LM - 2010 - 04

édito

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LE TTR Ela

d’informationGo, Global go !

Acheter des entreprises extraordinaires à un prix ordinaire », voilà un bel objectif que nousrappelle chaque année la lecture du rapport annuel de Berkshire Hathaway, la holding de

Warren Buffett, le plus célèbre des investisseurs de la planète.

Ce cher vieux sage (80 ans cette année) est une source d’inspiration permanente et c’est enle voyant investir en Chine dès 2003 que nous avions accéléré notre réflexion pour sortir desfrontières hexagonales. Nous nous sommes "hâtés lentement" : début 2004, nous avons faitnos premiers pas hors de France en lançant Echiquier Agenor, le fonds spécialiste des "midcaps"européennes, suivi un an plus tard par Echiquier Major qui se concentre sur les grandes valeursincontournables en Europe.

Belles satisfactions aujourd’hui avec des classements flatteurs dans leurs univers. Une mentionspéciale pour Echiquier Major qui fête ce mois-ci ses 5 ans en ayant réussi à battre sur unan, trois ans et cinq ans, plus de 97% des 885 fonds de sa catégorie ! Cela valait la peined’améliorer notre pratique de la langue de Shakespeare.

Cela valait surtout la peine de faire grandir la réflexion et la méthode d’investissement néesdu succès d’Agressor sur le marché français. Cette ouverture vers de nouveaux horizonsgéographiques, des capitalisations boursières plus élevées et des modèles de sociétés àcroissance forte est le garant de la qualité durable de la gestion des capitaux toujours plusimportants que vous nous confiez. Nous vous devons d’être capables de bâtir une performance"tout temps" aussi bien sur les entreprises "mal aimées" des investisseurs qu’affectionneparticulièrement l’équipe d’Agressor que sur les dossiers très visibles (LINDT, ATLAS COPCOou L'ORÉAL) chers à Echiquier Major.

Mais à force de rencontrer ces sociétés extraordinaires (qu’elles transforment du cacao en chocolatde luxe ou qu’elles équipent des mines lointaines…), à force de scruter leurs parts de marchéssur des zones qui dépassent bien souvent les frontières de l’Europe, il nous est apparu évidentde faire un pas de plus et d’étendre notre recherche de leaders sans aucune restriction géographique.

Alors, depuis deux ans déjà, accompagnés par le cabinet de conseil en stratégie Estin, nousenquêtons et nous nous interrogeons sur la stratégie de croissance de ces leaders mondiauxcotés à New-York, Londres ou Shanghai.

Pourquoi investir autant de moyens et de temps pour identifier des candidats qui paraissent aussiévidents que COLGATE aux Etats-Unis ou BAIDU en Chine ? Car être le leader aujourd’hui de sonmarché n’est plus suffisant pour le rester demain. Nous nous projetons en permanence et voulonsconcentrer notre recherche sur des groupes qui ont su faire évoluer leur "mix" géographiqueafin de connaître des croissances de chiffre d'affaires supérieures à 7% dans la durée. Ainsi, COLGATEqui vend 1 dentifrice sur 3 en Chine a fini par être retenu tandis que L’OREAL, incontestableleader de la vieille économie, n'est pas sélectionné dans cette recherche de "super leaders".

Rien ne sert d’être leader aujourd’hui, l’important c’est de le rester demain et d’éviter la pannede croissance future... En d'autres mots, éviter de tomber dans la "cuvette stratégique"* commedisent joliment les conseils en stratégie.

Cette expression est devenue un repère de l’équipe pour apprécier et choisir ces entreprisescapables d’échapper ou non à cette "cuvette". Un critère déterminant qui résume notre travailde fond sur la stratégie de ces grands groupes dont la capitalisation boursière dépasse souventla cinquantaine de milliards de dollars (GOOGLE, qui fait partie de nos choix, vaut plus de150 Md$). Un travail d’investigation et de réflexion formidable qui nous a déjà permis d’identifierplus de 130 leaders mondiaux et de sélectionner 40 candidats auxquels confier votre épargne.

Il n’en fallait pas plus pour lancer Echiquier Global, ce fonds de "super leaders" à qui noussouhaitons déjà une longue vie et une bonne performance boursière. Rendez-vous le 16 avrilpour souscrire les premières parts !

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Didier LE MENESTRELavec la complicité de Marc Craquelin

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* Vous en saurez plus le mois prochain en lisantle Point Sur Echiquier Global.

