Trimestriel 2011 un-contexte_general_incertain_mais_qui_demeure_sous_controle

1

Un contexte général incertain...mais qui demeure sous contrôle

TRIMESTRIEL 2011: Marchés obligataire et monétaire

2

Un contexte général incertain...mais qui demeure sous contrôle

Un climat macroéconomique mitigé

Une politique monétaire accommodante, au chevet de la liquidité des marchés...

...nous réconfortant dans notre perspective de stabilité des taux monétaires

Un marché obligataire conforté par le retour remarqué du Trésor vers le financement intérieur...

… n’augurant en cas une hausse brusque des taux obligataires

3

L’objectif de ce document trimestriel est de fournir une description exhaustive du comportement

des marchés monétaire et obligataire afin d’orienter les investisseurs dans leurs placements futurs.

Face à un contexte international à la fois volatile et périlleux, et une situation macro-économique

nationale en proie aux doutes, nous avons opté pour une publication trimestrielle qui assure une

certaine proximité, en lieu et place d’un bilan annuel qui fournit une vision plutôt globale de

l’orientation des marchés.

L’analyse de la solidité d’un système financier passe principalement par le déchiffrage des principaux

indicateurs monétaires et budgétaires. Car si d’un coté, les taux interbancaires fluctuent au rythme

de la position de liquidité du système bancaire, les taux obligataires sont, quant à eux, étroitement

corrélés à la situation des finances publiques d’un Etat.

Nous avons donc jugé utile de dresser dans un premier temps un portrait synthétique de la situation

économique nationale à date d’aujourd’hui. Notre constat est clair, en dépit d’un contexte

géopolitique défavorable et des déséquilibres macroéconomiques nationaux liés principalement à la

dégradation de la balance des paiements et du déficit public, les fondamentaux poursuivent une

orientation positive. Nous demeurons ainsi optimistes quant à l’évolution positive de la croissance

économique nationale pour l’année 2011, une évolution tributaire du dénouement de la crise de la

dette souveraine des deux cotés de l’Atlantique et de son impact sur le ralentissement de l’activité

économique de nos principaux partenaires. Un scénario, s’il se concrétise, pourrait exposer le Maroc

à une décélération de ses indicateurs de la demande extérieure, principalement les transferts des

MRE et les investissements directs étrangers, impactant de facto ses réserves de changes.

Dans un contexte de ralentissement des avoirs extérieurs nets, le déficit de liquidité du marché

monétaire s’est considérablement creusé sous l’effet restrictif des facteurs autonomes de liquidités.

Notre analyse met en exergue une évolution favorable des taux interbancaires autour du taux

directeur à 3,25%, soutenue par l’interventionnisme accru de la banque centrale. Enfin, nos

perspectives d’évolution du loyer de l’argent sur les trois prochains mois demeurent rassurantes, où

nous prônons une stabilité des taux sur le marché monétaire.

Sur le volet obligataire, les taux primaires se maintiennent stables depuis le début de l’année 2011 en

dépit d’un climat conjoncturel plus fragile et des incertitudes qui entourent la structure budgétaire

de l’Etat suite aux importants dépassements budgétaires constatés en cours d’année. Au final, nous

présenterons nos perspectives d’évolution des taux obligataires durant ce T4 2011. Pour cela,

plusieurs hypothèses sont mises en avant et notamment celles du maintien d’un déficit budgétaire

aux alentours de 4,5% malgré la hausse des charges de compensation. Nous estimons que la situation

budgétaire actuelle du Royaume milite vers un retour de l’argentier de l’Etat vers le marché

intérieur, porté par une faible probabilité de financement externe compte tenu de la conjoncture

internationale défavorable et l’absence de nouvelles opérations de privatisation.

Executive Summary

4

Un climat macroéconomique mitigé

Si les fondamentaux économiques demeurent bien orientés...

Dans un contexte mondial marqué par une croissance morose et la multiplication des plans d’austérité et de rigueur budgétaire, le Maroc affiche une croissance économique digne d’un pays émergent. Un niveau qu’il espère consolider à l’avenir avec ses leviers économiques que sont la consommation et l’investissement.

