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28/11/2015
Conclusions
Après de multiples tergiversations, la Fed se prépare à hausser ses taux de 0.25% lors de sa réunion du
15-16 décembre prochain sauf cas extrême d’un choc ou d’un mauvais indicateur de l’emploi.
L’envolée des taux à 2 ans autour de 1% permet de calculer une probabilité de 74% pour cette hausse.
La partie courte et longue de la courbe des taux a été relevée alors que le 10 ans a peu bougé, mais le
30 ans est ancré autour de 3%. Contre toute attente, le marché a salué la fin des incertitudes et les as-
surances de la Fed que les futures hausses seront très modérées. Les économistes constatent une modi-
fication structurelle et durable des taux courts qui vont rester bas longtemps. Nous l’avons également
déduit en affirmant que la croissance resterait durablement atone. Les raisons sont à chercher dans le
creusement des inégalités et la démographie. La croissance de la population civile ralentit à chaque
décade et la population active a souffert d’un affaissement du taux de participation. Enfin, la popula-
tion active hors agriculture « non farm payroll » s’est accrue de 6% durant cette décennie contre 14%
durant la précédente. La croissance potentielle du PIB s’inscrit désormais à 2% au lieu de 3% et il fau-
dra s’habituer à vivre avec cette nouvelle donne.
Les divers indicateurs économiques sont bien orientés avec un PIB revu à la hausse, des ventes de véhi-
cules neufs qui battent des records et l’immobilier toujours en lente convalescence. Les salaires mon-
trent quelques signes d’amélioration. La hausse du $ impacte négativement l’économie. L’inflation
hors énergie est depuis longtemps autour de 2% et devrait tendre vers ce niveau une fois l’effet baisse
du baril estompé.
L’Europe est 3 ans en retard sur le cycle et est en plein renforcement de son QE, qui commence
d’ailleurs à produire ses effets avec la hausse du PIB qui s’accélère à chaque trimestre. Ce déphasage a
entraîné une nouvelle chute de l’Euro qui a franchi la barre de 1.06$ à la grande joie des exportateurs.
Conjugué à la baisse historique du pétrole et des taux très bas, les prévisions de croissance en 2016 ont
été revues à la hausse à 1.7%, contre 2.5% aux US. La croissance en Inde est en grande forme mais les
intervenants doutent de l’opacité chinoise. Cet environnement a permis à l’Eurozone d’avoir les meil-
leures performances boursières et notre fonds Digital en a profité en affichant 24.2% de hausse sur
l’année.
L’analyse des profits sur longue période montre un monstrueux retard en Europe. Les Etats Unis sont à
31% au dessus du plus haut d’avant la crise et l’Eurozone à -24%, ce qui explique que les cours sont en-
core 24% en dessous de leur plus haut. En plus, la qualité des résultats est médiocre, les sociétés ten-
dant à oublier les pertes exceptionnelles comme dans le cas de Volkswagen. Les marges comptables
sont nettement inférieures à celles communiquées à la place. L’environnement est favorable pour faire
le ménage en 2015. Les Etats Unis ont en revanche du mal à améliorer encore leurs marges et les pro-
fits sont en baisse légère en 2015 et en légère progression pour 2016.
Notre objectif de cours pour fin 2016 est à 2056 points pour le S&P500, soit en dessous du niveau ac-
tuel. Il est de 411 points pour le Stoxx 600 soit un potentiel de hausse de 7% et un dividende de 3.6%.
Nous maintenons notre position de sous pondération des Etats Unis en faveur de l’Eurozone et restons
globalement sous pondérés en actions en faveur de l’immobilier.
Jacques Chahine
Cadeau de Noël : la Fed va enfin passer à l’action
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74% de probabilité d’une hausse des taux en décembre
Après les multiples tergiversations des 12 derniers mois, la Fed se prépare à passer à l’action lors de sa
réunion du 15-16 décembre prochain. La probabilité, calculée à partir de la courbe des taux, est de
74% pour une hausse de 0.25% lors de la prochaine réunion. La seule statistique majeure qui peut en-
core faire reculer l’échéance est celle de l’emploi attendue vendredi prochain. La courbe ci-dessous
montre l’envolée récente des taux à 2 ans qui s’approchent de 1%.
