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ESC MASTER S5 2013 – 2014
Module : Diagnostic et évaluation d'entreprise
Elaboré et Compilé par Dr. Nacer Azouani
1- Objectif du cours
L’objectif général est une bonne compréhension des techniques d’évaluation et de diagnostic
d’entreprise avec une capacité à restituer ces connaissances dans un environnement complexe
et évolutif.
Les étudiants devront être en mesure de construire leur propre analyse et d’étayer leurs
commentaires avec une modélisation argumentée d’une situation d’entreprise particulière.
2- Plan
Intro : Le contexte économique de l’évaluation d’entreprise
CHAP 1 : Les fondements de l’évaluation d’entreprise P.7
Prix et valeur d’entreprise
Déterminants de la valeur d’une entreprise
Evaluation d’entreprise, art ou science ?
CHAP 2 : processus d’évaluation et diagnostic d’entreprise
Méthodologie d’évaluation d’une entreprise
Diagnostic d’entreprise
Différents diagnostics préalables à l'évaluation : diagnostic commercial, diagnostic juridique,
diagnostic technique, diagnostic social, diagnostic financier
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CHAP 3 : Les approches patrimoniales de l’évaluation P.62
Valeur comptable Vs valeur financière
Approche statique : la méthode de l’actif net réévalué (ANR)
Approche dynamique : la méthode du goodwill
CHAP 4. L’évaluation par la méthode des comparables
Principes généraux
Différentes méthodes des comparables
CHAP 5. Les méthodes d’actualisation des dividendes
Politique de dividendes et valeur de l’entreprise
Prévisions des résultats et anticipation des taux de distribution
Modèles d’actualisation des dividendes
CHAP 6. La méthode DCF des flux de trésorerie actualisés
Le principe de la méthode DCF
Détermination des cash flows futurs
Valeur d’entreprise et valeur des capitaux propres
L’introduction traite de l’environnement économique, des fondements et des compétences
nécessaires pour évaluer une entreprise. L’évolution récente du contexte de l’évaluation est
abordée. Les questions fondamentales concernant l’évaluation et les facteurs qui déterminent
la valeur d’une entreprise sont brièvement décrites.
Les chapitres 1 et 2 présentent les fondements de l’évaluation d’entreprise ainsi que les
principales étapes du processus d’évaluation, principalement le diagnostic d’entreprise et les
Diagnostics préalables à l'évaluation afin de dégager les points forts et les points faibles: de
la collecte de l’information au choix de la méthode jusqu’à la négociation du prix. Les outils-
clés d’analyse sont également abordés, et enfin l’élaboration du diagnostic global de
l’entreprise.
Le chapitre 3 est consacré à l’évaluation par l’approche patrimoniale.
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Dans sa version la plus simple, la valeur d’une entreprise correspond à la valeur de son actif
net, c’est-à-dire la valeur économique des actifs moins les dettes. Cette méthode est bien
adaptée pour évaluer des entreprises qui évoluent dans des secteurs matures dont l’intensité
capitalistique est forte (exemples : immobilier, construction, métallurgie) ou des
conglomérats/holdings ayant un portefeuille diversifié d’activités ou de sociétés. Elle permet
aussi d’évaluer la valeur à la casse d’une entreprise. Son principal défaut est de ne pas tenir
compte des perspectives de croissance et de développement de l’entreprise, objet de
l’évaluation. L’approche dynamique fondée sur la rente du goodwill permet de corriger cet
écueil et de valoriser les actifs immatériels en intégrant les possibilités de croissance future.
Le chapitre 4 est consacré à l’approche d’évaluation analogique ou approche par les
multiples.
La valeur d’une entreprise peut en effet être déduite de la valeur de sociétés cotées
comparables ou de transactions comparables, dont le cours ou le prix peut être observé sur les
marchés. On étudiera notamment les conditions qui doivent être remplies pour utiliser les
comparables boursiers ou transactionnels.
Le chapitre 5 traite la méthode d’actualisation des dividendes
Dans cette approche, la valeur d’une entreprise est égale à la valeur des dividendes distribués
aux actionnaires actualisés au coût des capitaux propres.
Cette méthode, particulièrement adaptée à l’évaluation d’entreprises matures présentant une
régularité et un niveau élevé de distribution, a retrouvé ses lettres de noblesse suite à la crise
financière. C’est également la méthode privilégiée pour évaluer la valeur des titres détenus
par un actionnaire minoritaire.
Le chapitre 6 traite la méthode d’actualisation des flux de trésorerie ou méthode DCF
(Discounted Cash Flows)
Dans l’approche par les DCF, la valeur d’une entreprise est égale à la valeur des flux de
trésorerie disponibles actualisés au coût moyen pondéré du capital. Cette méthode peut être
mise en œuvre pour toutes les entreprises qui génèrent des cash flows positifs. Elle permet de
calculer la valeur intrinsèque de l’entreprise en ne se focalisant que sur les seuls déterminants
de sa performance et de sa rentabilité. Si l’avantage de cette méthode est de pouvoir réaliser
de nombreuses études de sensibilité, ses principaux détracteurs mettent en avant une trop forte
dépendance à quelques paramètres-clés (coût moyen pondéré du capital, taux de croissance à
l’infini).
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3- Evaluation des connaissances :
1) Examen partiel écrit (noté sur 20 points) : effectué dès que le taux de réalisation du
programme dépasse 50%. L’examen est programmé en en dehors des heures de cours. Sa
durée est de 1h15 (1 séance entière). L’examen partiel est commun à tous les groupes
d’étudiants (3 groupes).
2) Efforts en classe (noté sur 20 pts) = Travail effectif (noté sur 10 pts) + assiduité (notée
sur 10 pts).
Travail effectif (noté sur 10 pts) : l’enseignant évalue l’étudiant en fonction de
critères de son choix (exposé, travail à domicile, test oral,…). Le but est de rémunérer
l’étudiant brillant (bien préparé, participe activement en classe, pose des questions
pertinentes, se porte volontaire, consulte les livres recommandés,…).
Assiduité (notée sur 10 pts) : selon l’échelle suivante
Note = 0 Si absences non justifiées = 3 ou absences justifiées = 5 (cas d’exclusion - règlement
interne)
Note = 2 Si absences non justifiées = 2 ou absences justifiées = 4
Note = 4 Si absences non justifiées = 1 ou absences justifiées = 3
Note = 6 Si absences non justifiées = 0 ou absences justifiées = 2
Note = 8 Si absences non justifiées = 0 ou absences justifiées = 1
Note = 10 Si absences non justifiées = 0 ou absences justifiées = 0
NB : l’enseignant évalue l’assiduité de l’étudiant d’abord en fonction des absences non justifiées ;
ensuite en fonction des absences justifiées. L’enseignant n’accepte que le « feuillet de justification
d’absence », frappé du cachet de l’ESC d’Alger et délivré par les services de la Direction des Etudes
.( الغياب تبرير ورقة)
3) Examen final écrit (noté sur 20 pts) : effectué à la fin de la durée de formation et
représente une évaluation globale des connaissances acquises.
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Note de participation = ((2 × examen partiel) + Efforts en classe) / 3
Note du module = ((2 × examen final) + Note de participation) / 3
Règles à suivre :
1) L’examen partiel écrit est commun à tous les groupes d’étudiants (3 groupes). Il ne peut y
avoir d’évaluation des connaissances différentes d’un groupe à l’autre.
2) En cas d’absence justifiée par l’étudiant à l’examen partiel écrit, celui-ci est refait. En cas
d’absence non justifiée la note « zéro » est attribuée.
3) L’examen final écrit est d’une durée de deux (02) heures. En cas d’absence justifiée par
l’étudiant, la note de l’examen final est celle de l’examen de rattrapage. En cas d’absence
non justifiée par l’étudiant, la note « zéro » est attribuée.
4- Bibliographie
1) BERK Jonathan, DEMARZO Peter (2011), « Finance d’entreprise », 2ème édition par CAPELLE-
BLANCARD Gunther, COUDERC Nicolas et NALPAS Nicolas, édition PEARSON EDUCATION,
Paris.
2) BREALEY Richard, MYERS Stewart, ALLEN Franklin (2006), « Principes de gestion financière
», 8ème édition par THIBIERGE Christophe, COUDERC Nicolas, HERICOURT Jérôme, édition
PEARSON EDUCATION, Paris.
4) ROSS Stephen, WESTERFIELD Randolph, JAFFE Jeffrey (2005), « Finance corporate », traduit
par HUBNER Georges, DUCOULOMBIER Frédéric, MICHEL Pierre-Armand, PIROTTE Hugues,
SCHIER Guillaume, édition DUNOD, Paris.
5) DAMODARAN Aswath (2010), « Pratique de la finance d’entreprise », traduit par HIRIGOYEN
Gérard, PALARD Jean-Etienne, BASLY Sami et ZUE Yannick, édition DE BOECK, Bruxelles.
6) VERNIMMEN Pierre (2011), « Finance d’entreprise 2012 », 10ème édition par QUIRY Pascal et
LE FUR Yann, édition DALLOZ, Paris.
7) CAMBLAIN Edouard (2009), « Les pièges de l’évaluation d’entreprise », édition VUIBERT, Paris.
8) COULAUD Alain (2009), « Diagnostic financier et évaluation financière d’entreprise », édition
DEMOS, Paris.
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9) Direction Générale des Impôts, France (2006) « L’évaluation des entreprises et des titres de
sociétés », Paris : DGI.
10) HOARAU Christian (2001) « Maîtriser le diagnostic financier », Paris : Groupe Revue
Fiduciaire ».
11) PALOU Jean- Michel (2008) « Les méthodes d’évaluation d’entreprise », Paris : Groupe
Revue Fiduciaire ».
12) THAUVRON Arnaud (2010) « Evaluation d’Entreprise », Paris : Economica, 2010.
13) TOURNIER Jean-Baptiste, TOURNIER Jean-Claude (2007) « Evaluation d’entreprise –
Que vaut une entreprise ? », Paris : Groupe Eyrolles.
14) LA CHAPELLE P. (2002), « L’évaluation des entreprises », Ed. Economica.
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INTRODUCTION
Pourquoi évaluer une entreprise
Une donation ou déclaration fiscale,
Une transmission familiale à titre onéreux,
Une cession totale ou partielle à des salariés ou à un tiers,
Une prise de participation majoritaire ou minoritaire de partenaires externes (financiers,
industriels),
Une introduction en Bourse,
Calculer une parité d’échange en cas de fusion.
Un divorce, une procédure d’arbitrage…
L’évaluation d’entreprise a connu un très fort développement au cours des trente dernières années,
dans un environnement économique et financier en constante évolution. Sous l’effet de la
mondialisation des échanges, le nombre de cessions d’entreprises n’a cessé d’augmenter,
atteignant en 2008 un niveau record d’environ 700 000 cessions de petites et moyennes
entreprises (PME) en Europe uniquement, représentant une valorisation globale annuelle de près
de 250 milliards d’euros.
