La Lettre des Études Économiques · à 5 % le 10 mai prochain,devrait transmettre son « venin » dès l’automne prochain.Tout d’abord,compte tenu d’un endettement historiquement

La Lettre des Études Économiques

GR A N D E S CL I E N T È L E S, FI N A N C E M E N T S E T MA R C H É S

Perspectives 2006-2007 :une croissance mondiale forte mais fragile.

6 avril 2006

LA LETTRE DES ETUDES ECONOMIQUES

Parution : mensuelle

Editeur : Natexis Banques Populaires

Grandes Clientèles, Financements et Marchés – Recherche Economique et Financière

115, rue Montmartre – 75002 Paris

Directeur de publication : Marc Touati

Mise en page

Laurence Martinez [email protected] 0158323018

Céline Bezançon [email protected] 0158322738

La Lettre des Etudes Economiques de Natexis Banques Populaires est « téléchargeable » sur le serveur Internet de Natexis

Banques Populaires. Si vous souhaitez des précisions sur les articles présentés dans nos différentes publications, vous pou-

vez également nous contacter par e-mail à l’adresse suivante : [email protected]

Service de la Recherche Economique et Financière

Directeur de la Recherche Economique et Financière Marc Touati 0158324879 [email protected]

Responsable de l’Analyse Economique Alexandre Bourgeois 0158325527 [email protected]

Responsable de l’Analyse de Marché Nathalie Dezeure 0158325528 [email protected]

Analyse économique

Scénario global,Etats-Unis,Euroland,France Marc Touati 0158324879 [email protected]

Euroland,Allemagne,France Alexandre Bourgeois 0158325527 [email protected]

Europe du Sud,Euroland Carol Hainaut 0158322910 [email protected]

Europe occidentale hors zone euro,Royaume-Uni Jean-Christophe Caffet 0158324186 [email protected]

Europe centrale et orientale,Russie,Pétrole Jésus Castillo 01583246 59 [email protected]

Amérique latine,Etats-Unis,Canada Nathalie Dezeure 0158325528 [email protected]

Asie, Japon,Chine Hervé Liévore 0158324609 [email protected]

Modélisation économétrique Camille Creuzé 0158325514 [email protected]

Analyse de marché

Analyse technique Micaella Feldstein 0158321152 [email protected]

Ouri Mimran 0158322835 [email protected]

Analyse quantitative Sophie Chardon 0158321142 [email protected]

Cyril Regnat 0158321133 [email protected]

Statistiques et organisation

Laura Bassi 0158324133 [email protected]

Céline Klein 0158320757 [email protected]

http://www.nxbp.frrubrique "Etudes économiques"Contact : [email protected]

1

Perspectives 2006-2007 :une croissance mondiale forte mais fragile.

Page 3 Le billet :Perspectives 2006-2007 : une croissance mondiale forte, mais fragile.par Marc Touati

Page 9 Etats-Unis : mieux serait dangereux…par Nathalie Dezeure

Page 15 Euroland : les entreprises mènent la reprise.par Alexandre Bourgeois

Page 21 France : une reprise précaire !par Marc Touati

Page 27 L’Allemagne retrouve peu à peu son rang.par Alexandre Bourgeois

Page 33 L’Italie dans l’expectative.par Carol Hainaut

Page 39 Espagne : l’atterrissage se poursuit en douceur.par Carol Hainaut

Page 45 Royaume-Uni : la reprise est engagée, mais reste poussive…par Jean-Christophe Caffet

Page 51 Japon : on the road again.par Hervé Liévore

VERS UN SOFT LANDING MONDIALDÈS LA FIN 2006.

A force de se féliciter (pour certains) ou de se plaindre(pour d’autres) du dynamisme économique des Etats-Uniset de la Chine, il fallait bien que ces deux mastodontesfinissent par ralentir. Ce sera chose faite dès la fin 2006. Eneffet, le resserrement monétaire massif de la Réserve fédé-rale américaine, qui a remonté son taux objectif des federal

funds de 1 % en juin 2004 à 4,75 % depuis le 28 mars 2006 età 5 % le 10 mai prochain, devrait transmettre son « venin »dès l’automne prochain.Tout d’abord, compte tenu d’unendettement historiquement élevé (120 % de leur revenudisponible, dont 30 % est à taux variable), les ménages amé-ricains devraient commencer,contraints et forcés, à réduirela voilure.Ce qui se traduira par un ralentissement de leursdépenses, tant en termes de consommation que d’investis-sement logement. Néanmoins, dans la mesure où ils conti-

Comme nous l’annoncions il y a un peu plus de six mois, l’année 2006 a plutôt bien commencé

et se présente par là même comme un bon cru sur le front de la croissance mondiale. Selon

nous, cette dernière devrait ainsi avoisiner les 4,6 %, soit 0,2 point de mieux qu’en 2005.

Si la performance de 2004 (5,1 %) ne sera pas atteinte, 2006 devrait néanmoins s’illus-

trer par une croissance mondiale moins disparate. Certes, les Etats-Unis et la Chine en resteront les loco-

motives, avec des progressions de leur PIB de 3,5 % et 9 %. Pour autant, après son retour dans la course

depuis 2004 et 2005, le Japon devrait transformer l’essai cette année, via une croissance de 3 %.

Parallèlement, après cinq ans de croissance anémique, la zone euro enregistrerait son meilleur résultat

depuis 2000, en particulier grâce au retour de l’Allemagne sur le chemin d’une croissance supérieure à

1,5 %. Dans ce cadre, la progression du PIB eurolandais atteindrait 2,1 % sur l’ensemble de 2006, ce

qui ne l’empêchera cependant pas de rester la lanterne rouge de la croissance mondiale. Et ce, pour la qua-

trième année consécutive. Une situation sommes toutes peu réjouissante, mais qui sera néanmoins meilleure

que celle qui nous attend pour 2007. En effet, à cet horizon, la planète économique devrait enregistrer un

ralentissement généralisé. D’abord dans ses deux locomotives, puisque les politiques « restrictives » qui y

sont menées, par la Fed aux Etats-Unis et par les autorités gouvernementales en Chine, se traduiront par une

croissance de respectivement 3,2 % et 8,2 %. Pour les mêmes raisons, le Japon ralentira également, son

PIB ne progressant plus que de 2 % l’an prochain. Enfin, si la zone euro a été incapable de suivre ses

pairs dans la croissance forte, elle ne manquera pas de le faire dans le ralentissement, repassant sous la

barre des 2 % de croissance dès 2007 (avec environ 1,8 %). Dans ce cadre de ralentissement annoncé, il

ne reste donc plus qu’à espérer que des évènements extra-économiques (crises géopolitiques, terroristes,

sociales…) ne viendront pas alourdir la barque. Autrement dit, il faudra bien profiter des performances éco-

nomico-boursières de 2006, car 2007 risque d’être bien moins favorable. En deux mots : Carpe Diem!

Le billet :Perspectives 2006-2007: une croissancemondiale forte, mais fragile.

3

L A L E T T R E D E S E T U D E S É C O N O M I Q U E S

Avril 2006


Avril 2006

4

nueront de bénéficier d’un taux de chômage particulière-ment bas (4,5 % à partir de l’été prochain) et,ce faisant,d’uneaugmentation salariale toujours conséquente, leurs dépensesne s’écrouleront pas.Et ce d’autant que,malgré un inévitableralentissement compte tenu de sa vigueur récente, l’inves-tissement des entreprises continuera de croître à un rythmeappréciable de près de 6 % cette année et de 4,9 % l’anprochain.Dans ce cadre, la croissance américaine devait pas-ser de 3,5 % en 2006 à 3,2 % en 2007. Ce soft landing per-mettra ainsi à la Fed de ne pas sombrer dans les excès de larestriction monétaire. Selon nous, elle devrait donc stabili-ser son taux de base autour des 5 % et ce au moins jusqu’àl’été 2007.

La Fed en faveur du soft landing

Sources : BEA, BLS, Natexis Banques Populaires

Du côté de la Chine, un scénario similaire de ralentisse-ment contrôlé devrait s’opérer. Il sera notamment le fait dela volonté du gouvernement chinois d’éviter une surchauffequelques trimestres avant les jeux olympiques de 2008.Pource faire, l’octroi de crédits devrait être mieux contenu et leyuan poursuivre son appréciation progressive. Dès lors, lacroissance chinoise atteindrait 9 % en 2006 et 8,2 % en 2007,performances certes ralenties, mais qui permettront àl’Empire du Milieu de conforter sa place de quatrième puis-sance mondiale.A ce rythme et même si une inévitable crisede croissance aura lieu entre 2008 et 2010, la Chine sera surla troisième marche du podium dès 2009 et sur la deuxièmevers 2105… Et ce tout en sachant que,mesuré en parité depouvoir d’achat, le PIB chinois représente déjà 13,6 % du PIBmondial, contre 20,8 % pour les Etats-Unis, 15,3 % pour lazone euro et 6,9 % pour le Japon.

Mais avant même de perdre sa deuxième place, le Japonconnaîtra, lui aussi,une année 2007 difficile.Après une crois-

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

Taux monétaire réel - G - PIB - D -

a/a, %

Prévisions Natexis Banques Populaires de mars 2006 à 2007

sance de 3 % en 2006, l’Archipel devra effectivement subir leresserrement, certes limité, des taux directeurs de la BoJ,tout en pâtissant d’une politique budgétaire plus restrictive.Autrement dit, après avoir dépensé sans compter pour sor-tir de la crise, il faudra payer la facture, et non des moindrespuisque la dette publique s’élève à plus de 150 % du PIB.Dansce cadre, la croissance nippone ne serait plus que de 2 % en2007.

La Chine deuxième puissance mondiale en 2016.

Sources : FMI, Natexis Banques Populaires

L’EUROLAND SE COMPLAÎTDANS SON RÔLE DE LANTERNE ROUGE.

En fait,parmi les grandes zones économiques de la planète,c’est dans l’Euroland que le ralentissement sera le moins mar-qué en 2007.Et pour cause :dans la mesure où sa croissancepartira de seulement 2,1 % en 2006,atteindre 1,8 % l’an pro-chain fera presque figure de bonne performance.En 2007, lazone euro fêtera donc son cinquième anniversaire à la queuede la croissance mondiale… Le plus triste réside dans lefait que si l’Euroland est incapable de suivre la dynamiquemondiale lorsque cette dernière est forte, elle la suit néan-moins dans son ralentissement.Au-delà des difficultés struc-turelles qui la freinent (en termes de fiscalité, de réglemen-tation, de rigidités sur le marché du travail ou encore dementalités), il faut souligner que l’Euroland devra encore com-poser cette année avec une politique monétaire trop res-trictive.Affolée par une croissance « trop » forte et par unrisque inflationniste qui n’existe pas, la BCE devrait effecti-vement remonter son taux refi jusqu’à 3 % d’ici septembreprochain.Pis,dans la mesure où la hausse de 3 points du tauxde TVA en Allemagne début 2007 se traduira mécaniquement

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

18000

20000

22000

24000

USA

USA

USA

Japon JaponChine

Allemagne

ChineAllemagne

Chine

Japon

Allemagne

2005 2009 2016

PIB en milliards de dollars


Avril 2006

5

par une hausse des inflations allemande et eurolandaise,ellepourrait même resserrer son étreinte jusqu’à 3,25 %, voire3,5 % d’ici un an.Dès lors,après avoir baissé jusqu’à 1,15 dol-lar d’ici le début 2007 (notamment parce que le différentielde taux directeur entre la Fed et la BCE devrait jusqu’alorsse stabiliser autour des 200 points de base), l’euro stoppe-rait son mouvement de baisse, voire repartirait légèrementà la hausse à partir du printemps 2007.

La zone euro toujours bonne dernière

Sources : FMI, ESRI, calculs Natexis Banques Populaires, Datastream.

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

2002 2003 2004 2005 2006 2007

Etats-Unis Japon Euroland

2006-2007 : prévisions Natexis Banques Populaires

a/a, %

Or,si l’Euroland va mieux depuis quelques trimestres c’estcertes grâce au redémarrage de l’économie allemande, lui-même lié aux réformes structurelles menées outre-Rhin,mais c’est surtout grâce à la baisse de l’euro. En passant de1,35 dollar début 2005 à un niveau oscillant entre 1,17 et1,20 depuis l’été dernier, l’euro a pu donner un bol d’air ànos exportations, tout en réduisant l’appétence pour les pro-duits importés, permettant ainsi aux entreprises eurolan-daises de regagner des parts de marchés, y compris sur lemarché eurolandais.A contrario, si l’euro repart à la hausse,ce terrain difficilement repris, sera de nouveau perdu.D’autant que cela augmentera les mouvements d’investisse-ment à l’étranger pour définitivement contourner les diffi-cultés commerciales liées au change. Dès lors, l’emploi, enlégère hausse en 2006,repartira à la baisse,aggravant la situa-tion financière des ménages. En outre, de par la remontéedes taux d’intérêt monétaires et obligataires, l’endette-ment de ces derniers deviendra de moins en moins sup-portable, réduisant par là même leurs dépenses et dégon-flant les bulles immobilières existantes,notamment en France.Après avoir été la locomotive de la croissance eurolan-daise pendant une dizaine d’années, l’Hexagone pourrait doncbien retrouver ses vieux démons du début des années 90lorsqu’il était l’un des parents pauvres de l’économie euro-péenne. Pis, son refus confirmé des réformes et son patrio-tisme économique mal placé détérioreront son image eten feront également une lanterne rouge sur le front politique.

L’évolution de l’euro restera déterminante

Sources : Eurostat, Datastream, Natexis Banques Populaires

0,85

0,95

1,05

1,15

1,25

1,35

00 01 02 03 04 05 06 07-3,0

-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

Taux de change euro / dollar (moyenne mensuelle) - G -Spread de taux monétaires : BCE - FED - D -

Prévisions Natexis Banques Populaires d'avril 2006 à avril 2007

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

a/a, % -15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

a/a, %

Croissance eurolandaise - G -Variation annuelle de l'euro dollar (échelle inversée) - D -

2006 - 2007 : prévisions Natexis Banques Populaires


Avril 2006

6

VERS UN APPAUVRISSEMENTDE LA ZONE EURO ?

Que les Français refusent les réformes et s’engagent dansun énième mouvement social, soit,depuis vingt-cinq ans,nousen avons l’habitude,mais que les Allemands tentent de s’ins-pirer du « modèle français » pour se lancer dans une grèvedure, cela devient vraiment inquiétant. Pourtant, au regarddu sommet atteint par le moral des industriels allemandsselon l’enquête IFO de mars (un plus haut depuis l’euphoriede la réunification en avril 1991),on pourrait en déduire queles réformes Schröder et celles d’Angela Merkel portentdésormais leurs fruits.Malheureusement, tant en Allemagnequ’en France, la reprise reste fragile et l’emploi toujours trèsloin de redémarrer significativement. Dès lors, si l’emploicontinue de stagner et le pouvoir d’achat de progresser fai-blement, le cercle vertueux de croissance investissement-emploi-consommation ne pourra jamais s’enclencher. D’oùla nécessité d’assouplir le marché du travail, ce qui est néan-moins largement refusé par les salariés des deux princi-paux pays eurolandais. Ces derniers se trouvent donc dansune impasse : soit ils réforment leur marché du travail, maiss’engagent dans un blocage social, soit ils ne font rien et lacroissance restera molle et désespérément pauvre en emploi,ce qui de toute façon débouchera sur une crise sociale.

Depuis une vingtaine d’années, aucun gouvernement n’avoulu trancher. Ce qui était finalement supportable dans lamesure où la dette publique était relativement limitée (20 %du PIB en 1980, 35 % en 1990).Aujourd’hui, la situation esttout autre : la dette publique se rapproche des 70 % du PIBdes deux côtés du Rhin et pourrait même atteindre les 80 %d’ici 2012 si aucune réforme structurelle n’intervient.Autrement dit, il n’est désormais plus possible de vivre sursa richesse passée et de s’endetter sans compter.Conscientsde ces dangers, les dirigeants politiques ont enfin décidé d’en-gager une réforme,profonde outre-Rhin et superficielle dansl’Hexagone.Or, force est de constater que cela ne passe paset risque même de déboucher sur une grave crise sociale.

Au-delà des questions de forme et de « politique politi-cienne »,cet échec latent pose deux questions déterminantes.D’une part, sera-t-il un jour possible de réformer les éco-nomies allemandes, françaises et plus globalement eurolan-daises ? Si la réponse est non, il faut alors se préparer à unrecul de ces grandes puissances sur la scène économiqueinternationale, puis à un appauvrissement de leurs popula-tions d’ici une dizaine d’années.D’autre part,ce refus de cer-tains salariés et dirigeants politiques ou sociaux d’engager

des réformes pourtant indispensables, si l’on veut que lesentreprises continuent d’investir et d’embaucher chez elles,confirme l’existence d’un malaise profond dans notre société.Un malaise qui s’explique essentiellement par l’échec de l’in-tervention de l’Etat dans l’économie. En effet, tout à faitjustifiée socialement, cette intervention avait pour but derenforcer la croissance, donc de favoriser l’emploi tout enréduisant les inégalités et en permettant le financementdes retraites et du système de santé. Or, de par une ineffi-cacité criante de ses dépenses et malgré une pression fiscaleexceptionnellement élevée, la puissance publique a simple-ment réussi à consacrer une croissance structurellementmolle,un emploi anémique,une augmentation des inégalitéset un déficit abyssal des comptes sociaux et bientôt de ceuxde la retraite par répartition. Si bien qu’aujourd’hui, pourcontrecarrer un excès de fiscalité, les entreprises créent peud’emplois, les ménages consomment modérément,si ce n’estpar recours à l’endettement (du moins en France) et ils doi-vent au surplus augmenter leur épargne pour financer leurretraite, leurs dépenses de santé ou l’éducation de leursenfants.

En d’autres termes,nous sommes en train de tomber dansune situation où nous devons affronter tous les désagrémentsdu modèle anglo-saxon sans en avoir les avantages. Ce quine manque évidemment pas d’aggraver les rancœurs et decreuser le fossé entre ceux qui s’en sortent et les autres.Autrement dit et pour reprendre une expression bienfrançaise : nous n’avons ni le beurre, ni l’argent du beurre,mais nous payons tout de même la facture…

Une dette publique explosivePaiements

Dette publique/PIB des intérêts de

la dette/PIB

1990 2006 2007 2007

Euroland 46 % 71,1 % 70,9 % 3,3 %

Allemagne 37 % 68,3 % 68,2 % 3,1 %

France 35 % 69 % 70 % 3 %

Italie 90 % 106 % 105 % 4,5 %


Avril 2006

7

L’ENJEU ÉNERGÉTIQUERESTERA DÉTERMINANT

En fait,pour sortir de ce cercle pernicieux et des affres dela croissance molle, la France et l’Euroland ont évidem-ment besoin de réformes massives, d’un euro « normal »(c’est-à-dire entre 1,10 et 1,15 dollar :n’oublions pas que surles trente dernières années le niveau moyen de l’euro/dollarest de 1,11…),mais aussi d’une nouvelle révolution techno-logique.En effet,après avoir raté celle des NTIC, il serait bonque l’Euroland ne manque pas la suivante, en l’occurrencecelle des Nouvelles Technologies de l’Energie. Or, bloquéepar le laxisme budgétaire de la plupart de ses Etats membres,la zone euro paraît actuellement incapable de se lancer mas-sivement dans cette révolution, laissant ainsi la part belleau Japon, voire à la Chine, qui sont par exemple en train dedevenir leaders en matière de technologies hybrides et pho-tovoltaïques.Dans la même veine, le Brésil commence à s’im-poser dans le domaine des biocarburants. Last but not least,c’est l’un des plus grands lobbyistes pétroliers de la planète,en l’occurrence Georges W. Bush, qui vient d’engager sonpays dans la révolution des NTE à coup de milliards de dol-lars d’investissements publics.Dans ce cadre, il est à craindreque dans les prochaines années les locomotives de la crois-sance mondiale seront les pays qui ont aujourd’hui pris lesparis d’avenir en matière d’énergie. Et ce d’autant que si en2006, nous tablons sur un statu quo du cours du baril pourdes raisons de meilleur équilibre entre l’offre et la demandemondiale de pétrole, il est clair que dans dix ans un baril à100 dollars sera certainement la norme.

Autrement dit, il est à craindre que, par manque d’inves-tissement sur l’avenir,de prise de risque et de souplesse éco-nomique, l’Euroland restera la lanterne rouge de la crois-sance mondiale pendant encore une bonne dizaine d’années.Or, dans un monde qui avance à un rythme de 4,5 % par an,une zone euro en croissance de seulement 1,4 % chaqueannée est une zone qui recule et surtout qui s’appauvrit.Peut-être alors que les Eurolandais et en particulier les Françaiscomprendront…

HEUREUSEMENT QUE LE CAC EST LÀ…

En attendant que les dirigeants politiques et monétaires ainsique les citoyens français et eurolandais comprennent, il y auraau moins une source de satisfaction dans les trimestres à venir,en l’occurrence les marchés actions.En effet,après avoir timi-dement réapparu en 2004-2005, les mouvements de fusions-acquisitions et notamment d’OPA s’intensifient désormais etne paraissent pas près de s’arrêter de si tôt.

Et pour cause : les profits des entreprises restent colos-saux, leur situation financière largement assainie (notammentvia un désendettement massif qui commence à porter sesfruits) et leurs cours boursiers, malgré une forte remon-tée, restent encore intéressants, c’est-à-dire relativementsous-valorisés au regard des bénéfices passés et à venir. LePER du Cac 40 n’est ainsi que de 15,6. Ce qui demeure lar-gement inférieur aux niveaux des années 1998-2000 (le PERoscillait alors entre 20 et 25). De plus, la perspective d’unecroissance mondiale de 4,6 % cette année devrait assurersans trop de difficultés la réalisation de profits confortables,encore en hausse d’environ 15 % pour les entreprises du Cac40 en 2006.

En outre,de par le retour avéré des OPA, introductions enbourse et augmentations de capital, les marchés actionsretrouvent enfin leur rôle de financier de l’économie et demachine à créer de la richesse.

Enfin, compte tenu de ce retour en grâce, de la valorisa-tion excessive des actifs immobiliers et de la remontée destaux obligataires,appelée selon nous à se prolonger, les inves-tisseurs se rendent enfin compte que le meilleur couple ren-dement-risque se situe bien sur les marchés actions.Dès lors,ils sont en train d’inverser le flight to quality qui s’est installédepuis 2000 en faveur des marchés obligataires.Désormais,l’heure est donc au retour des flux vers les marchés bour-siers.C’est pourquoi,nous devrions également assister à unenormalisation des taux longs,c’est-à-dire à une remontée deces derniers vers des niveaux plus en phase avec la réalitééconomique, à savoir vers les 5 % aux Etats-Unis et les 4 %dans la zone euro, et ce, dès l’été prochain.Autrement dit,pour reprendre une formule populaire, les marchés actionsen ont encore sous le pied.


Avril 2006

8

Vers un Cac à 5700 en 2007.

Sources : Datastream, Natexis Banques Populaires

Pour autant, cela ne signifie pas que la forte et rapidereprise de ces dernières semaines, et a fortiori un promptretour au-dessus des 5500 points, soient complètement jus-tifiés. En effet, la rapidité du rebond actuel fait plus penser à

900

1900

2900

3900

4900

5900

6900

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 073

4

5

6

7

8

9

Indice CAC 40 - G - Taux 10 ans français - D -

%

Prévisions Natexis Banques Populaires d'avril 2006 à décembre 2007

un effet de mode, voire à la formation d’une bulle, qu’à unmouvement sain et durable.Et ce d’autant qu’après avoir exa-géré les risques géopolitiques et pétroliers qui pèsent sur lacroissance mondiale, les investisseurs semblent dorénavantles sous-estimer.Pourtant,ceux-ci sont bien tristement pré-sents,notamment de par la situation iranienne.Dans ce cadre,toute mauvaise nouvelle pourrait corriger drastiquement lerécent rebond boursier.

Au total, dans un cadre géopolitique normal, c’est-à-diresans dérapage extrême, nous anticipons un Cac 40 à 5 500d’ici la fin 2006 et à 5700 dans un an.Néanmoins,si ce niveaudésormais proche devait être atteint plus rapidement queprévu, il ne faudra pas hésiter à prendre ses bénéfices.Ce quipermettra de consolider la hausse du Cac et de maintenir lavalorisation de ce dernier proche de sa réalité économique.Bref d’éviter la formation d’une bulle. Dire qu’il y a un peuplus de deux ans, prévoir que le Cac 40 ne descendrait passous les 2 000 et a fortiori qu’il pourrait remonter vers les4000 était jugé excessivement optimiste…

Marc Touati

LES MÉNAGES, SOUTIENS INCONTESTABLESDE LA CROISSANCE.

En 2005, l’économie américaine a affiché une croissanceannuelle de 3,5 %, en dépit d’un quatrième trimestre déce-vant. En effet, sur les derniers mois de 2005, la consomma-tion des ménages a enregistré sa moins bonne performancedepuis un peu plus de trois ans, avec une progression tri-mestrielle de seulement 0,2 %.Mais cette évolution,qui appa-raît surtout comme une déconvenue ponctuelle (effet d’ac-quis négatif lié au repli enregistré en août et septembrederniers à la suite du passage des cyclones),ne remet pas enquestion le dynamisme de la consommation. Les chiffres dejanvier et de février ont d’ailleurs révélé une hausse sensibledes dépenses des ménages en volume (au sens des comptesnationaux). L’augmentation s’élève déjà à 1,2 %, ce qui per-met à la consommation de bénéficier d’un acquis du mêmeordre pour le premier trimestre 2006. Ces résultats sou-tiennent l’hypothèse d’une hausse d’au moins 1,3 % sur cette

période. Dans le même temps, le PIB augmenterait d’unpeu plus de 1 %,après + 0,4 % au quatrième trimestre 2005.

