Investor guide-s1-2015

1

INVESTOR GUIDE

1er semestre 2015

EQUITY RESEARCH Octobre 2015

BANQUES

ATTIJARIWAFA BANK

CIH

ASSURANCES

WAFA ASSURANCE

SAHAM ASSURANCE

TELECOMS

MAROC TELECOM

BTP & MC

CIMENTS DU MAROC

HOLCIM MAROC

LAFARGE CIMENTS

SONASID

IMMOBILIER

ADDOHA

RESIDENCE DAR SAADA

PETROLE & GAZ

AFRIQUIA GAZ

TOTAL MAROC

MINES

CMT

MANAGEM

SMI

ELECTRICITE

TAQA MOROCCO

AGRO-ALIMENTAIRE

COSUMAR

LESIEUR

GRANDE DISTRIBUTION

LABEL’VIE

DISTRIBUTION AUTOMOBILE

AUTO HALL

SERVICES AUX CL

LYDEC

Notre Univers fondamental Notre Univers technique

MASI

ATTIJARIWAFA BANK

ADDOHA

CIH BANK

CIMENTS DU MAROC

HOLCIM MAROC

LAFARGE CIMENTS

COSUMAR

LESIEUR

MANAGEM

MAROC TELECOM

WAFA ASSURANCE

2

FLASH RESULTATS S1-2012

Sommaire

Abréviations ................................................................................................................... 3

Executive Summary ........................................................................................................ 4

Résumé des recommandations ....................................................................................... 5

Dossier Fondamental...................................................................................................... 6 BANQUES ........................................................................................................................ 7 ATTIJARIWAFA BANK ...............................................................................................................8

CIH ..........................................................................................................................................11

ASSURANCES .................................................................................................................. 14 SAHAM ASSURANCE ................................................................................................................15

WAFA ASSURANCE ..................................................................................................................18

TELECOMS ...................................................................................................................... 21 IAM ..........................................................................................................................................22

BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION .......................................................................... 26 CIMENTS DU MAROC ...............................................................................................................27

HOLCIM ....................................................................................................................................30

LAFARGE ..................................................................................................................................33

SONASID ..................................................................................................................................36

IMMOBILIER ................................................................................................................... 39 ADDOHA ..................................................................................................................................40

RESIDENCES DAR SAADA .........................................................................................................43

PETROLE & GAZ .............................................................................................................. 46

AFRIQUIA GAZ ..........................................................................................................................47

TOTAL MAROC .........................................................................................................................50

MINES ............................................................................................................................ 53 CMT .........................................................................................................................................54

MANAGEM...............................................................................................................................57

SMI ...........................................................................................................................................60

ELECTRICITE ................................................................................................................... 63 TAQA MOROCCO ......................................................................................................................64 AGROALIMENTAIRE ........................................................................................................ 67 COSUMAR .................................................................................................................................68

LESIEUR CRISTAL .......................................................................................................................71

GRANDE DISTRIBUTION .................................................................................................. 74 LABEL’VIE ..................................................................................................................................75

DISTIBUTION AUTOMOBILE ............................................................................................ 78 AUTO HALL ...............................................................................................................................79

SERVICES AUX COLLECTIVITES LOCALES ........................................................................... 82 LYDEC ........................................................................................................................................83

Dossier Technique ..................................................................................................... 86

ANNEXES ....................................................................................................................... 99 Tableau des réalisations S1-2015 ................................................................................................100

Glossaire technique ....................................................................................................................102

3


Abréviations

AGO Assemblée Générale Ordinaire

B2B Business to Business

BFR Besoin en Fonds de Roulement

BPA Bénéfice Par Action

BPE Béton Prêt à l’Emploi

BU Business Unit

CA Chiffre d'affaires

CIMA Pays francophone de l’Afrique de l’Ouest et Centrale

CES Créances en souffrance

DCF Discounted Cashflows

Dhs Dirham Marocain

DMI Dynamic Moving Index

DPA Dividende Par Action

DY Dividend Yield

EBE Excedent Brut d'Exploitation

EBIT Excedent Before Interest and Taxes

EBITDA Excedent Before Interest, Taxes, Depreciations and Amortizations

EUR Euro

EV Enterprise Value

EVA Economic Value Added

FCF Free Cashflow

FR Fonds de Roulement

GPM Groupement des pétroliers du Maroc

IC Invested Capital

M Millions

MACD Moving Average Convergence Divergence

MC Market Capitalization

MM Milliards

MMA Mobile Moving Average

OBV On Balance Volume

OST Opérations sur titres

OZ Once

P/B Price to Book

PER Price Earning Ratio

PNB Produit Net Bancaire

RBE Résultat Brut d'exploitation

REX Résultat d'exploitation

RN Résultat net

RNPG Résultat Net Part du Groupe

ROIC Return On Invested Capital

ROE Return on Equity

RR Risk Reward

RSI Relative Strength Index

SFS Sociétés de financement spécialisées

TCAM Taux de croissance annuel moyen

T Tonne

TM Tonne Métal

TN Trésorerie Nette

TTV Tonne Tout-Venant

TX Taux

USD Dollar américain

VP Voitures particulières

VUL Véhicules Utilitaires légers

YTD Year-To-Date

4


Executive Summary

Bien que la croissance économique ait affiché une accélération de son rythme de progression au

titre du S1-2015, il n’en demeure pas moins que sa composante non agricole peine à

décoller dans le sillage d’un environnement extérieur peu propice. C’est dans ce contexte que la

cote casablancaise a clôturé la première moitié de l’exercice 2015 sur une contre-performance, en

témoigne la publication de 10 profit warnings (contre aucun profit warning publié au S1-2014). Au

vu de leur poids, les secteurs du pétrole & gaz et de l’immobilier continuent de tirer vers le bas

toute la cote éclipsant de ce fait la performance des autres secteurs, tels les banques, les

assurances, l’Electricité, l’agro-alimentaire et le matériel informatique & ingénierie. Sur les

72 sociétés ayant publiés leurs résultats, 49 sociétés ont affiché des revenus en hausse et

39 entreprises ont affiché un RNPG en appréciation. En somme, le chiffre d’affaires consolidé de

l’ensemble de la cote s’est dégradé de 7,5% au S1-2015 pour s’établir à 118,5 MMDhs (Vs. +5,8% au

S1-2014).

Pour notre part, nous pensons que le marché boursier marocain gagne progressivement en

attractivité et constitue, plus que jamais, une bonne alternative à un marché obligataire en perte de

vitesse. Toutefois, le contexte économique difficile rend la sélection des valeurs primordiale pour

assurer au minimum un rendement de dividende, supérieur au taux sans risque.

C’est dans cet esprit que l’Investor Guide de UPLINE s’est attelé à analyser et déceler les

opportunités d’investissement au niveau de la cote. Pour ce faire, 22 sociétés ont été passées au

crible par nos analystes pour aboutir, in fine, à des recommandations, aussi bien fondamentales

que techniques.

Inchangée, la structure de notre document fait ressortir deux parties distinctes :

Un dossier fondamental : dans lequel nous présentons nos prévisions actualisées sur les

réalisations financières de ces sociétés, ainsi qu’une recommandation d’un horizon de

12 mois. Au titre de cette analyse, nous ressortons avec 5 recommandations à l’achat, 11 à

renforcer, 3 à conserver, 2 à alléger et une à vendre ;

Et, un dossier technique : Adaptée aux investisseurs court terme, cette partie contient nos

anticipations d’évolution du cours d’ici la fin de l’année 2015.

Par ailleurs et pour des raisons de déontologie, nous attirons votre attention sur le fait que la BCP

ne fait pas partie de notre sélection de valeurs.

5


Résumé des recommandations

SECTEUR Valeurs Capitalisation

(MDhs) PE 2015e PB 2015e DY 2015e

Cours au 09/10/2015

Cours cible

Potentiel Recommandation

BANQUES

ATTIJARIWAFA BANK

67 174,2 15,1x 1,8x 3,0% 330,05 382 +15,6% Renforcer

CIH BANK 7 663,1 18,5x 1,6x 4,9% 288 320 +11% Renforcer

ASSURANCES

SAHAM ASSURANCE

4 199,2 9,5x 1,2x 3,7x 1 020 1 226 +20,2% Acheter

WAFA ASSURANCE

12 607,0 15,0x 2,6x 2,9% 3 602 3 871 +7,5% Renforcer

TELECOM MAROC

TELECOM 94 414,8 18,2x 4,6x 5,5% 107,4 117 +9,2% Renforcer

BTP & MATERIAUX DE

CONSTRUC-TION

CIMENTS DU MAROC

17 020,0 18,5x 2,8x 5,1% 1 179 1 339 +13,6% Renforcer

HOLCIM MAROC 10 535,5 23,0x 5,8x 3,9% 2 130 1 890 -11,3% Alléger

LAFARGE CIMENTS

29 697,5 21,9x 6,0x 4,1% 1 700 1 563 -8,1% Alléger

SONASID 1 989,0 28,3x 0,9x 4,4% 510 582 +14,1% Renforcer

IMMOBILIER

ADDOHA 7 741,4 7,3x 0,7x 9,2% 24 38 +58,3% Acheter

RESIDENCES DAR SAADA

3 354,7 7,7x 0,9x 5,4% 128 190 +48,5% Acheter

PETROLE & GAZ

AFRIQUIA GAZ 7 218,8 16,7x 3,4x 5,5% 2 100 2 154 +2,6% Conserver

TOTAL MAROC 5 045,4 17,3x 5,7x 6,1% 563 549 -2,5% Conserver

MINES

CMT 2 067,9 8,5x 2,5x 11,8% 1 070 1 334 +24,6% Acheter

MANAGEM 8 526,8 41,5x 2,5x 3,2% 931 969 +4,1% Conserver

SMI 4 343,0 25,9x 3,0x 3,9% 2 640 2 019 -23,5% Vendre

ELECTRICITE TAQA

MOROCCO 13 160,1 14,7x 2,6x 5,0% 558 607 +8,8% Renforcer

AGRO-ALIMENTAIRE

COSUMAR 7 120,6 9,0x 1,7x 7,5% 169,9 232 +36,6% Acheter

LESIEUR CRISTAL 3 011,8 14,7x 1,9x 5,0% 109 123 +12,8% Renforcer

GRANDE DISTRIBUTION

LABEL’VIE 3 263,0 34,7x 2,7x - 1 282 1 439 +12,2% Renforcer


AUTO HALL 4 908,2 19,8x 2,7x 3,4% 102 112 +9,5% Renforcer

SERVICE AUX COLLECTIVITES

LOCALES

LYDEC 3 440,0 12,5x 1,9x 5,8% 430,00 454,00 +5,6% Renforcer

DOSSIER FONDAMENTAL

BANQUES

8

ATTIJARIWAFA BANK : Un Groupe aux sources multiples de croissance (1/3)

Analyse des résultats :

Pâtissant d’un ralentissement de la demande des crédits sur le marché marocain (baisse des crédits au Maroc de 2,3% à 198,9 MMDhs), les prêts et créances sur la clientèle du Groupe ATTIJARIWAFA BANK ont affiché un léger recul de 0,3% à 254,4 MMDhs. En revanche, les dettes envers la clientèle ont enregistré une progression de 3,4% à 266,6 MMDhs, portées principalement par la collecte au Maroc (+2,3% à 196,3 MMDhs) et en Afrique (+8,5% à 65,3 MMDhs).

Le PNB consolidé du Groupe ressort en stagnation au premier semestre à 9 753,7 MDhs. En effet, l’amélioration de la

marge d’intérêt de +6,9% (profitant de la baisse du coût des ressources) et la hausse de la marge sur commissions de

2,9% (malgré la baisse de la contribution des filiales de l’Afrique subsaharienne an raison de la décision de la BCEAO de

rendre gratuit un certain nombre de services bancaires), ont été annulées par la forte contraction (-18,5%) du résultat

des opérations de marché suite à la non récurrence des résultats exceptionnels enregistrés au S1-2014 (baisse des taux

obligataires sur le marché marocain en 2014).

Côté efficacité opérationnelle, le coefficient d’exploitation s’est dégradé de 2,3 pts à 44,5%, impacté tant par la stagna-tion du PNB que par la hausse des frais généraux.

Le coût du risque affiche, quant à lui, une baisse considérable de 25,9% à 1 162,5 MDhs, profitant de l’effet combiné de la baisse des dotations aux provisions de 15,5% à 1 626,9 MDhs et de la forte hausse des reprises sur provisions de 86,4% à 995,8 MDhs.

le résultat net part du Groupe ressort en croissance de 2,2% pour se situer à 2 311,9 MDhs. Cette croissance a été portée par la hausse de la contribution des différents pôles, à savoir l’Assurance et l’Immobilier (+18,9 MDhs), la Banque de Détail à l’International (+13,6 MDhs), la Banque au Maroc (+13,3 MDhs) et les Sociétés de Financement Spécialisées (+5,0 MDhs).

Notons par ailleurs que la contribution des filiales dans l’Afrique subsaharienne intègre un effet de change défavorable puisque le Franc CFA a baissé de 3,6% par rapport au Dirham Marocain entre le S1-2014 et le S1-2015 (impact qui a été accentué par la révision, début d’année, de la composition du panier de devises déterminant le Dirham).

Upline view :

Malgré un effet de base défavorable (hausse exceptionnelle du résultat des opérations de marché au S1-2014), le Groupe ATTIJARIWAFA BANK parvient à assurer une croissance de sa rentabilité financière, profitant de la bonne perfor-mance des différentes lignes métiers du Groupe et de l’amélioration de la qualité du risque. En effet, les efforts de provi-sionnement fournis par le Groupe durant les trois dernières années représentent un gisement de profits en cas d’amélio-ration de la qualité du risque des engagements de la banque et ce, comme en témoigne les réalisations du Groupe au titre du premier semestre 2015 où la capacité bénéficiaire du Groupe a été portée, en grande partie, par la baisse du coût du risque.

D’autre part, la banque de détail à l’international continue de jouer son rôle de relai de croissance pour le Groupe. En effet, le deuxième contributeur aux résultats de Groupe (26,3% du PNB et 16,1% du RNPG) s’est bien comporté durant ce semestre en affichant une amélioration de sa contribution au différents indicateurs du Groupe qu’ils soient d’activité ou de résultat.

Valorisation Opérateur bancaire multimétiers, le Groupe ATW continue de figurer dans la liste de nos stock picks. Au-delà de sa posi-tion de «major player» sur ses différents marchés, la banque présente une rentabilité financière (13,4%) largement supé-rieure au coût du capital (9,7%), ainsi qu’un PE attractif comparativement à son secteur et au marché boursier (un PE de 15,4x, contre 17,3x pour le secteur et 19,9x pour le marché).

Ainsi et en se basant sur la méthode des RN Distribuables et sur la méthode EVA, nous aboutissons à un cours cible de 382 Dhs, d’où notre recommandation de se renforcer sur le titre.

Fatima Zahra MABCHOURE Mail : [email protected]

Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]

Cours au 09/10/2015 330,05

Cours cible 382

Upside/Downside +15,6%

Code Bloomberg ATW:MC

Code Reuters ATW.CS

Cours 330,05

Plus haut YTD 382

Plus bas YTD 330,05

Nombre d'actions 203 527 226

Cap Boursière (en MDhs) 67 174,2

Flottant (En nombre d'ac-

tions et en %) 61 058 168 (30%)

Poids dans l'indice 19,11%

Volume moyen quotidien

YTD (En MDhs) 18,9

Performance YTD -4,1%

Renforcer

Source : ATW et Division Analyses & recherches

Données boursières

Force relative ATW Vs. MASI

Présentation de la société

BANQUES

Issue de l’opération de fusion absorba-

tion BCM/WAFA BANK en 2003, AT-

TIJARIWAFA BANK est un Groupe ban-

caire et financier marocain. Outre l’activi-

té de la banque de détail, le Groupe est

organisé autour de plusieurs lignes mé-

tiers à savoir: banque de financement et

d’investissement, banque de marché des

capitaux, sociétés de financement spécia-

lisées, assurance. Depuis 2005, le Groupe

a entamé une stratégie de développe-

ment régional en acquérant des partici-

pations dans plusieurs banques du

Maghreb et de l'Afrique subsaharienne.

Données

financières (conso) S1-2014 S1-2015 2015p 2016p

PNB (MDhs) 9 751,8 9 753,7 19 320,2 20 302,1

Var (%) - 0,0 -0,7 5,1

RBE (MDhs) 5 632,7 5 412,3 10 626,1 11 166,1

Var (%) - -3,9 -2,9 5,1

Coût du risque

(MDhs) 1 567,8 1 162,5 2 298,1 2 120,1

Var (%) - -25,9 -24,3 -7,7

RNPG (MDhs) 2 261,0 2 311,9 4 462,5 4 936,6

Var (%) - +2,2 2,5 10,6

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

Coef. d’exploitation (%) 44,5 43,7 45,0 45,0

Charge de risque (%) 0,74 1,19 0,90 0,80

Tx de transformation

(%) 105,5 98,9 92,0 90,3

ROE 12,9 12,7 12,1 12,5

ROA 1,3 1,3 1,3 1,3

P/E (x) 15,0 16,1 15,1 13,6

P/B (x) 1,9 2,0 1,8 1,6

D/Y (%) 3,1 2,9 3,0 3,2

80,0

90,0

100,0

110,0

120,0

130,0

déc.-14 janv.-15 févr.-15 mars-15 avr.-15 mai-15 juin-15 juil.-15 août-15 sept.-15

ATW MASI

ATW : -4,1%

MASI : -6,2%

Plus bas YTD : 304 Dhs

Plus haut YTD : 382 Dhs

9


Perspectives et Evaluation

Contrairement aux attentes, le secteur bancaire marocain continue de pâtir d’une léthargie de la demande des crédits (hausse de l’en-cours des crédits de 2,8% à fin juin 2015, contre +3,7% un an auparavant) en raison de la méforme affichée par quelques pans de l’éco-nomie marocaine (BTP, immobilier, industrie manufacturière… etc). Toutefois, les dernières baisses du taux directeur effectuées par la banque centrale en septembre et décembre de l’année 2014, combinées à la reprise des dépôts notamment ceux non rémunérés ont contribué à l’allégement du coût des ressources, entrainant de facto, une amélioration de la marge d’intermédiation de la majorité des banques. Une aubaine pour les banques qui permettrait de compenser la forte baisse du résultat des activités de marché (impact de la non récurrence des revenues exceptionnels enregistré suite à la revalorisation des portefeuille obligataires des banques).

Du côté du risque, nous pensons que l’effort de provisionnement fourni par la majorité des banques durant les dernières années repré-sente une réserve importante de reprise pouvant contribuer à la baisse du coût du risque. Une tendance qui devrait s’accentuer avec le retour des dotations aux provisions à leur niveau normatif (soit un coût brut du risque à 1%).

Compte tenu de ces éléments et dans l’absence d’une reprise de la distribution des crédits, l’activité de banque de détail d’AT-TIJARIWAFA BANK devrait afficher la même tendance pour la deuxième moitié de l’exercice 2015.

Pour les activités de Banque de Détail à l’International (16,1% du RNPG) et d’Assurance (13,1% du RNPG), elles devraient continuer de soutenir les performances du Groupe et ce compte tenu du potentiel de croissance dont regorgent les pays de l’Afrique subsaharienne et des fondamentaux solides de la filiale assurance du Groupe (WAFA ASSURANCE : leader sur le marché marocain).

Idem pour les activités de financement spécialisées qui constituent un axe de croissance important pour le Groupe, en dépit de leur ralentissement en 2015. En effet, la présence historique du Groupe dans ces marchés le met en pôle position pour profiter d’une éven-tuelle reprise de ces activités notamment pour les métiers de crédits à la consommation et de leasing. De même, le lancement attendu d’une banque participative pourrait insuffler une nouvelle dynamique à ce segment sur les années à venir.

En termes de prévisions et compte tenu ce qui précède, nos principaux changements se présentent comme suit:

Activité commerciales : nous avons revu à la baisse la croissance des crédits à +0,1% pour l’exercice 2015, contre + 5,0% initiale-ment en raison du ralentissement de l’activité au Maroc;

PNB : Nous prévoyons une baisse moins forte de la profitabilité du Groupe à -0,7% (contre -1,4% initialement), tenant compte d’une croissance de la marge d’intérêt plus élevée que prévue (du fait de l’allégement du coût des ressources);

Coût du risque : nous avons revu à la baisse notre estimation de la charge de risque de 2 676,9 MDhs à 2 298,1 MDhs compte tenu du potentiel du reprises dont dispose la banque pour son activité au Maroc;

RNPG : La capacité bénéficiaire part du groupe ressortirait ainsi à 4 462,5 MDhs en 2015, en progression de 2,5% par rapport à 2014.

Sur la base de la méthode d’actualisation des RN Distribuables et EVA, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :

Une prime de risque de 7% ;

Un taux sans risque 5 ans de 3,16%;

Un Bêta de 0,93;

Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0%.

...nous aboutissons à un cours cible de 382 Dhs, soit un upside de 15,6% par rapport à son cours en bourse au 09/10/2015, d’où notre

recommandation de se renforcer sur le titre.

BANQUES

Malgré un ralentissement de

la demande des crédits au

Maroc et un effet de base

défavorable concernant ses

activités de marché, le

Groupe devrait maintenir sa

croissance capitalisant sur la

baisse du coût du risque et

des ressources.

ATTIJARIWAFA BANK : Un Groupe aux sources multiples de croissance (2/3)

Tableau de sensibilité

Taux de croissance à l'infini

1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%

taux d

'actualisati

on

7,67% 474 498 526 559 599

8,67% 408 424 443 464 490

9,67% 358 369 382 396 413

10,67% 317 325 334 345 356

11,67% 284 290 297 304 312

10


Summary table

CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p

Marge d’intérêt (MDhs) 8 898,8 9 765,4 10 035,6 10 580,1 11 026,3 11 604,1 12 001,7 12 545,4

Var (%) - 9,7 2,8 5,4 4,2 5,2 3,4 4,5

Marge sur commissions (MDhs) 2 878,4 3 159,3 3 563,5 3 729,9 3 875,2 3 958,6 4 278,8 4 626,0

Var (%) - 9,8 12,8 4,7 3,9 2,2 8,1 8,1

Résultats des opérations de marché (%) 2 578,7 2 386,8 2 700,3 2 929,1 4 123,8 3 311,8 3 553,5 3 842,8

Var (%) - -7,4 13,1 8,5 40,8 -19,7 7,3 8,1

PNB (MDhs) 14 666,6 15 882,1 17 048,9 17 877,4 19 449,8 19 320,2 20 302,1 21 505,7

Var (%) - 8,3 7,3 4,9 8,8 -0,7 5,1 5,9

Charges générales d ’exploitation (%) 6 422,4 7 202,3 7 683,7 7 947,8 8 508,8 8 694,1 9 135,9 9 677,6

Var (%) - 12,1 6,7 3,4 7,1 2,2 5,1 5,9

Résultat brut d’exploitation (MDhs) 8 244,2 8 679,8 9 365,2 9 929,6 10 941,0 10 626,1 11 166,1 11 828,1

Var (%) - 5,3 7,9 6,0 10,2 -2,9 5,1 5,9

Coût du risque (%) 1 218,2 749,7 1 221,7 1 866,6 3 034,4 2 298,1 2 120,1 1 962,8

Var (%) - -38,5 63,0 52,8 62,6 -24,3 -7,7 -7,4

RNPG (MDhs) 4 102,5 4 458,7 4 500,8 4 141,1 4 355,2 4 462,5 4 936,6 5 381,4

Var (%) - 8,7 0,9 -8,0 5,2 2,5 10,6 9,0

Analyse bilancielle

Dettes envers la clientèle (MDhs) 201 447,9 218 815,3 227 019,0 237 607,9 257 881,2 277 646,4 293 525,5 308 201,8

Var (%) - 8,6 3,7 4,7 8,5 7,7 5,7 5,0

Prêts et créances sur la clientèle (MDhs) 200 216,6 230 681,7 247 628,1 250 749,9 255 056,5 255 342,4 265 010,4 280 401,4

Var (%) - 15,2 7,3 1,3 1,7 0,1 3,8 5,8

Fonds propres part du groupe (MDhs) 23 968,4 26 063,4 30 813,0 33 225,2 35 521,6 37 948,8 40 850,2 44 094,6

Var (%) - 8,7 18,2 7,8 6,9 6,8 7,6 7,9

Ratios financiers

Coefficient d’exploitation (%) 43,8 45,3 45,1 44,5 43,7 45,0 45,0 45,0

Charge de risque (%) 0,61 0,32 0,49 0,74 1,19 0,90 0,80 0,70

Taux de transformation (%) 99,4 105,4 109,1 105,5 98,9 92,0 90,3 91,0

Payout (%) 51,4 52,0 54,7 58,8 57,4 54,4 55,2 55,1

ROE* (%) 18,2 17,8 15,8 12,9 12,6 12,1 12,5 12,7

ROA** (%) 1,6 1,6 1,5 1,3 1,3 1,3 1,3 1,4

Ratios boursier

PER (x) 19,1 15,2 14,0 15,0 16,1 15,1 13,6 12,5

PB (x) 3,3 2,6 2,0 1,9 2,0 1,8 1,6 1,5

DY (%) 2,0 2,4 2,9 3,1 2,9 3,0 3,2 3,3

Données par action

BPA (Dhs) 21,3 23,1 22,4 20,3 21,4 21,9 24,3 26,4

FPPG-PA (Dhs) 124,2 135,0 153,1 163,2 174,5 186,5 200,7 216,7

DPA (Dhs) 8,0 8,5 9,0 9,5 10,0 10,0 10,5 11,0

Source : ATW et Division Analyses & recherches

BANQUES ATTIJARIWAFA BANK : Un Groupe aux sources multiples de croissance (3/3)

*RNPG*2/Fonds propres part du Groupe moyens

**RNC*2 / Total actif moyen

11

CIH BANK : Une Banque à potentiel (1/3)


Malgré un contexte sectoriel peu favorable, le Groupe CIH BANK clôture le premier semestre sur une croissance de son activité. En effet, l’encours des prêts et créances sur la clientèle du Groupe CIH bank a progressé de 3,7% à 33,8 MMDhs, tiré par les crédits hors immobilier. Ces derniers ont profité principalement de l’orientation favorable des crédits Corpo-rate (+61,7% des crédits de trésorerie à 2,8 MMDhs). Quant aux crédits immobiliers, ils se sont stabilisés autour de 24 MMDhs, impactés par la baisse des crédits pour la promotion immobilière.

Côté ressources, les dettes envers la clientèle se sont hissées de 3,0% à 23,1 MMDhs, portées principalement par les dépôts à vue (ressources non rémunérées). En revanche, les dépôts à terme se sont stabilisés à 3,8 MMDhs, compte tenu de la volonté de la banque de remplacer les DAT entreprises par les certificats de dépôt (+3,8% à 6,7 MMDhs).

Au niveau du compte de résultat, le PNB consolidé enregistre une hausse de 2,0% à 864,6 MDhs, porté essentiellement par la marge d’intérêt (+2,3% à 722,6 MDhs). Cette dernière a profité de la baisse du coût des ressources aussi bien pour son activité de banque que pour sa filiale de crédits à la consommation SOFAC. Notons que la marge sur commissions du Groupe a accusé une baisse de 1,4%, impactée par une charge exceptionnelle de 5 MDhs liée au dénouement d’un litige apposant SOFAC à l’un de ses partenaires commerciaux.

Pour sa part, le coefficient d’exploitation s’est amélioré de 176 points de base à 59,6%, en raison de la non récurrence des frais liés au changement de l’identité de la Banque. Ainsi, le RBE ressort en amélioration de 6,6% à 349,2 MDhs.

Impacté par la non récurrence d’une reprise sur dossiers historiques de CIH Bank et par la hausse de la charge de risque SOFAC, le coût du Groupe est passé de -81 MDhs au S1-2014 à 64,8 MDhs au S1-2015.

Ainsi, le Groupe clôture le premier semestre sur un RNPG en forte baisse de 28,8% à 190,4 MDhs.

Upline view :

N’ayant pas profité de la baisse des taux obligataires en 2014 (une activité de marché peu développée), CIH BANK n’a pas subi l’impact de la non récurrence des revenus exceptionnels enregistrés en 2014 par d’autres banques de la place. Tou-tefois cette amélioration de la profitabilité conjuguée à une baisse des frais de fonctionnement n’ont pas suffi pour ab-sorber l’effet de la non récurrence des reprises sur les dossiers historiques de la banque. Ainsi, la capacité bénéficiaire du Groupe ressort impactée par la hausse de la charge de risque au titre du premier semestre.

Hors éléments non récurrents, les réalisations du Groupe CIH BANK demeurent bien orientées :

Une croissance de l’activité malgré un contexte sectoriel peu favorable;

Une bonne gestion des ressources faisant baisser leur coût : la banque privilégie les ressources stables et moins chères;

Un coût de risque qui reste relativement faible (0,2%).

Pour nos anticipations, nous pensons que la banque présente encore un potentiel de croissance en dépit d’une activité confinée au marché marocain. Cette conclusion, se justifie par deux éléments :

La capacité de captation de parts de marché additionnelles, suite à la stratégie du Groupe de se positionner sur d’autres segments (Crédits à la consommation et crédits corporate);

Et, une marge d’optimisation importante de son compte de résultats : un coefficient d’exploitation relativement élevé (60% en moyenne, contre 50% pour le secteur) et un potentiel de récupérations sur les dossiers hystériques.

En termes de rendement et compte tenu d’un niveau de fonds propres confortable (T1 de 14,5% à fin juin 2015), la banque pourrait maintenir son niveau de distribution qui se situe en 2014 à 85%, offrant ainsi l’un des meilleurs DY du secteur (5,5% contre une moyenne sectoriel de 2,9%).

Valorisation On se basant sur les méthodes du résultat net distribuable, de l’EVA et de DDM, nous aboutissons à un cous cible de 320 Dhs. Ainsi et compte tenu de son cours en bourse à la date du 09/10/2015, nous recommandons de renforcer le titre dans les portefeuilles.



Cours au 09/10/2015 288

Cours cible 320


Code Bloomberg CIH:MC

Code Reuters CIH.CS

Cours 288

Plus haut sur YTD 369,95

Plus bas sur YTD 275

Nombre d'actions 26 608085



tions et en %) 5 321 617 (20%)



YTD (En MDhs) 1,2


Renforcer

Source : CIH et Division Analyses & recherches


Force relative CIH Vs. MASI


BANQUES

Filiale du Groupe CDG, CIH BANK a été

créée en 1920 sous la dénomination

Caisse des Prêts Immobiliers du Maroc

(CPIM). CIH Bank était une banque spé-

cialisée dans le financement immobilier

avant d’adopter un nouveau mode opé-

rationnel. A partir de 2010, la banque a

mis en place une nouvelle stratégie qui

vise à faire du CIH une Banque Univer-

selle avec des lignes métiers spécialisées

par marché : la banque de détail dédiée

aux particuliers et aux professionnels, la

banque de l’Immobilier et la banque de

l’entreprise.

Données


PNB (MDhs) 847,8 864,6 1 742,4 1 817,7

Var (%) - +2,0 2,4 4,3

RBE (MDhs) 327,5 349,2 714,4 763,4

Var (%) - +6,6 3,6 6,9

Coût du risque

(MDhs) -81,0 64,8 86,8 111,8

Var (%) - NS -268,2 28,8

RNPG (MDhs) 267,6 190,4 415,2 430,7

Var (%) - -28,8 -13,9 3,7

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

Coef. d’exploitation (%) 56,4 59,5 59,0 58,0

Charge de risque (%) 0,09 -0,16 0,25 0,30

Tx de transformation

(%) 143,1 145,4 147,3 149,8

ROE 11,1 10,2 8,7 9,0

ROA 1,3 1,2 1,0 1,0

P/E (x) 13,4 17,4 18,5 17,8

P/B (x) 1,5 1,7 1,6 1,6

D/Y (%) 5,8 5,1 4,9 5,2

70,0

80,0

90,0

100,0

110,0

120,0

130,0

CIH MASI

CIH : -8,6%

MASI : -6,2%


Plus haut YTD : 369,95 Dhs

12



Le Groupe CIH BANK a réussi à mettre en place les premiers jalons d’un vaste chantier de transformation en banque universelle. En effet après avoir été une banque spécialisée dans le financement de l’immobilier, la Banque a réussi à pénétrer d’autres marchés à savoir le crédit à la consommation et les crédits Corporate. Notons que la part des crédits hors immobiliers dans l’encours sain du Groupe est passée de 8,1% à fin 2010 à 26% à fin juin 2015.

Pour assurer la mise en œuvre de cette nouvelle stratégie, la banque a adopté une politique d’investissement dont les principaux axes sont: (i) le changement de l’identité visuelle de la banque, (ii) l’extension de son réseau bancaire (une moyenne de 20 agences par an), (iii) le développement de la banque digitale et (iv) la refonte de son système d’information.

En parallèle et dans un souci de compléter son offre sur le marché, la banque a apporté un nouveau souffle à son activité de bancassu-rance en acquérant 10% du capital de l’assureur d’ATLANTA. Dans la même optique, la banque maintient toujours sa volonté de se positionner dans la finance participative via la création d’une filiale dédiée.

Ainsi, la banque pourrait capitaliser sur ces réalisations pour bien accompagner une éventuelle reprise du marché dans le sillage de la restructuration des secteurs à l’origine du ralentissement de la demande de crédits.

Rappelons que la Banque entends mettre en place un nouveau plan de développement, dans lequel elle compte identifier les nouveaux relais de croissance du Groupe.

Côté chiffres et compte tenu d’une croissance de l’activité plus prononcée que prévu, nous avons revu à la hausse nos prévisions de croissance de crédits (+6,5% contre 3,0%) et de dépôts (+5,2% contre 2,2%). Au niveau du CPC, nous avons revu à la baisse notre esti-mation de croissance de la marge d’intérêt à +2,4%, contre +4,4% initialement (83% de la profitabilité du Groupe). En effet, malgré une baisse du coût des ressources, les répercussions de la baisse du taux directeur sur les taux débiteurs semble bien impacter le niveau de rendement de la banque et ce, comme en témoigne les résultats semestriels du Groupe. Enfin le dernier principal changement de nos prévisions porte sur le coût du risque. En effet, en intégrant un niveau de reprises sur provisions moins important que celui constaté en 2014 et une montée du risque SOFAC nous avons prévu une charge de risque d’environ 86,8 MDhs, contre un produit de 33,6 MDhs initialement. Ainsi, la capacité bénéficiaire du Groupe devrait s’établir à 415,2 MDhs en 2015, en contraction de 13,9% par rapport à une année auparavant.

Sur la base des méthodes d’actualisation du RN Distribuable, de l’EVA et de DDM et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :



Une Bêta de 0,75;

Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0% ;

...nous aboutissons à un cours cible de 320 Dhs, soit un upside de 11% par rapport à son cours en bourse au 09/10/2015, d’où notre recommandation de « renforcer » le titre dans les portefeuilles.

BANQUES

Groupe CIH BANK : à mi-

chemin dans son proces-

sus de changement en

banque universelle

CIH BANK: Une banque à potentiel (2/3)



1% 1,50% 2% 2,50% 3%

taux d

'actualisati

on

6,41% 387 415 450 493 549

7,41% 332 351 373 400 433

8,41% 291 304 320 338 359

9,41% 260 270 281 294 309

10,41% 235 242 251 260 271

13


Summary table

CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p

Marge d’intérêt (MDhs) 1 168,9 1 179,4 1 339,0 1 414,0 1 397,3 1 430,9 1 487,4 1 563,6

Var (%) - 0,9 13,5 5,6 -1,2 2,4 3,9 5,1

Marge sur commissions (MDhs) 145,5 130,9 167,9 166,8 180,6 178,8 186,1 195,7

Var (%) - -10,1 28,3 -0,7 8,3 -1,0 4,0 5,2

Résultats des opérations de marché (%) 170,3 21,2 5,2 23,5 11,7 15,8 21,5 23,8

Var (%) - -87,6 -75,2 348,4 -50,1 34,7 36,0 10,9

PNB (MDhs) 1 505,7 1 318,3 1 551,2 1 730,4 1 701,0 1 742,4 1 817,7 1 912,0

Var (%) - -12,4 17,7 11,5 -1,7 2,4 4,3 5,2

Charges générales d ’exploitation (%) 969,7 707,4 831,3 870,5 914,5 1 028,0 1 054,2 1 109,0

Var (%) - -27,0 17,5 4,7 5,1 12,4 2,5 5,2

Résultat brut d’exploitation (MDhs) 466,3 560,1 624,2 754,8 689,5 714,4 763,4 803,1

Var (%) - 20,1 11,4 20,9 -8,6 3,6 6,9 5,2

Coût du risque (%) 461,9 83,0 126,6 29,8 -51,6 86,8 111,8 118,0

Var (%) - -82,0 52,4 -76,5 ns -268,2 28,8 5,5

RNPG (MDhs) 232,8 368,3 487,4 514,8 482,2 415,2 430,7 452,0

Var (%) 58,2 32,3 5,6 -6,3 -13,9 3,7 4,9

Analyse bilancielle

Dettes envers la clientèle (MDhs) 19 124,9 18 722,3 20 429,5 22 212,0 22 428,9 23 587,9 24 885,2 26 129,5

Var (%) - -2,1 9,1 8,7 1,0 5,2 5,5 5,0

Prêts et créances sur la clientèle (MDhs) 25 164,0 26 950,7 31 514,0 31 790,2 32 605,8 34 734,1 37 272,7 39 322,7

Var (%) - 7,1 16,9 0,9 2,6 6,5 7,3 5,5

Fonds propres part du groupe (MDhs) 3 332,3 4 392,4 4 570,5 4 702,7 4 790,6 4 780,1 4 838,3 4 891,2

Var (%) - 31,8 4,1 2,9 1,9 -0,2 1,2 1,1

Ratios financiers

Coefficient d’exploitation (%) 69,0 57,5 59,8 56,4 59,5 59,0 58,0 58,0

Charge de risque (%) 1,84 0,31 0,40 0,09 -0,16 0,25 0,30 0,30

Taux de transformation (%) 131,6 144,0 154,3 143,1 145,4 147,3 149,8 150,5

Payout (%) 58,8 79,5 75,8 77,6 85,1 87,0 89,9 91,4

ROE (%) 7,1 9,5 10,9 11,1 10,2 8,7 9,0 9,3

ROA (%) 0,8 1,1 1,3 1,3 1,2 1,0 1,0 1,0

Ratios boursier

PER (x) 32,1 19,4 12,6 13,4 17,4 18,5 17,8 17,0

PB (x) 2,2 1,6 1,3 1,5 1,7 1,6 1,6 1,6

DY (%) 1,8% 4,1% 6,1% 5,8% 5,1% 4,9% 5,2% 5,6%

Données par action

BPA (Dhs) 10,2 13,8 18,3 19,3 18,1 15,6 16,2 17,0

FPPG-PA (Dhs) 146,1 165,1 171,8 176,7 180,0 179,7 181,8 183,8

DPA (Dhs) 6,0 11,0 14,0 15,0 16,0 14,0 15,0 16,0

Source : CIH BANK et Division Analyses & recherches

BANQUES CIH BANK : Une banque à potentiel (3/3)

14

ASSURANCES

15

SAHAM ASSURANCE : Leader sur la Non Vie...une position en ligne avec sa stratégie (1/3)


Au titre des six premiers mois de l’année 2015, SAHAM ASSURANCE affiche des agrégats d’activité et de résultat en amé-lioration.

Le chiffre d’affaires de la compagnie enregistre une croissance de 1,7% à 2 117,9 MDhs, porté comme à l’accoutumé par l’activité Non Vie (+2,1% à 1 929,9 MDhs). En revanche, les primes émises de la branche Vie ont accusé une contraction de 2,2% à 188,0 MDhs.

De même, une amélioration de la sinistralité (63,6% au S1-2015 Vs. 73,3% au S1-2014), couplée à une maîtrise des frais généraux (quasi-stagnation du coefficient d’exploitation à 26,6%), ont permis à la société d’améliorer d’une manière significative son ratio combiné, passant de 100,3% au S1-2014 à 95,6% au S1-2015.

Ainsi et malgré une baisse notable du résultat financier (-16,8% à 161,7 MDhs), le résultat technique Non Vie a affiché une bonification de 24,3% à 237,1 MDhs.

Pour la branche vie, la rentabilité technique enregistre une forte hausse, passant de 28,9 MDhs au S1-2014 à 70,0 MDhs au S1-2015. cette évolution s’explique, d’une part, par une baisse des prestations et des charges techniques plus impor-tante que celle des primes et, d’autre part, par la hausse du résultat financier.

Enfin et en intégrant un résultat technique de 9,6 MDhs (contre 17,5 MDhs au S1-2014), la capacité bénéficiaire de SA-HAM ASSURANCE ressort en forte croissance de 40,0% à 213,2 MDhs.

Côté bilan, les fonds propres de la compagnie se sont appréciés de 1,9% pour se situer à fin juin 2015 à 3 402,3 MDhs.

Pour leur part, les provisions techniques nettes de réassurance ont progressé de 1,2% à 11,0 MMDhs. De même, les placements affectés aux opérations d’assurance ont augmenté de 1,3% à 12,3 MMDhs. Ainsi, le taux de couverture des provisions par les placements se stabilise à 111,3% à fin juin 2015.

Upline view :

Les réalisations semestrielles de SAHAM ASSURANCE confortent notre opinion sur la valeur. En effet, malgré un ralentis-sement conjoncturel de l’activité, nous pensons que SAHAM ASSURANCE adopte une stratégie efficace et rentable qui devrait lui permettre de préserver sa position de leader sur le marché de l’assurance Non Vie.

Capitalisant sur son expérience, SAHAM ASSURANCE a décidé de focaliser ses efforts principalement sur la branche Non Vie. En effet, la compagnie veille à l’amélioration de ses indicateurs techniques afin de limiter l’impact de la fluctuation du résultat financier sur la rentabilité de la société. Cette politique devrait permettre à la compagnie de préserver sa croissance dans un contexte caractérisé par une méforme des marchés financiers.

Pour l’activité Vie et en attendant de nouer un nouveau partenariat bancaire, la société devrait voir son activité Vie s’éteindre graduellement. Ce qui demeure, à notre sens, assez regrettable compte tenu du potentiel que recèle ce seg-ment au Maroc.

Valorisation Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 226 Dhs, soit un upside de 20,2% par rapport à son cours en bourse au 09/10/2015, d’où notre recommandation de « acheter» le titre.

Outre le fondamental, notre recommandation pourrait être appuyée également par les éléments suivants:

Un niveau attractif du PE 2015 de 9,5x;

Et, un potentiel de rendement compte tenu d’un payout actuel ne dépassant pas les 50% et un niveau confortable de solvabilité (179% à fin 2014).



Cours au 09/10/2015 1 020

Cours cible 1 226


Code Bloomberg SAH:MC

Code Reuters SAH.CS

Cours 1 020

Plus haut YTD 1 200

Plus bas YTD 1 001




tions et en %) 1 029 219 (25%)



YTD (En MDhs) 0,6

Performance YTD +1,9%

Acheter

Source : SAH et Division Analyses & recherches


Force relative SAH Vs. MASI


ASSURANCES

Née de la fusion entre CNIA ASSURANCE

et des Assurances ES-SAADA en 2009,

SAHAM ASSURANCE Maroc (Ex CNIA

SAADA) est une filiale de SAHAM Finance

(Groupe intercontinentale de l’assu-

rance). En 2010, la compagnie s’est intro-

duite en bourse via la cession de 15% de

son capital à un prix unitaire de 1 044

Dhs/action.

SAHAM Assurance est le 4ème assureur du

Royaume en termes de primes émises et

Données


CA 2 082,0 2 117,9 3 822,5 4 028,3

Var % - 1,7 3,9 5,4

Résultat financier 346,2 323,1 464,3 474,3

Var % - -6,7 0,5 2,2

Résultat technique 219,7 307,1 619,6 558,9

Var % - 39,8 36,9 -9,8

RN 152,3 213,2 439,9 396,8

Var % - 40,0 37,0 -9,8

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

S/P Non Vie 64,9 65,3 61,0 64,0

Coef. d’exploitation

Non Vie 28,7 28,5 29,3 29,1

Ratio Combiné 93,6 93,9 90,3 93,1

Coef. D’exploitation

Vie 16,7 18,1 16,9 16,7

Payout 49,9 46,1 35,6 41,5

P/E (X) 14,7 12,8 9,5 10,6

P/B (X) 1,3 1,2 1,2 1,1

D/Y (%) 3,4 3,6 3,7 3,9

70,00

80,00

90,00

100,00

110,00

120,00

130,00

140,00

SAH MASI

Plus haut YTD: 1 200 Dhs

Plus bas YTD: 1 001 Dhs MASI : -6,2%

SAH : +1,9%

16



Malgré la poursuite du ralentissement de l’activité de l’assurance Non Vie (le marché cible de SAHAM ASSURANCE) au S1-2015 (+3,2% Vs. +4,6% au S1-2014 et 5,3% au S1-2013), nous restons confiant quant à l’évolution de cette branche dans l’avenir. En effet étant liée à la croissance économique et compte tenu d’un taux de pénétration encore faible au Maroc (près de 2% en 2014 pour la Non Vie), l’assurance Non Vie dispose d’un fort potentiel de croissance compte tenu des éléments suivants:

Un marché de l’automobile au Maroc de plus en plus dynamique (une moyenne de 120 000 nouveaux véhicules vendus chaque année);

Une vulgarisation des garanties adossées aux polices d’assurance auto (la majorité des véhicules disposent seulement de la RC auto);

Et, la concrétisation du projet d’élargissement des assurances obligatoires notamment la RC décennale et l’assurance tous risques chantier.

