AUTRES CLASSES D'ACTIFS

Vague d’optimisme pour les métaux industriels

Les métaux industriels ont atteint leur niveau le plus élevé en plus d'un an, sur fond d'espoir d'une reprise de lademande mondiale.

Le cuivre a clôturé à son niveau le plus élevé depuis juillet 2015 et a enregistré sa plus forte progression depuis 2009.Le zinc flirte avec des niveaux qui n'avaient plus été atteints depuis 2010. Enfin, le plomb s'échange à son cours le plusélevé en deux ans. L'indice S&P Goldman Sachs des métaux industriels a grimpé de plus de 16% (en euros)depuis début novembre, son meilleur mois depuis 2012.

Les investisseurs ont repris le chemin des matières premières industrielles, car ils s'attendent à une forte demande dela part des États-Unis et de la Chine, les deux plus grandes économies mondiales. Aux États-Unis, Donald Trump a eneffet promis de réduire les impôts et de prendre de nouvelles mesures de relance budgétaires, tandis qu'en Chine, leprésident Xi Jinping tente de pérenniser la croissance avant l'important congrès du parti prévu l'année prochaine. Lapromesse de Donald Trump de rénover l'infrastructure américaine constitue une bonne nouvelle pour les matièrespremières utilisées dans la construction, telles que le zinc ou le nickel.

Si le rallye des matières premières peut paraître légèrement excessif et si les attentes par rapport aux promesses deDonald Trump sont probablement trop élevées, la reprise des cours des métaux devrait vraisemblablement sepoursuivre en 2017 et 2016 pourrait rester comme une année charnière pour les métaux industriels. Ces derniers, qui ontnettement plus souffert que les métaux précieux ces dernières années, auraient beaucoup à gagner d'une éventuelleaccélération de la reprise économique. L'élection de Donald Trump à la présidence des États-Unis pourrait doncmarquer le passage de témoin entre les métaux précieux et les métaux industriels. Les perspectives demeurentpartagées pour l'or. D'un côté, les incertitudes budgétaires et géopolitiques ainsi que les effets potentiellement inflationnistesdes programmes d'investissements et des droits d'importation pourraient jouer en faveur du lingot, mais d'un autre côté,l'accélération de la croissance pourrait avoir un effet négatif. Alors qu'il faut probablement s'attendre à un relèvement des tauxde la Réserve fédérale en décembre, le fait qu'aucun détail sur les politiques qui seront mises en œuvre ne sera connu avantle premier semestre de l'année prochaine joue sur ce métal, considéré comme une valeur refuge par les investisseurs. C'estla raison pour laquelle nous préférons les métaux non ferreux aux métaux précieux.

Les perspectives d'une reprise des investissements dans l'industrie manufacturière et l'infrastructure nepoussent pas seulement les métaux industriels à la hausse, mais aussi d'autres matières premières. Soulignons, enoutre, que le sentiment est également dopé par les records enregistrés sur les Bourses US. La proposition de Donald Trumpde revoir à la baisse les objectifs de réduction des émissions de gaz à effet de serre pourrait faire grimper la demande degaz naturel. Une fois que les incertitudes seront levées à propos des politiques qui seront menées, les investissements danscette source d'énergie déjà compétitive et dans la production pétrochimique devraient être renforcés.

NOVEMBRE 2016

L'analyse de Thierry MassetUn président clivant engendre unmarché boursier polariséLe marché de la dette ne digère pasles infrastructures à la sauce TrumpVague d’optimisme pour les métauxindustrielsAvis de tempête sur les actionseuropéennes les plus endettéesEffet Tesla sur la consommationd’essence100% des traders obligataires voient laFed monter ses taux

L'évolution globale des cours des matières premières, qu'elle soit à la hausse ou à la baisse en 2017, pourrait, de manièregénérale, avoir d'importantes répercussions macroéconomiques. Le processus de normalisation des marchésdépendra, en effet, beaucoup des matières premières et des rendements obligataires.

