Enjeux de La Titrisation

Dess Finance dentreprise 2002/2004 - Les enjeux de la titrisation - Sophie Gumen Vincent Ade

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CNAM - DESS FINANCE DENTREPRISE 2002 / 2004 -

MEMOIRE DE FIN DETUDES

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SOPHIE GUEMENE VINCENT ADE Directeur de mmoire : BERNARD FLAVEN


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Enjeux de la Titrisation Rsum Les taux dendettement levs des entreprises ont conduit au dveloppement de techniques de dconsolidation ds la fin des annes 70. La titrisation, qui consiste montiser un portefeuille dactifs par le biais dune structure daccueil relve de ces techniques. Diffrents intervenants sont ncessaires au montage de lopration tels que : le cdant, les intermdiaires financiers, les agences de notation . Au centre de lopration se trouve le Fond Commun de Crances dont lobjet est dacqurir les titres tout en procdant des missions sur le march afin de se refinancer. Bnficiant dun rgime fiscal particulier, cette structure permet la mise en place dun certain nombre de garanties visant la protection des investisseurs sans jamais liminer totalement les risques pris par ces derniers. Du point de vue de lentreprise, la titrisation est utilise en vue damliorer la structure du bilan et permet dobtenir de meilleures conditions de financement. Pour les tablissements de crdit, cette technique permet en plus de transfrer et de segmenter les risques tout en largissant la base dinvestisseurs. Ces derniers, trouvent, au travers de ces oprations, la possibilit dinvestir dans de nouveaux produits souvent mieux adapts leurs besoins de placements. On oppose gnralement deux techniques de titrisation les pass-through securities et les pay-through securities . En fonction de la nature des flux titriss des produits particuliers sont utiliss. Enfin, certaines oprations, comme la titrisation synthtique, ne transfrent aucune crance mais seulement les risques via un driv de crdit. En 2001, France Tlcom a annonc un vaste programme de titrisation de ses crances commerciales. Evoluant dans un contexte bien particulier, le groupe visait assouplir ses moyens de financements sans augmenter sa dette, tout en composant avec une notation dgrade. Le montage mis en place a port sur une structure FCC unique dans laquelle seules les sources de financement variaient. Les aspects comptables de lopration montrent que la titrisation est d-consolidante en normes franaises et US GAAP et, sous certaines conditions, en IAS. Sur le plan fiscal, la transaction est neutre en terme dIS et de TVA. Afin de faciliter le placement et de limiter le risque de dfaut du re-couvreur, les parties ont fait appel deux agences de notation. Le montage utilis permet le rechargement du FCC avec de nouvelles crances par le biais dun seul flux net mensuel. Lopration sappuie sur un mode de financement mixte combinant la possibilit dune mission dABS sur le march des capitaux et dun refinancement sur le march des ABCP. France Tlcom a d arbitrer la proportion de chaque mode de financement en fonction des avantages et inconvnients de chacun. Lopration sest avre tre une opportunit pour France Tlcom. La qualit suprieure de ses actifs par rapport sa signature lui a permis de rduire ses cots de financement. Suite lopration, la proportion de fonds propres dans le total bilan sest accrue alors que la notation na pas t releve. Lopration a galement permis de faire voluer certaines pratiques internes tant sur le plan de la gestion que du systme dinformation ou des outils de reporting.


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Introduction p. 5 Chapitre 1 La titrisation une nouvelle source de financement p. 6

1 / 1 Motivations et principes de titrisation p. 6

1 / 1 / 1 Titrisation un instrument de dsintermdiation et de dconsolidation p. 6

1 / 1 / 2 Caractristiques de la titrisation p. 7

1 / 1 / 3 Les risques associs aux oprations de titrisation p. 11

1 / 2 Principaux attraits de la titrisation p. 11

1 / 2 / 1 Amliorer la structure du bilan p. 11

1 / 2 / 2 Cot dune opration de titrisation p. 12

1 / 2 / 3 Avantages pour les tablissements de crdit, les entreprises et les investisseurs p. 15

1 / 3 Diffrentes techniques de titrisation p. 16

1 / 3 / 1 Mortage Back Securities MBS p. 17

1 / 3 / 2 Asset Backed Securities p. 17

1 / 3 / 3 Titrisation synthtique p. 19

Chapitre 2 La Titrisation des crances commerciales de France Tlcom p. 21

2 / 1 Objectifs de lopration p. 21

2 / 1 / 1 Contexte de France Tlcom fin 2000 p. 21

2 / 1 / 2 Objectifs de France Tlcom p. 21

2 / 1 / 3 Financement souple p. 21

2 / 2 Description du montage p. 22


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2 / 2 / 1 Description de la structure p. 22

2 / 2 / 2 Aspects comptables, juridiques et fiscaux la date de lopration p. 24

2 / 2 / 3 La notation p. 26

2 / 3 Fonctionnement et mcanismes de financement p. 27

2 / 3 / 1 Fonctionnement de la structure p.27

2 / 3 /2 Les mcanismes de financement p. 28

2 / 3/ 3 Avantages et contraintes des financements proposs p. 29

2 / 4 Cots et marges de lopration p. 30

2 / 4 / 1 Marges et stratgie de placement p. 30

2 / 4 / 2 Cot indicatifs de lopration p. 30

Chapitre 3 Une fois lopration mise en place p. 32

3 / 1 Retombes pour France Telecom p. 32

3 / 1 / 1 Limpact sur la notation de la socit nest pas celui escompt p. 32

3 / 1 / 2 Contribution de la titrisation au dsendettement de France-Tlcom p. 33

3 / 2 Impact positif sur la gestion interne de France Telecom p. 33

3 / 2 / 1 Des mthodes de gestion plus efficaces p. 33

3 / 2 / 2 Un reporting adapt aux exigences de la titrisation p. 34

3 / 2 / 3 De nouvelles mthodes daudit et darchivage p. 35

Conclusion p. 37


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Annexes

Annexe 1 : Structure financire

Annexe 2 : Les intervenants

Annexe 3 : FCC compartiments

Annexes 4 : Rechargement opration fin de mois / en cours de mois

Annexes 5 : Sortie de lopration

Annexe 6 : Profil investisseurs dans la titrisation de France Telecom

Annexe 7 : Cot indicatif dune opration de 3 Md

Annexe 8 : Tableau de flux de trsorerie de France Tlcom au 31/12/2001


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Introduction Historique de la titrisation La titrisation est une technique de financement reposant sur lmission de titres adosss des actifs financiers, cest dire des crances issues de contrats de prt, de contrat de location, ou de la vente de biens et services (crances commerciales). Elle consiste, via un vhicule ad hoc transformer ces actifs dtenus par une entreprise ou une institution financire en titres ou instruments ngociables . Cest la fois une technique de financement, de transfert de risques et de gestion de bilan. La titrisation introduite en France par la loi n88 1201 du 23 dcembre 1988 avait pour objectif initial de permettre aux tablissements de crdit franais de respecter le ratio Cooke. Dans un premier temps utilis par les banques, cest aujourdhui un instrument de dconsolidation et doptimisation du bilan auquel peuvent avoir recours toutes les socits. Nous verrons, en tudiant la titrisation de crances commerciales que France Tlcom a ralises en 2001, en quoi cette opration de dconsolidation lui a permis dassainir son bilan et de se refinancer moindre cot. Nous montrerons dans un premier temps quune telle opration prsente de nombreux avantages pour les socits et les tablissements financiers, ce qui a justifi du fort dveloppement de la titrisation en Europe dans les annes 2000. Ensuite nous nous attacherons prsenter les tapes de la mise en place de lopration, les caractristiques des actifs, leur primtre, la structure financire, les divers traitements comptables et fiscaux ainsi que limpact sur la notation sur France Tlcom. Dans un dernier chapitre, nous montrerons quelles sont les retombes de la titrisation pour la socit. Une structure innovante lpoque , une source de fonds parfaitement adapte au profil spcifique de France Tlcom qui a particip lassainissement de son bilan bien que son image auprs des agences de rating et des investisseurs ne sen soit pas trouve modifie.


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Chapitre 1 La titrisation une nouvelle source de financement

Chapitre 1 / 1 Motivations et principes de titrisation

1 / 1 / 1 Titrisation instrument de dsintermdiation et de dconsolidation

- La dsintermdiation bancaire La titrisation sinscrit dans lessor du march de titres et de la dsintermdiation bancaire. Jusquau dbut des annes 1980, les marchs financiers tant relativement peu dvelopps, lessentiel du financement des investissements des entreprises (environ 85%) se faisait par recours au crdit bancaire. Toutefois, face la forte monte des taux dintrts, les entreprises ont men une politique active de dsendettement et daugmentation de leur capacit dautofinancement. En 2001, les crdits bancaires ne constituaient plus que 41% des financements des entreprises soit 1,122.7 Milliards deuros. Dans le mme temps, lencadrement du crdit sest relch et la drglementation a permis louverture du march financier lensemble des agents conomiques avec lapparition de nouvelles contreparties tels que les OPCVM et les fonds cantonns, lis au dveloppement de lassurance-vie, grs par les socits dassurance. Les prteurs et les emprunteurs ont donc eu la possibilit de se confronter sur les marchs de capitaux. Cependant, mme si le march financier est ouvert tous les agents conomiques en tant quemprunteurs les principaux intervenants restent lEtat et les tablissements financiers pour 90% des missions et en tant quinvestisseur avec 70% des dtentions. Les entreprises non notes, non investement grade ou ne disposant pas de shadow rating sont mconnues des investisseurs. Cette diminution du rle des banques en tant que prteur a t contrebalance par le dveloppement de leur activit de banque de march ou de leur fonction de conseil en ingnierie financire afin dassister les entreprises dans la gestion optimale de leur bilan.

