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장기전망 시리즈 14
자산배분 Asset Allocation Plan(AsAP)의 시작
Asset Allocatioan & Quant Strategist 조승빈
Contents
Ⅰ Asset Allocatiion Plan의 시작 4
Ⅱ 전술적 자산배분(Tactical Asset Allocation) 18
Ⅲ 저성장, 저수익을 대체할 대체투자자산 30
Summary
Asset Allocation Plan의 시작
저금리 환경이 지속되면서 투자 수익률을 높이기 위해서는 주식 등 위험자산을 편입해야 함
최근 20년 사이 전세계 주가지수는 50% 내외의 하락장을 두 번 경험
투자자산의 위험을 분산시키기 위해 자산배분 전략 필요
1994년 이후 위험대비 수익지표가 가장 양호했던 조합은 글로벌 주식 40% & 미국 국채 60%
국내 투자자의 경우 국내 투자자산 50%, 해외 투자자산 50% 투자시 수익 및 안정성 향성
자산배분 전략 기본 구성: 국내 주식 20%, 국내 채권 30%, 해외 주식 20%, 미국 국채 30%
전술적 자산배분(Tactical Asset Allocation)
주식과 같은 위험자산을 포트폴리오에 편입하면 투자 타이밍도 중요한 변수
주식과 달러의 방향성 예측을 통해 전술적 자산배분 실시
금리 부담이 낮아지긴 했지만 아직은 주식의 비중을 적극적으로 확대할 시기는 아니라고 판단
미국과 중국의 무역협상에 대한 불확실성도 남아있어 주식에 대해 비중축소 전략 제시
달러 강세 기조 지속에 대비해 국내 투자자산보다는 해외 투자자산의 비중 확대 필요
전술적 자산배분 전략 반영한 자산배분 구성: 국내 주식 10%, 국내 채권 25%, 미국 주식 20%,
미국 국채 45%
장기 자산배분 아이디어: 저성장, 저수익을 대체할 대체투자자산
저금리 환경이 이어지면서 채권 관련 상품의 수익률 크게 하락
주식은 장기간 상승 추세를 이어왔지만 과거 큰 폭의 하락장을 고려하면 투자 위험에 대한 불확
실성 지속
투자자산의 위험을 분산시키고 안정적인 수익을 얻기 위해 대체투자 자산에 대한 관심 확대될 것
대체투자 자산의 비중을 꾸준히 확대하고 있는 예일대 기금은 안정적인 투자성과 기록중
2000년 이후 예일대 기금의 연평균 수익률은 11.8%, 연간기준 투자손실은 2009년 딱 한번
대체투자 자산중 벤처캐피탈과 Buyout 펀드의 높은 수익률, 농장, 부동산, 목재 관련 펀드의 위험
대비 높은 성과에 주목
Asset Allocation
4
Ⅰ. Asset Allocation Plan의 시작
미래에 안정된 생활을 위해서는 투자 수익률을 높여야 함
살다보면 돈이 필요한 순간이 있다. 결혼이나 출산, 자녀의 진학 등 어느 정도 예상된
시점에서 진행되는 일도 있지만, 불의의 사고처럼 예상치 못한 상황들도 심심치 않게 벌
어진다. 은퇴 이후의 삶까지 생각하면 투자에 눈을 돌릴 수 밖에 없다.
투자의 세계로 들어서면 수익률에 민감해지게 된다. 수익률에 따라 우리가 모을 수 있는
돈의 규모가 크게 달라지기 때문이다. 매달 100만원씩 30년간 적립하는 상황을 가정했
을 때, 어떤 투자 수단도 사용하지 않았을 경우 모을 수 있는 금액은 3.6억원이다. 만약
적립기간 동안 연평균수익률이 3%라면 자산규모는 5.8억원이 된다.
연평균 수익률이 높아질수록 최종 금액의 차이는 눈에 띄게 벌어진다. 투자 기간이 길어
질수록 복리의 효과가 극대화되기 때문이다. 연평균 수익률이 5%에서 6%로 높아지면
최종 자산 규모의 차이는 1.6억원이지만, 14%에서 15%로 높아졌을 때의 차이는 10.3억
원으로 늘어난다.
표 1. 매월 100만원 적립시 투자기간과 연평균수익률에 따른 최종 적립 금액
연평균 수익률 투자 기간에 따른 적립금액(억원)
5년 10년 15년 20년 25년 30년
0% 0.6 1.2 1.8 2.4 3.0 3.6
1% 0.8 1.5 2.3 2.9 3.6 4.2
2% 1.0 2.0 2.8 3.6 4.3 4.9
3% 1.4 2.5 3.5 4.4 5.2 5.8
4% 1.8 3.2 4.4 5.4 6.2 6.9
5% 2.3 4.1 5.5 6.6 7.5 8.2
6% 3.0 5.2 6.9 8.2 9.1 9.8
7% 3.9 6.7 8.6 10.0 11.0 11.8
8% 5.0 8.4 10.8 12.4 13.4 14.2
9% 6.5 10.7 13.5 15.2 16.4 17.1
10% 8.4 13.6 16.8 18.8 20.0 20.8
11% 10.7 17.1 20.9 23.2 24.5 25.3
12% 13.8 21.6 26.1 28.6 30.0 30.8
13% 17.7 27.2 32.4 35.3 36.8 37.6
14% 22.5 34.3 40.3 43.5 45.1 46.0
15% 28.8 43.0 50.2 53.7 55.4 56.3
자료: 대신증권 Research&Strategy본부
Daishin Research
5
그림 1. 연평균 수익률이 높아질수록 현저하게 달라지는 30년후 적립금액
자료: 대신증권 Research&Strategy 본부
돈을 모으려고 할 때 쉽게 떠올릴 수 있는 방법은 은행에 적금을 드는 것이다. 적금은
다양한 투자수단중 안전하다고 평가받는 방법중 하나이기도 하다.
적금 금리가 90년대처럼 10% 이상이라면, 마음 편히 적금을 부어도 괜찮겠지만, 현재
적금금리(3~4년 정기적금 금리 기준)는 2.2%에 불과하다. 최근 국내 경기가 빠르게 둔
화되면서 한국은행의 기준금리 인하 가능성이 높아지고 있다는 점을 고려하면 적금만으
로 투자수익률을 높이는 것은 불가능에 가깝다.
적금 금리에 만족할 수 없다면 다른 투자 수단을 찾아야 한다. 과거의 성과가 미래의 성
공을 보장해준다고 할 순 없지만, 장기간 상승추세를 이어왔던 자산이라면 투자대상으로
고려해볼 만 하다.
그동안 글로벌 경제는 산업의 발전과 세계화를 바탕으로 꾸준히 성장해왔다. 글로벌 경
제와 함께 성장해 온 대표적인 투자자산은 주식이다.
그림 2. 장기간 하락 추세가 이어졌던 적금 금리. 현재 적금 금리는 2.19%
자료: 한국은행, 대신증권 Research&Strategy 본부
3.6 4.2 4.9 5.8 6.9 8.2 9.8
11.8 14.2
17.1
20.8
25.3
30.8
37.6
46.0
56.3
0
10
20
30
40
50
60
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%
(억원)
30년
0
2
4
6
8
10
12
14
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
(%)
정기적금(3~4년) 금리
Asset Allocation
6
전세계 주가지수 94년 이후 연평균 수익률 7.4%, 누적수익률 522.5%
주식은 적은 돈으로도 투자가 가능하다. 예전에는 개별기업에 대한 투자만 가능했지만
이제는 ETF나 ETN 등 상장지수상품(ETP, Exchange Traded Product) 시장이 발전하면
서 주식시장 자체에 대한 투자 뿐만 아니라 원하는 국가의 주식시장, 또는 특정 스타일
의 상품에도 투자가 가능해졌다. 또한 거래시장이 잘 발달되어 있어 원하는 시기에 현금
화하기도 쉬운 편이다.
1994년 이후 FTSE 전세계 주가지수의 연평균 수익률은 7.4%(총수익률 지수 기준. 주간
수익률을 연율화), 누적수익률은 522.5%였다. 하지만 주식은 적금처럼 확정수익을 제공
하지 않는다. 연간 단위로 살펴보면 주식시장의 수익률은 변동성이 크고, 투자 시기를
잘못 잡으면 큰 폭의 손실을 맞이할 수도 있다.