Si la reprise entamée en 2016 se poursuit, cela signifierait que la relance est sur la bonne voie – lesrendements pourraient atteindre leurs planchers, permettant ainsi de tourner la page des taux négatifs.Si tout s'écroule, cela marquerait un retour en arrière, à une époque où les banques centrales devaientprendre des mesures de plus en plus agressives pour stimuler l'inflation.

Le redressement des métaux industriels pourrait bientôt nous inciter à prendre un positionnement plus positif à l'égard desmatières premières, étant donné le possible retour à l'avant-plan des facteurs qui justifient traditionnellement uneallocation dans ce type d'actifs (diversification de portefeuille, corrélation faible, voire négative, avec les actionset les obligations, protection contre l'inflation et les "event risks"). La reprise des cours des matières premières aprèsplusieurs années de repli pourrait coïncider avec un retour de l'inflation et un ralentissement sur les marchés d'actions et lesmarchés obligataires où le rallye a été alimenté par les politiques agressives des banques centrales. L'indice S&P GoldmanSachs des matières premières est d'ailleurs sur le point d'enregistrer sa première hausse annuelle (5%) depuis 2010.

Les matières premières pourraient, il est vrai, se retrouver sous pression si le dollar continuait de s'apprécier, étantdonné que la corrélation inverse entre les matières premières et le billet vert s'est accentuée depuis la crise mondiale. Maiscette corrélation pourrait revenir à ses niveaux historiques. Le bêta mensuel des matières premières par rapport au dollar estpassé de -0,3 entre 1991 et 2008 à -1,3 à partir de 2008.

Par ailleurs, la majorité des matières premières sont en train de dire adieu aux conditions de report ("contango")très prononcées qui prévalaient à la fin de 2015 (aplatissement de la courbe des futures), signe d'une améliorationdes rendements négatifs des roulements et d'un resserrement des conditions de l'offre et de la demande.

3.1 Métaux précieux : surpondération

3.1.1 Or

L'or a perdu 3,5% (en euros) le mois passé suite à l'engagement pris par le nouveau président américain, DonaldTrump, d'augmenter les dépenses en infrastructures. Cette annonce a eu pour effet de faire grimper lesprévisions en matière de croissance et d'inflation et rend, en outre, inévitable un nouveau resserrement de laFed, lors de sa prochaine réunion qui aura lieu en décembre. Alors que la plupart des analystes avaient mal évalué lepossible impact d'une élection de Donald Trump (en prédisant une hausse du cours), les investisseurs sont actuellement entrain de se demander à quoi s'attendre pour 2017, tandis que le dollar poursuit son ascension.

Si les perspectives d'une hausse des taux d'intérêt ont détourné les investisseurs du lingot (les positions nettes longues noncommerciales sur futures et options sur l'or ont baissé de près de 40% le mois dernier), la forte hausse de la demandedepuis le début de l'année a fait de l'or l'un des actifs les plus performants de l'année (+17% en euros), largementdevant de nombreux indices d'actions, obligations, matières premières et actifs immobiliers.

Il est à noter que les investisseurs ont acheté des quantités records d'or au premier semestre. Les inquiétudessuscitées par le vote britannique sur l'appartenance à l'UE et les élections présidentielles américaines ont dopé la demandede valeurs refuges. La chute des rendements a également réduit l'appétit pour des produits alternatifs, tels que les actions etles obligations. Les achats de 1.064 tonnes métriques de cette année ont pulvérisé le record de 2009 de 16% (rien qu'audeuxième trimestre, la demande des investisseurs a été multipliée par plus de deux par rapport à il y a un an, pour être portéeà 448,4 tonnes).