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ECHIQUIER QUATUOR

Lors de sa création, il y a tout juste sept ans, nous définissions Echiquier Quautor comme un fonds "valueretournement et situations spéciales". Depuis dix-huit mois, le caractère "value" a pris un poids significatifdans notre gestion, reléguant au second plan les "situations spéciales". Logique en période de crise puisqueles entreprises se replient sur elles-mêmes et tentent surtout de survivre.Mais logique aussi dans la durée : les opérations stratégiquesmenées sans conscience duprix des sociétés sont rarementcréatrices de valeur pour l'actionnaire même si la tentation est toujours vive de vouloir les réaliser.En concentrant la gestion de votre fonds sur la sélection d'entreprises faiblement valorisées, nous sommesconvaincus que nous aurons souvent l'occasion d'évoquer les bonnes surprises (la "cerise sur le gâteau") néesd'opérations financières bien venues. Alors que nous écrivons ces quelques lignes, nous apprenons l'offre innattenduedu fonds d'investissement Cinven sur SPERIAN à un cours supérieur de 39% à celui du début d'année ...Un encouragement pour votre équipe de gestion !

de marge opérationnelle) qui pourraitvaloir entre 50M€ et 60M€ (GFI endétient 80%) et qui, une fois cédée,fera de la société un ensemblecohérent à la fois sur le planopérationnel et géographique.

Convaincus qu’une nouvelle équipedirigeante de qualité peut remettre surpied une société en déroute, nousavons investi sur le belgeDECEUNINCK, leader dans le profilé enPVC pour portes et fenêtres. Avec unecapitalisation boursière divisée par 10entre 2003 et 2008 et un retour surcapitaux employés qui sur la périodeest passé de 15% à 0%, la sociétébelge n'a cessé de détruire de lavaleur au travers de ses nombreusesopérations de croissance externe.L’arrivée du nouveau management en2008 sonne comme un nouveaudépart. Une dynamique positive s’estmise en place avec une restructurationfinancière (augmentation de capital de80M€ qui a assaini le bilan) et unerestructuration opérationnelle quipermet désormais au groupe d’afficherune marge d’EBE récurrente de 9,3%(contre 5,2% sur l’année 2008). A 0,8xles fonds propres et 4,5 l'EBE 2011, legroupe a sans nul doute sa place dansvotre fonds. Le "retournement" est enmarche. Il n’y a plus qu’à patienter !

Stratégie d’investissementDepuis le début de l’année, le tauxd’investissement de votre fonds abaissé de près de 5% (89%aujourd’hui). Les bonnes performancesdes dernières semaines nous ontconduits à réduire le poids de certainespositions que nous devrions vendreprochainement : SAINT-GOBAIN,COMPAGNIE DES ALPES et SANOFI. Celanous permettra de saisir les nouvellesopportunités qui ne manquerontsûrement pas de se présenter.

nous avons soldé notre position enCARREFOUR. Outre le niveau devalorisation élevé (0,33 x le chiffred’affaires 2010, 2,4 x les fonds propreset 15 x les résultats 2011), nouspensons que le plan présenté par LarsOlofson en 2009 est désormais bienintégré par le marché.

FONDAMENTALES :

Lorsque nous achetons un actif avec unedécote par rapport à sa valeurintrinsèque, le retour à la "norme" peutparfois prendre plusieurs années. Pourpreuve, sur les 39 valeurs présentesdans votre fonds, 12 y sont depuis 2005.Mais pour que la patience ne cède pasla place à la résignation, il est nécessaired’identifier le ou les "catalyseurs" quidoivent permettre la transformation dumodèle ou de la perception desinvestisseurs. Il s’agit par exemple d’unchangement réglementaire, d’arbitragesd’actifs ou plus simplement de l’arrivéed’une nouvelle équipe dirigeante avec laprésentation d’une nouvelle stratégie entoile de fond. L’arrivée de Vincent Rouaixil y a tout juste un an à la tête de GFIINFORMATIQUE en est une belleillustration.

A peine arrivé, le nouveau PDG s’étaitalors engagé sur des cessions d’actifs etun recentrage sur les pays rentables enEurope avec à moyen terme (2012) lavolonté d’atteindre une taillesignificative (1Md€ de CA), facilitant uneopération de rapprochement ou derachat par un concurrent (pour rappel,la SSII a fait l’objet d’une offre inamicalede FUJITSU en 2007). La cession desactivités italiennes et allemandes estune première étape. Mais le ménagecoûte cher. Sur la seule activité italienne,la perte s’élève à 42M€ !

