Comment maintenir le pouvoir d'achat de l'euro?Les défis de la politique monétaire européenne

Séminaire pour professeurs d'économie de l'enseignement secondaire, le 22 octobre 2008

DS.08.09.363.ppt

Vincent PérilleuxVanessa Baugnet

2

I. L'euro: qui décide? qui fait quoi?

II. Politique monétaire: quels objectifs?

III. De la décision au porte-monnaie

IV. La politique monétaire au jour le jour: aspects stratégiques

V. La politique monétaire au jour le jour: aspects opérationnels

3

I. L'euro: qui décide? qui fait quoi?

4

Conseil des gouverneurs de la BCE

Directoire de la BCE

Conseil général de la BCE

Système européen de banques centrales / Eurosystème

SEBC

Banques centrales nationalesde l'UE hors de la zone euro

DK SE GB

HU PL SK LV EE LT CZ RO BU

Banque centrale européenne

Eurosystème

Banques centrales nationales de la zone euro

BE DE ES FR IT IE LU NL AT PT FI GR SI MT CY

5

Principales missions de l'Eurosystème

Politique monétaireObjectif principal: stabilité des prix

Réserves de change des Etats membres Systèmes de paiement Stabilité financière Billets

6

7

Un système indépendant

Indépendance vis-à-vis des autorités politiquesInterdiction de donner des instructions ou d'influencer les

décisionsIndépendance personnelleInterdiction du financement monétaire du secteur public

Obligation de rendre compte de la politique monétaireAuditions au Parlement européenPublications, exposés, conférences de presse

Mission clairement définieStabilité des prix

Dialogue avec les autorités politiquesEurogroupe, Commission européennePolitique de change

8

9

ERM

10

EUROSYSTEM

11

Un système fédéral

Centralisation absolue des décisions de politique monétaire

Décentralisation de l'exécution de la politique monétaire

Autonomie plus ou moins large des banques centrales nationales dans d'autres domaines

Implication des banques centrales nationales dans leur préparation

Conseil des gouverneurs

Directoire

15 BCN

6

15

instructionsreprésentation

12

II. Politique monétaire: quels objectifs?

13

L'objectif selon le Traité de Maastricht

L'objectif principal de l'Eurosystème est de maintenir la stabilité des prix. Sans préjudice de l'objectif de stabilité des prix, l'Eurosystème apporte son soutien aux politiques économiques générales dans la Communauté.

14

Ne pas perturber l'information contenue dans le système des prix relatifs

Ne pas provoquer de redistribution aveugle des revenus et des patrimoines

Diminuer l'incertitude et les primes de risque contenues dans les taux d'intérêt

Allocation efficace des ressources, confiance, investissement, croissance et emploi

Les bienfaits de la stabilité des prix

15

Les expériences d'instabilité des prix dans l'Europe du XXe siècle

Hyperinflation allemande des années 1922-23 Déflation des années 1930 Inflation des années 1970:

- échec des politiques "activistes"- de l'huile ou du sable dans les rouages?

16

Inflation, croissance et taux d'intérêt à long terme en Belgique

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

1955

1957

1959

1961

1963

1965

1967

1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2008e

Croissance (pourcentage de variation du PIB à prix constants)

Inflation (pourcentage de variation de l'indice des prix à la consommation)

Taux d'intérêt à long terme

Années 60:de l'huile dansles rouages?

Années 70:stagflation,

du sable dansles rouages!

Années 80:taux d'intérêt réels élevés,revanche des créanciers

17

Inflation

Chômage

Relations de court et long termes entre inflation et chômage

Courbe de Phillips à long terme

Courbes de Phillips à court terme

dérive des anticipations

"sacrifice"

18

Définition quantifiée de la stabilité des prix

IPCH (indice des prix à la consommation harmonisé) Hausse annuelle < 2 p.c. et proche de 2 p.c.

Précaution contre les risques de déflation

Zone euroEcarts entre pays inévitables (convergence des niveaux de prix) ou à contenir par d'autres politiques

A moyen terme Chocs incontrôlables (ex: prix du pétrole) Réaction graduelle possible

19

Inflation en Allemagne (1955-1998) et dans la zone euro (1971-2008)¹

-2

0

2

4

6

8

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12

14

1956

1958

1960

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1964

1966

1968

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1972

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1976

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1980

1982

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1986

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1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

e

Allemagne Zone euro

1Prix à la consommation. 1971-1998: zone euro "synthétique".

