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© Michele Patricia Akiobe Songolo, 2019
La crise des subprimes: vers un meilleur encadrement des risques financiers et juridiques liés à la titrisation
des créances
Thèse
Michele Patricia Akiobe Songolo
Doctorat en droit
Docteure en droit (LL. D.)
Québec, Canada
ii
RÉSUMÉ DE LA THÈSE
La titrisation des créances est une opération qui permet aux banques de se financer sur les
marchés financiers à moindre coût et sans trop de risques. Pour réaliser l’opération, les
banques cèdent les prêts qu’elles ont octroyés à une structure qui se chargera ensuite de les
placer auprès des investisseurs. De plus, la titrisation permet également aux banques de gérer
les risques liés aux prêts. Avec l’avènement de cette opération, les banques se soucient moins
de la qualité et de la capacité financière des emprunteurs. Une fois le prêt accordé, les banques
vont créer des portefeuilles de créances qui seront cédés par la suite. Une autre forme de
titrisation permet de transférer uniquement le risque lié aux prêts sans toutefois sortir ces
prêts du bilan de la banque : c’est la titrisation synthétique. Ces deux formes de titrisation,
classique et synthétique, ont été utilisées aux États-Unis et ont contribué à l’explosion de la
bulle immobilière qui a entraîné une crise financière en 2008 : la crise des subprimes. La
titrisation a donc occasionné le mouvement de contagion des risques qui s’en est suivi sur les
marchés financiers. Les subprimes sont des prêts hypothécaires à risque accordés à un taux
variable aux ménages américains à faible capacité financière. Le taux est bas les premières
années, mais augmente progressivement. Titriser ce type de prêts revient à propager le risque
de non-remboursement des emprunteurs à tous les différents intervenants de la chaîne. Et
c’est ce qui s’est produit : les taux ont été relevés et les emprunteurs n’ont pas été capables
d’assurer le paiement des différentes mensualités entraînant un blocage de tout le circuit. Les
choses se sont passées de cette façon parce que, sur les marchés à cette période, l’appât du
gain l’avait emporté sur le respect des règles d’encadrement des marchés, quasi inexistantes.
Cette thèse propose des solutions d’encadrement du marché financier et de l’opération de
titrisation en particulier. Entre la loi du marché, le droit et l’éthique, les recommandations
faites dans cette dissertation se veulent complémentaires aux actions des différents
régulateurs, nationaux et internationaux.
iii
ABSTRACT
Securitization of receivables is an operation that allows banks to finance themselves on the
financial markets at a lower cost and without too much risk. To carry out the operation, the
banks sell the loans they have granted to a structure which will then be responsible for placing
them with investors. In addition, securitization also allows banks to manage the risks
associated with loans. With the advent of this operation, banks are less concerned about the
quality and financial capacity of borrowers. Once the loan is granted, they create portfolios
of receivables that will be transferred later. Another form of securitization is to transfer only
the risk associated with the loans without taking these loans out of the bank's balance sheet :
It’s a synthetic securitization. These two forms of securitization, traiditional and synthetic,
were used in the United States and contributed to the explosion of the housing bubble that
led to a financial crisis in 2008: the subprime crisis. Securitization has, therefore, caused the
risk-spreading movement that has followed on the financial markets. The subprimes are
variable risk mortgage loans to low-income US households. The rate is low the first years
but increases gradually. Securitizing this type of loan is to propagate the risk of non-
repayment of borrowers to all the various stakeholders in the chain. And that's what
happened: the rates were raised, and the borrowers were not able to ensure the payment of
different monthly payments causing a blockage of the entire circuit. Things happened this
way because in the markets at that time, the lure of gain prevailed over the respect of almost
nonexistent rules. This thesis proposes solutions for financial market supervision and for
securitization operations specifically. Between the law of the market, the rule of law and
ethics, the recommendations made in this dissertation are complementary to the actions of
the various regulators, national and international.
iv
TABLE DES MATIÈRES
Résumé de la thèse ...................................................................................................................... ii
Abstract .......................................................................................................................................... iii
Table des matières ...................................................................................................................... iv
Table des abréviations .............................................................................................................. ix
Liste des figures ........................................................................................................................... xi
Dédicaces...................................................................................................................................... xii
Remerciements ......................................................................................................................... xiii
Introduction ................................................................................................................................... 1
Première partie : Analyse des différentes approches de la régulation financière
et présentation de l’opération de titrisation ................................................................... 19
Chapitre I : Le cadre théorique de la thèse ................................................................................. 20
Section I : La précision du terme « régulation » dans la thèse ..................................................... 21
Section II : L’analyse des différentes théories de dérégulation et de régulation des
marchés ............................................................................................................................................................... 26
Sous-section I : Les théories qui encouragent la dérégulation financière ............................................ 26
Sous-section II : Les théories qui soutiennent la régulation financière ................................................. 31
Sous-section III : La position du droit ................................................................................................................... 35
Section III : Le choix du cadre théorique qui sous-tend la présente thèse .............................. 42
Chapitre II : Le rôle de la régulation dans l’encadrement des marchés financiers ...... 50
Section I : La notion de crises financières ............................................................................................. 51
Section II : Les crises boursières ............................................................................................................... 55
Sous-section I : La grande dépression des années 1929............................................................................... 55
A. Le déclenchement de la crise ......................................................................................................................... 55
B. La gestion de la crise .......................................................................................................................................... 57
C. Les failles observées ........................................................................................................................................... 60
Sous-section II : Le lundi noir de 1987 ................................................................................................................. 61
A. Le déclenchement de la crise ......................................................................................................................... 62
B. La gestion de la crise .......................................................................................................................................... 63
C. Les failles observées ........................................................................................................................................... 64
Section III : Crises de changes et crises bancaires ............................................................................. 65
Sous-section I : La crise du peso mexicain dite de crise « Tequila » ........................................................ 67
A. Le déclenchement de la crise ......................................................................................................................... 67
B. La gestion de la crise .......................................................................................................................................... 68
v
C. Les failles observées ........................................................................................................................................... 69
Sous-section II : La crise en Asie du Sud-Est ...................................................................................................... 70
A. Le déclenchement de la crise ......................................................................................................................... 70
B. La gestion de la crise .......................................................................................................................................... 71
C. Les failles observées ........................................................................................................................................... 72
Sous-section III : La chute progressive du Japon ............................................................................................. 73
A. Le déclenchement de la crise ......................................................................................................................... 73
B. La gestion de la crise .......................................................................................................................................... 75
C. Les failles observées ........................................................................................................................................... 76
Sous-section IV : Analyse synthétique .................................................................................................................. 76
Chapitre III : L’opération de titrisation : origines et propagation ...................................... 80
Section I : Naissance de l’opération de titrisation ............................................................................. 81
Sous-section I : La naissance de l’opération aux États-Unis. ....................................................................... 81
Sous-section II : L’expansion de l’encadrement de l’opération de titrisation dans le reste du
monde .................................................................................................................................................................................. 87
Section II : Définition de l’opération de titrisation .......................................................................... 100
Sous-section I : Titrisation et notions voisines .............................................................................................. 100
Sous-section II : Initier pour céder ...................................................................................................................... 102
Sous-section III : Les principaux intervenants et leur rôle ....................................................................... 106
A. Le particulier (emprunteur) ........................................................................................................................ 106
B. L’initiateur ........................................................................................................................................................... 107
C. L’émetteur des titres ....................................................................................................................................... 107
D. Les investisseurs .............................................................................................................................................. 110
E. La société de gestion et le dépositaire .................................................................................................... 112
F. Les rehausseurs de crédit ............................................................................................................................. 112
G. Les agences de notation ................................................................................................................................ 114
Sous-section IV : Les avantages et les risques liés à l’opération de titrisation ................................ 126
A. Les avantages de l’opération de titrisation ........................................................................................... 126
B. Les risques de l’opération de titrisation ................................................................................................ 127
Section III : La crise des subprimes, résultat de la dérégulation de l’opération de
titrisation .......................................................................................................................................................... 134
Sous-section I : Les signes précurseurs de la débâcle ................................................................................. 135
Sous-section II : La partition de la titrisation jouée dans le déroulement et changement de
dimension de la crise des subprimes ................................................................................................................. 139
Sous-section III : Les retombées de la crise ..................................................................................................... 144
Sous-section IV : La période postcrise ........................................................................................................... 154
vi
Deuxième partie : Contour des risques juridiques associés à l’opération de
titrisation et analyse de la réponse règlementaire ..................................................... 161
Chapitre I : Articulation de l’opération de titrisation de créances et opérations
parallèles ............................................................................................................................................. 163
Section I : La structure juridique de l’opération .............................................................................. 164
Sous-section I : Le contrat de prêt ....................................................................................................................... 164
A- La formation du contrat .......................................................................................................................... 164
B. Les sûretés du prêt et les sûretés liées aux créances cédées ........................................................ 172
1. L’hypothèque ................................................................................................................................................ 173
2. La garantie bancaire .................................................................................................................................. 175
3. Le surdimensionnement .......................................................................................................................... 176
4. La subordination des tranches émises par le véhicule de titrisation .................................. 176
5. Les contrats d’assurance ......................................................................................................................... 176
C. La cession des prêts dans une opération de titrisation ................................................................... 183
Sous-section II : Le surendettement du consommateur ............................................................................ 189
Section II : Les instruments de transmission de créances et de risques lors de la crise . 201
Sous-section I : Les instruments de transmission de créances : les titres adossés à des créances.
............................................................................................................................................................................................. 202
A. Comment sélectionner la créance à titriser? ........................................................................................ 203
B. L’émission des titres de créances (tranchéisation) .......................................................................... 205
C. Flux financiers générés par la créance titrisée .................................................................................... 207
Sous-section II : Les instruments de transmission de risques les dérivés de crédit ..................... 210
A. La notion de dérivés de crédit .................................................................................................................... 210
1- Les contrats à terme. ................................................................................................................................ 210
2- Une option .................................................................................................................................................... 211
3- Les contrats d’échange (swaps) .......................................................................................................... 212
B. Fonctionnement des instruments dérivés ............................................................................................ 215
C. Le CDS dans une opération de titrisation synthétique .................................................................... 222
Section III : La titrisation et les structures financières intermédiaires .................................. 230
Sous-section I : Le système bancaire parallèle : une problématique réelle ...................................... 230
Sous-section II : Le système bancaire parallèle et le marché de l’assurance hypothécaire ....... 237
Sous-section III : Le système bancaire parallèle et la fiducie .................................................................. 243
Chapitre II : L’analyse de la réponse règlementaire sur le plan international et dans
différentes juridictions ................................................................................................................... 250
Section I : L’adaptation de la règlementation internationale de la titrisation après la crise
des subprimes .................................................................................................................................................. 252
vii
Sous-section I : Le nouvel accord de Bâle : Bâle III ...................................................................................... 252
Sous-section II : Les recommandations du G20 ............................................................................................. 260
Sous-section III : Les réformes du Fonds monétaire international (FMI).......................................... 262
Sous-section IV : Les recommandations du Conseil pour la Stabilité financière (Financial
Stability Board, FSB) .................................................................................................................................................. 263
Section II : L’harmonisation des règles. Une solution complémentaire à la concurrence
règlementaire ................................................................................................................................................. 266
Section III : Le rapport entre libéralisme et encadrement de la titrisation aux États-Unis :
la crise des subprimes .................................................................................................................................. 276
Section IV : Un cadre règlementaire pour la titrisation moins libéralisée pour les
autorités régulatrices internationales : La réplique des droits nationaux européens et
canadiens .......................................................................................................................................................... 284
Sous-section I : L’Europe .......................................................................................................................................... 284
Sous-section II : Le Canada...................................................................................................................................... 300
Troisième partie : Une vision prospective de l’encadrement d’une opération de
titrisation ................................................................................................................................... 318
Chapitre I : La fiducie revisitée et adaptable à une opération de titrisation ............... 321
Section I : Usages du trust en droit civil et dans la common law ............................................... 323
Sous-section I : Le trust dans la common law .................................................................................................. 323
Sous-section II : La fiducie en droit civil ........................................................................................................... 326
Section II : Un modèle de trust adapté et adéquat à l’opération de titrisation des créances
.............................................................................................................................................................................. 335
Sous-section I : Le patrimoine d’affectation pour mieux encadrer une opération de titrisation
de créances ..................................................................................................................................................................... 341
Sous-section II : L’attribution des responsabilités dans une opération de titrisation selon le
droit québécois de la fiducie .................................................................................................................................. 350
A. L’acte constitutif de la fiducie ou encore le contrat entre la banque et le véhicule de
titrisation. ................................................................................................................................................................. 350
B. Le constituant ou la banque......................................................................................................................... 351
C. Le fiduciaire ou le gestionnaire du véhicule de titrisation ............................................................. 353
D. Les bénéficiaires ou les investisseurs ..................................................................................................... 356
E. Le patrimoine affecté ...................................................................................................................................... 361
Chapitre II : L’éthique, garante d’une titrisation « responsable » ................................... 364
Section I : Le Sens donné au mot éthique dans notre analyse .................................................... 365
Section II : L’importance de la responsabilité éthique en finance ............................................ 373
viii
Sous-section I : Les manquements éthiques lors de la crise .................................................................... 373
Sous-section II : La nécessité d’une responsabilité éthique ..................................................................... 379
Section III : De la finance responsable à la titrisation responsable : Utilisation et
application des concepts de l’Investissement Socialement Responsable (ISR) à
l’opération de titrisation ............................................................................................................................ 394
Conclusion générale ............................................................................................................... 409
Bibliographie ............................................................................................................................ 418
Traités et ouvrages (Généraux et spécialisés) ....................................................................... 418
Thèses et Mémoires ......................................................................................................................... 425
Communications et Rapports et Divers .................................................................................... 426
Articles et Chroniques ..................................................................................................................... 439
Lois, Directives, Conventions Internationales, Lois Types ................................................ 462
Jurisprudence nationale et internationale .............................................................................. 472
Dictionnaires et ouvrages de références .................................................................................. 473
ix
TABLE DES ABRÉVIATIONS
ABS : Titre adossé à des actifs
ALENA : Accord de libre-échange nord-américain
APEC : Coopération économique Asie-Pacifique
BSIF : Bureau du Surintendant des Institutions Financière
Cc.Q. : Code civil du Québec
CDO : Obligations adossées à des créances
CDS : Credit default swaps (couvertures de défaillance)
FCT : Fonds commun de titrtisation
FHA : Federal Housing administration (agence gouvernementale américaine chargée
d’améliorer les conditions de logement et de gérer le financement des logements (prêts
hypothécaires, etc.)
FHLB : Federal Home Loan Banks (réseau de banques régionales parapubliques)
FHLMC : Federal Home Loan Mortgage Corporation, agence américaine (GSE) chargée
d’augmenter la taille des marchés hypothécaires
FNMA : Federal National Mortgage Association (GSE), agence américaine chargée
d’augmenter la liquidité du marché des prêts hypothécaires.
FMI : Fonds monétaire international
x
GSE : Gorvernment sponsored enterprise, entreprise parrainée par le gouvernement
américain
LCTM : Le Long Term Capital Management est un fonds spéculatif créé en 1994
OCDE : Organisation de coopération et de développement économiques
OHC : Obligations hypothécaires du Canada
PCAA : Papier commercial adossé à des actifs
RMBS : Residential Mortgage Backed Securities (produit financier issu de la titrisation de
crédits hypothécaires résidentiels).
SCHL : Société canadienne d’hypothèques et de logement
SPV : Special vehicle purpose (véhicule de titrisation)
TAA : Titres adossés à des actifs
TH LNH : Titres hypothécaires émis en vertu de la Loi nationale sur l'habitation
xi
LISTE DES FIGURES
Figure 1 : Mécanisme simplifié de l’opération de titrisation
Figure 2 : Cession du prêt au véhicule de titrisation
Figure 3 : Titres émis selon la nature du sous-jacent
Figure 4 : Les étapes du placement
Figure 5 : contrat d’échange sur taux d’intérêt
Figure 6 : Couverture de risques
Figure 7 : Couverture de risque dans une opération de titrisation synthétique
Figure 8 : Application des règles de la fiducie aux intervenants dans une opération de
titrisation.
xii
DÉDICACES
À mon père,
à mon fils Hermès Nathan.
xiii
REMERCIEMENTS
La rédaction d’une thèse requiert des capacités académiques notamment la recherche et
l’écriture. Toutefois, au-delà de ces capacités, ce dont nous avons plus besoin est
l’accompagnement facultaire, l’encadrement du directeur et le soutien de nos proches. C’est
la raison pour laquelle il me tient à cœur de remercier les différentes personnes-ressources
qui ont aidé à la réalisation de ce travail.
Je ne saurais commencer cette tribune sans remercier la faculté de droit de l’université Laval
qui m’a permis de réaliser mes études doctorales dans cette belle université francophone de
l’Amérique du Nord. Je remercie également toute l’équipe administrative de la faculté pour
le soutien et pour l’accompagnement dans nos divers dossiers d’inscription et autres dossiers
divers.
Par la suite, je souhaiterais remercier mon directeur, Marc Lacoursière, qui a accepté de
diriger cette thèse. Je le remercie particulièrement pour sa rigueur et sa disponibilité qui
m’ont permis de rédiger une dissertation de qualité. Je remercie aussi les professeurs de la
faculté qui m’ont donné des conseils au détour d’un couloir ou à l’occasion de certains
évènements facultaires. Je remercie particulièrement les professeurs avec qui j’ai eu
l’occasion de travailler au Centre d’études en Droit Économique. Dans le même ordre d’idée,
j’exprime ma profonde gratitude pour le professeur Serge Kablan qui a été un mentor en ce
qui concerne les activités d’enseignement. Je ressors donc de cette faculté avec une
expérience riche en enseignement et en recherche.
Je pense également à mes collègues lancés dans cette aventure avec moi; je suis
reconnaissante pour tous ces bons mots d’encouragement échangés, fussent-ils furtifs.
Je suis reconnaissante envers l’accueil reçu au sein de la communauté catholique de
l’université Laval qui a facilité mon intégration dans ce pays.
Je remercie mes parents sans qui ce projet ne serait pas réalisable; je pense particulièrement
à ma mère qui m’a toujours soutenu par ses prières et ses conseils. Je pense également à mon
père, quoiqu’absent aujourd’hui, pour son encouragement à poursuivre les études aussi loin
que pouvaient m’emmener mes capacités intellectuelles.
Je remercie mes frères pour leurs encouragements. Je remercie mon conjoint d’avoir été mon
exutoire pendant les moments difficiles.
xiv
Je voudrais également remercier ces amis qui sont devenus pour moi une seconde famille.
Merci d’avoir toujours été présents, dans les bons comme dans les mauvais moments. Je vous
en suis sincèrement reconnaissante.
Je ne saurais terminer sans rendre grâce à Dieu pour son soutien indéfectible à toute épreuve.
1
INTRODUCTION
Mise en contexte
Après l’agitation causée par la crise financière de l’été 2007 vient le moment
de retracer les évènements afin d’en extirper les préoccupations réelles. Au regard, de
l’histoire économique, nous pouvons avancer que cette crise est dans une certaine
mesure le fruit d’une politique libérale exacerbée1. En effet, lorsque l’on fait une
rétrospection dans le temps, nous constatons qu’après la Première Guerre mondiale,
bien qu’il y ait eu une montée des inégalités sociales2 due à l’endettement des États
partis à la guerre, une période de croissance s’est installée touchant quasiment tous les
secteurs. La production était en hausse et la croissance avait augmenté. Les États-Unis
qui ont été les moins endettés lors de cette Première guerre avaient renforcé leur
puissance économique et avaient maintenu une croissance économique 3 . Cette
croissance était soutenue en partie par le Président de l’époque, Calvin Coolidge, qui
n’a eu de cesse de dérèglementer l’économie pour faire place à l’épanouissement des
marchés. Le président Herbet Hoover qui l’a suivi appliquait la même politique. Par la
suite, le Président Franklin D. Roosevelt viendra avec des réformes règlementaires pour
mettre fin à ce vent de dérégulation. Mais, l’arrivée au pouvoir du Président Ronald
Reagan va rétablir le libéralisme, idée soutenue par l’économiste Milton Friedman.
D’ailleurs, une des citations célèbres de Reagan : « L’État n’est pas la solution. Il est
le problème »4 va être le slogan en prélude aux différentes crises qui vont suivre par la
suite. Une révolution conservatrice était donc ouverte aux États-Unis, et celle-ci,
orchestrée en Angleterre par Margaret Thatcher et menée par Paul Adolph Volker, va
mettre fin au vent antilibéraliste de l’après-guerre5.
Ce changement d’ambiance institutionnelle6 aux États-Unis témoigne d’une
fragilité du système règlementaire étasunien d’où la progression dans le temps d’une
dérèglementation à l’origine même de la crise financière de 2008.
1 Robert BOYER, « Feu sur le régime d’accumulation tiré par la finance », (2009) 5 Revue de la
régulation 2. En ligne :< http://regulation.revues.org/7367?&#quotation>, (consulté le 20 septembre
2016). 2 Christian CHAVAGNEUX, Une brève histoire des crises financières. Des tulipes aux subprimes, Paris,
Ladécouverte/Poche, 2013, p.78. 3 Éric BOSSERELLE, « Guerres, transformation du capitalisme et croissance économique » (2008) 170-
171/4 L'Homme et la société 219. 4 Connue sous le terme de Reaganomics, la politique de relance du Président Reagan était basée sur
l’économie de l’offre, une école de pensée libérale qui explique le frein de la croissance économique par
la régulation des marchés et les prélèvements fiscaux excessifs. 5 Samba DIOP, « La crise du crédit à risque américain : Une interprétation par l’hypothèse d’instabilité
financière de Minsky », (2009) 5 Revue de la régulation 4. En ligne : <
http://regulation.revues.org/7510 >, (consulté le 15 février 2015). 6 Ce changement institutionnel était également accompagné de la pression des groupes d’intérêts
financiers (lobbies). Aux États-Unis, le poids des lobbies est tel qu’ils peuvent influer sur les décisions
politiques. Par exemple ayant pour cheval de bataille la défense des intérêts particuliers, les lobbies
financiers étasuniens se sont toujours opposés à un trop-plein de règles, arguant qu’elles pourraient
diminuer la profitabilité sur les marchés. Lire à ce sujet Jean-François GAYRAUD, La grande fraude.
Crise, subprimes et crises financières, Paris, Odile Jacob, 2011.
2
Ce passage historique nous permet donc de voir que ce qui est arrivé aux États-
Unis en 2007 avait commencé bien avant avec la prédominance des politiques libérales
et l’absence ou encore la faible présence des règlementations.
Par ailleurs, la croissance économique susmentionnée allait de pair avec la
consommation. Pour encourager cette consommation, les banques vont mettre sur pied
le crédit à la consommation pour inciter les consommateurs à consommer davantage,
et ceci, quelle que soit leur capacité financière. Ce qui devait arriver arriva. Plus tard,
nous remarquons que le recouvrement des crédits se dégrade de plus en plus et les
créances font l’objet de plusieurs contentieux7. Le crédit incitatif qui a soutenu la
consommation pendant ces années n’arrive plus à assumer ses promesses, car la
distribution de crédit était libre et banalisée. Par corrélation, cette situation de
surendettement pourrait être également à l’origine des crises financières8.
En ce qui concerne la crise financière de 2008 que l’on a surnommée de crise
des subprimes à l’image des prêts à risque octroyés aux ménages américains, nous
constatons que les racines de cette crise sont également les différentes politiques
monétaires mises en place par Alan Greenspan, alors gouverneur de la banque fédérale
des États-Unis, afin de maîtriser les innovations financières, qui en fin de compte, ne
l’étaient pas vraiment9. En effet, lors de la récession qui a suivi l'éclatement de la bulle
d’internet10 en mars 2000, la Réserve fédérale a abaissé son taux directeur jusqu'à 1 %,
puis l'a maintenu à un niveau trop bas, provoquant une création monétaire trop forte et
un gonflement des bulles sur les marchés immobiliers et sur les matières premières.
Les économistes Demyanyk Yuliya et Van Hemert Otto11 rapportent d’ailleurs que la
négligence quant à la surveillance des conditions de prêts depuis l’an 2000 a fortement
agi sur l’avènement de la crise.
Par la suite, entre 2003 et 2004, la Réserve fédérale tente de relancer
l’économie. Elle encourage le crédit en octroyant des prêts à taux variable à des
ménages peu solvables afin de leur permettre d’avoir un logement. Cette pratique du
crédit a été qualifiée de « prêt hypothécaire à haut risque » (subprimes)12. En effet, ces
7 Lire David CAPLOVITZ, Consumers in trouble: A study of debtors in default, New York, Free Press,
1974. Lire également Hilliard M. STERLING et Philip G. SCHRAG, « Default Judgments against
Consumers: Has the System Failed? », (1990) 67 DENV. U. L. REV. 357-59. 8 Philippe MEYER, « Surendettement et crise financière », (1992) 22/3 R.E.F. 185. 9 Paul JORION, La crise. Des subprimes au séisme financier planétaire, Paris, Fayard, 2008 pp.37 et suiv. 10 Il s’agit d’une bulle spéculative qui a touché le domaine de l’informatique et des télécommunications
à la fin des années quatre-vingt-dix. Avec le boom des Technologies de l’information et de la
Communication (TIC), la valeur boursière des entreprises du secteur a augmenté sur les marches
d’actions créant ainsi cette bulle. 11 Voir Yuliya DEMYANYK et Otto VAN HEMERT, « Understanding The Subprime Mortgage Crisis »,
(2011) 24/6 Rev. Financ. Stud. 1848. 12 Les subprimes sont des « crédits hypothécaires accordés aux ménages américains risqués », voir le
rapport de Patrick ARTUS, Jean-Paul BETBEZE, Christian DE BOISSIEU et Gunther CAPELLE-BLANCARD,
la crise des subprimes, Paris, La Documentation Française, 2008, p.5. En ligne : < http://www.cae-
eco.fr/IMG/pdf/078.pdf > (consulté le 4 février 2016). À son niveau, la Réserve fédérale des États-Unis
définit les prêts subprimes comme ceux qui « consistent à accorder des prêts hypothécaires à des
emprunteurs qui présentent des caractéristiques indiquant un risque plus élevé de défaut que des
emprunteurs traditionnels11 », dans Commercial Bank Examination Manual. Phrase originale:
«Subprime lending involves extending credit to borrowers who exhibit characteristics that indicate a
significantly higher risk of default than traditional bank lending customers.», DIVISION OF BANKING
REGULATION SUPERVISION AND REGULATION, Commercial Bank Examination Manual,
3
prêts à haut risque étaient généralement accordés à un taux d’intérêt bas pendant les
premières années, mais révisé fortement à la hausse par la suite. En outre, les taux
d’intérêt dépendaient plus de la valeur du bien immobilier : plus le bien immobilier
avait de la valeur, plus le taux était bas, et vice versa. Ainsi, les emprunteurs pouvaient
bénéficier des taux d’intérêt fixes « séduisants » (appelés Teaser Rate), en vigueur
temporairement pour une courte durée13. Les modalités de remboursement étaient telles
que les emprunteurs avaient parfois la possibilité de ne rembourser que les intérêts au
cours des premières années (trois ans par exemple) puis le prêt passait inéluctablement
à un taux variable. Le système a commencé à se détériorer lorsque la réserve fédérale
des États-Unis a relevé progressivement son taux directeur14.
Entre 2005 et 2006, les prix de l’immobilier n’ont cessé d’augmenter créant
ainsi une bulle spéculative, appelée bulle immobilière. Au départ, cette expansion
rapide des prix était financée en grande partie par l’endettement massif des ménages et
l’effet de levier causé par la variabilité des taux. Encouragées par ces facteurs, les
institutions prêteuses ont pris de plus en plus de risques afin de se faire de plus en plus
de profits. Cette prise de risque se traduisait, entre autres, par l’augmentation des prêts
à risque.
Cependant, les risques n’ont pas été bien expliqués aux emprunteurs dont
beaucoup ont cru qu’ils pouvaient aisément refinancer leurs créances en quelques
années pour conserver leur taux d’intérêt toujours bas. Donc, l’une des raisons de
l’effondrement du marché immobilier est le caractère peu solvable des emprunteurs;
ces derniers n’étaient plus à mesure de rembourser leur crédit mettant ainsi leurs
maisons en garantie. Normalement, en cas de défaillance de l’emprunteur, comme dans
ce cas précis, la banque peut se payer en saisissant la maison acquise et mise en
hypothèque. Mais, le marché de l’immobilier américain, qui fonctionnait sous la base
de l'hypothèse selon laquelle les prix de l'immobilier ne baisseraient pas 15 , s’est
retourné à un moment. Les maisons ont perdu leur valeur initiale entraînant la faillite
des établissements prêteurs (banques et institutions financières). Une autre raison de
l’effondrement du marché immobilier est le financement hypothécaire à 100 %. Aux
Federal Reserve Bank, 2007, section 2133 1, p. 1. En ligne : <https://www.federalreserve.gov/boarddo
cs/supmanual/cbem/200904/0904cbem.pdf >, (consulté le 12 mars 2014). 13 Katalina M. BIANCO, The Subprime Lending Crisis: Causes and Effects of the Mortgage Meltdown,
CCH, Wolters Kluwer Law & Business, 2008, p.7. 14 Entre 2004 et 2006, la Réserve Fédérale américaine a augmenté ses taux d’intérêt de 1,25% à
5,25%, voir FEDERAL RESERVE, Open Market Operations. En ligne :< http://www.federalreserve.gov/
monetarypolicy/openmarket.htm#calendars> (consulté le 11 juillet 2016). 15 Didier DUFAU, L'étrange désastre. Le saccage de la prospérité, Paris, Cercle des Économistes E-toile,
2015, p. 172. En ce qui concerne les saisies judiciaires des maisons, elles ont fait l’objet d’une
règlementation de la Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection act: Pub. L. N° 111-
203, 124 Stat 1376, votée pour apporter une réponse à la crise, et ceci, afin de protéger le consommateur.
Sec.1413 : «Notwithstanding any other provision of law, when a creditor, assignee, or other holder of a
residential mortgage loan or anyone acting on behalf of such creditor, assignee, or holder, initiates a
judicial or nonjudicial foreclosure of the residential mortgage loan, or any other action to collect the debt
in connection with such loan, a consumer may assert a violation by a creditor of paragraph (1) or (2) of
section 129B(c), or of section 129C(a), as a matter of defense by recoupment or set off without regard
for the time limit on a private action for damages under subsection (e).»
4
États-Unis, des institutions proposaient des prêts non conformes financés à 100 %16.
Les emprunteurs étaient alors soustraits de l’obligation de fournir des fonds pour
obtenir un prêt hypothécaire. Cette situation a augmenté le risque de solvabilité, qui a
eu pour effet de gonfler la bulle un peu plus17.
La bulle immobilière éclate en 2007 : c’est le krach immobilier. Les valeurs des
biens immobiliers avaient connu une augmentation rapide, mais avaient atteint un
niveau insoutenable par rapport à la solvabilité des emprunteurs. Pour que le système
ne déraille pas, il aurait fallu combiner la progression des prix de l’immobilier à la
stabilité des taux d’intérêt, et ceci à des niveaux modestes. Avec la hausse des taux, la
banque centrale américaine a dérogé à l’une de ces conditions d’où la survenance de la
crise18.
La crise aurait dû se limiter sur le sol américain; seulement, la mondialisation et
l’interconnexion des marchés financiers et des systèmes bancaires ont facilité
l’internationalisation de la crise et celle-ci est devenue systémique 19 . Une autre
explication à cette internationalisation serait l’avènement du système bancaire
parallèle. En effet, dans un souci de gestion de risques et de refinancement, les
établissements prêteurs ont utilisé l’opération de titrisation20 pour faire sortir de leur
bilan les prêts à risque afin de les transférer à d’autres institutions et ainsi profiter du
prix de leur vente sur les marchés financiers. Ce transfert de risque s’est effectué par le
système bancaire parallèle21. En effet, « [l] es canaux de propagation des risques de la
titrisation vers le système bancaire sont multiples. Il peut s’agir des garanties de crédit
ou des lignes de liquidité accordées par les banques aux conduits de titrisation. »22
Seulement, les entités du système bancaire parallèle sont alors peu ou pas du tout
16 OFFICE OF THE COMPTROLLER OF THE CURRENCY, Residential Real Estate Lending, Comptroller’s
Handbook, juin 2015, p.4. En ligne : < https://www.occ.gov/publications/publications-by-
type/comptrollers-handbook/pub-ch-a-rre.pdf >, (consulté le 20 janvier 2016). 17 Id., p.40 18 S. DIOP, préc. note 5, p.16. 19 Un risque systémique est le risque qu’un «event will trigger a loss of economic value or confidence
in, and attendant increases in uncertainly about, a substantial portion of the financial system that is
serious enough to quite probably have significant adverse effects on the real economy», GROUP OF TEN,
Report on Consolidation in the financial sector, Bank For International Settlements, 2001, p.126. En
ligne : < http://www.bis.org/publ/gten05.pdf > (consulté le 4 février 2016). Si en Europe, c’est le
Comité Européen du Risque Systémique qui a été mis en place, aux États-Unis, c’est le Trésor
americain qui a mis en place le Consolidated supervision and regulation of large interconnected
financial firms, 2009. En ligne : < http://www.llsdc.org/assets/DoddFrankdocs/adm-bill-t02.pdf >,
(consulté le 4 février 2016). 20 Plusieurs ont donné une définition à cette technique de financement. Daniel SCHMIDT, dans son article
intitulé « La titrisation des créances », (1989) Rj.com. spé.114, définit la titrisation des créances comme
une opération qui : « (…) consiste à donner à cette créance la forme d’un titre incorporant le droit qu’il
constate ou transformer cette créance en un titre.»; pour Gérard CORNU (dir.), vocabulaire juridique, 9e
éd., Paris, PUF, 2009,v°Titrisation : « nom donné dans la pratique financière à la transformation, en
titres négociables, de créances ( de prêts) détenues par un établissement de crédit (ou la Caisse des
Dépôts et Consignations), opération réalisée par la cession de ces créances à un fonds commun, , créé
ad hoc pour les acquérir moyennant l’émission de parts représentatives (de créances) lesquelles sont
offertes aux investisseurs sur le marché financier comme valeurs mobilières.» 21 Il existe un groupe d’entités qui évoluent parallèlement aux institutions bancaires traditionnelles sans
pour autant observer les règles d’encadrement déjà en place, nous pensons notamment aux règles
prudentielles. 22 Danièle NOUY, « Les risques du shadow banking en Europe : Le point de vue du superviseur
bancaire », (2013) 109 R.E.F. 224.
5
régulées; elles ne sont pas comprises dans le périmètre de supervision des régulateurs
et ne se soucient pas de la surveillance prudentielle.
C’est par la titrisation que les fameuses hypothèques subprimes américain
es ont été lancées sur les marchés financiers globalisés et se sont retrouvés
dans les bilans d’entités aussi disparates que les grandes banques
européennes, les fonds de pension nord-américains comme la Caisse de
dépôt et placement du Québec et dans la trésorerie de grandes entreprises
manufacturières. Comme l’affirme André Orléan, « la titrisation constitue
une étape décisive du processus visant à promouvoir la liquidité
financière »; elle « s’analyse comme la dernière étape en date d’une
transformation en profondeur des systèmes financiers qui a commencé à la
fin des années 1970 » et qui participe à l’émergence du capitalisme
financiarisé23.
De plus, les titres de créances hypothécaires (créances titrisées) 24 étaient
complexes et divisés en tranches selon qu’ils étaient de bonnes qualités ou pas25. Ils
étaient ensuite constitués en portefeuilles. Puis, ces portefeuilles sont devenus opaques
et variés si bien qu’il était quasiment impossible de connaître la composition exacte de
ce qui était vendu. En effet, au départ, les portefeuilles étaient composés de créances
hypothécaires de même type. Seulement, certaines créances étaient devenues douteuses
à la suite de l’effondrement du marché immobilier et l’insolvabilité des ménages. Afin
de déjouer l’attention des investisseurs et pour obtenir une bonne note de la part des
agences de notation, les banques ont mélangé les créances de bonne qualité et celles de
mauvaise qualité.
Au regard de ce qui précède, nous constatons que la crise des subprimes est la
résultante d’une politique monétaire qui a favorisé une surliquidité sur le marché, d’un
levier d’endettement26 très élevé encouragé par la titrisation et des lacunes au niveau
de la règlementation de certains pans du système financier. Elle pourrait donc être
qualifiée, dans une approche réductionniste, de crise de la titrisation.
Les effets de la crise sont immédiats. Tout d’abord, nous assistons à une crise de
confiance qui pousse les banques à ne plus se prêter mutuellement, ce qui entraîne un
resserrement du crédit et une crise de liquidité. Par la suite, plusieurs banques se
retrouvent avec des actifs toxiques27 dans leur bilan. Les différents gouvernements sont
intervenus pour sauver quelques établissements dont l’effondrement représentait une
menace pour le pays. Parmi ces établissements aux États-Unis qu’on a surnommés
« trop gros pour faire faillite » (Too Big To Fail), nous pouvons citer : Freddie Mac et
Fanny Mae crées par le gouvernement fédéral américain, Lehman Brothers, le géant de
l’assurance AIG, Northern Rock au Royaume-Uni ou Fortis et Dexia en Belgique.
23 Éric PINEAULT, « Quand la finance réinvente l’aliénation et la réification », (2015) 1 Terrains/Théories
3. En ligne : < http://teth.revues.org/369 >, (consulté le 20 janvier 2016). 24 Une créance hypothécaire titrisée est un titre adossé à un actif sous-jacent. Le détenteur final du titre
est payé grâce à l’hypothèque et les intérêts payés sur celle-ci. 25 Infra, p.106. 26 Cette thèse n’abordera pas la question des dettes souveraines des États. 27 Terme utilisé pour signifier des créances qui n’ont plus de valeur.
6
Cette crise financière est considérée comme la plus importante jamais connue
depuis celle de 1929. Elle a commencé par la détérioration des prêts au logement, s’en
est suivie la dérèglementation du marché hypothécaire causée en partie par la hausse
des taux d’intérêt et manifestée particulièrement par la mauvaise gestion des opérations
de titrisation, l’innovation dans les créances hypothécaires titrisées, les difficultés de
communication entre les différents intervenants et enfin l’éclatement d’une bulle
immobilière aux États-Unis. Par la suite, la crise s’est propagée dans le monde entier
en raison des liens qu’entretiennent les différentes institutions financières mondiales,
créant ainsi un sérieux marasme financier. De plus, cette crise des subprimes s’est muée
en crise bancaire et boursière pour finalement toucher l’économie réelle. Ainsi, nous
pensons qu’il est nécessaire de faire une synthèse des failles observées lors de la crise;
cela va schématiser un canevas pour la suite de notre analyse.
Les failles observées à la suite de l’éclatement de la bulle immobilière
Il convient donc de répertorier les différents mécanismes qui ont fait défaut lors
de la crise des subprimes dans l’optique d’entrevoir un meilleur encadrement
règlementaire. En effet, plusieurs facteurs sont à l’origine de la crise des subprimes. De
façon générale, nous pouvons citer la mise en place d’une politique de dérégulation
abrogeant les règles strictes pour la libéralisation financière et favorisant la baisse des
taux d’intérêt; le non-respect par les banques des règles prudentielles proposées par le
Comité de Bâle (notamment les exigences de qualité et du niveau de fonds propres) et
l’inefficacité des méthodes et des outils des autorités prudentielles28. En effet, alors que
toute l’attention des autorités régulatrices est portée sur le capital, les difficultés sont
venues de la liquidité, pour cause, les banques sont de plus en plus dépendantes des
financements à court terme qui leur permettent d’améliorer leur trésorerie et de
diminuer le risque de contrepartie des emprunteurs. Comme autres facteurs, nous avons
le développement de prêts à risque octroyés à des emprunteurs peu solvables, la
mauvaise politique de gestion de risque, l’expansion du système bancaire parallèle, la
dérèglementation des agences de notation, la faiblesse de la gouvernance de certaines
institutions financières et la montée fluorescente de la technique de titrisation qui se
réalise grâce à des produits financiers complexes et opaques.
Plus précisément, la crise des subprimes est née du changement du paradigme
de l’endettement; les conditions du contrat de prêt tel que conçu par le droit commun
n’ont pas été observées; nous pensons notamment aux conditions d’octroi et aux
conditions de remboursement. Pour aller dans le même sens, les économistes Bucks et
Pence29 dénoncent la complexité des contrats de prêts. En effet, les emprunteurs ne
28 François FACCINI, « Retour sur la crise et les politiques mises en oeuvre : une perspective
autrichienne », (2014) MPRA paper. En ligne : < https://mpra.ub.unimuenchen.de/52984/1/MPRA_pa
per_52984.pdf> , ( consulté le 04 juillet 2018). 29 Brian BUCK et Karen PENCE, « Do Borrowers Know Their Mortgage Terms? », (2008) 64/2 J. Urban
Econ. 218.
7
comprenaient pas forcément les termes des contrats et donc ne pouvaient pas saisir à
quelle vitesse les remboursements pouvaient s’accroître en contractant un crédit à taux
variable. Le paradigme évoqué plus haut a donc été mis à mal avec l’apparition des
prêts dits subprimes, qui à leur tour ont fortement contribué au développement de la
titrisation. En effet, c’est parce que les prêts étaient à risque que les banques ont réfléchi
à les faire sortir de leur bilan par souci de gestion des risques. Néanmoins, la titrisation
reste un bon instrument de gestion de bilan; cependant, il faut éviter que les transferts
d’actifs qu’elle occasionne dénaturent l’objet concerné à l’origine et les différents liens
contractuels30.
Par ailleurs, l’utilisation de l’opération de titrisation et ses effets ont dévoilé
certaines failles à savoir l’utilisation abusive des produits financiers exotiques et
ésotériques, l’utilisation aveugle des évaluations produites par les agences de notation
et la naissance d’un système bancaire parallèle. Les produits financiers dont nous avons
fait mention sont généralement issus des marchés de gré à gré et jouent le rôle
d’instruments de couverture de risques. Ils ont eu pour conséquence de permettre le
relâchement des efforts consacrés à l’évaluation des risques à cause de la cession des
actifs de l’originateur vers les autres intervenants du processus de titrisation. Ainsi, la
conséquence immédiate est la baisse du niveau de rigueur et du niveau de vigilance des
banques et des autorités régulatrices.
Le système bancaire parallèle est un système d’intermédiation de crédit qui
implique des entités et des activités extérieures au système bancaire classique. La
dépendance croissante des banques aux marchés financiers pour les placements et pour
le financement a favorisé le développement de ce système bancaire parallèle au sein du
système financier31. Les institutions financières qui appartiennent au système bancaire
parallèle occupent une place prépondérante dans les opérations de transfert des risques
c'est-à-dire dans le partage du risque dans le système financier. C’est en effet à ces
dernières que l’essentiel des risques issus de l’activité des banques va être transféré
dans l’espérance d’en obtenir un profit. En théorie, le transfert des risques était censé
augmenter la résilience des systèmes bancaires en permettant d’éviter la concentration
des risques sur le seul secteur bancaire. Mais, ces opérations ont en réalité entraîné une
concentration des risques qui était occultée par le fait que ces risques étaient transférés
à des acteurs et à des secteurs non régulés ou opaques. Cela était d’autant plus
pernicieux que les acteurs se croyant protégés étaient incités à prendre des risques
supplémentaires. Cela illustre bien un des paradoxes de la crise financière récente qui
veut que les innovations qui sont à l’origine de la crise financière récente fussent
conçues pour renforcer la résilience du système bancaire et financier. Un autre
problème réside dans le fait que les entités de ce système bancaire parallèle, comme
30 Roland PEREZ, « Analyse de la crise financière ou crise de l'analyse financière ? », (2010) 35
R.M.A.180. 31 Andrew CROCKETT, « The Evolution and Regulation of Hedge Funds », (2007) 10 Financial Stability
Review 19.
8
nous l’avons dit, sont peu ou pas régulées. Nous ignorons donc si elles disposent d’une
surface financière suffisante pour contenir ce risque. Elles obéissent en effet à des
règles32 relativement souples et ne sont pas comprises dans le périmètre de supervision
des régulateurs.
Il y a certes beaucoup à ajouter sur les causes de la crise et sur l’encadrement
règlementaire des opérations financières, cependant dans le cadre de notre thèse, le
facteur que nous avons décidé d’analyser est la titrisation et avec elle, les autres risques
financiers qu’elle peut engendrer. C’est fort de ce qui précède que nous avons choisi
d’intituler notre travail comme suit : La régulation de la titrisation des créances, vers
un meilleur encadrement des risques financiers. En effet, avec l’avènement de la
titrisation, les banques se sont rendu compte, depuis longtemps, qu'elles avaient à leur
bilan de nombreuses créances et pour lesquelles des investisseurs pouvaient avoir de
l'intérêt : créances hypothécaires, crédits à la consommation, financements de voitures,
encours des cartes de crédit, etc. Elles ont donc développé une technique leur
permettant de vendre ces créances à des investisseurs, en en faisant des titres
négociables, parfois sur des bases étroitement encadrées sur le plan légal. Moyennant
quoi, elles allégeaient leur bilan et pouvaient recommencer à prêter. À travers la
titrisation, les banques ont trouvé un moyen de détourner les exigences en fonds propres
recommandées par le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire, s’adonnant ainsi au culte
de la profitabilité. La titrisation est donc l’un des phénomènes les plus marquants de
ces vingt dernières années dans le domaine de la finance internationale et l’une des
formes les plus évoluées de la finance moderne. De sa fonction principale qui était de
répartir le risque, elle l’a accru au contraire. Ceci nous interpelle sur la question de la
gestion des innovations financières et des responsabilités de ceux qui les utilisent ou
les initient.
L’importance de la prise en compte des innovations financières
Le monde de la finance connaît une évolution progressive. Au cours de ces
dernières années, cette évolution a occasionné d’innombrables initiatives, les unes plus
surprenantes que les autres. L’économiste Minsky souligne d’ailleurs que « le
changement et l’évolution ne sont nulle part plus évidents que dans les activités
32 Par exemple, au Canada, les institutions qui ne sont pas assujetties à des règles prudentielles peuvent
tout de même être encadrées par une règlementation efficace et spécifique. Ainsi, c’est l’Organisme
Canadien de Règlement du Commerce et des Valeurs Mobilières (OCRCVM) qui veille sur la conduite
des actes des courtiers en valeurs mobilières et la protection des investisseurs. L’OCRCVM établit des
normes règlementaires (de liquidités et de fonds propres) et veille à la conformité de ces normes. La
vulnérabilité des courtiers en valeurs mobilières qui ne sont pas des filiales de banques est
particulièrement surveillée par l’OCRCVM. Pour plus de précision, lire Bo YOUNG CHANG, Michael
JANUSKA, Gitanjali KUMAR et André USCHE, « La surveillance du secteur bancaire parallèle au
Canada : une approche hybride », (2016) Revue du système financier 30. En ligne :
< http://www.banqueducanada.ca/wp-content/uploads/2016/12/rsf-decembre-2016-chang.pdf>
(consulté le 12 février 2017).
9
bancaires et financières et nulle part ailleurs que dans le secteur bancaire la recherche
de profits n’est à ce point un facteur en faveur de l’innovation. »33
L’innovation que nous avons choisie d’analyser est le crédit subprime et la
titrisation bancaire qui en est faite. Avec les prêts subprimes, nous assistons à une
dérogation de la notion de prêt à l’origine qui veut d’une part que les institutions
financières divulguent le calcul du taux de crédit afin que l’emprunteur sache
exactement la somme qu’il doit rembourser34. Et d’autre part, que la situation financière
de l’emprunteur soit étudiée. En effet, pour prévenir les désagréments dus au défaut
des emprunteurs, les établissements prêteurs doivent normalement s’assurer de la
capacité de remboursement de ces derniers35 ; ce qui n’a pas été le cas des prêts
subprimes qui ont été accordés aux ménages sans tenir compte de leur capacité à
rembourser ces prêts. Nous assistons alors à une réelle démocratisation du prêt.
Pour ce qui de la notion de titrisation, elle représente, pour le juriste, une
opération à étudier tant ses imbrications juridiques peuvent être nombreuses. La
titrisation des créances est l’une des innombrables innovations financières qui animent
le quotidien du secteur bancaire. Elle a vu le jour parce que les banques ont multiplié
les innovations pour contourner les exigences en capital règlementaire. Seulement, les
règles établies après le contournement deviennent inaptes à garantir la résilience des
banques. En somme, les subprimes et la titrisation sont nées de la déresponsabilisation
des intermédiaires financiers.
Nous pouvons définir une innovation comme « la mise en œuvre d’un produit
(bien ou service) ou d’un procédé nouveau ou sensiblement amélioré, d’une nouvelle
méthode de commercialisation ou d’une nouvelle méthode organisationnelle dans les
pratiques de l’entreprise, l’organisation du lieu de travail ou les relations
extérieures. »36 Généralement, les innovations voient le jour sous l’impulsion de l’offre
ou à la demande. Par analogie, dans le cadre de notre étude, nous pouvons dire que la
titrisation est une innovation financière qui est née en réponse aux besoins de gestion
des institutions financières. Nous dirons alors que c’est une innovation née sous
l’impulsion de la demande, car les institutions l’ont utilisée pour les besoins de gestion
de trésorerie.
Par ailleurs, l’innovation financière s’entend, au sens large du terme, comme
« tout développement dans un élément du système financier (marchés, institutions,
33 Hyman P. MINSKY, « Schumpeter and Finance », dans Salvatore BIASCO, Alessandro RONCAGLIA et
Michele SALAVATI (dir.), Market and Institutions in Economic Development: Essays in HONOR of Paolo
Sylos Labini, London: Macmillan, 1992, chapitre 7, p. 103. 34 Au Québec, ce principe est consacré par le Règlement d’application de la Loi sur la protection du
consommateur, 2012, RLRQ c. P-40.1, r.3, article 61.1. 35 Voir par exemple AUTORITE DES MARCHES FINANCIERS (Québec), Lignes directrices sur l’octroi
des prêts hypothécaires résidentiels, mars 2018. En ligne : < https://lautorite.qc.ca/fileadmin/lautorite/r
eglementation/lignes-directrices-assurance/ligne-directrice-pretshypothecaires-
residentiels_fr.pdf > (consulté le 2 juin 2018). 36 MANUEL D’OSLO, Principes directeurs pour le recueil et l’interprétation des données sur l’innovation,
3e édition, Paris, OCDE, 2005, p. 54.
10
instruments et régulations). » 37 Nous distinguons alors trois formes d’innovations
financières : les innovations financières de produits, les innovations financières de
processus et les innovations financières de transferts de risque. L’opération de
titrisation est une innovation financière dans laquelle nous retrouvons les trois formes :
elle ne peut se réaliser sans l’apport des produits financiers; c’est une opération qui suit
plusieurs étapes; enfin, elle permet le transfert et la gestion de risques.
Les innovations financières rythment ainsi le quotidien de la finance. Toutefois,
elles sont toujours en avance par rapport aux règles qui sont censées les régir. Elles
illustrent parfaitement ce phénomène de détournement de la finance de son rôle
premier. Cela se remarque d’ailleurs dans les crises financières passées38; la plupart
d’entre elles ont été causées par la volonté des acteurs à toujours vouloir contourner la
règlementation en place afin de maximiser les profits39.
Ainsi, la mauvaise gestion du processus de libéralisation et d’innovation peut
être l’élément déclencheur d’une crise financière. Le cas de figure de la titrisation en
est un bon exemple. Le régulateur, n’ayant qu’une vue microprudentielle de la
situation, n’avait pas prévu un certain nombre de conséquences. En effet,
« En encourageant les banques à se défaire de la totalité des créances
qu’elles titrisaient (…), les régulateurs visaient à réduire le risque de défaut
de ces banques. Mais ce faisant, les régulateurs ont réduit les incitations de
celles-ci à contrôler la qualité de ces créances et ont probablement accru de
façon sensible le risque de défaut des titres émis en contrepartie de ces
créances. Ils ont ainsi pénalisé les acheteurs de ces titres. »40
Par ailleurs, l’innovation financière s’est également démarquée par la création de
plusieurs produits financiers utilisés pour titriser les créances. Le risque était alors très
bien dissimulé dans ces produits de plus en plus ésotériques.
Aussi, en raison d’un défaut d’encadrement, les innovations financières sont
parfois détournées de leur fonction première. Comme le souligne Élie Cohen à propos
des couvertures de défaillances41, « on bascule de fait de l’innovation utile et créatrice
à son dévoiement spéculatif. »42
Cependant, malgré toutes les difficultés qu’elle peut engendrer, l’innovation
37 Christian IONESCU, « Financial Instability and Financial Innovations », (2012)15/2 ECONOMY
TRANSDISCIPLINARITY COGNITION 30, p. 3. 38 Paul KRUGMAN, Pourquoi les crises reviennent toujours ? Nouvelle édition, Paris, Seuil, 2009 et
Joseph Kenneth GALBRAITh, Brève histoire de l'euphorie financière, Paris, édition du Seuil, 1992. 39 « Les crises précédentes, en particulier celle découlant de la bulle Internet puis de l’affaire Enron, ont
été suivies d’un surcroît de régulation : loi Sarbanes-Oxley aux États-Unis, loi sur la sécurité financière
en France par exemple. Ces nouvelles règles ont été impuissantes à éviter la crise actuelle. Il est classique
qu’en réponse à toute régulation, les acteurs de marché cherchent à élaborer des réponses techniquement
sophistiquées afin de s’affranchir des contraintes ainsi posées. Tout arbitrage règlementaire profitable
sera aussitôt utilisé par les professionnels. Les régulateurs et les acteurs de marché font ainsi une course
à la créativité qui ne peut être freinée que par le dialogue et la recherche de consensus entre eux. »,
Monique BOURVEN et Yves ZEHR, « La crise bancaire et la régulation financière », Conseil économique,
social et environnemental, 2009. p.33. En
ligne : < http://www.ladocumentationfrancaise.fr/var/storage/rapportspublics/094000123.pdf >, (consu
lté le 5 juin 2018). 40 Jean-Charles ROCHET, « Le Futur de la règlementation bancaire », (2008) 2 TSE Notes.7 41 Infra, pp. 218 et suiv. 42 Élie COHEN, Penser la crise. Défaillance de la théorie du marché de la régulation, Paris, Fayard, 2010,
p. 326.
11
financière ne doit pas être ralentie ou interrompue : c’est elle qui permet aux agents de
profiter de possibilités accrues de placement et de couverture, améliorant l’allocation
des capitaux au sein d’une économie43. L’innovation est également le véritable moyen
de se rendre compte que le monde évolue, et il faudrait nécessairement évoluer avec ce
dernier. Toutefois, l'économiste Joseph Schumpeter nuance cet argument quand il
dit que : « les innovations en économie ne sont pas, en règle générale, le résultat du fait
qu'apparaissent d'abord chez les consommateurs de nouveaux besoins, dont la pression
modifie l'orientation de l'appareil de production, mais du fait que la production procède
en quelque sorte à l'éducation des consommateurs, et suscite de nouveaux besoins, si
bien que l'initiative est de son côté.»44 De plus, il traduit bien cette pensée lorsqu’il
compare l’innovation à une destruction créatrice45. Destruction parce que les nouvelles
idées mettent en branle les anciennes; et créatrice parce que l’innovation draine avec
elle un souffle nouveau. Cela peut même éventuellement constituer un nid pour la
concurrence sur les marchés et pour la concurrence règlementaire dans ce sens où les
acteurs financiers et les investisseurs chercheront à aller s’installer où les conditions
d’exercice de leurs activités seraient moins rigides. D’où le sens de cette citation très
connue de Schumpeter : « Le nouveau ne sort pas de l’ancien, mais apparaît à côté de
l’ancien, lui fait concurrence jusqu’à le ruiner et modifie toutes les situations de sorte
qu’un processus de mise en ordre est nécessaire. »46
Il est néanmoins nécessaire d’améliorer certaines règles visant à assurer la stabilité
du système. Ainsi, pour avoir une longueur d’avance, il faut non seulement se baser sur
des estimations récentes du produit, mais également se référer au passé de la finance
afin de rechercher des épisodes équivalents et s’en inspirer. « Si donc l’histoire du
capitalisme nous enseigne qu’il y a récurrence d’un certain nombre de phénomènes,
cela signifie qu’il est possible de leur trouver une logique commune. »47
Enfin, lorsqu’une innovation financière débouche sur une crise, plusieurs actions
des pouvoirs publics ou encore du marché se mettent en place afin de rétablir un
sentiment de confiance48 sans laquelle les marchés ne peuvent fonctionner.
Il ne reste plus qu’à choisir le bon mode de régulation qui va prendre en compte le
système dans sa globalité. Nous déterminerons ce qu’il en est dans le chapitre consacré
à notre cadre théorique.
43 Pour Alain COURET, « les diverses innovations financières caractéristiques des dernières années, loin
d’être un phénomène marginal ou anecdotique, constituent un facteur d’évolution que personne ne peut
plus ignorer. De même que la sphère financière s’est agrandie au point de concerner quasiment chacun
d’entre nous, l’innovation financière est un processus qui ne peut laisser aucun juriste indifférent », dans
« Innovation financière et règle de droit », (1990) 21 Dalloz 135. 44Joseph SCHUMPETER, Théorie de l’évolution économique. Recherche sur le profit, le crédit, l'intérêt et
le cycle de la conjoncture, Paris, Dalloz, 1935, (traduction française 1935), p. 67. 45 Lire, Joseph SCHUMPETER, Capitalisme, socialisme, démocratie, Paris, Petite bibliothèque Payot,
1951. 46 Id., p. 40 47 Michel AGLIETTA, La crise. Les voies de sortie, 2e édition, Paris, Michalon, 2010, 128 pages. 48 Pour l’analyse de la notion de la confiance, voir pp.376 et suiv.
12
Les failles observées lors de la crise, la place des innovations financière et de la
confiance sur les marchés nous rappellent l’importance de la rédaction cette thèse.
L’importance de la thèse
Un cadre règlementaire efficace est l’une des conditions nécessaires au
maintien de la stabilité financière. Aussi, il est impératif de s’assurer en permanence
de l’aptitude des lois et des règles en vigueur, à réellement modifier les incitations des
agents financiers dans le sens d’une réduction des risques pris, mais aussi, de s’assurer
que ces règles sont effectivement respectées par l’industrie régulée. Cette exigence
repose sur le fait qu’en l’absence de toute forme de régulation, les institutions
financières ont naturellement tendance à opter pour des investissements plus risqués,
car ces derniers sont assortis de rendements plus importants.
Une régulation efficace se doit donc de contenir le niveau des risques pris par
les institutions financières, de détecter la formation des crises financières qui ne sont
que l’expression de la généralisation des comportements à risque et, dans le cas où la
crise aurait tout de même lieu, elle doit être en mesure d’en limiter la portée. Or, la
crise financière de 2008 a, comme nous l’avons rappelé, mis en lumière d’importantes
lacunes dans le cadre règlementaire en vigueur et révélé l’incapacité de ce cadre à
contenir et à gérer les risques des institutions financières. Les failles relevées dans le
cadre règlementaire quel que soit leur ampleur, ne doivent cependant pas être
surinterprétées et ne doivent en aucun cas remettre en question l’utilité de la régulation.
Au-delà de ces interrogations ponctuelles, face à cette crise, ne faudrait-il pas
prendre du recul et se demander en quoi elle illustre, non pas des failles dans la
règlementation, mais, dans l’ensemble, une faillite du droit? Pour cela, il conviendrait
de redonner au droit tout son sens, et de mieux analyser son rapport à l’économie.
L’étude dans laquelle nous nous lançons nous invite, non pas à considérer que le droit
est un droit exclusivement positif, mais à mettre ce dernier face à ses imperfections et
aux réalités de la société. Cela nous emmène à préciser l’objectif de la thèse.
L’objectif de la thèse
L’objectif général de la thèse est de mieux comprendre et de mieux penser la
régulation des marchés financiers. De manière plus spécifique, la dissertation que nous
rédigeons va préciser des moyens d’atteindre le meilleur en matière d’encadrement des
risques liés à l’opération de titrisation et de compléter les divers chantiers de régulation
déjà en cours et à venir. Cela passera nécessairement par l’amélioration de la
transparence de l’information fournie; par la responsabilisation des acteurs financiers;
et par la standardisation de l’opération qui mettrait en place des règles uniformes pour
l’ensemble du processus. Cette standardisation devrait aussi, dans une certaine mesure,
interpeller les régulateurs à une action concertée. Afin de réaliser cet objectif, il faudrait
se poser de bonnes questions de recherche.
13
La problématique et l’hypothèse
La prévention des crises bancaires et financières s’était jusqu’à présent
largement focalisée sur la régulation du capital des établissements. Or, la dépendance
croissante des banques aux financements à court terme sur les marchés de gros a été
identifiée comme une des causes majeures de la vulnérabilité des banques. À la base,
la titrisation bancaire a été mise en place tout d’abord pour pallier le financement des
banques, mais également pour gérer le risque du point de vue micro. Mais l’effet a été
inverse. La faible présence des règles dans le processus de titrisation a laissé place à un
laisser-aller des intervenants. Alors, c’est une longue réflexion essentiellement
théorique qui se déroule derrière le choix du titre de notre thèse. En effet, nous nous
interrogeons sur les mesures à prendre et les actions à poser afin de bonifier de façon
constante, voire permanente, le cadre règlementaire actuel de la titrisation. Cette
interrogation est d’autant pertinente que les produits financiers, sous l’impulsion des
nouvelles technologies, naissent à une fréquence assez soutenue et sont souvent très
complexes. Telle est notre problématique : comment résoudre le problème de
l’inadéquation des règles de droit à la titrisation et à la gestion des risques financiers
qui lui sont afférents? Autrement dit, est-ce possible d’anticiper la survenance des
crises financières à l’aide des règles de droit, ou alors à tout le moins les juguler avec
ces mêmes règles? En effet, plusieurs pans de l’opération de titrisation souffrent d’une
faiblesse règlementaire, notamment en ce qui concerne la circulation des titres et les
différentes responsabilités, contractuelles ou extracontractuelles, qui naissent de leur
échange. Résoudre le problème d’inadéquation des règles pourrait ainsi pousser les
acteurs financiers à conserver un intérêt économique dans les risques liés aux créances
titrisées.
En outre, les lacunes dans le processus se doivent d’être comblées dans le sens
où aujourd’hui la titrisation ne concerne plus uniquement les banques ou les marchés
financiers en général, mais elle s’étend sur d’autres secteurs tels que la propriété
intellectuelle ou encore les fusions et acquisitions49.
Par ailleurs, le risque a toujours fait partie du quotidien de la finance. En effet,
dès qu’il y a un investissement, le risque zéro n’existe pas. De plus, le goût du risque
et l’esprit d’entreprise vont de pair et participent au développement social50. C’est cette
proéminence du risque qui a d’ailleurs poussé les acteurs financiers à innover et à faire
évoluer la finance jusqu’ici. Cependant, avec la succession des différentes crises
financières, la population de manière générale, et les banquiers de manière particulière
ont développé une aversion poussée au risque51. De plus, il est de nature chez les gens
de sécuriser leur existence au maximum. Ainsi, « c’est une réalité bien connue que le
49 Lire par exemple Alain QUIQUEREZ, La titrisation des actifs intellectuels : Au prisme du droit
luxembourgeois, Bruxelles, Primento, 2013. Ou encore Josée THIBODEAU, « La titrisation de la propriété
intellectuelle au Canada » (2003) 48 R.D. McGill 477. 50 Thibaut VINCENT, Oser entreprendre. Les voies du succès, Bruxelles, Racine, 2007, p.294. 51 Philippe ITHURBIDE, « Le grand retour de l’aversion pour le risque », (2003) 645 B. Mag. 12
14
goût du risque se perd; chacun cherche à s’assurer contre tout. »52 Certes, les banquiers
prennent toujours les devants et innovent, mais, la plupart du temps, dans l’optique de
se prémunir contre un risque futur. Mais jusqu’à présent, l’effet escompté par tous ces
nouveaux produits de couverture de risques est très souvent inverse à l’attente
originale. Ce qui nous pousse à dire, à la suite du sociologue Ulrich Beck, que « la
société du risque a tendance à générer un totalitarisme légitime de la prévention qui
sous couvert d’empêcher que ne se produise le pire, finit par créer (…) les conditions
d’apparition de ce qui est encore pire. » 53 En effet, l’expérience nous a montré,
précisément en ce qui concerne la titrisation, que la gestion de risques en soi permet de
générer d’autres risques. Lors de la crise financière de 2008, les banques en voulant
gérer le risque l’ont transféré à d’autres établissements. Le problème n’a pas été résolu
pour autant; au contraire, il a été décuplé. Il faut, pour ce faire, améliorer les techniques
de gestion des risques jusqu’ici élaborées, et ce, de façon permanente.
Alors, nous partons du constat selon lequel les règles de droit d’encadrement
des marchés financiers, en ce qui concerne l’opération de titrisation, ne sont pas encore
assez adaptées aussi bien à l’évolution rapide de mondialisation, qu’à la prolifération
des innovations financières et la responsabilité des acteurs face à ces innovations. Nous
formulons donc l’hypothèse qu’il est possible de fournir, à l’aide des règles de droit
adaptées et adaptables, un encadrement règlementaire adéquat qui circonscrit
l’opération de titrisation. De plus, la régulation bancaire d’avant crise était réactive et
non proactive. Il serait important de penser à un moyen permanent d’adaptation de la
régulation bancaire aux innovations financières en général, mais à l’opération de
titrisation en particulier. En d’autres termes, il faudrait élaborer des règles durables
dans le temps et dans l’espace. Dans la recherche de cette solution permanente, nous
allons également prendre en compte les implications sociales de l’adéquation des
règles. Ainsi, la solution ne se cantonnera pas uniquement sur l’aspect financier ou
juridique de la chose, mais elle prendra aussi en compte l’aspect social et humain; d’où
l’importance de confronter l’éthique à la finance, et l’importance d’associer cette
éthique au droit également. Ceci nous permet d’avancer que l’apport majeur de notre
thèse réside dans la coordination des différents droits et la prise en considération de
l’éthique dans l’encadrement de l’opération de titrisation. Autrement dit, nous
soutenons l’idée selon laquelle la matérialisation de la convergence règlementaire des
différents droits combinée à l’intégration des règles visant la responsabilisation des
acteurs aura pour avantage de bonifier la régulation de l’opération de titrisation.
Nous exposerons le cadre théorique qui nous permettra de répondre à la question
posée dans la première partie de cette thèse. Une fois fait, le choix du cadre théorique
nous aidera à matérialiser la régulation adaptée que nous voulons pour l’opération de
titrisation. Mais avant précisons notre stratégie de recherche.
52 Patrick SERLOOTEN, « L’entreprise unipersonnelle à responsabilité limitée », (1985) chr. xxxiii
Recueil Dalloz 187. 53 Ulrich BECK, La société du risque, sur la voie d’une autre modernité, Paris, Flammarion, 2001 p.145.
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La stratégie de recherche
Notre méthodologie de recherche consiste dans un premier temps à circonscrire
notre champ d’analyse et dans un deuxième temps, à déterminer les outils dont nous
aurons besoin. Mais avant, il convient de préciser que notre travail est purement
théorique et déductif dans la mesure où nous partons d’un fait (la crise financière) pour
arriver à comprendre une situation particulière qui, dans notre thèse, est l’utilisation de
l’opération de titrisation. De plus, la thèse que nous rédigeons en est une systématique
dans le sens où nous nous adonnons à la technique d’exclusion/inclusion afin de se
focaliser uniquement sur ce qui, fondamentalement, est l’objet de la rédaction de celle-
ci.
En ce qui concerne notre champ d’analyse, nous tenons à préciser, qu’en raison du
caractère complexe de l’opération de titrisation, nous avons pris mis l’accent sur la
description : description des évènements qui ont précédé la crise et description détaillée
de l’opération de titrisation. Cette description s’accompagne d’une analyse élaborée
des différents points présentés. Après cette mise en contexte, nous allons présenter une
analyse des dispositifs règlementaires mis en place après la crise de 2008. Pour les
dispositifs nationaux, nous analyserons ceux des États-Unis, de l’Europe, du Canada et
Québec 54 . Nous justifions ce choix par le fait que les crises financières,
particulièrement la toute dernière, prennent naissance la plupart du temps aux États-
Unis; c’est la raison pour laquelle il serait important de bien analyser le cadre
règlementaire des banques américaines. L’Europe pour sa part, représente l’une des
extensions de la crise financière. La crise, lorsqu’elle n’est pas maîtrisée à temps,
s’étend facilement et rapidement dans d’autres régions. Aussi, il serait donc intéressant
d’analyser les démarches entreprises par l’Europe, le Luxembourg en particulier au
regard de l’évolution de l’encadrement juridique de la titrisation qui y est fait55. La
place du Canada n’est pas moins importante dans l’analyse au regard de la résilience
dont ses banques font preuve. Il faudra donc recenser les points à mettre en avant et
ceux à améliorer. Ainsi, la maîtrise du dispositif règlementaire canadien sur les
banques, la titrisation et les produits dérivés serait un atout.
Les principaux outils à notre disposition seront essentiellement la loi, la
jurisprudence et la doctrine. La tendance internationale actuelle est pro régulation.
Après la crise financière, et comme habituellement, le libéralisme s’estompe peu à peu
pour laisser place à l’encadrement règlementaire de la finance. En plus des normes
internationales, nous analyserons dans cette étude les actions posées par le législateur
de trois principales juridictions à savoir : les États-Unis, l’Europe, le Canada et le
Québec. Pour mémoire, rappelons que les États-Unis56, contrairement aux deux autres
54 Nous avons entrepris pour mener notre recherche une analyse comparative. Plus précisément, nous
avons procédé à une confrontation et une mise en concurrence utile des systèmes de droits. Cela permet
aux uns de puiser dans les éléments des autres, et inversement. Cette approche téhmatique que nous
avons choisie a permis de citer les références revêtant un intérêt pour les thèmes abordés. 55Voir la Loi du 22 mars 2004 relative à la titrisation, Mémorial A n°46. 56 Il serait aussi important de mentionner que l’élection de Donald Trump a un impact sur les mesures
d’encadrement de la finance prises en 2008. En effet, le 3 février 2017, il a signé un décret visant le
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juridictions, sont très libéraux en ce qui concerne l’encadrement de la finance57. Une
part de notre analyse se cantonnera donc à étudier les textes législatifs sur la régulation
de la titrisation et des différents risques financiers qui l’entourent. Il s’agit notamment
d’analyser les lois de trois juridictions afin de relever les nuances et les possibilités
d’amélioration58. L’analyse de ces trois juridictions est importante pour une opposition
entre l’approche des pays anglo-saxons majoritairement pros libéraux (États-Unis et
Angleterre) et l’approche pro règlementaire des pays de l’Europe. Le Canada s’inscrit
dans une approche pro règlementaire; cela justifie d’ailleurs le succès de ses banques
lors de la crise financière de 2008.
Pour les dispositifs internationaux, nous étudierons les recommandations du
Comité de Bâle sur le contrôle bancaire, le Fonds monétaire international (FMI), le
Conseil de stabilité financière (CSF), l’Organisation internationale des commissions
des valeurs (OICV) et le G20.
Le plan de la thèse
Il est important de rappeler que cette dissertation se veut être une contribution à un
débat qui n’est pas tranché. Multiples interrogations nous assaillent. La réponse à ces
questions va nous permettre de structurer notre argumentaire en trois parties.
- La première partie va, dans un premier chapitre, expliquer le choix de
notre cadre théorique. Entre la dérégulation, et la régulation des marchés, il
faudra effectuer un choix justifié. Ce choix nous donnera une base qui nous
permettra de répondre à la question de recherche posée. Dans le deuxième
chapitre, nous allons exposer les difficultés rencontrées dans le processus
de régulation, et ce, en effectuant un retour sur les crises passées et en
évaluant l’action du gouvernement et des régulateurs. Avant de commencer
l’analyse des différentes crises, nous allons présenter la notion même de
crise financière. Comment se produit-elle? Quelles sont les différentes
formes de crises financières? Par ailleurs, l’analyse des crises passées nous
réexamen de Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection act: Pub. L. N° 111-203, 124
Stat 1376, (2010), élaborée par l'administration Obama et adoptée par le Congrès en réponse à
l'effondrement de 2008. Plus précisément, il remet en cause l’efficacité du Bureau de la concurrence. Il
a également signé un mémorandum qui ouvre la voie à l'inversion d'une politique, connue sous le nom
de règle fiduciaire (fiduciary rule), qui oblige les courtiers à agir dans le meilleur intérêt du client, plutôt
que de rechercher les profits les plus élevés pour eux-mêmes. Cette règle est une protection
fondamentale pour le consommateur, car elle empêche les courtiers de profiter des clients vulnérables.
Voir « Presidential Executive Order on Core Principles for Regulating the United States Financial
System », THE WHITE HOUSE OFFICE OF THE PRESS SECRETARY, 3 février 2017. En ligne :
<https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/presidential-executive-order-core-principles-
regulating-united-states-financial-system/> (consulté le 20 mars 2017). Lire également Ben PROTESS et
Julie HIRSHFELD DAVIS, «Trump Moves to Roll Back Obama-Era Financial Regulations»,New
York Times, 3 février 2017. En ligne : < https://www.nytimes.com/2017/02/03/business/dealbook/trum
p-congress-financial-regulations.html?_r=0 >, (consulté le 20 mars 2017). 57 Lire Joseph E. STIGLITZ, The Roaring Nineties. A New History Of The World's Most Prosperous
Decade, 1ère édition, London, Norton paperback, 2004. 58 Il s’agit des États-Unis à travers principalement la Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer
Protection act: Pub. L. N° 111-203, 124 Stat 1376 (2010), le Canada avec sa Loi canadienne sur les
banques, L.C. 1991, ch. 46; Loi sur les instruments dérivés, chapitre I-14 (et entre autres les lignes
directrices de l’Autorité des Marchés Financiers du Québec) et l’Europe avec sa directive n° 2010- 1249
sur la régulation bancaire et financière et les autres textes connexes.
17
permet, entre autres, d’observer les causes des crises, leur étendue et enfin,
les moyens utilisés par le régulateur et le gouvernement pour gérer ces crises
et leurs effets. À la fin de cette analyse, nous aurons les outils nécessaires
pour entamer l’analyse de la crise des subprimes. L’analyse des crises se
veut comparative. C’est la raison pour laquelle nous avons délibérément
choisi d’analyser cinq crises (deux crises boursières et trois crises de
changes et crises bancaires) : La grande dépression des années 1929, le
lundi noir de 1987, la crise du peso mexicain, la crise en Asie du Sud-Est et
la chute du Japon. Ces crises présentent des similitudes, dans le
déclenchement et la gestion de la crise, avec la crise des subprimes. C’est
la raison pour laquelle nous avons choisi de les analyser.
Dans un troisième chapitre, nous procèderons à la définition de la titrisation,
son origine et son implication lors de la crise des subprimes. La précision
conceptuelle est très importante, car en droit il peut arriver que plusieurs
notions présentent des similitudes. Il est donc nécessaire de définir, au
préalable, les notions; ensuite, il est également nécessaire de circonscrire le
sujet. À cette étape, nous présenterons les différentes étapes de l’opération,
les intervenants, les techniques financières et les produits financiers utilisés.
Par la suite, nous présenterons le rôle joué par la titrisation lors de la crise
des subprimes tout en décrivant la crise en question : son déclenchement,
son évolution et son encadrement par les régulateurs et le gouvernement.
La présentation de l’opération étant faite, nous discuterons de la technicité
et des nuances juridiques de l’opération dans la deuxième partie. Nous
passerons également en revue les différentes réponses règlementaires, tant
internationales que nationales, déjà effectives pour l’encadrement de
l’opération de titrisation et de tous les autres aspects sous-jacents à
l’encadrement de cette opération.
- La deuxième partie : dans le premier chapitre de cette partie, nous allons
analyser le squelette de l’opération en faisant ressortir les différents
concepts juridiques qui y sont utilisés : nous pensons notamment au contrat
de prêt, à la cession des créances et au surendettement. Puisque nous
sommes en faveur de l’encadrement des marchés, nous pensons que traduire
l’opération en un langage juridique que l’on connaît pourrait aider à la
tâche. Dans ce chapitre, nous allons également présenter les produits
financiers qui sont les créances titrisées et les dérivés de crédit. Enfin, nous
aborderons également la question du système bancaire parallèle qui est la
technique financière qui a été utilisée lors de la crise et qui met en exergue
la désintermédiation des marchés financiers.
Dans le deuxième chapitre, nous allons analyser les différentes actions des
régulateurs et les différents chantiers de règlementation. Nous réaliserons
18
cette tâche en effectuant une analyse dialectique : la règlementation sur le
plan internationale d’une part; et la règlementation nationale d’autre part.
Les régulateurs internationaux interviennent très souvent pour émettre des
recommandations que les différentes juridictions assujetties devraient
incorporer dans leur corpus législatif national. Sur le plan national, nous
allons présenter les actions menées par les États-Unis, l’Europe et le
Canada. L’approche règlementaire de ces juridictions étant différente (les
États-Unis sont pros libéralistes), l’analyse permettra d’avoir une vision
d’ensemble des actions qui ont été posées dans l’ensemble. Pour finir,
puisque dans ce chapitre nous parlons de règlementation, nous avons choisi
d’analyser la question de la convergence règlementaire. Cette analyse
constitue, dans une certaine mesure, l’introduction à la troisième partie qui
traite des recommandations.
- La troisième partie est plus une démarche prospective qu’autre chose. Ce
n’est ni une prophétie, ni une prévision, mais une anticipation de l’action.
Nous nous focaliserons essentiellement sur les laisser pour compte de la
régulation. Il s’agit donc d’une réponse à la question de savoir ce qui a été
négligé dans les différentes règlementations déjà en place. Rappelons notre
thèse : la conjonction des différents modes de régulation pour la
règlementation de la finance. Au regard de ce qui a déjà été fait sur le plan
règlementaire, notre contribution dans ce sens est, d’une part, d’encourager
la convergence règlementaire sur la question de la fiducie-titrisation, et
d’autre part, de mettre en place un encadrement parallèle de l’opération par
l’éthique qui, en plus de l’encadrement juridique, va responsabiliser les
intervenants dans une opération de titrisation.
Le premier chapitre de cette partie va porter sur l’encadrement de la fiducie-
titrisation. Nous allons analyser le trust anglo-saxon et la fiducie du droit
romano-germanique pour évaluer les différences. Et à la fin du chapitre,
nous allons proposer une solution pour règlementer le véhicule de titrisation
qui prend en compte les deux notions.
Dans le deuxième chapitre, nous allons revenir sur la place qu’occupe
l’éthique dans la règlementation financière. Ensuite, nous allons porter
notre attention sur la responsabilisation éthique des intervenants de
l’opération de titrisation et enfin sur la possibilité de rendre cette opération
responsable, et tout ceci en nous inspirant de la théorie de l’investissement
socialement responsable et des notions de développement durable.
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PREMIÈRE PARTIE : ANALYSE DES DIFFÉRENTES APPROCHES DE LA
RÉGULATION FINANCIÈRE ET PRÉSENTATION DE L’OPÉRATION DE
TITRISATION
La survenance d’une crise n’est pas l’unique faiblesse du système financier; la
régulation qui cause cette crise et qui, par la suite, tente de la juguler en est une autre.
Généralement, c’est la régulation qui crée les conditions de l’autorégulation des
marchés financiers dans la période avant-crise dans le sens où elle pousse les acteurs
du marché à contourner les règles pour améliorer leur profitabilité. Par la suite, cette
régulation s’attèle à trouver des moyens d’encadrement des effets de l’affolement des
marchés. C’est la raison pour laquelle le système financier est généralement taxé
d’incapable à s’autoréguler. De plus, depuis un moment déjà, la régulation des marchés
donne à réfléchir. Elle est au centre des critiques parfois sévères et les solutions, qui
sont données pour résoudre le problème de la défaillance des marchés, sont souvent
contradictoires. Avant de passer à la présentation de l’opération de titrisation et du rôle
qu’elle a joué lors de la crise des subprimes (chapitre III), nous allons dans un premier
temps préciser notre cadre théorique (chapitre I) et par la suite nous présenterons
l’approche régulatoire adoptée après les crises financières qui ont marqué l’histoire de
la finance (chapitre II).
20
CHAPITRE I : LE CADRE THÉORIQUE DE LA THÈSE
Le cadre théorique de la thèse remet au goût du jour le débat sur l’importance de
réguler les marchés financiers. Et quand bien même l’on choisit l’une ou l’autre option,
il faut encore donner des précisions sur la forme et les moyens de mise en œuvre. Avant
de présenter les différentes théories, nous allons tout d’abord préciser ce que l’on
entend par le terme « régulation » dans la thèse (section I). Ensuite, nous analyserons
tour à tour les différentes théories qui s’opposent autour de la question de
l’encadrement des marchés, les théories libéralistes et les théories qui encouragent la
régulation des marchés (section II); et enfin nous déterminerons le choix de cadre
théorique tout en mettant l’accent sur l’importance de l’éthique dans la finance (section
III).
21
Section I : La précision du terme « régulation » dans la thèse
« Réguler la société consiste à rechercher les mécanismes d'ajustement mutuel qui
permettent aux hommes de survivre, et à formaliser ensuite ces conventions. Dernier
avatar de l'organicisme, la régulation ne laisse aucune place à l'hétéronomie, hors celle
qui se trouve à l'œuvre dans la science des experts ès régulation. »59
Il règne un certain flou sémantique en ce qui concerne la régulation financière60.
Le terme de régulation, rappelons-le, est plus ambigu en français qu’en anglais. En
anglais, il est l’équivalent de notre règlementation. En acculturant le terme de
régulation au droit français, les autorités de régulation ont voulu traduire l’idée
d’autorégulation des acteurs économiques à peine corrigée par un régulateur et une
autorité administrative indépendante du secteur donné.
Les notions de régulation et de règlementation sont donc souvent employées
indistinctement, les unes des autres, alors qu’elles renvoient à des modalités de contrôle
différentes qui ne se recouvrent pas totalement. La régulation financière est la notion
la plus large. Selon le Conseil économique et social français, elle est « l’exercice d’une
relation pacifiée entre les acteurs économiques s’appuyant sur une autorité reconnue,
permettant de surmonter les conflits d’intérêts dans différents domaines et secteurs
d’activités. »61 Le professeur Jean-Paul Valette le dit d’ailleurs si bien :
En matière économique et financière, on peut appréhender l’activité de
régulation à partir de trois paramètres : une intervention fondamentalement
publique (mais indépendante du gouvernement), une action sur un ou
plusieurs marchés, la création d’un cadre loyal et sécurisé de concurrence.
59 Alain SUPIOT, « Contractualisation de la société » (2001) 43 Courrier de l'environnement de l'INRA
52. 60 Le terme « régulation » peut avoir plusieurs assertions. Sa définition et tout ce qu’elle englobe peuvent
alors totalement changer selon que l’on soit francophone ou anglophone. La régulation est un mot
d’origine anglaise et en français il signifie « règlementation ». Toutefois, en ce qui concerne la régulation
économique, le terme « régulation » une fois francisé correspond le mieux à son utilisation anglaise,
surtout lorsqu’il dépasse le cadre de la règlementation pour englober celui de la supervision également.
Ainsi, la référence au concept de régulation peut donner une fausse impression de concept « mystérieux,
fourretout et catalogué. », Jérôme GALLOT, « Qu’est-ce que la régulation ? » (2003) 33 cahiers français
56. 61 Jean-Pierre MOUSSY, « Des autorités de régulation financière et de concurrence : pourquoi, comment
?» (2003) Rapport du Conseil économique et social 1-2
22
Ainsi, la notion de régulation est plus large que celle de règlementation –
qui se réfère à la seule édiction de règles générales- afin de prendre en
compte avec pragmatisme le besoin de concertation permanente des
pouvoirs publics avec les acteurs du marché, d’associer le law making
process et le fine tuning of the market62.
Vue sous cet angle, la régulation englobe l’ensemble des règles et des
mécanismes légaux imposés par le législateur pour influer sur le comportement des
banques et sur les marchés de manière à préserver la stabilité financière, ainsi que la
surveillance du respect de ces règles par les différentes autorités compétentes. Dans la
hiérarchie des normes, elle vient après la constitution. La règlementation financière
quant à elle est un sous ensemble de la régulation financière. Elle représente un
ensemble de lois ou encore un ensemble de textes inférieurs aux lois et édictés pour
appliquer les règles et les lois imposées aux établissements financiers par le législateur
afin de garantir la stabilité financière. « Il n’y a pas de régulation au sens strict sans un
corpus législatif et règlementaire qui l’encadre. »63 Par ailleurs, l’on ne pourrait parler
uniquement de « règlementation », car ce terme trahit une approche interventionniste
de l’État.
La règlementation financière va ainsi permettre de64 :
- Assurer l’équité entre consommateurs, épargnants, investisseurs et
institutions financières;
- Instaurer un climat de confiance en garantissant l’intégrité et la solvabilité
du système;
- Maintenir la concurrence et l’innovation sur les marchés en faisant la
promotion de l’efficience et de l’efficacité du système.
62 Jean-Paul vALETTE, Droit de la régulation des marchés financiers, Paris, Gualino éditeur, mémento
LMD, 2005, p.18. 63 André DELION, « Notion de régulation et droits de l'économie » (2006) 1/3 annale de la régulation 6. 64 Jean ROY, La règlementation du secteur financier: Pour une évolution dynamique et prudente,
Mémoire présenté au Groupe de travail sur l'avenir du secteur des services financiers canadien, 9 octobre
1997 p.10. En ligne: < http://neumann.hec.ca/~p119/public/GTSFJROY.pdf > (consulté le 11 janvier
2016).
23
En somme, pour mieux atteindre ses objectifs, la règlementation financière
devrait éviter deux écueils : une dérèglementation excessive et une stagnation
règlementaire qui représente un frein aux innovations65.
Que ce soit la régulation ou la règlementation, il faut, après un processus de
législation, surveiller la mise en œuvre. Ce rôle est dédié à la supervision financière,
qui est aussi un sous-ensemble de la régulation financière, mais, qui désigne cette fois-
ci uniquement la surveillance du respect des règles par les autorités compétentes. Ces
autorités ont un rôle et des tâches qui leur sont spécifiques. En effet, elles n’existent
pas pour imiter l’administration classique ni pour plagier le juge, « mais précisément
pour construire une méthodologie d’action publique originale qui emprunte à ces deux
genres classiques. »66
Toutefois, nous notons une tendance à minimiser cet aspect de la surveillance
et de la supervision des marchés. « Les autorités de régulation disposent d’un pouvoir
règlementaire subordonné et limité qui leur permet d’apporter des précisions sur des
matières techniques limitativement énumérées par le législateur. »67 Cela est juste le
reflet de ce que nous vivons actuellement. La conscience populaire est plus portée sur
la multiplication des règles plus strictes les unes après les autres. L’on se dit ultimement
que la modification ou la mise en place d’une règle nouvelle est plus concrète et qu’elle
pourrait rapidement générer une réaction chez le public. Comme exemple de règle
stricte, prenons le cas des exigences de fonds propres qui, à première vue, pourrait créer
un sentiment de sécurité. Un établissement financier n’aura jamais de fonds propres
suffisants s’il y a des failles importantes dans la gestion quotidienne des risques;
autrement dit, à cause du défaut de supervision, les règles édictées ne pourraient être
totalement complètes et efficaces. Prenons par exemple le cas du Comité de Bâle sur
le contrôle bancaire (CBCB) qui se concentre plus sur les règles et les principes de
gestion des banques que sur les approches de supervision. Dans un texte du CBCB,
nous pouvons lire : « The Core Principles are neutral with regard to different
65 Id. p.23 66 Jean MARIMBERT, « L’office des autorités de régulation », (2002) 110 L.P.A.73. 67 Pierre-Alain JEANNENEY, « Le régulateur producteur de droit », dans Marie-Anne FRISON-ROCHE,
Règles et pouvoirs dans les systèmes de régulation, Paris, Presses de Sciences-Po/Dalloz, 2004, p.44.
24
approaches to supervision, so long as the overriding goals are achieved…»68 Cette
neutralité est vue comme une lacune qui se doit d’être remplie.
Ainsi, étant donné qu’il devient visiblement difficile d’envisager la régulation
dans une perspective strictement nationale 69 au regard de l’internationalisation de
l’économie mondiale, il devient donc important d’exhorter la communauté
internationale à apporter une attention égale aux règles et à la supervision de celles-ci.
Julie Dickson, superviseure du Bureau du Surintendant des Institutions Financières du
Canada (BSIF), traduit bien cette idée quand elle affirme: « So in crafting new
international rules for the financial sector, we need to start focusing on the role that
day-to-day supervisory oversight plays, because rules are just one part of the equation.
A financial sector with strong regulatory rules, but with weak supervisory oversight, is
not a safe and sound financial sector. »70
Dans le cadre de notre thèse, nous nous intéresserons à la régulation financière
dans son sens le plus large, c'est-à-dire aux dispositifs légaux et non légaux, mais aussi
à l’application de ces textes. Nous pensons que la qualité de la surveillance des
établissements est aussi importante que la qualité des règles établies. De plus, les
notions de régulation et de surveillance sont essentielles et indissociables pour obtenir,
in fine, une régulation financière efficace.
Après cet exercice de précision des termes, la question que l’on se pose est celle
de savoir si la régulation bride l’innovation ou alors si elle la favorise. L’on sait que la
nature humaine est définie par la volonté de toujours créer. La finance n’est pas en
reste. En effet, dans le but de toujours accroître la croissance, les acteurs financiers
innovent et créent de nouveaux produits71. Généralement, ils le font pour contourner
les contraintes règlementaires souvent trop strictes. Les « régulés » ont donc toujours
une longueur d’avance par rapport aux régulateurs. Ce n’est en effet qu’une fois les
68 BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION, The Basel Core Principles for Effective Banking
Supervision, septembre 2012, p.13. En ligne : < http://www.bis.org/publ/bcbs230.pdf >, (consulté le 20
mars 2017). 69 Jean-Paul VALETTE, « La régulation des marchés financiers » (2005) Revue du Droit Public 186. 70 Julie DICKSON, « Too Focuses On The Rule: The Importance Of Supervisory Oversight In Financial
Regulation », Discours prononcé le 16 mars 2010 au Heyman Center on Corporate Governance (New-
York), p.3-4. En ligne: < http://www.osfi-bsif.gc.ca/eng/docs/jdickson_ny_heyman_center.pdf >,
(consulté le 06 janvier 2016). 71 Marie-Françoise DELAITE, « Les fonds propres bancaires au coeur de la crise financière » (2012)
4/160 Mondes en développement 121.
25
produits créés, et après qu’ils aient atteint une certaine diffusion, que leurs limites ou
leurs défauts apparaissent pleinement.
Ainsi, pour répondre à la question préalablement posée sur les conséquences de
la régulation sur les innovations financières, deux groupes doctrinaux s’opposent :
d’une part, les partisans de la dérégulation, et d’autre part, ceux de la régulation. Mais
avant d'analyser les différentes théories, attardons-nous sur l’évolution de la régulation,
avec en miroir, quelques crises qui ont, chacune à leur tour, ébranlé le monde à un
moment donné.
Les différentes crises qui se sont produites jusqu’à ce jour ont été, la plupart du
temps, une résultante de la mise en application de certaines théories de régulation. Par
ailleurs, elles ont permis d’orienter les réflexions sur la mise en place d’un meilleur
paradigme de régulation bancaire et financière. Ces différentes réflexions s’opposent.
La première opposition que nous avons est celle des pays de droit civil et les pays de
common law. À la différence des pays de common law, dans les pays de droit civil les
règles sont plus précises et plus strictes si bien que l’autorégulation se soit moins
développée. Des sanctions sont imposées à ceux qui contreviennent à ces règles.
Cependant, l’inconvénient des règles précises est l’incitation des acteurs à les
contourner. Dans notre thèse, l’opposition que nous allons inclusivement analyser est
celle des libéraux et des antilibéraux. Ainsi, d’une part, il y a le clan des libéraux, et
d’autre part les partisans de l’interventionnisme du droit ou d’un pouvoir public. « Les
arguments libéraux suggèrent que l'intervention publique doit être limitée et sans doute
significativement réformée pour être plus opératoire. Les arguments interventionnistes
soulignent que, même s'il faut faire confiance aux acteurs et à la puissance incitative et
réformatrice des forces concurrentielles, l'action collective a besoin de régulations
externes de nature politique. »72 Nous allons présenter successivement les différentes
théories de régulation et leurs limites. Par la suite, nous allons retenir celles qui sont à
même de pouvoir encadrer les marchés financiers.
72 Éric BROUSSEAU, « Les marchés peuvent-ils s’autoréguler ? », (2003) 313 cahiers français 70.
26
Section II : L’analyse des différentes théories de dérégulation et de
régulation des marchés
Nous allons analyser tour à tour les théories en faveur de la dérégulation financière et
les théories qui encouragent la régulation. Par la suite, nous allons déterminer le cadre
théorique qui sous-tendra notre dissertation.
Sous-section I : Les théories qui encouragent la dérégulation financière
Il s’agit, pour la plupart, des théories économiques (des théories libérales plus
précisément), car « depuis son apparition dans les sciences, il y a deux siècles environ,
l’économie s’est toujours déclinée comme la science du marché. » 73 Les théories
économiques prônant une autorégulation et une efficience des marchés ont montré
maintes fois leurs limites. Mais ils sont toujours plusieurs74 à penser que la maîtrise du
système financier échappe à l’État, au bonheur des régulés, qui contribuent à le rendre
ésotérique. Adam Smith préconise la régulation du marché par la main invisible et la
rencontre de l’offre et de la demande75. La théorie de la main invisible démontre que
la structure adversative du marché, libre de toute contrainte morale, aide à canaliser la
compétition des acteurs et produit de façon spontanée l’équilibre favorable. Cette
image d’un marché moralement neutre ne tient pas compte de l’ensemble des normes
légales et professionnelles qui permettent notamment au marché de gérer les asymétries
d’information et de combattre les incitatifs aux crimes et fraudes financiers. Cependant
comme Arthur Applbaum76, nous déconstruisons cette forme d’éthique adversative car
elle ne devrait pas justifier d’écart de la moralité ou de la norme. Précisons tout de
même que l’autorégulation n’est pas en soi nocive pour la finance. Bien que l’analyse
rétrospective de la crise de 2008 ait exposé négativement la théorie de l’autorégulation
73Hervé DEFALVARD, « Les théories du marché après le modèle arrow-debreu : un essai de synthèse »
(1994) 9/12 Économies et sociétés, série théorie de la régulation 28. 74 Il s’agit des économistes issus de l’école de Chicago : nous pouvons citer entre autres George Joseph
Stigler et Ronald Coase. 75 La loi de l’offre et de la demande vient d’une théorie, la main invisible, développée par Adam Smith
dans son ouvrage, Recherches sur la richesse des nations, éd. William Strahan, 1776. Smith est considéré
comme le père de la pensée libérale, mais aussi comme le père de l'économie. 76 Arthur Isak APPLBAUM, Ethics for adversaries. The Morality of Roles in Public and Professional life,
Princeton University Press, New-Jersey, 1999.
27
des marchés77, cette théorie peut être perçue dans un certain sens comme un atout pour
le marché. En effet, l'autorégulation ne signifie en aucun cas l’inexistence de crises ou
encore l’absence de défaillances sur les marchés. Le marché est un lieu où interagissent
produits, services (très souvent négociés de gré à gré), financement et innovations.
Ainsi, l'économie de marché serait une économie d'expérimentation et un processus
d'apprentissage : nous apprenons des erreurs du passé.
L’autorégulation promeut également l’idée de responsabilisation de la finance
que nous abordons plus loin dans notre analyse. En outre, du point de vue de l'état,
l'autorèglementation comporte plusieurs avantages entre autres, elle permet :
1- de réduire les coûts d'opération en déplaçant l'activité de surveillance au
deuxième niveau, c’est-à-dire surveiller l'organisme d'autorèglementation
plutôt que de surveiller chacun de ses membres;
2- de responsabiliser le secteur et de faire utiliser directement l'information
que possèdent les professionnels d'une activité pour établir des règles de
conduite de cette activité;
3- d'obtenir des règles de conduite, qui seront plus facilement acceptées par
les intéressés puisqu'elles viendront d'eux-mêmes et plus faciles à faire
évoluer, puisqu'elles n'ont pas le statut de loi;
4- de favoriser une relation de collaboration entre le gouvernement et le
secteur concerné.
À ces avantages certains, il faut opposer certaines limites :
1- l'organisme d'autorèglementation est dans une position difficile pour
faire l'arbitrage lorsque les intérêts de l'ensemble de ses membres et ceux
du public sont en conflit;
2- l'autorèglementation réduit, jusqu'à un certain point, le pouvoir
d'intervention du gouvernement, étant donné la délégation consentie à
l'organisme privé78.
On distingue deux principaux courants économistes de la dérégulation
financière. Il s’agit respectivement du courant libéral et du courant marxiste79.
Le courant libéral a connu une évolution dans le temps. Nous distinguons le
77 La théorie de la régulation par les marches prône l’efficience économique comme loi unique. Voir
Vincent CHATILLON, Le droit dans les crises bancaires et financières systémiques, coll. «Droit &
Économie», Paris, L.G.D.J. Lextenso éditions, 2011, p.37. 78 J. ROY, préc. note 63, p.12 79 L’histoire de la pensée économique permet de mettre en évidence trois principaux courants : le courant
libéral, le courant marxiste et le courant keynésien. Autour de ces trois courants gravitent plusieurs
théories économiques et écoles de pensée fournissant des explications alternatives aux problèmes
économiques contemporains. Lire également le cours de Mr Arnaud DIEMER, Économie
générale, IUFM Auvergne, Économie Gestion. En ligne : < http://www.oeconomia.net/private/cours/e
conomiegenerale/CAPET/01.theorieseconomiques.pdf >, (consulté le 16 janvier 2016).
28
courant classique et le courant néoclassique. Au sujet de la régulation des marchés, le
postulat principal de la théorie classique est l’affirmation de la liberté économique. En
effet, l’efficience du marché n’est pas à remettre en doute; il est capable de
s’autoréguler. L’argument mis en avant est la recherche de l’intérêt individuel, cet
intérêt individuel qui va ainsi permettre de réaliser l’intérêt général, car il existe une
main invisible (le marché) : « Ce n’est pas la bienveillance du boucher, du marchand
de bière et du boulanger, que nous attendons notre dîner, mais bien du soin qu’ils
apportent à leurs intérêts. Nous ne nous adressons pas à leur humanité, mais à leur
égoïsme; et ce n’est jamais de nos besoins que nous leur parlons, c’est toujours de leur
avantage. »80 Dans ce schéma, le rôle de l’État se trouve considérablement amoindri.
Pour l’économiste Von Mises, l’essentiel du rôle de l’État est de « garantir le
fonctionnement sans heurts de l’économie de marché contre la fraude et la violence,
tant à l’intérieur qu’à l’extérieur du pays. »81 L’État doit donc éviter de porter atteinte
aux libertés économiques en respectant les limites par lui assignées par cette théorie
des marchés efficients. En fait, les libertés économiques représentent un terreau
favorable pour les autres libertés. La meilleure garantie des libertés serait alors la
propriété privée des moyens de production. En effet,
« notre génération a oublié que la meilleure garantie de la liberté est la
propriété privée non seulement pour ceux qui la possèdent, mais presque
autant pour ceux qui n’en ont pas. C’est parce que la propriété des moyens
de production est répartie entre un grand nombre de gens agissant
séparément, que personne n’a un pouvoir complet sur nous et que les
individus peuvent agir à leur guise. » 82
La pensée néoclassique, quant à elle, aborde la question sous un autre angle, celui
de l’économie de marché. Pour elle, le marché est déterminé par la rencontre entre
l’offre et la demande; le marché est, dans la même logique, déterminé par l’équilibre
des prix. Le défenseur principal de cette théorie est Léon Walras83.
80 Adam SMITH, Recherches sur la nature et les causes de la richesse des nations, Paris, Flammarion,
1991, p. 82. 81 Ludwig VON MISES, Politique économique. Réflexions et pour aujourd’hui et pour demain, Paris,
Éditions de l’Institut Économique de Paris, 1983, p.39 82 Friedrich August HAYEK, La route de la servitude, Paris, Éd. M. Th. Génin, 1947, p 77-79. 83 Léon WALRAS, Éléments d’économie politique pure ou théorie de la richesse sociale, Lausanne, L.
Corbaz & cie, 1874, 208 pages
29
L’école de Chicago est l’une des écoles qui s’inscrit dans la logique du courant
libéral en économie. Constitué par les économistes rattachés au département
d’économie de l’université de Chicago, ce groupe d’économistes contemporains84
partage, autant qu’Adam Smith, partisan de l’école classique, un point de vue jugé
quelque peu extrême. Selon eux, seul le libre jeu de la concurrence représente la forme
adéquate de la régulation économique, car elle assure une meilleure allocation des
ressources. La concurrence participe donc à l’action du libéralisme. Ronald Coase
affirme d’ailleurs qu’« il n’y aurait rien de bon à attendre des règlementations: « what
the regulatory commissions are trying to do is difficult to discover; what effect the
commission actually have is, to a large extent, unknown; when it can be discovered it
is often absurd»85. »86 En outre, un autre économiste s’est également prononcé au sujet
de la régulation des marchés et de l’intervention de l’État. Il s’agit de Milton Friedman.
Selon lui, dans une économie de marché, la réduction du rôle de l’État est la seule
manière d’atteindre la liberté politique et économique87. Dans un autre ouvrage, « Free
to Choose » (1980)88, rédigé conjointement avec sa femme Rose, Milton Friedman
défend la thèse de la supériorité du système libéral sur tous les autres systèmes.
L’école de la régulation, quant à elle, regroupe dans les années 70 et 80 des
économistes nés après la Deuxième Guerre mondiale, tels que le chef de file Boyer,
Michel Aglietta, Alain Lipietz, André Orléan, Jacques Mistral. Elle est un
prolongement du courant marxiste. Le courant marxiste, dont le père fondateur est Karl
Marx, s’intéresse essentiellement au développement et à l’essor du capitalisme. La
théorie de la régulation pour sa part, fixe à l’économie deux nouveaux objectifs pour
une meilleure régulation : rendre compte du mouvement de l’économie et exprimer le
contenu social des relations économiques pour révéler les conflits dont l’économie est
l’enjeu, intégrant pour cela les apports des sciences sociales au sens large pour
84 Lire George J. STIGLER, « The Theory Of Economic Regulation», (1971) 2/1 The Bell Journal of
Economics and Management Science 3; et Sam PELTZMAN, «Towards a more general theory of
regulation», (1976) 19/ 2 Conference on the Economics of Politics and Regulation 211. 85 Ernest W. WILLIAMS et Ronald COASE, « Discussion », (1964) 54 The American Economic Review
194. 86Jean-Charles ROCHET, « Dérèglementation et risque du secteur bancaire », (1991) R.E.F.59. 87 Milton FRIEDMAN, Capitalism And Freedom, Chicago university of Chicago press, 1962, 202 pages 88 Milton FRIEDMAN et Rose FRIEDMAN, Free to choose, New York, Éd. Osler, Hoskin et Harcourt, 338
pages.
30
comprendre le changement économique et social. En effet, les régulationnistes à la
différence des marxistes purs à qui ils sont généralement assimilés innovent
radicalement sur le plan méthodologique; ils misent beaucoup plus sur la confrontation
de leurs concepts à la réalité empirique89. En d’autres termes, ils s’intéressent aux
raisons de la survenance d’une crise ainsi qu’aux raisons de la déstabilisation des
marchés. Dans le même ordre d’idées, la théorie de la régulation s’oppose radicalement
à l’idée de la capacité des marchés à s’autoréguler. Pour elle, le marché devra faire
affaire avec des forces extérieures. Les partisans de cette théorie pensent que la logique
institutionnelle compte pour beaucoup dans la résolution d’une crise. Cette théorie met
donc en place une organisation sociale où le marché répond soit à la logique de la
concurrence soit à celle de l’interventionnisme étatique, tout en prenant en compte la
monnaie, également le rapport salarial et les relations économiques internationales. Les
économistes Boyer et Aglietta développent cette théorie sous différents angles dans
chacun de ces ouvrages respectifs : la théorie de la régulation, une analyse critique90;
et l’École de la régulation et critique de la raison économique91, ou encore Régulation
et crises du capitalisme92. Ce dernier ouvrage, qui est en fait la thèse de Michel
Aglietta, est considéré comme l’acte fondateur de la théorie de la régulation. Dans cet
ouvrage, il défend l’idée selon laquelle la théorie des marchés efficients est en partie
responsable des crises des années 70. Ainsi, contrairement aux libéraux, Michel
Aglietta pense que le marché ne peut pas être le seul mode de régulation; nous
pourrions également penser à la monnaie comme instrument de régulation des marchés.
En effet, les autorités monétaires d’un pays peuvent par exemple décider de dévaluer
la monnaie nationale afin d’encourager la croissance économique par la relance des
exportations, comme ç’a été le cas du yuan chinois93.
89 Michel HUSSON, « L’école de la régulation, de Marx à la fondation Saint-Simon : un aller retour »,
dans Jacques BIDET et Eustache KOUVELAKIS, Dictionnaire Marx Contemporain, Paris, PUF, 2001, p.2 90 Robert BOYER, La théorie de la régulation, une analyse critique, coll. « Div Science Soc », Paris, La
Découverte, 1986. 91 Michel AGLIETTA et al. (Dir.), École de la régulation et critique de la raison économique, coll. « futur
antérieur », Paris, L’Harmattan, 1994. 92 Michel AGLIETTA, Régulation et crises du capitalisme, coll. « Opus », Paris, éd. Odile Jacob, 1997. 93 Luc VALLEE, « Impact de la dévaluation du yuan sur l’économie canadienne », Valeurs mobilières
Banque Laurentienne, Recherche économique et stratégie, 2015. En ligne :< https://www.vmbl.ca/Eco
nomics/1/Impact%20de%20la%20devaluation%20du%20yuan_08112015.pdf > (consulté le 12
septembre 2015). La Banque centrale chinoise baissé le taux de référence du Yuan à la suite d’une forte
31
Toutefois, cette école, partisane de la régulation, brille par l’absence des règles
juridiques concrètes censées encadrer la concurrence ou l’intervention d’un pouvoir
public.
Il existe d’autres théories, qui cette fois, vont en l’encontre de la libéralisation
financière. Avec la répétition des crises dans le passé, l’hypothèse des marchés
efficients a été sérieusement remise en cause et a soulevé beaucoup d’interrogations.
En effet, le marché s’autodétruit. Il existe donc d’autres théories qui permettent de
réorganiser le système en resserrant la supervision et l’encadrement des marchés94.
Sous-section II : Les théories qui soutiennent la régulation financière
L’objectif principal des défendeurs de la régulation est la nécessité d’avoir un
marché financier (bancaire) stable qui instaure un climat de confiance propice à la
réalisation des affaires. Alors, un groupe de penseurs soutient qu’une régulation
adéquate nécessite l’intervention de l’État95. Le chef de file de ce courant antilibéraliste
est John Maynard Keynes96. Keynes promeut une économie de marché moderne qui
passe forcément par l’intervention régulatrice de l’État. Il s’inscrit donc complètement
en faux sur la théorie d’une économie de marché libre.
Comme nous l’avons mentionné précédemment, l’économie de marché en soi
n’est pas nocive pour l’épanouissement des marchés. Elle permet au marché de se
développer et d’explorer encore et toujours de nouvelles façons de se bonifier. En effet,
il faut l’admettre, c’est en exploitant les innovations scientifiques, techniques et
intellectuelles que le marché se développe, crise ou pas crise. Toutefois, cette liberté
d’entreprendre, principe d’ailleurs reconnu par la Déclaration universelle des Droits de
baisse des exportations en juillet 2015. L’objectif était de relancer les activités du commerce extérieur
du pays. La dévaluation de la monnaie a donc été utilisée pour réguler les exportations en Chine. 94 Laurence BOY, « Réflexions sur le droit de la régulation », (2001) 37 Dalloz 3031. 95 Voir notamment Charles-Albert MORAND, « La contractualisation du droit dans l’État Providence »,
dans François CHAZEL et Jacques COMMAILLE, Normes juridiques et régulation sociale, Paris, LGDJ,
1991, p.139. 96 Les travaux de l’économiste anglais John Maynard Keynes portent entre autres sur la macroéconomie
moderne, l’intervention des pouvoirs publics et la question de l’emploi et des salaires.
32
l’Homme 97 , mériterait d’être nuancée, car elle donne une certaine latitude aux
institutions financières et plus tard, l’État est contraint d’intervenir, afin de maintenir
et canaliser les pouvoirs de ces dernières. Et c’est donc à ce niveau qu’interviennent
Keynes et sa théorie. Il avait déjà mis en valeur le fait que les crises n’étaient pas le
fruit d’évènements exogènes aux marchés, mais endogènes 98 . Alors, pour cet
économiste, l’État se doit d’intervenir afin de relancer l’économie et de stabiliser les
marchés. Comme illustration, l’on pourrait prendre l’exemple du quart de siècle qui a
suivi la Deuxième Guerre mondiale; il s’est distingué par l’absence de crise financière
et la raison est à peu près certaine : les règlementations du New Deal et des autres du
même type au lendemain de la grande dépression. Le New Deal est l’ensemble de
programmes à dominante interventionniste, institués par le Président Delano Roosevelt
au lendemain de la grande dépression de 192999. « Reducing competition and raising
wages and prices were the main goals of New Deal industrial and labor policies. »100
Le New Deal inaugurait l’ère de l’État providence. Comme exemple de mesures prises
du type New Deal, nous pouvons citer la Glass Steagall Act 101 qui a permis de
distinguer les banques commerciales des banques d’investissement. Une autre réforme
d’urgence a été l’Emergency Banking Relief Act102 qui, en plus de garantir les dépôts,
a mis en place un processus de gestion des banques en difficultés. Cette loi a également
élargi le contrôle fédéral sur l’ensemble des banques américaines.
Pour aller dans le même sens, la théorie de l’intérêt public critiquée par les
économistes de l’école de Chicago et élaborée par Arthur Pigou et Paul Samuelson
souligne le rôle joué par le gouvernement pour chercher les imperfections du marché
dans le but de les corriger au moyen d’instruments régulateurs. Elle suppose que
l’intervention du gouvernement par le biais de la régulation externe se fait dans le but
97 Alinéa 1 de l’article 23 de la Déclaration universelle des Droits de l’Homme : «1. Toute personne a
droit au travail, au libre choix de son travail, à des conditions équitables et satisfaisantes de travail et à
la protection contre le chômage. » 98 John Maynard KEYNES, The End of Laissez Faire. The Economic Consequences of The Peace,
Californie, Prometheus Books, 2004. 99 E. COHEN, préc. note 42, p.137-138. 100 Harold L. COLE et Lee E. OHANIAN, « New Deal Policies and the Persistence of the Great Depression:
A General Equilibrium Analysis», (2004) 112 (4) J. Polit. Economy 784. 101The Banking Act de 1933, Pub.L. 73–66, 48 Stat. 162. 102 Emergency Banking Relief Act, Pub.L.73-1, 48 Stat. 1.
33
de servir l’intérêt public et donc de maximiser la fonction du bien-être social103. Ainsi
pour ces défenseurs de l’antilibéralisme, pour un meilleur fonctionnement du système
financier « il ne faut pas moins d’État, mais il faut mieux d’État. »
Par ailleurs, le droit s’inscrit dans un territoire donné; un ordre juridique est donc
rattaché à un État, qui dispose du pouvoir, non seulement d’édicter les règles, mais
aussi d’un pouvoir de répression. Aussi, pour Hobbes, le droit ne peut se concevoir
sans État, c'est-à-dire sans instance supérieure susceptible d’assurer un pouvoir de
sanction en cas de méconnaissance des règles104. Cependant, nous pensons qu’il ne
faudrait pas que l’État intervienne uniquement pour établir des règles strictes à travers
son appareil législatif, car le droit positif a montré ses limites. « Pour conduire une
politique, pour encourager des comportements, l’État a à sa disposition bien d’autres
outils que l’édiction d’une règle nouvelle (…) »105 Quoi qu’il en soit, il serait important
d’avoir un cadre législatif en place. En effet, notre société actuelle se caractérise par un
phénomène de mondialisation, c'est-à-dire par une interaction de plus en plus grande
entre les différentes économies. Pour éviter un arbitrage législatif entre les différentes
économies, les droits nationaux doivent donc être fortement mis en place. Il serait
important de toujours garder à l’esprit que les marchés ont été construits par les
hommes et ne devraient pas leur échapper.
Friedrich Von Hayek, fidèle opposant de Keynes et de sa théorie de
l’interventionnisme de l’État, reconnaît tout de même à celui-ci un rôle important.
Selon lui, « seul l’État est en mesure de garantir le cadre juridique nécessaire pour
permettre le libre jeu des forces du marché. »106 De plus, lorsque les auteurs Schwartz
et al.107 affirment que la notion d’instabilité est caractérisée par le risque systémique :
« a systemic risk is as situation where shocks to one part of the financial system lead
103 Darlena TARTARI, La régulation des marchés des capitaux, Thèse de doctorat en sciences
économiques et sociales, Faculté des sciences économiques et sociales de l’université de Fribourg
(Suisse), 2002, p.57. 104 Dominique WEBER, Leviathan de Hobbes, Paris, éditions Bréal, 2003, p. 49. 105 Pierre ALBERTINI, « Les Échelles de l’État : permanences et changements », dans L’État
interventionniste : le rôle de la puissance publique dans l’économie, Actes de colloque organisé par le
GREDFIC, l’Harmattan, 2010, p.182. 106 Gilles DOSTALER, « Hayek et sa reconstruction du libéralisme », (1999) 32 Cahiers de recherche
sociologique 131. 107 Michael D. BORDO, BRUCE MIZRACH et Anna J. SCHWARTZ, «Real Versus Pseudo-International
Systemic Risk: Some Lessons From History», (1995) 5371 National Bureau of Economic Research 2.
34
to shocks elsewhere, in turn impinging on the stability of the real economy, unless
offset by a intervention of the monetary authorities », ils veulent signifier toute
l’importante et l’indispensabilité de l’intervention des autorités régulatrices afin
d’éviter une paralysie totale du système108.
Notons cependant que l’interventionnisme étatique peut donner lieu à l’aléa
moral. Il suffit d’observer la période postcrise aux États-Unis avec le programme
Trouble Asset Relief Program (TARP). Le TARP est un plan d’aide au secteur
financier. Il fait partie de l’une des mesures prises aux États-Unis après la crise de 2008.
Le trésor américain a établi plusieurs programmes dans le cadre du TARP pour aider à
stabiliser le système financier américain et relancer la croissance économique.
Initialement, le Secrétaire du Trésor était autorisé à acheter ou assurer jusqu'à 700
milliards de dollars les actifs en souffrance détenus par les institutions financières. Ce
montant a été réduit à 475 milliards de dollars avec la Loi Dodd-Frank109 . Ledit
montant a été réparti comme suit 110 : environ 250 milliards de dollars dans des
programmes visant à stabiliser les institutions bancaires ; 27 milliards de dollars afin
de redémarrer les marchés du crédit ; 82 milliards de dollars pour stabiliser l'industrie
automobile américaine ; 70 milliards de dollars pour stabiliser le groupe American
International Group (AIG) ; 46 milliards de dollars pour des programmes d’aide aux
familles en difficulté afin de les aider à éviter la forclusion. Au regard de tout ceci, les
institutions financières et les marchés de manière générale étaient par exemple plus
tentés de prendre davantage de risques parce qu’elles escomptaient dans une moindre
mesure l’intervention du Gouvernement.
À la fin de cette brève analyse sur les théories économiques, il serait tout de
même important de préciser que « [la] plus belle théorie financière ne peut donner que
ce qu’elle a. »111 Autrement dit, à travers les enseignements qu’elle donne, la théorie
économique ne saurait être l’unique responsable des mauvaises pratiques sur le marché.
108 D. TARTARI préc. note 103, p.39. 109Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection act: Pub. L. N° 111-203, 124 Stat 1376. 108 U.S DEPARTMENT OF THE TREASURY, Tarp Programs.
En ligne : < http://www.treasury.gov/initiatives/financial-stability/TARP-
Programs/Pages/default.aspx# >, (site consulté le 22 février 2015). 111 Michel ALBOUY, « La plus belle théorie financière ne peut donner que ce qu’elle a. », (2012) 228-
229 Revue de gestion 9-10.
35
Les comportements individuels ou collectifs de certains acteurs irrationnels devraient
être à considérer également.
Sous-section III : La position du droit
Il est particulièrement difficile pour un juriste de s’engager dans la régulation des
marchés financiers sans toutefois rester perplexe. Cela est certainement dû à la
complexité des marchés en question, à la dématérialisation des instruments financiers,
au flux d’informations données sur ces marchés, à l’enchevêtrement des opérations, et
surtout à la mondialisation financière. Face à ces difficultés, le juriste se pose
généralement ces questions : pourquoi réguler? Comment réguler? Quand réguler?
Quel est l’objet à réguler ? Et enfin, qui doit réguler, l’État ou le marché?
Une autopsie rapide du fonctionnement des institutions nationales laisse
entrevoir l’ampleur des lacunes en ce qui concerne la règle juridique. L’on observe
alors au quotidien une économie abandonnée à elle même; une économie régie par la
loi de l’offre et de la demande, ce qui n’est pas une règle juridique tant qu’elle ne
s’appuie pas sur un droit de la concurrence. Le droit a tout intérêt à s’associer à
l’économie de marché afin de produire l’ordre112. À travers les règles qu’il met en
place, le droit doit pouvoir rétablir l’équilibre au bénéfice du faible. « C’est en cela que
le droit peut prétendre être à la fois la source d’une régulation juste et sa forme
d’expression.»113 Le droit du marché a quitté la sphère d’une idée, pour n’être, ni plus
ni moins, une réalité dans la conception même de l’efficience des marchés. Par ailleurs,
dans un article114, la professeure Marie-Anne Frison Roche explique qu’« un droit
boursier réussi est un droit pleinement intégré dans le système financier ». Cependant,
112 Voir notamment René SAVATIER qui évoque le droit comme réponse au double mouvement de
technicisation et de socialisation du monde dans son ouvrage, Le creux du Droit positif au rythme des
métamorphoses d’une civilisation, Bruxelles, Éd. Bruylant, 1968, p.521-535. 113 Marie-Anne FRISON ROCHE, « Droit, source et forme de la régulation mondiale », dans Pierre
JACQUET, Jean PISANI FERRY et Laurence TUBIANA, Gouvernance mondiale : Rapport de synthèse,
Conseil d’Analyse économique, Paris, La Documentation française, 2002, p.314. En ligne : <
http://www.ladocumentationfrancaise.fr/var/storage/rapports-publics/024000230.pdf >, (consulté le 17
janvier 2016). 114Marie-Anne FRISON ROCHE, « Esquisse d’une sociologie du droit boursier », dans Sociologie du Droit
économique, L’année sociologique, 42 Troisième série 1999, p.457; lire également Marie-Anne FRISON
ROCHE, « Comment fonder juridiquement le pouvoir des autorités de régulation ? », (2000) 60 R.E.F.
85; l’auteure présente l’importance du droit dans l’organisation des pouvoirs des autorités de régulation.
36
cette intégration pose un défi au droit : celui de faire disparaître la distance qui sépare
la normativité de la loi et la réalité sociale. En effet, le droit deviendrait ainsi un objet
de la concurrence, car en servant les objectifs du marché, il suit la logique de la
concurrence et du monopole; or une place financière attractive se doit d’être dotée de
dispositifs juridiques et fiscaux favorables 115 . Par ailleurs, dans un autre article,
« Définition du droit de la régulation économique », M-A Frison Roche affirme que la
régulation, bien qu’incertain en droit, fournit le socle sur lequel se construisent de
nouveaux corpus unifiés de règles116. Cela va sans dire que le droit est capable de gérer
son rapport de force à l’économie grâce à son appareillage juridique. Pour appuyer ce
raisonnement, Jean Marimbert écrit que « le droit est pour le régulateur toujours un
repère, souvent un levier et parfois une contrainte » et qu’il « répugnera en tout état de
cause à devoir conclure que l’état du droit lui impose une solution contraire à l’exigence
du développement du marché dont il se sent le dépositaire, sinon le garant en vertu de
la loi. »117
La professeure Frison-Roche va plus loin en mettant en avant l’idée selon
laquelle le droit, à travers le contrat, qu’elle assimile à une « petite loi », est le garant
virtuel et permanent de l’effectivité des règles, le moyen de rappeler à l’ordre les parties
qui s’en écarteraient118. En effet, avec la mondialisation des relations marchandes, tout
est lié; il faudrait bien trouver un moyen de régir ces différences d’où l’importance du
contrat. L’exemple de crise contractuelle que nous avons vécue est la crise des
subprimes. Elle a mis en avant non seulement le dysfonctionnement des conditions des
prêts, mais également la dénaturation de la fonction traditionnelle des banques
commerciales, qui était celle d’uniquement prêter et conserver les fonds. À cela s’est
ajoutée la spéculation. De plus, l’on se rend compte de plus en plus que les contrats ne
sont plus lus et de moins en moins bien rédigés. Comme autre exemple, il faut souligner
le problème de l’asymétrie d’informations. Nous aurons l’occasion de nous rendre
compte que dans l’opération de titrisation, les banques ont généralement plus
115 Beinan XUE-BACQUET, « Une régulation complexe dans l’intégration financière », (2000) 46 Rev.
dr. soc. 458. 116 Marie-Anne FRISON-ROCHE, « La régulation objet d’une branche de droit », dans Marie-Anne
FRISON-ROCHE « Droit de la régulation : questions d’actualité », (2002) Les Petites affiches 3. 117 Jean MARIMBERT, « L’office des autorités de régulation », (2002) 110 Les petites affiches 73. 118 M-A FRISON ROCHE, préc. note 113, p.318.
37
d’informations que ce soit par rapport aux emprunteurs, au véhicule de titrisation ou
aux investisseurs. C’est la raison pour laquelle il faudrait instaurer un modèle de
transparence selon lequel le rôle du droit consisterait
à faire en sorte que tous les investisseurs aient accès sur le même pied à de
l'information complète, véridique et à jour relativement aux émetteurs.
Armés de ces informations, les investisseurs peuvent alors prendre des
décisions d'investissements éclairées au moyen des outils de la finance
moderne, demander des comptes aux émetteurs et détecter les fraudes et les
malversations119.
Outre l’idée du contrat comme moyen de régulation dans un monde où
l’internationalisation des banques est de plus en plus poussée, certains juristes
proposent une plus grande coopération entre les nations en matière de stabilité
financière. Il est bien vrai que chaque pays répond à une écologie règlementaire qui lui
est propre; n’empêche qu’il serait intéressant de trouver une règlementation fédératrice,
car la finance est par essence universelle. C’est dans cette logique que le Comité de
Bâle sur le contrôle bancaire (CBCB)120 a été institué. Suite à la faillite de la banque
allemande Herstatt en 1974121, le Comité Cooke122 a été créé; les acteurs principaux
sont les gouverneurs des banques centrales du « groupe des dix » (France, Belgique,
Canada, Italie, Japon, Luxembourg, Allemagne, Pays-Bas, Suisse, Espagne, Suède,
Royaume-Uni, États-Unis). Le Comité a pour objectif principal l’harmonisation de la
supervision bancaire en établissant et en promouvant des normes mondiales pour la
règlementation et la supervision des banques ainsi que des lignes directrices et des
pratiques saines; en surveillant la mise en œuvre des normes du CBCB dans les pays
membres et au-delà afin d'assurer leur application cohérente et efficace et de contribuer
à des conditions de concurrence équitables entre les banques actives à l'international;
en consultant les banques centrales et les autorités de surveillance bancaire qui ne sont
pas membres du CBCB pour bénéficier de leur contribution au processus de
119 Ejan MACKAAY et Stéphane ROUSSEAU, Analyse économique du droit, 2e éd., Paris/Montréal,
Éditions Dalloz/Thémis, 2008, p.559. 120 Pour plus amples informations, voir la charte du Comité de Bâle sur contrôle bancaire, janvier 2013. 121 Herstatt est une banque allemande dont la faillite a fortement ébranlé le marché des changes.
Généralement une référence à ce cas d’espèce pour désigner le risque d’asymétrie d’informations et le
risque de contrepartie dans le dénouement des opérations interbancaires. 122 Infra, p.250.
38
formulation des politiques du CBCB; et en coordonnant et coopérant avec d'autres
normalisateurs et organismes internationaux du secteur financier, en particulier ceux
qui participent à la promotion de la stabilité financière123. Comme l’affirme Danièle
Nouy, la Présidente du conseil de supervision à la Banque centrale européenne (BCE)
: « L’essentiel des travaux du Comité de Bâle depuis sa création, il y a une trentaine
d’années, a eu pour objet principal d’assurer un traitement homogène des activités
bancaires transfrontalières. »124 Ce comité, sous l’égide de la Banque des Règlements
Internationaux (BRI), propose donc des recommandations dont les plus importantes
sont les différents accords de Bâle (Bâle 1, 2 et 3). Par ailleurs, nous notons également
la présence effective du Conseil de Stabilité Financière (CSF)125 qui regroupe vingt-
six autorités financières internationales et plusieurs autres organisations internationales
qui élaborent des normes dans le domaine de la supervision. Cependant, les différentes
recommandations et décisions par le CBCB ou le CSF n’ont pas force exécutoire. Nous
ne pouvons alors que faire confiance aux engagements des différents membres qui se
chargeront d’infléchir ce comportement au niveau national. Danièle Nouy fait une
surenchère sur cette idée lorsqu’il dit : « L’enjeu pour les superviseurs européens est
de réussir à l’échelle européenne ce que le Comité de Bâle a réussi au à l'international :
faire émerger de la confrontation des divers systèmes de supervision les “’meilleures
pratiques” » qui s’imposent à tous par consentement mutuel, et adopter une approche
commune des problèmes. »126 Il rajoute plus loin :
(…) La vérification dans chaque pays du respect des exigences
opérationnelles et quantitatives qu’impose l’utilisation d’approches
notations internes suppose qu’une information détaillée soit disponible à
tous les niveaux du groupe bancaire. Les superviseurs doivent s’accorder
préalablement à l’exercice de validation (via des « études de cas » par des
collèges de superviseurs) sur le périmètre d’application des modèles et
s’entendre sur la nature centralisée ou décentralisée du modèle. Un défaut
de communication et une coopération insuffisante entre les autorités du
pays d’origine risquent de générer des incohérences voire une
incompatibilité entre les processus de décision des différents contrôleurs,
qui pourraient aboutir à une duplication des travaux et des demandes auprès
123 COMITÉ DE BÂLE SUR LE CONTRÔLE BANCAIRE, Charte, Banque des Règlements Internationaux,
janvier 2013. En ligne :< http://www.bis.org/bcbs/charter_fr.pdf> (consulté le 20 janvier 2016). 124 Danièle NOUY, «La coopération entre superviseurs bancaires nationaux», (2007) 87 R.E.F. 2. 115 FINANCIAL STABILITY BOARD, About The FSB. En ligne : < http://www.financialstabilityboard.org/
about/overview.htm>, (consulté le 30 octobre 2013). 126 D. NOUY préc. note 124, p.5.
39
de la banque, ce que la communauté européenne des superviseurs vise
précisément à éviter. La réussite de la mise en œuvre de Bâle II suppose
donc un travail conjoint des différentes autorités impliquées dans la
surveillance d’un groupe transnational.
Prenons le cas de la concurrence. Si nous partons du postulat selon lequel
la concurrence participe à l’action du libéralisme, parler d’une régulation de la
concurrence s’apparente plus à vouloir associer deux éléments de nature
différente. L’opposition qui existe entre ces deux notions est pérenne. D’aucuns
pensent que pour une concurrence parfaite, la régulation devrait être limitée,
voire absente; et d’autres pensent le contraire127. Mais ce qu’il faut reconnaître
en fin de compte, c’est que ces deux notions ont une histoire commune : « In this,
the two concepts are different, since competition is the end goal of regulation,
but not opposed, because regulation is intended to disappear when it has fulfilled
its mission (in other words, when competition has reached maturity). »128La
régulation contribue ainsi à l’équilibre du marché.
Enfin, quelques juristes formalistes129 associés aux économistes de l’école de
Chicago militent également pour une régulation exogène de la finance. La théorie qu’ils
soutiennent est donc celle de l’analyse économique du droit. La relation entre le droit
et l’économie a toujours été ambigüe; l’économie étant plus pragmatique, le droit quant
à lui étant plus théorique. C’est cette diachronie qui a poussé Coase à élaborer la théorie
selon laquelle il faut penser économie en édictant des règles de droit.
127 Pour en savoir plus sur cette opposition lire : Yves POIMEUR, « Théorie de la concurrence et
conception de l’État», (2015) 63 Le Courant juridique 20 ; Yves CROISSANT et Patricia VORNETTI, «
État, marché et concurrence : les motifs de l’intervention publique », dans Yves CROISSANT, Patricia
VORNETTI, Daniel DELALANDE et Michel GLAIS, Concurrence et régulation des marchés, Paris, La
Documentation française, Cahiers Français n° 313, 2003, 88 pages; Kenneth ARROW J. et Gerard
DEBREU, « Existence of an Equilibrium for a Competitive Economy », (1954) 22/3 Econometrica 265. 128 Marie-Anne FRISON-ROCHE, «Regulation versus concurrence», (2011) 7 The Journal of Regulation
550. En ligne : <http://mafr.fr/IMG/pdf/regulation_v-_competition.pdf >, (consulté le 3 février 2016). 129 René SAVATIER, Les Métamorphoses économiques et sociales du droit privé d’aujourd’hui, 2e série :
l’universalisme renouvelé des disciplines juridiques, 3e série : approfondissement d’un droit renouvelé,
Paris, Dalloz, 1959; Paul DURAND, « La connaissance des phénomènes juridiques et les tâches de la
doctrine moderne du droit privé » (1956) Dalloz Chr.73; Jean CARBONNIER, Théorie sociologique des
sources du droit, Association corporative des Étudiants en Droit, Paris, Cours 1960-1961, p. 133. En
ligne : < http://cujas-num.univ-paris1.fr/ark:/45829/pdf0606082840 >, (consulté le 16 janvier 2016);
Jean BRETHE DE LA GRESSAYE, « De la connaissance pratique du droit et de ses difficultés », (1952)
Chr. 89 Recueil Dalloz.
