Bâle III, le multiplicateur du crédit et la politique

Décembre 2013 Conjoncture 3

Bâle III, le multiplicateur du crédit et la politique monétaire

Laurent Quignon

L’introduction de normes internationales de liquidité, en réponse à la crise financière de 2007, constitue l’une des principales avancées de Bâle III. A court terme, le Liquidity Coverage Ratio (LCR) détermine la quantitéminimale d’actifs liquides dont les banques doivent disposer pour faire face à des sorties de trésorerieprovoquées par une crise de liquidité s’étendant sur 30 jours. A long terme, l’application d’un Net Stable Funding Ratio (NSFR) impose désormais l’adossement aux emplois bancaires à plus d’un an, de ressourcessuffisamment stables ou de maturité au moinséquivalente.

Le ratio de liquidité à court terme, objet du présent article, vise à maîtriser le risque de liquidité des établissements de crédit. Il limite leur exposition (baissede la transformation des maturités, moindredépendance au financement de marché à court terme),et augmente leur capacité à faire face au risque de liquidité, via la constitution d’un matelas d’actifs liquidesde haute qualité. Au-delà de l’objectif ultime d’une plus grande résilience du système bancaire face à un chocde liquidité, cette nouvelle norme interagit avec la politique monétaire et le financement de l’économie. Elle constitue donc un nouvel enjeu pour le banquier central.

Le LCR vise tout d’abord à rendre le système bancaire moins dépendant à la banque centrale entemps de crise, mais il accroît paradoxalement cettedépendance en temps normal (Première partie). Lathéorie économique suggère, en outre, que le LCR pourrait entraîner une baisse du multiplicateur du crédit et une certaine éviction des financements privés (Deuxième partie). Enfin, le fonctionnement du marché monétaire et la transmission de la politique monétaire pourraient s’en trouver également perturbés (Troisième partie).

Du prêteur en dernier ressort au prêteur en premier ressort

Dans la littérature économique, la gestion de laliquidité bancaire est parfois vue comme une responsabilité partagée entre les banquescommerciales et la banque centrale (Goodhart, 2008). L’introduction de normes prudentielles de liquiditérevient, sous cet angle, à privilégier la gestionindividuelle du risque de liquidité par les banques afinde réduire la probabilité d’une intervention en urgence de la banque centrale. A l’inverse, le Liquidity Coverage Ratio tend à renforcer le rôle de prêteur en premier ressort de cette dernière en temps normal.

Une dépendance à la banque centrale structurellement accrue en temps normal

Le nouveau ratio de liquidité à court terme contraint les banques à s’assurer individuellement contre lerisque de liquidité. En raison de la définition du ratio,l’objectif est poursuivi, dans une très large mesure, avecle concours de la banque centrale. En période de criseaiguë, le soutien discrétionnaire de la banque centrale au système bancaire est moins marqué, mais cet effetde lissage n’est rendu possible que par une dépendance accrue de ce dernier à la liquidité de la banque centrale en régime de croisière.

Les objectifs micro et macroprudentiels du LCR Le Comité de Bâle assigne d’abord au ratio de

liquidité à court terme un objectif microprudentiel :« cette norme vise à faire en sorte qu’une banqueq qdispose d’un encours suffisant d’actifs liquides de haute qualité (HQLA, high quality liquid assets) non grevés,


sous forme d’encaisses ou d’autres actifs, pouvant êtreconvertis en liquidités sur des marchés privés sansperdre – ou en perdant très peu – de leur valeur pour couvrir ses besoins de liquidité, dans l’hypothèse d’une crise de liquidité qui durerait 30 jours calendaires. »1 . Ce n’est que par extension que l’objectif devient également macroprudentiel : « Il <Le LCR> accroîtra lacapacité du secteur bancaire à absorber les chocs générés par des tensions financières et économiques,quelle qu’en soit la source, ce qui réduira le risque derépercussions de tensions financières sur l’économie réelle. » (BCBS 238, janvier 2013).

La définition du ratio remaniée en janvier 2013

Le ratio de liquidité à court terme vise à vérifier que la banque détient suffisamment d’actifs hautementliquides (HQLA) pour faire face aux sorties nettes detrésorerie (net cash outflows) à trente jours quirésulteraient d’une crise de liquidité. Leur évaluation se fonde sur un scénario de flux de trésorerie prédéfini par le régulateur. Le ratio réglementaire rapporte l’encours des actifs liquides aux sorties nettes de trésorerie etdevra, en vertu du calendrier réglementaire publié par le Comité de Bâle en janvier 2013, s’élever à au moins 60% en 2015 puis à 100% à compter de 2019, à l’issue d’une incrémentation annuelle de 10% entre 2016 et2018. Les premières Quantitative Impact Studies (QIS)menées par l’EBA et le BCBS ont conduit le régulateur àrevoir la définition du LCR en janvier 2013. Outrel’étalement du calendrier de mise en œuvre, lesprincipaux amendements ont consisté à élargir lepérimètre des actifs liquides éligibles et à abaisser letaux de non-renouvellement (ou de « fuite ») de certaines ressources2.

- Les High Quality Liquid Assets (numérateur)

Le régulateur classe les actifs hautement liquides en deux grandes catégories. Les actifs dits « de niveau 1 », comprennent le cash, les réserves auprès de la banque centrale3 et de titres éligibles, d’emprunts d’Etat pour l’essentiel 4 . Le manque d’harmonisation quant au traitement des réserves obligatoires donne lieu à des interprétations variées 5 . Si certains superviseurs(Belgique) semblent considérer qu’elles doivent êtreincluses dans les HQLA, d’autres (France, Luxembourg)estiment, au contraire, qu’il convient de ne pas les comptabiliser comme telles. Les actifs dits « de niveau2 », qui ne doivent pas représenter plus de 40% de

l’ensemble des HQLA, se répartissent à leur tour endeux sous-catégories d’instruments éligibles6. Instituée par la révision de janvier 2013, la sous-catégorie 2B comprend des titres de dette et actions de sociétés nonfinancières éligibles ainsi que des titres adossés à descréances immobilières résidentielles (RMBS). Au regarddes résultats du Monitoring exercise publiés par l’EBAen septembre 2013, l’incidence de l’élargissementdemeure relativement modeste, puisque la sous-catégorie 2B ne représentait qu’entre 4% (banquesmoyennes ou non internationales du groupe 2) et 5% (grandes banques du groupe 1) de l’encours des HQLAau 31 décembre 2012.

- Les net cash outflows (dénominateur)

Les cash outflows sont constitués des fuites sur dépôts et du non-renouvellement des autres ressources à court terme. Exprimés en pourcentage de l’encours, ilssont définis par le régulateur. Les inflows correspondentaux tombées et intérêts contractuels attendus à trentejours sur les seuls actifs performants. Ils viennent endéduction des outflows théoriques dans la limite de 75%de ces derniers. En d’autres termes, la banque devratoujours détenir une proportion d’actifs liquides représentant 25% au moins des outflows simulés enpériode de crise.

Afin de tenir compte du renouvellement des prêts, le comité de Bâle recommande d’appliquer un abattement (par la suite, ce terme est utilisé indifféremment avec ceux de décote, ou d’haircut) de 50% aux inflows contractuels relatifs aux prêts accordés à la clientèle debanque de détail et aux sociétés non financières. Pour les opérations de reverse repo (prise en pension,revente à terme de titres), la part des flux entrants prisen compte correspond à la proportion de la ligne dont lerégulateur considère qu’elle ne sera pas reconduite encas de crise de liquidité, la probabilité de reconductionétant d’autant plus faible que la garantie est de bonne qualité. Ainsi, le taux d’abattement appliqué aux flux estidentique au taux de décote qui serait appliqué auxactifs si ceux-ci n’étaient pas mobilisés et constituaientdes HQLA. Les lignes garanties par des level 1 assetssont supposées être renouvelées et ne pas donner lieuà des entrées de trésorerie ; la décote appliquée est de 15% lorsque l’opération est garantie par des level 2A assets, de 25% lorsqu’il s’agit de RMBS éligibles (de niveau 2B), de 50% pour les autres actifs de niveau 2B et à 0% pour les actifs autres que ceuxprécités.