La relation étroite entre les dépenses des ménages et lePIB (la consommation des ménages représente un peu plusde 70 % du PIB et l’investissement résidentiel environ 5 %),souligne leur importance dans la dynamique de croissanceaméricaine (en 2005, ces deux postes ont contribué à hau-teur de 2,9 points à la croissance du PIB). Elle indique éga-lement à quel point les perspectives de consommationsont déterminantes. Ces dernières prennent un relief toutparticulier alors que le taux d’endettement des ménages aatteint un record historique, le recours au crédit ayant consti-tué un soutien essentiel des dépenses des ménages au coursdes derniers trimestres.Ainsi, le ratio dette sur revenu dis-ponible s’est établi à 129 % au quatrième trimestre 2005,enregistrant une hausse de près de 9 points sur un an(environ + 20 points depuis 2002).

Après deux années de croissance soutenue, les Etats-Unis devraient encore voir leur PIB pro-

gresser à un rythme tout à fait satisfaisant bien qu’un léger ralentissement semble devoir se

dessiner, en particulier à l’horizon 2007. Si les différentes forces qui ont soutenu l’activité

au cours des derniers trimestres devraient être moins dynamiques, un affaiblissement bru-

tal semble exclu à moyen terme. A ce titre, l’évolution des dépenses des ménages, qui représentent au total

environ 75 % du PIB, est sans nul doute l’enjeu principal pour la période 2006-2007 et ce d’autant plus

qu’elle apparaît déterminante dans la conduite de la politique monétaire. Plus précisément, la question

des modes de financement de ces dépenses se pose avec une acuité toute particulière. Or il semble que

si l’un d’entre eux, à savoir le recours au crédit, est appelé à décélérer, le second, c’est-à-dire les revenus

effectivement distribués, devrait prendre le relais. En conséquence, la croissance américaine s’avérerait

un peu moins forte mais également un peu plus saine et équilibrée.

Etats-Unis: mieux serait dangereux…

9


Avril 2006


Avril 2006

10

LA FIN D’UNE CONSOMMATION À CRÉDIT ?

Ceci étant énoncé, plusieurs questions se posent.Toutd’abord, il s’agit de mesurer l’importance de la consomma-tion « à crédit ». Ensuite, il conviendra de dresser des pers-pectives d’évolution de la dette des ménages et enfin,d’établir quel pourrait en être l’impact sur les dépenses.

Au cours des dernières années, plus précisément depuis2002, le dynamisme des crédits a surtout été imputable ausegment hypothécaire. L’année 2005 a confirmé cette ten-dance. Selon les données publiées par la Réserve fédéraleaméricaine, la dette des ménages a augmenté de près de 11 %en 2005, compte tenu d’une progression de 14 % de l’en-cours des crédits hypothécaires et de 2,9 % des crédits à laconsommation.Ces écarts s’expliquent par une substitutiondes premiers aux seconds, le système de refinancement hypo-thécaire 1 (et plus particulièrement l’extraction hypothé-caire),permettant aux ménages de disposer de liquidités sup-plémentaires qui peuvent être affectées à tous types dedépenses. La faiblesse des taux d’intérêt hypothécaires (letaux hypothécaire effectif s’est établi en moyenne à 5,8 % aucours des trois dernières années contre une moyenne his-torique de 7,8 %) a largement encouragé les ménages à choi-sir ce type de financement.

Cette « extraction » peut être appréhendée par l’écartentre la variation de la dette hypothécaire et l’investisse-ment résidentiel 2, un solde positif indiquant un surcroît deliquidités disponibles. Les montants ainsi extraits sont loind’être négligeables. En moyenne sur les trois dernièresannées, il s’agirait de près de 270 milliards de dollars (envi-ron 310 milliards en 2005).Afin de donner une mesure plusparlante de l’impact potentiel de l’extraction hypothécairesur la consommation des ménages au cours de la périoderécente, nous avons rapporté la variation sur un an de l’ex-traction à celle de la consommation. En faisant l’hypothèseforte que l’intégralité de l’extraction hypothécaire a été affec-tée à la consommation, elle aurait expliqué près de 25 % dela progression de la consommation des ménages sur lesquatre dernières années (contre par exemple 3 % entre 1997et 2000).

L’extraction hypothécaire : des signes de ralentissement encore bien ténus.

Sources : BEA, Fed ; Calculs : Natexis Banques Populaires

Dans ce contexte, la disparition de ce soutien pourraitavoir un impact significatif sur le rythme de croissance de laconsommation privée.Toutefois, il semble qu’un tel scénariosoit exclu, plusieurs éléments allant plutôt dans le sensd’un affaiblissement progressif et modéré de l’extractionhypothécaire.

Tout d’abord,entre le troisième et le quatrième trimestre2005, un repli a été observé.D’après les calculs effectués, lemontant de liquidités extraites est passé de près de 109 mil-liards de dollars à 80 milliards (un niveau qui reste toute-fois élevé, comparé à une moyenne trimestrielle de 67 mil-liards depuis début 2004). Ensuite, les données de la MBA(Mortgage Bankers Association), décrivant l’évolution desdemandes de crédits hypothécaires,mettent en évidence unebaisse sur les premiers mois de cette année.Ce repli est del’ordre de 7,7 % pour l’ensemble des crédits et de 5,5 % pourceux dédiés au refinancement. De même, la hausse destaux hypothécaires enregistrée au cours des derniers mois(le taux hypothécaire effectif calculé par la Fed a augmentéde près de 35 points de base entre octobre et février der-niers) devrait ralentir quelque peu la demande de crédits.Enfin, plus récemment, les prix des logements anciens ontconnu un ralentissement,avec un glissement annuel MM3 quis’est établi à 7,4 % en février dernier (contre un sommet à11 % en octobre 2005), soit un plancher depuis août 2003.

-400

-200

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

T1 80 T1 82 T1 84 T1 86 T1 88 T1 90 T1 92 T1 94 T1 96 T1 98 T1 00 T1 02 T1 04 T1 06

Ecart (1)-(2) Variation de la dette hypothécaire (1) Investissement résidentiel (2)

milliards de dollars (données annualisées)

1 le recours facilité à l’hypothèque permet aux ménages d’obtenir des crédits sup-plémentaires en tirant partie de la valorisation de leur logement.2 Federal Reserve Bank of New York’s :After the Refinancing Boom:Will ConsumersScale Back Their Spending ? Margaret M. McConnell, Richard W. Peach, and AlexAl-Haschimi (décembre 2003).


Avril 2006

11

Un contexte moins exceptionnel mais toujours porteur

Sources : Fed, National Ass. of Realtors

En résumé, si les éléments qui ont soutenu l’endette-ment hypothécaire, à savoir la faiblesse des taux d’intérêtet l’augmentation des prix des logements,sont toujours d’ac-tualité, ils sont désormais moins favorables qu’au cours desdeux dernières années.Aussi, le refinancement hypothécairedevrait-il s’avérer moins dynamique sans pour autant sereplier brutalement.

DES FONDAMENTAUX PLUSÀ MÊME DE SOUTENIR LES DÉPENSES.

Par ailleurs, alors que la part de la consommation privéeainsi financée pourrait se replier, cette évolution semble àmême d’être compensée par les déterminants plus « tradi-tionnels » de la consommation. En d’autres termes, si laconsommation restait vigoureuse, les déséquilibres (à savoirl’endettement des ménages) ne devraient pas pour autant secreuser.

Tout d’abord, il est utile de rappeler que la propension àconsommer des ménages américains (définie comme le rap-port entre la consommation et le revenu disponible) est struc-turellement élevée, avec une moyenne de 0,94 au cours desdix dernières années dont 0,97 en 2005. Il est donc peu pro-bable, en l’absence de choc majeur, que ce comportementse modifie sensiblement. Or, après une année 2005 plutôtmorose (le revenu disponible réel a progressé d’à peine 0,9 %),les revenus des ménages devraient progresser de façon plussignificative, soutenant ainsi la consommation. En effet, lessalaires (55 % des revenus agrégés) sont installés sur une pentefranchement haussière,avec un glissement annuel qui est passéde 2,7 % en septembre dernier à 3,5 % en février.Tandis que

3

4

5

6

7

8

9

10

11

jan-98 jan-99 jan-00 jan-01 jan-02 jan-03 jan-04 jan-05 jan-06

a/a 5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

8,0

8,5

9,0

%

Prix des logement anciens (MM3) - G - Taux hypothécaire effectif (éch inv.) - D -

l’emploi devrait continuer de croître au cours des prochainstrimestres, le revenu distribué augmenterait assez sensible-ment. Plusieurs facteurs plaident pour une progression del’emploi de l’ordre de 1,5 % en 2006 (soit près de 1,9 millionde créations de postes). En particulier, les perspectives d’ac-tivité solides et le niveau relativement élevé des composantes« emploi » dans les enquêtes ISM (respectivement 52,9 dansle secteur manufacturier et 54,6 dans le secteur non manu-facturier en MM3 en mars) suggèrent que les entreprisesdevraient accroître leurs effectifs.

Par ailleurs, le facteur prix,qui a été particulièrement défa-vorable au cours des derniers trimestres,devrait être moinshandicapant pour le pouvoir d’achat des ménages.L’inflationest appelée à se replier au cours du second semestre grâceà un effet de base favorable lié à l’évolution des prix de l’éner-gie. Plus précisément, si le cours du pétrole devait se main-tenir à des niveaux élevés (60 dollars en moyenne pour leWTI en 2006,après 56,6 dollars en 2005), sa variation seraitplus contenue qu’au cours des années précédentes. Cettedissipation de « l’effet pétrole » permettrait au glissementannuel des prix de refluer. Il passerait de 3,5 % au premiersemestre 2006 à moins de 2,5 % au second.Ainsi, après 3,4 %en 2005, l’inflation moyenne se replierait autour de 2,9 % en2006 puis 2,3 % en 2007.

Vers une dissipation de l’effet pétrole au second semestre.

Sources : BLS, Datastream ; Prévisions : Natexis Banques Populaires

Enfin, dernier élément favorable au dynamisme de laconsommation, l’évolution de la confiance des ménages amé-ricains.Les résultats des dernières enquêtes,notamment celledu Conference Board, révèlent en effet que les Américains sontplutôt optimistes.En mars, l’indice synthétique a regagné 4,5points, s’établissant désormais à 107,2, son meilleur niveaudepuis mai 2002.Parallèlement, les intentions d’achat (à l’ho-

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

jan-00 jan-01 jan-02 jan-03 jan-04 jan-05 jan-06

a/a, %

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100a/a, %

Prix à la consommation - G - Cours du pétrole (WTI) - D -


Avril 2006

12

rizon des six prochains mois) ont connu une nouvelle aug-mentation. Elles ont ainsi atteint 33,4 % (leur niveau le plusélevé depuis mai 2004),de sorte qu’en tendance (MM6) ellesrestent installées sur une pente nettement haussière.Au final,la consommation des ménages augmenterait de 3,4 % cetteannée avant de ralentir à 3,2 % en 2007.

Consommation : les ménages annoncent la couleur.

Sources : BEA, Conference Board, Datastream.

FED : FIN DE LA HAUSSEDES TAUX AVANT L’ÉTÉ.

Dans ce contexte, quelle politique adoptera la Fed? A trèscourt terme la réponse s’impose (presque) d’elle-même.Aprèsavoir augmenté pour la quinzième fois consécutive le tauxobjectif des Fed funds de 25 points de base (à 4,75 %) le28 mars dernier, la Fed devrait encore opérer une hausse demême ampleur lors du prochain FOMC (le 10 mai).Les infor-mations distillées dans le communiqué publié à l’issue de ladernière réunion laissent en effet peu de doute quant au pro-chain mouvement de taux, la phrase indiquant la poursuite duresserrement monétaire ayant été maintenue à la virgule près.Ainsi, conformément à nos anticipations, le taux objectif desfonds fédéraux devrait atteindre les 5 % avant l’été.Par la suite,les membres du FOMC pourraient s’accorder une périoded’observation, afin de prendre la mesure de l’impact du relè-vement des taux sur l’économie.Une (longue) période de statuquo à 5 % devrait donc être observée.

Un tel scénario semble en accord avec les déclarations dunouveau Président de la Fed,Ben Bernanke.En effet,au coursdes dernières semaines (juste avant le dernier FOMC),ce der-nier est intervenu devant l’Economic Club of New-York, s’atta-

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0


a/a, % MM3

28

29

30

31

32

33MM6

Consommation des ménages (volume) - G - Intentions d'achats - D -

chant tout particulièrement à expliquer le niveau des tauxlongs. Il a ainsi suggéré que la hausse du taux objectif des Fedfunds devrait se poursuivre (ce qui s’est vérifié le 28 mars),compte tenu de l’effet stimulant des taux longs sur l’activité.Par ailleurs, il a également insisté sur le niveau « structurel-lement » faible des taux d’intérêt, ce qui laisse penser que lamarge de hausse du taux monétaire est désormais limitée.

Enfin,compte tenu des perspectives de croissance et d’in-flation 3,un resserrement au-delà des 5 % n’apparaît ni néces-saire,ni souhaitable.D’une part,comme nous l’avons vu, l’in-flation est appelée à se replier de façon assez sensible à partirdu second semestre.D’autre part,si la croissance restait assezsoutenue sur l’ensemble de l’année 2006 (3,5 %),elle devraitconnaître un (léger) ralentissement l’an prochain (3,2 %).Defait, les risques inhérents aux tensions sur les capacités deproduction seraient mesurés.

LE CYCLE D’INVESTISSEMENTDEVRAIT SE POURSUIVRE.

Les entreprises américaines devraient donc bénéficier d’uncontexte plutôt favorable au cours des prochains trimestres.Les perspectives de demande, tirées par la consommationdes ménages, sont solides. De même, du côté de l’investis-sement logement, si un ralentissement après trois années deforte croissance (+ 8,6 % en moyenne entre 2003 et 2005)apparaît logique, le niveau historiquement élevé des misesen chantier et des permis de construire plaide toujours pourune progression. En février dernier, tant les mises en chan-tier que les permis de construire se maintenaient à desniveaux records depuis le début des années 70 (1973 pré-cisément).Par ailleurs, l’écart entre ces deux indicateurs estresté significatif (en faveur des permis) ce qui laisse penserque tous les chantiers ne sont pas encore lancés. Le sec-teur de la construction (qui emploie 5,5 % de la main-d’œuvre) a donc encore de beaux jours devant lui et l’in-vestissement logement pourrait encore progresser d’aumoins 4 % cette année puis ralentir à 3,5 % en 2007.

Mais les entreprises américaines devraient également pro-fiter d’une demande extérieure plus dynamique, en parti-culier en 2006. La croissance mondiale resterait relative-ment forte cette année (4,6 % selon nos prévisions, soit uneperformance légèrement supérieure aux 4,4 % de 2005).

3 Des perspectives qui sont d’ailleurs relativement proches de celles que la Feda présentées dans son Rapport sur la politique monétaire en février dernier.


Avril 2006

13

Mais surtout, le redressement prévu dans la zone euro (avecune croissance d’un peu plus de 2 %, après 1,4 % en 2005)pourrait bien bénéficier aux Etats-Unis, l’Euroland absor-bant plus de 15 % des exportations américaines.A celas’ajouterait l’activité toujours très dynamique de la Chine(environ 9 % de croissance attendue cette année), à laquellesont destinés environ 5 % des produits made in USA. Enfin,les performances confortables attendues du côté des prin-cipaux partenaires commerciaux des Etats-Unis (Canada etMexique) constitueront également un soutien.Compte tenude ces éléments, les exportations (au sens des comptesnationaux) pourraient encore augmenter significativementcette année (environ + 4,5 %). De leur côté, les importa-tions continueraient de croître dans le sillage de la demandeinterne (+ 4,6 % en 2006). La contribution du commerceextérieur ne serait donc pas trop pénalisante pour la crois-sance cette année (environ – 0,3 point, tout comme en2005).Au sens de la balance des paiements, le déficit com-mercial devrait cependant continuer de se creuser,de façontoutefois moins prononcée que l’an dernier. Il atteindraitenviron 770 milliards de dollars, après 618 milliards en 2004et 724 milliards en 2005.

Des profits records en 2005.

Sources : BEA, Datastream.

Face à une demande globale qui s’annonce bien orientée,les entreprises américaines devraient poursuivre le cycle d’in-vestissement dans lequel elles se sont engagées depuis début2003. Cela est d’autant plus vraisemblable qu’elles affichentun certain optimisme souligné par les dernières enquêtesISM. Sur l’ensemble du premier trimestre l’ISM manufactu-rier s’est affiché à 55,6 tandis que l’ISM non manufacturiercaracole à 59,1, des niveaux en accord avec une phase desolide expansion de l’activité. En outre, les entreprises ont

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

T1 90 T1 92 T1 94 T1 96 T1 98 T1 00 T1 02 T1 04 T1 06

milliards de $

Bénéfices des entreprises Bénéfices nets Bénéfices nets non distribués

largement les moyens de financer leurs dépenses. L’année2005 a en effet été exceptionnelle pour les firmes améri-caines, ces dernières affichant des bénéfices historiques. Ilsse sont élevés à 1352 milliards de dollars (en hausse de 16,4 %par rapport à 2004), soit 514 milliards de bénéfices nets nondistribués, c’est-à-dire autant de liquidités potentiellementdisponibles pour accroître ou moderniser les capacités deproduction.

D’ailleurs, les indicateurs avancés de l’investissementsuggèrent sans ambiguïté que les prochains trimestresdevraient consacrer une progression tout à fait significativedes dépenses des entreprises. Les commandes de biensdurables (hors défense et aviation) progressent toujours àun rythme soutenu (environ + 7 % en glissement annuel MM3en février dernier) et la production de biens d’équipementa affiché une accélération au cours des derniers mois (10,7 %en février dernier, toujours en MM3).

Les indicateurs avancés de l’investissement toujours bien orientés.

Sources : BEA, Fed, Census Bureau, Datastream

Dans ce cadre, l’investissement des entreprises enregis-trerait une croissance de 5,8 % cette année.A l’horizon de2007, un ralentissement, logique après trois années parti-culièrement dynamiques (7,9 % par an en moyenne sur 2004-2006) s’observerait, à 4,8 %, une performance plutôt satis-faisante qui permettrait d’entretenir le cercle vertueux decroissance interne.Au final, après une progression de 3,5 %en 2006, le PIB américain ne connaîtrait qu’un léger ralen-tissement, à 3,2 % l’an prochain.

Nathalie Dezeure

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

T1 95 T1 96 T1 97 T1 98 T1 99 T1 00 T1 01 T1 02 T1 03 T1 04 T1 05 T1 06

a/a

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20a/a, % MM3

Investissement des entreprises en équipement et logiciels - G -Commandes de biens durables hors défense et aviation - D -Production de biens d'équipement


Avril 2006

Etats-Unis

Carte d’identité

Prochaines élections déterminantes

• 7 novembre 2006 : élections de mi-mandat (renouvellement de la Chambredes Représentants et d’une partiedu Sénat).

• Novembre 2008 : élection présidentielle.

Résumé de notre scénario

Evolutions économiques sur la période 2003-2007

Comptes macroéconomiques

Population 2005 296,4 mln hbts

PIB en valeur 2005 12486 mds dollars

Part dans le PIB mondial (PPA) 2005 20,9 %

Capitalisation boursière fin 2005 16915 mds dollars

ratio capi / PIB fin 2005 135,5 %

Sources : BEA,WFE, FMI, Datastream, Natexis Banques Populaires

L’économie américaine devrait encore connaître des perfor-mances tout à fait satisfaisantes en 2006 et 2007, avec une pro-gression du PIB de respectivement 3,5 % et 3,2 %. Ce léger flé-chissement serait essentiellement attribuable à la consommationdes ménages.En effet,dans un contexte de remontée (bien que limi-tée) des taux d’intérêt hypothécaires et de ralentissement des priximmobiliers, le refinancement hypothécaire devrait s’avérermoins dynamique qu’au cours des trois dernières années. Laconsommation serait toutefois portée par ses déterminants tradi-tionnels,à savoir la progression de l’emploi et l’amélioration du pou-voir d’achat (en partie mécanique du fait du reflux attendu de l’in-flation) de sorte qu’elle augmenterait encore de 3,4 % cetteannée et de 3 % l’an prochain. D’ailleurs, alors que le cycle d’in-vestissement des entreprises devrait se poursuivre, la dynamiqueinterne resterait particulièrement solide.

2003 2004 2005 (e) 2006 (p) 2007 (p)

Croissance du PIB a/a, % 2,7 4,2 3,5 3,5 3,2

Taux de chômage moyen % de la pop active 6,0 5,5 5,1 4,6 4,5

Taux d'inflation a/a, % 2,3 2,7 3,4 2,9 2,3

Solde courant % du PIB -4,7 -5,7 -6,4 -6,6 -5,7

Solde public % du PIB -3,6 -3,4 -2,6 -2,6 -2,2

Dette publique % du PIB 62,5 63,4 63,9 63,3 62,5

Sources : BEA, BLS, Datastream, Natexis Banques Populaires

2004 2005 2006 (p) 2007 (p)

Résultat Acquis Résultat Contrib. Acquis Résultat Contrib. Acquis Résultat Contrib.

PIB 4,2 1,3 3,5 - 1,0 3,5 - 1,4 3,2 -

Consommation privée 3,9 1,5 3,5 2,5 0,9 3,4 2,4 1,2 3,0 2,1

Investissement total 9,7 3,3 8,1 1,3 2,3 5,3 0,9 1,8 4,5 0,8

Investissement entreprises 9,4 4,1 8,6 1,0 2,4 5,8 0,7 2,1 4,9 0,6

Investissement logement 10,3 1,6 7,1 0,4 2,0 4,1 0,2 1,1 3,6 0,2

Consommation publique 2,2 0,5 1,8 0,3 0,4 2,8 0,5 1,4 2,9 0,5

Variations de stocks (Md $) 52,0 - 20,3 -0,3 - 28,8 0,1 - 8,8 -0,2

Demande intérieure 4,7 1,6 3,6 3,8 1,2 3,7 3,9 1,3 3,1 3,3

Exportations 8,4 2,4 6,9 0,7 1,9 4,6 0,5 1,5 3,6 0,4

Importations 10,7 3,5 6,3 -1,0 2,4 4,6 -0,8 1,0 3,0 -0,5

Sources : BEA, Datastream, Natexis Banques Populaires

14

STRATÉGIE DE LISBONNE :L’EUROPE A PRIS DU RETARD…

Les constats qui ont conduit le Conseil européen à mettreen place au printemps 2000 ce que l’on a appelé la straté-gie de Lisbonne restent tout à fait valables 1.Pis,dans certainscas, la situation s’est même détériorée.Ainsi, alors qu’àl’époque le PIB par habitant de l’UE-15 atteignait 72 % decelui des Etats-Unis (en dollars PPA), il ne représente plusaujourd’hui que 70,9 %.De même, la croissance européennereste inférieure d’environ un point chaque année à celle denos alliés américains. Enfin, les gains de productivité, long-temps un sujet de fierté pour les Européens, n’ont cessé deralentir sur le Vieux Continent,passant de 1,9 % l’an au débutde la décennie 90 2 à seulement 1 % désormais.Dans le mêmetemps,aux Etats-Unis, ils atteignaient 2,3 % l’an (contre 1,2 %dix ans plus tôt)…

En cinq ans, la situation ne s’est pas améliorée…86-90 91-95 96-00 01-05

PIB par habitant UE-15 70,6 73,1 72,0 70,9

(PPA, fin de période) Etats-Unis 100 100 100 100

Croissance moyenne UE-15 3,2 2,0 2,8 1,5

(a/a, %) Etats-Unis 3,3 2,5 4,1 2,6

Productivité totale UE-15 1,7 1,9 1,4 1,0

des facteurs (a/a, %) Etats-Unis 1,0 1,2 2,0 2,3

Sources : OCDE, EIU, Eurostat, Datastream, Natexis Banques Populaires

Les priorités mises en avant en 2000 pour inverser cettetendance restent complètement d’actualité. En effet, lesremèdes proposés alors sont toujours appropriés. Le pro-blème est juste qu’on ne les a pas appliqués ces six dernièresannées…

En particulier, la volonté de « faire monter en gamme »l’économie eurolandaise, via le renforcement des dépensesen recherche et développement (R&D),reste un objectif prio-ritaire aujourd’hui.Pourtant, force est de constater que rienn’a été fait depuis 2000.Ainsi, la part de la R&D dans le PIB,qui était de 1,89 % en 2000, s’élève désormais à 1,90 %

La faiblesse économique eurolandaise ne date pas d’hier. Ainsi, depuis le début des années 90, la

croissance continentale n’a jamais été supérieure à la croissance mondiale. Pis, elle a même été

inférieure à cette dernière de 1,5 point en moyenne chaque année. Conscients de cette carence,

les chefs d’Etts et de gouvernements européens, réunis à Lisbonne en mars 2000, ont décidé de

mettre en place une stratégie afin d’y remédier. Ils ont ainsi défini une liste de domaines prioritaires et pro-

posé des objectifs chiffrés à atteindre d’ici 2010. Malheureusement, six ans après ce sommet, l’immobi-

lisme qui a caractérisé la Construction européenne au cours des dernières années n’a pas permis d’amé-

liorer les choses. Le constat fait à l’époque garde en effet la même pertinence. Il faut dire que les années

qui se sont écoulées depuis cette date ont été particulièrement pauvres sur le plan économique.

Heureusement, depuis quelques mois, des signes tangibles d’amélioration semblent apparaître, en parti-

culier au niveau des entreprises. En conséquence, même si la situation des ménages reste toujours difficile,

la croissance eurolandaise devrait enregistrer cette année sa meilleure performance depuis 2000. Espérons

que cette embellie conjoncturelle donnera l’occasion de remettre au goût du jour les priorités de Lisbonne…

Euroland:les entreprises mènent la reprise.