Par ailleurs, la demande d'or devrait être soutenue, les taux d'intérêt réels, c'est-à-dire les rendements diminués de l'inflation,restant bas et faisant ainsi du métal jaune un investissement compétitif par rapport aux autres actifs. Même avec unrendement de 0%, l'or peut s'avérer plus rentable que bien d'autres actifs, à une époque où les taux d'intérêt ontun effet négatif sur le capital. Les investisseurs ont tendance à se réfugier dans l'or lorsqu'ils n'ont plus confiance en leursmonnaies et en leurs systèmes financiers. "L'expérience montre qu'en période de taux bas, les rendements de l'or sontgénéralement deux fois plus élevés que leur moyenne à long terme", comme l'a indiqué le Conseil mondial de l'or. "Sur lelong terme, les politiques de taux négatifs pourraient entraîner un renforcement structurel de la demande pour l'or de la partdes banques centrales et des investisseurs."

Les pays qui cherchent à déprécier leurs monnaies encouragent en fait leurs citoyens à se tourner vers l'or,comme nous avons pu le constater en Chine, en Russie et dans d'autres pays émergents. L'or est alors utilisé comme unedevise. Mais une devise sur laquelle la banque centrale n'a pas d'emprise directe.

Nous pensons qu'il devrait profiter de la poursuite probable des turbulences sur les marchés. Les inquiétudes autourde la Chine et du monde en général, les incertitudes politiques en Europe, les prix bas des matières premières et les doutesentourant l'efficacité de l'assouplissement monétaire pourraient provoquer un regain de volatilité sur les marchés financiers,brider l'appétit pour le risque et maintenir les taux servis sur le dollar US à un niveau bas, tous phénomènes favorisant lademande d'or.

Comme l'indiquent les données du Conseil mondial de l'or, les ventes d'or par les banques centrales ont, par lepassé, entraîné l'apparition d'un surplus sur le marché. Mais, du deuxième trimestre 2009 jusqu'en 2015, les achatsnets d'or effectués par les banques centrales ont absorbé la majeure partie du surplus, une absorptionsusceptible de se prolonger tant que la diversification de portefeuille de réserves se poursuit. Bloomberg estimeque les banques centrales ont accumulé plus de 2.448 tonnes de métaux correspondant à des sorties liées à des fonds ornégociés en bourse d'environ 270 tonnes au cours de la période.

3.1.2 Pétrole brut (Brent) : neutre

Pour ce qui concerne les matières premières, l'Organisation des pays producteurs de pétrole (OPEP) a jeté unpavé dans la marre des marchés à terme en annonçant que ses principaux membres gèleraient leur production,une première en huit ans. Globalement, l'accord réduirait la production d'un volume estimé entre 200.000 et 700.000 barilspar jour (la portant à entre 32,5 et 33 millions de barils par jour).

Les analystes s'accordent pour dire que, même si la production diminue, cela ne changera pas grand-chose. L'OPEPayant atteint ou s'approchant de son niveau de production maximum, une petite réduction ne constitue pasune grosse concession, notamment lorsque l'on connaît l'histoire des relations entre l'Iran et l'Arabie Saoudite (l'Iran,le Nigeria et la Libye sont exemptés de l'accord) et la possibilité d'une offre supplémentaire provenant des pays nonmembres de l'OPEP et des stocks.

On reproche également à l'OPEP d'avoir repoussé l'annonce officielle de l'accord jusqu'au 30 novembre, date de saprochaine réunion qui se tiendra à Vienne. L'application de la réduction de la production est difficile pour legroupe, et l'histoire prouve que les accords ne sont pas toujours crédibles. Le marché a bien accueilli la rhétorique del'OPEP (les contrats futures sur le Brent ont progressé de 16% en euros à 47 dollars le baril). Voyons s'ils tiennentleurs promesses.L'important dans cet accord-cadre sur la production de l'OPEP n'est pas tant le volume de la réduction implicite ou

réelle mais le fait que l'Arabie saoudite et l'OPEP ont repris le pilotage du marché.S'il est difficile d'exagérer l'importance de ce changement et si les modalités de la mise en œuvre du plan sont encoreimprécises, Goldman Sachs prévoit une hausse des cours du pétrole de 7 à 10 dollars le baril en 2017, et peut-être plus si l'accord relatif à la réduction de la production intervient.