Par ailleurs, la stratégie adoptée par la compagnie visant à optimiser le résultat technique brut (afin de limiter la dépendance de sa rentabilité au résultat financier) devrait lui permettre (i) d’alléger l’impact du contexte tendu actuel des marchés financiers marocains (un rendement obligataire faible et un marché boursier baissier) et (ii) de ne pas puiser dans son matelas de plus values latentes.

En termes de prévisions, nos principaux ajustements se profilent comme suit:

Nous avons revu à la baisse notre estimation de croissance du chiffre d’affaires Non Vie, compte tenu d’un ralentissement de l’activité au premier semestre à +3,9% (contre +8% initialement);

En tenant compte d’une amélioration considérable de la sinistralité dans la Non Vie au premier semestre et une amélioration du résultat financier dans la Vie, nous avons révisé à la hausse notre estimation du résultat technique à 619,6 MDhs pour 2015(contre 452,7 MDhs en 2014);

Ainsi, le résultat net devrait s’établir à 439,9 MDhs en 2015, contre 321,2 MDhs un an auparavant.

Sur la base de la méthode DCF, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :



Une Bêta de 1,15;


...nous aboutissons à un cours cible de 1 226 Dhs, soit un upside de 20,2% par rapport à son cours en bourse au 09/10/2015, d’où notre recommandation de « acheter» le titre.

ASSURANCE

SAHAM ASSURANCE : Une

stratégie axée sur l’optimi-

sation de l’exploitation




1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%

taux d

'actualisati

on

9,21% 1 408 1 477 1 557 1 648 1 754

10,21% 1 258 1 311 1 371 1 439 1 516

11,21% 1 137 1 179 1 226 1 278 1 336

12,21% 1 038 1 072 1 109 1 150 1 195

13,21% 956 983 1 013 1 046 1 082

17


Summary table

Source : SAHAM ASSURANCE et Division Analyses & recherches

ASSURANCE

Indicateurs financiers 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p

Primes émises totales( MDhs) 2 973,7 3 038,0 3 227,4 3 501,7 3 679,9 3 822,5 4 028,3 4 250,2

Var (%) - 2,2 6,2 8,5 5,1 3,9 5,4 5,5

Primes émises Non Vie (MDhs) 2 464,0 2 567,0 2 772,4 3 108,5 3 309,0 3 470,2 3 693,6 3 932,2

Var (%) - 4,2 8,0 12,1 6,5 4,9 6,4 6,5

Primes émises Vie (MDhs) 509,8 471,0 455,1 393,2 370,8 352,3 334,7 318,0

Var (%) - -7,6 -3,4 -13,6 -5,7 -5,0 -5,0 -5,0

Résultat financier (MDhs) 655,7 625,9 443,9 430,1 462,0 464,3 474,3 500,8

Var (%) - -4,5 -29,1 -3,1 7,4 0,5 2,2 5,6

Résultat financier Non Vie (MDhs) 463,8 420,6 234,0 244,5 252,3 240,4 262,7 301,8

Var (%) - -9,3 -44,4 4,5 3,2 -4,7 9,3 14,9

Résultat financier Vie (MDhs) 191,8 205,3 209,9 185,6 209,7 223,9 211,6 199,0

Var (%) - 7,0 2,2 -11,6 13,0 6,8 -5,5 -5,9

Résultat technique (MDhs) 489,2 517,8 387,2 376,4 452,7 619,6 558,9 639,5

Var (%) - 5,9 -25,2 -2,8 20,3 36,9 -9,8 14,4

Résultat technique Non Vie (MDhs) 549,8 510,6 314,1 361,2 408,9 528,1 478,4 563,2

Var (%) - -7,1 -38,5 15,0 13,2 29,2 -9,4 17,7

Résultat technique Vie (MDhs) -60,6 7,2 73,1 15,3 43,9 91,5 80,4 76,2

Var (%) - -111,9 910,4 -79,1 187,4 108,7 -12,1 -5,2

Résultat net (%) 302,8 353,3 263,5 280,7 321,2 439,9 396,8 454,0

Var (%) - 16,7 -25,4 6,5 14,5 37,0 -9,8 14,4

Fonds propres (MDhs) 2 563,2 2 826,0 2 982,4 3 156,1 3 337,3 3 629,1 3 869,4 4 158,8

Var (%) 10,2 5,5 5,8 5,7 8,7 6,6 7,5

Ratios financiers

S/P Non Vie net (%) 61,2 65,0 65,9 64,9 65,3 61,0 64,0 63,2

Coefficient d’exploitation Non Vie (%) 38,5 32,5 30,8 28,7 28,5 29,3 29,1 28,9

Ratio Combiné Non Vie (%) 99,7 97,6 96,7 93,6 93,9 90,3 93,1 92,1

Coefficient d’exploitation Vie (%) 11,2 15,4 14,6 16,7 18,1 16,9 16,7 16,5

Payout (%) 29,9 30,3 40,6 49,9 46,1 35,6 41,5 38,1

ROE (%) 21,0 13,1 9,1 9,1 9,9 12,6 10,6 11,3

Ratios boursier

PER (x) 17,5 14,6 17,8 14,7 12,8 9,5 10,6 9,2

PB (x) 2,1 1,8 1,6 1,3 1,2 1,2 1,1 1,0

DY (%) 1,7 2,1 2,3 3,4 3,6 3,7 3,9 4,1

Données par action

BPA (Dhs) 73,5 85,8 64,0 68,2 78,0 106,9 96,4 110,3

FPPA (Dhs) 622,6 686,4 724,4 766,6 810,6 881,5 939,9 1010,2

DPA (Dhs) 22 26 26 34 36 38 40 42


18

WAFA ASSURANCE : Des fondamentaux à la hauteur de ses ambitions (1/3)


Malgré une amélioration de son activité au S1-2015, WAFA ASSURANCE affiche une stagnation de son résultat net, im-pacté par le non récurrent.

Ainsi, le chiffre d’affaires global de la compagnie s’est hissé de 6,5% à 3 424,9 MDhs. Par branche, les primes émises brutes de l’activité Vie enregistrent une augmentation de 10,7% à 1 588,5 MDhs, portées principalement par l’Epargne (+13,5% à 1 174 MDhs). Sur la Non Vie, les revenus de la société se sont bonifiés de 3,0% à 1 836,4 MDhs.

Capitalisant sur une amélioration de la sinistralité (S/P de 60,1% contre 63,5% au S1-2014) et une stagnation du ratio des frais des gestion, le ratio combiné Non Vie affiche une baisse de 2,7 points à 96,5%.

Grâce à une externalisation d’une partie de leur plus-value latente, le résultat financier Non Vie s’est bonifié de 17,6% à 406,1 MDhs. Ainsi, le résultat technique de cette branche affiche une croissance notable de 26,6% à 456,1 MDhs.

Capitalisant principalement sur le financier (+15,9% à 412,8 MDhs), le résultat technique Vie enregistre une hausse de 6,7% à 215,4 MDhs.

En revanche et malgré une amélioration de la rentabilité technique, WAFA ASSURANCE clôture le premier semestre sur une stagnation de la capacité bénéficiaire, impacté par des frais financiers non récurrents relatifs au portefeuille libre (droits d’enregistrement sur un investissement non coté d’une valeur de 1,6 MMDhs).

Côté bilan, les fonds propres de la compagnie ont baissé de 7,2% à 4 579,9 MDhs. Outre l’impact du RNPG, cette baisse se justifie par la distribution du dividende exceptionnel de 497 MDhs en 2015. A ce niveau des fonds propres, la marge de solvabilité ressort à 364% à fin juin 2015 (plus values latentes inclues).

Upline view :

Hors le non récurrent et malgré un marché boursier baissier, WAFA ASSURANCE arrive à maintenir sa croissance, capita-lisant essentiellement sur :

Une reprise de l’activité Non vie et une poursuite du redressement du segment Vie;

Une amélioration de l’exploitation, grâce à une baisse de la sinistralité;

Et, une externalisation d’une partie des gains latents de la compagnie.

En effet, WAFA ASSURANCE profite toujours d’un ensemble d’avantages concurrentiels qui lui confèrent sa position de leader sur le marché des assurances au Maroc, notamment :

Un adossement à un grand Group bancaire, un facteur essentiel au développement de l’assurance Vie;

Une bonne maîtrise de l’exploitation (un ratio combiné Non Vie inférieur à 100%);

Un niveau confortable des plus values latentes (2,6 MMDhs), lui permettant de dégager un résultat supplémentaire en cas de besoin;

Et, une marge de solvabilité importante (une couverture par les fonds propres de 3,6 fois), lui permettant de gérer à sa guise sa politique de distribution.

Ainsi, WAA dispose de fondamentaux solides qui devraient lui permettre de profiter du fort potentiel de croissance du marché domestique (taux de pénétration de 3,14%). De même, le niveau confortable de ses fonds propres devrait per-mettre à la compagnie de capter les opportunités de croissances externes notamment dans les pays de l'Afrique subsa-harienne. Ces éléments concordent avec notre recommandation de surpondérer le titre dans les portefeuilles.

Valorisation Sur la base de la méthode DCF, Nous aboutissons à un cours cible de 3 871 Dhs, soit un upside de 7,5% par rapport à son cours en bourse au 09/10/2015, d’où notre recommandation de « renforcer» le titre dans les portefeuilles



Cours au 09/10/2015 3 602

Cours cible 3 871


Code Bloomberg WAA:MC

Code Reuters WASS.CS

Cours 3 602

Plus haut YTD 4 444

Plus bas sur YTD 3 562


Cap Boursière (en MDhs) 12 607


tions et en %) 875 000 (25%)



YTD (En MDhs) 0,8


Renforcer

Source : WAA et Division Analyses & recherches


Force relative WAA Vs. MASI


ASSURANCES

Leader du marché des assurances au

Maroc, WAFA ASSURANCE est une com-

pagnie d’assurance spécialisée dans

l’assurance Vie et Non Vie. Elle a été

fondée en 1972 sous le nom de SNA

(Société Nouvelle d’Assurance). En 1989,

la société intègre WAFA BANK et elle

change de nom pour devenir WAFA AS-

SURANCE. Après la fusion de la BCM avec

le Groupe WAFA BANK en 2003, WAFA

ASSURANCE devient la compagnie

d’assurance du Groupe ATTIJARIWAFA

BANK.

A partir de 2013, WAA a commencé à

développer ses activités en Afrique no-

tamment en Tunisie, au Sénégal et au

Cameroun.

Données


CA 3 217,4 3 424,9 6 580,7 7 032,9

Var % - 6,5 8,3 6,9

Résultat financier 699,0 815,8 1 371,6 1 400,1

Var % - 16,7 11,5 2,1

Résultat technique 562,1 671,5 1 159,3 1 226,8

Var % - 19,5 10,7 5,8

RN 479,2 479,4 838,2 910,5

Var % - 0,0 -0,1 8,6

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

S/P Non Vie 53,5 64,8 63,5 63,0

Coef. d’exploitation

Non Vie 11,4 11,8 11,7 11,6

Ratio Combiné 94,7 95,8 94,7 94,1

Coef. D’exploitation

Vie 9,6 8,7 8,9 8,8

Payout 40,4 99,7 43,8 42,3

P/E (X) 13,5 15,1 15,0 13,8

P/B (X) 2,4 2,6 2,6 2,3

D/Y (%) 3,0 6,6 2,9 3,1

60,00

70,00

80,00

90,00

100,00

110,00

120,00

130,00

140,00

150,00

WAA MASI

Plus haut YTD : 4 444 Dhs

Plus bas YTD : 3 562 Dhs

MASI : -6,2%

WAA : -0,5%

19



En termes de perspectives, nous pensons que l’activité de WAFA ASSURANCE devrait continuer à profiter de la forte reprise de l’activi-té Vie au Maroc (+13,9% au S1-2015, contre +11,7% au S1-2014). En effet, ce segment semble capitaliser sur la poursuite de l’allége-ment des tensions sur les liquidités, dont le marché souffrait ces dernières années.

Pour la Non Vie, quoiqu’en ralentissement (+3,2% au S1-2015 contre +4,6% au S1-2014) à cause des difficultés que rencontrent actuel-lement certains secteurs consommateurs des produits de l’assurance (BTP, immobilier, transport...etc), cette branche dispose encore d’un potentiel de reprise, compte tenu des besoins en construction et en infrastructures du pays et du redressement en cours de la demande européenne (principal partenaire commercial du royaume).

Côté rentabilité et outre une maîtrise de l’exploitation, WAFA ASSURANCE pourrait capitaliser sur son matelas de plus values latentes (2,6 MMDhs) pour soutenir son résultat et ce compte tenu du contexte actuel des marchés financiers (stabilisation des taux obliga-taires et un marché boursier baissier).

Dans un autre registre, la compagnie continue de capter les opportunités de croissance qui se présentent sur le marché africain. Après la Tunisie et le Sénégal, WAFA ASSURANCE a créé une filiale spécialisée en assurance Vie au Cameroun. De même, la compagnie envi-sage de s’implanter en greenfield dans d’autres pays de la zone CIMA, à savoir la Côte d’Ivoire et le Gabon.

En termes de prévisions, nos principaux changement se présentent comme suit:

Nous avons revu à la hausse la croissance du chiffre d’affaire à +8,3% contre +6,5% initialement, en raison d’une hausse plus importante que prévue de l’activité Vie;

Nous avons réévalué à la baisse le niveau des sinistres estimé au regard de l’amélioration de la sinistralité au premier semestre;

Nous avons réviser à la hausse nos estimations du résultat financier à cause d’une augmentation plus importante au S1-2015 de la partie non récurrente (profits sur réalisation des placements);

Et en intégrant un résultat non technique déficitaire (constatation d’une charge financière non courante au S1-2015), la capacité bénéficiaire de la compagnie devrait s’établir à 838,2 MDhs en 2015, en stagnation par rapport à 2014.

Sur la base de la méthode DCF, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :



Une Bêta de 0,78;


...nous aboutissons à un cours cible de 3 871 Dhs, soit un upside de 7,5% par rapport à son cours en bourse au 09/10/2015, d’où notre recommandation de « renforcer» le titre dans les portefeuilles.

ASSURANCE

Un taux de pénétration

encore faible, augurant

d’un potentiel de crois-

sance

WAFA ASSURANCE : Des fondamentaux à la hauteur de ses ambitions (2/3)



1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%

taux d

'actualisati

on

6,62% 4 670 5 046 5 504 6 072 6 798

7,62% 3 977 4 236 4 542 4 907 5 351

8,62% 3 467 3 654 3 871 4 122 4 418

9,62% 3 075 3 216 3 376 3 558 3 768

10,62% 2 764 2 874 2 996 3 133 3 288

20


Summary table

Source : WAFA ASSURANCE et Division Analyses & recherches

ASSURANCE WAFA ASSURANCE : Des fondamentaux à la hauteur de ses ambitions (3/3)

Indicateurs financiers 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p

Primes émises totales( MDhs) 4 498,5 5 280,0 5 728,0 5 737,8 6 078,5 6 580,7 7 032,9 7 530,5

Var (%) - 17,4 8,5 0,2 5,9 8,3 6,9 7,1

Primes émises Non Vie (MDhs) 2 237,5 2 451,6 2 708,5 2 919,2 3 059,0 3 244,2 3 453,4 3 689,8

Var (%) - 9,6 10,5 7,8 4,8 6,1 6,4 6,8

Primes émises Vie (MDhs) 2 261,0 2 828,5 3 019,5 2 818,6 3 019,5 3 336,6 3 579,5 3 840,6

Var (%) - 25,1 6,8 -6,7 7,1 10,5 7,3 7,3

Résultat financier (MDhs) 1 233,0 1 205,2 1 018,1 1 155,4 1 229,6 1 371,6 1 400,1 1 471,3

Var (%) - -2,3 -15,5 13,5 6,4 11,5 2,1 5,1

Résultat financier Non Vie (MDhs) 651,2 716,6 613,0 645,8 513,5 573,9 583,4 622,0

Var (%) - 10,0 -14,5 5,4 -20,5 11,7 1,7 6,6

Résultat financier Vie (MDhs) 581,8 488,6 405,1 509,7 716,1 797,7 816,7 849,2

Var (%) - -16,0 -17,1 25,8 40,5 11,4 2,4 4,0

Résultat technique (MDhs) 934,3 1 151,7 1 014,0 1 098,9 1 047,3 1 159,3 1 226,8 1 322,0

Var (%) - 23,3 -12,0 8,4 -4,7 10,7 5,8 7,8

Résultat technique Non Vie (MDhs) 767,5 889,3 736,8 795,6 639,2 737,9 774,7 844,3

Var (%) - 15,9 -17,1 8,0 -19,7 15,4 5,0 9,0

Résultat technique Vie (MDhs) 166,8 262,4 277,2 303,2 408,0 421,4 452,0 477,7

Var (%) - 57,4 5,6 9,4 34,6 3,3 7,3 5,7

Résultat net (%) 688,2 809,6 733,5 779,8 839,1 838,2 910,5 981,2

Var (%) - 17,6 -9,4 6,3 7,6 -0,1 8,6 7,8

Fonds propres (MDhs) 2 895,2 3 459,8 3 913,2 4 413,0 4 937,1 4 938,7 5 481,7 6 078,0

Var (%) - 19,5 13,1 12,8 11,9 0,0 11,0 10,9

Ratios financiers

S/P Non Vie net (%) 67,5 66,6 65,4 53,5 64,8 63,5 63,0 62,5

Coefficient d’exploitation Non Vie (%) 11,2 13,3 12,7 11,4 11,8 11,7 11,6 11,5

Ratio Combiné Non Vie (%) 99,2 95,7 97,0 94,7 95,8 94,7 94,1 93,5

Coefficient d’exploitation Vie (%) 8,9 8,0 8,7 9,6 8,7 8,9 8,8 8,3

Payout (%) 35,6 34,6 38,2 40,4 99,7 43,8 42,3 41,7

ROE (%) 25,9 25,5 19,9 18,7 17,9 17,0 17,5 17,0

Ratios boursier

PER (x) 14,4 16,0 15,4 13,5 15,1 15,0 13,8 12,8

PB (x) 3,4 3,7 2,9 2,4 2,6 2,6 2,3 2,1

DY (%) 2,5 2,2 2,5 3,0 6,6 2,9 3,1 3,2

Données par action

BPA (Dhs) 196,6 231,3 209,6 222,8 239,7 239,5 260,1 280,4

FPPA (Dhs) 827,2 988,5 1 118,1 1 260,8 1 410,6 1 411,1 1 566,2 1 736,6

DPA (Dhs) 70 80 80 90 239 105 110 117

21

TELECOMMUNICATIONS

22

MAROC TELECOM : Une pression concurrentielle toujours palpable (1/3)


Sur le plan sectoriel, les statistiques de l’ANRT à fin Juin 2015 ont été fortement marquées par la détérioration du parc mobile de l’ensemble des opérateurs marocains, bien que ça soit moins prononcé pour MAROC TELECOM qui n’a perdu que 150 000 clients sur six mois (Vs. -394 000 pour MEDITEL et -561 000 pour INWI). Dans ces conditions, les revenus Maroc de l’opérateur historique continuent leur affaissement en 2015, en dépit de la poursuite du redressement du segment Fixe. A l’international, l’entrée du Groupe ATLANTIQUE TELECOM dans le périmètre de consolidation a certes permis une améliora-tion du CA consolidé mais avec un impact dilutif sur les marges du Groupe.

Ainsi, MAROC TELECOM affiche une hausse de son chiffre d’affaires de +13,9% à 16 583 MDhs, qui intègre une baisse des ventes au Maroc de -2% à 10 442 MDhs, contrebalancée par un affermissement des revenus hors Maroc de +55,7% à 6 556 MDhs (effet de l’entrée d’ATLANTIQUE TELECOM dans le périmètre de consolidation).

Au niveau local, les anticipations du régulateur tablaient sur une stabilité des prix en 2015. Cette hypothèse se justifiait par l’effritement des marges sur les dernières années du fait de la recrudescence de la concurrence. Au premier semestre 2015, les opérateurs semble continuer à se livrer une guerre des prix avec notamment le lancement d’offres illimitées sur la Voix.

Dans ce contexte, le revenu de la téléphonie mobile locale se cantonne à 7 157 MDhs pour le S1-2015, en affaissement de 7,6%, tandis que le segment Fixe & ADSL poursuit sur sa lancée avec une croissance de +9% à 4 265 MDhs. Les réalisations en berne de la téléphonie mobile s’expliquent par l’effet mixte de contraction de l’ARPU mobile (-5,2% à 63,5 Dhs/mois/client) et de dégradation du parc (-0,5% à 18 080 mille abonnés). Seul point positif à relever pour ce segment, la contribu-tion de la Data qui continue son ascension pour atteindre 18,8% de l’ARPU à fin Juin 2015, contre 15,1% un an auparavant. Pour le fixe, le redressement de ce segment a été essentiellement porté par l’élargissement du Parc ADSL de +15,7% à 1 068 mille abonnés, permettant ainsi au Parc fixe d’atteindre 1 543 mille abonnés, se hissant de +6,8%.

En termes de marges, l’EBITDA consolidé s’est apprécié de 4,7% à 8 413 MDhs. Il en découle une marge brute de 50,7%, contre 55,2% un an auparavant. La montée de l’EBITDA, nettement moins rapide que celle du chiffre d’affaires, est liée essentiellement à :

La compression de l’EBITDA sur la marché local de 4,1% à 5 781 MDhs, conséquence directe de la contraction des marges sur le segment de la téléphonie mobile ;

Et, l’effet dilutif lié à l’entrée des filiales d’ATLANTIQUE TELECOM dans le périmètre de consolidation. Ainsi, la consolida-tion de ce groupe a réduit la marge brute à l’international de 47,7% à 40,1% à fin Juin 2015.

Dans ce contexte, l’EBITA consolidé s’allège de 2% à 5 351 MDhs, suite à une hausse des charges d’amortissements de 2,4% à base comparable. Ainsi, la marge opérationnelle se dégrade à 32,3%, contre 37,5% un an aupa-ravant. Au final, le résultat net part du Groupe s’est contracté de 8% au S1-2015 à 2 827 MDhs.

Upline view :

Dans un marché boursier peu attractif depuis quelques années, MAROC TELECOM continue de présenter un intérêt particu-lier pour les investisseurs. Cet état de fait se justifie par plusieurs facteurs :

1. Un niveau de valorisation historiquement plus attractif que celui du marché (Un PE 2014 de 17,1x en 2014, contre un marché qui traite à 20,8x ses bénéfices) ;

2. Un potentiel de croissance avéré sur quelques segments de son activité à savoir les filiales africaines, l’ADSL où encore la DATA mobile avec la généralisation progressive de la 4G. A ce titre, notons que MAROC TELECOM s’est doté de la 4G+, 1.5 fois plus rapide que la 4G, renforçant ainsi sa position commerciale par rapport à ses concurrents;

3. Une politique généreuse de distribution des dividendes (taux de distribution normatif de 100%), offrant un des plus attractifs rendements de la place ;

4. Une forte liquidité du titre, avec un volume quotidien moyen de 14 MDhs ;

5. Une situation bilancielle équilibrée, soutenue par une grande capacité à dégager du cash ;

6. Et, un poids conséquent au niveau du MASI permettant à tout investisseur de ne pas trop s’éloigner de la performance de l’indice ;

La conjonction de ces facteurs corrobore notre recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles et ce, en dépit de la baisse tendancielle du marché mobile au Maroc. Une baisse qui est de nature à être résorbée dans le temps par d’autres segments en pleine croissance.

Résultat de notre valorisation :

Sur la base des méthodes DCF et DDM, nous aboutissons à un cours cible de 117 Dhs, d’où notre recommandation de se renforcer sur le titre. Au niveau de cours actuel, la société cote à un PE 2015 de 18,2x.

Ahmed ROCHD Mail : [email protected]


Cours au 09/10/15 107,4

Cours cible en Dhs 117

Upside/ Downside +9,2%

Code Bloomberg IAM:MC

Code Reuters IAM.CS

Cours 107,4

Plus haut YTD (en Dhs) 134,0

Plus bas YTD (en Dhs) 105,0



Flottant (En nombre 147 336 379



YTD (En MDhs) 13,54


Données finan-

cières (Conso) S1-2014 S1-2015 2015p 2016p

CA (MDhs) 14 564,0 16 583,0 33 958,4 34 984,3

Var (%) 0,7% 13,9% 16,5 3,0

EBITDA* (MDhs) 8 034,0 8 413,0 16 355,2 16 906,2

Var (%) -4,4% 4,7% 4,3 3,4

EBITA (MDhs) 5 460,0 5 351,0 9 840,4 10 502,3

Var (%) -8,3% -2,0% -4,1 6,7

RNPG (MDhs) 3 073,0 2 827,0 5 192,0 5 564,8

Var (%) -12,7% -8,0% -11,2 7,2

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 15,2 17,1 18,2 17,0

P/B (X) 5,5 6,3 4,6 4,5

D/Y (%) 6,3 6,1 5,5 5,8

FCF yield (/ 10,9 9,2 6,8 8,0

EV/CA (X) 3,2 3,6 3,0 2,9

EV/EBIT (X) 8,3 10,3 10,3 9,6

EV/IC (X) 3,4 4,1 3,2 3,2

ROIC/WACC 2,9 2,8 2,5 2,4

Renforcer

Source : MAROC TELECOM et Division Analyses & recherches


Force relative IAM Vs. MASI


TELECOMS

Filiale du Groupe Emirati ETISSALAT, MAROC TELECOM est l’opérateur Télé-com historique du Maroc. Depuis sa privatisation en 2001, au profit de VIVENDI, IAM a pu garder sa position de leader sur l’ensemble des segments où il opère (Fixe, mobile, ADSL, etc) et ce, en dépit de l’entrée sur le marché de deux nouveaux opérateurs. A partir de 2007, IAM accélère son développe-ment à l’international, à travers l‘acquisition de divers opérateurs télé-coms privatisés au Burkina Faso, Ga-bon, Mauritanie et Mali avant d’ache-ter récemment six filiales d’ATLAN-TIQUE TELECOM auprès d’ETISALAT.

*Tel que calculé par la Division Analyses et Recherches

80

90

100

110

120


IAM MASI

Plus bas de l'année : 105,0 Dhs

Plus haut de l'année : 134,05 Dhs

IAM : -5,6%

MASI : -6,2%

23



Lors de notre précédente analyse, nous tablions sur une fin imminente de la guerre des prix engagée par les opérateurs télécoms dès 2015. Or, le lancement de l’illimité par MEDITEL a chamboulé significativement le segment de la Voix, réduisant ainsi l’ARPM sectoriel à 0,3 Dhs/min (Vs. 0,34 Dhs/min à fin Juin 2014). Cette situation, en rupture même avec les anticipations du régulateur ANRT, devrait se traduire par un maintien de la détérioration des revenus sur la Voix mobile de MAROC TELECOM aussi bien en 2015 qu’en 2016.

Toutefois, la montée progressive de la DATA semble conforter notre hypothèse quant à la contribution croissante de ce segment dans l’ARPU prévisionnel du Groupe, notamment avec le lancement de la 4G. Deux principaux facteurs justifient ce scénario :

Le taux de pénétration d’Internet est limité à 33,26% à fin Juin 2015, contre un taux de pénétration mobile de 127,1% ;

La stimulation de l’usage de l’internet grâce à la rapidité de téléchargement offerte par la 4G ;

Et, des prévisions de l’ANRT (dans sa note d’orientation 2014-2018) d’augmentation du nombre d’abonnés internet à près de 22 millions d’abonnés à horizon 2018.

Dans ces conditions, l’opérateur historique devrait s’atteler à la généralisation des terminaux compatibles 4G afin de maximiser l’utilisation de l’internet haut débit, à travers notamment la subvention de terminaux compatibles. Bien que cette mesure ait un impact financier sur le court terme, elle devrait favoriser la fidélisation de la clientèle post-payés (segment à forte valeur ajoutée), du fait du rallongement des engagements d’abonnement après chaque subvention.

Pour la téléphonie Fixe & ADSL, la poursuite du redressement des revenus de ce segment pour le 6ème trimestre consécutif témoigne de l’efficacité des mesures prises par la société. Reste à savoir si la concurrence ne portera pas atteinte à cette tendance. En effet et à date d’aujourd’hui, les concurrents n’ont toujours pas lancé d’offres sur l’ADSL malgré la baisse forcée par l’ANRT des tarifs appliqués par MAROC TELECOM pour le partage de son infrastructure. Ce constat laisse à penser que le dégroupage partiel n’est toujours pas assez profitable pour voir émerger une série d’offres commerciales par les concurrents. Cela dit, même en cas de lancement d’offres, nous pensons que le niveau de pénétration assez faible de ce segment laisse la place à d’autres opérateurs sans altérer significative-ment les revenus de MAROC TELECOM.

Au niveau international, nous pensons que l’intégration des nouvelles filiales africaines d’ATLANTIQUE TELECOM représente en soi un gisement de croissance intéressant pour le Groupe. En effet, face au ralentissement de la dynamique de croissance des filiales historiques, MAROC TELECOM devrait profiter de la mise à niveau technologique (Fruit du programme d’investissement engagé) pour redresser aussi bien les parts de marché que les marges de ces nouvelles filiales. Ces dernières opèrent dans des marchés où le taux de pénétration demeure très faible, à l’image du Niger (29%), Centrafrique (29%), Togo (64%) et Côte d’ivoire (91%). En attendant, ATLANTIQUE TELECOM devrait contribuer négativement aux résultats du Groupe en 2015. Une situation qui devrait se matérialiser par un affaissement de la marge brute à 48,2% (Vs. 53,8% en 2014) et de la marge nette à 19% (contre 22,8% en 2014) selon nos esti-mations.

En termes de guidance, MAROC TELECOM maintient les mêmes prévisions commerciales et de rentabilité annoncées en début d’an-née, à savoir :

Un Chiffre d’affaires stable, à périmètre comparable;

Et, une légère baisse de l’EBITDA.

En revanche, le Groupe a modifié sa prévision de CAPEX. Représentant toujours 20% du CA, le Budget du Groupe inclue désormais l’investissement dans la licence 4G alors que ce même pourcentage n’incluait pas les frais de licence 4G en début d’année. Nous attri-buons cette baisse annoncée de l’investissement à la décision de l’ANRT relative au partage de ses infrastructures Télécoms, notam-ment sur l’ADSL.

Pour notre Business Plan, les principales hypothèses se présentent comme suit :

Un TCAM de 5,0% sur la période 2015-2025, intégrant l’impact d’Atlantique Telecom ;

Une marge d’exploitation moyenne de 39,9% ;

Et, une marge moyenne nette de 21,5%.

Sur la base des méthodes «DCF» et « DDM » , nous aboutissons à un cours cible de 117 Dhs (un cours en bourse de 107,4 Dhs au 09/10/2015), d’où notre recommandation de se renforcer sur le titre. Au niveau de cours actuel, la société offre un rendement 2015 de 5,5% pour un PE de 18,2x.

Le ralentissement de la

baisse des prix de communi-

cation ne devrait se sentir

qu’en 2016, au lieu de 2015

TELECOMS MAROC TELECOM : Une pression concurrentielle toujours palpable (2/3)

Les nouvelles filiales afri-

caines représentent un

gisement de croissance,

bien que leur impact soit

négatif en 2015.


0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%

Bé

ta

0,90 119 123 128 133 139

0,95 114 118 122 127 133

1,00 110 113 117 122 127

1,05 106 109 113 117 121

1,10 102 105 108 112 116


24


CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p

Chiffre d'affaires (MDhs) 31 655,0 30 836,5 29 848,7 28 559,0 29 144,0 33 958,4 34 984,3 36 301,9

Var (%) -2,6 -3,2 -4,3 2,0 16,5 3,0 3,8

EBITDA (MDhs) 18 686,0 17 012,1 16 643,7 16 016,0 15 687,0 16 355,2 16 906,2 17 559,7

Var (%) -9,0 -2,2 -3,8 -2,1 4,3 3,4 3,9

Marge EBITDA (%) 59,0 55,2 55,8 56,1 53,8 48,2 48,3 48,4

Var (pts) -3,86 0,59 0,32 -2,25 -5,66 0,16 0,05

EBIT (MDhs) 14 335,0 12 375,1 10 967,7 10 979,0 10 266,0 9 840,4 10 502,3 11 277,9

Var (%) -13,7 -11,4 0,1 -6,5 -4,1 6,7 7,4

Marge EBIT (%) 45,3 40,1 36,7 38,4 35,2 29,0 30,0 31,1

Var (pts) -5,15 -3,39 1,70 -3,22 -6,25 1,04 1,05

RNPG (MDhs) 9 397,0 8 124,1 6 707,7 5 541,0 5 850,0 5 192,0 5 564,8 6 001,8

Var (%) -13,5 -17,4 -17,4 5,6 -11,2 7,2 7,9

Marge nette (%) 31,0 27,4 24,4 22,3 22,8 18,2 18,9 19,7

Var (pts) -3,60 -2,98 -2,14 0,51 -4,58 0,73 0,75

Analyse bilancielle (Conso)

FR (MDhs) -8 166,0 -10 818,6 -13 476,0 -14 993,0 -14 229,0 -14 275,5 -13 119,2 -11 786,8

Var (%) 32,5 24,6 11,3 -5,1 0,3 -8,1 -10,2

BFR (MDhs) -6 062,0 -5 672,7 -7 236,0 -8 468,0 -9 293,0 -8 838,6 -8 600,6 -7 785,8

Var (%) -6,4 27,6 17,0 9,7 -4,9 -2,7 -9,5

TN (MDhs) -2 104,0 -5 145,9 -6 240,0 -6 525,0 -4 936,0 -5 436,9 -4 518,7 -4 001,0

Var (%) 144,6 21,3 4,6 -24,4 10,1 -16,9 -11,5

Dette nette (MDhs) 4 508,0 6 928,1 7 125,0 6 844,0 5 261,0 6 596,9 6 146,7 5 967,3

Var (%) 53,7 2,8 -3,9 -23,1 25,4 -6,8 -2,9

Gearing (%) 19,2 31,4 34,6 34,3 26,1 33,8 30,9 29,4

Var (pts) 12,19 3,21 -0,24 -8,24 7,73 -2,90 -1,55

Ratios financiers

P/E (X) 14,0 14,7 13,9 15,2 17,1 18,2 17,0 15,7

P/B (X) 6,9 6,7 5,7 5,5 6,3 4,6 4,5 4,5

D/Y (%) 7,1 6,8 7,0 6,3 6,1 5,5 5,8 6,2

FCF yield (FCF/MC) (%) 6,1 6,0 9,4 10,9 9,2 6,8 8,0 8,2

EV/CA (X) 4,3 4,1 3,4 3,2 3,6 3,0 2,9 2,8

EV/EBIT (X) 9,5 10,2 9,1 8,3 10,3 10,3 9,6 8,9

EV/IC (X) 4,9 4,3 3,6 3,4 4,1 3,2 3,2 3,2

ROE (%) 50,0 44,1 39,4 35,1 37,5 28,6 27,0 28,6

ROIC (%) (*) 36,6 30,4 27,1 28,2 27,5 24,3 23,5 25,2

ROIC/WACC (X) (*) 3,7 3,1 2,8 2,9 2,8 2,5 2,4 2,6

Source : MAROC TELECOM et Division Analyses & recherches

TELECOMS MAROC TELECOM : Une pression concurrentielle toujours palpable (3/3)

Summary table

* : Pour le calcul de ces ratios, le montant des investissements ont été augmentés de la valeur de transaction d'Atlantique Telecom

25


Annexes:

Annexes 1 : Fiches par pays d’implantation hors Maroc (chiffres S1-2015) d’IAM

Pays Centrafrique

Nom de la filiale MOOV CENTRAFRIQUE

Population 4 800 000,00

PIB en MUSD 1 800

Taux de pénétration 29,0%

Position concurrentielle 4/4

Part de marché 10,0%

Pays Côte d'ivoire

Nom de la filiale MOOV COTE D'IVOIRE


PIB en MUSD 31 800




Pays Niger

Nom de la filiale MOOV NIGER


PIB en MUSD 7 300




Pays Togo

Nom de la filiale MOOV TOGO


PIB en MUSD 4 800

Taux de pénétration Mobile 64,0%



Pays Gabon

Nom de la filiale GABONTEL - LIBERTIS


PIB en MUSD 15 000




Nom de la filiale MOOV

Part de marché 9%


Pays Mauritanie

Nom de la filiale MAURITEL


PIB en MUSD 4 900




Pays Mali

Nom de la filiale SOTELMA


PIB en MUSD 10 900




Pays Burkina Faso

Nom de la filiale ONATEL - TELMOB


PIB en MUSD 11 300




Pays Benin

Nom de la filiale MOOV BENIN


PIB en MUSD 8 300




26

BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION

27

CIMENTS DU MAROC : Un potentiel important de croissance (1/3)


Au terme du S1-2014, CIMENTS DU MAROC semble réussir à atténuer l’impact défavorable de la conjoncture sur ses

résultats. Une conjoncture marquée par des mises en chantier de logements en retrait de 21,6% à 89 653 unités et des

ventes de ciments en compression de 1,3% à 7,3 millions de tonnes. Ce contexte peu favorable a engendré une légère

baisse de 0,4% des ventes en volume de CIMENTS DU MAROC et de sa filiale INDUSAHA. Parallèlement, l’activité du

cimentier a été marquée par une hausse significative de 27% des volumes de vente de l’activité BPE et granulat.

Dans ces conditions, le chiffre d’affaires consolidé s’est hissé de 7,0% à 1 928,9 MDhs. Outre l’impact favorable des activités

Bétons et Granulats, l’appréciation du volume d’affaires porte à croire que le cimentier aura particulièrement profité d’une

augmentation des prix.

Pour ce qui est de l’excédent brut d’exploitation, il a enregistré une augmentation de 6,6% pour se chiffrer à 834 MDhs, soit

une marge EBITDA de 43,2% (Vs. 43,4% un an plutôt). L’amélioration des coûts de production des combustibles

(notamment le petcoke) explique une telle performance.

Tirant profit d’un net retrait de 18,8 MDhs des autres charges d’exploitation (Vs. 2,4 MDhs au S1-2014), le résultat

d’exploitation affiche une progression de 8,9% pour s’établir à 560,6 MDhs. De cette évolution ressort une marge d’EBIT en

bonification à 29,1% (Vs. 28,6% au S1-2014).

Au final, le RNPG s’est affermi de 9,8% pour s’établir à 493,5 MDhs, soit une marge nette de 26,0% (Vs. 25,3% un an

auparavant). L’évolution de la capacité bénéficiaire inclut un résultat financier en amélioration de 19,1% de son excédent à

100,1 MDhs (impact positif de la reprise pour dotations de provision pour dépréciation des titres de la société égyptienne

SUEZ CEMENT COMPANY).

Au plan de l’analyse bilancielle, celle-ci renseigne sur un fonds de roulement qui se délaisse de 36% au S1-2015,

comparativement au 31 décembre 2014, pour se situer à 830,1 MDhs, incluant une diminution de 399,2 MDhs des primes à

115,1 MDhs (impact de la distribution de la prime de fusion suite à l’absorption de sa filiale BETOMAR). S’agissant du BFR,

celui-ci s’est nettement allégé, passant en territoire négatif à -587,6 MDhs (Vs. +475,6 MDhs au 31 décembre 2014), en lien

avec une augmentation des comptes d’associés de plus de plus de 1,1 MMDhs. Il en découle une trésorerie nette en

amélioration de son excédent de 72,6% à 1 417,7 MDhs. Pour ce qui est de la capacité d’autofinancement, celle-ci clôture le

S1-2015 sur un amoindrissement de 41,9% à 746,6 MDhs.

Upline view :

Au titre de ses réalisations semestrielles, la filiale d’ITALCEMENTI GROUP semble rompre avec la tendance baissière

empruntée par son chiffre d'affaires au cours des dernières années. Un affermissement du volume d’activité qui devrait se

poursuivre sur les trois prochains exercices au regard de l’augmentation de ses capacités de production, avec la mise en

service du Centre de broyage de Jorf Lasfar en décembre 2014 et la construction de plusieurs Centres de broyage à Tanger

(prévu d’être opérationnel au T1-2017), en Guinée-Conakry (opérationnel courant 2017). Ceci sans parler de son ambitieux

projet de développement en Afrique subsaharienne. Soulignons également l’important potentiel de remontée des

dividendes de sa participation (11,7%) dans la société égyptienne SUEZ CEMENT COMPANY, en lien avec les grands projets

annoncés en Egypte pour les années à venir. Bref, une diversification assez importante des revenus qui devrait rendre

CIMENTS DU MAROC plus résilience aux soubresauts de la conjoncture.

Par ailleurs, CIMENTS DU MAROC dispose d’une assise financière solide avec un niveau des fonds propres (ROE) et un P/B

des plus faibles du secteur, offrant ainsi un potentiel de croissance assez alléchant. Une aisance financière (trésorerie

largement excédentaire absence d’endettement) synonyme de possibilités importantes d’investissements futurs et/ou de

distributions exceptionnelles de dividendes. En l’absence de plus amples détails sur leur nouvelle stratégie de

développement sur l’Afrique, nous nous projetons dans notre Business Plan sur l’hypothèse d’un payout dans une

fourchette (90% à 100%).


Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 339 Dhs, soit une décote de 13,6% par rapport à son

cours au 09 octobre 2015, d’où notre recommandation de renforcer le titre.

Nordine HAMIDI Mail : [email protected]


Cours au 09/10/2015 1 179

Cours cible 1 339


Code Bloomberg CMA:MC

Code Reuters SCM.CS

Cours (En Dhs) 1 179,0

Plus haut YTD (En Dhs) 1 300,0

Plus bas YTD (En Dhs) 940,0



Flottant (En nombre

d'actions et en %) 2 887 201 (20,00%)



YTD (En MDhs) 1,8


Renforcer

Source : CIMENTS DU MAROC et Division Analyses & Recherches


Force relative CMA Vs. MASI


BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION

Filiale d’ITALCEMENTI GROUP, CIMENTS DU MAROC est le 2ème cimen-tier au Maroc en termes de part de marché et le 1er opérateur dans le Béton Prêt à l’emploi et les granulats à travers sa marque BETOMAR.

Le dispositif industriel du ciment se constitue de 3 usines (Aït Baha, Safi et Marrakech), deux centres de broyage (Laâyoune et Jorf Lasfar), 4 carrières de granulats et de 24 Centrales à béton implantées à travers les principales villes du pays.

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 15,2 18,9 18,5 16,4

P/B (X) 2,0 2,4 2,8 2,7

D/Y (%) 5,3 7,4 5,1 5,5

FCF yield (/MC) 11,3 6,7 8,1 6,0

EV/CA (X) 3,2 4,2 4,3 4,0

EV/EBIT (X) 10,4 14,0 14,2 13,0

EV/IC (X) 2,1 2,6 3,2 3,2

ROIC/WACC (X) 1,6 1,7 1,7 1,9

Données


CA (MDhs) 1 802,6 1 928,9 3 665,0 3 951,3

Var (%) - 7,0% 6,1 7,8

EBE (MDhs) 782,1 834,0 1 643,7 1 745,5

Var (%) - 6,6% 7,3 6,2

REX (MDhs) 514,7 560,6 1 122,0 1 207,2

Var (%) - 8,9% 9,5 7,6

RNPG (MDhs) 449,4 493,5 917,8 1 036,2

Var (%) - 9,8% 14,5 12,9

70,0

80,0

90,0

100,0

110,0

120,0

130,0

140,0

150,0

CMA MASI

CMA : +25,4%

MASI : -6,2%

Plus haut YTD : 1 300,0 Dhs

Plus bas YTD : 940,0 Dhs

28



En termes de perspectives, le cimentier devrait capitaliser sur les différents projets de développement annoncés (Plan de développement de Casablanca 2015-2020, poursuite de l’extension du Port et des usines de l’OCP à Jorf Lasfar, Centrale thermique de Safi, nouveau Port de Pêche et de Chantier naval à Casablanca…) pour doper ses revenus. Des projets structurants sur lesquels le cimentier compte s’appuyer tout en poursuivant ses actions d’optimisation des coûts.