최근 20년 사이 FTSE 전세계 주가지수는 두 번의 폭락을 경험했다. 2000년 주식시장
고점 이후 FTSE 전세계 주가지수는 47.8% 하락했고, 고점을 회복할 때까지 5년 8개월
이 걸렸다. 2008년 하락기에는 고점 대비 57.9% 낮아졌고, 전고점을 넘어설 때까지 5년
6개월의 시간이 필요했다.
그림 3. 1994년 이후 FTSE 전세계 주가지수 연평균 수익률은 7.4%
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부
그림 4. 1994년 이후 전세계 주가지수가 연간 수익률 기준 손실을 기록한 것은 7번
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부
0
100
200
300
400
500
600
94 97 00 03 06 09 12 15 18
(p)
FTSE 전세계 주가지수_총수익률 기준
최대 낙폭: 57.9%
6
19 13 15
23 26
-11 -16
-19
34
16 12
22
13
-42
36
13
-7
17 23
5
-2
9
25
-9
-60
-40
-20
0
20
40
1994년
1995년
1996년
1997년
1998년
1999년
2000년
2001년
2002년
2003년
2004년
2005년
2006년
2007년
2008년
2009년
2010년
2011년
2012년
2013년
2014년
2015년
2016년
2017년
2018년
(%) FTSE 전세계 주가지수 연간 수익률_총수익률 기준
Daishin Research
7
주식에 대해 자산배분 관점에서 긍정적인 효과가 기대되는 자산은 채권
장기간에 걸쳐 증명된 주식의 높은 투자 수익률은 달콤해 보이지만, 타이밍을 잘못 잡으
면 투자한 자산의 절반 이상이 날아갈 수 있다는 점은 투자자들을 불안하게 만드는 요
인이다. 투자를 하는 과정에서 발생하는 손실을 줄이는 것도 장기적 관점에서 자산을 안
정적으로 늘릴 수 있는 핵심 요소가 된다. 손실이 커질수록 원금을 회복하는 데까지 긴
시간이 걸릴 수 밖에 없고, 투자자의 심리에도 큰 충격을 줄 수 있기 때문이다.
주식과 같은 위험자산에 투자할 때 위험을 분산시키기 위해서는 주식에 대한 투자 비중
을 조절하거나, 주식의 손실을 보완해 줄 수 있는 자산을 편입하는 방법이 있다. 이러한
과정이 바로 자산배분 전략이다.
자산배분 전략을 구성할 때 가장 먼저 고려해야 할 사항은 투자자산의 가치가 장기적으
로 상승할 수 있는 지 여부다. 향후 가치 상승이 예상되는 여러 개의 자산에 투자할 경
우 투자할 자산간의 상관관계는 반드시 살펴봐야 한다. 상관관계는 두 자산의 움직임이
어느 정도 연관성을 나타내는지 측정하는 것으로 같은 방향으로 움직이는 경향이 클수
록 상관계수는 +1에 가까워지고, 서로 반대의 방향으로 움직이는 경우 상관계수는 -1에
가까워진다.
자산배분의 목적중 하나는 포트폴리오의 수익률을 안정적으로 유지하는 것이다. 투자한
자산의 상관계수가 -1에 가까울수록 자산배분의 효과가 극대화된다. 한 자산이 손실을
기록하더라도 다른 자산이 투자 성과를 보완해 줄 수 있기 때문이다.
주식과 함께 투자했을 때 자산배분의 긍정적인 효과를 기대할 수 있는 자산중 하나가
채권이다. 채권은 이자를 정기적으로 받고, 만기시 원금을 돌려 받을 수 있어 안전자산
으로 구분된다.
주식시장이 하락장에 들어서면 채권의 이자수익과 안정성이 부각되면서 투자자들의 수
요가 몰리게 된다. 경기 부양을 위한 중앙은행의 기준금리 인하까지 진행되면 채권 가격
의 상승 가능성이 더욱 높아진다. 채권 또한 최근에는 다양한 ETF 상품이 상장되어 있
어 원하는 성격의 채권에 대해 투자가 용이해졌다.
Bloomberg Barclays 글로벌 채권 종합 지수(총수익률 기준)의 1994년 이후 연평균 수익
률은 4.8%, 누적수익률은 230.9%였다. 최근 3년래 고점대비 최대 손실률은 10.8% 였
다. 1994년 이후 연간 수익률 기준으로 손실을 기록한 것은 총 5번이었다. 손실을 기록
하더라고 손실률은 5%를 넘지 않아 주식과 비교할 때 채권의 안정성이 상대적으로 높
은 것을 확인할 수 있다.
Asset Allocation
8
그림 5. 글로벌 채권 종합 지수 연평균 수익률 4.8%, 누적수익률 230.0%
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부
그림 6. 1994년 이후 연간 수익률 기준 손실을 기록한 것은 5번
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부
100
200
300
400
500
600
94.01 99.01 04.01 09.01 14.01 19.01
(p) Bloomberg Barclays 글로벌 채권 종합 지수_총수익률 기준
최대 낙폭: -10.8%
0
20
5 4
14
-5
3 2
17
13
9
-4
7
9
5 7 6 6
4
-3
1
-3
2
7
-1
-10
-5
0
5
10
15
20
25
1994년
1995년
1996년
1997년
1998년
1999년
2000년
2001년
2002년
2003년
2004년
2005년
2006년
2007년
2008년
2009년
2010년
2011년
2012년
2013년
2014년
2015년
2016년
2017년
2018년
(%) Bloomberg Barclays 글로벌 채권 종합 지수 연간 수익률_총수익률 기준
Daishin Research
9
전세계 주식과 글로벌 채권 지수 간 최적의 조합은 주식 55%&채권 45%
자산배분 전략에 활용하기 위하여 전세계 주가지수와 글로벌 국채종합 지수가 장기적으
로 안정적인 성과를 기록했던 조합을 찾아보았다. 주식과 채권의 최적의 조합을 찾는 방
법은 다음과 같다.
1) 두 자산의 편입 비중 합계는 100%로 고정
2) 두 자산의 비중을 5%p씩 조절하면서 21개 조합(1. 주식 100%, 2. 주식 95%&채권
5%, 3. 주식 90%&채권 10% 등)의 성과를 비교
3) 편입비중은 해마다 최초 비중으로 조정. 특정 자산으로의 쏠림 현상을 완화하기 위함
4) 조합별 성과 비교의 기준은 위험을 고려한 수익지표인 샤프비율(Sharpe Ratio=(자산
수익률-무위험 수익률)/자산 수익률의 표준편차)을 활용
5) 기준 시점에 따라 포트폴리오의 수익률이 달라질 수 있다는 점을 고려하여 성과 측
정은 1994년 이후 해마다 측정된 3년 기준 성과의 중간값을 비교
6) 무위험 수익률은 미국 국채 3개월물 금리의 평균값을 적용
전세계 주가지수와 글로벌 채권종합 지수의 21개 조합중 샤프비율이 가장 높았던 조합
은 주식 55%와 채권 45%의 조합으로 나타났다.
전세계 주가지수 55%와 글로벌 채권종합 지수 45% 조합의 1994년 이후 연평균 수익
률은 6.8%, 누적수익률은 431.8%였다. 전세계 주가지수와 비교해보면 연평균 수익률은
0.8%p 낮아졌지만 주간 수익률의 연환산 변동성(주간 수익률 표준편차를 연율화한 값)
은 9.4%로 주식의 변동성 17.4% 대비 8.1%p 낮아졌다. 포트폴리오의 수익률 변동성이
크게 낮아지면서 안정성이 확대된 것을 확인할 수 있다.
다만, 주식의 비중이 채권대비 높기 때문에 포트폴리오의 고점 대비 최대 낙폭은
34.8%(2009년 3월 9일 기준)로 다소 높은 수준이었다. 또한 1994년 이후 연간 수익률
기준 손실 횟수도 7번으로 전세계 주가지수와 동일한 수치로 나타났다.