Nous continuons de penser que le prix du pétrole devrait se situer entre 40 et 55 dollars le baril en 2016 avec un risque dehausse et entre 55 et 65 dollars le baril en 2017, la décision de l'OPEP de diminuer sa production étant supposée contribuerà résorber l'excès d'offre sur les marchés pétroliers internationaux. Nous conservons néanmoins notre positionnementneutre sur le Brent, le trop-plein de pétrole américain ne semblant pas se tarir, en réaction à la décision de l'OPEP. Leproblème est que lorsque les prix augmentent, les sociétés américaines commencent à produire davantage. Le forage depétrole et de gaz connaît une forte reprise comme l'indique la hausse de près de 30% de l'indice de forage de pétrole et degaz de la Réserve fédérale depuis fin juin. Au lieu de se battre pour des parts de marché dans une guerre menée par l'Arabiesaoudite, de nombreux producteurs de pétrole de schiste sont prêts à augmenter la production lorsque les prix montent, cequi pourrait plafonner le rebond à environ 60 dollars le baril pour les deux ans qui viennent, que l'OPEP réduise sa productionou non.

L'élection de Donald Trump à la présidence des États-Unis crée davantage d'incertitudes — en particulier parrapport à l' industrie du schiste américaine, qui pourrait profiter d'une déréglementation ou d'éventuellesréductions d'impôts. Cela entraînerait donc une augmentation de la production. Reste cependant à savoir quelsseront les effets sur les prix.

L'OPEP a donc toutes les raisons de se réjouir mais aussi de s'inquiéter. Après deux ans de repli qui ont eu de lourdesrépercussions économiques sur plusieurs de ses membres, le cours du pétrole a atteint son plus haut niveau depuis plusd'un an et la perspective d'un retour à 30 dollars ou plus bas semble éloignée. Si le groupe peut prétendre avoir réussi àfixer un prix plancher, la résistance de ses rivaux lui fait entrevoir l'établissement d'un plafond plus rapidementque prévu.

3.1.3 Métaux industriels : neutre

Les métaux industriels ont atteint leur niveau le plus élevé depuis juin de l'année passée (+22% depuis le début del'année, en euros) après que Donald Trump a annoncé son intention d'augmenter les dépenses en infrastructure, unedécision qui aura pour effet de doper la demande en faveur des métaux.

Résultat : le cuivre a progressé de 28% (en euros) depuis le début de l'année, le zinc de 71% et le nickel de 35%. Et ce,malgré le fait que le renforcement du dollar US soit normalement négatif pour eux.

Les possibles nouvelles mesures de relance budgétaires aux États-Unis et les statistiques économiques positivespubliées en Chine devraient entraîner de nouvelles hausses. Surtout lorsque l'on sait que les fonds ont été orientésvers les métaux de base suite au renchérissement d'autres matières premières.

Les deux plus grandes compagnies minières au monde prévoient d'accroître leurs dépenses d'investissement, quisont au plus bas depuis 10 ans (les investissements annuels de BHP ont culminé à environ 21 milliards de dollars durant

l'exercice 2013), car le rebond des cours des matières premières (qui aura lieu l'année prochaine, après un plus bascyclique, selon les pronostics de la Banque mondiale) et l'amélioration prévue du flux de trésorerie ouvrent la voie à desprojets de croissance évalués à au moins 12 milliards de dollars. BHP Billiton, n°1 du secteur, compte dépenser 15% de pluspendant l'exercice 2018, tandis que Rio Tinto va revoir ses investissements à la hausse dès la prochaine année civile.

Les dirigeants du secteur minier sont plus optimistes quant à la capacité de la Chine à soutenir sa croissanceéconomique, facteur qui a stimulé la demande et les matières premières cette année.

