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Editorial L’économie mondiale prolonge son cycle de croissance, à
l’image de l’économie américaine qui devrait connaitre sa plus
longue phase d’expansion jamais enregistrée (huit années consé-
cutives).
Le PIB mondial devrait ainsi progresser entre 2,8% et 3,4% sur
2017 selon les institutions supranationales, un niveau toujours
nettement inférieur aux rythmes d’avant crise (2007-2008) mal-
gré des efforts prolongés sans précédents de relances des états et
de leurs banques centrales.
L’inflation mesurée reste encore modérée en Europe (1,5%),
aux Etats-Unis (1,7%) et en Chine (1,8%) malgré les pressions
haussières sur les actifs réels dont l’immobilier.
Les risques économiques et financiers internationaux sont en-
core équilibrés alors que les autorités monétaires vont tenter de
réduire leurs plans de soutiens sur la fin de l’année 2017 et le
début 2018. Cette réduction qui s’impose aux banques centrales
est d’abord liée aux distorsions des prix des actifs. Cet équilibre
est donc aussi fragile. Les excès de liquidités accumulés depuis
2008 se déplacent en effet rapidement sur les marchés interna-
tionaux, susceptibles de déstabiliser les marchés financiers.
L’exercice sera donc délicat pour les banques centrales.
Le premier effet de ces anticipations est une réappréciation de
l’Euro avec la première réduction du programme de la BCE. La
seconde est un affaiblissement du Dollar avec le ralentissement
de l’inflation et le choc des catastrophes naturelles qui devraient
différer les projets de remontées des taux d’intérêt de la Réserve
Fédérale. Du coté des entreprises, les perspectives s’annoncent
encore positives sur la fin de l’année, aux Etats-Unis et en Eu-
rope, mais avec de fortes révisions à la baisse sur les perspec-
tives de croissance des profits. La volatilité du marché des
changes et les resserrements des politiques monétaires instillent
une plus grande incertitude sur des valorisations élevées, cela
pourrait aussi freiner la forte progression des indices des pays
émergents.
Sommaire
Croissance Mondiale Chiffres et éléments clés pour le se-
cond semestre 2017.
(p2)
Europe
France. La rentrée sociale: quel prix pour quelles réformes?
(p3)
Royaume-Uni. Brexit: les enjeux pour l’économie britan-
nique et l’Europe
(p4)
Amériques
Etats-Unis. Un cycle expansionniste à bout de souffle ?
(p5)
LatAm. Une sortie de crise difficile
(p7)
Asie-Pacifique
Chine. Un compromis délicat
(p8)
Asie. Inde et Indonésie
(p9)
Marchés Financiers
La rentrée des Banques Centrales
(p10)
Matières Premières. Un temps tiède
(p11)
Tendances
Septembre 2017
Croissance Mondiale
2 QDA Research
Croissance Mondiale Chiffres et éléments clés pour le second
semestre 2017.
Les banques centrales prolongent leurs interventions avec un
rythme d’impression monétaire important et une croissance de
leurs bilans remarquable (+11% sur un an). Ces efforts entre-
tiennent la confiance et perpétuent la durabilité du cycle écono-
mique, forçant l’ensemble des prévisionnistes à revoir à la
hausse leurs projections de croissance sur 2017 et le début de
2018.
La croissance devrait se situer entre 2,5% et 3% sur 2017. La
baisse du dollar est ainsi favorable à l’économie américaine. En
Europe, l’extension du QE de la BCE, probablement jusqu’à la
fin 2018, accompagnée de taux d’intérêt bas, permet d’envisa-
ger une appréciation réelle du PIB de 1,9% sur l’année
(révision à la hausse: +0,3%). En Asie, les projections sont in-
changées (+4,4%). Seule l’Amérique Latine recule avec tou-
jours des pays en difficulté comme la Colombie ou le Brésil.
Facteurs toujours dominant des réunions internationales (G7,
G20): la réforme des déséquilibres structurels, la baisse de la
productivité et la difficulté à mieux redistribuer les gains de la
croissance issue des plans de sauvetages monétaires et du dé-
ploiement des nouvelles technologies.
La réforme des déséquilibres structurels participe aux efforts de
l’OMC a faciliter les échanges internationaux et la relance du
commerce international sérieusement attaqué depuis la grande
crise de 2007-2008.
La Banque Mondiale rappelle dans son dernier rapport que 42
mesures restrictives au commerce international (tarifs, règle-
mentations, restrictions) ont été adoptées entre la fin 2016 et
mai 2017 par les pays du G20, une tendance toujours en hausse.
