titrisation (2)

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Année universitaire 2011/2012

Marché des capitaux et

instruments financiers

LA TITRISATION

Université Ibn Tofail

Ecole Nationale de Commerce et de Gestion

-Kénitra-

Préparé par :

AZEHRAOUI Siham

EL HAMDI Soukaina

ERREIMI Meryem



[LA TITRISATION]

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Plan Introduction

I- Définition, historique et fondements de la titrisation

1) Origine de la titrisation

2) Définition et principe de la titrisation

a) Définition

b)

principe

3) Formes de la titrisation

II- Conception de la titrisation

1) Les principaux intervenants dans une opération de titrisation

2) Avantages de la titrisation

3)

Risques liés à l’opération de titrisation

4) Les conditions d’une titrisation rentable

Conclusion



[LA TITRISATION]

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Introduction

Le système financier international est passé par plusieurs mutations profondesentrainant une révolution dans la sphère financière. Ces nombreux changements ontété principalement déclenchés par les nouvelles technologies et les

déréglementations.

En effet, la financiarisation des actifs financiers, sous l’impulsion des normes

comptables (IAS, IFRS,..) ainsi que le développement de l’ingénierie financière,ont incité à la créativité et à la création de nouveaux modèles multipliant ainsi les

modes de financement.

La titrisation, phénomène relativement récent, s’inscrit parmi les plus importantesinnovations financières connues par les marchés. Elle appartient à la famille desfinancements structurés permettant aux investisseurs d’obtenir des solutionsd’investissement taillées sur-mesure.

La taille et la croissance de ce marché qui dure depuis une trentaine d’annéestémoignent du succès et de l’utilité de cette technique. Cependant, malgré ses

nombreux avantages notamment en termes de liquidité et de distribution de risques,cette technique est devenue le premier bouc émissaire de la crise financière 2007-

2008 qui a profondément bouleversé les marchés financiers internationaux

provoquant une crise de crédit et de liquidité dont les conséquences étaientmassives. Plusieurs études et analyses ont été réalisées afin de donner des

explications à ces turbulences financières alors que plusieurs interprétations avaient

lancé le blâme de cette crise financière sur la technique de la titrisation.

Cette étude est composée de 3 parties. Les deux premières sont axées sur ladéfinition, conception, mécanisme et utilité de la titrisation. La troisième partie est

dédiée à l’évolution réglementaire de la titrisation au Maroc en traitant l’état des

lieux de cette technique, son cadre réglementaire ainsi que son utilité dans le

secteur marocain.



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1) Origines de la titrisation

La titrisation est originaire des Etats-Unis, elle a débuté dans les années 70 avec la

croissance du marché hypothécaire et a connu une forte évolution en Europe depuis

la fin des années 90. Elle s’est étendue par la suite à plusieurs types de créances,

notamment les crédits à la consommation et les crédits commerciaux.

Avant les années 1970, les banques se limitaient aux tâches d’intermédiation

financière. Elles prêtaient à leurs clients et conservaient le portefeuille d’encours

parmi leurs actifs financiers jusqu’à leurs échéances ou leurs remboursements, en

les finançant par les dépôts et/ou la dette interbancaire. Après la seconde guerre

mondiale avec l’envolée du crédit, les banques étaient forcées à trouver de

nouvelles sources de financement, d’où le recours à la titrisation.

Les premières opérations de titrisation furent réalisées aux Etats-Unis au début de

la décennie 1970 par la Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) et laFederal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac), deux institutions

financières privées contrôlées par l’Etat fédéral américain. A cette époque, et elles

continuent à le faire aujourd’hui, elles refinancèrent les banques et les caisses

d’épargne en leur achetant des prêts hypothécaires de bonne qualité qu’elles avaient

accordés à des particuliers. Souhaitant toutefois alléger leurs propres portefeuilles

et les financer dans les meilleures conditions, les deux agences procédèrent à

l’émission d’obligations adossées aux créances qu’elles avaient achetées. Les

émissions de ces obligations titrisées et leur placement auprès des investisseurs

furent facilités par la garantie de l’Etat accordée par la Government National

Mortgage Association (Ginnie Mae), une troisième agence publique.

Avec l’évolution des marchés financiers, la définition de la titrisation a pris un

aspect plus technique et plus spécifique. Récemment, ce terme est devenu de plus

en plus lié aux financements structurés, qui désigne l’ensemble des activités et

produits mis en place afin d’apporter de nouvelles méthodes de financements plus

adaptés aux besoins des investisseurs tout en réduisant le risque.

