Marchés des Taux au Maroc :Evolutions de la dernière décennie

« Cours de Marchés Financiers » assuré par Pr. FETTAHI Ithri

Résumé et présenté par:

IBRAHIMA ISSA

KEITA BALLA

UNIVERSITE HASSAN II - MOHAMMEDIA

FACULTE DES SCIENCES JURIDIQUES ECONOMIQUES ET SOCIALES

MOHAMMEDIA

Master Ingénierie Comptable Fiscale et Financière

Marché des Capitaux: Recherche Taux - Marchés des Taux au Maroc

CDG CAPITAL RESEARCH

Vu sur la période 2000-2010Marché monétaireMarché des Bons du Trésor (BdT)Marché de la dette privéeRétrospective sur l’année 2013

Sommaire

VU SUR LA PERIODE 2000-2010

L’évolution de la liquidité bancaire ainsi que l’objectif de stabilité des prix sont les principaux déterminants de la politique monétaire de Bank Al-Maghrib (BAM)

Favorisés par des indicateurs macroéconomiques au vert, les taux souverains entament un mouvement baissier depuis l’année 2000

Vers la fin de la décennie 2000-2010 les taux sont passés par une période de quasi-stabilité avant d’entamer une nouvelle phase, cette fois, haussière sous l’effet d’une part d’une conjoncture difficile: crise financière et downgrade des pays

européens, asséchement de liquidité et instabilité politique dans la région MENA ; et d’autre part de l’apparition de charges supplémentaires au niveau des finances

publiques (dérapage des charges de compensation et réformes sociales).

MARCHE MONETAIRE

Un état de sous-liquidité déclaré en 2007

Les privatisations réalisées ainsi que la bonne tenue des flux financiers ont entrainé le marché monétaire dans une phase de surliquidité jusqu’à 2007…

Depuis le début des années 2000, le marché monétaire a été marqué par des excédents de liquidité, une situation exceptionnelle qui a persisté jusqu’en 2007 et a été le résultat d’une succession d’opérations de privatisation, d’une forte appréciation des virements des MRE et de l’effet expansif des activités touristiques.

Depuis, un asséchement progressif des liquidités a marqué le marché marocain

A partir de 2007, le marché monétaire marocain plonge dans un état de sous-liquidité.

Plusieurs facteurs ont contribué à cette situation: d’une part la flambée des cours des matières premières, le déclenchement de la crise internationale qui a affecté les recettes en devises et d’autre part le rythme élevé de distribution des crédits, notamment par rapport à la collecte des dépôts.

La politique de BAM a permis le maintien des taux interbancaires autour des taux directeurs

2001 - 2007: Pendant cette période, le marché monétaire a été marqué par une surliquidité accrue. La banque centrale a usé des instruments de politique monétaire mis à sa disposition principalement les facilités de dépôts et les reprises hebdomadaires pour éponger les excédents de liquidité et freiner la chute des taux.

2007 - 2012 : A partir de 2007, le marché monétaire a connu une tension palpable, résultat d’un assèchement de liquidités, incitant de ce pas la banque centrale à intervenir massivement sur le circuit monétaire afin de combler ce déficit.

Elle a usé de ses principaux instruments pour consolider l’équilibre du marché, tels que les abaissements successifs du taux de réserve obligatoire, les injections hebdomadaires à travers les avances à 7 jours, les pensions livrées et dans une moindre mesure les avances à 24h.

En 2012 : Le marché bancaire continue de subir les conséquences de plusieurs facteurs restrictifs de liquidité dont un recul sensible des avoirs extérieurs nets, mais aussi un recours massif du Trésor au marché local pour financer ses besoins budgétaires. Le déficit des trésoreries bancaires est passé de 43,6 MrDH en janvier 2012 à 63 MrDH à fin décembre 2012.

Ainsi, tout comme les années précédentes, BAM pérennise en 2012 sa fonction régulatrice du marché (maintien du rythme de ses interventions hebdomadaires et augmentation du volume de ses injections) parvenant dés lors à cadrer l’évolution des taux monétaires, et freinant de ce fait, toute éventuelle hausse des taux.

