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Comment maintenir le pouvoir d'achat de l'euro?Les défis de la politique monétaire européenne
Séminaire pour professeurs d'économie de l'enseignement secondaire, le 22 octobre 2008
DS.08.09.363.ppt
Vincent PérilleuxVanessa Baugnet
2
I. L'euro: qui décide? qui fait quoi?
II. Politique monétaire: quels objectifs?
III. De la décision au porte-monnaie
IV. La politique monétaire au jour le jour: aspects stratégiques
V. La politique monétaire au jour le jour: aspects opérationnels
3
I. L'euro: qui décide? qui fait quoi?
4
Conseil des gouverneurs de la BCE
Directoire de la BCE
Conseil général de la BCE
Système européen de banques centrales / Eurosystème
SEBC
Banques centrales nationalesde l'UE hors de la zone euro
DK SE GB
HU PL SK LV EE LT CZ RO BU
Banque centrale européenne
Eurosystème
Banques centrales nationales de la zone euro
BE DE ES FR IT IE LU NL AT PT FI GR SI MT CY
5
Principales missions de l'Eurosystème
Politique monétaireObjectif principal: stabilité des prix
Réserves de change des Etats membres Systèmes de paiement Stabilité financière Billets
6
7
Un système indépendant
Indépendance vis-à-vis des autorités politiquesInterdiction de donner des instructions ou d'influencer les
décisionsIndépendance personnelleInterdiction du financement monétaire du secteur public
Obligation de rendre compte de la politique monétaireAuditions au Parlement européenPublications, exposés, conférences de presse
Mission clairement définieStabilité des prix
Dialogue avec les autorités politiquesEurogroupe, Commission européennePolitique de change
8
9
ERM
10
EUROSYSTEM
11
Un système fédéral
Centralisation absolue des décisions de politique monétaire
Décentralisation de l'exécution de la politique monétaire
Autonomie plus ou moins large des banques centrales nationales dans d'autres domaines
Implication des banques centrales nationales dans leur préparation
Conseil des gouverneurs
Directoire
15 BCN
6
15
instructionsreprésentation
12
II. Politique monétaire: quels objectifs?
13
L'objectif selon le Traité de Maastricht
L'objectif principal de l'Eurosystème est de maintenir la stabilité des prix. Sans préjudice de l'objectif de stabilité des prix, l'Eurosystème apporte son soutien aux politiques économiques générales dans la Communauté.
14
Ne pas perturber l'information contenue dans le système des prix relatifs
Ne pas provoquer de redistribution aveugle des revenus et des patrimoines
Diminuer l'incertitude et les primes de risque contenues dans les taux d'intérêt
Allocation efficace des ressources, confiance, investissement, croissance et emploi
Les bienfaits de la stabilité des prix
15
Les expériences d'instabilité des prix dans l'Europe du XXe siècle
Hyperinflation allemande des années 1922-23 Déflation des années 1930 Inflation des années 1970:
- échec des politiques "activistes"- de l'huile ou du sable dans les rouages?
16
Inflation, croissance et taux d'intérêt à long terme en Belgique
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
1955
1957
1959
1961
1963
1965
1967
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1971
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2008e
Croissance (pourcentage de variation du PIB à prix constants)
Inflation (pourcentage de variation de l'indice des prix à la consommation)
Taux d'intérêt à long terme
Années 60:de l'huile dansles rouages?
Années 70:stagflation,
du sable dansles rouages!
Années 80:taux d'intérêt réels élevés,revanche des créanciers
17
Inflation
Chômage
Relations de court et long termes entre inflation et chômage
Courbe de Phillips à long terme
Courbes de Phillips à court terme
dérive des anticipations
"sacrifice"
18
Définition quantifiée de la stabilité des prix
IPCH (indice des prix à la consommation harmonisé) Hausse annuelle < 2 p.c. et proche de 2 p.c.
Précaution contre les risques de déflation
Zone euroEcarts entre pays inévitables (convergence des niveaux de prix) ou à contenir par d'autres politiques
A moyen terme Chocs incontrôlables (ex: prix du pétrole) Réaction graduelle possible
19
Inflation en Allemagne (1955-1998) et dans la zone euro (1971-2008)¹
-2
0
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1956
1958
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1962
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1966
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1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
e
Allemagne Zone euro
1Prix à la consommation. 1971-1998: zone euro "synthétique".
