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BMCE Capital Research Flash

CARTIER SAADA MAROC Mise à jour société

AGROALIMENTAIRE & BOISSONS 02/07/2013

Activité pénalisée par le renchérissement des prix des olives

Comme annoncé dans son Profit Warning publié en mai dernier, CARTIER SAADA

affiche au titre de l’exercice 2012 (clos en date du 31 mars 2013) un chiffre d’affaires

en baisse de 8,2% à M MAD 88,3 comparativement à une année auparavant.

Par produits, les revenus 2012 se ventilent comme suit :

Graphe 1 : Ventilation des revenus par produits

Source : CARTIER SAADA

Par marché, CARTIER SAADA réalise 92% de son chiffre d’affaires à l’export à

travers 20 pays et 8% sur le marché local.

En terme de marques, la société commercialise 74% de ses produits sous les

marques du Groupe CARTIER SAADA, tandis que 24% sont vendus sous les

marques clients.

Dans une ample mesure, le résultat d’exploitation se replie de 25,7% à M MAD 8,7 en

raison de :

La hausse des achats consommés de matières et fournitures de 10,4% à

M MAD 66,4, due à une pression sur les prix des olives durant la campagne,

probablement consécutive aux achats massifs des espagnols sur le marché

marocain ;

Et, l’accroissement des charges de personnel de 6,6% à M MAD 11,6.

Par conséquent, la marge d’exploitation se déleste de 2,3 points à 9,8%.

Toujours déficitaire, le résultat financier se fixe à M MAD -1,5 contre M MAD -1,6 une

année auparavant.

Intégrant un résultat non courant positif de K MAD 267,2, (contre K MAD 501,5 une

année auparavant), la capacité bénéficiaire recule de 30,5%, pour s’établir à

M MAD 6,0. De ce fait, la marge nette s’effrite de 2,2 points à 6,8%.

Analyste(s)

Hajar Tahri Lamtahri Ismail Elkadiri

+212 5 22 42 78 24 +212 5 22 42 78 23

h.tahri@bmcek.co.ma i.elkadiri@bmcek.co.ma

Reuters/Bloomberg CRS.CS/CRS MC

Norme comptable Comptes Sociaux

Capitalisation boursière (M MAD) 92,1

Nombre d'actions (M) 5,3

Flottant 24,8%

Moy. Capitaux Echangés 12m (M MAD) 0,02

Moy. Nbre d'actions échangées (milliers) 0,9

Performance 1 mois 3,2%

Performance 3 mois 3,0%

Performance 12 mois -7,9%

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 88,3 83,9 86,0

Var % -8,2% -5,0% 2,5%

REX 8,7 8,1 8,7

Var % -25,7% -6,7% 8,0%

MOP 9,8% 9,7% 10,2%

Résultat net 6,0 5,6 6,1

Var % -30,5% -7,1% 9,9%

MN 6,8% 6,7% 7,1%

ROE 7,1% 6,5% 7,0%

ROCE 4,7% 4,6% 5,0%

P/E 15,3x 16,5x 15,0x

P/B 1,1x 1,1x 1,0x

D/Y 4,6% 4,6% 4,6%

Cours 17,5 17,5 17,5

Source : Société, estimations BMCE Capital

15,5

16,0

16,5

17,0

17,5

18,0

18,5

19,0

19,5

20,0

20,5

21,0

juin 12 août 12 oct. 12 déc. 12 févr. 13 avr. 13 juin 13

vvdsvdvsdy

CARTIER SAADA MADEX (Rebased)

Actionnariat: Divers actionnaires 37%; Flottant 25%; CARTIER Pierre

16%; DEBBAGH Aicha 11%; DEBBAGH Khadija 11%;

Alléger

MAD 17,50

MAD 17,08 Objectif de cours inchangé

Recommandation inchangée

Objectif de cours:

Cours: Date de cours : 02/07/2013

Olives 71,6%

Abricots 27,2%

Autres 1,2%

CARTIER SAADA

2

Dans ce sillage, le Conseil d’Administration de la société prévoit de proposer aux

actionnaires, lors de l’Assemblée Générale Ordinaire du 4 septembre 2013, la

distribution d’un dividende unitaire de MAD 0,8 (idem qu’en 2011), représentant un

rendement de 4,6% sur la base du cours de MAD 17,50 observé en date du 2 juillet

2013.

Sur le plan bilanciel, le fonds de roulement s’améliore de 25,6% à M MAD 42,7

suite à la contraction de dettes de financements dont l’encours s’élève à M MAD 4,2

au 31/03/2013, conjuguée au repli de l’actif immobilisé.

