Rapport Paris EUROPLACE « UNE TITRISATION AU … · titrisation et ses conditions de succès dépendent de la logique économique de chacun de ces sous- jacents : structure de marge,

Rapport Paris EUROPLACE

« UNE TITRISATION

AU SERVICE DE LA CROISSANCE »

Rapport Paris EUROPLACE : « Une titrisation au service de la croissance »

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Présenté à l’occasion du petit-déjeuner de presse

Paris EUROPLACE

Du 18 novembre 2015

Sommaire

EXECUTIVE SUMMARY ..................................................................................................................................... 4

1. LA TITRISATION : POUR QUOI FAIRE ? UN OUTIL INDISPENSABLE A L’ECONOMIE. ................................... 4

2. AUJOURD’HUI EN EUROPE ET EN FRANCE : LE MARCHE DE LA TITRISATION ET SES CONTRAINTES. .............. 5

3. LES BESOINS DES DIFFERENTS ACTEURS AU REGARD DE LA TITRISATION. .................................................... 5

4. PROPOSITIONS. ............................................................................................................................................ 6

INTRODUCTION .............................................................................................................................................. 14

1. LA TITRISATION : POUR QUOI FAIRE ? UN OUTIL INDISPENSABLE A L’ECONOMIE. ..................................... 15

1.1. FINANCEMENT DE L’ECONOMIE : UN INSTRUMENT COMPLEMENTAIRE ET INDISPENSABLE ............................................... 15 1.2. TITRISATION, SA « MECANIQUE ». RAPPELS. ........................................................................................................ 15

1.2.1. Les acteurs .......................................................................................................................................... 18 1.2.2. Les sous-jacents .................................................................................................................................. 19 1.2.3. Le « Tranching » ................................................................................................................................. 20 1.2.4. Précision : la titrisation versus les covered bonds............................................................................... 21

1.4. POURQUOI UN MODELE « INVEST TO LEND » ? ..................................................................................................... 22 1.4.1. L’approche « Invest to lend » ² ........................................................................................................... 22 1.4.2. Titrisation Bancaire et Titrisation Investisseurs .................................................................................. 23 1.4.3. Points d’amélioration le développement du marché .......................................................................... 24

2. AUJOURD’HUI EN EUROPE ET EN FRANCE : LE MARCHE DE LA TITRISATION ET SES CONTRAINTES. ............ 24

2.1. LA CRISE ........................................................................................................................................................ 24 2.2. LE MARCHE ACTUEL ......................................................................................................................................... 25

3. LES BESOINS DES DIFFERENTS ACTEURS AU REGARD DE LA TITRISATION. .................................................. 26

3.1. LE BESOIN DES EMETTEURS ............................................................................................................................... 26 3.1.1. Les entreprises .................................................................................................................................... 27 3.1.2. Les banques ........................................................................................................................................ 30

3.2. LE BESOIN DES INVESTISSEURS ............................................................................................................................ 31 3.3. LES SOCIETES DE GESTION AU CŒUR DE LA CHAINE DE RESPONSABILITE ...................................................................... 34

3.3.1 Naissance et structuration de l’opération de titrisation ...................................................................... 34 3.3.2. La société de gestion .......................................................................................................................... 36 3.3.3. Le Dépositaire ..................................................................................................................................... 36 3.3.4 Le recouvreur ou gestionnaire des créances ........................................................................................ 38 3.3.5. Autres agents de l’OT ........................................................................................................................ 39

3.4. LE CAS ABCP : UNE AUTRE TITRISATION, PRAGMATIQUE ET PEU RISQUEE ................................................................... 44

4. PROPOSITIONS. .......................................................................................................................................... 48

4.1. UN ENVIRONNEMENT JURIDIQUE ADEQUAT .......................................................................................................... 49 4.1.1. Les écueils à éviter .............................................................................................................................. 49 4.1.2. Quelques propositions pour améliorer le contexte juridique .............................................................. 51

4.2. PROPOSITIONS POUR LES ENTREPRISES ................................................................................................................ 52


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4.3. PROPOSITIONS SOCIETE DE GESTION ................................................................................................................... 53 4.4. PROPOSITIONS / CONTRAINTES REGLEMENTAIRES ET PRUDENTIELLES......................................................................... 54

4.4.1. Charges en capital des tranches de titrisation ................................................................................... 54 4.4.2. Eligibilité au coussin d’actifs liquides du LCR ...................................................................................... 56 4.4.3. Asset Encumbrance et ratio de levier ................................................................................................. 56 4.4.4. Autres contraintes règlementaires ..................................................................................................... 57

4.5. FACILITER LE FINANCEMENT DES ABCP ET NON LE PENALISER................................................................................... 57 4.6. UNE VOLONTE COMMUNE DE RESPONSABILISER LES ACTEURS : SST ET LABELLISATION .................................................. 59

4.6.1. Vers une bonne titrisation : un objectif évident et partagé ................................................................ 59 4.6.2. Des critères SST stables et partageables : de la nécessité d’une labellisation. ................................... 60


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EXECUTIVE SUMMARY

Bien que la notion de titrisation dans son ensemble ait été ternie par son rôle spécifique dans la

transmission de la crise des subprimes aux Etats-Unis, cette dernière conserve un potentiel

indéniable. Cet instrument indispensable fera partie d’une palette d’instruments de refinancement

permettant de s’adapter avec souplesse aux conséquences des nouvelles régulations prudentielles et

d’accompagner le développement du crédit lors de la reprise de la croissance. Malgré d’amples échos

sur les liens entre la titrisation et la crise, ou encore sur les techniques associées à ce mécanisme de

regroupement et transfert de créances à des investisseurs de marché, une invariable confusion règne

autour de cet instrument : Ce rapport devra contribuer à en clarifier le contexte.

Cette technique essentielle nécessite donc une clarification concernant :

- pour chaque acteur concerné, la réponse a un besoin économique clair, - la chaine des acteurs, avec leur rôle et responsabilité pour éviter des duplications

fonctionnelles couteuses, - la réelle « mécanique » des risques, leur partage et leur contrôle.

Sur ces bases, plusieurs recommandations seront exposées afin d’optimiser l’usage de la titrisation

au sein de l’économie.

1. La titrisation : pour quoi faire ? Un outil indispensable à

l’économie. Financement de l’économie : un instrument complémentaire et indispensable

Le crédit, en particulier pour les PME, reste la pierre angulaire du modèle européen. Dès lors, pour

que ce modèle soit économiquement viable en termes de coûts et de ratios prudentiels, les banques

vont se voir obligées de conserver moins de ces crédits dans leur bilan et donc de les céder à des

investisseurs (modèle « originate to distribute »). A travers l’engagement de ce processus de

désintermédiation, des investisseurs devront prendre des initiatives volontaristes afin d’aller vers le

crédit en fonction de leur propre logique (modèle « invest to lend »). Entre ces raisonnements, un

équilibre devra émerger des règles, des procédures et des réalités économiques, formant un

écosystème réaliste, adapté aux modèles de fonctionnement du couple émetteur-investisseur

français.

Titrisation, sa « mécanique ». Rappels.

La Titrisation au sens le plus large est un mécanisme qui consiste à regrouper et transférer au marché

un portefeuille de créances (provenant par exemple de crédits immobiliers ou automobiles).Ce

portefeuille est d’abord cédé à une entité telle qu’un Fonds Commun de Titrisation en droit français,

ou un SPV Special Purpose Vehicle à l’international. Cette entité émet des titres, vendus par la suite à

des investisseurs, dont le produit de la vente sert à financer l’achat des créances auxquelles ces titres

sont adossés. Au sens réglementaire, le plus communément accepté aujourd’hui, la notion de

titrisation nécessite que le passif soit tranché, créant plusieurs catégories de risques distinctes et

subordonnées entre elles.


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Les acteurs : La titrisation met en relation trois types d’acteurs : le cédant qui cède des créances, un

véhicule ad hoc (SPV, FCT ou Sociétés de Titrisation (ST)) qui a la possibilité d’émettre des titres, et

des investisseurs. Afin de coordonner l’ensemble, un quatrième acteur intervient, c’est l’arrangeur.

Par ailleurs, les créances étant transférées avec leurs risques, il est prescrit qu'une agence de

notation indépendante évalue le risque des titres offerts. Enfin, une société de gestion et un

dépositaire s’assurent de la transparence des informations et du respect des obligations de chaque

intervenant, tout au long de la vie du produit.

Les sous-jacents : Au-delà de la logique économique des acteurs, l’autre facteur déterminant d’une opération est la nature du sous-jacent, c'est-à-dire des créances cédées. Cela peut être par exemple et de façon non limitative le crédit immobilier ou automobile, les cartes bancaires, le crédit PME ainsi que les créances commerciales (spécialité française). L’impact de la titrisation sur l’économie est donc aussi lié à la priorité donnée à telle ou telle catégorie de crédit. La logique économique de la titrisation et ses conditions de succès dépendent de la logique économique de chacun de ces sous-jacents : structure de marge, volume / masse critique, modèle de risque, ou capacité d’analyse du risque statistique. En ce qui concerne les PME, les crédits PME sont une classe de sous-jacents parmi d’autres avec donc leur propre logique opérationnelle et marché. Il n’y a pas de lien direct entre titrisation PME et amélioration des conditions de financement des PME car l’optimisation de la gestion des bilans bancaires s’appuie sur la fongibilité des créances. Libérer de l’ »espace» crédit en faveur des PME peut passer par la titrisation d’autres crédits que ceux aux PME si les conditions sont plus favorables.

2. Aujourd’hui en Europe et en France : le marché de la titrisation et

ses contraintes. La crise a révélé l’importante sous-estimation des risques de défaut et de pertes sur les prêts

hypothécaires résidentiels américains octroyés à des emprunteurs à la solvabilité réduite (secteur

des subprimes). La combinaison de l'augmentation rapide des prix et d’une politique d’octroi via

courtiers a entraîné des pertes sans précédent pour les détenteurs de ces prêts. Ces pertes se sont

propagées à un grand nombre de structures de titrisation. Cet effet a en outre été amplifié par la

complexité et l'opacité de certaines structures de re-titrisation dont l’objectif était de rajouter du

levier afin de recréer du yield dans un contexte de rendement proche de 0.

Les leçons de la crise ont été rapidement établies, conduisant à la disparition complète de structures

à vocation exclusivement d’arbitrage spéculatif. A travers le monde, les régulateurs ont également

introduit un certain nombre de mesures pour lutter contre les comportements malsains. Mais dans

ce contexte, à la différence de ce qui se passe aux US, la titrisation n’est pas réellement repartie en

Europe malgré sa plus forte robustesse passée.

3. Les besoins des différents acteurs au regard de la titrisation. La titrisation élargit l’offre de financement pour les emprunteurs. Avec davantage d’investisseurs

l’économie bénéficie de sources de financement plus larges et diversifiées. Elle est utile pour les

investisseurs car elle permet d’accéder à des véhicules de placements plus variés. La variété

s’exprime par des natures de crédits différenciées par type (consommation, immobilier,…) et par

origine (géographique, sociale, nature des sûretés), qui assurent une plus grande stabilité dans le

temps de la qualité de crédit d’un portefeuille suffisamment diversifié.

La titrisation est utile également pour les intermédiaires bancaires et financiers. Concernant les

premiers, elle entretient le contact avec le client sans mécaniquement impliquer un risque excessif


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au bilan - ce qui permet de réduire le besoin de fonds propres ; aux seconds, elle offre un marché

supplémentaire et une source d’activité récurrente.

4. Propositions.

Axes clefs : - Les récentes propositions de l’EBA (Juin 2015) s’inscrivant dans le sillage des travaux

BCE/BOE, vont dans le bon sens : réduction de 25% des charges en capital applicables à certaines titrisations STS et entrée des conduits ABCP dans le champ des titrisations STS.

- Aujourd’hui, une approche simple, standardisée et transparente est adéquate à la relance énergique de ce marché qui avait déjà bien résisté en Europe. Si ce critère SST est déterminant pour fixer les ratios de capitaux propres, il est nécessaire de sécuriser cette qualification via un processus de labélisation externalisé et opposable.

- Ces mêmes ratios doivent rester cohérents avec la pondération des risques sous-jacents hors titrisation.

- Les écarts entre pondérations des titrisations SST et non SST devraient respecter un minimum de progressivité liée à la réalité des risques sous-jacent au risque d’exclusion de ces autres catégories de risques.

- Dans le processus de titrisation, chaque acteur, de l’originateur à l’investisseur (y compris le dépositaire), doit assumer pleinement sa responsabilité vis-à-vis des risques. Cependant, il est nécessaire d’éviter la duplication totale des due-diligences, ou la confusion des rôles, pour ne pas rendre le modèle économique du produit inopérant. Il est donc nécessaire de clairement structurer les responsabilités de chaque maillon (ou structure juridique) et d’assurer le meilleur accès à une information standardisée pour alimenter les modèles d’analyse des risques.

- Aux Etats-Unis, le succès de la titrisation repose en grande partie sur une garantie publique ; en Europe, cette question devrait d’ores et déjà être à l’ordre du jour à travers l’élaboration de mécanismes de garanties autour de la BEI ou de banques publiques existantes.

4.1. Un environnement juridique adéquat

A l’instar de la mouvance qui tend à distinguer les « bonnes titrisations » des « mauvaises titrisations », il faut considérer que certaines règles de droit sont meilleures que d’autres. Dans l’idéal une norme juridique devrait avoir un certain éventail de qualités. Tout d’abord, elle doit répondre à un besoin identifié existant ou imminent, tout en étant suffisamment souple pour appréhender l’évolution probable du même besoin. Elle doit éviter des modifications trop fréquentes ou le développement de telles évolutions à l’étranger. Cette norme doit pouvoir être adoptée rapidement afin d’intercepter les opportunités que les opérateurs économiques auraient manqués. 4.1.1. Les écueils à éviter

Les écueils ont été évités dans certains cas. Par exemple, une série de directives européennes dites «

finalité » ont été pensées et rédigées afin d’obtenir un résultat précis. La directive « garanties

financières » (2002) en est l’illustration parfaite : elle affiche le but poursuivi et elle édicte des


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solutions de droit qui écartent explicitement l’application de principes juridiques d’application

générale.

Enfin, il faut saluer la règlementation des organismes de titrisation qui, bien que devant être sans

cesse améliorée, est satisfaisante à bien des égards et prévoit quelques dispositions particulièrement

innovantes, efficaces et protectrice des intérêts de l’ensemble des parties.

Pour autant force est de constater que depuis plusieurs années les normes de toute nature

(directives ou règlements européens, lois, décrets, règlements, arrêtés, circulaires, ...) prolifèrent.

Elles sont par ailleurs de plus en plus complexes et spécifiques, ce qui augmente les risques de

conflits de lois, d’interprétations divergentes et de contentieux.

Les exemples ci-dessous intéressent directement les financements alternatifs :

L’absence de régime spécifique de la société de titrisation subsiste depuis sa création en 2008 freine

son utilité et conduit à l’utilisation de véhicules étrangers pour certaines opérations internationales

alors que la société de titrisation a justement été créée pour tenir le rôle de hub européen.

La gestation plus que décennale de la création de la fiducie et son régime juridique et fiscal flou ou

inadapté à certains égards, ne lui permet pas de lutter à armes égales avec ses équivalents anglo-

saxon (trust) ou luxembourgeois (fiducie) : l’absence de régime fiscal adéquat durant de

nombreuses années a conduit au développement de doubles structures luxembourgeoises,

devenues des standards de marché pour financer des entreprises françaises, bien que la fiscalité ait

favorablement évolué.

L’introduction des fonds de prêts à l’économie fut une avancée positive. Ces fonds de prêts

conservent cependant des imperfections significatives. Certaines ont été rectifiées très récemment

suite aux contraintes de réalisations d’opérations par d’autres moyens, sinon via l’étranger.

Bon nombre d’incertitudes relatives à la prise de sûretés sur des véhicules automobiles liées à un

régime spécifique (2006) demeurent. Celui-ci n’est jamais entré en vigueur, faute de publication du

décret correspondant et de la cohabitation de plusieurs régimes juridiques différents qui en résulte

et dont l’articulation est hésitante. Cette situation limite l’optimisation de certains financements

adossés à ce type d’actifs en France.

4.1.2. Quelques propositions pour améliorer le contexte juridique

L'amélioration du contexte juridique se structure autour de trois axes:

A L’efficacité accrue des lois se conçoit par la mise en œuvre de :

lois dites "finalité" ou "sectorielles"

Une commission pour identifier au fil de l'eau les secteurs de l'économie méritant ou

nécessitant une loi "finalité" ou "sectorielle".

B La titrisation à la française doit rapidement redevenir le benchmark des véhicules de titrisation

européens, grâce à un régime fiscal adéquat pour la société de titrisation.


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C La France comme leader européen du financement alternatif,

La France peut jouer un rôle moteur, forte de son leadership lors de la création des fonds

communs de créances en 1988 (ancêtres de la FCT) et du cadre législatif particulièrement sain,

transparent et protecteur qui régit les OT. De par sa légitimité et crédibilité, elle a vocation à

peser sur la définition, la construction et la mise en œuvre du véhicule européen de titrisation

que la Commission européenne appelle de ses vœux.

Des mesures doivent être prises pour permettre de relancer durablement la titrisation et

améliorer le financement des ETI:

Des évolutions de long terme du cadre juridique en Europe peuvent faciliter la mise en œuvre ou l'abaissement du coût des programmes de titrisation. Pour y parvenir, une harmonisation des cadres juridiques de la cession de créance et des recours en cas de défaut est nécessaire (tant pour les créances sur les ménages que sur les entreprises, voire les débiteurs publics), ainsi qu’un renforcement de la sécurité des droits et des contrats. En effet il est fondamental d'établir une documentation contractuelle dont la fiabilité est un pré-requis. Les positions respectives des prêteurs bancaires et non bancaires sont sujettes à un questionnement qui se posera à l'occasion de la défaillance financière d'une entreprise émettrice. Il sera apprécié au regard du droit des procédures collectives et du droit des sûretés. Des règles claires sont nécessaires afin de donner de la visibilité aux investisseurs, notamment par l'efficacité des clauses pari passu.

4.2. Propositions pour les entreprises

A l'instar d'initiatives nord-américaines, des initiatives européennes de type market place/plateformes électroniques doivent être développées. Dans un contexte standardisé elles permettent une cession dématérialisée, désintermédiée et concurrentielle par les entreprises de certaines typologies de créances aux investisseurs finaux.

Par ailleurs les entreprises souhaiteraient un renforcement de la transparence de la formation du prix à consentir à la cession de créances, quel que soit son support juridique (par exemple fournir une décomposition du taux de discount entre le coût du risque de crédit, le coût du servicing et les frais juridiques et administratifs du programme). En outre, il faut renforcer l'information et la protection du cédant sur ou contre les risques de liquidité encourus en cas d'arrêt du programme de cession.

4.3. Propositions Société de gestion

- L'acquisition de titres émis par un véhicule de titrisation doit être réservée à une clientèle d'investisseurs professionnels (personnes morales ou physiques). Les opérations de titrisation étant par nature structurées et destinées à transformer des créances en titres cessibles, il est nécessaire pour les investisseurs de disposer de connaissances financières, juridiques et comptables suffisantes. Les OT ne sont pas des produits de placements destinés au public, mais avant tout un outil de transformation d'actifs comme décrit dans ce rapport.

- La conservation des actifs par le recouvreur passe par une clarification des obligations liées à la conservation des créances. Ainsi, la tenue de position des créances dans ce cas doit en toute logique être assurée par le recouvreur et non le dépositaire.

- Une séparation des tâches est à mettre en œuvre en complétant notamment la position AMF n°2011-02. Les rôles du recouvreur, de la société de gestion et du dépositaire demandent une clarification. Une bonne chaine des contrôles non redondants et une


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meilleure visibilité pour les investisseurs des responsabilités de chacun d’une part, et de la défense de leurs intérêts d’autre part sont en jeu.

- La marche à suivre pour le dépositaire s'il constate des carences dans les contrôles exercés par la société de gestion doit être précisée, comme dans le cas des contrôles laissés sous la responsabilité unique des cédants.

- La directive AIFM excluant expressément la titrisation de l’application de la directive, il faut détacher les organismes de titrisation de la catégorie "FIA". La catégorisation des OT en FIA par la transposition française de la directive donne lieu à une réglementation d’exception, assez illisible. Reconnaitre en France sa spécificité reconnue en Europe serait un atout. Cette déclassification doit se faire en permettant aux SGP agréées AIFM de continuer à gérer des OT.

- La « Société de Titrisation » doit se développer, dotée d'un régime fiscal et social standard et lisible. Des structures étrangères, comme les trusts ou SPV de droits étrangers, lui sont préférées pour abriter des opérations paneuropéennes.

- Un traitement prudentiel doit émerger. Les titrisations "saines" (de type STS) ne peuvent être moins bien traitées que les actifs « transparisés ». Si elle respecte les principes de simplicité et de transparence, le risque final supporté par les investisseurs seniors n’est pas plus important que si l’investisseur avait investi directement dans le même portefeuille d’actifs.

4.4. Propositions / Contraintes réglementaires et prudentielles

1. Charges en capital des tranches de titrisation

Bien que les récentes propositions de l’EBA aillent dans le bon sens, les pondérations en capital dernièrement publiées par les régulateurs restent encore trop pénalisantes pour les investisseurs, tant bancaires qu’institutionnels (assureurs). Elles constituent le premier frein à la relance de la titrisation du point de vue des émetteurs.

Réglementation des assureurs : Acte délégué Solvabilité 2 publié en octobre 2014 Le régulateur a opté pour une distinction entre les tranches de titrisation "de haute qualité" (type1/Senior), aux pondérations plus favorables, et les autres titrisations (type2). Les RMBS (et ABS) français ne seraient pas éligibles à cette catégorie de type 1 puisque les particuliers bénéficient du droit à l'oubli qui n'est pas compatible avec le critère d'exclusion du sous-jacent des personnes physiques présentant un historique d'incidents de paiement dans les 3 années précédant l'acquisition par le SPV. Les titrisations de type 1 bénéficient de charges en capital plus favorables que les autres titrisations (par défaut de type 2), mais restent encore surpondérées par rapport aux covered bonds. Covered Bonds vs titrisation : Les covered bonds restent les titres les plus favorablement traités dans le module spread, avec une charge en capital de 3.5% à 5 ans, contre 4.5% pour un corporate bond, et 10.5% pour une tranche de titrisation de type 1 de risque équivalent. Titrisation de type 1 vs de type 2 : Une titrisation qui ne vérifie pas l'ensemble des critères HQS est par défaut de type 2. A ce titre, elle bénéficie de charges en capital extrêmes. Ainsi, au-delà de 8 ans de duration, une tranche de type 2 notée AAA donnerait lieu à une charge en capital de 100% de la valeur de marché du titre. Indépendance au rating en deçà de AAA : Enfin, les pondérations pour les titrisations de type 1 ne dépendent plus du rating en deçà de AAA. Alors que le risque de crédit n'est pas le même, une tranche de type 1 notée AA+ aura la même pondération qu’une tranche de type 1 notée BBB.

