N 59SNATSESSION ORDINAIRE DE 2009-2010Enregistr la Prsidence du Snat le 21 octobre 2009

RAPPORT DINFORMATIONFAIT

au nom du groupe de travail (1) de la commission des finances (2) sur la crise financire et la rgulation des marchs,

Par M. Philippe MARINI, Snateur, Rapporteur gnral.

(1) Ce groupe de travail est compos de : MM. Bernard Angels, Jean Arthuis, Pierre Bernard-Reymond, Jol Bourdin, Mme Nicole Bricq, MM. Yvon Collin, Jean-Jacques Jgou, Grard Longuet, Franois Marc, Philippe Marini, Albric de Montgolfier, Franois Rebsamen, Bernard Vera. (2) Cette commission est compose de : M. Jean Arthuis, prsident ; M. Yann Gaillard, Mme Nicole Bricq, MM. Jean-Jacques Jgou, Thierry Foucaud, Aymeri de Montesquiou, Jol Bourdin, Franois Marc, Alain Lambert, vice-prsidents ; MM. Philippe Adnot, Jean-Claude Frcon, Mme Fabienne Keller, MM. Michel Sergent, Franois Trucy, secrtaires ; M. Philippe Marini, rapporteur gnral ; M. Jean-Paul Alduy, Mme Michle Andr, MM. Bernard Angels, Bertrand Auban, Denis Badr, Mme Marie-France Beaufils, MM. Claude Belot, Pierre Bernard-Reymond, Auguste Cazalet, Michel Charasse, Yvon Collin, Philippe Dallier, Serge Dassault, Jean-Pierre Demerliat, ric Dolig, Andr Ferrand, Jean-Pierre Fourcade, Christian Gaudin, Adrien Gouteyron, Charles Guen, Claude Haut, Edmond Herv, Pierre Jarlier, Yves Krattinger, Grard Longuet, Roland du Luart, Jean-Pierre Masseret, Marc Massion, Grard Miquel, Albric de Montgolfier, Franois Rebsamen, Jean-Marc Todeschini, Bernard Vera.

-3-

SOMMAIREPages SYNTHSE DES PROPOSITIONS ET RECOMMANDATIONS DU GROUPE DE TRAVAIL ...................................................................................................................................... 7 AVANT-PROPOS ......................................................................................................................... 13 PREMIRE PARTIE : LA CRISE COMME CONSQUENCE DE LA FINANCIARISATION SAUVAGE DE LCONOMIE MONDIALE ....................................... 17 I. LES CAUSES DUN QUASI-DISJONCTAGE DES CIRCUITS FINANCIERS.................... 18 A. LCLATEMENT DUNE BULLE DENDETTEMENT........................................................... 1. Une hypertrophie de la sphre financire favorise par un contexte daisance montaire aux tats-Unis........................................................................................................ a) Une politique montaire expansionniste et une pargne chroniquement faible .................... b) Les ambivalences de linnovation financire ...................................................................... 2. Les effets pervers du fonctionnement de marchs financiers hyperconcurrentiels ................... a) Les facteurs comportementaux : mimtisme, court-termisme et non-alignement des incitations ........................................................................................................................... b) Un dvoiement certain des incitations individuelles ........................................................... B. DES FAILLES DANS LA TECTONIQUE DE LA RGULATION ..................................... 1. Llargissement des interstices de non-rgulation................................................................... a) Les limites de la coopration internationale ........................................................................ b) Le cas topique de larchitecture amricaine de supervision................................................. c) Lemprise croissante des acteurs et produits non rguls .................................................... d) Le fort dveloppement des infrastructures de march non rglementes et lexploitation des lacunes de la directive MIF .................................................................... e) Une exacerbation de la technologie porteuse de risques...................................................... 2. La confirmation de la procyclicit et de la faible prise en compte du risque systmique .............................................................................................................................. a) La procyclicit avre des normes et comportements.......................................................... b) Une faible visibilit sur les risques systmiques latents ...................................................... 18 18 18 19 21 21 23 23 23 23 24 25 28 30 32 32 34

II. DES THRAPEUTIQUES DURGENCE DUNE AMPLEUR SANS PRCDENT ET SOUVENT NON CONVENTIONNELLES ........................................ 35 A. UN SOUTIEN PUBLIC RAPIDE, MASSIF ET GLOBALEMENT CONVERGENT................. 1. Le levier budgtaire : une assurance tendue et des contreparties ingales ............................ a) Une rponse de trs grande ampleur, dont les principes convergent et les modalits sont distinctes ..................................................................................................................... b) La rnovation des critres dapprciation de la concurrence ............................................... c) Des interrogations sur lefficacit des contreparties et la proportionnalit des aides ........... 2. La politique montaire : larme fatale ?.................................................................................. a) Un assouplissement de la politique montaire dans toutes ses dimensions .......................... b) Le recours aux mesures non-conventionnelles et laugmentation des risques bilanciels ............................................................................................................................ 3. Le prix payer : de nouveaux passagers clandestins et un potentiel de croissance durablement amoindri ?.......................................................................................................... a) Laccentuation des disparits entre banques........................................................................ b) Des incertitudes sur lampleur et la prennit de la reprise ................................................. 35 35 35 37 40 42 42 43 45 45 47

-4-

B. LATTENTION CONSTANTE PORTE LA SURVEILLANCE SYSTMIQUE .................. 1. Une nouvelle approche de la procyclicit et de la supervision du risque systmique............... a) Des initiatives concrtes pour mieux apprhender le risque systmique.............................. b) Vers un renforcement des exigences en fonds propres ........................................................ c) Les stress tests : un exercice ncessaire mais encore perfectible ................................... d) Le dbat sur la porte de la rforme des normes comptables IFRS ..................................... 2. La volont dassurer la protection du consommateur et la continuit de la surveillance micro-prudentielle .............................................................................................. a) Lamorce dune convergence vers la rgulation par objectifs ? ........................................... b) Des rformes destines combler les trous de la supervision .......................................

48 48 48 51 54 55 58 58 62

SECONDE PARTIE : VERS UN NOUVEL ORDRE FINANCIER MONDIAL ? ................... 69 I. LES DFIS ET OBJECTIFS DUNE NOUVELLE RGULATION ...................................... 69 A. VITER QUE LES MMES CAUSES NE PRODUISENT LES MMES EFFETS ET RESISTER LA TENTATION DUN RETOUR AUX PRATIQUES ANTRIEURES ........... 69 1. La recherche financire au service dune nouvelle conception de la rgulation...................... 69 2. Des activits de march sanctuarises par les bonus ......................................................... 70 B. TROUVER LE BON QUILIBRE ENTRE DES OBJECTIFS CONTRADICTOIRES .............. 1. Renforcer la stabilit et assurer la ractivit du systme financier ......................................... 2. Harmoniser les rglementations et prserver la concurrence et linnovation financires .............................................................................................................................. 3. Limiter le risque global et prserver la prise de risque ........................................................... 71 72 72 74

II. LES AXES DUNE REFONDATION DU SYSTME FINANCIER INTERNATIONAL.................................................................................................................. 74 A. ATTNUER LES ZONES DOMBRE ET LHTROGNIT DE LA SUPERVISION.......................................................................................................................... 1. La nouvelle supervision europenne macro et micro-prudentielle........................................... a) Le Comit europen du risque systmique .......................................................................... b) Les trois autorits europennes de surveillance .................................................................. c) La position du groupe de travail sur le paquet supervision financire de la Commission europenne ..................................................................................................... 2. Fonds alternatifs : renforcer les garanties concernant les gestionnaires de fonds offshore ............................................................................................................................. a) Le passeport des gestionnaires de pays tiers : une innovation ambitieuse mais critique.............................................................................................................................. b) Les propositions du groupe de travail ................................................................................. 3. Agences de notation : un encadrement bienvenu mais encore transitoire ................................ 4. Drivs de gr gr : ne pas renoncer une approche europenne de la compensation et de linformation............................................................................................ a) Des engagements internationaux prcis mais des risques rels de dsquilibre ................... b) Les propositions du groupe de travail ................................................................................. 5. Encadrer les pratiques de march opaques ou facteur de volatilit......................................... a) Le risque dun march deux vitesses et centr sur lui-mme ............................................ b) Les propositions du groupe de travail ................................................................................. 6. La protection de linvestisseur, au cur du nouvel ordre public financier .............................. B. LIMITER LA PROCYCLICIT ET LES EFFETS DU RISQUE SYSTMIQUE....................... 1. Normes comptables : lheure de vrit ? ................................................................................. 2. Disposer dinstruments varis pour identifier et sanctionner le risque systmique.................. a) Un ventail plus diversifi dinstruments de mesure du risque des banques ........................ b) Matrialiser le cot de lassurance systmique ................................................................... 75 75 76 77 79 81 81 82 83 85 85 86 88 88 89 91 93 93 94 94 95

-5-

C. RINTRODUIRE LA RESPONSABILIT ET LE PRIX DU RISQUE...................................... 96 1. La responsabilit des dirigeants et oprateurs de march....................................................... 96 a) Les bonus des oprateurs de march : discipline et rationalit conomique......................... 96 b) La responsabilit des dirigeants face aux risques financiers................................................100 2. La responsabilit lgard du client.......................................................................................101 3. Minimiser le cot et la complexit des faillites dtablissements financiers ............................102 PRINCIPAUX ACRONYMES UTILISS ...................................................................................105 EXAMEN EN COMMISSION......................................................................................................107 ANNEXE 1 : LISTE DES PERSONNES AUDITIONNES PAR LA COMMISSION DES FINANCES ET LE GROUPE DE TRAVAIL .....................................................................115 I. AUDITIONS PUBLIQUES ET EN COMMISSION ................................................................115 II. AUDITIONS PAR LE GROUPE DE TRAVAIL ....................................................................116 ANNEXE 2 : COMPTE-RENDU DES AUDITIONS EN COMMISSION..................................117 I. AUDITIONS DU 10 FVRIER 2009 ........................................................................................117 A. M. REN RICOL, MDIATEUR DU CRDIT .........................................................................117 B. M. FRANOIS CAILLETEAU, PRSIDENT-DIRECTEUR GNRAL DE LA SPPE, ET MMES VIRGINIE DELAURY, MEMBRE DU CONSEIL DADMINISTRATION DE LA SPPE, ET LUCIE MUNIESA, SECRTAIRE GNRALE DE LAGENCE DES PARTICIPATIONS DE LETAT.......................................................................................121 II. AUDITIONS DU 17 FVRIER 2009 .......................................................................................125 A. M. PHILIPPE DUPONT, PRSIDENT DU GROUPE BANQUE POPULAIRE ........................125 B. M. MICHEL PBEREAU, PRSIDENT DU CONSEIL DADMINISTRATION DE BNP PARIBAS ..........................................................................................................................127 III. AUDITIONS DU 18 FVRIER 2009 .....................................................................................133 A. M. MICHEL CAMDESSUS, PRSIDENT DE LA SFEF...........................................................133 B. M. REN CARRON, PRSIDENT, ET M. JACQUES LENORMAND, DIRECTEUR GNRAL DLGU DE CRDIT AGRICOLE SA ...............................................................138 IV. AUDITIONS DU 3 MARS 2009..............................................................................................143 A. M. CHRISTIAN NOYER, GOUVERNEUR DE LA BANQUE DE FRANCE............................143 B. M. ETIENNE PFIMLIN, PRSIDENT DU CRDIT MUTUEL.................................................148 C. M. FRDRIC OUDA, PRSIDENT-DIRECTEUR GNRAL DE LA SOCIT GNRALE ..............................................................................................................................151 V. AUDITION DU 4 MARS 2009 : M. PIERRE MARIANI, PRSIDENT DU COMIT DE DIRECTION DE DEXIA SA............................................................................155