Au plan national, les chiffres de la croissance économique au T2-2011 dénotent d’une consolidation de l’évolution du PIB et un dynamisme soutenu de la demande intérieure. Ainsi, la croissance de l’économie nationale s’est établie à 4,2% par rapport au T2-2010 au lieu de 3,6% à la même période de l’année précédente. L’observation de la structure du produit intérieur brut montre une appréciation de la valeur ajoutée agricole de 4,6% au lieu d’une baisse de 3,4% au T2-2010, et une décélération de la croissance non agricole de 30 pbs à 4,1%, un niveau toutefois largement plus élevé que celui observé sur la période 2008-2009 qui s’établissait en moyenne à 2,1%.

S’agissant de la demande intérieure, principal moteur de l’économie marocaine, les dernières données disponibles font état d’une réelle impulsion de la consommation et une consolidation de l’investissement des agents économiques. Les dépenses de consommation finale des ménages se sont accrues de 5,4% contre un recul de 0,2% au T2-2010. De son coté, la formation brut du capital fixe s’est améliorée de 4,2% au lieu de 4,1%. Sur le volet financier, la croissance des crédits à la clientèle et de l’agrégat monétaire M3 demeure satisfaisante, avec des évolutions respectives à fin juin de 10,4% et 4,5% par rapport à la même période de l’année précédente. La croissance à deux chiffres des crédits à la clientèle témoigne de l’engagement des banques à soutenir le financement de l’activité économique, principalement à travers les crédits immobiliers et à l’équipement. Concernant l’évolution des prix à la consommation, l’IPC ne montre aucun signe de tensions inflationnistes. En effet, à fin août, l’évolution en glissement annuel de l’inflation s’établit à 2,2%, un niveau qui demeure modéré par rapport à l’objectif de stabilité des prix de l’institut d’émission.

...certains indicateurs demeurent à surveiller

Cependant, certains indicateurs économiques, tels les facteurs de demande extérieure, semblent pâtir d’une certaine décélération conjoncturelle liée à la détérioration de l’environnement international. Sur le volet de la balance commerciale, le déficit s’est de nouveau creusé au T2-2011, en relation avec la hausse de 19,2% des importations par rapport au T2 2010 et la progression des exportations de 13,7% contre 25,6% à la même période de l’année précédente. Toutefois, si à l’heure actuelle les principaux secteurs exportateurs hors phosphate demeurent particulièrement impactés par le manque de visibilité et l’absence de signes de relance durables au niveau international, nous demeurons confiants quant à l’évolution favorable de l’activité de phosphate cette année, confortée par la hausse des cours des métaux de base.

3,6%

2,6%

0,5% 0,5%

-1,6%

-0,9%-0,4%

2,0%

0,6% 0,70%

2,20%

1,80%

0,0%-0,3%

2,2%2,6%

1,8%

-0,2%

0,4%

0,9%

1,6%

0,9%

-0,3%

0,3%

-0,9%

1,5%

0,1%

-0,9%-1,0%

3,9%4,1%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

janv-09 avr-09 juil-09 oct-09 janv-10 avr-10 juil-10 oct-10 janv-11 avr-11 juil-11

2,0% 4,2%4,9%3,9%3,5%

5,4%

0,6%

3,7%4,6%

0,0%

-3,4%-3,6%

-10%

-6%

-2%

2%

6%

10%

T1 2010 T2 2010 T3 2010 T4 2010 T1 2011 T2 2011

PIB PIB agricole

5,8%

10,4%6,1%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

janv

-10

févr-1

0

mars-1

0

avr-1

0

mai-10

juin-1

0

juil-1

0

août

-10

sept

-10

oct-1

0

nov-1

0

déc-1

0

janv

-11

févr

-11

mars-1

1

avr-1

1

mai-11

juin-

11

juil-1

1

août-1

1

Crédits à l'équipement Crédits immobiliers Crédits à la consommation

Évolution de la croissance nationale trimestrielle (%)

Source: HCP, Analyse et Recherche

Évolution des principaux crédits bancaires (%)

Taux d’utilisation des capacités de production (%)

Source: BAM, Analyse et Recherche

Évolution de l’indice des prix à la consommation (%)


