edit-Consumer 180403 FFFimgstock.naver.com/upload/research/industry/... · 2018-04-04 · 컨슈머 Analyst 박종대 02-3771-8544 3 1. 3가지 변수와 3가지 고민 1) 3가지

CONTENTS

1. 3가지 변수와 3가지 고민 3

1) 3가지 변수: 실적/지표/사드 3

2) 고민 3가지: 실적의 변동성, 밸류에이션, 그리고 하반기 다크호스 3

3) Top Picks: 신세계/이마트/호텔신라/코스맥스 5

2. 사드 보복 조치 실질적 소멸 6

1) 밸류에이션 부담, 종목 선별 작업 필요 6

2) 유통업종: 신세계=호텔신라>이마트>롯데쇼핑 6

3) 화장품 대형주: 아모레퍼시픽>아모레G>LG생활건강 8

4) 화장품 중소형주: 코스맥스=연우>한국콜마>코스메카코리아 8

3. 1분기 실적전망: J커브의 홀에 빠지다 11

1) 실적 부진 3가지 요인 11

2) 유통 1Q Preview: 실적 편차가 크다 13

3) 화장품 1Q Preview: 중국 인바운드 저하 영향 등으로 대체로 감익 21

4. 핵심 지표들의 변화 가능성 27

1) 중국 인바운드 회복: 의미있는 회복 시그널은 아직 27

2) 편의점 점포당 매출 증가율 YoY (+) 전환 28

3) 소비지표: 주택가격전망 하락 전환 부담 29

5. 이슈 분석 30

JTC 상장: 합리적 적정주가 1.2만원 추산 30

Top Picks 34

신세계 (004170) 35

호텔신라 (008770) 39

코스맥스 (192820) 43

컨슈머 Analyst 박종대02-3771-8544

2

2018년 최대 변곡점에 서다

Industry In-depth

Overweight

Top picks

종목명종목명종목명종목명 투자의견투자의견투자의견투자의견 TP(12M)TP(12M)TP(12M)TP(12M) CP(CP(CP(CP(4444월월월월3333일일일일))))

신세계(004170) BUY 500,000원(상향) 378,500원

이마트(139480) BUY 370,000원 284,000원

호텔신라(008770) BUY 120,000원(상향) 104,000원

코스맥스(192820) BUY 180,000원(상향) 152,500원

Analyst 박종대 02-3771-8544 [email protected]

RA 배송이 02-3771-7520 [email protected]

3가지 변수와 3가지 고민

4월~5월은 2018년 컨슈머 업종 투자의 가장 중요한 변곡점

시기다. 1) 실적 측면에서 ‘부진’에서 ‘회복’으로 전환점

이며, 2) 중국 인바운드와 편의점 점포당 평균 매출 등 주요 지

표들의 변화 가능성이 큰 가운데, 3) 한반도 해빙 기류는 투자

심리를 빠르게 회복시키고 있다. 하지만, 단기적인 실적 개선

업체는 많지 않으며, 사드 보복조치 소멸로 가시화된 숫자는

아직 없다. 주요 화장품, 면세점 업체들의 주가가 선반영 하면

서 밸류에이션이 턱에 차 있는 것과 대조적이다. 아모레퍼시픽

과 롯데쇼핑의 추가 주가 상승 여력에 제한적인 이유다.

실적 방향과 밸류에이션, 지표 변화의 교집합

1분기 실적 측면에서 신세계와 호텔신라, 코스맥스, 네오팜의

모멘텀이 크고, 2분기 이후 추세적 회복 가시성이 높은 업체로

이마트, 한국콜마, 연우를 꼽을 수 있다. 사드 보복조치 소멸은

메이저 화장품 브랜드 업체와 면세점, ODM, 부자재/원료 업

체들에 두루 긍정적인데, 특히, 면세점의 영업레버리지 효과가

크다. 신세계는 이마트 면세점 사업부문을 인수하면서 사업규

모를 키웠고, 호텔신라와 함께 인천공항 임대료 하락 타결은

추가적인 수익성 개선 요인이다. 중장기 성장 여력과 가시성

감안 시 밸류에이션 부담이 제한적인 업체들은 신세계, 호텔신

라, 코스맥스, SK바이오랜드 등이다. GS리테일은 평균 점포당

매출이 YoY (+)로 돌아설 경우 하반기 다크호스 종목이 될 수

있다.

Top Picks: 신세계/호텔신라/이마트/코스맥스

신세계(BUY, TP 43→50만원)는 면세점 사업가치 제고 등으

로 2018년 가장 높은 주가 상승 폭을 기록할 것으로 예상한

다. 호텔신라(BUY, TP 11→12만원)는 면세점 이익 비중이 절

대적으로 중국 인바운드 회복시 가장 높은 영업레버리지를 기

대할 수 있다. 이마트(BUY, TP 37만원)은 이마트몰과 노브랜

드, 트레이더스를 중심으로 한국 유통시장을 선도하고 있으며,

2분기 이후 실적 모멘텀 회복으로 Re-rating 국면을 지속할

전망이다. 코스맥스(BUY, TP 15.4→18만원)는 중국 사업 고

신장과 국내 사업 기저효과 등으로 2018년 본격적인 투자회수

기로 접어들 전망이다.

2018년 4월 4일 I Equity Research

컨슈머


3

1. 3가지 변수와 3가지 고민

1) 3가지 변수: 실적/지표/사드

4월~5월, 2018년 컨슈머 업종 투자

가장 중요한 변곡점 시기 4월~5월은 2018년 컨슈머 업종 투자에 있어 가장 중요한 변곡점이 될 수 있는 시기다. 첫

째, 실적 측면에서 ‘부진’에서 ‘회복’으로 전환점이 될 수 있는 시기다. 1분기 실적은 중국 인

바운드 저하와 최저임금과 영업시간 단축, 전년도 일회성 이익 높은 베이스 등으로 J커브의

홀에 빠진 듯한 부진한 실적이 예상된다.

둘째, 주요 지표들의 변화 가능성이다. 사드 보복 조치 소멸로 중국 인바운드의 YoY (+) 전

환 가능성이 크다. 편의점 평균 점포당 매출이 YoY (+)로 돌아설 가능성도 높아지고 있으

며, 면세점 임대료 협상도 접점을 찾아가고 있다. 반면, 주택가격 전망이 하락하고 있다. 부

동산 시장 위축은 이자부담 증가와 함께 소비에 부담 요인으로 작용할 수 있다. 최저임금 상

승에 따른 고용시장 위축 가능성도 배제할 수 없다.

셋째, 남북 정상회담 등 한반도 해빙 기류가 강해지면서 사드 보복 조치 소멸 가능성이 커지

고 있다. 중국 관련 업종, 면세점과 화장품 업종을 투자심리는 빠르게 회복하고 있다.

이 세가지를 현상과 변수를 어떻게 해석하고, 투자전략에 적용하느냐가 4~5월 투자의 핵심

과제가 될 것이다.

2) 고민 3가지: 실적의 변동성, 밸류에이션, 그리고 하반기 다크호스

1분기 증익 업체 제한적 ① 1분기 실적이 시장 기대치에 부합하면서 증익하는 업체들은 많지 않다. 유통에서는 신신신신

세계세계세계세계////호텔신라호텔신라호텔신라호텔신라////롯데하이마트롯데하이마트롯데하이마트롯데하이마트/CJ/CJ/CJ/CJ오쇼핑오쇼핑오쇼핑오쇼핑 정도다. 화장품에서는 LG생활건강/코스맥스코스맥스코스맥스코스맥스////네네네네

오팜오팜오팜오팜 정도다. 다만, 질적인 측면을 보면 LG생활건강은 생활용품/음료 실적 위축 가능성

을 감안하면 다소 평가가 약할 수 있다. 아울러, 1분기 실적이 'J커브의 홀'에 머물러 있

는 상황이라면 실적 발표 전후 주가 조정을 저점 매수 기회로 활용할 수도 있을 것이다.

추세적인 펀더멘탈 회복 또는 강화를 기준으로 보면 이마트이마트이마트이마트와 한국콜마한국콜마한국콜마한국콜마, , , , 연우연우연우연우는 주가

조정시 매수가 유망한 종목이다.

사드 보복조치 사실상 소멸 가능성

- 실적 개선 연계성 고민 필요 ② 사드 보복조치의 사실상 소멸 가능성이 커지면서 인바운드 및 면세점/화장품 업체들의

실적 모멘텀 회복 가능성이 커지고 있다. 두 가지를 생각해봐야 한다.

첫째, 사드 보복조치 소멸과 실적 개선 연계성이다. 사드 보복조치 소멸과 개별 업체들의 실

적 직접 연결되는 경우는 많지 않다. 특히, 화장품의 경우 자체적인 브랜드력과 채널 전개

등이 복합적으로 고려돼야 한다. 개별 마이크로적인 역량이 중요한 것이다. 메이저 브랜드와

ODM업체들, 면세점 업체들은 직접적인 영향을 받겠지만, 라인업 다양성과 채널 다양성이

떨어지는 중소형 브랜드 업체들은 장담하기 어렵다.

브랜드 업체 가운데서는 면세점 영업이익 비중이 50%에 이르는 아모레퍼시픽아모레퍼시픽아모레퍼시픽아모레퍼시픽, , , , 호텔신라호텔신라호텔신라호텔신라와

신세계신세계신세계신세계 등 면세점 업체들, 코코코코스맥스스맥스스맥스스맥스와 한국콜마한국콜마한국콜마한국콜마, 코스메카코리아코스메카코리아코스메카코리아코스메카코리아 등 ODM 업체들은 사드 보

복조치 소멸 효과를 실적으로 즉시 반영시킬 수 있다. 전방사업 개선으로 연우연우연우연우와 SKSKSKSK바이오바이오바이오바이오

랜드랜드랜드랜드의 실적 개선폭도 커질 수 있다. 롯데쇼핑롯데쇼핑롯데쇼핑롯데쇼핑은 중국 사업 철수와 백화점 부문 회복 가시성

을 높일 수 있다. 그러나, 나머지 중소형 브랜드 업체들은 실제로 영향이 제한적이거나 무관

하다고 해도 과언이 아니다.


4

밸류에이션 추가 상승 여지 제한적

실제 중국 인바운드 회복은 아직

아모레퍼시픽/롯데쇼핑 밸류에이션

부담

호텔신라/신세계/코스맥스/한국콜마

다소 여유

둘째는 밸류에이션이다. 추가적인 주가 상승을 논하기 위해서는 밸류에이션이나 실적 추정

치 상향 조정 가능성을 고민해야 한다. 전년도 10월 이후 사드 보복조치 소멸 이슈가 이어

지면서 사실 밸류에이션만 상승했다. 실적 추정치가 크게 달라진 것은 없다. 아모레퍼시픽과

호텔신라, 롯데쇼핑 등 관련 업체들의 밸류에이션은 이미 턱에 차 있다. 물론, 실적 추정치

는 모두 상향 조정될 수 있다. 아모레퍼시픽은 면세점 판매 규제를 완화할 경우 실적 개선

폭이 더 클 수 있다. 호텔신라는 따이공 향 매출 증가율을 YoY 0%로 가정해 놓은 상황이므

로, 현재 YoY 20% 증가하고 있는 이들 수요를 감안하면 추가적인 실적 개선 여지가 적지

않다. 인천공항 임대료 하락까지 감안하면 더욱 그렇다.

문제는 아직 중국 인바운드 회복이 가시화되지 않았다는 점이다. 실적 상향 조정은 중국 인

바운드가 YoY 80% 증가할 것이라는 가정 하에서 가능한 것이다. 그런데, 중국 인바운드는

예상보다 지연되고 있다. 패키지 관광의 경우 패키지 상품과 전세기 등 계획이 미리 이뤄져

야 하는 것을 감안하면 3월은커녕 4월도 의미 있게 회복되기 어려워 보인다. YoY 80%를 가

정하기도 쉽지 않다. 방향은 맞지만, 시기와 폭의 문제가 풀리지 않았다.

그렇다면, 밸류에이션을 올려야 하는데, 이것도 만만치 않다. 아모레퍼시픽의 밸류에이션에

글로벌 브랜드 업체 대비 프리미엄 주기는 어렵다. 브랜드의 글로벌 인지도는 열위에 있는

상황이고, 중국에서는 시장점유율이 상승하지 않고 있다.

롯데쇼핑의 적정 주가를 어떻게 산정할 것인가는 또 다른 고민이 될 수 있다. 현재 주가는

12MF PER 17배로 경쟁사대비 높은 수준이다. 특히, 유통시장 내 점점 약해지는 주도권,

중장기 성장 전략의 부재 등을 감안하면 할인 거래된다고 해도 이의를 제기하기 힘들다.

PBR 0.5배의 저평가는 설득력이 떨어진다. 자동차 등 다른 섹터에서도 PBR 0.5배가 새롭

지 않으며, 현대백화점 역시 0.6배에 불과하다. 매각이 아니라면 PBR은 큰 의미가 없다는

판단이다.

한편, 호텔신라호텔신라호텔신라호텔신라와 신세계신세계신세계신세계, 코스맥스코스맥스코스맥스코스맥스, , , , 한국콜마한국콜마한국콜마한국콜마는 좀더 여유가 있다. 면세점은 사업의 특성상

중국 인바운드 회복에 의한 영업레버리지 효과가 워낙 크기 때문에 밸류에이션의 부담을 논

하기가 쉽지 않다. 신세계는 고 PER 면세점 사업 부문이 정상화되면서 적정 시가총액 수준

이 레벨업 된 케이스다. 코스맥스 역시 향후 예상되는 이익 개선 폭이 워낙 크기 때문에

2020년 기준 PER 25배를 적용한 후 현재가치 할인하면 추가적인 상승 여력을 기대할 수

있다. SKSKSKSK바이오랜드바이오랜드바이오랜드바이오랜드는 아모레퍼시픽과 같은 실적과 주가의 방향성을 갖고 있는 반면, 주가

와 밸류에이션은 아모레퍼시픽의 그것에 훨씬 미치지 못하고 있다. 종목간 밸류에이션 갭 메

우기를 기대할 수 있다.

편의점 점포당 매출 회복 가능성 ③ 여러 지표들의 변화 가운데 새삼 주목해 볼 숫자는 편의점 점포당 매출이다. 지난 2월, 1

년여 만에 YoY (+)로 전환하면서(3월 29일 발표) 이미 편의점 업체들의 주가 모멘텀으로

작용하고 있다. 2월 수치는 설 기간차 영향에 의한 일시적 현상일 가능성이 크다. 3월은

다시 YoY (-)로 전환할 가능성이 크다. 1분기 실적은 비용 요인이 워낙 커서 불안하다.

하지만, 방향성 측면에서는 시장에 어느 정도 확신을 준 듯하다. 편의점 업종은 밸류에이

션까지 12MF PER 15배까지 하락했다. 밸류에이션 회복 가능성까지 감안하면 GSGSGSGS리테일리테일리테일리테일

을 중심으로 하반기 컨슈머 업종의 다크호스가 될 수 있다. 5월 실적발표와 지표의 변화

를 유심히 관찰할 필요가 있다.


5

3) Top Picks: 신세계/이마트/호텔신라/코스맥스

실적 방향과 밸류에이션,

지표 변화 가능성을 종합한

투자 전략 도출

3가지 변화와 3가지 고민을 통해 투자 전략을 도출해보면, 위 각 문단에서 진하게 표기한

종목들의 교집합으로 요약될 수 있다. 1분기 실적 측면, 신세계신세계신세계신세계와 호텔신라호텔신라호텔신라호텔신라, , , , 코스맥스코스맥스코스맥스코스맥스, , , , 네오네오네오네오

팜팜팜팜의 모멘텀이 크고, 2분기 이후 추세적 회복 가시성이 높은 업체로 이마트이마트이마트이마트, , , , 한국콜마한국콜마한국콜마한국콜마를 꼽

을 수 있다. 사드 보복조치 소멸은 메이저 브랜드 업체와 면세점 업체, ODM 업체, 부자재/

원료 업체들에 두루 긍정적인데, 특히, 면세점의 영업레버리지 효과가 크다. 중장기 성장 여

력과 가시성 감안 시 밸류에이션 부담이 제한적인 업체들은 신세계신세계신세계신세계, , , , 호텔신라호텔신라호텔신라호텔신라, , , , 코스맥스코스맥스코스맥스코스맥스, , , ,

SKSKSKSK바이오랜드바이오랜드바이오랜드바이오랜드 등이다. GSGSGSGS리테일리테일리테일리테일은 하반기 다크호스 종목이 될 수 있다.

결론적으로, Top Picks는 신세계신세계신세계신세계////이마트이마트이마트이마트////호텔신라호텔신라호텔신라호텔신라////코스맥스코스맥스코스맥스코스맥스로 한다. 차선호주로 아모레퍼시아모레퍼시아모레퍼시아모레퍼시

픽픽픽픽////한국콜마한국콜마한국콜마한국콜마////네네네네오팜오팜오팜오팜////GSGSGSGS리테일리테일리테일리테일을 추천한다. 투자의견이 ‘중립’임에도 불구하고 아모레퍼시픽

은 화장품 대형주로서 조정시마다 비중을 늘려야하는 종목으로 의미가 있다. GS리테일은 1

분기 실적 발표 후 숫자를 확인할 필요가 있다.

그림 1. 화장품 브랜드 업체 12MF PER과 영업이익 그림 2. 화장품 ODM 12MF PER과 영업이익

10

15

20

25

30

35

40

45

500

1,000

1,500

2,000

2,500

14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

12MF 영업이익 컨센서스브랜드 12MF PER(우)

(십억원) (배)

20

25

30

35

40

45

50

55

60

0

25

50

75

100

125

150

175

200

14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

12MF 영업이익 컨센서스ODM 12MF PER(우)

(십억원) (배)

자료: 아모레퍼시픽, LG생활건강, 하나금융투자 자료: 한국콜마, 코스맥스, 하나금융투자

표 1. 중국 인바운드 관련 주요 업체 영업이익 증가율 비교 (단위: 십억원)

2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016 2017201720172017 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F

2013~17 2013~17 2013~17 2013~17 CAGRCAGRCAGRCAGR

2017~20F 2017~20F 2017~20F 2017~20F CAGRCAGRCAGRCAGR

아모레퍼시픽 369.8 563.8 772.9 848.1 596.4 749.4 885.6 1,006.3 12.7%12.7%12.7%12.7% 19.0%19.0%19.0%19.0%

LG생활건강 496.4 511.0 684.1 880.9 930.3 1,050.0 1,152.8 1,263.7 23.3%23.3%23.3%23.3% 10.7%10.7%10.7%10.7%

롯데쇼핑 1,485.0 1,188.4 853.7 758.3 527.0 854.6 1,067.9 1,180.8 ----29.2%29.2%29.2%29.2% 30.9%30.9%30.9%30.9%

호텔신라 86.6 139.0 77.2 79.0 73.1 191.6 263.5 321.7 ----5.5%5.5%5.5%5.5% 63.9%63.9%63.9%63.9%

신세계 301.6 463.5 262.1 251.4 345.7 412.2 450.8 520.5 4.7%4.7%4.7%4.7% 14.6%14.6%14.6%14.6%

코스맥스 31.9 24.3 35.9 52.6 35.1 60.3 84.0 108.8 3.2%3.2%3.2%3.2% 45.8%45.8%45.8%45.8%

주: 연결 영업이익 기준, 롯데쇼핑은 2016년 이후 기업분할 기준 자료: 각사, 하나금융투자


6

2. 사드 보복 조치 실질적 소멸

1) 밸류에이션 부담, 종목 선별 작업 필요

진일보한 새로운 국면, but

숫자(중국 인바운드, 이익 추정치)

변화 없음

북핵 리스크 완화 가능성이 커지고 있다. 시진핑 중국 국가주석 특별대표로 방한한 양제츠

정치국 위원이 사드 보복 중단을 약속하면서 면세점과 화장품 등 중국 인바운드 관련 업종

회복에 대한 가능성이 커졌다. 현재 중국 인바운드 저하는 중국인들의 한국 관광 수요 저하

가 아닌 관광상품 부재와 비자발급 불편 등 시스템적 측면이 강하다는 점을 먼저 인지하고

접근해야 한다. 따라서, 중국 정부의 의지와 행동이 매우 중요하며, 이번 발언은 분명히 긍

정적이다. 화장품/유통 업체들에게는 중국 인바운드 회복 가시성을 높이는 요인이 될 수 있

다. 두 가지를 생각해야 한다.

첫째, 진일보한 새로운 국면은 맞지만, 아직 숫자로 나타난 것은 아니라는 것이다. 북핵 리

스크와 사드보복 조치의 실질적인 소멸 가능성이 분명히 커진 것은 사실이지만, 중국 인바운

드 회복으로 직접 연결될 수 있는 상황은 아니다. 북미 정상회담까지 가는 과정에 어떤 일이

벌어질지 모르고, 회담 후에도 조심스럽기는 마찬가지다. 오히려 1~2월 중국 인바운드 현

황을 보면, 그 시기가 지연되면서 추정치를 하향 조정해야 하는 것은 아닌지 걱정할 정도다.

예를 들어 2018년 아모레퍼시픽 영업이익 7,490억원, 호텔신라 영업이익 1,920억원 모두

중국 인바운드 YoY 80% 증가를 가정한 것이다. 이번 뉴스로 실적 추정치를 상향 조정할 수

있는 상황은 아니다. 그렇다면, 이번 주가 상승 역시 순전히 기대감에 의한 밸류에이션 상승

에 의한 것이다. 화장품 업체들의 밸류에이션이 절대적 저평가 수준이 아니었던 만큼, 추세

적인 주가 상승으로 이어지기에는 한계가 있다.

둘째, 추세적 상승 국면을 대비한 종목 선별 작업이 필요하다. 중국 인바운드 회복 가능성이

커진 것 또한 분명한 사실이다. 1분기 전망을 포괄한 수정된 전략이 필요할 것이다.