Par ailleurs, la société devrait continuer à s’appuyer sur la mise en production au mois de décembre 2014 du Centre de broyage de Jorf Lasfar d’une capacité de 450 000 Tonnes pour consolider sa part de marché.

S’agissant de sa nouvelle stratégie de développement sur l’Afrique annoncée en avril dernier, avec la création d’une filiale en commun avec des actionnaires (dont la CIMR et la CDG), la société n’a pas encore décliné le plan de développement. En attendant, CIMENTS DU MAROC annonce que les projets de Centres de broyage de Tanger (d’une capacité de 500 000 Tonnes et un investissement de 300 MDhs) et de Guinée-Conakry (d’une capacité de 500 000 Tonnes et un investissement de 250 MDhs) sont sur la bonne voie. Sans oublier son projet de modernisation et d’augmentation de la capacité de production du broyeur au niveau d’INDUSAHA.

Le cimentier devrait aussi tirer profit de l’important potentiel de croissance dont dispose SUEZ CEMENT COMPANY, dont il détient une participation de 11,7%, en lien avec les grands projets annoncés pour les prochaines années en Egypte notamment par les pays du Golf.

Pour notre part, nous nous attendons pour CIMENTS DU MAROC à une hausse autour de 1,5% de ses ventes de ciments en volume en 2015, contre un prévision de légère baisse de 0,5% pour le marché. Un pronostic sous-tendu par l’hypothèse d’une reprise des volumes de vente au T4-2015 (La société a subi au T4-2014 l’impact des fortes intempéries ayant touché particulièrement les régions du Sud). Parallèlement, un effet prix et mix-produit favorable serait attendu conjugué au renforcement des opérations d’export de clinker (projection par la société de hausse de 50% des volumes exportés en 2015). Ce qui se traduirait par une reprise de 6,1% du CA consolidé en 2015. Pour ce qui est du RNPG, notre projection le situe en affermissement de 14,5% en 2015 en lien, particulièrement, avec l’hypothèse d’enregistrement de reprises pour ses dotations sur sa participation dans SUEZ CEMENT, dont le montant cumulé s’élève à 345 MDhs à fin 2014.

Au plan bilanciel, nous prévoyons une baisse de près de 43% du BFR en 2015 à 271,9 MDhs, en lien particulièrement avec l’augmentation de la rubrique comptes d’associés. Il en résulte une amélioration de 38,4% de la trésorerie nette à 1 136,7 MDhs.

Pour le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :

Un TCAM du CA consolidé de 4,8% sur la période 2014-2024 ;


Et, une marge nette moyenne de 25,6%.

Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» et en s’appuyant sur les hypothèses suivantes :

Un taux de croissance à l’infini de 1,50% ;

Un taux sans risque 10 ans de 3,60% ;

Et, une prime de risque de 7,00%.

…, nous aboutissons à un cours cible de 1 339 Dhs (1 179 Dhs au 09/10/2015), d’où notre recommandation de renforcer le titre.

Le cimentier devrait capitali-

ser sur les différents projets

de développement structu-

rants pour doper ses marges

BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION CIMENTS DU MAROC : Un potentiel important de croissance (2/3)

Perspectives favorables

pour le cimentier au terme

de l’exercice 2015

Une situation bilancielle

solide, avec un excédent de

trésorerie important



0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%

taux d

'actualisati

on

7,93% 1 415 1 470 1 534 1 609 1 698

8,43% 1 330 1 376 1 430 1 491 1 563

8,93% 1 255 1 294 1 339 1 391 1 450

9,43% 1 189 1 222 1 261 1 304 1 353

9,93% 1 130 1 159 1 191 1 228 1 270

29


CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p


Var (%) 9,3 -9,2 0,5 -4,9 6,1 7,8 7,7

EBITDA (MDhs) 1 447,6 1 735,1 1 536,7 1 623,5 1 532,2 1 643,7 1 745,5 1 806,9

Var (%) 19,9 -11,4 5,6 -5,6 7,3 6,2 3,5

Marge EBITDA (%) 39,8 43,6 42,5 44,7 44,4 44,8 44,2 42,5

Var (pts) 3,86 -1,09 2,16 -0,34 0,49 -0,67 -1,70

EBIT (MDhs) 1 155,8 1 258,0 1 073,9 1 129,2 1 024,5 1 122,0 1 207,2 1 254,8

Var (%) 8,8 -14,6 5,1 -9,3 9,5 7,6 3,9

Marge EBIT (%) 31,7 31,6 29,7 31,1 29,7 30,6 30,6 29,5

Var (pts) -0,12 -1,90 1,36 -1,43 0,96 -0,06 -1,06

RNPG (MDhs) 889,5 975,9 656,3 808,9 801,7 917,8 1 036,2 1 083,6

Var (%) 9,7 -32,8 23,2 -0,9 14,5 12,9 4,6

Marge nette (%) 24,6 24,7 18,4 22,6 23,5 25,4 26,6 25,8

Var (pts) 0,12 -6,30 4,14 0,96 1,85 1,20 -0,76


FR (MDhs) 293,2 499,3 714,9 945,5 1 296,8 1 408,6 1 585,5 1 746,6

Var (%) 70,3 43,2 32,3 37,2 8,6 12,6 10,2

BFR (MDhs) 11,4 142,6 631,8 398,8 475,6 271,9 279,3 314,4

Var (%) 1 150,8 343,1 -36,9 19,3 -42,8 2,7 12,6

TN (MDhs) 281,8 356,7 83,1 546,7 821,2 1 136,7 1 306,2 1 432,2

Var (%) 26,6 -76,7 557,8 50,2 38,4 14,9 9,6

Dette nette (MDhs) 928,2 413,3 246,9 -546,7 -821,2 -1 136,7 -1 306,2 -1 432,2

Var (%) -55,5 -40,3 NS 50,2 38,4 14,9 9,6

Gearing (%) 17,8 7,1 4,1 NS NS NS NS NS

Var (pts) -10,6 -3,0 - - - - -

Ratios financiers

P/E (X) 19,5 14,1 16,8 15,2 16,9 18,5 16,4 15,7

P/B (X) 3,3 2,4 1,9 2,0 2,2 2,8 2,7 2,7

D/Y (%) 2,5 3,7 5,2 5,3 8,3 5,1 5,5 5,9

FCF yield (FCF/MC) (%) 2,5 7,3 5,7 11,3 7,5 8,1 6,0 6,1

EV/CA (X) 5,0 3,6 3,1 3,2 3,7 4,3 4,0 3,7

EV/EBIT (X) 15,8 11,2 10,5 10,4 12,4 14,2 13,0 12,4

EV/IC (X) 3,0 2,3 1,8 2,1 2,3 3,2 3,2 3,2

ROE (%) 17,8 17,8 11,2 13,4 12,9 14,8 16,8 17,3

ROIC (%) 14,1 14,2 12,1 13,3 12,8 15,0 17,0 17,8

ROIC/WACC (X) 1,6 1,6 1,4 1,5 1,4 1,7 1,9 2,0

Source : CIMENTS DU MAROC et Division Analyses & Recherches

BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION

CIMENTS DU MAROC : Un potentiel important de croissance (3/3)

Summary table

30

HOLCIM MAROC : Dans l'attente d'une fusion de grande envergure (1/3)


Dans un contexte de marché peu favorable (ventes de ciments en contraction de 1,3%, commandes publiques en

ralentissement, chute de 21,6% des mises en chantier, persistance de surcapacités de production importantes), HOLCIM

MAROC semble moins bien résister à la conjoncture clôturant le S1-2015 sur un repli de 9,1% de ses ventes en volume

(effet baisse plus importante des marchés de proximité des usines de HOLCIM MAROC). Une situation qui s’est traduite par

un affaissement de 8,6% de son chiffre d’affaires consolidé pour se chiffrer à 1 592,3 MDhs. Notons au passage la baisse du

CA Bétons et Granulats de 30% (recrudescence de l’informel) et la poursuite de l’appréciation des exportations de clinker

(420 000 Tonnes au S1-2015).

Impacté par une hausse de 2,9% des « achats consommés & autres charges externes » à 904,8 MDhs (effet important de la

hausse des prix d’électricité), l’EBITDA a reculé de 10,9% pour s’établir à 669,6 MDhs, correspondant à une marge d’EBITDA

en effritement de 1,1 pt à 42,1%. Une situation qui serait attribuable au coût additionnel lié à l’export de clinker, dont la

marge est plus faible que celle du ciment vendu localement.

Poursuivant la même tendance, le résultat d’exploitation a marqué un amoindrissement de 22% pour se situer à

409,2 MDhs, incluant une progression de 13,5% des dotations d’exploitation à 256,6 MDhs. Il en ressort une perte de

4,4 pts de la marge d’EBIT à 25,7%. Intégrant une accentuation du déficit du résultat financier, passant de 27,5 MDhs au

S1-2014 à 54,7 MDhs au S1-2015 (impact des charges liées à l’alourdissement des dettes court terme), le résultat net

consolidé s’affaisse de 25,3% pour se situer à 242,4 MDhs, générant une régression de 3,4 pts de la marge nette à 15,2%.

Au registre de l’analyse bilancielle, celle-ci fait état d’un FR qui aggrave son déficit à -210,7 MDhs au 30 juin 2015

(Vs. -77,4 MDhs au 31/12/2014). Un résultat qui s’explique en grande partie par un effet mécanique en lien avec le repli du

résultat net. Parallèlement, le BFR a nettement augmenté de 27,5% pour s’établir à 419,3 MDhs, suite au retrait de près de

24% du poste « fournisseurs & comptes rattachés » à 326,5 MDhs. Compte tenu de ces évolutions, le déficit de trésorerie

nette s’est nettement dégradé pour s’établir à -629,9 MDhs (Vs. -406,4 MDhs au 31/12/2014). Dans ce sillage,

l’endettement net s’est alourdi de 11,7% pour se situer à 2 129,9 MDhs au 30 juin 2015, générant un gearing de

131,9% (Vs. 96,8% à fin décembre 2014).

Upline view :

Depuis l’annonce de son projet de fusion avec LAFARGE CIMENTS, la situation financière de HOLCIM MAROC n’a cessé de se

dégrader, en lien particulièrement avec une distribution massive de dividendes exceptionnels opérée l’année dernière. Une

situation financière déséquilibrée qui est appelée à s’accentuer avec le prochain remboursement de l’emprunt obligataire

de 1,5 MMDhs prévu vers mi-décembre 2015.

Partant de ce constat, nous pensons que la société s’est déjà projetée sur sa future fusion avec LAFARGE CIMENTS. Reste à

savoir sous quelles modalités cette fusion devrait se faire (probablement sous la forme d’une augmentation de capital

d’HOLCIM MAROC au profit des actionnaires de LAFARGE CIMENTS) et avec quelle parité d’échange ?


Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 890 Dhs, correspondant à une surcote de 11,3% par

rapport à son cours du 09 octobre 2015, d’où notre recommandation d’alléger la position du titre dans les portefeuilles.

Bien que notre évaluation se base sur un scénario « stand alone », l’appréhension des perspectives du Groupe cimentier ne

peut se faire que dans le cadre global du projet d’entreprise qui sera échafaudé post-fusion. En attendant ces informations,

nous considérons que le cours en bourse a intégré la totalité du potentiel de croissance de la société, d’où l’opportunité

d’alléger la position sur la valeur.



Cours au 09/10/15 2 130

Cours cible 1 890

Upside/ Downside -11,3%

Code Bloomberg HOL:MC

Code Reuters HOL.CS



Plus bas YTD (En Dhs) 1 852,0



Flottant (En nombre

d'actions et en %) 1 978 504 (40%)



YTD (En MDhs) 1,9

Performance YTD 11,9%

Alléger

Source : HOLCIM MAROC et Division Analyses & Recherches


Force relative HOL Vs. MASI


BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION

HOLCIM Maroc est une société

spécialisée dans la production de

ciments, de BPE et de granulats. Elle

est créée en 1976 sous le nom de

Cimenterie de l’Oriental, qui devient

HOLCIM Maroc après sa privatisation.

La Société est détenue à hauteur de

43,41% par HOLCIBEL, filiale à 100% du

Groupe suisse HOLCIM. Elle est

présente dans différentes régions du

Maroc (Settat, Fès, Oujda...) et dispose

d'une capacité de production de

ciments qui avoisine les 5 millions de

tonnes. En juillet 2015, sa maison mère

a fusionné avec le Groupe LAFARGE. Au

Maroc, le projet de fusion a déjà obte-

nu l’aval du Chef de Gouvernement.

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 19,1 15,6 23,0 21,4

P/B (X) 2,2 4,8 5,8 5,5

D/Y (%) 26,8 6,4 3,9 4,1

FCF yield (/MC)

(%) 10,8 8,4 8,5 7,9

EV/CA (X) 2,6 3,4 4,0 3,7

EV/EBIT (X) 9,9 12,0 15,1 13,4

EV/IC (X) 1,9 2,9 3,5 3,6

ROIC/WACC (X) 1,4 1,6 1,5 1,8

Données


CA (MDhs) 1 742,0 1 592,3 3 089,6 3 222,1

Var (%) - -8,6% -6,3% 4,3%

EBE (MDhs) 751,5 669,6 1 216,4 1 260,4

Var (%) - -10,9% -7,8% 3,6%

REX (MDhs) 524,5 409,2 813,7 892,6

Var (%) - -22,0% -13,9 9,7

RN Cons (MDhs) 324,3 242,4 457,7 491,2

Var (%) - -25,3% -24,2 7,3

80,0

90,0

100,0

110,0

120,0

130,0

140,0

MASI HOL

HOL : +11,9%

MASI : -6,2%

Plus haut YTD :2 470,0 Dhs

Plus bas YTD : 1 852,0 Dhs

31



Côté perspectives, nous maintenons toujours notre projection de légère reprise des ventes pour le marché en 2015 autour de 0,5% (Vs. 1,4% à fin août 2015). Ceci dit, nous pensons que ce léger renversement de tendance par rapport au S1-2015 devrait se faire sentir sur la seconde moitié de l’année en lien, particulièrement, avec la tenue au mois de septembre 2015 des élections communales (échéance s’accompagnant historiquement par un certain dynamisme des ventes de ciments) et l’accélération dans l’exécution des projets d’investissement programmés (bouclage du budget 2015). Pour sa part, HOLCIM MAROC maintient sa prévision de poursuite de la baisse des ventes de ciments pour le marché en 2015 à -2%.

Par ailleurs, en raison de l’impact positif des opérations d’export de clinker opérées en 2014 sur son chiffre d’affaires, et face à la persistance d’un important excédent de production du marché (évalué à plus de 7 millions de tonnes), le cimentier compte maintenir sa politique de développement par l’export (annonce au mois de mai dernier d’une projection de volume à l’export en 2015 identique à celui de 2014, soit 316 MDhs et 741 000 Tonnes).

Après avoir finalisé la fusion au niveau Monde des deux Groupes (HOLCIM Ltd et LAFARGE Ltd) devenant ainsi le leader mondial en production de ciments, le projet de fusion de leurs filiales au Maroc devrait se concrétiser incessamment. Pour rappel, ledit projet a déjà reçu en août dernier l’aval du Chef de Gouvernement. Reste à définir le schéma de fusion et à fixer un calendrier pour sa finalisation (probablement vers le S1-2016). En attendant, le Conseil d’administration de HOLCIM MAROC a pris acte de la démission de M. Dominique DROUET de sa fonction de Directeur Général et son remplacement par M. Rachid SEFFAR ; M. Dominique DROUET demeure néanmoins Président du Conseil d’administration.

Sur le plan bilanciel, nous nous attendons à une accentuation du déficit du FR en 2015, du fait de la décision du management de ne pas renouveler l’emprunt obligataire de 1,5 MMDhs qui arrive à échéance en décembre 2015, couplée à une augmentation du BFR (projection de montée des difficultés de trésorerie d’un grand nombre de clients, avec un risque d’impayés). En somme, une situation qui devrait se traduire par une aggravation du déficit de trésorerie nette avec, toutefois, un gearing qui ne devrait pas dépasser les 100%.

Sur le plan opérationnel, la société devrait capitaliser sur ses efforts de diversification des sources alternatives, notamment sur l’énergie éolienne et, dans une moindre mesure, sur les grignons d’olives. Des projets sont en cours visant à porter le taux de substitution à 25-30% sur les 3 prochaines années.


Un TCAM du CA consolidé de 2,8% sur la période 2014-2024, incluant l’impact positif de la reprise des ventes de ciments sur

l’oriental suite au début des travaux du projet structurant « Nador West Med » à partir de 2016 ;






Et, une prime de risque marché actions de 7,00%.

…, nous aboutissons à un cours cible de 1 890 Dhs (2 130 Dhs au 09/10/2015), d’où notre recommandation d’alléger la position du titre dans les portefeuilles.

Le cimentier helvétique a

intérêt à maintenir en

2015 sa politique à

l’export en vue de contre-

balancer l’atonie du

marché national

BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION HOLCIM MAROC : Dans l'attente d'une fusion de grande envergure (2/3)

Projection d’aggravation du

déficit de la trésorerie nette

en 2015 à -1 587 MDhs



0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%

taux d

'actualisati

on

9,3% 2 021 2 094 2 178 2 272 2 381

9,8% 1 891 1 954 2 025 2 105 2 196

10,3% 1 774 1 829 1 890 1 959 2 036

10,8% 1 669 1 717 1 770 1 829 1 895

11,3% 1 574 1 616 1 662 1 713 1 770

32


CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p


Var (%) -1,4 -4,9 -6,3 5,9 -6,3 4,3 7,2

EBITDA (MDhs) 1 647,0 1 456,5 1 288,8 1 307,5 1 318,8 1 216,4 1 260,4 1 342,7

Var (%) -11,6 -11,5 1,5 0,9 -7,8 3,6 6,5

Marge EBITDA (%) 46,5 41,7 38,8 42,0 40,0 39,4 39,1 38,9

Var (pts) -4,79 -2,90 3,22 -1,99 -0,65 -0,25 -0,23

EBIT (MDhs) 1 256,8 1 103,2 873,6 825,6 945,4 813,7 892,6 1 003,9

Var (%) -12,2 -20,8 -5,5 14,5 -13,9 9,7 12,5

Marge EBIT (%) 35,5 31,6 26,3 26,5 28,7 26,3 27,7 29,1

Var (pts) -3,89 -5,29 0,24 2,16 -2,35 1,36 1,37

RNPG (MDhs) 659,3 575,3 490,3 377,3 604,1 457,7 491,2 581,2

Var (%) -12,7 -14,8 -23,1 60,1 -24,2 7,3 18,3

Marge nette (%) 21,8 19,6 18,0 14,3 18,3 14,8 15,2 16,8

Var (pts) -2,15 -1,60 -3,67 3,99 -3,51 0,43 1,59


FR (MDhs) 336,8 1 001,2 841,3 839,3 -77,4 -1 281,0 -950,8 -591,0

Var (%) 197,2 -16,0 -0,2 -109,2 1 554,2 -25,8 -37,8

BFR (MDhs) 1 293,3 -10,5 155,0 252,5 328,9 338,9 382,1 392,5

Var (%) -100,8 -1 582,0 62,9 30,3 3,0 12,7 2,7

TN (MDhs) -956,5 1 011,6 686,3 586,8 -406,4 -1 619,9 -1 332,9 -983,4

Var (%) -205,8 -32,2 -14,5 -169,3 298,6 -17,7 -26,2

Dette nette (MDhs) 1 275,4 688,3 823,7 921,8 1 906,4 1 719,9 1 432,9 1 083,4

Var (%) -46,0 19,7 11,9 106,8 -9,8 -16,7 -24,4

Gearing (%) 49,7 22,0 25,8 27,9 96,8 94,5 75,4 53,2

Var (pts) -27,7 3,9 2,0 68,9 -2,3 -19,0 -22,3

Ratios financiers

P/E (X) 16,9 14,3 17,0 19,1 15,6 23,0 21,4 18,1

P/B (X) 5,2 3,8 3,9 2,2 4,8 5,8 5,5 5,2

D/Y (%) 5,8 6,6 5,1 26,8 6,4 3,9 4,1 4,9

FCF yield (FCF/MC) (%) 2,8 24,6 6,9 10,8 8,4 8,5 7,9 8,7

EV/CA (X) 3,5 2,6 2,8 2,6 3,4 4,0 3,7 3,4

EV/EBIT (X) 9,9 8,1 10,5 9,9 12,0 15,1 13,4 11,6

EV/IC (X) 3,2 2,3 2,3 1,9 2,9 3,5 3,6 3,7

ROE (%) 31,6 26,7 23,0 13,9 22,9 24,1 26,4 29,5

ROIC (%) 24,2 20,1 15,6 14,0 16,3 15,4 18,2 21,8

ROIC/WACC (X) 2,4 2,0 1,5 1,4 1,6 1,5 1,8 2,1

Source : HOLCIM MAROC et Division Analyses & Recherches

BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION HOLCIM MAROC : Dans l'attente d'une fusion de grande envergure (3/3)

Summary table

33

LAFARGE CIMENTS : Une activité résiliente grâce à l’export (1/3)


En dépit d’un contexte de marché en retrait de 1,3% à fin juin 2015, les volumes de ciments vendus par LAFARGE CIMENTS

sur le marché national ainsi que ses exportations vers l’Afrique de l’Ouest se sont inscrits en augmentation. Dans ce sillage,

le chiffre d’affaires consolidé s’est soldé par une progression de 4,1% pour se chiffrer à 2 668,6 MDhs.

Impacté par l’alourdissement de 10,4% des achats consommés à 891,1 MDhs et de 16,6% des autres charges externes à

266,4 MDhs, l’EBITDA a accusé un repli de 2,1% pour s’établir à 1 270,9 MDhs, correspondant à une marge d’EBITDA en

retrait de 3 pts à 47,6%. Une situation qui serait due au coût additionnel lié à l’export de clinker, dont la marge est plus

faible que celle du ciment.

Profitant d’un retrait de 26,8 MDhs des autres produits & charges d’exploitation et d’une baisse de 6,5% des dotations

d’amortissement à 182,5 MDhs, l’EBIT s’est amélioré de 1,1% pour se chiffrer à 1 136,4 MDhs, se traduisant par une perte

de 1,2 pt de la marge d’EBIT à 42,6%.

Incluant un résultat non courant en allègement de son déficit à -29,2 MDhs (Vs. -39,2 MDhs un an auparavant) et un

résultat financier en quasi-stagnation de son déficit à -17,9 MDhs, le RNPG clôture le S1-2015 sur une appréciation de 5,8%

pour se chiffrer à 749,1 MDhs, correspondant à une marge nette en amélioration à 28,1% (Vs. 27,7% au S1-2014).

Rappelons sur ce point la non récurrence de la charge d’impôt additionnelle relative à l’opération de fusion-absorption par

LAFARGE CIMENTS de ses filiales LAFARGE BETONS et LAFARGE GRANULTAS. En social, le résultat net a enregistré une

hausse de 4,8% à 884,3 MDhs.

Au plan de l’analyse bilancielle, celle-ci fait état d’un fonds de roulement qui vire en territoire négatif à -247,6 MDhs

(Vs. 29,1 MDhs au 31 décembre 2014), en lien particulièrement avec l’impact du RNPG. Parallèlement, le besoin en fonds

de roulement s’est nettement accentué, passant de 177,4 MDhs au 31 décembre 2014 à 509,7 MDhs au S1-2015, grevé

essentiellement par la montée de 36,1% des créances clients à 1 082,7 MDhs. Il en ressort finalement une trésorerie nette

en alourdissement de son déficit, passant de -148,3 MDhs au 31 décembre 2014 à -757,3 MDhs au 30 juin 2015.

Upline view :

Nonobstant un contexte contraignant qui continue de sévir depuis l’année 2012, LAFARGE CIMENTS arrive tout de même à

maintenir ses marges à des niveaux élevés comparativement aux autres cimenteries cotées. En sus d’un effet de taille

favorable, l’entreprise a pu capitaliser sur ses efforts de substitution énergétique (effet réduction des coûts) et d’innovation

(effet appui à l’offre commerciale). Une performance qui devrait se poursuivre dans les années qui viennent en lien,

notamment, avec le renforcement de son activité à l’export (effet lissage des frais fixes).

Contrairement à HOLCIM MAROC, dont les yeux sont plus visés sur la fusion que sur le développement futur de la société,

LAFARGE CIMENTS continue de mettre en œuvre sa stratégie de développement commercial et industriel. Partant de ce

constat, nous avons intégré dans notre business plan le projet en cours de construction d’une nouvelle usine dans la région

d’Agadir. Ce qui devrait se traduire par un alourdissement du déficit de trésorerie.

En attendant la concrétisation du projet de fusion avec HOLCIM MAROC, nous pensons que le cours en bourse a incorporé

la totalité du potentiel de croissance de la société, d’où l’opportunité d’alléger la position sur la valeur.


Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 563 Dhs, soit une surcote de 8,1% par rapport à son

cours au 09 octobre 2015, d’où notre recommandation d’alléger le titre.



Cours au 09/10/15 1 700

Cours cible 1 563


Code Bloomberg LAC:MC

Code Reuters LAC.CS



Plus bas YTD (En Dhs) 1 600,0



Flottant (En nombre

d'actions et en %) 4 367 278 (25,00%)



YTD (En MDhs) 1,9


Alléger

Source : LAFARGE CIMENTS et Division Analyses & Recherches


Force relative LAC Vs. MASI


BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION

LAFARGE CIMENTS est un opérateur cimentier constitué au Maroc en 1928. En 1995, la société devient une joint-venture 50/50 entre LAFARGE CIMENTS et la SNI. Elle est aujourd’hui le leader national des matériaux de construc-tion. L'entreprise compte 3 cimenteries (Bouskoura, Tétouan et Meknès), une Station de broyage à Tanger, soit une capacité totale de production de 6,7 millions de tonnes. Un projet de cimen-terie dans le Souss est en cours de développement. Elle dispose aussi de 27 Centrales à béton et 2 carrières de granulats exploitées à Tétouan et à Sahel Oulad Hriz.

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 16,4 21,6 21,9 21,4

P/B (X) 4,5 5,8 6,0 5,9

D/Y (%) 6,5 5,1 4,1 4,0

FCF yield (/MC) 6,7 6,4 4,4 5,4

EV/CA (X) 4,6 5,8 5,9 5,7

EV/EBIT (X) 10,9 14,0 14,5 13,9

EV/IC (X) 4,3 5,6 5,6 5,8

ROIC/WACC (X) 2,2 2,3 2,3 2,4

Données


CA (MDhs) 2 564,6 2 668,6 5 110,9 5 216,1

Var (%) - 4,1% 3,6 2,1

EBE (MDhs) 1 298,2 1 270,9 2 471,4 2 552,6

Var (%) - -2,1% 1,0 3,3

REX (MDhs) 1 124,3 1 136,4 2 082,1 2 151,1

Var (%) - 1,1% 1,8 3,3

RNPG (MDhs) 708,3 749,1 1 356,5 1 390,4

Var (%) - 5,8% 3,3 2,5

80,0

85,0

90,0

95,0

100,0

105,0

110,0

115,0

120,0

125,0

130,0

LAC MASI

LAC : +4,6%

MASI : -6,2%


Plus bas YTD : 1 600,0 Dhs

34



En termes de perspectives, LAFARGE CIMENTS maintient toujours sa projection de stabilisation de la demande nationale en 2015. Un contexte qui aura poussé le cimentier à renforcer ses opérations à l’export (un des axes de son programme de développement) en direction de l’Afrique de l’Ouest. Parallèlement, le cimentier semble poursuivre sa stratégie de différentiation commerciale et son programme de développement avec, notamment l’introduction de nouvelles solutions constructives et de nouveaux produits, le positionnement sur les grands chantiers d’infrastructures et le recours croissant aux énergies renouvelables (construction de plateformes pour la valorisation des déchets ménagers dans ses cimenteries).

Par ailleurs, LAFARGE CIMENTS annonce la poursuite de son projet de construction d’une nouvelle cimenterie dans le sud. Néanmoins, et au regard de l’évolution languissante du marché marocain, le management étudierait la possibilité de redimensionne-ment de son projet, privilégiant ainsi l’option d’une réduction de capacité. Ledit projet ne devrait pas être entravé par l’opération de fusion avec HOLCIM MAROC, du moment qu’aucun des deux opérateurs n’est présent sur cette région. Notons aussi l’intention du cimentier d’installer de nouvelles centrales à bétons, la construction de plateformes pour la valorisation des déchets ménagers et l’introduction de nouvelles solutions constructives et de nouveaux produits.

Au plan opérationnel, la société entend poursuivre ses efforts d’optimisation industrielle pour doper ses marges. Le taux de substitution énergétique vacille entre 15% et 20%, avec un objectif de le porter à 30% en 2015 et à 50% en 2018. Sur ce volet, le management table sur l’exploration de nouvelles sources d’énergies, notamment les déchets ménagers et les grignons d’olive.

Côté Business Plan, nous nous attendons à une reprise de 3,6% du chiffre d’affaires consolidé de LAFARGE CIMENTS en 2015 à 5 110,9 MDhs, incluant un impact positif du renforcement des opérations à l’export. Pour ce qui est du RNPG, notre projection le situe en amélioration de 3,3% à 1 356,5 MDhs, intégrant particulièrement l’impact sur le RNPG de 2014 de la charge d’impôt additionnelle relative à l’opération de fusion-absorption par LAFARGE CIMENTS de ses filiales LAFARGE BETONS et LAFARGE GRANULATS.









…, nous aboutissons à un cours cible de 1 563 Dhs (1 700 Dhs au 09/10/2015), d’où notre recommandation d’alléger la position du titre dans les portefeuilles.

Un recalibrage de son projet

de nouvelle cimenterie au

Sud en perspective

BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION LAFARGE CIMENTS : Une activité résiliente grâce à l’export (1/3)

Maintien des efforts d’opti-

misation industrielle et

objectifs ambitieux en

termes de taux de substitu-

tion énergétique



0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%

taux d

'actualisati

on

11,0% 1 663 1 720 1 784 1 854 1 933

11,5% 1 562 1 612 1 667 1 729 1 797

12,0% 1 471 1 515 1 563 1 617 1 676

12,5% 1 388 1 427 1 470 1 517 1 568

13,0% 1 313 1 348 1 385 1 426 1 472

35


CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p


Var (%) 4,0 -9,4 0,1 -2,3 3,6 2,1 4,9

EBITDA (MDhs) 2 844,6 2 793,3 2 390,2 2 528,5 2 447,8 2 471,4 2 552,6 2 720,0

Var (%) -1,8 -14,4 5,8 -3,2 1,0 3,3 6,6

Marge EBITDA (%) 53,1 50,2 47,4 50,1 49,6 48,4 48,9 49,7

Var (pts) -2,96 -2,78 2,68 -0,47 -1,25 0,58 0,79

EBIT (MDhs) 2 405,7 2 375,2 1 951,3 2 137,4 2 046,0 2 082,1 2 151,1 2 282,8

Var (%) -1,3 -17,8 9,5 -4,3 1,8 3,3 6,1

Marge EBIT (%) 44,9 42,7 38,7 42,3 41,5 40,7 41,2 41,7

Var (pts) -2,27 -3,97 3,64 -0,87 -0,72 0,50 0,49

RNPG (MDhs) 1 674,8 1 660,4 1 263,0 1 397,2 1 313,2 1 356,5 1 390,4 1 460,7

Var (%) -0,9 -23,9 10,6 -6,0 3,3 2,5 5,1

Marge nette (%) 31,4 29,9 25,1 27,7 26,7 26,5 26,6 26,6

Var (pts) -1,47 -4,80 2,62 -1,06 -0,17 0,11 0,05


FR (MDhs) 338,4 -458,2 -580,9 51,4 29,1 30,0 248,6 -7,1

Var (%) NS 26,8 NS -43,5 3,3 728,4 -102,8

BFR (MDhs) 214,1 -1 153,5 238,1 380,9 177,4 499,1 372,0 314,0

Var (%) NS NS 60,0 -53,4 181,4 -25,5 -15,6

TN (MDhs) 124,3 695,2 -819,0 -329,5 -148,3 -469,1 -123,4 -321,0

Var (%) NS NS 59,8 55,0 -216,3 73,7 -160,2

Dette nette (MDhs) -124,3 -695,3 819,0 329,5 148,3 481,5 135,8 333,4

Var (%) NS NS -59,8 -55,0 224,7 -71,8 145,6

Gearing (%) NS NS 16,8 6,5 3,0 9,8 2,7 6,4

Var (pts) - - -10,4 -3,4 6,8 -7,1 3,7

Ratios financiers

P/E (X) 22,1 16,3 17,4 16,4 21,6 21,9 21,4 20,3

P/B (X) 6,0 5,3 4,5 4,5 5,8 6,0 5,9 5,7

D/Y (%) 3,1 4,3 5,3 6,5 5,1 4,1 4,0 4,3

FCF yield (FCF/MC) (%) 4,5 11,8 1,0 6,7 6,4 4,4 5,4 5,0

EV/CA (X) 6,9 4,7 4,5 4,6 5,8 5,9 5,7 5,5

EV/EBIT (X) 15,3 11,1 11,7 10,9 14,0 14,5 13,9 13,2

EV/IC (X) 6,0 6,0 4,0 4,3 5,6 5,6 5,8 5,4

ROE (%) 16,9 29,4 25,4 28,1 26,2 27,6 28,0 28,6

ROIC (%) 17,7 31,6 27,1 26,9 27,3 27,8 28,5 29,9

ROIC/WACC (X) 1,5 2,6 2,3 2,2 2,3 2,3 2,4 2,5

Source : LAFARGE CIMENTS et Division Analyses & Recherches

BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION LAFARGE CIMENTS : Une activité résiliente grâce à l’export (1/3)

Summary table

36

SONASID : Un contexte morose qui bride toute tentative de relance (1/3)


Dans un contexte de marché qui continue d’être pénalisé par (i) une surcapacité de production mondiale d’acier qui ne se

résorbe pas, accentuée par la forte montée des exportations chinoises, (ii) une compression des prix du minerai de fer

(impact baissier de l’acier à base de minerai de fer comparativement à celui de la filière électrique), (iii) une poursuite de l’atonie du marché national de la construction (repli de 4% des ventes en volume de rond à béton au plan national dans un

marché en surcapacité) et (iv) une accentuation de la concurrence au plan national avec le démarrage du Laminoir de Jorf

Lasfar du Groupe Ben-Mekki, SONASID a accusé au titre du S1-2015 une compression de 13,9% de son chiffre d’affaires

consolidé pour s’établir à 2 173,1 MDhs. Le chiffre d’affaires aura pâti d’un retrait de 3% des ventes en volume, combiné à

un effet-prix négatif de -12% en moyenne sur le semestre.

Toutefois, il convient de noter qu’en dépit de cette régression des revenus, le sidérurgiste parvient tout de même à améliorer sa part de marché de 2 pts à 53% et ce, grâce à la montée en puissance de son activité dans la Distribution.

Malgré une baisse substantielle des coûts variables et fixes évaluée à 10%, l’EBITDA chute de 53,4% pour s’établir à 123,3 MDhs, générant une perte de 4,8 pts de la marge d’EBITDA à seulement 5,7%. Un niveau de marge jugé tout de

même performant par le sidérurgiste, vu qu’il est supérieur à la moyenne mondiale des producteurs de commodités

sidérurgiques.

Poursuivant la même tendance, l’EBIT cède 67,9% pour se chiffrer à 54,8 MDhs, correspondant à une marge opérationnelle en régression de 4,3 pts à 2,5%. Parallèlement, le résultat financier sort de la zone rouge affichant un léger excédent de

194 000 Dhs (Vs. un déficit de 4,8 MDhs au S1-2014). Au final, le RNPG clôture le S1-2015 sur un amoindrissement de

77,6% à 24,5 MDhs, soit une marge nette de seulement 1,1% (Vs. 4,3% un an auparavant).

Au volet bilanciel, le besoin en fonds de roulement s’est allégé de 11,1% pour se situer à 396,3 MDhs et ce, en dépit de la

montée des créances clients passant de 520,3 MDhs à fin décembre 2014 à 840,9 MDhs au 30 juin 2015, conjuguée à un baisse des dettes fournisseurs de 208 MDhs pour s’établir à 758,4 MDhs. Cependant, compte tenu d’un recul de 9,6% du

fonds de roulement (impact significatif du RNPG), la trésorerie nette s’est soldée par une compression de 7,2% à

272,1 MDhs tout en demeurant largement excédentaire. Le sidérurgiste présente ainsi une situation de désendettement

avec une dette nette de -247,1 MDhs (Vs. -268,1 MDhs au 31 décembre 2014).

Upline view :

Pris en tenaille entre un contexte mondial assez contraignant et une activité nationale de construction qui demeure atone, le titre SONASID séduit de moins en moins, dévissant ainsi de 39,3% depuis l’annonce le 10 août dernier de son profit

warning sur ses résultats semestriels.

Le sidérurgiste a beau vouloir rassurer le marché sur ses actions d’optimisation des coûts et de substitution énergétique

pour relancer son activité, rien n’y fait. Les investisseurs semblent en effet inquiétés par la capacité de résilience et de

relance du sidérurgiste face à ce contexte en ébullition.

Pour notre part, nous pensons que le cours auquel cote SONASID est devenu intéressant, avec un P/B prévu à seulement 0,9x à fin 2015, d’autant plus que le sidérurgiste dispose d’un potentiel de croissance sur les prochaines années en lien,

particulièrement, avec la forte possibilité de reconduction des mesures de sauvegarde contre les importations d’acier et de

sa capacité à continuer à générer de la marge. D’autant plus que le sidérurgiste dispose d’une structure bilancielle saine

(trésorerie nette excédentaire et absence d’endettement) qui pourra le conforter dans ses choix stratégiques

d’investissements futurs.


Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 582 Dhs, d’où notre recommandation de renforcer la position du titre dans les portefeuilles.



Code Bloomberg SID:MC

Code Reuters SOND.CS

Cours (En Dhs) 510,0





Flottant (En nombre

d'actions et en %) 975 000 (25,00%)



YTD (En MDhs) 0,3


Renforcer

Source : SONASID et Division Analyses & Recherches


Force relative SID Vs. MASI


BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION

SONASID est le 1er producteur marocain de rond-à-béton (une part de marché de 57%) et fil machine destinés aux BTP et à l'industrie. Son capital est détenu à 64,85% par les Nouvelles Sidérurgies Industrielles (NSI), elle-même détenue à 50/50 par ArcelorMittal et un Groupe d’actionnaires marocains conduit par la SNI. Elle dispose d’une Aciérie à Jorf Lasfar pour la production de billette (800 000 Tonnes de capacité) et de deux Laminoirs (un à Jorf Lasfar d’une capacité de 450 000 Tonnes et un autre à Nador d’une capacité de 650 000 Tonnes). Le sidérurgiste se positionne également sur le marché des armatures industrielles à travers sa filiale LONGOMETAL ARMATURES.

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 39,0 28,4 28,3 21,3

P/B (X) 1,5 1,7 0,9 0,9

D/Y (%) 6,7 4,4 4,4 5,9

FCF yield (/MC) 5,2 19,6 8,2 9,1

EV/CA (X) 0,8 0,8 0,5 0,4

EV/EBIT (X) 18,2 16,1 13,8 11,5

EV/IC (X) 1,4 1,8 0,9 0,9

ROIC/WACC (X) 0,6 0,7 0,5 0,6

Données


CA (MDhs) 2 524,6 2 173,1 3 720,4 3 551,7

Var (%) - -13,9% -12,5 -4,5

EBE (MDhs) 264,8 123,3 319,4 319,1

Var (%) - -53,5% -17,0 -0,1

REX (MDhs) 170,8 54,8 122,1 135,7

Var (%) - -67,9% -41,5 11,1

RNPG (MDhs) 109,3 24,5 70,3 93,5

Var (%) - -77,6% -44,9 32,9

Cours au 09/10/2015 510

Cours cible 582


40,0

50,0

60,0

70,0

80,0

90,0

100,0

110,0

120,0

SID MASI

SID : -45,2%

MASI : -6,2%



37



Côté perspectives, SONASID projette pour le dernier trimestre de l’année une atténuation des tensions qui animent le marché mondial de l’acier. Reste à savoir le degré de capacité de résistance du sidérurgiste en cas de non reconduction des mesures de sauvegarde qui arrivent à échéance fin 2015. Pour notre part, nous privilégions la possibilité de reconduction de ces mesures, du moment que les conditions de marché n’ont pas évolué depuis la mise en place des premières mesures.

Sur un autre plan, l’activité BTP ne montre toujours pas de vrais signes de reprise comme en attestent : le ralentissement de la commande publique, la baisse de la production immobilière des grands promoteurs, la persistance de surcapacités de production importantes… En attendant la concrétisation de projets nationaux structurants (Nador West Med, Grand Port de Casa…), le sidérurgiste continue de subir le poids de cette conjoncture atone.

Nonobstant ce contexte défavorable, SONASID compte poursuivre ses actions d’optimisation des coûts des intrants (diversification des sources de ferraille à l’import) et de substitution énergétique (gain attendu en 2015 en substitution du fuel de 20 MDhs de l’unité d’injection mixte d’huile filtrée et de coke de pétrole pour alimenter le four de Nador), tout en finalisant son plan de développement dans la distribution (confronté toutefois à la mise en service par le Groupe Ben-Mekki de son Laminoir à Jorf Lasfar d’une capacité de 250 000 Tonnes). Par ailleurs, SONASID annonce pour l’année 2016 la mise à exécution de nouvelles orientations stratégiques construites sur de nouveaux relais de croissance identifiés. Sur ce point, le management serait en discussion avec le Groupe Renault en vue d’évaluer les investissements nécessaires pour la production d'aciers spécifiques pour l'industrie automobile. En se basant sur des hypothèses de retrait de 2,7% des ventes d’acier en volume et de chute de 10% en moyenne sur l’année du prix de vente du sidérurgiste (pression à la baisse des prix des intrants), nous tablons sur un chiffre d’affaires consolidé en compression de 12,5% au terme de l’exercice 2015 à 3 720,4 MDhs pour un RNPG en affaissement de 44,9% à seulement 70,3 MDhs.









…, nous aboutissons à un cours cible de 582 Dhs (510 Dhs au 09/10/2015), d’où notre recommandation de renforcer la position du titre dans les portefeuilles.

Un marché de la construc-

tion qui devrait pour-

suivre son ralentissement

pour le restant de l’année

BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION SONASID : Un contexte morose qui bride toute tentative de relance (1/3)

De nouvelles orientations

stratégiques en

perspectives



0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5%

Taux d

'actualisati

on

8,65% 610 628 649 672 699

9,15% 581 596 613 633 655

9,65% 554 567 582 598 617

10,15% 530 541 554 568 584

10,65% 509 519 529 542 555

38


CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p


Var (%) 33,4 -13,0 -1,5 -9,6 -12,5 -4,5 2,4

EBITDA (MDhs) 193,3 377,6 120,8 430,7 384,9 319,4 319,1 352,0

Var (%) 95,3 -68,0 NS -10,6 -17,0 -0,1 10,3

Marge EBITDA (%) 4,7 6,9 2,5 9,2 9,0 8,6 9,0 9,7

Var (pts) 2,18 -4,35 6,62 -0,11 -0,46 0,40 0,70

EBIT (MDhs) 5,2 167,9 -81,6 195,2 208,7 122,1 135,7 177,6

Var (%) NS NS NS 6,9 -41,5 11,1 30,8

Marge EBIT (%) 0,1 3,1 NS 4,1 4,9 3,3 3,8 4,9

Var (pts) 2,93 NS NS 0,76 -1,62 0,54 1,06

RNPG (MDhs) -18,8 106,3 -93,2 86,0 127,6 70,3 93,5 122,3

Var (%) NS NS NS 48,3 -44,9 32,9 30,8

Marge nette (%) NS 1,9 NS 1,8 3,0 1,9 2,7 3,4

Var (pts) 2,37 NS 3,75 1,22 -1,08 0,75 0,74


FR (MDhs) 894,7 980,3 725,5 762,1 738,9 791,0 925,9 1 038,2

Var (%) 9,6 -26,0 5,1 -3,0 7,0 17,1 12,1

BFR (MDhs) 1 230,4 1 125,3 792,0 898,1 445,8 447,7 461,4 471,2

Var (%) -8,5 -29,6 13,4 -50,4 0,4 3,1 2,1

TN (MDhs) -335,7 -145,0 -66,5 -136,0 293,2 343,2 464,5 567,0

Var (%) 56,8 54,1 -104,4 NS 17,1 35,3 22,1

Dette nette (MDhs) 790,2 498,0 307,8 185,9 -268,1 -301,0 -421,8 -523,7

Var (%) -37,0 -38,2 -39,6 NS 12,3 40,1 24,2

Gearing (%) 36,5 21,9 14,1 8,2 NS NS NS NS

Var (pts) -14,6 -7,8 -5,9 - - - -

Ratios financiers

P/E (X) NS 70,4 -42,6 39,0 28,4 28,3 21,3 16,3

P/B (X) 3,3 3,3 1,8 1,5 1,7 0,9 0,9 0,9

D/Y (%) 0,0 0,0 0,0 6,7 4,4 4,4 5,9 7,7

FCF yield (FCF/MC) (%) -14,9 4,1 13,4 5,2 19,6 8,2 9,1 9,3

EV/CA (X) 1,9 1,5 0,9 0,8 0,8 0,5 0,4 0,4

EV/EBIT (X) 1 502,0 47,6 -52,5 18,2 16,1 13,8 11,5 8,3

EV/IC (X) 2,6 2,9 1,7 1,4 1,8 0,9 0,9 0,9

ROE (%) -0,8 4,8 -4,2 3,9 5,8 3,3 4,4 5,7

ROIC (%) 0,1 4,1 -2,2 5,5 6,7 4,6 5,4 7,4

ROIC/WACC (X) 0,0 0,4 -0,2 0,6 0,7 0,5 0,6 0,8

Source : SONASID et Division Analyses & Recherches

BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION SONASID : Un contexte morose qui bride toute tentative de relance (1/3)

Summary table

IMMOBILIER

40

ADDOHA : Vers un rééquilibrage de la structure bilancielle (1/3)


Conformément aux objectifs du Plan Génération Cash, le Groupe ADDOHA vient d’afficher des résultats semestriels satis-faisants au titre du premier semestre 2015 et ce, dans un contexte sectoriel marqué par un recul de 21,6% des mises en chantier à 89 653 unités au S1-2015.