Réglementation prudentielle des banques : consultation BCBS 303 (janvier 2015) pour la modification du cadre réglementaire des titrisations


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En décembre 2014, le comité de Bâle a publié la version finale du nouveau cadre réglementaire s’appliquant aux charges en capital à détenir face à une tranche de titrisation. Les charges en capital restent plus pénalisantes que dans le cadre de Bâle 2, avec un seuil minimum de pondération d'une tranche actuel à 7%. La principale évolution concerne les hiérarchies de méthodologie à retenir pour le calcul des pondérations. La nouvelle proposition met au premier plan l'approche Internal Rating Based (IRB). Elle doit inciter les détenteurs de titres à calculer les charges des titres à partir des paramètres (PD à 1an, LGD) issus des modèles internes de notation des créances, sous condition qu'ils soient homologués par le régulateur compétent. Cette modification des hiérarchies vise implicitement à réduire la dépendance des charges en

capital aux agences de rating et à rehausser l'offre et la demande de transparence du marché de la titrisation.

Définition d’une titrisation qualifiante : consultation BCBS 304 (janvier 2015) et EBA consultation (janvier) et Avis (7 Juillet 2015)

Le comité de Bâle a également publié un document consultatif qui vise à proposer des critères permettant d'identifier des titrisations simples, transparentes et comparables. Aucun critère détaillé n'y est décrit alors même que les points de détail peuvent être problématiques dans certaines juridictions, comme pour les titrisations françaises dans le cadre de l'acte délégué Solvency 2. En parallèle, l’EBA a publié en octobre 2014 un document qui détaille les critères d’éligibilité d’une titrisation qualifiée de « simple, standard et transparente » (SST). Les critères y sont cette fois très détaillés et les régulateurs ont fait preuve de cohérence, puisque la plupart de ces critères sont en ligne avec ceux des titrisations de type 1 dans le cadre de Solvency 2. Dans cette proposition initiale, les titrisations françaises étaient exclues du cadre préférentiel pour la même raison. L’EBA a en revanche tenu compte du droit à l’oubli français dans son rapport sur les titrisations qualifiantes (EBA Report on Qualifying Securitisation) publié début juillet 2015, de telle sorte que les titrisations françaises pourraient être incluses dans la définition de titrisation qualifiante bénéficiant de pondération favorable pour les banques. 2. Eligibilité au coussin d’actifs liquides du LCR

L’acte délégué relatif au Liquidity Coverage Ratio (LCR), publié en octobre 2014 par la Commission, a arrêté les règles visant à préserver les banques d’un scénario de crise de liquidité à court terme. Cet acte est appliqué depuis le 1er janvier 2015 et les banques ont jusqu'en 2018 pour respecter un ratio de 100%. Les titrisations ont été incluses dans le coussin d’actifs liquides, à condition de vérifier un certain nombre de critères. Là encore, les régulateurs ont été cohérents avec les règles de Solvency 2, et les titrisations françaises ne seront pas éligibles au coussin d’actifs liquides pour la même raison. Il faut par ailleurs noter des haircuts fortement dégradés pour les titrisations comparativement aux autres titres éligibles, comme les covered bonds.

3. Asset Encumbrance et ratio de levier

A compter du 1er janvier 2018, les banques seront soumises à un ratio de levier minimum de 3% des fonds propres Tiers 1. Cette nouvelle contrainte a mis en exergue l’intérêt des titrisations déconsolidantes. C’est dans ce contexte qu’un groupe de travail a été piloté par l’Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution fin 2013-début 2014, afin d’identifier les principaux obstacles à la relance de la titrisation en France à des fins de déconsolidation. Ce groupe de travail s’est principalement attaché aux crédits


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immobiliers aux particuliers, qui représentent en général la part la plus significative du bilan des banques. Les titrisations déconsolidantes nécessitent toutefois une adéquation entre la rentabilité des actifs titrisés et celle attendue par les investisseurs, notamment par les investisseurs subordonnés auxquels est transférée la plus grande part du risque. Ainsi, le marché RMBS s'est essentiellement développé aux Pays-Bas et en Grande-Bretagne, où les marges sur les prêts hypothécaires sont plus élevées qu'en France et permettent de servir les rémunérations attendues par les investisseurs. Les marges des crédits immobiliers sur le marché français sont généralement trop faibles au regard des attentes de ces investisseurs. Dès lors, les institutions françaises ont quasi systématiquement recours à des programmes de covered bonds plutôt qu'à des titrisations. 4. Autres contraintes règlementaires

réforme Fonds du marché monétaire: La proposition initiale de la CE aurait interdit les fonds de MM européennes d'investir dans des

titrisations. Des versions révisées de la proposition de réforme restent biaisées et limitent la portée

de la titrisation éligible ces réformes pourraient empêcher les fonds du marché monétaire d'être

une source efficace de la liquidité et de l'investissement pour le produit.

ARC (Europe) et Reg AB II (Etats-Unis): Ces règles proposées feraient nettement et sans discernement augmenter la divulgation des charges

sur l'APA, sans tenir compte des solutions existantes, de la règlementation en vigueur et des lois

relatives à la vie privée. Le coût issu de l'exploitation et du fardeau des contraintes réglementaires va

dissuader les émetteurs de titriser leurs actifs.

extra-territorialité: Les règles résultant de la loi américaine Dodd-Frank de 2010 pourraient avoir un impact négatif

concernant l'exploitation et la divulgation sur les banques européennes qui financent leurs clients via

des titrisations de conduite aux Etats-Unis.

Système bancaire parallèle: Conclusions par le Conseil de stabilité financière mis sentiments négatifs contre toutes les titrisations en agrégeant les activités de PCAA ABS «économie réelle» et multi-vendeur de mal souscrits, des produits tels que les SIV, CDO et RMBS subprime (produits qui sont maintenant sinon disparu échoué du paysage). 4.5 Faciliter le financement des ABCP et non le pénaliser

Ces mesures permettraient d’assurer la pérennité du marché de la titrisation de créances commerciales et de leur refinancement via les conduits ABCP. L’application sans distinction des mesures envisagées pour la titrisation ABS n’est pas justifiée pour les ABCP et pourrait avoir un impact fort sur cette activité. Cela priverait l’économie mondiale :

- de centaines de milliards d’euros de financement compétitif, - d’un placement avéré sans risque pour les marchés,

- d’un leadership français indéniable sur un produit bancaire de haute technicité.

4.6. Une volonté commune de responsabiliser les acteurs : SST et labellisation


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Une titrisation dite de bonne qualité peut se caractériser par quelques qualificatifs clés, repris dans le

label PCS, sachant que seules, ces définitions ne permettent pas de régler la complexité due à

l’hétérogénéité des cadres juridiques européens qui devront converger d’une manière ou d’une autre :

- Quality : des critères précis comme le LTV, mais aussi l'ICR, pourraient être par exemple retenus au

niveau du portefeuille ; Security Package (critères communs d’évaluation de l’analyse juridique des

grandes caractéristiques de l’opération…); généralisation des procédures d’audit externe des

portefeuilles de créances (AUP-agreed upon procedures). .

- Simplicity : écarter les retitrisations et s’interroger sur les critères autorisant les titrisations

synthétiques.

- Transparency : importance d’une information de détail par créance et d’un monitoring de cette

information tout au long de l’opération.

- Liquidity : prévoir la disponibilité de critères de liquidité et s’interroger sur les critères adéquats à

l’éligibilité au LCR, taille minimum des transactions par exemple (indépendamment du label lui-

même).

La réflexion sur les titrisations synthétiques doit se renforcer afin de les sécuriser. Le cadre fixé en la

matière par l'AMF est une garantie de bon fonctionnement.

une plus grande standardisation des structures et offrant un accès renforcé aux informations ligne à ligne des portefeuilles titrisés. Les agences de notation conservent un rôle de facilitateur du processus d’émission et d’achat de titres de dettes sur les marchés financiers par la réduction de l’asymétrie d’information entre émetteurs et investisseurs. Une évaluation normée spécifique au risque peut contribuer à remédier à ce déficit d'information et fournir un point de référence commun aux émetteurs et prêteurs, au-delà du lieu et du secteur d'activité concerné. Une évaluation permet la rencontre des émetteurs et des investisseurs dans des marchés très mondialisés où les décisions doivent se prendre rapidement. La diffusion la plus large des notations favorise une base d’investisseurs large, quand elle limite la fragmentation des marchés.

Ce cadre nécessite certains pré-requis sur les rendements suffisants des actifs titrisés au regard du

risque tel que pricé par les investisseurs.

Des critères SST stables et partageables : de la nécessité d’une labellisation. Des différentes propositions précédentes ressortent des dénominateurs communs, comme la transparence sur les sous-jacents et la structure. De plus, une coordination des régulateurs est nécessaire pour permettre l'émergence d'un unique label. Ce label doit définir les titrisations éligibles au coussin de liquidité LCR des banques et bénéficiant de pondérations en capital réduites pour les banques et les assureurs. Si l’ensemble de ces propositions est favorablement accueilli par le marché des émetteurs français, certains points critiques ont néanmoins déjà été identifiés. Il faut veiller à ce que les spécificités du marché français, que sont notamment le droit à l’oubli donné aux particuliers1 et les crédits cautionnés, soient prises en compte. De manière plus générale, l’accumulation du nombre et du détail des critères risque de réduire drastiquement le périmètre des titrisations éligibles au label.

- 1 Si la définition des « credit impaired borrowers » reprise dans le label est celle aujourd’hui en place dans les

actes délégués du LCR et de Solvency 2, les titrisations françaises seront exclues du label, le droit à l’oubli (CNIL) rendant impossible la vérification des incidents de paiement passés.


13

En outre, afin que ce label puisse remplir son rôle de promotion d’un marché des titrisations de qualité, l’information devra être facilement et clairement accessible à l’ensemble des participants, toute incertitude devra être écartée. Les sponsors et arrangeurs devront notamment avoir une visibilité claire des étapes et du délai d’obtention de ce label avant une émission. Les investisseurs devront avoir facilement accès au statut de chaque titrisation du marché. La création d’un registre central et la certification par une tierce partie indépendante sont de ce point de vue la solution la plus pratique et sans doute la seule crédible vis-à-vis du marché. De fait, l’une des clés de voûte de cette initiative européenne semble être l’existence d’un intervenant ou d'une organisation indépendante, en mesure de certifier l’éligibilité au label de toutes les titrisations européennes. Cela assurerait une interprétation et une application homogènes des critères du label, dans toutes les juridictions de l’Union Européenne et au cours de la vie de chaque transaction. La liste des titrisations labellisées pourrait être mise à disposition publiquement, comme le fait aujourd’hui la BCE avec la communication sur son site de la liste des titrisations éligibles BCE. Elle faciliterait grandement le travail des originateurs et des investisseurs, qui n’auraient pas à effectuer eux-mêmes la revue de l’intégralité des critères. Enfin, la certification par une tierce partie indépendante conforterait également le régulateur du point de vue de la qualité, la cohérence et l’impartialité de l’analyse. Une telle situation existe déjà aujourd’hui entre la BCE et ED (European Data Warehouse), qui certifie la qualité des reportings ligne à ligne exigés par la BCE pour le maintien de l’éligibilité des ABS au refinancement auprès de l’Eurosystème. Le précédent : European DataWarehouse (ED)

Un des critères des titrisations STS est la publication régulière de données ligne-à-ligne sur les

caractéristiques et performances des créances titrisées, afin d’augmenter la transparence vis-à-vis

des investisseurs.

Concernant la standardisation des structures, il semble aujourd'hui difficile d'obtenir une uniformisation totale et immédiate des opérations de titrisation. Plusieurs points spécifiques méritent d’être mentionnés :

- Il existe une grande disparité des caractéristiques des prêts en Europe, à la fois d'une juridiction à l'autre, et dans une moindre mesure d'un établissement à l'autre. Les niveaux de marges sur une même classe d'actifs sont alors très hétérogènes. Par ailleurs, la définition et le passage en défaut de ces mêmes prêts peuvent également diverger selon les politiques de recouvrement ou de provisionnement des banques.

- Les structures de passif et de rehaussement utilisées sont susceptibles de varier, étant donné qu'elles découlent à la fois des caractéristiques des prêts, mais aussi des attentes particulières d'investisseurs.

- Enfin, le cadre actuel de la politique monétaire de l'Eurosystème laisse la possibilité aux

banques nationales d'adapter les critères d'éligibilité. Les délais de remplacement de la

banque de compte des SPV peuvent alors osciller entre 15 et 30 jours calendaires selon la

juridiction.


14

Introduction

Bien que la notion de titrisation dans son ensemble ait été ternie par son rôle spécifique dans la

transmission de la crise des subprimes aux Etats-Unis, cette dernière conserve un potentiel

indéniable. Cet instrument indispensable fera partie d’une palette d’instruments de refinancement

permettant de s’adapter avec souplesse aux conséquences des nouvelles régulations prudentielles et

d’accompagner le développement du crédit lors de la reprise de la croissance. Malgré d’amples échos

sur les liens entre la titrisation et la crise, ou encore sur les techniques associées à ce mécanisme de

regroupement et transfert de créances à des investisseurs de marché, une invariable confusion règne

autour de cet instrument : ce rapport devra contribuer à clarifier le contexte.

Tout d’abord, il faut s'accorder sur ce que l’économie peut espérer de son propre développement : la

titrisation ne sera pas, ou plus, une baguette magique capable de relancer elle seule la production de

crédit. Dans un contexte de reprise de la croissance, elle se révèlera être un outil parmi d’autres, à

même de soutenir une offre de crédit solide et durable.

De plus, faute d’un positionnement clair comparé à d’autres instruments comme les covered bonds,

l’affacturage ou encore le fonds d’investissement, son rôle auprès des banques ou des entreprises

génère quelques ambigüités.

A cette incertitude, s’ajoutent les conditions d’acceptabilité par les investisseurs à la fois en terme

financier quant aux autres classes d’actifs ou instruments financiers, mais également en termes de

gestion de risques et de coûts opérationnels.

Enfin, la performance réelle des titrisations européennes est sujette à caution, selon qu’elle soit

comparée aux opérations américaines, ou bien qu’on les compare entre-elles selon les classes

d’actifs, les structures utilisées ou bien les objectifs visés. Un recul suffisant sur les performances des

titrisations permet de justifier une distinction des multiples instruments et mises en œuvre, et

proposer ainsi une titrisation de qualité.

Dans le cadre des réflexions Paris 2020, un groupe de travail pluridisciplinaire propose d’éclairer ce

débat en recentrant la problématique sur :

- Le positionnement de cet instrument par rapport à d’autres instruments alternatifs dans la chaine de financement ou d’optimisation bilancielle ;

- l’analyse des besoins concrets de chaque famille d’acteurs : émetteurs bancaires ou entreprises (en direct ou non) d’instruments titrisés, arrangeurs/ structureurs, investisseurs, sachant qu’in fine il s’agit de répondre au mieux aux besoins de financement des entreprises ;

- l’analyse des obstacles économiques, structurels, régulatoires.

Sur ces bases, plusieurs recommandations seront exposées afin d’optimiser l’usage de la titrisation

au sein de l’économie.


15

1. La titrisation : pour quoi faire ? Un outil indispensable à l’économie.

Il convient de rappeler brièvement les objectifs généraux d‘une titrisation.

1.1. Financement de l’économie : un instrument complémentaire et indispensable

La titrisation au sens le plus large est un des outils de financement et de refinancement. A titre

d’exemple, elle permet d’accroître la distribution de crédit à l'économie réelle en facilitant la

croissance de l’activité bancaire.

Aujourd’hui, la croissance est une priorité pour l’Europe. La crise de 2008 a imposé un cadre

contraignant aux acteurs de l’économie, allouant un retour durable à la stabilité. De fait, ce cadre a

profondément modifié les contours du financement des économies développées. Face au bilan

contraint des banques et assureurs, la place du crédit bancaire, principale source de financement en

Europe, va devoir évoluer au profit des activités de marché des capitaux.

Cette évolution, préalablement vécue aux Etats-Unis au XXème siècle, s’amplifiera au cours des

prochaines années en Europe, devant le renforcement de la croissance économique. Aux Etats-Unis,

son impact sur le modèle économique des acteurs de toute la chaine de financement fut conséquent.

L’enjeu pour l’Europe et pour la France, est de gérer cet ajustement profond en minimisant les

risques de rupture de financement, notamment pour les acteurs les plus fragiles que sont les PME.

Pour ce faire, il est nécessaire de se doter d’une palette complète d’instruments complémentaires

permettant d’adapter en souplesse les modes de financement.

A l’évidence, la titrisation est l’un de ces outils complémentaires.

Le crédit, en particulier pour les PME, reste la pierre angulaire du modèle européen. Dès lors, pour

que ce modèle soit économiquement viable en termes de coûts de ratio prudentiels, les banques

vont se voir obligées de conserver moins de ces crédits dans leur bilan et donc de les céder à des

investisseurs (modèle « originate to distribute »).

A travers l’engagement de ce processus de désintermédiation, quelques investisseurs devront

prendre des initiatives volontaristes afin d’aller vers le crédit en fonction de leur propre logique

(modèle « invest to lend »). Entre ces raisonnements, un équilibre devra émerger des règles, des

procédures et des réalités économiques formant un écosystème réaliste, adapté aux modèles de

fonctionnement du couple émetteur-investisseur français.

Parallèlement, ce rapport vise à proposer des pistes à la recherche de cet équilibre.

1.2. Titrisation, sa « mécanique ». Rappels.

La Titrisation au sens le plus large est un mécanisme qui consiste à regrouper et transférer au marché

un portefeuille de créances (provenant par exemple de crédits immobiliers ou automobiles).Ce

portefeuille est d’abord cédé à une entité telle qu’un Fonds Commun de Titrisation en droit français,

ou un SPV Special Purpose Vehicle à l’international. Cette entité émet des titres, vendus par la suite à

des investisseurs, dont le produit de la vente sert à financer l’achat des créances auxquelles ces titres


16

sont adossés. Au sens réglementaire, le plus communément accepté aujourd’hui, la notion de

titrisation nécessite que le passif soit tranché, créant plusieurs catégories de risques distinctes et

subordonnées entre elles.

Concernant la définition d’opérations de Titrisation, aucune définition générique n’existe à ce jour

dans les textes européens. Seuls deux textes contiennent, pour leurs besoins spécifiques, une

définition :

I - Définition du Règlement (UE) n°575/2013 du 26 juin 2013 concernant les exigences prudentielles

applicables aux établissements de crédit et aux entreprises d'investissement et modifiant le

règlement (UE) no 648/2012 :

"titrisation": une opération par laquelle, ou un dispositif par lequel, le risque de crédit associé à une

exposition ou à un ensemble d'expositions est subdivisé en tranches et qui présente les deux

caractéristiques suivantes:

a) les paiements effectués dans le cadre de l'opération ou du dispositif dépendent de la performance

de l'exposition ou de l'ensemble d'expositions;

b) la subordination des tranches détermine la répartition des pertes pendant la durée de l'opération

ou du dispositif.

II- Définition du RÈGLEMENT (CE) No 24/2009 DE LA BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE du 19

décembre 2008 relatif aux statistiques sur les actifs et les passifs des sociétés-écrans effectuant des

opérations de titrisation (cette définition est néanmoins reprise par la directive AIFM pour exclure les

opérations de titrisation spécifiques de son champ d’application):

«titrisation»: une opération par laquelle, ou un montage par lequel, un actif ou un panier d'actifs est

cédé à une entité distincte de l'initiateur qui a été créée en vue de la titrisation ou est utilisée aux

fins de celle-ci, et/ou le risque de crédit lié à un actif ou à un panier d'actifs, ou une partie de celui-ci,

est transféré aux investisseurs qui acquièrent les titres, les parts de fonds de titrisation, les autres

titres de créance et/ ou les produits financiers dérivés émis par une entité distincte de l'initiateur qui

a été créée en vue la titrisation ou est utilisée aux fins de celle-ci; et dans le cadre de laquelle:

a) en cas de transfert du risque de crédit, celui-ci est réalisé par: i. — le transfert économique des actifs titrisés à une entité distincte de

l'initiateur qui a été créée en vue la titrisation ou est utilisée aux fins de celle-ci. Cela suppose le transfert par l'initiateur de la propriété des actifs titrisés ou une sous-participation, ou

ii. le recours à des dérivés de crédit, à des garanties ou à tout mécanisme similaire; et

b) en cas d'émission de tels titres, parts de fonds de titrisation, titres de créance et/ou produits financiers dérivés, ceux-ci ne représentent pas les obligations de paiement de l'initiateur.

La Titrisation est donc une technique de transformation de risques (sous forme de cession de

créances/titres de créances ou d’exposition à un risque de crédit à travers un instrument financier)

en titres de créances souscrits par des investisseurs.

Plusieurs techniques entrent en jeu dans cette transformation :

- La transformation de créances individuelles ou de portefeuilles de créances (ou de titres de

créances) non liquides, en titres plus liquides et cessibles.

- Le surdimensionnement du portefeuille d’actifs


17

- La mise en place d’outils de surveillance des risques liés aux créances.

- L’amélioration du suivi des risques du portefeuille de créances selon les indicateurs

spécifiques mis en place dans le cadre de l’opération de titrisation.

- La subordination de certains créanciers ou investisseurs à une catégorie d’investisseurs

prioritaires

- La sélection des créances selon certains critères très précis.

- La syndication soit des créances ou du portefeuille de créances cédées.

- L’établissement d’un ordre de priorité des paiements des sommes dues par l’OT.

- La définition et création de droits spécifiques (financiers ou non) à certaines catégories

d’investisseurs.

