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BMCE Capital Research Flash

LYDEC MAROC Mise à jour société

SERVICES AUX COLLECTIVITES 08/04/2013

Une bonne année 2012

Pour LYDEC, l’année 2012 a été marquée notamment par :

L’accélération de l’urbanisation de la ville et le lancement de nouveaux projets

pour accompagner cette croissance sur le périmètre du Grand Casablanca ;

La poursuite des grands chantiers de dépollution et de collecte des eaux

usées, notamment le projet de dépollution de la côte Est de Casablanca ;

Le lancement de la révision quinquennale au titre de la période 2007-2011

telle que prévue par le contrat de gestion déléguée ;

La confirmation de la certification ISO 9001 des 4 activités (i) eau,

(ii) assainissement, (iii) électricité et (iv) éclairage public ;

L’obtention des certifications ISO 27 001 du système de Management de la

sécurité de l’information et OHSAS 18 001 du système santé et sécurité au

travail de l’entreprise ;

Et, le démarrage d’un projet d’entreprise, s’appuyant sur une écoute large de

ses clients, de ses partenaires et de ses salariés, devant déboucher à partir

de 2013 sur de nouveaux engagements de service afin de réaffirmer la

mobilisation de LYDEC auprès de ses clients, probablement dans le sillage du

changement du Management suite à la nomination de Mr Jean-Pascal

DARRIET au poste de Directeur Général en remplacement de Mr Jean-Pierre

ERMENAULT.

Côté réalisations financières, LYDEC affiche, au terme de l’exercice 2012, un chiffre

d’affaires de M MAD 6 028,7, en progression de 4,4% comparativement à l’exercice

précédent. Cette évolution s’explique notamment par la bonne tenue des volumes de

ventes des fluides, qui ressort comme suit :

Accroissement de 3,3% des ventes de moyenne tension aux industriels, sous

l’effet du lancement de nouveaux projets d’urbanisation ;

Augmentation de 3,3% des volumes basse tension, en raison de l’effet

combiné de la hausse du nombre de clients (+2%) et de la consommation

unitaire par client (+1%), ayant notamment bénéficié de conditions climatiques

favorables en début d’année ;

Et, expansion de 4,4% des volumes de ventes eaux aux particuliers, suite

principalement à l’élargissement du portefeuille clients.

A l’opposé, les ventes eaux aux industriels reculent de 9,7%, suite à une baisse du

niveau d’activité chez certains clients.

Analyste(s)

Ismail Elkadiri Hajar Tahri Lamtahri

+212 5 22 42 78 23 +212 5 22 42 78 24

i.elkadiri@bmcek.co.ma h.tahri@bmcek.co.ma

Reuters/Bloomberg LYD.CS/LYD MC

Norme comptable Comptes Sociaux

Capitalisation boursière (M MAD) 2 320,0

Nombre d'actions (M) 8,0

Flottant 14,2%

Moy. Capitaux Echangés 12m (M MAD) 0,24

Moy. Nbre d'actions échangées (milliers) 0,8

Performance 1 mois 5,1%

Performance 3 mois 7,5%

Performance 12 mois -14,7%

En (M MAD) 2012 2013e 2014e

CA 6 028,7 6 199,8 6 422,6

Var % 4,4% 2,8% 3,6%

REX 461,5 462,0 469,9

Var % -1,8% 0,1% 1,7%

MOP 7,7% 7,5% 7,3%

Résultat net 274,3 278,2 283,8

Var % 18,5% 1,4% 2,0%

MN 4,5% 4,5% 4,4%

ROE 17,5% 16,7% 16,0%

ROCE -5,2% 11,2% 10,9%

P/E 7,5x 8,3x 8,2x

P/B 1,3x 1,4x 1,3x

D/Y 8,8% 7,9% 8,3%

Cours 256,1 290,0 290,0

Source : Société, estimations BMCE Capital

240

260

280

300

320

340

360

mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13

vvdsvdvsdy

LYDEC MADEX (Rebased)

Actionnariat: Suez Environnement 51%; FIPAR HOLDING 20%; RMA

WATANYA 15%; Flottant 14%; Personnel 0%;

Achat

MAD 290,00

MAD 368,13

MAD 362,4 Vs. objectif précédent

Recommandation inchangée

Objectif de cours:

Cours: Date de cours : 08/04/2013

LYDEC

2

En terme de rendement réseau, celui de l’électricité se maintient au même niveau qu’en

2011, tandis que celui de l’eau s’effrite de 0,5 point, consécutivement à de nombreux

travaux de voirie ayant perturbé le fonctionnement des réseaux de distribution.