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Les besoins de l’analyse nous amènent à introduireune distinction plus économique entre, d’une part, lesHQLA détenus sous forme de réserves excédentaires auprès de la banque centrale (une partie des actifs de niveau 1) et, d’autre part, ceux détenus sous forme decréances sur l’économie (qui sont donc descontreparties de la masse monétaire) sous forme de titres éligibles (actifs de niveau 1 autres que lesréserves excédentaires, i.e. titres d’emprunts d’Etat etl’ensemble des titres de niveau 2) assortis de différentshaircuts. Les études d’impact quantitatif successivesconduites par l’EBA montrent que la premièrecomposante des HQLA (cash et réservesexcédentaires) n’a cessé de croître depuis la fin de2010. Celle-ci représentait, au 31 décembre 2012, prèsde la moitié des HQLA des grandes banqueseuropéennes (groupe 1) (cf. graphique 1).

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0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Déc. 2009* Juin 2011** Déc. 2011** Déc. 2012***(*) Banques du groupe 1 uniquement (**) Toutes banques (***) Banques du groupe 1 uniquement et proportion recalculée hors actifs de niveau 2 B introduits par la révision du LCR en janvier 2013

Part des réserves excédentaires et ducash dans les HQLA

Graphique 1 Source : EBA

en % des HQLA

Le LCR pourrait ainsi entraîner une allocationinefficace de la liquidité, ajoutant encore à la fragmentation des marchés interbancaires au sein de la zone euro. Destinées à atténuer les conséquencespotentiellement déstabilisatrices de chocs systémiquesrares, des exigences excessives pourraient, en effet, conduire à un « gaspillage » de liquidité, dès lors que le matelas n’a vocation à être utilisé que dans des circonstances très exceptionnelles.

Les ressources garanties obtenues de la banquecentrale ne suscitant pas d’outflows réglementaires, unebanque peut améliorer son ratio de liquidité à court terme par une augmentation de ses réserves en banquecentrale (le carry trade vers les titres d’emprunt d’Etatconstitue une autre voie empruntée principalement par les banques d’Europe du Sud, cf. page 18) en se

refinançant auprès de cette dernière contre des actifsnon constitutifs de HQLA (ceci, afin de préserver lenumérateur dudit ratio). Le déficit de liquidité du système bancaire vis-à-vis de la banque centrale, définicomme le montant que les banques ont besoin de refinancer sur une base régulière via des opérations d’emprunt garanties par des collatéraux, s’en trouveraaccru de manière structurelle, selon le principe même des réserves obligatoires.

Il convient, toutefois, de noter que le besoin de liquidité du système bancaire vis-à-vis de la banque centrale est en partie exogène, dépendant des comportements financiers du secteur dit « non monétaire » (ménages, entreprises, administrations publiques, mais aussi secteur financier non bancaire). Lorsque ce dernier arbitre par exemple en faveur dedépôts bancaires, il accroît l’assiette de calcul des réserves obligatoires et, partant, le besoin réglementairedes banques commerciales en liquidité banque centrale. Compte tenu du traitement favorable des dépôts de la clientèle de détail, une substitution de dépôts retail àldes ressources courtes de marché pourrait, enrevanche, entraîner une baisse des réserves àconstituer au titre du « LCR », partiellement compenséepar la hausse des réserves obligatoires. Cet exemplemontre que liquidité banque centrale et liquidité au sens du LCR sont donc parfois exclusives l’une de l’autre.

Conséquence sur le rôle de prêteur en dernier ressort

La règlementation ex ante de la liquidité bancaire etla fourniture ex post de liquidités en urgence par les tbanques centrales en période de tensions se répondent mutuellement. En théorie, le recours, par les banques, au matelas de sécurité constitué au titre du LCR, devrait contribuer à limiter les interventions de la banque centrale en sa qualité de prêteur en dernier ressort. En pratique, toutefois, les banques pourraient se révéler peu enclines à faire usage de ce matelas.

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La constitution d’un matelas d’actifs liquides ne présente d’intérêt qu’autant que ce matelas peut être affecté à la couverture de sorties de trésorerie, en casde difficulté à se procurer de nouvelles lignes definancement ou de l’absence de liquidité de certains actifs, qui ne peuvent plus être réalisés au prixescompté. Le Comité de Bâle a donc prévu le relâchement de la contrainte de LCR en cas de crise


1

2

3

4

5

6

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Taux Refi de la BCE

Fed Funds objectif de la FED

Taux directeur de la BOE

Taux directeur de la BOJ

Taux directeurs

Graphique 2 Sources : Banques centrales

%

0

1

2

3

4

5

6

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

Taux de dépôt

Taux Refi

Taux marginal

Eonia

Zone euro : taux directeurs et du marchémonétaire

Graphique 3 Source : BCE

%

afin de permettre aux banques d’utiliser le matelas,quitte à passer temporairement sous le seuilréglementaire7. Cet assouplissement momentané de lacontrainte nous apparaît d’autant plus justifié que leLCR devient excessivement sévère et ne constitue pasun bon baromètre de la liquidité bancaire dans un contexte de crise de liquidité, du fait de l’application des haircuts à des actifs déjà dévalorisés pour le calcul des HQLA. A l’appui d’un petit exemple numérique, Bindseilet Lamoot (2011) mettent également en exergue lecaractère perfectible du LCR en qualité d’indicateur en cas de crise de liquidité et la supériorité d’une mesure de type Distance to Fire Sales (DFS) qui simule la pertemaximale de ressources à court terme à laquelle unebanque est en mesure de résister.

Il convient, à notre sens, de s’interroger sur lesconséquences opérationnelles d’une telle mesure d’assou-plissement. Ainsi, une banque en proie à des difficultés de trésorerie, mais qui conserverait du papier mobilisable,pourrait tout aussi bien préférer emprunter davantageauprès de la banque centrale plutôt que de laisser son LCR diminuer, ce qui pourrait finalement tempérer la portée decette faculté de relâchement de la contrainte.

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500Autres actifs*

Titres de dette émis par les résidents de la zone euro et libellés en euro

Autres créances sur les EC libellées en euro**

LTRO

MRO

Créances sur les non-résidents

Or et assimilés

mds euros

* Y compris créances sur la zone euro libellées en monnaie étrangère et créances en euros sur les APU ** Y compris cessions temporaires de réglage fin, cessions temporaires à des fins structurelles et appels de marge versés

Bilan consolidé de l'Eurosystème - Actif


0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500 Capital et réservesComptes de réévaluationAutres passifs*Contrepartie des DTS alloués par le FMIEngagements envers les non-résidentsEngagements envers les résidentsReprises de liquidité en blanc**Facilité de dépôtsExcès de réservesRéserves obligatoiresBillets en circulation

* Y compris autres engagements envers les EC résidents et libellés en euro ** Y compris cessions temporaires de réglage fin et appels de marge reçus

mds euros

Bilan consolidé de l'Eurosystème - Passif


Le rôle de la BCE en qualité de prêteur en dernier ressort

La BCE a bel et bien revêtu les habits du prêteur endernier ressort dans la crise. Elle a, dans le sillage de laFed et de la Banque d’Angleterre, massivement abaissé ses taux directeurs (cf. graphiques 2 et 3), introduit une procédure d’allocation illimitée et à taux fixe de liquidités à une semaine et à un mois au lendemain de la faillitede Lehman en octobre 2008 et élargi, à plusieurs reprises, la gamme de collatéraux éligibles. Ses concours au secteur bancaire, qui n’avaient jamais excédé le seuil de 800 milliards jusqu’en novembre 2007, ont culminé à près de 3 700 milliards à l’été 2012, avant de refluer, au gré des remboursements anticipésde la première LTRO à 3 ans, vers 2 400 milliards enoctobre 2013. Initialement prévue jusqu'en juillet 2014,la procédure d’allocation en quantité illimitée et à taux fixe sera poursuivie au moins jusqu'au 7 juillet 20158.Ces opérations ont considérablement gonflé le bilan del’Eurosystème (graphiques 4 et 5) et contribué à apaiserles tensions sur le marché monétaire, en assurant uneliquidité suffisante aux intervenants.


L’expression « prêteur en dernier ressort » estsouvent entendue dans une acception plus étroite.L’économiste britannique Walter Bagehot est à l’origine de la règle canonique selon laquelle le soutien des autorités monétaires n’est légitime qu’autant que l’établissement qui en bénéficie demeure solvable. Dèsla fin du XIXe siècle, il avait, toutefois, pressenti ladifficulté qu’éprouveraient les banques centrales àdistinguer, ex ante, illiquidité et insolvabilité. D’où lapréconisation suivante : la banque centrale doit prêter sans limite mais à un taux pénalisant les banques solvables et en mesure de mobiliser du collatéral.

