RESTRUCTURATION DE DETTE OBLIGATAIRERECAPITALISATION DE LA DERNIER CHANCEET INTERVENTIONNISME ETATIQUE

Analyse des conséquences de l’inefficacité du droit français sur la restructuration des entreprises de taille significative

Sophie Vermeille

Avocat en Corporate et RestructuringChercheur au Laboratoire d’économie du droit de Paris IIPrésidente de Droit & Croissance / Rules for Growth

Introduction Contextualisation – Études Empiriques Page 3

Partie I Huit constats Page 16

Cas Pratique Bull, Technicolor, Alcatel, CGG, Solocal, Alstom, Areva et General Motors

Partie II Conclusion et cinq recommandations Page 60

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SOMMAIRE

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INTRODUCTIONContextualisation – Études empiriques

Introduction : désaffection des grandes entreprises en difficulté pour la procédure collective

• Sur les cinq dernières années, on observe un certain nombre de restructurations / recapitalisations de sociétés cotées (dont plusieurs rechutes)

• Précédemment, on notera certaines restructurations / recapitalisations emblématiques (Eurotunnel, Bull, Alstom, Rhodia, Technicolor)

• Une seule grande entreprise a fait l’objet d’une procédure collective (Technicolor)

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Dexia AlcatelFrance

Telecom

PSA, Solocal CGG, Vallourec,

Solocal

CGGEDF, Air France, Areva

2012 2013 20162014 2017

Introduction : à la place, un grand nombre d’opérations de recapitalisation « de la dernière chance » dans les entreprises cotées (distressed equity offering)

• Augmentation de capital essentielle à la survie d’une entreprise et dont le produit à vocation à : 1) apurer le passif antérieur et / ou 2) à financer son plan de restructuration et/ou 3) à réaliser des investissements indispensables

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• Pari financier risqué pour les actionnaires qui doivent se convaincre que l’opération de recapitalisation va créer suffisamment de valeur nette positive pour eux-mêmes

• À défaut, transfert de richesse des actionnaires au profit des créanciers

• Pari risqué également pour les créanciers si la recapitalisation sert à financer des projets d’investissement qui ne créent pas de valeur et font perdre du temps

Introduction : des études empiriques mettent en évidence le pari risqué des actionnaires

• Pourtant, il existe une corrélation positive entre le niveau des difficultés d’entreprises et l’organisation d’opérations de recapitalisation (Ph. Jostarndt, 2009)

• Pourtant, il y a peu de concessions significatives de la part des créanciers (26%-30%), (N. Keifer, 2003 et J. Franks, S. Sanzhar, 2006)

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• Chute importante du cours de bourse à la suite de ces recapitalisations (10%) (J. Franks, S Sanzhar, 2006)

• Transfert de richesse entre anciens actionnaires et nouveaux actionnaires ? Pas vraiment, le rendement moyen de l’action des entreprises en difficulté est inférieur au rendement moyen de l’action des entreprises en bonne santé dans le même secteur. Phénomène de « Distressed puzzle » (J. Campbell, J. Hilscher et J. Szillagyi 2008)

Introduction : constats et problématiques

• En France, on observe un grand nombre de recapitalisations « de la dernière chance » sans réelle, voire aucune concession de la part des créanciers (Eurotunnel dans les premières années, Alcatel en 2012, Rhodia en 2008 et 2010, CGG en 2016, Solocal en 2014, Vallourec en 2016 etc.)

• Transferts de richesse importants des actionnaires au profit des créanciers, gros pb car l’Etat intervient souvent dans ce type d’opérations

Pourquoi alors les actionnaires participent-ils à de telles opérations ?

Pourquoi les entreprises n’arrivent-elles n’arrivent-elles pas à obtenir davantage de concessions significatives de la part des créanciers pour protéger leurs actionnaires ?

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Introduction : constats et problématiques

Pourquoi le dirigeant d’entreprise ne s’interdit il pas de proposer à ses actionnaires de réaliser de tels paris financiers ?

Y-a-t-il un lien avec le fait que les entreprises françaises de taille significative n’ont pas recours à la procédure collective, même en grande difficulté ?

Y-a-t-il une explication à l’intervention fréquente de l’État dans les grandes entreprises en difficulté?

Pourquoi l’Etat ne parvient-il pas à réduire son risque lorsqu’il endosse le rôle « d’actionnaire en dernier ressort ? »

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Introduction : A démontrer, l’existence d’un lien entre les lacunes du droit français et… :

• La difficulté des grandes entreprises ayant fait appel aux marchés obligataires à restructurer en profondeur leur bilan, faute de pouvoir rendre crédible la menace de l’ouverture d’une procédure collective

• La protection insuffisante des actionnaires minoritaires dans le cadre des recapitalisations de la « dernière chance »

• La trop grande tentation des dirigeants de solliciter leurs actionnaires minoritaires à prendre des paris risqués

• L’intervention fréquente de l’État français dans des opérations de recapitalisation de la « dernière chance »

• Les modalités de l’intervention de l’État français, coûteuses pour les finances publiques

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1er Constat

Le pouvoir de négociation du dirigeant face aux obligataires dépend de la crédibilité de la menace d’une procédure collective Page 15

2ème Constat

La procédure collective ne permet pas au dirigeant de contraindre les obligataires à participer à l’offre publique Page 20

3ème Constat

La procédure collective ne permet pas au dirigeant de convaincre les obligataires de participer à l’offre publique Page 23