그림 7. 전세계 주가지수&글로벌 채권 종합지수 조합별 샤프비율
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부
주: 해마다 측정된 3년 기준 성과의 중간값
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
주식
100
주식
95&채권
5
주식
90&채권
10
주식
85&채권
15
주식
80&채권
20
주식
75&채권
25
주식
70&채권
30
주식
65&채권
35
주식
60&채권
40
주식
55&채권
45
주식
50&채권
50
주식
45&채권
55
주식
40&채권
60
주식
35&채권
65
주식
30&채권
70
주식
25&채권
75
주식
20&채권
80
주식
15&채권
85
주식
10&채권
90
주식
5&채권
95
채권
100
Asset Allocation
10
그림 8. 전세계 주가지수 55%&글로벌 채권 종합 지수 45% 조합의 누적 추이
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부
주: 해마다 최초 비중으로 리밸런싱 실시
그림 9. 1994년 이후 연간 수익률 기준 손실을 기록한 것은 7번
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부
0
100
200
300
400
500
600
94.01 99.01 04.01 09.01 14.01 19.01
(p)
주식 55&채권 45 포트폴리오
최대 낙폭: -34.8%
3
20
9 10
19
12
-5 -8
-3
25
13
4
15 11
-21
23
10
-1
11 12
3
-2
6
17
-6
-30
-20
-10
0
10
20
30
1994년
1995년
1996년
1997년
1998년
1999년
2000년
2001년
2002년
2003년
2004년
2005년
2006년
2007년
2008년
2009년
2010년
2011년
2012년
2013년
2014년
2015년
2016년
2017년
2018년
(%) 주식 55&채권 45 포트폴리오
Daishin Research
11
주식과 자산배분 효과를 높이기 위해서는 미국 국채가 더 효과적
안전자산으로 구분되는 채권은 주식과의 낮은 상관관계를 바탕으로 자산배분 효과가 기
대된다. 하지만 채권의 종류는 다양하다. 채권내에서도 주식과의 자산배분 효과를 극대
화할 수 있는 자산으로 집중하는 전략이 필요하다.
전세계 주가지수와 글로벌 채권 종합 지수의 상관관계는 0.07로 절대 수치는 낮지만 기
대했던 것과 달리 양(+)의 상관관계를 나타냈다. 이는 글로벌 채권 종합 지수에 다양한
채권들이 편입되어 있기 때문이다. 주요 채권 상품별로 전세계 주가지수와의 상관관계
를 구해보면 글로벌 국채 종합 지수는 0.0, 글로벌 투자등급 회사채는 0.19, 글로벌 하
이일드 회사채는 0.64로 나타났다. 상관관계가 상대적으로 높게 나타난 투자등급 회사채
와 하이일드 회사채는 포트폴리오에 편입할 경우 자산배분 효과가 크지 않을 가능성이
높다.
주요 시장별 국채와 전세계 주가지수 간의 상관관계를 살펴보면 미국 국채가 -0.33, 유
럽 국채 0.22, 신흥국 국채 0.55로 미국 국채만이 의미있는 음(-)의 상관관계를 나타냈
다. 자산배분 효과를 극대화하기 위해서 미국 국채를 주식의 대응자산으로 고려하는 전
략이 필요하다고 판단한다.
글로벌 채권 종합 지수 대신 미국 국채를 편입해 전세계 주가지수와 미국 국채 간의 최
적의 조합을 찾아보았다. 전세계 주가지수와 미국 국채의 21개 조합중 샤프비율이 가장
양호했던 조합은 글로벌 주식 40%, 미국 국채 60%로 나타났다.
앞서 살펴봤던 글로벌 채권 종합 지수와 전세계 주가지수 간의 조합들과 미국 국채와
전세계 주가지수와의 조합들의 샤프비율을 비교해보면 미국 국채를 편입한 조합이 전반
적으로 샤프비율이 개선된 것을 확인할 수 있다. 전세계 주가지수와 음의 상관관계를 갖
고 있는 미국 국채를 편입했을 때 자산배분 효과가 더욱 높아지기 때문이다.
전세계 주가지수 40%와 미국 국채 60% 조합의 연평균 수익률은 6.5%였고, 누적수익
률은 397.6%였다. 1994년 이후 연간수익률이 손실을 기록한 것은 5번이었는데 그중 두
번은 손실율이 1%도 되지 않는 미미한 수준이었다.
채권에 대한 투자 비중이 높아지면서 연평균 수익률은 주식 100%와 비교해 1.0%p 낮
아졌지만 포트폴리오 수익률의 변동성은 1/3 수준으로 축소되었다. 포트폴리오의 수익
률 분포를 정규분포라고 가정하면 95% 신뢰구간에서 수익률 분포의 하단값은 주식만
투자했을 경우 -26.7%지만 미국 국채 포트폴리오의 경우 -5.7%가 된다. 미국 국채 편
입으로 주식시장에서 기록할 수 있는 손실이 상당 부분 제어되면서 포트폴리오의 안정
성이 확보되었다고 판단한다.
Asset Allocation
12
그림 10. 전세계 주가지수와 주요 채권 지수간 상관관계
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부
주: 각 채권 지수 데이터가 모두 존재하는 2010년 10월 이후 주간 데이터로 산출한 상관관계
그림 11. 전세계 주가지수와 미국 국채의 최적 조합은 주식 40% & 채권 60%
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부
그림 12. 전세계 주식 40%&미국 국채 60% 연평균 수익률 6.4%, 누적수익률 397.6%
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부
0.07 0.00 -0.34
0.22
0.55
0.20
-0.02
0.29
0.64
-0.4
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
글로벌
채권
종합
글로벌
국채
미국
국채
유럽
국채
신흥국
국채
글로벌
투자등급회사채
미국
투자등급회사채
유럽
투자등급회사채
글로벌
하이일드회사채
FTSE 전세계 주가지수와 상관관계
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
주식
100
주식
95&채권
5
주식
90&채권
10
주식
85&채권
15
주식
80&채권
20
주식
75&채권
25
주식
70&채권
30
주식
65&채권
35
주식
60&채권
40
주식
55&채권
45
주식
50&채권
50
주식
45&채권
55
주식
40&채권
60
주식
35&채권
65
주식
30&채권
70
주식
25&채권
75
주식
20&채권
80
주식
15&채권
85
주식
10&채권
90
주식
5&채권
95
채권
100
샤프비율_전세계 주가지수&미국 국채
샤프비율_전세계 주가지수&글로벌 채권 종합 지수
0
100
200
300
400
500
600
94.01 99.01 04.01 09.01 14.01 19.01
(p)전세계 주식 40&미국 국채 60 포트폴리오
최대 낙폭: -19.7%
Daishin Research
13
그림 13. 주식 40%&미국 국채 60% 94년 이후 연간 수익률 손실을 기록한 것은 5번
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부
그림 14. 자산배분 구성에 따른 연평균 수익률 비교
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부
그림 15. 자산배분 구성에 따른 변동성 비교. 미국 국채 편입시 변동성 큰 폭 축소
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부
0.3
18.8
6.9
11.8
15.1
9.0
3.6
-2.4 -0.5
15.1
8.6 6.4
10.7 10.5
-8.5
12.3
8.8
3.0
8.1 7.7
4.9
-0.2
4.1
11.2
-3.1
-10
-5
0
5
10
15
20
25
1994년
1995년
1996년
1997년
1998년
1999년
2000년
2001년
2002년
2003년
2004년
2005년
2006년
2007년
2008년
2009년
2010년
2011년
2012년
2013년
2014년
2015년
2016년
2017년
2018년
(%) 전세계 주식 40&미국 국채 60 포트폴리오
7.5
6.8 6.4
4.8 4.8
0
1
2
3
4
5
6
7
8
전세계 주가지수 주식 55%&채권
종합 45%
주식 40%&미국
국채 60%
글로벌 채권 종합 미국 국채 종합
(%)연평균수익률
17.4
9.4
6.2 5.6
4.5
0
5
10
15
20
전세계 주가지수 주식 55%&채권
종합 45%
주식 40%&미국
국채 60%
글로벌 채권 종합 미국 국채 종합
(%)변동성(수익률 표준편차)
Asset Allocation
14
주식이나 채권에만 투자하는 것보다는 최소 20%는 혼합하는 전략 필요
자산배분 전략의 기본 형태를 구축하기 위해서 주식과 채권의 다양한 조합중 장기간 위
험대비 수익성이 높았던 포트폴리오를 찾아보았다. 하지만 포트폴리오 구축에서 가장
중요한 변수는 투자자의 성향이다. 손실을 감수할 수 있다면 주식의 비중을 높게 가져가
는 것이 장기 수익 측면에서는 더 유리할 수 있다.
하지만 위험추구 성향이 높다고 해서 주식으로만 100%를 채우거나 위험을 피하기 위해
채권의 비중을 100%로 가져가는 것은 수익이나 안정성 측면에서 좋은 선택은 아니었
다.
