Special Focus MaI2012 2

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Document lusage exclusif des clients prof essionnels, prestataires de services dinvestissement et autres professionnels du secteur financier*

16 Mai 2012Mai 2012

Tout ce que vous avez toujours voulu savoir surles sukuk sans jamais oser le demander

Quest-ce quun sukuk ? Comment se dist ingue-t-ildune obligation ordinaire ?

Un sukuk est un certificat financier islamique (semblable une obligation dans le mondefinancier classique) conforme la Charia ou au droit religieux islamique. La loi islamiqueinterdit notamment les structures (en l'occurrence des prts) qui portent ou prlvent desintrts. Ce principe d'interdiction des intrts porte le nom de riba dans la loi islamique. Lessukuk reposent donc sur le concept de montisation des actifs : les flux de trsoreriegnrs par un pool d'actif de rfrence sont distribus de manire rgulire et reproduisentdonc le concept du paiement du coupon.Constituant une alternative conforme la Charia aux certificats d'investissement portantintrt, les sukuk sont souvent dsigns comme des obligations islamiques . Ils offrent eneffet aux investisseurs islamiques un moyen de souscrire des certificats qui rpliquent larmunration d'un instrument de taux conventionnel et qui sont ngociables sur le marchsecondaire.Bien que la structure d'un sukuk puisse dstabiliser les investisseurs classiques, rappelonsqu'il ne s'agit que de mcanismes facilitant les transactions. La rmunration et lescaractristiques juridiques d'un sukuk sont similaires celles d'une obligationtraditionnelle .Ce que dit la Charia

Un sukuk nest adoss aucun actif. Bien que latransaction soit base sur un pool dactifs derfrence, ce montage nexiste que pour faciliter

la transaction ; les investisseurs nont aucundroit lgal sur les actifs.Conformment la Charia, les investisseurs ontun droit de jouissance sur les actifs de rfrence

la transaction entre sukuk repose sur latransfrabilit de ces droits de jouissance.Cependant, les documents relatifs cestransactions sont rgis par une loi sculaire quine reconnat pas les droits de jouissance commeactifs : ainsi, dun point de vue pratique, unsukuk peut vritablement tre assimil uneobligation non scurise de lmetteur.Un sukuk est une alternative la mobilisation

dpargne et de placements dinvestisseursislamiques long terme. Du fait daspectstechniques (prfrence pour des actifsislamiques car conformes la Charia), il y auratoujours une demande captive pour les sukuk.Les dfauts enregistrs sur des sukukrenomms en 2008/09, la mconnaissance dufonctionnement des sukuk et le manque destandardisation dans lindustrie peuventexpliquer le scepticisme de certainsinvestisseurs lgard de ces produits.Comme la rmunration et les implicationslgales attaches un sukuk sont similaires

celles dune obligation classique, un sukuk peuttre assimil une obligation islamique .Lanalyse de linvestissement se rsume lapprciation de la solvabilit de lmetteur et dela valeur relative du sukuk lintrieur dungroupe de comparaison.Le dveloppement du march des sukuk unrythme acclr depuis 2 ans sest accompagnde nets changements au niveau des termescontractuels et conditions de loffre, si bien queles sukuk concernent un plus grand nombredinvestisseurs et dmetteurs.Les efforts concerts manant de s

originateurs et investisseurs devraientpermettre au march des sukuk de poursuivre samondialisation, en voluant de faon parallleau march obligataire mondial.

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Trois types de transactions interdites Transactions autorises

1.Riba (intrt)2.Maysir (jeux)3.Gharar (une forme d'incertitude)

1.Commerce (achat et vente)2.Mise en location (d'actifs/ biens immobiliers)3.Investissement4.Services

Consquences pour les transactions s ur sukuk

Les porteurs de sukuk ne prtent pas d'argent l'emprunteur mais financent uneentrepriseLes structures des sukuk reposent sur des pools d'actifs. Les porteurs de sukuk ont undroit de jouissance (beneficial interests ) sur les actifs de rfrence et reoivent donc unermunration sous forme de flux de bnfices /de paiements rguliers qui seront gnrspar les actifsIl n'existe donc pas vritablement parler de prt et de remboursement du principal, maisces deux composantes sont remplaces par :

1.la cession d'actifs aux porteurs de sukuk l'mission (les porteurs de sukukversent aux emprunteurs le montant nominal du sukuk) ;

2.le rachat de l'actif par l'emprunteur aux porteurs de sukuk l'chance(l'emprunteur effectue un versement en faveur des porteurs de sukuk)

L'obligation de rachat est cre par un acte d' Engagement d'achat et le prix de rachat

est fix pour corr espondre au montant nominal du suk uk l'mission.