Reste l’activité logiciels au Canada(60Mds€ de chiffre d’affaires et 12%

Les opérations

CONJONCTURELLES :« Faire ce que tout le monde fait aumême moment, est souvent,précisément, ce qu’il ne faut pasfaire ». En renforçant nos positionsdans le secteur aéronautique il y aun an, nous appliquions à la lettre leprécepte exposé par David Fisherdans "Common Stocks & UncommonProfits". Depuis, le secteur s’estressaisi, profitant du repli de l’europar rapport au dollar et d’une reprisegraduelle du trafic. Nous en avonsprofité pour alléger nos positions enDASSAULT AVIATION et sortir deZODIAC que nous ne considérons pluscomme un dossier "value" (1,6 x lesfonds propres et 17 x les résultats2011). Nous avons en revancherenforcé notre position en AIRFRANCE. Outre les prévisions plusoptimistes de l'AssociationInternationale du Transport Aérien,la compagnie aérienne françaisedevrait prochainement bénéficier del’entrée en bourse d’AMADEUS (dontAIR France détient 23%) sur unevalorisation proche de 5Mds€. Signedu redémarrage de l’activité, lescapacités du groupe devraient parailleurs être augmentées de 1,5% en2011. Côté opérationnel, AIR FRANCEa encore du levier avec des coûts depersonnel qui représentent toujours30% du chiffre d’affaires contre unemoyenne de 22% pour l’industrie.

De manière plus générale, nous avons,depuis le début de l’année, renforcénos positions dans les dossiers"value" à l’instar de CIMENTSFRANÇAIS ou PEUGEOT et allégé nospositions sur les dossiers quis’éloignent de notre universd’investissement. Dans cette logique,

J. Kujawa


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L’actualité DE VOS FON DS

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Agressor est un fonds de gestion de conviction prochedes entreprises et des entrepreneurs pour accompagnerleurs projets sur le long-terme.

Cette connaissance des sociétés nous permet d’investirdans des dossiers de grande qualité à des prix trèsabordables. Les situations de valorisation attractiveapparaissent quand des difficultés conjoncturellesmasquent les qualités fondamentales d’une société,permettant à votre fonds de constituer des lignes àcontre-courant et bon marché.

Mais pour que le marché reconnaisse enfin la valeurintrinsèque de ces entreprises, le chemin peut êtrelong.

Votre fonds, qui porte aujourd’hui nombre de valeursdont l’efficacité du "business model" doit être validéepar le marché, a connu sur ces derniers mois deuxbeaux succès qui ont dopé sa performance.

La Société d’Emboutissage de Bourgogne (SEB) étaitperçue au cœur des années 2000 comme un industrielfabriquant des produits à faible valeur ajoutée(poêles, grille-pain) sur des marchés en croissancemolle. Cinq ans plus tard, il est devenu le leadermondial du petit équipement électroménager enbénéficiant d’un double moteur de croissance :l’équipement de pays émergents où SEB est bienimplanté (40% de son chiffre d’affaires) et sa capacitéd’innovation, incarnée par le blockbuster Actifry, lafriteuse sans huile. Sur la conviction que le modèlepouvait se réinventer, Agressor récolte aujourd’huiles fruits semés il y a quatre ans : +50% sur le prixde revient et +160% sur un an.

L’équipementier SAFRAN a lui aussi changé de statut(+190% sur 12 mois). Après le mariage de la carpe etdu lapin entre SNECMA et SAGEM, la sortie effectivedes télécoms avait marqué une première étape. Maisle cycle aéronautique est plus long que le cycleboursier : le groupe a fortement investi ces cinqdernières années pour être un grand gagnant desnouveaux programmes (A380, B787, avion chinois).Avec les premières livraisons en face de ces coûts deR&D, les investisseurs commencent à valider lepotentiel d’amélioration de marge sur des marchésen croissance. La récompense est donc au bout duchemin pour Agressor avec une plus-value de 35%et un potentiel de revalorisation encore latent.

Connaître les entreprises et se projeter au-delà dela conjoncture ou des problèmes structurelspassagers n’est pas une science exacte. Mais c’estla garantie de s’approcher au plus près de ce quifait la réalité d’une entreprise : un management, un"business model" et des projets plus ou moinscréateurs de valeur à court-terme…

Ce sont pour votre équipe les clés de l’investissement"contrarian" et à long-terme.

AGRESSORCarte blanche au gérant

D. Le Menestrel - D. Lanternier

Un simple soulagement sur les risques liés à la dettegrecque aura suffi pour remettre au premier plan lesbons résultats des entreprises. Ce n’est pas un hasardsi parmi les meilleures performances de votre fonds(BOURBON +28,7%, NORBERT DENTRESSANGLE +16,9%,LINDT +14,8% et INDITEX +14,3%), nous retrouvons lesleaders qui ont surpris par la qualité de leurs résultats.Avec une croissance de + 9,4% sur cette période,Echiquier Major affiche sa troisième meilleureperformance depuis sa création.

Le mois de mars a été l’occasion de rencontrer denombreuses sociétés à travers toute l’Europe (Suisse,Suède et Danemark). Des voyages très instructifs aucours desquels nous retrouvons beaucoup d’entreprisesleaders. Deux valeurs suédoises ont retenu notreattention : SANDVIK et AUTOLIV.

