Ce chapitre introduit les mcanismes de base de lintgration financire internationale dune conomie et fournit des explications des instruments thoriques utiliss cet effet et leurs relations au concept du taux de change comme instrument de rquilCe chapitre introduit les mcanismes de base de lintgration financire internationale dune conomie et fournit des explications des instruments thoriques utiliss cet effet et leurs relations au concept du taux de change comme instrument de rquilibrage externe.CHAPITRE 1 Les taux de change et la globalisation financire : concepts cls et rappel du cadre formel IntroductionL'un des faits et des traits styliss marquants de lconomie mondiale durant la dernire dcennie a sans doute t lextraordinaire monte en puissance du processus de globalisation financire internationale qui sest traduit par une dynamique de dcloisonnement des marchs. Si dans le pass, la fonction du systme financier international tait dassurer le financement du commerce mondial et des balances des paiements, la progression explosive actuelle des flux financiers est devenue sans commune mesure avec les besoins de lconomie mondiale.Les deux premires impulsions cette nouvelle configuration de la finance internationale o les facteurs financiers ont acquis une vritable autonomie ont t dabord les mouvements de recyclage des capitaux ptroliers ayant lieu simultanment avec lclatement du rgime de Bretton-Woods et le passage aux changes flottants marqu par linstabilit et la volatilit accrue des cours de change. La vague actuelle des mouvements de capitaux (investissements directs trangers (IDE), investissements de portefeuille, ) est alle de pair avec la progression enregistre par les marchs de change. Ainsi, la globalisation financire internationale est troitement lie dabord la libralisation des systmes financiers nationaux et la prvalence de la finance de march qui sen est suivie. Sa gense et ses fondements renvoient inluctablement aux mtamorphoses de la finance internationale qui sest globalise, en ce sens quelle est devenue un march unifi lchelle plantaireCHAPITRE 1 : Les taux de change et la globalisation financire: concepts cls et rappel du cadre formelSection 1: Globalisation financire internationale et mesures des degrs d'intgrationLintgration financire par les mouvements de capitaux privsAutres mthodes et techniques de mesurePlusieurs facteurs macro-conomiques sont souvent invoqus cet effet . Le premier choc ptrolier de 1973, stant accompagn dun mouvement de recyclage des excdents en ptrodollars, a permis de financer massivement, via des placements auprs de banques internationales, la dette souveraine des pays en dveloppement. Cette vague de surinvestissement des excdents courants des pays ptroliers sest renforce avec lavnement du deuxime choc ptrolier de 1979 qui a amplifi les dficits courants des pays industrialiss mais aussi ceux des pays en dveloppement dont la charge de la dette a augment en partie, en raison, de la politique de renchrissement des taux dintrt, initie par les Etats unis. Aussi, avons nous assist, et ce ft une premire mondiale, la rpudiation en 1982 de la dette par le Mexique, comme prlude la crise gnralise dendettement des conomies en dveloppement. Une rorientation des flux financiers sen est alors suivie ainsi quune modification de leur nature. Les annes qui suivent ont, en effet, t domines exclusivement par des transferts dexcdents courants du japon et de lAllemagne pour combler les dficits jumeaux (twin deficits), budgtaire et de balance des paiements aux Etats Unis. Un dveloppement massif de titres ngociables mis par les pays industrialiss sest largement substitu aux crdits bancaires consortiaux accords prcdemment aux pays en dveloppement.Dans le mme temps, les vecteurs de la globalisation financire recouvrent la rgle des 3D (Dcloisonnement, Drglementation et Dsintermdiation).Le dcloisonnement des marchs financiers a dabord t louverture des marchs nationaux mais aussi, lintrieur de ceux-ci, lclatement des compartiments pr-existants. Ainsi, aux Etats-Unis, par exemple, ft abolie la loi Steagall (Glass Steagall act) de 1933, sparant les banques commerciales des banques dinvestissement spcialises dans le placement des valeurs mobilires. Ce mouvement de d-spcialisation sest poursuivi en Grande Bretagne avec le big-bang de 1986. En France, la dynamique de dinnovations financires a conduit la cration du March Termes dInstruments Financiers (MATIF), des billets de trsorerie (mis par les entreprises) et des certificats de dpts (mis par les banques). Ces nouveaux instruments de finance directe (ou dsintermdie) ont aussi concid avec les dcisions nationales de libralisation des oprations financires externes et de suppression des contrles de change. La drglementation, ne en fait dabord aux Etats Unis, a concern certaines innovations financires telles la leve des distinctions entre les comptes vue et les comptes terme. Cest ainsi que des comptes Now (Negociable Order Withdrawal) permettent aux titulaires de comptes termes de retirer des fonds avec solde minimum, et des comptes Super Now qui autorisent, sous certaines conditions