I. Histori ue, définition et fondements de la titrisation



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2) Définition et principes de la titrisation

a) Définition de la titrisation

La titrisation est un montage financier qui permet à une entreprise, banque ou

institution financière de réorganiser son actif financier en cédant un portefeuille

d’actifs relativement illiquide et le transformer en titres négociables sur le marché.

En d’autres termes, elle constitue une mise au point des instruments permettant à

un emprunteur de se passer des institutions financières et d’aller directement aux

investisseurs.

Le terme regroupe également les prêts hypothécaires, les soldes de carte de crédit

ou de prêts pour achats d’automobiles en fonds de créances, qui sont ensuite

fractionnés en unités vendues aux investisseurs sous forme de titres. La titrisation

peut désigner désigne l’utilisation accrue de titres traditionnels (obligations…)

comme elle peut désigner la conversion de prêts ou de créances en instruments

négociables qui sont alors offerts à des investisseurs.

b) Principe de la titrisation

La titrisation est une technique financière grâce à laquelle une banque, une

institution financière ou une entreprise (on parle en général d’un cédant) apporte à un « véhicule de titrisation » un portefeuille de créances sur lequel est adossée une

émission de titres obligataires ou de billets de trésorerie.

Le produit de cette émission permet au gérant du véhicule de titrisation de financer

l’achat des créances apportées par le cédant. Le paiement des intérêts et le

remboursement du capital emprunté sont assurés, et dans une certaine mesure

garantis, par les flux financiers et la valeur du portefeuille de créances.

Réaliser une opération de titrisation consiste par conséquent à regrouper des actifs

au sein d’un véhicule de titrisation et à orienter les flux de trésorerie procurés par

ces actifs vers les titres émis par ce véhicule de titrisation. A l’origine, il s’agissait

de créances hypothécaires, mais de nombreux autres actifs, financiers (prêts

immobiliers, prêts aux entreprises,..) et non financiers (actifs corporels, non

corporels, des créances, des créances litigieuses, etc.) peuvent être utilisés.



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3) Formes et méthodes de la titrisation

a) La titrisation classique

Consiste dans son principe en la cession des actifs au trust, les revenus provenant

des actifs ainsi cédés sont en priorité affectés au remboursement de la dette émise

par le véhicule, le cédant perd le contrôle des actifs cédés.

Le pass trough :

Le pass through est une méthode classique de titrisation et a été crée par l'agence

fédérale américaine GNMA en 1970. Lors de l'émission, l'établissement demandeur

de fonds vend une partie de ses actifs à l'entité ad hoc qui émet en contrepartie des

titres représentatifs d'un droit de propriété sur l'actif gagé. Les titres ne constituentpas une dette pour l'émetteur mais une cession d'actif, les revenus issus de l'actif

gagé sont passés aux détenteurs des titres au prorata de leur participation. Les actifs

gagés sont généralement assortis de garanties spécifiques en cas de défaillance.

L'entité ad hoc opère une distinction entre les flux d'intérêt et de capital provenant

de l'actif gagé.

b) La titrisation synthétique

Il y a un transfert du risque des actifs à un ou plusieurs investisseurs sans cession

d'actif. Un collatéral composé de portefeuille de créances est constitué pour le

paiement des titres, cette méthode fait appel aux techniques de dérivés de crédit, en

cas de pertes sur le portefeuille titrisé les pertes sont allouées aux différents

vendeurs de protection.

Le Pay through :

Cette nouvelle méthode est apparue en 1975. Plus complexe que la première, elle

consiste a émettre des Mortgage Backed Bonds et permettre aux émetteurs de

conserver leur créances bilantielles. Une caution est constituée par la création d'un

portefeuille de créances appelé collatéral qui demeure la propriété de l'émetteur et

ne peut l'utiliser que pour des fins de paiement des obligations.

Il existe un autre type de titres appelés les Pay through bonds crées en 1981. Ceux-

ci apparaissent comme des dettes de l'émetteur garanties par une sûreté. Dans ce

système, les flux financiers des titres sont directement liés à ceux des créances. Le

produit du capital et des intérêts reçus des créances sont directement versés auxsouscripteurs.



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Le Collateralized Mortgage Obligation (CMO)

Cette nouvelle méthode est apparue en 1983, dont l'intérêt est d'adosser à un lot de

créances plusieurs tranches de titres de maturité différentes. Plusieurs investisseurs

peuvent être ainsi touchés, le CMO est un Pay through à plusieurs tranches, lestrois premières tranches offrent des taux fixes : Tranche A de maturité de quatre à

sept ans, tranche B de maturité de sept à dix ans et tranche C de maturité de dix à

douze ans. Sur le plan technique chaque tranche reçoit les intérêts, mais le

remboursement du capital peut être différé, la première tranche dont la maturité est

la plus faible est amortie alors que les autres ne perçoivent que les intérêts dus, puis

le remboursement des tranches suivantes débute une fois terminé celui de la

première.