40
C’est grâce à la synthèse faite par Posner dans son ouvrage Economic Analysis
of Law 130que la mise en place de l’économie du droit comme paradigme au sein de
l’école de Chicago prend véritablement forme. Posner reprend ainsi l’idée de Coase à
savoir « qu’il faut étudier les règles de droit comme des modes de coordination
spécifiques lorsque le marché est défaillant (…). À ce titre, les règles de droit ne
fournissent pas simplement des cadres à l’action économique, mais sont d’authentiques
moyens pour résoudre les problèmes de coordination. »131 L’analyse économique du
droit donc est une discipline qui cherche à expliquer les phénomènes juridiques grâce
aux méthodes et concepts de la science économique. Ainsi, il s’agit là de rompre avec
la dogmatique positiviste du droit qui a toujours caractérisé la science juridique.
Dorénavant, bon nombre de matières juridiques se voient influencer par ce nouveau
mouvement : le droit civil, le droit de la concurrence (concentration, liberté de prix),
droit bancaire, etc. Le juge également est emmené à aller plus loin dans son
raisonnement; il ne pourra plus juste se contenter des textes, mais de tous les aspects
pratiques de la chose. Le droit ne fait donc que mimer le marché. Il mime le marché
tout en prenant en compte les aspects institutionnels et juridiques; d’où la citation de
Posner132, le droit ne fait que « mimer le marché ». L’analyse économique du droit
cherche à améliorer les règles déjà existantes, tout en évaluant et en prenant en compte
les incidences économiques. L’un des apports majeurs de l’analyse économique du
droit serait donc assurément de parvenir à contribuer à l’amélioration du travail
législatif.
En outre, l’analyse économique du droit promeut l’intervention du droit dans
l’encadrement de l’économie. Elle propose la formulation de règles destinées à
produire tel ou tel résultat économique par hypothèse voulue et recherchée; elle offre
donc au législateur les moyens d’augmenter son action, voire sa maîtrise sur
l’économie.
Cependant, l’analyse économique du droit travaille sur le droit certes, mais
quelle serait la méthode à adopter pour réguler le système financier par exemple?
130 Richard POSNER, Economic Analysis of Law, 1ère edition, Boston, Little, Brown, 1972. 131 Samuel FEREY, Une histoire de l’analyse économique du droit, calcul rationnel et interprétation du
droit, coll. « Droit et économie », Bruxelles, Bruylant, 2008, p.4. 132 Richard A. POSNER, Economic analysis of law, Boston, Litlle, Brown, 1986, p. 230.
41
Quand l’on sait qu’il y’aura éventuellement une autre crise financière dans les années
à venir, il serait nécessaire de savoir quel comportement adopter. La vision d’un droit
extérieur telle que préconisée par cette approche a pour seul but l’ajustement de la
teneur des règles juridiques afin de modifier les incitations des acteurs à adopter un
comportement quelconque et de maximiser la richesse de la société; les acteurs
choisiront donc de respecter ou non une règle de droit au terme d’un calcul intégrant
coût d’application et probabilité d’être sanctionné133. Le droit est utilisé ici comme un
moyen au service de l’économie de marché.
Toute la grande question du système de mise en application des règles
juridiques est remise en question. En définitive, l’on retient que la légitimité du droit
repose essentiellement sur l’efficacité de son application et non uniquement sur la
légitimité de ses sources.
Après avoir exposé ces différentes théories, il est temps de choisir celle qui
sous-tendra la thèse.
133 Christian BESSY, Thierry DELPEUCH et Jérôme PELISSE, Droit et régulations des activités
économiques : perspectives sociologiques et institutionnalistes, Vol. n°24, Coll. « Droit et Société »,
Paris, L.G.D.J., 2011.
42
Section III : Le choix du cadre théorique qui sous-tend la présente
thèse
Dans l’optique de la validation de notre hypothèse de recherche, nous allons
opter pour la théorie de l’encadrement règlementaire prônée par les théoriciens de
l’interventionnisme étatique et par certains juristes. En effet, pour nous, il est difficile
d’accepter la mythologie de la science économique, celle d’affirmer notamment que le
marché a tendance à s’autoréguler. L’économie de marché n'a jamais signifié un espace
de non-droit. « De nombreux responsables ont assimilé libéralisme à « laissez-faire »
plutôt qu’à son vrai sens, « responsabilisation », c’est-à-dire la mise en place
d’institutions et d’incitations appropriées pour faire coïncider les intérêts privés avec
l’intérêt général. »134 Cette économie de marché est « née du droit et demeure encadrée
par ses instruments et exigences. »135 La tendance actuelle est pour ainsi dire à la
« mondialisation du droit. »136 Les règles juridiques sont donc omniprésentes dans la
sphère économique (comme dans toutes les autres sphères sociales d’ailleurs) et
doivent sans cesse s’adapter aux réalités économiques. Un effort de règlementation a
déjà été fait concernant l’opération de titrisation; mais notre souci à travers cette thèse
est de pousser la réflexion un peu plus loin afin de fournir une règlementation plus ou
moins complète qui engloberait la vaste étendue des risques financiers qui entourent
cette opération financière. Cependant, les auteurs qui défendent la régulation par les
normes juridiques établies par l’État n’ont pas vraiment décortiqué la question de
l’adaptation de ces règles à la sphère financière137. Une règlementation complète est
celle qui épousera au mieux les objectifs du sujet à règlementer, à savoir, la finance.
En effet, il existe un problème d’ajustement qui vient de la non-coïncidence entre les
territoires de la normativité juridique et les marchés économiques dont nous voudrions
134 Jean TIROLE. « Leçons d’une crise », (2008) 1 TSE Note 7. 135 Marie-Anne FRISON ROCHE, « Définition du droit de la régulation économique », dans Marie-Anne
FRISON ROCHE (Dir.), Les régulations économiques : légitimité et efficacité, Paris, Presses de Sciences
Po et Dalloz, 2004, P. 9. 136 Charles-Albert MORAND (Dir.), Le droit saisi par la mondialisation, vol. 46, Bruxelles, Bruylant,
2001 137 Lire André-Jean ARNAUD, « De la régulation par le droit à l’heure de la globalisation. Quelques
observations critiques » (1997) 35 Droit et société 11.
43
réguler le fonctionnement; cette explosion de territoire n’est associée à autre chose
qu’au phénomène très préoccupant de la mondialisation 138 . C’est cette faille sur
l’ajustement des règles de droit au marché économique que nous allons utiliser pour
développer notre thèse de recherche.
En outre, « qui prétend observer les ressorts de l’activité humaine doit
nécessairement réintégrer la discipline juridique dans les sciences sociales, en la faisant
ainsi sortir du splendide isolement dans lequel les traditions académiques continentales
l’ont placée de longue date et que les raffinements des théories systémiques contribuent
à entretenir. » Sur ces propos introductifs, les professeurs Thierry Kirat et Évelyne
Serverin, dans l’ouvrage le droit dans l’action économique 139 , proposent une
perspective pluridisciplinaire centrée sur l’usage social du droit et ses enjeux
économiques. Telle est également notre approche. Le droit devrait être capable de
s’adapter aux transformations de l’économie140. Envisager cette perspective revient à
élaborer un discours renouvelé entre juristes et économistes141.
Si nous revenons un moment sur l’hypothèse d’un vide juridique, nous
constatons que dans notre travail de recherche, il ne peut pas s’agir d’un vide juridique.
Cette notion, complexe, laisserait notre analyse dubitative si elle n’est pas clarifiée. En
effet, comme le dit Anne-Marie Ho Dinh (2007), le vide juridique n’existe pas, car il
n’est pas une situation que le juriste « ne puisse pas situer juridiquement hors ou dans
le champ d’une disposition légale et règlementaire, ou d’un principe général dégagé
par la jurisprudence. Si un fait n’est pas sanctionné, il est juridiquement permis et s’il
n’est pas saisi par une législation particulière, on lui applique le droit commun. »142
Au contraire, nous parlerions plutôt dans notre cas de lacune de la loi parce
qu’il se situe sur le plan de l’opinion sur l’opportunité du droit. En effet, la règle existe,
138 M-A FRISON ROCHE, préc. note 135. 139 Thierry KIRAT et Évelyne SERVERIN (dir.), Le Droit dans l'action économique, Paris, CNRS Éditions,
2000, p.4. 140 Lire Yves CHAPUT, Le droit au défi de l’économie, coll. « Droit économique », Paris, Publications de
la Sorbonne, 2002. 141 Lire dans ce sens les articles suivants : Ejan MACKAAY, « Le juriste a-t-il le droit d’ignorer
l’économie ? » (1987) Revue jurassienne de Jurisprudence 419 ; Antoine JEAMMAUD, « Les règles
juridiques et l'action » (1993) Dalloz chr.207 ; Georges VEDEL, « Le droit économique existe-t-il? »,
dans Mélanges offerts à Pierre Vigreux, Toulouse, I.P.A/I.A. E, 1981, p.776. 142 Anne-Marie HO DINH, « Le “vide juridique” et le “’besoin de loi”. Pour un recours à l’hypothèse de
non-droit », (2007) 57 L’Année sociologique 424.
44
mais n’apporte pas de solution acceptable par rapport à une certaine idée de justice ou
d’intérêt social.
Cependant, il existe également un espace sans solution que Jean Carbonnier a
nommé non-droit. Pour lui, le non-droit est un phénomène sociologique observable. En
effet, il existe des situations où le droit se retire alors qu’il aurait vocation à être présent
conformément à sa finalité dogmatique. Toutefois, l’auteur précise que ce non droit ne
devrait pas être opposé au droit : « il y a à côté du droit, le non-droit.»143 Cette notion
signifie de l’extériorité par rapport au droit et non l’exclusion de celui-ci. La titrisation
bancaire révèle une situation où le droit et le non-droit sont observables. En effet,
l’acteur financier va contourner le droit en créant du non-droit à l’intérieur d’une
situation de droit. Pour Jean Carbonnier, le droit devient facultatif dans cette situation;
l’acteur financier peut choisir de vivre celle-ci juridiquement ou non. Vu sous cet angle,
nous sommes en totale opposition avec l’hypothèse du non droit, car il expose la
régulation des comportements sociaux à l’arbitraire; une société ne peut se concevoir
sans droit, car il permet de lutter contre les inégalités sociales.
Cependant, nous aimerions rajouter à l’efficience de la science juridique, le
facteur sociologie afin de renforcer au mieux la régulation de l’économie.
La méthode dominante de la science juridique, la dogmatique juridique,
consiste à étudier, sur un plan théorique ou doctrinal, le droit de l’intérieur; c’est
davantage la règle que l’usage qui en est fait dans les pratiques sociales144. Elle véhicule
une autonomie du discours sur le droit par rapport aux autres sciences sociales, peu
propice à l’émergence de questionnements sur les effets économiques ou sociaux du
droit, que pourrait adresser la sociologie du droit. L’on se rend donc compte que la
pensée des juristes positivistes est dominée par un discours purement normatif et par
un monisme juridique qui ne reconnaît comme seul droit que celui qui est relié à
l’État145 . En effet, la plupart des juristes privatistes demeurent contraints par une
conception du droit au sein de laquelle prime toujours l’étude des textes; « ils paraissent
tenir pour suspect tout ce qui, à titre ou à un autre, pourrait pervertir le droit en
143 Jean CARBONNIER., Flexible droit, Textes pour une sociologie du droit sans rigueur, 10e éd., Paris,
LGDJ, 2001, p.25. 144 T. KIRAT et É. SERVERIN, préc. note 139, p.44. 145 Guy ROCHER, Études de sociologie du droit et de l’éthique, Montréal, Éditions Thémis, 1996, p.126.
45
transformant les grands acquis qui le structurent en instruments de politique
économique. »146 Or, comme nous l’avons précédemment analysé, l’État, au nom de
l’autorégulation, était marginalisé et absent de la sphère financière. Avec la crise des
subprimes, nous avons redécouvert un État plus présent, interventionniste et avant-
gardiste avec des projets de loi qui vont dans le sens de l’encadrement des marchés et
des produits financiers.
Cependant, il ne faudrait pas que l’État intervienne uniquement pour établir des
règles strictes à travers son appareil législatif, car comme nous l’avons dit plus haut, le
droit positif a montré ses limites. Ainsi, dans la recherche de l’efficacité des règles, il
serait pertinent de s’inscrire dans la logique d’un État post-moderne, c’est-à-dire passer
à un État où l’on parle non plus de droit imposé, mais de droit négocié147. « Pour
conduire une politique, pour encourager des comportements, l’État a à sa disposition
bien d’autres outils que l’édiction d’une règle nouvelle (…) »148 Cela pose donc le
problème de l’adéquation et de l’efficacité de ses missions face aux attentes sociales,
surtout que l’on sait qu’il est le garant de l’intérêt général. Si nous prônons le droit,
nous déplorons cependant le caractère exigu des normes qui en découlent.
Le droit doit arrêter de résister aux pressions des réalités sociales et ainsi sortir
de la pureté de son processus autopoïétique dans laquelle les juristes positivistes-
normativistes l’ont enfermé. Le droit devrait considérer la pluralité des contextes
normatifs de la régulation sociale149. La vie du droit ne procède plus ainsi de la logique,
mais de l’expérience150; il faut donc confronter les règles à la logique de l’action. Nous
sommes convaincues que c’est uniquement de cette manière que nous retrouverons
l’éthique que nous avons perdue dans la finance. Dans ce sens, le juriste sociologue
G.Teubner dans son ouvrage, Droit et réflexivité151, est l’un de ses juristes positivistes
146 Thierry KIRAT et Laurent VIDAL, « Le droit et l’économie : Étude critique des relations entre deux
disciplines et ébauches de perspectives renouvelées », Annales de l'Institut André Tunc, Université de
Paris I, 2005, p.15. 147 Lire Jacques CHEVALLIER, L’État post-moderne, 2e Édition, Paris, LGDJ, 2004. 148 Pierre ALBERTINI, « Les Échelles de l’État : permanences et changements », dans L’État
interventionniste : le rôle de la puissance publique dans l’économie, Actes de colloque organisé par le
GREDFIC, l’Harmattan, 2010, p.182. 149 André-Jean ARNAUD « Le droit trahi par la sociologie. Une pratique de l’histoire », coll. « Droit et
sociétés.» (1998) 42 Recherches et travaux 521. 150 Oliver WENDELL HOLMES, The Common Law, 1881 (édité par Mark DeWolfe Howe, Back Bay
Books, 1963). 151 Günther TEUBNER, Droit et réflexivité, Bruxelles-Paris, E., Stroy-Scientia, L.G.D.J, 1994.
46
qui s’interrogent sur le processus par lequel le droit retraduit dans ses propres
catégories une réalité sociale. Il encourage, non pas l’externalisation du droit, mais
plutôt son internalisation afin de coloniser le monde. Or, pour le faire, le droit devrait
considérer la pluralité des contextes normatifs de la régulation sociale152. Ainsi, selon
la doctrine de l’analyse économique du droit (normative law and economics), une
norme est souhaitable, et donc juste, si elle contribue à augmenter le bien-être social.
Dans cette hypothèse, le caractère souhaitable d’une norme repose sur l’existence, dans
toute société, d’un système de taxation des revenus et de transferts aptes à corriger les
éventuels effets distributifs non souhaitables (c’est-à-dire injustes) d’une norme
juridique efficace153.
En outre, l’éthique doit faire partie intégrante des initiatives de régulation des
marchés. Elle permet de dépasser la dimension des règles, et de prendre en
considération ceux qui produisent ces règles et ceux qui les mettent en pratique.
L’éthique pourrait donc être associée au droit et à la finance. En effet, l’incitation d’une
banque à contourner ou à enfreindre une règle donnée augmente avec le fardeau que la
mise en conformité totale menace d’imposer à ses efforts pour créer de la valeur et
gérer les risques. Les règles viennent donc réviser les incitations des banques en
récompensant la conformité, en punissant les fraudeurs, en recherchant et en
supprimant les échappatoires que les régulés pourraient utiliser pour contourner les
règles. De plus, selon l’économiste Edward J. Kane154 la théorie économique suppose
que, sous réserve de contraintes externes, les individus s’engagent dans des innovations
et choisissent une série de comportements qui nourrissent des objectifs personnels.
Pour limiter ces choix, les règles doivent être flexibles155 et sauvegardées par une
supervision. C’est à ce niveau qu’intervient l’éthique. Les parties réglementées doivent
donc être surveillées lorsque (et dans la mesure où) leurs objectifs les incitent à se
prendre en charge en désobéissant à l'esprit ou à la lettre de règles particulières.
Dans le cadre de cette thèse, le droit fait face à l’économie. Le droit est à la base
152 A-J ARNAUD, préc., note 147. 153 Guido SMORTO, « Justice contractuelle » (2008) Revue internationale de droit comparé 4 154 Edward J. KANE, « Regulation and Supervision: an ethical review», NBER working paper 13895,
2008. En ligne : https://www.nber.org/papers/w13895.pdf (site consulté le 20 mars 2019). 155 Christie FORD, «Financial Innovation and Flexible Regulation: Destabilizing the Regulatory State"
(2014) 18 NC Banking Inst J 27.
47
de toutes les transactions; il permet de penser l’économie. C’est un droit qui doit savoir
allier libéralisme et normativité. Ce droit néolibéral va donc permettre de réorganiser
la société. Pour cela, les règles juridiques doivent faire l’objet d’un contrôle périodique
afin d’évaluer l’atteinte de leur objectif. De plus, ces règles doivent viser
l’optimisation. En d’autres termes, pour être utiles, les règles d’encadrement de la
finance devront participer au développement et à l’efficience des marchés, ainsi qu’à
la maximisation des richesses. La professeure Katharina Pistor156 par exemple pense
que la finance ne peut se construire en dehors de la sphère du droit. Pour cela elle
propose un nouvel ordre juridique où la norme de droit serait élastique, élasticité qui
ne doit pas uniquement s’appliquer au sommet de la chaîne lors de sa conception, mais
qui doit également considérer la périphérie (propriétaires immobiliers et
intermédiaires). Dans ce nouvel ordre, la norme ne doit pas être neutre, mais au
contraire elle doit clairement afficher des objectifs ou le formalisme juridique doit être
abandonné pour privilégier une responsabilité individuelle et où l’utilitarisme de la
norme doit être procrit au bénéfice de l’intérêt général157.
Par ailleurs, pour l’expression du droit néolibéral, les règles de droit doivent
être prévisibles, claires et sans ambiguïté afin de permettre aux acteurs de prévoir des
réponses aux cas auxquels ils sont confrontés. Aussi, le contrat, qui exprime
généralement la volonté des parties, doit avoir une place prépondérante dans la
régulation des rapports des différents intervenants.
Il y a tout de même un autre point qu’il ne faudrait pas négliger. Dans une société
à transformation accélérée, le système juridique est souvent confronté à une situation
qui biaise son action. Si le droit change trop rapidement, les normes juridiques perdent
de leur crédibilité et n’assurent plus leur fonction de stabilisation. Il doit donc soit
s’adapter en temps réel au risque de perdre sa crédibilité, soit se stabiliser au risque de
perdre le contact avec l’environnement mouvant. C’est à ce niveau que l’analyse des
juristes sociologues constituerait un plus, car le droit n’est pas une matière qui se décrit
dans l’abstrait; les règles de droit doivent prendre en considération la dimension
156 Katharina PISTOR, « A Legal Theory of Finance», (2013) 41/2 Journal of Comparative Economics
315 157 Lire Bruno DEFFAINS et Éric LANGLAIS, L’analyse économique du droit. Principes, Méthodes,
Résultats, Coll. «Ouvertures économiques», Bruxelles, De Boeck, 2009, p.29.
48
ontologique et sociologique.
La sociologie, contrairement au droit positif, échappe à toute idéologie moniste
pour embrasser le phénomène juridique dans sa totalité. La notion qui peut mieux servir
la sociologie juridique dans cette situation est la notion d’ordre juridique. Pour Max
Weber, « L'ordre économique et l'ordre juridique sont en rapport l'un avec l'autre de la
manière la plus intime, à condition que le second soit envisagé non dans son sens
juridique, mais dans son sens sociologique, c'est-à-dire dans son application réelle. Le
sens de l'expression “ordre juridique” change alors complètement. Elle ne signifie plus
un cosmos de normes dont la logique peut établir la “justesse”, mais un complexe de
motifs agissant sur l'activité réelle de l'homme.»158 L’auteur se place du côté de l’action
humaine, plus précisément à côté des acteurs sociaux. Il présente ainsi la
pluridisciplinarité comme la constitution d’un espace commun de recherche159.
Nous retenons que la sociologie du droit de Weber est une sociologie de l’action.
Dans le cadre de notre recherche, la pensée wébérienne va nous permettre d’expliquer
le phénomène de titrisation non pas sous l’angle de la conscience juridique, mais sous
celui du sociologue. La titrisation va nous apparaître donc comme un phénomène, non
plus purement social, mais comme un phénomène légal. Le professeur Anthony T.
Kronman l’explique d’ailleurs si bien dans son ouvrage, Max Weber, quand il dit :
« Dans ses investigations, le sociologue du droit met un accent particulier sur les
facteurs juridiques et cherche à expliquer les autres aspects de la vie culturelle et sociale
de ce point de vue. Ainsi, même si les normes en question apparaissent relativement
peu importantes au point de vue de l’acteur lui-même (…), le comportement de l’acteur
constitue un phénomène légal si le sociologue choisit de le traiter en tant que tél.160».
Nous remarquons que les institutionnalistes rejoignent également le point de vue
des sociologues. En effet, les institutionnalistes pensent qu’il est impossible de
158 Max WEBER, Économie et société, traduction française de Julien FREUND et al. sous la direction de
Jacques CHAVY et Éric de DAMPIERRE, Paris, Plon, 1971, p.322. 159Pour plus de détails, lire J-G BELLEY, « L’État et la régulation juridique des sociétés globales : pour
une problématique du pluralisme juridique », (1986) 1 Sociologie et Société 18. 160 Anthony T. KRONMAN, Max WEBER, Stanford University Press, 1983, p.33.
49
dissocier la dimension juridique d’une activité économique de sa dimension
économique; elles sont encastrées l’une dans l’autre161.
Il n’est pas de modes de régulation omniscients. Chaque mode (économie de
marché et l’encadrement étatique) pris séparément est faillible. Il serait donc plus
approprié d’articuler ces deux modes régulation en les adaptant à chaque acteur, à
chaque situation et à chaque environnement. L’éthique serait l’outil approprié pour
parvenir à prendre en compte la réalité qui entoure les marchés. À la fin, nous
obtiendrons comme résultat une régulation qui va infléchir la prise de risques et qui
serait beaucoup moins rigide afin de permettre l’évolution des marchés financiers.
La présentation et la précision de notre cadre théorique sont significatives dans le
sens où, étant fixé sur ce que l’on attend de la régulation financière, il sera plus aisé
pour nous de prévoir de manière prospective ce qui a lieu de faire en ce qui concerne
l’opération de titrisation et ses différents risques, objet principal de cette thèse. Mais
avant, analysons le rôle joué par la régulation dans l’encadrement des marchés
financiers.
161 Lire Christian BESSY, Thierry DELPEUCH et Jérôme PELISSE, Droit et régulations des activités
économiques : perspectives sociologiques et institutionnalistes, Coll. « Droit et Société », Paris,
L.G.D.J., 2011.
50
CHAPITRE II : LE RÔLE DE LA RÉGULATION DANS L’ENCADREMENT DES MARCHÉS
FINANCIERS
Dans le chapitre introductif de cette première partie, nous avons abordé la
question de la régulation financière et les différentes théories qui gravitent autour
d’elle. Dans ce présent chapitre, nous analysons les différents procédés de régulation
nés après les différentes crises de l’histoire de la finance. En d’autres termes, quelles
sont les leçons à tirer des régulations appliquées après les crises financières? Pour les
crises que nous allons préalablement identifier, nous allons analyser le déclenchement
de ces crises, la gestion de celles-ci et les failles observées au niveau de la régulation
(section II et III). Mais avant, nous ferons un point sur la notion de crises financières
(section I).
51
Section I : La notion de crises financières
Le mot crise peut avoir plusieurs sens selon les domaines d’études. Dans la
science économique, il est généralement employé pour désigner « des durées brèves
pendant lesquelles la santé de l’économie est en bascule, de ces journées décisives qui
vont faire qu’une longue période de déclin commence, ou bien que le redressement
durable s’amorce. »162 Très souvent, les crises financières sont étroitement liées aux
structures économiques et sociales dans lesquelles elles prennent naissance163. Elles
fonctionnent de manière cyclique : une fois qu’une crise est passée, une autre se
prépare. Cependant, ces crises se suivent certes, mais ne se ressemblent pas. Chacune
d’elles survient avec sa spécificité. Voilà certainement pourquoi l’économiste Joseph
Galbraith a mentionné qu’il faudrait se référer aux leçons que l’histoire nous
enseigne164, ce qui n’est pas toujours le cas des acteurs financiers, assoiffés par la
recherche du gain facile. Tout se passe comme si une fois les crises passées, elles s’en
vont avec leur lot de soucis. Il n’en est rien. Les autorités régulatrices et les acteurs
financiers souffrent de myopie chaque fois qu’une crise s’annonce; ils feignent de ne
jamais percevoir les signaux d’alarme.
Si nous suivons la logique de l’économiste Kindleberger (1996)165, les crises sont
cohérentes, car elles se produisent toutes par l'enchaînement de cinq phases.
- La phase de l’essor : à ce niveau, les données sur le crédit et l’investissement
reflètent la réalité.
- La phase d’euphorie : à cette étape, il y a déconnexion avec la réalité. Les prises
de risque deviennent excessives, et le surendettement des consommateurs
abusif.
- La phase du pic : à ce niveau, la bulle est formée. C’est le moment de se rendre
compte des failles du système.
- La phase du manque de liquidités : Cela entraîne généralement l’éclatement de
la bulle.
162 Jacques PAVOINE, Les trois crises du 20e siècle, Paris, Éd. Ellipses, 1994, p.8. 163 Isabelle WAQUET, Crises et politiques économiques, Paris, PUF, 1998, p.2. 164 Lire J.K. GALBRAITH, préc. note 38. 165 Charles P. KINDLEBERGER, Manias, Panics, And Crashes: An History Of Financial Crisis, 3e éd.,
New-York, Wiley, 1996.
52
- La phase des conséquences : Nous dénombrons des faillites, l’intervention
étatique et la restauration des bilans.
Par ailleurs, les crises financières, comme nous l’avons dit plus haut, sont
spécifiques les unes après les autres. Elles mettent en évidence le risque ou les risques
qui ont été mal gérés. Ainsi nous aurons par exemple :
- Les crises bancaires qui mettent en avant le risque de crédit, le risque de
liquidité, le risque opérationnel et le risque systémique;
- Les crises de change et les crises monétaires mettent généralement en avant le
risque du taux de change récurrent depuis l’effondrement des accords de Bretton
Woods166, le risque du taux d’intérêt et le risque systémique;
- Les crises boursières mettent en évidence le risque du taux d’intérêt, le risque
de marché, le risque de contrepartie et le risque systémique.
Ainsi, bien qu’il y ait une pléthore d’exemple de crises que nous pouvons
analyser, dans cette section, l’on s’est proposé de revenir uniquement sur les principales
crises qui ont ébranlé le monde avant 2008. Nous étudierons donc exclusivement le
krach boursier de 1929, le lundi noir, les différentes crises asiatiques et celles de
l’Amérique latine. Ce choix se justifie par le fait que ces crises et celle de 2007 ont des
points communs à savoir : la libéralisation financière, la désintermédiation financière,
les ruées au guichet, la transformation d’une crise bancaire en une crise boursière et le
problème de solvabilité des banques traduit par la méfiance sur les marchés. Aussi,
l’analyse de ces crises nous permettra de mieux comprendre la raison pour laquelle les
effets de la crise de 2008 ont été difficiles à juguler. Toutefois, bien avant la grande
crise de 1929, l’on notait déjà plusieurs crises dans l’industrie financière à savoir, la
166 Signés le 22 juillet 1944 à Bretton Woods (États-Unis), les Accords de Bretton woods ont pour
principal objectif de mettre en place une organisation monétaire mondiale et de favoriser la
reconstruction et le développement économique des pays touchés par la guerre. La rupture de ces
Accords (de facto en 1968, de jure en 1976) va entraîner un mouvement de désintermédiation et de
décloisonnement des établissements financiers. Nous assistons à l’instabilité des taux de change et des
taux d’intérêt. Face à ce nouveau contexte, les établissements bancaires vont réagir. La première parade
sera de réclamer la diversification de leurs activités. Suite à cela, le système bancaire mondiale sera
décloisonné et dérèglementé. Par exemple au Canada, les banques pourront maintenant faire du courtage,
de la fiducie et de l’assurance. De simples banques, elles vont se transformer en groupes financiers. Lire
à ce sujet Barry EICHENGREEN et Peter B.KEREN, « L’organisation de l’économie internationale depuis
Bretton Woods un panorama» (1994) 59 Économie Internationale 11.
53
crise de la tulipe167. Cette dernière s’est étendue en Hollande de 1634 à 1637. En effet,
les tulipes étaient produites dans la méditerranée et introduites en Europe par l’ouest
du continent. Elles représentent à l’époque un signe de puissance pour les monarques.
Mais l’euphorie aidant, les bulbes ont fait l’objet d’une surproduction donnant ainsi
l’occasion aux investisseurs financiers de pouvoir spéculer sur le prix de celles-ci : en
1637, les prix grimpaient monstrueusement. Seulement, étant donné que tout bien
transigé sur le marché actif peut être emporté par une vague d’optimisme exagéré, la
bulle éclata entraînant avec elle, la chute libre des prix des bulbes.
L’année 1907 a été également marquée par une crise financière. Elle a été
surnommée de panique bancaire. Cette crise168 est née aux États-Unis pour ensuite se
propager au Canada et en Angleterre. Elle débuta par l’incapacité des banques à fournir
de la liquidité à leurs déposants, limitant ainsi leur offre de crédit. Ensuite, les ruées
aux guichets se sont accentuées, car les déposants étaient inquiets. Ce qui a eu pour
conséquence d’assécher encore plus les caisses des banques. Faute de pouvoir se
refinancer, beaucoup de banques ont fait faillite et le pays tout entier est tombé en
récession. Le besoin d’une régulation s’est fait ressentir après cette crise, d’où la
création en 1913 de la Federal Reserve Bank (la Banque centrale américaine) et la
notion de prêteur en dernier ressort.
Pour ce qui est des crises que nous avons choisi d’analyser, il s’agira
essentiellement d’une description et d’une narration chronologique des différentes
étapes que l’industrie financière a traversées jusqu’ici et de la stratégie de régulation
adoptée pour rétablir l’ordre sur les marchés.
Avant de commencer notre description, mettons-nous d’accord sur l’idée reçue
selon laquelle la finance se construit au fil du temps; à la fin du chapitre, nous ferons
donc le bilan pour savoir si évolution il y a réellement eu dans la gestion des risques
financiers ou alors si, après chaque crise, l’on revient toujours à la case départ. Nous
167 François DUPUIS et Philippe ARNAU, « Dossier spécial sur les crises financières, l’euphorie
financière : l’histoire se répètera-t-elle? » (2000) Études économiques, Communiqué Hebdomadaire 10.
En ligne: < https://www.desjardins.com/ressources/pdf/crise01-f.pdf?resVer=1385155688000> (20
août 2016). Lire également Jacques GRAVEREAU et Jacques TRAUMAN, Crises financières, Paris,
Economica, 2001. 168 Julien MENDEZ et Christian TUTIN, « De la crise bancaire à la régulation : l'expérience américaine
de 1907 » (2010) 4/48 L'Économie politique 42.
54
emboîtons donc le pas à l’économiste américain Paulson Samuelson dans l’étude de
l’histoire de la finance: « Well, I'd say, and this is probably a change from what I would
have said when I was younger: Have a very healthy respect for the study of economic
history (…) ».169
Aussi, d’après les professeurs Calomiris et Gorton170, les crises du 20e siècle
ont apporté aux États-Unis, des changements significatifs sur la régulation bancaire au
niveau national. Nous aurons alors l’occasion de voir si ces changements étaient tels
que les acteurs financiers ont pu renoncer à la dérégulation financière.
Afin de mieux percevoir l’importance de l’analyse de ces crises et de démontrer
que celles-ci sont assez communes, les unes après les autres, nous insisterons sur leur
enchevêtrement.
169 Paul SAMUELSON, « An Interview With Paul Samuelson, Part Two», The Atlantic, 18 juin 2009. En
ligne :<http://www.theatlantic.com/politics/archive/2009/06/an-interview-with-paul-samuelson-part-
two/19627/>, (consulté le 22 janvier 2016). 170 Charles W. CALOMIRIS, et Gary GORTON, « The Origins of Banking Panics: Models, Facts, and Bank
Regulation», dans NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH, Financial Markets and Financial
Crises, Chicago, éd. R. Glenn Hubbard, 1991, p.117.
55
Section II : Les crises boursières
Les crises boursières sont généralement la conséquence de changement des
indices boursiers. En effet, lorsque durant la variation des cours, le seuil de base est
dépassé, l’on remarque une baisse de valeurs des actions signalant ainsi un
resserrement éventuel du marché boursier.
Tout au long de l’histoire de la finance, nous dénombrons plusieurs crises
boursières, des petites et des grandes. Nous étudierons spécifiquement les plus
connues; il s’agit, entre autres, du krach boursier de 1929, du lundi noir de 1987, des
deux chocs pétroliers et des crises en Asie.
Sous-section I : La grande dépression des années 1929
Toujours surnommée la « grande crise », la crise de 1929 restera gravée dans la
conscience des acteurs financiers mondiaux. Ses effets furent
catastrophiques (déflation, chômage et resserrement économique), essaimant avec elle
des problèmes psychologiques, socioculturels et politiques. Ayant pris son envol aux
États-Unis à un moment où la révolution industrielle battait son plein, cette crise due
principalement à l’effondrement brusque des cours boursiers s’est peu à peu étendue
dans tout le continent pour s’attaquer progressivement à l’Asie et à l’Europe.
L’importance de cette crise réside dans le fait qu’elle ait permis d’exposer au grand
jour les réalités du système capitaliste. Par ailleurs, cette crise est aussi importante
parce que toutes les crises qui se sont produites jusqu’ici contiennent en elles le spectre
de cette dernière171. Que s’est il donc réellement passé en 1929?
A. Le déclenchement de la crise
Après la Première Guerre mondiale, les États-Unis d’Amérique ont connu une
période de vache grasse pendant laquelle, grâce à la révolution industrielle, le pays a
accru sa production. En effet, cette production industrielle avait essentiellement crû
pour répondre au besoin de reconstruction d’une Europe ruinée après la guerre. À partir
de 1922, les États-Unis deviennent alors très actifs dans les échanges commerciaux
avec l’étranger. L’économie est stable. Plus tard, l’Europe reconstruite n’a plus besoin
171 Bernard GAZIER, La crise de 1929, coll. «Que sais-je? », Paris, PUF, 2009, p.6.
56
de production extérieure. Il y a donc surproduction industrielle aux États-Unis. De plus,
le pouvoir d’achat des consommateurs à l’intérieur du pays est insuffisant pour
absorber cette production excédentaire. Les mesures protectionnistes172 adoptées par
les républicains aux États-Unis à cette période ne permettent pas d’exporter cette
production et elles empêchent les marchés extérieurs d’absorber cette production
toujours plus grande. Cette surproduction et le déséquilibre entre la production et la
consommation vont encourager la spéculation boursière. Ainsi, les profits de
l’investissement productif seront négociés en Bourse afin de donner une marge de
manœuvre aux entreprises. C’est la naissance de la bulle spéculative.
C’est un jeudi, 24 octobre 1929, que la nouvelle est tombée. Ce jeudi,
surnommé de noir, est juste la somme d’une période d’emballement de la finance. En
effet, juste après la Première Guerre mondiale, les États-Unis ont connu des années
folles. Peu avant la crise, vers 1920, le pays a été le terreau des fraudeurs tels que Carlos
Ponzi ou Ivar Kreuger qui ont profité de l’euphorie de l’après-guerre pour mettre en
place des innovations financières plus osées les unes après les autres.
Par ailleurs, durant cette même période faste, la spéculation boursière battait
son plein avec la montée du taux de production industrielle. L’économie américaine
est, pour ainsi dire, stable et prospère; « de 1922 à 1929, le PNB croît à une hauteur
annuelle de 4,7 % et le chômage est en moyenne de 3,7 %. »173
Ces nouvelles entreprises industrielles dans une recherche effrénée de
financement vont faire face à un gros obstacle : les banques commerciales. À l’époque,
les banques commerciales ne pouvaient qu’effectuer les activités traditionnelles d’une
banque à savoir : recevoir les fonds, octroyer des crédits à court et à moyen terme. En
gros, elles effectuaient les fonctions de simples intermédiaires. Afin de contourner cet
obstacle, les entreprises ont pris la voie de l’autofinancement en émettant des actions
et des obligations pour financer leurs investissements. Les banques commerciales
défièrent la règlementation en créant des filiales d’investissement afin de pouvoir
172 Voir la Loi Merchant Marine (Jones Act) de 1920, P.L. 66-26; la Loi Emergency Tariff de 1921,
Pub.L. 67-10; la Loi Fordney-McCumber Tariff de 1922, 19 USC § 127; et la Loi Hawley-Smoot (Smoot-
Hawley Tariff Act) Pub.L- 71-361 qui, promulguée aux États-Unis le 17 juin 1930, a été plus sévère en
augmentant les droits de douane à l'importation sur plusieurs biens. 173 Gérard Marie HENRY, La crise de 1929, coll. « cursus économie », Paris, Armand Colin, 2000, p.58.
57
négocier les actions sur le marché des obligataires. Ces filiales contrôlées à cent pour
cent par les banques permirent ainsi de satisfaire les entreprises; ainsi, la séparation
entre les banques commerciales et les banques d’investissements n’existait presque
plus. Le cumul des activités de spéculation174 d’avec les activités traditionnelles d’une
banque fut en quelque sorte le déclenchement du compte à rebours de la crise. À la fin
de 1926, près de 160 établissements identifiés comme sociétés d’investissements sont
créés. Une concurrence bancaire est née et celle-ci encourage l’émission des actions
sans vérification du statut de l’émetteur. En effet, avec la disparition de la fonction
d’intermédiation essentielle à une bonne allocation des richesses, nous notons une
réelle asymétrie d’informations entre les différents acteurs financiers.
Une autre innovation, les buildings & Loan associations (caisses d’épargne dans
l’immobilier) s’imposent dans le financement du crédit immobilier.
Le jeudi noir du 24 octobre 1929 va ainsi mettre fin à toute cette agitation
d’après-guerre. La chute des valeurs du Dow Jones sera donc considérée comme le
signal d’alarme. Par la suite, le pays fera face à une déflation due à la politique
monétaire chancelante de la Réserve fédérale. En plus, le taux de chômage se verra
élever.
En plus du krach boursier, nous notons également plusieurs petites crises
financières et faillites bancaires entre 1930 et 1933. Cette succession de frasques
s’explique par le phénomène « dominos ». L’effet « dominos » a orchestré la chute de
plusieurs banques du seul fait de la chute d’autres banques débitrices. Nous notons
également comme autres éléments initiateurs les ruées au guichet qui ont causé une
crise de liquidités et le surendettement des emprunteurs175.
B. La gestion de la crise
Le 1er novembre, la Banque centrale américaine va amorcer un mouvement de
baisse du taux d’intérêt qui va durer jusqu’en juin 1930 (6 à 2,5 %). Elle va également
174 La vente à découvert (short selling) était déjà une pratique courante à cette époque. La vente à
découvert est une technique spéculative qui consiste à vendre un actif que l’on ne possède pas encore,
dans l’optique d’une baisse du cours permettant de racheter l’actif plus tard à un prix plus bas. 175 Pierre-Cyrille HAUTCŒUR, « La crise de 1929 et ses enseignements », 2001, p.2. En ligne :
<http://www.parisschoolofeconomics.com/hautcoeur-pierre-cyrille/crise-financiere-29.pdf>, (consulté
le 6 janvier 2016).
58
fournir de la liquidité au marché en augmentant les achats de ses bons de trésor176.
Cependant, pour réellement pallier les différents effets néfastes de la guerre, il a fallu
attendre l’arrivée du président Roosevelt au pouvoir en 1933177. Ce dernier institua le
New Deal. Ce New Deal avait pour mission essentielle d’augmenter le taux de liquidités
sur les marchés financiers et de lutter contre le chômage qui avait atteint un taux de
25 %. Cet interventionnisme étatique a permis de relever le pays et de relancer
l’économie par la mise en place d’infrastructures spécialisées pour le développement
du pays. Bien que les programmes New Deal de Franklin Roosevelt n'aient pas mis fin
à la dépression, ils ont amélioré certaines conditions économiques. Le New Deal a
diminué le taux de chômage, a réduit le nombre de fermetures de banques et le nombre
de faillites d'entreprises178. Ayant essaimé le maximum d’avis positifs à cette époque,
le New Deal recevait 8 ans plus tard des fléchettes avec le déclenchement de la
Deuxième Guerre mondiale. En effet, certains économistes 179 arguent que
l’intervention du gouvernement a été à l’origine de la crise avec la création de la bulle
spéculative, et la gestion désordonnée de la politique monétaire par la Réserve fédérale.
Les effets de la crise passés, 8 ans après, le pays n’était pas toujours financièrement
stable.
À côté du New Deal, il était également important de redresser le système
bancaire américain. Étant donné que la règlementation bancaire pendant la crise était
assez hésitante et presque inexistante, il y a eu un mélange de genre qui a fait en sorte
que les établissements bancaires ne connaissaient plus de limites dans l’exercice de
leurs activités. Ainsi, afin de pouvoir instituer un cadre légal qui décanterait le système
176 C. CHAVAGNEUX, préc. note 2, p.92. 177 Le Président Francklin Delasso Roosevelt remplaça le Président Herbert Hoover à la tête du
gouvernement des États-Unis. Ce dernier n’avait pas pu gérer la crise et était surnommé par les
Américains de «do Nothing, voir Steven HORWITZ, « Herbert Hoover, Father of the new Deal », (2011)
122 Cato Institute 1. En ligne :< http://object.cato.org/sites/cato.org/files/pubs/pdf/bp122.pdf> (consulté
le 14 mars 2016). 178 Sylvain ZINI, « Du New Deal au Fair Deal (1933-1953) : commerce, plein-emploi et normes de
travail », Note de synthèse, CEIM, 2009, p.2. En ligne : < http://www.ieim.uqam.ca/IMG/pdf/NewDea
l-FairDeal.pdf> (consulté le 5 juin 2018) 179 Nous pouvons citer comme exemple l’économiste Milton FRIEDMAN dans son ouvrage Capitalisme
et liberté (1962). Dans cet ouvrage, il défend le capitalisme et critique l’interventionnisme de l’État
pendant le New Deal. Pour lui, le New Deal faisait partie du problème et non de la solution.
59
en place, la Loi Glass-Steagall180 a été promulguée. Elle institue un nouveau souffle
aux établissements bancaires : la séparation des banques commerciales d’avec les
banques d’investissement. Ainsi, une banque commerciale, contrairement à la période
pendant la crise, ne pourra plus cumuler des activités traditionnelles d’une banque
d’avec les activités de spéculation (vente et achat d’actions). Et inversement, les
banques d’investissement et les assurances ne devaient plus s’engager dans des
activités de banques commerciales.
Seulement, cette loi ne faisait pas l’unanimité; si certains la trouvent propice pour
règlementer le système bancaire, pour d’autres, au contraire, elle constitue un frein à
l’investissement.
Ainsi, plusieurs acteurs financiers ont eu tendance à toujours contourner cette
loi. Ce phénomène est représentatif du niveau de dérégulation qui régnait à cette époque
aux États-Unis. Plusieurs lois et accords vont ainsi naître plus tard pour favoriser cet
arbitrage règlementaire. Nous pouvons citer entre autres : L’Accord entre le Trésor
américain et la Réserve fédérale américaine de 1951181, le Community Reinvestment
act en 1977182, le Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act
(DIDMCA) en 1980183 , l’Alternative Mortgage Transaction Parity Act (AMTPA)
180 The Banking Act de 1933, Pub.L. 73–66, 48 Stat. 162. La doctrine Germain du nom du banquier
(Henri Germain) qui l’a élaboré avait préconisé la séparation des banques de dépôt et des banques
d’investissement bien avant la Loi Glass-Steagall des États-Unis. Par la suite, la Loi française du 2
décembre 1945 a également suivi la tendance et fait une réelle distinction entre les banques de dépôt et
les banques d’affaires. Mais plus tard en France, la loi bancaire de 1984 autorise la banque universelle
et la Loi dite de modernisation des activités financières de 1996 entérine la disparition de la barrière
entre les métiers de la banque et les métiers du titre (aux États-Unis, l’équivalent de cette loi est la Loi
Gramm-Leach-Bliley ou la Financial modernization Act de 1999, Pub.L.106-102, 113 Stat.1338).
Comme un effet d’engrenage, il y a un retour aux fondamentaux : l’ère est maintenant à la séparation
des activités avec la règle Volcker, la règle Vickers et le Rapport Liikanen. 181 Cet Accord va libérer la Réserve fédérale de son engagement de tenir les taux d’intérêt à des niveaux
bas. Afin de contrer l’inflation, elle pouvait ainsi relever son taux directeur. Voir, Robert L. HETZEL et
Ralph F. LEACH, «The Treasury-Fed Accord: A New Narrative Account» (2001) 33-87/1Federal
Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly. En ligne: <
https://www.richmondfed.org//media/richmondfedorg/publications/research/economic_quarterly/2001/
winter/pdf/hetzel.pdf > (consulté le 7 janvier 2016). 182 Community Reinvestment act, Pub.L. 95-128, 91 Stat. 1147 (1977), « introduisait la possibilité pour
les banques de prêter à des unités économiques qui ne sont pas très solvables. Sont ainsi présentées deux
lois qui rendaient possible des prêts à des agents risqués et des hausses de taux d’intérêt pour enrayer
une spirale inflationniste. Deux éléments qui seront aussi présents dans la crise des subprimes. », S.
DIOP, préc. note 5, p.8 183Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act, Pub.L. 96–221, 94 Stat.132 (1980).
60
adopté en 1982 184 et le Tax Reform act (TRA) 185 qui a implicitement permis le
développement des subprimes186. Ce relâchement règlementaire vient donc préciser
clairement le libéralisme du système bancaire américain.
Fort de tout ce qui précède, la Loi Glass-Steagall187 va être abrogée en 1999 au
profit de la Loi Gramm-Leach-Bliley188 qui est une loi de modernisation des services
financiers. Elle mettait fin à la séparation des activités avec pour argument qu’il fallait
permettre aux banques nationales les moyens de concurrencer les banques étrangères.
La Loi Glass-Steagall a revu le jour sous une autre forme après les évènements
du printemps 2008. La nouvelle loi, Vockler Rule189, est tirée de l’article 619 de la
Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act190 et pose un principe
général, selon lequel « a banking entity shall not (A) engage in proprietary trading; or
(B) acquire or retain any equity, partnership, or other ownership interest in or sponsor
a hedge fund or a private equity fund. »191L’instabilité financière et règlementaire rend
bien compte du climat qui règne sur les marchés financiers américains; et ce constat,
nous pouvons également le faire aujourd’hui.
C. Les failles observées
La crise de 1929 a laissé des traces indélébiles dans l’esprit des populations. À
sa suite, nous ne notons que misère, famine, chômage, etc.; malgré la déflation, le seuil
de pauvreté avait atteint un niveau tel qu’il fallait, pour les populations, se peiner afin
de se procurer des denrées qui étaient d’ailleurs relativement moins chères. Quelle est
la leçon à tirer de tout ceci?
184 Alternative Mortgage Transaction Parity Act, Pub.L.114-38 (1982). 185 Tax Reform Act, Pub.L. 99–514, 100 Stat. 2085 (1986). 186 La demande de prêts hypothécaires a augmenté sous la TRA parce qu’avec l’avènement de la loi, les
intérêts sur les prêts hypothécaires étaient déductibles d’impôt ce qui diminuait considérablement le
montant des intérêts à payer. 187 The Banking Act de 1933, Pub.L. 73–66, 48 Stat. 162. 188 Financial Services Modernization Act of 1999, Pub.L. 106–102, 113 Stat. 1338. 189 La Volcker Rule porte le nom de Paul Volcker, ancien directeur de la Réserve fédérale des États-Unis
de 1979 à 1987. C’est lui qui a initialement parlé de cette loi dans le passé. 190 Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Pub.L. 111-20, sec.211. 191 En français : «une entité bancaire ne devra pas (A) s'impliquer dans une activité de spéculation pour
compte propre et (B) acquérir ou conserver tout lien en capital, partenariat ou autre intérêt propriétaire
ni sponsoriser un hedge fund ou un fonds de capital-investissement. »
61
De prime abord, la crise est venue du fait que la politique monétaire de la
Réserve fédérale n’était pas assez bien ficelée. Enfin de prévenir soit la déflation soit
l’inflation, la Banque centrale américaine devait être plus entreprenante et maîtriser la
circulation de la monnaie sur toute l’étendue du territoire; et d’ailleurs, c’est son rôle
premier. Cela éviterait, par exemple, aux acteurs financiers de spéculer à tort et à
travers.
En outre, la règlementation à cette époque était clignotante dans le sens où on
passait du resserrement au relâchement de la supervision des activités. Le gain facile
semblait être l’apanage des acteurs de la finance. Ainsi, quand la bulle s’est créée,
personne ne s’est dit qu’une répression s’ensuivrait. Par ailleurs, il n’y avait aucune
visibilité par rapport au plan de sauvetage de l’économie qui se désintégrait à vue d’œil
et aucun plan d’encadrement financier. C’est d’ailleurs la raison pour laquelle la crise
n’a pas eu du mal à se répandre dans les quatre coins du monde; d’une crise boursière,
elle s'est transformée en crise bancaire par le canal de la crise de liquidité et la crise de
crédit avant de finalement devenir une crise économique.
Ces lacunes observées ne seront pas renflouées; elles seront même négligées.
Certes, par la suite le gouvernement américain sous la direction de Roosevelt va mettre
sur pied un certain nombre de réformes. Seulement, celles-ci s’avéreront, en partie.
Insuffisantes et inefficaces, car plus tard, cette crise reviendra dans les esprits et va
jouer un très grand rôle dans les crises en Asie. Ainsi, même si le New Deal a posé les
jalons d’une croissance soutenue, il aurait fallu déterminer les causes de la crise et y
apporter des solutions adaptées.
Après la fin de la Deuxième Guerre mondiale, il y a eu une période surnommée
« les trente glorieuses ». Cette période, qui va de 1945 à 1975, représente la longue
phase de croissance d’après-guerre. L’économie est prospère et l’on espère des
lendemains toujours meilleurs. Cette période d’accalmie présageait déjà une nouvelle
crise.
Sous-section II : Le lundi noir de 1987
62
Les différents chocs pétroliers 192 ont laissé place à une succession de crises
inflationnistes à partir de 1980.
A. Le déclenchement de la crise
Juste après le deuxième choc pétrolier, l’économie américaine fait face à une baisse
considérable de la production. « Le taux d’inflation atteignait les 15 %
annuellement »193 et le dollar flirt avec le risque de voir sa monnaie dévaluée par
rapport aux autres grandes monnaies.
Afin de faire face à cette tendance inflationniste, la Réserve fédérale opte pour
l’augmentation des taux d’intérêt afin de gérer au mieux la masse monétaire. La
confiance s’installe peu à peu, mais à partir de 1982, l’économie se resserre de nouveau.
La récession étant plus forte, une politique expansionniste se met en place. La Réserve
fédérale entre une nouvelle fois en jeu, mais cette fois pour réduire les taux d’intérêt
dans le but de permettre la stabilisation de l’économie. Toute chose étant égale par
192 Parmi les crises boursières qui ont ébranlé l’économie mondiale, nous notons les chocs pétroliers des
années 70. Deux grands chocs pétroliers ont meublé l’histoire de la finance, intitulés respectivement
Premier Choc pétrolier et Deuxième Choc pétrolier. Nous notons un troisième choc pétrolier entre 2008;
seulement celui-là n’a rien à voir avec une crise politique, mais est né du fait que la production avait
atteint son maximum. Afin donc de lutter contre la rareté du produit et de conserver les capacités
présentes, le prix du baril augmente subitement pour chuter pendant la crise financière de 2008-2010.
Entre crises politiques (la guerre en Israël et la révolution iranienne) et baisse considérable de la valeur
du dollar, le prix du baril du pétrole connaît une augmentation importante (les prix du baril ont doublé).
Cette hausse des prix est appliquée dans l’ensemble des pays membres de l’Organisation des Pays
Exportateurs de Pétrole (OPEP). Le premier Choc pétrolier définit en quelque sorte la fin d’une longue
période de croissance. Après la Seconde Guerre mondiale, les trente années qui ont suivi étaient
glorieuses (expression popularisée par Jean FOURASTIE, Les trente glorieuses : ou la Révolution invisible
de 1946 à 1975, Paris Fayard, 1979) et la croissance suivait son petit bonhomme de chemin. Nous
relevons une légère variation des prix entre 1950 et 1960. Mais en 1973, les pays membres de l’OPEP
annoncent une hausse des prix du pétrole avec pour objectif initial la compensation des pertes
enregistrées dans le passé. Seulement, là n’était pas la seule raison de cette augmentation brutale. C’est
également l’occasion pour les pays producteurs d’imposer un nouvel ordre mondial tout en garantissant
leurs intérêts. À côté de ces producteurs, les grandes compagnies pétrolières ont également tiré profit de
cette augmentation. En effet, en plus de l’augmentation appliquée par les pays membres de l’OPEP, ces
compagnies tirent également profit du fait de leur position stratégique d’intermédiaires dans le schéma
de production, de raffinerie et de distribution. Finalement, ce sont ces compagnies pétrolières qui ont
davantage tiré profit de cette hausse. « On a beaucoup parlé des milliards de dollars revenus aux États
producteurs. (…). En 1973, les bénéfices d’Exxon ont augmenté de 60 % par rapport à 1972, et des son
côté la British Petroleum reconnaissait une progression de 370 % du bénéficie net», CONVERGENCES
REVOLUTIONNAIRES, «Les
« chocs pétroliers » : mais qui a donc été heurté ?», 22 novembre 2002. En ligne : <http://www.conver
gencesrevolutionnaires.org/Les-chocs-petroliers-mais-qui-a-donc-ete-heurte> (consulté le 20 mars
2017). 193 F. DUPUIS et P. ARNAU, préc.note 167, p.13.
63
ailleurs, la masse monétaire par la même occasion connaît une grande croissance. Les
prix des matières premières augmentent causant ainsi une hausse des importations.
L’inévitable finit par arriver, la valeur du dollar chute considérablement.
Tous ces évènements sont tout simplement les signes annonciateurs du prochain
Krach boursier : la crise boursière de 1987. La récession avait atteint son maximum un
lundi, surnommée le lundi noir en référence au jeudi noir du krach boursier de 1929.
Ce lundi 19 octobre 1987 est un coup dur asséné une nouvelle fois au libéralisme
économique. La dérèglementation était telle que l’on ne parvenait plus à faire la
différence entre l’économie réelle et l’économie de spéculation. « Le recul de plus de
22 % du Dow Jones en une seule séance, celle du Black Monday du 19 octobre, reflète
un mouvement d’une ampleur sans précédent. »194 Cette chute du Dow Jones a entraîné
une perte d’environ 1000 milliards de dollars à Wall Street. Et bien que les jours qui
ont suivi l’éclatement de cette bulle spéculative la Bourse soit rentrée un tant soit peu
dans ses fonds, il s’avère néanmoins que les pertes ont été énormes et ne peuvent donc
pas être annulées.
La crise débutée aux États-Unis se répand peu à peu à l’international créant
ainsi des perturbations financières des principales Bourses de valeurs. Ces places
boursières assistent donc à la dégradation de leurs performances : 9,3 % à Paris; 10,2 %
à Londres; 10,4 % à Bruxelles et 15 % à Tokyo195. L’internationalisation de la crise est
due au fait que les places financières sont extrêmement liées. C’est d’ailleurs l’une des
conséquences immédiates de la mondialisation des marchés. Est-ce que cette courroie
de transmission de crises peut-elle être détruite? La réponse est négative, car les
techniques financières d’arbitrage sont généralisées et très souvent les Bourses se
partagent la présence des acteurs financiers influents.
B. La gestion de la crise
La crise ne s’est pas répandue dans d’autres secteurs en dehors du secteur
financier. L’économie réelle a ainsi été peu touchée. Cela s’explique par l’action de la
Banque Fédérale américaine qui a été immédiate (et ce, contrairement à ce qui va se
194 Marie-Christine ADAM et Ariane SZAFARZ, « Crises boursières. Bulles spéculatives et rationalité
économique» (1989) 20 Études Internationales 781. 195 Id.
64
produire plus tard en 2007 avec la crise des subprimes). Elle est intervenue en baissant
ses taux directeurs et en injectant massivement des liquidités sur le marché, garantissant
aux banques en difficulté tout le refinancement qu’elles demandaient.
C. Les failles observées
Une fois de plus, la question de la politique monétaire refait surface. La Réserve
Fédérale américaine n’a pas su gérer la circulation monétaire sur les marchés. De plus,
la politique des taux d’intérêt n’était pas encadrée et ces derniers fluctuaient selon les
tendances du marché. Aussi, la grande présence de la spéculation qui a contribué à faire
grossir la bulle qui est déjà formée.
Les crises boursières que le monde a connues jusqu’ici n’ont jamais été des cas
isolés. Elles ont pour dénominateur commun une spéculation boursière fortement
aveuglée. Faut-il alors condamner la spéculation? 196 Elle est inévitable dans une
économie de marché puisque l’avenir est incertain. De plus, elle est, dans bien des cas,
nécessaire à la fonction d’échanges de risques que doivent pouvoir remplir les marchés.
Tout au plus, peut-on, dans les cas où son rôle déstabilisant est avéré, trouver des modes
de régulation étatiques spécifiques qui permettraient d’en limiter les dégâts197.
Le déroulement des crises de change est différent de celui des crises boursières.
Il reste important de voir si la gestion de ces crises est identique.
196 Pierre-Noël GIRAUD, « Faut-il condamner la spéculation?» (2002) 204 Cerna, Alternatives
Économiques. En ligne : < https://www.alternatives-economiques.fr/faut-condamner-
speculation/00025445 > (consulté le 12 mai 2014). 197 Id.
65
Section III : Crises de changes et crises bancaires
Dans le passé, les crises de change avaient cette particularité de toucher
majoritairement les pays moins développés, et plus récemment les pays émergents.
Très souvent, une crise de change se combine facilement à une crise bancaire créant
ainsi une crise jumelle. Une crise jumelle est une crise qui nait de la spéculation sur le
taux de change de la monnaie nationale et également, de la capitalisation financière
défaillante d’une banque (manque de liquidité ou encore insuffisance de fonds
propres). Il peut également s’agir d’une crise de change qui entraîne une crise bancaire;
soit une crise bancaire au départ qui donne naissance à une crise de change. C’est le
dernier cas qu’on retrouve le plus souvent. Ainsi, lorsque la banque centrale intervient
pour financer une banque en faillite, il peut s’avérer que la monnaie mise en circulation
est plus excessive que ce dont le système a réellement besoin : la crise bancaire se
transforme donc en crise de change, car la monnaie est dévaluée. Cet angle de
démonstration de la survenance d’une crise jumelle a été développé par le modèle
Velasco (1987)198.
Toutefois, dans cette analyse, nous avons choisi délibérément d’étudier
distinctement ces deux crises. Ainsi, à quoi reconnaît-on une crise de change ou une
crise bancaire? Quelles sont les différentes crises bancaires et crises de change? Et
comment venir à bout d’une telle crise?
Plusieurs traits de ressemblance sont observables entre une crise de change et
une crise bancaire. Une crise de change se définit comme une variation soudaine et
brutale du taux de change, accompagnée d’une grosse perte des capitaux en devises;
cela amène, outre mesure, la monnaie à flotter continuellement entraînant ainsi sa
dévaluation. Cette dévaluation n’est pas très appréciée, car elle joue négativement sur
la portée du commerce intérieur. En effet, lorsqu’une monnaie perd sa valeur, les
transactions avec les monnaies voisines deviennent inégales poussant ses monnaies
198 André VELASCO, « Financial Crises and Balance of Payments Crisis: A Simple Model of The
Southern Cone Experience » (1987) 27 J.DEV. ECON. 263. Velasco pense que la crise bancaire
engendre la crise de change. En effet, très souvent les banques centrales émettent de la monnaie pour
sauver et financer les banques en période de crise bancaire. Lorsque l’émission monétaire est excessive,
elle peut déclencher une crise de change.
66
voisines à se dévaluer à tour. Pour faire face à cette situation, l’une des solutions des
banques centrales est de relever le taux directeur ce qui poussera les banques à relever
également leurs taux d’intérêt. Les spéculateurs qui envisageraient alors une perte de
valeur de la devise afin de la vendre quand elle est élevée pour la racheter une fois
dévaluée ne pourront plus facilement emprunter à cause des taux d’intérêt élevés.
Cependant, le revers de l’augmentation du taux directeur peut durablement affecter
l’économie : les ménages vont se retrouver en incapacité d’emprunter, de rembourser
et de prêter; les investissements sont freinés; la croissance est ralentie et certaines
banques peuvent alors faire faillite : c’est ce que l’on appelle une crise bancaire.
Les crises bancaires, quant à elles, ont un lien direct avec la gestion de la
banque. Elles sont pour la plupart causées soit par une mauvaise gouvernance199 interne
d’une banque importante et appartenant à un réseau de banques; soit par le fait que la
banque centrale ou alors l’autorité régulatrice a manqué à son devoir de vigilance et de
supervision. En outre, les crises bancaires surviennent généralement lorsque le risque
de liquidité de la banque a été mal géré ou lorsque celle-ci n’a plus suffisamment de
capitaux propres en réserve pour apaiser le choc d’une mauvaise gestion. Elles ont
également un lien avec les crises de change. C’est d’ailleurs la raison pour laquelle,
pour analyser ce type de crise, nous userons du même schéma adopté pour l’analyse
des crises de change.
L’on reconnaît une crise bancaire par l’insuffisance de liquidités, par le nombre
d’actifs toxiques200 en circulation, par la circulation d’un très grand nombre de dérivés
199 La mauvaise gouvernance fait référence à la négligence des dirigeants d’une banque. Cette négligence
se manifeste très souvent par la non-observation des ratios prudentiels et du niveau légal requis pour les
fonds propres dans les caisses. Voilà pourquoi, très souvent, enclines au gain facile, les banques prêtent
à tort et à travers, sans même tenir compte de la capacité financière du client et de la règlementation
bancaire en vigueur. Tout cela a facilité la naissance de bulles spéculatives, découplé par la naissance de
nouveaux produits dérivés censés gérer le risque, mais qui finalement, l’ont accentué. C’est ce qui a
d’ailleurs été le cas avec la crise des subprimes. Ces nouveaux produits financiers suivent en effet le
rythme du perpétuel changement de la finance sans toutefois qu’une régulation spécifique en fasse
autant. Les banquiers, sceptiques à un blocage éventuel dans le déroulement de leurs activités, préfèrent
mieux ne pas en entendre parler; ils s’occupent exclusivement de l’expansion de leur établissement sur
le plan national et international. Avec l’expansion de la libéralisation des marchés, les banques ont
continué à se contenter d’un minimum de capitaux tout en favorisant l’octroi abusif de crédit à l’intérieur
comme à l’extérieur. L’autre problème soulevé par cette gouvernance laxiste est la rémunération des
dirigeants. Ces derniers ne se gênent pas à toujours recourir au partage des dividendes même quand la
situation de la banque s’annonce précaire ou alors ne s’y prête pas. Cela n’est pas pour résoudre le
problème de liquidités des banques, au contraire c’est un moyen d’en perdre une bonne quantité. 200 Les actifs « toxiques » sont des actifs qui n’ont plus de valeur sur les marchés.
67
de crédit ou de papiers commerciaux associés à des actifs (PCAA) qui permettent aux
banques de se financer facilement sur le marché interbancaire, par la faillite des
établissements bancaires, par l’augmentation du taux d’intérêt, par le retrait massif des
fonds par les épargnants insatisfaits, et enfin par l’écroulement de tout un système
bancaire par effet de contagion.
Avec cette dérégulation manifestée dans le secteur bancaire, les banques se
sentent invincibles, mais tant s’en faut. C’est ce que nous allons voir par la suite en
présentant succinctement les différentes crises bancaires que le monde a connu. Pour
les besoins d’analyse de ces crises, rappelons que l’on ne fera mention que des grandes
crises qui ont marqué l’histoire afin de relever les spécificités de chacune d’elle.
Nous dénombrons plusieurs crises de ce type, petites ou grandes. Mais les plus grandes
sont celles de l’Amérique latine et celle du Japon.
Sous-section I : La crise du peso mexicain dite de crise « Tequila »201
A. Le déclenchement de la crise
Après les différents chocs pétroliers, une crise de dette, touchant plus les pays en
voie de développement, est née et ceci dû au fait que plusieurs pays peinaient à
rembourser les emprunts qu’ils avaient contractés pour investir dans le pétrole. Le
Mexique faisait partie de ces pays; alors, de 1988 à 1993, le pays a bénéficié du soutien
du Fonds monétaire international (FMI) qui lui a permis de se stabiliser sur le plan
macroéconomique et structurel202. C’est donc dans une sérénité économique que le
Mexique aborde l’année 1994.
Cependant, les politiques mises en œuvre à la fin des années quatre-vingt se sont
efforcées d'accroître la compétitivité de l'économie par la libéralisation et elles étaient
connues comme El Pacto. « Le pacte », voté par le Président Salinas, est un accord
entre le secteur privé du gouvernement et les organisations syndicales pour libéraliser
le commerce et l'investissement et lutter contre l’inflation. Ce pacte a ainsi permis la
201 Comme cette crise a eu pour épicentre l'Amérique latine, ses conséquences ont reçu le nom de l'effet
Tequila. 202 Michel CAMDESSUS, « La crise financière mexicaine, ses origines, la réponse du FMI et les
enseignements à en tirer » (1995) 33/2 R.E.F. 35.
68
dérèglementation de l’économie nationale203. Nous pouvons donc dire que dans une
certaine mesure, cette crise financière de 1994, surnommée de crise Tequila, peut être
considérée comme un produit de la crise de la dette des années quatre-vingt.
Par ailleurs, la crise mexicaine, comme toutes les autres crises, était également
liée à la libéralisation économique. Cette libéralisation a conduit le Mexique à une
augmentation directe des investissements, et ce, depuis que le pays a connu une
expansion économique internationale204. En outre, les banques dans le pays s'étaient
livrées à des pratiques de prêt à des personnes en situation précaire, négligeant les
garanties exigées contre les risques de crédit.
La crise mexicaine, lorsqu’elle a éclaté, a légèrement brossé Brésil à 1994, mais
a durement touché l’Argentine en 2001. Les dépôts bancaires et les réserves
internationales de la banque centrale ont diminué de façon spectaculaire. Le peso a
connu des attaques spéculatives et la situation est devenue désastreuse à partir de
février 1995205. En réponse, les autorités monétaires ont été autorisées à utiliser l'excès
des réserves pour aider les institutions à surmonter les problèmes de liquidité. Le FMI
a accordé un prêt pour le pays en difficulté en 1995.
B. La gestion de la crise
Rappelons-le, le plan de sauvetage du Mexique était essentiellement constitué
par le renflouement du FMI; ce qui a d’ailleurs rendu le FMI complètement dépendant
des exigences politiques. La conséquence immédiate de tout ceci est que ce type plan
de sauvetage a encouragé l’aléa moral 206 dans d'autres pays, qui à leur tour, ont
203 Arturo GUILLEN, « Mexique : Régime de change et intégration monétaire dans l’Alena », dans Alain
MUSSET et Victor M. SORIA, ALENA-MERCOSUR. Enjeux et limites de l'intégration
américaine, Paris, Éditions de l’IHEAL, 2001. En ligne : < http://books.openedition.org/iheal/546?lang
=en#authors >, (consulté le 16 mars 2015). 204 En effet, le Mexique a négocié l’Accord de libre-échange nord-américain (ALENA); il est également
devenu membre à part entière du forum de la Coopération économique Asie-Pacifique (APEC) et de
l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE). L’ALENA est un traité qui a
créé une zone de libre-échange entre le Canada, les États-Unis et le Mexique. Il vise entre autres une
concurrence équitable dans la zone et en éliminant les barrières douanières. L’accord est entré en vigueur
le 1er janvier 1994. Voir le site internet de l’Organisation pour plus amples informations :
<http://www.alenaaujourdhui.org/about/default_fr.asp> (consulté le 16 mars 2015). 205 M. CAMDESSUS, préc. note 202, p.38. 206 « L’aléa moral (ou risque moral) qualifie une situation où les dispositions d’un contrat incitent un
mandataire à prendre plus de risques au détriment du mandant (ou émetteur). À titre d’exemple, la
décision des pouvoirs publics de secourir certaines entreprises peut pousser d’autres firmes à s’exposer
davantage si elles se sentent fondées à croire que leur probabilité d’être renflouées a augmenté. (…) On
69
commencé à s’appuyer sur des renflouements du FMI en réponse aux crises créées par
excès d’emprunts et de dépenses207.
Le Mexique a alors demandé un prêt au FMI supplémentaire pour consolider les
ressources. À Washington, la crise a été perçue comme un problème de liquidités à
court terme. Mais le problème n'était pas juste ça. Le Mexique a commencé à souffrir
d'une crise bancaire à partir de septembre 1995, et le nombre de prêts improductifs a
presque doublé depuis l'année qui a précédé. Les pertes des banques ont été socialisées
dans les politiques gouvernementales qui ont suivi. Le gouvernement des États-Unis a
eu un vif intérêt à atténuer cette crise, surtout depuis que l'Amérique était désormais un
partenaire commercial du Mexique. Mais la crise financière mexicaine a compromis la
condition essentielle de l’ALENA et celle des marchés financiers soumis à la
libéralisation (Morales 1997)208.
La situation de l'Argentine a été résolue plus facilement que celle du Mexique,
car le pays a mis en place des politiques monétaires et de taux de change plus cohérents
et son déséquilibre externe était inférieur. En outre, la réponse du gouvernement en
Argentine, contrairement à celle du Mexique, a été plus rapide, ce qui a contribué à une
plus grande stabilisation209.
C. Les failles observées
La libéralisation financière a été l’élément déclencheur de la crise Tequila.
parle d’antisélection quand une des parties à une transaction est mieux informée que l’autre. Par exemple,
si entre deux groupes d’actifs, un seul présente des défauts, que le vendeur est en mesure de connaître
contrairement à l’acheteur, alors il y a antisélection dès lors que l’acheteur finit par douter de la qualité
de l’ensemble des actifs et par tous les déprécier.», dans Teodora PALIGOROVA, «Les conflits de type
mandant-mandataire dans le processus de titrisation» (2009) Revue de la Banque du Canada 35, 36.
Ainsi, une personne alors assurée contre un risque peut se comporter de manière plus risquée que si elle
était totalement exposée au risque. Prenons l’exemple d’une personne qui vient d’acheter un téléphone.
Elle assure ce téléphone contre le vol ou la perte. Cette personne sera négligente au prétexte que si son
téléphone est volé elle sera remboursée. Dans la finance, l’aléa moral pousse les acteurs financiers à
prendre plus de risques, car ils savent qu’ils seront secourus si leurs défaillances génèrent un risque
systémique. 207 Sara HSU, Financial crisis, 1929 to present, Cheltenham, Edward Elgar Pub. 2013, p.80. 208Id. p.78. 209 Id. p.79. Bien qu’ayant connu le même type de crise à partir de 1997, l’Argentine s’en est sorti
autrement. Étant donné que la solution de la dévaluation lui était interdite par le régime de change ultra-
rigide de currency board qu’elle a adopté en 1991, l’Argentine, pour sortir de la crise va mettre en place
un modèle de référence qui va combiner le dynamisme des exportations et le développement du marché
interne soutenu par une forte intervention de l’État.
70
L’interventionnisme poussé du FMI n’a pas arrangé la situation, et a encouragé cette
libéralisation sur les marchés.
Sous-section II : La crise en Asie du Sud-Est
Pendant la période allant de 1980-1990, le continent a connu une certaine accalmie
économique et politique. L’économie est stable et cette partie du continent est plutôt
épanouie financièrement. Seulement, aveuglés par cette croissance et cette stabilité
économique, les acteurs financiers ne se sont pas rendu compte à temps qu’une grosse
bulle spéculative était en train de se créer. Ainsi, la crise financière en Asie a été
inattendue et personne n’aurait pu imaginer son ampleur.
A. Le déclenchement de la crise
La crise qui a commencé en 1997 a été à la fois une crise bancaire et une crise
de change. Comme le début de plusieurs situations de crise, l’Asie a emprunté le
chemin de la libéralisation financière. Tout a commencé avec la dévaluation de la
monnaie thaïlandaise. La Thaïlande en fait est un pays agricole. Sa stabilité
économique attire beaucoup d’investisseurs étrangers210 « (…) et la Thaïlainde connût
dès lors une croissance de 8 % au moins par an ». Ces investissements contribuent pour
beaucoup à l’épanouissement de l’économie. Étant dans cette sphère, les transactions
bancaires se font facilement avec l’extérieur. Les flux des capitaux augmentent211. Et
dans cette ambiance, il est plus question de monnaie nationale contre une monnaie
étrangère. Ainsi, plus la demande en baht augmente, plus son cours augmente
également. La Thaïlande a subi la dérèglementation bancaire en 1989 avec la
suppression des contrôles des taux d'intérêt. Avant la libéralisation, les contrôles de
capitaux nationaux et internationaux exigeaient une limite maximale pour les taux
d’intérêt à l’intérieur du pays. Les restrictions sur le rapatriement des investissements
directs et de portefeuilles étrangers, les restrictions sur les emprunts à l'étranger, et les
restrictions sur les investisseurs étrangers pour l'acquisition de la propriété de certains
types d'entreprises étaient également en vigueur. Mais, la libéralisation financière a
210 P. KRUGMAN, préc. note 38, p.84. 211 Précisons que les transactions se faisaient sous l’aspect d’un capitalisme de connivence. Les sociétés
financières thaïlandaises qui participent à ces transactions le font tout simplement sous le couvert du
gouvernement.
71
levé ces contrôles et a entraîné la convertibilité des monnaies 212 . Mais jusque-là
personne ne semblait pas inquiet et, comme le dit Sara Hsu: « At the time, it seemed to
work miracles; economic growth was as high as 11 percent in the early nineties in
Singapore and Thailand. » 213
Cependant, il y avait trop de bahts en circulation. Le gouvernement, pour lutter
contre ça, a augmenté en parallèle les réserves en devises et l’offre du baht. Avec la
bulle spéculative, c’était l’explosion du crédit entraînant le développement de plusieurs
secteurs dans le pays. Seulement le déficit thaïlandais s’est élevé par la même occasion.
Les réserves s’épuisent. La bulle spéculative se dégonfle tout doucement. C’est la
méfiance.
B. La gestion de la crise
Une solution s’impose : celle de baisser la valeur du baht. Le gouvernement
hésite un instant, car cela causerait un ralentissement des exportations. La valeur du
baht est dévaluée et c’est la crise en Thaïlande. Par la force des choses, c’est tout le
continent asiatique dans son ensemble qui est touché. Cela s’explique par le simple fait
qu’étant dans la même zone, nous notons plusieurs imbrications financières entre la
Corée, l’Indonésie et la Malaisie. Avec les mauvaises nouvelles qui proviennent de la
Thaïlande, c’est toute la zone qui est concernée, car les investisseurs paniquent.
Le secteur financier de la Malaisie a été libéralisé au début des années 90,
permettant aux investisseurs étrangers d'acheter des actions dans des sociétés
malaisiennes jusqu'à trente pour cent214.
Enfin, en Indonésie, la libéralisation a eu lieu à travers une variété de réformes
bancaires faisant place en une augmentation de trois fois le nombre de banques privées
(plutôt que publiques) entre 1988 et 1996, ce qui a rendu la supervision du
Gouvernement difficile. Pour résoudre la crise, l’Indonésie a créé l'Agence
indonésienne de restructuration des banques (Indonesian Bank Restructuring Agency)
en 1998 pour récupérer les crédits de liquidité que la Banque d'Indonésie a prêtés aux
banques en difficulté. Le gouvernement a fermé 38 banques privées nationales,
212 S. HSU, préc. note 207, p.81. 213 Id. p.75. 214 Id. p.81.
72
nationalisé sept banques nationales et recapitalisé neuf banques. Les banques devaient
également rembourser tous les crédits commerciaux en souffrance. Par ailleurs, les
fermetures de banques en Indonésie, requises par le FMI, ont provoqué des paniques
bancaires et presque dissous l’ensemble du secteur bancaire. En raison de l'incertitude
politique, la reprise de l'Indonésie a été longue à venir215.
Le prêteur en dernier ressort, le FMI, a été blâmé pour avoir aggravé la crise.
Les politiques du FMI liées aux prêts aux pays en difficulté étaient quasiment des
échecs216.
La Malaisie, pour sa part, a réalisé une série de réformes. Elle a mis en œuvre
des contrôles de capitaux en septembre 1998 : elle a fixé le taux de change, réduit le
taux d’intérêt, et élargi la politique budgétaire. Les transactions courantes ont été
règlementées; maintenant, les importations doivent être payées en devises, et les
recettes d'exportation doivent être ramenées dans les six mois et converties en
monnaies locales217.
C. Les failles observées
La première chose que l’on retient de cette crise a trait, comme le précise
l’économiste Philippe Trainar dans son article « Les Leçons de la crise asiatique », « à
l’étendue de notre ignorance sur l’économie des crises. Non seulement la crise asiatique
n’a pas été prévue, mais, en outre, en dépit des instruments d’analyse développés depuis
deux ans, nous aurions toujours des difficultés à la prévoir aujourd’hui. »218 Cela
justifierait en quelque sorte le comportement attentiste qu’a affiché la banque centrale
de la Thaïlande. Elle n’a pas été très réactive sur ce coup et aurait dû, afin de stabiliser
la monnaie, faire intervenir le taux d’intérêt. Le taux d’intérêt est un instrument très
souvent utilisé, car il est à géométrie variable. Il aurait pu donc dans ce cas stabiliser la
monnaie, en créant une inflation certes, mais la stabiliser tout de même parce que, du
moment où l’on décide de laisser une monnaie à son plus bas niveau, la déchéance ne
tarde jamais à venir.
215 Id., p.89. 216 Id., p.90. 217 Id. 218 Philippe TRAINAR, « Les leçons de la crise asiatique » (1999) 88 Revue Commentaire 871.
73
Sous-section III : La chute progressive du Japon
Le Japon, pays dévasté par la Seconde Guerre mondiale, connaît un succès
économique et financier dans les années 80. Dans les années quatre-vingt, son
organisation monétaire et financière lui permet de faire partie des plus grandes
puissances mondiales219. L’archipel ne connaissait presque pas de déficit. Le pays avait
des excédents dans son PIB et la capitalisation financière de sa Bourse (la Bourse de
Tokyo) était plus importante que celle de New York si bien que la crise de 1987 n’a eu
aucune influence sur le pays.
L’importance de l’étude de cette crise réside tout simplement dans le fait que la
crise bancaire au Japon en est une assez exceptionnelle eut égard au nombre d’années
(huit années) qu’elle a mis et surtout en raison de la grande différence que l’on peut
noter entre le Japon des années quatre-vingt et le Japon des années quatre-vingt-dix.
A. Le déclenchement de la crise
Jusqu’en 1990, le Japon applique une règlementation stricte sur ses marchés
financiers. Les politiques macroéconomiques appliquées à cette époque sont
essentiellement d’inspiration keynésienne220 . Le principal élément remarquable de
cette politique de régulation est la notion de banque principale221. Cette banque est née
de la nécessité de renforcer la production et de réparer les dommages causés par les
deux guerres mondiales. Ce système de règlementation bancaire visait également à
limiter autant que faire se peut la concurrence dans le marché financier. L’on distinguait
ainsi les banques commerciales des banques financières. Calquée sur le modèle
219 Stéphanie GUICHARD, La défaite financière du Japon, Paris, Economica, 1999, p.1. 220 John Maynard Keynes est un économiste anglais qui confie à l’État le rôle de soutien à l’économie,
à la consumation et à l’investissement. Pour plus de détails sur ses politiques, lire Bernard GAZIER, John
Maynard Keynes, coll. «Que Sais-je», Paris, PUF, 2014. Lire également John Maynard KEYNES, The
collected writings of John Maynard Keynes, New York, St. Martin's Press, for the Royal Economic
Society, 1971. 221 L’avantage du système de banque principale est qu’il est réducteur de risques ; aussi bien le risque
du taux d’intérêt que les risques de liquidité. De plus, dans ce système les banques évoluent à peu près
au même rythme ; sur le plan économique, les entreprises grâce à ce système font rarement face au défaut
de financement ou encore de liquidités. Les différents projets d’investissement avaient une visibilité
dans le long terme. D’ailleurs, ce système a été fortement conseillé aux pays en voie de reconstruction
et de développement. « Cela a notamment été le cas pour le Mexique à la suite des privatisations dans le
secteur bancaire (Reynolds, 1994), pour la Chine (Qian, 1994) et pour les économies en transition (voir
Geoffron et Rubinstein, 1996 pour une synthèse). », S. GUICHARD, préc. note 207, p.18.
74
américain de la Loi Glass-Steagall de 1933, la Loi nippone de 1948 sur les valeurs
mobilières222 matérialise au mieux cette cloison entre d’une part les activités bancaires
et d’autre part les activités financières. Nous distinguons donc 223 : les banques
commerciales, les sociétés de fiducie, les banques régionales et les mutuelles de crédit.
Toujours dans une optique de limitation de la concurrence, les taux d’intérêt
étaient fortement règlementés. Ce contrôle des taux d’intérêt avait également pour
objectif de les maintenir assez bas afin de pouvoir permettre à tout un chacun la
possibilité de trouver du financement. Ce cadre règlementaire assez protecteur gardait
les marchés financiers fermés à l’extérieur afin d’éviter la concurrence étrangère.
Cependant, ces politiques déployées dans le système de banque principale se
sont avérées inefficaces à partir de 1990. Obnubilé par sa croissance économique, le
Japon ne se rendait pas compte que ce système le gardait en arrière par rapport aux
puissances économiques. Fortement conservateur, ce système a maintenu le profit des
banques au beau fixe; du fait de l’actionnariat bancaire, ces dernières ne maximisaient
pas les profits. Par ailleurs, le rôle des banques principales dans le financement des
entreprises poussait ces dernières au surendettement afin de mieux conserver la relation
qu’elles entretenaient avec ces banques en question. Sous un autre également, le
sentiment de protection que garantissait le ministère des Finances fragilisait davantage
le marché bancaire et posait le problème du risque moral. « Faible Rentabilité des
banques, insuffisante capacité d’analyse du risque de crédit, surendettement des
entreprises, pratique omniprésente de la collatérisation, sous-capitalisation, garantie
quasi explicite de l’État, opacité apparaissent comme autant de sources de fragilité du
système… »224
Ainsi, dans son effort pour rattraper les autres puissances, le Japon est donc
passé à une politique de libéralisation financière. Cette libéralisation se manifeste entre
autres par l’ouverture à l’international. Désormais, les Japonais prêtent et empruntent
en devises. Nous observons également la libéralisation des taux d’intérêt et
l’omniprésence des asymétries d’informations. L’incitation à prendre les risques
s’intensifie et vu que la prévention des risques ne faisait pas partie du champ de bataille
222 Loi nippone n° 25 de 1948 sur les valeurs mobilières et les bourses. 223 S. GUICHARD, préc. note 207, p.14. 224 Id., p.21
75
au départ, les autorités japonaises se sont difficilement adaptées aux nouvelles règles
de concurrence et aux risques qui s’y sont attachés. Nous notons également une forte
croissance des crédits; cela crée une course au crédit, les prêts immobiliers, la plupart
du temps, réduisant par la même occasion les taux d’intérêt. Les banques étrangères, à
la recherche de nouveaux capitaux, viennent investir au Japon. Peu à peu, le
resserrement de la politique monétaire se produit. Le prix de l’immobilier ne tarde pas
à chuter également, laissant en circulation des créances douteuses225. Les banques sont
obligées de faire face aux exigences prudentielles recommandées par la Banque des
Règlements internationaux. Ce faisant, le pays entre dans une longue phase de
déchéance financière. Elle va donc connaître l’une des plus grandes crises bancaires de
l’histoire de la finance.
B. La gestion de la crise
La gestion de la crise au Japon se résume en trois grandes phases : l’attentisme
des autorités de supervision, la défaillance de plusieurs institutions financières et la
mise en place d’une politique de régulation bancaire vers la fin des années quatre-vingt-
dix pour la stabilisation du marché.
En effet, les effets de la crise ont commencé à être perceptibles à partir de 1990;
seulement, les réponses données pour résoudre la crise étaient très indirectes. Elles se
limitaient uniquement à l’aspect structurel sans toutefois aller en profondeur.
L’apurement des comptes bancaires qui est censé être l’objectif premier des autorités
de supervision était négligé. Les différents plans de relance joints aux politiques
monétaires ont relancé la croissance sans pour autant redresser le système bancaire
comme c’est le cas lors des crises financières en Amérique du Nord. Eut égard de tout
ceci, l’on se rend compte que ce comportement attentiste a ralenti l’activité à la limite
même de la stagnation.
C’est à partir de 1995 que les banques ont commencé à respecter les différentes
politiques de régulation prudentielle. Cela n’a pas permis pour autant de résorber toutes
les créances douteuses. Ainsi, dans cet effort d’apurement, un décloisonnement des
banques se produit; d’une part, les grandes banques mieux approvisionnées, et de
225 Comme cela a été le cas avec la crise des Subprimes.
76
l’autre, les institutions de petite taille. À côté de cela, nous notons également la
liquidation régulière de certaines institutions sous la pression des déposants. En effet,
« la défiance vis-à-vis du système financier est venue non seulement des marchés
financiers, mais aussi des ménages qui ont progressivement retiré une partie de leurs
dépôts hors du système bancaire.» 226 Au même moment, nous constatons une fuite
d’argent du système bancaire (épargne) vers le système postal, plus sécuritaire pour la
population. En effet, la crise a pris de l’ampleur à tel point que l’intermédiation du
secteur public apparaît comme relais au secteur privé. En outre, en plus de ces ruées
bancaires, la bourse de Tokyo chute en 1996 entraînant par la même occasion la chute
du Yen.
Suite à cela, le réveil des autorités de supervision (Financial Supervisory
Agency et la Financial Reconstruction Commission) ne s’est pas fait attendre. Elles ont
procédé, à partir de 1998, à une série de nationalisation, en particulier celle de la Long
Term Credit Bank et de la Nippone Credit Bank. Désormais, tous les pouvoirs reconnus
au ministère des Finances à l’époque sont entre les mains de ces autorités-là. À partir
de 1999, nous notons une certaine accalmie. L’on remarque un bref retour de confiance
avec le retour des investisseurs étrangers et des dépôts vers le système bancaire.
C. Les failles observées
L’accumulation des mauvaises créances de la banque principale se traduisant
par le surendettement des entreprises, l’asymétrie d’informations, la méconnaissance
des règles de concurrence et la mauvaise gestion de risques représentent l’essentiel des
lacunes qui ont accentué la crise. Alors, nous nous demandons s’il était nécessaire que
le Japon passe d’une politique économique majoritairement encadrée par le
Gouvernement à une politique de libéralisation financière, car c’est cette dernière qui
a visiblement sonné le glas de la défaillance au Japon.
Sous-section IV : Analyse synthétique
Au terme de cette analyse, le constat est clair : dans chacune des crises
financières passées, les mêmes causes produisent les mêmes effets. Nous retrouvons
226 S. GUICHARD, préc. note 207, p. 71.
77
toujours les mêmes causes, quoique ces dernières varient selon les crises : le défaut de
liquidité, la cupidité prédatrice des acteurs financiers, les innovations financières,
l’arbitrage règlementaire, l’arbitrage de taux d’intérêt, une mauvaise supervision et
l’effet systémique des crises.
- Crise de 1929 et crise de 2008 : En plus du fait que les deux crises soient nées
aux États-Unis, la ressemblance s’observe également au niveau de la période
qui a précédé la crise. Le crédit était facile et l’économie du pays (États-Unis)
était prospère. Cette prospérité a encouragé des activités spéculatives. En 1929,
la spéculation se faisait sur des titres boursiers; en 2008, elle se faisait sur les
prêts immobiliers. Cette spéculation a créé une bulle spéculative. Après
l’éclatement de la bulle, les deux crises ont été diffusées à l’ensemble de
l’économie. La défiance sur les marchés interbancaires et le resserrement du
crédit sont également les conséquences communes aux deux crises.
- Crise de 1987 et crise de 2008 : c’est la hausse des taux d’intérêt réels qui a
engendré la crise boursière de 1987 et la crise des subprimes de 2008.
- Crise du Mexique de 1994 et crise de 2008 : En plus de la hausse des taux
d’intérêt, avant la crise au Mexique, les prêts bancaires étaient accordés aux
emprunteurs sans évaluer leur capacité de remboursement. C’est également ce
qui s’est produit lors de la crise de 2008. Les emprunteurs peu fiables ont eu
accès au crédit et les taux accordés étaient bas à l’octroi, puis ont connu une
hausse considérable.
- Crise en Asie du Sud-Est et crise de 2008 : les deux crises ont été causées par
la libéralisation des taux d’intérêt. Si en Thaïlande le taux d’intérêt a été utilisé
pour spéculer sur sa monnaie, aux États-Unis il a été utilisé pour spéculer sur
les prêts bancaires afin de relancer l’économie et de faciliter l’accès à la
propriété.
- Crise du Japon et crise de 2008 : Pour les deux crises, la forte augmentation de
l'offre de prêts des banques a conduit à la formation de bulles sur les prix des
actifs boursiers et immobiliers. L’éclatement de la bulle a eu un impact négatif
sur la liquidité des banques et sur l’offre de crédit.
78
Comment serait-il donc possible de pouvoir retrouver encore des lacunes
financières lors de la crise des subprimes; ces lacunes auparavant mises à jour par les
précédentes crises? Il est bien vrai que les crises ne se produisent pas de la même
manière, mais les effets sont quasi identiques : éclatement de la bulle spéculative,
climat de méfiance sur les marchés, crise économique, etc. Seulement, les instruments
financiers élaborés pour résoudre les failles révélées n’ont pas su prévenir la crise
suivante qui se préparait déjà depuis. Au contraire, grâce à l’arbitrage règlementaire
effectué par les innovations financières, ces nouvelles résolutions représentent
généralement le socle de la future crise. Tout ceci justifie la nécessité de se poser la
question à savoir, comme Paul Krugman l’a fait à l’occasion de la rédaction de l’un de
ses ouvrages, « [p]ourquoi les crises reviennent toujours. »227 Nous nous rendons
compte que toutes les crises ont été précédées par une période de libéralisation
financière. Ce constat remet à l’ordre du jour la pertinence et l’importance de la
régulation des marchés. Faut-il réguler ou déréguler les règles des marchés? Réguler,
ce petit mot lourd de sens. La régulation devrait être maniée habilement vu son double
sens. Son acception limite considérablement son champ; il faudrait donc également
tenir compte de tout ce qui est règlementation et supervision. Pour revenir sur la
question préalablement posée ci-dessus, nous remarquons qu’avec la survenance des
crises, la première grande épreuve de légitimité de la révolution libérale a été mise à
mal. Pour ma part, aucun mode de régulation n’est omniscient. Aucun mode de
régulation n’a jusqu’à ce jour montré sa capacité à contenir les aléas du marché. Le fait
de réguler en vrac après une crise ne signifie pas pour nous réguler. Car les régulations
présentes permettent certes d’apporter des réponses à la crise, mais contiennent
également la semence pour la prochaine crise qu’elles ne pourront pas contenir juste
parce qu’elles seront désuètes, parcellaires ou incomplètes. En effet, « chaque crise
apporte son lot de rupture, mais chaque crise stimule l’innovation. »228 Les crises, on
en aura toujours, car « l’histoire des crises financières et bancaires est aussi ancienne
227 P. KRUGMAN, préc. note 38. 228 Michel ROUX, « Sortie de crise ou crise de sortie: quelles leçons pour les modèles de banques» (2012)
65 R.H.D.I. 39.
79
que l’histoire du secteur financier lui-même. »229Pour ce faire, il faudrait être avant-
gardiste sur ce coup et peut-être penser à associer simultanément régulation étatique et
régulation de marché pour avoir un meilleur rendement. Enfin, les juristes doivent avoir
un esprit ouvert afin d’apprivoiser le secteur de la finance. Avec des règles trop strictes
et non progressives, ils n’y parviendront pas, pour cause, le secteur financier est
caractérisé par sa liberté. Les innovations financières sont les fruits de cette liberté.
Celle que nous avons choisi d’étudier, la titrisation, repose sur une technicité qu’il
faudrait mieux appréhender avant d’aborder la question de son encadrement
règlementaire.
229Rakesh MOHAN, « Émergence d’une ébauche de la régulation financière : défis et dynamique» (2009)
13 Revue de la stabilité financière. Quel avenir pour la régulation financière? 113.
80
CHAPITRE III : L’OPÉRATION DE TITRISATION : ORIGINES ET PROPAGATION
L’analyse des crises que nous avons faite dans le chapitre précédent va nous
permettre de mieux comprendre la mécanique derrière la crise des subprimes et partant,
de comparer l’attitude des autorités de régulation avant et après la débâcle. Mais avant,
étant donné que l’opération de titrisation est l’un des catalyseurs de la crise et l’élément
que nous avons choisi d’analyser, il serait intéressant de revenir sur son origine, et
surtout de bien la définir. La titrisation est une opération qui, progressivement, a
conquis une grande partie des marchés financiers. Fidèle outil de la financiarisation230
de l’économie, cette opération fera l’objet d’une présentation pour en déterminer les
différentes nuances (section I et II). Par la suite, nous étudierons l’impact qu’elle peut
avoir sur les marchés financiers, et ce, à travers l’analyse de la crise financière de 2008
(section II).
230 « La financiarisation de l'économie traduit le développement des marchés financiers qui au-delà de
ce que l'on continue à qualifier d'économie réelle traduit la création d'une sphère marchande où
s'échangent des produits financiers (tels que les produits dérivés) qui ne sont pas rattachés aux activités
de production, de commercialisation ou de consommation. Cette conception du marché est née
parallèlement à la vague de dérèglementation qui s’est produite dans les 80. La titrisation quant à elle
consiste à rendre liquide ce qui ne l’est pas. Elle participe donc de la financiarisation. », LEXINTER, «
Financiarisation de l’économie ». En ligne : <http://www.lexinter.net/JF/financiarisation_de_l'economi
e.htm> (consulté le 16 janvier 2016).
81
Section I : Naissance de l’opération de titrisation
Les premiers pays à pratiquer la titrisation ont été les pays de tradition de droit
anglo-saxon. Dans ces pays (et en premier lieu aux États-Unis), la possibilité de
constituer des fiducies (trusts) facilite grandement le transfert de la propriété des titres
vers une entité juridique capable de protéger les droits des détenteurs d’actifs.
Initialement de juridiction anglo-saxonne, la pratique de la titrisation va être
progressivement adoptée par les juridictions civilistes. Malgré la survenance de la crise
des subprimes, il faudrait reconnaître que la titrisation n’est pas en soi foncièrement
nocive pour l’économie. Bien au contraire, c’est parce qu’au départ elle a été initiée
pour la bonne cause, c’est-à-dire la gestion de la liquidité des institutions financières,
qu’elle a connu cette rapide expansion. Mais, son utilisation abusive, ajoutée à cela la
cupidité des acteurs financiers, va transformer cette expansion en un défi règlementaire
pour les autorités de régulation. La technique a été importée dans plusieurs pays afin
de multiplier la liquidité sur les marchés financiers
Sous-section I : La naissance de l’opération aux États-Unis.
Connue sous le vocable securitization 231 , la titrisation est apparue dans un
environnement de droit coutumier où la liberté de contracter ne connaît que peu
d’exception. Favorisée par les difficultés financières des caisses d’épargne américaines
(savings loans associations) distributrices de crédits hypothécaires, elle leur a apporté
une solution de marché232.
La situation économique, majoritairement teintée de libéralisme, a favorisé le
développement de l’opération de titrisation comme moyen de financement
supplémentaire pendant une certaine période.
231 Le mot titrisation est construit dans la logique même du mot securitization. En anglais, securities
signifie titres ou valeurs mobilières et securitization est le mot utilisé pour traduire la transformation de
ces titres. Il est apparu pour la première fois en 1977 dans la chronique « Heard on the street » du Wall
Street journal. Voir Lewi S. RANIERI, « The Origins of Securitization, Sources of Its Growth, and Its
Future Potential », dans Leon T KENDALL, Harald HIRSCHHOFER, et Michael J. FISHMAN (dir.), A Primer
On Securitization, Cambridge, MIT press, 1996, p.31 et suiv. 232 Thierry GRANIER et Corynne JAFFEUX, La titrisation. Aspect juridique et financier, 2e édition, Paris,
Economica, 2004, p. 8.
82
Après la grande dépression de 1930, plusieurs solutions ont été proposées par le
gouvernement américain afin de restructurer l’économie comme nous l’avons expliqué
plus haut233. En effet, avant la crise, les caisses d’épargne « finançaient le logement en
collectant des dépôts à court terme, et en prêtant en long terme.»234 Après la crise, cette
façon de faire a été remise en question au regard des caisses vides des banques lors des
ruées aux guichets pendant la récession. C’est ainsi que l’administration Roosevelt, à
travers la résolution trust corporation235, a permis la création de trois organismes :
- La Federal Home Loan Bank (FHLB), créée en 1932, est chargée de faciliter le
refinancement des prêts immobiliers par le biais d’un marché secondaire des
hypothèques tenues par les savings and loan (Sociétés d’épargne et de crédit).
- La Federal Housing Authority (FHA), créée en 1934, est chargée de
standardiser les modalités de prêts dans le secteur immobilier et offrir des systèmes de
garantie contre le risque de non-paiement sur le marché hypothécaire. En outre, la
couverture offerte par la FHA est semblable à celle qu’offrent les assureurs
hypothécaires canadiens (que nous verrons dans la suite de cette analyse)236, c’est-à-
dire qu’elle protège les prêteurs pour le montant total du prêt et jusqu’à l’échéance du
prêt.237
- La Federal National Mortgage Association (FNMA), créée en 1938 à la suite
de la FHA, est une agence gouvernementale offrant des prêts hypothécaires. Elle est
généralement connue sous le nom de Fannie Mae. Cette association dont la fonction
principale est de stabiliser le marché hypothécaire et d’augmenter la liquidité sur le
marché des prêts hypothécaires achète des prêts immobiliers auprès des établissements
financiers en se finançant sur le marché obligataire. Ainsi, cela a favorisé l’accession
des foyers modestes à la propriété immobilière. Les prêts rachetés étaient alors garantis
233 Supra, pp.55-58. 234 T. GRANIER et C. JAFFEUX, préc. note 232, p.14. 235 Cette résolution a permis de sauver les caisses d’épargne en favorisant ainsi la titrisation. Voir
notamment John K. THOMPSON, La titrisation. Une perspective internationale, Paris, OCDE, 1995, p.10. 236 Infra, pp. 87 et suiv. 237 Voir SOCIETE CANADIENNE D’HYPOTHEQUES ET DE LOGEMENT, « Comparaison des systèmes de
financement de l’habitation du Canada et des États-Unis. Politiques de logement au Canada et aux États-
Unis». En ligne : < http://www.cmhc-schl.gc.ca/fr/inso/sapr/famy/famy_018.cfm >, (consulté le 28
novembre 2014.)
83
à l’époque par l’administration fédérale du logement (Federal Housing
Administration).
Par la suite, d’autres organismes tels que la Federal Home Loan Mortgage
Corporation (Freddie Mac) et la Government National Mortage Assoaciation (Ginnie
Mae) ont également vu le jour avec les réformes du lendemain de la crise de 1930. Ils
sont donc venus renforcer Fannie Mae sur le marché du logement. Ils étaient
respectivement spécialisés dans le financement hypothécaire et dans les garanties de
paiement sur le marché hypothécaire. Seulement, ces organismes n’ont pas le droit
d’acheter des prêts hypothécaires non assurés lorsque la mise de fonds de l’emprunteur
est inférieure à 20 %; c’est la raison pour laquelle les banques américaines exigent
souvent une assurance de prêt hypothécaire même si elles n’y sont pas tenues
légalement238. Le constat rapide que l’on peut faire est que les intervenants sur le
marché des créances hypothécaires sont nombreux et tous sont financés par les dépôts
des épargnants. De plus, l’État n’est pas très présent dans la sphère immobilière, car il
n’assure pas forcément tous les prêts rachetés. Nous remarquons aussi que le marché
bancaire est menacé par ces différentes institutions gouvernementales qui bénéficient
du soutien de l’État en plus de ne pas être soumis aux règles prudentielles de fonds
propres.
Toutes ces institutions enfantées lors de ce que nous avons précédemment
appelé le New Deal ont permis une nouvelle structuration du marché immobilier
américain. Et, malgré leur statut d’entreprises privées, elles avaient une relation
particulière nouée avec l’administration fédérale; ce qui leur a d’ailleurs valu le titre de
government-sponsored enterprises (GSE), 239 car elles bénéficiaient d’une garantie
gouvernementale. Cependant, « elles avaient des coûts de financement importants
malgré le volume considérable des fonds qu’elles drainaient. »240 C’est dans le but
d’alléger leur gestion financière que ces institutions se sont lancées à partir de 1970,
dans le développement des opérations de titrisation. C’est Ginnie Mae qui lance le
premier produit financier: les prêts immobiliers résidentiels (Residential Mortage-
238 Id. 239Ce sont les entreprises parrainées par le Gouvernement. 240 Paul LE CANNU, Thierry GRANIER et Richard ROUTIER, Instruments de paiement et de crédit,
Titrisation, 8e édition, Paris, Dalloz, 2010, p.470.
84
backed security, RMBS)241. Il s’agissait de titres permettant de détenir une part des
portefeuilles de prêts immobiliers pour en tirer une rente régulière et ainsi de réduire le
risque de perte en cas de défaut des emprunteurs. En 1971, Freddie Mac a lancé son
premier RMBS, et Fannie Mae fit de même en 1981242.
Par ailleurs, un autre fait marquant est la montée de la désintermédiation. En effet,
les banques et les caisses d’épargne s’occupaient de recevoir les dépôts et d’octroyer
les prêts. Mais la faillite de ces caisses 243 a engendré la naissance des
intermédiaires tels que : les banquiers hypothécaires, les courtiers en hypothèque, les
émetteurs des titres adossés à des hypothèques, les banques d’investissement
structurées autour des titres adossés à des hypothèques et les assureurs hypothécaires.
Plus précisément, aux États-Unis, le mouvement de désintermédiation a été visible à
partir des années 1980-1990. Les principaux facteurs de cette désintermédiation
bancaire américaine sont les suivants :
- Le cadre règlementaire et juridique élaboré dans les années 1930-1940. Parmi
les lois adoptées dans les années 1930, nous pouvons citer : la Régulation Q244,
née afin de plafonner les taux d’intérêts bancaires, va encourager la création de
proches substituts aux dépôts bancaires; et la réforme des fonds de pension245
qui va allonger la maturité moyenne de l’épargne des ménages.
- La politique du logement qui a considérablement changé le mode de
financement de l’économie américaine. Ce changement s’observe par la
création par le gouvernement fédéral d’agences chargées de stabiliser le
financement du marché immobilier, et de faciliter l’accès au crédit des ménages
à revenus modestes. En effet, les agences Fannie Mae, Freddie Mac et Ginnie
Mae vont être le trait d’union entre le marché des prêts au logement et les
marchés de capitaux. Les garanties offertes par les GSE et les agences fédérales,
241 Infra, pp.202-203. 242 Benoît TOUSSAINT, « Le scandale de Fannie Mae et de Freddie Mac continue» (2011) Le Bulletin
d’Amérique. En ligne: < http://lebulletindamerique.com/2011/08/11/etats-unis-le-scandale-fannie-mae-
et-freddie-mac-continue/ > (consulté le 08 janvier 2014). 243 Voir Albert HAYEM, « Les faillites des caisses d’épargne aux États-Unis » (1989) 10/2 R.E.F.125 244 Cette régulation est tirée de la section 11 de la The Banking Act de 1933, Pub.L. 73–66, 48 Stat. 162. 245 Voir La Social Security Act (SSA), Pub.L. 74–271, 49 Stat. 620 et la loi ERISA (Employee Retirement
Income Security Act) de 1974, Pub.L. 93-406, 88 Stat.829.
85
placées sous la protection implicite ou explicite de l’État fédéral, vont soutenir
le développement de la titrisation de créances. Ainsi, le point de départ de la
titrisation aux États-Unis est l’histoire de la politique du logement des années
1930 à 1980.
Il serait également pertinent de préciser qu’à la différence des banques
commerciales, les banquiers hypothécaires ne sont pas soumis aux règles fédérales
d’encadrement bancaire. Ils sont juste soumis à une procédure de licence (chartered)246
qui est une sorte d’agrément d’exercice. De plus, ils ne reçoivent pas de dépôt donc ;
par conséquent, ils n’ont pas de ressources nécessaires en matière de fonds propres.
Tout cela a contribué à encourager les opérations de titrisation. Comme nous
l’avons dit, la titrisation, née aux États-Unis en 1970, est la résultante de
l’épanouissement du marché du logement. Son principe est simple. Elle a pour objectif
de permettre à une banque détenant des actifs, peu ou pas liquides, de les regrouper, de
les vendre à une entité spécialisée (un véhicule) souvent créée spécialement pour
l’opération. Ce véhicule finance l’achat des actifs grâce à l’émission de titres de
créances négociables, garantis par les actifs rachetés par le véhicule. Sous réserve de la
validation de certaines conditions comptables et juridiques, la banque cédante peut
sortir de son bilan les actifs titrisés, transférant ainsi la propriété et les risques afférents
au véhicule, ou plus précisément, aux investisseurs ayant acheté les titres de créances
émis par le véhicule.
La titrisation a également conquis le secteur privé grâce à l’administration
Reagan avec sa réforme surnommée le Tax Reform Act de 1986247. En effet, l’objectif
de cette réforme était d’alléger l’intervention de l’État pour garantir les prêts
hypothécaires et d’encourager les émissions de titres garanties dans le privé. Ainsi,
après cette réforme, le marché de la titrisation s’est développé dans des structures
privées, hors du champ d’action des agences gouvernementales. Petit à petit et au fur
et à mesure que ces banques d’investissements se sont lancées dans le marché de la
titrisation, ce dernier s’est complexifié pour donner naissance à une gamme diversifiée
246 OFFICE OF THE COMPTROLLER OF THE CURRENCY, «Licensing».
En ligne: < http://www.occ.treas.gov/topics/licensing/index-licensing.html > (consulté le 14 mars
2016). 247 Tax Reform Act de 1986, Pub. L.99-514, 100 Stat. 2085.
86
de produits d’innovations financières.
Par ailleurs, l’opération de titrisation a connu une aussi rapide évolution parce
qu’il existait déjà aux États-Unis une forme de financement semblable à la titrisation
appelée financement structuré (structured financing)248. Le financement structuré est
un entre-deux entre le financement par capital et le financement par l’emprunt (la
dette). Il « consiste à regrouper des actifs et à vendre ensuite à des investisseurs des
droits, structurés en tranches, fondés sur les flux de revenus générés par ces actifs sous-
jacents. Il se développe comme outil de transfert du risque de crédit.»249
De plus, le structured financing, comme une opération de titrisation,
s’accompagne également de la création d’un trust. Le trust, comme nous le verrons par
la suite, est une institution anglo-saxonne par laquelle une personne, le « constituant »
(settlor), transfère tout ou partie de son patrimoine à une autre personne, le trustee, qui
doit le gérer et en disposer dans l’intérêt des bénéficiaires. Dans le cadre spécifique
d’un transfert de patrimoine (structured financing), le trust est une structure dont le
rôle est de réceptionner les paiements en capital et intérêts générés par des actifs sous-
jacents et de redistribuer les flux rémunérant les investisseurs en titres de dette250.
Après son succès auprès de l’immobilier, cette méthode a été étendue à divers
actifs tels que les crédits à la consommation, les prêts automobiles, les découverts sur
cartes de crédit, les prêts aux étudiants, etc.
En ce qui concerne les opérations de titrisation aux États-Unis, c’est la Securities
Exchange Commission qui est en partie responsable de les règlementer. Cet organe
fédéral américain s’occupe de la règlementation et de la surveillance des marchés
financiers. Elle veille également à protéger les intérêts des investisseurs.
Qu’en est-il du développement de l’opération de titrisation dans les autres
juridictions ?
248 Mounir JAOUDI, Gestion des résultats à travers les montages financiers de titrisation : Cas des
sociétés françaises cotées, thèse de doctorat, Nice, Sciences comptables, Université de Nice Sophia
Antipolis, 2011 p.29. 249 Ingo FENDER et Janet MITCHELL, « Financement structuré : complexité, risque et recours aux
notations », Rapport trimestriel BRI, juin 2005, p.67. 250 Lire Michèle CERESOLI et Michel GUILLAUD, Titrisation et gestion financière de la banque,
Coll. « Économie contemporaine », Paris, éditions Eska, 1992.
87
Sous-section II : L’expansion de l’encadrement de l’opération de
titrisation dans le reste du monde
À partir des années 80, la titrisation hors bilan instituée par les États-Unis a
commencé à être introduite dans plusieurs pays. Au regard du succès qu’avait cette
opération à venir au bout de problèmes rencontrés par des institutions financières,
plusieurs institutions financières privées ont manifesté l’intérêt de la développer dans
leurs pays respectifs. Nous passerons en revue le cas du Canada, du Royaume-Uni, de
la France et du Luxembourg. Le choix de ces juridictions se justifie par l’évolution
significative de leur corpus législatif en matière de titrisation.
Au Canada
Les banques canadiennes ont connu une fuite de dépôts 251 avec l’entrée des
banques étrangères dans le paysage économique canadien en 1980252. Pour multiplier
251 La fuite de dépôts témoigne l’idée de la sortie des dépôts bancaires des banques traditionnelles pour
les banques d’investissements. Progressivement, au Canada nous sommes passés d’un système de
conservation dans lequel les services financiers étaient segmentés (les services bancaires commerciaux
d’une part, et les services de fiducies, d’assurance et de courtage d’autre part) à un système de
libéralisation. « (…) [L]es révisions apportées à la Loi sur les banques en 1980 () ont permis aux
institutions bancaires de créer des filiales dans divers marchés de services financiers tels que le capital-
risque et le prêt hypothécaire. Les filiales de prêt hypothécaire pouvaient mobiliser des dépôts auxquels
ne s’appliquaient pas les exigences en matière de réserves obligatoires (qui existaient encore à l’époque).
Les banques ont ainsi été à même de concurrencer plus efficacement les sociétés de fiducie, dont les
dépôts n’étaient pas soumis à ces exigences, sur le marché des prêts hypothécaires. Les révisions de
1980 ont aussi permis aux banques étrangères de créer des filiales bancaires au Canada. En 1967, des
modifications à la Loi sur les banques avaient supprimé la possibilité pour les banques étrangères
d’entrer sur le marché canadien. Néanmoins, entre 1967 et 1980, celles-ci ont exercé des activités
limitées au Canada par l’intermédiaire d’établissements non bancaires affiliés qui émettaient des effets
de commerce portant la garantie de la banque mère, ce qui leur permettait de financer leurs activités de
vente et de financement d’entreprises. Par suite de la révision de 1980, tous les établissements affiliés
ont été convertis en filiales assujetties aux dispositions de la Loi sur les banques et capables de mener
l’éventail complet des activités bancaires. Ces changements législatifs ont donné lieu à la création de
nombreuses filiales de banques étrangères au Canada; au milieu des années 1980, le nombre de ces
filiales culminait à environ 50. En 1987, on autorisait les banques canadiennes (d’origine canadienne
comme étrangère) à investir dans des maisons de courtage de valeurs et à distribuer des obligations
d’État. Par la suite, toutes les grandes banques ont fait de gros investissements dans le commerce des
valeurs mobilières et ont acquis une participation majoritaire dans la plupart des maisons de courtage.
Les modifications de 1987 autorisaient également les intermédiaires financiers à se livrer à des
opérations de courtage. Par suite des révisions législatives de 1992, les banques canadiennes avaient
désormais le droit de participer au marché des activités fiduciaires par la création ou l’achat de sociétés
de fiducie.», Jason ALLEN et Walter ENGERT, «Efficience et concurrence dans le secteur bancaire
canadien» (2007) Revue de la Banque du Canada, pp.37-38.
En ligne :<http://www.banqueducanada.ca/wp-content/uploads/2010/06/allen-engert_f.pdf>, (consulté
le 20 mars 2017). 252 En effet, au Canada, à la suite du Rapport Mackay de 1998, nous distinguons maintenant deux types
de banques étrangères : les banques étrangères de l’annexe II et celle de l’annexe III. Si les banques de
l’annexe II n’exercent que peu d’activités au Canada, celles de l’annexe III « à service complet peuvent
88
leurs sources de financement, ces banques canadiennes vont intégrer la titrisation dans
leurs activités253. Suivant cette logique, le Gouvernement a lancé en décembre 1986 un
programme pour les titres adossés à des créances immobilières. En effet, dans les
années 80, le volume de prêts à court terme avait augmenté élevant ainsi le risque
d’inadéquation que les banques peinaient à accepter. C’est donc pour remédier à la
situation que ce programme fédéral de création d’un marché de titres a été décidé. Le
programme, similaire à celui de la Federal National Mortgage Association (Fannie
Mae) aux États-Unis, a pour objectif d’une part d’offrir d’autres sources de fonds pour
le financement des créances immobilières, et d’autre part, d’encourager les prêts
immobiliers à plus long terme et à des taux plus faibles254. Ce programme a également
permis, aux institutions financières, la possibilité de titriser ces créances immobilières.
Cependant, elles doivent prioritairement être enregistrées à la Société canadienne
d’hypothèques et de logement (SCHL)255 et selon les dispositions de la loi qui la
constitue. La SCHL est l’assureur public de la plupart des emprunts hypothécaires256.
Cela dénote la présence permanente de l’État dans la sphère immobilière. En 1987, les
premiers produits de titrisation sont offerts sur les marchés financiers canadiens, sous
forme de titres adossés à des créances immobilières. Les créances autres
qu’immobilières, les ABS, ont vu le jour en 1989257.
exercer presque les mêmes activités que les banques canadiennes (Annexe I), sous réserve de certaines
conditions», Marc LACOURSIÈRE, « La règlementation des banques virtuelles au Canada», (2004) 49 RD
McGill 703-709. 253 Raymond SILSA, Comment l’Accord de Montréal a-t-il permis de restaurer la confiance des acteurs
de marché dans le modèle d’affaires du PCAA? Mémoire de maîtrise, Paris, Master 2 recherche Politique
générale et Stratégie des Organisations, Université Dauphine 2013/2014, p.25. 254 Georges DIONNE et Tarek M.HARCHAOUI, « Bank’s Capital, Securitization and Credit Risk : An
Empirical Evidence for Canada », (2003) 03-01 Les cahiers du CREF 5. 255 La SCHL octroie des prêts en vertu de la Loi nationale sur l’habitation (L.R.C. (1985), ch. N-11
(LNH)) à des organismes de parrainage de logements sociaux subventionnés par le gouvernement
fédéral, aux Premières Nations, aux provinces, aux territoires et aux municipalités. Le portefeuille de
prêts de la SCHL comprend des prêts renouvelables et non renouvelables aux fins de la production de
logements du marché et de logements sociaux. La SCHL a la possibilité d’emprunter des fonds auprès
du gouvernement du Canada aux termes du Programme d’emprunt des sociétés d’État. Grâce à ces
emprunts, la SCHL peut offrir des prêts à des taux inférieurs à ceux du marché, ce qui permet de réduire
les coûts assumés par l’État pour subventionner les logements sociaux. En ligne : < https://www.cmhc-
schl.gc.ca/fr/index.cfm > (consulté le 16 janvier 2016). 256 «À la fin 2010, la proportion était de 25,74 % au Canada, et de 7,67 % aux États-Unis», James
CHAPMAN, Stéphane LAVOIE et Lawrence SCHEMBRI, « Le financement de marché au Canada sort de
l’ombre », (2011) Revue du système financier 36. 257 « The initial transaction was undertaken by manulife as a Commercial Paper based program with
mortgages sold to a trust and short-term securities sold by the trust to the public. », CANADIAN BOND
89
La majeure partie des créances titrisées canadiennes sont des titres hypothécaires
émis en vertu de la Loi nationale sur l’habitation (les « TH LNH ») 258 et des
obligations hypothécaires du Canada (OHC). Elles sont garanties par l’État, et ce
dernier assure également les hypothèques résidentielles sous-jacentes. Ces différentes
garanties sont les raisons pour lesquelles les créances titrisées n’ont pas entraîné de
fuite des investisseurs comme cela a été le cas du secteur des titres adossés à des
créances hypothécaires aux États-Unis qui ne bénéficient pas d’un tel système de
garanties.
Ainsi, « la SCHL est l’instigatrice de deux programmes de titrisation visant à offrir
aux prêteurs hypothécaires canadiens une source de financement économique : le
Programme des titres hypothécaires émis en vertu de la Loi nationale sur l’habitation
(titres hypothécaires LNH), dont la création remonte à 1986, et le Programme des
Obligations hypothécaires du Canada (OHC), lancé en 2001. »259
Les titres hypothécaires LNH sont des titres adossés à des blocs de prêts
hypothécaires à l’habitation assurés par la SCHL ou par des assureurs privés.
L’institution financière, émetteur agréé, va donc vendre un bloc ou plusieurs blocs de
prêts, qui seront transformés en titres hypothécaires LNH et vendus aux investisseurs.
Les acquéreurs des titres hypothécaires LNH bénéficient de la caution explicite du
gouvernement du Canada (donnée par l’intermédiaire de la SCHL), puisque les actifs
sous-jacents sont assurés contre le défaut de paiement de l’emprunteur. En outre, le
paiement ponctuel des intérêts et du principal des titres adossés aux blocs de créances
est garanti par le gouvernement du Canada. Malgré ces protections, les acquéreurs des
titres hypothécaires LNH restent tout de même exposés au risque de remboursement
RATING SERVICE, CBRS CMBS update. Real Estate securitization in Canada, Toronto, CBRS Inc., 1999,
p.1. 258Loi nationale sur l’habitation (L.R.C. (1985), ch. N-11. La LNH a été modifiée afin de mettre en
place un cadre juridique pour les programmes canadiens d’obligations sécurisées. L’objectif de ce cadre
est de créer un régime solide d’obligations sécurisées au Canada visant à favoriser la divulgation de
l’information appropriée et la continuité des paiements et le remboursement final des obligations
sécurisées émises, et sans toutefois impliquer le gouvernement fédéral par l’octroi d’une garantie. Voir
le Guide des programmes inscrits canadiens d’obligations sécurisées de la SCHL. 259Allan CRAWFORD, Césaire MEH et Jie ZHOU, « Introduction au marché des prêts hypothécaires à
l’habitation au Canada », Banque du Canada, (2013) Revue du système financier 65. En ligne:
<http://www.cmhc-schl.gc.ca/fr/inso/sapr/famy/famy_018.cfm > (consulté le 12 octobre 2015).
90
anticipé260 des prêts261, car les flux financiers qu’ils reçoivent diminuent lorsque les
emprunteurs remboursent par anticipation une partie ou l’intégralité de leur prêt
hypothécaire.
Lancé en 2001, le programme des OHC a été conçu pour compléter le programme
des titres hypothécaires LNH262. Les OHC sont émises par la Fiducie du Canada pour
l'habitation (FCH). Pour l’émission des OHC, la FCH acquiert les créances
hypothécaires regroupées dans des titres hypothécaires LNH. Ensuite, elle va vendre
ces obligations aux investisseurs. Un placement dans des OHC offre à l'investisseur
des paiements semestriels de coupons et un remboursement global du capital à
l'échéance. Les OHC sont assorties d'une garantie de paiement ponctuel, du principal
et des intérêts, consentie par le gouvernement du Canada, par l'intermédiaire de la
SCHL.
Les personnes qui investissent dans les titres hypothécaires LNH achètent des
intérêts indivis dans des blocs de créances hypothécaires et touchent des paiements
260 « Le remboursement anticipé permet de limiter les coûts d’emprunt. En effet, le débiteur va épargner
les intérêts qui restent à courir sur son prêt. Ainsi, pour un emprunt standard de 300 000 $, à un taux
d’intérêt de 5 p. 100 sur une période d’amortissement de 25 ans, le coût total des intérêts payés se chiffre
à environ 225 000$. » Marc LACOURSIERE et Frédéric LEVESQUE, « Le remboursement par anticipation
d’un prêt hypothécaire par un consommateur: enjeux et perspectives de réforme », (2016) 57/4 Cahiers
de droit 593. 261 Au Danemark par exemple, et contrairement au Canada, l’emprunteur a la possibilité de rembourser
son prêt par anticipation et à tout moment. Les établissements hypothécaires au Danemark, répondant à
un certain principe d’équilibre et se dissociant de la pratique courante qui veut qu’une institution se
finance à court terme afin de prêt à long terme, émettent des obligations hypothécaires dont la maturité
est équivalente aux prêts hypothécaires sous-jacents ; ces prêts sont généralement octroyés aux
emprunteurs à un taux unique pour toute la durée du prêt, et ce, sur une longue période. Il existe donc
un lien permanent entre l’emprunteur et l’investisseur : toujours selon ce principe d’équilibre, le prêt
hypothécaire est financé par l’émission des obligations hypothécaires. En d’autres termes, l’emprunteur
reçoit le produit de l’émission en guise de prêt. Les mensualités qui seront payées par l’emprunteur
(capital et intérêts), iront chez l’investisseur. Alors, tout en se fiant à la volatilité des taux d’intérêt,
l’emprunteur pourrait rembourser le prêt par anticipation et à tout moment lorsque les taux sont fixes et
à des dates prédéterminées lorsque les taux sont variables. Pour demeurer dans l’esprit du refinancement
hypothécaire, l’emprunteur qui rembourse son prêt par anticipation va, en quelque sorte, racheter ce prêt
en acquérant les obligations hypothécaires à l’investisseur et les revendre à la banque, qui à son tour, va
les rétrocéder au nouvel investisseur. L’emprunteur réalisera une plus-value lorsque les taux sont à la
hausse ; et lorsqu’ils sont bas, il va racheter le prêt à une valeur inférieure à celle du marché. Par ailleurs,
l’emprunteur danois va en plus devoir payer une prime qui représente la contrepartie de son droit de
rembourser par anticipation. Pour plus de détails, voir M. LACOURSIERE et F. LEVESQUE, Id. p.583. 262 Les Obligations hypothécaires du Canada (OHC) sont émises par la fiducie du Canada pour
l’habitation, une entité ad hoc créée par la SCHL pour vendre ces titres à des investisseurs et affecter le
produit de l’émission à l’achat de titres hypothécaires LNH. Grâce à leur faible niveau de risque et à leur
caractère avantageux, les OHC attirent un vaste cercle d’investisseurs au Canada et à l’étranger.
91
mensuels (capital et intérêts) provenant des flux de trésorerie relatifs aux créances
hypothécaires sous-jacentes.
Les prêteurs hypothécaires ont à leur disposition plusieurs sources de fonds : ils
peuvent utiliser les dépôts que leur confient les particuliers ou encore solliciter le
marché en émettant des obligations sécurisées ou en recourant à la titrisation. Au
Canada, les institutions de dépôts ont traditionnellement utilisé les dépôts des
particuliers pour financer des prêts hypothécaires vu que ces derniers sont assurés en
grande partie par la Société d’assurance-dépôts du Canada. Grâce aux programmes des
titres hypothécaires LNH et des obligations hypothécaires du Canada (OHC) de la
SCHL, la titrisation des créances hypothécaires s’est répandue au Canada.
À côté du marché canadien de la titrisation publique (TH LNH et obligations
hypothécaires du Canada) se trouve la titrisation privée qui, malgré la petite taille de
son marché, est effectuée de manière prudente, en plus d’être assujettie à une
surveillance prudentielle263. Cette titrisation effectuée par les banques canadiennes
repose sur deux instruments financiers : le Papier commercial adossé à des actifs
(PCAA) et les Titres adossés à des actifs (TAA). Les PCAA et les TAA « résultent
d’une opération de transformation de la liquidité, dans le cadre de laquelle des actifs
relativement peu liquides (créances sur cartes de crédit, prêts hypothécaires, prêts et
crédit-bail automobiles, etc.) sont regroupés pour créer des titres à revenu fixe pouvant
se négocier sur les marchés.»264
Le PCAA constitue une créance à court terme adossée à une variété d’instruments
financiers. Plus précisément, il représente l’ensemble de petits actifs homogènes tels
que les prêts hypothécaires, les créances sur cartes de crédit, les prêts (et crédit-bail)
automobiles et les créances clients265. Les PCAA sont généralement par des fonds
(véhicule de titrisation) constitués par les banques et les institutions non bancaires. La
263 La titrisation privée est réalisée par les banques canadiennes, elles-mêmes règlementées par le Bureau
du Surintendant des Institutions Financières (BSIF). Pour plus amples informations concernant
l’encadrement de cette forme de titrisation, consulter le chapite 7 de la ligne directrice sur les normes
de fonds propres du BSIF. 264 Toni GRAVELLE, Timothy GRIEDER et Stéphane LAVOIE, « Surveillance et évaluation des risques
émanant du secteur bancaire parallèle au Canada », Banque du Canada, (2013) Revue du système
financier 64. En ligne : < http://www.banqueducanada.ca/wp-content/uploads/2013/06/rsf-0613.pdf >,
(consulté le 20 juin 2014). 265 Paula TOOVEE et John KIFF, « Le marché canadien du papier commercial adossé à des actifs :
Évolution et enjeux », Banque du Canada, (2003) Revue du système financier 45.
92
principale différence entre ces deux entités est la nature des actifs sous-jacents : si pour
les banques les actifs sous-jacents comprenaient les actifs conventionnels, c’est-à-dire
les prêts hypothécaires, les prêts automobiles, etc.; pour les entités non bancaires, les
actifs sous-jacents étaient des actifs synthétiques (dérivés de crédit).
Le rendement des PCAA s’avérait alléchant au regard d’autres formes de titres à court
terme. En 2007, le marché des PCAA s'est effondré. Certaines institutions québécoises
et canadiennes ont englouti des milliards dans les PCAA et ont vu leurs résultats
financiers tourner fortement au rouge au plus fort de la crise des PCAA266. Si aux États-
Unis, la crise est venue du marché des prêts subprimes, au Canada, le PCAA a joué un
rôle majeur dans la crise. En effet, la crise des subprimes a impacté les marchés
internationaux au point de créer une crise de confiance et une crise de liquidités du
marché canadien du PCAA émis par des entités non bancaires. En effet, la crise du
PCAA et la crise des subprimes sont étroitement liées, car la deuxième a contribué à
créer une perte de confiance aux investisseurs canadiens de papier commercial adossé
à des actifs. Et l’on sait le poids de la méfiance sur les marchés. En effet, quand les
investisseurs canadiens ont appris ce qui se passait aux États-Unis, ils ont commencé à
avoir des doutes sur la qualité des sous-jacents des PCAA qu’ils détenaient ou qu’ils
comptaient acheter. Les entités non bancaires qui émettaient les PCAA ne pouvaient
pas octroyer des prêts, et par conséquent n’avaient pas accès aux actifs; le PCAA émis
par ces entités était alors adossé à des dérivés de crédit. Lorsque la bulle a éclaté aux
États-Unis, les entités non bancaires ont eu du mal à trouver les liquidités nécessaires
pour remplir leurs obligations et payer les PCAA émis en circulation auprès des
investisseurs267.
En ce qui concerne le Québec, il n’existe pas une loi spéciale en matière de
titrisation. Cependant, par analogie, le Québec règlemente la fiducie268, qui est l’organe
juridique par excellence de l’opération de titrisation. En effet, cette fiducie peut jouer
le rôle du trust anglo-saxon dans la mesure où les deux techniques se recoupent. D’un
266 François-Éric RACICOT et al., « La titrisation aux États-Unis et au Canada », (2016)280/4 La Revue
des Sciences de Gestion 21.32. 267 Voir Paul HALPERN, Caroline CAKEBREAD, Christopher C. NICHOLLS et Poonam PURI., Back from
the brink : lessons from the Canadian asset-backed commercial paper crisis, University of Toronto
Press, Toronto, 2016. 268 Infra, pp. 329 et suiv.
93
autre côté, le Québec a également une Loi sur les valeurs mobilières269. L’analogie ici
vient du fait que dans une opération de titrisation, nous avons des investisseurs et
lorsque ces derniers souscrivent à des parts émises par le véhicule de titrisation, ils le
font par un contrat d’investissement. Selon l’article 1(9°) de la Loi sur les valeurs
mobilières, « [l]e contrat d'investissement est un contrat par lequel une personne
s'engage, dans l'espérance du bénéfice qu'on lui a fait entrevoir, à participer aux risques
d'une affaire par la voie d'un apport ou d'un prêt quelconque, sans posséder les
connaissances requises pour la marche de l'affaire ou sans obtenir le droit de participer
directement aux décisions concernant la marche de l'affaire. »270 En plus de cela, les
différentes lignes directrices de l’Autorité des marchés financiers participent également
à l’encadrement des institutions financières dans la province du Québec. Pour
l’encadrement des opérations de titrisation, nous pouvons citer la ligne directrice sur
la gestion des risques liés à l’opération de titrisation271, la ligne directrice sur la
gestion du risque de liquidité272 et la ligne directrice sur les normes relatives à la
suffisance du capital de base273. Pour les articulations de l’opération, le Code civil, la
Loi sur les banques274 ou la Loi sur les assurances 275 apportent des éléments de
réponses. La Loi sur les valeurs mobilières276, quant à elle, veille au-delà de tout à la
protection des épargnants277.