2) 유통업종: 신세계=호텔신라>이마트>롯데쇼핑

신세계/호텔신라

- 면세점 레버리지 확대

이마트: 한국시장 불확실성 해소로

Re-rating vs 감익 가능성

신세계와 호텔신라는 중국 인바운드 회복에 대한 영업레버리지가 크다. 중국 인바운드가

예상치보다 10% 더 증가할 때 호텔신라 영업이익은 200억원 이상 증가할 수 있다. 이는

2017년 전체 영업이익의 27% 수준이다. 인천공항 임대료는 최소한 27.9% 감소할 것으로

보이며, 이를 통해 호텔신라 영업이익을 400억원까지 증가시킬 수 있다. 따이거 향 매출

증대로 시내면세점 매출이 YoY 20% 내외 증가하면서 1분기 실적 모멘텀도 긍정적이다.

이마트가 긍정적인 이유는 저평가 해소 가능성 때문이다. 글로벌 유통시장 격변기로 식품

온라인 시장에 대한 관심이 크게 증가하면서 '대형마트+온라인+식품'의 교집합을 이루고

있는 업체들은 12MF PER 20 이상 가격으로 Re-rating 되고 있다. 이마트 주가는 단기

주가 조정으로 12MF PER 16배에 불과하다.

롯데쇼핑은 1분기 양호한 실적과 중국 인바운드 기저효과 백화점 사업 높은 실적 모멘텀,

상반기 내 중국 사업 철수 가능성이 긍정적이다. 다만, 전술한 바와 같이 밸류에이션 부담

이 크다. 현대백화점은 11월부터 면세점 사업을 시작하게 된다. 무역점 효율성 제고 측면

에서 긍정적이나, 상대적으로 중국인 관광객 트래픽이 적은 삼성동에 위치하고 있고 뚜렷

한 전략이 발표되지 않았으며, 백화점 사업이 부진한 상황이기 때문에 이번 이슈가 의미

있는 주가 모멘텀으로 작용하기는 어려워 보인다.


7

표 2. 중국인 인바운드 회복과 호텔신라 시내면세점 매출 영향 (단위: 백만달러)

연도연도연도연도 내용내용내용내용 비고비고비고비고

2016년

중국인 시내면세점 지출액(a) 5,783 외국인 시내면세점 매출의 중국인 비중 90% 가정

호텔신라 중국인 시내점 매출액(b) 1,069 연평균 환율 적용, 중국인 비중 60% 가정

호텔신라 중국인 시내면세점 점유율(%) 18.5 b/a

중국인 ARPU(달러) 800 업계 조사치

중국인 시내면세점 방문객수(천명,c) 7,229

중국인 인바운드(천명,d) 8,068

중국인 시내면세점 침투율(%,e) 89.6 c/d

2018년 가정

인바운드 YoY 80% 증가 +300만명 증가

중국인 시내면세점 방문객수(천명,f) 2,688 300만명*e

중국인 시내면세점 지출액(g) 2,150 f*800달러

호텔신라 시내면세점 매출액 증가 398 g*18.5%(MS)

호텔신라 시내면세점 이익 증가 159 GPM 40%, 추가 판관비 없음

인바운드 추가 10% 증가

중국인 시내면세점 방문객수 증분(천명) 358 40만명*e

중국인 시내면세점 지출액 증분 287 이하 위 과정과 동일

호텔신라 시내면세점 매출액 증분 53

호텔신라 시내면세점 이익 증분 21 2017년 영업이익의 27% 수준

자료: 면세점협회, 호텔신라, 하나금융투자


8

3) 화장품 대형주: 아모레퍼시픽>아모레G>LG생활건강

아모레퍼시픽: 중국 인바운드 회복시

면세점 판매 규제 완화 가능성

아모레G: 이니스프리 실적 모멘텀

제한적

LG생활건강: 생활용품 부문

추세적 저하 우려

아모레퍼시픽이 아모레G보다 더 유망한 이유는 이니스프리 때문이다. 4분기 실적발표 컨퍼

런스 콜에서 이니스프리가 중국 법인 성장의 드라이버가 아니라고 공식적으로 밝힌 바 있다.

설화수와 헤라, 아이오페, 에뛰드와 려 등 5개 브랜드를 성장 동력으로 내세웠다. 국내 원브

랜드샵 시장의 위축 가능성, 밸류에이션 부담까지 감안하면 더욱 그렇다. 아울러, 아모레퍼

시픽의 경우 중국 인바운드 회복 시 면세점 판매규제를 완화하면서 실적 모멘텀을 확대할

여지도 있다. 2017년 유난히 판매규제를 강화했던 이유는 면세점 채널 주 고객이 따이공들

이었기 때문이다. 이들은 실질적으로 소매판매 업자다. 설화수가 중국 시장에서 YoY 100%

씩 성장하고 있는 아모레퍼시픽의 핵심 럭셔리 브랜드라는 측면에서 시장 교란 가능성을 배

제할 수 없었을 것이다. 2018년 중국 인바운드 회복은 주로 개인 관광객들이고, 좀 더 사간

다고 하더라도 중국 내수 시장에 미치는 영향은 제한적이다.

아모레퍼시픽이 LG생활건강에 비해 투자 매력도 높은 이유는 두 가지 이유다. 첫째는 2018

년 중국 인바운드 회복시 영업레버리지 차이다. 2017년 LG생활건강의 면세점 매출 성장률

은 YoY 1%로 아모레퍼시픽(YoY -26%)로 압도적 우위에 있었다. 물론, 후의 높은 브랜드

인지도 때문이기도 하지만, 판매규제가 좀 느슨했던 것을 부인하기 어렵다. 2017년 고신장

이 2018년도에는 높은 베이스로 부담이 될 수 있다. 둘째는 생활용품 부문 실적 저하다.

2017년 상반기 화장품 부문 실적 저하에도 불구하고, 생활용품과 음료의 선전이 LG생활건

강 실적에 큰 버팀목이 되었다. 지난 4분기 이후 생활용품 부문은 P와 Q가 동시에 하락하고

있는데, 이는 온라인화에 의한 경쟁심화에 의한 것으로(뒷부분에서 자세히 거론하겠지만) 추

세적 현상일 가능성이 크다. 이마트를 중심으로 한 생활용품 부문 PB확대 전략까지 가세할

경우 우려는 더욱 커질 수 있다.

4) 화장품 중소형주: 코스맥스=연우>한국콜마>코스메카코리아

2013년 이후 화장품 호황기,

2016년까지 공격적 Capa 증설 화장품 업체들의 2018년 영업이익 증가율을 본다면, 브랜드 업체들이 ODM/부자재 업체들

을 따라가기 어렵다. 아모레퍼시픽과 LG생활건강 합산 영업이익 증가율은 YoY 18%, 코스

맥스/한국콜마/연우 합산 영업이익 증가율은 YoY 42%에 이른다. 이런 차이가 나는 이유 핵

심적인 이유는 Capa 증설 영업레버리지 확대다.

2013년 중순 이후 중국 수요 확대로 화장품 업황이 크게 호전되면서 ODM/부자재 업체들의

가동률이 가파르게 상승했다. 2014년과 2015년에도 매출 증가율은 둔화되지 않았다. 2015

년 아모레퍼시픽 면세점 매출은 2013년 대비 3배 이상(1조 690억원)까지, 2015년 대 중국

화장품 수출은 9.9억 달러로 2013년 대비 3.8배나 증가했다. Capa 부족을 절감한 각 업체

들은 공격적인 투자를 전개했다. 코스맥스는 중국에 2억개 Capa 색조 공장을 세우고, 국내

는 유상증자까지 하면서 Capa를 두 배로 늘렸다. 한국콜마는 2016년 세종시에 Capa

4,000억원 신공장을 완공했다. 코스메카코리아 역시 2017년 생산 Capa를 2015년 대비 2

배 이상으로 늘렸다. 상대적으로 사업규모가 작은 연우와 펌텍코리아, 삼화플라스틱, 태성산

업 등 상장 또는 비상장 부자재 업체들도 역대 최대 규모 설비 투자와 그를 위한 자본확충을

진행했다.


9

2017년 가동 시작 but 사드 보복

조치로 매출 감소, 원가율 큰 폭

상승

연우 OPM 2016년 11%, 2017년

4%, 2018년 6%, OP YoY 70%

이상 가능

그런데, 2017년 사드보복 조치가 예상보다 강한 규제로 나타나면서 업황이 크게 악화되었

다. 감가상각비와 인건비 등 고정비는 큰 폭 증가했는데, 매출이 감소하다보니 영업이익률이

절반 수준으로 하락했다. 감익 폭이 컸다. 2017년 메이저 브랜드 업체들의 합산 감익이

YoY -12%인 반면, ODM/부자재 업체들은 YoY -26%에 달했다.

2018년 사드 보복조치 소멸로 중국 인바운드가 정상화될 경우, 모든 화장품 밸류 체인 상

업체들 실적이 좋아질 것이다. ODM/부자재 업체들의 실적 개선 폭이 더 클 수 있다. 제반

고정비 증가가 2017년 마무리 된 상태에서 매출 증가의 영업레버리지 효과 때문이다. 화장

품 브랜드 업체들의 매출총익률은 70% 이상이다. ODM/부자재 업체들은 원가율이 80%에

이른다. 인건비 비중이 크기 때문에 원가가 거의 고정비성에 가깝다. 예를 들어 연우의 경우

2016년 영업이익률은 11%였으나, 2017년은 4%까지 하락했다. 매출 회복으로 영업이익률

이 6%까지만 상승한다고 해도 영업이익은 70% 이상 증가할 수 있다.

한국콜마는 1분기까지 감익이 예상되며, CJ헬스케어 인수 관련 재무 부담이 상대적인 부담

요인으로 작용할 수 있다. 코스메카코리아는 전년도 하반기부터 Capa 증설 비용 부담이 본

격화된 만큼, 상반기 전년도 높은 베이스가 부담이다. 미국향 수출 위축도 아쉬움이다.

중소형 브랜드업체들은 대체로 펀더멘탈 대비 지나치게 고평가 되어 있어 주의해야 하는데,

네오팜과 에스디생명공학 정도는 실적 가시성이 높고 밸류에이션도 여유가 있어 추천할 만

하다. 클리오는 높은 브랜드 인지도를 기반으로 중장기 해외 사업 전략을 상당히 치밀하게

짜 가고 있다. 다만, 인건비 등 높은 고정비 부담으로 1분기까지 감익 폭이 클 듯 하고,

12MF PER 40배로 밸류에이션이 지나치게 높다.

그림 3. 브랜드업체들, 합산 영업이익 증가율 및 영업이익률 그림 4. ODM/부자재 업체들, 합산 영업이익 증가율 및 영업이익률

(20)

(10)

0

10

20

30

40

8

10

12

14

16

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F

(YoY, %)(%)영업이익률 증가율(우)

(40)

(20)

0

20

40

60

4

5

6

7

8

9

10

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F

(YoY, %)(%)영업이익률 증가율(우)

자료: 아모레퍼시픽, LG생활건강, 하나금융투자 자료: 코스맥스, 한국콜마, 연우, 하나금융투자


10

그림 5. ODM/부자재 업체들 Capex

2018년 ODM/부자재 업체들

Capex 는 50% 이상 감소

전망

(80)

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

0

400

800

1200

1600

2000

2013 2014 2015 2016 2017 2018F

(YoY, %)(억원)한국콜마 코스맥스 연우 증가율(우)

주: 한국콜마 CJ헬스케어 투자 제외

자료: 각 사, 하나금융투자

그림 6. 코스맥스 연간 매출과 영업이익률 그림 7. 연우 연간 매출과 영업이익률

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

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7.0

8.0

9.0

10.0

0

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1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F

국내 중국기타 영업이익률(우)

(십억원) (%)

0

2

4

6

8

10

12

0

50

100

150

200

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300

350

12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F

(십억원) 내수 수출 영업이익률(우) (%)

자료: 코스맥스, 하나금융투자 자료: 연우, 하나금융투자


11

3. 1분기 실적전망: J커브의 홀에 빠지다

1) 실적 부진 3가지 요인

J커브 효과는 경제학 교과서에서 환율 변동의 무역수지 영향을 말한다. 환율 상승이 자국 상

품의 가격 경쟁력을 제고시키면서 중장기적으로 무역수지를 개선시키지만, 단기적으로는 무

역량이 정해진 상태에서 수입 가격이 상승하고, 수출 가격이 떨어지면서 오히려 무역적자가

증가하는 것이다. 유통업체들과 화장품 업체들의 연간 전망은 긍정적이나, 1분기는 J커브의

홀처럼 이익이 부진할 가능성이 크다.

중국 인바운드 저하 첫째, 중국 인바운드 저하다. 중국 인바운드 회복은 2018년 컨슈머 실적 모멘텀 회복의 핵

심 요인이지만 계속 지연되고 있다. 반면, 화장품 업체들의 높은 베이스 부담은 1분기까지

지속될 가능성이 크다. 전년도 1~2월까지 면세점 채널을 통한 국내 화장품 업체들의 판매

실적은 상당히 좋았다. 따라서, 아모레퍼시픽의 1분기 면세점 매출은 YoY 30% 내외 감소할

것으로 보이며, 코스맥스와 한국콜마와 같은 ODM 업체들도 1분기까지는 국내 실적 회복을

기대하기 어렵다.

최저임금 상승과 근로시간 단축 둘째, 최저임금 상승과 근로시간 단축 영향이다. 최저임금 상승은 2018년 유통업체들 실적

회복의 핵심 요인이다. 정부의 각종 재정 지원으로 최저임금 상승에 따른 가계 소득 증가 효

과가 고용 위축에 미치는 영향보다 클 것으로 보인다. 다만, 단기적으로는 개별 업체들의 비

용 부담이 즉시 늘어난 반면, 최저임금 상승이 가계 소득과 소비로 이어지는 데는 다소 시간

이 소요될 것으로 예상되고 있다. 정부에서도 최저임금 상승의 선순환 효과를 하반기부터 기

대하고 있다.

한편, 편의점 업체들의 가맹점주 수익 보전을 위한 지원금은 1분기부터 분기별 100억원 가

까이 집행될 수 있으며, 대형마트/백화점 업체들의 임금은 연간 500억원 내외 추가 증가할

수 있다. 연간 영업이익의 10% 내외 금액이다. 아울러, 주당 법정 근로시간의 52시간으로

단축은 임금 상승 효과를 줄이고, 개별 업체들의 매출을 감소시키는 역할을 할 수 있다. 예

를 들어, 이마트의 1~2월 기존점 성장률은 YoY 1.6% 감소했는데, 영업시간을 1시간 단축

(영업종료 시각 밤 12→11시)한 영향이 2%p 성장률을 낮춘 것으로 분석되고 있다.

전년도 부가세환급 등 일회성 이익 셋째, 부가세환급 등 일회성 이익 영향이다. 2016년 4분기 롯데쇼핑(롯데하이마트 포함)을

시작으로 부가세환급이 줄을 이었다. 대부분 유통업체들은 2017년 1분기에 있었다. 현대백

화점과 현대홈쇼핑이 각각 407, 79억원, 이마트가 52억원, GS홈쇼핑도 109억원이나 된다.

1분기 영업이익의 큰 부분으로 작용할 수 있다. 영업실적이 크게 좋지 않다면 감익이 불가

피한 것이다.


12

표 3. 1Q17 업체별 부가세환급 금액 (단위: 십억원)

기업명기업명기업명기업명 영업이익영업이익영업이익영업이익 부부부부가세가세가세가세 환급액환급액환급액환급액 비중비중비중비중(%)(%)(%)(%) 비고비고비고비고

현대백화점 138.5 40.7 29.4

롯데쇼핑 207.4 13.5 6.5 2016년 이전 발생 금액

GS홈쇼핑 44.0 10.9 24.8

현대홈쇼핑 47.2 7.9 16.7

이마트 160.1 5.2 3.2

롯데하이마트 36.4 0.7 1.9

CJ오쇼핑 46.6 9.0 19.3 2분기 반영 자료: 하나금융투자

1분기 영업이익이 증익하는 업체로는 유통에서 신세계/호텔신라/롯데하이마트/CJ오쇼핑,

화장품에서는 LG생활건강/코스맥스/네오팜을 꼽을 수 있는데, 이 가운데 신세계와 코스맥

스가 가장 의미가 있다.

신세계 1분기 기존점 YoY 3%

면세점 일매출 50억원 이상 신세계는 1분기 기존점 성장률이 YoY 3%나 되는 차별적인 실적 모멘텀을 구가하고 있다(백

화점 평균 1% 예상). 면세점 일평균 매출은 50억원 이상으로 전년도 1분기 평균 일매출 31

억원(영업손실 16억원)을 감안하면 실적 개선이 클 것으로 예상한다.

이마트는 연간 Top Pick 종목이지만, 1분기는 감익 가능성이 높다. i) 영업시간 단축으로 매

출이 줄어드는 반면, ii) 최저임금 부담이 커졌고, iii) 전년도 1분기 부가세환입(약 52억원)도

높은 베이스 요인이다.

코스맥스: 1분기 OP YoY 29%,

중국 사업 호조/미국법인 손실폭

축소

코스맥스는 영업이익이 YoY 29% 큰 폭 증가할 것으로 예상된다. 코스맥스의 실적 개선은

중국과 미국 등 해외 법인의 모멘텀에 의한 것이다. 영업이익의 대부분을 차지하고 있는 중

국 사업 매출이 YoY 30% 이상 고신장하고, 미국 법인 손실 폭이 줄어들기 때문이다(영업손

실 2017년 1분기 50억원, 연간 170억원).

현재 화장품 브랜드 업체들의 판매 실적은 여전히 부진하다. 다만, 메이저 브랜드 업체들의

Re-stocking 수요 증가로 부자재(연우)/원료(SK바이오랜드) 업체들의 매출이 일시적으로

양호했다(연우 1분기, SK바이오랜드 2017년 4분기). 문제는 이런 Re-stocking 수요는 면

세점 채널에서 판매되는 럭셔리 브랜드에 한정된다는 것이다. 원브랜드샵 업체들은 별다른

기미가 없다. 럭셔리 브랜드는 100% 자체 생산한다. 따라서, ODM 업체들과는 무관하게 부

자재/원료 업체들로 모멘텀이 한정된다.

다만, 연우는 연간 Top Pick 종목이지만, 1분기는 증익이 어렵다. 1분기 매출액은 600억원

을 넘을 것으로 예상되지만, i) 임금 협상이 아직 끝나지 않았고, ii) 물류센터 리뉴얼은 시가

동 중이라 여전히 외주가공비 비중이 크다. iii) 중국 인바운드 회복 지연은 아모레퍼시픽향

물량 가시성을 떨어뜨리는 요인이다.


13

2) 유통 1Q Preview: 실적 편차가 크다

1Q 기존점 백화점 1%/대형마트 0%

- 신세계: 백화점/면세점 압도적

실적 모멘텀

- 이마트: 1분기 부진 주가 기반영,

유통시장 선도 지속

- 5월 이후 편의점/GS리테일 회복

가능성 주목

유통업체들의 1분기 실적이 대체로 부진한 상황이지만, 펀더멘탈 측면에서 문제가 될 것은

없어 보인다. 전년도 일회성 이익에 의한 높은 베이스와 최저임금 인상 영향 등을 감안하면

선전하는 분위기다. 1분기 기존점 성장률은 백화점이 YoY 1%, 대형마트가 0% 수준에 그칠

것으로 추정한다. 백화점은 1~2월 YoY 0%, 3월 3%로 회복이 예상되지만, 대형마트는 3월

도 역시 YoY 0%에 그치는 모습이다. 전체적으로 숫자만 보면 좋지 않은 실적이지만, 내용

은 조금 다르다. 백화점의 경우 롯데쇼핑은 중국 인바운드 비중(백화점 매출의 3%)을 감안

하면 양호한 실적으로 평가할 수 있으며, 신세계 기존점 성장률은 YoY 3% 정도로 증익 폭

이 클 것으로 예상된다. 현대백화점이 좀 아쉬움이 있다. 천호점과 대구점을 중심으로 리뉴

얼 후에도 판매 회복이 더디다.

대형마트 시장은 최근 식료품 온라인 시장 확대로 빠르게 온라인 채널로 이전되고 있다. 오

프라인 대형마트 성장률은 낮을 수밖에 없다. 더구나 이마트의 경우 영업시간 단축으로

1~2월 기존점 성장률 2% 정도 감소 영향을 받았다. 이마트몰은 여전히 YoY 25% 내외 고

신장을 지속하고 있다. 롯데하이마트는 기후변화와 기술진보, 소득수준 상승으로 가전 카테

고리가 다양화되면서 전년도 높은 베이스에도 불구하고 YoY 5% 외형 성장이 가능해 보이

며, 홈쇼핑 업체들 역시 가전과 의류를 중심으로 성장성과 수익성 제고가 가능할 전망이다.

2월까지 추운 날씨로 홈쇼핑 의류는 최근까지 판매가 좋았다. 편의점 업체들의 실적 불확실

성이 가장 크다. 가맹점주 이익 보전을 위한 보조금이 처음 집행되는데, 그 영향이 얼마나

될 지 가늠하기 쉽지 않다.

롯데쇼핑: 1,530억원(YoY 1%),

백화점/대형마트 회복 ① 롯데쇼핑의 영업이익은 분할 후 동일 기준으로 보면 YoY 1% 증익이 예상된다. 백화점

기존점 성장률 둔화에도 불구하고 영업이익이 증가할 것으로 예상되고, 대형마트 사업도

정상화 과정에 있다. 시네마도 이익 기여도를 높이고 있다. 중국 사업 철수가 지연되면서

분기별 600억원 내외 손실이 지속되고 있지만, 국내 사업 개선으로 상당히 상쇄 가능할

것으로 보인다. 상반기 내 중국 사업 철수 가능성이 크다. 현재 장부가격은 8,500억원 수

준으로 분할 매각으로 방향을 선회했다. 15개 자가 점포의 장부가격은 730억원(토지 약

300억원)인데, 토지 가격만 제대로 받더라도 장부가격 이상 회수할 수 있다. 롯데쇼핑은

중국 사업 철수와 중국 인바운드 회복으로 2018년 메이저 유통업체 가운데 실적 모멘텀

이 가장 큰 업체다.