- L’établissement d’une gouvernance propre à l’OT, en permettant à la société de gestion de

faire respecter les droits spécifiques de telle ou telle catégorie d’investisseurs ou

d’actionnaires , tels que définis par la documentation contractuelle.

- La couverture des risques : garanties ad hoc, couverture des risques de taux ou de change…

- L’adossement ou non des titres émis par l’OT à certaines catégories d‘actifs, ou au contraire,

la mutualisation des risques.

- La transformation de la durée des actifs à moyen/long terme en un financement à court

terme, ou inversement.

- Un partage des risques par le cédant sur le portefeuille titrisé.

- L’élaboration de mécanismes d’alignement d’intérêt entre le cédant ou le débiteur cédé, et

les investisseurs, sous le contrôle de la société de gestion.

Chaque état européen a développé les outils juridiques et financiers permettant le fonctionnement

de cet outil de transformation.

L’Organisme de titrisation français cumule des avantages juridiques importants permettant de

renforcer la sécurité des investisseurs, dans le respect des droits des débiteurs, tout en favorisant le

développement de ce véhicule de titrisation en dehors de la France :

- Le bordereau de cession permettant une cession parfaite des créances cédées, le transfert

des sûretés attachées auxdites créances sans aucune autre formalité, l’opposabilité de la

cession aux débiteurs et à tout tiers.

- La possibilité d’utiliser tout autre mode de cession de droit français ou étranger.

- La possibilité d’émettre des titres de créances de droit français ou étranger.

- La gestion de toute devise, à l’actif et au passif.

- L’affectation spéciale au profit exclusif de l’OT des sommes figurant à l’actif d’un compte de

recouvrement des créances titrisées ouvert au nom du recouvreur, sécurisant ainsi les

sommes collectées en cas de procédure collective du recouvreur.

- La possibilité de confier au recouvreur la responsabilité de la conservation des créances

titrisées.

Dans l’intérêt des investisseurs et afin d’éviter tout conflit d’intérêts, ce cadre juridique doit s’opérer

par une chaîne d’intervenants aux responsabilités séparées.


18

1.2.1. Les acteurs

La titrisation met en relation trois types d’acteurs : le cédant qui cède des créances, un véhicule ad

hoc (SPV, FCT ou Sociétés de Titrisation (ST)2 ) qui a la possibilité d’émettre des titres, et des

investisseurs.

Afin de coordonner l’ensemble, un quatrième acteur intervient, c’est l’arrangeur. Il peut-être un

département de banque, une société de gestion ou encore une compagnie d’assurances, assisté de

juristes ou conseils.

Par ailleurs, les créances étant transférées avec leurs risques, il est prescrit qu'une agence de

notation indépendante évalue le risque des titres offerts.

En permettant la rencontre des émetteurs et des investisseurs, l’agence de notation facilite le

processus d’émission sur des marchés très mondialisés où les prises de décisions sont accélérées. La

diffusion des notations favorise une base d’investisseurs large et limite la fragmentation des

marchés.

Enfin, une société de gestion et un dépositaire s’assurent ensuite de la transparence des

informations et du respect des obligations de chaque intervenant, tout au long de la vie du produit.

La titrisation peut avoir une double vocation, le Financement et le Transfert de risques, c’est-à-dire :

lever des ressources, des financements garantis et adossés aux portefeuilles de prêts des banques, créant ainsi une nouvelle source de liquidité;

Lever des fonds pour les entreprises en les adossant aux créances commerciales qu’elles génèrent par leurs ventes.

Alléger les bilans lorsque les créances cédées ne sont pas reconsolidées.

2 Le rappel de l’existence des deux formes Fonds et société de titrisation est important car (i) bien que le plus répandu, le fonds n’est pas la structure la plus usuelle pour les étrangers, les spv non régulés étant en général de forme sociétale, la ST rapproche nos véhicules du standard de marché, (ii) la ST règle des problèmes de lisibilité fiscale des revenus des OT en droits étrangers – c’est pourquoi les ST ont été introduites en droit français en 2008- (iii) la ST ouvre des possibilités de structuration avec l’émission de véritables tranches de passif Equity distincte des tranches de dettes et permettent par la distinction des organes de gestion entre la délégation de la gestion à une société de gestion dans un cadre règlementaire précis et la possibilité d’une gouvernance propre via conseil d’administration.


19

transférer le risque de portefeuilles spécifiques à de nouveaux investisseurs, réduisant le montant de capital réglementaire nécessaire et permettant son redéploiement vers de nouveaux prêts.

NB : depuis la crise de 2008, les banques utilisent la titrisation pour se refinancer auprès du système

européen de banques centrales (ou constituer une réserve de liquidité en cas de besoin). On parle

alors de titrisation dite « retenue ».

Il faut néanmoins noter que la décision d’émission de telles titrisations dépend naturellement d’autres contraintes, tant externes (appétit du marché) qu’internes (notamment le niveau d’encumbrance acceptable pour les investisseurs unsecured, spreads d’émission). Le transfert de risque est assuré au travers des titrisations déconsolidantes :

Les titrisations déconsolidantes prudentiellement (par exemple les

titrisations synthétiques) génèrent en effet des économies de fonds propres prudentiels pouvant être réalloués à d’autres financements.

Les titrisations déconsolidantes prudentiellement et comptablement

réduisent l’assiette d’actifs du ratio de levier, et permettent ainsi le financement d’autres actifs. Le groupe de travail piloté par l’Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution fin 2013-début 2014 sur la titrisation déconsolidante de crédits immobiliers entre dans ce périmètre. Ce type de financement nécessite toutefois une adéquation entre la rentabilité des actifs titrisés et celle attendue par les investisseurs, notamment les investisseurs subordonnés auxquels est transférée la plus grande part du risque. En effet ces investisseurs professionnels ont mis en place des outils d’évaluation des risques très performants, spécialisés par type de sous-jacents et se voient accorder des droits spécifiques (rachat des créances, pouvoirs de décision en cas de mise en jeu des garanties) en cas de situation de défaut touchant principalement les tranches les plus basses.

La titrisation peut donc permettre aux banques de maintenir et d’augmenter leur capacité à prêter, soit en levant des ressources auprès d’investisseurs externes, soit en transférant tout ou partie du risque de leurs crédits.

1.2.2. Les sous-jacents

Au-delà de la logique économique des acteurs, l’autre facteur déterminant d’une opération est la nature du sous-jacent, c'est-à-dire des créances cédées. Cela peut être, par exemple et de façon non limitative, le crédit immobilier ou automobile, les cartes bancaires, le crédit PME ainsi que les créances commerciales (spécialité française). L’impact de la titrisation sur l’économie est donc aussi lié à la priorité donnée à telle ou telle catégorie de crédit. La logique économique de la titrisation et ses conditions de succès dépendent de la logique économique de chacun de ces sous-jacents : structure de marge, volume / masse critique, modèle de risque, ou capacité d’analyse du risque statistique. En ce qui concerne les PME, les crédits PME sont une classe de sous-jacents parmi


20

d’autres avec donc leur propre logique opérationnelle et marché. Il n’y a pas de lien direct entre titrisation PME et amélioration des conditions de financement des PME car l’optimisation de la gestion des bilans bancaires s’appuie sur la fongibilité des créances. Libérer de l’ »espace» crédit en faveur des PME peut passer par la titrisation d’autres crédits que ceux aux PME si les conditions sont plus favorables.

1.2.3. Le « Tranching » Le « tranching » désigne un processus visant à scinder un ensemble de risques non différenciés en

plusieurs classes d’obligations distinctes. Ces différentes tranches d’obligations présentent différents

niveaux de séniorité et n’ont pas un risque de défaut équivalent. Le remboursement des émissions

commence d’abord par les tranches les plus « senior » (remboursement en priorité par les flux

financiers des actifs sous-jacents). Les pertes des actifs du portefeuille impactent d’abord les

tranches les plus « junior ». D’où le terme de « waterfall » illustré dans le schéma ci-dessous :

Le découpage en tranches est fondé sur une analyse en profondeur du portefeuille d'actifs titrisés :

révision des contrats bilatéraux, évaluation de la qualité des débiteurs de crédit, analyse statistique

sur les caractéristiques du portefeuille (concentration, corrélation). Dans la plupart des cas, la

performance historique d'actifs similaires est examinée en détail (proportion de débiteurs en

souffrance ou en défaut, les recouvrements de paiement de débiteurs défaillants …).

Le but de cette analyse est de déterminer comment la structure couvre les pertes des actifs sous-

jacents de manière à assurer les paiements dus aux investisseurs selon différents niveaux de pertes

stressées.

La différence des profils de risque de crédit attachés aux différentes classes de titres émis conduit en

général à leur attribuer des notations différentes en fonction des niveaux de protection de crédit et

du profil de risque des actifs sous-jacents. Dans la plupart des opérations de titrisation, le montant

de la tranche senior est réglé pour se qualifier pour le plus haut niveau de qualité de crédit-risque de

non remboursement le plus faible.

Le tranching peut aussi porter sur d’autres caractéristiques telles que des différentes durées de vie

ou encore des tranches de passifs indexées sur différents taux d’intérêts.

La définition équivoque entre titrisation et titrisation unitranche génère un débat. Cependant, d’un

point de vue économique un instrument de transfert de créance s’appuyant sur un SPV pourrait être

assimilé à une titrisation (cf le cas en France des ESN). La définition de la Titrisation par le règlement


21

de la BCE intègre les deux structurations de passif (intermédié et désintermédié). CRD qui sépare la

titrisation unitranche de la titrisation multitranche en ce qui concerne le régime prudentiel appliqué.

Dans ce contexte, le marché de la titrisation cherche à se reconstruire autour d’une titrisation de qualité, plus transparente pour les investisseurs, à la fois en terme de structure et de contenu (un accès aux informations ligne à ligne des portefeuilles titrisés). La crise a obligé les agences de notation à rendre leurs approches profondément transparentes, clairement accessibles et nettement plus robustes. Il s’agit par exemple de l‘intégration de données macro-économiques en vue d’améliorer les anticipations des risques, ou encore d'éléments de stabilité des notations et des notes dans le haut de la catégorie d’investissement. Ainsi, les tranches notées AAA aujourd’hui ont des niveaux de rehaussement plus importants qu’avant 2007.

Toutes ces évolutions combinées à la diffusion d’opinions indépendantes doivent contribuer à améliorer la culture d’analyse du risque, qui demeure perfectible, et devraient conduire à

améliorer la confiance dans une titrisation de qualité.

1.2.4. Précision : la titrisation versus les covered bonds

Les covered bonds et la titrisation sont des instruments permettant aux banques de lever des

financements sur les marchés, et qui partagent un principe commun : celui d’apporter à l’émetteur

des financements de moyen et long terme garantis par un portefeuille de créances.

Ces deux types d’instruments ont un rôle à jouer dans le financement de l'économie réelle.

Les bénéfices des covered bonds sont largement connus. Ils permettent un refinancement des

banques à des conditions financières optimales, le recours aux obligations sécurisées permet

d’allonger le profil de maturité du passif des banques et d’améliorer leurs ratios Bâle III. Ils

bénéficient également le plus souvent d’un cadre juridique et de supervision bien définis.

Les covered bonds sont adossés au bilan et ne libèrent de fait aucun capital règlementaire. Ils

rencontrent cependant des limites à leur utilisation, contrairement à la titrisation qui peut être

déconsolidante et permettre aux banques de maintenir leur capacité à octroyer de nouveaux crédits

à fonds propres constants.

La titrisation, comparativement aux obligations sécurisées, dispose d’un avantage différentiant

évident : la sortie du bilan des établissements originateurs des prêts qu’ils ont consentis. Dans le cas

des covered bonds au contraire, les actifs sous-jacents demeurent comptabilisés au bilan de la

banque.

Les covered bonds bénéficient d’un traitement réglementaire et prudentiel favorable, voire

avantageux en ce qui concerne, par exemple, le coussin d’actifs liquides LCRs des banques par

exemple. Il en va de même du côté des investisseurs assureurs dans Solvabilité 2. Ce n’est pas le cas

pour la Titrisation qui reste pour sa part pénalisée sur ces aspects.

Cette différence est-elle justifiée pour toutes les formes de titrisation ?

Plusieurs arguments tendraient à répondre par la négative et militeraient pour un alignement des

deux régimes réglementaires :


22

- Les covered bonds n’impliquent pas de transfert de risque et permettent à une banque d’obtenir uniquement un financement. Le rehaussement de crédit est obtenu par surdimensionnement (collatéralisation des émissions par un montant supérieur d’actifs, et non par émission de titre de rangs de priorités différents).

- Un autre aspect semble plutôt favorable à la titrisation : le suivi individuel des créances et le

transfert en pleine propriété. Ce dernier peut être effectué dès le démarrage ou en cas de défaut du portefeuille ou de la banque cédante (prêt unique garanti par le portefeuille collatéralisé). Dans les deux cas, la société de gestion a une vision du portefeuille créance par créance et peut activer les droits du fonds immédiatement. Dans ce cas de figure, les créances sous-jacentes sont régulièrement surveillées, tandis que se fonde simultanément une anticipation des cas d’atteinte des seuils et de la dégradation potentielle du portefeuille. Dans les opérations mises en pension auprès de la BCE ou d’une autre banque, le respect des obligations de reporting créance par créance offre également à l’investisseur final une vue détaillée des actifs et la possibilité d’interroger la société de gestion ou la banque cédante.

1.2.5 Une condition préalable : pricing des actifs

La titrisation déconsolidante reste toutefois freinée par des rendements insuffisants des actifs titrisés

au regard du risque tel que pricé par les investisseurs. A l’inverse des banques, ces derniers ne

bénéficient que de la marge des crédits pour couvrir leurs risques, alors que le modèle des banques

universelles sur le plan tarifaire engendre très largement des subventions croisées entre univers de

produits. La titrisation (en particulier déconsolidante) révèlerait que le coût du risque n’est

généralement pas pricé sur la seule base du risque du crédit. Cette même lecture s’opère

difficilement sur les covered bonds : la nature hybride du recours sur la banque et sur le portefeuille

d’actifs ne permet pas aux investisseurs de les pricer sur les actifs comme un seul risque de crédit.

1.4. Pourquoi un modèle « invest to lend » ?

1.4.1. L’approche « Invest to lend » ² En France, nous assistons depuis 2012 à un foisonnement d’initiatives où des détenteurs de capitaux

investissent dans les prêts bancaires, nouvelle classe d’actifs pour ces acteurs.

Investisseurs, gérants d’actifs et conseils contribuent ainsi à faire émerger une activité de placement en prêts. Celle-ci permet de drainer l’épargne vers l’économie française, en finançant aussi bien des concours aux ETI/PME que des projets immobiliers commerciaux, des équipements publics ou des opérations de PPP. Encouragées par les normes Solvabilité II, les entreprises d’assurance privilégient aujourd’hui les produits de taux, moins exigeants en capital. Plus généralement, un souci de diversification pousse les investisseurs à sortir du cercle relativement étroit des émetteurs d’obligations. La chute des rémunérations des emprunts émis par les Etats les plus solvables les conduit, en outre, à rechercher des placements offrant des rendements plus élevés. En conséquence, nombreux sont les détenteurs de capitaux plaçant des fonds en prêts. Leur intérêt est également lié aux caractéristiques de ces actifs. En effet, en cas de défaillance, les prêts révèlent une supériorité sur les obligations, puisque leurs détenteurs peuvent agir en amont.


23

Les prêts à l’économie constituent une classe d’actifs qui offre des historiques de performance solides, des relations bilatérales directes avec les emprunteurs, une meilleure compréhension de l’utilisation des fonds et un accès régulier à l’information. Le modèle« Originate to Distribute » Ce concept a été analysé dès 1988 par Lowell Bryan dans son ouvrage au titre provocateur « Breaking up the Bank3 ». Il y décrivait la remise en cause progressive du modèle « Originate to Hold » et son remplacement progressif par le modèle « Originate to Distribute ». Dans ce schéma, les banques n’ont plus seulement vocation à conserver leurs crédits dans leurs bilans mais améliorent leur rentabilité en les distribuant à d’autres établissements bancaires, via des syndications, voire à d’autres investisseurs, en recourant à la titrisation. La nouvelle donne résultant de la crise de 2007-2008 conduit désormais les banques européennes à recourir elles aussi au modèle « Originate to Distribute ». NB : Les approches "Invest to Lend" et "Originate to Distribute" se rencontrent, tout comme l'offre et la demande de capitaux. En effet, depuis 2012 les banques ont cédé des portefeuilles de prêts dans le cadre du « deleveraging » de leurs bilans. De manière plus pérenne, elles cherchent également à développer une offre de co-investissement avec des prêteurs alternatifs ou des accords de cession de crédits à des investisseurs. De leur côté, les détenteurs de capitaux ont investi dans des fonds ayant vocation à acquérir des prêts. Ils s’organisent pour se comporter en créanciers actifs et responsables, en se dotant d’équipes dédiées ou en confiant des mandats à des gérants spécialisés. Selon les cas, ils interviennent dès la demande de financement ou dans le cadre de « club deals » avec les banques. La convergence progressive entre ces deux modèles facilite le financement de l’économie. Il est nécessaire d’œuvrer à la transparence de ces opérations et à l’adoption de bonnes pratiques.

1.4.2. Titrisation Bancaire et Titrisation Investisseurs

Il convient d’établir une distinction de fonds entre la Titrisation bancaire et la Titrisation investisseurs. Dans une opération de Titrisation Bancaire :

- Le crédit précède l’épargne ;

- Le portefeuille de créances est originé par la banque avant la mise en place de l’opération de

titrisation ;

- La banque originatrice demeure responsable de la gestion des créances.

Une Titrisation Investisseurs n’est pas fondée sur les mêmes principes :

- L’épargne précède le crédit :

- Le portefeuille de créances est originé par l’investisseur ou l’asset manager pendant la période

d’investissement (par exemple 18 mois), selon la stratégie d’investissement convenue avec les

investisseurs lors de l’arrangement de l’opération.

3 La traduction en français de cet ouvrage a été publiée en 1989 sous le titre « La Banque Eclatée » ²Article Revue Banque décembre 2012 ‘Invest to Lend’ auteurs Pierre-Henri Cassou, Nolwenn Simon


24

Dans une opération de Titrisation investisseurs, l’investisseur ou l’asset manager peut intervenir

dans le processus d’arrangement notamment pour :

- définir la stratégie d’investissement;

- mettre en œuvre la documentation, en particulier le Règlement du fonds;

- organiser la levée de fonds;

- gérer le fonds, à trouver les actifs et investir le montant des capitaux conformément à la stratégie

d’investissement.

1.4.3. Points d’amélioration le développement du marché

- Pour les entreprises : pour accéder à des financements non bancaires, les entreprises doivent s’adapter à de nouveaux interlocuteurs. Contrairement aux entreprises cotées, les entreprises non cotées n’ont pas l’habitude de la communication financière. Il est nécessaire qu’elles présentent un plan d’affaires sur plusieurs années qui permettra d’évaluer les besoins de financement prévisionnels. Une communication ciblée, à minima annuelle, devient indispensable, notamment en cas de volatilité des résultats.

- Un besoin d’analyse financière : L’analyse crédit des entreprises PME/ETI est un besoin reconnu. Susciter le développement de l’analyse financière requiert de s’interroger sur les paramètres d’un modèle économique viable, à travers un état des lieux de l’offre actuelle et de nouvelles propositions. A court terme, il s’agira de s’appuyer sur les réseaux privés d’analyse de risque. Dans un second temps, il faudra analyser les conditions d’accès des investisseurs à des bases de type FIBEN lorsqu’elles seront plus développées en Europe. Cet accès devra s’organiser dans le plus grand respect des banques (sources d’informations) et des entreprises, disposant de données sensibles, afin qu’elles puissent effectuer une revue des contenus et livrer leur accord.

2. Aujourd’hui en Europe et en France : le marché de la titrisation et

ses contraintes.

2.1. La crise La crise a révélé l’importante sous-estimation des risques de défaut et de pertes sur les prêts

hypothécaires résidentiels américains octroyés à des emprunteurs à la solvabilité réduite (secteur

des subprimes). La combinaison de l'augmentation rapide des prix («bulle» immobilière) et d’une

politique d’octroi via courtiers ignorant la capacité des emprunteurs (prêts accordés pour une valeur

de bien surestimée à des emprunteurs dont les revenus sont insuffisants ou non vérifiés) a entraîné

des pertes sans précédent pour les détenteurs de ces prêts. Dans la mesure où le modèle américain

était principalement "Originate to Distribute" (les crédits hypothécaires étaient octroyés aux

emprunteurs par les banques pour être ensuite directement titrisés et transférés au marché), ces

pertes se sont propagées à un grand nombre de structures de titrisation. Cet effet a en outre été

amplifié par la complexité et l'opacité de certaines structures de retitrisation dont l’objectif était de

rajouter du levier afin de recréer du yield dans un contexte de rendement proche de 0.

Les leçons de la crise ont été rapidement établies par le marché lui-même, conduisant à la disparition

complète de structures à vocation exclusivement d’arbitrage spéculatif. A travers le monde, les

régulateurs ont également introduit un certain nombre de mesures pour lutter contre les

comportements malsains, notamment :


25

• des niveaux de rétention minimum du risque par l’émetteur, afin de lutter contre l’aléa moral

à l’origine de la crise. A titre d’exemple, la directive européenne CRD 4 impose aux banques

émettrices de garder au minimum 5% du risque;

• des exigences de transparence et de publication de l’information, afin de s'assurer que les

investisseurs aient suffisamment d'informations sur les portefeuilles sous-jacents, mais à

condition que les informations soient effectivement traitées, afin d’éviter que les investisseurs

soient noyés sous les informations. Les reportings émis par les sociétés de gestion ou par les

agents de calcul sont essentiels pour la transparence du marché. Imposer que ce traitement soit

effectué par un tiers indépendant du cédant, de l’arrangeur et des investisseurs paraitrait une

mesure saine d’amélioration de la transparence;

• une surveillance accrue des agences de notation;

• un certain nombre de contraintes sur les investisseurs règlementés (assureurs, mutuelles),

notamment via l’augmentation des charges en capital à détenir face à une tranche de titrisation.

Ceci étant, les comportements irresponsables et les pertes sur les tranches de titrisation qui en ont

découlées, sont restés circonscrits aux Etats-Unis. En Europe, les tranches de titrisation ont ainsi eu

des pertes en ligne avec les niveaux de notation attribués à l’émission de ces titres. Ces défauts sur

les tranches seniors ont été exceptionnels voire inexistants. Malgré cela, la titrisation européenne a

pâti de la mauvaise réputation que ce mécanisme avait acquise aux Etats-Unis, compte tenu de son

rôle dans la propagation de la crise des subprimes.