De ce fait, le chiffre d’affaires consolidé enregistre une légère progression de 0,5% à 3 375,6 MDhs, correspondant à la livraison de 9 063 unités.

Par activité, le segment économique et moyen standing a contribué à hauteur de 71% dans les revenus consolidés à 2 412 MDhs, pour 8 686 logements vendus. Pour sa part, la BU haut standing a réalisé un volume d’affaires de 964 MDhs pour 377 unités écoulées.

Pour ce qui est de la production, le Groupe a achevé 6 691 unités, en ligne avec les objectifs du Plan Génération Cash qui prévoit une production de 12 000 unités en 2015.

Sur le plan commercial, ADDOHA a signé 22 600 compromis de vente en date du 28/09/2015, dont 58% concerne le haut standing. Le tout pour un chiffre d’affaires sécurisé de 13,9 MMDhs.

Pour sa part, le résultat d’exploitation s’est affermi de 3,7% à 697,2 MDhs, permettant de dégager une marge opération-nelle de 20,7% (contre 20% au S1-2014).

Intégrant une amélioration des produits financiers (+11,9% à 277 MDhs) et une hausse du coût de l’endettement (+19,6% à 307 MDhs), le résultat financier passe au vert pour s’établir à 64,4 MDhs (Vs.-13,2 MDhs au S1-2014).

Enfin, le RNPG ressort à 512,2 MDhs, contre 503,5 MDhs une année auparavant. Cette variation intègre (i) une baisse de 2,4% des intérêts minoritaires à 101,7 MDhs, due vraisemblablement à un recul de la contribution d’IMMOLOG détenue à hauteur de 50% et (ii) la hausse de la part des sociétés mises en équivalence qui sont passées de 2,4 MDhs au S1-2014 à 8,8 MDhs au S1-2015. Dans ces conditions, la marge nette s’est située à 18,2% (contre 18,1% une année auparavant).

Au niveau des grandes masses du bilan, le fonds de roulement ressort à 16 079,6 MDhs, contre 16 703,7 MDhs au 31/12/2014. Pour sa part, le besoin en fonds de roulement s’allège de 4,8% à 18 996,3 MDhs et ce, en raison d’un recul simultané des stocks (-1,6% à 18 070,5 MDhs) et des créances clients (-9,4% à 7 620,6 MDhs).

De ce fait , la trésorerie nette réduit son déficit pour se situer à -2 916,7 MDhs (contre - 3 249,4 MDhs au 31/12/2014).

En termes de solvabilité, l’endettement net consolidé s’amoindrit de 10,8% à 8 305,6 MDhs. Il en résulte un gearing de 71,7%, en retrait de 8,5 pts par rapport au 31/12/2014.

Upline view :

Au titre de la première moitié de l’exercice 2015, le Groupe ADDOHA tient sa promesse et affiche des résultats en ligne avec les objectifs du Plan Génération Cash et ce, comme en atteste les indicateurs suivants (i) une production d’unités en ligne avec l’objectif annuel, (ii) une politique de commercialisation axée sur le déstockage des produits finis, (iii) l’allège-ment du BFR et du déficit de la trésorerie et (iv) la limitation du budget annuel d’acquisition du foncier à un maximum de 300 MDhs.

A plus long terme, ces mesures devraient naturellement engendrer une amélioration de la capacité du Groupe à dégager du cash et à distribuer du dividende. Dans cette configuration, nous estimons que le titre ADDOHA répond à tous les cri-tères d’une valeur de rendement. Déjà au 09/10/2015, le titre présente un DY 2015P de 9,2%, soit un des plus élevé de la cote.

Malheureusement, les craintes persistantes quant au ralentissement du social et l’absence de relais de croissance pou-vant insuffler une nouvelle dynamique au secteur au Maroc, semblent peser sur le moral des investisseurs. Cette situation se traduit sur la marché par une pression à la vente toujours palpable en dépit d’un niveau de cours des plus attractifs.


Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 38 Dhs, d’où le maintien de notre recommandation d’acheter le titre.


Cours au 09/10/2015 24

Cours cible 38


Code Bloomberg ADH: MC

Code Reuters ADH.CS

Cours 24,00

Plus haut YTD 40,00

Plus bas YTD 23,00




tions et en %) 129 022 847 (40%)



YTD (En MDhs) 6,2


Acheter

Source : ADDOHA et Division Analyses & recherches


Force relative ADH Vs. MASI


IMMOBILIER

Créé en 1988 à l’initiative de Mr Anas SEFRIOUI, ADDOHA est un opérateur dont l’activité consiste en la construc-tion, le financement et la commerciali-sation des programmes de logements économiques et moyen standing.

En 2009, la société a lancé la marque Prestigia destinée au développement du haut standing.

Depuis la mise en place d’incitations fiscales sur le logement social, le Groupe a accéléré son rythme de développe-ment à travers le lancement de plusieurs projets dans différentes régions du Royaume

En 2012, le Groupe s’est attelé au déve-loppement de son activité à l’internatio-nal. Aujourd’hui, il est présent dans 6 pays d’Afrique subsaharienne.

Fatima BENMLIH Mail : [email protected]

Données


CA (MDhs) 3 360,3 3 375,6 7 111,8 7 312,2

Var (%) - 0,5 1,1% 2,8%

EBITDA (MDhs) 676,0 748,7 1 370,8 1 421,3

Var (%) - 10,8 1,2% 3,7%

EBIT (MDhs) 672,5 697,2 1 349,5 1 399,3

Var (%) - 3,7 1,3% 3,7%

RNPG (MDhs) 503,5 512,2 1 063,8 1 105,0

Var (%) - 1,7 5,2% 3,9%

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 10,7 12,0 7,3 7,0

P/B (X) 1,7 1,1 0,7 0,6

D/Y (%) 3,2 5,3 9,2 9,6

FCF yield (/MC) (%) 3,4 10,2 23,2 24,9

EV/CA (X) 2,9 3,0 2,2 2,0

EV/EBIT (X) 12,4 16,1 11,7 10,3

EV/IC (X) 1,3 1,0 0,8 0,8

ROIC/WACC (X) 0,9 0,5 0,5 0,6

40,0

50,0

60,0

70,0

80,0

90,0

100,0

110,0

120,0


ADH MASI

ADH : -36,2%

MASI : -6,2%

Plus bas YTD: 23,00 Dhs


41



En termes de perspectives, Le Groupe ADDOHA semble confiant quant à la réalisation des objectifs fixés dans le cadre du Plan Génération Cash, preuve en est les résultats affichés au titre du troisième trimestre 2015.

A ce titre, notons (i) la réduction du stock des produits finis avec la prévente de 4 636 unités Vs. un objectif de vente au T3-2015 de 4 173 unités contenues dans ledit Plan, (ii) l’allègement du BFR et du déficit de la trésorerie nette et (iii) la limitation des investissements en foncier à 155 MDhs (pour un budget fixé toujours dans le cadre du Plan de 300 MDhs). Ces réalisations ont permis au Groupe de collecter un cash de 7 257 MDhs, contre un objectif de 7 020 MDhs.

Au-delà du financement de cycle d’exploitation, cette manne financière a permis d’accélérer la remboursement des dettes du Groupe. Ainsi à fin septembre 2015, le désendettement net ressort à 1 408 MDhs, pour une cible initiale de 900 MDhs. Il en découle un endettement net en baisse à 7 909 MDhs, soit un gearing de 67% (contre 80,2% au 31/12/2014).

Vu ce qui précède, nous pensons que le Groupe est bien positionné pour poursuivre sa stratégie de développement à l’échelle nationale et internationale et équilibrer davantage sa structure bilancielle. Pour ce faire, le Groupe peut également compter sur l’étendu de sa réserve foncière qui se monte à 5 000 ha pour une valeur comptable de 10 MMDhs.

Dans ce sillage et dans le cadre du développement de son activité à l’international, le Groupe ADDOHA a signé plusieurs conventions avec les Gouvernements de Cameroun, Tchad, Congo et Côte d’ivoire qui ont mis à la disposition du Groupe 100 ha pour développer des logements sociaux et ce, conformément à sa nouvelle stratégie. Notons à ce sujet la signature d’une convention avec le Ministère de l’intérieur ivoirien pour le développement de 5 000 unités au profit de la police. A cela s’ajoute les projets en cours de développement, notamment en Côte d’ivoire (500 unités), Guinée Conakry et Sénégal. Ainsi, les premières contributions au chiffre d’affaires du Groupe devraient être observées en 2017. A partir de 2020, l’international devrait représenter une part de 25% des revenus du Groupe.

En ce qui concerne nos prévisions, nous nous sommes basés sur les éléments suivants :

Une quasi stagnation en 2015 des unités à livrer comparativement à 2014, avec une croissance annuelle moyenne de 2,4% des revenus sur la période 2015-2017 ;

Un allègement graduel du besoin en fonds de roulement justifié par l’écoulement des stocks et la baisse des créances clients ;

Et, un objectif de l’endettement net de près de 5,7 MMDhs et un gearing de 44,6% à l’horizon 2017.

En se basant sur les facteurs précités, nous avons maintenu nos prévisions en termes de revenus et des résultats. Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé devrait afficher une bonification de 1,1% à 7 111,8 MDhs et le RNPG devrait s’établir à 1 063,8 MDhs (+5,2% comparativement à 2014).

Nos principales hypothèses se présentent comme suit :

Une marge opérationnelle moyenne de 19,5 % ;

Une marge nette moyenne de 15,8% ;

Un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 0,7% .



Et, un taux sans risque de 3,6%.

Côté valorisation, nous aboutissons à un cours cible de 38 Dhs, déterminant un upside de 58,3% par rapport à son cours au 09/10/2015. Dans ces conditions, nous maintenons notre recommandation d’acheter le titre.

IMMOBILIER ADDOHA : Vers un rééquilibrage de la structure bilancielle (2/3)



0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%

taux d

'actualisati

on

7,15% 48 51 55 59 65

7,65% 43 46 49 53 57

8,85% 34 36 38 40 43

8,65% 36 38 40 42 45

9,15% 33 34 36 38 40

Des prévisions tablant

sur une quasi stagnation

des revenus

Une politique commerciale

axée sur l’écoulement de

stock de produits finis

42


CPC (Consolidé) 2012 2013 (publié) 2014 2015p 2016p 2017p

Chiffre d'affaires (MDhs) 9 419,6 9 450,8 7 036,3 7 111,8 7 312,2 7 450,0

Var (%) - 0,3 -25,5 1,1 2,8 1,9

EBITDA (MDhs) 2 623,9 2 297,5 1 354,7 1 370,8 1 421,3 1 457,8

Var (%) - -12,4 -41,0 1,2 3,7 2,6

Marge EBITDA (%) 27,9 24,3 19,3 19,3 19,4 19,6

Var (pts) - -3,55 -5,06 0,02 0,16 0,13

EBIT (MDhs) 2 584,6 2 239,6 1 332,2 1 349,5 1 399,3 1 435,4

Var (%) - -13,3 -40,5 1,3 3,7 2,6

Marge EBIT (%) 27,4 23,7 18,9 19,0 19,1 19,3

Var (pts) - -3,74 -4,76 0,04 0,16 0,13

RNPG (MDhs) 1 799,0 1 681,8 1 011,7 1 063,8 1 105,0 1 134,8

Var (%) - -6,5 -39,8 5,2 3,9 2,7

Marge nette (%) 19,1 18,0 15,3 15,3 15,4 15,5

Var (pts) - -1,73 -2,79 0,00 0,16 0,12

Analyse bilancielle (Consolidé)

FR (MDhs) 15 653,6 16 713,1 16 703,7 16 415,4 16 049,7 15 988,0

Var (%) - 6,8 -0,1 -1,7 -2,2 -0,4

BFR (MDhs) 19 289,0 20 263,5 19 953,0 19 090,6 18 136,7 17 656,4

Var (%) - 5,1 -1,5 -4,3 -5,0 -2,6

TN (MDhs) -3 635,4 -3 550,5 -3 249,3 -2 675,2 -2 087,0 -1 668,4

Var (%) - 2,3 8,5 17,7 22,0 NS

Dette nette (MDhs) 10 012,6 9 771,0 9 316,2 8 014,0 6 641,9 5 745,6

Var (%) - -2,4 -4,7 -14,0 -17,1 -13,5

Gearing (%) 101,9 87,9 80,2 66,5 53,2 44,6

Var (pts) - -13,98 -7,73 -13,72 -13,23 -8,67

Ratios financiers

P/E (X) 11,0 10,7 12,0 7,3 7,0 6,8

P/B (X) 2,1 1,7 1,1 0,7 0,6 0,6

D/Y (%) 2,4 3,2 5,3 9,2 9,6 10,0

FCF yield (FCF/MC) (%) - 3,4 10,2 23,2 24,9 19,1

EV/CA (X) 3,2 2,9 3,0 2,2 2,0 1,8

EV/EBIT (X) 11,6 12,4 16,1 11,7 10,3 9,4

EV/IC (X) 1,5 1,3 1,0 0,8 0,8 0,7

ROE (%) - 16,6 9,2 9,4 9,4 9,3

ROIC (%) - 7,7 4,5 4,6 5,0 5,3

ROIC/WACC (X) - 0,9 0,5 0,5 0,6 0,6

Source : ADDOHA et Division Analyses & recherches

IMMOBILIER ADDOHA : Vers un rééquilibrage de la structure bilancielle (3/3)

Summary table

43

RESIDENCES DAR SAADA : Un busines plan respecté au S1-2015 (1/3)


La filiale du Groupe « B » vient de publier des résultats semestriels en ligne avec les objectifs annoncés lors de son intro-duction en bourse (soit 20 à 25% des objectifs fixés pour l’année 2015).

De ce fait, le chiffre d’affaires consolidé s’est replié de 12,8% à 678,5 MDhs, lié à la livraison de 2 170 unités (dont 61% concerne le social, 21% les lots de terrains, le reste concerne le moyen standing et les commerces).

Sur le plan opérationnel, notons la commercialisation au S1-2015 de 2 596 logements pour un chiffre d’affaires sécurisé de 720 MDhs, soit une hausse de 7% par rapport à une année auparavant. Ainsi, le total des unités pré-vendues s’établit à 14 533 unités pour un volume d’affaires sécurisé de 4,3 MMDhs.

En termes de production, la société a achevé la production de 4 652 unités, en amélioration de 15% et ce, comparative-ment au S1-2014.

En ce qui concerne le résultat d’exploitation, il a régressé de 9% à 183,7 MDhs, générant une marge opérationnelle de 27,1% (Vs. 26% un an plutôt).

Intégrant un résultat non courant déficitaire de -5,5 MDhs (contre 5,1 MDhs au S1-2014), le RNPG s’établit à 154,6 MDhs (contre 164,4 MDhs au 30/06/2014). Ce niveau dépasse l’objectif fixé pour ce semestre qui est de 115 MDhs.

Dans ces conditions, la marge nette ressort à 22,8% (Vs. 21,1% au 30/06/2014).

L’analyse de la masse bilancielle fait ressortir :

Une baisse de 4,4% du fonds de roulement à 5 692,3 MDhs ;

Un alourdissement de 6,8% du besoin en fonds de roulement à 5 378 MDhs, suite à la hausse des stocks de 141,9 MDhs à 5,4 MMDhs. Sur ce total, nous retrouvons un stock de produits finis de 7 010 unités, dont 45% datant de 2015 ;

Et, une trésorerie nette toujours positive de 314,3 MDhs, contre 905,7 MDhs au 31/12/2014.

En termes de solvabilité, l’endettement net s’est établi à 2 108 MDhs (contre 1 744,8 MDhs au 31/12/2014), déterminant un gearing de 61% (contre 50,3% à fin 2014).

Upline view :

Avec ces résultats, RESIDENCES DAR SAADA confirme sa capacité à respecter son Business Plan IPO et ce, dans un environnement économique pourtant atone et une conjoncture sectorielle peu favorable marquée par une baisse des mises en chantier (-21,6% à 89 653 unités au S1-2015). Pourtant, cette performance ne se reflète pas au niveau de son cours en bourse qui connaît depuis son IPO une chute considérable, accentuant de facto, l’écart avec sa valeur fondamentale.

Pour notre part, nous ne disposons pas aujourd’hui d’éléments nous poussant à revoir de manière substantielle nos prévi-sions sur les réalisations futures de la société. Notre opinion favorable sur le titre RDS se justifie par les éléments sui-vants : (i) une réserve foncière suffisante pour 7 années d’activité (soit deux cycles de production ). Ce niveau étant consi-déré optimal pour maintenir les stocks à un niveau raisonnable (ii) un délai client limité à 3,5 mois du fait de la particulari-té de sa méthode de comptabilisation axée davantage sur l’encaissement et (iii) un niveau d’endettement raisonnable permettant d’aborder le futur avec sérénité. Autre élément d’upside pour les actionnaires, les ratios de valorisation qui sont aujourd’hui à un niveau très attrayants, à l’image du PER 2015p qui se situe à 7,7x (largement inférieur à celui du marché) et du DY qui se situe à un niveau de 5,4%.


Sur la base de la méthode DCF , nous aboutissons à un cours cible de 190 Dhs, d’où notre recommandation d’acheter le titre.


Cours au 09/10/2015 128

Cours cible 190


Code Bloomberg RDS: MC

Code Reuters RDS.CS

Cours 128,00

Plus haut YTD 198,00

Plus bas YTD 119,50




tions et en %) 5 241 770 (20%)



YTD (En MDhs) 2,1


Acheter

Source : RESIDENCES DAR SAADA et Division Analyses & recherches


Force relative RDS Vs. MASI


IMMOBILIER


Données


CA (MDhs) 778,0 678,5 2 022,6 2 258,1

Var (%) - -12,8 11,6 11,6

EBE (MDhs) 206,9 190,7 527,3 584,8

Var (%) - -7,8 5,2 10,9

REX (MDhs) 201,9 183,7 510,3 567,8

Var (%) - -9,0 4,1 11,3

RNPG (MDhs) 164,4 154,6 437,3 518,8

Var (%) - -5,9 7,6 18,7

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) - 12,7 7,7 6,5

P/B (X) - 1,5 0,9 0,8

D/Y (%) - 3,2 5,4 5,9

FCF yield (FCF/MC) (%) - NS NS NS

EV/CA (X) - 3,8 2,6 2,4

EV/REX (X) - 14,1 10,4 9,5

EV/IC (X) - 1,3 0,9 0,9

ROIC/WACC (X) - 0,7 0,7 0,7

50,0

60,0

70,0

80,0

90,0

100,0

110,0

120,0

RDS MASI

RDS : -35,2%

MASI : -6,2%Plus haut YTD : 198 Dhs


Créée en 1980 par B Group(anciennement Groupe Palmeraie Holding), RESIDENCE DAR SAADA est un promoteur immobilier spécialisé dans le logement social et économique. Les premiers projets de la société étaient les Résidences Saada à Casa-blanca et Mohammedia. Au début des années 2000, le Groupe a créé la socié-té Tafkine SARL dédiée au développe-ment du logement social qui deviendra en 2004 Résidence Dar Saada. En 2011, la société a connu une augmen-tation du capital de 900 MDhs, réser-vée à des institutionnels étrangers et marocains. Le Groupe s’est introduit en bourse en 2014, via une augmentation du capital pour un montant de 1 127 MDhs.

44



En termes de perspectives, la société prévoit de réaliser des résultats financiers 2015, en conformité avec les prévisions de son busi-ness plan IPO. Ainsi, l’activité de la société devrait être marquée par :

L’accélération du rythme de livraisons au S2-2015 qui devraient notamment porter sur leur projet phare Fadaat Al Mouhit pour plus de 1 000 unités. Le projet étant pour rappel totalement pré-commercialisé . Dans ce sillage, le Groupe table sur la livraison de près de 6 000 unités sur la 2ème moitié de l’année ;

Et, le déstockage des invendus, dont 800 unités sur la ville de Tanger pour un montant avoisinant les 150 MDhs . A ce titre, notons que le montant global du stock des invendus s’établit entre 350 et 400 MDhs ;

Sur les années à venir, la société poursuit la commercialisation des projets en cours de construction et de développement, dont les taux de commercialisation ont atteint respectivement 69% et 51%. A ce titre, il y a lieu de souligner que les différents projets lancés sont au nombre de 33 et portent sur 71 211 unités, dont 53% sont concentrés dans la région de Casablanca. Le tout correspond à un chiffre d’affaires sécurisé de 4,3 MMDhs, dont 91% concernent le segment social, ce qui lui permettrait d’assurer ses revenus pour les prochaines années.

Concernant son activité à l’international, le Groupe a créé deux sociétés, une au Gabon et l’autre en Côte d’Ivoire. Cette dernière a acquis un foncier de 40 ha à Abidjan pour la somme de 35 MDhs. Le projet est en cours d’autorisation et le Groupe compte lancer dans un premier temps la commercialisation d’une petite tranche.

Pour notre part, nous maintenons nos prévisions en termes de volume d’affaires et qui sont basées sur les hypothèses suivantes :

Une légère baisse de la contribution des livraisons du segment social en 2015 (phase de production), suivi d’une contribution variant entre 72% et 76% sur la période 2016-2021. Enfin, un retrait sur les trois dernières années liée à la fin de la période des avantages fiscaux (les dernières conventions seront signées en 2020);

Une montée graduelle du moyen standing dans les livraisons de la société avec une participation plus importante en termes de revenus . Notre hypothèse tient compte du lancement des nouveaux projets, notamment celui de Tamaris pour une con-sistance de 2 500 logements et celui de Casablanca qui sera développé sur le foncier récemment acquis (4,1 ha pour la cons-truction de 1 000 unités pour un potentiel du volume d’affaires de 1,2 MMDhs) ;

Et, une stagnation de la participation des lots de terrains dans les revenus en début de période avec une accélération vers la fin justifiée par la baisse du social (fin de la période des avantages fiscaux).

Tenant compte des facteurs précités, nous maintenons nos prévisions pour 2015, pour un chiffre d’affaires consolidé en appréciation de 11,6% à 2 022,6 MDhs et un RNPG de 437,3 MDhs (+7,6%).

Enfin, nous aboutissons à un cours cible de 190 Dhs, déterminant un upside de 48,5% par rapport à son cours au 09/10/2015. Dans ces conditions, nous recommandons d’acheter le titre.

Sur la totalité de l’horizon de prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :

Une marge opérationnelle moyenne de 26% ;


Et, un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de -0,4% pour la période 2014-2024.

IMMOBILIER RESIDENCES DAR SAADA : Un busines plan respecté au S1-2015 (2/3)


Un mix produit amené à

changer une augmentation

progressive de la part du

moyen standing

Une accélération des livrai-

sons au S2-2015 devant

permettre d’atteindre les

objectifs du BP IPO


0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%

taux d

'actualisati

on

8,80% 212 227 244 263 286

9,30% 188 201 215 232 250

9,80% 167 178 190 204 220

10,30% 148 158 168 180 193

10,80% 131 140 149 159 170

45


CPC (Consolidé) 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p 2011

Chiffre d'affaires (MDhs) 705,5 1 115,8 1 812,3 2 022,6 2 258,1 2 586,2 343,0

Var (%) 105,7 58,2 62,4 11,6 11,6 14,5 -

EBE (MDhs) 181,7 377,6 501,4 527,3 584,8 724,8 102,4

Var (%) 77,4 107,9 32,8 5,2 10,9 23,9 -

Marge EBE (%) 25,8 33,8 27,7 26,1 25,9 28,0 29,9

Var (pts) -4,12 8,09 -6,18 -1,60 -0,17 2,13 -

REX (MDhs) 178,6 371,0 490,0 510,3 567,8 707,8 101,3

Var (%) +76,3 107,7 32,1 4,1 11,3 24,7 -

Marge opérationnelle (%) 25,3 33,2 27,0 25,2 25,1 27,4 29,5

Var (pts) -4,22 7,93 -6,21 -1,81 -0,08 2,22 -

RNPG (MDhs) 149,8 305,6 406,4 437,3 518,8 652,8 94,8

Var (%) 58,0 104,0 33,0 7,6 18,7 25,8 -

Marge nette (%) 21,2 27,4 22,4 21,6 23,0 25,2 27,6

Var (pts) -6,41 6,15 -4,97 -0,80 1,36 2,27 -


FR (MDhs) 3 726,6 4 560,2 5 940,2 6 038,9 6 269,6 6 620,6 2 473,9

Var (%) 50,6 22,4 30,3 1,7 3,8 5,6 -

BFR (MDhs) 3 532,6 4 296,0 5 034,5 5 585,9 6 048,9 6 597,3 2 549,6

Var (%) 38,6 21,6 17,2 11,0 8,3 9,1 -

TN (MDhs) 193,9 264,2 905,7 453,1 220,8 23,3 -75,7

Var (%) NS 36,2 242,8 -50,0 -51,3 -89,4 -

Dette nette (MDhs) 1 438,6 2 341,4 1 744,8 1 932,4 2 045,4 2 129,5 895,3

Var (%) 60,7 62,8 -25,5 10,7 5,8 4,1 -

Gearing (%) 79,2 114,4 50,3 51,7 50,2 47,0 53,7

Var (pts) 25,49 35,14 -64,09 1,39 -1,51 -3,19 -

Ratios financiers

P/E (X) - - 12,7 7,7 6,5 5,1 -

P/B (X) - - 1,5 0,9 0,8 0,7 -

D/Y (%) - - 3,2 5,4 5,9 7,8 -

FCF yield (FCF/MC) (%) - - NS NS NS NS -

EV/CA (X) - - 3,8 2,6 2,4 2,1 -

EV/REX (X) - - 14,1 10,4 9,5 7,7 -

EV/IC (X) - - 1,3 0,9 0,9 0,8 -

ROE (%) - - 14,7 12,1 13,3 15,2 -

ROIC (%) - - 7,1 6,6 6,7 7,8 -

ROIC/WACC (X) - - 0,7 0,7 0,7 0,8 -

Source : RESIDENCES DAR SAADA et Division Analyses & recherches

IMMOBILIER RESIDENCES DAR SAADA : Un busines plan respecté au S1-2015 (3/3)

Summary table

PETROLE ET GAZ

47

AFRIQUIA GAZ : Une appréciation notable des marges au S1-2015 (1/3)


Sur le plan sectoriel, les ventes en GPL se sont appréciées annuellement de 2,5% à fin Juin 2015, pour atteindre 1 027 KTonnes. Cette progression semestrielle occulte une décélération du marché, notamment entre février et juin. En effet, la croissance en glissement annuel est passée de 5% à fin février à 2,5% à fin juin 2015.

Dans ce contexte, le principal distributeur national de GPL affiche une appréciation de son volume de ventes de +1,2% à 491 619 Tonnes, affichant ainsi une part de marché estimée à 47,9% au S1-2015 (Vs. 48,5% au S1-2014). Grâce à ces écoulements, AFRIQUIA GAZ affiche en social, un chiffre d’affaires en contraction de 17% à 2 000,1 MDhs. La forte dépréciation du volume des ventes, en contraste avec celle des quantités distribuées, est attribuable au recul prononcé des cours à l’international du Butane et du Propane. Ces deux matières ont enregistré consécutivement des replis de 44,2% (à un cours moyen de 465,83 USD/Tonne) et de 48,5% (à un cours moyen 450,83 USD/Tonne) sur les marchés du moyen orient (Arab golf).

Profitant d’un système de compensation qui permet de stabiliser la marge sur le butane conditionné, le résultat d’exploita-tion s’est hissé de +5,5% à 277,5 MDhs, d’où une marge opérationnelle de 13,9% (Vs. 10,9% au S1-2014). Cette croissance du profit opérationnel repose essentiellement sur une réduction significative de la valeur des achats revendus de marchan-dises (-25,9% à 1 356,6 MDhs). Ces derniers ne pèsent que pour 67,8% du chiffre d’affaires au S1-2015, contre 76% un an auparavant.

Pour sa part, le résultat financier s’apprécie de +79,9% à 16 MDhs, tandis que le résultat non courant s’amenuise de 36,1% à 1,5 MDhs. Dans ces conditions, le résultat net social s’élève à 210,7 MDhs, en hausse de +7,8%. Il en résulte une marge nette de 10,5%, contre 8,1% au S1-2014.

Sur le plan bilanciel, le fonds de roulement d’Afriquia Gaz se contracte de 73,6% à 68,1 MDhs, en conséquence d’une baisse des capitaux permanents de 4,8% à 3 069,9 MDhs. En parallèle, l’Excédent en Fonds de roulement s’apprécie de 40,1% à 485 MDhs. Ce dernier profite d’un allègement des créances sur l’Etat de 29,6% à 1 459,1 MDhs. Dans ces conditions, la trésorerie nette se réduit de 8,4% à 553,1 MDhs.

Au niveau des comptes consolidées, le total des produits des activités ordinaires s’est contracté de 8,1% à 1 769,4 MDhs. Cependant, le résultat opérationnel s’apprécie de 10,6% à 348,8 MDhs au S1-2015.

Pour sa part, le résultat net part du Groupe enregistre une progression de 9,2% à 241,9 MDhs au S1-2015. Ce résultat recouvre la bonne performance des sociétés intégrées globalement (AFRIQUIA GAZ, NATIONAL GAZ, SODIPIT, DRAGON GAZ), dont les profits ont bondi de +13% à 320,5 MDhs. Ces dernières ont permis de compenser la dégradation des béné-fices des sociétés mises en équivalence (SALAM GAZ, GAZAFRIC, STOGAZ, OMNIUM STOCKAGE PROACTIS, AKWA AFRICA), dont la quote-part dans les résultats se contracte de 20,1% à 19,3 MDhs.

Upline view :

Dans un marché boursier en léthargie, AFRIQUIA GAZ se positionne clairement en valeur refuge. En effet, son business modèle intégré, la stabilité de sa marge au niveau de son produit phare (Gaz conditionné) et la politique claire de distribu-tion de dividende, sont autant de raisons qui lui confèrent ce statut tant recherché par les investisseurs durant les cycles baissiers.

De même, le caractère basique des produits distribués par AFRIQUIA GAZ, lui permet de garantir une croissance pérenne de son activité, capitalisant notamment sur sa position dominante sur le marché (une part estimée à 40% sur le butane conditionné). En effet, la consommation du gaz conditionné est principalement liée à croissance démographique, notamment dans un contexte de stabilité du prix local. Seul risque que nous voyons sur le moyen terme est une libéralisa-tion des prix au niveau de ce marché qui pourrait occasionner, au-delà d’une pression sur les marges du fait de la concurrence, une baisse de la consommation en cas de hausse du prix de l’intrant à l’international (effet élasticité prix reflétant une rationalisation de la consommation ou la recherche d’alternatives moins couteuses). Toutefois, nous pensons que ce scénario demeure peu probable, compte tenu du caractère social de ce produit stratégique.

En termes de valorisation et sur la base de notre cible des 2 154 Dhs/action, AFRIQUIA GAZ affiche un PE 2015 de 17,7x (moins cher que le marché qui traite actuellement à 20x ses bénéfices), pour un D/Y honorable de 5,2% (supérieur au rendement des BDT à 10 ans de 1,61 pt).


Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 2 154 Dhs, d’où notre recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles. Une recommandation qui concorde avec le caractère défensif de la valeur.



Cours au 09/10/15 2 100

Cours cible en Dhs 2 154


Code Bloomberg GAZ:MC

Code Reuters GAZ.CS

Cours 2 150,0

Plus haut YTD (en Dhs) 2 400,0

Plus bas YTD (en Dhs) 1 900,0



Flottant (En nombre

d'actions et en %) 859 375 (25,0%)



YTD (en MDhs) 0,2


Données finan-

cières (Social) S1-2014 S1-2015 2015p 2016p

CA (MDhs) 2 409,3 2 000,1 4 108,8 4 306,8

Var (%) - -17,0% -8,0 4,8

EBITDA* (MDhs) 347,7 369,9 747,8 766,6

Var (%) - 4,7% 7,1 2,5

EBIT (MDhs) 263,1 277,5 569,3 589,0

Var (%) - 5,5% 7,9 3,5

RN (MDhs) 195,5 210,7 419,1 432,6

Var (%) - 7,8% 8,8 3,2

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 15,2 17,6 17,2 16,7

P/B (X) 2,9 3,3 3,5 3,4

D/Y (%) 6,2 5,3 5,3 5,5

FCF yield (/

EV) (%) 15,1 0,4 5,7 5,3

EV/CA (X) 1,3 1,6 1,9 1,8

EV/EBIT (X) 11,6 13,9 13,4 12,9

EV/IC (X) 2,7 2,8 3,1 3,0

ROIC/WACC

(X) 1,9 2,0 2,0 2,1

Conserver

Source : AFRIQUIA GAZ et Division Analyses & recherches


Force relative GAZ Vs. MASI


Filiale du Groupe AKWA, AFRIQUIA GAZ

est chargée de la distribution du Gaz de

Pétrole liquéfié (GPL) au Maroc. La

société, créée depuis 1992, commercia-

lise deux produits : le butane et le pro-

pane. L’essentiel du butane commer-

cialisé est conditionné dans des bou-

teilles de 3 Kg, 6 Kg, et 12 Kg (faisant

l’objet d’une subvention de la caisse de

compensation, sauf pour les 6 kg). Pour

sa part, l’essentiel du propane est

commercialisé en vrac et destiné à

l’usage industriel et de restauration.

PETROLE & GAZ

80

90

100

110

120

130


GAZ MASI

Plus bas de l'année : 1 900,0 Dhs

Plus haut de l'année : 2 400,0 Dhs

GAZ : +10,5%

MASI : -6,2%

48



Profitant d’un cadre réglementaire stable, la croissance des réalisations financières du distributeur dépend essentiellement de la taille des volumes distribués et des coûts opératoires & logistiques. Capitalisant sur les mesures prises depuis 2010 pour hisser la capacité de stockage en GPL et l’élargissement du réseau de distribution, AFRIQUIA GAZ demeure en pole position pour poursuivre sa croissance sur le moyen terme.

Pour le S2-2015, nous pensons que le trend baissier emprunté par les prix des matières premières devrait peser sur les revenus de la société, bien que son impact sur la rentabilité est quasi-neutralisé par le mécanisme de compensation. En d’autres termes, le crédo de la société serait la poursuite des efforts de rationalisation des charges pour doper davantage sa marge. A noter qu’à fin août 2015, le marché du GPL affiche une croissance modérée de 1,9% qui illustre une décélération de la croissance du marché lors du T3-2015.

Pour notre part, nous tablons sur un progression moyenne de la capacité bénéficiaire de 5,16% entre 2014 et 2017, contre un TCAM réalisé de 4% entre 2010 et 2014. Notre optimisme quant à l’évolution du résultat net repose sur une redynamisation attendue des ventes de propane lors des prochains exercices; Ce produit offrant un niveau de marge supérieur à celui du butane. A cela s’ajoute la réduction des arriérés de la caisse de compensation qui permettra à AFRIQUIA GAZ de profiter d’un allègement des charges d’intérêts et, par ricochet, une appréciation du résultat net.

Sur la totalité de notre horizon de prévsion, les principales hypothèses se présentent comme suit :

Un TCAM de 4,08% du CA sur la période 2015-2025 ;



Sur la base de la méthode «DCF», nous aboutissons à un cours cible de 2 154 Dhs (un cours en bourse de 2 100,0 Dhs au 09/10/2015), d’où notre recommandation de conserver le titre. Au niveau de cours actuel, la société offre un rendement 2015 de 5,3% pour un PE de 17,2x.

AFRIQUIA GAZ continuera à

doper sa marge, capitalisant

sur les mesures prises pour

l’élargissement de sa capaci-

té de stockage et la rationali-

sation des charges opéra-

toires

PETROLE & GAZ AFRIQUIA GAZ : Une appréciation notable des marges au S1-2015 (2/3)


0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%

Taux d

’actualisati

on

(WA

CC

)

5,76% 2 777 2 984 3 240 3 564 3 987

6,76% 2 302 2 435 2 593 2 785 3 021

7,76% 1 958 2 049 2 154 2 277 2 423

8,76% 1 699 1 763 1 836 1 920 2 017

9,76% 1 497 1 544 1 596 1 656 1 724


49


CPC (Social) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p


Var (%) 6,9 24,8 -3,3 0,5 -8,0 4,8 4,9

EBITDA (MDhs) 562,9 615,8 722,8 676,1 698,5 747,8 766,6 790,3

Var (%) 9,4 17,4 -6,5 3,3 7,1 2,5 3,1

Marge EBITDA (%) 16,3 16,7 15,7 15,2 15,6 18,2 17,8 17,5

Var (pts) 0,38 -0,99 -0,51 0,43 2,56 -0,40 -0,30

EBIT (MDhs) 429,7 478,4 563,2 517,3 527,7 569,3 589,0 611,8

Var (%) 11,3 17,7 -8,2 2,0 7,9 3,5 3,9

Marge EBIT (%) 12,5 13,0 12,3 11,6 11,8 13,9 13,7 13,5

Var (pts) 0,52 -0,73 -0,62 0,18 2,04 -0,18 -0,13

RN (MDhs) 329,3 350,1 385,2 383,4 385,3 419,1 432,6 448,1

Var (%) 6,3 10,0 -0,5 0,5 8,8 3,2 3,6

Marge nette (%) 9,6 9,5 8,4 8,6 8,6 10,2 10,0 9,9

Var (pts) -0,05 -1,12 0,25 0,00 1,57 -0,16 -0,12

Analyse bilancielle (Social)

FR (MDhs) 246,2 214,0 261,1 223,4 257,4 300,3 343,8 362,7

Var (%) -13,1 22,0 -14,5 15,3 16,7 14,5 5,5

BFR (MDhs) -5,8 -486,3 -93,0 -662,2 -346,3 -400,2 -412,5 -466,7

Var (%) 8 265,9 -80,9 611,9 -47,7 15,6 3,1 13,2

TN (MDhs) 252,0 700,3 354,1 885,6 603,7 700,6 756,3 829,4

Var (%) 177,9 -49,4 150,1 -31,8 16,0 8,0 9,7

Dette nette (MDhs) 810,8 351,3 696,9 163,0 540,1 387,2 387,5 314,4

Var (%) -56,7 98,4 -76,6 231,4 -28,3 0,1 -18,9

Gearing (%) 45,0 18,4 34,8 8,0 26,1 18,5 18,1 14,4

Var (pts) -26,6 16,4 -26,8 18,1 -7,6 -0,4 -3,8

Ratios financiers

P/E (X) 17,4 16,7 14,6 15,2 17,6 17,2 16,7 16,1

P/B (X) 3,2 3,1 2,8 2,9 3,3 3,5 3,4 3,3

D/Y (%) 4,4 4,9 6,1 6,2 5,3 5,3 5,5 5,8

FCF yield (FCF/MC) (%) -7,4 12,1 -0,5 15,1 0,4 5,7 5,3 5,7

EV/CA (X) 1,9 1,7 1,4 1,3 1,6 1,9 1,8 1,7

EV/EBIT (X) 15,2 12,9 11,2 11,6 13,9 13,4 12,9 12,3

EV/IC (X) 2,5 2,7 2,3 2,7 2,8 3,1 3,0 3,0

ROE (%) 18,8 18,9 19,7 18,9 18,7 20,2 20,5 20,7

ROIC (%) 13,5 13,8 15,9 14,8 15,3 15,7 16,5 17,0

ROIC/WACC (X) 1,7 1,8 2,0 1,9 2,0 2,0 2,1 2,2

Source : AFRIQUIA GAZ et Division Analyses & recherches

PETROLE & GAZ AFRIQUIA GAZ : Une appréciation notable des marges au S1-2015 (3/3)

Summary table

50

TOTAL : Des revenus impactés par la baisse des cours pétroliers (1/3)


Pour sa première publication de résultats post-IPO, TOTAL MAROC affiche des revenus en décalage avec son BP IPO, du fait essentiellement de la forte dépréciation des cours des produits pétroliers.

Sur le plan sectoriel, l’évolution nationale des produits commercialisés par TOTAL MAROC ressort à : -1,6% pour les produits blancs (Diesel, Essence), +2,5% pour le GPL, +2,1% pour l’Aviation et -7,9% pour les lubrifiants. Sur l’ensemble de ces segments, TOTAL MAROC parvient à surperformer le marché : +0,5% sur le segment des produits blancs, +2,8% sur le GPL, +49,3% pour l’Aviation et -2,8% pour les lubrifiants. Ainsi, la taille globale des quantités distribuées s’élève à 621 KTonnes au S1-2015, soit une progression de +3,5%.

En valeur, le chiffre d’affaires consolidé régresse de 25,5% pour s’établir à 4 274 MDhs, en raison d’une forte baisse des cours des produits pétroliers raffinés. Dans ce contexte, le résultat d’exploitation se contracte de 12,2% à 188,8 MDhs, dégageant ainsi une marge opérationnelle de 4,4% au S1-2015, contre 3,7% un an auparavant. Notons qu’au-delà de l’impact de la baisse des prix, le résultat d’exploitation a été aussi impacté par les frais d’IPO estimés à 35 MDhs. Hors ces frais, le Résultat d’exploitation aurait enregistré une amélioration de 4,1%.

Pour sa part, le RNPG du Groupe perd 13,9% pour atteindre 145,9 MDhs, essentiellement sous l’effet de la baisse du résultat d’exploitation et de la hausse du taux théorique d’imposition (IS/Résultat avant impôt) passant de 29,6% au S1-2014 à 31,7% au S1-2015.

En matière d’agrégats bilanciels, le Fonds de roulement creuse son déficit à -537,7 MDhs (Vs. -392,4 MDhs à fin 2014). En revanche, le BFR s’aggrave à 537,7 MDhs, sous l’effet d’une hausse des stocks de +34,6% à 1 041,6 MDhs. Il en découle, une trésorerie nette de -1 075,4 MDhs, contre -804,5 MDhs à fin 2014.

En social, le chiffre d’affaires de TOTAL perd 7,2% pour atteindre 5 135,7 MDhs et le résultat d’exploitation se contracte de 8,2% à 213,2 MDhs. Cependant, le résultat net s’apprécie de +2,7% à 184,7 MDhs. Cette évolution contrastée du résultat net par rapport au résultat d’exploitation provient essentiellement d’une économie de 26,3 MDhs sur les charges financières, en lien avec l’allègement des créances sur la caisse de compensation.

Upline view :

Globalement en ligne avec les objectifs de son Business Plan, notamment en volumes, les réalisations du Groupe TOTAL MAROC semblent conforter les investisseurs quant à sa capacité à honorer ses engagements.

Cependant, nous pensons que les performances futures de la société pourraient être impactées par :

L’altération probable de la marge suite à la recrudescence de la concurrence du fait de la libéralisation des prix. De même, cet évènement pourrait engendrer, en cas de forte reprise du prix du baril à l’international, une baisse de la consommation, du fait du phénomène d’élasticité ;

Et, l’alourdissement attendu du coût de stockage, du fait de l’arrêt de la production de SAMIR. Cette situation devrait en effet se traduire par une hausse des charges financières liées au financement de ce sur-stockage. Toute-fois, cet impact pourrait s’atténuer par le règlement progressif des arriérés de la caisse de compensation.