La remise en cause de l’Alena participe à ce mouvement.
La plus puissante économie au monde, les Etats-Unis, centra-
lise l’attention des économistes. Les premiers signes d’un ralen-
tissement se confirment (immobilier, automobile, emploi). Les
catastrophes climatiques (Harvey, Irma) vont accentuer ce
mouvement à court terme, avec un rebond incertain.
C’est pourtant le secteur des technologies qui sera à suivre
après l’annonce d’une initiative conjointe franco-allemande de
s’attaquer aux résultats des entreprises non fiscalisées sur leurs
territoires d’activités.
Fig. 1: Total des Bilans des Banques Centrales (7 CB)
Table 2: Croissance Mondiale - Tendances (Sept.2017)
Fig. 3: Relance Monétaire et Déséquilibres Structurels
Fig. 4: Etats-Unis - Ventes Autos
France
La rentrée sociale: quel prix pour quelles réformes ?
Une rentrée difficile pour le gouvernement: la période estivale
fut animée en terme de communication pour le nouveau gou-
vernement. Face à un calendrier de réformes dense et intense
(loi travail, pouvoir d’achat, taxe d’habitation…), les déclara-
tions contradictoires ont semé le trouble dans l’appréciation du
travail gouvernemental, coûtant des points de popularité pour le
nouveau Président. La baisse de la côte de popularité en 100
jours figure parmi les plus importantes depuis plusieurs décen-
nies. Le programme économique ne semble pas pour le mo-
ment générer un enthousiasme marqué auprès de l’opinion pu-
blique. L’enquête IFO auprès des entreprises ne relève pas
d’amélioration de la perception des entreprises.
Malgré un environnement initialement très favorable pour les
réformes: des conditions économiques en amélioration, une
majorité solide et une opposition quasi-inexistante, le nouvel
exécutif amorce cette rentrée dans une situation peu confor-
table. Les promesses électorales semblent tronquées ou repous-
sées et les pressions populaires et sociales montent (grèves en
septembre).
Les perspectives économiques: la dynamique économique reste
pour le moment épargnée, soutenue par une demande domes-
tique robuste, la politique monétaire accommodante de la BCE
et une croissance européenne porteuse (attendue proche de
+1.8%). Les perspectives pour le reste de l’année sont positives
et la croissance sur l’année devrait se situer autour de +2%.
La perspective d’une réduction prochaine du QE de la BCE dès
début 2018 à 40 Mlds € par mois (équivalent à 4% du PIB)
conjuguée à la montée de la pression sociale sur le nouveau
gouvernement pourraient mettre à risque la reprise écono-
mique. La montée des risques politiques en Europe avec le
Brexit et les élections italiennes constituent également un fac-
teur de risque réel. En Italie, trois partis représentant près de
50% des intentions de votes incluent l’éventualité d’une mon-
naie alternative à l’Euro dans leurs programmes.
Quelles réformes pour quel équilibre budgétaire: la réforme
sur les revenus du capital, avec l’instauration d’une « flat taxe »
à 30% est l’une des plus importante sur le plan fiscal. Actuelle-
ment estimée à plus de 44%, cet abaissement d’impôt permettra
de se rapprocher de la moyenne des pays développés de 27%.
Le déficit budgétaire devrait atteindre 3% en 2018 conformé-
ment aux engagements européens.
Graph. 1: Confiance dans le programme politique
Graph. 2: Croissance du PIB et profitabilité des entreprises (%)
Graph. 3: Indice de compétitivité en Zone Euro
Graph. 4: Dépenses vs recettes de L’Etat et projections 2018
*moyenne (US, UK, All, Es, It, Jp)
3 QDA Research
Royaume-Uni
Brexit: les enjeux pour l’économie britannique et l’Europe
Le Brexit, négociations et impacts économiques : quelques
mois après la fin d’un important programme d’achat d’actifs de
la Banque Centrale (QE de 60£ mlds en août 2016) l’économie
britannique montre de sérieux signaux de ralentissement, no-
tamment du côté de la demande domestique. Pilier de la re-
prise, les ménages semblent subir la hausse des prix importés,
les incertitudes liées aux négociations sur le Brexit et le ralen-
tissement de l’immobilier.
Au-delà de l’effet richesse, la baisse des prix de l’immobilier
met à risque la stabilité financière des ménages britanniques.