4ème Constat

Faute d’offre publique, le dirigeant est incité à recourir à des augmentations de capital « de la dernière chance » risquées pour les actionnaires ; en principe ces derniers devraient refuser

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5ème Constat

Toutefois, grande difficulté des actionnaires, en situation d’asymétrie d’information, à évaluer leur intérêt patrimonial et à reconnaître qu’ils sont sujets à des biais cognitifs

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10

Introduction : démonstration en huit constats

6ème Constat

De même, existence d’un certain nombre conflits d’intérêts et de biais cognitifs au niveau des dirigeants Page 38

7ème Constat

Enfin, la forte participation de l’État, en l’absence de marché pour le contrôle des entreprises en grande difficulté, envoie un signal trompeur pour les actionnaires minoritaires

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8ème Constat

Le Chapter 11 américain permet de forcer les obligataires à faire des concessions significatives d’où un nombre important d’offres publiques d’échange d’obligations en actions ; le Trésor américain n’a pas à endosser le rôle d’actionnaire en dernier ressort

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Introduction : démonstration en huit constats

Analyse micro-économique Analyse macro-économique

• Difficultés financières, opérationnelles ou les deux

• Dans un environnement ultra-concurrentiel, lorsque les difficultés opérationnelles ne sont pas que temporaires, il faut plus qu’un simple rééchelonnement pour garantir la pérennité de l’entreprise > la réduction rapide du niveau d’endettement des entreprises est un impératif

• Fort endettement des entreprises compte tenu de la bulle de crédit d’avant 2008 et de la bulle obligataire consécutive à la politique monétaire accommodante de la BCE

• Longue période de récession / stagnation en Europe

• Autres grands bouleversements à l’échelle mondiale (énergétique, numérique)

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Préambule : il n’a jamais été autant nécessaire de réduire la dette

De plus en plus d’entreprises de taille significative auront besoin de restructurer en profondeur leur bilan

Préambule : modes de restructuration du bilan

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PassifActif PassifActif PassifActif

Cession d’actifs et allocation du produit au remboursement

de la dette mais risque de cession au

rabais, et si autorisation des

créanciers

Rachat par l’entreprise sur les

marchés de ses obligations avec une

décote, mais pas toujours facile et accord nécessaire

des créanciers

Annulation de la dette consentie par

les créanciers, le plus souvent en

contrepartie de l’émission d’actions

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PARTIE ILES CONSTATS

Constat n°1

• Le pouvoir de négociation du dirigeant dépend de la crédibilité de la menace d’une procédure collective

• L’absence en France d’offre publique d’échange d’obligations en actions est révélatrice des lacunes du droit des procédures collectives

• Le dirigeant se limite à proposer une restructuration limitée de sa dette obligataire ; il sait qu’il n’a pas les moyens de convaincre et contraindre les obligataires à faire des concessions plus significatives

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Les difficultés de la restructuration de la dette obligataire hors procédure collective

• Hors procédure collective, l’accord de chaque créancier est nécessaire si les obligations sont soumis au droit français (ou au droit de l’État de NY)

▫ La masse des obligataires n’a pas compétence ni pour réduire le montant nominal des obligations, ni pour les convertir en actions

▫ Interdiction des clauses collectives

• Lorsque le nombre d’obligataires est important, l’entreprise n’a d’autre choix que celui de faire une offre publique d’échange d’obligations en actions

▫ Pour être attractive, l’offre doit être plus intéressante que le maintien du statu quo

▫ Ceux qui ne souscrivent pas à l’offre devraient se retrouver titulaires d’un titre moins liquide, parfois dépourvu de ses covenants et garanties avec une date de maturité est reportée

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• Deux risques de rejet de l’offre publique (hold out) :▫ Refus d’une minorité au sein même série d’obligations▫ Refus d’une série entière d’obligation

• Risque de rejet élevé car les autres créanciers (les établissements de crédit) mis dans la situation de devoir accepter seuls les concessions significatives nécessaires au redressement de l’entreprise

• Constat : ABSENCE d’offre publique d’échange de titres obligataires en actions en France, à comparer avec la situation aux Etats-Unis

• Détournement des règles de masse afin de permettre la restructuration en profondeur de la dette obligataire à la majorité qualifiée (ex cas Bull)

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Les difficultés de la restructuration de la dette obligataire hors procédure collective

Préambule : CAS PRATIQUE – Bull

Groupe spécialisé dans les technologies informatiques

2004 : Bull se recapitalise à hauteur de 44 millions d’euros auprès d’investisseurs institutionnels, sous réserve d’une modification des termes et conditions du contrat d’émission des OCEANES

Il est prévu une assemblée spéciale des obligataires afin de reporter l’échéance de remboursement des OCEANES au 1er janvier 2033 avec application d’un taux d’intérêt annuel de 0,1%

Afin d’encourager les porteurs d’OCEANES à participer à la recapitalisation, Bull avait proposé une modification temporaire de la parité de conversion à raison de 10 actions pour 1 OCEANE pendant 15 jours. Au-delà, la parité revenait à 1 pour 1

Conclusion : la restructuration des OCEANES de Bull revient à réduire le montant de leur nominal, ce qui est pourtant interdit par les textes

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Pas d’offre publique, la faute au ….?

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Droit des sociétés Droit boursier Droit des entreprises en difficulté

En cas d’augmentation de capital, accord de l’AG

nécessaire avec délégation au CA possible

≠ États-Unis (Delaware).