Source: HCP, Analyse et Recherche

74%72%

75%

71%70%

72%

76%

70%

60%

65%

70%

75%

80%

janv-11 févr-11 mars-11 avr-11 mai-11 juin-11 juil-11 août-11

5

Le besoin de liquidité du système bancaire s’est creusé ... La liquidité d’un marché monétaire se trouve au centre des préoccupations de la banque centrale. Le système bancaire marocain semble toujours en manque de liquidité en dépit des mesures entreprises par la banque centrale. Nous citons l’abaissement du ratio de la réserve obligatoire à 6% ou encore l’exclusion des comptes sur carnets de l’assiette de calcul de cette réserve, qui a permis de drainer 5 MMDh dans le circuit. … sous l’effet restrictif des facteurs autonomes de liquidité ... En effet, les dernières données relatives à la position de la liquidité bancaire font état d’un déficit de 30,3 MMDh au T3 2011, soit un creusement de 6,9 MMDh par rapport au T3 2010. La détérioration du déficit trouve son origine dans la dégradation des facteurs autonomes de liquidité, principalement suite à l’appréciation de la circulation fiduciaire au cours du T3 2011 et les opérations du Trésor qui ont induit un effet restrictif sur la liquidité suite à l’encaissement du deuxième acompte de l’IS (10MMDh). Pour leurs parts, les avoirs extérieurs nets de BAM s’établissent en moyenne à 171,2 MMDh sur les neuf premiers mois de l’année 2011, en hausse de 4,5% par rapport à la même période de l’année précédente. Notons que cet encours revient vers des niveaux normatifs compte tenu du caractère exceptionnel qui a caractérisé le T4 2010. Il s’agit de l’emprunt de l’Etat à l’international (11 MMDh), ainsi que l’opération de cession de 40% de Méditel à France Telecom, qui ont renforcé le niveau des réserves de change du Royaume. … incitant BAM à raffermir ses interventions sur le marché monétaire à travers les avances hebdoma-daires Face à ce besoin de liquidité structurel, l’institut d’émission remplit pleinement son rôle de prêteur en dernier ressort. Le taux de satisfaction des banques à travers le canal des avances à 7 jours a atteint 92% durant ce troisième trimestre permettant de réguler les flux de liquidités s’échangeant sur le compartiment interbancaire et de détendre les tensions sur les taux. La moyenne hebdomadaire de ces avances s’élève à 29,5 MMDh au T3 2011 contre une moyenne hebdomadaire de 18,5 milliards au T2 2011, dénotant de réelles pressions sur le marché monétaire, atténuées par l’interventionnisme actif de l’institut d’émission.


0

10

20

30

40

50

60

70

80

déc.-09 mars-10 juin-10 sept.-10 déc.-10 mars-11 juin-11 sept.-11

Servi Demandé

150

160

170

180

190

janv-10 mai-10 sept-10 janv-11 mai-11 sept-11

Évolution de la position de liquidité (MMDh)



Évolution des avoirs extérieurs nets de BAM (MMDh)

Évolution des taux de satisfaction (%)



Intervention de BAM (MMDh)

-23,4

-16,2

-28,0-30,3

-18,7-19,3

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

-

T1 T2 T3

Position de la liquidité 2010 Position de la liquidité 2011

29,6

18,5

11,69,3

21,3

14,919

91%

77%

57%46%

59%

38% 40%

-

10

20

30

40

T1 10 T2 10 T3 10 T4 10 T1 11 T2 11 T3 11

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Montant moyen servi Taux de satisfaction

6

… et une consolidation des placements du Trésor sur le marché monétaire ... L’appréciation des montants injectés par l’institut d’émission est ainsi étroitement liée à la détériora-tion des positions bancaires. Par conséquent, afin de contenir la pression à la hausse subie par le loyer de l’argent, l’argentier de l’Etat a significativement animé le marché monétaire au coté de la banque centrale. En effet, le Trésor a été très actif sur le marché monétaire au cours du troisième trimestre avec des placements à blanc et avec prise en pension en moyenne quotidienne de 1,7 MMDh. Un dynamisme particulièrement remarqué à la fin de ce dernier trimestre où les interventions du Trésor ont culminé à une moyenne de 2,3 MMDh au cours du mois de septembre. Une situation qui se justifie par la situation confortable du Trésor suite à l’encaissement de l’acompte IS et du montant important des levées nettes opérées. … permettant de maintenir les taux interbancaires autour du taux directeur. Soutenu par les interventions permanentes de la banque centrale conjuguées aux placements fréquents du Trésor, le marché monétaire a connu une appréciation non significative du TMP interbancaire. Ce dernier s’est maintenu, tout au long de ce troisième trimestre, à un niveau à peine au dessus du taux directeur établi à 3,25%. Ainsi, le taux interbancaire moyen sur le troisième trimestre s’est établi à 3,30% en hausse de 2 pbs par rapport à la moyenne observée durant le premier semestre 2011. Cette stabilité des taux interbancaires ne cache cependant pas une certaine volatilité apparente dans l’intervalle d’évolution [3,19%;3,48%]. Une amplitude qui trouve son origine dans des maximas atteints lors de périodes de constitution de réserve difficiles et des minimas lors des périodes connaissant des excédents de liquidité. Les taux repos, pour leur part, sont restés stables sous l’effet de la pénurie des bons du Trésor nécessaires à présenter en collatéral. … dans un contexte de volumétrie significative Quant au volume moyen quotidien des échanges sur le marché interbancaire, il s’est élevé à près de 4,1 MMDh pour le T3 2011, contre 3,5 MMDh un trimestre auparavant. Cette hausse s’explique par l’engouement des institutions financières sur ce compartiment afin de financer le reliquat de leurs besoins en liquidité.