2.2. Le marché actuel

Comme en témoignent les chiffres suivants, la décroissance des volumes d’émission sur le marché

européen s’est accrue lors de la crise de 2008. Il faut souligner que ces chiffres incluent non

seulement les émissions de marché, mais aussi les émissions auto-souscrites, c’est-à-dire souscrites

par l’émetteur pour augmenter la réserve de liquidité en Banque Centrale. Son potentiel comme

instrument complémentaire de financement de l’économie au travers d’émissions de marché reste

significatif. Notons cependant qu’il est difficile de comparer l’Europe aux Etats-Unis au vu de la

« socialisation » des risques aux US via des agences publiques garantissant massivement la titrisation

américaine. En dehors de ces garanties, les volumes sont plus comparables…


26

Illustration d’une réponse « marché » : l’ESNI, une titrisation pour alimenter le pool de collatéraux

En mars 2014, les principaux groupes bancaires de la Place de Paris (BNPP, BPCE/Natixis, CASA, HSBC,

SG) ont créé une société de titrisation, l’ESNI (Euro Secured Notes Issuer – Société de Titrisation),

visant à mobiliser sous forme de titres les créances bancaires accordées aux acteurs économiques.

Cette initiative, qui a bénéficié d’une forte mobilisation de l’ensemble des acteurs de la Place, a

permis de procéder à une première émission de titres le 11 avril 2014 pour un montant de 2,65

milliards d’euros, avec une émission complémentaire de 1 milliard d’euros en juin 2014, puis 2

milliards en avril 2015.

Cette initiative de place vise à répondre aux objectifs suivants :

- contribuer à l’émergence (progressivement au niveau européen) d’un nouveau type de collatéral standardisé qui permettra de faire face aux besoins croissants de collatéral, tout en facilitant le refinancement des créances sous-jacentes (créances aux entreprises et aux entités du secteur public), qui se sont avérées être une source de collatéral particulièrement résiliente pendant la crise;

- permettre le refinancement des créances privées sur le marché interbancaire après

repackaging sous forme de titres.

3. Les besoins des différents acteurs au regard de la titrisation.

La titrisation élargit l’offre de financement pour les emprunteurs. Avec davantage d’investisseurs

dans les banques commerciales pour le canal traditionnel (crédit) et pour le canal de la titrisation,

l’économie bénéficie de sources de financement plus larges et diversifiées. Elle est utile pour les

investisseurs car elle permet d’accéder à des véhicules de placements plus variés. La variété

s’exprime par des natures de crédits différenciées par type (consommation, immobilier,…) et par

origine (géographique, sociale, nature des sûretés), qui assurent une plus grande stabilité dans le

temps de la qualité de crédit d’un portefeuille suffisamment diversifié.

La titrisation est utile également pour les intermédiaires bancaires et financiers. Concernant les

premiers, elle entretient le contact avec le client sans mécaniquement impliquer un risque excessif

au bilan - ce qui permet de réduire le besoin de fonds propres ; aux seconds, elle offre un marché

supplémentaire et une source d’activité récurrente.

3.1. Le besoin des Emetteurs

Les actifs sont généralement des créances telles des créances commerciales détenues par une

entreprise sur ses clients, comme des factures non réglées. Le montant des crédits accordés aux

clients représente souvent une part importante des actifs d'une entreprise, qui se voit dans

l’obligation de trouver les ressources financières nécessaires à une problématique structurelle. La

titrisation d'un portefeuille de créances est une des possibilités existantes.

Les banques, mais surtout les établissements de crédits spécialisés qui ne prennent pas de dépôts, sont les principales intéressées par la titrisation. Les portefeuilles de créances détenus par les institutions financières représentent la grande majorité des actifs utilisés dans le cadre de


27

la titrisation: prêts hypothécaires, prêts automobiles, prêts à la consommation, les soldes de cartes de crédit. Les banques peuvent ainsi utiliser la titrisation pour obtenir des fonds contre leurs portefeuilles de prêts existants et accorder de nouveaux financements à leurs clients (tout en respectant les ratios de solvabilité en vigueur).

Les entreprises, grâce à la titrisation, peuvent financer leur besoin en fonds de roulement (BFR) à moindre coûts. Les taux d’endettement élevés des entreprises ont conduit au développement de techniques de déconsolidation dès la fin des années 70, notamment celle de la titrisation qui permet d’obtenir de meilleures conditions de financement à travers l’accès au marché de capitaux (BOISSELIER, 2011). Par ailleurs, la titrisation présente l’avantage d’aménager l’actif tout en permettant de gérer le bas de bilan en allégeant le poste des créances clients. La titrisation est ainsi un mécanisme financier pouvant avoir pour objectif comptable, entre autres, de réduire le besoin en fonds de roulement.

3.1.1. Les entreprises

Point de vue de l’AFTE – Association Française des Trésoriers d’Entreprises Il est bien nécessaire de maintenir un environnement favorable au développement encadré des

activités de titrisation dans la perspective :

d’apporter un éclairage complémentaire aux contributions de l’industrie financière ;

de favoriser les conditions d’accès des entreprises au marché de la titrisation, en tant que mode de financement alternatif au financement intermédié, drastiquement règlementé depuis Bâle III.

La titrisation : outil de financement direct pour les entreprises industrielles et

commerciales ?

Les entreprises industrielles et commerciales (les Entreprises) sont peu nombreuses à intervenir en

direct sur le marché de la titrisation :

Le marché de la titrisation, estimé à 2000 G€ en Europe, ne compte « que » 100 G€ de titrisation de créances commerciales. La structuration d’une titrisation peut avoir un coût significatif (existence d’un SPV, structuration du passif du SPV, notation des instruments de dette du SPV…) qui s’amortit plus facilement sur programmes de taille importante (au-delà de 100 M€ même s’il existe des programmes moins élevés). La titrisation de créances commerciales vise aussi bien l’industrie lourde que l’automobile, les services, l’agro-alimentaire, l’énergie ou les Utilities. Quelques grands groupes « B-to-C » commercialisant leurs produits directement auprès du grand public (et offrant éventuellement, via une filiale « établissement financier », des solutions de financement à court ou moyen terme pour des biens d’équipement des ménages type crédit à la consommation ou crédit automobile) constituent également des utilisateurs « direct » des mécanismes de titrisation dans l’univers industriel et commercial. Selon les transactions et les structures, il pourra arriver que la titrisation permette d’atteindre des objectifs d’amélioration du profil financier du cédant, tant du point de vue comptable en normes IFRS que du point de vue notation financière. Elle reste néanmoins limitée par les dispositions des prêts bancaires classiques et l’analyse des agences de rating et doit surveiller sa compétitivité d’un point de vue coût de financement.


28

Pour les entreprises, il importe que les mécanismes de titrisation de créances commerciales ne se

déploient pas de façon contraignante en se substituant à d’autres mécanismes de cessions de

créances actuellement satisfaisants, ou encore à des prêts bancaires classiques auprès des

entreprises industrielles et commerciales.

Par ailleurs, l’allègement des BFR pour les entreprises (notamment les PME) doit avant tout être

obtenu par la pratique de délais de règlement raisonnables entre acteurs économiques, qu’ils soient

débiteurs privés ou publics. Dans ce contexte, une extension à l’ensemble de l’Europe des initiatives

de type loi « LME » du 4 aout 2008, limitant les délais de paiement entre les clients et les

fournisseurs, est souhaitable.

La titrisation : mécanisme nécessaire au maintien / développement du financement

intermédié des Entreprises ? Sous la pression de la règlementation bancaire et dans le souci d’optimiser l’utilisation de leur capital, les

institutions financières appellent de leurs vœux un assouplissement du cadre règlementaire de la titrisation

leur permettant :

soit de sortir ces prêts de leur bilan dans un contexte de confiance retrouvée côté investisseurs;

soit d’augmenter les volumes de cession de prêts à des conduits de titrisation « internes » dans le but d’optimiser leurs ratios Bâle III.

Les prêts visés sont avant tout les prêts immobiliers aux ménages.

Dans son principe, L’AFTE n’est pas opposée à une telle extension si elle permet de "soutenir de manière

raisonnable le financement des achats immobiliers" des ménages, et un secteur de la construction atone.

Toutefois, la plus grande vigilance doit être de mise afin de "ne pas favoriser l’émergence de bulles sur ce

marché historiquement cyclique."

Il semble appartenir au régulateur et le cas échéant aux agences de notation de définir les critères pertinents

quant aux portefeuilles cédés (durée maximale des prêts/ratio prêt-valeur vénale).

La titrisation pourrait également s’étendre davantage aux portefeuilles de prêts aux PME qui présentent la

granulométrie requise pour ce type d’opérations, et permettre leur refinancement par la BCE. Cette extension

se heurte actuellement aux caractéristiques de la population des emprunteurs. En effet, elle est hétérogène,

les investisseurs n'ont pas connaissance de ses historiques de défaut et elle souffre d'un déficit d'offre de

notation adaptée.

L’AFTE soutient cette approche pour autant que :

Ces mécanismes de titrisation n’aboutissent pas à un renchérissement du crédit bancaire pour les

PME, au motif d’un repricing par les investisseurs finaux. L’AFTE est favorable à une transparence des Etats

financiers et des performances financières des conduits de titrisation de prêts aux entreprises. C'est la seule

garantie de la "possibilité d’une surveillance par les autorités de marché (BCE / BDF) et d’une action collective

des entreprises qui doivent in fine bénéficier, dans les marges de crédit qui leur sont assignées, de l’effet

favorable de la mutualisation." L’AFTE appelle également à l’émergence d’une véritable offre européenne de

notation, suffisamment standardisée pour être reconnue et lisible par les investisseurs, et adaptée aux petites

et moyennes entreprises.

Les entreprises demeurent libres de conserver dans leur documentation de crédit des clauses d’incessibilité si elles le souhaitent, notamment pour des raisons stratégiques. Elles en assument les conséquences en termes de coût de crédit. S’ajoute à cela la nécessité de leur fournir une cotation de


29

la marge de crédit avec et sans possibilité pour le prêteur de céder la créance avant son terme contractuel. A cet égard, l’AFTE regrette la difficulté d’obtenir l’accès des emprunteurs à leur notation par les établissements prêteurs.

Les entreprises emprunteuses, dont le crédit moyen ou long terme est cédé à un véhicule de titrisation, souhaiteraient doivent être informées de cette cession et de l’identité du conduit cessionnaire, ceci se heurte à des contraintes techniques sérieuses.

Les entreprises trouvent dans la titrisation de créances commerciales une solution permettant d’obtenir :

un financement alternatif au financement bancaire

un financement compétitif

un montant financé pouvant être très significatif (de quelques dizaines de millions à 3-4 milliards

d’Euros)

une opération pouvant être structurée afin de permettre la déconsolidation des créances cédées

une opération unique de financement de BFR pouvant porter sur :

o l’ensemble de leurs filiales et débiteurs localisés dans de nombreuses juridictions,

o tous types de débiteurs,

o des créances en attente de facturation (permettant de financer une grande partie de la

chaîne de production)

un financement sécurisé consommant de manière limitée les enveloppes de risque de la banque, et ne

réduisant pas les capacités de la banque de prêter en ligne bancaire classique

une gestion de poste clients de l’entreprise cédante inchangée

un outil d’intégration rapide des nouvelles filiales de l’entreprise cédante dans un process centralisé

de gestion du poste client

des durées d’engagement du financeur pouvant aller jusqu’à 5 ans

un outil de centralisation et de suivi de leur poste clients permettant in fine une amélioration de la

gestion du poste clients.

Tous ces critères sont satisfaits grâce à la robustesse historique des programmes de titrisation de créances

commerciales, qui autorise la confiance des banques et des investisseurs.

C’est ainsi que le spectre d’entreprises intéressées par ce type de financement s’élargit :

Avant 2005, les entreprises qui avaient majoritairement des difficultés d’accès aux financements

bancaires ou aux marchés plus classiques, faisaient appel à une solution de titrisation;

A partir de 2005, c'est un produit qui intéresse aussi les entreprises à la recherche non plus d'une

solution de financement mais d'une déconsolidation de leurs créances par transfert de l'ensemble des

risques sur lesdites créances (réduction de leur dette), provoquant une nette augmentation des

opérations.

Depuis peu, la titrisation devient accessible aux Entreprises de Taille Intermédiaire (ETI). Elles trouvent

dans ce produit un financement plus stable (en financement de durée), structurant pour leur process

de credit management, moins coûteux que d'autres solutions de financement alternatif (bancaire,

factoring,...) et pouvant porter sur un large spectre de leur poste client.


30

3.1.2. Les banques

La titrisation et les covered bonds sont des instruments permettant aux banques de lever des

financements sur les marchés, en échange de créances apportées en garantie ou cédées. Mais

derrière ce point commun se cachent d'importantes disparités. Dès lors, si le marché européen des

obligations sécurisées se porte au mieux, celui des ABS est à la peine. Tous deux sont pourtant

essentiels au financement de l'économie réelle.

Pour une banque, la titrisation de certains de ses portefeuilles de prêts pourrait être utilisée comme

un outil de transfert de risques ou comme un outil de financement. Comme outil de transfert de

risques, la titrisation synthétique peut être un moyen efficace pour la banque d’obtenir une

couverture du crédit à un prix inférieur à celui du marché des CDS tout en ciblant des investisseurs

prêts à s’intéresser à un risque spécifique. Ce financement peut être utilisé typiquement par les

filiales, évitant ainsi la nécessité d'un soutien financier de la maison mère.

La titrisation peut également être utilisée afin de respecter les ratios de capital réglementaire à

travers la mise en place de la tranche mezzanine ou à travers une déconsolidation totale de certains

actifs au bilan de la banque par la vente de la structure aux investisseurs. Ceci améliore nettement le

ratio de levier de la banque. A l’inverse, les covered bonds (obligations sécurisées) ne peuvent être

utilisés que pour obtenir du financement, sans amélioration de son ratio de levier.

L’exposition de la plupart des opérations de titrisation est concentrée sur les tranches les mieux

notées, les structures les plus simples et classiques. Se concentrer sur ces types d'exposition favorise

une vision plus équilibrée des niveaux de risques réels et des réglementations qui s’y appliquent. En

revanche, les tranches resserrées, volatiles ainsi que les structures agressives liées à la crise

financière n’ont plus la côte.

La titrisation et les covered bonds partagent un principe commun : celui d’apporter à l’émetteur des

financements de moyen et long terme garantis par un pool de créances.

Seulement, au-delà de ce principe commun, titrisation et covered bonds ne suivent pas les mêmes

tendances. Les obligations sécurisées relèvent généralement d’un cadre légal très protecteur, quand

la titrisation reste un produit contractuel, au cadre plus souple. Les covered bonds bénéficient d’un

traitement réglementaire avantageux, en particulier depuis que le Comité de Bâle a accepté leur

prise en compte, même partielle, dans le coussin d’actifs liquides réclamé aux banques.

Pourtant, les acteurs de la titrisation, comme ceux des covered bonds, s’accordent à dire que les deux

outils sont indispensables au financement des banques, et par ricochet, à celui de l’économie réelle.

Les covered bonds ne sont pas une solution miracle et il faut éviter qu'ils ne soient victimes de leur

succès. En effet, de nombreux pays mettent en œuvre des cadres légaux pour l'émission des covered

bonds, avec des degrés de protection qui varient. Aux Etats-Unis par exemple, le législateur prévoit

d’inclure des créances aux PME ou sur cartes de crédit, risquant de dénaturer le produit. Par ailleurs,

les obligations sécurisées, bien que majoritairement notées AAA et n’ayant jamais connu de défaut,

ne sont pas des produits sans risque.


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3.2. Le besoin des investisseurs

Rappel : Le traitement prudentiel pour les investisseurs-Assureurs a été clarifié en plusieurs étapes :

- Code des assurances – décret n°2013 – 717 du 2 août 2013

Ce décret a autorisé les organismes régis par le Code des Assurances à consentir des prêts à des

entreprises ni cotées ni notées, soit directement, soit à travers un « fonds de prêts à l’économie »,

c'est-à-dire un organisme de titrisation ou un fonds professionnel spécialisé répondant à certaines

caractéristiques particulières.

- Décret du 17 décembre 2014

Ce décret a notamment autorisé les organismes soumis au Code de la Mutualité ou au Code de la

Sécurité Sociale à financer, à travers des fonds de prêts à l’économie, des crédits à des entreprises ni

cotées ni notées.

Le traitement comptable a été clarifié – texte de l’ANC

- Provision en cas de risque de crédit avéré

- Absence de provision pour risque de marché (PRE)

- Amortissement de surcotes / décotes

Par ailleurs, les investisseurs ont des préoccupations relatives à l’information et à la manière dont

leurs intérêts sont pris en compte au cours du temps :

• Absence de conflits d’intérêts par exemple entre la banque originatrice et l’investisseur lors

de la sélection de la créance, en phase de gestion et de recouvrement contentieux

• Accès à l’information – phase de sélection – et pendant la vie de la créance

• Eviter la dissymétrie d’information

• Principe du pari-passu avec les crédits bancaires pour un risque/rendement équivalent

• Capacité à agir en cas de recouvrement contentieux – ce besoin amène à réfléchir et

moderniser le rôle du représentant de la masse obligataire

• Gestion des cas de défaut et du taux de recouvrement des créances.

Point de vue de l’AF2I – Association Française des Investisseurs Institutionnels

Une plus grande sélectivité des sous-jacents titrisés:

La technique de titrisation est efficace lorsque les pools de créances titrisées sont homogènes, granulaires et au profil de risque déterminable.

a) Homogène : les pools de créances doivent correspondre à un seul type de créances.

b) Les pools de créances doivent être granulaires : la technique de titrisation repose sur des

données statistiques permettant de déterminer un comportement d’un pool de créances. Tout

pool relativement granulaire nécessitera de réaliser une analyse détaillée de chaque créance le

composant.


32

c) Au profil de risque déterminable : pour analyser le pool de créances titrisées sur une base

statistique, il convient d’obtenir des historiques de performance de créances de profil de risque

similaire. Par similaire on entend des créances de même nature originées par application de

mêmes critères d’octroi.

- des historiques doivent être disponibles pour une période de temps suffisamment longue

pour pouvoir couvrir différents cycles économiques. On parle, en général, d’historique de 5

ans minimum, pouvant aller jusqu’à 10 ans pour les actifs dont les cycles sont longs. Le

respect de cette condition permettra de ne pas courir les risques expérimentés sur les

subprimes notamment, où le profil des créances sous-jacentes n’était pas connu et avait été

approximé par référence à d’autres types de créances (prime) au comportement très

diffèrent.

- des performances doivent être mesurées au regard de facteurs comme le taux de défaut,

d’impayés, de recouvrement. Ces informations sont spécifiques à chaque établissement ayant

octroyé les créances titrisées; les performances pouvant fortement varier en fonction des

critères d’octroi retenus par la banque. L’impact des critères d’octroi sur les performances

est un point clé et encore difficile à estimer. Il conviendrait d’obtenir plus d’informations sur

la stabilité des conditions d’octroi afin de s’assurer que les données de performances

historiques disponibles sont toujours pertinentes pour l’analyse d’un pool donné.

Il convient d’obtenir confirmation que les opérations de titrisation respectent ces critères d’homogénéité,

de granularité et de capacité à déterminer le profil de risque des créances. La vérification du respect de

ces critères pourrait être confiée à un organisme (privé ou public) et pourrait donner lieu à l’obtention

d’un label obligatoire avant lancement d’une émission. Le contrôle de ce label est un point important afin

d’assurer sa légitimité auprès notamment des régulateurs.

Il apparaît clairement que seuls certains types de créances respecteront ces critères permettant ainsi de

concentrer le développement dans un premier temps de la titrisation 2.0 sur les sous-jacents aux profils de

risque les mieux connus et analysables. Pour les sous-jacents dont l’historique de performance n’est pas

suffisamment long ou suffisamment fiable, il conviendrait de mettre en place des bases de données pour

commencer à le constituer et à l’enrichir au fur et à mesure du temps (cf. initiative BCE sur les bases de

données).

Une simplification des Structures :

Une simplification des structures, des mécanismes de subordination, des techniques de rehaussement de crédit doit permettre de mieux appréhender la nature des risques supportés par les investisseurs. Cela permettra également, d’assurer une plus grande homogénéité des profils de risque des titres émis et ce au-delà du seul critère de notation. Enfin une simplification et une standardisation des structures faciliteront grandement l’animation du marché des titres de titrisation (cf. point 4) : a) Définition d’une structure type standard par classe de sous-jacents

- Un nombre limité de tranches

- Mise en place de waterfalls de paiements standardisés

- Standardisation des mécanismes de rehaussement de crédit

- Limitation des cas de rechargement aux créances via des critères homogènes de

rechargements

b) Standardisation des notions et des définitions utilisées :


33

A ce jour en Europe, il n’y a pas de définition homogène des principaux facteurs caractérisant les créances ou leurs profils de risque. Il y a de nombreuses variantes dans la définition d’un taux d’impayé, d’une quotité financée ou d’une LTV, rendant les comparaisons entre transactions difficiles. Il parait important, là encore, d’harmoniser ces définitions. Le travail actuellement en cours au niveau des banques dans le cadre de l’AQR et des stress tests pourrait être l’occasion d’entamer ce chantier difficile mais nécessaire.

c) Développement d’outils de modélisation des performances des titres en fonction des paramètres

de risque : Sur la base de structures devenues plus homogènes, il devient alors possible de

fournir des scénarios de risques permettant de mieux appréhender le profil des titres émis. Ce

type d’outil, qui existe aux Etats-Unis, permet de fournir aux investisseurs des simulations des

profils des titres en fonction des différentes hypothèses retenues pour les facteurs de risques

identifiés comme pertinents pour chaque sous classe d’actifs, non seulement au jour de l’émission

mais aussi durant la vie de la transaction.

Une plus grande transparence et obligation de communication

- lors de la mise en place de l’opération par les cédants : peut-on obtenir un rapport d’audit

sur les caractéristiques des créances cédées ?

