案例正文巨人网络：中美两地二次上市之谜1

摘要：上海巨人网络科技有限公司（以下简称“巨人网络”）是一家综合性互动娱乐企业主要业务是网络游戏。公司于 2007年 11月 1日在纽约证券交易所上市，拥有 42亿美元的市值，是在美国发行规模最大的中国民营企业。但在随后几年中，巨人网络股价表现持续低迷，到 2011年中，一度跌至 4美元以下。2013年 11月 25日，巨人网络公布收到来自公司董事会主席史玉柱及其关联公司和霸菱亚洲投资提出的非约束性私有化要约，后者将收购公司全部已发行股份。至此，巨人网络进入了退市程序。2014年 7月 18日，巨人网络正式从纽交所退市。随后巨人网络再次寻求在国内上市。2015年 10月，世纪游轮公司发布资产重组停牌公告，拟向巨人网络全体股东非公开发行股份购买巨人网络 100%股权，巨人网络“二次上市”之路正式开启，最终其通过借壳世纪游轮公司回归 A股。巨人网络最初为什么选择在美国上市？上市后为什么要退市？为什么又要在 A股“二次上市”？这期间发生了哪些曲折经历，又给人以怎样的启示呢？

关键词：私有化；资产重组；借壳上市

1 本案例由上海财经大学金融学院的何韧、于晓丹、王程、葛雷撰写，作者拥有著作权中的署名权、修改权、改编权。本案例授权中国管理案例共享中心使用，中国管理案例共享中心享有复制权、修改权、发表权、发行权信息网络传播权、改编权、汇编权和翻译权。

巨人网络：中美两地二次上市之谜1. 引言

“今年过节不收礼，收礼只收脑白金！”2000年中国保健品市场上出现了一个十分怪异的热销产品——“脑白金”。它创造了年销售 10亿元的奇迹，获得了全国保健品单品销售冠军。连续多年被评为“十差”的广告词深深地印在了国人的脑海里，这在中国营销史上是一个十分罕见的个例，它的幕后策划人就是我们所述本案例背后的主人公。

20多年前，一家知名媒体对北京、上海、广州等十大城市的万名青年进行了一次问卷调查，其中一个问题是“写出你最崇拜的青年人物”。结果第一名是比尔·盖茨，第二名则是史玉柱。当时的史玉柱，可能是全中国 30岁以下青年中最著名的一个，而他所创建的巨人集团也是所有青年人心中的梦想。世事沧桑，在巨人集团分崩瓦解后，史玉柱只做了 3件事：推销保健品、入股银行和

做网游。而当已有 10多年游戏经验的“骨灰级”玩家史玉柱在上海成立征途网络科技有限公司（下称“征途”公司）时，再次显示出了其独到的商业眼光。此时的网游市场正如日中天，选择这个时候进入，史玉柱却引来了轩然大波……

2. 巨人网络成功上市之旅2.1 史玉柱将征途上市计划提上日程

2007年 3月 2日，四通控股董事会宣布，史玉柱已辞去公司 CEO一职，但继续出任该公司执行董事，专职参与健康业务及发展的决策工作。在当时征途公司已经步入正轨、且营收已趋于稳定的情况下，史玉柱“需要投入更多的时间”，思考自 2006年开始的征途上市计划。自 2006年开始，征途为了实现其海外上市目标，专门聘请了一些 IPO承销商、财务顾

问和法律顾问，但是由于种种原因，这个上市过程并不顺利。此后，征途又陆续推出了央视形象广告。另外，史玉柱当时还高调宣布，征途将于 2007年下半年挂牌上市。上市计划、央视广告、高调言论，再加上这次的辞职举动，种种现象表明，征途上市之路已经进入到

关键时期。2.2 征途上市过程遭遇竞争对手阻挠征途的上市受到了业界部分竞争对手的阻挠，史玉柱曾对外谈起上市过程中的感受时

说，“任何一家公司在即将上市时，都会碰到有一股力量设坎不让上市。而现在征途科技正面临着这种情况。”他甚至表示，“未来一个月业界还将传出更多的对征途不利的消息”。此前，业界曾曝出征途多种负面消息，指责征途游戏花费过多，甚至有举报说其偷税

漏税。史玉柱对此表示，所有说征途不道德的原材料、基础素材全是假的。他也透露，“公司曾被举报偷税漏税，但税务检查我们一点问题都没有。外界对征途的投诉都是为了阻止征途科技上市。我们不怕，一旦上完市挂牌后征途科技对这种造谣是有义务和责任起诉的。如果造谣使我们受损失，起诉我不怕破费。再过几个月征途应该会有一个措施”。随后，征途科技对外推出了收费版《征途》，外界猜测这是为了迎合纳斯达克的胃口，

史玉柱表示，免费网络游戏的销售额远超过收费网络游戏，而投资人也更喜欢免费模式，推出收费版《征途》的目的是为了给自己增加销售额，“我们是为了增量，能增加多少是多少，我们没有在这个上面给自己定多少任务”。2.3 日渐明晰的上市计划

2007年 8月，征途开始聘请美林和瑞银作为其上市的承销商，按照业界之前引用较多的说法，史玉柱起码拥有 90%的征途股份。若按照征途网络 IPO市盈率 30 倍计算，仅此一项史玉柱的纸上身价就超过 400亿元，加上在保健品和银行领域的投资收入，史玉柱的个人身价很可能超过 500多亿元。更有人推算，如果征途顺利实现海外上市，史玉柱很可能迅速蹿升成为中国内地首富。2.4 更名巨人集团，史玉柱团队再推《巨人》网游在征途公司紧锣密鼓筹备上市之际，史玉柱突然宣布，将征途公司更名为巨人网络集

团，他和他的团队将重新回归 IT产业，自己将把更多精力投入到 IT 领域中，而对保健品行业所投入的精力将有所削减。史玉柱表示，之前让他成为“中国最著名的失败者”的正是 IT公司“巨人”，后来翻

身的保健品公司“健特”(GIANT，巨人英文单词的音译)也有巨人的影子，“团队一直想

重回 IT行业，前两年做了网游，发展很顺利，所以才敢重新启动巨人这个牌子”。随后，2007年 9月 28日新网游《巨人》启动，其每周限制玩家消费至 15元即告封顶，

因之又被史玉柱称为“中国最便宜的免费网游”。与此形成鲜明对照的是，史玉柱的第一款网游力作《征途》，则一直被业界认作是“最费钱的游戏”与“富人的网游”。2.5 巨人网络即将登陆美国

2007年 10月，敏锐的媒体发现，巨人网络公司招股说明书 12日晚已出现在美国证券交易委员会的官方网站上。该招股说明书显示，巨人网络 IPO将募集 5439万股公众股，占其总股本 20%，主承销商是美林和瑞银公司。据招股书披露，2007年 1月至 6月，巨人网络营收总额为 6.87亿人民币，净利润为 5.12亿人民币。公司创始人史玉柱上市前持股14000万股，占公开上市前的 68%。其他 18 位主要由公司高管组成的股东共持有 5459万股。巨人网络的产品包括《征途》免费版、《征途》时间版和已经进入内测、即将上市的大型战争题材网络游戏《巨人》等。巨人旗下主打产品网络游戏《征途》当年第二季度同时最高在线人数 107万人，平均在线人数 51.5万人。2.6 成功实施 IPO

2007年 11月 1日 9点 45分，美国纽约证券交易所，当一身白色运动装束的史玉柱敲响开市的钟声，电子大屏幕跳出巨人网络的开盘价——18.25美元，比 15.5美元的发行价高出了 18%。按此价格计，巨人网络的市值已经达到了 51亿美元，一举超越盛大公司，成为国内市值最高的网络游戏公司。此次 IPO，巨人网络发行了 5720万股美国存托股，筹集资金 8.866亿美元，承销商团

队最高还可以在一个月内超额认购约 860万股美国存托股，巨人网络由此成为在美国证券发行规模最大的中国民营企业。

3. 巨人网络无奈退市风波3.1 公司价值被严重低估，持续融资功能受损巨人网络于 2007年 11月远赴美国纽交所上市，总融资超过 10亿美元。上市初期巨人

网络股价一度逼近 20美元。而到 2011年中，巨人网络股价一路跌至 4美元以下，之后缓

慢回升，截止最后停止交易前日收盘价为 11.92 美元，市盈率仅为 8.64 倍。由于股价持续处于低位，阻断了巨人短时间内通过股市实现再融资的可能。美国投资者并不看好游戏开发类公司的商业模式和增值潜力，由于部分“中概股”企

业问题频出，或遭遇做空机构劫杀，或接受当地监管机构的调查，在此大环境下，巨人网络也深陷逆境之中。3.2 多元化投资策略遭到美国投资者反对

2011 年，巨人网络公布了一项投资计划，拟利用闲置资金投资 9.588 亿元参与某内资保险公司增资扩股，预估这项投资年收益率 30%以上。但这一投资意向公告后，遭到海外股东的强烈反对，认为该项投资与主业无关。之后投资者开始抛售巨人网络的股票，在三个月内，其股价下跌了 30%。事件最终以

巨人网络放弃这一投资计划、并向股东派发 7亿美元分红宣告结束。史玉柱作为巨人网络最大的股东，分红金额为 3.94亿美元，于是他宣布以自身名义投资相关保险公司。3.3 诉讼之路巨人网络股价表现持续低迷，到 2011年中，一度跌至 4美元以下。据美国媒体报道，巨人网络上市不到两个月，就被股东以故意不披露重要信息为由提

起诉讼。股东宣称巨人网络故意等到 IPO之后，才披露他们同时在线的用户有实质性的下跌。该事件造成公司每股价格从 14.88美元下降至 11.10美元。诉讼之后，巨人网络的经营基本正常，然而股票价格始终低迷，公司股价如表 1所示。

表 1：巨人网络美股价格 单位：美元年度 股价（高位） 股价（低位）

2009年 9.57 5.31

2010年 8.25 6.03

2011年 9.45 3.02

2012年 5.66 3.91

2013年 11.47 5.50

3.5 实施退市计划

2013年 11月，巨人网络公布私有化信息，最终在 2014年 7月正式退市。2013年 11月 25日，巨人网络公布收到来自公司董事会主席史玉柱及其关联公司和霸

菱亚洲投资提出的非约束性私有化要约，以收购全部已发行股份，包括美国存托股份。合并之后的公司将被合并主体财团即史玉柱拥有的霸菱及弘毅投资基金联属公司所拥有。合并协议日期过后，买方集团的成员将拥有约 49.3%已发行及发行在外的股份。自此，巨人网络进入了退市程序。2014年 3月 17日，巨人网络宣布与相关企业已达成

最终的私有化协议，将用每股 12美元价格收购流通在外的普通股，这比公布收购计划当天收盘价 10.13美元溢价 18.5%。2014年 7月 18日，巨人网络正式从纽交所退市。最终公司股价定格于收盘时的 11.92美元，市值显示为 28.7亿美元。

2007年 11月 1日，巨人网络正式登陆纽约证券交易所，成为当时在美国上市的最大中国民营企业。上市近 7年，巨人网络市值损失了近一半。 一级市场投资者，如果持股至退市，7年不仅没赚到一分钱，还会付出损失收益 22.6%的代价。然而，此时的巨人网络又在积极筹备，计划回归国内的A股市场了。

4. 巨人掌舵，借壳世纪游轮4.1“壳资源”重庆新世纪游轮股份有限公司（下称“世纪游轮”公司）成立于 2006年，是一家以长

江三峡高端涉外豪华旅游为主的公司。2011年上市之初，世纪游轮坐拥“长江航运 IPO第一股”、“游轮第一股”、“重庆旅游企业第一股”、“全国旅游业民营企业第一股”四大头衔。这四大头衔吸引了不少投资者的眼光，使世纪游轮当时的发行市盈率达到 81 倍。但在上市之后，世纪游轮的发展并不顺利。公司先是遭遇了限制“三公消费”的政策，

