LM - 2009 - 07

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d’information

Tournez Manèges

Qui se souvient aujourd’hui qu’il y a un an tout juste, le 3 juillet, la Banque Centrale Européennerelevait son taux directeur à 4,25% ? Le baril de pétrole valait alors 144 $, en route "quasi

certaine" vers les 200 $, et d’après la BCE, l’inflation menaçait d’envahir la zone Euro.

Les matières premières étaient d’ailleurs aussi à la fête et RIO TINTO (le n°1 mondial des entreprisesminières) valait en bourse la somme des capitalisations boursières respectives de LVMH, L’OREAL,SAINT-GOBAIN et CREDIT AGRICOLE.

Autre temps, autre décor… 12 mois plus tard, bravant une Bundesbank toujours récalcitrante, laBCE laisse les taux du marché monétaire au jour le jour glisser sous 0,4% ! Elle prête même ausystème bancaire européen le montant record de 442 Md€ à 1 an au taux "jamais vu" de 1%,tandis que le baril de pétrole ne vaut plus que 70$ et que RIO TINTO a divisé par 2 sa valeur boursière.

Pendant cette courte période, le marché a donc successivement anticipé une inflation structurelleforte avant de redouter une nouvelle grande "dépression" (envoyant les taux d’intérêt à des niveauxinconnus des pays du G7) pour finalement se concentrer aujourd’hui sur la perspective de déficitspublics abyssaux et le retour imminent de l’inflation… « Peu importe le flacon pourvu qu’on aitl’ivresse » ?

Pas facile, avec des intervenants de marché qui font la girouette, de piloter une stratégie à longterme ! Même les régulateurs, arbitres censés garder leur sang-froid, font alors preuve d’une activitéparfois frénétique et anxiogène pour l’investisseur.

Un exemple parmi d’autres : après avoir avalisé des rapprochements bancaires successifs pendantde nombreuses années, la Suisse a déclaré (par la voix du président de la Banque Nationale Suisse)vouloir prendre des mesures « directes et indirectes » pour limiter la taille des banques. Il faut direque les actifs des deux principales banques suisses représentent 6 fois le PIB helvète.

Au Royaume-Uni, la solution de faire absorber les canards boiteux de la finance par des plus grosne semble plus à la mode. On reconnaît aujourd’hui que le "too big to fail" revient à donner uneassurance gratuite, une sorte de garantie d’État implicite aux plus gros établissements. Vicieusement,cela pousserait même structurellement les banques à prendre des risques inconsidérés puisque lecontribuable reste l’assureur final.

La dérégulation des marchés financiers et l’expansion monétaire débridée ont prouvé leurs limitesdans la crise financière récente mais continuent pourtant d’agiter (tournez manèges !) ces marchésqu’elles ont, par ailleurs, largement contribué à développer.

Pour quelle raison ? Dans son livre*, Charles-Henri Filippi résume parfaitement les conséquencesdu transfert de pouvoir de l’argent d’une autorité unique qui « contrôlait tout à la fois l’émission demonnaie centrale, les banques et les marchés financiers » vers « l’individualiste dominateur, portépar les forces conjuguées des flux d’information et d’argent » et pour qui « la liquidité est uneaubaine, une chance immense. Il en est le manipulateur et le bénéficiaire principal ». Et de conclureà juste titre, après les évènements récents, que si « le désir d’argent est un moteur essentiel del’action… au-delà d’un seuil déraisonnable, sa vertu créatrice s’érode pendant que sa puissanceprédatrice explose ».

Mais une fois le constat posé, la difficulté reste entière : comment réconcilier les nécessités deréflexions d’investissement à long terme avec l’intérêt sans cesse attisé d’intermédiaires essentiellementtournés vers des intérêts à très court terme ?

Nous serions bien présomptueux de proposer une réponse. Cela dit, cette prise de conscience d’unbesoin de réconcilier les parties est déjà un début de piste prometteur et gageons que l’objectif posépar Charles-Henri Filippi suscitera des actions pragmatiques et efficaces : « Il faut que de nouvellesrègles gouvernent l’argent pour permettre à la collectivité d’allouer ses ressources aux projets delong terme capables d’éloigner les limites du monde fini et d’en assurer un partage suffisammentéquitable entre les hommes et les peuples ».

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Didier LE MENESTRELavec la complicité d’Olivier de BERRANGER* L’Argent sans maître - Descartes et Compagnie

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ECH IQUIER AMERIQUE

Après avoir plongé jusqu’à son plus bas niveau depuis douze ans, le marché boursier aux États-Unis a commencé à rebondir enmars. Les investisseurs ont pu envisager l’avenir au-delà des faillites historiques de GENERALMOTORS et de CHRYSLER et seconcentrer sur les signesde stabilisation semanifestant dansd’autres secteurs économiques. Les ventes sur lemarchédomestiqueont augmenté, les commandes de produits manufacturés ont repris et les tests de résistance effectués par le gouvernementconcernant les principales banques ont révélé que les besoins en capital étaient inférieurs à ses craintes. L’indice S&P 500 arepris 36,8%entre son niveau le plus bas du9mars et le 26 juin, soit une hausse de 3,2%pour le premier semestre. Les principauxindices de petites et moyennes valeurs ont également effacé une partie de leurs pertes pour finir le premier semestre 2009 surune note positive.

EXPRESS SCRIPTS, l’un des plus grandsgestionnaires de prestations dans ledomaine pharmaceutique aux États-Unis,a également généré un résultatsatisfaisant, en hausse de 7,2%. Lebénéfice d’EXPRESS SCRIPTS a crû de23% au premier trimestre par rapport àl’année précédente, grâce à l’achat demédicaments génériques plus économiquespour les consommateurs et plus rentablespour la société. Plusieurs médicamentsvedettes devant être lancés sur le marchédes génériques au cours des prochainesannées, nous sommes convaincusqu’EXPRESS SCRIPTS continuera à bien secomporter.

Le producteur d’énergie PETROHAWK achuté de 11,5% à la suite de l’importantediminution des cours des matièrespremières. Bien que le prix du pétrole aitdoublé depuis les faibles niveaux atteintsfin 2008, le gaz naturel – qui représenteenviron 85% de la production de cettesociété – n’a pas connu une reprisecomparable. Au fur et à mesure duralentissement de la récession, l’utilisationaccrue du gaz naturel par les exploitantsde réseaux et les utilisateurs industrielsdevrait atténuer la pression pesant surles prix. Cette société devrait égalementbénéficier de la hausse des marges, lasituation actuelle du secteur exerçant unepression à la baisse sur les coûts deforage globaux.

Stratégie d’investissement

À la date du 26 juin, la valorisation desentreprises de votre fonds demeureattractive. En raison de la faiblesse del’économie, nous craignons que lesbénéfices n'atteignent pas les objectifsque nous avions fixés, mais nousestimons qu'ils seront bien meilleursque ceux du marché dans son ensemble.

amène à penser que la croissance seralimitée au cours des prochaines annéeset que la récente remontée des indicespourrait s’avérer n’être qu’un rebond dansun marché orienté à la baisse. Nous axonsdonc nos choix sur les sociétés que nousestimons représenter le meilleur rapportqualité-prix et qui nous semblent les plussûres. Nous avons profité de la reprisepour réaliser des bénéfices, arbitrer versdes sociétés de meilleure qualité etconstituer quelques liquidités en vue defutures opportunités. Elément positif,plusieurs sociétés nous déclarent que lesperspectives s’améliorent et quelques-unesont commencé à revoir à la hausse leursbénéfices. Mais nous ne nous attendonspas à un rebond rapide et vertigineuxdu marché boursier des États-Unis aucours des prochains mois.