- Limportance des financements hors bilan Alors qu la fin des annes 70, les taux dendettement taient trs levs, des techniques de dconsolidation ont donc t dveloppes pour sortir du bilan la dette des entreprises et des tablissements financiers qui pesaient sur leur capacit financer de nouveaux investissements. La defeasance est une forme de gestion du haut de bilan destine liminer un engagement constituant un passif en individualisant, dans une structure autonome, un actif garantissant le paiement de cet engagement. La titrisation est un moyen de financement dconsolidant. Les actifs sont sortis du bilan pour prsenter une vision plus favorable et maintenir, ou amliorer, la notation de la socit dans la mesure o celle-ci dpend fortement du niveau dendettement mesur, par exemple, par le rapport entre la dette moyen ou long terme et les fonds propres Les liquidits perues suite la cession des actifs refinancent la dette ayant permis linvestissement. Ctait lobjectif dUnibail lors de lopration de titrisation de 820 Mio ralise en dcembre 2003 aprs lacquisition de Cur Dfense .


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1 / 1 / 2 Caractristiques de la titrisation

- Description du montage Elle consiste montiser un portefeuille dactifs dtenu par un originateur en le logeant dans une structure daccueil (Special Purpose Vehicule / SPV en droit anglo-saxon ou Fond Commun de Crance / FCC en droit franais). Ce FCC finance le portefeuille dactifs grce au produit de lmission des titres obligataires placs auprs dinvestisseurs institutionnels. La structure daccueil met sur des marchs nationaux et internationaux des titres moyen ou long terme (Asset Backed Securities) ou court terme (Asset Backed Commercial Paper). Le FCC a gnralement une vocation unique distincte, ce nest pas une entit en exploitation et il ne compte pas demploys. Les investisseurs qui ont acquis les titres sont rembourss et rmunrs sur la base des revenus gnrs par les actifs. Ils disposent comme unique garantie pour leur capital et les paiements dintrts, des futurs cash-flows des actifs cds. Pour palier linsuffisance de cash-flows ventuels, des mcanismes damlioration du crdit et de la liquidit, comme par exemple un swap ou une ligne de liquidit stand by, sont mis en place. Ils visent optimiser la notation des titres proposs aux investisseurs au meilleur niveau possible.

- Principaux intervenants Larrangeur : cest la plus souvent un tablissement financier ayant pour charge de trouver des cdants et des investisseurs potentiels. Il structurera lopration pour pouvoir rpondre aux objectifs du cdant et pour rendre la transaction suffisamment attractive afin dtre en mesure de la placer auprs des investisseurs,soit sous la forme dun placement public avec syndication ventuelle de lmission, soit sous la forme dun placement priv. Le cdant : Cest un tablissement financier ou une entreprise. La socit de gestion : Le FCC est gr par une socit commerciale (dans le cadre de la loi franaise il sagit dune socit spcialise dans la gestion de FCC, agree par la COB). Elle reprsente lintrt des investisseurs dtenteurs des titres. La socit de gestion sassure de lexcution de lachat des crances en conformit avec lacte de cession, vrifie lencaissement par le recouvreur des flux financiers gnrs par les actifs, gre la trsorerie de lentit ad-hoc dans lattente de son allocation aux ayants droit (investisseurs, rehausseur de crdit, recouvreur, socit de gestion..) et/ou au rachat dactifs dans le cas dune structure rechargeable. Elle tient la comptabilit du FCC et la soumet son commissaire aux comptes. Elle a en outre une mission dinformation vis--vis des autorits de surveillance et des investisseurs. Enfin, cest elle qui vrifie le droulement de la procdure dobtention de la notation. Le gestionnaire des crances : Il assure pour le compte de la Socit de Gestion le recouvrement ordinaire et contentieux des sommes dues par les dbiteurs. Cest en gnral au cdant que cette mission est confie, de faon ne pas altrer sa relation avec ses clients (dbiteurs) Le dpositaire : Dans le cadre de la loi franaise, cest un tablissement de crdit charg de sassurer de la dtention des actifs par le FCC et de contrler la rgularit des oprations effectues par la socit de gestion. Les agences de notation : (Moodys, Fitch ) Elles sont spcialises dans lvaluation des instruments de taux (obligations, titres subordonns, crdits) proposs aux investisseurs sur les marchs financiers par diffrents metteurs (entreprises, banques ou socits spcialement cres pour mettre des titres comme cest le cas de la titrisation. A chaque mission est attribue une note qui traduit le niveau de la perte escompte que risquent de supporter les investisseurs en achetant lmission considre. En ce qui concerne la titrisation,. lvaluation des parts mises par le FCC prend en considration non seulement les risques financiers lis aux comportements des dbiteurs des crances acquises par la FCC mais galement la solidit juridique du montage ainsi que la capacit du gestionnaire des crances assurer le recouvrement ordinaire et contentieux des sommes dues par les dbiteurs. Les rehausseurs de crdit : Il sagit le plus souvent de banques ou dassureurs, qui interviennent pour la mise en place des garanties internes ou externes qui permettront aux missions dobtenir la note maximale que lagence de notation peut leur attribuer. Lagent payeur : Il a un rle dexcution. Il est charg de soccuper des paiements effectuer aux diffrents ayants droit (investisseurs notamment).


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Les autorits de surveillance ou de tutelle : Le processus gnral de la titrisation est surveill par lAutorit des Marchs Financiers Schma de titrisation

- Le Fond commun de crances (FCC) ou Special Purpose Vehicule SPV


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Le vhicule de titrisation est un Fond Commun de Crances. Cest une entit ad-hoc appele Special Purpose Vehicule en droit anglo saxon SPV. Sa seule raison dtre est lmission de titres, privs ou publics, en vue du financement de lachat des actifs.

Mode de fonctionnement des FCC Le fonds Commun de Crances, a pour objet exclusif d'acqurir des crances et d'mettre des parts reprsentatives de ces crances. Cest une coproprit dpourvue de la personnalit morale. Le FCC est constitu l'initiative conjointe d'une socit de gestion et d'un dpositaire, dont les fonctions et les responsabilits sont strictement dfinies par la loi et comparables celles qui sappliquent aux OPCVM. Ltablissement financier ou lentreprise cdant continue dassurer la relation commerciale avec les clients cds. Ces derniers ne sont souvent pas informs de la cession et continuent de se librer valablement des leurs obligations entre les mains du cdant. C'est lui, en effet, qui est charg du recouvrement des crances, aussi longtemps du moins que sa situation financire ne laisse pas craindre un risque de dfaillance ventuel ou de blocage des sommes collectes pour le compte du FCC. Lors dune opration de titrisation, et si les crances qu'il dtient sont d'une maturit relativement courte, le FCC peut acqurir de nouvelles crances aprs sa constitution (rechargement). Pour cela, soit il utilisera, la trsorerie gnre par les crances rembourses leur chance, soit il mettra de nouvelles parts sur le march. Cependant, le rachat de crances et/ou la rmission de parts ne doivent pas affecter le niveau de scurit dont bnficient les porteurs de parts dj mises. Cette possibilit de recharger le FCC ou dmettre de nouvelles parts permet d'allonger considrablement la dure de vie d'un FCC, et de rentabiliser ainsi sur une priode plus longue les frais de mise en place de la titrisation. La cession de crances un FCC se fait selon un mode simplifi, drogatoire au droit commun et nanmoins extrmement efficace. L'entreprise remet au FCC un simple bordereau. De ce point de vue, la loi s'est largement inspire de la cession Dailly. La cession prend effet entre les parties et est opposable aux tiers la date appose sur le bordereau. Lorsque les crances sont garanties par des srets personnelles ou relles, la remise du bordereau entrane de plein droit le transfert de ces srets au FCC, et l'opposabilit de ce transfert aux tiers, sans qu'il soit besoin d'autres formalits. En particulier, aucune publicit foncire n'est ncessaire pour transfrer au FCC les ventuelles hypothques attaches aux crances cdes.

Les atouts du FCC Sur le plan fiscal, le FCC est exonr d'impt sur les socits. En outre, les porteurs de parts ne sont pas considrs fiscalement comme les membres d'une coproprit : ils ne sont pas imposs hauteur de leur quote-part dans les bnfices du FCC, mais sur les produits verss sur les parts qu'ils dtiennent. Le FCC n'est pas assujetti la TVA. Le FCC est de plus en plus utilis dans les oprations simples car les formalits sont lgres, il permet la cession de crances en bloc et de crances futures. Il est possible de cantonner les actifs dans des compartiments. Chaque compartiment est cr indpendamment des autres, il dtient des actifs dtermins, il peut emprunter sparment et tient sa propre comptabilit.

Les volutions rcentes En 1998, le rgime lgal de titrisation a t modifi. Dsormais, les FCC peuvent avoir recours lemprunt, dans deux cas distincts.

En premier lieu, le cdant peut se permettre de financer un besoin temporaire de liquidits. Ce sera notamment le cas si, du fait de retards de paiement constats sur les crances, le FCC ne peut pas faire face aux paiements dus aux porteurs de parts et aux tiers. Ce sera aussi le cas si le FCC met des parts court terme en reprsentation de crances long terme. Dans ce cas, une ligne de liquidit permet de pallier lhypothse o il ne pourrait mettre de nouvelles parts pour rembourser les prcdentes venues chance.

En deuxime lieu, le FCC pourra emprunter pour constituer un substitut de garantie. Cet emprunt aura

alors pour objet de couvrir les risques de dfaillance de dbiteurs de crances, et prendra la forme dun emprunt subordonn. Celui-ci peut tre consenti par ltablissement qui lui a cd les crances.