En termes de valorisation, nous pensons que la situation de léthargie que vit actuellement le marché favorise l’évolution de type d’action qui offre un business model globalement sécurisé et un rendement attrayant.

La conjonction de ces facteurs renforce notre avis de conserver le titre dans les portefeuilles. Au prix de 549 Dhs par action, TOTAL MAROC cotera à 16,9x ses bénéfices 2015, tout en dégageant un D/Y honorable de 6,3%.


Sur la base des méthodes DCF et DDM, nous aboutissons à un cours cible de 549 Dhs, d’où notre recommandation de conserver le titre. Au niveau de cours actuel, la société cote à un PE 2015 de 17,3x.



Cours au 09/10/15 563,1



Code Bloomberg TMA:MC

Code Reuters TMA.CS

Cours 563,1

Plus haut YTD (en Dhs) 630,0




Flottant (En nombre

d'actions et en %) 1 792 000 (20%)



YTD (En MDhs) 4,1


Données finan-


CA (MDhs) 5 736,0 4 274,0 8 294,8 9 174,0

Var (%) - -25,5% -24,3 10,6

EBITDA* (MDhs) 276,2 274,3 548,5 623,2

Var (%) - -0,7% -3,6 13,6

EBIT (MDhs) 215,0 188,8 386,2 430,8

Var (%) - -12,2% -10,5 11,5

RNPG (MDhs) 169,4 145,9 291,0 353,6

Var (%) - -13,9% -8,8 21,5

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) - - 17,3 14,3

P/B (X) - - 5,7 5,4

D/Y (%) - - 6,1 6,3

FCF yield (/

EV) (%) - - 3,4 10,0

EV/CA (X) - - 0,7 0,6

EV/EBIT (X) - - 15,4 13,3

EV/IC (X) - - 3,3 3,6

ROIC/WACC

(X) - - 2,0 2,3

Conserver

Source : TOTAL MAROC et Division Analyses & recherches


Force relative TMA Vs. MASI


PETROLE & GAZ

Filiale du Groupe multinationale

TOTAL et présente depuis 1927 au

Maroc, TOTAL MAROC est une société

couvrant l’ensemble des produits du

marché des hydrocarbures liquides.

Ainsi, la société opère dans les sec-

teurs de la distribution des produits

pétroliers, carburants, gaz, lubri-

fiants, aviation et approvisionnement

des navires. Le distributeur se posi-

tionne en tant que 3ème plus

important distributeur d’hydrocarbures

à l’échelle nationale.


80,0

90,0

100,0

110,0

120,0

mai-15 juin-15 juil.-15 août-15 sept.-15

TMA MASI



TMA : +1,3%

MASI : -6,2%

51



Dans un contexte de baisse continue des prix à l’international du Diesel, de l’Essence et du GPL, TOTAL MAROC enregistrera fort probablement un fort repli de son chiffre d’affaires 2015. Cependant, le Groupe devrait atténuer cet impact par une hausse des quantités vendues.

Au niveau sectoriel, l’évolution des ventes en produits blancs (Diesel + Essence) sur 12 mois passe de -3,2% à fin Juin 2015 à près de -1,5% à fin Août 2015. Cette légère reprise sectorielle sur les plus importants produits commercialisés par TOTAL MAROC devrait se traduire par un S2-2015 meilleur que le premier en termes de quantités de ventes, d’autant plus que SAMIR et son réseau sont à l’arrêt.

Dans ce contexte, nous anticipons une hausse les quantités vendues par TOTAL en 2015, tous canaux confondus, de 2,9% à 1 229,2 tonnes. En revanche, le repli anticipé des cours à l’international des produits pétroliers raffinés (entre 33% et 40% sur l’année) devrait réduire le chiffre d’affaires consolidé 2015 à près de 8,3 MMDhs. Pour les exercices 2016-2017, l’amélioration des revenus repose sur une hypothèse de reprise des cours à l’international des produits pétroliers, selon une moyenne de 5% en 2016 et 10% en 2017.

Sur le plan des profits, le S2-2015 profitera de la non récurrence de la charge d’IPO de 35 MDhs. Ceci se traduira théoriquement par la réalisation d’une marge opérationnelle annuelle supérieure à celle du S1-2015, qu’on évalue à 4,7%. De même, l’entrée en bourse devrait réduire de 25% l’impôt sur les sociétés de TOTAL SA, avec pour effet de soutenir l’évolution de la marge nette lors des trois années d’exonération, expliquant ainsi la variation à deux chiffres, anticipée sur le RNPG en 2016.

Pour le long terme, l’amélioration des réalisations de TOTAL MAROC dépendra :

Des retombées de la libéralisation complète des marchés des hydrocarbures, permettant aux distributeurs tels que TOTAL

MAROC d’introduire de nouvelles gammes de produits (Diesel 10 Ppm par exemple) à meilleure valeur ajoutée;

Et, de l’élargissement du réseau de distribution dans les zones à forte croissance démographique. Sur ce point, TOTAL MAROC prévoit de hisser ses investissements, lesquels devraient se traduire par une hausse des amortissements lors des 4 prochains exercices.


Un TCAM de 5,5% sur la période 2015-2025 ;



Sur la base de la méthodes «DCF», nous aboutissons à un cours cible de 549 Dhs (un cours en bourse de 563,1 Dhs au 09/10/2015), d’où notre recommandation de conserver le titre des portefeuilles. Au niveau de cours actuel, la société cote à 17,5x ses bénéfices 2015, tout en offrant un rendement 2015 de 6,1%.

La baisse du chiffre d’affaires

devrait se prolonger en 2015,

en raison de la forte baisse

des cours des produits pétro-

liers à l’international

PETROLE & GAZ TOTAL : Des revenus impactés par la baisse des cours pétroliers (2/3)

Une amélioration des pro-

fits prévue à partir de 2016,

grâce au levier fiscal, finan-

cier et à la non récurrence

des charges d’IPO


0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%

Taux d

’actualisati

on

(WA

CC

)

5,60% 715 769 837 923 1 037

6,60% 589 624 665 715 778

7,60% 498 522 549 581 619

8,60% 430 446 465 486 511

9,60% 376 388 401 416 434


52


CPC (Conso) 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p


Var (%) -0,8 1,5 -24,3 10,6 14,0

EBITDA (MDhs) 582,1 563,6 568,9 548,5 623,2 662,8

Var (%) -3,2 0,9 -3,6 13,6 6,4

Marge EBITDA (%) 5,3 5,2 5,2 6,6 6,8 6,3

Var (pts) -0,13 -0,03 1,42 0,18 -0,46

EBIT (MDhs) 452,3 440,8 431,5 386,2 430,8 470,0

Var (%) -2,5 -2,1 -10,5 11,5 9,1

Marge EBIT (%) 4,2 4,1 3,9 4,7 4,7 4,5

Var (pts) -0,07 -0,14 0,72 0,04 -0,20

RNPG (MDhs) 263,9 303,5 318,9 291,0 353,6 383,6

Var (%) 15,0 5,1 -8,8 21,5 8,5

Marge nette (%) 2,4 2,8 2,9 3,5 3,9 3,7

Var (pts) 0,39 0,10 0,60 0,35 -0,19


FR (MDhs) -206,1 -282,1 -392,4 -518,9 -561,4 -542,7

Var (%) 36,9 39,1 32,2 8,2 -3,3

BFR (MDhs) 284,8 -303,3 412,1 390,0 102,2 -13,2

Var (%) -206,5 -235,9 -5,4 -73,8 -112,9

TN (MDhs) -490,9 21,2 -804,5 -909,0 -663,5 -529,5

Var (%) -104,3 -3 894,8 13,0 -27,0 -20,2

Dette nette (MDhs) 490,7 -21,4 804,5 909,0 663,5 529,5

Var (%) -104,4 NS 13,0 -27,0 -20,2

Gearing (%) 56,3 NS 89,8 102,6 71,5 53,5

Var (pts) - - 12,89 -31,12 -18,03

Ratios financiers

P/E (X) - - - 17,3 14,3 13,2

P/B (X) - - - 5,7 5,4 5,1

D/Y (%) - - - 6,1 6,3 7,3

FCF yield (FCF/MC) (%) - - - 3,4 10,0 8,0

EV/CA (X) - - - 0,7 0,6 0,5

EV/EBIT (X) - - - 15,4 13,3 11,9

EV/IC (X) - - - 3,3 3,6 3,7

ROE (%) - - - 32,7 39,0 40,0

ROIC (%) (*) - - - 15,5 17,8 21,2

ROIC/WACC (X) (*) - - - 2,0 2,3 2,8

Source : TOTAL MAROC et Division Analyses & recherches

PETROLE & GAZ TOTAL : Des revenus impactés par la baisse des cours pétroliers (3/3)

Summary table

MINES

54

CMT : Vers un recentrage de son activité (1/3)


Dans un contexte de baisse des cours des matières premières, la minière de Touissit profite des retombées de la hausse de la parité USD/MAD pour soutenir ses réalisations.

En effet, le chiffre d’affaires s’établit à 227 MDhs, en hausse de +11,3%. Cette évolution en contraste avec la baisse des cours du Plomb (-10,6%) et de l’Argent (-17,4%) s’explique par l’apport positif de l’effet de change et par un effet volumétrie. En effet, la parité USD/MAD des ventes s’est appréciée de +19% et les ventes de concentrés de plomb se sont élargies de +15%.

Dans ces conditions, le résultat d’exploitation enregistre une amélioration de +23,8% à 127 MDhs, d’où une marge opéra-tionnelle de 55,9% (Vs. 50,3% au S1-2014).

Pour sa part, le résultat financier s’est cantonné à 11,7 MDhs, contre 33,9 MDhs au S1-2014, tandis que le résultat non courant se redresse à 8,5 MDhs (Vs. -2,8 MDhs au S1-2014). Ce dernier visiblement profite de la cession des participations de CMT dans AUPLATA.

Ainsi, le résultat net progresse de 11,6% à 119,9 MDhs. Il en découle une marge nette de 52,8% (Vs. 52,7% au S1-2014).

Sur le plan bilanciel, le fonds de roulement baisse de 11,3% à 229,8 MDhs, suite à un repli des financements permanents de 14,1% à 677,4 MDhs.

En parallèle, le BFR de la mine s’est aggravé de 52,6% à 230,4 MDhs, principalement du fait de la montée du poste « autres débiteurs » à 86,3 MDhs, contre 0,2 MDhs à fin 2014. Il en découle une trésorerie nette de -0,6 MDhs, contre 108 MDhs à fin 2014.

En consolidé, le chiffre d’affaires s’est hissé de 28,2% en proforma à 261,4 MDhs, pour un résultat d’exploitation qui s’élève à 130,5 MDhs, en progression de 37,7%. Dans ce sillage, le résultat net part du Groupe gagne 48,6% pour atteindre 149 MDhs.

Upline view :

Après une tentative d’internationalisation, CMT se recentre sur son activité de base au niveau de la mine de TIGHZA et ce, après la cession de ses participations aussi bien en Amérique latine (Guyanne) qu’en Afrique (Côte d’Ivoire). Nous pensons que cette décision de recentrage est profitable dans la mesure où CMT a réalisé de bonnes découvertes géologiques au Maroc et serait en cours de développement d’un nouveau puits de 1 100 mètres pour doper sa capacité d’extraction de +25%.

Dans cette configuration, le développement des réalisations de la mine devrait s’affranchir graduellement de l’impact de la fluctuation des cours des métaux, grâce à un effet volume favorable.


Sur la base d’une méthode d’évaluation basée sur l’actualisation des cash-flows de la mine, nous aboutissons à un cours cible de 1 334 Dhs, d’où notre recommandation d’acheter le titre.

En effet, la chute libre du cours en bourse (-24,5% sur 12 mois) a rendu le titre encore plus attractif. En attestent un D/Y 2015 de 11,8% et un PE 2015 de 8,5x. A ces niveaux de multiples, un investisseur récupère sa mise en 9 ans, alors que la durée de vie moyenne de la mine (hors découvertes) se situe aux alentours de 16 ans. En d’autres termes, la société offre un upside de 7 années d’activité à ses investisseurs.



Cours au 09/10/15 1 070



Code Bloomberg CMT:MC

Code Reuters CMT.CS

Cours 1 070,0


Plus bas YTD (en Dhs) 1 000,0



Flottant (En nombre

d'actions et en %) 672 493 (40%)



YTD (En MDhs) 0,63


Données finan-


CA (MDhs) 204,0 227,0 443,7 414,2

Var (%) - 11,3% 9,4 -6,7

EBITDA (MDhs) 121,4 144,7 273,3 250,5

Var (%) - 19,1% 14,8 -8,3

EBIT (MDhs) 102,6 127,0 236,2 215,3

Var (%) - 23,8% 17,9 -8,8

RN (MDhs) 107,5 119,9 212,7 189,3

Var (%) - 11,6% 12,3 -11,0

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 6,9 10,9 8,5 9,5

P/B (X) 2,5 2,5 2,5 3,8

D/Y (%) 13,4 10,6 11,8 10,5

FCF yield (/

EV) (%) 4,0 6,9 10,3 8,9

EV/CA (X) 4,3 4,8 4,4 4,8

EV/EBIT (X) 7,5 9,8 8,2 9,2

EV/IC (X) 2,9 2,8 2,3 3,0

ROIC/WACC

(X) 4,5 1,9 2,2 2,0

Acheter

Source : CMT et Division Analyses & recherches


Force relative CMT Vs. MASI


Mines

La Compagnie Minière de Touissit (CMT), créée en 1974, est spécialisée dans l’exploration, l’extraction et le traitement des minerais de plomb argentifère et de Zinc. Filiale d’OSEAD Maroc, CMT dispose d’une usine à Tighza d’une capacité de traitement de 330 TTv, produisant des concentrés Plomb argentifère (Pb-Ag) et Zinc ar-gentifères (Zn-Ag). Dans un objectif de diversification de ses branches d’activi-té, la compagnie minière a pris une participation de 22,9% dans le capital de la société aurifère Auplata qui a été cédé durant l’année 2015.

80

90

100

110

120


CMT MASI



CMT : -11,5%

MASI : -6,2%

55



Malgré la baisse significative du cours des principaux métaux commercialisés par CMT, l’opérateur minier parvient tout de même à afficher une croissance de sa capacité bénéficiaire grâce à un effet USD-MAD favorable et une hausse des ventes de Plomb.

Pour l’avenir, la nouvelle orientation stratégique de l’opérateur minier axée sur le recentrage de son activité sur sa mine de TIGHZA devrait naturellement se traduire par une augmentation de la production. Celle-ci devrait résorber une partie ou la totalité de l’effet prix défavorable. Sur ce point, nous pensons que le ralentissement confirmé de l’économie chinoise serait de nature à plomber le prix des métaux de base ; la Chine étant le premier consommateur mondial de ces produits. Pour l’argent, nous pensons que le relèvement attendu des taux de la FED devrait enfoncer davantage le prix de ce métal précieux (effet mécanique engendré par une appréciation du dollar qui deviendra plus rémunérateur après le durcissement monétaire).

De notre côté, le scénario de base pour 2015 repose sur une hausse des quantités extraites de +10%, laquelle se traduirait par une appréciation de +9,4% du CA. Hors cet effet volume, l’année 2015 devrait se terminer sur une légère baisse du chiffre d’affaires de -1%.

Au niveau de notre Business Plan, les principales hypothèses se présentent comme suit :

* prévisions sur la base des contrats à terme publiés sur Bloomberg

Une marge d’exploitation moyenne de 56,0% entre 2015 et 2030 ;

une marge moyenne nette de 49,5% entre 2015 et 2030.

Sur la base d’une méthode d’évaluation basée sur l’actualisation des cashflows futurs de la mine tout au long de la durée de vie prévisionnelle de la mine de Tighza, nous aboutissons à un cours cible de 1 334 (contre un cours en bourse de 1 070 dhs au 09/10/2015), d’où notre recommandation d’acheter le titre.

La hausse de la production

devrait soutenir les réalisa-

tions opérationnelles et

financières en 2015

Mines CMT : Vers un recentrage de son activité (2/3)

2014 2015p 2016p 2017p

Parité USD/MAD 8,40 9,71 10,10 10,20

Cours Argent (USD/Once) 19,10 16,14 15,68 15,85

Cours Plomb (USD/Once) 2 094 1 817 1 694 1 726

Cours Zinc (USD/Once) 2 141 1 988 1 734 1 763


Gearing Cible

0% 2,5% 5,0% 7,5% 10,0%

Co

ût d

es Fo

nd

s Pro

pres

(K)

10,00% 1 549 1 564 1 578 1 594 1 609

11,00% 1 416 1 431 1 447 1 464 1 481

12,00% 1 300 1 317 1 334 1 351 1 368

13,00% 1 200 1 217 1 234 1 252 1 270

14,00% 1 113 1 129 1 147 1 164 1 182

56


CPC (Social) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p

Chiffre d'affaires (MDhs) 518,4 646,8 675,8 535,9 405,7 443,7 414,2 426,4

Var (%) 24,8 4,5 -20,7 -24,3 9,4 -6,7 2,9

EBITDA (MDhs) 370,7 498,6 493,8 330,9 238,1 273,3 250,5 254,2

Var (%) 34,5 -1,0 -33,0 -28,0 14,8 -8,3 1,5

Marge EBITDA (%) 71,5 77,1 73,1 61,8 58,7 61,6 60,5 59,6

Var (pts) 5,57 -4,01 -11,31 -3,05 2,88 -1,11 -0,86

EBIT (MDhs) 328,3 442,3 456,3 307,9 200,3 236,2 215,3 221,0

Var (%) 34,7 3,2 -32,5 -35,0 17,9 -8,8 2,6

Marge EBIT (%) 63,3 68,4 67,5 57,5 49,4 53,2 52,0 51,8

Var (pts) 5,04 -0,86 -10,06 -8,09 3,86 -1,24 -0,16

RNPG (MDhs) 265,0 362,4 408,3 363,5 189,3 212,7 189,3 196,7

Var (%) 36,8 12,7 -11,0 -47,9 12,3 -11,0 3,9

Marge nette (%) 51,1 56,0 60,4 67,8 46,7 47,9 45,7 46,1

Var (pts) 4,90 4,40 7,41 -21,16 1,26 -2,22 0,43


FR (MDhs) 636,1 854,4 871,4 426,4 259,0 13,1 -19,2 -21,9

Var (%) 34,3 2,0 -51,1 -39,3 -94,9 -246,3 13,9

BFR (MDhs) 34,9 62,3 74,4 180,6 151,0 147,8 156,3 177,5

Var (%) 78,2 19,5 142,7 -16,4 -2,1 5,7 13,5

TN (MDhs) 601,2 792,1 797,0 245,8 108,0 -134,7 -175,5 -199,4

Var (%) 31,8 0,6 -69,2 -56,1 -224,7 30,3 13,6

Dette nette (MDhs) -346,2 -537,1 -542,0 -204,3 -102,6 134,7 175,5 199,4

Var (%) -55,1 -0,9 62,3 49,8 NS 30,3 13,6

Gearing (%) -67,3 -73,7 -54,9 -25,2 -14,5 28,4 38,9 43,5

Var (pts) -6,47 18,90 29,66 10,65 42,94 10,53 4,57

Ratios financiers

P/E (X) 9,0 9,1 5,4 6,9 10,9 8,5 9,5 9,1

P/B (X) 6,2 6,4 3,0 2,5 2,5 2,5 3,8 4,0

D/Y (%) 7,1 5,1 38,6 13,4 10,6 11,8 10,5 10,9

FCF yield (FCF/MC) (%) 11,0 10,0 15,5 4,0 6,9 10,3 8,9 8,4

EV/CA (X) 3,9 4,3 2,5 4,3 4,8 4,4 4,8 4,7

EV/EBIT (X) 6,2 6,2 3,6 7,5 9,8 8,2 9,2 9,0

EV/IC (X) 54,8 -122,6 8,9 2,9 2,8 2,3 3,0 3,1

ROE (%) 81,2 80,7 65,7 42,4 21,0 28,0 32,1 42,5

ROIC (%) 635,3 5 018,5 459,6 52,4 22,1 25,2 23,8 28,0

ROIC/WACC (X) 54,3 429,0 39,3 4,5 1,9 2,2 2,0 2,4

Source : CMT et Division Analyses & recherches

Mines CMT : Vers un recentrage de son activité (3/3)

Summary table

57

MANAGEM : Un contexte mondial peu propice pour les métaux (1/3)


Malgré la forte dépréciation des cours des matières premières à l’international, le Groupe minier marocain MANAGEM est parvenu à limiter l’impact de la chute des prix de vente sur sa capacité bénéficiaire grâce à la hausse de sa cadence de pro-duction et d’un effet de change favorable.

En effet, les cours des principaux métaux commercialisés par MANAGEM accusent un repli de leurs cours (-17% pour l’Argent, -14% pour le Cuivre et -7% pour l’Or). L’effet de la contraction des métaux est évalué à 300 MDhs.

Cependant, la baisse des cours a été contrebalancée par une hausse de la production ainsi que par l’effet bénéfique de la hausse de la parité USD/MAD. Sur le plan de la production, MANAGEM a hissé sa cadence de : +46% pour le Cobalt, 29% pour l’Or, +9% pour le Cuivre, +4% pour le Zinc et +15% pour le Plomb. En parallèle, la parité USD/MAD s’est appréciée de 19%, contribuant à l’amélioration du chiffre d’affaires de 380 MDhs.

Dans ces conditions, l’Excédent Brut d’Exploitation, tel que calculé par MANAGEM, enregistre une hausse de +14% à 776 MDhs, d’où une marge brute de 34% (Vs. 36,2% au S1-2014). Pour sa part, le résultat d’exploitation s’apprécie de +25,8% à 353,3 MDhs, dégageant une marge opérationnelle de 15,5% (Vs. 14,9% au S1-2014).

Pour sa part, le résultat financier accuse un repli de 88 MDhs, sous l’effet :

D’une dégradation du résultat de change de 65,3 MDhs, en raison d’un bilan de couverture négatif;

Et d’une hausse des charges d’intérêts de 21,9 MDhs.

Dans ce contexte, le résultat net part du Groupe s’érode de 7,5% à 140 MDhs.

S’agissant du bilan, le fonds de roulement du Groupe minier creuse son déficit à -548,7 MDhs, contre -202,5 MDhs à fin 2014, suite à une appréciation du total des actifs immobilisés de +3,3% à 6,7 MMDhs, contre une baisse des financements permanents de 2,1% à 6,1 MMDhs.

Pour sa part, le BFR s’allège de 20,4% à 638,9 MDhs. Cette variation trouve son origine dans la hausse significative du poste « Autres créditeurs courants », lié probablement à une hausse des comptes courants des actionnaires de MANAGEM. Ainsi, la trésorerie nette creuse légèrement son déficit à -1,2 MMDhs, contre -1 MMDhs à fin 2014.

En social, MANAGEM affiche un chiffre d’affaires en appréciation de 15,8% à 94,8 MDhs. Pour sa part, le résultat d’exploita-tion perd 5,8% à 22,3 MDhs. En termes de résultat, l’entité MANAGEM S.A. affiche un bénéfice en hausse de +9,3% à 251,1 MDhs.

Upline view :

En dépit de la tendance baissière empruntée par les prix des métaux commercialisés, MANAGEM a pu atténuer cet impact sur ses revenus, grâce notamment à deux effets, l’un structurel et l’autre conjoncturel. D’un côté, la montée en puissance des mines récemment lancées permet à l’opérateur minier d’afficher un effet volume favorable depuis près de 2 ans et d’un autre côté, l’appréciation du Dollar face au Dirhams a permis de doper mécaniquement les revenus du Groupe. Une ten-dance qui devrait se poursuivre sur le court terme, notamment avec la hausse attendue des taux de la FED.

Autre avantage offert par la valeur, la diversité de son portefeuille minier lui confère une couverture de fait contre les fluc-tuations des prix à l’international. Cette situation est attribuable à la corrélation négative entre les métaux de base et les métaux précieux. Tandis que les premiers sont liées à la dynamique de la croissance mondiale, les seconds revêtent un caractère de valeur refuge qui va à contre-sens de l’économie.

Enfin, l’atténuation du rythme d’investissement devrait permettre à la HOLDING de rééquilibrer progressivement sa structure bilancielle avec une baisse de l’endettement et un renforcement du FR.


En dépit du potentiel de croissance dont dispose MANAGEM à travers la multitude des projets en cours de lancement ou en phase de développement, nous recommandons de conserver le titre. En effet, le cours en bourse semble intégrer l’essentiel du potentiel de la valeur, en témoigne le niveau de PE 2015 qui devrait atteindre 41,5x.



Cours au 09/10/15 931



Code Bloomberg MNG:MC

Code Reuters MNG.CS

Cours 931,0





Flottant (En nombre

d'actions et en %) 1 373 805 (15%)



YTD (En MDhs) 0,98


Données finan-


CA (MDhs) 1 888,8 2 280,5 4 332,7 4 353,9

Var (%) - 20,7% 12,8 0,5

EBITDA* (MDhs) 683,0 776,0 1 611,2 1 629,6

Var (%) - 13,6% 18,7 1,1

EBIT (MDhs) 280,8 353,3 598,7 528,5

Var (%) - 25,8% 34,2 -11,7

RNPG (MDhs) 151,4 140,0 205,6 239,7

Var (%) - -7,5% 13,0 16,6

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 26,1 47,3 41,5 35,6

P/B (X) 3,0 2,5 2,5 2,6

D/Y (%) 2,2 2,7 3,2 3,2

FCF yield (/ 15,8 3,2 9,6 11,5

EV/CA (X) 3,3 3,1 2,7 2,8

EV/EBIT (X) 17,3 26,4 19,6 22,8

EV/IC (X) 2,1 1,7 1,7 1,7

ROIC/WACC 0,9 0,5 0,6 0,5

Conserver

Source : MANAGEM et Division Analyses & recherches


Force relative MNG Vs. MASI


MINES

Créée depuis 1930, la Holding minière MANAGEM regroupe l’ensemble des mines du Groupe SNI (Ex-ONA) et dispose de près de 21 unités industrielles. Tournées essentiellement vers l’export, les ventes du Groupe englobent aussi bien les métaux précieux (Or et Argent), que les métaux de base (Cuivre, Plomb, Zinc et Fluorine) et les métaux straté-giques (Cobalt), dont le poids sur les revenus évolue au gré de la conjoncture mondiale. A fin 2014, l’argent ressort comme premier contributeur aux revenus du Groupe avec 25%, suivi par le Cuivre (22%), l’Or (14%), le Zinc & Plomb (13%), le Cobalt & Hydro (13%) et la Fluorine (5%).

*L’EBITDA semestriel est tel que calculé par MANAGEM.

70

80

90

100

110

120


MNG MASI



MNG : -5,0%

MASI : -6,2%

58



Au niveau mondial, la révision des perspectives d’évolution de l’économie mondiale par le FMI (récemment à 3,1% pour 2015, après une révision à la baisse en Juillet à 3,3%) témoigne des difficultés des pays émergents, en particulier la Chine, à relancer leur économie. A cet effet, le monde semble guetter avec beaucoup d’intérêt l’impact des mesures monétaires prises par la Chine en vue de relancer sa croissance. En attendant, les matières premières poursuivent leur dégringolade, pénalisant de facto les opérateurs miniers.

Dans ce contexte, les grands Groupes miniers orientent leurs actions vers un accroissement de l’offre pour compenser la baisse des prix, d’autant plus qu’une majorité de ces Groupes se trouvent dans une situation de surendettement libellé en dollar (hausse des dettes contractées en USD depuis 4 ans avec la baisse des taux de la FED) dont la contrepartie en monnaie locale s’élargit avec l’appréciation du Dollar. Cette situation devrait entrainer à terme une abondance de l’offre. Déjà sur le cuivre, l’excès d’offre devrait passer de 0,1 MT en 2013 à un niveau estimé à 0,4 MT en 2016 (Soit une offre de 23,5 MT contre une demande de 23,08 MT).

Dans ces conditions, les perspectives d’évolution des cours des matières premières demeurent moroses à moins que des Majors de l’industrie décident de limiter la surproduction tout en réduisant la taille des actifs pour alléger la dette. A ce titre, notons que GLENCORE (un des premiers opérateurs miniers mondiaux) a annoncé sa volonté de réduire sa production de zinc de près de 500 000 tonnes, soit près d’un tiers de sa production annuelle afin de soutenir le cours du Zinc.

Compte tenu de cette situation mondiale, l’amélioration de la situation financière de MANAGEM dépendra essentiellement de :

Un allègement de sa couverture sur l’USD/MAD afin de profiter des retombées de la hausse du dollar pour compenser la baisse des cours des matières premières;

La rationalisation des coûts de production afin de soutenir la marge, d’autant plus que certains gisements souffrent d’une baisse continue de la teneur (Ex: Mine d’Imiter);

Et, une amélioration des quantités produites à travers le démarrage des projets en cours de développement, tout en orien-tant la hausse de la production vers des métaux dont les perspectives sont plus prometteuses que d’autres sur le court terme (Ex: Zinc, Plomb, Cobalt).

Pour nos prévisions, nous anticipons une hausse significative des revenus en 2015, portés essentiellement par l’effet parité USD/MAD et la hausse de la production du Cobalt et du Cuivre. En 2016, la croissance devrait être modérée, dans l’absence de lancement de production de nouveaux gisements, tandis que 2017 verra probablement le démarrage du chantier Bouskour (hausse de la production du Cuivre) ainsi qu’une amélioration de la production d’Or (particulièrement au Soudan).




Une marge moyenne nette de 9,1% ;

Et, des cours de change & matières premières évoluant selon le rythme suivant :

* prévisions sur la base des contrats à termes publiés sur Bloomberg

Sur la base de la méthode «DCF» , nous aboutissons à un cours cible de 969 Dhs (un cours en bourse de 931 Dhs au 09/10/2015), d’où notre recommandation de conserver le titre. Au niveau de cours actuel, la société offre un rendement 2015 de 3,2% pour un PE de 41,5x.

Les difficultés financières des

compagnies minières pour-

raient aggraver la baisse des

cours à l’international, suite

à un excès d’offre

MINES MANAGEM : Un contexte mondial peu propice pour les métaux (2/3)

La hausse du Dollar contri-

buera à l’appréciation des

revenus et de la marge en

2015.

2014 2015p 2016p 2017p

Parité USD/MAD 8,40 9,71 10,10 10,20

Cours Or (USD/Once) (*) 1266 1168 1139 1145

Cours Argent (USD/Once) (*) 19,10 16,14 15,68 15,85

Cours Cuivre (USD/Tonne) (*) 6863 5549 5090 5090

Cours Plomb (USD/Once) (*) 2094 1817 1694 1726

Cours Zinc (USD/Once) (*) 2141 1988 1734 1763

Cours Cobalt (USD/lb) (*) 14,1 13,5 13,7 14,0



1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%

Taux d

’actualisati

on

(WA

CC

)

9,98% 1 194 1 242 1 296 1 357 1 427

10,98% 1 038 1 074 1 114 1 159 1 210

11,98% 910 938 969 1 003 1 040

12,98% 804 826 850 876 904

13,98% 713 731 750 770 793

59


CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p


Var (%) 6,7 14,8 7,2 1,8 12,8 0,5 8,8

EBITDA (MDhs) 1 288,6 1 035,7 1 354,8 1 519,7 1 357,8 1 611,2 1 629,6 1 686,0

Var (%) -19,6 30,8 12,2 -10,7 18,7 1,1 3,5

Marge EBITDA (%) 44,8 33,8 38,5 40,3 35,4 37,2 37,4 35,6

Var (pts) -11,05 4,72 1,80 -4,91 1,83 0,24 -1,84

EBIT (MDhs) 473,7 482,9 631,4 726,8 446,0 598,7 528,5 570,2

Var (%) 1,9 30,8 15,1 -38,6 34,2 -11,7 7,9

Marge EBIT (%) 16,5 15,7 17,9 19,3 11,6 13,8 12,1 12,0

Var (pts) -0,73 2,19 1,33 -7,64 2,20 -1,68 -0,10

RNPG (MDhs) 222,2 403,5 270,8 404,8 181,9 205,6 239,7 267,4

Var (%) 81,6 -32,9 49,5 -55,1 13,0 16,6 11,6

Marge nette (%) 9,8 15,6 9,7 13,2 5,9 5,9 6,8 7,0

Var (pts) 5,83 -5,88 3,54 -7,37 0,01 0,94 0,17


FR (MDhs) 92,7 -118,3 -184,7 -553,6 -202,5 -155,0 -412,2 -539,5

Var (%) NS -56,1 -199,7 63,4 NS 165,9 NS

BFR (MDhs) 387,9 482,5 755,0 173,8 802,8 837,1 861,3 860,6

Var (%) 24,4 56,5 -77,0 361,9 4,3 2,9 -0,1

TN (MDhs) -295,2 -600,8 -939,7 -727,4 -1 005,3 -992,1 -1 273,5 -1 400,1

Var (%) -103,5 -56,4 22,6 -38,2 1,3 -28,4 -9,9

Dette nette (MDhs) 2 830,5 1 986,6 2 218,2 1 971,1 3 187,5 3 218,0 3 549,1 3 728,0

Var (%) -29,8 11,7 -11,1 61,7 1,0 10,3 5,0

Gearing (%) 373,8 71,1 62,7 50,0 81,8 83,8 95,8 103,9

Var (pts) -302,65 -8,42 -12,73 31,81 2,02 11,98 8,14

Ratios financiers

P/E (X) 25,8 35,0 50,7 26,1 47,3 41,5 35,6 31,9

P/B (X) 8,0 5,6 4,3 3,0 2,5 2,5 2,6 2,7

D/Y (%) 0,0 1,0 1,3 2,2 2,7 3,2 3,2 3,8

FCF yield (FCF/MC) (%) 13,3 3,7 4,4 15,8 3,2 9,6 11,5 12,8

EV/CA (X) 3,0 5,3 4,5 3,3 3,1 2,7 2,8 2,6

EV/EBIT (X) 18,1 33,4 25,3 17,3 26,4 19,6 22,8 21,5

EV/IC (X) 2,4 3,4 2,8 2,1 1,7 1,7 1,7 1,7

ROE (%) 28,0 24,7 9,5 12,2 5,2 6,0 7,2 8,3

ROIC (%) (*) 11,2 9,5 9,9 10,3 5,7 7,0 6,1 6,5

ROIC/WACC (X) (*) 1,0 0,8 0,8 0,9 0,5 0,6 0,5 0,5

Source : MANAGEM et Division Analyses & recherches

MINES MANAGEM : Un contexte mondial peu propice pour les métaux (3/3)

Summary table

60

SMI : Une baisse de la teneur qui continue d’altérer la profitabilité (1/3)


Dans un contexte mondial marqué par un fort repli du cours de l’Argent à l’international, SMI affiche une dégradation de ses principaux agrégats.

Sur le plan commercial, le chiffre d’affaires semestriel de la mine enregistre une nouvelle baisse de 5,1% à 500 MDhs. Cette contre-performance est attribuable à :

Une dépréciation du cours de l’Argent, qui enregistre une baisse moyenne de 17% par rapport au S1-2014;

Et, un repli de la production de 9% à près de 169 TM selon nos estimations, faisant suite à un recul de la teneur

de 13%. Cette évolution a été compensée par une croissance des quantités extraites de +6%.

Toutefois, le volume de ventes a été soutenu par l’amélioration de la parité USD/MAD de +19%.

Dans ces conditions, le résultat d’exploitation perd 34,2% pour atteindre 104,4 MDhs, d’où une marge opérationnelle de 20,9% (Vs. 30,1% au S1-2014).

Pour sa part, le résultat financier affiche une perte de -4,7 MDhs, soit un recul de 36,2 MDhs, sous l’effet d’un bilan de couverture négatif réalisé sur les opérations de change.

Dans ces conditions, le résultat net chute de 48,9% à 78,4 MDhs. Il en découle une marge nette de 15,7% (Vs. 29,1% au S1-2014).

En matière d’agrégats bilanciels, le Fonds de roulement de la mine se dégrade de 32,5% pour atteindre 632,7 MDhs, en raison de la forte détérioration des financements permanents, consécutive à la distribution élevée des dividendes en 2014. En revanche, le BFR retraité du net des comptes courants d’associés s’allège de 35,2% à 114,8 MDhs. La réduction du BFR est essentiellement liée à une hausse des dettes fournisseurs à 201,7 MDhs (Vs. 127 MDhs), couplée à une baisse des créances clients à 66,3 MDhs (Vs. 105,0 MDhs à fin 2014). Compte tenu de ces variations, la trésorerie nette s’ame-nuise de 242,4 MDhs à 518 MDhs.

Upline view :

A fin Juin 2015, SMI détient un total des Ressources & Réserves estimé à près de 4 851 Tonnes d’Argent métal. Sur la base d’un cours d’Argent de 15,74 USD/Oz, le patrimoine minier sous terre du gisement d’Imiter est évalué à près de 2,5 MMUSD, soit près de 5,44x la capitalisation de SMI au 09/10/2015. Ce potentiel dont dispose la mine se heurte toutefois aux contraintes d’extraction, qui s’accentuent au fil du temps, au regard de la dépréciation continue de la teneur.

Dans ces conditions, nous avons revu à la baisse nos prévisions sur l’évolution de la production, compte tenu d’une dégradation plus prononcée de la teneur.

Compte tenu de ces nouvelles hypothèses, notre évaluation du titre SMI aboutit cette fois à une recommandation à la vente, avec pour cours cible : 2 019 Dhs par action. A ce niveau, le titre SMI dégagera un D/Y théorique de 5,1% pour 2015 avec un niveau de valorisation de 19,8x ses bénéfices 2015.


Sur la base de la méthode DCF, calculée sur la durée de vie théorique du gisement, nous arrivons à un cours cible de 2 019 Dhs/action. Nous recommandons ainsi de vendre le titre SMI.



Cours au 09/10/15 2 640



Code Bloomberg SMI:MC

Code Reuters SMI.CS

Cours 2 640

Plus haut YTD (en Dhs) 3 350

Plus bas YTD (en Dhs) 2 371



Flottant (En nombre 246 763 (15%)



YTD (En MDhs) 0,19

Performance YTD -14,8% Données finan-


CA (MDhs) 526,8 500,2 871,9 860,4

Var (%) - -5,1% -10,3 -1,3

EBITDA (MDhs) 269,1 213,3 438,1 421,0

Var (%) - -20,7% -2,9 -3,9

EBIT (MDhs) 158,8 104,4 242,5 231,4

Var (%) - -34,2% -2,5 -4,6

RN (MDhs) 153,4 78,4 167,9 191,2

Var (%) - -48,9% -31,6 13,9

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 11,8 19,4 25,9 22,7

P/B (X) 3,7 3,0 3,0 3,0

D/Y (%) 4,6 6,9 3,9 4,4

FCF yield (/

EV) (%) 4,2 9,5 6,9 6,4

EV/CA (X) 4,5 4,1 4,3 4,3

EV/EBIT (X) 10,5 16,1 15,5 16,2

EV/IC (X) 3,1 2,5 2,3 2,3

ROIC/WACC 2,0 1,0 1,0 0,9

Vendre

Source : SMI et Division Analyses & recherches


Force relative SMI Vs. MASI


MINES

Principale mine d’Argent marocaine, SMI appartenait à l’établissement public BRPM, avant d’être privatisée en 1996 au profit du Groupe ONA (SNI actuellement). Cette mine se distingue par son minerai, puisque l’Argent est un métal principal et non un sous-produit à d’autres minerais (caractéristique propre à plus de 70% des mines productrices d’Argent au monde). La capacité de production de la mine était de 240 Tonnes métal avant le lancement des travaux d’extension qui ont pu la porter à 300 Tonne métal.

70

80

90

100

110

120


SMI MASI



SMI : -14,8%

MASI : -6,2%

61



En dépit de la finalisation des travaux d’extension de la capacité de traitement à 300 KT, la filiale argentifère du Groupe MANAGEM accuse un recul en termes de volumes produits. Cette situation est attribuable à une dégradation de la teneur (-13%), plus importante que nos anticipations.

En effet, notre Business plan tablait initialement sur une reprise de la production, suite à la résolution du conflit qui opposait la société aux riverains de sa mine devait lui permettre de tirer amplement profit des retombées de son investissement au niveau de l’usine de traitement. Ainsi, l’extension de la capacité devait, selon nos estimations, se traduire par une hausse progressive du volume produit (à hauteur de 12 tonnes par an) jusqu’à atteindre la capacité nominale. Or, la détérioration de la teneur semble retarder ce rythme d’évolution. Désormais, nous intégrons une baisse de teneur selon un rythme annuel moyen de 7% entre 2014 et 2017.

Pour le reste, les principales hypothèses se présentent comme suit :

* prévisions sur la base des contrats à termes publiés sur Bloomberg

Il en découle les évolutions suivantes :




Sur la base de la méthode «DCF» appliquée sur la durée probable de vie de la mine, nous aboutissons à une valorisation de 2 019 Dhs par action. Sur la base d’un cours de 2 640 Dhs/action au 09/10/2015, nous recommandons le titre à la vente. Au prix actuel, SMI cote à 25,9x ses bénéfices 2015, tout en offrant un D/Y 2015 de 3,9%.

La baisse des quantités

produites risque de se

prolonger dans le temps,

dans l’absence d’une

décélération de la baisse

de la teneur

MINES SMI : Une baisse de la teneur qui continue d’altérer la profitabilité (2/3)


Gearing Cible

0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0%

Co

ût d

es Fo

nd

s Pro

pres

(K)

11,40% 2 141 2 170 2 199 2 230 2 262

12,40% 2 043 2 073 2 105 2 138 2 172

13,40% 1 954 1 986 2 019 2 054 2 090

14,40% 1 875 1 907 1 942 1 977 2 014

15,40% 1 803 1 836 1 871 1 907 1 945

2014 2015p 2016p 2017p

Parité USD/MAD 8,40 9,71 10,10 10,20

Cours Argent (USD/Once) (*) 19,10 16,14 15,68 15,85

Argent Métal produit en tonnes (*) 186 171 175 176

62


CPC (Social) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p

Chiffre d'affaires (MDhs) 739,8 802,7 1 035,8 1 123,1 972,4 871,9 860,4 885,6

Var (%) 8,5 29,0 8,4 -13,4 -10,3 -1,3 2,9

EBITDA (MDhs) 405,8 455,6 656,7 653,1 451,4 438,1 421,0 424,9

Var (%) 12,3 44,1 -0,5 -30,9 -2,9 -3,9 0,9

Marge EBITDA (%) 54,9 56,8 63,4 58,2 46,4 50,3 48,9 48,0

Var (pts) 1,90 6,64 -5,24 -11,73 3,83 -1,32 -0,95

EBIT (MDhs) 284,0 322,4 505,5 474,8 248,8 242,5 231,4 239,1

Var (%) 13,5 56,8 -6,1 -47,6 -2,5 -4,6 3,3

Marge EBIT (%) 38,4 40,2 48,8 42,3 25,6 27,8 26,9 27,0

Var (pts) 1,77 8,64 -6,53 -16,69 2,22 -0,92 0,11

RN (MDhs) 221,2 350,5 471,3 509,4 245,5 167,9 191,2 205,6

Var (%) 58,5 34,5 8,1 -51,8 -31,6 13,9 7,5

Marge nette (%) 29,9 43,7 45,5 45,4 25,2 19,3 22,2 23,2

Var (pts) 13,77 1,84 -0,14 -20,11 -5,99 2,97 0,99


FR (MDhs) 495,7 584,1 691,3 1 061,6 937,5 1 024,1 1 037,8 1 034,6

Var (%) 17,8 18,4 53,6 -11,7 9,2 1,3 -0,3

BFR (MDhs) -187,4 -127,9 -127,1 43,8 177,1 174,9 176,3 168,8

Var (%) 31,8 0,7 NS 304,7 NS -0,8 4,3

TN (MDhs) 683,1 712,0 818,4 1 017,9 760,4 849,2 861,4 865,8

Var (%) 4,2 14,9 24,4 -25,3 11,7 1,4 0,5

Dette nette (MDhs) -683,1 -712,0 -818,4 -1 017,9 -760,4 -590,3 -602,6 -607,0

Var (%) -4,2 -14,9 -24,4 25,3 22,4 -2,1 -0,7

Gearing (%) NS NS NS NS NS NS NS NS

Var (pts) - - - - - - -

Ratios financiers

P/E (X) 14,1 17,8 12,9 11,8 19,4 25,9 22,7 21,1

P/B (X) 3,8 6,2 4,6 3,7 3,0 3,0 3,0 3,0

D/Y (%) 5,3 2,6 3,3 4,6 6,9 3,9 4,4 4,7

FCF yield (FCF/MC) (%) -7,6 1,6 1,5 4,2 9,5 6,9 6,4 6,6

EV/CA (X) 3,3 6,9 5,1 4,5 4,1 4,3 4,3 4,2

EV/EBIT (X) 8,6 17,1 10,4 10,5 16,1 15,5 16,2 15,6

EV/IC (X) 2,8 5,2 3,8 3,1 2,5 2,3 2,3 2,3

ROE (%) 29,2 38,4 40,7 34,7 15,3 11,1 13,3 14,1

ROIC (%) (*) 30,3 27,7 33,9 25,9 12,7 12,5 11,8 12,1

ROIC/WACC (X) (*) 2,4 2,2 2,7 2,0 1,0 1,0 0,9 1,0

Source : SMI et Division Analyses & recherches

MINES SMI : Une baisse de la teneur qui continue d’altérer la profitabilité (3/3)

Summary table

ELECTRICITE

64

TAQA MOROCCO : Quand disponibilité rime avec performance (1/3)


Sur le plan sectoriel, le volume national de production de l’énergie électrique s’est apprécié de +7,1% pour une énergie appelée nette en amélioration de +2,3% à 16 575 GWh au S1-2015. Dans ce contexte, le premier producteur national privé capitalise sur sa maîtrise opérationnelle pour afficher des performances largement supérieures aux prévisions IPO.