加之长江内河游的竞争加剧，公司主营业务的发展受到了影响，在转型房地产后又遭遇楼市下滑。反映在业绩上，世纪游轮 2012年、2013年、2014年年度的净利润分别为 4019.05

万元、310.89万元和 1058.15万元，整体下滑之势明显。据世纪游轮 2015年三季报，公司报告期内实现营业收入约 1.4亿元，较上年同期减少 18.59%；实现归属于上市公司股东的净利润为亏损 2201万元，较上年同期下滑 598.08%。在这几年的时间中，世纪游轮也在想办法寻找新的利润增长点，并选择了旅游地产这

一相对较火的“新”业务。早在 2012年底，世纪游轮便投资设立重庆御辉地产开发有限公司，打算在重庆万盛黑山谷开发旅游地产，无奈受报批、资金链等因素拖累，在长达 3年时间中，项目一直未开工。而在 2015年 6月 1日，隶属于重庆东方轮船公司的“东方之星”发生沉船事故，该事故重挫长江游轮市场，游客人数下滑量高达四成。身为“游轮第一股”的世纪游轮也难独善其身，公司业务也遭到冲击。

迫于内忧与外患，公司开始着手重组。此时公司盘子较小，总股本为 6545万股，流通股 3246万股，市值约为 21亿元。相比其他债务和官司缠身的公司来说，世纪游轮是一个比较干净的“壳资源”。

4.2 重组获批截至 2015年 9月 30日，世纪游轮前十大股东情况如表 2所示。

表 2：世纪游轮前十大股东情况表序号 股东名称 持股数量（股） 占总股本比例（%）

1 彭建虎 43,721,700 66.80

2 彭俊珩 4,895,000 7.48

3 苏州奉昊惠灵投资中心（有限合伙） 3,241,575 4.95

4 嘉兴荣达投资合伙企业（有限合伙） 1,320,048 2.02

5 张金钢 200,000 0.31

6 甄文江 200,000 0.31

7中国光大银行股份有限公司－中欧新动力股票型

证券投资基金（LOF） 182,842 0.28

8 刘赛花 158,750 0.24

9 刘彦 137,500 0.21

10 任志瑾 101,000 0.15

合计 54,158,415 82.75

其中，彭建虎直接持有上市公司 66.80%的股权，彭建虎一致行动人彭俊珩持有上市公

司 7.48%股权，彭建虎及其一致行动人合计持有上市公司 74.28%的股权，为上市公司控股股东及实际控制人，如图 1所示。

图 1：世纪游轮股权结构图

2015年 12月 11日，世纪游轮召开第四届董事会第四次会议，审议通过公司重组议案。公司重组交易完成后，世纪游轮现有资产、负债、业务和人员等将被剥离出上市公司，巨人网络将整体注入上市公司。上市公司的主营业务将从游轮运营和旅行社业务变为一家以网络游戏为主的综合性互联网企业。

2015年 12月 30日，世纪游轮召开 2015年第二次临时股东大会，审议通过交易具体方案，并同意巨人网络控股股东、实际控制人及其一致行动人免于发出要约收购上市公司股票。

2016年 4月 5日，上市公司收到了证监会下发的证监许可批文，重组交易获得证监会核准。

5. 巨人换血借壳成，从此游轮变路人此次并购重组的过程大致可以概括为，世纪游轮先将资产负债剥离，变成一个“干净

壳”，巨人网络再通过注入资产达成借壳上市的目的。交易总体方案包括：（1）世纪游轮进行重大资产出售；（2）世纪游轮通过向巨人网络股东发行股份募集资金购买巨人网络资产；（3）募集配套资金，完成并购重组。其中，世纪游轮重大资产出售与发行股份购买巨人网络资产互为前提、互为条件，共

同构成交易方案不可分割的组成部分，其中任何一项因任何原因终止或不能实施，则交易将终止实施；募集配套资金实施与否或配套资金是否足额募集均不影响前两项交易的实施。5.1“剥壳”：世纪游轮原有资产与负债置出

世纪游轮置出资产变为“干净壳”的具体方案包括以下五个环节。5.1.1 设立置出资产的承接方世纪游轮向彭建虎或其指定第三方出售该公司全部资产及负债（母公司口径），彭建

虎或其指定第三方以现金方式向公司支付。为便于拟出售资产交割，彭建虎将新设一家有限责任公司，上市公司将拟出售资产中

的全部资产、负债、人员及业务注入到彭建虎新设的公司，并办理拟出售资产交割手续。截至评估基准日，此次交易的拟出售资产评估值为 60,423.62万元，经交易双方友好协

商，此次交易中拟出售资产作价为 60,424.00万元。5.1.2 主要资产的转移安排（1）船舶资产的转移彭建虎设立的第三方承接公司的目的是为了继续经营游轮业务，但是船舶资产的转移

与游轮运营资质及其他长江航运所需资质的取得或异动需要同步进行，否则承接公司无法正常经营游轮业务。为了便于船舶资产的交割，世纪游轮于 2016年 4月 29日设立全资子公司重庆冠达游轮有限责任公司，用于申请办理游轮运营资质。在取得了游轮业务所需的相关资质后，重庆冠达游轮有限责任公司接收世纪游轮的船舶资产。（2）长期股权投资的转移世纪游轮持有的长期股权投资包括重庆新世纪国际旅行社有限公司 100%股权，重庆御

辉地产开发有限公司 100%股权以及重庆世纪尚嘉酒店管理有限责任公司 100%股权，自交割日起转移到第三方承接公司，所有权则等到过户登记手续办理完后被转移到第三方承接公司。（3）其他固定资产及流动资产的转移除上述船舶、船舶装饰及相关流动资产和长期股权投资外，世纪游轮拥有的其他主要

资产包括房屋及房屋装饰、办公设施及汽车等固定资产，以及货币资金、应收账款、其他应收款等流动资产，这些资产与游轮运营的直接相关性较小，将于 2016年 12月 31日前，不迟于 2017年 3月 30日前被转移到第三方承接公司。5.1.3 负债转移安排世纪游轮置出的负债主要包括应付账款、其他应付款、应付职工薪酬及应交税费等经

营性负债，不涉及金融机构债务。根据《交割确认书及其补充确认书》，置出负债将根据资产置出的情况逐步转移或清偿，转移工作应在 2017年 3月 30日之前完成。承接公司应

按照相关债务约定的履行期限进行债务清偿。对于未获得债权人同意转移的债务，如果将来债权人要求世纪游轮清偿或赔偿损失，

那么将由承接公司履行清偿及赔偿义务，并由彭建虎承担连带责任。5.1.4 人员安置情况世纪游轮将根据“人随资产走”的原则，向承接公司转移与世纪游轮具有劳动或劳务

关系的全部人员。世纪游轮及承接公司将确保于 2017年 3月 30日之前，完成全部人员的转移。5.1.5 置出资产交易对价的支付

彭建虎或承接公司将根据置出资产的过户转移情况逐步支付交易对价 6.27亿元，并在2017年 3月 30日之前支付完置出资产交易的全部对价和相关的交割税费。至此，重庆新世纪游轮股份有限公司资产置出与负债基本完成。上述世纪游轮原有资

产与负债的置出过程如下图 2所示。

图 2：世纪游轮原有资产与负债的置出过程图

5.2“填壳”：股份互换、资产注入与配套资金的募集

在世纪游轮将自己原有资产、负债、人员置出之后，上海巨人网络科技有限公司的资产将被注入重庆新世纪游轮股份有限公司。为此，世纪游轮向巨人网络的全体股东非公开发行股份购买其持有的巨人网络 100%股权，发行股份种类为人民币普通股（A股），每股面值为人民币 1.00元，上市地点为深交所。发行方式系向特定对象非公开发行的方式，发行对象是巨人网络的全体股东，包括上

海兰麟投资管理有限公司、上海腾澎投资合伙企业、上海鼎晖孚远股权投资合伙企业、上海铼钸投资咨询中心、上海中堇翊源投资咨询中心、上海澎腾投资合伙企业、弘毅创领（上海）股权投资基金合伙企业和上海孚烨投资合伙企业。巨人网络股权结构如下表 3所示。

表 3：巨人网络股权结构表股东 出资额（万元） 股权比例（%）兰麟投资 1,300.20 35.32

腾澎投资 450.70 12.25

鼎晖孚远 389.89 10.59

铼钸投资 380.48 10.34

中堇翊源 354.45 9.63

澎腾投资 317.79 8.63

弘毅创领 292.42 7.94

孚烨投资 194.95 5.30

合计 3,680.88 100.00

巨人网络产权关系如图 3所示：

图 3：巨人网络产权关系

此次发行股份购买资产的交易方的关联关系如下：兰麟投资及腾澎投资均为巨人网络实际控制人史玉柱控制的企业，兰麟投资及腾澎投资构成一致行动人，史玉柱实际控制巨人网络 47.57%的股权。鼎晖孚远及孚烨投资执行事务合伙人均为鼎晖百孚，鼎晖孚远及孚烨投资构成一致行动人。中堇翊源及澎腾投资执行事务合伙人均为巨源投资，中堇翊源及澎腾投资构成一致行动人。兰麟投资、腾澎投资、鼎晖孚远、铼钸投资、中堇翊源、澎腾投资、弘毅创领和孚烨投资与上市公司世纪游轮之间均不存在关联关系。发行股份购买资产所发行股份的定价基准日为上市公司第四届董事会第三次会议决议

公告日，发行价格为经除权除息调整后的定价基准日前 20个交易日上市公司股票交易均价（计算公式为：定价基准日前 20个交易日股票交易均价=定价基准日前 20个交易日股票交易总额/定价基准日前 20个交易日股票交易总量）的 90%，为 29.58元/股。

截至评估基准日，此次交易的拟购买资产评估值为 1,312,424.08万元，经交易双方友好协商，此次交易中拟购买资产作价为 1,312,424.00万元，占上市公司 2014年度经审计的合并财务报告期末资产总额的比例达到 50%以上，根据《重组管理办法》第十二条规定，本次交易构成重大资产重组。

据此计算，世纪游轮向巨人网络全体股东发行股份的数量合计为 443,686,270股（计算公式为：股份发行数量=根据评估结果确定的拟购买资产的交易价格÷股份发行价格），具

体如表 4所示。表 4：购买资产发行对象发行股数

序号 发行股份购买资产发行对象 发行股数（股）1 兰麟投资 156,723,643

2 腾澎投资 54,326,299

3 鼎晖孚远 46,996,884

4 铼钸投资 45,862,513

5 中堇翊源 42,724,440

6 澎腾投资 38,306,386

7 弘毅创领 35,247,663

8 孚烨投资 23,498,442

合计 443,686,270

5.3 募集配套资金为提高交易完成后的整合绩效，增强重组完成后上市公司的盈利能力和可持续发展能

力，上市公司拟募集配套资金总金额不超过 500,000万元，占此次交易拟购买资产交易价格的比例为 38.10%（募集配套资金总金额未超过拟购买资产交易价格的 100%）。

募集配套资金将用于投资项目如表 5所示。表 5：募集资金项目金额

序号 募投项目 募集资金投资额（万元）1 网络游戏的研发、代理与运营发行 221,952.00

2 在线娱乐与电子竞技社区 146,401.28

3 互联网渠道平台的建设 60,425.68

4 网络游戏的海外运营发行平台建设 57,859.80

5 大数据中心与研发平台的建设 13,361.24

合计 500,000.00

此次募集配套资金所发行股份的定价基准日为上市公司第四届董事会第三次会议决议公告日，发行价格不低于经除权除息调整后的定价基准日前 20个交易日上市公司股票交易

均价（计算公式为：定价基准日前 20个交易日股票交易均价=定价基准日前 20个交易日股票交易总额/定价基准日前 20个交易日股票交易总量）的 90%，为 29.58元/股。根据募集配套资金上限和发行底价计算，交易募集配套资金所发行股份数量不超过 169,033,130股。以上重组并购各项流程以及重组后的股权结构如图 4所示。