En effet, elle a géré le montant des injections effectuées sur le marché en fonction de la situation des trésoreries bancaires, de la constitution de la réserve mensuelle et des placements du Trésor. Ainsi, le montant moyen quotidien des interventions de BAM sur le marché a presque triplé comparativement à 2011 passant de 24 MrDH à 62,1 MrDH en 2012.

L’ampleur du besoin de liquidité en 2012 pousse la Banque Centrale à réduire le taux de la réserve obligatoire à un niveau historiquement bas

Malgré cette intervention de la BAM, pour réduire le taux de la réserve obligatoire le ramenant à 4% contre 6% précédemment (une mesure qui a permis l’injection de 7,6 MrDH dans le système bancaire) la demande des banques a, en effet, baissé pendant une courte durée pour revenir après trois semaines au même niveau qu’avant.

Stimulation de la croissance économique par l’action sur les taux, le choix de la Banque Centrale

A travers des baisses successives du taux directeur à sept reprises, le ramenant de 6,5% en 1997 à 3,25% en 2003, les autorités monétaires avaient pour principal objectif l’instauration d'une politique d'impulsion de la croissance économique à travers l'assouplissement des conditions de financement de l'économie.

En 2008, BAM décide pour la première fois de relever son taux directeur à 3,50% répondant à la nécessité de modérer la croissance monétaire et la forte demande sur l’immobilier manifestée par la flambée des prix. Limiter les risques inflationnistes et préserver le pouvoir d’achat des consommateurs ont été les principales raisons ayant motivé cette décision.

En mars 2012, BAM décide de nouveau de baisser son taux directeur de 25 pbs à 3% dans l’optique de relancer l’activité qui commençait à être affectée par le contexte international très difficile et surtout que l’inflation est restée maîtrisée à 1%.

Cette politique de la BAM visait à la fois la maîtrise de l’inflation et le maintien d’un environnement approprié pour une croissance économique substantielle

Les taux interbancaires s’inscrivent dans un mouvement baissier, suivant la tendance des taux directeurs

Les mesures instituées par BAM depuis 1997, baisses de taux directeurs en l’occurrence, ont contribué à un réajustement à la baisse des taux monétaires.

Cette tendance a été confortée également par une expansion de la liquidité bancaire due à l'amélioration sensible des transferts des MRE et des recettes touristiques, aux recettes de privatisation, à la progression plus importante des ressources des banques par rapport aux crédits octroyés.

En effet, l’évolution des taux monétaires de 1997 à 2012 fait ressortir trois grandes phases d’évolution :

1ère phase (1997 - 2001) : cette période a connu une correction progressive du taux interbancaire aux taux directeurs de la banque centrale évoluant dans un corridor délimité par le taux de la pension à 7 jours et celui à 5 jours.

2ème phase (2001- 2006) : du début de l’année 2001 et jusqu’à la fin de 2006, on constate un relâchement des taux interbancaires en deçà du taux directeur.

Le taux du marché interbancaire a progressivement convergé vers le taux moyen de rémunération des liquidités excédentaires offert par la Banque Centrale. Ce dernier était, dans un premier temps, celui des reprises de liquidités hebdomadaires lorsque BAM utilisait principalement cet instrument pour ponctionner les excédents ; puis ce fut le taux des facilités de dépôt à 2,25%.

La moyenne du TMP interbancaire sur cette période est passée à 2,98% au lieu de 6% lors de la première phase.

3ème phase (à partir de 2007) : Dès le début de 2007, le marché monétaire a connu un retournement de situation passant d’un état marqué par une abondance de liquidités à une situation de sous liquidité accrue (besoins de liquidités importants qui s’aggravaient de jour en jour du fait de la contraction progressive des réserves en devises).

Dans la même tendance, les taux Repo ont évolué en deçà du taux directeurSur le compartiment des Repo, les taux ont évolué tout en restant légèrement décalés à la baisse comparativement au taux interbancaire compte tenu de la prime de risque correspondant au collatéral du Repo.

A l’instar du marché interbancaire, on peut distinguer l’existence de deux grandes phases:

1ère phase (2002-2007) : Lors de cette période et compte tenu d’une forte liquidité, les taux Repo ont évolué en deçà du taux directeur. Les niveaux ont été essentiellement déterminés par le choix de l’instrument employé par la Banque Centrale: soit 2,25% pour la facilité de dépôt à 24h, soit la reprise de liquidité dont le niveau de taux à l’appel d’offre s’est situé à 2,50% puis à 2,75% à partir de fin 2006.