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- Le rhaussement du crdit Lors dune opration de titrisation, le portefeuille cd nest jamais labri dune dtrioration de sa qualit qui se rpercuterait sur celle des titres. Le FCC peut bnficier de facilits bancaires ou de polices dassurance. Il doit prsenter aux investisseurs des garanties certifiant sa capacit faire face aux ventuels alas sur le portefeuille. Afin dassurer la performance des titres, le FCC bnficiera dun rhaussement de crdit. Il peut sagir dun surdimensionnement du portefeuille, de lmission de tranches subordonnes ou de lengagement de tiers garants. Ces protections des investisseurs, mises en place ds lorigine, sont un indicateur de la proportion de risque transfere au march, linvestisseur ntant touch par la dtrioration des actifs quaprs puisement des protections Les agences de rating interviennent en amont de la transaction pour estimer dans un premier temps le taux de perte pouvant affecter les actifs dans diffrentes hypothses de dfauts dautant plus svres que la notation souhaite pour lmission est leve. En labsence de protection cette perte potentielle affectant les actifs se rpercuterait sur les titres mis. Il sagira donc, dans un second temps, de dterminer le niveau de protection dont la mise en jeu rduira la perte escompte supporte par lmission propose aux investisseurs un niveau correspondant la notation souhaite. Les garanties dune opration de titrisation peuvent tre internes, issues des flux financiers gnrs par les actifs ou externes, apportes par des tiers et sajoutant ventuellement aux premires. Les garanties internes les plus courantes sont le surdimensionnement, la subordination et le fond de rserves.

Le surdimensionnement Ltablissement de crdit ou lentreprise cde un montant de crances suprieur aux disponibilits reues en contre partie. La diffrence est une garantie en cas de dfaillance des actifs.

La subordination Elle consiste en lmission de plusieurs catgories de parts : des parts prioritaires dites senior et des parts subordonnes qui supportent en priorit le risque de dfaillance.

La part Senior est note entre AAA et AA. Elle bnficie du rhaussement de crdit maximum.dans la mesure o ses droits intrt et remboursement sont rgls en premier.

La tranche subordonne, dont le paiement est postrieur au paiement des tranches prioritaires, supporte en premier les pertes du FCC. Par ailleurs, sa maturit est plus longue et sa notation moins bonne. De ce fait, le rendement est souvent plus intressant.

Le fond de rserve Il sagit de disponibilits conserves par la structure dans laquelle la socit de gestion pourra puiser pour assurer les paiements prioritaires en cas dinsuffisance de cash flows lis aux dfaillances. Cette rserve peut tre soit cre initialement en investissant une partie du produit de lmission dans des actifs sans risque, soit constitue au cours du temps en conservant dans la structure les excdents dintrts ventuels au lieu de les reverser au cdant Les garanties externes sont donnes par une partie tierce lopration de titrisation.

Surety Bond Un surety bond est une garantie mise par une compagnie dassurance note destine payer les sommes dues aux investisseurs prioritaires en cas dinsuffisance de cash flows lies aux dfauts. Lmission bnficiant de cette garantie aura alors la notation du garant (triple A en gnral). Les assureurs ne donnent ce type de garanties que pour des missions qui sans la garantie seraient sub-investment grade (BBB ou quivalent). Cette garantie peut comporter une franchise : Dans ce cas la compagnie dassurance nassurera les paiements aux investisseurs au titre de sa garantie que si les pertes cumules venaient dpasser un certain niveau. Les


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premires pertes first loss) devront donc tre couvertes par ailleurs (un fonds de rserve et/ou des parts subordonnes par exemple voir ci-dessus)

Une garantie tierce ou une garantie maison mre Un tablissement tiers promet de rembourser un montant maximum de pertes aprs un montant de franchise dtermin.

1 / 1 / 3 Les risques associs aux oprations de titrisation

Les titres mis exposent les investisseurs de multiples risques : dfaillance de lun des intervenants, conflits dintrts, perturbation du rythme des flux financiers, remboursements anticips des crances.

- Le risque de remboursement anticip ou de rinvestissement Les crances cdes au FCC lorsquil sagit de prts ont un profil damortissement dtermin. Cependant, elles sont assorties dune option de remboursement anticip. Pour les prts taux fixe, la frquence dexercice de cette option par les dbiteurs dpend de lvolution des taux dintrt. En priode de baisse, les dbiteurs ont tout avantage rembourser leur prt par anticipation et en souscrire un nouveau bnficiant de conditions de march plus favorables. Les frais occasionns par la rengociation de la dette sont couverts par le gain de taux dintrt. Ces remboursements anticips rduisent la valeur des titres adosss aux crdits. Lors de ltude du portefeuille titriser, dterminer le taux de probabilit de remboursement anticip permet dvaluer la dure de vie moyenne des titres. Cette dernire affecte le taux de rendement du placement car le capital peru doit tre rinvesti avec des taux dintrts infrieurs ceux existants au moment du placement initial. Cest le risque de rinvestissement.

- La dfaillance du dbiteur et des intervenants Les actifs transfrs au FCC ont un certain niveau de probabilit de dfaillance. Ce risque est valu lors de la notation et de lmission des tranches. Cest un risque li au crdit mais aussi aux conditions de march dont les variations ne peuvent pas toujours tre prises en compte dans la notation. Plusieurs entits interviennent dans une titrisation et chacune dentre elle peut faire dfaut au cours de lopration. Ce risque est accentu dans la mesure o un mme intervenant peut tre en charge de diverses fonctions dans la structure de la titrisation.

- Le risque de liquidit Pour une mission, le risque de liquidit est mesur par sa capacit tre chang sur le march nimporte quel moment un prix approchant sa valeur intrinsque. Un niveau de liquidit faible se traduit par un spread lev entre les cotations lachat et la vente sur le march secondaire. Cet cart mesure le risque de liquidit pour les investisseurs qui souhaiteraient mobiliser leurs titres avant leur maturit.

1 / 2 Principaux attraits de la titrisation

Source de financement par les marchs de capitaux, la titrisation prsente de nombreux avantages aussi bien du point de vue du cdant, de linvestisseur que du point de vue conomique.

1 / 2 / 1Amliorer la structure du bilan

- Ratio de Solvabilit (ou conomie de fonds propres) Les accords de Ble imposent aux institutions financires le respect du ratio de solvabilit (ratio Cooke). Les fonds propres doivent reprsenter un minimum de 8% de lencours pondr en fonction de leur nature des crdits accords. Pour rpondre cette contrainte, les banques ont modifi leurs activits:


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Privilgi les engagements ayant la pondration en fonds propres la plus basse, Tarifi leurs produits en tenant compte de limpact sur le ratio Cooke, Promu les activits nayant pas dimpact sur leurs fonds propres.

Les tablissements bancaires ont aussi cherch augmenter leur capitalisation en : Consolidant leurs fonds propres, Rduisant le montant de leurs engagements.

Le renforcement des fonds propres peut tre effectu par un accroissement de la part des bnfices mis en rserve ou, par des augmentations de capital. Ces dernires sont, coteuses et ne peuvent, en ralit, se rpter indfiniment. En sortant de son bilan, pour les titriser, les actifs les plus exigeants en fonds propres, la banque amliore son ratio de solvabilit car elle diminue lencours de crdit. La cession des actifs un vhicule ad hoc est souvent partielle et parfois sans recours sur ltablissement cdant. Par ailleurs, sans que les actifs eux-mmes soient transfrs, certains de leurs risques peuvent ltre, par lutilisation de drivs de crdit, les Credit Default Swap (CDS), qui rduisent ainsi lune des composantes principales de risque.

- Rentabilit des fonds propres Pour un montant de capital et un total dactifs identique, ltablissement financier cdant, peut augmenter sa capacit distribuer du crdit et diversifier son activit. La multiplication des transactions au moyen de la titrisation lui permet daccrotre sa rentabilit et ce, quelle que soit sa taille financire, ce qui a un impact immdiat sur le rendement de ses fonds propres Les ratios de liquidit : Ils contraignent la banque respecter un quilibre en terme de dure entre lactif et le passif. Ainsi pour horizon donn court terme ou moyen terme, elle devra avoir suffisamment dactifs arrivant maturit pour faire face aux remboursements de sa dette arrivant chance la date considre. Par construction, la titrisation dun portefeuille satisfait pleinement cette exigence.

1 / 2 / 2 Cot dune opration de titrisation

De nombreux intervenants participent la ralisation dune opration pour la structurer, la placer, rehausser son crdit et la grer au cours du temps do des frais de montage plus levs que pour une mission classique. Ce supplment de cot, en particulier celui li aux mcanismes de rhaussement de crdit trouvera une compensation dans le taux de lmission titrise puisque que celle-ci sera assortie le plus souvent dune meilleure notation que celle dune mission obligataire classique.

Taux dmission Au moment du lancement dune mission classique ou dune titrisation, et pour des conditions de marchs financiers donnes, le taux offert aux investisseurs est dfini par une marge sajoutant au taux sans risque des obligations dEtat de mme maturit. La marge dpend principalement du risque propre de lmission mesur par sa notation. Dans le cas de la titrisation cette marge, lie la notation, peut tre lgrement augmente pour tenir compte de la liquidit rduite qui peut rsulter de la complexit du produit et/ou dun montant dmission jug insuffisant pour organiser le march secondaire. Exemples de marges sur une titrisation de crances de crdit automobiles.


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Cots de lopration Au del de la remunration des investisseurs et par rapport aux autres oprations de financement, la titrisation entrane des cots spcifiques lis notamment la cration de lmetteur (FCC) , sa gestion et son fonctionnement ncessitant du personnel qualifi. Les principales composantes du cot dune opration de titrisation sont les suivantes :

Les frais de constitution valus entre 0,1% et 0,25% de lencours des crances cdes ; La commission darrangeur comprise entre 0,15% et 0,35% de lencours ; La commission de garantie et de placement des titres qui reprsente 0,25% 0.5% du montant nominal

des parts mises ; Les frais de gestion lis au fonctionnement du fonds commun de crances sont estims entre 0,15% et

0,30% de lencours des crances cdes ; La rmunration des agences de notation.