图 4：重组并购流程及重组后股权结构重组后股权结构如图 5所示。

图 5：重组后股权结构图

从重组后的股权结构图可以看出，史玉柱依然是实际和最终控制人，兰麟投资和腾澎投资为一致行动人，共持有重组后世纪游轮 41.44%的股份，成为控股股东。值得特别提出的是，此次并购重组的股份互换有其一定的特殊性。与一般的股份互换

不同，该并购重组的股份互换并不是通过互换协议按照一定的比价对股东当前持有的股份进行互换，而是采用了一种向交易对手新发股票，股票发行方股东以其所拥有的原有股权被稀释为代价取得交易对手所持有的股份。名义上看，双方股东并没有发生股份的交换，但实质上已经构成股权的交换。这在重组后的股权结构中有所体现，重庆新世纪游轮股份有限公司原控股股东彭建虎持股比例下降到 8.59%，世纪游轮的其他股东持股比例也有显著下降，以此为代价通过持有世纪游轮股份，间接持有了上海巨人网络科技有限公司的部分股权，而上海巨人网络科技有限公司的原股东则出让了部分巨人网络股权，在保持对巨人网络间接控股的情况下，形成了对世纪游轮的直接控股。这样重组双方股份的互换，借壳方向被借壳方的资产注入以及配套资金的募集得以完

成。结合之前重庆新世纪游轮有限公司原有资产负债的置出，巨人网络借壳世纪游轮的并购重组至此宣告基本完成。

6. 实现华丽转身重组交易完成前，上市公司的主营业务为内河涉外豪华游轮运营业务和旅行社业务；

交易完成后，上市公司成为一家以网络游戏为主的综合性互联网企业。此次交易完成前后公司的股权结构如下表 6所示。

表 6：重组前后上市公司股权结构

股东名称重组前 本次增减股份数

量（股）

重组后持股数量（股） 持股比例 持股数量

（股） 持股比例

兰麟投资 - - 156,723,643 156,723,643 30.78%

腾澎投资 - - 54,326,299 54,326,299 10.67%

鼎晖孚远 - - 46,996,884 46,996,884 9.23%

铼钸投资 - - 45,862,513 45,862,513 9.01%

中堇翊源 - - 42,724,440 42,724,440 8.39%

澎腾投资 - - 38,306,386 38,306,386 7.52%

弘毅创领 - - 35,247,663 35,247,663 6.92%

孚烨投资 - - 23,498,442 23,498,442 4.62%

彭建虎 43,721,700 66.80% - 43,721,700 8.59%

彭俊珩 4,895,000 7.48% - 4,895,000 0.96%

其他社会股东 16,833,300 25.72% - 16,833,300 3.31%

总股本 65,450,000 100.00% 443,686,270 509,136,270 100.00%

注：不考虑募集配套资金的影响。

此次交易前，彭建虎及其一致行动人彭俊珩持有原公司 48,616,700股，占上市公司总股本的 74.28%，彭建虎为公司控股股东及实际控制人。交易完成后，不考虑配套募集资金发行股份的影响，兰麟投资及其一致行动人腾澎投资将持有公司 211,049,942股，占公司发行后总股本的 41.45%，兰麟投资将成为公司的控股股东。史玉柱将成为公司的实际控制人。巨人网络股东承诺，2016年、2017年和 2018年扣非后净利润将不低于 10亿元、12亿

元及 15亿元。

7. 尾声史玉柱在回顾自己的职业生涯时曾表示，虽然经营过脑白金、投资过华夏银行和民生

银行，但最令他骄傲的事情还是做网络游戏，只有这件事情给他的成就感最大。 原因是金融投资虽然获得收益，但是并非是自己主导完成企业的收入增长，而网游是自己一点一滴带领团队所取得的成绩，因此他更感到骄傲。

2017年 4月 5日，世纪游轮公司发布公告称，拟将公司中文名称变更为“巨人网络集团股份有限公司”，此次更名也正式标志着巨人网络借壳上市之路划上了句号。巨人网络的回归A

股和借壳上市，将来究竟会给投资者带来的是惊喜还是苦涩呢？值得人们今后拭目以待。

（案例正文字数：9,900）

Giant Interactive:

A Puzzle of Secondary Listings at Home and Abroad

Abstract:

Giant Interactive Group Inc. is a comprehensive entertainment company whose core service is

operating online video games. On November 1, 2007, the company listed on the New York Stock

Exchange (NYSE) with a market capitalization of $4.2 billion, taking the record for largest

offering size by a Chinese firm in the U.S. However, in the years following the listing, the price of

Giant Interactive’s stock was consistently low. In 2011, the stock price dropped to below $4 per

share. On November 25, 2013, Giant Interactive publicly announced that the company’s chairman,

Yuzhu Shi, the firm’s affiliated companies, and Baring Private Equity Asia Group offered a non-

binding deal to take the firm private. In the deal, they offered to purchase all outstanding shares.

At this point in time, Giant Interactive started the process of delisting. On July 18, 2014, the

company officially delisted from the NYSE. Not too long after delisting, the company looked to

list again on a Chinese stock exchange. As of October 2015, a company named Chongqing New

Century Cruise Co. Ltd. announced a suspension of service due to asset restructuring, with the

intention to acquire the funds to purchase all of Giant Interactive’s privately offered shares and

stock rights. Due to this purchase, Giant Interactive started on the path to a second listing; a

reverse merger was used to handle New Century Cruise Co.’s A-shares. Why did Giant Interactive

originally choose to list in America? Why did they delist after listing? Why did they want to list

again via A-shares? During this time, were there any twists and turns, and what can we learn from

them?

Keywords: Privatization, Asset Restructuring, Reverse Mergers

案例正文附件

附件 1: 巨人网络美国上市期间财务报表简况巨人网络在美国市场的经营情况，如附表 1-1所示。

附表 1-1：巨人网络在美国市场经营状况单位：百万元人民币

项目 2013年 2012年 2011年 2010年 2009年 2008年 2007年营业总收入 2,355 2,152 1,792 1,333 1,304 1,595 1,528

营业成本 299 288 257 199 204 218 174

期间费用 632 622 504 448 354 472 290

投资收益 35 -215 39 18 8 0 3

营业利润 1,424 1,242 1,031 685 745 905 1,063

营业外收入 45 64 48 57 88 63 17

利润总额 1,632 1,196 1,259 897 944 1,153 1,136

所得税 297 124 352 89 85 39

少数股东损益 83 78 26 -4 0

净利润 1,253 994 880 811 859 1,114 1,136

投资活动产生的现金流量净额 1,487 1,440 1,275 1,032 752 1,110 1,482

投资活动产生的现金流量净额 -2,053 79 1,653 958 -1,022 -3,874 -127

筹资活动产生的现金流量净额 -359 -527 -4,709 -251 -31 -2,584 5,541

市值 2,703.22 1,294.36 962.70 1,623.50 1,592.27 1,473.35 4,715.57

附件 2: 2017 年中国网络游戏市场现状及 2018 年市场规模预测

网络游戏行业（端游、页游、手游等）近 5年复合增长率为 21.7%，保持快速增长态势。2016年中国游戏实际销售收入达 1655.7亿元（+17.7%），增长率有所放缓，其中移动游戏市场销售收入为 819.2 亿元（+59.2%），占比首次超过客 户 端游戏市场，达到49.5%；端游市场收入为 582.5亿元（-4.8%）首次负增长，页游市场收入为 187.1亿（-

14.8%）也出现负增长，体现出 PC游戏整体处于下降趋势。中国游戏用户规模达到 5.66亿人（+5.9%），行业人口红利接近尾声，进入存量经营时代，手游将成为未来游戏行业核心增长点。在竞争已白热化的游戏市场，巨人网络未来前景难料。

附图 2-1：2011-2018 年中国网络游戏产业整体市场规模及增长率

图 2-2：2011-2018 年游戏产业结构细分情况1、风险分析（1）行业风险一方面，网络游戏行业的特点是离不开互联网支撑，而互联网频繁发生的病毒、黑客

侵入等往往会给企业带来不可估量的风险；另一方面，网络游戏行业可能还会面临恶意竞争对手的非法竞争风险，一些恶意竞争对手通过非法服务器运行未获授权的网络游戏拷贝吸引市场上的游戏玩家，也给网络游戏运营商带来行业内的非法竞争风险。（2）市场风险中国网络游戏市场相对较新，并在不断演变中，随着细分市场的加剧，竞争也变得异

常激烈。首先，大量网页游戏上线，产品类型集中，同质化严重，游戏用户爱好的较快变化，导致整体网页游戏市场存活率较低。其次，网络游戏市场的特性决定了单款成功的网络游戏可复制性不强，使游戏厂商不具备收益长期稳定性的保障。目前市场上前四名的网络游戏厂商的主要收入来源都是依靠一、两款成功游戏，经营

者对后续推出的游戏是否能够成功没有十足的把握，而大型网络游戏无论是自主研发还是授权运营，成本都很高，“试验”代价很大。（3）行业监管政策变化风险

随着网络游戏行业的快速发展，有关网络游戏引发的社会问题，如青少年沉迷于网络游戏而影响学习成绩、游戏中含有拜金和暴力情节影响未成年人的身心健康等引起了相关监管部门的高度重视。因此，政府不断加强对网络游戏行业的监管和立法，尤其是对运营商的资质、游戏内容、游戏时间、游戏经营场所等多方面进行了更多、更严格的要求，给网络游戏行业的经营环境带来一定的不确定性。

2、行业政策2016年，游戏产业相关政策密集出台，扶持与规范并行，主要体现对新兴产业的扶持

和对游戏市场的规范两个方面。（1）扶持方面：从鼓励发展电子竞技行业、加快制定 VR/AR行业关键技术标准，到

教育部在高校增设电竞专业、扶持本土精品游戏出版，不仅在国家层面上充分肯定游戏行业的地位，而且从行业标准、从业人员、题材内容等方面，对电竞、 VR、移动游戏的纵深发展提供有利的产业发展环境。（2）规范层面：主要体现在手游新产品上线审核的趋严，对版号的要求，加强对游戏

企业资质的考察等方面，引导游戏行业走向精品化和健康化。附表 2-1：2016 年游戏行业相关政策及大事件

时间 政策 具体内容

2016.4《关于印发促进消费带动转型升级行动方案的通知》

开展电子竞技游戏游艺赛事活动，举办全国性或国际性电子竞技游戏游艺赛事活动。

2016.4《2016 虚拟现实产业发展白皮书》 从国家层面上充分肯定了虚拟现实行业，并提出了相关政策。

2016.6《关于移动游戏出版服务管理的通知》

新上线的移动游戏将先审批，后上线；已经批准出版的移动游戏升级作品及新资料片视为新作品，上线时需要重新审批。

2016.8《关于请组织申报“互联网+”领域创新能鼓励建设专项的通知》

将给予具备研发和产业化能力的相关单位给予配套资金和相关政策支持。

2016.9《加快推进供给侧结构性改革着力增加消费需求有效供给》

呼吁加快制定新兴信息消费的标准体系，尽快出台可穿戴设备、虚拟现实等领域的关键技术标准，规范新型行业发展。

2016.9 《教育部增设电子竞技专业》 教育部增设“电子竞技运动与管理”，归属于体育类。电子竞技的社会影响力逐步扩大。

2016.11 《关于实施“中国原创游戏精品出版工程”》

将在 2016-2020年期间，建立健全扶持游戏精品出版工作机制，累计推出 150 款左右精品游戏，扩大精品游戏消费，落实鼓励和扶持措

施，支持优秀游戏企业做大做强。2、与A股上市公司的同业比较根据沪深市场选取 wind四级行业分类，附表 2-2是截至 2017年 4月 20日，同行业

（家庭娱乐软件）可比公司的估值分析比较（注：证券名称“世纪游轮”，实则为“巨人网络”）。

附表 2-2：可比公司估值分析排名 代码 证券简称 总市值

（亿）流通市值（亿）

市盈率 PE 市净率PB(MRQ)