Néanmoins Les règles de cotation (NYSE et Nasdaq)

rendent l’accord de l’AG nécessaire si plus de 20% du

capital ou changement de contrôle sauf exceptions

Obligation de déclencher une

offre publique en cas de dépassement

de certains seuils (30% ou 1% sur 12

mois en 30% et 50%), néanmoins

dérogation à portée de main

Règles rendent le coût de l’ouverture d’une procédure

collective trop important pour que le dirigeant puisse

en faire une menace crédible

Règles floues quant à la détermination des droits des obligataires rendant

l’évaluation de l’intérêt de participer à une offre

publique délicate

NON NON OUI

Constat n°2

• La procédure collective ne permet pas au dirigeant de contraindre les obligataires à accepter des concessions significatives = à participer à l’offre publique

• La faiblesse du pouvoir de négociation du dirigeant à deux facteurs : ▫ L’ouverture d’une procédure est un coût trop important pour

l’entreprise au regard du bénéfice escompté▫ l’absence d’un marché du financement de la période

d’observation

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Analyse coûts-bénéfices de l’ouverture d’une procédure collective négative du point de vue du dirigeant

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Entreprise protégée contre les actions des

créanciers, dès le lendemain de l’échec de

l’OPE

Possibilité d’imposer une réduction

unilatérale des droits des créanciers

Coût de l’ouverture d’une procédure

collective inférieur au bénéfice escompté

Condition remplie dans le cadre de procédure

de sauvegarde avec l’arrêt des poursuites

Condition non remplie car le consentement des créanciers est toujours

nécessaire pour conversion en actions

Condition non remplie au regard de l’impact sur

fournisseurs et clients, d’autant plus qu’il est de notoriété que rechutes

fréquentes+

–

Faible nombre de procédures collectives sur les entreprises de taille significativeII

Concernant l’insuffisance d’un bénéfice escompté : l’absence d’un marché du financement de la période d’observation en raison de :

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Super-privilège des salaires

Frais de justice Privilège de conciliation

En LJ, créances garantie par une sûreté mobilière

Privilège de procédure

Privilège de conciliation

Privilège de procédure

Super-privilège des salaires

Frais de justice

Privilège de conciliation

• la faiblesse du privilège de procédure

• de l’imprévisibilité de l’issue de la procédure collective qui est à la main du débiteur en procédure de sauvegarde > aucune garantie d’être remboursé

Constat n°3

• La procédure collective ne permet pas au dirigeant de convaincre les obligataires de l’intérêt de participer à l’offre publique et donc d’accepter de faire des concessions significatives

• Les règles de la procédure collective ne permettent pas de déterminer le coût de l’économie réalisé en évitant la procédure = de l’économie à distribuer aux obligataires

• Les règles de la procédure collective ne permettent pas une répartition du risque prévisible, juste et transparente

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Pour que les créanciers puissent évaluer leur intérêt à participer à l’offre, la procédure collective doit permettre une répartition du risque :

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PREVISIBLELes droits des investisseurs

doivent être fonction du niveau de difficultés de l’entreprise et

de l’ordre de priorité >les investisseurs doivent être

répartis en classes pour approuver le plan de

restructuration

JUSTELes obligataires doivent avoir la certitude qu’un ou plusieurs obligataires ne pourront pas bloquer indûment l’approbation du plan (au sein d’une

même série d’obligation ou au niveau d’une série

entière)Condition non remplie

Pas de respect de l’ordre de priorité > à situation différente,

pas de garantie d’être traité différemment + pas de droit pour les créanciers seniors de ne pas

être affectés par le plan si maintien des droits des créanciers juniors

Condition non remplie car tout dépend si les obligataires dissidents

ont ou non une minorité de blocage au sein de

l’assemblée UNIQUE des obligataires

Condition non remplie Les créanciers ont très peu de pouvoir durant la procédure

collective

TRANSPARENTENiveau d’information des

investisseurs sur le le débiteur suffisant + transparence des diligences réalisées par les

différents acteurs + possibilité de faire tierce-opposition de toutes les décisions affectant

leurs droits

Focus sur la répartition du risque JUSTE > détermination des conditions dans lesquelles il est possible de passer outre un refus

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Liquidation value On going concern value

Liquidation de l’activité(l’entreprise n’est pas

viable)

Continuation de l’activité avec restructuration

(l’entreprise est viable)

Continuation de l’activité sans restructuration

(fonctionnement normal)

Valeur de l’entreprise

Droits des créanciers

Valeur liquidative (Liquidation value) : possibilité de forcer le consentement d’un obligataire dissident, à partir du moment où la majorité des deux tiers des obligataires de la MEME série ont approuvé le plan, si pas moins bien traité qu’en cas de liquidation = no worse off principle

Valeur d’entreprise en redressement (On going concern value) : possibilité de forcer le consentement d’une série ENTIERE d’obligations, à partir du moment où ladite série pas moins bien traitée si pas moins bien traité qu’en cas de cession de l’activité de l’activité à un prix égal à la valeur d’entreprise en redressement

CAS PRATIQUE – Technicolor

Groupe spécialisé dans la fabrication de systèmes vidéo et d’image numérique destinés aux professionnels des médias

Endettement composé de prêts bancaires, d’une émission obligataire senior et d’une émission de titres supers subordonnés (TSS)

Échec de la restructuration amiable faute d’accord des créanciers obligataires et bancaires et en raison de l’existence de nombreux CDS

Les intérêts des détenteurs de CDS ne sont plus alignés sur l’intérêt de l’entreprise ce qui a perturbé les négociations. Cette perturbation a été démultipliée en raison de l’incapacité de la procédure collective de conduire à une répartition du risque de manière prévisible, juste et transparente