15


Avril 2006

1 Cf. La Lettre des Etudes Economiques, 3 mars 2005 : « Recherche &Développement en Europe : être ambitieux, c’est bien ; se donner les moyens deses objectifs, c’est mieux… »2 2,9 % au début de la décennie 70…


Avril 2006

16

(contre un objectif de 3 % en 2010)… Pis, la part de cesdépenses financée par le secteur privé a reculé.De presque57 % en 2000, elle est passée à moins de 56 % désormais. Ilest à noter que,parmi les pays européens accordant une part« acceptable » de leur PIB aux dépenses en R&D (2,16 %), laFrance est le seul pays dont le financement par les entre-prises n’atteint que 50 % (contre 67 % en Allemagne).Bref, ilsemblerait que les entreprises eurolandaises (et encore plusles entreprises françaises) n’aient toujours pas fait leurs lesobjectifs fixés par le Conseil européen de Lisbonne. C’estforcément problématique,quand on sait que les entreprisesaméricaines et japonaises financent respectivement 63 % et74 % des dépenses en R&D de leur pays…

Priorité n° 1 pour l’Europe : relancer la R&D!Dépenses de R&D

total financées par le financées par

(% du PIB) secteur industriel (%) l'Etat (%)

Zone euro 1,89 55,8* 36,5*

Allemagne 2,49 67,1 30,4

France 2,16 50,8* 39,0*

Royaume-Uni 1,79 43,9* 31,3*

Etats-Unis 2,59* 63,1* 31,2*

Japon 3,15* 74,5* 17,7*

N.B. : données 2004, sauf * : données 2003 Sources : Eurostat, Natexis Banques Populaires

Un autre des principaux constats faits à Lisbonne concernele faible taux d’emploi des Européens.Autrement dit, il n’ya pas assez d’Européens qui travaillent et ceux qui travaillentne le font pas suffisamment longtemps tout au long de leurvie 3. Conscient de cette carence, le Conseil européen s’estfixé comme objectif d’atteindre un taux d’emploi de 70 % fin2010,contre 61,7 % en 2000.Plus spécifiquement, les objec-tifs de Lisbonne ont ciblé les deux composantes les plus « fra-giles » de la population, à savoir les femmes (objectif d’untaux d’emploi de 60 %,contre 51,7 % en 2000) et les seniors(50 %, contre 34,2 % en 2000).

A la différence des dépenses en R&D,certains progrès ontpu être enregistrés dans ces domaines.Les dispositions légis-latives en faveur de l’égalité des sexes et les mesures per-mettant aux femmes de mieux concilier vie de famille et vieprofessionnelle qui ont été votées dans plusieurs pays euro-péens ont en effet permis au taux d’emploi féminin d’at-teindre 54,5 % en 2004. De même, l’allongement de la vie

professionnelle (via la disparition progressive des plans depréretraite) et les programmes cherchant à favoriser l’em-ploi des seniors dans les entreprises ont permis au taux d’em-ploi des travailleurs âgés d’atteindre 38,6 % en 2004.Au total,le taux d’emploi eurolandais s’est élevé en 2004 à 63,3 %.Ces progrès, satisfaisants, restent toutefois insuffisants si onles compare à l’objectif affiché ou encore aux données amé-ricaines et japonaises (respectivement 71,2 % et 68,7 %).

Taux d’emploi : des progrès à confirmer et à renforcer.

Sources : Eurostat, Natexis Banques Populaires

Heureusement, il semble qu’une amélioration commenceà poindre sur le marché du travail.D’ailleurs, le taux de chô-mage eurolandais, malgré le niveau toujours élevé observédans les deux principaux pays de la zone (respectivement9,1 % et 9,2 % pour l’Allemagne et la France,en données har-monisées), est désormais orienté positivement. Depuis unan et demi, il recule.A un rythme certes mesuré (de 8,9 % àl’automne 2004 à 8,3 % désormais),mais il recule néanmoins.En outre, les destructions d’emplois industriels ont un peuralenti au cours des derniers mois (- 1,1 % en glissementannuel, la « moins mauvaise performance » depuis presquetrois ans), ce qui devrait permettre d’enregistrer une haussedes créations (nettes) d’emplois en 2006. En effet, les pers-pectives d’emploi, tant dans l’industrie que dans les services,sont à un sommet depuis l’été 2001.En conséquence, le tauxde chômage devrait poursuivre son repli pour approcher les8 % d’ici l’automne.

25

30

35

40

45

50

55

60

65

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

%

Total Femmes SéniorsTaux d'emploi dans la zone euro

3 Cf. La Lettre des Etudes Economiques, 6 mars 2004 : « Productivité, emploi,croissance : le casse-tête européen ».


Avril 2006

17

Le taux de chômage devrait se rapprocher des 8 % d’ici l’automne.

Sources : Commission européenne, Eurostat, Datastream, Natexis Banques Populaires

Cette amélioration sur le marché de l’emploi sera en outrerenforcée par le redressement de la croissance qui devrait s’es-quisser grâce,en particulier,à la bonne santé des entreprises.

CROISSANCE EUROLANDAISE : PLUS TOUTÀ FAIT MOLLE, MAIS PAS ENCORE FORTE…

Les dernières enquêtes de la Commission européenne ontprouvé que le moral des Eurolandais s’améliorait nettement.L’indice de sentiment économique (qui mesure la confiancede l’ensemble des agents) a ainsi enregistré neuf hausses aucours des dix derniers mois. Il s’élevait en mars à un niveaude 103,5, soit un sommet depuis juin 2001. Cette progres-sion s’explique principalement par le retour de l’optimismechez les chefs d’entreprise.

Ainsi,que ce soit dans l’industrie ou dans les services, le cli-mat des affaires s’est nettement redressé.Dans les deux cas, ilse situe désormais à des plus hauts niveaux depuis au moinscinq ans. Mais la bonne surprise des dernières enquêtesconcerne principalement les secteurs de la construction et ducommerce de détail. Pénalisés depuis plusieurs années par lafaiblesse allemande 4, les deux secteurs ont enfin retrouvé descouleurs, leurs indices de confiance atteignant dans les deuxcas des valeurs bien supérieures à leur moyenne de long terme.

7,75

8

8,25

8,5

8,75

9


% -2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

centré réduit

Taux de chômage eurolandais - G -Perspectives d'embauche des chefs d'entreprises (éch. inv.) - D -

Cet optimisme généralisé s’explique principalement par labonne tenue de la demande anticipée.En effet, les carnets decommandes (tant domestiques qu’externes) ont redressé latête dans tous les secteurs. La baisse de l’euro enregistréetout au long de l’année 2005 (de 1,36 dollar fin 2004 à 1,20dollar environ désormais) a permis aux entreprises du VieuxContinent d’améliorer leur compétitivité-prix. En outre,les bonnes performances enregistrées ces dernières annéesont conduit à un assainissement de leur situation financière.Dans ces conditions, les entreprises ont pu reprendre le che-min du crédit.Après trois ans de nette modération, les prêtsau secteur privé ont ainsi profité de la faiblesse des taux d’in-térêt (3,3 % pour les taux 10 ans en moyenne sur les douzederniers mois) pour redresser la tête.Les crédits aux entre-prises non-financières atteignent désormais 8 % en glisse-ment annuel (9 % pour les prêts à long terme). Dans cesconditions, la hausse de l’investissement observée ces der-niers temps devrait se poursuivre. Pour preuve, la produc-tion industrielle en biens d’équipement s’est bien reprisedepuis l’automne.Son glissement annuel MM3 atteint désor-mais 4,3 %, soit un sommet depuis un an et demi. En outre,le taux d’utilisation des capacités de production poursuit sonredressement (à 81,7 au premier trimestre).En conséquence,après avoir progressé de 2,9 % sur les neuf derniers mois(soit autant que sur la période printemps 2003/printemps2005…), la FBCF devrait croître de 3,7 % cette année.Aufinal, pour la première fois depuis plus de dix ans, l’investis-sement constituera le principal contributeur (à égalité avecla consommation) à la croissance eurolandaise.

Le dynamisme des crédits guide le redressement de l’investissement et de la croissance.


-2,5

-1,3

0,0

1,3

2,5

3,8

5,0

6,3

7,5

T1 98 T1 99 T1 00 T1 01 T1 02 T1 03 T1 04 T1 05 T1 06

a/a, %

0

2

4

6

8

10

12

14a/a, %

Formation brute de capital fixe - G -Produit intérieur brut - G -Crédits aux sociétés non-financières - D -

4 Le secteur de la construction en Allemagne a enregistré une crise longue (plusde dix ans) et profonde (l’investissement construction a reculé de 25 % depuisla fin 1994 !) et le commerce de détail a souffert de la situation délicate desménages.


Avril 2006

18

Si les entreprises eurolandaises devraient constituer unrenfort de poids pour la croissance, il semble difficile d’endire de même des gouvernements. En effet, malgré la petiteamélioration enregistrée en 2005 par les deux mauvais élèvesde la classe que sont l’Allemagne et la France (3,5 % dedéficit public pour le premier, 2,9 % pour le second), leratio de dette publique sur PIB de la zone euro (mais ausside l’Allemagne et de la France) a poursuivi sa remontée. Il aatteint (selon nos calculs) 71,4 % l’an dernier.Dans ces condi-tions, les marges de manœuvre de la puissance publique sontparticulièrement limitées sur le Vieux Continent.Et plus par-ticulièrement dans les trois principaux pays de la zone.D’ailleurs, si un pays comme l’Allemagne a décidé, avec rai-son, de consacrer une part plus grande de ses dépensesaux investissements en R&D (rallonge de six milliards d’eu-ros pour la recherche et l’éducation dans le budget 2006),il a, dans le même temps, dû supprimer plusieurs mesuresd’exemption fiscale 5. C’est peut-être là que réside la « voixde la sagesse » pour les gouvernements européens : aucunenouvelle dépense non gagée sur la suppression d’une autredépense et priorité absolue à l’investissement.

Au-delà du respect des engagements européens 6, il estdans l’intérêt de tous de mettre fin à la fuite en avant obser-vée depuis quatre ans. N’oublions pas que, depuis 2001, lesratios de dette publique sur PIB de l’Allemagne et de laFrance ont progressé de respectivement 8,4 et 10,5 points !Heureusement, à l’image du gouvernement allemand, ilsemble que les dirigeants européens (au moins certainsd’entre eux…) ont désormais pris la mesure du problème.En effet,si la décision de recourir à une hausse de trois pointsde la TVA (au 1er janvier 2007) constitue, à n’en pas douter,une faute tactique (pour la croissance), pour autant elleconstitue également un signal fort montrant que la baisse desdéficits ne constitue plus « la cinquième roue » du carrossede la politique économique eurolandaise.

De leur côté,pris entre l’enthousiasme des entreprises etla nécessité d’austérité des gouvernements, les ménages euro-landais ont bien du mal à redresser la tête…

LA SITUATION FINANCIÈRE DES MÉNAGESEUROLANDAIS DOIT INCITER LA BCE À LA PRUDENCE !

A la différence des entreprises, qui ont vu leur situationfinancière s’améliorer nettement depuis deux ans, lesménages ont vécu des années assez difficiles. Pour preuve,en moyenne depuis 2002, la consommation n’a crû que de1,2 % l’an (contre 2,9 % en moyenne sur les quatre annéesprécédentes). Il faut dire que l’état de leurs finances n’a pasété brillant. Le niveau élevé du chômage (malgré l’améliora-tion des derniers mois) et la très faible progression dessalaires (qui,en termes réels,n’ont pas augmenté depuis prèsde deux ans) ont naturellement réduit l’appétit de consom-mation des ménages. D’ailleurs, le sous-indice « opportuni-tés d’achat » de l’enquête de la Commission européenneauprès des ménages se situe sous sa moyenne de long termedepuis déjà plus de quatre ans…

Sans pouvoir d’achat, difficile de consommer…


-0,8

0,0

0,8

1,6

2,4

3,2

4,0

T1 97 T1 98 T1 99 T1 00 T1 01 T1 02 T1 03 T1 04 T1 05

a/a, %

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5a/a, %

Consommation privée - G - Salaires réels - D -

Finances publiques eurolandaises : en attendant 2007…2005 (e) 2006 (p) 2007 (p)

Croissance Solde public Dette pub. Croissance Solde public Dette pub. Croissance Solde public Dette pub.

Allemagne 1,1 -3,5 68,0 1,9 -3,1 68,3 1,2 -2,5 68,2

France 1,4 -2,9 66,8 2,0 -3,2 69,0 1,9 -3,0 70,0

Italie 0,1 -4,1 106,4 1,4 -4,0 106,0 1,4 -3,7 105,0

Euroland 1,4 -2,6 71,0 2,1 -2,5 71,1 1,8 -2,3 70,9


5 Dont celle concernant l’aide à l’accession à la propriété.6 On a pu mesurer au cours des dernières années quelle valeur leur accordaientles gouvernements nationaux…


Avril 2006

19

S’il est évident que la probabilité de voir la consommations’accélérer significativement est des plus limitées,pour autant,les dépenses des ménages ne devraient pas fortement ralen-tir.En effet,même si,d’une manière générale, il ne semble pasque ces derniers sollicitent leur épargne pour consommer(le taux d’épargne des ménages allemands est par exempleà un plus haut depuis plus de dix ans), par contre, ils recou-rent au crédit. En effet, les crédits à la consommation ontprogressé au cours des douze derniers mois de 7,4 % dansla zone euro, soit un plus haut depuis la fin de l’année 2000.La poursuite de cette tendance devrait permettre à laconsommation des ménages de progresser d’environ 1,5 %cette année.A moins que la BCE ne resserre son étreinte unpeu trop fortement…

En effet, depuis maintenant six mois, la Banque centraleeuropéenne agite de nouveau le chiffon rouge des pressionsinflationnistes. Craignant que la hausse de l’agrégat moné-taire M3 et le dynamisme des crédits finissent par générerune augmentation incontrôlée de l’inflation, le Conseil desgouverneurs a déjà décidé deux hausses du taux refi,portantce dernier à un niveau de 2,50 %.Si,en elles-mêmes,ces deuxhausses ne sont pas catastrophiques pour l’économieeurolandaise (la politique monétaire reste accommo-dante), pour autant, une poursuite du mouvement à unrythme trop rapide serait pénalisante pour le VieuxContinent.En effet,comme nous l’avons vu plus haut, les cré-dits constituent actuellement un stimulant efficace pour unecroissance en manque de carburant.Vouloir les réduireconduirait à ralentir la croissance. Et tout ceci au motif desupposés risques inflationnistes… Rappelons en effet unenouvelle fois que le niveau actuel de l’inflation (2,2 % en don-nées préliminaires en mars) n’est en rien préoccupant, qu’ilest très proche de la moyenne enregistrée depuis le lance-ment de l’UEM en janvier 1999 (2,1 %) et qu’il s’explique à

plus de 40 % par la hausse des prix de l’énergie. D’ailleurs,l’inflation sous-jacente ne s’élève qu’à 1,2 ‰. En outre, lesperspectives pour les mois à venir sont tout sauf inquiétantes.Sous l’hypothèse (raisonnable) d’une stabilisation des prixpétroliers aux niveaux actuels, l’inflation devrait fluctuer dansune fourchette comprise entre 1,7 % et 2,1 % d’ici à la fin del’année. En outre, les fameux effets de second tour, réguliè-rement annoncés par la BCE, restent et resteront complè-tement absents.Cette problématique a même quelque chosede « surréaliste » si l’on rappelle que les salaires ne pro-gressent que de 2 % l’an en Europe !

Prise entre deux feux (d’un côté la fragilité de la reprise,de l’autre les craintes inflationnistes que lui dicte sa doctrinemonétariste), la BCE devrait choisir de ne pas choisir encontinuant à remonter le taux refi au rythme des derniersmois, le portant ainsi à un niveau de 3 % au début de l’au-tomne.

Ce mouvement, pilotant et renforçant le rebond destaux longs (qui ont dépassé au début du mois les 3,80 %,soitun sommet depuis l’automne 2004),ne devrait toutefois pas« casser » la croissance.Pour autant,une fois de plus, le signalenvoyé aux agents économiques eurolandais aura été contre-productif.Au total, la croissance, bien que se redressant,devrait à peine dépasser les 2 % (2,1 % exactement), ce quiconstitue certes la meilleure performance de la zone depuis2000 (4 %),mais également la plus faible performance de l’en-semble des grandes zones économiques en 2006. En outre,il faudra « en profiter » car la perspective d’un léger ralen-tissement économique au niveau mondial et la hausse de troispoints du taux de TVA dans le principal pays de la zone pour-raient casser cette dynamique en 2007.La croissance attein-drait alors 1,8 % l’an prochain.A défaut de grives, on secontentera donc des merles…

Alexandre Bourgeois


Avril 2006

Euroland

Carte d’identité

Prochaine élection déterminante

Elections au Parlement européen en 2009.





PIB en valeur 2005 7968 mds euros


Capitalisation boursière fin 2004 3926 mds euros

Ratio capi / PIB fin 2004 51,1 %

Sources : Eurostat,WFE, FMI, Datastream, Natexis Banques Populaires

Au sommet de Lisbonne en mars 2000, les chefs d’Etts et de gou-vernements européens s’étaient fixés pour objectif de faire du VieuxContinent à l’horizon de 2010 « l’économie de la connaissance laplus compétitive et la plus dynamique du monde ».A moins dequatre ans de l’objectif, force est de constater que très peu de che-min a été parcouru.En termes de R&D,c’est même du surplace quia été fait (1,90 % du PIB, contre 1,89 % en 2000…).Concernant letaux d’emploi, si les progrès sont plus substantiels (63,3 %, contre61,7 % en 2000), on reste toujours bien loin de l’objectif (70 %).Heureusement, l’année 2006 s’annonce comme une année de crois-sance pour la zone.Dynamisée par la bonne santé des entreprisesqui ont relancé leurs processus d’investissement, le PIB pourraitmême croître de 2,1 % en moyenne sur l’année.A moins que la BCEignore la situation difficile des ménages et décide de remonter troprapidement ses taux…

2003 2004 2005 (e) 2006 (p) 2007 (p)




Solde courant % du PIB 0,3 0,6 -0,2 0,0 0,1

Solde budgétaire % du PIB -3,0 -2,7 -2,6 -2,5 -2,3


Sources : BCE, Eurostat, Datastream, Natexis Banques Populaires

2004 2005 2006 (p) 2007 (p)


PIB au prix de 1995 1,8 0,4 1,4 - 0,6 2,1 - 0,9 1,8 -




Variations de stocks (Md€) 13,7 - 21,8 0,1 - 29,5 0,1 - 23,5 -0,1


Exportations 5,9 1,4 3,9 1,5 2,5 5,1 2,1 1,3 3,5 1,4

Importations 6,2 2,6 4,7 -1,8 2,8 5,1 -2,0 1,2 3,2 -1,3

Sources : Bundesbank, Datastream, Natexis Banques Populaires

20

UN CLIMAT DES AFFAIRESQUI NE DÉCOLLE TOUJOURS PAS !

Confirmant les tensions et la morosité qui prévalent depuisquelques mois dans l’Hexagone, le moral des chefs d’entre-prise et des ménages a retrouvé le chemin de la baisse dèsmars.Ainsi, après avoir bondi à 106 en février (un plus hautdepuis octobre 2004), l’indice du climat des affaires de l’en-quête INSEE dans l’industrie est repassé à 105. Il s’agitdonc toujours d’un niveau correct (5 points au-dessus dela moyenne de longue période),mais qui montre néanmoinsque le franc optimisme reste encore très éloigné.

La croissance va se redresser. Modérément…

Sources : INSEE, Datastream

75

85

95

105

115

125

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06-2

-1

0

1

2

3

4

5

Climat des affaires (enquête INSEE) - G - PIB en volume - D -

Mars

T4 05

a/a, %

Abracadabrantesque! Telle est aujourd’hui la situation économico-politico-sociale de la France:

on promulgue une loi qui ne sera jamais appliquée, les manifestants ont plus de pouvoir que

les parlementaires, le déficit public se réduit statistiquement, mais la dette publique augmente et,

conséquence logique de ces atermoiements, la France est la risée de la planète. A l’évidence,

il aurait été difficile de faire plus précaire. Car, ne nous voilons pas la face, telle est bien la réalité actuelle de

l’économie française: une croissance qui repart, mais qui reste des plus fragiles et qui ne pourra évidemment

pas supporter la moindre turbulence. Or, les risques de tempêtes sont pléthores: dégradation de la situation

sociale, immobilisme politique jusqu’aux présidentielles de 2007, hausse des taux de la BCE, remontée de l’euro,

sans parler des risques sanitaires, terroristes et géopolitiques. En d’autres termes, si la situation actuelle ne se

dégrade pas, ce ne sera déjà pas si mal… Dans ce cas, le PIB français devrait tout de même enregistrer cette

année sa plus forte progression annuelle depuis 2000, en l’occurrence… 2 %. Il n’y aura donc pas de quoi pavoi-

ser. Non seulement parce que, pour la première fois depuis 1997, la croissance française sera inférieure à celle

de la zone euro (2,1 %), mais aussi parce qu’elle restera tellement fragile qu’elle ne permettra pas au taux de

chômage de passer sous les 9 % en 2006. Pis, dans la mesure où la France pâtira dès la fin 2006 de la remon-

tée des taux monétaires et obligataires, de la faiblesse de l’investissement et de l’emploi et de l’incertitude pré-

électorale, sa croissance subira un nouveau ralentissement en 2007, retombant vers un niveau de 1,8 %.

Seule consolation possible: le Cac 40 devrait continuer de croître pour avoisiner les 6000 d’ici la fin 2007. Et

pour cause: 80 % des profits réalisés par les entreprises du Cac proviennent de l’étranger…

France: une reprise précaire!

21


Avril 2006


Avril 2006

22

D’ailleurs, après une forte remontée au cours des deuxmois précédents, les carnets de commandes globaux dansl’industrie manufacturière sont repartis à la baisse en mars.Et ce notamment à cause d’une nette dégradation des car-nets étrangers qui avaient certes fortement augmenté enfévrier, mais dont la nouvelle baisse souligne que la Francea toujours autant de mal à profiter de la vigueur de la crois-sance mondiale.

Conséquence logique de ces résultats globalement miti-gés, les perspectives personnelles de production sont repar-ties à la baisse et les perspectives générales de productionse sont stabilisées à un niveau toujours bas de - 2.Pour autant,le plus dur reste à venir. En effet, l’essentiel des réponses àcette enquête a été envoyé avant les récents dérapages liésau refus du CPE.Dès lors, compte tenu de la dégradation duclimat social,mais aussi de la confirmation de l’impossibilitéde réformer le marché du travail français, le climat des affairesdevrait nettement se dégrader lors de l’enquête d’avril.Autrement dit, après un premier trimestre de croissanceappréciable (avec une hausse du PIB d’environ 0,7 %), l’éco-nomie hexagonale devrait subir un net ralentissement audeuxième trimestre, avec une progression du PIB compriseentre 0 et 0,2 % !

Alors que la France a pu bénéficier d’une reprise fragiledepuis quelques mois, elle est donc en train de tout gâcher.C’est un peu comme si une croissance forte et durable étaitdevenue hors de portée pour notre économie.

Selon la dernière enquête de l’INSEE menée auprès desménages,ces derniers semblent même avoir déjà anticipé deslendemains difficiles.Ainsi, leur indice de confiance s’est denouveau dégradé en mars, atteignant désormais un faibleniveau de - 26. Ce repli s’explique par deux éléments prin-cipaux.D’une part,un effet de correction était attendu aprèsles fortes hausses des derniers mois.L’indice était ainsi passéde - 33 en novembre (suite aux émeutes dans les ban-lieues) à - 24 en février.Mais surtout, la « sinistrose » du moisde mars s’explique par le mouvement de contestation lié àla mise en place du CPE. En effet, qu’ils soient, à titre indivi-duel, favorables ou opposés à la mesure, les ménages réagis-sent négativement à la crispation actuelle. D’ailleurs, lescraintes liées à l’évolution du chômage,qui avaient nettementreflué au cours des derniers mois,sont de nouveau repartiesà la hausse. Et de quelle manière ! En passant d’un niveau de12 à 41, l’indice des perspectives d’évolution du chômage aenregistré sa plus forte hausse depuis la mise en place de lanouvelle enquête par l’INSEE en novembre 2003.Autant direque les craintes liées au chômage des jeunes (principalement

les non-qualifiés) ont largement surpassé, dans l’esprit desFrançais, la baisse du taux de chômage des derniers mois (de10,1 % en mai 2005 à 9,6 % en janvier et février).

Les Français restent inquiets.


CRISE DU CPE : LA FRANCE PAIERA LE PRIX FORT.

En fait, les conséquences de la crise autour du refus du CPEseront nombreuses et coûteuses.D’un point de vue conjonc-turel tout d’abord,ce mouvement va continuer de peser à labaisse sur le moral des ménages et sur leur appétit deconsommation, d’autant qu’après la « fringale » des soldes,l’heure des comptes a sonné.Or,compte tenu de la faiblessedes créations d’emplois et du pouvoir d’achat, sans oublierun endettement de plus en plus important, les comptes desménages sont loin d’être bons.Pis, le climat d’incertitude quis’est imposé dans l’Hexagone depuis début mars n’inciterapas les entreprises à créer des emplois, maintenant par làmême à un niveau élevé la plus grande des précarités,en l’oc-currence le chômage. Dans ce contexte, un recul de laconsommation d’au moins 1 % pourrait s’observer en mars.

D’un point de vue plus structurel et même si nous refu-sons de sombrer dans la « déclinologie », nous sommescontraints d’admettre que la France est bien en train de s’en-foncer encore un peu plus dans les eaux troubles de l’im-mobilisme.Autrement dit, de plus en plus de Français sou-haiteraient que rien ne change et en particulier notre« modèle social ». Pourtant, les « réussites » de ce dernierlaissent dubitatif : une croissance structurellement molle,untaux de chômage « d’équilibre » de 9 %, de 22 % pour les

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06-42

-36

-30

-24

-18

-12

-6

0

6

Consommation des ménages en produits manufacturés - G -Confiance des ménages - D -Confiance des ménages (nouvelle enquête) - D -

a/a, %

Fév

Mars


Avril 2006

23

moins de vingt-cinq ans et de 40 % pour les jeunes sans qua-lification et/ou habitant dans des zones urbaines sensibles.Qui plus est, pour obtenir ces formidables résultats, notremodèle a un coût, non moins formidable : un déficit publiccontinu depuis 26 ans (3,1 % du PIB en moyenne annuelle surcette période !),une dette publique de 67 % du PIB actuelle-ment et dont le seul paiement des intérêts requiert chaqueannée environ 50 milliards d’euros.