<표 2>에는 전세계 주가지수와 미국 국채의 편입 비중별 포트폴리오의 1994년 이후 연
평균수익률과 변동성, 그리고 최대 낙폭을 정리했다. 주목해야 할 부분은 미국 국채를
100% 담는 것보다 주식을 조금이라도 섞어 주는 것이 포트폴리오의 안정성을 더 높였
다는 점이다. 포트폴리오의 최대 낙폭의 경우 미국 국채 100% 포트폴리오 보다 주식
10% 편입 포트폴리오가 더 낮았고, 수익률의 변동성도 주식을 20% 편입한 포트폴리오
가 채권 100% 포트폴리오보다 낮게 형성됐다.
주식의 비중을 높게 가져가려는 투자자도 채권을 일정부분 편입하는 전략이 장기적으로
유리하다고 판단한다. 채권을 20% 편입한 포트폴리오와 주식 비중 100% 포트폴리오의
연평균 수익률을 비교해보면 수익률 차이는 0.1%p에 불과하다. 반면, 수익률의 변동성
은 4%p나 낮아지기 때문에 성과 측면에서 낮아지는 매력보다 안정성 측면에서 높아지
는 매력에 주목해야 한다.
공격적인 투자자라 하더라도 미국 국채를 최소 20% 이상 편입하면 예상치 못한 손실
규모를 줄일 수 있어 투자 자산의 안정적인 유지가 가능해진다. 보수적인 투자자 역시
주식을 20% 정도 담아두면 포트폴리오의 성과 뿐만 아니라 안정성도 높일 수 있다. 자
산배분 전략이 주는 긍정적 효과를 적극적으로 활용하는 전략이 필요하다.
표 2. 전세계 주식과 미국 국채 비중 변화에 따른 포트폴리오 성과 및 변동성 비교
구분 주식 100 주식 90&채권 10
주식 80&채권 20
주식 70&채권 30
주식 60&채권 40
주식 50&채권 50
주식 40&채권 60
주식 30&채권 70
주식 20&채권 80
주식 10&채권 90
채권 100
연평균 수익률(%)
7.4 7.4 7.3 7.2 7.0 6.7 6.4 6.1 5.7 5.3 4.8
변동성(%) (표준편차)
17.4 15.2 13.1 11.1 9.3 7.7 6.2 5.0 4.2 4.0 4.5
최대낙폭(%) -57.9 -52.3 -46.3 -40.0 -33.4 -26.4 -19.7 -13.1 -7.8 -5.9 -7.2
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy본부
주: 1994년 이후 데이터 기준. 연평균 수익률은 주간 수익률을 연율화한 값. 변동성은 주간수익률의 표준편차를 연율화.
최대 낙폭은 포트폴리오의 3년래 고점대비 최대 하락률
Daishin Research
15
주식과 채권 배분 전략은 국내 투자에도 효과적
국내 주식과 채권 지수의 경우 데이터 존재 기간이 길지 않아 장기적으로 안정적인 수
익을 기록한 최적의 조합을 찾아내기에 어려움이 있었다. 따라서 앞서 살펴본 글로벌 주
식과 미국 국채 간의 최적의 조합 비율을 국내 지수에 적용해 성과를 측정해봤다. 주식
은 KOSPI 200 총수익률 지수, 채권은 KIS 10년물 국고채 지수를 기초지수로 잡고, 국내
주식 40%, 국내 채권 60% 포트폴리오의 성과를 살펴보면 2011년 4월 이후 연평균 수
익률은 5.8%, 누적수익률은 98.6%를 기록했다(KOSPI200 총수익률 지수는 총수익률
지수가 제공되지 않은 2010년까지는 일반 KOSPI200지수의 수익률을 사용하고, 2011년
부터 KOSPI200 총수익률 지수 데이터를 활용). 같은 기간 58.8% 상승한 KOSPI200 지
수보다 높은 성과를 기록했다.
국채를 60% 편입한 포트폴리오가 주식 100% 포트폴리오 보다 높은 성과를 기록할 수
있었던 것은 2008년 글로벌 금융위기 이후 국채 금리 하락세가 이어지면서 KIS 10년물
국고채 지수가 96.0% 상승했고, 2018년 들어 주가지수가 약세를 나타내고 있기 때문이
다. 12년 이상의 기간 동안 양호한 성과를 기록하고 있다는 점에서 주식과 채권의 자산
배분 전략이 한국시장에도 효과적이라 판단한다.
그림 16. 국내 주식 40%&국내 채권 60%의 성과가 주식 100% 성과를 상회
자료: Wisefn, Check, 대신증권 Research&Strategy 본부
그림 17. 투자 자산별 연평균 수익률 비교 그림 18. 투자 자산별 수익률 변동성 비교
자료: Wisefn, Check, 대신증권 Research&Strategy 본부 주: 주간 수익률을 연율화
자료: Wisefn, Check, 대신증권 Research&Strategy 본부 주: 주간 수익률의 표준편차를 연율화
40
80
120
160
200
240
07.04 09.04 11.04 13.04 15.04 17.04 19.04
(p)국내 주식 40&국내 국채 60 포트폴리오
KOSPI200_총수익률지수 기준
5.8
3.7
5.7
0
1
2
3
4
5
6
7
국내 주식 40 &
국내 채권 60
KOSPI200 KIS 10년물
국고채
(%) 연평균 수익률
8.1
22.4
5.0
0
5
10
15
20
25
국내 주식 40 &
국내 채권 60
KOSPI200 KIS 10년물
국고채
(%) 수익률 변동성
Asset Allocation
16
국내 50%&해외 50% 전략 추천. 해외자산을 섞으면 수익과 안정성 향상
국내 투자자의 입장에서 국내 상품에만 투자하는 것보다는 해외 상품을 편입하는 전략
이 포트폴리오의 수익과 안정성을 모두 높여줄 수 있다. 국내 투자 상품, 특히 주가지수
가 하락하는 시기에는 대체로 원화도 약세를 나타낸다. 해외 자산을 편입할 경우 주가지
수 하락에 따른 손실을 달러 강세가 보완해주는 것이다.
국내 주식 40%와 국내 국채 60%로 구성한 국내 투자자산과 전세계 주가지수 40%, 미
국 국채 60%를 편입한 해외 투자자산의 비중을 10%p 씩 조절하면서 국내와 해외 투자
자산을 혼합한 포트폴리오의 성과를 살펴봤다. 해외 투자자산의 성과는 원화로 환산한
데이터를 활용했다.
그 결과 국내상품에만 투자하는 것, 또는 해외 상품에만 투자하는 것보다 국내와 해외자
산을 혼합할 경우 포트폴리오의 수익률 변동성이 낮아지는 것으로 나타났다. 미국 국채
3개월물 금리를 무위험수익률로 가정하고 각 포트폴리오의 샤프비율을 계산해보면 국내
투자자산 50%와 해외 투자자산 50%로 구성한 포트폴리오가 가장 높은 샤프비율을 기
록했다.
표 3. 국내 투자상품과 해외 투자상품 비중 변화에 따른 포트폴리오 성과 및 변동성 비교
구분 국내 100 국내 90&해외 10
국내 80&해외 20
국내 70&해외 30
국내 60&해외 40
국내 50&해외 50
국내 40&해외 60
국내 30&해외 70
국내 20&해외 80
국내 10&해외 90
해외 100
연평균 수익률(%)
5.7 5.9 6.1 6.2 6.4 6.5 6.7 6.8 6.9 7.0 7.1
변동성(%) (표준편차)
8.1 6.9 6.0 5.3 5.0 5.0 5.3 6.0 6.8 7.7 8.7
최대낙폭(%) -20.7 -15.3 -11.0 -7.2 -5.7 -6.1 -6.9 -7.7 -9.2 -11.0 -13.1
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy본부
주: 2007년 4월 이후 성과 기준
그림 19. 국내 투자자산 50%&해외 투자자산 50% 구성이 가장 높은 샤프비율 기록
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
국내
100
국내
90&해외
10
국내
80&해외
20
국내
70&해외
30
국내
60&해외
40
국내
50&해외
50
국내
40&해외
60
국내
30&해외
70
국내
20&해외
80
국내
10&해외
90
해외
100
샤프 비율
Daishin Research
17
자산배분 전략 기본 구성: 주식 40% & 채권 60%, 국내 50% & 해외 50%
과거 데이터를 활용하여 주식과 채권 및 국내와 해외 투자의 최적의 조합을 찾아보았다.
위험대비 수익성 지표인 샤프 비율을 활용하여 장기간에 걸쳐 샤프비율이 가장 높았던
조합으로 자산배분 전략의 기본 구성을 결정했다.