La hausse des taux à 2 ans prend acte de la prochaine intervention de la Fed
La courbe des taux est devenue quasi linéaire avec des hausses sur la partie court terme, une stabilisa-
tion des taux entre 7 et 10 ans, et malheureusement une hausse sur notre benchmark à 30 ans qui de-
vient ancré à 3%. Le 10 ans est à 2.22%.
Le marché salue la probable hausse des taux !
Les minutes de la réunion de la Fed du 27-28 Octobre, publiées le 18 Novembre, ont été l’occasion
d’une envolée de l’indice S&P500 alors que la balance penchait fortement vers une hausse des taux en
décembre. Cet événement, attendu de longue date par le marché, a été salué comme un soulagement,
alors qu’une hausse des taux fait habituellement trembler les marchés. C’est une réaction à court
terme et il ne faut pas exclure une mauvaise humeur quand la vraie hausse va être annoncée.
Un niveau structurel et durable des taux courts vers le bas
La Fed, entourée des plus éminents économistes de la planète, constate que le taux d’intérêt optimal
à court terme r* s’est fortement dégradé depuis la crise financière de 2008-2009. C’est le taux qui as-
sure le plein emploi dans une inflation maîtrisée. Il était négatif encore récemment et s’est quelque
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peu redressé vers zéro récemment. Elle constate une grande divergence par rapport aux précédents
cycles économiques quand le chômage était au même niveau.
Un changement structurel majeur est intervenu dans les économies développées avec une tendance
lourde des taux courts à se maintenir autour de zéro, et surtout cet état de fait n’est pas prêt de se
modifier. Nous en expliquions les raisons dans notre lettre de fin septembre « Vers une croissance du-
rable atone? ». La montée fulgurante des inégalités de richesse liée à la transformation de la société
par les nouvelles technologies en sont les principales raisons.
Hausse des taux sur la partie courte et longue de la courbe
La démographie a modifié la croissance potentielle
La démographie joue également un rôle important pour expliquer le retour à une croissance potentielle
de 2% au lieu des 3% dans les précédentes décennies. Le tableau ci-dessous montre que :
a) la population civile, c’est-à-dire celle âgée de 16 ans et plus hors militaires, a tendance à ra-
lentir sa croissance décade après décade, avec 10.8% sur les 10 dernières années, soit 1% par
an.
b) la population active, celle qui travaille ou qui cherche du travail, n’a évolué que de 4.7% en 10
ans, car le taux de participation a fortement décroché durant cette dernière décennie, passant
de 66.1% à 62.4%.
c) le taux de croissance de la population active hors agriculture « non farm payrolls », qui est
l’indicateur suivi par les économistes et la Fed, s’est fortement ralenti durant cette dernière
décennie.
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Ces facteurs militent pour une grande modération dans l’évolution des taux de la Fed et vont nécessi-
ter le recours à des taux négatifs ou des techniques non conventionnelles en cas de nouvelle crise.
Variation par décade de la population active aux USA
Les chiffres de l’emploi de novembre déterminants
Depuis les minutes publiées par la Fed, les statistiques de l’emploi du mois d’Octobre ont surpris posi-
tivement, passant à un rythme de 271.000 créations d’emploi après deux mois d’Août et de Septembre
plutôt décevants. Il reste encore le chiffre de Novembre à paraître vendredi prochain avant que la Fed
n’arrête sa position définitive. Le consensus attend 190.000 créations d’emplois, ce qui serait large-
ment suffisant pour confirmer la hausse des taux.