rglementaires, dmettre des chques partir de comptes termes. A cela sest ajoute la nouvelle politique montaire aux Etats Unis, consistant contrler la base montaire et libraliser les taux dintrt (politique du benign neglect), qui a conduit une volatilit accrue des taux dintrt et des cours de change. De cela sest vue cres des instruments de couverture telles les facilits dmission RUF (Revolving Underwriting Facilities) et NIF (Note Insurance Facilities), les contrats termes de taux dintrt, les options, les futures et les swaps.La dsintermdiation a t essentiellement marque par la titrisation, i.e la conversion de dettes en fonds propres ou le placement deffets court terme renouvelables qui donne lemprunteur lassurance dun financement long terme avec lengagement par la banque de racheter elle mme ces effets en cas dabsence dacqureur sur le march. En dautres termes, les banques limitent les crances douteuses en se faisant intermdiaire pour les placer auprs demprunteurs finals sous forme deffets renouvelables (factoring). A cela sajoute ncessairement les instruments de titrisation de la dette externe de pays en dveloppement avec les plans Brady.A cette intgration financire directe sajoute lintgration indirecte par les euro-marchs ou marchs deuro-devises i.e des devises places en dehors de leurs pays dmission. En particulier, llan donn au march de leuro-dollar dans les annes 70 repose sur deux sries de mesures: (i) la rglementation Q en 1958 plafonnant la rmunration des comptes termes aux Etats-Unis, do le recours des investisseurs des marchs o les rmunrations sont plus attractives ltranger, et (ii) la taxe dgalisation des taux dintrts (Interest Equalization Tax) de 1963 qui tablissait une retenue la source sur les intrts des capitaux prts par les rsidents amricains ltranger. Lautre phnomne majeur de la mtamorphose de la finance internationale durant ces dernires dcennies concerne vraisemblablement la question de l'intgration pousse des conomies mergentes dans les marchs financiers internationaux. Le cadre qui prfigure ce mouvement de globalisation reste domin par la libralisation progressive des flux de capitaux , en particulier les investissements directs et de portefeuilles , l'assouplissement des dispositifs de contrle des changes et l'instauration de la convertibilit des monnaies.Les modles macroconomiques associent lintgration financire internationale deux conditions de base, la mobilit des capitaux et la substituabilit des actifs financiers. Un march est dautant plus intgr quil permet de raliser la mobilit des fonds, qui peut ou non, saccompagner de la substituabilit des actifs. Cette dernire implique de passer, soit au sein dun mme espace montaire, dun type dactif domestique un autre, soit de faire jouer sur le plan international la substitution des habitats prfrs i.e de passer dune devise une autre. Plusieurs cas sont possibles: (i) la dlocalisation de la monnaie domestique, ce qui suppose labsence de contrle de change et de restrictions la libre circulation des mouvements de capitaux (articles 8 & 14 des statuts du FMI) (ii) louverture de comptes en devises trangres pour des rsidents (iii) les placements sur des actifs libells en monnaies trangres (e.g les tsobonos mexicains ou bons de trsor indexs sur le dollar) (iv)la substitution de monnaies (dollarisation) (v) la souscriptions des obligations trangres et (vi) la cration de certains produits financiers spcifiques, tels les SICAV compartimentage, permettant de changer de monnaie de support selon les circonstances. En outre, la substituabilit des actifs permet llargissement des choix dinvestissement et loptimisation des r-allocations de portefeuilles. Lintgration financire est dautant plus forte que la substituabilit des actifs est parfaite i.e le choix dactifs quivalents se traduirait par une galit de rendement net (le rendement corrig par les variations de change et les primes de risques ). La libralisation financire externe dans les conomies mergentes a t essentiellement induite par la mise en uvre de mesures dassouplissement tant des conditions de dtention par les rsidents dactifs libells en monnaies trangres que des modalits daccs des non rsidents aux marchs financiers domestiques. Akyz.Y (1994)distingue trois types doprations ayant renforc lintgration de ces conomies dans le mouvement de globalisation financire internationale:(i) les oprations orientation interne partir desquelles les autorits montaires autorisent les rsidents emprunter sans restrictions sur les marchs financiers internationaux (ii) les oprations orientation externe sagissant des autorisations de transfert de capitaux pour les rsidents ainsi que la possibilit de dtention dactifs financiers ltranger, mais aussi lmission par les non rsidents de titres reprsentatifs de dettes et loctroi de possibilits demprunt sur ces marchs financiers, et (iii) les oprations purement internes en devises entre rsidents tels que les dpts bancaires ou des prts en monnaie trangre. Lvaluation du degr dintgration ou douverture des marchs financiers pose des problmes de mesures thorique et empirique. Si lampleur des flux de capitaux privs