Ces derniers ont vu leur endettement grimper depuis 2008, pour
atteindre un nouveau record à plus de 155% des revenus dispo-
nibles contrairement au phénomène de désendettement observé
aux Etats-Unis et en Europe (100% des revenus disponibles
pour les deux autres zones).
L’immobilier, au centre des inquiétudes: La baisse de l’immo-
bilier, amorcée après le vote en faveur du Brexit s’est accélérée
depuis la fin de l’accommodation de la BoE. La baisse des flux
entrants de capitaux (cf. graphique ci-dessous) conjuguée aux
incertitudes politiques et économiques autour des négociations
sur le Brexit ont accéléré en 2017.
L’ajustement des prix était pourtant inévitable vu les niveaux
extrêmes atteints dans certaines régions du pays (Londres).
Enjeux politiques et commerciaux pour l’UE: la dégradation
des conditions économiques s’est accompagnée d’une deu-
xième vague de dévaluation de la Livre Sterling depuis
quelques mois, poussant la devise à des records historiques.
Une dévaluation de cette ampleur d’un partenaire de l’UE avec
une intégration économique forte, fragilise la cohésion euro-
péenne. Au-delà de sa dimension économique directe
(amélioration de la compétitivité prix et rééquilibrage du déficit
de la balance des paiements), ce mouvement des marchés des
changes intervient dans un contexte politique tendu en Europe.
Les débats sur les libertés de circulation des individus et des
travailleurs mettent en évidence les fragilités réelles de la cons-
truction européenne.
Sur le volet du commerce international, le UK présente depuis
plusieures années un déficit bilatéral important et structurel
avec le reste de l’Europe. Depuis la dévaluation, la situation a
évolué avec quelques pays, regagnant de la compétitivité avec
des exportations en hausse, le déficit est en phase de résorption,
Graph. 1: La dynamique de la consommation
Graph. 4: Livre Sterling contre balance commerciale avec l’UE Graph. 2: Prix de l’immobilier (%) et dettes des ménages (%)
Graph. 3: Migration au Royaume Uni par origine
4 QDA Research
Etats-Unis
Un cycle expansionniste à bout de souffle ?
L’économie américaine est dans sa neuvième année de
croissance économique et prospère à un rythme soutenu,
bien épaulée par la consommation des ménages. Malgré
cela, le rythme de la normalisation monétaire reste lent.
Une économie portée par sa consommation:
Le PIB américain a crû de +3.0% au 2ème trimestre 2017 en
rythme annuel, après avoir été revu de +1.4% à +1.8% au T1
2017. Cette croissance a été bien soutenue par la consomma-
tion qui y contribue à 2.28 points de pourcentage. Cette con-
sommation résulte de différents facteurs. Tout d’abord, une
partie des ménages a profité d’un effet richesse dû à l’impor-
tante valorisation des marchés actions et aux dividendes versés.
Les conditions financières avantageuses ainsi que la hausse de
leurs collatéraux (prix immobiliers et marchés aux plus hauts)
ont permis aux ménages de s’endetter. Enfin, l’emploi a été
soutenu ce qui, mécaniquement, augmente la consommation.
Le deuxième moteur de la croissance au T2 2017 a été les in-
vestissements non résidentiels (contribution de 0.58 point de
pourcentage). Après un fort ralentissement en 2015 et 2016, les
investissements ont été particulièrement importants dans l’ex-
ploration minière et de puis de pétrole ($19Mds).
Une dynamique de croissance durable ?
Malgré cette demande interne solide, des inquiétudes pèsent sur
la pérennité à moyen terme de cette croissance. Premièrement,
si l’on s’oriente vers la demande privée. Les investissements
dans le secteur pétrolier ont été conséquents sur les deux der-
niers trimestres. Or, au regard du faible prix du pétrole et des
cashs flows négatifs des sociétés de fracking, des doutes pèsent
sur la rentabilité de ces projets si les prix restent en dessous des
$50 le baril. Des inquiétudes portent aussi sur la consomma-
tion, principal moteur de la croissance aux Etats-Unis depuis le
milieu de l’année 2013. Soutenu par la politique monétaire
ultra accommodante de la Réserve Fédérale (FED), le niveau
d’endettement des ménages est important et a bien maintenu la
croissance (cf. graphique 1). Or la hausse des taux souverains
ainsi que le processus de normalisation de la politique moné-
taire pèseront sur les coûts d’emprunt et donc sur la part dispo-
nible des revenus alloués à la consommation ainsi que sur la
demande de nouveaux prêts. On constate déjà actuellement un
ralentissement du crédit total de la consommation en 2017 qui
est de $12.4Mds au mois de juin, après avoir atteint un niveau
de 27.5 Mds en septembre de 2015. Or si les salaires n’accélè-
rent pas, dans un cycle de désendettement, la consommation en
pâtira fortement.