0

1

2

3

4

5

1-juil. 11-juil. 21-juil. 31-juil. 10-août 20-août 30-août 9-sept. 19-sept. 29-sept.

Placements à blanc Placements avec prise en pension

1,6 MMDhs en moyenne



2,1%

2,6%

3,1%

3,6%

4,1%

1-janv. 1-févr. 1-mars 1-avr. 1-mai 1-juin 1-juil. 1-août 1-sept.

Avances à 7 jrs Avances à 24h Reprise à 7 jrs ( min) Facilités de dépôt

0

2

4

6

8

10

janv.-11 févr.-11 mars-11 avr.-11 mai-11 juin-11 juil.-11 août-11 sept.-11

Moyenne de 2,8 milliardsMoyenne de 3,5 milliards

Moyenne de 4,1 milliards


Volume moyen des placements du Trésor au T3 2011 (MMDh)


Évolution des taux interbancaires (%)

Volume moyen sur le marché interbancaire (MMDh)



7

...nous réconfortant dans notre perspective de stabilité des taux monétaires

Le déficit de liquidité structurel que connaît le système monétaire depuis 2007 s’est accentué ces dernières semaines. Cependant, cet assèchement pourrait être amené à s’aggraver tant que le système demeure miné par de nombreuses sorties de liquidités. En effet, les facteurs conjoncturels suivants pourraient jouer, à l’avenir, un rôle restrictif sur la liquidité du système bancaire : • Paiement de la troisième tranche de l’IS (6,5 MMDh) ; • Appréciation de la circulation de la monnaie fiduciaire surtout en période de l’Aîd Adha ; • Affaiblissement des avoirs extérieurs nets, surtout qu’une sortie à l’international est peu probable

cette année ; • Retour du Trésor vers le financement intérieur en vue de combler son déficit budgétaire. Ce retour

pourrait exercer quelques pressions supplémentaires sur la liquidité. Toutefois, ces éléments ne devraient pas affecter les conditions de financement de l’économie, tant au niveau des volumes que des taux. Nous pensons que l’institut d’émission dispose de toute la capacité et des instruments nécessaires pour alimenter le circuit bancaire et lui assurer un fonctionnement régulier. Ainsi, la banque centrale devrait continuer à jouer son rôle de prêteur en dernier ressort et de pourvoyeur de liquidité aux intermédiaires financiers par le biais des avances à 7 jours et des avances à plus long terme (3 mois). Ce nouvel instrument, qui vient s’ajouter au large panel d’outils existants, devrait permet-tre un meilleur accès des banques au financement en monnaie centrale, et de surcroît parvenir à apaiser les tensions sur la liquidité bancaire. Cela dit, rappelons que l’institut d’émission détient d’autres instruments de politique monétaire ayant le pouvoir de réguler les liquidités sur le marché monétaire, à savoir le taux directeur. En effet, la baisse de ce taux pourrait être à l’origine d’une injection importante de monnaie dans le compartiment interbancaire. Un scénario que nous estimons peu réalisable compte tenu de l’objectif de stabilité des prix de la banque centrale. S’agissant des estimations de la banque centrale concernant l’indice des prix à la consommation, l’ensemble des éléments disponibles à date d’aujourd’hui militent pour l’écartement de tous risques inflationnistes à horizon des six prochains trimestres. Ainsi, l’inflation devrait se maintenir globalement en phase avec l’objectif de stabilité des prix dans un contexte de ralentissement de l’activité économique mondiale et d’absence de pressions significatives sur les prix. Dans ce sens et eu égard à tous ces éléments, le taux directeur devrait se maintenir à 3,25% pour le reste de l’année en cours. Pour leurs parts, les taux interbancaires devraient se stabiliser autour du taux de référence, et ce dans de faibles amplitudes de variation.