Sauf très mauvaise statistique pour novembre, la Fed devrait passer à l’action
La croissance économique jugée satisfaisante
L’économie américaine donne des signaux positifs ; la dernière révision du PIB du 3ème trimestre le fait
passer de 1.5% à 2.1% en rythme annuel malgré un effet stock négatif de -0.6%. Les immatriculations
de véhicules neufs sont au plus haut, dépassant largement le niveau d’avant la crise financière. Le seul
bémol est l’effet négatif ressenti par l’appréciation du $ sur le secteur industriel, l’écart entre les im-
Non farm
Payrolls
civilian
population
Civilian labor
forceParticipation rate
Decade ending October 2015 6.0% 10.8% 4.7% 62.4%
Decade ending October 2005 14.1% 13.9% 13.0% 66.1%
Decade ending October 1995 20.2% 11.4% 14.3% 66.6%
Decade ending October 1985 26.7% 15.4% 23.2% 65.0%
Decade ending October 1975 25.1% 26.0%
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portations et les exportations se creusant rapidement. Le graphique ci-dessous illustre par ailleurs la
dégradation du commerce mondial, car malgré la baisse sensible du prix des importations, celles-ci
restent stables exprimées en $, les volumes compensant à peu près les baisses des prix.
Baisse sensible des exportations, stagnation des importations
L’inflation devrait graduellement passer à 2%
En ce qui concerne l’inflation, on remarquera que hors effet exceptionnel du prix de l’énergie celle-ci
se maintient autour de 2% depuis des mois et, une fois l’effet de base estompé courant 2016,
l’inflation devrait graduellement remonter.
L’inflation sous jacente reste proche des 2%
Si on examine les cours du pétrole sur une moyenne mobile mensuelle, le Brent était à un point bas de
50$ en moyenne en février 2015. Si le cours actuel de 45$ se maintient, l’impact de la baisse n’est plus
que de 10% en février 2016 et non de 30 à 50% comme tout au long de 2015. Les futurs à fin 2016 don-
nent un cours de 51$. Certes, on ne peut exclure une nouvelle correction comme le prévoient certains
analystes, mais son impact serait moins marqué qu’en 2015.
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Une simple stabilisation du prix du brut aura moins d’impact en 2016
La Fed parle spécifiquement de décembre pour la hausse
Depuis la tenue de sa réunion du 27 Octobre, les minutes publiées le 18 Novembre font référence à une
note « post meeting » qui indique une possible hausse des taux en décembre pour la première fois.
Entre temps, il y a eu les bons chiffres de l’emploi du mois d’Octobre. Cette hausse potentielle a été
confirmée par Janet Yellen devant le Congrès, ce qui signifie qu’en l’absence d’un « choc imprévu » la
hausse aura bien lieu en Décembre. Le marché en a pris bonne note comme nous l’avons vu dans
l’envolée du taux à 2 ans.
La quasi certitude de cette hausse a été saluée par les marchés qui se sont rapprochés de leur plus
haut de l’année, alors qu’habituellement un tel évènement aurait été perçu négativement. Le discours
de la Fed est resté prudent et contrairement aux autres cycles de hausse, l’évolution sera très modé-
rée en fonction des données macro économiques.
La BCE veut encore accentuer son QE
La perspective de hausse de taux s’est accompagnée d’une perspective inverse dans l’Eurozone où la
BCE doit renforcer son plan de QE devant l’atonie de la croissance de la zone. Le marché anticipe plu-
sieurs types de mesures qui peuvent comprendre une baisse à -0.3% du taux de dépôt auprès de la BCE
contre -0.2%, une hausse du programme de rachat de titres actuellement à 60Mds€ par mois, un achat
d’autres classes d’actifs comme les obligations municipales… La réunion tant attendue aura lieu le jeu-
di 3 décembre.
L’Euro repart à la baisse
Le marché n’a pas attendu pour agir sur le cours de change de l’Euro qui affiche un nouveau plus bas
en franchissant à la baisse la barre de 1.06$. Le graphique ci-dessous montre que l’Euro bénéficie
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d’une énorme compétitivité non seulement face à la zone $, mais face à la livre et au Yuan Chinois. Et
comme d’habitude, les actions européennes sont devenues peu chères pour les investisseurs, anglo
saxons notamment. L’un des objectifs « non avoué » de la BCE est déjà en marche.