-6-

VI. AUDITION DU 17 MARS 2009 : M. JACQUES DE LAROSIRE, GOUVERNEUR HONORAIRE DE LA BANQUE DE FRANCE .........................................160 VII. AUDITION DU 8 AVRIL 2009 : TABLE RONDE SUR LES AGENCES DE NOTATION..............................................................................................................................164 VIII. AUDITION DU 29 AVRIL 2009 : M. FRANOIS PROL, PRSIDENT DU DIRECTOIRE DE LA CNCE ET DIRECTEUR GNRAL DE LA BFBP ........................171 IX. AUDITION DU 27 MAI 2009 : M. CHRISTIAN NOYER, GOUVERNEUR DE LA BANQUE DE FRANCE.....................................................................................................179 X. AUDITION DU 17 JUIN 2009 : MM. JEAN-PIERRE JOUYET, PRSIDENT, ET THIERRY FRANCQ, SECRTAIRE GNRAL DE LAUTORIT DES MARCHS FINANCIERS ......................................................................................................187 XI. AUDITIONS DU 16 SEPTEMBRE 2009 ...............................................................................197 A. M. BEAUDOIN PROT, PRSIDENT, ET MME ARIANE OBOLENSKY, DIRECTRICE GNRALE DE LA FDRATION BANCAIRE FRANAISE .......................197 B. M. MICHEL CAMDESSUS, PRSIDENT DE LA SFEF, CHARG PAR LE PRSIDENT DE LA RPUBLIQUE DUNE MISSION SUR LA RMUNRATION DES OPRATEURS DE MARCH ..........................................................................................207 ANNEXE 3 : DPLACEMENTS DU GROUPE DE TRAVAIL .................................................211 I. AU TITRE DU GROUPE DE TRAVAIL .................................................................................211 A. BANQUE CENTRALE EUROPENNE FRANCFORT, LE 10 SEPTEMBRE 2009..............211 B. COMMISSION EUROPENNE BRUXELLES, LE 17 SEPTEMBRE 2009...........................211 II. DANS LE CADRE DE LA COMMISSION DES FINANCES ...............................................212 A. MISSION DU BUREAU DE LA COMMISSION AUX ETATS-UNIS, 20 AU 24 AVRIL 2009 ..............................................................................................................................212 B. DPLACEMENT DU RAPPORTEUR GNRAL BERNE ET BLE, 3 ET 4 MAI 2009 ..................................................................................................................................214 C. DPLACEMENT DU RAPPORTEUR GNRAL LONDRES, 1ER JUIN 2009.....................215 ANNEXE 4 : CONTRIBUTIONS DES GROUPES POLITIQUES ............................................217 I. CONTRIBUTION DU GROUPE SOCIALISTE......................................................................217 II. CONTRIBUTION DU GROUPE COMMUNISTE, RPUBLICAIN ET CITOYEN ET DES SNATEURS DU PARTI DE GAUCHE..................................................................219

-7-

SYNTHSE DES PROPOSITIONS ET RECOMMANDATIONS DU GROUPE DE TRAVAILTRANSPARENCE ET REGULATION DES PRODUITS ET MARCHES 1 Proposition de directive sur les gestionnaires de fonds alternatifs (dite directive AIFM ) 2 Rserver le passeport aux seuls gestionnaires tablis dans lUnion europenne Prciser les critres dindpendance du valorisateur des actifs des fonds Prvoir une obligation, et non une simple facult, pour lautorit dagrment dimposer des exigences plus strictes au gestionnaire en cas de commercialisation auprs dinvestisseurs de dtail non qualifis Elargir le champ de la directive aux fonds de fonds pour tirer les leons de laffaire Madoff Prciser le rle de la future Autorit europenne des marchs financiers et son articulation avec les autorits nationales Pour lapplication du rgime transitoire, doter lAMF dun vritable pouvoir de surveillance des agences Prciser la prvention et la gestion des conflits dintrt au sein des agences Mieux formaliser le contrle interne de la qualit des notations Crer les conditions dune vritable concurrence entre agences de notation et favoriser lmergence dagences europennes

3

4 5 6 Encadrement des agences de notation 7 8 9

Standardiser les contrats OTC autant que cela est possible, Transparence des 10 selon des modalits communes aux Etats-Unis et en Europe produits drivs de gr gr et Gnraliser la procdure de confirmation lectronique des 11 infrastructures ordres post-march Etendre le tryptique standardisation-compensation12 information aux drivs OTC autres que les CDS

-8-

Promouvoir la cration dune chambre de compendation dans la zone euro, soit par cration dune structure ex nihilo, soit par regroupement dacteurs existants, et veiller en tout tat de 13 cause favoriser une meilleure transparence de linformation affrente aux transactions ralises sur des marchs organiss ou hors de ces marchs Mettre en place, sous lgide du CSF et de lOICV, des 14 standards mondiaux de gouvernance des chambres de compensation Constituer une base de donnes europenne sur les drivs standardiss, en tant qualternative la Trade Information Transparence des 15 Warehouse de la DTCC. A dfaut, assurer le respect du produits drivs de principe daccs libre et non-discriminatoire linformation gr gr et Garantir que le champ de la directive Abus de march infrastructures post-march (suite) 16 couvre tous les produits drivs ngocis sur un march rglement ou organis, en particulier les CDS Mettre en place une lgislation europenne sur les infrastructures post-march biens collectifs devant faire 17 lobjet dun libre-accs , qui permette dharmoniser les rgimes du rglement-livraison et des dpositaires Approfondir la rflexion europenne et internationale concernant les produits drivs sur lnergie et les matires premires ( commodities ), en particulier sur les quotas de 18 CO2 et sur les futures contracts dans une optique spculative par les agents nayant pas dintrt sur le sous-jacent et qui privilgient un dnouement en numraire 19 Interdire la cotation plus de deux dcimales, les ordres flash et les drivs sur drivs

Pratiques de march

Prvoir un temps minimal de prsence (plusieurs secondes) dun ordre dans le carnet dordres central dun march, afin 20 quil ne soit pas peru par les seuls programmes de trading Consolider la base lgale des mesures de suspension des ventes dcouvert et tablir une doctrine prenne et 21 coordonne entre les principaux rgulateurs de march, applicable en priode normale et en priode de troubles exceptionnels

-9-

Doter lAMF, en cas de menace imminente pour la stabilit et 22 lintgrit des marchs, du pouvoir de suspendre ou interdire pour une dure illimite tout pratique de march litigieuse Pratiques de march (suite) 23 Soumettre les prts et emprunts de titres une obligation prcise dinformation du march

Etendre le primtre des dclarations de franchissement de seuil tous les produits drivs confrant une exposition 24 conomique sur un metteur (contracts for difference en particulier) Dans une dmarche de rgulation par objectif ( twin peaks ), tendre la mission de lAMF en tant que gardienne de la 25 dontologie de la distribution de lensemble des produits dpargne, assurance-vie et livrets rmunrs inclus Centrer les modalits dexercice du contrle de la commercialisation sur la fiabilit des procdures et lhonntet 26 de linformation livre au consommateur (principes dintelligibilit, dadaptation et de pertinence) plutt que sur le respect dun formalisme lev Etendre, au-del des 27 dinformation clef information ) seuls OPCVM, le document linvestisseur ( key investor

Protection des investisseurs et des pargnants

Compte tenu de la complexit des statuts existants et de certains abus dans les pratiques commerciales, examiner lopportunit conomique et juridique de la cration dun 28 statut de courtier en produits financiers (fusion des statuts de dmarcheur et de conseiller en investissements financiers, voire de courtier en assurances) Nouvelle supervision europenne : 29 Limiter deux au lieu de cinq le nombre de gouverneurs de la BCE prsents au sein de comit directeur du CERS

Prvoir une adoption la majorit simple (et non pas le Comit europen 30 qualifie) de la publication des alertes et recommandations du risque non individuelles mises par le conseil gnral systmique (CERS)

- 10 -

Prvoir que les autorits sectorielles puissent sautosaisir pour 31 prendre des mesures durgence, sans que la Commission ait le monopole dapprciation de lurgence Nouvelle supervision europenne : les trois autorits sectorielles Prciser la porte de la clause de sauvegarde budgtaire, qui 32 devrait tre limite aux situations appelant une recapitalisation ou la mobilisation de garanties publiques Veiller ce que les projets de normes techniques tablis par les autorits ne soient pas le rceptacle des ambiguts, 33 incertitudes et diffrends politiques non rsolus au premier niveau du processus Lamfalussy

LIMITATION DE LA PROCYCLICITE ET DU RISQUE SYSTEMIQUE Maintenir la pression politique sur lIASB pour une 34 rforme plus pragmatique de la juste valeur. Le cas chant, europaniser la norme IAS 39 35 Amliorer la gouvernance de lIASB, en particulier par un renforcement du comit directeur cr dbut 2009