Dans ce cadre de mollesse économique et d’immobilismesocio-politique, il est donc à craindre que nos entreprisescontinuent d’investir et d’embaucher massivement… àl’étranger. Réciproquement, inquiétées par l’image d’uneFrance à reculons, de nombreuses firmes étrangères rédui-ront leurs investissements dans l’Hexagone.Conséquenceslogiques : une croissance durablement inférieure à 2 % etun taux de chômage supérieur à 9 %.

CRISE DU CPE:QUELS SERONT LES COÛTS ?

Coûts directs :• Baisse du moral des chefs d’entreprise et des

ménages.• Baisse de 1 % de la consommation en mars 2006.• Retrait d’environ 0,1 point de croissance au premier

trimestre.

Coûts indirects :• Absence de confiance des entreprises quant à la capa-

cité de la France à se réformer => incitation à réduireles investissements dans l’Hexagone et à les aug-menter à l’étranger.

• Dégradation de l’image de la France à l’étranger etrisque de recul des investissements internationauxvers la France.

• Les 100 000 emplois qui auraient pu être créésdans le cadre du CPE ne le seront pas => le taux dechômage restera autour des 9 %.Au total, la crois-sance française ne sera que de 0,2 % au deuxième tri-mestre et d’au plus 2 % en 2006, puis de 1,8 % en2007.

L’équation des années à venir est alors simple : les dépensespubliques ne cesseront d’augmenter, tandis que les recettesfiscales ne cesseront de ralentir.Dans la mesure où, commecela s’observe depuis 25 ans, les futurs gouvernements n’au-ront pas le courage de réduire les dépenses publiques, ilsseront alors contraints d’augmenter la pression fiscale (onl’a d’ailleurs déjà observé dernièrement au travers de la flam-bée des impôts locaux), ce qui fera fuir encore plus d’en-treprises et de ménages en dehors des frontières hexago-nales… Et le cercle pernicieux continuera jusqu’à ce qu’une« Margaret Thatcher » arrive au pouvoir pour réaliser dansla douleur les réformes qui n’ont pu être faites en douceurlorsqu’il en était encore temps. Et tout ça, encore une fois,pour une seule raison : le manque de cou… rage.

La dette publique augmente, la croissance ralentit.


-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

Dette publique en % du PIB - G - PIB - D -

a/a, %%

2006 à 2012 : prévisions Natexis Banques Populaires

CROISSANCE :2 % EN 2006, 1,8 % EN 2007.

Dans ce contexte difficile et en supposant que le mouve-ment social ne dégénère pas davantage, la croissance françaisedevrait péniblement atteindre les 2 % cette année.Comme celas’observe depuis la fin des années 90, le soutien essentiel del’activité hexagonale restera le comportement dépensier desménages. Pour ce faire, ces derniers continueront de recou-rir massivement au crédit, dont l’encours devrait encoreprogresser de près de 10 % cette année,après avoir déjà aug-menté de 22 % au cours des deux années précédentes. Enoutre, les Français continueront de puiser quelque peu dansleur épargne (qui passera de 15,2 % du revenu en 2005 à 15 %cette année, contre encore 17,7 % au quatrième trimestre2002) et bénéficieront au surplus d’une très légère améliora-tion de leur pouvoir d’achat,qui,notamment via le repli de l’in-flation,progressera de 1,8 % cette année,après 1,3 % en 2005.Il enregistrera ainsi en 2006 sa meilleure performance depuis


Avril 2006

24

les 2,7 % de 2002.Dans ce cadre,la consommation des ménagescroîtra selon nous de 2,3 % et l’investissement logement d’en-core 2 %.Dans le même temps,l’investissement des entreprisespoursuivrait sa reprise progressive, augmentant de 2,8 % en2006 et le commerce extérieur ne retirerait que 0,1 point à lacroissance.De tels résultats associés au Cesu (Chèque emploiservice universel) se traduiraient par environ 120000 créa-tions d’emplois nettes. Ce qui, ajouté à la poursuite du papyboom,permettrait au taux de chômage de terminer l’annéevers les 9 %,mais pas en deçà.

Vers un taux de chômage de 9 % fin 2006.


8

9

10

11

12

13

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06-3,0

-1,5

0,0

1,5

3,0

4,5

Taux de chômage - G - Evolution de l'emploi - D -

a/a, %

2006 : prévisions Natexis Banques Populaires

Pour autant, ces performances honorables n’augurent enrien celles de 2007. En effet, dès la fin 2006 et surtout l’anprochain, la remontée des taux monétaires et obligataires (àrespectivement plus de 3 % et 4 %), le ralentissement puis lafin de la baisse de l’euro, la décélération de l’économie alle-mande, la fin de la bulle immobilière, sans oublier l’incerti-tude de la période pré-électorale ne manqueront pas d’af-faiblir la croissance française. Selon nous, la consommationdes ménages ne croîtrait plus que de 1,8 % l’an prochain etleurs investissements logements de seulement 0,5 %.A cesujet, il faut noter que depuis un an, la demande de logementsneufs à acheter (selon l’enquête de l’INSEE dans la construc-tion immobilière) a fortement chuté, pour atteindre aupremier trimestre 2006 un plus bas depuis le début 2003 !Quant aux entreprises, après avoir réinvesti pour remplacerles équipements obsolètes et augmenter leurs gains de pro-ductivité,elles devraient réduire la voilure dans ce domaine,continuant d’augmenter leurs investissements de capacités…à l’étranger. Et ce, d’autant qu’elles ont désormais la quasigarantie qu’aucune réforme de fond de l’économie françaisene sera menée avant 2007, voire 2012…

L’investissement des entreprises à la traîne… De plus en plus d’investissements… à l’étranger.

Sources : INSEE, BEA, ONS, Datastream, Banque de France

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

milliards d'euro

IDE sortants IDE entrants

70

90

110

130

150

170

190

210

230

T4 1991 T4 1993 T4 1995 T4 1997 T4 1999 T4 2001 T4 2003 T4 2005

France Etats-Unis Royaume-Uni

Base 100 = T4 91

Investissement des entreprises

Dès lors, la croissance devrait reculer vers 1,8 % en 2007et le taux de chômage se stabiliser autour des 9 %.Quant audéficit public, après avoir atteint miraculeusement 2,9 % en2005, il devrait se stabiliser entre 3 % et 3,2 % du PIB tantcette année qu’en 2007,permettant à la dette publique d’at-

teindre un nouveau sommet historique de 70 % du PIB l’anprochain ! Plus les trimestres passent, plus notre prévisiond’une dette publique de 80 % du PIB en 2012 devient « opti-miste ». En effet, dès 2010, il n’y aura plus assez d’actifspour assurer le financement de la retraite par répartition,ce


Avril 2006

25

qui imposera à l’Etat de s’endetter davantage et massivement.Or, si dans une situation relativement normale, la dettepublique atteint déjà 70 % du PIB en 2007,que dire de l’après2010 ? Et pourtant,malgré ces péripéties et cette France quis’affaiblit, les entreprises du Cac 40 vont encore faire desprofits pharaoniques, rendez-vous compte Madame Michu !

PROFITS DU CAC 40 : ARRÊTONS LA DÉMAGOGIE !

Si souvent présente dans les discours des hommes poli-tiques, de certains dirigeants d’entreprise et de nombreuxéconomistes « de salon », la démagogie serait-elle devenuele mal français ? A écouter la teneur du débat économiquerécent, la question mérite d’être posée. Nous avons toutd’abord eu affaire au fameux patriotisme économique selonlequel les entreprises françaises auraient le droit de faire desOPA sur des sociétés étrangères, mais pas l’inverse, y com-pris lorsqu’il s’agit d’entreprises européennes… Autrementdit, la construction européenne n’irait que dans un sens,celuide l’intérêt de la France ! Du moins en apparence, car à cejeu court-termiste, la France risque très vite de perdre encrédibilité et en dynamisme économique.Ensuite,nous avonseu droit au refus du CPE,c’est-à-dire à la préférence pour lasituation actuelle d’un chômage structurellement élevé.

Enfin, et comme si toutes ces démagogies et ces manquesde réalisme économique ne suffisaient pas, nous assistonsdepuis quelques semaines au retour des critiques sur les pro-fits des entreprises du Cac 40. « Quelle honte ! » entend-on régulièrement,« les profits du Cac ont encore augmentéde 27 % en 2005 alors que la croissance française n’a été quede 2,7 % en valeur (1,4 % en volume) ! Comment peut-onaccepter de tels profits, alors que le chômage reste élevé »ou encore :« ces patrons sont vraiment des gangsters, ils réa-lisent des profits pharaoniques pour les distribuer aux action-naires sur le dos du petit personnel ».Bref,à lire et à entendrecertains commentaires récents, c’est à se demander si laFrance n’est pas en train de préparer une révolutionmarxiste… Évidemment, il n’en est rien,du moins espérons-le. En fait, ce comportement reflète tout simplement lemanque de réalisme économique de trop nombreux Français,qui est un mélange d’hypocrisie face à l’argent, de jalousieface à la réussite d’autrui et de dogme de la « louse » (commedisent nos jeunes).Autrement dit, le profit est malsain ou dumoins suspect.

Des profits du Cac 40 bien différents de ceux de la France

Sources : INSEE, IBES, Datastream.

Pourtant,à y regarder de plus près,cette déconnexion entreles profits des entreprises du Cac 40 et la faiblesse de la crois-sance et de l’emploi en France s’explique très bien, puisque80 % de ces profits sont réalisés à l’étranger.A ce sujet, rap-pelons que les profits réalisés sur le territoire national parl’ensemble des entreprises n’ont progressé que de 1,5 % en2005 (soit + 0,2 % en volume) ! Quant à la distribution desrésultats, elle n’a rien d’anormale : elle rémunère les action-naires,mais aussi les salariés grâce à la participation et à l’in-téressement.En outre et surtout, après trois ans de frilosité,les entreprises profitables du Cac 40,mais aussi leurs homo-logues de taille plus modeste retrouvent enfin leur rôleprincipal.En l’occurrence, l’investissement non seulement pro-ductif, mais également capitalistique, notamment au traversdu retour des fusions-acquisitions. Seul problème, ce retourde l’investissement productif se fait essentiellement là où lesprofits sont réalisés, c’est-à-dire à l’étranger.Normal : c’est làoù se trouve la croissance forte, une pression fiscale limitéeet un marché du travail souple. Dans ce cadre, si la Francecontinue de refuser les réformes et reste par là même enli-sée dans une croissance de plus en plus molle, il est évidentque ce comportement d’investissement à l’étranger conti-nuera de se développer.Faisons donc un rêve:qu’à l’instar desentreprises qui, depuis les années 90, ont su se restructurerpour retrouver le chemin de la croissance, la société françaiseen fasse de même pour qu’enfin les performances de l’éco-nomie hexagonale soient à l’aune de celles des entreprises duCac 40 et que la France s’engage enfin dans la CPE : laCroissance Pour l’Emploi.Malheureusement, les rêves devien-nent rarement réalité…

Marc Touati

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

1999 2000 2001 2002 2003 2004 20050

1

2

3

4

5

6

7

8

Profit annuel du CAC 40 - G - Variation annuelle de l'EBE - D -

% a/a, %


Avril 2006

France

Carte d’identité


Election présidentielle au printemps 2007.









Sources : INSEE,WFE, Eurostat, FMI, Datastream, Natexis Banques Populaires

La situation économique hexagonale se précarise:après une reprisehonorable depuis l’été 2005,notamment grâce à un effet de rattrapagede l’atonie passée,mais aussi grâce à la baisse de l’euro,à la forte haussede l’endettement des ménages et au redressement de l’économie alle-mande,l’heure du réalisme a désormais sonné.Or compte tenu de l’ab-sence de volonté d’engager des réformes indispensables,de la remon-tée des taux d’intérêt monétaires et obligataires,de l’appréciation del’euro et du début de dégonflement de la bulle immobilière, la réalitéde l’économie française risque de s’assombrir encore dans les trimestresà venir.Dans ce cadre, la croissance devrait péniblement atteindre les2 % cette année, ce qui sera certes sa meilleure performance depuis2000,mais sera également inférieure à celle de la zone euro,cas de figurequi ne s’est plus produit depuis 1997! En outre, ce résultat s’affaibli-rait en 2007,retombant à 1,8 %.Autant d’évolutions qui permettrontau taux de chômage de reculer autour des 9 % mais peu en deçà, tan-dis que la dette publique continuera d’augmenter pour atteindre70 % du PIB en 2007.A l’évidence,aller mieux serait indécent…

2003 2004 2005 (e) 2006 (p) 2007 (p)




Solde courant % du PIB 0,4 -0,4 -2,0 -1,6 -1,2



Sources : BCE, INSEE, Eurostat, Datastream, Natexis Banques Populaires

2004 2005 2006 (p) 2007 (p)


PIB au prix de 2000 2,1 0,7 1,4 - 0,7 2,0 - 0,9 1,8 -




Investissement ménages 3,1 1,2 3,2 0,2 0,9 2,0 0,1 0,4 0,5 0,0

Investissement adm. et autres 3,0 0,3 2,5 0,1 0,9 1,9 0,1 0,5 1,5 0,0


Variations de stocks (Md€) 13,5 - 17,2 0,2 - 11,4 -0,4 - 6,2 -0,3


Exportations 2,2 1,0 3,2 0,9 2,5 5,3 1,5 1,5 3,7 1,1

Importations 6,1 2,5 6,5 -1,9 3,4 5,0 -1,6 0,9 2,9 -0,9

Sources : Insee, Datastream, Natexis Banques Populaires

26

CROISSANCE ALLEMANDE :NE NOUS EMBALLONS PAS !

L’évolution récente de l’enquête IFO a suscité beaucoup decommentaires.En progressant de 12,8 points au cours des dixderniers mois, l’indice phare de la conjoncture allemande a eneffet atteint le niveau record de 105,4,soit un sommet depuisavril 1991. En outre, les différents sous-indices de l’enquêtesemblent montrer que cette hausse est « rationnelle ». Eneffet, tant la composante présente que la composante futuresont à des niveaux particulièrement élevés (la composantefuture se situe même à un sommet historique depuis la miseen place de la nouvelle enquête en janvier 1991). Bref, l’en-quête IFO semble annoncer des « lendemains qui chan-tent » pour l’Allemagne.Et ce,d’autant plus que,de tout temps,l’enquête de l’institut bavarois a été le meilleur précurseur dela croissance allemande.Au vu du graphique ci-dessous, onpeut donc tabler sans crainte sur une croissance proche de4 % en début d’année…

L’enquête IFO reste-t-elle le meilleur précurseur de la croissance allemande?

Sources : Bundesbank, Institut IFO, Datastream, Natexis Banques Populaires

Pourtant, ce serait aller un peu vite en besogne que deconclure ainsi. En effet, dans la « jungle » des enquêtes deconfiance, l’IFO est la seule à annoncer des résultats aussipositifs. Quel que soit l’échantillon de population retenu(décideurs économiques dans l’industrie, la construction, le

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

T1 92 T1 94 T1 96 T1 98 T1 00 T1 02 T1 04 T1 06

a/a, %

83

88

93

98

103

108

PIB en volume (Glissement annuel) - G -Indice synthétique de l'enquête IFO - D -

Alors que, depuis plusieurs années, le discours dominant parlait d’une Allemagne léthar-

gique, croulant sous le poids de son immobilisme, assaillie de tous côtés par des concur-

rents plus vigoureux qu’elle et pénalisée par un secteur industriel sclérosé, voilà que, depuis

l’automne, tout s’est inversé. Désormais, la tendance est à celui qui sera le plus optimiste.

Une raison à cela : la hausse impressionnante de l’indice IFO du climat des affaires dans l’industrie. En

atteignant un sommet depuis les lendemains de la réunification, l’IFO a en effet donné l’illusion que tous

les problèmes allemands étaient résolus. Pourtant, la simple observation de l’état financier des ménages

devrait suffire à convaincre les plus optimistes que l’ère de la croissance forte n’est pas encore venue.

Heureusement, la très bonne santé des entreprises allemandes devrait faciliter la poursuite de l’effort

d’investissement entrepris depuis deux ans. En outre, les progrès époustouflants réalisés par l’économie

allemande en matière de compétitivité-prix devraient lui permettre d’enregistrer une fois de plus une contri-

bution positive de son commerce extérieur. En conséquence, même si la croissance allemande ne va pas

passer en si peu de temps des enfers au paradis, elle devrait néanmoins se rapprocher des 2 %, enregis-

trant ainsi sa meilleure performance depuis 2000.

L’Allemagne retrouve peu à peu son rang.

27


Avril 2006


Avril 2006

28

commerce de détail, les services financiers, le secteur ter-tiaire dans son ensemble…) et quel que soit l’organismeenquêteur (Commission européenne,Agence Reuters,Institut IFO, Institut ZEW…), toutes les enquêtes semblentindiquer que le moral des chefs d’entreprise s’est redressé.

Pour autant,aucune ne s’aventure à annoncer que celui-ci sesitue désormais à des plus hauts depuis la réunification.A partl’IFO… D’ailleurs,même Gernot Nerb, l’économiste de l’ins-titut bavarois, commence lui aussi à trouver les résultats deson enquête « étonnants »…

Les conclusions de l’enquête IFO semblent pour le moins excessives…Niveau en Niveau en données

Lancement de l'enquête mars 2006 centrées réduites1 Plus haut depuis

Sentiment économique (CE) jan-85 103,0 0,67 avr-01

Confiance des industriels (CE) jan-67 -0,6 1,59 avr-98

Confiance dans les services (CE) avr-95 18,1 -0,27 avr-04

Confiance dans le commerce de détail (CE) fév-84 -9,3 1,47 aoû-00

Confiance dans la construction (CE) déc-66 -26,3 2,47 aoû-99

Indice IFO jan-91 105,4 2,62 avr-91

Composante future de l'indice IFO jan-91 105,7 2,45 record

Indice ZEW déc-91 63,4 0,65 fév-06

Indice PMI manufacturier n.d. 58,1 1,54 aoû-00

Indice PMI non-manufacturier n.d. 56,6 0,90 fév-06

Sources : Commission européenne,Agence Reuters, Institut IFO, Institut ZEW, Natexis Banques Populaires 1

En fait, il semble tout simplement que, soit par construc-tion, soit par mauvais échantillonnage, soit encore par excèsd’optimisme des membres de son panel, l’enquête envoiedepuis plusieurs mois un faux signal.En conséquence, il appa-raît pour l’heure préférable de ne pas accorder une atten-tion trop soutenue à ses résultats et donc de ne pas concluretrop vite à une progression très élevée du PIB allemand en2006. D’ailleurs, l’observation de la situation financière desménages allemands invite à la prudence…

MÉNAGES ALLEMANDS : NON-ASSISTANCEÀ PERSONNES EN DANGER…

Quand on entend le discours tenu par certains chefs d’en-treprise allemands (et régulièrement relayé par la BCE) arguantque les entreprises ne peuvent et ne doivent pas augmenterles salaires de leurs employés, il y a de quoi s’étonner… Eneffet,qu’en phase de contraction de l’économie, les ménagessouffrent d’une perte de pouvoir d’achat, cela peut sembler« rationnel ». Par contre, qu’après cinq trimestres d’accélé-ration continue de la croissance,le glissement annuel du revenu

réel des ménages atteigne - 1,3 % et que, sur l’ensemble del’année, leur pouvoir d’achat ait reculé de 0,5 % (soit un« record » depuis la récession de 1993), il y a vraiment de quois’alarmer.Dire que certains observateurs s’étonnent encorede la faiblesse de la consommation allemande…

LA SITUATION FINANCIÈRE DES MÉNAGESEST PROBLÉMATIQUE.

La situation inquiétante dans laquelle se trouve les ménagesallemands résulte d’un double effet. D’une part, malgré lesréformes opérées ces dernières années sur le marché du tra-vail,l’emploi reste sinistré.D’ailleurs,la légère amélioration inter-venue en 2004 (hausse de 0,4 % sur l’année), grâce au lance-ment des trois premiers volets de la loi Hartz2, n’a débouchéque sur des emplois « précaires ».Les emplois soumis à cotisa-tions sociales ont en effet poursuivi leur repli (- 1,6 % en 2004).En outre,dans les deux cas, la tendance s’est à nouveau dégra-dée l’année dernière (- 0,2 % pour l’emploi total).Ainsi,moinsde personnes ont désormais accès au marché de l’emploi.D’autre part, les salaires nominaux ont connu une évolutionexceptionnellement faible.Ils n’ont ainsi progressé en 2005 quede 1,1 %,un plancher dans l’Allemagne réunifiée.

1 Présenter les enquêtes sous forme de données centrées réduites permet de lescomparer entre elles. En effet, l’opération consiste à soustraire du niveau de l’in-dice sa moyenne et à diviser l’ensemble par l’écart-type de la distribution.A l’ar-rivée, pour chaque enquête, la somme des valeurs est nulle et leur écart-typeest égal à l’unité.

2 Cf. La Lettre des Etudes Economiques du 20 octobre 2004 : « La dualité del’économie allemande n’est pas une légende… ».


Avril 2006

29

A l’arrivée, avec moins de personnes employées et moinsde salaires distribués, il ne fut pas étonnant de voir la massesalariale reculer de 0,2 % en 2005,du jamais vu depuis la nais-sance de l’outil statistique allemand moderne (1961) !

L’emploi recule, les salaires sont au plus bas, la masse salariale s’écroule…


Au plan macroéconomique,rien ne justifie une telle « per-formance ».En fait,cette faiblesse des ménages provient d’unedéformation excessive du partage de la valeur ajoutée.Ainsi,alors que la richesse créée outre-Rhin a progressé de presque7 % sur les dix-huit derniers mois, les revenus des salariésont reculé de 0,6 %. Dans le même temps, ceux des entre-prises ont crû de 25,5 % ! Bref, le recul des revenus salariésrésulte d’une mauvaise répartition de la richesse créée etnon d’une absence de richesse.

Heureusement, les revenus des travailleurs indépendantsont quelque peu compensé le recul de la masse salariale. Enaugmentant de 5,1 % (un record depuis 1994), ils ont ainsi per-mis au revenu disponible de l’ensemble des ménages de nepas reculer.Toutefois,en progressant de seulement 1,5 % (soit0,5 point de moins que l’inflation…), il enregistre sa deuxièmeplus mauvaise performance depuis 1961. Bref, en 2005, onne peut pas dire que les ménages,et encore moins les salariés,ont été à la fête ! Dans ces conditions, il n’est pas surprenantd’avoir vu la consommation privée finir l’année sur un glisse-ment annuel de - 0,7 %, soit un plancher depuis trois ans.

UNE ÉCLAIRCIE EST ATTENDUE POUR 2006…

Quelques éléments laissent toutefois espérer une amé-lioration en 2006.En premier lieu, les perspectives d’emploi,tant dans l’industrie que dans les services,sont plus favorablesqu’elles ne l’ont jamais été depuis cinq ans.En conséquence,le taux de chômage devrait se replier, finissant l’année autour

-1,5

-0,8

0,0

0,8

1,5

2,3

3,0

3,8

4,5

jan-99 jan-00 jan-01 jan-02 jan-03 jan-04 jan-05 jan-06

a/a, %

-1,5

-0,8

0,0

0,8

1,5

2,3

3,0

3,8

4,5a/a, %

Emploi total - G - Salaires nominaux - G - Masse salariale - D -

des 10,8 %, contre 11,3 % actuellement. Ensuite, le bras defer engagé entre les partenaires sociaux allemands devraitdéboucher sur des hausses salariales plus sensibles que cesdernières années.En effet, le retour de la croissance et la réa-lité du partage de la valeur ajoutée a conduit les syndicatsallemands, traditionnellement relativement conciliants, àadopter un ton plus ferme,comme le prouvent les premiersdébrayages observés ces derniers jours. Certes, les 5 % dehausse salariale (sans compensation en terme de temps detravail) demandés par IG Metall dans le secteur industriel neseront pas accordés. Pour autant, des accords à hauteur de3,5 % ne semblent pas inatteignables.

D’une manière générale, ces hausses de salaires nedevraient pas poser de problèmes particuliers aux entre-prises. En effet, outre la hausse spectaculaire de leurs reve-nus, ces dernières ont connu une année 2005 très satisfai-sante sur le plan des défaillances 3. De plus, les perspectivesde profit des entreprises (mesurées par l’institut ZEW) sonttrès positives (plus élevées qu’en 1999-2000).

Dernier élément favorable aux ménages, la mise en placeconjointe d’un salaire mixte (rémunération faible pour unetâche peu qualifiée conjuguée à une aide financière de l’Etatvisant à limiter le phénomène de trappe à inactivité) etd’un salaire minimum4 par le gouvernement de Grande coa-lition pourrait conduire à augmenter leurs revenus.En consé-quence, les salaires moyens pourraient croître d’environ 2 %cette année (soit le niveau moyen des dix dernières années).

Les perspectives de consommation semblent mieux orientéesen ce début d’année 2006…

Sources : Commission européenne, Bundesbank, Datastream, Natexis Banques Populaires

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

T1 95 T1 97 T1 99 T1 01 T1 03 T1 05

a/a, %

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

Consommation des ménages - G - Opportunités d'achat des consommateurs - D -

3 Elles ont reculé de 6 %, un record depuis plus de quinze ans. Dans le mêmetemps, les faillites des ménages ont encore progressé de plus de 40 %…4 L’Allemagne est l’un des très rares pays européens à ne pas avoir fixé de salaireminimum. Pour l’heure, ces dispositions sont prises par les partenaires sociauxdans le cadre des négociations de branche.


