Effet de levier, capacité d endettement et croissance ...storage.canalblog.com/38/63/366275/99646683.pdfsociété doit émettre des actions à hauteur de $222M, Steve Jobs est fortement

Copyright E. Boutron

Effet de levier, capacité d’endettement et croissance admissible



Rappels La croissance est...

…un accélérateur du processus de création de la valeur... …qui consomme des ressources financières

Le problème est de financer la croissance

•  2 possibilités : –  En interne, à l’aide de la rentabilité –  En externe, au moyen d’instruments de financement


La rentabilité financière, c’est … … la rémunération des actionnaires

… le 1er instrument de financement de la croissance

La rentabilité financière (ROE) dépend :

- de la rentabilité des capitaux engagés (ROCE)

- de la capacité d’endettement : risque d’exploitation




Rentabilité financière et effet de levier :

CPD)T1()IROCE()T1(ROCE

)T1(CPDI)

CPD1()T1(ROCE

)T1(CPDI

CPCEROCE

CP

)T1()DICEROCE(

CP

)T1()DIEBIT(ROE

ISIS

ISIS

IS

IS

IS

×−×−+−×=

−××−+×−×=

−××−×=

−××−×=

−××−=

engagéscapitaux les ,proprescapitaux les ,

financière dette la ,dette la de intérêtd'taux le ,

engagéscapitaux des érentabilit la ,impositiond'taux le ,

onexploitatid' résultat le ,propres fonds des érentabilit la ,

CECPDIROCETEBITROE

IS

Effet de levier financier Rentabilité des capitaux engagés après impôt

0)( >− IROCE


Entreprise non endettée

CE 100 CP 100 D 0 I 10% EBIT 15 ROCE 15% EAT 15 ROE 15%


Exemple : mise en évidence de l’effet de levier (sans fiscalité) :

CPDIROCEROCEROE ×−+= )(


Entreprise non endettée

Entreprise endettée

CE 100 100 CP 100 70 D 0 30 I 10% 10% EBIT 15 15 ROCE 15% 15% EAT 15 = (15-10%x30) = 12 ROE 15% = 12 / 70 = 17,14%


Exemple : mise en évidence de l’effet de levier (sans fiscalité) :

CPDIROCEROCEROE ×−+= )(



CP = 70

D = 30

10,5 ROCE = 15%

ROCE = 15%

10,5 pour les actionnaires

1,5 pour les actionnaires

3 pour les créanciers financiers

I =10%

CE=100 EBIT = 15 EAT = 12

CE = 100

EBIT = 15 EAT =12

10,5

1,5

ROE = 15% + (15%-10%)x(30/70) = 15% + 2,14% = 17,14%

4,5


•  Si ROCE >> I : •  Si ROCE < I : •  Si ROCE légèrement > I :



Définition de la croissance admissible :

« La croissance admissible, notée gs, est le taux de croissance maximum des capitaux engagés que l’entreprise peut supporter sans faire appel aux actionnaires ni modifier sa structure d’endettement. »

Au sens de la croissance admissible,

-  Δ+CP ne provient que de la mise en réserves du résultat -  Δ+D peut augmenter du moment que le ratio D/CP est constant

Par conséquent :

gS=>gFP=>gD=>gCE



•  Clark et al(1989)[1] énoncent que la croissance admissible est un indicateur de ce qu'il est possible d'entreprendre, non une norme; c'est également un outil de planification stratégique permettant de relier les différents objectifs que se fixent les dirigeants quant à la croissance, la rentabilité, et la politique financière (structure de capital et politique de distribution).

•  La croissance d'une entreprise est conditionnée à la fois par des facteurs macro-économiques (évolution du PIB, des taux d'intérêt, etc.), et microéconomiques (la structure de marché conditionne la croissance de la part de marché : concurrence pure et parfaite, oligopole, monopole), mais aussi par sa capacité humaine, technologique et financière. La notion d'admissibilité est ici synonyme de "capacité" et implique l'existence de limites. Au niveau humain et technologique, l'image de goulot d'étranglement résume l'idée d'une croissance limite propre à l'entreprise. Du point de vue financier, la croissance implique de réaliser et de financer un certain nombre d'investissements : le financement de l'activité courante (besoin en fonds de roulement) et de l'activité future (les investissements de renouvellement et de croissance). Si l'entreprise dispose de capitaux internes suffisants à son développement, point d'obstacle! Mais dans le cas où, le recours à des partenaires externes s'avère indispensable, l'expansion de la firme dépend de sa capacité à obtenir des fonds, qui est elle-même, fonction du taux de rentabilité future des investissements et du risque encouru par les investisseurs.

•  Si l'entreprise peut s'écarter de son taux de croissance admissible ponctuellement, elle doit dans le long terme être en mesure de rembourser les fonds empruntés et satisfaire les exigences des d'investisseurs ; en d'autres termes, elle doit dégager un surplus de liquidités positif de son activité.

•  [1]Ce chapitre s'inspire du livre de J.J. Clark , T.C. Chiang, G.T. Olson, «Sustainable Corporate Growth: a model and management planning tool», Quorum Books, 1989, USA.




