Théorie générale de la firme : la décision d’investissement · 2019. 10. 19. · S’appuyant donc sur le postulat de la théorie générale de la firme (TGF), cette recherche

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Adama Zerbo Docteur ès Sciences Economiques,

Chercheur à Innove Center

Léon B. Hien Mathématicien,

Chercheur à Innove Center

Working Paper travail

Théorie générale de la firme : la décision

d’investissement

DT/01/2019

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La théorie générale de la firme : la décision d’investissement

par

Adama Zerbo Docteur ès Sciences Economiques,

Léon B. Hien Mathématicien

Résumé

Pour pallier le caractère fragmentaire de la théorie de l’investissement, ce papier s’est fixé pour objectif de

développer un cadre d’analyse plus global de la décision d’investissement des entreprises. Basée sur le postulat de

la Théorie générale de la firme, la méthode hypothético-déductive a été utilisée en partant de l’idée que la décision

d’investissement de l’entreprise résulte d’un compromis entre l’entrepreneur, les prêteurs et les actionnaires, sous

les contraintes de rentabilité et de financement. Ainsi, en levant progressivement les hypothèses classiques

relatives aux marchés des capitaux, plusieurs résultats théoriques ont été obtenus dont cinq peuvent être considérés

comme majeurs. Le premier résultat indique que pour chaque source de financement, la stratégie optimale

d’investissement de l’entreprise est telle que la productivité marginale du capital plus les coûts marginaux de

transaction du marché des capitaux soit égal au coût d’usage du capital, plus les coûts marginaux de transaction

du marché du travail et le coût marginal d’opportunité des contraintes de financement. En considérant le marché

des fonds propres et celui des fonds prêtables, le deuxième résultat montre que la stratégie optimale

d’investissement est telle que les coûts marginaux totaux de financement moins les coûts marginaux totaux de

transaction sur ces marchés soient égaux. Ainsi, le troisième résultat révèle que la stratégie optimale

d’investissement dépend de la structure de financement si et seulement si les marchés des capitaux sont hétéro-

dispendieux. Selon le quatrième résultat, la structure optimale de financement est telle que la préférence marginale

de l’investisseur pour les fonds propres par rapport aux fonds prêtables soit égale à un (1) plus le ratio entre, d’une

part, l’écart des coûts marginaux totaux de financement moins les coûts marginaux de transaction des garanties

financières éventuelles et, d’autre part, les coûts marginaux de transaction de l’investissement financé par des

fonds propres. Le cinquième résultat montre que la relation entre l’investissement et le taux d’intérêt n’est pas

monotone : elle est positive lorsque les contraintes de financement sont fortes et que la profitabilité nette du capital

est suffisamment élevée, sinon elle est négative.

Abstract: The General Theory of Firm: The Business Investment Decision

To overcome the fragmentary nature of the investment theory in the economic literature, this paper is aimed

at developing a more holistic analysis framework of business investment decision. It used deductive reasoning

based on the premise that investment decision of the company results from a compromise between the enterprises

(cash flow), lenders and shareholders, with profitability and financing constraint. Thus, by gradually lifting the

classical assumptions relating to capital markets, several theoretical results have been obtained, of which four can

be considered as major. According to the first result, for each of the individual funding sources, the firm's optimal

investment strategy is such that the sum of the marginal capital productivity and the marginal transaction costs of

the capital market is equal to the sum of the user cost of capital, the marginal transaction costs of the labor market

and the marginal opportunity cost of financing constraints. Considering the equity market and the lending funds

market, the second result shows that the optimal investment strategy is such that the total marginal costs of

financing minus the total marginal transaction costs on these markets are equal. Thus, the third result reveals that

the optimal investment strategy depends on the financing structure if and only if the capital markets are hetero-

expensive. According to the fourth result, the optimal funding structure is such that the investor's marginal

preference for equity over lending funds is equal to one plus the ratio between, on the one hand, the total marginal

financing costs minus the marginal transaction costs of potential financial guarantees; and on the other hand, the

marginal transaction costs of the equity-financed investment. The fifth result shows that the relationship between

investment and interest rate is not monotonous: it is positive when financing constraints are high and net capital

profitability is high enough, otherwise it is negative.

Mots clés : Firme, investissement, coûts de transaction, contraintes de financement, garanties financières.

Keywords: Firm, investment, transaction costs, financing constraints, financial guaranties.

JEL classification: D21, E22


LA THEORIE GENERALE DE LA FIRME : LA DECISION D’INVESTISSEMENT

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Sommaire

1. Introduction ___________________________________________________________ 4

2. Revue de la littérature sur le comportement d’investissement des entreprises _____ 5

1. Le principe de l’accélérateur__________________________________________________ 5

2. Le modèle néoclassique de l’investissement ______________________________________ 6

3. La théorie du Q de Tobin ____________________________________________________ 7

4. Les approches financières de l’investissement ____________________________________ 9

5. La théorie des coûts de transaction et la décision d’investissement des entreprises _______ 9

3. Nouveau cadre d’analyse de la décision d’investissement des entreprises _______ 11

1. Le postulat de base de la théorie générale de la firme (TGF) _______________________ 11

2. Le processus du compromis primaire dans l’entreprise____________________________ 13

3. Le processus de compromis du capital des entreprises : le modèle à une période _______ 16

4. La décision d’investissement des entreprises dans le modèle à une période ______ 19

1. Abandon de l’hypothèse de « marchés parfaits et efficients » : effets des coûts de

transaction sur la décision d’investissement des entreprises ____________________________ 19

2. Abandon de l’hypothèse « d’absence de contraintes de financement » : effets des

contraintes de financement sur la décision d’investissement des entreprises _______________ 23

3. Abandon de l’hypothèse « d’absence de garanties financières » : effets des garanties

financières sur la décision d’investissement des entreprises ____________________________ 26

4. Abandon de l’hypothèse « d’absence de fiscalité » : effets de la fiscalité sur la décision

d’investissement des entreprises __________________________________________________ 29

5. Abandon de l’hypothèse « d’homogénéité du financement » _______________________ 31

5. Décision d’investissement et structure de financement _______________________ 35

6. Investissement, contraintes de financement et taux d’intérêt __________________ 38

7. Investissement des entreprises et cash-flow escompté ________________________ 42

8. Conclusion ___________________________________________________________ 43

Références bibliographiques _________________________________________________ 45


DOCUMENT DE TRAVAIL N°01/2019

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1. Introduction

Depuis le principe de l’accélérateur simple énoncé par Clark (1917), les économistes ont fait des

progrès significatifs dans l’analyse des déterminants de l’investissement des entreprises. En plus du coût

d’usage du capital ou du taux d’intérêt mis en évidence par le modèle néoclassique de base, la

profitabilité de l’investissement (Tobin, 1969), le profit (Malinvaud, 1987), le financement et le cadre

politique et institutionnel (Lucas 1993 et Harris 2002) sont reconnus de nos jours comme des facteurs

déterminants de l’investissement des entreprises. L’idée de la multiplicité des facteurs déterminants de

l’investissement privé est d’autant acceptée que la Banque mondiale, à travers son programme Doing

Business, agit dans plusieurs domaines en vue de promouvoir l’investissement privé dans les pays en

développement (le marché du travail, le système financier, la politique fiscale, le cadre

macroéconomique et politique, la règlementation et les procédures administratives de création

d’entreprises, etc.).

Cependant, les progrès réalisés dans l’analyse des déterminants de l’investissement n’ont pas

permis d’obtenir un cadre théorique global du comportement d’investissement des entreprises. En effet,

la théorie de l’investissement reste fragmentée. Par conséquent pour cerner l’ensemble des potentiels

déterminants de l’investissement des entreprises (coût d’usage, contraintes de financement, coûts de

transaction, profit ou profitabilité, etc.), il faut nécessairement recourir à plusieurs cadres théoriques.

Pourtant, les différentes théories de l’investissement demeurent difficiles à intégrer à cause notamment

de leurs hypothèses et/ou de leurs cadres d’analyse qui ne sont pas toujours convergents.

L’un des inconvénients de cette situation est que le taux d’intérêt continue d’être considéré comme

le seul facteur déterminant de l’investissement privé dans l’analyse macroéconomique, bien que les

évidences empiriques montrent le contraire (Naboulet et Raspiller 2006). Aussi, certains auteurs

(Greenwald, Stiglitz et Weiss 1984) soutiennent que les imperfections de l’information sur le marché

des capitaux peuvent conduire à un rationnement du crédit, de sorte que c’est le niveau de l’offre de

crédit, et non son coût, qui détermine le niveau de l’investissement.

Ainsi, en dépit des avancées théoriques constatées, la construction d’un cadre théorique global du

comportement d’investissement des entreprises reste un défi à relever. Face à ce défi, le présent article

se fixe pour objectif de développer un cadre général du comportement d’investissement de l’entreprise

qui se positionne comme la suite logique des développements antérieurs de la théorie générale de la

firme (Zerbo 2016).

En rappel, la théorie générale de la firme réfute l’hypothèse de maximisation de profit et adopte

le postulat selon lequel les firmes fonctionnent sur la base de compromis entre ses parties prenantes sur

les différents marchés. Ainsi, selon Zerbo (2016, 2018a et 2018b), la demande de travail est déterminée

sur la base du compromis entre l’employeur et les travailleurs sous contrainte de capacité de production ;

elle dépend à court terme du profit brut. A moyen et long terme, la demande de travail tout comme le

profit brut dépend du salaire réel et du capital. Alors, la fonction de profit brut issue du compromis sur

le marché du travail est internalisée dans le processus de décision d’investissement qui, elle-même, est

le résultat de compromis entre les parties prenantes de l’entreprise sur le marché des capitaux, à savoir

l’entrepreneur (les dirigeants), les actionnaires et les prêteurs.

S’appuyant donc sur le postulat de la théorie générale de la firme (TGF), cette recherche vise à

développer un cadre théorique plus holistique de la décision d’investissement des entreprises, en prenant

en compte à la fois le coût d’usage du capital, les coûts de transaction liés aux imperfections des marchés,

les contraintes de financement, les garanties financières, la fiscalité et la diversité des sources de

financement. Pour limiter la complexité de la démarche et pour des raisons pédagogiques, ce papier se

limite au modèle à une période. La dimension temporelle de la décision d’investissement sera intégrée

dans un prochain papier.



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Le présent papier est structuré en six sections, à savoir, (i) une revue de la littérature sur la décision

d’investissement des entreprises et (ii) le nouveau cadre théorique d’analyse de la décision

d’investissement des entreprises ; (iii) l’analyse de la décision d’investissement des entreprises à partir

du nouveau cadre théorique ; l’examen (iv) du lien entre la décision d’investissement et la structure de

financement, (v) de la relation entre l’investissement, les contraintes de financement et le taux d’intérêt

ainsi que (vi) du lien entre l’investissement et le profit net (cash-flow).

2. Revue de la littérature sur le comportement d’investissement des entreprises

Dans la littérature économique, plusieurs modèles théoriques ont été développés pour expliquer

le comportement d’investissement des entreprises. Les principaux modèles sont : (i) les théories de

l’accélérateur, (ii) le modèle néoclassique de maximisation du profit, (iii) la théorie du Q de Tobin, (iv)

les approches financières de la décision d’investissement, (v) la théorie des coûts de transaction.

1. Le principe de l’accélérateur

Développé rigoureusement pour la première fois par Clark en 1917, le principe de l’accélérateur

considère que le stock de capital est lié à la production anticipée par une relation de proportionnalité

comme l’indique la relation 1 où Kt, Yt et v désignent respectivement le stock de capital de la période t,

la production à t et le coefficient de capital.

tt vYK (1)

1)1( ttt KIK (2)

Sachant que le stock du capital à la période t est défini par la relation 2 où It, l’investissement à la

date t, est donnée par la relation 3 qui indique que la quantité de l’investissement à t est égale à la

variation anticipée de la production multipliée par le coefficient du capital plus la quantité de capital

déclassé à la date t-1. C’est le principe de l’accélérateur simple selon lequel l’investissement net des

entreprises est proportionnel à la variation anticipée de la demande.

1 ttt KYvI (3)

Des relations 1 et 3, on déduit que le taux d’accumulation du capital est égal au taux de croissance

économique (ga) anticipée, plus le taux de déclassement du capital (relation 4).

a

t

t gK

I

1

(4)

Ainsi, le principe de l’accélérateur simple explique le comportement d’investissement des

entreprises par leurs besoins (i) de renouvellement du capital déclassé et (ii) d’accroissement des

capacités de production pour répondre à l’augmentation de la demande de biens et services. Cependant,

le coefficient du capital est exogène ; toute chose qui réduit le pouvoir explicatif du modèle car le

comportement d’investissement dépend notamment des différents coûts d’investissement.

Ainsi, à la suite de Clark (1917), Grossman (1929) a développé le modèle de l’accélérateur simple

en « endogénéisant » le coefficient du capital v. Il part de l’hypothèse que l’entreprise maximise sa

fonction de production sous la contrainte de coût de production pour déduire que le coefficient du capital

est fonction du coût relatif du travail par rapport au capital, à savoir w/r, où w et r désignent les taux

respectifs de rémunération du travail et du capital (relation 5).


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6

1

ttt KY

r

wHI (5)

Ce développement fait par Grossman (1929) n’a pas fondamentalement changé le principe de

l’accélérateur simple. En effet, dans le modèle, l’ajustement du stock réel de capital au stock désiré

demeure instantané. Pourtant dans les faits, les entreprises préfèrent ajuster lentement leur stock réel de

capital au stock désiré car, d’une part, tout acte d’investissement engendre des coûts de transaction

irréversibles qui constituent pour l’entreprise une perte de production immédiate. Ces coûts de

transaction sont liés notamment à l’analyse du projet d’investissement, à l’approbation et à la

programmation du projet, à la recherche de financement (interne et/ou externe), à l’installation des

équipements, à l’adaptation du personnel (qualitative et quantitative). D’autre part, les entreprises n’ont

pas toutes les capacités nécessaires pour prévoir avec certitude les variations de la demande à moyen et

long terme, donc elles réalisent leurs opérations d’investissement avec prudence.

Au regard de cette faiblesse du modèle de l’accélérateur simple, Koyck (1954) a développé le

modèle de l’accélérateur flexible qui consiste à relier l’investissement, non pas à la simple variation

courante du revenu, mais à une moyenne pondérée des évolutions passées. Il obtient la relation 6 où le

paramètre λ, compris entre 0 et 1, représente la vitesse d’ajustement du stock réel de capital au stock

désiré. L’introduction de ce paramètre par Koyck a permis d’atténuer la vitesse d’ajustement du modèle

en réduisant le coefficient d’accélération et en introduisant de l’inertie dans la dynamique de

l’investissement.

1)1( ttt IYvI (6)

Les études empiriques (Michaudon et al. 1998) sont unanimes sur le rôle de la production

anticipée sur l’évolution de l’investissement. Cependant, il est admis que le principe de l’accélérateur

ne rend compte que de la simple « relation mécanique » qui existe entre l’investissement et le niveau de

production : pour produire plus, il faut investir davantage. Il ne permet pas de cerner le comportement

de l’investisseur par rapport à sa décision d’investissement dans un environnement caractérisé par de

nombreux facteurs changeants ou indéterminés tels que les opportunités, les risques et les alternatives

d’investissement, le coût du capital, les coûts de transaction, les contraintes financières et le degré de

liquidité/réversibilité de l’investissement. Ainsi, différentes approches théoriques ont été développées

sur le comportement d’investissement des entreprises : les approches orthodoxes (Jorgenson 1963 et

Tobin 1968), les approches financières (Modigliani-Miller 1958) et l’approche par les coûts de

transaction.

2. Le modèle néoclassique de l’investissement

Initié par Jorgenson (1963), le modèle néoclassique de l’investissement est basé sur le

comportement de maximisation du profit des entreprises en dehors de toute contrainte. Il est supposé

que les entreprises, évoluant dans un environnement de concurrence pure et parfaite, produisent des

biens et services selon une technologie de production qui dépend du travail (L) et du capital (K), en vue

de générer des profits après avoir rémunéré ces facteurs de production. Les relations 7 et 8 donnent

respectivement les fonctions de production et de profit, où p désigne le niveau des prix, w désigne le

taux de salaire, δ est le taux d’amortissement du capital et r est le taux d’intérêt.