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1) Les principaux intervenants de l’opération de titrisation

Une opération de titrisation met en jeu toute une série d’acteurs. Ce qui explique

qu’à première vue, elle apparaît comme compliquée et qu’elle entraîne des coûts

relativement élevés. On comprend que le «coût d’entrée» ne soit pas négligeable

puisque le degré de technicité est important et qu’une telle opération nécessite

beaucoup de précision.

Le cédant ou l’initiateur : l’établissement qui veut se départir d’un ensemble

de créances dans leur totalité ou en partie dans le cadre d’une opération de

titrisation. Généralement, les autorités de surveillance établissent une liste des

établissements qui sont autorisés à effectuer une opération de titrisation.

L’arrangeur : L’arrangeur est typiquement une banque d’affaire ou une maison

de titres spécialisée qui va s’occuper de solliciter des cédants potentiels et qui vaimaginer la structure de toute l’opération de titrisation afin que les objectifs du

II. conce tion de la titrisation



[LA TITRISATION]

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cédant soient atteints et que les intérêts des acheteurs de parts soient

suffisamment évidents afin que le produit de la titrisation rencontre une

demande effective. De plus l'arrangeur s’occupera, le plus souvent, de la

syndication des parts ou de leur placement privé.

L’établissement dépositaire : généralement avec la société gestionnaire, le

dépositaire est cofondateur du Fonds de titrisation. Cet établissement serait

chargé de la garde des actifs du fonds de titrisation, du bordereau de cession et

de tout document assurant la validité des actifs.

Le FCC : (fonds commun de créances) copropriété ayant pour objet exclusif

d’acquérir des créances et d’émettre des parts représentatives de ces créances.

Le FCC constitue le véhicule juridique français permettant la titrisation descréances (la transformation de créances en titres, matérialisée par les parts de

FCC). Cette acquisition est financée par le moyen d’émission de titres du FCC

dans le public.

Gestionnaire d’actifs : toute personne morale chargée de la gestion d’un FCC.

La société gestionnaire a un rôle de mandataire et d’administrateur. Elle gère le

fonds et représente les intérêts des investisseurs.

Le garant ou les autorités de surveillance ou de tutelle : l’autorité du marché

Leur rôle varie d’un pays à un autre mais elles sont toujours présentes pour

surveiller et autoriser ce genre d’opérations

Les agences de notation : Elles jouent un rôle incontournable en appréciant

pour les investisseurs la qualité des parts mises en circulation. Elles évaluent en

fait le risque inhérent au montage du FCC et le risque du portefeuille des

créances qui ont été cédées. La note globale qui est affectée et qui est

renouvelable est aussi le reflet du risque de faillite de l’institution chargée du

recouvrement des créances.

2) Les avantages de la titrisation



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L'introduction de nouveaux actifs financiers et la création de nouveaux marchés par

le biais de la titrisation tient compte de divers intervenants à savoir : les émetteurs,

les investisseurs et le marché financier. Avec la titrisation le prêteur initial n'est

plus le détenteur de la créance, il en découle un certain nombre d'avantages :

Diversification du refinancement

Avant l'existence de la titrisation, la possibilité de se refinancer sur le marché était

étroite, les marchés sont parfois peu liquides avec peu d'intervenants. Certaines

régions peuvent être demandeuses de crédits et d'autres prêteuses, les taux d'intérêt

peuvent être localement différents. La titrisation a permis de ramener de nouveaux

investisseurs en leur offrant un marché plus liquide et plus large caractérisé par

plus d'opportunités.

Diminution des risques

Compte tenu de la liquidité du marché, il devient plus facile de titriser une large

gamme de créances et en conséquence de reporter les risques inhérents sur les

nouveaux investisseurs. Cette réduction des risques portée au bilan des banques

concerne aussi bien les risques de liquidité car la créance n'est plus à financer par la

banque que les risques de défaillance lorsque ces derniers sont transférés aux

détenteurs de titres ou aux garanties mises en œuvre notamment aux organismesd'assurance ou aux vendeurs de protection pour la titrisation synthétique.

Assouplissement des contraintes

Les organismes de crédit sont soumis à diverses contraintes relatives notamment à

des ratios de fonds propres. S'ils disposent de créances, ils doivent détenir un

montant associé en fonds propres. La titrisation permet de transférer les créances

sous formes de titres à d'autres investisseurs, donc ne plus avoir à détenir les fonds

propres correspondants.