En France
L’idée de l’introduction de la titrisation en France est née en 1985 en réponse au
niveau élevé de concurrence entre les banques. De plus, les difficultés liées à la mise
en œuvre des recommandations prudentielles de Bâle ont poussé les établissements de
269 Loi sur les valeurs mobilières, RLRQ c. V-1.1. 270 Loi sur les valeurs mobilières, RLRQ c. V-1.1, article 1(9°). 271AUTORITÉ DES MARCHÉS FINANCIERS (Québec), Ligne directrice sur la gesrtion des risques liés à
l’opération de titrisation, mars 2019. 272 AUTORITÉ DES MARCHÉS FINANCIERS (Québec), Ligne directrice sur la gestion du risque de liquidité,
mars 2019. 273 AUTORITÉ DES MARCHÉS FINANCIERS (Québec), Ligne directrice sur les normes relatives à la
suffisance du capital de base, mars 2019. 274 Loi sur les banques, L.C. 1991, ch. 46. 275 Au Québec, Loi sur les assurances, RLRQ chapitre A-32. 276 Loi sur les valeurs mobilières, RLRQ c. V-1.1. 277 AUTORITE DES MARCHES FINANCIERS (Québec), Les fonds communs de placement : la protection des
épargnants au Québec, Mémoire préparé dans le cadre de la consultation publique de la Commssion des
finances publiques, 14 avril 2006,
94
crédit à chercher de nouvelles structures de financement afin d’améliorer leur ratio de
solvabilité278. Avec ses réflexions sur la question de l’intermédiation des marchés,
Yves Ullmo, conseiller à la Cour des comptes en France, lance les premières analyses
sur la possibilité d’opter pour la titrisation comme moyen de financement279.
Par la suite, et à l’inverse des États-Unis où aucun régime spécifique n’a été
consacré pour la titrisation, le législateur français est intervenu avec une loi créant le
fonds commun de créance, premier organisme de titrisation. En effet, le fait que le
système juridique et règlementaire américain de titrisation soit complètement différent
de celui de la France a emmené les autorités de régulation françaises à penser à un
système propre à eux. C’est ainsi qu’en 1988, la loi instituant le transfert de créances
au fonds commun de créances (aujourd’hui appelé fonds commun de titrisation) a vu
le jour280. L'objectif de la loi portait essentiellement sur la titrisation des créances
hypothécaires. Avant cette loi, la titrisation était sous l’empire du droit commun de la
cession de créances et de la Loi bancaire du 24 janvier 1984281 qui restreignait la
cession à des créances professionnelles non échues.
Le texte de 1988 fait l’objet de quelques révisions entre 1992 et 1993 manifestants
ainsi le besoin de développement de l’opération. En 1993, plusieurs aménagements ont
été apportés à la loi de 1988 : les créances des entreprises d’assurances étaient à présent
concernées par la titrisation ; le fonds commun de créances pouvait acquérir des
créances après l’émission des parts ; la simple remise du Bordereau Dailly282 assurait
désormais l’opposabilité aux tiers des différents transferts et hypothèques ; plusieurs
mesures ont également été prises en ce qui concerne la constitution et la liquidation des
fonds communs de créances283.
Ce cadre juridique a évolué : il y a eu plusieurs précisions terminologiques ; le
fonctionnement des fonds communs de créances a été amélioré ; l’extension des
278 P. LE CANNU, T. GRANIER et R. ROUTIER, préc. note 240, p.476. 279 Yves ULLMO, « Intermédiation et marché : quelques remarques », (1990) 41/5 Revue économique
939. 280 Loi 88-1201 du 23 décembre 1988 portant création des fonds communs de créances. 281 La Loi 93-06 du 4 janvier 1993 relative aux sociétés civiles de placement immobilier, aux sociétés de
crédit foncier et aux fonds communs de créances. 282 C’est un document qui retrace les créances qu’une entreprise cède à une banque afin de garantir les
prêts qui lui ont été accordés par celle-ci ; dès lors que le bordereau est conforme aux exigences de la
loi, il opère à lui seul la cession. Voir l’article L313-23 du Code monétaire et financier en France. 283 P. LE CANNU, T. GRANIER et R. ROUTIER, préc. note 240, p.488.
95
créances titrisables ; l’instauration du mécanisme de protection des créances cédées en
cas de liquidation et l’instauration des organismes de titrisation. Aujourd’hui, la Loi n°
88-1201284 a été complètement modifiée, le fonds commun de créances a disparu. Le
Code monétaire et financier et le règlement général de l’Autorité des marchés
financiers représentent le cadre général des opérations de titrisation285.
Par ailleurs, « la titrisation a véritablement commencé en 1989 avec une émission
adossée à des créances de la Société des Bourses française sur des intermédiaires du
marché financier (CAC-Titrisation). »286 Ce sera la seule opération jusqu’en 1993;
pour cause, à cette époque, de nombreux prêts hypothécaires sont consentis en France
à des taux d’intérêt très faibles rendant une titrisation de ce type de créances très risquée
pour les banques. Rajoutons que la titrisation française finance principalement
l’immobilier résidentiel national287. En France, la titrisation est sous la supervision de
la Commission des Opérations de Bourse et de la Banque de France.
Royaume-Uni
Le Royaume-Uni est la deuxième juridiction qui a instauré l’opération de titrisation
bien après les États-Unis. Les établissements spécialisés dans le financement
hypothécaire (Specialist Mortgage Lenders) y ont vu le jour dans les années 80 et
avaient pour rôle d’organiser les opérations de crédit hypothécaire. La naissance de ces
établissements a contribué à l’expansion du marché des titres adossés à des créances
hypothécaires entre 1985 et 1986. Cependant, avec la chute du prix de l’immobilier, la
valeur des titres a considérablement baissé ce qui a causé le ralentissement des activités
sur le marché. Mais la reprise en 1994 a vu le volume d’émissions progressivement se
redresser. Le Royaume-Uni est le pays où se trouve le deuxième plus grand marché
d’actifs titrisés dans le monde; Londres reste d’ailleurs le principal centre européen de
titrisation288.
Avant 1986, seules les sociétés de construction étaient autorisées à octroyer des
prêts hypothécaires aux consommateurs au Royaume-Uni. À partir de 1986, l’entrée
284 Loi 88-1201 du 23 décembre 1988 portant création des fonds communs de créances. 285 P. LE CANNU, T. GRANIER et R. ROUTIER, préc. note 240, p.494. 286 J. K. THOMPSON, préc., note 235, p.38. 287 Omar BIROUK et François DARVES, « La titrisation en France : évolutions récentes », (2013) 194
Bulletin de la Banque de France. 288 J. K. THOMPSON, préc., note 235, p.6-37.
96
en vigueur de la loi sur les services financiers (Financial Services Act)289 va permettre
aux banques et à quelques prêteurs centralisés d’être présents sur les marchés des prêts
hypothécaires. Ainsi, la Financial Services Act va encadrer les transactions
d'investissement et à cet effet, va mettre en place le Bureau des titres et de
l'investissement (Securities and Investrnent Board » (SIB)) qui sera remplacé en 1997
par l’actuel Financial Services Authority.
Toujours en 1986, la Building Societies Act290 va démutualiser les sociétés de
constructions; elles deviendront des banques. Cette dérégulation de l’activité
hypothécaire aura deux principales incidences : premièrement elle va permettre aux
banques d’investissement américaines d’établir leurs filiales de prêts hypothécaires au
Royaume-Uni. En étendant leurs activités au Royaume-Uni, ces banques
d’investissements vont introduire de nouveaux produits financiers tels que la titrisation.
Salomon Brothers est l’un des premiers établissements financiers à réaliser des
opérations de titrisation en mettant en place le Mortgage Corporation, une structure qui
émettait des prêts hypothécaires, structurés par Salomon, pour être ensuite revendus
aux investisseurs anglais291. La deuxième incidence de la dérégulation précédemment
mentionnée se rapporte aux banques de détails anglaises qui vont commencer, à leur
tour, à émettre des prêts hypothécaires.
Par ailleurs, la Financial Services Act de 1986, afin d‘éviter les externalités, va
mettre en place une procédure d’examen des créances à titriser et des établissements
qui les émettent. En effet, dans ses articles 142 et suivants, la loi dispose que les
établissements de crédit qui souhaitent titriser des créances de leur bilan doivent les
faire enregistrer sur une liste officielle (Official List). Pour mettre cette disposition en
pratique, un document qui établit les règles de cotation en bourse (Listing Rules292) a
été élaboré. Ce document contient la règlementation de la Bourse de Londres (London
Stock Exchange) à laquelle sont soumis les établissements de crédit. Cette
289 Financial services act, 1986, Chapter 60. 290 Building Societies act, 1986, Chapter 53. 291 Thomas WAINWRIGHT, « Transferring Securitization, Bond-Rating, and a Crisis from the US to the
UK », dans Manuel Aalbers, Subprime Cities: The Political Economy of Mortgage Markets, vol. n° 72,
New-Jersey, John Wiley & Sons, 2012, p.97. 292 LONDON STOCK EXCHANGE, A guide to listing on the London Stock Exchange, 2010. En ligne :
< https://www.londonstockexchange.com/home/guide-to-listing.pdf >, (consulté le 30 mars 2017).
97
règlementation détermine les conditions d’admission d’une créance sur la liste
officielle, la demande d’inscription des créances présentée par les établissements
financiers, et les obligations qui incombent à ces établissements. La responsabilité de
l'approbation des prospectus et de l'admission des sociétés à la liste officielle incombe
à l'UKLA (UK Listing Authority293). La Bourse, quant à elle, est responsable de
l'admission à la négociation des sociétés sur le marché principal. L'adhésion au marché
principal comporte donc deux niveaux d’évaluation : l'une à l'UKLA et l'autre à la
Bourse.
Outre la législation précitée, il existe des lois qui concernent indirectement la
titrisation. « II y a, par exemple, la loi sur les compagnies votée en 1985 et amendée en
1989294 qui interdit à la direction générale d'une compagnie d'émettre des titres sans
l'autorisation des autres associés. Toute infraction à cette obligation peut entraîner des
sanctions pénales et civiles. »295
Luxembourg
C’est la Loi sur la titrisation du 22 mars 2004296 introduite par le Grand-Duché qui
a mis en place un cadre légal et fiscal au processus de titrisation au Luxembourg.
L’alinéa 1 du premier article de la loi définit la titrisation comme étant : « l’opération
par laquelle un organisme de titrisation acquiert ou assume, directement ou par
l’intermédiaire d’un autre organisme, les risques liés à des créances, à d’autres biens,
ou à des engagements assumés par des tiers ou inhérents à tout ou partie des activités
réalisées par des tiers en émettant des valeurs mobilières dont la valeur ou le rendement
dépendent de ces risques. » D’après cet article, toute créance susceptible de générer des
revenus est titrisable. Et même qu’il est possible de titriser soit le risque lié à la créance,
soit l’intégralité ou une partie des activités d’une société.
293 L'UK Listing Authority («UKLA») est le nom utilisé par la Financial Services Authority («FSA»)
lorsqu'elle agit en tant qu'autorité compétente en cotation. 294 Companies act, 2006, Chapter 46. 295 Rachel AHOYO, La titrisation des créances bancaires : une étude en droit comparé, Mémoire pour
l’obtention d’une maîtrise en droit (LL.M), université Laval, 1997, p.34. 296 Loi sur la titrisation du 22 mars 2004, Mémorial A n°46.
98
Plus loin, le deuxième alinéa de l’article 1er de la loi qui porte sur les organismes
de titrisation définit celles-ci tout en leur donnant un cadre juridique spécifique pour
l’exercice de leur activité. Il les définit comme des
[o]rganismes qui accomplissent entièrement la titrisation et ceux qui
participent à une telle opération par la prise en charge de tout ou partie des
risques titrisés - les organismes d'acquisition - ou par l'émission des valeurs
mobilières destinées à en assurer le financement - les organismes
d'émission, et dont les statuts, le règlement de gestion ou les documents
d'émission prévoient qu'ils sont soumis aux dispositions de la présente loi.
Afin d’offrir la possibilité de choisir le véhicule le mieux adapté à l’opération
visée, le législateur a retenu deux catégories de véhicule :
Une société de capitaux de droit luxembourgeois dotée de la personnalité
morale et soumise à aucun capital minimum. Ses bénéfices sont imposables.
Un fonds de titrisation géré par une société de gestion (une ou plusieurs
copropriétés, un ou plusieurs patrimoines fiduciaires) : le fonds de titrisation
n’a pas la personnalité morale et la société de gestion, qui doit être une société
commerciale, est appelée à administrer et à gérer les actifs titrisés.
Quelle que soit la forme adoptée, chaque véhicule bénéficie d’une réelle autonomie
patrimoniale.
Article 71. 1.
Le représentant-fiduciaire peut également se voir reconnaître par des
investisseurs et des créanciers le pouvoir d'agir dans leur intérêt en qualité
de fiduciaire, conformément à la législation sur les trusts et les contrats
fiduciaires. Les droits et les biens qu'il acquiert au bénéfice des
investisseurs et des créanciers forment un patrimoine fiduciaire distinct du
sien, comme de tout autre patrimoine fiduciaire dont il serait titulaire.
Par ailleurs, la constitution d’un organisme de titrisation ne requiert l’agrément du
Conseil de Surveillance du Secteur Financier que si cet organisme émet « en continu »
des valeurs mobilières à destination du public. En effet, la loi assimile l’émission de
valeurs mobilières « en continu » à destination du public à l’activité d’un établissement
de crédit et la soumet en conséquence à l’obtention d’un agrément et une surveillance
de la part du régulateur.
99
Avec cette législation souple et compréhensive, le Luxembourg tend à devenir un
centre majeur de la titrisation à travers l’Europe.
La titrisation s’est répandue dans toute l’Europe par la suite. « Le Royaume-Uni
occupe la première place en Europe avec une part de marché d’environ 40 % devant
l’Allemagne, l’Italie et l’Espagne. En France, la place et le rôle de la titrisation sont
très modestes. »297
La titrisation a également fait son apparition en Asie et en Amérique latine où elle est
encore très récente298.
Après avoir décrit la naissance et l’expansion de l’opération de titrisation, il est
nécessaire, afin de mieux entrevoir son importance et le rôle qu’il a joué dans la crise
des subprimes, de la définir, et ce, en la qualifiant juridiquement et en expliquant son
procédé et les acteurs qui y interviennent.
297 Delphine LAUTIER et Yves SIMON, Finance internationale, 9e édition, Paris, Economica, 2005, p.720.
Le 29 mars 2017, le Royaume-Uni a officiellement notifié la mise en œuvre de la procédure prévue à
l’article 50 du Traité sur l’Union européenne, engageant le processus de retrait du Royaume-Uni de
l’Union européenne communément appelé « Brexit ». A compter de la prise d’effet de ce retrait, le
Royaume-Uni cessera d’être directement soumis aux règles édictées par les institutions européennes,
sous réserve des termes finaux de l’accord à intervenir entre le Royaume-Uni et l’Union européenne.
Nous assistons au départ du plus grand centre financier européen de l’UE. Ce départ a un impact sur le
marché européen de la titrisation. Parti pour être la première victime du retrait du Royaume-Uni, le projet
de directive sur les opérations de titrisation en Europe a finalement abouti. Dans ce scénario, l’Autorité
réglementaire britannique devrait rester en étroite collaboration avec l'Autorité européenne des marchés
financiers (AEMF) afin que les normes réglementaires évoluent parallèlement dans le temps. Et toujours
dans cette même perspective, des règles d'équivalence pourraient également s'appliquer à la titrisation,
dans la mesure où les sociétés financières non européennes pourraient être autorisées à créer des prêts
conformes aux normes simples, transparentes et comparables, à condition que leur pays d'origine dispose
d'une réglementation et d'une supervision strictes. Lire Miranda XAFA, « European Capital Markets
Union Post-Brexit », 140 CIGI papers 2017. 298 Voir Michel SCATIGNA et Camilo E. TOVAR, « Securitization in Latin America », (2007) BIS
Quarterly Review 71; Jacob GYNTELBERG et Eli M. REMOLONA, « Asie–Pacifique : implications de la
titrisation pour la liquidité et les risques de crédit », (2006) Rapport trimestriel BRI 69.
100
Section II : Définition de l’opération de titrisation
Sous-section I : Titrisation et notions voisines
Une société, une fois constituée, a besoin, en plus des différents apports de ses
actionnaires, d’autres sources de financement qu’elle ira généralement chercher en
interne, auprès des banques, ou encore sur les marchés financiers. Parmi les sources de
financement dont dispose une société, nous trouvons, entre autres :
- L'émission de nouvelles actions et obligations : en augmentant son capital, la
société pourra alors utiliser cet argent et le prêter. Cependant, une augmentation
de capital va diluer les actions existantes et diminuera la rentabilité de cette
société. Les obligations quant à elles assurent une certaine stabilité du
portefeuille, mais leur rendement est faible par le risque est également moins
élevé;
- L'emprunt (auprès d'une banque ou d'investisseurs institutionnels). Seulement,
la société peut ne pas être éligible à l’emprunt au regard de sa capacité
financière; ou alors, le coût de l'emprunt, notamment le taux d'intérêt à payer
aux prêteurs, peut être trop élevé;
- Les garanties bancaires. Elles permettent à la société de mobiliser des fonds
importants. Cependant, elles n’offrent pas de liquidités;
- Le financement participatif. Destiné généralement aux PME, ce type de
financement peut prendre la forme d’un don, d’un prêt ou d’une participation
au capital. Pour rassembler un maximum d’investisseurs, il faut présenter son
projet sur une plateforme spécialisée et en faire la promotion notamment.
Toutefois, l’obtention du financement dépend de l’intérêt que les investisseurs
ont pour le projet présenté;
- Et la titrisation, qui ne représente pas une situation à risque pour la banque. En
effet, la titrisation représente une nouvelle source de financement pour la
banque; son coût de financement est plus faible et elle garantit un traitement
hors bilan : une titrisation allège le bilan et améliore la qualité des fonds propres
de la banque.
Tout d’abord, il serait approprié de revenir brièvement sur la définition de
l’opération de titrisation. C’est une opération de gestion de risques de crédit et de
101
refinancement qui permet à un établissement de crédit de céder des créances (prêts
hypothécaires, encours de cartes de crédit, etc.) à une structure indépendante créée
spécialement pour l’opération. Cette structure va émettre des parts qui seront souscrites
plus tard par des investisseurs. Le produit de cette souscription va permettre à la
structure de financer l’acquisition de ces créances. Les investisseurs quant à eux, seront
rémunérés grâce aux flux générés par les créances cédées, c’est-à-dire par le
remboursement de l’emprunteur de l’établissement de crédit.
À la lecture de cette définition, le premier quiproquo que nous voulons lever est
celui de la comparaison de l’opération de titrisation des créances et la défaisance. La
défaisance299 est également un outil de gestion du risque de crédit; mais contrairement
à la titrisation, c’est la dette de l’entreprise qui est cédée à une structure indépendante
et non les créances. La cession de la dette s’accompagne de la cession d’un portefeuille
d’actif qui viendra garantir l’opération puisqu’à la base, la structure d’accueil qui sera
créée n’a aucun actif pour remplir son obligation. Une autre différence à relever se
trouve au niveau de l’initiateur de l’opération. Dans une opération de crédit, c’est le
créancier qui est à l’origine de l’opération et dans la défaisance, le débiteur. Ainsi, c’est
le débiteur qui gère son risque d’insolvabilité. L’obligation de remboursement pèse
toujours sur le débiteur, mais ce qui est exactement transféré c’est le service de la dette.
Autrement dit, c’est la structure qui sera donc tenue de payer la dette sans qu’il faille
libérer le débiteur initial de son obligation de remboursement. Donc nous nous
retrouvons dans un cas de pluralité de débiteurs. Cette technique, qui s’apparente à
celle de la délégation en droit québécois300, ne fera pas partie de la présente analyse.
Une autre notion voisine à la titrisation des créances est l’affacturage 301 . La
technique de l’affacturage permet à une entreprise de transférer la gestion de ses
créances à une société d’affacturage. Cette dernière va donc gérer le recouvrement des
299 Alain GAUVIN, « La défaisance, comment ça marche?» L’Économiste, Le Premier Quotidien
Économique du Maroc, Édition n°1756 du 27/04/2004. En ligne :< http://www.leconomiste.com/articl
e/la-defaisance-comment-ca-marchebrpar-me-alain-gauvin-specialiste-en-droit-financier >, (consulté le
3 février 2015). 300 Article 1667 Code civil du Québec, L.Q. 1991, c. 64 (ci-après « C.c.Q.»). Lire également Michelle
CUMYN, « La délégation du Code civil du Québec : une cession de dette ?» (2002) 43 Les cahiers de
droit 601. En ligne :< http://id.erudit.org/iderudit/043726ar >, (consulté le 3 février 2015). 301 Cette technique est appelée factoring en anglais.
102
créances pour le compte de l’entreprise302. Ici, les créances ne sortent pas du bilan de
l’entreprise, contrairement à une opération de titrisation. Une autre différence entre
cette technique et l’opération de titrisation réside dans le processus et le but :
« l’affacturage est un moyen de financement des entreprises par les banques, alors que
la titrisation est un moyen de financement des entreprises et des banques par le marché
financier. »303
Sous-section II : Initier pour céder
Auparavant, l’existence des banques reposait implicitement sur un modèle dans
lequel elles octroyaient des crédits pour les conserver dans leur bilan jusqu’à échéance.
Ce modèle, qualifié de originate-to-hold (initier pour conserver), a visiblement trouvé
ses limites avec le développement de la titrisation : l’activité des banques s’est en effet
modifiée au cours des dernières décennies, avec le glissement progressif vers un
modèle originate-to-distribute (initier pour céder). Celles-ci ont pu s’affranchir de
certaines contraintes relatives à la production, la distribution et la commercialisation
de crédits : grâce à la titrisation, l’octroi d’un crédit n’implique plus de le conserver au
bilan de l’institution financière. L’économiste américain Barry Eichengreen le dit
d’ailleurs très bien : « [a]vec la titrisation, celui qui octroie le prêt est moins incité à
évaluer la qualité du crédit contrairement au bon vieux temps, lorsque les banques
inscrivaient leurs prêts au bilan. »304 Étant donné que les banques gardaient les prêts
dans leurs bilans, elles étaient plus motivées à surveiller la qualité de ces prêts et à
mieux évaluer les risques qui les entouraient. Avec la titrisation, les banques cèdent ces
prêts et transfèrent par la même occasion les différents risques qui leur sont afférents.
La cession des prêts a donc pour effet de diminuer les incitations des banques à
surveiller la qualité des prêts qu’elles octroyaient. « En effet, alors que les prêts à taux
variables et les ventes de prêts participatifs permettent à un prêteur de partager les
risques avec l'emprunteur, la titrisation des créances bancaires lui permet d'extraire la
302 T. GRANIER et C. JAFFEUX, préc. note 232, p.8. 303 M. JAOUDI, préc. note 248, p.26. 304 Barry EICHENGREEN, «Dix questions à propos de la crise des prêts subprimes», (2008) 11 Revue de
la Stabilité Financière 20.
103
créance titrisée de son bilan réduisant ainsi la maturité moyenne du portefeuille de
créances et éliminant le risque de variation des taux d'intérêt qui y est associé. »305
Avec la titrisation, la banque cède et fait sortir de son bilan les prêts qu’elle juge
économiquement peu ou non rentables et ne conserve que les prêts dont la gestion lui
permet de réaliser des économies. C’est exactement ce qui s’est passé avec les
subprimes, qui sont des prêts à risque. La titrisation évite également à la banque de
solliciter un emprunt interbancaire. Cet emprunt est généralement assorti d’un taux
d’intérêt. Il commence à devenir problématique lorsque la banque est endettée, et n’est
plus à mesure de rembourser son emprunt créant ainsi un blocage sur le marché
interbancaire. Alors, la titrisation va lui permettre de contourner les variations des taux
à la hausse, car elle permet de détenir une source de financement direct par le marché,
et non un financement intermédié par l’endettement interbancaire. Nous entendons par
endettement interbancaire le fait pour une banque d’emprunter auprès d’une autre
banque à travers le marché interbancaire. Les banques sont constamment à la recherche
de liquidités et de placements pour leurs liquidités; ce marché interbancaire (réservé
aux banques) va leur permettre de s’échanger entre elles des actifs financiers de court
terme.
En outre, les banques peuvent même racheter des crédits octroyés par d’autres
intermédiaires financiers, pour les assembler et les transférer ensuite à des véhicules
hors bilan306 pour les titriser; les titres ainsi émis étant ensuite achetés par d’autres
banques, par des fonds spéculatifs ou d’investissement, par des entreprises ou par des
sociétés d’assurance. Cela permet de voir combien cette innovation peut être
complexifiée par les acteurs financiers dans le but de créer plus de ressources.
Une autre forme de titrisation qui consiste pour la banque à transférer uniquement
les risques liés aux créances. Il s’agit de la titrisation synthétique des créances. Ainsi,
l’établissement de crédit qui veut se protéger contre le risque de crédit va conclure un
contrat avec le véhicule de titrisation qui est la structure d’accueil en utilisant un
instrument dérivé appelé un credit default swap ou couverture de défaillance307. Ce
305 R. AHOYO, préc. note 295, p.3. 306 Ce sont des structures créées pour abriter les produits financiers émis par les banques. 307 Infra, p.218. Par ailleurs, si la titrisation, classique ou synthétique, est généralement hors bilan (Off-
balance sheet), il existe une titrisation bilantaire (on balance sheet) qui permet à une banque d’émettre
104
contrat va permettre à l’établissement de crédit de se couvrir contre des évènements de
crédit moyennant le paiement d’une prime. Le véhicule de titrisation va en quelque
sorte vendre la protection contre le risque de crédit. Si l’évènement de crédit se produit,
c’est le véhicule de titrisation qui va payer à la place de l’établissement de crédit. C’est
une opération qui, par la force des choses, s’est trouvée mêlée aux opérations de
titrisation classiques lors de la crise des subprimes. Ainsi, afin de mieux analyser les
rapports juridiques mis en exergue dans l’opération, il est important d’effectuer une
différenciation sur les produits financiers utilisés selon qu’ils transfèrent les créances
de manière effective ou synthétique :
- La titrisation synthétique qui permet à la banque de transférer le risque
lié aux actifs à un véhicule de titrisation qui se chargera d’émettre des
titres adossés au risque de ces créances. Ces titres permettent à la
banque d’obtenir de la liquidité tout en gérant le risque. Dans cette
opération, le sous-jacent est un instrument dérivé, généralement un
CDS (credit default swaps)
- La titrisation classique qui donne lieu à la création d’une entité ad hoc
(véhicule de titrisation) et permettra l’externalisation des actifs
titrisés308. Dans ce cas, c’est le véhicule de titrisation qui va émettre
des titres pour financer l’acquisition des créances. Ces titres sont
appelés asset backed secutities309 , c’est-à-dire titres adossés à des
créances.
Avec la titrisation, les banques ne sont plus donc exposées aux défauts des prêts.
En effet, leurs revenus ne dépendent plus de la qualité des emprunteurs et leur capacité
des titres garantis par un portefeuille de créances qui demeurent inscrites à son actif. Le flux (intérêts et
remboursements des créances) réalisé par le portefeuille va permettre de rembourser les obligations
financières émises préalablement (covered bonds). 308 Souvent, les ménages emprunteurs initiaux ignorent que leurs créances ont changé de mains, ils
restent en relation avec la banque qui leur a accordé le crédit et c’est à elle qu’ils servent les intérêts, la
banque transmettant alors simplement ces intérêts vers le véhicule de titrisation, et comme elle rend un
service au véhicule de titrisation, elle prend une commission à cette occasion. 309 La pratique anglo-saxonne consiste cependant à parler de MBS (Mortgage Backed Securities) lorsque
les créances titrisées sont des crédits hypothécaires, et à n’utiliser le terme ABS (Assets Backed
Securities) que pour les autres opérations, par exemple la titrisation de prêts à la consommation ou de
prêts automobile.
105
à rembourser leurs prêts, mais plus de la vente des portefeuilles de prêts aux différents
intermédiaires sur le marché. Seulement, comme nous l’avons précisé ci-dessus, cette
situation peut conduire les banques dans un laxisme en ce qui concerne de l'analyse des
prêts de moins bonne qualité. Elles octroient donc facilement ce type de prêts; ce qui
leur permettra d’avoir plus de portefeuilles à titriser, et par ricochet, plus de
financement. En fin de compte, la titrisation peut être un mauvais incitatif.
Par ailleurs, pour se réaliser, la titrisation utilise le canal de la désintermédiation
bancaire. La désintermédiation traduit l’idée de l’accès direct aux financements par
émission de titres plutôt que par endettement auprès des acteurs institutionnels, à
l’occurrence, les banques. En d’autres termes, avec la désintermédiation le système
financier n’est plus porté sur les banques, mais sur les marchés financiers. Véritable
instrument de dématérialisation de l’intermédiation financière, la titrisation permet
donc à une banque de se séparer d’actifs tout en obtenant immédiatement des capitaux
en échange, ce qui constitue pour elle un nouveau moyen de financement.
Si la titrisation favorise le mouvement de désintermédiation de bilan et
l’interdépendance croissante des banques et des marchés financiers, elle vise, par la
même occasion, à mieux diffuser les risques et élargir la quantité de fonds disponibles
pour les prêts. Aussi, le risque induit par le prêt initial est ainsi transmis successivement
à différents investisseurs sous forme de titres difficiles à identifier 310 . Nous
comprenons la dimension de l’étendue du problème lorsque l’on sait que le détenteur
final de la créance n'est plus celui qui l'a accordée et lorsque les banques ont une
incitation moins forte à s'assurer de la solvabilité des emprunteurs ou à limiter la
quantité des crédits à risque.
De plus, la désintermédiation dont il est question dans l’opération de titrisation
a fait naître le système bancaire parallèle 311 (encore appelé système bancaire de
l’ombre). Le Conseil de la Stabilité Financière312, le définit comme suit: « the system
310André PRÜM et Jean-Pierre MATTOUT, « Juillet-décembre 2007 : subprime… but the show must go
on !», (2008) 168 Droit et Patrimoine 73. En ligne : < http://orbilu.uni.lu/bitstream/10993/11443/1/Dt
%26Pat_2008-168_AP-JPM_chron-banc.pdf > (consulté le 20 mars 2017). 311 Infra, pp.225 et suiv. 312 Le Conseil de la Stabilité Financière est un organisme international qui surveille et fait des
recommandations sur le système financier mondial. Il a pour principal mandate la stabilité financière
internationale; il le fait en coordonnant les autorités financières nationales et les organismes de
normalisation internationaux qui travaillent pour le développement de politiques de règlementation du
106
of credit intermediation that involves entities and activities outside of the regular
banking system. »313 Il peut s’agir des fonds spéculatifs ou encore des véhicules ou des
conduits hors bilan que nous avons mentionnés plus haut. Contrairement aux banques
traditionnelles, les établissements qui constituent le système bancaire parallèle ne sont
pas limités par des ratios prudentiels; ils sont également très peu surveillés et très peu
encadrés. Ils peuvent alors prêter et emprunter sans se soucier de la situation du marché.
Le succès de ce système parallèle vient du fait que les investisseurs intéressés par
les titres adossés à des créances se soucient plus de la qualité des actifs sous-jacents
que de la réputation de l’émetteur de titres, car ce dernier peut être juste une structure
créée pour accueillir ces titres, d’où l’important rôle que les agences de notation314 ont
joué dans le gonflement de la bulle spéculative. L’autre raison qui peut être évoquée
est qu’en cas de défaut de l’émetteur (dans un système bancaire parallèle),
l’investisseur peut, à tout le moins, se prévaloir de la créance qu’il détient sur l’actif
sous-jacent.
Par ailleurs, la titrisation est une opération qui comporte beaucoup de risques, car
elle met en scène différents intervenants.
Sous-section III : Les principaux intervenants et leur rôle
Pour un montage classique de l’opération de titrisation, nous retrouvons : un
particulier (le titulaire de la créance), une banque (cédant), un arrangeur, une société
ad hoc (émettrice des titres), des rehausseurs de crédit, des autorités de régulation, une
ou plusieurs agences de notation et des investisseurs.
A. Le particulier (emprunteur)
Le particulier (un ménage par exemple) va contracter son prêt auprès de
l’établissement de crédit. Le prêt, qui sera octroyé à un ménage ou un emprunteur
moyen, va donner un droit de créance à la banque. C’est grâce à ce droit que les banques
vont se permettre de monter des opérations de titrisation de créances. Il faut néanmoins
secteur financier. Par ailleurs, le CSF assure la mise en œuvre cohérente de ces politiques dans tous les
secteurs et juridictions. En ligne: < http://www.fsb.org/about/>, (consulté le 20 mars). 313 Définition en français : « système d’intermédiation du crédit qui implique des entités et des activités
extérieures au système bancaire ordinaire. » 314 Infra, p. 112 et suiv.
107
préciser que, malgré la titrisation des créances, l’obligation du débiteur n’est pas
éteinte. Il devra toujours rembourser son prêt comme convenu avec la banque; c’est ce
remboursement qui va permettre de désintéresser monétairement les investisseurs. En
bref, il ne peut y avoir de titrisation sans l’étape préalable du crédit.
B. L’initiateur
L’établissement de crédit est l’initiateur. Il va alors céder les créances à un
arrangeur qui peut être une structure indépendante de la banque 315ou alors une équipe
d’ingénierie financière à l’intérieur de la banque 316 . L’établissement de crédit va
sélectionner des actifs pour constituer un portefeuille. Celui-ci peut être composé de
créances hypothécaires, de prêts bancaires, de prêts automobiles, de prêts adossés à des
biens immobiliers, de prêts étudiants ou de prêts pour l’achat de matériel; il peut aussi
comprendre des obligations, des prêts à la consommation, des créances clients ou des
contrats de crédit-bail.
Ce lot d’actifs est cédé à un véhicule ad hoc. Les actifs ainsi cédés deviennent
alors des sûretés sur lesquelles seront adossés des titres qui seront émis plus tard par le
véhicule de titrisation. Avant l’intervention du véhicule ad hoc, c’est l’arrangeur317 qui
est chargé de la structuration globale de l’opération. Il va ainsi créer un véhicule de
titrisation tout en respectant les objectifs du cédant (initiateur) concernant les créances
à attribuer à ce véhicule. L’arrangeur émet également des obligations et leur découpage
en tranche d’émission. Lorsque l’opération est structurée, le portefeuille de créances
est transféré au véhicule de titrisation qui est l’émetteur de titres.
C. L’émetteur des titres
L’émetteur des titres adossés aux créances est une structure financière créée pour
l’occasion par la banque initiatrice. Cette structure qui porte le nom de véhicule ad hoc,
315 L’établissement de crédit à la base de l'opération est appelé l'«originateur» (entreprise qui a été à
l’origine de la création des créances ou des actifs cédés, c’est-à-dire le prêteur originel) ou le « cédant »
(entreprise qui cède son droit sur les flux futurs, ou autres actifs, aux véhicules de titrisation) ou enfin
l’« initiateur ». 316 Lors de la crise des subprimes, les banques ont été généreuses dans l’octroi de crédits aux ménages
parce qu’elles espéraient retrouver rapidement de la liquidité. De plus, en se débarrassant des créances,
elles écartent le risque de défaut de remboursement. 317 Le cédant peut également jouer ce rôle.
108
de Special Purpose Vehicule (SPV), ou conduit acquiert des créances de la banque
initiatrice et émet des parts représentatives de ces créances généralement appelées titres
qui ont le statut de valeurs mobilières318. L’acquisition sera financée plus tard par cette
émission de tranches ou titres représentatifs de créances. « Credit protection is designed
to shield the tranche securities from the loss of interest and principal due to defaults of
the loans in the pool. »319
Les créances transférées au véhicule de titrisation sont le plus souvent
structurées avant d’être émises sur le marché sous forme de titres. Cette étape clé du
processus consiste à découper le portefeuille de créances en tranche. Dès lors, chaque
tranche du portefeuille porte un risque et un rendement différent320. Grâce à cette
innovation financière, les investisseurs ont accès à des titres adossés à des créances qui
ont des risques (et donc des rendements) différents. Précisons que les tranches émises
constituent le passif du SPV, son actif étant constitué du portefeuille de créances (dans
le cas d’une titrisation synthétique, l’actif est constitué du portefeuille d’instruments
dérivés).
Par ailleurs, les investisseurs qui ont acquis les titres sont remboursés et
rémunérés sur la base des revenus générés par les actifs sous-jacents. Le véhicule de
titrisation agit donc comme un intermédiaire entre l’établissement prêteur et les
investisseurs, acquéreurs finaux des titres.
Selon la Banque de France321, le fonctionnement des véhicules de titrisation
dépend des placements des investisseurs. Ceci veut simplement dire que la survie des
véhicules de titrisation est soumise à l’existence d’une liquidité continue sur le marché.
Si les investisseurs décident de retirer leurs fonds de ces véhicules, ces derniers doivent
se procurer autrement de la liquidité pour les rembourser. Deux solutions se présentent
318 Dans notre thèse, nous ne ferons mention que des titres qui ont un statut de valeurs mobilières et non
des émissions des billets de trésorerie. Les titres qui ont un statut de valeurs mobilières sont ceux qui ont
été le plus utilisés lors de la crise. 319 SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, Summary Report Of Issues Identified In The
Commission’s Staff Examinations Of Select Credit Ratings Agencies, juillet 2008, p.6. En ligne :
< https://www.sec.gov/news/studies/2008/craexamination070808.pdf > (consulté le 5 juillet 2018). 320 P. ARTUS et al. Préc. note 12, pp.40 et suiv. 321 BANQUE DE FRANCE, La crise financière, Documents et Débats, n° 2, février, Paris, 2009.
109
à eux : la première consiste à emprunter auprès des banques via les marges de crédit322.
La seconde consiste à céder une partie de leurs actifs pour rembourser les investisseurs.
Il s’est avéré qu’au moment de l’éclatement de la bulle immobilière en 2008, avec la
révision à la baisse des notations d’une large gamme de titres, les investisseurs ont
décidé unanimement de retirer leurs mises des véhicules de titrisation. Plutôt que de
céder brusquement les titres au risque de ternir leur image, les banques initiatrices de
ces véhicules ont préféré reprendre ces derniers dans leur bilan, subissant ainsi le poids
de tout le passif des bilans des véhicules.
En outre, le véhicule de titrisation diffère selon que l’on se trouve dans une
juridiction anglo-saxonne ou de culture civiliste323.
En droit anglo-américain, le véhicule de titrisation peut revêtir trois formes. Il
peut s’agir de :
- Une personne morale;
- Une fiducie qui est l’instrument le plus couramment utilisé pour la titrisation
dans les juridictions anglo-saxonnes.
Si dans les pays de common law le véhicule de titrisation remplit les fonctions
d’un trust, dans les pays de culture civiliste, cette structure prend la forme d’une
fiducie. Ainsi, en France par exemple, en lieu et place du véhicule de titrisation, nous
avons le Fonds Commun de Titrisation (FCT). Nous trouvons que son rôle et sa
fonction ne sont pas, juridiquement parlant, très bien précisés dans le cadre d’une
opération de titrisation. Est-ce qu’on doit la considérer comme une fiducie, comme
prévu par le Code civil ou alors doit-on trouver un cadre d’adaptation en ce qui
concerne la titrisation? C’est une question à laquelle nous reviendrons plus tard dans
l’analyse324. En outre, le véhicule, afin d’assurer le bon déroulement de l’opération,
doit avoir une ligne alternative de crédit généralement appelé back-up. Cette ligne,
généralement assurée par une banque, va permettre au conduit de rembourser les
322 Une marge de crédit est une autorisation donnée par une banque à un emprunteur afin que ce dernier
prenne des fonds sur un compte bancaire à tout moment, jusqu'à un plafond et pendant une durée qu’il
aura préalablement déterminée avec la banque dans un contrat. 323 Précisons qu’en Europe le droit anglais (Grande-Bretagne) s’apparente plus au droit américain dans
le cas d’espèce. 324 Infra, pp. 315 et suiv.
110
détenteurs des titres arrivés à terme; et les sommes versées pour les nouveaux titres
vont lui permettre de rembourser la banque, fournisseur de liquidité.
Après la tranchéisation, l’on retrouve généralement une dette senior (qui reçoit
généralement la note supérieure des agences de notation), une dette junior (mezzanine)
et une dette equity. Les revenus de ces titres proviennent des flux financiers des actifs
détenus par le véhicule. Ces flux respectent l’ordre de priorité déterminé par l’ordre
des dettes, de la bonne qualité à la moins bonne. Cet ordre de remboursement s’appelle
la subordination. En effet, le remboursement de la dette est subordonné à une ou
plusieurs autres dettes. Ainsi, la dette senior qui est une dette classique sera remboursée
prioritairement et en totalité. Par la suite, la dette junior, qui est subordonnée325, sera
remboursée après celui de la dette senior. La dernière tranche, la tranche equity, est la
plus risquée et supporte les premières pertes; les autres pertes sont consécutivement
supportées par la dette junior et la dette senior. Les investisseurs de cette dernière
tranche sont remboursés en dernière position. Le véhicule structure ainsi l’opération
parce qu’à la base il ne répond à aucune exigence de fonds propres cela va lui permettre
d’augmenter le prix de cession de l’opération. En outre, cette tranchéisation est d’autant
plus importante que, « [s]auf à être d’une qualité exceptionnelle, tout portefeuille recèle
des créances qui ne seront pas honorées et/ou des actifs qui seront défaillants. »326Ainsi,
le véhicule de titrisation répartit les pertes sur l’ensemble de dettes et le défi est pouvoir
de concentrer les pertes sur certaines tranches qui deviennent alors plus risquées.
Par ailleurs, les actifs transférés au véhicule sont à l’abri des effets d’une faillite
éventuelle de l’entité commerciale ou financière qui l’a créée. C’est cet aspect du
véhicule qui a d’ailleurs attiré de nombreux investisseurs.
L’émetteur (le véhicule) est géré par une personne appelée fiduciaire (trustee
en common law). Le fiduciaire administre les actifs et les met en valeur au bénéfice des
futurs souscripteurs, les investisseurs.
D. Les investisseurs
325 On dit d’une dette qu’elle est subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement
des autres créanciers notamment les créanciers privilégiés ou les créanciers chirographaires. 326 Yves SIMON et Delphine LAUTIER, « Titrisation : Analyse économique et financière », Ingénierie
financière, fiscale et juridique, (2009) Recueil Dalloz 693.
111
Vis-à-vis des investisseurs, la rémunération de leurs investissements proviendra
directement des revenus engendrés par les actifs du véhicule de titrisation. Les
investisseurs voient en la titrisation un moyen sûr de faire du profit, car les titres
auxquels ils souscrivent sont a priori « solides » puisqu’ils sont garantis par des
créances. Sauf que, la condition pour que les créances détenues par les banques servent
au refinancement interbancaire par la titrisation est qu’il faut que ces créances soient
de bonne qualité. Auquel cas, leur rôle d’instrument de garantie n’est plus d’actualité.
Or, lors de la crise des subprimes, les créances provenaient des ménages peu solvables,
d’où le caractère précaire de ces créances en question. En plus, les véhicules de
titrisation ne recevant plus d’intérêts provenant des actifs sous-jacents ne peuvent plus
rémunérer les investisseurs qui ont acheté des titres. Le système est alors verrouillé.
Les investisseurs n’étaient pas nécessairement au fait de la constitution réelle des
portefeuilles des créances; au cas contraire, ils n’investiraient pas. Leurs décisions ont
été biaisées par les notes données par les agences de notation, d’où l’importance du
prospectus. Il est exigé par les organismes de règlementation dans le but de fournir aux
investisseurs une information uniformisée sur les parts qu’ils s’apprêtent à acquérir. Ce
document légal prescrit au Québec par la Loi sur les valeurs mobilières327 va permettre
aux investisseurs d’analyser les différents investissements avant de faire un choix.
Dans le cas de la titrisation, les investisseurs auraient alors assez d’informations sur les
portefeuilles des créances (description du portefeuille, garanties, facteurs de risques,
rentabilité, mesures de rehaussement de crédit) avant de passer à l’étape de
souscription. Au Québec, un investisseur qui a souscrit à une part sous la base d’un
prospectus, peut annuler son investisseur après deux jours328. Cela montre le bien fondé
de cette étape dans le processus d’investissement. La rédaction d’un prospectus est
fortement règlementée au Québec, en France et aux États-Unis329. Il serait alors facile
de mettre en œuvre cette proposition en tenant compte du droit des valeurs mobilières
spécifiques à chaque pays.
327Loi sur les valeurs mobilières, RLRQ c. V-1.1, art.11. Voir également le Règlement 41-101 sur les
obligations générales relatives au prospectus, RLRQ chapitre V-1.1, r. 14. 328 Id. Art.30 329 Voir Règlement Général de l’Autorité des marchés financiers (France), art.212-1 et la Securities Act,
P.L. 112-106, sec.10, 1933.
112
Précisons également que la titrisation n’entraîne aucune augmentation du
passif 330 dans le sens où les sommes versées par les investisseurs ne sont pas
constitutives de dettes. Les prêts sont donc toujours inscrits dans le bilan de l’institution
financière et cette dernière reçoit le prix de cession des titres transférés (sommes
versées par les investisseurs) pour le financement de ses activités.
E. La société de gestion et le dépositaire
En outre, le véhicule de titrisation peut être géré par une société commerciale
appelée société de gestion. Elle veille aux intérêts des investisseurs, en surveillant
l’exécution des cessions de créances. Elle s’occupe également des flux de trésorerie du
véhicule de titrisation. Cependant, la banque cédante joue souvent le rôle de société de
gestion dans le but d’occulter le processus au maximum. Pour pallier la situation, il
serait important que le mandat de la société de gestion soit bien précisé à la base dans
un contrat331. C’est le dépositaire qui contrôle les activités de la société de gestion. Plus
précisément, le dépositaire s’assure, pour le compte des investisseurs, que l’opération
se déroule bien et qu’ils pourront donc récupérer leur investissement à la fin du
processus332.
F. Les rehausseurs de crédit
Étant donné que le portefeuille de titres constitué peut subir une détérioration de
qualité, le rehausseur intervient afin de procurer une certaine garantie. Il use de son
expertise de spécialiste de la sphère financière pour garantir les titres émis; ils
regroupent des titres risqués avec d’autres titres de bonne qualité afin d’obtenir une
meilleure notation du paquet final de la part des agences de notation. Cela permettra
également que « le risque de défaut associé à un portefeuille de créances soit moins
grand que la somme des risques représentés par chacune d’elle. »333 Par ailleurs,
330 Voir Thomas.W. ALBRECHT et Sarah.J. SMITH, « Corporate Loan Securitization: Selected Legal and
Regulatory Issues », (1998) 8 Duke J. comp. & Int’l L. 411 ; voir également AUTORITÉ des MARCHÉS
FINANCIERS (France), La notation en matière de titrisation, 31 janvier 2006, p.3. 331 Josée THIBODEAU, « La titrisation de la propriété intellectuelle au Canada», (2003) 48 Revue de droit
de McGil 484-485. 332 R.SILSA, préc. note 253. p.40. 333 Voir Pierre-Denis LEROUX, « La titrisation: Dans quelle mesure fait-elle partie du problème ou de la
solution?» dans Marc LACOURSIERE, Geneviève BRISSON, Mario NACCARATO, Raymonde CRETE (dir.),
113
l’avènement du rehaussement de crédit va permettre de gérer le risque de
recouvrement. En effet, le rehausseur (les assureurs monoline) « garantit explicitement
aux détenteurs des titres le paiement intégral des intérêts et du capital aux dates prévues
par l’échéancier établi lors de l’émission obligataire. L’engagement donné aux
investisseurs est irrévocable, inconditionnel et demeure en vigueur pendant toute la
durée de vie des titres. »334Ainsi, le réhausseur va se substituer à l’émetteur en cas de
défaillance de ce dernier. Comme une sorte d’assurance, il garantit de façon explicite
aux détenteurs des titres (les investisseurs) le paiement intégral des intérêts et du
capital.
Comment expliquer, sinon, que certaines tranches de CDO notées AAA
super senior aient bénéficié des interventions des rehausseurs ? En fait, le
rehaussement de l’émetteur n’était plus le service attendu par les
opérateurs. Les interventions des monolines avaient pour objet de garantir
les investisseurs contre le risque de dégradation potentielle de tranches de
CDO ou de manière plus générale, de produits titrisés adossés à des
créances hypothécaires. Du rehaussement, on était passé à la garantie
financière335.
Le rehaussement peut prendre plusieurs formes à savoir : « irrevocable letters of
credit, third-party insurance, spread accounts, cash collateral accounts, over-
collateralisation and senior subordinated structures. »336
La confiance au cœur de l’industrie des services financiers: actes du colloque tenu à l’université Laval,
le 18 septembre 2009, Cowansville, Éditions Yvon Blais, 2009, p.145. 334 Delphine LAUTIER et Yves SIMON, « Les rehausseurs de crédit. Anatomie d’une crise », (2008) 7/1
R.E.F. 305. 335 Id., pp.305-306 336 BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENT, Asset Transfers and Securitisation, Bâle, Bank for
International Settlements, 1992, p.3. En ligne: < http://www.bis.org/publ/bcbs10a.pdf >, (consulté le 20
mars 2017). Traduction: « la lettre de crédit irrévocable, l’assurance, les écarts de crédit, les comptes de
gage espèces garantissant les engagements du véhicule, le surdimensionnement et les titres prioritaires
ou de second rang. » Rogério SOBREIRA, « Innovation financière et investissement. Le cas de la titrisation
», (2004) 19 Innovations 119. La lettre de crédit irrévocable est une pratique bancaire qui consiste
à l’émission d’un crédit par un émetteur à un bénéficiaire, et ce à la demande d’un donneur d’ordre afin
d’honorer la livraison d’une marchandise ou d’un document de paiement ; il est défini à l’article 5 de
l’Uniform Commercial Code. L’octroi du crédit au bénéficiaire se fait par la présentation d’un document
qui indique que le donneur d’ordre n’a pas respecté ses obligations de paiement (lire également à ce sujet
la Convention des Nations Unies sur les garanties indépendantes et les lettres de crédit stand-by). L’écart
de crédit est l’écart des taux entre une obligation et un emprunt d’État qui a le même flux financier.
Ainsi, cet instrument financier de couverture peut permettre à une institution financière de se couvrir
contre un risque de défaut en achetant des emprunts d’État. Le surdimensionnement est par laquelle
l'établissement de crédit cède au véhicule de titrisation, en guise de garantie, un montant de créances qui
excède le montant des parts qui seront émises. La notion de titre prioritaire ou de second rang fait
référence à la tranchéisation évoquée ci-dessus.
114
Dans les structures d’émission de PCAA, nous retrouvons généralement un
fournisseur de liquidité chargé de fournir des fonds au véhicule de titrisation pour lui
permettre de rembourser le capital ou de verser les intérêts sur un PCAA arrivant à
échéance.
G. Les agences de notation
Les agences de notation sont des entités privées, chargées d’évaluer les risques liés
à un actif financier. Les auteurs Matthew Richardson et Lawrence J.White l’ont
d’ailleurs affirmé en ces termes : « Credit ratings agencies are firms that offer
judgments about the creditworthiness of bonds –specially, their likelihood of default-
that have been issued by various kinds on entities, such as corporations, governments,
and (most recently) securitizers of mortgages and other debt obligations. ».337
À l’issue de cette évaluation, elles attribuent une note selon que l’actif est de
bonne qualité ou pas. « The best-known scale is that used by Standard & Poor’s and
some other rating agencies: AAA, AA, A, BBB, BB, and so forth (with pluses and
minuses, as well). »338Ainsi, l’agence de notation donne, au travers de la note, une
mesure de la qualité des titres émis: entre AAA et BBB. Elles estiment le taux de perte
pouvant affecter les actifs sous-jacents en élaborant plusieurs hypothèses de défauts
des emprunteurs. Cette notation a le mérite donc d’être un argument d’autorité dans les
marchés financiers. C’est sur cette base que les investisseurs décident ou non de se
procurer des titres. Ainsi, si la note publiée est mauvaise, les investisseurs vont se
rétracter; ou alors, la simple rumeur d’une dégradation d’un actif ou d’un titre peut
aussi influer négativement sur les investissements déjà en cours339.
337 Matthew RICHARDSON et Lawrence J. WHITE, « The Ratings Agencies, Is Regulations the Answer? »
dans Viral V. ACHARYA et Matthew RICHARDSON (sous la direction de), Restoring Financial Stability,
New York, 1ère édition, John Wiley & Sons, Inc., 2009, pp.101-115. 338 Id., p.101. 339 « (…) Or, l’apport d’information lié à une nouvelle notation d’une banque peut également agir sur
les cours boursiers d’autres banques (effet de clustering) pour plusieurs raisons. Compte tenu de
l’importance des relations croisées sur le marché interbancaire, la modification de la notation d’une
banque traduit un risque susceptible d’affecter les conditions de financement et d’activité d’un grand
nombre d’établissements présents sur ce marché et peut donc conduire à une réévaluation rationnelle par
les investisseurs du cours de leurs actions. Dans des cas extrêmes, une très forte détérioration du rating
qui suscite des craintes de faillite de la banque en cause et de ruée de ses déposants peut entraîner une
baisse globale de la capitalisation boursière de l’industrie bancaire expliquée par la peur d’une contagion
de la panique à l’ensemble des établissements. », Daniel GOYEAU, Alain SAUVIAT et Amine TARAZI,
115
C’est en 1909 que la première évaluation a été effectuée, et ce par John Moody;
il sera suivi par Poor’s Publishing Co. en 1916, en 1922 par Standard Statitics Co. et
en 1924 par The Fitch Publishing Co. À l’époque, ces agences vendaient leurs services
aux investisseurs. Mais aujourd’hui, c’est le contraire : ce sont les émetteurs qui se
payent les services de ces agences de notation. La situation a changé dans les années
1970, et
l’une des principales raisons du changement a été le rôle croissant qu’elles
ont été appelées à jouer dans la régulation des marchés financiers. Ce rôle
de quasi-régulateur a provoqué une demande artificielle de notation
financière dans le sens où les émetteurs ont eu un besoin croissant de notes
élevées pour obtenir des avantages du point de vue de la régulation. Ainsi,
la régulation des marchés financiers a bouleversé le secteur de la notation
financière340.
Aussi, avec l’avènement de l’accord Bâle II, il a été recommandé aux institutions
financières de faire évaluer leurs actifs par des agences de notations externes341; ceci
afin d’avoir une meilleure visibilité pour les placements des actifs en question. Ces
agences de notation ont donc été instituées afin de mettre fin à l’asymétrie
d’information qui a toujours existé entre les banques et les investisseurs. En effet, les
banques ont, de manière générale, une meilleure connaissance des actifs qu’elles
possèdent et peuvent donc jouer sur cette connaissance-là pour emmener les
investisseurs à acheter des actifs à des prix plus élevés que ce qu’ils valent réellement :
(…) Si les banques ont un avantage comparatif dans la résolution des
asymétries d’information, il s’ensuit nécessairement que leur activité est
génératrice d’une information privée sur les crédits qu’elles distribuent ce
qui contribue à une « opacité informationnelle » des actifs bancaires et en
conséquence rend plus difficile une évaluation externe des banques de leur
niveau de risque ou de leurs conditions de profitabilité342.
«Marché financier et évaluation du risque bancaire. Les agences de notation contribuent-elles à améliorer
la discipline de marché ?» (2001), 52/2 Revue économique 265, p. 269. 340 Aline DARBELLAY et Frank PARTNOY, « Agences de notation et conflits d'intérêts », (2012) 105
R.E.F.310. 341 D. GOYEAU, A. SAUVIAT et A.TARAZI, préc. note 339, p.266. 342Id., p.267
116
Les agences de notation ont été identifiées par certains auteurs343 comme la
principale cause de la crise des subprimes. Or, plusieurs pans du système financier ont
été mis en cause. Néanmoins, les agences de notation ont une grande part de
responsabilité à leur niveau. En effet, plusieurs défaillances dans leur fonctionnement
ont été notées notamment en ce qui concerne l’élaboration des notes attribuées aux
différents acteurs et actifs financiers; cette procédure d’élaboration n’a jamais fait
l’objet d’une règlementation concise et précise. En outre, un autre problème menace
l’efficacité des agences de notation dans l’exercice de leurs fonctions : il s’agit de la
structure concurrentielle de leur marché. En effet, le marché des agences de notation
est assez concentré. Nous dénombrons une centaine d’agences, 344 mais les plus
importantes et les plus présentes sur le marché international sont : Moody’s, Standard
and Poor’s et Fitch (encore que, cette dernière se retrouve à la marge par rapport aux
deux premières). Le marché des agences de notation constitue donc un oligopole (voire
un duopole). Quelle serait la raison de l’existence d’une telle structure concurrentielle?
Si nous revenons légèrement en arrière, pendant le temps où les services des
agences de notation avaient pignon sur rue aux États-Unis, l’autorité chargée de la
règlementation des marchés financiers, la Securities and Exchange Commission (SEC)
décide de créer des barrières afin de rendre plus difficile l’acquisition de la qualité
d’agence de notation. En 1975 elle va mettre sur pied une règlementation345 qui va
instituer la Nationally Recognized Statistical Organization (NRSRO). Cette régulation
dispose essentiellement que pour qu’une agence de notation puisse exercer, il faudrait
qu’elle soit préalablement reconnue comme NRSRO sur la base d’un certain nombre
de critères346.
Avec le déclenchement de la crise asiatique en 1997 et la faillite d’Enron, le
rôle des agences de notation a sérieusement été mis en question. Cela avait-il un rapport
avec sa structure concurrentielle? Voilà la question qui taraudait l’esprit des régulateurs
343 Lire Bertrand DU MARAIS et Philippe FROUTE, « Le droit, les agences de notation et la crise du
crédit », (2008) 7 R.E.F. 2008. 265. 344 «The Basel Committee on Banking Supervision estimated that there were over 130 agencies
worldwide, with about thirty of them playing a prominent role in G10 countries», Stéphane ROUSSEAU,
«Enhancing The Accountability Of Credit Rating Agencies: The Case For A Disclosure-Based
Approach», (2006) 51 McGill L.J. 617,624. 345 Code of Federal Regulations, Title 17 - Commodity and Securities Exchanges. Reference. 346 S. ROUSSEAU, préc. note 344.
117
et des acteurs financiers. La réponse à cette question est positive, car avec la limitation
des nouvelles entrées sur le marché des agences de notation, il n’y avait pas de réelle
concurrence. Ainsi, afin d’« accroître l’imputabilité, la transparence et la concurrence
dans l’industrie de la notation »347, la Credit Rating Agency Reform Act (CRARA) a
été votée en 2006348. Cette loi apporte de nouvelles dispositions plus souples quant à la
reconnaissance d’une agence à titre de NRSRO et aux obligations qui incombent aux
agences de notation. Suite à cette législation également, la SEC a inscrit cinq autres
agences à titre de NRSRO349.
Current NRSRO Year of Designation
Moody’s 1975
Standard & Poor’s 1975
Fitch 1975
Dominion Bond Rating Services 2003
A.M. Best 2005
Japan Credit Rating Agency 2007
Rating and Information, Inc. 2007
Egan-Jones 2007
Lace Financial 2008
RealPoint 2008
Source : White (2006), SEC press releases350
347 Stéphane ROUSSEAU, « La règlementation des agences de notation de crédit suite à la crise financière:
la longue et tortueuse route vers la responsabilisation », dans Marc LACOURSIERE, Geneviève BRISSON,
Mario NACCARATO et Raymonde CRETE (dir.), La confiance au cœur de l’industrie des services
financiers : actes du colloque tenu à l’université Laval, le 18 septembre 2009, Cowansville, Éditions
Yvon Blais, 2009, p. 195. 348 Credit Rating Agency Reform Act, Pub.L. 109-91, 120 STAT.1327. En 2010, la loi sur la réforme
de Wall Street et la protection des consommateurs, la Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer
Protection Act, Pub.L. 111-20 va améliorer le dispositif mis en place par la SEC, et va ajouter un certain
nombre d'exigences sur les NRSRO qui seront immédiatement effectives. 349 Le schéma final des différentes agences désignées par la SEC se présente alors de la manière
suivante : Moody’s (1975), Standard & Poor’s (1975), Fitch (1975), Dominion Bond Ratting Services
(2003), A.M. Best (2005), Japan Credit Rating Agency (2007), Rating and Iformation, Inc. (2007), Egan-
Jones (2007), Lace Financial (2008), RealPoint (2008). Voir M. RICHARDSON et L.J. WHITE, préc. note
337, p.104. 350 M. RICHARDSON et L.J. WHITE, préc. note 337, p.104.
118
Il existe une dizaine d’agences désignées de NRSRO. Toutefois, précisons que
le problème de la concurrence des agences de notation n’a pas été résolu pour autant.
En effet, l’on remarque que ce ne sont que les deux premières agences qui se partagent
la part du marché. Quel pourrait donc être l’impact d’un oligopole dans l’industrie de
la notation?
Si nous partons du postulat selon lequel la concurrence participe à l’action du
libéralisme, parler d’une régulation de la concurrence s’apparente plus à vouloir joindre
deux ions diamétralement opposés. L’opposition qui existe entre ces deux notions est
pérenne. D’aucuns pensent que pour une concurrence parfaite, la régulation devrait être
limitée, voire absente; et d’autres pensent le contraire. Mais ce qu’il faut reconnaître
en fin de compte, c’est que ces deux notions ont une histoire commune. Comme nous
l’avons dit, la concurrence est la finalité de la régulation351. Si nous transposons cette
analyse sur la structure du marché des agences de notation, nous pouvons nous
permettre d’affirmer que le déficit de concurrence sur ce marché est la résultante des
lacunes présentes dans les dispositions régulatrices. La concurrence permet une
meilleure allocation des ressources. Ainsi, pour l’améliorer sur le marché il faudrait:
« (…) a large number of suppliers, each with a small share of the market and each
acting independently; the absence of any artificial barriers to entry, defined as
expenditures required to enter the market that must be incurred by some firms but not
by others.»352
En ce qui concerne le marché des agences de notation, ces dernières
fonctionnent dans une ambiance oligopolistique du fait de leur nombre réduit dans
l’industrie. L’oligopole définit une structure concurrentielle dans laquelle un petit
nombre d’entreprises se partagent un marché important. La structure oligopolistique du
marché des agences de notation n’est pas forcément néfaste pour la concurrence. Au
contraire, si elle est bien régulée, cette structure peut permettre d’améliorer les services
offerts par les agences. C’est le cas du secteur bancaire canadien qui doit sa résistance
et son épanouissement à un marché très concentré et à une concurrence oligopolistique.
351 Supra, pp. 29 et suiv. 352 Paul COLLINS, Michael J.TREBILCOCK et Ralph A. WINTER, The Law and Economics of Canadian
Competition Policy, Toronto, University of Toronto Press, 2003, p 47.
119
Le secret du succès de ce secteur, surtout lors de la récente crise, réside dans la
supervision qui en est faite par les autorités régulatrices nationales. De plus, au Canada
une partie des emprunts hypothécaires sont garantis par la Société canadienne
d’hypothèques et de logement, ce qui n’est pas le cas aux États-Unis353.
Cependant, lorsque l’oligopole est utilisé dans l’intention de faire disparaître
toute concurrence et de servir juste les intérêts des tenants du marché, cela nécessite de
marquer une pause et de remettre en question la structure de ce marché. La première
influence de l’oligopole sur la concurrence est la confiance totale que les banques (les
demandeurs de services) ont envers les agences de notation. Cette fidélité nuit à la
concurrence dans la mesure où, malgré la présence de nouveaux entrants sur le marché,
les demandeurs ont souvent de la peine à se défaire des services des agences de notation
plus expérimentées.
En outre, l’oligopole devient néfaste lorsque ces agences de notation
expérimentées qui se partagent le marché ont la possibilité de conclure des ententes
explicites entre elles afin d’offrir la même qualité d’évaluation et au même prix. Ces
ententes ont pour objectif de dissuader les agences qui s’intéresseraient à intégrer
l’industrie. Aussi, les cartels ainsi formés influent grandement sur la qualité des notes
attribuées et sur l’intégrité du marché. C’est la raison pour laquelle nous remarquons
que, très souvent, les agences de notation attribuent des notes similaires à un même
établissement. Nicolas Petit le mentionne en disant :
The sovereign debt crisis offers daily illustrations of this, with CRAs
repeatedly adjusting their ratings on their competitors. In the same vein,
several scholarly studies record systematic patterns of “mimetism”,
“inertia”, “herd behavior” and “piggybacking effect” in the credit rating
industry: successive credit ratings tend to converge after publication;
upgrade probabilities are much higher, and downgrade probabilities are
much lower, for a sovereign issuer with a recent upgrade by another
agency; rating changes by a rating agency are also significantly more likely
after downgrades than after upgrades by a first rating agency354.
353 Marc LACOURSIERE, «La perspective bancaire canadienne lors de la crise financière de 2007-2009»
(2014) 29/2 Banking and Financial Law Review 293. 354 Nicolas PETIT, «Credit Rating Agencies, The Sovereign Debt Crisis And Competition Law», (2011)
7/3 European Competition Journal 587.
120
Ces ententes donnent une tout autre structure concurrentielle au marché : la
concurrence monopolistique. Un auteur l’a d’ailleurs clairement exprimé en ces termes:
« Collusion among competing suppliers in a market has the effect of moving the market
from a competitive outcome towards a monopoly outcome. ».355
Par ailleurs, les ententes peuvent également créer ou renforcer une deuxième
pratique prohibée en droit de la concurrence : l’abus de position dominante. À la lecture
de l’article 45 de la Loi sur la concurrence 356 , l’on peut conclure qu’il existe
effectivement un lien entre une entente prohibée et un comportement unitaire que
reflète une position dominante. De plus, ces deux pratiques anticoncurrentielles sont
complémentaires dans la mesure où ils poursuivent l'un et l'autre un objectif général
commun sanctionné par le législateur357. En effet, étant pratiquement les principaux
acteurs du marché, les agences à qui l’on a reconnu le statut de NRSRO profitent de
leur pleine puissance. Conscientes de leur pouvoir, elles ne se soucient plus de la qualité
de leurs évaluations; mais c’est l’expansion de leurs activités qui est leur principale
préoccupation. Afin de maximiser les profits, elles vont pratiquer ce que les
économistes appellent aujourd’hui « la collusion tacite », c'est-à-dire un abus de
position dominante collectif. Comment reconnaître cet abus de position dominante
collectif? Nicolas Petit dit :
Under Article 102 TFEU, a finding of collective dominance requires: a
certain degree of parallel behavior amongst oligopolists (the notion of
“collective entity”); and the satisfaction of the three conditions articulated
by the General Court in Laurent Piau v. Commission, i.e.: “Three
cumulative conditions must be met for a finding of collective dominance:
first, each member of the dominant oligopoly must have the ability to know
how the other members are behaving in order to monitor whether or not
they are adopting the common policy; second, the situation of tacit
coordination must be sustainable over time, that is to say, there must be an
incentive not to depart from the common policy on the market; thirdly, the
foreseeable reaction of current and future competitors, as well as of
consumers, must not jeopardise the results expected from the common
policy. »358
355 P. COLLINS, M.J. TREBILCOCK et R.A. WINTER, préc. note 352, p.90. 356 Au Canada, l’abus de position dominante est régi par les articles 45, 78.1 et 90.1 de la Loi sur la
Concurrence, L.R.C., 1985, ch. C-34. Ces pratiques anticoncurrentielles y sont entièrement
réprimandées. 357 Id., Article 45. 358N. PETIT, préc. note 354, p.31.
121
Afin de voir si ces trois grandes agences de notation (Moody’s, S&P et Fitch)
répondent à ces critères, l’auteur ajoute plus bas :
(…). First, CRAs can easily monitor each other’s ratings, in light of the
high degree of transparency that prevails on the market. Second, CRAs »
incentives to follow each other’s behavior can be sustained through the
threat of price wars or other retaliation mechanisms (poaching of key
personnel, e.g. internal analysts), etc. Finally, the likelihood of
entry/expansion is presumably low, given the high obstacles that
potential/actual rivals must overcome to penetrate the market. The
persistence of large profit margins in the credit rating industry corroborates
this last proposition. Overall, the collective dominance/tacit collusion
hypothesis is thus plausible359.
Pour résoudre ce problème, les régulateurs devraient créer un marché
concurrentiel en mettant en place des conditions pour faciliter l’agrément de nouvelles
agences par exemple. En effet, avec la présence de plusieurs offreurs et demandeurs de
services sur le marché, les prix ou les méthodes de travail ne seront pas imposés.
Toutefois, la création de ce nouveau marché implique que les agences déjà présentes
sur le marché doivent faire de la place aux nouvelles. Dans ce sens, la régulation aura
de la peine à être impartiale, car elle sera plus préoccupée par l’intégration des
nouvelles agences qu’autre chose.
Le souci majeur est donc d’instaurer une véritable structure concurrentielle, mais
ne perdons pas de vue qu’une concurrence exacerbée peut être néfaste pour le marché.
Elle peut, par exemple, être un obstacle à une bonne discipline du marché, touchant
ainsi la réputation même de certaines agences de notation.
Sur le plan international, Moody’s, S&P et Fitch occupent 94 % des parts de
marché360, conséquence de la règlementation mise en place en 1975 par la SEC361.
Comme nous l’avons dit, cette règlementation disposait que seule l’agence qui avait un
statut de NRSRO pouvait exercer sur le marché de la notation. Après plusieurs
manquements à leur rôle d’évaluateur de risque, les agences de notation ont vu leurs
conditions d’exercice changer. En effet, en 2006 la loi que nous avons mentionnée ci-
359 Id., p.33. 360 S. ROUSSEAU, préc., note 347, p.211. 361 Code of Federal Regulations, Title 17 - Commodity and Securities Exchanges.
122
dessus, une loi adoptée par le Congrès (aux États-Unis) et la SEC, la Credit Rating
Reform Act362, va mettre en place un système d’inscription qui va permettre aux
nouvelles agences de notation, la possibilité de se voir reconnaître le statut de NRSRO.
L’objectif principal de cette règlementation est d’instaurer une concurrence sur le
marché afin de la rendre un tant soit peu parfaite.
Au Canada, les régulateurs suivent les réformes effectuées aux États-Unis.
Ainsi, les Autorités canadiennes de valeurs mobilières (ACVM) « proposent que la
définition d’agence de notation agréée s’arrime avec la notion de NRSRO. »363
Au niveau de l’Union européenne, l’encadrement règlementaire des agences de
notation est presque inexistant. Le Committee of European Regulators (CESR) n’a pas
trouvé nécessaire de règlementer ces agences au lendemain de la faillite; il s’est
contenté de mettre en pratique le Code de conduite des agences de l’Organisation
Internationale des Commissions de Valeurs (OICV) 364afin de surveiller l’activité des
agences de notation dans la zone.
Cependant, comme son homologue les États-Unis, le CESR a opté pour
l’obligation d’inscription des agences de notation auprès du régulateur national365.
Toutefois, dans leur ouvrage, Fabian Amterbrink et Jacob De Haan dénotent le manque
de précision sur les conditions d’enregistrement; ils trouvent que « it may be preferable
to explicitly state the conditions under which registration will be granted.»366
Une fois l’enregistrement effectué, les agences doivent se conformer au cadre
règlementaire en place; à l’occurrence le Code de conduite de l’OICV et les différentes
362 Credit Rating Agency Reform Act, Pub.L. 109-91, 120 STAT.1327. 363 S. ROUSSEAU, préc., note 338, p.213. Les ACVM ont également élaboré le Règlement 25-101 sur les
agences de notation désignées (RLRQ c. V-1.1, r. 8.1.) afin de mieux encadrer le marché. 364 THE TECHNICAL COMMITTEE OF THE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSION,
Code of conduct fundamentals for credit for credit rating agencies, mai 2008. En ligne : <
https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD271.pdf >, (consulté le 20 mars 2017). 365 Règlement (CE) N° 1060/2009 du parlement européen et du conseil du 16 septembre 2009 sur les
agences de notation de crédit : «Les agences de notation de crédit sont tenues de demander un
enregistrement en vertu du présent règlement pour être reconnues en tant qu’organisme externe
d’évaluation du crédit (OEEC) conformément à l’annexe VI, partie 2, de la directive 2006/48/CE, à
moins qu’elles n’émettent que des notations visées au paragraphe 2», article 2, 3e alinéa. 366 Fabian AMTENBRINK et Jakob DE HAAN, « Regulating Credit Rating Agencies In The European
Union: A Critical First Assessment Of The European Commission Proposal», (2009) 46/6 Common
Market Law Review, 1915, 1929.
123
lois et règlements adoptés sur le plan national367. Cette surveillance règlementaire
permet l’amélioration de la qualité des analyses et des différentes méthodologies de
notation.
Bien que l’inscription en tant que condition d’exercice des agences de notation soit une
bonne résolution pour corriger la défaillance structurelle de l’industrie de la notation,
l’on ne peut pas s’empêcher de craindre un excès de régulation. En effet, faciliter
l’entrée de nouvelles agences dans le secteur emmène les autorités régulatrices à visser
la régulation par une surabondance de dispositions règlementaires afin de mieux
superviser le marché (surtout en Europe). Ne serait-on pas en train de déplacer le
problème sur un autre angle? Le plus important à notre avis serait de diminuer les règles
concernant les conditions d’entrée et d’assurer une meilleure supervision du marché
par la suite.
Toujours dans l’optique de maintenir une concurrence loyale dans le secteur de
la notation, il serait important que les agences de notation rendent leurs processus de
notation moins opaques. Ces processus prennent très souvent l’apparence d’un secret
de fabrique dont on se méfierait de divulguer de peur d’être copié. La divulgation du
processus permettrait aux investisseurs d’évaluer les méthodologies afin de se diriger
vers celles qui leur semblent plus correctes du point de la logique du raisonnement. De
cette divulgation naît la transparence. Celle-ci doit se refléter même sur les notes qui
sont attribuées par les agences de notation. La SEC soutient cette initiative puisqu’elle
a établi des règles qui préconisent l’accroissement de la divulgation des méthodes et
des procédures empruntées pour effectuer une notation :
Section 932(a)(8) of the Dodd-Frank Act amended Section 15E of the
Exchange Act to add new subsection (q), which contains paragraphs (1)
and (2). Section 15E(q)(1) provides that the Commission shall, by rule,
require each NRSRO to publicly disclose information on the initial credit
ratings determined by the NRSRO for each type of obligor, security, and
money market instrument, and any subsequent changes to such credit
ratings, for the purpose of allowing users of credit ratings to evaluate the
367 Dans le cas le de l’Europe voir par exemple le Règlement (CE) N° 1060/2009 du parlement européen
et du conseil du 16 septembre 2009 sur les agences de notation de crédit: « Une agence de notation de
crédit se conforme à tout moment aux conditions de l’enregistrement initial. », article 14 (parag. 3, 1er
alinéa).
124
accuracy of ratings and compare the performance of ratings by different
NRSROs368.
Les agences de notation sont ainsi très importantes dans l’architecture financière,
car elles jouent le rôle d’alarme quand il y a un trouble et très souvent créent la panique
à travers les notes qu’elles attribuent. Seulement, plusieurs obstacles s’érigent contre
les agences de notation dans l’exercice de leurs fonctions. C'est la raison pour laquelle
elles sont très souvent désignées comme principal bouc émissaire de la survenance
d’une crise financière. En l’état actuel des choses, la question de la responsabilité des
agences de notation a tout intérêt à être étudiée dans la mesure où celles-ci participent,
à travers l’évaluation qu’elles effectuent des actifs, à la prévention des risques
financiers et à la stabilité financière internationale. Cette responsabilité a été mise en
mal lors de la crise des subprimes aux États-Unis, car les agences de notation ne sont
pas responsables des notes qu’elles produisent. Ces notes sont considérées comme des
opinions; mais des opinions sont tellement fortes qu’elles sont capables d’influencer la
décision des investisseurs. C’est certainement l’une des innombrables causes de la crise
de 2008. Nous pourrions penser à interdire aux agences de notation d’évaluer des
produits sur lesquels elles ont donné leurs avis ou conseils. Ceci pourrait résoudre en
partie cette situation et par la même, résoudre le problème de conflit d’intérêts.
Au-delà de tout ceci, précisons que l’entièreté de l’opération de titrisation est
sur la haute surveillance d’une autorité de supervision.
368 SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, Proposed Rules For Nationally Recognized Statistical
Rating Organization, 17 CFR Parts 232, 240, and 249, and 249b Release No. 34-64514; File No. S7-18-
11 RIN 3235-AL15, p.54. En ligne : < https://www.sec.gov/rules/proposed/2011/34-64514.pdf>,
(consulté le 15 mai 2013)
125
Figure 1 : Mécanisme simplifié de l’opération de titrisation
Prêts
Remboursement✱
Cession de
Créances
Produit de l’émission
Capital et intérêts Produit de l’émission
✱ Le remboursement (le paiement des mensualités) du prêt va permettre à la banque
de rembourser les investisseurs par le canal du véhicule de titrisation.
Véhicule de titrisation (émetteur)
Émission des parts/titres :
Dette supérieure
Mezzanine
Equity
Rehausseur
de crédit
Agence de
notation
Notes : AAA,
AA, A, BBB,
B, etc.
1
Emprunteurs :
Automobiles,
hypothèque
résidentielle,
Prêts étudiants,
cartes de crédit,
etc.
Établissement
de crédit
(initiateur)
Investisseurs
Banque,
fournisseur
de liquidité
2
3
4
126
Sous-section IV : Les avantages et les risques liés à l’opération de
titrisation
A. Les avantages de l’opération de titrisation
La titrisation est une opération de financement bénéfique pour le marché. Outre
le fait qu’elle permet d’améliorer la structure du bilan et de respecter le ratio
prudentiel369, la titrisation permet à la banque de segmenter et de transférer les risques.
Elle lui permet également de trouver de nouveaux investisseurs sur le marché grâce au
véhicule de titrisation. Ainsi, l’opération de titrisation a permis de créer de nouveaux
marchés, qui sont secondaires puisque le prêteur initial ne détient plus la créance370.
Cet élément nouveau va permettre une meilleure allocation des ressources sur le plan
national et international. En effet, bien avant l’avènement de la titrisation, les banques
avaient la possibilité de se financer sur les marchés financiers, mais les marchés
demeuraient peu liquides et les investissements peu nombreux. La titrisation va donc
attirer le plus grand nombre d’investisseurs par le biais d’un marché plus large et
liquide. Elle va permettre, « à partir de créances non liquides et de qualité médiocre,
de créer des instruments relativement liquides et de haute qualité.»371 L’effet immédiat
de la transformation des créances non liquides en créances liquides est l’augmentation
du volume de crédit. Cette croissance du volume des financements va assouplir les
contraintes liées à l’octroi du crédit et partant, accroître la production économique372.
Par ailleurs, l’opération permet également à la banque de se désolidariser des
recommandations du CBCB qui a mis en place des exigences liées aux ratios
369 Le ratio prudentiel est un pourcentage minimum de détention de fonds propres en deçà duquel la
banque présenterait un risque d’insolvabilité. 370 Antoine FRACHOT et Christian GOURIEROUX, Titrisation et remboursements anticipés, Coll. «
Économie et statistiques avancées », Paris, Economica, 1995, p.7. 371 Jacob GYNTELBERG et Eli M. REMOLONA, « Asie–Pacifique : implications de la titrisation pour la
liquidité et les risques de crédit », Rapport trimestriel BRI, juin 2006, p.69. 372 Lire Jack SELODY et Elizabeth WOODMAN, « La réforme de la titrisation », (2009) Revue du
système financier, Rapports. En ligne : < http://www.banqueducanada.ca/wpcontent/uploads/2012/01/r
sf-1209-selody.pdf >, (consulté le 26 mars 2015).
127
prudentiels. Cela va lui permettre également d’octroyer plus de crédits qu’elle en a le
droit. En effet, en se soustrayant de l’obligation de détenir des fonds propres qui servent
de coussins en cas de pertes sur les prêts, la banque va utiliser ce capital à d’autres fins
productives telles que l’octroi des prêts373.
De plus, puisque les titres sont rattachés à des actifs sous-jacents et non à la
qualité de la banque qui les cède, une banque en situation d’insolvabilité peut
facilement se refinancer sur le marché financier si elle a en sa possession des actifs de
bonne qualité.
Pour un investisseur, l’opération a également quelques avantages. Elle va lui
permettre, en plus d’améliorer sa capacité à prendre plus de risques, d’investir sur des
titres bénéficiant d’une bonne liquidité. L’opération va également permettre à
l’investisseur de diversifier son portefeuille, car la titrisation offre une large gamme de
titres ayant chacune des caractéristiques bien singulières. Un autre avantage réside au
niveau des revenus générés par l’opération de titrisation. Ainsi, l’investisseur sera attiré
par les revenus réguliers374 que génèrent les titres sous-jacents.
Cependant, l’opération contient quelques risques qui lui sont propres. Il s’agit
essentiellement.
B. Les risques de l’opération de titrisation
Parmi les risques financiers, les risques suivants sont les plus présents dans une
opération de titrisation :
- Du risque de remboursement anticipé : c’est un risque lié à la situation du
débiteur et comme nous l’avons plus haut, un débiteur peut être tenté de
rembourser son prêt plus tôt que prévu afin de profiter de la baisse des taux
d’intérêt. Ceci n’est pas bénéfique pour l’investisseur qui s'attendait à recevoir
un remboursement un taux plus élevé. Ce risque peut être également assimilé
au risque de taux d’intérêt. Cependant, ce risque peut être écarté par les
conventions de prêts hypothécaires qui peuvent être dissuasives pour le
débiteur. En effet, un débiteur qui rembourse son prêt avant la fin de son terme
373 Id. 374 Ces revenus sont très souvent mensuels.
128
peut être exposé à de lourdes pénalités et au paiement d’intérêts à la banque; et
dans certains cas, le remboursement anticipé n’est autorisé que pour une partie
de la dette375.
- Du risque lié retard de paiement : Contrairement au cas précédent, ici le
débiteur ne respecte pas le délai prévu au contrat. Ce retard n’implique en aucun
cas que le débiteur est défaillant; mais pourrait signifier que ce dernier rencontre
quelques difficultés. Normalement, le remboursement du crédit respecte un
terme fixé au préalable dans le contrat. Le créancier se base donc sur ce délai
pour gérer ses activités. Ce retard peut donc lui être préjudiciable et occasionner
des frais de gestion supplémentaires.
- Du risque de faillite de la banque ou du véhicule de titrisation : c’est un
risque majeur pour l’investisseur dans une opération de titrisation. Très
souvent, l’investisseur, qui est un créancier, n’aimerait pas subir le régime de
faillite. Que ce soit aux États-Unis, en Europe ou encore au Canada, l’objectif
du droit de la faillite est de permettre au débiteur insolvable de régler les
créances des différents créanciers sans craindre les actions de ces derniers
contre lui. Ainsi, en cas de faillite, l’investisseur verrait ses titres menacés par
le régime de droit commun de la faillite. Et dans un même temps, ces titres
entreraient en concurrence avec les titres d’autres créanciers.
- Du risque de crédit ou de défaillance du débiteur ou risque de
contrepartie : ce risque peut avoir un rapport avec la situation personnelle du
débiteur ou alors avec un évènement externe (catastrophes naturelles, faillites,
chômage, etc.). Il peut même arriver que le débiteur soit tout simplement de
mauvaise foi. Dans une telle situation de défaillance, si en plus une assurance
qui pourrait servir de garantie n’a pas été souscrite, ce sont les intérêts des
investisseurs qui sont compromis. En effet, la défaillance du débiteur va
engendrer par la force des choses la faillite de l’établissement de crédit. Cette
faillite serait encore plus pénalisante si la cession des créances intervenue entre
l’établissement de crédit et le véhicule de titrisation n’a pas été véritable. En
effet, il va se poser le problème de recours que nous avons soulevé
375 M. LACOURSIERE et F. LEVESQUE, préc. note 260, pp.606-607.
129
précédemment et celui du recouvrement. Ainsi, pour départager les
investisseurs dans cette situation, le droit des sûretés sera appliqué. Selon les
articles 136 (d) et 178 (f) de la Loi canadienne sur la faillite et l’insolvabilité376,
les investisseurs ayant souscrit des titres adossés à des créances bénéficiant de
sûretés spéciales seront payés, après avoir prouvé leurs réclamations, par
préférence aux autres créanciers, en raison du privilège que leur donnent ces
sûretés. Pour les autres investisseurs, ils seront acquittés au prorata377.
On dénombre plusieurs intervenants dans une opération de titrisation et les
créances cédées ne sont pas à l’abri d’un défaut. Bien qu’elles soient évaluées
et notées par les agences de notation, le risque lié à ces créances reste élevé
occasionnant très souvent la faillite soit du débiteur initial (le titulaire de la
créance), ou de l’investisseur final. Ce risque peut également provenir de la
marchandisation même des instruments dérivés utilisés pendant l’opération de
titrisation. C’est la raison pour laquelle des chambres de compensation ont été
instaurées. Ces chambres de compensation agissent à titre de contrepartie
centrale pour les opérations réalisées entre les participants au marché.
Améliorer les marchés de gré à gré de produits dérivés : tous les
contrats de produits dérivés de gré à gré normalisés devront être
échangés sur des plates-formes d’échanges ou via des plates-
formes de négociation électronique selon le cas et compensés par
des contreparties centrales d’ici la fin 2012 au plus tard. Les
contrats de produits dérivés de gré à gré doivent faire l’objet d’une
notification aux organismes appropriés (« trade repositories »).
Les contrats n’ayant pas fait l’objet de compensation centrale
devront être soumis à des exigences en capital plus strictes. Nous
demandons au CSF et à ses membres d’évaluer régulièrement la
mise en œuvre de ces mesures et de déterminer si celles-ci sont
suffisantes pour améliorer la transparence sur les marchés des
produits dérivés, atténuer les risques systémiques et assurer une
protection contre les abus des marchés378.
376 Loi sur la faillite et l’insolvabilité, L.R.C. (1985), ch. B-3. 377 Id., art.141. 378 SOMMET DU G20, Sommet de Pittsburgh : Déclaration des chefs d’États et de gouvernement, 24-25
septembre 2009, p.9 (Traduit de l’anglais). En ligne: < http://www.g20.utoronto.ca/2009/2009commun
ique0925-fr.pdf > (consulté le 15 janvier 2016).
130
- Du risque de liquidité : La vocation première de la titrisation est la liquidité
des marchés. En effet, le mécanisme de l’opération repose sur la garantie que
les actifs sous-jacents soient à même de conférer aux investisseurs un
rendement sur les titres qu’ils ont souscrit. Or, lorsque les prêts ont été octroyés
à des emprunteurs à risque, la qualité des actifs sous-jacents s’amenuise. Le
risque de liquidité étant fonction de la qualité des actifs, la défaillance des
emprunteurs pourrait éventuellement créer une bulle. Il y a également un risque
de liquidité lorsque le véhicule de titrisation émet des titres à court terme
adossés à des actifs sous-jacents émis pour une longue période. Dans ces
situations, nous constatons très souvent un resserrement du crédit, une défiance
sur les marchés au point où les banques n’arrivent plus à se prêter de l’argent
entre elles et les déposants se ruent sur les guichets pour récupérer leur argent.
- Du risque de défaillance de la notation : Les agences de notation peuvent
revoir la qualité de leurs notes occasionnant ainsi la panique sur les marchés.
Ce risque peut se traduire par la baisse de la valeur de marché d’un
investissement par suite de la détérioration de la qualité du crédit d’une
contrepartie.
- Du risque systémique: Un choc systémique est « the risk that an event will
trigger a loss of economic value or confidence in, and attendant increases in
uncertainly about, a substantial portion of the financial system that is serious
enough to quite probably have significant adverse effects on the real
economy. » 379 Le risque systémique favorise donc la transmission d’un
évènement majeur tel que les faillites bancaires ou les crises financières d’une
institution financière à une autre. Il varie selon la taille de l’institution
financière en cause et selon la taille des activités de ladite institution. Ainsi, la
faillite d’une institution financière importante (too big to fail) peut affecter
l’ensemble du système financier allant jusqu’à toucher l’économie réelle. Pour
encadrer le risque systémique, il faut au préalable réduire le risque de contagion
qui est l’un de ses sous-ensembles importants (le risque de contagion est le
379 GROUP OF TEN, Report on consolidation in the Financial Sector, Bank of International Settlments,
Janvier 2001, p.126. En ligne : <http://www.bis.org/publ/gten05.htm> (consulté le 5 juin 2018).
131
risque que le choc qui frappe une institution se transmette à d’autres
institutions). L’intermédiation bancaire classique apparaît peu systémique sous
réserve d’un régime efficace de gestion du risque de liquidité. La tarification
des principaux risques associés à l’intermédiation bancaire classique (crédit,
taux, concentration) n’offre pas de possibilités d’arbitrage règlementaire
pouvant conduire à l’accumulation à grande échelle de risque systémique. Cela
ne veut pas dire que les activités de crédit ne peuvent pas être à l’origine d’une
crise. Des erreurs de gestion peuvent conduire une banque à la faillite. De
même, un retournement macroéconomique peut plonger l’ensemble des
activités de crédit dans de graves difficultés. Mais le cadre prudentiel des
activités de crédit, sous réserve qu’il soit rigoureusement appliqué par les
banques sous le contrôle des superviseurs, ne conduit pas à des comportements
à risque au-delà des risques mesurés par la règlementation. En revanche, en
l’absence de règles harmonisées de gestion des risques de liquidité et de
transformation, les activités de crédit présentent une vulnérabilité systémique :
plusieurs institutions financières ont été mises en difficulté pendant la crise
récente du fait d’une mauvaise gestion de ces risques. La titrisation de crédits
en tant qu’alternative sous-tarifée de l’intermédiation bancaire apparaît plus
systémique. Le rendement supérieur dégagé par la titrisation de crédits est un
moteur d’accumulation de risques de crédits imparfaitement mesurés par la
règlementation. Cette dynamique systémique est d’autant plus marquée qu’une
partie importante des risques est, de fait, restée concentrée dans le système
bancaire au lieu d’être transférée à des investisseurs. Les banques souscrivent
en effet pour compte propre les parts de titrisations ou reprennent les parts
souscrites par des investisseurs pour en soutenir la liquidité. De plus, les
banques sont souvent amenées, pour des raisons de réputation, à reprendre aux
investisseurs les parts de titrisation des véhicules non consolidés auxquels elles
ont transféré leurs crédits. La récente crise du subprime a mis en lumière cette
spirale qui a conduit de nombreuses banques à reprendre dans leur bilan les
créances titrisées et à dégrader leurs ratios prudentiels en l’absence de fonds
propres suffisants pour couvrir ces expositions.
132
- Du risque règlementaire : Le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire définit
le risque règlementaire (risque de conformité) comme :
the risk of legal or regulatory sanctions, financial loss, or loss
to reputation a bank may suffer as a result of its failure to
comply with all applicable laws, regulations, codes of conduct
and standards of good practice (together, “laws, rules and
standards”). Compliance risk is sometimes also referred to as
integrity risk, because a bank’s reputation is closely connected
with its adherence to principles of integrity and fair dealing380.
Aujourd’hui, les règles qui régissent la titrisation sont souples en raison de la
dérèglementation. Mais avec l’ampleur des dégâts causés par la crise des
subprimes, les régulateurs resserrent progressivement les règlementations dans
le but d’assainir le marché. C’est le passage des conditions souples aux
conditions strictes qui pourraient occasionner des situations de risques, car plus
les règles sont strictes, plus l’ingéniosité des acteurs financiers s’aiguise. Ces
derniers vont alors chercher à contourner les règles en innovant et en créant
d’autres formes d’opération, encore plus opaques. De plus, le Comité de Bâle
qui précise que le risque de conformité peut être défini comme le risque de
sanctions légales ou règlementaires, de pertes financières ou de pertes de
réputation auxquelles une banque peut être soumise par suite de manquements
aux lois applicables, aux règlements et codes de conduite.
- Du risque opérationnel : Dans l’opération de titrisation, il y a plusieurs
intervenants. Le risque opérationnel pourrait résulter de l’incapacité de ses
intervenants à faire face à leurs engagements. À chaque étape de l’opération,
les intervenants ont des obligations, et le non-respect de ces obligations peut
engendrer des dysfonctionnements dans l’opération.
Par ailleurs, le système de financement hypothécaire a été fortement influencé
par l’opération de titrisation. En effet, cette opération, en donnant la possibilité aux
banques de faire des actifs de leur bilan, a permis le développement des pratiques hors
bilan échappant à tout contrôle du point de vue règlementaire. Elle a également accru
380 BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION, The Compliance Function In Banks, BANK FOR
INTERNATIONAL SETTLEMENTS, octobre 2003, p.1. En ligne : < http://www.bis.org/publ/bcbs103.pdf >
(consulté le 10 octobre 2015).
133
l’asymétrie d’information dans la prolifération des intermédiaires entre le détenteur du
titre final et l’émetteur initial du prêt.
Précisons qu’il n’existe pas une définition précise et uniforme de cette
opération. Ainsi, l’exercice de compréhension revient à chaque pays afin de faciliter sa
mise en œuvre. Seulement, elle pose très souvent un problème de qualification
juridique de l’opération. En effet, il existe une dualité dans la détermination du système
sous lequel cette technique financière est régie. Ayant été conçue aux États-Unis et
vulgairement pratiquée au Royaume-Uni, la titrisation est régie dans ces différents
systèmes par la common law; ce qui n’est pas par exemple le cas pour la France où, de
pratiques récentes, elle est soumise au système de droit civil. Nous nous trouvons donc
en face d’une opposition entre deux systèmes, avec, à l’horizon, un risque élevé
d’arbitrage législatif. Toutefois, les États-Unis étant assez avancés dans la maîtrise de
l’opération381, chaque pays s'inspire du modèle américain tout en essayant de l'adapter
à ses propres lois.
Maintenant, nous allons analyser le rôle joué par la titrisation lors de la crise
des subprimes.
381 « La part des hypothèques titrisées aux États-Unis a véritablement pris son envolée au début de la
décennie 1980. Elle s’est accrue de 18% en 1980 à 57% en 1995, puis est entrée dans une phase de
consolidation. Cette part s’est orientée à la hausse dès 2005 et elle s’est même maintenue sur sa lancée
durant la dernière crise. En 2012, la part des hypothèques titrisées avoisine les 68%. (…). Au début de
2000, la part des hypothèques au Canada ne représentait que 12% de l’encours global d’hypothèques.
Cette part a beaucoup augmenté par la suite pour atteindre près de 35% en 2008. », F-É. RACICOT et al,
préc. note 266, pp. 8 et 10.
134
Section III : La crise des subprimes, résultat de la dérégulation de
l’opération de titrisation
La crise des subprimes, déclenchée aux États-Unis en décembre 2007, est la
plus grande crise économique que le monde n’ait jamais connue après le krach boursier
de 1929. C’est une crise prolifique : de simple crise immobilière au départ, elle a vite
fait de prendre d’autres formes à savoir une crise financière, une crise bancaire, une
crise boursière, une crise économique et une crise sociale382. Grande récession, ses
effets s’étendent sur tous les aspects de l’économie tout en ralentissant le chômage et
encourageant l’inflation. En outre, cette crise a révélé au grand jour les dangers de la
titrisation, conséquence d’une prise de risque excessive.
Les premières défaillances dans le secteur de l’immobilier sont apparues dans
les années 1990. Dans le passé, la spéculation était l’élément central du marché
immobilier et les crédits étaient généralement à court terme. La différence avec la crise
actuelle est donc grande; le remboursement du crédit se fait à long terme et les taux
d’intérêt sont relativement bas, le seuil a d’ailleurs déjà été atteint. Nous pouvons
résumer la crise en trois phases383 :
- Une phase euphorique qui se manifeste par un boom de crédit, le
surendettement de la population, et la sous-estimation du risque. En effet, le principe
veut que le marché de crédit s’emballe en période faste et se contracte en période
difficile.
- Une phase d’ajustement brutal qui se manifeste généralement par le réveil des
régulateurs et la multiplication des règles tantôt strictes et tantôt parcellaires.
- Une phase neurasthénique qui est généralement la longue période de détresse
qui suit la période postcrise
382 Selon le rapport final de la crise de subprimes aux États-Unis, la crise de 2008 et 2008 n'était pas un
évènement unique, mais une série de crises qui ont eu une incidence sur le système financier tout d'abord,
avant de contaminer l'économie réelle. Voir THE FINANCIAL CRISIS INQUIRY COMMISSION, Final report
of the national commission on the causes of the financial and economic crisis in the
United States, janvier 2011. En ligne : < http://fcic-static.law.stanford.edu/cdn_media/fcic-
reports/fcic_final_report_full.pdf> (consulté le 15 juillet 2018). 383 André CARTAPANIS, « Les crises financières», dans Olivia MONTEL-DUMONT, comprendre les
marchés financiers, Paris, cahiers français n° 361, 2011, p.20.
135
Nous allons analyser ces différentes phases en faisant un retour chronologique sur
ce qui s’est passé avant, pendant et après la crise.
Sous-section I : Les signes précurseurs de la débâcle
Après l’éclatement de la bulle internet, la politique monétaire a été assouplie. En
2002, sous Alan Greenspan les taux directeurs ont été abaissés à 1 % et sont restés
longtemps aussi bas. Le but était de rassurer les marchés et d’inciter à faire appel au
crédit. Cela a entraîné une liquidité excessive et laissant la porte ouverte à l’essor de
l’innovation financière. Ainsi, à partir des années 2000, les États-Unis connaissent une
croissance économique assez stable.
Seulement, le corolaire d’une telle croissance dans la finance est la mondialisation
financière. En effet, avec l’épanouissement économique, les acteurs financiers ne
voulaient qu’une seule chose, faciliter les transactions financières. Et pour ce faire, il a
fallu déréguler au maximum les règles du marché afin de toujours assurer, autant que
faire se peut, la discrétion et la rapidité qui règnent dans la finance.
De plus, cette croissance économique, témoignée au grand jour, cache pourtant une
future situation de détresse. En effet, afin de réaliser le début du rêve américain, le
gouvernement de Georges Bush s’est fixé pour objectif d’attribuer à chaque américain
une maison. Partant de cette promesse, des prêts hypothécaires ont été rendus
accessibles même à des ménages qui ne pouvaient pas se les permettre. La pratique
employée était celle du stated income c'est-à-dire que la banque ne vérifiait forcément
pas la capacité financière et la solvabilité du client384. C’est ce type de prêts qui sont
384 «A stated income loan is a loan where the income that is put on a home loan application is not verified
at all by the banks. The banks simply take your word for it. », Steve KRYSTOFIAK dans un discours
prononcé à la Réserve fédérale des États-Unis en août 2006.
En ligne : < https://www.federalreserve.gov/secrs/2006/august/20060801/op-1253/op-1253_3_1.pdf >
(consulté le 12 janvier 2016).
En ligne : < http://www.federalreserve.gov/secrs/2006/august/20060801/op-1253/op-1253_3_1.pdf >
(consulté le 10 octobre 2015). Avec la Loi Dodd-Frank, cette pratique a été encadrée. Maintenant, « A
creditor making a residential mortgage loan shall verify amounts of income or assets that such creditor
relies on to determine repayment ability, including expected income or assets, by reviewing the
consumer’s Internal Revenue Service Form W–2, tax returns, payroll receipts, financial institution
records, or other third-party documents that provide reasonably reliable evidence of the consumer’s
income or assets. In order to safeguard against fraudulent reporting, any consideration of a consumer’s
income history in making a determination under this subsection shall include the verification of such
income by the use of», section 1411. En ligne: < https://www.sec.gov/about/laws/wallstreetreform-
cpa.pdf > (consulté le 10 octobre 2015).
136
appelés « subprimes »; ce sont des prêts à risque, car comme nous l’avons dit plus
haut385, ils étaient essentiellement attribués à des ménages à faible revenu et pour un
taux d’intérêt relativement bas au départ. Toutefois, ces taux n’étaient pas à l’abri
d’éventuelles révisions à la hausse et dépendaient surtout de la réaction du marché
(Ajustable Rate Mortgage). Les taux pouvaient ainsi s’avérer à la longue plus couteux
que de simples crédits immobiliers386. De plus, comme le prêt était attribué sur le long
terme, les emprunteurs se sentaient plutôt confiants et n’hésitaient pas à contracter des
prêts auprès des banques387.
Par ailleurs, les subprimes sont devenus légaux dans les années 80 grâce à
plusieurs changements législatifs qui ont autorisé les prêts immobiliers à des taux
variables388. Avant, il n’y avait que des lois sur l’usure qui fixaient le taux d’intérêt
maximum qui pouvait être appliqué sur les prêts389. Les subprimes doivent également
beaucoup aux mutations du secteur bancaire avec l’apparition de l’origination-
distribution et le développement de plusieurs intermédiaires immobiliers.
Jusque-là, tout semblait bien aller. Toutefois, ce que nous avons présenté ci-
dessus ne représente qu’une seule facette du problème; il s’agit exactement de la vue
de la surface de la bulle immobilière qui était en train de se créer. En effet, les dangers
liés à ces prêts à risque n’étaient pas uniquement supportés par les banques émettrices,
mais aussi par d’autres institutions financières vers lesquelles ces dangers étaient
reportés. L’entrée en matière de ces institutions était encouragée par la Securities
Exhange Commission (SEC) qui a offert à celles-ci (il s’agit pour l’essentiel des
banques d’investissement et des entreprises de courtage) de se faire superviser par la
SEC et non par la Réserve fédérale. La supervision et le contrôle de ces institutions
385 Supra., p.4. 386 Les crédits immobiliers sont généralement offerts à un taux fixe et sur une longue période. 387 Tobias ADRIAN, Adam ASHCRAFT, Hayley BOESKY et Zoltan POZSAR, « Shadow Banking », (2012)
1/105 Revue d'économie financière 167. 388 Competitive equaliy banking act, Pub.L. 100-86, title XII, § 1204, 101 Stat.552 ; Pub.L. 100-86, 101
Stat.662. 389 Pour plus de détails voir Angell B. MONTGOMERY, «State Usury Laws and the Federal Reserve
Banks», (1921) 7 VIRG. LAW Rev. 536; et Matthew SHERMAN, « A Short Story Of Financial
Deregulation In The Unisted States», Center for Economic and Policy Research, 2009 15 pages. En
ligne : < http://cepr.net/documents/publications/dereg-timeline-2009-07.pdf > (consulté le 14 octobre
2015).
137
parallèles étaient donc réduits390. De façon plus concrète, en 2004, la SEC a adopté des
modifications à la Securities exchange act de 1934391. Ces modifications ont mis au
point un régime de surveillance volontaire pour les plus grandes banques
d'investissement, appelé le programme Consolidated Supervised Entities (CSE). Ce
programme permet à la SEC de superviser les sociétés de portefeuille d’un courtier sur
une base consolidée. À ce titre, la surveillance de la SEC s'étend du courtier inscrit,
aux filiales non règlementées du courtier et de la société de portefeuille elle-même. Le
programme du CSE a été conçu pour permettre à la Commission de surveiller la
faiblesse financière ou opérationnelle d'une société de portefeuille ou de ses filiales non
règlementées qui pourrait mettre en péril les courtiers et autres entités règlementées
aux États-Unis 392 . Par ailleurs, la SEC n'avait aucune exigence de capital qui
s'appliquait à ces banques d'investissement. Dans le cadre du CSE, en remplacement
de la règle du capital net, les banques ont accepté de respecter la norme basée sur le
risque de Bâle et de maintenir ce niveau de capital au niveau de la société de
portefeuille. De plus, sur une base volontaire, les entreprises ont accepté d'accorder à
la SEC le pouvoir d'examiner et de surveiller leur conformité, au-delà du statut explicite
celle-ci393.
En ce qui concerne la règlementation prudentielle, l’exigence en fonds propres
des titres de créances hypothécaires garantis par les GSE (Fannie Mae et Freddie Mac)
a été ramenée par les superviseurs prudentiels à 2% alors que les prêts hypothécaires
devaient être couverts par 4% du capital règlementaire394. Comme Crotty le mentionne
très bien, « in the late 1990s, banks were allowed to hold risky securities off their
balance sheets in SIVs with no capital required to support them. »395De cette façon, les
créances les plus risquées ont pu échapper à la vigilance des auditeurs et des
390 Frederic MISHKIN, Christian BORDES, Pierre-Cyrille HAUTCOEUR, Dominique LACOUE-LABARTE et
Xavier RAGOT, Monnaie, banque et marchés financiers, 9e édition, Paris, Pearson, 2010, p.278. 391 Securities Exchange Act, Pub. L. 73-29, 48 Stat. 881. 392 SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, SEC’s Oversight of Bear Stearns and Related Entities:
The Consolidated Supervised Entity Program, September 25, 2008 Report No. 446-A, p.2. En ligne <
https://www.sec.gov/about/oig/audit/2008/446-a.pdf >, (consulté le 20 mars 2017). 393 Edward V. MURPHY, « Who Regulates Whom and How? An Overview of U.S. Financial Regulatory
Policy for Banking and Securities Markets », 30 January 2015, Congressional Research Service 7-5700,
R43087, pp.25-26. En ligne: < https://fas.org/sgp/crs/misc/R43087.pdf >, (consulté le 20 mars 2017). 394 F. MISHKIN, C. BORDES, P-C. HAUTCOEUR, D. LACOUE-LABARTE et X. RAGOT, préc. note 390, p.277 395 James CROTTY, « Structural causes of the global financial crisis: a critical assessment of the ‘new
financial architecture », (2009) 33 Cambridge Journal of Economics 570.
138
régulateurs. La technique utilisée pour le faire est la titrisation que nous avons présentée
plus haut. Elle génère beaucoup de profits et devient la panacée des acteurs financiers.
Conséquence, « en 1998, les subprimes représentaient 100 millions de dollars; en 2006,
1300 milliards de dollars! » 396 La table était dressée pour la plus grande crise
immobilière que le monde n’ait jamais connue.
Le virus de mauvaise qualité s’est répandu et a entaché la titrisation qui « a
cessé de fonctionner correctement lorsque les structures ont commencé à recourir à des
actifs de qualité de plus en plus dégradée, notamment à partir de 2006. »397 Le premier
problème qui va se poser ici est la survenance d’une crise immobilière : il n’y a plus
suffisamment de maisons pour satisfaire tous les emprunteurs. En effet, la facilité avec
laquelle l’on pouvait devenir propriétaire d’une maison à pousser beaucoup de
particuliers à contracter des prêts subprimes. Le professeur Bert Ely le dit d’ailleurs si
bien: « One of the most serious underlying causes of the financial crisis has been the
overpromotion of home ownership. »398 Dans un deuxième temps, avec la montée des
prix de l’immobilier, le taux d’intérêt n’a cessé de monter également jusqu’à atteindre
un niveau où les ménages n’arrivent plus à honorer leurs engagements. En fait, toute la
logique de titres adossés à des prêts repose sur le principe selon lequel le taux qui
s’applique aux prêts couvre le risque de non-paiement. C’est une logique d’assurance
qui a été transposée sur le secteur immobilier. La logique assurantielle est basée sur le
principe que le sinistre est aléatoire sur le long terme. De l’autre côté, l’immobilier est
caractérisé par de longues périodes où le risque est nul. 399 Alors, lorsque les
emprunteurs n’arrivent plus à faire à leurs engagements, c’est le début de la débâcle.
Les banques sont donc en difficultés et décident de reprendre les maisons pour les
revendre à un prix plus bas que celui du marché; seulement personne n’est intéressé.
Elles se retrouvent donc avec des maisons sans grande valeur et des titres toxiques400
396 É. COHEN, préc. note 42, p.22 397 RAPPORT MORAL SUR L’ARGENT DANS LE MONDE, Remettre la finance au service de l’homme et de
la société, Paris, Association d’Économie Financière, 2010, p.136. 398 Bert ELY, « Bad Rules Produce Bad Outcomes : Underlying Public Policy Causes Of The US
Financial Crisis », (2009) 29 CATO JOURNAL 110 399 Paul JORION, « Dans l’œil du cyclone : la crise de l’immobilier américain », (2008) 3 Regards croisés
sur l’économie 216. 400 Rappelons qu’il s’agit ici des titres émis par les banques, transférés par la suite sur le marché par la
méthode de titrisation.
139
censés garantir ces maisons-là. La panique s’installe dans le secteur financier obligeant
les épargnants à s’aligner derrière les guichets automatiques afin de retirer leurs fonds.
Cette panique joue sur le système en général créant ainsi une crise systémique, car par
l’entremise du marché interbancaire, les banques ont été extrêmement liées entre elles.
Ainsi, les banques les plus capitalisées refusent de prêter à celles qui sont en difficultés,
entraînant donc, le mécontentement des épargnants. Ce mécontentement se traduit par
la ruée sur les guichets, cause principale de la faillite de plusieurs banques lors de la
crise.
Plusieurs familles se retrouvent ainsi sans abris et le secteur bancaire est lourdement
endetté : c’est le début de la crise financière de 2008.
Sous-section II : La partition de la titrisation jouée dans le déroulement
et changement de dimension de la crise des subprimes
La titrisation des créances, qui n’est pas la seule ou la principale cause de la crise
des subprimes, est tout de même l’innovation qui somme toute va permettre à cette
crise déclenchée aux États-Unis de s’étendre peu à peu dans le reste du monde.
Ainsi, l’on pouvait noter la multiplication des canaux de titrisation où circulaient
des titres de créances de plus en plus complexes. Les acteurs financiers vont même
aller jusqu’à incorporer les prêts subprimes aux autres types de créances pour pallier la
demande des taux à long terme et à haut rendement401. Les Credit Default Swaps402 ont
également largement été usités avec pour charge principale de garantir les investisseurs
contre les risques de défaut de ces créances titrisées. Et étant donné que la société qui
offrait ce service, American International Group (AIG), avait une bonne note (AAA),
les produits assurés avaient automatiquement un statut AAA : c’est l’arbitrage de la
notation. Avec la circulation de tous ces nouveaux produits dérivés et structurés de la
finance, les établissements bancaires voulaient gérer les risques générés par les actifs
des prêts hypothécaires en les divisant en titres qu’elles transfèrent par la suite à des
sociétés intermédiaires qui s’occupent donc de les garantir afin de les revendre aux
investisseurs403. Par la même occasion, ces établissements bancaires économisent leur
401 En règle générale, plus le terme est long, plus les taux d'intérêt sont élevés. 402 Infra, pp.218 et suiv. 403 C’est la principale fonction de la société AIG.
140
capital en sortant des crédits de leur bilan; ceci élargit leur marge de crédit. Une
véritable bulle financière spéculative était en train de se créer sous le regard des
banques qui ne se soucient que de leur profit et des régulateurs très souvent absents. En
effet, ce système est tellement bénéfique aux banques, car elles peuvent, en toute
impunité, se débarrasser des actifs toxiques et ne trouvent pas nécessaire de constituer
une réserve dans leurs fonds propres. Selon la Securities Industry and Financial
Markets Association (SIFMA), « there was $7.4 trillion worth of MBSs outstanding in
the first quarter of 2008, more than double the amount outstanding in 2001. Over $500
billion dollars in CDOs were issued in both 2006 and 2007, up from $157 billion as
recently as 2004 (SIFMA website). »404 L’explosion de ces produits financiers a certes
généré de gros profits pour les institutions financières, mais a également détruit le peu
de transparence qui règne sur le marché mettant en mal son efficience. Anne
Meinertzhagen-Limpens appuie ce constat quand elle dit que « l’on ne peut gagner en
souplesse, en moindre coût et en discrétion qu’au détriment de la sécurité juridique et
économique. »405En effet, la valeur des titres qui ne sont pas vendus sur les marchés
règlementés, mais de gré à gré peut excéder la valeur des titres qui le sont. James Crotty,
le macroéconomiste, donne la précision dans son article quand il dit : « Eighty percent
of the world’s $680 trillion worth of derivatives are sold over-the-counter in private
deals negotiated between an investment bank and one or more customers. »406 Pour
illustrer ce propos, précisons que le volume des contrats de dérivés de crédit négociés
de gré à gré est passé de 93 milliards en 1997 à 595 billions en 2007407.
Le marché des PCAA a également connu un resserrement. Au départ, les banques
délivraient le papier commercial à un client contre le versement d’une somme avec la
promesse de lui rembourser ladite somme majorée d’intérêts. Le papier commercial
pouvait alors prendre la forme d’une traite bancaire ou d’un billet à ordre. Par la suite,
l’innovation faisant, les banques ont décidé de garantir le papier émis en l’adossant à
des titres de dette communément appelés actifs, d’où l’acronyme PCAA. Seulement,
404 J. CROTTY, préc. note 395, p.566 405 Anne MEINERTZHAGEN-LIMPENS, « Les engagements de ne pas faire en matière de crédit», (1986) 7
R.DA.I. 675 406Lire également, J. CROTTY, préc. note 395, p.566. 407 Id.
141
lorsque la qualité de ces actifs s’effrite, les clients qui sont généralement des fonds
d’investissement vont perdre confiance et vont mettre un terme au contrat en réclamant
la somme versée au départ. Les banques ne pourront pas satisfaire à cette demande
puisque la somme réclamée a été mobilisée pour son financement. Les investisseurs se
trouvent avec des PCAA qui n’ont plus de valeur. Le manque de liquidité sur le marché
crée donc le malaise et participe à l’éclatement de la bulle financière. Il est important
de mentionner que les investisseurs se sont rués sur ce produit du marché sans
réellement connaître sa composition ni sa qualité, mais en se référant uniquement sur
la très belle note que les agences de notation l’ont attribué.
Tout le système est devenu vulnérable et plus exposé à un marasme financier.
L’innovation financière avait une fois de plus eu le dessus sur l’éthique de la profession
mettant ainsi en place des mécanismes insoupçonnés auteurs de la défaillance
financière plus tard. En effet, l'innovation financière a tellement progressé au point où
les produits financiers structurés sont devenus plus complexes et de manière
intrinsèque, non transparente. Il devient donc difficile de fixer leur montant, car ils ne
sont pas vendus sur les marchés règlementés et ne sont pas liquides408. Ce manque de
transparence signifie que le risque de contrepartie n'a pas été bien cerné au départ409.
Nous constatons que les crédits subprimes ont été financés par la titrisation, ce qui
a entraîné une explosion de crédit. Au fur et à mesure que les banques faisaient sortir
le crédit en utilisant l’opération de titrisation, elles octroyaient de plus en plus de crédits
subprimes aux ménages. Or, selon les recommandations du Comité de Bâle sur le
contrôle bancaire, les banques sont limitées dans l’octroi du crédit par les ratios
prudentiels; une règle de plus négligée par les institutions financières. De plus, la
pratique de la titrisation s’est traduite par une contamination des risques aux crédits
subprimes. « Certains produits structurés de titrisation étaient conçus de manière à
mélanger crédits toxiques et crédits sains afin de dissimuler la qualité des crédits. Les
structures qui ont acheté les produits de titrisation ne sont pas des absorbeurs de risques,
408 Id. 409 Janis SARRA, «Risk Management, Responsive Regulation And Oversight Of Structured Financial
Product Markets », (2011) 44/3 UBC L. REV. 782.
142
mais des agioteurs de risques. »410« La dimension éthique de cette contamination de
risques est patente et, toutes choses égales par ailleurs, peut être comparée à celle d’une
infection virale. »411Comme manquement à l’éthique, nous pouvons citer le fait pour
les banques de se décharger totalement ou partiellement du risque, l’opacité au travers
de la complexité des opérations de titrisation et l’asymétrie d’information entre les
emprunteurs, les prêteurs, les véhicules de titrisation et les investisseurs.
La comparaison du système financier américain et canadien peut nous permettre de
voir sous un autre angle les causes de la crise. En effet, aux États-Unis, les agences de
refinancement hypothécaire telles que Fannie Mae et Freddie Mac ont
traditionnellement été à l’origine de la majeure partie des opérations de titrisation de
prêts hypothécaires. Jusqu’à ce qu’elles soient mises sous la tutelle de l’État durant la
crise, ces sociétés privées, exploitées dans un but lucratif, jouissaient d’une garantie
offerte implicitement par le gouvernement américain. Dans ce contexte, ces entités
faisaient l’objet de peu de supervision et étaient donc libres de mener des activités plus
risquées et d’abaisser leurs critères de sélection. De plus, le gouvernement américain
s’étant donné pour objectif de stimuler l’accession à la propriété, Fannie Mae et Freddie
Mac devaient soutenir l’offre de prêts hypothécaires aux emprunteurs à faible revenu.
En comparaison, la SCHL au Canada bénéficie d’une garantie explicite de l’État
et, de ce fait, est soumise à un cadre de surveillance plus rigoureux favorisant la mise
en œuvre de pratiques commerciales prudentes. Par exemple, au Canada, tous les
émetteurs de titres hypothécaires LNH doivent être approuvés par la SCHL sur la base
de certains critères d’admissibilité. En outre, comme les institutions qui émettent des
titres hypothécaires LNH demeurent responsables de l’administration des créances
auxquelles ces titres sont adossés, il est dans leur intérêt d’adopter de saines pratiques
de prêt. Le secteur financier canadien était conditionné pour éviter une décadence. Par
exemple, les initiateurs de prêts américains faiblement règlementés, tels que les
courtiers en prêts hypothécaires, représentaient avant 2007 une part importante du
410 Michel AGLIETTA, « Crise du crédit et faillite de la régulation prudentielle : comment éviter une
reproduction des errements », dans LE RAPPORT MORAL SUR L’ARGENT DANS LE MONDE, La crise de la
finance, L’accès des particuliers aux services bancaires, Les enjeux éthiques, Paris, Association
d’Économie Financière, 2008, p.78. 411 R. PEREZ, préc. note 30, p.183.
143
marché de la titrisation privée. Comme le crédit octroyé par ces prêteurs peu
règlementés était cédé par la suite, les créances étant éliminées de leur bilan une fois
titrisées, ils étaient moins incités à adopter des pratiques rigoureuses en matière de
sélection et de surveillance. Au Canada, les activités de titrisation privée étaient
modestes avant la crise et le demeurent aujourd’hui 412 . Les prêts hypothécaires
intermédiés par ces courtiers sont émis ou assurés par des institutions financières de
régime fédéral et sont en conséquence soumis à des critères de souscription à l’égard
de l’assurance hypothécaire ainsi qu’à la Ligne directrice B-20 du BSIF qui émet des
règles de prudence à observer pour la souscription des prêts hypothécaires
résidentiels413. En résumé, le cadre prudentiel plus exigeant auquel le marché canadien
de la titrisation était assujetti, par rapport à la situation aux États-Unis, a favorisé le
maintien de la qualité des créances hypothécaires sous-jacentes414.
412 « Au cours des quinze dernières années, la part des prêts titrisés est passée d’environ 10 % à 33 % au
Canada. Pendant cette période, la part de la titrisation publique (c’est-à-dire la titrisation soutenue par
l’État) est passée de 50 % à près de 100 %. », Adi MORDEL et Nigel STEPHENS, « Une analyse de la
titrisation des prêts hypothécaires à l’habitation au Canada », (2015) Revue du Système Financier 43. 413 BUREAU DU SURINTENDANT DES INSTITUTIONS FINANCIÈRES (BSIF), Lignes directrices B-20 :
Pratiques et procédures de souscription de prêts hypothécaires résidentiels, octobre 2017. En ligne :
< http://www.osfi-bsif.gc.ca/Fra/Docs/B20_dft.pdf > (consulté le 15 juin 2018). Cette ligne s’adresse à
toutes les institutions financières fédérales (IFF) qui souscrivent des prêts hypothécaires résidentiels ou
qui font l’acquisition d’éléments d’actif liés à de tels prêts au Canada. De plus, la ligne directrice
s’applique à tout prêt consenti à un particulier qui est garanti par une hypothèque sur un immeuble
résidentiel (c’est-à-dire un immeuble d’un à quatre logements), aux marges de crédit garanties par un
bien immobilier, aux prêts sur la valeur nette d’une maison et aux autres produits de même genre qui
reposent sur un immeuble résidentiel. Elle énonce cinq principes fondamentaux pour une saine
souscription de prêts hypothécaires résidentiels Principe 1 : Les IFF qui pratiquent la souscription de
prêts hypothécaires résidentiels et/ou l’acquisition d’éléments d’actif liés à de tels prêts doivent
appliquer une politique de souscription de prêts hypothécaires résidentiels (PSPHR). Les pratiques et
procédures des IFF en matière de prêts hypothécaires résidentiels doivent respecter les dispositions de
leur PSPHR. Principe 2 : Les IFF doivent faire preuve de diligence raisonnable en notant et en
confirmant l’identité de l’emprunteur, ses antécédents et sa volonté d’acquitter ses dettes dans les délais
impartis. Principe 3 : Les IFF doivent évaluer correctement la capacité de l’emprunteur d’acquitter ses
dettes dans les délais impartis. Principe 4 : Les IFF doivent disposer de processus solides de gestion et
d’évaluation des sûretés relatives aux biens immobiliers sous-jacents. Principe 5 : Les IFF doivent
disposer de pratiques et procédures efficaces de gestion du risque de crédit et de contrepartie qui appuient
la souscription de prêts hypothécaires résidentiels et la gestion du portefeuille d’éléments d’actif liés à
de tels prêts, notamment l’assurance hypothécaire, le cas échéant. La version finale de cette ligne
directrice parue en octobre 2017 est axée sur le taux minimum admissible pour les prêts hypothécaires
non assurés, sur les attentes relatives aux cadres de gestion et aux limites du ratio prêt-valeur (RPV), de
même que sur les restrictions imposées aux opérations conçues pour contourner les limites du RPV. 414 Rajoutons que le Programme d’achat de prêts hypothécaires assurés (PAPHA) au Canada a permis
aux prêteurs hypothécaires de bénéficier d’un apport additionnel de liquidité durant la crise. En effet,
dans le cadre du PAPHA, le gouvernement a acquis des titres hypothécaires LNH détenus par les
institutions financières canadiennes.
144
Par ailleurs, il est une clause qui est associée à chaque prêt hypothécaire au
Canada : il s’agit de la clause de « plein recours. » La clause de plein recours
« permet au prêteur de saisir le revenu ou des actifs non résidentiels d’un
emprunteur en situation de défaillance si le produit de la vente de la
propriété n’est pas suffisant pour couvrir le solde du capital et des intérêts
du prêt hypothécaire. Cela pousse les ménages à rembourser leurs prêts. Ce
qui n’est pas le cas aux États-Unis où ce type de clause est interdit dans
certains États américains. »415
Cette clause responsabilise les emprunteurs au Canada ; contrairement aux États-
Unis où, lors de la crise, les emprunteurs dans certains États se sont mis volontairement
en situation de défaillance étant donné que les prêteurs ne pouvaient pas effectuer de
recours hypothécaire. Cette situation juridique affaiblit le système et a contribué, en
partie, à l’éclatement de la bulle financière aux États-Unis.
Sous-section III : Les retombées de la crise
Le 15 septembre 2008, Lehman Brothers, l’une des prestigieuses banques
d’investissement des États-Unis, et la banque Merrill Lynch tombent en faillite, suivie
de l’effondrement du plus grand assureur mondial, AIG. Après l’annonce de la faillite
de Lehmann Brothers, les indices boursiers ont commencé à chuter considérablement.
Le chômage s’est intensifié et la dette publique du pays s’est agrandie. C’est le début
de la grande dépression de 2008.
Les différentes faillites ont incité la baisse du taux directeur jusqu’à 1 % en
novembre 2008 pour se rapprocher du taux zéro avant fin décembre 2008. Dans la
même logique, la Réserve fédérale a créé, en décembre 2007, la Term Auction Facility
(TAF) qui lui permet d’offrir de la liquidité aux banques, non pas par le processus
officiel et nominatif de l’escompte, mais par un processus anonyme d’enchères. En
mars 2008, avec la faillite de Bear Stearns, la Réserve fédérale crée la Term Securities
Lending Facility (TSLF). « Elle acceptait d’échanger des titres hypothécaires devenus
illiquides sur le marché monétaire contre des obligations publiques que les banques
pouvaient ensuite revendre sur le marché. La Réserve fédérale acceptait de prêter
415 A. CRAWFORD, C.MEH et J. ZHOU, préc. note 259, p.70.
145
jusqu’à 200 milliards de dollars d’obligations de l’État fédéral aux banques
d’investissement pour une durée de 28 jours. »416
Bien avant les faillites, les agences Fannie Mae et Freddie Mac avaient déjà fait
l’objet d’une nationalisation par le gouvernement américain. En effet, selon le journal
le Monde, « les deux sociétés privées, qui garantissent depuis quarante ans la fluidité
du marché du crédit immobilier en rachetant des prêts aux banques, détiennent ou
garantissent 5 200 milliards de dollars de créances hypothécaires, soit plus de 40 % de
l'encours de crédit immobilier du pays. »417 Il s’agit ici de plus de la moitié de crédits
subprime, alors qu'elles ne disposaient pas de fonds propres permettant de s'engager
sur de tels montants. Les banques émettrices de ces crédits se sont montrées moins
regardantes sur les prêts qu'elles consentaient, puisqu'il y avait deux refinanceurs prêts
à racheter ces crédits. Ainsi, au regard de leur importance, le président de la Réserve
fédérale, Ben Bernanke, après la crise, a soutenu fermement dans un communiqué
« la décision de placer Fannie Mae et Freddie Mac sous tutelle, ainsi que
les mesures prises par le secrétaire au Trésor pour assurer la solidité
financière de ces deux organismes; (…) Ces étapes nécessaires vont aider
à renforcer le marché américain de l'immobilier et à promouvoir de la
stabilité sur nos marchés financiers. »418
Les deux institutions Fannie Mae (FNMA) et Freddie Mac (FHLMC) portent une
part des responsabilités dans les dérives financières du système bancaire américain.
Bien qu'étant officiellement privés, les deux établissements ont toujours été considérés,
du fait de leur tutelle publique et de leur rôle social, comme bénéficiant d'une garantie
implicite du Trésor américain. Et puisque la tutelle de l’État, à un moment donné, a été
défaillante, elles ont pris des risques excessifs qui ont conduit au resserrement du
marché du crédit hypothécaire. En effet, pendant plusieurs années, elles ont racheté des
prêts sans faire attention à la solvabilité des emprunteurs d’origines. A contrario, elles
ont plutôt abaissé leurs critères de souscription afin d’augmenter leur part sur le marché
416 Michel AGLIETTA et Sandra RIGOT, Crise et rénovation de la finance, Paris, Édition Odile
Jacob,2009. 417 LE MONDE, « Freddie Mac et Fannie Mae mis sous tutelle gouvernementale ».
En ligne : < http://www.lemonde.fr/economie/article/2008/09/07/freddie-mac-et-fannie-mae-mis-sous-
tutelle-gouvernementale_1092479_3234.html >, (site visité le 08 janvier 2014) 418 Id.
146
des prêts subprime. Après leur faillite, elles ont bénéficié du sauvetage du
Gouvernement, et ce, par le biais des actions privilégiées (preferred shares). Autrement
dit, elles ont été sauvées en priorité.
En outre, afin d’éviter qu’une autre faillite ait un effet comparable à celle de
Lehman Brothers, la Réserve fédérale a financé le rachat de Bear Stearns par JP
Morgan Chase à hauteur de 29 milliards de dollars. « Ce faisant, elle sortait de son rôle
de prêteur en dernier ressort pour prendre en charge, avec le soutien du Trésor, la
résolution des faillites bancaires. »419 Lorsqu’en juillet 2008 la crise menaçait les deux
principales agences hypothécaires des États-Unis, Fannie Mae et Freddie Mac, la
Réserve fédérale et le Trésor ont réagi de concert420. De manière générale nous pouvons
résumer les différentes actions entreprises comme suit : rapide baisse des taux d’intérêt
et prêteur en dernier ressort, même pour les banques d’investissement ; relance
budgétaire ; prise de contrôle ou nationalisation de multiples institutions financières ;
création d’une institution de défaisance421 et projet de nouvelles règlementations.
Contrairement à ce que nous avons pu remarquer durant la grande récession de
1929, le gouvernement pense rapidement à intervenir pour sauver les établissements
bancaires qui sont au bord du gouffre. En effet, les banques, parce qu’elles jouent un
rôle important dans l’économie, bénéficient d’une garantie implicite de l’État ou de la
banque centrale; voilà pourquoi aujourd’hui, le nombre d’établissements de crédit en
419 Id. 420 « Le Trésor a souscrit pour 187,5 milliards de dollars de titres préférentiels seniors des deux agences
et s’est porté garant de l’ensemble de leurs engagements (titres de dette et titrisations de créances). À
partir de cette date, les titres émis par les deux grandes GSE ont bénéficié d’une garantie « effective »
de l’État fédéral. À l’automne 2008, dans le sillage de la faillite de Lehman Brothers, la résurgence de
tensions a néanmoins rendu plus difficile le renouvellement de leur dette et accru son coût (Frame,
Fuster, Tracy et Vickery, 2015). Confrontée aux limites de la politique monétaire classique et craignant
que ce contexte de « fuite vers la liquidité » ne gonfle les taux des prêts hypothécaires, la Réserve fédérale
a lancé un vaste programme d’achats d’actifs (assouplissement quantitatif). Entre janvier 2009 et octobre
2014, la Fed a, ainsi, fait l’acquisition nette de près de 1 800 milliards de dollars de titres adossés à des
créances hypothécaires (MBS) émis par Fannie Mae et Freddie Mac et de titres de dette des deux GSE3.
Parallèlement, le Trésor s’est porté acquéreur de 220,8 milliards de dollars de MBS de Fannie Mae et
Freddie Mac entre septembre 2008 et décembre 2009. », Céline CHOULET, « Le sort de Fannie Mae et
Freddie Mac n’est pas scellé », (2018) Conjoncture 8.
En ligne : < http://economicresearch.bnpparibas.com/Views/DisplayPublication.aspx?type=document
&IdPdf=30811> (consulté le 5 juin 2018). 421 C’est une institution financière créée pour transférer des actifs toxiques qui pourraient nuire à la
stabilité d’une banque.