2ème phase (2007-2012) : De la même manière que les taux interbancaires, les taux Repo se sont réajustés à des niveaux proches du taux de la pension hebdomadaire. En moyenne, ils ont évolué autour de 3,07% au lieu de 2,48% lors de la période précédente.

Volatilité des taux monétaires réduite, résultat de la démarche interventionniste de la Banque Centrale

Baisse de la volatilité des taux interbancaires: L’écart type des TMP journaliers baisse ainsi de 68%, s’inscrivant à 0,26% sur la période de 2007 à 2012 contre 0,81% entre 2001 et 2007.

La volatilité des taux Repo a également baissé de plus de 30% passant de 0,73% sur la période allant de 2002 à 2007 à 0,43% de 2007 à 2012.

Hors pays exportateurs de pétrole, le taux directeur du Maroc est le plus bas de la région MENA

Comparativement à d’autres pays de la région, le taux d’intérêt au Maroc reste compétitif.

Il est le plus faible de la région MENA hors pays exportateur de pétrole.

Des pays tels l’Afrique du Sud, l’Egypte et la Tunisie ont des taux directeurs largement décalés de celui du Maroc.

Un décalage qui semble à priori justifié par le gap d'inflation entre le Maroc et ces pays, chose qui ne leur permet pas de désarmer leur politique monétaire par une réduction du taux d'intérêt directeur craignant une forte remontée de l'inflation.

MARCHE DE BONS DU TRESOR (BdT)

Le contexte macroéconomique global a soutenu l’expansion des marchés de Taux au Maroc

La spirale de l'inflation toujours bien maîtrisée grâce au système de compensation Hormis quelques phases de tensions, l'inflation est restée maîtrisée

autour d'une moyenne d'environ 2% depuis 1999.

En 2006 et 2008, l’inflation s’est élevée à 3,3% et 3,9%. Cette inflation était en quelque sorte « importée » (hausse des prix de l’énergie, matières premières)

En 2012, l’inflation est légèrement repartie passant à 1,3%.

Une offre en BdT demeurée globalement limitée, en dépit des conditions favorables de la demande

La surliquidité et les mesures prises par BAM dans le cadre de la régulation du marché monétaire, ont été autant d’éléments confortant la tendance baissière des taux.

Cela a entrainé une explosion de la demande en BdT de la part des investisseurs: l’accroissement de la demande en titres accompagnée par une forte pression sur les taux obligataires.

L’attrait des BdT a également été accentué d’année en année par les anticipations de baisse des taux poussant les opérateurs à augmenter leurs positions de trading, d’où une course aux titres sans précédent.

Cette demande, également, s’est trouvée en expansion en raison d'une quasi-inexistence de possibilités de replacement (en particulier pour des volumes importants).

En 2010, les soumissions des investisseurs ont atteint un niveau record de 680 MrDH.

Le manque de cash finit néanmoins par impacter ces soumissions enregistrant une baisse à partir de 2011.

En parallèle, le Trésor accentue son « recours au marché de la dette intérieure » afin de combler son déficit budgétaire…

En 2012, vu le niveau important de ses besoins, le Trésor a encaissé un peu plus de 120 MrDH sur le marché local, un niveau record depuis le lancement du marché obligataire.

Ainsi, le taux de satisfaction de la demande en titres est passé à 50% cette année.

Des levées nettes en reprise sous l’effet de la hausse des besoins du Trésor : la détérioration des finances publiques a contraint le

Trésor à se réorienter vers le marché des adjudications à partir de 2009

Saisonnalité des levées du Trésor Globalement, les levées nettes lors du premier et dernier trimestre de chaque année sont les plus importantes:

Lors du 1er trimestre, le Trésor lève massivement afin de faire face à ses remboursements de dette intérieure, d’améliorer son compte courant et d’être en avance par rapport à son programme d’investissement.

Au dernier trimestre et à l’approche de la fin de l’exercice budgétaire, le Trésor se trouve contraint à faire appel au marché des adjudications afin de boucler son programme budgétaire, notamment en matière d’investissements.