Dans une proportion moindre et suite notamment à la hausse de 7,6% à M MAD 784,9

des achats consommés et de 9,8% à M MAD 253,9 des autres charges externes,

l’Excédent Brut d’Exploitation -EBE- enregistre une légère hausse de 1% à M MAD 863,

fixant la marge d’EBE à 14,3% contre 14,8% en 2011.

Pour sa part, le résultat d’exploitation ressort en baisse de 1,8% à M MAD 461,5, suite

principalement à l’alourdissement de 8,1% à M MAD 671,2 des dotations aux

amortissements, réduisant la marge d’exploitation de 0,4 point à 7,7%.

En revanche, le résultat financier grève son déficit à M MAD -41 (vs. M MAD -34,7 à fin

décembre 2011), suite à l’augmentation du niveau d’endettement moyen dans le sillage

du volume des investissements réalisés en 2012.

En effet, les investissements financés par la société de gestion déléguée ont atteint un

niveau record de M MAD 1 199 en 2012, en accroissement de 38% par rapport à 2011 et

se répartissent par métiers comme suit :

Graphe 1 : Répartition des investissements 2012 par nature et par activité

Source : LYDEC

Le résultat non courant se redresse, quant à lui, passant de M MAD -59,4 en 2011 à

M MAD 3,8 en 2012, suite principalement à la non récurrence d’une dotation non

courante de M MAD 30 constatée une année auparavant. Par conséquent, la capacité

bénéficiaire se bonifie de 18,5% à M MAD 274,3, élevant la marge nette de 0,5 point à

4,5%.

Dans ces conditions, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine

Assemblée Générale Ordinaire, prévue le 13 juin 2013, la distribution d’un dividende de

MAD 22,5 par action (vs. MAD 23 en 2011), soit un payout-ratio de 65,7% en 2012 contre

79,5% en 2011.

Au volet bilanciel, l’endettement net de LYDEC recule de 4,6% à M MAD 1 035,8 en

2012, fixant le niveau de gearing à 65,9% contre 73,9% en 2011.

Enfin, le Management indique que la société a demandé courant 2012 une expertise

indépendante sur les conclusions du rapport d’audit de la ville relatif à la période

1997-2006, ayant donné lieu à une lettre de notification par l’Autorité Délégante

-AD- en date du 10 février 2012. Dans sa lettre, l’AD demande le versement d’une

somme de M MAD 546 et des redressements comptables pour un montant de

M MAD 892. L’expertise réalisée, par un cabinet international indépendant, sur les

aspects comptables et financiers appuyée par une analyse juridique, d’un cabinet

d’avocats, sur certains points spécifique, ont confirmé la position de LYDEC selon

laquelle la plus grande partie des redressements susmentionnées par ledit rapport

a déjà été traitée dans le cadre de l’avenant au contrat de gestion déléguée signé

en mai 2009.

78%

18%

4%

Par Nature

Infrastructures /Renforcements

Renouvellement

Moyensd'exploitation

21%

22%54%

3%

Par Activité

Electricité

Eau

Assainissement

Moyens communs

LYDEC

3

Trouver les financements : Enjeu majeur pour les années à venir

En 2013, le Top Management de LYDEC devrait se mobiliser sur les priorités suivantes :

La préparation de la 2ème

révision quinquennale du contrat de gestion

déléguée et le suivi des enjeux y afférents, notamment l’harmonisation du

périmètre de distribution d’électricité et le financement des investissements ;

Le lancement d’engagements de service auprès de tous les clients pour

améliorer leur satisfaction ;

La préparation d’un plan de recrutement pluriannuel sur 500 embauches sur

les cinq prochaines années ;

Et, la poursuite des grands projets d’assainissement.

Pour le contrat de gestion déléguée, la révision du contrat devrait tenir compte de

(i) l’accompagnement nécessaire de l’urbanisation croissante de la ville prise en compte

dans l’actualisation des schémas directeurs. Pour ce faire, il conviendrait de statuer sur

les investissements supplémentaires à ceux prévus dans le contrat révisé en 2009 ainsi

que sur les ressources financières correspondantes, (ii) l’évolution du périmètre de la

gestion de la distribution de l’électricité (pour le calquer sur celui du segment eau) et

(iii) les améliorations contractuelles souhaitées par les deux parties.