SANDVIK est le leader mondial de la fabricationd’équipement spécialisé pour les mines avec 18% depart de marché devant ATLAS COPCO (15%) présentdans Echiquier Major. Ces deux acteurs évoluent dansun secteur en forte consolidation. Or, dans ce domaine,nous constatons une forte prime à la taille : pour lesgrands acteurs, la rentabilité des capitaux investissur la période 2003/2008 est supérieure de 5 pointsau reste du secteur (source : Cabinet Estin). Lacroissance du marché (tiré par la demande de mineraisdes pays émergents) et le gain de parts de marchéseront les deux moteurs de ce leader qui est égalementun candidat naturel pour le nouveau fonds EchiquierGlobal (lancement le 16 avril).

Avec 35% de part de marché, AUTOLIV est le numéroun des équipements de sécurité automobile (ceintures,airbags et radars). Ce secteur reste très concentré avectrois acteurs (AUTOLIV, TRW et TAKATA) qui détiennent75% du marché. Nous avons été séduits par ce leaderqui, pendant la crise, a démontré sa solidité dans unmarché auto très difficile (pas de pertes) et a su serenforcer à bon compte avec l’acquisition de DELPHISECURITY. Son exposition au marché chinois, et plusparticulièrement aux constructeurs chinois, vaincontestablement lui permettre de se positionner surle "megatrend" de la montée en gamme del’équipement de sécurité chez les constructeursautomobiles émergents.

Echiquier Patrimoine progresse de 0,9% sur le mois demars, ce qui porte sa performance annuelle à 1%. Labonne tenue des marchés actions y est pour beaucoup.

Plusieurs valeurs présentes dans la poche actionsd’Echiquier Patrimoine ont en effet affiché de bellesperformances en mars, à l’image de CREDITAGRICOLE S.A.

ECHIQUIER MAJORGrandes valeurs européennesde croissance

F. Plisson

ECHIQUIER PATRIMOINEDiversifié prudent

M. Craquelin - O. de Berranger


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ou de LOCINDUS (+19% chacun). Sans surprise, lesecteur financier est favorisé dans ces phases demoindre aversion au risque, où les opérateurs oublientun peu la Grèce et les nouvelles contraintesréglementaires, pour se focaliser à nouveau sur lesfaibles niveaux de valorisation (moins de 0,7x les fondspropres pour CREDIT AGRICOLE S.A.) et la solidité desfranchises clients (la banque verte contrôle 28% dumarché français de la banque de particuliers).

Votre fonds a également profité de la reprise desopérations de haut de bilan. Ainsi, GROUPE DIFFUSIONPLUS a déposé un projet d’offre publique sur sespropres actions, visant à la réduction du capital dugroupe. Le prix proposé (26 euros) fait apparaître uneprime de 53% sur le dernier cours coté (17 euros).L’ajustement mécanique du cours de bourse sur le prixde l’offre a contribué à la performance de votre fondsau cours de ce mois de mars. D’aucuns pourraienttoutefois regretter que cette OPRA ne se fasse pas àdes conditions encore plus favorables car, à 26 euros,la société rachète ses titres avec une décote de prèsde 30% sur les fonds propres consolidés à fin octobre2009 (36 euros par action). Nous retiendrons néanmoinsque cette décote est en ligne avec d’autres opérationséquivalentes concernant des titres "value" et peuliquides, à l’instar des offres réalisées par CHARGEURSen 1999, 2001 et 2004.

Alors que l’encéphalogramme du marché monétairereste désespérément plat, Echiquier Patrimoine alégèrement rallongé sa duration sur la partie obligatairedu fonds pour profiter d’un environnement de tauxstable. A 1,4 année la duration de la poche obligatairereste cependant très raisonnable et laisse le fonds peuexposé en cas de remontée des taux.

La performance d’Echiquier Agenor est de 6,7% au moisde mars. A l’image du marché, les valeurs moyennesont bien performé, montrant un regain d’appétit pourle risque de la part des investisseurs.

En exemple, la valeur anglaise AGGREKO a profité d’unebonne publication et s’est appréciée de 22% pendantle mois. Cette entreprise est le spécialiste des groupesélectrogènes diesel et à gaz : des dispositifs autonomescapables de produire de l’électricité. L’activité historiqued’AGGREKO est la location de ce matériel dans le mondeentier pour de courtes durées. Mais en parallèle, lasociété se développe aujourd’hui dans un métierprometteur au sein de sa division "projetsinternationaux" : le contrat-type devient la vented’électricité à un pays émergent, pour une durée desix mois à deux ans, via une centrale de groupesélectrogènes que la société dirige elle-même localement.AGGREKO intervient alors pour combler un manque ouune défaillance d’infrastructures électriques.