企业价值/

EBITDA(倍)TTM 16E 17E

1 002558.SZ 世纪游轮 1244.99 1244.99 116.47 122.31 102.81 17.10 5124.59

沪深(10)

最高值 最高值 1244.99 1244.99 116.47 122.31 102.81 17.10 5124.59

中位值 中位值 225.47 225.47 43.54 32.81 26.00 6.90 45.10

2 002624.SZ 完美世界 376.39 376.39 32.27 -- 25.43 5.22 31.04

3 300315.SZ 掌趣科技 244.95 244.95 47.17 30.55 22.39 2.91 42.73

4 002174.SZ 游族网络 235.66 235.66 40.09 -- 26.14 8.69 37.97

5 300418.SZ 昆仑万维 230.67 230.67 42.93 32.81 25.85 7.49 95.82

6 002517.SZ 恺英网络 220.27 220.27 32.31 -- 23.56 6.49 31.85

7 603258.SH 电魂网络 113.06 113.06 44.15 -- 40.85 7.30 43.37

8 300518.SZ 盛讯达 105.90 105.90 106.25 -- -- 10.10 99.28

9 300533.SZ 冰川网络 91.09 91.09 58.62 -- 46.95 6.29 46.82

10 300052.SZ 中青宝 52.99 52.99 -106.56 -- -- 5.58 215.13

附件 3： 中国、美国主板与创业板上市条件对比附表 3-1：中国主板和创业板上市条件比较

比较项目 主板 创业板

营业记录

须具备三年业务纪录，持续经营时间应当在 3 年以上(有限公司按原账面净资产值折股整体变更为股份公司可连续计算)

须具备三年业务纪录，持续经营时间应当在 3年以上(有限公司按原账面净资产值折股整体变更为股份公司可连续计算)

主体资格 依法设立且合法存续的股份有限公司 依法设立且合法存续的股份有限公司

企业的保荐期限

上市以后当年的剩余期限加上两个独立会计年度无发行人利润下降将被监管的规定

保荐人在发行人上市后三个会计年度内履行持续督导责任发行新股、可转换公司债券的，持续督导的期间也较主板延长一至两年发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上的，将对相关保荐代表人采取相应监管措施

盈利能力

最近 3个会计年度净利润均为正数且累计超过 3000万元

1、最近 2年连续盈利，最近 2年净利润累计不少于 1000万元且持续增长；或：2、最近 1年盈利，且净利润不少于 500

万元，最近 1年营业收入不少于 5000

万元，最近 2年营业收入增长率均不低于 30%

其中：（1）净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；（2）为选择性标准，符合其中一条即可

股本总额 发行前不少于 3000万元 发行后不少于 3000万元最近一期末净资产 无最低要求 不少于 2000万元

现金流、营业收入最近 3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过 5000万元，或最近 3

个会计年度营业收入累计超过 3亿元

按照第二项盈利能力要求，最近 1年营业收入不少于 5000万元，最近 2年营业收入增长率均不低于 30%

业务、管理层及实际控制人的持续要求

最近 3年内主营业务和董事、高级管理人员未发生重大变化，实际控制人未发生变更

最近 2年内主营业务和董事、高级管理人员未发生重大变化，实际控制人未发生变更

主营业务符合法律、法规和公司章程的规定，符合国家产业政策

主要经营一种业务，且符合法律和公司章程的规定，符合国家产业政策和环保政策

公司治理

要求建立：股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书制度最近 3年内没有发生重大变化

要求建立：股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书、审计委员会制度最近 2年内未发生重大变化

对控股股东、实际控制人的监管要求

无相关规定 1、发行人的控股股东、实际控制人应当对招股说明书出具确认意见，并签名、盖章；2、发行人及其控股股东、实际控制人最近 3年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为，不存在未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行证券，或者有关违法行为虽然发生在三年前，但目前仍处于持续状态的情形

保荐人对发行人成长性的检查要求

无相关规定 保荐人应当在招股说明书显要位置作如下提示：“本次股票发行后拟在创业板市场上市，该市场具有较高的投资风险。创业板公司具有业绩不稳定、经营风险高、退市风险大等特点，投资者面临较大的市场风险。投资者应充分了解

创业板市场的投资风险及本公司所披露的风险因素，审慎作出投资决定。”

同业竞争

发行人的业务与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争

发行人与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争，以及严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易

招股说明书编制 应当编制招股说明书摘要 不要求发行人编制招股说明书摘要

募集资金用途

应当有明确的使用方向，原则上用于主营业务

发行人募集资金应当用于主营业务，并有明确的用途。募集资金数额和投资项目应当与发行人现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应

发审委构成设主板发行审核委员会，25人 设创业板发行审核委员会，加大行业专

家委员的比例，委员与主板发审委委员不互相兼任

初审征求意见 征求省级人民政府、国家发改委意见 无

附表 3-2：美国主板与创业板上市条件比较比较项目 主板 创业板

实收资本无具体要求 有盈利的企业资产净值要求在 400万美

元以上，无盈利企业资产净值要求在1200万美元以上

营运记录

须具备 3年业务记录，发行人最近 3年主要业务和管理层没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更，采用美国会计准则

有盈利的企业经营年限没有要求，无盈利的企业经营年限要在 3年以上

盈利要求 3年盈利，每年税前收益 200万美元，最近 1年税前收益为 250万美元；或 3年累计税前收益 650万美元，最近 1

年 450万美元；

要求有盈利的企业以最新的财政年度或者前三年中两个会计年度净收入 40万美元；对无盈利的企业没有净收入的要求

或最近 1年总市值不低于 5亿美元的公司且收入达到 2亿美元的公司，3年总收益合计 2500万美元

最低公众持股

社会公众持有的股票数目不少于 250万股；有 100 股以上的股东人数不少于5000名

25%以上有盈利的企业公众的持股要在50万股以上，无盈利企业公众持股要在100万股以上；有盈利的企业公众持股量在 50万股至 100万股的，股东人数要求在 800人以上；公众持股多于 100万股的，股东人数要求在 400人以上。无盈利的企业股东人数要求在 400人以上

最低市值 1亿美元 无要求

证券市场监管

其机制比较成熟，监管制度和监管力度较强，市场化程度高，政府的监管手段结合市场的力量对上市公司构成极大地约束，一旦上市公司出现违法违规，处罚严厉

无

附件 4： 重组交易拟出售资产基本情况1、拟出售资产的基本情况根据《资产出售协议》，本次交易的拟出售资产为上市公司全部资产和负债，包括但

不限于对其他公司的股权、公司自有的动产、不动产等，具体资产范围以具有证券业务从业资格的评估机构出具的资产评估报告为准。

截至 2015年 9月 30日，上市公司母公司的资产及负债情况如下：

附表 4-1：上市公司母公司的资产及负债情况单位：万元

项目 2015年 9月 30日货币资金 4,586.82

应收账款 1,970.16

预付款项 627.25

其他应收款 5,006.03

存货 1,356.31

其他流动资产 77.84

流动资产合计 13,624.41

长期股权投资 10,399.26

投资性房地产 216.72

固定资产 39,340.93

工程物资 181.84

无形资产 155.95

长期待摊费用 14.33

递延所得税资产 6.80

非流动资产合计 50,315.85

资产总计 63,940.26

应付账款 2,205.28

应付职工薪酬 46.03

应交税费 155.24

其他应付款 593.37

流动负债合计 2,999.92

非流动负债合计 -

负债合计 2,999.92

2、拟出售资产中主要资产的情况截至 2015年 9月 30日，拟出售资产涉及的资产构成情况如下：

附表 4-2：拟出售资产涉及的资产构成单位：万元

科目 金额 主要构成流动资产合计 13,624.41

其中：货币资金 4,586.82主要为银行存款、现金及按重庆市旅游行政管理部门要求存入的保证金

应收账款 1,970.16 主要为应收客户的款项预付款项 627.25 主要为预付供应商的款项其他应收款 5,006.03 主要为增值税返还、与子公司的往来款等存货 1,356.31 游轮上运营所需的物资其他流动资产 77.84 主要为船舶年度待摊大修费用

非流动资产合计 50,315.85

其中：长期股权投资 10,399.26 主要为对子公司的投资投资性房地产 216.72 主要为公司的自用房产改为出租固定资产 39,340.93 主要为七艘邮轮工程物资 181.84 主要为新船修建剩余的物资无形资产 155.95 主要为经营管理软件长期待摊费用 14.33 主要为办公场所装修的摊销

递延所得税资产 6.80 主要为计提坏账准备所产生的递延所得税资产合计 63,940.26

（1）长期股权投资截至 2015年 9月 30日，拟出售资产涉及的长期股权投资情况如下：

附表 4-3：拟出售资产涉及的长期股权投资情况单位：万元

序号 公司名称 出资额（万元）

持股比例 主营业务 抵押

情况

1重庆新世纪国际旅行社有限公司 300 100%

出入境旅客旅游服务；国内旅客旅游服务；代购机、车、船票；批发、零售五金、交电、化工（不含化学危险品）、工艺美术品（不含金银饰品）、建筑材料、装饰材料、汽车零部件、摩托

车零部件、农副产品。

无

2 御辉地产 10,00

0100%

房地产开发（三级）。（按资质证书核准事项经营）。 无

3重庆世纪尚嘉酒店管理有限公司 200 100%

批发兼零售预包装食品、散装食品、乳制品（不含婴幼儿配方乳粉）。（按许可证核定的有效期限和范围从事经营）。酒店管理、物业管理。（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可

开展经营活动）。

无

（2）固定资产截至 2015年 9月 30日，拟出售资产涉及的固定资产主要为 7艘“世纪系列”豪华游

轮，具体情况如下：附表 4-4：拟出售资产涉及的固定资产

序号 名称 账面净值 船舶营业运输证 内河船舶检验证 抵押情

（万元） 证编号 编号 编号 况

1 世纪之星 595.66 120103000451交长渝 SJ

（2009）2372004CQ0562 无

2 世纪天子 1,243.51 120105000001交长渝 SJ

（2010）0952004CQ4002 无

3 世纪辉煌 2,108.47 120106000017交长渝 SJ

（2009）2182005CQ4001 无

4 世纪钻石 2,366.28 120108000139交长渝 SJ

（2009）2372007CQ4532 无

5 世纪宝石 4,029.96 120110000111交长渝 SJ

（2010）2742008CQ4514 无

6 世纪神话 13,306.68 120113000016交长渝 SJ

（2013）K2852011CQ4505 无

7 世纪传奇 12,976.09 120113000046交长渝 SJ

（2013）K2852011CQ4506 无

除 7艘游轮外，拟出售资产涉及的固定资产还包括办公、通讯设备，交通工具等，均不存在抵押、质押、对外担保等权利限制及重大未决诉讼。（3）房屋建筑物截至 2015年 9月 30日，拟出售资产涉及的房屋建筑物情况如下：