Les opérationsL’un des titres du fonds ayant réalisé lesmeilleurs résultats en juin est INFOSYSTECHNOLOGIES, prestataire de solutionsinformatiques basé en Inde dont le titrea connu une hausse de 7,1%. Cesderniers mois, les produits de cettesociété avaient subi la baisse desdépenses d’externalisation en informatiquedue à la crise économique mondiale.Nous estimons cependant que cephénomène est temporaire et le marchésemble être du même avis. Nouspensons qu’INFOSYS sera bien placéepour augmenter sa part de marchélorsque les effets de la récessioncommenceront à s’atténuer et que laconsommation repartira. Les principauxclients de la société sont traditionnellementdes sociétés financières mais nousestimons qu’elle sera capable des’appuyer sur son modèle d’entreprisepour se diversifier dans d’autres secteurset dans d'autres pays.

La situation de l'économieet dumarché aux Etats-UnisDésormais, la question qui se pose estévidemment la suivante : est-ce le débutd’un marché haussier ou s’agit-ilsimplement d’une reprise "technique" aumilieu d’un marché orienté à la baisse ?Nous pensons que la réponse se trouvedans les bases de l’économie américaine,dans lesquelles nous repérons troisproblèmes fondamentaux. Le premier estque la situation des marchés de créditdemeure tendue. Oui, il existe des signesd’avancée, notamment un appétit réelpour les obligations de sociétés émisessans garantie du gouvernement. Noussommes néanmoins toujours très éloignésdu point auquel les emprunteursraisonnables – qui incluent denombreuses petites entreprises – peuventobtenir des prêts raisonnables dans desconditions raisonnables. L’un des autresaspects fort préoccupants estl’augmentation du chômage, qui a atteint9,5% en juin – chiffre le plus élevé depuis25 années. L’emploi est un indicateuréconomique tardif, mais il faudra uncertain temps pour que les États-Unisse remettent d’un taux de chômage aussiélevé et qui peut encore augmenter. Ledernier point est le rôle accru que jouel'Etat dans le monde de l’entreprise. Ilest indéniable que le gouvernementdevait intervenir dans la crise de crédit,mais nous craignons que les politiquesn'en profitent pour s’implanterdurablement dans ce domaine. Le secteurpublic étant moins efficace que le secteurprivé, une plus grande implication dugouvernement pourrait ainsi représenterun frein par rapport au potentiel del’économie.

L’économie américaine est peut-êtreproche de la reprise, mais tout cela nous


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L’actualité DE VOS FON DS

AGRESSOR

Petit retour en arrière sur une année scolairepas ordinaire.

La rentrée de septembre avait planté un décor peuenthousiasmant avec la faillite brutale de LEHMANBROTHERS. Les élèves lunatiques (les valeurscycliques) de votre fonds avaient dès lors étéfortement distancés, déconcentrés par les craintesd’une remise en cause profonde du système bancaireet donc du financement des activités à faiblevisibilité. Agressor avait profité de cette période dechahut pour recruter de nouveaux élémentslourdement et uniformément punis, et ceci en raisond’une double conviction : les autorités politiqueset financières ne pouvaient abandonner le systèmebancaire mondial et les retards pris par certainesvalorisations devenaient absurdes.

A l’heure des bulletins de fin d’année, le constats’impose : les mauvais élèves de début d’année (lesvaleurs cycliques) ont progressé de manièreconséquente et assez indifférenciée, au point même,pour certains d’entre eux, de présenter des résultatsmeilleurs que les élèves plus constants (les valeursdites défensives).

Alors comment préparer au mieux la prochaine annéescolaire ?

Depuis toujours nous voulons investir dans desentreprises de qualité.

MICHELIN, grâce à son leadership mondial, devraitainsi profiter de la crise pour prendre des parts demarché (18% aujourd’hui) et affirmer ses avantagescompétitifs. Des atouts et compétences qui devrontin fine être reconnus par les marchés, au-delà mêmede la tendance qu’ont pris tous les acteurs du mondeautomobile.

Dans la même logique, le britannique MICHAEL PAGE,leader mondial du recrutement, offre un track-recordexceptionnel (croissance moyenne annuelle de 21%).Un business modèle que nous suivions depuislongtemps mais qui offrait jusqu’ici des valorisationstrop importantes. Depuis quelques mois, nous avonsinitié une position sur des niveaux "value" (60%du CA) dans cette entreprise certes cyclique maisqui bénéficiera, dès la moindre éclairciemacroéconomique, d’une formidable croissance derésultat.

Enfin, certaines entreprises européennes serontcapables de capter la croissance indépendammentdu contexte européen. SCHNEIDER, leader mondialde l’électricité basse et moyenne tension, profiteraainsi de la nécessité croissante de solutions

d’efficience énergétique ainsi que de la croissancedes économies émergentes solides comme l’Inde etla Chine, moteurs déjà perceptibles aujourd’hui dansles chiffres de l’électricien.

Agressor aborde d’ores et déjà la rentrée prochaineavec la volonté de se remettre en question et depréparer la performance de demain.

ECHIQUIER MAJOR

Après deux mois de fort rebond (+16,8% enavril et +7,5% en mai) votre fonds Echiquier Majora fait une pause sur ce mois de juin avec une baissede -2%.

Le risque "systémique" écarté, l’attention desinvestisseurs s’est tournée vers la lettre de l’alphabetqui pourrait le mieux caractériser la forme de reprisedes prochains mois : un "V" (rebond rapide), un"W" (un rebond mais rechute avant de voir unmieux) ou un "L" (stabilisation mais croissance molledurable). Indéniablement, à travers nos rencontresde ces dernières semaines, les chefs d’entreprisecontinuent à ajuster leur base de coût pour affronterune reprise lente. Le "L" a donc leur faveur. C’estsans doute cette prudence qui pousse quelquesconseils d’administration à prendre la décision,malgré les cours toujours bas, de lever du capital.

DANONE est dans ce cas de figure. Pour la premièrefois depuis 23 ans, le leader mondial des produitslaitiers a sollicité ses actionnaires pour renforcerune structure financière alourdie par son derniergrand mouvement stratégique, l’acquisition deNumico (nutrition infantile) en 2007. Cetteaugmentation de capital n’était pas attendue de lapart d’une entreprise qui depuis 10 ans à su gérersa mutation vers son objectif : « apporter la santépar l’alimentation au plus grand nombre », à coupsd’arbitrages d’actifs (vente de Kronenbourg, desbiscuits LU et de l’emballage) et grâce aux ressourcesissues de son exploitation (cash flow libre entre 1et 1,5 Mds€).

Les atouts du groupe restent intacts : unpositionnement sur les quatre catégories à plus fortecroissance de l’alimentaire (la nutrition médicale,l’alimentation pour bébé, l’eau et le yaourt), unevision porteuse de la santé par l’alimentation, unetaille qui lui permet d’être réactif et undéveloppement géographique encore prometteur.L’objectif est clair : passer de 700 millions de clientsà 1 milliard. Nous avons donc renforcé notre positionsur DANONE sur des valorisations historiquementfaibles (PE 2010 de 12x).

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ECHIQUIER PATRIMOINE

Echiquier Patrimoine a connu un mois de juinsans relief particulier. La part de votre FCP est restéestable sur cette période. En revanche, la performancedepuis le début l’année est satisfaisante avec ungain de +3,7%.

Les nouvelles sur le front des valeurs de votre fondsont été plutôt encourageantes.

INSTALLUX (fabrication de profilés en aluminium) n’apas changé sa prévision basse de budget pour 2009 :des ventes en baisse de 10% et des résultats en replide 30%. En cas de réalisation de ces objectifs,l’action se traiterait 2,1 fois VE/REX avec un PER de7,9 et un multiple d’actif net de 0,6. Ce niveau devalorisation nous semble "ubuesque" au regard d’unbilan ultra-sain (absence de goodwill ; pas de dettesfinancières et 13 M€ de trésorerie), d’une rentabilitésur capitaux investis de plus de 10% depuis 15 anset de la présence d’un management aguerri. Nousserons donc patients sur ce dossier et le rendementde 7,5% que procure le titre nous y aidera.