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CAS PRATIQUE – Technicolor (2)

2009 : ouverture d’une procédure de sauvegarde

2010 : 1re recapitalisation suivie d’autres opérations de restructuration

Résultat de la restructuration L’endettement à 1,55 Mds d’euros (contre 2,8 Mds précédemment) Les actionnaires de Technicolor ont réussi à conserver 16% du capital Conversion d’une partie significative de la dette (prêts et obligations) en actions Les porteurs de titres super subordonnés (TSS) ont pu maintenir leur droit au paiement

du montant nominal (cependant remboursement théorique). La somme de 25 millions d’euros, correspondant à environ 6% du nominal des titres, leur a été proposé pour solde de tout compte des intérêts > contentieux important

Conclusion : Le cas Technicolor montre les difficultés à restructurer la dette obligataire quand la procédure collective offre aux créanciers junior un pouvoir de nuisance

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PARALLELE : Crise de la dette souveraine – Peut-on palier l’absence de procédure collective lors d’une restructuration de dette obligataire ?

La crise de la dette souveraine grecque a montré les limites d’une approche purement consensuelle du règlement des difficulté. La négociation a aboutit à des impasses

La Grèce a relancé le débat sur l’intérêt de créer un tribunal international compétent

Le FMI a souhaité réduire les situations de hold out et la modification des clauses collectives dans les contrats obligataires afin de contraindre :▫ les créanciers minoritaires au sein d’une même série d’obligation ▫ une série entière d’obligation si la majorité des créanciers en valeur et l’État

concerné y consent

Limites de cette approche compte-tenu du caractère incomplet des contrats

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Conséquences de la difficulté à contraindre et à convaincre

• Tentatives de contournement et effets induits : subordination structurelle des obligataires et double LuxCo

• Abandonner la règle de l’unanimité ? Sur un plan théorique, passage à la règle de la majorité nécessite :

▫ Que les créanciers sont suffisamment bien informés▫ Les créanciers recherchent l’issue qui maximise la valeur de

l’investissement > risque de conflit d’intérêts limité▫ Contexte de réforme de la masse des obligataires, loi Sapin

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Conclusion intermédiaire

• L’incapacité du dirigeant à restructurer suffisamment sa dette obligataire a trois types de conséquences :

Une plus grande propension des entreprises à céder leurs actifs au rabais avec un risque de démantèlement (Belvédère, Alstom)

Un plus grand risque d’augmentations de capital « de la dernière chance » très risqué les actionnaires (Focus particulier avec Solocal, CGG, Alcatel) > FOCUS sur ce point

Un plus grand risque d’adossement auprès d’un tiers faute de mieux (Alcatel, Rhodia)

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PARALLELE : Crise de la dette LBO

Les négociations se caractérisent par 1) la présence d’un actionnaire majoritaire, le fonds de private equity, 2) une plus faible dispersion, en principe, de la dette que dans les sociétés cotées de taille significative

Plus facile de coordonner les créanciers en dépit des lacunes du droit des entreprises en difficulté

Toutefois difficultés à aboutir à un accord pérenne durant la phase amiable > difficulté à aboutir à un accord permettant un désendettement suffisant pour l’entreprise compte tenu de l’obligation de composer avec l’ensemble des créanciers et des actionnaires

Taux de « rechute » élevé en mandat ad hoc / conciliation, ex Vivarte

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Constat n°4

• En l’absence d’offre publique, le dirigeant est incité à recourir à des augmentation de capital de la dernière chance même si absence de concessions significatives

• En théorie, les actionnaires devraient être peu enclins à y participer car transfert de richesse au profit des créanciers : théorie du debt overhang

• En France (mais aussi en Europe) la réalité contredit cette théorie

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Principe Raisons En pratique

Réticence des actionnaires à réduire le niveau d’endettement d’une entreprise déjà fortement endettée

L’actionnaire ne souscrit à une augmentation de capital que si elle crée suffisamment de valeur pour lui, peu importe qu’elle créé déjà de la valeur pour l’entreprise

L’actionnaire est placé dans une situation de conflit d’intérêts par rapport à l’entreprise car la réduction consentie profite avant tout aux créanciers sauf en cas de concessions suffisantes

Ce transfert de valeur est acté par le marché. Le cours de l’action diminue toujours à l’annonce d’une opération de recapitalisation

Relation positive entre le niveau des difficultés et la survenance d’une augmentation de capital, et ce, même si pas de concessions significatives de la part des créanciers

Dans certains cas, le produit de l’augmentation de capital est entièrement alloué au remboursement de la dette !

Théorie du debt overhang

CAS PRATIQUE – Solocal – restructuration de 2014

Société mère des Pages jaunes ayant pour activité la recherche d’informations, la mise en relation et la publicité locale

2011 : 1re restructuration avec rééchelonnement de la dette et émission obligataire de 350 millions d’euros pour refinancer la dette

2013 : 2e restructuration dans le cadre d’un mandat ad hoc en vue d’obtenir une autre rééchelonnement de la dette bancaire

2014 : 3e restructuration conduisant à l’approbation d’un plan de sauvegarde accélérée aux termes duquel est prévu : Une augmentation de capital de 440 millions d’euros au prix de 0,5 centimes soit

l’équivalent de 15 euros après le regroupement d’actions 91% du produit de l’augmentation de capital alloué au remboursement de la dette Opération sursouscrite à hauteur de 254,83%