A ces cots externes rcurrents peuvent sajouter, lors de la premire opration, des charges internes correspondant par exemple ladaptation des systmes informatiques, la modification ventuellement ncessaire des procdures administratives et comptables pour suivre les encaissements des crances cdes et en rendre compte. Limportance des cots spcifiques internes engendrs par la mise en place dune premire opration est une incitation utiliser cette technique comme un moyen de financement rcurrent plutt de faon occasionnelle afin de pouvoir les amortir sur une dure et des volumes accrus. Exemple de frais initiaux et rcurrents sur une opration de titrisation de crdits automobiles


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En complment, afin de mesurer le gain de cot par rapport une mission classique, on compare le cot de la titrisation celui dun emprunt bancaire suppos possible, ce qui nest pas toujours le cas. Schmatiquement on aboutit 2 situations


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Le cot de la titrisation est infrieur celui dune mission classique.

Lcart de notation entre une mission classique et lmission titrise se traduit par une diffrence de marge suffisante pour compenser et au-del les cots spcifiques de la titrisation. Dans ce cas, le bien fond conomique de lopration de titrisation na mme pas prendre en compte lamlioration de la structure du bilan quelle induit.

Le cot de la titrisation est suprieur celui dune mission classique (surcot S) Dans ce cas pour justifier lintrt du recours la titrisation il faut valoriser lconomie de fonds propre quelle induit. Cette valorisation est trs subjective : elle dpend de la situation de lentreprise et de son objectif de rentabilit du capital. Une conomie de fonds propres a plus ou moins de valeur suivant que la situation du cdant en matire de fonds propres est plus ou moins serre. Dans une situation tendue la valorisation de lconomie de fonds propres peut compenser un surcot de la titrisation de lordre de 0,60%.

1 / 2 / 3 Avantages pour les tablissements de crdit, les entreprises et les investisseurs

- Pour le cdant Etablissement de crdit Les banques ralisent des oprations de titrisation pour amliorer la gestion de leur bilan, leur position de liquidit et diversifier leurs sources de financements. Cest une rponse idale au besoin de capitalisation et de rentabilit des tablissements de crdit sans pour autant faire disparatre leur fond de commerce.

Segmenter et transfrer les risques Les tablissements financiers ont t les premiers avoir recours la titrisation afin de rduire le risque de taux, de liquidit et surtout le risque crdit li leur portefeuille de prts. La banque ralisait et assumait toutes les tapes de loctroi au suivi des prts.

Demande de prt dun tiers (particulier ou entreprise), Etude de la structure financire du demandeur, Mise en place des conditions du prt, Refinancement du prt sur le march, Perception des intrts et remboursement du capital, Suivit de la solvabilit du client, gestion des impays, Supporte le risque reprsent par lemprunteur.

Dans le cadre dune titrisation, ces phases sont rparties entre le cdant et le cessionnaire. Le processus est dmantel et les niveaux de risques sont pris en charge par les porteurs de parts, les garanties et les porteurs de lignes de crdit subordonnes. Ainsi,, un tablissement financier cherchera se dfaire des actifs les plus risqus qui ont une notation moindre et conserver en portefeuille les actifs de meilleure qualit.

Trouver de nouveaux investisseurs Le FCC met les titres sur les marchs financiers locaux et trangers permettant de ce fait ltablissement financier cdant dlargir la base de ses investisseurs.

- Pour les entreprises La titrisation prsente des attraits comparables ceux quy trouvent les tablissements bancaires, avec un poids particulier accord la possibilit dallger le bilan ainsi qu la diversification des sources de financement court terme dans la mesure o les entreprises ne peuvent accder directement au march montaire interbancaire et peu nombreuses sont celles dont la notation leur permet de recourir au march financier dans de bonnes conditions. De ce point de vue, la titrisation prsente un grand avantage pour mobiliser le crdit inter-entreprises qui pse lourdement sur le besoin en fond de roulement et limiter le niveau de risque y affrent.. Il est donc intressant de cder une partie du poste clients un FCC et de disposer en contrepartie de liquidits immdiates.


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Nouvelle source de financement . En comparaison des crdits bancaires ou des diverses formes de recours aux marchs de capitaux, la titrisation facilite la leve de fonds moindre cot dans la mesure o via un FCC, les titres mis auront un meilleur rating que le sien et donc des taux dintrts moins levs.. La signature est fonde sur les actifs cantonns dans le FCC et non sur celle du cdant.

Amlioration de la gestion interne La titrisation est un outil de gestion interne. La relation commerciale entre le dbiteur initial et le cdant nest pas modifie. Lorsque les crances sont vendues sans recours, le cdant continue dtre le seul interlocuteur des clients. Par son mandat de recouvrement et de gestion, il est toujours responsable de lencaissement des crances. La grande varit des actifs titrisables permet aux tablissements financiers comme aux entreprises de bnficier immdiatement des liquidits dun contrat, dune transaction ou dun investissement sans en attendre le terme. Ainsi certains originateurs cdent-ils un FCC leurs actifs, immdiatement aprs leur acquisition, pour quils soient financs hors bilan jusqu leur chance.

- Pour les investisseurs :

Possibilit dinvestir dans de nouveaux produits mieux adapts aux besoins Les valeurs mobilires issues dune titrisation constituent un moyen de diversifier un portefeuille dans des produits peu risqus qui prsentent une alternative aux obligations et/ ou aux High Yield. A notation gale, il y a un gain certain en termes de rmunration Par ailleurs, Les FCC mettent sur le march local et international ce qui donne aux investisseurs un accs des produits issus de structures innovantes. La qualit du crdit, la maturit des titres, les garanties, les chances de remboursements et le rajustement de la notation des tranches permettent de rpondre aux besoins trs spcifiques des investisseurs. Cette flexibilit est un atout majeur de la titrisation. Dautre part, ce march a gagn en transparence. Laccumulation de donnes historiques permet de perfectionner les modles et de faciliter la comparaison avec dautres types de marchs. En effet, les ABS sont des structures de plus en plus standardises, et l'information de plus en plus abondante permet une connaissance plus approfondie du sous-jacent, une plus grande comprhension du risque et facilite le choix entre les diverses structures.

Investir sur des titres bnficiant de toute une srie de garanties La loi franaise prvoit que les titres mis par le FCC soient couverts contre les risques de dfaillance des dbiteurs. Par ailleurs, si le cdant souhaite que les tranches obtiennent les notes maximales telles que dfinit par lagence de notation, il structure la transaction en incluant des garanties internes et externes. Ce sont des assurances pour les investisseurs

Investir dans des titres bnficiant dune bonne liquidit Les titres issus de la titrisation entrent en concurrence directe avec les missions des institutionnels. Ces taux avantageux sont directement lis la qualit de crdit du FCC. Les spreads sont souvent en dessous du LIBOR dans le cas dmission taux variables.

Chapitre 1 / 3 Diffrentes techniques de titrisation

Dans cette opration de transformation, on oppose gnralement les pass-through securities et les pay-through securities.


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1 / 3 / 1 Mortage Back securities MBS

- Pass-through securities Dans ce cas les flux gnrs par les crances encaisss par le FCC sont reverss linvestisseur le plutt possible. Cette forme de titrisation, qui est la premire apparue sur le march, et qui ne transforme pas les flux des crances convient bien la titrisation des crances hypothcaires. Dans les structures pass through , les remboursements anticips encaisss tant reverss au dtenteur du titre, celui-ci verra donc la dure de son investissement diminuer en priode de baisse des taux et augmenter dans le cas contraire. Un remboursement acclr peut se traduire par un manque gagner, lis aux intrts futurs sur la dure restant courir. Cette incertitude quant au rythme de remboursement justifie alors un taux dintrt lmission suprieur celui des obligations classiques (remboursables in fine) ayant la mme notation et une maturit comparable. Malgr un taux accru, certains investisseurs institutionnels particulirement attentifs la dure de leur placement seront rticents investir dans ces structures, leur prfrant des formules pay through .

- Pay-through securities Dans ces structures les flux provenant des crances seront retraits avant versement aux investisseurs pour leur proposer des titres moins sensibles au risque de taux d aux remboursements anticips. Comme dans les CMO (Collateralized Mortgage Obligations) diffrents mcanismes peuvent tre mis en uvre :

Swap dans lequel le FCC reoit de sa contrepartie un taux variable en change du taux fixe reus des crances. Les titres servent alors un taux variable do un risque de taux fortement rduit puisque leur rmunration suivra lvolution du march.

Tranching : plusieurs catgories de parts sont mises ayant des maturits diffrentes dont certaines absorbent les remboursements anticips, de faon ce que les autres nen soient pas affectes.

Replacement lintrieur de la structure des liquidits excdentaires dans lattente de leur paiement aux investisseurs selon le rythme initialement prvu.

1 / 3 / 2 Asset Backed securities

Sous lappellation ABS (Asset Back Securities) sont regroupes les transactions adosses diverses classes dactifs : Les comptes recevoir sur cartes de crdits, les diffrentes formes de crdits la consommation, le leasing davions, dautomobiles, de matriel, les crances commerciales (elles servent en particulier de sous-jacent des programmes dmissions de papier commercial, Asset Backed Commercial Paper ou ABCP), les prts tudiants. En fait, un portefeuille de crances ne peut tre titris que sil est possible de lvaluer prcisment et sil procure des cash-flows suffisamment rcurrents. Pour que des actifs soient titriss, ils doivent prsenter une certaine homognit. Il faut disposer en outre dun volume minimum dactifs, de lordre de 100Mio pour un programme ABCP et 150Mio pour une opration dobligations plus long terme.

- CLO (Collateralized Loan Obligation) Dans les CLO lactif dadossement est constitu de prts bancaires aux entreprises. Des transactions dun volume important peuvent tre obtenues avec un nombre de crances relativement faible (de lordre de la centaine) des montants comparables ntant quavec les grands nombres (de lordre de 100 fois plus) lorsque les dbiteurs sont des particuliers. Lapproche de lvaluation du risque sen trouve modifie. Dans les cas des grands nombres, le comportement du portefeuille est analys de faon statistique alors pour les petits nombres chaque crance doit tre value.