이마트: 1,467억원(YoY -11%),

임금인상, 영업시간 단축 영향

2분기 이후 회복 전망

② 이마트의 1분기 연결 영업이익은 1,467억원으로 YoY 11% 감익이 예상된다. 매장 인력

등 1.6만명에 대해 10% 임금 인상을 단행하면서 인건비 부담이 커진 반면, 영업시간 단

축으로 판매가 부진했다. 트레이더스 킨텍스 점의 경우 이마트 타운에 입점되어 있어 영

업시간 단축 영향을 같이 받았다. 영업시간 단축 영향은 3월 들어 완화되는 분위기다.

기존점 성장률에 -1%p 영향을 미치고 있는 것으로 파악되고 있다. 인건비 증가 부담은

연간 이어질 듯 하다. 다만, 전문점과 이마트몰과 트레이더스의 이익 개선으로 별도기준

전년도 영업이익 수준은 유지 가능할 것으로 보인다. 연간 연결기준 영업이익은 YoY

8.5% 증익이 예상되는데, 면세점(+180억원), 중국사업(+350억원), 프라퍼티(+100억

원)와 에브리데이 등 실적 개선 때문이다.


14

표 4. 유통 커버리지 종목 1분기 및 연간 실적전망 (단위: 십억원, %)

종목종목종목종목 항목항목항목항목 1Q171Q171Q171Q17 1Q18F1Q18F1Q18F1Q18F YoY(%)YoY(%)YoY(%)YoY(%) 2017201720172017 2018F2018F2018F2018F YoY(%,%p)YoY(%,%p)YoY(%,%p)YoY(%,%p) Con.(1Q18)Con.(1Q18)Con.(1Q18)Con.(1Q18) Con.(2018)Con.(2018)Con.(2018)Con.(2018)

*롯데쇼핑 총매출 6,076 6,010 -1.1 24,866 24,902 0.1 5,634 23,632

영업이익 151 153 0.9 527 855 62.2 158 732

순이익 90 56 -37.2 -145 360 흑전 64 348

OPM 2.5 2.5 2.1 3.4 2.8 3.1

*신세계 매출 917 1,083 18.2 3,872 4,773 23.3 1,055 4,496

영업이익 78 91 17.8 345 412 19.5 94 395

순이익 25 67 169.4 190 303 59.4 51 239

OPM 8.5 8.4 8.9 8.6 8.9 8.8

*이마트 매출 3,899 4,046 3.8 15,971 16,789 5.1 4,103 17,037

영업이익 160 147 -8.3 567 610 7.7 182 649

순이익 130 113 -12.7 628 471 -24.9 142 484

OPM 4.1 3.6 3.5 3.6 4.4 3.8

*현대백화점 총매출 1,454 1,483 2.0 5,752 5,884 2.3 1,460 5,872

영업이익 138 107 -22.7 394 372 -5.6 114 398

순이익 103 94 -9.0 254 329 29.8 81 296

OPM 9.5 7.2 6.8 6.3 7.8 6.8

롯데하이마트 매출 897 942 5.1 4,133 4,303 4.1 942 4,281

영업이익 36 40 8.7 207 223 7.4 41 224

순이익 25 28 11.5 148 162 9.1 29 163

OPM 4.1 4.2 5.0 5.2 4.3 5.2

*GS리테일 매출 1,846 1,948 5.6 8,267 8,851 7.1 2,038 8,927

영업이익 26 22 -16.3 166 190 14.5 25 191

순이익 23 21 -10.0 115 161 40.1 22 151

OPM 1.4 1.1 2.0 2.1 1.2 2.1

*BGF리테일 매출 1,186 1,312 10.6 5,585 6,022 7.8 1,343 6,117

영업이익 38 35 -7.9 240 226 -5.5 38 246

순이익 32 28 -11.6 199 176 -11.5 32 218

OPM 3.2 2.7 4.3 3.8 2.8 4.0

CJ오쇼핑 취급고 904 994 9.9 3,757 3,965 5.5 988 4,032

영업이익 39 43 10.7 158 156 -1.2 42 168

순이익 31 32 4.6 128 118 -8.2 32 126

OPM 4.3 4.3 4.2 3.9 4.3 4.2

현대홈쇼핑 취급고 908 956 5.3 3,627 3,798 4.7 950 3,805

영업이익 47 43 -8.8 150 142 -5.2 46 158

순이익 44 29 -33.3 88 94 7.2 41 133

OPM 5.2 4.5 4.1 3.7 4.9 4.2

GS홈쇼핑 취급고 989 1,001 1.2 3,922 4,020 2.5 1,055 4,203

영업이익 44 34 -23.7 144 137 -5.5 37 150

순이익 26 25 -4.9 97 102 5.2 30 120

OPM 4.5 3.4 3.7 3.4 3.5 3.6

*호텔신라 매출 1,021 1,249 22.3 4,011 5,141 28.2 1,171 4,929

영업이익 10 18 80.4 73 192 162.2 21 156

순이익 3 8 178.4 25 108 326.3 11 93

OPM 1.0 1.4 1.8 3.7 1.8 3.2 주1: 롯데쇼핑과 BGF리테일 2017년 실적은 분할 기준 추정치임 주2: *는 연결 기준 자료: 각 사, 하나금융투자


15

신세계: OP 914억원(YoY 18%),

백화점 기존점 YoY 3%,

면세점 OP 110억원(YoY +130억원)

③ 신세계의 1분기 연결기준 영업이익은 전년 동기대비 18% 증가한 914억원으로 추정한

다. 백화점 부문 매출이 YoY 3%로 고신장하고, 면세점 일매출이 50억원을 훌쩍 넘으면

서 증익 폭을 확대할 전망이다. 전년도 1분기 면세점 일매출이 31억원, 영업손실이 약

20억원이었다는 점을 감안하면 면세점에서만 영업이익이 130억원 이상 증가하는 것이

다. 신세계인터내셔날의 실적 기여도도 클 것으로 예상한다. 다만, 메리어트 호텔 리뉴얼

(1월~6월) 공사로 센트럴시티 임대수입이 크게 줄면서(YoY -80억원 예상), 전체 이익

증가폭을 제한할 것으로 추정한다.

한편, 신세계는 지난 3월 28일 신세계디에프글로벌을 통해 이마트의 면세점 사업을 인수

했고, 4월 3일 합병을 공시했다. 1분기 실적까지는 이마트로 계상된다. 순부채 800억원

감안하면 약 1,000억원에 인수하는 격이다. 인천공항 임대료 하락과 중국 인바운드 회복

가능성 등을 감안하면 2018년 신세계 실적에는 (+)로 작용할 것으로 기대한다. 중장기

적으로 바잉파워 확대를 통한 전사 매출총이익률 개선 가능성을 높였다. 이마트는 전년

도 면세점 영업손실 180억원 부담을 덜 수 있게 되었다. 2분기 이후 실적 개선 모멘텀

회복의 요인으로 작용할 수 있다.

현대백화점 전년도 일회성 이익 포함

감익 불가피 ④ 현대백화점의 연결 영업이익은 1,071억원으로 YoY 23% 감익이 예상된다. 전년도 부가

세 환입 일회성 이익(407억원)을 제외하더라도 증익은 어려울 것으로 예상된다. 기존점

성장률이 YoY 1% 수준에 그치고, 면세점 사업 준비로 인건비 증가, 무역점 공사로 인한

매출 저하는 추가적인 부담이다. 천호점과 대구점이 리뉴얼 완료에도 불구하고 매출 회복

이 지연되고 있는 점은 불안요인이다. 하남스타필드와 동대구 신세계점과 경쟁에서 열위

에 있는 듯 하다. 현대백화점은 그 동안 교통 요충지, 효율적인 쇼핑 위주 점포를 추구해

왔다. 오픈 즉시 월 BEP의 우월한 수익성을 보였다. 이러한 점포 출점 방식은 백화점 호

황기 2010년대 초반에는 밸류에이션 프리미엄으로 작용하기도 했다. 하지만, 최근 레져

수요 확대에 대응하는 Retailment 또는 복합쇼핑몰 수요 확대라는 측면에서는 오히려 한

계가 있다. 복합쇼핑몰 형태는 판교점 정도에 불과하다. 판교점은 오픈 3년차를 접어들고

있지만 여전히 YoY 5% 고신장하고 있다.

하이마트: 396억원(YoY 9%),

TV 회복, 카테고리 지속 확장 ⑤ 롯데하이마트의 영업이익은 YoY 9% 증가한 396억원 수준이 가능할 전망이다. 2012년

이후 처음 TV 매출이 YoY (+)로 전환했으며, 빨래건조기 수요가 크게 증가하면서 드럼

세탁기 매출까지 YoY 30% 성장하고 있다. 공기청정기, 무선청소기, 스타일러까지 기후

변화/기술진보/소득수준 상승에 따라 가전 카테고리는 지속적인 확장세에 있다. 가전 양

판 시장 절대적 시장점유율과 옴니채널 전략 성공으로 지속적인 실적 개선 가능성을 높이

고 있다. 2분기까지 YoY 5% 이상 판매 개선을 지속한다면 추가적인 밸류에이션 상승이

나타날 수 있다.


16

그림 8. 신세계 영업이익 증감과 영업이익률 그림 9. 롯데하이마트 영업이익 증감과 영업이익률

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영업이익 증감액 영업이익률(우) (%)(YoY, 억원)

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영업이익 증감액 영업이익률(우) (%)(YoY, 억원)

자료: 신세계, 하나금융투자 자료: 롯데하이마트, 하나금융투자

표 5. 신세계 면세점 매출과 영업이익 추이와 전망 (단위: 억원)

2020년 3.8조원 매출 규모

영업이익 1,300억원 추정

2012012012016666 2012012012017777 2012012012018888FFFF 2012012012019999FFFF 2020202020202020FFFF

매출 3,102 9,197 24,159 34,900 38,390

명동점 3,102 9,197 17,137 25,176 27,693

조선호텔 5,522 6,075 6,682

인천공항 T2 1,500 1,650 1,815

강남점 2,000 2,200

매출총이익 1,086 3,219 8,818 13,262 15,356

GPM(%) 35.0 35.0 36.5 38.0 40.0

판관비 1,608 3,074 8,156 12,246 14,020

판관비율(%) 51.8 33.4 33.8 35.1 36.5

영업이익 -522 145 662 1,016 1,336

명동점 -522 145 607 850 1,066

조선호텔 55 121 200

인천공항 T2 0 25 36

강남점 20 33

OPM(%) -16.8 1.6 2.7 2.9 3.5

명동점 -16.8 1.6 3.5 3.4 6.5

조선호텔 1.0 2.0 3.0

인천공항 T2 0.0 1.5 2.0

강남점 1.0 1.5

자료: 신세계, 하나금융투자


17

홈쇼핑 무난한 개선:

CJ오쇼핑/현대홈쇼핑 YoY 5%

(부가세환입 효과 제외시)

⑥ 홈쇼핑 업체들의 실적은 견조한 개선세에 있다. 렌탈과 여행상품 등 무형상품 호조, 추운

날씨 영향 의류 판매가 지속되면서 YoY 5% 이상 외형 성장이 가능할 전망이다. 영업이

익도 전년도 부가세환입 일회성 이익을 제외할 경우 대체로 증익이다. 고마진 의류/PB

비중 상승과 지속적인 판관비 효율화 때문이다. 다만, 업체마다 증익 폭은 다를 것으로

보인다. CJ오쇼핑과 현대홈쇼핑은 YoY 5% 이상 증익이 예상되지만, GS홈쇼핑은 YoY

8% 이상 송출수수료 증가 부담으로 수익성 개선을 기대하기는 어려워 보인다.

홈쇼핑 업체들은 밸류에이션이 크게 낮아진 상황이다. 현대홈쇼핑은 PBR 1배 이하까지

내려갔다. 홈쇼핑 업종은 높은 실적 모멘텀을 기대하기는 어렵지만, YoY 5% 내외 꾸준한

외형 성장과 이익 개선이 가능한 업종이다. 전 유통업종에서 가장 우월한 MD 경쟁력을

보유하고 있으며, 가격 경쟁력을 자랑한다. 여행과 렌탈 등 무형 상품을 의미 있는 수준

으로 팔 수 있는 유일한 채널이기도 하다. 다만, 2018년은 신세계/이마트는 물론 롯데쇼

핑까지 대형주들에 대한 관심이 크게 상승한 상황이다. 홈쇼핑의 '무난한' 실적은 투자매

력이 되지 못하고 있다. 가치투자 측면에서는 충분히 여유 있는 가격대에 있다는 판단이

다. CJ오쇼핑은 가장 양호한 실적을 보이고 있으며, CJE&M과 합병은 밸류에이션 측면

에서 긍정적이다. 현대홈쇼핑은 현대렌탈케어 손실폭 감소가 가시화될 경우 불확실성 해

소로 높은 주가 모멘텀을 기대할 수 있다. GS홈쇼핑은 시가배당수익률이 3.3%에 달한다.

편의점: YoY 10% 내외 감익,

가맹점 지원금 100억원 ⑦ 편의점 업체들은 큰 폭 감익이 불가피해 보인다. 전년도 베이스가 높은 상황에서, 동일점

성장률은 회복은 미진한 상황이고, 가맹점주 수익 보전을 위한 지원금이 처음 집행되기

때문이다. 지원금은 분기별 100억원 가까운 수준으로 예상된다. 한편 이마트24의 약진은

기존 메이저 편의점 업체들에게 또 하나의 불안 요인이다. 이마트24는 상대적으로 낮은

가맹수수료(개념이 좀 다르지만), 자유로운 영업시간, 최근 인지도 및 일매출 증가율 상승

등으로 가파른 점포 확대기에 있다. 최저임금 상승으로 가맹점주의 비용 부담이 커지고

있는 상황에서 이마트24는 매력적인 대안이 될 수 있기 때문이다. 2017년 2,700개 점포

에서 2018년 4,000개까지 확대를 목표하고 있다.

편의점 업체에 대한 본격적인 투자는 1분기 실적 발표 이후로 미루는 것이 바람직하다.

실적 추정치가 상당히 달라질 수 있고, 여전히 점포당 매출은 회복되지 않고 있다(2월 평

균점포당 매출 증가는 설 기간차 영향 착시로 보인다). 다만, 1분기 실적 발표 5월 이후

GS리테일을 중심으로 편의점 업체들의 실적 추이를 유심히 지켜볼 필요가 있다.

그림 10. GS리테일 분기별 영업이익 증감과 영업이익률 그림 11. CJ오쇼핑 분기별 영업이익 증감과 영업이익률

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영업이익 증감액 영업이익률(우)(YoY, 억원) (%)

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자료: GS리테일, 하나금융투자 자료: CJ오쇼핑, 하나금융투자


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호텔신라: 180억원(YoY 80%),

시내점 YoY 20%, 홍콩공항 등

오픈비용

⑧ 호텔신라의 1분기 연결 영업이익은 전년 동기대비 80% 증가한 180억원 수준이 가능할

전망이다. 따이거 향 매출 확대로 시내점 매출이 YoY 20% 이상 증가하면서 실적 개선을

견인할 것으로 보인다. 인천공항 임대료 증가, 홍콩 공항과 인천공항 T2 오픈 비용, 최저

임금 상승으로 인한 호텔부문 수익성 저하는 전체 영업이익률을 1.4% 수준으로 제약하는

요인이다. 2분기 이후 중국 인바운드 회복, 신규 사이트 영업 정상화 등으로 실적 모멘텀

확대를 기대할 수 있다. 중국 인바운드 회복 시 면세점 영업레버리지가 가장 크다. 호텔

신라 영업이익의 거의 대부분이 면세점에서 창출된다는 점을 감안하면 밸류에이션 부담

을 우려할만한 시기는 아니다.

한편, 호텔신라의 인천공항 T1 임대료 협상이 막바지에 있는 듯 하다. 27.9% 일괄 인

하안을 받아들였다는 보도다. 아직 구체적인 내용이 공개되지는 않았지만, 영향을 분석

해보면 다음과 같다. 인천공항 T1 매출과 영업이익 2017년 매출과 영업손실은 각각

7,070억원과 380억원 규모, 당시 임대료는 약 3,000억원 수준으로 추정된다. 3가지

경우를 가정하여 2018년 실적에 미치는 영향을 분석해본다. 매출총이익률은 고마진 화

장품 비중이 높기 때문에 45%, 판관비는 고정비성으로 큰 변화가 없고, 임대료는

2018년 이후 계약 금액의 27.9%가 감소한 것으로 가정한다.

그림 12. 호텔신라 분기별 영업이익 증감과 영업이익률 그림 13. 호텔신라 국내 시내점/인천공항점 영업이익과 영업익률

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국내 시내점인천공항점국내 시내점 OPM(우)인천공항점 OPM(우)

(억원) (%)

자료: 호텔신라, 하나금융투자 자료: 호텔신라, 하나금융투자


19

인천공항 T1 2018년 영업이익은

YoY 400억원 이상 증가할 가능성 첫번째 경우는 매우 보수적인 것으로, 2018년 매출이 임대료 감소율만큼 YoY 28% 감소한

것으로 가정한다. 디레버리징 효과로 오히려 고정비 부담이 증가하고 영업손실 폭이 2017년

보다 더 커진 것을 확인할 수 있다. 두번째 경우는 다소 보수적인 수치로, 2018년 예상 매

출(내국인 아웃바운드 증가율 감안. YoY 10%)에서 28% 감소한 수준이다. 이때 매출은 YoY

20% 감소하며, 고정비 부담이 일부 완화되면서 손실 폭이 90억원 줄어든다. 세번째 경우는

좀더 합리적인 수준이다. 2018년 예상 매출(YoY 10%)의 20%만 감소한 것이다. 혼잡비용

축소로 트래픽이 실제로 28%보다 낮은 수준으로 하락하고, 객단가는 상승한다. 아울러, 중

국 인바운드 회복 효과가 추가되었다. 이 경우 영업레버리지 효과로 T1 면세점은 흑자전환

하고, 전년대비 400억원 이상 영업이익이 증가하는 효과가 나타난다. 참고로, 현재 추정치

는 2018년 영업손실 160억원으로 추정해 놓았다(YoY +120억원).

한편, 롯데가 시내면세점 시장점유율 회복에 중점을 두면서 경쟁이 심화될 가능성 또한 배제

할 수 없다. 호텔롯데가 인천공항에서 철수하면서 확보된 여유자금으로 시내면세점 시장 점

유율 확대를 위한 마케팅비 확대를 도모할 가능성이다. 물론 배제할 수 없지만, 그 가능성과

수준은 제한적일 전망이다.

첫째, 호텔롯데의 손익계산서가 좋지 않다. 2017년 3분기 누적 영업손실은 650억원에 이르

러 연간 영업적자 가능성이 높다. 2019년 상장도 준비해야 하는 상황에서 손익계산서를 신

경쓰지 않을 수 없다. 둘째, 마케팅비 확대의 실효성이다. 2013년 이전 몇차례 호텔신라와

경쟁적 마케팅비 확대 시기 시장점유율이 달라진 적은 없다. 영업이익만 안 좋았다. 2016년

은 한화갤러리아와 두산, 하나투어까지 다자간 경쟁이었지만, 지금은 호텔롯데, 신라, 신세

계의 Top 3 체제로 정착되었다. 암묵적 카르텔이 형성될 가능성이 크다. 셋째, 호텔롯데의

고객 구조는 호텔신라와 신세계와 달리 개별여행객 비중이 훨씬 높다. 마케팅비 확대는 주로

개별여행객들에 대한 프로모션으로 이뤄질 가능성이 크며, 이 경우 신세계와 신라에 미치는

영향은 제한적이다. 넷째, 그룹 총수가 구속 상태인 상황에서 공격적인 사업전략을 추진한다

는 것도 다소 부담이다. 부정 청탁을 의심받고 있는 롯데월드 면세점은 더욱 그렇다.


20

표 6. 인천공항 T1 임대료 인하 효과 (단위: 십억원)

연도연도연도연도 2016201620162016년년년년 2017201720172017년년년년 2018201820182018년년년년 예상예상예상예상 CaseCaseCaseCase

Case 1 Case 2 Case 3

매출 705 707 509 566 636

YoY % -11.5% 0.3% -28.0% -20% -10%

매출총이익 317 318 229 255 286

GPM % 45% 45% 45% 45% 45%

판관비 343 356 280 280 280

임대료 273 288 218 218 218

기타 70 68 61 61 61

영업이익영업이익영업이익영업이익 ----26 26 26 26 ----38 38 38 38 ----51 51 51 51 ----25 25 25 25 7 7 7 7

OPM % -3.7% -5.4% -10.0% -4.5% 1.0%

자료: 호텔신라, 하나금융투자

그림 14. 면세점 업체별 인천공항 임대료 계약 현황 표 7. 인천공항 T1 면세점 계약 현황 (단위: 십억원)

5060 5150

7740

11610 11840

2680 2830 2980 3140 3300

800 840 870 900 920

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4000

6000

8000

10000

12000

14000

1년차 2년차 3년차 4년차 5년차

(억원)롯데 신라 신세계

2015.09~2016.08

2016.09~2017.08

2017.09~2018.08

2018.09~2019.08

2019.09~2020.08

업체명업체명업체명업체명 5555년년년년 총액총액총액총액 연간연간연간연간 평균평균평균평균 영업면적영업면적영업면적영업면적

(m2)(m2)(m2)(m2) 3.3m2 3.3m2 3.3m2 3.3m2 당당당당

임대료임대료임대료임대료

호텔롯데 4,140 828 8,849 0.30

호텔신라 1,493 299 3,501 0.28

SM(하나투어) 105 21 859 0.08

신세계 (조선호텔)

433 87 2,856 0.10

자료: 각 사, 언론, 하나금융투자 자료: 언론, 하나금융투자


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3) 화장품 1Q Preview: 중국 인바운드 저하 영향 등으로 대체로 감익

화장품 1분기 대체로 감익:

- 중국 인바운드 저하

- 고정비 부담 증가

- 생활용품 구조적 저하

화장품 업체들의 1분기 실적이 부진한 이유는 크게 세 가지로 요약된다. 첫째, 중국 인바운

드 저하다. 1분기 중국 인바운드는 약 100만명 수준으로 전년 동기대비 30% 이상 감소할

것으로 예상된다. 애초 사드 보복조치 소멸 효과로 3월부터 YoY (+) 전환을 기대했지만, 현

재 그럴 가능성은 크지 않다. 면세점 매출 비중이 큰 아모레퍼시픽과 아모레G는 물론, 이들

을 주요 바이어로 두고 있는 연우와 SK바이오랜드 역시 예상보다 부진한 실적이 예상된다.