),( LKFY (7)

KrwLLKpF )(),( (8)

Les conditions du premier ordre de la maximisation du profit donnent le système d’équations 9

qui indique que le profit est maximal lorsque la productivité marginale de chaque facteur de production



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est égale à son coût réel. Deux fonctions de demande d’investissement peuvent être dégagées selon que

l’on est dans le court terme ou dans le long terme.

p

r

K

F

p

w

L

F

)(

(9)

De ces conditions du premier ordre de maximisation du profit, on déduit qu’à l’optimum, le

rapport des productivités marginales du capital et du travail ou le taux marginal de substitution technique

du travail par rapport au capital (TMSTL/K) est égal au coût relatif du capital par rapport au travail

(relation 4). La relation 10 indique qu’à court terme, lorsque le niveau de production est contraint par

les débouchés, la demande de facteurs de production est déterminée par le coût relatif des facteurs de

production.

w

rLKTSMT KL

)(),(/

(10)

Ainsi, sous les hypothèses de concavité de la technologie de production, la fonction de demande

d’investissement est décroissante dans le court terme avec le coût relatif du capital (relation 11). D’après

cette analyse, lorsque ce coût relatif baisse, les employeurs seraient disposés dans le court terme à réduire

la quantité de travail pour investir plus ; tandis que lorsqu’il augmente, ils réduiraient leurs

investissements au profit du facteur travail.

w

rKK CT

dCT

(11)

Dans le long terme où le niveau de production n’est plus contraint par les débouchés, la demande

de chaque facteur de production serait fonction de son coût réel (système d’équations 9). Ainsi, à long

terme, la demande d’investissement serait décroissante avec le coût réel d’usage du capital (relation 12).

p

w

p

rKK LT

d

LT ,

(12)

Ce modèle néoclassique de base est critiqué pour ses hypothèses trop éloignées de la réalité des

entreprises. Aussi, une substitution entre le capital et le travail à court terme selon l’évolution du coût

relatif des deux facteurs est difficile à concevoir dans les faits étant donné les longs délais

d’investissement et le caractère irréversible de l’investissement des entreprises. Par ailleurs, les études

empiriques n’arrivent pas à mettre en évidence la relation théorique négative entre le coût d’usage du

capital et l’investissement. Au contraire, des études empiriques ont abouti à une relation positive entre

le taux d’intérêt à court terme et l’investissement (Gennaioli et al. 2015, Sharpe et Suarez 2014).

3. La théorie du Q de Tobin

Contrairement aux deux précédentes théories dans lesquelles les anticipations ne jouent pas un

grand rôle, Brainard et Tobin (1968), et Tobin (1969) ont développé un modèle théorique qui lie

l’investissement au ratio entre la valeur de marché de l’entreprise et la valeur de remplacement de son



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stock de capital. Selon cette théorie, plus la valeur de marché de l’entreprise est supérieure à la valeur

de remplacement de son stock de capital, plus il est rentable pour l’entreprise d’investir car une unité

supplémentaire d’investissement crée une valeur financière qui lui est supérieure.

K

MQ (13)

Ainsi, pour le choix des investissements, Tobin (1969) propose de suivre le ratio, appelé Q-moyen

de Tobin, donné par la relation 13 où M est la valeur de marché de l’entreprise à la date t et K est la

valeur de remplacement du capital. Lorsque ce ratio est supérieur à 1, le marché boursier anticipe une

profitabilité de l’investissement au-delà de son coût, donc l’investissement serait rentable. Dans le cas

contraire, l’investissement ne serait pas rentable.

La théorie du Q de Tobin est équivalente à la théorie néoclassique de base incorporant une

fonction de coût d’ajustement de l’investissement et la contrainte de renouvellement du stock de capital.

En effet, soient s et A les coûts marginaux respectifs de remplacement et d’ajustement du capital.1 Le

programme de l’entreprise consiste à maximiser le profit sous contrainte (relation 14).

IKcs

AsIrKLp

wLKFMax

I

/

),( (14)

Sachant que s est le coût réel de remplacement du capital, le stock de capital K à t est égal au stock

du capital initial K0 plus la valeur de l’investissement réalisé à t, à savoir sI. Ainsi, le Hamiltonnien du

programme d’optimisation 14 est donné par la relation 15 où λ est le coefficient du Hamiltonnien. Il

traduit ici le coût d’opportunité du capital pour l’entreprise.

IKLp

wAsIsIKrLsIKFIH )(),()( 00 (15)

Les conditions du premier ordre du programme donnent la relation 16 qui indique que le ratio

entre le coût d’opportunité du capital et son coût marginal de remplacement, à savoir le q-marginal (qm)

de Tobin, est une fonction croissante de l’investissement I.2

)(IK

FAr

sqm

(16)

Alors, on déduit que l’investissement est croissant avec le q-marginal de Tobin comme illustré

dans la relation 17.

0)(

m

mq

IavecqII (17)

Ainsi, pour cette théorie du Q de Tobin, la profitabilité du capital est le principal déterminant de

l’investissement des entreprises. Cependant, elle comporte un point de faiblesse important lié à

l’efficience du marché boursier qui fait que la valeur de marché d’une entreprise est égale à la valeur

exacte de cette entreprise. Elle attribue au marché boursier la capacité de pouvoir évaluer exactement la

valeur financière de chaque entreprise à tout instant ; ce qui suppose que l’information est parfaite et les

capacités des intervenants à prendre les décisions optimales sur ce marché sont infinies. Aussi, à cause

1 Pour simplifier la présentation, nous supposons que s et A sont constants. 2 Sous l’hypothèse de concavité de la fonction de production, la productivité marginale du capital est décroissante avec

l’investissement, donc son opposé est croissant avec ce dernier.



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des phénomènes spéculatifs sur le marché boursier qui occasionnent une forte volatilité de la valeur des

entreprises, l’approche du Q de Tobin n’offre pas une explication satisfaisante de l’évolution de

l’investissement. Schaller (1990) a observé à travers des résultats empiriques que le Q de Tobin

n’explique pas l’évolution de l’investissement aux Etats Unis et au Royaume Uni.

4. Les approches financières de l’investissement

Les théorèmes de Modigliani-Miller (1958) marquent véritablement le début des approches

financières de l’investissement des entreprises. Comparant deux entreprises identiques qui diffèrent

simplement par la composition de leurs ressources (fonds propres et emprunt), Modigliani et Miller

montrent que sous l’hypothèse que les marchés sont parfaits (marchés complets et efficients, avec

absence d’impôts et de coûts de transactions, etc.), la valeur d’une entreprise est indépendante de sa

structure financière. Cela implique que sous des conditions de marchés parfaits, les décisions

d’investissement ne sont pas influencées par la décision financière de l’entreprise.

Bien qu’il ait constitué un résultat théorique fondamental de la finance des entreprises, le

théorème de Modigliani-Miller a été critiqué à cause du manque de réalisme de ses hypothèses. Les

marchés n’étant pas parfaits dans la réalité, alors il se pose la question de savoir comment la décision

d’investissement d’une entreprise dépend de la politique financière. Ainsi, à la suite de Modigliani et

Miller (1958), plusieurs auteurs soutiennent que les conditions financières de l’entreprise constituent

des déterminants de l’investissement (Stiglitz et Weiss 1981, Bernanke et Blinder 1988, Bernanke,

Gertier et Gilchrist 1999).

Bernanke, Gertier et Gilchrist (1999) soutiennent que lorsque les entreprises sont fortement

dépendantes du financement externe, le coût du financement est plus élevé ; donc l’investissement se

trouve être freiné. L’effet des variables financières sur l’investissement a été mis en évidence pour le

Royaume Uni par Hall (2001), pour le Royaume Uni, la France et l’Allemagne par Ashworth et Davis

(2001). Ainsi, un endettement trop élevé au regard des fonds propres et une profitabilité trop faible

constituent des facteurs bloquant de l’investissement.

Selon Stiglitz et Weiss (1981), le rationnement du crédit, favorisé par les imperfections du marché

des capitaux, influe négativement sur l’investissement des entreprises. Pour leurs détracteurs, si la seule

asymétrie d’information entre le prêteur et l’emprunteur a trait au risque du projet, alors l’utilisation

d’une garantie permet de résoudre le problème de rationnement du crédit. Au contraire, Kiyotaki et

Moore (1997) ont montré l’existence de cycles de crédit lorsque certaines entreprises sont contraintes

sur le marché de crédit et doivent utiliser leur capital comme garantie. En effet, en cas de choc négatif

de productivité, la valeur du capital des entreprises concernées diminue ; si elles ne peuvent emprunter

qu’en garantissant leurs actifs productifs, alors la diminution de la valeur de ces garanties entrainent une

baisse de l’investissement.

Les tests empiriques effectués par Kashyap, Stein et Wilcox (1993) basés sur un modèle proche

du modèle de Bernanke et Blinder (1988) montrent qu’une modification de la politique monétaire a un

effet sur l’investissement qui est bien distinct de l’effet du taux d’intérêt. Les travaux empiriques

effectués par Naboulet et Raspiller (2006) infirment la relation attendue entre les niveaux de taux

d’intérêt et la décision d’investissement. Aussi, plusieurs études empiriques (Kashyap, Lamont et Stein

1994, Carpenter, Fazzari et Petersen 1994) ont mis en évidence le rôle du cash-flow et/ou des profits

comme facteur explicatif du comportement d’investissement des entreprises.

5. La théorie des coûts de transaction et la décision d’investissement des entreprises

Le modèle néoclassique de l’investissement suppose que les acteurs sont rationnels au sens absolu,

les marchés sont efficients et les actifs ne sont pas spécifiques, ainsi, ils sont redéployables à souhait.

De ce fait, les transactions nécessaires à l’acte d’investissement de l’entreprise n’impliquent aucun coût.



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A l’inverse, pour Coase (1937) et Williamson (1975), les parties prenantes de l’entreprise établissent

des transactions contractuelles parce que leur rationalité est limitée, l’opportunisme est possible et les

actifs sont spécifiques. Alors, pour effectuer une transaction, l’entreprise doit consentir des coûts,

appelés coûts de transaction.

Selon Simon (1961), les capacités cognitives des individus sont limitées. A cela, s’ajoute le fait

que les jugements humains soient faillibles à cause notamment du caractère limité en effort et en temps

qu’un individu peut consacrer à une décision (Sah 1991). C’est ainsi que Williamson (1975) avait

soutenu que le principal problème des organisations économiques est de faire face et de traiter

l’incertitude et que cela est d’autant crucial que l’environnement est mouvant. Alors, s’appuyant sur

Simon (1961), Williamson (1975) rappelle le principe de rationalité limitée selon lequel les acteurs font

des choix intentionnellement rationnels, mais inévitablement limités dans l’analyse ex-ante des

conséquences des décisions à cause des limites dans les capacités humaines à traiter les informations.

Ainsi, selon Simon (1961), à cause de leurs capacités limitées à prévoir les différents états de leur

environnement sur un horizon temporel illimité, les acteurs favorisent l’investissement à court terme.

Pour Marris (1964), Williamson (1964), Jensen et Meckling (1976), la fonction d’utilité des agents

économiques ne dépend pas que de substituts pécuniaires parfaits, elle dépend également des avantages

associés au prestige, à la latitude discrétionnaire, à la construction d’empire ou à la réalisation de soi qui

ne sont pas pris en compte dans la rationalité substantielle. De ce fait, le choix des investissements ne

se fait plus selon la seule dimension des flux monétaires actualisés, mais également à partir de ces autres

éléments qui font partie intégrante des objectifs de l’entreprise. Dans le même sens, North (1990)

soutient que le cadre institutionnel, qui constitue une composante de l’environnement de l’entreprise,

est constitué de règles de jeu, notamment légales, qui contraignent les choix en matière d’investissement.

Aussi, selon Charreaux (2000), au-delà des caractères objectifs de l’environnement, la représentation

cognitive, subjective, que se fait chaque partie prenante de l’entreprise conditionne également le

processus d’investissement.

Outre la rationalité limitée, l’opportunisme est possible dans les échanges si l’on admet le fait que

chaque partie prenante est autonome. Au-delà de son caractère naturel favorisé par les positions

différenciées des parties prenantes par rapport à l’entreprise, l’asymétrie d’information peut être

entretenue et/ou renforcée par une des parties prenantes dans un but stratégique avant la conclusion de

transaction (sélection adverse) et/ou après la conclusion de la transaction (aléas moral). Par exemple,

l’entrepreneur étant plus informé sur les risques de son projet d’investissement n’a pas intérêt à les

dévoiler entièrement à son banquier et serait prêt à emprunter à un coût relativement élevé lorsque le

risque est élevé. Etant relativement moins informé sur le risque du projet, le banquier aura tendance à

financer les mauvais projets au détriment des bons projets (sélection adverse). Alors, en présence de

sélection adverse, le marché n’est pas efficace (Akerlof 1970).

En général, les dirigeants de l’entreprise ont plus d’informations sur leurs projets d’investissement

que les actionnaires et les prêteurs de l’entreprise ; ce qui favorise les comportements opportunistes et

génère des coûts d’agence. De ce fait, selon la théorie de la comptabilité positive, la fonction importante

de l’information financière est de contraindre les dirigeants à agir dans l’intérêt des actionnaires (Watts

et Zimmermann 1978). En effet, selon Ball et Shivakumar (2005), l’une des caractéristiques inhérente

de l’information financière, à savoir le conservatisme du résultat comptable, permet de faciliter aux

conseils d’administration d’exercer un meilleur contrôle sur les décisions des dirigeants en détectant

promptement les comportements opportunistes de ces derniers, notamment en matière d’investissement.

Aussi, le risque moral dont les actionnaires et les prêteurs font face explique l’existence du contrôle

interne et des audits réguliers notamment dans les grandes entreprises. La mise en œuvre de ces

instruments indispensables de contrôle est malheureusement onéreuse, elle engendre donc des coûts de

transaction non négligeables.

D’autres coûts de transaction sont liés au fait que les actifs sont spécifiques. Cette spécificité des

actifs rend la décision d’investissement irréversible (Malinvaud 1987). En effet, l’acte d’investissement

implique non seulement l’acquisition du capital sur le marché, mais aussi la transformation de ce capital



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indéterminé en capital spécifique, propre à l’usage de chaque entreprise. La spécification du capital peut

notamment nécessiter l’adaptation des équipements, la formation du personnel, ainsi que des

modifications irréversibles de l’environnement physique. Aussi, l’inefficience des marchés d’occasions

est une source d’irréversibilité de la décision d’investissement étant donné l’écart important entre le prix

d’achat et le prix de revente des actifs. Alors, il est coûteux aussi bien d’investir que de désinvestir à

cause de la spécificité des actifs. Compte tenu de l’incertitude qui caractérise les évolutions futures de

la demande, l’irréversibilité de la décision d’investissement accentue la prudence chez les investisseurs

et, ainsi, des ajustements lents du stock de capital.

Les différentes théories sur les coûts de transaction ont permis aux économistes de prendre

conscience des limites de la théorie néoclassique en général et des modèles néoclassiques de

l’investissement en particulier. Cependant, les théories des coûts de transaction sont critiquées pour leur

manque de clarté (Fischer 1977) et les mesures des coûts de transaction demeurent ambiguës (Slater et

Spencer 2000, Klein 2004). Toute chose qui n’a pas encore permis leur prise en compte dans l’analyse

macroéconomique.

Cette brève revue de la littérature montre que la théorie de l’investissement s’est beaucoup

enrichie après le modèle néoclassique de base. Outre le coût du capital, plusieurs autres déterminants du

comportement d’investissement des entreprises ont été mis en évidence dans les différentes théories de

l’investissement. Il s’agit notamment de la demande anticipée, de la profitabilité, de la situation

financière, de l’accès au financement et des coûts de transaction. Malgré cette avancée, la théorie de

l’investissement demeure fragmentée, avec des apports théoriques dont les hypothèses et/ou des résultats

semblent se contredire. Ainsi, à chacun des déterminants de l’investissement sus-évoqués correspond

une théorie spécifique qui entre en contradiction avec les autres théories plus qu’elle ne les complète.

3. Nouveau cadre d’analyse de la décision d’investissement des entreprises

L’objectif de cette section est de développer un cadre théorique du comportement

d’investissement des entreprises qui se positionne comme la suite des réflexions antérieures de la théorie

générale de la firme (Zerbo 2016). En effet, les premiers développements s’étant focalisés sur le

comportement de la demande de travail (Zerbo 2016, 2018a, 2018b), la théorie générale de la firme

serait incomplète si elle n’est pas étendue à la demande d’investissement des entreprises.

L’idée de base de la Théorie générale de la firme est que sur les marchés (travail, capitaux, biens

et services, etc.), les agents économiques font des deals ou négocient des compromis entre eux : ils

négocient, signent des contrats, des accords ou des conventions, et les exécutent dans un environnement

caractérisé, entre autres, par des marchés imparfaits, de l’asymétrie d’information et l’existence de

relations privilégiées. Alors, concernant les entreprises, leur comportement de demande de travail est

dicté par le processus de compromis sur le marché du travail, tandis que leur décision d’investissement

est déterminée par le processus de compromis sur le marché des capitaux.

Ainsi, cette section est articulée en trois sous-sections. La première sous-section fait un rappel du

postulat de base de la théorie générale de la firme. La deuxième sous-section présente le processus de

compromis primaire qui permet de déterminer la demande de travail. La troisième sous-section présente

le modèle de compromis du capital qui permet d’aboutir à la décision d’investissement des entreprises.

1. Le postulat de base de la théorie générale de la firme (TGF)

La théorie générale de la firme se base sur l’idée selon laquelle l’entreprise est une entité,

composée de l’employeur ou des managers, des travailleurs et éventuellement des actionnaires, qui

détient des actifs, passe des contrats, développe et gère des savoir-faire spécifiques, promeut le

compromis entre les parties prenantes, produit des biens et/ou services pour générer des revenus qui sont



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12

distribués auxdites parties. Aussi, l’entreprise entretient éventuellement des relations privilégiées avec

des fournisseurs et surtout avec des institutions bancaires et/ou financières pour notamment la gestion

de sa trésorerie et le financement de ses projets d’investissement.