Décrochage violent de l’Euro face à toutes les devises
Des signes tangibles de reprise grâce au QE
La croissance en zone euro continue de s’accélérer, même si le rythme reste encore insuffisant. Le 3ème
trimestre est en hausse de 1.6% sur 1 an et le graphique ci-dessous montre la lente amélioration depuis
le lancement du QE par la BCE.
Le retour d’une croissance molle en Eurozone
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L’Eurozone est d’ailleurs la seule entité où le consensus révise la croissance 2016 à la hausse de 1.6 à
1.7%. C’est nettement moins bien que le voisin anglais ou américain où l’on attend respectivement 2.3
et 2.5%. C’est l’Espagne qui récolte les fruits des premières restructurations avec une hausse de 3.1%
de son PIB en 2015 et 2.8% attendus en 2016. Malheureusement, les autres pays de la zone n’ont pas
fait le même effort en tête desquels on peut citer la France où le chômage continue de s’aggraver.
La croissance 2016 contrastée selon les pays
Alors que l’économie indienne part d’assez bas et est transparente, les chiffres chinois sont décrétés et
fabriqués par le Parti. En Inde, 2/3 du PIB viennent de la consommation et 1/3 des investissements. En
Chine, 51% vient de la consommation et 46% de l’investissement. Le marché automobile, le plus impor-
tant du monde avec 24 millions de véhicules/an, est entré en stagnation. Les infrastructures commen-
cent à être saturées et la construction risque de souffrir de la démographie. Lors de notre récent
voyage en Chine, nous avons été frappés par l’absence de ribambelles de gamins et les plaintes expri-
mées pour trouver de la main d’œuvre. Ce sont les jeunes couples qui sont les premiers demandeurs de
logements.
Poursuite d’une forte croissance en Inde. La Chine reste fragile.
Le Brésil sera en récession pour la 2ème année et la Russie sortira « peut être » de la récession de 2015.
Les pays développés poursuivront une croissance molle alors que la zone pacifique sera dans
l’ensemble assez dynamique comme en Indonésie.
L’Eurozone en tête des performances boursières
Dans un environnement aussi favorable de la politique monétaire, les actions ont été la classe d’actifs
gagnante de 2015. L’indice MSCI des pays développés est en hausse de 5.2% en monnaie locale (divi-
dende brut réinvesti) et la palme revient à l’Eurozone avec une performance de 15.6% grâce à la déva-
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luation de l’Euro. Notre fonds phare Digital Stars Europe affiche quant à lui une performance nette de
24.2%. L’indice MSCI World a été fortement impacté par la chute du prix du pétrole et des matières
premières qui corrigent respectivement de 11% et 6%. Les pays émergents, dont certains sont en ré-
cession, sont les grands perdants de l’année avec une baisse moyenne de 3.4%. Certains pays, comme
l’Inde ou l’Indonésie, avec des jolis taux de croissance, voient leurs cours baisser même en monnaie
locale.
L’Eurozone en tête des hausses grâce à la faiblesse de l’Euro
L’Europe face au terrorisme
Le mois de Novembre a été le théâtre atroce d’attentats en France qui a induit une onde de choc pla-
nétaire et une réflexion sur le devenir de nos démocraties face à des terroristes déterminés à créer
une rupture dans l’organisation économique. L’Europe a montré hélas son incapacité à agir comme un
bloc et c’est du côté des russes que notre président a dû se tourner pour une action commune. La lutte
efficace contre cette sauvagerie passe par le renseignement « hyper sophistiqué » et coordonné. On
apprend que les diverses bases de données ne communiquent pas entre elles et la police Schengen
n’existe pas. Le fichier voyageur n’est pas accessible ni bien exploité. Les fichiers ADN ne sont pas par-
tagés entre états. Enfin, un service militaire minimum permettrait de former un grand nombre de ci-
toyens à intervenir face à des attentats aveugles. Espérons qu’on n’oubliera pas de sitôt ceux qui ont
perdu leur vie pour nous inciter à défendre notre mode de vie face à la barbarie.