fournit certes un indicateur fondamental du degr douverture financire des conomies mergentes, dautres approches proxies sont souvent avances bien que parfois contradictoires.Les taux de changeLe taux de change nominalLe taux de change rel Le taux de change nominalLe taux de change, dfini comme le prix ou cours de conversion dune monnaie nationale, peut tre valu soit par rapport une seule monnaie (ou devise) trangre (on dfinit alors le taux de change nominal bilatral), soit par rapport un panier de monnaies trangres (on dfinit alors le taux de change effectif nominal) . Le taux de change nominal bilatral (TCN)Il est dfini par le nombre dunits de monnaie nationale (ou domestique) cdes pour acqurir une unit de monnaie trangre (dfinition lincertain), ou inversement, par le nombre dunits de monnaie trangre cdes pour acqurir une unit de monnaie nationale (dfinition au certain). Selon la premire dfinition, toute hausse (respectivement baisse) du taux de change correspond une dprciation (respectivement apprciation) de la monnaie nationale, et inversement selon la seconde dfinition . L'indice du taux de change nominal bilatral (ITCN) d'une monnaie nationale (mn) vis vis d'une monnaie trangre (me), exprim pour une anne de base (b) est mesur selon la formule suivante: Le taux de change effectif nominal (TCEN)L'indice du taux de change effectif nominal (ITCEN) une priode (i) est calcul selon une moyenne gomtrique des indices de taux de change nominaux bilatraux, exprims pour la mme anne de base, et pondrs selon les proportions relatives des diffrents pays partenaires (j) dans les flux d'change et de service extrieurs. Une augmentation correspond une dprciation nominale : Les dterminants des taux de changela parit des pouvoirs d'achatsLa parit des taux d'intrts Le taux de change se dtermine en fonction de plusieurs dterminants, dordre rel (cart dinflation, dficit courant, productivits et termes de lchange), montaire et financier (cart des taux dintrt, flux nets des capitaux, dficit public, encaisses relles et rserves de change. Pour simplifier, on fait gnralement rfrence aux dterminants fondamentaux des taux de change dsigns par les relations de parit des pouvoirs dachat (PPA) et de parit des taux dintrt (PTI).Section.4 Dynamique et volatilit des taux de changela volatilit non conditionnellela volatilit conditionnelle La volatilit non conditionnelleLa mesure de la volatilit dite non-conditionnelle du taux de change fait intervenir une batterie d'instruments parmi lesquels on retient gnralement: (1) la mthode de l'cart type des observations passes du taux de change (2) la mthode de calcul partir du coefficient de variation qui rapporte l'cart type la moyenne annuelle ou trimestrielle du taux de change observ. Cette mesure fournit aussi un indicateur du risque de change, (3) la mthode de l'cart absolu moyen par rapport la moyenne mobile historique qui mesure le trend (4) la mthode de l'cart absolu moyen par rapport la moyenne mobile centre mesurant la variabilit du taux de change par rapport une moyenne de sous-priodes ; ce dcoupage est rendu ncessaire pour tenir compte d'un changement de structure dans le choix des rgimes des changes (5) la mthode du coefficient de volatilit relative qui rapporte l'cart type du taux de change d'une devise donne par rapport la somme des carts types pour l'ensemble des devises trangres considres La balance des paiements et les oprations externesLes fonctions d'exportation et d'importationMcanismes dajustement et quilibres extrieursLquilibre en conomie ouverteLes soldes et ratios significatifsLa balance des paiements d'une conomie est dfinie comme tant un tat statistique dont l'objet est de retracer sous une forme comptable l'ensemble des flux rels, montaires et financiers entre les rsidents d'un pays et ses non-rsidents au cours d'une priode dtermine. La balance des paiements, toujours quilibre, se compose de diffrentes balances intermdiaires qui peuvent, quant elles, faire apparatre des soldes positifs ou ngatifs (cf. Ben Marzouka.T et M. Safra pour des dtails de prsentation synthtique de la balance des paiements et de la position extrieure). La structure de la balance des paiements globale et donc de ses diffrents soldes se prsente en dtail comme suit :Balance commerciale (exportations et importations de biens) Balance commerciale + Balance des services (exportations et importations de services)= Balance des oprations de Biens et Services Balance des Biens et Services + Balance des Revenus + Transferts unilatraux = Balance des Oprations ou Transactions Courantes Balance des Oprations Courantes + Balance des Capitaux de Long Terme (Investissements Directs Etrangers, Investissements de Portefeuille, Crdits bancaires court terme, Prts plus d'un an)= Balance de Base Balance de Base + Balance des capitaux de Court Terme (flux de capitaux court terme du secteur priv non bancaire tels que les crdits commerciaux moins d'un an)= Balance des flux non montaires ou Balance Globale Balance Globale + Flux montaires du secteur bancaire hors Banque Centrale = Balance des Rglements Officiels Le solde de la Balance des Rglements Officiels