Les besoins à venir vont être très importants car ledéficit mondial entre l’offre et la demande d’électricitéest estimé par la société à 600GW en 2015 ! Les raisons

ECHIQUIER AGENORMoyennes valeurs européennesde croissance

P. Puybasset - A. de Coussergues

sont connues : une croissance de la demande de 4%par an tirée par les pays en développement face à unevétusté chronique des infrastructures existantes (40ansde moyenne d’âge) et un gel des investissements,notamment dans les pays développés. Un pays ne peutpas laisser sa population sans lumière et l’un desmoyens les plus rapides pour répondre à une défaillanceest la solution proposée par AGGREKO.

AGGREKO, qui possède 3000MW de capacité à louer,vient par exemple de remporter un contrat de deux ansen Côte d’Ivoire pour fournir 70MW d’électricité. Cettecapacité permettra de stabiliser la grille électriqueivoirienne après plusieurs pannes de centrales.

Face à ces arguments, Echiquier Agenor a aujourd’huiune position de 2% en AGGREKO.

Le mois de mars fut riche en publications de résultatspour les valeurs moyennes. Echiquier Junior en a profitéet progresse de +6% sur la période.L’une des meilleures performances est celle de NICOX(+24%) à la suite de l’annonce d'un accord de licencemondiale signé avec BAUSCH & LOMB pour le traitementdu glaucome et de l’hypertension oculaire.INTERPARFUMS (+18,8%) a agréablement surpris lesmarchés par sa capacité à dégager un cash flow élevé(56M€, soit 16% de sa capitalisation boursière), toutcomme MAISONS FRANCE CONFORT (+18,6%) ouSARTORIUS (+14,3%) qui ont prouvé leur capacité àbien gérer la crise tout en annonçant des perspectivesencourageantes pour 2010.Nous avons profité des belles performances de cesdossiers pour alléger les positions.Dans le secteur immobilier, SELOGER.COM, leaderfrançais des annonces immobilières sur internet apublié des chiffres 2009 de bonne facture dans unmarché compliqué : CA 73 M€, +2% avec uneamélioration du taux d’EBITDA à 51%. Notre entretienavec Roland Tripard, Président de la société, estvenu confirmer le potentiel de croissance du groupe.Dans les prochaines années, la migration desbudgets des agences immobilières vers les formatsinternet (sur 1700 € mensuel, 50% sont encorealloués à la presse papier) et l’amélioration du tauxde pénétration en province (55% contre 80% enrégion parisienne) constituent des relais decroissance importants pour le groupe. Lemanagement mise aussi sur sa capacité à vendredes services additionnels aux agences (logiciels,mises en place de sites internet) afin de continuerà faire progresser sa facturation moyenne mensuellepar client : 339 € aujourd’hui contre 200 € en 2003.La position de leader de SELOGER.COM, sa capacitéà maintenir des marges élevées (le leader anglaisRIGHTMOVE et l’australien REALESTATE.COMdégagent des marges légèrement supérieures) etson profil de croissance sont autant d’argumentsqui nous ont décidé à devenir actionnaires deSELOGER.COM.

ECHIQUIER JUNIORPetites valeurs françaisesde croissance

V. Lassale - J. Berros


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Au cours du mois de mars, Echiquier Real Estate s’estapprécié de 4,5%, et l’indice EPRA Europe de 4,3%.La structure de votre fonds a poursuivi son évolution ensortant de dossiers endettés et "value". Nous avonsainsi liquidé nos positions en KLEPIERRE et ALSTRIA etnous sommes allégés en TOUR EIFFEL. Ces trois dossiersavaient été pénalisés par le poids jugé excessif de leurendettement, au point de présenter, début 2009, desratios de valorisation hors normes. Au plus bas de 2009,KLEPIERRE a capitalisé 5,1 fois ses cash-flow 2009 etALSTRIA 4,8 fois. Entre des performances boursièresexceptionnelles (185% depuis mars 2009 pour le premieret 167% pour le second) et des perspectives qui restentdifficiles, nous avons choisi de vendre ces titres.Parallèlement, votre fonds s’est repositionné sur troissociétés plus qualitatives, notamment par leur capacitéà générer une forte croissance organique à l’avenir :SHAFTESBURY, TECHNOPOLIS et SELOGER.COM.SHAFTESBURY détient trois "villages" exceptionnellementplacés dans le cœur du West-End de Londres : CarnabyMarket, China Town et Covent Garden. La croissanceorganique va donc provenir de leur attractivité touristiqueavec, en ligne de mire, les Jeux Olympiques de 2012. Lavalorisation, bien qu’inférieure à la moyenne long-terme,n’est certes pas spécialement opportuniste. La sociétécapitalise 29 fois ses cash-flows 2011, mais la croissanceorganique sera de 5 et 6% par an dans les années à venirau niveau des loyers et 8% pour les cash-flows.TECHNOPOLIS est une société finlandaise, propriétairede centres de recherches universitaires. Les financespubliques et les perspectives économiques finlandaisesrestent parmi les meilleures d’Europe. Le concept estséduisant, la société gère des actifs loués à desmunicipalités ou des universités, difficile de trouvermeilleurs locataires. Comme TECHNOPOLIS accompagneses partenaires dans leurs développements, lesinvestissements futurs vont générer 15M€ de loyersadditifs (20% des loyers de 2009). La société offreaujourd’hui une valorisation attractive, avec un multiplede cash-flow 2010 de seulement 8,6.Une ligne en SELOGER.COM a été initiée, elle seraméticuleusement suivie dans la mesure où la valorisationlaisse peu de place aux accidents de parcours (multipled’EBIT 2010 de 13 et PER de 21).