Par ailleurs, de nombreux producteurs sont enfin en mesure de réduire leur dette. Un indicateur mesurant le niveaud'endettement des sociétés minières et énergétiques a commencé à se replier : le ratio dette nette/bénéfice avant intérêts,impôts, dépréciation et amortissement a diminué de 25% par rapport à septembre.

Même s'ils ne devraient pas connaître la même déconvenue que l'année passée, les prix des métaux industrielspourraient toutefois repartir à la baisse en raison d'une offre excessive.

3.4 USD (neutre), Yen (neutre) et GBP (négatif)

Les marchés des changes anticipent deux risques pour le moment : une reflation aux États-Unis et une montée dupopulisme en Europe.

Le dollar a été le grand gagnant du mois, les investisseurs ayant repris confiance, après le choc initial causé par la

victoire surprise de Donald Trump, estimant que les projets de mesures budgétaires et d'investissements (pour pasmoins de 1.000 milliards de dollars) annoncés par le nouveau président en vue de reconstruire les infrastructures dupays donneront un coup de fouet à l'économie. L'indice de corrélation pondérée du dollar de Bloomberg a gagné 2,5%,sa plus forte progression depuis septembre 2011.Les plus importants gains ont été réalisés par rapport aux devises émergentes, l'indice MSCI des devisesémergentes ayant chuté de 4,5%. Si Donald Trump réalise les investissements qu'il a promis, la Fed devracertainement relever ses taux plus rapidement afin de pouvoir garder l'inflation sous contrôle. Les rendements destitres émergents perdront donc de leur attrait.Le yen a reculé de 5% – son plus important repli depuis 1988 – la perspective de voir Donald Trump alimenter lespressions inflationnistes ayant fait grimper les rendements mondiaux et ayant renforcé la probabilité d'une hausse destaux par la Réserve fédérale. Même sans nouvelles mesures supplémentaires de la banque centrale japonaise, celasignifie que la politique monétaire menée au Japon gagnera automatiquement en puissance.La livre sterling est la seule devise majeure à avoir devancé le dollar, avec une hausse de 3,7%. La monnaiebritannique a profité du fait que les élections américaines et l'approche du référendum constitutionnel en Italie aient faitpasser le Brexit au second plan.L'euro s'est retrouvé en milieu de peloton, avec une perte de 2%, l'élection de Donald Trump ayant renforcé laprobabilité que les Italiens rejettent les réformes auxquelles Matteo Renzi a lié son avenir politique.

Les investisseurs voient en l'euro le seul moyen d'exprimer leurs inquiétudes. Ils craignent, en effet, que lePremier ministre italien, Matteo Renzi, ne soit la prochaine victime de la montée du populisme. La politiqued'assouplissement quantitatif a entravé le marché obligataire, faussé les cours boursiers et provoqué unecontraction des différentiels de taux. Cela signifie que le marché des changes est le seul marché oùpeuvent encore se refléter correctement les évolutions politiques.Si un affaiblissement de la monnaie peut avoir un effet positif sur le commerce, un recul désordonné et deplus grande ampleur, comme celui que la livre sterling a connu après le vote sur le Brexit, peutprovoquer une accélération de l'inflation et être le signe d'une perte de confiance des investisseurs.Les ventes d'euros avant le référendum italien sont tout à fait compréhensibles étant donné laperspective d'une politique budgétaire expansionniste et d'un resserrement de la politique monétaire aux États-Unis, à quoi il faut ajouter l'accroissement du risque politique et la probabilité de plus en plus grande d'unepolitique monétaire encore plus accommodante de la part de la Banque centrale européenne. La prochaineréunion de la BCE aura lieu en décembre, quatre jours seulement après le référendum italien. À cette occasion,la banque centrale pourrait annoncer un renforcement de son programme QE. Cela amplifierait encore ladivergence devise/obligations en provoquant un affaiblissement de l'euro tout en soutenant les obligationspériphériques.