Pour le régulateur, « l’encours de HQLA non grevésdevrait au moins permettre à la banque de survivrejusqu’au 30e jour du scénario de tensions, date àlaquelle la direction de l’établissement et les responsables prudentiels auront dû décider des actionscorrectives appropriées ou le problème de la banqueaura pu faire l’objet d’une résolution ordonnée ». Le Comité de Bâle se montre, en revanche, peu disert surle rôle de prêteur en dernier ressort de la banque centrale, se contentant d’affirmer que le ledit encours « donne (…) à la banque centrale plus de temps pour prendre des mesures appropriées, si elle les juge nécessaires »9.

Deux interrogations demeurent cependant. En cas de choc de liquidité entraînant le relâchement de lacontrainte prudentielle de liquidité, dans quelle mesureles banques recourront-elles effectivement au matelasd’actifs liquides pour couvrir leurs sorties de trésorerie ?Sous la pression de leurs créanciers, ne préféreront-elles pas préserver leurs ratios de liquidité et serefinancer auprès de la banque centrale ? Cette question renvoie à la deuxième interrogation, qui a trait au comportement de cette dernière en pareillescirconstances. Le propre d’une banque centrale étant decultiver « l’ambiguïté constructive », rien ne permetd’affirmer a priori que la BCE ou une autre banque icentrale jouerait une partition différente en présence, ou en l’absence, de LCR. Par exemple, si un systèmebancaire fonctionne avec un excédent de réserves, il existe peu de raisons pour que la banque centraledéfinisse un champ élargi de collatéral. Or, comme l’illustrent les données récentes, un excédent de liquiditéau sens de la politique monétaire (403,5 milliardsd’euros de réserves excédentaires au 31 décembre 2012) peut dissimuler un déficit de liquidité au sens du

LCR (225 milliards10). La question revient à savoir si la BCE appréhendera à l’avenir la position de liquidité dusystème bancaire dans une acception étroite (au-delà des seules réserves obligatoires) ou large (au regarddes exigences du LCR). La BCE semble encoreaujourd’hui attacher une grande importance à la notionde réserves excédentaires stricto sensu lorsqu’ellecommente les évolutions monétaires.

Décidée pour endiguer la contraction des flux decrédit depuis l’été 2011, la baisse du coefficient desréserves obligatoires de 2% à 1% à compter du 18 janvier 2012 n’avait de sens que dans le cadre de lapremière approche, désormais caduque. La hausse desréserves excédentaires qui a suivi montre, s’il étaitbesoin, qu’elle n’a pas eu les bénéfices escomptés. LaBCE sera, toutefois, amenée à prendre en considérationla nécessité pour les banques de constituer des réserves en monnaie centrale en endossant la responsabilité de superviseur unique à partir del’automne 2014.

Les effets macroéconomiques du LCR

Une lecture théorique du LCR suggère qu’il réduit lemultiplicateur du crédit pour la partie des actifs liquides constituée sous forme de réserves auprès de la banquecentrale, tandis que le renforcement des portefeuilles detitres éligibles est susceptible de se substituer aufinancement bancaire du secteur privé.

Baisse du multiplicateur (ou diviseur) de crédit

Le ratio LCR peut être, au moins pour partie,apparenté à un coefficient de réserves obligatoires, envertu duquel les banques commerciales doivent constituer des réserves auprès de la banque centrale dans une proportion de leurs dépôts, et auquel une abondante littérature a été consacrée. Le premier effet d’une hausse du coefficient de réserves est la baissearithmétique du multiplicateur du crédit (ou de la monnaie comme l’écrivent plus justement les Anglo-Saxons, cf. encadré).


Effet du Liquidity Coverage Ratio sur le multiplicateur du crédit

Le diviseur et, en sens contraire, le multiplicateur du crédit sont des concepts permettant d’établir un lien prévisible entre la

création monétaire et les besoins des banques en monnaie centrale, en tenant compte des « fuites » en monnaie banque centrale

qui interviennent au cours du processus de création monétaire. Selon l’approche par le multiplicateur, le système bancaire

consacre les réserves excédentaires ou libres à la date i, iRE , à augmenter ses encours de crédits à l’économie du crédit d’un

montant iC� . Ce dernier donne lieu à un accroissement iD� de l’encours des dépôts, dont une partie iDb �DD� quitte le

système bancaire sous forme de billets. L’accroissement des dépôts au bilan des banques iDb �DD�� )1( donne lieu à la

constitution de réserves obligatoires pour un montant iBC DbrB �DD�� )1( .

La propension moyenne des agents à détenir une partie de leur monnaie sous forme de billets b et le coefficient de réserves

obligatoires à constituer auprès de la banque centrale BCrB réduisent la valeur du multiplicateur. Les fuites résultant des

paiements entre banques se neutralisent les unes les autres dès lors que l’on raisonne à l’échelle du système bancaire.

Le multiplicateur du crédit permet d’approcher le volume de création monétaire autorisé par un accroissement des

disponibilités bancaires en monnaie banque centrale. L’hypothèse est, par exemple, celle d’une politique monétaire

expansionniste, la banque centrale décidant d’acheter des titres aux banques de sorte que leurs avoirs en compte à la banque

centrale augmentent.

Ce surcroît de monnaie centrale �H permet aux banques de distribuer un supplément de crédit (ou de monnaie) H �M égal M à

k x �H, avec k (multiplicateur du crédit) égal à)1)(1(1

1

BCrBb ��

Sous l’hypothèse que b est constant à court terme, la hausse du crédit rendue possible par une hausse initiale de la base

monétaire est d’autant plus faible que le taux de réserves obligatoires est élevé.

Multiplicateur ou diviseur ?

Le modèle du diviseur de crédit se distingue dans sa causalité (les crédits impliquent les réserves) de celui du multiplicateur

du crédit (les réserves déterminent le crédit). Dans le cadre du modèle du multiplicateur du crédit, on suppose que les banques

ont besoin de détenir au préalable une certaine quantité de réserves pour prêter. Au contraire, dans le modèle du diviseur de

crédit, les banques prêtent d’abord, puis se refinancent ensuite. Ainsi elles créent la quantité de monnaie correspondant à la

demande de crédit qui leur est adressée, et la quantité de réserves (et donc la base monétaire) s’ajuste en conséquent. Ce

modèle s’inscrit dans un schéma où la monnaie est endogène, c'est-à-dire que ce sont les agents économiques eux-mêmes qui

déterminent la quantité de monnaie en circulation et non la banque centrale comme le modèle du multiplicateur le suppose

implicitement.


Le diviseur de crédit, qui permet d’appréhender le besoin en monnaie centrale résultant d’un certain volume de création

monétaire, nous semble plus conforme à la situation qui prévaut en zone euro.

Application numérique : l’incidence du LCR dans la zone euro

La Banque centrale européenne a abaissé le coefficient de réserves obligataires de 2% à 1% à compter du 18 janvier 2012.

L’assiette desdites réserves atteignait, au 31 décembre 2012, 10 609,2 milliards d’euros : 9 971,7 milliards de dépôts à vue et de

dépôts à terme d’une durée/remboursables avec un préavis inférieur à 2 ans et 637,5 milliards de titres de créances d’une durée

inférieure à 2 ans. La monnaie fiduciaire s’élevait à 938,2 milliards, ce qui signifie qu’en moyenne 7,7% des dépôts et titres à court

terme générés par les vagues successives de crédit ont « fui » sous forme de pièces et billets.

La valeur théorique du multiplicateur s’établit donc à 6,11)01,01)(077,01(1

1�

��k

Cela signifie qu’un montant initial de réserves excédentaires de 10 milliards peut potentiellement engendrer des vagues

successives de crédit (ou de création monétaire) aboutissant à un accroissement du crédit de 116,0. Une lecture en sens inverse

(diviseur) indique qu'un système bancaire qui partirait d’une situation initiale caractérisée par l’absence de réserves excédentaires

(hypothèse qui correspond peu ou prou à la situation observée jusqu’en 2011 dans la zone euro, avant la mise en œuvre des

LTRO) devrait, pour honorer une demande de crédit de 100 milliards, accroître ses réserves (et donc son refinancement) auprès

de la banque centrale d’un montant dek100

, soit d’environ 8,7 milliards.