GROUPE RICHEL (fabrication de serres et dejardineries) a présenté des comptes clos fin mars2009 meilleurs qu’attendus. La rentabilité a étépénalisée à court terme, car GROUPE RICHEL,convaincu du potentiel de croissance de ses marchésà l’étranger, avait beaucoup investi en moyenscommerciaux. Aujourd’hui, la visibilité semblemeilleure et la société est prête à absorber cettecroissance et ainsi retrouver des niveaux derentabilité sur capitaux employés de plus de 15%.La valorisation actuelle (multiple d’actif net de 1,2,VE/CA de 0,3) et la solidité du bilan (pas de goodwill ;ratio dettes nettes / EBITDA de 0,3) nous incitentlà aussi à être patients en attendant beaucoupmieux. Nous nous sentons "à l’abri" avec undividende maintenu qui offre 5,7% de rendement.

Sur les taux d’intérêt, la Banque Centrale Européennea effectué pour la première fois une injection deliquidité pour une durée d’un an. Cette injectionau taux de 1,00% a atteint le montant record de442 Md€. Elle aura pour principal effet de maintenirles taux du marché monétaire durablement basjusqu’à la fin de l’année, validant la stratégied’Echiquier Patrimoine d’allonger légèrement laduration de son portefeuille.

ECHIQUIER AGENOR

Après un mois de juin sans éclat (-0,3%),Echiquier Agenor conclut un premier semestre endeux temps. Votre FCP, qui s’inscrivait en baisse de14% au 9 mars, a rebondi de 33% sur son plus bas

pour finir la période en hausse de 15,2%. Une bonneillustration de la fameuse volatilité des marchés maisaussi la confirmation que le compartiment des petiteset moyennes valeurs réagit bien à la réduction dustress des marchés. La performance du fonds secompare avantageusement à celle de l’indice desgrandes valeurs européennes, le STOXX 50, tout justepositif (+1%), un phénomène déjà observé sur l’annéequi avait suivi les plus bas de 2003 (+70% vs +53%).

Le retour des intérêts acheteurs a permis à plusieursde nos investissements de retrouver des couleurs.C’est le cas du distributeur français ETAM (+86%),du grec FOURLIS (82%), le seul franchisé coté dugroupe IKEA, et du cuisiniste suédois NOBIA (+66%).Des mouvements d’autant plus importants que cesdossiers avaient fortement baissé sous la pressionde vendeurs "à tout prix" au cours de l’année 2008(respectivement -77, -81 et -71%). Ils avaient alorsatteint des niveaux sans rapport avec la valorisationéconomique de ces entreprises.

Notons que ce mouvement, s’il a concerné unegrande partie de votre portefeuille, a laissé à l’écartune dizaine de vos titres qui restent en baisse surce semestre. GFK (-32%), un des premiers poidsd’Echiquier Agenor, doit en effet convaincre sur sacapacité à résister à la baisse d’activité de ses clients.C’est aussi le cas de DOUGLAS (-17%) qui est pénalisépar son exposition sur la consommation des ménageseuropéens. Mais cette liste des "laissés pour compte"est essentiellement composée de valeurs allemandes,ce marché étant le grand retardataire de l’exerciceen cours. Un pays dont la pondération importanteau sein de votre actif pourrait être la bonne surprisede la deuxième partie de 2009 : le redressementéconomique rapide des pays émergents se traduirapar la reprise des carnets de commandes du premierexportateur mondial.

ECHIQUIER QUATUORL’assassin revient toujours sur les lieux de son

crime a-t-on coutume d’affirmer. C’est ce que vientde faire votre fonds en rachetant des titres VIVENDI.Bien entendu, le groupe n’a pas profondémentchangé en huit mois : il reste un conglomérat offrantpeu de synergie entre les différents pôles (musique,télévision, télécommunication, jeux vidéos). Parailleurs, son profil de croissance s’essouffle dansla téléphonie (quatrième licence et pression sur lesprix) et dans la télévision payante (recrutement plusdifficile). La musique reste un secteur difficile etseule l’activité Entertainment tire son épingle du…jeu. Pour combien de temps encore se demandentles "anti-Vivendi" ? Enfin, la croissance externe est

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comme une épée de Damoclès sur le cours du titre.Les rumeurs autour du rachat de ZAIN en est ladernière illustration.

Dans ces conditions, pourquoi acheter une valeurqui présente autant "d’avatars" ? Tout d’abord nousaimons bien ce que les Américains qualifient de"dogs" ou traduit en français les "veaux". Le groupereste une belle machine à cash avec SFR et MAROCTELECOM qui dégagent des marges d’EBITDA de plusde 30%. Même sous pression, la rentabilité au coursdes prochaines années restera confortable. Sur labase du cours actuel, le marché donne une valeurimplicite sur SFR de 2,5 fois VE/EBITDA, ce quiimpliquerait une baisse proche de 50% de sesrésultats au cours des prochaines années. Peuprobable… En termes de profits, nous anticipons unelégère croissance au cours des deux ans à venirqui font ressortir des multiples de capitalisation (PER)inférieurs à 7. Enfin, le dividende de 1,40€ ne noussemble pas en danger sur cette même période, cequi procure un rendement de plus de 8%. Conclusion,une valorisation attractive qui va servir de supportau titre. Mais nous avons aussi fait un rêve : queBOUYGUES cède sa téléphonie à VODAFONE qui àson tour vendrait sa participation minoritaire dansSFR à VIVENDI pour régler la facture… La décote deholding disparaîtrait, d’autant que les minoritairesde CANAL +, (M6, TF1 et LAGARDERE) auront étérachetés… Un mécano qui profiterait aussi àBOUYGUES, autre titre qui figure en bonne placedans votre fonds.

ECHIQUIER JUNIORAvec une performance de +0,9% sur le mois,

votre fonds a profité des rebonds significatifs surNORBERT DENTRESSANGLE (+24%), EUROGERM(+14,5%) ou ESI GROUP (+14,5%), contrebalancés pardes prises de bénéfices sur BENETEAU (-17%), à lasuite du départ surprise du directeur financier ou GLEVENTS (-13%) sur des craintes d’annulation desalons.

A l’image de NEURONES que nous venons d’entrerdans le fonds, votre équipe de gestion continue àrechercher des dossiers de qualité, bien managés,dont la valeur boursière (0,4XCA09 et 5XREX09) nereflète ni les fondamentaux actuels, ni lesperspectives de croissance. NEURONES est une vieilleconnaissance et nous avons toujours apprécié laprudence et la vision long terme de Luc deChammard, son Président et principal actionnaireavec 75% du capital. Le management a bien identifiéles enjeux du secteur, a su s’entourer de talents pourfaire grandir son groupe et porte une attention

particulière aux ressources humaines (recrutement,formation, motivation du personnel), véritablerichesse des sociétés de services informatiques. Maisprudence ne veut pas dire inactivité ! Le groupe atriplé de taille depuis 2000 et a réalisé un CA de189,3 M€ en 2008 avec un résultat d’exploitationde 19,5 M€. Cette croissance a de plus été réaliséeen maintenant de bonnes marges d’exploitation(entre 7,5 et 10,5% depuis 2001) tout en préservantune trésorerie de 54 M€ (un tiers de la capitalisationboursière). A l’avenir, le groupe va continuer àrenforcer son offre d’"outsourcing" et à compléterson offre de conseil via des acquisitions. Nous faisonstoute confiance à Luc de Chammard pour utilisersa "cagnotte" à bon escient dans cette période oùle prix d’acquisition des cibles devient plus attractif.

Nous avons continué à concentrer le portefeuille avecla sortie de SPERIAN, INFOVISTA et 1000MERCIS etl’allègement des positions en HAULOTTE, GROUPEFLO ou ESI GROUP. En contrepartie, nous continuonsà renforcer les dossiers de croissance à prix trèsraisonnable (DEMOS, IPSOS, MAISONS FRANCECONFORT ou INTERPARFUMS), estimant que leurpotentiel de revalorisation est très important.

ECHIQUIER REAL ESTATE

Le mois de juin a été calme après le fort rebondde l’hiver et la petite consolidation de mai. Votrefonds Echiquier Real Estate a perdu 1,1%, faisant unpeu mieux que l EPRA Europe (-1,3%). Depuis sarestructuration en février dernier, il s’apprécie de27,4% contre 4,4% pour son indice de référence.