L’impact de ces attentats n’a pas été ressenti par les marchés financiers, mais il en serait autrement si
ces actes se répétaient chez nous ou nos voisins.
Monstrueux retard des profits en Europe
La situation des profits des entreprises est très contrastée entre l’Eurozone et les USA. Nous avons cal-
culé sur longue période le bénéfice par action des indices phares américains S&P 500 et l’indice Euro-
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péen MSCI Emu. Le bénéfice par action du S&P 500 est prévu à 126 points en 2016. L’indice étant à
2 090, le P/E est de 2090/126 =16.6x les résultats 2016.
Le constat est atterrant quand on compare l’évolution de la santé des entreprises chez nous et outre-
Atlantique. Avant la crise, le profit par action moyen des sociétés du S&P500 s’établissait à 90 points
au plus haut en 2006. Celui du MSCI Emu était de 74 points en 2007. 8 ans plus tard, le bénéfice par
action américain a rattrapé sa chute vertigineuse après la crise et se trouve à +31% de hausse sur son
niveau le plus haut d’avant la crise. L’indice Européen n’a toujours pas rattrapé son niveau d’avant la
crise mais est encore en baisse de 24% par rapport à point haut. Pas étonnant que l’indice soit encore
38% en dessous de ses plus hauts d’avant la crise, alors que le S&P500 vole de record en record.
Un contraste choquant entre profits en Eurozone et aux USA
Effondrement des marges des entreprises Européennes
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L’effondrement des marges comptables (IFRS) explique en bonne partie les profits anémiques. Nous
notons également que les bénéfices par action dans notre graphique plus haut sont des bénéfices cou-
rants, c’est-à-dire qu’ils n’incluent pas les éléments qui « dérangent », ce qui peut se voir dans le gra-
phique ci-dessous comparant les marges en norme IFRS et les marges hors items qui dérangent.
Beaucoup de cadavres encore dans les placards des grands groupes
L’écart entre les 5.3% de marge IFRS en 2014 et 7% en normes « amicales » est flagrant. Et la qualité
des profits pour 2015 où on affiche 7.8% de marge amicale est pipée car des gros monstres sont esqui-
vés par les sociétés et les analystes. Ainsi, les milliards d’amendes qu’a annoncé Deutsche Bank ont été
esquivés dans le consensus FactSet. Pire encore, on a à peine incorporé les provisions que devra faire
Volkswagen pour son Dieselgate. Gageons qu’à l’annonce des résultats 2015, Volkswagen risque
d’annoncer des provisions conséquentes. Pour le moment, la provision se limite à 6.7Mds € pour la fixa-
tion des émissions, mais les experts chiffrent à 40Mds le coût final du scandale, soit plus que les 31 Mds
de profits en plus attendus pour 2015 pour l’ensemble des sociétés. La capi de Volkswagen a fondu de
32Mds €.
L’environnement est favorable pour apurer les bilans
Les sociétés européennes devraient profiter des conditions historiques favorables pour faire un ménage
complet dans leur bilan. La compétitivité retrouvée grâce à la baisse cinglante de l’Euro, les taux
d’intérêt extrêmement bas et le faible coût de l’énergie vont permettre des gains inespérés pour 2016.
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Du côté des Etats-Unis la course effrénée à la marge est en train de trouver sa limite. Pour la première
fois, 2015 sera en très léger recul sur 2014 en raison de l’impact du pétrole et des matières premières.
Mais 2016 ne s’annonce pas plus brillant car les sociétés exportatrices ont de plus en plus de mal avec
la fermeté du $. Tous les secteurs sont revus à la baisse et la hausse de 7.2% des profits est ramenée à
4.2% selon notre modèle Top Down. Les marges en normes Gaap sont en train de se stabiliser.