La fin du premier trimestre a vu naître une tentativede réponse aux problèmes de la Grèce sous l’égide ducouple franco-allemand.Cette solution est d’abord interne avec un plan drastiquevoté par les députés grecs. Côté recettes, la TVA grecqueaugmente de 2 points à 21% alors que le tabac et l'alcoolvoient leur taxation monter de 20%. Côté dépenses, lefonctionnaire grec voit son treizième mois amputé de30% et son quatorzième de 60% : il subit donc une baisse

ECHIQUIER REAL ESTATEValeurs du secteur immobilier

D. de Coussergues

ECHIQUIER OBLIGObligations d’entreprises en euro

O.de Berranger

de traitement de près de 6,5% qui s’accompagne d’ungel des retraites du secteur public.La solution est ensuite européenne : la Grèce pourrabénéficier de prêts bilatéraux coordonnés auxquelscontribueront les Etats membres.La solution est enfin internationale puisque le FMIest prêt à assumer le tiers du financement dont la Grèceaurait éventuellement besoin.Autant de mesures qui ont quelque peu rassuré lesmarchés de dettes souveraines.Malgré cet environnement politique volatil, le marchédu crédit a continué sa marche en avant. Si lesémissions primaires des entreprises non financièresn’avaient pas dépassé 7Md€ en février, le mois demars a vu près de 20Md€ d’obligations nouvellesvendues par les entreprises. Preuve de l’engouementconstant des investisseurs, les taux de sursouscriptionsont dépassé couramment les 5, voire 10 fois.Echiquier Oblig a notamment souscrit EUTELSAT 2017.Le troisième opérateur mondial de satellites présenteun endettement raisonnable au vu de son métier et dela récurrence de ses cash flows (3,1 x EBITDA). Commebon nombre d’entreprises européennes, EUTELSAT aprofité de la vigueur du marché obligataire privé enmars pour placer son émission inaugurale.Au total, Echiquier Oblig gagne 0,6% sur le mois etporte sa performance annuelle à 2,8 %.

Fidèle à son objectif (investir librement dans les actifsde rendement émis par les entreprises), ARTY a débutél’année avec un taux d’investissement en actions au plushaut depuis son lancement en mai 2008 et qui représenteaujourd’hui plus de 37% du fonds. Les rendements offertspar les actions de nombreuses entreprises soutiennentaisément la comparaison avec les rendements obligatairesde ces mêmes émetteurs.Le dividende de 1,40€ annoncé par VIVENDI début marsreprésente ainsi un rendement de plus de 7% par rapportà son cours de clôture de fin de mois. Intéressant denoter que durant ce même mois de mars, VIVENDI a émisune obligation à 7 ans dont le rendement actuarieldépasse tout juste les 4 %. Si cette obligation peut êtreattractive pour un fonds obligataire pur, votre fonds ARTYreste convaincu qu’il est plus intéressant pour lui d’êtreactionnaire plutôt que créancier de ce groupe de mediadont la somme des parties n’est pas encore valorisée.Poursuivant sa logique de rendement, la poche obligataired’ARTY comporte près de 32% d’émissions "High Yield"ou non notées par les agences de notation. Profitant d’unmarché primaire actif, ARTY a par exemple souscrit àl’obligation PERNOD RICARD 2016 qui offre un rendementproche de 5 %. Cette notation "High Yield" deD RICARDest due à l’endettement important contracté en 2008 pourle rachat de V&S. Les 800M€ de cessions d’actifs déjàréalisées sur un total de 1Md€ prévu, ainsi que les bonnesperformances opérationnelles dues notamment à unebonne rentabilité du portefeuille émergent, nous rendentconfiants sur la solidité de cet émetteur.ARTY affiche depuis le début de l’année un gain de 3,4%.