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Le dveloppement du march des sukuk

Des preuves tangibles montrent que des structures de type sukuk taient utilises dans lessocits musulmanes ds le Moyen-Age, priode durant laquelle taient mis des papiers

reprsentant des obligations financires trouvant leur source dans les changescommerciaux et toute autre activit commerciale. Le terme sukuk a t retrouv dansdes ouvrages commerciaux traditionnels islamiques. Il y dsignait des certificats sur desbiens ou des provisions alimentaires (sakk al-badai) qui servaient de rmunration pour lesfonctionnaires, lesquels taient tenus de rembourser ces certificats en fonction de leurconsommation quotidienne de biens ou de provisions alimentaires.Cependant, dans son acception contemporaine, le sukuk est n d'une dcision du ConseilIslamique de Jurisprudence (IJC, bas en Arabie Saoudite) datant des 6-11 fvrier 1988 quistipule que, toute combinaison d'actifs (ou l'usufruit de ces actifs) peut tre reprsentesous la forme d'instruments financiers crits qui peuvent tre vendus au prix du march, condition que la majorit des actifs composant le groupe d'actifs reprsents par le sukuksoient des actifs tangibles. Bien que cette dcision ne soit contraignantepour aucune des parties, la premirengociation de titres islamiques considrscomme conformes la Charia est intervenueen 1995 en Malaisie. Alors que la vented'instruments de dette (Bai al Dayn) estautorise par la Charia en Malaisie et enIndonsie, les coles de pense les plusconservatrices des pays du Conseil deCoopration du Golfe (CCG) jugeaient langociation des sukuk sur le marchsecondaire comme une barrire conceptuelle

Un sukuk repose sur un

pool dactifs. Lesporteurs de sukukperoivent unermunration sousforme de flux debnfices/ de paiementsrguliers gnrs par lesactifs du pool.

A quoi est d le succs croi ssant des sukuk ?

Aprs un dveloppement progressif au dbut des annes 2000, le secteur des sukuk aconnu une croissance sans prcdent au point de devenir une alternative fiable lamobilisation de l'pargne long terme et des placements des investisseursislamiques . Ces instruments constituent galement un outil de gestion de la liquidit pourles tablissements financiers islamiques comme les fonds de pension/zakat et lesassurances (takaful), notamment en raison de leur caractre ngociable et de leur cotationsur des plateformes boursires reconnues (comme NASDAQ Dubai). Pour les metteurs,islamiques (ou classiques), souhaitant rduire leur dpendance envers les facilitsfinancires habituellement offertes par les banques ou cherchant des sources alternatives(et souvent moins chres) de financement, l'mission d'un sukuk devient une option de plusen plus raliste. Et il existera toujours une demande et une offre captives pour les sukukcompte tenu de certaines caractristiques techniques de ces titres, savoir la priorit quedonnent certains investisseurs aux actifs et aux financements islamiques pour respecter laCharia.

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puisque cela pouvait tre interprt comme le transfert d'une dette un prix diffrent de savaleur nominale, et gnrant donc un intrt non autoris (riba).Mais dans la mesure o la ngociation d'actifs est autorise, la Bahrain Monetary Agency(la banque centrale actuelle du Bahren) a mis le tout premier sukuk souverain en 2001,lequel reposait sur une structure Ijara et se chiffrait 100 millions de dollars. Depuis, desmissions de sukuk (souveraines et quasi-souveraines) beaucoup plus importantes ont teffectues sur les marchs de capitaux islamiques : 600 millions de dollars par l'tatmalaisien en 2002 et 3,5 milliards de dollars de sukuk al-mudaraba par Ports & Free ZoneCorporation en 2006 dans le cadre de l'acquisition de P&O par Dubai World, qui avait sduitdes investisseurs du CCG comme des banques islamiques mais aussi des investisseursnationaux.

Le march des fonds is lamiques dans lafinance islamique

100%USD 1 Bn

31% USD 320

Mds

6%USD 58

Mds

FinanceIslamique

(actifs totauxestims)

dont actifsislamiques

sous gestion

dont fondsislamiques

Source : Strategic Marketing and Business Development

Competitive Watch, Amundi

les fonds islamiques= 5,6% du secte ur dela finance islamiqu e



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Il existe plusieurs raisons :

1/ les dfauts retentiss ants de suk uk mis par Nakheel et Golden Belt en 2009.