Normes comptables internationales

Enrichir lapprciation du risque systmique et le deuxime pilier de Ble II par un ratio de levier, en tenant compte des 36 diffrences comptables entre Europe et Etats-Unis. Une harmonisation complte du mode de calcul doit prcder toute ventuelle intgration de ce ratio dans le premier pilier Harmoniser et systmatiser la dmarche des stress tests , selon une mthodologie tablie par le CSF et le Comit de 37 Ble et une priodicit rgulire (tous les six mois). En prvoir la publication au moins pays par pays Matrialiser le cot de lassurance systmique par dassurance ou une collatralisation 38 systmique. Envisager la cration dune taxe systmique, dont le taux serait progressif substituerait la taxe sur les salaires une prime du risque dassurance et qui se

Mesure et prise en compte du risque systmique

Mieux prendre en compte le risque systmique dans le droit de 39 la concurrence et lexamen des oprations de rapprochement entre tablissements financiers 40 Envisager la mise en place, moyen-long terme, dune garantie des dpts centralise lchelle de la zone euro

- 11 -

RESPONSABILITE ET PRIX DU RISQUE Prvoir un rgime harmonis de publication, dans le rapport annuel, des rmunrations les plus leves (50 ou 41 100, curseur fixer) dans les tablissements financiers cots 42 43 44 Interdire les bonus annuels qui seraient garantis quels que soient les rsultats Interdire les retraites-chapeaux , en tant quelles ne constituent pas une rmunration de la performance Interdire toute distribution de bonus qui ne serait pas adosse une performance mesure par des critres prcis

Rmunrations variables des oprateurs de march

Indexer les rmunrations variables non seulement sur la performance individuelle de loprateur, mais encore sur 45 les rsultats de lentit oprationnelle et de lentreprise (ou du groupe), en trois tiers par exemple Etaler sur au moins trois ans une fraction au moins gale aux deux tiers de la rmunration variable, avec une clause 46 de retenue ou restitution en cas de rsultats ngatifs ultrieurs, applicable rtroactivement lensemble de la rmunration variable perue Prvoir un paiement majoritairement en titres (de 47 prfrence aux stock-options) plutt quen numraire, et placer sous squestre la rmunration tale Accorder un droit de regard et de veto de lEtat sur les 48 rmunrations des dirigeants des banques ds lors quil en assume le risque systmique Interdire tout mandat public avec les tablissements financiers (nationaux ou sous contrle tranger) qui ne se 49 conforment pas aux nouvelles dispositions et en publier la liste Etendre le principe de la rtribution de la performance aux 50 fonctions de contrle et de back office , afin de revaloriser ces services trop dnigrs

- 12 -

Responsabilit des dirigeants face aux risques financiers

Prvoir que le prsident du conseil dadministration ou du conseil de surveillance justifie, dans le rapport annuel, la mthodologie et les hypothses de quantification du risque, 51 et certifie, conjointement avec le directeur financier, lexposition et le niveau dendettement de linstitution par classe dactifs Inciter les tablissements financiers mettre des actions 52 de prfrence dont les droits de vote et le dividende augmenteraient avec la dure de dtention Etendre tous les produits financiers (assurances et crdit en particulier) les principes de dontologie et 53 dorganisation commerciales introduits par la directive MIF

Responsabilit des banques lgard de Promouvoir en Europe continentale un modle de leurs clients 54 convention de crdit moins complexe et plus quilibr 55 Relever substantiellement (par exemple de 5 % 20 %) le taux de rtention des actifs titriss

Prvoir des testaments pour les institutions systmiques, permettant de rpartir les responsabilits et 56 pertes entre filiales, actionnaires et cranciers, de limiter le Diminuer le cot et la recours aux fonds publics et dinciter les tablissements complexit des faillites simplifier leurs structures dtablissements Doter les superviseurs bancaires de pouvoirs financiers supplmentaires ou de quasi-tutelle en cas durgence 57 (cration dune banque-relais , rvocation de mandataires, interruption de contrats)

- 13 -

AVANT-PROPOS

La crise conomique et financire actuelle, la plus grave que le monde ait connue depuis les annes trente, se distingue par sa brutalit, son amplitude, son extension gographique et ses effets sur lconomie relle. Quelques chiffres permettent de prendre mieux conscience de son ampleur exceptionnelle : - la production industrielle a chut en moyenne de plus de 20 % dans la zone euro au premier trimestre de 2009 (en glissement annuel), et de 14 % aux Etats-Unis. Selon les prvisions publies par le FMI dbut octobre 2009, le PIB des Etats industrialiss devrait reculer en moyenne de 3,4 % en 2009 puis progresser de 1,3 % en 2010 ; - le nombre de chmeurs dans les pays de lOCDE devrait progresser de plus de 25 millions entre fin 2007 et fin 2010 pour atteindre en moyenne prs de 10 % de la population active ; - le montant total des pertes et dprciations enregistres par les institutions financires entre le troisime trimestre de 2007 et la fin de lanne 2008 sest lev prs de 1.300 milliards de dollars, et le cot global de la crise pour le systme financier atteindrait, selon le FMI, 3.400 milliards de dollars ; - lindice principal de la bourse franaise, le CAC 40, a perdu prs de 60 % entre juillet 2007 et mars 2009, dont un peu plus de 9 % le 6 octobre 2008 (soit le record de baisse en une journe) ; - selon le FMI (prvisions doctobre 2009), le dficit budgtaire des pays industrialiss atteindrait en moyenne 10,1 % du PNB en 2009 et 9 % en 2010. En ralit cette crise nest pas ne en septembre 2008 avec la faillite de la banque dinvestissement Lehman Brothers, mais il y a plus de deux ans avec le retournement du cycle immobilier amricain et la contagion du risque de dfaut li aux prts subprimes dans les bilans dacteurs financiers (banques, hedge funds, compagnies dassurance) fortement interconnects entre eux. A cette conjonction de facteurs, correspond une imbrication de responsabilits multiples, qui interdit de dsigner tel ou tel fauteur de crise, pays ou oprateur. Au surplus, aussi graves soient-ils, les vnements de lanne coule viennent rappeler que les cycles et crises sont consubstantiels au capitalisme. Nul doute que ces dernires annes celui-ci stait dvelopp sur une base paradoxale : la finance stait pour ainsi dire mise au service delle-mme plutt que des activits productives ; corrlativement, cette

- 14 -

inversion stait traduite par un emballement des standards implicites de rendement dans ce qui apparat rtrospectivement comme une fuite en avant insoutenable : les taux de rentabilit deux chiffres souvent exigs par les marchs ntaient pas tenables long terme, eu gard au rythme de croissance de lconomie mondiale. A certains gards, cette rentabilit suprieure au taux de croissance de lconomie mondiale ntait supportable long terme quau prix dune dformation dans le partage de la valeur ajoute, qui peut apparatre comme une des causes du surendettement des mnages amricains et donc du dclenchement des troubles actuels. La crise doit tre loccasion dune refondation sans remettre en cause pour autant les ressorts fondamentaux de lconomie de march. Alors que loptimisme semble revenir, le risque est rel que la perception des erreurs passes ne sattnue et que la dtermination qui a marqu laction des gouvernements lors de lclatement de la crise il y a un an ne stiole pour justifier, derrire de bonnes paroles, un retour de fait aux errements du pass. Le Parlement franais a entendu simpliquer dans la rflexion sur la refondation de la surveillance des flux financiers. Un groupe de travail a ainsi t constitu linitiative du Prsident du Snat pour regrouper douze parlementaires des deux assembles dont la motivation commune, par del les sensibilits politiques, a t de considrer que les questions financires taient, malgr leur complexit, des choses trop srieuses pour tre laisses la discrtion des seuls techniciens : le politique doit en effet se rapproprier les questions montaires et financires. Ses analyses, qui ont donn lieu la rdaction de notes transmises avant chaque runion du G 20 au prsident de la Rpublique1, ont pu sappuyer sur les travaux techniques mens au sein de chaque assemble. Ainsi en marge de ce groupe, lAssemble nationale sest plutt concentre sur la thmatique des paradis fiscaux, dont les propositions ont dailleurs t reprises par le groupe de travail commun aux deux assembles. Le groupe de travail spcifique la commission des finances du Snat sest quant lui surtout concentr sur la question de la rgulation des marchs financiers. Constitu le 20 mai 2009, il a procd tout au long de lanne de nombreuses auditions et a pu bnficier des enseignements issus dune srie de dplacements organiss dans la cadre de la commission : mission du bureau de votre commission des finances aux tats-Unis, visite du groupe de travail la Banque centrale europenne Francfort et la Commission europenne Bruxelles en septembre 2009, dplacements du rapporteur gnral enfin, Berne et Ble dune part, et Londres dautre part au printemps de la mme anne.

1

http://www.senat.fr/groupe_travail_situation_financiere/index.html.

- 15 -

Sans revenir en dtails sur le droulement dune crise maintes fois dcrite, le prsent rapport dinformation vient tirer les leons de ces travaux pour dterminer les principes et modalits dune rgulation plus complte et quilibre des marchs financiers. Il prend galement position sur les quatre propositions de rglement et la proposition de dcision constitutives du paquet sur la surveillance financire 1 que la Commission europenne a prsent le 23 septembre 2009.

Ces propositions sont les suivantes : - proposition de rglement du Parlement europen et du Conseil relatif la surveillance macro-prudentielle du systme financier et instituant un Comit europen du risque systmique (E 4777) ; - proposition de dcision du Conseil confiant la Banque centrale europenne des missions spcifiques relatives au fonctionnement du Comit europen du risque systmique (E 4778) ; - proposition de rglement du Parlement europen et du Conseil instituant une Autorit bancaire europenne (E 4779) ; - proposition de rglement du Parlement europen et du Conseil instituant une Autorit europenne des assurances et des pensions professionnelles (E 4780) ; - proposition de rglement du Parlement europen et du Conseil instituant une Autorit europenne des marchs financiers (E 4781).