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CAS PRATIQUE – Solocal (2) 2015 : nouvelle augmentation de capital

réservée aux salariés et anciens salariés au prix de 16,80 euros par action

2016 : ouverture d’un mandat ad hoc pour qui a conduit à : Une augmentation de capital de 400 millions

d’euros entièrement alloué au remboursement de la dette. Prix de souscription : 1 euro

La conversion d’une partie de la dette en actions à des termes moins avantageux que ceux de l’augmentation de capital en numéraire, cette fois-ci les créanciers acceptent de faire des concessions significatives

Conclusion : la restructuration de Solocal en 2014 illustre le caractère irrationnel de la décision des actionnaires

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CAS PRATIQUE – CGG

Groupe spécialisé dans l’exploration du sous-sol et les géosciences dans l’énergie (pétrole et gaz principalement)

Fin 2015 : endettement de 2,8 Mds d’euros et impossibilité de respecter les covenants financiers

Début 2016 : augmentation de capital de 350 millions d’euros avec maintient des DPS pour financer un plan de transformation de 200 millions d’euros et 150 millions pour financer le fonds de roulement. L’opération était fortement dilutive. Elle a été intégralement souscrite

Novembre 2016 : il est envisagé une nouvelle restructuration dans le cadre d’un mandat ad hoc où il est prévu d’évincer les actionnaires et de convertir la dette en action

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CAS PRATIQUE – Alcatel

Leader technologique des années 1980 dans la téléphonie fixe et mobile, Alcatel a mal géré le virage Internet et la mondialisation et ses difficultés se sont aggravées avec la fusion avec Lucent, entreprise aussi en difficulté

Historiquement, l’entreprise a toujours été sous capitalisée. Elle est issue de la Compagnie générale des eaux (CGE), entreprise privée sans capitaux, encastrée dans l’État et elle s’est toujours financée par l’endettement

2013 : Alcatel réussit une recapitalisation de la dernière chance d’un montant de 995 millions d’euros, un programme obligataire high yield de 750 millions d’euros et un prêt syndiqué de 500 millions d’euros

À aucun moment, Alcatel n’a été en mesure de réduire significativement sa dette et, au bord de la faillite en 2015, elle s’est laissée absorber par Nokia

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Constat n°5

• L’écart entre la théorie du debt overhang et la pratique s’explique d’abord par la difficulté des actionnaires, en situation d’asymétrie d’information, à évaluer leur intérêt patrimonial

• L’écart s’explique également compte tenu de l’existence de biais cognitifs importants au niveau des actionnaires

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L’actionnaire dispose rarement d’un niveau d’information suffisant

• Asymétrie d’information entre le dirigeant et les actionnaires => règles de gouvernance d’entreprise incitant le dirigeant à transmettre l’information. Parfois le dirigeant ne dispose pas lui-même de l’information (ex : chances de succès d’un plan de redressement)

• Nécessité de renforcer les obligations à la charge de l’entreprise et du garant de l’émission d’actions nouvelles

• Difficultés de valorisation des sociétés en difficulté (ex : DCF non utilisable lorsque les flux de trésorerie de l’entreprise sont négatifs, ce qui est souvent le cas dans les entreprises en difficulté)

• Nécessité d’encourager les PIPE dans situations distressed (Private Investment in Public Equity)

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L’actionnaire est sujets à des biais cognitifs et risque de prendre sa décision au regard de :

• La différence entre le cours de bourse au moment de l’annonce de l’opération et le prix de souscription, or le cours de bourse est un mauvais référentiel, car sociétés est en difficulté

• La différence entre le cours historique de l’action au moment où il a acquis ses actions et le prix de souscription, volonté de vouloir « se refaire »

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Constat n°6

• L’écart entre la théorie du debt overhang et la pratique s’explique également par les conflits d’intérêts et les biais cognitifs des dirigeants et, plus généralement par l’insuffisance des règles française en matière de gouvernance d’entreprise

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Conflits d’intérêts des dirigeants

• Excès de confiance

• Biais d’attribution : tendance naturelle de l’individu à sous-évaluer le poids de facteurs externes dans l’analyse des facteurs de sa réussite professionnelle

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• Perte de leur emploi

• Diminution de leur rémunération s’il retrouve un nouvel emploi

Biais cognitifs des dirigeants

Nécessité de mettre en place des contre-pouvoirs

CAS PRATIQUE – Eurotunnel

Groupe dédié pour porter la construction du tunnel entre la France et le Royaume-Uni

1995 : suspension du paiement d’une dette s’élevant à 8,56 milliards de livres sterling en raison de difficultés liées aux erreurs de structuration du financement de projet insuffisamment pourvu en capital et dépourvu de sponsor (capital composé exclusivement d’actionnaires minoritaires)

Cette répartition du capital a donné une large latitude à la direction d’Eurotunnel qui a conclu des contrats à des conditions beaucoup trop onéreuses

Le groupe est contraint de réaliser deux augmentations de capital qui se sont traduites par d’importants transferts au profit des établissements bancaires. Ces derniers ont capté tous les flux opérationnels

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CAS PRATIQUE – Eurotunnel (2)

1997 : un plan de restructuration est adopté. Des instruments financiers particulièrement complexes sont émis (obligations remboursables en actions, prêts participatifs, resettable facility) en échange du rachat d’un seul et même prêt dit junior d’un montant égal à 8 milliards. Avec les restructurations, les établissements bancaires ont obtenu 46% du capital social et, en cas de non exercice des BSA, les banques devaient prendre le contrôle à 60%