Prédominance des maturités courtes et moyennes dans la structure de levées du Trésor

En 2012, le Trésor s’est financé à hauteur de 47% sur le MT profitant d’une forte demande sur ce segment.

Le CT vient en 2ème position avec une part de 35%.

Evolution des taux obligataires suivant 4 phases distinctes

1ère ph : la décrue

2è ph: les maturités courtes et moyennes corrigent, le LT stable3è ph: quasi-stabilité après une correction des taux longs

4è ph: une tendance (hausse) confirmée

Un marché secondaire plus dynamique…jusqu’en 2012 où l’activité entame une sensible baisse

Plusieurs facteurs ont contribué à une dynamisation des échanges sur le marché secondaire : La liquidité du marché monétaire, les anticipations baissières sur les taux et l’absence d’opportunités de placements alternatives ont favorisé les échanges sur le marché secondaire des BdT

En termes de volumes, les échanges réalisés sur ce compartiment sont restés globalement corrélés aux volumes levés sur le primaire dépendant aussi de la liquidité du marché monétaire, des anticipations baissières sur la courbe mais également de la quasi-absence d’autres opportunités de placement aussi intéressantes.

Il existe une décorrélation entre les deux marchés en 2006 et 2007

En 2012, l’activité baisse sur le marché secondaire en raison du manque de liquidité et de l’absence de visibilité sur les taux

Des échanges axés globalement sur le court terme: Le court terme a drainé le plus d’échanges sur le compartiment secondaire

Le manque de visibilité et l’évolution inquiétante du déficit budgétaire ont orienté les investisseurs vers le court terme

A l’image des taux primaires, les taux secondaires évoluent également en quatre phases

Performance du marché obligataire: La performance de l’indice MGBX (Moroccan Government Bond Index) passe de 6,1% en 2009 à 1,6% en 2012

Le long terme a performé sur presque l’ensemble de la période 1999-2011

Focus sur la courbe des taux du marché obligataire marocain Un Spread 10 ans - 1 an en baisse

Une courbe quasi-plate: au Maroc, la courbe des taux est ascendante, mais quasi-plate comparativement à d’autres pays

MARCHE DE LA DETTE PRIVEE

Ces dernières années, le compartiment de la dette privée occupe une place de plus en plus importante dans le périmètre financier offrant des opportunités très intéressantes pour les bailleurs de fonds.

La multiplication des besoins de financement des grands groupes les poussent indéniablement à la recherche de nouvelles ressources stables à des coûts compétitifs, réduisant ainsi leur degré d'exposition aux banques.

L’encours de la dette privée a enregistré un saut considérable ces dernières années

Les conditions des marchés monétaires et des BdT étaient à l’origine de cette évolution :

Le rétrécissement de l’octroi des crédits en raison de la baisse de la liquidité bancaire a incité davantage les emprunteurs à recourir à des moyens de financement autres que le crédit bancaire classique.

Le recours à ce type de financement en particulier s’explique par les conditions avantageuses offertes par ces produits.

En effet, outre l’avantage en terme d’image (le lancement d’une émission est toujours une importante opération de communication), l’appel au marché de la dette privée permet de financer la croissance de l’entreprise tout en optimisant les coûts.

D’un point de vue investisseur, le recours au marché de la dette privée s’explique essentiellement par la recherche de réelles opportunités de placement dans un environnement marqué par une baisse des taux bancaires créditeurs et des niveaux bas des taux de BdT.

De la même manière, le manque de liquidité pesant sur le marché de la dette souveraine particulièrement pour les maturités longues a, aussi, contribué à rediriger les investisseurs vers le compartiment de la dette privée.

Toutefois, l'activité sur le marché de la dette privée a légèrement régressé en 2012 (moins de 4,4% par rapport à 2011)

Les obligations privées restent en tête et représentent plus que la moitié de l’encours global suivies par les CD dont l’encours marque un ralentissement de sa croissance en 2012

La structure de l’encours global de la dette privée est restée inchangée en 2012

Par ailleurs, Le secteur bancaire est le premier émetteur du marché de la dette privée, avec une part de 45% du total de l’encours de la dette privée

Le marché de la dette privée demeure majoritairement animé par les émissions de certificats de dépôts (CD)

L’évolution des émissions fait apparaître un réel engouement pour ce moyen de financement ces dernières années. Elles sont passées de 17 MrDH en 2007 à plus de 75 MrDH en 2011.