est compens ou ajust par une modification des avoirs montaires officiels ou variation des rserves de change par la Banque Centrale, afin d'obtenir une balance des paiements quilibre. Dans une approche macroconomique en conomie ouverte, on adopte cependant une prsentation simplifie dans laquelle les oprations avec l'extrieur peuvent tre synthtises partir des balances (et soldes correspondants) suivantes:La balance des oprations (ou des transactions) courantes, communment appele balance courante. On parle alors d'excdent courant (solde positif) ou de dficit courant (solde ngatif). Cette balance englobe les exportations et les importations de biens, de "services non-facteurs" et de "services facteurs" lis aux revenus du capital titre des intrts ds ou pays tels les services des dettes publiques et prives (intrieures vis vis de l'tranger ou extrieures vis vis de l'conomie nationale). La balance des capitaux englobant les mouvements de capitaux de long et court terme de manire non diffrencie. En effet, en matire d'endettement, la diffrence entre les taux d'intrt long et court rside uniquement dans la "prime de risque", et il est alors concevable d'apprhender chaque espace conomique, domestique ou tranger, par un taux d'intrt national reprsentatif et l'interaction entre les deux espaces s'analyse alors en termes de diffrentiel ou cart d'intrt domestique et tranger, en fonction duquel sont valus les mouvements de capitaux l'chelle internationale. La balance globale, tant l'agrgation des balances courantes et de capitaux, son solde dfinit alors la variation de la position montaire d'une conomie vis vis de l'extrieur. A l'chelle de l'conomie domestique, un dficit global correspond alors une sortie de monnaie nationale, et un excdent une entre de monnaie trangre. Dans les modles simples en conomie ouverte, on admet gnralement que les agents privs ne dtiennent pas des devises trangres, dans ces conditions le solde de la balance globale peut tre identifi celui de la balance des rglements officiels. En plus de la balance des paiements, les relations externes sont aussi retraces par la position extrieure qui est constitue de quatre rubriques: - Les investissements directsqui comprennent essentiellement les capitaux propres (capital social et bnfices rinvestis).- Les investissements de portefeuille qui comprennent les titres de participation et les titres de crances - Les autres investissementssagissant des crdits commerciaux, prts, placements et autres investissements- Les avoirs de rserve (bruts) qui comprennent lor, les avoirs en droits de tirage spciaux (DTS), la position de rserve au FMI, les devises et les autres crances.CHAPITRE 2 : Les modles explicatifs du comportement des taux de change Objectif du chapitreCe chapitre est consacr aux thories et modles explicatifs des comportements de change. En rgime keynsien, la flexibilit des taux et du rgime de change assure lefficacit de la politique montaire par rapport la politique budgtaire. Cette premire approche est par la suite complte par la thorie montaire de dtermination des taux de change, dabord en termes de prix flexibles avec lapproche montaire de la balance des paiements puis prix fixes pour dduire lapproche du surajustement. Une dernire section ananlyse les thories de change dquilibre comme rponse lchec des thories traditionelles permettant entre autres effets de valider certaines tentatives de rhabilitation de la PPA long termeIntroductionCe chapitre est consacr aux thories et modles explicatifs des comportements de change. En rgime keynsien, la flexibilit des taux et du rgime de change assure lefficacit de la politique montaire par rapport la politique budgtaire. Cette premire approche est par la suite complte par la thorie montaire de dtermination des taux de change, dabord en termes de prix flexibles avec lapproche montaire de la balance des paiements puis prix fixes pour dduire lapproche du surajustement. Une dernire section ananlyse les thories de change dquilibre comme rponse lchec des thories traditionelles permettant entre autres effets de valider certaines tentatives de rhabilitation de la PPA long terme. Section.1: Le comportement de change en rgime keynsienRgime de changes flexiblesRgime de changes fixesLe thorme des lasticits critiquesCette section est consacre la macroconomie ouverte dans un cadre keynsien. Elle permet de formaliser les schmas de desserrement de la contrainte externe en se plaant au niveau de la balance globale. En effet, selon la mcanique dajustement sous-jacente, les mouvements de capitaux permettent de compenser le solde de la balance courante, ce qui permet de rendre compatible lquilibre externe et le plein emploi. Cela dpend de lefficacit des politiques conomiques adoptes. Pour ce faire, Mundell et Fleming tudient lefficacit des politiques montaire et budgtaire en rgimes de changes alternatifs, fixes ou flexibles, en fonction de la mobilit des capitaux lchelle internationale. Le modle dvelopp est une extension de lapproche IS-LM en conomie ouverte. Il tente de rpondre la question suivante: Quelle politique conomique en conomie ouverte peut garantir un niveau dactivit de plein emploi compatible avec lquilibre externe? Le modle prix fixes se compose en plus des quations (IS) et (LM), de lidentit de la balance des paiements en conomie ouverte ou contrainte externe note (CE): (Identit de revenu national) avec BC: solde de la balance courante = (en absence de transfert) (Taux de Change Rel) Sachant que : (t=taux dimposition) (IS) avec On remarque quen plus des effets classiques des lments de la demande effective tudis en conomie ferme, sajoute leffet taux de change sur la courbe IS. La spcification de la courbe (LM) en conomie ouverte repose sur la dterminantion du taux dintrt. Pour cela deux situations macroconomique doivent tre distingues:- Mobilit parfaite des capitaux lchelle internationale.