Deuxièmement, les réformes annoncées lors de la campagne
présidentielle par le président Trump semblent de moins en
moins envisageables face aux réticences du Sénat, bien que
majoritairement républicain. Or ces réformes (taxe aux fron-
tières, abrogation de la Patient Protection and Affordable Care
Act...) sont nécessaires à la mise place du plan d’investisse-
ment et à la baisse des taux d’imposition annoncés lors de la
campagne. De plus, les ouragans ont provoqué d’importants
dégâts et des investissements publics seront nécessaires à la
restauration des infrastructures publiques. L’enveloppe budgé-
taire disponible se resserre donc.
Marché du travail et absence d’inflation :
La dynamique sur le marché du travail reste très bonne. Le taux
de chômage est estimé à 4.37% en juillet (inférieur à ces ni-
veaux d’avant-crise 2008) et se stabilise autour de son niveau
de plein emploi. Pour autant, malgré la diminution de l’offre de
la main d’œuvre, aucune pression sur les salaires n’est remar-
quée. Or cette accélération est nécessaire pour imprimer une
dynamique sur les prix. Le déflateur du PIB, mesure utilisée
par les membres de la FED pour estimer l’évolution des prix,
reste à un niveau faible (+1.4% en glissement annuel). La dyna-
mique à court terme est inquiétante (cf. graphique 2). Si le
rythme entre janvier et août se maintient, les prix à la consom-
mation augmenteront seulement de +0.36% sur l’année 2017 et
donc, seront bien en deçà de l’objectif des +2% de la FED.
Graph.1: Consommation et cycle d’endettement:
Graph. 2: Une inflation apathique:
5 QDA Research
Etats-Unis
Un cycle expansionniste à bout de souffle ?
Le principal contributeur de la hausse des prix fut la hausse des
prix de l’immobilier or, les ventes sur le marché ralentissent
nettement. Dans l'immobilier neuf, les ventes ont chuté de
9,4% le mois dernier à 571.000 unités. Il s'agit de la plus forte
baisse du marché depuis l’été 2016. De plus, les stocks
d’invendus commencent à augmenter. La décélération de la
hausse des prix de l’immobilier observée depuis le début de
2016 devrait perdurer en 2017.
L’économie américaine fait donc face actuellement à une situa-
tion assez particulière : malgré la baisse du taux de chômage,
l’inflation reste en-dessous de son rythme normal et contredit
donc la théorie de la courbe de Phillips. Cette courbe, du moins
sous sa première forme (1958), met en avant la relation entre le
chômage et les salaires réels (salaires en termes de pouvoir
d’achat). Une diminution (hausse) du taux chômage soutient
une hausse (baisse) des salaires réels. Le mécanisme prend ses
racines dans le pouvoir de négociation de l’employé et de l’em-
ployeur. Dans un contexte de faible chômage, un travailleur
peut plus facilement trouver un autre emploi. Il gagne donc en
pouvoir de négociation. Les nouveaux salaires (via renégocia-
tion salariale ou un nouvel emploi) auront tendance à être plus
élevés. Force est de constater que ce n’est actuellement plus
vérifié (cf. graphique 3), ce qui a des répercussions importantes
sur les prix, via la boucle salaire-prix, et donc sur la politique
monétaire. Les explications tiennent principalement de l’évolu-
tion structurelle du marché du travail et d’effets concurrentiels.
La désyndicalisation limite le pouvoir des négociations de la
main-d’œuvre et atténue donc les possibilités de hausse des
salaires lorsque le chômage est faible. L’intégration écono-
mique ainsi que le progrès technique sont deux autres facteurs
qui expliquent l’absence d’inflation actuelle aux Etats-Unis. Le
premier favorise la concurrence avec la main-d’œuvre étran-
gère et peut donc limiter la hausse des salaires dans les secteurs
demandeurs de main-d'œuvre peu qualifiée. Le deuxième favo-
rise aussi la concurrence, via un effet d’arbitrage entre robotisa-
tion et main d’œuvre, et peut donc freiner la demande pour
cette dernière.