Contrairement à la conception néoclassique, l’entreprise ne sert pas que les intérêts de

l’employeur, à savoir la maximisation du profit. Elle vise à satisfaire toutes les parties prenantes afin

qu’elle soit durablement performante dans sa fonction de création de valeurs. Bien qu’opposés, les

intérêts des parties prenantes sont interdépendants. En effet, autant l’employeur souhaite réaliser plus

de profit net, autant il a intérêt (i) que les salariés soient relativement satisfaits afin que la productivité

du travail soit élevée et (ii) que les actionnaires et les prêteurs soient également satisfaits afin qu’ils

continuent de soutenir les projets d’investissement de l’entreprise. Inversement, les salariés, dans le but

de conserver leurs emplois et d’avoir des rémunérations élevées, ont intérêt à ce que l’employeur réalise

des profits élevés, que les actionnaires et les prêteurs soient bien rémunérés afin qu’ils continuent de

soutenir l’entreprise. De même, autant les actionnaires souhaitent avoir des dividendes élevés, autant ils

ont intérêts à ce que l’entreprise ait la capacité d’investir à nouveau, que les dirigeants et les salariés

soient dans des conditions satisfaisantes de travail et que les prêteurs soient convenablement rémunérés

afin qu’ils continuent de soutenir les projets d’investissement de l’entreprise. Quant aux prêteurs de

l’entreprise, autant ils veulent être rémunérés à des taux élevés, autant ils ont intérêt à ce que l’entreprise

puisse être durablement performante afin qu’elle puisse honorer ses engagements dans le temps.

De ce fait, certes les intérêts des parties prenantes de l’entreprise sont a priori antagoniques, mais

ils sont interdépendants. Cette situation oblige l’entreprise à fonctionner sur la base de compromis entre

les parties prenantes (négociations, accords, contrats, conventions). Le fait de fonctionner sur la base du

compromis n’exclut pas l’adoption de comportements stratégiques ou opportunistes par des parties

prenantes. L’asymétrie d’information et le déséquilibre de pouvoir de négociation entre les parties

prenantes favorisent de tels comportements non seulement lors des négociations, mais également lors

de l’exécution du compromis. Aussi, à cause des changements qui peuvent intervenir dans les relations

entre les parties prenantes, notamment sur le plan informationnel et institutionnel, le compromis n’est

pas statique ; il est dynamique/changeant. Par exemple, la mise à jour d’une information sur les gains

ou sur le comportement opportuniste d’une partie prenante peut entrainer la remise en cause de l’état de

compromis en vigueur par les autres parties prenantes et, ainsi, occasionner de nouvelles négociations

pour établir un nouvel état de compromis.

Ainsi, l’état de compromis de la firme à un instant donné dépend non seulement de

l’environnement institutionnel, légal et informationnel, mais également de l’environnement

économique, social et relationnel dans lequel évolue l’entreprise. Par exemple, la position de chaque

partie prenante dans les négociations va dépendre notamment du fait que l’environnement économique

lui offre plus ou moins d’autres alternatives de réaliser ses intérêts (le fait d’avoir d’autres choix ou pas).

Aussi, l’état des relations de confiance entre les parties prenantes (employeur-prêteurs, employeur-

actionnaires, employeur-salariés), le degré de rationalité ou d’altruisme des parties prenantes, ainsi que

les relations sociales entre elles influent sur le résultat des négociations, à s’avoir le compromis.

Au regard de ces éléments, la théorie générale de la firme considère que chaque entreprise se

caractérise par une fonction implicite de compromis, à savoir « une fonction d’utilité subjective »,

qu’elle cherche à optimiser afin que chaque partie prenante se sente satisfaite. Cela rejoint le principe

de rationalité limitée de Williamson (1975) selon lequel les acteurs font des choix intentionnellement

rationnels, mais inévitablement limités à cause notamment des limites dans leurs capacités à accéder et

à traiter les informations, ainsi que des limites imposées par l’environnement institutionnel, légal,

relationnel et social. Evidemment, tout comme un état de compromis, la fonction de compromis est

caractérisée par l’état de l’environnement institutionnel et légal, informationnel, économique, social et

relationnel dans lequel évolue l’entreprise ; de ce fait, elle change structurellement avec ces éléments.

Les objectifs mesurables des parties prenantes constituent les arguments de la fonction de compromis.

Il s’agit notamment du profit, du taux de salaire, de l’emploi, de l’investissement, du taux de

rémunération du capital et des garanties bancaires.



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Dans le fonctionnement de l’entreprise, deux niveaux de négociation ou de compromis

interdépendants peuvent être distingués. D’une part, on a ce que l’on conviendra d’appeler le

« compromis primaire » qui porte sur la répartition primaire du revenu dégagé par l’entreprise. Plus

précisément, il s’agit du compromis relatif à la répartition de la valeur ajoutée entre la masse salariale

(salariés) et l’excédent brut d’exploitation (employeur qui représente les propriétaires du capital).

D’autre part, on a ce qu’on appellera le « compromis du capital » qui porte sur la répartition des revenus

liés au capital entre les intérêts (prêteurs), l’autofinancement3 (entrepreneur) et les dividendes

(actionnaires).

Les développements antérieurs de la théorie générale de la firme (Zerbo, 2016, 2018a, 2018b) ont

été consacrés au compromis primaire qui a permis notamment de cerner la demande de travail. Le

présent papier aborde le « compromis du capital ». Dans la mesure où les deux niveaux de compromis

sont liés, un rappel du compromis primaire s’impose.

2. Le processus du compromis primaire dans l’entreprise

Selon Zerbo (2016), le compromis entre les employeurs et les travailleurs (compromis primaire)

porte principalement sur (i) le niveau moyen des salaires réels (w/p), (ii) le niveau d’emploi (L) et (iii)

le profit brut réel (π), sous contrainte des possibilités de production. Ainsi, étant donné l’environnement

institutionnel, informationnel, relationnel et social, les parties prenantes cherchent à atteindre le

compromis optimal, sous contrainte des possibilités de production.

Soient U la fonction de « compromis primaire » donnée par la relation 18 et F la fonction de

production des entreprises donnée par la relation 19. Alors, le programme de compromis primaire de

l’entreprise est donné par la relation 20.

)/,,( pwLUU (18)

),( LKFY (19)

0),()/(/

)/,,(

LKFLpwcs

pwLUMax

(20)

Ce programme de compromis primaire détermine, d’une part, le processus de négociation salariale

et, d’autre part, le comportement de demande de travail de l’entreprise. Dans les faits, la négociation

salariale précède la demande de travail par les entreprises ; c’est-à-dire les parties (employeurs et

salariés) s’accordent sur la rémunération de la main-d’œuvre avant son utilisation. Alors, le programme

des entreprises peut être distingué en deux phases. La première phase concerne la négociation salariale

qui permet de déterminer le niveau de salaire réel et la seconde phase concerne la détermination de la

demande de travail.

Etant donné l’environnement institutionnel, règlementaire et informationnel du marché du travail

caractérisé par la fonction de compromis primaire U, ainsi que la quantité de travail nécessaire pour

produire une unité de bien (L/Y), la négociation salariale porte sur le salaire réel (w/p) et la part du profit

par unité de production (π/Y)4, sous la contrainte de répartition de la richesse créée. En effet, pour fixer

les salaires, la quantité de travail par unité de production ou, inversement, la productivité du travail est

considérée par les parties prenantes comme une donnée, même si elle est imparfaitement connue et fait

l’objet d’aléas moral. Les employeurs souhaitent rémunérer cette quantité de travail par unité de

3 L’autofinancement (cash-flow en anglais) est le solde comptable traduisant les possibilités d’autofinancement d’une

entreprise. Globalement, l’autofinancement est égal à l’excédent brut d’exploitation moins les frais financiers, moins les

impôts sur le bénéfice et moins les dividendes distribués. 4 Le ratio (π/Y) est une mesure de la profitabilité brute de l’activité des entreprises dans le court terme.



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production à un niveau de salaire réel qui leur garantirait à la fois un ratio de profit brut (π/Y) élevé et

un niveau d’effort au travail acceptable, tandis que les salariés visent un niveau de salaire réel

relativement élevé pour la quantité de travail par unité de production à offrir. Leurs intérêts étant a priori

antagoniques (à court terme) et interdépendants (à moyen et long terme), les employeurs et les

travailleurs sont contraints de négocier pour fixer le niveau de salaire réel.

Ainsi, à partir du programme de compromis primaire des entreprises (relation 20), on déduit le

processus de négociation salariale donné par la relation 21.

1)/(/

),,(/,/

Y

Lpw

Ycs

Y

L

p

w

YUMax

pwY

(21)

Les conditions du premier ordre donnent le système d’équations 22 qui indique que le salaire réel

de compromis est tel que le taux marginal de substitution du profit par unité de production par rapport

au salaire réel est égal à la quantité de travail par unité de production, à savoir la pente de la droite de

contrainte dans le plan (w/p ; π/Y). Le point de compromis ((w/p)* ; (π/Y)*), solution du système

d’équations 22, est tel que le désir de gagner un centime supplémentaire sur le profit brut réel par unité

de production soit égal au désir d’un salarié de gagner un centime supplémentaire sur le salaire réel

(Zerbo 2016).

1)/(

),,(

Y

Lpw

Y

Y

L

Y

L

p

w

YTMS w

(22)

Par ailleurs, le système de relations 22 permet de déterminer le point de compromis de la

négociation salariale comme étant le point d’intersection de la courbe de compromis de la négociation

salariale (première équation) et de la courbe de contrainte de répartition du revenu (seconde équation)

dans le plan ((w/p), (π/Y)). En faisant la différentielle totale de la première équation du système 22, il

ressort que la courbe de compromis est croissante dans le plan (w/p, π/Y).

La résolution des conditions du premier ordre (système d’équations 22), permet d’obtenir

l’expression du salaire réel en fonction de la productivité apparente du travail (Y/L). En remplaçant,

dans la première équation du système 22, le ratio du profit brut par son expression donnée par la

contrainte de répartition de revenu et en prenant la différentielle totale de cette première équation, il

ressort que le salaire réel est croissant avec la productivité apparente du travail. Ainsi, on peut écrire la

relation 23 qui exprime le salaire réel de compromis en fonction de la productivité du travail (Y/L).

L

Ywpw r*)/( (23)

Une fois le salaire réel fixé à travers le processus de négociation salariale, l’entreprise maximise

la fonction de compromis par rapport aux niveaux de la demande de travail et du profit brut réel, sous

la contrainte de répartition de la richesse créée (programme 24). En effet, pour un niveau de salaire réel

(w/p) fixé, les employeurs visent un niveau de profit brut réel élevé en minimisant, dans la mesure du

possible, le coût total du travail (le niveau d’emploi) ; tandis que les salariés visent un niveau d’emploi

élevé qui permettrait notamment d’éviter des licenciements et, au mieux, de réduire la charge de travail

par personne. Leurs intérêts étant a priori antagoniques et interdépendants, les parties prenantes vont

entrer en négociation pour déterminer, sur la base du compromis, le niveau d’emploi et, ainsi, le profit

brut réel.



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0),()/(/

)/,,(,

LKFLpwcs

pwLUMaxL

(24)

La résolution de ce programme de maximisation de la fonction de compromis sous la contrainte

de production donne les résultats du système de relations 25.5 Ainsi, étant donné l’imperfection de

l’information, les asymétries d’information, les pouvoirs respectifs de négociation des parties, la

législation du travail, les contrats passés entre les parties dans l’entreprise et les relations sociales, le

compromis optimal (* ; L*) est solution du système d’équations 25.

),()/(

//

LKFLpw

pwL

FTMS L

(25)

La première équation du système 25 donne la fonction conventionnelle de la demande de travail

de l’entreprise, tandis que la seconde équation exprime la contrainte de production. Sous les hypothèses

de la convexité de l’ensemble des possibilités de compromis et de la concavité de la fonction de

production, on démontre que la demande de travail est croissante avec le profit brut réel.6 Par ailleurs,

les tests économétriques effectués par Zerbo (2018a) confirment que la demande de travail est croissante

avec le profit brut.

Dans le système d’équations 25, la valeur du TMSπ/L en un point (L ; π) représente, d’une part, le

coût marginal imputable aux « imperfections » du marché du travail (existence des institutions sur le

marché du travail, information imparfaite, asymétrie d’information, relations communautaires) supporté

par les employeurs pour le niveau de profit brut réel π et le niveau d’emploi L, c’est-à-dire le TMSπ/L en

un point (L, π) représente la valeur marginale des coûts de transaction au point (L, π). En tout point de

la courbe conventionnelle de demande de travail (C1 du graphique 1), les coûts de transaction sont égaux

à la perte marginale (manque à gagner) due aux « imperfections » du marché du travail (w/p-∂F/∂L) et,

ainsi, le profit brut réel est égal au profit brut effectif. Par contre, en tout point situé au-dessus de la

courbe de demande de travail, par exemple le point B, la valeur marginale des coûts de transaction est

supérieure à la perte marginale due aux « imperfections » 7. De ce fait, les coûts supplémentaires de

transaction que supporteraient les entreprises pour se maintenir au point B (avec le niveau d’emploi L1

et un niveau de profit brut réel plus élevé) est supérieur au manque à gagner (πB-πA) dû au fait de se

maintenir au point A.8 En définitive, le profit brut effectif9 des entreprises au point B est inférieur au

profit brut réel πB moins le manque à gagner (πB-πA), c’est-à-dire que le profit brut effectif au point B est

inférieur au profit brut effectif en A, à savoir πA.

5 La fonction de compromis est concave (ou l’ensemble des choix possibles est convexe) et les contraintes d’inégalités sont

convexes ; par conséquent pour la résolution du programme de maximisation on applique le théorème de Kuhn-Tucker. 6 Prendre la différentielle totale de la première équation du système 17 à salaire réel constant. 7 Le TMSπ/L étant une fonction croissante avec π et décroissante avec L, la valeur du TMS en B est supérieure à la valeur du

TMS en A. Le niveau d’emploi étant identique en A et B, la perte marginale est identique et égale à w/p-∂F/∂L(L1). Comme

le TMS en A est égal à w/p-∂F/∂L(L1), alors le TMS en B (coût marginal en B) est supérieur à w/p-∂F/∂L(L1), à savoir la perte

marginale en B. 8 En tout point du segment AB du graphique 1, on a TMS > Cm, avec Cm= w/p-∂F/∂L(L1) ; on en déduit donc :

dCdTMSB

A

B

A

mL /

9 Le profit brut effectif des entreprises est égal au profit brut réel moins le total des coûts dus aux imperfections du marché du

travail (coût de gestion des tensions/conflits de travail, des relations communautaires, de l’information, etc.) i.e le total des

coûts de transaction.



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Graphique 1 : Courbe de demande de travail selon le degré de

flexibilité du marché du travail

Source : Zerbo (2018b)

D’autre part, le TMSπ/L traduit le degré de flexibilité du marché du travail. Plus le marché du

travail devient flexible, plus le TMSπ/L tend vers 0 et, ainsi, le système d’équations 17 tend vers les

conditions classiques (maximisation du profit) et la demande de travail des entreprises devient moins

sensible aux variations du profit brut réel. A l’inverse, plus le marché du travail devient rigide, le TMSπ/L

s’accroit et, ainsi, la demande de travail des entreprises devient plus sensible aux variations du profit.

Alors, dans le plan (L, π), la pente de la courbe de demande de travail sera forte pour un marché du

travail relativement plus flexible, comme illustré par la courbe C1 du graphique 1 ; tandis qu’elle sera

faible pour un marché du travail relativement moins flexible, comme illustré par la courbe C2.

La résolution du système d’équations 25 donne le niveau d’emploi L* de compromis ou

d’équilibre. Il est fonction du profit brut réel (π*) et du niveau de capital physique (K), comme le montre

la relation 26.

)*,(* KLL (26)

Ainsi, le profit brut réel est le facteur déterminant de l’emploi dans le court terme. Sous

l’hypothèse de la convexité de l’ensemble des possibilités de compromis et de la concavité de la

technologie de production, on démontre que le niveau de l’emploi est croissant avec le profit brut réel.10

3. Le processus de compromis du capital des entreprises : le modèle à une période

L’entreprise dispose d’un stock initial de capital K0 dont la proportion 𝞪0 a été financée par

emprunt à un taux d’intérêt égal à rD0. Elle cherche à saisir les opportunités qui se présentent pour

produire et générer davantage de revenus. Devra-t-elle investir pour augmenter le stock de capital afin

de réaliser plus de profit ? Si oui, quel est le montant de l’investissement qui lui permettrait d’augmenter

ses revenus ? Les réponses à ces questions font appel à plusieurs autres interrogations sur le coût de

l’investissement, les coûts de transaction, le coût éventuel de la main-d’œuvre complémentaire à

l’investissement, la rentabilité de l’investissement, etc.