Avril 2006

30

D’ailleurs, les ménages semblent retrouver le moral en cedébut d’année 2006.Leur indice de confiance s’est ainsi redressédepuis l’été.Certes, il a légèrement reculé en février et mars,mais il s’établit tout de même à un de ses plus hauts niveauxdepuis l’automne 2002.En outre le sous-indice « opportunitésd’achat » a connu une évolution spectaculaire.En s’établissant à0,2 en mars, il se situe à un sommet depuis l’été 2000.Ainsi, lesménages allemands,malgré l’évolution très défavorable de leursrevenus au cours des dernières années,semblent prêts à puiserdans leur épargne et à s’endetter pour dynamiser quelque peuleur consommation.Il faut dire que,dans les deux cas,les margesde manœuvre sont impressionnantes.Ainsi, le taux d’épargnedes ménages, à 10,8 % au quatrième trimestre 2005, se situe àun plus haut depuis plus de dix ans. De même, à - 1,3 % endécembre, le glissement annuel des prêts à la consommations’est établi à son plus bas niveau depuis que la statistique estrecensée (1968)! Bref,pour peu que les ménages mobilisent unepartie de ces capitaux,la consommation devrait se redresser.Enoutre,la perspective d’une hausse de trois points du taux de TVAau 1er janvier 2007 devrait les inciter à anticiper les dépensesimportantes prévues pour 2007 en fin d’année 2006. Si bienqu’une accélération sensible pourrait être observée au qua-trième trimestre.Sur l’ensemble de 2006,la consommation pour-rait ainsi croître d’environ 0,7 %, un sommet depuis 2001.D’ailleurs, la très bonne tenue du moral des chefs d’entreprisedans le commerce de détail (- 9,3 en mars,un sommet depuiscinq ans et demi) confirme cette perspective.

Comme en France en 1998, un effet « Coupe du Monde »en Allemagne en 2006?

Sources : Commission européenne, INSEE, Datastream, Natexis Banques Populaires

N.B. : le point J correspond aux mois de juillet 1998 pour la France et juillet 2006 pour

l’Allemagne, dates des finales des deux Coupes du Monde. L’unité de temps est le mois.

Un élément exceptionnel pourrait également avoir unimpact positif sur la consommation des ménages : la Coupedu Monde de football organisée en Allemagne.A l’image de

-45,0

-40,0

-35,0

-30,0

-25,0

-20,0

-15,0

-10,0

-5,0

0,0

5,0

10,0

J-40 J-30 J-20 J-10 J J+10 J+20 J+30-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

Indice de confiance des ménages français (de 1995 à 2001) - G -Indice de confiance des ménages allemands (de 2003 à 2009) - D -

ce qu’on avait observé en France en 1998, en cas de bonsrésultats de l’équipe nationale, le moral des ménages alle-mands pourrait se redresser nettement, favorisant ainsiune hausse significative de la consommation (+ 3,6 % enFrance en 1998,soit un record depuis plus de vingt-cinq ans).

Deux bémols doivent toutefois être apportés à cette analyseoptimiste.D’une part, les chances de l’Allemagne de gagner laCoupe du Monde sont relativement limitées.Selon l’état actueldes paris sportifs internationaux,elle arrive certes en troisièmeposition avec 11 %,derrière le Brésil (25 %),l’Angleterre (12 %).Mais elle ne devance que très légèrement des pays tels quel’Argentine, l’Italie ou la France.Bref, les jeux restent ouverts.D’autre part,il ne faut pas oublier qu’en 1998,le pouvoir d’achatdes ménages français avait progressé de 2,8 % (dans le meilleurdes cas,1 % cette année en Allemagne) et l’emploi salarié avaitcrû de 2,7 % (0,4 % dans le meilleur des cas en Allemagne).Bref,la situation française de 1998 ressemble très peu à celle del’Allemagne de 2006.Malheureusement…

Par contre, un secteur particulier de l’économie pourraitprofiter de la Coupe du Monde de football : la construction.

L’INVESTISSEMENT DES ENTREPRISES VADYNAMISER LA CROISSANCE ALLEMANDE.

Depuis l’automne 1995, soit quarante-deux trimestres, leglissement annuel de l’investissement en construction a éténégatif trente-trois fois ! D’ailleurs,en onze ans, il a reculé depresque 25 %.Il n’est donc pas abusif de reconnaître qu’aprèsles excès de la réunification (sur la période 1992-1994, il pro-gressait en moyenne de 6,2 % l’an), le secteur a connu unecrise profonde. Plusieurs fois (la dernière en début d’année2003),on a annoncé, à tort, l’amélioration de la situation.

Cette fois pourtant, il semble bien que la tendance soit plusnettement favorable.D’une part, pour la première fois depuisdeux ans,le glissement annuel de l’investissement constructionest redevenu positif en fin d’année dernière (+ 0,2 %).Ensuite,le climat des affaires dans la construction a atteint,au cours desderniers mois,des sommets depuis l’été 1999 (- 26,3 en mars,selon l’enquête de la Commission européenne). Enfin, aprèsavoir enregistré une chute spectaculaire entre la mi-2004 et lami-2005, les permis de construire se sont nettement redres-sés.En progressant de 19,9 % sur un an, ils prouvent d’ailleursque la demande immobilière s’est bien reprise.

Plusieurs éléments peuvent expliquer ce repli (effet de cor-rection, opportunité d’investissement étant donnée la trèsfaible hausse des prix immobiliers en Allemagne ces dernièresannées, redressement de la demande…). Parmi eux, revien-nent également les besoins générés par la Coupe du Monde


Avril 2006

31

de football qui ont nécessité des investissements tant entermes de rénovation des stades qu’en termes d’améliora-tion des conditions d’accueil pour les spectateurs.En consé-quence, sur l’ensemble de l’année 2006 et pour la premièrefois depuis 1994, l’investissement construction devrait enre-gistrer une évolution positive (+ 4 % environ).

Mais la construction ne devrait pas être le seul poste del’investissement à enregistrer une hausse sensible. En effet,l’investissement productif devrait également s’inscrire enhausse,poursuivant ainsi le redressement initié à la mi-2004.Comme les enquêtes de confiance l’ont montré, les chefsd’entreprise sont optimistes et semblent prêts à miser surl’avenir. D’ailleurs, le niveau élevé du taux d’utilisation descapacités de production (84,2, un plus haut depuis cinq ans)devrait les inciter à développer leur appareil productif.

Les entreprises allemandes devraient poursuivre le développement de leurs capacités de production.

Sources : Commission européenne, Bundesbank, Datastream, Natexis Banques Populaires

Pour preuve, les précurseurs traditionnels de l’investis-sement sont particulièrement bien orientés.Ainsi, les com-mandes domestiques en biens d’équipement continuent decroître à un rythme élevé (9,2 % en glissement annuel). Demême, la production industrielle en biens d’équipement restetrès dynamique (+ 6,5 % en glissement annuel). Bref, toutlaisse supposer qu’après la baisse enregistrée au début de ladécennie (- 14,5 % entre la mi-2000 et le début de 2004), l’in-vestissement restera inscrit sur une tendance favorable.Ainsi,après avoir crû de 8,8 % en un peu moins de deux ans, l’in-vestissement en machines et équipements devrait progres-ser d’environ 5 % cette année.

Du côté du commerce extérieur,après les très bonnes per-formances des dernières années,les exportations devraient conti-nuer de croître à un rythme élevé.D’une part,la croissance mon-diale va rester soutenue (4,6 %),stimulant la demande pour les

-12

-9

-6

-3

0

3

6

9

12

15

T1 98 T1 99 T1 00 T1 01 T1 02 T1 03 T1 04 T1 05 T1 06

a/a, %

80

81

82

83

84

85

86

87

Investissement productif - G -Taux d'utilisation des capacités de production - D -

produits allemands.D’autre part, la baisse de l’euro intervenueen 2005 (de 1,36 dollar fin 2004 à 1,18 dollar un an plus tard) varenforcer leur compétitivité-prix.Enfin,les progrès spectaculairesréalisés par les entreprises allemandes en termes de maîtrise descoûts (baisse des coûts salariaux unitaires de 7 % depuis 1999,contre - 2 % pour la France,+ 8 % pour les Pays-Bas et + 18 %pour l’Italie et l’Espagne) permettront à l’Allemagne de rester,cette année encore,le premier exportateur mondial de biens.Al’arrivée, avec une hausse des exportations d’environ 6 %(6,5 % pour les importations), l’excédent commercial allemandva encore croître.Il devrait ainsi dépasser légèrement les 160 mil-liards d’euros de l’an passé (soit environ 7 % du PIB),contribuantune fois de plus positivement à la croissance du PIB.

En 2006, l’écart de croissance Euroland/Allemagne va encore se réduire.

Sources : Eurostat, Bundesbank, Datastream, Natexis Banques Populaires

Au total,malgré la faiblesse persistante de la consommationdes ménages que le redémarrage de fin d’année ne fera que limi-ter,la croissance allemande devrait atteindre 1,9 % en 2006,soitsa meilleure performance depuis 2000.Elle ne devra toutefoiscette progression qu’à la très bonne santé des entreprises.D’ailleurs, pour espérer enregistrer une croissance forte etpérenne,l’économie allemande ne pourra plus longtemps négli-ger les consommateurs.En ce sens,la décision d’augmenter detrois points le taux de TVA au 1er janvier 2007 constitue clai-rement un mauvais choix. En effet, au moment où quelquesespoirs commencent à apparaître,la consommation n’avait pasbesoin d’une telle entrave. En conséquence, les dépenses desménages devraient reculer nettement en début d’année 2007,pénalisant ainsi le dynamisme de l’ensemble de l’économie.Lacroissance ne devrait d’ailleurs plus atteindre que 1,2 % l’an pro-chain.C’est bien dommage au moment où l’économie allemanderetrouvait son rang en Europe…

Alexandre Bourgeois

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

T1 98 T1 99 T1 00 T1 01 T1 02 T1 03 T1 04 T1 05 T1 06

a/a, %

-0,3

0,0

0,3

0,6

0,9

1,2

1,5

Ecart de croissance ZE/All - D - Croissance eurolandaise - G - Croissance allemande - G -


Avril 2006

Allemagne

Carte d’identité


Elections au Bundestag en 2009.









Sources : Bundesbank, Eurostat,WFE, FMI, Datastream, Natexis Banques Populaires

Même si les évolutions de l’enquête IFO sont excessivement opti-mistes au regard de la réalité économique,pour autant, le scénariod’un redémarrage de la croissance n’est clairement pas remis encause.En effet, la très bonne santé financière des entreprises et lesperspectives favorables de la demande qui leur est adresséedevraient leur permettre de poursuivre le mouvement de réinves-tissement initié depuis deux ans. En conséquence, la FBCF devraitprogresser d’environ 4,5 %.Par contre, la baisse de 0,2 % de la massesalariale en 2005 a conduit à un net repli du pouvoir d’achat desménages (- 0,5 % sur l’année). En conséquence, la consommationreste une fois de plus sinistrée.Heureusement, la remontée du moraldes ménages devrait les inciter à puiser dans leur épargne et à s’en-detter pour soutenir leurs dépenses en 2006. Ces dernièresdevraient ainsi croître de 0,7 %.Au total, la croissance devrait doncatteindre 1,9 %, soit un sommet depuis 2000.

2003 2004 2005 (e) 2006 (p) 2007 (p)

Croissance du PIB a/a, % -0,2 1,1 1,1 1,9 1,2



Solde courant % du PIB 1,9 3,7 4,1 4,2 4,5



Sources : Bundesbank, Eurostat, FMI, Datastream, Natexis Banques Populaires

2004 2005 2006 (p) 2007 (p)


PIB au prix de 1995 1,1 -0,1 1,1 - 0,4 1,9 - 1,0 1,2 -

Consommation privée 0,2 0,5 0,2 0,1 -0,3 0,7 0,4 1,1 0,1 0,1

Investissement total -1,4 0,1 0,4 0,1 1,5 4,5 0,8 1,3 2,4 0,5

Investissement machines et équipements 1,2 1,5 4,4 0,3 1,0 5,2 0,4 2,4 5,1 0,4

Investissement construction -3,8 -1,2 -2,9 -0,3 2,0 4,1 0,4 0,5 0,0 0,0

Consommation publique -1,6 -1,3 0,1 0,0 -0,6 -0,3 -0,1 0,1 0,1 0,0

Variations de stocks (Md€) - - - 0,3 - - 0,5 - - 0,1


Exportations 8,3 0,9 6,6 2,6 3,0 6,0 2,6 1,6 4,3 1,9

Importations 6,1 2,0 5,5 -2,0 3,9 6,5 -2,4 1,4 3,3 -1,3


32

RIEN NE VA PLUS.

La publication des comptes nationaux italiens du quatrièmetrimestre 2005 a mis en évidence une situation économiqueparticulièrement délicate.En stagnant sur le trimestre, le PIBn’a ainsi enregistré qu’un très léger redressement de son glis-sement annuel (de 0,1 % à 0,5 %). Sur l’ensemble de l’an-née, l’Italie apparaît ainsi comme le « cancre » de la classeeurolandaise, avec une « croissance » de seulement 0,1 %,contre une moyenne de 1,4 % pour l’ensemble de la zone.

L’activité a, comme à l’accoutumée, souffert de la faiblecompétitivité externe de l’industrie, le solde extérieur s’étantde nouveau creusé sur le trimestre (le déficit a atteint 3,7 mil-liards d’euros entre octobre et décembre, contre 3,6 mil-liards trois mois plus tôt).Après la forte dégradation du troi-sième trimestre (de - 1,6 milliard à - 3,6 milliards), lecreusement du déficit a toutefois ralenti,ce qui a au final per-mis de limiter, en valeur absolue, la contribution (négative)du commerce extérieur à la croissance (- 0,03 point).

L’Italie reste largement en retrait.

Sources : ISTAT, Datastream, Natexis Banques Populaires

* Les valeurs récentes (à partir de 2002) sont calculées selon une nouvelle méthodologie et ne

sont donc pas directement comparables aux chiffres antérieurs à 2002. La comparaison, sur la

période 2002-2005, des statistiques calculées selon les deux méthodologies ne fait toutefois pas

apparaître de différences notables

PIB

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

T196 T197 T198 T199 T100 T101 T102 T103 T104 T105 T106

a/a, %

Italie* Zone euro

T4 05

L’année 2005 s’est achevée sur une note presque aussi négative qu’elle avait commencé. Les

comptes nationaux transalpins du quatrième trimestre ont en effet mis en évidence une situation

particulièrement délicate. En l’absence de débouchés, tant externes qu’internes, le PIB a purement

et simplement stagné, affichant un glissement annuel d’à peine 0,5 %. A l’évidence, après une

croissance de seulement 0,1 % en 2005, la situation économique transalpine pourra difficilement être plus

défavorable à l’avenir. Sauf cataclysme, 2006 devrait donc consacrer la reprise de l’autre côté des Alpes,

scénario d’ailleurs confirmé par le rebond des divers indicateurs conjoncturels depuis le début de l’année.

La confiance des différents agents ayant été, sur la période récente, un déterminant majeur (davantage

que leur situation financière effective) de l’activité transalpine, cette reprise ne pourra toutefois intervenir

qu’une fois levées les incertitudes générées par la tenue des élections législatives (les 9 et 10 avril pro-

chains). L’ampleur et la pérennité du redressement resteront en outre conditionnées par la capacité du futur

gouvernement à résoudre l’équation particulièrement délicate consistant à redresser la barre des finances

publiques sans compromettre le timide regain de croissance. Sous l’hypothèse d’une politique budgétaire

plus rationnelle (après plusieurs années de dérapages), la croissance transalpine pourrait alors atteindre

1,4 % tant cette année que l’an prochain.

L’Italie dans l’expectative.

33


Avril 2006


Avril 2006

34

C’est donc surtout du côté de la demande domestiquequ’est venue la déception.Traditionnel support de l'’activitétransalpine, la consommation des ménages a ainsi reculé de0,3 % entre octobre et décembre et retiré 0,2 point à la crois-sance. Privées de débouchés, les entreprises ont, pour leurpart, réduit leur effort d’investissement. La formation brutede capital fixe, aussi bien en machines et équipementsqu’en transports, a reculé sur le trimestre (respectivement- 3 % et - 2,8 %).

Panne généralisée en 2005.


Plus que d’une situation financière réellement difficile, lesagents transalpins souffrent toujours d’une crise de confiance.Certes, les enquêtes sur leur moral ont fait apparaître unredressement des indices synthétiques aussi bien desménages que des chefs d’entreprise.Mais l’examen du détailde ces enquêtes souligne que,au-delà de l’augmentation desindices synthétiques (les indices ISAE du moral des ménageset des industriels affichaient,en décembre dernier,une haussede 4 points depuis août pour les premiers et de plus de 6points pour les seconds) et de leurs composantes présentes,ce sont les inquiétudes face à l’avenir qui ont pesé sur leursdépenses.Ainsi, les perspectives des ménages quant à leursituation financière future n’ont commencé à se redresserqu’en tout début d’année.De même, les perspectives de com-mandes des chefs d’entreprise transalpins restaient elles aussiparticulièrement hésitantes.

Les résultats de ces mêmes enquêtes depuis le début de l’an-née,notamment dans l’industrie, indiquent toutefois une amé-lioration des composantes futures,qui permet désormais d’es-pérer une reprise prochaine de l’investissement productif.

-1,0

-0,8

-0,6

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

2002 2003 2004 2005

PIB Consommation des ménagesInvestissement productif Demande intérieure (hors stocks)Commerce extérieur

% et points de pourcentage.

Contributions à la croissance

L’INDUSTRIE ET L’INVESTISSEMENTENFIN PRÊTS À REDÉMARRER.

Ainsi, non seulement l’indice synthétique du climat desaffaires transalpin (enquête ISAE) a poursuivi le redresse-ment initié à l’été 2005 (à 94,2 en mars, il retrouve même unplus haut depuis janvier 2001),non seulement les commandespassées adressées aux entreprises du secteur continuent des’envoler mais aussi, et surtout, les chefs d’entreprise sem-blent enfin convaincus que ce redressement des commandesest appelé à durer.

En conséquence, les perspectives de commandes, bienque toujours volatiles,affichent enfin une tendance nettementhaussière. En moyenne mobile trois mois, elles s’établissentainsi à 25,6,un plus haut depuis mai 2002.En parallèle, les chefsd’entreprises ne se contentent désormais plus de puiser dansleurs stocks (ceux-ci atteignaient en février un plus bas depuisoctobre 2002),de sorte que l’activité industrielle amorce enfinun timide redressement.Quinze fois négatif au cours des seizemois précédents, le glissement annuel MM3 de la produc-tion industrielle était déjà revenu en territoire positif endécembre mais il atteint désormais 1,6 %,un plus haut depuisavril 2001.Poursuivant sur cette tendance,la production indus-trielle devrait ainsi afficher une croissance de 1,2 % cetteannée, après quatre années de repli.

La reprise de l’investissement est imminente.

Sources : ISTAT, Datastream, Natexis Banques Populaires.

Dans le même temps, la franche reprise de la productionde biens d’équipement en janvier (+ 3 % en glissement annuelMM3), de même que celle des commandes de ce type debiens suggèrent que 2006 verra également un redressement

-8

-4

0

4

8

12

jan-97 jan-98 jan-99 jan-00 jan-01 jan-02 jan-03 jan-04 jan-05 jan-06

a/a, %

-35

-25

-15

-5

5

15

Production industrielle - G - Commandes domestiques - D -Activité dans le secteur des biens d'équipement


Avril 2006

35

de l’investissement productif.Tendance par ailleurs confir-mée par la très nette remontée du climat des affaires dansce secteur,visible en particulier à travers le rebond des sous-indices « production passée » et « commandes courantes ».Après une baisse de 0,7 % l’an dernier, l’investissement desentreprises pourrait ainsi progresser de 3,6 % cette annéeet 4,5 % l’an prochain.

LA CONSOMMATION PRÉSENTEUN RÉEL POTENTIEL D’ACCÉLÉRATION.

Si on ne peut encore parler d’un franc optimisme de la partdes ménages italiens, la morosité semble bel et bien avoirquitté les chaumières transalpines.Ainsi, après plus de troisans d’atonie, la confiance des consommateurs est désormaisclairement orientée à la hausse. Le léger repli enregistré enmars (- 0,8 point à 110,1), après un gain de 3,5 points enfévrier, ne remet nullement en cause l’amélioration qui sedessine depuis maintenant six mois.

Le détail de l’enquête de mars montre en outre que cettetendance concerne la majorité des sous-indices, y compriscelui relatif à la situation financière future qui,malgré une évo-lution toujours hésitante,affiche enfin une tendance haussière.

Le manque de confiance a été, au cours des deux annéespassées, le principal obstacle au dynamisme des dépenses.Les créations d’emploi, bien qu’en partie fictives (régulari-sation du travail illégal), ont en effet été particulièrementdynamiques et les salaires réels, en recul jusqu’en 2003, sesont redressés à partir de 2004. Pourtant, les ménages sontrestés particulièrement déprimés sur cette période et leursperspectives d’achats faibles.Les dépenses des ménages s’ensont durablement trouvées freinées.

La consommation devrait prochainement retrouver un rôle moteur.

Sources : ISTAT, ISAE, Datastream, Natexis Banques Populaires.

-2

-1

0

1

2

3

4

5

jan-00 oct-00 juil-01 avr-02 jan-03 oct-03 juil-04 avr-05 jan-06

a/a, MM3 %

95

100

105

110

115

120

125

130

Ventes au détail - G - Confiance des ménages (Enquête ISAE) - D -

Jan

Le regain d’optimisme amorcé à l’automne,quoiqu’encorecontenu, constitue donc une bonne nouvelle, et devrait tôtou tard finir par se traduire par un redressement desdépenses.Déjà, les ventes au détail affichent un franc rebond.Négatif sur les neuf premiers mois de l’année, leur glissementannuel (en moyenne mobile trois mois) est ainsi repassé enterritoire positif dès septembre et n’a cessé de se redres-ser depuis.En s’établissant à 2,1 % en janvier, il retrouve mêmeses plus hauts niveaux depuis juillet 2003.

Les perspectives d’embauche se redressent nettement dans l’industrie.

Sources : ISAE, Datastream, Natexis Banques Populaires.

Cette tendance devrait d’ailleurs se poursuivre. En effet,sans réellement s’améliorer, la situation des ménages devraitrester relativement favorable sur les trimestres à venir.Certes, après le dynamisme des deux dernières années, lescréations d’emplois sont désormais en phase de ralentisse-ment.Le nombre d’emplois créés (en net) sur un an s’établità 57000 au quatrième trimestre 2005 contre près de 400000deux ans plus tôt.Toutefois, grâce notamment au redresse-ment de l’activité dans l’industrie, les créations d’emploisdevraient se poursuivre et le taux de chômage, sans baissermassivement,devrait continuer de décliner.De 7,7 % l’an der-nier (un plus bas depuis que la statistique existe, soit 1992),il devrait passer à 7,6 % et 7,5 % respectivement en 2006 et2007. Enfin, déjà particulièrement contenue l’an dernier (à2 %), l’inflation resterait modérée (la remontée à 2,1 % enmars n’est imputable qu’à un effet de base haussier), attei-gnant 1,9 % et 1,8 % en 2006 et 2007, permettant ainsi auxsalaires réels de rester bien orientés. Compte tenu, enfin,d’un taux d’endettement des ménages qui reste le plus faiblede la zone euro, la consommation présente donc un poten-tiel de progression appréciable.Après une hausse de seule-ment 0,1 % l’an dernier, elle progresserait ainsi de respecti-vement 0,9 % et 1,4 % en 2006 et 2007.

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

jan-99 jan-00 jan-01 jan-02 jan-03 jan-04 jan-05 jan-06-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

Services - G - Industrie - D -Perspectives d'emploi (Enquête de la Commission européenne)


Avril 2006

36

La reprise de la demande intérieure privée semble désor-mais à portée de main. Il faudra toutefois attendre la tenuedes élections législatives et sénatoriales, dont l’issue pour-rait conditionner le rythme de la reprise, de même que sapérennité.

LA REPRISE SUSPENDUE AUX URNES.

Les 9 et 10 avril prochains, les Italiens sont appelés à renou-veler l’ensemble de leur Parlement,Chambre des députés etSénat.Deux blocs principaux s’affrontent pour ces élections :la Casa delle Libertà, coalition de centre-droit dirigée par l’ac-tuel Président du conseil Silvio Berlusconi et l’Unione, coali-tion des partis de gauche emmenée par l’ex-Président duConseil (de 1997 à 2000) et ex-Président de la Commissioneuropéenne Romano Prodi.

L’enjeu de ces élections est majeur,à au moins deux titres.En premier lieu, le manque de clarté de la politique de l’ac-tuel gouvernement,conjugué à la multiplication des scandalesfinanciers (Cirio,Parmalat,etc…) et au discrédit porté contrele Gouverneur de la Banque d’Italie, a certainement contri-bué à accroître le climat d’incertitude qui pénalise actuelle-ment la croissance italienne.Disposant pourtant d’une majo-rité confortable au Parlement, le gouvernement a étérégulièrement freiné dans ses actions, en raison des dissen-sions entre les partis composant la coalition de centre-droit.Celles-ci ont été particulièrement marquées depuis l’échecde cette coalition (et en particulier de Forza Italia, le parti deS. Berlusconi) essuyé lors des élections régionales et euro-péennes de 2004.De nombreux remaniements ministérielsont eu lieu (S. Berlusconi a même démissionné lui-mêmefin 2004 avant de former un second gouvernement) et leslois de finances successives n’ont été chaque année adoptéesqu’in extremis, après moult débats et amendements.L’approche du scrutin a logiquement exacerbé les désaccordset encouragé l’attentisme. De ce seul fait, la tenue des élec-tions les 9 et 10 avril, en contribuant à dissiper le brouillard,devrait permettre au pays de retrouver un peu d’élan.