전세계 주가지수에 대응해 자산배분 효과가 높았던 미국 국채를 기초 자산으로 설정하
고, 위험대비 수익성이 가장 높았던 조합은 주식 40%와 채권 60%였다.
국내 투자자의 입장에서 국내 또는 해외 상품에만 투자하는 것보다 국내와 해외 상품을
조합하는 전략이 포트폴리오의 수익과 안정성을 모두 높일 수 있었다. 다양한 조합중 국
내 투자자산 50%, 해외 투자자산 50%로 배분 하는 전략이 가장 높은 샤프비율을 기록
한 것으로 나타났다.
주식과 채권, 국내 투자자산과 해외 투자자산의 최적의 조합으로 구성되는 자산배분 전
략의 세부 비중은 국내 주식 20%, 국내 채권 30%, 해외 주식 20%, 미국 국채 30%로
결정한다.
그림 20. 자산배분 전략 기본 구성_투자 자산별 비중
자료: 대신증권 Research&Strategy 본부
[국내] 50%
[해외] 50%
[국내 주식]
20%
[해외 주식]
20%
[국내 채권]
30%
[미국 국채]
30%
[주식] 40% [채권] 40%
Asset Allocation
18
Ⅱ. 전술적 자산배분(Tactical Asset Allocation)
핵심 지표의 신호에 따라 전술적 자산배분 실시
주식과 채권, 그리고 국내와 해외 투자 자산으로 구성한 자산배분 전략 기본 모형은 장
기적으로 안정적인 성과를 기록할 것으로 기대한다. 하지만 주식을 포트폴리오에 편입
하는 순간부터 투자 타이밍에 신경을 쓰지 않을 수 없다.
글로벌 주식시장은 최근 20년 동안 두 번 큰 폭으로 하락했다. 이 시기만 피할 수 있었
다면 보유자산의 가치는 크게 달라질 수 있다. FTSE 전세계 주가지수의 연평균 수익률
이 7.5%에 머문 것도 두 번의 하락기 마다 50% 내외의 손실을 기록했기 때문이다. 주
식시장의 상승기만 따로 놓고 보면 수익률이 현저하게 높아진다. 2002년 10월 ~ 2007
년 10월까지 FTSE 전세계 주가지수의 연평균 수익률은 21.9%였고, 2009년 3월 ~
2018년 1월까지 연평균 수익률은 16.8%였다.
글로벌 자산시장의 국면 변화를 자산가치 증대에 적극적으로 활용하기 위해서는 전술적
자산배분 전략이 필요하다. 이번 전술적 자산배분 전략에서는 주식과 달러, 두가지 자산
의 방향성을 예측하는 데에 초점을 맞춘다.
지난 1월 4일자 자료 ‘투자 판단을 위해 꼭 필요한 지표들’에서는 글로벌 주식시장의 고
점과 저점 형성 과정에서 의미있는 신호를 나타냈던 지표들을 소개했다. 자료에서 언급
했던 핵심지표와 보조지표를 기초로 투자 판단의 기준을 결정하고 지표의 움직임과 향
후 움직임에 대한 예측을 통해 자산의 비중을 조절할 예정이다.
주식시장이 강세를 나타낼 것으로 예상된다면 주식시장에 대한 비중을 적극적으로 확대
해야 한다. 주식시장의 상승 국면에서 채권도 강세를 나타낼 수 있지만 앞서 살펴본 것
처럼 주식시장 상승국면에서의 주식시장 수익률은 현저하게 높아진다.
달러는 투자 수익률을 더욱 높이기 위한 자산 선택에 중요한 판단 기준이 된다. 달러의
흐름에 따라 같은 범주 안에서도 수익률이 크게 달라지기 때문이다. 달러의 약세 국면에
서는 경험적으로 주식, 주식 내에서도 신흥국 관련 상품의 성과가 상대적으로 높을 가능
성이 크다. 위험자산에 대한 선호심리 강화로 원자재 가격의 강세도 기대해 볼 수 있다.
채권 내에서도 달러화 표시인 미국 국채보다는 유럽 국채로 전환하는 것이 수익률 향상
에 도움을 줄 수 있다.
Daishin Research
19
그림 21. 주식시장의 상승국면에서는 주식이 채권 보다 강세
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부
그림 22. 달러가 약세일 때는 신흥국 주식이 선진국 주식대비 상대적으로 강세
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부
그림 23. 달러가 약세일 때는 유럽 국채가 미국 국채 대비 강세
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부
0
50
100
150
200
250
0
100
200
300
400
500
600
94.01 99.01 04.01 09.01 14.01 19.01
(p)(p) FTSE 전세계 지수
미국 국채 종합 지수 대비 FTSE 전세계 지수
70
80
90
100
110
120
1300
20
40
60
80
100
120
94.01 99.01 04.01 09.01 14.01 19.01
(p)(p) FTSE 선진국 지수 대비 FTSE 신흥국 지수
달러 인덱스(우, 역축)
70
75
80
85
90
95
100
10580
90
100
110
120
130
140
150
03.01 06.01 09.01 12.01 15.01 18.01
(p)(p) 미국 국채 지수 대비 유럽 국채 지수
달러 인덱스(우, 역축)
Asset Allocation
20
전술적 자산배분 판단 기준1: 주식시장 저점 탐색 신호
주식에 대해 적극적으로 비중을 확대해야 하는 시기는 금리와 관련된 지표로 확인할 수
있다. 미국 Libor 3개월물 금리에서 미국을 제외한 G7 국채 10년물 금리를 뺀 금리차가
-2%p를 하회했을 때 전세계 주가지수는 대세 상승기로 접어들었다. 이 지표는 미국 내
에서의 조달금리와 해외 자산에 대한 투자매력도를 비교하고 지표의 변화에 따른 자금
의 움직임을 예측하기 위해 만든 지표다. 미국 내에서 조달금리에 대한 부담이 현저하게
낮아졌을 때가 주식시장의 저점이 나타나는 시기이고, 반대로 조달금리에 대한 부담이
높아져서 미국 Libor 3개월물 금리와 미국을 제외한 G7 국채 10년물의 금리차가 2%p
를 넘어서게 되면 전세계 주식시장도 고점에 임박해졌다. 현재 이 지표는 미 연준의 기
준금리 인상으로 가파른 상승세를 나타내기 시작했고, 2019년 1월에 2%p를 돌파한 후
2%p 내외에 머물러 있다. 미국 내 조달금리에 대한 부담이 지속되는 상황이다.
미국 Libor 3개월물 금리와 미국을 제외한 G7 국채 10년물 간의 금리차에서 확인할 수
있는 신호보다 주기는 짧았지만 글로벌 주식시장의 저점 마다 의미있는 신호를 보여준
지표는 미 국채 10년물과 자연이자율(Natural rate of Interest: 이론적으로 물가에 영향
을 주지 않으면서 저축과 투자가 균형을 이룰 수 있게 해주는 이자 수준) 간의 금리차
다. 자연이자율이 높으면 경제가 좋다고 해석할 수 있다. 높은 금리에도 투자가 이루어
지는 상황이기 때문이다. 자연이자율과 시장금리를 비교해 현재 시장금리의 부담 정도
를 체크해 볼 수 있다.
미 국채 10년물 금리와 자연이자율 간의 금리차가 0.5%p 이하로 내려가는 시기를 주목
해야 한다. 현재 경제환경과 비교해 시장금리에 대한 부담이 크게 낮아졌을 때부터 주식
시장도 상승세가 나타나기 시작했다. 최근 국채금리 하락세가 이어지면서 미 국채 10년
물 금리와 자연이자율 간의 금리차는 1.43%p로 축소되었다. 금리에 대한 부담이 낮아
지긴 했지만 과거 지표 흐름과 비교할 때 주식에 대한 적극적인 비중확대가 가능한 시
기는 아니라고 판단한다.
2014년 이후 점진적으로 개선되는 모습을 나타냈던 자연이자율이 최근 3개 분기 연속
전분기대비 하락세가 이어졌다. 2019년 3월말 기준 추정된 자연이자율은 0.65%로 2017
년 9월말 수준으로 하락했다. 미국의 경제 환경도 최근 부정적인 모습이 나타나고 있다
고 해석할 수 있고, 미 연준의 기준금리 인하 가능성도 높아지고 있다고 판단한다.