- lors de la vie des titres sur les performances des titres émis et de leurs sous-jacents : Le travail de reporting est réalisé essentiellement par les sociétés de gestion des véhicules de titrisation et par les Agences de notation. Il conviendrait de renforcer ces aspects de reporting en assurant un respect de standards minimums par exemple : des formats de reporting et des niveaux minima d’information dans les conditions d’octroi et de maintien dans le temps du label nécessaire à toute émission…

a) sur le rôle joué par l’ensemble des intervenants et sur les risques de conflits d’intérêts au

niveau :

- du cédant

- des différentes contreparties (swap, garants,…)

- des impacts sur les performances des titres en cas de défaillance de l’un des intervenants

- des agences de notation

b) identification des risques de conflits d’intérêts et mise en place de mécanismes de limitation de

ces risques

- alignement d’intérêt entre le cédant et les investisseurs : principe de rétention tout au long

de la vie de la transaction sans possibilité de couverture. Cette disposition est prévue au

niveau réglementaire. A ce jour il est indiqué que les investisseurs régis par Solvabilité II ne

pourront investir dans des titres ne respectant pas ces conditions de rétention.

- agences de notation : sélection des agences par le biais d’appel d’offre transparent :

Interroger plusieurs agences et rendre obligatoire la publication des rapports d’analyse réalisés par chacune d’elles (presale report), communication par le cédant /arrangeur des critères retenus pour sélectionner l’agence de notation

- investisseurs particuliers dans la transaction (détenteur de la part equity…)

- rendre public le mode de rémunération des intervenants (cédant, au travers de ces différents

rôles)

ne peut-on pas envisager qu’une partie de la rémunération des intervenants et notamment du cédant

et ou agences de notation soit conditionnée aux performances (à définir) finales des titres en effet, au

final soit un titre est remboursé, soit il ne l’est pas ? De plus le risque de crédit d’un titre noté CCC est


34

plus important qu’un titre noté AAA, une part de l’appréciation de la pertinence des notations se fait

globalement sur la base des tables de défauts et de transition des notes, on pourrait alors prendre un

indicateur sur la stabilité des ratings

Une animation efficace du marché secondaire :

Les investisseurs doivent pouvoir obtenir pour ces titres un certain niveau de liquidité et des cotations régulières. Pour rappel, la volatilité des prix affichés par les market makers durant la crise 2007-2008 a été extrêmement importante. Certains investisseurs marked to market ont enregistré des moins-values sur ces produits dont le sous-jacent n’avait pas connu de problèmes de performances. C’est à partir de ces niveaux très importants de volatilité, que les charges en capital demandées dans le cadre de Solvabilité II aux assureurs ont été calibrées.

Il apparait donc particulièrement important de mettre en place des mécanismes permettant de limiter ce risque d’extrême volatilité et ce notamment en cas de crise de liquidité : a) en assurant la mise en place d’un market making efficace et régulier;

b) en envisageant la mise en œuvre de solutions spécifiques en cas de crise de liquidité : acheteur de

dernier ressort (cf. le rôle joué par la FED sur le marché de la titrisation aux US);

c) en standardisant les structures afin de créer une plus grande profondeur de marché assurant une

meilleure liquidité sur le marché secondaire;

d) en développant et en mettant à disposition des outils de modélisation et de pricing permettant de

déterminer la sensibilité des prix aux paramètres de risque y compris au prépaiement (cf. modèle

Intex aux US qui a connu des difficultés à se déployer en Europe compte tenu de la très grande

hétérogénéité des structures).

3.3. Les Sociétés de gestion au cœur de la chaine de responsabilité

Le rôle de la société de gestion dans le cadre de la titrisation est bien différent de celui, plus

classique, de gérant d'actifs. Elle est en quelque sorte le garant du bon fonctionnement dans le

temps de l’instrument conçu par le « structureur ». Au cœur de la chaine de responsabilité des

différents acteurs concernés (de l’émetteur à l’investisseur), elle va permettre que chacun reste

pleinement responsable des risques encourus tout en assurant qu’une « due diligence »

proportionnée s’appuie sans duplication sur les analyses des acteurs en amont.

3.3.1 Naissance et structuration de l’opération de titrisation

L’Originateur : Il est le client au bénéfice duquel l’opération de titrisation est structurée. Il peut être

le bénéficiaire du financement (le débiteur) quand le créancier souhaite se refinancer, alléger son

bilan, améliorer son besoin en fonds de roulement ou quand l'investisseur souhaite employer ses

liquidités pour financer des catégories spécifiques de débiteurs, bénéficier de ratios prudentiels

favorables.

Le structureur : il est l’entité en charge de la structuration financière et juridique de l’opération de

titrisation, mandaté par l’originateur, et chargé le plus souvent du placement des titres émis par l’OT.

Il peut être une banque agissant pour le compte de ses clients investisseurs, emprunteurs ou

cédants, ou un gestionnaire d’actifs pour compte de tiers (asset manager) agissant pour le compte

de ses clients investisseurs, ou encore l’un des autres acteurs de l’opération de titrisation (société de


35

gestion, dépositaire, ou originateur). Il est également en charge, conjointement ou non avec

l’originateur, de la sélection des acteurs de l’opération de titrisation.

Création d’un OT : création d’une société ou « cofondation » d’un fonds

L’OT peut être constitué sous forme de Société de Titrisation (forme d’OT créée en 2008 par le Code

monétaire et financier). Un Dépositaire d’OT et une Société de gestion sont nommés par la Société

de Titrisation pour en assurer la gestion et la conservation des créances, la société étant elle-même

une structure ad hoc destinée à acquérir des créances et émettre des titres.

Elle prend la forme de SA (société anonyme) ou de SAS (société par actions simplifiée). A ce jour,

n’ayant pas son propre standard de régime fiscal, elle oblige les sponsors d’une telle société à

présenter et négocier avec le Trésor chacune de leurs opérations créées sous cette forme. Ce

manque décourage la création des structures qui avaient été imaginées pour permettre à l’OT

français d’être reconnu à l’étranger comme entité fiscale et de pouvoir bénéficier, le cas échant,

d’exonération de retenue à la source. Le marché a développé des pratiques répondant aux besoins

d’une opération de titrisation. L’émission d’actions non représentatives des créances acquises

permet de fonder la société et de mettre en place une gouvernance de l’OT. De plus, des titres de

créances représentatifs des créances cédées peuvent être émis. Enfin, la société de gestion est

nommée représentant légal de l'OT. Il y a un nombre limité de ces sociétés en France (dont ESNI,

outil de refinancement des banques françaises) qui méritent une clarification de leur statut.

La forme d’OT la plus largement adoptée en France est le fonds (FCT). Contrairement aux autres

formes de véhicules, le FCT est créé conjointement (mais sans solidarité) par une société de gestion

de portefeuille agréée et régulée par l’AMF, et par un établissement de crédit dépositaire des actifs

du fonds. On parle ainsi de « cofondation ».

Cette notion et l’ensemble de ces contours ne sont pas définis par la loi ; toutefois, la pratique et les

conséquences de l’obligation légale de création conjointe ont dégagé les grands principes exposés en

suivant qui mériteraient d’être légalement circonscrits pour assurer plus de clarté. Chacun des co-

fondateurs remplit les obligations suivantes :

- Signature conjointe du Règlement du FCT, puis des contrats relatifs à la mission de chacun.

Signature des prospectus d’émission le cas échéant.

- Relecture d’ensemble de la documentation contractuelle

o Vérifier que le règlement contient la description en détail des éléments définis par le Code

Monétaire et Financier : actif et passif de l’OT ainsi que les différentes garanties, emploi

de la trésorerie, possibilités de revente de créances, de rechargement de créance ou de

rémissions de titres de créances.

o Appréhender et comprendre les différents mécanismes juridiques et financiers de la

structuration ainsi que leur cohérence (sans pour autant garantir la structuration)

o Vérifier que les contrats fournissent aux investisseurs l’information la plus détaillée et la

plus complète sur la composition et le fonctionnement du FCT.

o Vérifier par chacun que le Règlement du FCT contient les éléments qui lui permettront

d’assurer sa mission légale : gestion et représentation légale du FCT pour la société de

gestion incluant la responsabilité de mandant des autres agents du FCT, et conservation

des actifs et contrôle de la régularité des décisions de la société de gestion pour le

dépositaire.

o

Cette organisation garantit une cohésion d’ensemble en faisant intervenir deux acteurs régulés et

indépendants, dont la seule préoccupation est la protection des intérêts des investisseurs.


36

3.3.2. La société de gestion Agréée et régulée par l’AMF, elle crée le FCT conjointement avec le dépositaire. Le régime des

sociétés de gestion est celui des SGP, dont le programme d’activité précise si elle gère des OPC, des

FIA ou des FIA sous régime dérogatoire (les OT). Ce rôle est assuré en Europe par d’autres sociétés

régulées. Aussi, son rôle peut être éclaté entre plusieurs acteurs : fiduciaire, agent des paiements,

agent de calcul, agent d’émission de titres, agent opérationnel etc…

Représentation légale du FCT

Elle est responsable de représenter légalement le fonds, tant en demande qu’en défense, et

de conclure en son nom tous les contrats nécessaires à son fonctionnement. Elle est chargée de

défendre les intérêts des investisseurs, de remplir les obligations réglementaires du Fonds, et de

représenter le FCT dans ses relations avec tout agent ou tiers.

Vérification des critères d’éligibilité

Ainsi, elle sélectionne les créances du FCT en vérifiant leur conformité aux critères

d’éligibilité décrits par le Règlement du FCT. Certains critères sont qualitatifs et la société de gestion

vérifie que le cédant a bien effectué les déclarations et garanties nécessaires au profit du FCT

acquéreur des créances, comme pour tout contrat de vente. Elle a la possibilité de faire diligenter des

audits en cas de soupçon sur l’inexactitude des déclarations et garanties. D’autres critères relatifs aux

caractéristiques financières des créances, à celles du cédant et des débiteurs sont systématiquement

contrôlés par la société de gestion, sur la base des informations collectées auprès du cédant et/ou de

tout autre agent du FCT. Nous suggérons pour une plus grande transparence, que la Loi précise

davantage que la société est en charge de surveiller ces critères d’éligibilité systématiquement et que

les règlements détaillent ces critères systématiquement vérifiés.

Gestion du FCT

La société de gestion contrôle les informations qu’elle reçoit du recouvreur/gestionnaire des

créances et vérifie la concordance entre les sommes payées par les débiteurs et les sommes dues,

ainsi que le circuit des flux de trésorerie. En contrôlant le recouvreur/gestionnaire des créances, elle

prend les décisions nécessaires pour exercer tous les droits du FCT en sa qualité de créancier. La

société de gestion donne toutes instructions de paiement à la banque teneuse des comptes du FCT.

Elle prend les décisions d’acquisition ou de revente des créances, de paiement des sommes dues aux

créanciers du FCT, et de liquidation du FCT, en application des règles décrites dans le règlement.

Au total, la société de gestion doit mettre en place les compétences « crédits » suivantes :

être en mesure de négocier des prêts et des créances

mettre en œuvre leur acquisition par les fonds via les banques partenaires de l’origination ou auprès d’institutions financières

originer et structurer des créances en s’assurant de la solidité juridique des contrats et des sûretés

disposer d’une compétence en matière de gestion des prêts, des créances et de suivi des obligations contractées par les emprunteurs

mettre en œuvre le cas échéant les actions de recouvrement

3.3.3. Le Dépositaire Cofondateur du FCT avec la société de gestion, il est en charge de la conservation des actifs (excepté

lorsque cette mission est confiée contractuellement au recouvreur), de la trésorerie de l’OT et des

titres de propriété des créances (actes de cession de créances). Il est également responsable du

contrôle de la régularité des décisions de la société de gestion. Selon ses propres procédures

internes, le dépositaire s'assure a posteriori du respect par la société de gestion de l'obligation de


37

contrôle systématique des critères d'éligibilité des créances. Elle doit remplir ses obligations,

conformément à la loi, à la règlementation, et aux stipulations contractuelles du Règlement du FCT,

dont il est lui-même signataire.

Le régime du dépositaire d’OT est spécifique et distinct de celui des dépositaires d’OPC et de FIA

(les opérations de titrisation étant exclues du champ d’application des directives européennes liées

aux OPC et aux FIA). Des travaux sont en cours, dirigés par le Trésor et l’AMF, afin de définir plus

précisément ce régime spécifique. En effet, il semble nécessaire de déterminer la spécificité du rôle

du dépositaire appliqué à la titrisation, produit structuré et de transformation.

Sur le marché français de la titrisation, le rôle du dépositaire est assuré soit par des établissements

de crédit spécialisés ayant cédé leurs créances à un FCT, soit par un établissement de crédit

structureur ou investisseur, soit encore par des dépositaires d’OPC et de FIA. La grande diversité des

acteurs doit également être prise en compte dans la définition à venir du régime spécifique des

dépositaires d’OT. En Europe, ce rôle de contrôle de la gestion du véhicule de titrisation est assuré

par le sponsor du véhicule ou par un dépositaire de véhicules régulés.

- Co-fondateur : il est important que le Dépositaire soit coresponsable de la fondation

du FCT afin d’en comprendre intimement les mécanismes permettant de mieux contrôler sa régie par

la société de gestion, mais également la mécanique parfois complexe, en sa qualité de conservateur

de la trésorerie de l’OT. Ayant validé les stipulations du Règlement gouvernant le FCT, il pourrait

également exercer un recours contractuel à l’encontre de la société de gestion pour non-respect de

ses obligations contractuelles.

- Contrôleur de la régularité des décisions de la société de gestion

Les contrôles de régularité des décisions de la société de gestion effectués par le dépositaire

peuvent se résumer comme suit :

- Suivi de la régularité des décisions de la société de gestion : conformité aux règles contractuelles, à la loi et la règlementation

- Rôle de supervision : de l’élaboration des documents comptables (CRA) et de l’inventaire des créances

- Suivi du risque de conflit d’intérêts

- Suivi de la valorisation

- Suivi du risque de liquidité

- Monitoring des cash flows : différence entre la titrisation et les FIA/OPC

Comme le Dépositaire est co-signataire du Règlement du FCT, il serait pertinent et facteur

de sécurité contractuelle que les relations entre la société de gestion et le dépositaire

soient systématiquement décrites dans une convention dépositaire, dans un cadre de

liberté contractuelle. Cette convention prend la forme qui convient le mieux aux parties :

convention cadre, ad hoc ou encore convention intégrée ou annexée au règlement du fonds.

Pour permettre au dépositaire de mieux contrôler ses décisions, notamment en termes de

passation d’ordres de paiement conformément à l’ordre de priorité contractuel des paiements (qui

définit les droits et recours de chaque créancier l’ayant accepté), la société de gestion transmet

systématiquement au dépositaire son rapport de gestion afin que ce dernier puisse vérifier a

posteriori que les ordres de paiement passés par la société de gestion respectent l’ordre de priorité

des paiements. Ce contrôle est effectué selon les dépositaires, soit avant d’exécuter les ordres de

paiement transmis par la société de gestion, soit après, selon les procédures internes de chacun. En

aucun cas le Dépositaire n’est responsable des calculs effectués et des décisions prises par la société

de gestion.


38

- Conservateur de la trésorerie de l’OT

Le Dépositaire a l’obligation d’ouvrir et de maintenir les comptes bancaires ouverts au nom

de l’OT et d’en assurer la conservation, soit en direct, soit par délégation à une autre banque. En

Titrisation, il nous semble que la notion de « cash monitoring » doive être adaptée afin de concentrer

les contrôles du Dépositaire sur le respect par la société de gestion de l’ordre de priorité des

paiements effectués par le FCT.

- Conservateur des actifs

La conservation des actifs détenus par l’OT peut être confiée au recouvreur/gestionnaire

des créances, sous réserve d’un accord écrit entre la société de gestion, le dépositaire et le

recouvreur. Une déclaration faite par le recouvreur de la mise en place des procédures nécessaires à

la bonne exécution de cette mission doit être transmise au dépositaire et les investisseurs doivent

être informés. Cette possibilité légale est largement utilisée en pratique lorsque l’OT acquiert des

créances. En effet, l’entité la mieux équipée pour conserver les créances titrisées est souvent celle

chargée du recouvrement des sommes dues par les débiteurs. Cette mission intègre également la

tenue de position des dites créances. Il serait nécessaire que la Loi précise ce point afin de clarifier

les rôles.

Le Dépositaire peut ensuite, réconcilier les relevés de tenue de position effectués par le

recouvreur avec l’inventaire des créances dressé par la société de gestion, afin de pouvoir attester de

l’encours des créances acquises par l’OT.

Demander au Dépositaire d’assurer lui-même la tenue de position semble incompatible avec

la possibilité légale de confier la conservation des créances au recouvreur.

Lorsque les actifs de l’OT sont constitués de titres de créances, le Dépositaire assure

généralement lui-même la conservation des créances.

- Conservateur des actes de cession des créances acquises par l’OT

Cette fonction ne peut en revanche pas être déléguée.

- Passeport Dépositaire

Le dépositaire d’OT bénéficie aujourd’hui d’un passeport très large car la Loi permet à tout

établissement de crédit établi dans un pays membre de l’Espace Economique Européen d’assurer

cette fonction. Le maintien de cette ouverture du passeport européen est souhaitable pour favoriser

le développement de l’OT en Europe, dans la perspective peut être un jour d’une harmonisation des

dépositaires au niveau européen ; compte-tenu de cette spécificité française, des problèmes de

surveillance des établissements établis à l’étranger se posent. La définition d’obligations minimales

de présence régulière sur le territoire français et la connaissance suffisante par les équipes chargées

de cette mission de la règlementation française, semblent être des pistes de bon sens.

3.3.4 Le recouvreur ou gestionnaire des créances

- Gestion et recouvrement de créances par un tiers.

Concernant la notion de « gestion » d’OT, les articles L214-177 et L214-181 du code monétaire et

financier n’évoquent que la gestion de sociétés de titrisation ou de fonds communs de titrisation, et

non pas la gestion de créances ou de portefeuilles. Ils sont cohérents avec la rédaction de l’article

L214-172 du même code, qui précise que le recouvrement des créances titrisées est toujours assuré

soit par l’établissement qui en était en charge avant la titrisation desdites créances, soit par un tiers

désigné à cet effet, dans les conditions d’une convention devant être signée avec la société de

gestion. La lecture combinée de ces articles ne permet pas qu’une société de gestion d’OT gère

directement les créances titrisées, que cette gestion soit assurée par délégation ou non. La gestion


39

de créances titrisées est confiée par la Loi à un recouvreur, sous le contrôle de la société de gestion,

et non par la société de gestion elle-même.

La transformation des sociétés de gestion de FCC en sociétés de gestion de portefeuilles a été

présentée comme un simple changement de statut, mais sans changement d’activité. En effet les

termes du code monétaire et financier relatifs aux organismes de titrisation confirment que les

sociétés de gestion d’organismes de titrisation doivent passer une convention avec le

recouvreur/gestionnaire des créances, ce qui implique de la contrôler. Cependant, la possibilité

offerte à un recouvreur d’assurer la conservation des actifs de l’OT parait incompatible avec la

confusion des rôles entre recouvreur et société de gestion de l’OT. Une SGP peut être

alternativement société de gestion de l’OT ou recouvreur/gestionnaire des créances, selon les OT et

si son programme d’activité le permet.

Peuvent être gestionnaires/recouvreurs de créances, des établissements de crédit, des

établissements spécialisés dans la gestion ou le recouvrement d’actifs spécifiques et des assets

managers ayant l’expérience de la gestion de telle ou telle catégorie de créances. Chacun de ces

intervenants doit conclure une convention de recouvrement/gestion de créances avec la société de

gestion de l’OT (art L214.172 du Code monétaire et financier).

Se pose en revanche la question de la titrisation de créances de prêts syndiqués. Généralement, les

prêts syndiqués sont gérés par un agent de syndication, pour le compte de l’ensemble des créanciers,

l’OT n’étant qu’un créancier parmi d’autres. L’agent conserve souvent également les créances.

Néanmoins, ce marché étant très standardisé, il est souvent difficile de faire contractualiser l’agent

avec la société de gestion, en dehors des documents d’adhésion aux conventions inter-créanciers

signés par la société de gestion au nom et pour le compte d’un FCT. Ce sujet reste à clarifier afin de

faciliter la titrisation de prêts syndiqués.

3.3.5. Autres agents de l’OT

- Agents de valorisation des actifs non granulaires (i.e individuels) acquis par l’OT ou des actifs sous-

jacents des créances acquises par l’OT (en cas de créances adossées à des actifs meubles ou

immeubles). Ces agents sont nommés par la société de gestion au nom et pour le compte de l’OT.

Leur mandat est porté à la connaissance des investisseurs et à celle du Dépositaire. Cette valorisation

est effectuée à l’acquisition des actifs et/ou périodiquement en cours de vie des dits actifs. La

méthode de valorisation, analysée par la société de gestion, est un des critères essentiels de la

sélection et du contrôle de la meilleure exécution.

- Conseils en investissement. Ces conseils sont mandatés par l’OT géré, représenté par la société de

gestion, et préalablement approuvés par les investisseurs et le Dépositaire. Leur mission consiste à

présenter à la société de gestion, des créanciers, débiteurs et actifs susceptibles de remplir les

critères d’éligibilité desdits actifs, dans le cadre d’une gestion non discrétionnaire et selon une

stratégie d’investissement dite de « buy and hold ». Ces conseils sont sélectionnés en particulier,

selon leur expérience du marché des actifs titrisables, les procédures (d’analyse, de sélection et de

suivi) mises en place, le personnel mis à disposition de la mission confiée, leur capacité à remplir

leurs obligations contractuelles, leurs réseaux de prescripteurs et leur couverture géographique.

Plusieurs conseils peuvent être mandatés, selon le degré de diversité (géographique ou de nature)

des actifs concernés.

- Agents financiers chargés du suivi des titres ou des IFT acquis et gérés de manière non

discrétionnaire et statique par l’OT. Ces agents ont pour mission de suivre et d’effectuer une


40

première vérification de la conformité des Titres ou IFT par rapport aux prospectus d’émission des

titres ou des contrats relatifs aux instruments dérivés. Ils doivent en particulier, assurer en amont de

la société de gestion la surveillance des triggers pouvant conduire à des cas de défaut ou des

évènements de crédit. La société de gestion effectue une vérification en parallèle et compare ses

résultats avec ceux de l’agent financier. Ces agents sont sélectionnés selon leur expérience et leur

connaissance des instruments, ainsi que selon leur connaissance des contreparties débitrices. Leur

capacité à détecter et gérer des situations précontentieuses ou contentieuses est également un

critère important.