Valorisation des marchés
Le taux à 30 ans américain est resté quasi stable autour de 3%, malgré l’intégration d’une probable
hausse des taux de la Fed. Les profits attendus en 2016 se sont encore effrités pour s’établir à 4.2%
contre 4.9% le mois dernier. L’objectif de cours de fin d’année est quasi inchangé à 1983 points pour
une clôture à 2089. Le CAGR ressort à 3.82% inchangé. Nous avons commencé à calculer depuis ce
mois-ci les objectifs de cours à fin 2016 et celui-ci s’établit à 2056 points avec un coupon de 2%. La
conclusion est que l’année 2016 risque fort de ressembler à 2015 avec un potentiel de hausse limité et
un risque non négligeable de correction. Il faudrait que le 30 ans redescende à 2.75% pour retrouver
une petite marge de manœuvre avec un objectif de cours à 2166 points.
Est-ce que l’annonce de la hausse des taux de la Fed sera un non évènement ? Ou l’occasion pour le
marché d’accomplir une correction sur une répercussion de la hausse des taux sur la partie longue de
la courbe ? En tout cas, notre modèle a prouvé tout au long de 2015 que la valorisation était riche et le
marché a finalement fait du sur place.
Objectifs de cours fin 2016 selon divers scénarios
Peu de changement également à notre modélisation pour l’indice Stoxx 600. L’objectif de cours fin
2015 ressort à 404 points contre 397 le mois précédent avec un CAGR de 0.71%. L’indice a clôturé à 384
points et notre modèle avait bien détecté le potentiel de surperformance de l’Europe. L’objectif pour
2016 est moins ambitieux à 411 points, soit un potentiel de hausse de 7% auquel s’ajoutera un divi-
dende confortable de 3.6%. Ce n’est pas mal par les temps qui courent… Notons que notre croissance
espérée des profits en 2016 est de 4% car les estimations sont toujours revues à la baisse.
S&P 500 Valuation 2016
CAGR Compounded Annual growth rate from 2015 30 Years Gvt bonds
2.75% 3.00% 3.25% 3.50% 4.00%
Margin squeeze: -0.7% in 2015, -8.7% in 2016, 5% in
2017(Normative). CAGR =-0.2%1 595 1 515 1 442 1 375 1 256
Implied Scénario CAGR 4.57% over 8 years 2 204 2 089 1 984 1 887 1 716
Base scenario: -0.2% in 2015, 4.2% in 2016 and 7.8% in 2017
(Normative) CAGR = 3.82%2 166 2 056 1 956 1 863 1 631
Current Index Standard and Poors 2 089
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Un potentiel de hausse de 7% en 2016, plus dividendes de 3.6%
Stoxx 600 Valuation 2016
CAGR Compounded Annual growth rate from 2015 30 Years Gvt bonds
1.50% 1.75% 2.00% 2.25% 2.50%
Depression scenario: -2.5% in 2015, -5% in 2016 and 3.7% in
2017 (Normative). CAGR =-3.12%318 300 283 269 255
Implied Scénario CAGR -0.42% over 8 years 407 369 384 364 346
Base scenario: 6.2% in 2015, 4% in 2016 and 7% in 2017
(Normative) CAGR = 0.71%462 436 411 390 370
Current Index Stoxx 600 384
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Conclusions
Après de multiples tergiversations, la Fed se prépare à hausser ses taux de 0.25% lors de sa réunion du
15-16 décembre prochain sauf cas extrême d’un choc ou d’un mauvais indicateur de l’emploi.
L’envolée des taux à 2 ans autour de 1% permet de calculer une probabilité de 74% pour cette hausse.