L’évaluation : un contexte qui s’internationalise
L’accélération des échanges et l’internationalisation des groupes ont favorisé la concentration
dans de nombreux secteurs d’activité (télécom, transport, agroalimentaire, services financiers,
informatique…). Les rapprochements transnationaux se sont ainsi multipliés au cours des
dernières années. À côté de ces megadeals, l’environnement de l’évaluation s’est aussi largement
internationalisé pour les sociétés non cotées avec l’arrivée d’investisseurs internationaux très
actifs depuis le milieu des années 1990 (fonds de pension, fonds de private equity, fonds
souverains).
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Standardisation des pratiques
Ce mouvement d’internationalisation a été renforcé par l’adoption des normes IFRS.
L’objectif principal de ces normes est de standardiser les principes et méthodes comptables, afin
de faciliter les comparaisons entre entreprises. Compte tenu de l’influence des normes anglo-
saxonnes, la pratique de l’évaluation s’est homogénéisée à partir des méthodes d’inspiration nord-
américaines, mais les compétences des analystes et des évaluateurs n’ont pas toujours suivi cette
tendance.
Impact de la crise financière
Dans le sillage de la crise des subprimes, qui s’est soldée par un profond dérèglement du marché
monétaire, précipitant la zone euro dans une crise de la dette souveraine sans précédent, la plupart
des sociétés cotées ont subi une très forte correction de leurs cours de Bourse.
La théorie financière et les modèles d’évaluation classiques ont ainsi fait l’objet de vives critiques,
les évaluateurs se révélant incapables d’anticiper les conséquences de la crise financière sur
l’économie réelle et sur l’évolution du prix des actifs financiers.
Cette baisse généralisée des marchés a rendu certaines approches fortement critiquables, à l’instar
de la méthode des multiples. Il faut également souligner la difficulté de l’évaluateur à fixer avec
précision les paramètres utilisés dans l’approche par les flux : la prime de risque, la prime de
liquidité, le coût du capital, la croissance du chiffre d’affaires, la construction du business plan ou
le taux de croissance à l’infini. Pourtant, le rôle du signal véhiculé par le prix (c’est-à-dire le
niveau de valorisation d’une entreprise) n’a pas été fondamentalement remis en cause par la crise.
Aussi, pour comprendre ces mutations, il est indispensable de revenir aux concepts fondateurs de
la finance d’entreprise de manière à développer un regard critique sur les modèles d’évaluation.
L’évaluation d’entreprise
Évaluer une entreprise consiste à proposer une valeur ou une fourchette de valeurs aux actifs
d’une entreprise ou à ses titres, et en aucun cas proposer un prix. En effet, si le prix d’une
entreprise est une donnée objective (l’exemple ultime étant la confrontation d’un ordre de Bourse
d’achat et de vente qui fixe un prix pour une valeur cotée), la valeur est nettement plus subjective
puisqu’elle dépend à la fois de l’agent économique qui a réalisé la valorisation (analyste,
actionnaire, investisseur, dirigeant, créancier…) et des objectifs qu’il poursuit :
continuer l’exploitation de la société, en l’état ;
continuer l’exploitation de la société, en en modifiant la stratégie ;
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continuer l’exploitation de la société, en la rapprochant d’une autre entreprise ;
liquider les actifs de la société.
Démarche d’évaluation
La démarche d’évaluation d’une entreprise est un exercice difficile dont le résultat dépend
fortement du cadre d’hypothèses retenu, de la méthodologie choisie et de l’évaluateur. Le
vendeur cherchera à maximiser la valeur de marché pendant que l’acheteur orientera sa
démarche vers une valorisation à la baisse. Le résultat de la valorisation n’est donc pas un prix
de transaction mais simplement une indication sur laquelle les différentes parties prenantes
vont orienter leur négociation.
La valorisation dépend de la nature de l’opération : acquisition, cession totale ou partielle de
l’entreprise, liquidation, levée de fonds, et de l’environnement : secteur d’activité, taille,
concurrence, opportunités de croissance.
On a de plus en plus besoin d’évaluer les entreprises, pour de multiples raisons, que ce soit
pour les acheter, pour les vendre, pour les noter, pour choisir des cibles, pour les restructurer,
pour faire de l’ingénierie financière, pour les consolider, pour discuter avec l’administration
fiscale.
Pendant longtemps, les professionnels ont privilégié les deux approches de base : évaluation à
partir du patrimoine, l’entreprise étant résumée par ce qu’elle est, c’est-à-dire un portefeuille
d’actifs réels, ou évaluation à partir des résultats, l’entreprise étant résumée par ce qu’elle fait,
ou mieux par ce qu’elle fera dans un avenir proche. Les deux approches classiques,
complétées par des méthodes combinées à partir du goodwill et par les méthodes des cash-
flows actualisés sont désormais enrichies de nouvelles méthodes qui renouvellent un peu les
principes et les méthodes d’évaluation.
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Comment valoriser une entreprise et sur quels critères?
L'évaluation d’entreprise est essentielle dans toutes les opérations comportant une transaction
puisqu'elle contribue à la fixation du prix, condition formelle de réalisation de la transaction.
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Ces opérations font intervenir plusieurs acteurs :
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Chaque acteur se forge une opinion de la valeur de l'entreprise :
- En utilisant ses propres critères, adaptés à la nature de ses choix (investissement,
croissance externe, financement).
- En ne disposant pas (toujours) du même niveau d'information.
Pourquoi ces acteurs obtiennent-ils des valeurs différentes pour une même entreprise ?
•Plusieurs raisons :
- les méthodes utilisées peuvent être différentes,
- la valeur des paramètres peut varier pour une même méthode,
- leur cadre de réflexion n’est pas toujours homogène.
FONDEMENT DE LA VALEUR
Valeur d’un bien économique : valeur actuelle des revenus futurs que ce bien permettra
d’obtenir.
La valeur d’une entreprise résulte essentiellement de ses perspectives de rentabilité et
évidemment de son patrimoine accumulé.
Les résultats potentiels proviennent eux-mêmes de l’exploitation habile d’une combinaison
unique d’actifs corporels et incorporels adaptés aux exigences du marché suivi par
l’entreprise.
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Il est donc possible de dégager les déterminants de la valeur de l’entreprise et les méthodes
susceptibles d’être utilisées pour estimer cette valeur.
Faire la différence entre valeurs et prix
•Valeur financière :
- C’est la valeur intrinsèque de l’entreprise.
- Elle est universelle.
•Valeurs stratégiques
- Elles intègrent les intérêts stratégiques propres à chaque investisseur ainsi que les synergies
qu’il espère en tirer.
- Il y en a autant qu’il y a d’acquéreurs potentiels.
Valeur et prix de l’entreprise
En fonction de ces différentes situations, il est fort probable qu’une même entreprise aura des
valeurs différentes. Or, la valeur n’implique pas nécessairement qu’il y ait volonté de transaction.
Pour bien comprendre la différence entre les concepts de prix et de valeur, il faut distinguer la
valeur financière et la valeur stratégique.
La valeur financière d’une entreprise correspond à sa valeur intrinsèque, c’est-à-dire la valeur que
l’on obtient en mettant en œuvre par exemple la méthode d’actualisation des flux de trésorerie. Si
tous les agents économiques disposaient du même niveau d’information pour l’entreprise, cette
valeur devrait être universelle, identique quel que soit l’acquéreur potentiel.
La valeur stratégique, quant à elle, intègre les intérêts stratégiques propres à chaque investisseur
ainsi que les synergies qu’il espère en retirer. En effet, tout investisseur espère améliorer la
gestion de l’entreprise par sa propre gestion, par la mise en commun de ressources ou par le
développement d’économies d’échelle. Ainsi, les flux futurs seront bonifiés et la valorisation,
revue à la hausse. Autrement dit, le paradoxe est que la valeur d’une entreprise n’existe pas : il y a
autant de valeurs stratégiques qu’il y a d’acquéreurs potentiels, d’où l’importance de choisir la
bonne méthode d’évaluation.
•Les facteurs influant sur le prix :
- L’urgence de la transaction
- La rareté de l’affaire
- La pluralité ou non d’acquéreurs
Ne pas confondre prix et coût financier global
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•CFG = Prix convenu + Fonds à injecter pour :
. Améliorer la structure financière
. Financer les pertes éventuelles jusqu’à l’équilibre
. Rembourser les comptes courants des dirigeants cédants
. Rembourser par anticipation les prêts « intuitu personae »
. Couvrir les éventuelles charges supplémentaires
NB : les besoins financiers supplémentaires(BFR) peuvent impacter à la baisse l’évaluation
finale.
VALEUR ET PRIX
Ne pas juger par le nombre, mais par la valeur - Cicero
La complexité du concept
Toute décision financière doit permettre à une firme d’atteindre ses objectifs, ou au moins de
s’en approcher. La finance est centrée sur la création de valeur. Le concept de valeur est donc
fondamental pour comprendre la finance.
Mais la signification du terme « valeur » est différente de celle du prix : alors que le prix est
facilement identifiable, la valeur est davantage « ésotérique » et intangible.
L’application de cette distinction aux entreprises donne généralement les éléments suivants :
le prix courant d’une société est donné par la simple lecture des journaux financiers
(cours des actions) ;
la « vraie » valeur que l’on peut en donner (ou telle qu’elle peut être indiquée par les
dirigeants par exemple) est souvent plus élevée.Ceci suscite des questions clés relatives à la
valeur telles que :
–comment mesure-t-on la valeur en finance ?–quels sont les facteurs qui peuvent limiter la
capacité des dirigeants à créer de la valeur ?Tous ces éléments fondent le raisonnement
financier sur la création de valeur.
Valeur, prix et évaluation d’une entreprise
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Il convient donc de faire une distinction entre la notion de valeur et celle de prix payé.
Le prix payé pour l’acquisition d’une entreprise constitue le résultat d’une négociation.
L’évaluation vise l’objectivité, la neutralité et l’indépendance vis-à-vis des parties en
présence. Elle est le produit d’une approche théorique qui peut être une simple comparaison
ou au contraire, résulte de calculs plus ou moins complexes en application de diverses
méthodes.
La valeur repose sur la valorisation des caractéristiques de l’entreprise à un instant donné. Elle
est souvent déterminée grâce à la conjugaison de différentes méthodes d’évaluation.
Le prix, quant à lui, est celui qui permettra au(x) repreneur(s) de poursuivre dans des
conditions financières satisfaisantes l’activité économique de l’entreprise.
Il s’agit donc de préserver les intérêts du cédant, qui cherchera naturellement à valoriser le
travail de parfois toute une vie, et de permettre au repreneur de construire la sienne.
Chacune des parties est cependant animée par un objectif commun : la pérennité de
l’entreprise.