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Exemples de CLO

La titrisation de loyers et de redevances de crdit-bail Bien que le crdit bail soit par de nombreux aspects assimilable une opration de crdit, les tablissements de crdit ne sont pas les seuls proposer ce service. Un F C C qui acquiert des loyers de crdit bail peut galement acqurir la crance du bien lou. Dans le cadre du crdit bail mobilier, le cdant peut se dfaire de la totalit de la valeur conomique de limmeuble, cest dire, les loyers attendus ainsi que le prix de la vente de limmeuble lexpiration du contrat.

Si le souscripteur du contrat de crdit bail rgle ses loyers jusqu lchance et terme dcide dacqurir le bien, le FCC recevra tous les flux de loyers ainsi que le prix dacquisition final. Le cdant naura plus aucun droit de regard sur les crances puisquil les aura cdes intgralement.

Dans le cas ou le souscripteur du contrat de crdit bail dcide de ne pas exerc son option dachat au terme du contrat, le FCC recevra tous les flux de loyers et le cdant vendra le bien et le prix de vente sera transfr au FCC.

Dans le cas o le souscripteur du contrat de crdit bail fait dfaut ou ne va pas au terme de son contrat, le FCC percevra les flux de loyers au fur et mesure de leur paiement et le cdant vendra le bien et le prix de vente sera transfr au FCC.

La titrisation de crances douteuses Le FCC a la possibilit dacqurir des crances immobilises, douteuses ou litigieuses. Cependant, afin dassurer la complte protection des investisseurs, les parts ne peuvent tre dtenues que par le cdant, des investisseurs qualifis ou des investisseurs qui ne sont pas rsidents. La cession aura lieu pour la valeur nette comptable des crances donc aprs les ventuelles provisions.

La titrisation de crances futures Une crance future correspond une prestation qui na pas encore t effectue mais pour laquelle un contrat a t sign. Deux cas de figure se prsentent :

La prestation est paye avant quelle ne soit ralise. - Une prime dassurance : Lassur rgle la prime mais la prestation nest effectue que lorsque la garantie est mise en jeu. - Des abonnements tlphoniques, eau, lectricit Les abonnements sont rgls en dbut de priode et leur paiement conditionne la mise en service de la prestation.

La prestation nest pas paye mais un contrat de livraison avec un chancier de ralisation et de paiement a t sign.

- Des prvisions de chiffre daffaire - Des contrats de mise en place dinfrastructure

La titrisation est parfois utilise sur des de flux futurs de royalties pour des artistes ou des clubs sportifs. (revenus publicitaires et revenus tlviss).

La Cession de crance peut tre faite par la loi Dailly crances rsultant dun acte dj intervenu ou intervenir, mais dont le montant et lexigibilit ne sont pas encore dtermins . Les montages de titrisation utilisant la cession par bordereau Dailly peuvent prvoir le financement des crances futures.

- CBO Les Collateralized Bond Obligation sont des structures similaires aux CLO seuls le sous-jacent est un portefeuille dobligations et non des prts bancaires. .


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1 / 3 / 3 La titrisation synthtique

Par titrisation synthtique on dsigne des oprations dans lesquelles il ny a pas cession des crances ni refinancement de celles-ci. La transaction consiste transfrer une contrepartie, tout ou partie du risque du dbiteur initial via un driv de crdit. Dans son principe le driv de crdit consiste dans un contrat (Credit Defaut Swap) pass entre deux entits (en gnral des banques) portant sur le risque de crdit dun tiers dbiteur appel entit de rfrence, par lequel les contractants vont dfinir les situations du dbiteur ou vnements de crdit pouvant se traduire par une perte, prciser les mthodes dvaluation de la perte lie chaque vnement de crdit et sentendre sur les modalits de sa rpartition entre eux Un driv de crdit sanalyse comme un contrat dassurance, dans lequel le dtenteur du risque sur le dbiteur initial est acheteur dune protection auprs dune contrepartie, le vendeur de la protection Le prix dachat de la protection correspond une prime dassurance verse au vendeur de la protection qui en cas dvnement de crdit indemnisera lacheteur du montant du sinistre cest dire de la perte convenue dans ce cas et selon les modalits prvues. On parle de titrisation synthtique lorsque le driv de crdit ne porte pas sur un seul risque mais sur un portefeuille de risque concernant plusieurs entits de rfrence (dbiteurs). Dans la plupart des titrisations synthtiques les entits de rfrence sont le plus souvent des entreprises parfois des pays mergents. Le nombre de lignes du portefeuille est relativement rduit (autour de la cinquantaine), les actifs de rfrences tant soit des prts (il sagira alors dun CLO synthtique) soit des obligations (CBO ou CDO synthtique). Par rapport une titrisation classique une transaction synthtique comporte plusieurs avantages. Elle permet un ajustement prcis de la protection puisque lon peut jouer sur plusieurs paramtres : la dfinition des vnements de crdit : Certaines situations qui devraient tre prises en considration

dans une titrisation classique mme si elles sont trs peu probables pourront tre exclues de la garantie. Les vnements de crdit susceptibles dactiver la protection peuvent tre soit internes la socit : restructuration, changement dactionnaire, graves difficults de gestion, dgradation de la notation, faillites, soit externes : risque pays, marasme dans le secteur dactivit.

le montant (notionnel) de risque couvrir pour chaque entit de rfrence. Cette possibilit est trs utile

lorsque les entits de rfrences sont des entreprises car en gnral elles disposent auprs de leur banque de lignes de crdit qui ne sont que partiellement utilises. En jouant sur le notionnel la banque pourra couvrir son risque hauteur de ses engagements que ceux-ci aient ou non donn lieu tirage

La mise en place dune titrisation synthtique est plus simple et moins coteuse puisquil ny a pas de FCC crer et grer ; la gestion des actifs de rfrence est allge puisquils ne sont pas cds et que les mouvements de fonds sont limits au paiement de la prime par lacheteur de la protection, et au rglement des sinistres par la contrepartie Comme la titrisation classique, la titrisation synthtique peut tre structure c'est--dire comporter plusieurs niveaux de protection jouant de manire squentielle et se traduisant par autant de drivs de crdit. Schmatiquement la perte potentielle susceptible daffecter le portefeuille de rfrence sera rpartie en plusieurs tranches Une franchise correspondant aux premires pertes.(de lordre de 1% 2 % du montant du portefeuille) Une tranche intermdiaire ou junior supportant les pertes aprs que la franchise soit puise et dans la

limite dun plafond fix (de lordre de 8% 10% du montant du portefeuille) Une tranche senior dont le notionnel est gal au montant du portefeuille diminu de la franchise et de la

tranche junior supportant les pertes ventuelles aprs puisement des 2 premires protections.


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Comme dans un contrat dassurance la franchise correspond au risque conserv par lacheteur de la protection, les tranches junior et senior tant souscrites par des tiers


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Chapitre 2 La Titrisation des crances commerciales de France Tlcom En 2001, France Telecom dcide de lancer un appel doffre visant trouver des partenaires pour mener une opration de titrisation de ses crances commerciales.

Chapitre 2 / 1 Objectifs de lopration

2 / 1 / 1 Contexte de France Tlcom fin 2000

Durant lanne 2000, France Tlcom a poursuivi sa stratgie dexpansion au travers dun nombre significatif dacquisitions et dinvestissements dans le domaine de la tlcommunication 3me gnration. Ces oprations ont entran et continueront engendrer une forte augmentation de la dette additionnelle. En consquence, le ratio dette nette sur EBITDA qui tait de 1,5 au 31/12/1999 a atteint 5,6 au 31/12/2000. La dette nette de France Tlcom est de 61 Milliards en 2000 contre 14,6 Milliards fin 1999. Lobjectif de France Tlcom, sur une priode de 3 annes, est de rduire sa dette en maintenant un niveau dEBITDA lev, en poursuivant sa politique de cession dactifs immobiliers non stratgiques ainsi que le rachat dactions de Vodafone. Le ratio dette nette sur EBITDA devant alors tre rduit 2,5 en 2003. Courant 2000, France Tlcom a vu sa notation dette long terme dgrade par S&P passant de AA A avec un negative outlook . De la mme manire Moodys a rduit la note de A1 A2. Les agences de notations ont, avant tout, considr la forte augmentation de la dette long terme de France Tlcom. Bien que la socit ait annonc sa volont de monter dans le capital dEquant, les agences ont dcid de ne pas dtriorer plus la notation si France Tlcom russisait raliser des oprations visant rduire sa dette dans les 12 18 mois.

2 / 1 / 2 Objectifs de France Tlcom

Lobjectif principal de France Tlcom est de maintenir sa notation afin de conserver ses conditions financires favorables sur le march obligataire. Ceci nest possible que dans la mesure o France Tlcom ralise son programme de vente dactifs immobilier et dmission dactions. Une titrisation sinscrit bien dans ce processus de rduction de dette et apportera une plus grande flexibilit au bilan. La prsentation de cette titrisation au march obligataire ainsi quaux agences de notation, aux analystes et aux investisseurs est lun des aspects fondamentaux de lopration. France Tlcom doit mnager les investisseurs obligataires car laccs ce march est lune de ses principales sources de financements court moyen terme.

2 / 1 / 3 Financement souple

France Telecom recherchait une source de financement qui naugmente pas sa dette et nentrane pas de dtrioration de sa notation. Par ailleurs, la socit devait continuer avoir accs au march obligataire. La solution la plus souple rpondant ces besoins a t la mise en place dune opration de titrisation de crances commerciales.

Au niveau de la structure bilantielle de France Tlcom, la rduction de la dette financire nette qui tait pnalisant pour maintenir une notation acceptable et conserver laccs au march obligataire.

Pas de diminution de lEBITDA et maintient au minimum au niveau actuel. Accs de nouveaux investisseurs europens par le march des Asset Backed Securities. Prise en compte des contraintes lies aux systmes dinformation. Neutralit de lopration pour la

clientle de France Tlcom. La structure doit permettre de conserver inchange la gestion commerciale des dbiteurs et des clients tout en tant stable, souple et simple.

Les cots de refinancement, ainsi que les cots internes de mise en uvre doivent tre minimiss.


