Entretien avec François Divet Portfolio Manager - AXA-IM

Insurance-Linked Securities

AC : Un investisseur peut-il jouer sur un effet de diversification géographique entre deux cat bonds ?

FD : Le marché des dérivés d’assurance dont font partie les cat bonds couvre de nombreux risques et pas seulement les catastrophes naturelles. En ce qui concerne les catastrophes naturelles, il est en effet possible de construire un portefeuille diversifié couvrant plusieurs types de risques (ouragans, tempêtes, tremblements de terre, inondations…) et plusieurs régions (US, Europe, Japon…). En dehors de la diversification géographique et par périls, il est également possible de diversifier les mécanismes permettant de calculer les pertes potentielles : indemnitaire, paramétrique, pertes modélisés…

AC : ActuariaCnam

FD : François Divet

AC : Quelles maturités de cat bonds existent et que recommanderiez vous à un investisseur de retenir selon son profil (hedge fund, fonds de pension, assureur…) ?

FD : La majorité des obligations catastrophes ont trois ans de maturité. La maturité minimum est de un an et la maturité maximum observée est de l’ordre de 5 ans. De façon générale les obligations catastrophes ont donc une maturité très courte par rapport à d’autres obligations d’état ou corporate. Cette courte maturité des actifs ne permet pas vraiment à des investisseurs de se positionner sur des actifs à maturité longue en adéquation avec leur passif mais rend les actifs peu sensibles à des variations des spreads.

AC : Le marché des cat bonds est-il en développement ? Quel est le rythme de cette croissance ? y-a-t-il une accélération ?

FD : Le marché des cat bonds a connu une explosion en 2006 et 2007 après une série d’ouragans aux Etats-Unis en 2005 dont les plus connus sont Katrina, Rita et Wilma. Le premier a touché le sud des Etats-Unis et en particulier la ville d’Orléans avec des inondations importantes suite à la rupture de barrages. En 2008-2009, le marché a été impacté par la crise financière avec un volume d’émission en baisse par rapport aux années précédentes mais est reparti à la hausse et est aujourd’hui sur une base d’émission de USD 5 à 6 milliard de dollars par an. Pour 2013, les banques et courtiers tablent sur un volume de l’ordre de USD 7 milliards de dollars.

AC : Quelle est la concentration du marché ? Y-a-t-il de nombreux émetteurs ? Ce marché est-il aussi liquide ou moins liquide que pour des classes d’actifs plus conventionnelles ? (1/3)

FD : En termes de risque, le marché des obligations catastrophes couvre principalement les risques américains tel que les ouragans aux Etats-Unis ou encore les tremblements de terre. Il est cependant possible d’atteindre une certaine diversification car le territoire est très grand et les tremblement de terre en Californie ne sont pas corrélée aux tremblement de terre au centre des Etats-Unis (appelé New Madrid) par exemple. Les autres risques principaux sont les tempêtes en Europe, les typhons ou les tremblement de terre au Japon mais il existe d’autre régions et périls couverts comme les tremblements de terre au Mexique, en Australie, en Turquie…

AC : Quelle est la concentration du marché ? Y-a-t-il de nombreux émetteurs ? Ce marché est-il aussi liquide ou moins liquide que pour des classes d’actifs plus conventionnelles ? (2/3)

En termes d’émetteurs, les sponsors de cat bonds sont naturellement les assureurs et les réassureurs mais certaines entreprises tels que Electricité de France (EdF) ont déjà émis des obligations catastrophes également. Il existe une cinquantaine d’émetteurs de cat bonds dont une trentaine sont aujourd’hui couverts. Parmi les assureurs, nous pouvons citer des mutuelles ou des assureurs américains comme USAA, AIG ou européens comme Allianz ou Groupama. Les réassureurs les plus actifs sont les plus gros réassureurs mondiaux comme Swiss Re, Munich Re, SCOR… Il est important de se souvenir qu’un sponsor peut avoir plusieurs transactions couvrant des périls différents (une obligation couvrant la tempête en Europe et une autre les ouragans aux Etats-Unis par exemple). Il faut également garder en tête qu’il n’y a pas de risque de contrepartie sur le sponsor du cat bond puisque l’argent des investisseurs est conservé dans une structure tierce.