Entre 670 et 900 milliards d’euros d’actifs liquides sous forme de réserves

La somme des réserves excédentaires (403,5 milliards), de la facilité de dépôt (231,8 milliards) et de la stérilisation du

Securities Market Program (208,3 milliards) diminuée des dépôts utilisés comme collatéraux auprès de la BCE (171,7 milliards11)

fournit une approximation du montant des HQLA constitué sous forme de réserves au 31 décembre 2012 par les banques de la

zone euro, soit 671,9 milliards ou encore 6,3% des dépôts et titres soumis au coefficient de réserves obligatoires. Si l’on y ajoute

le besoin supplémentaire en HQLA (225 milliards) à la même date, on obtient le montant approximatif des actifs liquides

supplémentaires qui serait à constituer au titre du LCR, à sorties nettes de trésorerie à 30 jours constantes, soit 896,9 milliards au

31 décembre 2012 si l’exigence réglementaire de 100% en 2019 était déjà applicable (cf. tableau 1). Sous l’hypothèse d’une

structure de bilan stable à l’horizon 2019, ce montant peut être également exprimé en proportion des passifs soumis au coefficient

de réserves, soit 8,5%.


HQLA sous forme de réserves auprès de l'EurosystèmeEncours au 31 décembre 2012, milliards d'euros

Réserves obligatoires 106,4

Réserves excédentaires (a) 403,50

Facilité de dépôt (b) 231,80

Stérilisation SMP (c)(1) 208,30

Dépôts mobilisés en garantie (d) (2) -171,70

Déficit d’actifs liquides LCR (e) 225,0

Réserves à constituer au titre du LCR (3)

Hypothèse basse (a+b+c+d) (4) 671,90 Hypothèse haute (a+b+c+d+e) (5) 896,90

(1) Reprises de liquidité en blanc aux fins de stérilisation du Securities Market Program, source :Consolidated financial statement of the tEurosystem as at 28 December 2012.

(2) ECB collateral data, « Use of collateral : Fixed term and cash deposits », 31 mars 2013 (information disponible uniquement à partir du T1 2013).

(3) Pour que toutes les banques respectent un LCR d’au moins 100%, à taille et structure de bilan inchangées.(4) Déficit comblé exclusivement avec des titres éligibles LCR. (5) Déficit comblé uniquement au moyen de réserves auprès de l’Eurosystème.

Tableau 1 Sources : BNP Paribas à partir de BCE et EBA

En posant & la proportion du surcroît d’actifs liquides constituée sous forme de réserves excédentaires, le multiplicateur devient

� � ��

��

��

07846,008623,01

)1(1

)1)(1(11

bbrrrbk

BCrLCRrBCr

Le multiplicateur du crédit est d’autant plus faible que la proportion de HQLA constituée sous forme de réserves

excédentaires est élevée (cf. graphiques 6 et 7). Ses valeurs théoriques extrêmes sont 6,1 (&=100%) et 11,6 (&=0).

A cet égard, si les proportions d’actifs liquides sous formes de réserves, d’une part, et de titres éligibles, d’autre part,

s’entendent avant décotes dans notre analyse, la proportion des réserves publiée par l’EBA (46% au 31 décembre 2012 pour les

grandes banques du groupe 1 de l’échantillon de l’EBA), calculée après décotes, constitue toutefois une assez bonne

approximation de la même proportion calculée avant décotes (43% environ selon nos calculs) dans la mesure où les actifs de

niveau 1 (titres d’Etat et réserves), auxquels aucune décote ne s’applique, représentaient à eux seuls 87% du stock d’actifs

liquides. A supposer que la proportion marginale de nouveaux HQLA constituée sous forme de réserves obligatoires demeure

identique à la proportion moyenne calculée sur le stock (de l’ordre de 43% avant décotes) le multiplicateur serait de 8,3 (contre

11,6 en l’absence de ratio réglementaire de liquidité ou si tous les HQLA étaient exclusivement constitués sous forme de titres).

Une baisse plus prononcée du multiplicateur jusqu’en 2018

Les résultats obtenus ci-dessus ne valent qu’en régime de croisière. En effet, partant d’un niveau où les HQLA déjà

constitués représentaient 6,3% des dépôts et titres servant d’assiette de calcul des réserves obligatoires, les banques devront


augmenter sensiblement la proportion marginale de dépôts affectés à la constitution de HQLA pour atteindre le taux cible de 8,5%

des dépôts (dans notre exemple, de l’assiette des réserves obligatoires) à l’horizon de 2019, correspondant à un LCR d’au moins

100% pour chaque banque de la zone euro12, à sorties nettes de trésorerie à 30 jours stables.

Les HQLA augmentent à chaque période de leur rendement r et de la proportion marginale de nouveaux dépôts donnant lieur

à constitution de HQLA par les banques m :

bD

HQLAagg

DHQLA

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�1

n

n

DHQLA

est une suite arithmético-géométrique donc le nième terme peut s’écrire :

ccD

HQLAaD

HQLA n

n

nA ��

��

0

0AA oùabc�

�1

m peut être exprimée en fonction de b :

gg

DHQLAa

DHQLA

aa

ggb

ggb n

n

nAnm

m )1(11)1(

1 0

0AA ��

��

��

��

��

�

Puis en substituant, gg

b m

�

�1

, m peut être exprimée en fonction des ratios initial (date 0) et cible (date n) de HQLA

aux dépôts, des taux de rendement des HQLA r et de croissance des dépôts g.

� ��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

0

0

111

DHQLA00

DHQLA

grg

rgn

n

n

nAnm


Ainsi, en supposant que l’ajustement ne portera que sur le numérateur du ratio, l’encours des actifs liquides devrait atteindre

8,5% des dépôts et titres servant d’assiette au calcul des réserves obligatoires pour que la cible de LCR de 100% soit atteinte en

2019 par chaque banque.

Partant d’un niveau initial de HQLA représentant environ 6,3% des dépôts, et sous les hypothèses d’un taux de croissance

annuel des dépôts de 2% et d’un taux de rendement des HQLA de 1,5%, les banques devront thésauriser entre 2013 et 2018

l’équivalent de 20,2% des nouveaux dépôts sous forme de réserves et/ou de titres éligibles au LCR. Notons que le caractère

exogène du taux de croissance des dépôts est discutable dans le cadre de l’approche par le multiplicateur puisque le niveau et

donc la dynamique des encours des crédits et des dépôts sont endogènes au multiplicateur. Pour un niveau déterminé de

réserves excédentaires, les encours de crédits et de dépôts seront, en effet, d’autant plus faibles que la valeur du multiplicateur

sera basse. En revanche, l’hypothèse peut être admise dans le cadre du modèle du diviseur de crédit, qui nous semble mieux

décrire la création monétaire au sein de la zone euro, où les encours de crédit ou de dépôts déterminent le besoin du système

bancaire en monnaie centrale. Si la nouvelle norme de liquidité n’est pas compensée par une politique monétaire plus

accommodante, permettant aux banques de se procurer les réserves nécessaires au respect des exigences prudentielles

(élargissement permanent du bilan de la banque centrale), la distribution du crédit bancaire sera contrainte.

L’impact négatif sur le multiplicateur serait maximal si les nouveaux flux de HQLA étaient constitués sous forme de réserves.

Dans cette hypothèse :

7,3)202,001,01)(077,01(1

1)1)(1(1

1�

��

��

LCRBC rLrBbk

A supposer que la proportion marginale de HQLA constituée sous forme de réserves obligatoires demeure identique à celle

qui caractérisait le portefeuille de HQLA au 31 décembre 2012 (soit 45% environ), la valeur théorique du multiplicateur du crédit

pourrait s’établir à :

9,5)202,045,001,01)(077,01(1

1)1)(1(1

1�

��

��

LCRmBC rLrBbk


80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%

3456789

1011

0% 9% 18% 27% 36% 45% 54% 63% 72% 81% 90% 99%

Multiplicateur du créditMultiplicateur du crédit hors titres éligibles LCR% crédit hors titres éligibles LCR

Part des HQLA constituée sous forme de réserves** en banque centrale

�HQLA = 0,085 x � dépôts**assiette des réserves obligatoires

Multiple des réserves excédentaires

** Réserves excédentaires + facilité de dépôt + stérilisation SMP - reprises de liquidité utilisées comme collatéral

Proportion de réserves dans l'encoursdes HQLA au 31 décembre 2012

éééé

sb

Régime permanent (à partir de 2019)

Graphique 6 Sources : Calculs BNPP à partir de BCE/EBA

80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%

3456789

1011

0% 9% 18% 27% 36% 45% 54% 63% 72% 81% 90% 99%

Multiplicateur du créditMultiplicateur du crédit hors titres éligibles LCR% crédit hors titres éligibles LCR