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Le montage doit permettre de d-consolider les crances commerciales titrises ainsi que la dette leve tout en assurant une totale scurit sur le plan juridique et fiscal.

2 / 2 Description du montage

La proposition du consortium porte sur une structure FCC unique dans laquelle seules les sources de financement doivent varier, laissant France Tlcom le choix du mode de financement.

2 / 2 / 1 Description de la structure

- La transaction

La structure dispose dun mode de financement mixte combinant la possibilit dune mission dAsset-Backed Securities (ABS) sur le march des capitaux et dun refinancement sur le march des Asset-Backed Commercial Paper (ABCP).

Le portefeuille dabonnements tlphoniques de France Tlcom est cd un Fond Commun de Crances la date du closing. Ce Fond Commun de Crances financera cette acquisition par lmission de titres rpartis entre diffrentes tranches. Les titres seront soit des ABS soit des ABCP. Ils seront vendus en priorit des investisseurs institutionnels et un conduit ABCP. France Tlcom rachtera les titres subordonns ainsi que les sellers interest note , ces derniers devant absorber les fluctuations du portefeuille. Les titres seniors ABS auront une maturit de 5 ans et seront rembours la fin de la priode de revolving. Les titres ABCP seront mis pour une anne mais seront renouvelables tous les 3 mois. Sachant quen cas de rembousement anticip de titres, la note de France Tlcom sera dgrade sub investement grade. Schma de la structure

Annexe 1 : Schma de la structure financire Slide 1

- Primtre de lopration Les abonnements tlphoniques forment un portefeuille diversifi de France Tlcom. Il recouvre 35 millions de consommateurs en France (particuliers et professionnels). France Tlcom a choisi de titriser ces crances


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commerciales. Elles sont constitues des consommations factures et non factures de tlphone fixe dtenues par France Telecom sur ses clients. En France, il y a 16 services centraux chargs de prparer et denvoyer les factures aux clients tous les deux mois et de contrler les paiements. Les consommateurs disposent de 15 jours pour rgler leur facture. Le vhicule retenu est une structure unique, un Fond Commun de Crances compartiments. Elle permettra la cession de lintgralit des crances dtenues par France Tlcom sur le primtre de ses directions rgionales en France mtropolitaine. Les crances se rpartissent en deux catgories, savoir :

Les factures mises non rgles correspondant : - la facturation de la consommation tlphonique des abonns entre la date de facturation prcdente et la

date de facturation considre, - la facturation de labonnement et autres services tlphoniques pour la priode courant entre la date de

facturation considre et la date de facturation suivante.

Le cut-off correspondant la consommation non facture des abonns de chaque direction rgionale, ce dernier ntant pas individualis par abonn.

- Liste et prsentation des diffrents intervenants

Annexe 2 Les intervenants slide 1

- Composition du FCC Dans le principe de la titrisation, le FCC comprend son actif le portefeuille de crances cdes et des liquidits, et son passif des parts senior (commercialises dans le cadre d'un placement public ou priv), des parts juniors subordonnes, un surdimensionnement fonction de l'historique de performance des crances et de l'objectif de notation du portefeuille, et un fonds de rserve mobilis en cas d'incident de paiement du cdant. Dans le cadre de lopration de titrisation de France Tlcom, la rpartition actif/passif du FCC est la suivante :

A lactif du compartiment Intgralit des crances de France Tlcom, incluses dans le primtre considr, et ce, quelles soient ligibles ou non au financement par titrisation.

Au passif du compartiment Diffrentes catgories de parts figurent au passif, savoir :

Les parts seniors : - Parts ABS moyen terme mises directement auprs dinvestisseurs des marchs des capitaux. - Parts ABCP court terme, souscrites par des conduits de titrisation.

Les parts Cdants reprsentatives de la fraction des crances ligibles non refinances par les

investisseurs.

Les parts subordonnes reprsentatives du surdimensionnement dynamique. Elles couvrent les parts seniors contre le risque de perte et de dilution des crances. Elles permettent de ne pas avoir diffrencier les encaissements sur crances ligibles des encaissements sur crances inligibles.

Le FCC peut comporter plusieurs compartiments indpendants. Chaque compartiment donne lieu l'mission de parts reprsentatives des actifs du fonds qui lui sont attribus. Cette forme de structure ouvre la possibilit France Tlcom de cder dautres portefeuilles tout en les finanant par des missions similaires. Cependant, chaque compartiment fait lobjet dune gestion spare.

Annexe 3 - FCC compartiments slide3


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2 / 2 / 2 Aspects comptables, juridiques et fiscaux la date de lopration

La d-consolidation est effective pour les crances cdes que ce soit en normes Franaises ou en US GAAP. En revanche, en IASC, cette dconsolidation nest ralisable que sous certaines conditions. Le montage juridique entourant lopration a cherch simplifier le fonctionnement de la structure pour lui donner un maximum de transparence. En particulier, lopration est neutre pour France Tlcom sur le plan fiscal aussi bien du point de vue de la TVA que de lIS.

- Aspect comptable

Traitement comptable en normes franaises, la date de lopration Le traitement comptable de lopration, selon les normes franaises, conduit d-consolider les crances entrant dans le primtre. En droit comptable Franais, un FCC ne doit pas et ne peut pas tre consolid par une entreprise commerciale, quels que soient par ailleurs le montage et les risques que celle-ci peut conserver dans les actifs quelle a transfr ce fond Les crances cdes sortent du bilan puisque ces dernires doivent tre cdes par France Tlcom au FCC

entranant ainsi un transfert de proprit. Comptabilisation des parts cdant. Ces dernires sont classes en valeurs mobilires de placement et

comptabilises lactif du bilan de France Tlcom pour leur valeur de souscription. Comptabilisation des parts subordonnes reprsentatives du surdimensionnement et des crances

inligibles. Ces parts doivent tre comptabilises en valeurs mobilires de placement lactif du bilan. Il est noter quil faut comptabiliser une provision pour dprciation, considre comme une charge financire, en cas de dfaut sur les crances mais aussi pour matrialiser les frais financiers et cots de lopration.

Traitement comptable en normes US GAAP, la date de lopration, Comme pour les normes franaises, le traitement comptable selon les normes US GAAP conduit d-consolider les crances concernes par lopration. Le FCC rpond la dfinition de qualifying SPE et ne doit donc pas tre consolid. Il y a stricte quivalence entre la perte de contrle dun actif entranant sa sortie du bilan et la non consolidation de lentit ad hoc correspondante si la cession est faite un qualifying SPE , ce qui est le cas dans la structure propose. Les crances cdes de France Tlcom sortent du bilan consolid de France Tlcom car il a t prouv

que le contrle du SPE chappe France Tlcom et que des investisseurs externes indpendants du cdant ont pris au moins 10 % des parts bnficiaires de la SPE.

Les parts cdants doivent tre comptabilises en valeurs mobilires de placement. Les parts subordonnes sont classes en valeurs mobilires de placement et comptabilises lactif de

France Tlcom pour leur valeur de souscription. Dautre part, comme dans le cas des normes franaises, il faut comptabiliser une provision pour dprciation, considre comme une charge financire, en cas de dfaut sur les crances mais aussi pour matrialiser les frais financiers et cots de lopration.

Traitement comptable en normes IASC, la date de lopration Il peut tre indiqu que la titrisation est d-consolidante si la totalit (ou une part substantielle) du risque de crdit attach aux crances transfres est pris en charge ou assur par des tiers, par exemple sous forme de souscription, par eux, de parts subordonnes. Dans cette hypothse, le FCC ntant pas une entit contrle par le cdant, le critre relatif la non conservation par le cdant de la majorit des risques rsiduels inhrents aux crances transfres serait satisfait.(SIC 12 et norme 39)


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Impact de lopration sur les soldes intermdiaires de gestion et les ratios en French GAAP, US GAAP et traitement IASC : Lopration na eu aucun impact sur le chiffre daffaire de France Tlcom, cependant, selon les French GAAP, une amlioration potentielle de LEBITDA a t constate. Ce phnomne est d la transformation du rsultat dexploitation li la dprciation relative aux crances cdes, en charges financires. Lopration a conduit constater des cots de financements lis la transaction tout en amenant une baisse du cot de financement moyen. Dautre part, une amlioration du besoin en fond de roulement a t constate ainsi quune amlioration du ratio dette / fonds propres, suite lapport de trsorerie gnre par la transaction.

- Aspect juridique Lopration vise organiser la cession de trois types de crances (cf. 2 / 2 / 1 ) quelles rsultent dactes dj intervenus ou venir et ces cessions seront opposables aux tiers ds la remise du bordereau. FT sest assur de pouvoir :

Cder lintgralit du primtre vis, y compris le cut-off Procder lopration avec un contrat de cession cadre ainsi quun bordereau unique au moment du

lancement. Cder quotidiennement des crances avec rapprochement mensuel. Sabstenir de prendre des participations dans les structures de financement de lopration.

- Traitement fiscal Limpact de la fiscalit se concentre essentiellement sur les problmatiques dIS et de TVA.

Impact de la structure en matire dIS Sagissant de la cession des crances, le profit ou la perte rsultant dune cession est un lment dactif net, cependant, cette cession seffectue au pair, FT, ne constate ni gain ni perte lors de cette cession. Sagissant du cut-off, la comptabilisation et cession de ce dernier en fin de mois carte tout risque dimposition dun produit gal au montant de la cession du cut-off. Sagissant des provisions existantes sur les crances, ces dernires ont t reprises lors de la cession. FT passera une provision dun montant quivalent la dprciation des parts subordonnes. Sagissant des commissions de montage et de placement, leur contrepartie a t la mise en place immdiate de lopration de titrisation. La jurisprudence admet la dduction immdiate des charges mme si les prestations ont un impact sur les rsultats des exercices ultrieurs (CE 29 Juillet 1998, n 149517 CAA Paris 9/03/2000 n 97-1927). Sagissant des parts cdant, le coupon est impos comme des revenus de crances, imposables au taux de droit commun soit 36,43 %, au moment des faits. Sagissant des parts cdant, les plus values sur les cessions de parts du FCC tant exclues du rgime des plus values long terme, elles doivent tre imposes au taux de droit commun. Sagissant des parts subordonnes, ces dernires ne distribuent pas de coupon. Par symtrie avec le rgime des plus values, les moins values de remboursement des parts subordonnes (lies notamment au paiement des frais et charges dintrt) sont dductibles au taux de droit commun.