20

Ancrage des anticipations d'inflation à long terme(prévisions d'inflation des prévisionnistes professionnels)

États-UnisZone euro

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

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2008

1

1,5

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2,5

3

3,5

4

4,5

Inflation (HICP)Prévisions à 5 ans: moyennePrévisions à 5 ans: percentile 25Prévisions à 5 ans: percentile 75

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

Inflation (CPI)Prévisions à 10 ans: moyennePrévisions à 10 ans: percentile 25Prévisions à 10 ans: percentile 75

21

"Europe's unemployment problem (...) will be seriously aggravated "(P. Krugman, 1996)

0

2

4

6

8

10

12

1980

1982

1984

1986

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1990

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1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

e

Taux de chômage dans la zone euro (%)

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

e

PIB Emploi

PIB réel et emploi dans la zone euro (% de variation annuelle)

22

III. De la décisionau porte-monnaie

23

L'approche "par les quantités" des manuels de base

Base monétaire B Masse monétaire M Prix P Multiplicateur Equation de

monétaire: Fisher: M = bB P = MV/Q

+ : souligne les conditions de possibilité de l'emprise de la banque centrale sur les banques commerciales, ainsi que de l'inflation;

"Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon"

- : ne reflète pas le cadre stratégique et opérationnel des banques centrales actuelles (même si le suivi de M garde un rôle): instabilité de b et de V à court terme dans les économies financièrement développées

24

Une approche "par les taux d'intérêt"

Taux de la Taux du Autres variables

banque centrale i marché monétaire financières, variables Prix P

réelles, anticipations

Cadre opérationnel Cadre stratégique

de la politique monétaire de la politique monétaire

25

La transmission des impulsions de politique monétaireM

arc

hé

s d

es

bie

ns

et

serv

ice

s e

t d

u t

rava

ilM

arc

hé

s fin

an

cie

rs

Taux de la banque centrale

Prix

Taux d'intérêt à court terme du marché monétaire

Cours de changeAutres taux d'intérêt

(obligations, crédits, dépôts)

Masse monétaire

Prix des importations

Exportationsnettes

Demande intérieure(consommation, investissement)

Formation des salaires et des prix

An

ticipa

tion

s

26

Les impulsions de politique monétaire contrecarrent des chocs

Choc de demande

Prix

Quantités

ex: politique monétaire laxiste à l'étranger, politique budgétaire expansionniste, "exubérance irrationnelle"

resserrement de la politique monétaire

Choc d'offre

Prix

Quantités

ex: choc pétrolier, baisse de la productivité

tolérance pour les effets directs si les anticipations restent ancrées

27

IV. La politique monétaire au jour le jour: aspects

stratégiques

28

Pourquoi une stratégie de politique monétaire?

Étant donné un mécanisme de transmission complexe,des délais longs et variables:

Guide pour la prise de décision

Outil de communication (importance des anticipations) et référence pour l'évaluation par le public

29

La stratégie de politique monétaire de l'Eurosystème

Analyse monétaireRisques pour l'évolution des prix à moyen et long termes

Analyse économiqueRisques pour l'évolution des prix à court et moyen termes

Ensemble des informations

Recoupement

Objectif principalDéfinition quantifiée de la stabilité des

prix

Evaluation globale, par le Conseil des gouverneurs de la BCE, des risques

pesant sur la stabilité des prix

30

Indicateurs conjoncturels(PIB réel, indicateurs de confiance, ...)

IPCH et indices de prix et de coûts en amont de l'IPCH (prix de vente industriels, prix à l'importation, coûts salariaux, ...)

Cours de change Indicateurs de la politique budgétaire Projections macroéconomiques Eurosystème et

autres institutions Indicateurs des marchés financiers

(taux d'intérêt à long terme, ...)