1

- 16 -

- 17 -

PREMIRE PARTIE : LA CRISE COMME CONSQUENCE DE LA FINANCIARISATION SAUVAGE DE LCONOMIE MONDIALE

La situation actuelle rsulte, on la maintes fois rpt, de lenchanement et du cumul de crises multiples : - une crise immobilire, dorigine amricaine, qui sest transforme en crise bancaire et en crise boursire ; - une crise de liquidits puis de solvabilit, qui a provoqu une profonde crise de confiance lautomne 2008 et qui a justifi des interventions massives des Etats et des banques centrales. Mais cest aussi celle dun modle de dveloppement fond sur la financiarisation sans freins de lconomie mondiale. La drgulation des marchs, si elle a t un facteur dinnovation, a eu galement pour consquence une opacit et une complexit croissantes, qui ont affect la solidit des rseaux interconnects que constituent les circuits de financements. Loin de favoriser la rpartition et la mutualisation des risques, et donc leur soutenabilit, la titrisation et, plus gnralement, toutes les mthodes de financement hyper sophistiques ont, par leur excs et en dpit dun concept pertinent, fragilis le systme financier mondial. Le transfert des risques vers le march est all de pair avec une dresponsabilisation des oprateurs et a provoqu une perte de crdibilit dun systme dont on a pu penser quil sefforait de les dissimuler. Les dfaillances constates sur les crdits dits subprimes napparaissent, de ce point de vue, que comme le rvlateur, un simple accident sur un segment de la chane financire qui a entran toute une suite de courts-circuits de plus en plus graves, jusqu manquer de faire disjoncter , par pans successifs, le rseau mondial dans son ensemble.

- 18 -

I. LES CAUSES FINANCIERS

DUN

QUASI-DISJONCTAGE

DES

CIRCUITS

A. LCLATEMENT DUNE BULLE DENDETTEMENT

1. Une hypertrophie de la sphre financire favorise par un contexte daisance montaire aux tats-Unis a) Une politique montaire chroniquement faible expansionniste et une pargne

Ainsi que cela a t soulign dans maintes analyses, la crise est ne de lexplosion dune bulle dendettement de mnages amricains peu solvables, la faveur du retournement du cycle immobilier. A la bulle boursire de la fin des annes quatre-vingt-dix a donc succd, en un laps de temps historiquement court, un gonflement inconsidr dencours de crdits convertis en titres ngociables. Les caractristiques du crdit immobilier amricain, dont la composante hypothcaire dans un march haussier a servi de paravent des diligences et une information du client manifestement insuffisantes1, sont naturellement en cause, mais elles ont t amplifies par une politique montaire trs accommodante initie aprs la bulle Internet en 2000 et accentue aprs le choc du 11 septembre 2001. Le principal taux directeur de la Federal Reserve Bank (Fed) est ainsi pass de 6,5 % le 16 mai 2000 3,5 % le 21 aot 2001 pour atteindre un plancher 1 % le 25 juin 2003. Il a ensuite t relev 1,25 % le 30 juin 2004, puis par paliers pour culminer 5,25 % le 29 juin 2006. Le desserrement montaire a ainsi contribu accentuer les dsquilibres structurels de lconomie amricaine faible pargne et endettement lev des mnages2 (dont une forte hausse de la composante hypothcaire), dficits jumeaux (budget fdral et balance des paiementsLes prts hypothcaires subprimes taient destins aux mnages faible revenu et dont la note de crdit tait mdiocre (en gnral infrieure 620, sur une chelle allant de 300 850) en raison dvnements de crdit antrieurs. Selon certains conomistes, le dveloppement de ces prts a t facilit par une lgislation favorable loctroi de crdit aux communauts dfavorises (marginalises par la pratique discriminatoire du redlining ), en particulier le Community Reinvestment Act, adopt en 1977 et largi en 1997. Ce dispositif ne concernait toutefois que les banques assures au niveau fdral. Les prts subprimes , en gnral dune maturit de 30 ou 35 ans, prvoyaient un taux variable index sur le taux directeur de la Fed ou le taux interbancaire du march londonien (Libor). Une modalit frquente (prts dits reset 2/28 ou 3/27) consistait proposer un taux fixe promotionnel durant les deux ou trois premires annes, puis un taux variable lev. Lamortissement pouvait galement tre ngatif ou le remboursement ne porter dans un premier temps que sur les intrts. La garantie apporte par lhypothque sur le logement financ permettait, dans un march immobilier fortement haussier jusquen 2007, de limiter optiquement le risque de dfaut de lemprunteur. 2 Celui-ci a plus que doubl entre 1999 et 2007 pour atteindre 13.825 milliards de dollars.1

- 19 -

courants) largement financs par lpargne asiatique et entretenir lanesthsie de la croissance par endettement. Le bas niveau des taux dintrt a galement particip de la forte diminution de laversion au risque des investisseurs, qui se sont tourns vers des placements offrant un couple rendement/risque a priori attractif mais peu transparent, tels les drivs de crdit (cf. infra).Evolution de certains dsquilibres structurels de lconomie amricaine depuis 2001 2000 Taux dpargne des mnages (% du revenu disponible) Taux dendettement des mnages (% du revenu disponible) Dont prts hypothcaires Dficit de la balance des paiements courants (% du PIB) Source : OCDE, US Treasury 2,4 102,8 68,8 - 4,3 2004 2 127,1 92,4 - 5,4 2005 0,4 134,4 100 - 5,9 2006 0,8 139,4 104,4 -6 2007 0,5 141 105,7 - 5,3 2008 1,8 133,9 100,7 - 4,9 - 3,8 Mai 2009 5,4 N.D.

La dynamique auto-entretenue de lendettement a galement t alimente par laugmentation procyclique du levier, soit le gonflement des bilans bancaires, sans ajustement quivalent des fonds propres que lon entendait ainsi optimiser . Il a galement repos, jusquen 2007, sur une forme dillusion collective quant labondance de liquidits, fonde sur une perception errone en termes de stock et non de flux (ou tout le moins une confusion entre liquidit macroconomique et liquidit de march), cest--dire dune masse de financements qui serait alloue de manire optimale aux agents, selon leurs besoins. La permanence de cette surabondance sest cependant rvle dautant plus factice que la liquidit sest brutalement assche ds les premiers signes de dfiance sur le march interbancaire, au cours de lt 2007. b) Les ambivalences de linnovation financire On associe traditionnellement linnovation financire autant de vices que de vertus, rvlateurs de son ambigut. Elle peut illustrer dimportants progrs dans la recherche et la modlisation financires et contribuer une meilleure adaptation de loffre de produits aux objectifs et contraintes de financement1 et de placement. Elle peut aussi tre un vecteur darbitrage rglementaire, dopacit et de commissions sans plus-value substantielle pour le client. La titrisation de crances, courroie de transmission de la crise, est un exemple emblmatique de cette drive par laquelle linnovation perd ses1

On peut ainsi mentionner les divers types dobligations convertibles et remboursables (obligations remboursables en actions ORA, obligations convertibles en actions nouvelles ou existantes OCEANE).

- 20 -

qualits originelles, devient source dasymtries dinformations entre concepteur, acheteur et vendeur, et cde progressivement au syndrome de la boite noire . Elle a t lgitimement conue dans un objectif de diversification des financements, avec des marges dintermdiation souvent infrieures celles de la dette senior et du crdit revolving, par la transformation de crances peu liquides et mobilisables moyen ou long terme en actifs ngociables court terme. Elle est cependant devenue un outil de spculation, de rendement, dexternalisation du risque de crdit et doptimisation des rachats dentreprises avec effet de levier ( leveraged buy-out LBO). Le processus bancaire dinitiation et de distribution du crdit (frquemment dnomm originate to distribute ) est ainsi devenu un paradigme aveuglant de marchisation du crdit et de dissociation entre la croissance du crdit et le portage du risque y affrent. Avec la mise en place dune titrisation trois niveaux1, ces marchs du crdit ont recouru des montages mlant indiffremment titres, contrats et garanties. La rationalit des investisseurs finaux, qui nen ont pas moins une responsabilit dans la crise imputable leur manque de diligences et de discernement, a ds lors t biaise de trois manires, par : - la grande complexit des produits et lopacit quant au risque rel de dfaut sur les crances ultimement refinances. Lvaluation de ce risque, fonde sur des sries statistiques de moyen terme, sest rvle insuffisamment robuste ; - les garanties apportes par les assureurs dits monolines ou un acteur dominant tel quAIG, qui se sont rvles fragiles ds lors que les meilleures tranches ont t contamines par laugmentation du taux de dfaut sur les tranches plus risques ; - les notations parfois trop favorables attribues par les agences de notation, dont la mthodologie tait peu claire pour les investisseurs2 et qui pouvaient tre places en position de conflit dintrt, en tant que conseil et valuateur des produits structurs.

Au premier niveau, des titres hypothcaires classiques que sont les asset-backed securities (en particulier les mortgage-backed securities - MBS) ; au deuxime niveau, des obligations adosses des regroupements dactifs ou des drivs de crdit, tels que les multiples variantes de collateralised debt obligations (CDO) ; et au troisime niveau, des vhicules hors-bilan ddis au refinancement dactifs bancaires par des billets de trsorerie dune maturit infrieure un an, tels que les conduits de crances commerciales mettant des asset-backed commercial papers (ABCP). 2 Dans un rapport intitul La notation en matire de titrisation , publi le 31 janvier 2006, lAutorit des marchs financiers relevait ainsi : On peut se demander si, dans leurs choix dallocation dactifs, les investisseurs tiennent suffisamment compte de cette diffrence structurelle entre notation de dette dentreprise et notation de financements structurs, et notamment du fait que cette dernire notation nintgre pas ncessairement la dispersion du risque autour de la moyenne .

1

- 21 -

Deux principes cardinaux, que lon pourrait sommairement formuler comme il ny pas de rendement sans risque et on ne saurait investir dans des produits que lon ne comprend pas , ont ainsi t luds. Plus fondamentalement, la mutation du principal mrite attribu la titrisation, la mutualisation du risque de crdit, en un facteur de dfaillance systmique, la reconcentration de ces risques chez des acteurs ne disposant pas des informations adquates pour les valuer, a t mal apprhende par les rgulateurs. En effet, les nombreuses tudes ralises au cours de la prsente dcennie par le FMI, les banques centrales ou les rgulateurs de march ont en gnral correctement identifi les risques potentiels et le manque de transparence des instruments de titrisation, mais sans y voir une menace avre pour la stabilit financire dans son ensemble. Les institutions de march, devenues les principaux dtenteurs de crances hypothcaires, ont donc jou un rle croissant dans loffre de crdit. Avec la constitution dun systme parallle ou de banques fantmes se refinanant hors bilan, les banques se sont loignes de leur vocation de financement direct et les frontires mmes du secteur bancaire sont devenues incertaines. La diversification des moyens de financement du crdit et laugmentation des risques pris sur lactivit de ngociation pour compte propre nont gure t relayes par un renforcement des contrles internes des banques, insuffisants au regard de la sophistication des produits. Ainsi en France, il a fallu quclate laffaire Kerviel en janvier 2008 pour que la pierre angulaire du contrle interne, le rglement n97-02 du Comit de la rglementation bancaire et financire1 (CRBF), fasse lobjet dune importante refonte par divers arrts de septembre 2008, janvier 2009 et mai 2009. 2. Les effets pervers du fonctionnement de marchs financiers hyperconcurrentiels a) Les facteurs comportementaux : mimtisme, court-termisme et non-alignement des incitations La crise sexplique galement par des facteurs psychologiques et comportementaux, individuels ou collectifs, qui ont t amplifis dans un environnement hautement concurrentiel et dont certains relvent du fonctionnement traditionnel des marchs. Sous leffet de la frnsie dinnovation et de la domination des activits de march, le mimtisme concurrentiel a eu dincontestables effets pervers. Le maintien dun rendement lev impliquait ainsi des produits toujours plus sophistiqus mais reposant fondamentalement sur un principe1

Rglement n97-02 du 21 fvrier 1997 relatif au contrle interne des tablissements de crdit et des entreprises dinvestissement.