20
Ancrage des anticipations d'inflation à long terme(prévisions d'inflation des prévisionnistes professionnels)
États-UnisZone euro
1
1,5
2
2,5
3
3,5
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1999
2000
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1
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2
2,5
3
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4
4,5
Inflation (HICP)Prévisions à 5 ans: moyennePrévisions à 5 ans: percentile 25Prévisions à 5 ans: percentile 75
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
4,5
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
4,5
Inflation (CPI)Prévisions à 10 ans: moyennePrévisions à 10 ans: percentile 25Prévisions à 10 ans: percentile 75
21
"Europe's unemployment problem (...) will be seriously aggravated "(P. Krugman, 1996)
0
2
4
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1980
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1984
1986
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1990
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1996
1998
2000
2002
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2008
e
Taux de chômage dans la zone euro (%)
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
e
PIB Emploi
PIB réel et emploi dans la zone euro (% de variation annuelle)
22
III. De la décisionau porte-monnaie
23
L'approche "par les quantités" des manuels de base
Base monétaire B Masse monétaire M Prix P Multiplicateur Equation de
monétaire: Fisher: M = bB P = MV/Q
+ : souligne les conditions de possibilité de l'emprise de la banque centrale sur les banques commerciales, ainsi que de l'inflation;
"Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon"
- : ne reflète pas le cadre stratégique et opérationnel des banques centrales actuelles (même si le suivi de M garde un rôle): instabilité de b et de V à court terme dans les économies financièrement développées
24
Une approche "par les taux d'intérêt"
Taux de la Taux du Autres variables
banque centrale i marché monétaire financières, variables Prix P
réelles, anticipations
Cadre opérationnel Cadre stratégique
de la politique monétaire de la politique monétaire
25
La transmission des impulsions de politique monétaireM
arc
hé
s d
es
bie
ns
et
serv
ice
s e
t d
u t
rava
ilM
arc
hé
s fin
an
cie
rs
Taux de la banque centrale
Prix
Taux d'intérêt à court terme du marché monétaire
Cours de changeAutres taux d'intérêt
(obligations, crédits, dépôts)
Masse monétaire
Prix des importations
Exportationsnettes
Demande intérieure(consommation, investissement)
Formation des salaires et des prix
An
ticipa
tion
s
26
Les impulsions de politique monétaire contrecarrent des chocs
Choc de demande
Prix
Quantités
ex: politique monétaire laxiste à l'étranger, politique budgétaire expansionniste, "exubérance irrationnelle"
resserrement de la politique monétaire
Choc d'offre
Prix
Quantités
ex: choc pétrolier, baisse de la productivité
tolérance pour les effets directs si les anticipations restent ancrées
27
IV. La politique monétaire au jour le jour: aspects
stratégiques
28
Pourquoi une stratégie de politique monétaire?
Étant donné un mécanisme de transmission complexe,des délais longs et variables:
Guide pour la prise de décision
Outil de communication (importance des anticipations) et référence pour l'évaluation par le public
29
La stratégie de politique monétaire de l'Eurosystème
Analyse monétaireRisques pour l'évolution des prix à moyen et long termes
Analyse économiqueRisques pour l'évolution des prix à court et moyen termes
Ensemble des informations
Recoupement
Objectif principalDéfinition quantifiée de la stabilité des
prix
Evaluation globale, par le Conseil des gouverneurs de la BCE, des risques
pesant sur la stabilité des prix
30
Indicateurs conjoncturels(PIB réel, indicateurs de confiance, ...)
IPCH et indices de prix et de coûts en amont de l'IPCH (prix de vente industriels, prix à l'importation, coûts salariaux, ...)
Cours de change Indicateurs de la politique budgétaire Projections macroéconomiques Eurosystème et
autres institutions Indicateurs des marchés financiers
(taux d'intérêt à long terme, ...)