Les émissions de dette privée sont en baisse en 2012 suite à la hausse des taux des BDT (71 MrDH en 2012)

L’endettement à travers ce compartiment est devenu plus cher comparativement à d’autres types de financement notamment le crédit bancaire classique vu que les émissions de dette privée sont indexées sur les BDT.

En effet, les CD restent les plus sollicités par les émetteurs: Les banques, ayant des besoins importants en liquidité et en quête d’autres moyens de financements, ont fortement recouru à ce type d’émission.

En seconde position, viennent les emprunts obligataires dont le volume est passé de 5 MrDH en 2007 à 18 MrDH en 2012, soit une part de 25% des émissions.

RETROSPECTIVE SUR L’ANNEE 2013

Vue sur les marchés : réalisations des six premiers mois de 2013

Marché monétaire

La physionomie du marché monétaire sur les six premiers mois de 2013 n’a pas connu de changements notoires par rapport à 2012.

Les conditions de liquidités ne se sont pas détériorées, au contraire, il y a eu même une légère amélioration liée certainement aux résultats positifs des échanges extérieurs (allégement du déficit commercial) mais aussi à l’appréciation des avoirs extérieurs nets

Par ailleurs, la BAM a réduit légèrement le volume de ses interventions.Elle maintient sa politique d’injection de liquidité pour stabiliser le marché

en agissant sur les volumes qu’à travers le taux (baisse des taux directeurs)

Marché obligataire

Sur le compartiment de la dette publique, le Trésor accentue ses levées sur le court terme et le 2 ans depuis début de 2013 (désengagement des maturités très courtes inférieures à 44 jours, ralentissement et freinage de la hausse des taux sur le long terme).

Le marché des BdT constitue une opportunité de placement très intéressante comparativement à d’autres marchés. Cela a favorisé une croissance de la demande sur les BdT et par conséquent une stabilité des taux court terme et du 2 ans.

Cette tendance a laissé la place, en juin, à un mouvement baissier des taux sous pression d’une forte demande des titres lors des séances d’adjudications.

La croissance de la demande sur le court terme et le 2 ans s’est traduite par le cantonnement de la hausse sur ces maturités

Marché de la dette privée

Les conditions actuelles des marchés monétaire et obligataire ont pénalisé la demande en titres de dette privée et incité certains émetteurs à reporter ou même annuler leurs émissions et recourir à d’autres moyens de financement moins coûteux.

En effet, la sous-liquidité qui caractérise toujours le marché monétaire a fini par impacter « la demande globale » sur le marché de la dette privée.

Côté offre, la hausse des taux des BDT a poussé certains opérateurs à l'attentisme et à la prudence. Les taux de sorties des émissions sont, en effet, indexés sur la courbe des taux BDT et ont subi par conséquent la hausse des taux primaires.

Par conséquent, le crédit bancaire classique devient un moyen de financement très compétitif dans le contexte actuel vu que les taux des crédits sont indexés, sur le TMP. Ceci leur permet de se maintenir à des niveaux bas et stables comparativement aux taux des BDT.

Lors du premier semestre 2013, le volume des émissions de dette privée a baissé comparativement à la même période de 2012 (31 MrDH contre 43 MrDH, soit une baisse de 29%).

Par ailleurs, le marché de la dette privée demeure essentiellement animé par les émissions de.

Avec une part de 69% du volume global émis sur le marché de la dette privée en S1-2013, les CD arrivent en tête par rapport aux autres types d’émissions. Ceci s’explique toujours par le besoin persistant des banques en liquidités.

En seconde position viennent les emprunts obligataires qui ont généré presque 4,5 MrDH de volume, suivis par les Billets de Trésorerie. Ce type d’émission, d’ailleurs, est le seul à connaître une hausse du volume en 2013. Par rapport à S1 2012, les BT ont drainé plus de 4,2 MrDH contre 3,5 MrDH une année auparavant.

Au terme des six premiers mois de 2013, l’encours global de la dette privée a atteint 180 MrDH contre 165 MrDH en 2012.

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