附表 4-5：拟出售资产涉及的房屋建筑物

序号 所有权人 编号 坐落 建筑面积（㎡） 设计用途 抵押

情况

1重庆新世纪游轮股份有限公司

房地证 2007字第00946 号

南坪东路 6 号 8

－4 号 912.53 办公 无

2重庆新世纪游轮股份有限公司

房地证 2011字第07074 号

江南大道 8 号 1

栋 6层 6 号 209.13 办公 无

3重庆新世纪游轮股份有限公司

房地证 2011字第07045 号、07193

号、07047

号、20398

号、07076

号、07192 号

江南大道 8 号 1

栋 5层 1-6 号 1,340.58 办公 无

3、拟出售资产的债权债务转移情况截至 2015年 9月 30日，拟出售资产涉及的主要负债构成情况如下：

附表 4-6：拟出售资产涉及的主要负债构成单位：万元

科目 2015年 9月 30日 占比流动负债合计 2,999.92 100.00%

其中：应付账款 2,205.28 73.51%

应付职工薪酬 46.03 1.53%

应交税费 155.24 5.17%

其他应付款 593.37 19.78%

非流动负债合计 - -

负债合计 2,999.92 100.00%

截至 2015年 9月 30日，上市公司债务总额为 2,999.92万元，包括应付职工薪酬 46.03

万元，应交税费 155.24万元，应付账款 2,205.28万元和其他应付款 593.37万元，其中应取得债权人同意函的债务为应付账款和其他应付款，金额合计为 2,798.65万元，全部为经营性负债。应付职工薪酬和应交税费将在世纪游轮此后的经营过程中正常结转和支付。上市公司已向债权人还款 235.74万元，未还款的债务中已取得债权人同意函的金额为 1,655.09

万元，已还款或取得债权人同意函的债务总额为 1,890.83万元，占应取得债权人同意函的债务总额的比例为 67.56%，尚未取得债权人同意的债务金额为 907.82万元，占应取得债权人同意函的债务总额的比例为 32.44%。

根据《资产出售协议》的约定，对于未获得同意函的债务，如果资产交割前债权人要求清偿或者另行提供担保的，则彭建虎应及时履行清偿义务或另行提供担保。若拟出售资产设置抵押或质押，且就资产转移未获得抵押权人或质押权人同意的，彭建虎应及时清偿该等抵押或质押对应的债务，或者向抵押权人或质押权人另行提供担保以替换现有抵押或质押。上市公司就是否同意本次重大资产重组涉及的债务转移事宜向所有相关债权人征询意

见，上市公司未收到任何债权人明确表示不同意本次重大资产重组的函件。同时为保证交易的顺利进行，上市公司就本次重大资产重组涉及的债务转移事宜征询其他债权人同意。此外，彭建虎亦出具《债权债务转移承诺函》，承诺拟出售资产交割后，世纪游轮与

拟出售资产相关的所有债权债务及合同权利义务由彭建虎或彭建虎指定的第三方承担，若拟出售资产由彭建虎指定的第三方承担的，彭建虎将对彭建虎指定的第三方的责任承担连带责任。若存在部分债权人不同意前述债权及/或合同权利义务转让的，致使世纪游轮被要求履行偿还义务或追索责任的，彭建虎将承担相应的责任，若拟出售资产由彭建虎指定的第三方承担的，彭建虎将对其指定的第三方的责任承担连带责任。

4、拟出售资产涉及职工安置情况根据“人随资产走”的原则，在世纪游轮向彭建虎出售拟出售资产的同时，世纪游轮

向彭建虎或其指定第三方转移与拟出售资产相关的且与世纪游轮具有劳动或劳务关系的全部人员，包括但不限于与世纪游轮签署书面劳动或劳务合同的人员；虽未与世纪游轮签署劳动合同但由于历史原因有权自世纪游轮领取薪水、补偿金、赔偿金、退休金和 /或任何形式福利的人员；世纪游轮在过往 3个完整会计年度中持续向其提供现金或实物的人员，以及与上述人员相关的社会保险、住房公积金等员工福利关系。如在世纪游轮转移全部人员的过程中发生任何针对或涉及世纪游轮的纠纷、争议、索

赔、处罚、追诉、诉讼、仲裁、行政程序，彭建虎应采取一切现实可行的措施（包括但不限于向世纪游轮提供担保和/或补偿承诺、直接接受相关人员或直接支付赔偿和/或补偿）有效避免世纪游轮因该等纠纷、争议、索赔、处罚、追诉、诉讼、仲裁、行政程序遭受实际损失。对于出售资产所涉及的世纪游轮下属子公司的相关员工，本次重大资产重组不改变该

等员工与其工作单位之间的劳动合同关系，原劳动合同关系继续有效。上市公司于 2015年 12月 4日召开了职工代表大会，根据《职工代表大会决议》及

《职工代表大会会议纪要》等文件，本次重组涉及的职工安置方案获得职工代表大会审议通过。

5、拟出售资产评估情况拟出售资产的评估以 2015年 9月 30日为评估基准日，选取资产基础法对世纪游轮的

置出的全部资产及负债（母公司口径）进行评估，并以资产基础法作为评估结论。截至评估基准日 2015年 9月 30日，世纪游轮经审计后的资产总额 63,940.26万元，负

债总额 2,999.92万元，净资产 60,940.34万元。经评估，世纪游轮资产总额 63,423.54万元，负债总额 2,999.92万元，净资产 60,423.62万元，评估减值 516.72万元，减值率 0.85%。

附件 5： 重组交易拟购买资产基本情况1、拟购买资产的权属情况和主要负债情况（1）主要资产的权属情况截至 2015年 9月 30日，巨人网络经审计的资产总计 173,762.62万元，其中流动资产

为 63,705.72万元，非流动资产为 110,056.90万元。非流动资产中固定资产账面净值为31,767.75万元，无形资产账面净值为 14,969.22万元。

① 固定资产情况巨人网络主要固定资产基本情况如下附表 5-1和附表 5-2所示。

附表 5-1：房屋建筑物序号 房产证号 房屋所有权

人 房屋坐落 建筑面积（㎡）

设计用途

1沪房地徐字（2011）

第 017199巨人网络 宜山路 700 号 1,579.13 工业

2沪房地徐字（2011）

第 017198巨人网络 宜山路 700 号 1,186.93 工业

3沪房地徐字（2011）

第 017326巨人网络 宜山路 700 号 1,186.93 工业

4沪房地徐字（2011）

第 017327巨人网络 宜山路 700 号 1,186.93 工业

5沪房地徐字（2011）

第 017328巨人网络 宜山路 700 号 1,186.93 工业

6沪房地徐字（2011）

第 017165巨人网络 宜山路 700 号 1,186.93 工业

7沪房地徐字（2011）

第 017175巨人网络 宜山路 700 号 1,186.93 工业

8沪房地徐字（2011）

第 017325巨人网络 宜山路 700 号 1,186.93 工业

9 沪房地徐字（2011） 巨人网络 宜山路 700 号 869.41 工业

第 017188

10沪房地徐字（2011）

第 017186巨人网络 宜山路 700 号 461.52 工业

附表 5-2：房屋租赁情况

序号 出租房 承租方 房屋坐落 租赁面积（㎡） 租赁期限

1上海中核浦原有限公司 巨人网络 上海市桂林路 396 号 29 号楼 4 楼

805、806室 2,349.002014/7/1 至2016/6/30

2上海普天科创物业管理有限公司 巨人网络 上海市徐汇区宜山路 700 号 86幢

（C1 号楼）101室及 111室 387.20

2015/10/26

至2016/10/25

3上海健特生物科技有限公司 征途信息 上海市松江区中山街道中凯路 988

号 7,516.342015/1/1 至2015/12/31

4中国瑞达投资发展集团公司 北京帝江

北京市石景山区鲁谷路 74 号中国瑞达大厦电梯标注 19层M1901–

M19 04 号973.00

2014/9/20 至2016/9/19

5杭州古荡湾股份经济合作社 杭州雪狼 杭州市文三路 478 号华星时代广场

A座（A、B、C）9层A901 号房 412.352014/6/18 至

2016/6/17

6Harriman

Leasing Limited巨人香港 Tower One, Time Square,Suite 2313 /

2014/2/10 至2017/2/9

② 无形资产情况土地使用权 1 项，注册商标 1,137 项，著作权 119 项，专利 1 项。（2）主要负债情况巨人网络截至 2015年 9月 30日经审计主要负债情况如下表 5-3所示。

附表 5-3：巨人网络主要负债情况单位：万元

项目 金额（万元） 占比（%）负债合计 70,510.23 100.00

其中：应交税费 21,157.14 30.01

递延收益 21,109.98 29.94

应付职工薪酬 7,190.01 10.20

应付账款 6,718.64 9.53

本次交易的拟购买资产为巨人网络 100%股权，不涉及巨人网络债权债务转移事宜，巨人网络的债权债务仍由其享有或承担。

2、标的公司主营业务概况巨人网络于 2004年创立，是一家以网络游戏为主的综合性互联网企业，目前公司专注

于客户端游戏、移动游戏产品及互联网社区工具的内容开发、发行推广、运营维护等。自创立以来，巨人网络以用户需求为出发点，始终坚持精品战略，以“做最好玩的游戏，过更快乐的生活”为宗旨，不断为公众提供高品质的游戏娱乐产品。（1）客户端游戏巨人网络是国内最早进入客户端网络游戏市场的公司之一，始终坚持走自主研发精品

战略，相继成功向市场推出《征途》、《巨人》、《征途 2》、《仙侠世界》等多款自主研发产品，取得不俗的市场成绩与玩家口碑，多次获得“金翎奖十大网络游戏”、“中国游戏行业年会最受欢迎的网络游戏”等荣誉，奠定了在国内自主研发客户端游戏市场的领跑地位。（2）移动游戏巨人网络于 2014年全力拓展移动游戏业务，通过依托巨人网络品牌实力，资本实力、

研发能力、发行能力、技术支持能力以及人性化的客户服务能力，成功推出《征途口袋版》、《大主宰》等多款精品移动游戏，实现在移动游戏市场的战略布局。（3）互联网社区工具作为公司战略发展方向，巨人网络重视互联网社区生态系统业务开拓，在巩固自身游

戏生态业务优势的同时，向更广阔的互联网领域发展。目前，巨人网络设立互联网社区研

究院，以技术积累为依托，以客户基础为起点，策划开发移动社区工具，已成功向市场推出《嘟嘟语音》、《WIFI共享》等产品，获得市场及用户的普遍认可。

3、拟购买资产评估情况对拟购买资产的评估以 2015年 9月 30日为评估基准日，选取收益法及市场法对巨人

网络的股东全部权益进行评估，最终采用收益法确定评估结论。收益法评估后的股东全部权益价值为 1,312,424.08 万元，拟购买资产经审计的归属于母公司股东权益合计为96,496.33万元，增值额为 1,215,927.75万元，增值率为 1,260.08%。

附件 6： 巨人网络境外上市架构的设立及拆除情况2006年至今，巨人网络经历了搭建红筹架构境外上市、私有化退市、拆除红筹架构的

过程，如附图 6-1所示。巨人网络私有化后，红筹架构拆除完成，相关VIE 协议均解除。

附图 6-1：巨人网络红筹架构

附件 7： 世纪游轮近四年财务摘要及主营构成附表 7-1：世纪游轮近四年财务摘要

2016-12-31 2015-12-31 2014-12-31 2013-12-31

报告期 年报 年报 年报 年报数据来源 业绩快报 合并报表 合并报表 合并报表利润表摘要　　营业总收入 232,356.43 45,829.97 51,607.66 39,828.10