- 22 -

commun dexternalisation du risque. Ce mimtisme revt de nombreuses dimensions, notamment : - la norme implicite de rendement des fonds propres, traditionnellement plus lev dans le secteur bancaire et dont le niveau minimum tait fix 15 %, ce qui est manifestement incompatible avec la performance macroconomique de long terme dun pays. Il serait vain de chercher dterminer le responsable en dernier ressort actionnaire ou metteur de cette drive, qui a t conforte par les mutations de linformation financire (immdiatet et abondance) et le raccourcissement de lhorizon temporel des gestionnaires et investisseurs. De ce point de vue, la conscration, par la directive dite Transparence 1, de linformation financire trimestrielle peut tre critique ; - la ractivit des investisseurs face des signaux de march court terme et le retour rapide de certaines illusions boursires, en dpit du signe avant-coureur qutait la conjonction dune longue phase de progression soutenue et dune faible volatilit des cours ; - une confiance excessive dans des modles frustes de mesure du risque, en particulier la Valeur risque ( Value at risk , qui mesure la perte maximale pour une probabilit doccurrence donne), dont la gnralisation tant dans les banques que chez les rgulateurs a confort la lgitimit, bien que ses limites soient connues2 ; - lautonomie et souvent larrogance des oprateurs de march, dont la contribution croissante aux revenus des banques, dans le cadre dun nouveau modle conomique de financement de la banque de dtail par la banque dinvestissement, a justifi des rmunrations hors normes et la souplesse de la hirarchie, au dtriment de la qualit et de la valorisation des fonctions de contrle ( back office ) et au prix d accidents de parcours 3. Les activits de march sont en quelque sorte devenues le sceau de l anoblissement bancaire et ont pu conduire certaines banques sloigner de leurs mtiers traditionnels4.Directive 2004/109/CE du Parlement europen et du Conseil du 15 dcembre 2004 sur lharmonisation des obligations de transparence concernant linformation sur les metteurs dont les valeurs mobilires sont admises la ngociation sur un march rglement et modifiant la directive 2001/34/CE. 2 Sans entrer dans les dtails, ces limites qui ne remettent pas en cause lintrt de cet instrument tiennent au concept (anticiper lavenir partir de sries statistiques passes), aux hypothses utilises (sur la liquidit des marchs ou la distribution des rendements selon une loi normale), lacceptabilit de certaines approximations (modlisation des options, de la courbe des taux ou des actions), au recours au backtesting pour valider les rsultats par des faits, au choix du niveau de probabilit (en gnral 1 % ou 5 %) ou lhistorique parfois trop court des statistiques utilises. 3 Outre l affaire Kerviel trs mdiatise (4,9 milliards deuros de pertes pour la Socit Gnrale), citons les cas de Mizuho Securities (280 millions deuros en dcembre 2005, suite une erreur de saisie), la filiale amricaine de Calyon (250 millions deuros en septembre 2007), MF Global (141,5 millions de dollars en fvrier 2008) et des caisses dpargne (752 millions deuros en octobre 2008). 4 On peut ainsi mentionner, pour la France, Dexia, CDC Ixis et son successeur Natixis.1

- 23 -

b) Un dvoiement certain des incitations individuelles Pour conforter la rentabilit des activits de march, les mcanismes dincitation individuelle ont t amplifis et se sont rvls procycliques, non compatibles et dstabilisants, consacrant la dconnexion de lconomie relle . Une illustration a t apporte par les rmunrations variables des oprateurs de march, qui rpondent une logique d chelle de perroquet 1 et ont suscit un moi justifi, une focalisation mdiatique excessive et une appropriation politique tardive (cf. infra).B. DES FAILLES DANS LA TECTONIQUE DE LA RGULATION

La crise financire ne sest pas dveloppe dans une absence de rgles gnralise. Par un paradoxe apparent, elle est au contraire ne au sein des banques, entits parmi les plus encadres et rgules de lconomie de march. La rgulation existante tait cependant perfectible, et les espaces de nonrgulation se sont agrandis. Ainsi que le souligne pertinemment M. Georges Pauget, directeur gnral du Crdit Agricole SA, dans la Revue de stabilit financire de septembre 2009, le systme actuel de supervision et de rgulation souffre de quatre faiblesses majeures : couverture limite, fragmentation, htrognit et procyclicit. 1. Llargissement des interstices de non-rgulation Ainsi quil a t voqu supra, les ferments de la crise ont prospr dans un systme bancaire de lombre ( shadow banking system ), cest--dire un recours croissant aux marchs de capitaux non rglements pour financer le crdit. Avec lhypertrophie du hors-bilan, le bilan a perdu de sa porte pour traduire lactivit bancaire relle. Dans ce contexte, larchitecture de supervision des acteurs, produits et marchs financiers sest rvle inadapte. a) Les limites de la coopration internationale Au niveau international, les carences manifestes par la crise sont de trois ordres :

1

Le rapport annuel du contrleur des comptes de lEtat de New York a ainsi t en quelque sorte dtourn de son objet, puisquil a contribu au parangonnage des rmunrations sur la place financire amricaine.

- 24 -

- les juridictions non coopratives, trous noirs de la finance souvent assimils aux paradis fiscaux de manire impropre1, ont attir des flux de capitaux croissants2 en noffrant que peu ou pas de garanties de supervision et de transparence ; - les enceintes internationales, en particulier le FMI (via le Programme dvaluation des services financiers), le Comit de Ble sur le contrle bancaire (hberg par la Banque des rglements internationaux), le Forum de la stabilit financire (avant sa transformation en Conseil de la stabilit financire) et lOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV), ont certes intensifi leurs travaux, mais leurs conclusions ont une porte non contraignante ou se heurtent, sagissant des normes de solvabilit bancaire Ble II , aux rticences des Etats-Unis ; - la coopration entre les principaux rgulateurs europens, et de ces derniers avec leurs homologues amricains, a progress grce au Plan communautaire daction pour les services financiers et la promotion du dialogue transatlantique, mais ne se traduit gure par des avances juridiques concrtes et trouve ses limites dans la dfense des modles nationaux de rgulation. Les rformes en cours donnent cependant certaines raisons desprer (cf. infra). b) Le cas topique de larchitecture amricaine de supervision Au plan national, lorganisation de la supervision des activits financires aux Etats-Unis fournit un exemple emblmatique de grande segmentation et de complexit3, lie au caractre fdral de ce pays et lhritage des deux grandes crises financires que furent la Grande Dpression et la crise des caisses dpargne ( Savings & Loans ) la fin des annes quatre-vingt. Les comptences des diffrents rgulateurs, selon les acteurs, tendent en effet se chevaucher ou tre disjointes.

Le fait quun pays ou territoire joue pleinement le jeu de la concurrence fiscale et poursuive une stratgie de fiscalit allge nest pas condamnable en soi, ainsi que lillustrent les rgimes de nombreux pays europens (Belgique, Irlande, Slovaquie, Lituanie). Les vritables difficults, sur des plans diffrents, ont trait : - aux traitements fiscaux discriminatoires ; - au faible niveau dexigences (financires, juridiques, organisationnelles) requises pour limmatriculation dune socit ou dune entit sans personnalit juridique ; - linviolabilit du secret bancaire ; - lopacit de la supervision et des flux financiers ; - et au manque de coopration et dchanges de renseignements en matire de lutte contre la fraude et lvasion fiscales, le blanchiment des capitaux et le financement du terrorisme. En ce sens, il est dans labsolu prfrable dvoquer les paradis bancaires et juridiques , bien quils comportent le plus souvent une dimension fiscale. 2 Les estimations sont cet gard fluctuantes, et portent sur 30 50 % des flux financiers internationaux. 3 Pour un expos dtaill, on se reportera utilement aux annexes (pages 152 161) du rapport de la mission de rflexion et de propositions (prside par M. Bruno Deltr) sur lorganisation et le fonctionnement de la supervision des activits financires en France, publi en janvier 2009.

1

- 25 -

La rgulation des assurances est essentiellement de la comptence des Etats ; celle des marchs financiers est exerce par la Securities and Exchange Commission (SEC, pour les marchs au comptant) et par la Commodities and Futures Trading Commission (CFTC, pour les marchs terme) ; et celle des banques, selon leur statut1, leurs activits et la fonction de rgulation concerne (agrment, contrle, assurance des dpts), relve de pas moins de six autorits fdrales2, outre lautorit bancaire de chaque Etat. Cette segmentation par mtiers multiplie les risques de dresponsabilisation et de discordance entre rgulateurs, et cre des espaces non rguls. Lactivit des courtiers hypothcaires ( mortgage brokers ) et des officines de prt non bancaires ntait ainsi explicitement couverte par aucune agence, entranant une perte de responsabilit sur la surveillance de la qualit du crdit. La dcouverte de la fraude de Bernard Madoff a galement jet un profond discrdit sur lorganisation, les diligences et les moyens de contrle de la SEC. Dans les Etats europens, larchitecture de supervision est plus simple mais la primaut de la rgulation nationale et lapproche sectorielle de la plupart des directives sont en dcalage avec lintgration des bourses (telle Euronext) et la capacit des oprateurs de march dintervenir distance. c) Lemprise croissante des acteurs et produits non rguls Outre la discontinuit de la supervision sur la chane de valeur de la production de crdit, la crise a rvl limportance croissante en termes de volumes de transactions ou dimpact sur linformation financire dacteurs et de produits non rguls distincts de lactivit bancaire mais fortement impliqus dans le processus de titrisation : agences de notation, hedge funds, fonds de capital-investissement (en particulier les fonds de LBO) ou produits drivs ngocis de gr gr (dits over the counter ).