La partie courte et longue de la courbe des taux a été relevée alors que le 10 ans a peu bougé, mais le
30 ans est ancré autour de 3%. Contre toute attente, le marché a salué la fin des incertitudes et les as-
surances de la Fed que les futures hausses seront très modérées. Les économistes constatent une mo-
dification structurelle et durable des taux courts qui vont rester bas longtemps. Nous l’avons égale-
ment déduit en affirmant que la croissance resterait durablement atone. Les raisons sont à chercher
dans le creusement des inégalités et la démographie. La croissance de la population civile ralentit à
chaque décade et la population active a souffert d’un affaissement du taux de participation. Enfin, la
population active hors agriculture « non farm payroll » s’est accrue de 6% durant cette décennie
contre 14% durant la précédente. La croissance potentielle du PIB s’inscrit désormais à 2% au lieu de
3% et il faudra s’habituer à vivre avec cette nouvelle donne.
Les divers indicateurs économiques sont bien orientés avec un PIB revu à la hausse, des ventes de véhi-
cules neufs qui battent des records et l’immobilier toujours en lente convalescence. Les salaires mon-
trent quelques signes d’amélioration. La hausse du $ impacte négativement l’économie. L’inflation
hors énergie est depuis longtemps autour de 2% et devrait tendre vers ce niveau une fois l’effet baisse
du baril estompé.
L’Europe est 3 ans en retard sur le cycle et est en plein renforcement de son QE, qui commence
d’ailleurs à produire ses effets avec la hausse du PIB qui s’accélère à chaque trimestre. Ce déphasage
a entraîné une nouvelle chute de l’Euro qui a franchi la barre de 1.06$ à la grande joie des exporta-
teurs. Conjugué à la baisse historique du pétrole et des taux très bas, les prévisions de croissance en
2016 ont été revues à la hausse à 1.7%, contre 2.5% aux US. La croissance en Inde est en grande forme
mais les intervenants doutent de l’opacité chinoise. Cet environnement a permis à l’Eurozone d’avoir
les meilleures performances boursières et notre fonds Digital en a profité en affichant 24.2% de hausse
sur l’année.
L’analyse des profits sur longue période montre un monstrueux retard en Europe. Les Etats Unis sont à
31% au dessus du plus haut d’avant la crise et l’Eurozone à -24%, ce qui explique que les cours sont en-
core 24% en dessous de leur plus haut. En plus, la qualité des résultats est médiocre, les sociétés ten-
dant à oublier les pertes exceptionnelles comme dans le cas de Volkswagen. Les marges comptables
sont nettement inférieures à celles communiquées à la place. L’environnement est favorable pour
faire le ménage en 2015. Les Etats Unis ont en revanche du mal à améliorer encore leurs marges et les
profits sont en baisse légère en 2015 et en légère progression pour 2016.
Notre objectif de cours pour fin 2016 est à 2056 points pour le S&P500, soit en dessous du niveau ac-
tuel. Il est de 411 points pour le Stoxx 600 soit un potentiel de hausse de 7% et un dividende de 3.6%.
Nous maintenons notre position de sous pondération des Etats Unis en faveur de l’Eurozone et restons
globalement sous pondérés en actions en faveur de l’immobilier.