147
situation de faillite diminue progressivement422. Toutefois, cette garantie « permet au
secteur financier de bénéficier d’une situation asymétrique : il engrange les profits
exceptionnels en période favorable et peut mutualiser les pertes en période de crise
grâce aux aides directes ou indirectes de la banque centrale ou de la puissance
publique. »423
D’ailleurs, une question toujours restée sans réponse est celle de savoir
pourquoi l’État a préalablement laissé le Lehman Brothers clamser avant de s’intéresser
au sort de tous ces autres établissements qui s’apprêtaient à tomber tous, les uns après
les autres. Toujours est-il que la première solution à laquelle l’État a pensé fut donc de
renflouer le système financier de fonds afin de le relever. C’est ainsi que AIG, Bear
Stern et City Group ont été rachetés par l’État.
L’on retient que ce sont les contribuables qui supportent l’insolvabilité toujours
à craindre de l’emprunteur dans la mesure où c’est avec leur argent que le
gouvernement organise les différents sauvetages. De plus, ces contribuables sont en
majorité de la classe moyenne. « Le système dérégulé a prouvé qu’il est l’instrument
facilitateur des inégalités sociétales. La crise a mis au grand jour les inégalités
masquées. »424 En définitive, la crise actuelle n’est ni plus ni moins une résultante des
exacerbations des aspirations qui sous-tendent l’économie de marché.
En ce qui concerne les agences de notation, comme nous l’avons dit
précédemment, elles ont également été pointées du doigt lors de la crise. En effet,
l’attitude quelque peu attentiste des agences de notation se justifie par le fait qu’elles
n’ont pas pu avancer à la même vitesse de croissance que les instruments financiers,
supports de la titrisation. Pendant que ces instruments croissaient, ils gagnaient en
complexité. Les erreurs sur leur notation reposent sur la méthodologie bancale qu’elles
ont adoptée: « This data appears to indicate that the methodologies were inadequate
422 AGENCE FRANCE- PRESSE WASHINGTON, « Banques américaines : Faillites en baisse.», Lapresse,
2012. En ligne: < http://affaires.lapresse.ca/economie/etats-unis/201201/01/01-4482152-banques-
americaines-les-faillites-en-baisse.php >, (consulté le 15 janvier 2016). 423 Rapport moral sur l’argent dans le monde, préc. note 397, p.15. 424 Id. p.67
148
and suggests that the CRAs staff did not have an adequate understanding of the
structured finance market, or at least in the subprime residential mortgage market.425».
Ces dernières se sont butées sur la complexité de ces produits dérivés et n’ont pu
mettre en place un processus de notation adéquat. Il faudrait cependant reconnaître
qu’évaluer les banques n’est pas une tâche aisée parce que, comme le disent si bien
Frank Packer et Nikola Tarashev (2011),
Bank’s role as financial intermediaries and their importance for financial
stability determine the degree of external assistance they receive and shape
the risk factors to which they are exposed. Assessments of bank
creditworthiness thus need to account for the degree of external support,
gauge the degree of systemic risk and address the inherent volatility of
banks » performance426.
Dans l’un de ces rapports, la SEC soulevait également la question du défaut de
la bonne information 427 . En effet, les agences de notation n’ont pas vérifié les
informations transmises par les acteurs de la titrisation. Ce sont donc les analyses nées
de ces informations qui en ont pâti; elles étaient erronées et pas suffisantes.
Tout ceci a levé le voile sur les notes attribuées par les agences de notation.
Elles ne sont pas fiables, car elles ne retranscrivent pas exactement ce qui se passe sur
les marchés. Le professeur Stéphane Rousseau le souligne de manière claire quand il
dit : « Following the recent U.S. scandals, commentators have criticized both the
performance of CRAs and the reliability of their ratings. »428 Par ailleurs, au tout début
de l’histoire des agences de notation, ce sont les investisseurs qui se payaient les
services de ces dernières. Il est en effet logique que les utilisateurs in fine de la note
soient ceux qui payent pour ce service. Dans ce modèle, le risque qu’il y ait conflit
d’intérêts est minime, car le souci premier de l’investisseur est d’avoir une analyse
détaillée des actifs en circulation sur le marché afin d’effectuer de bons placements.
Mais au fil du temps, ce modèle a changé et cette fois, ce sont les émetteurs qui payent
425 EUROPEAN SECURITIES MARKETS EXPERT GROUP, Role of Credit Rating Agencies, Report to the
European Commission, 2008, p.11. 426Frank PACKER et Nikola TARASHEV, « Rating methodologies for banks », (2011) BIS Quarterly
Review 42. 427 SECURITIES EXCHANGE COMMISSION, Summary Report of Issues Identified in the Commission’s
Staff Examinations of Select Credit Rating Agencies, juillet 2008, p.18. 428 S. ROUSSEAU, préc. note 347, p.631.
149
pour avoir les services des agences de notation429. En effet, les agences de notation
seront tentées d’attribuer de bonnes notes à ces émetteurs dans le souci de garder de
bons rapports et d’assurer les relations futures; ou encore les banques, afin d’avoir
toujours de bonnes notes, gonfleraient leurs rémunérations. L’on pourrait
éventuellement envisager une responsabilité partagée entre les banques et les agences
de notation; les deux y trouvent largement leur compte dans ce nouveau modèle. Ainsi,
durant la crise hypothécaire de 2007-2008, le fait que les agences de notation soient
rémunérées par les banques a contribué à créer un conflit d’intérêts. Les agences de
notation ont donc tout intérêt à attribuer des notes élevées aux actifs de ces
établissements enfin d’attirer le maximum d’investisseurs possible. Et quand rien ne va
plus, et que les mauvaises nouvelles se répandent, elles suivent la cadence en attribuant
de mauvaises notes; l’idée ici est de faire croire aux régulateurs et aux acteurs financiers
qu’elles font bien leur travail. Bref, « elles chantent avec les sirènes et hurlent avec les
loups. »430 Le modèle « émetteur-payeur » s’est révélé clairement biaisé. La Loi Dodd-
Frank 431 a par conséquent demandé au United States Government Accountability
Office (GAO)432 de rendre un rapport sur les « modèles alternatifs de rémunération des
agences de notation. » Les sept modèles alternatifs retenus sont :
La sélection aléatoire des agences de notation agréées
Dans ce modèle économique, les émetteurs continueraient à payer pour les notations,
mais la sélection des agences serait faite de manière aléatoire par un conseil de notation.
Un tel modèle avait été proposé par amendement, adopté au Sénat, au cours des débats
sur la Loi Dodd-Frank433, sans être finalement retenu.
La création d'une agence de notation possédée par les investisseurs
institutionnels.
429 Guillaume GUICHARD, « Les agences de notation décryptées », LeFigaro, novembre 2013. En ligne :
< http://www.lefigaro.fr/conjoncture/2013/11/08/20002-20131108ARTFIG00293-les-agences-de-
notation-decryptees.php > (site visité le 14 février 2014). 430 LIBÉRATION, « Les agences de notation, comment ça marche ? Avril 2010. En ligne : < http://resultat-
exploitations.blogs.liberation.fr/finances/2010/04/rating.html > (site visité le 14 février 2014). 431 Voir les articles 931 à 939 de la Loi Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act,
Pub.L. 111-20, sec.211. 432 Le GAO est un organisme directement rattaché au Congrès américain. Il a pour mission d’examiner
la manière dont l’argent du contribuable est dépensé et conseille les législateurs et les responsables des
organismes publics sur les façons d’améliorer le fonctionnement des pouvoirs publics. 433 Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection act, Pub. L. N° 111-203, 124 Stat 1376.
150
Dans ce modèle économique, les investisseurs institutionnels devraient créer une
nouvelle agence de notation. Les émetteurs devraient recourir à deux notations, l'une
réalisée par cette nouvelle agence, l'autre par une agence de notation agréée existante.
Ce modèle est très proche de ce que propose en Europe le cabinet de conseil allemand
Roland Berger : une fondation privée dont le capital de 300 millions d'euros serait
réparti entre trente investisseurs institutionnels.
Un financement des agences de notation par une taxe affectée
Dans ce modèle économique, les agences de notation sont libres de noter les émissions
de titres qu'elles souhaitent. Elles ne sont plus financées par les émetteurs, mais par une
taxe sur l'émission de dette sur le marché primaire et par une taxe sur les transactions
du marché secondaire.
Un modèle de désignation des agences
Dans ce modèle économique, les agences de notation seraient libres de noter les
émissions qu'elles souhaitent et les émetteurs seraient tenus de leur fournir toute
information disponible. Les investisseurs désigneraient à un tiers quelles agences
doivent être rémunérées pour leur notation, sur la base de leur perception de la qualité
des notes. Les frais seraient en revanche toujours payés par les émetteurs, sur la base
d'une grille.
Un modèle d'utilisateur-payeur
Dans ce modèle économique, les émetteurs ne paieraient plus pour la notation. Les
utilisateurs, c'est-à-dire, en pratique, toutes les entités détenant des obligations,
paieraient les agences agréées pour leur notation auxquelles ils seraient liés par contrat.
Des « tiers auditeurs » seraient chargés de recenser les utilisateurs concernés pour
assurer le paiement.
Un modèle d'utilisateur-payeur alternatif
Dans ce modèle économique, une taxe collectée sur les utilisateurs des notations est
centralisée par une agence gouvernementale ou un conseil indépendant. L'agence ou le
conseil indépendants sélectionnerait selon une procédure concurrentielle les agences
de notation autorisées à noter chaque émission.
Un modèle d'émetteur et d'investisseur-payeur
Dans ce modèle économique, les frais de la notation pour une nouvelle émission sont
partagés entre les émetteurs et les investisseurs. Au départ, les agences de notation sont
151
placées dans une file d'attente qui leur permet de noter des émissions chacune à leur
tour. Puis elles se verraient attribuer les notations en fonction de leurs performances
respectives.
Cependant, ces solutions alternatives présentent à leur tour des lacunes non
négligeables. En effet, un paiement par l'investisseur pourrait aussi créer un biais. En
effet, un investisseur peut tout à fait avoir intérêt à la dégradation ou à l'amélioration
d'une note. Par exemple, un émetteur de bonne qualité cherche à placer des obligations.
Pour l'investisseur, « l'affaire » sera d'autant plus intéressante que la note est basse (car
elle conduit à des taux d'intérêt élevés).
À l'inverse, si un investisseur cherche à revendre une obligation de mauvaise
qualité, il cherchera à ce qu'elle soit notée de la manière la plus élevée possible à l'instar
des émetteurs aujourd'hui.
Malgré sa plus grande pertinence, d'un point de vue théorique, la généralisation
d'un modèle « investisseur-payeur » est difficile pour des raisons pratiques. En
revanche, s'agissant des produits financiers structurés, il est nécessaire d'évoluer vers
un modèle plus vertueux, fondé sur l'idée d'une plateforme intermédiaire entre les
émetteurs, les agences de notation et les investisseurs. En tout état de cause, le modèle
« investisseur-payeur » souffre des inconvénients listés plus haut et, en premier lieu,
celui de la probable diffusion de l'information au-delà du seul investisseur qui aurait
demandé la notation.
Il faudrait peut-être penser à la création nécessaire d'une plateforme pour la
notation des instruments dérivés de la finance. Dans la même logique, Adrian Blundell-
Wignall, directeur adjoint de la direction des affaires financières et des entreprises,
conseiller spécial responsable des marchés financiers au cabinet du secrétaire général
de l'OCDE recommande « la création d'un nouveau modèle économique par la création
d'une plateforme servant d'intermédiaire entre les émetteurs, qui verseraient une
redevance sur la base d'un barème préétabli, et l'ensemble des agences, c'est-à-dire pas
seulement les trois grandes, entre lesquelles le nouvel organisme répartirait les
152
missions. Ceci devrait casser les liens malsains, générateurs de conflits d'intérêts. [...]
La création d'une plateforme briserait l'oligopole sans perturber la concurrence. »434
Même si certains ont prédit cette crise, les autorités régulatrices quant à elles,
vivent dans une incompréhension totale. Comment la survenance de cette crise a pu
leur échapper?435 Telle est la principale question qu’elles se posent. Comme réponse,
la question de la dérégulation des marchés financiers est une nouvelle fois est évoquée.
Le laisser-aller dans le monde de la finance a donc une fois de plus donné naissance à
une crise financière. Impossible de rendre responsable une branche de la finance et de
déculpabiliser une autre; tout le système est souillé. Des agences de notation censées
évaluer la situation financière des banques aux produits financiers mis en place par
celles-ci en passant par les fonds spéculatifs; bref, rien ne va plus.
De crise financière, nous sommes passés à une crise boursière ; ensuite, elle est
devenue économique. Les prix du pétrole augmentent, les investissements baissent et
la pauvreté s’installe peu à peu. Afin de pallier la situation, chaque gouvernement doit
se sentir interpelé et des plans de relance sont proposés. Après l’intervention de l’État,
les régulateurs mettent en place des dispositions règlementaires afin de diminuer
l’appétit des acteurs financiers et de protéger le consommateur. Aux États-Unis par
exemple, sous le règne de Bush, la Emergency Economic Stabilization Act a vu le jour
et a pour but, comme son nom l’indique, de réinstaurer une certaine stabilité à la
finance. Cette loi a donc mis en place les programmes tels que le Troubled Asset Relief
Program (TARP)436 que nous avons mentionné précédemment. Le TARP a été créé
par l’Emergency Economic Stablilization act (EESA) en octobre 2008. L’EESA a été
adoptée pour répondre à la crise financière actuelle qui avait déjà atteint des proportions
assez grandes en septembre 2008.
434 SÉNAT, « Comptes rendus de la MCI agences de notation », Audition devant la mission commune
d'information du Sénat le 27 mars 2012. En ligne : < http://www.senat.fr/compte-rendu-
commissions/20120326/mci_agences.html >, (consulté le 20 mars 2017). 435 Certains économistes avaient vu venir la crise. Lire par exemple Hyman P. MINSKY qui répondait par
l’affirmative à la question posée dans le titre de son ouvrage, Can "it" Happen Again?: Essays On
Instability and Finance, Neaw-York, Sharpe, 1982; Lire également Robert SHILLER, irrational
exuberance, Princeton university press, 2000. Dans cet ouvrage, l’auteur remet en doute la prospérité
des marchés boursiers et prédit la chute de ces marchés. Il revient également sur les facteurs culturels et
psychologiques à l’origine d’une bulle financière ou immobilière. 436 Lire à ce sujet Eugenio A. BRUNO, Global Financial Crisis, Navigating And Undestanding The Legal
And Regulatory Aspects, Londres, Globe law and business publishing ltd, 2009.
153
La Dodd-Frank437 a été promulguée par la suite. Ce texte recense plusieurs
dispositions qui viennent en quelque sorte renforcer le système. Les acteurs y trouvent
leur compte, et les consommateurs pareillement. Nous notons également la
Reinvestment Act438, décidée par le gouvernement Obama, qui a pour objectif principal
de financer la relance du secteur financier à travers le renflouement des établissements
financiers en faillite, la création d’emplois, la lutte contre l’inflation, la relance de
l’éducation et du secteur de la santé.
La Financial Fraud Enforcement Task Force (FFETF), structure chargée
d’enquêter sur les fraudes susceptibles d’avoir aggravé la crise financière de 2008, a
pour rôle d’identifier, de sanctionner et d’empêcher la survenue de comportements
frauduleux de nature à déstabiliser les marchés. Née après la dissolution de la Corporate
Fraud Task Force en 2009, la FFETF vient appuyer la Loi Dodd-Frank afin de contenter
les contribuables révoltés contre l’injection massive de liquidité sur les marchés par les
pouvoirs publics.
Par ailleurs, l’une des failles dévoilées au grand jour par la crise est le taux de
capitalisation des établissements bancaires. Bâle II est l’exemple type de dispositif qui
a encouragé les banques à se dessaisir d’une partie de leur risque grâce à la titrisation
et les dérivés de crédits439. Avec Bâle II, les banques avaient l’obligation d’avoir
constamment dans les caisses 8 % des capitaux propres afin de contre un orage futur et
éventuel. Bon nombre de banques ne respectaient pas cette disposition, car ce taux était,
soi-disant assez élevé. C’est d’ailleurs une des raisons pour laquelle la crise n’a pas
tardé à s’étendre parce qu’avant la crise, les banques américaines étaient faiblement
capitalisées. Mais en proposant, cette règle, le régulateur, n’ayant qu’une vue
microprudentielle de la situation, n’avait pas prévu un certain nombre de conséquences.
La titrisation est donc l’outil utilisé pour contourner ces exigences en fonds propres.
Le professeur Jean-Charles Rochet le dit très bien quand il précise dans son article
qu’« en encourageant les banques à se défaire de la totalité des créances qu’elles
437 Loi Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Pub.L. 111-20, sec.211. 438 The American Recovery and Reinvestment Act, 2009 (ARRA) Pub.L. 111–5. 439 RAPPORT MORAL SUR L’ARGENT DANS LE MONDE, préc. note 401, p.14 ; COMITÉ DE BÂLE SUR LE
CONTRÔLE BANCAIRE, Convergence internationale de la mesure et des normes de fonds propres, juin
2016, p.133. En ligne : < http://www.bis.org/publ/bcbs128fre.pdf > (consulté le 20 mars 2017).
154
titrisaient (voir Franke et Krahnen 2008), les régulateurs visaient à réduire le risque de
défaut de ces banques. Mais ce faisant, les régulateurs ont réduit les incitations de
celles-ci à contrôler la qualité de ces créances et ont probablement accru de façon
sensible le risque de défaut des titres émis en contrepartie de ces créances. Ils ont ainsi
pénalisé les acheteurs de ces titres.»440
Au regard de tout ce qui précède, le comité de Bâle a mis en place une nouvelle
régulation appelée Bâle III avec des dispositions assez strictes dans le but de
contraindre les banques à gérer sainement leur patrimoine. Nous en analyserons les
spécificités de ces réformes par la suite441.
Nous constatons que les lois et règlements nés après la crise et censés régir les
activités et les institutions financières sont potentiellement des occasions d’arbitrage
règlementaire. Il est presque certain que, dans la foulée de la crise actuelle, le Congrès
américain va adopter de nouvelles lois destinées à encadrer les marchés et à prévenir
une autre crise442; toutefois, ces réformes financières seront les plus susceptibles à
contenir, dans leur sein, des graines de la prochaine crise financière443. Mais il faudrait
savoir que la créativité des financiers est plus pour s’affranchir de certaines contraintes.
Ainsi, lorsque les lois sont archaïques, contradictoires ou rigoureuses, il y a risque
d’innovation financière.
Sous-section IV : La période postcrise
Après la crise l’heure est au bilan. « Le monde des affaires avait pris une telle
ampleur qu’il devait être régulé. » 444 Pour cela, des mesures ont été prises, des
règlementations mises sur pied, mais toujours est-il que ces actions ont été, une fois de
plus, entreprises dans le but de réparer les dégâts. La crise a donc eu le temps de se
répandre sur d’autres aspects de l’économie.
440 J-C. ROCHET, préc., note 40, p. 15 441 Infra, pp.246 et suiv. 442 Supra, note 55. 443 B. ELY, préc. note 398, p. 95 444 Gabrielle DURANA « Peut-on encore encadrer les marchés financiers? Wall Street et la Loi Dodd-
Frank » (2011) 12 Esprit 40.
155
Si les États-Unis ont pu, malgré tout, retrouver de l’équilibre grâce à l’usage de la
planche à billets et d’une politique fiscale assez austère445 au départ, nous ne pouvons
pas en dire autant des autres pays et particulièrement des pays de la zone euro. Étant
donné que l’Union européenne draine un ensemble de pays aux politiques plus ou
moins différentes, la Banque centrale européenne ne pouvait pas prendre toute seule la
décision de frapper la planche à billets446 comme ce qui se fait aux États-Unis. Il a fallu
donc réfléchir à des solutions « prêt-à-porter », car les pays les plus vulnérables de la
zone commençaient à faillir, les uns après les autres. Il s’agit essentiellement de la
Grèce, de l’Italie, de l’Espagne, du Portugal et de l’Irlande. Aussi la récession continue
de battre son plein en Europe. On parle même aujourd’hui de crise de dette souveraine.
Ainsi, la période postcrise ressemble plus à un groupe de pays surendettés et qui
continuent d’ailleurs à s’endetter, car la croissance économique sur le court terme ne
peut permettre d’assurer une bonne convalescence. Il faudra donc miser tout sur le long
terme. Et pour ce faire, la solution généralement envisagée par les différents pays en
détresse est d’augmenter les impôts et de diminuer les dépenses afin de réduire le déficit
trop énorme. À cela, il faudra également concilier une bonne politique inflationniste et
la stabilisation du taux d’intérêt à un bon niveau. Sur le plan juridique, il faudrait se
pencher sur la question de la fraude financière enfin de prévoir un meilleur
encadrement. Difficile de circonscrire juridiquement les limites de la fraude financière.
Il peut s’agir des : « fraudes en matière de prêts immobiliers, fraudes lors de la
structuration et de la production des produits financiers adossés à des prêts immobiliers,
manipulations comptables, manipulations de cours boursiers, délits d’initiés, schémas
de Ponzi, fraudes fiscales, blanchiment, détournement de fonds publics destinés au
sauvetage de l’économie. »447 Pour la crise financière de 2008, le commissaire Jean-
Françcois Gayraud parle de fraude systémique. En utilisant l’approche par le crime,
445 Afin de pouvoir faire face à des risques d’insolvabilité, les États-Unis, à travers la politique fiscale,
vont augmenter les recettes de l’État et réduire les dépenses. Cela va créer un climat d’austérité. Le
Québec est également reconnu pour le caractère austère de ses politiques budgétaires. 446 Expression qui signifie réguler l’inflation par l’injection des fonds sur le marché. La zone euro ne
s'est jamais lancée dans l'aventure d'un «QE» à l'américaine, car le traité de Maastricht -repris dans le
traité de Lisbonne aujourd'hui en vigueur- interdit expressément le «financement monétaire» des États.
Si elle sert à financer les déficits des États membres, la « planche à billets» est proscrite. 447 RAPPORT MORAL SUR L’ARGENT DANS LE MONDE, La lutte contre la criminalité et les délits financiers.
Grands enjeux de la crise financière, Association d’Économie Financière 2011-2012. P.187.
156
Gayraud cite « de vraies fraudes en série, qui ne furent pas de simples accidents, mais les
symptômes d’un système devenu anomique. » Il cite notamment : la hausse des inégalités
masquée par le recours à l’endettement; les prêts dits « prédateurs »; la titrisation qui a
entraîné une déresponsabilisation juridique et financière; les agences de notation et les
banques d’affaires dont les manœuvres frauduleuses ont contribué à masquer la qualité
réelle des produits et l’hypocrisie de la formule « too big to fail »448.
Par ailleurs, la crise a mis au grand jour le malaise qui règne sur les marchés : il
s’agit du problème de confiance. En effet, avec l’avènement de la crise, trois formes de
relation de confiance ont été brisées449. La première relation de confiance qui a été mise
à mal est celle de la banque et des emprunteurs précaires tels que les ménages. Les
banques sont de plus en plus méfiantes en ce qui concerne la capacité financière de la
classe moyenne. La deuxième forme de défiance est celle des banques entre elles. En
d’autres termes, il existe un réel manque de confiance sur le marché interbancaire. Cela
s’explique aisément vu la circulation des actifs financiers toxiques et les incertitudes
sur la possibilité d’utiliser certains actifs comme garantie (collatéral) pour se
refinancer. Enfin, la troisième relation de défiance est celle qu’entretiennent les
investisseurs et les institutions financières. En effet, avec le nombre croissant des
banques qui enregistrent des pertes avec des sources de financement risquées, les
investisseurs ont de plus en plus de mal à croire à la solvabilité de certaines institutions
financières.
Au demeurant, nous constatons, non sans une certaine inquiétude, que la crise
draine avec elle plusieurs chantiers de régulation à rebâtir.
L’origine première de la crise est, encore et toujours, à rechercher dans les
failles de la régulation. L’expansion de l’opération de titrisation devrait nous interpeller
à plus de vigilance. Ceci est d’autant plus vrai lorsque l’on se rend compte que le
naufrage des instruments financiers complexes est la cause principale de la crise. Ces
instruments ont en effet contribué au boom spéculatif sur le marché immobilier et
facilité l’accès au crédit. Nous pouvons, par illustration, lister un panorama de lacunes
448 Jean-François GAYRAUD, « Subprimes ou subcrimes ? La dimension criminelle des crises
financières », (2017) 3 Silomag. En ligne : < http://silogora.org/subprimes-ou-subcrimes/> (consulté le
5 juin 2018). 449 Christian NOYER, «Régulation et confiance», (2010) 100 R.E.F. 112.
157
associées à ses instruments financiers: mauvaise appréciation des risques de crédit par
les banques et les agences de notation, insuffisance de transparence sur la nature et
l’évolution des actifs sous-jacents aux opérations de titrisation; incertitudes sur la
liquidité du marché et la formation des prix et enfin absence d’information sur les
détenteurs finals des titres450. Au demeurant, nous comprenons que le réel problème de
ces crises vient essentiellement d’une régulation inadaptée et hésitante. Les instruments
dérivés de la finance, réinventés chaque fois par la titrisation, profitent donc aisément
des imperfections du marché. Élie Cohen présente la crise de crédit débutée en 2007
comme :
(…) La synthèse de tous les dysfonctionnements constatés lors des crises
précédentes. Crise immobilière, crise bancaire et contagion entre marchés
sur le mode asiatique, crise de la finance fantôme qui rappelle LTCM,
problèmes d’informations, de valorisation d’actifs et des sophistications
des acteurs qui renvoient à la bulle des années 2000, problèmes des
véhicules spéciaux de déconsolidation et des bilans comptables qui
rappellent Enron. 451
Par ailleurs, cette crise a mis sous les projecteurs les maux qui minent le marché.
Nous pensons notamment aux agences de notation qui devraient utiliser une technique
pérenne dans le temps, séparer leurs activités et même trouver un label est souhaitable.
Nous pensons également à combler les trous de la règlementation en ce qui concerne
les fonds d’investissement et les fonds souverains, à élargir le périmètre des entités
soumises à la règlementation bancaire et prudentielle et à s’intéresser aussi à la liquidité
qu’à la solvabilité et à privilégier le mécanisme de réserves obligatoires.
Avec le développement rapide des prêts effectués par l’intermédiaire
d’organismes non bancaires (système bancaire parallèle), la leçon que nous tirons est
la suivante: les conditions de crédit immobilier qui se focalisent sur la capacité de
remboursement de l’emprunteur permettent d’éviter certains écueils. En outre, pour
être efficient, le crédit à la consommation devrait observer deux conditions : le
développement du recours au crédit (ouverture du crédit à toutes les différentes couches
de la société même celles qu’ils sont exclues) et la protection du consommateur, contre
lui-même et contre les dangers du crédit facile. Toutefois, il est important de préciser
450 Rapport moral sur l’argent dans le monde, préc. note 397, p.44. 451 E., COHEN, préc. note 42, p.245.
158
que le consommateur a également une part de responsabilité. Le manque de culture
financière a été l’un des déterminants lors de la crise de 2008. Cette crise marque donc
un moment propice à la pédagogie. Par conséquent, nous pensons qu’il serait nécessaire
que le consommateur s’intéresse davantage à l’éducation financière; et les autorités de
contrôle et de régulation sont invitées à multiplier les initiatives dans ce sens.
Enfin, pendant la crise, ce sont les activités des banques d’investissement et de
marché qui ont été mises en cause. Afin de protéger les banques contre elles même, il
faudrait surveiller étroitement le respect des ratios prudentiels, car au départ les
banques gagnent en prêtant et en redistribuant ces prêts, mais arrive le moment de la
défaillance de l’emprunteur, qui est un évènement à prendre en compte dans la
distribution des prêts.
Conclusion de la première partie
« "Those who cannot remember the past are condemned to repeat it. » 452
L’essor du capitalisme est jalonné de crises de toutes sortes et d’origines diverses
(krach boursier, chocs pétroliers, scandale d’Enron, crise de LTCM en 1998, dot.com
en 2000, etc..). Il serait nécessaire dans un premier de tirer les leçons du passé afin
d’éviter l’emballement lorsqu’une innovation financière génère beaucoup de profits.
C’est la raison pour laquelle nous avons trouvé nécessaire de revenir sur les crises
passées. De l’analyse de ces crises, il ressort que tous les nouveaux produits de la
finance, couplés à la désintermédiation des marchés et à la libéralisation de l’économie,
répondent au principe de l’effet de levier, qui s’ensuit très souvent de l’éclatement
d’une bulle spéculative. De plus, la théorie de l’efficience des marchés a été
sérieusement ébranlée par les différentes crises que nous avons connues. Malgré la
forte présence de la philosophie libéraliste sur les marchés, nous assistons aujourd’hui
à l’éveil des théories qui encouragent l’encadrement des marchés. De plus en plus, les
théories de l’encadrement des marchés préconisent l’intervention étatique et la
flexibilité du droit. Le droit devrait désormais prendre en considération les innovations
financières et les différents acteurs du marché. Notre choix du cadre théorique s’est
également porté sur ces théories de l’encadrement des marchés.
La deuxième articulation de cette partie revient sur les principales crises que le
monde de la finance a connues. Il était important d’analyser les causes de ces crises et
les résolutions qui ont été prises par la suite. L’objectif était de faire un parallèle avec
la crise de 2008, ceci afin de mieux comprendre le cycle des crises. De l’analyse de
l’ensemble des crises, celles qui sont passées et la plus récente de 2008, nous arrivons
à la conclusion que le droit doit être souple pour s’adapter rapidement aux divers
changements qui surviennent dans le monde de la finance. La libéralisation de la
finance, qui est en quelque sorte son credo, doit, elle aussi, être encadrée afin d’éviter
toute mauvaise surprise. Plus précisément, le droit devrait être présent dans le processus
de conception des produits financiers; la séparation entre les activités traditionnelles et
les activités d’investissement d’une banque devrait être effective; une supervision
452 Georges SANTAYANA, The Life of Reason; Or, The Phases of Human Progress: Introduction, and
Reason in common sense, New-York, Charles Scribner’s Sons, Université du Michigan, 1936, p.284.
160
continuelle du respect de la régulation prudentielle afin de s’assurer d’avoir toujours
une bonne capitalisation et un bon niveau de liquidités.
La troisième articulation de cette partie a été consacrée à la plus récente des
crises : la crise des subprimes. Comme précisé au départ, nous avons choisi d’analyser
l’impact de l’opération de titrisation lors de cette crise. Pour cela, il a fallu dans un
premier temps définir la titrisation, la qualifier juridiquement et retracer son évolution
dans le temps. Après cette étape de présentation de l’opération de titrisation, le rôle
qu’elle a joué lors de la crise de 2008 a été analysé dans un deuxième temps.
Pour aller plus loin, à l’heure actuelle, l’imprévu est la seule certitude que nous
avons. Cependant, si nous partons de ce que nous avons comme conviction, c’est-à-
dire le fait que la régulation ait échoué dans l’encadrement individuel des institutions
bancaires et des fonds d’investissement lors de la crise immobilière, nous pourrions
alors amorcer la réflexion sur les moyens de remédier à ce défaut, et partant de prévenir
une éventuelle prochaine crise.
Ainsi, afin de détecter les risques, tant individuels que systémiques, et les
encadrer, il serait intéressant « to look at the health of the ‘’forest’’ as a whole, and not
just at the health oh each individual tree. 453» En d’autres termes, il faudrait aussi bien
s’intéresser à la surveillance macroprudentielle du système (système dans son
ensemble) qu’à la supervision microprudentielle, vu que cette dernière a montré ses
limites. La surveillance macro va limiter l’accumulation de risques excessifs
identifiables dans le système financier dans son ensemble; et la surveillance micro
s’attardera sur les spécificités intrinsèques des différentes opérations bancaires, en
l’occurrence l’opération de titrisation, qui grâce à sa forte expansion en 2007 et la
complexité des rapports juridiques entre ses intervenants, a rendu la crise des
subprimes, une crise aussi bien systémique que structurelle.
453 Rosa M. LASTRA et Geoffroy WOOD, «Responses To The Financial Crisis», dans Nick LEPAN , Look
Before you leap: A Skeptical View of Proposals to Meld Macro and Microprudential Regulation, C.D.
Howe Institute n°296, September 2009, Commentary, p.309.
161
DEUXIÈME PARTIE : CONTOUR DES RISQUES JURIDIQUES ASSOCIÉS
À L’OPÉRATION DE TITRISATION ET ANALYSE DE LA RÉPONSE
RÈGLEMENTAIRE
Le processus de titrisation se résume en trois phases : La première phase est la
contraction d’un prêt hypothécaire par un emprunteur auprès d’un établissement crédit.
Ce prêt doit remplir les conditions d’octroi comme prévu par la règlementation en
vigueur dans un pays donné. Aux États-Unis, la loi sur les prêts hypothécaires
résidentiels454 a vu le jour en 1975 et est chargée principalement de l’encadrement de
la diffusion de ces prêts. Au Canada, chaque province a sa politique de prêt
hypothécaire455. Au Québec, c’est le livre cinq et six du Code civil456 qui traite des prêts
et des hypothèques. En Europe, le Conseil a adopté en janvier 2014 la directive sur les
contrats de crédit relatifs à la propriété immobilière résidentielle457. Cette directive qui
sera mise en œuvre par les États membres de l’Union européenne a pour but de protéger
les consommateurs en décourageant les prêts et emprunts irresponsables et en créant
un marché unique et concurrentiel du crédit hypothécaire. La deuxième phase est la
cession des créances à une structure adaptée, le véhicule de titrisation. L’établissement
de crédit constitue donc un portefeuille de prêt qu’il transfère ainsi à la structure qui
peut être un trust ou une fiducie. Généralement, en droit civil lorsque nous parlons de
cession, nous évoquons parallèlement le transfert de propriété. Au Québec par
exemple, c’est le Code civil (C.c.Q., articles 1708 et suiv.) qui règlemente la vente et
les obligations qu’elle fait naître. La troisième et dernière phase est l’émission des titres
négociables par le véhicule de titrisation et l’acquisition de ces titres par des
investisseurs. La qualité des titres est évaluée par des agences de notation afin de
permettre aux investisseurs de s’engager en connaissance de cause.
La remarque que nous faisons immédiatement est l’imbrication de plusieurs
notions de droit civil et de common law dans l’opération de titrisation : le prêt
hypothécaire, la cession et les sûretés.
454 Home Mortgage Disclosure Act, Pub.L. 94-200, 89. Stat.1124. 455 À l’Ontario, c’est la Loi sur les hypothèques, L.R.O. 1990, chap. M.40 qui est en vigueur. 456 Code civil du Québec, 1991, c-64, (ci-après C.c.Q.). 457 Directive 2014/17/UE du Parlement européen et du Conseil du 4 février 2014 sur les contrats de crédit
aux consommateurs relatifs aux biens immobiliers à usage résidentiel et modifiant les Directives
2008/48/CE et 2013/36/UE et le Règlement (UE) n° 1093/2010.
162
Ainsi, afin de mieux saisir les enjeux juridiques de l’opération de titrisation,
nous analyserons, dans le premier chapitre de cette partie, l’ossature de l’opération de
la titrisation et son fonctionnement au travers des instruments dérivés. Le deuxième
chapitre est exclusivement dédié à la présentation de la règlementation nationale et
internationale sur l’opération de titrisation, et des différents enjeux de cette
règlementation.
163
CHAPITRE I : ARTICULATION DE L’OPÉRATION DE TITRISATION DE CRÉANCES ET
OPÉRATIONS PARALLÈLES
La titrisation est une opération, qui comme la plupart des opérations d’ingénierie
financière, reste inconnue du grand public. Les économistes, les mathématiciens et les
financiers ont une plus grande maîtrise de cette technique. Pour le juriste, l’ambigüité est
d’autant plus grande que l’expression titrisation peut, à la fois, avoir plusieurs significations.
Ainsi, généralement confondue à tort aux effets de commerce (ceux-ci sont des moyens de
paiements qui permettent la circulation des créances alors que la titrisation est une technique
financière qui opère une diffusion des créances par le transfert de risques), la titrisation peut
à la fois être considérée comme « l’écrit qui constate un acte juridique ou matériel, la qualité
d’une personne et enfin, le certificat représentatif d’une valeur de bourse ou d’un instrument
financier. »458 Les avenues à explorer qui découlent de cette définition sont donc : l’acte
juridique, le prêt, qui est le point de départ de l’opération; l’instrument financier usité pour
le déploiement du prêt, le placement, les marchés financiers et la notion d’intermédiation. In
fine, nous constaterons avec la présentation de l’opération de la titrisation effectuée jusqu’ici,
qu’elle est, somme toute, le témoignage vivant de la souplesse du droit des obligations et des
contrats. Pour notre analyse, nous avons choisi de ne pas nous étendre sur les aspects
comptables et financiers.
Après avoir revu la structure juridique de l’opération (section I), nous analyserons les
instruments financiers qui interviennent dans le processus et les différentes entités
intermédiaires qui les initient (section II).
458 T. GRANIER et C. JAFFEUX, préc. note 232, p.5.
164
Section I : La structure juridique de l’opération
L’ossature de l’opération de titrisation est constituée d’un faisceau de contrats qui
participent tous à la réalisation d’un même but. En d’autres termes, dans une opération
de titrisation, les différents rapports entre les intervenants sont essentiellement
contractuels. Nous pouvons citer le contrat qui lie l’emprunteur à la banque ; le contrat
qui lie la banque au véhicule de titrisation ; les différents contrats qui lient le véhicule
de titrisation aux investisseurs ; les contrats d’assurance de défaut ; les contrats qui lient
les émetteurs de titres et les investisseurs aux agences de notation. Certains contrats
sont négociés de façon bilatérale, d’autres sont négociés de gré à gré. Pour notre
analyse, nous avons délibérément choisi de nous intéresser à l’actif sous-jacent c’est-
à-dire le prêt bancaire qui est le point de départ de l’opération (sous-section I). Nous
analyserons son effectivité, sa maturation, ses effets et ses canaux de transmission dans
une opération de titrisation (sous-section II).
Sous-section I : Le contrat de prêt
A- La formation du contrat
Le prêt a vu le jour afin de permettre aux consommateurs de mieux gérer leurs
finances personnelles459. Plusieurs instruments financiers voient ainsi le jour pour
faciliter et inciter la consommation dans la société. Le facteur parallèle est bien
évidemment le problème lié au surendettement de la population. En 2012 au Québec,
l'endettement des ménages a progressé de 11,4 % en un an, passant de 152 % à
163,4 % 460 . Mais avant d’aborder cette problématique de l’augmentation de
l’endettement, revenons sur ce premier contrat financier qui constitue le point
d’ancrage d’une opération de titrisation : le prêt (autrement appelé crédit). Selon
l’article 2314 du Code civil du Québec, « Le simple prêt est le contrat par lequel le
459 Voir Jérôme LASSERE CAPDEVILLE, Michel STORCK et Régis BLAZY, Le Crédit. Aspects juridiques
et économiques, coll. « Thèmes et commentaires. Actes », Paris, Dalloz, 2012. 460 Pierre COUTURE, « Le taux d’endettement des ménages atteint un record», Le Soleil, 16 octobre 2012.
En ligne :< http://www.lapresse.ca/le-soleil/affaires/consommation/201210/15/01-4583623-le-taux-
dendettement-des-menages-atteint-un-record.php >, (consulté le 30 juin 2014).
165
prêteur remet une certaine quantité d'argent ou d'autres biens qui se consomment par
l'usage à l'emprunteur, qui s'oblige à lui en rendre autant, de même espèce et qualité,
après un certain temps. » En ce qui concerne le prêt d’argent (crédit), l’emprunteur doit
restituer la même somme qui lui a été prêtée en plus des intérêts produits461.
Il est très important d’insister sur la question, car, dans le domaine bancaire,
« le risque de crédit est le risque bancaire de loin le plus important. »462
Ainsi donc, les banques se protègent dans le contrat de prêt. Elles y négocient
des clauses de protection pour se prémunir contre d’éventuelles défaillances des
emprunteurs. Selon l’article 1378 du Code civil du Québec : « [le] contrat est un accord
de volonté, par lequel une ou plusieurs parties s’obligent envers une ou plusieurs autres
à exécuter une prestation ». Le parallèle en droit français se trouve à l’article 1101 du
Code civil français.
En outre, le prêt est généralement un contrat synallagmatique. Il crée des effets
pour les deux parties. Cependant, dans le cas d’espèces, c’est-à-dire dans le cadre d’une
opération de titrisation, l’on voit très bien que la désintermédiation financière influence
ce rapport juridique entre le débiteur (l’emprunteur) et le créancier (la banque). La
banque va se permettre ainsi de titriser la créance conclue avec l’emprunteur, et très
souvent, sans son consentement. Plus précisément, elle va céder la créance à une entité
ad hoc (véhicule de titrisation). L’emprunteur ignore donc l’itinéraire de son crédit une
fois la transaction passée. Ainsi, en plus du premier lien qui existe entre l’emprunteur
et la banque, un autre lien va naître du fait du nouveau contrat (entre le cédant et le
cessionnaire). Cette opération de cession de créances463 ne crée pas un nouveau lien
entre le cessionnaire et le débiteur. Le débiteur conserve le lien initial avec la banque464.
Toutefois, parce que dans la pratique elle ne nécessite pas forcément le consentement
de l’emprunteur, cette cession de créances rappelle des théories qui existent déjà en
droit civil romain et en droit anglais. En France, nous parlons de cession
conventionnelle du contrat. Cette théorie précise que la cession ne libère pas le cédant
et ne crée pas d’obligations supplémentaires pour l’emprunteur; par conséquent, son
461 Articles 2329 et 2330 C.c.Q. 462 Christian JIMENEZ, « Les dérivés de crédit, outil de pilotage », (1999) 607 Revue Banque 40. 463 Articles 1637 et suiv. C.c.Q. 464 Jean-Louis BAUDOIN, Les obligations, 4e éd., Cowansville, Éditions Yvon Blais, 1993, p. 509.
166
consentement n’est pas très utile465. Au Québec, il s’agit de la novation : « Elle s’opère
aussi lorsque, par l’effet d’un nouveau contrat, un nouveau créancier est substitué à
l’ancien envers lequel le débiteur est déchargé. »466 Cependant,
sur le plan juridique, la novation opère la création d'une nouvelle obligation
et l'extinction de l'ancienne. Pour cette raison, la novation n'est pas sans
inconvénient. Elle nécessite la collaboration du créancier ou du débiteur
cédé ; elle entraîne en principe la perte des exceptions et des accessoires
liés à l'obligation d'origine. (…) Ainsi, la créance est transmise non plus
par le moyen détourné d'un nouvel engagement du débiteur envers le
nouveau créancier, mais par un contrat de cession intervenant directement
entre l'ancien et le nouveau créancier et opérant le transfert de l'obligation,
avec ses accessoires et ses exceptions, au nouveau créancier467.
Par conséquent, nous ne pouvons pas l’appliquer à l’opération de titrisation ou
l’emprunteur et la banque maintiennent leurs rapports malgré la cession de créances.
Dans le droit anglo-saxon, cette technique nous rappelle la cession équitable.
En effet,
le système anglais est caractérisé par sa souplesse et les parties sont libres
de choisir entre la « cession légale » (legal assignment) ou la cession
équitable (equitable assignment), cette dernière étant à titre onéreux . Selon
la section 136 (1) de la Law of Property Act de 19257, la cession légale
doit remplir trois conditions : d’abord, elle doit être manuscrite ensuite, elle
doit réaliser un transfert total et non partiel de la créance, et enfin, le
débiteur doit recevoir une notification écrite. Si ces trois conditions ne sont
pas remplies, le législateur anglais ne considère pas le contrat nul, mais la
cession sera qualifiée d’« équitable ». La doctrine distingue deux types de
cessions équitables : l’une est considérée discrète, car la notification au
débiteur n’a pas été faite malgré l’accomplissement des deux autres
conditions et l’autre, par contre, a été notifiée au débiteur, mais l’une ou les
deux autres conditions de la cession légale font défaut468.
465 La jurisprudence s’est inscrite en faux par rapport à cette théorie ; elle met de l’avant la nécessaire
intervention du débiteur cédé. Voir Marc BILLIAU et Christophe JAMIN, « La cession conventionnelle de
contrat exige le consentement du cédé », (1997) 5 Recueil Dalloz 588; Laurent AYNES, « Cession de
contrat : nouvelles précisions sur le rôle du cédé », (1998) Chr.25 Recueil Dalloz. 466 Article 1660 C.c.Q, alinéa 2. 467 Michelle CUMYN, « La délégation du Code civil du Québec : une cession de dette ?», (2002) 43/4 Les
Cahiers de droit 604. 468 Chakroun MAJDI, « La cession de créances en droit international privé québécois », (2008) 60/3
Revue internationale de droit Comparé 665. Lire également Samuel WILLISTON, « Is the Right of an
Assignee of a Chose in Action Legal or Equitable? », (1916) 30/2 Harvard Law Review 97.
167
Par ailleurs, il n’est spécifié nulle part, que ce soit aux États-Unis, au Canada
ou en France, qu’en plus d’accorder un prêt, les banques pussent en disposer à leur
guise469. En outre, rappelons ici l’exigence des fonds propres minimums mis en place
par le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire470 qui incitent les banques à conserver
de la liquidité dans leurs caisses pour pallier les éventuelles défaillances de
l’emprunteur. Nous notons déjà d’entrée de jeu une négligence juridique qui a participé
à la vulgarisation de la titrisation.
Afin de respecter les exigences en fonds propres, la banque va utiliser
l’opération de titrisation. Ainsi, la titrisation va venir amplifier l’offre de crédit et dans
le même temps, diminuer la qualité. En effet, dans cet engouement nous observons que
lors de la crise des subprimes, les banques ont embrayé dans la distribution des crédits,
sans toutefois évaluer la capacité de financement des différents emprunteurs471. Or,
c’est une disposition qui est expressément consignée dans le Code civil, dans la partie
dédiée au prêt : « [l]e simple prêt est le contrat par lequel le prêteur remet une certaine
quantité d'argent ou d'autres biens qui se consomment par l'usage à l'emprunteur, qui
s'oblige à lui en rendre autant, de même espèce et qualité, après un certain temps. »472
L’emprunteur devrait donc être à mesure de venir à bout de son engagement initial.
Ainsi, c’est une mauvaise distribution qui constitue les premiers fondements de la bulle
financière.
Nous avons mentionné plus haut que le contrat de prêt, qui est une créance, nait
de la rencontre des volontés des deux parties au contrat; donc, même s’il est à la base
un contrat d’adhésion préparé en amont par les banques, le prêt est un contrat
consensuel 473 . En effet, d’après la jurisprudence, pour le prêt accordé par un
469 Voir les articles 66 et suivants de la Loi sur la protection du consommateur au Québec, RLRQ c. P-
40.1 et les articles L311- 1 et suivant du Code de consommation français. 470 Infra, pp.246 et suiv. 471 Néanmoins, nous notons une autre méthode de syndication des prêts qui est plus ou moins mieux
encadrée que la titrisation bancaire. Il s’agit des pools bancaires. Lorsqu’il s’agit des pools révélés,
l’opération se déroule normalement puisque l’emprunteur est au courant de l’opération. La situation se
complique lorsque le pool est occulte et cela fait penser à une opération de titrisation. 472 Article 2314 C.c.Q. 473 Toutefois, nous notons que la formation du contrat de prêt ne résulte pas tant de l’accord des parties
que du versement par le prêteur de la somme empruntée. Par conséquent, il pourrait également être
qualifié de contrat réel, c’est-à-dire formé par la seule remise des fonds à l’emprunteur. Voir, Alain
GAUVIN, Droit des dérivés de crédit, Paris, Revue Banque, 2003, p.129.
168
professionnel de crédit, seul le consentement des deux parties a de la valeur474. Mais
pour se prévaloir de ce contrat afin de réclamer la restitution des fonds à l’emprunteur,
le professionnel de crédit doit faire la preuve de l’exécution préalable de son obligation
de remise de fonds. La jurisprudence admet donc que c’est l’exécution du contrat par
le créancier (c’est-à-dire la remise de la chose) qui lui concède un droit de créance, et
par conséquent le droit d’en faire des réclamations :
On considère que le prêteur s'engage valablement à faire un prêt. Il y a là
un contrat consensuel unilatéral, c'est-à-dire ne créant d'obligations qu'à la
charge de l'une des parties : le prêteur est seul débiteur (il est tenu de
remettre la chose). Ce premier contrat crée par son exécution un contrat de
prêt, lorsque la chose prêtée est remise à l'emprunteur, contrat réel
unilatéral : l'emprunteur est seul débiteur (il est tenu de restituer la chose).
Il y a donc existence successive de deux contrats distincts475.
Le prêt est également un contrat intuitu personae, car prend en compte la
personnalité du cocontractant. À ce propos, « [le] Code civil définit le contrat comme
un mécanisme créateur d’obligations; il s’ensuit que les créances ne peuvent naître
qu’au moment de la formation du contrat, c’est-à-dire, en ce qui concerne l’hypothèse
du contrat consensuel, au moment de la rencontre des volontés. »476
Dans une opération de titrisation, les banques et les emprunteurs vont s’engager
de manière consensuelle. Par conséquent, c’est un contrat conclut intuitu personae. Les
banques vont elles-mêmes exécuter le contrat. Mais cet engagement consensuel et le
critère intuitu personae de la convention vont se désintégrer puisque les banques vont
faire intervenir plusieurs autres acteurs dans le processus. Il ne s’agira plus uniquement
de la volonté de deux parties. En effet, puisqu’à un moment la banque transfère les
actifs par cession à une autre entité, il faudra alors encadrer la relation que le
cessionnaire pourrait avoir avec le débiteur. Ainsi, tout bien pesé, l’opération de
titrisation est légale dans son fondement, mais ésotérique dans sa mise en œuvre du fait
de l’imbrication des liens juridiques.
Par ailleurs et pour aller plus loin dans l’analyse, avec l’expansion et l’évolution
illimitées de la titrisation nous en venons à nous demander ce qu’il advient des créances
474 Civ. 1re, 7 avr. 2009, D. 2009. AJ. 1203. 475 Centre d'aide aux entreprises Champlain inc. c. Banque royale du Canada, 1996 CanLII 5809 (QC
CA). En ligne : < http://canlii.ca/t/1nggv >, (site consulté le 18 novembre 2014). 476 Gilles ENDREO, « Fait générateur des créances et échanges économiques», (1984) RTd Com. 223.
169
futures. Le prêt est une créance effective et certaine. Mais il existe un autre groupe de
créances appelé créances futures. Nous entendons par créance future une créance que
les parties au contrat « ont considérée comme susceptible d’entrer un jour dans le
patrimoine du cédant, mais qui ne se trouve pas au moment de la cession, soit parce
que la créance n’a pas encore d’existence juridique, soit parce qu’un tiers en est
titulaire. »477Comment pourrait-on procéder à la titrisation de telles créances? Il est
certain que « [la] cession de créances futures présente d’autant plus d’intérêt, que le
dérivé de crédit permet à un opérateur de céder un risque sur lequel il n’est pas encore
ou ne sera plus exposé. »478Alors l’opération se déroulera comme suit479 : soit un
emprunteur qui veut se financer sur le marché et qui d’un autre côté, a des débiteurs de
qui viendront les créances futures. L’emprunteur (qui est le cédant des créances) va
céder ses créances futures à un véhicule de titrisation créé à cet effet. Ce véhicule va
émettre des titres de créances qui seront souscrits par les investisseurs. Le produit de la
titrisation va servir à payer le cédant. En fin de compte, les investisseurs agissent
comme prêteurs. Les débiteurs désignés vont recevoir l’ordre de payer les créances au
véhicule de titrisation. Une fois en possession des créances, le véhicule pourra
contenter les investisseurs. Cette description du processus fait ressortir la double
fonction de la titrisation des créances futures : en plus d’être un moyen d’obtenir un
prêt, elle peut également servir de technique de financement.
Les différentes transactions adossées à des créances futures sont les suivantes :
les créances sur les exportations de pétrole brut; les créances sur les billets d’avion,
notes de téléphone, cartes de crédit, transferts de fonds (électroniques); les créances sur
les contrats de crédit-bail; les créances sur les redevances et exportations de gaz et de
pétrole; les transferts de fonds (support papier) et les créances sur les recettes
fiscales480.
477 Pierre VAN OMMESLAGHE, Droit des obligations, Tome 3, Bruxelles, Bruylant, 2010, p.1817 478A. GAUVIN, préc. note 473, p.167. 479 Suhas KETKAR et Dilip RATHA, « Titrisation de créances futures. Un bon outil pour les pays en
développement », (2001) Finance et Développement 46. En ligne : < https://www.imf.org/external/pub
s/ft/fandd/fre/2001/03/pdf/ketkar.pdf > (consulté le 02 septembre 2016). Lire également, Cristina
CORGAS, « La cession de créances futures à titre de garantie », (2002) 4 Revue juridique de l'Ouest 467-
478. Pour la common law, lire Vinod KOTHARI, Securitization: The Financial Instrument of the Future,
New-Jersey, John Wiley & Sons, 2006, pp. 475 et suiv. 480 S.KETKAR et D. RATHA, préc. note 479, p.47.
170
Étant donné que la titrisation des créances futures n’a pas encore fait l’objet d’une
règlementation stricto sensu, nous allons nous intéresser, par analogie, à ce qui se passe
lors d’une cession de ce type de créances pour élaborer un encadrement.
L’article 9.1.5 des principes UNIDROIT dispose qu’« [u]ne créance future est
réputée cédée au moment de la convention, à condition que la créance, lorsqu’elle naît,
puisse être identifiée comme la créance cédée.»481 Selon cet article, une créance future
peut être cédée à la condition qu’elle puisse être identifiée comme la créance à laquelle
la cession se rapporte lorsqu’elle naît. Le présent article prévoit aussi qu’entre le
cessionnaire et le cédant, la cession de créances futures est opposable rétroactivement.
Lorsque la créance vient à naître, le transfert est considéré comme ayant eu lieu au
moment de la conclusion de la convention de cession. Par exemple, une société A cède
à une institution B les redevances qui proviendront des revenus d’un fonds de
commerce. Par la suite, A transfère le fonds de commerce à la société C. Les redevances
dues sont considérées avoir été cédées à B à compter de la date de la convention de
cession, pourvu que de telles redevances puissent se rapporter à cette convention. Il
serait possible d’adapter cette approche lorsqu’il s’agira d’une opération de titrisation.
Les développements règlementaires, jurisprudentiels et doctrinaux sur la question de la
cession des créances futures pourraient donc constituer le point d’ancrage pour le début
de la réflexion sur la faisabilité d’une opération de titrisation sur de telles créances.
Par ailleurs, le crédit implique la remise des fonds, le paiement des intérêts et la
restitution du capital. Plus encore, le crédit implique un engagement par signature tel
qu’un aval, un cautionnement ou une garantie482.
En outre, deux notions constituent l’essence même d’une opération de crédit :
la confiance et le risque. La confiance doit être de mise dans les deux sens. En effet,
l’emprunteur se doit de restituer les fonds au terme prévu par le contrat; la banque,
481 Principes d’UNIDROIT relatifs aux contrats du commerce international, 2004, art.9.15. 482 À cet effet, l’article L313-1 du Code monétaire et financier de la France dispose que : « Constitue
une opération de crédit tout acte pare lequel une personne agissant à titre onéreux met ou promet de
mettre des fonds à la disposition d’une autre personne ou prend, dans l’intérêt de celle-ci, un engagement
par signature tel qu’un aval, un cautionnement, ou une garantie.» Au Québec, nous trouvons des
éléments similaires dans la Loi sur la protection du consommateur,2012, c. P-40.1, r.3 et dans le Code
civil du Québec. Aux États-Unis, le Nouveau Bureau de la protection du consommateur institué par la
Loi Dodd-Frank (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection act: Pub. L. N° 111-203,
124 Stat 1376, sec.211) organise les questions relatives au crédit et aux sûretés.
171
quant à elle, a un devoir d’information à remplir. Ainsi, si elle est amenée à céder le
prêt de son client par quelques manières que ce soit, ce dernier doit en être informé en
temps et en heure.
La seconde notion est le risque. La banque prend un gros risque en prêtant des
fonds à ses clients : le risque d’insolvabilité de ces derniers à l’échéance. Pour pallier
la situation, le droit a mis en place des sûretés et des garanties. En plus de ces garde-
fous institués en grande partie par les règlementations, la banque doit également être
vigilante et penser à toujours identifier les clients et analyser leur historique de crédit.
Ce devoir, habituellement utilisé dans le cadre de la lutte antiblanchiment des capitaux,
devrait pendre sur la tête des banques de façon permanente, telle une épée de Damoclès.
Au demeurant, la titrisation, qui est essentiellement une opération de trésorerie, va
donc permettre de mobiliser le crédit pour obtenir des disponibilités sur le long terme.
Mais que serait un crédit sans garanties? Certes, il faut un minimum de confiance entre
les parties pour la mise en œuvre du contrat; mais ce lien de confiance gagnerait à être
renforcé par la mise en place des garanties et sûretés. L’objectif demeure toujours la
bonne exécution des différentes transactions. En gros, « faire crédit c'est faire
confiance, c'est donner librement la disposition d'un bien réel ou d'un pouvoir d'achat,
contre la promesse que le même bien ou un bien équivalent vous sera restitué dans un
certain délai. Le plus souvent avec rémunération du service rendu et du danger couru;
danger de perte partielle ou totale que comporte la nature même de ce service. »483 Le
crédit est donc essentiellement un concours de confiance entre le prêteur et son
débiteur. Cependant, cette confiance ne peut pas constituer une garantie suffisante, car
elle peut être ébranlée par la situation du débiteur.
Figure 2 : Cession du prêt au véhicule de titrisation
483 Georges PETIT-DUTAILLIS, Le crédit et les banques, Paris, L’Économique n°16, Édition Sirey, 1964,
p.42
172
Contraction du prêt subprime
Cession du prêt subprime
B. Les sûretés du prêt et les sûretés liées aux créances cédées
« Comme la nature a horreur du vide, le monde des affaires a horreur du
doute. »484Voilà pourquoi les acteurs financiers ont toujours à cœur de garantir leurs
relations d’affaires. Ainsi, une fois le prêt accordé, il faudrait s’assurer de la solvabilité
de l’emprunteur485. En effet, aux yeux du créancier, une créance aura d’autant plus de
valeur si elle est garantie par une sûreté; ce critère n’a véritablement pas été respecté
pendant la période qui a précédé la crise, car les prêts étaient essentiellement accordés
aux emprunteurs à risque.
484 Marie-Jeanne CAMPANA, « Le doute et la confiance en droit des affaires », dans François TERRE Le
doute et le droit, Paris, Dalloz, 1994, p.79 485 Pendant la manifestation de la crise, ce critère n’a pas véritablement été respecté.
Contrat du prêt subprime
Emprunteur
(Ex : ménages américains)
Institution financière
(Prêt subprime)
Véhicule de titrisation
173
De plus, les autorités de règlementation exigent des banques davantage de fonds
propres, la source de capital la plus onéreuse. Pour réduire leurs besoins en capital, les
banques vont donc diminuer leur risque de crédit et de contrepartie en faisant appel à
plusieurs garanties. En général, une sûreté est un accessoire à l’obligation principale.
Ainsi, elle est attachée à une créance déterminée et en dépend pour ce qui touche son
étendue et son existence. Le caractère accessoire de la sûreté est donc une de ses
caractéristiques essentielles. Les types de protection de droit commun que l’on peut
appliquer à l’opération de titrisation sont les suivantes:
1. L’hypothèque
Lors de la crise, la sûreté la plus utilisée a été l’hypothèque immobilière. Les
emprunteurs ont accordé des hypothèques sur leurs propriétés en contractant des prêts
hypothécaires. Cependant, lors de la crise, il aurait également été préférable de prévoir
une sûreté pour les créances titrisées (les titres adossés aux prêts hypothécaires) afin de
protéger l’investissement des investisseurs. Afin d’assurer cette protection,
l’hypothèque mobilière pourrait être une avenue à explorer.
On distingue l’hypothèque sans dépossession et l’hypothèque avec
dépossession encore appelée « gage »486. Dans notre cas, il s’agit du gage parce que les
titres adossés aux prêts hypothécaires ne font plus partie du patrimoine de la banque ou
encore du véhicule de titrisation, mais ils sont destinés aux investisseurs qui les auront
souscrits. Aussi, toujours pour mieux comprendre notre contexte, il faudrait apporter
une autre précision. Au Canada par exemple, dans le droit des valeurs mobilières, nous
distinguons la détention directe ou indirecte des créances par l’investisseur. II y a
détention directe lorsque l’investisseur dispose d’un recours lui permettant d'exercer
lui-même les droits afférents aux titres qu’il a acquis. Il existe donc une relation
juridique directe entre l’investisseur et le constituant. La détention indirecte quant à
elle ne comporte pas de relation apparente entre l'investisseur et le constituant.
« L'investisseur exerce son droit par l'entremise d'un ou plusieurs intermédiaires. »487
Dans une opération de titrisation, nous faisons face à une détention indirecte parce que
486 Aricle 2665 C.c.Q. 487 Michel DESCHAMPS, « Les sûretés sur des titres détenus auprès d'un intermédiaire en droit canadien»,
(2005) 10 Unif. L. Rev.190.
174
l’investisseur final n’a pas directement un lien avec l’institution financière qui initie
l’opération; c’est le véhicule de titrisation qui assure l’intermédiation. Comme réponse
à cette désintermédiation, l’évolution du droit au Québec a permis de mettre en en place
un régime spécial pour la constitution de l’hypothèque sans dépossession sur les titres
de créances intermédiés. C’est la loi sur le transfert des valeurs mobilières et
l’obtention de titres intermédiés488 qui régit cette constitution. Selon la loi, un titre
intermédié s’obtient lorsqu’une personne, acquéreur de droits sur un actif financier,
obtient ce titre via un intermédiaire en valeurs mobilières489. Plus loin, la loi rajoute
que « [d]es valeurs mobilières ou autres actifs financiers font l’objet d’un titre dit
intermédié lorsqu’ils sont portés dans un compte de titres tenu par un intermédiaire en
valeurs mobilières ou doivent être portés dans un tel compte de titres. »490 Lorsque nous
analysons cet article, nous remarquons qu’un titre intermédié répond à la définition
d’un titre adossé à des prêts hypothécaires ; l’actif sous-jacent est un actif financier.
Alors, puisqu’avec la titrisation nous sommes en présence d’actifs financiers
indirectement détenues, le mode de constitution d’une forme de gage sans dépossession
est l’accord de maîtrise491. Cet accord est un contrat entre le débiteur, l’émetteur et le
créancier hypothécaire. Autrement dit, c’est un accord entre la banque, le véhicule de
titrisation et l’investisseur. Aux termes de ce contrat, le véhicule de titrisation convient
de se conformer aux instructions de l’investisseur sans le consentement additionnel de
488 Loi sur le transfert des valeurs mobilières et l’obtention des titres intermédiés, L.Q. 2008, c. 20,
remplacée par la Loi sur le transfert des valeurs mobilières et l’obtention des titres intermédiés, L.R.Q.,
c. T-11.002. 489 Id., article 6. 490 Id., article 13. 491 Il existe un régime similaire en France. Il s’agit d’un nantissement de compte-titres : «Le
nantissement d'un compte-titres est réalisé, tant entre les parties qu'à l'égard de la personne morale
émettrice et des tiers, par une déclaration signée par le titulaire du compte. Cette déclaration comporte
les énonciations fixées par décret. Les titres financiers figurant initialement dans le compte nanti, ceux
qui leur sont substitués ou les complètent en garantie de la créance initiale du créancier nanti, de quelque
manière que ce soit, ainsi que leurs fruits et produits en toute monnaie, sont compris dans l'assiette du
nantissement. Les titres financiers et les sommes en toute monnaie postérieurement inscrite au crédit du
compte nanti, en garantie de la créance initiale du créancier nanti, sont soumis aux mêmes conditions
que ceux y figurant initialement et sont considérés comme ayant été remis à la date de déclaration de
nantissement initiale. Le créancier nanti peut obtenir, sur simple demande au teneur de compte, une
attestation de nantissement de compte-titres, comportant inventaire des titres financiers et sommes en
toute monnaie inscrits en compte nanti à la date de délivrance de cette attestation. », Code monétaire et
financier, art. L. 211-20, alinéa 1. Voir également la CONVENTION D’UNIDROIT SUR LES RÈGLES
MATÉRIELLES RELATIVES AUX TITRES INTERMÉDIÉS, article 9 et Antoine MAFFEI, « De la nature juridique
des titres dématérialisés intermédiés en droit français», (2005) Rev. D.U. 237.
175
la banque. L’accord de maîtrise, qui est par ailleurs calqué sur le control agreement de
l’Uniform Commercial Code américain492, permet d’acquérir un droit opposable aux
tiers sur une valeur mobilière ou un titre intermédié.
2. La garantie bancaire
Cette garantie consiste à obtenir, de la part d'une banque, l'engagement de payer
la dette du débiteur en cas de défaillance de celui-ci. Cet engagement peut prendre la
forme d'une garantie à première demande, d'un cautionnement ou d'une lettre de
crédit493. La garantie à première demande consiste dans l'engagement pris par une
banque de payer le solde restant de la dette du débiteur, en cas de défaillance de celui-
ci et à la première demande du créancier. Le cautionnement bancaire est une convention
par laquelle une banque appelée caution s'engage envers le créancier à satisfaire à
l'obligation du débiteur si ce dernier n'y satisfait pas lui-même. La lettre de crédit est la
lettre par laquelle une banque, appelée banque émettrice, prend l'engagement au nom
du débiteur, appelé donneur d'ordre, de payer le créancier appelé bénéficiaire sur
présentation, dans un délai déterminé, d'un certain nombre de documents spécifiés dans
ladite lettre. Dans une opération de titrisation, les établissements cédants sont les seuls
qui peuvent vraiment apprécier les risques de défaillance attachés au portefeuille de
créances et proposer un juste prix de garantie. Il serait donc bien qu'ils puissent être les
garants de telles créances494.
En plus des sûretés traditionnelles, il existe également le renantissement.
Puisque le marché se contracte, certaines banques ont dû mettre leurs actifs en gage
afin de pouvoir se refinancer sur les marchés. Le renantissement permet donc à une
banque « de remettre en gage, de réaffecter ou d’investir les sûretés qu’il a reçues pour
492 Voir Uniform Commercial Code, § 9, secured transactions. Lire également Aurore BENADIBA, «La
loi sur le transfert des valeurs mobilières et l’obtention des titres intermédiés ou les excès d’un régime
d’exception en matière de sûretés mobilières», (2012) 53 Les Cahiers de Droit 312. 493 Charles MOUMOUNI, « Le régime juridique et les clauses essentielles du contrat de garantie bancaire
« à première demande » », (1997) 31 R.J.T.785. 494 « (…) le cédant garantit l’existence des droits cédés au moment de la cession : cela signifie qu’il ne
doit y avoir aucun obstacle à la transmission des créances au profit du cessionnaire. Le cédant devra
éventuellement répondre des vices sur les créances, s’il y en a. Néanmoins, cette obligation de garantie
est encadrée : le cédant n’est pas responsable de l’insolvabilité du débiteur ni de l’efficacité des sûretés
sauf s’il s’y est engagé. », Justin HUBERT, Les nouveaux défis juridiques de la titrisation aux États-Unis
et en Europe, Mémoire de Master 2 recherche de droit européen, Paris, Université Paris 2 Panthéon-
Assas, 2013, p.70.
176
assurer la couverture d’une transaction financière. »495 Cette technique vient résoudre
le problème du besoin supplémentaire de sûretés et aide les banques par la même
occasion à venir à bout des exigences de liquidités. Il faudrait néanmoins poser des
balises à l’utilisation de cette technique afin d’éviter les effets de levier ; en d’autres
termes, l’utilisation de cette technique pourrait aussi bien engendrer des profits, mais
aussi bien des pertes.
3. Le surdimensionnement
C’est la technique par laquelle l'établissement de crédit cède au véhicule de
titrisation, en guise de garantie, un montant de créances qui excède le montant des parts
qui seront émises. Cet excédent va servir à couvrir les éventuels risques de liquidité
dus au retard de paiement ou à la défaillance du débiteur. La détermination de cet
excédent tient compte du risque lié à l’ensemble du portefeuille de créance. Si jamais
il n’y a pas défaillance, l’excédent sera partagé entre les gérants du véhicule de
titrisation au moment de sa dissolution.
4. La subordination des tranches émises par le véhicule de titrisation
Nous l’avons analysé ci-dessus496. Elle accorde à certains créanciers un rang
privilégié. La clause de subordination est donc une convention « en vertu de laquelle
un créancier accepte de n’être remboursé qu’une fois que plusieurs ou tous les autres
créanciers de son débiteur auront été remboursés. »497 Ainsi, comme nous l’avons vu,
dans la titrisation, le véhicule de titrisation émet des tranches et les investisseurs de la
tranche senior seront payés avant ceux de la tranche junior; et par ricochet, les
investisseurs de la tranche junior seront payés avant les investisseurs de la tranche
equity.
5. Les contrats d’assurance
Dans l’opération de titrisation, ces contrats représentent le mécanisme par
495 Voir Jorge CRUZ LOPEZ, Royce MENDES et Harri VIKSTEDT, « Incidence potentielle de la
règlementation financière sur le marché des sûretés », Banque du Canada, (2013) 29 Revue du système
financier 51. 496 Supra, pp.108 et suiv. 497 Alain COURET et André PRÜM, La titrisation, Bruxelles, Anthemis, 2008 p.72.
177
lequel une société d'assurance s'engage à rembourser une créance lorsque survient un
évènement déterminé (défaut d’une contrepartie par exemple) moyennant le paiement
d'une prime. Cette garantie est, notamment, relative à la couverture du portefeuille de
créances contre les risques de défaillance des débiteurs. L'assurance n'intervient que
dans les limites du niveau de couverture déterminé par l'agence de notation 498 .
Cependant, il peut étendre sa couverture à la totalité des créances acquises par
l'émetteur afin de faciliter le placement de l'émission. L'intervention de l'assurance
permettra ainsi de régler les problèmes de liquidité occasionnés par les impayés.
L'assurance participe donc à la couverture des risques de la titrisation.
En résumé, l’ensemble des sûretés que nous venons de citer ont pour objectif
de garantir les prêts octroyés par la banque. Cependant, il existe également un
mécanisme de garantie pour les dépôts. Ce mécanisme est une réponse aux faillites, car
il dissuade les déposants de se ruer aux guichets pour faire des retraits. Aux États-Unis,
la Loi Glass-Steagall499 a institué un système d’assurance des dépôts bancaires qui a
pour objectif de protéger les fonds des clients. En effet, après la crise, la ruée des
déposants était telle qu’elle causa plusieurs faillites bancaires. Afin de pallier la
situation, la législation américaine a mis en place ce mécanisme de garantie pour
restaurer la confiance sur les marchés. En Europe, c’est la directive relative aux
systèmes de garantie des dépôts 500qui instaure un système pour l’assurance-dépôts.
Cette directive a été refondue en 2014. Depuis l'adoption de la directive 2014/49/UE
en avril 2014501, le système européen d'assurance des dépôts constitue ainsi le troisième
pilier de l'Union Bancaire européenne502. Au Canada, les institutions financières à
498 COMMITTE ON THE GLOBAL FINANCIAL SYSTEM, The role of ratings in structured finance: issues and
implications, janvier 2005, pp.28-29. En ligne : < https://www.bis.org/publ/cgfs23.pdf > (consulté le 5
juin 2018). 499 La Loi Glass-Steagall, (The Banking Act de 1933, Pub.L. 73–66, 48 Stat. 162) a mis en place la
Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) en 1933, à la suite des faillites observées après la crise
boursière de 1929. 500 Directive 94/19/CE du Parlement européen et du Conseil, du 30 mai 1994, relative aux systèmes de
garantie des dépôts, Journal officiel n° L 135. 501 Directive 2014/49/UE du Parlement européen et du Conseil du 16 avril 2014 relative aux systèmes
de garantie des dépôts, Journal officiel n° L 173/149. 502 Le premier pilier est le Mécanisme de Surveillance Unique (MSU). Le second pilier a établi un cadre
pour la résolution des banques défaillantes sous l'égide du Mécanisme de Résolution Unique (MRU).
Pour plus de détails, lire Michel DÉVOLUY, « L’Union Bancaire européenne », (2014) 31/1 Bulletin de
l'Observatoire des politiques économiques en Europe 13-16.
178
charte fédérale sont membres de la Société d’assurance-dépôts 503 . Au Québec,
l’Autorité des marchés financiers administre le fonds d’assurance-dépôts 504 . La
première limite que l’on pourrait apporter à ce système est les aléas dont il peut faire
l’objet, c’est d’ailleurs le propre de tout produit d’assurance. Avec la garantie des
dépôts, les clients ne s’inquiètent plus de l’avenir des fonds confiés par eux à la banque;
ils ont pleinement confiance au système bancaire, car ils savent que quoiqu’il arrive,
ils rentreront en possession de leurs fonds grâce au mécanisme de garantie. Les banques
à leur tour, profitent de cette garantie pour prendre plus de risques les menant parfois
jusqu’aux faillites. C’est ce qui s’est passé en 2007. Il a donc fallu que l’État
intervienne en dernier ressort pour soutenir les banques en faillite. La deuxième limite
est l’implication de ce mécanisme de garantie lors des crises systémiques. S’il est facile
d’assurer le dépôt d’un client pris individuellement, il est plus laborieux d’assurer
plusieurs dépôts lors d’une crise systémique et la principale raison est le budget limité
des entités qui s’occupe de la gestion de ces fonds de garantie. Pour pallier ces limites,
les régulateurs ont opté pour un mécanisme de recapitalisation interne505.
Par ailleurs, en finance de manière plus spécifique, il existe une garantie appelée
le collatéral506 devenu un produit vedette dans le processus de titrisation. Cette garantie
s’est répandue avec l’introduction d’une distinction entre prêts garantis et prêts en
blanc507. Elle a été encouragée par les recommandations de Bâle dans la mesure où
elles autorisent la réduction des exigences de capital pour les opérations couvertes par
503 Loi sur la Société d’assurance-dépôts du Canada, L.R.C. (1985), ch. C-3. 504 Loi sur l’assurance-dépôts (LAD), RLRQ chapitre A-26. Le pouvoir relatif à la recapitalisation
interne applicable aux institutions de dépôt faisant partie du Groupe coopératif Desjardins est prévu par
l’article 40.50 de la LAD. 505 Au Canada par exemple, le BSIF et l’AMF ont mis en place des lignes directrices sur la capacité
totale d’absorption des pertes. À cela s’ajoutent le Règlement sur la recapitalisation interne des banques
(émission) (DORS/2018-58) (2018) au niveau du Canada; et au Québec, le Règlement sur les catégories
de créances non garanties négociables et transférables et sur l'émission de ces créances et de parts
(Québec), le Règlement sur le régime d'indemnisation applicable en raison de certaines opérations de
résolution (Québec) et le Règlement précisant l'application des articles 40.15 à 40.17 de la Loi sur les
institutions de dépôts et la protection des dépôts aux contrats financiers protégés et leur transfert
(Québec), mars 2019. 506 Le collatéral est un terme anglais utilisé en finance qui signifie garantie. 507 Un prêt en blanc est octroyé par la banque sans qu’il ne soit nécessaire pour l’emprunteur de
constituer des garanties. Ce type de prêt se base sur la solvabilité de l’emprunteur. La sélection de ce
dernier est alors rigoureuse et stricte afin de minimiser le profil de risque. Sur le marché interbancaire,
les banques ont l’habitude d’utiliser ce type de prêt lorsqu’elles font des emprunts de courte durée.
179
un collatéral508. C’est d’ailleurs la raison pour laquelle, le véhicule de titrisation qui ne
remplit pas nécessairement les exigences de fonds propres minimums va se prémunir
de ce type de garantie au moment de la tranchéisation de titres. La tendance se poursuit
avec Bâle III qui vient d’introduire des coussins de liquidité : il s’agit alors pour une
banque de conserver dans son bilan un surplus de collatéraux de bonne qualité.
Nous pouvons définir le collatéral comme une forme de garantie apportée par le
débiteur en contrepartie du prêt qu’il a obtenu auprès d’un créancier (la banque) afin
de prévenir une éventuelle situation d’insolvabilité. Il peut s’agir d’actifs transférables,
d’argent, de lettres de crédit ou des titres de l’État.
Collateral has traditionally been used by financial market participants to
protect against credit exposures, especially for secured lending, repurchase
agreements (repos) and derivatives transactions. Depending on the nature
and risk of the transaction being covered, collateral can take many forms,
ranging from cash or liquid government securities to corporate debt,
equities or even gold509.
Ainsi, en cas de défaillance du débiteur, le créancier a le droit de retenir les actifs
remis en garantie afin de dédommager. L’usage de garantir les opérations bancaires par
le collatéral s’est très vite répandu avec l’opération de titrisation. En effet, les marchés
de gré à gré ont largement contribué au développement du collatéral, car celui-ci est
fait de manière systématique pour égaliser l’absence des chambres de compensation.
En ce qui concerne le processus de collatéralisation, il se remarque lorsque la
dette est garantie (on parle également de dette secured). Une dette ou une créance sera
considérée comme garantie (secured) lorsqu’elle donne au prêteur le droit à un gage;
elle n’est pas garantie (unsecured) dans le cas contraire. Pour les dettes qui bénéficient
d’une base sécurisée, il est utile de faire la nuance entre les créances qui permettent au
prêteur de bénéficier d’un double recours, contre l’emprunteur et contre le gage, et
celles qui ne permettent que la liquidation de l’actif donné en gage. Dans cette dernière
catégorie figurent les ABS (asset-backed securities) et les titres émis par les véhicules
508 COMITÉ DE BÂLE SUR LE CONTRÔLE BANCAIRE, Bâle III : Dispositif international de mesure,
normalisation et surveillance du risque de liquidité, Banque des Règlements Internationaux, 2010,
paragraphes 34-37, p. 8. En ligne : < http://www.bis.org/publ/bcbs188_fr.pdf > (consulté le 3 janvier
2016). 509 Jorge CRUZ LOPEZ, Royce MENDES et Harri VIKSTEDT, « The Market For Collateral: The Potential
Impact of Financial Regulation », (2013) 45 Bank of Canada Financial System Review 46.
180
de titrisation lors des opérations de titrisation 510 . En outre, dans le cadre d’une
réhypothèque, un acteur financier a la possibilité de redonner en garantie, réaffecter ou
investir la garantie qu'elle a reçue pour sécuriser une transaction financière511.
Le collatéral permet également de couvrir le risque dans le cadre de
transactions sur les instruments dérivés. Plus précisément, il sert à couvrir les flux
financiers futurs attendus dans le cadre du contrat dérivé. Si la contrepartie qui devra
payer ces flux à terme fait faillite entre-temps, le collatéral doit pouvoir couvrir les
pertes.
Un climat de méfiance s’est installé sur les marchés dans la période qui a suivi
la fin de la crise. Partant de là, le collatéral semble s’être imposé comme solution à la
prise de risque de contrepartie. En effet, les institutions financières font appel à lui dans
toutes les transactions; et même les banques centrales le requièrent lorsqu’elles sont
sur le point d’injecter de la liquidité sur le marché bancaire. D’un autre côté, nous
remarquons que la situation est gérable sur les marchés négociés avec l’existence des
chambres de compensation qui jouent le rôle d’égalisateur en prenant en charge la
constitution des garanties par l’emprunteur. La situation est plus délicate sur les
marchés de gré à gré, notamment sur les marchés des dérivés de crédit, où le respect
des obligations est uniquement fondé sur une relation de confiance512. C’est la raison
pour laquelle les chambres de compensation ont été conçues pour gérer le risque de
contrepartie dans les transactions des produits financiers négociés de gré à gré en
conformité avec la Loi Dodd-Frank 513 aux États-Unis et le Règlement relatif aux
produits dérivés négociés de gré à gré, aux contreparties centrales et aux référentiels
centraux en Europe (surnommé « EMIR » - « European Market Infrastructure
Regulation »)514. Mais nous remarquons que ces chambres demandent à leur tour aux
510 Vivien LEVY-GARBOUA et Gérard MAAREK, « La contrainte cachée du collatéral », (2013) 109
R.E.F. 198. 511 J. CRUZ LOPEZ, R. MENDES et H. VIKSTEDT, préc. note 509, p.47. 512 Lire à ce sujet, le rapport du COMITÉ DE BÂLE SUR LE CONTRÔLE BANCAIRE (CBCB) et de
l’ORGANISATION INTERNATIONALE DES COMMISSIONS DES VALEURS (OICV, Exigences de marge pour
les dérivés non compensés centralement, 2013, p.2. En ligne :< http://www.bis.org/bcbs/publ/d317_fr.
pdf > (consulté le 20 janvier 2016). 513 Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Pub.L. 111-20, sec.211. 514 Au Canada, la Loi sur la compensation et le règlement des paiements, L.C. 1996, ch. 6, ann. encadre
les chambres de compensation.
181
parties prenantes de constituer un collatéral afin de renforcer la gestion du risque de
contrepartie.
Nous remarquons alors que les règlementations qui ont vu le jour après la
débâcle n’ont pas pris en compte l’encadrement juridique de ce contrat de garantie, son
mode de transfert et son dénouement. Nous pensons qu’il serait intéressant de s’attarder
un peu plus sur la question afin de donner un cadre et une place importante au
fonctionnement du collatéral dans une opération de titrisation. Cela permettra de gérer
les risques pouvant surgir aussi bien de l’élément couvert (débiteur) que de l’élément
de couverture (le collatéral). Ainsi, au regard des effets de la crise, il serait important
de décliner la règlementation dans la sphère du droit pour mieux se prémunir contre les
prochaines bulles. Rappelons une fois de plus l’importance de sûretés : elles permettent
aux banques d’éviter des emprunteurs insolvables. Le collatéral fonctionne exactement
comme une hypothèque mobilière. À cet effet, nous pourrions appliquer à chaque partie
les obligations découlant de l’hypothèque mobilière avec ou sans dépossession prévue
par le Code civil. Les dispositions de la Loi sur le transfert de valeurs mobilières et
l'obtention de titres intermédiés pourraient également être appliquées515. Ainsi, lors de
la signature du contrat, il serait plus judicieux d’inclure ces obligations dans les
stipulations; cela faciliterait grandement les recours et permettrait d’allouer
judicieusement les responsabilités.
La troisième recommandation du Comité de Bâle a renforcé les exigences en
matière de fonds propres et elle a également introduit un coussin de capital
contracyclique et un ratio d’effet de levier516. Pour accompagner Bâle III dans ses
recommandations, nous proposons que, dans les pays de tradition civiliste, le collatéral
soit assimilé aux différentes sûretés que l’on retrouve dans le droit civil; et le même
exercice doit être fait dans les pays de common law, c’est-à-dire assimiler
l’encadrement du collatéral à l’encadrement des securities. Nous pensons que
multiplier les textes de loi ne ferait qu’alourdir le système. L’utilisation de l’actif
515 Loi sur le transfert de valeurs mobilières et l'obtention de titres intermédiés, RLRQ c T-11.002 516 COMITÉ DE BÂLE SUR LE CONTRÔLE BANCAIRE, Bâle III : finalisation des réformes de l’après-crise,
décembre 2017. En ligne : < https://www.bis.org/bcbs/publ/d424_fr.pdf > (consulté le 5 juin 2018).
182
législatif déjà en vigueur permettrait de gagner du temps et de discipliner les actions.
Il serait alors aisé de construire un parallélisme. En finance, la priorité est donnée à la
célérité et à la rapidité des opérations; d’où la nécessité d’éviter de s’encombrer avec
les textes législatifs, qui pourraient créer à leur tour un précédent, et partant, une
situation d’arbitrage règlementaire. L’arbitrage règlementaire désigne « toute
distorsion née d’une contrainte règlementaire. La règlementation peut créer une
incitation à la titrisation et au transfert de la propriété juridique de cet actif vers une
structure appartenant au système bancaire de l’ombre. »517
Il est tout de même important de formuler quelques réserves à cette nouvelle
technique financière prisée de tous. En effet, la demande grandissante du collatéral doit
inciter les acteurs financiers à faire plus attention à la qualité des titres mis en garantie.
Avec la rapidité des transactions sur les marchés financiers, c’est un élément qui
pourrait échapper à la vigilance des acteurs; et ceci pourrait très simplement
transformer le risque de crédit que le collatéral est censé éviter en un risque de
liquidité518. De même, un risque juridique pourrait être entrevu. Il faudra alors prêter
une attention à l’efficacité des accords de collatéralisation. Normalement, ces accords
ne sont efficaces que si l’on peut les faire valoir en justice. En cas de litige, il faudrait
que le transfert effectif des titres mis en garantie soit prouvé par le détenteur desdits
titres; et le receveur doit s’assurer de la livraison et de la valeur des titres519.
Nous avons également remarqué que les règlementations prudentielles qui ont
vu le jour après la débâcle insistent pour rendre le collatéral contraignant alors que,
d’un autre côté, l’aversion au risque pousse les banques prêteuses à être plus exigeantes
vis-à-vis des emprunteurs (moyennement solvables) en ce qui concerne les garanties.
Cette contrainte pèse également sur les banques lorsqu’elles font recours à la banque
centrale pour un besoin de refinancement. À leur tour, elles doivent fournir des
garanties pour obtenir des prêts. Tout cela a pour conséquence de rendre l’accès au
517 Axelle ARQUIE, «Le système bancaire de l’ombre : fruit d’une régulation bancaire trop pesante ou
véritable rôle économique ?», (2013) 109 R.E.F. 72. 518 Geneviève GUERTIN et François LEROUX, Le marché des pensions. Les opérations de repo et les prêts
de titres, Paris, Economica, 2001, p.38. 519 Richard COMOTTO, « Les utilisations du collatéral par les marchés financiers », (2012) 299 Banque
stratégie. En ligne : < http://www.revue-banque.fr/banque-investissement-marches-gestion-
actifs/article/les-utilisations-collateral-par-les-marches-fin >, (consulté le 18 novembre 2014).
183
crédit de plus en plus difficile. L’une des solutions serait, pour les banques centrales,
de « faciliter l’accès à son guichet de refinancement, en accueillant des “papiers” moins
sûrs et en plus grande quantité. Ce que la Federal Reserve Bank et la Banque centrale
européenne ont fait, avec plus ou moins de détermination selon les moments. »520 Nous
pensons que le collatéral ne doit pas être un accessoire, mais une obligation lors de la
contraction d’un prêt. Ainsi, cela permettrait d’éviter dans le circuit de la titrisation,
des actifs qui ont perdu de la valeur.
Au regard de ce qui précède, nous remarquons que les sûretés ne garantissent pas
uniquement les obligations des participants dans l’opération, mais ils participent
également à l’encadrement du risque de liquidité et du risque de crédit. Par conséquent,
elles devraient faire l’objet d’évaluations minutieuses quand il vient le moment de les
utiliser.
C. La cession des prêts dans une opération de titrisation
Après l’analyse du contrat de prêt et des sûretés y afférant, analysons maintenant
la cession des prêts ou créances dans l’opération. Avant tout, nous aimerions préciser
qu’une créance n’est pas liquide. Elle n’est donc pas négociable. La banque doit
normalement attendre que le prêt arrive à terme pour obtenir le remboursement total.
Or, la banque peut décider de céder purement et simplement les créances à une société
qui les transformera en titres, c’est-à-dire en produits financiers négociables. Ainsi, en
vendant ces titres, la banque peut avoir de la liquidité. C’est cette logique qui a précédé
l’usage de la titrisation comme moyen de financement par les banques. La
titrisation permet donc de transformer des prêts bancaires sous-jacents en créances
éventuelles. Une fois les actifs cédés, les émetteurs sont libres d’investir le produit de
l’opération dans la création d’autres prêts, et ainsi de suite.
Dans une opération de titrisation, après l’octroi du prêt, vient l’étape de la
cession de ce prêt au véhicule de titrisation. La banque va alors constituer un
portefeuille de créances, qu’elle va transférer. Les actifs à titriser doivent être transférés
de manière absolue à un véhicule ad hoc. Un transfert absolu est une dépossession
complète : le cédant ne retient aucun droit, aucun intérêt à cette propriété. Il s'agit ici
520 V. LEVY-GARBOUA et G. MAAREK, préc. note 510, p.212.
184
d'éviter que les actifs cédés puissent être considérés comme appartenant encore au
cédant à la suite du transfert, et notamment d'éviter qu'en cas de défaut du cédant, ces
actifs puissent faire partie de la faillite du cédant.
La principale méthode de transfert d'actifs à un véhicule de titrisation est une vente
ou true sale. Selon que nous nous trouvons dans un pays anglo-saxon ou dans un pays
de droit civil, cette cession est comprise différemment. Chez les Anglo-saxons, il se
pose un problème de qualification de l’acte; pour les pays de droit civil, la
problématique se trouve au niveau de l’application des règles.
Dans les juridictions anglo-saxonnes, le contrat de cession qui oppose la banque
au véhicule de titrisation se fait à travers le « Trust Agreement ». Ce contrat de cession
est-il une vente ou un prêt assorti de sûretés 521?
Aux États-Unis par exemple, la cession gagnerait à être véritable. En ce
moment-là, les créances vendues au véhicule de titrisation ne feront pas l’objet d’une
réclamation si jamais la banque venait à faire faillite. L’idée ici est de préserver les
créances d’une éventuelle faillite de la banque. Par contre, si la cession n’est pas
véritable, le véhicule de titrisation à travers son gestionnaire peut prétendre qu’il
s’agissait d’un prêt. En effet, le risque majeur du droit américain est la requalification
de la cession parfaite en prêt garanti (true sale in secured loan). Ainsi, la vente ne doit
pas constituer un prêt garanti. Si tel est le cas, la transaction sera considérée comme un
prêt octroyé par l’organisme de titrisation au cédant, dans lequel les actifs servent de
collatéral. Ainsi, les créances seront maintenues dans le bilan de la banque. En cas de
faillite, à travers l’action nommée « l’attaque du trustee »522 , les créances seront
partagées au prorata entre le véhicule de titrisation et les autres créanciers de la banque.
Dans les juridictions de droit civil, la problématique, qui est tout autre, est plus
ou moins centrée sur le débiteur de la banque. De plus, le régime de droit commun de
cession n’est pas applicable à la titrisation. En effet, le contrat de cession de créances
521 Le Trust agreement est un document qui contient les règles à suivre pour gérer les biens mis en fiducie
pour d’éventuels bénéficiaires. 522 «The Bankruptcy Code’s “strong arm” clause, 11 U.S.C. §544, puts a bankruptcy trustee in the same
position with respect to real estate title as if he were a bona fide purchaser who bought the property from
the debtor on the filing date and simultaneously recorded a deed. », James Bruce DAVIS, «How To
Defend Avoidance Actions In Bankruptcy Litigation», (2011) The Pratical Real Estate Lawyer 25, 27.
Voir également U.S. Code : Title-Bankruptcy, Pub.L. 114-38.
185
fait intervenir le cédant et le cessionnaire. Il est supposé être conclu dès l’échange de
volonté et une fois que les deux parties au contrat sont d’accord sur la créance et sur le
prix. Mais que devient le débiteur, qui est également cédé? Le droit français apporte
une solution à travers son article 1690 du Code civil qui précise que la cession ne sera
opposable aux tiers que si elle est préalablement signifiée au débiteur et acceptée par
lui. Cependant, une nuance doit être apportée en ce qui concerne l’opération de
titrisation. Dans ce cas précis, la cession n'entraîne pas le transfert effectif des créances.
Ceci la rend inopposable aux tiers. C’est le bordereau de cession523 qui va finalement
rendre la cession opposable aux tiers524.
De même au Québec en ce qui concerne la cession, elle
Est opposable au débiteur et aux tiers, dès que le débiteur y a acquiescé ou
qu'il a reçu une copie ou un extrait pertinent de l'acte de cession ou, encore,
une autre preuve de la cession qui soit opposable au cédant.
Lorsque le débiteur ne peut être trouvé au Québec, la cession est opposable
dès la publication d'un avis de la cession, dans un journal distribué dans la
localité de la dernière adresse connue du débiteur ou, s'il exploite une
entreprise, dans la localité où elle a son principal établissement525.
Tant que cette condition de notification n’est pas remplie, le débiteur pourra
librement poursuivre le paiement de sa dette directement à la banque. Ainsi, la
signification rend le cessionnaire seul créancier dudit débiteur.
Cependant, ce formalisme s’adapte difficilement à l’opération de titrisation. En
effet, l’opération de titrisation repose sur la cession d’une pluralité de créances. Ce qui
fait qu’un cessionnaire a une multitude de débiteurs. Or, le droit commun imposerait
d’informer chaque débiteur cédé pour lui rendre opposable ladite cession. Compte tenu
du nombre de débiteurs, les mécanismes habituels de cession sont trop onéreux et
523 Le bordereau de cession (Dailly) est un instrument de cession qui répertorie les créances cédées. Voir
également l’arrêt « Coeur Défense », Cour d’appel de Versailles du 28 février 2013, n°12/02755. Nous
retenons de cet arrêt qu’un bordereau de cession Dailly constitue un accessoire de la créance cédée. Un
fonds commun de titrisation cessionnaire d’une créance de prêt garantie par une cession Dailly peut ainsi
valablement se prévaloir du bordereau de cession sans violer les dispositions de l’article L313-26 du
Code monétaire et financier dès lors que la cession de créance Dailly a été initialement consentie à un
établissement de crédit. La cour d’appel de Versailles précise que la cession Dailly est opposable aux
tiers à compter de la date apposée sur le bordereau et non à compter de la date de notification. 524 Voir Loi n°88-1201 du 23 décembre relative aux organismes de placement collectif en valeurs
mobilières et portant création des fonds communs de créances, article 34 alinéa 3. 525 Article 1641 C.c.Q.
186
complètement inadaptés. Cela alourdit le processus plus qu’autre chose. Par ailleurs, il
faudrait rappeler que dans une opération de titrisation, les parties ne cherchent pas à
« transférer la titularité des créances, mais leur valeur économique aux investisseurs,
qui ne désirent pas entrer en relation avec les débiteurs. »526
Un autre problème qui s’ensuit est le transfert de sûretés. Que ce soit au Québec
ou en France, en droit commun, la cession d’une créance implique automatiquement le
transfert de sûreté de ladite créance. L’article 1638 C.c.Q. dispose que « La cession
d'une créance en comprend les accessoires. » En France, l’article 1692 du Code civil
dispose à ce sujet que : « [l]a vente ou cession d'une créance comprend les accessoires
de la créance, tels que caution, privilège et hypothèque. »
En France, un régime particulier a été créé pour les créances cédées au FCT527.
Selon l'article 34 alinéa 7 de la loi 88-1201, le transfert des sûretés garantissant les
créances est opéré « de plein droit » par la remise du bordereau de cession desdites
créances. Ce qui nous amène à reconnaître que le FCT les acquiert en même temps que
les créances. Or, les hypothèques doivent, répondre à un principe cher au Code civil :
celui de la publicité. Le Code civil québécois dispose dans son article 2699 que
« L'hypothèque mobilière qui grève des biens représentés par un connaissement ou un
autre titre négociable ou qui grève des créances est opposable aux créanciers du
constituant depuis le moment où le créancier a exécuté sa prestation, si elle est inscrite
dans les 10 jours qui suivent. »
Au demeurant, que ce soit en droit de la common law ou en droit civil, le risque
de contestation est omniprésent dans l’opération de titrisation. Par exemple, le cédant
pourrait contester le prix pour lequel il cède ses actifs, le cessionnaire pourrait contester
les actifs. Le plus grand risque serait la contestation par les créanciers de la banque
cédante en cas de faillite de cette dernière. Les créanciers en question gagneraient alors
à ce que les actifs cédés soient dans le patrimoine de la banque cédante. D’un autre
côté, les créanciers du débiteur cédé pourraient également contester l’impossibilité de
recouvrer leur créance avec la dette du débiteur qui a été cédée.
526 Valerio FORTI, La titrisation des créances en droit comparé, coll. « Thèses », Paris, Institut
Universitaire Varenne, 2013, p.286. 527 Voir la Loi n°88-1201 du 23 décembre 1988 relative aux organismes de placement collectif en valeurs
mobilières et portant création des fonds communs de créances, article 34 alinéa 7.
187
La cession parfaite est une alternative qui permet de pallier le risque lié à la
faillite. Cette cession va donner au véhicule de titrisation et aux investisseurs un
contrôle exclusif sur les actifs; et pour constituer une true sale, il faut un régime
efficace qui protège le transfert des actifs : la fiducie.
En ce qui concerne les effets juridiques, nous constatons que dans le cas d’une
titrisation classique, la cession des créances est suivie d’un transfert automatique des
créances et des responsabilités. Il s’agit de la cession parfaite (true sale)528. Elle est
donc opposable au tiers. Il n’est plus possible d’utiliser les créances cédées comme des
biens saisissables pour rembourser les créanciers en cas de faillite de la banque (le
cédant). Il reste que, comme nous l’avons dit précédemment, il existe un défaut de
précision juridique quant aux différents recours que pourraient avoir les investisseurs
contre les cédants initiaux. Les investisseurs veulent être rassurés sur deux points.
Premièrement, ils aimeraient s’assurer que les actifs sous-jacents sont de bonne qualité.
Pour résoudre ce problème, la banque peut tout simplement fournir des garanties (lettre
de crédit ou CDS). Deuxièmement, les investisseurs aimeraient s’assurer qu’en cas de
faillite du cédant, le véhicule de titrisation pourra prendre la relève aux fins de
recouvrement. La cession parfaite ou true sale 529 serait donc une réponse à ces
inquiétudes. Elle permettrait une meilleure allocation des risques liés à la dépréciation
des actifs sous-jacents. Cependant, nous relevons un quiproquo juridique à la théorie
de la true sale avec l’affaire LTV Steel co530. En date du 29 décembre 2000, LTV Steel
Company, Inc. (ci-après LTV), l'un des trois plus grands producteurs d'acier aux États-
Unis a déposé volontairement son bilan en se prévalant des dispositions du chapitre 11
528 Sur le true sale, voir la décision de justice de 2003 : metropolitan toronto widows and orphans fund
v. telus communications inc., (2003) 30 BLR (3d) 288; OJ No 128 (QL). En ligne :
< https://www.canlii.org/en/on/onsc/doc/2003/2003canlii25909/2003canlii25909.html?searchUrlHash
=AAAAAQBIbWV0cm9wb2xpdGFuIHRvcm9udG8gd2lkb3dzIGFuZCBvcnBoYW5zIGZ1bmQgdi4
gdGVsdXMgY29tbXVuaWNhdGlvbnMgaW5jAAAAAAE&resultIndex=7 > ( consulté le 10 octobre
2015). 529 Pour plus d’informations sur la cession parfaite, voir Hervé TOURAINE et Olivier BERNARD, « La
notion de ‘’true sale ‘’ en droit français : enjeux, sens et problématiques », (2007) 1 R.T.D.F. 97. Lire
également Steven L. SCHWARCZ, Structured Finance. A Guide to The Principles of Asset Securitization,
New-York, Practising Law Institute, 1993, pp 21-48. 530 John A. PEARCE II et Ilya A. LIPIN, « Special Purpose Vehicles in Bankruptcy Litigation », (2011)
40 HOFSTRA L. REV. 200. Voir également l’affaire In re LTV Steel Co., 274 B.R. 278 (Bankr. N.D. Ohio
2002).
188
du Code de la faillite américain531. Précédemment, cette société avait mis en place deux
opérations de titrisation : l'une sur les créances avec sa filiale LTV Sales Finance co.,
l'autre sur des stocks avec sa filiale LTV Steel Products. LTV a demandé une
ordonnance provisoire du tribunal lui permettant d'utiliser le revenu généré par les
créances et les stocks titrisés détenus par Sales Finance et Steel Products au motif que
ces actifs n'avaient en réalité jamais été cédés aux véhicules de titrisation, mais
uniquement donnés en sûreté du financement qu'elles lui avaient consenti. Dans son
argumentaire, LTV a également fait valoir que s’il n’utilisait pas ce revenu, il serait
contraint de cesser ses activités. Dans une ordonnance provisoire « avant dire droit »,
le juge de la faillite autorisa LTV à utiliser ce revenu. Mais, le tribunal de la faillite a
statué afin de modifier au fond l'ordonnance provisoire qui a permis à LTV d’utiliser
le revenu. L'affaire a été réglée; et le règlement comprenait un résumé constatant que
les titrisations de LTV étaient des cessions parfaites. Cette affaire démontre qu’une
cession parfaite pourrait en réalité être requalifiée par un juge de la faillite en un prêt
gagé sur des créances, et vice versa. Et si, au lieu de procéder à la cession parfaite, le
cédant pouvait se contenter de conserver la pleine propriété des actifs. Il pourra alors
émettre des obligations qui auront pour sûreté des actifs qui viendraient jouer un rôle
de substitution en cas de dégradation de la valeur des obligations. Ce serait, en tout cas,
une avenue à explorer, car ayant une bonne notation, ces obligations sécurisées
viendront résoudre le problème de recours des investisseurs, destinataires finaux de ces
titres.
En revanche, nous ne pouvons pas dire qu’il y a un transfert de propriété avec
la titrisation synthétique 532 puisque la banque peut garder les créances dans son bilan
et reste responsable de celles-ci. Elle transfère uniquement le risque. En cas de défaut
du titulaire de la créance, si l’assureur n’est pas en mesure de payer533, c’est la banque
qui supporte les pertes. Si elle choisit tout de même de transférer l’actif, cet actif jouera
le rôle de collatéral.
531 U.S. Code : Title 11- Bankruptcy, Pub.L. 114-38. 532 Infra, p.221. 533 L’assureur qui a utilisé son profit pendant la période faste pour faire autre chose sera incapable de
faire face à ce nouvel engagement.
189
Nous pensons que la principale problématique de la cession des créances dans
une opération de titrisation est l’allocation des responsabilités si un ou plusieurs
participants venaient à être défaillants. C’est la raison pour laquelle, la cession parfaite
est une option à considérer afin d’identifier les recours à faire le moment venu.
Par ailleurs, l’une des conséquences significatives de tout ce processus est
l’endettement, voire le surendettement de la population; comment aider le
consommateur à se prémunir contre une telle situation?
Sous-section II : Le surendettement du consommateur
Le processus de titrisation mis en cause lors de la crise de 2008 n’aurait pu exister
qu’avec l’endettement des ménages aux fins de consommation. Il existe donc une
corrélation entre le développement de l’opération de titrisation, l’expansion du crédit
aux ménages et la croissance de la consommation534. Selon nous, le surendettement du
consommateur est la gangrène qui partiellement, ruine la stabilité financière. Le
surendettement apparaît comme la fâcheuse conséquence de la non-observation des
règles de base d’un contrat de prêt par les banques. En effet, le corollaire immédiat de
la notion de crédit est la consommation, et l’endettement est le moteur d’une société de
consommation. Aussi, comme le dit Me Luc Thibaudeau, « [l]e contrat de
consommation existe exclusivement en raison de la présence et de la qualité de ces
deux parties [le consommateur et le commerçant] et du déséquilibre contractuel dont
souffre la première.»535
Comme nous l’avons vu précédemment 536 , c’est parce que le gouvernement
américain a voulu favoriser l’accession à la propriété que la crise des subprimes a surgi.
Il a alors abaissé les taux afin d’inciter l’emprunteur moyen à contracter un prêt
immobilier et la durée de ce prêt a été rallongée. Si l’endettement des ménages participe
du développement économique par l’augmentation de la consommation537, l’inverse a
été remarqué avec la crise. Ce n’est donc pas uniquement les faillites des institutions
534 É. PINEAULT, préc. note 23, p.11. 535 Luc THIBAUDEAU, « L’application de la loi sur la protection du consommateur au secteur
immobilier », dans Pierre-Claude LAFOND et Brigitte LEFEBVRE, Le consommateur immobilier en quête
de protection, Cowansville, Éditions Yvons Blais, 2014, p.23. 536 Supra, p.2 537 Cela pourrait également contribuer à créer des emplois.
190
qui ont causé la crise, mais à l’origine, c’est la distribution du crédit à des personnes à
faible capacité de financement. Dans plusieurs autres secteurs de l’économie également
nous pouvons observer des incitations sociales pareilles. Le crédit à la consommation
devient alors un moyen de compenser les revenus que l’on n’aurait pas. Avec la
recrudescence de ce crédit facile, le citoyen moyen va être entraîné dans un engrenage
de dettes qui, pour finir, auront raison de lui et par conséquent, de tous les acteurs qui
seront impliqués plus tard dans l’opération de titrisation.
Par ailleurs, l’hypothèque rechargeable est une notion qui a gagné en importance
lors de la crise financière de 2008, car elle a encouragé, dans une certaine mesure, le
besoin de surendettement des emprunteurs. Une hypothèque rechargeable permet de
garantir, en plus du bien immobilier, les autres dettes du consommateur.
« Contrairement à l’hypothèque traditionnelle, l’hypothèque rechargeable ne se
caractérise plus par sa nature accessoire : son existence n’est plus limitée à un prêt
déterminé et peut « garantir l’exécution d’une obligation dont la valeur ne peut être
déterminée ou est incertaine ». »538 Ce type d’hypothèque a un impact sur la situation
de l’emprunteur ou de l’institution financière lorsque les prix immobiliers sont à la
hausse : pour l’institution financière, le défaut de l’emprunteur permet de récupérer
l’hypothèque avec une plus-value; les emprunteurs, quant à eux, peuvent renégocier
leurs conditions de prêts ou alors ou obtenir des capitaux supplémentaires qu’ils
affecteront à la consommation : nous obtenons ainsi un nouveau prêt immobilier d’un
montant plus important que l’ancien539.
For many subprime borrowers, refinancing as prices rose involved not just
getting a new loan for the same amount at a lower interest rate, but the
extraction of some or all of the increase in equity due to house price
appreciation (viz, refinancing a new loan for a higher amount than
originally borrowed)540.
538 Marie Annik GREGOIRE, « Contrat d'hypothèque immobilière de type parapluie: Les consommateurs
sont-ils bien informés », (2017) 119 Rev. Notariat 279. 539 Christopher J. MAYER et Karen PENCE, «Subprime Mortgage : Who, Where, and to Whom», (2008)
NBER Working Papers, p.1. En ligne : <http://www.nber.org/papers/w14083.pdf > (consulté le 10 juillet
2018). Lire également Ingrid NAPPI-CHOULET, « Retour sur la crise immobilière
américaine », (2009) 48 IEIF Réflexions immobilières 6. En ligne : < https://ingridnc.files.wordpress.c
om/2012/12/crise-us.pdf> (consulté le 5 juin 2018). 540 Jason Scott JOHNSTON, «Do Product bans help consumers? Questioning the economic foundations
of Dodd Frank Mortgage regulation», (2016) George Mason Law Review 669. En ligne : < http://geor
gemasonlawreview.org/wp-content/uploads/2017/04/23_3_Johnston.pdf> (consulté le 12 juin 2018).
191
Dans ce contexte, les prêts sont de plus en plus octroyés et la bulle immobilière grossit.
Aux États-Unis, pour encadrer cette pratique, la Loi Dodd-Frank, en plus d’instaurer
le Consumer Financial Protection Bureau541, exige des banques qu’elles effectuent des
vérifications préalables et documentées qui permettront d’évaluer la capacité de
l’emprunteur à payer les mensualités du prêt 542 . En France 543 , le principe de
l’hypothèque rechargeable est prévu à l’article 2422 du Code civil. Cet article dispose
que : « L'hypothèque constituée à des fins professionnelles par une personne physique
ou morale peut être ultérieurement affectée à la garantie de créances professionnelles
autres que celles mentionnées dans l'acte constitutif pourvu que celui-ci le prévoie
expressément. » Le législateur français, afin de limiter le surendettement, a donc
supprimé l’hypothèque rechargeable pour les crédits à la consommation, et l’a
maintenu pour utilisation à des fins professionnelles en garantie de créances
professionnelles. Au Canada, les banques, en plus de leur obligation de divulgation des
coûts d’emprunt 544 , se sont engagées à respecter l’Engagement à fournir des
renseignements sur la garantie hypothécaire545. Au Québec, la Loi sanctionnée en
novembre 2017 permet aux consommateurs de connaître leur ratio d’endettement avant
de conclure des contrats de crédit à coût élevé :
103.4. Avant de conclure un contrat de crédit à coût élevé avec un
consommateur ou, si le contrat de crédit à coût élevé est un contrat de crédit
variable, de consentir à l’augmentation de la limite de crédit, le
commerçant doit remettre au consommateur par écrit, conformément aux
modalités déterminées par règlement, un exemplaire des documents faisant
état de l’évaluation qu’il a faite en vertu de l’article 103.2 et des
informations relatives à son ratio d’endettement. Même s’il satisfait aux
conditions d’application de la présomption prévue au deuxième alinéa de
l’article 103.2, le commerçant qui ne se conforme pas au premier alinéa est
réputé ne pas avoir fait l’évaluation prévue à l’article 103.2. Un contrat de
crédit est considéré à coût élevé lorsqu’il possède les caractéristiques
541 Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection act: Pub. L. N° 111-203, 124 Stat 1376,
Title X. 542 Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection act: Pub. L. N° 111-203, 124 Stat 1376
(2010). Voir les articles 1411(a)(2), § 129C(a)(1) (Cette disposition est également présente dans le titre
15 du U.S.C. § 1639c(a)(1) (2012)). 543 Code civil français, article 2422. 544 Règlement sur le coût d’emprunt (banques), DORS/2001-101, article 14. 545 ASSOCIATION DES BANQUES CANADIENNES, Engagements et codes de conduite volontaires.
Engagement à fournir des renseignements sur la garantie hypothécaire. En ligne :
< https://www.cba.ca/Assets/CBA/Documents/Files/Article%20Category/PDF/vol-mortgage-security-
fr.pdf> (consulté le 5 juin 2018).
192
déterminées par règlement. Le ratio d’endettement est l’expression du
passif du consommateur sous la forme d’un pourcentage. Il est calculé de
la manière prescrite par règlement.
« 103.5. Le consommateur qui conclut un contrat de crédit à coût élevé
alors que son ratio d’endettement excède celui identifié par règlement est
présumé avoir contracté une obligation excessive, abusive ou exorbitante
au sens de l’article 8. »546
À la suite de la professeure Marie Annik Grégoire, nous pensons que le Québec devrait
« suivre l’exemple de la France où il est interdit d’offrir ce type d’hypothèque aux
consommateurs.»547 De plus, la professeure Grégoire revient sur la recommandation
que formulait la Chambre des notaires en 2011 selon laquelle « lorsqu’il est prévu que
l’hypothèque sert à garantir des obligations futures, l’hypothèque ne [peut] prendre
effet avant qu’une telle obligation ait pris naissance et avant que le propriétaire de
l’immeuble ait consenti à ce que l’hypothèque garantisse cette nouvelle obligation »548
et rajoute à cette recommandation, « une condition supplémentaire suivant laquelle ce
nouveau consentement devra être donné d’une manière spécifique, distincte et explicite
et ne pas être simplement glissé, parmi une multitude de clauses d’un contrat
d’adhésion signé en même temps que le prêt garanti par l’hypothèque
rechargeable. »549
D’un autre côté, nous pourrions également parler de situation de mal-
endettement. Le mal-endettement décrie la mauvaise allocation qui est faite lors de
l’octroi du crédit. Les institutions financières, avant d’accorder du crédit, devraient
identifier le bon crédit du mauvais crédit. En effet, « il n’y a pas de mauvais crédit en
soi. Le mauvais crédit, c’est le crédit inadapté à la dépense à laquelle ils sont censés
faire face. » 550 Ainsi, très souvent, le manque d’information budgétaire emmène
l’emprunteur à mal gérer son prêt et par conséquent à être surendetté.
546 Projet de loi no 134 (2017, chapitre 24) Loi visant principalement à moderniser des règles relatives
au crédit à la consommation et à encadrer les contrats de service de règlement de dettes, les contrats de
crédit à coût élevé et les programmes de fidélisation (Première session, 41e législature). 547 M.A. GREGOIRE, préc. note 538, p.302. 548 CHAMBRE DES NOTAIRES DU QUEBEC, Mémoire de la chambre des notaires du Québec sur le projet
de loi n°24 intitulée Loi visant principalement à lutter contre le surendettement des consommateurs et à
moderniser les règles relatives au crédit à la consommation, novembre 2011. 549 M.A. GREGOIRE, préc. note 538, p.302. 550 Hélène DUCOURANT, « Crédit à la consommation et endettement des individus : des idées reçues et
des outils pour les combattre », Introduction au dossier, (2012) 9 Revue Française de socio-économie
14.
193
La notion de prêt du Code civil a montré ses limites dans l’encadrement de ces
débordements; d’où la création du droit de la consommation avec les notions de crédit
à la consommation et de crédit immobilier551. En effet, les dispositions du Code civil
sont curatives; il nous faudrait des dispositions avant-gardistes pour prétendre à une
meilleure protection du consommateur. C’est en partie dans cette logique qu’au Québec
le projet de loi visant principalement à moderniser des règles relatives au crédit à la
consommation552 a été pensé.
Par ailleurs, l’économie influence beaucoup la distribution des crédits. Lorsque
la période est bonne, les banques accordent plus facilement le crédit et inversement en
cas de resserrement du marché. En périodes fastes, la sélection des débiteurs est très
négligée. En cas d’insolvabilité de ces derniers, très souvent une crise de crédit naît
avec tous les travers qu’elle peut ramener y compris la défiance sur les marchés
entraînant les ruées au guichet.
En outre, ce qui a encouragé le surendettement est la politique des taux d’intérêt
appliquée de manière stochastique par les banques centrales. En effet, accorder des
crédits à des taux bas aux ménages précaires semble être une aubaine. Pendant la crise,
les taux bas étaient juste un hameçon lancé par les banques pour se faire une bonne
clientèle, peut-on analyser rapidement. Mais le point est qu’à la base il n’existe pas une
réelle politique d’établissement des taux d’intérêt. Peut-on alors prévoir la variation
des taux d’intérêt? Ce serait idéal dans la mesure où les banques seraient capables de
donner une information complète aux emprunteurs au sujet des taux appliqués. Ainsi,
si le taux est emmené à changer, il revient à l’emprunteur de s’engager s’il pense que
ce changement n’aurait pas un impact sur sa situation financière par la suite553.
551 Stéphane PIEDELIEVRE et Emmanuel PUTTMAN, Droit bancaire, Paris, Economica, 2011 p. 369. 552 Projet de loi no 134 (2017, chapitre 24) Loi visant principalement à moderniser des règles relatives
au crédit à la consommation et à encadrer les contrats de service de règlement de dettes, les contrats de
crédit à coût élevé et les programmes de fidélisation (Première session, 41e législature). 553 Une autre problématique que soulèvent les taux d’intérêt est la fixation des taux d’intérêt de référence
sur le plan international. Le taux interbancaire de référence représente un taux fixé conjointement par
les participants d’un marché interbancaire et qui servira de base pour les prêts interbancaires. Il définit
le prix auquel les banques vont se prêter de l’argent entre elles et le prix auquel les banques vont accorder
du crédit aux ménages et aux entreprises. Nous distinguons le LIBOR (London Interbank Offered Rate)
qui est le taux de référence sur le marché londonien, l’EURIBOR qui est le taux sur le marché européen
et le CDOR (Canadian dealer Offered Rate) qui est le taux de référence au Canada. Récemment, le
LIBOR a été manipulé frauduleusement par certaines banques parmi lesquelles la Banque Royal du
Canada. La Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) a intenté une action en justice contre ces
194
Selon les résultats du sondage effectué par Manon Lacourse sur l’endettement
et la sollicitation au crédit, 31 % d’emprunteurs ne connaissent pas le taux d’intérêt
annuel appliqué sur la carte de crédit qu’ils utilisent le plus souvent554. Il s’agit là d’un
pourcentage assez important pour évaluer l’ampleur des réformes à faire.
Si nous revenons sur la question du surendettement, nous en distinguons deux types :
- Le surendettement actif : cela se produit généralement par
l’accumulation consciencieuse de dettes. L’exemple type est le crédit
renouvelable (crédit revolving). Ce produit met de façon permanente
à la disposition d'un emprunteur une somme d'argent réutilisable au
fur et à mesure de son remboursement pour financer des achats de
choix555.
- Le surendettement passif : Il est lié aux évènements dont le
consommateur n’a pas de maîtrise (maladie soudaine, perte d’emploi,
etc.). Par exemple, lors de la crise, le consommateur a été surendetté
pour des raisons qui lui sont étrangères telles que le refinancement et
la minimisation du risque par les banques556.
Même si les évènements imprévisibles de la vie sont très souvent à l’origine du
surendettement, il est important de bien redistribuer les cartes en ce qui concerne la
banques, car cette manipulation allait à l’encontre même des dispositions anticoncurrentielles sur le
marché du LIBOR. En effet, « les taux changent chaque jour en fonction des réponses envoyées par les
banques. Puisqu’au final, les taux sont connus de tous, la manipulation pour une banque revient à
proposer soit un taux élevé afin de se prémunir contre certaines vulnérabilités ou alors un taux faible,
pour masquer les difficultés de son établissement. »553 Il serait important de penser à un cadre de
règlementation des données que les banques fournissent à l’égard des indices de référence. FINANCIAL
STABILITY BOARD, Progress in Reforming Major Interest Rate Benchmarks, Interim report on
implementation of July 2014 FSB recommendations, juillet 2015. En ligne : < http://www.fsb.org/wp-
content/uploads/OSSG-interest-rate-benchmarks-progress-report-July-2015.pdf > (consulté le 15
janvier 2015). 554Manon LACOURSE, « Résultats d’un sondage sur l’endettement et la sollicitation au crédit », dans
Monia AUDY et OPTION CONSOMMATEURS, Endettement des consommateurs. Chronique d’une
catastrophe annoncée, actes du colloque, colloque international sur la consommation, les 12 et 13 mars
2009, Cowansville, Éditions Yvon Blais 2009, p.35. 555 Article 118 de la Loi sur la protection du consommateur,2012, c. P-40.1, r.3. 556 Thierry BOURGOIGNIE, « Pour une approche globale et intégrée de la protection du consommateur
surendetté », dans Monia AUDY et OPTION CONSOMMATEURS, Endettement des consommateurs.
Chronique d’une catastrophe annoncée, actes du colloque, colloque international sur la consommation,
les 12 et 13 mars 2009, Cowansville, Éditions Yvon Blais 2009, p.115.
195
responsabilité de chacun. Carbonnier définit le crédit comme la confiance
contractuelle557. Ceci étant, la responsabilité du prêteur devrait être remise en cause en
cas d’octroi ou de maintien abusif de crédit comme cela a été le cas lors de la crise des
subprimes. Il doit normalement « y avoir une meilleure adéquation entre l’offre et le
besoin de crédit, ce qui signifie que l’offre de crédit de l’institution financière doit
répondre aux besoins financiers actuels de l’emprunteur et non pas l’attacher à vie en
hypothéquant ses obligations futures. »558
Aux États-Unis, la Réserve fédérale a mis en place une règlementation pour
instaurer un climat de confiance dans les transactions de prêt559. Cette règlementation
prévoit des dispositions pour la protection du consommateur dans un contrat de prêt
hypothécaire. L’essentiel de ces dispositions se résume comme suit560:
- Interdiction d’accorder des crédits sans tenir compte de la capacité de
remboursement de l’emprunteur sur la base de ses revenus et de ses
actifs autres que la valeur du bien immobilier pour lequel le prêt a été
accordé.
- Interdiction d’accorder des prêts sans vérifications préalables
- Interdiction d’appliquer des pénalités de remboursement anticipé du
prêt dans le cas où le taux d’intérêt est ajustable pendant les quatre
premières années.
- Interdiction pour un courtier de contraindre ou d'encourager un
évaluateur immobilier à surévaluer la valeur d'une maison.
- Interdiction de réaliser de la publicité mensongère, en particulier celle
vantant des intérêts fixes alors qu’ils sont en effet ajustables.
557 Jean CARBONNIER, Cours de sociologie juridique, Paris II, Université de droit, d’économie et de
sciences sociales de Paris, 1972-1973, p.115. 558 Raymonde CRETE, Geneviève BRISSON, Mario NACCARATO et Audrey LETOURNEAU, « La
prévention dans la distribution de services de placement », dans Marc LACOURSIERE, Geneviève
BRISSON, Mario NACCARATO, Raymonde CRETE (dir.), La confiance au cœur de l’industrie des services
financiers, actes du colloque tenu à l’université Laval, le 18 septembre 2009, Cowansville, Éditions
Yvon Blais, 2009. P.268. 559 The Truth in Lending Act, Pub.L. 90 – 321, 88 Stat. 146. 560 FEDERAL RESERVE, Highlights of Proposed Rule to Amend Home Mortgage Provisions Regulation
Z (Thruth of Lending), 2008. En ligne: < https://www.federalreserve.gov/newsevents/press/bcreg/highl
ightsregz20071218.htm >, (consulté le 11 juillet 2016). Voir également F. MISHKIN, C. BORDES, P-C.
HAUTCOEUR, D. LACOUE-LABARTE et X. RAGOT, préc. note 390, p.354.
196
Mais nous remarquons qu’au Québec par exemple, aucune obligation légale ne pèse
sur les institutions financières si ce n’est d’être plus prudentes et plus diligentes.
L’essentiel du devoir de conseil repose en partie sur le notaire; mais lorsque le
consommateur arrive chez ce dernier, il est déjà trop tard. Certes, c’est le notaire qui
s’occupe d’informer les parties sur les conséquences juridiques normalement
prévisibles de même que sur les implications économiques et fiscales de l’opération561,
mais bien avant, les institutions financières ont eu le temps de mettre en place des
produits financiers attrayants et porteurs de belles promesses pour les emprunteurs.
Ainsi, il faudrait des mécanismes en amont afin de permettre au consommateur de
contracter son prêt en ayant toutes les informations nécessaires. Il y aurait donc là tout
un travail de précision juridique à apporter. Néanmoins, au Québec nous notons
quelques dispositions dans le Code civil qui permettent de lutter un tant soit peu contre
les prêts abusifs562.
De manière générale, le Canada, avec son cadre règlementaire strict, gère mieux la
situation du consommateur que son homologue américain563. En effet, « lenders in
Canada have perfomed better than U.S. lenders in part due to different bankruptcy
regulations that make borrowers more liable in Canada and in part due to the
561 Pour plus de détails sur la responsabilité du notaire, lire Paul-Yvan MARQUIS, La responsabilité civile
du notaire officier public, Tome I Causes principales, Ottawa, Éd. U. d'Ottawa, 1977. 562 Le Code civil qui permet l’ingérence des tribunaux : article 2332 : « Lorsque le prêt porte sur une
somme d'argent, le tribunal peut prononcer la nullité du contrat, ordonner la réduction des obligations
qui en découlent ou, encore, réviser les modalités de leur exécution dans la mesure où il juge, eu égard
au risque et à toutes les circonstances, qu'il y a eu lésion à l'égard de l'une des parties ; article 1437 : « La
clause abusive d'un contrat de consommation ou d'adhésion est nulle ou l'obligation qui en découle,
réductible. Est abusive toute clause qui désavantage le consommateur ou l'adhérent d'une manière
excessive et déraisonnable, allant ainsi à l'encontre de ce qu'exige la bonne foi; est abusive, notamment,
la clause si éloignée des obligations essentielles qui découlent des règles gouvernant habituellement le
contrat qu'elle dénature celui-ci »; la Loi sur la protection du consommateur , RLRQ, c P-40.1 qui offre
un recours en faveur du consommateur ; article 8 « Le consommateur peut demander la nullité du contrat
ou la réduction des obligations qui en découlent lorsque la disproportion entre les prestations respectives
des parties est tellement considérable qu'elle équivaut à de l'exploitation du consommateur, ou que
l'obligation du consommateur est excessive, abusive ou exorbitante. ». Voir également la décision
suivante : Riendeau c. Cie de la Baie d'Hudson, 2003 CanLII 28871 (QC CS), <http://canlii.ca/t/64ts>,
consulté le 12 février 2016). 563 Cependant, selon une analyse de la BRI, une crise bancaire pourrait survenir dans l’économie
canadienne en raison de la croissance du niveau d’endettement des entreprises et des ménages au Canada.
Cette croissance est renforcée par l’évolution des prix de l’immobilier. Lire Inaki ALDASORO, Claudio
BORIO et Mathias DREHMANN, «Early warning indicators of banking crises : expanding the family»,
(2018) BIS Quaterly Review 40. En ligne : < https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1803e.pdf> (consulté
le 5 juin 2018).
197
conservative nature and small number of lending institutions and mortgage buyers in
Canada. »564 En ce qui concerne la responsabilisation des institutions financières, le
Bureau du Surintendant des Institutions Financières (BSIF) a mis en place une ligne
directrice (B-20) 565 , qui s’inspire du document Principles for Sound Residential
Mortgage Underwriting Practices du Conseil de stabilité financière (CSF)566. Cette
ligne directrice intitulée Pratiques et procédures de souscription de prêts
hypothécaires résidentiels s’adresse à toutes les institutions financières qui souscrivent
des prêts hypothécaires résidentiels ou font l’acquisition d’éléments d’actif liés à de
tels prêts au Canada. Elle vient compléter les lois suivantes : la Loi sur les coopératives
de services financiers567; la Loi sur les sociétés de fiducie et les sociétés d’épargne568;
la Loi sur l’assurance-dépôts569; Loi sur les assurances570; la Loi sur la protection du
consommateur571.
En outre, la ligne directrice exprime clairement cinq principes fondamentaux pour
une saine souscription de prêts hypothécaires résidentiels :
- Principe 1 : La gouvernance des institutions financières,
l’établissement d’objectifs opérationnels, les mécanismes de
supervision fondamentaux visant la souscription de prêts
hypothécaires résidentiels ou l’acquisition d’éléments d’actif liés à
de tels prêts.
- Principe 2 : L’identité de l’emprunteur, la vérification de ses
antécédents de son revenu et de sa situation financière, sa volonté
564 CANADIAN BOND RATING SERVICE, préc, note 252, p.6. 565 BUREAU DU SURINTENDANT DES INSTITUTIONS FINANCIÈRES (BSIF), Ligne directrice B-20 :
Pratiques et procédures de souscription de prêts hypothécaires résidentiels, octobre 2017. En ligne : <
http://www.osfi-bsif.gc.ca/Fra/Docs/B20_dft.pdf > (consulté le 15 janvier 2018). Le pendant de cette
ligne au Québec est la ligne directrice de l’Autorité des marchés financiers intitulée Ligne directrice
sur l’octroi de prêts hypothécaires résidentiels, mars 2018. En ligne : < https://lautorite.qc.ca/fileadmi
n/lautorite/reglementation/lignes-directrices-assurance/ligne-directrice-pretshypothecaires-
residentiels_fr.pdf > (consulté le 2 juin 2018). 566 FINANCIAL STABILITY BOARD, FSB Principles for Sound Residential Mortgage Underwriting
Practices, avril 2012. En ligne : < http://www.fsb.org/wp-content/uploads/r_120418.pdf> (consulté le
20 juin 2016). 567 Loi sur les coopératives de services financiers, RLRQ c. C-67.3. 568Loi sur les sociétés de fiducie et les sociétés d’épargne, RLRQ c. S-29.01. 569Loi sur l’assurance-dépôts, RLRQ c A-26. 570Loi sur les assurances, RLRQ c A-32. 571Loi sur la protection du consommateur, RLRQ c P-40.1.
198
d’acquitter ses dettes dans les délais impartis, les sources de sa mise
de fonds, et la vésication des co-emprunteurs et des cautions, le cas
échéant. D’autres recommandations sont également émises afin
d’évaluer la capacité de la capacité de l’emprunteur à s'acquitter de
ses dettes dans les délais impartis.
- Principe 3 : Les garanties associées au prêt et le processus de gestion
de cette garantie.
- Principe 5 : La gestion efficace du risque de crédit et de contrepartie
de l’assurance hypothèque.
Par ailleurs, deux statuts définissent généralement les intermédiaires assurant la
vente des instruments financiers. Ils peuvent soit être prestataires de services
d’investissement, soit être conseillers en investissement financier. Par conséquent, ils
sont soumis à un corpus d’obligations à l’égard des consommateurs572. L’obligation la
plus importante est le partage de l’information 573 . En effet, les conseils des
intermédiaires financiers ont un impact potentiel sur le déroulement des transactions.
En Europe, la Directive de 2008 574 concernant les contrats de crédit aux
consommateurs a d’ailleurs amélioré l’information qui doit être donnée aux
consommateurs.
Quant à l’emprunteur, il doit avoir une rationalité économique nécessaire à
l’usage du crédit. Cette rationalité s’acquiert par le développement de la littératie
572 Edouard VIEILLEFOND « Désintermédiation, protection du consommateur et devoir de conseil»,
(2013) 109 R.E.F.255. 573 Quelques dispositions permettent d’encadrer la responsabilité des intermédiaires : la Loi sur la
distribution des produits et services financiers, RLRQ chapitre D-9.2, voir les articles 27, 28 et 51 ; le
Règlement sur l'exercice des activités des représentants, RLRQ chapitre D-9.2, r. 10, article 6 ; le Code
de déontologie de la chambre de la sécurité financière, article 15 ; la Loi sur les valeurs mobilières,
RLRQ c. V-1.1, art.1(9°), article 161 ; le Règlement sur la déontologie dans les disciplines des valeurs
mobilières (LDPSF D-9.2 A.201), voir les articles 3 et 4, voir Robert LEBEAU, « Politiques et pratiques
en matière de gouvernance. Le cas de l’intermédiaire financier », dans Marc LACOURSIERE, Geneviève
BRISSON, Mario NACCARATO, Raymonde CRETE (dir.), La confiance au cœur de l’industrie des services
financiers, actes du colloque tenu à l’université Laval, le 18 septembre 2009, Cowansville, Éditions
Yvon Blais, 2009, pp. 85-87. 574 Directive 2008/48/CE du Parlement européen et du Conseil du 23 avril 2008 concernant les contrats
de crédit aux consommateurs et abrogeant la Directive 87/102/CEE du Conseil du Conseil, du 22
décembre 1986, relative au rapprochement des dispositions législatives, règlementaires et
administratives des États membres en matière de crédit à la consommation. En France, le régulateur a
transposé cette Directive dans la Loi n° 2010-737 du 1er juillet 2010 portant réforme du crédit à la
consommation.