- Cabinets d’avocats en charge de la structuration juridique des OT.

- Commissaires aux comptes des OT gérés, et certificateurs indépendants de la valorisation éventuelle

des titres émis par la société de gestion.

La chaîne de responsabilité des acteurs d’un OT doit être mise en perspective des risques supportés

par cet OT (cf ci-dessous un tableau récapitulatif de la cartographie des risques d’un OT).

La cartographie des risques Cette cartographie illustre les principaux risques courus l’organisme de titrisation étant considéré

qu’au final les investisseurs sont les premiers exposés mais peuvent avoir des recours contre les

personnes responsables.

Typologie Description Responsables

Risque de structuration

Risque général La structuration permet une

prise de risque

convenablement décrite aux

investisseurs et mise en

œuvre par les mécanismes du

fonds.

- lL’originateur (cédant, débiteur ou investisseur)

- ll’arrangeur mandaté par l’originateur - l’asset manager/ le conseil en

investissement

Transparence La documentation du fonds

doit permettre aux

investisseurs une appréciation

claire des risques qu’ils

prennent.

- La société de gestion, conjointement avec le dépositaire, a une responsabilité sur la transparence des informations fournies aux investisseurs, en particulier sur les facteurs de risques de l’opération.

- Les fournisseurs d’information (originateur,

arrangeur ou conseil en investissement) : la

société de gestion veille à ce que leur responsabilité soit clairement indiquée face aux investisseurs.

Cohérence Les mécanismes de

fonctionnement du fonds

doivent préserver les

investisseurs des différents

risques techniques. Une

adéquation des dispositions

de la documentation au regard

de la stratégie du Fonds

exposée dans la

- l’originateur - l’arrangeur ou le conseil en investissement - La société de gestion et le dépositaire :

vérification que la documentation et les

instruments financiers mis en jeu sont en cohérence avec la stratégie exposée.


41

règlementation est nécessaire.

Risque de sélection

La sélection des actifs peut

procéder d’une

recommandation

(présélection) de la part d’un

acteur ad hoc désigné dans la

documentation.

- - L’agent de sélection – cédant ou la société de gestion (sur la base ou non d’une recommandation d’un tiers ad hoc, conseil en investissement)

- La société de gestion analyse la recommandation et vérifie la conformité des actifs présentés aux conditions préalables, critères d’éligibilité et politique d’investissement, décrits dans la documentation.

- Le Dépositaire contrôle a posteriori que la société de gestion a vérifié les critères d’éligibilité et la conformité à la politique d’investissement. Un contrôle systématique est effectué, par sondage et/ ou par un contrôle des procédures internes de la société de gestion.

Risques Financiers

Risque de défaut de

paiement Les opérations de titrisation portent sur l’acquisition de créances. Le débiteur peut donc faire défaut et constituer ainsi un risque pour les investisseurs.

Cas particulier des titrisations synthétiques : l’OT est alors le débiteur potentiel de bénéficiaires de couvertures de risques.

- L’originateur ou l’arrangeur doivent exposer clairement les conditions de ce risque de contrepartie et les dispositions prises pour encadrer ce risque dans la documentation (suivis de triggers, de covenants, notations de débiteurs,...)

- La société de gestion calcule et suit les indicateurs de risques mis en place et met en œuvre les droits de l’OT conformément aux contrats. Elle a également une obligation d’information des investisseurs sur le suivi des risques et leur survenance.

- Cas particulier des titrisations synthétiques la structuration doit garantir que l’OT dispose des moyens de répondre à ses engagements pris au profit des bénéficiaires et à leur mise en œuvre. La société de gestion doit s’assurer de la disposition des moyens et de l’exécution des engagements.

Risque de contreparties Toute contrepartie d’ instrument financier intervenant en couverture des actifs de l’OT (Swaps, caps, options de changes, de taux etc.). Toute assurance ayant apporté à l’OT une protection assurantielle

- La société de gestion suit les covenants et triggers attachés aux contreparties et les remplace le cas échéant, conformément à la documentation.

- La société de gestion a une obligation d’information des risques de contreparties aux investisseurs.


42

(Monoline, assurance-crédit etc.). Le recouvreur qui peut détenir transitoirement des collectes devant remonter au Fonds. La banque de règlement du fonds qui détient la trésorerie du fonds. Les sûretés et garanties des créances qui peuvent être mises en œuvre ou appelées par le recouvreur en cas de défaut de paiement.

- Le Dépositaire vérifie a posteriori que la société de gestion a rempli ses obligations ci-dessus.

Risque de liquidité et de

transformation La gestion de l’actif et du

passif de l’OT doit permettre

que les actifs de l’OT

dégagent les moyens

financiers nécessaires au

service du passif de l’OT

- L’originateur ou l’arrangeur doivent structurer le passif de telle sorte que celui-ci soit couvert en fonctionnement normal par les paiements de l’actif titrisé.

- La société de gestion contrôle au montage la cohérence de cet ALM, en fait le suivi durant la vie du fonds et agit en tant que de besoin pour pallier tout évènement l‘affectant.

Risque de taux ou de

change Il se peut que l’évolution de

l’actif et du passif de l’OT se

fasse de façon antinomique,

provoquant alors un risque

de perte financière pour les

investisseurs.

- L’originateur ou l’arrangeur devront avoir décrit ces risques de taux ou de change et proposé des couvertures adéquates.

- La société de gestion devra avoir vérifié la bonne adéquation des conditions du montage à la stratégie de prise de risque annoncée aux investisseurs et prendre si nécessaire des mesures de protection spécifiques pour rétablir des couvertures en défaut.

Risque de conservation

des actifs Les actifs d’un OT sont

composés de la trésorerie du

fonds (remontée de collecte

entre deux services du passif,

réserves), des contrats et

documents constituant les

preuves de propriété des

créances titrisées ainsi que

leurs garanties associées.

- Conservation des actifs : Par défaut, le dépositaire est responsable de la conservation des actifs.

Contractuellement, le Dépositaire et la Société de gestion et le recouvreur peuvent convenir que ce dernier assumera La responsabilité de la conservation des créances ainsi que des documents matérialisant lesdites créances, les sûretés et garanties. - Conservation du titre de propriété

des créances : le Dépositaire est en charge de la conservation des actes de cession des créances, ainsi que de la conservation des titres de créances le cas échéant. Cette responsabilité ne peut pas


43

être déléguée. - Conservation de la trésorerie :

assurée par le Dépositaire en direct ou par délégation à travers un contrat de sous-conservation.

Risque de Recouvrement Le recouvrement des

créances est confié par la

société de gestion

représentant l’OT, dans le

cadre d’un mandat, soit au

cédant ou à l’établissement

en charge du recouvrement

précédemment à la

titrisation, soit à un

établissement tiers disposant

d’une telle capacité à agir.

- Le recouvreur assume la bonne exécution du recouvrement, en particulier le maintien et la mise en jeu de garanties. Il agit sous le contrôle de la société gestion, et le cas échéant, sous ses instructions dans le cadre de ce contrôle et de la mise en œuvre des droits de l’OT.

- La société de gestion contrôle la capacité du recouvreur à agir (à travers une politique de meilleure exécution), puis contrôle chaque étape de la gestion et du recouvrement des créances par le recouvreur ainsi que les flux et collectes annoncées.

Risques opérationnels

Le non-respect des

délais de prestation du

service.

Les titrisations de

portefeuilles de créances

induisent des besoins de

capacité de calcul forts,

soumis à des contraintes de

délais de restitution

également forts. Ces

traitements exposent les

systèmes à des risques de :

- pertes de données

- erreurs de calcul

- ruptures de service

technique

- Le recouvreur chargé de la gestion et du recouvrement des créances est responsable du respect des délais de transmission à la société de gestion des informations relatives aux créances cédées et aux sommes dues par les débiteurs.

- La société de gestion est responsable du contrôle du respect par le recouvreur desdits délais.

- La société de gestion est elle-même responsable des délais contractuels de réalisation des calculs et contrôles, ainsi que des paiements dus aux investisseurs.

- Le Dépositaire contrôle a posteriori le non-respect par la société de gestion de ses délais. Le Dépositaire doit également respecter les délais contractuels d’exécution des ordres de paiement reçus de la société de gestion. La société de gestion contrôle ce respect des délais par le dépositaire.

Rupture de continuité

d’exploitation Les délais contraints de

traitements périodiques des

OT interdisent de courir le

Le Dépositaire s’assure que la société de

gestion dispose :


44

risque de rupture dans la

continuité des traitements

des systèmes d’information.

- d’un plan de continuité d’activité lui garantissant une reprise de ses services soit « à chaud » (IE sans que cela soit perceptible par les utilisateurs) ; soit « à froid » nécessitant un délai maximum de réaction de l’ordre de quelques heures.

- d’un plan de reprise d’activité dans des délais courts.

Défaut de capacité de

restitution et de

conservation de

l’information et des

données.

A tout moment, la société de

gestion doit être en situation

de pouvoir restituer des

données ou des informations

qui aurait été produites par

elle ou qui lui aurait été

transmises, quel que soit le

délai de restitution de cette

information/donnée.

- Responsabilité de la Société de Gestion.

- Le Dépositaire doit vérifier que la Société de Gestion dispose des procédures et des moyens de conservation, d’archivage et de restitution des informations.

Risques juridiques

Les opérations de titrisation

sont des montages souvent

complexes juridiquement.

. Les risques principaux sont

les suivants :

. Validité de la définition des

créances . Validité et opposabilité de

la cession de créances . Création de l’OT . Validité et exécution des

garanties . Validité des instruments de

couverture des risques . Validité et exécution du

« security package »

La société de gestion vérifie :

- la couverture de ces risques dans les contrats, dans l’opinion juridique que la société de gestion exige des cabinets d’avocats,

- ainsi que l’exécution des différents instruments juridiques par la société de gestion ou sur instruction de cette dernière, par le recouvreur.

3.4. Le cas ABCP : une autre titrisation, pragmatique et peu risquée Lorsque le sujet de la titrisation est abordé, il est fait habituellement référence aux ABS, qui sont des émissions

de titres avec une maturité au-delà d’un an. C’est aussi le cas dans les discussions en cours sur la promotion

d’une titrisation plus simple, plus transparente et mieux standardisée (autrement appelée titrisation de haute

qualité) qui traite uniquement des émissions de longue durée.


45

Cependant il ne faut pas oublier qu’une partie importante des émissions de titrisation sont des papiers avec

des maturités plus courtes (inférieurs à un an) les ABCP, achetés en particulier par les fonds monétaires.

Les principales différences sont rappelées dans le tableau ci-dessous :

ABS ABCP

Maturité des émissions Moyen à Long terme : > 1 an Court terme : < 1 an

Définition de la maturité Notion de maturité attendue et de

maturité finale

Une seule maturité, la maturité

contractuelle

Actif sous-jacent Créances qui présentent un échéancier

et sont généralement porteuses

d’intérêts

créances commercialesà court terme

et sans composante d’intérêt

Cédant Unique Plusieurs cédants

Diversification Portefeuille non diversifié :granularité

importante des expositions.

Portefeuille diversifié : plusieurs

secteurs d’activité, plusieurs types

d’actifs, plusieurs cédants

Recours Recours sur les actifs sous-jacents Double recours sur le pourvoyeur de

la ligne de liquidité au conduit + sur

les cash flows sur les actifs

Risk Retention 5% minimum au niveau de l’originateur

(rehaussement)

100% grâce à la ligne de liquidité

accordée par la banque au conduit

Rehaussement Réhaussement fixé à l’initiation dans les

ABS amortissables

Les réhaussements de programmes

sont souvent dynamiques,

notamment dans le cas des titrisations

de créances commerciales

C’est un point important, car la

protection apportée aux investisseurs

est donc revue en permanence en

fonction des performances de l’actif

acquis, assurant ainsi un niveau de

qualité du titre émis stable dans le

temps.

Coût de financement Payé par les intérêts des créances

cédées

Refacturé au cédant

Transparence Prospectus Investor report envoyé tous les mois.

Nota : l’information sur les cédants est

confidentielle.

Comme on le constate, de nombreuses différences justifient tout à fait qu’une distinction claire soit faite

entre les ABS et les ABCP.

Le marché de l’ABCP représente en Europe, au Q3-2014, un encours de 56 Mds EUR4, avec une grande majorité

des conduits ABCP étant des conduits multi-cédants (82%). Les SIV (Special Investment Vehicle) et les conduits

d’arbitrage, qui ont fait la mauvaise presse des ABCP durant la crise, ont totalement disparu du marché. Les

4 Source Moody’s - EMEA ABCP Market Summary: Q3 2014


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conduits ABCP multi-cédants sont des outils qui permettent de financer l’économie réelle en finançant le BFR

des entreprises, et qui bénéficient d’une garantie du sponsor via une ligne de liquidité accordée au conduit

pour couvrir les investisseurs finaux. Les conduits ABCP sont le meilleur moyen de refinancer des programmes

de titrisation de créances commerciales, car ils permettent d’apporter la flexibilité nécessaire au financement

de créances avec des maturités courtes. Mais une banque pourra aussi fondamentalement refinancer une

titrisation de type ABCP depuis son propre bilan.

C’est parce qu’il s’agit bel et bien d’un sujet à part entière que les ABCP ont été abordés lors des dernières

consultations sur les titrisations de haute qualité publiées par le Comité de Bâle (BCBS) et IOSCO5 en décembre

20146 et plus récemment, en février 2015, par la Commission Européenne7 sur le même thème. Il ressort avec

force que les ABCP sont indispensables à l’économie et qu’il faut penser à un traitement réglementaire

particulier pour ce produit, car il n’est pas pertinent d’appliquer les mêmes règles aux ABS et aux ABCP. Il faut

maintenant que cette position s’officialise et soit suivie d’actions concrètes de la part des autorités de tutelle.

Par ailleurs, et sur un plan macro-économique, l’importance de l’ABCP doit être considérée à l’aune de

l’évolution réglementaire. Les progrès de la régulation bancaire se traduisent dès à présent par des niveaux

accrus d’exigence en capital pour couvrir les risques supportés par les banques. Les besoins en fonds propres

limitent d’ores et déjà les volumes de crédits libérés pour l’économie et donc pour la croissance. En Europe,

75% de l‘activité est financée par les banques, et 25% par le marché. Les taux sont presque exactement

inverses aux Etats-Unis. En coupant la capacité des banques à soulager leur bilan, et ainsi de mieux équilibrer

les modes de financement de l’économie, une pondération trop lourde de l’activité des ABCP impactera

directement le dynamisme économique de l’Europe. L’effet sera non seulement évident, mais très rapide,

aggravé en cela par le caractère court-termiste des actifs sous-jacents (cycle court de renouvellement des

programmes de titrisation ABCP), qui fait pourtant en principe l’un des avantages de ce type de titrisation.

Les ABCP et les titrisations de créances commerciales : une régulation mal adaptée

Les dégâts collatéraux d’une règlementation ABS mal adaptée aux spécificités de l’ABCP sont nombreux surtout

au niveau de Bâle. En Europe, certains sont en passe d’être résolus, d’autres demeurent des obstacles

importants à l’utilisation intensive de ce mode de financement particulièrement adapté aux entreprises.

Exemples :

- La réglementation pénalise les re-titrisations en obligeant les banques à mettre en face de ce type de titrisation plus de capital réglementaire. Bien que cette mesure contenue dans la CRR vise principalement les CDO square, les conduits ABCP partially supported ont été impactés sur un plan très précis : la lettre de crédit accordée aux conduits ABCP partially supported a été qualifiée de position de re-titrisation par le régulateur. La conséquence a été la disparition progressive des conduits partially supported.

- Le nouveau cadre réglementaire du framework bâlois8 propose que soit appliqué, au 1er janvier 2018, un plancher de 15% de RW à toutes les positions de titrisation, ce qui sera particulièrement pénalisant pour les banques sponsor apportant une ligne de liquidité pour garantir les opérations financées dans les conduits ABCP, qui sont généralement des positions senior. En conséquence, les RWA requis pour

5 IOSCO : International Organization of Securities Commissions 6 IOSCO/BCBS (2014) : Consultation Document on Criteria for identifying simple, transparent and comparable securitisations 7 Commission Européenne (2015) : EU framework for simple, transparent and standardised securitisation

http://www.bis.org/bcbs/publ/d304.pdf


http://ec.europa.eu/finance/consultations/2015/securitisation/index_fr.htm


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une tranche senior de haute qualité seraient dans plusieurs cas de figure plus importants que les RWA d’un financement sans recours avec le même client, ce qui est totalement incohérent (NDLR : un cédant doit être noté < BBB pour qu’il soit plus intéressant de mettre en place une opération de titrisation). Ce sujet fait cependant l’objet de discussions spécifiques au niveau européen

- la méthode interne utilisée (IAA) pour noter les programmes financés dans les conduits ABCP est mise au même rang que les notations externes avec une pénalisation au niveau des RWA, alors qu’il s’agit de l’approche de notation la mieux adaptée aux risques pris par la banque dans ce type de programmes (prise en compte du risque de défaut des débiteurs, du cédant, des risques de structures, juridiques…). Par ailleurs, le dernier texte BCBS propose la prise en compte de la maturité de l’exposition pour le calcul des RW dans la méthode ERBA/IAA. Celle-ci est définie comme la somme de l’engagement de la ligne de liquidité et du maximum de la maturité contractuelle des actifs, et nous semble inadaptée pour les transactions de créances commerciales. En effet, il paraît pertinent de considérer une pondération différente selon la maturité de l’exposition dans le cas où le rehaussement n’est pas revu en fonction de la performance réelle des actifs. En revanche, le niveau de rehaussement étant dynamique durant la période revolving pour les transactions de créances commerciales, la période d’exposition aux pertes de la banque est limitée à la période d’amortissement seule. Autrement dit, la maturité à considérer dans ce cas doit uniquement être la maturité maximum des actifs titrisés, sans considération de la durée d’engagement de la ligne de liquidité. En conséquence, pour des programmes de créances commerciales (et étant donnée la nature intrinsèquement court terme de cette classe d’actif), seule la maturité à un an devrait être retenue pour le calcul des RW pour toute transaction bénéficiant d’un rehaussement dynamique.

Le Leverage ratio qui par définition ne tient pas compte des risques est un autre exemple de

régulation qui pénalise les activités peu risquées, et donc les programmes financées dans les conduits

ABCP. Cette mesure renchérira le coût de ce type de financement. En effet, le LCR, qui vise

initialement à protéger les banques d’une crise de liquidité durant une courte période (30 jours),

impactera fortement les conduits ABCP, car ils se refinancent à court terme et aucun actif n’est

considéré comme liquide. Déjà, le LCR a augmenté le coût d’une opération de titrisation de créances

commerciales en obligeant les conduits à se financer sur une échéance moyenne plus longue,

renchérissant la rémunération requise par les investisseurs.

- Les obligations de transparence (CRA 3) qui demandent aux émetteurs de titrisation, incluant les ABS privés et les ABCP, de mettre à disposition publiquement des informations très détaillées sur les structures et les actifs sous-jacents des opérations de titrisation sont totalement inadaptées à l’ABCP. En effet, pour ces derniers les informations sont confidentielles (afin de ne pas poser de problème de relation clientèle aux cédants) alors mêmes que les investisseurs sont satisfaits du niveau d’information requis actuellement (via les investor reports). Il convient de souligner à cet égard, que (i) la titrisation de créances de commerciales s’assimile en fait de l’affacturage confidentiel assorti d’un refinancement sur les marchés de capitaux et que (ii) l’affacturage confidentiel n’est pas soumis aux contraintes de communication publique envisagées par CRA 3.

- Enfin, citons la réforme de la réglementation sur les fonds monétaires en Europe, qui initialement interdisait aux fonds monétaires (MMF) d’acheter des titrisations et qui dans sa dernière mouture (vote en commission ECON le 26 février 2015) propose que soient éligibles les ABCP liquides. La notion de liquidité devra être définie par la Commission Européenne, ce qui rejoint les consultations sur les titrisations de haute qualité.

Toutes ces mesures, même si elles partent d’une bonne intention, doivent être appliquées avec discernement,

au risque de voir le financement des entreprises via les conduits ABCP disparaitre. Il faut en effet se rappeler

qu’à la différence des actifs ciblés par la crise :

8 BCBS (dec 2014) - Revisions to the securitisation framework



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Les créances commerciales ne portent pas d’intérêt, ont une valeur nominale qui ne fluctue pas et ont une durée de vie courte (moins de 60 jours en France). Il n’existe pas de risque de taux, ni de risque de découplage consécutif au refinancement à court terme d’un actif à long terme.

Les ABCP bénéficient d’un très bon rating et bénéficient d’un double recours, sur la banque et les actifs sous-jacents. La banque reste contrepartie de l’opération. Ce double-recours actif/banque place la titrisation ABCP à un niveau de risque assimilable aux covered bonds, et non pas au niveau d’un risque de type ABS, ni a fortiori au niveau d’un crédit en blanc auquel les RW envisagés risquent de la confiner.

Cas particulier des CLO titrisation sur base de prêts aux entreprises moyennes (cf

rapport PRAXIS 2015)

Le CLO se distingue des autres titrisations notamment par la liquidité et la transparence

d’octroi du prêt sous-jacent. Autant la qualité du prêt immobilier ou étudiant n’est connue en détail

que de l’entité financière qui l’accorde, autant un prêt à une entreprise est généralement souscrit

indépendamment par une multitude d’investisseurs. D’autre part, l’emprunt immobilier d’un

particulier n’est pas coté quotidiennement, contrairement à celui d’une société. Lorsque celui qui

sélectionne les actifs de la titrisation ne jouit pas d’une asymétrie d’information en défaveur de

l’investisseur et que ce dernier peut contrôler la valeur des actifs acquis, le risque d’aléa moral est

maîtrisé. Ainsi la performance des titres immobiliers (RMBS) « subprimes » pendant la dernière crise

fut abyssale tandis que les CLO émis en 2006-2007 eurent un rendement de l’ordre de 15%.

Dans ce domaine les éventuels problèmes de la titrisation proviennent essentiellement :

de l’alignement imparfait entre les gérants de CLO et leurs investisseurs

des coûts de titrisation

de l’éventuelle mécompréhension du risque par des investisseurs peu qualifiés qui se reposent

sur les agences de notation

de la liquidité des tranches qui peut se réduire pendant les périodes de tension sur les marchés.