Pour investir, l’entreprise peut recourir à des fonds propres (actionnaires) ou à des emprunts

(prêteurs). Ainsi, la décision d’investissement de l’entreprise fait intervenir trois types d’acteurs, à

savoir, l’entrepreneur, les actionnaires et les prêteurs. Cette décision est le résultat d’un compromis entre

ces trois acteurs portant sur la répartition des revenus générés par le projet d’investissement (intérêts,

dividendes et profit net) et les montants de l’investissement par source de financement.

10 Calculer la différentielle totale de la relation obtenue dans la note de bas de page précédente à w/p constant.



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Dans ce processus de négociation du compromis du capital relatif au projet d’investissement, (i)

l’entrepreneur souhaite réaliser plus de profit net après avoir rémunéré le capital, (ii) les actionnaires

veulent davantage de rendement sur leurs actions et (iii) les prêteurs souhaitent bénéficier de taux

d’intérêt élevés et des garanties financières conséquentes de la part de l’entrepreneur par rapport à ses

engagements.

Alors, il existe une fonction implicite de compromis, que nous désignons par « fonction

de compromis du capital », qui a pour arguments le profit net (autofinancement) escompté (G), le taux

de rendement net d’impôt escompté par les actionnaires (rnF), le taux d’intérêt net de toutes taxes exigé

par les prêteurs (rnD), les parts respectives de l’investissement à financer par des fonds propres (IF) et par

des emprunts (ID), la valeur des garanties financières exigées par les prêteurs (B). Notée V, la fonction

de compromis du capital est donnée par la relation (27).

);;;;;( BIrIrGVV DnDFnF (27)

Ainsi, cette fonction de compromis du capital prend en compte (i) les objectifs de l’entrepreneur,

à savoir le montant de l’investissement (IF + ID) et du gain net (G) escomptés (autofinancement net

escompté), (ii) ceux des prêteurs qui consistent à octroyer à l’entreprise un crédit caractérisé par un taux

net rnD, un montant ID et une garantie B, ainsi que (iii) l’objectif des actionnaires de l’entreprise qui

consiste à placer des fonds d’un montant IF à un taux de rendement net rF. Quelques propriétés de la

fonction de compromis sont données dans l’encadré 1.

Pour l’entrepreneur, l’objectif est d’augmenter la capacité de production (le stock de capital

physique) afin de dégager un flux élevé d’autofinancement net d’impôts et de l’amortissement du capital

qui lui confère plus de possibilités de financement interne de l’investissement dans le futur. Soient δ le

taux de dépréciation du capital physique de l’entreprise, τ le taux d’impôt sur les bénéfices et 𝞪0 la part

de la dette dans le stock de capital K0 à t=0. Le flux d’autofinancement net dégagé par l’entreprise est

donné par la relation 28. La relation (29) rappelle l’expression du profit brut qui intervient dans

l’expression du flux d’autofinancement net. La relation (30) indique que le stock du capital est égal au

stock initial additionné au total de l’investissement.

))1(()()()()1(),( 000000 FFFDDDFDDF IKrIIKIKrIIKIIG (28)

LpwLKFK )/(),()( (29)

FD IIKK 0 (30)

Encadré 1 : Quelques propriétés de la fonction de compromis (V)

i) La fonction V donne une mesure de la satisfaction collective des parties prenantes de la décision

d’investissement ;

ii) La fonction V est concave. Autrement dit, l’ensemble des compromis possibles est convexe ; ce qui

signifie que la négociation permet aux parties prenantes de converger vers des positions

intermédiaires ;

iii) La dérivée partielle de V par rapport au profit net G mesure la satisfaction marginale des parties

prenantes lorsque le profit net G augmente à la marge. Plus le profit net G se caractérise par des

incertitudes élevées, moins la satisfaction à la marge par rapport à G sera faible. Idem pour les autres

variables.

iv) Le TMSG/I du profit net par rapport à l’investissement mesure le sacrifice financier marginal à faire

par l’entrepreneur sur son profit net, à cause des imperfections, afin que l’investissement augmente

d’une unité. Ainsi, ce TMS mesure les coûts marginaux de transaction de l’investissement.



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18

Quant aux prêteurs, ils disposent d’une fonction d’offre de financement selon la catégorie de projet

(relation 31). Les arguments de cette fonction d’offre de financement sont, entre autres, le taux d’intérêt

débiteur net de toutes taxes et le montant des garanties financières. Plus l’entrepreneur sera à même

d’offrir les garanties nécessaires et/ou de rémunérer les prêteurs à un taux d’intérêt élevé, plus ces

derniers sont disposés à le financer.

);( BrO nDD (31)

Le montant des garanties offertes par l’entrepreneur aux prêteurs dépend de l’investissement ID

ou du montant du crédit d’investissement (relation 32). Il augmente avec le montant de l’investissement

à financer à l’aide d’emprunts.

)( Dg IBO (32)

S’agissant des actionnaires, leur offre de financement dépend du rendement net qu’ils peuvent

escompter de l’investissement (relation 33). Ainsi, plus ce taux de rendement net d’impôt est élevé, plus

les actionnaires sont disposés à apporter des nouveaux capitaux pour le projet d’investissement.

)( nFPFP rO (33)

Alors, sur la base de ces éléments, le processus de négociation devant conduire à un compromis

entre les trois catégories d’acteurs (entrepreneur, prêteurs et actionnaires) autour du projet

d’investissement consiste à l’optimisation de la fonction de compromis du capital (relation 27) sous les

contraintes suivantes :

(i) le flux d’autofinancement net (profit net) généré par le projet est supérieur ou égal au

minimum escompté par l’entrepreneur ;

(ii) la part de l’investissement financée par emprunt est inférieure ou égale à l’offre de crédit ;

(iii) la part de l’investissement financé par fonds propres est inférieure ou égale à l’offre de

fonds propres ;

(iv) le montant des garanties financières obtenues par les prêteurs est inférieur ou égal à

l’offre de garanties financières de l’entreprise.

Ainsi, le programme général de compromis du capital à une période est donné par la relation 34.

Pour appréhender le comportement d’investissement de l’entreprise, l’optimisation de la fonction de

compromis se fait du point de vue de l’entrepreneur ; c’est-à-dire par rapport aux variables qui cernent

les montants effectifs des gains, des actifs ou des charges de l’entrepreneur, à savoir G, rF, IF, rD, ID, B.11

)(

)(

);(

))1(()()()()1(

/

);;;;;(

000000

,,,,,

D

nFF

nDD

FFDD

DnDFnFBIrIrG

IBB

rI

BrI

rIKIKrIKIKG

cs

BIrIrGVMaxDDFF

(34)

11 L’entrepreneur considère les montants ce qu’il gagne ou paie effectivement.



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4. La décision d’investissement des entreprises dans le modèle à une période

La demande d’investissement des entreprises résulte de la résolution du programme général de

compromis (relation 34). Par souci pédagogique, la résolution du programme de compromis du capital

se fait ici progressivement en levant au fur et à mesure les hypothèses de la théorie orthodoxe. Ainsi,

cinq grandes phases de résolution du programme de compromis sont présentées afin de pouvoir tirer les

enseignements sur les conséquences de chacune des caractéristiques des marchés. Il s’agit de considérer

successivement que :

(i) les marchés sont imparfaits et inefficients, et les entreprises ne peuvent recourir qu’aux

crédits pour financer leurs investissements ;

(ii) les marchés sont imparfaits et inefficients ; les entreprises ne peuvent financer leurs

investissements qu’à travers le marché des fonds prêtables où elles font face à des

contraintes de financement, sans la possibilité d’offrir des garanties financières ;

(iii) les marchés sont imparfaits et inefficients ; les entreprises ne peuvent financer leurs


contraintes de financement, avec la possibilité d’offrir des garanties financières pour

accéder à ces fonds ;

(iv) les marchés sont imparfaits et inefficients ; les entreprises ne peuvent financer leurs


contraintes de financement, avec la possibilité d’offrir des garanties financières pour

accéder à ces fonds ; l’Etat effectue des prélèvements fiscaux sur les revenus ;

(v) les marchés sont imparfaits et inefficients ; les entreprises peuvent recourir à deux

catégories de fonds (fonds propres et fonds prêtables) pour financer leurs

investissements ; mais pour chacun de ces types de financement, elles font face à des

contraintes de financement. Elles ont la possibilité d’offrir des garanties financières pour

accéder au crédit ; l’Etat effectue des prélèvements fiscaux sur les revenus.

1. Abandon de l’hypothèse de « marchés parfaits et efficients » : effets des coûts de transaction

sur la décision d’investissement des entreprises

Sous l’hypothèse de « marchés parfaits et efficients », le fonctionnement des marchés n’influence pas

la décision d’investissement des entreprises, seuls les prix (salaires, taux d’intérêts) influencent cette

décision d’investissement à travers le jeu de l’offre et de la demande. Les coûts de transaction qui

dépendent de l’état de fonctionnement des marchés n’auraient aucune influence sur la décision

d’investissement.

Dans la réalité, les marchés sont imparfaits et inefficients, c’est-à-dire l’information est imparfaite et les

prix ne reflètent pas exactement les situations sur les marchés. Par conséquent, leur fonctionnement

influence les décisions des agents économiques. Alors, il s’agit ici de lever cette hypothèse de « marchés

parfaits et efficients ». Plus précisément, il s’agit de prendre en compte le caractère imparfait et

inefficient des marchés du travail et des capitaux dans l’analyse du comportement d’investissement des

entreprises. Pour l’instant, il est considéré qu’il n’y a pas de contraintes de financement et qu’il existe

une seule source de financement.



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20

Conformément au postulat de la théorie générale de la firme, la décision d’investissement est le résultat

du programme compromis du capital dont la forme générale est donnée par la relation 34. Sous

l’hypothèse qu’il y a une seule source de financement, qu’il n’y a pas de fiscalité et que les entrepreneurs

ne sont pas confrontés à des contraintes de financement, ce programme de compromis prend la forme

donnée par le programme d’optimisation (34a).

))(()(/

),,(

00 IKrIKGcs

rIGVMax

(34a)

Les conditions du premier ordre de ce programme d’optimisation donnent le système d’équations (35a).

La première équation de ce système est fondamentale. Hors mis les TMS (taux marginal de substitution)

relatifs au marché du travail et au marché des capitaux qui apparaissent dans cette équation, elle reste

équivalente à la condition du premier ordre de la décision d’investissement du modèle néoclassique.

))(()(

)(

00

/

//

IKrIKG

KTMS

TMSK

LrTMS

K

F

rG

LIG

(35a)

Comme indiqué dans l’encadré 1, le taux marginal de substitution du profit net par rapport à

l’investissement (TMSG/I)12 mesure la part marginale du profit net à laquelle l’entrepreneur doit renoncer

pour augmenter l’investissement d’une unité ; c’est le coût marginal de transaction de l’investissement

supporté par l’entreprise à cause des imperfections du marché des capitaux. De même, le taux marginal

de substitution du profit brut par rapport au facteur travail (TMSπ/L) mesure le coût marginal de

transaction relatif au marché du travail.

De ce fait, la première équation enseigne que la décision d’investissement est telle que la somme de la

productivité marginale du capital ((𝟃F/𝟃K) et des coûts marginaux de transaction de l’investissement

sur le marché des capitaux (TMSG/I) soit égale à la somme du coût d’usage du capital (δ+r) et des coûts

marginaux de transaction induits par l’investissement sur le marché du travail ((𝟃L/𝟃K)TMSπ/L). Ainsi,

selon cette première équation, la décision d’investissement est influencée par les coûts de transaction du

marché des capitaux et du marché du travail.

Selon cette équation, les coûts de transaction de l’investissement sur le marché des capitaux (TMSG/I)

induisent de l’inefficacité dans la décision d’investissement des entreprises, en entrainant un

surinvestissement par rapport à l’optimum néoclassique. Plus le degré d’imperfection du marché des

capitaux est élevé, plus les coûts de transaction sur le marché des capitaux sont élevés, plus le montant

de l’investissement à partir duquel le projet commence à être « intéressant » sera élevé. Par exemple,

plus les coûts de transaction du marché des actions sont élevés, plus le fait de payer un petit nombre

d’actions devient relativement onéreux et une perte inutile de temps ; il faut nécessairement investir plus

pour espérer réaliser des gains nets.

Quant aux coûts de transaction induits par l’investissement sur le marché du travail, l’équation indique

qu’ils renchérissent le coût d’usage du capital lorsque le projet d’investissement envisagé nécessite une

augmentation de la demande de travail (𝟃L/𝟃K > 0) et entraine, ainsi, un sous-investissement par rapport

à l’optimum néoclassique. A l’inverse, lorsque le projet d’investissement induit une baisse de la

12

G

V

I

VTMS IG /



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demande de travail (𝟃L/𝟃K < 0), les coûts de transaction du marché du travail occasionnent un

surinvestissement13.

Lorsque les marchés tendent à être parfaits et efficients, la première équation tend vers la condition

néoclassique de la décision d’investissement, car les coûts de transactions respectifs du marché des

capitaux et du marché du travail tendent vers zéro. Ainsi, le modèle néoclassique de la décision

d’investissement apparait comme un cas particulier (situation extrême de perfection et d’efficience des

marchés) du modèle de compromis du capital ; il correspond au cas particulier où quelles que soient les

valeurs de G, I et r, on a V(G, I, r) = G.

La représentation graphique des conditions du premier ordre (système d’équations 35a) permet de mieux

appréhender l’effet des coûts de transaction sur la décision d’investissement des entreprises. Il s’agit de

représenter le profit net (G) de l’entreprise en fonction de l’investissement à partir de la première

équation et la troisième équation des conditions du premier ordre donné par le système d’équations 35a.

Aussi, nous mettons la première équation sous sa forme la plus contractée (système 36a) qui indique

qu’à « l’optimum », la profitabilité nette de l’investissement est égale à l’opposé des coûts marginaux

de transaction de l’investissement sur marché des capitaux.

))(()()(

)(

00

/

IKrIKIG

TMSI

IGIG

(36a)

En rappel, pour des valeurs données de G et I, le TMSG/I représente la pente à la courbe de niveau de la

fonction de compromis du capital au point (I, G). De même, le profit net marginal de l’investissement

représente la pente à la courbe de profit net de l’entreprise au point (I, G). Ainsi, selon le système

d’équations (36a), le point de compromis optimal correspond au point E* de coordonnées (I*, G*) où la

courbe de niveau de la fonction de compromis du capital est tangente à la courbe de profit net.

Graphiques 2 : Demande d’investissements selon la nature des marchés du travail et des capitaux

Graphique 2a : Cas de marchés imparfaits et inefficients Graphique 2b : Cas de marchés parfaits et efficients

Source : Le présent papier Source : Le présent papier

Lorsque les marchés sont imparfaits et inefficients (graphique 2a), le point de compromis optimal du

capital (E*) ne correspond pas à l’optimum néoclassique (E1). Certes au point E1 du graphique 2a, le

profit net est maximal, cependant à cause des coûts de transaction de l’investissement sur le marché des

capitaux, le point E1 ne permet pas d’atteindre le niveau de compromis le plus élevé bien qu’il soit

techniquement accessible. En effet, sur le graphique 2a, tous les points de la courbe de profit net compris

13 Le terme surinvestissement fait référence ici à un niveau d’investissement plus élevé que la demande d’investissement

optimal au sens néoclassique. Cela reste conforme à la définition de la politique de surinvestissement de Josée (2008) qui la

considère comme une politique d’investissement excessif par rapport au niveau nécessaire pour garantir la valeur marchande

maximale de l’entreprise. La politique de sous-investissement correspond à la situation inverse.



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22

entre E1 et A permettent d’atteindre de bien meilleurs compromis du capital pour les autres intervenants

par rapport au point E1. Alors, les prêteurs ne vont pas accepter le point E1 comme point de compromis

car ils n’y « trouvent pas leur compte » ; ils vont refuser de prêter leurs fonds pour ce projet

d’investissement. Pour le niveau de compromis du capital V1, les prêteurs préfèrent plutôt le point A,

une situation dans laquelle l’entrepreneur est défavorisé (profit net bas) et refuserait d’emprunter dans

ces conditions. Alors, le niveau de compromis V1 ne permet pas de faire converger les intérêts des

intervenants du marché des capitaux.

Suivant le même raisonnement, quel que soit le point du segment [E1 E*[, il existe un autre point de la

courbe de profit net qui donne un bien meilleur compromis pour les prêteurs. Alors, le point E*

correspond au compromis optimal car il n’existe pas un autre point techniquement possible (situé sur la

courbe de profit net) donnant un niveau de compromis plus élevé ; de plus les intérêts sont convergents

en ce point.

Le total des coûts de transaction (CTTD) supportés par l’entreprise dans sa décision d’investissement

(E*) à cause des imperfections du marché des capitaux est égal à (G1 – G*), comme le montre le calcul

de la relation (37a) ci-dessous.