Attribution de BSA aux actionnaires qui les oblige à faire de nouveaux paris

Eurotunnel a dû encore être restructuré plusieurs fois par la suite

Conclusion : Eurotunnel est un cas de véritable spoliation des actionnaires individuels au profit des établissement bancaires

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Les lacunes du droit français en matière de gouvernance d’entreprise

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Le dirigeant doit agir dans l’intérêt social et non dans l’intérêts des

actionnaires

Insuffisance des sanctions de violations des règles de marché faute

d’envisager le droit pénal comme outil l’efficacité des marchés

Il n’existe pas d’obligations fiduciaires (fiduciary duties) à l’égard

des actionnaires et des créanciers qui soit sanctionnées, comme aux

Etats-Unis, mais aussi au Royaume-Unis et en Allemagne

Contours restreints de l’action ut singuli et de l’action en

insuffisance d’actifAbsence de class action

Manque de contre-pouvoirs internes Manque de contre-pouvoirs externes

Les lacunes du droit français en matière de gouvernance d’entreprise

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La jurisprudence en matière de responsabilité pour

gestion de fait (immixtion) est extensive

l lLes créanciers craignent de s’immiscer dans la gestion

alors que leurs intérêts sont alignés à ceux de l’entreprise

Les créanciers ne peuvent pas prendre le contrôle de la

société sans le consentement du dirigeant tant que la

société n’est pas en état de cessation des paiements

l l Les créanciers ne peuvent pas exercer de pouvoir en amont

Défauts du droit des entreprises en difficulté = pas de discipline imposée par

le marché

Constat n°7

• L’écart entre la théorie du debt overhang et la pratique s’explique enfin par la participation de l’État aux opérations de recapitalisation en l’absence de marché pour le contrôle des entreprises en grande difficulté

• L’État est amené souvent à endosser le rôle « d’actionnaire en dernier ressort »

• Cette participation est susceptible d’encourager à tort les autres actionnaires à participer à l’opération

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• L’annonce de la participation d’un actionnaire de référence est importante pour le succès d’une augmentation de capital

• L’actionnaire de référence n’a pas d’obligation à recapitaliser l’obligation, nuance :

▫ Lorsque l’actionnaire fait abstraction de cette situation pour préserver sa réputation (ex : fonds de private equity qui se trompe de cible et politique de distribution agressive de dividende)

▫ Le défaut de surveillance des dirigeants est insuffisant pour déclencher une obligation de recapitalisation

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L’intervention de l’État dictée par une politique volontariste • L’État n’est pas un actionnaire comme les autres. Il est soumis

à des conflits d’objectifs qui le poussent à endosser le rôle d’actionnaire en dernier ressort, même si simple erreur de défaut de surveillance :

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Lorsqu’il est actionnaire : Il est politiquement très difficile

pour l’État de s’abstenir de prêter assistance, qu’il soit minoritaire

(ex: CGG, Vallourec) ou majoritaire (ex: Areva)

Lorsqu’il n’est pas actionnaire : l’État est quand même prompt à réaliser des bail-out (ex : Alstom)

en raison d’une politique particulièrement volontariste. Pb :

pas de doctrine publique quant aux modalités de son intervention

(ex : n’intervenir que lorsque l’échec est imputable à des

circonstances exceptionnelles)

L’intervention de l’État pour pallier l’absence de marché pour le contrôle des entreprises de taille significative

• Le droit des entreprises en difficulté ne permet pas le développement d’un marché spécialisé dans le rachat d’entreprise en difficulté car :

▫ Il ne permet pas de déterminer quelle tranche de dette est susceptibles

▫ En conférant le droit d’approuver le plan à tous les créanciers et actionnaires de la société, il crée une poison pill insurmontable qui empêche la prise de contrôle des grandes entreprises

• En l’état du droit, les fonds d’investissement ne peuvent acquérir que des entreprises de taille plus relative (ex : Latécoère)

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CAS PRATIQUE – Alstom

Issue de la scission Alcatel-Alstom (1989), Alstom fut sous-capitalisée au profit d’Alcatel et a une acquisition hasardeuse a entraîné accident industriel, à la suite de la livraison de turbines défectueuses

2003 : pertes de 1,4 Mds et niveau d’endettement à 5,3 Mds d’euros (sans recours aux obligations) Mais les établissements bancaires refusent de convertir leurs créances en actions

En l’absence de marché privé pour le contrôle des grandes entreprises en difficulté, Alstom a dû se tourner vers l’État qui obtient l’autorisation de la Commission européenne pour verser 720 millions d’euros contre 30% du capital à la condition de céder sa participation dans un délai de 4 ans

Pb, la Commission européenne demande des cessions douloureuses, ces cessions n’auraient pas eu lieu si investisseur privé

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Les modalités de l’intervention de l’État

• L’État ne cherche pas à limiter les coûts de son intervention pour le contribuable. Rarement, l’État demande aux créanciers d’absorber les pertes préalablement à son intervention

• Pour contourner les difficultés du droit des entreprises en difficulté, l’État pourrait avoir recours à une structure de defeasance (ou désendettement de fait) sur le modèle good bank / bad bankafin de forcer les créanciers à absorber les pertes

• C’est pas le cas en pratique, même en l’absence de risque systémique (ex : Areva)

• L’Etat se rend coupable d’envoyer un signal faussement positif aux actionnaires minoritaires

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CAS PRATIQUE – Areva

Groupe du secteur de l’énergie qui fournit des produits et services sur l’ensemble du cycle du nucléaire

Détenu à hauteur de 86,82% par l’État français (directement ou à travers la BPI et le Commissariat de l’énergie atomique)

2015 : pertes accumulées de 9 Mds d’euros sur 4 ans que l’État n’a pu empêcher

2016 : plan de restructuration qui inclut notamment deux injections de capital (4,5 milliards) par l’État français dans la maison mère (Areva) et dans une entité constituée pour accueillir les activités combustibles (Nouvel Areva).