Le besoin en fonds de roulement se détériore, quant à lui, de 8,8% à M MAD 83,2,

suite notamment à l’augmentation des stocks de 26,0% à M MAD 62,8.

Par conséquent, la trésorerie nette atténue son déficit à M MAD -40,5 contre

M MAD -42,5 une année auparavant.

La dette nette augmente, quant à elle, de 5,2% à M MAD 44,7, portant le gearing à

52,8% contre 51,3% en 2011.

Côté investissements, l’enveloppe 2012 s’élève à M MAD 2,6.

Les commissaires aux comptes attirent l’attention sur le fait que la société

CARTIER SAADA achète la quasi-totalité de ses matières premières auprès

d’agriculteurs qui ne disposent pas d’un identifiant fiscal. Ces achats sont

ainsi justifiés par des bons de livraison, de pesées et autres documents

établis selon une procédure écrite par la société correspondant aux pratiques

dans le secteur, selon le Top Management.

Vers une stratégie de développement et de diversification

Dans un contexte sectoriel difficile marqué par une mauvaise campagne oléicole

2012/2013, pouvant engendrer la poursuite du renchérissement des coûts

d’approvisionnement, le spécialiste de la conserve d'olives verrait sa compétitivité à

l’export négativement impactée. En effet et générant près de 92% de ses revenus à

l’export via l’activité de sous-traitance des marques des distributeurs étrangers,

CARTIER SAADA serait contrainte soit à supporter le surcoût de la production

conjointement avec ses distributeurs soit à réduire ses engagements auprès de ses

clients, affectant en conséquence ses revenus à l’international.

Néanmoins, le Management de la société demeure confiant quant à la réalisation

de son Business Plan à moyen et long terme. Pour ce, la société a annoncé :

La concrétisation, comme prévu, du programme d’investissement, qui se

monte à M MAD 12 en 2013, visant l’élargissement de la capacité de

stockage ainsi que l’amélioration de la compétitivité ;

Et, la mise en œuvre en cours de sa stratégie de développement et de

diversification notamment par le lancement de quatre nouvelles recettes

pour ses conserves : tapenade noire, salade d’aubergine, tomates confites

et harira.

En attendant le déploiement des ambitions stratégiques annoncées par son

Top Management et compte tenu des prévisions d’une mauvaise campagne

oléicole, nous tablons pour CARTIER SAADA sur un chiffre d’affaires 2013 de

M MAD 83,9 (-5%) pour un résultat net de M MAD 5,6 (-7,1%).

En 2014, les revenus devraient s’élever à M MAD 86 (+2,5%) pour une capacité

bénéficiaire de M MAD 6,1 (+9,9%).

CARTIER SAADA

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A alléger

Pour les besoins de l’évaluation de CARTIER SAADA, nous nous sommes

basés sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs -DCF- et avons

retenu les hypothèses suivantes :

Un TCAM du chiffre d’affaires de 3,0% sur la période 2013-2022 ;

Une marge d’EBITDA moyenne de 18,1% sur la période 2013-2022,

stabilisée à 17,7% en année terminale ;

Un taux d’actualisation de 11,84%, tenant compte de :

Un taux sans risque 10 ans : 4,90% ;

Une prime de risque marché actions : 7,4% ;

Un gearing cible : 30%.

Sur la base de ce qui précède, nous valorisons la société à un cours

théorique de MAD 17,1, faisant ressortir des P/E cibles de 16,1x en 2013E et de

14,6x en 2014E. En conséquence, nous recommandons d’alléger le titre dans

les portefeuilles.

CARTIER SAADA

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CARTIER SAADA : Summary Table

COMPTES DE RESULTAT (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e

Chiffres d'affaires 96,1 88,3 83,9 86,0 91,1 95,6

EBITDA 17,6 14,3 13,3 14,1 15,4 18,3

EBIT 11,7 8,7 8,1 8,7 9,8 12,3

Impôts -2,0 -1,4 -1,0 -1,1 -1,2 -1,6

Taux d'imposition 18,4% 18,9% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0%