　　　　同比(%) 17.60 -11.20 26.46 13.36

　　营业总成本 50,314.48 50,937.66 39,777.59

　　营业利润 97,732.14 -4,484.51 670.00 50.51

　　　　同比(%) 363.29 -769.33 15,222.39 -98.82

　　利润总额 120,154.46 -3,312.45 1,727.70 633.91

　　　　同比(%) 197.16 -291.73 198.41 -86.79

　　净利润 -3,253.78 1,058.15 504.77

　　归属母公司股东的净利润 106,893.70 -3,253.78 1,058.15 504.77

　　　　同比(%) 338.15 -407.50 240.36 -87.44

　　非经常性损益 1,172.06 899.05 268.01

　　扣非后归属母公司股东的净利润 -4,425.84 159.10 236.76

　　　　同比(%) -2,881.74 271.02 -93.41

　　研发费用　　EBIT -2,717.93 935.67 160.14

　　EBITDA 2,314.97 5,487.82 3,835.49

资产负债表摘要　　流动资产 23,054.92 21,089.60 22,847.38

　　固定资产 38,073.28 44,356.27 47,515.14

　　长期股权投资　　资产总计 868,271.63 61,626.55 65,779.32 70,653.60

　　　　同比(%) 376.28 -6.31 -6.90 13.61

　　流动负债 3,647.11 4,919.51 10,089.76

　　非流动负债　　负债合计 3,647.11 4,919.51 10,089.76

　　　　同比(%) -25.86 -51.24 552.34

　　股东权益 57,979.44 60,859.81 60,563.84

　　归属母公司股东的权益 755,856.66 57,979.44 60,859.81 60,563.84

　　　　同比(%) 644.57 -4.73 1.12 -0.13

　　资本公积金 40,424.63 40,424.63 41,019.63

　　盈余公积金 2,228.23 2,228.23 1,993.47

　　未分配利润 8,185.20 11,438.98 11,588.56

现金流量表摘要　　销售商品提供劳务收到的现金 44,954.72 51,269.22 39,570.43

　　经营活动现金净流量 2,191.79 7,422.70 80.98

　　购建固定无形长期资产支付的现金 764.11 2,148.98 8,755.37

　　投资支付的现金　　投资活动现金净流量 -724.61 -2,148.98 -8,755.37

　　吸收投资收到的现金　　取得借款收到的现金 5,000.00 5,000.00

　　筹资活动现金净流量 -5,860.50 4,259.67

　　现金净增加额 1,467.18 -586.78 -4,411.66

　　期末现金余额 9,224.90 7,757.72 8,344.49

　　折旧与摊销 5,032.90 4,552.15 3,675.36

关键比率　　ROE(摊薄)(%) 20.56 -5.61 1.74 0.83

　　ROE(加权)(%) -5.49 1.75 0.83

　　扣非后 ROE(摊薄)(%) -7.63 0.26 0.39

　　ROA(%) -5.11 1.55 0.76

　　ROIC(%) -5.48 1.67 0.80

　　销售毛利率(%) 11.77 16.72 10.70

　　销售净利率(%) -7.10 2.05 1.27

　　EBIT Margin -7.31 3.70 1.71

　　EBITDA Margin(%) 3.68 12.52 10.94

　　资产负债率(%) 5.92 7.48 14.28

　　资产周转率(倍) 0.72 0.76 0.60

　　销售商品和劳务收到现金/营业收入(%) 98.09 99.34 99.35

每股指标　　EPS(稀释) 0.68 -0.50 0.16 0.08

　　EPS(基本) -0.50 0.16 0.08

　　扣非后 EPS(基本) -0.68 0.02 0.04

　　每股净资产 BPS 8.86 9.30 10.18

　　每股销售额 SPS 7.00 7.89 6.69

　　每股经营现金流 OCFPS 0.33 1.13 0.01

　　每股现金净流量 CFPS 0.22 -0.09 -0.74

　　P/E(TTM) -663.89 316.75 102.39

　　P/E(LYR) 1,002.58 410.38 40.89

　　P/B(MRQ) 18.30 3.40 2.71

　　P/S(TTM) 21.35 4.20 4.54

其他　　员工总数(人) 1,261 1,079 990

附表 7-2：世纪游轮近四年主营构成（按指标）2016-09-30 2015-12-31 2014-12-31 2013-12-31

报告期 三季报 年报 年报 年报报表类型 合并报表 合并报表 合并报表 合并报表营业总收入 1,668.61 458.30 516.08 398.28

　　产品 458.30 516.08 398.28

　　　　电脑端网络游戏收入　　　　移动端网络游戏收入　　　　互联网社区工具收入　　　　旅行社业务 218.37 221.30 173.20

　　　　世纪神话 46.63 58.64 39.91

　　　　世纪传奇 46.61 63.76 34.13

　　　　世纪宝石 44.66 50.81 47.72

　　　　世纪钻石 33.34 38.74 33.85

　　　　世纪辉煌 29.11 35.91 29.15

　　　　世纪天子 28.96 31.09 25.77

　　　　世纪之星 6.65 15.82 14.54

　　　　食品加工 3.97

　　　　酒店加工厂业务　　　　一般旅游业务　　　　其他业务　　地区 458.30 516.08 398.28

　　　　中国大陆 277.09 295.40 244.60

　　　　国外 181.21 220.67 153.68

　　　　其他业务(地区)

营业成本 275.85 404.35 429.79 355.66

　　产品 404.35 429.79 355.66

　　　　电脑端网络游戏收入　　　　移动端网络游戏收入　　　　互联网社区工具收入　　　　旅行社业务 204.16 203.29 159.17

　　　　世纪神话 43.67 44.23 32.00

　　　　世纪传奇 40.82 48.65 27.91

　　　　世纪宝石 33.76 40.55 42.22

　　　　世纪钻石 25.83 30.06 28.14

　　　　世纪辉煌 22.02 25.77 25.47

　　　　世纪天子 22.23 23.30 23.81

　　　　世纪之星 7.40 13.95 16.94

　　　　食品加工 4.41

　　　　酒店加工厂业务　　　　一般旅游业务　　　　其他业务 0.05

　　地区 404.35 429.79 355.66

　　　　中国大陆 244.83 263.59 226.57

　　　　国外 159.51 166.20 129.09

　　　　其他业务(地区)

毛利 1,392.76 53.95 86.28 42.62

　　产品 53.95 86.28 42.62

　　　　电脑端网络游戏收入　　　　移动端网络游戏收入　　　　互联网社区工具收入　　　　旅行社业务 14.20 18.01 14.03

　　　　世纪神话 2.97 14.41 7.91

　　　　世纪传奇 5.80 15.11 6.22

　　　　世纪宝石 10.90 10.26 5.50

　　　　世纪钻石 7.51 8.68 5.71

　　　　世纪辉煌 7.08 10.14 3.69

　　　　世纪天子 6.73 7.79 1.96

　　　　世纪之星 -0.75 1.87 -2.40

　　　　食品加工 -0.44

　　　　酒店加工厂业务　　　　一般旅游业务　　　　其他业务　　地区 53.95 86.28 42.62

　　　　中国大陆 32.26 31.81 18.03

　　　　国外 21.70 54.47 24.59

　　　　其他业务(地区)

毛利率(%) 83.47 11.77 16.72 10.70

　　产品 11.77 16.72 10.70

　　　　电脑端网络游戏收入　　　　移动端网络游戏收入　　　　互联网社区工具收入　　　　旅行社业务 6.51 8.14 8.10

　　　　世纪神话 6.36 24.57 19.83

　　　　世纪传奇 12.34 23.70 18.23

　　　　世纪宝石 24.41 20.20 11.52

　　　　世纪钻石 22.53 22.41 16.87

　　　　世纪辉煌 24.33 28.25 12.65

　　　　世纪天子 23.24 25.06 7.60

　　　　世纪之星 11.84

　　　　食品加工　　　　酒店加工厂业务　　　　一般旅游业务　　　　其他业务　　地区 11.77 16.72 10.70

　　　　中国大陆 11.64 10.77 7.40

　　　　国外 11.97 24.68 16.00

　　　　其他业务(地区)

案例使用说明一、教学目的与用途

1、适用课程：本案例主要适用于《投资银行学》、《公司财务管理》中有关 IPO、私有化、重大资产重组、借壳上市等相关内容的教学。

2、适用对象：本案例适用于金融专业硕士、MBA、高年级本科生的上述课程教学。3、教学目的：通过对巨人网络在美股上市后又退市、借壳世纪游轮回归 A股的两次

上市经历的梳理，分析两次上市的背景，使学生熟悉和领会企业在两地上市的差异性；从巨人网络借壳世纪游轮的具体实务中了解重大资产重组过程中涉及到的交易；并且尝试分析如何选择一个合适的壳资源，以加深学生对借壳上市过程的理解。

二、启发思考题1、结合巨人网络的例子，分析企业上市的利弊得失。2、巨人网络最初为什么选择在美国上市？上市后为什么要退市？巨人网络从美股退市

后为什么又要在A股“二次上市”？3、结合资产重组理论，分析如何寻求一家恰当的壳资源？4、本次交易对上市公司产生了怎样的影响？5、结合巨人网络在海外与国内资本市场的不同表现，分析其差异原因。

三、分析思路教师可以根据教学目标灵活使用本案例，以下分析思路仅供参考。1、根据企业上市融资相关理论，并结合巨人网络实际情况，进行分析探究。2、多层次、多样化的美国证券市场可以满足不同企业的融资要求，分析“中概股”公

司选择美国上市的原因；在美上市后，企业可能需要重新调整长期战略规划等多方面原因促使其中一批公司选择了私有化，分析“中概股”在国外“不受待见”的原因；2015年上半年，中国 A股的牛市盛宴点燃了“中概股”回归的热情，创造了一个个股市神话，仅在2015年就有近 30家企业开启回归 A股的进程，可进一步结合中国资本市场大背景进行分析。

3、基于资产重组理论，可从公司股本结构与股本规模、股票市场价格、经营业务、经营业绩和财务结构等角度分析如何寻求一家恰当的壳资源。

4、重大资产重组会使上市公司发生根本性的变化，比如主营业务、盈利能力、股本结构等，可据此分析本案例借壳上市对上市公司产生的影响。

5、巨人网络经历了两次上市，其在海外与国内资本市场产生了截然不同的表现，分析这种差异产生的原因。

四、理论依据及分析1、结合巨人网络的案例，分析企业上市的利弊。公司在经营发展过程中会根据自身的需求和内外部条件，综合分析各种融资的可行性

和必要性，最终形成合理的融资方案。企业上市进行权益融资各有利弊。（1）公司上市的利益一是取得新的直接融资通道。企业不仅可以在上市时筹集一笔可观的资金，上市后还

可以通过再融资筹集资金进行兼并、收购等，公开上市是企业最具吸引力的长期融资形式能从根本上解决企业对资本的需求。二是上市有利于完善公司法人治理结构和理清公司自身发展战略。企业改制上市的过

程，就是企业明确发展方向、实现规范发展的过程，企业由此可以明晰产权关系，规范纳税行为，完善公司治理、建立现代企业制度。为符合上市公司的法人治理结构，可能会引进外部董事和战略投资者，这些外脑和资源可以为公司所用，同时也能对公司的经营和管理进行监督和保护。公司上市后要履行严格的信息披露制度和其他法律要求，这些都会增加公司运营的透明度，有利于防止“内部人控制”现象的发生，有利于提高企业的经营管理效率。

三是提升企业的品牌价值和市场影响力，提升公司在客户、供货商和银行心目中的地位。公开发行与上市具有很强的品牌传播效应，对企业的品牌建设作用巨大，直接提升了公司的行业知名度，将会得到更多的关注。由于上市公司的运作是相当透明的、运营是受到监管的，比运作不透明、运营不受监管的非上市公司更让人放心，所以，客户、供货商和银行会对上市公司更有信心。公司将更容易吸引新客户，银行会给予更高的信用额度。四是上市使得公司对员工更有吸引力。在交易所上市将使企业对高素质的雇员（如首

席执行官）产生更强的吸引力，有利于公司招聘到满意的高级人才。另外，公司的股权激

励计划会对员工更有吸引力，这有助于吸引并保留最有才干的员工。而当公司向优秀的管理雇员提供股份红利计划，公司的效益将与企业管理者利益联系在一起，有利于提高员工的干劲。五是增强公司的竞争优势。对于业绩优良、成长性好、讲诚信的公司，其股价会保持