원브랜드샵 업체들과 그들은 주 고객으로 두고 있는 ODM 업체들도 마찬가지다.

둘째, 투자 확대로 인한 고정비 부담 증가다. ODM/부자재 업체들은 지난 3년에 걸쳐 Capa

를 2배 이상으로 증가 시켰다. 매출이 뚜렷하게 개선되지 않은 상태에서 전년도 4분기에 이

어 1분기까지 고정비 부담은 커질 수밖에 없다. 최저임금 상승은 추가적인 부담 요인이다.

한국콜마와 코스메카코리아, 연우, 클리오가 여기에 해당한다. YoY 증익을 기대할 수 있는

업체들은 LG생활건강과 코스맥스, 네오팜 정도다. LG생활건강은 아모레퍼시픽과 달리 면세

점 매출이 YoY 15% 증가하고, 코스맥스는 영업이익의 80%를 차지하는 중국 법인 성장이

가파르기 때문이다. 네오팜은 주요 4개 브랜드들의 국내외 채널 확장이 지속되고 있다.

셋째, 생활용품 부문 부진이다. 아모레퍼시픽과 LG생활건강의 샴푸와 세제, 주방용품 등의

P와 Q가 모두 하락하고 있다. 이러한 현상은 온라인화가 진행될 때 필연적으로 나타나는 현

상으로, '브랜드 양극화'다. 브랜드력이 높은 업체들은 P가 유지되면서 Q가 증가한다. 브랜

드력이 높은 업체들은 유통업체들에 대한 가격 협상력이 높기 때문에 P(도매가격)가 유지되

고, 소매판매 가격이 하락하면서 Q는 증가한다. 여기서 소매판매 가격이 하락하는 이유는

온라인 유통업체들의 가격경쟁 때문이다(유통 마진 훼손). 온라인 채널은 오프라인 매장이

필요 없기 때문에 고객 접점을 더 높일 수 있으며, 고정비 부담이 작기 때문에 수익성 제고

에도 긍정적이다. 즉, 성장성과 수익성에 모두 긍정적이다. 설화수나 후와 같은 화장품 브랜

드들이 중국에서 고성장하는 이유 중 하나도 온라인 채널 확대 효과다.

반면, 브랜드력이 낮은 업체들은 P와 Q가 모두 하락하면서 성장성과 수익성에 훼손이 발생

한다. P가 하락하는 이유는 유통업체들에 대한 협상력이 떨어지기 때문이다. 유통업체들은

유통마진 훼손을 브랜드 업체에게 전가할 수 있다. Q가 떨어지는 이유는 경쟁심화 때문이

다. 신규 브랜드 진입이 쉬워졌으며, 브랜드력 높은 업체들에게도 Q를 뺏긴다. 소비자들은

싼 제품을 더 싸게 사는 것보다 평소에 사고 싶었던 제품을 10~20% 할인해서 사는 것을

훨씬 선호하는 게 온라인 소비의 특징이다. 에이블씨엔씨와 더페이스샵 등 국내 원브랜드샵

업체들의 부진, LF와 한섬 등 국내 의류 업체들의 지속적인 실적 저하의 원인 가운데 하나

가 온라인화에 있다. 가성비를 추구하는 생활용품 시장은 브랜드력이 낮은 업체들이 온라인

화 영향과 흡사하다고 볼 수 있다.

아울러, 간과할 수 없는 게 PB상품 확대다. 이마트의 노브랜드를 시작으로 롯데마트의 온리

프라이스도 좋은 반응을 얻고 있다. 구조적 저성장과 온라인화로 인한 유통마진 훼손의 위협

으로 식품과 생활용품 등 생필품을 중심으로 PB 시장이 빠르게 커지고 있다. 전술한 치약/

세제/비누 등 생활용품은 PB의 핵심 타겟 상품군이다. 노브랜드에서 소비자 반응이 가장 좋

은 품목 가운데 하나가 물티슈와 비누다. 식품에서 생활용품까지 빠르게 SKU를 확대하고

있다. LG생활건강, 애경, 롯데칠성/제과, 농심 등 메이저 식품/생활용품 업체들에게 위협이

될 수 있다.


22

표 8. 화장품 커버리지 종목 1분기 및 연간 실적전망 (단위: 십억원, %)

종목종목종목종목 항목항목항목항목 1Q171Q171Q171Q17 1Q18F1Q18F1Q18F1Q18F YoY(%)YoY(%)YoY(%)YoY(%) 2017201720172017 2018F2018F2018F2018F YoY(%,%p)YoY(%,%p)YoY(%,%p)YoY(%,%p) Con.(1Q18)Con.(1Q18)Con.(1Q18)Con.(1Q18) Con.(2018)Con.(2018)Con.(2018)Con.(2018)

아모레퍼시픽* 매출 1,569 1,472 -6.2 5,139 5,843 13.7 1,494 5,747

영업이익 317 251 -20.8 596 749 25.7 256 757

순이익 224 186 -16.8 398 547 37.5 208 567

OPM 20.2 17.0 11.6 12.8 17.1 13.2

아모레G* 매출 1,855 1,715 -7.6 6,029 6,871 14.0 1,809 6,887

영업이익 379 295 -22.1 732 928 26.9 330 989

순이익 106 217 104.5 203 678 234.6 118 337

OPM 20.4 17.2 12.1 13.5 18.2 14.4

LG생활건강* 매출 1,601 1,686 5.3 6,271 6,766 7.9 1,685 6,772

영업이익 260 281 8.2 930 1,050 12.9 271 1,036

순이익 181 197 9.2 619 733 18.4 190 723

OPM 16.2 16.7 14.8 15.5 16.1 15.3

클리오* 매출 57.3 48.0 -16.3 194 228 17.7 56.9 248

영업이익 5.9 1.7 -70.5 11 17 58.7 5.1 23

순이익 4.4 2.2 -50.5 8 17 125.0 4.0 20

OPM 10.2 3.6 5.6 7.6 8.9 9.3

코스메카코리아* 매출 50.6 50.9 0.7 182.5 221.8 21.5 54.4 228.0

영업이익 4.8 2.3 -52.5 10.9 12.0 10.1 3.7 167.6

순이익 3.5 2.1 -41.0 9.9 10.7 8.0 5.0 129.4

OPM 9.5 4.5 6.0 5.4 6.8 73.5

코스맥스* 매출 219.1 269.0 22.8 883.9 1176.8 33.1 273.3 1174.2

영업이익 9.4 12.1 28.6 35.1 60.3 71.7 12.3 61.8

순이익 3.4 8.2 139.5 17.1 42.4 148.2 7.1 41.1

OPM 4.3 4.5 4.0 5.1 4.5 5.3

한국콜마* 매출 201 225 11.8 822 942 14.6 223 947

영업이익 21 20 -1.7 67 82 22.0 21 86

순이익 15 15 -1.6 47 59 25.7 17 64

OPM 10.2 9.0 8.2 8.7 9.4 9.1

한국콜마홀딩스* 매출 85.8 134 56.7 488 579 18.7

영업이익 12.2 16 32.4 63 73 15.8

순이익 10.4 14 34.7 63 62 -1.8

OPM 14.2 12.0 12.9 12.5

연우 매출 56.1 60.4 7.8 228.7 261.2 14.2 60.1 258.7

영업이익 2.2 2.1 -7.0 9.1 15.7 72.8 3.6 20.0

순이익 -0.5 1.8 흑전 8.0 13.2 64.6 3.1 16.3

OPM 3.9 3.4 4.0 6.0 6.0 7.7

SK바이오랜드* 매출 28.1 27.8 -1.0 102.6 116.8 13.9 117.7

영업이익 4.2 3.8 -9.5 16.0 18.5 15.2 18.4

순이익 3.0 2.9 -3.6 12.0 14.2 18.6 13.8

OPM 14.9 13.6 15.6 15.8 15.6


23

((((1) 1) 1) 1) 아모레퍼시픽아모레퍼시픽아모레퍼시픽아모레퍼시픽

아모레퍼시픽: 영업이익 2,510억원

(YoY -21%), 면세점 YoY -30% 1분기 연결 영업이익은 전년 동기대비 21% 감소한 2,510억원 수준으로 예상한다. 전체 영업

이익의 50%를 차지하는 면세점 매출이 YoY 30% 이상 역신장하면서 감익의 주 요인으로 작

용할 전망이다. 전년도 3월 중순 이후 중국 인바운드 감소로 2분기부터 면세점뿐만 아니라

아리따움과 백화점의 매출 감소폭도 커진 바 있다. 중국 법인 역시 전년도 높은 베이스가 부

담인데, 2017년 1~2월 YoY 60% 가까이 고신장하였다.

다만, 국내 사업 역신장 폭이 확연히 줄어들고 있는 점은 긍정적이다. 특히, 방판 사업은 전

년도 인력 구조조정이 완료되고, 아모레퍼시픽을 비롯 판매 라인업이 확대되면서 뚜렷한 회복

세를 기대하고 있다. 자사몰을 중심으로 온라인 채널도 고성장 중인데, 홈쇼핑 이탈 기저효과

가 본격화되는 3분기부터 실적 기여도가 커질 전망이다. 추가적으로 2분기 이후 아이오페와

라네즈 경쟁력 제고가 관건이 될 것으로 예상한다.

중국 사업에서는 설화수가 높은 매출 성장률을 구가하고 있고, 라네즈가 YoY (+) 성장을 지

속할 것으로 예상된다. 2018년도 중국 법인 매출은 YoY 20% 증가를 목표하고 있는데, 설화

수 기여도가 커지는 가운데, 헤라/아이오페/에뛰드/려 등 신규 브랜드들의 성공적 안착이 관

건이다.

미국 사업은 글로벌 브랜드 인지도를 제고하면서 중국은 물론 중장기 글로벌 시장으로 확대를

도모하는 데 중요한 지역이다. 매출 규모는 작지만, 최근 신규 브랜드들의 선전은 긍정적이

다. 이니스프리 뉴욕점이 예상보다 호조세를 보이면서 2018년 플래그쉽 스토어를 뉴욕에 5개

추가할 계획이다. 라네즈는 세포라 현재 140개 점에 입점했는데, 판매 3개월 만에 상반기 50

개점 추가 입점을 확정했다. 마몽드는 얼타 입점을 확정했다. 회사측에서는 2018년 미국 법

인 매출 YoY 50% 증가(약 790억원)를 목표하고 있다.

한편, 아모레G의 1분기 영업이익은 YoY 22% 감소한 2,950억원에 그칠 전망이다. 이니스프

리 매출이 YoY 15% 감소하면서 아모레퍼시픽 대비 큰 감익폭의 주 요인으로 작용할 전망이

다.

그림 15. 아모레퍼시픽 분기별 영업이익 증감과 영업이익률 그림 16. 이니스프리 매출과 영업이익률 추이와 전망(연간)

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13 14 15 16 17 18F 19F 20F

매출액 영업이익률(우)(십억원) (%)

자료: 아모레퍼시픽, 하나금융투자 자료: 아모레G, 하나금융투자


24

(2(2(2(2) ) ) ) LGLGLGLG생활건강생활건강생활건강생활건강

LG생활건강: 2,810(YoY 8%),

면세점 YoY 15%, 중국 YoY 30%,

생활용품/음료 부진 지속

1분기 연결 영업이익은 전년 동기대비 8% 증가한 2,810억원 수준으로 추정한다. 생활용품과

음료부문 부진에도 불구하고 국내외 화장품 부문 견조한 외형 성장과 수익성 개선으로 증익을

지속할 전망이다. 화장품 면세점 매출이 YoY 15%, 중국 법인 매출이 YoY 30% 이상 증가하

면서 화장품 외형 성장을 견인할 전망이다. 생활용품과 음료는 4분기 부진을 지속하고 있다.

두 사업부문이 전년도 상반기 실적 개선의 버팀목으로 작용했다는 점을 감안하면 2018년 실

적에 큰 부담이 될 수 있다.

특히, 생활용품 부문은 온라인화로 P와 Q가 동시에 하락하고 있다는 점에서 구조적인 측면이

강하다. 치약/세제/비누/섬유유연제 등 생활용품들은 가성비를 추구하는 대표적인 품목이다.

온라인화가 빠르게 진행되면서 온라인 채널에서는 높은 가격 경쟁력을 자랑하는 신규 브랜드

업체들이 군웅할거하고 있다. TS샴푸 같은 브랜드들은 온라인 매출로만 천억원을 넘기고 있

다. 그 동안 대형마트에서 높은 진입장벽으로 판로를 찾지 못했던 중소 브랜드 업체들이 온라

인 채널을 통해 시장에 침투하고 있는 것이다. LG생활건강이나 애경, CJ 등 메이저 업체들이

온라인 채널로 진입하기는 쉽지 않다. 온오프라인 가격 체계를 다르게 가져가기 힘들고, 온라

인 전용상품을 내놓아야 하는데, 워낙 중소형 브랜드들이 난립한 상황에서 경쟁력을 확보하기

쉽지 않다.

동시에 대형마트 채널은 절대적인 규모가 줄어들고 있다. 어차피 생활용품은 소비량이 한정되

어 있는 생필품이기 때문이다. 메이저 업체들 간 가격 경쟁이 심화되었다. 가격을 떨어뜨리더

라도 가동률을 유지하는 편이 낫기 때문이다. 매출과 영업이익률이 모두 떨어질 수 밖에 없

다.

그림 17. LG생활건강 분기별 영업이익 증감과 영업이익률 그림 18. LG생활건강 생활용품 매출과 영업이익률(연간)

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13 14 15 16 17 18F 19F 20F

매출액 영업이익률(우)(십억원) (%)

자료: LG생활건강, 하나금융투자 자료: LG생활건강, 하나금융투자


25

(3(3(3(3) ) ) ) 코스맥스코스맥스코스맥스코스맥스

코스맥스: 121억원(YoY 29%),

중국 고성장, 미국 손실폭 축소 1분기 연결 영업이익은 YoY 29% 증가한 121억원으로 추정한다. 국내 사업이 홈쇼핑과

H&B스토어향 신규 매출이 증가하면서 증익 전환하고, 중국 사업 매출이 YoY 30% 내외 고

신장을 지속하면서 실적 개선을 견인할 전망이다. 미국 사업 영업손실 금액이 줄어들면서 이

익 개선폭을 확대시킬 전망이다(영업손실 2017년 1분기 50억원, 연간 170억원).

(4(4(4(4) ) ) ) 한국콜마한국콜마한국콜마한국콜마

한국콜마: 203억원(YoY -2%),

제약 고정비 증가, 중국 이익률 하락 1분기 연결 영업이익은 YoY 2% 감소한 203억원에 그칠 전망이다. 국내 화장품과 제약 부

문 매출이 모두 YoY 10% 이상 견조한 성장에도 불구하고, 전년도 높은 베이스, 제약 부문

Capa 증설에 따른 고정비 부담 증가, 중국 사업 회계 기준 변경에 의한 영업이익률 하락 등

으로 소폭 감익이 예상된다.

한편, 한국콜마홀딩스 1분기 연결 영업이익은 161억원(YoY 18%)으로 추정한다. 콜마비앤에

이치(영업이익 128억원 YoY 22% 추정, 지분율 56.2%)가 애터미 해외 진출 확대 및 화장품

리뉴얼 제품 호조로 견조한 실적 개선을 이어갈 전망이다.

(5(5(5(5) ) ) ) 코스메카코리아코스메카코리아코스메카코리아코스메카코리아

코스메카코리아: 23억원(YoY -53%),

매출 부진, Capa 증설 부담 1분기 연결 영업이익은 YoY 53% 감소한 23억원 수준으로 추정한다. 중국 법인 고신장에도

불구하고, 국내 설비 증설에 따른 고정비 부담 증가 대비 매출 저하로 큰 폭 감익이 불가피

해 보인다. 국내 내수 부문은 중국 인바운드 저하로 매출이 전년도 1분기 수준에 그치고, 수

출은 미국향 매출이 감소하면서 역신장을 지속할 전망이다. 미국 화장품 시장도 보호무역주

의로 미국 내 판매 제품은 미국 내 생산을 독려하는 분위기다. 코스메카코리아 매출의 10%

를 차지하는 미국향 매출 불확실성이 커졌다.

(6(6(6(6) ) ) ) 중소형중소형중소형중소형 브랜드브랜드브랜드브랜드

클리오: 17억원(YoY -70%),

매출 감소, 인건비 증가

네오팜: 51억원(YoY 20%),

입점 확대, 중국 수출

클리오의 1분기 연결 영업이익은 전년 동기대비 70% 감소한 17억원 수준에 그칠 전망이다.

중국 인바운드 저하로 매출이 YoY 16% 감소한 반면, 마케팅/영업력 확대를 위한 인원 확충

으로 고정비 부담이 큰 폭 증가했기 때문이다. 네오팜의 1분기 연결 영업이익은 YoY 20%

증가한 51억원으로 추정한다. 제로이드의 병원 영업 확대가 돋보이고, 리얼베리어의 H&B

스토어 채널 및 중국 사업 런칭 효과가 기대된다.

(7(7(7(7) ) ) ) 부자재부자재부자재부자재////원료원료원료원료

연우: 21억원(YoY -7%),

인건비/외주용역비 부담 증가

SK바이오랜드: 38억원(YoY -10%),

AP향 매출 저하

부자재부자재부자재부자재////원료원료원료원료:::: 연우의 1분기 별도 영업이익은 YoY 7% 감소한 21억원으로 추정한다. 매출은

604억원(YoY 8%)으로 회복세가 예상되지만, 최저임금 상승에 따른 인건비 부담 증가, 물류

센터 리뉴얼 등에 따른 외주가공비 증가 등으로 감익할 가능성이 크다. SK바이오랜드의 1분

기 연결 영업이익은 YoY 10% 감소한 38억원으로 추정한다. 아모레퍼시픽향 매출 감소로

화장품 원료 부문 매출 감소가 실적 저하의 주요인으로 작용할 전망이다.


26

그림 19. 코스맥스 분기별 영업이익 증감과 영업이익률 그림 20. 한국콜마 분기별 영업이익 증감과 영업이익률

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자료: 코스맥스, 하나금융투자 자료: 한국콜마, 하나금융투자

그림 21. 코스메카코리아 분기별 영업이익 증감과 영업이익률 그림 22. 연우 분기별 영업이익 증감과 영업이익률

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1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18F 3Q18F


자료: 코스메카코리아, 하나금융투자 자료: 연우, 하나금융투자

그림 23. 클리오 분기별 영업이익 증감과 영업이익률 그림 24. 네오팜 분기별 영업이익 증감과 영업이익률

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1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18F 3Q18F


자료: 클리오, 하나금융투자 자료: 네오팜, 하나금융투자


27

4. 핵심 지표들의 변화 가능성

1) 중국 인바운드 회복: 의미있는 회복 시그널은 아직

3월 이후 MoM 9만명 내외 증가

지속되어야 전망치에 도달 1~2월 합산 중국 인바운드는 67만명 수준, 월평균 33만명에 불과했다(YoY -72%). 전년도

3월 중국 인바운드는 36만명이다. 계절적으로 중국 인바운드는 8월까지 전월 대비 증가하는

구조지만, 특별한 이벤트 없이 전월대비 4만명이 증가하기는 무리다. 3월 YoY (+) 전환은

어려워 보인다.

YoY (+) 전환도 과제지만, 주가 회복이 의미 있는 수준으로 나타나기 위해서는 한가지 조건

이 더 있어야 할 듯 하다. YoY 뿐 아니라 MoM으로 지속적인 증가다. 3월 이후 MoM 9만명

내외 증가가 지속되어야 전망치에 도달할 수 있다. 계절적으로도 1월부터 8월까지 중국 인

바운드는 MoM으로 증가하는 경향이 있다. '정상화'를 의미하는 또 하나의 지표라고 할 수

있다.

그림 25. 연도별 월간 중국 인바운드 추이 비교와 2018년 전망 그림 26. 월별 중국인 인바운드

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(천명)2018년 2017년 2016년

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11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

중국인 입국자수

중국인 입국자수 증가율(우)

(천명) (YoY, %)

자료: 한국관광공사, 하나금융투자 자료: 한국관광공사, 하나금융투자

그림 27. 면세점 매출과 증가율 그림 28. 면세점 트래픽과 ARPU

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

100

300

500

700

900

1,100

1,300

1,500

14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7

면세점 매출 면세점 매출 증가율(우)(백만달러) (YoY, %)

200

300

400

500

600

700

800

900

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7

(달러)(천명)외국인 트래픽 외국인 ARPU(우)

자료: 하나금융투자 자료: 한국면세점협회, 하나금융투자


28

2) 편의점 점포당 매출 증가율 YoY (+) 전환

2월 편의점 평균점포당 매출

YoY 0.4%로 13개월 만에 YoY (+)

전환

2월 편의점 평균점포당 매출이 YoY 0.4%로 13개월 만에 YoY (+) 전환했다. 지난주 금요일

이후 편의점 업체들 주가 급등의 주 요인으로 작용한 듯 하다. 하지만, 추세적 회복이라고

말하기는 이른 감이 있다. 구매건수가 감소한 가운데 구매단가만 YoY 9% 증가한 점을 감안

하면 설 기간 차 영향으로 보는 것이 바람직하다. 점포증가율은 YoY 12.1%까지 둔화를 지

속하고 있다. 3월에는 평균점포당 매출이 다시 역신장할 수 있다. 하지만 그 감소폭은 YoY

-1%대로 제한적인 수준에 머물 가능성이 크다. 4~5월 점포당 매출이 YoY (+)로 돌아선다

면, 편의점 시장 불확실성은 크게 해소되는 것으로 평가할 수 있다.