AC : Quelle est la concentration du marché ? Y-a-t-il de nombreux émetteurs ? Ce marché est-il aussi liquide ou moins liquide que pour des classes d’actifs plus conventionnelles ? (3/3)

Les obligations catastrophes sont des actifs qui peuvent se traiter dans le marché secondaire. Leur liquidité est cependant plus faible que les classes d’actifs traditionnelles. Les informations disponibles font penser que le volume annuel traité dans le marché secondaire est de l’ordre de USD 5 milliards de dollars soit à peu près la même taille que le marché primaire. La taille moyenne des montants traités sur le marché secondaire est cependant plus faible que celle du marché primaire.

AC : Dans le cadre de Solvabilité 2, quels sont les avantages ou contraintes qu’un réassureur peut rencontrer à émettre une cat bond ?

FD : Les deux principaux avantages des obligations catastrophes pour un émetteur (assureur ou réassureur), dans le cadre de Solvency II notamment, sont :

• Avoir une nouvelle source de capacité par rapport aux marchés traditionnels de la réassurance et de la rétrocession pour répondre à leurs nouveaux besoins. En effet Solvency II va obliger les assureurs a se couvrir contre des événements moins fréquents arrivant tous les 200 ans alors que, par le passé, ils étaient souvent couverts pour des événements arrivant tous les 100 ans.

• Réduire le risque de contrepartie puisqu’avec une obligation catastrophe, le sponsor n’a pas de risque de crédit (sur les investisseurs) , l’argent des investisseurs étant bloqué dans une entité tierce et disponible à tout moment en cas de survenance d’un événement.

Les principaux inconvénients sont liés à la structuration d’une obligation catastrophe qui prend du temps et qui coute de l’argent.

AC : Même question pour un assureur/réassureur qui investirait dans une cat bond ?

FD : En tant qu’investissement, le marché des obligations catastrophes ou des ILS de façon plus générale reste un marché de niche. Le traitement de cette classe d’actif n’est donc pas abordé spécifiquement dans Solvency II. Cependant nous pouvons proposer deux approches, en attendant une directive claire, qui devraient être favorable à cette classe d’actifs des ILS.

• La première approche standard devrait traiter les ILS dans le module des produits structurés. A cause de la maturité courte et la décorrélation avec les autres classes d’actifs, le traitement devrait être plus favorable que des actions.

• La deuxième approche peut être vue comme une approche modèle interne. Dans ce cas, il s’agirait de regarder l’impact de la Value-at-Risk au seuil 99.5% de la distribution des pertes sur le portefeuille d’ILS. Il faudrait ensuite prendre en compte la diversification avec les autres risques.

Au final, nous anticipons un SCR (Solvency Capital Requirement) de l’ordre de 15% qui dépendra bien sûr de la composition du portefeuille d’ILS et de la méthode utilisée.

AC : En termes de couple risque/performance comment se positionne les cat bonds comparés à d’autres classes d’actifs ?

FD : Swiss Re Capital Markets et AON Benfield Capital Markets calculent des indices pour les obligations catastrophes. Ces indices remontent à début 2002. Depuis cette date, la performance de ces indices a été très bonne puisqu’elle est de l’ordre de 8% entre Janvier 2002 et Mars 2013 pour l’indice le plus général qui intègre l’ensemble du marché des cat bonds. La volatilité sur cette même période est de moins de 3%. Les obligations catastrophes sont donc intéressantes en termes de risques rendements dans l’absolu mais ce qui rend la classe d’actif ILS encore plus intéressante dans un portefeuille global c’est sa décorrélation avec les autres classes d’actifs. En effet la corrélation avec les actions ou les obligations corporates est très faible puisque le risque sous-jacent est fondamentalement différent. Ainsi, intuitivement les crises financières n’ont pas d’impact sur la fréquence ou la sévérité des catastrophes naturelles.