En effet, malgré une baisse du taux de disponibilité des unités 1 à 4 (révision majeure planifiée pour l’unité 4), TAQA MOROCCO parvient à clôturer le 1er semestre sur une croissance de son chiffre d’affaires consolidé de +38,5% à 4 355,8 MDhs, grâce à :

L’augmentation du taux de disponibilité des unités 5 et 6 à 96,6%, (Vs. 91,5% au S1-2014), compensant de ce fait la baisse du taux de disponibilité des unités 1 à 4 à 86,6% (Vs. 90,8% au S1-2014) ;

L’appréciation du cours du dollar qui a contribué à l’amélioration des frais d’énergie ;

Et, un effet année de base favorable puisque les unités 5&6 n’ont été mises en service qu’au T2-2014.

Sur le plan opérationnel, TAQA MOROCCO a produit près de 7 292 GWh au S1-2015, en hausse de 27,8% par rapport à l‘exercice précédent, portant ainsi le chiffre d’affaires par MWh à 59,74 cts, en augmentation de 8,4%. A elles seules, les unités 5&6 ont produit près de 2 547 GWh, contre 652 GWh au S1-2014. En termes de composants du chiffre d’affaires, les frais de puissance s’élèvent à 2 144 MDhs, en progression de +67,5% et les frais d’énergie progressent de +20,7% à 2 116 MDhs.

Dans ce contexte, le résultat d’exploitation consolidé atteint 1 286 MDhs, en hausse de 42,6% et ce, en dépit de la compta-bilisation au S1-2014 d’une compensation financière de 378 MDhs liée au retard de livraison des unités 5&6. Cette perfor-mance s’est traduite par une appréciation de la marge d’exploitation de 0,8 pt à 29,5%.

Sur un autre plan, le résultat financier creuse son déficit à -407,9 MDhs, contre -190,3 MDhs un an auparavant, tandis que le résultat non courant demeure stable à -3,5 MDhs.

Il en découle un résultat net part du Groupe en hausse de 15,6%, à 445,3 MDhs. Calculée sur la base du résultat consolidé, la marge nette se contracte à 14,1%, contre 15,8% un an auparavant.

Au niveau des agrégats bilanciels, le fonds de roulement du Groupe TAQA MOROCCO atteint 4 149,0 MDhs à fin Juin 2015, contre 4 267,6 MDhs à fin 2014. Cette variation intègre une croissance modérée des actifs immobilisés de 0,6% à 16 796 MDhs et une légère contraction des financements permanents de 0,1% à 20 945 MDhs. Parallèlement, le BFR at-teint 804,7 MDhs, en chute de 46,9%, profitant d’une hausse du Passif Circulant de 27,9% à 3 711 MDhs, couplée à une hausse modérée de l’Actif Circulant de 2,2% à 4 515,9 MDhs. Il en découle une trésorerie nette de 3 344,3 MDhs, contre 2 751 MDhs un an auparavant.

Upline view :

Après près de deux ans de cotation, TAQA MOROCCO tient sa promesse en réalisant l’essentiel des objectifs de son Busi-ness Plan IPO. Ce constat renforce la confiance des investisseurs dans un marché en perte de vitesse.

Profitant de l’efficacité opérationnelle de ses équipes, TAQA MOROCCO continue d’afficher des taux de disponibilité honorables (86,6% pour les unités 1 à 4 au S1-2015) malgré l’arrêt de 42 jours de l’unité 4 pour maintenance programmée.

Cette maîtrise industrielle demeure primordiale pour le producteur, dans l’absence de risque commercial, du fait de la nature du contrat liant TAQA Morocco à l’ONEE (Contrat Take or pay avec des tarifs prédéfinis sur une longue période).

Dans un autre registre, et avec la fin de son cycle majeur d’investissement, TAQA continue d’accumuler des excédents im-portants de trésorerie qui, en cas d’absence d’opportunités, pourrait faire l’objet d’une nouvelle distribution exceptionnelle de dividende.


Sur la base de la méthode « DCF », nous aboutissons à un cours cible de 607 Dhs, d’où notre recommandation de se renforcer sur le titre.

Pour l’année 2015, la masse bénéficiaire devrait croître de 11,8% à 893,3 MDhs. A ce niveau de résultat et en dépit de la hausse du cours en 2015, la société continue d’offrir un PER attractif de 14,7x, appuyé par un rendement de 5,0% en 2015 (soit un niveau supérieur au rendement des bons de trésor à 10 ans de 1,4 Pt).



Cours au 09/10/15 557,9



Code Bloomberg TQM:MC

Code Reuters JLC.CS

Cours (En Dhs) 557,90

Plus haut YTD (En Dhs) 565,00




Flottant( En nombre d'ac-

tions et en %) 2 358 854 (10%)



YTD (En MDhs) 2,34


Données finan-


CA (MDhs) 3 145,3 4 355,8 8 793,0 9 166,7

Var (%) 34,0% 38,5% 18,6 4,2

EBITDA* (MDhs) 1256,4 1757,0 3 577,3 3 644,1

Var (%) 125,4% 39,8% 17,3 1,9

EBIT (MDhs) 902,0 1 286,0 2 677,9 2 771,9

Var (%) 188,9% 42,6% 21,5 3,5

RNPG (MDhs) 385,2 445,3 893,3 921,2

Var (%) 279,2% 15,6% 11,8 3,1

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 27,1 12,6 14,7 14,3

P/B (X) 1,7 2,2 2,6 2,5

D/Y (%) 23,5 5,2 5,0 6,2

FCF yield (/ NS 5,4 20,2 20,7

EV/CA (X) 4,2 3,1 2,9 2,7

EV/EBIT (X) 26,7 10,4 9,5 8,9

EV/IC (X) 1,2 1,3 1,4 1,4

ROIC/WACC 0,5 1,2 1,4 1,5

Renforcer

Source : TAQA MOROCCO et Division Analyses & recherches


Force relative TQM Vs. MASI


ELECTRICITE

Filiale de TAQA Abu Dhabi, TAQA MO-ROCCO (ex : JLEC) est le principal pro-ducteur privé d’électricité au Maroc. L’entreprise dispose de 4 unités an-ciennes de production d’électricité à base du charbon, en plus de 2 unités nouvelles (5&6). La capacité totale de production s’élève à 2 056 MWh pour les 6 unités. TAQA MOROCCO est liée à l’ONEE par un Contrat de Fourniture d’Energie Electrique qui porte sur l’ex-ploitation des unités 1 à 4 jusqu’en 2027 et des unités 5 & 6 jusqu’en 2044.


80

90

100

110

120

130

140


TQM MASI



TQM : +31,3%

MASI : -6,2%

65



En termes de perspectives, la société profite actuellement des mesures prises à l’égard d’une optimisation des charges, aussi bien opérationnelles que financières, tout en respectant ses contraintes techniques et règlementaires.

Sur le plan opérationnel, malgré l’arrêt programmé de l’unité 4, TAQA MOROCCO est parvenu à maintenir un taux de disponibilité honorable pour les unités 1 à 4, grâce aux efforts consentis par les équipes pour la réduction de la durée d’arrêt (42 j au lieu de 70 j programmés). Ainsi, nous tablons pour le S2-2015 sur une amélioration du taux de disponibilité des unités 1 à 4 pour atteindre une moyenne annuelle supérieure à 86,6%. Ceci devrait se traduire par une croissance des frais de puissance du Groupe TAQA MOROCCO au S2-2015, comparativement au S1-2015.

A long terme et capitalisant sur une assise financière solide, le Groupe TAQA MOROCCO explore plusieurs pistes de croissance, à savoir :

Le développement d’un projet d’énergies renouvelables au Maroc, capitalisant sur l’expertise de sa maison mère au niveau de l’éolien ;

Ou encore, l’internationalisation de ses activités à travers des investissements en Afrique de l’Ouest. A cet effet, le manage-ment a exprimé son intérêt pour la construction de centrales à charbon de petite capacité afin de tester le marché.





Sur la base des méthodes «DCF», nous aboutissons à un cours cible de 607 Dhs (un cours en bourse de 557,9 Dhs au 09/10/2015), d’où notre recommandation de se renforcer sur le titre. Au niveau de cours actuel, la société offre un rendement de 5,0% pour un PE de 14,7x.

L’amélioration des revenus

devrait s’accélérer au

S2-2015, grâce à un meil-

leure taux de disponibilité

des unités 1 à 4

ELECTRICITE TAQA MOROCCO : Quand disponibilité rime avec performance (2/3)

Gearing

15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0% C

ou

t de

s Fon

ds P

rop

res

(K)

6,50% 711 724 738 751 765

7,50% 637 652 669 685 703

8,50% 571 588 607 626 646

9,50% 512 531 551 572 594

10,50% 459 480 501 523 546


66


CPC (Conso) 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p


Var (%) -16,1 50,1 18,6 4,2 1,3

EBITDA (MDhs) 1 413,6 1 302,4 3 049,0 3 577,3 3 644,1 3 632,3

Var (%) -7,9 134,1 17,3 1,9 -0,3

Marge EBITDA (%) 24,0 26,4 41,1 40,7 39,8 39,1

Var (pts) 2,36 14,75 -0,46 -0,93 -0,64

EBIT (MDhs) 918,5 769,3 2 204,9 2 677,9 2 771,9 2 817,4

Var (%) -16,2 186,6 21,5 3,5 1,6

Marge EBIT (%) 15,6 15,6 29,7 30,5 30,2 30,3

Var (pts) -0,03 14,16 0,70 -0,22 0,10

RNPG (MDhs) 452,2 395,0 798,7 893,3 921,2 937,9

Var (%) -12,6 102,2 11,8 3,1 1,8

Marge nette (%) 7,2 8,4 14,3 14,0 13,9 13,9

Var (pts) 1,21 5,91 -0,30 -0,15 0,07


FR (MDhs) 1 326,2 5 048,1 4 267,6 5 093,3 5 640,5 5 980,1

Var (%) 280,7 -15,5 19,3 10,7 6,0

BFR (MDhs) 171,8 1 118,1 1 516,5 1 623,4 1 708,3 1 716,7

Var (%) 550,9 35,6 7,0 5,2 0,5

TN (MDhs) 1 154,4 3 930,0 2 751,0 3 469,8 3 932,2 4 263,4

Var (%) 240,4 -30,0 26,1 13,3 8,4

Dette nette (MDhs) 8 530,0 9 844,9 12 837,8 12 274,8 11 497,6 10 857,8

Var (%) 15,4 30,4 -4,4 -6,3 -5,6

Gearing (%) 169,1 142,0 239,3 212,5 189,4 175,0

Var (pts) -27,02 97,26 -26,84 -23,05 -14,46

Ratios financiers

P/E (X) - 27,1 12,6 14,7 14,3 14,0

P/B (X) - 1,7 2,2 2,6 2,5 2,4

D/Y (%) - 23,5 5,2 5,0 6,2 6,4

FCF yield (FCF/MC) (%) - NS 5,4 20,2 20,7 21,1

EV/CA (X) - 4,2 3,1 2,9 2,7 2,6

EV/EBIT (X) - 26,7 10,4 9,5 8,9 8,5

EV/IC (X) - 1,2 1,3 1,4 1,4 1,4

ROE (%) - 7,3 14,6 18,5 17,9 17,6

ROIC (%) - 3,5 8,8 10,3 10,9 11,4

ROIC/WACC (X) - 0,5 1,2 1,4 1,5 1,6

Source : TAQA MOROCCO et Division Analyses & recherches

ELECTRICITE TAQA MOROCCO : Quand disponibilité rime avec performance (3/3)

Summary table

AGRO-ALIMENTAIRE

68

COSUMAR : Une internationalisation profitable pour le sucrier national (1/3)


Cours au 09/10/2015 169,9

Cours cible 232,0


Code Bloomberg CSR:MC

Code Reuters COSU.CS

Cours 169,90


Plus bas YTD 160,00




tions et en %)

14 668 700

(35%)



YTD (En MDhs) 7,4


Acheter

Source : COSUMAR et Division Analyses & recherches


Force relative CSR Vs. MASI


AGRO-ALIMENTAIRE



La filiale du Groupe WILMAR affiche au terme du premier semestre 2015 des résultats financiers au beau fixe, profitant de la performance de l’activité à l’international qui a consisté en :

1- L’importation de sucre en admission temporaire en quantité nécessaire destinée à l’export;

2 -Le raffinage de ce sucre par l’utilisation des capacités excédentaires de la raffinerie de Casablanca après satis-faction des besoins nationaux ;

3- Et, l’export du sucre blanc sans subvention vers différentes destinations.

De ce fait, le chiffre d’affaires consolidé s’est affermi de 8,9% au S1-2015 à 3 317,5 MDhs.

Pour sa part et capitalisant sur la bonne campagne sucrière 2015 et l’optimisation des charges d’exploitation, notam-ment la baisse conjoncturelle du prix du fuel, le résultat d’exploitation consolidé s’est hissé de 38,9% à 635,1 MDhs. Dans ces conditions, la marge opérationnelle gagne 4,1 pts pour s’établir à 19,1%.

Suivant la même tendance, le résultat net part du groupe s’est fixé à 404 MDhs, en accroissement de 38,9% par rapport au S1-2014, générant une marge nette de 12,2%, contre 9,6% au S1-2014.

En termes de cash, la trésorerie nette s’est hissée pour s’établir à 666,1 MDhs, contre 34 MDhs au 31/12/2014 et ce, en raison de l’allègement de 51,2% du BFR à 508 MDhs. Il en résulte un endettement net de 90,6 MDhs (Vs.722,8 Mdhs au 31/12/2014), soit un gearing de 2,4%, contre 19,1% à fin 2014.

L’analyse des agrégats sociaux fait ressortir :

Une bonification de 6,9% du chiffre d’affaires à 2 634,6 MDhs, due essentiellement à la progression des ventes à l’export, avec un volume de 72 Kt à fin juin 2015, contre 2,5 Kt une année auparavant;

Une amélioration de 24,6% du résultat d’exploitation à 491,7 MDhs, en raison de (i) la consolidation de l’acti-vité de l’amont agricole à Doukkala sur les trois dernières années en atteignant un traitement de plus de 1,1 million de tonnes de betterave ayant permis une production record de sucre blanc et (ii) la poursuite des per-formances industrielles, sous l’effet des retombées positives des investissements réalisés par le Groupe sur les dernières années ;

Et, une bonification de 22,3% du résultat net à 369,3 MDhs

Upline view :

Tirant profit des investissements réalisés au titre des dernières années, l’unique opérateur sucrier au Maroc poursuit son développement et affiche des performances financières honorables. A cela s’ajoute, la croissance de l’activité ex-port qui a commencé à connaître une progression remarquable dans les revenus du Groupe.

Autre élément devant constituer une nouvelle étape dans l’histoire de la société, c’est le cas où la décompensation du sucre se concrétise, ce qui devrait permettre à la société de gagner entre 1,5 MMDhs et 2 MMDhs (subvention de l’Etat) en termes d’endettement.

Toutefois, s’il y a la décompensation, cela ne devrait pas forcément entrainer une libéralisation des prix et ce, en raison de l’existence d’un seul opérateur dans le secteur. De ce fait, les prix seront déterminés par l’Etat (comme est le cas actuellement pour les produits pétroliers) en fonction de l’évolution des cours internationaux.

Dans ce contexte et pour maintenir le niveau de marges de COSUMAR, une hausse des prix serait envisageable (6 Dhs/Kg au Maroc, contre 12 Dhs/Kg en Maurtanie et 10 Dhs/Kg en Algérie).

Tous ces facteurs devraient renforcer la trésorerie et permettre au Groupe de réaliser des investissements à l’échelle national et international.

Cette situation devrait aussi contribuer à maintenir un taux de distribution raisonnable, voire même l’augmenter.

A ce titre, notons que le titre présente un DY 2014 de 6,5% (nettement supérieur à celui du marché). Sur la base du cours du 09/10/2015, nous tablons sur un rendement 2015 de 7,5%.


Sur la base de la méthode DCF et intégrant une baisse du taux de risque, nous aboutissons à un cours cible de 232 Dhs, d’où notre recommandation d’acheter le titre.

Données

financières (Conso) S1-2014 S1-2015 2015p 2016p

CA (MDhs) 3 045,7 3 317,5 6 766,9 6 980,3

Var (%) - 8,9 11,9 3,2

EBITDA (MDhs) 690,9 828,3 1 548,5 1 588,4

Var (%) - 19,9 15,8 2,6

EBIT (MDhs) 457,4 635,1 1 199,5 1 262,6

Var (%) - 38,9 19,7 5,3

RNPG (MDhs) 290.9 404,0 787,4 862,4

Var (%) - 38,9 23,0 9,5

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 13,0 10,5 9,0 8,3

P/B (X) 2,3 1,8 1,7 1,6

D/Y (%) 5,2 6,5 7,5 8,2

FCF yield (/MC) (%) 1,7 23,9 12,3 16,2

EV/CA (X) 1,7 1,2 1,1 1,0

EV/EBIT (X) 10,0 7,3 6,1 5,3

EV/IC (X) 1,9 1,7 1,7 1,6

ROIC/WACC (X) 1,0 1,0 1,3 1,5

80,0

90,0

100,0

110,0

120,0

130,0


CSR MASI

CSR : +6,2%

MASI : -6,2%

Plus haut YTD: 190 Dhs


Créée en 1929 par la société Saint Louis de Marseille sous le nom de COSUMA.

En 1967, elle devient COSUMAR, suite à l’acquisition de 50% de son capital par l’Etat marocain. En 1985, le Groupe ONA prend son contrôle et s’introduit en bourse. En 2005 et suite à un processus de privatisation conduit par l’Etat , COSUMAR a acquis 4 sociétés sucrières publiques : SUTA, SUNABEL, SURAC et SUCRAFOR.

En 2013, cession de 27,5% de son capital détenu par SNI au Groupe WILMAR et cession en 2014 de 15,2% à un consortium d’institutionnels, qui a constitué avec WILMAR, un bloc commun de contrôle de 54%. Lequel bloc a lancé une OPA sur les actions non détenues par son soin.

En 2015, SNI se désengage par la cession de 9,11% de sa participation sur le marché central.

69


COSUMAR : Une internationalisation profitable pour le sucrier national (2/3) AGRO-ALIMENTAIRE

Perspectives et Evaluation :

le Groupe COSUMAR devrait poursuivre le développement de son activité à l’image des performances réalisées au premier semestre et clôturer l’exercice 2015 sur une note haussière capitalisant sur :

Une campagne sucrière favorable 2014/2015 (+32% par rapport à 2013/2014 à 478 000 tonnes) qui s’est traduite par une évolution du taux de couverture des besoins du marché local par la production nationale pour s’établir à 40%, contre 29% en 2013 ;

Les retombées positives de la généralisation des semences mono-germe (100% contre 1% en 2008), la méca-

nisation des semis à 94%, et la mécanisation des traitements à hauteur de 70% ;

Et, le développement de l’activité export par l’ouverture du Groupe à de nouveaux marchés notamment sur

le continent africain qui enregistre un déficit d’environ 7 millions de tonnes de sucre .

Pour le futur et dans le cadre du contrat-programme 2013-2020, la filière compte augmenter la superficie plantée de la betterave du sucre à 66 500 ha (contre 55 000 ha actuellement) et à plus de 20 000 ha pour la canne à sucre à l’ho-rizon 2020 et ce, pour atteindre l’objectif d’un taux de couverture de 55% à terme. Déjà pour 2016, le secteur prévoit d’améliorer le taux de productivité du sucre à l’hectare pour le porter à 12 tonnes /ha, contre un rendement de 10,4 tonnes/ha actuellement.

Pour ce qui est de nos prévisions en termes de revenus, nous nous sommes basés sur (i) la progression du volume d’affaires de l’export avec une contribution cible de 15%, (ii) la croissance démographique et l’évolution de la con-sommation par habitant qui est de 35 kg/habitant (contre 60 kg/habitant en Brésil et une consommation mondiale de 25 kg/habitant) et, la campagne betteravière favorable.

Tenant compte des facteurs précités, nous avons revu à la hausse nos prévisions . Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé devrait s’établir à 6 766,9 MDhs (+11,9%) en 2015 pour un RNPG de 787,4 MDhs (+23% ) pour la même année.

Côté valorisation, nous aboutissons à un cours cible de 232 Dhs, soit une décote de 36,7% par rapport à son cours en bourse au 09/10/2015 , d’où notre recommandation d’acheter le titre .


Une marge opérationnelle moyenne de 19,2% ;


Et, un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 3,5% pour la période 2014-2024.



0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00%

taux d

'actualisati

on

13,04% 243 247 250 254 259

13,54% 235 238 241 245 248

14,04% 227 229 232 236 239

14,54% 219 222 224 227 230

15,04% 212 215 217 219 222

70


CPC (Consolidé) 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p 2011 2010


Var (%) -1,3 -0,1 1,2 11,9 3,2 3,3 4,3 -

EBITDA (MDhs) 1 223,0 1 297,1 1 337,1 1 548,5 1 588,4 1 643,0 1 215,8 1 140,5

Var (%) 0,6 6,1 3,1 15,8 2,6 3,4 6,6 -

Marge EBITDA (%) 20,4 21,7 22,1 22,9 22,8 22,8 20,1 19,6

Var (pts) 0,38 1,27 0,41 0,77 -0,13 0,03 0,43 -

EBIT (MDhs) 976,0 993,3 1 001,8 1 199,5 1 262,6 1 335,6 980,8 1 206,7

Var (%) -0,5 1,8 0,9 19,7 5,3 5,8 -18,7 -

Marge EBIT (%) 16,3 16,6 16,6 17,7 18,1 18,5 16,2 20,8

Var (pts) 0,13 0,31 -0,05 1,16 0,36 0,44 -4,58 -

RNPG (MDhs) 729,9 628,7 639,9 787,4 862,4 916,5 622,2 577,5

Var (%) 17,3 -13,9 1,8 23,0 9,5 6,3 7,7 -

Marge nette (%) 12,2 10,5 10,6 11,6 12,4 12,7 10,3 9,9

Var (pts) 1,93 -1,68 0,06 1,05 0,72 0,36 0,33 -


FR (MDhs) 57,4 968,8 1 075,2 1 389,3 1 596,1 1 905,2 116,1 265,1

Var (%) -50,6 1 587,8 11,0 29,2 14,9 19,4 -56,2 -

BFR (MDhs) 1 314,8 1 709,8 1 041,1 1 003,4 855,6 714,1 903,3 971,0

Var (%) 45,6 30,0 -39,1 -3,6 -14,7 -16,5 -7,0 -

TN (MDhs) -1 257,4 -741,0 34,1 385,9 740,4 1 191,1 -787,2 -705,9

Var (%) -59,7 41,1 NS 1 031,5 91,9 60,9 -11,5 -

Dette nette (MDhs) 1 392,1 1 712,0 722,8 219,6 -377,2 -973,1 1 135,9 1 256,9

Var (%) 22,6 23,0 -57,8 -69,6 NS -158,0 -9,6

Gearing (%) 41,4 47,7 19,0 5,3 NS NS 36,9 44,6

Var (pts) 4,50 6,39 -28,69 -13,75 - - -7,70

Ratios financiers

P/E (X) 9,0 13,0 10,5 9,0 8,3 7,8 11,7 14,2

P/B (X) 2,0 2,3 1,8 1,7 1,6 1,5 2,4 2,9

D/Y (%) 6,4 5,2 6,5 7,5 8,2 8,7 5,8 4,4

FCF yield (FCF/MC) (%) -1,0 1,7 23,9 12,3 16,2 16,8 -7,8 -6,9

EV/CA (X) 1,3 1,7 1,2 1,1 1,0 0,9 1,4 1,6

EV/EBIT (X) 8,1 10,0 7,3 6,1 5,3 4,6 8,4 7,8

EV/IC (X) 1,7 1,9 1,7 1,7 1,6 1,6 2,0 2,3

ROE (%) 22,8 18,2 17,4 19,9 20,1 19,8 21,2 21,5

ROIC (%) 15,2 13,8 14,3 18,9 20,9 23,6 16,6 22,7

ROIC/WACC (X) 1,1 1,0 1,0 1,3 1,5 1,7 1,2 1,6

Source : COSUMAR et Division Analyses & recherches

COSUMAR : Une internationalisation profitable pour le sucrier national (3/3)

Summary table

AGRO-ALIMENTAIRE

71

LESIEUR CRISTAL : Un opérateur intégré jouissant d’une position historique(1/3)


Cours au 09/10/2015 109

Cours cible 123


Code Bloomberg LESU:MC

Code Reuters LSR.CS

Cours 109,00


Plus bas YTD 96,80




tions et en %) 9 671 029 (35%)



YTD (En MDhs) 1,2

Performance YTD +9%

Renforcer

Source : LESIEUR CRISTAL et Division Analyses & recherches


Force relative LESU Vs. MASI


AGRO-ALIMENTAIRE

Présente au Maroc depuis les années 40, LESIEUR CRISTAL est née de la fusion de trois entités à savoir : Lesieur Afrique, Unigral Cristal et la Société d’Exploitation des Produits Oléagineux.

Côté actionnariat et après des décennies passées sous le giron du Groupe ONA-SNI, LESIEUR CRISTAL connaît en 2012 un tournant de son histoire avec l’entrée au capital du Groupe Français SOFIPROTEOL à hauteur de 41%. Concomitamment, des institutionnels marocains ont acquis une part de 12,9% pour former avec l’action-naire français un bloc de contrôle.

L’année 2013 a été marquée par le désen-

gagement total de SNI de son capital

portant ainsi, son flottant en bourse à

34,3% (Contre 11,5% avant l’OPV).



Nonobstant un contexte sectoriel marqué par une volatilité des cours des matières premières, le Groupe LESIEUR CRIS-TAL parvient à afficher au titre du premier semestre 2015 des performances honorables .

Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé s’est hissé de 5,5% à 2 002 MDhs, profitant de la bonne tenue de l’activité à l’export de l’huile d’olive, ayant compensé la baisse des prix de vente de l’huile de table.

S’agissant de l’Excédent brut d’exploitation, il s’est bonifié de 11,5% à 174 MDhs, permettant de dégager une marge brute de 8,7%, contre 8,2% une année auparavant.

Sur la même tendance, le résultat d’exploitation a augmenté de 13,8% à 148 MDhs, générant une marge opérationnelle de 7,4%, en hausse de 0,6 pt par rapport au S1-2014.

Enfin, le RNPG s’est établi à 102 MDhs, contre 100 MDhs au 30/06/2014. Dans ces conditions, la marge nette ressort à 5,1%, contre 5,3% une année auparavant.

En termes d’analyse bilancielle, nous remarquons (i) une baisse de 20,6% du fonds de roulement à 401 MDhs, (ii) un allègement de 44,2% du besoin en fonds de roulement à 144 MDhs, en raison du recul de 145 MDhs des stocks à 666 MDhs et (iii) une amélioration de 4% de la trésorerie nette à 257 MDhs .

En ce qui concerne les comptes sociaux, il en ressort :

Un affermissement de 5,5% du chiffre d’affaires à 2 002,7 MDhs;

Une augmentation de 15,5% du résultat d’exploitation à 146,7 MDhs, du fait de la bonne gestion des contrats

de couverture sur les intrants et la maîtrise des coûts opérationnels.

Et, une progression de 5,9% du résultat net à 89,7 MDhs.

Sur un autre volet et toujours dans le cadre de sa stratégie de développement, la filiale du Groupe Avril a poursuivi ses chantiers au titre de la première moitié de l’année 2015 par (i) le renforcement de la marque Lesieur avec sa nouvelle formule Lesieur 3G, (ii) le lancement de deux nouveaux produits : Taous gel douche et El Kef liquide et (iii) l’augmenta-tion des capacités de production de l’activité savon.

Upline view :

Pour notre part, nous pensons que l’agro-alimentaire est un secteur contre-cyclique qui offre une croissance pérenne à ses investisseurs. Ce caractère explique en grande partie l’intérêt grandissant pour ce secteur, notamment en période de ralentissement économique.

Grâce à un outil industriel performant et un portefeuille de marques étoffé, LESIEUR se positionne en tant qu’opérateur leader des secteurs des huiles alimentaires et du savon. Cette position, la société parvient à la préserver en s’appuyant sur une politique commerciale agressive et une flotte de distribution performante.

De même, la structure bilancielle équilibrée de la société, lui permet d’assurer un financement en propre de ses inves-tissements. Cette aisance financière devrait se renforcer avec le remboursement du crédit de TVA de 342 MDhs (prévu dans le cadre de la loi des finances 2015). Une manne financière qui devrait profiter aux actionnaires, à travers soit une distribution exceptionnelle de dividende, ou une croissance externe (le Groupe ayant manifesté un intérêt pour le déve-loppement à l’international).


Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 123 Dhs, d’où notre recommandation de se renfor-cer dans le titre. Cette recommandation est largement justifiée par des multiples attrayants (un PE 2015 de 14,7x et un DY de 5%)

Données

financières (Conso) S1-2014 S1-2015 2015p 2016p

CA (MDhs) 1 898,0 2 002,0 3 940,0 4 009,4

Var (%) - 5,5 3,2 1,8

EBITDA (MDhs) 156,0 174,0 346,7 360,8

Var (%) - 11,5 9,0 4,1

EBIT (MDhs) 130,0 148,0 272,3 285,7

Var (%) - 13,8 6,8 4,9

RNPG (MDhs) 100,0 102,0 205,2 200,6

Var (%) - 2,0 5,2 -2,3

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 23,0 14,2 14,7 15,0

P/B (X) 2,0 1,8 1,9 1,9

D/Y (%) 4,8 5,2 5,0 5,1

FCF yield (/MC) (%) 6,2 5,4 5,2 6,3

EV/CA (X) 0,7 0,7 0,7 0,7

EV/EBIT (X) 10,2 10,0 10,4 9,8

EV/IC (X) 2,1 1,9 2,0 2,0

ROIC/WACC (X) 1,5 1,4 1,5 1,5

85,0

90,0

95,0

100,0

105,0

110,0

115,0


LSR MASI

LSR :+9%

MASI : -6,2%Plus haut YTD : 110 Dhs


72



Au S2-2015, le Groupe compte poursuivre son développement, à travers :

La consolidation de son leadership sur les activités historiques, tirant profit de son large réseau de distribution et de l’outil industriel,

La poursuite du processus d’innovation (déjà au S1-2015, la société a lancé la commercialisation de deux produits sur un objectif annuel de 3 ou 4) ;

La rationalisation des charges opérationnelles notamment les coûts énergétiques par la mise en place de nouvelles chau-dières à grignon. A ce titre, il y a lieu de noter que le site industriel de Aîn Harrouda est alimenté à hauteur de 60% par la biomasse, avec un objectif d’atteindre 100% à l’horizon 2018

La dynamisation de ses ventes à l’export avec une poursuite du maillage en Afrique

Et, l’exploitation des synergies avec son actionnaire de référence AVRIL, notamment dans l’approvisionnement des matières premières et dans le développement de l’amont agricole, à travers la promotion des filières des olives et graines oléagineuses .

Pour réaliser son plan de développement 2015, la filiale du Groupe Avril a consacré une enveloppe budgétaire de 105,4 MDhs .

Concernant nos prévisions et en plus des éléments précités , nous avons intégré dans nos hypothèses :

Une croissance de 1% du volume d’affaires de l’huile de table (en dépit d’une croissance du volume). Cette progression limitée est justifiée par la fluctuation des cours de l’huile brut de soja à l’international. Sur le T3-2015, le cours a connu une forte baisse pour atteindre son plus bas annuel en septembre, avant de rebondir légèrement (voir graphe ci-dessous) ;

Une progression de plus de 22% des revenus de l’huile d’olive, soutenus par un bonne campagne oléicole 2014-2015 (90 000 T);

Une progression de 3% du chiffre d’affaires du savon, sous l’effet de la bonne tenue des ses marques historiques el Kef et Taous ;

Et la montée graduelle des tourteaux , en raison de la finalisation des installations annexes de l’unité de trituration de SEO El Kalâa (Société d’Exploitation de l’Olive).

Tenant compte des facteurs précités, nous tablons pour 2015 sur un chiffre d’affaires consolidé en appréciation de 3,2% à 3 940 MDhs pour un RNPG de 205,2 MDhs (+5,2% comparativement à 2014).

Enfin, nous aboutissons à un cours cible de 123 Dhs, déterminant un upside de 12,8% par rapport à son cours au 09/10/2015. Dans ces conditions, nous recommandons de se renforcer sur le titre .

Des perspectives axées sur la

consolidation des activités

historiques et sur la pour-

suite de l’innovation à tra-

vers le lancement de nou-

veaux produits

AGRO-ALIMENTAIRE LESIEUR CRISTAL: Un opérateur intégré jouissant d’une position historique (2/3)



0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%

taux d

'actualisati

on

8,34% 130 135 140 146 154

8,84% 122 126 131 136 142

9,34% 116 119 123 127 132

9,84% 110 113 116 120 124

10,34% 104 107 110 113 116

Evolution des cours de l’huile brute de soja sur la base des

contrats future cotés au Chicago Board of Trade (En USD/lb)

Source : Reuters/Division Analyses & Recherches

0,25

0,27

0,29

0,31

0,33

0,35

0,37

Plus bas de l'année 0,26

Plus haut de l'année 0,35

73


CPC (Consolidé) 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p 2011 2010


Var (%) 5,0 0,7 -7,2 3,2 1,8 2,8 11,5 -

EBITDA (MDhs) 294,0 326,0 318,0 346,7 360,8 370,9 122,0 314,0

Var (%) 141,0 10,9 -2,5 9,0 4,1 2,8 -61,1 -

Marge EBITDA (%) 7,2 7,9 8,3 8,8 9,0 9,0 3,1 9,0

Var (pts) 4,06 0,73 0,41 0,47 0,20 0,00 -5,86 -

EBIT (MDhs) 230,0 262,0 255,0 272,3 285,7 295,1 57,0 241,0

Var (%) 303,5 13,9 -2,7 6,8 4,9 3,3 -76,3 -

Marge EBIT (%) 5,6 6,4 6,7 6,9 7,1 7,2 1,5 6,9

Var (pts) 4,16 0,74 0,31 0,23 0,21 0,03 -5,44 -

RNPG (MDhs) 106,0 125,0 195,0 205,2 200,6 207,1 33,0 158,0

Var (%) 221,2 17,9 56,0 5,2 -2,3 3,3 -79,1 -

Marge nette (%) 2,6 3,0 5,1 5,2 5,0 5,0 0,8 4,5

Var (pts) 1,75 0,44 2,07 0,10 -0,21 0,02 -3,68 -


FR (MDhs) 556,0 521,0 505,0 510,6 542,8 577,0 494,4 651,4

Var (%) 12,5 -6,3 -3,1 1,1 6,3 6,3 -24,1 -

BFR (MDhs) 281,0 253,0 258,0 284,0 287,6 293,5 324,0 567,4

Var (%) -13,3 -10,0 2,0 10,1 1,3 2,0 -42,9 -

TN (MDhs) 275,0 268,0 247,0 226,6 255,2 283,4 170,4 84,0

Var (%) 61,4 -2,5 -7,8 -8,3 12,6 11,1 102,9 -

Dette nette (MDhs) -207,0 -195,0 -206,0 -176,6 -205,2 -233,4 -82,0 20,0

Var (%) -152,4 5,8 -5,6 14,3 -16,2 -13,8 NS -

Gearing (%) NS NS NS NS NS NS NS 1,3

Var (pts) - - - - - - -

Ratios financiers

P/E (X) 26,8 23,0 14,2 14,7 15,0 14,5 83,7 25,4

P/B (X) 2,0 2,0 1,8 1,9 1,9 1,8 2,0 2,7

D/Y (%) 4,1 4,8 5,2 5,0 5,1 5,3 0,0 3,8

FCF yield (FCF/MC) (%) 7,1 6,2 5,4 5,2 6,3 6,5 11,4 9,6

EV/CA (X) 0,6 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 1,2

EV/EBIT (X) 11,5 10,2 10,0 10,4 9,8 9,4 47,0 16,7

EV/IC (X) 2,1 2,1 1,9 2,0 2,0 2,0 2,1 2,7

ROE (%) 7,6 8,6 13,1 13,3 12,6 12,7 2,3 9,4

ROIC (%) 12,9 14,2 13,2 13,6 14,1 14,5 3,2 4,6

ROIC/WACC (X) 1,4 1,5 1,4 1,5 1,5 1,6 0,3 0,5

Source : LESIEUR CRISTAL et Division Analyses & recherches

LESIEUR CRISTAL : Un opérateur intégré jouissant d’une position historique (3/3)

Summary table

AGRO-ALIMENTAIRE

GRANDE DISTRIBUTION

75

LABEL’VIE : Une valeur de croissance par excellence (1/3)


Dans une conjoncture macro-économique marquée par une stabilisation du taux d’évolution de la consommation des ménages (+3,1% au T1-2015 et +3,4% au T2-2015), le Groupe LABEL’VIE a affiché au titre de la première moitié de l’année 2015 des agrégats financiers honorables.

Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé s’est bonifié de 6,8% à 3 258,1 MDhs. Cette évolution est attribuable à la fois à la mon-tée en puissance des magasins existants au 31/12/2014 qui ont vu leur volume de ventes progresser de +11,9% et l’im-plantation de nouveaux magasins.

Suivant le même trend et en dépit de l’augmentation des dotations d’amortissement liée aux nouvelles ouvertures (+15% à 103 MDhs), le résultat d’exploitation consolidé a enregistré un affermissement de 27,4% à 114,8 MDhs, générant une marge opérationnelle en progression de 0,5 pt par rapport au S1-2014 à 3,5%.

S’agissant du résultat financier, ce dernier allège son déficit pour s’établir à -49,4 MDhs ( Vs.-50 MDhs au 30/06/2014). Cette variation intègre la hausse des produits financiers (+89,9% à 43,8 MDhs) et l’aggravation des charges d’intérêts (+27,5% à 93,1 MDhs).

Enfin, la capacité bénéficiaire part du Groupe s’est accrue de 72,4% à 43 MDhs, intégrant la baisse du déficit du résultat non courant (-0,4 MDhs, contre -1,4 MDhs au S1-2014). Dans ces conditions, la marge nette s’est située à 1,3%, contre 0,8% un an plutôt.

S’agissant de l’analyse bilancielle, il en ressort un fonds de roulement en baisse de 27% à 283,4 MDhs, sous l’effet de l’allègement des autres dettes de financement (-2,7% à 680,2 MDhs).

Pour sa part, l’excédent en fonds de roulement s’est établi à 319,7 MDhs (Vs. EFR de 192,6 MDhs au 31/12/2014), en raison du recul de 77% des autres débiteurs à 70,9 MDhs (une baisse liée au dénouement définitif de l’opération de titri-sation).

Il en découle une trésorerie nette en augmentation de 3,8% comparativement au 31/12/2014 à 603 MDhs. Cette évolution recouvre un retrait de 75,7% des titres & valeurs de placements à 43,3 MDhs, conjugué à un remboursement de crédits de trésorerie de 280 MDhs pour se situer à 70 MDhs.

Upline view :

Valeur de croissance par excellence, LABEL’VIE continue d’œuvrer pour soutenir son évolution sur les différents segments dans lesquels elle opère.

A ce stade, les réalisations du Groupe confortent notre opinion sur la valeur. Cet avis positif est sous tendu par une straté-gie de développement cohérente et ambitieuse qui devrait indubitablement se traduire par une croissance dynamique des revenus sur les prochaines années.

Ainsi, renforcer le poids de la valeur dans le portefeuille revient à capter davantage un potentiel de croissance aussi bien organique que sectoriel. Pour illustrer cela, un seul indicateur, le taux de pénétration de la distribution organisée qui demeure limité à 15% au Maroc (contre plus de 20% en Tunisie et en Egypte).


Côté multiples boursiers, nous pensons que le niveau de PE traduit en partie la confiance des investisseurs quant à l’avenir de la société. Ainsi, ce niveau devrait se diluer au fur et à mesure de l’évolution des résultats.

Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 439 Dhs, d’où notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles.

Nasreddine LAZRAK

Mail : [email protected]

Cours au 09/10/2015 1 282

Cours cible 1 439


Code Bloomberg LBV: MC

Code Reuters LBV.CS

Cours 1 282

Plus haut YTD 1 334

Plus bas YTD 1 000




tions et en %) 890 847 (35%)



YTD (En MDhs) 1,9


Renforcer

Source : LABEL’VIE et Division Analyses & recherches


Force relative LBV Vs. MASI


DISTRIBUTION

Appartenant au Groupe Retail Holding ,

spécialisé dans la distribution, LABEL’VIE

a été créé en 1985. Au cours de ces

années, la société a procédé à l’ouver-

ture de plusieurs magasins et au déve-

loppement de plusieurs enseignes. A ce

titre, notons qu’en 2009, le Groupe a

signé un accord de franchise exclusif

avec le Groupe Carrefour qui prévoit le

développement d’hypermarchés sous

l’enseigne Carrefour. En 2012, LABEL’VIE

a concrétisé l’acquisition de la chaine

METRO et a procédé ensuite à sa con-

version sous l’enseigne Atacadao. Sur le

plan organisationnel, la société détient

trois filiales dont : HLV pour l’exploita-

tion des hypermarchés, MLV pour les

Hyper Cash et VLV qui gère le foncier du

Groupe LABEL’VIE.


Données


CA (MDhs) 3 049,4 3 258,1 7 269,0 8 406,3

Var (%) - 6,8 14,9 15,6

EBITDA (MDhs) 161,3 199,1 476,8 527,3

Var (%) - 23,4 48,8 10,6

EBIT (MDhs) 90,1 114,8 200,8 238,1

Var (%) - 27,4 18,0 18,6

RNPG (MDhs) 24,9 43,0 94,1 119,9

Var (%) - 72,4 16,1 27,5%

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 66,0 41,9 34,7 27,2

P/B (X) 2,9 2,6 2,7 2,5

D/Y (%) - 2,9 - 0,8

FCF yield (/MC) (%) -3,7 -9,1 5,1 1,8

EV/CA (X) 1,0 0,9 0,7 0,6

EV/EBIT (X) 39,6 31,8 26,9 22,7

EV/IC (X) 1,8 1,6 1,6 1,6

ROIC/WACC (X) 0,4 0,5 0,5 0,6 70,0

80,0

90,0

100,0

110,0

120,0

130,0

LBV MASI

LBV : -4,0%

MASI : -6,2%

Plus haut YTD : 1 334 Dhs

Plus bas YTD : 1 000 Dhs

76



En dépit du développement important de la moyenne et Grande Distribution au Maroc, le marché marocain demeure encore dominé par le commerce traditionnel qui concentre près de 85% de la surface de vente. Ce pourcentage est naturellement amené à régresser compte tenu de l’évolution du mode de vie des marocain du fait de l’émergence d’une nouvelle classe moyenne et de l’urbanisation croissante.

Pour accompagner ce développement, le Groupe LABEL’VIE, 2ème opérateur du secteur a déployé tous les moyens logistiques et finan-ciers pour augmenter le nombre des ouvertures et étendre sa couverture sur le territoire national. Ainsi, sur la période 2010-2014, la filiale de Retail Holding a presque doublé le nombre de ses magasins passant de 33 à 62 magasins au 31/12/2014, avec une part de marché actuelle variant entre 30 à 31% (Vs. Marjane -Acima entre 59 à 60% du marché). Dans ce sillage et pour l’exercice 2015, le Groupe a prévu l’ouverture de 8 magasins. Il s’agit de :

5 supermarchés ( Marrakech Menara Mall sur une superficie de 1 500 m2, Larache sur 1 000 m2, Casablanca Abdelmoumen 1 500 m2, Casablanca Panoramique sur 1 000 m2 et Kénitra III sur 1 500 m2) ;

la conversion de ATACADO de Sidi Maarouf en Hypermarché Carrefour sur 9 000 m2 (dont l’ouverture a été réalisée en août dernier pour un investissement de 100 MDhs) et l’ouverture d’un 7ème hypermarché à Tanger ;

Et, l’ouverture d’un ATACADO à Meknès sur une superficie de 6 000 m2.