2018년 편의점 시장의 핵심 변화는 신규 점포 축소와 점포당 매출 회복이다. 2015년~17년

의 매장 수 확대와 점포당 매출 둔화와는 반대되는 개념이다. 지난 3년 동안 주로 점포 수

확대로 가맹본부의 이익 개선이 더 컸다면, 2018년부터는 가맹점과 가맹본부 이익과 비용을

공유하는 시기다. 업황 회복기 순수가맹보다 위탁가맹 비중이 높은 GS리테일의 영업레버리

지 효과가 더 크다.

GS리테일의 동일점 성장률이 3월 들어 YoY (+)로 돌아섰다. 평균 점포당 매출까지 회복세

로 돌아선다면, 파르나스타워 이익 기여 본격화까지 추가되면서 실적 턴어라운드 국면으로

접어들 가능성이 크다. 주가 측면에서는 밸류에이션 회복까지 더해지면서 높은 주가 모멘텀

을 기대할 수 있다.

그림 29. 편의점 업황 4분면 그림 30. 편의점 점포당 매출과 점포수 증가율

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

-10 -5 0 5 10 15

점포( YoY%)

(점당매출 YoY%)

둔화/불황

회복/호황

16년

17년

18181818년년년년FFFF

0

2

4

6

8

10

12

14

16

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

(YoY, %)(YoY, %)점포당매출 점포수증가율(우)

자료: 하나금융투자 자료: 산업통상자원부, 하나금융투자


29

3) 소비지표: 주택가격전망 하락 전환 부담

3월 소비심리지수 108.1 무난 불구

향후 부동산 위축 우려 3월 소비심리지수는 108.1로 무난한 수준을 기록했지만, 내용을 보면 기대와 우려가 공존한

다. 소비지출전망 등은 긍정적이지만, 주택가격전망(MoM -5p)이 큰 폭 하락했다. 이자율

상승으로 가계이자부담이 크게 증가한 상황에서 부동산 가격까지 하락이 가시화될 경우 소

비에 부담이 클 수 있다. 가계부채 증가로 이자율이 상대적으로 과거 4~5년 전보다 낮음에

도 불구하고 이자부담액은 더 높은 수준이다. 최저임금 상승에 따른 고용시장 위축은 또 하

나의 관찰 대상이다.

가계 자산의 74%가 부동산인 상황이다. 가계부채는 i) 가계 소득(고용+임금)과 ii) 주택가격

이 상승하고, iii)이자율이 떨어질 때는 문제가 안되지만, 그 반대로 변수들이 향할 경우 소비

심리를 크게 위축시킬 수 있다.

그림 31. 서울아파트 가격과 주택가격 전망 그림 32. 이자율과 이자부담액

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130

(6)

(4)

(2)

0

2

4

6

8

10

10 11 12 13 14 15 16 17 18

(pt)(YoY, %) 서울아파트매매가격 주택가격전망(우)

1.5

2.5

3.5

4.5

5.5

6.5

10

15

20

25

30

35

40

45

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

가계대출이자부담액 가계대출이자율(우)(조원/년) (%)

자료: 하나금융투자 자료: 산업통상자원부, 하나금융투자

그림 33. 취업자수와 소매판매

(2)

0

2

4

6

8

10

(1.0)

0.0

1.0

2.0

3.0

10 11 12 13 14 15 16 17 18

(YoY,%)(YoY,%)취업자수 소매판매(3MA, 우)

자료: 산업통상자원부, 하나금융투자


30

4. 이슈 분석

JTC 상장: 합리적 적정주가 1.2만원 추산

일본과 한국 면세점 시장 차이: JTC는 일본 사후면세점 시장 점유율 1위 업체다. 사후면세

점(Tax Free)은 사전면세점(Duty Free)과 달리 부가가치세(10%)와 개별소비세(5~20%)만

할인된다. 당연히 사전면세점보다 할인율이 낮다. 관세와 담배와 술 등에 부과되는 주세, 교

육세, 담배소비세 등은 제외된다.

일본은 한국과 달리 사전면세점, 특히 시내면세점이 발달되어 있지 않다. 크게 두 가지 이유

로 보인다. 첫째, 사후면세 시스템이 잘 돼 있다. 대형마트, 백화점 즉시 면세 결제가 가능

한 경우가 많다. 반면, 한국의 경우 공항 환급창구에서 별도로 환급 절차를 밟아야 한다. 물

론, 2016년 이후 20만원 이하 상품에 대해서는 현장에서 즉시 환급 받을 수 있지만, 별도의

시스템을 구축해야 하는 비용 때문에 백화점 업체들도 소극적이다. 둘째, 일본이 한국보다

사후vs사전면세점 가격차가 작다. 관세율이 낮고, 비관세 품목들도 다양하기 때문이다. 아울

러, 한국의 사전면세점 업체들은 바잉파워가 워낙 크기 때문에 매입 가격이 상당히 낮다. 동

북아시아 지역에서 글로벌 유명 브랜드 제품을 가장 싸게 살 수 있는 곳이 한국 면세점이다.

따이공들이 한국 면세점 구매 비중을 높이는 이유도 여기에 있다.

투자매력: 일본시장 지속적인 외국인

인바운드 증가, 패키지 여행 필수

코스, 사후면세 MS 1위

JTC 투자매력 점검: 일본으로 중국 및 한국 아웃바운드 추세적인 증가와 일본 내 사후면세

점 시장의 활성화 등을 감안하면 JTC의 중장기 성장 여력과 가시성, 투자매력도는 상당히

높다. 비즈니스 모델과 경쟁력을 점검해 보자. 호텔신라와 신세계 등 사전면세점 업체와는

상당히 다르다. 국내 최대 사후면세점 업체인 엘에스아이와 유사하다. 여행사의 패키지 고객

들(매출 비중 98%)이 대부분을 차지하며, 여행사들에게 알선수수료를 주고, 고마진 PB 제

품(매출 비중 60%)을 주로 판매하고 있다. 특히, 전국에 다양한 사이트를 두고 있어 여행사

들의 패키지 상품 구성 시 경쟁사 대비 우월한 위치에 있다. 여행사들의 패키지 상품에 항상

'쇼핑' 코스가 삽입되는데, 쇼핑 업체들로부터 막대한 알선수수료를 받아 저렴한 상품을 소비

자에게 제시하는 구조이기 때문이다. 동시에 소비자들에게 무리한 쇼핑 코스나 저질 상품으

로 불만을 줘서는 안된다. 이런 측면에서 PB상품이지만 Made in Japan으로 퀄리티를 확보

하고 있고, 다양한 투어 상품에 어떤 식으로든 삽입될 수 있도록 전국에 여러 사이트를 갖고

있다는 점은 여행사들에게 강한 매력으로 작용할 수 있다.

제약조건: 전문 사후 면세점 시장

제한적, 막대한 알선수수료,

중국 인바운드 개별화

제약조건: 하지만, 낙관적으로만 보기 어려운 한계 역시 존재한다. 첫째, 시장규모가 작다.

시장점유율 1위임에도 매출 규모는 5,000억원 수준밖에 안된다. 2위 업체 LAOX를 제외하

고 중소형 업체들이 난립되어 있는 점을 감안하면 더욱 그렇다. 전술한 바와 같이 사후면세

점과 일반 구매간 가격차가 별로 발생하지 않는다는 점도 있지만, 사후면세 시스템이 워낙

잘 발달돼 있기 때문에 소비자들의 집중도는 떨어진다. 각종 백화점과 대형마트, 편의점, 슈

퍼에서도 면세 구매가 현장에서 가능하다. 사실 엄격히 말하면, 사후면세점 전문 업체의 비

즈니스모델은 패키지 여행 상품의 '쇼핑 코스' 시장에 한정적으로 존재하는 것이다. 둘째, 높

은 알선수수료는 큰 부담이 된다. 바잉파워와 같은 유통시장 고유의 경쟁력과 무관하기 때문

에 진입장벽이 높다고 보기 어렵다. 영업력과 여행사에 제시하는 알선수수료율에 따라서 언

제든지 달라질 수 있다. 고마진 PB 상품 비중에도 불구하고 영업이익률이 10%를 넘지 못하

는 현상은 이런 비용 부담을 단적으로 보여주고 있다. 셋째, 패키지 여행 시장의 둔화다. 중

국 인바운드의 개별여행객 비중이 높아지면서 전체적인 중국 인바운드 증가율보다 낮은 성

장률을 보일 가능성이 크다.


31

공모가(8,500원)은 12MF PER 10배

불과, 단기 높은 주가 상승 여력 합리적 적정주가 1.2만원, 공모가 대비 45% 높은 주가 상승 여력: 2019년(회계년도 기준)

가이던스는 매출 6,200억원, 영업이익 470억원이다. 다소 공격적인 숫자라고 볼 수 있다.

한국 시장 진출 의미를 크게 두기는 어려워 보인다. 시장 형태도 다르고, 이마 과점화가 상

당히 진척된 시장이다. 일본 시장 점포 확대 역시 최근 패키지 시장 둔화 등을 감안하면 기

존 점포와 동일한 매출 규모를 가져갈 수 있다고 함부로 예측하기 어렵다. 다만, 보수적으로

추정해도 공모가격은 부담스럽지 않다. 2019년(3월) 기준 PER 10배다. 일본 시장 내 안정

적인 실적 개선 가능성을 감안하면 여유 있는 밸류에이션이다. 합리적 적정주가는 12MF

PER 15배를 적용한 1.2만원으로 추산한다.

표 9. JTC 공모개요 (단위: 원,주,억원)

구분구분구분구분 내용내용내용내용

공모주식수 10,534,400(구주매출 900,000주 포함)

공모가 8,500원

총 공모예정금액 895억원

자료: 하나금융투자

표 10. JTC 공모 후 주주구성

구분구분구분구분 주식수주식수주식수주식수 비중비중비중비중 보호예수보호예수보호예수보호예수 기간기간기간기간

최대주주 등* 22,679,500 64.6 5년

기타 기존주주 1,497,500 4.3

공모주주 10,534,400 30.0

상장주선인 의무인수 403,225 1.2 1년 주: 구철모 대표(58.96%) 5년/㈜KU 등(4.77%) 3년/주요임원(0.86%) 1년 자료: 하나금융투자

표 11. JTC 연간 실적 전망 및 Valuation (K-IFRS 별도기준) (단위: 십억원)

2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016 2017201720172017FFFF 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F

매출액 293 627 533 538 578 625 656

영업이익 34 90 27 31 39 47 53

세전이익 34 97 26 30 39 47 53

당기순이익 21 57 15 24 27 33 37

적정시가총액 311 858 224 353 412 492 551

주식수(천주) 35,115 35,115 35,115 35,115 35,115 35,115 35,115

적정주가(원) 8,868 24,435 6,371 10,056 11,745 14,024 15,702

적정PER 15 15 15 15 15 15 15

EPS 591 1,629 425 670 783 935 1,047

매출액(YoY%) 113.8 -14.9 0.8 7.4 8.3 5.0

영업이익(YoY%) 165.1 -70.2 14.8 27.5 19.4 12.0

당기순이익(YoY%) 175.5 -73.9 57.8 16.8 19.4 12.0

영업이익률(%) 11.6 14.4 5.0 5.7 6.8 7.5 8.0

세전이익률(%) 11.7 15.5 4.9 5.6 6.8 7.5 8.0

순이익률(%) 7.1 9.1 2.8 4.4 4.8 5.3 5.6 자료: 하나금융투자


32

표 12. 유통업체 매출 동향

구구구구 분분분분 2017201720172017년년년년 2018201820182018년년년년

2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월 1월 2월

전체 유통업체 매출 증가율(%) 0.1 6.9 7.2 6.3 7.2 3.6 4.3 8.4 3.0 9.4 8.1 0.7 14.0

오프라인 (6.6) 4.4 3.6 2.5 4.2 3.2 0.4 2.6 2.5 5.4 4.2 (9.2) 15.1

온라인 16.3 12.3 15.4 15.2 13.6 4.4 13.1 22.8 4.2 16.7 16.0 21.6 12.1

기존점 성장률(전년동월비 %)

백화점 (1.3) 2.3 0.5 (1.9) 1.3 (1.3) (0.8) 4.9 (3.7) 8.5 3.2 (9.6) 8.9

할인점 (19.5) 2.5 2.3 1.6 2.3 1.7 (4.7) (4.9) 5.3 0.0 2.2 (20.2) 23.5

편의점(전점) 9.3 11.5 11.1 10.5 10.9 11.1 9.1 12.1 10.3 10.2 10.0 9.8 12.6

SSM(전점) (6.1) 2.3 0.9 3.4 3.0 2.2 0.4 2.1 (7.7) (1.2) 0.4 (2.4) 8.1

온라인판매중개(거래액) 12.3 7.5 11.5 9.4 7.3 (3.6) 7.2 14.7 (1.3) 12.6 14.6 20.4 10.3

소셜커머스(거래액)

온라인판매(거래액) 27.7 25.9 26.5 32.1 33.0 30.3 29.7 46.2 20.5 29.4 19.8 25.5 16.9

백화점 – 여성캐주얼 (1.0) (0.3) (1.2) (1.2) (1.6) (2.7) (5.3) (0.5) (5.0) 5.4 (3.3) (15.0) (8.1)

- 명품 9.4 4.4 2.8 (2.4) 4.7 2.0 4.7 14.7 0.7 6.7 9.6 4.5 4.8

- 구매단가 증감율 (3.6) (1.5) (1.3) (2.9) 0.1 (0.9) 1.5 3.8 1.5 1.4 2.8 (1.9) 7.8

- 구매건수 증감율 2.4 3.9 1.8 1.0 1.2 (0.4) (2.3) 1.1 (5.2) 7.0 0.4 (7.8) 1.0

할인점 – 식품 (20.5) 7.6 6.1 6.0 7.6 4.8 (1.2) (0.3) 8.8 1.2 3.8 (21.4) 34.7

- 구매단가 증감율 (11.9) 0.5 2.0 2.4 2.1 1.6 (0.8) (0.5) 3.2 1.4 2.4 (15.5) 21.2

- 구매건수 증감율 (8.6) 2.0 0.3 (0.9) 0.1 0.1 (4.0) (4.4) 2.0 (1.4) (0.2) (5.6) 2.0

편의점 – 식품 16.1 19.3 18.1 16.3 16.0 15.2 10.3 13.6 12.8 11.1 11.5 8.8 13.2

- 담배 등 기타 3.1 2.8 3.0 4.0 4.8 5.3 6.9 11.1 7.3 9.2 8.6 12.1 11.5

- 구매단가 증감율 0.4 2.3 2.2 2.4 2.6 3.4 4.8 3.1 6.3 4.5 5.9 3.7 9.0

- 구매건수 증감율 8.9 9.0 8.6 7.9 8.1 7.4 4.1 8.8 3.8 5.4 3.9 5.9 3.2 주1: 2017년 1월부터 쿠팡은 소셜커머스에서 오픈마켓으로 분류체계 변경 주2: 소셜커머스는 2월부터 온라인판매업체로 편입 자료: 산업통상자원부, 하나금융투자

표 13. 투자의견 및 목표주가 변경 내용 (주가 기준일자: 18.4.3, 단위: 원)

종목종목종목종목 현재주가현재주가현재주가현재주가 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가목표주가목표주가목표주가

괴리괴리괴리괴리율율율율 비고비고비고비고 ((((사유사유사유사유)))) ~~~~에서에서에서에서 ~~~~으로으로으로으로 ~~~~에서에서에서에서 ~~~~으로으로으로으로

신세계 378,500

BUY

430,000 500,000 32.1% 실적 추정치 및 밸류에이션 상향 조정

호텔신라 104,000 110,000 120,000 15.4% 밸류에이션 상향 조정

코스맥스 152,500 154,000 180,000 18.0%

GS홈쇼핑 187,000 NEUTRAL 230,000 210,000 12.3% 밸류에이션 하향 조정

롯데쇼핑 252,500 BUY NEUTRAL 238,000 -5.7% 목표주가 도달



33

표 14. Coverage 밸류에이션과 실적 전망 (기준일자: 18.4.3 단위: 십억원, X, %)

종목코드종목코드종목코드종목코드 FYFYFYFY 매출액매출액매출액매출액 영업이익영업이익영업이익영업이익 순이익순이익순이익순이익 EPSEPSEPSEPS P/EP/EP/EP/E P/BP/BP/BP/B EV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDA ROEROEROEROE

*롯데쇼핑 023530 2018F 23,041 855 360 12,787 19.7 0.6 (2.3) 2.8

2019F 23,762 1,068 513 18,257 13.8 0.5 (2.4) 3.9

*신세계 004170 2018F 4,773 412 259 26,268 14.4 1.0 10.5 7.3

2019F 5,581 451 289 29,392 12.9 0.9 9.2 7.6

*이마트 139480 2018F 16,789 610 463 16,592 17.1 0.9 10.4 5.5

2019F 17,990 710 556 19,960 14.2 0.9 9.0 6.2

*현대백화점 069960 2018F 1,900 372 276 11,804 7.9 0.5 6.1 6.8

2019F 1,944 377 282 12,052 7.7 0.5 5.9 6.5

*GS리테일 007070 2018F 8,851 190 161 2,094 17.0 1.3 8.4 7.7

2019F 9,385 230 193 2,506 14.2 1.2 7.3 8.7

*BGF리테일 282330 2018F 6,022 226 176 10,168 17.6 5.6 10.5 37.6

2019F 6,437 255 197 11,419 15.7 4.2 8.6 31.0

롯데하이마트 071840 2018F 4,303 223 162 6,859 10.8 0.8 7.3 7.8

2019F 4,503 240 177 7,496 9.9 0.8 6.5 8.0

CJ오쇼핑 035760 2018F 1,198 156 118 18,935 12.1 1.6 7.2 13.8

2019F 1,255 166 126 20,261 11.4 1.4 6.1 13.2

현대홈쇼핑 057050 2018F 1,070 142 94 7,829 13.7 0.9 3.4 6.7

2019F 1,118 149 102 8,538 12.5 0.8 2.9 6.9

GS홈쇼핑 028150 2018F 1,056 137 102 15,560 12.0 1.0 3.4 9.2

2019F 1,092 144 109 16,570 11.3 1.0 2.9 9.2

*아모레퍼시픽 090430 2018F 5,843 749 542 7,851 43.9 5.2 22.0 12.4

2019F 6,535 886 650 9,414 36.6 4.6 19.0 13.3

*아모레G 002790 2018F 6,871 928 287 3,232 47.8 4.0 12.3 9.2

2019F 7,617 1,092 351 3,948 39.1 3.7 10.6 10.3

*LG생활건강 051900 2018F 6,766 1,050 718 40,552 31.4 6.2 17.8 22.0

2019F 7,201 1,153 795 44,842 28.4 5.3 16.1 20.6

*코스맥스 192820 2018F 1,177 60 42 4,216 36.2 5.9 24.1 17.8

2019F 1,382 84 66 6,573 23.2 4.8 18.4 22.9

*한국콜마 161890 2018F 942 82 59 2,814 29.7 4.9 18.8 17.9

2019F 1,061 95 69 3,280 25.5 4.2 16.3 17.8

*한국콜마홀딩스 024720 2018F 579 73 37 2,217 22.5 2.5 11.9 11.9

2019F 628 82 43 2,547 19.6 2.3 10.5 12.3

*코스메카코리아 241710 2018F 222 12 11 2,011 32.1 2.7 19.2 8.9

2019F 258 16 14 2,660 24.2 2.5 14.6 10.7

*네오팜 092730 2018F 70 18 15 1,955 30.9 7.2 22.4 27.1

2019F 86 22 18 2,441 24.8 5.8 17.6 26.9

*호텔신라 008770 2018F 5,141 192 108 2,695 38.6 4.8 17.5 15.1

2019F 5,696 264 168 4,201 24.8 4.1 13.5 20.0

코웨이 021240 2018F 2,453 513 357 4,679 19.2 4.2 9.1 25.6

2019F 2,573 543 381 4,991 18.0 3.8 8.6 24.8

*락앤락 115390 2018F 459 61 45 822 31.4 2.0 14.8 6.5

2019F 502 74 56 1,020 25.3 1.9 12.6 7.8

연우 115960 2018F 261 16 13 1,063 32.1 2.1 14.4 6.8

2019F 294 21 17 1,389 24.6 1.9 12.0 8.3

*콜마비앤에이치 200130 2018F 497 57 45 1,526 22.7 4.9 15.3 23.9

2019F 536 64 49 1,674 20.7 4.0 13.1 21.4

*SK바이오랜드 052260 2018F 117 18 14 947 24.5 2.3 14.4 9.9

2019F 130 22 17 1,145 20.3 2.2 12.1 11.1

*클리오 237880 2018F 228 17 17 944 36.3 4.0 25.3 11.5

2019F 259 23 20 1,131 30.3 3.7 19.4 13.0

*뉴트리바이오텍 222040 2018F 177 20 15 704 35.7 5.1 22.9 15.5

2019F 207 26 21 1,006 25.0 4.3 17.3 18.7 주:* 표시하지 않은 종목은 별도기준으로 지분법이익 등이 배제된 만큼 자회사 이익비중이 큰 종목은 밸류에이션이 높게 나옴 자료: 하나금융투자

컨슈머 Overweight

Top Picks

신세계 (004170) 35

호텔신라 (008779) 39

코스맥스 (192820) 43


35

2018년 4월 4일

신세계(004170)

압도적 실적 모멘텀

Top-picks

BUY

I TP(12M): 500,000원(상향) I CP(4월3일): 378,500원

Key Data Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2,442.43 2018201820182018 2019201920192019

52주 최고/최저(원) 383,500/179,500 매출액(십억원) 4,510.7 4,901.0

시가총액(십억원) 3,726.4 영업이익(십억원) 394.5 428.6

시가총액비중(%) 0.31 순이익(십억원) 288.0 313.3

발행주식수(천주) 9,845.2 EPS(원) 24,986 27,222

60일 평균 거래량(천주) 66.5 BPS(원) 371,680 398,638

60일 평균 거래대금(십억원) 22.0

18년 배당금(예상,원) 1,250 Stock Price 18년 배당수익률(예상,%) 0.33

60

80

100

120

140

160

180

200

162

212

262

312

362

412

17.3 17.6 17.9 17.12 18.3

(천원)신세계(좌)

상대지수(우)

외국인지분율(%) 27.09

주요주주 지분율(%)

이명희 외 2 인 28.06

국민연금 13.41

주가상승률 1M 6M 12M

절대 14.2 94.1 90.7

상대 12.3 90.3 69.2

Financial Data 투자지표투자지표투자지표투자지표 단위단위단위단위 2016201620162016 2017201720172017 2222018F018F018F018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F

매출액 십억원 2,947.5 3,871.4 4,773.5 5,581.1 6,039.4

영업이익 십억원 251.4 345.7 412.2 450.8 520.5

세전이익 십억원 415.4 291.4 409.6 452.2 525.8

순이익 십억원 227.1 182.3 258.6 289.4 336.5

EPS 원 23,071 18,513 26,268 29,392 34,175

증감률 % (43.5) (19.8) 41.9 11.9 16.3

PER 배 7.63 16.20 14.41 12.88 11.08

PBR 배 0.54 0.86 1.01 0.94 0.87

EV/EBITDA 배 12.21 10.99 10.45 9.23 7.75

ROE % 7.26 5.48 7.30 7.60 8.19

BPS 원 328,862 347,920 372,939 401,082 434,008

DPS 원 1,250 1,250 1,250 1,250 1,250



1분기 영업이익 YoY 18% 증가

신세계의 1분기 연결기준 영업이익은 전년 동기대비 18% 증가

한 914억원으로 추정한다. 백화점 부문 매출이 YoY 3%로 고신

장하고, 면세점 일매출이 50억원을 훌쩍 넘으면서 증익 폭을 확

대할 전망이다. 전년도 1분기 면세점 일매출이 31억원, 영업손

실이 약 20억원이었다는 점을 감안하면 면세점에서만 영업이익

이 130억원 이상 증가하는 것이다. 신세계인터내셔날의 실적 기

여도도 클 것으로 예상한다. 다만, 메리어트 호텔 리뉴얼(1월~6

월) 공사로 센트럴시티 임대수입이 크게 줄면서(YoY -80억원

예상), 전체 이익 증가폭을 제한할 것으로 추정한다.