Ces dfauts taient toutefois imputables l'insolvabilit des metteurs et non au recours des sukuk. La crise mondiale du crdit en 2008/2009 s'est propage tous leschelons des marchs financiers internationaux et domestiques, y compris celui dessukuk.Concernant Golden Belt, un laps de temps s'est coul avant la dclaration officielle dedfaut (et l'acclration ultrieure du remboursement) car Citibank, le fiduciaire (trustee),a entrepris de se faire indemniser par l'metteur de tous les cots induits par cetteopration. Si l'on se penche sur les missions de sukuk de ces deux dernires annes,elles prvoient une clause de prise en charge des cots mise par l'emprunteur enfaveur des agents intervenant dans la transaction. Bien que cette clause ne s'appliquepas uniquement aux certificats financiers islamiques, l'volution du march des sukuks'est caractrise par un durcissement des conditions afin de protger les intrts desporteurs de sukuk.

2/ La mconnaissance des structures de s ukuk

A leur arrive sur les marchs, les sukuk furent jugs plus srs que les obligationsclassiques car ils taient garantis par des actifs rels . Mais les dfauts rcents ontsuscit une certaine nervosit parmi les investisseurs, qui se demandaient s'ils avaient(ou non) un droit sur les actifs sous-jacents l'mission (on sait aujourd'hui que ce n'est

pas le cas). Malgr la confusion, ces vnements permettront aux investisseurs, auxbanquiers et aux juristes de mieux comprendre les rpercussions d'un dfaut etdevraient entraner de nouvelles innovations et l'amlioration des structures existantes.

Si le profil ri sque / rmunration d'un sukuk est

proche de celui d'une obligation c lassique,pourquoi tant d'investisseurs restent-ils aussisceptiques l'gard des sukuk ?

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Les actifs de rfrence sur lesquels portent ledroit de jouissance peuvent tre tangibles et/ouintangibles et sont mentionns par leur propre

nom et dcrits en dtail dans le prospectusd'mission. La plupart du temps, ces actifs sontsoumis l'autorisation d'un Conseil deconformit la Charia.

Un sukuk nest adoss aucun actif Quant aux porteurs, ils peuvent ne rien connatre de leurs sukuk. N'ayant aucun droit de

proprit sur les actifs de rfrence, les porteurs de sukuk n'ont aucun recours leur gard.Pour l'metteur, un sukuk est une obligation non garantie. Il s'agit donc de sukuk bass surdes actifs (asset-based ). Le seul sukuk adoss des actifs que nous connaissons est lesukuk East Cameron, qui est garanti par un pool d'actifs ptroliers et gaziers.

L'ternelle question au sujet des sukuk sont-ilsadosss des acti fs ?

Non, pour la grande majorit des sukuk en circulation sur les marchs mondiaux (apportonstoutefois quelques nuances ce sujet). Mme si les transactions impliquant des sukukutilisent des expressions telles que vente et rachat d'actif, actifs en fiducie ou engagementd'achat d'actifs, il ne faut pas interprter le terme actif au pied de la lettre. Ces actifs nesont qu'un simple droit de jouissance et non un droit de proprit sur les actifs derfrence. Avec ce droit de jouissance, les porteurs de sukuk participent aux revenusgnrs par ces actifs sous la forme de bnfices/ paiements rguliers. Aux yeux de laCharia, ce droit de jouissance est un actif ; la transfrabilit de ce droit constitue d'ailleurs lefondement des missions de sukuk.

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3/ Les diffrentes interprtations des prceptes de la Charia

Concernant le bien-fond de la structure des sukuk, il n'existe actuellement aucune cadre juridique islamique unique rgissant les missions internationales de sukuk. Les opinions

relatives la Charia diffrent d'une instance islamique une autre, et d'un pays un autre.Cette confusion a probablement cr de la volatilit sur le march et accru les incertitudesentourant les structures des sukuk.

At tnuateur de ri sque - chaque sukuk est soumis la validation d'au moins un Conseil deConformit la Charia. Pour la plupart des missions de sukuk, leur structure est validepar le Conseil de Conformit la Charia (i) de l'tablissement chef de file et (ii) del'metteur. Cette validation porte sur toute la vie du sukuk ; ainsi,ds lors qu'un sukuk est

jug conforme l a Chari a, s on statu t n'voluera plus et ce mme s i d'au tr es expert sle remettent en cause par la suite . La grande majorit des sukuk adoptent des structurescommunes (Ijara, Mudaraba, Musharakah et Wakala).