Dilemme pour la Réserve Fédérale :
Jeudi, la publication des prix à la consommation et les revenus
horaires seront particulièrement suivis. L’inflation mensuelle
est attendue en hausse, soutenue par la montée des prix à la
pompe suite au problème d’approvisionnement des stations
services. Pour autant, cette hausse ne permettra pas d’insuffler
une dynamique durable sur les prix. Alors que l’économie est
déjà à sa neuvième année de croissance consécutive, les incerti-
tudes sur la dynamique des prix jouent un rôle majeur dans le
lent processus de normalisation monétaire. Nous attendons la
réunion de la FED le 20 septembre.
Harvey, Irma et demain?
Les deux ouragans, Harvey et Irma, ont causé des dégâts consi-
dérables au Texas et en Floride. Les estimations des coûts com-
mencent à s’affiner. La dernière estimation, celle du service
météorologie privé Accuweather, prévoit un coût de 290 mil-
liards de dollars soit 1.5 points de pourcentage du PIB des Etats
-Unis. La société AIR Worldwide, spécialiste dans la modélisa-
tion des impacts économiques des catastrophes naturelles, es-
time que les dommages s’élèveront à $125Mds. Une fenêtre
d’estimation qui reste importante, mais les tendances actuelles
sont plus à une diminution des estimations pour Irma, mais à
une augmentation des prévisions pour Harvey. Une estimation
moyenne de $210Mds correspondrait à 1.1 points de pourcen-
tage du PIB.
Ces catastrophes ont stoppé toute activité au sein des zones
inondées. L’effet sur la croissance en 2017 dépendra du mon-
tants des réinvestissements. Si ces derniers sont suffisants pour
compenser l’arrêt et la lente reprise de l’activité économique
alors l’effet sur la croissance sera neutre. Vendredi dernier, la
chambre représentative a accepté le paiement initial de
$15.25Mds pour soutenir le Texas; soit 7% des dommages esti-
més.
Graph. 3: Une croissance sans inflation
Graph. 4: Des dommages significatifs
6 QDA Research
7 QDA Research
Amérique Latine
Une sortie de Crise Difficile
L’Amérique Latine est la seule région à ne pas avoir bénéfi-
cié d’une révision à la hausse de ses perspectives de crois-
sance sur 2017, c’est aussi la région du monde la moins dy-
namique (+0,9% sur 2017), pénalisée par des déséquilibres
structurels profonds et un environnement politique tou-
jours instable. Le rebond du Brésil sur le second trimestre
pourrait être la base d’une amélioration générale.
Brésil, Pays clé du redémarrage économique
L’économie brésilienne est la plus importante d’Amérique La-
tine avec plus de 200 millions d’habitants et un PIB qui repré-
sente 40% de la zone économique. C’est aussi le pays qui a
traversé la plus grave crise économique avec le Venezuela
entre 2013 et 2016, passant d’une croissance de +2,6% à une
contraction de 3,5% de son PIB. Le budget s’est dégradé sur
des niveaux records avec un déficit de 10% du PIB.
Les réformes nécessaires ne peuvent être implémentées sous la
pression des scandales politiques à répétition. De plus le Brésil
n’évolue pas dans un environnement stable car c’est l’ensemble
de la région qui souffre du recul des matières premières.
L’enjeu des échanges commerciaux est déterminant pour la
reprise économique, il sera donc nécessaire de stabiliser le mar-
ché des changes emporté dans une succession de dévaluations
entre 2014 et 2016. La récente amélioration est encore fragile,
portée par des flux financiers internationaux importants (plus
de 74 milliards de dettes ont été émises au premier semestre, le
troisième montant le plus élevé jamais enregistré).
Un début de reprise se confirme mais il devrait rester modeste
sous la nécessité de travailler à l’amélioration des finances pu-
bliques (notation junk BB, outlook neg. S&P).
La production industrielle s’est stabilisée sur des niveaux bas.
L’Amérique du Sud souffre également des tensions au Vene-
zuela, autre poids lourd de l’économie sud américaine.
Table 1: Croissance Amérique Latine
Fig. 2: Brésil - Budget (% du PIB)
Fig. 3: LatAm—Les Dévaluations
Fig. 4: LatAm - Industrie
Chine
Un compromis délicat
Depuis le début de l’année la Chine a su suivre sa ligne con-
ductrice. La plupart des données économiques sont allées
officiellement dans le sens escompté par le gouvernement
chinois et la PBOC qui tente de stabiliser le pays jusqu’à la
réunion du parti communiste chinois en octobre. Le scepti-
cisme s’est pourtant emparé des investisseurs qui doutent
que la dynamique de régulation de l’endettement et du sys-
tème financier chinois coexiste avec la croissance actuelle.