Part des flux de HQLA constitués sous forme de réserves** en banque centrale

Multiple des réserves excédentaires

�HQLA = 0,202 x � dépôts**assiette des réserves obligatoires

**Réserves excédentaires + facilité de dépôt + stérilisation SMP - reprises de liquiditéutilisées comme collatéral

Proportion de réserves dans l'encours de HQLA au 31 décembre 2012

Phase de transition 2013-2018

Graphique 7 Sources: Calculs BNPP à partir de BCE/EBA

am

Effet du LCR sur le multiplicateur de crédit


Afin d’inscrire l’analyse dans un cadre proche decelui des réserves obligatoires, nous exprimons la ciblede LCR en termes d’assiette des réserves obligatoiresdans la zone euro. Rapportées à ladite assiette, les réserves en banque centrale entrant dans la définitiondes HQLA s'élevaient à 6% au 31 décembre 2012. Nous assimilons, par ailleurs, le déficit en actifs liquides des banques de la zone euro au déficit publié par l’EBA enseptembre 2013, à partir de données au 31 décembre 2012. Ainsi, pour des sorties nettes de trésoreriestables, un ratio LCR d’au moins 100% à l’horizon de2019 pour chaque banque de la zone euro équivaudrait à des réserves excédentaires comprises entre 670 et 900 milliards d’euros, ou entre 6,3% et 8,5% del’assiette des réserves, selon que le supplément d’actifsliquides nécessaire serait constitué sous forme de titresd’Etat ou exclusivement sous forme de réserves auprès de la BCE, respectivement.

Les stratégies d’ajustement privilégient le renforcement des actifs liquides plutôt que la contraction des sorties nettes de trésorerie

Afin d’évaluer les effets potentiels du LCR sur le multiplicateur, nous supposons que l’ajustement neporte que sur le numérateur. Cette hypothèse, qui a lemérite de la simplicité, est certes restrictive mais moins qu’il n’y paraît de prime abord. Ainsi qu’en témoignent les résultats des études d’impact de l’EBA, l’ajustement s’est, jusqu’à présent, largement concentré sur lerenforcement des actifs liquides plutôt que sur la baisse des flux nets de trésorerie. Nos estimations, fondées surles résultats des Monitoring exercises de l’EBA, mettentbien en évidence une baisse des nets outflows des banques européennes d’environ 360 milliards entredécembre 2011 et décembre 2012, mais l’effet en est exclusivement imputable à la baisse de 75% à 40%, dans le cadre de la révision de janvier 2013, du taux defuite applicable aux flux des ressources apportées par les sociétés non financières (-410 milliards). La baissedu dénominateur du ratio se heurte en effet à deux contraintes à court et moyen terme. Tout d’abord, ladiminution des maturités des prêts et/ou l’allongementde la maturité des dépôts ou des emprunts à l’égard dela clientèle non financière implique, ceteris paribus, uneréduction de la transformation des maturités et une baisse des financements intermédiés 13 . Ensuite, les stratégies individuelles d’ajustement relatives auxopérations avec la clientèle financière et sur le marché

interbancaire sont vouées à l’échec pour l’ensemble du système. Il est, en effet, illusoire de réduire au passif les dettes interbancaires en blanc à très court terme productrices d’outflows (au profit, par exemple, d’emprunts plus longs garantis par des actifs non HQLA) tout en préservant, à l’actif, les prêts de même nature qui sont, quant à eux, générateurs d’inflows.Aucun effet ne saurait donc être raisonnablementescompté de telles stratégies sur le dénominateur duLCR. Celles-ci n’auraient, du fait de leur contingence, guère d’effet sur la liquidité bancaire mesurée à l’aunedu ratio de liquidité 14 mais seraient, en revanche, susceptibles de perturber la formation des taux dumarché monétaire (cf. infra).

Le multiplicateur du crédit décroît avec les réserves auprès de la banque centrale au titre du LCR

Le multiplicateur (ou diviseur) de crédit est unefonction convexe décroissante de la proportion d’actifsliquides constituée sous forme de réserves auprès de labanque centrale (cf. graphiques 6 et 7). La proportion decrédit hors titres éligibles est une fonction affine croissante de cette même part (droite en pointillés). Ilconvient, toutefois, d’apprécier l’incidence de laconstitution d’actifs liquides sous forme de titres éligibles sur le financement bancaire du secteur privé(des ménages et PME, mais aussi des grandesentreprises dont la dette présente une notation inférieure à BBB-). Nous avons, à cette fin, calculé un multiplicateur que nous qualifions des « prêts bancaires », i.e. du crédit qui exclut les financements correspondant aux titres éligibles au numérateur duLCR. Le multiplicateur global est supérieur aumultiplicateur hors titres éligibles dès lors qu’une partie des HQLA est constituée sous forme de titres éligibles.L’écart entre les deux multiplicateurs de crédit décroît à mesure que la part des financements dévolue aux prêtsbancaires traditionnels et celle de HQLA constituée sous forme de réserves augmentent. Il s’annule lorsquele supplément d’actifs liquides est constitué uniquementde réserves excédentaires.

Le ratio de la masse monétaire à la base monétaire évoluait dans la zone euro dans une fourchette de 10%à 12% entre la création de la monnaie unique etl’éclatement de la crise financière (cf. graphique 8), unevaleur relativement proche de la valeur théorique de 10,4 (taux de fuite sous forme de billets = 7,7%, taux deréserves obligatoires de 2% antérieurement au 18 janvier 2012).


0

2 000

4 000

6 000

8 000

10 000

12 000

0

2

4

6

8

10

12

14

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

Masse monétaire/Base monétaireM3Base monétaire

Multiplicateur Milliards d'euros

Zone euro : ratio masse monétaire/base monétaire


0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

Prêts interbancaires*

Prêts de l'Eurosystème**

* Hors dépôts auprès de l'Eurosystème ** Liquidités BCE: MRO+LTRO

Substitution de la liquidité BCE au marchéinterbancaire


En milliards d'euros

ll a enregistré des mouvements erratiques entre2009 et 2012 autour d’une tendance baissière, au grédes évolutions de la base monétaire. Cette dernière s’est élargie sous l’influence, pour l’essentiel, de deux facteurs. La BCE a de facto réintermédié une partie du marché interbancaire après la chute de Lehman Brothers, puis lors de la crise des dettes souveraines, via les mesures non conventionnelles de politique monétaire (cf. graphique 9). Ensuite, après la publication des premières recommandations du Comitéde Bâle en décembre 2010, relatives aux normes desolvabilité et de liquidité Bâle III, s’est ajoutée lanécessité de constituer des réserves au titre du LCR. L’assouplissement du LCR en janvier 2013 a sans doute contribué à réduire la pression sur la liquidité et soutenules flux de remboursements des LTRO. Ces derniers ont épongé une partie de l’excédent de liquidité, au-delà des réserves obligatoires, entraînant le redressement mécanique du multiplicateur de 5,5 en septembre 2012à 7,9 en octobre 2013, un niveau qui reste inférieur à ceux qui prévalaient avant 2008 (continûment supérieurs à 10).

Portefeuilles de titres publics et effet d’éviction

Le multiplicateur du crédit ne sera pas directementaffecté par la hausse de la partie des actifs liquides aunumérateur du LCR sous forme de titres, dès lors que ces derniers constituent des contreparties de la massemonétaire (créances sur l’économie, en particulier titresd’emprunt d’Etat). En revanche, la structure descontreparties de la masse monétaire se déformera enfaveur de ces derniers, au détriment du crédit au secteur privé.

-20-15-10

-505

101520253035

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

achats nets/encours m -12

Valorisation annuelle / encours m -12

Glissement annuel

Détention de titres publics par les IFM dela zone euro


glissements annuels et contributions annuelles en %

Ainsi l’écart entre les multiplicateurs de crédit total etde crédit hors titres émis principalement par le secteur public est d’autant plus grand que la part de HQLA constituée sous forme de titres éligibles au LCR augmente (cf. graphiques 6 et 7). L’effet de cetteéviction, sur le multiplicateur du crédit, est toutefois compensé par l’effet positif lié à une plus faible proportion de réserves. La constitution de HQLA sousforme de titres publics a donc, outre la vertu decontribuer à contenir opportunément les taux sur les dettes publiques, celle de limiter la baisse dumultiplicateur du crédit au regard de celle qui prévaudrait si les nouveaux HQLA étaient exclusive-ment constitués sous forme de réserves excédentaires.