L’enjeu principal concerne toutefois plus particulièrementl’avenir des finances publiques.C’est en effet dans ce domaineque la politique des dernières années s’est révélée la pluscontre-productive, conduisant à dégrader une situation déjàlargement problématique.La situation est telle (compte tenunotamment d’une Commission européenne plus regardanteque par le passé), que le futur gouvernement ne pourra plus

durablement faire l’économie de mesures drastiques de réduc-tion du déficit. L’équation sera d’autant plus complexe que lareprise de la demande intérieure s’annonce fragile. Plus quejamais, une gestion efficace des dépenses sera nécessaire.

LE DÉFI DES FINANCES PUBLIQUES.

Quel que soit le candidat qui sortira des urnes, une amé-lioration en la matière apparaît probable, compte tenu dela pression grandissante exercée par Bruxelles. Elle risquetoutefois, au moins dans un premier temps, de rester trèsinsuffisante en cas de maintien de la majorité au pouvoir,engendrant un nécessaire réajustement,plus coûteux encoreles années suivantes (à l’image de ce qu’a connu par exemplele Portugal).

La préparation de la loi de finances pour 2006 parG.Tremonti a certes confirmé l’effort de transparence descomptes publics transalpins. Fait nouveau, par exemple, lecadre macroéconomique sous-jacent retenu en décembreapparaît relativement réaliste 1.Autre point positif, la réduc-tion du déficit en 2006 serait obtenue non plus seulementvia une hausse des recettes exceptionnelles mais égalementpar le biais d’une forte réduction des dépenses courantes,notamment au niveau des collectivités locales.

La campagne a toutefois montré que l’abandon des mesurestemporaires était loin d’être envisagé, les diverses et multiplespromesses2 devant être une fois de plus financées par la vented’actifs immobiliers publics et un accroissement des recettesvia de nouvelles amnisties fiscales. Or le dérapage budgé-taire observé l’an dernier a déjà montré les limites de ce typede financement, par définition appelé à s’épuiser. En outre, labaisse annoncée des dépenses (2,5 points de PIB) est vrai-semblablement surestimée.Au final, l’objectif d’un déficit de3,5 % du PIB en 2006 apparaît grandement irréaliste.L’incertitude pour 2007 est encore plus grande dans la mesureoù aucun détail n’a été fourni concernant les dépenses viséespar la réduction de 0,8 point de PIB ni sur l’ajustement annuel

1 Il se fonde ainsi sur une prévision de croissance de 1,5 % en 2006 et 2007 (àpeine plus que notre prévision),une politique monétaire plus accommodante quele scénario que nous retenons (un taux refi moyen de 2,3 % et 2,6 % en 2006et 2007 contre 2,7 % et 3,2 % pour notre part), mais, en contrepartie, une évo-lution plus défavorable de l’euro.2 Allégement de la pression fiscale pour les ménages,du coût du travail, poursuitedes grands travaux d’infrastructures, etc. Sans compter l’annonce surprise parS. Berlusconi lors de son dernier débat télévisé de la suppression de la taxe d’ha-bitation en cas de victoire de sa coalition.


Avril 2006

37

de 0,5 point de PIB (non imputé entre dépenses ou recettes)qui permettrait d’atteindre les 2,8 % annoncés (conforme àl’engagement pris envers la Commission européenne de fairerepasser le défit en deçà de 3 % en 2007, et ce afin d’éviterune procédure pour déficit excessif).

Plus vraisemblablement, et en tenant compte, en cas demaintien de l’actuelle majorité,des diverses mesures annon-cées dans le programme de S.Berlusconi, le déficit atteindrait4 % en 2006 et 3,5 % l’an prochain. La dette publique passe-rait alors de 106,4 % l’an dernier, à 106 % cette année et105 % en 2007.

Un changement de majorité ne modifierait pas sensible-ment les résultats de 2006. Il pourrait en revanche affectersensiblement ceux de 2007 et des années suivantes. Si lateneur exacte des mesures que prendra R. Prodi en cas devictoire de l’Unione est encore à ce jour inconnue (notam-ment, le financement des mesures reste flou), la campagnea toutefois fourni quelques éléments permettant d’en appré-cier les grandes lignes (cf. encadré).

Les résultats du dernier gouvernement Prodi en la matière(le déficit était passé de 7 % du PIB en 1996 à 2,7 % en 1997),de même que la fonction de Président de la Commissioneuropéenne occupée au cours des années passées renfor-cent la crédibilité d’un programme qui va sans nul doute dansle sens d’une plus grande rationalité économique. Comptetenu des allégements annoncés et de la fragilité de la reprise,il n’est toutefois pas certain qu’il permette une réductionrapide du déficit.Celui-ci resterait donc vraisemblablementsupérieur aux 3 % sur la période sous revue.

En tout état de cause, la période post-électorale devraitfavoriser la dissipation des incertitudes qui pesaient jusqu’icisur l’activité, et permettre notamment un redressement dela consommation des ménages et de l’investissement pro-ductif. La reprise de la demande intérieure aurait un effetnégatif sur le commerce extérieur (en encourageant lesimportations) qui serait toutefois compensé par le rebonddes exportations suscité par la baisse attendue de l’euro etpar la reprise eurolandaise.Au final, après une année de stag-nation, l’Italie devrait renouer dès cette année avec lacroissance, son PIB affichant une progression de 1,4 % tanten 2006 qu’en 2007.

Carol Hainaut

LE PROGRAMME DE LA COALITIONDE CENTRE-GAUCHE

Avec la relance de la croissance et le redressement dela compétitivité, l’assainissement des finances publiquesfait partie des sept priorités retenues dans le programmeprésenté le 11 février, les mesures phare étant la taxa-tion des revenus financiers, le rétablissement de la taxe(supprimée en 2001 par l’actuel gouvernement) surles successions et les donations et le renforcement dela lutte contre l’évasion fiscale (non pas via le recoursà des mesures d’amnistie mais via le durcissement descontrôles et sanctions). Dans le même temps, R. Prodipropose de réduire de 5 points en un an les prélève-ments sociaux des entreprises sur les salaires, actuel-lement fixés à 32,5 %, ce qui permettrait en outred’encourager les créations d’emplois « permanents »(par opposition aux emplois dits « atypiques ») et par làmême de réduire la précarité de l’emploi. Pour renfor-cer la compétitivité, l’engagement est pris de doubler lesbudgets de la recherche et de l’innovation et de menerune politique industrielle, notamment pour leMezzogiorno, allant au-delà de l’incitation fiscale.


Avril 2006

Italie

Carte d’identité


• Elections législatives le 9 avril 2006• Elections sénatoriales les 9 et 10 avril 2006





PIB en valeur 2005 1 418 mds euros




Sources: ISTAT,WFE, Eurostat, FMI, Datastream, Natexis Banques Populaires

Les comptes nationaux ont révélé une situation particulièrementpréoccupante au quatrième trimestre 2005, l’ensemble des com-posantes de la demande s’affichant en repli. Les différents indica-teurs disponibles en ce début d’année permettent toutefois deconsidérer que le plus bas a été atteint en fin d’année dernière, l’ac-tivité s’engageant désormais dans une phase de redressement.Celui-ci restera toutefois conditionné par l’issue des élections législativeset en particulier par les mesures que prendra le nouveau gouver-nement en matière de finances publiques. Sous l’hypothèse d’unretour vers une politique plus rationnelle, la progression du PIB,après une année de stagnation,devrait atteindre 1,4 % aussi bien en2006 qu’en 2007.

2003 2004 2005 (e) 2006 (p) 2007 (p)







Sources: ISTAT, Eurostat, Datastream, Natexis Banques Populaires

2004 2005 2006 (p) 2007 (p)


PIB au prix de 1995 0,9 -0,1 0,1 - 0,3 1,4 - 0,7 1,4 -


Investissement total 1,9 -0,6 -0,4 -0,1 -0,4 2,3 0,5 0,6 3,0 0,6

Investissement machines et équipements 3,7 -0,6 -0,7 -0,1 -0,9 3,6 0,3 0,9 4,5 0,4

Investissement construction 0,6 0,0 0,8 0,1 0,5 1,5 0,1 1,0 2,0 0,2


Variations de stocks (Md€) 6,8 - 9,7 0,2 - 12,0 0,2 - 12,0 0,0

Demande intérieure 0,8 -0,1 0,2 0,4 0,1 1,2 1,4 0,5 1,6 1,6

Exportations 2,5 0,0 0,7 0,2 0,7 2,9 0,7 2,1 2,9 0,8

Importations 1,9 1,5 1,8 -0,5 0,9 3,1 -0,8 1,9 3,7 -1,0


38

RIEN DE NOUVEAU SOUS LE SOLEILESPAGNOL… OU PRESQUE.

UNE CROISSANCE TOUJOURS DYNAMIQUE…

Les comptes nationaux relatifs au quatrième trimestre2005 ont une nouvelle fois mis en évidence le dynamisme dela croissance espagnole.Via une progression de 0,9 % sur letrimestre, le PIB a affiché un glissement annuel de 3,5 %.Avecune croissance de 3,4 % sur l’ensemble de l’année, l’Espagnecaracole une fois de plus en tête de la classe eurolandaise.

En termes de croissance, l’Espagne domine largement ses voisins eurolandais.

Sources : INE, Eurostat, Datastream, Natexis Banques Populaires.

0

1

2

3

4

5

6

7

T197 T198 T199 T100 T101 T102 T103 T104 T105

a/a, %

Euroland EspagnePIB

L’Espagne continue d’afficher une croissance insolente. Avec une progression de 3,4 % l’an der-

nier, le PIB espagnol présente ainsi l’une des meilleures performances de la zone euro. La régu-

larité de l’évolution de son glissement annuel pourrait en outre laisser croire que l’Espagne pour-

suit « son bonhomme de chemin » et masquer le changement de tendance qui est en train de

s’opérer. L’examen des différentes composantes de la demande montre pourtant que le rééquilibrage

tant attendu entre la demande intérieure et les débouchés externes est enfin engagé. Toutes les compo-

santes domestiques (consommation privée, investissement en construction et investissement productif) ont

en effet amorcé tout récemment leur atterrissage et cette tendance devrait se prolonger l’an prochain. En

contrepartie, le commerce extérieur, dont la contribution avait été fortement négative au cours des années

passées, devrait à l’avenir se révéler légèrement moins pénalisant. Au final, la croissance espagnole, plus

équilibrée, devrait s’engager dans une phase de ralentissement progressif et salutaire. De 3,4 % cette

année, la progression du PIB s’établirait ainsi à 3,2 % et 3 % respectivement en 2006 et 2007.

Espagne:l’atterrissage se poursuit en douceur

39


Avril 2006


Avril 2006

40

Une autre évolution remarquable mérite également d’êtresoulignée.Pour la première fois l’an dernier,en effet, les admi-nistrations publiques espagnoles ont affiché un excédent bud-gétaire (1 % du PIB). Certes, celui-ci est la conséquencelogique de la très bonne tenue des recettes, en ligne avec lavigueur de la croissance. Le solde budgétaire bénéficie éga-lement de l’excédent, devenu systématique, de la Sécuritésociale,alimenté notamment par l’accélération des flux migra-toires. Il convient toutefois de saluer également la maîtrisedes dépenses publiques. Il faut y voir notamment l’efficacitéde la loi de stabilité interne (visant l’équilibre à chaque niveauterritorial),mise en place au début de la décennie,qui a per-mis de contenir la progression des dépenses, en dépit desrécents transferts de compétence vers les Communautésautonomes (en matière de santé et d’éducation notamment).

Au vu des mesures envisagées dans le budget 2006 par legouvernement Zapatero, le solde budgétaire devrait resterexcédentaire tant en 2006 qu’en 2007,à respectivement 0,8 %et 0,5 % du PIB.Ces chiffres sont légèrement inférieurs à ceuxannoncés par le gouvernement, la loi de finance reposant surdes hypothèses de croissance légèrement plus optimistesque les nôtres.

… ET TOUJOURS « BANCALE »…

Le détail des comptes a en revanche rappelé le caractèredéséquilibré d’une croissance reposant excessivement surla demande intérieure, le commerce extérieur restant de soncôté particulièrement pénalisant.La contribution de ces deuxcomposantes à la croissance a ainsi atteint respectivement+ 1,6 et - 0,7 point au quatrième trimestre.

La vigueur de la demande intérieure n’est d’ailleurs pasétrangère à la résurgence des tensions sur les prix observéeau cours des derniers mois. L’inflation est ainsi passée de3,3 % en août 2005 à 4,2 % en janvier, avant de refluer légè-rement à 4 % en février.Toutefois,cette évolution est d’abordet surtout la conséquence de la plus forte dépendance del’Espagne à l’égard des prix pétroliers.

L’Espagne, victime d’effets de second tour?

Sources : INE, Datastream, Natexis Banques Populaires.

Le détail des différents sous-indices de l’indice des prix àla consommation (IPC) souligne en effet que la flambée pétro-lière observée depuis l’été dernier s’est répercutée, plusqu’ailleurs en Euroland, sur le reste de l’économie. Les prixdes transports, en particulier, affichent une tendance systé-matiquement haussière (+ 7,2 % en février). C’est d’ailleursl’un des principaux éléments expliquant la vigueur actuellede l’inflation sous-jacente espagnole.Celle-ci s’est sensible-ment accélérée depuis l’été 2005 et atteint désormais 2,8 %.Les prix des autres services, y compris les services touris-tiques traditionnellement impliqués dans les tensions infla-tionnistes du pays,affichent en effet des évolutions plus modé-rées que par le passé.Autrement dit, l’écart d’inflation entrel’Espagne et le reste de la zone euro traduit désormais moinsle phénomène de rattrapage économique et le dynamismede la demande domestique que la dépendance énergétiquedu pays. La stabilisation attendue des prix pétroliers devraitainsi, progressivement, permettre à l’inflation de refluer aucours des prochains mois. Malgré cela, les niveaux atteintsen début d’année se traduiront en 2006 par une inflationde 3,5 %, soit un niveau supérieur à celui de 2005 (3,4 %),avant un repli en 2007 à 3,2 %.

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5


a/a, %

IPC hors énergie et produits alimentaires IPC global


Avril 2006

41

L’autre grand déséquilibre maintes fois souligné concernel’évolution des échanges commerciaux.La contribution néga-tive du commerce extérieur traduit en effet la dégradationcontinue de la balance commerciale, le déficit ayant atteinten décembre un nouveau sommet historique de 77,8 mil-liards d’euros (en cumulé sur douze mois), soit près de troisfois le déficit français. Outre la dépendance énergétique del’Espagne, cette situation traduit également la faible compé-titivité de l’industrie du pays, de plus en plus confrontée àla concurrence des pays émergents d’Asie.

…MAIS LA RÉSORPTION DES DÉSÉQUILIBRESEST ENFIN ENGAGÉE.

Il semble toutefois que, comme attendu, ce déséquilibreentre dynamisme de la demande intérieure et contributionnégative du commerce extérieur ait commencé à se résor-ber dans le courant de l’année dernière. La demande inté-rieure, bien que toujours vigoureuse, a en effet amorcé unralentissement continu et progressif sur les derniers tri-mestres. Sa progression s’établit au quatrième trimestre à4,8 % en glissement annuel, contre 5,4 % un an plus tôt.

Le rééquilibrage de la croissance a commencé.

Sources : INE, Datastream, Calculs Natexis Banques Populaires.

Pour les trimestres à venir, les différents indicateurs dis-ponibles plaident en outre pour la poursuite, salutaire,de ceprocessus de rééquilibrage.Tout en restant soutenues, lesdifférentes composantes de la demande intérieure devraientcontinuer de ralentir, le commerce extérieur enregistrant deson côté un léger redressement.

-4

-2

0

2

4

6

8

T197 T198 T199 T100 T101 T102 T103 T104 T105

a/a, %

-4

-2

0

2

4

6

8

PIB - G -Commerce extérieur - D -Demande intérieure (hors stocks) - D -

Points de pourcentage

Contributions

VERS UNE DÉCÉLÉRATION BIENVENUEDES DÉPENSES DES MÉNAGES.

Le niveau élevé de l’endettement des ménages atteintsur les dernières années (supérieur à 100 % du revenu dis-ponible brut) limite de fait la marge d’accélération de leursdépenses, tant en matière de consommation que d’investis-sement logement.Celles-ci étaient appelées à ralentir, d’au-tant que les taux d’intérêt, jusqu’ici particulièrement faibles,sont désormais orientés à la hausse. Les différents indica-teurs mensuels disponibles révèlent que ce mouvement, ini-tié dans le courant de l’année dernière,devrait se poursuivreau cours des prochains trimestres.

UNE SITUATION DES MÉNAGES LÉGÈREMENTMOINS FAVORABLE.

Déjà, l’encours des prêts aux ménages destinés à finan-cer l’acquisition de biens durables a sensiblement fléchi auquatrième trimestre, son glissement annuel passant de 17 %à 10 % entre octobre et décembre.

Vers un moindre recours au crédit ?

Sources : Banque d’Espagne, Datastream, Natexis Banques Populaires.

En parallèle,après la nette accélération des dernières années,le rythme des créations d’emplois tend à ralentir, ce mouve-ment s’accompagnant en outre d’une plus grande « instabi-lité » des emplois.Ainsi,au troisième trimestre 2005, la haussede 2 % de l’emploi était imputable principalement à descontrats à durée déterminée (1,8 point,contre 0,2 seulementpour les contrats à durée déterminée).Pour la première fois

0

1

2

3

4

5

6

7

T196 T197 T198 T199 T100 T101 T102 T103 T104 T105

a/a, %

0

5

10

15

20

25

30

35a/a, %

Consommation privée totale - G -Prêts aux ménages pour l'achat de biens durables - D -


Avril 2006

42

depuis janvier 2002, le taux de chômage a même augmenté aucours des derniers mois, passant de 8,5 % en juillet 2005 à8,7 % en février. En partie liée à des effets saisonniers 1, cetteévolution ne remet pas en cause le repli tendanciel du chô-mage.Toutefois, celui-ci devrait désormais s’opérer à unrythme plus modéré.Au final, le taux de chômage devrait s’éta-blir à 8,7 % cette année et 8,6 % l’an prochain.

La phase de baisse du chômage touche à sa fin.

Sources : INE, Datastream, Natexis Banques Populaires.

En janvier 2001 et en juillet 2005, l’INE a opéré des changemenst de méthodologie dans le recen-

sement des chômeurs. Celui a, dans le dernier cas, fait passer le taux de chômage de 9,4 % à

8,5 % en un mois mais ne remet pas en cause l’évolution observée depuis.

De leur côté, les salaires réels, en forte progression l’andernier (2 % sur l’année, près de 3 % en fin de période) ontcommencé l’année 2006 par une nette décélération, et cemalgré la revalorisation substantielle des salaires nominaux.Le maintien d’une inflation élevée plaide en outre pour uneprogression plus modeste du pouvoir d’achat sur les pro-chains mois.

Par ailleurs, l’enquête de la Commission européenne surle moral des ménages espagnols montre que ces derniersont pris acte de la légère détérioration de leur situation.Ellemet en effet en évidence un repli des principales compo-santes,notamment les perspectives relatives à leur situationfinancière et à leurs intentions d’achat.

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

500

jan-95 jan-97 jan-99 jan-01 jan-03 jan-05

%

7

9

11

13

15

17

19

21a/a

Variation annuelle du nombre de chômeurs - G -Taux de chômage harmonisé - D -

Les ménages prennent acte de la légère dégradation des perspectives.

Sources : Commission européenne, Datastream, Natexis Banques Populaires.

Enfin, l’évolution récente des ventes au détail (leur glisse-ment annuel MM3 atteint 4,3 % en janvier, contre 5,7 % unan plus tôt) confirme que la consommation est désormaisen phase de décélération.

Un ralentissement brutal ne semble toutefois pas à l’ordredu jour, la demande de consommation ayant un caractèrestructurel. Par ailleurs, les ménages espagnols devraient,dès l’an prochain, bénéficier d’un abaissement des impôts.Après une croissance de 4,4 % l’an dernier, la consommationdevrait ainsi afficher une progression de 3,8 % et 3,2 % res-pectivement en 2006 et 2007.

LA « BULLE IMMOBILIÈRE »SE DÉGONFLE DOUCEMENT.

Une tendance similaire s’observerait du côté de l’inves-tissement en construction. Invalidant les craintes d’un écrou-lement brutal (corollaire de l’éclatement de la supposée bulleimmobilière),celui-ci s’est lui aussi engagé dans une phase deralentissement progressif l’an dernier. L’évolution des indi-cateurs de confiance dans le secteur de la construction (l’in-dice synthétique est passé de 29,3 en novembre à 16,7 enfévrier) suggère que cette tendance devrait se poursuivre àun rythme progressif.Dans le même temps d’ailleurs, les priximmobiliers, tout en continuant d’augmenter à des rythmesélevés, ont eux aussi commencé à ralentir.

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

jan-97 jan-98 jan-99 jan-00 jan-01 jan-02 jan-03 jan-04 jan-05 jan-06-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

Situation financière future -D - Opportunités d'achat futures - D -Enquête de la Commission européenne auprès des ménages

1 compte tenu de la prépondérance, sur la période récente, des emplois tempo-raires, la série, bien que corrigée des variations saisonnières, apparaît désormaisplus sensible à ces dernières. En particulier, le chômage tend à augmenter entreoctobre et avril et à diminuer entre mai et septembre.


Avril 2006

43

Les prix immobiliers en phase de décélération.

Sources : Banque d’Espagne, Natexis Banques Populaires.

Là encore, la demande est de nature structurelle, guidéepar des déterminants socio-démographiques et n’est doncpas appelée à reculer brutalement.

Le poids de l’endettement des ménages, suite au recoursmassif à l’emprunt, a constitué le principal motif de préoc-cupation.Pourtant,compte tenu de la faiblesse des taux pra-tiqués sur les crédits et de l’allongement des durées de prêts,la charge de remboursement ne s’est pas sensiblement alour-die.D’ailleurs, le ratio d’effort théorique de remboursement(en pourcentage du revenu) calculé par la Banque d’Espagne,tout en ayant augmenté depuis 2000,reste sensiblement infé-rieur à ce qu’il était au milieu des années quatre-vingt-dix.

L’effort de remboursement reste contenu.

Sources : Banque d’Espagne, Natexis Banques populaires.

10

15

20

25

30

35

40

T1 95 T1 96 T1 97 T1 98 T1 99 T1 00 T1 01 T1 02 T1 03 T1 04 T1 05

%

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

Effort théorique de remboursement annuel - G -Ratio valeur d'acquisition d'un logement/revenu annuel brut - D -

Nombre d'années

0

5

10

15

20

25

T1 96 T1 97 T1 98 T1 99 T1 00 T1 01 T1 02 T1 03 T1 04 T1 05

a/a, %

Total Nouvelle habitation Habitation ancienne

Enfin, le taux de défaillance sur les prêts immobiliers(créances douteuses rapportées au total des actifs) a dimi-nué de façon régulière depuis le milieu des années quatre-vingt-dix. Il n’était début 2005 que de 0,3 %, contre plus de4 % en 1995.

Au final, après une progression de 6 % l’an dernier, l’in-vestissement en construction devrait s’accroître de 5,2 % et5,1 % respectivement en 2006 et 2007.

L’INVESTISSEMENT PRODUCTIF DEVRAITCORRIGER SA VIGUEUR PASSÉE.

La vive accélération de l’investissement observée l’an der-nier (d’une croissance de 3,7 % en 2004 à 9,5 % en 2005)appelle en soi une correction, d’autant plus que les pers-pectives de débouchés internes décélèrent.Comme dans lecas des dépenses des ménages, l’atterrissage de l’investisse-ment est, semble-t-il, amorcé. Si, pour l’heure, la productionde biens d’équipement demeure soutenue (4,3 % en glisse-ment annuel MM3 en janvier), l’enquête de la Commissioneuropéenne met en évidence un retournement récent descommandes dans le secteur (l’indice correspondant est passéde - 4,6 en MM3 en septembre 2005 à - 9,1 en février). Lesperspectives de ralentissement de la demande des ménagesdevraient au final se traduire par un tassement de l’investis-sement.Compte tenu,en parallèle,du redressement conjonc-turel eurolandais (qui alimenterait la demande externe), l’in-vestissement resterait néanmoins soutenu. Sans compterque, comme les ménages, les entreprises devraient bénéfi-cier d’une fiscalité plus favorable l’an prochain.Au final, lacroissance de l’investissement passerait de 9,5 % l’an dernierà 7,7 % et 5,3 % en 2006 et 2007.

Dans le même temps, la dépréciation attendue de l’euroet la décélération des importations (en ligne avec celle dela demande intérieure) devraient permettre au commerceextérieur de se redresser légèrement en 2006 et, par làmême, d’être moins pénalisant pour la croissance des tri-mestres à venir. Sa contribution, de – 2,3 points l’an der-nier, passerait ainsi à - 1,7 et - 1,4 en 2006 et 2007.

Compte tenu de l’ensemble de ces éléments, la croissanceespagnole devrait désormais décélérer.Après 3,4 % en 2005,elle atteindrait 3,2 % cette année avant de s’établir à 3 % l’anprochain.

Carol Hainaut


Avril 2006

Espagne

Carte d’identité Résumé de notre scénario








Sources: Ministerio de economia,WFE, Eurostat, FMI, Datastream, Natexis Banques Populaires

Si la croissance espagnole semble à première vue poursuivre latendance des trimestres précédents, un changement de cap s’esten réalité opéré sur la période récente.Après des trimestres de« surchauffe », il semble ainsi que l’atterrissage tant attendu sesoit enfin amorcé.Ce ralentissement salutaire des différentes com-posantes de la demande devrait en outre se poursuivre,à un rythmequi resterait modéré. Dans le même temps, le ralentissement dela demande intérieure permettrait de contenir la progression desimportations.Combiné à un redressement des exportations,cetteévolution mettrait un frein à la dégradation récurrente du soldecommercial.Au final, l’Espagne afficherait une croissance moins fortesur les prochaines années (3,2 % et 3 % en 2006 et 2007 respecti-vement), mais en contrepartie plus équilibrée.