Ces nouvelles implantations devraient nécessiter un budget d’investissement de 550 MDhs et porter le nombre de points de vente à 70 au 31/12/2015 pour une superficie globale avoisinant les 170 000 m2 .

Sur le plan capitalistique, notons au S1-2015 l’entrée de la BERD dans le capital de sa filiale immobilière VLV dédiée au développe-ment de ses magasins et espaces commerciaux pour un montant de 45 MEUR.

En termes de guidance, rappelons que le Groupe prévoit en 2015 la réalisation d’un chiffre d’affaires de 8 093 MDhs (+28% par rap-port à 2014) pour un résultat net de 115 MDhs (+42% comparativement à une année auparavant).

Pour ce qui est de nos prévisions, nous nous sommes basés sur les éléments suivants :

Un plan de développement qui prévoit d’atteindre 116 points de vente pour une superficie globale de 260 000 m2 d’ici 2018 ;

Et, une progression de la contribution de l’activité des Hypermarchés Carrefour dans les revenus pour passer de 14,4% en 2014 à 21% en 2017 (capitalisant sur les ouvertures dans des grandes zones de consommation comme Tanger et Agadir). Ceci étant, la croissance de ce segment devrait se faire aux dépens des deux autres activités qui vont voir leur participation dans le chiffre d’affaires reculer en 2017 pour atteindre 34% pour Carrefour Market (contre 39% en 2014) et 45% pour ATACADAO (contre 47% actuellement).

Tenant compte des facteurs précités, le chiffre d’affaires consolidé devrait s’établir à 7 269 MDhs (+14,9%) en 2015, intégrant une évolution de 15,1% des magasins existants à 6 344,5 MDhs et une contribution de 303,7 MDhs des nouvelles ouvertures. En Bottom line, on aboutit à un RNPG de 94,1 MDhs (+16,1% ) pour la même année.

Côté valorisation, nous aboutissons à un cours cible de 1 439 Dhs, soit une décote de 12,2% par rapport à son cours en bourse au 09/10/2015 , d’où notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles.




Et, un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 6,3% pour la période 2014-2024.

DISTRIBUTION LABEL’VIE : Une valeur de croissance par excellence (2/3)



1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%

taux d

'actualisati

on

8,0% 1 593 1 723 1 875 2 055 2 270

8,5% 1 406 1 515 1 640 1 786 1 959

9,0% 1 243 1 335 1 439 1 560 1 700

9,5% 1 100 1 178 1 266 1 366 1 483

10,0% 974 1 040 1 115 1 200 1 297

Une croissance à

deux chiffres atten-

due pour l’année en

cours

77


CPC (Consolidé) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p


Var (%) - 10,5 5,0 2,1 9,3 14,9 15,6 14,3

EBITDA (MDhs) 213,3 314,8 285,2 266,5 320,5 476,8 527,3 563,4

Var (%) - 47,6 -9,4 -6,6 20,2 48,8 10,6 6,8

Marge EBITDA (%) 4,4 5,8 5,0 4,6 5,1 6,6 6,3 5,9

Var (pts) - 1,46 -0,80 -0,42 0,46 1,49 -0,29 -0,41

EBIT (MDhs) 80,2 162,4 167,7 139,9 170,2 200,8 238,1 271,5

Var (%) - 102,6 3,3 -16,6 21,7 18,0 18,6 14,0

Marge EBIT (%) 1,6 3,0 3,0 2,4 2,7 2,8 2,8 2,8

Var (pts) - 1,37 -0,05 -0,54 0,28 0,07 0,07 -0,01

RNPG (MDhs) 53,4 47,9 117,8 55,9 81,0 94,1 119,9 139,6

Var (%) - -10,3 146,1 -52,5 44,8 16,1 27,5 16,4

Marge nette (%) 1,1 0,9 2,1 0,9 1,3 1,3 1,4 1,5

Var (pts) - -0,21 1,19 -1,11 0,31 0,01 0,13 0,03


FR (MDhs) -534,6 -125,6 -142,3 -491,6 388,3 -86,8 -287,5 -662,3

Var (%) 76,5 -13,3 -245,6 NS NS -231,4 -130,3

BFR (MDhs) -688,9 -758,4 -463,0 -364,5 -193,1 -507,5 -586,4 -668,7

Var (%) -10,1 38,9 21,3 47,0 -162,9 -15,5 -14,0

TN (MDhs) 154,3 632,8 320,7 -127,1 581,4 420,7 298,8 6,4

Var (%) 310,1 -49,3 NS NS -0,28 -0,29 -0,98

Dette nette (MDhs) 1 579,6 1 161,0 1 404,7 1 843,1 2 018,1 2 048,3 2 046,7 1 893,6

Var (%) -26,5 21,0 31,2 9,5 1,5 -0,1 -7,5

Gearing (%) 187,7 93,5 103,4 144,7 150,8 157,9 145,1 124,6

Var (pts) -94,19 9,90 41,32 6,03 7,11 -12,81 -20,48

Ratios financiers

P/E (X) 62,0 73,4 29,0 66,0 41,9 34,7 27,2 23,4

P/B (X) 3,9 2,8 2,5 2,9 2,6 2,7 2,5 2,3

D/Y (%) - - 4,4 - 2,9 - 0,8 1,3

FCF yield (FCF/MC) (%) -64,0 -3,2 3,6 -3,7 -9,1 5,1 1,8 7,9

EV/CA (X) 1,0 0,9 0,8 1,0 0,9 0,7 0,6 0,5

EV/EBIT (X) 61,0 28,8 28,7 39,6 31,8 26,9 22,7 19,3

EV/IC (X) 2,0 1,9 1,7 1,8 1,6 1,6 1,6 1,5

ROE (%) 6,5 4,6 9,1 4,3 6,3 7,5 9,6 10,3

ROIC (%) 3,4 4,7 4,5 3,3 3,7 4,2 4,9 5,5

ROIC/WACC (X) 0,4 0,6 0,6 0,4 0,5 0,5 0,6 0,7

Source : LABEL’VIE et Division Analyses & recherches

DISTRIBUTION LABEL’VIE : Une valeur de croissance par excellence (3/3)

Summary table


79

AUTO HALL : Une politique d’investissement qui donne ses fruits (1/3)


Dans une conjoncture sectorielle marquée par une baisse de 2,3% des ventes de voitures particulières à 56 409 unités à fin juin 2015 et un recul de 6,6% des écoulements de voitures utilitaires légers à 5 833 immatriculations, AUTO HALL affiche au titre du S1-2015 des performances financières en progression.

Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé s’est bonifié de 22,4% à 1 993,7 MDhs. Cette performance est attribuable principale-ment au succès commercial de la marque NISSAN, dont les écoulements ont atteint 2 229 véhicules à fin juin 2015, soit une croissance de 50,4% par rapport à une année auparavant.

Cette tendance se poursuit au S2-2015. Déjà à fin août 2015, la société annonce les parts de marché suivants (i) 42% dans le segment du marché industriel, en baisse de 1 pt par rapport à fin juillet 2014 (ii) 30% dans le marché des VUL (Vs. 23,5% une année auparavant), (iii) 14% dans l’activité VP, contre 9% à fin août 2014, en raison du lancement de la distribution de la marque Nissan et (iv) 18% dans le marché des tracteurs agricoles (contre 19% au 31/08/2014).

Sur le plan opérationnel, le résultat d’exploitation s’est bonifié de 6,7% à 186,6 MDhs. Cette variation intègre (i) une hausse de 29,9% des dotations aux amortissements liée à la politique d’investissement engagée par la société et (ii) un recul des autres produits et charges d’exploitations qui sont passées de 278 MDhs au S1-2014 à 17,7 MDhs à fin juin 2015. Dans ces conditions, la marge opérationnelle s’est établie à 9,4%, contre 10,7% au S1-2014.

Intégrant un résultat financier déficitaire de -9,2 MDhs (Vs. -7,2 MDhs au S1-2014), le résultat net consolidé s’est affermi de 7,5% à 118,5 MDhs, dégageant une marge nette de 5,9%, contre 6,8% une année auparavant.

S’agissant de l’analyse des grandes masses du bilant, il en ressort :

Une baisse de 8,5% du fonds de roulement à 1 044,5 MDhs, en raison de la hausse de 12,1% des immobilisations corporelles consécutives aux nouvelles ouvertures des agences ;

Un alourdissement de 30,1% du besoin en fonds de roulement à 1 450,4 MDhs, sous l’effet de l’augmentation de 67,5% des stocks à 1 246,6 MDhs , couplée à un recul de 8,5% des créances cleints à 679,5 MDhs ;

Et, le passage de la trésorerie nette au rouge à -405,9 MDhs , contre 26,8 MDhs une année auparavant.

En termes d’investissements, notons l’achèvement de la construction de 12 nouvelles succursales (Casablanca (9), Salé, Fès et Nador) et le lancement des chantiers de 4 nouvelles succursales à Berkane, Al Hoceima, Errachidia et Tiznit .

A ce titre, il y a lieu de souligner que le Groupe a consacré une enveloppe budgétaire de 1 MMDhs pour la période 2014-2020.

Upline view :

La capillarité du réseau de distribution est sans doute le leitmotiv qui revient à chaque fois qu’on veut analyser les perfor-mances d’AUTO HALL. Cette proximité, la société l’a renforcé au fil des années pour en faire son cheval de bataille. Au-jourd’hui, cet atout ne peut laisser indifférent aucune marque désireuse de pénétrer le marché marocain.

Pour notre part, nous pensons que la diversité du portefeuille de cartes de la société lui confère une résilience impor-tante, permettant d’afficher constamment une croissance des revenus.

Dans ces conditions, nous maintenons notre avis positif sur la valeur, qui continue à offrir un upside à ses actionnaires.


Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 112 Dhs, d’où notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles.


Cours au 09/10/2015 102

Cours cible 112


Code Bloomberg ATH: MC

Code Reuters AUTO.CS

Cours 102,00


Plus bas YTD 81,00

Nombre d'actions 48 119 790 Cap Boursière (en MDhs) 4 908,2


tions et en %) 14 435 937 (30%)



YTD (En MDhs) 0,3


Renforcer

Source : AUTO HALL et Division Analyses & recherches


Force relative ATH Vs. MASI


DISTRIBUTION

Créée en 1927, AUTO HALL et ses filiales sont présentes aussi bien dans le secteur du matériel roulant que dans celui du matériel industriel.

Ainsi, le Groupe Auto Hall est le représen-tant de trois constructeurs :

Mitsubishi Motors Corporation (véhicules légers), Fuso (Véhicules industriels), et Ford Motors (véhicules particuliers et légers). Le Groupe est également présent dans le marché du matériel agricole en commer-cialisant la marque New Holland.

En 2010, la société a commencé la com-mercialisation de Fiat.

Au fil de ces années, le Groupe a procédé à l’élargissement de son réseau de représen-tation et de ses cartes de distribution.

En 2014, le Groupe a obtenu l’exclusivité de la commercialisation de la marque NISSAN au MAROC.


Données


CA (MDhs) 1 629,0 1 993,7 3 948,3 4 078,4

Var (%) - 22,4 16,2 3,3

EBITDA (MDhs) 206,7 227,5 495,5 509,8

Var (%) - 10,1 23,2 2,9

EBIT (MDhs) 174,9 186,6 385,7 393,8

Var (%) - 6,7 15,7 2,1

RN CONSO (MDhs) 110,3 118,5 247,7 253,1

Var (%) - 7,5 12,6 2,2

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 17,5 17,9 19,8 19,4

P/B (X) 2,2 2,2 2,7 2,6

D/Y (%) 4,4 4,3 3,4 3,4

FCF yield (/MC) (%) 17,6 8,6 2,7 3,9

EV/CA (X) 1,2 1,1 1,2 1,2

EV/EBIT (X) 10,5 11,7 12,6 12,4

EV/IC (X) 2,1 2,3 2,7 2,6

ROIC/WACC (X) 1,5 1,6 1,9 1,9

80,0

90,0

100,0

110,0

120,0

130,0


ATH MASI

ATH : +24,9%

MASI : -6,2%



http://www.google.com/url?q=http://www.casablanca-bourse.com/bourseweb/Societe-Cote.aspx%3FcodeValeur%3D3200%26cat%3D7&sa=U&ei=OU-qT_u5Munm4QS3ktmbBQ&ved=0CAQQFjAA&client=internal-uds-cse&usg=AFQjCNGXwZxxyLmJhvzMJLztlIz3Wym_oQ

80



Capitalisant sur un réseau de distribution dense, le Groupe AUTO HAL poursuit ses prouesses commerciales au S1-2015 et confirme sa résilience au contexte sectoriel peu probant.

Pour la deuxième moitié de l’année, le Groupe devrait poursuivre son expansion et afficher des résultats annuels concluants, tirant profit de la diversité de la gamme de ses produits et de l’étendue de son réseau de distribution qui devrait avoisiner 50 sites en 2015.

Cette tendance devrait se poursuivre en raison (i) des réalisations commerciales de NISSAN, (ii) du lancement de nouveaux modèles de Fiesta, Fusion et Mitsubishi L 200, (iii) de l’homologation des véhicules Dongfeng (iv) le démarrage des ventes de Belaz (gros ca-mions miniers à benne basculante) et (v) des retombées positives des anciennes et nouvelles ouvertures.

Sur un autre registre, il y a lieu de souligner que le Groupe vient d’entériner le 26 août dernier lors d’une AGO, l’attribution d’un dividende exceptionnel de 2,5 Dhs/action, avec option de paiement en numéraire et/ou en action.

S’agissant de nos prévisions pour 2015, nous avons pris en considération les hypothèses suivantes :

Le succès commercial de la marque Nissan (une estimation de 4 500 véhicules à écouler en 2015) ;

La progression estimée de 1% des ventes de Ford par rapport à 2014 (à fin septembre 2015, se sont 7 946 unités qui ont été écoulées, en baisse 1,8% par rapport au 30/09/2014) ;

le recul des ventes de la marque Fiat en raison de l’arrêt de la distribution de la carte prévue pour fin 2015 ;

l’effet d’une année pleine des nouvelles ouvertures et la contribution des implantations réalisées au S1-2015 ;

Et, une croissance prévisionnelle de 4% des ventes de MITSUBISHI (VP+VUL) .

Déjà à fin septembre et dans un marché en hausse de 1,5% à 92 611 immatriculations, les ventes de la marque NISSAN se sont his-sées de 85,6% à 3 712 véhicules et Mitsubishi a vendu 1 410 unités, soit une évolution de 10,2% sur une année glissante.

Sur cette base, nous tablons en 2015 sur une évolution de 25,4% des unités écoulées à 19 471 (dont prés de 58% sera réalisé par la marque Ford) ce qui devrait correspondre à un chiffre d’affaires consolidé de 3 948,3 MDhs (+16,2% par rapport à 2014). Pour l’année 2016, nous prévoyons une progression de 3,1% des unités vendues à 20 082 (tenant compte de la tenue du salon auto et de l’arrêt de la distribution de la marque Fiat dont le contrat sera échu à fin 2015) pour un volume d’affaires consolidé en hausse de 3,3% à 4 078,4 MDhs.


Un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 5% pour la période 2014-2024.


Et, une marge nette moyenne de 6,8% ;

Côté valorisation, nous aboutissons à un cours cible de 112 Dhs, soit une décote de 9,5% par rapport à son cours en bourse au 09/10/2015 , d’où notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles.

Une politique d’investisse-

ment basée sur l’extension

de son réseau de distribu-

tion et sur l’élargissement

de son portefeuille de

marque

DISTRIBUTION AUTO HALL : Une politique d’investissement qui donne ses fruits (2/3)



1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%

taux d

'actualisati

on

7,16% 120 128 138 149 163

7,66% 109 116 123 133 144

8,16% 100 105 112 119 128

8,66% 92 97 102 108 115

9,16% 85 89 93 98 104

Des prévisions tenant

compte des performances

commerciales de Ford et

Nissan et l’arrêt de la

commercialisation de la

marque Fiat


81


CPC (Consolidé) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p


Var (%) - 9,1 15,4 4,5 -1,7 16,2 3,3 2,3

EBITDA (MDhs) 295,1 300,5 377,0 461,5 402,3 495,5 509,8 530,0

Var (%) - 1,8 25,5 22,4 -12,8 23,2 2,9 4,0

Marge EBITDA (%) 11,2 10,5 11,4 13,4 11,8 12,6 12,5 12,7

Var (pts) - -0,75 0,92 1,95 -1,51 0,71 -0,05 0,20

EBIT (MDhs) 250,6 257,0 314,4 381,9 333,3 385,7 393,8 408,6

Var (%) - 2,5 22,3 21,5 -12,7 15,7 2,1 3,8

Marge EBIT (%) 9,5 9,0 9,5 11,1 9,8 9,8 9,7 9,8

Var (pts) - -0,57 0,54 1,54 -1,24 -0,04 -0,11 0,13

Résultat Net Consolidé (MDhs) 179,1 182,1 200,6 217,5 219,9 247,7 253,1 263,1

Var (%) - 1,7 10,1 8,5 1,1 12,6 2,2 4,0

Marge nette (%) 6,8 6,4 6,1 6,3 6,5 6,3 6,2 6,3

Var (pts) - -0,47 -0,29 0,23 0,18 -0,20 -0,07 0,10


FR (MDhs) 1 281,6 1 061,8 1 030,6 1 063,3 1 141,7 1 233,8 1 244,0 1 268,6

Var (%) - -17,1 -2,9 3,2 7,4 8,1 0,8 2,0

BFR (MDhs) 1 263,2 1 278,8 1 734,9 1 280,2 1 114,9 1 198,8 1 236,3 1 267,2

Var (%) - 1,2 35,7 -26,2 -12,9 7,5 3,1 2,5

TN (MDhs) 18,4 -217,0 -704,4 -216,9 26,8 34,9 7,8 1,4

Var (%) - NS -224,7 69,2 NS 30,3 -77,8 -81,8

Dette nette (MDhs) -18,4 216,9 704,4 216,9 -26,8 -34,9 -7,8 -1,4

Var (%) - NS 224,7 -69,2 NS -30,3 77,8 81,8

Gearing (%) - 13,4 42,6 12,8 NS NS NS NS

Var (pts) - NS 29,25 -29,89 - - - -

Ratios financiers

P/E (X) 24,3 18,5 14,1 17,5 17,9 19,8 19,4 18,7

P/B (X) 2,7 2,1 1,7 2,2 2,2 2,7 2,6 2,5

D/Y (%) 3,9 5,0 6,0 4,4 4,3 3,4 3,4 3,4

FCF yield (FCF/MC) (%) -27,1 2,9 -8,6 17,6 8,6 2,7 3,9 4,3

EV/CA (X) 1,7 1,3 1,1 1,2 1,1 1,2 1,2 1,2

EV/EBIT (X) 17,3 14,0 11,3 10,5 11,7 12,6 12,4 12,0

EV/IC (X) 2,7 2,0 1,5 2,1 2,3 2,7 2,6 2,5

ROE (%) 11,0 11,2 12,3 13,0 12,7 13,9 13,8 13,8

ROIC (%) 10,7 10,4 10,5 12,5 12,8 15,4 15,2 15,1

ROIC/WACC (X) 1,3 1,3 1,3 1,5 1,6 1,9 1,9 1,8

Source : AUTO HALL et Division Analyses & recherches

DISTRIBUTION

Summary table

AUTO HALL : Une politique d’investissement qui donne ses fruits (3/3)


SERVICES AUX COLLECTIVITES LOCALES

83

Lydec : Un potentiel de croissance à saisir (1/3)


Le premier semestre 2015 a été marqué pour le concessionnaire délégué par certains événements dont on peut citer :

L’inauguration en mai dernier, du système anti-pollution Est de Casablanca qui a permis à la métropole un taux de dépollution de 100% des eaux usées ;

La poursuite de la réalisation du Plan d’Actions Prioritaires (PAP) qui vise l’assainissement et l’éclairage public de la ville de Casablanca. A fin juin 2015, sur les 381 projets définis avec les Autorités, 296 projets sont achevés et ce, en parfaite adéquation avec le planning prévisionnel initial ;

Et, la mise en application par l’ONEE de la deuxième augmentation de ses prix de vente aux distributeurs en date du 1er janvier 2015 avec respectivement +5% pour l’électricité et +6% pour l’eau (dans le cadre du contrat pro-gramme signé le 26 mai 2014 entre l’Etat et l’ONEE).

Dans ce contexte, le chiffre d’affaires s’est bonifié de 2% à 3 263,3 MDhs, intégrant une progression de 8,4% du volume d’affaires fluides à 2 928 MDhs et une baisse de 32,6% du chiffre d’affaires travaux à 335,6 MDhs.

Par segment, les volumes ont reculé de 0,7% pour l’électricité à 1 906 GWh (baisse simultanée de la consommation des particuliers et des industriels à -0,9% et -1,4% respectivement), correspondant à des revenus de 2 165 MDhs (+8,8% par rapport au S1-2014, en raison des deux hausses des prix). Pour ce qui est du segment eau, les volumes ont augmenté de 2,1% à 72 Mm3 correspondant à un volume d’affaires de 594 MDhs. Ainsi, le rendement du réseau Eau s’est fixé à 75,7%, en bonification de 0,2 pt, tandis que le rendement du réseau Electricité a baissé de 0,5 pt à 92,7%.

Enfin, le segment assainissement a vu son chiffre d’affaires progresser de 1,6% à 169 MDhs.

Pour sa part, l’EBIT a affiché une stagnation à 226,8 MDhs ( contre 226,2 MDhs au S1-2014), générant une marge EBIT de 7%, contre 7,1% au 30/06/2014.

Concernant la capacité bénéficiaire, elle s’est repliée de 6% à 134 MDhs, (due à la non récurrence de la compensation des revalorisations salariales enregistrée au S1-2014 ). Hors cet élément exceptionnel, le résultat net aurait affiché une stag-nation.

En termes de solvabilité, l’endettement net s’est établi à 1 437,2 MDhs, en alourdissement de 29,8%, par rapport au 31/12/2014, déterminant un gearing de 84,5% (Vs. 62,9% au 31/12/2014).

Upline view :

S’appuyant sur une contrat ficelé de concession déléguée, LYDEC parvient à afficher une croissance stable, faisant fi de toute conjoncture économique défavorable.

A cette qualité intrinsèque s’ajoute un potentiel de croissance lié à la fois au développement de la métropole de Casablan-ca (en raison du phénomène d’urbanisation) et à l’extension de son champ d’intervention avec le transfert des zones couvertes par L’ONEE.

Tous ces éléments devraient renforcer les revenus du concessionnaire délégué, offrant de facto, un upside aux investis-seurs actuels et futurs.


Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 454 Dhs, d’où notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles.

En termes de profil boursier, la société présente des multiples attractifs avec un PE 2015 de 12,5x et un DY de 5,8%. Ces derniers confortent notre recommandation sur la valeur.


Cours au 09/10/2015 430

Cours cible 454


Code Bloomberg LYD: MC

Code Reuters LYD.CS

Cours 430,00


Plus bas YTD 376,00




tions et en %) 1 348 000 (16,85%)


Volume moyen YTD (En

MDhs) 0,6


Renforcer

Source : LYDEC et Division Analyses & recherches


Force relative LYD Vs. MASI


COLLECTIVITES LOCALES


Données

financières (sociaux) S1-2014 S1-2015 2015p 2016p

CA (MDhs) 3 198,2 3 263,3 6 852,5 6 992,1

Var (%) - 2,0 0,4 2,0

EBITDA (MDhs) 448,3 447,6 1 322,5 1 349,5

Var (%) - -0,2 1,2 2,0

EBIT (MDhs) 226,2 226,8 478,9 493,7

Var (%) - 0,3 -0,5 3,1

Résultat Net (MDhs) 142,6 134,0 275,0 281,3

Var (%) - -6,0 -2,8 2,3

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 8,9 10,6 12,5 12,2

P/B (X) 1,6 1,7 1,9 1,8

D/Y (%) 7,4 6,5 5,8 5,8

FCF yield (/MC) (%) 23,5 11,7 13,1 14,1

EV/CA (X) 0,6 0,6 0,7 0,6

EV/EBIT (X) 7,6 8,6 9,5 9,2

EV/IC (X) 1,4 1,4 1,5 1,5

ROIC/WACC (X) 0,9 1,2 1,1 1,1

Lydec a été créée en 1995 à l’initiative du Groupe Suez Environnement, ayant pour objet la négociation et la réalisation du Contrat de Gestion Déléguée des services de distribution d’eau, d’électricité et d’assainissement liquide dans la Commu-nauté Urbaine de Casablanca (Autorité Délégante) élargie à toutes les communes rurales incluses dans le périmètre de la RAD. Le 1er août 1997, Lydec a commencé ses activités .

En Janvier 2004, LYDEC prend en charge la gestion de l’éclairage public de la Com-mune de Casablanca et en 2005 celui de Mohammédia.

En 2004, LYDEC connaît un changement des actionnaires étrangers et l’entrée des investisseurs locaux RMA WATANYA et FIPAR Holding.

90,0

95,0

100,0

105,0

110,0

115,0

120,0

125,0

LYD MASI

LYD : +14,4%

MASI : -6,2%

Plus haut YTD: 448,5 Dhs

Plus bas YTD: 376,0 Dhs

84



Dans une conjoncture nationale marquée par une progression de l’économie marocaine, LYDEC devrait poursuivre en 2015 la pour-suite de développement des projets déjà lancés. Il s’agit notamment de :

Respect de l’échéancier initial pour la finalisation des actions du Plan d’Actions Prioritaires ;

La poursuite de la dynamique urbaine (nouveaux clients) pour atténuer la tendance de l’optimisation de la consommation des particuliers et institutionnels due à la hausse des prix ;

La consolidation des efforts en vue d’améliorer davantage le rendement du réseau au terme de l’exercice 2015 ;

La mobilisation de tous les moyens techniques et logistiques pour la reprise de la gestion des zones couvertes par l’ONEE ;

Suivi de l’évolution des charges opérationnelles selon le plan pluriannuel Compass ;

Et, retour du niveau des investissements à un rythme habituel. Ainsi, au S1-2015, les investissements du concessionnaire délégué ont baissé de 19,9% à 245 MDhs. Dans ce sillage, LYDEC a déjà commencé les travaux de déviation des réseaux sur le tracé de la ligne 2 du tramway.

Pour ce qui est de nos prévisions, elles intègrent les facteurs suivants (i) la naissance de nouvelles villes avec la croissance de l’urbani-sation, (ii) l’augmentation de la consommation de l’électricité et de l’eau, sous l’effet de l’évolution de la croissance de l’économie marocaine au T3-2015 (4,5% contre 4,3% au T2-2015) et (iii) l’arrêt de l’activité de la SAMIR depuis août 2015 qui devait impacter le volume des ventes du segment eau , il y a lieu de noter que la SAMIR est le premier consommateur d’eau au niveau du segment Cor-porate.

Tenant compte des facteurs précités, nous tablons pour 2015 sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de 6 852,5 MDhs, en croissance de 0,4% par rapport à 2014. De même le RN 2015 devrait s’établir à 275 MDhs, contre 282,9 MDhs une année auparavant (la non récurrence d’un résultat non courant en 2014).


Un TCAM du chiffre d’affaires de 1,6% sur la période 2014-2024;

Une marge opérationnelle moyenne de 8,7% sur la période 2015-2024 :

Et, une marge nette moyenne de 5,1% ;

Côté valorisation, nous aboutissons à un cours cible de 454 Dhs, soit une décote de 5,6% par rapport à son cours en bourse au 09/10/2015 , d’où notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles.

COLLECTIVITES

LOCALES

Lydec : Un potentiel de croissance à saisir (2/3)



0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%

taux d

'actualisati

on

9,59% 499 512 526 541 559

10,09% 466 476 488 500 515

10,59% 436 445 454 465 477

11,09% 410 417 425 434 443

11,59% 386 392 398 406 414

85


CPC (social) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p


Var (%) - 1,8 4,4 5,4 7,5 0,4 2,0 1,5

EBITDA (MDhs) 999,4 1 099,0 1 151,5 1 241,0 1 306,7 1 322,5 1 349,5 1 370,3

Var (%) - 10,0 4,8 7,8 5,3 1,2 2,0 1,5

Marge EBITDA (%) 17,6 19,0 19,1 19,5 19,1 19,3 19,3 19,3

Var (pts) - 1,41 0,08 0,43 -0,40 0,16 0,00 0,00

EBIT (MDhs) 434,3 470,1 461,5 465,6 481,1 478,9 493,7 515,8

Var (%) - 8,2 -1,8 0,9 3,3 -0,5 3,1 4,5

Marge EBIT (%) 7,7 8,1 7,7 7,3 7,0 7,0 7,1 7,3

Var (pts) - 0,48 -0,48 -0,32 -0,28 -0,06 0,07 0,20

Résultat Net (MDhs) 256,3 231,4 274,3 295,8 282,9 275,0 281,3 295,5

Var (%) - -9,7 18,5 7,9 -4,4 -2,8 2,3 5,0

Marge nette (%) 4,5 4,0 4,5 4,7 4,1 4,0 4,0 4,2

Var (pts) - -0,51 0,54 0,11 -0,51 -0,13 0,01 0,14


FR (MDhs) -104,2 -307,9 -524,0 -597,6 -637,1 -714,9 -794,6 -752,4

Var (%) - -195,6 -70,2 -14,0 -6,6 -12,2 -11,1 5,3

BFR (MDhs) -415,1 -440,8 -490,2 -895,2 -958,6 -965,8 -975,2 -976,4

Var (%) - -6,2 -11,2 -82,6 -7,1 0,7 1,0 0,1

TN (MDhs) 310,9 132,9 -33,9 297,6 321,5 250,9 180,6 224,0

Var (%) - -57,3 NS NS 8,0 -22,0 -28,0 24,1

Dette nette (MDhs) 889,1 987,1 1 073,9 912,4 1 108,5 1 099,1 1 089,4 966,0

Var (%) - 11,0 8,8 -15,0 21,5 -0,8 -0,9 -11,3

Gearing (%) 62,7 67,2 68,9 54,5 62,9 59,7 56,7 47,9

Var (pts) - 4,48 1,68 -14,40 8,44 -3,21 -3,03 -8,80

Ratios financiers

P/E (X) 12,5 11,8 7,5 8,9 10,6 12,5 12,2 11,6

P/B (X) 2,3 1,9 1,3 1,6 1,7 1,9 1,8 1,7

D/Y (%) 5,6 6,8 8,8 7,4 6,5 5,8 5,8 5,9

FCF yield (FCF/MC) (%) 18,4 8,9 17,9 23,5 11,7 13,1 14,1 14,7

EV/CA (X) 0,7 0,6 0,5 0,6 0,6 0,7 0,6 0,6

EV/EBIT (X) 9,4 7,9 6,8 7,6 8,6 9,5 9,2 8,5

EV/IC (X) 1,8 1,5 1,2 1,4 1,4 1,5 1,5 1,5

ROE (%) 18,8 16,0 18,1 18,3 16,5 15,3 14,9 15,0

ROIC (%) 12,8 9,7 10,8 11,3 12,3 11,5 11,6 12,0

ROIC/WACC (X) 1,1 0,8 0,9 0,9 1,2 1,1 1,1 1,1

Source : LYDEC et Division Analyses & recherches

COLLECTIVITES LOCALES Lydec : Un potentiel de croissance à saisir (3/3)

Summary table

DOSSIER TECHNIQUE

87


Bourse des valeurs de Casablanca

Graphique 2 : Représentation technique de l’évolution du MASI

Apres avoir testé notre cible de baisse à 9 440 points, le MASI est parvenu à rebondir à la hausse vers les

9 880 points avant d'être rattrapé par la baisse, avortant, de facto, le potentiel de hausse de la figure en « Biseau

descendant ». Actuellement, l’indice traite en dessous du support oblique long terme qui soutient la tendance

haussière depuis 2003 et ne montre toujours pas de signes de reprise sur le plan chartiste. La configuration

dynamique demeure mitigée avec des bandes de bollinger en ouverture baissière, une cotation en-dessous des

moyennes courtes et des points SAR qui coiffent toujours les cours. Les baromètres du ichimoku deviennent

sensibles à un rebond haussier mais conservent leur avis négatif.

Les indicateurs mathématiques court terme effectuent des croisements dans leur zone d’exagération baissière et

développent des divergences haussières avec les cours. Cette configuration représente un fort signal à l’achat. En

données hebdomadaires, la Stochastique et le RSI croisent leurs moyennes à la hausse en-dessous du niveau des

20, le CCI oscille à la hausse alors que la MACD semble toujours se diriger à la baisse.

Côté Elliott, après avoir clôturé sa vague 2 intermédiaire sur les 50% de fibonacci, le MASI semble rentrer dans un

cycle complexe en « Double Zig-Zag » noté WXY. En effet, ce dernier se compose de deux vagues de correction

successives en ABC. Actuellement, le positionnement de l’indice suggère une fin du mouvement de baisse sur les

8 850 points. La tendance à venir devrait être haussière mais avec un Momentum relativement faible. Le

dépassement à la hausse des 9 200 points confirmerait une reprise plus dynamique vers les 9 650 points.

Eu égard aux évidences techniques recueilles et tant que le support des 8 850 points n’est pas franchi à la baisse,

l’indice devrait rependre à la hausse en direction des 9 200 points. Sur Cette résistance, nous prévoyons un repli

vers les 9 120 points avant une reprise haussière en direction des 9 400 points à fin décembre 2015. Ce qui

devrait comprimer la contre-performance annuel de l’indice à -2,3%.

88


Commentaire :

Evoluant dans un trend baissier depuis le test du plus haut des

382 Dhs, le titre ATW annule la quasi-totalité de sa performance

et semble trouver sur le niveau des 330 Dhs un fort support à la

hausse.

En effet, le test du support des 330 Dhs clôture la cible de baisse

de la sortie du canal haussier ainsi que l’objectif de baisse de la

configuration en « Épaule-Tête Épaule » complétée à la cassure

des 355 Dhs. Parallèlement, le niveau des 330 Dhs coïncide avec

le support haussier long terme qui soutient la tendance depuis

2009. Le resserrement des bandes de bollinger et le test de son

niveau bas augurent d’un rebond technique. Toutefois, la

position des moyennes et des points SAR demeure baissière.

Les indicateurs court terme conservent une configuration

relativement haussière avec une Stochastique et un CCI en zone

de survente, un RSI qui forme une divergence haussière et une

MACD en croisement haussier avec sa moyenne. Sur le moyen

terme et au vue de la baisse des cours, la position des indica-

teurs techniques demeure sensible à une reprise haussière.

Les vagues d’Elliott clôturent la vague 2 complexe en « Double

ZigZag » sur les 61,8% de fibonacci. Le cours du titre devrait

ainsi viser le sous vague 1 à 365 Dhs.

En conclusion, tant que le support des 330 Dhs n’est pas cassé

à la baisse, nous prévoyons une évolution relativement stable

avec pour première cible de hausse la résistance des 345 Dhs

suivis par les 355 Dhs.

ATW: Un probable rebond en direction des 355 Dhs

Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques

330,0 340,0 MMA20 337,7

328,0 345,0 MMA50 344,4

325,0 350,0 MMA100 348,2

320,0 355,0 Bollinger B+ 345,80

315,0 360,0 Bollinger B- 330,40

Dernières Alertes Techniques

Chartisme Test support long terme

Chartisme Triangle Résistance

B. Bollinger Test bande supérieure

RSI Divergence haussière

Stochastique Croisement haussier

MACD Oscillation haussière

Valeur : ATTIJARIWAFA BANK

Reuters Bloomberg

Ydate 0,3%

+Haut 2015 382,0

+Bas 2015 330,0

Physionomie Séances du 30/06/2015

Ouverture 335,15

Plus Haut 335,50

Plus Bas 335,00

Clôture 335,10

Variation 0,00%

Volumes 7 589 244,70 Dhs

Résumé Stratégie Horizons Court terme Moyen terme

Opinion - Hausse

Type Achat -

Démarrage 330,0 - Stop Loss 324,8 - Objectif 1 - 345,0 Objectif 2 355,0 -

RR 3,21 - Probabilité - -

Qté Optimal - - Potentiel 7,6% -

89


Commentaire :

Evoluant toujours en tendance baissière, le titre ADH est sorti

de son range par le bas testant de nouveaux plus bas

historiques. La contre-performance annuelle du titre affiche

ainsi -29,5% à fin septembre 2015.

Graphiquement, la poursuite baissière a conduit le titre à

dépasser sur les 26 Dhs le support de son canal baisser long

terme qui accompagne la tendance depuis 2009. Cet évènement

technique devrait inscrire le titre dans une phase de volatilité

importante. Sur le plan dynamique, la cassure de la bande infé-

rieure de bollinger devrait pousser le titre à rebondir. Toutefois,

la position des points SAR et la couverture des MMA courtes

devraient limiter le potentiel de rebond.

Les indicateurs mathématiques affichent des évidences

haussières sur la Stochastique, le CCI et le RSI qui croisent leurs

filtres à la hausse. La MACD demeure, quant à elle, négative. Sur

le moyen terme, les baromètres de tendance cotent sur des

niveaux historiquement bas et demeurent sensibles à une

reprise haussière.

Sur les vagues d’Elliott, le titre évolue toujours sur sa dernière

vague de baisse notée 5 et devrait réaliser sa dernière impulsion

baissière par extension vers les 20 Dhs. Le démarrage d’un

nouveau cycle de hausse demeure conditionné par le

franchissement haussier des 30 Dhs.

En conclusion, nous prévoyons une évolution en range large

comprise entre les 21,7 Dhs et les 28 Dhs d’ici fin 2015.

ADH: Vers une probable fin du cycle baissier sur les 21,7 Dhs


25,0 26,2 MMA20 26,25

24,4 28,0 MMA50 27,50

24,0 29,0 MMA100 29,30

23,0 30,0 Bollinger B+ 26,40

20,0 32,5 Bollinger B- 22,70



Chartisme Elargissement baissier

B. Bollinger Test bande inferieure

RSI Croisement haussier


MACD Poursuite baissière

Valeur : ADDOHA

Reuters Bloomberg

Ydate -29,5%

+Haut 2015 40,80

+Bas 2015 24,91


Ouverture 25,85

Plus Haut 26,20

Plus Bas 24,94

Clôture 25,10

Variation 0,00%



Opinion Baisse Hausse

Type Achat Accumulation

Démarrage 21,7 26,0 Stop Loss 19,87 27,3 Objectif 1 23,0 26,0 Objectif 2 28,0 21,7

RR - - Probabilité - -

Qté Optimal - - Potentiel +29,0% -16,5%

90


Commentaire :

Parvenant à dépasser le support des 300 Dhs à la baisse, le titre

montre des signes de poursuite baissière sur le court terme.

En effet, le dépassement négatif es 315 Dhs a validé une sortie

baissière du canal haussier moyen terme et oriente le titre en

direction des 260 Dhs. Parallèlement, la cassure du support clé

des 300 Dhs a validé une autre configuration chartiste en

« Double Top » qui devrait amener le titre vers les 255 Dhs

(probabilité 71%). Sur cette zone et en l’absence de pression à la

vente, le titre devrait connaître un retour à l’achat. Le test de la

bande inferieure de bollinger et la position des points SAR

militent pour une poursuite haussière volatile.

Le indicateurs mathématiques affichent des évidences négatives

sur la Stochastique, le RSI et la MACD qui réalisent tous des

croisements baissiers . Sur le moyen terme, les baromètres de

tendance pénètrent sur leur zone d’exagération baissière.

Sur les vagues d’Elliott, le titre évolue dans sa dernière vague de

baisse notée « C » et devrait ainsi renouer avec un nouveau

cycle de hausse dès le test des 50% du retracement long de

fibonacci sur les 274 Dhs.

En conclusion, nous prévoyons une poursuite baissière en

direction des 275 Dhs suivis par les 255 Dhs. Si ce niveau n’est

pas franchi à la baisse, nous devrions assister à une reprise

haussière en direction des 300 Dhs avant un retour vers les

275 Dhs à fin 2015.

CIH: Une évolution volatile au T4-2015


280,0 290,0 MMA20 300,2

270,0 300,0 MMA50 306,5

260,0 310,0 MMA100 313,4

255,4 315,0 Bollinger B+ 315,8

250,0 320,0 Bollinger B- 280,7


Chartisme Sortie canal moyen terme

Chartisme Double Top


RSI Poursuite baissière

Stochastique Poursuite baissière


Valeur : CIH

Reuters Bloomberg

Ydate -4,7%

+Haut 2015 350,0

+Bas 2015 282,0


Ouverture 285,00

Plus Haut 286,05

Plus Bas 285,00

Clôture 285,00

Variation -4,68%

Volumes 23 089,20 Dhs



Type Achat Vente

Démarrage 255,0 285,0 Stop Loss 247,0 305,0 Objectif 1 275,0 300,0 Objectif 2 - 255,0



91


Commentaire :

Solidement ancré dans son canal haussier moyen terme, le titre

CMA a renforcé ce dernier en testant de nouveau son support

oblique sur les 1 170 Dhs. Cet évènement technique a permis au

titre de rebondir vers les 1 250 Dhs et d’afficher une perfor-

mance year-to-date à fin septembre de +45%.

Graphiquement, le titre valide une configuration de poursuite

haussière en « Triangle résistance » et qui cible les 1 470 Dhs et

revient sur sa ligne de support oblique. La configuration des

indicateurs dynamiques demeure favorable à une poursuite

haussière malgré un fléchissement des moyennes mobiles.

Les indicateurs mathématiques affichent des signes de baisse

avec des croisements négatifs sur la Stochastique, le RSI et une

poursuite baissière de la MACD. Sur le moyen terme, les

indicateurs de tendance affichent des évidences négatives, alors

que la Stochastique croise sa moyenne à la hausse en zone de

survente.

Côté d’Elliott, le titre se positionne en fin de vague 2 augurant

ainsi d’une continuation positive vers la vague 3. Cette dernière

cible les 1 490 Dhs dans un premier temps.

En conclusion, nous anticipons l’émergence d’une nouvelle

impulsion haussière qui cible les 1 300 Dhs, suivis par les

1 350 points d’ici la fin d’année.

CMA: Vers un nouveau plus haut annuel à 1 350 Dhs


1 200 1 230 MMA20 1 129

1 170 1 250 MMA50 1 139

1 150 1 270 MMA100 1 091

1 000 1 300 Bollinger B+ 1 197

940 1 350 Bollinger B- 1 064



MMA Croisement baissier


RSI Poursuite haussière

Stochastique Croisement baissier


Valeur : CIMENTS DU MAROC

Reuters Bloomberg

Ydate +45,0%

+Haut 2015 1 320

+Bas 2015 947,0


Ouverture 1 250

Plus Haut 1 250

Plus Bas 1 250

Clôture 1 250

Variation 5,93%



Opinion - Hausse

Type Achat -

Démarrage 1 200 - Stop Loss 1 090 - Objectif 1 - 1 300 Objectif 2 1 350 -


Qté Optimal - - Potentiel +12,5% -

92


Commentaire :

Evoluant dans un range de sommet depuis fin 2014. le titre HOL est parvenu à former un plus haut annuel vers les 2 500 Dhs avant de se renverser dans un rally baissier court terme en direction du support psychologique des 2 000 Dhs. Ce support lui permet de conserver une performance positive year-to-date à +20,6%.

Graphiquement, le titre HOL revient sur la zone de son support oblique moyen terme et semble réagir positivement. Toutefois, l’incapacité du titre à former de nouveaux plus haut a contribué à la formation d’une configuration en « Épaule-Tête-Épaule à ligne de cou inclinée ». Le franchissement à la baisse du support des 1 900 Dhs validerait cette formation et orienterait le titre en direction des 1 630 Dhs. Sur le plan dynamique, le titre évolue en dehors de la bande supérieure de bollinger et à l’intérieure du nuage des indicateurs du ichimoku k. hyo augmentant ainsi la probabilité de rebond haussier sur le court terme.

Les indicateurs court terme affichent des signaux haussiers avec des croisements positifs sur la Stochastique dans la zone d’équilibre et une poursuite haussière sur le RSI et la MACD. Sur le moyen terme, les indicateurs intègrent l’exagération baissière et affichent ainsi des croisements haussier en zone de survente.

Sur le plan Elliottiste, le titre clôture sa vague 2 intermédiaire sur les 1 950 Dhs et semble avoir clôturé ses deux premières vagues d’impulsion haussière notées 1 et 2. La troisième vague devrait viser les 2 780 Dhs.

En conclusion, tant que le niveau des 1 900 Dhs n’est pas franchi à la baisse, le titre devrait les 2 220 Dhs.