L’apparente stabilité de l’économie chinoise sur T2 avec un
PIB officiel à 6.9% rassure les marchés. La tendance semble
forte pour T3. Les ventes dans les secteurs clefs (notamment
immobilier, même si paradoxalement les prix continuent de
faiblir dans les grandes villes) semblent tenir malgré les an-
nonces de mesures de resserrement monétaire et de régulation
du crédit par la PBOC ; Un paradoxe ésotérique puisque ces
deux dynamiques sont divergentes.
La PBOC est prise en tenaille dans un dilemme cornélien :
entre un resserrement monétaire qui ralentirait la croissance, ou
conserver une politique accommodante au risque de continuer
de mettre à risque une économie dont le système financier est
instable (surendettement, « shadow banking »).
Pour l’instant, la PBOC choisit une solution à court terme :
maintenir une politique monétaire inchangée jusqu’au congrès
quinquennal de cet automne et garantir ses prévisions de crois-
sance supérieures à 6.5% afin d’assurer la transition politique.
Celle-ci avantage en effet l’apparence avec des signaux forts,
mais dans les faits, les actes restent modérés. On observe que
les taux interbancaires ont été relevés, notamment pour stabili-
ser la monnaie et les réserves de change, mais avec parcimonie.
Le crédit décélère ainsi modestement, et l’endettement de
l’économie perdure.
De la même manière les annonces se multiplient sur la régula-
tion du système financier, mais celles-ci restent assez margi-
nales et ciblées. Lors du congrès national des métiers de la fi-
nance en Chine, le président Xi Jinping avait d’ailleurs pris
exceptionnellement la parole à ce sujet, dans une parfaite cam-
pagne de communication. En contrepartie le yuan s’est tout de
même renforcé de plus de 5% face au dollar américain depuis
le début de l’année. Le changement de formule de calcul de son
taux de référence par rapport au dollar encourage cette hausse.
En parallèle de nombreux risques de détérioration persistent.
Exogènes en ce qui concerne le commerce extérieur, les rela-
tions géopolitiques tendues avec l’Amérique de D. Trump et les
tensions avec la Corée du Nord. Mais également internes, avec
une perte de vitesses des indicateurs de prix, et l’incertitude des
investisseurs suites aux annonces de régulation du système
bancaire chinois.
L’interventionnisme du gouvernement chinois vient donc col-
mater le manque à coup de subventions et de travaux d’infras-
tructures, propulsant artificiellement le prix des métaux au plus
haut.
Graph. 1: Décélérations forte des prix de l’immobilier:
Graph. 2: Des réserves de change stables
Graph.3: Un crédit résilient
8 QDA Research
Inflation indienne
L’inflation est devenue un véritable sujet de préoccupation en
Inde, celle-ci ayant subi de très fortes variations au cours de ces
derniers mois. S’élevant à un niveau de 3.81% en mars, elle n’a
fait que chuter jusqu’à 1.54% en juin, pour ensuite rebondir à
2.36% en juillet, puis à 3.36% en août. Ce changement de dyna-
mique suit une baisse des taux directeurs de la Reserve Bank of
India (RBI), le taux repo est passé de 6.25% à 6% le 2 août
dernier. Cette baisse n’explique cependant pas la montée de
l’inflation, qui ne s’est pas faite en quelques
jours. L’explication serait plus saisonnière que structurelle et se
remarque en regardant le détail du calcul. C’est la composante
alimentaire qui aurait, de par sa forte volatilité, fait chuter
l’inflation pour ensuite la faire rebondir en juillet. Plus précisé-
ment, la partie centrée sur les légumes serait la plus forte varia-
tion de cette composante alimentaire, passant de -16.5% en juin
à -3.6% en juillet. En zoomant une nouvelle fois, le détail de la
partie « légumes » nous indique que les variations récentes de
la composante sont localisées, particulièrement sur deux ali-
ments : les oignons et les tomates. L’augmentation récente du
prix des tomates résulterait en partie d’une baisse de l’offre,
notamment par la destruction de cultures suite à des protesta-
tions. Les tomates et les oignons, avec les pommes de terre,
sont des aliments très consommés en Inde, où la composante
alimentaire est la principale source de dépense (près d’un tiers
des dépenses de consommations). L’inflation est attendue à la
hausse pour la fin de l’année 2017, et pourrait retrouver des
niveaux proches de ceux visés par la RBI (4%). Ce rebond de
l’inflation pourrait remettre en question la tendance à la baisse
régulière des taux par la RBI depuis 2012.