Banques commerciales agres par lautorit bancaire dun Etat ou par une agence fdrale, holdings bancaires et financiers, coopratives de crdit ( credit unions ), caisses dpargne ( thrifts , soit les anciennes savings & loans ), compagnies de crdit industriel ( industrial loan companies ) et entits consolides ( consolidated supervised entities , statut supervis par la SEC mais dont la crise a de facto provoqu la disparition). 2 Soit la Federal Reserve Bank, lOffice of the Comptroller of the Currency, lOffice of the Thrift Supervision, la Federal Deposit Insurance Corporation, la National Credit Union Administration et la Securities and Exchange Commission.

1

- 26 -

Les arbitrages rglementaires, les vhicules dmission hors-bilan, la complexit des instruments financiers utiliss dans la titrisation (cf. encadr ci-dessous), lenchevtrement de structures juridiques souvent domicilies dans des pays non coopratifs1 ne sont pas sans rappeler certaines caractristiques de laffaire Enron , dont les leons nont manifestement pas toutes t tires, sauf au regard de la fraude comptable.

Les drivs de crdit CDS et les instruments de titrisation CDO Inspirs par les techniques des swaps, les drivs de crdit sont apparus dans les annes 1990 et sont assimilables un contrat dassurance contre un risque de dfaut. Ils permettent de prendre ou de rduire une exposition au risque de crdit (crances ou obligations reprsentatives dune crance) dun metteur, et donc de transfrer le risque de crdit sans transfrer lactif sous-jacent. Ils ont ds lors t largement utiliss dans les mcanismes de titrisation de crances, et les banques y ont recouru pour grer de faon dynamique, par cession, le risque de contrepartie de leurs portefeuilles de prts. Le principal march est celui des credit default swaps CDS. 1 Les CDS Un CDS2 est un contrat dchange entre un acheteur et un vendeur de protection contre le risque de dfaut dun metteur tiers (Etat, banque, entreprise note ou non par une agence) ou lvolution dun indice synthtique de CDS3. Ce type de produit est ngoci de gr gr et contrairement aux drivs cots, il ny a donc pas de dpt de garantie ni dappels de marge rguliers. Lors de la conclusion du contrat : - lacheteur de protection (compagnie dassurance, fonds de pension ou hedge fund par exemple) sengage verser une prime priodique au vendeur de protection (une banque en gnral). La prime est exprime en points de base dterminant un cart ( spread ) par rapport au taux interbancaire de rfrence, gnralement le Libor (London interbank offered rate) ; - en change le vendeur sengage verser in fine une certaine somme4 au cas o se produirait, pendant la dure du swap, un vnement prvu par le contrat et affectant le crdit de lmetteur de rfrence. Cest le paiement contingent au dfaut ( contingency payment , soit la faillite, un dfaut de paiement, une dgradation de la notation ou une restructuration de dette).

1

Dans le numro prcit de la Revue de stabilit financire, M. Jean-Pierre Jouyet, prsident de lAutorit des marchs financiers, fournit une illustration clairante de cette complexit et fragmentation de la rgulation Au plan gographique, le march du crdit est devenu difficile dfinir en termes de territorialit : o situer la comptence rglementaire pour un contrat de swap de crdit portant sur des actifs sous-jacents amricains (en partie garantis par un assureur monoline rgul aux Bermudes), conclu de gr gr entre des traders situs Londres mais comptabilis, dun ct, par un hedge fund domicili Jersey ou Grand Caman et, de lautre, dans les livres dune banque franaise Paris ? 2 Catgorie gnrique qui inclut une multitude de variantes : single name CDS, first to default CDS, portfolio CDS, secured loan CDS, asset backed securities CDS, constant maturity CDS 3 Les principaux indices sont liTraxx (en euros) et le CDX (en dollars). 4 En cas de dnouement physique, le vendeur paie le nominal du CDS contre lequel il reoit de lacheteur de protection des obligations mises par lentit de rfrence. En cas de dnouement en espces ( cash ), le vendeur paie lquivalent de (100 % - valeur de recouvrement de la dette) x nominal.

- 27 -

Les CDS sont devenus au moins aussi reprsentatifs du risque de dfaut dune contrepartie que le taux des missions obligataires des marchs organiss1, et le march des CDS dpasse largement la capitalisation des principaux marchs rglements dactions. 2 Les CDO Un CDO2 est un titre de nature obligataire garanti par un portefeuille de crances ou dinstruments financiers, mis par un vhicule de titrisation et souvent utilis pour une opration de titrisation dite synthtique (do la distinction entre CDO cash et synthtiques ). Il combine gnralement trois mcanismes communs aux montages de titrisation : - la construction par une institution financire dun portefeuille de rfrence compos de crances bancaires et/ou dinstruments financiers ngociables (obligations, autres titres de adosss des crances tels que des asset backed securities ABS) et/ou de drivs de crdit3. Toutefois, la diffrence des oprations de titrisation traditionnelles portant sur des portefeuilles homognes englobant un grand nombre de dbiteurs cds, les CDO sont gnralement adosss des actifs financiers de nature htrogne ou des drivs de crdit concernant un nombre restreint de signatures ; - la dconnexion entre le risque de crdit du portefeuille et celui de linitiateur du montage via le recours un vhicule ad hoc hors-bilan (special purpose vehicle SPV ou, en France, un fonds commun de titrisation) pour lmission des CDO et le portage des actifs sousjacents ; - le dcoupage en trois ou quatre types de tranches de lmission des CDO adosss ce portefeuille. A ce dcoupage correspond une hirarchie prcise quant aux droits des diffrentes tranches mises sur les revenus tirs des actifs ou des drivs de crdit sous-jacents. Les tranches super senior, senior, mezzanine, equity bnficient ainsi dun rang de priorit dcroissant sur ces revenus, et prsentent symtriquement des niveaux de risque (et donc de rendement) croissants, selon le profil de linvestisseur final.

Source : Finaxys

Ce qui signifie que lorsque le spread dun CDS augmente, la valeur de laction de lmetteur correspondant risque de baisser. 2 L encore on distingue plusieurs types de CDO et structures analogues : CDO de bilan, CDO darbitrage, CDO de flux, CDO synthtique (CSO), CLO pour les prts bancaires, CBO (collateralised bond obligation), CDO tranche unique, CDO dABS, CCO (collateralised commodity obligation) adosse des options sur matires premires, CFO (collateralised fund obligation) adosse des parts de hedge funds ou de fonds de hedge funds, CFXO (collateralised foreign exchange obligation) adosse des options sur devises 3 Le cas chant dautres CDO (on parle alors de CDO ou square).

1

- 28 -

La crise a donn loccasion de prendre pleinement conscience de la dimension des marchs de produits drivs OTC, dont les montants sont largement suprieurs aux principaux marchs rglements dactions (cf. tableau ci-aprs), avec fin 2008 un rapport denviron 1 33 en valeur notionnelle et encore de 1,9 si lon retient la valeur (approximative) de march, plus reprsentative des risques rels. Le march des CDS suscite davantage dattention, compte tenu de son rle dans la titrisation, et a connu une dsinflation aprs la faillite de Lehman Brothers, mais il demeure peu significatif au regard des volumes de drivs sur taux.Evolution des transactions sur les marchs dactions et les marchs de gr gr de produits drivs (en milliards deuros pour les actions, en milliards de dollars pour les drivs) Instruments financiers Capitalisation cumule des principaux marchs dactions (1) CDS Drivs sur matires premires Drivs sur actions Drivs sur taux Drivs sur change Non allou Total drivs de gr gr Mode de calcul de la valeur Valeur de march Notionnelle Valeur brute de march 30 dcembre 2007 21.685 57.894 2.002 8.455 Notionnelle 8.469 393.138 56.238 71.146 595.341 15.813 30 juin 2008 18.671 57.325 3.172 13.229 10.177 458.304 62.983 81.708 683.726 20.353 31 dcembre 2008 12.937 41.868 5.652 4.427 6.494 418.678 49.753 70.742 591.963 33.889 30 juin 2009 13.372 31.223 N.D. N.D. 8.788 414.089 N.D. N.D.

Notionnelle Valeur brute de march

(1) : Soit les marchs rglements des pays suivants : Etats-Unis, Japon, Royaume-Uni, France, Allemagne, Espagne, Italie et Pays-Bas. N.B : Pour mmoire, la capitalisation globale des marchs organiss de produits drivs tait de 79.530 milliards de dollars fin 2007. Sources : Banque des rglements internationaux (pour 2007 et 2008), Datastream, International Swaps and Derivatives Association (pour lanne 2009).

d) Le fort dveloppement des infrastructures de march non rglementes et lexploitation des lacunes de la directive MIF Les infrastructures de march ont connu des changements majeurs ces dix dernires annes, selon des rythmes distincts en Europe et aux Etats-Unis. Aprs la gnralisation des transactions lectroniques, la dmutualisation des marchs rglements et la cotation de la plupart des entreprises de march qui les exploitent, le paysage concurrentiel a t boulevers par la concentration