La valeur en théorie économique
Le terme valeur appartient d’abord à la philosophie.
Ainsi, en termes philosophiques, une entité n'a de valeur s'il ne peut satisfaire ses besoins ou
le désir de rester vivant. Une vieille loi de la physique dit que la matière ne peut être créée ou
détroye, elle change seulement sa forme.
Un certain nombre d'auteurs ont traité de la théorie de la valeur, de premières oeuvres de la
Grèce antique à ceux des économistes classiques comme Adam Smith, David Ricardo et
Thomas Malthus aux XVIIIe et XIXe siècles.
Déjà les Grecs au IVe siècle avant J.C., considérant que l’échange résulte du fait que les
individus recherchent des biens pour vivre bien mais ne produisent pas tout ce dont ils ont
besoin, distinguaient une valeur d’usage et une valeur d’échange des biens. La première est
celle qui venait satisfaire un besoin déterminé chez un individu, la seconde celle qui lui
permettait d’obtenir un autre bien par l’échange (Aristote).
Mais c’est à partir de la fin du XVIIIe siècle avec Adam Smith, puis David Ricardo que se
constitue une véritable théorie de la valeur dont le but est, de parvenir à construire une
explication des prix. La difficulté de l’entreprise est double. D’une part, il s’agit d’expliquer
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la distinction entre valeur d’usage et valeur d’échange et, d’autre part de répondre à la
question : quelle est la source de la valeur, la rareté, le travail, ou les deux à la fois ?
Adam Smith (1723-1790) a élaboré le texte le plus cité sur la valeur dans son livre, La
Richesse des nations, publié en 1776. Il discute de toutes les théories circulant dans ses
précédents 200 ans. La théorie de la valeur d'Adam Smith est basée sur la théorie du travail et
développe des différences historiques entre la «valeur d'échange» et «valeur d'usage" ( natural
value). Définit le prix du marché, qui peut être égal ou légèrement différents avec le prix
déterminé en fonction de l'usage et de l’utilité.
David Ricardo (1772-1823), dans son livre Les principes de l'économie et la fiscalité
(Londres, 1817), développe le thème de la différence entre la valeur d'usage et valeur
d'échange. Il regroupe pour ca la théorie de la rente et la théorie du travail pour obtenir la
théorie des profits. Thomas Malthus (1766-1834) développe l’argumentation de Smith et fait
dans son livre, Principes d'économie politique (1836) la distinction et la relation entre le prix
(valeur d'échange) et de l'utilité (qui conduit à la valeur d'utilité).
Comme tous les économistes qui le suivent, A. Smith reconnaît que le bien économique peut
être appréhendé de manière subjective par la satisfaction qu’il procure, et c’est la notion de
valeur d’usage, ou de manière objective à partir de la quantité de bien échangé qui détermine
la notion de valeur d’échange. Mais la valeur d’usage ne peut faire l’objet d’un discours
scientifique et n’est donc pas prise en compte dans la théorie de la valeur. De ce fait, les
théories de la valeur apparaissent comme des explications partielles des prix et alimentent les
discussions entre prix « réel » et prix « théorique ». Ces théories se répartissent d’ailleurs en
deux familles : celles qui se fondent sur le travail (Ricardo, Marx) et celles qui se fondent sur
la rareté (Walras (L. Walras, 1874, « Eléments d’économie politique pure » ) ; Pareto)
Une des pierres angulaires de la théorie moderne de la valeur est donc la distinction entre les
expressions «valeur d'usage" (value in use) et «valeur d'échange" (value in exchange). La
distinction est présente, bien que le premier auteur fût, comme mentionné ci-dessus, Aristote.
Afin de souligner son importance, il est utile de rappeler que, en plus de ceux qui traitent
directement avec la pratique de l'évaluation, les comptables professionnels, à travers le
Conseil international des normes comptables (IASB), l'ont pris dans le cadre de mesure de la
juste valeur (à l'opposé de leur coût historique) (IASB, 2009).
C’est pour pouvoir mesurer la valeur du Produit National Brut anglais que David Ricardo
élabore sa théorie de la valeur. Il oppose les biens rares et les biens non rares. S’agissant des
premiers leur valeur dépend surtout de leur rareté. Or, on ne peut pas s’attacher à étudier des
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biens dont la valeur dépend « de la fortune, du goût et du caprice » ou qui sont fabriqués à
partir de situations de monopoles. Pour les seconds dont la quantité peut s’accroître par «
l’industrie de l’homme et dont la production est encouragée par une concurrence libre de toute
entrave », la valeur ne dépend pas d’un échange particulier, mais surtout de la quantité de
travail nécessaire à la production de ce bien. Tout en reconnaissant l’importance du marché, il
estime que le profit et la rente sont des connaissances de la valeur et non pas des causes de
celle-ci et que par conséquent il ne faut pas en tenir compte pour son calcul.
Il se dégage de ces théories - qualifiées de classiques et néo-classiques - que le prix d’un
bien ne résulte pas simplement du libre jeu de la concurrence et de la confrontation
naturelle de l’offre et de la demande mais s’établit, pour les uns en fonction de la
valorisation des facteurs de production, pour les autres en fonction de la demande liée à
un phénomène de rareté.
Paul Samuelson est le premier économiste américain à avoir reçu en 1970 le prix Nobel de
sciences économiques. Il est à l’origine d’une des plus importantes innovations théoriques
connue sous le nom d’Hypothèse des anticipations rationnelles, selon laquelle la plupart des
êtres humains ont des préférences stables et bien définies, et font des choix rationnels
cohérents avec ces préférences. Il a étudié comment le comportement humain détermine les
anticipations et comment les anticipations déterminent les prix spéculatifs sur les marchés
financiers. Les théories économiques classiques, développées notamment par A. Smith,
reposaient sur l’existence d’une main invisible qui guidait le système de la libre entreprise,
des marchés concurrentiels et de la propriété privée, les individus s’efforçant de suivre
uniquement leur propre intérêt. Samuelson développe l’idée selon laquelle le comportement
des investisseurs produit des prix qui fluctuent de manière aléatoire mais reflètent au mieux
les valeurs intrinsèques. « On pourrait s’attendre à ce que les gens sur les marchés qui
poursuivent de manière avide et intelligente leur intérêt personnel, tiennent compte des
évènements futurs dont il est possible de voir, en un sens probabiliste, qu’ils projettent leur
ombre devant eux ».
Samuelson insiste beaucoup sur l’importance de l’information car aucun investisseur en
action, aucun acheteur de marchandises livrables à une date future, et aucun prêteur ou
emprunteur ne peut arriver à une décision sans disposer d’une quelconque information, ou
suivant la formule de J. Treynor, rédacteur en chef du Financial Analyst Journal : « si vous
n’êtes pas assuré de devenir riche en utilisant toutes les informations disponibles, par contre,
vous pouvez être certain que vous deviendrez pauvre si vous ne le faites pas ».
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Quelle est la différence de taille entre la valeur d'usage et valeur d'échange? Sur le
marché parfait de la théorie économique, les acheteurs informés et rationnels ne
paieront pas plus, et les vendeurs ne vont accepter moins que l'utilité actuelle des
bénéfices futurs attendus de la propriété d'un actif.
Ainsi, toutes les transactions auraient lieu à des prix reflétant la valeur d'utilité et serait
représenté par la valeur d’échange. Par conséquent, la valeur d’usage serait égale à la
valeur d'échange et le prix serait synonyme de la valeur. D'où la nécessité de distinguer
entre prix et valeur du marché. Le prix est le point d’échange observable actuellement sur un
marché ouvert. La valeur de marché est le prix estimatifs qui pourrait être atteints si le bien
était vendu sur le marché aujourd'hui. En être déduit que la meilleure façon de déterminer la
valeur de marché sont les prix du marché observable, tandis que pour la détermination de la
valeur d'usage serait appliques des modèles qui composent la valeur par la voie des profits
futurs et le risque d'obtenir ces bénéfices (on arrive à des méthodes basées sur le rendement
ou l'approche des revenus). Si aucune de ces méthodes ne sont pas accessibles à utiliser, des
méthodes économiques ou approche par les coûts peuvent être appliques, conduisant à une
valeur proche de celle d’usage, appelé coût de remplacement. Parmi les trois valeurs et
démarchés, celle qui exige des modèles économiques est l'approche revenue.
En outre, elle se situe au cœur de la théorie de la valeur. Pour discuter de la théorie qui sous-
tendent les évaluations de toutes sortes signifie définir le cadre conceptuel de l'évaluation.
Pour démontrer l’idée simple de l'analyse, nous prenons l'exemple d'un instrument financier
ou d'investissement. L'investissement est réalisé à générer un profit. Ensuite, le prix d'un
investissement (par exemple, une action d'une entité ou d'une obligation d'État) sera déterminé
par le taux de profit réalisé. Le prix peut être assimilée à la valeur quand elle ci n’est pas
donne directement par le marché, devant être estimée par des méthodes d'évaluation
consacres. Le prix qui sera détermine par le marché pour l'investissement sera au niveau de ce
qui serait obtenu pour tout autre investissement, à faire le même profit dans des conditions de
risque semblables.
Dans des conditions d'équilibre, le prix d'un instrument financier dépend de deux choses: le
rendement prévu et le risque. Le profit a son tour est construit sur trois facteurs: le montant
d'argent prétendument générera un investissement; le point dans le temps a lequel ces flux
sont tenues de générer ce bénéfice; et l'effet de la dépréciation monétaire. S'agissant du risque,
il est une mesure de l'incertitude d'obtenir les flux monétaires estimes. En termes statistiques,
la mesure du risque et la dispersion des bénéfices futurs attendus autour de leur moyenne
escomptée. Pris ensemble, les bénéfices et les risques, ils différencient un investissement de
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l’autre et forment la base des décisions des investisseurs à choisir parmi plusieurs alternatives
d'investissement.
La formule qui en résulte est fondamentale pour la théorie de l'évaluation. D'une manière
simplifiée, sans tenir compte de l'horizon temporel, elle écrit: V0 = P1 / (1+r)
Ou: V 0 - la valeur ou le prix de l'investissement, P 1 – le profit estimée à réaliser dans
l'avenir, r - risque de taux ajustés par le risque
Ci-dessous le schéma des éléments clés de la théorie de la valeur, la valeur d'échange et la
valeur d'usage, on le considérant prémisses d’évaluation afin de rendre d’une manière
différencie leurs applications.
20
En définitive, quatre principes généraux peuvent être énumérés concernant la double notion
de valeur et de prix :
Les prix ont tendance à tourner autour de la « vraie valeur ».
En théorie, la concurrence rétablit toujours l’égalité entre le prix d’un bien et sa valeur.
Aucune autre estimation de la valeur intrinsèque n’est plus précise que le prix de
marché.
Encore faut-il que ceux qui achètent ou qui vendent disposent de la même information.