ARTYActifs de rendement - actions etobligations d’entreprises en euro

O.de Berranger


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2 AV R I L 20 1 0

L’année 2010 sera une année-clé en matière decommunication et de "reporting" pour analyser laResponsabilité Sociale de l’Entreprise (RSE).En effet, une nouvelle norme ISO devrait voir le jour : aprèsles normes ISO 9001 et ISO 14000 qui permettent déjàd’évaluer les systèmes de management de la qualité et del’environnement, l’ISO 26000 se placera en amont afind’aider l’entreprise à se fixer un cadre pour décrire et définirdes objectifs en matière de responsabilité sociale.Sept thèmes seront abordés : l’environnement, lesrelations et conditions de travail, la protection duconsommateur, la gouvernance, les droits de l'Homme,les bonnes pratiques des affaires (y compris la luttecontre la corruption) et l’engagement sociétal.La démarche reste à l’initiative de l’entreprise mais lesISO sont des normes internationales qui s’imposent deplus en plus sous la pression des parties prenantes(clients, fournisseurs, actionnaires…)En France, c’est par une évolution de la loi NRE de 2001que la communication de la Responsabilité Sociale del’Entreprise va évoluer. Pour toutes les sociétés cotées surun marché règlementé, cette loi prévoyait déjà une obligationde communication dans le rapport de gestion sur lagouvernance, les données sociales et environnementales.Elle devrait être modifiée pour étendre le périmètre dessociétés concernées à toutes les entreprises de plus de 500salariés, et surtout pour rendre obligatoire la certificationde ces données par un tiers (sans doute le commissaireaux comptes). Le décret d’application listera de façonbeaucoup plus précise les éléments qui devront figurerdans ce rapport et ajoutera peut-être des critères pertinentspour chaque secteur.L’intérêt sera, pour nous investisseurs, de disposerd’une information plus complète, plus fiable et plusquantifiable. Les entreprises que nous interrogeonsreconnaissent en effet que leur démarche de progrèssur les sujets environnementaux et sociaux passe parla formalisation d’objectifs mesurables et contrôlables !BUREAU VERITAS, numéro 2 mondial sur le marchéde l’inspection, de la vérification et de la certification(valeur présente dans Agressor) fait partie des bonsélèves en matière de "reporting" RSE. Le groupe ena fait un enjeu-clé pour bien intégrer les équipes issuesdes multiples opérations de croissance externe qui ontbâti le développement du groupe et pour mesurerl’impact des mesures prises sur l’environnement. Laqualité des données à notre disposition renforce notreconviction sur ce groupe qui affiche par ailleursd’excellentes performances financières (margeopérationnelle au plus haut historique en 2009).

Au mois de mars, la bourse japonaise a profité desbonnes performances à l’exportation et de l’annonced’une très forte reprise des commandes de machines

ECHIQUIER JAPONValeurs japonaises

P. Delecourt

INVESTISSEMENT ETRESPONSABILITÉ

M-A. Verdickt

outils. Le Topix a ainsi progressé de 8,1%, alors que leyen a baissé de 2,5%.Nous avons vendu YAMADA DENKI pour réinvestir enKS HOLDINGS, une valeur moins chère. Nous avons prisdes bénéfices sur SUMCO qui avait fortement progresséet nous avons allégé HONDA au profit de FUJI HEAVYqui se développe rapidement en Chine.Nous avons renforcé notre position en SONY qui devraitnotamment améliorer sa profitabilité grâce à ses accordsavec HON HAI. Nous avons investi sur TORAY, qui vabénéficier de l’extension de ses partenariats avecPANASONIC et FAST RETAILING, sur FOI CORP qui semblesusceptible de prendre des parts de marché dans leséquipements de semi-conducteurs. Nous avons renforcénotre position en SUMITOMO METAL INDUSTRIES qui, àtravers sa nouvelle usine du Brésil, devrait tirer parti dugrand programme d’investissement pétrolier décidé parle pays. Enfin, nous avons participé à l’introduction enBourse de DAI-ICHI MUTUAL LIFE qui sera cotée à unniveau bien inférieur à sa valeur intrinsèque et quibénéficierait fortement d’une éventuelle hausse des taux.Echiquier Japon a progressé de 4,1% au cours du moiset de 12,8% depuis le début de l’année.