- 29 -

de certaines bourses rglementes1 et le dveloppement de nouvelles platesformes lectroniques. En Europe, cette tendance est le fruit de la directive sur les marchs dinstruments financiers ( directive MIF ) du 21 avril 20042, qui a import le mode de fonctionnement amricain et notamment mis fin au monopole des marchs rglements. Elle a ainsi consacr la concurrence entre trois types dinfrastructures de ngociation soumises des obligations diffrencies de transparence : les marchs rglements, les plates-formes multilatrales de ngociation ( multilateral trading facilities - MTF) et l internalisation systmatique au sein des entreprises dinvestissement3. En deux ans, les MTF constitues par les principales banques dinvestissement4 et plus marginalement par les entreprises de march ellesmmes5 ont gagn dimportantes parts de march au dtriment des bourses rglementes, aujourdhui values 30 % des volumes de transactions (contre environ 22 % en janvier 2009) enregistres sur les principales valeurs europennes. Leur facteurs-clefs de succs rsident dans une politique tarifaire agressive, qui exerce une forte pression la baisse des cots de transaction des marchs rglements, des cots de fonctionnement rduits, une offre cible sur les valeurs europennes les plus liquides (dites blue chips ) et une technologie innovante, oriente vers la rduction du dlai dacheminement des ordres (soit le temps de latence ). La pratique de l internalisation systmatique entendue au sens strict, cest--dire lorsque lentreprise dinvestissement se porte directement contrepartie sur son bilan de lordre du client, demeure pour sa part marginale. Une pratique en quelque sorte mi-chemin des MTF et de linternalisation systmatique, dite systme de croisements dordres ( crossing network ), se dveloppe cependant au sein des banques dinvestissement en exploitant une faille du champ de la directive MIF6. Ces systmes dappariement sans statut, dont la cration nest pas nouvelle, permettent de croiser en interne les ordres des clients, de manire anonyme, sans rfrence un prix de march (rglement ou organis) ni frais de transaction ou de compensation, et pour des volumes souvent levs. IlsOutre la cration du march paneuropen Euronext en septembre 2000 et son rapprochement avec le New York Stock Exchange en avril 2007, le London Stock Exchange, la bourse scandinave OMX et la Deutsche Brse ont t au cur de plusieurs oprations ou tentatives de fusion. 2 Directive 2004/39/CE du Parlement europen et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les marchs dinstruments financiers, entre en vigueur le 1er novembre 2007. 3 Qui se portent directement contrepartie, sur leur propre bilan, des ordres de leurs clients. 4 Les principales plates-formes lectroniques sont aujourdhui Bats Europe, Turquoise et Chi-X (leader du march), toutes situes Londres. Le Comit europen des rgulateurs de valeurs mobilires a toutefois recens plus dune centaine de MTF, dont beaucoup sont peu actifs. 5 Alternext, Powernext et SmartPool sont ainsi des MTF cres par Euronext, de mme que NYSE Arca Europe, filiale du groupe NYSE Euronext. 6 Ces systmes ne sont pas assimilables linternalisation systmatique envisage par la directive MIF, puisque la banque ninterpose pas son bilan mais fait se confronter un acheteur et un vendeur.1

- 30 -

contribuent donc crer de nouveaux marchs dactions changes de manire bilatrale et en gr gr, avec une transparence nulle ou parcellaire sur les prix et volumes. A ce titre, ils sont proches des plates-formes dnommes dark pools , qui traitent des ordres anonymiss et suprieurs la taille normale de march (blocs de titres en particulier), connaissent un fort dveloppement et oprent grce une drogation prvue par la directive MIF1. Ces dark pools sont toutefois aussi un avatar des exceptions que les lgislations boursires nationales ont souvent prvues pour faciliter la ngociation de blocs de titres. e) Une exacerbation de la technologie porteuse de risques Lirruption des MTF et des crossing networks cre ainsi un nouvel espace de comptition et de diffrenciation par la technologie informatique2, afin de capter des volumes et de rduire les cots, mais contribue aussi fragmenter la liquidit boursire et amplifier lindustrialisation du trading , en particulier ses formes les plus labores que sont le trading haute frquence3 et le trading algorithmique4, qui oprent aussi bien sur les marchs rglements que sur les MTF. Preuve de lemprise excessive de la technologie, de nouveaux programmes informatiques ont en outre t conus pour reprer dans les carnets dordres et contrer automatiquement les transactions issues du trading algorithmique, sur des frquences de transaction tout aussi leves. Au-del de ces enjeux concurrentiels, les marchs non rglements et la technologie qui y est gnralement associe posent plusieurs dfis pour la rgulation : - la fragmentation de la liquidit et les drogations dont bnficient les MTF et dark pools au regard de la transparence pr-transaction crent des risques rels dopacit dans le processus de formation des prix, de discrimination entre investisseurs et de balkanisation des marchs entre, dun ct, des marchs rglements ddis aux pargnants profanes, et de lautre, des MTF mobilisant lessentiel des ordres des investisseurs

Aux termes de larticle 27 de cette directive, les internalisateurs systmatiques qui n'effectuent que des transactions suprieures la taille normale de march ne sont pas contraints de publier des prix fermes pour les actions de socits cotes sur un march rglement dont ils assurent linternalisation. 2 Outre la rduction du temps de latence, certaines MTF proposent une cotation trois dcimales et une tarification permettant de rmunrer la liquidit , cest--dire des frais dgressifs en fonction du volume soumis la ngociation. 3 Sommairement, cette technologie permet de raliser des arbitrages et ordres dachat ou vente en un laps de temps trs court, de lordre de la milliseconde. 4 Limportance prise par ces derniers est dailleurs un des principaux facteurs de la rcente dlocalisation Londres des serveurs informatiques dEuronext. La proximit gographique lgard de ses principaux clients (traders et courtiers) permet en effet Euronext de rduire le temps de latence.

1

- 31 -

professionnels. Les PME cotes pourraient galement se trouver davantage marginalises dans les volumes de transactions et le suivi par les analystes1 ; - ainsi que la relev une tude du Comit europen des rgulateurs de valeurs mobilires (CERVM) de juin 2009, la fragmentation de la liquidit cre des cots implicites (lis notamment la politique de meilleure excution 2 que prvoit la directive MIF) et une augmentation des cots explicites de rglement-livraison, qui au total font plus que compenser la baisse des cots de transaction. La diminution des cots par la concurrence, qui est un des objectifs de la directive MIF, nest donc dans bien des cas pas ralise ; - la technologie sauto-entretient dans une bulle, permet des arbitrages extrmement rapides et cre des sources de profit, mais pour un apport limit la liquidit globale des marchs puisque cette liquidit nest fournie que pour quelques fractions de secondes, donc peut apparatre artificielle et vanescente . Surtout, les processus automatiss de trading augmentent le risque oprationnel, cest--dire le risque de panne ou de dysfonctionnement, avec des consquences potentiellement dsastreuses pour la volatilit et la stabilit des marchs dactions. Or on peut ici rappeler quune des causes du krach boursier de 1987 fut le recours aux systmes automatiques dachats et de ventes dactions ( program trading ) ; cette situation est donc susceptible de se reproduire, de sorte qu une crise des bilans bancaires succderait une crise de la technologie boursire ; - les banques sont dsormais en mesure de saffranchir des contraintes des marchs rglements et de contrler lensemble de la chane de valeur des marchs, du passage des ordres la fonction de dpositaire, nombre de chambres de compensation et de centrales de rglement-livraison ayant le statut dtablissement de crdit. Cette situation implique que les conflits dintrt potentiels soient bien identifis, et de dfinir le primtre de lordre public financier (cf. infra).

A cet gard, les mesures introduites par le Snat dans la proposition de loi tendant favoriser laccs au crdit des PME (procdure encadre de transfert de lEurolist vers Alternext), et celles annonces par le Gouvernement le 12 octobre 2009 pour relancer le march des PME cotes devraient contribuer limiter ce risque. 2 Qui implique, pour les courtiers et intermdiaires, de mettre en place des outils (dnomms smart order routers , soit des outils intelligents dacheminement des ordres) permettant de se connecter aux diffrentes plates-formes traitant telle action et de slectionner la plus avantageuse.

1

- 32 -

2. La confirmation de la procyclicit et de la faible prise en compte du risque systmique a) La procyclicit avre des normes et comportements Les normes prudentielles tablies par le Comit de Ble et les normes comptables internationales IFRS (International Financial Reporting Standards) ont t profondment refondues ces dernires annes et introduites dans le droit communautaire. Le rglement du 19 juillet 20021 a ainsi pos les fondements du mandat dont bnficie lIASB (International Accounting Standards Board) pour tablir les normes comptables applicables lUnion europenne2, et deux directives du 14 juin 20063 ont transpos le socle des exigences de fonds propres rglementaires. Les nouvelles normes comptables ont consacr une approche conomique, fonde sur la juste valeur , qui fait autant que possible rfrence une valeur de march observe ou reconstitue, et sur la comptabilisation des carts de valorisation ds leur constatation. A ce titre, elles partagent une inspiration commune avec les normes amricaines US GAAP ( Generally accepted accounting principles ) bien que des divergences subsistent, notamment sur la dfinition de la juste valeur. En matire prudentielle, le ratio Cooke de Ble I a t jug trop fruste et le dispositif Ble II a donc promu une approche plus fine et qualitative des risques bancaires (risques de crdit, de march et oprationnel) dans le cadre du nouveau ratio McDonnough . Les risques sont mesurs par les organismes externes dvaluation du crdit4 (soit les agences de notation) dans lapproche dite standard , ou par les modles internes des banques dans lapproche dite avance . Limpact potentiellement procyclique de ces normes a toutefois t soulign dans de nombreuses analyses rcentes5 ou ralises avant leur adoption, et a t confirm par la crise. Cet impact peut tre sommairement expos de la manire suivante :Rglement (CE) n 1606/2002 du 19 juillet 2002 concernant lapplication des normes comptables internationales. 2 Aux termes de larticle 3 du rglement, les normes comptables internationales ne peuvent cependant tre adoptes par la Commission europenne et les Etats membres que pour autant quelles rpondent lintrt public europen et satisfont aux critres dintelligibilit, de pertinence, de fiabilit et de comparabilit exigs de linformation financire ncessaire la prise de dcisions conomiques et lvaluation de la gestion des dirigeants de la socit . 3 Directive 2006/48/CE du Parlement europen et du Conseil du 14 juin 2006 concernant laccs lactivit des tablissements de crdit et son exercice, et directive 2006/49/CE du Parlement europen et du Conseil du 14 juin 2006 sur ladquation des fonds propres des entreprises dinvestissement et des tablissements de crdit. 4 La Commission bancaire, en application de larticle L. 511-44 du code montaire et financier, a ainsi reconnu huit organismes, dont les trois principales agences de notation, la Banque de France et Coface. 5 Cf. notamment le rapport du FSF sur le traitement de la procyclicit dans le systme financier, publi le 2 avril 2009.1