L'analyse économique

Analyse des chocs d'offre et de demande, de la dynamique macroéconomique et des anticipations

31

Indicateurs conjoncturels

1/1/1999 1/1/2000 1/1/2001 1/1/2002 31/1/2003 31/1/2004 31/1/2005 31/1/2006 31/1/2007 31/1/2008

0

1

2

3

4

5

-20

-15

-10

-5

0

5

10

PIB réel de la zone euro, pourcentage de variation annuelle (échelle de gauche)

Indice de confiance des chefs d'entreprise (échelle de droite)

0

1

2

3

4

5

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Taux d'intérêt de soumission minimal MRO (échelle de gauche)

32

Indicateurs de prix et de coûts(pourcentages de variation annuelle)

Taux d'intérêt de soumission minimal MRO

Taux d'intérêt de soumission minimal MRO (échelle de gauche)

Taux d'intérêt de soumission minimal MRO (échelle de gauche)

IPCH

IPCH hors énergie et produits alimentaires non transformés

Cours de change moyen des monnaies étrangères (échelle de droite A)

Prix du pétrole (en USD) (échelle de droite B)

Prix à la production industriellehors construction et énergie (échelle de droite)

Coûts salariaux horaires(échelle de gauche)

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

0

1

2

3

4

5

IPCH ( échelle de droite)

IPCH hors énergie et prod aliment non transformés ( échelle de droite)

0

1

2

3

4

5

19

99

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00

20

01

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20

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20

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20

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20

08

Taux d'intérêt de soumission minimal MRO (échelle de gauche)

De grafiek bestaat uit 2 delen1. taux d'intérêt: onderaan plaatsen (linkerschaal) (data 1)2. IPCH en IPCH hors énergie bovenaan (rechterschaal) (data 3)

1999

2000

2001

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2004

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2007

2008

-20

-15

-10

-5

0

5

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15

20

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

Cours de change moyen des monnaies étrangères ( échelle de droite A)

Prix du pétrole (en USD) (échelle de droite B)

0

1

2

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4

5

1

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9

2

00

0

2

00

1

2

00

2

2

00

3

2

00

4

2

00

5

2

00

6

2

00

7

2

00

8

Taux d'intérêt de soumission minimal MRO (échelle de gauche)

A B

De grafiek bestaat uit 2 delen1. taux d'intérêt: onderaan plaatsen (linkerschaal) (data 1)2. (rechterschaal A en B) (data 4)

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

-2

-1

0

1

2

3

4

5

0

1

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3

4

5

Prix à la production industrielle hors construction et énergie ( échelle de droite)

Coûts salariaux horaires ( échelle de gauche)

0

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2

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5

19

99

20

00

20

01

20

02

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20

08

Taux d'intérêt de soumission minimal MRO (échelle de gauche)

De grafiek bestaat uit 2 delen1. taux d'intérêt: onderaan plaatsen (linkerschaal) (data 1)2. (rechterschaal) (data 5)

33

L'analyse monétaire

Une analyse large de divers agrégats de monnaie et de crédit

Analyse de la relation de long terme entre monnaie et prix

Identification de déséquilibres financiers ("bulles")

34

Croissance monétaire et inflation dans la zone euro:une relation de long terme ?

0

2

4

6

8

10

12

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

M3 (moyenne sur 3 mois des pourcentages de variation annuelle)

Valeur de référence pour la croissance de M3 *

Prix à la consommation (moyennes sur 3 mois des pourcentages de variation annuelle)

* dM = dP + dQ - dV 1 + 2 + 0.5 = 3.5

2 + 2.5 + 1 = 5.54,5

35

M3 et prêts au secteur privé(pourcentages de variation annuelle)

1/1/1999 1/1/2000 1/1/2001 1/1/2002 31/1/2003 31/1/2004 31/1/2005 31/1/2006 31/1/2007 31/1/2008

0

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14

M3 (échelle de droite)

Prêts au secteur privé (échelle de droite)

0

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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Taux d'intérêt de soumission minimal MRO (échelle de gauche)

1/1/1999 1/1/2000 1/1/2001 1/1/2002 31/1/2003 31/1/2004 31/1/2005 31/1/2006 31/1/2007 31/1/2008

0

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10

12

14

M3 (échelle de droite)

Prêts au secteur privé (échelle de droite)

0

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4

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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Taux d'intérêt de soumission minimal MRO (échelle de gauche)

36

V. La politique monétaire au jour le jour: aspects

opérationnels

37

Les principes du cadre opérationnel selon le Traité de Maastricht

L'Eurosystème agit conformément au principe d'une économie de marché ouverte où la concurrence est libre, en favorisant une allocation efficace des ressources.