- Mobilit imparfaite des capitaux lchelle internationale.Dans ce contexte, le rapport entre mobilit des capitaux et substituabilit des actifs devient fondamental. Les actifs domestique et tranger sont des substituts parfaits lorsquils sont valus de faon indiffrencie sur la base de leur rendement anticip relatif, cest dire sur la base de leur taux dintrt respectifs. A lquilibre du march de change, lhypothse de substituabilit parfaite rend compte de la condition de parit ouverte (ou non ouverte) des taux dintrt:Cette relation stipule que les actifs trangers sont plus risqus que les actifs domestiques ds lors que leur rendement effectif est influenc par les variations de changes. Pour rendre les investisseurs indiffrents entre les actifs domestique et tranger (ou neutres au risque de change), les actifs trangers doivent incorporer en plus une prime de risque(PR), ce qui permet de dduire la condition de parit couverte (ou non ouverte) des taux dintret :La mobilit parfaite des capitaux est une condition ncessaire la substituabilit parfaite des actifs financiers, les deux concepts sont en fait synonymes. Le tableau suivant retrace les diffrents cas possibles de rapport entre les deux hypothses de mobilit des capitaux et de substituabilit d'actifs: Substituabilit des actifsMobilitdes capitauxParfaiteImparfaiteparfaiteCourt termeLong termeCourt termeLong termeimparfaiteCourt termeLong termeCourt termeLong termeAbsence de solutionso:r : rendement nominal des actifs domestiques: taux dintrt nominal tranger: rendement nominal anticip des actifs trangers (Parit non couverte): Parit couverte d'une prime de risque (PR): Anticipation de dprciation du taux de change nominal (e)Les fonctions de la courbe (LM) et (CE) sont alors donnes comme suit: Section.2 Les modles montaires de dtermination des taux de changeL'analyse prix flexibles: l'approche montaire de la balance des paiementsL'analyse prix fixes: l'approche de sur-raction Dans les approches prcdentes, la dtermination du taux de change est dfinie par les conditions d'quilibre de la balance courante. Les relations entre variations de revenu et importations sont dduites partir du concept de l'absorption. La balance des paiements est analyse en situation de sous-emploi keynesien dans laquelle le rquilibrage externe des changes internationaux dtermine la valeur du taux de change qui permet aussi, par suite d'une modification de la parit, de rsorber les excdents et les dficits courants.En recentrant l'analyse sur les oprations et la balance des capitaux, l'approche montaire de la balance des paiements porte, au contraire, l'argument sur les variations des encaisses relles qui conduisent des rallocations de portefeuilles d'actifs. Le taux de change est alors dtermin par l'effet induit des variations de la masse montaire. Cette approche ft largie la thorie des choix de portefeuille en intgrant la parit des taux d'intrt (PTI) qui considre le taux de change d'quilibre en tant que prix relatif d'actifs financiers. Section.3 Les modles de choix de portefeuilleDans lapproche montaire des taux de change, les actifs financiers sont supposs des substituts parfaits. Cette hypothse restrictive est leve dans les modles de choix de portefeuille o lon considre, au contraire, que le taux de change est linstrument darbitrage entre les actifs montaires et financiers transitant sur les marchs des changes. Il sagit alors danalyser la rpartition optimale des portefeuilles en fonction des rendements et des risques relatifs aux placements, suivant en cela la thorie traditionnelle des choix de portefeuille initie dans les annes 1950 par Tobin et Markowitz. Section.4 Les modles de substitution de monnaiesDans les modles dquilibre de portefeuille, la rpartition de la richesse sopre par suite dun arbitrage entre la dtention dactifs (ou encaisses) liquides ou montaires (cash balances), et la dtention dactifs financiers (interest-bearing assets). Cet arbitrage inter temporel est formalis dans la fonction de demande de monnaie.Dans les modles de substitution de monnaie se pose alors le choix supplmentaire ou larbitrage entre la dtention dactifs libells en monnaie nationale ou trangre. En gnral, les obligations domestiques et trangres sont considres comme tant des substituts parfaits, i.e, les investisseurs qui sont donc supposs neutres au risque de change (absence de prime de risque) sont confronts