Impact de la structure en matire de TVA Concernant la TVA sur le produit des crances cdes, cette dernire est exigible, cependant en vertu de la lettre DLF LAFB du 8 novembre 1999, la TVA nest exigible quau paiement de la crance. Le paiement du prix de cession na donc pas rendu la TVA affrente aux crances exigibles. France Tlcom est rest le redevable lgal de la TVA, la titrisation na eu aucun effet vis vis de sa gestion par France Tlcom. Concernant le rgime de la TVA applicable la cession des crances, larticle 261 C-1 exonre de TVA les cessions de crances, aucun profit de cession na donc t soumis TVA.


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Concernant la rcupration de la TVA sur les crances impayes sous le rgime de TVA sur les dbits, la rcupration est possible (272-1 CGI) sur les crances irrcouvrables pour le propritaire des crances. Concernant le rgime de TVA relatif aux diffrentes commissions, ces dernires ont t soumises TVA la diffrence des commissions de placement et de gestion du FCC exonres de TVA.

2 / 2 / 3 La notation

Deux agences de notation ont t retenues (Moodys et Standard & Poors) afin de faciliter le placement et donc de rduire la marge consentie aux investisseurs. Lobjectif tait datteindre un niveau AAA/ Aaa de lensemble des parts senior vendues aux investisseurs par limitation ou suppression du commingling risk. Ce dernier reprsente le risque en cas de dfaut du recouvreur. Certaines sommes dtenues par celui-ci et appartenant au FCC, non encore reverses, doivent tre prises dans la masse.

- Commingling risk Commingling. Le cdant collecte gnralement les sommes recevoir sur son propre compte. En effet, le dbiteur final peut avoir 2 crances, l'une titrise et l'autre non, mais il rglera les deux directement au cdant. Le cdant reverse le lendemain au FCC les sommes collectes au titre des crances titrises au FCC. Cela pose le risque de "Commingling" c'est dire de mlange des comptes du cdant avec ceux du FCC. Ce risque est limit car si la moindre anomalie survient ou si le cdant commence tre en mauvaise sant financire, le SPV peut, de plein droit, notifier au dbiteur final de payer directement les sommes dues au FCC. Il se matrialise en cas dvnement cdant . Le risque de crdit pour les investisseurs porte sur les fonds collects par France Tlcom et les paiements en transit lors du temps ncessaire la rorganisation du recouvrement. Afin dobtenir un AAA stable et non dpendant de la note France Tlcom, le montant de ce risque est limit la substitution tout moment des encaissements lachat de nouvelles crances au FCC, provoquant ainsi lajustement mcanique des parts cdant. La mise en place, lors de cette opration, de comptes daffectation spciale permet didentifier les sommes comme appartenant conomiquement au FCC et limite ainsi le commingling risk sur tous les supports de paiement en cas dinterruption anticipe de la transaction.

- Rehaussement de crdit dynamique Ce dernier a t calcul en faisant des simulations de multiple de pertes et dilutions historiques bases sur la mthodologie dveloppe par les agences de notation et adapte lactif sous-jacent. Il est reprsent par des parts subordonnes non souscrites par France Tlcom

- Triggers Les agences de notation ont impos lintroduction de triggers afin de protger les investisseurs. Des risques manant des vnements cdants tels que la diminution des parts cdant en de dun minimum en pourcentage des crances ligibles, une dgradation de la note France Tlcom ou encore une non performance de France Tlcom, un non paiement des sommes dues au FCC et dfaut. Mais galement des risques manant des vnements portefeuille tels que les mauvaises performances du portefeuille ou une augmentation des crances inligibles au del dun seuil fix. Le dclenchement de ces triggers constitue des cas damortissements anticips des parts senior et donc une dgradation de la notation de France Tlcom.


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2 / 3 Fonctionnement et mcanismes de financement

2 / 3 / 1 Fonctionnement de la structure

- Modalits de la cession initiale des crances La cession des crances a eu lieu leur valeur nominale, sans plus ou moins value de cession pour leur montant TTC quil sagisse des factures ou du cut-off. FT sest vu rgler du nominal des crances nes au moment de lopration, le rglement de celles natre nest intervenu qu la date du rechargement immdiatement postrieur leur naissance. La cession sest accompagne dun bordereau de cession indiquant la description prcise du primtre de titrisation savoir la Direction Rgionale de France Telecom concerne ainsi que la nature des crances cdes. Dautre part FT sest engag conserver une piste daudit permettant lindividualisation tout moment des crances concernes. Enfin, pour les crances nes au moment de la cession, FT a remis un tat prcisant la rpartition par Direction Rgionale entre facture et cut-off.

- Rechargement du FCC en crances La structure a opt pour un rechargement continu, ainsi toute somme recouvre par FT au bnfice du FCC, au titre des crances cdes, a t utilis par le FCC pour racheter des crances. Cette technique a eu pour avantage de rduire au maximum le commingling risk. De plus, possible sur le plan juridique, une telle frquence de rechargement ne sest accompagne daucune complexit dans les changes dinformations puisque, grce au mcanisme du bordereau de cession unique la date de cession initiale, le rechargement sest effectu sur la base dun simple tat rcapitulatif mensuel comprenant : Les encaissements de la priode sur les crances, quelle que soit leur date de cession au FCC. Le montant TTC des nouvelles factures mises pendant le mois considr. Le solde du cut-off la fin du mois. Un seul flux financier net entre FT et le FCC est chang chaque mois au titre du rechargement du mois : Encaissements (Nouvelles factures + Variation de cut-off)

Annexes 4 Rechargement opration en fin de mois - Rechargement opration en cours de mois slides 4 et 5

- Sortie de lopration La sortie de lopration ne ncessite pas de marquage des crances, daprs le principe suivant : Les encaissements permettent damortir les parts selon lallocation de flux prvue, toutefois la cession des crances continue lidentique de la priode de rechargement (100% des crances du primtre de la titrisation) mais France Telecom seul souscrit les parts reprsentatives des nouvelles cessions (les parts cdant). Une telle sortie ne provoque pas de re-consolidation de lopration car ce mcanisme est rest optionnel pour France Telecom.

Annexes 5 Sortie de lopration slides 6 et 7


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2 / 3 /2 Les mcanismes de financement

- Les parts senior ABS Destines procurer FT un financement prenne sur la dure de vie de lopration (aucun risque de refinancement), ces parts sont normalement reprsentatives de la portion de lencours des crances que lon peut considrer comme stable pendant la dure de vie de lopration.

- Les parts senior ABCP Ces dernires sont destines fournir FT un financement court terme et taux variable, ces parts suivent les volutions des encours de crances, le montant de leur mission pouvant tre ajust sur une base mensuelle. Ces parts, souscrites par des conduits de titrisation, se refinancent sur le march du commercial paper et du billet de trsorerie. Ces conduits mettent en place hauteur du montant de parts acquises une ligne de liquidit 364 jours renouvelables.

- Les parts cdant Ces parts permettent dajuster le financement. Dans le cadre de cette opration, les parts cdant jouent un rle clef puisquelles permettent les acquisitions quotidiennes de crances par le FCC tout en matrisant le commingling risk. Elles seront galement utilises lors de la sortie de lopration. Si, une date de rconciliation mensuelle donne, le montant des sommes recouvres par FT au bnfice du FCC est infrieur au nominal des nouvelles crances nes cette date, la cession de ces crances sera finance pour partie par les sommes recouvres et, pour le solde, par une mission complmentaire de parts cdant. Dans le cas o le montant des sommes recouvres par FT au bnfice du FCC serait suprieur au nominal des nouvelles crances nes cette date, le surplus des sommes recouvres par rapport aux crances nes se traduira par un amortissement partiel des parts cdant.

- Les parts subordonnes Ces parts sont reprsentatives du surdimensionnement dynamique et des crances inligibles. A la fois subordonnes et dynamiques, ces parts supportent les premires pertes du portefeuille de crances titrises. Les crances tant cdes leur valeur nominale, les cots de la titrisation (frais financiers et frais de gestion) sont galement imputs aux parts subordonnes, sous la forme dun remboursement au-dessous du pair. Le surdimensionnement est ajust chaque mois partir des donnes fournies par FT : encaissement de nouvelles factures, nouveau cut-off, balance ge, dilutions, pertes.

- Allocation des flux aux parts On peut distinguer quatre phases pendant lesquelles lallocation des flux peut varier. La priode de rechargement Pendant cette dernire, les sommes encaisses permettent de racheter des crances. Dautre part, le surplus de sommes encaisses par rapport la production de nouvelles crances amortit en intra-mois les parts cdant, et / ou les parts ABCP sur une base mensuelle. Le surplus de nouvelles crances par rapport aux sommes encaisses entrane lmission de parts cdant en intra-mois. Aux fins de mois, si les conditions pralables sont remplies, lmission de nouvelles parts ABCP et / ou ABS peut intervenir pour augmenter le financement.

- La sortie de lopration Pendant cette priode, les sommes encaisses permettent damortir les parts senior. Les nouvelles cessions de crances sont finances par lmission de nouvelles parts cdant, squentielles. Evnement portefeuille


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Ce dernier entrane larrt des acquisitions et amortissements des parts senior (ABS,ABCP, parts cdant). Dautre part, la possibilit dutiliser le mcanisme de sortie de lopration (pas de marquage des crances) si FT souscrit une nouvelle catgorie de parts cdant amortissement squentiel en reprsentation des nouvelles cessions de crances. Evnement cdant Il entrane larrt des acquisitions et lamortissement des seules parts senior (ABS /ABCP), les parts cdant deviennent subordonnes aux parts senior investisseurs.