Au-delà de cette inflation, dont les niveaux récents sont très
volatiles, une baisse notable de la croissance est observable en
Inde, contrecoup notamment de la démonétisation de novembre
2017. Elle s’est élevée à 5.7% (rythme annuel) sur le deuxième
trimestre, après 5 mois de baisse continue.
Baisse des taux surprise en Indonésie
Contre toute attente, la Banque Centrale d’Indonésie a décidé
de baisser ses taux le 22 août dernier, à 4.5%. Cette baisse est la
première depuis le mois d’octobre 2016, dans une situation où
l’inflation indonésienne à certes diminué en juillet (passant de
4.37% à 3.88%), mais qui reste malgré tout dans l’objectif de la
Banque Centrale (3% à 5%).
Cette baisse des taux aurait en réalité comme cible la crois-
sance. Celle-ci tourne depuis 2015 autour de 5% (rythme an-
nuel), et peine à décoller. Depuis son accession au pouvoir en
2014, le président Joko Widodo s’est fixé un objectif de crois-
sance à 7% annuel, elle semble cependant freinée par une con-
sommation timide. Des taux d’intérêts plus faibles pourraient
donc stimuler cette consommation, et avec elle la croissance. Il
faut cependant que l’Indonésie garde en vue les créances dou-
teuses, qui sont certes à un niveau relativement faible (3% des
créances totales), mais en légère augmentation depuis 2013.
Une stimulation du crédit non maîtrisée pourrait porter préju-
dice à la stabilité économique au lieu de la stimuler.
Asie
Inde et Indonésie
Graph. 3: Indonésie - Inflation, Taux d’intérêts, et croissance
Graph. 1 : Inde - Taux d’Inflation
Graph. 2 : Inde - Indice des prix de composante alimentaires
9 QDA Research
Marchés financiers
La rentrée des Banques Centrales
Les marchés obligataires
Les marchés obligataires (dettes souveraines et privées) sont en
hausse depuis le début de l’année affichant une performance de
plus de 7% en 2017. La surperformance se concentre coté amé-
ricain avec une performance agrégée de plus de 3.4% portée
par la dette privée et notamment du type spéculative (+6.3%).
Cette dernière profite de la baisse des primes de risques (un
effet portage toujours important avec un taux moyen à plus de
5.6%). En Europe, les indices larges sont stables, le taux de
portage étant quasi nul, l’effet prix fut limité sur l’ensemble de
l’année avec des taux souverains quasi-inchangés. Le marché
du crédit reste néanmoins dynamique en terme d’émission ac-
compagnant le resserrement des primes de risques (en baisse de
près de 1% sur les obligations spéculatives en euros).
Focus sur les CAT Bonds: La saison des ouragans a créé de la
volatilité sur les marchés financiers en ce début de mois, avec
deux phénomènes climatiques importants de catégories 4 et 5.
En plus des répercutions humanitaires et sociales, l’impact éco-
nomique, encore difficilement quantifiable, semble lourd, no-
tamment dans les Caraïbes. Le marché secondaire des primes
d’assurances, utilisé par les réassureurs pour neutraliser le
risque est sous pression. Les obligations indexées sur les catas-
trophes naturelles (CAT bonds) ont chuté fortement, présageant
d’une contribution importante du secteur, notamment aux Etats
-Unis (entre $150 à $350 Mds). Face à cette situation, plusieurs
assureurs (comme Scor) songent à se retirer de ces marchés.
Les indices actions: grandes tendances
Les marchés actions ont atteint de nouveaux records, poussés
par les marchés américains +11.5% (notamment les valeurs
technologiques, Nasdaq +19%) et émergents (Chine +26%,
Inde et Brésil +23%). En Europe, malgré une reprise écono-
mique plus robuste qu’anticipé et des conditions monétaires
accommodantes, les actions restent en sous-performance.