Expression mathématique de la croissance admissible :

ROEdCPEATd

CPEATd

EATdEATdEAT

DIVEATCP

CPCP

×−=

−=

×−=

×−=

×−=

−=Δ

Δ=

)1(

)1(

)1(gdonc

)1(

or

g : définition par

S

S

propres fonds des érentabilit ,ondistributi detaux ,

distribués dividendes ,proprescapitaux des variation ,

net résultat EAT, admissible croissance detaux ,g S

ROEdDIVCPΔ



Exemple : établir le compte de résultat et le bilan d’ouverture

Bilan d’ouverture Au cours de l’exercice …

- CA = 200 - ROCE = 25% - I = 10% - Tis = 33,33% - d = 50%

CE 150

CP 100

------------ D 50

Croissance des CE au cours de l’exercice : 10.83%



•  Exemple : la rentabilité finance la croissance de l’outil industriel

Compte de résultat de l’exercice Dividendes distribués : 10.83 Mise en réserves : 10.83

CE = 150*1,1083 =

166.25

CP

100+10.83 = 110.83 ------------------------

D 50+5.42 = 55.42

CA………....200 EBIT……….. 37.5 Intérêts(I)……(5) IS (impôt).....(10.83) --------------------- EAT………….21.67

Bilan de clôture

Δ+CP : mise en réserves du résultat

Δ+D: D/CP = constante

= 50/100=55.42/110.83=0.5

gs=(1-0.5) X 21.67% = 10.83% = gCE



Exemple : même exercice mais en supposant que gCE = 40%

Bilan d’ouverture Au cours de l’exercice …

- CA = 200 - ROCE = 25% - I = 10% - Tis = 33,33% - d = 50%

CE 150

CP 100

------------ D 50



•  Exemple : la rentabilité ne finance pas la croissance de l’outil industriel

Compte de résultat de l’exercice Dividendes distribués : 10.83 Mise en réserves : 10.83

CE 150*1,4 = 210

CP

100+10.83 = 110.83 ------------------------

D

Bilan de clôture

Δ+CP : mise en réserves du résultat

Δ+D: mais D/CP ≠ constante (0,89 contre 0,5)

gs=(1-0.5) X 21.67% = 10.83% ≠ 40%

50+ 49.17 = 99.17

? CA………....200 EBIT……….. 37.5 Intérêts(I)……(5) IS (impôt).....(10.83) --------------------- EAT………….21.67


Si gs ≠ g Si la croissance réelle est supérieure à la croissance admissible (entreprise en

forte croissance) ?

- Accroître le levier financier ? - Emettre des actions nouvelles ? - Baisser le dividende ?

Si la croissance réelle est inférieure à la croissance admissible (entreprise à maturité) ?

- Réduire le levier financier ? - Racheter ses propres actions ? - Augmenter le dividende ?


Sabaté

Apple / Microsoft

Telus Corp.

Eurazeo 1 McDonald’s

Eurazeo 2



Groupe Sabaté (devenu Oeneo)

Chiffres issus des rapports annuels 1996 et 1997 (convertis en euros) En Millions d’€ 1996 1997 Variation

Chiffre d’affaires 28 38 35% Résultat net 2,1 2,5 17,5% Capitaux engagés 25 44 76% Capitaux propres 12,9 15,1 17% Taux de distribution 19% 24% Dividende 0,4 0,6 48% ROE 19,4%

gs = (1-24%) × 19,4% = 14,7% OCA = 15 M€ D/CP96 = 0,9 à D/CP97 = 1,9



Apple versus Microsoft

•  Apple : de 1981 à 1985, la croissance est de 84%, le ROE atteint 23%, la société doit émettre des actions à hauteur de $222M, Steve Jobs est fortement dilué et perd le contrôle

•  Microsoft : de 1986 à 1991, la croissance est égale à 58%, le ROE atteint 50%, les émissions d’actions sont marginales et Bill Gates conserve le contrôle



TELUS Corp. société canadienne de téléphonie fixe, mobile et Internet

Octobre 2001 : débâcle économique et boursière Annonce une réduction du dividende de 20 cents

date 19/10 22/10 23/10 24/10 25/10 26/10 29/10 Cours de clôture ajusté

($CAN) 20,5 20,9 21,1 21 23,56 23,95 24,05



EURAZEO 1 En Millions d’€ 2004 2005 Variation Chiffre d’affaires 437,7 689,7 57,6% Résultat net 52,8 833,4 1478, 4% Capitaux propres 3415,5 4300,4 25,9 % Dettes financières n. 335 - 518 ¤ Capitaux engagés 3750,5 3782,4 < 1% ROE 24,4% gs = (1-5,93%) × 24,4% = 22,95%


McDonald’s Corporation Chiffres extraits du rapport financier 2005 (en millions de USD)

2003 2004 2005

Résultat net 1471,4 2278,5 2602,2 Dividende 503.5 695 842 Rachat d’actions 439 605 1228 D/FP 77,1% 55,2% 38,8% Croissance des capitaux engagés 2005/04 : -3,8%




EURAZEO 2

En Millions d’€ 2004 2005 Variation Chiffre d’affaires 437,7 689,7 57,6% Résultat net 52,8 833,4 1478, 4% Capitaux propres 3415,5 4300,4 25,9 % Dettes financières nettes 335 - 518 ¤ Capitaux engagés 3750,5 3782,4 < 1 Taux de distribution sur dividende ordinaire 85% 6% Dividende ordinaire 44,9 49,4 10,2% ROE 24,4% gs = (1-5,93%) × 24,4% = 22,95% Dividende exceptionnel : 296,6



Politique de dividende, d

Politique de financement D/CP

Politique d’investissement, gCE

gS

ROE gS-gCE



Conclusion

A court terme… …on peut s’en éloigner…

Mais dans le long terme…

… pas de croissance durable sans rentabilité !

Missions du Directeur Administratif et Financier : - moyens de financement de la croissance - communication financière

Documents

Effet de levier, capacité d endettement et croissance ...storage.canalblog.com/38/63/366275/99646683.pdfsociété doit émettre des actions à hauteur de $222M, Steve Jobs est fortement