Prévisions d’inflation sur les six prochains trimestres

Source: BAM

0,6%0,7%

1,8% 1,7%

2,0% 2,5%

1,7%

2,0%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

T1 2011 T2 2011 T3 2011 T4 2011 T12012 T2 2012 T3 2012 T4 2012

Moyenne de 1,3% en 2011 Moyenne de 2,1% en 2012

8

Les recettes de privatisation au secours du déficit budgétaire,... Fort d’une augmentation de plus de 6% des recettes ordinaires, conjuguée à une forte contraction des dépenses d'investissement de 10%, le budget de l'État a affiché un déficit budgétaire hors privatisation à fin juillet 2011 de plus de 19 MMDh en appréciation de 2 MMDh seulement, par rapport à juillet 2010. L’encaissement des 20% de la cession de la BCP a permis de dégager plus de 5 MMDh, contenant de ce fait le déficit public à 14 MMDh. Cette opération tombe à point nommé pour combler l'alourdissement des charges de compensation qui ont accusé une hausse de plus de 90% par rapport à la même période, sous l’effet de la flambée des cours des matières premières. … toutefois insuffisantes pour combler les charges supplémentaires de l’Etat ... Dans un contexte marqué par une absence de visibilité quant aux conditions de sortie du Trésor à l’international et l’annulation de l’opération de cession des 7% du capital de Maroc Telecom, le marché primaire a connu un réel dynamisme au T3 2011. En effet, l'argentier de l'État s’est rabattu sur le marché intérieur de la dette pour subvenir à ses besoins. Handicapé par l'aggravation du déficit budgétaire suite à l'appréciation des charges de fonctionnement relatives au dialogue social et au creusement de la facture énergétique, le scénario du désendettement de l’argentier de l’Etat à l’instar du T2 2011 paraissait très peu probable. … incitant le Trésor à renouer avec le financement intérieur Ainsi, le recours du Trésor au financement intérieur s’est intensifié au cours du T3 2011 après l’essouffle-ment des excédents qu’il avait accumulé au deuxième trimestre. Outre la cession de la BCP et la privatisation de la société Sel de Mohammedia, la situation des comptes publics s’est bonifiée suite à l’encaissement d’un important montant relatif à l’impôt sur les sociétés, ainsi que l’encaissement des dividendes de Maroc Télécom (2,3 MMDh). Par consé-quent, les levées brutes du Trésor s’établissent à 23 MMDh au terme du T3-2011 contre seulement 14 MMDh en T2-2011, soit une appréciation de plus de 54%. En terme de levées nettes, le désendettement de plus d’un milliard au T2-2011 s’est transformé en un endettement net de 2,4 MMDh au T3 2011. Soucieux de faire augmenter la duration de sa dette, le Trésor s’est financé principalement sur les maturités MLT, pour une proportion du total des levées qui passe de 52% au T3-2010 à 71% au T3-2011.


9%8%

20%18%

28%26%

12%15%

6%

13%

8% 10%

-

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

Janvier Février Mars T1 Avril Mai Juin T2 Juillet Août Septembre T3

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

Soumissions Souscriptions Taux de satisfaction

21,8

25,7

31,9

23,0

14,9

26,4

17,615,214,4

-

5

10

15

20

25

30

35

Janv fév Mars T1 Avr Mai Juin T2 Juil Août Sept T3

Souscriptions 2010 Souscriptions 2011 Tombées 2011

6,7 2,1

5,5

14,4

9,3

13,8

1,8

3,5

7,1

-

5

10

15

20

25

30

Janv Fév Mars T1 Avr Mai Juin T2 Juil Août Sept T3

court terme moyen terme long terme

Évolution des souscriptions du Trésor (MMDh)

Répartition mensuelle des souscriptions (MMDh)