在较高的水平上，不仅能够以较低的成本持续筹集大量资本，不断扩大经营规模，而且可以将股票作为工具进行并购重组，进一步培育和发展公司的竞争优势和竞争实力，增强公司的发展潜力和发展后劲，使之进入持续快速发展的通道。六是对上市公司股东有较大利益。首先，是良好的退出机制。如果股东不想继续经营公司，可以通过公开市场出售股份

的方式直接退出，而现时上市公司的壳价，在市场上是有异常的吸引力。便于股东的财产管理，通过设立家庭信托基金；另外上市后股东也可以通过证券市场交易增加资产流动性。其次，降低了股东经营风险。公司的经营风险随着股份的分散而被大众分摊，而不再

是大股东独自承担所有的经营风险。第三，提升财富双重增长效应。一方面体现在账面收益上，另一方面体现为资本性增

长收益，即原始投资人可以通过转让股票的方式为自己带来利润。（2）公司上市的弊处一是信息披露使财务状况公开化。随着公司的公开上市，公司需要及时披露大量信息，

包括公布与公司业绩相关的确定信息和部分预测信息。另外，公司的上市无疑会引发对公司、公司业绩以及董事的进一步详细调查，董事会要为更加频繁的媒体曝光做好准备，曝光的内容主要涉及公司的财务状况和业务战略。因此，一旦上市，企业就要在一个透明的环境下运营，因受公司文化传统等诸多因素的影响，企业需考虑是否适应高透明度的运营。二是股权稀释，减低控股权。股票意味着产权和控制权，它赋予投资者投票的权利，

从而使投资者影响公司决策。企业一旦上市，其重大经营、管理决定，例如净利润保留、增资或兼并，都需要股东在年度会议上通过。所以，上市后，执行董事会在做战略决策时也就不能只按自己的意愿，而是要首先获得大股东的许可。这意味着在上市后创业股东对企业控制力有所减弱。

三是被敌意收购的风险。一旦上市，企业就更容易遭到敌意收购，因为公司的股票是自由买卖的，这意味着可能有一天，一家公司会被其他公司突然收购及接管。四是股价的不理性及异常波动可为企业运营带来负面影响。上市后，企业的经营状况

会影响到公司股价的表现，反过来，公司股价的一些不正常波动也可能为企业自身经营带来很多不必要的麻烦，甚至成为拖垮一个企业的导火索。五是上市的成本和费用高。除了进行首次公开发行和入场交易的费用外，还有一次性

的准备和改制成本。此外，公司一旦计划上市并开始实施，要先向法律顾问、保荐人、会计师支付部分费用，此部分费用无论上市成功与否都会发生。同时维持上市公司地位亦会增添其他费用。

2、巨人网络最初为什么选择在美国上市？上市后为什么要退市？巨人网络从美股退市后为什么又要在 A 股“二次上市”？（1）巨人网络为什么选择在美国上市？一是差异化的审核制度简化了巨人网络的选择。在美国注册制的背景下，IPO的核心是信息披露，只要求真实地披露法律规定需要披

露的信息，且 SEC只作形式审查不作实质审查；而中国是审核制，由证监会做实质审查。同时，在上市进度上也有明显差异，国内上市耗时较长，从股份有限公司改制、上市辅导制作上市申报材料、发行申报与审核，再到最后的发行上市，短则两到三年，长则三到四年，还面临着上市失败的风险以及发行政策的影响；长期的辅导上市过程也将伴随着较为高昂的管理费用支出。二是海外上市可以为企业提供一个更大的融资平台，降低企业的融资成本。海外上市可以拥有更为广泛和专业的投资者。国外的投资者特别是大型机构投资者，

相对于国内的投资者而言更加成熟，注重的是长期投资而不是投机，如果一个企业有良好的发展前景、科学的管理模式，投资者就会很愿意以较高的价格购入股票，分享企业长远发展带来的巨大利润，为企业的发展提供必要的资金。国际资本市场相比国内的资本市场更加的完善，更有效率和流动性，投资者更加富有战略眼光，能够很好地消除信息不对称等壁垒，国际投资者对于投资企业的风险敞口会低于国内市场，企业也能相应的获得一个更为低廉和稳定的资金来源，也更加有利于企业为以后的战略扩张融入必须的资金。

三是海外上市可以提高国际知名度，提升品牌效益，有益于企业的长远发展。随着企业的海外上市，可以让更广泛的投资者和大型机构了解企业。现在进入体系是

建立在“信息”基础上的，投资者的信心是企业获得资金的保证。企业海外上市，提升了国际知名度，能够同时提高海内外投资者对企业的信心，让投资者对企业的前景更加看好有利于企业开展融资计划。海外上市提高的不仅仅是企业的国际知名度，还有企业的战略

高度，会显著提高企业的全球战略眼光，使得企业的战略眼光不再局限在一国之内，而是整个国际市场，参与到日益激烈的国际博弈之中去。（2）巨人网络上市后为什么要退市？一是不被外国资本市场理解的游戏模式，导致企业国内外上市后游戏股市值的截然不

同。对于巨人网络，乃至所有在美国资本市场上市的游戏股来说，都存在同一个问题，那

就是在美国资本市场，游戏股公司市盈率低，如表 1所示。

表 1：纳斯达克上市的游戏和网络公司 2010 年市盈率公司名称 市盈率（倍）巨人网络 15.63

网易 13.31

畅游 4.98

盛大游戏 6.55

完美世界 14.09

注：巨人网络为纽交所上市游戏公司。中国游戏股在美国资本市场市盈率之所以低，一方面是美国资本市场看不懂中国游戏

公司；另一方面是在美国，企业是否赚钱虽然会影响市盈率，但影响程度并不大，市场更看重企业未来发的发展。如 2013年 1月，亚马逊市盈率达到 723 倍。尽管亚马逊实际上已经亏损了很多年，但资本市场仍然给予较高预期，因为 kindle、云计算等产品被看好，从而美国资本市场对亚马逊未来的盈利能力持良好预期。但在中国，国内资本市场则在疯捧游戏股，尤其是手游股。但凡上市公司，只要能与

手游有所关联，市盈率都是瞬间狂飙至几百倍，如掌趣、银汉、网络、拓维等等。以上反映出中美资本市场对游戏模式发展的不同理解。二是巨人网络股价持续低迷，企业估值不高。近年来，中国在美上市企业股价低迷，融资能力差，同时却要付出高昂的上市成本，

如审计费用等，不符合成本收益原则，企业市值被严重低估，因此主动退市成为一些企业的选择。回顾巨人网络的价格变动趋势，从 2001年 11月 1日以 18.25美元的开盘价曾融资十几亿，之后股价继续上升，然而到 2011年持续下跌到不足 4美元，之后虽然有所回升，

但也保持在 l4美元以下。从估值上看，2007年 11月 1日，巨人网络在纽交所上市时的发行价为 15.5美元，募

集的资金多达十多亿美元。上市早期，市盈率长期在 l0 倍左右。根据新浪财经数据，巨人网络的贝塔系数为 2.13，即巨人网络对市场的敏感度较高，虽然巨人网络的预期发展优于股市所反映的价值，但公司价值被低估。在国内被看好的巨人网络没有获得美国市场的认可，因此主动退市也是合理的选择。综上所述，不被外国人接收的游戏模式导致的低市盈率和资本市场的反常表现成为巨

人网络筹划私有化的导火索。在海外上市的巨人网络由于没有得到恰当的估值，导致其融资困难，同时，还需要负担高额的财务审计、法律等费用，不符合成本收益原则。另外，期初为了“高效”、“快速”在海外上市，而忽略了后期信息披露的严格要求，在曾多次遭遇诉讼之后，巨人网络终于开启私有化步伐。（3）为什么又要在A股“二次上市”？一是在同行业公司高估值的背景下，拥入国内资本市场怀抱。若巨人回国内借壳上市，那么自然与之前在美国资本市场的表现会不同。暴风影音和

迅雷的对比就是一个很好的证明，自 2015年 3月 24日暴风影音在创业板挂牌后，连续创下多个涨停板，总市值达到 42.59亿；而 2014年 6月 24日在纳斯达克上市的迅雷，股价从12美元一路跌到 7.02美元，总市值折合成人民币已经缩水至 30.16亿元。游戏公司也是如此，创业板的昆仑万维的总市值，超过了在美国上市的盛大游戏、完美世界等几家游戏公司总和。

A股与美股市场的冰火两重天，巨人网络徘徊在是否回归 A股市场的道路上；并且当时在海外上市的分众传媒、盛大游戏、完美世界、天鸽互动等多家企业都在计划回归 A股市场，这催化了巨人网络抉择的“反应酶”。二是业务转型之火可以燎原。无法认可中国游戏股的美国资本市场不再是合适的栖息地，巨人网络转而在国内 A股

上市，更为重要的是改革其已受限的端游业务，转而大力发展国内市场较为看好的手游业务，并使之成为后续持续运营的一大力量。国内 A股市场将成为巨人网络后续发展的核心动力。未来业绩表现看手游。公司核心产品《征途》端游经过多年运营逐渐进入衰退期，移

动游戏产品的收入尚不足以弥补端游收入的下降，导致近两年营收出现下降。受股票私有

化和红筹架构拆除的影响，管理层限制性股票加速行权以及核心员工持股相关费用，对2015年净利润产生了较大的负面影响。公司承诺 2016-2018年扣非净利润不低于 10亿、12

亿和 15亿元，能否完成业绩承诺要看手游的表现。综合巨人网络在海外上市到退市，再到国内顺利借壳世纪游轮之曲折历程，在成功私

有化后，其立足业务战略转型，着重打造新的盈利模式帮助公司获得更为长久的发展。在这一过程中，不再因为市场差异而导致对公司的不认可，从而导致市值下挫。因此，巨人网络基于本土化优势，大力发展核心业务，借助本土市场行业大环境的刺激，在资本市场的认可下，成功地回归了A股市场。

3、结合资产重组理论，分析如何寻求一家恰当的壳资源？资本市场中，壳资源是指上市公司的上市交易资格，拥有壳资源的上市公司被称为壳

公司。所谓买壳上市又称反向收购，就是一家优势企业通过收购债权、控股、直接投资、购买股票等收购手段以取得被收购方的所有权、经营权及上市地位。国内进行买壳、借壳一般都通过二级市场并购或国家股、法人股的协议转让进行。壳资源的选择应参考以下基本指标：（1）股本结构与股本规模不同的股本结构将制约着买壳交易成功与否。一般来说，对于流通股在总股本中占有

绝对比例的上市公司，分散的股权结构，将使收购转让较为方便。因此在这种情况下，股权结构分散的上市公司易成为壳公司目标。对于流通股在总股本中不占有绝对比例的上市公司，若国家股或法人股相对集中的话，

股权的大宗转让较容易实现。因此，在绝对控股方愿意出让的前提下，股权相对集中的上市公司易成为壳公司目标。在政府行为下的实际操作中，股权协议转让已成为买壳交易的主要方式。股本规模大小，一定程度反映了买壳成本规模大小，过大的股本规模有可能使收购公

司因收购成本过大而难以完成最终收购目标。因此，股本规模越小的上市公司越易成为壳公司。（2）股票市场价格股票市场价格的高低直接关系到买壳方收购成本大小。对于通过二级市场买入壳公司

一定比例流通股，从而达到对壳公司收购的操作，股票价格越低，其收购成本就越小。

采用对壳公司的国家股或法人股股权协议转让方式进行收购的，协议转让价格确定的主要参考依据是上市公司股票目前的市场价格情况，股价越低对收购方越有利。因此，股票市场价格越低的上市公司易成为买壳的对象，即成为壳公司目标。（3）经营业务一般经营业务比较单一、产品重复、缺乏规模经济效益和新的利润增长点的上市公司、