이마트 면세점 사업 인수 완료, 사업규모 확대

신세계는 지난 3월 28일 신세계디에프글로벌을 통해 이마트의

면세점 사업을 인수했고, 4월 3일 합병을 공시했다. 2분기 실적

부터 계상된다. 순부채 800억원 감안하면 약 1,000억원에 인수

하는 격이다. 인천공항 임대료 하락과 중국 인바운드 회복 가능

성 등을 감안하면 2018년 신세계 실적에는 (+)로 작용할 것으로

기대한다. 중장기적으로 바잉파워 확대를 통한 전사 매출총이익

률 개선 가능성을 높였다. 2018년 면세점 사업부문(명동점) 매

출과 영업이익은 각각 전년대비 86%, 319% 성장한 1.7조원과

610억원 수준이 가능할 전망이다.

목표주가 43→50만원, 투자의견 ‘매수’ 유지

면세점 사업부문 가파른 실적 개선을 감안, 2019년 실적에 적정

PER 30배를 적용하여 현재가치 할인하였다. 면세점 사업가치가

1.6조원 이상으로 상승하면서 목표주가를 50만원으로 상향 조정

하게 되었다. 1) 백화점 사업 차별적 경쟁력으로 소비경기 회복

수혜 폭이 클 것으로 보이며, 2) 중국 인바운드 회복에 따른 면

세점 사업 높은 실적 모멘텀이 기대된다. 3) 중장기적으로 신세

계 통합몰 사업규모 확대는 추가적인 주가 모멘텀이다. 2018년

연결 영업이익은 YoY 19% 성장한 4,120억원으로 추정한다. 현

재주가는 12MF PER 14배로 여유있는 밸류에이션이다. 비중확

대가 유효하다.


36

2020년 사업규모는 2017년

호텔신라를 넘어서는 규모

신세계 면세점 사업부문은 명동점의 성공적 안착에 이어, 2018년부터 조선호텔 면세점 사업

인수, 인천공항 T2 터미널과 2019년 강남점을 잇따라 오픈하면서 사업규모가 큰 폭 증가할

것으로 예상한다. 2020년 매출과 영업이익은 각각 3.8조원과 1,300억원 규모로 2017년 호

텔신라의 전체 면세점 사업 규모에 근접하는 것이다. 매출 규모 확대는 바잉파워 확대에 따

른 매출총이익률 개선으로 연결될 수 있으며, 이익 개선폭은 예상보다 더 빠를 수 있다.

표 1. 신세계 면세점 매출과 영업이익 추이와 전망 (단위: 억원)

2020년 3.8조원 매출 규모

영업이익 1,300억원 추정

2012012012016666 2012012012017777 2012012012018888FFFF 2012012012019999FFFF 2020202020202020FFFF

매출 3,102 9,197 24,159 34,900 38,390

명동점 3,102 9,197 17,137 25,176 27,693

조선호텔 5,522 6,075 6,682

인천공항 T2 1,500 1,650 1,815

강남점 2,000 2,200

매출총이익 1,086 3,219 8,818 13,262 15,356

GPM(%) 35.0 35.0 36.5 38.0 40.0

판관비 1,608 3,074 8,156 12,246 14,020

판관비율(%) 51.8 33.4 33.8 35.1 36.5

영업이익 -522 145 662 1,016 1,336

명동점 -522 145 607 850 1,066

조선호텔 55 121 200

인천공항 T2 0 25 36

강남점 20 33

OPM(%) -16.8 1.6 2.7 2.9 3.5

명동점 -16.8 1.6 3.5 3.4 6.5

조선호텔 1.0 2.0 3.0

인천공항 T2 0.0 1.5 2.0

강남점 1.0 1.5



37

표 2. 신세계 분기 실적 전망 (K-IFRS 연결기준) (단위: 십억원)

1분기 연결기준 매출과 영업이익은

전년동기 대비 18% 증가한

1조 830억원과 914억원 전망

1Q171Q171Q171Q17 2Q172Q172Q172Q17 3Q173Q173Q173Q17 4Q17F4Q17F4Q17F4Q17F 2017201720172017년년년년 1Q18F1Q18F1Q18F1Q18F 2Q18F2Q18F2Q18F2Q18F 3Q18F3Q18F3Q18F3Q18F 4Q18F4Q18F4Q18F4Q18F 2018201820182018년년년년

신세계 총매출 1,133 1,111 1,103 1,310 4,656 1,189 1,166 1,158 1,379 4,893

매출액(연결) 917 877 985 1,093 3,871 1,083 1,042 1,296 1,353 4,773

신세계 415 400 404 447 1,666 439 420 420 471 1,750

신세계인터 272 239 269 322 1,102 289 256 286 347 1,179

센트럴시티 63 63 64 67 256 53 53 67 70 244

신세계DF 183 191 271 275 920 311 325 541 537 1,714

영업이익 78 41 74 152 346 91 65 92 164 412

신세계 52 36 40 92 220 56 39 42 98 235

신세계인터 4 4 1 16 26 6 7 3 19 35

센트럴시티 25 14 26 28 93 18 8 27 29 82

신세계DF (2) (4) 10 11 15 12 13 22 14 61

세전이익 48 68 64 112 291 91 64 91 164 410

순이익 34 47 44 89 214 67 47 67 121 303

지배주주순이익 25 48 39 70 182 57 40 57 103 259

영업이익률(%) 8.5 4.7 7.5 13.9 8.9 8.4 6.2 7.1 12.2 8.6

세전이익률(%) 4.6 3.3 3.6 7.0 4.7 4.7 3.4 3.6 7.1 4.8

순이익률(%) 5.2 7.8 6.5 10.2 7.5 8.4 6.2 7.0 12.1 8.6

주: 신세계 총매출액은 대구점 포함


표 3. 신세계 밸류에이션 (단위: 십억원)

사업부문사업부문사업부문사업부문 항목항목항목항목 18181818년년년년 19191919년년년년 비고비고비고비고

백화점

적정시가총액 1,756 1,611

수정순익 176 161 영업이익+영업외 및 금융손익-법인세

적정PER 10.0 10.0 백화점 업종 적정 PER 10배 적용

센트럴시티

적정시가총액 370 417

수정순익 37 42 지분율 60%

적정PER 10.0 10.0 백화점과 동일한 PER 적용

신세계DF

적정시가총액 1,613 1,774

수정순익 36 59 2018년 수정순익 10%로 현재가치 할인

적정PER 44 30 강북 Big3 면세점 안착, 적정 PER 30배

영업가치영업가치영업가치영업가치(A)(A)(A)(A) 3,738 3,738 3,738 3,738 3,802 3,802 3,802 3,802

투자자산가치투자자산가치투자자산가치투자자산가치(B)(B)(B)(B) 1158 1158 1158 1158 1220 1220 1220 1220

- 신세계통합몰(30)

적정지분가치

619 681 지분율 30%*0.5

- 신세계인터(45.8) 178 178

상장사: 시가총액*지분율*0.5 - 삼성생명(2.2) 268 268

- 광주신세계(10.4) 19 19

- 신세계사이먼(50) 74 74 비상장사: 순자산가액*0.5

총기업가치총기업가치총기업가치총기업가치(A+B)(A+B)(A+B)(A+B) 4,896 4,896 4,896 4,896 5,022 5,022 5,022 5,022

주식수 9,845 9,845

적정주가I(원) 434,587 430,581

적정주가II(원) 500,524500,524500,524500,524 연도별 시간 가중치 적용



38

추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2016201620162016 2017201720172017 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F 2016201620162016 2017201720172017 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F

매출액매출액매출액매출액 2,947.52,947.52,947.52,947.5 3,871.43,871.43,871.43,871.4 4,773.54,773.54,773.54,773.5 5,581.15,581.15,581.15,581.1 6,039.46,039.46,039.46,039.4 유동자산유동자산유동자산유동자산 987.5987.5987.5987.5 1,269.11,269.11,269.11,269.1 1,541.61,541.61,541.61,541.6 1,743.51,743.51,743.51,743.5 2,346.32,346.32,346.32,346.3 매출원가 1,057.4 1,559.4 1,925.6 2,254.7 2,443.4 금융자산 229.4 378.1 443.1 459.0 956.4

매출총이익 1,890.1 2,312.0 2,847.9 3,326.4 3,596.0 현금성자산 78.3 175.5 193.2 166.9 640.3

판관비 1,638.7 1,966.4 2,435.7 2,875.6 3,075.5 매출채권 등 296.1 354.5 437.1 511.0 553.0

영업이익영업이익영업이익영업이익 251.4251.4251.4251.4 345.7345.7345.7345.7 412.2412.2412.2412.2 450.8450.8450.8450.8 520.5520.5520.5520.5 재고자산 392.6 463.9 571.9 668.7 723.6

금융손익 (26.0) (92.5) (38.5) (35.4) (32.3) 기타유동자산 69.4 72.6 89.5 104.8 113.3

종속/관계기업손익 186.9 21.1 22.2 23.0 24.0 비유동자산비유동자산비유동자산비유동자산 8,967.08,967.08,967.08,967.0 8,882.68,882.68,882.68,882.6 8,867.68,867.68,867.68,867.6 8,848.38,848.38,848.38,848.3 8,757.68,757.68,757.68,757.6

기타영업외손익 3.2 17.1 13.7 13.7 13.6 투자자산 1,041.3 995.8 1,227.8 1,435.6 1,553.5

세전이익세전이익세전이익세전이익 415.4415.4415.4415.4 291.4291.4291.4291.4 409.6409.6409.6409.6 452.2452.2452.2452.2 525.8525.8525.8525.8 금융자산 767.6 699.1 862.0 1,007.9 1,090.6

법인세 92.1 77.7 106.5 113.0 131.4 유형자산 6,625.6 6,632.2 6,399.3 6,184.0 5,985.2

계속사업이익 323.4 213.6 303.1 339.1 394.3 무형자산 304.3304.3304.3304.3 296.5296.5296.5296.5 282.3282.3282.3282.3 270.5270.5270.5270.5 260.8260.8260.8260.8

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 995.8995.8995.8995.8 958.1958.1958.1958.1 958.2958.2958.2958.2 958.2958.2958.2958.2 958.1958.1958.1958.1

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 323.4323.4323.4323.4 213.6213.6213.6213.6 303.1303.1303.1303.1 339.1339.1339.1339.1 394.3394.3394.3394.3 자산총계자산총계자산총계자산총계 9,954.59,954.59,954.59,954.5 10,151.710,151.710,151.710,151.7 10,409.210,409.210,409.210,409.2 10,591.810,591.810,591.810,591.8 11,103.911,103.911,103.911,103.9

비지배주주지분 순이익 96.2 31.3 44.5 49.8 57.9 유동부채유동부채유동부채유동부채 2,435.02,435.02,435.02,435.0 2,892.12,892.12,892.12,892.1 2,807.92,807.92,807.92,807.9 2,635.42,635.42,635.42,635.4 2,820.52,820.52,820.52,820.5

지배주주순이익지배주주순이익지배주주순이익지배주주순이익 227.1227.1227.1227.1 182.3182.3182.3182.3 252525258.68.68.68.6 289.4289.4289.4289.4 336.5336.5336.5336.5 금융부채 757.0 1,266.2 814.2 312.3 310.6

지배주주지분포괄이익 232.1 209.4 265.5 297.1 345.4 매입채무 등 1,187.1 1,101.6 1,358.3 1,588.1 1,718.5

NOPAT 195.7 253.5 305.0 338.1 390.4 기타유동부채 490.9 524.3 635.4 735.0 791.4

EBITDA 460.1 614.8 659.3 677.8 729.1 비유동부채비유동부채비유동부채비유동부채 2,826.62,826.62,826.62,826.6 2,340.12,340.12,340.12,340.1 2,405.52,405.52,405.52,405.5 2,448.32,448.32,448.32,448.3 2,407.72,407.72,407.72,407.7

성장성성장성성장성성장성(%)(%)(%)(%) 금융부채 1,899.41,899.41,899.41,899.4 1,415.71,415.71,415.71,415.7 1,265.71,265.71,265.71,265.7 1,115.71,115.71,115.71,115.7 965.7965.7965.7965.7

매출액증가율 15.0 31.3 23.3 16.9 8.2 기타비유동부채 927.2 924.4 1,139.8 1,332.6 1,442.0

NOPAT증가율 0.6 29.5 20.3 10.9 15.5 부채총계부채총계부채총계부채총계 5,261.65,261.65,261.65,261.6 5,232.25,232.25,232.25,232.2 5,25,25,25,213.413.413.413.4 5,083.75,083.75,083.75,083.7 5,228.35,228.35,228.35,228.3 EBITDA증가율 5.1 33.6 7.2 2.8 7.6 지배주주지분지배주주지분지배주주지분지배주주지분 3,234.13,234.13,234.13,234.1 3,421.73,421.73,421.73,421.7 3,668.13,668.13,668.13,668.1 3,945.13,945.13,945.13,945.1 4,269.34,269.34,269.34,269.3

영업이익증가율 (4.1) 37.5 19.2 9.4 15.5 자본금 49.249.249.249.2 49.249.249.249.2 49.249.249.249.2 49.249.249.249.2 49.249.249.249.2 (지배주주)순익증가율 (43.5) (19.7) 41.9 11.9 16.3 자본잉여금 399.9 399.5 399.5 399.5 399.5

EPS증가율 (43.5) (19.8) 41.9 11.9 16.3 자본조정 313.7 313.7 313.7 313.7 313.7

수익성수익성수익성수익성(%)(%)(%)(%) 기타포괄이익누계액 371.3 413.3 413.3 413.3 413.3

매출총이익률 64.1 59.7 59.7 59.6 59.5 이익잉여금 2,100.0 2,246.0 2,492.3 2,769.4 3,093.5

EBITDA이익률 15.6 15.9 13.8 12.1 12.1 비지배주주지분비지배주주지분비지배주주지분비지배주주지분 1,458.81,458.81,458.81,458.8 1,497.81,497.81,497.81,497.8 1,527.71,527.71,527.71,527.7 1,563.01,563.01,563.01,563.0 1,606.31,606.31,606.31,606.3

영업이익률 8.5 8.9 8.6 8.1 8.6 자본총계자본총계자본총계자본총계 4,692.94,692.94,692.94,692.9 4,919.54,919.54,919.54,919.5 5,195.85,195.85,195.85,195.8 5,508.15,508.15,508.15,508.1 5,875.65,875.65,875.65,875.6 계속사업이익률 11.0 5.5 6.3 6.1 6.5 순금융부채 2,427.0 2,303.8 1,636.9 969.0 319.9

투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)


주당지표주당지표주당지표주당지표((((원원원원)))) 영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 359.4359.4359.4359.4 357.4357.4357.4357.4 925.8925.8925.8925.8 902.4902.4902.4902.4 793.8793.8793.8793.8

EPS 23,071 18,513 26,268 29,392 34,175 당기순이익 323.4 213.6 303.1 339.1 394.3

BPS 328,862 347,920 372,939 401,082 434,008 조정 9.0 286.3 247.1 227.0 208.7

CFPS 50,225 66,004 71,318 71,618 74,994 감가상각비 208.7 269.1 247.1 227.0 208.6

EBITDAPS 46,735 62,448 66,965 68,849 74,061 외환거래손익 4.1 (17.2) 0.0 0.0 0.0

SPS 299,384 393,230 484,856 566,890 613,439 지분법손익 (186.9) (21.1) 0.0 0.0 0.0

DPS 1,250 1,250 1,250 1,250 1,250 기타 (16.9) 55.5 0.0 0.0 0.1

주가지표주가지표주가지표주가지표((((배배배배)))) 영업활동 자산부채 변동 27.0 (142.5) 375.6 336.3 190.8

PER 7.6 16.2 14.4 12.9 11.1 투자활동투자활동투자활동투자활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 (895.6)(895.6)(895.6)(895.6) (264.6)(264.6)(264.6)(264.6) (293.8)(293.8)(293.8)(293.8) (264.5)(264.5)(264.5)(264.5) (156.4)(156.4)(156.4)(156.4)

PBR 0.5 0.9 1.0 0.9 0.9 투자자산감소(증가) 448.9 45.4 (246.5) (222.3) (132.4)

PCFR 3.5 4.5 5.3 5.3 5.0 유형자산감소(증가) (665.0) (352.5) 0.0 0.0 0.0

EV/EBITDA 12.2 11.0 10.5 9.2 7.8 기타 (679.5) 42.5 (47.3) (42.2) (24.0)

PSR 0.6 0.8 0.8 0.7 0.6 재무활동재무활동재무활동재무활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 570.3570.3570.3570.3 4.44.44.44.4 (614.3)(614.3)(614.3)(614.3) (664.2)(664.2)(664.2)(664.2) (164.0)(164.0)(164.0)(164.0)

재무비율재무비율재무비율재무비율(%)(%)(%)(%) 금융부채증가(감소) 734.9 25.5 (602.0) (651.9) (151.7)

ROE 7.3 5.5 7.3 7.6 8.2 자본증가(감소) (0.1) (0.4) 0.0 0.0 0.0

ROA 2.5 1.8 2.5 2.8 3.1 기타재무활동 (134.9) 15.0 0.0 (0.0) (0.0)

ROIC 3.4 3.9 4.8 5.7 6.9 배당지급 (29.6) (35.7) (12.3) (12.3) (12.3)

부채비율 112.1 106.4 100.3 92.3 89.0 현금의현금의현금의현금의 증감증감증감증감 34.034.034.034.0 97.297.297.297.2 17.717.717.717.7 (26.3)(26.3)(26.3)(26.3) 473.4473.4473.4473.4 순부채비율 51.7 46.8 31.5 17.6 5.4 Unlevered CFO 494.5 649.8 702.1 705.1 738.3

이자보상배율(배) 4.0 4.5 6.1 9.0 13.5 Free Cash Flow (433.2) (38.2) 925.8 902.4 793.8



39

2018년 4월 4일

호텔신라(104000)

중국 인바운드 회복시 최대 영업레버리지

Top-picks

BUY

I TP(12M): 120,000원(상향) I CP(4월3일): 104,000원


52주 최고/최저(원) 104,000/46,400 매출액(십억원) 4,929.2 5,579.7

시가총액(십억원) 4,081.8 영업이익(십억원) 157.1 218.2

시가총액비중(%) 0.34 순이익(십억원) 93.4 140.3

발행주식수(천주) 39,248.1 EPS(원) 2,334 3,509

60일 평균 거래량(천주) 424.4 BPS(원) 20,001 23,436


18년 배당금(예상,원) 350 Stock Price 18년 배당수익률(예상,%) 0.34

70

90110

130

150170

190210

230

40

50

60

70

80

90

100

110

17.3 17.6 17.9 17.12 18.3

(천원)호텔신라(좌)

상대지수(우)



삼성생명보험 외 5 인 17.24

국민연금 12.99


절대 27.1 78.7 121.3

상대 25.0 75.2 96.4


매출액 십억원 3,715.3 4,011.5 5,140.8 5,695.7 6,234.7

영업이익 십억원 79.0 73.1 191.6 263.5 321.7

세전이익 십억원 52.4 44.7 165.8 240.1 300.5

순이익 십억원 27.8 25.3 107.8 168.1 219.3

EPS 원 696 632 2,695 4,201 5,484

증감률 % 50.6 (9.2) 326.4 55.9 30.5

PER 배 69.20 134.31 38.60 24.75 18.97

PBR 배 2.51 4.40 4.80 4.07 3.39

EV/EBITDA 배 15.10 26.04 17.53 13.48 11.03

ROE % 3.96 3.81 15.08 20.02 21.51

BPS 원 19,150 19,299 21,661 25,531 30,682

DPS 원 350 350 350 350 350



1분기 영업이익 YoY 80% 증가 전망

1분기 연결 영업이익은 전년 동기대비 80% 증가한 180억원 수

준이 가능할 전망이다. 따이거 향 매출 확대로 시내점 매출이

YoY 20% 이상 증가하면서 실적 개선을 견인할 것으로 보인다.