Répartition par maturités des souscriptions au T3

Évolution des taux de satisfaction des soumissions (MMDh,%)

Source: Analyse et Recherche




2y42%

52w19%

26w4%

13w7%10y

7%

5y20%

15y1%

2y41%

52w43%

26w4%

10y5%

5y7%

2010 2011

9

En effet, la tranche de maturité CT qui ne représentait que 38% des levées a vu sa part se déprécier de 9 pbs à 29% au T3-2011. Cette situation résulte principalement de la concentration des levées du Trésor au mois de septembre sur le CT. Sa part a culminé jusqu’à 43% du total des souscriptions du mois et cela vu les niveaux intéressants offerts par les investisseurs sur cette tranche de maturité. Ce rehaussement des souscriptions du Trésor s’est ainsi traduit par un accroissement du taux de satisfaction qui s’est ainsi établi à 18% au T3-2011 contre 10% au T2-2011.

...en dépit d’une baisse de la demande des investisseurs

Cependant, cette appréciation résulte aussi de l’affaiblissement de la demande des investisseurs au terme du T3-2011 par rapport au T2-2011. En effet, dans un contexte de déficit de liquidité, les soumissions de l’argentier de l’État ont accusé un net repli. Ils s’affichent en baisse de 14% au T3-2011 par rapport au T2-2011 et de 28% par rapport au T1-2011. La demande en papier neuf du Trésor a ainsi reculé à 130,4 MMDh au T3-2011 contre 166,5 MMDh au T3-2010 malgré l’anticipation des acteurs de marché d’une augmentation des besoins du Trésor et la réalisation d’un déficit budgétaire plus important en 2011 (35MMDh) par rapport à 2010 (30 MMDh). Par tranche de maturité, la demande des investisseurs demeure axée sur la maturité 2 ans. Cet engouement résulte essentiellement des avantages qu’elle offre en terme de durée de placement, de taux de rendement et de liquidité sur le marché secondaire, en comparaison à un arbitrage pouvant résulter en cas d’investissement boursier.

...dans un contexte d’incertitude généralisée

En général, la confrontation entre l’offre du Trésor et la demande des investisseurs en papier neuf a donné lieu a une quasi-stabilité des taux obligataires sur l’ensemble de la courbe primaire entre le début de l’année et le T3-2011. Par contre, le marché secondaire a connu une légère baisse des rendements sauf pour la maturité 5 ans qui s’est appréciée de 2 pbs à 3,86% en comparaison avec le début de l’année. Cette situation est attribuée aux faibles levées du Trésor sur le marché primaire nourrissant une demande persistante sur la majorité des compartiments de la courbe secondaire. Le sentiment général d’incertitude qui demeure quant au manque de visibilité sur les perspectives des finances publiques d’ici la fin 2011 a initié un climat d’attentisme. La faiblesse des rendements obligataires a diminué les positions acheteuses et a réduit le volume des positions vendeuses en attendant plus de visibilité sur l’orientation des taux durant les mois à venir.

En terme d’échanges, un volume global de 38 MMDh a transité sur le marché secondaire concentré essentiellement sur le compartiment court terme. Les maturités courtes ont subi une baisse de l’ordre de 4 pbs pour le 13 semaines et 1 pb pour le 52 semaines. La même tendance est observée sur la partie longue de la courbe avec une baisse de 1, 2 et 3 pbs pour les maturités 10,15 et 20 ans.

126,5

197,3

166,5180,5152,6

130,4

0

50

100

150

200

250

Janv fév Mars T1 Avr Mai Juin T2 Juil Août Sept T3

Soumissions 2010 Soumissions 2011

3,97%

4,41%4,34%

4,14%

3,86%3,63%

3,45%3,33%3,30%

3,97%

4,45%4,35%

4,18%

3,91%

3,68%3,53%

3,41%3,36%

3,0%

3,2%

3,4%

3,6%3,8%

4,0%

4,2%

4,4%

4,6%

13 w 26 w 52 w 2 y 5 y 10 y 15 y 20 y 30 y

Fin sept 11 Fin sept 10

3,30% 3,35%3,46%

3,63%3,86%

4,14%4,29%

4,41%

3,38% 3,43%3,50%

3,67%

3,90%

4,18%4,34%

4,45%

3,0%

3,2%

3,4%

3,6%3,8%

4,0%

4,2%

4,4%

4,6%

13 w 26 w 52 w 2 y 5 y 10 y 15 y 20 y

Fin sept 11 Fin sept 10

Répartition par maturités des soumissions au T3

Évolution des soumissions du Trésor( MMDh)