Le secteur immobilier a été marqué en juin par ledébut des restructurations douloureuses. ORCOPROPERTY (1,5Md€ de dette et 65M€ decapitalisation) essaie de séduire Colony Capital pourinjecter, au côté d’actionnaires en place, 160M€ decapital frais à 7€ par titre (en février 2007, il cotait134€). Cette opération a pour but de sauver ORCOde sa dette mais ne règle pas en l’état son principalproblème : les charges opérationnelles consommentplus de la moitié du chiffre d’affaires et ne permettentpas une franche génération de cash-flow. ORCOPROPERTY ne prend donc pas la direction de votrefonds.

En Grande-Bretagne, SEGRO (leader des parcsd’affaires et des entrepôts industriels) songe à lancerune OPE sur BRIXTON (n°2 du secteur, avec 400M£d’obligations arrivant à échéance dans les 2 et 3prochaines années). SEGRO n’est déjà pas en grandeforme financière et a dû lever 500M£ en avril. Enapparence, pour 110M£ (en titres), il pourrait mettrela main sur 40M£ de cash-flow annuel ! Mais

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parallèlement à l’OPE qui créerait 475 millionsd’actions, il faudrait émettre 250M£ pour refinancerla dette de BRIXTON (1,8 milliards d’actionssupplémentaires). Si le cash-flow de SEGROaugmentait de 19% à la suite de cette opération,son nombre de titres de 40%, l’OPE impliquerait plusde 20% de dilution. Nous serions plutôt tentés defaire entrer SEGRO dans votre fonds si cette opérationéchouait.

Morale de cette histoire, les restructurations dusecteur n’en sont qu’à leur début.

Morale de cette morale, privilégier les prédateurs enbonne santé et tout particulièrement UNIBAIL,devenue l’un des principales positions de votre fonds.Son savoir-faire d’investisseur et son bilan soliderendraient ce type d’opération très relutive.

ECHIQUIER JAPON

Au mois de juin, Echiquier Japon s’estapprécié de 5% et le marché de Tokyo a progresséde 3,2%. Nous avons procédé à différentsarbitrages sectoriels.

Nous avons profité de l’embellie sur le secteurimmobilier pour nous renforcer sur des valeursfortement décotées par rapport à leur valeur d’actif,comme TOKYU REIT. Cette entreprise, dont les actifssont concentrés sur le centre de Tokyo et la ligne dechemin de fer de Tokyu, est une des rares sociétésimmobilières dont le rating de crédit a été maintenupar les agences. Le titre est décoté de prés de 20%par rapport à sa valeur comptable et de près de 50%par rapport à son actif, son rendement est supérieurà 5,5%.

Dans le secteur de la santé, nous nous sommesrenforcés en MESSAGE, qui va bénéficier de ladéréglementation annoncée récemment. La sociétédevrait revoir à la hausse son programme d’ouverturesde maisons de retraite. Fournisseur actuel à bas coûtsur le marché, le taux d’occupation de ses maisonsest ainsi très élevé, compte tenu de la forte demandeliée au vieillissement de la population. La société sepaie 15 fois les bénéfices et devrait pouvoir augmenterson profit de plus de 20% par an au cours desprochaines années.

Nous avons aussi accru les positions en titres desociétés fortement décotées par rapport à leur actifnet comptable et susceptibles d’enregistrer desrésultats bénéficiaires significatifs au cours de l’annéeen cours (NAFCO ou HUTECH NORIN).

Craignant un certain ralentissement de la demandespéculative chinoise sur le secteur acier et métaux

non-ferreux après la forte reconstitution des stocksdu premier semestre, nous avons vendu nospositions dans ce secteur (NIPPON YAKIN, SUMITOMOMETAL MINING).

Au 26 juin, votre fonds affiche un tauxd’investissement de 89%.

ECHIQUIER OBLIG

Le mois de juin aura vu une stabilisation dutaux des dettes souveraines à long terme. Lesmultiples adjudications d’emprunts d’Etat ont culminéavec plus de 100 Md$ d’émissions par le Trésor USsur la dernière semaine du mois. En Europe, la BCEa pour la première fois prêté de la liquidité auxbanques de la zone Euro pour une durée d’un an.Le montant record octroyé (442 Md€) ainsi que leniveau du taux (1,00%) renforcent notre convictionque les taux monétaires resteront très bas tout aulong de l’année 2009. L’Eonia passe ainsi sous les0,40% pour la première fois de son histoire.Rappelons qu’à 0,40% de rendement, il faut plus de170 ans pour doubler son capital !

Côté crédit, même si le flux s’est quelque peu ralenti,le montant total des émissions primairesd’obligations privées dépasse les 15 Md€ en juin,portant le total annuel à plus de 185 Md€. EchiquierOblig a participé à de nombreuses émissions,arbitrant notamment LAFARGE 2014 contre la nouvelleLafarge 2016. Cette dernière offre en effet uneprotection (step-up) en cas d’abaissement de lanotation en catégorie non-investment grade : lecoupon passerait ainsi de 7,625% à 8,875% rendantune éventuelle dégradation par une agence denotation plus facile à digérer. Echiquier Oblig aégalement relevé son exposition aux financières ense positionnant sur AXA 2015 et HSBC Holdings 2019.Le secteur financier (banques commerciales etassurances) représente désormais 11,2% du fonds,soit le niveau d’exposition le plus haut jamais atteint,bien que très en deçà des pondérations indicielles.Nous pensons en effet que les banques en bonnesanté vont revenir progressivement sur le marchéprimaire dans la deuxième partie de l’année. Ellesoffriront alors des primes intéressantes que noussommes prêts à saisir.

Echiquier Oblig a profité de la stabilisation des tauxlongs et a bénéficié de ses arbitrages ainsi que duléger resserrement des primes de risque. Le taux derendement actuariel du fonds, supérieur à 5,00%reste toujours très favorable comparé aux empruntsd’Etat. Au total, votre fonds affiche sur le mois uneperformance positive de 1,8% qui porte à 11,4% legain depuis le début de l’année.

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L’actualité P AT R I M O N I A L E

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A la lumière des évènements qui ontjalonné la finance en 2008, nous avonsjugé utile de clarifier le rôle des acteursprésents tout au long de la vie de votremandat de gestion.

Gestion financière et conservationdes capitaux : une stricte séparationdes métiers

Financière de l’Echiquier, société degestion de portefeuille agréée parl’Autorité des Marchés Financiers (AMF),exerce exclusivement le métier de laGestion de capitaux, soit directementsous mandat, soit à travers des FondsCommun de Placements.

Les capitaux que vous nous confiez sontdéposés obligatoirement dans unétablissement agréé par l’AMF appeléteneur de compte conservateur oudépositaire. Ceci permet une totaleséparation entre d’une part la gestiondont nous sommes responsables etd’autre part l’enregistrement desopérations et la conservation de voscapitaux. Ainsi, une société de gestionne peut exercer tous ces métiers à lafois, et s’entoure donc d’acteurs quiparticipent au bon fonctionnement dela gestion de votre épargne et de factoà la limitation des risques.

Comment cette séparation des rôlesest-elle mise en œuvre ?

UUnn tteenneeuurr ddee ccoommppttee ccoonnsseerrvvaatteeuurr ppoouurrllaa ggeessttiioonn ddee vvooss ccaappiittaauuxx ssoouuss mmaannddaatt ::cet établissement (PPrrooccaappiittaall SSeeccuurriittiieessSSeerrvviicceess ffiilliiaallee dduu CCrrééddiitt MMuuttuueell ddeeBBrreettaaggnnee ou bien BBNNPP PPaarriibbaass PPeerrssoonnaall

IInnvveessttoorrss) chargé de la tenue de comptea deux grandes missions : lacomptabilisation des ordres d’une partet la conservation des avoirs gérésd’autre part. Les instruments financiers(fonds et titres) déposés chez le teneurde compte restent votre propriétéexclusive et non celle du teneur decompte. Ils ne peuvent servir en aucuncas de couverture ou de garantie pourles propres opérations del’établissement ou les opérations d’unautre client. Les espèces déposés surles comptes d’un teneur de comptebénéficient par ailleurs de la mêmegarantie que tous les établissementsbancaires.