Jacques Chahine
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Main ratios for markets and sectors as of 26/11/2015 (in local currency)
Perf Weighted Per % Wted EPS Chge 2016 Revision vs M-3%
2015 2014 2016 2015 2016 2015 2014 Div Yield Fiscal 16 Fiscal 15
MSCI The World Index -0.34% 2.85% 16.1 x 17.3 x 7.48% -2.87% 0.98% 2.67% -4.9% -2.2%
MSCI USA 1.47% 10.84% 17.0 x 18.2 x 6.84% -0.69% 6.37% 2.21% -3.4% -0.2%
MSCI Japan 12.27% 7.66% 14.0 x 15.7 x 12.16% 15.53% 16.23% 2.19% -2.4% -1.7%
MSCI EMU 13.54% 1.77% 15.0 x 16.2 x 8.07% 13.86% 4.68% 3.32% -4.8% -1.8%
MSCI Europe 11.07% 4.03% 15.5 x 16.5 x 6.48% 6.17% 3.86% 3.60% -4.0% -1.0%
MSCI Europe ex Energy 12.07% 5.39% 15.5 x 16.5 x 6.67% 11.64% 3.67% 3.45% -3.4% -0.8%
MSCI Austria 16.61% -20.97% 11.7 x 12.7 x 8.17% 133.84% -46.66% 3.12% -5.0% 11.2%
MSCI Belgium 27.32% 16.03% 19.8 x 20.6 x 3.91% 13.23% 19.97% 3.07% -0.1% -0.5%
MSCI Denmark 34.05% 19.90% 18.9 x 20.7 x 9.82% 18.98% 23.10% 2.31% -4.2% -1.6%
MSCI Finland 13.65% 9.25% 17.8 x 17.0 x -4.62% 15.36% 19.47% 4.00% -1.5% 6.4%
MSCI France 15.02% 1.82% 15.1 x 16.1 x 6.85% 10.22% 0.13% 3.42% -3.2% 0.1%
MSCI Germany 12.64% 0.04% 13.9 x 14.9 x 6.62% 11.45% 3.88% 2.91% -5.3% -2.4%
MSCI Great-Britain -3.54% -3.45% 15.4 x 16.1 x 4.57% -13.63% -4.24% 4.18% -7.4% -3.4%
MSCI Ireland 28.98% 13.86% 16.8 x 21.9 x 30.39% 26.01% 106.70% 1.93% 0.9% -1.7%
MSCI Italy 18.58% 1.66% 15.3 x 18.5 x 21.09% 37.34% 49.35% 3.86% -6.8% -8.7%
MSCI Netherlands 21.31% 3.83% 16.4 x 17.8 x 8.30% 19.07% 5.28% 2.96% -3.6% -1.8%
MSCI Norway 4.41% 2.85% 13.7 x 13.0 x -5.57% -2.36% 3.56% 4.31% -8.5% -0.5%
MSCI Spain -2.09% 2.67% 14.2 x 15.2 x 6.78% 12.01% -2.19% 4.20% -8.3% -2.4%
MSCI Sweden 5.26% 10.17% 15.5 x 16.6 x 7.10% -8.82% 15.82% 4.07% -4.4% -2.6%
MSCI Switzerland 0.77% 10.30% 16.8 x 17.9 x 6.43% 2.26% -0.39% 3.36% -2.1% -1.0%
MSCI Europe Consumer Discretionary 13.29% 6.55% 14.4 x 16.3 x 13.51% 14.34% 4.88% 3.04% -4.1% -5.2%
MSCI Europe Consumer Staples 23.24% 8.48% 20.9 x 22.5 x 7.28% 7.13% -1.24% 2.78% -0.4% 0.0%
MSCI Europe Energy -0.86% -9.82% 15.1 x 15.7 x 3.99% -34.50% 5.65% 5.62% -11.7% -3.4%
MSCI Europe Financials 8.24% 2.19% 11.5 x 11.9 x 3.11% 22.52% 11.83% 4.40% -3.3% 1.2%
MSCI Europe Health Care 15.61% 16.55% 17.9 x 19.3 x 7.97% 9.26% 5.57% 2.96% 0.2% 1.4%
MSCI Europe Industrials 12.50% -1.91% 16.4 x 17.7 x 7.86% 9.28% 3.89% 3.07% -4.5% -2.6%
MSCI Europe Information Technology 16.36% 6.65% 19.3 x 21.9 x 13.79% 14.47% 21.53% 1.92% -3.5% -1.6%
MSCI Europe Materials -2.87% -1.67% 16.9 x 18.2 x 7.49% -16.02% 6.72% 3.45% -14.5% -6.3%
MSCI Europe Telecommunication Services16.15% 4.30% 20.4 x 21.5 x 5.40% 10.54% -27.32% 4.27% -2.9% 1.0%
MSCI Europe Utilities 0.44% 13.53% 14.7 x 14.5 x -1.05% 1.44% -7.16% 4.98% 1.8% 1.6%
Benchmarks source Ishares ETF
28/11/2015
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