HOL: Une évolution conditionnée par la solidité des 1 900 Dhs


2 100 2 200 MMA20 2 216

2 050 2 270 MMA50 2 213

2 000 2 300 MMA100 2 199

1 900 2 350 Bollinger B+ 2 418

1 800 2 500 Bollinger B- 2 013








Valeur : HOLCIM MAROC

Reuters Bloomberg

Ydate +20,6%

+Haut 2015 2 480,0

+Bas 2015 1 850,0


Ouverture 2 150,0

Plus Haut 2 150,0

Plus Bas 2 150,0

Clôture 2 150,0

Variation +2,38%

Volumes 4 300,0 Dhs



Type Achat Renforcer

Démarrage 1 980 2 150 Stop Loss 1 870 2 220 Objectif 1 1 980 2 220 Objectif 2 - -


Qté Optimal - - Potentiel +11,1% -7,9 %

93


Commentaire :

Après un échec du dépassement à la hausse du support oblique de son canal haussier au niveau des 1 930 Dhs, le titre LAC s’est inscrit dans un trend baissier à la recherche d’un fort support. La zone des 1 600 Dhs représente un niveau clé pour l’avenir du titre.

En effet, la cassure à la baisse du support des 1 600 Dhs validerait une configuration chartiste en « Epaule-Tête-Epaule» qui devrait pousser le titre à tester 1 350 Dhs au minimum. Toutefois, la configuration des indicateurs dynamiques présente des signes de rebond, avec un test de la bande basse de bolinger, la position des points SAR et l’évolution des ichimoku.

Le indicateurs mathématiques affichent des signaux haussiers avec une Stochastique qui croise sa moyenne à la hausse, un RSI qui croise son filtre à la hausse en zone de sur vente et une MACD qui oscille positivement. Sur le moyen terme, les indicateurs de fond demeurent négatifs, comme en atteste le RSI et la MACD. En revanche, le croisement haussier de la Stochastique et du CCI militent pour une reprise haussière.

En vagues d’Elliott, le titre consomme sa vague 2 intermédiaire de baisse sur le niveau minimal des 38% et s’inscrit dans sa vague de hausse notée 3 intermédiaire. Cette dernière devrait viser les 161,8% de fibonacci à 2 830 Dhs.

En conclusion, tant que le niveau des 1 600 Dhs n'est pas franchi à la baisse, nous anticipons un retour volatile vers les 1 750 Dhs suivi par une reprise en direction des 1 830 Dhs.

LAC : Dans un trend haussier en direction des 2 300 Dhs


1 850 1 930 MMA20 1 831

1 800 2 000 MMA50 1 734

1 730 2 050 MMA100 1 844

1 600 2 100 Bollinger B+ 1 900

1 500 2 150 Bollinger B- 1 740



Chartisme E-T-E

B. Bollinger Test bande inférieure


Stochastique Poursuite haussière


Valeur : LAFARGE CIMENTS

Reuters Bloomberg

Ydate +4,7%

+Haut 2015 2 100

+Bas 2015 1 600


Ouverture 1 850

Plus Haut 1 850

Plus Bas 1 850

Clôture 1 850

Variation +0,00%



Opinion - Hausse

Type Achat -

Démarrage 1 600 - Stop Loss 1 540 - Objectif 1 - 1 750 Objectif 2 1 830 -



94


Commentaire :

Après deux tests successifs de la résistance des 190 Dhs, le titre

CSR s’est orienté à la baisse testant le support oblique haussier

de la figure en « Triangle symétrique ». Cet évènement

technique renforce le potentiel de hausse de ladite figure.

En effet, les contacts avec le support des 165 Dhs fiabilise

davantage la configuration haussière dans laquelle le titre

évolue depuis plus de 2 ans. Toutefois, son potentiel de hausse

vers les 225 Dhs demeure conditionné par le dépassement à la

hausse des 180 Dhs. Parallèlement, la formation d’une autre

configuration en « Double Bottom » devrait accélérer le

mouvement haussier dès le franchissement des 190 Dhs. La

configuration dynamique demeure en faveur de la poursuite

haussière avec des bandes de bollinger en ouverture et des

points SAR en retournement positif.

Le indicateurs mathématiques se redressent avec des

croisement positifs sur la MACD et le RSI. Pour sa part, la

Stochastique pénètre en zone de vente présageant ainsi d’une

hausse de la volatilité. Sur le moyen terme, les indicateurs

s’accordent à la hausse avec des croisements de forte intensité

sur les principaux baromètres.

En conclusion, nous anticipons au test des 165 Dhs une reprise

haussière volatile en direction des 180 Dhs suivis par les

200 Dhs. A ce niveau, le titre devrait connaître un léger repli en

direction des 190 Dhs d’ici à fin décembre 2015.

CSR: Une figure haussière en phase de validation


165,0 175,0 MMA20 168,5

160,0 180,0 MMA50 172,6

154,0 190,0 MMA100 177,5

150,0 200,0 Bollinger B+ 172,5

145,0 205,0 Bollinger B- 164,2



Chartisme Triangle Symétrique

B. Bollinger Test bande inférieure



MACD Croisement haussier

Valeur : COSUMAR

Reuters Bloomberg

Ydate +11,9%

+Haut 2015 179,0

+Bas 2015 163,2


Ouverture 168,00

Plus Haut 168,00

Plus Bas 167,75

Clôture 167,75

Variation -0,21%



Opinion - Hausse

Type Achat -




95


Commentaire :

Inscrit dans un range entre les 109 Dhs et les 96 Dhs, le titre LES

montre des signes de redressement haussier en testant à la

hausse le haut de son range.

Graphiquement, le dépassement à la hausse du niveau des

110 Dhs ouvrirait la voie à une accélération haussière. En effet,

la construction d’une configuration chartiste en « Épaule-Tête-

Épaule inversée » devrait, dès la cassure des 110 Dhs à la

hausse, conduire la tendance en direction des 121 Dhs

(probabilité 72%). Côté dynamique, l’ouverture des bandes

de bollinger, le croisement positif des moyennes courtes et la

position des points SAR militent pour une poursuite haussière

volatile.

Le indicateurs mathématiques affichent des évidences

baissières sur la Stochastique, le RSI et la MACD qui arrivent en

saturation après une longue phase de range. Sur le moyen

terme, les baromètres de tendance s’accordent sur un potentiel

de reprise haussière, avec des croisements positifs sur le RSI, le

CCI et la Stochastique, alors que la MACD demeure plate sur sa

moyenne.

Sur les vagues d’Elliott, le titre semble rentrer dans un nouveau

cycle de hausse avec la réalisation des deux premières vagues

de reprise notées 1 et 2. La vague actuelle devrait hisser le titre

en direction des 121 Dhs (161,8% du retracement de fibonacci)

En conclusion, nous anticipons une sortie haussière du range

dès la cassure des 110 Dhs avec une cible à 115 Dhs suivie par

les 118 Dhs d’ici la fin d'année.

LES: Un potentiel de 7,3% à saisir d’ici la fin d’année


109,0 111,7 MMA20 106,25

108,0 115,0 MMA50 104,25

106,0 118,0 MMA100 104,05

103,4 120,0 Bollinger B+ 110,80

100,0 123,0 Bollinger B- 102,90


Chartisme Test résistance long terme

Chartisme E-T-E inversée

MMA Golden Cross haussier




Valeur : LESIEUR CRISTAL

Reuters Bloomberg

Ydate +16,0%

+Haut 2015 109,95

+Bas 2015 100,70


Ouverture 109,95

Plus Haut 110,00

Plus Bas 108,00

Clôture 110,00

Variation +1,85%



Opinion - Hausse

Type Achat -




96


Commentaire :

Inscrit dans un canal baissier depuis début 2014, le titre MNG est revenu au test de son support majeure des 775 Dhs avant de rebondir en direction des 940 Dhs épongeant ainsi une partie de sa contre performance year-to-date qui s’établie à -3,6%.

Graphiquement, le titre se positionne en dessous de la résistance oblique moyen terme de son canal baisser sur les 940 Dhs. Le dépassement haussier du niveau des 940 Dhs devrait inscrire le titre à la hausse vers les 1 100 Dhs. Les moyennes mobiles courtent effectuent un croisement haussier et semblent encourager la poursuite haussière. Toutefois, le test la bande supérieure de bollinger devrait comprimer le cour vers la MMA20 vers les 847 Dhs.

Les indicateurs techniques court terme restent globalement orientés à la hausse avec un RSI et une MACD en poursuite haussière. La Stochastique croise sa moyenne à la baisse et signale un début de prise de bénéfice. Sur un horizon plus étendu, les indicateurs de fond intègrent le dernier rebond technique et se redressent à la hausse. Cette configuration présage d’un redémarrage haussier.

Côté vagues, le titre test les 61,8% du retracement long terme de fibonacci sur les 775 Dhs et réalise ainsi sa vague 2 majeure. Cette évènement pourrait donner naissance à une reprise haussière prolongée.

En conclusion, nous prévoyons dans un premier temps un retour sur le support des 860 Dhs. Si se support n’est pas dépasser à la baisse, nous anticipons un rebond haussier en direction des 950 Dhs suivie par les 1 050 Dhs d’ici fin 2015.

MNG: Une nouvelle dynamique haussière en construction


900,0 940,0 MMA20 867,20

860,0 1 000,0 MMA50 867,40

840,0 1 050,0 MMA100 888,40

800,0 1 100,0 Bollinger B+ 966,80

775,0 1 200,0 Bollinger B- 761,80








Valeur : MANAGEM

Reuters Bloomberg

Ydate -3,6%

+Haut 2015 1 093

+Bas 2015 772,4


Ouverture 921,50

Plus Haut 921,50

Plus Bas 921,00

Clôture 921,00

Variation -0,97%




Type Achat Achat / repli

Démarrage 860,0 920,0 Stop Loss 795,0 965,0 Objectif 1 860 950 Objectif 2 1 050 -



97


Commentaire :

Après un test du plus bas annuel à 104,8 Dhs, le titre s’est inscrit dans un rebond en direction des 120 Dhs avant de revenir sur les 110 Dhs. Cette évolution volatile a pénalisé la performance annuelle la limitant ainsi à +2,9% à fin septembre 2015.

Graphiquement, le titre demeure coiffé par une résistance oblique qui l’accompagne depuis mars 2015 et se rapproche de son support oblique moyen terme sur les 107 Dhs. La formation d’une configuration en «Triangle symétrique» devrait conduire le titre vers les 105 Dhs dès le dépassement du niveau des 110 Dhs à la hausse (probabilité 67%). Les indicateurs dyna-miques favorisent la poursuite baissière, avec des moyennes mobiles et des points SAR au dessus des cours et des bandes de bollinger en rétrécissement.

Les indicateurs mathématiques court terme affichent des croisements baissiers sur la Stochastique, le RSI et la MACD. Toutefois, ces croisements interviennent à proximité de la zone de survente. Sur le moyen terme, l’orientation des principaux baromètres penche en faveur d’une reprise haussière.

Le décompte en vagues d’Elliott positionne le titre en sous-vague C de la vague mineure 2 et l’oriente désormais vers le niveau des 105 Dhs. Le test de ce niveau inscrirait le titre dans une vague 3 mineure avec pour ligne de mire les 161,8% du retracement de fibonacci à 124 Dhs.

En conclusion, nous prévoyons une poursuite baissière en direction des 105 Dhs dès la cassure à la baisse du support des 110 Dhs. Si le support des 105 Dhs n’est pas cassé à la baisse, le titre devrait s’inscrire de nouveau dans une phase de hausse avec pour cible les 116 Dhs à fin décembre 2015.

IAM: Vers le test sur support moyen terme des 105 Dhs

Niveaux Techniques

Support Résistance Indicateurs Dynamiques

110,0 111,2 MMA20 110,7

108,9 112,0 MMA50 113,1

108,0 113,0 MMA100 113,8

107,0 114,0 Bollinger B+ 113,7

106,0 115,0 Bollinger B- 107,5



Chartisme Triangle Symétrique

B. Bollinger Ouverture baissière

RSI Croisement Baissier

Stochastique Croisement Baissier

MACD Croisement Baissier

Valeur : MAROC TELECOM

Reuters Bloomberg

Ydate +2,9%

+Haut 2015 140,0

+Bas 2015 104,8


Ouverture 110,7

Plus Haut 110,9

Plus Bas 110,0

Clôture 110,0

Variation -2,54%




Type Achat Vente

Démarrage 105,0 110,0 Stop Loss 104,4 112,7 Objectif 1 107,0 112,0 Objectif 2 116,0 105,0



98


Commentaire :

Après avoir testé un plus haut annuel à 4 452 Dhs, le titre WAA

s'est inscrit à la baisse, testant le support clé des 3 600 Dhs.

Cette orientation a comprimé la performance annuelle à +7,9%

renouant ainsi avec un nouveau cycle haussier.

Graphiquement, le titre revient au test du support oblique

moyen terme au niveau des 3 600 Dhs et retrace ainsi 50% de

son mouvement haussier emprunté depuis juillet 2013. Parallè-

lement, la formation d’une figure baissière en « Épaule-Tête-

Épaule » demeure conditionnée par le franchissement baissier

des 3 550 Dhs et affiche ainsi une cible de baisse vers les

3 250 Dhs. Côté dynamique, les points SAR se redressent, les

bandes de bollinger affichent un resserrement d’hésitation et

les moyennes jouent leur rôle de résistance.

Les indicateurs mathématiques court terme affichent des

croisements baissiers sur le RSI et la MACD alors que la Stochas-

tique pénètre en zone de survente. Sur le moyen terme, l’orien-

tation des principaux baromètres penche en faveur d’une pour-

suite baissière, à l’exception du CCI et la Stochastique qui

croisent leur moyenne à la hausse.

Le décompte en vagues d’Elliott positionne le titre en fin de sous

-vague C de la vague intermédiaire 2. Cette dernière comble les

50% du retracement de fibonacci et oriente désormais le titre

vers sa vague 3 intermédiaire. L’objectif de hausse de cette der-

nière reste conditionné par la solidité des 3 600 Dhs.

En conclusion, eu égard aux avis divergents entre les

différentes méthodes de lecture, le titre devrait rester en

range entre les 3 600 Dhs et les 3 880 Dhs avant de s’orienter

vers les 4 000 Dhs à fin 2015.

WAA: Une évolution conditionnée par le support des 3 600 Dhs


3 600 3 700 MMA20 3 725

3 550 3 800 MMA50 3 750

3 480 3 900 MMA100 3 909

3 400 4 000 Bollinger B+ 3 852

3 350 4 100 Bollinger B- 3 580


Chartisme Test support moyen terme

Chartisme E-T-E 3 250 Dhs


RSI Poursuite baissière

Stochastique Divergence haussière


Valeur : WAFA ASSURANCE

Reuters Bloomberg

Ydate +7,9%

+Haut 2015 4 452

+Bas 2015 3 525


Ouverture 3 700

Plus Haut 3 700

Plus Bas 3 650

Clôture 3 650

Variation -2,54%



Opinion - Hausse

Type Renforcer -

Démarrage 3 600 - Stop Loss 3 470 - Objectif 1 - 3800 Objectif 2 4 000 -


Qté Optimal - - Potentiel 11,1% -

ANNEXES

100

FLASH RESULTATS S1-2012 Tableau des réalisations S1-2015 (1/2)

*Comptes sociaux

Les lignes en grenat désignent l’existence de comptes pro-forma au S1-2014

NS : Non significatif

BANQUES

En Millions de DhsS1-2014

S1-2014

retraitéS1-2015 Variation

Variation

ProformaS1-2014

S1-2014


Variation

ProformaS1-2014

S1-2014


Variation

Proforma31/12/2014

31/12/2014

retraité30/09/2015 Variation

Variation

proforma

ATTIJARIWAFA BANK 9 751,8 9 751,8 9 753,7 0,0% 0,0% 2 261,0 2 261,0 2 311,9 2,2% 2,2% 5 632,7 5 632,7 5 412,3 -3,9% -3,9% 35 521,6 35 521,6 35 878,5 1,0% 1,0%

BCP 7 458,6 7 458,6 7 710,3 3,4% 3,4% 1 131,0 1 131,0 1 236,5 9,3% 9,3% 4 130,7 4 130,7 3 927,3 -4,9% -4,9% 26 886,3 26 886,3 26 935,3 0,2% 0,2%

BMCE BANK 5 598,1 5 598,1 5 923,5 5,8% 5,8% 901,6 901,6 1064,5 18,1% 18,1% 2 627,5 2 627,5 2 661,9 1,3% 1,3% 16 063,5 16 063,5 16 148,1 0,5% 0,5%

BMCI 1 619,3 1 619,3 1 599,3 -1,2% -1,2% 256,8 256,8 221,1 -13,9% -13,9% 871,0 871,0 838,1 -3,8% -3,8% 8 503,7 8 503,7 8 320,6 -2,2% -2,2%

CDM 1 058,7 1 058,7 1 059,6 0,1% 0,1% 182,5 176,9 82,5 -54,8% -53,4% 525,5 516,8 501,5 -4,6% -3,0% 4 343,3 4 343,3 4 181,9 -3,7% -3,7%

CIH 847,8 847,8 864,6 2,0% 2,0% 267,6 267,6 190,4 -28,8% -28,8% 327,5 327,5 349,2 6,6% 6,6% 4 790,6 4 790,6 4 543,4 -5,2% -5,2%

TOTAL 26 334,4 26 334,4 26 910,9 2,2% 2,2% 5 000,4 4 994,9 5 106,9 2,1% 2,2% 14 114,9 14 106,2 13 690,4 -3,0% -2,9% 96 109,0 96 109,0 96 007,8 -0,1% -0,1%

SOCIETE DE FINANCEMENT

AXA CREDIT * 60,6 60,6 65,8 8,6% 8,6% 8,4 8,4 9,2 9,4% 9,4% 27,2 27,2 31,1 14,6% 14,6% 196,5 196,5 192,5 -2,0% -2,0%

EQDOM * 313,5 313,5 314,7 0,4% 0,4% 100,2 100,2 98,1 -2,1% -2,1% 194,5 194,5 203,8 4,8% 4,8% 1 478,6 1 478,6 1 434,8 -3,0% -3,0%

MAGHREBAIL * 134,9 134,9 157,4 16,7% 16,7% 38,5 38,5 40,4 4,8% 4,8% 102,3 102,3 123,3 20,5% 20,5% 548,8 548,8 781,9 42,5% 42,5%

MAROC LEASING * 130,8 130,8 139,3 6,5% 6,5% 35,4 35,4 38,6 9,2% 9,2% 96,9 96,9 106,1 9,6% 9,6% 811,7 811,7 808,7 -0,4% -0,4%

SALAFIN * 151,4 151,4 172,2 13,7% 13,7% 53,8 53,8 60,1 11,8% 11,8% 104,3 104,3 122,2 17,19% 17,2% 620,7 620,7 575,5 -7,3% -7,3%

TASLIF * 51,5 51,5 51,6 0,1% 0,1% 14,2 14,2 10,3 -27,1% -27,1% 24,6 24,6 27,9 13,3% 13,3% 335,0 335,0 323,8 -3,3% -3,3%

TOTAL 842,8 842,8 901,0 6,9% 6,9% 250,5 250,5 256,7 2,5% 2,5% 549,7 549,7 614,3 11,8% 11,8% 3 991,4 3 991,4 4 117,2 3,2% 3,2%

ASSURANCE

ATLANTA 1 415,0 1 415,0 1 490,2 5,3% 5,3% 120,2 120,2 131,2 9,2% 9,2% 134,4 134,4 160,7 19,6% 19,6% 1 352,7 1 352,7 1 393,6 3,0% 3,0%

SAHAM ASSURANCE * 1 679,1 1 679,1 1 671,7 -0,4% -0,4% 152,3 152,3 213,2 40,0% 40,0% 219,7 219,7 307,1 39,8% 39,8% 3 337,3 3 337,3 3 402,3 1,9% 1,9%

WAFA ASSURANCE * 2 591,3 2 591,3 2 790,5 7,7% 7,7% 479,2 479,2 479,4 0,0% 0,0% 562,1 562,1 671,5 19,5% 19,5% 4 937,1 4 937,1 4 579,9 -7,2% -7,2%

TOTAL 5 685,4 5 685,4 5 952,4 4,7% 4,7% 751,6 751,6 823,7 9,6% 9,6% 916,2 916,2 1139,3 24,3% 24,3% 9 627,0 9 627,0 9 375,8 -2,6% -2,6%

BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION

CIMENTS DU MAROC 1 802,6 1 802,6 1 928,9 7,0% 7,0% 449,4 449,4 493,5 9,8% 9,8% 514,7 514,7 560,6 8,9% 8,9% 6 303,6 6 303,6 5 671,1 -10,0% -10,0%

HOLCIM ( Maroc ) 1 742,0 1 742,0 1 592,3 -8,6% -8,6% 324,3 324,3 242,4 -25,3% -25,3% 524,5 524,5 409,2 -22,0% -22,0% 1 970,4 1 970,4 1 614,3 -18,1% -18,1%

JET CONTRACTORS 331,2 331,2 394,4 19,1% 19,1% 25,7 25,7 28,4 10,5% 10,5% 44,1 44,1 68,1 54,2% 54,2% 382,9 382,9 394,0 2,9% 2,9%

LAFARGE CIMENTS 2 564,6 2 564,6 2 668,6 4,1% 4,1% 708,3 708,3 749,1 5,8% 5,8% 1 124,3 1 124,3 1 136,4 1,1% 1,1% 4 917,7 4 917,7 4 521,4 -8,1% -8,1%

SONASID 2 524,6 2 524,6 2 173,1 -13,9% -13,9% 109,3 109,3 24,5 -77,6% -77,6% 170,8 170,8 54,8 -67,9% -67,9% 2 165,2 2 165,2 2 031,0 -6,2% -6,2%

ALUMINIUM DU MAROC * 361,3 361,3 394,2 9,1% 9,1% 24,2 24,2 20,1 -17,0% -17,0% 35,5 35,5 37,9 6,7% 6,7% 356,7 356,7 358,2 0,4% 0,4%

AFRIC INDUSTRIES * 24,0 24,0 21,3 -11,2% -11,2% 4,4 4,4 3,3 -25,1% -25,1% 5,3 5,3 4,2 -21,8% -21,8% 39,8 39,8 37,2 -6,4% -6,4%

COLORADO * 298,7 298,7 271,7 -9,0% -9,0% 35,9 35,9 36,3 1,2% 1,2% 53,9 53,9 52,9 -2,0% -2,0% 335,8 335,8 322,3 -4,0% -4,0%

TOTAL 9 648,9 9 648,9 9 444,5 -2,1% -2,1% 1 681,4 1 681,4 1 597,4 -5,0% -5,0% 2 473,3 2 473,3 2 324,0 -6,0% -6,0% 16 472,1 16 472,1 14 949,4 -9,2% -9,2%

AGRO ALIMENTAIRE

CENTRALE LAITIERE 3 387,2 3 387,2 3 295,9 -2,7% -2,7% 66,5 66,5 9,2 -86,2% -86,2% 156,5 156,5 66,5 -57,5% -57,5% 1 080,2 1 080,2 1 041,0 -3,6% -3,6%

COSUMAR 3 045,7 3 045,7 3 317,5 8,9% 8,9% 290,9 290,9 404,0 38,9% 38,9% 457,4 457,4 635,1 38,9% 38,9% 3 776,2 3 776,2 3 748,5 -0,7% -0,7%

LESIEUR CRISTAL 1 898,0 1 898,0 2 002,0 5,5% 5,5% 100,0 100,0 102,0 2,0% 2,0% 130,0 130,0 148,0 13,8% 13,8% 1 522,0 1 522,0 1 472,0 -3,3% -3,3%

DARI COUSPATE * 220,0 220,0 259,6 18,0% 18,0% 17,8 17,8 19,9 11,9% 11,9% 23,2 23,2 26,7 15,0% 15,0% 154,0 154,0 157,5 2,2% 2,2%

UNIMER * 375,8 375,8 425,3 13,2% 13,2% 40,5 40,5 34,8 -13,9% -13,9% 43,9 43,9 39,7 -9,6% -9,6% 1 341,6 1 341,6 1 342,2 0,0% 0,0%

TOTAL 8 926,7 8 926,7 9 300,4 4,2% 4,2% 515,6 515,6 569,9 10,5% 10,5% 811,0 811,0 916,0 12,9% 12,9% 7 873,9 7 873,9 7 761,1 -1,4% -1,4%

BOISSONS

BRASSERIES DU MAROC 1 021,3 1 021,3 945,9 -7,4% -7,4% 72,7 72,7 84,5 16,1% 16,1% 140,5 140,5 134,7 -4,1% -4,1% 1 366,6 1 366,6 1 320,9 -3,3% -3,3%

OULMES * 642,3 642,3 695,0 8,2% 8,2% 48,7 48,7 54,4 11,7% 11,7% 76,8 76,8 96,8 26,1% 26,1% 552,9 552,9 508,3 -8,1% -8,1%

TOTAL 1 663,5 1 663,5 1 640,8 -1,4% -1,4% 121,4 121,4 138,8 14,4% 14,4% 217,2 217,2 231,5 6,6% 6,6% 1919,5 1919,5 1829,2 -4,7% -4,7%

CHIMIE

SNEP 395,8 395,8 328,2 -17,1% -17,1% 6,5 6,5 -40,6 NS NS 2,2 2,2 -15,3 NS NS 479,88 479,88 439,29 -8,46% -8,5%

MAGHREB OXYGENE 109,4 109,4 113,5 3,7% 3,7% 7,9 7,9 6,6 -16,9% -16,9% 10,6 10,6 10,2 -3,4% -3,4% 211,7 211,7 215,0 1,6% 1,6%

TOTAL 505,2 505,2 441,6 -12,6% -12,6% 14,4 14,4 -34,0 NS NS 12,8 12,8 -5,1 NS NS 691,6 691,6 654,3 -5,4% -5,4%

DISTRIBUTEURS

AUTO HALL 1 629,0 1 629,0 1 993,7 22,4% 22,4% 110,3 110,3 118,5 7,5% 7,5% 174,9 174,9 186,6 6,7% 6,7% 1 755,4 1 755,4 1 705,2 -2,9% -2,9%

AUTO NEJMA * 592,1 592,1 675,4 14,1% 14,1% 41,3 41,3 47,0 13,9% 13,9% 60,2 60,2 67,8 12,7% 12,7% 630,0 630,0 625,9 -0,7% -0,7%

ENNAKL 733,2 733,2 833,9 13,7% 13,7% 69,2 69,2 100,0 44,5% 44,5% 69,9 69,9 116,8 67,0% 67,0% 500,5 500,5 543,2 8,5% 8,5%

FENIE BROSSETTE * 276,6 276,6 330,8 19,6% 19,6% -14,9 -14,9 -9,9 33,9% 33,9% -8,9 -8,9 -3,7 58,6% 58,6% 288,0 288,0 278,2 -3,4% -3,4%

LABEL VIE 3 049,4 3 049,4 3 258,1 6,8% 6,8% 24,9 24,9 43,0 72,4% 72,4% 90,1 90,1 114,8 27,4% 27,4% 1 336,1 1 336,1 1 300,7 -2,6% -2,6%

SRM * 121,7 121,7 125,5 3,1% 3,1% -5,2 -5,2 0,9 NS NS -2,0 -2,0 5,1 NS NS 127,1 127,1 128,0 0,7% 0,7%

STOKVIS * 293,8 293,8 306,1 4,2% 4,2% 4,2 4,2 5,0 20,1% 20,1% 2,8 2,8 2,6 5,4% 5,4% 289,9 289,9 290,3 0,1% 0,1%

TOTAL 6 695,8 6 695,8 7 523,5 12,4% 12,4% 229,8 229,8 304,6 32,6% 32,6% 387,1 387,1 490,1 26,6% 26,6% 4 927,1 4 927,1 4 871,4 -1,1% -1,1%

Chiffre d'affaires consolidés RNPG REX consolidé Fonds propres part du groupe



Fonds propres part du groupeREX consolidé

REX consolidé Fonds propres part du groupe

Chiffre d'affaires consolidés RNPG

Chiffre d'affaires consolidés RNPG

Primes acquises nettes consolidées

PNB Consolidé

RBE consolidéRNPGPNB Consolidé Fonds propres part du groupe

Résultat technique

RBE consolidé Fonds propres part du groupe

Fonds propres part du groupe

RNPG

RNPG

101

FLASH RESULTATS S1-2012 Tableau des réalisations S1-2015 (2/2)

*Comptes sociaux

Les lignes en grenat désignent l’existence de comptes pro-forma au S1-2014

NS : Non significatif

ELECTRICITE

En Millions de Dhs

S1-2014S1-2014


Variation

ProformaS1-2014

S1-2014


Variation

ProformaS1-2014

S1-2014


Variation

Proforma31/12/2014

31/12/2014

retraité30/09/2015 Variation

Variation

proforma

TAQA MOROCCO 3 145,3 3 145,3 4 355,8 38,5% 38,5% 385,2 385,2 445,3 15,6% 15,6% 902,0 902,0 1 286,0 42,6% 42,6% 4 629,6 4 629,6 4 388,4 -5,2% -5,2%

EQUIPEMENTS ELECTRONIQUES

NEXANS MAROC 851,3 851,3 869,5 2,1% 2,1% 22,8 22,8 13,6 -40,6% -40,6% 38,7 38,7 27,5 -28,9% -28,9% 680,3 680,3 677,4 -0,4% -0,4%

IMMOBILIER

ALLIANCES 1 997,4 1 997,4 373,3 -81,3% -81,3% 207,3 207,3 -384,3 NS NS 651,3 651,3 -170,2 NS NS 3 451,9 3 451,9 3 048,4 -11,7% -11,7%

RES DAR SAADA 778,0 778,0 678,5 -12,8% -12,8% 164,4 164,4 154,6 -6,0% -6,0% 201,9 201,9 183,7 -9,0% -9,0% 3 469,6 3 469,6 3 456,6 -0,4% -0,4%

DOUJA PROM ADDOHA 3 360,3 3 360,3 3 375,6 0,5% 0,5% 503,5 503,5 512,2 1,7% 1,7% 672,5 672,5 697,2 3,7% 3,7% 11 117,9 11 117,9 10 986,0 -1,2% -1,2%

TOTAL 6 135,6 6 135,6 4 427,4 -27,8% -27,8% 875,2 875,2 282,6 -67,7% -67,7% 1 525,7 1 525,7 710,8 -53,4% -53,4% 18 039,4 18 039,4 17 491,0 -3,0% -3,0%

INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE

PROMOPHARM* 252,5 252,5 272,0 7,7% 7,7% 40,8 40,8 50,4 23,7% 23,7% 58,5 58,5 70,4 20,4% 20,4% 380,4 380,4 350,8 -7,8% -7,8%

SOTHEMA * 551,2 551,2 584,5 6,04% 6,04% 38,2 38,2 58,8 54,0% 54,0% 80,4 80,4 80,8 0,5% 0,5% 524,5 524,5 511,3 -2,5% -2,5%

TOTAL 803,7 803,7 856,5 6,6% 6,6% 78,9 78,9 109,2 38,3% 38,3% 138,9 138,9 151,2 8,9% 8,9% 904,9 904,9 862,1 -4,7% -4,7%

INGENIERIE ET BIENS D'EQUIPEMENTS

DELATTRE LEVIVIER MAROC 238,5 238,5 359,1 50,5% 50,5% 10,4 10,4 6,3 -39,5% -39,5% 33,1 33,1 30,6 -7,5% -7,5% 236,1 236,1 231,9 -1,8% -1,8%

STROC CREATIVE CONTRACTOR * 332,7 332,7 220,8 -33,6% -33,6% 7,9 7,9 -40,8 NS NS 21,6 21,6 -26,0 NS NS 61,5 61,5 20,7 -66,4% -66,4%

TOTAL 571,3 571,3 579,9 1,5% 1,5% 18,3 18,3 -34,5 NS NS 54,7 54,7 4,6 -91,6% -91,6% 297,6 297,6 252,6 -15,1% -15,1%

MATERIELS LOGICIELS ET SCES INFOR

DISWAY 678,5 678,5 827,5 22,0% 22,0% 19,0 19,0 26,8 41,4% 41,4% 24,9 24,9 39,6 59,0% 59,0% 574,4 574,4 572,4 -0,4% -0,4%

HPS 127,1 127,1 169,0 32,9% 32,9% 7,8 7,8 20,9 62,60% 167,4% 8,3 8,3 18,7 123,6% 123,6% 176,4 176,4 185,8 5,3% 5,3%

IB MAROC.COM * 74,4 74,4 94,6 27,1% 27,1% -4,6 -4,6 -14,6 -220,4% -220,4% -2,4 -2,4 -3,4 -39,8% -39,8% 75,8 75,8 61,1 -19,3% -19,3%

INVOLYS * 23,1 23,1 31,5 36,2% 36,2% 4,0 4,0 5,3 30,9% 30,9% 5,6 5,6 7,9 30,9% 30,9% 75,5 75,5 77,7 2,9% 2,9%

MICRODATA * 201,6 201,6 232,9 15,5% 15,5% 23,2 23,2 14,9 -35,9% -35,9% 33,3 33,3 23,3 -30,2% -30,2% 86,1 86,1 80,0 -7,1% -7,1%

M2M Group 85,6 85,6 77,3 -9,7% -9,7% 6,0 6,0 7,8 30,8% 30,8% 16,4 16,4 19,7 20,0% 20,0% 123,6 123,6 118,0 -4,6% -4,6%

S.M MONETIQUE* 96,7 96,7 87,4 -9,6% -9,6% 6,2 6,2 6,7 7,8% 7,8% 11,7 11,7 10,9 -6,7% -6,7% 71,4 71,4 63,4 -11,2% -11,2%

TOTAL 1 287,0 1 287,0 1 520,1 18,1% 18,1% 61,6 61,6 67,6 9,9% 9,9% 97,9 97,9 116,7 19,2% 19,2% 1 183,2 1 183,2 1 158,4 -2,1% -2,1%

MINES

MANAGEM 1 888,8 1 888,8 2 280,5 20,7% 20,7% 151,4 151,4 140,0 -7,5% -7,5% 276,0 276,0 348,0 26,1% 26,1% 3 450,4 3 450,4 3 393,5 -1,6% -1,6%

MINIERE TOUISSIT 220,8 203,9 261,4 18,4% 28,2% 92,0 100,2 149,0 61,9% 48,6% 99,1 94,8 130,5 31,7% 37,7% 681,6 681,6 602,8 -11,6% -11,6%

SMI * 526,8 526,8 500,2 -5,1% -5,1% 153,4 153,4 78,4 -48,9% -48,9% 158,8 158,8 104,4 -34,2% -34,2% 1 589,8 1 589,8 1 339,2 -15,8% -15,8%

TOTAL 2 636,5 2 619,6 3 042,1 15,4% 16,1% 396,8 405,0 367,4 -7,4% -9,3% 533,9 529,6 583,0 9,2% 10,1% 5 721,8 5 721,8 5 335,6 -6,8% -6,8%

PETROLE ET GAZ

AFRIQUIA GAZ 1 924,4 1 924,4 1 769,4 -8,1% -8,1% 221,5 221,5 241,9 9,2% 9,2% 315,5 315,5 348,8 10,6% 10,6% 2 057,2 2 057,2 1 938,2 -5,8% -5,8%

SAMIR 24 574,0 24 574,0 12 487,0 -49,2% -49,2% 293,0 249,0 -3 454,0 NS NS 757,0 695,0 -1 318,0 NS NS 7 017,0 7 017,0 3 560,0 -49,3% -49,3%

TOTAL MAROC 5 736,0 5 736,0 4 274,0 -25,5% -25,5% 169,4 169,4 145,9 -13,9% -13,9% 215,0 215,0 188,8 -12,2% -12,2% 896,3 896,3 729,1 -18,7% -18,7%

TOTAL 32 234,4 32 234,4 18 530,4 -42,5% -42,5% 683,9 639,9 -3 066,2 NS NS 1 287,5 1 225,5 -780,4 NS NS 9 970,5 9 970,5 6 227,3 -37,5% -37,5%

SERVICES AUX COLLECTIVITES

LYDEC * 3 198,2 3 198,2 3 263,3 2,0% 2,0% 142,6 142,6 134,0 -6,0% -6,0% 226,2 226,2 226,8 0,3% 0,3% 1 762,3 1 762,3 1 700,4 -3,5% -3,5%

STES DE PTF/HOLDINGS

DELTA HOLDING 1 127,1 1 127,1 1 138,7 1,0% 1,0% 80,3 80,3 82,2 2,5% 2,5% 152,9 152,9 149,8 -2,0% -2,0% 1 557,3 1 557,3 1 507,4 -3,2% -3,2%

TELECOMMUNICATIONS

ITISSALAT AL-MAGHRIB 14 564,0 14 564,0 16 583,0 13,9% 13,9% 3 073,0 3 073,0 2 827,0 -8,0% -8,0% 5 460,0 5 460,0 5 352,0 -2,0% -2,0% 15 884,0 15 884,0 12 407,0 -21,9% -21,9%

TRANSPORT

CTM 256,9 256,9 267,1 4,0% 4,0% 8,3 8,3 4,5 -45,6% -45,6% 13,8 13,8 21,5 55,2% 55,2% 277,9 277,9 243,1 -12,5% -12,5%

TIMAR * 124,9 124,9 114,2 -8,6% -8,6% 4,6 4,6 2,5 -46,3% -46,3% 7,5 7,5 3,3 -56,4% -56,4% 89,5 89,5 111,0 24,0% 24,0%

TOTAL 381,8 381,8 381,3 -0,1% -0,1% 12,9 12,9 7,0 -45,9% -45,9% 21,3 21,3 24,7 16,1% 16,1% 367,4 367,4 354,1 -3,6% -3,6%

AUTRES

AGMA LAHLOU-TAZI * 63,8 63,8 59,1 -7,4% -7,4% 27,3 27,3 24,3 -10,9% -10,9% 36,8 36,8 33,2 -9,9% -9,9% 95,6 95,6 74,9 -21,6% -21,6%

BALIMA * 20,6 20,6 20,8 1,1% 1,1% 9,2 9,2 6,6 -27,6% -27,6% 8,4 8,4 5,3 -37,2% -37,2% 101,9 101,9 101,3 -0,7% -0,7%

MED PAPER * 57,9 57,9 51,6 -10,9% -10,9% -20,1 -20,1 -24,0 -19,4% -19,4% -12,2 -12,2 -16,3 -33,5% -33,5% 21,0 21,0 -3,0 NS NS

REBAB COMPANY * 0,2 0,2 0,4 161,4% 161,4% -0,1 -0,1 0,2 NS NS -0,1 -0,1 0,2 NS NS 54,1 54,1 53,8 -0,5% -0,5%

RISMA 815,9 815,9 736,1 -9,8% -9,8% 23,5 23,5 -74,1 NS NS 149,7 149,7 104,9 -29,9% -29,9% 934,2 934,2 839,0 -10,2% -10,2%

ZELLIDJA * 0,7 0,7 0,4 -47,2% -47,2% 4,0 4,0 -86,6 NS NS -0,2 -0,2 -0,4 -88,9% -88,9% 352,8 352,8 266,2 -24,5% -24,5%

TOTAL 959,1 959,1 868,5 -9,4% -9,4% 43,8 43,8 -153,5 NS NS 182,4 182,4 126,8 -30,5% -30,5% 1 559,5 1 559,5 1 332,2 -14,6% -14,6%

Total 128 198,1 128 181,2 118 531,7 -7,5% -7,5% 14 440,4 14 399,1 9 845,8 -31,8% -31,6% 30 104,3 30 029,2 27 380,1 -9,0% -8,8% 204 169,4 204 169,4 193 260,1 -5,3% -5,3%














102


Glossaire Technique

L’Analyse Technique : Issue du courant de la finance comportementale, l’AT est une famille de méthodes de lecture des marchés qui met

en avant l’aspect humain des intervenants (psychologie, mémoire collective, biais émotionnel, comportement…), dans un but d’anticipation

des mouvements future sur les cours.

Bande de Bollinger : Indicateur dynamique permettant d’évaluer la volatilité d’un titre et spécifier l’état du marché. Composé de deux

bandes, il permet de déceler les retournements de tendances en cas de dépassement des bandes.

Moyennes Mobiles Arithmétiques (MMA) : elle donne la valeur moyenne des cours sur la période de calcul. Le signal haussier apparaît

lorsque les cours croisent à la hausse la moyenne mobile et inversement à la baisse. L’interprétation peut se faire également en fonction de

la position de la MM courte par apport à la MM longue.

DMI (Directional Movement Index) : Signale l’existence d’une tendance et permet d’apprécier la force et la puissance de cette dernière. Il

se compose de plusieurs courbes. D’une part, le comportement de DMI+ et DMI – , qui mesure la force entre acheteurs et vendeurs et

d’autre part la courbe de ADX qui a pour but de mesurer la force de la tendance.

MACD (Moving Avrege Convergence Divergence) : il permet l’indentification des phases d’achat et de vente sur un marché. On détecte un

signal d’achat lorsque la MACD passe au-dessus de la MM 9 jours et un signal de vente lorsque la MACD passe sous la MM 9 jours.

Oscillateur Stochastique: Basé sur la détection des niveaux extrêmes atteints par la valeur sur une période donnée, il met en évidence les

zones de sur-achat et de survente et identifie ainsi les essoufflements des forces acheteur/vendeur.

Le CCI (Commodity Channel Index) : Indicateur de volatilité basé sur les mouvements directionnels des cours. Il évolue dans un intervalle

compris entre les +100 et -100 et permet de déterminer les phases de congestion et les phases de tendance.

Momentum : Indicateur de tendance, basés sur la différence de cours entre deux périodes, le Momentum met en évidence la vitesse brute

d’évolution des cours sur une période de temps donnée

Le RSI (Relative Strength Index) : Indicateur borné dans un intervalle qui permet de détecter la maturité et l’essoufflement du mouvement

en cours, ainsi que les phases de « sur-achat » et « sur-vente ».

Le Momentum : Basé sur la différence de cours entre deux périodes, cet indicateur met en évidence la vitesse d’évolution (accélération ou

essoufflement) des cours sur une période de temps donnée.

OBV (On Balance Volume): Un indicateur qui cumule les volumes d’une valeur selon le sens de variation du cours. Il permet d’apprécier à

travers les volumes, les pressions acheteuses ou vendeuses.

Chandelier japonais : Représentation graphique des cours, formée par le cours d’ouverture le plus haut, plus bas, et le cours de clôture.

L'apport essentiel des graphiques en chandeliers est de déceler des formations de retournement de tendance du marché.

Ligne simple (support/ résistance) : Ils servent à mettre en évidence des niveaux de prix importants. Il s'agit de supports ou de résistances

sur lesquels les cours viennent s'appuyer pour rebondir. Un franchissement implique une accélération du mouvement.

Retracement de Fibonacci : Il sert à définir les futurs paliers des cours lorsqu'une correction d'une phase haussière ou baissière est

amorcée.

Vague d'Elliott : Théorie basée sur la décomposition des cycles de marché en vagues, sur différents horizons de temps et d’amplitude,

pouvant être anticipé suivant des retracements de fibonacci.

Canal : Composé de deux lignes obliques, cette figure dans laquelle évolue la valeur permet d’identifier le sens de la tendance et les zones

extrêmes d’achat et de vente.

Epaule-Tête-Epaule : Figure chartiste, signalant une forte probabilité de retournement brutal de la tendance précédente. Composé de

trois sommets successifs dont le deuxième est toujours plus haut que les deux autres, il nécessite des critères de validation par inclinaison

et par volume sur une durée de temps précise.

Triangle Résistance: Figure de continuation de tendance construite entre deux obliques convergentes, et signale un arrêt momentané de

la tendance. La tendance qui en résulte dépend du sens de la sortie des cours (soit par le haut ou par le bas du triangle).

Biseau Ascendant : figure de retournement de tendance composée de deux droites de tendance convergente, dont la particularité est

d’être orientée dans la même direction que la tendance initiale. Elle démontre la décélération de la dynamique haussière.

Elargissement Descendant : Figure de retournement de tendance, délimitée par deux droites de tendance divergentes, démontrant la

hausse de la volatilité après une accélération baissière.

Division Analyses et Recherches

Directeur de Division

Ali HACHAMI

[email protected]

[email protected]

Tél : +212 (0) 5 22 46 92 63

Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28

Analystes

Nasreddine LAZRAK Adnane CHERKAOUI

[email protected] [email protected]

Tél : +212 (0) 5 22 46 90 76 Tél : +212 (0) 5 22 46 91 15

Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28

Fatima BENMLIH Ahmed ROCHD


Tél : +212 (0) 5 22 46 90 71 Tél : +212 (0) 5 22 46 91 03

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Nordine HAMIDI Fatima-Zahra MABCHOURE


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