Un dépositaire pour les OPCVM : cetétablissement chargé exclusivement dubon dénouement des opérations, de laconservation des avoirs détenus par lesFonds gérés par Financière de l’Echiquier(actions, obligations, espèces..) ainsique du contrôle de la Gestion desOPCVM est le dépositaire BNP ParibasSecurities Services. Le dépositaire veilleau respect des dispositions légales etréglementaires applicables aux Fondsainsi qu’au respect des règles de bonneconduite pour les Sociétés de Gestion.Par exemple, le rôle du dépositaire estdéterminant dans le calcul de la valeurliquidative (cours de l’OPCVM).

Cette stricte séparation des métiers,placée sous le contrôle de l’AMF, assurela plus grande transparence et une sainerépartition des rôles. Mise en placedepuis de très longues années enFrance, cette organisation contribue àla sécurisation de notre place financière.

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L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I È R E D E L ’ E C H I Q U I E R

VosFonds

Valeurliquidative

PerformancesTaux de

liquiditésMontantde l’actif

Les 3 premièreslignes

-0.3%

-2.9%

-2.9%

-1.8%

+1.0%

3 J U I L L E T 2009

Performances au 26 juin 2009

au26.06.09

depuis le01.01.09

du 29.05.09au 26.06.09

en 2008

109.68€ +15.2% -48.5%Echiquier

Agenor10.9% 270.0 M€

94.21€ +8.5% -2.0% -36.8%Echiquier

Major5.0% 270.0 M€

127.35€ - - -Echiquier

Real Estate (*)3.7% 3.6 M€

EUROPE

MediqGFKMothercare

DanoneHeinekenLafarge

KlépierreUnibail-RodamcoGreat Portland Est.

4.80%4.60%4.29%

3.49%3.05%2.93%

2.84%2.79%2.67%

98.86€ +15.2% -47.8%Echiquier

Junior13.0% 66.0 M€

147.62€ +6.6% -44.2%Echiquier

Quatuor11.2% 158.5 M€

Pierre & VacancesExel IndustriesDevoteam

6.44%5.22%4.46%

3.46%3.33%3.33%

734.68€ +11.0% -46.8%Agressor 2.4% 527.7 M€

130.36€ +10.7% -47.1%Agressor PEA 4.8% 81.6 M€

SafranRexelSeb

SafranRexelSeb

3.74%3.55%3.30%

3.81%3.61%3.37%

Fonds actions de sélection de titres

FRANCE

Les performances passées ne préjugent pas des performances

futures et ne sont pas constantes dans le temps.

(*) Fonds créé le 13 février 2009

Conformément à la règlementation AMF, la performance de ce FCP ne peut être communiquée au cours de sa première année d'existence.

Dassault AviationKesa ElectricalsGFI Informatique

b

VosFonds

Valeurliquidative

PerformancesTaux de

liquiditésMontantde l’actif

Les 3 premièreslignes

L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I È R E D E L ’ E C H I Q U I E R

3 J U I L L E T 2009

Performances au 26 juin 2009

au26.06.09

depuis le01.01.09

du 29.05.09au 26.06.09

en 2008

104.31€ +2.8% +5.0% -29.4%Echiquier

Japon7.8% 51.1 M€

60.59€ +12.4% +1.6% -33.9%Echiquier

Amérique1.4% 4.6 M€

736.65€ +3.7% +0.0% -6.5%Echiquier

Patrimoine87.7% 517.2 M€

Aoki SuperMessageTokyo Reit.

St Jude MedicalExpress ScriptsInfosys Techn.

Elec. de Strasb.VicatHeracles Gen. Cement

Indices boursiers Variations depuis le 1er janvier 2009

CAC 40 :

SBF 250 :

CAC Small 90 :

Dow Jones Euro Stoxx 50 :

Dow Jones Stoxx 600 :

-2.7%

-1.3%

+29.5%

-2.4%

+3.1%

FTSE Global Small Cap Europe :

Russell Mid Cap Growth (USA) :

Topix :

Iboxx Euro Corporate 3-5

Eonia :

+18.4%

+18.8%

+7.9%

+7.2%

+0.5%

4.07%3.49%2.98%

4.72%4.13%3.83%

0.88%0.77%0.65%

Les performances passées ne préjugent pas des performances

futures et ne sont pas constantes dans le temps.

113.58€ +11.4% +1.8% +0.5%Echiquier

Oblig- 89.4 M€

Saint-Gobain 2014Metro 2015Air Liquide 2015

2.90%2.41%2.31%

Fonds obligataire

MONDE

Fonds diversifié (produits de taux + obligations + actions)


2

lepo

ints

ur…

3 J U I L L E T 20 0 9

ECH IQUIER AMERIQUE

Après avoir plongé jusqu’à son plus bas niveau depuis douze ans, le marché boursier aux États-Unis a commencé à rebondir enmars. Les investisseurs ont pu envisager l’avenir au-delà des faillites historiques de GENERALMOTORS et de CHRYSLER et seconcentrer sur les signesde stabilisation semanifestant dansd’autres secteurs économiques. Les ventes sur lemarchédomestiqueont augmenté, les commandes de produits manufacturés ont repris et les tests de résistance effectués par le gouvernementconcernant les principales banques ont révélé que les besoins en capital étaient inférieurs à ses craintes. L’indice S&P 500 arepris 36,8%entre son niveau le plus bas du9mars et le 26 juin, soit une hausse de 3,2%pour le premier semestre. Les principauxindices de petites et moyennes valeurs ont également effacé une partie de leurs pertes pour finir le premier semestre 2009 surune note positive.

EXPRESS SCRIPTS, l’un des plus grandsgestionnaires de prestations dans ledomaine pharmaceutique aux États-Unis,a également généré un résultatsatisfaisant, en hausse de 7,2%. Lebénéfice d’EXPRESS SCRIPTS a crû de23% au premier trimestre par rapport àl’année précédente, grâce à l’achat demédicaments génériques plus économiquespour les consommateurs et plus rentablespour la société. Plusieurs médicamentsvedettes devant être lancés sur le marchédes génériques au cours des prochainesannées, nous sommes convaincusqu’EXPRESS SCRIPTS continuera à bien secomporter.

Le producteur d’énergie PETROHAWK achuté de 11,5% à la suite de l’importantediminution des cours des matièrespremières. Bien que le prix du pétrole aitdoublé depuis les faibles niveaux atteintsfin 2008, le gaz naturel – qui représenteenviron 85% de la production de cettesociété – n’a pas connu une reprisecomparable. Au fur et à mesure duralentissement de la récession, l’utilisationaccrue du gaz naturel par les exploitantsde réseaux et les utilisateurs industrielsdevrait atténuer la pression pesant surles prix. Cette société devrait égalementbénéficier de la hausse des marges, lasituation actuelle du secteur exerçant unepression à la baisse sur les coûts deforage globaux.

Stratégie d’investissement

À la date du 26 juin, la valorisation desentreprises de votre fonds demeureattractive. En raison de la faiblesse del’économie, nous craignons que lesbénéfices n'atteignent pas les objectifsque nous avions fixés, mais nousestimons qu'ils seront bien meilleursque ceux du marché dans son ensemble.

amène à penser que la croissance seralimitée au cours des prochaines annéeset que la récente remontée des indicespourrait s’avérer n’être qu’un rebond dansun marché orienté à la baisse. Nous axonsdonc nos choix sur les sociétés que nousestimons représenter le meilleur rapportqualité-prix et qui nous semblent les plussûres. Nous avons profité de la reprisepour réaliser des bénéfices, arbitrer versdes sociétés de meilleure qualité etconstituer quelques liquidités en vue defutures opportunités. Elément positif,plusieurs sociétés nous déclarent que lesperspectives s’améliorent et quelques-unesont commencé à revoir à la hausse leursbénéfices. Mais nous ne nous attendonspas à un rebond rapide et vertigineuxdu marché boursier des États-Unis aucours des prochains mois.