- 33 -

1) Sur le plan prudentiel, la procyclicit est lie lutilisation dun ratio (fonds propres / actifs pondrs des risques) : les banques font face des dfauts et pertes sur leurs prts plus levs en priode de rcession que dexpansion, ce qui exerce un impact ngatif sur leurs capitaux propres (au numrateur) et in fine sur leur capacit maximale de prt. Le dispositif Ble II serait encore plus procyclique que Ble I , puisquen phase de rcession, les actifs pondrs du risque (le dnominateur) augmentent en mme temps que le numrateur diminue, de sorte que les exigences en fonds propres deviennent plus leves. Le deuxime pilier de Ble II (soit la supervision individuelle par les autorits) est susceptible dattnuer ce phnomne, dans la mesure o les autorits de contrle peuvent imposer des exigences de capital supplmentaires en phase ascendante de cycle, mais cette facult na gure t utilise quen Espagne. 2) En matire comptable, le principe de valorisation des actifs la valeur de march (par rfrence directe au cours de bourse ou par modlisation) a permis aux banques denregistrer immdiatement des plusvalues latentes croissantes issues de leur portefeuille de ngociation dinstruments financiers ( trading book ), et donc une augmentation de leurs fonds propres parfois qualifie de factice. Symtriquement, la crise des prts subprimes puis la crise de liquidit de 2008 ont contraint les banques amricaines puis europennes comptabiliser dimportantes provisions pour dprciations et des pertes. La procyclicit du principe de juste valeur alimente les critiques sur son rapport aux horizons temporels : les normes comptables amplifieraient la financiarisation de lconomie plutt quelles ne la contiendraient, et ngligeraient la valeur temps, fondamentale en matire bancaire, en se focalisant sur les problmatiques instantanes des investisseurs. Pour autant, les normes comptables ne sauraient tre dsignes comme principaux responsables de la crise : elles lont rvle sans dlai et dans sa brutalit et en ont acclr ou amplifi certains effets, et il faut rappeler que ce nest pas le thermomtre qui cause la fivre . Cette procyclicit des normes est en outre entretenue par la procyclicit intrinsque des acteurs financiers, lie aux facteurs humains et techniques voqus plus hauts : la psychologie moutonnire des investisseurs, les hypothses de modlisation des risques et les distorsions des incitations. Elle se traduit par une exubrance en phase haussire et une peur gnralise en phase de ralentissement (avec une fuite vers la qualit ), avec un phnomne de spirale ngative entre valorisation et liquidit. Elle contribue in fine au raccourcissement et lamplification des cycles boursiers et conomiques que lon constate depuis le milieu des annes 90. Elle tend donc amplifier les faiblesses structurelles du systme financier et remettre en cause la pertinence de la mesure du risque.

- 34 -

b) Une faible visibilit sur les risques systmiques latents Outre la dimension temporelle, la crise a galement rvl une importante lacune du champ de la supervision financire aux chelons nationaux et internationaux. Outre lapproche sectorielle et en silo voque plus haut, les institutions existantes ne permettaient pas de disposer dune vision suffisamment transversale, macroprudentielle , ni de mesurer les incidences du risque dit systmique sur la stabilit financire globale. Ce risque de systme, rvl par la quasi-faillite dAIG et la disparition de Lehman Brothers, peut tre apprhend selon deux dimensions principales : - la taille et la complexit relatives de ltablissement ou du march considr, ce qui implique notamment de mieux surveiller les expositions importantes ou en augmentation rapide ; - lintensit de ses interconnexions avec dautres acteurs et lexposition des facteurs communs de risque, donc le potentiel de contagion en cas de dfaillance. La ncessit de mieux mesurer, prvenir et traiter ce risque systmique a suscit de nombreuses rformes institutionnelles et rglementaires cette anne (cf. infra). Elle a galement aliment les dbats sur le traitement individuel des dfaillances et lanticipation des difficults dtablissements jugs systmiques. Ces thmes appellent une rflexion approfondie sur les incitations limiter la taille et la complexit des banques, comme sur les pouvoirs et la coordination des rgulateurs bancaires, en sinspirant le cas chant du mcanisme amricain des actions correctives prcoces 1 et des comptences de la FDIC2.

Le Federal Deposit Insurance Corporation Improvement Act de 1991 a cr un nouveau cadre rglementaire, appel Prompt Corrective Action (PCA), qui lie le dclenchement des actions au niveau des fonds propres dune banque. La PCA reprsente ainsi une tentative dinstaurer un dclenchement rapide et non discrtionnaire des actions prudentielles. 2 Le FDIC dispose par exemple du pouvoir de sauto-dsigner administrateur, de grer une banque relais ( bridge bank ) et de suspendre temporairement la rsiliation-compensation des contrats financiers pour attnuer le potentiel de contagion. Le FDIC peut galement, en de rares circonstances, invoquer lexception de risque systmique , ce quil a fait quatre occasions durant la crise, pour droger la rgle du moindre cot pour le fonds dassurance des dpts.

1

- 35 -

II. DES THRAPEUTIQUES DURGENCE DUNE AMPLEUR SANS PRCDENT ET SOUVENT NON CONVENTIONNELLES A. UN SOUTIEN CONVERGENT PUBLIC RAPIDE, MASSIF ET GLOBALEMENT

1. Le levier budgtaire : contreparties ingales

une

assurance

tendue

et

des

a) Une rponse de trs grande ampleur, dont les principes convergent et les modalits sont distinctes Aprs les premiers avertissements que furent les sauvetages de la banque britannique Northern Rock (prt durgence garanti par lEtat) en septembre 2007 et de Bear Stearns en mars 2008 (prt de 30 milliards de dollars consenti par la Fed au repreneur JP Morgan Chase), le dpt de bilan de Lehman Brothers, le 15 septembre 2008, a constitu une ultime tentative de neutraliser le hasard moral pour responsabiliser les dirigeants du secteur bancaire. La Fed et le gouvernement amricain ont drog ds le lendemain ce principe, avec la nationalisation de facto dAIG1, puis les risques de contagion massive des dfaillances bancaires tous les pans de lconomie ont conduit les pouvoirs publics des pays industrialiss intervenir de manire prompte, relativement coordonne et en mobilisant des fonds budgtaires dont les montants trs importants2 suscitent aujourdhui des critiques3. Le principe trop grand pour sombrer ( too big to fail ) ou plutt trop interconnect pour sombrer a ds lors repris ses droits. Sous limpulsion du G 7 et du G 20, les Etats nont pas cd la tentation de laisser les choses samliorer delles-mmes, comme cela avait pu tre le cas au Japon durant les annes 90. Le degr dexposition des banques la crise, et indirectement le niveau du soutien public, est illustr par la nouvelle hirarchie boursire des principales banques dans le monde depuis le dclenchement de la crise, en juin 2007. Si les banques chinoises et Goldman Sachs apparaissent comme les principales bnficiaires dans ce bouleversement du paysage concurrentiel, danciens acteurs majeurs sont revenus des dimensions beaucoup plus modestes (Citigroup dont la capitalisation a diminu de 94,3 % RBS, Bank of America, UBS), tandis que dautres tablissements ont tSoit un apport de 85 milliards de dollars en change de 79,9 % du capital. Le gouvernement amricain et la Fed ont ainsi annonc un plafond daides de 2.100 milliards de dollars, dont 1.400 milliards de dollars au titre du refinancement (garantie et lignes de crdit), 250 milliards de dollars pour la recapitalisation et 450 milliards de dollars pour la dfaisance dactifs. 3 M. Joseph Stiglitz a ainsi eu, le 12 octobre 2009, des propos trs virulents sur lattitude de certaines banques, allant jusqu voquer un vol main arm sur largent public.2 1

- 36 -

relativement pargns ou ont profit du mouvement de concentration que la crise a invitablement provoqu (HSBC, BNP Paribas, Wells Fargo, JP Morgan Chase, Itau Unibanco).Evolution de la capitalisation boursire des 15 premires banques mondiales entre juin 2007 et juin 2009 (en milliards de dollars) Banque Citigroup Bank of America HSBC China ICB JP Morgan Bank of China China Const. Bank UBS Mitsubishi UFJ RBS Wells Fargo Santander BNP Paribas Intesa Sanpaolo Unicredit Total 30 juin 2007 256 218 215 212 167 155 154,6 125 120 118 117 115 111 94 93 2.270,6 Banque China ICB China Const. Bank Bank of China HSBC JP Morgan Wells Fargo Santander Bank of America Goldman Sachs Mitsubishi UFJ BNP Paribas Itau Unibanco China Bank of Comm. Royal Bank of Canada Crdit Suisse Total 30 juin 2009 257 182 153 146 130 115 98 85 75 72 71 61 59,3 59,3 54 1.617,6

Source : LAgefi Hebdo / Reuters

Sans revenir sur la chronique et les caractristiques dtailles des diffrents plans de soutien, on peut relever que les efforts de coordination entre Etats se sont davantage exercs au niveau des principes, fixs par le G 7 le 10 octobre 2008 puis dclins par lEurogroupe, plutt que des modalits. La typologie des aides publiques mises en uvre directement par lEtat ou par une structure ddie est fondamentalement ternaire : la recapitalisation (voire la nationalisation-sanction totale ou partielle de plusieurs tablissements particulirement touchs par la crise1) en vue de renforcer les fonds propres, le soutien la liquidit et au refinancement (garantie et ligne de crdit) et la dfaisance dactifs toxiques. La dclinaison nationale de ces axes sest traduite par des spcificits, selon le niveau dexposition du secteur bancaire aux actifs toxiques, et plus rarement par des actions concertes dans le cas de banques transnationales (Dexia et Fortis par exemple). En revanche, tous les Etats se sont attachs

1

Tels que Bradford & Bingley, Lloyds TSB et Royal Bank of Scotland au Royaume-Uni, Citigroup ( hauteur de 36 %) aux Etats-Unis ou Glitnir en Islande. Les dbats sur la ncessit et le champ des nationalisations furent particulirement vifs au cours du premier trimestre de 2009.

- 37 -

viter un mouvement de panique chez les dposants, par un relvement du plancher, et le cas chant du plafond de garantie des dpts1. La France sest illustre en ne recourant pas au principe du cantonnement dactifs (hors le cas particulier de Dexia)2 et en mettant en place un mcanisme de garantie indirecte aux refinancements bancaires, assur par la Socit de financement de lconomie franaise (SFEF), sorte de banque centrale bis constitue selon un partenariat public-priv3. La recapitalisation est quant elle assure par une socit intgralement publique, la Socit de prise de participation de lEtat (SPPE), qui souscrit des fonds propres sous forme de titres super-subordonns ou dactions de prfrence dans le cadre daugmentations de capital4. b) La rnovation des critres dapprciation de la concurrence Compte tenu du montant lev des aides publiques et de la grande htrognit de situation financire des banques, la crise est susceptible dacclrer la cartellisation du secteur et de crer de fortes distorsions de concurrence. Les mesures nationales de soutien ont donc fait lobjet dune validation lors de loctroi et dun contrle en aval (en gnral six mois aprs) par la Direction gnrale de la Concurrence de la Commission europenne. Ce faisant, la Commission a contribu, malgr un contexte durgence et de diversification de ses interlocuteurs (qui comprennent