La valeur et les termes de l’échange
L’analyse fondamentale et les termes de l’échange
Valeur vénale, valeur mathématique, économique, intrinsèque, fondamentale, « sociétale », «
juste valeur », valeur de dépossession (deprival value), valeur terminale... les qualificatifs ne
manquent pas qui ont été associés au gré de leurs réflexions par les financiers et les
économistes à la notion de valeur d’un actif. Dans la pratique des affaires, la détermination de
celle-là constitue sans aucun doute l’élément central dont procède toute décision
d’investissement, de désinvestissement, ou encore d’arbitrage sur le marché. Dès lors, il en
résulte qu’évaluer un actif consistera d’abord à rechercher le prix le plus probable auquel une
transaction pourrait réellement se réaliser.
Dans ces conditions et quelle que soit la méthode appliquée pour y parvenir, on comprend
qu’il conviendra d’introduire, plus ou moins tôt dans le processus, des paramètres de marché,
caractérisant les termes de l’échange du moment et conduisant donc à tenir compte, en temps
réel, des exigences des investisseurs telles qu’elles se manifestent à travers leurs anticipations
et les opérations qu’ils effectuent et qui en sont le reflet.
En définitive, et c’est là une démarche commune aux analystes financiers, aux conseils en
fusion-acquisition et aux spécialistes du capital-risque ou du capital développement, il faudra
pour atteindre cet objectif de détermination de la valeur franchir successivement les étapes
suivantes : tout d’abord, connaître le mieux possible et sous ses principaux aspects, en
particulier à travers l’analyse de ses comptes, l’entreprise ou le titre convoité ; ensuite, mettre
en forme un scénario prévisionnel (niveau d’activité, marges, investissements, financement)
qui servira de base au travail d’évaluation ; et enfin se forger une opinion sur l’investissement
étudié en tenant compte de la valeur qui aura été estimée, du prix observé (si l’action est
21
cotée) et d’autres données de marché ayant un caractère, pour certaines historique et pour
d’autres prospectif.
On reconnaît ici le cheminement de l’analyse fondamentale classique où se succèdent études
stratégiques, analyse financière, analyse du marché, évaluation puis conseil en investissement
(ou recommandation boursière).
Valeur de marché et prix de transaction
S’il y a bien lieu de distinguer entre valeur et prix, il nous semble que l’origine de cette
distinction est plutôt à rechercher dans les conditions concrètes qui président à certaines
transactions et qui peuvent s’éloigner assez nettement du cadre théorique que suppose un
fonctionnement efficient des marchés. Ainsi, notamment dans le cas des transactions
majoritaires (prises de contrôle), le prix finalement retenu tiendra nécessairement compte des
garanties éventuellement obtenues par l’acquéreur auprès de son vendeur (garantie d’actif, de
passif, de hors bilan...). De même, il tiendra également compte des modalités de règlement
(comptant, à terme, en titres cotés ou non) qui auront été arrêtées contractuellement entre les
parties.
Dans ce cadre, il apparaît que tout ce qui pourra influer dans un sens ou dans l’autre sur le
niveau de risque auquel s’expose l’investisseur, aura une conséquence directe sur la formation
du prix de la transaction. On aura ainsi, d’un côté la valeur de marché estimée d’un titre et, lui
faisant face, le prix présidant à une transaction réelle incluant certaines modalités concrètes
qui lui sont alors spécifiques.
Valeur, temps et création de valeur
Que ce soit en finance ou en comptabilité, aucune de ces deux disciplines ne peut prédire le
futur. La seule chose que l’on puisse faire est de poser des hypothèses réfléchies sur le futur
probable en se basant sur des éventualités raisonnables et des arguments cohérents. Tester une
décision financière, ce n’est finalement pas vérifier si l’avenir a été correctement prévu, c’est
plutôt apprécier l’intelligence des hypothèses posées au départ.
Ainsi la notion de temps transparaît-elle dans le raisonnement financier. Elle se manifeste
dans l’attente de revenus futurs mais également, et plus visiblement, lors des processus
d’actualisation et de capitalisation qui sont le résultat de ces démarches.
De manière générale, on estime que les dirigeants financiers doivent prendre trois types de
décisions qui engagent la création de valeur au sein de la firme :
22
– investir dans des projets dont les taux de rentabilité sont supérieurs au coût des
ressources engagées ;
– choisir une structure financière qui minimise le coût évoqué précédemment et donc
qui maximise la valeur de l’entité ;
– dans le cas où, pour diverses raisons, de tels projets ne se présentent pas à l’entreprise,
cette dernière doit distribuer aux actionnaires les bénéfices, selon des modalités à
préciser. Cette démarche fait apparaître deux notions fondamentales en finance
d’entreprise :
– la notion de valeur, appréciée en termes de rentabilité et de coût ;
– la notion de temps puisque le processus décisionnel s’inscrit tout au long de la durée
de vie de l’entité.
Différents types de valeur
En général, "valeur" signifie: qualité conventionnelle d'un objet qui est attribué à la suite des
calculs ou d'une expertise.
La valeur au sens de l’évaluation se fonde sur la notion d'échange et de prix qui constitue le
point d'équilibre dans lequel un acheteur et un vendeur accepte une transaction.
Cette présentation conduit à l'idée de marché et de la valeur de marché. Cependant, alors que
la valeur de marché est au centre des activités d'évaluation, on verra que, parfois, des valeurs
actuelles différentes sont obtenues, substitut de la valeur de marché.
Valeur de marché
•il y a plusieurs définitions du concept, d'habitude inspires par les standards des associations
d'évaluation
•une définition: le montant pour lequel une propriété pourrait être échangée entre une vendeur
décidé et un acheteur décidé, quand ni l'un ni l'autre n'agisse sous pression et quand les deux
connaissent raisonnablement les événements significatifs
Valeur d’investissement
Valeur de
•la valeur qu'un investisseur l'attache a un objet tenant compte de ses exigences
investitionelles spécifiques
•diffère de la valeur de marche qui représente un fait impersonnel et objectif
•les différence de la haut sont lies a la: modalité d'estimation du potentiel de la propriété de
génèrer profit, modalité de perception des risques, possibilité de l'investisseur de déterminer
des synergies avec des autres affaires qu'il les contrôle.
23
Valeur intrinsèque
• d'habitude est associée avec l'évaluation des titres (immobilisations financières)
• est fondée principalement sur des donnés internes, spécifiques a la propriété (pour
l'évaluation des titres: le profit et les dividendes estimes, la structure du capital, la qualité du
management), a lesquelles on ajoute des donnes externes, de marche (pour l'évaluation des
titres: la cotation des titres comparables)
• porte aussi le nom de valeur fondamentale
• diffère de la valeur d'investissement et s'approche de la valeur de marche, parce qu'elle ne
tient compte des intérêts d'in certain investisseur mais se fonde sur les caractéristiques
intrinsèques de l'investissement
• est fréquemment sollicités dans de causes juridiques
Pour mettre l'accent sur la différence entre la valeur de marché et la valeur intrinsèque, on
peut prendre l'exemple de titres. On peut préciser que la première est une valeur à court terme
réalisable grâce à la vente spéculative, tandis que la seconde est accomplie en détenant le titre
dans le long terme. La théorie de l'évaluation est basée sur l'hypothèse que les investisseurs
sont rationnels, ils veulent optimiser leur richesse et que la valeur de marché des titres (prix
du marché, cours) reflète la valeur intrinsèque (fondamentale). Même si la construction est
délicate, il est difficile à trouver autres théories crédibles. Toutefois, il n y a pas de garantie
que les prix du marché reflètent la valeur fondamentale (Barker, 2001). Le comportement des
joueurs sur le marché est influencé aussi par une rationalité lucide que par la subjectivité de
l’investisseur. La spéculation boursière égare la valeur de marché de la valeur fondamentale et
de l'estimation correcte du point de vue théorétique à partir d’un model d'évaluation. Pour
cette raison, les investisseurs professionnels négociation sur la perception du marché et non
par sur la valeur fondamentale.
Classification après les prémisses d’évaluation
Valeurs
Valeurs concernant la continuité de l’exploitation
•on les détermine dans l'hypothèse dans laquelle l'entité propriétaire este opérationnelle et on
n'estime pas sa liquidation ou la diminution drastique de son activité dans un futur prévisible
•couvrent les types des valeurs énoncés au critère A: valeur de marche, valuer
d'investissement et valeur fondamentale
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•portent aussi le nom de valeurs d'exploitation continue
Valeurs spécifiques à la clôture de l’activité
•sont le reverse des valeurs d'exploitation continue car elles sont déterminés dans l'hypothèse
que l'activité de l'entité ou d'un actifs (d'habitude corporel) cesse
•pour une affaire on détermine la valeur de liquidation ou liquidative, correspondant a une
liquidation force ou bénévole
•pour les actifs on détermine:
•la valeur résiduelle - la valeur qu'on peu obtenir sur le marche a la fin de la durée
d'exploitation et après la récupération de l'investissement;
•la valeur de sortie de l'usage - variante extrême de la valeur résiduelle qui se calcule au
moment de la décomposition par components de l'actif et de la récupération d'une partie des
matériaux incorpores dan l'actif
Classification après le lien avec le marché
Ce critère est très important pour l’évaluation des actifs et des entreprises et il est envisagé
dans les normes d'évaluation. Il présent de l’intérêt dans le contexte du présent travail. Plus
précisément, l'objectif global de l'évaluation est d'obtenir la valeur de marché des propriétés
différentes. Cependant, il y a des cas où, bien que le type de valeur recherchée est liée à des
fins d'évaluation de la valeur de marché, celle ci ne peut pas être estimé de manière fiable,
comme l'exige la définition et les critères d’analyse recommandés par les normes, en raison de
l’illiquidité du marché ou du caractère spécial de la transaction. En outre, il y a des cas qui ne
poursuivent pas la valeur de marché parce que l'évaluation est effectuée à des fins spéciales,
telles que les rapports financiers, garantie de crédit, d'assurance, de fiscalité. Dans tous les cas
où on ne s'attend pas a une valeur de marché on obtient des valeurs dites de substitution ou
hors marché, qui utilisent des procédés ordinaires de la méthodologie d'évaluation, mais la
saisie des données et les hypothèses d'évaluation sont différents par rapport au cas de
l’obtention de la valeur de marché.
Valeurs obtenues sur des bases non marché
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•Valeur d'usage - la valeur avec laquelle une certaine propriété participe a la valeur de l'entité
dont appartienne, sans tenir compte du meilleur usage ou du montant a obtenir dans le cas de
sa vente.