夕阳产业、根据规划将列入淘汰压缩行业的上市公司较易成为壳公司目标。另外，一些作为地方经济融资窗口的缺乏鲜明主营业务的综合类企业，也属于优质壳

资源，由于其综合性概念，易于同其他产业结合，可作为选择的重要依据。（4）经营业绩经营业绩比较差，在同行业中缺乏竞争能力，位于中下游水平的上市公司，往往成为

上市公司买壳的目标。如果用上市公司近二年每股收益大小来衡量上市公司业绩好坏，每股收益低的上市公

司易成为壳公司目标，但经营业绩过差（如亏损严重）的上市公司，由于买壳后，买方可能要承担过重的债务负担，而使买方对其收购热情降低。但是若该公司属于政府重点保护扶持对象的话，在收购中可能享受税收、融资及债务处理的优惠，则应另当别论。（5）财务结构一般来说，财务结构状况好的上市公司不易成为买壳的对象，而财务结构状况过差的

上市公司对于买壳方来说，可能因收购后资产重组所需代价过大而失去收购意义。因此，财务结构状况一般的上市公司成为壳公司目标的可能性最大。财务结构状况好坏通常可用负债比率、每股净资产，以及净资产收益率大小来衡量，

负债比率、每股净资产以及净资产收益率适中的上市公司，易成为壳公司目标。（6）资产质量企业资产质量包括企业知名度、人力资源、技术含量以及主营业务利润比重。由于买壳上市更看重的是“壳”公司的上市公司资格，而非壳公司有形资产，收购方

在对收购目标公司收购后，一般会出售变现原有公司资产。因此，资产质量一般，专化业程度不高的公司，其资产变现相对方便，易成为壳公司目标。（7）公司成长性成长性好的上市公司一般不会轻易成为购买对象，只有那些增长率较长时期徘徊不前

（如主营业务利润增长率或利润总额增长幅度在±5%左右）的上市公司，易成为壳公司目

标。

4、本次交易对上市公司产生了怎样的影响？巨人网络借壳世纪游轮成功后，自 2015年 11月 11日世纪游轮复盘，连续 20个交易日

涨停，股价直接从 31.65元涨到了 212.94元，涨幅超过 5728%，巨人网络实际控制人史玉柱浮盈 280多亿，世纪游轮股价波动情况如图 1所示。

图 1：本次资产重组过程中世纪游轮股价波动情况（1）本次交易对上市公司主营业务的影响本次交易完成前，上市公司的主营业务为内河涉外豪华游轮运营业务和旅行社业务，

本次交易完成后，上市公司将成为一家以网络游戏为主的综合性互联网企业，上市公司的盈利能力及发展空间将得到有效提升，本次重组有助于提高上市公司的资产质量和可持续经营能力。（2）本次交易对上市公司盈利能力的影响在资产重组前，上市公司近三年来（2012、2013、2014年及 2015年 1-9月，下同）的

营业收入及归属母公司股东的净利润情况如下表 2所示。

表 2：世纪游轮营业收入及归属母公司股东的净利润单位：万元

项目 2015年 1-9月 2014年 2013年 2012年营业收入 35,575.03 51,607.66 40,809.26 35,133.73

归属母公司股东的净利润 -2,494.72 1,058.15 310.89 3,834.94

巨人网络近三年来的营业收入及归属母公司股东的净利润情况如下表 3所示。

表 3：巨人网络营业收入及归属母公司股东的净利润单位：万元

项目 2015年 1-9月 2014年 2013年 2012年营业收入 154,762.40 233,936.97 248,670.48 227,055.46

归属母公司股东的净利润 22,239.11 116,142.84 130,490.56 123,687.81

本次交易完成后，上市公司的经营状况得到明显改善，如表 4所示。

表 4：巨人网络最近 2 年经营状况及预测单位：万元

项目 2017年预测 2016年营业收入 329,900.00 232,356.43

归属母公司股东的净利润 121,100.00 106,893.70

上市公司的净利润将有较大幅度的提升，上市公司的持续增长能力和盈利能力显著增强。（3）本次交易对上市公司主要财务指标的影响未考虑募集配套资金，本次交易完成前后，上市公司 2014年及 2015年 1-9月的主要财

务指标如下表 5所示。表 5：上市公司 2014 年及 2015 年 1-9月的主要财务指标（未考虑配套募集资金）财务指标 本次交易前 本次交易后

（备考合并）本次交易前 本次交易后

（备考合并）

2015年 9月 30日 2014年 12月 31日总资产（万元） 63,950.39 234,186.62 65,779.32 544,578.75

总负债（万元） 5,348.20 70,510.23 4,919.51 110,168.40

归属于母公司股东的净资产（万元） 58,602.19 156,920.33 60,859.81 429,010.80

资产负债率（%） 8.36 30.11 7.48 20.23

财务指标 本次交易前 本次交易后（备考合并） 本次交易前 本次交易后

（备考合并）2015年 1-9月 2014 年度

营业收入（万元） 35,575.03 154,762.40 51,607.66 233,936.97

归属于母公司股东的净利润（万元） -2,494.72 22,239.11 1,058.15 116,142.84

扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润（万元） -3,434.57 50,810.15 159.10 100,157.33

基本每股收益（元/股） -0.38 0.44 0.16 2.28

全面摊薄净资产收益率（%） -4.26 14.17 1.74 27.07

注：备考合并财务数据未考虑募集配套资金的影响。考虑募集配套资金，本次交易完成前后（以募集配套资金上限和发行底价计算），上

市公司 2014年及 2015年 1-9月的主要财务指标如下表 6所示。表 6：上市公司 2014 年及 2015 年 1-9月的主要财务指标（考虑配套募集资金）

财务指标 本次交易前 本次交易后（备考合并） 本次交易前 本次交易后

（备考合并）2015年 9月 30日 2014年 12月 31日

总资产（万元） 63,950.39 734,186.62 65,779.32 1,044,578.75

总负债（万元） 5,348.20 70,510.23 4,919.51 110,168.40

归属于母公司股东的净资产（万元） 58,602.19 656,920.33 60,859.81 929,010.80

资产负债率（%） 8.36 9.60 7.48 10.55

财务指标 本次交易前 本次交易后（备考合并） 本次交易前 本次交易后

（备考合并）2015年 1-9月 2014年度

营业收入（万元） 35,575.03 154,762.40 51,607.66 233,936.97

归属于母公司股东的净利润（万元） -2,494.72 22,239.11 1,058.15 116,142.84

扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润（万元） -3,434.57 50,810.15 159.1 100,157.33

基本每股收益（元/股） -0.38 0.33 0.16 1.71

全面摊薄净资产收益率（%） -4.26 3.39 1.74 12.50

本次交易完成后（以募集配套资金上限和发行底价计算），上市公司净利润、每股收益及净资产收益率等指标均大幅提升，盈利能力加强，有利地保护了上市公司股东的利益。

5、结合巨人网络在海外与国内资本市场的不同表现，分析其差异原因。截至 2017年 4月 22日，赴美上市“中概股”企业合计 159家（不包括已退市企业），

剔除无效企业数据后，选取 144家标的企业，按照金融业、电信服务业、材料业、工业、可选消费业、医疗保健业、公用事业、信息技术业和房地产业这 9大类，比较其在上市期间的市场表现。如表 7所示，根据上市首日至 2017年最新交易日市场表现，144家企业中有 89家企业

在区间内呈负增长，占比达到 92.71%。其中，在 49家信息技术业类企业中，有 31家企业下跌，占比 63.27%。数据表明，“中概股”企业赴美上市后市场表现令人堪忧。

表 7：在美上市“中概股”企业市场表现

序号 赴美上市中概股行业类型

赴美上市中概股企业家数

区间内（上市日至 2017年年初）市场表现下跌企业（负增长）

区间内市场表现下跌企业占比%

1 房地产 2 2 100.00%

2 材料 12 11 91.67%

3 可选消费 33 21 63.64%

4 信息技术 49 31 63.27%

5 医疗保健 12 7 58.33%

6 工业 19 11 57.89%

7 公用事业 2 1 50.00%

8 金融 11 4 36.36%

9 电信服务业 4 1 25.00%

合计 144 89 92.71%

巨人网络作为信息技术行业中的一员，此前在美国资本市场的表现也无法避免这一趋势。目前，巨人网络借壳世纪游轮后在 A股市值 1245亿元，市盈率 116.00 倍，而在美国退市前市值约 27亿美元（折合人民币 185.75亿元，按 1美元=6.88元折算），市盈率 16.00

倍。之所以出现巨大的估值差异，主要基于以下原因。（1）2008年金融危机后市场低迷2008年金融危机后，美国市场经济一直低迷。在此背景限制下，各大公司在资本市场

上不得不屈从、周旋，以获得合理合法的成长空间。（2）注册制与核准制下的差异市场注册制要求发行者在发行证券前，只需向相关部门注册本公司相关材料。核准制则要

求发行者发行前需向主管部门报送相关材料，并且材料需要经过主管部门核实，经审核后确认公司各项条件符合规定，方可发行。注册制尽管可以省去繁杂的审查，但是其对信息披露的高要求也使众多国内赴美上市企业无法适应。巨人网络于 2007年 11月成功登陆美国资本市场，但几个月后因上市材料中存在信息披露不真实问题遭受诉讼，以此为转折点公司后续股价一直呈疲软走势。（3）国内外市场下不同的市值差异国内资本流动性过剩，没有太多好的项目可以投资，加上房地产等行业下滑，很多实

业家开始将目光转向互联网。对于投资者来说，尽管在国内上市的互联网公司可能不是最优质的，但相较于传统的 A股上市公司而言，这些公司相对规范、具有一定竞争力，他们往往愿意给予较高估值。而在国外上市的互联网公司，则要和美国同类型公司进行比较，致使公司的股价很难有较高增长。（4）游戏股的市场认可度中西方游戏价值的差异，在中国是娱乐思维，而国外是深层的多元化。国内的娱乐思

维，竞争攀比心态很重，使得成长玩法非常受欢迎。而国外的多元化，公司敢于也乐于去探索不同的方向，而不是只做最赚钱的方向或者是最顺应时代潮流的方向。这种差异化的

游戏文化，使得美国资本市场看不懂中国游戏公司，也间接造成中国游戏股在美国资本市场的一般性表现。

五、背景信息参见附件信息。

六、关键要点立足于公司上市的相关理论，分析巨人网络赴美上市及之后私有化退市的原因。根据

世纪游轮重大资产重组的过程，梳理巨人网络借壳世纪游轮回归 A股的具体操作，从中判断一家恰当合适的壳资源应该具备哪些特征。分析巨人网络在国内和海外资本市场表现差异的原因，以及借壳上市成功后对上市公司产生的根本性影响。

七、建议课堂计划本案例可资用于专门案例讨论课。如下是按照时间进度提供的课堂计划建议，仅供参

考。整个案例课的课堂时间控制在 60~90分钟。课前计划：提出启发思考题，请学员在课前完成阅读和初步思考。课中计划：1、简要的课堂前言，明确主题“巨人网络赴美上市终退市借壳世纪游轮回归 A股”

（2~5分钟）2、分组讨论案例所附启发思考题，告知发言要求（30分钟）3、小组发言（根据班级学员人数分成若干组，选择 3组发言，每组 10分钟，总体控

制在 30分钟内）4、引导全班进一步讨论（讨论各组没有涉及到的内容以及存在意见分歧的内容），并

进行归纳总结，梳理案例中涉及的理论知识，并结合理论知识，梳理案例逻辑（15~20分钟）课后计划：下节课前，请学员以小组为单位，采用 PPT报告形式上交更加具体和详细

的此案例分析报告。