장기적인 관점에서는 두 지표의 수준이 투자 판단에 중요한 판단근거가 되지만, 단기적
관점에서는 금리차의 방향성을 참고해야 한다. 대체로 두 지표 모두 금리차가 상승할 때
주식시장이 강세를 나타냈다. 금리차의 상승은 결국 경기회복에 대한 기대감이 반영되
면서 금리가 상승하고 있다는 것을 의미한다. 경기 둔화에 대한 우려가 높아지면서 나타
나고 있는 금리차의 하락은 주식시장에 좋지 않은 신호라 판단한다.
Daishin Research
21
그림 24. 미국 Libor와 미국 제외 G7 국채 10년물 간 금리차가 -2%p 일 때 주식시장 저점
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부
주: 미국을 제외한 G7 국채 10년물 금리는 GDP를 가중하여 계산
그림 25. 미 국채 10년물 금리와 자연이자율 간 금리차가 0.5%p 하회할 때 주식시장 저점
자료: Bloomberg, 뉴욕 FED, 대신증권 Research&Strategy 본부
주: 자연이자율은 뉴욕 FED에서 추정한 데이터 활용
그림 26. 최근 3개 분기 연속 하락하고 있는 미국 자연이자율
자료: 뉴욕 FED, 대신증권 Research&Strategy 본부
-4
-2
0
2
4
50
100
150
200
250
300
350
400
94 97 00 03 06 09 12 15 18
(%p)(p) FTSE 전세계 지수미국 Libor 3개월물-미국 제외 G7 국채 10년물(우)
100
200
300
400
0
1
2
3
4
98 03 08 13 18
(p)(%) 미 국채 10년물 금리-자연이자율지수 저점 기준: 금리차 0.5%pFTSE 전세계 지수(우)
0
1
2
3
4
90 95 00 05 10 15
(%)
자연이자율
Asset Allocation
22
전술적 자산배분 판단 기준2: 주식시장 고점 탐색 신호
주가지수의 고점은 미 국채 2년물 금리와 자연이자율 간의 금리차에서 가늠해볼 수 있
다. 주가지수가 상승 추세를 나타낼 때 미 국채 2년물 금리와 자연이자율 간의 금리차는
확대되는 모습이 나타나는데 금리차가 고점을 형성하고 하락세로 전환되면 전세계 주가
지수도 약세 국면에 들어섰다. 2000년 글로벌 주식시장 고점 당시 미 국채 2년물 금리
와 자연이자율 간의 금리차가 고점 대비 76bp 하락했을 때부터 주가지수가 약세로 전환
되었고, 2007년 고점 당시에는 고점대비 106bp 하락했을 때 약세가 나타나기 시작했다.
현재 미 국채 2년물 금리와 자연이자율 간의 금리차는 고점대비 93bp 하락했다. 2007년
고점 당시 하락폭과 비교해보면 13bp 정도 밖에 남지 않았다. 앞서 언급했던 것처럼 국
채금리 하락이 지속되는 것은 주식시장에 부정적인 신호를 줄 수 있다. 경기에 대한 불
안감이 높아지고 있고, 안전자산인 국채로 자금이 쏠리고 있음을 보여주기 때문이다. 이
제는 국채금리가 점진적인 우상향의 흐름을 나타내 주는 것이 주식시장에 긍정적이라
판단한다.
그림 27. 미 국채 2년물과 자연이자율 간 금리차가 고점 형성후 하락하면 주식시장 약세 전환
자료: Bloomberg, 뉴욕 FED, 대신증권 Research&Strategy 본부
그림 28. 현재 미 국채 2년물 금리와 자연이자율 간의 금리차는 고점 대비 93bp 하락
자료: Bloomberg, 뉴욕 FED, 대신증권 Research&Strategy 본부
100
200
300
400
-2
-1
0
1
2
3
4
5
98 03 08 13 18
(p)(%p) 미 국채 2년물 금리-자연이자율
FTSE 전세계 지수(우)
3.71
2.72
2.13
2.95
1.65 1.20
0
1
2
3
4
2000년 2007년 2018년
(%p)
미 국채 2년물 금리-자연이자율 고점
FTSE 전세계 지수 고점 당시 금리차75bp 하락
106bp 하락
93bp 하락
Daishin Research
23
전술적 자산배분 판단 기준3: 달러의 방향성 탐색 신호
달러의 방향성을 가늠해볼 수 있는 지표중 하나는 앞서 살펴본 미국 Libor 3개월물 금
리에서 미국을 제외한 G7 국채 10년물 금리 간의 금리차다. 미국 내에서 조달금리에 대
한 부담이 작아지면 상대적으로 투자매력도가 높은 곳으로 자금이 이동할 수 있다. 반대
로 조달금리에 대한 부담이 높아질수록 미국 이외의 지역에 투자한 자산을 회수할 가능
성이 높아진다. 실제로 금리차가 확대되면 시차를 두고 달러는 강세를 나타냈고, 금리차
가 축소되면 달러는 약세로 전환됐다.
현재 미국 Libor 3개월물 금리와 미국을 제외한 G7 국채 10년물 간의 금리차는 2.0%를
기록하고 있다. 미 연준의 기준금리 인상이 지속되면서 높아진 미국내 조달금리에 대한
부담이 아직 낮아지지 않고 있다. 달러 역시 2018년 들어 강세로 전환된 이후 아직까지
강세 기조가 이어지고 있다. 최근 글로벌 경제에 대한 불확실성이 확대되면서 미 연준의
기준금리 인하 가능성도 높아지고 있다. 기준금리 인하에 대한 기대감과 금리 부담 완화
로 달러가 약세로 전환될 수 있을지 여부에 주목해야 할 시점이다.
그림 29. 미국 Libor 3개월물-미국 제외 G7 국채 10년물 상승시 달러 강세
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부
그림 30. 연방금리 선물시장에 내재된 연말 기준 기준금리 확률. 최근 3회 인하 확률 상승
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부
-4
-2
0
2
4
60
70
80
90
100
110
120
130
94 97 00 03 06 09 12 15 18
(%p)(p) 달러 인덱스
미국 Libor 3개월물-미국 제외 G7 국채 10년물(우)
0
20
40
60
80
100
19.03 19.04 19.05 19.06
(%)
3회 인하(1.50-1.75)
2회 인하(1.75-2.00)
1회 인하(2.00-2.25)
동결(2.25-2.50)
Asset Allocation
24
달러의 방향성을 예측해볼 수 있는 또 다른 지표는 미국을 제외한 글로벌 외환보유고의
전년동월대비 증가율이다. 과거 글로벌 외환보유고의 전년동월대비 증가율이 상승세를
나타낼 때 달러는 약세를 이어갔다. 일반적으로 국가별 외환보유고는 달러의 비중이 높
다. 국제적인 거래는 대부분 달러로 결제가 이루어지기 때문이다. 외환보유고가 빠르게
늘어난다는 것은 그만큼 달러가 빠르게 유입되고 있음을 의미하고 이는 자국통화의 강
세 요인이다.
글로벌 외환보유고의 전년동월대비 증가율은 2018년 1월 +7.6%로 고점을 형성하고 12
개월 연속 둔화세를 이어갔다. 최근 소폭 회복세를 나타냈지만 아직 추세적인 반등이라
고 단언하기 어려운 상황이다.
일반적으로 국가들이 달러를 벌 수 있는 가장 좋은 방법은 수출이다. 글로벌 외환보유고
증가율과 글로벌 수출 증가율이 유사한 방향성을 나타내는 이유다. 지난 4월 전세계 수
출의 전년동월대비 증가율은 -3.1%로 다시 둔화되는 모습이 나타났다. 미국과 중국의
무역협상이 기대와 달리 장기화되면서 글로벌 교역 회복세가 회복되기 쉽지 않은 상황
이다.
글로벌 교역 회복이 중요한 이유는 글로벌 교역 증감에 따라 기업 실적이 결정되기 때
문이다. 글로벌 수출의 전년동월대비 증가율이 개선되는 모습이 나타나면 전세계 지수의
12개월 선행 EPS 증가율도 상승세를 나타낸다. 또한 애널리스트의 실적 전망치 조정의
방향성을 살펴볼 수 있는 이익수정비율도 글로벌 수출증가율과 유사한 움직임을 보여줬
다. 글로벌 교역이 개선되지 않는다면 기업실적 전망치는 하향조정될 가능성이 높다고
판단한다.
신흥국 지수의 2019년 EPS 전망치는 고점대비 22.7% 하락했고, 선진국 지수는 8.5%
하락했다. 결국 미국과 중국의 무역협상이 가장 중요한 변수다. 투자자들의 기대대로 무
역협상이 마무리되고 글로벌 교역이 회복세로 전환된다면 기업실적 전망도 개선될 가능
성이 높다고 판단한다.