•Cout de remplacement net - le cout nécessaire pour maintenir la capacité opérationnelle de
l'entité, en fonction de l'évolution spécifiques des prix pour les différentes catégories d'actifs
•Valeur d'assurance - la valeur d'une propriété qui fait l'objet d'un contrat d'assurance
•Valeur d'imposition (fiscale) - la valeur liées aux bases d'imposition stupues dans la
législation fiscale
•Valeur de garantie des crédits - la valeur possible d'exécution de la garantie, d'habitude
inferieure a la valeur de marche
Ces valeurs qui peuvent conduire à estimer la valeur des entreprises, si ces actifs sont destiné
a la vente ou seront retenus pour l'exploitation de l’entreprise, à savoir: la valeur de marché, la
valeur d'utilisation et le coût de remplacement net. Les autres types de valeurs sont liés à des
actifs et à une évaluation à des fins spéciales, qui ne peut pas conduire à la formation d'une
opinion sur la valeur de l’affaire.
Classification après les moyens de générer des bénéfices pour l’entité
Lors de la détermination du type de valeur qui doit être estimé pour les actifs qui composent
une entreprise, il faut réfléchir à leur contribution d'obtenir des profits par l’entité: par
utilisation sur un horizon de prévision déterminé ou par la vente. On obtient ainsi la
différenciation: actifs d'exploitation et actifs hors l’exploitation. Ce critère de différenciation
est considéré particulièrement lorsque l'évaluation est réalisée à des fins d'information
financière (pour la reconnaissance dans les comptes). Pour cette raison, nous expliquons la
classification après la capacité des actifs de générer des profits pour l'entité dans le cadre des
publications des situations financières.
Tant le coût historique et la juste valeur sont objectifs d'évaluation de la valeur et pas
d'applications réelles. Ainsi, le coût historique peut être concrétise par le coût d'acquisition,
coût de production ou de la valeur de l'apport. La juste valeur se retrouve dans trois types de
valeurs correspondant (donc elle a été obtenue) en appliquant les trois méthodes d'évaluation
des actifs et des entreprises (comparaison avec le marché, le revenu et le coût).
Tableau 1 Types de valeurs utilisées pour les rapports financiers
26
27
Ce tableau dénote que les applications de la juste valeur en tant que concept comptable sont:
la valeur de marché (obtenu par l’approche fonde sur les comparaisons de marché, comme
évaluation spécifique aux actifs et aux entreprises) (point 10 du tableau), valeur d'utilité
(d’usage) (obtenu par l’approche revenu) (point 12 du tableau) et le coût de remplacement net
obtenu par l’approche coûts) (point tableau 2).
Création de valeur
Il y a création de valeur si les décisions des dirigeants produisent des flux de trésorerie qui
excèdent le coût du capital et si l’entreprise est en mesure de maintenir cette performance à
long terme.
Pour les investisseurs, une société présente un intérêt si elle est capable de produire des
liquidités. Les gestionnaires doivent alors réfléchir sur la valeur réelle de l’entreprise : ils ne
28
doivent réinvestir le capital produit par l’entreprise que dans des projets qui en augmentent la
valeur. S’ils ne le peuvent pas, ils doivent :
–redonner ce capital aux actionnaires sous la forme de dividendes ;
–racheter des actions de l’entreprise, ce qui devrait augmenter la valeur des actions en
circulation.
Les mécanismes de création de valeur
Qu’est-ce qui donne de la valeur à une entité ?–qu’est-ce qui augmente cette valeur ? La
notion de valeur utilisée en finance est assez différente de celle, plus large, de richesse :
La notion de « richesses » détenues par un individu, renvoie d’abord aux biens non
monétaires tels que la santé, le bonheur, etc., qui sont certainement des éléments à « valoriser
». Mais cela inclut également les investissements financiers tels que la quote-part de la valeur
d’une firme.
Bien que le management financier ait peu d’impact sur la première composante de la richesse,
cela montre comment les firmes, en augmentant leur propre valeur, peuvent augmenter en
partie la « richesse » des individus.
29
La valeur/richesse se présente sous des formes très différentes, d’un éventail assez large allant
de la trésorerie aux actifs physiques. Mais ces derniers ne sont valorisables financièrement
que s’ils peuvent être transformés en liquidités ou s’ils peuvent générer la production de biens
et de services qui pourront être vendus dans le futur. Ceci amène une observation importante :
la valeur d’une activité et/ou la richesse personnelle ont deux composantes :
les actifs et liquidités détenus aujourd’hui ;
les flux futurs de liquidité attendus.
De la même façon, la valeur d’une société est basée sur les actifs détenus aujourd’hui ainsi
que sur les flux de trésorerie futurs attendus.
Les facteurs améliorant la valeur
Plusieurs facteurs augmentent la valeur d’une société en améliorant ses projets
d’encaissements futurs :
la qualité et l’étendue des produits fabriqués ;
les actifs utilisés ;
la marque ;
la qualité de sa main-d’oeuvre et du management ;
les conditions du marché et l’état de l’économie, etc.
La caractéristique commune de tous ces facteurs est leur capacité à améliorer les conditions
d’exploitation des projets financiers. Toutes les décisions qui développent ces perspectives
d’avenir améliorent la valeur du jour présent.
On pense communément que la valeur de la plupart des sociétés réside dans ce qu’elle détient
aujourd’hui alors que, souvent, la plus grande partie de ce qui fait sa valeur provient de ses
perspectives de revenus.
Les différents acteurs de la création de valeur
a) Présentation des différents acteurs – Notion de parties prenantes
La littérature anglo-saxonne parle en effet de shareholdres « actionnaires » et de stakeholders
« parties prenantes ».
Le modèle qui sous-tend la création de valeur relève d’une approche contractualiste et
patrimoniale de l’entreprise. Elle appartient à ses actionnaires qui choisissent les dirigeants et
leur délèguent le pouvoir de gérer leur capital. Les rapports avec les salariés, les sous-traitants
30
et les consommateurs relèvent de liens contractuels, plus ou moins stables, par lesquels
chaque partenaire est susceptible de trouver un avantage, mais qui restent subsidiaires par
rapport à l’objectif de création de valeur actionnariale. Ce modèle, à un certain niveau de
généralité, ne diffère pas de la théorie microéconomique standard. Il semble se généraliser
dans la pratique, en dehors de tout débat sur ses présupposés philosophiques.
Les
actionnaires
Ce sont les propriétaires légaux de la firme. Ils deviennent actionnaires en
investissant
de l’argent via l’acquisition d’actions.
Un investissement est la renonciation à une consommation présente dans
l’attente
(non garantie) d’un revenu futur. Les actionnaires vont recevoir ce revenu sous forme
de paiement de dividendes et sous la forme de gains en capital grâce à l’augmentation
du cours de l’action.
Les
dirigeants
Ils gèrent la firme pour le compte des propriétaires, les actionnaires, mais ont
également
leurs propres intérêts. Ceux-ci peuvent prendre la forme de rémunérations financières,
d’opportunités de carrière ou d’éléments de pouvoir et de standing dans l’organisation.
À noter qu’ils peuvent aussi être actionnaires. Leur situation est alors particulière.
Les
employés
Ils sont directement intéressés dans la firme par le biais de leurs emplois,
carrières
et rémunérations. Ils souhaitent améliorer leur situation sur ces trois points et, pour
cela, peuvent s’organiser pour être représentés lorsque ces questions sont discutées au
sein de l’entité.
Les
prêteurs
Les établissements financiers et les créanciers obligataires prêtent des fonds
à l’organisation dans l’objectif d’obtenir de paiements d’intérêts. Ils vont exiger de
l’organisation qu’elle conserve un certain montant de liquidité comme garantie de sa
solvabilité. Ils vont également souhaiter intensifier leur relation avec les entreprises en
proposant d’autres services tels les conseils financiers.
Les
fournisseur
s
Sur le court terme, ils souhaitent être assurés qu’ils seront payés pour la
livraison des
biens fournis. Sur le long terme, ils aimeraient compter sur un volume de commandes
constant.
Les clients La plupart du temps, ils recherchent la meilleure qualité au prix le plus faible
31
(value in
the money). Lors d’achats de biens durables,
les clients souhaitent également obtenir un suivi du produit pour faire face à une
éventuelle réparation ou obtenir un service
complémentaire.
L’État et
l’environne
ment
local
Que ce soit au niveau individuel ou au niveau général, l’État s’intéresse aux
affaires commerciales et financières. Le niveau des ressources financières perçues des
firmes va influencer la politique économique.
À un niveau moindre, l’État voudra s’assurer du paiement des impôts et taxes qui lui
sont dus. De la même façon, les entreprises vont impacter la vie de la collectivité
locale de manière positive via l’emploi local et les revenus prélevés mais également de
manière plus négative par les nuisances et
pollution sous leurs diverses formes. Les collectivités locales vont chercher à se
protéger contre ces effets négatifs et prendre soin de leur environnement. Les firmes
sont donc amenées à entretenir de bonnes relations publiques et encourager les projets
locaux.
La valeur pour les actionnaires
Ce syntagme est lié, comme arrière-plan, du financement sur le marché des capitaux, des
investisseurs comme les principaux utilisateurs de l’information financière et de la gestion de
l'entreprise axée sur la performance et les résultats financiers de distribution aux actionnaires.
À partir de 1980 - principalement dans les pays anglo-saxons du point de vue du droit,
économique, juridique, culturel et de la comptabilité - les actions du gérant de l’entreprise ont
été évaluées par référence à ce concept, qui permettra de vérifier la pertinence des décisions
stratégiques prises par lui. La valeur pour les actionnaires dans ces pays est donc un élément
essentiel de la culture de gestion, une véritable idéologie. Dans d'autres pays- par exemple, le
pays de l'Europe continentale - et peut être, dans certains pays anglo-saxons, le concept de
valeur pour les actionnaires est passé aujourd'hui à devenir la «valeur sociale» qui prendre en
compte les intérêts tous les intervenants dans l'obtention de ces valeurs (comme par exemple
les salariés), non seulement les investisseurs / actionnaires.
Il se crée de la valeur si la rémunération d’une activité est plus élevée que le travail qui est
mis au service par cette activité. Au centre du système de création de valeur de l’actionnaire
est le coût du capital, contre lequel on juge le rendement de l’entité. Ainsi, un résultat
financier obtenu au cours d'une période donnée a du sens et peut être interprété favorablement
ou non, seulement si on le compare d'abord avec la dimension du capital investi dans cette
32
entreprise par les actionnaires et les créanciers, et d'autre part avec le coût du capital. Le coût
du capital investi peut être estimé à partir du rendement observé sur le marché des biens et des
services (par comparaison avec d'autres entités), mais souvent on le fonde sur la rentabilité
offerte par le marché du capital, une référence plus facilement accessible. La comparaison
avec l’extérieur de l'entité discipline le gérant de patrimoine, car elle confirme ou infirme
leurs décisions.
La formule qui permet le calcul de la valeur créée pour les actionnaires est la suivante:
Valeur créée = (Taux de rendement du capital investi - Coût du capital investi) x capitaux
employés
Au fil du temps, les indicateurs traditionnels qui ne fournissaient plus la comparaison avec le
marché (sectoriel, de capital) ne répondaient plus aux besoins de décisions de gestion.