**)()()(

11

**

/

11

GGIGIGdII

IGdITMSCTTD

I

I

I

I

IG

(37a)

Lorsque les marchés sont parfaits et efficients (graphique 2b), le point de compromis optimal du capital

(E*) correspond à l’optimum néoclassique. Le fait que tous les intervenants des marchés sont

parfaitement informés et que chaque intervenant prend ses décisions de façon rationnelle au sens

néoclassique, il n’y a pas de place pour la négociation et, ainsi les niveaux de satisfaction des

intervenants sont indépendants l’un de l’autre. Ce qui implique que le TMSG/I est égal à zéro et ainsi, les

courbes de niveau de la fonction de compromis du capital sont horizontales dans le plan (I, G). Alors, à

l’instar du cas précédent, le point E* correspondant à la situation optimale est le point où la courbe de

profit net est tangente à la courbe de niveau, comme le montre le graphique 2b.

Sous l’hypothèse de convexité de l’ensemble des possibilités de compromis sur le marché des capitaux,

l’analyse de la formule des coûts de transaction imputables aux imperfections du marché des capitaux

supportés par l’entreprise montre que :

(i) les coûts marginaux de transaction de l’investissement sur le marché des capitaux sont

mesurés par le taux marginal de substitution du profit net par rapport à l’investissement ;

autrement dit, ils sont égaux au rapport entre « l’utilité marginale collective » de

l’investissement et « l’utilité marginale collective » du profit net. Ainsi, plus l’utilité

marginale collective du profit net est faible, plus les coûts de transaction sont élevés. Ce qui

correspond à la réalité car plus le profit net escompté fait l’objet de beaucoup d’incertitudes

et/ou d’asymétries d’information, moins une évolution à la marge dudit profit aura de

l’importance pour les parties prenantes. De ce fait, plus l’utilité marginale collective du

profit net sera faible et, ainsi, plus les coûts de transaction seront élevés.

(ii) la relation entre les coûts marginaux de transaction et l’investissement est négative14. C’est-

à-dire, plus le volume de l’investissement augmente, plus les coûts de transaction par unité

d’investissement baissent. Cela vient corroborer l’idée selon laquelle les intermédiaires

financiers contribuent à réduire les coûts de transaction sur les marchés des capitaux (voir

Mishkin 2007).

14 Il faut remarquer que

0

22

2

2

/

G

V

I

V

GI

V

G

V

I

V

I

TMS IG



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(iii) la relation entre les coûts marginaux de transaction de l’investissement sur le marché des

capitaux et le profit net est positive15. Ce qui signifie notamment que les investissements les

plus incertains/risqués sont les plus rentables. Dans un autre sens cela signifie que plus

l’agent économique accepte d’investir efficacement dans l’information, plus il augmente

« sa chance » de réaliser un gain net important.

(iv) les coûts de transaction de l’investissement sur le marché des capitaux entrainent un

surinvestissement tandis que les coûts de transaction induits par l’investissement sur le

marché du travail entrainent un sous-investissement en référence à l’optimum néoclassique.

Alors, pris ensemble, les coûts marginaux de transaction de l’investissement sur les marchés

du travail et des capitaux entrainent un sous-investissement lorsque les coûts de transaction

relatifs au marché du travail sont plus élevés ; ils entrainent un surinvestissement lorsque

les coûts de transaction sur le marché des capitaux sont plus élevés.

2. Abandon de l’hypothèse « d’absence de contraintes de financement » : effets des contraintes

de financement sur la décision d’investissement des entreprises

En plus du caractère imparfait des marchés du travail et des capitaux, les entreprises font face à des

contraintes de financement plus ou moins accentuées. En effet, dans la réalité, les financements ne sont

pas disponibles à volonté comme il est sous-entendu dans l’analyse néoclassique. Plusieurs études

empiriques ont montré que notamment les petites et moyennes entreprises sont généralement

confrontées à des contraintes de financement dans leurs décisions d’investissement. D’ailleurs,

l’existence de système de garanties sur les marchés du crédit à travers le monde prouve bien que le

financement n’est pas disponible à volonté pour toute personne qui souhaite entreprendre.

Pour ce faire, en plus de la prise en compte de l’imperfection et de l’inefficience des marchés, il s’agit

ici de lever l’hypothèse « d’absence de contraintes de financement », tout en considérant qu’il existe un

seul type de financement, sans possibilité d’apporter des garanties financières.

Dans ce cas, le programme de compromis du capital correspond au programme d’optimisation (34a)

auquel s’ajoute l’inéquation de la contrainte de financement. Ce qui donne le programme (34b) qui

indique que les intervenants du marché des capitaux cherchent à atteindre un compromis optimal sous

deux contraintes, à savoir la contrainte de profitabilité du projet d’investissement et la contrainte de

financement. Selon cette seconde contrainte, l’investissement réalisé ne saurait dépasser l’offre de

financement qui, elle, dépend du taux d’intérêt r.

)(

))(()(

/

),,(

00

rI

IKrIKG

cs

rIGVMax

(34b)

Les conditions du premier ordre de ce nouveau programme de compromis du capital sont données par

le système d’équations (35b). La première équation de ce système est identique, à un terme près, à celle

du système d’équations (35a). Le terme (relation 36b) qui s’y ajoute représente les contraintes de

financement. Plus précisément, il s’agit du coût marginal d’opportunité induit par les contraintes de

financement auxquelles les entreprises font face. Ce coût marginal d’opportunité étant positif16, cette

15 Il faut remarquer que

0

2

2

22

/

G

V

I

V

G

V

G

V

IG

V

G

TMS IG

16 Dans la résolution du programme, on observe que le coût marginal d’opportunité des contraintes de financement est égal au

multiplicateur de Kuhn-Tucker divisé par l’utilité marginale du profit net. Les multiplicateurs de Kuhn-Tucker étant positifs

ou nuls, alors l’expression 36b est positive ou nulle.



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24

première équation montre clairement que les contraintes de financement induisent un sous-

investissement.

)(

))(()(

)(

00

///

rI

IKrIKG

r

TMSDTMS

K

LrTMS

K

F rGLIG

(35b)

Le coût d’opportunité des contraintes de financement (36b) augmente avec l’encours de la dette (D).17

Plus le niveau d’endettement de l’entreprise sera élevé (y compris le nouvel emprunt envisagé), plus les

prêteurs seront réticents à financer le projet d’investissement.

r

TMSDCOCFD rG

/ (36b)

Par ailleurs, le coût d’opportunité des contraintes de financement décroit avec l’élasticité de l’offre de

financement par rapport au taux d’intérêt. Ce qui signifie que les contraintes de financement

s’accentuent lorsque l’offre de financement devient de plus en plus inélastique aux taux d’intérêt. Ce

qui traduit la réalité car l’offre de financement devient inélastique au taux d’intérêt lorsque les détenteurs

de capitaux ne disposent plus d’assez de ressources pour financer les entreprises et/ou qu’ils ne sont pas

disposer à financer les entreprises à cause d’un contexte assez défavorable (manque de confiance,

risques économiques ou politiques élevés, etc.) même quand le taux d’intérêt augmente. Dans une telle

situation, quel que soit le niveau du taux d’intérêt, les entreprises ont des difficultés à se faire financer.

Aussi, le coût d’opportunité des contraintes de financement décroit avec le taux marginal de substitution

du profit net par rapport au taux d’intérêt (TMSG/r). Il faut noter, au passage que le TMSG/r mesure la

réduction à la marge du profit net que l’entrepreneur est prêt à consentir pour une augmentation du taux

d’intérêt d’une unité. Alors, l’expression (36b) indique que plus les entrepreneurs consentent à

rémunérer les prêteurs à des taux élevés, moins les contraintes de financement seront fortes. Ce qui

revient au même de dire que lorsque les exigences des prêteurs en matière de taux d’intérêt sont

relativement fortes pour les entrepreneurs, plus les coûts d’opportunité des contraintes de financement

sont élevés.

Evidemment, les entrepreneurs seront prêts à consentir des taux d’intérêt élevés à leurs prêteurs pour les

projets d’investissement à rentabilité élevée. En effet, lorsque la rentabilité du projet d’investissement

est élevée, le profit net (G) imputable à ce projet sera élevé. Par conséquent, l’utilité marginal du profit

net de projet est relativement faible (fonction de compromis concave). Alors, le TMSG/r est relativement

élevé et le coût d’opportunité des contraintes de financement est réduit. Ainsi, les contraintes de

financement sont faibles pour les projets d’investissement dont la rentabilité est relativement élevée par

rapport au taux d’intérêt. Cela correspond bien à l’un des critères de sélection des projets à financer qui

consiste à comparer le taux de rentabilité interne (TRI) du projet au taux d’intérêt.

Aussi, en dérivant la relation (36b) par rapport au taux d’intérêt (r) et au profit net (G), il ressort que le

coût d’opportunité des contraintes de financement est croissant avec le taux d’intérêt et décroissant avec

le profit net escompté.

17 Pour l’instant, l’analyse se fait avec une seule source de financement : le crédit



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Comme précédemment, la représentation graphique des conditions du premier ordre (système

d’équations 35b) permet de mieux appréhender l’effet des contraintes de financement sur la décision

d’investissement des entreprises. Il s’agit de représenter le profit net (G) de l’entreprise en fonction de

l’investissement à partir des équations des conditions du premier ordre reprises dans le système

d’équation 37b.

))(()(

)(

00

//

IKrIKG

r

TMSDTMS

I

IG rGIG

(37b)

A partir de la première équation du système (37b), on constate que deux situations sont à distinguer

selon que la valeur marginale des coûts de transaction est supérieure ou inférieure au coût marginal

d’opportunité des contraintes de financement. En effet, si la valeur marginale des coûts de transaction

est supérieure au coût marginal d’opportunité des contraintes de financement, alors le compromis

optimal du capital correspond à un point de la courbe de profit net ayant une pente négative. Autrement

dit, le point de compromis optimal se situe sur la courbe de profit net après le point de l’optimum

néoclassique et, ainsi, il y a toujours un surinvestissement par rapport au niveau de l’investissement de

l’optimum classique. A l’inverse, si la valeur marginale des coûts de transaction est inférieure au coût

marginal d’opportunité des contraintes de financement, alors le compromis optimal du capital

correspond à un point de la courbe de profit net ayant une pente positive. Autrement dit, le point de

compromis optimal se situe sur la courbe de profit net avant le point de l’optimum néoclassique et, par

conséquent, il y a sous-investissement par rapport au niveau d’investissement de l’optimum classique.

Graphiques 3 : Demande d’investissements et contraintes de financement

Graphique 3a : Cas où le coût marginal d’opportunité des contraintes de financement est inférieur au coût marginal de transaction du marché des capitaux (contraintes relativement faibles)

Graphique 3b : Cas où le coût marginal d’opportunité des contraintes de financement est supérieur au coût marginal de transaction du marché des capitaux (contraintes relativement fortes)

Source : Le présent papier Source : Le présent papier

Les deux situations sont illustrées par les graphiques 3. Sur ces graphiques, le compromis optimal de la

situation sans contraintes de financement correspond au point E0, où la courbe de niveau est tangente à

la courbe de profit net ; la tangente correspond à la pente (P1). Les contraintes de financement viennent

réduire cette pente en la pivotant de (P1) vers (P2). L’angle de pivotement de la tangente est plus ou

moins grand selon que les contraintes de financement sont plus ou moins accentuées. Alors, le point de

compromis optimal avec contraintes de financement est le point de tangence de la pente (P2) avec la

courbe de profit net de l’entreprise (graphiques 3a et 3b).



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26

Ainsi, sur le graphique 3a, les contraintes de financement sont relativement moins accentuées (la pente

(P1) pivote moins), leur effet négatif sur l’investissement est relativement faible ; il y a toujours

« surinvestissement » (I* > I1). La baisse de l’investissement imputable aux contraintes de financement

est égale à (I0 – I*).

Par contre, sur le graphique 3b, les contraintes de financement sont relativement accentuées (la pente

(P1) pivote plus), leur effet négatif sur l’investissement est relativement élevé, entrainant un sous-

investissement (I* < I1). Dans ce cas, la baisse de l’investissement imputable aux contraintes de

financement est égale à (I0 – I*) sur le graphique 3b.

A l’issue de cette analyse mettant en évidence l’effet des contraintes de financement sur la décision

d’investissement des entreprises, il ressort que :

(i) les contraintes de financement influencent la décision d’investissement des entreprises à

travers les coûts d’opportunité qu’elles engendrent pour l’investisseur ;

(ii) les contraintes de financement engendrent un sous-investissement dans les entreprises ;

(iii) le coût marginal d’opportunité des contraintes de financement est égal au ratio entre, d’une

part, l’encours de la dette de l’entreprise moins le taux marginal de substitution du profit

net par rapport au taux d’intérêt et, d’autre part, l’offre marginale de financement des

prêteurs par rapport au taux d’intérêt ;

(iv) le coût marginal d’opportunité des contraintes de financement augmente avec l’encours de

la dette de l’entreprise ;

(v) le coût marginal d’opportunité des contraintes de financement augmente avec le montant de

l’investissement à financer par emprunt ;

(vi) le coût marginal d’opportunité des contraintes de financement augmente avec le taux

d’intérêt ;

(vii) le coût marginal d’opportunité des contraintes de financement baisse avec le profit net

escompté.

3. Abandon de l’hypothèse « d’absence de garanties financières » : effets des garanties

financières sur la décision d’investissement des entreprises

Nous avions considéré dans la sous-section précédente que les marchés sont imparfaits et inefficients,

que les entreprises font face à des contraintes de financement, mais qu’elles n’ont pas la possibilité

d’offrir des garanties financières pour accéder au financement. Dans cette sous-section, nous levons

cette hypothèse relative aux garanties financières. Alors, conformément au programme général de

compromis (34), l’offre de financement dépend désormais du taux d’intérêt et du montant des garanties.

Aussi, le montant des garanties financières obtenues par les prêteurs est inférieur ou égal à l’offre de

garanties financières de l’entrepreneur.

De ce fait, le programme de compromis du capital est donné par la relation (34c) ci-dessous qui indique

que les intervenants du marché des capitaux cherchent à atteindre un compromis optimal sous trois

contraintes, à savoir la contrainte de profitabilité du projet d’investissement, la contrainte de

financement et la contrainte de garanties financières.



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)(

),(

))(()(

/

),,,(

00

IBB

BrI

IKrIKG

cs

BrIGVMax

(34c)

Les conditions du premier ordre de ce nouveau programme de compromis du capital (avec garanties

financières) sont données par le système d’équations (35c). La première équation de ce système est

identique, à deux termes près, à celle du système d’équations (35b). D’une part, il y a un terme qui

s’ajoute au membre de gauche de cette équation et, d’autre part, le coût marginal d’opportunité des

contraintes de financement est désormais multiplié par un terme inférieur à 1.

)(

),(

))(()(

1)(

00

////

IBB

BrI

IKrIKG

r

TMSD

I

B

BTMS

K

LrTMS

I

BTMS

K

F rGLBGIG

(35c)

Ainsi, comme on pouvait s’y attendre, cette nouvelle équation du premier ordre montre que les garanties

financières contribuent à réduire le coût d’opportunité des contraintes de financement (relation 36c).

Selon cette relation, plus l’offre de financement est flexible avec le montant des garanties financières et

que l’offre de garanties des entrepreneurs est sensible au niveau de l’investissement, plus l’effet des

garanties financières sur le coût d’opportunité des contraintes de financement sera élevé. A la limite,

lorsque l’offre marginale de financement par rapport au montant des garanties tend vers 1 et que l’offre

marginale de garanties financières par rapport à l’investissement tend également vers 1, les garanties

financières tendent à éliminer le coût d’opportunité des contraintes de financement.

r

TMSD

I

B

BBCOCFD rG

/1)( (36c)

Par ailleurs, la première équation du système 35c indique que les garanties financières augmentent les

coûts de transaction sur le marché des capitaux. Avec les garanties financières, les coûts marginaux de

transaction sur le marché des capitaux (CTMK) supportés par l’entrepreneur sont égaux aux coûts

marginaux de transaction imputables à l’investissement plus aux coûts marginaux de transaction

imputable aux garanties financières (relation 37c).

BGIG TMSI

BTMSBCTMK //)(

(37c)

En définitive, les garanties financières offertes par les entrepreneurs permettent d’accroitre le niveau de

l’investissement en réduisant les contraintes de financement ; mais elles augmentent les coûts de

transaction du marché des capitaux et, ainsi, accentuent l’inefficience de la décision d’investissement.

La représentation graphique des conditions du premier ordre (système d’équations 35c) permet de mieux

appréhender l’effet des garanties financières sur la décision d’investissement des entreprises. Il s’agit,

comme précédemment, de représenter le profit net (G) de l’entreprise en fonction de l’investissement à

partir des équations des conditions du premier ordre reprises dans le système d’équation 38c.



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28

))(()(

1)(

00

///

IKrIKG

r

TMSD

I

B

BTMS

I

BTMS

I

IG rGBGIG

(38c)

La première relation du système (38c) indique que deux situations peuvent se présenter selon le signe

de la différence entre les coûts marginaux de transaction et le coût d’opportunité des contraintes de

financement allégées par les garanties financières.