인천공항 임대료 증가, 홍콩 공항과 인천공항 T2 오픈 비용, 최

저임금 상승으로 인한 호텔부문 수익성 저하는 전체 영업이익률

을 1.4% 수준으로 제약하는 요인이다

2018년 영업이익 YoY 162% 높은 실적 모멘텀 예상

2분기 이후 중국 인바운드 회복, 신규 사이트 영업 정상화 등으

로 실적 모멘텀 확대를 기대할 수 있다. 중국 인바운드 회복 시

면세점 영업레버리지가 가장 크다. 중국 인바운드가 예상치보다

10% 더 증가할 때 호텔신라 영업이익은 200억원 이상 증가할

수 있다. 이는 2017년 전체 영업이익의 27% 수준이다.

한편, 호텔신라의 인천공항 T1 임대료 협상이 막바지에 있는 듯

하다. 27.9% 일괄 인하 안을 받아들였다는 보도다. 아직 구체적

인 내용이 공개되지는 않았지만, 영향을 분석해보면 보수적으로

봐도 T1 사이트 영업손실이 전년대비 90억원 이상 감소할 것으

로 보인다. 중국 인바운드 회복과 혼잡비용 감소에 따른 고객 트

래픽 개선과 ARPU 상승까지 감안하면 영업이익은 400억원 증

가할 수 있다(표2 참조).

목표주가 11→12만원, 투자의견 '매수' 유지

영업이익의 거의 대부분이 면세점에서 창출된다는 점을 감안하

면 밸류에이션 부담을 우려할만한 시기는 아니다. 중국 인바운드

회복의 폭과 가정(현재 2018년 따이거 향 매출 증가율 YoY 0%

가정)에 따라 영업이익 수준은 더욱 높아질 수 있다. 목표주가

12만원은 12MF PER 37배로 2020년 예상 EPS에 PER 25배

를 적용한 후 연 10%로 현재가치 할인한 수치다. 중국 인바운드

회복과 사업규모 확대로 2020년 영업이익은 3,220억원 규모,

2017~20년까지 연평균 97%의 높은 EPS 상승 가능성을 감안

하면 무리한 밸류에이션은 아니다. 현재 주가는 12MF PER 32

배로 다소 높은 수준이나, 중국 인바운드가 YoY (+) 전환시 높

은 주가 모멘텀이 예상된다. 비중확대 전략이 유효하다.


40

표 1. 중국인 인바운드 회복과 호텔신라 시내면세점 매출 영향 (단위: 백만달러)

연도연도연도연도 내용내용내용내용 비고비고비고비고

2016년

중국인 시내면세점 지출액(a) 5,783 외국인 시내면세점 매출의 중국인 비중 90% 가정

호텔신라 중국인 시내점 매출액(b) 1,069 연평균 환율 적용, 중국인 비중 60% 가정

호텔신라 중국인 시내면세점 점유율(%) 18.5 b/a

중국인 ARPU(달러) 800 업계 조사치

중국인 시내면세점 방문객수(천명,c) 7,229

중국인 인바운드(천명,d) 8,068

중국인 시내면세점 침투율(%,e) 89.6 c/d

2018년 가정

인바운드 YoY 80% 증가 +300만명 증가

중국인 시내면세점 방문객수(천명,f) 2,688 300만명*e

중국인 시내면세점 지출액(g) 2,150 f*800달러

호텔신라 시내면세점 매출액 증가 398 g*18.5%(MS)

호텔신라 시내면세점 이익 증가 159 GPM 40%, 추가 판관비 없음

인바운드 추가 10% 증가

중국인 시내면세점 방문객수 증분(천명) 358 40만명*e

중국인 시내면세점 지출액 증분 287 이하 위 과정과 동일

호텔신라 시내면세점 매출액 증분 53

호텔신라 시내면세점 이익 증분 21 2017년 영업이익의 27% 수준

자료: 면세점협회, 호텔신라, 하나금융투자

인천공항 T1 2018년 영업이익은

YoY 400억원 이상 증가할 가능성

2018년 예상 매출(YoY 10%)의 20%만 감소한 것이다. 혼잡비용 축소로 트래픽이 실제로

28%보다 낮은 수준으로 하락하고, 객단가는 상승한다. 아울러, 중국 인바운드 회복 효과가

추가되었다. 이 경우 영업레버리지 효과로 T1 면세점은 흑자전환하고, 전년대비 400억원 이

상 영업이익이 증가하는 효과가 나타난다. 참고로, 현재 추정치는 2018년 영업손실 160억

원으로 추정해 놓았다(YoY +120억원).

표 2. 인천공항 T1 임대료 인하 효과 (단위: 십억원)

연도연도연도연도 2016201620162016년년년년 2017201720172017년년년년 2018201820182018년년년년 예상예상예상예상 CaseCaseCaseCase

Case 1 Case 2 Case 3

매출 705 707 509 566 636

YoY % -11.5% 0.3% -28.0% -20% -10%

매출총이익 317 318 229 255 286

GPM % 45% 45% 45% 45% 45%

판관비 343 356 280 280 280

임대료 273 288 218 218 218

기타 70 68 61 61 61

영업이익영업이익영업이익영업이익 ----26 26 26 26 ----38 38 38 38 ----51 51 51 51 ----25 25 25 25 7 7 7 7

OPM % -3.7% -5.4% -10.0% -4.5% 1.0% 자료: 호텔신라, 하나금융투자


41

표 3. 호텔신라 분기 실적 전망 (K-IFRS 연결) (단위: 십억원)

1분기 연결 매출과 영업이익은 각각

전년 동기대비 22% 증가, 80% 증가

한 1조 2,493억원과 180억원

전망

1Q171Q171Q171Q17 2Q172Q172Q172Q17 3Q173Q173Q173Q17 4Q174Q174Q174Q17 2017201720172017년년년년 1Q18F1Q18F1Q18F1Q18F 2Q18F2Q18F2Q18F2Q18F 3Q18F3Q18F3Q18F3Q18F 4Q18F4Q18F4Q18F4Q18F 2018201820182018년년년년

매출 1,021 900 1,067 1,023 4,011 1,249 1,232 1,377 1,283 5,141

면세점 925 790 949 908 3,572 1,147 1,115 1,250 1,156 4,668

호텔 71 86 95 93 344 76 93 102 102 373

생활레저 25 24 23 23 95 27 25 24 24 100

영업이익 10 17 30 16 73 18 37 75 62 192

면세점 17 8 24 10 59 23 28 68 57 176

호텔 (13) 3 0 (1) (11) (11) 3 1 (2) (9)

생활레저 6 7 7 6 25 6 6 6 6 25

세전이익 5 7 21 12 45 12 31 69 55 166

순이익 3 3 13 7 25 8 20 45 36 108

영업이익률(%) 1.0 1.9 2.8 1.5 1.8 1.4 3.0 5.5 4.8 3.7

세전이익률(%) 0.5 0.8 1.9 1.2 1.1 0.9 2.5 5.0 4.3 3.2

순이익률(%) 0.3 0.3 1.2 0.7 0.6 0.6 1.6 3.2 2.8 2.1 자료: 호텔신라, 하나금융투자

표 4. 호텔신라 연간 실적 전망 및 Valuation (K-IFRS 연결) (단위: 십억원)

2018년 영업이익 1,920억원

(YoY 164%), 1분기 이후 실적

턴어라운드 본격화 조정시마다

매수 유효

2012012012016666 2012012012017777 2012012012018888FFFF 2012012012019999FFFF 2020202020202020FFFF

매출 3,715 4,011 5,141 5,696 6,235

면세점 3,326 3,572 4,668 5,189 5,691

호텔 316 344 373 404 439

생활레저 73 95 100 102 105

영업이익 79 73 192 264 322

면세점 79 60 176 242 291

호텔 (13) (11) (9) (4) 4

생활레저 13 25 25 25 26

세전이익 52 45 166 240 300

순이익 28 25 108 168 219

지배순이익 28 25 108 168 219

적정시가총액 3,456 3,802 4,532 4,985 5,484

주식수(천주) 39,248 39,248 39,248 39,248 39,248

적정주가(원) 88,062 96,868 115,468 127,015 139,716

적정PER(배) 124.2 150.4 42.0 29.7 25.0

EPS(원) 709 644 2,746 4,282 5,589

영업이익률(%) 2.1 1.8 3.7 4.6 5.2

매출 (YoY,%) 14.3 8.0 28.2 10.8 9.5

영업이익 (YoY,%) 2.4 (7.5) 162.2 37.5 22.1

순이익 (YoY,%) 50.6 (9.1) 326.3 55.9 30.5

자료: 호텔신라, 하나금융투자


42

추정 재무제표



매출액매출액매출액매출액 3,715.33,715.33,715.33,715.3 4,011.54,011.54,011.54,011.5 5,140.85,140.85,140.85,140.8 5,695.75,695.75,695.75,695.7 6,234.76,234.76,234.76,234.7 유동자산유동자산유동자산유동자산 1,079.11,079.11,079.11,079.1 1,198.41,198.41,198.41,198.4 1,270.71,270.71,270.71,270.7 1,536.31,536.31,536.31,536.3 1,844.71,844.71,844.71,844.7 매출원가 2,039.5 2,362.9 3,033.1 3,332.0 3,616.1 금융자산 347.3 478.2 347.7 513.7 725.4

매출총이익 1,675.8 1,648.6 2,107.7 2,363.7 2,618.6 현금성자산 346.7 474.4 342.9 508.3 719.4

판관비 1,596.8 1,575.6 1,916.1 2,100.2 2,296.8 매출채권 등 201.0 176.2 225.9 250.2 273.9


금융손익 (10.7) (14.8) (13.6) (12.5) (11.4) 기타유동자산 59.5 44.2 56.6 62.8 68.6

종속/관계기업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 비유동자산비유동자산비유동자산비유동자산 961.8961.8961.8961.8 1,051.51,051.51,051.51,051.5 1,070.11,070.11,070.11,070.1 1,055.81,055.81,055.81,055.8 1,047.21,047.21,047.21,047.2

기타영업외손익 (15.8) (13.5) (12.1) (10.9) (9.8) 투자자산 203.5 286.4 367.0 406.6 445.1

세전이익세전이익세전이익세전이익 52.452.452.452.4 44.744.744.744.7 165.8165.8165.8165.8 240.1240.1240.1240.1 300.5300.5300.5300.5 금융자산 168.7 253.6 325.0 360.1 394.2

법인세 24.6 19.5 58.0 72.0 81.1 유형자산 706.9 693.1 641.3 595.2 554.1

계속사업이익 27.8 25.3 107.8 168.1 219.4 무형자산 48.248.248.248.2 43.843.843.843.8 33.633.633.633.6 25.725.725.725.7 19.719.719.719.7

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 3.23.23.23.2 28.228.228.228.2 28.228.228.228.2 28.328.328.328.3 28.328.328.328.3

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 27.827.827.827.8 25.325.325.325.3 107.8107.8107.8107.8 168.1168.1168.1168.1 219.4219.4219.4219.4 자산총계자산총계자산총계자산총계 2,041.02,041.02,041.02,041.0 2,249.92,249.92,249.92,249.9 2,340.82,340.82,340.82,340.8 2,592.12,592.12,592.12,592.1 2,891.92,891.92,891.92,891.9

비지배주주지분 순이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 유동부채유동부채유동부채유동부채 739.9739.9739.9739.9 910.1910.1910.1910.1 900.0900.0900.0900.0 993.3993.3993.3993.3 1,083.91,083.91,083.91,083.9

지배주주순이익지배주주순이익지배주주순이익지배주주순이익 27.827.827.827.8 25.325.325.325.3 107.8107.8107.8107.8 168.1168.1168.1168.1 219.3219.3219.3219.3 금융부채 152.6 221.6 21.6 21.6 21.6 지배주주지분포괄이익 31.9 19.2 107.8 168.1 219.4 매입채무 등 510.7 594.6 761.9 844.2 924.1

NOPAT 41.9 41.3 124.5 184.5 234.9 기타유동부채 76.6 93.9 116.5 127.5 138.2

EBITDA 153.5 144.5 253.6 317.5 368.8 비유동부채비유동부채비유동부채비유동부채 639.5639.5639.5639.5 671.7671.7671.7671.7 678.2678.2678.2678.2 681.4681.4681.4681.4 684.5684.5684.5684.5

성장성성장성성장성성장성(%)(%)(%)(%) 금융부채 598.9598.9598.9598.9 648.6648.6648.6648.6 648.6648.6648.6648.6 648.6648.6648.6648.6 648.6648.6648.6648.6

매출액증가율 14.3 8.0 28.2 10.8 9.5 기타비유동부채 40.6 23.1 29.6 32.8 35.9

NOPAT증가율 29.3 (1.4) 201.5 48.2 27.3 부채총계부채총계부채총계부채총계 1,379.41,379.41,379.41,379.4 1,581.81,581.81,581.81,581.8 1,578.21,578.21,578.21,578.2 1,674.71,674.71,674.71,674.7 1,768.41,768.41,768.41,768.4 EBITDA증가율 1.5 (5.9) 75.5 25.2 16.2 지배주주지분지배주주지분지배주주지분지배주주지분 661.5661.5661.5661.5 667.4667.4667.4667.4 761761761761.9.9.9.9 916.7916.7916.7916.7 1,122.81,122.81,122.81,122.8

영업이익증가율 2.3 (7.5) 162.1 37.5 22.1 자본금 200.0200.0200.0200.0 200.0200.0200.0200.0 200.0200.0200.0200.0 200.0200.0200.0200.0 200.0200.0200.0200.0 (지배주주)순익증가율 50.3 (9.0) 326.1 55.9 30.5 자본잉여금 196.6 196.6 196.6 196.6 196.6

EPS증가율 50.6 (9.2) 326.4 55.9 30.5 자본조정 (104.5) (104.5) (104.5) (104.5) (104.5)

수익성수익성수익성수익성(%)(%)(%)(%) 기타포괄이익누계액 (1.8) (6.2) (6.2) (6.2) (6.2)

매출총이익률 45.1 41.1 41.0 41.5 42.0 이익잉여금 371.3 381.6 476.1 630.8 836.9

EBITDA이익률 4.1 3.6 4.9 5.6 5.9 비지배주주지분비지배주주지분비지배주주지분비지배주주지분 0.00.00.00.0 0.70.70.70.7 0.70.70.70.7 0.70.70.70.7 0.70.70.70.7

영업이익률 2.1 1.8 3.7 4.6 5.2 자본총계자본총계자본총계자본총계 661.5661.5661.5661.5 668.1668.1668.1668.1 762.6762.6762.6762.6 917.4917.4917.4917.4 1,123.51,123.51,123.51,123.5 계속사업이익률 0.7 0.6 2.1 3.0 3.5 순금융부채 404.3 391.9 322.4 156.4 (55.2)


2016201620162016 2017201720172017 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F 2016201620162016 2017201720172017 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F 주당지표주당지표주당지표주당지표((((원원원원)))) 영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 120.8120.8120.8120.8 207.2207.2207.2207.2 184.7184.7184.7184.7 237.5237.5237.5237.5 282.0282.0282.0282.0 EPS 696 632 2,695 4,201 5,484 당기순이익 27.8 25.3 107.8 168.1 219.4 BPS 19,150 19,299 21,661 25,531 30,682 조정 115.7 115.5 83.3 72.5 65.6 CFPS 4,166 3,889 6,038 7,616 8,867 감가상각비 74.5 71.4 62.0 53.9 47.1 EBITDAPS 3,836 3,613 6,340 7,937 9,220 외환거래손익 0.8 0.4 0.0 0.0 0.0 SPS 92,883 100,287 128,521 142,392 155,866 지분법손익 11.1 8.0 0.0 0.0 0.0 DPS 350 350 350 350 350 기타 29.3 35.7 21.3 18.6 18.5 주가지표주가지표주가지표주가지표((((배배배배)))) 영업활동 자산부채 변동 (22.7) 66.4 (6.4) (3.1) (3.0) PER 69.2 134.3 38.6 24.8 19.0 투자활동투자활동투자활동투자활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 148.1148.1148.1148.1 (162.1)(162.1)(162.1)(162.1) (81.7)(81.7)(81.7)(81.7) (40.1)(40.1)(40.1)(40.1) (39.0)(39.0)(39.0)(39.0) PBR 2.5 4.4 4.8 4.1 3.4 투자자산감소(증가) 179.4 (82.9) (80.6) (39.6) (38.5) PCFR 11.6 21.8 17.2 13.7 11.7 유형자산감소(증가) (66.6) (60.5) 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA 15.1 26.0 17.5 13.5 11.0 기타 35.3 (18.7) (1.1) (0.5) (0.5) PSR 0.5 0.8 0.8 0.7 0.7 재무활동재무활동재무활동재무활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 (245.0)(245.0)(245.0)(245.0) 85.385.385.385.3 (234.6)(234.6)(234.6)(234.6) (31.9)(31.9)(31.9)(31.9) (31.9)(31.9)(31.9)(31.9) 재무비율재무비율재무비율재무비율(%)(%)(%)(%) 금융부채증가(감소) (106.7) 118.6 (200.0) 0.0 0.0 ROE 4.0 3.8 15.1 20.0 21.5 자본증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROA 1.3 1.2 4.7 6.8 8.0 기타재무활동 (124.5) (20.0) (21.3) (18.6) (18.6) ROIC 4.3 4.8 15.8 24.9 33.7 배당지급 (13.8) (13.3) (13.3) (13.3) (13.3) 부채비율 208.5 236.7 206.9 182.5 157.4 현금의현금의현금의현금의 증감증감증감증감 20.820.820.820.8 127.8127.8127.8127.8 (131.6)(131.6)(131.6)(131.6) 165.5165.5165.5165.5 211.1211.1211.1211.1 순부채비율 61.1 58.7 42.3 17.1 (4.9) Unlevered CFO 166.6 155.6 241.5 304.6 354.7 이자보상배율(배) 2.4 3.3 9.0 14.2 17.3 Free Cash Flow 54.0 142.3 184.7 237.5 282.0



43

2018년 4월 4일

코스맥스(192820)

2018년은 글로벌 투자 회수 원년

Top-picks

BUY

I TP(12M): 180,000원(상향) I CP(4월3일): 152,500원


52주 최고/최저(원) 158,500/102,500 매출액(십억원) 1,166.9 1,386.4

시가총액(십억원) 1,532.6 영업이익(십억원) 61.3 85.5

시가총액비중(%) 0.13 순이익(십억원) 36.8 53.8

발행주식수(천주) 10,049.5 EPS(원) 4,039 5,836

60일 평균 거래량(천주) 100.0 BPS(원) 26,022 31,025


18년 배당금(예상,원) 300 Stock Price 18년 배당수익률(예상,%) 0.20

50

60

70

80

90

100

110

120

92

102

112

122

132

142

152

162

17.3 17.6 17.9 17.12 18.3

(천원)코스맥스(좌)

상대지수(우)



코스맥스비티아이 외 4 인 26.02

국민연금 10.05


절대 24.5 20.1 9.7

상대 22.4 17.7 (2.6)


매출액 십억원 757.0 884.0 1,176.8 1,382.0 1,584.2

영업이익 십억원 52.6 35.1 60.3 84.0 108.8

세전이익 십억원 46.5 25.3 52.5 77.9 104.4

순이익 십억원 34.8 18.9 42.4 66.1 92.3

EPS 원 3,752 1,876 4,216 6,573 9,189

증감률 % 63.3 (50.0) 124.7 55.9 39.8

PER 배 31.85 62.36 36.17 23.20 16.60

PBR 배 5.69 5.38 5.95 4.78 3.74

EV/EBITDA 배 19.20 27.95 24.14 18.45 15.53

ROE % 22.53 8.79 17.82 22.86 25.29

BPS 원 21,013 21,728 25,644 31,917 40,806

DPS 원 1,000 300 300 300 300



1분기 영업이익 YoY 29% 증가

1분기 연결 영업이익은 YoY 29% 증가한 121억원으로 추정한

다. 국내 사업이 홈쇼핑과 H&B스토어향 신규 매출이 증가하면

서 증익 전환하고, 중국 사업 매출이 YoY 30% 내외 고신장을

지속하면서 실적 개선을 견인할 전망이다. 미국 사업 영업손실

금액이 줄어들면서 이익 개선폭을 확대시킬 전망이다(영업손실

2017년 1분기 50억원, 연간 170억원).

2018년 영업이익 YoY 72% 높은 실적 모멘텀 예상

국내 사업 매출이 회복되고 있는 점이 고무적이다. 1분기까지 높

은 베이스로 국내 부문 감익이 예상되지만, 2분기부터는 수출 회

복까지 더해지면서 높은 이익 개선이 예상된다. 중국 사업은 색

조로 카테고리를 다양화하고 온라인과 동남아로 채널과 지역을

확장 중이다. 2018년 매출은 YoY 30%, 영업이익은 380억원

(YoY 28%) 수준으로 전체 영업이익의 63%에 이를 전망이다.