Évolution de la courbe des taux primaire

Évolution des taux sur le marché secondaire






15y2%

5y15%

10y7%

13w5%

26w5%

52w22%

2y42%

2y40%

52w29%

26w9%

13w10%

10y2%

5y9%

15y1%

2010 2011

10

… n’augurant en cas une hausse brusque des taux obligataires

Les principaux indicateurs macroéconomiques nationaux laissent entrevoir une poursuite du dynamisme des différentes branches d’activité malgré un contexte géopolitique défavorable et les rebondissements inquiétants autour des dettes souveraines occidentales. Ainsi, la croissance du produit intérieur brut devrait provenir des bonnes performances de la campagne agricole et l’orientation favorable de la demande intérieure principalement la consommation des ménages, soutenue par les revalorisations salariales récentes. Tous ces éléments plaident en faveur d’une réévaluation à la hausse du PIB national initialement prévu à 4,6% et revu à 4,8% par le Haut Commissariat au Plan (HCP) ainsi qu’une fourchette de prévision comprise entre 4,5% et 5,5% estimée par la banque centrale. Toutefois, en raison des incertitudes autour de l’ampleur du redressement de l’activité économique européenne, nous pourrions nous attendre à une révision de ces estimations sans toutefois franchir à la baisse la barre des 4,5%.

Dans un contexte international marqué par la flambée des cours de l’énergie et des matières premières, l’enveloppe allouée à la caisse de compensation constituerait la principale source de creusement du déficit. Ces charges devraient culminer à plus de 42 milliards de dirhams au lieu des 32 milliards budgétisés (17 MMDh initial + 15 MMDh supplémentaire) compte tenu d’un prix de baril moyen à 95 $ en moyenne d’ici la fin de l’année au lieu des 75$ prévus dans la loi de finances 2011.

Par conséquent, une dégradation des finances publiques pour l’année 2011 est inévitable. Toutefois, nous pensons que ce creusement du déficit budgétaire devrait être contenu à environ 4,5% du PIB au lieu des 3,5% initialement budgétisé par la LF 2011. En effet, les charges de fonctionnement et les dépenses d’investissement peuvent faire office de coussin malléable afin d’équilibrer le budget (cf. notre dernière note « Budget 2011 : un déficit maintenu malgré tout à moins de 5% du PIB »)

Au final, en tenant compte du coût des réévaluations salariales fixées dans le cadre du dialogue social à 8MMDh ainsi qu’au bonus lié au recettes de privatisation, s’élevant à 6MMDh, le montant des levées brutes du Trésor devrait s’élever selon nos estimations entre [103-109] MMDh en 2011.

Au terme du T3-2011, le Trésor aura levé plus de 64 MMDh. En tenant compte des 12 MMDh de tombées pour le T4-2011, nous prévoyons une moyenne mensuelle des levées brutes de l’ordre de [13-15] MMDh. Ces souscriptions ne devraient pas exercer de pressions majeures sur les taux obligataires d’ici la fin de l’année 2011. Nous prônons ainsi un scénario de quasi-stabilité des taux, voire une légère hausse ne dépassant pas les 10 pbs et un retour du Trésor vers le financement intérieur. Ce scénario ne tient pas compte de toute opération exceptionnelle (sortie à l’international, privatisations ou toute opération non budgétisée) pouvant survenir durant le T4 2011.


Évolution mensuelle des tombées du Trésor (MMDh)


4,80% 4,60%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

HCP BAM FMI

[4,5%;5,5%]

98

70

80

90

100

110

120

janv.-11 févr.-11 mars-11 avr.-11 mai-11 juin-11 juil.-11

Moyenne de 100 $ pour le baril en 2011

17 MMDh

LF 2011 Estimation 2011

Baril de pétrole à 75$


32 MMDh

42 MMDh

Prévision de la croissance nationale 2011

Évolution du prix du baril de pétrole ($)

Source: Bloomberg

Estimation des charges de compensation (MMDh)