Graphique 4a : Système de garnaties financières

relativement peu efficace

Graphique 4b : Système de garnaties financières

relativement plus efficace

Si les marchés sont imparfaits et inefficients sans contraintes de garanties, le compromis serait au point E0

avec un niveau d’investissement I0 et une profitabilité marginale correspondant à la pente (P0). S’il y a des

contraintes de financement, les entrepreneurs ne peuvent pas exploiter toutes les opportunités d’investissement,

alors la profitabilité marginale demeure à un niveau plus élevé (passage de P0 à P1), correspondant à la pente

P1 donnant le point de compromis provisoire E1 avec un niveau d’investissement I1. Lorsque le système de

garanties financières est plus ou moins efficace, il permet d’alléger les contraintes financières et d’offrir aux

entrepreneurs de nouvelles possibilités plus ou moins importantes d’exploiter les opportunités

d’investissement. De ce fait, la profitabilité marginale de l’investissement baissera significativement ou

légèrement (passage de P1 à P2). Alors, le point de compromis définitif est le point E* (intersection entre la

pente P2 et la courbe G(I)), avec un niveau d’investissement I*. Ainsi, sur chacun des deux graphiques, l’effet

des garanties financières sur l’investissement est égal à (I* – I1). Il est relativement plus élevé dans le second

cas. Source : Le présent papier

Lorsque cette différence de coûts est négative (graphique 4a), cela signifie que les contraintes de

financement (sans garanties) sont assez fortes, mais le système de garanties est relativement peu efficace.

Sans les garanties financières, les contraintes de financement seraient assez fortes et, ainsi, conduirait à

un point de compromis (point E1 du graphique 4a) avec un niveau d’investissement relativement bas (I1

sur le graphique 4a) où la profitabilité marginale de l’investissement demeure élevée. D’autre part, les

garanties financières contribuent à réduire ces contraintes financières, mais leur effet reste relativement

bas à cause de la faible capacité/volonté des entrepreneurs à offrir des garanties en rapport avec leur

volonté d’investir (𝟃B/𝟃I est plus proche de 0) et/ou de la faible disponibilité des prêteurs à accepter les

garanties financières en échange de financements conséquents (𝟃𝞿/𝟃B est plus proche de 0). Ainsi, bien

que permettant d’accroitre le niveau de financement et ainsi l’investissement, le système de garanties

financières ne permet pas aux entrepreneurs de disposer de tous les financements nécessaires pour

exploiter toutes les opportunités d’investissement. Alors, le système de garantie contribue à accroitre

légèrement l’investissement (I1 à I*), mais il reste insuffisant au regard des opportunités car sa

profitabilité marginale reste toujours positive (E*).



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Lorsque cette différence de coûts marginaux respectifs de transaction et de contraintes de financement

est positive (graphique 4b), cela signifie que les contraintes de financement (sans garanties) seraient

faibles et/ou le système de garantie est relativement plus efficace. Le graphique 4b illustre une situation

où les contraintes de financement sont fortes avec un système de garanties relativement efficace. En

effet, sans les garanties financières, les contraintes de financement conduiraient à un point de compromis

(point E1 du graphique 4b) avec un niveau d’investissement relativement bas (I1 sur le graphique 4b) où

la profitabilité marginale de l’investissement demeure élevée. Les garanties financières permettent de

réduire significativement ces contraintes de financement parce que la capacité/volonté des entrepreneurs

à offrir des garanties en rapport avec leur volonté d’investir est forte (𝟃B/𝟃I est proche de 1) et la

disponibilité des prêteurs à accepter les garanties financières en échange de financements est également

élevée (𝟃𝞿/𝟃B est proche 1). Ainsi, le système de garanties financières permet aux entrepreneurs de

disposer de tous les financements nécessaires pour exploiter toutes les opportunités d’investissement,

de sorte qu’au point de compromis du capital qu’il permet d’obtenir, la profitabilité marginale de

l’investissement est négative. Alors, le système de garantie contribue à accroitre l’investissement (I1 à

I*) au-delà du niveau d’investissement de l’optimum néoclassique.

En conclusion à cette sous-section, l’on peut retenir que les garanties financières influencent la décision

d’investissement des entreprises à travers deux canaux, à savoir le canal des coûts de transaction et le

canal du coût d’opportunité des contraintes de financement.

(i) les garanties financières augmentent les coûts de transaction supportés par les entreprises

sur le marché des capitaux. En effet, outre les coûts directs de transaction de

l’investissement viennent s’ajouter les coûts de transaction induits par les garanties

financières nécessaires pour accéder au financement. Ces coûts de transaction liés aux

garanties financières baissent avec le montant des garanties et avec le montant de

l’investissement ;

(ii) les garanties financières réduisent le coût d’opportunité des contraintes de financement. A

ce niveau, il ressort que l’efficacité des garanties financières dépend à la fois de l’offre

marginale de financement des prêteurs par rapport aux garanties (la disposition des prêteurs

à accepter les garanties financières) et de l’offre marginale de garanties financières de

l’entrepreneur par rapport à l’investissement (la volonté/capacité de l’entrepreneur à offrir

des garanties financières). Plus ces deux offres marginales sont simultanément élevées, plus

les garanties financières seront efficaces.

4. Abandon de l’hypothèse « d’absence de fiscalité » : effets de la fiscalité sur la décision

d’investissement des entreprises

Jusqu’ici nous avons raisonné sans tenir compte de la fiscalité. L’objectif de cette sous-section est

d’intégrer la fiscalité dans le modèle afin d’appréhender son impact sur la décision d’investissement des

entreprises. Ainsi, outre les hypothèses d’imperfections et d’inefficience des marchés, de l’existence de

contraintes de financement et de système de garanties financières, nous considérons que : (i) il existe un

impôt sur les bénéfices des entreprises dont le taux est noté τ, (ii) les intérêts dus sur les emprunts sont

déductibles d’impôts et (iii) les prêteurs payent des taxes sur les intérêts perçus dont le taux est noté t.

Ainsi, lors de la négociation du compromis du capital, chaque partie considère le montant net d’impôts

et/ou taxes de ses gains. Ainsi, l’entrepreneur considère le montant net d’impôts pour le profit net et les

prêteurs considèrent le montant net des intérêts perçus. Notons rn le taux d’intérêt hors taxes, on a :

rn = (1-t)r.

De ce fait, le programme de compromis du capital est donné par la relation (34d) qui indique que les

intervenants du marché des capitaux cherchent à atteindre un compromis optimal sous trois contraintes,

à savoir la contrainte de profitabilité, la contrainte de financement et la contrainte de garanties.



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30

)(

),(

))(()()1(

/

),,,(

00

IBB

BrI

IKrIKG

cs

BrIGVMax

n

n

(34d)

Les conditions du premier ordre de ce nouveau programme de compromis du capital (avec fiscalité) sont

données par le système d’équations (35d).18 La première équation de ce système est quasi-identique à

celle du système d’équations (35c). Les différences se situent au niveau des coûts marginaux de

transactions et du coût marginal d’opportunité des contraintes de financement où les taux de fiscalité

interviennent. D’abord, il faut noter que lorsque les taux de fiscalité sont nuls, on retrouve les conditions

du premier ordre du modèle sans fiscalité (système 35c).

)(

),(

))(()()1(

1

1

1

1)(1

1

00

/

///

IBB

BrI

IKrIKG

rt

TMSt

D

I

B

BTMS

K

LrTMS

I

BTMS

K

F

n

n

rG

LBGIG

n

(35d)

Les conditions du premier ordre du modèle intégrant la fiscalité montre qu’aussi bien l’impôt sur les

bénéfices des entreprises que les taxes sur les intérêts perçus par les prêteurs influent sur le coût

d’opportunité des contraintes de financement. On observe avec la nouvelle expression du coût marginal

des contraintes de financement (36d) que :

(i) la disposition des entrepreneurs à consentir une réduction des profits nets pour rémunérer

des taux d’intérêt élevés augmente avec le taux d’imposition du profit. Cela se justifie par

l’effet fiscal de l’endettement qui fait qu’il devient avantageux pour l’entrepreneur

d’accepter des taux d’intérêt de plus en plus élevé lorsque le taux d’impôt sur les bénéfices

augmente ;

(ii) la disponibilité des prêteurs à financer l’investissement des entreprises à un taux d’intérêt

moins élevé décroit avec la taxe sur les intérêts perçus. Ce qui est normal car (i) le taux

intérêt net baisse avec la taxe et (ii) l’offre de financement mobilisable par les prêteurs

baisse avec le taux d’intérêt net.

Alors, la taxe sur les intérêts perçus contribue à accroitre le coût d’opportunité des contraintes de

financement du marché du crédit, tandis que le taux d’impôts sur les bénéfices contribue à le réduire

grâce à l’effet fiscal de la dette.

n

rG

rt

TMSt

D

I

B

BtBCOCFD

n

1

1

1

1);;(/

(36d)

18 En rappel, l’optimisation se fait du point de vue de l’entreteneur ; c’est-à-dire par rapport aux valeurs (brutes ou nettes) des

variables qui constituent effectivement des gains et des charges pour ce dernier. Ainsi, le programme (34d) est optimisé par

rapport à G, I, r (pas rn) et B.



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BGIG TMS

I

BTMSBCMTKD //

1

1);(

(37d)

Par ailleurs, l’impôt sur les profits accroit les coûts marginaux de transaction du marché des capitaux

supportés par les entrepreneurs (37d). Plus le taux d’imposition du profit est élevé, plus les coûts de

transaction seront élevés. Ce qui semble logique étant donné que, pour les entreprises, tout impôt ou

taxe payé constitue un coût lié à une transaction ou un ensemble de transactions qu’elle aurait effectué.

Faisons remarquer au passage que les expressions du coût marginal d’opportunité de financement et des

coûts marginaux de transaction sont différentes selon que l’on raisonne avant ou après l’impôt sur le

bénéfice. Les expressions (36d) et (37d) donnent les coûts marginaux avant l’impôt sur le bénéfice. Les

coûts marginaux après impôts sur les bénéfices s’obtiennent en multipliant les expressions (36d) et (37d)

par (1-τ). Dans la suite, nous notons respectivement COCFDn et CMTKDn le coût marginal des

contraintes de financement (après impôts sur les bénéfices et les coûts marginaux de transaction après

impôts sur les bénéfices.

En résumé, l’introduction de la fiscalité dans le modèle a permis de montrer que :

(i) l’impôt sur les bénéfices des entreprises accroit les coûts de transaction supportés par les

entreprises et accentue la disponibilité de l’entrepreneur à accepter des taux d’intérêt plus

élevés grâce à l’effet fiscal de l’endettement. Ainsi, le coût d’opportunité des contraintes de

financement baisse avec l’impôt sur le bénéfice des entreprises.

(ii) la taxe sur les intérêts des prêteurs accroit le coût d’opportunité des contraintes de

financement car elle accentue les contraintes de financement en réduisant la

capacité/volonté de ces derniers à offrir des ressources financières à des taux réduits.

5. Abandon de l’hypothèse « d’homogénéité du financement »

Dans la réalité, pour financer leurs investissements, les entreprises peuvent recourir à plusieurs sources

qui ne peuvent pas être considérées comme étant analogues tant sur le plan des coûts que des

contraintes/facilités d’accès. Ces sources de financement peuvent être classées en deux grandes

catégories, à savoir les fonds propres et les fonds prêtables (obligations, crédit bancaire, etc.). Ainsi,

conformément au programme général de compromis du capital (34), la décision d’investissement de

l’entreprise découle de l’optimisation du compromis entre les acteurs du marché des capitaux

(entrepreneur, actionnaires et prêteurs), sous contraintes de revenu, de financement et de garanties

financières (programme 34e).

En rappel, dans les notations, nous distinguons les variables associées à chaque source de financement

par l’indice F pour les fonds propres et l’indice D pour les fonds prêtables. Aussi, notons 𝞪0 la part de

la dette dans le stock de capital initial (avant investissement).

)(

)(

);(

))1(()()()()1(

/

);;;;;(

000000

D

nFF

nDD

FFDD

DnDFnF

IBB

rI

BrI

rIKIKrIKIKG

cs

BIrIrGVMax

(34e)



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32

Les conditions du premier ordre du programme de compromis (34e) sont présentées dans le système

d’équations (35e) où D et FP représentent respectivement l’encours total de la dette et le total des fonds

propres de l’entreprise. La première équation de ce système a trait au financement de l’investissement

sur fonds propres, tandis que la deuxième équation concerne le financement de l’investissement par

emprunts. Les autres équations expriment la saturation des différentes contraintes du programme de

compromis.

)(

)(

);(

))1(()()()()1(

)1(

1

1

1)(1

1

)1)(1(

)1()

1(

1

1

000000

/

///

/

//

D

nFF

nDD

FFDD

nD

D

rGD

D

LDBG

D

IG

nF

F

rGF

LF

IG

IBB

rI

BrI

rIKIKrIKIKG

rt

TMSt

D

I

B

BTMS

K

LrTMS

I

BTMS

K

F

rt

TMStFPTMS

K

LrTMS

K

F

nD

D

nF

F

(35e)

Comparé aux conditions du premier ordre précédentes (35d), on observe que la deuxième équation est

identique à celle étudiée dans la sous-section précédente, sauf que l’indice D vient préciser qu’elle est

relative au marché des emprunts. Cependant, la première équation est nouvelle ; elle a trait au marché

des capitaux propres. Elle stipule que la part de l’investissement sur fonds propres est telle que la

productivité marginale du capital additionnée aux coûts marginaux de transaction de l’investissement

sur le marché des capitaux propres (CMTFP) est égale à la somme du coût d’usage des capitaux propres,

des coûts marginaux de transaction induits par l’investissement sur le marché du travail et du coût

marginal d’opportunité des contraintes de financement sur fonds propres (COCFP).

Le coût marginal d’opportunité des contraintes de financement sur fonds propres (36e) est croissant avec

(i) le montant total des engagements de l’entreprise vis-à-vis de ses actionnaires (FP) et (ii) les taux de

prélèvement fiscal sur le bénéfice et sur les dividendes. Il décroit avec l’élasticité de l’offre de capitaux

propres par rapport à son taux de rendement, ainsi qu’avec le TMSG/rnF qui mesure la disposition de

l’entrepreneur à partager le bénéfice réalisé avec les actionnaires lorsque le taux de rendement exigé par

ces derniers augmente d’une unité.

nF

F

rGF

rt

TMStFPCOCFP nF

)1)(1(

)1( / (36e)

Aussi, les coûts marginaux de transaction du marché des capitaux propres y compris les impôts

(CMTFP) décroissent avec le niveau d’investissement sur fonds propres, mais augmentent avec le taux

d’impôt sur les bénéfices. Ainsi, l’impôt prend sa place de coûts de transaction à payer par

l’entrepreneur.

FIGTMSCMTFP /1

1

(37e)

S’agissant du marché des fonds prêtables, les expressions du coût marginal d’opportunité des contraintes

de financement (38e) et des coûts marginaux de transaction (39e) restent identiques à celles de la sous-

section précédente. Les coûts marginaux de transaction décroissent avec le montant de l’investissement

financé par emprunt et le montant de la garantie ; mais ils croissent avec le taux d’impôt sur les



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bénéfices. Quant au coût marginal d’opportunité des contraintes de financement de l’investissement par

emprunt, il croit avec l’encours total de la dette financière de l’entreprise, le taux de taxation des intérêts

des prêteurs et l’élasticité de l’offre de crédit au taux d’intérêt net. Il décroit avec l’efficacité des

garanties financières, le taux d’impôt sur les bénéfices et la disposition de l’entrepreneur à partager le

bénéfice avec les prêteurs pour une augmentation du taux d’intérêt d’une unité.

nD

D

rGD

rt

TMSt

D

I

B

BCOCFD

nD

)1(

1

1

1/

(38e)

BG

D

IG TMSI

BTMSCMTKD

D //1

1

(39e)

Les trois principales équations relatives aux conditions du premier ordre du programme général de

compromis du capital peuvent être écrites sous la forme des expressions du système (40e)19.

La première équation indique que le niveau optimal de l’investissement financé par fonds propres est

tel que la profitabilité marginale de l’investissement financé par fonds propres soit égale à l’écart entre

le coût marginal d’opportunité des contraintes de financement et les coûts marginaux de transaction sur

le marché des capitaux propres.

FFDDDF

nDDnDDD

D

D

nFFnFFF

F

F

rIKIKrIKIKIIG

BrIGCMTKDnBrtICOCFDnI

IG

rIGCMTFPnrtICOCFPnI

IG

))1(()()()()1();(

);;;();;;()(

);;();;()(

000000

(40e)

De même, la deuxième équation indique que le niveau optimal de l’investissement financé par emprunt

est tel que la profitabilité marginale de l’investissement financé par emprunt soit égale à l’écart entre le

coût marginal d’opportunité des contraintes de financement et les coûts marginaux de transaction hors

impôts sur le bénéfice du marché des fonds prêtables.