La hausse de la part de HQLA constituée sous forme de réserves exerce donc un effet négatif sur lemultiplicateur du crédit (global et hors titres éligibles auLCR) mais réduit l’écart entre le multiplicateur global et le multiplicateur hors titres éligibles en raison de la moindre éviction des prêts bancaires par les financements des titres éligibles. L’effet net sur le multiplicateur des prêts bancaires demeure négatif


Actifs hautement liquides vs actifs mobilisables auprès de la BCE

Cash et réserves auprès de la BCE Actifs négociables

Billets et pièces, réserves excédentaires, facilités de dépôt auprès de la BCE

Reprises de liquidités enblanc pour stérilisation duSMP (dépôts à 1 semaine auprès de la BCE)

Titres négociables émis par des Etats, des banquescentrales, des organismespublics ou des banques multilatérales dedéveloppement*

Obligations sécurisées ettitres de créancesnégociables garantis émis par le secteur privé

HQLA (définition CRD4/CRR)

(L1) Réserves éligibles :excédents de réserves + facilités de dépôt +réserves obligatoires ( à ladiscrétion des autoritésnationales)

(L1) Eligibles (L1) Eligiblessans décote si affectésd’unepondération en risque de0% sous Bâle II (titresnotés deAAA à AA-)

(L2A) Eligibles avec unedécote de15% si affectés d’unepondérationen risque de20% sous Bâle II (titresnotés de A+ à A-)

(L2A) Obligations sécurisées éligibles avecune décote de 15% à condition d’être notées aumoins AA-, de ne pas avoir été émises par la banque elle-même ou l’une de sesfiliales (et, dans le cadre dela CRD4/CRR, d’être enconformité avec la directiveeuropéenne UCITS IV en vigueur depuis juillet 2011)

Collatéraux BCE Sans objet Eligibles sans décote (Cat. 1 /2) Eligibles avec unedécote de0,5% à 10,5% pour les titres notés de AAA à A-

(Cat. 1 /2) Eligibles avec unedécote de 6% à 33% pour les titres notés de BBB+ à BBB

(Cat. 3) Eligiblesavec une décote de 1% à 13% pour lestitres notésde AAA à A- quel que soit l’émetteur (SNF ou IF)

(Cat. 3) Eligibles avec unedécote de 8% à 35% pour les titresnotés de BBB+ àBBB- quel que soit l’émetteur (SNF ou IF)

(*) La pondération en risque est de 0% pour les titres émis en devise domestique des administrations centrales ou locales ainsi que d’entreprises publiques des pays européens (règlement du Parlement européen et du Conseil de l’UE n° 575/2013).


Actifs hautement liquides vs actifs mobilisables auprès de la BCE (suite)

Actifs négociables Actifs non négociables

Titres de créances négociables non

garantis émis par le secteur privé

Titres de créances adossés à des actifs

(ABS, RMBS…) Actions ordinaires cotées

Créances privées assorties de paiements

d’intérêts à taux fixe (Credit claims)

Créances non négociables adossées à des prêts

résidentiels (Non Marketable Residential Mortgage

Backed Debt)

(L2A) Titres de dette éligibles émis par les SNF avec une décote de 15% à condition d’être notés au moins AA-

(L2B) Titres de dette éligibles émis par les SNF avec une décote de 50% à condition d’être notés entre A+ et BBB-

(L2B) RMBS éligibles avec une décote de 25% à condition d’être notés au moins AA et de ne pas avoir été émis, et les actifs sous-jacents originés, par la banque elle-même ou l’une de ses filiales

(L2B) Eligibles avec une décote de 50% à condition de ne pas avoir été émises par une IF et d’être incluses dans l’indice de référence du pays

Non éligibles Non éligibles

(Cat. 4) Eligibles avec une décote de 6,5% à 22,5% pour les titres notés de AAA à A-

(Cat. 4) Eligibles avec une décote de 13% à 44% pour les titres notés de BBB+ à BBB-

(Cat. 5) ABS notés entre AAA et A- éligibles avec une décote de 10%

(Cat. 5) ABS notés entre BBB+ et BBB- éligibles avec une décote de 22%

Non éligibles (CQS 1 /2) Eligibles avec une décote de 10% à 45% pour les créances notées de AAA à A-

(CQS 3) Eligibles avec une décote de 17% à 65% pour les créances notées de BBB+ à BBB-

Créances non négociables adossées à des prêts résidentiels dont les actifs sous-jacents sont des prêts aux particuliers éligibles avec une décote de 39,5%

SNF : Sociétés non financières IF : Institutions financières ABS : Asset-backed securities RMBS : Residential mortgage-backed securities L1, L2Aet L2B : classification HQLA, respectivement Level 1, Level 2A et Level 2B Cat. : catégorie de collatéral pour les actifs négociables

Tableau 2 Source : BNP Paribas à partir de BCE, Union européenne et BRI (BCBS 238, règlement du Parlement européen et du Conseil de l’UE n° 575/2013, BCE/2011/14, BCE/2013/35)


puisque la diminution du multiplicateur global l’emportesur l’effet positif d’une baisse de l’éviction des prêtsbancaires (mesurée par l’écart entre les multiplicateursde crédit global et des prêts bancaires).

Dès lors, il est légitime de s’interroger sur la trajectoire prévisible des nouveaux HQLA qui seraientconstitués sous forme de titres publics. Alors que lacontraction des portefeuilles de titres souverains des IFM de la zone euro en 2011 avait principalementrésulté d’un effet valeur négatif au paroxysme de lacrise des dettes souveraines, leur reconstitution a plutôt reposé sur des achats de titres par les banques qui coïncident, le plus souvent, avec l’effet valorisation (cf.graphique 10).

Le renforcement des portefeuilles de titres publics est, toutefois, en contradiction avec la nécessité de desserrer le lien entre les banques et les Etats, quiconstitue le fondement du projet d’Union bancaire, et la BCE, en qualité de futur superviseur unique, serait en passe de faire évoluer sa doctrine sur le sujet. Aprèsavoir vu dans les achats massifs de titres de dettesouveraine, notamment par les banques d’Europe duSud, un moyen indirect de contenir les rendements de long terme, elle semble désormais considérer que lephénomène touche ses limites, tant il encourage laconcentration des risques et dévie le canal des bilansbancaires du financement du secteur productif au profit de la sphère publique. Gageons que la BCE agira avecle discernement nécessaire afin d’éviter de nouvelles tensions sur les rendements et la substitution deréserves excédentaires à des titres d’Etat au sein desHQLA. Si la perspective d’une remontée graduelle desrendements (taux sans risque) à moyen terme contribue sans nul doute à réfréner l’appétit des banques despays core pour la dette souveraine, les espoirs d’unebaisse supplémentaire des spreads, ravivés par l’éventualité d’un renforcement des achats directs de titres par la BCE, agissent en sens opposé pour les banques d’Europe du Sud (graphique 11).

LCR et marché monétaire

Le marché interbancaire, lieu d’échange de la monnaie centrale, constitue un rouage essentiel à la bonne transmission de la politique monétaire. Au-delà des conséquences de la défiance temporaire provoquéepar les crises financières et des dettes souveraines, sesvolumes pourraient pâtir durablement des nouvelles

-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

Nord (Allemagne+France+Pays-Bas+Autriche)Sud (Italie+Espagne+Portugal+Grèce)

Achats nets cumulés depuis 1998, % des actifs bancaires

* émis par les administrations publiques du pays d'origine de la banque

Renforcement des portefeuilles de titrespublics* par les banques d'Europe du Sud


normes de liquidité. Les différents segments du marchémonétaire seraient, néanmoins, diversement affectés. Selon notre analyse, le surcoût de la liquidité est appelé à diminuer durablement sur le compartiment « en blanc » au regard du compartiment garanti. Au demeurant, les opérations portant sur les maturités lesplus longues du marché monétaire tendront à devenirplus coûteuses.

Le marché interbancaire et le paradoxe de composition

L’incidence du LCR sur le marché interbancaireobéit à une loi assez fréquente en économie : unestratégie qui vaut pour un individu isolé se révèlesouvent inefficace si tous agissent de même. Il s’agit dufameux « paradoxe de composition » cher à Keynes. L’incitation, découlant du LCR, à emprunter structurellement davantage auprès de la banquecentrale a déjà été soulignée (page 5). Au-delà de l’effet de substitution qui en découle (réintermédiation partielle, par la banque centrale de la liquidité interbancaire), le LCR encourage de manièreintrinsèque une contraction du marché interbancaire.