MAJ LF 2011

17 MMDh

12,0

17,6

15,214,4

- 2 4 6 8

10 12 14 16 18 20

Janv fév Mars T1 Avr Mai Juin T2 Juil AoûtSept T3 Oct Nov Déc T4

11

Vos Contacts

FRONT

Activités de Marché Maroc

Change Asmae Tber +212 522 42 87 60 [email protected]

Btissam Dakkouni +212 522 42 87 74 [email protected]

Taux Adil Haitami +212 522 42 87 06 [email protected]

Amine Drhimeur +212 522 42 87 08 [email protected]

Loubaba Alaoui Mdaghri +212 522 42 87 35 [email protected]

Youssef Hansali +212 522 42 87 23 [email protected]

Monétaire Nabil Faddoul +212 522 42 87 07 [email protected]

Dalal Tahoune +212 522 42 87 07 [email protected]

Tunisie Ali Alaoui Hamidi +216 71 802 922 [email protected]

RECHERCHE

Directeur de la Recherche Abdelaziz Lahlou +212 522 43 68 37 [email protected]

Responsables Desks

Achraf Bernoussi +212 522 43 68 31 [email protected]

Taha Jaidi +212 522 43 68 23 [email protected]

Analyste Taux et change Lamyae Oudghiri +212 522 43 68 01 [email protected]

Analystes Financiers

Fatima Azzahraa Belmamoun +212 522 43 68 26 [email protected]

Maria Iraqi +212 522 43 68 26 [email protected]

Mahat Zerhouni +212 522 43 68 01

AVERTISSEMENT Risques L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis. La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la demande sur les marchés. Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser. Limites de responsabilité L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari Intermédiation ne peut en aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement. Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmation officielle d’une transaction adressée à une personne ou une entité et aucune garantie ne peut être donnée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et conditions qui figurent dans ce document ou sur la base d’autres conditions. La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse indépendante des informations figurant dans ce document. Par conséquent, La Direction Analyse et Recherche ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la pertinence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la pertinence des hypothèses auxquelles elle fait référence. En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule responsabilité de l’investisseur. La Direction Analyse et Recherche ne saurait être tenue pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant dans la présentation. Sources d’information Nos publications se basent sur une information publique. La Direction Analyse et Recherche œuvre pour l’exhaustivité et la fiabilité de l’information fournie. Néanmoins, elle n’est en mesure de garantir ni sa véracité ni son exhaustivité. Les opinions formulées émanent uniquement des analystes rédacteurs. Ce document et toutes les pièces jointes sont fondés sur des informations publiques et ne peuvent en aucune circonstance être utilisés ou considérés comme un engagement de la Direction Recherche. Changement d’opinion Les recommandations formulées reflètent une opinion constituée d’éléments disponibles et publiques pendant la période de préparation de la dite note. Les avis, opinions et toute autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou retirés à tout moment sans préavis. Indépendance de la Direction Analyse & Recherche Attijari Intermédiation peut procéder à des décisions d’investissement qui sont en contradiction avec les recommandations ou les stratégies publiées dans les notes de recherche. Rémunération et courant d’affaires Les analystes financiers responsables de l’édition de la préparation de ce rapport reçoivent des rémunérations basées sur des facteurs divers, tels que la qualité de la Recherche et la pertinence des sujets abordés. Attijari Intermédiation et/ou sa maison mère maintiennent un courant d’affaires avec les sociétés couvertes dans les publications de la Direction Analyse et Recherche. Adéquation des objectifs La Direction Analyse et Recherche ne produit pas des notes de recherche à la demande. Ses publications ont été préparées abstraction faite des circonstances financières individuelles et des objectifs des personnes qui les reçoivent. Les instruments et les stratégies traitées pourraient ne pas convenir à l’ensemble des investisseurs. Pour cette raison, reposer une décision d’investissement uniquement sur ces opinions pourrait ne pas mener vers les résultats escomptés. Propriété et diffusion Ce document est la propriété de la Direction Recherche d’Attijari Intermédiation. Ce support ne peut être dupliqué, copié en partie ou en globalité sans l’accord écrit de la Direction Recherche. Ce document ne peut être distribué que par Attijari Intermédiation ou une des filiales du Groupe. Autorité de tutelle La Direction Analyse et Recherche est soumise à la supervision du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières. Toute personne acceptant la réception de ce document est liée par les termes ci-dessus.

Documents

Trimestriel 2011 un-contexte_general_incertain_mais_qui_demeure_sous_controle