Le concept de valeur pour les actionnaires n'est pas nouveau, mais il est remis en cause et il a
prit une application plus étendue.
En conclusion, la valeur créée pour les actionnaires est étroitement liée à l'évaluation des
actifs et des entreprises.
L’évaluation des actifs et des entités a d’utilité pour démontrer les performances et la qualité
de la gouvernance d'entreprise - à travers la notion de «valeur pour les actionnaires» ou
«valeur sociale».
Note:
Les termes de valeur de marche et de valeur actuelle sont utilisés pour souligner les
différences entre les deux, même si les deux sont des moyens d'établir une valeur actuelle a la
date d’evaluation.
Les principaux facteurs qui influencent la valeur de la firme
33
Les déterminants de la valeur dans la théorie financière
Les déterminants de la valeur, de même que la valorisation à proprement parler, ont fait l'objet
de très nombreuses recherches, qui permettent aujourd'hui d'appréhender les différents
problèmes en se fondant sur des concepts théoriques solides. Cependant, Il a fallu attendre le
début du 20ème siècle et les contributions de Fischer (1930) et de Williams (1938) pour que
soit donnée une définition précise de la valeur d'une firme. Elle est pensée comme la capacité
de la firme à engendrer des profits futurs.
Irving Fisher est connu comme le père de l'économie mathématique en Amérique. Il a écrit en
(1930), dans « La Théorie de l'intérêt », "La valeur de tout bien ou droit de propriété est sa
valeur en tant que source de revenus [...] elle est déterminée en actualisant les revenus
anticipés [...] [ce] principe évidemment n'est pas limité aux obligations. Il s'applique à tout
bien et richesse : actions, terres, immeubles, machines ou à toute autre chose"
J.B. Williams (1938) a développé la même approche (The Theory of Investment Value) quand
il écrit: "Like a host in a haunted house, the notion of a soul possessing the market and
34
sending it up or down with a shrewdness uncanny and superhuman, keeps ever reappearing...
Let us define the investment value of a stock as the present worth of all dividends to be paid
upon it." En effet, aucun auteur avant J.B. Williams n'avait développé le concept de la valeur
de manière aussi complète, tout particulièrement dans son application à la détermination de la
valeur intrinsèque d'une action. Celle-ci vaut ce qu'elle rapporte, c'est-à-dire le plus souvent
des dividendes, bien qu'ils puissent être parfois les revenus de la liquidation de l'entreprise ou
d'une prise de contrôle. Cette technique d'évaluation n'est autre que le modèle d'actualisation
des dividendes.
Le modèle original de J.B. Williams devait être prolongé par M.J. Gordon et E. Shapiro
(1956), pour lesquels la valeur de l'action est égale à la somme des dividendes actualisés à un
taux k, les dividendes augmentant à un taux g.
Ainsi, les différents modèles établis dans les années 50 (D. Durand 1957 ; M. Gordon, E.
Shapiro 1956 ; F. Modigliani et M.H. Miller 1958, 1961) ont posé toutes les bases pour la
pratique de l'évaluation des entreprises. La politique d'investissement, les flux issus de
l'exploitation, les rentabilités économiques réalisée et normative, et l'actif économique se
placent au cœur des études sur la valeur, et semblent apparaître comme autant de solutions
aux problèmes de structure financière, de politique de dividende, de fluctuations des cours
boursiers et d'estimations de paramètres dans des modèles d'évaluations, comme le coefficient
« bêta » dans le Modèle d'Evaluation des Actifs Financiers (MEDAF).
A partir des années 1980 et 1990, plusieurs auteurs ont présenté des modèles d'évaluation des
entreprises basés sur le free cash-flow (FCFF). D'où le Discounted Cash-flow Model, à partir
duquel l'entreprise est considérée comme une entité dont la valeur dépend de sa capacité
bénéficiaire qui est mesurée par ses « free cash-flows » ou flux de trésorerie disponibles. Les
auteurs ayant développés ce modèle sont Copeland, Koller et Murrin [1990,1994, 2000],
Rappaport [1988, 1998], Stewart [1991] et Hackel et Livnant [1992]. Copeland, Koller et
Murrin [1994, p. 500] ont présenté une définition du free cash-flow. Quelques années
Damadoran plus tard [1998, 2001] et Reilly et Marron [2000, p. 797] ont présenté une
méthodologie pour estimer le free cash-flow to equity [FCFE]. De même Pablo Fernandez
(2003) a présenté dix méthodes d'évaluation des entreprises selon le Discounted Cash-flow
Model.
Le management de la valeur ou Value Based Management (VBM) étudie les méthodes
permettant de remplacer les mesures comptables traditionnelles (résultat net, bénéfice par
action ou cash-flows) par de «nouveaux» critères supposés mieux traduire la performance
économique en termes de création de valeur. Parmi les critères les plus connus, citons l'EVA,
35
breveté par Stern, Stewart et Co. (Stewart 1991, Stern et al. 1995) qui n'est autre que le
bénéfice résiduel auquel on a appliqué une série d'ajustements, le CFROI (Cash Flow Return
On Investment), le TSR (Total Shareholder Return) ou la SVA (Shareholder Value Added -
Rappaport 1998).
L'évaluation de l'entreprise est intéressante et fondamentale pour quantifier la valeur créée et
pour identifier et stratifier les principaux leviers de création de valeur.
Autres lectures :
Fernandez, P (2004), «Company valuation methods: the most common errors in valuations»,
IESE Business School, Université de Navarra. working paper
Williams J.B. (1938), «The Theory of Investment Value», Harvard University Press,
Cambridge, Massachussets. Et «Measuring and Managing Shareholder Value Creation»
(Janvier 2005).
Fisher I. (1930), The Theory of Interest, Mac Millan, New York.
Gordon M.J. et Shapiro E. (1956), "Capital Equipment Analysis : the Required Rate of
Profit", Management Science, Vol. 3, October. Et «Measuring and Managing Shareholder
Value Creation» (Janvier 2005).
O''Hanlon, John et Peasnell, Ken (2004) «RESIDUAL INCOME AND VALUE-CREATION:
THE MISSING LINK», Lancaster University Management School, working paper.
36
Chap 2 : Processus d’évaluation et diagnostic d’entreprise
L’évaluation d’une entreprise répond à un processus rigoureux qui repose sur un certain
formalisme plus ou moins complexe en fonction de la taille de l’entreprise, du secteur
d’activité ou du mode de consolidation des filiales au sein d’un groupe. La valeur finale d’une
entreprise n’est que la conclusion de ce processus. Malgré tout, les principes et la
méthodologie générale restent assez similaires. On peut identifier sept étapes-clés nécessaires
au bon déroulement d’une mission d’évaluation.
La Mission d'évaluation : méthodologie et outils d'analyse
1- Contexte de l'évaluation et perspectives
Pourquoi évaluer ?
A qui est destinée l'évaluation ?
Contexte de normalisation internationale
2- Diagnostics préalables à l'évaluation
Intérêts du diagnostic
Éléments à auditer
3- Sources d'infos utiles pour l'évaluation
Études sectorielles : perspectives d'avenir du secteur
Bases de données Comparables de transaction, de comparables cotés ou de beta
4- Méthodes d'évaluation
37
3 grandes familles de méthodes d'évaluation (selon un ordre classique):
1. L'approche patrimoniale;
2. L'approche par les comparables.
3. L'approche DCF;
1- Contexte de l'évaluation et perspectives
Pourquoi évaluer ?
Une évaluation d'entreprise intervient à l'occasion :
de la réalisation d'un investissement : on distingue alors 2 types d'investissement :à caractère
professionnel : c'est le cas le plus classique. Un investisseur souhaite procéder à un investissement de
longue durée dans une entreprise;
à caractère spéculatif : l'investisseur cherche à obtenir une plus-value à court ou moyen-terme
sur l'entreprise acquise.
d'un désinvestissement : le vendeur (transmission) face à l'acheteur (acquisition) ;
d'une succession : changement de propriétaire familial sans cession
de calcul de parité d'échange lors d'une fusion de deux sociétés ;
d'une restructuration ;
d'une donation ;
En outre, l'évaluation est incontournable pour des opérations importantes, telles que : l'entrée
de nouveaux actionnaires, la recherche d'un partenaire stratégique, les augmentations de
capital, les introductions en bourse, ou encore l'essaimage d'une grande organisation.
A qui est destinée l'évaluation ?
Une évaluation répond aux besoins spécifiques de partenaires de l'entreprise :
l'acquéreur, le vendeur : les intérêts sont très différents, d'où la nécessité pour chaque partie de
recourir à ses propres conseils ;
les salariés des comités d'entreprise : pour des fusions-restructurations ;
les salariés lors de l'émission de bons de souscription d'actions (BSA) ;
les salariés lors d'un rachat de l'entreprise par ses salariés ;
les associés pour une sortie de capital, et notamment lors d'un conflit interne ;
le notaire : qui est en charge de la rédaction d'un acte de donation-partage incluant des titres de
sociétés ;
38
le donateur ;
les héritiers ;
etc...
Contexte de normalisation internationale
La notion de juste valeur
La juste valeur est définie par les normes lAS / IFRS comme étant le montant pour lequel
unactif pourrait être échangé, ou un passif éteint, entre des parties bien informées
etconsentantes dans le cadre d'une transaction effectuée dans des conditions de concurrences
normales (lAS 32).
Les mesures de la juste valeur
L'évaluation fiable de la juste valeur repose sur quatre méthodes :
1. Une cotation reconnue sur un marché organisé,
2. Un calcul destiné à actualiser les cash-flows futurs générés par un actif,
3. Une valeur déterminée par un modèle statistique (modèle de Feltham Ohlson) créant les
conditions d'un marché organisé; les données et hypothèses constituant le modèle doivent être
fiables,
4. Une analyse comparative à partir d'une évaluation d'actif similaire.
Les avantages de la juste valeur
La prévisibilité
La "juste valeur" permet de prévoir, au mieux, les flux de trésorerie futurs dans la mesure où
elle intègre, par construction, ces flux financiers futurs. La "juste valeur " privilégie les
objectifs des investisseurs lors de la diffusion des informations comptables.
Une comptabilisation globale de la valeur
En appliquant le coût historique, tout ce qui n'a pas de coût n'est pas comptabilisé. Ce principe
implique de ne pas comptabiliser certains instruments financiers notamment les produits
dérivés (engagement de couverture) qui, par définition, ne nécessitent généralement pas de
flux financier à l'origine. La juste valeur implique la comptabilisation de gains latents et donc
non réalisés. En coût historique, seul les transactions réalisées effectivement sont
comptabilisées.