코스맥스는 지난 3년 동안 중국을 비롯한 글로벌 투자를 확대하

면서 세계 화장품 ODM 시장점유율 1위로 올라섰지만, 지속적

인 Capex 확대는 재무 부담으로 작용해왔다. 2018년 본격적인

투자회수기로 접어들면서 가파른 실적 개선이 기대된다. 2018년

연결 매출과 영업이익은 각각 전년대비 33%, 72% 증가한 1조

1,770억원과 600억원 수준으로 추정한다. Capex는 2017년

700억원 수준에서 2018년 350억원 수준으로 큰 폭 감소할 전

망이다.

목표주가 15.4→18만원, 투자의견 '매수' 유지

18만원은 12MF PER 37배다. 1) 글로벌 시장점유율 1위의 압

도적인 기술력과 네트워크를 기반으로, 2) 중국/미국/아세안 지

역으로 사업 권역 확대를 통한 높은 성장 여력과 실적 가시성이

돋보이며, 3) 2018년도 이후 본격적인 투자 회수기 진입으로 가

파른 이익 개선 가능성이 매력적이다. 현재주가는 12MF PER

32배로 높은 수준이나, 2017년~20년 CAGR EPS 70%의 높은

성장률 감안시 부담스런 수준은 아니다. 비중확대가 유효하다.


44

2018년 이후 본격적인 투자 회수기

가파른 실적 개선 예상

2013년 중순 이후 중국 수요 확대로 화장품 업황이 크게 호전되면서 ODM 업체들의 가동률

이 가파르게 상승했다. 2014년과 2015년에도 매출 증가율은 둔화되지 않았다. 2015년 아모

레퍼시픽 면세점 매출은 2013년 대비 3배 이상(1조 690억원)까지, 2015년 대 중국 화장품

수출은 9.9억 달러로 2013년 대비 3.8배나 증가했다. Capa 부족을 절감한 각 업체들은 공

격적인 투자를 전개했다. 코스맥스는 중국에 2억개 Capa 색조 공장을 세우고, 국내는 유상

증자까지 하면서 Capa를 두 배로 늘린 바 있다. 2018년 이후 본격적인 투자 회수기로 접어

들면서 가파른 실적 개선이 예상된다.

그림 1. 코스맥스 분기별 영업이익 증감과 영업이익률 그림 2. 코스맥스 연간 영업이익과 영업이익률

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2.0

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1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18F 3Q18F


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12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F

국내 중국기타 영업이익률(우)

(십억원) (%)

자료: 코스맥스, 하나금융투자 자료: 코스맥스, 하나금융투자

표 1. 코스맥스 분기 실적 전망 (K-IFRS 연결기준) (단위: 십억원)

1분기 연결기준 매출과 영업이익은

각각 전년동기 대비 23%, 29% 증가

한 2,690억원과 121억원 전망

1Q171Q171Q171Q17 2Q172Q172Q172Q17 3Q173Q173Q173Q17 4Q174Q174Q174Q17 2017201720172017년년년년 1Q18F1Q18F1Q18F1Q18F 2Q18F2Q18F2Q18F2Q18F 3Q18F3Q18F3Q18F3Q18F 4Q18F4Q18F4Q18F4Q18F 2018201820182018년년년년

매출 219.1 232.3 208.5 224.0 884.0 269.0 313.3 283.2 311.3 1,176.8

국내 142.3 137.7 119.2 129.0 528.2 148.8 160.2 144.5 150.4 603.8

중국 75.5 103.4 86.2 98.7 363.8 97.2 135.1 112.6 126.1 471.0

미국/인도네시아 10.1 8.2 14.3 14.5 47.1 39.3 36.9 43.3 53.6 173.1

영업이익 9.4 14.3 5.0 6.4 35.1 12.1 17.2 13.9 17.1 60.3

국내 8.0 7.0 2.4 2.4 19.7 8.2 8.8 5.8 5.6 28.4

중국 6.7 10.4 4.0 8.4 29.6 7.6 10.5 8.7 11.2 38.0

미국/인도네시아 (4.9) (5.0) (4.1) (2.8) (16.8) (3.2) (4.2) (0.1) 1.2 (6.3)

세전이익 4.5 14.6 3.9 2.2 25.3 10.1 15.3 11.9 15.2 52.5

당기순이익 2.5 9.5 2.9 0.6 15.5 6.7 10.1 7.9 10.1 34.9

지배주주순이익 3.4 10.5 3.3 1.6 18.9 8.2 12.3 9.6 12.2 42.4

영업이익률(%) 4.3 6.2 2.4 2.8 4.0 4.5 5.5 4.9 5.5 5.1

국내 5.6 5.1 2.0 1.8 3.7 5.5 5.5 4.0 3.7 4.7

중국 8.9 10.1 4.6 8.5 8.1 7.8 7.8 7.7 8.8 8.1

미국/인도네시아 (48.8) (60.8) (28.5) (19.3) (35.7) (8.1) (11.5) (0.2) 2.2 (3.7)

세전이익률(%) 2.1 6.3 1.9 1.0 2.9 3.8 4.9 4.2 4.9 4.5

순이익률(%) 1.6 4.5 1.6 0.7 2.1 3.0 3.9 3.4 3.9 3.6

자료: 코스맥스, 하나금융투자


45

표 2. 코스맥스 연간 전망 및 Valuation (K-IFRS 연결기준) (단위: 십억원)

2018년 영업이익 YoY 72% 높은

실적 모멘텀 예상

2016201620162016 2017201720172017 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F

매출액 757 884 1,177 1,382 1,584

국내 506 528 604 666 719

중국 278 364 471 596 728

미국/인도네시아 21 47 173 200 227

영업이익 53 35 60 84 109

국내 43 19 28 33 37

중국 26 30 38 47 56

미국/인도네시아 (22) (17) (6) 1 6

세전이익 46 25 52 78 104

당기순이익 31 16 35 54 76

지배주주순이익 35 17 42 60 84

적정시가총액 1,255 1,381 1,728 1,901 2,091

주식수(천주) 10,050 10,050 10,050 10,050 10,050

적정주가(원) 124,914 137,406 171,926 189,119 208,031

적정PER(배) 36.1 80.9 40.8 31.8 25.0

EPS(원) 3,461 1,699 4,216 5,951 8,321

영업이익률(%) 7.0 4.0 5.1 6.1 6.9

국내 8.6 3.6 4.7 5.0 5.2

중국 9.3 8.1 8.1 7.8 7.7

미국/인도네시아 (109.3) (35.7) (3.7) 0.4 2.7

매출액(YoY,%) 41.9 16.8 33.1 17.4 14.6

국내 35.7 4.5 14.3 10.4 7.9

중국 37.6 30.9 29.5 26.5 22.1

미국/인도네시아 476.5 129.1 267.8 15.7 13.1

영업이익(YoY,%) 46.4 (33.2) 71.7 39.2 29.6

국내 52.2 (56.6) 44.4 17.4 12.3

중국 43.1 14.6 28.4 22.9 20.4

미국/인도네시아 79.3 (25.2) (62.3) (113.7) 598.6

순이익(YoY,%) 66.5 (50.6) 124.7 55.9 39.8

자료: 코스맥스, 하나금융투자


46

추정 재무제표



매출액매출액매출액매출액 757.0757.0757.0757.0 884.0884.0884.0884.0 1,176.81,176.81,176.81,176.8 1,382.01,382.01,382.01,382.0 1,584.21,584.21,584.21,584.2 유동자산유동자산유동자산유동자산 396.2396.2396.2396.2 500.3500.3500.3500.3 667.8667.8667.8667.8 949.9949.9949.9949.9 1,206.41,206.41,206.41,206.4 매출원가 638.9 772.1 1,017.9 1,184.4 1,351.3 금융자산 70.4 43.5 50.5 107.5 51.0

매출총이익 118.1 111.9 158.9 197.6 232.9 현금성자산 68.3 39.0 44.5 100.5 42.9

판관비 65.5 76.8 98.5 113.7 124.0 매출채권 등 191.9 251.7 364.9 529.2 767.3


금융손익 (5.6) (12.4) (10.6) (8.9) (7.4) 기타유동자산 8.8 20.4 27.1 31.6 36.1

종속/관계기업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 비유동자산비유동자산비유동자산비유동자산 269.7269.7269.7269.7 433.7433.7433.7433.7 421.5421.5421.5421.5 408.7408.7408.7408.7 387.7387.7387.7387.7

기타영업외손익 (0.6) 2.5 2.7 2.8 2.9 투자자산 14.7 20.1 26.7 31.4 36.0

세전이익세전이익세전이익세전이익 46.546.546.546.5 25.325.325.325.3 52.552.552.552.5 77.977.977.977.9 104.4104.4104.4104.4 금융자산 13.5 19.1 25.4 29.8 34.2

법인세 15.0 9.7 17.6 23.5 28.4 유형자산 235.9 307.2 289.1 272.2 247.2

계속사업이익 31.4 15.5 34.9 54.4 76.0 무형자산 5.65.65.65.6 90.790.790.790.7 90.090.090.090.0 89.489.489.489.4 88.888.888.888.8

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 13.513.513.513.5 15.715.715.715.7 15.715.715.715.7 15.715.715.715.7 15.715.715.715.7

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 31.431.431.431.4 15.515.515.515.5 34.934.934.934.9 54.454.454.454.4 76.076.076.076.0 자산총계자산총계자산총계자산총계 665.9665.9665.9665.9 934.0934.0934.0934.0 1,089.31,089.31,089.31,089.3 1,358.61,358.61,358.61,358.6 1,594.11,594.11,594.11,594.1

비지배주주지분 순이익 (3.3) (3.3) (7.5) (11.7) (16.3) 유동부채유동부채유동부채유동부채 384.0384.0384.0384.0 522.1522.1522.1522.1 638.6638.6638.6638.6 851.8851.8851.8851.8 1,009.61,009.61,009.61,009.6

지배주주순이익지배주주순이익지배주주순이익지배주주순이익 34.834.834.834.8 18.918.918.918.9 42.442.442.442.4 66.166.166.166.1 92.392.392.392.3 금융부채 190.0 242.2 262.3 292.3 312.3

지배주주지분포괄이익 27.9 18.8 40.6 63.3 88.4 매입채무 등 174.1 268.8 362.9 544.3 680.4

NOPAT 35.6 21.6 40.1 58.6 79.3 기타유동부채 19.9 11.1 13.4 15.2 16.9

EBITDA 65.2 55.4 79.1 101.4 124.4 비유동부채비유동부채비유동부채비유동부채 74.674.674.674.6 183.6183.6183.6183.6 190.4190.4190.4190.4 195.2195.2195.2195.2 199.9199.9199.9199.9

성장성성장성성장성성장성(%)(%)(%)(%) 금융부채 59.759.759.759.7 163.0163.0163.0163.0 163.0163.0163.0163.0 163.0163.0163.0163.0 163.0163.0163.0163.0

매출액증가율 41.9 16.8 33.1 17.4 14.6 기타비유동부채 14.9 20.6 27.4 32.2 36.9

NOPAT증가율 54.8 (39.3) 85.6 46.1 35.3 부채총계부채총계부채총계부채총계 458.6458.6458.6458.6 705.6705.6705.6705.6 829.0829.0829.0829.0 1,047.01,047.01,047.01,047.0 1,209.51,209.51,209.51,209.5 EBITDA증가율 44.6 (15.0) 42.8 28.2 22.7 지배주주지분지배주주지분지배주주지분지배주주지분 210.9210.9210.9210.9 218.1218.1218.1218.1 257.4257.4257.4257.4 320.5320.5320.5320.5 409.8409.8409.8409.8

영업이익증가율 46.5 (33.3) 71.8 39.3 29.5 자본금 5.05.05.05.0 5.05.05.05.0 5.05.05.05.0 5.05.05.05.0 5.05.05.05.0 (지배주주)순익증가율 64.2 (45.7) 124.3 55.9 39.6 자본잉여금 151.1 151.1 151.1 151.1 151.1

EPS증가율 63.3 (50.0) 124.7 55.9 39.8 자본조정 (0.2) (0.2) (0.2) (0.2) (0.2)

수익성수익성수익성수익성(%)(%)(%)(%) 기타포괄이익누계액 (3.0) (2.9) (2.9) (2.9) (2.9)

매출총이익률 15.6 12.7 13.5 14.3 14.7 이익잉여금 58.1 65.2 104.5 167.6 256.9

EBITDA이익률 8.6 6.3 6.7 7.3 7.9 비지배주주지분비지배주주지분비지배주주지분비지배주주지분 (3.6)(3.6)(3.6)(3.6) 10.310.310.310.3 2.82.82.82.8 (8.9)(8.9)(8.9)(8.9) (25.(25.(25.(25.2)2)2)2)

영업이익률 6.9 4.0 5.1 6.1 6.9 자본총계자본총계자본총계자본총계 207.3207.3207.3207.3 228.4228.4228.4228.4 260.2260.2260.2260.2 311.6311.6311.6311.6 384.6384.6384.6384.6 계속사업이익률 4.1 1.8 3.0 3.9 4.8 순금융부채 179.3 361.7 374.8 347.7 424.3



주당지표주당지표주당지표주당지표((((원원원원)))) 영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 23.523.523.523.5 (6.6)(6.6)(6.6)(6.6) (3.(3.(3.(3.4)4)4)4) 34.734.734.734.7 (79.0)(79.0)(79.0)(79.0)

EPS 3,752 1,876 4,216 6,573 9,189 당기순이익 31.4 15.5 34.9 54.4 76.0

BPS 21,013 21,728 25,644 31,917 40,806 조정 18.6 18.7 18.7 17.5 15.5

CFPS 7,524 5,985 8,246 10,700 13,215 감가상각비 12.5 20.2 18.8 17.5 15.6

EBITDAPS 7,029 5,510 7,875 10,094 12,378 외환거래손익 (1.5) 0.3 0.0 0.0 0.0

SPS 81,656 87,960 117,102 137,518 157,642 지분법손익 (0.0) (0.0) 0.0 0.0 0.0

DPS 1,000 300 300 300 300 기타 7.6 (1.8) (0.1) 0.0 (0.1)

주가지표주가지표주가지표주가지표((((배배배배)))) 영업활동 자산부채 변동 (26.5) (40.8) (57.0) (37.2) (170.5)

PER 31.8 62.4 36.2 23.2 16.6 투자활동투자활동투자활동투자활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 (97.5)(97.5)(97.5)(97.5) (172.7)(172.7)(172.7)(172.7) (8.1)(8.1)(8.1)(8.1) (5.7)(5.7)(5.7)(5.7) 4.44.44.44.4

PBR 5.7 5.4 5.9 4.8 3.7 투자자산감소(증가) (10.8) (5.4) (6.7) (4.7) (4.6)

PCFR 15.9 19.5 18.5 14.3 11.5 유형자산감소(증가) (88.2) (80.6) 0.0 0.0 10.0

EV/EBITDA 19.2 28.0 24.1 18.4 15.5 기타 1.5 (86.7) (1.4) (1.0) (1.0)

PSR 1.5 1.3 1.3 1.1 1.0 재무활동재무활동재무활동재무활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 124.9124.9124.9124.9 150.1150.1150.1150.1 17.017.017.017.0 27.027.027.027.0 17.017.017.017.0

재무비율재무비율재무비율재무비율(%)(%)(%)(%) 금융부채증가(감소) 39.1 155.5 20.0 30.0 20.0

ROE 22.5 8.8 17.8 22.9 25.3 자본증가(감소) 91.8 0.0 0.0 0.0 0.0

ROA 6.3 2.4 4.2 5.4 6.3 기타재무활동 0.3 4.6 0.0 0.0 0.0

ROIC 10.3 4.4 6.6 9.1 10.8 배당지급 (6.3) (10.0) (3.0) (3.0) (3.0)

부채비율 221.2 309.0 318.6 336.0 314.5 현금의현금의현금의현금의 증감증감증감증감 51.151.151.151.1 (29.3)(29.3)(29.3)(29.3) 5.55.55.55.5 56.056.056.056.0 (57.6)(57.6)(57.6)(57.6) 순부채비율 86.5 158.4 144.0 111.6 110.3 Unlevered CFO 69.8 60.1 82.9 107.5 132.8

이자보상배율(배) 7.6 3.8 5.1 6.7 8.2 Free Cash Flow (66.1) (87.8) (3.4) 34.7 (79.0)



47

투자의견 변동 내역 및 목표주가 괴리율

신세계

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

500,000

16.4 16.6 16.8 16.1016.12 17.2 17.4 17.6 17.8 17.1017.12 18.2 18.4

신세계 수정TP(원)

날짜날짜날짜날짜 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가목표주가목표주가목표주가 괴리율괴리율괴리율괴리율(%)(%)(%)(%)

평균평균평균평균 최고최고최고최고////최저최저최저최저 18.4.4 BUY 500,000 18.2.20 BUY 430,000 -21.78% -10.81% 18.1.3 BUY 360,000 -11.28% -0.56% 17.11.6 BUY 280,000 -1.97% 7.32% 17.9.20 BUY 250,000 -18.00% -6.80% 17.6.7 BUY 310,000 -29.37% -18.87% 17.5.11 BUY 275,000 -15.70% -10.00% 17.3.28 BUY 230,000 -13.17% -7.17% 17.1.11 Neutral 190,000 -5.04% 6.84% 16.4.6 BUY 250,000 -23.09% -12.00% 16.4.4 BUY 270,000 -23.15% -23.15%

호텔신라

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

16.4 16.6 16.8 16.1016.12 17.2 17.4 17.6 17.8 17.1017.12 18.2 18.4

호텔신라 수정TP(원)


평균평균평균평균 최고최고최고최고////최저최저최저최저

18.4.4 BUY 120,000 18.1.26 BUY 110,000 -19.66% -7.27% 17.11.6 BUY 100,000 -13.67% -3.00% 17.10.30 BUY 88,000 -12.23% -10.91% 17.10.17 BUY 76,000 -15.67% -7.76% 17.6.7 Neutral 60,000 -1.88% 11.00% 17.5.2 Neutral 54,000 9.92% 15.74%

16.12.28 BUY 70,000 -33.06% -21.86% 16.7.25 BUY 90,000 -35.69% -23.44% 16.4.11 BUY 115,000 -41.71% -35.74%

코스맥스

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

16.4 16.6 16.8 16.1016.12 17.2 17.4 17.6 17.8 17.1017.12 18.2 18.4

코스맥스 수정TP(원)



18.4.4 BUY 180,000 18.2.20 BUY 154,000 -13.36% -3.90% 18.2.14 BUY 140,000 -11.43% -11.43% 17.11.14 Neutral 130,000 -4.30% 5.77% 17.11.6 BUY 162,000 -15.12% -13.58% 17.10.12 BUY 150,000 -9.29% -6.00% 17.8.11 BUY 135,000 -14.10% -5.56% 17.7.5 Neutral 120,000 -11.22% -6.25% 17.5.12 Neutral 140,000 -12.45% -4.29% 16.10.24 BUY 163,817 -22.81% -6.91% 16.4.12 BUY 185,270 -19.74% -6.84% 16.3.15 BUY 214,523 -41.22% -36.36%


48

GS홈쇼핑

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

16.4 16.6 16.8 16.1016.12 17.2 17.4 17.6 17.8 17.1017.12 18.2 18.4

GS홈쇼핑 수정TP(원)



18.4.4 Neutral 210,000 18.2.20 Neutral 230,000 -14.74% -8.70% 18.1.3 BUY 250,000 -13.59% -8.52% 17.4.5 BUY 280,000 -21.60% -12.43% 17.2.21 BUY 250,000 -13.78% -7.32% 16.4.6 BUY 225,000 -22.03% -7.33% 16.3.15 BUY 190,000 -5.11% -0.53%

롯데쇼핑

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

16.4 16.6 16.8 16.1016.12 17.2 17.4 17.6 17.8 17.1017.12 18.2 18.4

롯데쇼핑 수정TP(원)



18.4.4 Neutral 224,965 17.10.30 BUY 224,965 -1.86% 13.57% 17.8.22 BUY 283,570 -18.82% -7.50% 17.6.7 BUY 330,832 -17.66% -8.29% 17.4.28 BUY 293,022 -11.96% -3.06% 16.6.28 Neutral 207,951 -1.52% 15.68% 16.4.6 Neutral 241,034 -6.21% 6.67% 15.11.9 Neutral 259,939 -13.11% 0.91%

투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시

� 투자의견의투자의견의투자의견의투자의견의 유효기간은유효기간은유효기간은유효기간은 추천일추천일추천일추천일 이후이후이후이후 12121212개월을개월을개월을개월을 기준으로기준으로기준으로기준으로 적용적용적용적용

� 기업의기업의기업의기업의 분류분류분류분류

BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락 Reduce(매도)_목표주가가 현주가 대비 -15% 이상 하락 가능

� 산업의산업의산업의산업의 분류분류분류분류

Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락 Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15% 이상 하락 가능

투자등급 BUY(BUY(BUY(BUY(매수매수매수매수)))) Neutral(Neutral(Neutral(Neutral(중립중립중립중립)))) Reduce(Reduce(Reduce(Reduce(매도매도매도매도)))) 합계합계합계합계

금융투자상품의 비율 91.3% 8.1% 0.6% 100.0%

* 기준일: 2018년 2월 18일

Compliance Notice

� 본 자료를 작성한 애널리스트(박종대)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성실 하게 작성하였습니다 � 본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. � 당사는 2018년 4월 4일 현재 해당회사의 지분을 1%이상 보유 하고 있지 않습니다 � 본 자료를 작성한 애널리스트(박종대)는 2018년 4월 4일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다. � 본 자료는 회사와 상당한 이해관계가 있다고 인정되는 법인(자사주 신탁/위탁, 유동성공급자 등)인 GS홈쇼핑을 포함하고 있습니다.

본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

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edit-Consumer 180403 FFFimgstock.naver.com/upload/research/industry/... · 2018-04-04 · 컨슈머 Analyst 박종대 02-3771-8544 3 1. 3가지 변수와 3가지 고민 1) 3가지