Une large gamme de produits, des garanties et une liquidité élevée

L'existence d'une large gamme de titres aussi bien du point de vue de maturité que

des modalités de remboursement facilitent pour les investisseurs la diversification

de leur portefeuille.

Par ailleurs, les titres bénéficient de diverses garanties et en général ont des degrés

de qualité élevée généralement supérieurs aux AAA .Les titres émis par les



[LA TITRISATION]

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établissements de crédit ont une liquidité élevée par rapport aux autres titres de

créances (Bons de trésor et obligations).

Sécurité du système financier

Il y a un risque relatif à la qualité des créances sélectionnées par les banques. En

effet, en titrisant leurs créances, les banques se défaussent en partie du risque de

défaillance des crédits qu'elles ont accordés et peuvent être amenées à relâcher leur

discipline de sélection des emprunteurs. Néanmoins ce phénomène se reflétera lors

de la notation des titres, la banque sera alors sanctionnée sur le marché, celui-ci

exigera une rémunération pour ce risque de défaut.

3) Les risques liés à la titrisation

Les risques associés aux opérations de titrisation sont de différentes natures :

Le risque de remboursement anticipé

Ce risque est le premier à avoir été identifié dès que l’on a mis en place des MBS.

Les profils de remboursement des titres qui sont cédés au SPV peuvent être

fortement affectés par des décisions des débiteurs qui choisissent de rembourser

leurs dettes avant l’échéance. Cette éventualité a toujours posé un problème pour

les sociétés spécialisées dans la détention de créances hypothécaires, mais elle estégalement présente pour tout détenteur de créances de toute nature comportant une

classe de remboursement par anticipation.

Le risque augmente bien sûr lorsque les émetteurs de titres à revenu fixe réalisent,

dans un contexte de baisse de taux d’intérêt, qu’ils ont avantage à rembourser

certains titres de dette passés pour les remplacer par des titres nouveaux émis à des

conditions plus favorables.

Le risque de défaillance des débiteurs Les titres cédés dans l’opération de titrisation sont soumis au r isque de défaillance.

Le taux de défaillance ou une estimation de la probabilité de défaillance dépendent

bien sûr de la nature des créances qui sont titralisées. Le risque est un risque

intrinsèque que l’on peut assimiler à un risque de crédit, mais c’est aussi un risque

lié aux conditions changeantes du marché et peut être aussi un risque systémique en

cas de difficultés majeures sur les marchés financiers affectés par des effets de

contagion.

Différentes techniques sont utilisées pour réduire le risque de défaillance des

débiteurs.



[LA TITRISATION]

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Le risque de perturbation des flux financiers

Il peut exister un manque de synchronisation parfait entre les flux attendus par les

détenteurs de parts et les paiements réellement effectués par le S.V.P. Ces

perturbations peuvent être engendrées par des retards de paiements desremboursements anticipés ou des problèmes d’erreurs ou des difficultés techniques

lors des paiements.

Le risque de détérioration de la notation

Au cours de la vie du SPV, il peut arriver que la notation effectuée par les agences

spécialisées soit revue à la baisse. Cette éventualité est néanmoins assez faible du

fait de l’existence de techniques de réduction du risque.

Le risque de défaillance des intervenants

Comme on l’a vu, plusieurs entités sont parties prenantes à une opération de

titrisation, le risque existe toujours que l’une de ces parties fasse défaut.

Certains commentateurs passent par ailleurs que ce risque est accentué dans la

mesure où une même entité peut jouer plusieurs rôles dans la structure de

titrisation.

Le risque réglementaire et de changement des normes comptables

D’un pays à l’autre la réglementation sur la titrisation n’est pas la même. Les

marchés se sont développés au rythme de la déréglementation. Cependant les

différents marchés ne sont pas à l’abri de retour à des conditions plus restrictives en

particulier si l’on venait à s’inquiéter de la fragilisation que représente, pour

certains, le transfert de risques habituellement supportés par des établissements de

crédit.de la même façon le marché de la titrisation pourrait être affecté par des

changements apportés aux normes comptables retenues pour ces transactions.

4)

Les conditions d’une titrisation rentable

L’avantage de la titrisation, dans une perspective de gestion du bilan, est d’être un

moyen d’économiser des fonds propres pour faire face aux contraintes

réglementaires. Mais liquider des créances pour réaliser des économies de fonds

propres n’a qu’un intérêt limité si l’opération implique un sacrifice de rentabilité.