La comptabilité
La "juste valeur" permet de présenter des actifs équivalents pour des valeurs comparables,
quelle que soit leur date d'entrée dans les comptes. Cette notion permet de calquer les
systèmes comptables sur les systèmes de gestion qui sont utilisés par l'entreprise.
La neutralité
39
La « juste valeur » étant déterminée par référence à des données externes, soit directement par
des valeurs de marché, soit en l'absence de marché actif, par référence à un modèle fondé sur
des paramètres issus de données externes, elle apparaît comment étant une valeur "neutre"
c'est-à-dire non influencée par l'entreprise elle-même.
Les inconvénients de La juste valeur
La volatilité
La juste valeur suppose une réévaluation régulière du bilan. La volatilité la juste valeur
introduite par cette évaluation en juste valeur ne reflète pas toujours des modifications réelles
des événements économiques de l'entreprise et ne permet pas de traduire fidèlement la réalité
des transactions et de la situation financière.
La juste valeur n'est ni objective, ni neutre
Seules les valeurs issues de marchés actifs (cotés, liquides, organisés...) peuvent prétendre aux
qualités d'objectivité et de neutralité. La grande majorité des actifs financiers ne sont pas cotés
et n'ont pas de marché organisé ou assimilé. Leur évaluation repose en conséquence sur des
modèles internes ou des expertises externes. Ces évaluations comportent des paramètres
estimés avec des degrés d'incertitude représentés par des variables d'ajustement pour risque de
modèle, risque de liquidité, risque de volatilité...
La juste valeur a un coût d'obtention non négligeable
Le plus grand nombre des actifs ne fait pas l'objet de cotations externes. Dans ce cas, la juste
valeur doit être déterminée en interne au moyen de modèles (qui peuvent toujours être acquis
auprès de concepteurs externes eu égard aux spécificités de certains actifs et il l'étroitesse du
marché) dont la conception, la réalisation le contrôle... sont très onéreux et peuvent être
prohibitifs pour certaines entreprises par rapport aux avantages que leur procure la
connaissance de !ajuste valeur de ces actifs.
La juste valeur est la mesure d'évaluation la plus pertinente pour comptabiliser des
transactions au jour de leur réalisation car elle reflète la réalité du moment.
En revanche, elle n'a pas fait ses preuves comme modèle pour les évaluations initiales et
ultérieures des actifs et passifs (financiers et/ou non financiers) de l'entreprise.
La volatilité qu'elle introduit dans la mesure de la performance et des capitaux propres de
l'entreprise sur un exercice ou sur une période plus courte n'est, en effet, pas toujours de
nature à permettre de traduire fidèlement la réalité économique.
40
41
Démarche (Processus) d’évaluation
Étape 1 : collecter l’information
La connaissance générale de l’entreprise nécessite la collecte d’informations dans différents
domaines :
– l’activité de l’entreprise, sa concurrence, ses principaux partenaires, clients et fournisseurs ;
– son organisation et sa structure ;
– ses politiques générales en matière financière, commerciale, sociale, et ses perspectives de
développement ;
– son organisation administrative et comptable ainsi que ses politiques et méthodes
comptables.
La première étape consiste à réunir l’ensemble de l’information disponible sur la société, ses
produits, ses marchés et ses concurrents, à partir de données publiques (comptes publiés,
rapport de gestion, articles de presse) ou privées (études sectorielles, notes d’analystes
financiers). Cette phase de prise de connaissance générale de l’entreprise est généralement
complétée par des entrevues avec la direction générale et le management opérationnel,
ainsi que par des visites de sites sur le terrain.
Étape 2 : effectuer un diagnostic global
Le diagnostic global sert avant tout à comprendre le business model d’une entreprise ou
d’un groupe d’un point de vue stratégique et financier. L’analyse stratégique permet de porter
un regard sur la situation concurrentielle de l’entreprise, les opportunités offertes sur son
marché et de caractériser ses forces et ses faiblesses. Le diagnostic financier permet
d’identifier les déterminants de la performance économique et financière de l’entreprise sur le
long terme, d’analyser sa structure de financement et d’évaluer sa solidité financière.
Étape 3 : choisir la bonne méthode d’évaluation
42
Ce double diagnostic, préalable à toute évaluation, est d’autant plus important qu’il
conditionne le choix de la méthode d’évaluation. Trois méthodes les plus couramment
utilisées :
l’approche patrimoniale fondée sur la réévaluation des actifs et le calcul de la rente de
goodwill ;
la méthode analogique fondée sur les multiples de sociétés ou de transactions comparables ;
la méthode actuarielle fondée sur l’actualisation des dividendes au coût des capitaux propres
ou l’actualisation des flux de trésorerie disponibles ou cash flows au coût du capital ;
Le choix de telle ou telle méthode dépend de plusieurs facteurs : les caractéristiques de
l’entreprise, l’objectif des repreneurs et l’horizon d’investissement. Mais ce choix dépend
également de la disponibilité des données ou des conditions de marché au moment de
l’évaluation.
43
Guide pratique de l'évaluation d'entreprise, Eyrolles
Étape 4 : élaborer un business plan
Les points clés financiers du business plan
Sur le plan théorique, les méthodes actuarielles sont généralement les plus appropriées car
elles supposent que la valeur d’une entreprise est égale à la valeur actualisée des flux de
trésorerie générés par son activité. Or, ce type de méthode nécessite d’élaborer un business
plan et d’évaluer le montant des synergies potentielles en cas de rapprochement avec un
44
autre groupe. Le business plan s’appuie sur un certain nombre d’hypothèses liées à
l’évolution des cash flows, à la croissance du BFR ou aux dépenses d’investissement.
Étape 5 : déterminer les hypothèses et les paramètres de
l’évaluation
À l’instar d’autres modèles qui cherchent à anticiper l’évolution des marchés ou le
comportement des agents économiques, les modèles d’évaluation reposent sur de nombreuses
hypothèses, à la fois réductrices et simplificatrices, qui concernent la construction du business
plan ou le calcul du taux d’actualisation. L’évaluation obtenue n’a de sens que par rapport aux
hypothèses retenues. D’où l’importance de tester la robustesse des hypothèses en modifiant
certains paramètres (analyses de scénarios) ou en effectuant des simulations (méthodes
Monte-Carlo).
Étape 6 : construire une fourchette de valorisation et conclure sur
la valeur
« L’évaluateur ou l’analyste doit chercher à construire une fourchette de valeurs en identifiant les
valeurs minimales et maximales. »
L’objectif de toute évaluation d’entreprise n’est pas de donner une valeur unique à une
entreprise, car celle-ci n’existe pas. L’évaluateur ou l’analyste doit au contraire chercher à
construire une fourchette de valeurs en identifiant les valeurs minimales et maximales.
Les méthodes d’évaluation ne doivent être considérées que comme des outils d’aide à la
décision à destination des dirigeants et des investisseurs. À ce stade, des audits d’acquisition
peuvent être diligentés par les deux parties (acheteurs et vendeurs) afin de vérifier la valeur de
certains éléments de l’actif et du passif.
Étape 7 : négocier et fixer un prix de cession
À l’issue des audits d’acquisitions réalisés, la phase de négociation peut alors débuter. Les
deux parties vont s’appuyer sur les travaux d’évaluation et les conclusions des audits. Cette
phase fait généralement intervenir les conseils (banquiers, avocats) qui vont aider vendeurs et
acheteurs à fixer un prix de cession et à négocier les modalités et les clauses du contrat de
cession.
45
CAS SPECIFIQUES D’EVALUATION
Transmettre
Les étapes de la cession
Analyse des motivations et des contraintes
Définition du projet de cession
Diagnostic de l’entreprise
Restructuration de l’entreprise si nécessaire
Choix d’un ou plusieurs repreneurs potentiels
Négociation de la cession
Transfert de la propriété
Posez-vous les bonnes questions avant toute démarche
Que vais-je vendre ?
A qui ? Un salarié, un membre de la famille, un tiers …
Sont-ils aptes à reprendre ? Ont-ils les moyens de reprendre ?
Quel sera l’impact de mon départ sur l’entreprise ?
Quels sont les enjeux juridiques, fiscaux, sociaux, et économiques de la cession ? …
La transmission d’une entreprise individuelle
La transmission du vivant
Seul l’actif net de l’entreprise individuelle, à savoir son patrimoine (biens corporels et
incorporels), peut être cédé, car l'exploitant reste tenu de régler ses dettes qui sont personnelles et
incessibles ; d’où l’importance de préparer sa cession en faisant un état global du patrimoine lié à
l’entreprise.
La transmission de l’entreprise par héritage
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Celle-ci est transmissible, comme tous les autres biens de l’entreprise, aux repreneurs héritiers.
La cession d’une société
La cession d’une SARL peut se faire à un conjoint, un descendant,un ascendant ou un coassocié
de façon libre, sauf clause d’agrément prévue dans les statuts. Pour le cas de la cession à un tiers,
l’information aux co-associés s’impose (rédaction du procès-verbal d’Assemblée Générale).
S’agissant de la SARL de famille, la cession de parts est également libre, sauf clause d’agrément.
Par ailleurs, la cession de parts sociales dans le cadre d’une EURL doit être effectuée par acte
sous seing privé (écrit rédigé par des personnes privées, ayant pour objet de constater un acte
juridique ou un fait juridique).
Trouver un ou des repreneurs potentiels
Cibles possibles : futurs créateurs d’entreprise, famille, entourage proche, salariés, clients,
fournisseurs prestataires de l’entreprise…
Moyens possibles : chambres consulaires, acteurs privés (cabinets d’intermédiation, experts
comptables, notaires, avocats, banques, agences immobilières…), publicité presse ou Internet.
Fiscalité pour le cédant
Lors de la cession de l’entreprise, vous pouvez être passible d’une taxation sur les plus-values
réalisées. Elles concernent les éléments d’actif de l’entreprise : fonds de commerce, matériel,
mobilier et parfois stock…
Le calcul des plus-values est simple :
Plus-value = Prix de cession - (Valeur d’origine - Amortissement des biens amortissables)
Imposition des plus-values à court terme
Les plus-values à court terme qui s’appliquent, en règle générale, aux éléments d’actif,
amortissables ou non, vendus moins de 2 ans après leur acquisition, et aux éléments d’actif
amortissables, acquis depuis plus de 2 ans dans la limite de l’amortissement déduit, sont
47
ajoutées aux résultats imposables.
Elles sont donc taxées, soit au régime de l’impôt sur les sociétés, soit au régime de l’impôt sur le
revenu.
Imposition des plus-values à long terme
Les plus-values à long terme, qui s’appliquent aux éléments d’actif non amortissables, vendus
plus de 2 ans après leur acquisition, ainsi qu’aux éléments d’actif amortissables acquis depuis
plus de 2 ans au-delà du montant des amortissements, peuvent être imposées.