Les opérationsL’un des titres du fonds ayant réalisé lesmeilleurs résultats en juin est INFOSYSTECHNOLOGIES, prestataire de solutionsinformatiques basé en Inde dont le titrea connu une hausse de 7,1%. Cesderniers mois, les produits de cettesociété avaient subi la baisse desdépenses d’externalisation en informatiquedue à la crise économique mondiale.Nous estimons cependant que cephénomène est temporaire et le marchésemble être du même avis. Nouspensons qu’INFOSYS sera bien placéepour augmenter sa part de marchélorsque les effets de la récessioncommenceront à s’atténuer et que laconsommation repartira. Les principauxclients de la société sont traditionnellementdes sociétés financières mais nousestimons qu’elle sera capable des’appuyer sur son modèle d’entreprisepour se diversifier dans d’autres secteurset dans d'autres pays.

La situation de l'économieet dumarché aux Etats-UnisDésormais, la question qui se pose estévidemment la suivante : est-ce le débutd’un marché haussier ou s’agit-ilsimplement d’une reprise "technique" aumilieu d’un marché orienté à la baisse ?Nous pensons que la réponse se trouvedans les bases de l’économie américaine,dans lesquelles nous repérons troisproblèmes fondamentaux. Le premier estque la situation des marchés de créditdemeure tendue. Oui, il existe des signesd’avancée, notamment un appétit réelpour les obligations de sociétés émisessans garantie du gouvernement. Noussommes néanmoins toujours très éloignésdu point auquel les emprunteursraisonnables – qui incluent denombreuses petites entreprises – peuventobtenir des prêts raisonnables dans desconditions raisonnables. L’un des autresaspects fort préoccupants estl’augmentation du chômage, qui a atteint9,5% en juin – chiffre le plus élevé depuis25 années. L’emploi est un indicateuréconomique tardif, mais il faudra uncertain temps pour que les États-Unisse remettent d’un taux de chômage aussiélevé et qui peut encore augmenter. Ledernier point est le rôle accru que jouel'Etat dans le monde de l’entreprise. Ilest indéniable que le gouvernementdevait intervenir dans la crise de crédit,mais nous craignons que les politiquesn'en profitent pour s’implanterdurablement dans ce domaine. Le secteurpublic étant moins efficace que le secteurprivé, une plus grande implication dugouvernement pourrait ainsi représenterun frein par rapport au potentiel del’économie.

L’économie américaine est peut-êtreproche de la reprise, mais tout cela nous


3


AGRESSOR

Petit retour en arrière sur une année scolairepas ordinaire.

La rentrée de septembre avait planté un décor peuenthousiasmant avec la faillite brutale de LEHMANBROTHERS. Les élèves lunatiques (les valeurscycliques) de votre fonds avaient dès lors étéfortement distancés, déconcentrés par les craintesd’une remise en cause profonde du système bancaireet donc du financement des activités à faiblevisibilité. Agressor avait profité de cette période dechahut pour recruter de nouveaux élémentslourdement et uniformément punis, et ceci en raisond’une double conviction : les autorités politiqueset financières ne pouvaient abandonner le systèmebancaire mondial et les retards pris par certainesvalorisations devenaient absurdes.

A l’heure des bulletins de fin d’année, le constats’impose : les mauvais élèves de début d’année (lesvaleurs cycliques) ont progressé de manièreconséquente et assez indifférenciée, au point même,pour certains d’entre eux, de présenter des résultatsmeilleurs que les élèves plus constants (les valeursdites défensives).

Alors comment préparer au mieux la prochaine annéescolaire ?

Depuis toujours nous voulons investir dans desentreprises de qualité.

MICHELIN, grâce à son leadership mondial, devraitainsi profiter de la crise pour prendre des parts demarché (18% aujourd’hui) et affirmer ses avantagescompétitifs. Des atouts et compétences qui devrontin fine être reconnus par les marchés, au-delà mêmede la tendance qu’ont pris tous les acteurs du mondeautomobile.

Dans la même logique, le britannique MICHAEL PAGE,leader mondial du recrutement, offre un track-recordexceptionnel (croissance moyenne annuelle de 21%).Un business modèle que nous suivions depuislongtemps mais qui offrait jusqu’ici des valorisationstrop importantes. Depuis quelques mois, nous avonsinitié une position sur des niveaux "value" (60%du CA) dans cette entreprise certes cyclique maisqui bénéficiera, dès la moindre éclairciemacroéconomique, d’une formidable croissance derésultat.

Enfin, certaines entreprises européennes serontcapables de capter la croissance indépendammentdu contexte européen. SCHNEIDER, leader mondialde l’électricité basse et moyenne tension, profiteraainsi de la nécessité croissante de solutions

d’efficience énergétique ainsi que de la croissancedes économies émergentes solides comme l’Inde etla Chine, moteurs déjà perceptibles aujourd’hui dansles chiffres de l’électricien.

Agressor aborde d’ores et déjà la rentrée prochaineavec la volonté de se remettre en question et depréparer la performance de demain.

ECHIQUIER MAJOR

Après deux mois de fort rebond (+16,8% enavril et +7,5% en mai) votre fonds Echiquier Majora fait une pause sur ce mois de juin avec une baissede -2%.

Le risque "systémique" écarté, l’attention desinvestisseurs s’est tournée vers la lettre de l’alphabetqui pourrait le mieux caractériser la forme de reprisedes prochains mois : un "V" (rebond rapide), un"W" (un rebond mais rechute avant de voir unmieux) ou un "L" (stabilisation mais croissance molledurable). Indéniablement, à travers nos rencontresde ces dernières semaines, les chefs d’entreprisecontinuent à ajuster leur base de coût pour affronterune reprise lente. Le "L" a donc leur faveur. C’estsans doute cette prudence qui pousse quelquesconseils d’administration à prendre la décision,malgré les cours toujours bas, de lever du capital.

DANONE est dans ce cas de figure. Pour la premièrefois depuis 23 ans, le leader mondial des produitslaitiers a sollicité ses actionnaires pour renforcerune structure financière alourdie par son derniergrand mouvement stratégique, l’acquisition deNumico (nutrition infantile) en 2007. Cetteaugmentation de capital n’était pas attendue de lapart d’une entreprise qui depuis 10 ans à su gérersa mutation vers son objectif : « apporter la santépar l’alimentation au plus grand nombre », à coupsd’arbitrages d’actifs (vente de Kronenbourg, desbiscuits LU et de l’emballage) et grâce aux ressourcesissues de son exploitation (cash flow libre entre 1et 1,5 Mds€).

Les atouts du groupe restent intacts : unpositionnement sur les quatre catégories à plus fortecroissance de l’alimentaire (la nutrition médicale,l’alimentation pour bébé, l’eau et le yaourt), unevision porteuse de la santé par l’alimentation, unetaille qui lui permet d’être réactif et undéveloppement géographique encore prometteur.L’objectif est clair : passer de 700 millions de clientsà 1 milliard. Nous avons donc renforcé notre positionsur DANONE sur des valorisations historiquementfaibles (PE 2010 de 12x).

3 J U I L L E T 20 0 9


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parallèlement à l’OPE qui créerait 475 millionsd’actions, il faudrait émettre 250M£ pour refinancerla dette de BRIXTON (1,8 milliards d’actionssupplémentaires). Si le cash-flow de SEGROaugmentait de 19% à la suite de cette opération,son nombre de titres de 40%, l’OPE impliquerait plusde 20% de dilution. Nous serions plutôt tentés defaire entrer SEGRO dans votre fonds si cette opérationéchouait.

Morale de cette histoire, les restructurations dusecteur n’en sont qu’à leur début.