un rendement anticip identique des actifs. Un exemple thorique simple des mcansimes de sustitution de monnaies dcoule du modle montariste . La dtention par les rsidents domestiques dune partie de la demande de liquidit sous forme de monnaie domestique conduit une fonction de demande de monnaie (ou dencaisses relles) telle quutilise prcedement: et : La part dencaisses liquides que les rsidents domestiques dsirent dtenir sous forme de monnaie domestique. Si =1, il y a absence de substitution de monnaies.La transposition logarithmiquede cette fonction aboutit lcriture suivante:avec:: Elasticit-revenu de la demande de monnaie: Elasticit-intrt de la demande de monnaieEn revanche, la fonction de demande de monnaie trangre par les rsidents domestiques, et qui reprsente la condition dquilibre sur le march de la monnaie, scrit alors:Cependant dans ces modles, et contrairement lapproche de Dornbusch.R, le march des biens est en situation dquilibre court termedu fait de la vrification de la loi du prix unique (PPA): En posant (condition dquilibre sur le march des biens) Sachant quela parit des taux dintrt (PTI) fournit la condition dquilibre sur le march des actifs: Plus se rapproche de (1), plus la prfrence pour la monnaie domestique augmente (et vis versa) et plus le revenu augmente, ce qui induit une baisse (ou apprciation) du taux de change nominal (e).Section.5 Les taux de change dquilibreLe modle FEERLe modle NATREXUn modle de forme rduiteLa littrature empirique se pose naturellement la question du "bon niveau" d'une monnaie, sous-valuation ou survaluation?. Pour rpondre cette question, il est ncessaire de dterminer un niveau dquilibre du taux de change. La thorie la plus connue et la plus ancienne est la parit des pouvoirs dachat (PPA), puisant ses origines dans la loi du prix unique, qui stipule quen labsence de cots de transport et de barrires lchange international, le prix dun bien doit tre le mme partout lorsquon lexprime dans une mme monnaie, la PPA ltend un panier de biens et avance quune unit montaire doit permettre dacqurir la mme quantit de biens dans tous les pays. A cette version extrme de la PPA (dite "absolue"), on substitue frquemment une version plus modre (dite "relative") qui stipule que les volutions du change doivent compenser les diffrentiels dinflation. Des concepts plus sophistiqus des taux de change dquilibre se sont par la suite dvelopps qui donnent une plus grande importance aux mouvements de capitaux.Dans ce cadre, le taux de change dquilibre est celui qui permet de parvenir simultanment lquilibre interne (plein emploi et inflation matrise) et externe (dsquilibre courant soutenable, i.e. financ par des mouvements de capitaux structurels). Parmi ces modles, on trouve essentiellement le FEER ( Fundamental Equilibrium Exchange Rate), le NATREX (Natural Real Exchange Rate) et le BEER (Behavioral Equilibrium Exchange Rate). A titre dexemple, le tableau suivant tablit quelques tentatives destimation du taux de change dquilibre de leuro dans la littrature:Estimation de la valeur externe de leuroAuteursMthodes/variables retenuesMonnaies et priode de rfrenceSous valuation implicite de leuroAlberola et al (2001)Modle dquilibre interne /externe (actifs trangers nets, ratio prix la consommation /prix la production)Dollar; fin 19987%Borowski et Couharde (2000)Modle FEERDollar;1999SI9%Chinn et Alquist (2001)Modle montaireDollar ; juin 200021%Clostermann et Schatz (2000)Modle BEER (taux dintrt rel, ratio prix la consommation/prix la production, prix du ptrole, dpenses gouvernementalesDollar; hiver 1999/200017%Duval (2001)Modle NATREX et BEER (ratio prix des biens changeables /biens non-changeablies, propension consommer, productivit globale des facteurs, taux dintrt rels)Dollar;2000 T321%FMI(2001)Approche dquilibre Epargne /InvestissementPrincipaux partenaires commerciaux, t 2000Dollar; t 200015%30%Goldman Sachs (2000)Modle BEER (productivit du travail, taux dintrt rels, actifs trangers nets)Dollar; mai 200014%Hansen et Roeger (2000)Modle dquilibre inter / externe (actifs trangers nets ratio prix la consommation /prix la production)Principaux partenaires commerciaux;1999 T315%Lorenzen et ThygesenModle dquilibre interne /externe (actifs trangers nets ratio prix la consommation / prix la production, ratio de dpendance, dpenses en R& D)Dollarmi-200015%OCDE: Koen et al. (2001)Modle BEER (taux dintrt rels ratios prix la consommation/ prix la production, PIB par tte, prix du ptrole)Principaux partenaires commerciaux;2000S2Dollar9%15%Teletche (2001)Modle BEER ( taux dintrt rels, productivit globale des facteurs, dpenses gouvernementales)Dollar; juin 200015%Wren-Lewis et Driver (1998)Modle BEER Dollar; 200030%Source: Koen et al. [2001]. Note: la sous-valuation est calcule en rapprochant la diffrence entre taux de change observ et taux de change dquilibre estim.En fait, cette nouvelle grille de lecture a prcisment pour objet de remdier aux insuffisances des modlisations traditionnelles des comportements de change, et donne une conception nouvelle au concept de rattachement montaire entre zones dingal dveloppement. Lintrt que suscite cette