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CAS PRATIQUE – Areva (2)

La Commission européenne a estimé que ces injections de capital constituaient une aide d’État compatible avec le marché intérieur, mais exige des cessions

Pas de restructuration de la dette préalablement à l’injection de capital

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Conclusion : sans y être tenu, l’Etat apporte son soutien à des entreprises de taille significative dans les conditions qui ne lui sont pas forcément favorables. Ce faisant, l’État envoie le message d’une garantie implicite pour les établissements too big to fail

L’État français – problématiques

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Pour respecter la règlementation européenne sur les aides d’État, l’État conditionne sa participation à celle de partenaires privés

Sauf que dans la plupart des cas ces partenaires privés sont des industriels concurrents à l’entreprise en difficulté (ex : PSA / Dongfeng,Valourrec / NSSMC) => risque de « tunneling », extraction de valeur important au détriment des actionnaires minoritaires, pour compenser la perte financière du partenaire financier

PARALLELE AVEC LA CRISE BANCAIRE - Les contingent convertibles, une solution au problème ?

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⎕ Les « cocos » sont des valeurs mobilières hybrides qui absorbent les pertes – modalités de la conversion de la dette en actions sont fixées dans le contrat d’émission. L’élément déclencheur est souvent la violation d’un ratio de fonds propres fixé par la réglementation prudentielle

⎕ Initialement créés dans le secteur financier, les cocos pourraient également permettre de contourner les problèmes posés par le droit des entreprises en difficulté. Reste à fixer le critère permettant la conversion automatique des obligations…

Constat n°8

• Le Chapter 11 américain permet de forcer les obligataires à faire des concessions significatives > nombre important de succès d’offres publiques d’échange d’obligations en actions

•Débat existe néanmoins sur l’intérêt de réintroduire les clauses collectives dans les contrats d’émission obligataires

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Comment le droit américain permet de contraindre et de convaincre les créanciers ?

• Le Chapter 11 autorise le redressement de la société à la condition qu’il génère un surcroît de valeur par rapport à l’arrêt d’activité

• Les règles d’approbation du plan reposent sur l’idée que le contrôle de l’entreprise doit revenir aux créanciers dont les intérêts sont les plus alignés sur ceux de l’entreprise (les détenteurs de la fulcrum security)

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Comment le droit américain permet de contraindre les créanciers ?

• Le juge ne décide pas du sort de l’entreprise mais apprécie le caractère équitable du traitement des investisseurs par rapport à :

▫ La valeur liquidative lorsqu’il s’agit de forcer le consentement d’une minorité de créanciers au sein d’une classe de créanciers

▫ La valeur d’entreprise en redressement lorsqu’il s’agit de forcer le consentement d’une classe entière de créanciers

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Avantages et inconvénients du système américainAvantages

• Évite une destruction de valeur inutile au niveau de l’entreprise en cas de réalisation de l’ensemble des actifs et en cas de redressement de l’entreprise

• Favorise le regroupement de la dette entre les mains de fonds d’investissement qui valorisent le plus l’entreprise. Cela :▫ modifie ex ante la négociation ▫ facilite la restructuration▫ améliore la gouvernance

d’entreprise

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Inconvénients

• Lourdeur et coût de la période d’observation. L’absence d’administrateur nécessite le passage par le juge pour chaque acte

• Important contentieux sur la valeur de l’entreprise et conflits pour le contrôle de la société

• Cession trop vite de l’ensemble des actifs de la société au profit des créanciers seniors pour préserver la valeur des actifs

Impact du système américain

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Sur les augmentation de capital en numéraire

L’augmentation de capital est réalisée, au besoin, APRES une restructuration en profondeur du bilan

Sur les modalités

d’intervention du Trésor américain

Le Trésor américain est très peu intervenu pour prêter assistance sauf au cœur de la crise financière

Le Trésor est intervenu en limitant le coût de l’opération pour les finances publiques

CAS PRATIQUE – General Motors

Le groupe est spécialisé dans la production d’automobiles

Lors de la crise financière, le groupe s’est retrouvé en difficulté du fait de la fermeture du marché du crédit. Le Trésor américain est intervenu après que les créanciers et actionnaires ont été invités à apurer les pertes

Le Trésor a d’abord accordé sous forme de prêts assortis de garanties 20 Mds d’euros, puis 30 Mds d’euros postérieurement à l’ouverture d’une procédure collective garantis par le privilège accordé aux Debtor In Possession Financing (DIP financing)

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CAS PRATIQUE – General Motors (2)

Le Trésor américain a ensuite pris, aux côtés de l’État canadien, le contrôle de New GM, nouvelle entité réceptacle des actifs viables de GM, laissant les « mauvais » actifs dans l’ancien GM devant être liquidé

Le Trésor a profité de l’introduction en bourse de New GM en 2010 pour céder sa participation, réalisant une moins value de 9 Mds d’euros dans l’opération

Conclusion : Le Trésor n’a jamais poursuivi l’objectif de prendre le contrôle du groupe et a toujours eu le souci de minimiser le coût de son intervention pour les finances publiques

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PARTIE IICONCLUSION ET RECOMMANDATIONS