그림 31. 달러가 약세일 때는 유럽 국채가 미국 국채 대비 강세
자료: CEIC, Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부
70
80
90
100
110
120
130-20
-10
0
10
20
30
40
90.01 95.01 00.01 05.01 10.01 15.01
(p)(%) 미국 제외 전세계 외환보유고 전년동월대비 변화
달러인덱스(우, 역축)
Daishin Research
25
그림 32. 외환보유고 증가율은 수출실적과 연결
자료: CEIC, Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부
그림 33. 글로벌 교역량 둔화로 수출 부진 지속
자료: CEIC, CPB, 대신증권 Research&Strategy 본부
그림 34. 수출이 좋아져야 기업 실적 전망도 긍정적으로 변화 가능
자료: CEIC, Thomson Reuters, 대신증권 Research&Strategy 본부
-20
-10
0
10
20
30
40
90 95 00 05 10 15
(%) 미국 제외 전세계 외환보유고 전년동월대비
미국제외 전세계 수출 전년동월대비
-20
-10
0
10
20
-40
-20
0
20
40
01 06 11 16
(%)(%) 미국제외 전세계 수출 전년동월대비
CPB 세계 교역량 지수 전년동월대비(우)
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
90 95 00 05 10 15
(%)(%) 전세계 지수 12개월 선행 EPS증가율
미국제외 전세계 수출 전년동월대비(우)
Asset Allocation
26
그림 35. 수출이 좋아져야 기업 실적 전망도 긍정적으로 변화 가능
자료: CEIC, Thomson Reuters, 대신증권 Research&Strategy 본부
그림 36. 2019년 EPS 전망치 고점대비 하락폭: 선진국 -8.5%, 신흥국 -22.7%
자료: CEIC, Thomson Reuters, 대신증권 Research&Strategy 본부
그림 37. 글로벌 수출 증가율이 개선될 때 전세계 주가지수도 강세
자료: CEIC, Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
90 95 00 05 10 15
(%)(%) 전세계 지수 12개월 선행 이익수정비율
미국제외 전세계 수출 전년동월대비(우)
80
90
100
110
32
33
34
35
36
18.01 18.04 18.07 18.10 19.01 19.04
(p)(p) 선진국 지수 2019년 EPS
신흥국 지수 2019년 EPS(우)
50
100
150
200
250
300
350
400
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
95 00 05 10 15
(p)(%) 전세계 수출 전년동월대비
FTSE 전세계 지수(우)
Daishin Research
27
관심 지표: 미국 주택가격지수 회복세 지속 여부 주목
전술적 자산배분 관련 판단지표로 활용하지 않지만 최근 관심있게 지켜볼 지표중 하나
는 미국의 주택가격지수다. 미 연준의 기준금리 인상이 이어지고, 모기지 금리가 상승하
면서 미국의 주택가격 상승세는 둔화되기 시작했다. 미국 20대 도시 주택가격지수는 작
년 10월부터 전월대비 하락세가 나타나기 시작했고, 전미 주택가격지수도 11월부터 하
락세를 나타내 4개월 연속 하락세를 이어갔다. 주택가격이 약세로 전환된 작년 연말 미
국의 주식시장도 큰 폭으로 하락하면서 변동성이 확대됐다.
최근 모기지금리가 하락하면서 주택가격지수는 회복세를 나타내고 있다. 5개월만에 전월
대비 상승세를 기록한 전미주택가격지수는 지난 3월 전월대비 0.64% 상승하면서 상대
적으로 높은 상승률을 기록했다. 주택경기 회복세가 이어진다면 미국 경기에 긍정적인
역할을 할 가능성이 높다. 미 연준의 기준금리 인하 가능성도 높아지고 있어 모기지 금
리 부담은 당분간 완화될 가능성이 높다고 판단한다. 미국의 주택경기 회복세 지속 여부
및 글로벌 경기로의 파급효과에 주목해 볼 필요가 있다고 판단한다.
그림 38. 모기지 금리가 하락하면 시차를 두고 주택가격지수 상승률 개선
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부
그림 39. 미국 주택가격 지수 2개월 연속 전월대비 상승
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부
1
2
3
4
5-5
0
5
10
15
10.01 12.01 14.01 16.01 18.01
(%)(%) 전미주택가격지수 전년동월비
30년 만기 모기지 금리(우, 역축)
-0.4
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
18.0
1
18.0
2
18.0
3
18.0
4
18.0
5
18.0
6
18.0
7
18.0
8
18.0
9
18.1
0
18.1
1
18.1
2
19.0
1
19.0
2
19.0
3
(%) 전미주택가격지수_전월대비
20대 도시 주택가격지수_전월대비
10대 도시 주택가격지수_전월대비
Asset Allocation
28
전술적 자산배분: 주식 비중 축소, 달러 강세 기조 하에 미국 국채 비중 확대
그동안 주식시장에 부담요인으로 작용했던 미국 국채금리의 상승세가 꺾이면서 금리 부
담이 완화되고 있다. 하지만 아직까지는 주식에 대해 의미있게 비중을 확대할 만큼 금리
부담이 낮아지지는 않았다. 오히려 지금은 금리 하락이 경기 악화에 대한 우려를 자극하
고 안전자산으로의 쏠림현상을 가속화시킬 수 있다는 우려도 존재한다. 과거 미국 Libor
3개월물 금리와 미국을 제외한 G7 국채 10년물 금리 간의 금리차가 2%p를 돌파한 이
후 글로벌 주식시장이 고점을 형성했던 것도 부담요인이다. 미국과 중국의 무역협상에
대한 불확실성도 남아있어 기업 실적 전망치 개선도 당분간 어려울 것으로 예상한다. 주
식에 대해 비중축소 전략을 제시한다.
달러의 강세기조가 지속될 가능성이 높다고 판단한다. 달러의 방향성을 가늠해 볼 수 있
는 대표적인 지표는 미국을 제외한 전세계 외환보유고 증가율이다. 최근 개선되는 모습
이 나타나고 있지만 개선폭은 미미한 상황이다. 외환보유고 증가율은 글로벌 교역 증가
율과 밀접하게 움직인다. 글로벌 교역 회복에 대한 기대감이 높아질 때까지 달러의 약세
전환은 쉽지 않을 것으로 예상한다. 달러 강세 기조에 대비해 국내 보다는 해외 자산,
특히 미국 국채의 비중을 높여 포트폴리오의 안정성을 높이는 전략이 필요하다고 판단
한다.
표 4. 전술적 자산배분 판단 기준 1: 주식시장 저점 탐색 신호
지표 신호 현재 최근 변화
미 Libor 3개월물 - 미국을 제외한 G7 국채 10년물 -2%p 하회 +2.0%p 1월 이후 +2%p 내외에서 등락 지속
미 국채 10년물 - 자연이자율 +0.5% 하회 +1.4%p 하락세가 이어지는 모습
전세계 수출 증가율 증가율 개선 4월 -3.1%(yoy) 4월에 감소폭 다시 확대
자료: Bloomberg, CEIC대신증권 Research&Strategy본부
표 5. 전술적 자산배분 판단 기준 2: 주식시장 고점 탐색 신호
지표 신호 현재 최근 변화
미 국채 2년물 - 자연이자율 고점대비 106bp 하락 (2007년 고점 기준)
93bp 하락 하락세 이어지는 모습
미 Libor 3개월물 - 미국을 제외한 G7 국채 10년물 +2%p 상화 +2.0%p 1월 이후 +2%p 내외에서 등락 지속
자료: Bloomberg, CEIC대신증권 Research&Strategy본부
표 6. 전술적 자산배분 판단 기준 3: 달러 방향성 탐색 신호
지표 신호 현재 최근 변화
미국 제외 전세계 외환보유고 증가율(yoy) 증가율 개선 5월 +0.66% 1월 저점 이후 소폭 개선
미 Libor 3개월물 - 미국을 제외한 G7 국채 10년물 하락세 전환 +2.0%p 1월 이후 +2%p 내외에서 등락 지속
자료: Bloomberg, CEIC대신증권 Research&Strategy본부
Daishin Research
29
그림 40. 전술적 자산배분 전략을 반영한 추천 자산배분 구성
자료: Wisefn, 대신증권 Research&Strategy 본부
[국내] 35%
[해외] 65%
[국내 주식]
10%
[미국 주식]
20%
[국내 채권]
25%
[미국 국채]
45%
[주식] 30% [채권] 70%
Asset Allocation
30
III. 저성장, 저수익을 대체할 대체투자자산
전통적 투자자산 대비 높은 수익성과 낮은 상관성으로 대체투자 시장 부각
앞서 제시한 자산배분 전략은 투자자들이 쉽게 접할 수 있는 주식과 채권 두 개의 자산
을 기초로 전략을 구성했다. 두 자산 모두 다양한 펀드를 통해 투자를 할 수 있고, 최근
에는 ETF 시장이 활성화됨에 따라 매매가 쉬워졌다는 장점도 가지고 있다. 또한 증권사
리서치에서 시장 전망 자료가 수시로 발간되기 때문에 향후 시장에 대한 판단이나 전략
수립도 용이한 편이다.