On constate par ailleurs une certaine convergence parmi les experts dans l'interprtation dela Charia. L'AAOIFI (Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial) reoit unappui croissant pour l'application de son recueil de recommandations, qui est mis en uvreau Royaume de Bahren, Dubai, en Jordanie, au Liban, au Qatar, au Soudan et en Syrie.Les autorits d'autres pays (Australie, Indonsie, Malaisie, Pakistan, Royaume d'ArabieSaoudite et Afrique du Sud) ont publi leurs recommandations, largement inspires desprincipes et des dclarations de l'AAOIFI.Dautres institutions de renom participent aussi au dbat : lIIFM (International IslamicFinancial Market), bas Barhen et lIFSB (Islamic Financial Services Board), bas enMalaisie.

Les sukuk prsentent-ils un r isque juridique autreque ceux des obligations cl assiques ?

Oui, dans une certaine mesure. Passons en revue les droits applicables et les risques juridiques associs :

1/ Les lois de la Charia

Le risque de non-conformit aux lois de la Charia est abord dans la section Lesdiffrentes interprtations des prceptes de la Charia . En cas de dfaut d'un sukuk, lesporteurs de sukuk sont soumis au droit sculier (anglais la plupart du temps) et non laCharia. Le sukuk sera soumis la Charia uniquement pour valider la conformit de sastructure au moment de l'mission ; toute la documentation juridique relative auxtransactions sur des sukuk globaux est rgie par le droit sculier

2/ Compatibilit entre la Charia et le droit commun concernant le transfert du droit de joui ss ance ( beneficial interest )

Le transfert du droit de jouissance, considr comme un actif intangible par le droitcoutumier (common law ), peut tre contest devant un tribunal quelle que soit la juridiction.On peut aussi se demander, par exemple, si le droit en vigueur aux EAU autorise letransfert du droit de jouissance sur certains actifs (en particulier ceux lis de l'immobilier).Dans la plupart des transactions sur sukuk, le chef de file et l'metteur ne cherchent pas clarifier cette situation auprs des porteurs de sukuk, car on considre gnralement letransfert des actifs comme une affaire de forme (facilitant la transaction sur sukuk) et non desubstance. Les dernires missions de sukuk prvoyaient une clause d'urgence afin decalmer les craintes des investisseurs. Si le transfert des actifs n'est jug valable dansaucune juridiction, quel que soit le motif, il constituera un vnement de dfaut (selon lestermes de la finance classique) qui entranera une acclration du remboursement dusukuk.

Risque non additionnel - Mise en uvre du droit applicable dans le contexte localCela n'est pas spcifique aux transactions sur sukuk et s'applique toutes les transactionssur les obligations classiques : les metteurs ne sont pas domicilis dans les pays(normalement tats-Unis ou Royaume-Uni) dont le droit rgit les titres de dette qu'ils ontmis.

5 Exemple des droi ts applicables pour unetransaction sur sukuk First Gulf Bank

Sukuk

Accord cadre restreint Mudaraba Droit des EAU

Dclaration de fiducie gnrale etcomplmentaireContrat de reprsentation

Accord de programmeAccord cadre d'achat Wakala

Acte d 'engagement d'achat

Acte d'engagement de vente

Acte d'engagement de rachat

Acte d'engagement dechangement de contrleAccord de service Droit des Iles

CaymanSource: donnes socit; Amundi

Documentationrelative auxtranscations etdroit applicableArbitrage

Droit Anglais



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Quelle est la taille de la demande et de l'off re desukuk ?

Si l'on inclut les missions en devises locales, l'encours total des sukuk est actuellement de226 milliards de dollars (source : Bloomberg). Rpartition :

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Il n'existe pas encore de sukuk en euros. Les missions de sukuk en dollar ont ralentidepuis la crise financire de 2008, mais le pipeline est rest relativement toff en 2011.Sur 2011, 67 milliards de dollars de sukuk ont t mis, les metteurs malaisiens semontrant les plus actifs.

Conclusion : un investisseur traditionnel doit-ilinvestir dans un sukuk ?

Investir dans un sukuk n'est pas aussi dangereux qu'on le pense ; il faut les considrercomme de simples obligations islamiques. La rmunration et les caractristiques

juridiques d'un sukuk sont similaires celles d'une obligation traditionnelle. Puisqu'il s'agitde titres non garantis, l'aspect le plus important est la qualit de crdit de l'metteur et leurniveau de valorisation par rapport leurs homologues islamiques/ classiques. Le fait debien comprendre les structures traditionnelles des sukuk et les contrats affrents peut, dansune certaine mesure, rassurer l'investisseur. La croissance du march des sukuk globaux,trs soutenue ces deux dernires annes, s'est accompagne d'une volution marque desclauses et des conditions des contrats visant supprimer certains obstacles et lever lesdoutes existants l'gard des sukuk afin de sduire davantage d'investisseurs etd'metteurs. Les efforts conjugus des originateurs et des investisseurs devraient entranerune internationalisation accrue du march des sukuk, qui pourrait exister paralllement aumarch obligataire mondial.