Côté investissements, LYDEC devrait poursuivre la réalisation du programme lancé en

2012, consistant en :

L’intercepteur côtier pour protéger les plages contre les rejets d’eaux usées

entre Casa Port et Mohammedia ;

La finalisation et la mise en route de la station d’épuration de Médiouna ;

Les travaux d’assainissement du Centre de Dar Bouazza, avec le transfert

des eaux usées vers la station d’El Hank ;

L’alimentation de nouvelles zones ouvertes à l’urbanisation du Grand

Casablanca et les renforcements d’infrastructures associés ;

La poursuite des travaux de résorption progressive des points sensibles à

l’origine des débordements en cas de fortes précipitations ;

La fin des travaux du déplacement des conduites pour le tramway ;

La poursuite des chantiers INDH ;

Et, l’amélioration de la qualité de service et la formalisation d’engagements

vis-à-vis des clients.

L’enjeu réside, à cet effet, dans la mobilisation des financements auprès des bailleurs de

fonds aussi bien publics qu’internationaux pour pouvoir honorer les engagements pris.

Tenant compte de ce qui précède, nous tablons sur un résultat net de M MAD 278,2

(+1,4%) en 2013 et de M MAD 283,8 (+2,0%) en 2014, correspondant à un chiffre

d’affaires de M MAD 6 199,8 (+2,8%) et de M MAD 6 422,6 (+3,6%) respectivement.

Une utilities maintenue à l’achat

Pour les besoins d’évaluation de LYDEC, nous nous sommes basés sur la méthode

d’actualisation des cash-flows futurs -DCF-, et avons retenu les hypothèses suivantes :

Un TCAM du chiffre d’affaires de 2,0% sur la période 2013-2022 ;

Une marge d’EBIT moyenne de 7,4% sur la période 2013-2022, stabilisée à 6,2%

en année terminale ;

Un taux d’actualisation de 10,8%, tenant compte de :

o Un taux sans risque 10 ans : 4,90% ;

o Une prime de risque marché actions : 7,4% ;

LYDEC

4

o Un gearing cible : 30% ;

o Et, un taux de croissance à l’infini de : 2,0%.

Sur la base de ce qui précède, nous valorisons la société à un cours théorique de

MAD 368,1, faisant ressortir des P/E cibles de 10,6x en 2013E et de 10,2x en 2014E.

En conséquence, nous recommandons d’acheter le titre.