199
financière. Au Canada, l’éducation financière a été prise en charge par l’Association
des Banques du Canada (ABC). Ils ont développé des capsules d’information à
l’attention du consommateur canadien. L’Agence de la consommation en matière
financière du Canada (ACFC), ainsi que l’AMF, se sont également investies dans la
littératie financière. À son niveau, le consommateur devrait aller vers l’information. Il
faudrait certes encadrer les institutions financières, mais aussi il faudrait éviter de
déresponsabiliser le consommateur. Seulement, nous ne saurions nous focaliser
uniquement sur la responsabilité du prêteur et de l’emprunteur; il faudrait également
mettre en avant le rôle de la puissance publique qui devrait avoir pour mission d’éviter
l’abus de la vulnérabilité des consommateurs.
Par ailleurs, la France a une approche préventive contre le surendettement des
consommateurs. Par exemple, le législateur français a mis en place un fichier national
qui recense les incidents de paiements575. De ce fait, toutes les institutions financières
sont tenues de déclarer tous les incidents financiers dont elles ont fait l’objet. Et, avant
de consentir un prêt, elles devront également interroger ce fichier afin que « le crédit
proposé soit adapté aux capacités financières de l’emprunteur appréciées au regard de
ses revenus et de son patrimoine, et au risque d’endettement né de l’octroi du prêt. »576
En outre, le Code de la consommation en France, pour lutter contre le surendettement,
dispose en son article L312-8 que le contrat de prêt hypothécaire doit être précédé d’une
offre de prêt qui doit contenir six informations essentielles sur l’identité des parties, les
modalités du prêt, le montant du prêt à consentir et les politiques de garantie577.
Pour finir, la protection du consommateur devrait être d’ordre public afin que
les intéressés ne renoncent pas à leurs droits et que les contrats n’y dérogent pas, ceci
d’autant plus que la crise de 2008 a montré qu’un problème individuel de
575 Au Canada et aux États-Unis, c’est Equifax, une agence privée d’évaluation du crédit à la
consommation, qui s’occupe d’évaluer la cote de crédit des particuliers. Elle établit également un fichier
qui recense l’information obtenue. TransUnion également évalue les crédits à la consommation au
Canada. 576 Daniel GARDNER, « La protection du consommateur immobilier : le casse-tête incomplet », dans
Pierre-Claude LAFOND et Brigitte LEFEBVRE, Le consommateur immobilier en quête de protection,
Cowansville, Éditions Yvons Blais, 2014, p.19. 577 Id.
200
surendettement pouvait facilement devenir un problème de société en l’absence d’un
encadrement efficace578.
Nous abordons la question du surendettement certes, mais en aucun cas nous ne
le faisons dans le but de nier l’importance du crédit que nous avons préalablement
explicité ci-dessus. L’analyse du contrat de prêt est importante, car il constitue le point
de départ d’une opération de titrisation.
578 Id., p.22
201
Section II : Les instruments de transmission de créances et de risques
lors de la crise
Pour notre analyse, nous aurions pu étudier cette grande variété d’instruments
dérivés existants. Mais, par souci de concision, nous avons décidé d’analyser
uniquement les instruments mis en cause lors de la crise des subprimes.
Il s’agit essentiellement des instruments de transmissions des créances titrisées et des
instruments de transfert de risque que nous appellerons dérivés de crédit. Ils font partie
de la grande famille d’instruments dérivés579. Ces instruments qui se sont facilement
répandus dans le monde entier grâce à une forte financiarisation des marchés financiers,
peuvent être définis comme des instruments « dont le rendement est le plus souvent lié
à la valeur sous-jacente d’une monnaie ou d’un taux d’intérêt, d’un indice boursier ou
d’autres titres financiers. »580 Le sous-jacent ou l'actif réel fait référence à toutes les
choses dont la valeur est susceptible de varier avec le temps et qui peuvent fournir la
matière d’un dérivé581. Ainsi, les actifs réels peuvent être des obligations, des actions,
des devises, des matières premières, etc.; dans le cas de la crise financière, il s’agissait,
en majorité, des prêts immobiliers accordés aux particuliers.
Il serait également important de rappeler que les instruments dérivés assurent la
couverture des risques des opérations ou des actifs dont ils dérivent et qui leur servent
de sous-jacents582. Par conséquent, ce sont des instruments qui ont été, pour la plupart,
initialement conçus pour la gestion des risques. Nous constaterons plus tard que c’est
la gestion des risques qui inspire l’idée de la marchéisation du risque; autrement dit, le
risque, qui à la base devait se gérer est devenu le produit le plus prisé, et par conséquent
le plus échangé sur les marchés583.
579 Dans la littérature anglo-saxonne, nous retrouvons ce groupe d’instruments sous l’appellation de «
produits dérivés ». 580 Toni GRAVELLE, « Atelier de la Banque du Canada sur les marchés des produits dérivés au Canada
et à l’étranger », (2007) Revue de la banque du Canada 39. 581 Lire Antoine GAUDEMET, Les dérivés, coll. « Recherches Juridiques », Paris, Economica, 2010,
344 pages. 582 Séna AGBAYISSAH, « Aspects juridiques des produits dérivés négociés sur les marches de gré à gré »,
dans Mélanges AEDBF- France II, sous la direction de Hubert DE VAUPLANE et Jean-Jacques. DAIGRE,
Paris, Revue banque éditeur, 1999, p.17. 583 Nous pouvons définir le risque comme une « conséquence financière négative attachée à une situation
objective appelée sinistre, ce dernier terme n’étant pas limité à son acception en droit des assurances »,
voir notamment Sébastien PRAICHEUX et Pierre MOUSSERON, «… Et le risque devint produit», dans
202
En outre, ces instruments dérivés, contrairement aux dérivés négociés sur les
marchés organisés qui obéissent à une règlementation contraignante élaborée par les
autorités de régulation, sont négociés sur les marchés de gré à gré584 (dont on ne connaît
pas avec exactitude la taille du marché)585 et sont soumis, pour leur part, à la liberté
contractuelle; ils permettent la confrontation de l’offre et de la demande. Cette liberté
contractuelle a laissé la porte ouverte à la création des produits protéiformes. Elle a
également, avec le temps et les relations d’affaires, été quelque peu encadrée; c’est la
raison pour laquelle nous analyserons essentiellement la faiblesse des rapports
juridiques révélée lors de la crise. Cette tâche ne sera pas facile du seul fait du caractère
ésotérique de tout le processus. En effet, l’opacité de l’opération de titrisation rend
illusoire la possibilité de noter véritablement les produits qui la constituent. Or
l’évaluation ici est importante dans le sens où l’essentiel de l’opération se fait de gré à
gré. Ce n’est pourtant pas ce qui se passe dans la réalité; l’évaluation est devenue
impossible, car les titrisations sont généralement empilées « sur des pools de crédits
eux-mêmes déjà structurés avec une composition inconnue. »586
Sous-section I : Les instruments de transmission de créances : les titres
adossés à des créances.
La monnaie est hautement dématérialisée dans une opération de titrisation. En effet,
« [l]a titrisation consiste à transformer en titres, les prêts consentis par les
banques. »587Les titres qui sont émis sont adossés aux prêts en question. La titrisation
Mélanges AEDBF- France V, sous la direction de Hubert DE VAUPLANE et Jean-Jacques DAIGRE, Paris,
Revue banque éditeur, 2008, p.407. 584 Il n’y a pas de définition légale des marchés de gré à gré. La plupart du temps ils se définissent
négativement par rapport aux marchés règlementés qui ont eux, ont une définition légale claire. Par
exemple au Québec, l’article 42 de la Loi sur les instruments dérivés chapitre I-14.01définit un marché
organisé comme «une bourse, un système de négociation parallèle ou tout autre marché de dérivés
qui:1° établit ou administre un système permettant aux acheteurs et vendeurs de dérivés standardisés de
se rencontrer; 2° réunit les ordres de nombreux acheteurs et vendeurs de dérivés; 3° utilise des méthodes
non discrétionnaires selon lesquelles les ordres interagissent et les acheteurs et vendeurs de dérivés
s'entendent sur les conditions d'une opération ». 585 Pour plus d’informations sur les Marchés de gré à gré au Canada, lire Sean O’ CONNOR, « The
development of financial derivtaives markets : the canadian experience », (1993) 62 Rapport technique,
Ottawa, Banque du Canada 586Michel AGLIETTA, Ludovic MOREAU et Adrian ROCHE, « De la crise financière à l’enjeu d’une
meilleure évaluation des crédits structurés », Congrès AFSE, 2008, p.2. En ligne :<
http://congres.afse.fr/docs/629210delacrisefinanciereagliettamoreauroche.pdf >, (consulté le 11 juillet
2016) 587T. GRANIER et C. JAFFEUX, préc. note 232 p. 5.
203
permet donc de transformer un portefeuille non liquide en des titres liquides. Elle
participe donc à l’exercice de la finance structurée588. En gros, ces titres adossés à des
créances permettent aux investisseurs d’accéder directement à une classe d’actifs qui
était autrefois l’apanage des établissements de crédit. 589 Deux éléments attirent
particulièrement notre attention : la notion de titres comme support de transfert de
créance et la notion des flux financiers qui leur sont attachés.
A. Comment sélectionner la créance à titriser?
Il n’existe pas encore des créances prédestinées à une opération de titrisation. Les
créances (appelées également support dans l’opération de titrisation) seront
sélectionnées parmi les actifs de la banque. L’idéal serait d’avoir le maximum
d’informations sur celles-ci et sur les débiteurs de ces créances pour pouvoir mieux
évaluer les risques éventuels.
En plus, les créances qui seront cédées doivent être libres de tout contentieux
juridique. Par conséquent, elles ne doivent pas être douteuses, encore moins litigieuses.
En auquel cas, il sera alors possible d’engager la responsabilité de la banque en cas de
vices cachés. Puisqu’il s’agit d’une cession, nous pourrons alors appliquer le régime de
la vente tel que conçu par le droit commun. Par exemple, dans l’article 1726 C.c.Q., le
droit québécois dispose que :
Le vendeur est tenu de garantir à l'acheteur que le bien et ses accessoires
sont, lors de la vente, exempts de vices cachés qui le rendent impropre à
l'usage auquel on le destine ou qui diminuent tellement son utilité que
l'acheteur ne l'aurait pas acheté, ou n'aurait pas donné un prix aussi élevé,
s'il les avait connus.
Il n'est, cependant, pas tenu de garantir le vice caché connu de l'acheteur ni
le vice apparent; est apparent le vice qui peut être constaté par un acheteur
prudent et diligent sans avoir besoin de recourir à un expert.
En outre, dans l’affaire SGF Soquia inc. c. Compagnie nationale de forage et
sondage (1991) inc.590, sur la question des créances litigieuses, le juge de première
instance apporte une précision en invoquant l’article 1784 al.1 du Code civil qui dispose
588 I. FENDER et J. MITCHELL, préc. note 249, p.67. 589 François-Louis MICHAUD, « Gestion d’actifs et dérivés de crédit : opportunités et incertitudes »,
(2005) 79 R.E.F. 4. 590 SGF Soquia inc. c. Compagnie nationale de forage et sondage (1991) inc., 2010 QCCA 969 (CanLII).
En ligne : < http://canlii.ca/t/29sjd > (consulté le 20 mars 2017).
204
que : « Lorsqu’une vente de droits litigieux a lieu, celui de qui ils sont réclamés est
entièrement déchargé en remboursant à l'acheteur le prix de cette vente, les frais et les
intérêts sur le prix, à compter du jour où le paiement a été fait.»
Si les créances sont exemptes de tout doute, elles seront regroupées dans un
portefeuille selon leur homogénéité et ceci afin d’être transférées. Par la suite, les titres
seront émis sur la base de ce portefeuille. C’est d’ailleurs la raison pour laquelle ces
créances représentent la première garantie pour les investisseurs.
Par ailleurs, les agences de notation suivent différentes étapes pour évaluer les créances
et les titres de la titrisation :
a-) premièrement, elles doivent s'assurer de la qualité des créances. Comme nous
n’avons de cesse de le dire, les créances représentent la raison d’être de l’opération de
titrisation. Cette évaluation des créances passe par la crédibilité des emprunteurs et les
performances financières de la banque cédante. Dans cette étape, il serait important
d’évaluer également l’émetteur (trust, véhicule de titrisation), afin de voir si cette
dernière a une structure appropriée pour gérer les créances dédiées à la titrisation sans
pour autant s’adonner à d’autres opérations connexes.
b-) Dans un deuxième temps, il serait important de réviser les différentes étapes à la
titrisation et principalement l’étape du contrat591 entre la banque et le véhicule de
titrisation. Ensuite, il faudrait s’assurer que les différents intervenants ont un moyen de
recours direct en cas d’insolvabilité ou de faillite. Il serait alors important de pouvoir
retracer les titres. En d’autres termes, il faudrait s’assurer que la banque réponde de sa
responsabilité en ce qui concerne la créance cédée. En cas de défaut, l’émetteur devra
répondre aux différents investisseurs. Mais il n’en demeure pas moins vrai que la
banque a également une part de responsabilité dans le processus. De plus, si la créance
cédée est garantie par une hypothèque par exemple, elle devra être mentionnée dans le
contrat.
c-) Enfin, l’agence de notation doit évaluer la crédibilité des intervenants et les
différentes structures mises en place pour l’opération.
Il faudrait savoir qu’en fin de compte, les titres émis sont garantis, non pas par la
591 Comme nous l’avons précédemment mentionné, ce contrat est appelé Trust Agreement en droit anglo-
saxon.
205
capacité d’une banque à rembourser ses dettes, mais plutôt par la qualité des actifs à
titriser, appelés aussi actifs sous-jacents.
B. L’émission des titres de créances (tranchéisation)
Lorsque la banque cède les créances, le véhicule de titrisation se charge
d’émettre de tranches (titres) de différents profils de rendement revendues aux
investisseurs. Il existe plusieurs catégories de titres issues de la titrisation classique. En
effet, ces créances titrisées, dérivées de la créance initiale appelée communément actif
sous-jacent, sont issues des contrats qui, passés entre un acheteur et un vendeur, fixent
les flux financiers fondés sur ceux d’un actif sous-jacent. Ces titres de créances se
distinguent par le portefeuille de support, et leurs noms varient selon le support en
question. Nous distinguons :
- Les titres adossés à des prêts hypothécaires liés au financement de biens
immobiliers de manière générale (Mortgage-Backed Securities, MBS) ou des prêts
immobiliers résidentiels, dont les subprimes (Residential Mortgage-Backed Security).
Les MBS représentent la forme la plus achevée de la titrisation aux États-Unis.
- Les titres adossés à un portefeuille homogène de créances non hypothécaires
(Asset-Backed Securities, ABS). Il s’agit des marges de crédit, des prêts à la
consommation, des encours de cartes bancaires, des prêts étudiants et des prêts
automobiles.
- Les titres adossés à des portefeuilles divers (Collateralized Debt Obligations,
CDO). Les CDO ont été responsables en grande partie du gonflement de la bulle
financière qui a éclaté en 2008 causant ainsi la crise des subprimes. Nous distinguons
les CDO classiques comprenant les portefeuilles d’obligations ou de prêts
commerciaux; et les CDO synthétiques qui ont comme support les contrats de CDS592.
Ces produits ont connu une évolution échelonnée dans le temps. Les premières
titrisations portaient sur des créances immobilières qui s’étendaient sur le long terme
et qui bénéficiaient d’une hypothèque (MBS). Progressivement, les titrisations furent
592 Infra, p.218.
206
adossées à des créances à court terme (ABS). En outre, au début les créances cédées
étaient homogènes; aujourd’hui, elles sont de plus en plus hétérogènes (CDO)593.
Au Canada, le produit dérivé qui a été le plus utilisé lors de la crise des
subprimes est le papier commercial adossé à des actifs (PCAA)594. Ce PCAA, encore
appelé billet de trésorerie, est un titre de créance adossée à des actifs qui permet aux
entreprises d’emprunter à court terme auprès des investisseurs sans forcément passer
par le système bancaire595.
Figure 3 : Titres émis selon la nature du sous-jacent.
Dans le but de faciliter l’analyse du risque lié au portefeuille à transférer, les actifs
cédés doivent normalement être de même nature. Nous pourrions par exemple avoir un
portefeuille de crédits hypothécaires résidentiels, un portefeuille de crédits
hypothécaires commerciaux, des crédits automobiles, les encours sur les cartes de
593 Y. SIMON et D. LAUTIER, préc. note 326, p.21 594 Plus précisément PCAC : papier commercial adossé à des créances. 595 « Avant la crise financière, l’encours du papier commercial adossé à des actifs (PCAA) a atteint un
sommet de 120 milliards de dollars, qui représentaient 50% du volume des titres privés du marché
monétaire », J. SELODY et E. WOODMAN, préc. note 372, p.57.
Sous-jacents
Créances
hypothécaires
Créances non
hypothécaires
Obligations
diverses
Véhicule
de
titrisation
Mortgage-
Backed Securities
(résidentielles et
commerciales)
Asset-Backed
Securities
(PCAA)
Collateralized
Debt Obligations
207
crédit, etc. Cependant, lors de la crise, afin de déjouer la vigilance des autorités de
régulation, des agences de notation et même des investisseurs, les banques ont mélangé
des créances de natures différentes ; ce mélange contenait également des créances de
bonne qualité et des créances de mauvaise qualité596. Cela a biaisé l’évaluation des
agences de notation.
Précisons également que le titre adossé à ces créances confère à son porteur un
droit de propriété sur les créances titrisées.
C. Flux financiers générés par la créance titrisée
En ce qui concerne les flux financiers, les portefeuilles de crédits à partir desquels
sont émis des titres correspondants à différents profils ou tranches de risques
déterminent le niveau de la rémunération. « La valeur des titres émis par un organisme
de titrisation est fonction des actifs auxquels ils sont adossés. »597 En effet, la valeur
des titres émis peut changer à la hausse ou à la baisse et sans véritable relation avec
l’actif dont ils dérivent.
Si nous allons plus loin dans le montage de l’opération, nous distinguons différentes
structures d’émission pour ces créances titrisées dans une titrisation classique : la
technique du pass-through et la technique du pay-through. Le pass- through, créé par
une agence fédérale américaine, Gorvernement National Mortgage Association
(GNMA), a pour objectif de « protéger les prêteurs contre les remboursements
anticipés. »598Les créances hypothécaires sont rassemblées dans un portefeuille par la
banque; ensuite, ce portefeuille est cédé au véhicule hors bilan qui va se charger
d’émettre les titres représentant un droit de propriété indivis. Précisons que les titres
ainsi émis sont affectés par les changements de taux d’intérêt appliqués sur l’actif sous-
jacent. Par la suite, les investisseurs vont acquérir ces titres et les revenus de l’actif
sous-jacent leur seront reversés au prorata de leur participation. Le pass-through est
une véritable cession de créances; le cédant (la banque émettrice) va reverser tous les
596B. MAUREL et P. WAHL, «Éthique ou crises», Extraits d’une communication faite le 31 janvier 2009
à l’Unité de Recherche de l’Institut Sens et Croissance de Sereys (Haute Loire), p.6. En ligne :
< http://www.sensetcroissance.org/wp-content/uploads/2011/10/Ethique-ou-crises-01.2009.pdf>
(consulté le 15 janvier 2016). 597 André PRÜM et al. La titrisation, coll. « Vie du droit bancaire et financier », Louvain La Neuve,
Anthemis, 2008, p.26. 598 J. K. THOMPSON, préc., note 230, p.18
208
fonds provenant des débiteurs (emprunteurs) au véhicule hors bilan qui les reversera
progressivement aux investisseurs, et ceci, quel que soit le mode de remboursement.
Les investisseurs acquièrent donc une participation directe et sont rémunérés
directement et régulièrement par les flux générés par le portefeuille d’actifs.
Cependant, les emprunteurs ne sont généralement pas au courant que les intérêts qu’ils
versent vont directement aux investisseurs. Ce qui n’est pas normal, car dans une
cession de créances comme prévu par la loi, le cédant, le titulaire de la créance et le
cessionnaire doivent être au courant des détails du contrat. D’ailleurs, l’article 1641 du
Code civil du Québec est très précis sur la question :
La cession est opposable au débiteur et aux tiers, dès que le débiteur y a
acquiescé ou qu'il a reçu une copie ou un extrait pertinent de l'acte de
cession ou, encore, une autre preuve de la cession qui soit opposable au
cédant. Lorsque le débiteur ne peut être trouvé au Québec, la cession est
opposable dès la publication d'un avis de la cession, dans un journal
distribué dans la localité de la dernière adresse connue du débiteur ou, s'il
exploite une entreprise, dans la localité où elle a son principal
établissement.
En cas de remboursement anticipé avec la technique pass-through, l’investisseur
est exposé dans ce sens où il court un risque de baisse du taux d’intérêt. Par contre, en
cas de défaillance des débiteurs, les effets ne sont certes pas répercutés sur les
investisseurs, mais il existe un défaut de précision juridique quant aux différents
recours que pourraient avoir ces investisseurs. De manière générale, précisons que
« [l]'investisseur n'a aucune garantie de dégager un rendement positif de son placement.
Il a seulement la garantie qu'il récupérera la totalité de son placement initial, à condition
de conserver les billets jusqu'à l'échéance. Si l'investisseur demande le rachat des titres
avant l'échéance, il peut réaliser une perte en capital réelle sur son placement. »599
Contrairement au pass-through, avec la technique du pay-through les titres sont
émis par le véhicule de titrisation et alimentés par le titre sous-jacent, mais dont les
caractéristiques ont été adaptées pour répondre aux besoins des investisseurs. Ici, les
investisseurs n’ont pas de participation directe dans le portefeuille titrisé, ils ont
simplement investi dans un instrument de dette adossé à un pool d’actifs. Les flux
599 ASSOCIATION CANADIENNE DES COURTIERS EN VALEURS MOBILIERES, Analyse de la règlementation
des fonds de couverture, Groupe de travail sur les fonds de couverture, 18 mai 2005, p.18.
209
proviennent des actifs sous-jacents au véhicule de titrisation qui les restructure et les
distribue aux souscripteurs. Avec cette technique, le véhicule de titrisation a la
possibilité de réinvestir les excédents à court terme; ce qui n’est pas possible avec la
technique du Pass-through. Les obligations hypothécaires garanties (collateralized
mortgage obligations, CMO), créées par Freddie Mac, représentent la forme la plus
répandue de la technique pay-through.
Cependant, dans le développement des marchés, les créances titrisées s’éloignent
de plus en plus des actifs qui les sous-tendent600. Par exemple, si la banque vend un
portefeuille de créances à un acheteur qui à son tour le cède après tranchéisation à des
investisseurs. À leur tour, ces investisseurs ont la possibilité de se couvrir contre une
éventuelle défaillance des titres souscrits à l’aide des dérivés de crédit. Nous
remarquons que les liens entre les différents participants ont eu le temps de s’imbriquer.
L’allocation des obligations et des responsabilités s’avère alors difficile. Par
conséquent, si l’une des parties ne respecte pas sa part du contrat, il ne sera pas aisé de
déterminer celui à qui le recours sera adressé.
D’autres instruments permettent non pas de transférer la créance, mais de transférer
le risque qui lui est associé. Il s’agit des dérivés de crédit.
Figure 4 : Les étapes du placement
Portefeuille
de créances
CDO
Fonds Fonds
600 Henri KELADA, Précis de droit privé québécois, Montréal, SOQUIJ, 1986, p.321.
Banque
Créances
Véhicule de
titrisation
CDO
Créances CDO
CDO
Investisseurs
210
Sous-section II : Les instruments de transmission de risques les dérivés de
crédit
La titrisation peut également permettre à la banque de se défaire uniquement du
risque de certains actifs en le transférant sur le marché, sans pour autant transférer la
propriété de ces actifs. Les actifs demeurent alors dans le bilan de la banque : il s’agit
alors de la titrisation synthétique qui ne permet pas forcément le refinancement de la
banque.
L’option de la titrisation synthétique s’est présentée à la banque comme une
opportunité dans le sens où, avec la titrisation classique, les banques n‘avaient plus
droit à la rémunération des créances sous-jacentes qui étaient cédées au véhicule de
titrisation. Il fallait alors une alternative qui permettrait de se couvrir du risque et de
refinancer sans toutefois se séparer de la créance sous-jacente601. Avant d’analyser
l’instrument financier par excellence de couverture de risque, le dérivé sur évènement
de crédit, encore appelé couverture sur défaillance (Credit Default Swaps), revenons
sur la notion de dérivés de crédit.
A. La notion de dérivés de crédit
De manière générale, ces instruments financiers permettent de couvrir le risque
associé à la variation du prix du sous-jacent. Nous distinguons trois catégories de
dérivés de crédit602 :
1- Les contrats à terme.
On distingue les forwards et les futures. Les forwards sont des contrats qui
engagent une partie à vendre un titre à l’autre partie, à une date ultérieure fixée, et à un
prix fixé. Ils peuvent être utilisés pour se couvrir contre le risque des taux d’intérêt. Ces
contrats sont souples, mais ils sont soumis au risque de défaut de la contrepartie et leur
marché est peu liquide. Prenons l’exemple d’un contrat forward qui consiste pour une
601 La première opération de cette nature a été réalisée par JP Morgan en 1998 avec le CDO dénommé
BISTRO. Lire Mark J. P. ANSON, Frank J. FABOZZI, Moorad CHOUDHRY et Ren-Raw CHEN, Credit
Derivatives: Instruments, Applications, and Pricing, vol. 133, Hoboken, New Jersey, John Wiley &
Sons, 2004, p.150. 602 Voir Juliette D’HOLLANDER, « L’émergence des produits dérivés : Le cas du Québec», (1996) 37 C.
de D. 337.
211
banque X de vendre dans un an à une autre institution financière Y des titres de dettes
à 100 000 dollars et dont le taux d’intérêt actuel est de 10 %, à un prix défini tel que
ces titres rapportent le même taux d’intérêt que celui d’aujourd’hui, c’est-à-dire 10 %.
Si nous supposons que X ait acheté ces titres à 100 000 dollars au taux de 10 %, il
s’expose à une augmentation du taux d’intérêt, car l’échéance peut être longue. Et si
jamais le taux d’intérêt augmente, le prix des titres va baisser et X va réaliser une perte.
Ainsi, à travers le forward elle est certaine de vendre ces titres dans un an à un prix fixé
aujourd’hui. Pour Y, l’inquiétude est contraire. Elle peut craindre la baisse du taux
d’intérêt de ces titres. Mais grâce au forward, Y a la garantie d’obtenir ces titres au taux
de 10 %. Toutefois, l’inconvénient de cet instrument est le risque de contrepartie. En
effet, si le taux d’intérêt augmente et que le prix des titres chute, Y peut alors décider
de faire défaut au contrat forward proposé par X afin de se procurer ces titres sur le
marché à un prix relativement bas. Afin de prévenir un tel risque, chaque partie
contractante devrait longuement s’informer sur la capacité financière et la bonne foi de
l’autre.
Un future est proche d’un forward dans ses caractéristiques, mais à la différence
qu’il s’échange sur un marché organisé. Il n’est donc pas soumis, au contraire du
forward, au risque de contrepartie, et ne souffre pas de problème de liquidité. Les
futures peuvent être utilisés pour se couvrir contre le risque de taux d’intérêt également.
2- Une option
C’est un contrat qui donne à son détenteur le droit, mais pas l’obligation,
d’acheter (call) ou de vendre (put) l’actif sous-jacent à un prix déterminé (prix
d’exercice) et à une date ou pendant une période déterminée. Le prix d’une option est
désigné sous le terme de prime ou premium. Nous distinguons l’option américaine qui
peut être réalisée en tout temps dans le contrat et l’option européenne qui ne peut être
réalisée qu’à l’échéance. Prenons l’exemple de la société ABC. Le prix d’exercice de
l’action de cette société est de 50 dollars, pour une prime de 10 dollars à échéance de
6 mois. Entre-temps, le cours de l’action passe à 80 dollars. L’acteur financier pourra
ainsi réaliser son option d’achat; il achètera l’action à 50 dollars et le revendra à 80
dollars. Il fera un profit net de 20, c’est-à-dire la différence entre le prix d’achat et le
prix de vente, moins la prime (10 dollars) payée pour l’option.
212
Pour l’option de vente, considérons le même exemple. Étant donné que le cours
de l’action a augmenté, l’acteur financier a tout intérêt à ne pas réaliser son option de
vente parce que le prix d’exercice de l’option est inférieur au cours de l’action: prix
d’exercice (50 dollars) – la valeur actuelle de l’action (80 dollars) = -30; à ce montant,
il faudra également soustraire la prime payée au départ. Il gagnerait davantage en
vendant directement l’action sur le marché. En revanche, si le cours de l’action baisse
à 20 dollars. Il le vendra à 50 dollars et réalisera un bénéfice de 20 dollars (toujours en
soustrayant la prime).
3- Les contrats d’échange (swaps)
« Un swap est un contrat passé entre deux parties portant sur l’échange de flux
de paiements futurs. »603 Le contrat définit les dates auxquelles les flux de trésorerie
doivent être payés et la manière dont ils doivent être calculés. Généralement, le calcul
des flux de trésorerie implique la valeur future d'un taux d'intérêt ou d'un taux de
change. Prenons l’exemple du swap sur taux d’intérêt : dans un tel contrat, une partie
convient d’échanger avec l’autre un taux d’intérêt fixe ou variable sur un montant
nominal de principal contre un taux d’intérêt variable ou fixe sur le même montant
nominal, et ce, sur une période convenue au départ 604 . Aucune transaction n’est
effectuée sur le capital : sont uniquement échangés les flux d’intérêts. Cette technique
permet de se couvrir contre le risque des taux d’intérêt et de réaliser des opérations de
couverture sur le long terme.
La banque X a contracté un prêt auprès de la banque Y, contracté à un taux fixe.
Si les taux viennent à baisser, la banque X ne pourrait pas profiter de cette baisse et
paierait plus cher son crédit. Généralement, le taux fixe ne peut être modifié qu’en cas
de remboursement anticipé ou de renégociation du prêt. Pour pallier la situation, la
banque X a une autre option : elle va conclure un swap avec une autre contrepartie, la
banque Z (banque de couverture), afin d’échanger le taux variable contre un taux fixe.
603Julian ALWORTH et Jean-Marie KERTUDO, « Les swaps, structure, marché et risques », (1993) 24
R.E.F.91. 604John KIFF, Uri RON et Shafiq EBRAHIM, « L’utilisation des swaps de taux d’intérêt et des swaps de
devises par le gouvernement fédéral », (2001) Revue de la Banque du Canada 26. En ligne :
https://www.banqueducanada.ca/wp-content/uploads/2010/06/kifff.pdf (consulté le 03 mars 2017).
213
Ce contrat de couverture est indépendant du contrat de prêt initial. Si les prévisions
sont bonnes, la banque X bénéficiera alors d’une réelle protection.
Figure 5 : contrat d’échange sur taux d’intérêt605
Contrat initial
Taux fixe
X paie un taux variable
X reçoit un taux fixe Contrat d’échange (swap)
Banque X ne réalisera un bénéfice uniquement si le taux variable est inférieur
au taux reçu (taux fixe du swap).
Cependant, les swaps exposent les parties contractantes au risque de contrepartie,
car conclus de gré à gré, « ils ne sont assortis d’aucune garantie d’exécution explicite
telle que celle accordée par les chambres de compensation des bourses de contrats à
terme et d’options. »606 Néanmoins, un régime juridique normalisé a été développé afin
d’encourager les instruments conclus de gré à gré. Il s’agit des normes de l’ISDA
(International Swap and Derivatives Association). L’ISDA fournit des contrats-cadres
605 Ceci n’est qu’un exemple parmi tant d’autres de l’utilisation de la couverture d’échange pour les taux
d’intérêt. 606J. KIFF, U. RON et S. EBRAHIM, préc. note 504. p.26.
Banque X Banques Y
Banque Z
214
standards que les parties vont utiliser comme référence pour encadrer leur transaction.
Ainsi, ce contrat-cadre va conditionner l’exécution des obligations des parties607.
L’analyse de ces différents instruments dérivés nous emmène à définir la notion
de marchés financiers. Les marchés financiers sont des marchés sur lesquels sont
négociés des instruments financiers. Nous distinguons les marchés organisés et les
marchés de gré à gré (« OTC » pour (over the counter). Un marché « organisé » ou
marché « règlementé » est un marché encadré par une autorité organisatrice. Le New
York Stock Exchange (Wall Street) par exemple est un marché organisé. Un marché
« de gré à gré » est un marché où n’intervient pas d’autorité régulatrice. En effet, à
l’inverse des marchés organisés, ces marchés ne sont pas règlementés par une autorité
et permettent des transactions directes entre les acteurs. Ils se sont avérés très opaques
et, en définitive, particulièrement dangereux pour l’économie mondiale. Faut-il donc
règlementer ces marchés de gré à gré? Rappelons que lors du Sommet de Pittsburgh en
2009, les pays du G20 ont décidé de :
Améliorer les marchés de gré à gré de produits dérivés : tous les contrats
de produits dérivés de gré à gré normalisés devront être échangés sur des
plates-formes d’échanges ou sur des plates-formes de négociation
électronique selon le cas et compensés par des contreparties centrales d’ici
la fin 2012 au plus tard. Les contrats de produits dérivés de gré à gré
doivent faire l’objet d’une notification aux organismes appropriés (« trade
repositories »). Les contrats n’ayant pas fait l’objet de compensation
centrale devront être soumis à des exigences en capital plus strictes. Nous
demandons au CSF et à ses membres d’évaluer régulièrement la mise en
œuvre de ces mesures et de déterminer si celles-ci sont suffisantes pour
améliorer la transparence sur les marchés des produits dérivés, atténuer les
risques systémiques et assurer une protection contre les abus des
marchés608.
Le Groupe de travail sur les produits dérivés de gré à gré au Canada a résumé ces
engagements comme suit :
1) Tous les contrats de produits dérivés de gré à gré normalisés devront être
échangés sur des bourses ou des plates-formes de négociation électronique,
lorsqu’il y a lieu, et compensés par des contreparties centrales d’ici la fin
de 2012 au plus tard.
607 Infra, pp. 214 et suiv. 608 SOMMET DU G20, préc.note 378.
215
2) Les contrats de produits dérivés de gré à gré doivent faire l’objet d’une
notification aux référentiels centraux de données.
3) Les contrats ne faisant pas l’objet d’une compensation centrale doivent
être soumis à des exigences de fonds propres plus strictes609.
Ces engagements ont été adoptés par le Conseil sur la Stabilité Financière qui a
émis des recommandations 610pour aider les différents États à les mettre en œuvre.
B. Fonctionnement des instruments dérivés
Éléments caractéristiques de l’instrument financier à terme, les instruments
dérivés se trouvent cantonnés entre trois métiers de la banque : la banque, l’assurance
et la gestion d’actifs. Le risque de crédit est la courroie de transmission entre ces trois
industries. Seulement, en dehors du risque de crédit, plusieurs autres risques 611
gravitent autour de ce produit à savoir : le risque des taux d’intérêt, le risque de crédit
et de liquidité612, le risque opérationnel et le risque juridique.
Par ailleurs, l’instrument dérivé613, qui n’est pas un produit nouveau sur la sphère
financière puisque son origine remonte aux années soixante-dix, peut se définir
609 GROUPE DE TRAVAIL SUR LES PRODUITS DERIVES DE GRE à GRE, La réforme des marchés des dérivés
de gré à gré au Canada : document de discussion du Groupe de travail sur les produits dérivés de gré à
gré, 26 octobre 2010 p.6. En ligne : < http://www.banqueducanada.ca/wp-
content/uploads/2010/10/reforme.pdf >, (consulté le 15 janvier 2016). 610 Voir notamment: FINANCIAL STABILITY BOARD, To G20 Leaders. Progress and issues on the global
regulatory reform agenda, 24 juin 2010. En ligne: < http://www.fsb.org/wp-
content/uploads/r_100627a.pdf > (consulté le 15 janvier 2016) et FINANCIAL STABILITY BOARD,
Financial Stability Board releases report on improving OTC derivatives markets, 25 octobre 2010. En
ligne: < http://www.fsb.org/wp-content/uploads/pr_101025.pdf >, (consulté le 15 janvier 2016). 611 « Le risque en matière financière est un bien négociable, là où en droit, il n’est que source de
préjudice. Et encore, lorsqu’il n’est pas ignoré du droit. Car aucun texte ne donne une définition du
risque – le droit sait définir la force majeure, non le risque – même si certains articles du Code civil y
font référence. Ainsi, l’article 1138 qui énonce la règle res perit domino. De même, les articles 1383 et
1384 en matière de responsabilité délictuelle et les articles 1583 et 1624 portant sur le contrat de vente
sont utilisés par la jurisprudence pour connaître du risque sans pour autant le définir. Enfin les articles
1386-11 et 1386-12 ont, avec les textes ci-dessus évoqués, le risque pour dénominateur commun sans,
une fois encore, le définir. Le droit des assurances qui, par essence même, est un droit du risque, ne le
définit pas. Aussi bien, y aurait-il des questions qui ne se poseraient pas : la question du risque en serait.
Ou plutôt en fut, car la notion de risque est non seulement consubstantielle du dérivé de crédit (et plus
généralement de tous les produits dérivés), mais encore elle se révèle un critère distinctif essentiel
d’autres techniques juridiques de couverture contre le risque, de sorte que, désormais, une tentative de
définition s’impose », A. GAUVIN, préc., note 473, p.167. 612 Les chambres de compensation ont vu le jour pour pallier les effets du risque de contrepartie, plus
récurrent, s’il venait à se réaliser. 613 La plupart des dérivés de crédit sont habituellement nommés en français par l’expression « à terme »
(contrats à terme, instruments à terme, etc.). En anglais, nous distinguons les term, forward., future, etc.
216
comme : « tout instrument permettant de valoriser et de transférer le risque de crédit
d’un actif sous-jacent en le désolidarisant des risques de marché à ce même actif. »614
Nous notons plusieurs autres définitions. Nous retiendrons la définition du Bureau du
Contrôle de la Monnaie (the Office of the Comptroller of the Currency, OCC) qui
fournit une définition générique et complète :
Financial derivatives may be broadly defined as financial instruments
which derive their value from the performance of assets, interest or
currency exchange rates, or indexes. Derivative transactions include a wide
assortment of financial contracts, including structured debt obligations and
deposits, swaps, futures, options, caps, floors, collars, forwards, and
various combinations thereof615.
D’après cette définition, l’instrument dérivé est donc un contrat. Ce contrat peut
avoir plusieurs qualifications. C’est :
- Un contrat consensuel. Le master agreement 616 de 2002 élaboré par
l’International Swaps and Derivatives (ISDA) Association le relève en sa section 9 (a)
comme suit :
This Agreement constitutes the entire agreement and understanding of the
parties with respect to its subject matter. Each of the parties acknowledges
that in entering into this Agreement it has not relied on any oral or written
representation, warranty or other assurance (except as provided for or
referred to in this agreement) and waives all rights and remedies which
might otherwise be available to it in respect thereof, except that nothing in
this agreement will limit or exclude any liability of a party for fraud.
La convention-cadre relative aux opérations de marché à terme publiée par la
Fédération bancaire française (FBF) le précise également dans son article 4 relatif à la
conclusion des transactions :
Article 4.1. Les Transactions sont conclues par tout moyen et prennent
effet dès l’échange des consentements des Parties. À cet effet, les Parties
Ce sont les expressions américaines qui sont les plus utilisées par les professionnels. Ainsi, elles sont
plus précises et simplifient la réalité. 614 François HAAS, « Credit derivatives : de nouveaux instruments financiers », (1996) 568 Revue
Banque 48 615 BANKING CIRCULAR 277, COMPTHROLLER OF THE CURRENCY, ADMINISTRATOR OF NATIONAL
BANKS, « Risk management of financial derivatives », 27 octobre 1993, p.4. 616 L’accord-cadre de l’ISDA est un cadre de référence permettant aux dérivés de gré à gré d’avoir une
documentation complète et flexible. Il est généralement convenu entre deux parties et s’applique à toutes
les transactions conclues entre elles. L’accord est généralement utilisé pour les dérivés de gré à gré à
l’international.
217
(i) s’autorisent mutuellement à procéder à l’enregistrement des
conversations téléphoniques relatives à la conclusion et à l’exécution de
leurs Transactions (ii) fournissent toute notification nécessaire de ces
enregistrements au personnel concerné et (iii) consentent à ce que ces
enregistrements soient produits en justice à titre de preuve au cours de toute
procédure entre les Parties.
- Un contrat synallagmatique
- Un contrat à titre onéreux, car il astreint les parties à donner ou à faire quelque
chose.
- Un contrat aléatoire : les avantages ou les pertes qui résultent de la signature de
ces contrats dépendent d’un évènement incertain, qui est l’évolution d’une variable
économique. Voilà pourquoi ils sont généralement assimilés au contrat d’assurance;
- Un contrat à exécution successive et à durée déterminée : il est conclu pour une
durée déterminée, de sorte que, par principe, les parties n’ayant pas de droit de
résiliation unilatérale soient tenues jusqu’à son terme. Les conventions précédemment
mentionnées du FBF et de l’ISDA prévoient des clauses de défaut ou de résiliation617.
Selon l’article 5 (b) de l’accord-cadre de l’ISDA, une modification législative
invalidant un contrat swap est un cas de résiliation.618
- « OTC derivatives are typically executory contracts »619 : Un dérivé de crédit
est un contrat exécutoire; une fois qu’il a été conclu entre les parties, les obligations
commencent à courir.
La documentation juridique doit jouer le rôle de standardisation des contrats.
Certes, une certaine flexibilité est admise afin de conserver les innovations financières.
Il serait mieux d’appliquer les contrats-cadres de l’ISDA, car il pourrait y avoir une
divergence d’interprétations des clauses 620 . La standardisation contractuelle des
produits dérivés permet de gagner en temps, en argent et en énergie. En effet, « plus
les agences de notation qui analyseront les titres émis retrouveront des documents
standards, meilleure sera la cote accordée et moins les investisseurs réclameront de
617 Voir l’article 7 de la convention-cadre du FBF et la section 5 du Mater Agreement de l’ISDA. 618 J. D’HOLLANDER, préc. note 602, p.395. 619 Mark A. GUINN et william L. HARVEY, « Taking OTC Derivative Contracts as Collateral», (2002) 57
The business lawyer 1137. 620 B. DU MARAIS et P. FROUTE, préc. note 343, p. 267.
218
prime d’incertitude à l’égard des titres qu’ils achètent. »621 En plus, cela va éviter aux
banques d’innover sur un produit connu des investisseurs.
Les instruments dérivés sont donc des contrats et selon le principe de l’autonomie
de la volonté en droit civil, le contrat est formé dès l’échange du consentement des
parties. Les dérivés de crédit ont été créés dans un environnement où il existe un grand
laxisme règlementaire. Nous relevons alors l’importance de s’attarder sur la rédaction
contractuelle au moment de négocier un dérivé de crédit. Il doit reposer sur une base
solide :
Sur le plan du droit, on voudrait être sûr que tous ces nouveaux produits,
qui voient le jour sans discontinuer, tous ces contrats de gré à gré,
notamment, copiés en certaines de leurs dispositions sur les contrats en
usage aux États-Unis ou en Grande-Bretagne, reposent sur les bases
juridiques solides selon le droit français et ne correspondent pas à des
châteaux de cartes dont une chiquenaude provoquerait l’effondrement622.
L’existence précède l’essence : par leur complexité, les dérivés de crédit ont une
existence nettement marquée, et l’observation des manifestations de leur existence
permet de dégager leur essence juridique623. Le respect de cette complexité et cette
essence juridique pourrait constituer le point de départ pour un meilleur encadrement
du produit.
En outre, ils évoluent sur la sphère internationale, mais sont confrontés au
particularisme des différents ordres juridiques. Par exemple, un tribunal ou une tout
autre autorité règlementaire peut invalider un contrat financier624. Un dérivé de crédit
peut violer une disposition juridique locale; ou encore la modification législative d’une
loi peut remettre en cause la légalité d’un dérivé de crédit625.
L’inventivité associée aux instruments dérivés n’a plus de limites. D’ailleurs,
« il est désormais possible pour les institutions financières de développer les produits
dérivés correspondant aux besoins particuliers de chaque client. »626 Il existe donc une
grande diversité sur les marchés des dérivés de crédit. C’est dire combien la situation
621 P-D. LEROUX, préc. note 333, p.152. 622 Michel VASSEUR, « Sécurité financière et droit », (1991) 18 R.E.F. 113. 623 S. AGBAYISSAH, préc. note 582, p.19. 624 Anatoli KUPRIANOV, « Over the counter interest rate derivatives », (1993) 79 /3 Economic quaterly
65. 625 David SHIRREFF, « Danger-kids at play », (1995) Euromoney 46. 626 J. D’HOLLANDER préc., note 602, p.379-380.
219
est alarmante et doit interpeller plus d’un. La prolifération de ces dérivés de crédit est
liée au contexte international dans lequel ils évoluent.
À la base conçus pour réguler les risques liés à la fluctuation des marchés, les
instruments dérivés ont eu pour résultat de l’amplifier. En effet, ils améliorent la
liquidité certes, mais faussent le suivi et la gestion des risques.
Remarquons que, puisque les instruments dérivés ont été majoritairement
développés aux États-Unis, ils ont hérité d’une technique contractuelle conçue par des
praticiens anglo-saxons. Les juridictions de droit civil ont eu la laborieuse tâche de
l’adapter à leur contexte. Au Québec par exemple, la Loi sur les instruments dérivés
encadre les dérivés de crédit, contrairement aux provinces de l’Ontario et du Manitoba
qui n’ont que les lois sur les marchés standardisés627. Cette loi couvre au Québec aussi
bien les marchés organisés que les marchés de gré à gré. Par ailleurs, il faudrait préciser
que la Loi sur les instruments dérivés est distincte de la Loi sur les valeurs mobilières
parce que les instruments dérivés sont tellement importants qu’il a fallu les doter d’un
cadre juridique approprié. Aussi, selon la Loi sur les instruments dérivés, un dérivé
signifie « une option, un swap, un contrat à terme ou tout autre contrat ou instrument,
dont le cours, la valeur ou les obligations de livraison ou de paiement sont fonction
d’un élément sous-jacent. »628
Par ailleurs, les instruments dérivés ont rendu négociables des instruments qui
ne l’étaient pas ou peu (prêts bancaires, obligations privées, etc.). Lorsqu’une banque
octroie un prêt à un emprunteur, elle ne reçoit pas de titre matérialisant la transaction.
Le document représentant l’offre de crédit est alors non négociable. L’instrument de
dette devient négociable lorsqu’il passe de la catégorie de prêt à celle de titre de
créance. La requalification d’un prêt en titre de créance survient lorsque, pour se
financer, la banque émet sur les marchés, à travers un véhicule d’investissement, des
titres de créances ayant pour sous-jacent les prêts qu’elle a octroyés. Ces titres seront
souscrits par les investisseurs. Ces derniers vont utiliser des dérivés de crédit pour
627
Loi sur les instruments dérivés, RLRQ chapitre I-14.01, Commodity Futures Act, R.S.O. 1990, c.C.20
(Ontario) et Loi sur les contrats à terme de marchandises, cplm. C. C152. 628 Jean- Francois BERNIER, « La loi sur les instruments dérivés : aperçu et commentaires», dans Marc
LACOURSIERE, Geneviève BRISSON, Mario NACCARATO, Raymonde CRETE (dir.), La confiance au cœur
de l’industrie des services financiers : actes du colloque tenu à l’université Laval, le 18 septembre 2009,
Cowansville, Éditions Yvon Blais, 2009, p.105.
220
effectuer de bons placements. La banque initiatrice peut également acheter des dérivés
de crédit pour se couvrir contre un défaut de paiement des investisseurs. Ainsi, le
contrat de prêt, qui était initialement conclu entre la banque et son client, devient
négociable sur les marchés.
En outre, les instruments dérivés permettent également : la couverture de
risque; l’accès à des marchés différents, l’arbitrage et la spéculation629. En effet, ce sont
des outils qui permettent aux institutions financières de réduire le risque dans leurs
différentes transactions financières. Concrètement, le titre dérivé permet au
souscripteur soit de se protéger contre l’évolution du cours du sous-jacent (instrument
de couverture) soit de tirer profit de cette évolution (instrument de spéculation)630.
Lorsque la valeur de l’actif sous-jacent baisse, l’acheteur du dérivé de crédit escompte
un profit; aussi, lorsque la valeur de l’actif baisse, le vendeur escompte un profit. Les
dérivés permettent d’une part de se couvrir contre l’éventualité d’une perte ; et d’autre
part de profiter de la fluctuation (à la hausse ou à la baisse) d’un actif sur les marchés.
Par ailleurs, lorsqu’une institution financière s’engage à acheter un actif, elle
est dans une position longue631. Dans ce cas, elle est exposée à un risque de marché
dans le sens où elle flirte avec l’incertitude sur les gains que pourrait apporter cet actif.
Inversement, lorsqu’elle s’engage à vendre un actif et à le livrer à une date ultérieure,
elle est dans une position courte. Et à ce niveau également, elle est exposée à un risque
de marché. Ainsi, les instruments dérivés interviennent pour réduire le risque en
utilisant la technique de la couverture (hedging). La couverture est une opération
financière qui permet donc de compenser une position courte632 par la prise d’une
position longue et vice versa. Les produits types de couverture sont : les forwards et les
futures.
Soit deux banques A et B. si A a acheté un actif (position longue), elle peut se
couvrir en s’engageant à vendre cet actif à B dans le futur, et inversement.
629 S. O’ CONNOR, préc. note 585, p.58. 630 Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, Droit des marchés financiers, 3e édition, Paris, Economica,
2010, P.213 631 La position longue correspond à une position d’acheteur. L’acheteur mise sur l’appréciation de la
valeur du titre. 632 La position courte correspond à une position de vendeur. L’acheteur mise sur la baisse du prix du
titre dans le futur.
221
Figure 6 : Couverture de risques
Exemple : Soit une banque A qui veut se couvrir contre les risques liés à un
portefeuille d’actions qu’elle a acquis.
Ces instruments dérivés sont très complexes parce qu’ils font intervenir
plusieurs acteurs et plusieurs produits; également, plusieurs usages en sont faits. Ainsi,
il existe plusieurs types de dérivés de crédit, dont deux principaux :
Banque A
Achat
Actions
Banque B
1
Couverture
Paiement
du prix
fixé
2
Cède les
actions grâce
au Contrat à
terme :
Forward
ACTIONS
ABC
222
- Le swap sur défaillance ou credit default swaps (CDS)
- Le titre obligataire lié à la valeur du crédit encore appelé credit linked notes
(CLN). Le CLN est créé à travers un véhicule de titrisation. L'investisseur achète, d’une
valeur nominale, des titres au véhicule. Ce dernier conclut un CDS avec un arrangeur
de transaction (un établissement de crédit). Les deux parties du contrat de CDS sur
l'actif de référence sont donc l'établissement de crédit et le véhicule. Sachant que les
CDS sont des instruments non financés, les flux de capitaux que le véhicule a reçus de
la part de l'investisseur sont réinvestis dans des titres notés généralement AAA. Ces
titres, désormais dans le bilan du véhicule, servent de collatéral : en cas d'évènement
de crédit, les pertes provoquées par l'actif de référence par la vente de ce collatéral. Si
aucun évènement de crédit n'a lieu, l'investisseur reçoit les primes dans le cadre du
CDS et les intérêts payés par le collatéral.
C. Le CDS dans une opération de titrisation synthétique
Lors de la crise, le CDS a été le produit vedette de la couverture de risques. Avec
le CDS, la titrisation est qualifiée de synthétique. Contrairement à la titrisation
classique, dans la titrisation synthétique il n’y a pas de transfert de portefeuille de titres
au véhicule hors bilan; d’ailleurs, il n’y a tout simplement pas de transfert de propriété,
c’est uniquement le risque qui est transféré. Le marché des dérivés de crédit est en
expansion au même titre que l’opération de titrisation. L’instrument principal des
dérivés de crédit est le credit default swap (CDS). Encore appelés couverture de
défaillances ou dérivés sur évènements de crédit, les CDS sont des contrats financiers
bilatéraux de protection entre acheteurs et vendeurs; l’acheteur de couverture se
prémunit en fait contre un défaut de paiement d’un crédit.
Par ailleurs, le credit default swaps (CDS) peut également jouer le rôle d’assurance
sur une dette. À supposer que X prête une certaine somme à Y; X n’étant pas sûr d’être
remboursé, va s’adresser à Z, qui va l’assurer en cas de défaut de Y. X versera donc
une prime tous les mois à Z, et en échange de cette prime, Z paiera l’argent qu’il faut
en cas de défaillance. Si Y ne rembourse qu’une partie de la somme ou alors ne
rembourse pas du tout, Z donnera la somme manquante. Cette transaction est
généralement désignée de position de couverture sur CDS. Le processus devient plus
complexe avec les positions « nues ». « Le CDS permet en effet de s'assurer contre un
223
risque qu'on ne court pas; celui qui contracte un CDS alors qu'il ne détient pas
l'instrument de dette contre le risque duquel il s'assure prend une position que l'on
appelle “’ nue”. »633 Ce CDS nu est généralement appelé « assurance sur la voiture du
voisin ». Nous notons donc l’arrivée d’une quatrième personne dans la chaîne : X a
prêté 100 $ à Y. W se rend chez Z et lui demande de l’assurer contre le fait que Y ne
remboursera peut-être pas X.
Dans une titrisation synthétique, l’initiateur transfère le risque de crédit associé aux
prêts au véhicule de titrisation en payant une prime de protection CDS. Le véhicule de
titrisation est donc le vendeur de protection et il s’oblige à payer le montant convenu
au moment de la réalisation du risque. Contrairement à la titrisation classique,
l’initiateur ne cherche pas toujours à se financer, mais à gérer le risque. La titrisation
synthétique peut être financée (funded) ou ne pas l’être (unfunded). Lorsqu’elle est
financée, l’acheteur de protection cède le risque et en même temps, fait disparaître de
son bilan l’actif risqué; le vendeur de protection à son tour va inscrire la créance à son
bilan, et cette créance servira de garantie (collatéral). Si l’évènement de crédit pour
lequel la banque a voulu se protéger se concrétise avant la fin de la couverture, le
vendeur de CDS lui verse la valeur nominale des créances défaillantes.
La titrisation est dite non financée lorsqu’il n’y a pas de transfert d’actif et par
conséquent, pas de paiement de prix. L’initiateur achète un CDS et émet des tranches
de CDO. Les primes payées sont distribuées aux investisseurs en fonction de la
séniorité de leur tranche. En cas d’évènement de crédit, les investisseurs devront alors
indemniser l’initiateur en fonction de leur tranche. Cela dépendra toutefois aussi de la
solvabilité des investisseurs.
Cependant, si l’initiateur gère le risque attaché aux prêts, avec la titrisation
synthétique un autre risque est tout de même né : celui de l’incapacité du véhicule de
titrisation à payer le montant de la protection le moment venu.
Le principe est simple. Prenons une banque qui détient un portefeuille de prêts dont
elle sait qu’il est exposé à un risque et pour lequel elle veut se protéger tout en
conservant ce portefeuille dans son bilan. Pour se couvrir, elle va acheter un CDS, une
protection. Elle va transférer le risque au vendeur de protection en contrepartie d’une
633 Paul JORION, Le Capitalisme à l'agonie, Paris, Fayard, 2011, p. 80.
224
prime d’assurance. Pour illustrer notre propos, prenons par exemple une Banque A qui
prête de l’argent à un emprunteur B. Pour se prémunir contre un éventuel risque de
défaut de paiement et afin de toujours garder la créance dans son bilan634, A va acheter
un CDS à un acteur financier C (le plus souvent dans les assurances) et lui versera une
prime (trimestrielle, semestrielle ou annuelle) jusqu'à la maturité ou jusqu'à
l'évènement de crédit (éventuelle défaillance de B). Si B rembourse son prêt sans tracas
et ne fait pas défaut, rien ne se passe, le contrat suit son cours. En revanche, si B fait
défaut, C se chargera de dédommager A et recevra de celle-ci, l’obligation ayant fait
défaut. Ainsi, le CDS permet donc à la banque d’accorder autant de prêts qu’elle le
souhaite et de ne prendre aucun risque sur les risques de défaut de ses clients. Il joue le
rôle d’un contrat d’assurance635. Avec cette technique, la banque se dédouane de toute
responsabilité; elle ne vérifie plus convenablement les conditions de solvabilité de
l’emprunteur et transfère cette responsabilité aux vendeurs de CDS. De plus, cette
technique est plus souple et économique pour la banque, car il n'y a pas de coûts de
gestion associés au transfert des crédits et nous pouvons y inclure des produits hors
bilan636.
Dans le cas spécifique de la titrisation synthétique, le processus se déroule comme suit :
après que l’initiateur ait payé sa prime de risque et transféré le risque au véhicule, celui-
ci émet des tranches de CDO. Le produit de la vente de ces tranches peut être réinvesti
dans des actifs sans risques (ordinairement des titres d’État) afin de servir de garantie
634 La créance n’est ni transférée au véhicule de titrisation ni au vendeur de CDS. L’initiateur peut donc
bénéficier des flux générés par l’actif sous-jacent. 635 Cependant, Un CDS pourrait apparaître en cela tout à fait conforme à une assurance traditionnelle.
Deux éléments permettent de comprendre qu’il n’en est rien. Il n’est, en premier lieu, pas nécessaire que
B détienne une créance sur C pour acheter un CDS l’indemnisant si un évènement de crédit survient. Le
CDS devient alors un moyen, comme ce fut le cas lors de la crise de la dette grecque, de spéculer sur le
risque de défaut d’un emprunteur. Si ce risque augmente, la valeur du CDS progresse, ce qui pénalise
les investisseurs qui souhaiteraient l’acheter pour se prémunir contre la défaillance de ce dernier. La
spéculation via les CDS peut de plus aggraver la crise d’endettement, car la hausse du prix du CDS
renforce le signal d’une dégradation de la qualité de l’emprunteur. Le spéculateur qui l’aura initialement
acheté pourra quant à lui le revendre par la suite en réalisant un profit. Les CDS sont en second lieu
négociés sur des marchés Over the Counter (OTC) particulièrement opaques, au point où, à la veille de
la faillite de Lehman Brothers, il était particulièrement difficile de savoir qui assurait qui et pour quel
montant, alors que le volume des CDS émis avait explosé entre 2000 et 2008. Loin de favoriser le
transfert efficace des risques comme ils étaient supposés le faire, les CDS ont, en raison de la structure
du marché sur lequel ils sont échangés, favorisé le risque systémique. 636 Le hors bilan désigne les éléments qui devraient se trouver dans le bilan de l’institution financière,
mais qu’ils ne le sont pas en raison de la transaction en cours (investissement) ou du non paiement d’une
dette.
225
(collatéral). Les flux financiers générés par ces actifs sans risques et les primes perçues
sur les swaps de défaut contractés par le véhicule permettent de payer les investisseurs,
porteurs des tranches. En conclusion, ce sont les investisseurs qui préfinancent en
quelque sorte le montage, étant entendu qu’en cas d’évènement de crédit, le véhicule
est à même d’indemniser l’initiateur en vendant une partie des actifs sans risques
(garantie).
226
Figure 7 : Couverture de risque dans une opération de titrisation synthétique
Exemple : Soit une Banque A qui veut gérer le risque d’un portefeuille de crédit de
100$.
Garantie de paiement
Garantie de paiement
Banque A
(Portefeuille de crédit de 100$)
Paiement de
protection en
cas de
réalisation du
risque
Dérivé de
crédit
(prime de
protection
de100$)
Véhicule de titrisation
Émission de CDOs
synthétiques (100$)
Investisseurs
Produit de la
cession des
tranches de
CDOs
Cession de
CDOs
(100$)
Titres de l’État
(Actifs sans
risques)
Réinvestissement
du produit de la
cession des
CDOs
227
L’inquiétude vient du fait que le vendeur de CDS n’a pas de fonds propres à
respecter. En effet, le CDS est un contrat non financé. Cela signifie que pour vendre un
CDS, le vendeur n’est pas obligé de posséder un fonds de garantie ou encore de
respecter l’obligation de détenir les fonds propres minimums. Ainsi, le vendeur de CDS
se contente de recevoir les primes annuelles versées par la banque sans investir aucun
fonds, mais simplement en acceptant de supporter le risque. En d’autres termes, les
CDS permettent d’avoir de l’argent gratuit, ce qui incite les compagnies d’assurances
à se lancer dans la commercialisation de ce produit ésotérique. Lorsque les défauts
s’accumulent, le vendeur de protection n’a pas suffisamment de fonds propres pour
assurer et il ne parvient plus à faire face à ses engagements et fait faillite. Les banques
n’étant plus couvertes, à cause de la faillite de leurs assureurs, réalisent des pertes
pouvant entraîner leurs faillites, et tout s’écroule. Tout le système est donc entaché. Il
est donc nécessaire de rappeler que ce fin produit de la spéculation financière est
négocié de gré à gré et est très peu règlementé. Ils laissent ainsi la porte entrouverte à
plusieurs écueils. Tout commence avec le contrat de prêt. Lorsqu’une banque accorde
un prêt, elle doit s’assurer, comme nous l’avons précédemment mentionné, que
l’emprunteur est bien solvable et qu’il le restera jusqu’à la fin du contrat. Si ce travail
de vérification est bien fait, il n’y aurait plus d’intérêt à s’assurer contre un risque de
défaut.
Cependant, il serait important de préciser que le CDS ne joue pas seulement le
rôle de couverture de défaillance; il permet également à la banque de gérer son bilan
tout en respectant les ratios prudentiels de fonds propres. En effet, une banque possède
une limite au montant global de prêt qu’elle peut faire; limite fixée par les fonds qu’elle
possède (fonds propres), c’est-à-dire l’argent déposé chez elle par les particuliers et les
entreprises. Or en achetant un CDS, elle transfère le risque lié au prêt au vendeur du
CDS, ce qui lui permet de ne plus compter ledit prêt dans le montant global de son
passif. Elle peut donc en proposer de nouveau sans devoir chercher de nouveaux
déposants (fonds propres). Le CDS permet donc à la banque d’accorder autant de prêts
qu’elle le souhaite et de ne prendre aucun risque sur l’éventualité de la défaillance de
ses clients. Autant dire que dans ce cas, les banques vont chercher à accorder le plus de
prêts possible sans se demander si le prêt sera remboursé un jour. Il y a alors un transfert
de responsabilité de la banque vers les vendeurs de protection.
228
L’affaire Abacus637 est l’histoire qui dévoile au grand jour, de manière fidèle et
réelle, les effets pervers du CDS. Abacus est le nom d’un produit financier complexe
inventé par deux traders de la Goldman Sachs, banque d’affaires au Wall Street. Ce
produit, un CDO à risque qui contenait les subprimes, a été créé à la demande du fonds
spéculatif de John Paulson, Paulson & Co, fidèle client de la banque. Ce produit a été
vendu par la suite à plusieurs investisseurs, qui ne se doutaient pas de l’état critique du
marché hypothécaire, car Goldman Sachs a laissé penser que les actifs étaient
sélectionnés par un gérant indépendant, ACA management ce qui n’était pas le cas.
Officieusement, c’est le fonds spéculatif qui sélectionnait les actifs du produit
financier. Jugeant que le marché immobilier allait s’effondrer, le fonds spéculatif
pariait sur la baisse des CDO Abacus, lesquels avaient déjà été souscrits par plusieurs
investisseurs qui croyaient que ces derniers étaient à la hausse. Pour parier, le fonds
spéculatif a placé des assurances sur Abacus sous forme de CDS. Chaque fois que le
risque se réalisait sur le produit financier, le fonds spéculatif recevait une prime. En un
an, le fonds a rapporté près de 5,7 milliards de dollars. Mais le corollaire, c’est la faillite
d’AIG, assureur mondial, qui s’était lancé dans la vente des CDS sur Abacus. Ceci a
provoqué une ouverture d’enquête par la Securities and Exchange Commission (SEC),
gendarme boursier aux États-Unis. Le 16 avril 2010, elle dépose une plainte contre la
banque d’affaires mettant en cause les pratiques frauduleuses mises en œuvre par celle-
ci afin de tromper la vigilance des investisseurs 638. En juillet 2010, la poursuite a été
abandonnée, car la SEC a conclu un accord avec Goldman Sachs qui s’est engagée à
payer 550 millions de dollars639. Au regard des bénéfices réalisés par la banque, cette
pénalité est mineure. Elle est alors loin d’être dissuasive pour les autres banques qui
seraient tentées d’organiser une fraude financière.
637Jean-François GAYRAUD, Grande Fraude (La): Crime, subprimes et crises financières, Odile Jacob,
2011, pp. 57-59. Claire A. HILL, «Bankers Behaving Badley - The Limits of Regulatory Reform», (2011-
2012) 31 Rev. Banking & Fin. L. 675. 638 Securities and Exchange Commission v. Goldman, Sachs & Co. and Fabrice Tourre, 10 Civ. 3229
(BJ) (S.D.N.Y. filed April 16, 2010). En ligne : < https://www.sec.gov/litigation/complaints/2010/com
p21489.pdf > (consulté le 12 mai 2018). 639 UNITED STATES DISCTRICT COURT, SOUTHERN DISTRICT OF NEW YORK, Consent of
defendant Goldman, Sachs & Co, 14 juillet 2010. En ligne : < https://www.sec.gov/litigation/litrelease
s/2010/consent-pr2010-123.pdf > (consulté le 12 mai 2018).
229
Faut-il cantonner les dérivés de crédit dans un système comme solution à leurs
effets néfastes ou faut-il tout simplement les interdire? Pour notre part, la première
alternative serait à considérer. Nous pensons qu’il faut les laisser fonctionner librement
comme c’est le cas actuellement, mais d’être prêt à réagir si jamais il y a des
débordements. Nous pensons ici à des sanctions conséquentes aux dommages causés.
Cependant, il faudrait être vigilant : les cantonner dans un système, ils ne produiront
plus les mêmes effets; les interdire privera les acteurs financiers d’un bon outil de
financement et de gestion des risques. Il ne reste plus qu’à encadrer les motivations des
différents acteurs, banquiers et investisseurs.
Lors de la crise, il était également possible pour les investisseurs d’acheter des
CDS afin de se protéger contre la mauvaise qualité des créances sous-jacentes. La
commercialisation de la protection a pris une telle ampleur parce que certaines
institutions financières n’étaient pas assujetties à de fortes exigences de capitalisation
comme c’est le cas pour les banques. Ce manque de rigidité dans la régulation
prudentielle des vendeurs de protection a encouragé la prolifération des institutions
intermédiaires qui fonctionnaient dans l’« ombre ».
230
Section III : La titrisation et les structures financières intermédiaires
La titrisation vise à mieux répartir les risques et élargir la quantité de fonds
disponibles pour les prêts. Aussi, le risque induit par le prêt initial est ainsi transmis
successivement à différents investisseurs. Nous comprenons la dimension de l’étendue
du problème lorsque l’on sait que le détenteur final de la créance n'est plus celui qui l'a
accordée et lorsque les banques ont une incitation moins forte à s'assurer de la
solvabilité des emprunteurs ou à limiter la quantité des crédits à risque.
De plus, c’est la désintermédiation dont il est question dans l’opération de titrisation
qui est en partie à l’origine du système bancaire parallèle (appelé système bancaire de
l’ombre ou encore shadow banking640). Selon le gouverneur de la Réserve fédérale,
Bernanke (2012), « examples of important component of the shadow banking system
include securititzation vehicles. »641 Quelle est la problématique du système bancaire
parallèle? Et quelles sont les principales structures mises en cause lors de la crise?
Sous-section I : Le système bancaire parallèle : une problématique
réelle
Le besoin de crédit ne faiblit pas sur le plan national. Au contraire, nous notons une
augmentation de la demande dans plusieurs pays642. Il arrive souvent sur les marchés
640 Parler du système bancaire de l’ombre peut tout de suite faire penser à des pratiques irrégulières ou
frauduleuses. Voilà pourquoi la plupart des autorités régulatrices lui ont préféré l’expression « finance
parallèle», «système alternatif» ou encore « système bancaire parallèle». Nous nous inscrivons dans la
logique de ce groupe de régulateurs. 641 Benjamin H. MANDEL, Donald MORGAN et Chenyang WEI, « The role of bank credit enhancements
in securitization », (2012) FRBNY, Economic P. Rev. 35. 642Selon STATISTIQUE CANADA, « De 1984 à 2009, la dette réelle moyenne des ménages canadiens a plus
que doublé, passant de 46 000 $ à 110 000 $. Le grand responsable a été la dette hypothécaire. Pendant
cette période, en général, l'endettement moyen des ménages a été inversement proportionnel à l'évolution
des taux d'intérêt. À mesure qu'ont diminué les taux d'intérêt, la dette moyenne des ménages a augmenté,
l'endettement étant devenu plus abordable. Depuis 2002, la croissance de la dette s'est accélérée. ». Matt
HURST, « Endettement et types de familles au Canada », Catalogue de Statistique Canada, 21 avril 2011.
En ligne : < http://www.statcan.gc.ca/pub/11-008-x/2011001/article/11430-fra.htm#a4 > (consulté le
25 mars 2015).
En France, « De 2005 à 2011, l’endettement total des ménages s’est nettement accru, prolongeant un
mouvement qui a débuté à la fin des années 1990. La hausse est essentiellement portée par la croissance
de l’endettement pour l’habitat : celui-ci est passé de 442 milliards d’euros début 2005 à 800 milliards
d’euros début 2011. », Marie-Émilie CLERC et Pierre LAMARCHE, « Les durées d’emprunts s’allongent
pour les plus jeunes », France, Portrait Social, 2013, p.4.
En ligne : < http://www.insee.fr/fr/ffc/docs_ffc/FPORSOC13c_VE3_endettement.pdf>, (consulté le 11
juillet 2016).
231
que les banques traditionnelles seules ne parviennent pas à respecter les exigences
prudentielles, notamment en ce qui concerne les ratios de fonds propres. Très souvent,
elles se retournent vers la finance pour trouver plus d’alternatives de financement et de
gestion de risques. Un mélange de genre entre les fonctions traditionnellement
imparties à la banque et à la finance se produit; et ce mélange est facilité par le
décloisonnement règlementaire de ces secteurs. En fait, l’arrivée des banques dans
l’espace financier dérèglementé a causé un développement exceptionnel du système
bancaire parallèle.
La titrisation est une meilleure illustration des fonctions hybrides de la banque et
de la finance643. Au départ, tout se passe dans l’espace bancaire, car le prêt est octroyé
par la banque. Ce sont les banques qui structurent l’opération, car elles sont plus près
de la clientèle. L’emprunteur et la banque ont alors une relation personnalisée.
Seulement, la banque doit attendre l’échéance du prêt pour réaliser un profit, et partant,
elle supporte le risque de contrepartie tout le long de ce processus. Afin de gérer ce
risque, les marchés financiers offrent une alternative aux institutions bancaires par le
biais des instruments de couverture de risque et des titres de créances. Ainsi, la banque
est exonérée de l’attente de la maturation de crédit pour tirer un profit et le risque de
contrepartie est géré, car transféré vers d’autres entités. Les instruments de transfert de
créances et de risques sont mis en place par des intermédiaires; la titrisation doit donc
sa réussite à ces derniers.
Comme il n’est pas nécessaire pour elles d’avoir les fonds propres pour fonctionner,
les institutions du système bancaire parallèle ont profité du succès de l’opération de
titrisation pour acquérir des créances enfin de les céder plus tard. Un problème de
gouvernance se pose avec ces institutions parallèles dans le sens où il n’y a aucun
mécanisme qui puisse les inciter à contrôler les qualités d’actifs qu’elles acquièrent
avant de les céder.
643Laurence SCIALOM etYamima TADJEDDINE, «Banques hybrides et règlementation des banques de
l’ombre», (2014) 1/22 Terre Nova.
En ligne : < http://tnova.fr/system/contents/files/000/000/119/original/17112014__-
_Banques_hybrides_et_re%CC%81glementation_des_banques_de_l_ombre.pdf?1432549161 >,
(consulté le 12 septembre 2016).
232
Le Conseil de la Stabilité Financière 644 , définit le système bancaire parallèle
comme suit : « the system of credit intermediation that involves entities and activities
outside of the regular banking system »645. Il peut s’agir des fonds spéculatifs ou encore
des véhicules ou des conduits hors bilan que nous avons mentionné plus haut.
Contrairement aux banques traditionnelles, les établissements qui constituent le
système bancaire parallèle ne sont pas limités par des ratios prudentiels; ils sont
également très peu surveillés et très peu encadrés. Ils peuvent alors prêter et emprunter
sans se soucier de la situation du marché. Au Canada par exemple, les institutions qui
reçoivent les dépôts sont : les intermédiaires bancaires (banques, caisses populaires),
les sociétés de fiducie et de prêt, membres de la Société canadienne d’assurance-dépôts
du Canada (ou admissibles au fonds d’assurance-dépôts de l’AMF). Les sociétés
d’assurances peuvent également recevoir des dépôts646. En ce qui concerne l’octroi du
crédit, en plus des institutions de dépôts sus mentionnées, d’autres institutions
financières spécialisées dans le prêt à la consommation et certaines entreprises
commerciales (marchands de meubles, concessionnaires automobiles) distribuent
également le crédit à la consommation647. En France, le crédit a toujours été distribué
par des établissements agréés et surveillés comme les banques648. Aux États-Unis, c’est
différent; la législation bancaire ne concerne que les établissements qui reçoivent les
dépôts et qui sont constitués sous forme de sociétés commerciales. En outre, dans
l’Union européenne, la législation bancaire s’applique à tous les établissements de
crédit qui reçoivent des dépôts et qui octroient des crédits, quelle que soit leur forme
juridique. « Le choix fait par l’Union européenne permet ainsi de soumettre aux mêmes
644 C’est le Conseil de la stabilité financière (CSF) qui est à la charge de la mise en œuvre des orientations
arrêtées par le G20 en la matière. Depuis 2008, il a pris une série d’initiatives, décrites dans les rapports
périodiques qu’il prépare sur ce sujet à l’intention du G20 avant chacune de ses réunions. Il est à cet
égard utile de se référer aux documents publiés les 12 avril 2011, 4 novembre 2011 et 13 mars 2012. 645 FINANCIAL STABILITY BOARD, Strengthening the Oversight and Regulation of Shadow Banking,
Progress Report to G20 Ministers and Governors, avril 2012. En ligne: < http://www.fsb.org/wp-
content/uploads/r_120420c.pdf?page_moved=1 > (consulté le 12 janvier 2016). 646 Loi sur l’assurance-dépôts, RLRQ chapitre A-26, articles 1.2, 24 et 28. 647 Marc LACOURSIÈRE et Arthur OULAÏ, « Le prêt entre particuliers par Internet », (2014) 44 R.D.U.S.
465. 648 Code monétaire et financier français, articles L311-1, L311-2, L511-1 et suiv. Le Code encadre
également les sociétés de financement qui ne reçoivent pas de dépôts ou encore d’autres fonds
remboursables du public, mais qui effectuent à titre de profession habituelle et pour leur propre compte
des opérations de crédit dans les conditions et limites définies par leur agrément.
233
règles de fonctionnement tous les établissements de crédit, quelle que soit leur forme
juridique. Ce choix évite également les distorsions de concurrence que connaissent
souvent les pays où existent des législations spécifiques pour chaque catégorie
d’établissements.»649 En ce qui concerne les établissements qui ne reçoivent pas de
dépôts, mais qui inversement, octroient des crédits, ils n’ont pas l’obligation de
respecter le ratio prudentiel comme le font les banques traditionnelles. Toutefois, des
exigences sur le capital initial leur sont imposées650 afin de servir de couverture. Ce
succès vient du fait que les investisseurs intéressés par les titres adossés à des créances
se soucient plus de la qualité des actifs sous-jacents que de la réputation de l’émetteur,
car ce dernier peut être juste une structure créée pour accueillir ces titres. L’autre raison
qui peut être évoquée est qu’en cas de défaut de l’émetteur (dans un système bancaire
parallèle), l’investisseur peut, à tout le moins, se prévaloir de la créance qu’il détient
sur l’actif sous-jacent. Pour aller plus loin, nous nous sommes rendu compte que les
investisseurs qui laissent la sphère nationale pour jouer sur la scène internationale
poussent les institutions financières locales à être plus concurrentielles et à faire preuve
d’innovation; ce qui est également l’une des raisons de la prolifération du système
bancaire parallèle. L’innovation et l’internationalisation sont donc plus ou moins liées.
En 2013, le système bancaire parallèle pesait quelque 65 000 milliards (soit plus que le
PIB mondial)651.
L’essentiel des règlementations bancaires qui ont vu le jour jusqu’ici a toujours
eu pour principal fondement le contrôle du crédit. Par exemple au Canada,
conformément à la législation actuellement en vigueur652, les personnes qui effectuent
à titre de profession habituelle des opérations de crédit sont ainsi soumises à un
agrément et à une surveillance et sont d’ailleurs désignées sous l’appellation de
banques (ou caisses populaires dans les provinces)653. Il est par conséquent difficile de
649 Pierre-Henri CASSOU, « La règlementation bancaire européenne », (1995) 22 Bulletin de la Banque
de France 132. 650 Directive 2013/36/UE du Parlement européen et du Conseil du 26 juin 2013 concernant l'accès à
l'activité des établissements de crédit et la surveillance prudentielle des établissements de crédit et des
entreprises d'investissement, modifiant la directive 2002/87/CE et abrogeant les directives 2006/48/CE
et 2006/49/CE, articles 29 et 31. 651 Luc MATHIEU, « Quelles réformes pour le système financier ? », (2013) 57 L'Économie politique 47. 652 Loi sur les banques – L-C, ch, 46, article 22 (1) 653« Lorsque l’emprunteur ne peut obtenir un prêt auprès d’une banque, celui-ci doit alors se tourner vers
des institutions spécialisées dans le prêt à la consommation et des entreprises commerciales qui offrent
234
concevoir que des activités de crédit puissent être exercées par des entreprises non
soumises à la règlementation bancaire. Les législateurs ont donc la charge de protéger
les déposants et de réguler l’ensemble des activités de crédit. L’enjeu réside donc dans
le choix d’organisation et de régulation des différentes activités bancaires.
Ceci est d’autant plus difficile à concevoir lorsqu’on sait que les entités qui participent
du système bancaire parallèle font courir un risque moral. En effet, très souvent
d’importance systémique, ces compagnies de la finance parallèle prennent des risques,
car, elles espèrent le renflouement par le Gouvernement en cas de faillite. Sinon, « [if]
shadow banking institutions are unstable, why do investors place their money in them?
Why do they exist? One possibility is that they exist only due to the very possibility of
ex post government intervention - that they are, in fact, creatures of perverse
government subsidies. »654
Les paradis fiscaux sont également de véritables nids de la finance parallèle. En
effet, à peu près 50 % des flux internationaux de capitaux y transitent dans l’opacité.
Selon l’OCDE, quatre critères permettent de les définir :
- une fiscalité faible ou nulle;
- le secret bancaire et une absence de transparence;
- l’absence d’échanges d’information avec les pays tiers;
- l’absence d’activité économique réelle655.
Les réalités du système bancaire parallèle sont différentes selon que l’on se
trouve au Canada, aux États-Unis ou en Europe : aux États-Unis et au Royaume-Uni,
« la part des intermédiaires financiers autres que les banques dépasse aujourd’hui le
seuil de 20 % des actifs de leurs secteurs financiers respectifs. »656 Tandis qu’au
Canada et dans le reste de l’Europe les banques dominent le système financier; les
autres intermédiaires financiers représentant moins de 20 %657.
une dernière solution se trouvent dans le crédit alternatif (aussi appelé « crédit parallèle »), ce qui peut
devenir un fardeau financier très lourd pour l’emprunteur. », M. LACOURSIÈRE et A. OULAÏ, préc. note
647, p.478. 654 Morgan RICKS, « Shadow Bnaking and financial regulation », (2010) 370 Columbia Law and
Economics Working Paper. En ligne: < http://ssrn.com/abstract=1571290 >, (consulté le 25 mars 2015). 655 Esther JEFFERS et Dominique PLIHON, « Le shadow banking system et la crise financière », (2013)
375 Cahiers français 57 656 André PRÜM, À l’ombre des banques…, Cowansville, Éditions Yvon Blais, 2014, p.9. 657 Id.
235
Par ailleurs, les économistes Lavoie, Chapman et Schembri, précisent qu’« [a]u
Canada, les principales formes de financement de marché sont les cessions ou mises en
pension, la titrisation de prêts hypothécaires garantis par l’État, la création de titres
adossés à des actifs à partir de crédits à la consommation et le financement de gros à
court terme.»658 Parmi ces différentes formes de financement, la titrisation de créances
hypothécaires a fortement augmenté ces dernières années, en particulier l’émission de
titres hypothécaires LNH qui sont passés de quelque 5 % de l’encours des prêts
résidentiels en 1998 à près de 20 % en 2007659. Au Canada, il existe deux grands types
de créances titrisées créées à partir des prêts hypothécaires à l’habitation assurés par le
gouvernement : les titres hypothécaires LNH (Loi Nationale sur l’Habitation660) et les
Obligations hypothécaires du Canada (OHC)661. L’une des fonctions principales du
système bancaire parallèle au Canada est donc la titrisation des prêts hypothécaires
garantis par l’État, « qui consiste essentiellement à transformer des actifs illiquides (les
créances hypothécaires) en instruments d’emprunt titrisés plus liquides. Cette forme de
titrisation a plus que doublé depuis cinq ans... »662 L’octroi de crédit hypothécaire
financé par l’émission de titres adossés à des créances hypothécaires assurées marque
un changement par rapport au modèle classique dans lequel les prêts hypothécaires
figurent au bilan et sont financés par les dépôts des particuliers dans les succursales. Il
constitue pour les institutions financières un mode de financement à long terme
relativement peu coûteux.
Aux États-Unis, une grande partie du financement est assurée par les marchés.
La finance parallèle y revêt ainsi une grande importance : 80 % des actifs financiers
sont détenus par des intermédiaires financiers non bancaires, notamment des fonds,
monétaires ou non, des institutions de retraite, des compagnies d’assurance, etc.663.
Nous y retrouvons des placements qui viennent concurrencer les dépôts bancaires. Il
658 J. CHAPMAN, S. LAVOIE et L. SCHEMBRI, préc. note 256, p.34. 659 Id., p. 36 660 Loi nationale sur l’habitation, L.R.C. (1985), ch. N-11. 661 Supra, pp.140 et suiv. 662Timothy LANE, «Tour d’horizon du système bancaire parallèle», Discours prononcé devant la CFA
Society Toronto (Ontario), 26 juin 2013, p.8. En ligne : < http://www.banqueducanada.ca/2013/06/tour
-horizon-secteur-bancaire-parallele/ >, ( le 25 mars 2015.) 663 Pierre-Henri CASSOU, « Réguler le shadow banking : oui, avec discernement », (2012) 752 Revue
Banque. En ligne : < http://www.revue-banque.fr/risques-reglementations/article/reguler-shadow-
banking-oui-mais-avec-discernement > (consulté le 26 novembre 2014.)
236
peut s'agir : de parts de fonds de titrisation, des fonds d’investissement ou des fonds
monétaires, qui offrent une rémunération supérieure, mais aussi présentent des risques
plus élevés pour les investisseurs664.
Selon les économistes Esther Jeffers et Dominique Plihon, en 2011 en Europe
« le shadow banking system de la zone euro était de taille équivalente (22 trillions de
dollars) à celui des États-Unis (23 trillions de dollars). Et si l’on prend en compte le
système bancaire parallèle du Royaume-Uni (9 trillions de dollars), l’Europe pèse plus
lourd (31 trillions de dollars) que les États-Unis dans le shadow banking system
mondial.»665 Cependant, il faudrait préciser qu’en Europe, contrairement à d’autres
parties du monde, tous les modes de financement, même alternatifs au crédit bancaire,
sont soumis à un encadrement juridique particulier, visant notamment à assurer la
protection des investisseurs. Ce qui signifie que si le système bancaire parallèle n’est
pas soumis à la règlementation bancaire, chacune de ses composantes n’en est donc pas
moins régulée. Au sein de l’Union européenne, nous pouvons voir que les différentes
catégories.
D’institutions qui proposent au public des placements (organismes
d’assurance, institutions de retraite, OPC, etc.) et, plus généralement, toutes
les personnes qui offrent au public des instruments financiers (actions,
obligations, autres titres de créances, contrats à terme, etc.) sont en effet
soumises à une règlementation et à une surveillance particulière, dans des
conditions de plus en plus harmonisées666.
664Suite à une demande du G20, le CSF a évalué l'évolution des activités bancaires parallèles et des
risques de stabilité financière associés à ces activités depuis la crise financière mondiale de 2007-2009
et a déterminé si les politiques et les efforts de surveillance post-crise permettaient d'identifier et de
contenir ces risques. Les résultats de cette évaluation ont été publiés en juillet 2017. Le Constat que le
Conseil de la stabilité fait est le suivant: « The aspects of shadow banking generally considered to have
made the financial system most vulnerable and contributed to the financial crisis have declined
significantly, and are generally no longer considered key financial stability concerns at the current
conjuncture. Many of the most vulnerable parts of shadow banking activities that contributed to the
crisisthat spread throughout the global financial system, such as asset-backed commercial paper (ABCP)
programmes, structured investment vehicles (SIVs), subprime residential mortgage-backed securities
(RMBS), and collateralised debt obligations (CDOs), are no longer conducted at the same scale. Others,
such as money market funds (MMFs) and repurchase agreements (repos), have experienced a
normalisation from elevated pre-crisis levels, and additional policy measures are being implemented for
them. The declines have been attributed to changing risk appetite, rejection of particular products and
funding models, and effective policy measures. », FINANCIAL STABILITY BOARD, Assessment of shadow
banking activities, risks and the adequacy of post-crisis policy tools to address financial stability
concerns, juillet 2017, pp.6-7. En ligne : < http://www.fsb.org/wp-content/uploads/P300617-1.pdf >
(consulté le 12 mai 2018). 665 E. JEFFERS et D. PLIHON, préc. note 655, p.54. 666 P-H. CASSOU, préc. note 663.
237
La règlementation du système bancaire parallèle, qui vise à un renforcement de
la stabilité financière, ne doit pas faire perdre de vue la nécessité d’assurer un
financement adéquat de l’économie. Plusieurs compagnies ont alimenté ce système.
Le Conseil de la Stabilité financière adopte une double approche pour définir le
système bancaire parallèle :
- L’approche « activités » : Il est possible de détecter la finance parallèle dans les
opérations de titrisation, de prêts et de titres;
- L’approche « entités » : La finance parallèle a besoin de structures pour
fonctionner. Nous pouvons citer les structures ad hoc (SIV ou SPV, OPC), les fonds
d’investissement, les entités d’investissement ou d’intermédiation boursière qui
fournissent du crédit et des garanties sans être régulés comme des banques, les
assurances et réassurances qui émettent ou garantissent des produits liés au crédit667.
Dans le cadre de cette thèse, les deux approches se vérifient. S’il est vrai qu’il existe
plusieurs entités susceptibles de pratiquer l’intermédiation de crédit (en l’occurrence
les différents types de fonds d’investissement), nous allons exclusivement analyser
deux secteurs spécifiques : l’assurance hypothécaire et la fiducie. Ce choix d’analyse
se justifie par le fait que nous pensons que le véhicule de titrisation est l’élément central
de l’opération de titrisation et le secteur des assurances a favorisé la circulation des
instruments dérivés de la finance lors de la crise.
Sous-section II : Le système bancaire parallèle et le marché de
l’assurance hypothécaire
L’assurance intervient dans le secteur bancaire, et plus particulièrement dans une
opération de titrisation, en renfort aux garanties et sûretés usuelles. La plupart du temps,
surtout lorsque les conditions du crédit changent, telles que l’augmentation des taux
d’intérêt, certains emprunteurs se trouvent dans l’incapacité d’honorer leurs
engagements. En ce moment, les sûretés usuelles deviennent insuffisantes.
L’assurance-crédit se présente alors comme l’ingrédient supplémentaire dans la gestion
667 Hubert DE VAUPLANE, « Réguler le shadow banking. Les propositions européennes… et les autres»,
(2012) 751 Revue banque 83.
238
des risques. C’est depuis la seconde moitié du XIXe siècle que les premières
compagnies d’assurance ont commencé à offrir ce type de service668. « L’assurance-
crédit permet au créancier, qui entend se prémunir contre le risque de défaillance du
débiteur, de s’assurer contre cet évènement. »669 Ainsi, l’assurance rattachée à un prêt
s’avère souvent être la seule protection des banques contre l’insolvabilité des
emprunteurs.
Lors de la crise, le sentiment d’insécurité a poussé les institutions financières à
faire des contrats d’assurance-crédit. Comme nous l’avons déjà dit, le prêt était accordé
à des ménages à faible capacité de financement. De plus, la constitution et l’effectivité
des sûretés habituellement utilisées ont contribué à alourdir le processus. Cela a fait
naître le besoin pour les acteurs financiers d’avoir des garanties supplémentaires.
L’assurance, dans sa conception, crée un climat de confiance. « Elle favorise
l’éclosion d’un grand nombre d’activités qu’on n’oserait, sans elle, entreprendre de
manière individuelle ou collective. »670 Et même si l’assurance ne supprime pas le
risque, elle encadre, le normalise et prévoit les conditions dans lesquelles il sera
compensé671. Ainsi, lorsque l’établissement de crédit possède un contrat d’assurance
cela réduit sa marge d’erreur. En cas de défaillance de l’emprunteur, le contrat
d’assurance viendra pallier le défaut. Nous nous trouvons alors dans le cadre d’une
assurance-crédit.
L’assurance-crédit672 est donc une garantie qui va permettre aux banques de
conforter les crédits qu’elles octroient673. Contrairement donc à la caution du droit civil
où ce sont généralement les débiteurs qui se font garantir contre une éventuelle
défaillance de paiement, ici ce sont les créanciers qui sont les assurés. Lors de la crise,
elle a été largement sollicitée et a, par la même occasion, participé au développement
du système bancaire parallèle. Mécanisme original, l’assurance-crédit est différente de
668 Corinne PORTELLI, L’assurance collective des prêts aux consommateurs, Presses universitaires d’Aix
–Marseille, 1987 p.11. 669 Id. 670 Id., p.30. 671 Id., p.130. 672 Voir Christian DUBREUIL et Patrice DESLAURIERS, « L’assurance : Une protection pour le crédit»,
(1997) 31 R.J.T. 651. 673 Jean BASTIN, L’assurance-crédit dans le monde contemporain, Paris, Éd. Jupiter-Éditions de
Navarre, 1978, p.9
239
la banque et de l’assurance; seul le risque de crédit est l’élément fédérateur des trois
secteurs. Au Québec, le règlement d’application de la Loi sur les assurances674 traite
brièvement ce sujet dans ses articles 20, 21 et 22 :
20. La catégorie « assurance-crédit » est celle en vertu de laquelle l'assureur
s'engage à indemniser un créancier, à titre d'assuré, de la perte résultant du
défaut de son débiteur de le rembourser. Toutefois, cette catégorie ne
comprend pas une protection relative à une créance garantie par
hypothèque.
21. La catégorie « assurance protection de crédit » est celle en vertu de
laquelle l'assureur s'engage à indemniser un créancier de la perte résultant
du défaut d'une personne physique assurée, débitrice de ce créancier, de le
rembourser en raison de l'insuffisance de son revenu, jusqu'à concurrence
de sa dette.
22. La catégorie « assurance hypothèque » est celle en vertu de laquelle
l'assureur s'engage à indemniser un créancier, à titre d'assuré, de la perte
résultant du défaut d'un débiteur de rembourser un prêt garanti par une
hypothèque mobilière ou immobilier.
D’ailleurs même en France, l’article 1 de la Loi du 13 juillet 1930 (actuellement
c’est l’article 111-1 du Code des assurances) qui régit le contrat d’assurance exclut
l’assurance-crédit de son champ d’application parce que d’une part elle est considérée
comme une opération de banque, et d’autre part elle est un mécanisme tellement
original qu’il serait difficile de les traiter comme de simples assurances.
Il existe tout de même au Canada deux lois qui traitent de l’assurance-crédit. Il
s’agit d’une part de l’assurance-crédit de la Société d’Expansion et
d’Exportation 675 pour garantir les créances étrangères et de protéger les
investissements étrangers676. Et d’autre part de l’assurance-crédit de la SCHL677 qui
assure le prêteur contre le défaut de son débiteur.
674Règlement d’application de la loi sur les assurances, RLRQ chapitre A-32, r. 1. 675 Cette société est régie par la Loi sur l’expansion des exportations, L.R.C. (1985), c E-20. 676 Id. article 23 et 29. 677 Créée en 1946 par le Gouvernement Féderal dans le but de faciliter l’accès à la propriété, la SCHL
participe à l’attribution de crédit et joue également le rôle d’administrateur d’un programme d’assurance
prêt.
240
Sur la question de l’assurance-crédit, nous avons choisi d’observer
particulièrement le cas de la SCHL678. Au Canada, en vertu de la loi, les prêteurs
assujettis à la règlementation fédérale et la plupart des institutions financières
assujetties à une règlementation provinciale doivent faire assurer les prêts
hypothécaires à l’habitation lorsque les emprunteurs versent une mise de fonds
inférieure à 20 %. En ce qui concerne le secteur public, c’est à la SCHL, société
gouvernementale, que revient la tâche d’offrir l’assurance au prêt hypothécaire. Au
Canada, il existe aussi des assureurs hypothécaires du secteur privé. Le gouvernement
canadien est l’ultime garant de ces prêts hypothécaires. Ainsi, parce qu’elle fournit
l’assurance prêt hypothécaire, la SCHL a participé à la construction du système
canadien du financement de l’habitation et a contribué à la stabilité du système
financier. En tant qu’assureur public, elle fait une différence avec ceux qui exercent
dans le secteur privé dans ce sens où elle fournit aux Canadiens admissibles l’accès à
une gamme d’options de logement, quel que soit leur lieu de résidence. Or, les
assureurs privés ont le moyen de choisir les marchés sur lesquels ils exercent leurs
activités.
En ce qui concerne la procédure d’éligibilité à l’assurance, les normes de
souscription respectent une diligence raisonnable, favorisent l’uniformité, l’équité et la
qualité. Les demandes d’assurance passent tout d’abord par l’étape de l’évaluation par
les prêteurs avant d’être présentées à la SCHL. À la réception d’une demande
d’assurance hypothécaire, la SCHL fait une analyse des risques dans son ensemble
(risques liés à l’emprunteur, à la propriété et au marché). La plupart du temps, le
montant et la source de la mise de fonds représentent des zones à risque chez
l’emprunteur. Pour prévenir de tels désagréments, la SCHL applique des normes de
crédit strictes qui permettent de confirmer la capacité de l’emprunteur à gérer ses
obligations financières.
L’assurance-crédit crée un aléa moral dans le sens où elle va permettre aux
banques d’octroyer plus de prêts aux populations à risque. Et très souvent, les
emprunteurs ne sont pas au courant de cet aspect de la transaction. Afin de réduire
678 SOCIÉTÉ CANADIENNE D’HYPOTHÈQUES ET DE LOGEMENT, « Coup d’œil sur l’assurance prêt
hypothécaire de la SCHL ». En ligne : < http://www.cmhc-
schl.gc.ca/fr/inso/sapr/famy/upload/MLI_Q4_FR_dec4_W.pdf >, (consulté le 20 mars 2017).
241
l’asymétrie d’informations, nous pourrions penser à instituer un système d’adhésion
obligatoire ou facultatif qui obligerait l’emprunteur à adhérer ou à avoir une chance de
refuser un contrat d’assurance-crédit. En effet, si la banque subordonne l’offre de prêt
à un contrat d’assurance (qui peut être perçu ici comme une sûreté supplémentaire),
l’emprunteur se retrouverait donc avec un contrat de prêt et un contrat d’assurance
parce qu’il sera obligé de payer des primes d’assurance, ce qui n’était pas son but
premier. Cela peut donc être perçu par les emprunteurs comme une vente forcée. Or,
subordonner la vente d’un produit ou la prestation d’un service soit à l’achat d’un
produit ou à la prestation d’un service concomitant est condamné679. De plus, la Loi sur
la protection du consommateur du Québec interdit à la banque de refuser un crédit du
fait de la non-souscription du débiteur à une police d’assurance qu’elle aura
préalablement contractée. Dans son article 111, la loi dispose qu’ « un commerçant ne
peut refuser de conclure un contrat de crédit avec un consommateur pour le motif que
ce dernier ne souscrit pas, par son entremise, une police d'assurance individuelle ou
n'adhère pas, par son entremise, à une police d'assurance collective. » Toutefois, le
débiteur a la possibilité d’utiliser son assurance personnelle si jamais la souscription
est une condition à la conclusion du contrat de crédit680.
Nous avons également remarqué durant la crise que le contrat d’assurance
reposait sur une stipulation que la banque faisait pour les emprunteurs. Selon
l’article 1444 du Code civil du Québec, la stipulation « (…) confère au tiers
bénéficiaire le droit d'exiger directement du promettant l'exécution de l'obligation
promise. »681 La banque va contracter une couverture d’assurance pour d’éventuels
emprunteurs défaillants. Le stipulant ici c’est la banque, le promettant, la société
d’assurance. Seulement, le bénéficiaire c’est encore la banque. Cela pourrait augmenter
le sentiment de lésion chez les emprunteurs.
Rappelons que les CDS, que nous avons préalablement analysés et qui sont des
produits négociés de gré à gré, étaient distribués durant la formation de la bulle
679 Article L. 122-1 du code de consommation (France) : « Il est interdit de refuser à un consommateur
la vente d'un produit ou la prestation d'un service, sauf motif légitime, et de subordonner la vente d'un
produit à l'achat d'une quantité imposée ou à l'achat concomitant d'un autre produit ou d'un autre service
ainsi que de subordonner la prestation d'un service à celle d'un autre service ou à l'achat d'un produit.» 680Loi sur la protection du consommateur, RLRQ, c P-40.1, article 112. 681 Voir l’article 1121 du Code civil français. Stipulation pour autrui en doctrine et en jurisprudence
242
immobilière par les compagnies d’assurances. C’était également un moyen utilisé par
les banques pour se prémunir contre un risque de défaillance. Puisqu’ils n’étaient pas
règlementés, ils ont donc participé au développement du système bancaire parallèle.
À côté de la problématique du contrat d’assurance-crédit, nous avons celle des
compagnies d’assurances érigées en prêteurs alternatifs. Pendant la formation de la
bulle immobilière, les banques, afin d’alléger leurs bilans et de respecter les ratios
prudentiels, ont cherché des voies alternatives. D’un autre côté, les assureurs jouent
très souvent le rôle de relai dans le financement de l’économie. Déjà là, Loi sur les
assurances leur concède la possibilité d’octroyer des prêts hypothécaires sous certaines
conditions682. Ainsi, les banques vont continuer à octroyer des prêts, mais ils seront
rachetés plus tard par les assureurs. C’est de cette manière que les compagnies
d’assurances ont déjoué la règlementation pour se trouver du côté du système bancaire
parallèle.
Au regard de ce qui précède, nous constatons que plusieurs éléments ont
contribué au développement du contrat d’assurance-crédit qui, ne le nions pas, a été
facteur facilitateur du crédit, lequel crédit est favorable au développement des activités
économiques. Cependant, plusieurs autres éléments ci-dessus analysés placent ce
contrat dans la pléthore des activités du système bancaire parallèle. L’essence même
du système bancaire parallèle est bonne, mais son encadrement et son fonctionnement
sont brinquebalants. Il y aurait donc ici une nécessité de se pencher une nouvelle fois
sur la qualification de cette notion d’assurance-crédit afin de lui trouver un champ
d’application légal. Une avenue à explorer serait l’institution d’un cadre pour la
bancassurance683. Les activités d’assurance d’une banque pourraient alors faire partie
de la règlementation prudentielle à laquelle les banques sont assujetties.
682 Loi sur les assurances, RLRQ c A- 32, article 93.251. 683 Au Canada, la Loi sur les banques (L.C. 1991, ch. 46) et ses règlements d’application contiennent
des règles précises visant les banques à charte et leur participation aux activités d’assurance au Canada.
L’article 2 du Règlement sur le commerce de l’assurance (banques et sociétés de portefeuille bancaires)
DORS/92-330, pris en application de l’article 416 de la Loi sur les banques, autorise les banques à
vendre certains produits d’assurance étroitement liés à leurs activités de prêt dans leurs succursales, y
compris l’assurance carte de crédit ou de paiement, l’assurance-invalidité de crédit, l’assurance-vie de
crédit, l’assurance-crédit en cas de perte d’emploi, l’assurance-crédit pour stocks de véhicules,
l’assurance-crédit des exportateurs, l’assurance-hypothèque et l’assurance-voyage. Les banques peuvent
aussi vendre d’autres types d’assurance par l’intermédiaire de filiales, sous réserve de certaines
restrictions.
243
Au demeurant, les assureurs ont pour fonction principale la prévision de la
probabilité d’un défaut de paiement; ils sont responsables en partie de la survenance
d’un risque quelconque. D’ailleurs, nous sommes d’avis que « cette crise des
subprimes résulte principalement d’une erreur des acteurs économiques sur
l’appréciation du taux de défaut des remboursements des prêts consentis. Or, apprécier
un taux de sinistration est bien une caractéristique de l’assurance.»684 Cependant et a
contrario, pendant la crise, les banques ont transféré le risque et sa souscription aux
différents intervenants de la chaîne de titrisation (courtiers, rehausseurs de crédits,
véhicules de titrisation) se déresponsabilisant ainsi, en totalité, de tout ou une partie des
effets de ce transfert, mais les assureurs ont également manqué à leurs obligations, et
se sont retrouvés du côté de la finance parallèle en investissant sur des créances
bancaires et en spéculant sur la plupart d’entres elles.
Qu’en est-il du rôle de la fiducie dans ce système bancaire parallèle?
Sous-section III : Le système bancaire parallèle et la fiducie
Le véhicule de titrisation (SPV) est un bon exemple de fuite vers le système
bancaire parallèle en réponse à la régulation prudentielle. La banque cède les créances
au SPV685; celui-ci va financer l’acquisition en émettant des titres obligatoires ou autres
Aux États-Unis, l’article 92 de la National Bank Act (12 U.S.C., Chapter 2) autorise les banques
nationales à vendre des assurances directement dans des villes ou la population n'excède pas 5 000
personnes («exception des petites villes »). 684 Charles DUMARTINET, Jean-René BECKER, Stéphane BLANCHE et Anne MAZZANTI, « Pourquoi le
secteur de l’assurance a-t-il été peu affecté par la crise ?», (2012) 307 Banques stratégie 65. 685 Le fonds commun de placement tel que conçu ici au Québec fonctionne comme des véhicules de
titrisation à la différence que dans ce cas ce sont les investisseurs qui initient le mouvement. L’Autorité
des marchés financiers du Québec (AMF) définit un fonds commun de placement (FCP) comme un
organisme de placement collectif (OPC) « constitué des sommes mises en commun par des investisseurs
et gérées pour leur compte par un gestionnaire de portefeuille. Ce dernier utilise ces sommes pour
acquérir des titres, c’est-à-dire des actions, des obligations ou d’autres valeurs mobilières en fonction de
ses objectifs. En contrepartie des sommes que vous versez dans l’OPC, vous recevez des parts ou des
actions qui représentent votre quote-part de l’avoir de l’OPC. La propriété prendra la forme d’actions si
l’OPC est constitué comme une société par actions. Nous parlons alors d’une société d’investissement à
capital variable. La propriété prendra la forme de parts si l’OPC est constitué comme une fiducie. (…)
Dans le cas d’un OPC constitué en fiducie, le fiduciaire représente l’entité agissant pour le bénéfice des
porteurs de parts. Le fiduciaire est en général responsable de toutes les activités de l’OPC. Il détient en
fiducie les placements de chaque OPC au nom des porteurs de parts. Très fréquemment, le fiduciaire
délègue ses responsabilités à la société de gestion.», AUTOTRITE DES MARCHES FINANCIERS, Organisme
de placement collectif, pp.4-6.
En ligne : <https://www.lautorite.qc.ca/files/pdf/publications/conso/investissement/06-OPC.pdf >,
(consulté le 20 janvier 2016). Voir également à ce sujet le Règlement C-29 sur les organismes de
244
titres négociables. Le SPV, réceptacle des créances cédées, finance l’acquisition par
l’émission des titres. Les titres émis ressemblent à des obligations : il s’agit des titres
adossés à des actifs. Les flux de paiements associés au pool de créances initial (intérêts
et remboursement du capital) servent au paiement des intérêts et au remboursement des
obligations émises par les véhicules de titrisation. Cette structure est donc équivalente
à une banque non régulée et non supervisée.
Au Québec, la fiducie est une structure qui permet d’administrer les biens
d’autrui 686 . C’est l’équivalent civiliste du trust. La fiducie englobe différentes
catégories d’institutions dépendamment des applications dont elle est sujette. En effet,
elle diffère d’un pays à un autre, d’une juridiction à une autre. Les applications qui en
sont faites sont différentes et les institutions qui la pratiquent jouissent d’un
particularisme lié à cette différence juridictionnelle.
L’opération de titrisation est structurée de telle sorte que les différents contrats
qui vont voir le jour gravitent autour d’un mécanisme fiduciaire visant à affecter les
créances dans l’intérêt des investisseurs. Les créances peuvent être assimilées à des
biens à transmettre à un véhicule de titrisation, gestionnaire du patrimoine, afin qu’il
les transforme en titres financiers, lesquels seront souscrits plus tard par les
investisseurs. « En important la technique financière de la titrisation, les systèmes
romano-germaniques ont donc accueilli la conception anglo-américaine de la
propriété : le gestionnaire exerce la propriété fiduciaire sur les créances considérées
comme des biens, et simultanément les investisseurs exercent la propriété économique
sur le portefeuille de créances grâce auquel celles-ci sont regardées comme des
valeurs. »687 Ainsi, par le biais du trust, le droit des biens de la common law laisse son
empreinte sur l’opération de titrisation.688 Les créances titrisées auront un patrimoine
distinct de celui du véhicule de titrisation, de la banque et du futur investisseur aussi.
Et si, comme nous l’avons dit plus haut, les créances titrisées sont considérées comme
des biens, ceux-ci ne peuvent donc être saisis par les créanciers du véhicule de
placement collectif en créances hypothécaires, RLRQ c. V-1.1, r. 45 et la Loi sur les valeurs mobilières,
RLRQ c. V-1.1. 686 C.c.Q., articles 1260 et suiv. 687 V. FORTI, préc., note 526, p.23. 688 Id.
245
titrisation ni faire partie de son actif dans le cadre d’une procédure collective. Il nous
semble évident de penser que le véhicule de titrisation doit être juridiquement
autonome et exclusivement dédié à l’opération de titrisation689.
Seulement, lors de la crise, nous nous sommes rendu compte que la fiducie,
véhicule de titrisation, ne supporte pas une partie significative du risque. De plus, le
véhicule de titrisation contourne les règles prudentielles, et se libère de la contrainte
liée aux fonds propres minimum. De manière générale et selon le Président de la
Réserve fédérale américaine, Bernanke (2012), plusieurs « examples of important
component of the shadow banking system include securititzation vehicles. »690 C’est
donc dire que les véhicules de titrisation ont contribué pour beaucoup au
développement de la finance parallèle. Le véhicule de titrisation devrait normalement
être assujetti à la règle du capital minimum comme toutes les sociétés si nous la
considérons comme société à part entière691. Cependant, les véhicules de titrisation ne
sont pas compris dans tout ce qui est sociétés d’investissement ou établissement de
crédit, que ce soit en Europe avec la Directive concernant les marchés d’instruments
financiers692 et la Directive concernant l'accès à l'activité des établissements de crédit
et la surveillance prudentielle des établissements de crédit et des entreprises
d'investissement 693; ou au Canada avec la Loi sur les banques694 ou encore la Loi sur
les valeurs mobilières695. Les véhicules de titrisation sont donc des sociétés créées
uniquement pour l’opération de titrisation.
En outre, nous voyons que dans la titrisation la fiducie joue un tout autre rôle.
Elle va au-delà d’un transfert de propriété aux fins de garantie. Le véhicule de
titrisation, après la réception de titres, procède à l’émission de ces derniers via les
689 Id., P.33. 690 B. H.MANDEL D. MORGAN et C. WEI, préc. note 641, p.35. 691 Voir l’article L214-49-3 du Code monétaire et financier (France). 692 Directive 2014/65/UE du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 concernant les marchés
d’instruments financiers et modifiant la directive 2002/92/CE et la directive 2011/61/UE. 693Directive 2013/36/UE du Parlement européen et du Conseil du 26 juin 2013 concernant l'accès à
l'activité des établissements de crédit et la surveillance prudentielle des établissements de crédit et des
entreprises d'investissement, modifiant la directive 2002/87/CE et abrogeant les directives 2006/48/CE
et 2006/49/CE. 694 Loi sur les banques, L.C. 1991, ch. 46. 695 Loi sur les valeurs mobilières, RLRQ c. V-1.1. Au Luxembourg et en Belgique, le véhicule de
titrisation peut être agréé ou pas (selon qu’elle émet en continu) afin de pouvoir mieux le superviser. A.
PRÜM et al. préc., note 597, p.17.
246
créances titrisées en utilisant accessoirement un collatéral aux fins de garantie.
L’émission se fait donc par tranche de moins bonne qualité de titres à la qualité
suprême. Avec cette forme de fiducie, nous nous éloignons de plus en plus de la source
des titres. La fiducie est donc uniquement une étape supplémentaire dans le processus
et non un outil comme le droit civil l’a toujours présenté jusqu’à ce jour. La relation
entre la banque initiatrice (le cédant) et le véhicule de titrisation est plus libre dans la
mesure où, contrairement au droit civil, le véhicule est totalement autonome du cédant.
En effet, la cession ici est un moyen pour la banque de gérer ses actifs. Généralement,
elle va faire sortir de son capital les portions d’actifs risqués, mais très demandés sur
le marché; c’est également une forme de gestion de risques. À son tour, le véhicule va
vendre ses actifs à des investisseurs. Tout se passe alors comme si chacun se débarrasse
de ces actifs et généralement, c’est le destinataire final, c’est-à-dire l’investisseur qui
en pâtit. Il devient alors difficile d’en appeler à la responsabilité de l’un ou de l’autre
lorsque les actifs de base viennent à se dégrader696. Nous sommes loin de la fiducie qui
joue le rôle de garantie, car les actifs ne sont pas transmis au véhicule pour garantir une
quelconque créance, mais pour rendre ces actifs négociables sur les marchés. Il faudrait
peut-être penser aux recours que pourrait avoir un véhicule de titrisation ou un
investisseur vis-à-vis de la banque initiatrice. Parce qu’en cas de dégradation des actifs
de base, c’est le véhicule qui est seul responsable du recouvrement. Entre la banque
initiatrice et le véhicule, il s’agit alors d’une cession de créances; l’emprunteur, qui est
le débiteur cédé, devient automatiquement débiteur du véhicule. Cela fonctionne dans
un cadre vraiment nébuleux jusqu’ici. D’où la nécessité de prévoir un cadre pour la
cession de créances dans la titrisation. Ce type de cession permet à la banque
d’améliorer sa trésorerie, mais est risqué pour le cessionnaire initial (le véhicule de
titrisation et le cessionnaire final (investisseurs) sur qui pèse la charge du
recouvrement. L’incertain de la nature fiduciaire de la relation entre le véhicule de
titrisation et les investisseurs est un angle à analyser pour mieux encadrer l’opération.
696 Eric FIMBEL et Catherine KARYOTIS, « La titrisation: dispositif emblématique de la financiarisation
irresponsable et facteur de risques sociétaux inédits », (2011) 48/8 Management & Avenir 31-36. En
ligne : https://www.cairn.info/revue-management-et-avenir-2011-8-page-289.htm (consulté le 05 mai
2018).
247
Cependant, la situation est plus délicate, car il s’agit des marchés de gré à gré,
où le respect des obligations est en grande partie fondé sur une relation de confiance697.
Reconnaissons tout de même que cette relation est balisée, car en cas de faillite de la
banque, une procédure collective sous le contrôle administratif peut être ouverte afin
de discuter du sort des actifs du bilan et des actifs hors bilan. Très souvent, les banques
procèdent aux transferts de créances à l’insu des emprunteurs, car, comme nous l’avons
dit, elles le font dans le seul but de gérer le risque et de faire du profit. Cela vient encore
complexifier la situation. En effet, l’emprunteur pourrait facilement se dédouaner de
toute responsabilité puisque les transactions ont été réalisées à son insu. Comme
solution, le véhicule de titrisation pourrait demander que notification soit faite à
l’emprunteur avec promesse de ce dernier, de payer le véhicule en cas de manquement.
L’investisseur peut quant à lui être directement en contact avec le véhicule. Une autre
solution serait la mise en place d’un testament bancaire. « Le testament bancaire est un
nouveau concept destiné au traitement des banques de taille systémique (too big to fail)
: il consiste en un plan de redressement et de résolution à mettre en place lorsqu’une
banque risque de se trouver en difficulté. Il permet une répartition spécifique de la
charge, institution par institution. »698 Ce testament peut aider à créer un système
résistant aux chocs qui garantit que les banques ne sont pas « trop grandes » ou « trop
interconnectées » pour faire faillite »; il peut également exiger des institutions
financières qu’elles entreprennent des plans de relance bien conçus et bien entretenus
qui réduiraient la probabilité que des résolutions soient nécessaires. Le testament
permettrait ainsi aux institutions d’évaluer plus facilement les solutions de
restructuration par le biais de la législation en vigueur et ainsi éviter les faillites et
faciliter la surveillance pour les organismes de règlementation699.
En ce qui concerne les emprunteurs, ils ne sont généralement pas au courant que les
intérêts qu’ils versent vont directement aux investisseurs. Ce qui n’est pas normal, car
697 Lire à ce sujet, le rapport du COMITÉ DE BÂLE SUR LE CONTRÔLE BANCAIRE et de l’ ORGANISATION
INTERNATIONALE DES COMMISSIONS DES VALEURS, Exigences de marge pour les dérivés non compensés
centralement, septembre 2013, p.2. En ligne :< http://www.bis.org/publ/bcbs261_fr.pdf > (consulté le
20 janvier). 698 Dirk SCHOENMAKER, « Le « partage de la charge » : de la théorie à la pratique », (2010) 100 R.E.F.
164. 699 Nizan Geslevich PACKIN, « The Case against the Dodd-Frank Act's Living Wills: Contingency
Planning following the Financial Crisis», (2012) 9 Berkeley Bus. L.J. 37-38.
248
dans une cession de créances comme prévu par la loi, le cédant, le titulaire de la créance
et le cessionnaire doivent être au courant des détails du contrat. D’ailleurs,
l’article 1641 du Code civil du Québec est très précis sur la question :
La cession est opposable au débiteur et aux tiers, dès que le débiteur y a
acquiescé ou qu'il a reçu une copie ou un extrait pertinent de l'acte de
cession ou, encore, une autre preuve de la cession qui soit opposable au
cédant. Lorsque le débiteur ne peut être trouvé au Québec, la cession est
opposable dès la publication d'un avis de la cession, dans un journal
distribué dans la localité de la dernière adresse connue du débiteur ou, s'il
exploite une entreprise, dans la localité où elle a son principal
établissement.
En définitive, la fiducie n’est pas encore perçue comme faisant véritablement
partie du droit commun québécois de la même manière que ses institutions
traditionnelles telles que la société ou le mandat700. Ceci est également le cas en Europe.
Partant de là, nous pensons que si la fiducie telle que conçue dans l’opération de
titrisation parvient à s’adapter au trust anglo-saxon, il sera alors plus facile de lui
concevoir une existence juridique qui pourra aussi bien convenir aux juristes de droit
civil qu’à ceux de la common law. Cela est important au regard de la mondialisation
des transactions financières. Une harmonisation serait la solution appropriée.
Parvenus au terme de ce chapitre, le constat que nous faisons est le suivant :
l’opération de titrisation est un terreau favorable au droit des obligations et des contrats.
Mais la réalité est tout autre. Étant donné que les marchés financiers répondent aux
principes de rapidité et de célérité, les acteurs financiers ont toujours tendance à
contourner tout ce qui pourrait alourdir les transactions, dans le cas d’espèce, les
contrats. Nous nous inscrivons en faux avec cette manière de faire et, l’on pourrait
même, dans une certaine mesure, emprunter la théorie du professeur Ejan Mackaay qui
énonce que la formalisation des rapports dans le secteur bancaire est vraiment
importante et représente une créance suffisamment forte pour la bonne marche des
échanges; par conséquent, il serait important d’aussi bien respecter les conditions et les
étapes de la conclusion d’un contrat entre une institution financière, que d’en observer
700 Madeleine CANTIN CUMYN, « Réflexions autour de la diversité des modes de réception ou
d’adaptation du trust dans les pays de droit civil», (2013) 58/4 Revue de droit de McGill 813.
249
ses effets. Comme nous l’avons expliqué dans cette partie, les liens juridiques se
trouvent imbriqués dans toute l’opération, du début à la fin. D’ailleurs à propos des
conventions, Mackay précise que :
Les conventions sont naturelles. S’imposent et apportent un avantage. Les
conventions qui émergent de façon spontanée dans les situations analysées
sont naturelles en ce qu’elles se produisent dans une gamme très variée de
circonstances, dans des sociétés très simples comme très complexes et sans
que, en apparence, personne n’en prenne l’initiative. Elles définissent un
ordre qui, selon la parole que Hayek emprunte à Ferguson, résulte de
l’action des hommes, mais non de leur dessein. Pourtant elles se distinguent
des simples régularités de fait comme l’alternance entre le jour et la nuit
que les humains ne peuvent que subir. Là où les conventions s’appliquent,
elles résolvent et préviennent des conflits, en infléchissant le comportement
de tous. Généralement, elles apportent à chacun un avantage. En résumé,
les conventions spontanées surgissent naturellement, s’imposent aux
individus et leur apportent à chacun un avantage701.
Aussi, nous pensons que la règlementation à mettre en œuvre n’est pas plus la
structure des instruments dérivés que le comportement des différents acteurs de la
chaîne, car le problème n’est pas les instruments financiers, mais l’utilisation dont ils
ont fait l’objet. L’analyse du système bancaire parallèle nous interpelle sur la question
de la responsabilisation des acteurs de la chaîne dans une opération de titrisation et sur
celle de la supervision des institutions financières dans leur globalité.
Après l’analyse de la structuration de l’opération, il est important d’analyser la
réaction des régulateurs, internationaux et nationaux, au lendemain de la crise. Y a-t-
il moyen pour les régulateurs d’agir de manière concertée afin de bonifier et de
standardiser l’encadrement des marchés?
701 Ejan MACKAAY, « L’ordre spontané comme fondement du droit – un survol des modèles de
l’émergence des règles dans une société civile», (1988) 22 R.J.T, 347, 381 et 382. Cette formalisation
est d’autant plus importante qu regard du cadre spécial dans lequel la titrisation fonctionne, Phillipe
CASTEL dit même que c’est une opération conçue sur mesure : Il s’agit de construire une juridique ad
hoc, qui va accommoder une forme d’arbitrage entre les objectifs des cédants et les exigences des
investisseurs. Les actifs sont dimensionnés, structurés, et renouvelés selon les besoins. Leur cession est
déconsolidante ou non du bilan du cédant. Les dettes sont fabriquées sur mesure, au besoin en plusieurs
tranches subordonnées, chacune dotée d’une notation, d’une maturité, d’une forme de paiement
d’intérêts et de remboursements du principal qui correspondent aux besoins des investisseurs. La liberté
initiale de la structure émettrice est ainsi plus grande que celle dont dispose un émetteur de type banque
ou entreprise.», Phillipe CASTEL, La titrisation et la nouvelle règlementation Bâle II. Aspects techniques
et stratégiques, Mémoire pour l’obtention du Diplôme des Études Supérieures Spécialisées, Paris,
Conservatoire National des Arts et Métiers (CNAM), 2003, p.12.
250
CHAPITRE II : L’ANALYSE DE LA RÉPONSE RÈGLEMENTAIRE SUR LE PLAN
INTERNATIONAL ET DANS DIFFÉRENTES JURIDICTIONS
Contrairement aux entreprises, la banque a un statut particulier dans la
société702. Elle reçoit l’argent de l’épargne des clients déposants. Elle a également la
possibilité de créer, au sens économique du terme, de la monnaie à travers le crédit
qu’elle octroie à ses clients703. La banque est aussi responsable de la diffusion et de la
circulation de la monnaie fiduciaire (les billets) et est responsable (avec les autres
banques du système) des systèmes de paiement scripturaux (carte, chèque, virement,
etc.). En outre, au regard de son importance dans le système financier, la banque
dispose de garanties et de contraintes particulières auxquelles elle est tenue de souscrire
telles que les exigences en fonds propres, l’obligation d’information et de liquidité,
l’assurance des dépôts, les réserves obligatoires, etc. De plus, la banque n’est plus
cantonnée à ses activités traditionnelles, c’est-à-dire celles de collecter l’épargne et
d’octroyer les prêts. Elle intervient également sur les marchés financiers pour avoir
plus de liquidités en spéculant et en investissant sur des produits financiers.
C’est pour toutes ces raisons que la banque a un cadre de supervision en
constante évolution704.
702 Estelle BRACK et Dhafer SAIDANE, « Qu’attend-on de la finance mondiale après la crise? Les quatre
commandements oubliés», 2009, p.2. En ligne:
<https://mpra.ub.uni-muenchen.de/23472/2/MPRA_paper_23472.pdf > (consulté le 20 mars 2017). 703 «De son côté, la banque acquiert en contrepartie une créance sur le client X. Il y a donc création de
monnaie : la banque n'a pas ponctionné dans ses réserves pour prêter le montant M au client X : elle a
inscrit une créance dans son bilan.Mais lorsque le client X rembourse le crédit M, la banque efface la
créance de son bilan : il y a donc à ce moment destruction de monnaie. La création de monnaie n'aura
été que provisoire. Il y a donc "création nette" de monnaie uniquement lorsque les nouveaux crédits
l'emportent sur les crédits remboursés.», Audrey FOURNIER, «Banques et création monétaire : qui fait
quoi ? », Le Monde, 2011. En ligne : < http://www.lemonde.fr/economie/article/2011/09/21/banques-
et-creation-monetaire-qui-fait-quoi_1575164_3234.html >, (consulté le 20 mars 2017). 704 Comme le rappelle le professeur Jean-Paul POLLIN « …il n’existe pas de contrôle prudentiel pour les
entreprises non financières comme il en existe dans le cas des banques. C’est donc que les établissements
de crédit ont des particularités qui confèrent à leur défaillance des conséquences plus graves, sinon de
nature différente », Jean-Paul POLLIN, « La régulation bancaire face au dilemme du « Too Big To Fail » :
Mécanismes et solutions » (2007) 1 Revue économique et Monétaire de la
BCEAO 16. En ligne : https://www.bceao.int/sites/default/files/2017-
12/Revue_economique_et_monetaire_-_juin_2007-2.pdf (consulté le 12 mai 2018).
251
Ainsi, « [i]l n’y a pas de croissance économique soutenable sans un secteur
bancaire solide. »705 C’est fort de ce constat que les autorités régulatrices, nationales et
internationales, se sont engagées à réinstaurer la norme sur les marchés financiers après
l’éclatement de la bulle immobilière en 2007. Il s’agit ici d’un usage qui se fait sur les
marchés financiers, ou à tout le moins ce que nous avons constaté. En effet, la prise de
conscience des régulateurs intervient toujours après une longue et fructueuse période
de dérégulation; déceler les problèmes a posteriori est une tâche plus aisée puisque la
crise permet de les mettre au grand jour. Pour éviter d’avoir à le faire, nous pensons
que la régulation qui doit être mise en place devrait « être simple dans sa formulation,
incontournable dans sa mise en œuvre et exigeante dans ses résultats. »706 Il est bien
vrai que « les faits économiques se prêtent mal à la conceptualisation juridique », disait
Léon Dabin. Il ajoutait même qu’« ils sont rebels, en raison de leur complexité et de
leur variabilité aux tentatives de classification, à l’emprise d’une norme fixe et
permanente. »707 Il n’en demeure pas moins vrai qu’il est important de construire un
cadre sain et légal dans lequel fonctionneraient les marchés financiers afin d’éviter les
abus et les fraudes comme cela a été le cas lors de la crise de 2008 ou lors des
précédentes crises. Plusieurs régulateurs l’ont compris, mais après l’accalmie. Nous
allons donc analyser la réponse internationale au problème de la titrisation des créances
(section I) pour ensuite voir les singularités des juridictions initialement désignées pour
notre recherche (section II).
705 Éric CHOUINARD et Paulin GRAYDON, « La mise en oeuvre de Bâle III : vers un secteur bancaire plus
sûr», (2014) Revue du système financier 61. 706 Yves SIMON, «Marché au comptant et marchés dérivés. Des interactions complexes», (2009) 275
Banque Stratégie 4. 707 Guillaume ELLIET, «Le droit et la place financière française: quelques remarques», dans Quelles
places financières pour demain? (2000) 57 R.E.F. 95.
252
Section I : L’adaptation de la règlementation internationale de la
titrisation après la crise des subprimes
Sous l’effet de la mondialisation des marchés financiers708, le droit commercial a
connu une évolution progressive. Ainsi, nous constatons que les États empruntent les
bonnes pratiques pour bonifier le cadre règlementaire. L’internationalisation du droit
bancaire en est un exemple essentiellement au regard de l’évolution de la titrisation
dans le monde.
Montrée du doigt lors de la crise des subprimes en 2007, la titrisation apparaît à
présent comme un recours plébiscité par les banquiers pour le financement et pour la
gestion du risque. La crise pourrait donc avoir du bon : elle va permettre de trier le bon
grain de l’ivraie sur le marché de la titrisation. Si règlementer un produit se fait avec
un décalage dans le temps, cela ne signifie pas pour autant que les autorités
règlementaires soient nécessairement démunies. À l’échelle internationale par
exemple, la réponse des autorités régulatrices a été immédiate. Ainsi, après la crise, le
FMI, le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire, le Conseil de la stabilité financière,
etc. ont émis plusieurs recommandations dans le but de recadrer et les excès de la
finance 709 . Nous relevons notamment l’apport considérable de la troisième
recommandation du Comité de Bâle pour le marché de la titrisation : il s’agit de Bâle
III. Dans cette section, nous analyserons tour à tour la réponse du Comité de Bâle (sous-
section I), les recommandations du G20 (sous-section II), les réformes du FMI (sous-
section III), et les recommandations du Conseil pour la stabilité financière (sous-
section IV).
Sous-section I : Le nouvel accord de Bâle : Bâle III
708 Pierre BEZARD, « La mondialisation des marchés financiers », (2001) 1 Rj.com. 163. 709 Nous pouvons également citer le Panel of Recognised International Market Experts in Finance
(P.RI.M.E.) Le P.R.I.M.E. Finance à La Haye est une plateforme d’arbitrage ouverte en 2012. Cet organe
gère des litiges entre entités et institutions privées (comme les banques, assureurs, institutions de retraite,
clearing houses, bourses, etc.) relatifs aux nouveaux instruments financiers complexes, tels que les
produits dérivés. Cette initiative démontre une volonté pour les acteurs du marché de conserver un
certain contrôle sur la régulation croissante des produits dérivés.
253
L’étude de la titrisation que nous avons faite ci-haut révèle une défaillance au
niveau de la régulation prudentielle. En effet, avec la libéralisation et la
dérèglementation, les banques sont devenues vulnérables. Elles parviennent
difficilement à éviter la déchéance puisqu’elles se sont lancées dans des activités
spéculatrices sans tenir compte de leur bilan. C’est la raison pour laquelle une
révolution dans ce sens a été nécessaire. Michel Aglietta énonce à cet effet que : « (…)
La régulation prudentielle, étroitement liée au contrôle du crédit par la politique
monétaire, est préventive. L’objectif est de lisser le cycle financier pour que les
retournements déclenchent moins de crises et pour en restreindre la gravité si elles se
produisent quand même. »710 Nous nous intéresserons particulièrement à la régulation
prudentielle édictée par le Comité de Bâle qui, lui, dépend de la Banque des Règlements
Internationaux BRI). Cette régulation impose aux banques de détenir un certain niveau
de fonds propres plus ou moins équivalent aux risques encourus. Par ailleurs, une
banque est dite solvable lorsqu’elle est capable de faire face aux ruées des déposants
dans les guichets, par conséquent, à travers cette régulation prudentielle, les autorités
de régulation s’assurent de la responsabilité face à leurs actions et obligations. La
régulation prudentielle permet dans le même temps la stabilité du système financier.
En ce qui concerne la (BRI), elle a été créée en 1930 et ses objectifs étaient centrés
vers la reconstruction de l’Europe. Par la suite, elle est devenue la banque des banques
centrales. Et depuis lors, elle a toujours été en en faveur de la stabilité financière
internationale et de la coopération des États. Elle veille également à l’assainissement
du secteur bancaire sur le plan international, et même national par voie de transposition
bien que ses recommandations ne soient pas contraignantes juridiquement. Mais la peur
de voir son système bancaire faillir et le souci de prévenir les risques de contagion
incitent moralement les gouvernements à appliquer ces recommandations. En 1997 par
exemple, elle a mis en place les « Principes fondamentaux pour un contrôle bancaire
efficace » (révisés en octobre 2006) visant « l’amélioration de la stabilité financière
nationale et internationale ». Ce document de travail s’inscrit bien dans les travaux que
710 Michel AGLIETTA, « Risque systémique et politique macroprudentielle : une nouvelle responsabilité
des banques centrales », (2011) 101 R.E.F. 200.
254
le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire711 a conduits depuis sa création en 1974 en
faveur d’un contrôle bancaire efficace et de systèmes bancaires sûrs et solides.
Ce Comité, initialement appelé Comité Cooke du nom de Peter Cooke712, a pour
principale mission d’établir, à travers la coopération internationale, un environnement
concurrentiel sain et le maintien de la stabilité financière mondiale713. Il a pour mandat
« [d’offrir] un cadre de coopération sur les questions liées au contrôle bancaire […]
[et] de renforcer la règlementation, le contrôle et les pratiques des banques à travers le
monde en vue d’améliorer la stabilité financière. »714Il est composé des gouverneurs
des banques centrales et des autorités prudentielles de 27 pays715.
La première recommandation du Comité Bâle est Bâle I ou le ratio Cooke716.