Morale de cette morale, privilégier les prédateurs enbonne santé et tout particulièrement UNIBAIL,devenue l’un des principales positions de votre fonds.Son savoir-faire d’investisseur et son bilan soliderendraient ce type d’opération très relutive.

ECHIQUIER JAPON

Au mois de juin, Echiquier Japon s’estapprécié de 5% et le marché de Tokyo a progresséde 3,2%. Nous avons procédé à différentsarbitrages sectoriels.

Nous avons profité de l’embellie sur le secteurimmobilier pour nous renforcer sur des valeursfortement décotées par rapport à leur valeur d’actif,comme TOKYU REIT. Cette entreprise, dont les actifssont concentrés sur le centre de Tokyo et la ligne dechemin de fer de Tokyu, est une des rares sociétésimmobilières dont le rating de crédit a été maintenupar les agences. Le titre est décoté de prés de 20%par rapport à sa valeur comptable et de près de 50%par rapport à son actif, son rendement est supérieurà 5,5%.

Dans le secteur de la santé, nous nous sommesrenforcés en MESSAGE, qui va bénéficier de ladéréglementation annoncée récemment. La sociétédevrait revoir à la hausse son programme d’ouverturesde maisons de retraite. Fournisseur actuel à bas coûtsur le marché, le taux d’occupation de ses maisonsest ainsi très élevé, compte tenu de la forte demandeliée au vieillissement de la population. La société sepaie 15 fois les bénéfices et devrait pouvoir augmenterson profit de plus de 20% par an au cours desprochaines années.

Nous avons aussi accru les positions en titres desociétés fortement décotées par rapport à leur actifnet comptable et susceptibles d’enregistrer desrésultats bénéficiaires significatifs au cours de l’annéeen cours (NAFCO ou HUTECH NORIN).

Craignant un certain ralentissement de la demandespéculative chinoise sur le secteur acier et métaux

non-ferreux après la forte reconstitution des stocksdu premier semestre, nous avons vendu nospositions dans ce secteur (NIPPON YAKIN, SUMITOMOMETAL MINING).

Au 26 juin, votre fonds affiche un tauxd’investissement de 89%.

ECHIQUIER OBLIG

Le mois de juin aura vu une stabilisation dutaux des dettes souveraines à long terme. Lesmultiples adjudications d’emprunts d’Etat ont culminéavec plus de 100 Md$ d’émissions par le Trésor USsur la dernière semaine du mois. En Europe, la BCEa pour la première fois prêté de la liquidité auxbanques de la zone Euro pour une durée d’un an.Le montant record octroyé (442 Md€) ainsi que leniveau du taux (1,00%) renforcent notre convictionque les taux monétaires resteront très bas tout aulong de l’année 2009. L’Eonia passe ainsi sous les0,40% pour la première fois de son histoire.Rappelons qu’à 0,40% de rendement, il faut plus de170 ans pour doubler son capital !

Côté crédit, même si le flux s’est quelque peu ralenti,le montant total des émissions primairesd’obligations privées dépasse les 15 Md€ en juin,portant le total annuel à plus de 185 Md€. EchiquierOblig a participé à de nombreuses émissions,arbitrant notamment LAFARGE 2014 contre la nouvelleLafarge 2016. Cette dernière offre en effet uneprotection (step-up) en cas d’abaissement de lanotation en catégorie non-investment grade : lecoupon passerait ainsi de 7,625% à 8,875% rendantune éventuelle dégradation par une agence denotation plus facile à digérer. Echiquier Oblig aégalement relevé son exposition aux financières ense positionnant sur AXA 2015 et HSBC Holdings 2019.Le secteur financier (banques commerciales etassurances) représente désormais 11,2% du fonds,soit le niveau d’exposition le plus haut jamais atteint,bien que très en deçà des pondérations indicielles.Nous pensons en effet que les banques en bonnesanté vont revenir progressivement sur le marchéprimaire dans la deuxième partie de l’année. Ellesoffriront alors des primes intéressantes que noussommes prêts à saisir.

Echiquier Oblig a profité de la stabilisation des tauxlongs et a bénéficié de ses arbitrages ainsi que duléger resserrement des primes de risque. Le taux derendement actuariel du fonds, supérieur à 5,00%reste toujours très favorable comparé aux empruntsd’Etat. Au total, votre fonds affiche sur le mois uneperformance positive de 1,8% qui porte à 11,4% legain depuis le début de l’année.

3 J U I L L E T 20 0 9


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L’actualité P AT R I M O N I A L E

3 J U I L L E T 20 0 9

A la lumière des évènements qui ontjalonné la finance en 2008, nous avonsjugé utile de clarifier le rôle des acteursprésents tout au long de la vie de votremandat de gestion.

Gestion financière et conservationdes capitaux : une stricte séparationdes métiers

Financière de l’Echiquier, société degestion de portefeuille agréée parl’Autorité des Marchés Financiers (AMF),exerce exclusivement le métier de laGestion de capitaux, soit directementsous mandat, soit à travers des FondsCommun de Placements.

Les capitaux que vous nous confiez sontdéposés obligatoirement dans unétablissement agréé par l’AMF appeléteneur de compte conservateur oudépositaire. Ceci permet une totaleséparation entre d’une part la gestiondont nous sommes responsables etd’autre part l’enregistrement desopérations et la conservation de voscapitaux. Ainsi, une société de gestionne peut exercer tous ces métiers à lafois, et s’entoure donc d’acteurs quiparticipent au bon fonctionnement dela gestion de votre épargne et de factoà la limitation des risques.

Comment cette séparation des rôlesest-elle mise en œuvre ?

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comme une épée de Damoclès sur le cours du titre.Les rumeurs autour du rachat de ZAIN en est ladernière illustration.

Dans ces conditions, pourquoi acheter une valeurqui présente autant "d’avatars" ? Tout d’abord nousaimons bien ce que les Américains qualifient de"dogs" ou traduit en français les "veaux". Le groupereste une belle machine à cash avec SFR et MAROCTELECOM qui dégagent des marges d’EBITDA de plusde 30%. Même sous pression, la rentabilité au coursdes prochaines années restera confortable. Sur labase du cours actuel, le marché donne une valeurimplicite sur SFR de 2,5 fois VE/EBITDA, ce quiimpliquerait une baisse proche de 50% de sesrésultats au cours des prochaines années. Peuprobable… En termes de profits, nous anticipons unelégère croissance au cours des deux ans à venirqui font ressortir des multiples de capitalisation (PER)inférieurs à 7. Enfin, le dividende de 1,40€ ne noussemble pas en danger sur cette même période, cequi procure un rendement de plus de 8%. Conclusion,une valorisation attractive qui va servir de supportau titre. Mais nous avons aussi fait un rêve : queBOUYGUES cède sa téléphonie à VODAFONE qui àson tour vendrait sa participation minoritaire dansSFR à VIVENDI pour régler la facture… La décote deholding disparaîtrait, d’autant que les minoritairesde CANAL +, (M6, TF1 et LAGARDERE) auront étérachetés… Un mécano qui profiterait aussi àBOUYGUES, autre titre qui figure en bonne placedans votre fonds.

ECHIQUIER JUNIORAvec une performance de +0,9% sur le mois,

votre fonds a profité des rebonds significatifs surNORBERT DENTRESSANGLE (+24%), EUROGERM(+14,5%) ou ESI GROUP (+14,5%), contrebalancés pardes prises de bénéfices sur BENETEAU (-17%), à lasuite du départ surprise du directeur financier ou GLEVENTS (-13%) sur des craintes d’annulation desalons.