2003 2004 2005 (e) 2006 (p) 2007 (p)





Solde budgétaire % du PIB 0,0 -0,1 1,0 0,8 0,5


Sources: INE, Eurostat, Datastream, Natexis Banques Populaires

2004 2005 2006 (p) 2007 (p)


PIB (2000 = 100) 3,1 1,3 3,4 - 1,4 3,2 - 1,2 3,0 -

consommation privée 4,4 2,0 4,4 2,6 1,7 3,8 2,3 1,2 3,2 2,0


Investissement machines et équipements 3,7 4,8 9,5 0,7 4,4 7,7 0,6 2,4 5,3 0,4

Investissement construction 5,5 2,4 6,0 0,9 1,9 5,2 0,8 1,9 5,1 0,8

Autres investissements 4,4 2,0 7,7 0,4 1,9 5,8 0,3 2,2 6,1 0,3

Consommation publique totale 6,0 2,4 4,5 0,8 2,5 5,3 1,0 1,5 4,4 0,8

Variation de stocks (2000 = 100) 96,2 - 86,0 0,0 - 82,2 0,0 - 103,8 0,0


Exportations 3,3 -0,1 1,0 0,3 0,9 1,8 0,5 1,2 1,9 0,5

Importations 9,3 3,6 7,1 -2,5 3,1 6,1 -2,3 2,1 5,1 -1,9

Sources : Commission européenne, INE, Datastream, Natexis Banques Populaires

44

L’ENJEU DES PROCHAINS MOIS :LA CONSOMMATION DES MÉNAGES.

En janvier dernier,nous annoncions que la consommationdes ménages britanniques, en nette décélération en 2005(1,8 % de croissance annuelle,contre 4 % en moyenne depuis1993) allait (très) lentement se redresser. Cette prévisionmotivait dans une large mesure notre scénario de reprise(très) progressive de l’économie dans son ensemble.Un tri-mestre plus tard, force est de constater que les ménages n’onttoujours pas retrouvé leur appétit de consommation ou,plusvraisemblablement, qu’ils n’ont plus les moyens d’en finan-cer le même volume.Malgré le rebond encourageant observéen toute fin d’année (+ 1,6 % au quatrième trimestre), lesventes au détail se sont en effet de nouveau effondrées enjanvier (- 1,6 % sur le mois), annulant de facto les progrèsenregistrés tout au long du trimestre précédent. Il faut voirdans ces évolutions chaotiques des dépenses des ménagesl’influence persistante de trois facteurs prépondérants que

sont la hausse des prix à la consommation 1 (ou la percep-tion qu’en ont les agents), la plus faible progression dessalaires, et la fin du boom immobilier.

Malgré le rebond observé fin 2005, la consommationparait toujours hésitante.

Sources : ONS, Datastream, Natexis Banques Populaires.

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9


a/a, mm3,%

0

1

2

3

4

5

6a/a, %

ventes au détail - G - consommation totale des ménages - D -

L’espoir d’une reprise franche et précoce nourri (en partie) par la publication d’un chiffre de crois-

sance satisfaisant au quatrième trimestre 2005 (+ 0,6 %) semble avoir fait long feu. Les tâtonnements

persistants de la consommation et la tendance toujours haussière du chômage suggèrent en effet que

l’économie britannique n’a pas radicalement changé de cap à l’automne 2005. Etant donnés le

niveau d’endettement des ménages et le ralentissement du marché immobilier, une accélération digne des

rythmes de croissance observés ces dix dernières années (en moyenne, 2,9 % par an) ne semble donc tou-

jours pas à l’ordre du jour. Conjugués à des forces (globales) telles que la remontée des taux d’intérêt (à

défaut, même, d’une véritable « normalisation » obligataire) ou le maintien des prix du pétrole à un niveau

élevé, les deux précédents facteurs domestiques indiquent en effet davantage un engourdissement prolongé

des consommateurs britanniques, dont les dépenses sont le principal moteur de la croissance outre-Manche

(66 % du PIB). Néanmoins, en raison d’un marché du travail encore tendu (2,9 % de la population active est

au chômage d’après l’ONS, 5,1 % selon le BIT) et d’une progression des salaires certes ralentie mais tou-

jours vigoureuse, un scénario « remake » des années 90/91 (plongeon dans la récession) semble exclu. Dès

lors, notre scénario central reste celui d’une reprise très graduelle (nous prévoyons une croissance du PIB

de l’ordre de 2,2 % en 2006), avec à l’horizon 2007 un retour au potentiel (2,5 %).

Royaume-Uni:la reprise est engagée, mais reste poussive…

45


Avril 2006

1 Notons à cet égard que le rebond de la consommation au quatrième trimestres’est fait en partie aux dépens des marges des distributeurs, ces derniers ayantprocédé à des baisses de prix significatives lors des fêtes de fin d’année.


Avril 2006

46

L’EMPLOI ET LES PRIX,VARIABLES DÉCISIVES.

S’agissant des deux premiers facteurs, il est clair que leurinfluence conjuguée a lourdement pesé sur le volume deconsommation des ménages.Le ralentissement sensible dessalaires nominaux (le glissement annuel des salaires avecbonus a perdu quasiment un point en un an, à 3,1 % désor-mais) et l’accélération de l’inflation ont naturellement réduit,de façon mécanique, le pouvoir d’achat des salaires. Il fautsouligner à cet égard que l’inflation sous-jacente (qui ne prendpas en compte les prix énergétiques et les éléments les plusvolatils) a suivi une évolution similaire à celle de l’indiceglobal, contrairement à ce qui s’est par exemple observéen zone euro.L’augmentation générale (diffuse) des prix s’estpar conséquent avérée particulièrement pénalisante pour lesconsommateurs britanniques.

Les salaires réels ont fortement ralenti en 2005.

Sources : ONS, BoE, Datastream, Natexis Banques Populaires.

Néanmoins,comme le montre le graphique ci-dessus, la ten-dance semble s’être récemment inversée.La stabilisation desprix du pétrole depuis le dernier trimestre 2005 (autourde 60 dollars le baril de Brent) est en effet à l’origine d’unrepli significatif de l’inflation. La progression des revenus(nominaux) du travail ayant aussi cessé de ralentir, il en résulteun regain de pouvoir d’achat sensible pour les ménages bri-tanniques.

Nous pensons que la prolongation de cette tendance sera laclef du redémarrage économique outre-Manche.Etant donnénotre scénario pétrolier 2 pour l’année en cours (stabilisa-

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0


a/a, %

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

5a/a, mm3, %

Inflation - G - Inflation sous-jacente - G - Salaires réels - D -

tion des prix autour des niveaux actuels, puis léger repli ausecond semestre), l’inflation devrait de nouveau être ame-née à fléchir. Elle repasserait ainsi sous la cible (2 %) dès lemilieu du printemps,et y resterait jusqu’au début du derniertrimestre, date à partir de laquelle elle se redresserait sen-siblement en raison,notamment,d’effets de base défavorables(très faible progression des prix en fin d’année 2005). Lespressions inflationnistes en amont du processus de pro-duction allant s’amenuisant, il semble aussi probable que lapréservation des marges des entreprises ne passe plus néces-sairement par du cost-cutting (licenciements et/ou com-pression des salaires).Etant donnée la configuration actuelledu marché du travail, il semble toutefois excessif d’invo-quer une authentique progression du « revenu courant » desménages à moyen terme et,a fortiori, la réalisation d’effets desecond tour susceptibles de relancer durablement l’inflation.Variable retardée de l’activité économique, l’emploi nes’ajuste en effet que lorsque le ciel conjoncturel paraît dura-blement dégagé. Dès lors, Il y a fort à craindre qu’après lesmauvais chiffres publiés sur ce front en février (+ 14 600« prestataires », du jamais vu, en termes de flux mensuels,depuis décembre 1992) suivent, au moins dans un premiertemps, d’autres mauvaises surprises.Autrement dit, la ten-dance haussière du chômage ne devrait pas s’inverser avantla fin 2006.

Le marché du travail ne permettra pas de fortesrevalorisations salariales.


Au final, avec un glissement annuel des prix qui oscilleraitentre 1,8 % et 2 % et une croissance annuelle des salaires quiresterait globalement stable à 3,5 %, le pouvoir d’achat desménages devrait croître à un rythme inférieur à 2 %. Pas dequoi,donc,parier cette année sur un nouvel élan de consom-mation.

-30

-20

-10

0

10

20


milliers

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0%

Variations mensuelles du nombre de chômeurs - G - Taux de chômage (ONS) - D -

2 Les prix du gaz sont aussi un sujet d’inquiétude pour les autorités monétaires.D’après la BoE, ils pourraient être (momentanément du moins) à l’origine d’unesensible accélération de l’inflation.


Avril 2006

47

LES AUTRES SUPPORTS DE LA CONSOMMATIONNE DEVRAIENT PAS JOUER DE RÔLE MAJEUR.

A ces considérations sur le revenu réel « courant » desménages s’ajoute le fait que ceux-ci ne bénéficieront vrai-semblablement plus d’effets de richesse significatifs. Certesles principaux indices boursiers restent bien orientés et laprofitabilité des entreprises britanniques ne paraît pas vrai-ment menacée.Toutefois, au regard de la remontée récentedes coûts salariaux unitaires (en particulier dans le secteurmanufacturier, avec un glissement annuel de 3,1 % au qua-trième trimestre) et dans la mesure où la sur-performancedes indices européens s’explique par un effet de rattrapageamené à s’épuiser (convergence des PER vers les niveaux devalorisation nord-américains), il semble que la marge de pro-gression de la place Londonienne soit quelque peu inférieureà ce qui a pu être récemment observé (+ 16,7 % pour leFootsie 100 en 2005). En outre, si l’impact des fluctuationsboursières sur la confiance des ménages ne fait aucun doute,il est généralement admis que l’essentiel des effets de richesseprovient, dans le cas britannique surtout, des évolutions dumarché immobilier.A cet égard le ralentissement des prixdes logements amorcé fin 2004,et durable selon nous 3, pré-sage d’une mollesse persistante de la consommation.

L’immobilier, indicateur avancé du cycle de consommation.

Sources : ONS, Nationwide, Datastream, Natexis Banques Populaires.

Deux principaux facteurs expliquent la forte corrélation(positive) observée outre-Manche entre les prix de la pierreet la consommation des ménages.Tout d’abord, le loge-

-5

0

5

10

janv-70 janv-75 janv-80 janv-85 janv-90 janv-95 janv-00 janv-05

a/a, %

-20

0

20

40a/a, %

consommation des ménages - G - Prix immobiliers réels - D -

ment représente un collatéral que les ménages peuventutiliser pour contracter de nouveaux emprunts à moindrecoût.A ce titre, toute hausse des prix immobiliers est assi-milable à une augmentation des garanties mobilisables parles emprunteurs.La part des prêts sécurisés, i.e.couverts parun bien immobilier, dans le montant total des emprunts desménages (83,6 % en février 2006) témoigne ainsi de l’im-portance du marché immobilier sur le volume des créditsaccordés. En outre, la loi britannique autorise les proprié-taires à recharger leurs crédits en cas d’évolution favorabledes prix de la pierre :en clair, les ménages peuvent accroîtreleur volume d’emprunt à mesure que leurs biens apportésen garantie s’apprécient. Ces mécanismes dits d’extractionet de refinancement hypothécaires (Mortgage EquityWithdrawal,MEW) permettent de « matérialiser » les effetsde richesse liés à la propriété dans la mesure où les ménagespeuvent allouer une partie de leurs emprunts hypothécairesou de leurs plus-values immobilières latentes à la consom-mation 4.Après le retournement du cycle lors du passage àl’an 2000, il est évident que l’immobilier en a constitué unsupport fondamental.

L’extraction hypothécaire ne soutiendra plussignificativement la consommation.

Sources : Nationwide, BoE, Datastream, Natexis Banques Populaires.

Après avoir rapidement augmenté ces dernières années,cesliquidités extraites du marché immobilier se sont clairementcontractées avec le ralentissement des prix des logements

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

janv-92 janv-94 janv-96 janv-98 janv-00 janv-02 janv-04 janv-06

a/a, %

-6000

0

6000

12000

18000millions de £

MEW - D - Prix immobiliers - G -

3 Ceux-ci devraient désormais croître, plus sereinement, à un rythme de 5 % paran. Pour plus de précisions sur ce sujet, voir la Lettre des Etudes Economiques demars 2006 : un krach immobilier menace-t-il vraiment les consommateurs bri-tanniques ?

4 La mesure MEW publiée chaque trimestre par la Banque d’Angleterre corres-pond à la différence entre les flux nets d’endettement sécurisé (recharges com-prises) et les investissements logement réalisés. Quand cette différence est posi-tive, il y a extraction de fonds disponibles pour la consommation (et/ou toutinvestissement financier) ; quand elle est négative, il y a injection de fonds sur lemarché immobilier.


Avril 2006

48

(après respectivement 57 et 51 milliards de livres retirésen 2003 et 2004, le montant total s’élève à 36 milliards delivres sur l’ensemble de l’année 2005). Cette pause étantvouée à durer, il y a fort à croire (malgré le rebond observéau quatrième trimestre) que celles-ci ne retrouveront pas, àplus ou moins long terme, les sommets auxquels ellesnous avaient habitués : vus les niveaux atteints, on voit malen effet comment les prix pourraient de nouveau s’envoler.Les ménages étant déjà lourdement endettés (près de 100 %du PIB) et l’accès au crédit se durcissant progressivement(hausse des taux longs de 40 points de base depuis le débutde l’année, moindres opportunités de financement hypo-thécaire…), leurs dépenses ne devraient donc plus profiterdes différents leviers qui se sont succédés ces dernièresannées. En conséquence, la consommation privée devraitessentiellement dépendre de l’évolution du pouvoir d’achatdes salaires. Celui-ci ne devant que très légèrement pro-gresser, nous prévoyons finalement une progression de laconsommation privée de l’ordre de 2 % cette année (2,3 %en 2007).Autrement dit, la Belle Epoque du crédit facile etde la consommation débridée appartient désormais au passé.

LES ENTREPRISES DEVRAIENT PROFITERDE NOUVEAUX DÉBOUCHÉS.Les ménages ne sont pas les seuls responsables de l’essouf-flement de la demande intérieure britannique.Souffrant sansdoute d’un manque de visibilité, les entreprises paraissentégalement réticentes à investir (- 0,9 % au quatrième tri-mestre 2005, + 1,3 % en glissement annuel), alors mêmequ’elles ont accumulé un certain retard en la matière depuismaintenant plusieurs années.

Un investissement productif toujours défaillant.


90

95

100

105

110

115

120


base 100 = 2000

Investissement des entreprises PIB Investissement total

Une première explication à cette évolution pourrait être quele recours massif à l’investissement public par les Travaillistes(+ 96,6 % depuis 2000,pour une progression du PIB de 12,2 %sur la période) a, partiellement du moins, « évincé » l’inves-tissement privé.Bien loin d’être convaincante,cette hypothèsefait surtout fi de la nature des projets (d’intérêt général) finan-cés par le budget (éducation,santé…).La réalité a en fait bienplus à voir avec la situation dans l’industrie,en récession quatredes cinq dernières années. Le processus de désindustrialisa-tion agit en effet comme un frein puissant à l’investissement,le secteur des services (aux personnes, aux entreprises) nenécessitant pas la même intensité d’apport en capital fixe. Sil’industrie devrait néanmoins sortir la tête de l’eau cette année(nous prévoyons une croissance annuelle de la productionindustrielle de l’ordre de 0,3 %), il y a toutefois peu de chances,au vu du taux d’utilisation actuelle des capacités (à 80,5 enfévrier, celui-ci est toujours sensiblement inférieur à samoyenne de long terme de 81,1) que ce rebond se traduisepar une reprise tangible de l’investissement productif.Ainsi,en 2006,celui-ci ne devrait progresser que de 2 %.En l’absencede cet effet d’entraînement (on parle généralement du multi-plicateur d’investissement) on voit mal comment pourraits’amorcer,comme aux Etats-Unis,un cercle de croissance pro-prement « vertueux »,c’est-à-dire combinant investissement,emploi et consommation.

L’industrie devrait contribuer positivement à la croissance en 2006.

Sources : ONS, Reuters, Datastream, Natexis Banques Populaires.

Malgré une demande intérieure plutôt « pâlichonne », lesindustriels devraient en effet profiter du redémarrage éco-nomique des grands pays de la zone euro.Ainsi, les indicesPMI dans le secteur manufacturier se sont fortement redres-sés et se situent depuis huit mois au dessus du seuil d’ex-

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4


a/a, %

40

42

44

46

48

50

52

54

56

58

Production industrielle - G - PMI manufacturier - D -


Avril 2006

49

pansion de l’activité (50), grâce notamment à l’améliorationdes perspectives d’exportations.Aussi la production indus-trielle paraît-elle engagée sur une tendance haussière.Malgréla légère contraction observée en février 5 (- 0,2 %), la crois-sance de la production (sur trois mois glissants) se monte eneffet à 0,5 %. A défaut d’évoquer une véritable rémission, ilsemble donc que les perspectives pour l’industrie manufac-turière soient désormais un peu mieux orientées.

Si le secteur secondaire britannique devrait donc – de jus-tesse – échapper à une nouvelle récession cette année, lesservices devraient pour leur part continuer d’assurer leurrôle de moteur de la croissance.Très peu volatils sur lapériode récente, les indices PMI présagent en effet d’uneexpansion soutenue à moyen terme.

Les services continueront d’être les moteurs de la croissance britannique.

Sources : ONS, Reuters, Datastream, Natexis Banques Populaires.

Ainsi,dans la distribution, les difficultés rencontrées en 2005(1 % de croissance annuelle, contre 2,8 % pour les servicesdans leur ensemble) devraient peu à peu se dissiper sous l’ef-fet du redressement, certes très progressif, de la demandeintérieure. Compte tenu de l’optimisme des entrepreneursdans les autres secteurs d’activité (finance, communica-tion…), les services continueront donc fatalement de tirerl’économie britannique vers le haut les deux prochainesannées. Encore une fois, le principal contributeur à la crois-sance britannique devrait être le sous-secteur des servicesaux entreprises (26,4 % du PIB et 3,7 % de croissance en

46

48

50

52

54

56

58

60

62

64

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 20062,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5a/a, %

Indice PMI dans les services - G - Valeur ajoutée dans les services - D -

2005).En définitive,malgré les difficultés de la demande inté-rieure mais grâce à la bonne santé du système productif dansson ensemble, le PIB britannique devrait croître de 2,2 %cette année, puis de 2,5 % en 2007.

Enfin, en terme de politique monétaire, notre scénario dereprise progressive de la consommation des ménages et l’ef-fet d’aubaine que représente le réveil conjoncturel en zoneeuro devrait inciter la Banque d’Angleterre (BoE) à prolongerle statu quo tout au long de l’année.Même si les risques por-tant sur la croissance lui paraissent dans l’ensemble plutôt bais-siers, les craintes d’une nouvelle accélération de l’inflation,nourries en partie par des prix de l’énergie toujours élevés,devraient en effet inciter les membres du Comité de politiquemonétaire à maintenir le taux de base de la BoE à 4,50 %.Dansces conditions, la livre devrait continuer de se déprécier faceau billet vert (le signe du différentiel de taux s’est inversé le28 mars dernier). Elle atteindrait ainsi 1,65 contre dollar d’icila fin de l’année.Face à l’euro,elle ne devrait pas afficher d’évo-lution particulièrement marquée (0,70 dans un an).

La livre devrait continuer de se déprécier face au dollar.

Sources : Bloomberg, Natexis Banques Populaires.

Jean-Christophe Caffet

0

1

2

3

4

5

6

7

8


%

1,36

1,42

1,48

1,54

1,60

1,66

1,72

1,78

1,84

1,90

1,96

Taux de base de la BoE - G - Taux des fed funds - G - GBP/USD - D -

5 Avant cette baisse, la production industrielle s’était en effet affichée en haussetrois mois d’affilée, une séquence inobservée depuis le printemps 2002.


Avril 2006

Royaume-Uni

Carte d’identité


• Elections générales en 2010.





PIB en valeur 2005 1209 mds livres


Capitalisation boursière fin 2005 1781 mds livres


Sources : ONS, Natexis Banques Populaires

Le net ralentissement des dépenses des ménages observé en 2005a conduit l’économie britannique à enregistrer sa plus faible per-formance (1,8 % de croissance annuelle) depuis l’année de sortiede sa dernière récession (1992). Etant donnée la dissipation pro-gressive des divers facteurs dépressifs ayant pesé sur la crois-sance en 2005 (taux, immobilier, attentats…),nous prévoyons unereprise de l’économie insulaire dès cette année (2,2 % de croissanceen 2006, puis 2,5 % en 2007). L’effet d’aubaine que représente leredémarrage eurolandais ne devrait pas non plus y être totalementétranger. L’atténuation des traditionnels soutiens de la consom-mation privée indique toutefois que cette reprise sera très pro-gressive, et que les rythmes de croissance observés ces dernièresannées ne sont pas encore à l’ordre du jour.

2003 2004 2005 (e) 2006 (p) 2007 (p)







Sources : ONS, Natexis Banques Populaires

2004 2005 2006 (p) 2007 (p)


PIB 3,1 0,8 1,8 - 0,8 2,2 - 0,9 2,5 -

Consommation privée totale 3,5 1,1 1,7 1,1 0,9 2,0 1,3 0,7 2,3 1,5


Investissement des entreprises 3,3 0,8 2,0 0,2 0,1 2,0 0,2 1,4 3,2 0,3

Investissement public 13,1 1,6 14,4 0,3 7,1 7,9 0,2 1,1 2,7 0,1

Autres investissements 6,2 1,6 1,4 0,1 0,0 1,7 0,1 1,1 3,6 0,2

Consommation publique totale 3,1 0,5 2,9 0,6 1,9 3,1 0,6 0,7 2,0 0,4

Variation de stocks (mds d'euros) 5933,0 - 2368,0 -0,3 - 200,0 -0,2 - 400,0 0,0


Exportations 4,6 1,3 5,6 1,5 3,0 4,8 1,3 1,7 3,0 0,8

Importations 6,7 3,1 5,3 -1,6 2,6 4,1 -1,3 1,4 2,6 -0,8

Sources : ONS, Datastream, Natexis Banques Populaires

50

UN DYNAMISME ÉCONOMIQUEDOMESTIQUE ET PRIVÉ

La croissance du quatrième trimestre s’est révélée parti-culièrement soutenue au Japon, avec un gain annualisé de5,4 %.L’ensemble de l’année 2005 a été marqué par des per-formances peu communes : + 5,5 %, + 5,7 % et + 5,4 % enrythme annualisé respectivement aux premier, deuxième etquatrième trimestres.Seule la période juillet-septembre s’estrévélée décevante (+ 0,8 %).

Les moteurs à l’origine de ces bons résultats sont, pourl’essentiel,domestiques et privés.En effet, sur une croissanceannuelle du PIB de 2,7 %, l’investissement des entreprises pri-vées a contribué à hauteur de 1,1 point de pourcentage.Celafait maintenant trois ans que les dépenses en capital fixe sontreparties à la hausse, et l’année 2006 s’annonce plutôt favo-rable.En effet, l’enquête Tankan du premier trimestre a fourniles premières indications quant aux objectifs des sociétés

nippones en la matière ; elles sont meilleures que celles for-mulées il y a un an pour l’année 2005. La poursuite de lahausse de l’investissement est d’autant plus crédible que letaux d’utilisation des capacités de production est élevé.Ausens de l’enquête Tankan, il serait même au plus haut depuisle début de 1992.A cet égard, les prévisions de commandesdomestiques privées de machines sont en très forte pro-gression pour le premier trimestre 2006,en hausse de 13,7 %en glissement annuel. En outre, l’investissement n’est pasentravé par des contraintes de financement, le taux d’auto-financement étant largement supérieur à 100 %. On assistemême,depuis février, à une remontée de l’encours des cré-dits bancaires (émanant, très majoritairement, des entre-prises), pour la première fois depuis septembre 1996 !

L’année 2005 restera comme un bon millésime en terme d’activité économique dans l’Archipel,

avec une croissance de 2,7 %. Pour la première fois depuis près de quinze ans, le Japon a pu affi-

cher deux années consécutives de hausse du PIB supérieure à 2 %. Et le pays a les moyens de pro-

longer cette performance au bas mot pendant deux ans (avant le test que constituera l’incontour-

nable durcissement de la politique budgétaire qui devrait intervenir après 2007). En l’occurrence une

hausse du PIB de 3 % cette année et de 2 % l’an prochain. Les résultats dégagés par les entreprises nip-

pones depuis plusieurs années devraient (enfin) se traduire par la hausse des rémunérations, à défaut de

celle des effectifs employés (n’oublions pas que la population active décline irrémédiablement au Japon

depuis 1998). Les moteurs de la croissance seront donc solides au cours des prochains trimestres, ce qui

rend le scénario de sortie durable de la déflation dès 2006 très vraisemblable. Par ailleurs, consé-

quence du redressement des rendements nominaux au Japon, l’appréciation à moyen terme du yen appa-

raît comme très probable même si, à court terme, les écarts de rendements monétaires, tant vis-à-vis des

Etats-Unis que de la Zone euro, seront tels qu’ils freineront ce mouvement.

Japon: on the road again.

51


Avril 2006


Avril 2006

52

Les tensions sur les capacités de production devraientsoutenir l’investissement.

Sources : Banque du Japon, ESRI, Datastream

Toutefois, il faut tenir compte du caractère cyclique desdépenses en capital fixe.Après trois ans de hausse, une cer-taine pause devrait se produire,qui se traduirait par l’amorced’un ralentissement de l’investissement, après il est vraiune année 2005 particulièrement robuste.Nous tablons surun gain de 4,1 % cette année (+ 7,9 % l’an dernier !) et2,1 % en 2007.