• Des conséquences, sur un plan micro-économique, des lacunes du droit, encore méconnues

• Des conséquences, sur un plan macro-économique, des lacunes du droit, encore insuffisamment analysées, à noter le taux de rechute à 5 ans :▫ En France, 85% pour les entreprises en redressement, 50% pour

les entreprises en sauvegarde => les tribunaux forcent le redressement + entreprises lourdement endettées

Conclusion

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• 2e obstacle : importance de la culture et de l’histoire d’un pays. L’État subit la dépendance au sentier (« path dependance »)▫ Prise de conscience de la

nécessité de réformer le droit▫ Dernièrement, ordonnances de

2014 et loi Macron de 2015 ont opéré un retour au consensualisme

La lente évolution du droit des entreprises en difficulté – obstacles à des réformes ambitieuses et rapides :

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• 1er obstacle : le droit des entreprises en difficulté est à l’embranchement d’autres droits

Penser que le règlement à l’amiable est toujours préférable à l’ouverture d’une procédure collective (ce qui n’est pas le cas lorsque l’entreprise a de nombreux créanciers individuels non coordonnés)

Multiplier les exemptions à la règle de l’arrêt des poursuites (ex : fiducie)

Multiplier les dérogations au caractère collectif de la procédure conduisant à violer le consentement des créanciers sans garde-fous suffisants (SA, SFA)

Introduire des garde-fous, conférant la possibilité à une minorité de créanciers de bloquer injustement l’adoption du plan, et ce, en violation de l’ordre de priorité (ex : remise en cause du principe 1euro/1vote, sans transparence)

Introduire un dispositif pour mettre fin aux blocages résultant des actionnaires pouvant voter la réduction de la dette en violation de l’ordre de priorité mais pb de lisibilité

Prendre des mesures permettant partiellement de rétablir l’objectif de maximisation de la valeur d’usage des actifs mais en dehors du contrôle du juge (ex : pre-pack cessions)

Les écueils de la stratégie des petits pas du législateur sont nombreux

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• La Commission européenne fait valoir deux enjeux :

▫ Le traitement des créances douteuses dans les bilans bancaires

▫ Le développement des marchés obligataires dans le cadre de la CMU

▫ D’autres enjeux : prochaine crise obligataire, changement d’environnement (révolution industrielle, révolution énergétique, dématérialisation de l’économie)

Les avancées du droit européen

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• La proposition de directive du 22 novembre 2016 montre le chemin pour améliorer le traitement en amont des difficultés des grandes entreprises

• La France en serait la première bénéficiaire en raison :▫ de l’absence TOTALE de répartition des risques de manière prévisible,

transparente et juste▫ de la taille de son économie et la profondeur de ses marchés financiers ▫ d’un grand nombre d’entreprises significatives

Les avancées du droit européen

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Recommandation n°1

• Rendre la répartition des risques prévisible, juste et transparente lorsque la société entre en procédure collective

• Il est important de comprendre que l’efficacité du traitement en amont des difficultés dépend de l’efficacité de la procédure collective

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Pour cela, s’appuyer sur les proposition de la directive :

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Respect de l’ordre de priorité des paiements (absolute priority rule)

Principe du consensualisme (accord d’au moins une classe de créanciers sur le plan)

Principe de no worse off ou best interest test

Possibilité d’évincer les actionnaires et les classes de créanciers n’ayant droit à rien pour la going cocern value

Traitement juste et équitable des investisseurs

Recommandation n°2

• Autoriser les aménagements contractuels aux règles de la masse des obligataires afin d’autoriser, hors procédure collective ou hybride la conversion de dette obligataire soumise au droit français en actions sur décision des 2/3 obligataires d’une seule et même série d’obligations

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Recommandation n°3 et 4

Pour améliorer la transparence de l’information :

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• Exiger des émetteurs classés valeur spéculative, qui décident d’émettre des actions nouvelles d’obtenir un certificat de solvabilité établi par un expert indépendant permettant de mettre à la disposition du marché les prévisions, à l’appui desquelles, l’entreprise est confiante dans le succès de sa recapitalisation

• Renforcer le régime de responsabilité des établissements financiers qui garantissent des émissions d’actions réalisées par des émetteurs classés valeur spéculative, sur le modèle de la règle du « 10b5 » américaine

Recommandation n°5

• Encourager une modification de la doctrine AMF en matière d’égalité de traitement des actionnaires afin d’encourager les investissements privés dans les sociétés cotées (PIPEs) en difficulté afin de laisser aux professionnels du retournement ce type de paris financiers risqués

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Pour plus tard

• D’autres recommandations bien entendu sont nécessaires afin d’améliorer les règles de gouvernance, et feront l’objet d’une étude à part

• Une amélioration des conditions de la recherche multi-pluridisciplinaire en France est également clé afin d’améliorer l’efficacité du cadre juridique

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Références

Ph. Jostarndt, « Equity Offerings in Financial Distress - Evidence from German Restructurings », 2009

N. Keifer, « Essays in corporate finance », 2003

J. Franks, S. Sanzhar, « Evidence on Debt Overhang from Distressed Equity Issues », 2006

J. Campbell, J. Hilscher et J. Szillagyi, « In Search of Distress Risk », 2008

W. Adam, A. Levitin, « The New Bond Workouts », 2017

Wachtell, Lipton, Rosen & Kate, « Distressed Mergers and Acquisitions », 2013

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Sophie VERMEILLEPrésidenteDroit & CroissanceRules for Growth + 33 (0) 6 73 04 89 90

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