2 / 3/ 3 Avantages et contraintes des financements proposs

- Le financement par ABS

Avantages Un financement par mission dABS permet tout dabord daccder une nouvelle base dinvestisseurs sans cannibalisation de la base traditionnelle dinvestisseurs en titres FT. Une mission dABS laisse le choix des maturits et garantit la prennit du financement, les conditions de financement tant fixes pour toute la dure du programme lors du lancement, ce qui implique quil ny a aucun risque de refinancement. Enfin, du point de vue de la notation, celle de la structure est indpendante de celle du cdant.

Inconvnients Une mission dABS amne un cot final apparent plus important. Cet effet est li la maturit retenue. Du point de vue de la gestion du portefeuille, il nest pas possible dabsorber toutes les fluctuations de ce dernier. Enfin, sagissant dun placement public, il engendre certaines contraintes notamment lenvoi dinformations priodiques aux investisseurs.

- Le financement par ABCP

Avantages Ce mode de financement prsente trois avantages majeurs. Le premier est li son cot de financement plus avantageux que celui des ABS. Sagissant dun placement priv, il libre lmetteur dun certain nombre de contraintes lgales propres aux placements publics. Plus flexible que les ABS, une mission ABCP permet daugmenter ou de rduire les missions en ligne avec les fluctuations du portefeuille sous-jacent.

Inconvnients Contrairement aux ABS pour lesquelles les conditions de financement sont fixes pour toute la dure du programme, une mission ABCP prsente certains risques quant au cot de financement et de liquidit. Ces derniers sont susceptibles dtre rviss priodiquement suivant les conditions du march. Ce mode de financement risque dentraner une certaine concurrence avec les lignes bancaires, celle-ci tant due au besoin de ligne de liquidit pour le Commercial Paper .

- Les intrts lis la combinaison des deux modes de financement La mise en place dune structure finance par ABS et ABCP permet de combiner les avantages des deux modes de financement. La combinaison des deux modes de financement rend possible la combinaison du march moyen terme et du march court terme tout en gardant une flexibilit dabsorption des fluctuations du portefeuille sous-jacent( augmentation ou rduction du volume des missions).


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Le risque de liquidit va en diminuant tout comme le cot du financement rvisable puisque la partie ABS a des conditions de financement fixes pour toute la dure du programme. Enfin, la partie ABCP vient limiter la demande de lignes de liquidits ou de lettres de crdit, mais vient aussi abaisser le cot moyen de lopration.

2 / 4 Cots et marges de lopration

La spcificit de lopration dcrite ci-dessus repose la fois sur la qualit des actifs titriss et sur le volume de lopration, le tout ramen la situation de FT quant au montant de sa dette et sa notation.

2 / 4 / 1 Marges et stratgie de placement

Il nexiste pas vraiment de rfrence sur des actifs identiques, mais les flux de crances commerciales ont les mmes caractristiques que ceux des cartes de crdit. La stabilit et lhomognit du portefeuille de France Tlcom permettent de comparer lopration France Tlcom celles sur les cartes de crdit. Etant donn le contexte de France Tlcom, les conseils ont recommand de maximiser le montant de financement de type ABS. Ces derniers assurent une prennit, des conditions ferment pour 5 ans, un cot intressant par rapport la dette France Tlcom et une diversification des sources de financement. Enfin cette stratgie permet de monter une opration multi-tranches avec des maturits diffrentes pour atteindre des catgories dinvestisseurs diffrents et accrotre la demande potentielle. Les investisseurs ABS sont totalement diffrents des investisseurs traditionnels de France Tlcom, ces derniers tant plus focaliss sur la stratgie industrielle de la socit que sur ladossement de leur investissement sur un portefeuille de cash flows. Lmission dABS ne rduit pas lapptit des investisseurs traditionnels pour les missions depuis le bilan de France Tlcom.

Annexe 6 - Profil investisseurs dans la titrisation de France Telecom La titrisation savre tre une relle opportunit pour France Tlcom. Lopration tire parti de la qualit suprieure des actifs de France Tlcom (Aaa) par rapport la signature de lentreprise (A), sans augmenter la dette.

2 / 4/ 2 Cot indicatifs de lopration

En 2001, France Tlcom annonait vouloir titriser ses crances commerciales pour un montant de 3Md . Le cot total de la structure se compose de cots initiaux, de frais rcurrents sur les ABCP et / sur les ABS. Pour une opration de 3Md, les cots sont les suivants :

Annexe 7 Cot indicatif dune opration de 3 Md Frais de souscription : La part de financement ABCP dpassant 1 milliard deuro est syndique auprs dautres conduits que Rhein-Main / Rheingold et Antalis. La syndication donne lieu une commission de placement.

- Frais divers : Cette rubrique inclut lagent payeur, la cotation, les prospectus, la cration de nouveaux compartiments dans les conduits ainsi que la constitution du FCC.

- Autres : Inclut lagent payeur, les agences de notation et la banque de rglement.


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- Marge de financement : Il sagit de moyennes pondres des marges.

- Frais rcurrents ABCP : Ces frais constituent une moyenne pour les conduits Rhein-Main / Rheingold et Antalis.

- Taux de financement des conduits : Les taux retenus correspondent au niveau moyen de Rhein-Main / Rheingold et Antalis. Ces niveaux dpendent des conditions du march. En cas de syndication auprs dautres conduits, le niveau du taux de financement moyen doit tre ajust afin de reflter le cot propre de financement de lensemble des conduits participant au syndicat.

- Liquidit, Support de crdit, gestion : La composante liquide reflte les niveaux de march actuels et son niveau est susceptible dtre ajust chaque renouvellement. Le prix de la liquidit est calcul avec une pondration BIS de 0% (maturit de 364 jours). Tout changement rglementaire dans la pondration viendra modifier le prix de la commission dengagement de la ligne de liquidit.

- Cot des parties tierces : Inclut le cot des agences de notation, des auditeurs et des frais dmission. Ces cots sont calculs sur la base des cots supports per Rhein-Main / Rheingold et Antalis. La syndication auprs dautres conduits, doit se faire structure de cot identique celle de de Rhein-Main / Rheingold et Antalis.


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Chapitre 3 Une fois lopration mise en place

Chapitre 3 / 1 Retombes pour France Tlcom

3 / 1 / 1 Limpact sur la notation de la socit nest pas celui escompt

Lopration de titrisation de France Tlcom fait partie dun programme de dsendettement annonc en mars 2001.

Cependant, cette opration ne reprsente que 2,8% du montant total de 27 Md prvus. Son poids tait insuffisant pour justifier elle seule une amlioration de la notation de FT surtout dans une conjoncture boursire dfavorable qui altrait la valeur des actifs cots dont la vente devait contribuer au dsendettement.


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3 / 1 / 2 Contribution de la titrisation au dsendettement de France-Tlcom.

Lors de la prsentation de lopration au march, France Tlcom la justifie en prcisant que la titrisation simposait comme un nouveau mode de financement et un outil de gestion du bilan et a indiqu quelle pouvait permettre de mobiliser jusqu 3 milliards dactifs reprsentant environ 5% de sa dette. Au cours du premier semestre 2001, FT a ralis la titrisation de ses crances sur ses clients rsidentiels et petits professionnels pour un montant net de 880 millions deuros. La titrisation a permis lentreprise damliorer la proportion de ses fonds propres dans son total de bilan, puisque le financement correspondant aux actifs titriss nest pas une dette. Pour FT, le cot est intressant car il ne dpend pas de la notation du groupe lui-mme mais de la qualit des actifs titriss. Le risque des oprations est valu par les agences de notation dont la dcision conditionne le prix dmission. Ainsi, pour France Tlcom, la titrisation dactifs de qualit lui a permis dobtenir un cot de financement plus intressant que celui quil aurait pu obtenir par dautres sources de financement.

Annexe 8 : Tableau de flux de trsorerie de France Tlcom au 31/12/2001 Annexe 8 bis : Incidence des diffrents programmes de titrisation

Chapitre 3 / 2 Impact positif sur la gestion interne de France Telecom

3 / 2 / 1 Des mthodes de gestion plus efficaces:

- Implication des acteurs Afin de mener bien lopration de titrisation il a fallu informer mais aussi sensibiliser les diffrents intervenants quant limportance de la qualit des informations transmises. Ainsi, des sances dinformation visant informer et expliquer ont t dispenses dans les diffrentes directions rgionales concernes. Ces sances ont permis dexpliquer ce quest la titrisation et comment cela fonctionne, mais surtout ce sont les enjeux qui ont t prciss afin que chacun comprenne bien limportance de son rle dans le processus de production dinformation.

- Le constat Suite lopration de titrisation des crances commerciales ralise au premier semestre 2001, il a t constat que dans les crances clients recouvrables, concernant toutes les classes de gestion , transmises mensuellement aux tablissement de crdit par FT, il y avait environ 2 M de crances relatives la classe de gestion 7 qui correspond des clients internes FT dont la facturation non recouvrable relve de lautoconsommation. Pour la sincrit et lexactitude des comptes mais aussi pour la crdibilit de FT vis vis des tablissements de crdit qui sont prsents les crances, il a fallu rgulariser rapidement ces crances. Dans un premier temps des cas concrets ont t tudis dans certaines directions rgionales grce des tats de la balance par antriorit. Par la suite une recherche dans les applications client et de gestion de commandes a permis de dterminer un certain nombre de cas spcifiques (en particulier les ventes de liaisons loues pour les clients internes).Enfin, un mode opratoire a alors t rdig et envoy aux agences, ainsi quune lettre envoye aux directeurs dagences leur demandant dagir rapidement afin de rgulariser la situation.

- fiabilisation des donnes clients dans le cadre de la titrisation Un certain nombre doutils ont t mis disposition des oprationnels afin de leur permettre de fiabiliser le rfrentiel client et ainsi arrter dalimenter la clas

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Enjeux de La Titrisation