A l’image de NEURONES que nous venons d’entrerdans le fonds, votre équipe de gestion continue àrechercher des dossiers de qualité, bien managés,dont la valeur boursière (0,4XCA09 et 5XREX09) nereflète ni les fondamentaux actuels, ni lesperspectives de croissance. NEURONES est une vieilleconnaissance et nous avons toujours apprécié laprudence et la vision long terme de Luc deChammard, son Président et principal actionnaireavec 75% du capital. Le management a bien identifiéles enjeux du secteur, a su s’entourer de talents pourfaire grandir son groupe et porte une attention

particulière aux ressources humaines (recrutement,formation, motivation du personnel), véritablerichesse des sociétés de services informatiques. Maisprudence ne veut pas dire inactivité ! Le groupe atriplé de taille depuis 2000 et a réalisé un CA de189,3 M€ en 2008 avec un résultat d’exploitationde 19,5 M€. Cette croissance a de plus été réaliséeen maintenant de bonnes marges d’exploitation(entre 7,5 et 10,5% depuis 2001) tout en préservantune trésorerie de 54 M€ (un tiers de la capitalisationboursière). A l’avenir, le groupe va continuer àrenforcer son offre d’"outsourcing" et à compléterson offre de conseil via des acquisitions. Nous faisonstoute confiance à Luc de Chammard pour utilisersa "cagnotte" à bon escient dans cette période oùle prix d’acquisition des cibles devient plus attractif.

Nous avons continué à concentrer le portefeuille avecla sortie de SPERIAN, INFOVISTA et 1000MERCIS etl’allègement des positions en HAULOTTE, GROUPEFLO ou ESI GROUP. En contrepartie, nous continuonsà renforcer les dossiers de croissance à prix trèsraisonnable (DEMOS, IPSOS, MAISONS FRANCECONFORT ou INTERPARFUMS), estimant que leurpotentiel de revalorisation est très important.

ECHIQUIER REAL ESTATE

Le mois de juin a été calme après le fort rebondde l’hiver et la petite consolidation de mai. Votrefonds Echiquier Real Estate a perdu 1,1%, faisant unpeu mieux que l EPRA Europe (-1,3%). Depuis sarestructuration en février dernier, il s’apprécie de27,4% contre 4,4% pour son indice de référence.

Le secteur immobilier a été marqué en juin par ledébut des restructurations douloureuses. ORCOPROPERTY (1,5Md€ de dette et 65M€ decapitalisation) essaie de séduire Colony Capital pourinjecter, au côté d’actionnaires en place, 160M€ decapital frais à 7€ par titre (en février 2007, il cotait134€). Cette opération a pour but de sauver ORCOde sa dette mais ne règle pas en l’état son principalproblème : les charges opérationnelles consommentplus de la moitié du chiffre d’affaires et ne permettentpas une franche génération de cash-flow. ORCOPROPERTY ne prend donc pas la direction de votrefonds.

En Grande-Bretagne, SEGRO (leader des parcsd’affaires et des entrepôts industriels) songe à lancerune OPE sur BRIXTON (n°2 du secteur, avec 400M£d’obligations arrivant à échéance dans les 2 et 3prochaines années). SEGRO n’est déjà pas en grandeforme financière et a dû lever 500M£ en avril. Enapparence, pour 110M£ (en titres), il pourrait mettrela main sur 40M£ de cash-flow annuel ! Mais

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ECHIQUIER PATRIMOINE

Echiquier Patrimoine a connu un mois de juinsans relief particulier. La part de votre FCP est restéestable sur cette période. En revanche, la performancedepuis le début l’année est satisfaisante avec ungain de +3,7%.

Les nouvelles sur le front des valeurs de votre fondsont été plutôt encourageantes.

INSTALLUX (fabrication de profilés en aluminium) n’apas changé sa prévision basse de budget pour 2009 :des ventes en baisse de 10% et des résultats en replide 30%. En cas de réalisation de ces objectifs,l’action se traiterait 2,1 fois VE/REX avec un PER de7,9 et un multiple d’actif net de 0,6. Ce niveau devalorisation nous semble "ubuesque" au regard d’unbilan ultra-sain (absence de goodwill ; pas de dettesfinancières et 13 M€ de trésorerie), d’une rentabilitésur capitaux investis de plus de 10% depuis 15 anset de la présence d’un management aguerri. Nousserons donc patients sur ce dossier et le rendementde 7,5% que procure le titre nous y aidera.

GROUPE RICHEL (fabrication de serres et dejardineries) a présenté des comptes clos fin mars2009 meilleurs qu’attendus. La rentabilité a étépénalisée à court terme, car GROUPE RICHEL,convaincu du potentiel de croissance de ses marchésà l’étranger, avait beaucoup investi en moyenscommerciaux. Aujourd’hui, la visibilité semblemeilleure et la société est prête à absorber cettecroissance et ainsi retrouver des niveaux derentabilité sur capitaux employés de plus de 15%.La valorisation actuelle (multiple d’actif net de 1,2,VE/CA de 0,3) et la solidité du bilan (pas de goodwill ;ratio dettes nettes / EBITDA de 0,3) nous incitentlà aussi à être patients en attendant beaucoupmieux. Nous nous sentons "à l’abri" avec undividende maintenu qui offre 5,7% de rendement.

Sur les taux d’intérêt, la Banque Centrale Européennea effectué pour la première fois une injection deliquidité pour une durée d’un an. Cette injectionau taux de 1,00% a atteint le montant record de442 Md€. Elle aura pour principal effet de maintenirles taux du marché monétaire durablement basjusqu’à la fin de l’année, validant la stratégied’Echiquier Patrimoine d’allonger légèrement laduration de son portefeuille.

ECHIQUIER AGENOR

Après un mois de juin sans éclat (-0,3%),Echiquier Agenor conclut un premier semestre endeux temps. Votre FCP, qui s’inscrivait en baisse de14% au 9 mars, a rebondi de 33% sur son plus bas

pour finir la période en hausse de 15,2%. Une bonneillustration de la fameuse volatilité des marchés maisaussi la confirmation que le compartiment des petiteset moyennes valeurs réagit bien à la réduction dustress des marchés. La performance du fonds secompare avantageusement à celle de l’indice desgrandes valeurs européennes, le STOXX 50, tout justepositif (+1%), un phénomène déjà observé sur l’annéequi avait suivi les plus bas de 2003 (+70% vs +53%).

Le retour des intérêts acheteurs a permis à plusieursde nos investissements de retrouver des couleurs.C’est le cas du distributeur français ETAM (+86%),du grec FOURLIS (82%), le seul franchisé coté dugroupe IKEA, et du cuisiniste suédois NOBIA (+66%).Des mouvements d’autant plus importants que cesdossiers avaient fortement baissé sous la pressionde vendeurs "à tout prix" au cours de l’année 2008(respectivement -77, -81 et -71%). Ils avaient alorsatteint des niveaux sans rapport avec la valorisationéconomique de ces entreprises.

Notons que ce mouvement, s’il a concerné unegrande partie de votre portefeuille, a laissé à l’écartune dizaine de vos titres qui restent en baisse surce semestre. GFK (-32%), un des premiers poidsd’Echiquier Agenor, doit en effet convaincre sur sacapacité à résister à la baisse d’activité de ses clients.C’est aussi le cas de DOUGLAS (-17%) qui est pénalisépar son exposition sur la consommation des ménageseuropéens. Mais cette liste des "laissés pour compte"est essentiellement composée de valeurs allemandes,ce marché étant le grand retardataire de l’exerciceen cours. Un pays dont la pondération importanteau sein de votre actif pourrait être la bonne surprisede la deuxième partie de 2009 : le redressementéconomique rapide des pays émergents se traduirapar la reprise des carnets de commandes du premierexportateur mondial.

ECHIQUIER QUATUORL’assassin revient toujours sur les lieux de son

crime a-t-on coutume d’affirmer. C’est ce que vientde faire votre fonds en rachetant des titres VIVENDI.Bien entendu, le groupe n’a pas profondémentchangé en huit mois : il reste un conglomérat offrantpeu de synergie entre les différents pôles (musique,télévision, télécommunication, jeux vidéos). Parailleurs, son profil de croissance s’essouffle dansla téléphonie (quatrième licence et pression sur lesprix) et dans la télévision payante (recrutement plusdifficile). La musique reste un secteur difficile etseule l’activité Entertainment tire son épingle du…jeu. Pour combien de temps encore se demandentles "anti-Vivendi" ? Enfin, la croissance externe est

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LM - 2009 - 07