La tendance haussière s’est poursuivie au cours du moisde mars. Le portefeuille a progressé de près de 6,5%,l’indice Russel 1000 Growth s’adjugeant 6,5% et le RusselMidcap Growth 6,4%. Nous restons confiants sur la qualitéet la stabilité de nos positions qui nous permettront detirer profit d’une économie en faible croissance et résisterà la volatilité sur le long terme.L’une des plus fortes performances du mois de mars estNII HOLDINGS, un opérateur de téléphone mobile enAmérique Latine. Au cours du premier semestre 2009, letitre a fortement chuté alors que la société continuait àdépasser nos anticipations de croissance. Du fait de sadépendance aux pays émergents, NII HOLDINGS necorrespondait pas aux critères de nombreux investisseursdont la tolérance pour le risque avait été ébranlée. La valeura donc vu son cours chuter fortement. Nous avons alorsaugmenté notre investissement sur des niveaux de courstrès attractifs. Pendant ce temps, la société continuait àaccroître sa base de client à un rythme soutenu. Le groupea récemment annoncé ses résultats pour l’année 2009 etfait état d’un nombre d’abonnés en hausse de 20%, derevenus en augmentation de 19% et d’une extension desa base de clients atteignant près de 15 millions depersonnes avec une croissance importante au Brésil.D’un mois sur l’autre, il y a souvent une légère volatilitédans le secteur de l’énergie due aux fluctuations des prixdu pétrole et du gaz. CHESAPEAKE ENERGY est concentrésur le gaz naturel. Nous pensons que cette société vacréer de la valeur pour ses actionnaires en continuant àaugmenter ses réserves et ses capacités de production.Grâce à la productivité de ses actifs, le groupe est parvenuà poursuivre sa croissance dans ses activités d’explorationet de forage et à maintenir ses programmes dedéveloppement. La baisse du titre au cours du mois demars n’est donc qu’une légère consolidation.

ECHIQUIER AMERIQUEMoyennes valeurs américainesde croissance

C. Bowen


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L’actualité P AT R I M O N I A L E

2 AV R I L 20 1 0

BOUCLIER FISCAL : LES CONDITIONS SE DURCISSENT

N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d’être modifié.

A. Amiel

Le bouclier fiscal permet aux contribuablesd’obtenir la restitution de la fraction desimpôts et des prélèvements sociaux quiexcède 50% de leurs revenus. La loi definances pour 2010 modifie les modalitésde prise en compte des revenus pour lecalcul de cette restitution. Désormais, seulsles revenus effectivement perçus, sans tenircompte des déficits et des pertesantérieurs, sont retenus. Rappelons que cecalcul concerne vos revenus 2009 àrapporter aux impôts directs etprélèvements sociaux que vous paierez en2010 (dans certains cas en 2009). Cettenouvelle disposition concerne dès à présentvos stratégies patrimoniales.

La fin de la prise en compte desmoins-values et des déficits desannées antérieures dans les revenus

Principale nouveauté : les moins-valuesantérieures sur les valeurs mobilières nepourront plus être déduites des plus-values demême nature pour le calcul du bouclier fiscal.

Jusqu’à présent, pour le calcul du droit àrestitution, les plus-values réalisées étaientretenues pour leur montant net soumis àl’impôt sur le revenu, c'est-à-dire aprèsimputation éventuelle des moins-values del’année et/ou de celles en report des annéesantérieures.

Désormais seules restent prises en compteles moins-values constatées au cours del’année.

Le même principe prévaut sur les déficitscatégoriels. Ceux des années antérieures nepeuvent plus venir en diminution des revenusde l’année concernée. Par exemple, les déficitsfonciers reportables des années antérieures

ne peuvent plus diminuer les revenus dubouclier fiscal.

L’intégration des abattements sur lesdividendes

La loi de finances pour 2010 prévoit que lesdividendes perçus à compter de 2009 doiventêtre pris en compte pour le calcul du droit àrestitution pour leur montant brut total.

Jusqu’à aujourd’hui, les dividendes n’ayantpas subi le prélèvement libératoire étaientpris en compte dans le calcul du bouclierfiscal sur la même base que pour le calculde l’impôt sur le revenu, c’est à dire aprèsdéduction des abattements de 40% et de3 050€ pour un couple.

Avec cette méthode de calcul, le droit àrestitution pouvait se déclencher plusrapidement puisque le dividendeeffectivement reçu n’était pris en compte quepour 60% de son montant.

Il s’agit désormais de réintégrer aux revenusà prendre en compte l’abattement de 40%sur les dividendes et l’abattement forfaitaireannuel de 3 050€ pour un couple.

Néanmoins, la loi prévoit une entrée envigueur progressive de cette mesure. Lesdividendes seront ainsi retenus aprèsapplication d’un abattement de 30% pourceux perçus en 2009, de 20% en 2010 etde 10% en 2011.

La mise en place du bouclier fiscal nécessitedonc une vigilance particulière au regard dela complexité de ses calculs, sans perdrede vue qu’il s’agit, in fine, de réclamer untrop-perçu à l’administration fiscale, qui nemanquera donc pas d’examiner en détailvotre demande…

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