Outre les entreprises privées, la croissance s’est appuyéeen 2005 sur une nouvelle accélération de la consommationdes ménages. Cette dernière s’est accrue de 2,2 % (+ 1,9 %en 2004),un record depuis 1996.L’appétit de consommationdes Japonais est étayé essentiellement par l’améliorationdu moral des ménages.Le dernier indice de confiance connu(quatrième trimestre 2005) se situe au plus haut depuis leprintemps 1991.Cette embellie s’explique bien évidemmentpar la très sensible diminution du chômage dans le pays.Defait, en février, le taux de chômage a chuté de 4,5 % à 4,1 %,son plus bas niveau depuis juillet 1998.Ce mouvement paraîtdurable si l’on considère l’évolution du nombre d’offres d’em-ploi disponibles (104 pour 100 demandes en février,du jamaisvu depuis août 1992). Moins inquiets pour leur avenir, lesménages nippons rechignent de moins en moins à dépen-ser pour leurs achats courants, comme en atteste la haussede leur propension à consommer (qui a retrouvé début 2006ses niveaux de l’été 1993).

-15

-10

-5

0

5

10

15

20T1 91 T1 93 T1 95 T1 97 T1 99 T1 01 T1 03 T1 05

60

65

70

75

80

85

90

95

100

Tankan - Utilisation des capacités de production - G -Investissements en valeur (comptes nationaux) - D -

Milliers de milliards de yensEchelle inversée

Plus confiants, les Japonais consomment davantage.

Sources : Office statistique japonais, Datastream

Cette augmentation de la propension à consommer est unfacteur essentiel de l’augmentation de la consommation dansla mesure où elle amplifie l’impact de la hausse des salaires,sachant que celle-ci se révèle toujours très limitée.Au mieux,les rémunérations fixes ont cessé de se contracter, les seulséléments contribuant à la hausse étant les rémunérationsvariables (heures supplémentaires et bonus).Les choses pour-raient changer cette année,avec une franche progression dessalaires. En effet, la composante emploi de l’enquête Tankanenseigne que les entreprises estimant être en sous-effectifssont désormais plus nombreuses que celles en sureffectifs.Compte tenu de l’ampleur des marges de manœuvre finan-cières dont disposent globalement les sociétés, le rapport deforce dans le partage de la valeur ajoutée pourrait redevenirfavorable aux salariés.Ce faisant, le maintien d’une croissancede 2,2 % de la consommation des ménages en 2006 sembleraisonnable. 2007 s’annonce sous un jour moins favorableétant donné que le durcissement à venir de la politique fiscale(suppression des exemptions fiscales,probable relèvement dela TVA) commencera à se préciser.Dans ce cadre,nous tablonssur un gain de 1,7 % cette année là.

En ce qui concerne les échanges de biens et services envolume, les exportations et les importations ont toutes deuxprogressé moins rapidement en 2005 qu’en 2004, le ralen-tissement affectant notamment les exportations (qui sontpassées de + 13,9 % à + 6,9 %).La dépréciation du yen sur lapériode (15 %) n’a visiblement pas compensé la décélérationde certains marchés clés,au premier rang desquels se trouvela Chine (les ventes en valeur à destination de la Républiquepopulaire n’ont crû « que » de 10,5 %,contre 20,5 % en 2004et 33,2 % en 2003).

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0


%

70

71

72

73

74

75

76

77

78

79

80

Taux de chômage - G - Propension à consommer - D -

%


Avril 2006

53

Après une pause en 2005, les exportations sont en phase de redémarrage.

Sources : Cabinet du Premier Ministre, Datastream

Quoi qu’il en soit, une reprise se dessine depuis l’automnedernier,alimentée par une accélération de la demande chinoiseet américaine (et plus récemment européenne).Cette simul-tanéité des différents cycles de reprise augure d’une accéléra-tion forte des exportations nippones, que nous estimons à10,7 % en 2006 et 9,3 % en 2007. De leur côté, les importa-tions ne devraient pas connaître une accélération aussi rapide(+ 6,5 % cette année et + 8,6 % l’an prochain).Autrement dit,la contribution du commerce extérieur à la croissance duPIB devrait continuer d’être positive à moyen terme.

LA POLITIQUE MONÉTAIREENTRE EN PHASE DE NORMALISATION.

Si la sphère privée se montre particulièrement dynamique,la sphère publique a une nouvelle fois vu son rôle dans lacroissance décroître.Ses investissements se sont contractésde 5,9 % en 2005 (une sixième année consécutive de repli).2006 n’annonce pas d’inversion de tendance étant donné quele budget public d’investissement (le FILP) a été adopté enbaisse de 12,5 % par rapport au budget 2005 (soit un niveauinférieur de 40 % par rapport au sommet de 1996).En ce quiconcerne les dépenses courantes, là aussi, l’heure est plusque jamais à la limitation. L’an dernier, la consommationpublique n’a crû que de 1,8 % (un plus bas depuis 1997), etnous tablons sur de nouveaux ralentissements en 2006(1,4 %) et en 2007 (1,3 %). En effet, la réduction du déficitbudgétaire ne pourra pas être obtenue par la seule haussedes recettes (une des conséquences du retour de la crois-sance). Il faudra également contenir rigoureusement les

-15

-10

-5

0

5

10

15

20


Exportations de marchandises (en volume) Importations de marchandises (en volume)

a/a, %

dépenses. Or, le potentiel de baisse des dépenses de fonc-tionnement est désormais faible. C’est bien du côté desdépenses courantes que devra porter l’effort.

Mais la principale évolution en terme de politique éco-nomique de ce début 2006 est venue de la Banque du Japon.Après une année de tergiversations et de débats internes,l’autorité monétaire a annoncé le 9 mars qu’elle mettait unterme à sa politique dite d’assouplissement quantitatifpour revenir à une ligne plus orthodoxe,avec un objectif opé-rationnel en terme de taux d’intérêt directeur.Dans les faits,l’inflexion n’est pas encore perceptible car les taux direc-teurs resteront jusqu’à nouvel ordre très proches de zéro.Sur ce point, la BoJ n’est pas totalement libre de son actiondans la mesure où le marché interbancaire demeure saturéde liquidités (on voit mal dans ces conditions comment lestaux de marché pourraient être significativement supérieursà zéro). Rappelons que, entre mars 2001 et janvier 2004, lesolde « cible » des comptes courants des banques com-merciales auprès de la banque centrale est passé de moinsde 5000 milliards de yens à 30-35000 milliards de yens (c’esten cela que la politique suivie durant cette période par la BoJa été qualifiée d’assouplissement « quantitatif »).Dans le cadrede la normalisation de la politique monétaire, la BoJ a prévude restituer aux banques commerciales les fonds immobili-sés sur ces comptes courants, soit la bagatelle de 25-30 000 milliards de yens. L’opération ne peut être réaliséedans un délai très bref car les sommes en jeu sont considé-rables : environ 20 % de l’actif total de la banque centrale.Pour ne pas déséquilibrer son bilan,un délai d’à peu près sixmois sera nécessaire pour procéder à la décrue du solde descomptes courants.

Ce délai pourrait être mis à profit pour s’assurer de la réa-lité de la fin de la déflation.Même si ce diagnostic ne fait guèrede doutes en tendance (le taux de croissance du PIB est supé-rieur à la croissance potentielle depuis trois ans), la mesurede l’inflation sous-jacente demeure problématique au Japon.La définition retenue par la BoJ apparaît anachronique puis-qu’elle n’exclut pas les prix de l’énergie. Or, dans l’Archipelcomme ailleurs, l’influence des cours du pétrole et du gaz surl’ensemble des prix à la consommation est sensible. Il suffitpour s’en convaincre de considérer les exemples des autrespays du G5. En 2005, le poste « énergie » a contribué à lahausse globale des prix à hauteur de 0,5 point de pourcen-tage au Royaume-Uni, 0,7 point en France, 0,8 point enAllemagne et 1,2 point aux Etats-Unis.Autrement dit, la priseen compte de cette catégorie de prix aurait diminué d’en-viron 0,6-0,8 point de pourcentage l’évolution de l’inflationsous-jacente au Japon l’an dernier. Le dernier chiffre connu


Avril 2006

54

(celui de février 2006) atteint,en glissement annuel,+ 0,5 %,soit à peu près la contribution du poste énergie. L’inflationsous-jacente au Japon est donc, si l’on retient la définitionla plus répandue de ce concept, égale à zéro.Toutefois, onretiendra un signal positif : les prix dans les services (la moi-tié de l’IPC) recommencent progressivement à croître, enl’occurrence de 0,4 % en glissement annuel en février.

Les prix dans les services pourraient constituerle socle de la hausse des prix.

Sources : Office statistique japonais, Datastream

Ce serait donc en toute fin d’année, voire au premier tri-mestre 2007, que la Banque du Japon procéderait à la pre-mière hausse de ses taux directeurs depuis août 2000.Celle-ci devrait rester limitée mais être suffisamment importantepour asseoir l’autorité de la Banque centrale : 25 points debase constitueraient une première étape, suivie d’une autrehausse d’ici la fin 2007.

LES MARCHÉS ENTÉRINENTLA SORTIE DE CRISE DU PAYS.

La perspective du retrait du marché interbancaire des liqui-dités injectées depuis mars 2001 suivi, dans un deuxièmetemps,d’une remontée des taux courts,a entraîné une haussedes taux longs. Le taux 10 ans est ainsi passé de 1,46 % endébut d’année à plus de 1,8 % actuellement, se rapprochantdes plus hauts atteints au cours des six dernières années(1,94 %). Le cap des 2 % devrait même être franchi dans lessix prochains mois.

Une telle évolution serait somme toute logique comptetenu des nouvelles orientations de la politique monétairemenée par la BoJ. Cette dernière avait en effet joué un rôle

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

jan-96 jan-98 jan-00 jan-02 jan-04 jan-06

a/a, %

Prix à la consommation Prix des services

majeur dans la chute des taux longs entre 2001 et 2003 (le10 ans avait touché au plus bas les 0,4 %), en « monéti-sant » une proportion significative de la dette publique (lesliquidités injectées dans le marché ont eu pour contrepartiel’achat de titres publics par la Banque du Japon détenus aupa-ravant par les banques commerciales). Le tout intervenantdans un contexte d’extrême aversion au risque caractérisépar un effondrement de la Bourse de Tokyo (le Topix dégrin-golant en juin 2003 à ses plus bas niveaux depuis 1984).

Le comportement de la BoJ n’est pas neutre pour les taux.

Sources : Banque du Japon, Ministère des Finances, Datastream

Le contexte est bien différent aujourd’hui. D’un côté, lademande de titres longs devrait être moins robuste queces dernières années en raison d’un moindre volume d’ac-quisition de la part de la BoJ (fin de la politique d’assouplis-sement quantitatif). De l’autre, le programme d’émissiondu gouvernement demeure très élevé, en baisse marginalepar rapport à 2005 (de 169 500 milliards de yens à165500 milliards).En outre, le retour de l’inflation,plus per-ceptible à partir de la seconde moitié de 2006 (nous envi-sageons une inflation annuelle de 0,5 % qui s’accéléreraiten 2007 à 1 %) viendrait renforcer le mouvement de haussedes taux.

De son côté, la Bourse de Tokyo devrait continuer sonredressement. Depuis le début de l’année, la hausse sesitue à 7,3 % pour le Nikkei et 6 % pour le Topix. Le mouve-ment haussier devrait se confirmer cette année si l’on en jugepar les premières projections de résultats figurant dans l’en-quête Tankan du premier trimestre. En effet, les firmes nip-pones ont entamé la nouvelle année fiscale en ayant commeobjectif un taux de marge opérationnelle atteignant 3,92 %,ce qui constituerait un record historique (le plus haut atteintau cours des cinquante dernières années se situant à 3,88 %).

0,2

0,6

1,0

1,4

1,8

2,2

2,6


%

11

12

13

14

15

16

17

18

19%

Taux 10 ans - G - Part des titres d'Etat détenus par la BoJ - D -


Avril 2006

55

Après le gain substantiel du second semestre 2005 (+ 40 %),la hausse du marché tokyoïte au cours du premier trimestreapparaît plutôt comme une consolidation (les indices nip-pons ont effet été en retrait par rapport aux indices euro-péens). Il ne s’agirait selon nous que d’une pause.A cet égard,les dernières données concernant les volumes d’achat detitres par les étrangers (semaines des 13 et 20 mars) mon-trent que l’engouement de ces derniers pour les actions japo-naises ne se dément pas, malgré un mois de février assezdécevant.

Les étrangers sont friands d’actions japonaises.

Sources :Tokyo Stock Exchange, Datastream

-1000

-500

0

500

1000

1500

2000

T1 98 T1 99 T1 00 T1 01 T1 02 T1 03 T1 04 T1 05 T1 06600

800

1000

1200

1400

1600

1800

Achats nets d'actions japonaises par les non résidents - G - Topix - D -

Milliards de yens

La hausse des taux longs et des prix des actions va trèsprobablement exercer à terme une pression à l’appréciationdu yen tant face au billet vert que face à l’euro. Pour l’heuretoutefois, le yen connaît une relative stabilité autour des 117pour un dollar,et dela devrait perdurer encore quelques mois.Le processus de dépréciation observé tout au long de2005 (la monnaie japonaise est passée de 102 contre dollaren janvier à plus de 120 début décembre),qui avait été guidépar le creusement des écarts de taux entre les Etats-Unisd’un côté et le Japon et la Zone euro de l’autre, est désor-mais terminé. En 2006, le durcissement monétaire devraitchanger de camp,même si la Réserve fédérale devrait encorerelever le taux objectif des Fed funds de 25 points de baseavant l’été.Dans le cas du Japon, le durcissement est inéluc-table mais nous avons vu que sa mise en œuvre sera très pro-gressive,ce qui devrait se traduire par un statu quo sur le mar-ché des changes, le temps que le retrait des liquidités en excèssur le marché interbancaire soit effectif (c’est-à-dire environsix mois).Au-delà, le yen repasserait sous le seuil des 115contre dollar au plus tard dans un an, pour ensuite conver-ger vers les 100 d’ici deux ans.

A l’horizon 2008, le Japon devrait finalement être confrontéà une triple contrainte : des taux d’intérêt plus élevés, uneappréciation de sa monnaie et un relèvement de la fiscalité.Avec des taux de croissance de 3 % puis 2 %, les deux annéesqui viennent devront donc être mises à profit pour renfor-cer le secteur privé, car c’est sur ce dernier que reposerala résorption des déséquilibres colossaux des financespubliques (la dette dépasse 160 % du PIB).

Hervé Liévore


Avril 2006

Japon

Carte d’identité

Prochaines élections déterminantes

• Elections sénatoriales en juillet 2007.• Elections législatives en 2009.





PIB en valeur 2005 503 003 mds yens


Capitalisation boursière fin 2005 889 616 mds yens


Sources : ESRI, Office Statistique,WFE, FMI, Datastream, Natexis Banques Populaires

En 2005, le Japon a enregistré une croissance de 2,7 %,après 2,3 %en 2004. L’investissement des entreprises et la consommation desménages ont été,de loin,les principaux moteurs de l’activité.Le niveauélevé du taux d’utilisation des capacités de production, les margesde manœuvre financières des sociétés et les besoins en main-d’œuvredevraient pérenniser la croissance en 2006, avec un accroissementdu PIB de 3 %.Toutefois, un certain nombre de contraintes com-menceront à se profiler à partir de l’an prochain, à savoir la remon-tée des taux d’intérêt (dans le sillage de la fin de la politique detaux zéro par la Banque du Japon), l’appréciation du yen et la haussede la fiscalité (via la fin des exemptions fiscales et le relèvement pro-bable de la TVA). Ces éléments interviendraient alors même que,après quatre années de forte progression, le cycle de l’investissementconnaîtrait une pause, ramenant la croissance à 2 %.

2003 2004 2005 (e) 2006 (p) 2007 (p)



Taux d'inflation a/a, % -0,3 0,0 -0,3 0,5 1,0

Solde courant % du PIB 3,4 3,8 3,5 3,0 2,9


Dette publique % du PIB 137 151 160 163 164

Sources : ESRI, Office Statistique, Ministère des finances, Datastream, Natexis Banques Populaires

2004 2005 2006 (p) 2007 (p)


PIB 2,3 -0,1 2,7 - 1,4 3,0 - 0,9 2,0 -

Consommation privée 1,9 -0,2 2,2 1,2 1,1 2,2 1,3 0,5 1,7 0,9



Investissement logement résidentiel 2,0 0,7 3,6 0,0 1,9 4,1 0,1 0,9 2,2 0,1

Investissement public -8,8 -5,6 -5,9 -0,3 -1,6 -2,1 -0,1 0,5 0,5 0,0


Variations de stocks (Md de Yens) 0,0 - -27,5 0,1 - 75,0 0,0 - -166,7 0,0


Exportations 13,9 1,9 6,9 0,9 5,0 10,7 1,5 4,7 9,3 1,4

Importations 8,5 3,1 6,2 -0,7 1,5 6,5 -0,7 3,6 8,1 -0,9

Sources : ESRI, Datastream, Natexis Banques Populaires

56


Avril 2006

57

Les hypothèses de notre scénario global

nn Notre scénario monétaireTaux directeur au Prévisions pour la fin

1-jan-03 1-jan-04 1-jan-05 1-jan-06 5-avr-06 2006 2007

Taux des Fed Funds 1,25 1,00 2,25 4,25 4,75 5,00 5,00

Taux refi de la BCE 2,75 2,00 2,00 2,25 2,50 3,00 3,25

Taux de base de la BoE 4,00 3,75 4,75 4,50 4,50 4,50 4,50

Taux j/j de la Boj 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,50


nn Notre scénario financier2004 2005 Prévisions

moy. max. min. moy. max. min. 5-avr-06 à 3 mois à 6 mois à 1 an

Taux Euribor 3 mois 2,11 2,18 1,96 2,19 2,50 2,10 2,80 3,10 3,20 3,50

Taux d'intérêt à 10 ans

Etats-Unis 4,26 4,87 3,69 4,29 4,66 3,91 4,86 4,90 5,00 5,20

Euroland 4,06 4,40 3,54 3,38 3,79 3,02 3,84 3,80 4,00 4,20

Royaume-Uni 4,86 5,24 4,45 4,41 4,86 4,10 4,42 4,50 4,70 4,90

Japon 1,49 1,87 1,20 1,37 1,61 1,14 1,86 1,80 2,00 2,20

Marchés des changes

Euro / USD 1,24 1,36 1,18 1,24 1,35 1,17 1,23 1,19 1,17 1,15

USD / JPY 108 115 102 110 121 102 117 118 120 115

EURO / JPY 134 141 127 137 143 131 143 140 140 132

EURO / GBP 0,68 0,71 0,66 0,68 0,71 0,61 0,70 0,70 0,70 0,70

Bourses internationales

Dow Jones 10 321 10 855 9 750 10 549 10 941 10 012 11 204 11 200 11 500 11 800

Nikkei 11 181 12 164 10 365 12 421 16 344 10 825 17 218 17 000 17 500 18 200

Cac 40 3 685 3 844 3 485 4 270 4 773 3 816 5 206 5 300 5 500 5 700

Dax 30 3 983 4 262 3 647 4 678 5 459 4 178 6 014 6 100 6 300 6 500

Sources : Natexis Banques Populaires

nn Notre scénario pétrole2003 2004 2005 2006 2007

moy. max. min. moy. max. min. moy. max. min. moy. moy.

prix du baril en dollars 28,8 34,5 23,2 38,2 52,2 29,0 54,8 67,3 38,4 58,5 57,0

de brent en euros 25,5 31,7 20,6 30,7 41,4 22,8 44,2 54,4 28,5 49,4 50,5


Les risques qui pèsent sur notre scénario

Nature du risque Probabilité Commentaire

n°1 Cours du baril durablement supérieur à 60 dollars élevée Serait pénalisant pour la croissance mondiale, surtout en Europe.n°2 Blocage social en France élevée Pourraît remettre en cause le redémarrage

de l'investissement et de l'emploi.n°3 Hausse rapide et excessive du taux refi de la BCE élevée Pourrait susciter une hausse intempestive

de l'euro et des taux longs, tout en affectant le moral des agents économiques, donc la croissance.

n°4 Retour à un euro durablement supérieur à 1,25 dollar modérée Très couteux pour la croissance eurolandaise.n°5 Forte hausse des taux d'intérêt faible Pourrait réduire massivement la croissance économique

monétaires et obligataires aux Etats-Unis américaine et par la même celle de la planète.n°6 Freinage trop brutal de l'économie chinoise faible Il y a peu à craindre à court terme. Par contre, le risque augmente à l'horizon

de la fin de la décennie (risque sur le système politique et financier).n°7 Chocs géopolitiques et risques terroristes ? Risque impossible à quantifier mais affectant durablement le moral,

tout en limitant l'investissement productif et boursier.

Sources : Natexis Banques Populaires

Notre scénario


Avril 2006

Résumé de nos prévisions macro-économiques

nn Tableau de nos prévisionsCroissance du PIB Inflation Taux de chômage

en volume en moyenne annuelle en moyenne annuelle

2004 2005 2006 2007 2004 2005 2006 2007 2004 2005 2006 2007

Etats-Unis 4,2 3,5 3,5 3,2 2,7 3,4 2,8 2,1 5,5 5,1 4,6 4,5

Japon 2,3 2,7 3,0 2,0 0,0 -0,3 0,5 1,0 4,7 4,4 4,3 4,5

Euroland 1,8 1,4 2,1 1,8 2,1 2,2 2,0 2,2 8,9 8,5 8,2 7,8

Allemagne 1,1 1,1 1,9 1,2 1,7 2,0 1,7 2,6 10,5 11,7 11,1 10,6

France 2,1 1,4 2,0 1,9 2,1 1,7 1,7 1,6 10,0 9,9 9,4 9,0

Italie 0,9 0,0 1,4 1,4 2,2 2,0 1,9 1,8 8,0 7,7 7,6 7,5

Espagne 3,1 3,4 3,2 3,0 3,0 3,4 3,5 3,2 10,9 9,4 8,7 8,5

Royaume-Uni 3,1 1,8 2,2 2,5 1,3 2,0 1,9 2,0 2,7 3,0 3,0 3,0

Canada 2,9 2,9 3,0 2,8 1,8 2,2 2,1 1,9 7,2 6,7 6,5 6,5


nn La croissance mondiale2004 2005 (e) 2006 (p) 2007 (p)

Poids Progression Contribution Progression Contribution Progression Contribution Progression Contribution

en PPA du PIB à la croissance du PIB à la croissance du PIB à la croissance du PIB à la croissance

mondiale mondiale mondiale mondiale

Euroland 15,3 1,8 0,3 1,4 0,2 2,1 0,3 1,8 0,3

Europe occidentale hors Euroland 4,7 3,0 0,1 2,1 0,1 2,3 0,1 2,3 0,1

Etats-Unis 20,9 4,2 0,9 3,5 0,7 3,5 0,7 3,2 0,7

Canada 1,9 2,9 0,1 2,9 0,1 3,0 0,1 2,8 0,1

Amérique Latine 7,5 5,8 0,4 4,2 0,3 4,2 0,3 3,8 0,3

Japon 6,9 2,3 0,2 2,7 0,2 3,0 0,2 2,0 0,1

Dragons et Tigres 7,1 5,7 0,4 4,6 0,3 4,5 0,3 4,4 0,3

Chine 13,6 10,1 1,4 9,9 1,3 9,0 1,2 8,2 1,1

Inde 5,9 7,2 0,4 8,1 0,5 7,5 0,4 6,0 0,4

Russie 2,6 7,2 0,2 6,4 0,2 5,5 0,1 5,2 0,1

Europe de l'Est 3,4 3,8 0,1 3,3 0,1 3,4 0,1 3,0 0,1

Reste du Monde 10,3 6,0 0,6 4,0 0,4 5,8 0,6 4,1 0,4

Monde 100,0 5,1 - 4,5 - 4,6 - 4,0 -


nn Evolution de nos prévisions de croissance 2006 par rapport au dernier trimestre

Prévisions revues en haussePrév janv. 06 Prév. avr. 06 Causes

Allemagne 1,8 1,9 Nette amélioration du climat des affaires dans tous les secteurs

Japon 2,8 3,0 Croissance plus forte que prévue en T4 2005

Prévisions revues en baissePrév janv. 06 Prév. avr. 06 Causes

Etats-Unis 3,7 3,5 Effet d'acquis en baisse à la suite de la relative déception du T4 05

Italie 1,5 1,4 Légère baisse de l'acquis de croissance à l'issue du quatrième trimestre 2005

France 2,2 2,0 Risques sociaux en augmentationSources : Natexis Banques Populaires

58


Avril 2006

59

Les informations et opinions de ce document ont été préparées par Natexis Banques Populaires. Natexis Banques Populaires est une banque agréée enFrance. Ces renseignements, puisés aux meilleures sources, sont néanmoins donnés sans garantie. Les opinions dans cette étude peuvent être changéessans préavis.Ce document est pour votre information personnelle et ne peut être considéré comme une offre de vente ou la sollicitation d’une offre d’achat.Les sociétés du groupe Natexis Banques Populaires et/ou leurs directeurs, représentants ou employés agissant pour le compte de ces sociétés, ont, ou peu-vent détenir ou vendre à découvert des titres, options, obligations, ou tout autre investissement, diriger des émissions sur le marché primaire, agir commeconseil ou comme prêteur des sociétés mentionnées dans ce document. Les analystes peuvent avoir ou non communiqué leurs études avant publicationaux émetteurs, sans être toutefois tenus par les observations de ces derniers. Les investissements discutés dans ce document pourraient ne pas convenirà tous les types d’investisseurs.Toute reproduction, même partielle, est interdite sans l’accord de Natexis Banques Populaires.

GR A N D E S CL I E N T È L E S, FI N A N C E M E N T S E T MA R C H É S

115, rue Montmartre - 75002 Paris

Documents

La Lettre des Études Économiques · à 5 % le 10 mai prochain,devrait transmettre son « venin » dès l’automne prochain.Tout d’abord,compte tenu d’un endettement historiquement