Il faut d’abord vérifier que l’impact de l’opération sur les résultats est favorable.

Or, la titrisation a toujours un impact direct sur la rentabilité. Elle n’est pas



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seulement une source d’économie de fonds propres, mais elle constitue également

un outil de gestion de leur rentabilité.

Pour déterminer dans quelles conditions l’économie de fonds propres ne dégrade

pas la rentabilité, il faut effectuer un bilan des coûts et des avantages de l’opération.La titrisation présente un coût car il est toujours possible de céder des créances en

réduisant les prix, si cette opération dégrade la rentabilité en dépit des économies

réalisées sur les fonds propres, la titrisation n'offre pas un réel potentiel de gestion

de bilan.

Par ailleurs, une question importante consiste à déterminer jusqu’à quel point la

titrisation est susceptible d’améliorer la rentabilité des fonds propres.

Si la titrisation est profitable, il est possible d’accroître davantage la rentabilité des

fonds propres en accroissant le volume titrisé. La relation entre la rentabilité des

fonds propres et le volume titrisé s’obtient en faisant varier le montant titrisé.

Cette relation fait apparaître un effet de levier de la titrisation favorable sur la

rentabilité des fonds propres. Cet effet de levier sur la rentabilité n’est favorable

que lorsque le volume des créances titrisées est important.

Il ressort clairement que le gestionnaire actif-passif dispose de plusieurs outils pour

gérer le Bilan, de toute une gamme d’outils, dont les produits clientèle de la sphère

opérationnelle font partie, mais aussi les instruments des marchés financiers telle la

titrisation qui permet de couvrir un certain nombre de risques et permet l’équilibre

des fonds propres de la banque et l’amélioration de leur rentabilité.

Incidence sur la rentabilité des fonds propres

- Pratiquement, une entreprise non bancaire se refinançant par la titrisation constatera

une amélioration du ratio fonds propres/ endettement.

-

Pour une banque, la titrisation induit une économie ou une diminution de sesbesoins en fonds propres qui peut se traduire, en premier lieu, par un meilleur ratio

de solvabilité ; en second lieu, par un accroissement du taux de rentabilité des fonds

propres si ceux-ci peuvent être réduits pour s’ajuster à un besoin lui-même en

baisse à due concurrence des actifs sortis du bilan.

La gestion du refinancement par la titrisation



[LA TITRISATION]

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Outre les autres avantages de la titrisation déjà cités (amélioration des ratios de

fonds propres ou d’endettement, cession de risques,gestion de bilan assouplie),

elle présente des possibilités indéniables en matière de refinancement

puisqu’elle bouleverse les pratiques habituelles de refinancement bancaire et

présente un intérêt économique certain.

Conclusion

La titrisation reste un outil indispensable et un élément essentiel pour le

financement des banques et établissements de crédit. Elle présente de nombreux

avantages en permettant de libérer les capitaux nécessaires afin d’élargir leur base

de clientèle et rendre l’octroi de crédit accessible. Elle ouvre, grâce à la signaturemultiple, les marchés obligataires moins coûteux que le crédit bancaire à des

entreprises qui ne pourraient pas émettre de titres sur leur signature individuelle.

Elle permet également la distribution du risque inhérent à toute transaction

financière à une large base d’investisseurs qui sont à la recherche continue

d’opportunités d’investissement diversifiées. La titrisation est même la forme la

plus aboutie du processus de financement désintermédié des actifs. A force

d’innovation financière sans utilité économique réelle, la titrisation a été détournée

de sa vocation première. Les dérapages connus sur les marchés n’étaient pas causés

par la titrisation, qui n’est finalement qu’un véhicule pour transférer les actifs, ce

sont plutôt les actifs eux-mêmes qui étaient à l’origine des turbulences,

accompagné d’un modèle de distribution des prêts subprime basé, non pas sur la

capacité de remboursement de l’emprunteur, mais plutôt, sur la spéculation à la

hausse concernant le prix du sous-jacent. La titrisation a un avenir devant elle, et

est loin d’être morte. Ses avantages sont d’une nature incontournable et les marchés

financiers ne pourraient donc pas s’en passer. Au Maroc, le système bancaire est

sain, et dotée d’une régulation assez rigide en termes de ratios prudentiels ; une

prise de risque excessive reste donc peu probable.

Bibliographie :



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- Finances internationales : théorie, politique et pratique, 2ème édition,

Emmanuel NYAHOHO ;- L’investissement en SICAV et FCP (OPCVM), AMF, autorité des marchés

financiers ;- La titrisation, rapport du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières,

2011 ;

- Revue de la stabilité financière, Février 2008.

Documents

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