En effet, en raison du traitement sévère qui leur est appliqué dans le calcul du LCR (outflows pondérés às100%), les emprunts en blanc à très court terme reçusd’autres banques ou institutions financières seront moins usités au profit d’opérations de maturité plus longue, ou encore de ressources collectées auprès de la clientèlenon financière, par exemple. Les dettes interbancairesdes unes n’étant que l’autre face des créancesinterbancaires des autres, l’encours et les inflowsassociés de ces dernières diminueront dans uneproportion semblable, de sorte que le bénéfice issu de la réduction des outflows interbancaires sera neutralisé à sl’échelle du système bancaire par la baisse concomitante


Incidence d’une opération interbancaire selon le niveau initial du LCR : un exemple (1) (en %)

LCR après l’opérationLCR initial Compartiment non garanti (2) Compartiment garanti (3)

Emprunt Prêt Emprunt Prêt (4)

80,0 81,8 77,8 80,0 70,0120,0 118,2 122,2 120,0 110,0

(1) Opération à moins de 30 jours d’un montant de 10, dénominateur initial du ratio (net cash outflows) de 100.(2) Ou garanti par des actifs non HQLA. (3) Par des HQLA.(4) Les actifs éligibles reçus en garantie d’un prêt peuvent être comptabilisés comme HQLA (cf. « Definition of unemcumbered », p.48, Instructions for Basel III monitoring, BCBS, August 2013). Dans notre exemple toutefois, les actifs reçus en garantie n’entrent pas dans les HQLA car il devront potentiellement être rendus à l’emprunteur dans un délai inférieur à 30 jours (cf. paragraphe 39, BCBS 238, janvier 2013).Tableau 3 Source : Calculs BNP Paribas

des inflows. Le bénéfice individuel tiré de cette stratégiedécroît donc avec le nombre de banques qui la mettenten œuvre.

Vases communicants entre HQLA et collatéraux BCE

Les stratégies d’ajustement au ratio de liquidité des banques sont largement, sinon exclusivement, dictées par les écarts entre les définitions des actifs liquides(numérateur du LCR) et des actifs mobilisables auprès de la BCE. C’est précisément de la définition des HQLAplus étroite que celle des actifs mobilisables auprès de la BCE (cf. tableau 2) que découle l’incitation, pour le système bancaire, à être continûment « en banque » avec les conséquences que cela emporte sur la valeur du multiplicateur (ou diviseur) de crédit. Dansl’hypothèse où les deux périmètres (HQLA et collatéralBCE) seraient rigoureusement identiques, le LCR ne créerait alors plus aucune incitation à être en banque, etseul l’effet d’éviction jouerait (substitution des HQLA àdes financements non HQLA).

En effet, une définition des HQLA aussi large quecelle des collatéraux BCE aurait plusieurs conséquences importantes. D’abord, le matelas deHQLA s’épaissirait du montant des actifs libres acceptéspar la BCE. Ensuite, les banques n’auraient plus autant d’incitation à accroître leurs réserves auprès de la BCEpuisque le refinancement n’aurait pas d’effet positif sur les HQLA (en dehors des LTRO pour lesquelles les fluxinférieurs à 30 jours sont faibles), entraînant simplementune substitution de réserves excédentaires aux actifsmobilisés pour obtenir de la liquidité banque centrale. Enfin, dans l’éventualité d’une baisse du LCR (ex : crise de liquidité, baisse de la valorisation des HQLA), les

banques n’auraient plus la faculté d’augmenter leur HQLA en se refinançant auprès de la banque centraledans le cadre d’une politique monétaire, certes accommodante mais toujours conventionnelle. Seuleune intervention de la banque centrale en qualité de prêteur en dernier ressort serait à même d’apaiser lestensions sur la liquidité. L’élargissement du périmètre des collatéraux au-delà de la définition des HQLA et l’allongement de la maturité des opérations derefinancement en constituent les voies possibles.

Baisse vraisemblable du surcoût des opérations en blanc

Initialement accru par la mise en place du LCR, le surcoût de la liquidité sur le segment monétaire à courtterme non garanti (ou garanti par des collatéraux non HQLA) au regard du compartiment garanti pourrait se réduire graduellement durant la phase de progression desratios vers le seuil réglementaire de 100%.

En effet, les incitations à procéder à des opérationssur le compartiment non garanti (ou garanti par descollatéraux non HQLA) à court terme dépendent duniveau initial du ratio (cf. tableau 3). Les banques qui présentent un LCR inférieur à 100% (seuil réglementaire à respecter en 2019) sont incitées à emprunter mais pas à prêter. A l’inverse, les banques, qui affichent un LCR supérieur à 100% et désireuses de préserver le niveau de leur ratio, sont plus enclines à prêter qu’à emprunter. Le surcoût initial de la liquidité va donc diminuer àmesure que les ratios des banques vont franchir le seuilréglementaire de 100%. Sur le compartiment garanti par des collatéraux HQLA à moins de 30 jours, les empruntssont sans incidence sur le niveau du ratio (substitution


020406080100120140160

0

100

200

300

400

500

600

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Zone euro : CDS des banques et prime du marché monétaire non garanti

Graphique 12 Sources : BCE, Thomson Reuters

CDS banquesSpread Euribor -Repo, 1 mois

pbs pbs

0

0,4

0,8

1,2

1,6

-1

0

1

2

3456

1) Euribor 1 mois 2) Repo 1 mois 1 - 2

Zone euro : prime du marché monétaire non garanti


% %

de cash à des HQLA). Les prêts sont, en revanche, pénalisants 15 , indépendamment du niveau initial duratio, ce qui pourrait entraîner une élévation des taux d’intérêt. Celle-ci devrait toutefois être freinée, durant lapériode d’ajustement, par les reports d’emprunts vers lemarché non garanti. Ainsi, au commencement de de laphase de consolidation des LCR, le compartimentgaranti pourrait connaître des taux relatifs plus bas qu’avant l’introduction du LCR, ce qui contribuerait à élargir la prime de liquidité sur le marché non garanti. Cette caractéristique devrait ensuite s'estomper, au gré de la migration des ratios de liquidité à court terme au-delà du seuil de 100%, puis s’inverser.

Si l'effet théorique du LCR sur le marché monétaire durant la phase de transition demeure difficile à validerempiriquement en raison de l’existence d’autres facteurs (comme la baisse du risque perçu, cf. graphique 12) susceptibles d’influencer le spread Euribor-Eurorepo, aumoins n’est-il pas infirmé par les évolutions observées (cf. graphique 13).

0

0,3

0,6

0,9

1,2

1,5

1,8

2,1

Eonia 1 sem. 2 sem. 1 mois 2 mois 3 mois 6 mois 9 mois 1 an

Zone euro : courbe des taux monétaires

Graphique 14 Source : Thomson Reuters

2011

200920102012

2013

moyenne annuelle, pbs

Vers une pentification de la courbe des taux du marché monétaire ?

Une conséquence plus évidente est la pentification de la courbe des rendements du marché monétaire,quel que soit le compartiment considéré (garanti/non garanti) qui pourrait découler du LCR. En effet, les opérations interbancaires n’échappent pas à l’incitationà raccourcir la maturité des actifs et à allonger celle des passifs afin de minimiser les sorties nettes de trésorerieà 30 jours (baisse des outflows, hausse des inflows) qui vaut également pour les opérations avec la clientèle.Dans un environnement de taux sans risque durablement bas, la pentification de la courbe des tauxdu marché monétaire observée depuis 2011 est certes modeste mais néanmoins perceptible (graphique 14).

Conclusion L’histoire financière récente a montré les dangers de

l’évaporation de la liquidité sur certains segments du marché monétaire. Sur le principe, l’introduction de normes de liquidité bancaire dans le cadre Bâlois vadonc dans le bon sens.

Mais toute réglementation de la liquidité bancaire est le fruit d'un équilibre subtil entre stabilité financière et financement bancaire. Le risque de liquidité est en effet indissociable du métier de banquier et de latransformation des maturités. Il est donc vain de chercher à le limiter sans remettre en cause, au moins partiellement, l'essence même de l'intermédiationbancaire. Cet aspect prend un relief particulier dans lecontexte du recul des encours de crédit aux ménages et aux entreprises dans la zone euro (-1,7% sur un an en octobre) et la menace du risque déflationniste.