D’une part, notons par ECMFP l’écart entre le coût marginal d’opportunité (après impôt) des contraintes

de financement et le coût marginal (après impôt) des transactions sur le marché des capitaux propres.

D’autre part, notons par ECMD l’écart entre le coût marginal d’opportunité (après impôt) des contraintes

de financement et le coût marginal (après impôt) des transactions sur le marché des fonds prêtables.

Autrement dit, posons CMTFPnCOCFPnECMFP et CMTKDnCOCFDnECMD .

Au plan graphique, la première équation du système (40e) indique que la décision optimale

d’investissement sur fonds propres correspond au point EF de la courbe de profit net sur le marché des

fonds propres où la pente est égale ECMFP (graphique 5). A ce point, correspond le niveau optimal

d’investissement sur fonds propres *

FI et le niveau profit net G*.

De même, la deuxième équation du système (40e) indique que la décision optimale d’investissement par

emprunts correspond au point (ED) de la courbe de profit net sur le marché des fonds prêtables où la

19 Par similarité, nous notons COCFPn et CMTFPn les coûts marginaux après impôt sur les bénéfices relatifs au marché des

fonds propres.



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34

pente est égale ECMD (graphique 5). A ce point, correspond le niveau optimal d’investissement financé

par emprunt *

DI et le niveau profit net G*.

Ainsi, au regard des contraintes de financement, des coûts de transaction sur les marchés des capitaux

et de la profitabilité du capital, la demande optimale totale d’investissement de l’entreprise est : *** DF III , tel que illustré dans le graphique 5.

Graphique 5 : La décision optimale d’investissement avec deux sources de financement

Source : Le présent papier

Au regard de cette analyse graphique, la question se pose de savoir comment évolue la décision

d’investissement lorsque les contraintes de financement s’allègent sur l’un des marchés des capitaux.

Partons d’une décision d’investissement correspondant à ce qui est illustré par le graphique 5 et

supposons que les contraintes de financement sur le marché des fonds prêtables s’allègent. Alors, les

entreprises ont désormais la possibilité d’accéder à plus de crédit d’investissement. Comme la

profitabilité de l’investissement financé par emprunt reste élevée (la pente EMCD>0), elles vont

emprunter et investir tant que cela sera possible et que la profitabilité restera positive.

Graphique 6 : Illustration de l’effet de réduction des contraintes de financement sur les marchés des

fonds prêtables sur la décision d’investissement des entreprises




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Sur le graphique 6, l’allègement des contraintes de financement et la réaction des entreprises à cet

évènement se traduisent par la réduction de la pente EMCD qui passe de EMCD1 à la pente EMCD2

sur la courbe de profit net en fonction de l’investissement financé par emprunt. Alors, sur le graphique 6,

l’investissement financé par emprunt passe de *

1DI à *

2DI . Cette augmentation de l’investissement

financé par emprunt fait déplacer la courbe de profit net du marché des fonds propres vers le haut : c’est-

à-dire pour le même niveau d’investissement financé sur fonds propres, les entreprises réalisent

désormais plus de profit net, étant donné que l’investissement financé par emprunt a augmenté. En

définitive, l’investissement total passe de *

1I à *

2I et le profit net passe de *

1G à *

2G (graphique 6).

Avec l’exemple illustré au graphique 6, on constate que la structure de financement a changé avec le

niveau optimal de d’investissement. Ce qui nous amène à examiner la relation entre la structure de

financement et la décision d’investissement dans la section suivante. Pour plus de clarté dans la suite de

l’analyse, il est nécessaire de définir les notions de « coûts marginaux totaux de financement » et de

« coûts marginaux totaux de transaction » qui sont utilisées dans les sections suivantes.

Définition 1 : Pour un marché des capitaux donné, on désigne par « coût marginal total de financement »,

la somme de son taux d’intérêt net d’impôt et de son coût marginal d’opportunité des contraintes de

financement. Ainsi, le coût marginal total de financement sur fonds propres est égal à COCFPnrF

et le coût marginal total de financement sur fonds prêtables est égal à COCFDnrD )1( .

Définition 2 : Pour un marché des capitaux donné, on désigne par « coûts marginaux totaux de

transaction », la somme de ses coûts marginaux de transaction de l’investissement et de ses coûts

marginaux de transaction des garanties financières éventuelles. Ainsi, les coûts marginaux totaux de

transaction sur le marché des fonds propres est égal à CMTFPn et le coût marginal total de financement

sur fonds prêtables est égal à CMTFDn.

5. Décision d’investissement et structure de financement

L’une des conséquences du théorème de Modigliani-Miller (1958) est que sous l’hypothèse que les

marchés sont parfaits, efficients et sans fiscalité, la stratégie optimale d’investissement est indépendante

de la structure de financement. Etant donné que les marchés sont imparfaits, inefficients et que

l’existence de la fiscalité est la règle dans les économies modernes, il se pose la question de savoir

comment la structure de financement interagit-elle avec la stratégie d’investissement ?

Pour répondre à cette question, faisons appel aux deux premières équations des conditions du premier

ordre données par le système (35e). En soustrayant la première équation de la deuxième et en multipliant

par le facteur (1-τ), on obtient la relation (41) qui indique que la stratégie optimale d’investissement est

telle que les coûts marginaux totaux de financement moins les coûts marginaux totaux de transaction

respectivement sur le marché des fonds propres et sur le marché des fonds prêtables soient égaux.

CTMKDnCOCFDnrCTMFPnCOCFPnr DF )1( (41)

Notons par CMTBDn, les coûts marginaux de transaction (après impôt) des garanties financières

nécessaires pour emprunter. C’est-à-dire :BG

D

TMSI

BCMTBDn /

.

De la relation (41), on déduit la relation (42) qui indique que la stratégie optimale d’investissement est

telle que le taux marginal de substitution de l’investissement financé sur fonds propres (la préférence de

l’entrepreneur pour les fonds propres) par rapport à l’investissement financé par emprunt soit égal à 1

additionné au ratio entre, d’une part, l’écart des coûts marginaux totaux de financement moins les coûts

marginaux de transaction des garanties financières éventuelles et, d’autre part, les coûts marginaux de

transaction de l’investissement sur le marché des fonds propres.



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36

CMTFPn

COCFPnrCMTBDnCOCFDnrTMS FD

II DF

)1(1/

(42)

Partant de ce résultat obtenu par déduction, nous formulons le théorème sur la stratégie optimale

d’investissement des entreprises évoluant dans une économie de marché dans laquelle elles ont deux

grandes catégories de sources de financement de leurs investissements (les fonds propres et les fonds

prêtables).

Théorème 1 : Stratégie optimale d’investissement des entreprises

Soit une économie de marché telle que :

- l’ensemble des possibilités de compromis sur les marchés des capitaux soit convexe ;

- le profit brut des entreprises soit croissant et concave avec le stock du capital ;

- l’offre de fonds propres soit croissante et concave avec le taux de rendement (net d’impôts)

exigé par les actionnaires ;

- l’offre de fonds prêtables soit croissante et concave avec le taux d’intérêt (net des taxes) ;

- l’offre de garanties financières des entreprises soit croissante et concave avec le montant du

crédit d’investissement.

Alors, la stratégie optimale d’investissement );( **

DF II est telle que les coûts marginaux totaux de

financement moins les coûts marginaux totaux de transaction sur le marché des fonds propres et le

marché des fonds prêtables soient égaux ; c’est-à-dire :

CTMKDnCOCFDnrCTMFPnCOCFPnr DF )1(

Et, ainsi, à cet optimum );( **

DF II , la préférence marginale de l’investisseur pour les fonds propres

par rapport aux fonds prêtables est égale à un (1) plus le ratio entre : (i) l’écart des coûts marginaux

totaux de financement moins les coûts marginaux de transaction des garanties financières éventuelles

sur les deux marchés et, (ii) les coûts marginaux de transaction de l’investissement sur le marché des

fonds propres ; c’est-à-dire :

CMTFPn

COCFPnrCMTBDnCOCFDnrTMS FD

II DF

)1(1/

De ce théorème, il ressort que la préférence à la marge de l’investisseur pour les fonds propres par

rapport aux fonds prêtables augmente avec le taux d’intérêt des emprunts et le coût marginal

d’opportunité des contraintes de financement par emprunt. A l’inverse, la préférence à la marge de

l’investisseur pour les fonds propres décroit avec le rendement exigé par les actionnaires, le taux

d’impôts sur le bénéfice, le coût marginal d’opportunité des contraintes de financement sur fonds

propres, ainsi qu’avec les coûts marginaux de transaction directs du marché des fonds propres.

L’une des conséquences de ce théorème est que la structure de financement influe sur la stratégie

optimale d’investissement tant que les conditions sur les marchés des capitaux sont telles que l’écart,

entre les deux marchés, des coûts marginaux totaux de financement moins les coûts marginaux de

transaction des garanties financières éventuelles est différent de 0. Pour montrer cela, examinons

comment évolue *I lorsque

*

DI varie de DdI . Pour ce faire, posons***

1 DF III , le niveau optimal de

l’investissement de départ.



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Premièrement, considérons que les conditions sur les marchés des capitaux sont telles que l’écart des

coûts marginaux totaux de financement moins les coûts marginaux de transaction des garanties

financières éventuelles soit strictement positif. Alors, à l’optimum, le taux marginal de substitution de

l’investissement financé par fonds propres par rapport à l’investissement financé par la dette est

supérieur à 1. Alors, on peut écrire : 1** / DF IITMS , avec 𝞮 positif. Sachant que ce TMS traduit la

variation de fonds propres nécessaires pour garder le niveau de satisfaction collective inchangé lorsque

l’emprunt varie d’une unité, alors sur la courbe de niveau de compromis optimal dans le plan (IF, ID), on

a : DFII

dIdITMSDF

** /. On déduit que :

DF dIdI )1( ; ce qui signifie que si *

DI varie de DdI

, *

FI variera de DdI)1( . Alors, le niveau optimal de l’investissement total sera désormais de

DDDF dIIIdIII *

1

***

2 . Partant du fait que 𝞮 est positif, cela indique que l’investissement

total augmentera si la variation DdI de *

DI est négative ; il baissera si cette variation est positive. C’est-

à-dire si 0DdI , alors on aura *

2

*

1 II ; par contre si 0DdI , alors on aura *

2

*

1 II . Ainsi, le niveau

optimal de l’investissement change avec lorsque le financement par dette varie.

Deuxièmement, considérons que les conditions sur les marchés des capitaux sont telles que l’écart des

coûts marginaux totaux du capital nets des coûts marginaux de transaction des garanties financières

éventuelles soit strictement négatif. Alors, à l’optimum, le taux marginal de substitution de

l’investissement financé par fonds propres par rapport à l’investissement financé par la dette est inférieur

à 1. On peut donc écrire : 1** / DF IITMS , avec 𝞮 positif. Par un raisonnement similaire, on a :

DdIII *

1

*

2 . C’est-à-dire si 0DdI , alors on aura *

2

*

1 II ; par contre si 0DdI , alors on aura

*

2

*

1 II .

En conclusion, les conditions sur les marchés des fonds propres et des fonds prêtables sont telles que

l’écart de leurs coûts marginaux totaux de financement moins les coûts marginaux de transaction des

garanties financières éventuelles soient différents de zéro, alors tout changement de la structure de

financement de l’investissement entraine un changement du niveau de la demande totale

d’investissement. Sur cette base, on déduit un corollaire relatif au lien entre la stratégie optimale

d’investissement et la structure de financement. Cependant, avant d’énoncer ce corollaire, nous

introduisons les notions de marchés des capitaux « iso-dispendieux » et de marchés de capitaux « hétéro-

dispendieux ».

Définition 3 : Soit ΩFXΩD un sous-ensemble de stratégies d’investissement (IF ; ID). Le marché des fonds

propres et le marché des fonds prêtables sont « iso-dispendieux » sur le sous-ensemble ΩFXΩD si, pour

toute stratégie d’investissement (IF ; ID) appartenant à ΩFXΩD, (i) les coûts marginaux de transaction de

l’investissement sur les deux marchés sont égaux et (ii) les coûts marginaux totaux de financement

moins les coûts marginaux de transaction des garanties financières éventuelles de ces deux marchés sont

égaux. Autrement dit, les deux marchés sont dits « iso-dispendieux » sur ΩFXΩD si, pour toute stratégie

(IF ; ID) appartenant à ΩFXΩD, d’une part, DIGTMS / est égal à

FIGTMS / et, d’autre part,

CMTBDnCOCFDnrD )1( est égal à COCFPnrF .

Faisons remarquer que si les marchés des capitaux sont parfaits et efficients, ils sont sans coûts de

transaction, sans contraintes de financement et avec des taux d’intérêt (nets d’impôt) égaux ; alors ils

sont iso-dispendieux.

Définition 4 : Soit ΩFXΩD un sous-ensemble de stratégies d’investissement (IF ; ID). Le marché des fonds

propres et le marché des fonds prêtables sont « hétéro-dispendieux » sur le sous-ensemble ΩFXΩD s’il

existe au moins une stratégie d’investissement (IF ; ID) appartenant à ΩFXΩD, telle que (i) les coûts

marginaux de transaction de l’investissement des deux marchés soient différents et/ou (ii) les coûts

marginaux totaux de financement moins les coûts marginaux de transaction des garanties financières



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38

éventuelles sont différents. Autrement dit, les deux marchés sont dits « hétéro-dispendieux » sur ΩFXΩD

s’il existe (IF ; ID) appartenant à ΩFXΩD, tel que DIGTMS / est différent de

FIGTMS / et/ou

CMTBDnCOCFDnrD )1( est différent de COCFPnrF .

Aussi, si les marchés des fonds propres et des fonds prêtables sont iso-dispendieux au sens de la

définition 3, on a, d’une part, 0)1( COCFPnrCMTBDnCOCFDnr FD et, d’autre

part, le taux marginal de substitution de l’investissement financé sur fonds propres par rapport à

l’investissement financé par emprunt est égal à 1. Ce qui signifie qu’on a : D

F

dI

dI1 ; c’est-à-dire

DF dIdI . Ainsi, sur la courbe de niveau du compromis optimal du capital, toute variation de

l’investissement financé par un type de financement entraine une variation équivalente mais opposée de

l’investissement financé par l’autre type de financement. Ainsi, l’augmente de l’un entraine une baisse

équivalente de l’autre ; ainsi, l’investissement total reste inchangé. D’où le corolaire énoncé ci-dessous.

Corollaire 1 : Stratégie optimale d’investissement et structure de financement.


- l’ensemble des possibilités de compromis sur les marchés des capitaux soit convexe ;


- l’offre de fonds propres soit croissante et concave avec le taux de rendement (net d’impôts)

exigé par les actionnaires ;

- l’offre d’emprunt des prêteurs soit croissante et concave avec le taux d’intérêt (net des taxes) ;

- l’offre de garanties financières des entreprises soit croissante et concave avec le montant du

crédit d’investissement.

Si les marchés des fonds prêtables et des fonds propres sont hétéro-dispendieux, alors la stratégie

optimale d’investissement dépend de la structure de financement.

A l’inverse, si les marchés des fonds prêtables et des fonds propres sont iso-dispendieux, alors la

stratégie optimale d’investissement est indépendante de la structure de financement.

Comme indiqué plus haut, si les marchés des capitaux sont parfaits, efficients et sans fiscalité au sens

de Modigliani-Miller (1958), ils sont iso-dispendieux. Aussi, lorsque les marchés sont parfaits et

efficients et que les rendements sont décroissants, toutes les hypothèses du corollaire 1 se vérifient.

Alors en application de ce corollaire, si les marchés sont parfaits, efficients et sans fiscalité, la stratégie

optimale d’investissement est indépendante de la structure de financement, comme l’avait montré

Modigliani-Miller (1958).

En général, dans la réalité, les marchés des capitaux (fonds propres et fonds prêtables) sont hétéro-

dispendieux car ils ont des modes de fonctionnement et des conditions d’accessibilités différents qui

induisent des coûts marginaux différents. Par exemple, pour les petites et moyennes entreprises (PME)

pour lesquelles le contrôle de l’entreprise par l’entrepreneur est un objectif essentiel, les coûts marginaux

de transaction le marché boursier sont relativement plus élevés que sur le marché du crédit bancaire.

6. Investissement, contraintes de financement et taux d’intérêt

En rappel, aussi bien dans la théorie néoclassique que dans la théorie keynésienne (Keynes 1936),

l’investissement est décroissant avec le taux d’intérêt. Cependant, la littérature empirique n’est pas

encore arrivée à prouver l’existence d’une relation négative entre l’investissement et le taux d’intérêt.

Au regard de ces nouveaux résultats théoriques sur le comportement de la demande d’investissement

qui prennent en compte, entre autres, les coûts de transaction, les contraintes de financement, les



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garanties financières et la fiscalité, il parait nécessaire de réexaminer la relation (au plan théorique) entre

l’investissement et le taux d’intérêt. Ainsi, l’objectif de cette sous-section est d’étudier le sens de

variation de l’investissement en fonction du taux d’intérêt du marché des emprunts/crédits.