L'analyse économique
Analyse des chocs d'offre et de demande, de la dynamique macroéconomique et des anticipations
31
Indicateurs conjoncturels
1/1/1999 1/1/2000 1/1/2001 1/1/2002 31/1/2003 31/1/2004 31/1/2005 31/1/2006 31/1/2007 31/1/2008
0
1
2
3
4
5
-20
-15
-10
-5
0
5
10
PIB réel de la zone euro, pourcentage de variation annuelle (échelle de gauche)
Indice de confiance des chefs d'entreprise (échelle de droite)
0
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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Taux d'intérêt de soumission minimal MRO (échelle de gauche)
32
Indicateurs de prix et de coûts(pourcentages de variation annuelle)
Taux d'intérêt de soumission minimal MRO
Taux d'intérêt de soumission minimal MRO (échelle de gauche)
Taux d'intérêt de soumission minimal MRO (échelle de gauche)
IPCH
IPCH hors énergie et produits alimentaires non transformés
Cours de change moyen des monnaies étrangères (échelle de droite A)
Prix du pétrole (en USD) (échelle de droite B)
Prix à la production industriellehors construction et énergie (échelle de droite)
Coûts salariaux horaires(échelle de gauche)
1999
2000
2001
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4
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IPCH ( échelle de droite)
IPCH hors énergie et prod aliment non transformés ( échelle de droite)
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08
Taux d'intérêt de soumission minimal MRO (échelle de gauche)
De grafiek bestaat uit 2 delen1. taux d'intérêt: onderaan plaatsen (linkerschaal) (data 1)2. IPCH en IPCH hors énergie bovenaan (rechterschaal) (data 3)
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-150
-100
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50
100
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Cours de change moyen des monnaies étrangères ( échelle de droite A)
Prix du pétrole (en USD) (échelle de droite B)
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0
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00
8
Taux d'intérêt de soumission minimal MRO (échelle de gauche)
A B
De grafiek bestaat uit 2 delen1. taux d'intérêt: onderaan plaatsen (linkerschaal) (data 1)2. (rechterschaal A en B) (data 4)
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Prix à la production industrielle hors construction et énergie ( échelle de droite)
Coûts salariaux horaires ( échelle de gauche)
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Taux d'intérêt de soumission minimal MRO (échelle de gauche)
De grafiek bestaat uit 2 delen1. taux d'intérêt: onderaan plaatsen (linkerschaal) (data 1)2. (rechterschaal) (data 5)
33
L'analyse monétaire
Une analyse large de divers agrégats de monnaie et de crédit
Analyse de la relation de long terme entre monnaie et prix
Identification de déséquilibres financiers ("bulles")
34
Croissance monétaire et inflation dans la zone euro:une relation de long terme ?
0
2
4
6
8
10
12
1983
1984
1985
1986
1987
1988
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1991
1992
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1997
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2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
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2008
M3 (moyenne sur 3 mois des pourcentages de variation annuelle)
Valeur de référence pour la croissance de M3 *
Prix à la consommation (moyennes sur 3 mois des pourcentages de variation annuelle)
* dM = dP + dQ - dV 1 + 2 + 0.5 = 3.5
2 + 2.5 + 1 = 5.54,5
35
M3 et prêts au secteur privé(pourcentages de variation annuelle)
1/1/1999 1/1/2000 1/1/2001 1/1/2002 31/1/2003 31/1/2004 31/1/2005 31/1/2006 31/1/2007 31/1/2008
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M3 (échelle de droite)
Prêts au secteur privé (échelle de droite)
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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Taux d'intérêt de soumission minimal MRO (échelle de gauche)
1/1/1999 1/1/2000 1/1/2001 1/1/2002 31/1/2003 31/1/2004 31/1/2005 31/1/2006 31/1/2007 31/1/2008
0
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10
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M3 (échelle de droite)
Prêts au secteur privé (échelle de droite)
0
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5
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Taux d'intérêt de soumission minimal MRO (échelle de gauche)
36
V. La politique monétaire au jour le jour: aspects
opérationnels
37
Les principes du cadre opérationnel selon le Traité de Maastricht
L'Eurosystème agit conformément au principe d'une économie de marché ouverte où la concurrence est libre, en favorisant une allocation efficace des ressources.