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Part de march par pays des fondsislamiques (en termes d'encours grs)

Autres Pays19%Bahren

2%Arabie

Saoudite44%

UK1%

Etats-Unis5%

E.A.U.12%

Malaisie10%

Koweit8%

Le GCC et laMalaisie sontles 2 principauxacteurs de la

gestion d 'actifsislamiques

Source : Strategic Marketing andBusiness Development CompetitiveWatch, Amundi

Devise Pourcentage RatingsUSD 15% Ratings internationaux : AAA 6% , AA 3%, A 28%, 80% souerains, quasi, AAA, AA and A

Autres devises locales 21%Source : Bloomberg, 9 Mai 2012

Emissi ons de suk uk en USD 2007-2012 YTD

0

2

4

6

8

10

1214

2 0 0 7

2 0 0 8

2 0 0 9

2 0 1 0

2 0 1 1

Y T D 2 0

1 2

Source : Bloomberg, 9 mai 2012

0

5

10

15

20Valeur (en Mds USD)# missions

Emissions de suku k / pays (toutes devisesconfon dues) en 2011

Malaisie

38Qatar

9

E.A.U. 5

Indonsie

4

Arabie

Saoudite

2

Autres

5

Malaisie

Qatar

E.A.U.

Indonsie

Arabie Saoudite

Bahren

Pakistan

Autres

Source : Bloomberg, 9 mai 2012

Total = USD 67 Mds

Concernant les sukuk globaux, les principales inquitudes portent notamment sur lacompatibilit entre le droit anglais et la loi (moins connue) des EAU (la grande majorit desmetteurs de sukuk globaux sont domicilis aux EAU). Dans la plupart des transactions sur

sukuk, les metteurs ont soumis la documentation un arbitrage, ce qui devrait contribuer la rsolution des litiges juridiques. S'agissant des sukuk MAF et EIB (mis en 2012),l'Engagement d'achat peut-tre soumis la juridiction exclusive des tribunaux du DIFC(Dubai International Financial Centre), dont le systme lgislatif est proche du droit franais


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AVERTISSEMENT

Directeur de la publication : Pascal BlanquRdacteur en chef : Philippe IthurbideLes destinataires de ce document sont en ce qui concerne lUnion Europenne, les investisseurs Professionnels au sens de la Directive 2004/39/CE du 21 avril 2004MIF, les prestataires de services dinvestissements et professionnels du secteur financier, le cas chant au sens de chaque rglementation locale et, dans la mesure oloffre en Suisse est concerne, les investisseurs qualifis au sens des dispositions de la Loi fdrale sur les placements collectifs (LPCC), de lOrdonnance sur lesplacements collectifs du 22 Novembre 2006 (OPCC) et de la Circulaire FINMA 08/8 au sens de la lgislation sur les placements collectifs du 20 Novembre 2008. Cedocument ne doit en aucun cas tre remis dans lUnion Europenne des investisseurs non Professionnels au sens de la MIF ou au sens de chaque rglementationlocale, ou en Suisse des investisseurs qui ne rpondent pas la dfinition d investisseurs qualifis au sens de la lgislation et de la rglementation applicable.Le prsent document ne constitue en aucun cas une offre dachat ou une sollicitation de vente et ne peut tre assimil ni sollicitation pouvant tre considre commeillgale ni un conseil en investissement.Amundi naccepte aucune responsabilit, directe ou indirecte, qui pourrait rsulter de lutilisation de toutes informations contenues dans ce document. Amundi ne peut enaucun cas tre tenue responsable pour toute dcision prise sur la base de ces informations. Les informations contenues dans ce document vous sont communiques surune base confidentielle et ne doivent tre ni copies, ni reproduites, ni modifies, ni traduites, ni distribues sans laccord crit pralable dAmundi, aucune personne tierceou dans aucun pays o cette distribution ou cette utilisation serait contraire aux dispositions lgales et rglementaires ou imposerait Amundi ou ses fonds de seconformer aux obligations denregistrement auprs des autorits de tutelle de ces pays.

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Rdacteur en c hef Philippe Ithurbide - Directeur Recherche, Stratgieet Analyse - Paris+33 1 76 33 46 57

Rdacteur en chef adjointRichard Butler Responsable Analyse Crdit -ParisContributeursWai-Mei Chan Analyste Crdit Senior - MalaisieSupportSophie Rodriguez Analyse Crdit - Paris
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