AC : Comparés à des ILS sur la longévité ou la mortalité, quels sont les avantages et inconvénients d’une cat bond ?

• FD : Les ILS sur la longévité et la mortalité couvrent bien sûr un autre type de risque plus qu’ils couvrent les branches vie par opposition aux cat bonds qui couvrent les dommages aux biens liés aux catastrophes naturelles. La maturité des actifs ILS liés à la vie est généralement beaucoup plus longue que celle des obligations catastrophes avec des durées d’au moins 6-7 ans pouvant aller jusqu’à plusieurs dizaines d’année. Certaines transactions couvrent ce que nous appelons les risques d’extrême mortalité liés par exemple à des pandémies ou bien à des catastrophes majeures. Dans ce cas ces actifs ont une maturité plus courte très proche des cat bonds de 4 à 5 ans.

• L’intérêt des transactions couvrant des risques vie est qu’ils apportent de la diversification par rapport aux catastrophes naturelles. Le risque sous-jacent n’est cependant pas toujours intéressant pour les investisseurs cat bonds. Par exemple, les fonds de pension ne souhaitent pas prendre du risque de longévité du coté de leur investissement sachant que c’est déjà un risque qu’ils ont vis-à-vis de leurs pensionnaires au passif de leur bilan.

AC : Pouvez-vous nous en dire plus sur votre fonds GAIA ?

FD : Nous gérons plusieurs fonds dont GAIA. Ce fonds est fonds ouvert aux investisseurs qualifiés qui s’est bien comporté au cours des trois dernières années. Nous renvoyons les personnes intéressées par ce type de produit vers notre site internet pour des informations complémentaires ou des contacts :

http://www.axa-im-structuredfinance.com/insurance-linked-securities

AC : Est-ce que vous traitez exclusivement des cat bonds ou bien travaillez vous aussi sur d’autres ILS ? Si oui, lesquels et dans quelles proportions ? (1/2)

FD : Les obligations catastrophes représentent aujourd’hui de l’ordre de 15-17 milliards de dollars de notionnel. Sachant qu’il y a tous les ans de l’ordre de 5-6 milliard d’émissions et que la maturité typique est de 3 ans pour un cat bonds, nous retrouvons bien ce chiffre de 15-16 milliards par une simple multiplication. Le marché des ILS ne se réduit cependant pas aux seules obligations catastrophes. Pour les ILS couvrant les catastrophes naturelles uniquement, nous pouvons citer les cat swap et la réassurance collatéralisée. Ces actifs ne sont pas liquides mais ont une maturité plus courte que les obligations catastrophes. En termes de taille, le marché des cat swap est de l’ordre de 5 à 10 milliard par an et le marché de la réassurance collatéralisée de l’ordre de 15 milliard de dollars. Le marché ILS des catastrophes naturelles est donc de l’ordre de 30 milliards de dollars. Il existe d’autres risques non-vie comme l’aviation, le spatial ou la marine qui peuvent être couvert via les marchés financiers.

AC : Est-ce que vous traitez exclusivement des cat bonds ou bien travaillez vous aussi sur d’autres ILS ? Si oui, lesquels et dans quelles proportions ? (2/2)

Nous investissons également dans ce type d’actifs qui peuvent apporter de la diversification ou des rendements plus importants par rapport aux obligations catastrophes. Cependant comme ils ne sont pas liquides contrairement aux cat bonds, nous devons gérer notre proportion d’investissement dans ces actifs illiquides en fonction de la liquidité offerte à nos investisseurs. La proportion de ces actifs illiquides varient donc en fonction de la liquidité du fonds entre quelques pourcents à quelques dizaines de pourcents aujourd’hui. Ces chiffres peuvent varier en fonction des opportunités dans les marchés des cat swap et de la réassurance collatéralisée.