C’est une initiative du Gouverneur de la Réserve fédérale, Paul Volker, qui, face à la
montée des risques dans le système bancaire, a proposé en 1984 aux banquiers centraux
du Comité Bâle, une convergence règlementaire internationale en matière de niveau de
fonds propres. L’accord proposait donc un ratio minimal de 8 % de fonds propres par
rapport à l’ensemble de crédits octroyés par la banque. Autrement dit, si une banque
veut prêter 100 dollars, elle devrait avoir 8 dollars de fonds propres qui lui permettront
de faire face aux risques éventuels. Selon l’accord, l’élément essentiel à prendre en
compte pour la constitution des fonds propres est le capital de base constitué
essentiellement du capital social et des réserves publiés.
Ce ratio a été effectif à partir de 1988. Pour Arnaud De Servigny,
711 Le Comité de Bâle sur le Contrôle bancaire a vu le jour afin de faciliter le traitement homogène des
activités bancaires transfrontalières. Le Comité de Bâle a été créé par les pays du G10 à la suite de la
faillite de la banque privée allemande Herstatt en 1974 (qui avait montré une fois de plus
l’interdépendance du système bancaire international) afin d’améliorer la stabilité du système bancaire
international. 712 Ancien directeur de la Banque d’Angleterre et premier Président du Comité de Bâle. 713 D. NOUY préc. note 123, p.1 714 COMITÉ DE BÂLE SUR LE CONTRÔLE BANCAIRE, préc. note 122, article 1. 715 «Le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire se compose de hauts représentants des autorités de
contrôle bancaire et des banques centrales des juridictions suivantes : Afrique du Sud, Allemagne, Arabie
saoudite, Argentine, Australie, Belgique, Brésil, Canada, Chine, Corée, Espagne, États-Unis, France,
Hong-kong RAS, Inde, Indonésie, Italie, Japon, Luxembourg, Mexique, Pays-Bas, Royaume-Uni,
Russie, Singapour, Suède, Suisse et Turquie.», COMITÉ DE BÂLE SUR LE CONTRÔLE BANCAIRE, Rapport
aux ministres des Finances et aux gouverneurs des banques centrales du G 20 sur le suivi de la mise en
œuvre de la réforme règlementaire Bâle III, avril 2013, p..1. En
ligne : < http://www.bis.org/publ/bcbs249_fr.pdf >, (consulté le 20 janvier 2016). 716 BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS, Convergence internationale de la mesure et des normes
de fonds propres, BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION, juillet 1988. En
ligne: < https://www.bis.org/publ/bcbsc111fr.pdf > (consulté le 20 janvier 2016).
255
L'accord de Bâle de 1988, qui a pris effet en 1992, marque un tournant
important sur le plan de règlementation prudentielle internationale.
L'objectif de cet accord était double : il s'agissait, d'une part, de renforcer
la santé et la stabilité du système bancaire international grâce à l'imposition
de critères minimaux de capital et, d'autre part, de consolider la stabilité du
système bancaire international en promouvant un degré élevé de cohérence
entre banques de différents pays, de manière à réduire toute compétition
inéquitable717.
Bâle I a été mis en place pour encadrer la concurrence entre grandes banques dans le
monde qui se traduisait par une diminution des fonds propres. Cependant, malgré son
incontestable succès, ce dispositif ne permettait pas de prendre en compte les
évolutions technologiques dans le domaine de la finance et ne constituait plus qu’une
mesure simplificatrice des risques auxquels une banque est exposée718.
Après Bâle I, la deuxième recommandation est Bâle II ou le ratio McDonough
qui a été mis en place juste après les crises financières des années 90719 où le risque de
crédit a été exposé. La réforme du premier accord a commencé en 1998. Le ratio
McDonough, mis en place en 2004, est devenu effectif à la fin de l’année 2006720. Il
est le même que le ratio Cooke c’est-à-dire 8 %. L’élément nouveau de cette deuxième
recommandation est la définition des actifs pondérés en fonction du risque. Si avec le
ratio Cooke le risque de crédit a été essentiellement encadré, avec le ratio McDonough,
le risque de marché a été visé en plus. En d’autres termes, la solvabilité des banques a
été un enjeu lors de l’établissement de ce second accord.
En outre, l’un des apports de Bâle II a été l’élargissement des sûretés, garanties
et dérivés de crédit qui peuvent être pris en compte par les banques. Selon Bâle II721,
ces instruments sont désignés comme facteurs d’atténuation du risque de crédit. En
717 Arnaud DE SERVIGNY, Le risque de crédit. Nouveaux enjeux bancaires, Coll. « Gestion sup.», Paris,
Éditions Dunod, 2001, p.190. 718 BANQUE DE FRANCE, Rapport de la Commission bancaire pour l’année 2000, p.259. En ligne:
https://www.banque-
france.fr/fileadmin/user_upload/banque_de_france/archipel/publications/cb_ra/cb_ra_2000.pdf (12 mai
2018). 719 À l’occurrence la crise mexicaine et thaïlandaise que nous avons préalablement analysée dans la
première partie de cette thèse. 720 COMITÉ DE BÂLE SUR LE CONTRÔLE BANCAIRE, Convergence internationale de la mesure et des
normes de fonds propres, 2006. En ligne: < https://www.bis.org/publ/bcbs128fre.pdf > (consulté le 16
mars 2017). 721 Id. pp.50 et suiv.
256
effet, l’approche standardisée permet d’évaluer l’importance de la diminution de fonds
propres en fonction du risque de marché associé à la sûreté. L’opération de titrisation
est également encadrée par le Comité Bâle via Bâle II. La titrisation permet de
transférer, d’une banque à un tiers, les pertes associées à un lot de créances sous-
jacentes. Elle est donc un important moyen de diversification de risques. Ainsi, le
Comité Bâle estime que les opérations de titrisation requièrent des exigences de fonds
propres plus élevées. Plus précisément, selon cette recommandation, le ratio prudentiel
des fonds propres doit varier en fonction des risques liés aux expositions de titrisation.
Bâle II a également insisté d’une part sur la nécessité, pour les banques, d’évaluer
l’adéquation de leurs fonds propres en regard de leurs risques globaux; et d’autre part
sur la vigilance des autorités de contrôle. Ces autorités, pour une bonne surveillance
règlementaire, doivent assurer une bonne gestion des risques sur les marchés. Elles
pourront également, en cas de crise ou de détérioration du capital, augmenter le ratio
minimal qui est de 8 % pour augmenter la résilience des banques. Le dernier pilier de
Bâle II est la discipline de marché. Il insiste sur la transparence des banques afin de
permettre aux acteurs d’évaluer le profil de risque d’une banque ou encore son niveau
de capitalisation722.
Après analyse, nous constatons que les premières recommandations de Bâle
c’est-à-dire Bâle I et II présentent quelques failles. Tout d’abord, les deux accords,
centrés sur l’aspect microprudentiel, ont minimisé les risques pris par les institutions
financières dans leurs activités de marché, notamment celles de la titrisation des crédits
et des activités hors bilan. Le risque vedette est le risque de contrepartie, car les
institutions financières sont nationalement et internationalement connectées. Les
risques de contagion en cas de crise de liquidité sont alors élevés. De plus, ces
régulations prudentielles sont tombées dans l’obsolescence grâce à l’arbitrage
règlementaire, aux innovations complexes et au système bancaire parallèle.
Après la crise des subprimes, Bâle III, qui est le plus récent accord du Comité
de Bâle723, a vu le jour. Il vient renforcer les dispositifs précédents, mais y rajoute des
722 Id. pp.248 et suiv. 723 COMITÉ DE BÂLE SUR LE CONTRÔLE BANCAIRE, Bâle III: dispositif règlementaire mondial visant à
renforcer la résilience des établissements et systèmes bancaires, décembre 2010. En ligne:
< https://www.bis.org/publ/bcbs189_fr.pdf >, (consulté le 20 janvier 2016).
257
coussins supplémentaires afin d’encadrer les risques de liquidités sur le marché. C’est
un ensemble de mesures nouvelles que le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire a
élaboré pour renforcer la règlementation, le contrôle et la gestion des risques dans le
secteur bancaire. Ces mesures ont pour objet 724:
D’améliorer la capacité du secteur bancaire à absorber les chocs résultant des
tensions financières et économiques, quelle qu'en soit la source;
D'améliorer la gestion des risques et la gouvernance;
De renforcer la transparence et la communication des banques.
Ces mesures visent également :
La règlementation au niveau des banques, dite microprudentielle, qui
contribuera à renforcer la résilience des établissements bancaires en périodes de
tensions;
Les risques systémiques macroprudentiels, susceptibles de s'accumuler dans le
secteur bancaire, et leur amplification procyclique dans le temps725.
L’endettement excessif des banques, l’inadéquation et la qualité médiocre des fonds
propres ainsi que l’insuffisance des volants de liquidité constituent, entre autres, les
failles identifiées lors de la crise financière de 2008726. De plus, le risque systémique,
qui contribué à étendre la crise, était faiblement encadré. Au regard de ces failles, nous
nous remarquons que Bâle II a effectivement montré ses limites en ce qui concerne la
surveillance macro-prudentielle. En effet, selon le professeur Acharya, les exigences
du Comité de Bâle (Bâle II) en ce qui concerne l’adéquation des fonds propres ne
prennent en considération que le risque individuel d’une banque; ces exigences ne
s’appliquent pas aux banques qui détiennent des portefeuilles d’actifs fortement
724 BANQUE DES RÈGLEMENTS INTERNATIONAUX, Cadre règlementaire international du secteur
bancaire (Bâle III), 2011. En ligne : http://www.bis.org/bcbs/basel3_fr.htm (consulté le 20 janvier
2016). 725 « La politique macro-prudentielle vise à limiter la procyclicité inhérente du système financier. La
procyclicité peut ainsi s'entendre du mécanisme par lequel le système financier amplifie les cycles
économiques : Soit la prise de risque est trop importante dans les phases d'expansion, à cause d'un
optimisme excessif connu sous le nom de « paradoxe de la tranquillité ». Soit la prise de risque est trop
faible en période de crise à cause d'une aversion excessive au risque qui peut être renforcée par les
asymétries d'informations et les impératifs règlementaires », Thibaut DUPREY, « Qu’est-ce que la
politique macroprudentielle?», BSI Economics, 2014. En ligne : < http://www.bsi-economics.org/264-
definition-politique-macroprudentielle>, (consulté le 20 mars 2017). 726 Supra, p.7
258
corrélés 727 . Or, chaque banque peut réduire de manière optimale son risque de
défaillance individuel; mais le risque systémique résultant d'une forte corrélation reste
inchangé.
Avec Bâle III, les propositions du Comité de Bâle comblent ce déficit en
s’inscrivant dans une dynamique globale de gestion des risques de la banque en tenant
compte de ses propres risques, mais aussi des risques de son environnement. Ces
propositions incluent le renforcement des mesures microprudentielles, et la mise en
oeuvre de mesures macroprudentielles, notamment par le biais de volants de fonds
propres et des mesures spécifiques pour les établissements financiers ayant une
importance systémique728.
Par ailleurs, un nouveau cadre règlementaire pour les opérations de titrisation729 a
été mis en place par le Comité de Bâle. L’une des principales modifications est
l’élaboration des critères pour les titrisations simples, transparentes et standardisées.
Le but de ce dispositif est de rendre l’opération de titrisation moins opaque en rendant
les actifs sous-jacents homogènes et en accompagnant l’investisseur tout le long du
processus afin qu’il le comprenne parfaitement.
Nous pouvons donc résumer l’apport des trois recommandations comme suit 730 :
- Bâle 1 encadre le risque de crédit et la quantité de fonds propres minimums qui
est de 8 %.
- Bâle II augmente la gamme des risques couverts et améliore le calcul des
coefficients de pondération;
Bâle III augmente des exigences en matière de fonds propres : 8 à 10,5 %. Il introduit
un coussin de capital contracyclique qui sera fixé entre zéro et 2,5 %. Ce coussin vise
727 Viral V. ACHARYA, «A theory of systemic risk and design of prudential bank regulation », (2009) 5
Journal of Financial Stability 227. 728 « Le Comité se sert d’indicateurs qualitatifs et quantitatifs pour identifier les établissements bancaires
d’importance systémique mondiale (EBISm). Outre la satisfaction des exigences de Bâle III en termes
de fonds propres et de ratio de levier, les EBISm doivent disposer d’une plus grande capacité
d’absorption des pertes compte tenu du plus haut degré de risque qu’ils présentent pour le système
financier. Le Comité a également établi des principes méthodologiques pour l’évaluation et l’exigence
de capacité additionnelle d’absorption des pertes applicables aux établissements bancaires d’importance
systémique intérieure (EBISi). ». COMITÉ DE BÂLE SUR LE CONTRÔLE BANCAIRE, Les réformes de Bâle
III. En ligne : < https://www.bis.org/bcbs/basel3/b3summarytable_fr.pdf > (consulté le 12 mai 2018). 729 BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION, Revisions to the securitisation framework, 2016. En
ligne: < https://www.bis.org/bcbs/publ/d374.pdf > (consulté le 12 mai 2018). 730 J. SELODY et E. WOODMAN, préc. note 372, p.57.
259
à conserver des fonds propres supplémentaires dans le bilan afin de prévoir des
périodes de tensions. Enfin, il introduit un ratio d’effet de levier. En plus d’établir des
principes de saine gestion et de surveillance du risque de liquidité 731 , Bâle III a
également instauré des normes pour le ratio de liquidité à court terme et le ratio de
liquidité à long terme732. Par ailleurs, Bâle III a établi une nouvelle hiérarchie des
approches de calcul des exigences en fonds propres et de leur pondération des risques
pour les opérations de titrisation, réduisant le recours aux notations externe et
favorisant l’approche basée sur les notations internes. En la méthode recommandée est
l’approche basée sur les notations internes; s’il n’y a pas assez de données, la méthode
à utiliser sera l’approche basée sur la notation externe, puis l’approche standard, en
l’absence de notation externe733. Les exigences pour les expositions plus risquées ont
également été augmentées.
Bâle III est une réponse aux innombrables failles révélées lors de la crise en
2008. Seulement, la grande préoccupation actuelle est la mise en œuvre de ces règles
par les différentes législations domestiques. Il est en effet important que les
recommandations soient strictement respectées par tous les pays pour assurer une
équité sur le plan règlementaire et pour obtenir les résultats escomptés. Pour ce faire,
le Programme d’évaluation de la concordance des règlementations avec Bâle III734 a
été mis en place pour évaluer les règlementations mises en place dans différents pays
afin de faire ressortir d’éventuelles lacunes. Les résultats de cette évaluation sont
publiés et vont permettre ainsi aux législateurs nationaux d’apporter les solutions aux
failles révélées.
À ce jour, le Comité de Bâle a procédé à des évaluations détaillées des
731 COMITÉ DE BÂLE SUR LE CONTRÔLE BANCAIRE, Principes de saine gestion et de surveillance du
risque de liquidité, 2008. En ligne : < https://www.bis.org/publ/bcbs144_fr.pdf> (consulté le 20 mars
2017). 732 COMITÉ DE BÂLE sUr LE CONTRÔLE BANCAIRE, Bâle III: Ratio de liquidité à court terme et outils de
suivi du risque de liquidité, 2013. En ligne : < https://www.bis.org/publ/bcbs238_fr.pdf> (consulté le 20
mars 2017).
COMITÉ DE BÂLE SUR LE CONTRÔLE BANCAIRE, Bâle III : Ratio structurel de liquidité à long terme,
2014. En ligne : < https://www.bis.org/bcbs/publ/d295_fr.pdf> (consulté le 20 mars 2017). 733 BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION, préc. note 729. 734 BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION, Regulatory Consistency Assessment Programme
(RCAP) Handbook for jurisdictional assessments, mars 2016. En ligne : < https://www.bis.org/bcbs/pu
bl/d361.pdf> (consulté le 12 mai 2018).
260
exigences définitives mises en place par six pays — l’Australie, le Brésil,
la Chine, le Japon, Singapour et la Suisse —, et a jugé que ces règles étaient
toutes globalement « conformes » aux normes minimales de Bâle. Les pays
concernés se sont montrés disposés à corriger promptement bon nombre
des écarts relevés. L’évaluation des exigences mises en place au Canada,
aux États-Unis et dans l’Union européenne sera achevée en 2014735.
Le Comité de Bâle ne dispose pas d’un pouvoir règlementaire sur les banques, il ne
donne que des recommandations et des avis et il appartient à chaque État d’adapter ses
lois dans le respect d’un certain nombre d’exigences internationales. Si au départ le
ratio Cooke était destiné aux grandes banques internationales des pays signataires de
l’accord de Bâle I, la norme a été rapidement adoptée dans la plupart des pays du monde
et par l’ensemble des acteurs.
Sous-section II : Les recommandations du G20
Créé en 1999, le Groupe des vingt (G20) est un groupe composé de dix-neuf pays
et de l’Union européenne qui se réunissent pour favoriser la concertation internationale.
Après la crise, lors du Sommet de Pittsburgh en septembre 2009, le groupe des 20 a
formulé des recommandations en ce qui concerne les dérivés de crédit 736. Lors du
Sommet de Cannes en 2011737, d’autres recommandations ont vu le jour concernant la
supervision du secteur financier. L’une des recommandations est la création d'un
identifiant international pour les entités juridiques (legal entity identifier - LEI), qui
identifie de manière unique les contreparties aux transactions financières. Il appartient
alors aux différentes autorités régulatrices de mettre en œuvre un cadre de gouvernance
approprié pour assainir et encadrer le marché des dérivés de crédit.
735 É. CHOUINARD et P. GRAYDON, préc., note 705, p.68. 736 SOMMET DU G20, préc. note 378. Par ailleurs, l'International Accounting Standards Board (IASB) a
publié la norme internationale d'information financière (IFRS) 9 Instruments financiers. Cette norme
vise à améliorer l'information financière sur les instruments financiers en prenant en compte les
préoccupations qui sont apparues dans ce domaine pendant la crise financière. En particulier, la norme
IFRS 9 répond à l'appel du G20 en faveur de l'adoption d'un modèle plus prospectif pour la
comptabilisation des pertes attendues sur les actifs financiers. 737 SOMMET DU G20, Déclaration finale du Sommet de Cannes : Pour bâtir notre avenir commun,
renforçons notre action collective au service de tous, France, 2011. En ligne :
<http://www.g20.utoronto.ca/2011/2011-cannes-declaration-111104-fr.html> (consulté le 12 mai
2018).
261
En ce qui concerne les lacunes règlementaires sur les agences de notation, en
novembre 2008 à Washington, le G20 a décidé que « les régulateurs doivent prendre
des mesures pour s’assurer que les agences de notation répondent aux normes les plus
exigeantes de l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) et
évitent les conflits d’intérêts, qu’elles fassent preuve d’une plus grande transparence à
l’égard des investisseurs et des émetteurs et qu’elles traitent différemment les notations
pour les produits complexes. »738 L’année qui a suivi, c’est-à-dire lors du sommet de
Londres d’avril 2009, le Groupe a décidé que toutes les agences dont les notations sont
utilisées à des fins règlementaires doivent faire l’objet d’une régulation et d’un
agrément739.
De plus, afin de renforcer l’efficacité du contrôle et de la surveillance du secteur
financier, le Groupe des vingt a décidé de créer lors du sommet de Londres en avril
2009, le Conseil de la stabilité financière (CSF) qui est l’organe international par
excellence chargé de la surveillance des risques.
L’un des éléments révélés par la crise a été les établissements d’importance
systémique (les « too big to fail »). Ces derniers n’ont pas fait l’objet d’une attention
spécifique avant la crise financière et la mise en place du G20. C’est la raison pour
laquelle le Groupe a décidé de prendre les mesures suivantes lors du sommet de
Pittsburgh en septembre 2009:
- La mise en place de collèges de superviseurs pour les firmes multinationales
pour juin 2009.
- Les établissements financiers systémiques doivent établir des plans d’urgence
(tels que les plans ordonnés de restructuration et de liquidation) et de règlement
spécifiques et cohérents au niveau international.
- Les autorités nationales doivent mettre en place des groupes de gestion de crise
pour les entités transfrontalières majeures, définir un cadre légal pour les
738 SOMMET DU G20, Sommet de Washington. Déclaration du sommet sur les marchés financiers et
l’économie mondiale, Washington, novembre 2008, p.11. En ligne: <http://www.ituc-
csi.org/IMG/pdf/4GC_F_08_-_Annexe_II_-_Declaration_G20_-_FRENCH.pdf >, (consulté le 20
janvier 2016). 739 SOMMET DU G20, Sommt de Londres. Déclaration des chefs d’État et de gouvernement, avril 2009.
En ligne : < http://www.g20.utoronto.ca/2009/2009communique0402-fr.pdf > (consulté le 20 janvier
2016).
262
interventions et améliorer l’échange d’informations en période de tensions
- Le développement des outils et des cadres pour un règlement efficace des
faillites.
- L’évaluation prospective des risques effectuée par les banques (les tests de
résistance) qui les aideront à se préparer à un ensemble de scénarios
défavorables740.
Sous-section III : Les réformes du Fonds monétaire international
(FMI)
Lors de la crise, l’on s’est rendu compte que le FMI ne disposait pas de
suffisamment de ressources et d'instruments adaptés pour prévenir les crises
systémiques et les risques de contagion. Pour pallier la situation, le G20 a décidé de
multiplier par trois les moyens dont dispose le FMI741.
Le FMI quant à lui a reformé son cadre de prêt en mars 2009. Il a également mis
en place un instrument de précaution, la Ligne de crédit flexible (LCF) 742 . Cet
instrument de précaution permet aux pays dont les fondamentaux économiques sont
sains d’offrir du crédit sans avoir à remplir au préalable des conditions précises. Plus
tard, en août 2010, une nouvelle réforme du cadre de prêt du FMI a été mise en place
et celle-ci a insisté sur le renforcement de l’offre de précaution existante. En effet,
l’attractivité de la ligne de crédit flexible (LCF) a été renforcée (augmentation des
ressources accessibles et de la durée des emprunts) pour améliorer son efficacité. La
nouvelle réforme a également étendu l’offre de précaution en créant un nouvel
instrument de précaution (la Ligne de Crédit de Précaution) pour les pays dont les
politiques et les fondamentaux sont sains, mais qui connaissent encore des
vulnérabilités743.
740 COMITÉ DE BÂLE SUR LE CONTRÔLE BANCAIRE, Recommandations pour la détection et le traitement
des banques fragiles, juillet 2015, p.18. En ligne : < http://www.bis.org/bcbs/publ/d330_fr.pdf >
(consulté le 20 mars 2017). 741 SOMMET DU G20, préc., note 738. 742 FONDS MONÉTAIRE INTERNATIONAL, La ligne de crédit modulable du FMI (LCM), 2016. En ligne :
< https://www.imf.org/fr/About/Factsheets/Sheets/2016/08/01/20/40/Flexible-Credit-Line> (consulté le
20 mars 2017). 743 FONDS MONÉTAIRE INTERNATIONAL, La ligne de précaution et de liquidité (LPL) du FMI, 2016. En
ligne : < https://www.imf.org/external/np/exr/facts/fre/pdf/pllf.pdf> (consulté le 20 mars 2017).
263
Sous-section IV : Les recommandations du Conseil pour la Stabilité financière
(Financial Stability Board, FSB)
L'objectif des travaux du CSF est de veiller à ce que le shadow banking soit mis
sous surveillance et soumis à la règlementation afin de pouvoir répondre aux risques
bancaires. L'approche conçue met l'accent sur les activités qui sont importantes pour le
système financier, en prenant comme point de départ celles qui ont été une source de
problèmes pendant la crise. Le CSF donne également la conduite à suivre pour la
surveillance du système bancaire de l'ombre afin que toutes les nouvelles activités à
croissance rapide qui présentent des risques bancaires soient identifiées en amont et, si
nécessaire, les risques doivent être encadrés. De plus, compte tenu de l'interdépendance
des marchés et la forte capacité d'adaptation du système bancaire de l'ombre, le CSF
estime que les propositions dans ce domaine doivent nécessairement concerner le
système financier dans sa globalité744.
À l’été 2016, Le CSF a demandé aux leaders du G20 de prendre en charge les
mécanismes de régulation financière, surtout en matière de transactions de dérivés745.
À côté de toutes ces réformes internationales, nous notons plusieurs autres
organisations qui ont alimenté les règles financières d’après-crise. Il s’agit
précisément de l’Organisation de coopération et de développement économique
(OCDE), de l’Association Internationale des Swaps et Dérivés (ISDA) 746 , de
l’Organisation Internationale des Commissions des Valeurs (OICV), du General
744FINANCIAL STABILITY BOARD, Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking A Policy
Framework for Addressing Shadow Banking Risks in Securities Lending and Repos,
Consultative document, 2012. En ligne : < http://www.financialstabilityboard.org/wp-
content/uploads/r_121118b.pdf >, (consultée le 20 janvier 2016). 745 FINANCIAL STABILITY BOARD, FSB reports to G20 Leaders on financial regulatory reforms, Press
Release, 2016. En ligne: < http://www.fsb.org/wp-content/uploads/FSB-reports-to-G20-Leaders-on-
financial-regulatory-reforms.pdf>, (consulté le 31 août 2016). En ce qui concerne l’identifiant
international pour les entités juridiques (LEI), le CSF, qui s’occupe de coordonner les travaux des
régulateurs dans ce sens, a élaboré des recommandations et des propositions pour la mise en œuvre du
concept LEI : FINANCIAL STABILITY BOARD, A Global Legal Entity Identifier for Financial Markets,
juin 2012. En ligne : < http://www.fsb.org/wp-content/uploads/r_120608.pdf> (consulté le 12 mai
2018). 746 ISDA, ISDA standard terms supplement for use with Credit Derivative Transaction on Collateralized
Debt Obligation with Pay-As-You-Go or Physical Settlement, Juin 2007.
264
Accounting Office (GAO) 747 . L’OICV a d’ailleurs publié des recommandations
concernant l’introduction d’exigences de compensation centrale pour les dérivés
de crédit 748 . En plus, dans l’un de ces rapports sur la titrisation 749 , l’OICV
recommande que les territoires qui en sont membres évaluent et élaborent des
approches visant à faire coïncider les incitatifs des investisseurs et des initiateurs
dans la chaîne de la titrisation, notamment, s’il y a lieu, par la rétention obligatoire
du risque associé aux produits de titrisation. Elle encourage notamment les
autorités à se coordonner en matière d'obligations de rétention du risque et à
favoriser la standardisation. Elle souhaiterait aussi que les émetteurs soient
contraints de divulguer davantage d'informations sur leurs opérations.
Sur cette question, en Europe, le paragraphe 1 de l’article 455 du règlement
concernant les exigences prudentielles applicables aux établissements de crédit et aux
entreprises d'investissement 750 prévoit que les banques européennes ne peuvent être
exposées au risque de crédit d’une opération de titrisation que si l’initiateur ou le
prêteur initial conserve au moins 5 % du risque de crédit.
Article 405 « 1. Un établissement n'agissant pas en qualité d'initiateur, de
sponsor ou de prêteur initial n'est autorisé à s'exposer au risque de crédit
d'une position de titrisation incluse dans son portefeuille de négociation ou
en dehors de celui-ci que si l'initiateur, le sponsor ou le prêteur initial a
communiqué expressément à l'établissement qu'il retiendrait en
permanence un intérêt économique net significatif qui, en tout cas, ne sera
pas inférieur à 5 %. »
747 Lire également GENERAL ACCOUNTING OFFICE, Financial Derivatives: Action Needed to protect the
Financial System, GAO/GDD 94-113, Washington, (D.C), mai 1994. En
ligne: < http://www.gao.gov/assets/160/154342.pdf > (consulté le 20 janvier 2016). 748 BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION et INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES
COMMISSION, Margin requirements for non-centrally cleared derivatives, 2013. En ligne :
<https://www.bis.org/publ/bcbs261.pdf > (consulté le 12 mai 2018). 749 INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSION, Global development in securitization
regulation, CR09/12, juin 2012. En ligne :< https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD382.
pdf >, (consulté le 20 janvier 2016). 750 Règlement (UE) n ° 575/2013 du Parlement européen et du Conseil du 26 juin 2013 concernant les
exigences prudentielles applicables aux établissements de crédit et aux entreprises d'investissement et
modifiant le règlement (UE) n ° 648/2012.
265
Comme nous le voyons, plusieurs chantiers ont été lancés afin de resserrer les règles
du fonctionnement des marchés financiers. Nous pensons qu’il est nécessaire
d’indiquer la formule à adopter : doit-on privilégier l’harmonisation des règles, pour
ainsi une certaine convergence? Ou alors, chaque juridiction devrait-elle appliquer une
formule qui lui sied bien?
266
Section II : L’harmonisation des règles. Une solution complémentaire
à la concurrence règlementaire
L’internationalisation des marchés répond aux exigences du commerce
international. De plus, avec la financiarisation, nous nous sommes rendu compte que
les investisseurs qui laissent la sphère nationale pour jouer sur la scène internationale
poussent les institutions financières locales à être de plus en plus concurrentes et à faire
preuve d’innovation. L’innovation et l’internationalisation sont ainsi plus ou moins
liées.
En outre, la financiarisation et la connexion des juridictions entre elles vont
légitimer la désintermédiation financière. Cette internationalisation de la finance aura
par exemple pour conséquences d’inciter les investisseurs à toujours rechercher le taux
le plus bas. Ainsi, « l’internationalisation des marchés et la possibilité technique
d’intervenir dans le monde entier a favorisé la recherche de financement à moindre
coût quel que soit le marché envisagé. »751 En recherchant les bonnes opportunités de
placement, les investisseurs vont également chercher des territoires où les lois seront
moins rigides ou alors inexistantes en matière de fiscalité. Ce que l’on appelle
couramment concurrence règlementaire.
La concurrence règlementaire signifie qu’il existe une rivalité entre lois et les
règlements nationaux. Il est également possible de parler d’une concurrence
institutionnelle. C’est le cas où les acteurs des marchés financiers usent des stratégies
afin de se soustraire à la règlementation en déplaçant leurs activités ou leurs opérations
à l'étranger. Cette concurrence règlementaire entre les territoires pousse les États à
modérer la production de leurs normes règlementaires752. Elle participe, à sa façon, à
rendre les règles homogènes en limitant celles qui sont excessives753. Ainsi, l’un des
avantages reconnus à la concurrence règlementaire entre États réside dans l'adaptation
751 Pierre-Antoine BOULAT et Pierre-Yves CHABERT, Les Swaps : technique contractuelle et régime
juridique, Paris, Édition Masson, 1992, p.11. 752 Voir Wolf-Georg RINGE, Arbitrage et concurrence règlementaires dans la gouvernance des marchés
des capitaux mondiaux, Cowansville, Éditions Yvon Blais, 2015. 753 «La situation de concurrence en termes de lois des sociétés aux États-Unis semble avoir conduit à
l’émergence de lois relativement uniformes dans les différents États», Jean-Marc SURET et Cécile
CARPENTIER, «règlementation des valeurs mobilières au Canada», Montréal, CIRANO, Document de
travail préparé pour la Commission des valeurs mobilières du Québec, 2003, p.82 En ligne : <
http://www.cirano.qc.ca/pdf/publication/2003RP-11.pdf > (consulté le 20 janvier 2016).
267
continue du régime applicable aux besoins prévalant dans le monde des affaires.
Par ailleurs, la concurrence règlementaire peut être interne ou internationale.
Les cas de concurrence règlementaire interne754 les plus marquants sont les États-Unis
et l’espace européen. Aux États-Unis par exemple, le droit des sociétés est régi par les
États, et chaque État détermine ses propres lois. Dans cette configuration, certains États
ont des lois plus attrayantes en ce qui concerne les investissements. L’État du
Delaware, par exemple, est le plus prisé en matière de droit des sociétés et près de la
moitié des sociétés américaines inscrites en Bourse y sont incorporées755. En ce qui
concerne la concurrence règlementaire internationale, que nous appellerons aussi
concurrence interjuridictionnelle, elle se définit comme la rivalité qui s’exerce entre
des gouvernements et par laquelle ceux-ci cherchent à attirer certaines ressources rares
ou encore à éviter certains coûts 756 . La juriste Perry a défini la concurrence
règlementaire internationale comme « a contest among regulatory jurisdiction to attract
activity by offering the most efficient regulatory environment in which to operate. A
regulatory environment is efficient if it offers participants precisely the regulation for
which they are willing to pay. »757
La concurrence règlementaire peut donc s’avérer nécessaire lorsqu’elle permet
d’ébranler une situation de monopole règlementaire. En effet, le monopole
règlementaire ne met pas forcément en avant le bien-être collectif. Dans un État fédéral
par exemple, il faut toujours être en alerte afin de ne pas tomber dans un État central
qui monopoliserait la règlementation d’une activité économique précise, car l’absence
de concurrence règlementaire sur les marchés pourrait facilement entraîner
754 Le phénomène de la concurrence règlementaire entre les différentes instances d’une même juridiction
est également bien réel et repose sur un nombre considérable de facteurs. Par exemple « aux États-Unis
(où il est renforcé par la dimension fédérale), au Japon, en Europe, etc. Dans le contexte européen, la
directive sur les services d’investissement (DSI) qui intègre les métiers du crédit et ceux du titre appelle
nécessairement une coordination accrue entre les autorités règlementaires (en France entrent la COB, la
CMF, le Comité de la règlementation bancaire et financière, la Commission bancaire, etc.) » Michel
AGLIETTA et al. « Coordination européenne des politiques économiques », Rapports du Conseil
d’Analyse économique, La Documentation française, 1998, p.67. En ligne : < http://www.cae-
eco.fr/IMG/pdf/005.pdf >, (consulté le 20 janvier 2016). 755 Kent GREENFIELD, «Democracy and the Dominance of Delaware in Corporate Law», (2004) 67 Law
& Contemp. Probs. 135. 756 J-M. SURET et C. CARPENTIER, préc. note 753, p.80. 757 Maura B. PERRY., « A Challenge Postponed: Market 2000 Complacency in Response to Regulatory
Competition for International Equity Markets», (1993-1994) 34 Va. J. Int'l L. 705.
268
l’inefficience économique et la congélation de l’innovation. Dans le cas plus spécifique
du Canada758 et des États-Unis, il faudrait toujours protéger l’espace règlementaire
concurrentiel entre l’État fédéral et les provinces759.
En ce qui concerne la concurrence règlementaire, le juriste la « perçoit avec
une certaine réticence entre les États fédérés et l'État central et entre les
États fédérés eux-mêmes comme une ‘’race for the bottom’’, l'économiste
y voit la lutte saine des participants à un marché d'où émerge victorieuse la
solution la plus efficiente pour l'économie, soit un ‘’climb to the top’’760.
D’après le passage ci-dessus, nous comprenons que les partisans de l’économie
de marché ont tendance à encourager la concurrence règlementaire, car cela permet de
créer un environnement juridique efficient. Pour s’assurer que la concurrence
règlementaire atteigne cet objectif, ils mettent en avant quatre critères fondamentaux :
a) les justiciables assujettis à un univers juridique particulier doivent être
en mesure de se déplacer d'un territoire à un autre, à un coût économique
relativement faible;
b) chacune des autorités législatives doit être en mesure d'adopter le régime
juridique qui lui apparaît approprié;
c) les impacts d'un régime juridique particulier doivent être entièrement
encaissés à l'intérieur du territoire assujetti à l'autorité publique l'ayant
adopté et mis en œuvre, c'est-à-dire sans effets de débordement; et
d) le législateur doit être sensible aux conséquences négatives de son
activité (décroissance de sa population, de sa part de marché, etc.) 761
Face à des situations qui évoluent rapidement, la concurrence règlementaire
peut donc être un terreau favorable pour permettre aux États de s’adapter aux
changements du marché. Centraliser pourrait sérieusement porter atteinte au système
règlementaire qui trouverait alors des difficultés à s’adapter. La SEC par exemple
détient un monopole en ce qui concerne l’encadrement des valeurs mobilières762. Mais
758 Nicolas ROY, « Le fédéralisme canadien sous l'oeil de la concurrence règlementaire : le cas des
mesures défensives en matière d'offres publiques d'achat », (1990) 31/2 Les Cahiers de droit 335. Lire
également, Roberta ROMANO, « Is Regulatory Competition a Problem or Irrelevant for Corporate
Governance?», New York University Law and Economics Working papers, mars 2005. En ligne : < htt
p://lsr.nellco.org/cgi/viewcontent.cgi?article=1018&context=nyu_lewp >, (consulté le 12 septembre
2016). 759 Id., N. Roy, p.331. 760 Id., p.332. 761 Id., p.331. 762 Cependant, nous notons une différence en ce qui concerne l’encadrement des institutions financières
étatsuniennes. Plusieurs autorités en assurent la supervision : La Réserve Fédéralae assure la supervision
des banques (Sociétés de portefeuilles, banques communautaires, banques à charte) ; l’Office of the
Comptroller of the currency a également compétence pour superviser les banques nationales et des
269
elle est jugée comme étant peu efficace, lente et en manque de ressources. Ce qui fait
en sorte que les États-Unis ne peuvent pas être considérés comme un modèle de
centralisation règlementaire dans les divers domaines liés au secteur financier. Ainsi,
la concurrence règlementaire favoriserait les innovations. Par exemple, «(…) allowing
issuers to choose among national systems of securities regulation would foster
“regulatory competition” and thereby promote better legal rules than our current legal
structure, which gives the Securities and Exchange Commission (SEC) a “regulatory
monopoly” over securities transactions in the United States.»763 Au Canada764, toujours
dans le secteur des valeurs mobilières765, l’encadrement relève de la compétence des
provinces et jusqu’ici le cadre règlementaire comme tel a été satisfaisant. Nous nous
apercevons donc qu’au Canada, l’organisation des compétences fédérales et
provinciales fait en sorte que le pays s’adapte mieux aux différentes évolutions du
marché et il se réserve, un certain niveau de concurrence règlementaire qui semble
essentiel. À ce sujet, l’économiste Tom Courchesne a fait ce constat :
« In short, I believe that there is little need for a national regulatory body.
Even now, there is at least as much uniformity in Canada as there is in the
United States in terms of the preparation of prospectuses. Moreover, there
is one important feature of the present system that is serving the national
well — the option for the federal government to move into the area if the
provinces are lagging in either developing efficient markets of in not
looking after the interests of investors. This alternative places a substantial
associations d’épargne et de prêt de compétence fédérale ; Le FDIC joue le rôle de superviseur pour les
banques non membres de la Réserve fédérale et les associations d’épargne et de prêt qui ne sont pas de
compétence fédérale ; les coopératives de crédit sont sur la supervision de la National Union Credit
Administration Board pour les entités fédérales. Les coopératives de crédit qui sont des entités étatiques
sont sur la supervision de la National Association of State Credit Union Supervisors. Il existe 7000
banques nationales, sans compter les banques étatiques et les coopératives de crédit. La supervision et
le contrôle des activités peuvent s’avérer difficiles. M. LACOURSIÈRE, préc. note 353, p.275. 763 Jackson HOWELL E. et Eric J. PAN, «Regulatory Competition in International Securities Markets:
Evidence from Europe in 1999 - Part I», (2001) 56/2 The Business Lawyer 653. 764 « La création de programmes tels que le Régime d’Épargne-actions du Québec ou celui des Sociétés
de capital de démarrage (Capital Pools) en Alberta, ou encore le cas des frais de courtage négociés sont
des exemples d’innovation qui ont été menés dans une province puis ont été copiés dans les autres. J-M.
SURET et C. CARPENTIER, préc. note 753, p.80. 765 Le secteur bancaire est très concentré: six grandes banques détiennent 90% du total des actifs confié
aux banques, et 70% des actifs de l’ensemble du système bancaire. Les banques sont de la compétence
du fédéral et les autres institutions financières sont de compétence mixte. La supervision est alors plus
aisée, contrairement aux États-Unis. M. LACOURSIÈRE, préc. note 353, p.277.
270
pressure on the various provincial securities commissions to work together-
precisely what we would want from system. »766
En outre, la concurrence règlementaire trouve dans la plupart du temps « une
application partout où existent différentes juridictions dotées de pouvoirs parallèles,
que ce soit entre pays (par exemple, la concurrence pour attirer les investissements) ou
entre juridictions, au sein d'une même fédération.»767 Il existe donc un lien entre le
fédéralisme et la concurrence règlementaire. C’est le cas du Canada.
La proximité du gouvernement local avec ses citoyens, sa capacité de
façonner des politiques pour répondre à leurs besoins et la spécialisation
régionale sont souvent mentionnées comme étant des valeurs inhérentes au
fédéralisme; ce sont également les principaux avantages de la concurrence
intergouvernementale768.
Par ailleurs, la concurrence règlementaire est généralement opposée à
l’uniformisation ou la centralisation de la règlementation. L’uniformisation s’appuie
sur l’efficacité immédiate des règlementations. En effet, l’uniformisation des règles
rend la mise en œuvre plus homogène et permet d’encadrer son objet de façon optimale.
Le système est alors plus stable et prévisible, ce qui permettrait aux investisseurs
d’investir en hommes avertis. C’est alors une forme de garantie pour ces derniers. Par
exemple, en Europe nous remarquons une volonté d’uniformiser la règlementation
étant donné que les États ont consenti à laisser une part de leur souveraineté au profit
de l’existence de l’Union. Cette uniformisation règlementaire permet entre autres
d’éviter l’arbitrage règlementaire. Cependant, il existe plusieurs freins à la coopération
en Europe. Nous pouvons par exemple citer les divergences sur les cultures, les
systèmes juridiques comptables et fiscaux et les mécanismes de supervision. Le marché
européen aurait besoin de plus de confiance entre les acteurs financiers. Pour pallier la
situation autrement, il faudrait également que les délais de transpositions des textes
communautaires soient respectés. La transposition des textes prend très souvent en
766 Thomas J. COURCHESNE, Economic Management and the Division of Powers, vol. 67, the Collected
research studies/Royal Commission on the Economic Union and Development Prospects for Canada,
Toronto, University of Toronto Press, 1986, p. 156-157. 767 Cédric SABBAH, Concurrence intergouvernementale et intérêt national dans le domaine des valeurs
mobilières au Canada, Mémoire de maîtrise, Montréal, Faculté de droit, Université de Montréal, 2006,
p.55. 768Id.
271
compte le contexte économique et sociopolitique d’un pays et cela influe sur
l’application des textes votés sur le plan communautaire.
« L’internationalisation des marchés financiers a amené des avantages
globaux, en particulier aux institutions financières et aux gros prêteurs et
emprunteurs, malgré un certain accroissement des risques. À mesure que
la mondialisation progressera, ces avantages seront renforcés et peuvent
être diffusés plus largement. Néanmoins, beaucoup d’utilisateurs de
services financiers – sur le marché de détail, en particulier- ne profitent pas
de ces avantages et, dans certains cas, ils sont peut-être même exposés à
des risques accrus, parce qu’ils ont par exemple, traité avec des institutions
financières qui étaient elles-mêmes exposées à des risques plus grands.
L’une des principales tâches des gouvernements et des organismes de
règlementation sera d’offrir à tous les utilisateurs de services financiers la
possibilité de profiter pleinement de tous les avantages que comporte la
mondialisation des marchés, tout en limitant les risques qu’elle comporte
pour les utilisateurs et pour l’économie dans son ensemble. »769
Ainsi, l’uniformisation met en avant une approche descendante où le cadre
règlementaire est hiérarchisé. Cette approche a ceci de négatif qu’elle donne une vision
globale du marché sans toutefois tenir compte des spécificités. De plus, la stabilité
qu’un système uniformisé procure s’oppose à la célérité et à l’évolution rapide des
marchés. Et c’est la raison pour laquelle les investisseurs et les institutions financières
choisiront l’option de la concurrence règlementaire.
Le professeur Jean Roy le signifie bien lorsqu’il dit :
Aucun organisme règlementaire n'existe en situation d'isolement, les
organismes provinciaux, nationaux et internationaux cohabitent et doivent
se positionner les uns par rapport aux autres. Deux grandes stratégies de
positionnement sont possibles : l'harmonisation ou la compétition. Avec
l'harmonisation, le but est de réduire les différences de manière à réduire
les coûts des entreprises qui sont sujettes aux deux règlementations. Cette
approche facilite la mobilité du capital. Avec l'approche compétitive, le but
est de différencier, généralement dans le sens d'offrir une règlementation
moins contraignante, et donc de donner un avantage concurrentiel aux
entreprises locales et de favoriser aussi l'innovation. Bien sûr, cet avantage
est obtenu en acceptant un plus haut niveau de risque et des relations plus
tendues avec les partenaires commerciaux. Du point de vue du système
financier mondial, contrairement à ce que l'on pourrait croire,
l'harmonisation totale et l'uniformisation qu'elle entraînerait n'est pas la
769 MINISTERE DES APPROVISIONNEMENTS et SERVICES CANADA, Les marchés financiers canadiens et
la mondialisation, Conseil Économique du Canada, Ottawa, 1989, p.93.
272
solution optimale. Là comme ailleurs, un certain niveau de compétition
règlementaire est sain et dynamique770.
L’autre pendant de la concurrence règlementaire est l’harmonisation
règlementaire. Ces deux notions ont souvent été vues comme deux façons de faire qui
sont incompatibles. Or, pour qu’il y ait concurrence règlementaire, il faudrait au
préalable une harmonisation minimale. Prenons par exemple le cas où, grâce à la
concurrence règlementaire, la loi de la juridiction d’origine s’applique dans la
juridiction hôte. Cela ne peut se faire sans une harmonisation minimale entre les
régulateurs. Par exemple, même si la communauté européenne (CE) a opté pour une
centralisation, elle aurait tout intérêt à mettre en place un entre-deux, une concurrence
règlementaire compatible avec une harmonisation minimale, afin d’obtenir une
convergence optimale. En effet, dans la zone euro, la concurrence règlementaire serait
un moyen d’atteindre une harmonisation dictée par les besoins des agents. Une
harmonisation suggérée comme celle-ci est un moyen d’homogénéiser la
règlementation en partant des besoins des agents, par opposition à l’harmonisation
imposée mise en avant par l’uniformisation (approche descendante ou top down). Pour
aller dans le même sens, l’économiste Benn Steil veut voir en la concurrence entre les
règlementations un moyen d’avoir un réel espace financier européen771.
Il faudrait alors faire un bon dosage pour éviter que le désir d’atteindre absolument une
harmonisation bloque toute tentative d’innovation. Lannoo soutient cet argument
quand il écrit : « Full harmonization is not realistic, however, nor is it even desirable
since some degree of competition between jurisdictions can do not harm.»772 Le comité
Lamfalussy 773 a également exprimé la nécessité d’avoir une harmonisation qui
770 J. ROY, préc., note 64, p.11. 771 J-M. SURET et C. CARPENTIER, préc., note 753, p.100. 772 Karel LANNOO, « EU Securities Market Regulation; Adapting to the Needs of the Single Capital
Market », Report of a CEPS Task Force, 2001, p.2. En ligne : < https://core.ac.uk/download/pdf/14884
8174.pdf> (consulté le 12 mai 2018). 773 Comité des sages mis en place en 2000 par le Conseil des ministres européens de l’Économie et des
Finances (Rapport Lamfalussy). Le Brexit, qui a marqué la sortie du Royaume-Uni, va porter un coup
sur l’harmonisation règlementaire dans l’Union européenne. En effet, dans la zone euro, les institutions
financières ne peuvent pas exercer sans agrément accordé par un État membre. L’autorisation accordée
par l’État membre est généralement étendue sur l’ensemble de l’UE en vertu d’un passeport européen.
Étant donné que le passeport est désormais réservé aux pays membres, les entreprises du Royaume-Uni
ne pourront plus y avoir accès, voir Matthias LEHMANN et Dirk A. ZETZCHE, «Brexit and the
273
permette le fonctionnement adéquat du système de reconnaissance mutuelle.
Également, en ce qui concerne les marchés de dérivés de gré à gré, pour la Banque
centrale européenne, « l’infrastructure de ces marchés devrait remplir trois objectifs de
base : la convergence règlementaire, la collaboration entre les autorités et la solidité
macro-prudentielle. »774 Ceci est d’autant plus évident lorsqu’on sait que pour réduire
la complexité des instruments de transfert, il faut utiliser des normes communes et
standards pour le montage de l’opération.
Afin d’atteindre cette convergence règlementaire (concurrence règlementaire et
harmonisation minimale), il va falloir assurer une bonne coordination entre
supervisions internationale et nationale. Pour ce faire, l’on pourrait, en plus de ce qui
se fait déjà (c’est-à-dire édicter des règles communes à l’international qui servent de
socle pour les juridictions), proposer d’encourager une standardisation entre les
différentes juridictions. La problématique est réelle et un régulateur global est pour
ainsi dire l’organe approprié pour gérer cet important panorama. Seulement, une
convergence règlementaire dans le secteur financier et bancaire, telle que nous la
concevons, est-elle possible? Telle est la question qui surgit au coeur de cette analyse.
Les lois nationales naissent de la volonté d’un État souverain. Elles constituent alors
des contraintes pour l’harmonisation des règles à l’échelle mondiale. Or, il s’avère que
les décisions prises en commun (G20) ou par des organisations non
gouvernementales775 (BRI, FMI, etc.) sont capables d’améliorer la règlementation du
secteur bancaire pourvu qu’elles soient relayées par les différents États dans leurs
juridictions. Ainsi, les chefs d’États présents aux différents sommets du G20 peuvent
par exemple, une fois dans leurs pays, veiller à l’application des décisions prises sous
la contrainte que leur imposeront les principes démocratiques.
En outre, la Banque des règlements internationaux, le Conseil pour la Stabilité
financière et le Fonds monétaire international sont des structures internationales qui
normalement participent à l’harmonisation des règles. Les recommandations qu’elles
consequences for commercial and fianncial relations between the EU and the UK», (2016) European
Business Law Review 21. 774 Benoît CURE, « Réforme des marchés de produits dérivés de gré à gré : La position de la Banque
centrale européenne», (2013) 109 R.E.F.166. 775 C’est ce que l’on appelle communément « soft law » (droit mou).
274
mettent en place relèvent du droit mou (soft law). Cependant, ces recommandations,
qui peuvent être vues comme un obstacle à la souveraineté d’une juridiction donnée,
sont en fait un complément à l’action étatique. Normalement, si elles sont
universellement mises en oeuvre, elles pourraient facilement contrer l’inflation
normative. Par conséquent, nous éviterions de gaspiller les énergies et les coûts liés à
la diversité des chantiers règlementaires. En faisant une étude approfondie des textes,
nous pourrions identifier les points communs et proposer une convergence des
règlementations qui se baserait plus sur les points communs que sur les points
spécifiques. Comme résultat, nous pourrions nous attendre à la réduction des coûts de
mise en conformité. En fin de compte, les recommandations internationales viendraient
uniquement compléter les lois déjà en place. La norme de résolution internationale,
couplée à la concurrence règlementaire minimalement harmonisée, semble alors être
une excellente avenue à explorer pour l’obtention des règles efficientes.
On pourrait également penser à l’éventualité d’une sanction dissuasive garante
de la bonne application des règles. Actuellement, le pouvoir de sanction est faible sur
le plan international (toutefois, nous notons des situations qui peuvent causer un
préjudice sur la réputation); tout a été misé sur la coopération, ce qui n’est pas mauvais
en soi. Mais nous gagnerions à y rajouter cet aspect punitif pour donner aux décisions
prises en commun et au droit mou, la possibilité de se faire appliquer.
Tout ceci soulève également la question du choix du mode de régulation : la
régulation par les règles ou par les principes. Au Canada par exemple, le Bureau du
Superintendant des Institutions Financières, ou encore l’Autorité des marchés
financiers au Québec formulent des recommandations sur la base des principes à
observer. Même si avec les règles juridiques nous avons un système prescriptif et plus
uniformisé, les principes sont moins rigides et souvent adaptés au secteur d’activité
qu’ils sont censés régir. De plus, nous pensons que les sanctions monétaires formulées
par les règles juridiques ne sont pas tant dissuasives dans la mesure où les acteurs sont
sanctionnés, mais l’histoire a montré qu’ils n’arrêtent pas forcément de commettre des
actes frauduleux. Or, les principes incitent les institutions à ne pas uniquement agir,
mais agir dans le bon sens pour, entre autres, se démarquer des autres institutions qui
partagent le même secteur d’activité. C’est d’ailleurs la principale raison de l’existence
des codes éthiques et déontologiques dans les institutions qui retranscrivent, dans la
275
plupart du temps, les principes prescrits par les autorités régulatrices ; dans ce cas
précis, la mise en œuvre de ces codes dans une institution et l’évaluation qualitative de
cette mise en œuvre sont assurées par son conseil d’administration, organe responsable
de la gouvernance saine et prudente.
Enfin, en ce qui concerne la faisabilité de cette convergence règlementaire que
nous soutenons, l’on se demande bien à qui l'on pourrait confier la coordination du
processus international d'élaboration des normes. Compte tenu de son expérience et de
ses antécédents en tant qu'organisme normatif dans le domaine bancaire, le Comité de
Bâle semble bien placé pour jouer un rôle important dans l'élaboration de normes
adéquates. Toutefois, dans la mesure où plusieurs organismes internationaux
d'élaboration des normes autres que les banques centrales sont concernés par la
règlementation des différents aspects de l'activité financière, nous pourrions penser au
Conseil sur la Stabilité financière, eu égard à son éventail plus large de participants et
de compétences. Il serait le plus à même, moyennant quelques réformes, de coordonner
les travaux des divers organismes internationaux pour assurer la cohérence
internationale de la règlementation.
Parler de l’harmonisation est une préoccupation globale. Or, chaque juridiction
a son histoire qui généralement a une incidence sur son système législatif.
276
Section III : Le rapport entre libéralisme et encadrement de la
titrisation aux États-Unis : la crise des subprimes
Quelle est la part de responsabilité de la titrisation dans la crise financière de
2008? La crise est liée à des anomalies majeures dans le processus de titrisation, en
particulier sur le marché américain des crédits hypothécaires. Banques
d’investissement, agences de notation, investisseurs institutionnels, mais aussi
régulateurs… Les responsabilités sont multiples dans le processus qui a conduit à
l’effondrement de la titrisation en 2007. Un retour aux fondamentaux est donc
indispensable.
En effet, l’économie américaine varie beaucoup entre régulation et
dérégulation 776 . Généralement quand les régulateurs ont le contrôle, tout semble
tranquille. Toutefois, cette tranquillité n’est pas pérenne parce que les acteurs financiers
ont très vite fait de déceler les failles des règlementations. Cela n’est pas plus mal; l’on
pourrait même dire que cela va de soi, car l’innovation financière a toujours besoin
d’être libre, et pas emprisonnée dans une quelconque sphère légale. Mais le problème
vient du fait qu’aux États-Unis, cet état de dérégulation devient une situation appréciée
du gouvernement et des régulateurs, car elle permet de générer du profit, créant ainsi
une croissance économique fictive. L’on pourrait illustrer notre propos avec l’exemple
du quart de siècle qui a suivi la Deuxième Guerre mondiale. Il s’est distingué par
l’absence de crise financière et la raison est à peu près certaine : les règlementations du
New Deal et des autres du même type au lendemain de la grande dépression. Le New
Deal est l’ensemble de programmes à dominante interventionniste, institués par le
Président Delano Roosevelt en 1933777. « Reducing competition and raising wages and
prices were the main goals of New Deal industrial and labour policies. »778 Comme
776 Randall S. KROSZNER et Philip E. STRAHAN, « Regulation and Deregulation of the U.S. Banking
Industry: Causes, Consequences and Implications for the Future », dans Nancy L. ROSE, Economic
Regulation and Its Reform: What Have We Learned? University of Chicago Press, 2014, p.485. 777 E., COHEN, préc. note 42, p.137-138. 778 Harold L. COLE and Lee E. OHANIAN, « New Deal Policies and the Persistence of the Great
Depression: A General Equilibrium Analysis», (2001) 597 working paper 5, Federal Reserve Bank of
Minneapolis Research Department.
277
l’exemple de mesures prises du type New Deal, il y a le Glass Steagal Act779 qui a
permis de séparer les banques commerciales des banques d’investissement. Cette loi a
également fixé des limites pour les taux d’intérêt et donné naissance au Federal Deposit
Insurance Corporation (FDIC), entité chargée de protéger les épargnants en
fournissant une assurance fédérale des dépôts bancaires. Pour cause, durant la grande
dépression des années 1930-1933, plusieurs « faillites bancaires ont ruiné les
économies de nombreux déposants auprès des banques commerciales. » 780 C’est
également pendant cette période qu’ont été créées la Security Exchange Commission
(SEC) et la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), entités responsables de
superviser respectivement le marché des valeurs et celui des contrats à terme781.
Nous pouvons qualifier la période de 1932 à 1945 comme une période à forte
tendance règlementaire aux États-Unis. Nous notons : La loi Glass-Steagall782 (ou
encore banking act 1933), la Securities exchange act783, la Federal home loan bank
act784, la Federal crédit union act785, la Maloney act786, l’Investment company act787 et
la Mccarran-fergusson act788.
Ces différentes lois ont su prévenir les crises financières aux États-Unis.
Cependant, la contre-révolution néolibérale entamée en 1980 va venir remettre le pays
dans un état de dérégulation avancée. Cette contre-révolution a coïncidé avec l’arrivée
du Président Ronald Reagan, qui va procéder au démantèlement des règlementations
déjà établies afin d’encourager l’expansion des activités du système financier. Il avait
alors misé sur la capacité d’autorégulation des marchés financiers. Les premières
779The Banking Act de 1933, Pub.L. 73–66, 48 Stat. 162. 780 F. MISHKIN, C. BORDES, P-C. HAUTCOEUR, D. LACOUE-LABARTE et X. RAGOT, préc. note 390, p.383. 781 Le marché des valeurs est la Bourse où s’échangent les valeurs mobilières, essentiellement des
actions et des obligations ; un contrat à terme est une opération négociée entre deux contreparties
(l’acheteur et le vendeur) sur un marché organisé et règlementé appelé « marché à terme ». Il constitue
un engagement d’acheter (pour l’acheteur), de vendre (pour le vendeur) un actif sous-jacent à un prix
fixé dès aujourd’hui, mais pour une livraison et un règlement à une date future. 782 The Banking Act de 1933, Pub.L. 73–66, 48 Stat. 162. 783 Securities exchange act ,15 U.S.C. § 78, Pub.L. 73–291, 48 Stat. 881. 784 Federal Home Loan Bank Act, Pub.L. 72–304, 47 Stat. 725. 785 Federal Credit Unions act, 12 U.S. Code Chapter 14, Pub. L. 114-38. 786 La Maloney act a modifié la Securities exchange act en 1938. Cette loi a mis en place la formation et
l’enregistrement des associations nationales de valeurs mobilières chargées de superviser la conduite des
membres soumis à la surveillance de la SEC. 787 Investment Company Act, 15 U.S.C. §§ 80a-1–80a-64, Pub.L. 76–768, 15 U.S.C. §§ 80a-1–80a-64. 788 McCarran–Ferguson Act, 15 U.S.C. §§ 1011-1015.
278
expériences ont porté sur l’élimination des restrictions sur les taux d’intérêt789 et sur
les caisses de dépôt (Savings and Loans).
Les effets de ce processus de libéralisation ne se sont pas fait attendre. Une bulle
financière s’est formée dans le marché immobilier grâce à la prolifération des caisses
de dépôt. C’est cette bulle qui a débouché sur la crise financière et boursière de 1987
(le lundi noir). Le coût du sauvetage gouvernemental des entités financières en
difficulté entre 1985 et 1989 a été estimé à 152 milliards de dollars790.
Après ce passif, il devient difficile d’évaluer l’apport de la nouvelle
règlementation mise sur pied aux États-Unis après la crise. La règlementation dont il
est question s’appelle la Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act
(Loi Dodd-Frank )791. Elle a été adoptée pour combler les lacunes dans le système de
règlementation qui ont contribué à la crise financière de l'automne 2008. Toutefois,
l’on s’interroge sur la pertinence de cette loi; a-t-elle été suffisamment bien réfléchie
ou alors est-elle juste un acte posé par le gouvernement pour se donner bonne
conscience? Une chose est sûre, ce texte de 2300 pages a ratissé large et a inclus la
majorité des points problématiques de la finance au point d’en diluer même le contenu.
En ce qui concerne la titrisation792, le Titre VII de la Loi Dodd-Frank a modifié le
Commodity Exchange Act 793 de refonte de la structure et de la surveillance du marché
de gré à gré et des produits dérivés qui avaient déjà fait l'objet de peu ou pas de
surveillance. Il a également mis en place un nouveau cadre législatif pour la régulation
complète des institutions financières qui participent au marché des swaps794 qui doivent
s'inscrire et être soumis à une plus grande surveillance. Il ne reste plus qu’à observer la
matérialisation de ces règles, très difficile à apprécier jusqu’à présent.
Article 728 The Commodity Exchange Act is amended by inserting
after section 20 (7 U.S.C. 24) the following:
789 Supra, pp.85-86. 790 Timothy CURRY et Lynn SHIBUT, «The Cost of the Savings and Loan Crisis: Truth and
Consequences», FDIC, 2000. En ligne : < http://www.fdic.gov/bank/analytical >, (site consulté le 25
mars 2015). 791 Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection act, Pub. L. N° 111-203, 124 Stat 1376. 792 La Loi Dodd-Frank a également instauré le système de corégulation c’est-à-dire un partenariat entre
le gouvernement et les plus grands établissements financiers. 793 La Commodity Exchange Act (CEA) 7 U.S.C. § 1 et seq. règlemente le commerce des contrats à terme
de matières premières aux États-Unis. 794 Le swap est une opération financière qui consiste en un échange de flux financiers entre deux
contreparties, selon un échéancier fixé à l'avance.
279
« (…) It shall be unlawful for any person, unless registered with the
Commission, directly or indirectly to make use of the mails or any means
or instrumentality of interstate commerce to perform the functions of a
swap data repository. (…) A derivatives clearing organization may register
as a swap data repository. »
Aux États-Unis, la surveillance et la mise en œuvre des règlementations sont
mises en mal, car la gestion des institutions financières se fait aussi bien au fédéral
qu’au niveau des États. De plus, nous notons une pléthore d’organismes de régulation
de prêts dans chaque État. Il n’y existe pas de régulateur central; ce qui rend le suivi
des applications des règles difficile. Olson (2002), parle d’un système bancaire qui est
caractérisé par sa dualité, dans le sens où il s’est développé conjointement au niveau
fédéral et au niveau local 795 . « Les marchés bancaires et des valeurs mobilières
américains comportent un très grand nombre d’intervenants, qui se livrent une forte
concurrence. La situation est totalement différente au Canada, où l’activité est très
fortement concentrée. La réponse règlementaire doit tenir compte de cette différence
majeure. »796
En outre, à la différence du Canada ou de la France, aux États-Unis la
supervision est organisée autour d’une dizaine d’organismes fédéraux de
règlementation financière; ceux-ci font partie du Conseil de surveillance de la stabilité
financière. En effet, le système bancaire américain comprend un grand nombre de
banques, et relève d’une multiplicité d’instances règlementaires dont l’autorité se
superpose ainsi que de lois bancaires qui diffèrent entre les États. De plus, la gestion
de la banque centrale américaine est décentralisée, car son autorité est divisée entre
douze banques régionales régies par un conseil d’administration commun composé de
cinq gouverneurs797. En bref, le cadre règlementaire en ce qui concerne le secteur
financier est donc très complexe et jusqu’ici, n’a pas prouvé son efficacité.
795 Mark W. OLSON, «The Dual Banking System and the Current Condition of the Banking Industry»,
Remarks at the Annual Meeting and Conference of the State Bank Supervisors, Salt Lake City, mai,
2002. En ligne : < http://www.federalreserve.gov/BoardDocs/Speeches/2002/20020531/default.htm>
(consulté le 20 mars 2019). 796 J-M. SURET et C. CARPENTIER, préc., note 753, p.124. 797Voir The Federal Reserve Board, «Board members».
En ligne : <http://www.federalreserve.gov/aboutthefed/bios/board/default.htm > (consulté le 5 février
2016).
280
Le Conseil de surveillance de la stabilité financière est chargé d'identifier et de
répondre aux risques émergents du système financier. Le Conseil est présidé par le
secrétaire au Trésor et comprends, comme nous le disions au départ, le Federal Reserve
Board, la Secuties and Exchange Commision, Commodity Futures Trading
Commission798 , Office of the Comptroller of the Currency799 , la Federal Deposit
Insurance Commission800, Federal Housing Finance Agency801, National Credit Union
Administration802, le Nouveau Bureau de la protection de la consommation en matière
financière803, la Financial stability oversight council créé par la loi Dodd-Frank804.
L’autorité principale de supervision est la SEC. Nous notons également une pléthore
de banques aux États-Unis; le gouvernement pour pouvoir les contrôler et les encadrer,
produit des textes règlementaires. Seulement, l’idée n’est pas de mettre en place le
maximum de règles contraignantes possible, mais de savoir et de pouvoir mettre en
pratique l’existant.
Les nombreuses fusions bancaires805 aux États-Unis ont créé des établissements
gigantesques et le phénomène bancaire du « trop grand pour faire faillite » (too big to
fail)806 bat son plein créant ainsi un risque moral; les établissements bancaires sont plus
tentés à prendre des risques, car, pour eux, de toute façon un plan de sauvetage à leur
égard sera mis en place si jamais ils venaient à connaître des difficultés. Depuis le début
de l'année 2010, le nombre de fermetures de banques est de 149 (140 pour 2009) et les
coûts estimés sont de 22 milliards (14,5 pour 2009)807. Mais avec la Loi Dodd-Frank,
798 Commodity Futures Trading Commission, 7 USC § 2. 799 Pour plus de détails sur les autorités régulatrices, voir : À ce sujet, voir OFFICE OF THE COMPTROLLER
OF THE CURRENCY, «About the OCC», 2013. En ligne : < http://www.occ.gov/about/what-we-
do/mission/index-about.html>; (consulté le 5 février 2016). 800 Federal Deposit Insurance Commission, 12 USC Chapter 16, Pub.L. 114-38. 801 Federal Housing Finance Agency, 12 USC §4511. 802 National Credit Union Administration 12 USC §§1752a, 1756. 803 Le Consumer Financial Protection Bureau US Code établit par le titre X de la Loi Dodd-Frank Wall
Street Reform and Consumer Protection, Pub. L. N° 111-203, 124 Stat 1376, 12 USC § 5491. 804 Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Pub.L. 111-203, sec.111. 12 USC
§5321. US Department of the Treasury, « Fiinancial Stability Oversight Council- About FSOC», 2013.
En ligne : < http://www.treasury.gov/initiatives/fsoc/about/pages/default/aspx >, (consulté le 5 février
2016). 805 Pour plus d’informations, visiter le site :
< http://www.fdic.gov/bank/individual/merger/2009/rmergers.html >, (consulté le 5 février 2016). 806 Cette expression signifie « Trop grande pour faire faillite ». 807 Pour plus d’informations, visiter les sites :
< http://www.fdic.gov/bank/individual/failed/banklist.html > et < http://faillitesbancairesusa.over-
blog.com/>, (consulté le 5 février 2016).
281
les gros établissements bancaires sont soumis à une capitalisation différente, c'est-à-
dire plus élevée. Ceci a pour principal objectif de réduire le désir des institutions
financières à vouloir fusionner. Par ailleurs cette loi a mis en place la procédure de
liquidation de ces gros établissements en cas de faillite808.
Une autre loi, la règle Volcker 809 (qui est entrée en vigueur le 21 juillet 2012),
interdit aux établissements bancaires de mélanger les fonctions traditionnelles d’une
banque à celles d’un fonds spéculatif par exemple 810 . La règle Volcker interdit
notamment de faire du négoce à court terme de titres, de produits dérivés et de contrats
sur les matières premières pour leur propre compte. Cette règle du nom de celui qui l’a
808 Titre II de la Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Pub.L. 111-203,
article 204: Ordely liquidation of covered financial companies
(a) Purpose of orderly liquidation authority. It is the purpose of this title to provide the necessary
authority to liquidate failing financial companies that pose a significant risk to the financial
stability of the United States in a manner that mitigates such risk and minimizes moral hazard.
The authority provided in this title shall be exercised in the manner that best fulfills such purpose,
so that—
(1) creditors and shareholders will bear the losses of the financial company;
(2) management responsible for the condition of the financial company will not be retained; and
(3) the Corporation and other appropriate agencies will take all steps necessary and appropriate
to assure that all parties, including management, directors, and third parties, having responsibility
for the condition of the financial company bear losses consistent with their responsibility,
including actions for damages, restitution, and recoupment of compensation and other gains not
compatible with such responsibility. 809 Volcker Rule, § 619 (12 U.S.C. § 1851) de la Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer
Protection Act, Pub.L. 111-203. 810La Réserve fédérale, le FDIC, l’OCC, la SEC et CFTC ont émis un avis proposant un certain nombre
de modifications afin de simplifier la règle Volcker et la réadapter au contexte des marchés. Cet avis
introduit un nouveau régime de conformité par paliers composé de trois niveaux d'exigences de
conformité, tous basés sur la taille des « actifs et passifs» d'une entité bancaire. Ainsi, les entités
bancaires seront contraintes selon la taille et la complexité de leurs activités spéculatives. L’avis propose
également de rationaliser les exigences du programme de conformité pour les entités bancaires disposant
d'actifs et de passifs de négociation modérés. L’échelle et la nature des activités et des investissements
dans lesquels ces entités bancaires sont engagées peuvent ne pas justifier les coûts supplémentaires liés
à l’établissement des éléments du programme de conformité prévu à l’article 20 b) et e) de la règle finale
de 2014 et peuvent être examinées et supervisées de manière appropriée grâce à un programme de
conformité simplifié et adapté.Voir FEDERAL RESERVE, Proposed Revisions to Prohibitions and
Restrictions on Proprietary Trading and Certain Interests in, and Relationships With, Hedge Funds
and Private Equity Funds, 2018. En ligne: <https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/
files/bcreg20180530a1.pdf > (consulté le 5 juin 2018). Voir la règle finale: OCC, FEDERAL RESERVE,
FDIC, SEC, Final Rule, 2014, p.767. En ligne : <https://www.occ.treas.gov/news-issuances/news-
releases/2013/nr-ia-2013-186a.pdf> (consulté le 5 juin 2018).
282
proposé, Paul Volcker, ancien directeur de la Réserve fédérale des États-Unis fait partie
intégrante de la Loi Dodd-Frank811.
Le Code des faillites des États-Unis 812 accorde des supériorités aux
contreparties des contrats de créances titrisées sans quoi les situations financières des
entreprises telles que AIG n’auraient pas été facilement viables et les contreparties se
seraient inquiétées plus tôt de la précarité financière et de la possibilité que ces
entreprisses fassent défaut et soient incapables d’honorer leurs obligations813. En effet,
en vertu de la Loi sur les faillites, il est interdit aux créanciers de l’entreprise défaillante
« de chercher à recouvrir les sommes qui leur sont dues par le biais d’une assignation
en justice ou par tout autre moyen. »814 Cette loi, en plus d’empêcher les créanciers de
mettre fin à leur contrat avec l’entreprise en défaut, empêche également les créanciers
privilégiés de jouir des sûretés dont ils bénéficient avant qu’un plan de restructuration
judiciaire soit adapté. Tout ceci se fait dans le seul but de pouvoir mieux réorganiser
l’entreprise en défaut. La loi va loin en précisant même que les débiteurs des créanciers
qui auraient remboursé dans les 90 815 jours précédant l’ouverture de la procédure
judiciaire pourraient être contraints à répéter ces sommes pour permettre une
redistribution équitable entre tous les créanciers.
Ces règles sont inversées lorsqu’il s’agit de créanciers qui sont des contreparties
à des opérations des créances titrisées. Ils peuvent faire des démarches pour recouvrir
les sommes dues et même qu’ils ne sont pas obligés de restituer des sommes déjà
perçues. Tout cela a pour conséquence d’augmenter les opérations financières risquées
et de précipiter la faillite des entreprises en défaut, car les supériorités sont accordées
811 Article 619. Prohibition on proprietary trading and certain relationships with hedge funds and
private equity funds.
The Bank Holding Company Act, 1956 (12 U.S.C. 1841 et seq.) is amended by adding at the end
the following:
« article 13. Prohibition on proprietary trading and certain relationships with hedge funds and
private equity funds..
a (1)Unless otherwise provided in this section, a banking entity shall not
‘‘(A) engage in proprietary trading; or ‘‘(B) acquire or retain any equity, partnership, or other
ownership interest in or sponsor a hedge fund or a private equity fund. 812 U.S. Code : Title 11- Bankruptcy, Pub.L. 114-38. 813 Marc J. ROE « Les marchés de produits dérivés et la loi américaine sur les faillites », (2012) 105
R.E.F. 234. 814 Id., p.235 815 U.S. Code, préc. note 812, § 365 (d) (2).
283
à certains créanciers qui voudront liquider leurs positions sur les marchés afin de
pouvoir être remboursés.
La Loi Dodd-Frank n’a pas changé le code, mais dans la section applicable aux
opérations sur produits dérivés, il a soustrait plusieurs institutions financières. Celles-
ci sont désormais régies par la FDIC816.
Après avoir analysé le cas des États-Unis, juridiction plus libérale, qu’en est-il
de l’Europe et du Canada où le régime est plus à l’encadrement et à la surveillance du
marché?
816 Voir la Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection act: Pub. L. N° 111-203, 124 Stat
1376, paragraphe 210 (c) (8) (C) (i) et le paragraphe 210 (h) (1) (B). «Antérieurement à l'adoption de la
Loi Dodd-Frank, il n'existait pas de cadre législatif applicable à tous les dérivés. Ces derniers étaient
encadrés en fonction de la catégorie à laquelle ils appartenaient, par exemple, s'il s'agissait d'une valeur
mobilière, ou d'un future, d'après les Securities Acts », Cristina MUSTEANU, La réforme Dodd-Frank
des produits dérivés de gré à gré: vers un modèle mondial?, Mémoire présenté à la Faculté des études
supérieures en vue de l’obtention du grade de Maîtrise en droit, option droit des affaires, Montréal,
Université de Montréal, 2015, p.42.
284
Section IV : Un cadre règlementaire pour la titrisation moins
libéralisée pour les autorités régulatrices internationales : La réplique
des droits nationaux européens et canadiens
Depuis la fin de la crise financière de 2008, le corpus législatif de plusieurs pays a
connu beaucoup de changements. Les recommandations formulées par les chefs d’État
au G20 ont été retranscrites dans la règlementation de plusieurs. Par exemple en France,
nous notons l’apparition d’une vingtaine de directives sur les banques, les assurances
et les instruments financiers. Pour cette thèse, nous allons exclusivement analyser le
cas de l’Europe pris dans son ensemble et le cas du Canada par la suite.
Sous-section I : L’Europe
Après l’éclatement de la bulle immobilière en 2007, la zone euro a été à la remorque
de l’austérité budgétaire ajoutée à cela la défiance sur les marchés entraînant forcément
une baisse de la demande de crédit. Afin de sortir un tant soit peu de cette nébuleuse,
elle s’est accordée sur les règlementations internationales en tenant compte des réalités
de la zone communautaire.
En Europe, la règlementation prudentielle est basée sur un cadre règlementaire
européen largement harmonisé, placé essentiellement sous la responsabilité de la
Commission européenne. Les autorités nationales de surveillance sont chargées de la
surveillance prudentielle au niveau national. La coopération entre autorités de contrôle
s’exerce actuellement au sein des « comités Lamfalussy de niveau 3 », qui se
réunissent régulièrement pour améliorer la convergence et la coopération en matière de
surveillance à travers l’Union. Ces comités sont :
- Le Comité européen des contrôleurs bancaires (CECB),
- Le Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières
(CERVM), et
- Le Comité européen des contrôleurs des assurances et des pensions
professionnelles (CECAPP)817.
817 COMMISSION DES COMMUNAUTES EUROPEENNES, Communication de la Commission - Réexamen du
processus Lamfalussy, Renforcer la convergence en matière de surveillance, Bruxelles, 2007
285
Au-dessus de ces différents comités, nous avons la banque centrale européenne.
Tout récemment, la Loi n° 2010-1249 du 22 octobre 2010 sur la régulation bancaire
et financière a été votée et publiée; elle vise à assurer l’encadrement du secteur bancaire
et financier européen.
Prenons le cas spécifique de la France. À la lecture du Code monétaire et
financier818, nous nous rendons compte que l’exercice de l’activité bancaire répond aux
mêmes conditions que les banques canadiennes : il faut un agrément donné par
l’Autorité de contrôle prudentiel (ACP). Et d’après le site de la Fédération bancaire
française, nous dénombrons 430 entreprises bancaires819.
En ce qui concerne la supervision, l’ACP est, avec la Banque de France,
l’autorité régulatrice du secteur bancaire en France. Nous notons là aussi un monopole
dans la supervision bancaire. Voilà pourquoi, comme le Canada, la France a su gérer
la dernière crise financière sans pour autant que l’État intervienne pour réparer les
dégâts. En outre, rajoutons qu’à priori l’AMF donne un avis sur un nouveau produit
avant qu’il ne soit commercialisé ; l’ACP quant à elle fait un contrôle a posteriori.
L’assurance-dépôts est dévolue au Fonds de Garantie des dépôts (FGP) et le
montant maximal est de 100 000 euros. Mais le secteur bancaire français n’a pas
toujours été au mieux de sa forme; entre 1929 et 1935, la France a connu un total de
566 fermetures de banques d’après le Crédit lyonnais à l’époque; pour le ministère de
la Justice, il s’agit de 744 fermetures820. Toutefois, ce qui démarque la France des États-
Unis, est le fait que le gouvernement français et la banque de France sont toujours
intervenus pour renflouer et sauver les banques en détresse.
Avant d’aller en profondeur dans les réalisations règlementaires d’après-crise,
précisons au préalable qu’en 2005, nous avons constaté une pause règlementaire, ce à
la veille de la crise financière ; ce qui a laissé place à une période de dérégulation821.
< http://eur-lex.europa.eu/legal-content/FR/TXT/?uri=celex%3A52007DC0727 >, (site consulté le 25
mars 2015). 818 Code monétaire et financier (France), article L511-1 et suivants. 819Voir le site internet de la Fédération :
< http://www.fbf.fr/Web/Internet2010/Content.nsf/DocumentsByIDWeb/874KAP?OpenDocument>,
(consulté le 25 mars 2015) 820 Dominique LACOUE-LABARTHE, « La France a-t-elle connu des paniques bancaires inefficientes ?
Une analyse exploratoire de la crise des années trente », (2005) 115 Revue d'économie politique 633. 821 Michel PARADA, « La supervision financière en Union européenne», (2011) 135 Commentaires 682.
286
Mais l’Europe a su prendre le train des bonnes résolutions à temps. Rappelons d’abord
que, dans la plupart des domaines prioritaires définis par le CSF, il existait déjà une
règlementation spécifique en Europe. Il n’a donc pas été nécessaire de concevoir de
nouveaux cadres. Le défi résidait dans l’adéquation des normes en vigueur aux
nouvelles exigences internationales de stabilité et de transparence.
Ceci étant, pour canaliser la crise et ses effets, les autorités régulatrices
européennes ont tout d’abord transposé les recommandations de Bâle III dans une
directive appelée CRD IV822 (Capital Requirement Directive) et le règlement CRR
(Capital Requirement Regulation) 823 . Le règlement CRR et la directive sur les
exigences de fonds propres CRD IV visent à stabiliser et à renforcer le système bancaire
en contraignant les banques à mettre davantage de capitaux de côté, dont des capitaux
de haute qualité, pour atténuer les effets des crises. Le règlement CRR couvre les
aspects fonds propres, liquidité, ratio de levier, grands risques et risques de crédit de la
contrepartie : ce corpus règlementaire unique (single rule book) s'applique directement
à l'ensemble des établissements des États membres.
Quel ratio de fonds propres une banque européenne devra-t-elle donc respecter
demain? Si l’on considère les fonds propres durs824, les banques devront tout d’abord
satisfaire un ratio de base de 4,5 %, auquel nous pouvons tout de suite ajouter un
822 Directive 2013/36/UE du Parlement européen et du Conseil du 26 juin 2013 concernant l'accès à
l'activité des établissements de crédit et la surveillance prudentielle des établissements de crédit et des
entreprises d'investissement, modifiant la directive 2002/87/CE et abrogeant les directives 2006/48/CE
et 2006/49/CE Texte présentant de l'intérêt pour l'EEE. Par ailleurs, la directive CRD IV transpose «
dans le droit de l'Union européenne les dispositions de Bâle III et applicables à compter du1er janvier
2014. En choisissant la voie d'un règlement européen, cette nouvelle législation innove par rapport aux
textes précédents en instaurant une harmonisation maximale dans tous les pays européens, ce qui
renforce le marché unique en tant que zone géographique où les meilleurs standards internationaux sont
appliqués de manière homogène et sûre juridiquement. Cette harmonisation se trouve renforcée par le
rôle dévolu à l'Autorité bancaire européenne (ABE) et par l'autorité bientôt confiée à la Banque centrale
européenne (BCE) en matière de supervision bancaire. Désormais, non seulement les règles, mais
également leur mise en œuvre et leur contrôle seront puissamment harmonisés. », Christian NOYER , «
CRD IV est un atout pour les banques françaises et européennes », (2013) 112 R.E.F. 71. 823 La Directive 2013/36/UE du Parlement européen et du Conseil du 26 juin 2013 concernant l'accès à
l'activité des établissements de crédit et la surveillance prudentielle des établissements de crédit et des
entreprises d'investissement, modifiant la directive 2002/87/CE et abrogeant les directives 2006/48/CE
et 2006/49/CE Texte présentant de l'intérêt pour l'Espace économique européen (EEE); et le Règlement
(UE) n ° 575/2013 du Parlement européen et du Conseil du 26 juin 2013 concernant les exigences
prudentielles applicables aux établissements de crédit et aux entreprises d'investissement et modifiant
le règlement (UE) n ° 648/2012. 824 Encore appelés le Common Equity Tier1 en langage bâlois.
287
coussin dit de « conservation du capital » quasi obligatoire de 2,5 %. 7 % apparaissent
donc comme le plus petit dénominateur commun pour les banques européennes. Mais
c’est sans compter l’empilement de coussins plus ou moins laissés à la discrétion des
États membres. Un coussin « contra-cyclique » (fixé par l’autorité nationale avec un
plafond à 2,5 %) permettra d’éviter les phénomènes auto-entretenus de bulles et de
krach. Un coussin « de risque systémique » pourra ensuite ajouter jusqu’à 3 %
supplémentaires, voire plus sous certaines conditions. Enfin, il faudra compter avec des
coussins spécifiques pour les institutions systémiques, en tant que Société Financière
internationale (jusqu’à 3,5 %) et/ou domestiques (2,5 %). Sous certaines conditions,
ces trois derniers coussins ne seront pas cumulatifs d’après la directive825. Une chose
est certaine : l’Europe est encore loin du Single Rule Book 826 ; cette idée de
règlementation harmonisée a été lancée par l'Autorité bancaire européenne (ABE) en
juillet 2013 pour permettre aux institutions, aux superviseurs et aux autres parties
prenantes à soumettre leurs questions sur le paquet CRD IV, sur les normes techniques
connexes élaborées par l'Autorité bancaire européenne et adoptées par la Commission
européenne.
En outre, après quelques années d’atermoiements, l’Europe s’est dotée en 2012
d’une directive sur les produits dérivés. Il s’agit de l’European Market Infrastructure
Regulation (EMIR). L’EMIR met en œuvre l'accord du G20 827 qui propose de
centraliser la compensation des dérivés de crédit dans l'Union européenne. La
compensation centrale est un mécanisme important qui va permettre de réduire le risque
systémique, et aider à protéger contre un effet domino, les défaillances dans le système
financier.
À côté des produits dérivés, la Commission européenne s’est également
attaquée au problème du système bancaire parallèle. Elle a identifié quatre risques
inhérents à cette activité828 :
825 Articles 129 et suiv. de la Directive 2013/36/UE du Parlement européen et du Conseil du 26 juin
2013 concernant l'accès à l'activité des établissements de crédit et la surveillance prudentielle des
établissements de crédit et des entreprises d'investissement. 826 En français, nous l’appelons le Règlement uniforme. Voir : < http://www.eba.europa.eu/-/eba-
launches-new-single-rulebook-q-a-tool >, (site visité le 25 mars 2015). 827 Cet accord a été pris lors du SOMMET DU G20 du 24 et 25 septembre 2009 (voir préc. note 378). 828 COMMISSION EUROPÉENNE, Livre vert. Le système bancaire parallèle, Bruxelles, 2012, p.5. En ligne :
< http://ec.europa.eu/internal_market/bank/docs/shadow/green-paper_fr.pdf >, (consulté le 25 mars
288
Des désengagements massifs et brutaux des structures de financement,
similaires au risque de ruées au guichet auquel les banques font face. Étant donné que
certaines activités du système bancaire parallèle reposent sur des financements à court
terme, le risque de retraits brutaux et massifs de fonds par les clients est bien présent.
Ce fut le cas des fonds monétaires américains qui, lors de la crise financière, ont fait
l’objet d’une décollecte massive.
Une accumulation de levier importante notamment grâce à l’activité de prêt de
titres et des accords de pension livrée.
Des arbitrages règlementaires des banques vers les « banques parallèles » pour
échapper à la règlementation. Les banques peuvent être tentées d’avoir recours à des
entités ad hoc traitant les unes avec les autres.
Un risque systémique, car les risques pris par le système parallèle peuvent se
transmettre au système bancaire régulé au travers d’emprunts souscrits par les « non-
banques » auprès d’institutions régulées ou par la vente massive d’actifs et sa
répercussion sur les prix des actifs réels et financiers. Entre 2002 et 2011, la proportion
des dépôts et prêts entre les institutions monétaires régulées et les autres intermédiaires
financiers est passée, selon la BCE, de 12 à 23 %, traduisant une interconnexion
grandissante entre les deux secteurs.
Pour encadrer ces risques, la Commission européenne a publié un Livre Vert en
2012829 sur le système bancaire parallèle. Ce livre est axé sur les risques potentiels du
système bancaire parallèle dans l'UE, ainsi que sur les approches envisageables pour
résoudre ces problèmes grâce à des dispositions règlementaires. Ainsi, il fournit en
temps opportun une analyse des problèmes liés au système bancaire parallèle, en
mettant l'accent, entre autres, sur les questions de transparence et de protection des
consommateurs, sur la nécessité que le système financier soit au service de l'économie
réelle et non de la spéculation, et en indiquant qu'il conviendrait d'éliminer les activités
2015). EUROPEAN CENTRAL BANK, Shadow banking the euro area. An overview, ocasional paper series,
n°133, avril, 2012. En ligne : <http://www.ecb.int/pub/pdf/scpops/ecbocp133.pdf >, (consulté le 25 mars
2015). 829COMITÉ ÉCONOMIQUE ET SOCIAL EUROPÉEN, Livre vert - Le système bancaire parallèle, COM (2012)
102 final, JO C 11 du 15.1.2013, p. 39.
289
« parallèles » et de faire en sorte que le système bancaire parallèle soit soumis aux
mêmes exigences règlementaires et prudentielles que l'ensemble du système financier.
Après la crise immobilière née aux États-Unis, la crise de la dette souveraine
en Europe s’intensifie. Après la Grèce, c’est l’Espagne qui croule sous l’effet de son
déficit budgétaire. Les plans d’austérité accentuent la misère au lieu de l’endiguer. Afin
de venir à bout de ces effets néfastes de la crise de la dette, plusieurs structures ont été
mises en place pour renforcer la stabilité financière de la zone dont la plus récente est
le Mécanisme européen de stabilité (MES)830. Voté le 12 septembre 2012 et entré en
vigueur le 8 octobre 2012, le MES est en effet un fond de sauvetage de la zone euro
qui a pour but de prêter facilement et rapidement aux États en difficultés financières et
de recapitaliser, directement et sans alourdir la dette des États, les banques défaillantes.
À l’exemple du TARP aux États-Unis, le MES a pour mission de « mobiliser des
ressources financières et [à] fournir, sous une stricte conditionnalité adaptée à
l'instrument d'assistance financière choisi, un soutien à la stabilité à ses membres qui
connaissent ou risquent de connaître de graves problèmes de financement, si cela est
indispensable pour préserver la stabilité financière de la zone euro dans son ensemble
et de ses États membres. »831 À titre préventif, le MES pourra donc mettre en place des
programmes d’aide pour les États qui en ont besoin. Cependant, dans un communiqué
commun rendu public à l’issue d’une réunion de leurs ministres de finances à Helsinki,
l’Allemagne, les Pays-Bas et la Finlande ont fait mention de ce que la recapitalisation
directe ne concerne pas les banques en difficultés avant l’entrée en vigueur du MES.
Parmi les mesures d’instauration de la stabilité dans la zone européenne,
antérieurement prises au traité de MES, nous pouvons citer le Fond européen de
stabilité financière (FESF). Cette structure, mise sur pied au printemps 2010 après le
début de la crise grecque, avait pour principal objectif d’instaurer un climat de
confiance au niveau du système financier de la zone pour enfin assurer la relance de
830 Michèle Patricia AKIOBE SONGOLO, «Le Mécanisme européen de stabilité : La porte de sortie de la
crise de la dette dans la zone euro», (2012) 7-4 Regard Critique, le Journal des Hautes Études
internationales 9. 831 Article 3 du Traité instituant le Mécanisme européen de stabilité, 2011, JO L 91 du 6.4.2011,
p. 1. En ligne : < http://ec.europa.eu/dorie/fileDownload.do;jsessionid=PQlDJnBTQnW1rRgzzkb1NZ
QxGJHHHTxFMJL4HWgKLQV5tyB6XF4f!469751194?docId=1123784&cardId=1123780 >,
(consulté le 27 mars 2017).
290
l’économie. En addition à cette première structure, nous notons l’existence de plusieurs
autres structures, entre autres le Mécanisme européen de Stabilisation financière.
Seulement, malgré ces différentes structures mises en place, la situation ne s’est pour
autant pas améliorée. En effet, la Banque centrale européenne, ne jouant communément
pas le rôle de prêteur en dernier ressort, ne peut pas intervenir quand la situation d’un
pays se dégrade. Ce sont tous ces détails qui ont occasionné la naissance du MES.
Ainsi, le MES succèdera au FESF. Cependant, les deux structures cohabiteront; le
FESF continuera à assurer la relève de la Grèce, de l’Irlande et du Portugal jusqu’en
2013.
Plus qu’un traité, le MES a des allures de société financière. Selon l’article 4 du
traité, il est doté d’un conseil des gouverneurs et d’un conseil d’administration. Ce sont
ces gouverneurs qui décident, d’un commun accord, de la réponse à donner à la
demande de soutien d’un État membre et dans le cas d’une réponse positive, de lever
des fonds pour le faire. Ils nomment également le directeur général, qui est responsable
de l’organisation des services. Le directeur général est le responsable légal du MES et
il est chargé de la gestion courante en lien avec le conseil d’administration, composé
d’administrateurs nommés par chaque gouverneur.
Ce nouvel instrument de solidarité financière de la zone euro est ratifié par les
dix-sept États membres de la zone. Cela a été l’une des conditions principales de son
entrée en fonction; en effet. Il fallait qu’il soit ratifié par au moins 90 % des États. Son
capital est composé de 80 milliards d'euros de fonds propres. L’essentiel de ces fonds
propres sera apporté par les États (voir Annexe 1 et 2 du traité). Par ailleurs, le capital
sera constitué également de 620 autres milliards d'euros de parts appelables (c'est-à-
dire empruntés selon les besoins sur les marchés). Dans son article publié dans Le
Figaro, la journaliste Alexandrine Bouilhet précise que « les fonds propres du MES
devront toujours représenter au moins 15 % de ses emprunts. En 2012, compte tenu
d'un apport en capitaux propres limité à 32 milliards d'euros, le MES ne pourra
emprunter que 200 milliards d'euros. À tout moment, la force de frappe du MES pourra
être augmentée si les États le décident ». Selon l’alinéa 2 de l’article 8 du Traité, les
fonds directement mis à disposition du MES ne doivent jamais passer sous la barre des
80 milliards d’euros. Sa capacité financière totale est donc de 700 milliards d’euros.
En outre, et selon l’article 21 du Traité, le MES est « habilité à emprunter sur les
291
marchés de capitaux auprès des banques, des institutions financières ou d’autres
personnes ou institutions afin de réaliser son but ». Ainsi, il utilisera l’effet de levier
pour pouvoir augmenter sa capacité de prêts.
S’agissant de la procédure d’intervention du MES, celle-ci est assez
protocolaire. En effet, dès réception de la demande, la Commission européenne, en
liaison avec la BCE (et en collaboration avec le Fonds monétaire international), vérifie
l’exposition de la zone euro au risque de défaillance de l’État en question. Le niveau
de risque de l’endettement public est également évalué. Au moment de l’adoption de
la décision, le conseil des gouverneurs, toujours en liaison avec la BCE et le FMI,
négocie un protocole d’accord et définit les conditions d’octroi de l’assistance
financière avec le membre du MES concerné.
Pour en bénéficier, plusieurs conditions sont cependant nécessaires. Tout d'abord,
l'État doit avoir ratifié le traité instaurant le mécanisme; aussi, il doit être d’accord avec
l'inscription du MES dans le traité sur le fonctionnement de l'Union européenne
(article 136). Enfin, le MES subordonne son prêt à une conditionnalité, généralement
sous forme de programme d'ajustement macroéconomique défini dans le protocole
d’accord. Ce programme est un ensemble de réformes économiques que le Fonds
monétaire international met en place afin de permettre à un pays donné de sortir de sa
crise économique.
Cependant, nous notons des limites à ce mécanisme. En effet, comme nous
l’avons mentionné antérieurement, les décisions de sauvetage sont prises par les
gouverneurs. Seulement, nous nous rendons compte qu’en ce qui concerne un pays en
difficulté dans la zone, le comité tripartite formé de la Banque centrale européenne, la
Commission européenne et le Fonds monétaire international se chargeront de discuter
des conditions de négociabilité de l’assistance financière avec les pays en crise. Cette
troïka ne fait l’objet d’aucun contrôle par les citoyens, car représentés par leurs
ministres des finances, les pays de l’eurogroupe ont décidé de charger la Troïka de
contrôler les pays surendettés. Les décisions continueront donc d’être arbitrairement
votées augmentant par la même occasion l’austérité et la récession comme ce qui se
passe actuellement en Grèce et au Portugal. Aussi, le MES a fait face à une forte
opposition lors de son entrée en vigueur. En effet, la Cour Constitutionnelle allemande
292
de Karlsruhe a désiré valider la légalité du Mécanisme avant de permettre son entrée
en vigueur. En plus de cela, la Cour a décidé de limiter la responsabilité financière de
l’Allemagne à 190 milliards d’euros. Dans le cas où cette limite voudrait être dépassée,
il faudrait au préalable consulter l’assemblée fédérale allemande, le Bundestag.
En l’état actuel des choses, tout porte à croire que le MES est d’ores et déjà prêt
à rétablir un climat de croissance économique dans la zone. Toutefois, il serait
intéressant de mieux clarifier les conditions d’application de ses attributions.
Pour encadrer les agences de notation, le 16 septembre 2009, l’Union
européenne a adopté un règlement communautaire sur les agences de notation de
crédit832. Avec ce règlement, les agences de notation doivent avoir été agréées pour
pouvoir exercer leurs activités dans l’Union européenne et les autorités nationales de
contrôle et de supervision pourront alors sanctionner les manquements au respect des
obligations du règlement communautaire833.
832 Règlement (CE) n° 1060/2009 du Parlement européen et du Conseil du 16 septembre 2009 sur les
agences de notation de crédit. 833 Voir les articles suivants du Règlement : Article 6 : La Commission peut arrêter une décision
d’équivalence conformément à la procédure de règlementation visée à l’article 38, paragraphe 3,
indiquant que le cadre juridique et le dispositif de surveillance d’un pays tiers garantissent que
les agences de notation de crédit agréées ou enregistrées dans ce pays tiers respectent des
exigences juridiquement contraignantes qui sont équivalentes aux exigences découlant du présent
règlement et font l’objet d’une surveillance et d’une mise en application effectives dans ce pays
tiers.
Le cadre juridique et le dispositif de surveillance d’un pays tiers peuvent être considérés comme
équivalents à ceux résultant du présent règlement s’ils remplissent au moins les conditions
suivantes:
a) les agences de notation de crédit dans le pays tiers sont soumises à un agrément ou à un
enregistrement et font l’objet en permanence d’une surveillance et d’une mise en application
effectives;
b) les agences de notations de crédit sont soumises dans ce pays tiers à des règles juridiquement
contraignantes équivalentes à celles établies aux articles 6 à 12 et à l’annexe I;
et c) le régime règlementaire du pays tiers empêche toute ingérence des autorités de surveillance
et d’autres autorités publiques de ce pays tiers dans le contenu des notations de crédit et les
méthodes de notation.
La Commission précise ou modifie les critères établis au deuxième alinéa, points a) à c), afin de
tenir compte de l’évolution des marchés financiers. Ces mesures, qui visent à modifier des
éléments non essentiels du présent règlement, sont arrêtées en conformité avec la procédure de
règlementation avec contrôle visée à l’article 38, paragraphe 2.
Article 38 alinéa 1 : Les États membres déterminent le régime des sanctions applicables aux
violations des dispositions du présent règlement et prennent toute mesure nécessaire pour assurer
la mise en œuvre de celles-ci. Les sanctions ainsi prévues sont effectives, proportionnées et
dissuasives.
293
Les principales articulations de ce règlement sont les suivantes :
- Obliger les agences de notation à disposer d’un agrément et les soumettre à un
contrôle. Cet agrément est accordé par les autorités nationales de supervision
des pays dans lesquels les notations sont utilisées. Les régulateurs nationaux
doivent donc veiller à ce que le règlement communautaire soit respecté.
- Empêcher les conflits d’intérêts. Les agences doivent maintenant dissocier
leurs activités de conseils et leurs activités de notation.
- Soumettre les agences de notation à des règles de transparence. Les agences de
notation sont maintenant obligées de publier leur méthodologie, leurs
procédures et leurs hypothèses en ce qui concerne les notations. Enfin, elles
doivent finalement publier leurs notations.
- Renforcer la qualité des notations un service chargé de la vérification de la
conformité des agissements de l’agence de notation avec la règlementation doit
être mis en place. Ce service doit être indépendant. Des systèmes internes de
contrôle de la qualité des notations doivent également être mis en place.
- Doter les autorités nationales de régulation et d’agrément de pouvoirs forts de
contrôle et de sanction. Les régulateurs nationaux doivent pouvoir retirer
l’agrément, interdire aux agences de poursuivre leurs activités de notation,
suspendre l’utilisation des notations d’une agence à des fins règlementaires. Ils
peuvent également exiger toute information supplémentaire, réaliser des
contrôles sur place, au sein des agences de notation, exiger des enregistrements
téléphoniques et appliquer des sanctions pécuniaires.
Plus tard en décembre 2010, un autre règlement a vu le jour et vient modifier le
règlement de 2009. Ce nouveau règlement permet de transférer la compétence de
contrôle et de sanction des agences de notation à la nouvelle Autorité européenne des
Marchés Financiers.
On retrouve également plusieurs autres comités en Europe qui oeuvrent au
quotidien pour la stabilité financière. Nous pouvons citer le Comité européen des
superviseurs bancaires (CEBS) qui réunit des représentants des superviseurs et des
Banques centrales de l’Union européenne, ceux de l’Espace économique européen
(EEE), n’appartenant pas à l’Union européenne, ayant le statut d’observateur. La
294
Banque centrale européenne est également présente, sans disposer de droit de vote ;
celui-ci est d’ailleurs largement théorique puisque le mode de décision privilégié par
le Comité est le consensus.
Les pays de la zone euro qui ont été touchés se battent continuellement pour
restreindre les effets de la crise en adoptant des politiques qui vont dans le sens de la
reprise économique dans leurs différents gouvernements. Seulement, ces différentes
politiques ne suivent pas forcément le rythme de celles des leaders de la zone834; ce qui
annihile les actions déjà posées pour juguler la crise. La Banque centrale européenne a
donc cette lourde responsabilité de choisir une politique monétaire adéquate et
conforme à la situation économique que vit la zone en ce moment.
Par ailleurs, toujours dans cette optique d’uniformisation, le cadre institutionnel
a été renforcé depuis l’entrée en vigueur du traité de Lisbonne en décembre 2009, avec
pour la première fois la reconnaissance de l’eurogroupe et de son rôle dans
l’amélioration de la coordination des mesures économiques; oui, parce que le plus
important dans un acte d’uniformisation est la coordination, coordination qui facilite la
mise en œuvre. Le traité de Lisbonne habilite les membres du Conseil de la zone euro
à prendre des décisions formelles relatives à certaines questions touchant la zone euro.
Un cadre efficace de gestion des crises faciliterait les actions de la BCE visant à remplir
sa mission de stabilité des prix dans les situations de crise. Le travail paraîtra inachevé
si jamais l’on s’arrêtait à ce stade. La politique monétaire ne suffit plus à gérer la
situation, car elle ne vise qu’un seul aspect de la question tandis que la crise à un
caractère plus mondial.
Toutefois, un constat se doit d’être fait : dans la plupart des économies de
l’OCDE, la loi n’assigne pas d’objectif clair aux autorités chargées de la supervision
financière ; généralement, il n’existe pas de dispositions précises en vue d’assurer la
responsabilité des banques centrales en matière de stabilité financière ce qui fait que la
diversité des situations nationales est plus forte en matière d’autonomie qu’en matière
de responsabilité.
834 Il s’agit de l’Allemagne, la France et la Suisse.
295
Enfin, un nouveau règlement est entré en vigueur le 1er novembre 2012835. Il
s’agit du règlement sur la vente à découvert et certains aspects des contrats d’échange
sur risque de crédit836. La vente à découvert et le crédit default swaps sont des pratiques
spéculatives généralement utilisées par les fonds spéculatifs pour faciliter la circulation
des liquidités sur un marché donné837.
Comme nous l’avons présenté plus haut, le contrat d’échange sur risque de
crédit (credit default swaps)838 joue le rôle d’assurance839 sur une dette. À supposer que
X prête une certaine somme à Y; X n’étant pas sûr d’être remboursé, va s’adresser à Z,
qui l’assurera. X versera donc une prime tous les mois à Z, et en échange de cette prime,
Z paiera l’argent qu’il faut en cas de défaillance. Si Y ne rembourse qu’une partie de
la somme ou alors ne rembourse pas du tout, Z donnera la somme manquante. Cette
transaction est généralement désignée de position de couverture sur CDS. Le processus
devient plus complexe avec les positions « nues », objet du présent règlement. « Le
CDS permet en effet de s'assurer contre un risque qu'on ne court pas; celui qui contracte
un CDS alors qu'il ne détient pas l'instrument de dette contre le risque duquel il s'assure
prend une position que l'on appelle “’ nue” », »840 Ce CDS nu est généralement appelé
« assurance sur la voiture du voisin ». Nous notons donc l’arrivée d’une quatrième
personne dans la chaîne : X a prêté 100 $ à Y. W se rend chez Z et lui demande de
l’assurer contre le fait que Y ne remboursera peut-être pas X.
835 Voir Michèle Patricia AKIOBE SONGOLO, « Commentaire juridique sur le Règlement n°236/2012 sur
la vente à découvert et certains aspects d’échange sur risque de crédit», (2012) 2-3 Bulletin de Droit
économique 11. 836 Règlement (UE) n ° 236/2012 du Parlement européen et du Conseil du 14 mars 2012 sur la vente à
découvert et certains aspects des contrats d’échange sur risque de crédit Texte présentant de l'intérêt pour
l'EEE. 837L’article 28 du règlement investit l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) de certains
pouvoirs d’intervention, notamment celui d’interdire les ventes à découvert si cela venait à menacer la
stabilité financière de l’Union. En mai 2012, le Royaume-Uni a introduit un recours devant la Cour de
justice afin d’obtenir l’annulation de l’article 28 du règlement. Dans son arrêt rendu le 22 janvier 2014,
la Cour a estimé que le pouvoir de l’AEMF d’intervenir en urgence sur les marchés financiers des États
membres pour règlementer ou interdire la vente à découvert est compatible avec le droit de l’Union.
CJUE, gde. ch., 22 janvier 2014, Royaume-Uni c/ Parlement et Conseil, aff. C-270/12. 838 Supra, pp.207 et suiv. 839 Cependant, il existe tout de même une différence entre les CDS et les produits d’assurance. « Dans
le cas des swaps sur défaillance, la valeur est intrinsèquement liée à l'occurrence d'un évènement de
crédit, et non pas à la réalisation d'une perte. Le vendeur ne pourra exiger de l'acheteur qu'il fasse la
preuve d'une perte comme condition préalable à au versement du paiement en cas de défaut.», C.
MUSTEANU, préc. note 801, p.15. 840 Paul JORION, Le Capitalisme à l'agonie, Paris, Fayard, 2011, p. 80.
296
La vente à découvert peut-être définit comme une opération qui consiste pour
un opérateur de marché à céder un actif qu’il possède lorsqu’il anticipe sa baisse. Dans
le cas où il ne possède pas cet actif, il va l’emprunter sur le marché, le vendre, ensuite
le racheter pour enfin le restituer au prêteur841. Mais puisque cette pratique est très peu
règlementée, les opérateurs économiques en profitent souvent pour vendre des actifs
qu’ils ne possèdent pas et qu’ils n’ont pas l’intention d’emprunter. C’est la vente à
découvert nue qui entraîne par conséquent un risque de livraison.
Pour donner suite à la récente déstabilisation des marchés en 2008, la vente à
découvert a été désignée comme le facteur qui a aggravé l’instabilité des marchés dans
la zone euro. Le risque de livraison des titres vendus à découvert a entraîné une cascade
de défauts, avec un risque de propagation systémique. Avec ce règlement sur la vente
à découvert, l’Europe entend donc limiter l’exercice de ces pratiques spéculatives sur
les dettes souveraines des États en difficultés dans la zone.
Le nouveau règlement va jouer un rôle de baliseur notamment par la mise en
œuvre de trois dispositifs d’atténuation qui forme d’ailleurs les grands axes du texte.
Dans le premier axe, le texte mentionne qu’il est possible pour le régulateur, dans
diverses conditions de marché, de restreindre temporairement les ventes à découvert
(voir le premier chapitre du Règlement). Cette « restriction temporaire des ventes à
découvert reprend, en les élargissant au CDS souverain, et en les harmonisant au niveau
européen, des mesures souvent préexistantes dans les droits nationaux. Ce faisant, elle
renforce la cohérence de ces dispositifs, accroissant ainsi leur efficacité et leur équité
vis-à-vis de l’ensemble des acteurs du marché, quel que soit leur localisation ou leur
statut. »842 En outre, dans le deuxième axe, il est fait une obligation aux détenteurs de
positions courtes de déclarer celles-ci auprès de l’Autorité européenne des marchés
financiers, pour dissuader ainsi d’éventuels abus de marché (deuxième chapitre du
Règlement). Enfin, dans la troisième partie, précisément au niveau de l’article 12, le
841 Voir Didier MARTEAU, « Doit-on interdire les ventes «nues» en France? », Le Monde, 14 juin 2010.
En ligne : < http://www.lemonde.fr/idees/article/2010/06/14/doit-on-interdire-les-ventes-nues-en-
france_1370483_3232.html > (consulté le 12 juillet 2014). 842 Bruno MATHIS et Jérôme SERMADIRAS, « Règlement sur la vente à découvert, un remède
inadapté », Les Échos, 30 octobre 2012. En ligne : < http://archives.lesechos.fr/archives/cercle/2012/10
/30/cercle_57690.htm >, (consulté le 12 mars 2016).
297
règlement impose aux vendeurs à découvert de prendre des dispositions contractuelles
garantissant la disponibilité des titres nécessaires pour solder leurs positions.
Par ailleurs, le Règlement joue également un rôle préventif en prenant en
compte tous les différents types d’instruments financiers :
- Les positions courtes et longues : le calcul de ces positions « devrait inclure
toutes les formes d’intérêts économiques détenus par une personne physique ou morale
en rapport avec le capital en actions émis par une société ou avec la dette souveraine
émise par un État membre ou l’Union.»843
- Les positions courtes nettes : un modèle de notification à deux niveaux sera mis
en place. À partir du seuil le plus bas (fixé à 0,2 % du capital en actions émis de
l’entreprise, et chaque palier de 0,1 % au-delà de ce seuil), « les positions devraient
faire l’objet d’une notification limitée aux autorités de régulation concernées »844 afin
de prévenir un risque systémique lié à une vente à découvert. Au-delà du seuil le plus
élevé (fixé à 0,5 %), « les positions devraient être publiquement portées à la
connaissance du marché pour donner un maximum d’informations sur les positions
courtes sur le marché.»845
- Les positions sur les dettes souveraines : elles doivent être obligatoirement
notifiées aux autorités compétentes.
- Les ventes à découvert non couvertes d’actions : « il est indispensable qu’une
personne physique ou morale ait conclu un accord avec un tiers aux termes duquel ce
tiers a confirmé que l’action a été localisée, à savoir que le tiers confirme qu’il
considère être en mesure de livrer l’action pour le règlement lorsque celui-ci est dû.»846
C’est à l’Autorité européenne de surveillance des marchés financiers (AEMF)
que revient la tâche de coordonner les mesures prises par les autorités compétentes; le
cas échéant, elle pourra elle-même prendre des mesures qui s’imposent.
Ce règlement vise finalement : « à accroitre la transparence sur les positions
courtes détenues par des investisseurs pour certaines valeurs mobilières dans la zone;
843 Règlement (UE) n° 236/2012 du 14 mars 2012 sur la vente à découvert et certains aspects des contrats
d’échange sur risque de crédit, p.2. 844 Id. p.2 et p.10. 845 Id. p.2 et p.11. 846 Id. p.3.
298
à s'assurer que les États membres ont des compétences précises pour intervenir dans
des situations exceptionnelles pour réduire les risques systémiques et les risques pour
la stabilité financière et la confiance du marché découlant de la vente à découvert et les
credit default swaps; à assurer la coordination entre les États membres et l'Autorité
européenne des marchés financiers (AEMF) dans des situations exceptionnelles; à
réduire les risques de règlement/livraison et d'autres risques liés à la vente à découvert
nue; et enfin, à réduire les risques de la stabilité des marchés de la dette souveraine
posée par les positions non couvertes des CDS nus, tout en prévoyant la suspension
temporaire de restrictions où les marchés de la dette souveraine ne fonctionnent pas
correctement.»847
Cependant, malgré ses forces, le nouveau texte présente quelques faiblesses.
L’idée générale de ce règlement est d’autoriser les positions nues si et
seulement si l’opérateur est exposé par ailleurs à un risque lié à celui de la dette
souveraine. Autrement dit, l’opérateur de marché, partie à l’opération, doit être exposé
à un risque réel de livraison. Toutefois, le droit à la suspension de ces pratiques accordé
à un pays signataire qui jugerait qu’elles ne sont pas nécessaires pour le marché de la
dette souveraine peut être facilement levé. En effet, si un investisseur possède une dette
espagnole, la restructuration de la dette Grèce va immédiatement placer l’Espagne dans
la ligne de mire comme prochain candidat possible à une restructuration. Par
conséquent, les risques de défaut sur l’Espagne et la Grèce sont bien corrélés. L’acteur
financier ayant une dette espagnole pourra donc aisément contracter un CDS en
position « nue » sur la dette grecque, et donc de spéculer sur le défaut de la Grèce, avec
pour principale raison qu’elle court un risque sur sa dette initiale. Ainsi, l’on se
demande s’il faudrait se contenter de suspendre la spéculation sur la dette souveraine
d’un État ou alors, carrément la prohiber. Le problème avec les interdictions est
qu’elles donnent naissance à l’arbitrage règlementaire, déplaçant ainsi le problème sur
une autre sphère.
847 Voir COMMISSION EUROPÉENNE, Regulation on Short Selling and Credit Default Swaps - Frequently
asked questions, Bruxelles, MEMO 2011. En ligne: < http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-11-
713_en.htm?locale=fr >, (consulté le 25 mars 2015).
299
Par ailleurs, suite à l’examen du contenu de la loi, quelques observations nécessitent
d’être soulevées.
De prime abord, les dispositions qui se trouvent au chapitre II du règlement et
qui concernent la notification des positions à l’AEMF posent un problème de
faisabilité. En effet, l’application du principe de transparence repose sur la mise en
œuvre d’une communication par les acteurs sur leurs positions courtes. Les modalités
de ce rapport, bien que simplifiées dans une certaine mesure à l’issue de la phase de
consultation, demeurent complexes et requièrent des moyens techniques et humains
couteux, tant chez les investisseurs eux-mêmes que chez leurs teneurs de compte.
« Quel bénéfice attendre en contrepartie de ce coût? Que pourra-t-on déduire de la
lecture de ces positions courtes nettes, publiées à partir d’un seuil bas (0,5 % des titres
émis)? La publication d’une position courte par un acteur notoire ne risque-t-elle pas
de susciter des comportements moutonniers et d’affaiblir davantage la société
attaquée? »848
Par la suite, l’on note plusieurs redites chez le législateur européen. Certes, la
répétition est la mère de l’enseignement, entend-on souvent dire, mais le législateur
européen avait déjà émis une directive sur cette obligation de notification. Il s’agit de
la directive n° 2004/39/CE sur les marchés d’instruments financiers adoptée en 2007
et modifiée en 2011849. Celle-ci avait déjà institué un dispositif de notification des
transactions avec précisément pour objectif de permettre aux régulateurs de surveiller
le bon fonctionnement des marchés, et les transactions de vente à découvert qui leur
sont déjà transmises 850 . Il en est ainsi également du Règlement sur les abus de
marché851qui sanctionne les abus des investisseurs les marchés. Il aurait fallu, à notre
avis, insister sur la portée de l’opinion de l’AEMF. Celle-ci n’est pas suffisamment
contraignante pour emmener les acteurs financiers à la respecter. Afin d’accompagner
l’action de l’AEMF, il faudrait prévoir des sanctions aux contrevenants.
848 D. MARTEAU, Préc., note 826. 849 Directive 2014/65/UE du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 concernant les marchés
d’instruments financiers et modifiant la directive 2002/92/CE et la directive 2011/61/UE. 850 Lire à cet effet la section 3 sur la « Transparence et intégrité du marché » (article 25) de ladite
Directive. 851 Règlement (UE) n ° 596/2014 du Parlement européen et du Conseil du 16 avril 2014 sur les abus de
marché (règlement relatif aux abus de marché).
300
On se rend compte que cette règlementation n’est pas en soi un remède, mais de la
surmédication.
Enfin, la situation se complique avec la dérégulation de ces CDS. N’étant pas
règlementés, ces derniers se négocient de gré à gré sur le marché interbancaire. La
gestion du risque à ce stade devient plus délicate. Il serait par exemple difficile pour un
État de la Zone de savoir exactement combien ses banques ont vendu de CDS portant
sur la dette souveraine d’un pays donné. Cet État ne saura donc pas combien ces
banques devraient débourser si ce pays venait à tomber en faillite. Ainsi, il serait d’ores
et déjà souhaitable de peaufiner la régulation de ces instruments financiers sur le plan
national avant de pouvoir mieux l’envisager sur le plan communautaire. La nécessité
d’une coordination et d’une harmonisation des règles se fait donc pressante dans la
zone.
En définitive, nous retenons que les ventes à découvert nues et les CDS nus sont
des pratiques essentielles pour la liquidité sur le marché. Toutefois, il faudrait parvenir
à strictement les prohiber lorsqu’elles ne répondent pas à une nécessité économique.
Le seul problème qui pourrait subvenir à ce niveau est le caractère ingénieux de la
finance, l’innovation financière étant toujours prête à contourner toute interdiction.
Toutefois, nous reconnaissons que ce nouveau règlement démontre la volonté de
l’Europe à lutter contre la dérégulation des innovations financières. Il serait alors
intéressant de ne pas limiter cette règlementation uniquement au CDS souverain, mais
de l’étendre sur le vaste marché des produits dérivés.
Sous-section II : Le Canada
Le Canada n’a pas souffert directement des conséquences de la crise des subprimes
comme son voisin les États-Unis et ceci, grâce à un système de surveillance et de
supervision bancaires très strict. De plus, le Canada a une bonne régulation sur les prêts
hypothécaires contrairement aux États-Unis852 . Toutefois, nous pouvons noter des
852 John KIFF, « Canadian Residential Mortgage Markets: Boring But Effective? », International
Monetary Fund working paper, 2009. En ligne :< https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2009/wp09
130.pdf >, (consulté le 02 novembre 2015).
301
conséquences indirectes telles que la baisse des exportations et l’instauration d’un
climat de méfiance chez les épargnants et les investisseurs canadiens853.
En ce qui concerne le Canada, l’angle d’approche est tout autre. Le système
bancaire canadien, à la différence de ses homologues des États unis et de l’Europe, est
hautement régulé et a hérité du caractère conservateur du peuple canadien. Par ailleurs,
un système unique et centralisé de règlementation est plus stable qu’un système de
concurrence854. Il est plus prévisible et cela représente un avantage certain pour les
émetteurs et les investisseurs. C’est la vision qu’a adoptée le Canada. Cependant, dans
les secteurs où la mutation est plus rapide, il faudrait avoir un minimum de concurrence
règlementaire. C’est le cas du secteur des valeurs mobilières. Comme nous l’avons dit
plus haut, le Canada a su s’accommoder en mettant cet aspect de la finance sous la
compétence fédérale et provinciale855. Par ailleurs, la concurrence règlementaire n’est
pas présente dans le système canadien, puisque la règlementation de la province
d’origine n’est valable que dans cette province. Les organismes provinciaux conservent
donc un pouvoir de monopole local856.
Ainsi, le Canada se trouve depuis des années dans un système de concurrence
règlementaire imparfaite. Les diverses juridictions peuvent élaborer des
règlementations différentes, mais les émetteurs et intermédiaires demeurent soumis à
la juridiction des provinces où ils opèrent ou offrent des valeurs.
Au Canada, le financement de l’habitation repose sur trois groupes d’acteurs :
les prêteurs hypothécaires, les assureurs hypothécaires et les fournisseurs de
financement. À côté des banques, nous distinguons une catégorie de détenteurs non
bancaires d’actifs hypothécaires ; il s’agit des sociétés de fiducie ou de prêt
hypothécaire, des caisses populaires et des credit unions, des compagnies d’assurance
vie, des caisses de retraite ainsi que des intermédiaires financiers autres que des
institutions de dépôt (certaines compagnies d’assurances, les fonds alternatifs, les
853 FEDERATION DES CHAMBRES IMMOBILIERES DU QUEBEC, La crise financière : Ses origines
américaines et ses répercussions canadiennes, Québec, 2009, 17 pages. En
ligne :< http://www.fciq.ca/pdf/Fenetre_marche/fr/Crise_financiere.pdf >, (consulté le 04 novembre
2015). 854 J-M. SURET et C. CARPENTIER, préc. note 753, p.84. 855 Id. 856 Id., p.98
302
sociétés de courtage en valeurs mobilières, etc.). Bien que ces quasi-banques soient
moins présentes que les banques sur le marché 857 , un certain nombre de caisses
populaires et de credit unions sont pourtant à l’origine d’une part appréciable des prêts
hypothécaires sur certains marchés régionaux858.
Le cadre prudentiel fédéral est formé de deux grandes composantes859. La première
est la supervision fondée sur un ensemble de principes (plutôt que sur des règles)
qu’exerce le BSIF et qui met l’accent sur les risques pesant sur les établissements et la
qualité de la gestion de ces risques. Toutes les institutions de régime fédéral sont
soumises à cette supervision, qui complète les normes en matière de fonds propres et
les autres exigences règlementaires à respecter. Cette supervision se fait à base de
publication de lignes directrices dans lesquelles sont précisés les principes que les
établissements doivent observer. Ce type d’approche présente l’avantage d’être plus
facilement adaptable à l’évolution des conditions du marché et de laisser moins de
place à l’arbitrage règlementaire qu’une approche normative, basée sur des règles860.
En 2017, le BSIF a mis à jour sa ligne directrice B-20, qui énonce les principes
fondamentaux sur lesquels devraient s’appuyer les activités de souscription de prêts
hypothécaires des institutions de régime fédéral861. Cette ligne directrice s’inscrit en
857 « Au Canada, le secteur bancaire se compose de six grandes banques canadiennes et de nombreuses
institutions de dépôts (ID) de plus petite taille. Ces six grandes banques représentent environ 90 % de
l’actif total des ID fédérales. Leurs activités diversifiées dépassent largement l’octroi de crédit et
l’acceptation de dépôts – elles englobent l’achat et la vente d’instruments financiers, les services
bancaires d’investissement, la gestion du patrimoine et l’assurance. La tranche restante de 10 % de l’actif
bancaire canadien est détenue par des institutions de moindre envergure, dont les produits de crédit, et
les stratégies sont limités à un nombre restreint de domaines, voire à un seul, par exemple les prêts
hypothécaires, l’immobilier commercial ou les cartes de crédit. », BUREAU DU SURINTENDANT DES
INSTITUTIONS FINANCIERES, Institutions de dépôts. En ligne : < http://www.osfi-bsif.gc.ca/Fra/fi-if/dti-
id/Pages/default.aspx >, (consulté le 20 mars 2017). 858 Selon l’Institut de la statistique du Québec, en 2015, 16,2% des prêts hypothécairessont détenus par
les caisses populaires et les credit union; contre 81,7% pour les banques à charte et 2,2% pour les sociétés
de fiducie ou de prêt hypothécaire. Voir INSTITUT DE LA STATISTIQUE DU QUÉBEC, Valeur des prêts
détenus par les institutions de dépôt, Canada, 2010-2017. En ligne :
<http://www.stat.gouv.qc.ca/statistiques/secteur-financier/marche/institutions-
depot/prets_inst_depot_can_ann.htm> (consulté le 5 juin 2018). 859 Voir A.CRAWFORD, C.MEH et J.ZHOU, préc. note 259. 860Lire Carol Ann NORTHCOTT, Graydon PAULIN et Mark WHITE, « Lesson For Banking Reform: A
Canadian Perspective», (2009) 19/4 Central Banking 43. 861 BUREAU DU SURINTENDANT DES INSTITUTIONS FINANCIÈRES (BSIF), Ligne directrice B-20 :
Pratiques et procédures de souscription de prêts hypothécaires résidentiels, octobre 2017. En ligne :
< http://www.osfi-bsif.gc.ca/Fra/Docs/B20_dft.pdf > (consulté le 15 juin 2018). La ligne directrice B-
5 intitulée Titrisation de l’actif suit également un processus de mise à jour. Cette ligne encadre les
opérations de titrisations effectuées par les compagnies d’assurance.
303
droite ligne des principes publiés en 2012 par le Conseil de stabilité financière sous le
titre Principles for Sound Residential Mortgage Underwriting Practices862. Sa portée
s’étend à tous les prêts (y compris les lignes de crédit) garantis par un bien immobilier
résidentiel ainsi qu’à l’ensemble des activités liées à la souscription de prêts
hypothécaires à l’habitation ou à l’acquisition d’éléments d’actifs liés à de tels prêts.
Cette nouvelle ligne directrice vient compléter les mécanismes de supervision déjà en
place ainsi que les dispositions législatives régissant les activités des prêteurs. Il y est
précisé que la décision de consentir un prêt hypothécaire doit être fondée avant tout
non pas sur la valeur de l’actif immobilier constituant la garantie du prêt, mais sur la
capacité et la volonté de l’emprunteur d’acquitter ses dettes dans les délais impartis863.
S’ajoutent à cela d’autres principes, dont celui d’adopter des pratiques efficaces en
matière de gestion du risque de crédit et de supervision. Par ailleurs, durant et après la
crise, les banques canadiennes, déjà peu nombreuses, n’ont pas eu droit à un plan de
sauvetage comme nous avons pu le remarquer dans plus d’un pays de la zone euro ou
encore aux États-Unis. Cela est dû au fait qu’au Canada le contrôle et la régulation
prudentiels des banques sont monopolisés par le BSIF (Bureau du Surintendant des
Institutions Financières). C’est à cette autorité et seulement à elle qu’est dévolu le
pouvoir de contrôler la prise des risques des banques canadiennes et leur niveau de
capitalisation. Ainsi, nous notons une excellente coordination entre les banques et
l’autorité régulatrice voilà pourquoi elles sont bien gérées. À côté du BSIF, l’ACFC est
présente pour toute question relative à la protection du consommateur. Ce dernier point
m’emmène à parler de la Société d’Assurance Dépôts au Canada (SADC) qui assure
les dépôts assurables effectués auprès des institutions financières membres de la
SADC, en cas de faillite de ces dernières; elle participe alors à la solidité du système
financier canadien.
La seconde composante du cadre prudentiel est l’obligation qui est faite aux
institutions de régime fédéral de souscrire à une assurance lorsque le rapport entre le
862 FINANCIAL STABILITY BOARD, FSB Principles For Sound Residential Mortgage Underwriting
Practices, avril 2012. 863 «Jurisdictions should ensure that lenders, while taking into account data protection rules in their
jurisdiction, appropriately assess borrowers’ ability to service and fully repay their loans without causing
the borrower undue hardship and over-indebtedness. », Id. p.3
304
montant du prêt et la valeur du logement acquis est supérieur à 80 % (« prêt à rapport
prêt-valeur élevé »). Cette assurance bénéficie de la caution explicite du gouvernement.
En plus de protéger le prêteur en cas de défaut de l’emprunteur, l’assurance en question
constitue pour les autorités un meilleur moyen de gestion de risque, car le prêt et
l’emprunteur doivent satisfaire à des critères de souscription minimaux pour que la
protection d’assurance soit accordée.
Cet ensemble de normes pourrait expliquer dans une certaine mesure la rareté des
faillites bancaires au Canada864. Par ailleurs, le système bancaire canadien s’est bien
tiré de la crise financière de 2008 pour deux autres raisons à savoir une pratique
maîtrisée de la titrisation et une limitation, ou mieux, une absence de fusions et de
concentration des banques. Cette gestion minutieuse du secteur bancaire est assez
remarquable et met le contribuable à l’abri des contributions pour soutenir,
involontairement la plupart du temps, un secteur défaillant.
Bien que les effets de la crise n’aient pas été aussi néfastes au Canada comme
dans les autres parties du globe, reste néanmoins que ce pays n’est pas à l’abri des
surprises des marchés d’autant plus qu’il est financièrement connecté aux États-Unis.
Pour prendre le pas sur la règlementation bancaire, le Canada n’a pas trainé à arrimer
son cadre juridique bancaire à celui de l’international. Cela s’aperçoit avec les
recommandations du Comité Bâle sur le contrôle bancaire ; les règles de Bâle III sur
les fonds propres bancaires ont été mises en oeuvre au Canada au début de l’année
2013, soit au commencement de la période de déploiement graduel convenue à
l’échelle internationale, laquelle doit prendre fin en 2019865.
Le Canada améliore également sa règlementation hypothécaire. En vue d’établir un
marché du logement qui soit solide, concurrentiel et stable pour tous les Canadiens, le
ministre des Finances Bill Morneau a mis en place des mesures préventives qui sont
entrées en vigueur le 17 octobre 2016. Ces mesures sont nées de l’augmentation des
864 Nous notons juste trois faillites bancaires dans l’actif du Canada : celle de la Home bank, de la
Norbanque et ensuite de la Banque Commerciale du Canada (1923-1985). Pour plus d’informations, voir
M. LACOURSIERE, préc. note 353, p.286. 865 BANQUE DU CANADA, Revue du système financier, juin 2013, p.9. En ligne :
< http://www.banqueducanada.ca/wp-content/uploads/2013/06/rsf-0613.pdf >, (consulté le 08 octobre
2014).
305
prix des maisons entraînant ainsi le surendettement des emprunteurs. Ainsi, afin de
rendre les niveaux d’endettement soutenables, les prêteurs doivent agir avec prudence.
Il faudrait également éviter qu’un risque lié à la stabilité financière ne surgisse dans
l’éventualité d’une augmentation des taux d’intérêt ou d’un ralentissement du marché
du logement. En substance, ces mesures préconisent que866 :
- Uniformiser les règles régissant les prêts hypothécaires assurés. Afin de vérifier la
capacité de l’emprunteur à rembourser son prêt à un taux d’intérêt plus élevé, une
simulation de crise doit être effectuée par les prêteurs en guise d’assurance
hypothécaire. Cela va également permettre de s’assurer que les nouveaux propriétaires
puissent se permettre les paiements de remboursement de leur hypothèque même
lorsque les taux d’intérêt commencent à augmenter. Actuellement, cette exigence ne
s’applique qu’à une catégorie de prêts hypothécaires assurés assortis d’un taux variable
ou fixe et d’une durée de moins de 5 ans. Le 17 octobre 2016, l’exigence a été étendue
à tous les prêts hypothécaires assurés, y compris les prêts à taux fixe de 5 ans ou plus867.
Les propriétaires d’une résidence qui détiennent déjà une hypothèque assurée ou ceux
qui renouvellent un prêt hypothécaire assuré ne sont pas touchés par cette mesure.
- Améliorer l’équité fiscale et éliminer des échappatoires. Lorsque les étrangers
achètent une maison au Canada, ils réclament généralement par la suite une exemption
de taxes sur la vente en la déclarant comme résidence principale868. Dans le but de
rendre les règles équitables, les modifications proposées des règles fiscales à ce sujet
permettraient de contrer le recours abusif à l’exemption pour résidence principale.
866 MINISTERE DES FINANCES, Document d'information : Assurer la stabilité du marché du logement pour
l’ensemble des Canadiens ; et Document d’information technique : Règles de l'assurance hypothécaire
et propositions relatives à l’impôt sur le revenu (révisé le 14 octobre 2016). En ligne :
< https://www.fin.gc.ca/n16/data/16-117_1-fra.asp > et < https://www.fin.gc.ca/n16/data/16-117_2-
fra.asp# >, (consultés le 18 octobre 2016). 867 868 « Le système financier canadien a mieux résisté à la crise financière mondiale que celui de la plupart
des autres pays, mais il demeure que, en raison de cette crise, les banques et les autres prêteurs canadiens
ont eu de la difficulté à obtenir des fonds à un coût raisonnable sur les marchés internationaux. Afin
d’atténuer les répercussions de la crise, la première étape du Plan d’action économique du Canada
prévoyait jusqu’à 200 milliards de dollars destinés à faciliter les prêts aux entreprises et aux ménages
canadiens au moyen du Cadre de financement exceptionnel.» LE PLAN D’ACTION ÉCONOMIQUE, 2e année
conçu pour maintenir la croissance économique, 2010-2011, p.153.