Le LCR interagit de manière importante avec lapolitique monétaire. Il tend, notamment, à réduire lemultiplicateur (ou le diviseur) du crédit. En l’absence d’une révision ultérieure du ratio, seule la BCE disposedes moyens d’en limiter les effets induits. Elle pourrait, àcette fin, consentir à "accompagner" la réformeprudentielle par un biais durablement accommodant desa politique monétaire, ce qui implique un gonflement persistant de son bilan et un élargissement permanentde la définition des collatéraux éligibles. A l’inverse, lerisque serait que les autorités monétaires ne prennentpas la pleine mesure de l’incidence de l’évolution du cadre prudentiel de la liquidité bancaire sur la politiquemonétaire. Si les nouvelles responsabilités desuperviseur unique de la BCE à compter de novembre 2014 semblent de nature à écarter ce risque,l’instauration d’un véritable dialogue entre les autoritésmonétaires et le régulateur bancaire apparaît, néanmoins, nécessaire.

Bibliographie Banque centrale européenne (2013),

« Réglementation de la liquidité et mise en œuvre de la politique monétaire », Bulletin mensuel, p.73, avril.

Bech M., Todd K. (2012), « On the liquidity coverageratio and monetary policy implementation », Rapport trimestriel, Banque des règlements internationaux,décembre.

Bindseil U., Lamoot J. (2011), « The Basel IIIframework for liquidity standards and monetary policyimplementation », Humboldt-Universität zu Berlin, SFB649 Discussion Paper 2011-041, juin.

Comité de Bâle sur le contrôle bancaire (2013),« Bâle III : Ratio de liquidité à court terme et outils desuivi du risque de liquidité » (BCBS 238), janvier.

European Banking Authority (2013), « Basel III monitoring exercise, Results based on data as of 31December 2012 », septembre.

Goodhart Ch. (2008), « La gestion du risque de liquidité », Revue de la stabilité financière, Banque deFrance – Numéro spécial liquidité, N° 11, février.

Schmitz S. W. (2012), « The impact of LiquidityStandards on the Implementation of Monetary Policy »,Oesterreichische Nationalbank, août.

Achevé de rédiger le 18 décembre [email protected]

1 Cf. BCBS 238 (janvier 2013), paragraphe 16.2 Les ressources wholesale non garanties obtenues des sociétés non financières ont notamment bénéficié d’une baisse de leur taux

de non-reconduction théorique de 75% dans la mouture initiale de décembre 2010, à 40% aujourd’hui à la suite des recommandations du Comité de Bâle publiées en janvier 2013.

3 Outre les réserves proprement dites (i.e. comptes courants), les réserves auprès de la banque centrale s'entendent comme lafacilité de dépôt, et les reprises de liquidité en blanc (i.e. dépôts à terme) par la BCE aux fins de stérilisation des achats de titres dans le cadre du Securities Market Program (SMP). Le Comité de Bâle inclut en effet dans la définition des réserves auprès de la banquecentrale, et dans des conditions précises, « les dépôts à terme : i) que la banque dépositaire a la faculté explicite et contractuelle de rembourser sur préavis ; ou ii) qui constituent un prêt en regard duquel la banque peut emprunter à terme ou au jour le jour mais sur une base automatiquement renouvelable (uniquement lorsque la banque a un dépôt existant auprès de la banque centrale). Les autres dépôts à terme auprès de la banque centrale ne satisfont pas aux critères d’inclusion dans l’encours de HQLA ; toutefois, s’ils arrivent àéchéance dans les 30 jours, ces dépôts pourraient être considérés comme des entrées. » (cf. BCBS 238, janvier 2013, paragraphe 50 b), note 12, page 13).

4 Cette catégorie regroupe plus largement, outre les titres négociables émis par les États, ceux émis par « des banques centrales,des organismes publics ou des banques multilatérales de développement » affectés d’une pondération de 0% dans l’approche standardde Bâle II. Est également éligible la dette d’émetteur souverain ou de banque centrale pour les entités souveraines ayant une pondérationautre que 0% lorsque les titres de dette sont émis « en monnaie locale par l’entité souveraine ou la banque centrale dans le pays où est pris le risque de liquidité ou dans le pays d’origine de la banque » (cf. BCBS 238, janvier 2013, paragraphe 50 c) et d), pages 13 et 14).

5« Les autorités de contrôle nationales devraient convenir avec la banque centrale dans quelle mesure les réserves détenues par les banques auprès d’elle peuvent être incluses dans l’encours d’actifs liquides, c’est-à-dire dans quelle mesure ces réserves sontmobilisables en temps de crise. » (cf. BCBS 238, janvier 2013, paragraphe 50 b), note 13, page 13). A notre sens, la BCE, qui aura la particularité d’assumer la double responsabilité d’autorité monétaire et de superviseur bancaire dès 2014, pourrait appréhender laquestion en cette dernière qualité.

6 La première sous-catégorie, de niveau 2A, consiste en titres d’emprunt d’Etat et assimilés affectés d’une pondération de 20% pour le calcul du ratio de solvabilité (notation comprise entre A+ et A-), et d’obligations corporate et de covered bonds bénéficiant d’une note dexterne d’au moins AA- ou d’un rating interne équivalant à ce niveau, à l’exclusion des titres émis par les institutions financières ou par la banque et ses filiales (dans le cas des covered bonds). Un abattement de 15% est appliqué à cette première sous-catégorie pour le calcul des HQLA. La seconde sous-catégorie, de niveau 2B, réunit les titres adossés à des créances immobilières résidentielles (RMBS) éligibles (25% d’abattement), les titres de dette d’entreprise éligibles notés entre A+ et BBB- (50%) et les actions ordinaires éligibles (50%). Les actifs de niveau 2B ne peuvent constituer plus de 15% de l’encours de HQLA après décote.

7 Paragraphe 11 du BCBS 238 : « Le Comité réaffirme en outre sa position selon laquelle, en période de tensions, il serait tout à fait approprié pour les banques d’utiliser leur encours d’actifs liquides de haute qualité, et donc de passer sous le seuil minimum requis. Par la suite, les autorités de contrôle évalueront la situation et adapteront leurs recommandations en fonction des circonstances. » Paragraphe 17 du BCBS 238 : « En période de tensions financières, cependant, les banques peuvent puiser dans leur encours de HQLAet donc passer alors sous le seuil des 100 %, car le maintien du LCR à 100 % en pareil cas pourrait produire des effets excessivementnégatifs sur la banque et d’autres intervenants. »

8 Press release, 8 novembre 2013, « ECB announces details of refinaning operations with settlement in the period from 9 July 2014 to 7 July 2015 ». http://www.ecb.europa/press/pr/date/2013/html/pr131108_2.en.html

9 Cf. BCBS 238, I-Objectif du LCR et utilisation des actifs liquides de haute qualité, paragraphe 16, p. 4. 10 Supposé proche du déficit en actifs liquides des banques européennes entrant dans le champ du Monitoring Exercise de l’EBA,

dont le bilan agrégé (environ 31 300 milliards d’euros) était voisin de celui des Institutions Financières et Monétaires (IFM) de la zone euro au 31 décembre 2012 (32 697,6 milliards d’euros, hormis l’Eurosystème, selon les statistiques de la BCE).

11 Au 31 mars 2013. Source : Collateral data, BCE.12 Le déficit agrégé en actifs liquides publié par l’EBA correspond au besoin en actifs liquides des seules banques déficitaires et n’est

pas compensé par les excédents en actifs liquides des banques qui présentaient à la même date un LCR supérieur à 100%. Dès lors, lecomblement du déficit global de 225 milliards peut conduire à un LCR moyen supérieur à 100%.

13 L’allongement de la maturité des passifs impliquerait une hausse des coûts de financement qui, répercutée au moins en partie sur les taux débiteurs, entraînerait une moindre demande de financements bancaires. Pour sa part, le raccourcissement des maturités desprêts à l’actif entraînerait une augmentation globale des échéances à rembourser pour la clientèle que seule une baisse des volumes definancement serait en mesure de limiter.

14 Le bénéfice en matière de stabilité financière (réduction des interconnexions entre banques) qui pourrait être reconnu entraîne nécessairement une baisse des volumes sur le marché interbancaire et d’une allocation moins efficace de la liquidité banque centrale.

15 Les actifs reçus en garantie n'entrent pas dans les HQLA dans la mesure où ils devront être rendus à l’emprunteur dans un délaiinférieur à 30 jours (i.e. à l’échéance de l’emprunt).


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