Seules "réglementations": monopole d'émission des billets et réserves obligatoires = leviers structurels
Le Conseil des gouverneurs définit la politique monétaire. Le Directoire met en oeuvre la politique monétaire et donne les instructions nécessaires aux banques centrales nationales. Dans la mesure jugée possible et adéquate, la BCE recourt aux banques centrales nationales pour l'exécution des opérations.
Centralisation des décisions, décentralisation de l'exécution
Action par des opérations dans le marché, inscrites au bilan de l'Eurosystème, recours à des procédures d'adjudication à l'échelle de la zone euro
38
Politique de taux d'intérêt et gestion de la liquidité:
Interventions sur le marché des changes (occasionnelles)
Trois catégories d'instruments:
1. Réserves obligatoires: élargissent le besoin des établissements de crédit de recourir aux prêts de l'Eurosystème et forment un tampon stabilisateur
2. Facilités permanentes: forment un "corridor" pour les taux au jour le jour
3. Opérations d'open market: orientent les taux à l'intérieur du "corridor"
Le cadre opérationnel de la politique monétaire
Objectif principal: orienter les taux d'intérêt à très court terme du marché monétaire
Large éventail de contreparties, pas de quotas nationaux Liste d'actifs éligibles comme garanties des prêts de
l'Eurosystème
39
Bilan consolidé de l'Eurosystème (moyenne des encours journaliers de 2007, milliards d'euros)
Facteursautonomes
Réservesobligatoires
Opérationsd'open market
Facilitéspermanentes
Avoirs nets en or et endevisesAutres
BilletsDépôts des pouvoirs publics
Obligation moyenneAvoirs de réserve en excès de l'obligation moyenne
Opérations principalesde refinancement (1 semaine)Opérations de refinancement à plus long termeOpérations structurellesOpérations de réglage fin
Prêt marginal (1 jour)
Opérations structurellesOpérations de réglage fin
Dépôt (1 jour)
323.7106.5
629.652.5
251.9
263.6
183.3 0.0 0.0
441.5
187.4
1.9
189.3
0.5
0.3
0.2
0.05.4
Actif Passif
40
Taux d'intérêt de l'Eurosystème et du marché monétaire
0
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3
4
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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Opérations principales de refinancement (taux fixe ou taux de soumission minimal)
Facilité de prêt marginal
Facilité de dépôt
Taux au jour le jour du marché (EONIA)
Dépôts interbancaires (Euribor) à trois mois
41
Opérations principales de refinancement:exemple d'appel d'offres à taux variable, adjudication à l'américaine
0 50 100 150 200 250
4,224,214,2
4,194,184,174,164,154,144,134,124,114,1
4,094,084,074,064,054,044,034,024,01
4
taux moyen
taux marginal
taux de soumission
minimal
178
42
Gestion de la crise de liquidité récente (encours journaliers, milliards d'euros)
Les lignes grises verticales indiquent le dernier jour des périodes de constitution des réserves.
-300
-200
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
-300
-200
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
Facilités permanentes (encours net)
Opérations de réglage fin
Opérations principales de refinancement
Opérations de refinancement à plus long terme
Besoin de liquidités élargi par les réserves obligatoires
11/0609/07
06/0813/11 15/01 11/03
FrontloadingRéglage fin: injections
Réglage fin: absorption
Accroissement des opérations à plus long terme
13/0510/06
09/0910/0908/10 11/12 12/02 15/04
08/07
12/08 07/10
43
Questions fréquentes concernant les récentes injections de liquidités de l'Eurosystème
L'Eurosystème ne prend-il pas des risques inconsidérés?Il s'agit de prêts à court terme garantis. Les actifs mis en gage répondent à des critères de qualité et le montant du prêt est inférieur à leur valeur.
Ces opérations ne sont-elles pas inflationnistes?Ces opérations évitent une envolée des taux d'intérêt à très court terme du marché monétaire (qui serait déflationniste). La crise de confiance entre banques accroît le montant des avoirs de réserve nécessaires aux banques pour assumer normalement leur rôle d'intermédiation financière (baisse du multiplicateur b = masse monétaire / base monétaire).
44
Merci pour votre attention!
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