En ligne : <https://www.fin.gc.ca/pub/report-rapport/2011-7/pdf/ceap-paec-fra.pdf> (consulté le 5 juin
2018).
306
- Gérer le risque et protéger les contribuables. À ce niveau, le gouvernement va étudier
la répartition des risques dans le système canadien de financement du logement pour
déterminer si elle est équilibrée et si elle tient suffisamment compte de la capacité de
toutes les parties à participer à la gestion des risques du marché du logement. Pour ce
faire, le gouvernement lancera cet automne un processus de consultation auprès des
participants au marché sur le partage des risques avec les prêteurs, une option
éventuelle qui obligerait les prêteurs hypothécaires à gérer une partie des pertes sur les
prêts hypothécaires assurés en défaut de paiement. Actuellement, les prêteurs peuvent
transférer la presque totalité de ce risque directement aux assureurs, et indirectement
aux contribuables par l’entremise de la garantie accordée par le gouvernement.
Prenons également le cas du système bancaire parallèle. Au Canada, ce système
vient combler un réel besoin : améliorer l’accès au crédit. Le système bancaire
parallèle, forme d’intermédiation non bancaire, participe au financement de l’économie
en rapprochant emprunteurs, en recherche de financement, et prêteurs, à capacité de
financement. En effet, les institutions issues du système bancaire parallèle permettent
aux particuliers d’obtenir du crédit à des conditions moins contraignantes 869 .
Cependant, afin d’éviter les mauvaises surprises, voire de les anticiper, le Canada s’est
également intéressé à l’encadrement du système bancaire parallèle. Le Bureau du
Surintendant des Institutions Financières et la Banque du Canada en ont d’ailleurs fait
leur cheval de bataille. C’est la raison pour laquelle l’activité du secteur bancaire
parallèle a connu une dégradation depuis la crise financière. Sa taille équivaut
désormais à environ 40 % de celle du secteur classique, alors qu’elle avoisinait les 50 %
en moyenne durant la décennie antérieure à 2008. Par ailleurs, le secteur parallèle
représente quelque 40 % du PIB canadien, tandis qu’il compte pour approximativement
95 % du PIB des États-Unis870. Nous remarquons que le Canada s’attèle à réduire au
maximum l’intermédiation par la finance parallèle contrairement à son homologue
américain.
869 John ANDERSON, « Pourquoi le Canada a besoin de services bancaires postaux », (2013) Centre
canadien de politiques, Alternatives 7. 870 T.GRAVELLE, T.GRIEDER et S. LAVOIE, préc., note 264, pp.59-68.
307
Par ailleurs, le secteur bancaire parallèle est formé au Canada de cinq princi-
paux marchés (leur part du secteur est précisée en pourcentage)871 :
1. Titres hypothécaires émis en vertu de la LNH (Loi nationale sur l’habitation872)
et OHC (Obligations hypothécaires du Canada), qui ensemble forment le segment de
la titrisation des prêts assurés par l’État (près de 60 %);
2. PCAA (papier commercial adossé à des actifs) et TAA (titres adossés à des
actifs) de plus d’un an, qui constituent le marché de la titrisation privée (10 %);
3. Opérations de mise en pension (10 %);
4. Fonds du marché monétaire (5 %);
5. Acceptations bancaires et papier commercial (15 %).
Afin d’éviter les abus dans les placements, le gouvernement québécois873 a
édicté les articles 236.1 et 236.2 dans le règlement modifiant le règlement de 1988 sur
les valeurs. La modification s’est inspirée des principes appliqués par tous les pays
membres de l’OICV874:
- Honnêteté et loyauté; agir dans le meilleur intérêt, maintenir l’intégrité du
marché
- Diligence : toujours chercher la meilleure exécution possible des ordres du
client
- Obligation de moyens : instaurer et mettre en œuvre les mécanismes et
procédures nécessaires à l’accomplissement de leurs activités
- Reconnaissance du client (article 161 de la Loi sur les valeurs mobilières875
- L’information du client (article 162 Loi sur les valeurs mobilières)876
- Les conflits d’intérêts
- Les règles du marché
871 T.GRAVELLE, T.GRIEDER et S. LAVOIE, préc., note 264, p.64. 872 Loi nationale sur l’habitation, L.R.C. (1985), ch. N-11. 873 Au Canada le droit des valeurs mobilières relève de la compétence des provinces. 874 La modification a eu lieu lors de la 15e conférence de l’OICV à Santiago, tenue du 11 au 15 novembre
1990. Pour plus de détails sur cette conférence, voir AUTORITE DES MARCHES FINANCIERS (France),
Bulletin mensuel d’information de la commission des opérations de bourse, Bulletin CO6 – n° 242,
décembre 1990, p.9. 875 Article 161, Loi sur les valeurs mobilières, RLRQ c. V-1.1. 876 Article 162, Loi sur les valeurs mobilières, RLRQ c. V-1.1.
308
L’essentiel de ces principes se trouve dans les articles 234 et suivants du règlement
québécois cité ci-dessus.
Pour ce qui est des produits dérivés, au Canada, seules les autorités de
règlementation des valeurs mobilières de l’Alberta, de la Colombie-Britannique, du
Manitoba, de l’Ontario et du Québec règlementent les dérivés. Nous pouvons, à cet
égard, regrouper l’Alberta et la Colombie-Britannique, car elles adoptent une approche
similaire. Il en est de même de l’Ontario et du Manitoba, mais leur approche n’est pas
la même que celle des deux premières. En outre, le Québec a adopté pour sa part une
Loi sur les instruments dérivés877. Cette loi régit à la fois les dérivés négociés en bourse
et les dérivés de gré à gré. Elle impose des exigences de reconnaissance et d’inscription
des courtiers et des conseillers. Il faut toutefois préciser que les dérivés de gré à gré et
les opérations auxquelles participent des « contreparties qualifiées » ne sont pas
assujetties à l’application de la plupart des principales dispositions de la loi878.
La tâche de maintenir et de renforcer le bon fonctionnement des marchés
financiers relève ultimement des commissions en valeurs mobilières de chacune des
provinces. Elles sont notamment responsables de l'élaboration des politiques, de
l'examen des documents d'information, de la surveillance des organismes
d'autorèglementation (OAR) ainsi que de l'application de la règlementation pour les
sociétés qui n'adhèrent pas à un OAR au sens de l'article 5 de la Loi sur les valeurs
mobilières879, l'obligation pour l'émetteur d'établir un prospectus sera formellement
déclenchée. Cette obligation fondamentale consiste en la production d'un document en
bonne et due forme relatant une information jugée essentielle à l'intégrité du processus
d'appel public à l'épargne.
En outre, au Canada, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM)
pensent à mettre en place une plateforme de négociation de dérivés. Un document de
877 Loi sur les instruments dérivés, RLRQ chapitre I-14.01. 878 «Recently, Canadian banks have broadened their activity to include the use of the CDS market to
manage credit risk in their loan portfolios. CDSs are also becoming a source of revenue from
intermediation, since Canadian dealers have increased their participation in trading CDSs.», Christopher
REID, « Credit Default Swaps and the Canadian Context», (2012) Financial Rev. 45, 49. En ligne: <
http://www.bankofcanada.ca/wp-content/uploads/2012/01/fsr-0605-reid.pdf > (consulté le 12 octobre
2014). 879 Loi sur les valeurs mobilières, RLRQ c. V-1.1.
309
consultation880 a même été publié dans ce sens. L’objectif est de réunir les acheteurs et
les vendeurs de dérivés de gré à gré. Et, pour certains dérivés de gré à gré qui rempliront
certaines conditions, les ACVM envisagent la possibilité que ces derniers se négocient
exclusivement sur ces plateformes. « Ce projet d’encadrement a pour objet d’élaborer
des règles de négociation des dérivés de gré à gré sur le marché canadien qui soient
conformes aux engagements internationaux. Outre l’élaboration d’instructions et de
règlements harmonisés au Canada, le projet d’encadrement sera harmonisé avec les
pratiques internationales dans la mesure du possible. » 881, a déclaré Bill Rice, président
des ACVM et président-directeur général de l’Alberta Securities Commission.
Par ailleurs, au Canada, le PCAA a été favorisé par une règlementation du
Bureau du Surintendant des Institutions Financières en 1994 qui exemptait les banques,
à certaines conditions, de l'obligation de conserver de capital à titre de provision pour
couvrir l'exposition de la banque à du PCAA, contrairement à un prêt conventionnel.
Ceci permettait aux banques de déployer plus de capital à des fins de profit.
Dans la titrisation, les actifs sous-jacents font l’objet d’une cession parfaite
c’est-à-dire que la cession est opposable aux tiers et les actifs cédés se trouvent hors de
la portée du cédant.
La crise a révélé l’importance systémique de certaines banques. Celles-ci jouent
un rôle à ce point important dans le fonctionnement du système financier et dans
l'économie qu'elles ne pourraient disparaître au terme d'un processus courant de faillite
et de liquidation sans qu'il s'ensuive des coûts inacceptables pour l'économie. Lors de
la crise, les autorités d'autres administrations ont dû injecter des capitaux publics pour
soutenir ces institutions, dans le but d'assurer la stabilité financière et économique en
général. Ces mesures de renflouement sont imposées aux contribuables et augmentent
l’aléa moral882. Ce qui signifie que les banques d’importance systémique sont plus
880 AUTORITÉS CANADIENNES EN VALEURS MOBILIÈRES SUR LES DÉRIVÉS, Document de consultation 92-
401 des ACVM Plateformes de négociation de dérivés, janvier 2015. En ligne :
< https://www.lautorite.qc.ca/files/pdf/consultations/derives/mars-2015/2015janv29-92-401-
consultation-fr.pdf >, (consulté le 23 septembre 2016). 881 AUTORITÉ DES MARCHÉS FINANCIERS (Québec), « Les autorités en valeurs mobilières du Canada
publient un document de consultation sur les plateformes de négociation de dérivés ». En ligne :
< https://www.lautorite.qc.ca/fr/communiques-2015-autre.html_2015_acvm-92-401-plateformes-
negociation-derives.html >, (consulté le 12 février 2015). 882 Supra, p.69.
310
incitées à prendre des risques excessifs avant qu'une faillite ne survienne. Pour pallier
ce problème, le gouvernement canadien a prévu dans son plan d’action économique de
2013883 , un cadre exhaustif de gestion des risques pour les banques d'importance
systémique canadiennes. On en dénombre six (6) exactement : la Banque de Montréal,
la Banque de la Nouvelle-Écosse, la Banque Canadienne Impériale de Commerce, la
Banque Nationale du Canada, la Banque Royale du Canada et la Banque Toronto-
Dominion884. Par ailleurs, cet encadrement vise essentiellement :
- La surveillance améliorée de la part du Bureau du surintendant des institutions
financières;
- L'élaboration de plans de redressement propres aux institutions ainsi que de
plans de résolution des défaillances, des exigences de fonds propres plus élevées885;
L'établissement d'un régime de protection des contribuables et de recapitalisation
interne des banques. Ce régime de protection des contribuables va permettre la
conversion de certains passifs en fonds propres règlementaires en cas de défaillance
d'une banque. Cela rendrait possible la mise en œuvre d'une stratégie de résolution qui
protégerait les contribuables en faisant en sorte que les pertes soient assumées par les
actionnaires et les créanciers de la banque en faillite, tout en permettant à la banque de
conserver la même entité juridique et les mêmes contrats et de préserver les services
essentiels qu'elle fournit à ses clients. La recapitalisation interne est un outil important
883 Plan d’action économique 2013. Emplois, croissance et prospérité à long terme, Chambre des
communes, 2013. 884 « L’Autorité a pris en considération les critères d’évaluation recommandés par le Comité de Bâle
pour définir l’importance systémique intérieure des institutions de dépôts sous sa juridiction. Ces critères
sont les suivants : la taille, l’interdépendance, la complexité et la substituabilité dans le système
financier. En outre, compte tenu des caractéristiques propres aux institutions opérant sous sa juridiction,
l’Autorité a ajouté un critère de concentration régionale des activités. (…) Les résultats de l’analyse
effectuée par l’Autorité confirment que le Mouvement Desjardins est une institution financière
d’importance systémique intérieure (« IFIS»). Étant ainsi désigné par l’Autorité, le Mouvement
Desjardins devra se conformer à un certain nombre d’orientations et de directives qui sont précisées ci-
après. Ces grandes orientations visent une harmonisation avec les institutions systémiques intérieures
déterminées par le régulateur fédéral tout en tenant compte de la nature coopérative du Mouvement
Desjardins. », AUTORITE DES MARCHES FINANCIERS (Québec), Avis relatif à la désignation du
Mouvement Desjardins à titre d’institution financière d’importance systémique intérieure, 2013. En
ligne : < https://lautorite.qc.ca/fileadmin/lautorite/reglementation/assurances-inst-depot/avis-ifis-d-
cq_desjardins.pdf> (consulté le 5 juin 2018). 885 Les banques d’importance systémiques canadiennes seront assujetties à un supplément de 1 % des
fonds propres pondérés en fonction du risque d'ici le 1er janvier 2016. De plus amples détails sont fournis
dans le préavis suivant du Bureau du Surintendant des Institutions Financières.
311
qui permet de maintenir une banque en activité tout en réglant la faillite de l'intérieur.
En 2011, le Conseil de la stabilité financière a encouragé les juridictions à mettre en
place des régimes de résolution qui maintiennent la viabilité des établissements en
difficultés. La recapitalisation fait partie de ces recommandations. Plus précisément,
pour le Conseil, le régime de résolution devrait inclure :
(i) stabilization options that achieve continuity of systemically important
functions by way of a sale or transfer of the shares in the firm or of all or
parts of the firm’s business to a third party, either directly or through a
bridge institution, and/or an officially mandated creditor-financed
recapitalization of the entity that continues providing the critical functions;
and
(ii) liquidation options that provide for the orderly closure and wind-down
of all or parts of the firm’s business in a manner that protects insured
depositors, insurance policy holders and other retail customers886.
Quelques pays ont déjà intégré à leur régime ces règles en matière de
recapitalisation interne ; nous pouvons citer : le Danemark, le Royaume-Uni, la Suisse
et les États-Unis 887 . L'Union européenne a mis en œuvre un instrument intitulé
« Directive Redressement et Résolution des Banques »888 qui inclut un régime de
recapitalisation interne qui pourrait entraîner l'adoption de ce principe à l'échelle du
secteur bancaire européen.
886 FINANCIAL STABILITY BOARD, Key Attributes of Effective Resolution Regimes for Financial
Institutions, octobre 2011, pp. 3-4. En ligne : < http://www.fsb.org/wp-
content/uploads/r_111104cc.pdf?page_moved=1 >, (consulté le 20 mars 2017). 887 MINISTÈRE DES FINANCES, « Document de consultation sur le régime de protection des
contribuables et de recapitalisation des banques », 2014. En ligne : < https://www.fin.gc.ca/activty/con
sult/tpbrr-rpcrb-fra.asp#ftn3 >, (consulté le 20 mars 2017). Le titre II de la Dodd-Frank Wall Street
Reform and Consumer Protection act (Pub. L. N° 111-203, 124 Stat 1376) permet aux autorités
américaines d'obtenir des résultats équivalant à ceux de la recapitalisation interne grâce à l'application
de pouvoirs de résolution visant les « institutions-relais ». Au Canada, La Loi n°1 d'exécution du
budget 2016, L.C. 2016, ch. 7, a instauré un régime de recapitalisation interne des grandes banques
canadiennes. Ce régime, qui prévoit la conversion de titres de créances en actions ordinaires, permettrait
à une telle institution, en cas de faillite même improbable, de continuer à servir ses clients et de faire
absorber les pertes par les actionnaires et certains investisseurs, pas par les contribuables ou les
déposants. 888 Directive 2014/59/UE du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 établissant un cadre
pour le redressement et la résolution des établissements de crédit et des entreprises d’investissement et
modifiant la directive 82/891/CEE du Conseil ainsi que les directives du Parlement européen et du
Conseil 2001/24/CE, 2002/47/CE, 2004/25/CE, 2005/56/CE, 2007/36/CE, 2011/35/UE, 2012/30/UE et
2013/36/UE et les règlements du Parlement européen et du Conseil (UE) n ° 1093/2010 et (UE)
n° 648/2012.
312
Au Québec, l’Autorité des Marchés Financiers a mis en place une ligne directrice
pour la gouvernance des risques liés à la titrisation. Dans ce document889, l’autorité met
en avant l’importance d’une gouvernance efficace qui passe par la responsabilisation
du Conseil d’administration et de ses différents comités. Il s’agira pour ces derniers
de :
- Faire un suivi approprié des activités de titrisation. En effet, il est essentiel que
le concept de titrisation et ses implications soient bien compris. Autrement, il
serait judicieux de ne pas impliquer l’institution financière dans la titrisation;
- S’assurer que l’institution financière agit avec prudence et diligence sans égard
aux rôles qu’elle assume dans le processus de titrisation.
- Être en lien permanent avec les responsables de la gestion des risques afin d’être
informés à temps d’une possible détérioration des actifs sous-jacents.
En outre, des mécanismes de contrôle interne doivent parallèlement venir parfaire
ces différentes actions.
Pour la gestion de l’opération de titrisation, l’autorité présente la démarche à suivre
en trois volets : Les démarches avant le lancement de l’opération de titrisation,
l’exécution de l’opération et enfin le suivi de l’opération après son exécution.
Avant le lancement de l’opération, la banque initiatrice doit avoir une idée claire
de la performance des intervenants impliqués dans l’opération. Elle devrait également
s’assurer que les créances à titriser sont de bonnes qualités. Au regard de la complexité
de l’opération, elle devrait disposer d’une expertise appropriée.
Pendant l’exécution, la banque devrait essentiellement se concentrer sur la
bonne marche de l’opération en détectant les risques, et ce, avec l’aide des agences de
notation.
Enfin, après la titrisation, la banque doit gérer le risque opérationnel lié à la
multiplicité des intervenants. Elle doit toujours faire une analyse de la performance des
actifs sous-jacents pour prévenir d’éventuelles détériorations. Il en va de sa réputation.
889 AUTORITE DES MARCHES FINANCIERS (Québec), Ligne directrice sur la gestion des risques liés à
l’opération de titrisation, avril 2009. En ligne : < https://www.lautorite.qc.ca/files/pdf/reglementation/l
ignes-directrices-insti-depot/2009juin02-ld-titrisation-fr.pdf> (consulté le 12 février 2015).
313
La banque doit toujours garder en mémoire qu’elle est le responsable en dernier recours
si l’opération venait à prendre un tournant négatif.
« La transparence doit être la règle, et l’opacité, l’exception. »890 Cela n’a pas
été le cas avant l’avènement de la crise. L’opacité a pris le pouvoir donnant lieu à des
faillites, des ruées au guichet et surtout à l’instauration d’un climat de méfiance sur les
marchés. Toutefois, après l’éclatement de la bulle, la réponse des régulateurs,
nationaux ou internationaux, ne s’est pas fait attendre. Sur le plan international, des
recommandations ont été faites globalement et les différents États ont pris le relai en
adaptant ces recommandations avec leur corpus législatif existant ou à venir.
Cependant, n’oublions surtout pas que « [i]n seeking guidance from comparative law
materials the court must always be alive to structural differences between legal
systems. »891 Mais, malgré les différences juridictionnelles, nous observons que les
régulateurs ont une démarche unique et cohérente. Même les États-Unis qui sont
marqués par le sceau du libéralisme ont pris des initiatives règlementaires dans le but
d’encadrer au maximum la finance et de restaurer minimalement la stabilité sur les
marchés.
Rappelons néanmoins qu’il est certes important d’encadrer, mais un
encadrement souple est préféré. Rigide, la règlementation donne lieu à l’arbitrage
règlementaire. « Tout va vers le règlementé, jusqu’à ce que la rigidité de la
règlementation excède l’avantage de sécurité qu’elle procure, ce qui engendre un
mouvement de balancier de reconstitution de l’informel sur un nouveau produit. Ainsi,
la vague du règlementé gagne, jusqu’au ressac du gré à gré, en intégrant des innovations
reconnues par l’usage.»892 Le dosage est pour ainsi dire très important. Mais il ne
faudrait pas confondre un dosage et un délaissement volontaire de champs
règlementaires. Après la crise, plusieurs chantiers règlementaires ont été entamés au
même moment et avec une grande célérité. Nous pensons que cela a permis de passer
890 É. VIEILLEFOND, PREC. note 572, p.259. 891 Lord STEYN, « The Challenge Of Comparative Law », XVIIe Congrès de l’Académie internationale
de droit comparé, présenté à l’Université d’Utrecht, 22 juillet 2006 ; (2006) 8/1 Eur. J. L. Ref . 7. 892 Marie-Anne FRISON-ROCHE et Maurice NUSSENBAUM, Détermination juridique et financière des
marchés dits de gré à gré, RJDA 8-9/97, Paris, Éditions Francis Lefebvre, p.683.
314
à côté des éléments tout aussi importants tels que l’encadrement de la fiducie dans une
opération de titrisation et l’instauration, en amont des règles, d’une éthique garante
d’une titrisation responsable.
Par ailleurs, si chaque juridiction veut se mettre à jour sans toutefois aborder la
question de l’harmonisation et de la concurrence règlementaire, cela peut s’avérer peine
perdue en fin de compte. L’auteur Robert C. Merton avait déjà annoncé ce défi
règlementaire lorsqu’il a déclaré que: « The international issue of the trade-off between
the benefits of regulatory co-operation and the benefits of regulatory competition
promises to be among the more important regulatory issues of the 1990. »893.
Enfin, comme nous l’avons dit, la crise financière de 2008 est née aux États-
Unis, mais par la force des choses, elle a eu des répercussions sur d’autres pays. Cela
démontre à quel point les marchés financiers sont connectés. Par conséquent, nous
estimons qu’il faudrait évaluer dans quelle mesure les juridictions pourraient se
rejoindre sur une ou plusieurs règles pour faciliter les transactions.
893 Robert C. MERTON, « A Functional Perspective Of Financial Intermediation », (1995) 24/2 Financial
Management 39.
Conclusion de la deuxième partie
Nous avons passé en revue le mécanisme fonctionnel d’une opération de
titrisation. Tout au long, nous nous sommes rendu compte de ce que le contexte même
dans lequel les créances titrisées ou les dérivés de crédit sont négociés permet
difficilement une meilleure allocation des responsabilités. Ces produits sont négociés
sur des marchés de gré à gré; autrement dit, les négociations sont placées sous le signe
d’une totale confiance entre les parties. Peut-on réellement parler de confiance
lorsqu’on sait que sur les marchés, chaque partie s’attèle à faire plus de profit? Nous
pensons que pour que la confiance soit de mise sur les marchés, les intermédiaires
financiers devraient être plus intègres. Avec le culte du profit et la prolifération des
innovations, la situation est nébuleuse ce qui peut rendre la tâche des régulateurs plus
difficile. À notre avis, il est important de comprendre le processus dans son entier pour
mieux savoir où et comment intervenir. Cette première étape de compréhension faite,
le juriste pourra alors aisément avoir une maîtrise de la situation.
La grande question qui demeure posée est celle de savoir si, au demeurant, la
titrisation s’inscrit bien dans la légalité et la validité. Nous sommes d’accord sur le fait
que pour que la titrisation fonctionne correctement, il faut des règles claires, capables
d’assurer une bonne transparence et une bonne gestion du risque de contrepartie.
Toutefois, la règlementation ne devrait pas uniquement encadrer la forme de la
titrisation, mais intervenir également dans la substance même du processus tel que
présenté dans le premier chapitre de cette deuxième partie. En d’autres termes, certains
autres éléments, tels que la mentalité des acteurs et l’allocation des responsabilités,
devraient attirer l’attention du législateur.
Tableau récapitulatif des régulateurs et des initiatives de régulation
Entités réglementaires Réponses réglementaires
Comité de Bâle • Titrisation
• Normes du capital
316
• Encadrement du risque de crédit
(provisions pour pertes sur crédit
attendues, dépréciation des prêts et
mesures de restructuration)
• Liquidité (principes prudentiels,
LCR, NSFR)
• Capacité totale d’absorption des
pertes
• Taux d’intérêt
• Risques de concentration et
expositions importantes
G20/ CSF • Plans de résolution
• Système bancaire parallèle
• Banques d’importance systémique
• Agences de notation
OICV • Chambres de compensation
• Marges de dérivés de crédit non
compensés centralement
IADI • Recapitalisation interne des
banques
États-Unis • Intégration des dispositifs
internationaux
• Loi Dodd-Frank et protection du
consommateur
• Volker Rule
Europe • Intégration des dispositifs
internationaux
• Infrastructure de marchés
317
Canada
(fédéral et provincial)
• Intégration des dispositifs
internationaux
• Loi sur le crédit à la consommation
(Québec)
• Lignes directrices sur les Prêts
hypothécaires
• Lignes directrices sur la
gouvernance
318
TROISIÈME PARTIE : UNE VISION PROSPECTIVE DE L’ENCADREMENT
D’UNE OPÉRATION DE TITRISATION
Il est important de rappeler la nécessité d’encadrer juridiquement les marchés
financiers. En effet, l’analyse que nous avons faite de l’opération de titrisation nous a
permis de constater que plusieurs liens mal qualifiés par le droit ont suffi pour mettre
le système en branle. Pour cause, « [l]e droit, c’est ce qui donne de la permanence au
temps, qui assure que demain sera comme aujourd’hui et qu’on répondra aujourd’hui
des fautes et des manquements d’hier. »894 Et s’il fait défaut, il y aura forcément des
répercussions pour l’avenir.
À travers cette thèse, nous voulons appuyer cette théorie qui veut que les marchés
doivent être encadrés. Cependant, l’encadrement tel que nous l’entrevoyons n’a pas
pour objectif d’enfermer les acteurs financiers dans le dogme positif des règles de droit.
Au contraire, les règles de droit, lorsqu’elles sont strictes et rigoureuses, poussent très
souvent les acteurs financiers à opérer un arbitrage règlementaire. Alors, en plus des
règles de droit, nous pensons qu’il est important de considérer l’individu censé
appliquer lesdites règles et son rapport à la société qui l’entoure. Ainsi, l’acteur
financier ne devrait pas se sentir prisonnier des règles, mais devrait être évalué sur
l’importance éthique des actes qu’il pose. Nous pouvons surnommer cette démarche de
libéralisme éthique. C’est la raison pour laquelle nous proposons de mettre en place un
encadrement adapté à l’opération de titrisation qui prendra en compte aussi bien la
singularité des différents instruments financiers en jeu que l’individualité de chaque
acteur partie à l’opération. Plus précisément, nous avons choisi d’analyser d’une part,
la nécessité d’une convergence règlementaire dans la mise en place de la « fiducie-
titrisation ». D’autre part, nous analyserons la jonction de l’éthique au droit pour la
responsabilisation des acteurs de l’opération.
Le choix d’analyser le rôle joué par la fiducie dans la titrisation a été fait après
l’évaluation, ante-crise et post-crise, du cadre règlementaire du secteur bancaire et
financier. De notre analyse, il en ressort que le véhicule de titrisation est l’acteur de la
chaîne de titrisation capable d’assurer la responsabilisation des autres acteurs. Alors
894 Marie-Anne FRISON-ROCHE et Maurice NUSSENBAUM, « Détermination juridique et financière des
marchés dits de gré à gré», (1997) 8-9 R.J.D.A.683.
319
pour nous, il paraît nécessaire, et même important de trouver un cadre règlementaire
qui va intéresser l’ensemble des acteurs, d’où le choix de la convergence règlementaire.
En effet, la fiducie représente la manivelle de toute l’opération de titrisation et, contre
toute attente, elle a été peu encadrée après la crise. Que représente-t-elle réellement au
sein d’une opération de titrisation? Comment créer une fiducie adaptée et spécifique à
la titrisation des créances, et ce, sans mettre en péril le régime juridictionnel interne.
Les premiers pays à pratiquer la titrisation ont été les pays de tradition de droit anglo-
saxon. Dans ces pays, la possibilité de constituer des fiducies (trusts) facilite
grandement le transfert de la propriété des titres vers une entité qui peut représenter les
droits des détenteurs d’actifs. Ainsi, le montage technique d’une titrisation est une
opération complexe et fortement influencée par le contexte légal et règlementaire du
pays où elle s’effectue. Quel est le droit applicable dans une titrisation impliquant deux
pays? Ne serait-il pas préférable de mettre en place un cadre pour une fiducie uniforme
et unique à laquelle les acteurs devraient se référer pour leurs différentes conventions?
Toujours pour justifier le choix que nous avons porté sur la fiducie, nous nous
sommes rendu compte de l’importance du système bancaire parallèle avec l’avènement
de la crise et de la nécessité de l’encadrer. En effet, comme nous l’avons expliqué plus
haut 895 , ce système est une manifestation de la désintermédiation des activités
bancaires. Étant donné que c’est la fiducie qui assure la désintermédiation dans
l’opération de titrisation, nous avons pensé que l’encadrement du système bancaire
parallèle pourrait également passer par une meilleure redéfinition des fonctions de la
fiducie dans une opération de titrisation896. Les conduits, ou encore les fonds communs
de titrisation, ou encore les special purpose vehicle (SPV) sont-ils de simples entités
parallèles aux banques? Ou alors faudrait-il, dans ce cas, créer une règlementation
adaptée à l’opération de titrisation (« fiducie-titrisation ») dans la mesure où cette
opération s’étend de plus en plus vers d’autres secteurs (finance carbone, propriété
intellectuelle, etc.)?
895 Supra, pp. 226 et suiv. 896 David RAMOS MUNOZ, The law of transnational securitization , Oxford, university press, 2010, p.11.
320
Par ailleurs, nous pensons que la question de l’intégrité dans les marchés est aussi
préoccupante que la place de la fiducie dans l’opération de titrisation. Nous constatons
bien que cette intégrité a été mise en mal lors de la dernière crise financière de 2008.
Pour nous, parler d’intégrité revient à considérer les aspirations et les motivations de
chaque acteur sur le marché, ainsi que les responsabilités de ces acteurs face aux actions
qu’ils posent. Ceci est d’autant plus important lorsque l’on sait que l’établissement
d’une finance responsable est au cœur des différentes règlementations post-crise897.
Nous nous sommes inspirés de la réflexion sous-jacente à cette théorie de la finance
responsable pour élaborer une recommandation sur la titrisation responsable. Penser à
rendre le processus de titrisation responsable revient à appliquer, autant que faire se
peut, les principes de durabilité à toute l’opération de titrisation et ceci dans l’optique
de rendre les différentes transactions transparentes, et éthiquement et légalement
réalisables.
Les recommandations que nous formulerons représentent un début de réflexion et
l’objectif qui se profile en toile de fond est de tendre vers une titrisation responsable.
Ainsi, l’intérêt de notre thèse n’est pas de dévaloriser cette technique de financement
bancaire, mais bien au contraire, nous voulons la faire sortir du carcan dans lequel sa
complexité et son opacité (opérationnelle et règlementaire) l’ont emprisonné. La
poursuite des recherches et la rédaction vont aboutir à la conception, non pas d’un
nouveau processus d’encadrement de l’opération de titrisation avec de nouvelles règles,
mais d’un processus d’encadrement revu et amélioré. De l’instauration d’une notion
spécifique de la fiducie-titrisation (chapitre I) à la conception d’un prototype de
titrisation des créances « responsable » (chapitre II), nous allons proposer une mixité
entre éthique, droit et finance, convaincues que cela permettra d’obtenir un meilleur
résultat.
897 Le dispositif règlementaire mis en place après la crise de 2008, aussi bien sur le plan international
que national visait à responsabiliser les acteurs financiers sur tous les plans : santé bilancielle;
encadrement des activités spéculatives; la simplification des montages et des produits financiers utilisés
sur les marchés; et les obligations à respecter, tout le long du processus, par les institutions financières,
les consommateurs et les investisseurs. Lire dans ce sens André LACROIX et Allison MARCHILDON,
Quelle éthique pour la finance? Portrait et analyse de la finance socialement responsable, Québec,
PUQ, 2013.
321
CHAPITRE I : LA FIDUCIE REVISITÉE ET ADAPTABLE À UNE OPÉRATION DE
TITRISATION
« Le mécanisme de la titrisation permet à une entreprise de regrouper des actifs qui
génèrent des revenus (prêts, créances, etc.) et de les transférer à une fiducie qui, par la
suite, émet des titres. »898
Qu’est-ce que la fiducie dans une opération de titrisation? La fiducie pourrait-
elle jouer un rôle autre que celui qui lui est assigné dans l’opération de titrisation?
Telles sont là les questions que nous nous posons en introduisant cette partie. Du droit
anglo-saxon au droit romano-germanique, l’encadrement et les formes de la fiducie
sont très différents. Très souvent, la fiducie est utilisée comme une sûreté, pour ne citer
que cet usage-là. Mais ce rôle est-il le même que celui qu’elle joue dans une opération
de titrisation? Autrement dit, la fiducie aux fins de garantie est-elle compatible avec la
fiducie présente dans une opération de titrisation? Bien que le véhicule de titrisation
détienne une marge de crédit (collatéral) lui permettant de faire face au défaut du
cédant, reste que la fiducie telle que conçue dans l’opération de titrisation ne peut pas
uniquement être une fiducie à titre de garantie. Même si, et comme nous le verrons plus
tard, elle remplit cette fonction de garantie, au-delà de cette fonction, le véhicule de
titrisation a été mis en place pour assurer le commerce des titres. Nous notons à ce
niveau un rôle de gestion et d’administration. Plusieurs effets juridiques peuvent ainsi
naître de sa relation avec les emprunteurs, les banques ou encore les investisseurs.
On comprend donc qu’il est important de bien identifier les fonctions de la
fiducie dans l’opération de titrisation, enfin de lui appliquer les règles adéquates.
L’adéquation que nous évoquons est quelque peu complexe au regard de la
bipolarisation de l’encadrement juridique de la fiducie. En effet, nous avons d’une part
les règles de la common law et d’autre part, celles du droit romano-germanique. La
solution serait alors d’appliquer une convergence règlementaire. Autrement dit, nous
pourrions par exemple établir des règles autour desquels plusieurs pays, de différentes
traditions, se rejoindront. Comme autre solution et dans l’optique de réduire la
prolifération des règles, nous pourrions prendre ce qui existe déjà comme règles et qui
pourrait s’appliquer à toutes les juridictions. Par exemple, l’article 2 de la Convention
898 Sylvio NORMAND, Introduction au droit des biens, Montréal, Wilson & Lafleur ltée, 2000, p.30.
322
de La Haye899 donne une définition du trust qui se rapproche de la conception anglo-
saxonne sur la question :
Aux fins de la présente Convention, le terme «trust» vise les relations
juridiques créées par une personne, le constituant – par acte entre vifs ou à
cause de mort – lorsque des biens ont été placés sous le contrôle d’un
trustee dans l’intérêt d’un bénéficiaire ou dans un but déterminé. Le trust
présente les caractéristiques suivantes :
a) les biens du trust constituent une masse distincte et ne font pas partie du
patrimoine du trustee;
b) le titre relatif aux biens du trust est établi au nom du trustee ou d’une
autre personne pour le compte du trustee;
c) le trustee est investi du pouvoir et chargé de l’obligation, dont il doit
rendre compte, d’administrer, de gérer ou de disposer des biens selon les
termes du trust et les règles particulières imposées au trustee par la loi.
Le fait que le constituant conserve certaines prérogatives ou que le trustee
possède certains droits en qualité de bénéficiaire ne s’oppose pas
nécessairement à l’existence d’un trust900
À la lecture de cet article, nous pourrions conclure qu’il pourrait s’appliquer à
l’opération de titrisation. En effet, les biens qui constituent une masse distincte vont
permettre de satisfaire les créanciers en cas de défaillance. Le titre établi au nom du
fiduciaire (trustee) permet d’allouer une grande responsabilité au fiduciaire. Et enfin, le
fiduciaire ou le véhicule de titrisation administre les actifs au profit des investisseurs.
Cependant, il faudrait noter que le droit de la fiducie est très spécifique d’une juridiction
à une autre. Il épouse la culture juridique et l’histoire de la région dans laquelle il
s’applique (section I). Pour cette raison, notre défi est de trouver une juridiction qui
pourrait, autant que faire se peut, avoir de la matière pour satisfaire les attentes que l’on
peut avoir vis-à-vis de l’encadrement du véhicule de titrisation (section II). Cela
contribuerait à rendre les opérations internationales de titrisation bien plus faciles à
gérer , surtout en ce qui concerne les droits et les obligations des parties prenantes.
Pour les besoins de notre analyse, nous tenons à préciser que c’est seulement
en tant qu’instrument juridique de la titrisation que la fiducie sera abordée. En d’autres
899 La France a signé la Convention, mais ne l’a pas encore ratifié. Mais sa loi sur les fiducies reprend
les grandes lignes de la Convention. 900 Convention relative à loi applicable au trust et à sa reconnaissance, conclue à La Haye le 1er juillet
1985.
323
termes, toutes les différentes règles que nous exposerons auront pour but d’analyser la
possibilité qu’il y aurait à les appliquer à l’opération de titrisation.
Section I : Usages du trust en droit civil et dans la common law
Sous-section I : Le trust dans la common law
Afin de mieux comprendre la nature juridique et le fonctionnement du trust, il
faudrait toujours garder en mémoire que le trust de la common law est en concordance
parfaite avec la structure dualiste du droit anglais : common law et equity
(jurisprudence judiciaire et jurisprudence administrative). Il est également mis en place
pour une multiplicité d’applications.
Dans la common law, le trust (fiducie) est régi par le droit de la propriété. Notons
que le droit de la propriété a une tout autre signification dans la juridiction anglo-
saxonne. Par exemple, si nous traduisons l’opération de titrisation en langage « trust »,
cela donnerait ceci : la banque va constituer un trust avec le portefeuille des créances
à titriser. Le fiduciaire (trustee) va émettre des certificats de trust. Par la suite, les
investisseurs (bénéficiaires de l’opération) vont acquérir ces certificats. Les créances
titrisées constituent ce que l’on appelle le véhicule de titrisation (trust fund), qui est
une entité ayant un patrimoine distinct de celui de la banque, du trustee et des
investisseurs901. Ce qui signifie que le bilan de ce trust fund est uniquement composé
de créances acquises dans le cadre de l’opération et de titres émis pour en financer
l’acquisition. En effet, « il est nécessaire que le special purpose vehicle soit un sujet
901 L’exigence selon laquelle le patrimoine d’une fiducie doit être séparé du patrimoine personnel du
fiduciaire n’est pas admise dans toutes les fiducies d’essence civiliste. En Suisse par exemple, le
fiduciaire gère les biens objet de la fiducie au sein de son patrimoine, sans pouvoir constituer de «
patrimoine fiduciaire ». Voir à ce sujet Gaëlle MARRAUD DES GROTTES, « Trust et droit français: les
frères ennemis? », (2006) 25 Revue Lamy droit civil 57; voir aussi David HAYTON, « Préface » dans
Jean-Marc TIRARD, dir, Trust & fiducie : concurrents ou compléments? Genève, Academy & Finance,
2008, p.7 ; et Benoît CHAPPUIS, « L’incidence de la convention de La Haye relative à la loi applicable
au trust et à sa reconnaissance sur la fiducie en droit suisse » dans Le centenaire du Code civil suisse :
colloque du 5 avril 2007, Paris, Société de législation comparée, 2008, 201. La fiducia romaine
n’acceptait pas davantage l’existence d’un patrimoine séparé. Contrairement aux précédents, le droit
luxembourgeois retient l’existence d’un patrimoine fiduciaire autonome (article 6 de la Loi du 27 juillet
2003). Blandine MALLET-BRICOUT, « Le fiduciaire, véritable pivot ou simple rouage de l’opération de
fiducie ?», (2013) 58/4 Revue de droit de McGill 908.
324
juridiquement autonome, orphan, par rapport à l’entreprise financée et que son activité
soit exclusivement limitée à la réalisation de l’opération de titrisation. »902
Par ailleurs, en droit anglais la création du véhicule de titrisation, incombe à
l'initiateur de l’opération alors que sa gestion incombe au fiduciaire.
Avec tous ces éléments, il devient alors aisé de donner une définition du trust.
Dans son ouvrage Law relating to trusts and trustees, Underhill a su colliger cela en
définissant le trust comme une « obligation équitable, liant une personne, appelée le
trustee, en vue de gérer des biens sur lesquels elle exerce un contrôle, appelés les biens
du trust, au bénéfice de personnes, appelées bénéficiaires ou cestuis que trust, dont il
peut être l’une d’elles et de quiconque peut exiger l’exécution de l’obligation. »903
C’est la legal ownership904 qui va alors autoriser le trustee à gérer cette masse
patrimoniale dans l’intérêt des investisseurs. Les investisseurs, quant à eux, bénéficient
d’une autre propriété qui est l’equitable ownership. Celle-ci leur permet de percevoir
les sommes misées et les intérêts grâce au paiement des créances titrisées (les actifs
sous-jacents) qui est fait par les débiteurs cédés905.
Le trustee est propriétaire des biens qui lui sont transférés906. Il est également
sanctionné et son existence repose par conséquent sur une relation de confiance; et les
bénéficiaires qui sont les investisseurs (the cestius que trust) sont protégés envers les
créanciers personnels du trustee. À l’égard de ceux-ci, « la chose ne fait pas partie du
tout du patrimoine du trustee. »907C’est donc dire que le trustee se retrouve à la tête de
deux patrimoines : le sien et le patrimoine fiduciaire908.
À la base, le trust de la common law n’est pas un contrat909 : c’est l’engagement
902 V. FORTI, préc. note 526, p.33. 903 Arthur UNDERHILL, Law Relating To Trusts And Trustees, London, Butterworth, 1959, p.18. 904 La legal ownership est la propriété légale qui revient au trustee. 905 V. FORTI, préc., note 526, préface p.XIV. 906 René DAVID, Le droit anglais, coll. « Que sais-je ?», Paris, Presses Universitaires de France, 1965,
p.113 907 Claude WITZ, La fiducie en droit privé français, Paris, Economica, 1981, p.5. Lire également Fabien
GIRARD, « La propriété inclusive au service des biens environnementaux. Repenser la propriété à partir
du bundle of rights », (2016) 6 Cahiers Droit, Sciences & Technologies 28. 908 Blandine MALLET-BRICOUT, « Le fiduciaire, véritable pivot ou simple rouage de l’opération de
fiducie ? », (2013) 58/4 McGill Law Journal 908. 909 Jean-Paul BÉRAUDO, Les trust anglo-saxons et le droit français, Paris, LGDJ, 1992 p.8; Lire
également Fredéric William MAITLAND, Equity, also the forms of action at common law, Two Courses
of Lectures, Cambridge, Cambridge university press, 1929, pp.57 et suiv.
325
unilatéral du constituant qui a transféré des biens à un tiers (véhicule de titrisation dans
notre cas). Ce n’est donc pas un accord entre la banque et le véhicule de titrisation pour
la création de ce dernier comme c’est le cas en droit civil. Cependant, la possibilité
d’avoir des accords par la suite pour les transactions courantes lors du processus n’est
pas exclue. De plus, le trust se distingue du contrat principalement, car la contrepartie,
qui est essentielle dans le contrat de la common law, n’est pas un élément essentiel du
trust, et, contrairement au contrat qui crée des droits personnels entre les parties, le
trust crée des droits de propriété au profit du fiduciaire et du bénéficiaire. Finalement,
le bénéficiaire n’est généralement pas obligé ni envers le settlor (le constituant) ni
envers le trustee (fiduciaire)910.
En outre, dans les pays de la common law, la législation n’a pas été nécessaire
puisqu’il existe des structures appropriées à ce type de financement911. Par exemple,
aux États-Unis le véhicule de titrisation peut prendre diverses formes. Les formes de
véhicule de titrisation les plus mises en œuvre dans les opérations de titrisation sont le
trust et la société à responsabilité limitée (limited liability company) ; ces différents
véhicules vont émettre un certificat aux investisseurs, dont le produit de
l’investissement est reversé au cédant en échange des actifs. Le trustee peut disposer
et administrer les biens du trust. Cependant, ces biens ne font pas partie de son
patrimoine. En d’autres termes, il ne peut en user, en jouir ou tout simplement en
disposer. De plus, ses créanciers ne pourront pas faire de recours contre le trustee et
espérer avoir des droits sur ces biens. Le trust s’adapte alors parfaitement à l’opération
de titrisation : le cédant confie ses créances à un trustee qui les administre et en dispose
dans l’intérêt unique des investisseurs (beneficiaries) selon les règles du trust. Il
finance ainsi l’acquisition des créances par une émission de titres proposés à des
souscripteurs via des groupes d’investisseurs.
De manière générale, l’on s’aperçoit que la titrisation telle qu’elle est pratiquée est
un instrument standardisé sous un modèle de common law. De plus, il faut avouer que
910 Voir Serge GUINCHARD, Essai d’une théorie générale de l’affectation des biens en droit privé
français, thèse de doctorat en droit, Lyon, Université Jean Moulin – Lyon 3, Paris, Librairie générale de
droit et de jurisprudence, 1976. 911 Florian BURNAT et Jessica CHARTIER, « Titrisation à la française et securitisation à l’anglaise : Étude
de droit comparé après l’ordonnance du 13 juin 2008», (2010) 2 I.B.LJ. 144.
326
l’internationalisation et la standardisation de bon nombre d’instruments financiers se
font très souvent sous l’influence de la finance, mais également sous l’influence du
droit anglo-saxon912. Mais cette pratique rencontre souvent un obstacle en la personne
du droit civil.
En fin de compte, le trust intervient dans les opérations de titrisation dans le but de
sécuriser le montage dans son ensemble. Le trust est une institution fondamentale dans
les pays anglo-saxons. Cet instrument, qui est « peut être la réalisation la plus originale
qu’aient accomplie les juristes anglais »913 , a attiré plusieurs systèmes juridiques
étrangers. Cependant, la nature particulière de l’institution pose de délicats problèmes
pour déterminer la loi applicable dans le cadre d’une titrisation internationale, car entre
la common law et le droit civil, il existe encore des disparités à analyser pour parfaire
l’harmonisation et les transactions transnationales.
Sous-section II : La fiducie en droit civil
D’essence contractuelle, nous pouvons définir la fiducie comme « un acte juridique
par lequel une personne, le fiduciaire, rendue titulaire d’un droit patrimonial, voit
l’exercice de son droit limité par une série d’obligations parmi lesquelles figure
généralement celle de transférer le droit au bout d’une certaine période, soit au
fiduciant, soit à un tiers bénéficiaire. »914
De par sa nature, elle apparaît comme une technique mettant en rapport trois
éléments essentiels : le constituant, les biens affectés à une fin particulière et le
fiduciaire qui s'oblige à les gérer par son acceptation expresse. Ainsi de ce qui précède,
il ressort de cela que la titrisation emprunte également certaines caractéristiques à la
fiducie de droit civil, spécialement le véhicule de titrisation. Tout comme la technique
du trust américain, nous retrouvons dans la technique de la fiducie : un constituant, un
fiduciaire (trustee), puis en vertu de l'article 1269 du Code civil du Québec, elle procure
un avantage au constituant ou aux porteurs de titres (les investisseurs).
912 Voir Alain COURET et Hervé LE NABASQUE et al. Droit financier, Coll. « Précis droit privé », 1re
Édition, Paris, dalloz, 2008. 913 F.W.MAITLAND préc. note 909, p.109. 914 Voir C. WITZ, préc. note 907, p.15. À la différence du trust, la fiducie est un contrat entre fiduciant
et fiduciaire.
327
Par ailleurs, en Europe, la fiducie a été instituée pour garantir une créance ou pour
structurer des rapports de gestion de biens (il s’agit de la fiducie du droit romain). C’est
l’aliénation fiduciaire. Elle a toujours existé en Europe et elle représente en effet un
héritage de la fiducia romaine. L’aliénation fiduciaire va donc permettre au débiteur
propriétaire d’un bien, quelle que soit sa nature, de transférer la propriété de ce bien à
son créancier, à charge pour ce dernier de la retransférer en cas d’exécution de son
obligation par le débiteur 915 . En cas de non-exécution, le bien sera transmis
définitivement au créancier916. La fiducie du droit romain représente donc un pacte de
transfert de propriété par lequel l’acquéreur s’engage auprès de l’aliénateur à
retransférer le bien aux conditions fixées dans le pacte. L’existence d’une relation de
confiance entre l’aliénateur et l’acquéreur fiduciaire est la condition qui préside cette
fiducie, d’où son nom fiducia917.
Il est évident que nous ne sommes pas en face d’une aliénation fiduciaire avec la
titrisation des créances.
Prenons comme exemple le cas de la France. Dans le système français, le droit
commun, en faisant recours à des notions de droit des contrats et des obligations, s’est
inspiré du trust de la common law. Nous notons alors l’existence d’un contrat fiduciaire
par lequel la banque transfère les créances au véhicule de titrisation qui les gère dans
l’intérêt exclusif des investisseurs. Cependant, la fiducie, telle qu’adoptée par le droit
civil, est restrictive, et plus particulièrement la fiducie française918.
Le sénateur Philippe Marini, auteur de la proposition de Loi instituant la fiducie en
France, décrit la fiducie comme « un contrat synallagmatique translatif de propriété à
titre temporaire et pour une fin déterminée, impliquant une relation triangulaire. Un
constituant transfère ainsi des biens ou droits de son patrimoine à un fiduciaire, qui
s’engage à les gérer au profit d’un bénéficiaire et à les restituer au terme du contrat. Ce
bénéficiaire n'est pas, en tant que tel, partie au contrat, mais peut être le constituant, le
915 Voir Dominique LEGEAIS, Les sûretés, Paris, LGDJ, 1996. 916 Jean-Pierre BORNET, « Marchés financiers vers la fin du monopole de l’aliénation fiduciaire», dans
Mélanges AEDBF-France II, Droit bancaire et financier, Paris, Banque Éditeur, 1999, p.98. 917 C. WITZ, préc. note 907, p.1-2. 918C’est la Loi française no 2007-211 du 19 février 2007 qui institue la fiducie, JO, 21 février 2007, 3052
[Loi no 2007-211].
328
bénéficiaire ou un tiers.»919 Par ailleurs, c’est la Loi n° 2007-211 du 19 février 2007920
qui a introduit la fiducie en France, s’inspirant du trust anglo-saxon et de la convention
de La Haye. Néanmoins, son application reste limitée et par conséquent ne peut pas
intégrer les opérations de titrisation. Cependant, même si le trust reste inconnu en
France pour les opérations de titrisation, nous notons tout de même une institution qui
à l’instar du trust anglo-saxon est le noyau central et juridique d’une opération de
titrisation; il s’agit du fonds commun de créances. En effet, la France n'ayant pas les
mêmes structures juridiques qu'aux États-Unis, il fallait créer pour ce nouveau produit
un instrument juridique pouvant jouer le rôle du trust. Ainsi, pour les besoins de cette
opération, qui demeure complexe, un véhicule de titrisation appelé fonds commun de
créances921 a donc vu le jour en France. La création du Fonds Commun de Créances
(maintenant Fonds Commun de Titrisation- FCT) a été réformée par l’ordonnance
transposant la directive communautaire relative aux organismes de placement922.
L'article 34 de la Loi 88-1201 définit le Fonds Commun de titrisation comme :
« Une copropriété qui a pour objectif exclusif d'acquérir les créances
détenues par les établissements de crédit, la caisse de dépôts et
consignations ou les entreprises d'assurance et d'émettre, des parts
représentatives de ces créances. Les parts d'un fonds commun de créances
sont émises en une seule fois.
Le fonds n'a pas la personnalité morale. Les dispositions du Code civil
relatives à I'indivision ne s'appliquent pas au Fonds. Il en va de même des
dispositions des articles 1871 à 1873 dudit Code… »
Rajoutons que le patrimoine du FCT, tout comme celui du trust, est constitué
dans l’unique but de le distinguer du patrimoine du créancier cédant. Cependant, en
France, le FCT est propre à la titrisation alors que le trust anglo-saxon a une utilisation
plus large. De manière générale, le Code civil français ne reconnaît pas une autre
fiducie que celle commerciale. Contrairement au trust de la common law qui a un
919 Philippe MARINI, « Enfin la fiducie à la française », (20017) 20 Recueil Dalloz 1347. 920 Loi n° 2007-211 du 19 février 2007 instituant la fiducie, JORF n°44 du 21 février 2007 page 3052,
texte n° 3. 921 Le Fond commun de créances est une structure spécifique mise en place par la France le 23 déc. 1988,
article L214-43 à L214-49 du Code monétaire financier français. 922 Ordonnance n°2008-556 du 13 juin 2008 transposant la directive communautaire 2005/68/CE par la
Loi n° 88-1201 du 23 décembre 2008 relative aux organismes de placement.
329
domaine d’application extrêmement large923. De plus, nous constatons une différence
entre le concept de copropriété tel que prévu dans un FCT et ce concept dans
l’article 544 du Code civil. En effet, la fiducie française n’a pas de personnalité morale.
En France, le FCT (véhicule de titrisation français) est constitué sous la forme d’une
copropriété924 relevant de la catégorie des organismes de placement collectif925. En
effet, le FCT n'est ni une société, ni une indivision, mais une copropriété926. Son
existence est subordonnée à la cession effective des créances. Remarquons que si le
FCT est une copropriété, les souscripteurs de titres (investisseurs) ont par voie de
conséquence le statut de propriétaire.
En outre, le FCT n’ayant pas la personnalité morale, il ne peut non plus avoir
des organes de direction. En plus de cela, il ne peut pas conclure un acte juridique par
lui-même ou encore moins ester en justice. C’est la raison pour laquelle, à l’instar du
trustee, une société de gestion a été prévue pour le montage. C’est l’article 37 de la Loi
88-1201 927 qui prévoit cette société de gestion, accompagnée d'une personne
dépositaire de ses actifs.
Afin d’éviter de créer un bouleversement dans les régimes juridiques et de parer
à toute éventualité, un second type d'organisme de titrisation en droit français a été
créé, à savoir la société de titrisation, dotée de la personnalité morale. La création d’une
société de titrisation qui jouera le rôle du FCT et ayant la personnalité morale pourrait
être une fenêtre ouverte pour pallier la situation de défaut de la personnalité morale. En
plus de cela, la France était en déficit d’une entité capable de gérer les actifs d’une autre
923 Yaëll EMERICH, « Les fondements conceptuels de la fiducie française face au trust de la common law:
entre droit des contrats et droit des biens », (2009) 61 Revue internationale de droit comparé 51. Par
ailleurs, selon l’article 2013 du Code civil français « Le contrat de fiducie est nul s’il procède d’une
intention libérale au profit du bénéficiaire. Cette nullité est d’ordre public ». En common law, d’un point
de vue historique, c’est au contraire le trust libéralité qui s’est d’abord développé, Frederick POLLOCK
et Frederic William MAITLAND, The History of English Law, 2e édition, Volume 2, Cambridge,
Cambridge University Press, 1968, pp. 228-231. 924 Voir l’article L214-49-4 du Code monétaire financier français. 925 F.BURNAT et J.CHARTIER, préc. note 911, p.145. 926 La copropriété est une « modalité de propriété dans laquelle le droit de propriété sur une même chose
ou un ensemble de choses appartient à plusieurs personnes dont chacune est investie privativement, d'une
quote-part (égale ou inégale) accompagnée, sur le tout, en concurrence avec les autres copropriétaires
de certains droits (droit d’usage, pouvoir de gestion au moins à titre conservatoire) », Gérard CORNU,
Vocabulaire juridique, 5e éd. Paris, Presses Universitaires de France, 1996, p.212. 927 Ordonnance n°2008-556 du 13 juin 2008 transposant la directive communautaire 2005/68/CE par la
Loi n° 88-1201 du 23 décembre 2008 relative aux organismes de placement.
330
entité, sans les menacer de sa propre faillite et des éventuelles actions de ses créanciers.
La France a fait une différence en prévoyant cette solution. C’est en cela qu’elle innove
vis-à-vis du trust anglo-saxon928.
La France se démarque également à deux autres niveaux :
- L’établissement d’un bordereau de cession de créances qui permet par
exemple une cession de portefeuilles entiers de créances opposables
immédiatement aux tiers, y compris en cas de procédure collective, ce
que l'equitable assignment ne permet pas.
- L’inapplicabilité des procédures collectives aux organismes de
titrisation français, prévue expressément par le Code monétaire et
financier, constitue également un atout majeur face au droit anglais, et
surtout dans le contexte d’une crise financière929.
Ainsi, nous pouvons avoir soit une société de gestion et un dépositaire, soit une
société de titrisation. Si l’on veut résumer l’opération en droit civil français : c’est la
banque (créancier cédant) qui va désigner la société de gestion et la banque dépositaire.
Ces deux entités ont des obligations qui relèvent directement de la loi, contrairement
au trustee dont les obligations reposent sur un trust deed930 et sur la jurisprudence. Le
FCT est alors teinté du régime anglo-saxon du trust. Mais le législateur français y a
rajouté quelques particularités. En effet, son fonctionnement est similaire à celui du
trust : une société gestionnaire et un dépositaire (trustee) qui auront l’initiative
(constituant) et le pouvoir de gestion (administrateur) du fonds dans l’intérêt des
investisseurs. Certainement l’idée derrière a été de s’inspirer d’un système qui a été
durement éprouvé dans le temps et qui a déjà fait ses preuves, l’expérience anglo-
saxonne en la matière n’étant plus à commenter.
Cela ne veut pas dire que la France a assoupli son régime légal en ce qui
concerne la fiducie. Tant s’en faut. Comme nous l’avons précédemment souligné, le
928 « Le droit français rejoint ici aussi le régime anglais, puisqu'en Angleterre, le SPV peut également
être constitué sous forme de société anonyme (public limited company) ou de société et responsabilité
limitée (private limited company) relevant du Companies Act de 2006. Le SPV est même parfois
constitué sous la forme d'une société civile à responsabilité limitée (limited liability partnership) relevant
du Limited Liability Partnership Act de 2000 », F.BURNAT et J.CHARTIER, préc., note 911, p.146. 929 Id., p.157 930 Le trust deed est le document écrit qui matérialise l’acte de fiducie.
331
FCT a uniquement été conçu dans le but de réaliser l’opération de titrisation, alors que
le trust a une utilisation plus large. En fait, le FCT a été conçu pour résoudre le
problème de la rigidité du Code civil. La France y consacre l’article L214-49-4 du Code
monétaire et financier en présentant le FCT comme un organisme de titrisation
constitué sous la forme d’une copropriété.
Cette transposition du droit anglo-saxon sur le FCT est-elle sans conséquence?
La réponse est négative, car la conséquence directe est la modification d’un cadre
règlementaire qui peut ramener des problèmes de conflits d’intérêts. Par exemple en
France, bien que la définition du FCT donnée par la Loi 88-1201 va dans le même sens
que l’article L214-49-4 du Code monétaire et financier, il n’en demeure pas moins vrai
qu’on note des contradictions dans les dispositions.
Dans ce sens par exemple, comme nous l’avons dit, selon l’article 34 de la
Loi 88-1201 qui introduit le FCT, ce dernier est une copropriété et les parts qu’il émet
ont le rang des valeurs mobilières.
« (…) Les parts sont des valeurs mobilières. Elles ne peuvent donner lieu,
par leurs porteurs, à demande de rachat par le fonds. Le montant minimum
d'une part émise par un fonds commun de créances est défini par décret.
(…)»
Cependant la définition des valeurs mobilières à l’article 1 de la même loi entre en
contradiction avec le fait que le FCT soit une copropriété.
« Sont considérés comme valeurs mobilières […] pour l'application de la
présente loi les titres émis par des personnes morales publiques ou privées,
transmissibles par inscription en compte ou tradition, qui confèrent des
droits identiques par catégorie et donnent accès, directement ou
indirectement, à une quotité du capital de la personne morale émettrice ou
à un droit de créance général sur son patrimoine. »
Par ailleurs, puisque le FCT n’a pas de personnalité morale, il ne devrait pas être
propriétaire selon l’article 544 du Code civil français. Mais le Code monétaire et
financier précise qu’elle possède un actif931. Elle a un patrimoine nommé patrimoine
d’affectation. Avec ce dernier point, même si nous notons une similitude avec le trust,
le settlor et le trustee de la common law, nous remarquons tout de même qu’essayer
931 Voir article L214-36, Code monétaire et financier, France.
332
d’harmoniser les règlementations ne serait pas une tâche aisée. Il faudrait alors regarder
les nuances d’un peu plus près avant de s’engager dans d’importantes réformes.
La situation est différente au Luxembourg. Contrairement à la France, le
Luxembourg ne s’est pas aligné au système anglo-saxon. Toutefois, la fiducie y est
toujours conçue sous un régime contractuel. Par ailleurs, la législation
luxembourgeoise a ratifié la Convention de La Haye (avec à l’appui des mesures
d’accompagnement) et a rénové son régime des contrats fiduciaires932 . La fiducie
luxembourgeoise est donc comparable au trust tel que conçu par la Convention.
En effet, selon l’article 6 de la loi du 27 juillet 2003 relative aux trusts et aux
contrats fiduciaires :
« (1) [l]e patrimoine fiduciaire est distinct du patrimoine personnel du
fiduciaire, comme de tout autre patrimoine fiduciaire. Les biens qui le
composent ne peuvent être saisis que par les créanciers dont les droits sont
nés à l'occasion du patrimoine fiduciaire. Ils ne font pas partie du
patrimoine personnel du fiduciaire en cas de liquidation ou de faillite de
celui-ci ou de toute autre situation de concours entre ses créanciers
personnels.
(2) Le fiduciaire doit comptabiliser le patrimoine fiduciaire séparément de
son patrimoine personnel et des autres patrimoines fiduciaires. »
En outre, la Loi du 27 juillet 2003 relative aux trusts et aux contrats fiduciaires
ouvre la voie à la reconnaissance des trusts étrangers sur le territoire luxembourgeois
et met en avant les points forts de la fiducie luxembourgeoise. Elle peut donc
concurrencer le trust anglo-saxon. Ceci a d’ailleurs débouché sur l’adoption de la Loi
du 22 mars 2004933 sur la titrisation qui retient également le modèle de la fiducie pour
les fonds de titrisation sans personnalité morale.
Selon la loi luxembourgeoise sur la titrisation, un organisme peut être constitué
sous la forme soit d’une société, soit d’un fonds de titrisation934. En outre, une société
de titrisation doit prendre la forme d’une société anonyme, d’une société en
commandite par actions, d’une société à responsabilité ou d’une société coopérative
932 Voir André PRÜM et Claude WITZ, Trust et fiducie, La Convention de La Haye et la nouvelle
législation luxembourgeoise. Actes du Colloque tenu au Luxembourg le 11 décembre 2003, coll.
« Grands colloques », Paris, Montchrestien, 2005. 933La Loi du 22 mars 2004 relative à la titrisation. En ligne : < http://eli.legilux.public.lu/eli/etat/leg/lo
i/2004/03/22/n1 > (consulté le 12 février 2016) 934 Id. article 2
333
organisée comme une société anonyme 935 . Elle peut créer un ou plusieurs
compartiments correspondants chacun à une partie distincte de son patrimoine.
Par contre, un fonds de titrisation n’a pas de personnalité morale et doit être géré
par une société de gestion, elle-même société commerciale. Il est formé d’une ou de
plusieurs copropriétés ou d’un ou de plusieurs patrimoines fiduciaires. Dans le premier
cas, le fonds est soumis au régime de la copropriété, dans le deuxième il est assujetti à
la législation sur le trust et les contrats fiduciaires936. Ce que l’on retient ici c’est la
multiplicité de patrimoines qui n’existe pas en droit français.
En ce qui concerne les recours, l’article 17 précise que : « Les créanciers de la
société de gestion ou des investisseurs n'ont pas de recours sur les actifs du fonds de
titrisation. » Comment effectueront-ils les recours dans ce cas? La même loi répond à
la question dans l’article 62 al.1 :« Les droits des investisseurs et des créanciers sont
limités aux actifs de l'organisme de titrisation. » Deux articles qui se contredisent une
nouvelle fois. Cela est-il dû au besoin du législateur d’avoir voulu ratisser large et
inclure toutes les différentes spécificités dans cette loi? En conclusion, l’on retient que
la société de gestion ou la société de titrisation et le patrimoine fiduciaire ou la
copropriété peuvent équitablement répondre en cas de défaillance dans le processus.
Pour finir, nous aimerions préciser que toutes les fiducies d’essence civilistes ne
reconnaissent pas forcément cette notion de patrimoine indépendant comme l’ont fait
la France et le Luxembourg937. C’est le cas de la Suisse où l’on peut voir le fiduciaire
gérer le patrimoine alloué à la fiducie sans toutefois le dissocier de son patrimoine
personnel938.
À la fin de cette section, nous retenons qu’il n’est pas aisé de transposer des règles
935 Id. article 4 936 Id. article 6 al.1 937 Il est une théorie célèbre en droit français, la « théorie d’Aubry et Rau », (du nom des deux auteurs
qui en sont à l’origine) qui réfute l’idée de patrimoine d’affectation. Cette théorie associe le patrimoine
à la personne juridique; par conséquent, toute personne juridique ne peut avoir qu’un seul patrimoine.
Plus tard, certains auteurs (François GENY, Jean CARBONNIER, Paul ESMEIN, etc.) ont critiqué cette
théorie jugée trop dangereuse pour les débiteurs. L’avènement de la notion de fiducie a également mis à
l’épreuve cette théorie de l’unicité du patrimoine. 938 Voir à ce sujet Voir Benoît CHAPPUIS, « L’incidence de la convention de La Haye relative à la loi
applicable au trust et à sa reconnaissance sur la fiducie en droit suisse » dans Le centenaire du Code civil
suisse, colloque du 5 avril 2007, Paris, Société de législation comparée, 2008, p.201.
334
d’un système juridique à un autre. Pour le trust et la fiducie, la difficulté est encore plus
grande au regard des spécificités culturelles de chaque système. Cependant, en ce qui
concerne la fiducie, un système a su jouer avec les règles. Il s’agit du Québec.
335
Section II : Un modèle de trust adapté et adéquat à l’opération de
titrisation des créances
Si on parle de Fiducie-gestion et de fiducie-sûreté, pourquoi ne penserait-on pas
à l’éventualité d’une fiducie-titrisation, qui peut être applicable aussi bien en droit
anglo-saxon qu’en droit civil?
Rappelons le rôle du véhicule de titrisation dans l’opération de titrisation. Il est
l’organe de liaison entre la banque et les investisseurs. Il reçoit les actifs et émet des
titres garantis par ces actifs. En outre, comme nous l’avons conclu, l’opération tire son
efficacité du régime du trust grâce auquel les actifs sont isolés dans une masse
patrimoniale affectée dans l’intérêt des investisseurs. En effet, les investisseurs
n’aimeraient pas concourir avec d’autres créanciers. C’est la raison pour laquelle les
agences de notation exigent, pour accorder une cote de crédit aux titres émis dans le
cadre d’une titrisation, que l’émetteur soit un véhicule ad hoc résistant à la faillite
(bankruptcy remote special purpose entity)939.
Cela signifie que l’existence du véhicule de titrisation se justifie par le besoin
de mettre le portefeuille de créances à l’abri de tout risque de faillite940. Ainsi, en cas
de faillite, les créances transférées seront hors de portée des créanciers. Aussi, comme
le véhicule de titrisation est généralement créé pour l’utilisation exclusive de
l’opération de titrisation, il n’a par conséquent pas de créanciers liés à d’autres activités.
La procédure collective sur le véhicule de titrisation serait donc difficilement
envisageable.
Madeleine Cumyn dans son article sur la fiducie, a présenté les catégories de trust
qui seraient les plus susceptibles d’intéresser les civilistes. Ce serait
celles qui apparaissent dans un contexte de relations d’affaires. On peut les
regrouper sous la catégorie générale des business trusts, qui comprend la
constitution et la gestion d’un fonds commun de placement (pooled
investment trust), la constitution et l’administration de régimes de retraite
(pension trust) et de fonds de prévoyance au profit d’employés (profit
sharing trust), les conventions d’achat-vente entre associés (buy-sell
agreement) et d’entiercement d’actions d’une société afin de favoriser une
939 P-D. LEROUX, préc. note 333 p.145. 940 Voir Michael J. COHN, « Asset Securitization : How Remote Is Bankruptcy Remote?», (1998) 26
Hofstra L. Rev. 929 .
336
gestion cohérente et pérenne de l’entreprise (voting trust), ainsi que
l’émission de titres d’emprunt (debenture trust)941.
Notre choix pour l’application universelle du concept de fiducie dans l’opération
de titrisation s’est porté sur le Canada942, et plus particulièrement le Québec. À notre
sens, la législation québécoise de la fiducie pourrait être un meilleur référentiel en ce
qui concerne l’encadrement du véhicule de titrisation. La fiducie québécoise a été, dès
l’origine, « une institution introduite par le législateur pour recevoir le trust de common
law. » 943 En effet, la fiducie au Québec se rapproche plus du trust944; elle est plus
maniable. C’est la raison pour laquelle l’encadrement universel de la fiducie que nous
proposons pourrait être inspiré de celle du Québec.
Il serait important de faire un petit rappel historique afin de bien évaluer la
recommandation que nous émettons à travers cette analyse. La fiducie québécoise telle
que présentée actuellement par le Code civil n’a pas toujours été comme ça.
Au départ fiducie des libéralités945, la fiducie québécoise peut maintenant avoir
une autre application, et ce, en ce qui concerne la protection des obligataires. Cette
deuxième pratique utilise la fiducie pour l’émission des obligations946. Il s’agit alors
d’une fiducie commerciale. L’opération de titrisation s’envisagerait bien dans ce cas-
là.
Lors de sa création en 1879, l’acte qui la constituait faisait des biens transmis
par le constituant au fiduciaire la propriété de ce dernier. Mais cette disposition était
contradictoire avec d’autres dispositions de la même loi qui faisait du fiduciaire,
941 M. CANTIN CUMYN, préc. note 700, p.817. 942 Le Canada participe aussi à l’encadrement de la titrisation à travers la Loi sur les sociétés de fiducie
et de prêt (L.C. 1991, ch. 45). 943 M. CANTIN CUMYN, préc., note 700, pp.819-820. Voir également Jacques BEAULNE, Droit des
fiducies, 2e éd, Montréal, Wilson et Lafleur, 2005, p.49 : « Un auteur écrit, au sujet de la fiducie du
Code civil du Québec, qu’elle était une « notion plus flexible et plus pratique» que le trust de common
law. Il signale en même temps que, dans les faits, les différences entre les deux institutions sont « assez
mineures » ce qui lui fait conclure par une recommandation de ne pas craindre d’utiliser la fiducie.» 944 Dans un de ces articles, Madeleine CANTIN CUMYN compare la fiducie québécoise à celle de
Louisiane et de l’afrique du Sud. Selon elle, la fiducie québécoise a pour modèle de base le trust anglais.
Madeleine CANTIN CUMYN, « The Quebec trust: a civilian institution with english law roots», dans
Michael MILO et Jan SMITS, Trusts in Mixed Legal Systems, Ars Aequi Cahiers, Privaatrecht 12,
Nijmegen 2001, pp.73-81. 945 Auparavant, la fiducie québécoise était juste une institution d’administration de biens, aujourd’hui
elle est également fondée sur une notion de patrimoine affectation. En France la fiducie nouvellement
permise par la législation demeure une institution d’administration de biens et de gestions successorales.
Voir article 2011 du Code civil français. 946 C. WITZ, préc. note 907, p.7.
337
l’administrateur des biens d’autrui947. De plus, la propriété que l’on reconnaissait au
fiduciaire n’était pas accompagnée de mesures de faisabilité. En d’autres termes, le
droit civil québécois n’était pas paré d’un mécanisme de protection des bénéficiaires
de la fiducie contre des éventuels abus du fiduciaire. C’est la raison, pour laquelle, avec
la nouvelle conception de la fiducie, le législateur a opté pour la notion de patrimoine
d’affectation et le fiduciaire est administrateur de ce patrimoine qui est indépendant de
ses biens personnels ou des biens de toute autre personne impliquée dans la fiducie.
Cela fait en sorte que le fiduciaire est lié, car les actes qu’il pose, en lien avec ce
patrimoine indépendant, doivent aller de pair avec la finalité de la fiducie, et ceci, telle
que fixée par le constituant (dans notre cas, la banque). Ainsi, la propriété fiduciaire ne
saurait en aucun cas représenter une richesse du fiduciaire, car ce dernier agit pour le
compte des bénéficiaires et non dans son propre intérêt948. La fiducie québécoise se
distingue donc du trust. En effet, dans le trust et comme nous l’avons dit
précédemment, nous notons deux types de propriétés pour le bien : la propriété
juridique ou la legal ownership qui est dévolu au trustee et l’equitable interest
(equitable ownership) qui est la propriété économique appartenant au bénéficiaire.
Au Québec, plusieurs notions sont voisines à la fiducie. Il s’agit essentiellement
du séquestre et de l’administration du bien d’autrui. Cependant, nous n’avons pas
choisi d’appliquer au véhicule de titrisation de l’opération de titrisation le cadre
règlementaire de l’administration du bien d’autrui et du séquestre, et cela pour deux
raisons principales :
- Dans l’administration du bien d’autrui, l’administrateur agit avec prudence,
diligence, honnêteté et loyauté et ceci dans le seul intérêt du bénéficiaire 949 .
L'administrateur, comme un véhicule de titrisation est également tenu de placer les
sommes d'argent qu'il administre950. Par ailleurs, il n’y a pas d’amalgame à faire entre
les biens de l’administrateur et ceux qu’il administre pour autrui ; ces deux catégories
de bien représentent deux patrimoines différents951. Jusqu’ici, tout porte à croire que le
947 M. CANTIN CUMYN, préc. note 700, p.821 ; et René DUSSAULT, « La fiducie dans le droit québécois»,
(1963) 5-2 Les cahiers de droit 57, 64. 948 Voir Y. EMERICH, préc. note 923. 949 Article 1309, C.c.Q. 950 Article 1304, C.c.Q. 951 Article 1313, C.c.Q.
338
véhicule de titrisation peut être assimilé à l’administration du bien d’autrui. Sauf que,
les autres dispositions viendront compromettre cet argument, par exemple celle qui dit
que l’administration du bien d’autrui peut se faire à titre gratuit. Par contre, l’opération
de titrisation se fait exclusivement à titre onéreux. La fiducie en droit québécois peut
aussi être constituée à titre onéreux952.
Le séquestre quant à lui, donne la possibilité à deux personnes en désaccord de
mettre le bien, objet de la discorde, entre les mains d'une autre personne de leur choix;
cette personne s'oblige à ne restituer le bien qu'à celle qui y aura droit, une fois la
contestation terminée953. Or, le véhicule de titrisation dans une opération de titrisation
n’est pas conçu arbitrer une situation de désaccord, mais pour garantir l’exécution de
l’opération. Il y a donc une différence au niveau de l’usage de la fiducie.
Nous nous focaliserons alors sur la fiducie québécoise qui, moins rigide, contient
des éléments qui pourraient convenir à un véhicule de titrisation. L’élément qui nous a
permis de faire le choix, en plus du caractère souple, est l’aspect contractuel de la
fiducie en droit civil. Avec le régime de la common law, il nous serait alors difficile
d’envisager l’allocation des responsabilités, car le trust est essentiellement sur le droit
de propriété.
Par ailleurs, nous distinguons dans le Code civil québécois la fiducie personnelle,
la fiducie d’utilité sociale et celle d’utilité privée. La fiducie d’utilité privée nous
intéresse et plus précisément, celle à titre onéreux ou encore fiducie commerciale, car,
elle s’apparente plus au véhicule utilisé dans l’opération de titrisation. De plus, son
application est plus large.
« Est aussi d'utilité privée la fiducie constituée à titre onéreux dans le but,
notamment, de permettre la réalisation d'un profit au moyen de placements
ou d'investissements, de pourvoir à une retraite ou de procurer un autre
avantage au constituant ou aux personnes qu'il désigne, aux membres d'une
société ou d'une association, à des salariés ou à des porteurs de titres. »954
Il est d’ailleurs l’équivalent des business trust que l’on retrouve en common law.
Le business trust se démarque du trust ordinaire dans le sens où, au départ, le trust a
952 Voir les articles 1263 et 1269 C.c.Q. 953 Article 2305, C.c.Q. 954 Article 1269, C.c.Q.
339
été conçu pour conserver et protéger les biens ; il se constitue en un véritable système
destiné à faire des affaires dans le but de tirer un profit955. La fiducie à vocation
commerciale du Québec a également pour but de réaliser un profit ou encore de
procurer un avantage à des personnes déterminées956.
« L’utilisation de la fiducie du Québec dans un contexte commercial
permet notamment d’écarter les contraintes juridiques propres aux
véhicules corporatifs. En outre, la fiducie permet généralement d’éviter les
taxes propres aux sociétés et compte certains avantages fiscaux découlant
de l‘intégration des régimes d’imposition de la fiducie et des
bénéficiaires. »957
Par ailleurs, le régime québécois permet au fiduciaire d’émettre de titres sur les marchés
financiers. Par exemple, dans les pays de la common law, les trusts peuvent émettre des
trusts units remises à chaque investisseur en proportion de la valeur de son
investissement et librement aliénables. Au Québec la fiducie est plus utilisée sous sa
forme commerciale 958 . Cette fiducie est un véhicule d’investissement qui prend
généralement plusieurs formes (les fonds mutuels par exemple), et permet aux petits
investisseurs d’avoir accès aux différents marchés des valeurs mobilières959. Cela est
rendu possible en grande partie grâce à la possibilité de répartition de risque qu’offre
la fiducie. En effet, comme nous l’avons vu, le véhicule de titrisation répartit les risques
des différents actifs sur plusieurs tranches du portefeuille qu’il acquiert. L’autre
avantage de la fiducie sous la forme commerciale qu’on retrouve dans l’opération de
titrisation est qu’elle permet aux investisseurs de souscrire directement aux titres sans,
au préalable, passer par un courtier. Les coûts sont réduits, la procédure également.
De manière plus spécifique, via la fiducie commerciale, les investisseurs peuvent
955 Robert D. FLANNIGAN, « The Nature And Duration Of The Business Trust», (1983) 6 Estates and
Trust Quaterly 185. 956 Id. 957 Lire dans ce sens, André MORISSETTE et Marie-Josée LAPIERRE « L’utilisation des fiducies dans un
contexte commercial », dans Denys-Claude LAMONTAGNE, Droit spécialisé des contrats, vol.3 Les
contrats relatifs à l’entreprise, Cowansville, Les Éditions Yvon Blais Inc. 1999, n°247, p.96 ; Albert
BOHEMIER « Application de la Loi sur la faillite et l’insolvabilité à la fiducie du Code civil du Québec»,
(2003) 37 R.J.T. 115, p.119. ; Charlaine BOUCHARD, « L’exploitation d’une entreprise par une fiducie :
une alternative intéressante ?» (2000) 102 R. du N. 87. 958 J. BEAULNE, préc., note 943, p.84. 959 Martin CLOUTIER, « La fiducie comme véhicule de fonds communs de placement », (1997) 19-1
Association de planification fiscale et financière 69.
340
acquérir des « unités de participation » dans la fiducie960, lesquelles sont considérées
comme les valeurs mobilières de cette dernière. Dans l’opération de titrisation, ces
unités de participation sont en effet des titres. Par cette acquisition, les investisseurs
deviennent les bénéficiaires du processus fiduciairement parlant. Cette situation de
bénéficiaire pourrait être également comparée à celle des actionnaires dans une société.
En contrepartie de cet investissement, l’unité de participation confère à chaque
souscripteur la qualité de bénéficiaire dont la situation ressemble alors beaucoup à celle
de l’actionnaire d’une société. En droit luxembourgeois également, « le fiduciaire émet
des titres qui donnent droit à l’investisseur de percevoir les paiements et d’exercer les
droits relatifs à un prorata des avoirs fiduciaires »961
Tableau : les différents types de fiducies commerciales ou fiducies de revenu962
Types de fiducies Objet de la fiducie
Fiducie d’opérations immobilières ou de
placements immobiliers (Real Estate
Investment Trust)
Fiducie utilisée afin de gérer des biens
immobiliers
Fiducie d’investissement ou de
redevances de ressources naturelles
(Royalty Trust)
Fiducie servant à financer l’exploitation
d’avoirs miniers et autres ressources
naturelles
Fiducie de revenu d’entreprise ou
fiducie-entreprise (Busisness Trust ou
Business Income Trust)
Fiducie servant à investir dans le
placement de valeurs mobilières ou
servant à exploiter une entreprise
Pour mieux analyser l’opération de titrisation à la lumière du droit québécois de la
960 La fiducie émet des parts proportionnelles au prix de souscription de chaque investisseur. 961 Paul MOUSEL et Franz. FAYOT, La circulation des titres, in Droit bancaire et financier au
Luxembourg : Larcier, p.1332, 2004, cité par C. BERGER TARARE, préc. note 1010, p.4. 962 Audrey LÉTOURNEAU et Mario NACCARRATO, « La fiducie comme véhicule d’exploitation d’une
entreprise », dans Charlaine BOUCHARD (dir.), Droit des PME, Collection CÉDÉ, Cowansville, Éditions
Yvon Blais, 2011, p.151.
341
fiducie, nous allons organiser nos idées en deux sections : La première où l’on
expliquera les atouts de la notion de patrimoine d’affectation et la deuxième où l’on
exposera l’allocation des responsabilités dans une titrisation selon le C.c.Q.
Sous-section I : Le patrimoine d’affectation pour mieux encadrer une
opération de titrisation de créances
La fiducie québécoise et le trust anglo-saxon se rejoignent sur plusieurs aspects. La
réforme de la fiducie québécoise avait en effet pour but d’intégrer au droit québécois
plusieurs caractéristiques importantes du trust de la common law sans amenuiser le
régime interne963.
Les importantes controverses doctrinales et jurisprudentielles en rapport avec la
fiducie du Code civil du Bas-Canada et particulièrement les questions relatives à
la nature du droit de propriété sur les biens fiduciaires — et à l’interprétation des
paramètres généraux de l’institution — rendaient urgente l’adoption d’un cadre
solide pour une fiducie qui battait de l’aile en raison de son incapacité de
s’adapter aux besoins modernes d’utilisateurs qui vantaient de plus en plus les
mérites du trust anglo-saxon. Par contre, la nouvelle institution fiduciaire devait
parfaitement s’intégrer à son environnement civiliste. Or, certaines des théories
avancées par la doctrine du Code de 1866 pour expliquer la fiducie avaient
comme “effet secondaire” de dénaturer le droit de propriété, ce qui paraissait
inacceptable compte tenu des objectifs généraux de la réforme. Il fallait donc que
la “nouvelle” fiducie, tout en répondant aux questions soulevées par les
intéressés, réussisse presque l’impossible, c'est-à-dire qu’elle le fasse à la fois en
intégrant parfaitement le mécanisme fiduciaire aux théories patrimoniales
françaises et en évitant l’importation — toujours boiteuse — des principes et des
solutions de la common law. [...] C’est en effet par une définition précise de la
fiducie qu’on pouvait espérer mettre fin aux sempiternelles discussions du passé
sur la véritable nature de la fiducie. Pour ce faire, il fallait évidemment proposer
un cadre solide à la fiducie à partir de ce qui constituerait ses éléments essentiels.
D’où la nécessité d’opter pour une théorie fiduciaire entièrement renouvelée, qui
ferait maison nette des fondations fragiles sur lesquelles reposaient les multiples
systèmes proposés sous le Code civil du Bas-Canada964.
En droit civil québécois, le patrimoine est le gage commun des créanciers. Cependant,
en rendant possible la création d’un patrimoine d’autonome dont nul n’en est
propriétaire, le législateur déconstruit la théorie du patrimoine unique, indivisible et
963 A. BOHEMIER, préc. note 945. 964 Lire Hélène RICHARD, « L’autonomie patrimoniale de la société : Le patrimoine d’affectation, une
avenue possible? », Congrès annuel du Barreau, 2002, p.53. En ligne : <https://www.barreau.qc.ca/pdf
/congres/2002/03-richard.pdf> (consulté le 5 juin 2018).
342
rattaché à un individu. Il désigne la fiducie comme patrimoine d’affectation965, au
même titre que le trust de la common law dans lequel ni le fiduciaire ni le bénéficiaire
ne possèdent de droit de propriété sur les biens de la fiducie966.
Ainsi, pendant que le trust opère une certaine scission à l’intérieur du droit de
propriété qui est totalement incompatible avec la notion de propriété en droit civil, la
fiducie québécoise y apporte une réponse avec le patrimoine d’affectation.
L’introduction du patrimoine d’affectation est pour ainsi dire la bonne réplique du droit
québécois à la double propriété de la common law. Il s’harmonise alors bien avec les
principes du droit civil967.
Le concept de patrimoine d’affectation 968 est généralement analysé comme
l’équivalent conceptuel le plus proche du trust de la common law969. L’idée est d’abord
venue de Lepaulle, qui voyait dans le trust « une institution juridique qui consiste en
un patrimoine indépendant de tout sujet de droit et dont l’unité est constituée par une
affectation qui est libre dans les limites des lois en vigueur et de l’ordre public. »970
Que ce soit la fiducie française, luxembourgeoise, québécoise ou américaine,
l’idée de tenir le patrimoine séparé de celui du fiduciaire fait allusion indirectement à
cette notion de patrimoine d’affectation, consacré également dans la convention de La
Haye.
Le législateur français parle du patrimoine fiduciaire sans préciser de quelle
nature il est971. De plus, bien qu’il ne fasse pas expressément mention de la théorie du
965 L’expression « théorie du patrimoine d’affectation » peut prêter à confusion, car elle regroupe la
division et l’affectation du patrimoine. La professeure Charlaine BOUCHARD écrit dans « L’exploitation
d’une entreprise par une fiducie : une alternative intéressante ? », (2000) 102 R. du N. 93 : « La
conception québécoise du patrimoine d’affectation se partage ainsi en deux branches : d’une part, les
patrimoines affectés et, d’autre part, les divisions de patrimoine. » Pour notre analyse, nous utiliserons
l’expression « patrimoine d’affection ». 966 A. BOHEMIER, préc. note 957, p.125. 967 Voir MINISTRE DE LA JUSTICE DU QUEBEC, Commentaires. Le Code civil du Québec, Tome 1,
Québec, Les publications du Québec, 1993, p.741. 968 Deux auteurs allemands, BRINZ et BECKER, sont à l’origine de la théorie du patrimoine d’affectation,
voir S. GUINCHARD, préc., note 898, p. 1. 969 Kevin William RYAN, « The reception of the Trust », (1961) 10/02 International and Comparative
Law Quarterly 265. En ligne : <http://journals.cambridge.org/action/displayAbstract?fromPage=online
&aid=1471628>, (consulté le 20 mars 2017). 970 Pierre LEPAULLE, Traité théorique et pratique des trusts en droit interne, en droit fiscal et en droit
international, Paris, Rousseau, 1932, p. 31. Selon lui, la notion de patrimoine d’affectation constitue le
pendant civiliste du trust de la common law. 971 Article 2012 et suiv. du Code civil français.
343
patrimoine d’affection dans la définition qu’il donne à l’article 2011 du Code civil
français, l’idée de l’indépendance du patrimoine revient toujours.
La fiducie est l'opération par laquelle un ou plusieurs constituants
transfèrent des biens, des droits ou des sûretés, ou un ensemble de biens,
de droits ou de sûretés, présents ou futurs, ou, à un ou plusieurs fiduciaires
qui, les tenant séparés de leur patrimoine propre, agissent dans un but
déterminé au profit d'un ou plusieurs bénéficiaires.
Cette précaution prise par le législateur français dans la qualification du
patrimoine fiduciaire est certainement la raison pour laquelle les créanciers peuvent se
rabattre sur le patrimoine du constituant ou du fiduciaire si le patrimoine fiduciaire est
insuffisant pour pallier une défaillance. En gros, le fiduciaire peut être personnellement
responsable des dettes du patrimoine fiduciaire.
« Sans préjudice des droits des créanciers du constituant titulaires d'un droit
de suite attaché à une sûreté publiée antérieurement au contrat de fiducie et
hors les cas de fraude aux droits des créanciers du constituant, le patrimoine
fiduciaire ne peut être saisi que par les titulaires de créances nées de la
conservation ou de la gestion de ce patrimoine.
En cas d'insuffisance du patrimoine fiduciaire, le patrimoine du constituant
constitue le gage commun de ces créanciers, sauf stipulation contraire du
contrat de fiducie mettant tout ou partie du passif à la charge du fiduciaire.
Le contrat de fiducie peut également limiter l'obligation au passif fiduciaire
au seul patrimoine fiduciaire. Une telle clause n'est opposable qu'aux
créanciers qui l'ont expressément acceptée. »972
Au Luxembourg, le contrat fiduciaire consacre la séparation au sein du
patrimoine fiduciaire. Il existe donc un patrimoine fiduciaire indépendant destiné au
bénéficiaire du contrat de fiducie.
Art. 3. (1) L´actif fiduciaire ne fait pas partie de la masse en cas de
liquidation collective du fiduciaire. Il ne peut être saisi que par les
créanciers dont les droits seraient nés à l´occasion du patrimoine fiduciaire,
à l´exclusion des créanciers personnels du fiduciaire.
Le fiduciaire doit comptabiliser l´actif et le passif fiduciaires séparément
des autres éléments de son patrimoine.
(2) À l´échéance du contrat fiduciaire, le fiduciaire bénéficie d´un privilège
et d´un droit de rétention sur tous les éléments de l´actif fiduciaire jusqu´au
paiement de tout ce qui lui est dû par le fiduciant en exécution du contrat
fiduciaire.
972 Article 2015 Code civil français.
344
(3) Le contrat fiduciaire ne peut pas conférer au fiduciaire le pouvoir de
représenter le fiduciant. Ni le fiduciant ni les tiers même s´ils ont
connaissance du contrat fiduciaire, ne peuvent s´en prévaloir pour créer un
lien direct entre eux.
(4) Les règles du mandat sont applicables aux relations entre le fiduciant et
le fiduciaire, dans la mesure où elles ne reposent pas sur la représentation
et où il n´y est pas dérogé par le présent règlement ou par la volonté des
parties973.
Dans le trust de la common law, les créanciers personnels du fiduciaire (trustee)
n’ont pas accès aux biens en trust et les créanciers du constituant (settlor), encore moins
d'autant plus que son rôle est très limité suite à la constitution du trust.
La fiducie québécoise innove en ce sens qu’elle se démarque de la théorie
classique d’Aubry et Rau 974 selon laquelle le patrimoine est lié à son titulaire.
Autrement dit, le patrimoine, selon cette théorie, est soumis, de manière absolue et
exclusive, à la volonté d’une personne. La théorie moderne, de laquelle relève la
fiducie, met de l’avant la théorie du patrimoine d’affectation où le patrimoine est
considéré objectivement, en tant que masse de biens dont les éléments sont liés entre
eux par une affectation, une finalité commune, comme c’est le cas dans une opération
de titrisation975 : « La fiducie est constituée dès l'acceptation du fiduciaire ou, s'ils sont
plusieurs, de l'un d’eux »976. « L’acceptation de la fiducie dessaisit le constituant des
biens, charge le fiduciaire de veiller à leur affectation et à l'administration du
patrimoine fiduciaire et suffit pour rendre certain le droit du bénéficiaire.»977
Le patrimoine d’affectation autonome rappelle alors à quelques nuances près le
principe de fiducie en common law. Selon l’article 1261 du Code civil du Québec, « [l]e
patrimoine fiduciaire, formé des biens transférés en fiducie, constitue un patrimoine
d'affectation autonome et distinct de celui du constituant, du fiduciaire ou du
bénéficiaire, sur lequel aucun d'entre eux n'a de droit réel. »
À travers le patrimoine d’affectation, la fiducie créée par le Code civil du
973 Règlement grand-ducal du 19 juillet 1983 relatif aux contrats fiduciaires des établissements de crédit,
article 3. 974 Lire à ce sujet Jean-Michel POUGHON, Aubry et Rau : leurs œuvres, leurs enseignements, Strasbourg,
Presses universitaires de Strasbourg, 2006. 975 J. BEAULNE, préc. note 943, p. 22. 976 Article 1264 al.1, C.c.Q. 977 Article 1265, C.c.Q.
345
Québec semble avoir évité le lien entre la fiducie et le droit de propriété. En effet, le
fiduciaire n’a pas de droits sur les biens transmis en fiducie. Il doit respecter l’esprit de
l’acte constitutif et l’objectif de ce pour quoi ce patrimoine a été transféré. Nous
pourrions alors conclure que les obligations du fiduciaire se divisent en deux paliers :
d’une part, les obligations prévues par la loi; d’autre part, celles prévues par l’acte de
fiducie978. Le patrimoine fiduciaire serait alors le seul redevable en cas de défaillances,
le fiduciaire étant juste un moyen. Cela va permettre de protéger ces créances, d’où
tout l’avantage de choisir une fiducie.
En outre, dans le patrimoine d’affectation, il n’y a pas de transfert de propriété
parce que le patrimoine fiduciaire n’appartient ni au constituant ni au fiduciaire. La
théorie du patrimoine d’Aubry et Rau979 existe lorsque le patrimoine est encore dans le
bilan de la banque. Mais une fois que la fiducie est constituée, nous passons d’une
théorie de patrimoine lié à la personne (rapport entre sujet de droit et objet de droit), à
une autre théorie qui est le patrimoine d’affectation (en raison de l’affectation de celui-
ci). C’est dans la même logique que le professeur Brierley soutient que la fiducie ne
peut pas être assimilée à un acte translatif de droit980.
Le Code civil du Québec en plus de règlementer la fiducie, apporte aussi des
éléments de réponses à la question de la cession des créances et du patrimoine
d’affectation. Entre autres, l’article 1641 prévoit que pour qu’une cession de créances
soit opposable au débiteur et aux tiers, le débiteur doit avoir reçu une copie de l’acte
de cession ou il doit avoir acquiescé à la cession. Cela permettrait de résoudre un grand
problème, celui de la désinformation de l’emprunteur. Généralement, la banque
procède au regroupement des créances et à leur transfert à titre onéreux à l’insu des
emprunteurs, clients de la banque sans qui toute l’opération de titrisation n’aurait pas
eu lieu.
Le réel problème de la titrisation est l’inexistence de liens juridiques pouvant
faciliter les recours. C’est la principale raison pour laquelle nous avons pensé à la
fiducie pour pallier ce problème. Seulement, la fiducie oppose deux idéologies, deux
978 Article 1308, C.c.Q. 979 J-M. POUGHON, préc. note 961. 980John E.C. BRIERLEY, « Regards sur le droit des biens dans le nouveau Code civil du Québec », 47/1
Revue internationale de droit comparé 33, 44.
346
systèmes juridiques, qu’il faudrait, en notre sens, réunir si l’on veut ultimement
procéder à une meilleure allocation des responsabilités. Si la fiducie doit régir une
opération de titrisation internationale, il faudrait trouver une solution pour mettre les
différentes juridictions d’accord. Il faudra alors à notre avis trouver un moyen pour
transposer la notion de propriété telle qu’elle est conçue en droit anglo-saxon, et ceci,
sans diluer le particularisme du droit québécois en la matière.
Autre nuance à apporter : le rôle de la personnalité juridique de la fiducie. Est-
ce que nous voulons que la fiducie-titrisation que nous proposons soit juste un
patrimoine d’affectation ou alors une fiducie d’exploitation d’entreprise ayant une
personne morale? La personnalité morale n’est pas aussi avantageuse que le patrimoine
d’affectation981. Effectivement, ce dernier, assimilable au trust, permet d’affecter un
patrimoine séparé à un ou plusieurs bénéficiaires précis. Par ailleurs, constituer un
patrimoine d’affectation est moins onéreux qu’une personne morale, car cela
n’implique pas la création d’un nouveau sujet et tous les coûts inhérents à cette création
(frais de constitution et de gouvernance, etc.). Aussi, avec la fiducie d’exploitation
d’entreprise ayant une personne morale, les flux financiers liés aux actifs sous-jacents
de la fiducie circuleraient dans le patrimoine de la personnalité morale, ce qui les
mettrait à disposition de tous les créanciers de la société, du constituant et des
créanciers des débiteurs cédés. En outre, le risque d’impayé des débiteurs cédés serait
endossé par la société qui serait amenée à rembourser les investisseurs avec son
patrimoine personnel982.
Le patrimoine d’affectation s’avère être l’élément pertinent, car il permettrait
de gérer des actifs cédés dans l’intérêt des investisseurs. Ces derniers seraient rassurés
de l’indépendance du patrimoine ; personne ne pourrait saisir les biens du patrimoine
affecté. De plus, les créances des opérations constitueraient des patrimoines distincts
de celui de la société et des autres opérations et que les flux financiers ne transiteraient
pas dans le patrimoine de la société.
L’autre avantage du patrimoine d’affectation est qu’il est surveillé par le
constituant, le fiduciaire et le bénéficiaire afin qu’il réalise l’objectif pour lequel il a
981C. BOUCHARD, préc. note 965. 982 MINISTRE DE LA JUSTICE DU QUEBEC, préc. note 967, pp. 1378-1379.
347
été mis en place. L’innovation du Code civil du Québec en matière patrimoniale
consiste donc en la possibilité pour la personne, titulaire d’un patrimoine, de constituer
un patrimoine séparé dans les limites permises par la loi.
Cependant, que ce soit un simple patrimoine d’affectation ou une entreprise
commerciale, le problème de l’allocation des responsabilités et des recours en cas de
défaillance demeure le véritable problème de la fiducie telle que conçue actuellement
en droit québécois, car les biens faisant l’objet de la fiducie n’appartiennent à personne.
L’article 1319 C.c.Q. dispose que :
L’administrateur qui, dans les limites de ses pouvoirs, s’oblige au nom du
bénéficiaire ou pour le patrimoine fiduciaire n’est pas personnellement
responsable envers les tiers avec qui il contracte. Il est responsable envers
eux s’il s’oblige en son propre nom, sous réserve des droits des tiers contre
le bénéficiaire ou le patrimoine fiduciaire, le cas échéant.
Le rôle d’administrateur des biens d’autrui dédié au fiduciaire fait en sorte qu’il agit
uniquement au nom du patrimoine fiduciaire et n’engage en principe aucunement sa
responsabilité, contrairement au fiduciaire du droit anglais. Les créanciers auront donc
un recours direct sur les biens de la fiducie. Il en est de même lorsque le fiduciaire a
agi en son propre nom. Dans ce cas, les tiers ont un recours contre le fiduciaire
personnellement ou contre le patrimoine fiduciaire en poursuivant le fiduciaire en sa
qualité d’administrateur.
Si jamais le patrimoine fiduciaire venait à être déficitaire, les créanciers seront
remboursés selon leur rang. Et, entre les créanciers et le fiduciaire, un ordre de priorité
sera également établi. Le patrimoine fiduciaire insolvable s’apparenterait alors bien au
débiteur insolvable de la Loi sur la faillite et l’insolvabilité 983 . Cependant, dans
l’article 2 de la loi sur la faillite, le fiduciaire est désigné comme un créancier garanti,
et normalement, les créanciers garantis sont prioritaires. Seulement, comme nous avons
dit que le patrimoine d’affectation ne donnait aucun droit réel au fiduciaire, ce dernier
ne pourrait pas occuper le rang de créancier garanti. En effet, le créancier garanti
s’entend « (…) de la personne titulaire, selon le Code civil du Québec ou les autres lois
983 Loi sur la faillite et l’insolvabilité, L.R.C. (1985), ch. B-3.
348
de la province du Québec, d’un droit de rétention ou d’une priorité constitutive de droit
réel sur ou contre les biens du débiteur ou une partie de ses biens. »984
Le patrimoine affecté qu'est la fiducie est donc, selon Lepaulle985, un patrimoine
dépourvu de volonté. Les biens qui constituent ce patrimoine représentent simplement
des intérêts à protéger, et ces intérêts sont ceux de la fiducie. Mais dans notre cas,
l’importance de la protection des intérêts est plus grande, car il s’agit des prêts de
particuliers. En effet, selon Lepaulle, le fiduciaire doit agir pour protéger les intérêts
du patrimoine lui-même. Le fiduciaire s’oblige donc envers le trust et le patrimoine
autonome et non envers le constituant ou le porteur de titres. Le bénéficiaire
(constituant ou porteur de titres), à son tour, a une créance, donc un droit personnel,
non pas contre le fiduciaire, mais contre le trust. Il serait alors intéressant d’examiner
et d’appliquer les règles qui encadrent le rôle de chaque intervenant dans une fiducie
aux différents intervenants d’une opération de titrisation.
984 Article 2 de la Loi sur la faillite et l’insolvabilité, L.R.C. (1985), ch. B-3 985 P. LEPAULLE, préc.,note 957.
349
Figure 8 : Application des règles de la fiducie aux intervenants dans une
opération de titrisation
1. L’acte constitutif attribue les rôles de chaque intervenant et définit la
gestion du patrimoine;
2. Le patrimoine fiduciaire est autonome et affecté à un objet précisé dans
l’acte constitutif;
3. Le constituant, le fiduciaire et les différents bénéficiaires veillent aux
intérêts du patrimoine fiduciaire;
Patrimoine
Fiduciaire (créances
titrisées/Tranches)
Le constituant (la
banque)
Le fiduciaire (gestionnaire du
véhicule de titrisation)
Bénéficiaire 1
(investisseur)
Bénéficiaire 2 (investisseur)
L’acte constitutif
(Contrat)
350
Sous-section II : L’attribution des responsabilités dans une opération
de titrisation selon le droit québécois de la fiducie
A. L’acte constitutif de la fiducie ou encore le contrat entre la banque et le véhicule de
titrisation.
Dans une fiducie, l’instrument par excellence qui permet d’encadrer les rapports
est son acte constitutif. C’est l’article 1260 du Code civil du Québec qui définit la
fiducie; elle « résulte d'un acte par lequel une personne, le constituant, transfère son
patrimoine à un autre patrimoine qu'il constitue, des biens qu'il affecte à une fin
particulière et qu'un fiduciaire s'oblige, par le fait de son acceptation, à détenir et à
administrer. » Quatre éléments ressortent de cette définition : un constituant, un
fiduciaire, un acte translatif, des biens et l’affectation de ces biens à une fin particulière.
En résumé, la fiducie est le résultat de plusieurs opérations juridiques :
- L'affectation d'un bien à une fin particulière;
- Le transfert de ce bien (droit patrimonial) du patrimoine du constituant à un
patrimoine distinct qu'il constitue;
- L'acceptation de la charge administrative par le fiduciaire.
L’acte translatif, qui est en définitive l’acte constitutif de la fiducie, comporte
généralement des dispositions détaillées relatives au mandat de la fiducie et à son
administration ; ce qui implique notamment la nomination d’un fiduciaire pour gérer
les activités de la fiducie conformément aux directives énoncées dans l’acte constitutif.
Pour une opération de titrisation, cet acte translatif pourrait aller plus loin et préciser le
déroulement du processus, du début à la fin, en allouant des obligations et des devoirs
à chaque intervenant. C’est une étape qui a manqué lors des évènements de 2008 et qui
aurait pu limiter certaines externalités.
L’acte constitutif est par ailleurs celui qui détermine l’affectation des biens versés
dans le patrimoine fiduciaire, établit le cadre de la fiducie et en fixe les règles de gestion
particulières, le cas échéant. C’est donc par le biais de l’acte constitutif qu’il est
possible de prévoir, dans le détail, les règles devant gouverner l’administration future
de la fiducie.
Par ailleurs, « pour qu’il y ait fiducie, il est indispensable qu’il y ait un transfert de
351
propriété par lequel le constituant “déracine” des biens de son patrimoine pour les
projeter dans la dimension du patrimoine d’affectation. »986 Nous avons parlé d’un
changement de paradigme : passer d’une théorie du patrimoine rattaché à la personne
à une théorie du patrimoine autonome. Toutefois, ce transfert n’est possible qu’avec
l’acceptation du fiduciaire de sa charge. L’acceptation du fiduciaire de sa charge est en
effet essentielle à la constitution de la fiducie. Après l’acceptation, la fiducie est alors
constituée.
B. Le constituant ou la banque
C’est du constituant que vient l’idée de constituer une fiducie. Ainsi, le constituant
établit la fiducie, comme la banque met en place le véhicule de titrisation. De plus, les
biens qui figurent dans le patrimoine de la fiducie proviennent du patrimoine du
constituant et c’est lui qui détermine l’affectation, c'est-à-dire la fin particulière à
laquelle les biens transférés sont affectés. En effet, une partie des actifs de la banque
va constituer le patrimoine du véhicule de titrisation. L’objectif final de la constitution
de la fiducie dans l’opération de titrisation est la souscription des tranches par les, car,
en fin de compte, c’est avec le prix de ces souscriptions que le véhicule pourra payer
le prix de la cession des titres. Autrement dit, l’on pourrait penser que l’affectation des
titres aux investisseurs est indirectement déterminée par la banque parce qu’elle est tout
aussi bénéficiaire que les investisseurs.
Il y a une petite nuance à faire en ce qui concerne le constituant. Contrairement à
ce qui est prévu dans l’article 1282 du C.c.Q., dans une opération de titrisation
classique, le cédant ne détermine pas la part des bénéficiaires dans l’acte constitutif;
ceux-ci vont souscrire librement à des titres et selon le niveau de risque qu’ils voudront
prendre. Et c’est là que s’arrête le Code civil pour laisser place à la Loi sur les valeurs
mobilières qui règlemente les placements987.
Comme nous l’avons précédemment soulevé, dans une opération de titrisation la
cession d’actifs qui se passe entre la banque et le véhicule de titrisation est une cession
parfaite. C’est donc dire que les actifs sortent du bilan de la banque et par conséquent,
986 J. BEAULNE, préc. note 943, p. 95. 987 Voir Loi sur les valeurs mobilières, RLRQ c. V-1.1, Titre II.
352
ne pourront pas être mis en cause en cas de faillite de cette dernière. Ce trait particulier
de la titrisation trouve sa réponse en droit québécois de la fiducie. En effet, les actifs
dans une opération de titrisation sont assimilés à un patrimoine d’affectation. À travers
la notion du patrimoine d’affection, le droit québécois nous enseigne qu’une fois les
actifs cédés, ils sont affectés à une finalité, celle d’être souscrits par les investisseurs
plus tard. La présence du constituant n'est donc plus techniquement essentielle à son
existence.
Par ailleurs, l’article 1265 du C.c.Q. nous dit que « l'acceptation de la fiducie
dessaisit le constituant des biens, charge le fiduciaire de veiller à leur affectation et à
l'administration du patrimoine fiduciaire et suffit pour rendre certain le droit du
bénéficiaire. » Le constituant n’a donc plus de lien patrimonial avec les biens en
fiducie. Son lien est tout autre et est régi par le régime mis en place par le législateur988.
Cependant, le régime établi dans le Code civil du Québec permet au constituant d’avoir
un droit de regard sur les actifs cédés. En effet, même s'il se dessaisit des biens, ceux-
ci sont administrés selon sa volonté et selon ce qui a été postulé dans l'acte constitutif
de la fiducie. Ainsi, la banque peut par exemple décider des conditions requises pour
devenir bénéficiaires (article 1280 C.c.Q.). Elle peut également établir les modalités
des avantages qui seront versés à ce dernier (article 1284). La banque à travers le Code
civil du Québec pourrait également encadrer les pouvoirs attribués au fiduciaire c’est-
à-dire le gérant du véhicule de titrisation. En effet, bien que l'article 1278 mentionne
que le fiduciaire est chargé de la pleine administration des biens en fiducie, le
constituant peut modeler cette administration à sa guise dans l'acte de fiducie
(article 1299 C.c.Q.). Il peut, par exemple, stipuler des restrictions à l'exercice du
pouvoir du fiduciaire de disposer du bien en accord avec l'article 1212 C.c.Q., il peut
également le soumettre à la simple administration selon le but envisagé. Ce qui fait que
le tribunal peut, en tout temps, appliquer l’intention de la banque si jamais le gérant du
véhicule de titrisation cesse de répondre au but premier de l’opération de titrisation (art.
1294 C.c.Q.). Cependant, si le constituant joue le rôle de fiduciaire ou alors a la
possibilité d’en désigner un, l’article 1275 C.c.Q. dispose qu’il doit y avoir un
deuxième fiduciaire indépendant. C’est une disposition d’ordre public qui permet de
988 Voir l’article 1287, C.c.Q.
353
s’assurer que le patrimoine fiduciaire est géré de façon objective et transparente989.
Elle permet outre mesure de protéger les intérêts des bénéficiaires. Ainsi, « (…)
L'article 1275 permet au constituant de participer au fonctionnement de la fiducie à
laquelle il a donné l'élan premier, et au bénéficiaire d'exercer un certain droit de regard
dans la prise de décisions qui le concernent, tout en assurant à la gestion fiduciaire un
minimum d'objectivité. »990
Au regard de cette brève analyse du rôle du constituant qui est la banque, nous nous
posons la question de savoir qui peut donc contraindre le constituant à son tour de
répondre de ses actes en cas d’une défaillance dans le processus ? Puisque le constituant
(la banque) a la puissance créatrice de la fiducie, il faudrait qu’il soit toujours prêt à
répondre en cas de défaillance dans le système. C’est la logique qui a présidé la
recommandation de l’OICV sur la rétention de risques par les institutions
financières991. Elle recommande aux émetteurs de conserver une proportion du risque
de crédit lié à la titrisation. Le plus souvent, la proportion du risque à retenir est de 5%.
Le droit qui encadre la fiducie devrait également suivre cette même logique pour une
opération de titrisation. Nous pourrions provisoirement (en attendant une refonte du
droit), s’assurer que l’acte de fiducie comporte des dispositions qui maintiendraient le
constituant responsable en dernier ressort.
Il faudrait s’assurer que la banque cédante continue à s’assurer de la qualité des
actifs cédés. Le Code civil du Québec ne nous dit rien sur la qualité du patrimoine
transféré. Cependant, au regard des effets de la crise, il serait bon que le constituant
continue à faire le suivi auprès des emprunteurs, sur leur capacité financière et sur
l’engagement du prêt qu’ils ont pris au départ.
C. Le fiduciaire ou le gestionnaire du véhicule de titrisation
989 Marc-Antoine DESCHAMPS, « L'affaire Spicer et l'absence du fiduciaire « indépendant » : ordre public
et nullité absolue », La Référence, Les Éditions Yvon Blais, 2013. En
ligne :http://morencyavocats.com/uploads/publications/laffaire-spicer-et-labsence-du-fiduciaire-
independant-ordre-public-et-nullite-absolue-chronique-publiee-en-aout-2013-dans-reperes.pdf
(consulté le 5 juin 2018). 990 Id., p.5. 991 INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS, Peer Review of Implementation of
Incentive Alignment Recommendations for Securitisation: Final Report, septembre 2015, p.16. En
ligne : < http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD504.pdf >, (consulté le 20 mars 2017).
354
Il est une lacune en droit québécois que nous aimerions soulever : celui du défaut
de spécification de la qualité de fiduciaire. En effet, dans l’opération de titrisation on
parle très souvent de véhicule de titrisation, mais on ne mentionne jamais celui qui gère
ce véhicule. En langage de la fiducie, cette personne serait le fiduciaire (trustee).
Aucune disposition ne nous précise exactement qui peut être à même de remplir cette
fonction. C’est après analyse, et surtout par analogie que nous assimilons le véhicule
de titrisation à la fiducie québécoise. Au Luxembourg, par exemple, le législateur a
précisé dans les détails la qualité d’un fiduciaire, et l’a même réservé aux
établissements de crédit, entreprises d'investissement, sociétés d'investissement à
capital variable ou fixe, sociétés de titrisation, sociétés de gestion de fonds commun de
placement ou de fonds de titrisation, fonds de pension, entreprises d'assurance ou de
réassurance, organismes nationaux ou internationaux à caractère publics opérant dans
le secteur financier992.
Au Québec, les pouvoirs juridiques et les prérogatives du fiduciaire sont encadrés
de manière parallèle par les dispositions qui encadrent l’administration du bien d’autrui
dans le Code civil du Québec993. Le véhicule de titrisation et le fiduciaire doivent être
dissociés exactement comme la personne morale l’est dans le cadre d’une société par
actions et le patrimoine du fiduciaire doit être différent de celui du véhicule. Identifier
le fiduciaire va permettre de resserrer la vigilance dans la gestion des titres cédés.
Comme nous l’avons dit, la constitution de la fiducie va permettre à la banque de
transférer son patrimoine. Ainsi, la création du véhicule de titrisation et le transfert des
titres à celui-ci vont libérer la banque des droits et des obligations qu’elle avait sur ses
titres. Pour rendre ce transfert opposable aux tiers, la fiducie doit « être publiée au
registre des droits personnels et réels mobiliers ou au registre foncier, selon la nature
mobilière ou immobilière des biens transférés en fiducie. Le fiduciaire est, en cas de
992 Voir la Loi du 27 juillet 2003, Journal Officiel du Grand-Duché de Luxembourg, 3 septembre 2003,
article 4. Lire également, Philippe HOSS et Patrick SANTER, « Le contrat fiduciaire en droit
luxembourgeois », 31 août 2011. En ligne : http://www.etudes-fiscales-
internationales.com/media/00/00/3818612446.pdf (consulté le 5 juin 2018); Philippe HOSS, « Le contrat
fiduciaire des établissements de crédit », dans Droit bancaire et financier au Grand- Duché de
Luxembourg, Larcier 1994, p. 1077 ; et Marie-Paule GILLEN, « Les contrats fiduciaires des
établissements de crédit. Quelques cas particuliers d'application pratique et difficultés rencontrées »,
dans Droit bancaire et financier au Grand-Duché de Luxembourg, vol. 2, A.L.J.B., Larcier Bruxelles,
1994, p. 1123. 993 M. CANTIN CUMYN, PREC., note 700, p.814.
355
défaut du constituant, assujetti aux règles relatives à l'exercice des droits hypothécaires
énoncées au livre Des priorités et des hypothèques. »994 Ainsi, nous pouvons conclure
que la fiducie valablement formée crée une relation juridique qui s’impose à tous.
Comme la common law, le Code civil du Québec impose au fiduciaire (trustee) le
devoir d’agir dans le meilleur intérêt de la fiducie et de ses bénéficiaires. En effet,
l’article 1278 dispose que « Le fiduciaire a la maîtrise et l'administration exclusive du
patrimoine fiduciaire et les titres relatifs aux biens qui le composent sont établis à son
nom; il exerce tous les droits afférents au patrimoine et peut prendre toute mesure
propre à en assurer l'affectation. Il agit à titre d'administrateur du bien d'autrui chargé
de la pleine administration. » Agir à titre d’administrateur du bien d’autrui suppose
d’agir avec diligence et loyauté995 . C’est le fiduciaire qui aura alors la charge de
l’affectation et de la gestion de ce nouveau patrimoine. Ainsi, le bénéficiaire pourra
facilement exercer son recours en cas de litige.
Ainsi, les acteurs partis à une opération de titrisation pourront, face à une
lacune, se référer tout d’abord au chapitre sur la fiducie et par la suite, voir le titre de
l’administration du bien d’autrui à titre onéreux. C’est ce que A. Morissette affirme
quand il écrit :
L’administration du bien d’une fiducie est régie d’abord par le régime
d’administration prévu dans l’acte constitutif de la fiducie. Dès que ce
régime souffre d’une lacune, la solution pourra premièrement être
recherchée au chapitre de la fiducie, plus particulièrement aux articles 1274
et suivant C.c.Q., et ensuite sous le titre de l’administration du bien d’autrui
aux articles 1299 et suivant C.c.Q996.
Au demeurant, il faudrait garder en mémoire que le statut juridique du véhicule
de titrisation doit lui permettre de protéger les actifs qui lui ont été cédés ou qu’il a
achetés et d’être protégé contre le risque de défaut du cédant. En d’autres termes, si
celui-ci venait à faire faillite, ses créanciers ne doivent avoir aucun recours sur les actifs
qui sont détenus par le véhicule de titrisation. En droit anglo-saxon, on dit que le
transfert d’actif du cédant au véhicule de titrisation doit être une véritable cession (a
true sale).
994 Article 1263, C.c.Q. 995 Article 1309, C.c.Q. 996 Voir A. MORISSETTE et M-J. LAPIERRE, préc. note 957.
356
Est-ce que cela peut être possible avec la fiducie telle que conçue par le droit
québécois? Nous répondrons par l’affirmative. En effet, comme nous l’avons dit, le
fiduciaire est personnellement responsable envers les tiers pour les dettes contractées
dans le cadre de l’administration du trust en principe, et même lorsqu’il agit dans le
cadre de la fiducie :
A trustee is personally liable on the contracts into which he enters, unless
he excludes personal liability by express stipulation, and the knowledge of
those who deal with him that he is contracting in his capacity as trustee is
immaterial. Accordingly, where a trustee trades or otherwise deals with
trust property, he is deemed, as against all persons other than the
beneficiaries, to do so on his own account, and is consequently personally
liable for all debts incurred in the course of the trade or dealing and may be
made bankrupt in respect of it997.
Pour sa part, le fiduciaire en droit québécois n’assume aucune
responsabilité personnelle puisqu’il n'est pas titulaire de droits, mais
administrateur du bien d'autrui. Selon l’article 1278 C.c.Q., « [l]e fiduciaire a la
maîtrise et l'administration exclusive du patrimoine fiduciaire et les titres relatifs
aux biens qui le composent sont établis à son nom; il exerce tous les droits
afférents au patrimoine et peut prendre toute mesure propre à en assurer
l'affectation. » C’est la fiducie elle-même, via son patrimoine d’affectation, qui
est engagée. Celle-ci, comme tout autre patrimoine, possède un actif qui est
garant de son passif.
D. Les bénéficiaires ou les investisseurs
Même si le patrimoine d’affectation limite la propriété du fiduciaire, il n’en
demeure pas moins vrai que ce dernier a l’administration du patrimoine fiduciaire par
conséquent, le bénéficiaire « peut, malgré toute stipulation contraire, agir contre le
fiduciaire pour le contraindre à exécuter ses obligations ou à faire un acte nécessaire à
la fiducie, pour lui enjoindre de s'abstenir de tout acte dommageable à la fiducie ou
pour obtenir sa destitution. »998
L’article 1284 du Code civil de Québec nous informe que le droit dont le
997 HALSBURY’S, Law of England, vol. 48, Londres, Butterworths, 2000, p. 652. 998 Article 1290, C.c.Q.
357
bénéficiaire est titulaire est plutôt le droit à la prestation d'avantages qui lui sont
accordés en accord avec la fiducie. Il est également important de préciser que le recours
des investisseurs est également fonction de la rédaction de l’acte999. L’acte constitutif
doit veiller aux intérêts des investisseurs. Pour ce faire, il devrait alors prévoir les
recours possibles qu’auront les bénéficiaires en cas de défaillance du constituant ou du
fiduciaire.
En outre, « [l]'administration de la fiducie est soumise à la surveillance du
constituant ou de ses héritiers, s'il est décédé, et du bénéficiaire, même éventuel. »1000
Seulement, le bénéficiaire peut surveiller l'administration de la fiducie, mais il n'a
aucun droit direct sur les biens en affectation (article 1287 C.c.Q.). Toutefois, ils ont
un recours judiciaire pour obtenir leur dû.
Normalement, les investisseurs doivent être un tant soit peu responsables et suivre
l’opération de bout en bout. Cependant, il reste que ces derniers se doivent d’être
protégés. Cette protection passe par l’assurance que les titres pour lesquels ils ont
souscrit sont de bonne qualité. L’article 1322 du Code civil du Québec donne un début
de réponse à cette problématique. D’après cet article, les investisseurs ne seraient alors
responsables qu’à la limite de l’avantage qu’ils ont tiré dans la titrisation. Ce qui
pourrait être un véritable atout pour les investisseurs dans une opération de titrisation.
Aussi, par analogie à des actionnaires dans une société par actions, les investisseurs
dans une opération de titrisation pourraient être considérés comme des détenteurs
d’actions ou de valeurs mobilières. Ils pourraient ainsi bénéficier de l’action dérivée,
recours prévu dans les lois canadienne et québécoise sur la société par actions.1001 En
effet, le fiduciaire doit agir dans l’intérêt de la réussite de l’opération de titrisation. L’ensemble
de l’opération serait donc assimilé à une société par actions. Par l’action dérivée, l’investisseur
pourrait intenter au nom et pour le compte de l’opération contre le fiduciaire. Le but étant de
poursuivre le fiduciaire qui ne respecte pas ses obligations envers le patrimoine d’affectation
au détriment de la réussite de l’opération.
999 Article 1284, C.c.Q.; A. LETOURNEAU et M. NACCARATO, préc., note 947, p.160. 1000 Article 1287, C.c.Q. 1001 Voir la Loi canadienne sur les sociétés par actions L.R.C. (1985) ch.C-44, articles 239 240 et 241 ;
et la Loi québécoise sur les sociétés par actions chapitre S-31.1, articles 372-397 et 439-449.
358
Par ailleurs, la recherche d’un meilleur encadrement du véhicule de titrisation
nous emmène à exposer deux autres risques juridiques associés à l’opération de
titrisation : il s’agit du risque de la faillite du véhicule de titrisation et celui lié à la
banque cédante.
De manière générale, rappelons que le droit de la faillite a pour principal
objectif de permettre au débiteur insolvable de se relever loin des revendications de ses
créanciers. D’un autre côté, l’on sait que les régulateurs qui s’intéressent à
l’encadrement des marchés financiers priorisent toujours les intérêts des épargnants,
des investisseurs et du contribuable. Cependant, dans l’opération de titrisation, le
débiteur insolvable ici serait le véhicule de titrisation et les investisseurs sont
considérés comme les créanciers de ce dernier. Puisqu’ils ont souscrit à des parts
émises par le véhicule de titrisation, les investisseurs se verront donc appliquer les
règles du droit commun de la faillite. Ils seront par conséquent menacés par les autres
créanciers, le fiduciaire et le régime de protection qui entoure le véhicule de titrisation.
En effet, au Canada de même qu’en France et aux États-Unis, l’idée derrière le droit de
la faillite est la protection du débiteur contre ses créanciers pour qu’il puisse se relancer
économiquement. Ainsi, pour permettre au débiteur de réorganiser ses activités, les
législateurs ont prévu une période pendant laquelle ce dernier est protégé des
créanciers. Si cette action peut être acclamée par le débiteur insolvable qui est le
patrimoine d’affectation, elle peut en revanche s’avérer néfaste pour les investisseurs
dans le cadre de la titrisation. Nous avons résumé les règles de protection des débiteurs
insolvables dans trois différentes juridictions :
En France, l’article L. 622-7 I du Code de commerce dispose que :
I.-Le jugement ouvrant la procédure emporte, de plein droit, interdiction de
payer toute créance née antérieurement au jugement d'ouverture, à
l'exception du paiement par compensation de créances connexes. Il
emporte également, de plein droit, interdiction de payer toute créance née
après le jugement d'ouverture, non mentionnée à l'article L. 622-17. Ces
interdictions ne sont pas applicables au paiement des créances
alimentaires.
On comprend donc que les intérêts du créancier sont compromis puisque le
jugement d’ouverture met un terme aux actions des créanciers. Ainsi, les souscriptions
des investisseurs seront considérées comme des prêts ou alors comme une garantie et
359
ils devront attendre le remboursement par le débiteur une fois que l’actif de ce dernier
sera reconstitué.
Aux États-Unis, le Bankruptcy Code accorde au débiteur insolvable une période
de suspension automatique des poursuites (l’automatic stay) afin de lui permettre de se
redresser. Pendant cette période, les droits des créanciers c’est-à-dire le recouvrement,
la restitution d’un bien par le débiteur, la saisine, sont suspendus. Le Bankruptcy Code
dans son chapitre 362 nous informe donc que mises à part certaines exceptions1002, le
dépôt de la demande de faillite provoque immédiatement la suspension des recours des
créanciers contre le débiteur pendant la durée entière des négociations du plan de
réorganisation1003.
Au Canada, c’est à travers la proposition concordataire1004 que le débiteur
insolvable va bénéficier du régime du droit commun des faillites. Pour déclencher le
processus concordataire, il va alors déposer un avis d’intention. Le dépôt de cet avis a
pour effet d’empêcher les créanciers du débiteur insolvable d’effectuer des recours
contre lui pendant 30 jours1005. Nous dirons alors qu’il s’est mis sous la protection de
la Loi sur la faillite et l’insolvabilité1006. Cet avis d’intention donne la possibilité au
débiteur de résilier certains contrats; il suspend également l’exécution des clauses
contractuelles (clauses de résiliation, de modification ou de déchéance à terme) qui
seraient nées avec l’insolvabilité du débiteur ou le dépôt de l’avis d’intention.
Par la suite, le débiteur va élaborer un document qui va expliquer les modalités
de paiement. Ce document constitue donc la proposition concordataire. Il pourra alors
choisir des délais de remboursement plus long ou même de diminuer le montant à
rembourser. Quoi qu’il en soit, cette proposition concordataire doit être raisonnable et
avantageuse pour les créanciers.
59 (2) « Lorsqu’il est d’avis que les conditions de la proposition ne sont
pas raisonnables ou qu’elles ne sont pas destinées à avantager l’ensemble
1002 11 U.S.C. §§ 362 – Exception de l’automatic stay « (b) The filing of a petition under section 301,
302, or 303 of this title, or of an application under section 5(a)(3) of the Securities Investor Protection
Act of 1970, does not operate as a stay— … » 1003 11 U.S.C. §§ 362 – Automatic stay « (a) Except as provided in subsection (b) of this section, a
petition filed under section 301, 302, or 303 of this title, or an application filed under section 5(a)(3) of
the Securities Investor Protection Act of 1970, operates as a stay, applicable to all entities, of— … » 1004 Nicole LACASSE, Droit de l’entreprise, 9e édition, Québec, les Éditions Narval, 2015, p.438 et suiv. 1005 Loi sur la faillite et l’insolvabilité, L.R.C. (1985), ch. B-3, articles 69 (1) et 50.4(8). 1006 Loi sur la faillite et l’insolvabilité, L.R.C. (1985), ch. B-3.
360
des créanciers, le tribunal refuse d’approuver la proposition; et il peut
refuser d’approuver la proposition lorsqu’il est établi que le débiteur a
commis l’une des infractions mentionnées aux articles 198 à 2001007.
On y voit dans cette précision, le besoin du législateur de limiter, un tant soit
peu, les droits de protection dédiés au débiteur insolvable.
Après cette analyse, nous dénotons une réelle inadaptation entre la règle et la
réalité des investisseurs dans une opération de titrisation. Si le véhicule de titrisation
venait à faire faillite, il bénéficierait de tous les pouvoirs que lui confère la loi au
détriment des investisseurs. Que faire alors? Surtout lorsqu’on sait l’importance du
véhicule de titrisation, organe chargé de revoir les actifs et de permettre la circulation
des flux financiers vers les investisseurs. C’est à ce niveau qu’apparaît l’importance de
la théorie du patrimoine d’affectation. Ce patrimoine pourrait être un pas salvateur vers
la résolution du problème. Comme nous l’avons déjà suggéré plus tôt, si le concept de
patrimoine d’affectation est appliqué, les actifs financiers transférés, qui constituent ce
patrimoine, seront ainsi disponibles pour que les investisseurs puissent exercer
d’éventuels recours en cas de faillite de la banque cédante ou du véhicule de titrisation.
À bien regarder, c’est là tout l’intérêt du trust qui est, rappelons-le, d’isoler les actifs
dans une masse patrimoniale affectée dans l’intérêt des investisseurs1008.
De plus, selon l’article 1319 du Code civil du Québec :
L'administrateur qui, dans les limites de ses pouvoirs, s'oblige au nom du
bénéficiaire ou pour le patrimoine fiduciaire n'est pas personnellement
responsable envers les tiers avec qui il contracte.
Il est responsable envers eux s'il s'oblige en son propre nom, sous réserve
des droits des tiers contre le bénéficiaire ou le patrimoine fiduciaire, le cas
échéant.
Ce qui n’est pas le cas dans le trust anglais. En effet, dans le trust anglo-saxon,
cela peut s’avérer difficile de contourner la règle de droit commun en matière de faillite,
car avec la legal ownership que détient le trustee, ce dernier pourrait bénéficier de la
couverture du droit commun de la faillite et ses créanciers avec. En effet, même si le
trustee est responsable envers les tiers des dettes contractées lors de son administration
1007 Loi sur la faillite et l’insolvabilité, L.R.C. (1985), ch. B-3. 1008 V. FORTI, préc. note 526, p.77.
361
et ceci de par sa legal ownership, il a par contre le droit de se faire indemniser à même
les biens de la fiducie. En ce qui concerne les créanciers qui ont contracté avec le
trustee, ils n’ont en principe aucun recours direct contre les biens du trust. Seulement,
puisque le trustee est en droit de se faire indemniser, les créanciers peuvent à leur tour
exercer leurs droits sur les biens fiduciaires. D’ailleurs, si le trustee devient insolvable,
« son droit d’être indemnisé à même les biens de la fiducie est transféré par l’effet de
la loi (subrogation) à l’ensemble des créanciers (« as a whole »). »1009
Une fois de plus, le droit québécois de la fiducie offre une avenue que l’on
pourrait emprunter pour la protection des investisseurs, bénéficiaires du processus de
titrisation.
E. Le patrimoine affecté
La fiducie québécoise à travers son article 1293 du C.c.Q. permet l’acquisition d’actifs
venant renouveler ou augmenter le patrimoine affecté et donc le fonds de titrisation.
Comme nous l’avons vu, il peut arriver que le véhicule de titrisation investisse dans les
actifs de bonne qualité qui serviront de collatéral aux éventuelles situations de défaut.