Seules "réglementations": monopole d'émission des billets et réserves obligatoires = leviers structurels

Le Conseil des gouverneurs définit la politique monétaire. Le Directoire met en oeuvre la politique monétaire et donne les instructions nécessaires aux banques centrales nationales. Dans la mesure jugée possible et adéquate, la BCE recourt aux banques centrales nationales pour l'exécution des opérations.

Centralisation des décisions, décentralisation de l'exécution

Action par des opérations dans le marché, inscrites au bilan de l'Eurosystème, recours à des procédures d'adjudication à l'échelle de la zone euro

38

Politique de taux d'intérêt et gestion de la liquidité:

Interventions sur le marché des changes (occasionnelles)

Trois catégories d'instruments:

1. Réserves obligatoires: élargissent le besoin des établissements de crédit de recourir aux prêts de l'Eurosystème et forment un tampon stabilisateur

2. Facilités permanentes: forment un "corridor" pour les taux au jour le jour

3. Opérations d'open market: orientent les taux à l'intérieur du "corridor"

Le cadre opérationnel de la politique monétaire

Objectif principal: orienter les taux d'intérêt à très court terme du marché monétaire

Large éventail de contreparties, pas de quotas nationaux Liste d'actifs éligibles comme garanties des prêts de

l'Eurosystème

39

Bilan consolidé de l'Eurosystème (moyenne des encours journaliers de 2007, milliards d'euros)

Facteursautonomes

Réservesobligatoires

Opérationsd'open market

Facilitéspermanentes

Avoirs nets en or et endevisesAutres

BilletsDépôts des pouvoirs publics

Obligation moyenneAvoirs de réserve en excès de l'obligation moyenne

Opérations principalesde refinancement (1 semaine)Opérations de refinancement à plus long termeOpérations structurellesOpérations de réglage fin

Prêt marginal (1 jour)

Opérations structurellesOpérations de réglage fin

Dépôt (1 jour)

323.7106.5

629.652.5

251.9

263.6

183.3 0.0 0.0

441.5

187.4

1.9

189.3

0.5

0.3

0.2

0.05.4

Actif Passif

40

Taux d'intérêt de l'Eurosystème et du marché monétaire

0

1

2

3

4

5

6

7

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Opérations principales de refinancement (taux fixe ou taux de soumission minimal)

Facilité de prêt marginal

Facilité de dépôt

Taux au jour le jour du marché (EONIA)

Dépôts interbancaires (Euribor) à trois mois

41

Opérations principales de refinancement:exemple d'appel d'offres à taux variable, adjudication à l'américaine

0 50 100 150 200 250

4,224,214,2

4,194,184,174,164,154,144,134,124,114,1

4,094,084,074,064,054,044,034,024,01

4

taux moyen

taux marginal

taux de soumission

minimal

178

42

Gestion de la crise de liquidité récente (encours journaliers, milliards d'euros)

Les lignes grises verticales indiquent le dernier jour des périodes de constitution des réserves.

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

500

600

700

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

500

600

700

Facilités permanentes (encours net)

Opérations de réglage fin

Opérations principales de refinancement

Opérations de refinancement à plus long terme

Besoin de liquidités élargi par les réserves obligatoires

11/0609/07

06/0813/11 15/01 11/03

FrontloadingRéglage fin: injections

Réglage fin: absorption

Accroissement des opérations à plus long terme

13/0510/06

09/0910/0908/10 11/12 12/02 15/04

08/07

12/08 07/10

43

Questions fréquentes concernant les récentes injections de liquidités de l'Eurosystème

L'Eurosystème ne prend-il pas des risques inconsidérés?Il s'agit de prêts à court terme garantis. Les actifs mis en gage répondent à des critères de qualité et le montant du prêt est inférieur à leur valeur.

Ces opérations ne sont-elles pas inflationnistes?Ces opérations évitent une envolée des taux d'intérêt à très court terme du marché monétaire (qui serait déflationniste). La crise de confiance entre banques accroît le montant des avoirs de réserve nécessaires aux banques pour assumer normalement leur rôle d'intermédiation financière (baisse du multiplicateur b = masse monétaire / base monétaire).

44

Merci pour votre attention!