Le marché des changes
Le Dollar est le grand perdant de 2017, en baisse contre les
principales monnaies, pénalisé par le ralentissement écono-
mique, les incertitudes politiques et récemment les catastrophes
naturelles. Les devises émergentes sont en hausse de +9% et
l’euro +13%. A noter également la récente appréciation de la
Livre +3% en indice pondérée des échanges commerciaux. Ces
grands rééquilibrages sur les changes devront affecter les dyna-
miques de croissance actuelles avec une contribution positive
aux Etats-Unis et moins favorable pour la Zone Euro. Pour
cette dernière le niveau bas des taux d’intérêt permet de main-
tenir les conditions monétaires favorables.
Graph. 1: Prime de risques d’obligations privées (%, not. BBB)
Graph. 4: Taux de changes effectifs USD et EUR Graph. 2: Indice global des obligations CATastrophes (USD)
Graph. 3: MSCI monde en monnaies locales et bénéfices
10 QDA Research
Situation mitigée pour les matières premières qui tardent tou-
jours à trouver une situation soutenable. Les volatilités sont
fortes sur ce début d’année, et la légère amélioration des éner-
gies n’est pas assez durable pour que ce marché soit à nouveau
équilibré. Les métaux sont dans le vert (effet saisonnier et ré-
formes sur l’économie chinoise). L’excès d’offre dans les 3
secteurs (énergies, métaux et agricoles) reste le sujet principal
de cette année 2017.
AGRICULTURE. On recense un nombre faible de matières
agricoles positives dans leurs variations de prix depuis janvier
2017 à août. Le sucre (-32%) et le jus d’orange (-31%) sont les
«worst performers». A l’inverse, le blé et le riz effectuent les
meilleures performances avec respectivement +6% et +36%.
Le temps non favorable à la production de maïs au Brésil au
printemps 2016 avait bénéficié aux Etats-Unis en termes de part
de marché. Cette année, changement de situation, les deux plus
importants exportateurs de maïs se préparent à une confronta-
tion. Du côté brésilien, les productions sont nettement supé-
rieures aux années précédentes dû aux meilleures conditions
météorologiques en 2017 et à une baisse des inquiétudes face
aux sécheresses (blé :+2%, céréales (sauf riz et blé) :+41.2%,
riz : +11.1%, total graines agricoles : +35.8%). Du côté améri-
cain, il y a aussi une hausse des productions mais moins pro-
noncée avec +3.4% en total des graines agricoles, mais une
baisse pour le blé (-14.6%). (Chiffres comparées à 2015/2016,
source : USDA, juillet 2017). Ces prix restent toujours faibles
pour les agriculteurs.
METAUX. Les prix des métaux sont au plus haut.
Le secteur des métaux suit l’activité économique mondiale et
notamment la production industrielle. Cette dernière croît mo-
destement (+1.2%) à échelle mondiale mais affiche une forte
progression sur le marché chinois (+2.8% ytd). Les politiques
de soutien de l’activité menées par le gouvernement (pollution,
ralentir les capacités de production etc.) profitent aux métaux.
Certains métaux affichent des niveaux de prix inédits depuis
plusieurs années. Cette situation attire de nouveaux investisse-
ments chez les producteurs de minerais, en vue d’augmenter
leur production et profiter de meilleurs profits.
PETROLE. Le pétrole se stabilise sous les 50$, et commence à
trouver un équilibre (45$-50$). L’OPEP n’est plus aussi impor-
tante qu’auparavant, les réunions n’ont plus d’effet sur le mar-
ché. De plus, les productions non-OPEP compensent les efforts
engendrés par les OPEP. Notamment aux États-Unis, la produc-
tion augmente (9.53 millions de barils par jour) avec une activi-
té de forage de gaz de schiste croissante (août : 940 puits ac-
tifs). Les stocks de pétrole n’affichent pas d’importantes varia-
tions, la demande croit mais à un rythme inférieur à celle de la
production. Il y a un excès d’offre sur le marché mondial. Les
coûts de production diminuent et le faible prix du pétrole ne
dérange pas les producteurs américains. Situation différente
pour d’autres régions, notamment le Venezuela, qui souffrent
de ces niveaux bas des prix, causant un ralentissement des in-
vestissements et donc des tensions économiques dépendantes
de pétrole.
Matières Premières
Un Temps Tiède...
11 QDA Research
Graph. 3: Production et Stock de Pétrole US
Graph. 1: Variation Prix des Matières Premières (janvier-août 2017)
Graph. 2: Indice des Prix des 6 Métaux Principaux
Andrey Demchenko
+33 (0)1 85 08 13 85
Léopold Kurek
+33 (0)1 85 08 13 75
+33 (0)6 28 04 49 79
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