Pour ce faire, nous considérons les conditions du premier (35d) relatives au marché des emprunts dont

les trois principales sont reprises par le système d’équations (35d bis). L’étude de la relation entre

l’investissement et le taux d’intérêt ne se fait pas ici en considérant « toute chose égale par ailleurs »,

mais il est considéré que l’ensemble des variables (G ; I ; r ; B) sont susceptibles de varier. Alors, la

démarche consiste à faire la différentielle totale des conditions du premier ordre en fonction des quatre

variables et à résoudre le système d’équations obtenu afin d’exprimer la variation (dI) de

l’investissement en fonction de la variation (dr) du taux d’intérêt.

)(

))(()()1(

0

1

1

1

1)(1

1

00

/

//

IBB

IKrIKG

rt

TMSt

D

I

B

BrTMS

I

BTMS

K

n

rG

BGIG

n

(35d bis)

La résolution du système de différentielles totales des conditions du premier ordre (35d bis) donne

l’équation (43) qui exprime la variation de la demande d’investissement (dI) en fonction de la variation

du taux d’intérêt (dr).

MdrdIHrK

A

)(

(43)

Dans cette relation (43), A, H et M sont des paramètres qui dépendent de la situation de compromis du

capital. Leurs expressions sont données ci-dessous :

n

rG

n

n

n

rG

BGIG

n

rG

BGBG

IG

rt

TMSt

D

r

rB

I

B

BI

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BI

B

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B

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B

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B

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B

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A

n

n

n

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²

²

²

11

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1

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/

//

/

n

rG

BGIG

r

G

TMS

I

B

BG

TMS

I

B

G

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n

/

// 1

n

rG

n

n

n

n

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n

n

BGBG

n

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r

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r

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B

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r

TMSt

G

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I

B

r

TMSt

G

TMSD

M

n

nn

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2

2

//////

1

1

11

1

11

1

1

1

1



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40

Sous l’hypothèse de la convexité de l’ensemble des possibilités de compromis du capital, il ressort que

le paramètre H est positif. Aussi, on montre que le paramètre M est positif si les contraintes de

financement sont assez fortes. De même, si les contraintes de financement sont assez fortes, on a

l’inégalité suivante : H

Ar

K

)(

. Alors, sous de telles conditions, la relation entre

l’investissement et le taux d’intérêt est positive. D’où le théorème n°2 énoncé ci-dessous.

Théorème 2 : Contraintes de financement, investissement et taux d’intérêt


- l’ensemble des possibilités de compromis/deals sur les marchés des capitaux soit convexe ;


- l’offre de crédit soit croissante et concave avec le taux d’intérêt (net des taxes) ;

- l’offre de garanties financières des entreprises soit croissante et concave avec le montant de

l’investissement à financer par emprunt.

Il existe un seuil de profitabilité marginale nette Zg tel que :

- si les contraintes de financement sont fortes au point que la profitabilité marginale nette de

l’investissement est supérieure à Zg, c’est-à-dire gZr

K

)(

, alors, l’investissement

privé est croissant avec le taux d’intérêt.

- si les contraintes de financement sont faibles au point que la profitabilité marginale nette de

l’investissement est inférieure à Zg, c’est-à-dire gZr

K

)(

, alors, l’investissement privé

est décroissant avec le taux d’intérêt.

La preuve de ce théorème découle de la relation (43) qui exprime la variation de l’investissement (dI)

en fonction de la variation du taux d’intérêt (dr). En effet, sous les hypothèses du théorème et si les

contraintes de financement sont fortes ou faibles, le paramètre M de la relation 43 est positif et A est

négatif. Alors, on obtient les résultats du théorème en posant Zg = -A/H.

Entre autres, le théorème enseigne que dans une situation de fortes contraintes de financement, tant que

la profitabilité nette de l’investissement reste relativement élevée, l’augmentation du taux d’intérêt est

favorable à l’investissement privé. Ce résultat qui prend le contrepied des résultats théoriques antérieurs

sur le comportement d’investissement reste cohérent avec de récents résultats empiriques sur le sens de

la relation entre le taux d’intérêt et l’investissement (Naboulet et Raspiller 2006).

Par ailleurs, ce résultat vient confirmer l’idée de Greenwald, Stiglitz et Weiss (1984) qui soutenaient

que les imperfections du marché sur les capitaux peuvent conduire à un rationnement du crédit de sorte

que le niveau de l’investissement est déterminé par l’offre de crédit et non pas par le coût du crédit.

Aussi, le rationnement du crédit est associé à une profitabilité relativement élevée et, ainsi, à un sous-

investissement au sens de Josée (2008). En effet, un niveau élevé de la profitabilité nette du capital va

de pair avec une forte demande d’investissement et, ainsi, une forte demande de financement pour

investir davantage afin de profiter de cette profitabilité du capital. Alors, si la profitabilité du capital

demeure relativement élevée, cela révèle une faible capacité des entreprises à investir à cause d’un faible

accès au financement. En effet, supposons que les entreprises ont la possibilité d’accéder au financement

à souhait pour investir pendant que la profitabilité du capital est relativement élevée. Les entreprises

vont investir pour profiter du niveau élevé de la profitabilité du capital ; elles vont donc demander du

financement. Comme elles ont accès au financement à souhait, le stock du capital va augmenter et sa



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profitabilité nette va baisser jusqu’à se situer à un niveau inférieur ou égal à Zg. Alors, la situation de

financement abondant est associée à une profitabilité relativement faible du capital tandis qu’une

situation d’insuffisance de financement est associée à une profitabilité relativement élevée.

De ce fait, si la profitabilité du capital reste relativement élevée, cela révèle le faible accès des entreprises

au financement pour satisfaire leur demande d’investissement. Dans ce cas, un accroissement du taux

d’intérêt permet d’accroitre l’offre de financement et/ou la prime de risque (incitation à l’épargne,

possibilité pour les banquiers de recourir à des fonds plus coûteux, etc.) et, ainsi, d’améliorer l’accès des

entreprises au financement et d’accroitre la demande d’investissement (ou limiter le rationnement de la

demande d’investissement). D’où lorsque la profitabilité du capital est relativement élevée,

l’investissement privé s’accroit avec le taux d’intérêt.

Ce résultat correspond notamment au fait que lorsque l’investissement est fortement limité par les

contraintes de financement auxquelles les entreprises font face, le niveau de l’investissement est

principalement déterminé par l’offre de capitaux qui, elle, est croissante avec le taux d’intérêt. Aussi,

l’épargne d’une économie de marché s’accroit avec le taux d’intérêt ; alors lorsque ce dernier est très

bas voire négatif, le niveau de l’épargne reste bas et, par conséquent, l’investissement reste limité.

Le graphique 7 illustre la détermination du niveau d’investissement en fonction du taux d’intérêt lorsque

la demande de financement est rationnée. Le cadran (A) de ce graphique représente l’offre (O𝞿) et la

demande (D𝞿) de financement en fonction du taux d’intérêt. La fonction d’offre de financement croit

avec le taux d’intérêt tandis que la fonction de demande de financement est décroissante avec le taux

d’intérêt. Cependant à cause des contraintes (insuffisance de fonds prêtables et/ou risques élevés), la

demande de financement demeure supérieure à l’offre de financement pour tout taux d’intérêt r inférieur

au taux d’usure ru fixé par la règlementation (graphique 7). Alors, l’investissement (la demande effective

d’investissement) va s’ajuster au niveau de l’offre de financement avec laquelle il est croissant (cadran

(B) du graphique 7). L’offre de financement étant croissante avec le taux d’intérêt, alors l’investissement

est croissant avec le taux d’intérêt (cadran (C) du graphique 7).20

Graphique 7 : La demande d’investissement privé quand la demande de financement est rationnée


20 La courbe I(r) dans le cadran (C) s’obtient en faisant correspondre le taux d’intérêt du cadran A au niveau d’investissement

du cadran B en utilisant la première bissectrice x=y dans le dernier cadran.



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42

7. Investissement des entreprises et cash-flow escompté

Cette sous-section vise à étudier la relation entre l’investissement et le profit net (cash-flow) escompté.

Pour ce faire, comme précédemment, nous procédons à la différentiation totale des équations du système

(35d bis) avant de résoudre pour exprimer la variation (dI) de l’investissement en fonction de la variation

(dG) du cash-flow escompté. Cela permet d’obtenir la relation (44).

WdGdIRrK

N

)(

(44)

Dans cette relation (44), N, R et W sont des paramètres qui dépendent de la situation de compromis du

capital dont les expressions sont données ci-dessous.

n

rG

n

n

n

rG

BGIG

n

rG

BGBG

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11

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rG

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1

11

n

rG

BGIG

r

G

TMS

I

B

BG

TMS

I

B

G

TMSRW

n

/

// 11

1

Sous l’hypothèse que les coûts marginaux de transaction sont décroissants, les paramètres N, R et W

sont négatifs. On déduit que l’investissement est croissant avec le profit net escompté lorsque la

profitabilité marginale nette du capital est supérieure au seuil (– N/R). A l’inverse, l’investissement est

décroissant avec le profit net escompté lorsque la profitabilité marginale nette est inférieure audit seuil.

Autrement dit, si R

Nr

K

)(

, alors l’investissement de l’entreprise augmentera avec le cash-

flow escompté et si R

Nr

K

)(

, alors l’investissement baissera avec le cash-flow escompté.

Ce résultat théorique permet d’expliquer pourquoi les entreprises ont des comportements irréguliers

d’investissement dans le temps, avec des périodes sans investissement21, même si le cash-flow escompté

augmente. En effet, lorsque la profitabilité marginale de l’investissement est élevée (lorsque de

nouvelles opportunités rentables d’investissement se présentent), les entreprises concernées vont

investir, si elles en ont la possibilité, pour exploiter suffisamment ces nouvelles opportunités et

augmenter leur profit net. Cependant, avec une période d’investissement massif, la profitabilité

marginale d’un investissement supplémentaire baisse de sorte que même si le profit net escompté

21 Doms et Dunne (1998) ont montré sur des données américaines qu’au niveau de l’entreprise des années sans investissement

succèdent à des périodes où l’investissement est très important. Cette situation a été observée également par Duhautois et

Jamet 2001 pour les entreprises françaises.



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augmente, il ne serait plus rentable d’investir dans le court terme, en tout cas pas avant la prochaine

hausse de la profitabilité net du capital. De ce fait, les entreprises dont les contraintes de financement

des investissements sont relativement faibles et qui, ainsi, ont la possibilité de réaliser des opérations

massives d’investissement, auront davantage un comportement irrégulier d’investissement dans le temps

et qui ne dépend presque pas du profit ; tandis que celles qui ont des contraintes de financement de leurs

investissement pourraient avoir un comportement moins irrégulier d’investissement dans le temps et qui

dépendrait du profit net (autofinancement) dégagé.

8. Conclusion

Pour pallier le caractère fragmentaire de la théorie de l’investissement, ce papier s’était fixé pour

objectif de développer un cadre théorique plus global de la décision d’investissement des entreprises, en

partant du postulat de la Théorie générale de firme (TGF) selon lequel les entreprises fonctionnent sur

la base du compromis entre ses parties prenantes (entrepreneur, travailleurs, actionnaires et prêteurs).

Deux niveaux de compromis sont distingués : (i) le compromis primaire qui concerne la répartition

primaire du revenu dégagé par l’entreprise entre l’employeur et les travailleurs, (ii) le compromis du

capital qui a trait à la répartition des revenus du capital entre l’entrepreneur (autofinancement), les

actionnaires (dividendes) et les prêteurs (intérêts) de l’entreprise.

Conformément à l’objectif visé, ce papier a été consacré au compromis du capital. La démarche a

privilégié la méthode hypothético-déductive partant de l’idée que la décision d’investissement de

l’entreprise est le résultat de l’optimisation d’une fonction implicite de compromis entre l’entrepreneur,

les prêteurs et les actionnaires, sous les contraintes de rentabilité et de financement. Elle a été mise en

œuvre de façon pédagogique et séquentielle en introduisant au fur et à mesure les principales

caractéristiques des marchés des capitaux, à savoir les imperfections, les contraintes de financement, les

garanties financières, la fiscalité et la diversité des sources de financement. Ainsi, plusieurs résultats

théoriques majeurs ont été obtenus.

Par rapport à la stratégie optimale d’investissement, quatre enseignements sont à tirer.

Premièrement, pour chaque source de financement, la stratégie optimale d’investissement de l’entreprise

est telle que la productivité marginale du capital plus les coûts marginaux de transaction de

l’investissement financé par ladite source de financement soit égale au coût d’usage du capital, plus les

coûts marginaux de transaction induits par l’investissement sur le marché du travail et le coût marginal

d’opportunité des contraintes de financement. Deuxièmement, en distinguant deux principales sources

de financement (fonds propres versus fonds prêtables), la stratégie optimale d’investissement est telle

que les coûts marginaux totaux de financement moins les coûts marginaux totaux de transaction sur le

marché des fonds propres et sur le marché des fonds prêtables soient égaux. Troisièmement, la stratégie

optimale d’investissement dépend de la structure de financement lorsque les marchés des capitaux sont

hétéro-dispendieux ; à l’inverse, elle est indépendante de la structure de financement lorsque les marchés

des capitaux sont iso-dispendieux. Quatrièmement, quelles que soient les conditions sur les marchés des

capitaux, la structure optimale de financement est telle que la préférence marginale de l’investisseur

pour les fonds propres par rapport aux fonds prêtables soit égale à un (1) plus le ratio entre, d’une part,

l’écart des coûts marginaux totaux de financement moins les coûts marginaux de transaction des

garanties financières éventuelles et, d’autre part, les coûts marginaux de transaction de l’investissement

financé par des fonds propres.

S’agissant de la relation entre l’investissement et le taux d’intérêt, il ressort qu’elle n’est pas

monotone. Elle est positive lorsque les contraintes de financement sont fortes et que la profitabilité nette

du capital est élevée et supérieure à un seuil dépendant des conditions sur les marchés des capitaux. Elle

est négative lorsque les contraintes de financement sont moins accentuées et que la profitabilité nette du

capital est basse et inférieure audit seuil.



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44

Par rapport au volume et aux fluctuations de l’investissement, trois enseignements sont à tirer.

Premièrement, le comportement irrégulier d’investissement des entreprises s’expliquerait à la fois par

les variations de la profitabilité de l’investissement et par leur capacité ou incapacité à réaliser des

opérations massives d’investissement : plus la profitabilité du capital baisse avec le volume de

l’investissement et moins les entreprises n’ont pas de contraintes (de financement) empêchant de réaliser

leurs investissements chaque fois que la profitabilité du capital est élevée, plus les fluctuations de

l’investissement seront fortes. Deuxièmement, les contraintes de financement engendrent un sous-

investissement à travers le coût d’opportunité qu’elles induisent pour les entreprises dans leur décision

d’investissement. A l’inverse, les coûts de transaction liés aux imperfections des marchés des capitaux

engendrent de l’inefficience (au sens néoclassique) dans la décision d’investissement en favorisant un

surinvestissement. Troisièmement, les garanties financières ont un double effet sur l’investissement des

entreprises : d’une part, elles contribuent à réduire le coût d’opportunité des contraintes de financement

en facilitant l’accès au financement ; ce qui a un effet positif sur l’investissement et, d’autre part, elles

contribuent à renforcer l’inefficience de la décision d’investissement à travers les coûts de transaction

qu’elles induisent pour les entreprises.

Ainsi, ce papier ouvre de nouvelles perspectives aussi bien pour la recherche empirique que pour

la recherche théorique sur la décision d’investissement des entreprises. Au plan théorique, l’une des

principales questions soulevées est de savoir dans quelle mesure les enseignements théoriques de ce

cadre d’analyse à une période peuvent être étendus pour expliquer la décision inter-temporelle

d’investissement des entreprises : les enseignements obtenus avec le modèle à une période demeurent-

ils globalement valables sous l’hypothèse que les entreprises font des choix intertemporels en matière

d’investissement ? A priori, la réponse est oui ; mais il serait nécessaire d’examiner la question de

manière approfondie pour confirmer et/ou spécifier davantage certains enseignements globaux. Au plan

empirique, les résultats ci-dessus offrent de nouvelles pistes de réflexions ou de nouvelles considérations

théoriques d’une part, pour mieux comprendre et expliquer certains résultats empiriques de la littérature

spécialisée, qui ne corroborent pas les résultats théoriques largement répandus et admis sur les

déterminants de l’investissement, et, d’autre part, pour réexaminer différemment les déterminants de la

décision d’investissement des entreprises sous des hypothèses théoriques plus réalistes.



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Zerbo, A., 2018a. La demande de travail de la théorie générale de la firme : évidences empiriques. Document de

travail n°177, GED/LARE-Fi, Université de Bordeaux. Pessac, France.

Zerbo, A., 2018b. Essai d’une nouvelle représentation macroéconomique du marché du travail. Document de

travail n°178, GED/LARE-Fi, Université de Bordeaux. Pessac, France.


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Théorie générale de la firme : la décision d’investissement · 2019. 10. 19. · S’appuyant donc sur le postulat de la théorie générale de la firme (TGF), cette recherche