4. Propositions.

Axes clefs : - Les récentes propositions de l’EBA (Juin 2015) s’inscrivant dans le sillage des travaux

BCE/BOE, vont dans le bon sens : réduction de 25% des charges en capital applicables à certaines titrisations STS par rapport aux propositions de Bâle III et entrée des conduits ABCP dans le champ des titrisations STS.

- Aujourd’hui, une approche simple, standardisée et transparente est adéquate à la relance

énergique de ce marché qui avait déjà bien résisté en Europe. Si ce critère SST est déterminant pour fixer les ratios de capitaux propres, il est nécessaire de sécuriser cette qualification via un processus de labélisation externalisé et opposable.

- Ces mêmes ratios doivent rester cohérents avec la pondération des risques sous-jacents hors titrisation.

- Les écarts entre pondérations des titrisations SST et non SST devraient respecter un minimum de progressivité liée à la réalité des risques sous-jacent au risque d’exclusion de ces autres catégories de risques.


49

- Dans le processus de titrisation, chaque acteur, de l’originateur à l’investisseur (y compris le dépositaire), doit assumer pleinement sa responsabilité vis-à-vis des risques. Cependant, il est nécessaire d’éviter la duplication totale des due-diligences, ou la confusion des rôles, pour ne pas rendre le modèle économique du produit inopérant. Il est donc nécessaire de clairement structurer les responsabilités de chaque maillon (ou structure juridique) et d’assurer le meilleur accès à une information standardisée pour alimenter les modèles d’analyse des risques.

- Aux Etats-Unis, le succès de la titrisation repose en grande partie sur une garantie publique ; en Europe, cette question devrait d’ores et déjà être à l’ordre du jour à travers l’élaboration de mécanismes de garanties autour de la BEI ou de banques publiques existantes.

4.1. Un environnement juridique adéquat

A l’instar de la mouvance qui tend à distinguer les « bonnes titrisations » des « mauvaises titrisations », il faut considérer que certaines règles de droit sont meilleures que d’autres. Dans l’idéal, de façon succincte et schématique, une norme juridique devrait avoir un certain éventail de qualités. Tout d’abord, elle doit répondre à un besoin identifié existant ou imminent, tout en étant suffisamment souple pour appréhender l’évolution probable du même besoin. Elle doit éviter des modifications trop fréquentes ou le développement de telles évolutions à l’étranger. Cette norme doit pouvoir être adoptée rapidement, lorsque le besoin est présent ou pressenti, afin d’intercepter les opportunités que les opérateurs économiques - faute de cadre réglementaire adéquat - auraient manqués, en renonçant à utiliser des instruments ou à développer un marché qui aurait été porteur (ils peuvent aussi l’avoir saisi sous d’autres formes ou d’autres législations).

Afin de répondre à une finalité économique bien sondée et plus concrètement aux difficultés règlementaires d’application générale, cette norme doit être mûrement réfléchie en amont. En l’absence de texte précis, la création, le développement, l’efficacité des marchés ou des outils concernés, se voient refrénés. L’inclusion cohérente de toutes les composantes légales et règlementaires nécessaires à la norme, eu égard aux objectifs visés (règles de droit financier, civil, commercial, fiscal, …), doit en permettre une utilisation pratique. Bien entendu, il faut veiller à son parachèvement complet, mais aussi à ce qu’elle n’entre pas en conflit avec d’autres règles existantes. Sa simplicité permet d’assurer une compréhension exempte de marge d’interprétation, partagée à tous les stades par le plus grand nombre (régulateur, enseignants/étudiants, professionnels et magistrats). Une application rapide à moindre coût, forte d’une grande prédictibilité dans ses effets, peut protéger ce qui doit l’être grâce aux limitations ou interdictions éventuelles issues d’une parfaite connaissance de l’environnement concerné. Fondées sur l’ignorance ou la peur de l’inconnu, ces restrictions entraveraient tout potentiel.

4.1.1. Les écueils à éviter

Les écueils ont été évités dans certains cas. Par exemple, une série de directives européennes dites «

finalité » ont été pensées et rédigées afin d’obtenir un résultat précis. La directive « garanties

financières » (2002) en est l’illustration parfaite : elle affiche le but poursuivi, à savoir éliminer les


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risques systémiques entre entités faisant partie de la sphère financière, et elle édicte des solutions

de droit qui, pour arriver à ce résultat, écartent explicitement l’application de principes juridiques

d’application générale.

Enfin, il faut saluer la règlementation des organismes de titrisation qui, bien que devant être sans

cesse améliorée, est satisfaisante à bien des égards et prévoit quelques dispositions particulièrement

innovantes, efficaces et protectrice des intérêts de l’ensemble des parties.

Pour autant, de façon générale, force est de constater que depuis plusieurs années les normes de

toute nature (directives ou règlements européens, lois, décrets, règlements, arrêtés, circulaires, ...)

prolifèrent. Elles sont par ailleurs de plus en plus complexes et spécifiques, ce qui augmente les

risques de conflits de lois, d’interprétations divergentes et de contentieux.

Bien que toute norme juridique ait des incidences sur le comportement économique des marchés et

de leurs acteurs, certaines sont guidées par des objectifs essentiellement politiques et/ou

idéologiques en dépit de toute considération économique, et de ce fait, induisent des

comportements inattendus ou contre-productifs.

Leur élaboration, leur entrée en vigueur et leur modification parfois laborieuses voire tardives,

résultent du compromis et du lobbying entre les différentes parties prenantes, ce qui affecte, in fine,

leur efficacité sinon leur utilité.

Bien souvent, elles ne traitent pas d’un sujet sous toutes ses facettes (juridique et fiscale par

exemple), ce qui paralyse leur application en pratique. Enfin, il arrive qu’elles sont volontairement

limitées dans leur effets, sans pour autant que les conséquences de ces limitations sur un marché

donné et ses acteurs soient mesurées et prises en compte à leur juste valeur.

Les normes juridiques affectées par les défauts visés ci-dessus entraînent des conséquences parfois

peu tangibles mais bien réelles. Allant de la perte d’opportunité jusqu’à la perte de compétitivité,

d’attractivité et de leadership du droit national, les répercussions se manifestent par la sous-

optimisation de certains financements liée au manque de visibilité, de stabilité et de sécurité

juridique, mais aussi par la délocalisation à l’étranger d’opérateurs, de marchés et d’opérations ou

encore par l’augmentation du délai et du coût de montage d’opérations.

Les exemples ci-dessous intéressent directement les financements alternatifs :

L’absence de régime spécifique de la société de titrisation subsiste depuis sa création en 2008. Ce

défaut persistant malgré les nombreuses tentatives d’y remédier, freine son utilité et conduit à

l’utilisation de véhicules étrangers pour certaines opérations internationales alors que la société de

titrisation a justement été créée pour tenir le rôle de hub européen au sein de plans d’opérations de

titrisation internationales.

La gestation plus que décennale de la création de la fiducie et son régime juridique et fiscal flou ou

inadapté à certains égards, ne lui permet pas de lutter à armes égales avec ses équivalents anglo-

saxon (trust) ou luxembourgeois (fiducie). Malgré de nombreuses tentatives à ce sujet, l’absence de

régime fiscal adéquat durant de nombreuses années a conduit par exemple au développement de

doubles structures luxembourgeoises, devenues des standards de marché pour financer des

entreprises françaises, bien que la fiscalité ait favorablement évolué.

L’introduction (heureuse) des fonds de prêts à l’économie fut une avancée positive. Ces fonds de

prêts conservent cependant des imperfections significatives clairement identifiées en amont.


51

Certaines ont été rectifiées très récemment suite aux contraintes de réalisations d’opérations par

d’autres moyens, sinon via l’étranger.

Bon nombre d’incertitudes relatives à la prise de sûretés sur des véhicules automobiles liées à un

régime spécifique (2006) demeurent. Celui-ci n’est jamais entré en vigueur, faute de publication du

décret correspondant et de la cohabitation de plusieurs régimes juridiques différents qui en résulte

et dont l’articulation est hésitante. Cette situation limite l’optimisation de certains financements

adossés à ce type d’actifs en France par rapport à d’autres pays européens; cela est particulièrement

fâcheux dans la mesure où les constructeurs automobiles utilisent de façon intensive ce type de

financement.

4.1.2. Quelques propositions pour améliorer le contexte juridique

L'amélioration du contexte juridique se structure autour de trois axes: l'efficacité des lois et

règlements, la titrisation à la française comme benchmark européen et la France comme leader

européen du financement alternatif.

A L’efficacité accrue des lois se conçoit par la mise en œuvre de deux principes cumulatifs.

L'efficacité accrue des lois passe par l'élaboration de lois dites "finalité" ou "sectorielles" qui

auraient pour but d'atteindre un résultat concret et précis après l'identification des thèmes en

fonction des besoins ou des opportunités économiques. Il s'agit de répondre de façon pratique à

des problématiques identifiées et cohérentes, en traitant directement et de façon articulée tous

les aspects du droit pour atteindre immédiatement le résultat souhaité. Ces lois peuvent ainsi

concerner le financement de la filière automobile, de la filière aéronautique, ainsi que le

financement des PME/ETI, de la recherche, mais aussi l'optimisation du BFR des entreprises.

Une ou plusieurs commissions sont à mettre en place. En permanence, elles devraient

identifier au fil de l'eau les secteurs de l'économie méritant ou nécessitant une loi "finalité" ou

"sectorielle". Durant le processus d'élaboration de telles lois, leur rôle serait de faire une étude

approfondie des secteurs concernés, des difficultés qui obèrent leur développement et de

l'impact des propositions de lois. Après leur promulgation, les commissions feraient un suivi

régulier de l'application des dites lois afin, à la fois de confronter leur efficacité à la réalité mais

aussi de préciser certaines règles d'interprétation ou de les modifier si nécessaire. Ces

commissions seraient multidisciplinaires et représentatives de l'ensemble des parties prenantes,

pour que les lois correspondantes soient guidées par une vision collective pratique et réaliste

des enjeux pris dans leur ensemble.

B La titrisation à la française doit rapidement redevenir le benchmark des véhicules de titrisation

européens, grâce à un régime fiscal adéquat pour la société de titrisation.

Compte tenu des atouts existants du régime juridique français, les OT seraient alors aptes à

concurrencer leurs homologues étrangers, sinon à les devancer. La société de titrisation pourrait

alors s’imposer comme le véhicule de choix pour réaliser des financements internationaux,


52

permettant ainsi d'attirer des entreprises et investisseurs étrangers, tout en faisant rayonner les

opérateurs français à l'étranger. Il est possible de doter la société de titrisation sans délai puisque les

solutions techniques fiscales ont été apportées depuis de nombreuses années.

C S'agissant de la place de la France en tant que leader européen en matière de financements

alternatifs, le Conseil "Affaires économiques et financières", émanation du Conseil de l'Union

Européenne, a grandement milité pour le renforcement de la titrisation dans sa séance du 9

décembre 2014. Il a reconnu le rôle essentiel occupé par la titrisation dans les financements

alternatifs nécessaires au financement de l'économie européenne. Le Conseil a également encouragé

la Commission Européenne à développer de façon prioritaire d'ici l'été un cadre législatif dédié.

La France peut jouer un rôle moteur, forte de son leadership lors de la création des fonds communs

de créances en 1988 (ancêtres de la FCT) et du cadre législatif particulièrement sain, transparent et

protecteur qui régit les OT. De par sa légitimité et crédibilité, elle a vocation à peser sur la définition,

la construction et la mise en œuvre du véhicule européen de titrisation que la Commission

européenne appelle de ses vœux.

Des mesures doivent être prises pour permettre de relancer durablement la titrisation et

améliorer le financement des ETI:

Des évolutions de long terme du cadre juridique en Europe peuvent faciliter la mise en œuvre ou l'abaissement du coût des programmes de titrisation qui bénéficieraient aux membres à l'accès direct au marché ainsi qu'aux entreprises cédant leurs créances sous d'autres formes. Pour y parvenir, une harmonisation des cadres juridiques de la cession de créance et des recours en cas de défaut est nécessaire (tant pour les créances sur les ménages que sur les entreprises, voire les débiteurs publics), ainsi que le renforcement de la sécurité des droits

et des contrats. En effet il est fondamental d'établir une documentation contractuelle dont la fiabilité est un pré-requis. Avec les travaux sur la Charte Euro PP, les investisseurs ont exprimé la volonté d'obtenir une position pari passu avec les banquiers senior de l'entreprise, ainsi que des clauses de negative pledge. Pour envisager une émission d'Euro PP, certaines entreprises ont dû revoir leurs contrats de prêts existants. En définitive, les entreprises d'assurances n'ont pas le même degré de proximité avec les entreprises que les banques. Elles visent in fine à procurer des financements plus longs et amortissables, des produits au profil plus obligataire que ceux proposés par les banques. Eu égard aux entreprises qu'elles consentent à financer, il est légitime qu'elles recherchent un niveau de protection, un rang équivalent à celui des banques. Les positions respectives des prêteurs bancaires et non bancaires sont sujettes à un questionnement qui se posera à l'occasion de la défaillance financière d'une entreprise émettrice. Il sera apprécié au regard du droit des procédures collectives et du droit des sûretés. Des règles claires sont nécessaires afin de donner de la visibilité aux investisseurs, notamment par l'efficacité des clauses pari passu.

4.2. Propositions pour les entreprises

Au-delà de la pure technique de titrisation, au cadre réglementaire français globalement satisfaisant

et réservée à une minorité d'entreprises, plusieurs priorités émergent.


53

A l'instar d'initiatives nord-américaines, des initiatives européennes de type market place/plateformes électroniques doivent être développées. Dans un contexte standardisé (cadre juridique et délais de paiement au sein de l'univers B-to-B), elles permettent une cession dématérialisée, désintermédiée et concurrentielle par les entreprises de certaines typologies de créances aux investisseurs finaux.

Par ailleurs les entreprises souhaiteraient un renforcement de la transparence de la formation du prix à consentir à la cession de créances, quel que soit son support juridique (par exemple fournir une décomposition du taux de discount entre le coût du risque de crédit, le coût du servicing et les frais juridiques et administratifs du programme). En outre, il faut renforcer l'information et la protection du cédant sur ou contre les risques de liquidité encourus en cas d'arrêt du programme de cession.

4.3. Propositions Société de gestion

- Exclure, dans un premier temps, la titrisation des offres de placement retail. L'acquisition de titres émis par un véhicule de titrisation doit être réservée à une clientèle d'investisseurs professionnels (personnes morales ou physiques). Les opérations de titrisation étant par nature structurées et destinées à transformer des créances en titres cessibles, il est nécessaire pour les investisseurs de disposer de connaissances financières, juridiques et comptables suffisantes. Les OT ne sont pas des produits de placements destinés au public, mais avant tout un outil de transformation d'actifs comme décrit dans ce rapport.

- La conservation des actifs par le recouvreur passe par une clarification des obligations liées à la conservation des créances. Ainsi, la tenue de position des créances dans ce cas doit en toute logique être assurée par le recouvreur et non le dépositaire.

- Une séparation des tâches est à mettre en œuvre en complétant notamment la position AMF n°2011-02. Les rôles du recouvreur, de la société de gestion et du dépositaire demandent une clarification. Une bonne définition des rôles de chacun permettra d’éviter la confusion des actions. Une bonne chaine des contrôles non redondants et une meilleure visibilité pour les investisseurs des responsabilités de chacun d’une part, et de la défense de leurs intérêts d’autre part sont en jeu. Il faut en particulier mieux expliciter le rôle de contrôle de premier niveau joué par la société de gestion, ainsi que le rôle de contrôle de second niveau exercé par le dépositaire. Celui-ci reste responsable de s'assurer que la société de gestion a les moyens de contrôler l'éligibilité des créances.

- La marche à suivre pour le dépositaire s'il constate des carences dans les contrôles exercés par la société de gestion doit être précisée, comme dans le cas des contrôles laissés sous la responsabilité unique des cédants. Un contrôle régulier devrait être diligenté sur cédants, et pas uniquement au moment de la structuration du fonds s’agissant de créances commerciales à rechargement régulier. Ce contrôle doit couvrir les critères d’éligibilité.

- La directive AIFM excluant expressément la titrisation de l’application de la directive, il faut détacher les organismes de titrisation de la catégorie "FIA". La catégorisation des OT en FIA par la transposition française de la directive donne lieu à une réglementation d’exception, assez illisible. Les OT courent le risque d'être confondus avec des produits de placement potentiellement destinés à toute catégorie d’investisseurs, alors que l’OT est naturellement un outil de transformation des actifs (cf art L214-168 du code monétaire et financier), les OT ne devant pas constituer des contreparties financières au sens d'EMIR, mais uniquement des contreparties non financières avec un régime allégé. Préempter ce que sera la future régulation européenne de la titrisation est dangereux. Reconnaitre en France sa spécificité


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reconnue en Europe serait un atout. Cette déclassification doit se faire en permettant aux SGP agréées AIFM de continuer à gérer des OT.

- La « Société de Titrisation » doit se développer, dotée d'un régime fiscal et social standard et lisible. Ce véhicule français n’est aujourd’hui pas lisible sur le marché européen, avec seulement 3 sociétés françaises. Des structures étrangères, comme les trusts ou SPV de droits étrangers, lui sont préférées pour abriter des opérations paneuropéennes.

- Un traitement prudentiel doit émerger. Les titrisations "saines" (de type STS) ne peuvent être moins bien traitées que les actifs « transparisés ». La titrisation permet d’offrir aux investisseurs un surdimensionnement de l’actif par rapport au passif souscrit, une subordination de tranches plus juniors, des instruments de couverture de risques de taux, de change, ou encore des garanties bancaires ou assurantielles. Si elle respecte les principes de simplicité et de transparence, le risque final supporté par les investisseurs seniors n’est pas plus important que si l’investisseur avait investi directement dans le même portefeuille d’actifs. Le traitement prudentiel devrait prendre cet élément en compte.

4.4. Propositions / Contraintes réglementaires et prudentielles

4.4.1. Charges en capital des tranches de titrisation

Bien que les récentes propositions de l’EBA aillent dans le bon sens, les pondérations en capital dernièrement publiées par les régulateurs restent encore trop pénalisantes pour les investisseurs, tant bancaires qu’institutionnels (assureurs). Elles constituent le premier frein à la relance de la titrisation du point de vue des émetteurs.

Réglementation des assureurs : Acte délégué Solvabilité 2 publié en octobre 2014 Le régulateur a opté pour une distinction entre les tranches de titrisation "de haute qualité" (type1), aux pondérations plus favorables, et les autres titrisations (type2). Une tranche de titrisation de haute qualité est une tranche Senior d’une titrisation qui vérifie un certain nombre de critères relatifs à la structure, au sous-jacent et à la transparence. Ces critères n’excluent pas les prêts résidentiels cautionnés. Cependant, les RMBS (et ABS) français ne seraient pas pour autant éligibles à cette catégorie de type 1 puisque les particuliers bénéficient du droit à l'oubli qui n'est pas compatible avec le critère d'exclusion du sous-jacent des personnes physiques présentant un historique d'incidents de paiement dans les 3 années précédant l'acquisition par le SPV. En effet, le droit à l'oubli permet à un particulier inscrit au fichage FICP d'en être radié une fois l'incident résolu, sans historique. Les titrisations de type 1 bénéficient de charges en capital plus favorables que les autres titrisations (par défaut de type 2), mais restent encore surpondérées par rapport aux covered bonds. Le tableau ci-dessous synthétise les charges en capital de différents instruments de dette en fonction de leur duration :


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Charge en capital à détenir par un assureur face à un investissement en titrisation Covered Bonds vs titrisation : Les covered bonds restent les titres les plus favorablement traités dans le module spread, avec une charge en capital de 3.5% à 5 ans, contre 4.5% pour un corporate bond, et 10.5% pour une tranche de titrisation de type 1 de risque équivalent. La surcharge en capital des titrisations de type 1 demeure ainsi de 4 à 5 fois supérieure à celle des covered bonds, alors que ceux-ci ne sont pas contraints par des critères d’éligibilité aussi forts. Titrisation de type 1 vs de type 2 : Une titrisation qui ne vérifie pas l'ensemble des critères HQS est par défaut de type 2. A ce titre, elle bénéficie de charges en capital extrêmes. Ainsi, au-delà de 8 ans de duration, une tranche de type 2 notée AAA donnerait lieu à une charge en capital de 100% de la valeur de marché du titre. Indépendance au rating en deçà de AAA : Enfin, les pondérations pour les titrisations de type 1 ne dépendent plus du rating en deçà de AAA. Alors que le risque de crédit n'est pas le même, une tranche de type 1 notée AA+ aura la même pondération qu’une tranche de type 1 notée BBB.

Réglementation prudentielle des banques : consultation BCBS 303 (janvier 2015) pour la modification du cadre réglementaire des titrisations

En décembre 2014, le comité de Bâle a publié la version finale du nouveau cadre réglementaire s’appliquant aux charges en capital à détenir face à une tranche de titrisation (son entrée en vigueur est fixée au 1er janvier 2018). Les charges en capital restent plus pénalisantes que dans le cadre de Bâle 2, avec un seuil minimum de pondération d'une tranche actuel à 7%. La principale évolution concerne les hiérarchies de méthodologie à retenir pour le calcul des pondérations. Le cadre actuel prévoit une première


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approche fondée sur la notation externe des tranches, qui doit être obligatoirement appliquée si une notation existe. La nouvelle proposition met au premier plan l'approche Internal Rating Based (IRB). Elle doit inciter les détenteurs de titres à calculer les charges des titres à partir des paramètres (PD à 1an, LGD) issus des modèles internes de notation des créances, sous condition qu'ils soient homologués par le régulateur compétent. Cette modification des hiérarchies vise implicitement à réduire la dépendance des charges en

capital aux agences de rating et à rehausser l'offre et la demande de transparence du marché de la titrisation.