LYDEC

5

LYDEC : Summary Table

COMPTES DE RESULTAT (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e

Chiffres d'affaires 5 776,8 6 028,7 6 199,8 6 422,6 6 516,9 6 656,0

EBITDA 837,8 845,2 915,3 950,5 1 014,7 1 080,5

EBIT 470,1 461,5 462,0 469,9 515,6 543,8

Impôts -144,6 -150,2 -149,8 -152,8 -144,3 -154,7

Taux d'imposition 38,5% 35,4% 35,0% 35,0% 30,0% 30,0%

Résultat net 231,4 274,3 278,2 283,8 336,8 361,0

BILAN & AUTRES ELEMENTS (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e

Immobilisations nettes totales 3 253,6 3 511,7 3 535,7 3 659,5 3 768,6 3 839,0

Total fonds propres 1 469,3 1 572,1 1 670,3 1 770,4 1 914,3 2 055,8

Besoin de fonds de roulement -668,1 -873,8 -646,1 -652,0 -587,4 -509,0

Dette nette 1 086,2 1 035,8 1 219,3 1 237,1 1 266,9 1 274,2

Capitaux employés 2 585,5 2 637,9 2 889,6 3 007,5 3 181,2 3 330,0

VARIATIONS & MARGES 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e

Variation du CA 1,8% 4,4% 2,8% 3,6% 1,5% 2,1%

Variation de l'EBITDA 9,2% 0,9% 8,3% 3,8% 6,8% 6,5%

Variation de l'EBIT 8,2% -1,8% 0,1% 1,7% 9,7% 5,5%

Variation de RNPG -9,7% 18,5% 1,4% 2,0% 18,7% 7,2%

Marge d'EBITDA 14,5% 14,0% 14,8% 14,8% 15,6% 16,2%

Marge d'EBIT 8,1% 7,7% 7,5% 7,3% 7,9% 8,2%

Marge nette 4,0% 4,5% 4,5% 4,4% 5,2% 5,4%

RATIOS 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e

Gearing 73,9% 65,9% 73,0% 69,9% 66,2% 62,0%

Dette nette/EBITDA 1,3 1,2 1,3 1,3 1,2 1,2

ROE 15,7% 17,5% 16,7% 16,0% 17,6% 17,6%

ROCE 12,7% ns 11,2% 10,9% 11,3% 11,4%

DONNEES PAR ACTION (MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e

BPA publié 28,9 34,3 34,8 35,5 42,1 45,1

ANPA 183,7 196,4 208,8 221,3 239,3 257,0

Dividende net/action 23,0 22,5 23,0 24,1 27,4 31,6

VALORISATION 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e

VE/CA 0,7x 0,5x 0,6x 0,6x 0,6x 0,5x

VE/EBITDA 4,5x 3,6x 3,9x 3,7x 3,5x 3,3x

VE/EBIT 8,1x 6,7x 7,7x 7,6x 7,0x 6,6x

VE/CE 1,5x 1,2x 1,2x 1,2x 1,1x 1,1x

P/E 11,8x 7,5x 8,3x 8,2x 6,9x 6,4x

P/B 1,9x 1,3x 1,4x 1,3x 1,2x 1,1x

D/Y 6,8% 8,8% 7,9% 8,3% 9,5% 10,9%

VE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e

Cours (MAD) 340,0 256,1 290,0 290,0 290,0 290,0

Nombre d'actions (millions) 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0

Capitalisation boursière 2 720,0 2 048,8 2 320,0 2 320,0 2 320,0 2 320,0

Valeur d'entreprise 3 806,2 3 084,6 3 539,3 3 557,1 3 586,9 3 594,2

Source: Société, estimations BMCE Capital.

NB:Cours de fin d'années fiscales pour les années historiques et dernier cours pour les années estimées.

LYDEC

6

Système de recommandations

BMCE Capital utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque

valeur est adoptée en fonction du rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse (distribution

de dividendes et rachats d’actions compris) à horizon 12 mois.

BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre. Dans

des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,

auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont définis ci-dessous

Définition des différentes recommandations

Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;

Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10% et 20% à horizon 12 mois ;

Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 10% à horizon 12 mois ;

Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;

Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;

Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE

ou autre) ou d’un changement d’analyste ;

Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de leur introduction en Bourse

ou avant l’initiation de couverture.

Méthodes de valorisation

Ce document peut faire référence aux méthodes de valorisation suivantes :

DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des flux de

trésorerie que la société dégagera à l’avenir. Cette méthode s’appuie sur des estimations établies

sur la base d’un certain nombre d’hypothèses. Nous prenons comme taux d’actualisation le coût

moyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de la société et le coût des fonds

propres estimés par l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans le financement de la société.

Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément les différentes activités de la

société, sur la base de méthodes appropriées à chacune d’entre elles, et puis à les additionner.

Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les ratios de la société à ceux

d’un échantillon de sociétés présentes dans la même activité ou présentant un profil similaire

(les «comparables». La moyenne de l’échantillon permet de fixer une référence de valorisation.

L’analyste applique par la suite une prime ou une décote en fonction de sa vision de la société

(perspectives de croissance, niveau de rentabilité, etc.).

Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer la valeur actuelle des

superprofits devant être dégagés par la société dans le futur tenant compte du minimum du ratio de

solvabilité

Achat Vendre Accumuler Conserver Alléger

-10% +0% +10% +20%

LYDEC

7

LYDEC Maroc

SERVICES AUX COLLECTIVITES

ANALYSE & RECHERCHE

Youssef Benkirane – Président du Directoire Fadwa Housni – Directeur Analyse & Recherche

Sales

Mehdi Bouabid, Anass Mikou Hicham Saâdani - Directeur Bourse et Développement

Abdelilah Moutassedik

Mohamed Benjelloun

Trading Electronique Analystes

Badr Tahri - Directeur Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami,

Hind Hazzaz

Nabil Elgnaoui

Ghita Benider, Hajar Tahri, Ismail El Kadiri, Dounia Filali

Disclaimer

La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse.

Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.

La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.

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