Résultat net 8,7 6,0 5,6 6,1 7,0 9,2

BILAN & AUTRES ELEMENTS (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e

Immobilisations nettes totales 48,9 46,2 43,9 45,0 47,7 50,0

Total fonds propres 82,9 84,7 86,1 88,0 90,9 95,9

Besoin de fonds de roulement 76,5 83,2 78,6 78,1 81,2 83,7

Dette nette 42,5 44,7 36,4 35,0 38,0 37,8

Capitaux employés 125,4 129,4 122,5 123,0 128,8 133,7

VARIATIONS & MARGES 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e

Variation du CA 21,7% -8,2% -5,0% 2,5% 6,0% 5,0%

Variation de l'EBITDA 12,9% -18,8% -7,1% 5,9% 9,8% 18,2%

Variation de l'EBIT 8,9% -25,7% -6,7% 8,0% 12,2% 25,8%

Variation de RNPG 7,7% -30,5% -7,1% 9,9% 14,7% 30,6%

Marge d'EBITDA 18,3% 16,2% 15,8% 16,4% 16,9% 19,1%

Marge d'EBIT 12,1% 9,8% 9,7% 10,2% 10,8% 12,9%

Marge nette 9,0% 6,8% 6,7% 7,1% 7,7% 9,6%

RATIOS 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e

Gearing 51,3% 52,8% 42,3% 39,8% 41,8% 39,5%

Dette nette/EBITDA 2,4 3,1 2,7 2,5 2,5 2,1

ROE 10,4% 7,1% 6,5% 7,0% 7,8% 9,6%

ROCE 6,5% 4,7% 4,6% 5,0% 5,3% 6,5%

DONNEES PAR ACTION (MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e

BPA publié 1,6 1,1 1,1 1,2 1,3 1,7

ANPA 15,7 16,1 16,4 16,7 17,3 18,2

Dividende net/action 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8

VALORISATION 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e

VE/CA 1,4x 1,5x 1,5x 1,5x 1,4x 1,4x

VE/EBITDA 7,8x 9,6x 9,7x 9,0x 8,4x 7,1x

VE/EBIT 11,7x 15,8x 15,9x 14,5x 13,3x 10,5x

VE/CE 1,1x 1,1x 1,0x 1,0x 1,0x 1,0x

P/E 10,9x 15,3x 16,5x 15,0x 13,1x 10,0x

P/B 1,1x 1,1x 1,1x 1,0x 1,0x 1,0x

D/Y 4,5% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6%

VE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e

Cours (MAD) 17,9 17,5 17,5 17,5 17,5 17,5

Nombre d'actions (millions) 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3

Capitalisation boursière 94,5 92,0 92,1 92,1 92,1 92,1

Valeur d'entreprise 137,0 136,7 128,5 127,1 130,1 130,0

Source: Société, estimations BMCE Capital.

NB:Cours de fin d'années fiscales pour les années historiques et dernier cours pour les années estimées.

CARTIER SAADA

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Système de recommandations

BMCE Capital utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque

valeur est adoptée en fonction du rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse (distribution

de dividendes et rachats d’actions compris) à horizon 12 mois.

BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre. Dans

des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,

auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont définis ci-dessous

Définition des différentes recommandations

Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;

Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10% et 20% à horizon 12 mois ;

Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 10% à horizon 12 mois ;

Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;

Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;

Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE

ou autre) ou d’un changement d’analyste ;

Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de leur introduction en Bourse

ou avant l’initiation de couverture.

Méthodes de valorisation

Ce document peut faire référence aux méthodes de valorisation suivantes :

DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des flux de

trésorerie que la société dégagera à l’avenir. Cette méthode s’appuie sur des estimations établies

sur la base d’un certain nombre d’hypothèses. Nous prenons comme taux d’actualisation le coût

moyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de la société et le coût des fonds

propres estimés par l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans le financement de la société.

Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément les différentes activités de la

société, sur la base de méthodes appropriées à chacune d’entre elles, et puis à les additionner.

Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les ratios de la société à ceux

d’un échantillon de sociétés présentes dans la même activité ou présentant un profil similaire

(les «comparables». La moyenne de l’échantillon permet de fixer une référence de valorisation.

L’analyste applique par la suite une prime ou une décote en fonction de sa vision de la société

(perspectives de croissance, niveau de rentabilité, etc.).

Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer la valeur actuelle des

superprofits devant être dégagés par la société dans le futur tenant compte du minimum du ratio de

solvabilité

Achat Vendre Accumuler Conserver Alléger

-10% +0% +10% +20%

CARTIER SAADA

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CARTIER SAADA Maroc

AGROALIMENTAIRE & BOISSONS

ANALYSE & RECHERCHE

Anass Mikou – Président du Directoire Fadwa Housni – Directeur Analyse & Recherche

Sales

Abdelilah Moutassedik Hicham Saâdani - Directeur Bourse et Développement

Mohamed Benjelloun

Trading Electronique Analystes

Badr Tahri - Directeur Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami,

Hind Hazzaz

Nabil Elgnaoui

Ghita Benider, Hajar Tahri, Ismail El Kadiri, Dounia Filali,

Manal Sbaytti Disclaimer

La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse.

Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.

La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.

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