norme dquilibre dans la conduite des politiques de change a t essentiellement dmontr loccasion des travaux de J.Williamson (1983;1994) ainsi que J.Williamson et M.Mahar,1998 sur le concept du FEER mais aussi dans lanalyse du NATREX suite aux travaux de J.Stein (1995;1996), R.Mc Donald(1995;1997), R.Mc Donald et J.Moore (1996).CHAPITRE 3 : Les crises financires et de change Objectif du chapitreLes risques rcurrents de lintgration financire internationale sont souvent traduits en termes de crises de changes dont lorigine peut tre attribue soit des facteurs conomiques ou fondamentaux ou encore des phnomnes purement spculatifs. Dans ce cadre, les taux de change subissent des attaques spculatives dfensives ou offensives qui induisent des vulnrabilits et des fragilisations financires intrinsques.IntroductionL'intgration des conomies mergentes dans les marchs financiers internationaux, impulse par la dynamique de libralisation des flux de capitaux, l'assouplissement des dispositifs de contrle des changes et l'instauration de la convertibilit des monnaies, a rvl des contextes de dstabilisation macro-conomique d'un type nouveau qui ont t sources de fragilits accrues de ces conomies. Les turbulences financires et les crises de change rcentes depuis le mois de juillet 1997 au sud-est asiatique (Thalande, Malaisie, Indonsie......), tout comme l'exprience passe au cne-sud d'amrique latine depuis les crises du peso mexicain (1994), du real brsilien (1998), du peso argentin (2001 et 2002) tout comme la crise du rouble russe (1999) et de la livre turque (2001), conduisent considrer que la nouvelle donne constitue par une finance internationale drglemente et par des rgimes de change inadapts traduit des risques rcurrents qui ne sont plus seulement d'origine fondamentale mais aussi spculative. Ces turbulences financires ont repos la question des risques et des contraintes ou encore du potentiel dstabilisant que peuvent induire les mouvements de capitaux sur le plan macro-conomique. Le rappel des faits styliss de la globalisation financire a en effet amen un constat liminaire sagissant de lattractivit des marchs de capitaux mergents dans la dynamique globale des marchs financiers internationaux. La part croissante des investissements de portefeuille en participations dans le financement externe priv des conomies en dveloppement rpond la fois aux nouvelles stratgies des investisseurs institutionnels mais aussi aux facteurs macro-conomiques sous-jacents (taux de change, taux dintret, taux de croissance, inflation, rserves, soldes courants) i.e. aux performances enregistres . Section.1 Les risques rcurrents de l'intgration financireDans cette nouvelle configuration de la finance internationale, l'afflux de capitaux externes joue en particulier un rle moteur dans l'apprciation du taux de change rel. Le risque de dstabilisation macroconomique est alors vident ds lors que l'accroissement de la masse montaire due une hausse des rserves de changes soutenue par de fortes entres de capitaux peut conduire un excs de demande interne provoquant un accroissement des importations. Ce mouvement est accentu par l'apprciation de change et la perte de comptitivit qui en dcoule, ce qui handicape, termes, la croissance des exportations. En dfinitive, on se retrouve dans un scnario o l'apprciation relle et le gonflement de la demande lies aux entres de capitaux font creuser le dficit courant. Lexemple le plus patent reste la crise mexicaine en 1994. En fait, une logique combinatoire ou gomtrie variable simpose lorsquon tudie le comportement rgissant les financements privs en portefeuille . Le caractre htrogne des intervenants sur les marchs financiers internationaux a dj t voqu lors des crises de changes du Systme Montaire Europen (S.M.E) mais aussi du Mexique (SACHS.J, TORNELL.A & A. VELASCO [1996]). En effet, les stratgies de gestion de portefeuilles dactifs court terme rpondent aussi une logique dopinion dominante sur lvolution des taux de change futurs qui peut dclencher des comportements spculatifs auto-ralisateurs (CARTAPANIS.A [1994-a]). Comme le soulignent HALTIWANGER et WALDMAN [1985], les intervenants sur les marchs de change (investisseurs internationaux et traders) adoptent deux logiques de comportement (CARTAPANIS.A [1995]): (i) une logique rationnelle se mfiant des comportements de foule et faisant reposer les anticipations de changes sur les fondamentaux. Ce comportement dencombrement produit un effet stabilisant (ii) une logique irrationnelle ou dimitation accordant une utilit plus leve lmergence dune opinion dominante partage par une majorit dintervenants. Cette contagion mimtique produit un effet dstabilisant, ds lors que lquilibre du march des changes devient informationnel, et peut trouver un ancrage partir dinformations dnues de toute justification conomique. La prdominance dacteurs raisonnant court-terme et la perte de rfrence aux facteurs fondamentaux ou sous-jacents au profit dune opinion dominante et dune myopie gnralise (GOODHART. C[1988]) a rendu les marchs de changes minemment spculatifs en devenant de plus en plus des lieux de rencontres de rumeurs (noises). Faute dancrage rel crdible des anticipations, le march de change tombe sous lemprise de mouvements psychologiques et se trouve alors soumis des drives, voire des paniques spculatives (ORLEAN. A [1993]). Dailleurs, les enseignements des donnes denqutes affrentes aux anticipations de change ont tabli le caractre dhtrognit et de dconnexion des prvisions vis--vis des fondamentaux (CARTAPANIS. A [1996-c]. La concomitance de la double logique fondamentaliste et spculative sur les marchs des changes est ncessaire ds lors que les dterminants fondamentaux n'interviennent seulement que comme des forces de rappel (CARTAPANIS. A [1994-a]) ou des attracteurs (BOURGUINAT. H [1989]. Un cas dcole en matire de crises financires et de change reste sans doute la crise mexicaine. Dans ce cadre, ORLEAN.A [1996] a identifi les "prodromes" de cette crise du peso mexicain dans lvolution de la structure de financement de lconomie mexicaine par suite, essentiellement, de ladoption de mesures de libralisation financire, qui ont dmarr avec les plans Brady de titrisation et restructuration de la dette externe. Ce mouvement sest poursuivi par un dmantlement des contrles de change, une drglementation et une suppression des restrictions aux investissements trangers. Le dveloppement massif des investissements de portefeuille, qui se sont substitus aux investissements directs et aux crdits bancaires, est all de pair avec lobjectif de financement de la dette publique interne. Linnovation financire a t alors largie au march des emprunts dEtat. Cest ainsi que sont apparues dabord les obligations Brady, partiellement garanties par des obligations du Trsor amricain, mais aussi des coupons de dette publique titrise court-terme, libells soit en pesos (cetes) soit indexs sur le dollar (tesobonos) . Au dpart, cette libralisation financire a non seulement permis de desserrer la contrainte budgtaire mais aussi de stabiliser linflation et de relancer la croissance . Mais le caractre extrmement volatil des capitaux trangers conjugu une dtrioration des fondamentaux ont conduit par la suite une contagion spculative ayant entran leffondrement du peso. En effet, laccroissement du dficit courant qui a atteint 8% du PIB en 1994 et lamenuisement continu des rserves de changes (7 milliards de dollars la fin de 1994), d'ailleurs largement imputables la monte des taux dintrt aux Etats-Unis , ont entran une revente massive des bons de trsor mexicains et une sortie de capitaux pour se placer sur le dollar. La survaluation relle du peso par rapport au dollar qui sen est suivie a ruin la crdibilit de la zone-cible fixant des marges troites de fluctuation entre les deux monnaies . Une dvaluation initiale de 15% i.e. un relvement dans la mme proportion du plafond de la bande de fluctuation du taux de change du peso vis--vis du dollar a entran une rvaluation de la contrepartie en monnaie domestique de la dette publique interne indexe (tesobonos), alors mme que lchance moyenne sur la dette titrise sest nettement raccourcie (PISANI-FERRY.J et J.SGARG [1996]). Cest alors que le besoin global de refinancement sajoutant au dficit courant a rendu ce dsquilibre fondamental un lment danticipation. En absence de repre objectif sur le nouveau cours dquilibre, le taux de change a perdu sa crdibilit, et les investisseurs trangers ont procd massivement la liquidation des portefeuilles de titres. Lanticipation deffondrement du peso a entran une contagion mimtique baissire alimentant les sorties de capitaux. La revente des obligations a donc rendu les anticipations purement "auto-ralisatrices" en spculant la dprciation additionnelle du peso . Plusieurs mcanismes de couverture contre leffet dstabilisant des mouvements de capitaux ont t proposs, tels que la taxe TOBIN de 0.5% sur les oprations financires afin de limiter la prise de risque sur les marchs, ou encore l'imposition de rserves obligatoires sur les engagements extrieurs, le plafonnement des engagements bruts en devises trangres, les restrictions sur les emprunts l'tranger des institutions financires non-bancaires avec rserves obligatoires sur leurs engagements externes ou des limitations pour les participations des non-rsidents aux marchs financiers domestiques. Section.2 Attaques spculatives dfensives et crises de balance des paiements (modles de premire gnration)Une premire catgorie de modles (dts modles de la premire gnration) considre les crises financires et de change comme tant rationnelles traduisant un comportement optimal des intervenants privs cherchant se prmunir contre le risque de perte en capital sur la dtention de monnaie domestique en cas de dprciation ou de dvaluation de celle-ci. La ruine de rputation des banquiers centraux peut tre lie des facteurs objectifs (e.g amenuisement des rserves de changes) qui conduisent une spculation dfensive des agents privs. Cette spculation qualifie de rationnelle exerce un effet stabilisant sur le march des changes et produit gnralement des crises de balance des paiements (ou de dvaluations) . Dans cette approche classique, on suppose en effet que les spculateurs stabilisent les prix ds lors que