하지만 주식과 채권 등 전통적 투자 자산만으로 안정적인 투자성과를 기록하기는 점차
어려워질 것으로 예상한다. 국채 금리의 하락세가 이어지면서 채권에 대한 투자 매력도
가 낮아지고 있기 때문이다. 2001년 ~ 2010년까지 글로벌 채권 종합 지수의 연평균 수
익률은 6.9% 였지만 2011년 이후에는 2.0%로 낮아졌다. 국채 뿐만 아니라 글로벌 투자
등급 회사채의 연평균 수익률도 2001년 ~ 2010년 까지는 6.8%였지만 2011년 이후로
는 3.6%로 절반 수준으로 낮아졌다.
장기간 상승추세를 이어온 주식이지만 주가지수가 상승하면 그만큼 하락에 대한 불안감
이 높아진다. 최근 20년간 전세계 주가지수는 50% 내외의 하락장을 두 번 경험했다.
저금리에 따른 채권의 투자매력도 감소와 주식시장의 불확실성 확대로 투자자들은 주식
과 채권이라는 전통적 투자자산을 넘어 다양한 자산의 편입을 통해 투자 자산의 위험을
분산시키고, 안정적인 수익을 얻으려는 수요가 점차 늘어날 것으로 예상한다.
그림 41. 장기간 하락 추세가 이어지고 있는 국채금리
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부
0
2
4
6
8
10
90.01 95.01 00.01 05.01 10.01 15.01
(%)미 국채 10년물 금리
Daishin Research
31
그림 42. 저금리의 영향으로 채권 자산의 수익률은 2011년 이후 크게 하락
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부
대체투자 비중을 확대한 예일대 기금의 안정적 투자성과 주목
전통적 투자자산인 주식과 채권의 비중을 줄이고, 대체투자 자산의 편입비중을 확대하
면서 안정적인 투자 성과를 기록하고 있는 대표적 기관투자자는 예일대 기금이다. 2000
년 이후 예일대 기금이 연간 수익률 기준으로 손실을 기록한 것은 2009년 딱 한번이었
다. 예일대 기금의 보유자산 규모는 2000년 1천억달러에서 현재 약 3천억달러로 세배
가까이 늘어났다.
예일대 기금의 보유자산 비중 변화를 살펴보면 국내 주식과 채권의 비중은 줄어든 반면,
이벤트 드리븐 전략 등을 구사하는 절대수익추구형, 해외주식, 사모펀드 등의 비중이 늘
어난 것을 확인할 수 있다. 투자자산의 다각화를 통해 자산배분 효과를 높이고 안정적인
투자성과를 기록하고 있는 것이다.
그림 43. 예일대 기금 연간 수익률 추이. 2000년 이후 연평균수익률은 11.8%
자료: The Yale Endowment, 대신증권 Research&Strategy 본부
6.9 7.1
5.8
9.1
6.8
9.4
2.0
1.2
2.8 2.6
3.6
6.3
0
2
4
6
8
10
글로벌
채권종합
글로벌
국채종합
미국 국채종합 유럽 국채종합 글로벌
투자등급
회사채 종합
글로벌
하이일드
회사채 종합
(%) 2001년 ~ 2010년
2011년 ~ 현재
41
9.2
0.7
8.8
19.422.3 22.9
28
4.5
-24.6
8.9
21.9
4.7
12.5
20.2
11.5
3.4
11.3 12.3
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
2000년 2003년 2006년 2009년 2012년 2015년 2018년
(%) 수익률
Asset Allocation
32
그림 44. 예일대 기금 보유자산 비중 변화
자료: The Yale Endowment, 대신증권 Research&Strategy 본부
주식과 낮은 상관관계, 높은 샤프비율의 농장, 부동산, 목재 대체 상품 관심
대체투자 관련 자산별 대표지수를 통해 대체투자의 성과와 주식시장과의 상관관계를 살
펴보았다. 수익률 측면에서는 벤처캐피탈과 Buyout펀드(기업을 인수해 가치를 높인 후
되팔아 수익을 얻는 펀드)가 상대적으로 높은 수익률을 기록했다. 벤처캐피탈은 18.3%,
Buyout펀드는 13.3%의 연평균수익률을 기록했다. 하지만 두 대체자산은 수익률이 높은
만큼 변동성도 크게 나타났고, 주식시장과의 상관계수도 높았다.
위험대비 수익성 지표인 샤프비율을 기준으로 살펴보면 부동산과 관련된 대체자산의 투
자매력도가 높게 나타났다. 농장의 샤프비율은 2.25, 부동산전체는 1.18, 목재관련은
1.10의 사프비율을 기록했다. 농장의 경우 연평균 수익률은 주식의 두 배 이상을 기록했
음에도 수익률 변동성은 1/4 수준이었다. 세 대체자산 모두 주식과의 상관관계가 낮아
포트폴리오 편입시 자산배분 효과도 높을 것으로 예상한다.
채권과 주식 등 전통적 투자 자산의 투자매력도 하락과 안정적인 투자 수익 확보 및 투
자 위험을 분산시키기 위한 투자 자산 다각화 등의 이유로 대체투자자산에 대한 수요는
지속적으로 확대될 것으로 예상한다. 대체투자자산의 편입비중을 확대하고 있는 예일대
기금의 안정적인 투자 성과 역시 대체투자자산의 확대의 필요성을 역설해준다.
19.5
14.2
9.4 9
25
14.9
26.1
3.5 4.2
15.3
33.1
17.3
0
5
10
15
20
25
30
35
절대수익형
국내주식
채권
해외주식
사모펀드
실물자산
(부동산
,에너지등
)
(%) 2000년
2018년
Daishin Research
33
표 7. 대체투자 자산별 대표 지수
구분 대표지수 데이터 주기
리츠 FTSE NAREIT All Equity REITS Total Return Index 일간
인프라 FTSE GLOBAL CORE Infrastructure INDEX TR USD 일간
Buyout 펀드 Thomson Reuters Private Equity Buyout Index 일간
벤처캐피탈 Thomson Reuters Venture Capital Index 일간
헷지펀드 Credit Suisse Hedge Fund Index 월간
부동산 NCREIF Property Index TR 분기
농장 NCREIF Total Return (%) Farmland Index 분기
목재 NCREIF Total Return (%) Timberland Index 분기
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy본부
그림 46. 대체투자 자산별 연평균 수익률(2006년 이후 데이터 기준)
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy본부
그림 47. 대체투자 자산별 수익률 변동성(2006년 이후 데이터 기준)
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy본부
6.4
3.7
18.3
13.3 12.4
8.9 7.7 7.6
5.9 4.5
0
5
10
15
20
주식
미국국채
벤처캐피탈
Buyo
ut 펀드
농장
인프라
리츠
부동산
목재
헷지펀드
(%)
연평균수익률
19.4
4.1 4.3 5.0 5.5 5.5
14.5
25.2 27.0
30.0
0
5
10
15
20
25
30
35
주식
미국국채
목재
농장
부동산
헷지펀드
인프라
Buyo
ut 펀드
벤처캐피탈
리츠
(%) 수익률 변동성_연환산
Asset Allocation
34
그림 48. 대체투자 자산별 샤프비율(2006년 이후 데이터 기준)
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy본부
그림 49. 대체투자 자산별 주식시장과 상관관계(2006년 이후 데이터 기준)
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy본부
0.3
0.6
2.3
1.2 1.1
0.6 0.6 0.5 0.5
0.2
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
주식
미국국채
농장
부동산
목재
벤처캐피탈
헷지펀드
인프라
Buyo
ut 펀드
리츠
샤프비율
-0.1
0.0
0.2
0.7 0.7 0.7 0.8 0.8
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
목재
농장
부동산
리츠
벤처캐피탈
Buyout 펀드
헷지펀드
인프라
주식과 상관관계
Daishin Research
35
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