Définition d’une titrisation qualifiante : consultation BCBS 304 (janvier 2015) et consultation EBA (janvier 2015)

Le comité de Bâle a également publié un document consultatif qui vise à proposer des critères permettant d'identifier des titrisations simples, transparentes et comparables. Aucun critère détaillé n'y est décrit alors même que les points de détail peuvent être problématiques dans certaines juridictions, comme pour les titrisations françaises dans le cadre de l'acte délégué Solvency 2. En parallèle, l’EBA a publié en octobre 2014 un document qui détaille les critères d’éligibilité d’une titrisation qualifiée de « simple, standard et transparente » (SST). Les critères y sont cette fois très détaillés et les régulateurs ont fait preuve de cohérence, puisque la plupart de des critères sont en ligne avec ceux des titrisations de type 1 dans le cadre de Solvency 2. Dans cette proposition initiale, les titrisations françaises étaient exclues du cadre préférentiel pour la même raison. L’EBA a en revanche tenu compte du droit à l’oubli français dans son rapport sur les titrisations qualifiantes (EBA Report on Qualifying Securitisation) publié début juillet 2015, de telle sorte que les titrisations françaises pourraient être incluses dans la définition de titrisation qualifiante bénéficiant de pondération favorable pour les banques.

4.4.2. Eligibilité au coussin d’actifs liquides du LCR

L’acte délégué relatif au Liquidity Coverage Ratio (LCR), publié en octobre 2014 par la Commission, a arrêté les règles visant à préserver les banques d’un scénario de crise de liquidité à court terme. Les banques doivent détenir à tout moment un coussin d’actifs liquides permettant de couvrir leurs sorties nettes de trésorerie à 30 jours. Cet acte est appliqué depuis le 1er janvier 2015 et les banques ont jusqu'en 2018 pour respecter un ratio de 100%. Les titrisations ont été incluses dans le coussin d’actifs liquides, à condition de vérifier un certain nombre de critères. Là encore, les régulateurs ont été cohérents avec les règles de Solvency 2, et les titrisations françaises ne seront pas éligibles au coussin d’actifs liquides pour la même raison. Il faut par ailleurs noter qu’outre la restriction aux titrisations vérifiant une liste de critères, les textes du LCR prévoient des haircuts fortement dégradés pour les titrisations comparativement aux autres titres éligibles, comme les covered bonds.

4.4.3. Asset Encumbrance et ratio de levier A compter du 1er janvier 2018, les banques seront soumises à un ratio de levier minimum de 3% des fonds propres Tiers 1. Cette nouvelle contrainte a mis en exergue l’intérêt des titrisations


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déconsolidantes. Elles permettent, de décomptabiliser du bilan les actifs titrisés, de réduire l’assiette d’actifs du ratio de levier et ainsi de maintenir la capacité de financement de l’économie par les banques. C’est dans ce contexte qu’un groupe de travail a été piloté par l’Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution fin 2013-début 2014, afin d’identifier les principaux obstacles à la relance de la titrisation en France à des fins de déconsolidation. Ce groupe de travail s’est principalement attaché aux crédits immobiliers aux particuliers, qui représentent en général la part la plus significative du bilan des banques. Les titrisations déconsolidantes nécessitent toutefois une adéquation entre la rentabilité des actifs titrisés et celle attendue par les investisseurs, notamment par les investisseurs subordonnés auxquels est transférée la plus grande part du risque. Ainsi, le marché RMBS s'est essentiellement développé aux Pays-Bas et en Grande-Bretagne, où les marges sur les prêts hypothécaires sont plus élevées qu'en France et permettent de servir les rémunérations attendues par les investisseurs. Les marges des crédits immobiliers sur le marché français sont généralement trop faibles au regard des attentes de ces investisseurs. Dès lors, les institutions françaises ont quasi systématiquement recours à des programmes de covered bonds plutôt qu'à des titrisations.

4.4.4. Autres contraintes règlementaires

réforme Fonds du marché monétaire: La proposition initiale de la CE aurait interdit les fonds de MM européennes d'investir dans des

titrisations. Des versions révisées de la proposition de réforme restent biaisées et limitent la portée

de la titrisation éligible. Si elles venaient à être promulguées, ces réformes pourraient empêcher les

fonds du marché monétaire d'être une source efficace de la liquidité et de l'investissement pour le

produit.

ARC (Europe) et Reg AB II (Etats-Unis): Ces règles proposées feraient nettement et sans discernement augmenter la divulgation des charges

sur l'APA, sans tenir compte des solutions existantes, de la règlementation en vigueur et des lois

relatives à la vie privée. Le coût issu de l'exploitation et du fardeau des contraintes réglementaires va

dissuader les émetteurs de titriser leurs actifs.

extra-territorialité: Les règles résultant de la loi américaine Dodd-Frank de 2010 pourraient avoir un impact négatif

concernant l'exploitation et la divulgation sur les banques européennes qui financent leurs clients via

des titrisations de conduite aux Etats-Unis.

Système bancaire parallèle: Conclusions par le Conseil de stabilité financière mis sentiments négatifs contre toutes les titrisations en agrégeant les activités de PCAA ABS «économie réelle» et multi-vendeur de mal souscrits, des produits tels que les SIV, CDO et RMBS subprime (produits qui sont maintenant sinon disparu échoué du paysage).

4.5. Faciliter le financement des ABCP et non le pénaliser

Réglementation Recommandations

Nouveau cadre réglementaire

pour les titrisations (BCBS

• réduire le floor de 15% car il pénalise l’activité des ABCP de refinancement


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d303) exclusif des tranches senior de haute qualité de crédit.

• Proposer des niveaux de RW moins pénalisants en isolant les modèles

internes (IAA) autorisés pour les ABCP de l’approche concernant les notations

externes (SEC-ERBA).

• Autoriser l’utilisation des modèles internes (IAA) pour les transactions

financées dans les conduits ABCP mais également sur le bilan des banques -

lorsqu’il s’agit du même sous-jacent (ex. créances commerciales, auto loans…).

• Adapter le cadre pour les titrisations qualifiées de haute qualité en réduisant

le floor et les niveaux de RW en général (cf. Solvency II) et en considérant la

maturité contractuelle des actifs uniquement sans prise en compte de la durée

d’engagement de la banque.

• Par essence, une titrisation ABCP aura des RW inférieurs aux RW consommés

pour un crédit en blanc accordé à la même contrepartie.

Titrisations de haute qualité • Ouvrir au monde des ABCP la définition des titrisations de haute qualité, en

permettant aux lignes de liquidité accordées aux conduits ABCP de remplir les

critères afin d’être suffisamment adaptées aux ABCP émis pour ne pas

pénaliser les investisseurs ABCP et les entreprises. (cf nouveau critère EBA de

Juillet 2015)

• Les critères de transparence doivent être adaptés au produit afin de s’aligner

sur les intérêts des investisseurs et des émetteurs. Dans le cas des ABCP, les

émetteurs publient tous les mois des informations par programme dans

l’Investor Report, publication considérée par les investisseurs comme

satisfaisante pour répondre à leurs exigences d’analyse (cf. CRA 3).

Solvency II • Compte tenu du type d’actif et de la performance des programmes, il faut

d’évidence ajouter les créances commerciales sur les actifs éligibles aux

titrisations de haute qualité (pour Solvency II type A).

• Faire bénéficier aux titrisations de haute qualité de niveaux de RWA plus

faibles, car une titrisation de bonne qualité notée AAA correspond aujourd’hui

à une obligation notée BBB.

Ratio de liquidité • Inclure les CP émis par les conduits ABCP multi-cédants dans le périmètre

des actifs éligibles au buffer LCR en modifiant l’acte délégué de la Commission

Européenne, ce qui rendra le papier plus liquide auprès des investisseurs.

Réforme de la

réglementation des MMF en

Europe

• Les ABCP doivent bénéficier d’avantages liés au concept de titrisation de

haute qualité grâce à une définition d’un ABCP liquide alignée sur les critères

définis par la Commission.

• Un ABCP doit être considéré comme liquide dans la mesure où il est émis par

un conduit ABCP multi-cédant et qu’il bénéficie d’une ligne de liquidité fully

supported de la banque sponsor.

• Retirer la limite sur les titrisations fixée à 10% et hisser la limite

d’investissement de 5% à au moins 10% sur les produits d’une même entité.

Les limites de diversification du dernier texte voté en commission ECON sont

encore trop contraignantes et risquent d’empêcher les MMF d’acheter des

ABCP en Europe malgré leur éligibilité.


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CRA 3 • Conformément aux clauses actuelles de disclosures requises par les règles

de rétention, il faut limiter les informations à communiquer aux investisseurs,

et dans le cas des ABCP, les cantonner aux publications de l’Investor Report.

ces mesures permettraient d’assurer la pérennité du marché de la titrisation de créances commerciales et de leur refinancement via les conduits ABCP. L’application sans distinction des mesures envisagées pour la titrisation ABS n’est pas justifiée pour les ABCP et pourrait avoir un impact fort sur cette activité. Cela priverait l’économie mondiale :

- de centaines de milliards d’euros de financement compétitif. - d’un placement avéré sans risque pour les marchés,

- d’un leadership français indéniable sur un produit bancaire de haute technicité.

4.6. Une volonté commune de responsabiliser les acteurs : SST et labellisation

4.6.1. Vers une bonne titrisation : un objectif évident et partagé

Une titrisation de bonne qualité se caractérise par quelques qualificatifs clés, tous repris dans le label

PCS, sachant que seules, ces définitions ne permettent pas de régler la complexité due à

l’hétérogénéité des cadres juridiques européens qui devront converger d’une manière ou d’une autre :

- Quality : des critères précis comme : le LTV, mais aussi l'ICR, pourraient être par exemple retenus au

niveau du portefeuille ; Security Package, critères communs d’évaluation de l’analyse juridique des

grandes caractéristiques de l’opération…; généralisation des procédures d’audit externe des

portefeuilles de créances (AUP-agreed upon procedures). . .

- Simplicity : écarter les retitrisations et s’interroger sur les critères autorisant les titrisations

synthétiques.

- Transparency : importance d’une information de détail par créance et d’un monitoring de cette

information tout au long de l’opération.

- Liquidity : prévoir la disponibilité de critères de liquidité et s’interroger sur les critères adéquats à

l’éligibilité au LCR, taille minimum des transactions par exemple (indépendamment du label lui-

même).

La réflexion sur les titrisations synthétiques doit se renforcer afin de les sécuriser. Le cadre fixé en la

matière par l'AMF est une garantie de bon fonctionnement.

Le marché de la titrisation cherche donc à se reconstruire autour d’une titrisation de qualité, d’une

plus grande standardisation des structures et en offrant un accès renforcé aux informations ligne à

ligne des portefeuilles titrisés. Les agences de notation conservent un rôle de facilitateur du processus

d’émission et d’achat de titres de dettes sur les marchés financiers par la réduction de l’asymétrie

d’information entre émetteurs et investisseurs. Une évaluation normée spécifique au risque peut

contribuer à remédier à ce déficit d'information et fournir un point de référence commun aux

émetteurs et prêteurs, au-delà du lieu et du secteur d'activité concerné. Une évaluation permet la


60

rencontre des émetteurs et des investisseurs dans des marchés très mondialisés où les décisions

doivent se prendre rapidement. La diffusion la plus large des notations favorise une base

d’investisseurs large, quand elle limite la fragmentation des marchés.

Ce cadre nécessite certains pré-requis sur les rendements suffisants des actifs titrisés au regard du

risque tel que pricé par les investisseurs. Contrairement aux banques, ils ne bénéficient que de la

marge pour couvrir le risque de crédit. Le modèle de banques universelles sur le plan tarifaire

engendre des subventions croisées. De plus, le coût du risque n'est généralement pas pricé,

particulièrement quand il existe une surliquidité.

Le dilemme entre standardisation et labellisation subsiste. Dès lors, comment le définir et trouver le

bon équilibre?

4.6.2. Des critères SST stables et partageables : de la nécessité d’une labellisation. Des différentes propositions précédentes ressortent des dénominateurs communs, comme la transparence sur les sous-jacents et la structure. De plus, une coordination des régulateurs est nécessaire pour permettre l'émergence d'un unique label. Ce label doit définir les titrisations éligibles au coussin de liquidité LCR des banques et bénéficiant de pondérations en capital réduites pour les banques et les assureurs. Si l’ensemble de ces propositions est favorablement accueilli par le marché des émetteurs français, certains points critiques ont néanmoins déjà été identifiés. Il faut veiller à ce que les spécificités du marché français, que sont notamment le droit à l’oubli donné aux particuliers9 et les crédits cautionnés, soient prises en compte. De manière plus générale, l’accumulation du nombre et du détail des critères risque de réduire drastiquement le périmètre des titrisations éligibles au label. En outre, afin que ce label puisse remplir son rôle de promotion d’un marché des titrisations de qualité, l’information devra être facilement et clairement accessible à l’ensemble des participants, toute incertitude devra être écartée. Les sponsors et arrangeurs devront notamment avoir une visibilité claire des étapes et du délai d’obtention de ce label avant une émission. Les investisseurs devront avoir facilement accès au statut de chaque titrisation du marché. La création d’un registre central et la certification par une tierce partie indépendante sont de ce point de vue la solution la plus pratique et sans doute la seule crédible vis-à-vis du marché :

Avantages Inconvénients

Certification par

l’investisseur

– pas de coûts portés par l’émetteur

- risque d'interprétation différente des

critères selon les investisseurs, ayant pour

impact de se diriger vers la position la plus

conservatrice, sans prise en compte d'une

charge en capital réduite pour les ABS STS

- complexité des critères conduisant

certains investisseurs à renoncer à investir

dans des titres STS

- coûts portés par les investisseurs

- 9 Si la définition des « credit impaired borrowers » reprise dans le label est celle aujourd’hui en place dans les

actes délégués du LCR et de Solvency 2, les titrisations françaises seront exclues du label, le droit à l’oubli (CNIL) rendant impossible la vérification des incidents de paiement passés.


61

Certification par

l’originateur

- facilité de mise en œuvre

opérationnelle

- aucune charge de travail

supplémentaire pour l’investisseur

- conflit d’intérêts

- risque de reclassification en non-STS par

le régulateur, très pénalisante pour les

investisseurs

Certification par

les régulateurs

- interprétation homogène des

critères sous réserve d'une

certification réalisée par un seul

régulateur au niveau européen et

pour tous les besoins (Solvabilité II,

CRD, LCR,...)

- risque de délai additionnel dans le

lancement d'une nouvelle titrisation en

raison de l'instruction de la certification par

le régulateur

- coût pour le régulateur

Certification

par une entité

indépendante

- interprétation homogène des

critères

- temps de mise en place de l’entité

- coût pour l’originateur

De fait, l’une des clés de voûte de cette initiative européenne semble être l’existence d’un intervenant ou d'une organisation indépendante, en mesure de certifier l’éligibilité au label de toutes les titrisations européennes. Cela assurerait une interprétation et une application homogènes des critères du label, dans toutes les juridictions de l’Union Européenne et au cours de la vie de chaque transaction. La liste des titrisations labellisées pourrait être mise à disposition publiquement, comme le fait aujourd’hui la BCE avec la communication sur son site de la liste des titrisations éligibles BCE. Elle faciliterait grandement le travail des originateurs et des investisseurs, qui n’auraient pas à effectuer eux-mêmes la revue de l’intégralité des critères. Enfin, la certification par une tierce partie indépendante conforterait également le régulateur du point de vue de la qualité, la cohérence et l’impartialité de l’analyse. Une telle situation existe déjà aujourd’hui entre la BCE et ED (European Data Warehouse), qui certifie la qualité des reportings ligne à ligne exigés par la BCE pour le maintien de l’éligibilité des ABS au refinancement auprès de l’Eurosystème. Le précédent : European DataWarehouse (ED)

Un des critères des titrisations STS est la publication régulière de données ligne-à-ligne sur les

caractéristiques et performances des créances titrisées, afin d’augmenter la transparence vis-à-vis

des investisseurs.

C’est un critère auquel sont déjà soumises les titrisations éligibles comme collatéral auprès de la BCE.

La BCE a en effet mandaté ED pour le traitement, la vérification, la sauvegarde et la gestion des

données ligne-à-ligne des opérations de titrisations prétendant à l’éligibilité BCE. Ces données sont

mises à disposition du marché (cet accès est quasi gratuit selon la nature du « data user ») par

l’intermédiaire d’un portail centralisé, ainsi que par certains fournisseurs d’informations, comme

Bloomberg. Des notations sont attribuées automatiquement par ED à chaque titrisation en fonction

de la qualité des données envoyées. Seules les titrisations ayant la meilleure note peuvent être

éligibles comme collatéral auprès de la BCE10.

10 D’autres critères viennent s’ajouter à l’éligibilité BCE d’une titrisation. La liste des titrisations éligibles est publiée sur le site internet de la BCE.


62

ED est une société créée fin 2011 par des membres de l’industrie de la titrisation à la demande de la

BCE, afin d’assurer plus de transparence sur le marché. L’activité d’ED a officiellement commencé en

janvier 2013. Depuis, plus de 800 opérations ont été répertoriées (Mortgage loans, SME loans, Auto

loans, Consumer loans, Leasing et cartes de crédit).

Sa structure et sa gouvernance assurent à ED son indépendance ainsi que sa neutralité :

- ED est financée et détenue par un ensemble de participants du marché : des banques (ou

associations de banques) et des agences de notation. ED fonctionne comme une utility

company, c'est-à-dire une société chargée d’assurer un service public.

- Son conseil d’administration est composé de 12 à 18 membres, essentiellement des

représentants des actionnaires. La BCE et les banques centrales nationales peuvent

participer en tant qu’observateurs.

- Le comité de politique tarifaire (Pricing Committee) est composé de membres de l’industrie :

investisseurs ABS, originateurs, agences de notation, data vendors. Il est en charge de la

politique tarifaire des services proposés par ED.

En tant qu’observateur au sein du CA mais également au sein des différents comités, la BCE tient un

rôle premier dans la supervision d’ED.

Dans le cadre de la certification STS par une entité tierce indépendante, nous recommandons que

la structure et la gouvernance du certificateur s’inspirent de celles d’ED.

Enfin, si les émetteurs comprennent l’exigence accrue de transparence et la volonté de standardisation, certains points semblent difficiles à surmonter à court terme. La grande nécessité de transparence attendue sur le reporting EDW, qui conditionne l'éligibilité BCE des titres, ne peut se faire immédiatement pour un certain nombre de banques généralistes, compte tenu du détail d'information attendu. Certaines données collectées au moment de l’octroi par les banques sont parfois enregistrées sur des applications spécifiques ou en local, qui ne sont pas facilement exploitables ou restituables au moment de la titrisation. Ainsi, alors qu'ils ne traduisent pas à eux seuls un risque sur le crédit, les revenus à l'origine des emprunteurs, la marque de la voiture acquise ou encore le type de propriété sont des variables obligatoires de la base EDW. Le taux d'endettement des emprunteurs est, par exemple, bien plus porteur de sens que les seuls revenus. Il constitue naturellement un indicateur mesuré par les banques à l'octroi.

Ces exigences accrues de reporting risquent de remettre en cause l’éligibilité des titres senior de certaines structures, alors même que cette éligibilité est pour nombre d'investisseurs un prérequis conditionnant de fait la relance des titrisations de funding et déconsolidantes. Elle est indispensable à la limitation du risque de liquidité systémique apporté par les titrisations auto-souscrites remises en Banque Centrale. A la lumière des premiers retours d’expériences sur la base EDW, ne faudrait-il pas reconsidérer la liste des champs obligatoires en les restreignant aux champs les plus significatifs pour l’analyse crédit ? On pourrait envisager d’avoir des niveaux de haircut différenciés en fonction de la note donnée par EDW, sans forcément que cela se traduise par une non-éligibilité des titres auprès de la BCE. Concernant la standardisation (comparabilité) des structures, il semble aujourd'hui difficile d'obtenir une uniformisation totale et immédiate des opérations de titrisation. Plusieurs points spécifiques méritent d’être mentionnés :


63

- Il existe une grande disparité des caractéristiques des prêts en Europe, à la fois d'une juridiction à l'autre, et dans une moindre mesure d'un établissement à l'autre. C'est particulièrement tangible pour les prêts résidentiels qui peuvent avoir différents profils d'amortissement : amortissable en France, bullet aux Pays-Bas par exemple. De même, les prêts résidentiels peuvent avoir des types de taux qui diffèrent, fixe en France, variable ou resetable en Allemagne ou Grande-Bretagne. Les niveaux de marges sur une même classe d'actifs sont alors très hétérogènes. Par ailleurs, la définition et le passage en défaut de ces mêmes prêts peuvent également diverger selon les politiques de recouvrement ou de provisionnement des banques.

- Les structures de passif et de rehaussement utilisées sont susceptibles de varier, étant donné qu'elles découlent à la fois des caractéristiques des prêts, mais aussi des attentes particulières d'investisseurs.

- Enfin, le cadre actuel de la politique monétaire de l'Eurosystème laisse la possibilité aux banques nationales d'adapter les critères d'éligibilité. Les délais de remplacement de la banque de compte des SPV peuvent alors osciller entre 15 et 30 jours calendaires selon la juridiction.


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PARTICIPANTS ET PERSONNES CONSULTEES

ACOFI : Nolwenn Simon Régulation Partner: Marie-Agnès Nicolet

ACPR : Bertille Delaveau SG: Benjamin Lawson

AF2I : Philippe Haudeville, investisseur Remy Haimet

AFG : Delphine Charles-Péronne Marie-Christine Guissard

AFTE : Olivier Guélaud ( Pernod Ricard) Standard & Poors : Nicolas Malaterre

Véronique Nassour

Valérie Voisin

AFTI : Lachgar, Karima

Michele Besse sgss

Thierry Quere BPSS

Corinne Socha CACEIS

AMF: François-Régis Benois

Paulo Gemelgo

AMUNDI : Frederic Bompaire

APREF : Bénédicte Dollfus

AXA : Emmanuelle Nasse Bridier

BdF : Eléonore Christensen

BNPP : Marie Coleman

Pascal Pottier

BPI : Julien Geffroy et Quentin Boucly

CA : J. Mazière, origination corporate

Alexandre Vigier, origination/ finance

Vincent Dumont, fiscaliste

Edouard Legrand

Michel Cusenza

Jean-Philippe Ballin CACEIS

Jean Marc Pinaud

CMS-BFL : Gregory Benteux

DENTONS : Pascal Jouannic

Equinox C : Audrey Miguel

Eurotitrisation : Nicolas Noblanc

FBF : Jean Tricou

Freshfields : Hervé Touraine

GTI AM : Richard Weiss

Natixis: Raphael Thiolon

Animation : Paris Europlace EF de Lencquesaing

ILB Jean-Michel Beacco

Documents

Rapport Paris EUROPLACE « UNE TITRISATION AU … · titrisation et ses conditions de succès dépendent de la logique économique de chacun de ces sous- jacents : structure de marge,