En France par exemple cette option n’est pas possible car les biens fiduciés, « lorsqu’ils
sont futurs, doivent être déterminés ou déterminables. De ce fait, il ne serait pas
possible de réalimenter le patrimoine fiduciaire qui se trouve dès lors figé. »1010
Nous l’avons vu, le véhicule de titrisation est le berceau d’une partie de
problèmes juridiques révélés par la titrisation. Tant qu’un encadrement clair et
compréhensible par tous ne sera pas décidé pour cet instrument juridique, le problème
de l’allocation des responsabilités dans la titrisation sera toujours d’actualité. Alors,
nous pensons que les différents problèmes juridiques qui naissent de l’opération de
titrisation demandent encore plus d’effort de cohésion de la part des législateurs. Une
coopération dans ce sens serait alors la bienvenue, car si le choix est laissé aux acteurs
de l’opération de choisir leur juridiction d’émission, ils choisiront celle qui est la moins
1009A. BOHEMIER, préc. note 957, p.132. Lire également Madeleine CANTIN CUMYN (dir.), La fiducie
face au trust dans les rapports d’affaires, XVe Congrès international de droit comparé, Bruxelles,
Bruylant, 1999, p. 156. 1010 Célia BERGER TARARE, « La fiducie titrisation : C’est possible! », (2016) 3/14 Revue de Droit
bancaire et financier 4.
362
exigeante. La concurrence règlementaire conduirait alors à un déplacement vers les
juridictions les moins strictes.
Il n’est pas question de remettre en question des principes fondamentaux, mais
d’harmoniser minimalement les règles en ce qui concerne la fiducie dans une opération
de titrisation afin d’éviter les aspérités. De ce fait, l’universalité que nous proposons se
trouve à aller à l’encontre du droit mou, mais demeure dans l’ordre du possible. En
effet, comme nous l’avons vu, la théorie du patrimoine d’affectation est un terreau
favorable et neutre en ce qui concerne la sacralisation des responsabilités dans un
processus de titrisation. Cette analyse représente donc un début de réflexion dans ce
sens.
Fort de ce qui précède, nous pensons que ce que nous proposons est audacieux et
un conflit de lois a très vite fait d’arriver. En effet, selon l’article 6 de la convention de
La Haye sur la loi applicable au trust :
Le trust est régi par la loi choisie par le constituant. Le choix doit être
exprès ou résulter des dispositions de l’acte créant le trust ou en apportant
la preuve, interprétée au besoin à l’aide des circonstances de la cause.
Lorsque la loi choisie en application de l’alinéa précédent ne connaît pas
l’institution du trust ou la catégorie de trust en cause, ce choix est sans effet
et la loi déterminée par l’art. 7 est applicable1011.
Les parties ont donc la latitude de choisir le droit qui devrait s’appliquer. Cette
disposition pourrait constituer une barrière à nos recommandations. Cependant, et
comme suite logique de ce que nous proposons, la loi universellement suggérée pourrait
alors être la loi québécoise pour tous les arguments que nous avons déjà avancés ci-
dessus. Il ne faut pas oublier que la fiducie d’origine anglo-saxonne diffère de ses
différentes applications dans les autres juridictions. Permettre au constituant de choisir
la loi applicable pourrait créer un déséquilibre dans les rapports financiers. Il faut tenir
compte de ces disparités et c’est la raison pour laquelle la loi québécoise sur la fiducie
1011 Convention relative à loi applicable au trust et à sa reconnaissance, conclue à La Haye le 1er juillet
1985, article 6: « Lorsqu'il n'a pas été choisi de loi, le trust est régi par la loi avec laquelle il présente les
liens les plus étroits. Pour déterminer la loi avec laquelle le trust présente les liens les plus étroits, il est
tenu compte notamment : a) du lieu d'administration du trust désigné par le constituant ; b) de la
situation des biens du trust ; c) de la résidence ou du lieu d'établissement du trustee ; d) des objectifs du
trust et des lieux où ils doivent être accomplis. »
363
doit être le choix qui doit être fait en premier, car elle sied aussi bien aux juridictions
de droit civil qu’à celles de la common law.
Normalement, le trust représente le principe, et les autres applications civilistes,
représentent l’exception. La mise en parallèle des mécanismes utilisés en France, aux
États-Unis et au Luxembourg dévoile des similitudes dans le fonctionnement : la
structure de l’opération apparaît toujours comme un ensemble de contrats agencés
autour d’un mécanisme fiduciaire visant à affecter les créances dans l’intérêt des
investisseurs; et, lors du déroulement de l’opération, les créances sont considérées
comme des biens à transmettre à un gestionnaire (gestionnaire du véhicule) afin qu’il
les transforme en titres financiers permettant aux investisseurs de souscrire selon le
niveau de risque qu’ils sosuhaitent prendre. En important la technique financière de la
titrisation, les sytèmes romano-germaniques ont dont accueilli la conception anglo-
américaine de la propriété : le gestionnaire exerce la propriété fiduciaire sur les
créances considérées comme des biens (legal ownership) et, simultanément, les
investisseurs exercent la propriété économique sur le portefeuille de créances grâce
auquel celle-ci sont regardées comme des valeurs. La loi québécoise représente un
entre-deux entre le trust anglo-saxon et la fiducie extrêmement exclusive du droit
français; en d’autres termes, elle s’inspire du principe et y rajoute quelques nuances du
civil. La fiducie telle que conçue par le C.c.Q. pourrait devenir non seulement
l’instrument de droit commun de la titrisation, mais une référence pour les autres
juridictions. Les règles applicables peuvent être universelles. Il est toujours mieux de
traiter le trust comme le principe et non l’exception afin de trouver des règles
applicables en cas de vide juridique dans une situation précise1012. C’est cette manière
d’appréhender les choses qui a guidé notre réflexion. Nous sommes bien conscients
qu’une harmonisation ou alors une uniformisation des règles sur la question de la
fiducie est délicate. Cette proposition reste tout de même réalisable avec la volonté des
parties prenantes de standardiser la transaction.
Si la fiducie permet d’avoir la traçabilité des transactions afin de distribuer les
responsabilités, une autre façon de responsabiliser les acteurs financiers serait de
considérer, en plus du droit, un encadrement par l’éthique.
1012 D. RAMOS MUNOZ, préc. note 896, p. 53.
364
CHAPITRE II : L’ÉTHIQUE, GARANTE D’UNE TITRISATION « RESPONSABLE »
Les conséquences généralement évoquées sur l’ineffectivité du droit sont les
suivantes: l’inadéquation entre les règles juridiques et économiques; les
règlementations plus préoccupées par la gestion des urgences que par l’anticipation; le
manque de souplesse; l’incapacité intrinsèque à se saisir des enjeux éthiques. Dans ce
chapitre, nous avons choisi de nous appesantir sur le dernier point, c’est-à-dire, les
enjeux éthiques. Toutefois, pour faciliter la compréhension de notre analyse, il
important de faire une différence entre l’éthique et la morale. La morale se manifeste
entre autres par la série de questionnements qui survient après une action que nous
venons de poser. Pour le législateur c’est pareil. En effet, la prise de conscience du
législateur qui survient toujours après une crise financière nous emmène à conclure que
l’économie, contre toute vraisemblance, ne peut tenir sans morale. Or, ce qui fait en
sorte que cette morale soit respectée, c’est l’éthique1013. L’éthique est donc différente
de la morale dans le sens où elle permet son application dans un domaine bien précis.
Vue de cette manière, l’éthique se rapproche plus de la loi. En effet, la loi permet de
régir la société qui est constituée d’individus à la moralité et aux mœurs différents.
Pour notre analyse, nous répondrons à deux principales questions : quelle serait
l’importance des considérations éthiques en finance? (Section II) À travers cette
éthique, comment mettre en place une opération de titrisation responsable? (Section
III). Mais avant de répondre à ces questions, nous allons déterminer le sens de
l’expression « éthique » dans notre analyse (Section I).
1013 Michel LELART, « De la finance éthique à l’éthique dans la finance », Laboratoire d’économie
d’Orléans, Document de recherche n°2014 03,p.3. En ligne : < https://hal.inria.fr/file/index/docid/1015
484/filename/dr201403.pdf>, (consulté le 12 janvier 2016).
365
Section I : Le Sens donné au mot éthique dans notre analyse
Le mot « éthique » et le mot « moral », étymologiquement parlant, signifient la
même chose selon que la langue utilisée est le grec ou le latin. En effet, éthique vient
du grec « ethos » (relatif aux moeurs) tandis que le mot moral vient du latin « moralis »
(relatif aux mœurs également). Ils représentent tous les deux des discours normatifs.
Autrement dit, ces mots comportent chacun des jugements de valeur (approuver,
condamner, louer, blâmer, etc.) qui visent à régler les moeurs (conduite ou actions
humaines). Cependant pour les besoins de notre analyse, il faut faire une distinction
entre ces deux notions1014. La morale est impérative et fait état des valeurs universelles
absolues telles que l’opposition entre le bien et le mal. De plus, la morale, qui se veut
universelle et acquise, préconise le respect des commandements et des devoirs.
L’éthique 1015 quant à elle, est constituée par des recommandations ; elle n’est
pas acquise, mais elle est construite de façon réfléchie. Elle ne s’applique pas de façon
universelle ; mais elle est particulière à un groupe précis. Elle se base sur les valeurs
pour en faire une hiérarchie, et construire des principes. De plus, elle prend en
considération, en plus des aspects moraux, des aspects économiques, sociologiques et
technologiques d’une situation.
La définition de l’éthique que nous retenons est celle qui la présente comme un
ensemble de valeurs normatives, non impératives certes, mais hiérarchisées, construites
de façon réfléchie, particulières à un groupe social et visant le lien avec autrui1016.
Seulement, son rapport avec la finance n’a pas toujours été stable. En effet,
l’éthique n’a pas toujours été présente sur les marchés financiers. D’ailleurs, certains
1014 Thiédjé Gaudens-Omer KOUAKOU, La finance et l'éthique dans un environnement financiarisé : le
cas de la finance solidaire, Thèse de doctorat, Toulouse, Université de Toulouse 2 Le Mirail, 2012, p.22. 1015 Pour Paul RICOEUR, l’éthique est fondée sur une disposition individuelle avec pour finalité le bien
d’autrui dans le respect de la justice. En gros, c’est la recherche du bien vivre et du bien faire. Lire Paul
RICOEUR, Soi-même comme un autre, Paris, Le Seuil, 1990.
366
manquements éthiques ont commencé avec l’abolition de la Loi Glass-Steagall1017 qui
préconisait, entre autres, de séparer les activités de banques de dépôt et de banques
d’investissement. Avec l’abolition de cette loi, les banques autrefois traditionnelles
ajoutaient à leurs activités habituelles, la spéculation sur les marchés financiers. Elles
ne se contentaient plus de recevoir les dépôts et d’octroyer des prêts. Il devient alors
évident de constater que le législateur, en abolissant cette loi, n’a pas su prévenir les
dérapages et les manquements éthiques. Dans le même sens, nous notons également
d’autres erreurs commises par le régulateur. Tout d’abord, il y a eu une séparation des
activités des banques préconisée par la loi. De ce fait, les banques d’investissement
n’ont plus eu droit aux dépôts bancaires; elles ont développé le financement par
endettement qui lui aussi était non régulé. Plus tard, dans les années 70, la concurrence
entre les banques de dépôt s’intensifie. Elle est encouragée par le gouvernement pour
le bien des déposants. Par la suite, ces banques ont mis les intérêts sur les dépôts des
clients, et pour finir, elles ont fait pression pour pouvoir encore effectuer des activités
de marchés afin d’être plus rentables. À la suite de ces différentes pressions, la Loi
Glass-Steagall1018 a été abrogée; autrement dit, les activités des banques de dépôt et les
banques d’investissement ne sont plus dissociées. À leur tour, pour concurrencer les
banques de dépôt, les banques d’investissements vont en plus de recevoir les fonds du
public, mettre en place des produits structurés. En gros, nous nous rendons compte
qu’il y a eu un enchainement d’erreur et de correction1019.
Par ailleurs, l’on s’aperçoit qu’il est de plus en plus difficile de parler de
l’éthique dans un monde où le profit et le gain facile sont les maîtres mots. En effet, si
nous prenons pour exemple la crise des subprimes, elle « est le résultat de
l’exacerbation des sentiments et des comportements qui sous-tendent l’économie de
marché. Il n’y a pas de développement de l’économie sans volonté de gain. »1020 Nous
voyons que, avec l’avènement de la titrisation, opération très complexe faisant
intervenir des produits protéiformes négociés sur les marchés non règlementés, la
1017 The Banking Act de 1933, Pub.L. 73–66, 48 Stat. 162. 1018 Id. 1019 Agnès BENASSY-QURERE « La crise symptôme, ses enjeux éthiques », dans Éthique et crise
financière, éthique en contextes, Paris, l’Harmattan 2009, Actes de colloque organisé par la fondation
Ostad Elahi- éthique et solidarité humaine et l’IIM-CNAM, p.20. 1020 B. MAUREL et P. WAHL, préc. note 596, p.8.
367
cupidité a toujours été aussi présente dans l’esprit des acteurs financiers, et ceci avec
une grande acuité. L’opacité grandissante et l’ésotérisme dans lequel fonctionnent ces
nouveaux produits vedettes de la finance méritent que l’on s’y attarde afin de ramener,
autant que faire se peut, l’intégrité dans la sphère financière.
L’éthique en finance peut concerner aussi bien l’ensemble des marchés
financiers que le comportement des institutions financières. Nous trouvons également
l’éthique qui touche les opérations sur les marchés financiers1021. Pour notre analyse,
nous allons nous intéresser à l’éthique dans l’opération de titrisation et nous allons
analyser le comportement des acteurs financiers, auteurs de ces opérations. Ce choix
d’analyse s’explique par le fait que l’Homme est le principal sujet de l’éthique.
Rappelons, à titre d’exemple, le premier principe de la déclaration de Rio qui veut que
les êtres humains soient au centre des préoccupations relatives au développement
durable. « Ils ont droit à une vie saine et productive en harmonie avec la nature. »1022
La déclaration de Stockholm suit également la même logique : « Principe 1 : L’Homme
a un droit fondamental à la liberté, à l’égalité et à des conditions de vie satisfaisantes,
dans un environnement dont la qualité lui permette de vivre dans la dignité et le bien-
être. Il a le devoir solennel de protéger et d’améliorer l’environnement pour les
générations présentes et futures. (…) »1023 Ainsi, l’éthique n’aura de la valeur que si
elle est faite aussi bien par l’Homme en tant que personne physique, que par une
personne morale1024.
Derrière l’idée de l’éthique, nous visons particulièrement la protection de deux
groupes vulnérables, à savoir les clients et les investisseurs. Les acteurs fiduciaires qui
interviennent dans le processus doivent donc faire preuve de bonne gouvernance et de
diligence avec les fonds qu’ils reçoivent et qu’ils sont censés gérer. De plus, au-delà
des fonds qu’ils sont appelés à gérer au quotidien, ces acteurs entretiennent entre eux
1021 Ian C. MORRISSON, « L'Éthique dans les affaires : Quelles singularités dans la banque et la finance?
», dans (1994) 31 R.E.F.288. 1022 DECLARATION DE RIO SUR L’ENVIRONNEMENT ET LE DEVELOPPEMENT, Sommet de Rio de Janeiro du
3 au 14 juin 1992, principe 1. En ligne : <http://www.un.org/french/events/rio92/aconf15126vol1f.htm
> (consulté le 20 mars 2017). 1023 DECLARATION FINALE DE LA CONFERENCE DES NATIONS UNIES SUR L'ENVIRONNEMENT, Sommet
de Stockholm du 5 au 16 juin 1972, principe 1. En ligne : < http://www.unep.org/Documents.Multiling
ual/Default.asp?DocumentID=97&ArticleID=1503&l=fr> (consulté le 20 mars 2017). 1024 Romeo CIMINELLO, « Conflits entre éthique et finance », (1994) 29 R.E.F. 311.
368
des relations professionnelles qui sont susceptibles d’influer sur leur gestion
patrimoniale. C’est à ce niveau que l’interrelation existant entre les devoirs et les
conséquences prend particulièrement tout son sens dans le cas de l’éthique financière,
et il serait important d’étudier la manière dont ces rapports s’exercent1025. Dans un
certain sens, nous pensons que la mise en place d’indicateurs universels va permettre
de classifier et de comparer ces intermédiaires sur la base de leurs performances
éthiques et fiduciaires1026.
Pour aller plus loin dans la présentation de la notion, d’éthique, il serait
important de préciser qu’elle se matérialise sous deux principales formes1027 :
- L’éthique dite de conviction, qui consiste à respecter des valeurs provenant soit
de la loi naturelle (en grande partie), soit de la religion. Elle rime avec la volonté de
faire le bien, l’obligation que l’on se donne d’y parvenir coûte que coûte. L’on est donc
emmené à choisir le bien à l’aide de notre conscience qui nous permet de faire la
distinction entre le bien et le mal. Notre conduite se trouve grandement influencée par
conscience.
- L’éthique dite de responsabilité encore appelée éthique du comportement a été
analysée par Max Weber1028. Cette éthique consiste en un comportement, une attitude
qui se voudrait exemplaire. Il faut donc prêcher par l’exemple. Dans ce cas, avoir un
comportement éthique reviendrait à donner le meilleur de soi dépendamment du
contexte dans lequel l’on se trouve et des contraintes de ce contexte. C’est également
éviter les excès en ayant le sens de la mesure et en restant maître de soi.
Par souci de concision et au vu de ce qui précède, nous nous limiterons
uniquement à la deuxième acception de l’éthique d’après cette catégorisation, c’est-à-
dire l’éthique de la responsabilité : la responsabilité des intervenants dans le processus
de titrisation.
Par ailleurs, l’éthique a déjà inspiré plusieurs secteurs. Dans le secteur financier,
nous pensons notamment aux coopératives financières. Par exemple, contrairement à
1025 Voir, Amartya SEN, « Éthique et finance », (1992) 20 R.E.F. 259. 1026 Andrée DE SERRES, « La gestion du risque fiduciaire : le maillon manquant entre éthique et finance
», (2007) 32 Gestion 54. 1027 M. LELART, préc., note 1013, p.4. 1028 Voir Max WEBER, Le savant et le politique, Paris, Plon, 10/18, 1995.
369
d'autres types d'institutions financières, les coopératives de crédit sont à l'origine de
très peu de prêts hypothécaires à risque 1029 et n'ont pas participé aux évènements qui
ont causé la crise financière de 2008 et la crise économique qui s’en est suivie. En effet,
leur faible présence sur les marchés financiers et boursiers, les pratiques de prêt
généralement conservatrices et le mandat philosophique de placer les besoins des
membres avant les profits institutionnels ont en effet empêché les coopératives
financières de s'engager dans des pratiques de prêt imprudentes et les ont distinguées
des banques, plus portées vers la prise excessive de risque. Du point de vue éthique,
l’autre réalisation que nous aimerions mentionner est la finance islamique. Le précepte
connu et le plus utilisé dans la finance islamique est l’interdiction de l’usure qui est
normalement l’application d’un taux d’intérêt excessif. Concrètement, ce précepte se
traduit par une interdiction du prêt à intérêt. Il tire sa source du Coran. La sourate 2 est
claire à ce sujet. « Dieu a permis la vente, il a interdit l’usure » (verset 276) ; « Dieu
exterminera l’usure et fera germer l’aumône » (verset 277) et plusieurs autres versets.
Ainsi, dans la finance islamique l’intérêt est prohibé, et par voie de conséquence, la
recherche exacerbée du profit également. Le créancier et le débiteur représentent alors
une association de deux personnes dans le but de réaliser un projet commun.
Voici des exemples de quelques formes de profit dans la finance islamique :
- Le Murabaha (Contrat achat-vente, en anglais une forme de purchase and sale
contract) est une forme d’instrument de crédit qui permet à un emprunteur
d’acquérir un bien ou un équipement sans avoir à contracter un emprunt à
intérêts. Dans la Murabaha, la banque ne remet à son client aucune somme
d’argent qui serait à restituer avec des intérêts, mais elle va acheter un bien ou
un équipement qu’elle va ensuite revendre à son client. Elle se rémunèrera par
le biais du profit réalisé entre le prix d’achat du bien et le prix de sa revente au
client.
- L’Ijara (en anglais operating lease) est une forme de crédit-bail ou encore de
contrat de location ou de cession-bail dans lequel la banque achète des machines
1029 WORLD COUNCIL OF CREDIT UNIONS, «Cooperative Banks, Credit Unions and the Financial
Crisis», United Nations Expert Group Meeting on Cooperatives, New York, 2009, p.2. En ligne :
<http://www.un.org/esa/socdev/egms/docs/2009/cooperatives/Crear.pdf> (consulté le 15 juin 2018).
370
ou des équipements puis en transfère l’usufruit au bénéficiaire pour une période
durant laquelle elle conserve le titre de propriété de ces biens. Ce contrat peut
être structuré sous forme de crédit-bail avec promesse d’achat à la fin du
contrat.
- Le Mudaraba est une forme de répartition de profits et de pertes dans lequel
l’investisseur fournit les capitaux requis pour financer un projet particulier et
partage les profits et pertes avec l’entrepreneur selon une règle de partage
préétablie. Dans cette forme de contrat, il n’y a pas de garantie de revenu, ce
qui implique que les deux parties contractantes sont sujettes aux pertes et profits
émanant dudit projet.
- Le Musharaka est également un instrument de répartition de profits et de pertes
qui se manifeste sous forme de partenariat entre des investisseurs et pourrait
être assimilé à l’actionnariat dans le système financier conventionnel. Dans ce
type de financement, les investisseurs apportent chacun des montants de
financement pour la mise en place du projet et s’entendent sur une règle de
partage prédéterminée de partage des profits. Ici aussi, nous constatons que
toutes les parties sont sujettes aux pertes potentielles pouvant résulter du
projet1030.
En outre, il convient de préciser que la finance islamique est bien une finance
éthique, car les investissements ne sont pas autorisés dans certains secteurs tels que
l’industrie du jeu, du tabac, de l’alcool ou de l’armement ; au contraire, elle est au
service de l’Homme et de son environnement1031. Cela rapproche ce concept de finance
islamique au développement durable dont la finalité première est la protection de l’être
humain, de la famille, de l’harmonie sociale et même de l’environnement. Ce respect
de l’environnement, associé au respect des générations futures, rapproche la finance
islamique des objectifs du développement durable1032.
1030 Issouf SOUMARE, « La pratique de la finance islamique par Issouf Soumaré », (2009) 77 Insurance
and Risk Management 66-67. 1031 Kaouther JOUABER et Elyès JOUINI, « La finance islamique est-elle une finance durable?», dans
Pascal GRANDIN et Dhafer SAIDANE (dir.), La finance durable : une nouvelle finance pour le XXIème
siècle ? Paris, Revue Banque Editions, 2011, pp.137-152. 1032 M. LELART, préc., note 1013, p.6 et 8.
371
Précisons que la finance islamique n’est pas éthique au regard de sa destination,
elle l’est par son inspiration, qui n’est autre que la charia, la loi de la religion
musulmane, basée essentiellement sur le Coran.
En se basant sur la théorie de l’éthique de destination, l’opération de titrisation
doit avoir pour finalité l’Homme. Ainsi, nous prônons une éthique de destination au
travers de laquelle le statut du contribuable, de l’investisseur, et dans une certaine
mesure celui des générations futures seront pris en compte dans les décisions
d’investissements. Dans le cas d’une éthique d’inspiration, l’opération de titrisation
gagnerait à s’inspirer de la théorie de l’Investissement Socialement Responsable. En
conclusion, l’opération de titrisation pourrait non seulement être éthique du fait de sa
destination (les ménages, contribuable, les générations futures), mais également du fait
de son inspiration (concept de l’Investissement Socialement Responsable). Dans ce
travail, nous obtiendrons alors ce que l’on a nommé plutôt de titrisation dite de
responsable.
Par ailleurs, nul besoin de rappeler une nouvelle fois les différentes crises qu’a
connues la finance. Toutes ces crises ont eu pour dénominateur commun la
minimisation des risques financiers par les acteurs financiers. Les réactions des
régulateurs, au lendemain des crises, ont essentiellement consisté à multiplier les textes
règlementaires. Ces textes n’ont pas eu l’effet escompté, mais au contraire, a aiguisé
chez les acteurs financiers un esprit d’innovation qui passe forcément par le
contournement des règles.
Mais est-ce suffisant pour interdire aujourd’hui l’utilisation de la titrisation
comme source de financement? Comme toute technique financière, la titrisation
n’échappe pas au principe de Lavoisier qui veut que rien ne se perd, rien ne se crée.
Tout se transforme1033. Autrement dit, la titrisation fait partie, comme plusieurs autres
instruments, des moyens utilisés par les acteurs financiers pour contourner le système.
Par conséquent, nous pensons qu’il est encore possible de transformer la titrisation en
une opération « responsable ».
1033 Antoine LAVOISIER, Traité élémentaire de chimie, Paris, Cuchet, 1789, pp,140-141.
372
Au-delà des règlementations et des politiques diverses, nous aimerions ajouter
qu’une opération de titrisation « responsable », comme la plupart des activités
humaines, dépend largement du comportement des individus qui y participent; si
chacun exerce son jugement et assume pleinement ses responsabilités, la stabilité
financière sera certainement consolidée, du moins en partie.
En résumé, l’éthique est inséparable de l’action humaine. Si les acteurs
s’imprègnent de l’éthique dans la finance, cela équivaudrait à un engagement implicite
et pourrait conduire à la modération (ou autolimitation), sans laquelle aucun système
ne saurait tenir à long terme. Thiédjé le résume bien dans sa thèse lorsqu’il dit que :
La régulation de la finance par l’éthique repose sur une conception de
l’éthique comme une recherche du bien vivre et du bien faire, fondée sur
une disposition individuelle à agir de manière constante en vue du bien
d’autrui et dans des institutions justes (Ricoeur, 1990) et une conception de
la finance comme un bien commun (Dembinski, 2008)1034.
1034 T. KOUAKOU, préc., note 1014, p.18.
373
Section II : L’importance de la responsabilité éthique en finance
La relation fiduciaire est omniprésente sur les marchés financiers1035. Nous
l’avons vu à travers les interactions entre les intervenants dans une opération de
titrisation. Le maintien de cette relation est indispensable pour le développement du
marché financier et de la société de manière générale. Au quotidien, dans l’exercice de
leurs fonctions, les intermédiaires financiers, et les intervenants dans une opération de
titrisation en particulier, prennent des décisions sur l’argent et sur les biens des clients.
C’est d’ailleurs la raison pour laquelle ils sont appelés des acteurs fiduciaires1036. Il est
donc nécessaire de se préoccuper de l’intégrité des marchés et de la confiance qui doit
régner entre les acteurs fiduciaires. Cependant, avec toutes les crises que le monde a
déjà connues, nous nous sommes rendu compte que cette confiance a été mise en mal.
Cela est essentiellement dû à l’asymétrie d’informations. En effet, lors de la crise par
exemple, certains intermédiaires financiers avaient des informations qu’ils ne
divulguaient pas à leurs clients. Cela a par la suite créé un conflit d’intérêts et a joué à
la défaveur du client. L’instauration de l’éthique va donc permettre de structurer le
comportement de ces acteurs fiduciaires à travers un processus de responsabilisation.
Cependant, il ne faut pas s’arrêter là. Il faudrait non seulement incriminer les
comportements, mais également développer une culture éthique sur le long terme
(sous-section II). Avant toute chose, revenons brièvement sur ce qui a le moins bien
fonctionné en ce concerne l’éthique lors de la crise des subprimes (sous-section I).
Sous-section I : Les manquements éthiques lors de la crise
Après la crise financière, il est maintenant temps de penser à une nouvelle approche
du capitalisme qui prendrait appui sur l’éthique. Il faudrait de prime abord identifier et
dénoncer les comportements irresponsables. Pour ce faire, deux éléments essentiels
sont à recenser après la crise : l’endettement des ménages et la prise excessive des
1035 Nous retrouvons cette relation à travers : le conseiller en planification financière, le courtier de titres,
le gestionnaire de portefeuille, la banque (par extension à notre sujet : l’arrangeur, le rehausseur, le
véhicule de titrisation, les agences de notation, etc.) 1036 Rappelons-le, un fiduciaire c’est une personne qui est temporairement propriétaire d’un patrimoine
qui ne lui appartient pas, à charge pour lui de le gérer, séparément du sien, pour le bénéfice d’une
personne.
374
risques des banques et des autres institutions financières. Nous pourrions accuser les
banques qui ont failli à leur devoir d’identification de la crédibilité de leurs clients. Le
manque de modération en matière d’octroi de crédits et de bonus aux dirigeants peut
également être considéré comme une forme de déficit éthique dans la finance1037.
D’un autre côté, nous pourrions mettre le dévolu sur les ménages qui connaissaient
leur propre situation, mais n'ont pas pu s’empêcher d’emprunter et « consommaient
plus que leurs moyens financiers ne le permettaient. »1038 Par la suite, il y a eu les
arrangeurs, les rehausseurs de crédit, les vendeurs de CDS, les agences de notation, les
véhicules de titrisation qui, eux aussi, n’ont pas poussé la réflexion plus loin en termes
d’investissement responsable. Cet exercice aurait certainement permis de connaître les
incitations et la circulation des titres, leur origine, leur qualité et pour finir, l’objectif
même de la titrisation.
Nous pouvons regrouper ces manquements éthiques en six points :
- La montée en puissance des établissements du système bancaire parallèle. En
effet, les subprimes étaient certes distribués par les banques, mais d’autres
institutions financières tels que les fonds spéculatifs, peu régulés, participaient
également aux différentes transactions sur le marché. Cela représente un faux
pas éthiquement parlant parce que les subprimes reflétaient très bien le niveau
de risque encouru. C’étaient des prêts à risque accordés à des personnes peu
solvables. La question de la régulation ne se posait même pas : elle était de
mise.
- La culture du crédit par les banques, le surendettement et la non-règlementation
de la fluctuation des taux d’intérêt;
- La répartition du risque, qui était inéquitable. Normalement, dans l’opération
de titrisation, les banques devaient conserver une part du risque jusqu’au
dénouement de l’opération. Cela n’a pas été le cas, car elles étaient préoccupées
à se décharger totalement du risque tout en tirant profit du fruit de la cession
d’actifs;
1037 Voir William OSSIPOW, « Deux pistes pour penser les relations entre éthique et finance », (2010) 36
Revue Finance et bien commun 124. 1038 M. LACOURSIERE, préc. note 353, p. 294.
375
- La composition des produits financiers utilisés lors de l’opération. Michel
Aglietta pense que « certains produits structurés de titrisation étaient conçus de
manière à mélanger crédits toxiques et crédits sains afin de dissimuler la qualité
des crédits. Les structures qui ont acheté les produits de titrisation ne sont pas
des absorbeurs de risques, mais des agioteurs de risques. »1039 Il devenait alors
impossible de connaître la composition exacte de ce qui était vendu;
- Le manque de vigilance des investisseurs. Ces derniers ont trop fait confiance
au système et aux notations sans prendre la peine de mener leur propre analyse.
Ils voulaient également, comme tous les autres intervenants de l’opération, tirer
profit au maximum et à court terme; et
- le manque de transparence des agences de notation et le lien étroit qu’elles
avaient avec les entreprises qu’elles devaient évaluer.
Par ailleurs, en restaurant l’éthique, il faudrait penser particulièrement au principal
acteur fiduciaire de l’opération : le véhicule de titrisation. Il prend des décisions sur les
biens qui ne lui appartiennent pas. Il doit donc être digne de confiance, ce qui n’a pas
été le cas pendant. En dehors du véhicule de titrisation, d’autres intervenants jouent
également le rôle de courroie de transmission. La route vers l’éthique va permettre
d’analyser les incitations qui influencent leurs prises de décisions.
Nous remarquons que les mêmes manquements que nous avons reprochés à la
règlementation reviennent sensiblement lorsqu’on parle de manquement éthique. La
loi et l’éthique ont donc intérêt à fonctionner de pair.
En résumé, le déficit éthique lors de la crise allait de la simple tromperie du client
à la prise excessive des risques dans l’octroi des prêts et la circulation des titres. Les
intervenants ont également brillé par leur manque de professionnalisme, qui n’est rien
d’autre que l’aveu frappant d’un manque d’éthique. En effet, ces intervenants
financiers n’avaient pas pris le temps de mesurer les conséquences des actes qu’ils
posaient. C’était là le début de l’immoralité. Nous pensons, et ce, avec Ignace de
1039 M. AGLIETTA, préc. note 416.
376
Loyola1040 dans son livre Exercices spirituel « qu’une décision avant d’être prise doit
être précédée de la réflexion sur le choix qui va être fait :
- Quels avantages et quels profits pour soi, mais aussi pour les autres?
- Quels inconvénients immédiats et quels dangers pour le futur »?
En d’autres termes, le processus doit être transparent. C’est dans la même logique
que la BRI (1998) définit la transparence « comme la diffusion d’informations fiables
et actuelles donnant à leurs utilisateurs la possibilité d’évaluer correctement la situation
et les résultats financiers d’une banque, ses activités, son profil de risque et ses
méthodes de gestion des risques. »1041
Avec l’opération de titrisation, les avantages et les profits étaient
vraisemblablement destinés à la banque et aux établissements du système bancaire
parallèle. Les inconvénients qui se profilaient à l’horizon semblaient être destinés aux
emprunteurs (incapacité de venir à bout du crédit, surendettement, etc.) et aux
investisseurs (mauvaise qualité des actifs sous-jacents et problèmes de recours en cas
de défaillance).
Quoi qu’il en soit, la crise, avant d’être financière, est d’abord une crise des valeurs
morales (comportement cupide, aléa moral). La recherche du profit a été
momentanément déconnectée de l’économie réelle, d’où l’inévitable opposition entre
l’éthique et la finance. En effet, les activités du système financier ne relèvent pas de
critères moraux, en ce sens qu’elles ne sont pas forcément orientées vers le bien
d’autrui ou vers le bien commun. Au contraire, l’objectif premier du système financier
est la rentabilité des opérations et la création de nouvelles opportunités de rentabilité.
D’ailleurs, un tour d’horizon rapide des marchés financiers nous permet de voir une
forte prééminence de la transaction au détriment de la relation.
De manière générale, l’irresponsabilité et l’apparente impunité des différents
acteurs fiduciaires ont contribué à complexifier l’opération de titrisation. En fait, la
titrisation part d’une bonne volonté; par la suite, les acteurs du processus s’emballent
1040 B. MAUREL et P. WAHL, Préc., note 596, p.5. 1041 COMITÉ DE BÂLE SUR LE CONTRÔLE BANCAIRE, Renforcement de la transparence bancaire.
Contribution de la communication financière et de l’information prudentielle à des systèmes bancaires
sûrs et solides, septembre 1998, p.7. En ligne : < http://www.bis.org/publ/bcbs41fr.pdf > (consulté le 14
mars 2016).
377
et le législateur laisse faire. Résultat : plusieurs produits financiers, en marge de la
règlementation, mais en accord avec la théorie de l’autorégulation des marchés, voient
le jour, plus complexes les uns après les autres. Si les acteurs financiers étaient
conséquents avec leur démarche, ils répondraient de leurs actes, ce qui aurait pour effet
de rendre durables l’opération et les relations créées. Mais c’est tout le contraire qui se
passe; non seulement ils ne font pas face à leurs obligations, mais ces acteurs financiers
y dérogent en créant d’autres produits financiers pour couvrir les risques des
opérations, et faire plus de profit. Un enchevêtrement d’opérations opaques et pas
saines légalement parlant se produit. À un moment donné, le système est devenu tel
qu’il ne fallait que l’explosion de la bulle spéculative pour remettre le compteur à zéro.
Pour pallier le fait que la régulation arrive toujours en retard, ou le fait qu’elle
soit inadaptée, l’éthique serait une solution intemporelle et durable1042. L’éthique va
venir en quelque sorte pérenniser l’action règlementaire en revoyant l’objectif même
des marchés financiers de manière générale. À la fin, nous sommes arrivés à la
conclusion que pour préparer l’avenir, il faut avoir un débat sur les finalités du système.
La question que l’on se pose tout juste après est celle de savoir s’il est possible
d’envisager une norme internationale en matière de pratique financière. Ce serait
possible, si jamais elle puise son inspiration dans la démarche éthique. L’éthique est
neutre et elle est le concept le plus partagé actuellement dans la finance, même si sa
mise en œuvre reste encore nébuleuse. La crise financière donne une formidable
opportunité historique de réfléchir sur le type de régulation de la finance par l’éthique
que nous aimerions avoir.
De son côté, l‘auteur Ossipow 1043 s’est essayé et avance deux pistes de
régulation de la finance par l’éthique : l’éthique comme guide et l’éthique critique.
L’éthique comme guide encadre les comportements financiers tout au long du
processus de financiarisation. Elle emmène les acteurs financiers à sortir du cadre
financier et de s’intéresser à d’autres normes telles que la justice sociale ou encore la
protection de l’environnement. C’est là une vision participative du système financier
1042 Jean-Francis PECRESSE, et Jean-Christophe LE DUIGOU, « Vers une éthique de la finance?» dans «
Éthique et crise financière, éthique en contextes, Paris, l’Harmattan 2009, Actes de colloque organisé
par la fondation Ostad Elahi- éthique et solidarité humaine et l’IIM-CNAM, p.55. 1043 W.OSSIPOW, préc., note 1037.
378
et social. En ce qui concerne l’éthique critique, elle arrive après les faits et a pour rôle
de sensibiliser les acteurs du marché sur les comportements à risque. Elle permet
également d’interroger les théories économiques mises en œuvre sur les marchés.
L’éthique comme guide s’inscrit bien dans la logique conçue derrière le concept de
« titrisation responsable ».
Signalons tout de même qu’adjoindre l’éthique à la règlementation ne doit pas
être aperçu comme inutile. Cela doit au contraire être pris dans un sens positif, c’est-à-
dire comme un ajout pour prévenir un dysfonctionnement. Les lois reflètent plus les
problèmes du passé que ceux de l’avenir. La loi ne peut pas tout prévoir; aussi elle ne
peut remplacer la conception morale des individus, mais elle doit leur servir de point
de référence. En gros, « [l]a contrainte règlementaire ne peut y suffire seule, car la loi
a des effets très limités lorsqu’il s’agit non plus de protéger un ordre donné, mais de le
faire évoluer. »1044 L’éthique va donc permettre de reconsidérer l’aspect temporel de la
prise de conscience. Autrement dit, avec l’éthique, les problèmes seront évalués au fur
et à mesure. Plusieurs auteurs, dont Ossipow, plaident d’ailleurs pour une redondance
de la régulation par l’éthique et de la régulation par la loi (cadres légaux et
règlementaires). Dans sa thèse, Thiédjé Gaudens-Omer Kouakou reprend bien l’idée
de ces auteurs quand il dit :
De ce dernier point de vue, Ossipow pense que la régulation de la finance
par l’éthique doit être renforcée par la régulation par la loi. Dembinski
(2008) montre également qu’une régulation efficace de la finance requiert
un couplage de la régulation par l’éthique et de la régulation par la loi. Pour
lui, la régulation par la loi, reposant sur le principe d’externalisation des
contrôles qui tente d’appliquer la surveillance publique pour contenir les
vices privés, ne suffit pas pour réguler la finance1045.
Ainsi donc, « l’éthique permet de raffiner ces normes légales en leur donnant un
sens compatible avec leur finalité. Finalement, une approche strictement légaliste
entraîne nécessairement une inflation règlementaire alors que de nouvelles règles sont
adoptées pour préciser ou compléter les précédentes.»1046Alors que les lois laissent peu
1044 Cyril DEMARIA, Développment durable et finance, Paris, Éditions Maxima, 2004, p.11. 1045 T. KOUAKOU, préc., note 1014, p.19. 1046 Réal LABELLE et Stéphane ROUSSEAU, « règlementation financière, éthique et gouvernance », (2007) 32/1Gestion 45.
379
de place à la discussion, l’éthique se veut libre et instaure par le fait même un espace
de discussion entre les parties prenantes. Nous voyons l’éthique comme le canevas à
suivre pour une bonne gouvernance. Elle use des règles juridiques et y ajoute sa
spécificité afin que les intervenants du marché, les dirigeants et les associés d’une
société puissent discuter sur une même longueur d’onde et en ayant en tête l’intérêt
commun, dans notre cas, le dénouement positif de l’opération de titrisation.
Même s’il est facile de conclure que dans un système d’autorèglementation,
l’éthique est plus importante et atteint son plein potentiel sur le plan de la discipline,
de convergence d’intérêts et de responsabilisation des intervenants (en absence de
règles, les intervenants pourraient effectivement se rabattre sur l’éthique pour gérer les
comportements individuels), nous pensons néanmoins que cette éthique serait plus à
même de produire un résultat positif si elle est associée au système légal plus
contraignant. En effet, en s’inspirant uniquement de l’éthique, les acteurs financiers ne
seraient pas en mesure d’assumer les responsabilités du régulateur dans le cas où il y
aurait des contraventions aux règles établies. Par ailleurs,
Le rôle de l'éthique, sur le plan social, consiste aussi à critiquer le droit
afin de le faire évoluer. Le droit prescrit et force l'adhésion, l'éthique
questionne, sensibilise et favorise la recherche du consensus. Une vie
collective harmonieuse ne peut reposer que sur un équilibre entre l'éthique
et le droit et c'est dans cette perspective que l'on peut parler de convergence
entre les deux concepts1047.
Le recensement du déficit éthique lors de la crise financière que nous venons
de faire dévoile en quelque sorte l’aveu de déresponsabilisation des acteurs
financiers.
Sous-section II : La nécessité d’une responsabilité éthique
C’est parce qu’elles ont un pouvoir sur la société que les banques devraient avoir
une responsabilité sur celle-ci. En effet, le principal rôle de la banque est d’assurer
l’allocation des richesses dans la société. Elle participe ainsi au développement de la
1047 Carmen LAVALLÉE, « À la frontière de l'éthique et du droit », (1993) 24 R.D.U.S. 31.
380
société (responsabilité économique). Pour ce faire, elle doit respecter les obligations
légales, législatives et règlementaires (responsabilité juridique) même si elles ne sont
pas codifiées; nous parlons alors d’obligations morales (responsabilité éthique)1048.
Le premier pas vers le développement d’une compétence éthique chez les acteurs
fiduciaires serait de les emmener à accepter la responsabilité des initiatives prises par
eux lors des opérations sur les marchés. À la suite du professeur Carroll (1979)1049,
nous constatons que la responsabilité éthique1050 fait partie des quatre responsabilités
de tout agent économique. Carroll distingue essentiellement :
- La responsabilité discrétionnaire
- La responsabilité éthique
- La responsabilité légale
- La responsabilité économique
L’éthique est aussi importante que les théories économiques et les
règlementations. Si, les règles de droit sont obligatoires, le respect de la loi ne rend pas
une pratique financière morale ou éthique.
De plus, toutes les responsabilités sus-citées doivent se compléter afin d’atteindre
le résultat escompté, c’est-à-dire parvenir, finalement, à mettre en place une opération
plus encadrée et génératrice de financement sain et durable. Comme le résument assez
bien David Weitzner et James Darroch, la crise a dévoilé l’importance de la prise en
compte de la réforme éthique dans l’élaboration de la règlementation1051. L’éthique
s’inscrit donc comme troisième mode de régulation juste après la régulation du marché
et la régulation étatique.
En outre, avec l’avènement de la crise, le lien de confiance entre les banques et les
différents protagonistes du processus de titrisation s’est effrité. En effet, la question de
1048 Lire Archie B. CARROLL, «A Three-Dimensional Conceptual Model Of Corporate Performance»,
(1979) 4 Acad. Manage. Rev. 499. 1049 Id. 1050 Lire également Philippe MARINI, Pour un nouvel ordre financier mondial : responsabilité, éthique
et efficacité, Rapport d’information fait au nom de la commission des finances, du contrôle budgétaire
et des comptes économiques de la nation sur la régulation financière et monétaire internationale, n°284,
1999-2000, coll. « Les rapports du Sénat ». 1051 David WEITZNER et James DARROCH, « Why Moral Failures Precede Financial Crisis?», (2009) 5
Critical perspectives on international business 6.
381
la confiance entre les intervenants sur les marchés financiers reste une préoccupation
d’actualité. Le lien de confiance accru apparaît généralement lorsqu’une personne
confie un bien ou une partie de son patrimoine à une autre personne qui agira au nom
ou pour le compte du client1052. C’est le premier aspect touché par l’éclatement d’une
bulle spéculative. En effet, avec la panique, un climat de méfiance s’installe
généralement entre les différents acteurs du marché.
Ainsi, la confiance créerait l’assurance1053. Sur les marchés, la collaboration des
différents intervenants repose sur cette assurance. Nous notons également la notion de
crédibilité. Des intervenants crédibles réduisent la méfiance sur le marché; ce qui
permet de se consacrer à toute autre chose que la surveillance des actes des autres
acteurs. De plus, une confiance affermie renforce les relations d’affaires et concourt à
la célérité sur les marchés.
La confiance est donc un élément essentiel sur le marché. Aussi, les travaux de la
professeure Lynn G Zucker permettent d’identifier trois formes de confiance :
- « La confiance intuitu personae (characteristic based trust) qui est
attachée à une personne en fonction de caractéristiques propres comme
l’appartenance à une famille, une ethnie ou un groupe donné;
- La confiance relationnelle (process based trust) qui repose sur les
échanges passés ou attendus en fonction de la réputation ou d’un
don/contre don;
- La confiance institutionnelle (institutional based trust). Dans ce cas, la
confiance est attachée à une structure formelle qui garantit les attributs
spécifiques d’un individu ou d’une organisation. »1054
Normalement, le but premier de la confiance est de rendre les marchés plus
efficients. Cependant, elle peut s’avérer néfaste pour les marchés si cet objectif est
détourné. En effet, ce but est généralement détourné pour la quête du gain facile.
1052 Mario NACCARATO, « Partie I: la juridicité de la confiance dans le contexte des contrats de services
de conseils financiers et de gestion de portefeuille », (2009) 39 Revue Générale de droit 512. 1053 Voir « Confiance, transparence et marchés financiers Confiance, transparence et marchés financiers
», Allocution prononcée par David DODGE, Gouverneur de la Banque du Canada devant le Greater
Halifax Partnership Halifax, Nouvelle-Écosse le 11 juin 2002. En
ligne : < http://www.banqueducanada.ca/wp-content/uploads/2010/01/sp02-14f.pdf >, (consulté le 20
mars 2017). 1054 Vincent MANGEMATIN, « La confiance : un mode de coordination dont l’utilisation dépend de ses
conditions de production. », dans Denis HARRISSON, Vincent MANGEMATIN et Christian THUDEROZ
(dir.), Confiance. Approches économiques et sociologiques, Paris, Gaetan Morin, 1999, p.36.
382
Autrement dit, les institutions financières, pour rechercher du profit, peuvent se baser
sur la confiance des épargnants ou des investisseurs sur des produits financiers qu’elles
mettent en place. Nous pouvons par exemple le voir avec l’affaire Madoff1055 qui a
construit son empire sur la confiance que les investisseurs ont placée sur le schéma
d’investissement qu’il avait mis en place.
En ce qui concerne la crise de 2008, nous notons trois relations de confiance qui
ont cédé1056. La première est la relation des acteurs financiers avec le crédit bancaire.
Les banques ont progressivement perdu confiance à la capacité de remboursement des
emprunteurs qui souscrivaient au crédit hypothécaire subprimes. Ce durcissement du
crédit a entraîné une réduction forte de l’offre de crédit. La deuxième relation de
confiance qui a cédé dans la crise est celle qui unit les banques entre elles. En effet,
plusieurs éléments ont participé à la défiance des banques dans leurs contreparties sur
le marché interbancaire. Il s’agit notamment de l’accroissement des risques sur les
crédits hypothécaires subprimes, la complexité et l’opacité des produits financiers
adossés à ces crédits et la faiblesse des garanties et sûretés utilisées pour se couvrir. La
troisième à avoir été touché est celle de la confiance des investisseurs dans les
institutions financières. Les pertes que les banques ont enregistrées sur les créances
hypothécaires risquées ont accentué les doutes des investisseurs sur leur solvabilité.
Comment donc maintenir ce climat de confiance sans que les éléments externes
tels que la mondialisation des transactions, la célérité sur les marchés, la recherche du
profit ou encore la concurrence ne viennent sans cesse la remettre en question?
1055 Bernard Madoff est un financier qui a construit son empire sur la base des actes frauduleux. Il a su
profiter de la confiance qu’il jouissait, particulièrement auprès de la communauté juive, pour créer un
fonds d’investissement qui fonctionnement comme une pyramide : les intérêts des investisseurs étaient
payés avec les apports de capital des nouveaux entrants. Pour en savoir plus sur cette fraude financière,
lire Peter SANDERS, Bernard Madoff. L’escroc du siècle, Champs-sur-Marne, Music & Entertainment
Books, 2009. Le Québec va vivre un scandale pareil en 2005 avec l’affaire Norbourg. Vincent Lacroix
alors dirigeant de l’entreprise Norbourg, va abuser de la confiance des investisseurs pour s’approprier
frauduleusement leurs fonds, et ce, à leur insu. Lire l’article du journaliste François DESJARDINS,
« Norbourg : premier exemple de violence financière », Le Devoir, 2008/2009. En ligne :
<http://bibnum2.banq.qc.ca/bna/etatqc/src/2009/3699110_2009-006-003-002.pdf> (consulté le 12 juin
2018). 1056 Christian NOYER, « Régulation et confiance », (2010) 100 R.E.F. 112.
383
La régulation serait la réponse à cette question, car elle a pour but de protéger les
acteurs les plus vulnérables. Cette protection peut prendre plusieurs formes. L’une des
plus importantes est la garantie des dépôts dont bénéficient les déposants qui confient
leurs avoirs aux établissements de crédit1057. Avant ce système d’assurance-dépôts, l’on
pouvait facilement déterminer la survenance d’une crise, et partant, la naissance de la
défiance des déposants, à travers les ruées au guichet.
[...] le projet de loi C-261 établissant la Société d’assurance-dépôts du
Canada, repose [...] sur une doctrine [...] qui se résume en disant que la
mesure à l’étude a pour objet de garantir la sécurité de l’épargne des
particuliers lesquels, comme déposants, recourent aux services des
institutions financières du pays. Elle vise également à stimuler la confiance
envers nos institutions qui acceptent des dépôts, dans un pays où, grâce à
une saine administration des affaires, l’expansion de l’activité des
entreprises et la multiplication des services bancaires et d’acceptation des
dépôts progresseront sans doute très rapidement, à mesure que notre
économie croîtra1058.
Alors, l’avènement de l’assurance-dépôts produit deux effets : la protection des
épargnants contre le risque de perdre leur épargne et la protection des banques contre
le risque des ruées au guichet. Le corollaire de l’assurance-dépôts devrait être le respect
des règles prudentielles par les banques. Cependant, le système de garantie des dépôts
emporte avec lui le risque moral. « On dit qu’il y a risque moral dès que le fait d’assurer
un évènement accroît sa probabilité de réalisation. En effet, l’assurance-dépôts assure
en fait les institutions financières contre la faillite et, ce faisant, elle accroît le domaine
de vraisemblance à l’intérieur duquel une faillite peut survenir. » 1059 Aussi étant
1057 Au Québec par exemple, il existe des programmes qui favorisent la confiance. Nous pouvons citer le
fonds de sécurité pour les coopératives de services financiers (Loi sur les coopératives, RLRQ
chapitre C-67.2, art. 487), le fonds de garantie pour les sociétés d’assurance (Loi sur les assurances,
RLRQ chapitre A-32, art.93.219) et le fonds réservé à l’éducation des investisseurs et à la promotion de
la gouvernance (Loi sur l’Autorité des Marchés Financiers, RLRQ chapitre A-33.2, art. 38.1.). 1058 Débats du Sénat, 16 février 1967, 1re session, 27e législature vol.2, p. 1447 (deuxième lecture du
projet de Loi C-261 visant à établir la SADC).
En ligne : < http://parl.canadiana.ca/view/oop.debates_SDC2701_02/438?r=0&s=1> (consulté le 12
février 2017). 1059 Nathalie POTHIER, « La protection des dépôts au Canada: la société de l’assurance-dépôts du
Canada », BP 312F, Division de l'économie, octobre 1992. En ligne : < http://www.publications.gc.ca/
Collection-R/LoPBdP/BP/bp312-f.htm>, (consulté le 20 mars 2017).
384
assurés et confiants d’être indemnisés, les déposants ne fournissent plus assez d’efforts
pour surveiller leurs dépôts.
Dans la recherche de l’établissement d’un bon seuil de confiance, le deuxième
but de la régulation serait, entre autres, de réduire au maximum l’asymétrie
d’information sur les marchés1060. En d’autres termes, l’information partagée sur le
marché devrait être uniforme et disponible. Or, avant l’éclatement de la bulle en 2007,
nous relevons déjà deux niveaux d’asymétrie d’information. À l’échelle des
opérateurs et à l’échelle des instruments financiers. Dans le premier cas, nous notons
un environnement d’informations imparfaites entre la banque et les déposants, la
banque et les emprunteurs, la banque et les investisseurs. À l’échelle des instruments
financiers, il était difficile pour un non-professionnel d’appréhender le contenu
informationnel des créances hypothécaires titrisées et des différents produits dérivés
utilisés lors des différentes transactions. Les institutions financières, qui ont orchestré
la distribution de ces créances, ont profité de ce climat de désinformation pour les
vendre. Par exemple, plusieurs investisseurs ont acheté des actifs de mauvaise qualité
à haut risque sans au préalable connaître leur constitution exacte. À ce propos, le
Conseil de la stabilité financière prône l’accroissement de la transparence. Nous
pouvons le voir dans l’un de ses rapports qui traitent des normes révisées pour une
meilleure consolidation et une divulgation des entités hors bilan et les risques connexes
notamment les risques portant sur les instruments financiers complexes utilisés dans la
titrisation1061. Par ailleurs, il faudrait expliquer aux investisseurs et aux épargnants la
mesure du risque de chaque transaction financière. Selon l’Organisation de coopération
et de développement économiques (OCDE) qui a mis en place un dispositif
d’information du consommateur et de littératie financière, l’éducation et la
sensibilisation financière permettraient de mieux comprendre la mesure du risque des
1060Conceptualisée par George Akerlof en 1970, « l’asymétrie d’information désigne une situation où un
individu détient plus d’informations qu’un autre sur un bien » Bernard Guerrien, Dictionnaire d’analyse
économique, coll. « Repères », Paris, La Découverte, 2002. 1061 FINANCIAL STABILITY BOARD, Report of the financial stability forum on enhancing market and
institutional resilience : update on implementation, 2009, 18 pages. En ligne : < http://www.fsb.org/wp-
content/uploads/r_0904d.pdf?page_moved=1 >, (consulté le 20 janvier 2016)
385
produits financiers, et de prendre des décisions plus adaptées1062. De manière générale,
il faudrait mettre fin aux inégalités entre les intervenants. Chacun devrait pouvoir agir
en connaissance de cause. Pour ce faire, la confiance doit être une action concertée du
législateur, des organismes de régulation, des investisseurs et des consommateurs.
La responsabilité éthique apparaît donc être le meilleur moyen de rétablir l’ordre
dans les marchés en empêchant les déviances. Le Rapport de Larosière vient également
renforcer tout cela en décriant les maux nés du processus de titrisation et en exposant
les moyens d’y remédier via une approche éthique et responsable. Les maux en
question sont : l’opacité et la complexité des structures financières, les exigences
faibles pour l’octroi de crédits (qui est l’origine des subprimes, les prêts à risque
accordés à des ménages peu solvables), les activités hors bilan des banques et une faible
gouvernance :
40) Un système financier robuste et concurrentiel doit assurer
l’intermédiation entre ceux qui disposent de ressources financières et ceux
qui ont des besoins en matière d’investissement. Il faut pour cela que toutes
les parties puissent se fier au bon fonctionnement des institutions et à la
continuité des marchés. « Cette confiance, qui semblait aller de soi lorsque
les systèmes financiers fonctionnaient bien, a disparu lors de la crise
actuelle, en grande partie parce qu’ils sont récemment devenus complexes
et opaques… des exigences faibles pour l’octroi de crédits, une mauvaise
évaluation des asymétries des échéances, une utilisation très excessive du
levier de bilan et hors bilan, des lacunes dans la surveillance règlementaire,
des pratiques procycliques en matière comptable et de gestion des risques,
un système déficient de notation du crédit et une gouvernance faible.1063
Par ailleurs, comme nous l’avons dit précédemment, plusieurs intervenants, pour
le moins qualifiés, transigent dans une opération de titrisation. Cela peut complexifier
l’identification des responsabilités des différents acteurs en cas de problème. En effet,
« est-il envisageable d’identifier des responsabilités et donc des responsables à qui
1062 Voir ORGANISATION DE COOPERATION ET DE DEVELOPPEMENT ECONOMIQUES, Culture et protection
des consommateurs : les oubliés de la crise. Recommandation sur les bonnes pratiques de sensibilisation
et d’éducation aux questions financières dans le domaine du crédit, 2009. En ligne :
< https://www.oecd.org/fr/daf/fin/education-financiere/43140001.pdf > (consulté le 20 janvier 2016). 1063Extraits du Rapport de Larosière, Bruxelles 2009 p.16.
En ligne : < http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/de_larosiere_report_fr.pdf > (consulté le
14 mars 2016).
386
demander des comptes dans ce pliage technique complexe? »1064 Le processus de
responsabilisation des acteurs de l’opération de titrisation devra alors non seulement
respecter les quatre responsabilités suscitées, mais devrait également inclure d’autres
formes de responsabilité que nous avons résumées en trois grandes articulations.
- La responsabilité des vices cachés dans l’opération de titrisation.
La responsabilité en cas de vices cachés du contrat de vente pourrait être également
assimilée sur le marché de titrisation. Attendons par vices cachés ici les « actifs
toxiques » ou « actifs pourris »1065. En effet, pour être négociables, les instruments
titrisés doivent satisfaire à un critère fondamental : « la qualité du crédit des actifs sous-
jacents doit être certaine et prévisible afin que les investisseurs sachent ce qu’ils
achètent et détiennent. (…) »1066 Ainsi, la banque émettrice, l’arrangeur, le rehausseur
de crédit ou encore les agences de notation pourraient voir leur responsabilité engagée
dans le cas où l’un d’eux encouragerait l’émission de titres de mauvaise qualité. Dans
ce cas, nous pourrions tout simplement appliquer la responsabilité du vendeur tel que
prévu dans un contrat de vente)1067. Les banques transfèrent le portefeuille de créances
qu’elles estiment le moins bon ou le plus à risque. Puisqu’il s’agit d’un transfert à titre
onéreux, le véhicule de titrisation a la possibilité de faire un recours en argüant que
l’institution financière n’a pas été suffisamment translucide lors du transfert des titres.
Nous ne voulons aucunement entacher l’opération de titrisation, ou encore l’interdire.
Mais la banque devrait jouer sa partition pour éviter que l’on n’ait pas l’impression
qu’elle veut juste se débarrasser des actifs risqués. Elle devra alors être regardante sur
la capacité financière des emprunteurs et leur accorder un prêt qui tiendra compte de
cette capacité. L’identification du client est donc une étape essentielle, non pas pour
détecter uniquement les cas de blanchiment d’argent, mais pour avoir une longueur
d’avance sur les situations qui pourraient surgir plus tard telle que l’incapacité de
paiement des emprunteurs. Elle doit également informer l’emprunteur des transactions
qui sont faites sur son prêt. Et pour finir, bien que le transfert du portefeuille confère la
1064 Éric FIMBEL et Catherine KARYOTIS, « La titrisation: dispositif emblématique de la financiarisation
irresponsable et facteur de risques sociétaux inédits.», (2011) 8/48 Management et Avenir 301. 1065 Apparus avec la crise des subprimes de 2007, ces actifs désignent en réalité des actifs financiers que
leurs détenteurs ne peuvent plus vendre. 1066 J. SELODY et E. WOODMAN, préc. note 372, p.57. 1067 Voir le Code civil du Québec en la matière.
387
pleine propriété au véhicule de titrisation, la banque doit néanmoins, et
exceptionnellement, être à mesure d’assumer une part de responsabilité en cas de
litiges.
Conformément aux recommandations du Comité concernant
l’évaluation du risque de crédit, ainsi qu’aux paragraphes 733 à 735 du
dispositif de Bâle II, les banques doivent appliquer des procédures de
vérification préalable pour bien comprendre le profil de risque et les
caractéristiques de leurs contreparties, dès le montage d’une opération
et régulièrement par la suite. Lorsque des notations sont utilisées, une
vérification préalable est nécessaire pour évaluer le risque présenté par
l’exposition aux fins de la gestion des risques et pour déterminer si la
pondération de ces risques est adéquate et prudente. Le degré de
sophistication de cette vérification dépendra de la taille et de la
complexité des activités de la banque concernée. Les banques doivent
mettre en œuvre, en fonction de chaque contrepartie, des mesures
satisfaisantes et suffisantes pour évaluer les niveaux de performance
opérationnelle et financière, ainsi que leurs tendances, en menant une
analyse de crédit interne et, éventuellement, en confiant à un tiers
externe d’autres types d’analyse. Les banques doivent être en mesure
d’accéder régulièrement aux informations relatives à leurs contreparties
afin d’effectuer ces vérifications préalables1068.
- La responsabilité sur la désinformation derrière les variations des taux
d’intérêt.
Au-delà de l’encadrement économique des taux d’intérêt, nous pourrions penser à un
encadrement éthico-règlementaire qui va non seulement allouer les responsabilités,
mais aussi éviter les errements des contribuables en leur donnant le maximum
d’informations avant la contraction d’un prêt. Nous pensons que les emprunteurs et les
investisseurs devraient avoir le maximum d’informations, compréhensibles,
concernant la variation des taux, et les risques qui y sont attachés1069. Les variations
des taux d’intérêt étant inévitables, il n’en demeure pas moins qu’il y a toujours un
moyen de réduire les externalités. La mise en place d’une politique de révision des taux
d’intérêt doit être envisagée dans le but de réguler l’endettement des populations. Cette
proposition n’est pas étroitement liée à l’opération de titrisation, mais pourrait
1068 COMITÉ DE BÂLE SUR LE CONTRÔLE BANCAIRE, « Bâle III : finalisation des réformes de l’après-
crise », décembre 2017, p.4. En ligne : < https://www.bis.org/bcbs/publ/d424_fr.pdf > (site consulté le
12 janvier 2018). 1069 Voir l’annexe 2 du BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION, préc. note 729.
388
éventuellement jouer un rôle dans la réduction des effets néfastes de l’opération dans
le long terme dans la mesure où, la baisse du taux d’endettement impliquerait la
diminution de la titrisation des créances douteuses sur le marché. Ainsi, le rôle de la
banque centrale dans une opération de titrisation devrait également bien être défini1070.
- Les différents acteurs fiduciaires de l’opération, les banques y comprises,
devraient développer une conscience et une culture éthique au sein des
organisations1071.
En outre, en plus des quatre responsabilités, nous rajoutons la responsabilité
sociale qui touche le cœur du métier dans la banque c’est-à-dire les activités. Ces
activités se doivent d’être novatrices et porteuses de projets sociaux pour la société,
dans le présent comme dans le futur. C’est à ce niveau qu’intervient l’équité
intergénérationnelle. L’équité intergénérationnelle est en d’autres termes « l’exercice
du sens de la justice à travers le temps »1072; les efforts d’aujourd’hui doivent être
bénéfiques aux générations futures. En gros, il faudrait penser dans le long terme. Il
faudrait donc instaurer des incitations à la durée en emmenant les investisseurs à penser
pour les générations futures.
Il faut donner une voix aux besoins de ces générations à venir. Le
développement durable, qu’on verra par la suite, « est un développement qui répond
aux besoins du présent sans compromettre la capacité des générations futures de
répondre aux leurs »1073, et ceci même dans le domaine de la finance.
La banque 1074 est généralement représentée comme un outil de croissance
économique dans un pays. Elle n’est donc pas comme toutes les autres entreprises.
Toutefois, les étapes qu’elle traverse pour atteindre ce summum économique sont
1070 Lire Stéphane PIEDELIÈVRE et Emmanuel PUTTMAN, « Droit bancaire », Paris, Economica, 2011,
Pp. 399 à 420. 1071 P. MARINI, préc. note 1050. 1072 C. DEMARIA, préc., note 1044, p.41 1073 COMMISSION MONDIALE SUR L’ENVIRONNEMENT ET LE DEVELOPPEMENT, Notre avenir à tous,
Montréal, Éditions du Fleuve, 1988, 432, p.51; voir également Marie-Claire CORDONIER SEGGER et
AShfaq KAH, Sustainble Development Law: Principles, Practices, And Prospects, Oxford, Oxford
University Press, 2004, p.365 : « Sustainable development law is an emerging body of legal principles
and instruments, as well as an « interstitial norm ,» a concept that serves to reconcile conflicting
environmental, social and economic developement norms in international law, in the interest of present
and future generations.» 1074 Michèle Patricia AKIOBE SONGOLO, « Le développement durable et les banques au service de
l’éthique financière. », (2012) 3-2 l’Interdisciplinaire, Journal Étudiant de l’institut EDS 6.
389
souvent décousues, entraînant ainsi l’éphémérité de sa finalité. En effet, avec
l’innovation financière naissent des techniques de financement aussi complexes les
unes que les autres. Pour l’heure, l’une des innovations a été la titrisation. Les acteurs
financiers misent beaucoup sur cette complexité, car, en utilisant des canaux opaques
(à l’occurrence les produits structurés de la finance, entre autres les obligations
adossées à des actifs, le Credit Default Swaps, etc.), ces techniques, jusqu’ici
ésotériques pour la plupart, leur permettent de se faire rapidement du profit au
détriment des consommateurs ou des investisseurs. Ces derniers n’ont pas alors la
totalité de l’information pouvant leur permettre soit de finaliser la transaction, soit alors
de se rétracter. L’on se rend malheureusement compte que « la sphère financière s’est
lancée manifestement à l’aveugle dans la voie débridée de la dérégulation tous
azimuts. »1075
D’un autre côté, les principes qui sous-tendent le développement durable sont
fondamentalement opposés à ceux précédemment exposés des banques. En effet, les
enjeux du développement durable sont de quatre ordres : social, économique, éthique
et de gouvernance, environnementale1076.
L’on remarque également que les principes du droit de l’environnement
s’imposent de plus en plus aujourd’hui aux entreprises, et plus particulièrement aux
banques, parce que ces dernières ne parviennent pas, seules, à régler, les effets négatifs
externes de leurs activités1077. Ainsi, le développement durable se veut interpellateur
en recommandant la participation et la négociation, c'est-à-dire la prise de parole des
parties prenantes1078.
Somme toute, les aspirations des banques et du développement durable
s'opposent dans la mesure où, jusqu'ici, les banques n'ont pas encore manifesté un grand
intérêt pour le social. Ce qui justifie d'ailleurs le manque d'éthique dans leurs
1075 Alain GRANDJEAN, « Crise financière et développement durable », (2008) 50 Responsabilité et
environnement 8. 1076 Id., p.7 1077 Daniel MAINGUY, « Le problème posé par le théorème de Coase, le droit de l’environnement et
l’intérêt général environnemental », dans Droit et sentiment, Rencontres Montpellier Sherbrooke, Ed ;
CNRS, 2012. En ligne : < http://data.over-blog-kiwi.com/0/93/50/08/20141031/ob_41899c_le-
probleme-pose-par-le-theoreme-d.pdf> (consulté le 20 mars 2017). 1078 Thierry THEURILLAT, « Le développement durable : un antidote à la crise financière ? », (2009) 167
Revue économique et sociale 67.
390
différentes transactions, entraînant la plupart du temps les crises financières. Très
souvent, elles ne prennent en compte que leurs intérêts, négligeant alors ceux de leurs
principaux créanciers, les déposants.
Si nous partons du postulat selon lequel l’économie de marché à elle seule n’a
pas su réguler le marché, nous pouvons donc facilement conclure que la résolution de
la crise financière reposerait bien sur une interdisciplinarité. Ainsi, partant des
principes du développement durable succinctement mentionnés plus haut, quelques
éléments de réponse se profilent à l’horizon. Les banques, par analogie, pourraient ainsi
emprunter au développement durable des idées pour une gestion rationnelle de la
finance. Il faut donc réorienter l’idée du profit financier à tout prix vers l’idée du bien-
être des générations futures. Ainsi, la responsabilité sociale des banques devrait faire
l’objet d’une étroite surveillance. En effet, jusqu’ici, une banque qui ne respecte pas
une politique sociale ne voit pas sa responsabilité juridique engagée pour autant; mais
sa réputation en cas de manquement peut en prendre un coup; lorsque la réputation est
touchée, la performance financière en pâtit. Aussi, la principale obligation qui découle
de cette responsabilité sociale est la divulgation d’un bilan social à la fin de chaque
exercice. Cette divulgation est déjà effective au Canada où le Gouvernement exige des
institutions de dépôt une publication des rapports sur leurs responsabilités envers le
grand public1079; les informations divulguées peuvent porter par exemple sur les dons
et les produits adaptés aux particuliers.
En résumé, le véritable défi des banques en matière de responsabilité sociale et
environnementale (RSE) est d’intégrer des valeurs sociales dans leurs activités
quotidiennes1080. Par ce terme (RSE),
On entend en général désigner l’engagement volontaire des entreprises à
faire plus et mieux que la loi dans les domaines sociaux et
1079 MINISTÈRE DES FINANCEs DU CANADA, La réforme du secteur des services financiers, un cadre pour
l’avenir, 25 juin 1999. En ligne : < http://publications.gc.ca/collections/Collection/F2-136-1999F.pdf >,
(consulté le 14 mars 2016). 1080 Andrée DE SERRES, « Aux confins de la responsabilité sociale des banques: les défis et les enjeux de
la gestion des risques éthiques et fiduciaires », Groupe international de recherche en éthique financière
et fiduciaire (GIREFϕ), École des sciences de la gestion, Université du Québec à Montréal.
En ligne :< http://www.strategie-aims.com/events/conferences/6-xviieme-conference-de-l-
aims/communications/1677-aux-confins-de-la-responsabilite-sociale-des-banques-les-defis-et-les-
enjeux-de-la-gestion-des-risques-ethiques-et-fiduciaires/download>, (site consulté le 12 septembre
2016).
391
environnementaux, en matière d’éthique inter et intratemporelle. Avec
l’émergence de cette pratique, les plus naïfs observateurs annoncent le
nouveau et définitif mariage de l’entreprise et de l’éthique, l’éclatement du
traditionnel conflit entre capital et travail, la fin de la méfiance réciproque
entre entreprise et société civile…1081
En effet, le problème de la crise actuelle n’est pas uniquement financier1082, mais
repose également sur la rupture du lien social. Cette rupture se matérialise par la
dissociation des fonctions d’entrepreneurs et d’investisseurs et la croyance en de
meilleurs rendements ailleurs considérant alors comme dépassés les activités bancaires
traditionnelles et les investissements régionaux1083 . La conciliation des notions de
rentabilité et d’éthique devra donc être le cheval de bataille des banques. Néanmoins,
il faudrait éviter que cette quête de bonnes pratiques ne tue toutes réflexions
d’innovation.
Au demeurant, il faudrait développer une éthique autre que celle de la recherche
de profit à tout temps. L’éthique doit permettre d’intégrer des valeurs autres
qu’économiques dans les décisions de recherche de financement ou d’investissement.
En d’autres termes, il faut humaniser autant que faire se peut les décisions financières.
Et pour cela, la responsabilisation des intervenants sur les marchés doit être de mise.
Cette responsabilisation doit être centrée vers le social, car à la base, l’objectif premier
d’un investissement est le développement; et qui dit développement, dit société. Ainsi,
l’appareil économique et financier devrait ultimement viser les collectivités, tout en
éradiquant les individualités. C’est là le but principal de la finance responsable.
« L’intérêt de cette finance responsable est qu’elle tend à resocialiser une économie
qu’on a longtemps cherché à émanciper de son ancrage social. »1084 Pour continuer
dans la même logique, l’OCDE définit la notion d’entreprise sociale comme « toute
activité privée, d’intérêt général, organisée à partir d’une démarche entrepreneuriale et
n’ayant pas comme raison principale la maximisation des profits, mais la satisfaction
1081 Nicolas POSTEL, « Sur les relations entre l'éthique et le capitalisme », (2009) 2/ 4, Revue Française
de Socio-Économie 9. 1082 Prenons l’exemple de John Pierpont Morgan (J-P. Morgan), l’un des banquiers les plus véreux de
l’histoire de la finance. 1083 T. THEURILLAT, préc. note 1078. 1084 Corinne GENDRON et Gilles L. BOURQUE, « Une finance responsable à l’ère de la mondialisation
économique », (2003) 18 L’Économie politique 59.
392
de certains objectifs économiques et sociaux, ainsi que la capacité de mettre en place
par la production de biens de services des solutions innovantes aux problèmes
d’exclusion et de chômage. »1085
Cependant, il n’est pas encore possible de contraindre les acteurs financiers à
respecter cette responsabilité sociale. Elle doit se faire sur une base volontaire. Cette
notion du volontariat a d’ailleurs été reprise par le livre vert de la CEE : « L'intégration
volontaire de préoccupations sociales, environnementales des entreprises à leurs
activités commerciales... et leurs relations avec toutes les parties prenantes internes et
externes... et ce afin de satisfaire pleinement aux obligations juridiques applicables,
investir dans le capital humain et respecter son environnement. »1086
Dans le processus d’intégration de cette notion de responsabilité sociale chez
les acteurs financiers, il faudrait adopter leur langage. En d’autres termes, il faudrait
toujours se demander ce qu’un acteur fiduciaire gagnerait à être socialement
responsable? La réponse à cette question permettrait certainement d’en convaincre plus
d’eux.
En outre, avec la pénalisation du droit des affaires, une autre forme de
responsabilité sociale est mise en oeuvre. Reste maintenant à savoir comment
l’appliquer à notre situation. Ce qui peut poser une opposition est le mode de faisabilité.
La responsabilité pénale est prescrite par la loi, alors que la responsabilité sociale
comme nous l’avons dit est volontaire; cette dernière s’assimile à un engagement
unilatéral.
La question qui se pose alors est celle du mode de règlementation. Faut-il voir
en la règlementation un instrument punitif pavé de sanctions; ou alors faut-il
l’envisager comme un instrument d’accompagnement qui viendrait alors réguler et
encadrer les actions des intermédiaires financiers ainsi que leur course à l’innovation.
Selon nous, nous pourrions les associer pour avoir un meilleur résultat. De toute
manière, le fait que la RSE se fait sur une base volontaire et unilatérale n’empêche pas
1085 ORGANISATION DE COOPÉRATION ET DE DÉVELOPPEMENT ÉCONOMIQUE, Les entreprises sociales,
OCDE, Paris, 1999, p.11. 1086 Livre vert - Promouvoir un cadre européen pour la responsabilité sociale des entreprises,
COM/2001/0366 final. En ligne : < http://eur-lex.europa.eu/legal-
content/FR/TXT/?uri=CELEX:52001DC0366> (consulté le 12 janvier 2016).
393
cette dernière d’être source d’obligations juridiques à travers le droit mou dans lequel
elle est définie.
Après cette analyse sur l’importance de la responsabilité éthique, passons
maintenant à l’étape de matérialisation de ce que l’on entend par « titrisation
responsable ». En effet, au lieu de nous contenter d’une règlementation qui protège une
fois le dommage causé, nous pensons qu’il serait approprié de mettre en place un
dispositif à même d’interpeller les différents acteurs sur les différentes zones à risque.
Autrement dit, au lieu de porter notre attention sur les produits, il serait peut-être temps
de mettre en lumière ceux qui les créent. De plus, il faudrait promouvoir la
responsabilisation des investisseurs en leur donnant les outils nécessaires à leur
autonomie.
394
Section III : De la finance responsable à la titrisation responsable :
Utilisation et application des concepts de l’Investissement Socialement
Responsable (ISR) à l’opération de titrisation
Le mot d’ordre à donner aux acteurs financiers serait de respecter, autant que
faire se peut, le dytique innovation financière et finalité sociale. C’est d’ailleurs dans
ce sens que nous envisageons la notion de titrisation responsable.
Une opération de titrisation est mise en place pour optimiser le financement d’une
institution financière. Qui dit financement, dit investissement, car la demande de
financement est adressée à de potentiels investisseurs. Par conséquent, parler de la
titrisation responsable revient à parler de l’investissement socialement responsable et
par ricochet, du développement durable. Le rapport Bundtland définit le
développement durable comme « un développement qui répond aux besoins du présent
sans compromettre la capacité de satisfaire ceux des générations futures. » 1087
Aujourd’hui il devient presque impossible de trouver des domaines d’activités qui se
construisent sans l’intervention du développement durable. D’ailleurs, nous observons
de plus en plus un grand intérêt pour les questions de développement durable de la part
des institutions financières et des régulateurs. Cela est certainement dû à la crise
financière. Simon Zadek et Zhang Chenghui abondent dans ce sens quand ils disent
que :
« The global financial crisis has highlighted the weaknesses in the financial
system that favours capital allocation, increasing both specific and
systemic risks. Policy interventions into the workings of financial markets
to reduce systemic risks, have focused on addressing short-term biases,
misaligned incentives and better stewardship of assets, as well as improved
transparency, governance and accountability. »1088
Mais le populisme de cette notion n’a pas eu une bonne influence sur la
compréhension de son objet dans la société. Beaucoup de gens n’ont qu’une
compréhension partielle de la chose. La plupart du temps, nous l’associons à la
1087 Rapport Brundtland, 1987, p.37. En ligne : < http://www.diplomatie.gouv.fr/fr/sites/odyssee-
developpement-durable/files/5/rapport_brundtland.pdf > (consulté 12 janvier 2016). 1088 Simon ZADEK et Zhang CHENGHUI, «Greening China’s Financial System. An Initial Exploration »,
International Institute for Sustainable Development (IISD), Canada, 2014, p.2. En ligne :
< http://www.iisd.org/pdf/2014/greening_china_financial_system_en.pdf>, (consulté le 12 janvier
2016).
395
protection de l’environnement, alors qu’il englobe bien plus que ça. « Il s’agit de
produire plus, au service du plus grand nombre, de mieux répartir les richesses et de
lutter contre la pauvreté, tout en préservant la nature. »1089
Lorsqu’on observe une opération de crédit par exemple, l’on peut tout de suite
se dire qu’elle ne s’inscrit pas dans la durée, car l’opération prend fin lorsque l’actif
sous-jacent cesse de produire les intérêts pour les investisseurs. Cependant, il faudrait
avoir une vue holistique de la chose. La durabilité ici s’observe plus sur les
conséquences de cette opération. Ainsi, nous nous référons aux principes de
développement durable non pas pour forcément multiplier la doctrine à ce sujet, mais
pour extirper de cette notion, celle de responsabilité. En étant plus responsable, en
amont et en aval, l’on évite plusieurs désagréments.
Nous n’avons donc pas la prétention de refaire une étude approfondie sur le
développement durable ou encore sur l’investissement socialement responsable. Dans
cette partie de la thèse, il s’agit du développement durable appliqué spécifiquement
parlant à l’opération de titrisation. La question que l’on se pose actuellement est celle
de savoir comment mettre efficacement en œuvre les considérations éthiques dans le
processus de titrisation. En d’autres termes, comment emmener les intervenants de
l’opération de titrisation à adopter un comportement responsable? Si, comme nous
l’avons dit, les acteurs ont manqué d’éthique personnelle en contournant les règles
régissant le système bancaire et financier, c’est certainement parce que ces règles
correspondent à des valeurs d’une éthique propre à elle, c’est-à-dire l’éthique des
législateurs.
Les lois et les règlements constituent déjà un bon mécanisme de protection ou de
sanction, garante, outre mesure de l’éthique et de l’intégrité financière. C’est sûr, la
rationalisation en finance prend la forme des lois. Cependant, « le licite n’est pas
toujours moral. »1090 Ainsi, en plus de ces mécanismes légaux, il faudrait concevoir des
1089Élisabeth FORGET, « Le développement durable dans la finance éthique et la finance islamique »,
Finance éthique et finance islamique : quelle convergence ? Actes du séminaire Finance éthique et
finance islamique, organisé par l’École de Management Strasbourg, le 11 février 2009. (2009) 1 Les
cahiers de la finance islamique 1. En ligne : < http://www.ifso-asso.com/wp-
content/uploads/2013/06/cahiers_fi_01.pdf >, (consulté le 14 mars 2016). 1090 Louise LALONDE, « Les « lois éthiques », un défi pour le droit », (2011) 13/1 Éthique publique
118. En ligne : < http://ethiquepublique.revues.org/394 >, (consulté le 27 mars 2017).
396
organismes et des fonds chargés de la diffusion et de la mise en œuvre de ces
considérations. Cependant, la loi prescrit. Or, l’éthique, pour faire la différence, doit
être un processus réflexif sur les valeurs qui doivent sous-tendre l’action des personnes
et leurs différentes conséquences. La tâche est moins aisée lorsqu’on sait qu’il est
difficile pour un investisseur de mettre en place ce processus réflexif en raison de la
rapidité des marchés et du besoin d’être toujours à la hauteur de la concurrence.
L’éthique ne devrait en aucun cas remplacer la règlementation. Elle vient pour la
compléter. Les pays ont donc la lourde tâche de se mettre à jour sur la règlementation
du secteur financier avant d’entreprendre la sensibilisation sur la responsabilisation et
l’éthique sur les marchés. Ainsi, avoir une opération de financement responsable
comme la titrisation signifierait que les acteurs du processus doivent satisfaire
pleinement aux obligations juridiques applicables, mais aussi aller au-delà et investir
« davantage » dans le capital humain, l'environnement et les relations avec les parties
prenantes. Ce n’est qu’en allant plus loin que le respect de la législation que les
institutions financières pourront accroître leur compétitivité avec ce petit plus et avoir
des retombées directes sur la productivité. Dans le même sens, le livre vert précise que
:
Il est difficile d'évaluer avec précision ce qui détermine la rentabilité
financière d'une entreprise socialement responsable. Les études (Industry
Week, 15 janvier 2001) montrent que 50 % des excellents résultats des
entreprises socialement responsables sont imputables à leur engagement
social, tandis que l'autre moitié s'explique par les performances de leur
secteur. Une entreprise socialement responsable est censée enregistrer des
bénéfices supérieurs à la moyenne puisque son aptitude à résoudre avec
succès des problèmes écologiques et sociaux peut passer par une mesure
crédible de qualité de la gestion1091.
En outre, le but ultime du développement durable est de corriger les effets pervers
de l’action politique et bien plus, de l’individualisme dans lequel les marchés financiers
nous ont plongés. En effet, les acteurs financiers sont trop portés sur la recherche du
profit facile afin d’assurer leur bien-être. Cette façon de faire va rapidement les mettre
1091 Livre vert - Promouvoir un cadre européen pour la responsabilité sociale des entreprises,
COM/2001/0366 final, parg.25 p.8.
En ligne : < http://eur-lex.europa.eu/legal-content/FR/TXT/?uri=CELEX:52001DC0366>
397
dans une situation où l’égo prime au-delà de tout. Le développement durable, qui
intervient après la cure de base donnée par les régulateurs, assure et milite plus pour un
ordre social construit et spontané. En notre sens, il faudrait voir le développement
durable comme la finalité d’un système financier. Il ne vient pas avant le système ou
son encadrement, mais il est construit progressivement, et ceci bien après avoir stabilisé
le système financier. Cyril Demaria le spécifie bien lorsqu’il dit que « le
développement durable est une conséquence de la stabilité économique et politique
d’un pays, et non une cause. Le voir comme un remède à l’instabilité des marchés
financiers est un leurre, même si ce sont les investisseurs à long terme, et
principalement les fonds de pension, qui ont jusqu’à présent porté son essor. »1092
Ainsi, qui dit développement durable, dit également transformation progressive de
l'économie et de la société1093. De plus, investir sous le sceau du développement durable
signifie, entre autres, investir dans le long terme, et cela entraîne une grande implication
pour les investisseurs.
En prélude à la mise en place de la durabilité d’une opération ou d’un produit, il
faudrait donc travailler à cette stabilité en revoyant avec l’œil du régulateur les zones
grises de la structure du marché financier. Et c’est seulement après la réalisation de cet
exercice préalable qu’il faudra penser à encadrer cette notion de développement
durable. Nous parlons d’encadrement, car malgré toute la littérature sur la question, la
notion de développement durable reste vague et imprécise, à tout le moins
juridiquement parlant. De plus, plusieurs définitions ont été attribuées à cette notion. À
laquelle se fier en fin de compte?
La gouvernance d’entreprise peut participer également de la responsabilisation
de la finance. Cependant, il y a une nuance à faire entre le développement durable et la
gouvernance d’entreprise; c’est l’allégorie de l’œuf et du poussin. Nous ne savons pas
toujours qui vient avant ou après. Il ne faudrait pas oublier que l’entreprise et le
développement durable se base sur la durabilité. Le développement durable peut être
un moyen emprunté par l’entreprise pour atteindre cette durabilité. La gouvernance
d’entreprise, quant à elle, prend appui sur une bonne structure interne de l’entreprise;
1092 C. DEMARIA, préc. note 1044, p.5. 1093 COMMISSION MONDIALE SUR L’ENVIRONNEMENT ET LE DEVELOPPEMENT, préc. note 1073.
398
c’est une forme de démocratie participative qui implique de façon responsable tous les
services de l’entreprise. Ainsi, les enjeux économiques, environnementaux et sociaux
ne peuvent être considérés séparément.
Par ailleurs, puisque l’objectif final est d’obtention d’une opération
« responsable » de bout en bout (par analogie à la finance responsable), nous pourrions
nous servir de la méthodologie de l’investissement socialement responsable (ISR) pour
y parvenir aisément. L’ISR est l’application des principes du développement durable à
tout placement financier. Pour cette analyse, nous n’allons pas nous appesantir sur la
question du développement durable, mais sur les moyens d’atteindre le meilleur en
matière de titrisation « responsable ».
Plus précisément, l’ISR est l’étude « de produits d'épargne (comptes courants,
comptes à fort rendement, livrets d'épargne, dépôts structurés), de produits
d'investissement (institutions d'investissement collectif : fonds et sociétés
d'investissements; pensions et assurances : plans et fonds de pension, plans de retraite,
assurances- vie ou unit linked; fonds thématiques), d'instruments de financement du
crédit et de mécanismes de soutien financier (microcrédits, fonds de roulement, fonds
de garantie mutuelle et capital-risque), qui comprennent dans leur conception des
critères environnementaux, sociaux et de bonne gouvernance, sans négliger
aucunement les objectifs nécessaires en matière de risques et de rentabilité
financière. »1094
L’investissement socialement responsable est apparu pour la première aux
États-Unis, où les valeurs morales et religieuses ont pris le pas dans les décisions
d’investissement. À ce stade, il s’agit uniquement d’un investissement éthique. Par la
suite, avec l’internationalisation du mouvement, les impacts sociaux et
environnementaux ont été intégrés dans les décisions d’investissements; nous parlons
donc d’investissement socialement responsable1095.
1094 COMITE ECONOMIQUE ET SOCIAL EUROPEEN, Produits financiers socialement responsables (2011/C
21/06) avis d'initiative, point 3.1.1. 1095 Marc SOLHINAC, L’ISR: un processus de destruction créatrice, Thèse de doctorat, Saint-Quentin-
en-Yvelines, Laboratoire Centre d’études sur la mondialisation, les conflits, les territoires et les
vulnérabilités, Université de Versailles Saint-Quentin-en-Yvelines, 2015, p.172.
399
L’investissement socialement responsable vient donc « reconstruire le lien
entre l’investisseur et le projet de développement, en se préoccupant de la question de
la cohésion sociale. »1096 Il rapproche tout simplement l’investissement de sa fonction
première qui est le développement. Il optimise alors l’allocation d’actifs en prenant en
compte des critères autres que financiers à savoir les critères sociaux, éthiques et
environnementaux1097. Dans cette perspective, les profits à long terme sont préférés
aux attentes individuelles à court terme. Très souvent ce sont les investisseurs
institutionnels qui sont plus aptes à s’adonner à l’investissement socialement
responsable1098.
Cependant, pour se réaliser, l’investissement socialement responsable va
s’appuyer sur la bonne gouvernance et sur la capacité des investisseurs à rendre compte
de leurs actions. Pour ce faire, il prend trois formes; il peut s’agir1099 :
- Des fonds qui prennent en compte les facteurs Environnementaux, sociaux et
de gouvernance (ESG) 1100 : les facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance,
encore appelés community investment : Ils vont donc faire un croisement entre le profit
financier et les facteurs ESG, afin d’atteindre la durabilité en matière de placement.
- Des fonds d’inclusion ou d’exclusion, screening : Ils sont encore dénommés
placements éthiques et consistent à exclure ou inclure des entreprises sur la base des
critères sociaux et environnementaux (Alcool, jeu, nucléaire, OGM, etc.).
Généralement, les investisseurs soucieux socialement vont chercher les placements
positifs pour la société. Dans le cadre de l’opération de titrisation, les placements
positifs devraient exclure les actifs toxiques.
- De l’activisme actionnarial, shareholder advocay : Les investisseurs vont
exiger de la part des entreprises une responsabilité sociale très forte. Très souvent, les
1096 C.GENDRON et G. L. BOURQUE, préc., note 1070. 1097 Ivan TCHOTOURIAN, « L'investissement socialement responsable imposé aux gérants de portefeuille
: vraie réforme ou faux semblant de la loi "Grenelle II" en faveur de l’ISR ? », (2010) 3 Papyrus. En
ligne < http://hdl.handle.net/1866/4162 >, (consulté le 17 novembre 2014). 1098 César DE BRITO, L’investissement socialement responsable, Paris, Economica 2005, p. 32. 1099 Steve SCHUETH. « Socially Responsible Investing In The United States », (2003) 43/3 Journal Of
Business Ethics 190-191. 1100 Les Fonds éthiques ont été créés à la base (dans les années 20) pour permettre d’investir selon les
principes religieux. Aujourd’hui ils sont appelés fonds socialement responsable, voir Alan LEWIS,
Morals, Markets And Money. Ethical, Green And Socially Responsible Investing, Londres, Prentice Hall/
Financial Times, 2002, p.144.
400
actionnaires sont interpelés sur leur exercice du droit de vote et sur le dialogue direct.
Ce qui implique que les résolutions environnementales et sociales figurent à l’ordre du
jour. Dans le cadre d’une opération de titrisation, il serait important de promouvoir, en
plus, de saines pratiques de gouvernance.
L’opération de titrisation est certes un moyen de financement pour la banque,
mais il n’en demeure pas moins vrai que les différentes étapes du processus
s’apparentent à des placements : la banque qui place ses actifs, le véhicule de titrisation
qui place des titres et pour finir l’investisseur qui place son argent. En gros, les
différents acteurs de l’opération sont en quelque sorte des investisseurs; ils escomptent
minimalement un bénéfice avec le dénouement de l’opération. Le prototype d’un
placement « responsable » prendrait donc en compte les différents éléments de ces trois
formes d’investissement socialement responsable. Il ne restera plus qu’à codifier
légalement le résultat afin qu’il soit opposable à tous. L’investissement socialement
responsable implique également d’intégrer des dimensions sociales dans la
composition des portefeuilles alloués à l’opération de titrisation et qui reflètent les
valeurs de l’investisseur, destinataire final du placement.
Par ailleurs, dans le but de restaurer la confiance envers les nombreux produits
financiers qui ont vu le jour lors de la crise, il serait important de sécuriser les
investissements et de maintenir durablement la stabilité financière. La titrisation sera
dite de « responsable » si elle se construit sur les différents éléments qui suivent :
- La responsabilisation de tous les intervenants, en particulier les banques. Le
seul intérêt de celles-ci est de réaliser un résultat financier positif sur chaque opération.
Pour une titrisation, nous pensons que les banques devraient davantage se préoccuper
du dénouement du processus de titrisation et du sort des emprunteurs, sans qui
l’opération n’aurait même pas eu lieu. Pour cette raison, elles devraient obligatoirement
garder une partie des risques à chaque fois qu’elles doivent s’adonner à du financement
via l’opération de titrisation. De plus, la protection des intérêts de l’épargnant participe
du développement durable des institutions financières. C’est dans ce sens que l’article
1457 du Code civil du Québec impute une responsabilité civile au banquier :
Article 1457 : Toute personne a le devoir de respecter les règles de conduite
qui, suivant les circonstances, les usages ou la loi, s’imposent à elle, de
manière à ne pas causer de préjudice à autrui. Elle est, lorsqu’elle est douée
de raison et qu’elle manque à ce devoir, responsable du préjudice qu’elle
401
cause par cette faute à autrui et tenue de réparer ce préjudice, qu’il soit
corporel, moral ou matériel.
Ainsi, il est un devoir de prudence et de diligence de la part du banquier qui doit
être respecté. De plus, ce dernier doit exercer ses fonctions sans négligence et dans le
respect de la règlementation et des usages du marché1101. Cette perception change
lorsque nous nous trouvons du côté de la common law, où, pour qu’il faille sanctionner
le banquier, il faudrait qu’un lien juridique (un contrat par exemple) existant entre lui
et l’emprunteur ait été démontré1102, ce qui n’est pas le cas au Québec1103. Or, dans
l’opération de titrisation, la matérialisation des rapports entre les intervenants par des
conventions serait un élément indispensable pour allouer les responsabilités. Alors,
même si la négligence du banquier peut être punie au Québec sans au préalable
démontrer le lien causal, nous aimerions toutefois rajouter qu’en ce qui concerne
l’opération de titrisation, l’importance de ce lien causal est de mise. Nous y voyons
alors une juxtaposition des exigences des juridictions civiles et de common law.
En plus de la responsabilité civile reconnue aux banquiers par l’article 1457 du
C.c.Q., les banques devraient considérer la mise en place des trois lignes de défense1104.
En effet, parler de responsabilisation de la banque revient à parler du rôle, non pas
seulement du rôle du Conseil d’administration et des dirigeants, mais des obligations
et de la mise en place des différentes fonctions de contrôle : contrôle interne, gestion
des risques, conformité, audit interne (et l’audit externe qui est le régulateur).
Ainsi, l’approche systématique fondée sur trois lignes de défense, réparties comme
suit :
1101 Pour le juge, L’Heureux-Dubé « [l]es banques ne sont pas différentes des autres membres de la société
qui doivent se conformer à la règle de la bonne foi implicite dans une relation contractuelle et s'abstenir de
toute action qui pourrait violer une obligation légale de diligence indépendante de toute relation contractuelle
(…) », Houle c. Banque Canadienne Nationale, [1990] 3 RCS 122, 1990 CanLII 58 (CSC), p.187. Voir
également la Loi sur les banques, articles 441 et 445; la Loi sur les coopératives de services financiers,
RLRQ chapitre C-67.3, articles 102, 103 et 468. 1102 Jean-Louis BAUDOIN, « Responsabilité civile comparée : droit civil et common law. Tous les
chemins mènent à.… la responsabilité? Commentaires sur la convergence des méthodes civiliste et de
common law dans l'affaire Castor Holdings », (2014) 48-2 R.J.T.n.s. 683. Lire également Marc
LACOURSIÈRE, « La fraude dans un compte en fidéicommis », (2016) 46 R.G.D.466,467 et 502. 1103 Article 2283 C.c.Q.: « Le dépositaire est tenu, si le dépôt est à titre gratuit, de la perte du bien déposé
qui survient par sa faute; si le dépôt est à titre onéreux ou s’il a été exigé par le dépositaire, celui-ci est
tenu de la perte du bien, à moins qu’il ne prouve la force majeure ». 1104 THE INSTITUTE OF INTERNAL AUDITORS, Leveraging COSO across the three lines of defense, Juillet
2015.
402
La première ligne correspond aux fonctions liées aux contrôles et aux
mesures correctives assumées par les unités opérationnelles responsables
d’accepter et de gérer les risques au quotidien.
La deuxième ligne se compose de toutes les fonctions chargées de
surveiller les risques, notamment la finance, la gestion des risques, la
conformité et le cas échéant, l’actuariat.
La troisième ligne, l’audit interne, fournit une évaluation indépendante et
une assurance objective quant à l’efficacité globale de la gouvernance, de
la gestion des risques et du contrôle interne 1105.
- Le contrôle interne et la gouvernance d’entreprise
La gouvernance bancaire et financière a deux dimensions : une dimension externe qui
est le respect de la règlementation prudentielle par les institutions financières et une
dimension interne qui repose sur le mode d’administration de ces institutions. En effet,
les banques devraient appliquer une gouvernance prudentielle adaptée aux
recommandations internationales sur la solvabilité et les fonds propres. Nous pensons
notamment aux recommandations du Comité de Bâle sur le contrôle bancaire. Le
Comité de Bâle sur le contrôle bancaire et l’Organisation internationale des
commissions des valeurs ont établi des critères qui rejoignent, à certains égards,
l’essence de notre proposition, à savoir, la mise en place d’une titrisation responsable.
Il s’agit des critères pour la réalisation des titrisations simples, transparentes et
standards1106. En plus de la gouvernance prudentielle, les banques devraient appliquer
une gouvernance interne de l’entreprise. S’il est vrai que le contrôle organisationnel
(structures et politiques d’entreprise) favorise une bonne gouvernance d’entreprise, il
n’en est tout de même pas le garant. Les comportements et les valeurs corporatives
attribuables aux dirigeants et administrateurs de l’entreprise peuvent avoir un plus gros
impact sur la gouvernance. Cela fait donc du conseil d’administration un garant de la
bonne gouvernance de l’entreprise. Selon L’OCDE, « le gouvernement d’entreprise
fait référence aux relations entre la direction d’une entreprise, son conseil
1105 AUTORITÉ DES MARCHÉS FINANCIERS, Ligne directrice sur la gouvernance, 2016, p.7. 1106 COMITÉ DE BÂLE SUR LE CONTRÔLE BANCAIRE, ORGANISATION INTERNATIONALE DES COMMISSIONS
DE VALEURS. Criteria for identifying simple, transparent and comparable securitisations, juillet 2015.
COMITÉ DE BÂLE SUR LE CONTRÔLE BANCAIRE, ORGANISATION INTERNATIONALE DES COMMISSIONS DE
VALEURS. Criteria for identifying short-term “simple, transparent and comparable” securitisations,
Mai 2018.
403
d’administration, ses actionnaires et d’autres parties prenantes. Il détermine également
la structure par laquelle sont définis les objectifs d’une entreprise, ainsi que les moyens
de les atteindre et d’assurer une surveillance des résultats obtenus. Un gouvernement
d’entreprise de qualité doit inciter le conseil d’administration et la direction à
poursuivre des objectifs conformes aux intérêts de la société et de ses actionnaires et
faciliter une surveillance effective des résultats obtenus. »1107 Toujours dans la même
lancée, dans sa ligne directrice sur la gouvernance d’entreprise, le BSIF a rappelé
l’important rôle du conseil d’administration dans la gestion interne des institutions
financières1108. Les dirigeants des banques doivent donc agir avec prudence et diligence
en ce qui concerne toutes les implications liées aux opérations de titrisation. Ils devront
également agir avec transparence afin de faciliter la supervision des autorités de
régulation, et ceci, en améliorant leurs communications financières. À cet effet, un
comité doit être mis en place pour la surveillance des opérations de titrisation. Dans la
même logique, le rapport Walker publié au printemps 2009 recommande aux banques
d’avoir un comité des risques 1109 . Le comité des risques sera constitué
d’administrateurs ayant de solides compétences en surveillance de la gestion des
risques et une bonne connaissance des programmes de titrisations et les instruments
utilisés par l’institution financière. Il recommande également d’accroître la proportion
des administrateurs non exécutifs ayant une expérience financière et d’améliorer leur
connaissance de la société et leur relation avec les actionnaires institutionnels1110 et,
enfin, de surveiller la distribution des bonus1111.Ce comité des risques sera constitué
d’administrateurs ayant de solides compétences en surveillance de la gestion des
risques et une bonne connaissance des programmes de titrisations et les instruments
utilisés par l’institution financière.
1107 OCDE, Principes de gouvernement d’entreprise de l’OCDE, avril 2004, p. 11. 1108 BUREAU DU SURINTENDANT DES INSTITUTIONS FINANCIÈRES, Gouvernance d’entreprise, septembre
2018. En ligne : <http://www.osfi-bsif.gc.ca/Fra/Docs/CG_Guideline.pdf> (consulté le 21 septembre
2018). 1109 WALKER REPORT, A review of corporate governance in UK banks and other financial industry
entities, 16 juillet 2009, Recommandation 23. En ligne : <http://www.ecgi.org/codes/documents/walke
r_review_consultation_16july2009.pdf> (consulté le 20 septembre 2018). 1110 Id., Recommandation 4. 1111 Id., Recommandation 31.
404
- Le renforcement des sanctions pécuniaires et pénales en cas de fraude ou
délit en lien avec les opérations de titrisation.
- La simplicité des produits financiers vedettes dans la titrisation. Élaborer des
produits qui permettraient de retracer aisément les débiteurs et les créanciers tout le
long du processus. En effet, une trop forte complexité des produits financiers peut
engendrer de la part des acheteurs une mauvaise appréhension des risques sous-jacents.
- L’implication des organismes de régulation nationaux. Ils pourraient plus
s’impliquer dans le suivi et le contrôle de l’opération de titrisation en instaurant
l’obligation de recevoir une licence avant la titrisation. Le régulateur aurait ainsi la
possibilité d’évaluer la faisabilité de la transaction avant de l’autoriser.
- La diminution de l’asymétrie d’information. L’asymétrie d’information peut
complexifier les décisions d’investissement. Les investisseurs en particulier ont besoin
d’une information claire. Le mandat du patrimoine d’affectation devrait être géré dans
leurs intérêts. C’est la raison pour laquelle, et afin de compléter notre analyse sur le
véhicule de titrisation, nous avons pensé que la rédaction, par le véhicule de titrisation,
du prospectus avant l’émission des titres financiers pourrait servir à diminuer
l’asymétrie d’information, même si cela va impliquer, dans une certaine mesure, une
perte de temps pour les acteurs de l’opération en quête de capitaux. Cette obligation
pourrait être exigée pour les placements des titres financiers à long terme. Au Québec,
le véhicule de titrisation n’est pas obligé de rédiger un prospectus pour les titrisations
à court terme (PCAA). Toutefois, bien qu’ils bénéficient de cette dispense-là pour les
placements à court terme, le véhicule de titrisation a tout de même des obligations
d’information envers l’investisseur1112.
- L’élaboration d’un plan d’urgence : « ce plan doit décrire les sources de
financement de rechange et tenir compte du fait que le retrait complet du marché de la
titrisation ou les compressions dans le financement pourraient nuire à la viabilité et à
la réputation de l’institution financière. »1113
1112 Règlement 45-106 sur les dispenses de prospectus, RLRQ chapitre V-1.1, r.21, article 2.35.4. Lire
également J. SELODY et E. WOODMAN, préc. note 372, p.61. 1113 SOCIÉTÉ ONTARIENNE D’ASSURANCE-DÉPÔTS, Guide d’application : Titrisation, p.10. En ligne :
< https://www.dico.com/design/Publications/Fr/Securitization/Guide_d_application_Titrisation_2018.
pdf >, (consulté le 14 avril 2018).
405
Par ailleurs, la titrisation « responsable » pourrait être appliquée à la
microfinance. Elle serait une bonne alternative aux faibles investissements réalisés par
les entreprises, particulièrement les petites et moyennes entreprises (PME), influant
négativement sur la durabilité de leur survie. Une titrisation « responsable », sans pour
autant fragiliser le système financier, offrirait en conséquence de belles perspectives de
financement à la moyenne économie. Étant donné que l’octroi des prêts est conditionné
à la situation financière des petits et moyens entrepreneurs, le financement responsable
des PME via la titrisation viendra alléger le processus et donner plus de marge aux
PME pour l’octroi des prêts. Comme illustration, prenons le cas des États-Unis, qui, à
travers le Community Reinvestement Act1114, exige des banques, des actions sociales de
proximité surtout dans les milieux défavorisés : le droit pour tous au crédit bancaire.
Enfin, si à travers la titrisation nous pouvons avoir une finalité sociale et une
gouvernance participative, il est cependant difficile d’envisager la limitation de la
lucrativité. Il pourrait par exemple s’agir d’interdire les titrisations spontanées. Chaque
opération doit être autorisée par une autorité compétente, et ce, sur la base du bilan de
l’institution qui veut se lancer dans la titrisation. Nous pourrions penser également à
limiter l’opération à la seule vente des actifs à un véhicule de titrisation et à leur
souscription par les investisseurs. Nous éviterions alors d’inclure d’autres opérations
telles que les ventes des CDS de protection, qui viennent complexifier l’opération de
titrisation. Les banques auront leur financement, et les investissements, leur retour.
Une titrisation « responsable », sans pour autant fragiliser le système financier,
offre en conséquence de belles perspectives de financement de l’économie. Elle
faciliterait ainsi une sortie de crise et le retour de la croissance tant espérée.
Qui est le sujet responsable? Devant qui est-il responsable? Comment se
manifeste la relation de responsabilité? Tout au long de cette partie, nous avons analysé
l’importance du partage des responsabilités. Il conviendrait donc de ne pas limiter la
réflexion sur la responsabilité des acteurs, mais de l'étendre aussi aux institutions. Ces
deux ordres de responsabilité sont complémentaires.
Ne l’oublions pas, le but ultime de notre démarche est d’encadrer les marchés
financiers et intéresser le plus grand monde à cet encadrement. Pour ce faire, il faudrait
1114 Community Reinvestment act, Pub.L 95-128, 91 Stat. 1111.
406
au préalable restaurer la confiance sur les marchés. En effet, la confiance peut
réorienter durablement et de manière responsable les activités financières vers leur
finalité première. La confiance restaurée sur les marchés si l’éthique est réellement
mise en œuvre. Il nous faut alors dépasser la limite imposée par les textes législatifs
pour atteindre le nec plus ultra en matière de régulation. Nous pensons que pour plus
d’efficacités les risques fiduciaires de chaque intermédiaire dans l’opération de
titrisation devraient être recensés et faire l’objet d’une recommandation par un
régulateur international, le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire1115. L’objectif de
cette démarche est de permettre aux acteurs d’évoluer sur une base règlementaire
uniformisée.
Tableau récapitulatif : Les critères choisis sont largement inspirés de la
théorie de l’investissement socialement responsable
Prise en compte des
facteurs de gouvernance
Recherche des
placements positifs
Activisme
actionnarial
La responsabilisation
de tous les
intervenants, en
particulier les
banques
L’implication des
organismes de
régulation nationaux
La composition des
portefeuilles alloués
à l’opération de
titrisation
La simplicité des
produits financiers
vedettes dans la
titrisation
La
diminution de
l’asymétrie
d’information
Aujourd’hui, les contrats financiers sont trop évasifs : qui est vendeur ou
créancier? Et qui est acheteur ou débiteur? De quoi est-on vendeur ou acheteur et
quelles sont les responsabilités que chacun des agents doit assumer au moment où le
1115 A. DE SERRES, préc., note 1080, p.50.
407
respect des engagements contractuels pose problème? À l’occasion de la mise en place
d’une opération de titrisation internationale impliquant des cédants (banques) localisés
dans l’un ou l’autre de ces pays, il peut donc être tentant de recourir à des véhicules
locaux qui présentent souvent de nombreux avantages eu égard à leur régime juridique
et fiscal, largement dérogatoire du droit commun. Afin d’éviter un tel arbitrage, les
régulations nationales doivent s’harmoniser, ou sinon, il faudrait désigner le droit
applicable dans le cadre d’une titrisation internationale.
Au demeurant, adjoindre l’éthique aux règles ne peut être que meilleur pour la
santé des marchés 1116 . D’ailleurs, l’on s’est rendu compte qu’il existe des
investissements et des placements dits « éthiques » qui n’ont pas été touchés par la
crise. Il s’agit de l’Investissement Socialement Responsable (ISR) et la finance
islamique. Ces deux concepts sont moins vulnérables de par la manière dont ils sont
structurés.
Une solution dans le long terme serait pour l’éthique de transcender les
comportements individuels, pour s’attaquer au système financier dans sa globalité afin
d’avoir un changement vers le bas (une approche bottom up, une approche
ascendante). Autrement dit, passer une éthique individuelle à une éthique collective.
Par analogie, c’est le même exercice que le droit devrait faire dans la codification des
règles, c’est-à-dire tendre vers une uniformisation sur le plan international, en se
laissant tout de même une marge de manoeuvre qui tiendra compte des aspérités de
chaque juridiction.
1116 Cyril Demaria propose même la mise en place de préambules législatifs (à l’image de la constitution)
et norme éthique complémentaire à la loi. Voir C. DEMARIA, préc. note 1044, pp.238-239.
Conclusion de la troisième partie
Cette troisième partie nous a permis de faire des propositions afin de bonifier le cadre
règlementaire de la titrisation. Bien qu’il existe des organismes internationaux qui émettent
des recommandations permettant aux juridictions de meubler leur droit interne, nous ne
pouvons pas passer outre le fait que chaque juridiction à un corpus de règles juridiques qui
épouse en premier lieu sa culture et son environnement. Les spécificités sont pour ainsi dire
changeantes d’un pays à un autre. C’est la raison pour laquelle nous avons choisi d’analyser
la fiducie dans l’opération de titrisation. La fiducie est un outil dont les règles changent selon
qu’elle est utilisée en droit romano-germanique ou en droit anglo-saxon. Il était important
pour nous de proposer une certaine uniformisation qui, en fin de compte, va contribuer à
améliorer l’encadrement de la titrisation, l’objectif étant de permettre aux différents acteurs
financiers de contracter sur le même pied d’égalité.
Par ailleurs, chaque acteur, pris individuellement, a une spécificité qui lui est propre.
Mais puisqu’il est appelé à transiger avec d’autres sur les marchés financiers, nous avons une
fois de plus estimé qu’il fallait que ces différents acteurs financiers se rejoignent à leur tour.
L’éthique nous a semblé être l’outil approprié, car non seulement elle améliore les
comportements en responsabilisant chaque action posée, mais elle est également un
instrument de convergence vers une qualité de vie meilleure et mieux partagée.
Au demeurant, nous proposons la standardisation comme un moyen d’encadrer
l’opération de titrisation. Universellement mises en œuvre, les recommandations que nous
avons formulées pourraient facilement contrer l’inflation normative. Prenons l’exemple des
instruments dérivés : par-delà la grande diversité de leurs caractéristiques financières, ils ont
la particularité d’avoir été l’objet d’un important travail de standardisation contractuelle, si
bien qu’ils sont presque tous conclus sur la base d’un même contrat type, le Master agreement
publié par l’ISDA.
409
CONCLUSION GÉNÉRALE
L’objectif de cette étude doctorale est de démontrer dans quelle mesure le droit peut
se réinventer afin d’anticiper les effets d’une crise financière de manière générale, et
les effets de la crise des subprimes, objet de l’étude, de façon particulière. De manière
spécifique, l’objectif était d’élaborer des moyens d’atteindre le meilleur en matière
d’encadrement des risques liés à l’opération de titrisation, et ceci, en améliorant la
transparence de l’information fournie et en uniformisant les règles d’exercices de
l’opération de titrisation. Pour atteindre cet objectif, il était important, dans un premier
temps, de mettre en lumière les différentes failles qui ont contribué à la survenance de
la crise de 2008. Il s’agit à l’occurrence : d’une politique de dérégulation abrogeant les
règles strictes pour la libéralisation financière et favorisant la baisse des taux d’intérêt,
du non-respect par les banques des règles prudentielles proposées par le comité de Bâle,
de l’inefficacité des méthodes et des outils des autorités prudentielles, du
développement de prêts à risque octroyés à des emprunteurs peu solvables, de la
mauvaise politique de gestion de risque, de l’expansion et du manque d’encadrement
du système bancaire parallèle, de la dérèglementation des agences de notation et
finalement, de la montée fluorescente de la technique de titrisation qui se réalise grâce
à des produits financiers complexes et opaques. La question du rapport de l’innovation
au droit a également été analysée, ainsi que celle de l’importance de la confiance sur
les marchés. Par la suite, notre sujet étant la crise des subprimes, et plus précisément
l’opération de titrisation, nous nous sommes posé la question de savoir quelles
démarches effectuer pour résoudre le problème de l’inadéquation des règles de droit à
la titrisation et à la gestion des risques financiers qui lui sont afférents. Nous reposant
sur notre cadre théorique, qui est la règlementation de la finance par un droit renouvelé
et négocié qui épouse les réalités sociales et les aspirations des différents acteurs, nous
avons émis l’hypothèse selon laquelle l’éthique pourrait être un moyen complémentaire
et alternatif de penser le droit sur les marchés financiers. Notre méthodologie de
recherche a donc été de circonscrire notre champ d’analyse (qui est la crise des
subprimes et le rôle que la titrisation y a joué) et d’élaborer les outils dont nous aurons
besoin pour l’analyse des faits. Nous avons alors essentiellement exploité les dispositifs
règlementaires, nationaux et internationaux, mis en place après la crise de 2008. De
410
manière plus précise, nous avons analysé les lois nationales de quatre juridictions
(l’Europe, les États-Unis, le Canada et le Québec), les normes internationales en la
matière, la doctrine et la jurisprudence. Afin de présenter nos idées, nous avons
structuré ce travail en trois parties. Nous avons opté pour ce plan parce qu’il nous a
permis d’expliquer l’historique des défaillances du marché. Après cette explication, il
était alors plus facile d’aborder la crise actuelle et ses déviances, et enfin analyser et
envisager les moyens qui permettraient l’occurrence des crises de même type.
La première partie, après avoir précisé ce qui signifie le mot « régulation » dans
la thèse, a défini le cadre théorique de la thèse. Pour la rédaction de cette thèse, nous
avons choisi la théorie de l’encadrement des marchés. Pour nous, l’encadrement
optimal des marchés doit prendre en compte les besoins du marché, les règles de droit
et la responsabilité des différents acteurs du marché et de chaque maillon de la chaîne
social. Nous avons ensuite présenté les crises financières passées et les différents
processus de résolution, ce qui a permis de se rendre compte que celles-ci se
déclenchaient sensiblement de la même façon : le défaut de liquidité, la cupidité
prédatrice des acteurs financiers, les produits dérivés dérégulés, l’arbitrage
règlementaire, l’arbitrage de taux d’intérêt, l’attentisme des agences de notation, une
mauvaise supervision et l’effet systémique des crises. Et elles produisaient également
les mêmes effets : éclatement de la bulle spéculative, climat de méfiance sur les
marchés, resserrement du crédit, crise économique, etc. Alors, il a été légitime de
s’interroger sur ce perpétuel retour des crises. L’analyse des faits nous a permis de
comprendre que la libéralisation financière y était pour beaucoup, d’où l’importance
d’opter encore plus pour la régulation des marchés. Par la suite, nous avons abordé la
crise des subprimes. Pour mieux la cerner, nous avons trouvé intéressant de présenter
l’opération de titrisation et la complexité de son processus. Par la suite, nous avons
analysé le rôle joué par l’opération lors de la crise. En effet, les instruments dérivés
utilisés dans l’opération de titrisation ont créé une bulle spéculative. Et, puisqu’ils
étaient complexes et ésotériques, ils ont profité de la méconnaissance des emprunteurs
et des investisseurs et des imperfections du marché. Le constat que nous faisons est que
leur encadrement règlementaire, pendant la formation de la bulle spéculative, était
inadapté et hésitant. À la fin de cette première partie, nous avons retenu que le présent
avait beaucoup à apprendre du passé. La nouveauté, avec toute l’exaltation qu’elle
411
suscite et tous les profits qu’elle peut générer, ne devrait pas occulter les effets pervers
de son effet de levier. De plus, nous avons constaté, une fois de plus, que la théorie de
l’efficience des marchés a été ébranlée. À l’avenir, il faudrait renforcer la
règlementation; et afin que les règles d’encadrement des marchés soient plus
efficientes, il faudrait prendre en compte non seulement les risques systémiques, mais
également les risques individuels, c’est-à-dire les rapports juridiques entre les
différents intervenants de l’opération.
La deuxième partie a été dédiée à la présentation de la technicité et des nuances
juridiques de l’opération de titrisation. Nous avons déduit après analyse que la
titrisation est un processus jonché de contrats. Seulement, avec la rapidité et la célérité
des marchés, les obligations et les responsabilités généralement attachées à ces contrats
ne sont pas totalement respectées. Or, la formalisation des rapports est un élément
important dans les échanges sur les marchés financiers. Celle-ci permet une meilleure
allocation des responsabilités. Ainsi, l’encadrement règlementaire devrait prendre en
compte aussi bien la structuration juridique de l’opération et des instruments dérivés,
que les comportements des différents intervenants. À côté de la technicité juridique, la
croissance de la taille du système bancaire parallèle incite une réflexion sur la
responsabilisation des acteurs de la chaîne dans une opération de titrisation et sur celle
de la supervision des institutions financières dans leur globalité. Par ailleurs, les
différentes réponses règlementaires, tant internationales que nationales, pour
l’encadrement de l’opération de titrisation et de tous les autres aspects sous-jacents à
l’encadrement de cette opération ont également été analysées. Ces réponses
interviennent dans une ambiance d’opacité généralisée sur les marchés. Qui dit opacité,
dit méfiance après l’éclatement de la bulle spéculative. En outre, sur le plan
international, plusieurs chantiers de régulation ont été lancés au lendemain de la crise.
Les recommandations émises ont été intégrées, ou sont en voie de l’être, dans le corpus
législatif des différents États. L’on se rend compte que, malgré les différences
juridictionnelles, les régulateurs ont une démarche unique et cohérente; ils ont tous
pour objectif le retour de la stabilité sur les marchés. La question de la règlementation
soulève également celle de la mesure : il faudrait règlementer, mais une règlementation
souple est préférée afin d’éviter l’arbitrage règlementaire. Toutefois, une
règlementation souple ne signifie pas un délaissement volontaire de certains champs
412
éprouvés lors de la crise tels que la qualification juridique de la fiducie dans la
titrisation. Toujours dans l’optique de trouver une réponse au phénomène d’arbitrage
règlementaire, la question de la concurrence règlementaire est soulevée. En effet, la
mondialisation crée une forte connexion entre les différentes juridictions. Une
coordination des chantiers règlementaires, sur le plan national ou international, s’avère
nécessaire aussi bien pour décourager les actes de contournement de la loi, que pour
permettre une mise à jour constant du support législatif. Au terme de cette partie, nous
sommes on ne peut plus d’accord sur la nécessité d’avoir les règles claires pour
l’encadrement de l’opération de titrisation. La confiance, qui est ici le gage d’un
investissement durable, ne devrait plus seulement se baser sur les relations d’affaires,
car sur les marchés l’intérêt individuel prime sur les intérêts collectifs. Mais cette
confiance devrait plutôt se focaliser sur la légalité de ces relations. Pour restaurer la
confiance, la première étape serait de réintégrer le droit dans le processus de titrisation
pour un meilleur partage des responsabilités. Les juridictions nationales et les instances
internationales ont la responsabilité de mettre ce droit à jour et à la disposition de
chaque acteur.
La troisième partie nous a permis d’apporter notre pierre à l’édifice en
proposant des éléments à considérer pour améliorer la régulation de l’opération de
titrisation. Notre attention s’est essentiellement portée sur le rôle joué par la fiducie
dans une opération de titrisation. Aujourd’hui avec l’utilisation des instruments dérivés
de la finance qui sont de plus en plus complexes, les contrats financiers sont de plus en
plus nébuleux. Dans le cadre de l’opération de titrisation, l’internationalisation des
échanges rend les engagements contractuels encore plus flous. Le véhicule de
titrisation est pour nous l’organe qui est à même d’égaliser tous les acteurs financiers
partis à une opération de titrisation. Ces acteurs ont souvent recours à l’arbitrage
règlementaire et choisissent les juridictions qui proposent un régime juridique et fiscal
plus souple. Afin d’encadrer l’opération, nous avons pensé à la mise en place d’une
fiducie-titrisation qui sera le référentiel pour toute opération de titrisation. Le régime
juridique applicable à cette fiducie-titrisation sera celui du Québec qui innove avec son
patrimoine d’affectation. Cette autonomie patrimoniale repose sur deux éléments
essentiels : la cession parfaite et le fait que le véhicule de titrisation doit être
juridiquement établi de façon à être uniquement en mesure de participer aux opérations
413
de titrisation. La proposition de ce référentiel (Québec) rejoint l’idée d’harmonisation
évoquée ci-dessus. Nous pensons qu’en standardisant les règles applicables aux
véhicules de titrisation, cela pourrait faciliter leur gouvernance. Par ailleurs, la
responsabilisation éthique des intervenants de l’opération de titrisation est pour nous
essentielle dans la mesure où celle-ci va permettre de dépasser les intérêts individuels
et d’impulser un changement vers le bas. C’est là notre deuxième recommandation.
Nous ne parlerons plus d’une éthique individuelle, mais d’une éthique collective. Cette
impulsion va permettre d’aboutir à une « titrisation responsable » dans sa globalité.
Cette troisième partie a permis de dépasser les réponses règlementaires jusqu’ici
élaborées. Il était important de relever les inégalités qui existent entre les différentes
juridictions. Alors, afin de permettre aux acteurs financiers d’échanger sur une base
égalitaire, nous avons trouvé nécessaire de penser à un régime qui épouserait les
spécificités des différentes juridictions et qui permettrait d’assurer une meilleure
allocation des responsabilités. Cette partie a également permis de comprendre
l’importance du partage des responsabilités. Un acteur financier sera toujours appelé à
transiger avec d’autres acteurs sur le marché. L’éthique serait alors l’outil approprié
pour permettre à ceux-ci d’améliorer leurs comportements et leurs rapports au profit à
tous les prix. Elle est également un outil qui pourrait être utilisé pour une meilleure
convergence règlementaire.
Notre avis conclusif est que les crises passées ont trouvé leur origine dans les
processus de libéralisation et de mondialisation financières entamées à différentes
périodes, mais les retombées sur les systèmes bancaires ont pris pratiquement la même
forme. La crise des subprimes n’est pas en reste. Toutefois, c’est probablement la
première crise résultant des risques des acteurs. En effet, si dans le passé l’origine des
crises était plutôt industrielle (bulle internet) ou encore spéculative (crises de 1930 et
de 1987 par exemple), la crise actuelle s’est nourrie directement des risques des acteurs
grâce à la titrisation qui a contribué à complexifier la traçabilité des risques avec
l’utilisation des instruments financiers ésotériques. De plus, c’est à la suite des
défaillances prises individuellement (Chute du prix de l’immobilier, mauvaise
politique des taux d’intérêt, diminution de la valeur des hypothèques, insolvabilité des
emprunteurs, insolvabilité des acteurs financiers) qu’est née la systémique crise des
subprimes. C’est la raison pour laquelle nous avons pensé à un paradigme
414
d’encadrement règlementaire qui prendrait en compte l’éthique des acteurs partis à une
transaction complexe, dans notre cas, à une opération de titrisation.
Cependant, tout cela ne doit pas mettre en cause le bien-fondé même des
marchés financiers. Il y a certes du mauvais, mais il y a du bon également. Les marchés
financiers contribuent largement à la croissance économique. À titre d’exemple, la
titrisation, fin produit de la finance, est montrée du doigt aujourd’hui, mais elle reste
un moyen pour les banques d’améliorer leur liquidité; elle est également un excellent
outil de gestion de bilan et de gestion de risques.
Il est bien vrai que les innovations financières sont difficiles à prendre en
compte, car elles défient les prévisions et l’analyse prospective. Par exemple, la
titrisation est une innovation qui a franchi beaucoup de frontières et qui évolue, dans
chaque pays, dans un cadre précis et selon des normes déterminées répondant aux
besoins qui lui sont propres. Du montage de la structure à sa réalisation, la titrisation
est une opération longue et complexe. Pour la complexité, il nous suffit de voir le
nombre des intervenants dans l'opération, l'organisation des structures juridiques, la
multiplicité des étapes à franchir et les divers problèmes juridiques qui en découlent.
Cependant, cela n’occulte pas ses avantages et mérite que l’on se penche un peu plus
sur son encadrement.
En abordant la question de son encadrement règlementaire, nous avons amorcé
la réponse à notre problématique posée au départ. En effet, nous sommes conscients de
l’importance de l’harmonisation règlementaire sur le plan international. Nous sommes
également conscients des polémiques qui entourent nos recommandations dans ce sens.
Au droit mou, nous préférons la rigueur. Ainsi, choisir uniquement l’option de la
concurrence règlementaire ne produira aucun impact. En effet, la concurrence
règlementaire est ce qui est recommandé actuellement aux différentes. À travers le droit
mou, il est possible de changer les choses à condition qu’une assimilation des
recommandations par les législateurs nationaux se fasse par la suite. Toutefois, il
faudrait reconnaître que le problème de la spécificité juridique de la fiducie, propre à
chaque juridiction, ne serait pas réglé avec de simples recommandations, du moins en
ce qui concerne l’opération de titrisation des créances.
Ainsi, au-delà de l’harmonisation minimale que nous préconisons, nous pourrions alors
suggérer d’envisager l’approche de la réciprocité transférable (portable reciprocity) de
415
Choi et Guzman (1998)1117 qui est en soi une forme de concurrence règlementaire.
Cette approche est une extension de la notion d’accord de reconnaissance bilatérale.
Par exemple, deux institutions de deux juridictions différentes, parties à une opération
de titrisation, peuvent s’entendre pour que celle qui satisfait aux exigences dans la
juridiction d’origine puisse opérer dans le pays hôte. C’est le principe utilisé entre le
Canada et les États-Unis dans le cadre du Multijurisdictional Disclosure System
(MJDS). Afin de faciliter les transactions transfrontalières de valeurs mobilières, la
Commission des valeurs mobilières des États-Unis (SEC) et les autorités canadiennes
en valeurs mobilières (Canadian Securities Administrators) ont adopté récemment un
système de divulgation multijuridictionnelle (MJDS) à utiliser entre les États-Unis et
chacun des provinces et territoires du Canada. Le MJDS vise à alléger les difficultés
rencontrées par ceux qui cherchent à financer des projets transfrontaliers et à
encourager les autres à envisager un financement transfrontalier1118.
La réciprocité transférable permet la rapidité des opérations et la limitation de la
surrèglementation. Cela représente un bon point pour les marchés financiers dans la
mesure où une surabondance de règles est parfois pénalisante pour la célérité des
transactions. Cependant, cette approche de la concurrence règlementaire ne peut
fonctionner que si les diverses juridictions s’entendent sur des normes minimales.
Néanmoins, nous pensons que la reconnaissance mutuelle a des chances raisonnables
de succès si elle ne concerne qu’un plus petit nombre de pays (par exemple ceux qui
ont un système règlementaire semblable.). Sur la question de la fiducie, il est difficile
d’avoir une conformité au niveau du système règlementaire. Mais, comme nous l’avons
dit, nous pourrions nous référer au droit québécois qui propose une mixité parfaite entre
le droit civil et la common law.
La réponse à la problématique continue avec la mention de l’apport de l’éthique
dans la régulation des marchés. En effet, l’analyse des différentes théories de
1117 J-M. SURET et C. CARPENTIER, préc. note 742, pp.92-93. 1118 Anna T. DRUMMOND, « Securities Law Internationalization of Securities Regulation -
Multijurisdictional Disclosure System for Canada and the U.S.», (1991)36 Vill. L. Rev. 775. En ligne :
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également le National instrument 71-01 The Multijurisdictional disclosure system. En ligne :
< https://www.bcsc.bc.ca/Securities_Law/Policies/Policy7/PDF/NI_71-101/ > (consulté le 20 mars
2017).
416
règlementation des marchés financiers nous a inspiré l’idée d’une nouvelle théorie qui
se veut complémentaire à celles existantes : celle de l’économie de la confiance. Pour
nous, l’économie de la confiance sera celle où la croissance des marchés dépendrait en
partie de la saine relation entre les acteurs financiers. Au-delà des différentes positions
adoptées par les théoriciens, qui encouragent ou qui sont contre la régulation, nous
pensons que la confiance est l’élément principal de la stabilité des marchés : c’est un
actif immatériel qu’il faudrait dorénavant considérer dans l’élaboration des mesures
d’encadrement. La confiance ne se décrète pas, elle se construit et se gagne avec le
temps, entre les acteurs. La confiance est donc un résultat. Et dans l’optique d’atteindre
ce résultat, les acteurs financiers doivent respecter les règles, et surtout, ils doivent
transcender la recherche du profit en mettant les rapports humains et sociaux au centre
des échanges sur les marchés. Ainsi, la construction de la confiance pourrait participer,
dans une certaine mesure, de la régulation des marchés financiers. Eloi Laurent1119
pense même que la confiance, l’autorité et la légitimité constituent les trois piliers qui
permettent aux hommes de construire une société. À notre avis, la valorisation de cette
théorie passe par la promotion et la mise en œuvre de l’éthique dans les structures et
les transactions financières. Plus précisément, l’économie fondée sur la confiance
implique donc la reconnaissance de l’importance accordée aux générations futures et à
la prise en compte des rapports humains et sociaux dans la réalisation des
investissements financiers. Selon Lalonde qui s’exprimait au sujet de la régulation par
le droit, « en aucun cas dans l’approche positiviste du droit, la détermination de la
norme se construit par rapport à ses destinataires, dans le monde vécu, sans médiation
et réception par le droit étatique et ses acteurs assignés. Or, la normativité éthique
semble intrinsèquement devoir se construire dans ce monde vécu.»1120 L’hypothèse
formulée par nous au départ se vérifie donc amplement.
Nous finirons en citant Winston Churchill qui disait que « les pessimistes
considèrent les opportunités comme des contraintes et les optimistes, les contraintes
comme des opportunités. » À notre tour, nous voulons agir comme des optimistes en
considérant la crise des subprimes comme une contrainte qui nous permettra de
1119 Laurent ÉLOI, Économie de la confiance, Paris, La Découverte, « Repères », 2012, 128 pages. 1120 L. LALONDE , préc. note 1090, p. 117.
417
développer davantage d’opportunités vues ici en termes de résilience. Que ce soit à
travers la loi, ou la règlementation, l’éthique ou même des modèles financiers, l’idée
est de toujours être à mesure d’optimiser sous contraintes de disponibilité. Ainsi
l’après-thèse sera consacrée essentiellement à améliorer le mécanisme de
responsabilisation des acteurs financiers, et ce, en explorant l’avenue de
l’uniformisation et de la durabilité des règles qui régissent les marchés financiers. Dans
cette perspective, si le système juridique est plutôt autonome dans la gestion de ses
règlementations et dispose de mécanismes pour diligenter leur mise en œuvre, la
question de la force obligatoire des règles d’éthique dans l’encadrement des marchés
financiers pourrait représenter une problématique intéressante à analyser à profondeur.
418
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