Dispositifs d’exonération des plus-values
Dans certains cas, le repreneur peut bénéficier d'une exonération de l'imposition sur les plus-
values
Reprendre
Les étapes de la reprise
Définir son projet
Trouver une entreprise à reprendre
Analyser l’entreprise
Evaluer l’entreprise
Etudier le montage juridique de la reprise
Elaborer le plan de reprise
Rechercher des financements et des aides
Négociation de la reprise
Accomplir les démarches
La reprise d’une entreprise en difficulté
La reprise d’une entreprise en difficulté est risquée mais peut s’avérer payante. Cette opération,
souvent perçue comme une reprise "à moindre coût", nécessite de mobiliser des fonds pour
procéder à l’achat, mais également à la restructuration économique et financière de l’entreprise.
48
2- Diagnostics préalables à l'évaluation
L'évaluation d'une entreprise nécessite une prise de connaissance interne et externe sous
forme de diagnostics, fonction par fonction, de la place de l'entreprise sur son marché et de
l'évolution prévisible de celui-ci.
L’objectif principal du diagnostic est d’apprécier la dynamique de l’entreprise ; l’expert doit
ici appréhender l’environnement interne et externe de l’entreprise.
Les informations à connaître avant de plonger tête baissée dans un diagnostic détaillé tournent
toujours autour des axes suivants : connaissance de l’entreprise, connaissance du ou des
dirigeants, connaissance du marché ou des produits.
L’expert s’attachera dans la connaissance de la société cible à vérifier les points suivants :
• Evaluer le potentiel de l’entreprise afin de s’assurer des compétences spécifiques de
l’entreprise, des opportunités et des menaces du marché, des forces et faiblesses en interne,
etc.
• Evaluer les ressources humaines de l’entreprise afin de s’assurer de la compétence du
personnel, du besoin de formation, de la qualité du service commercial, de la validité des
contrats de salaires et des clauses de non concurrence, etc. Evaluer le passif social et les
conséquences des prochains départs de salariés.
• Evaluer les risques de l’entreprise afin de s’assurer de sa continuité sans grande
perturbation en cas de changement de direction.
• Evaluer les risques environnementaux (pollution des sols, désamiantage, relations avec
l’entourage urbain).
Le diagnostic doit permettre d’authentifier les points forts et les faiblesses de l’entreprise.
Connaître ses faiblesses, c’est la possibilité de mettre en place des actions pour y remédier
afin de mieux la valoriser dans le temps.
LE DIAGNOSTIC
Un diagnostic préalable est indispensable pour évaluer une entreprise.
Différentes méthodes peuvent être employées selon le temps et le budget prévu à cet effet, par
exemple un audit comptable de pré-acquisition, une visite approfondie de l’entreprise.
Généralement, la première étape est de s’assurer de la fidélité et de la réalité de l’information
comptable. Il convient de vérifier les postes du bilan : les stocks (en quantité, nombre, poids),
la réalité des amortissements (l’état d’usure réel), etc.
Le diagnostic ne peut se limiter à cette vérification, il faut procéder à un diagnostic général
des fonctions de l’entreprise et recouper les informations financières, comptables,
opérationnelles, organisationnelles, humaines, commerciales, de production, stratégiques, etc.
49
Il faut se poser toutes les questions utiles pour valoriser l’entreprise.
Qui sont les principaux clients ?
Existe-t-il un facteur intuitu personae fort entre les contrats en cours et le dirigeant qui
souhaite partir ? Comment se répartit le portefeuille de produits ?
Les produits sont-ils plutôt en phase de développement ou de déclin ?
Existe t’il un savoir faire propre à cette entreprise ?
Il est également nécessaire de faire un diagnostic des moyens internes à l’entreprise.
En premier lieu :
- se demander qui sont les hommes ou les femmes qui font «tourner» cette entreprise,
- obtenir un organigramme, des informations sur le climat social, la qualité des cadres et des
équipes, leurs compétences , leurs niveau de formation etc.
- tenter de savoir qui risque de suivre le dirigeant actuel…
En second lieu :
- se poser un certain nombre de questions au niveau des immobilisations (matériel, outillage et
immobilier).
Existe-t-il des équipements dont l’entreprise pourrait se passer ?
Ces éléments sont-ils commercialisables ?
Les équipements sont-ils à renouveler, conformes aux réglementations en vigueur ?
Il faut également faire un diagnostic financier dont le but est de prendre conscience de
certains risques et éventuellement d’en prendre la mesure (ex : instabilité des évolutions, des
structures…). Le diagnostic financier permet aussi d’identifier comment est répartie la
richesse créée par l’entreprise (préteur, salarié, gérant ou actionnaire, investissement).
Il est intéressant, dans le cadre d’un diagnostic financier pré-acquisition, de «retraiter»
différents postes comptables, soit parce que la valeur économique des biens est différente de
la valeur comptable, soit parce les dirigeants, à travers des dépenses somptuaires, grèvent le
résultat de leur entreprise, ou encore, parce que n’imputant pas la totalité des frais liés à
l’exploitation (bénévolat de membres de la famille par exemple), les dirigeants présentent des
comptes dotés d’une rentabilité fictive.
COMMENT DÉTERMINER LA VALEUR DE L’ENTREPRISE CIBLE ?
Une des préoccupations principales du repreneur est de payer l’entreprise à son « juste prix
». Ce dernier est fixé en fonction d’un prix de marché et des éléments retenus dans le cadre
d’un processus de négociation.
Un diagnostic pour mieux déterminer la valeur
C’est une analyse objective, indépendante et générale de l’entreprise qui permet de déterminer
ses
50
forces et ses faiblesses. Ce diagnostic est incontournable et représente l’essentiel d’une
évaluation.
Il s’exerce à tous les niveaux : stratégique, commercial, social, juridique, environnemental,
comptable et financier. Il décrit l’entreprise, mais aussi l’environnement : entreprises
concurrentes, produits ou services de substitution, règlementation, relation avec les
partenaires bancaires,…
LE DIAGNOSTIC PRÉALABLE À L'APPROCHE CHIFRÉE
Le diagnostic préalable à l'évaluation se décompose en :
un audit commercial : connaitre le marché et les produits de l'entreprise ;
un audit industriel ou de production : connaitre quels son les équipement, l'état des stocks,
analyser le savoir-faire de l'entreprise ;
un audit des ressources humaines : comprendre le rôle du dirigeant et l'influence des
ressources humaines
un audit comptable et financier : analyser la performance de l'entreprise, sa rentabilité, ses
risques, sa trésorerie,…
un audit juridique : connaitre la règlementation de l'activité, l'état des contrats, des litiges, des
cautions et des garanties
L’évaluateur, à l’issue de ces diagnostics et de leur impact ou non sur les comptes annuels,
récapitulera l’ensemble des points significatifs en distinguant les points forts et les points
faibles. Les conclusions sont généralement plutôt qualitatives, à savoir forte dépendance vis-
à-vis d’un fournisseur exclusif, climat social peu favorable, bail en fin de période, outil de
production moderne qui fonctionne actuellement en sous-capacité…
Diagnostic et évaluation
L'analyse économique de l'entreprise a pour but de :
dégager les points forts et les points faibles de l'entreprise choisie, compte tenu de son
environnement,
fonder l'évaluation de l'entreprise et l'argumentation qui sera utilisée lors de la négociation,
préciser les actions prioritaires à mener, en exploitant les points forts et en trouvant des
remèdes aux points faibles,
vérifier la cohérence entre l'entreprise convoitée et le projet personnel du repreneur.
Ce travail consiste, après avoir réuni les documents nécessaires à procéder à plusieurs
51
diagnostics :
un diagnostic des moyens de l'entreprise,
un diagnostic de son activité,
un diagnostic financier,
un diagnostic humain,
un diagnostic juridique,
un diagnostic qualité-sécurité-environnement (QSE)
Le repreneur effectuera enfin une synthèse de cette analyse qui lui permettra de mettre en
évidence :
les points forts, les points faibles et les points rédhibitoires du projet,
ses potentialités, nouveaux marchés et perspectives d'amélioration.
Les différents diagnostics à effectuer
Le diagnostic des moyens
Quels sont les moyens et outils professionnels dont dispose l'entreprise pour exercer son
activité ?
Quels sont les nouveaux moyens qu'il faudra mettre en oeuvre pour développer l'entreprise
conformément aux attentes du repreneur ?
Quel budget faudra-t-il prévoir ?
La démarche à suivre est la suivante :
Analyser l'immobilier et l'implantation de l'entreprise : pour certaines activités, et tout
particulièrement pour les commerces de proximité, ce point est capital. Il faudra par exemple
s'interroger sur :
- l'emplacement,
- les possibilités de stationnement,
- l'état des locaux et les travaux à prévoir,
- les possibilités d'extension, de stockage, ...
- les projets d'urbanisme à long terme et de travaux à court terme de la commune,
- etc.
Analyser le matériel, les installations et équipements de l'entreprise : ce sont les outils
52
de travail de l'entreprise, qui lui permettront de réaliser ses objectifs. Il conviendra donc de :
- contrôler l'état de l'installation électrique, des machines chères,
- s'informer de leur mode de financement, notamment pour isoler les biens acquis en crédit-
bail et location financière,
- vérifier la conformité aux normes applicables (hygiène, sécurité).
Analyser les stocks de l'entreprise sous deux angles :
- Le montant des stocks représente autant d'argent à mobiliser pour son financement, sous une
forme ou sous une autre (fonds propres, crédit fournisseur, crédit bancaire). Il est donc
important de vérifier s'ils sont au "bon niveau" et d'apprécier d'éventuelles fluctuations
importantes au cours de l'année (typiques dans le commerce).
- Le prix payé pour l'entreprise inclut généralement les stocks. Il est donc normal d'en vérifier
la valeur, notamment en identifiant les références du stock qui "tourne" peu ou qui est
obsolète. Un bon critère consiste à identifier le chiffre d'affaires réalisé référence par
référence (lorsque c'est possible) et d'en déduire le temps nécessaire pour l'écouler.
Dans les transactions de fonds de commerces, les stocks sont valorisés à part . Il faut penser :
- à le faire de façon contradictoire,
- à valoriser les éléments qui le composent en tenant compte du prix que l'on pense réellement
en tirer puis en en déduisant une valeur "magasin" (prise en compte de la TVA et application
d'un multiple classique), sans prendre en considération leur valeur historique (comptable).
Analyser l'organisation de la gestion et de la production et surtout de la vente : le
repreneur doit avoir une vision très précise du "qui fait quoi", qui assure la gestion de
l'entreprise, qui traite des achats, qui produit, qui gère les problèmes informatiques, qui est en
relation avec le personnel, et surtout qui génère le chiffre d'affaires en sus du chef d'entreprise
(salariés, représentants multi-cartes, distributeurs, etc.)
Analyser les autres moyens de l'entreprise : marques, brevets, licences, ...
Etablir une synthèse de ce diagnostic pour évaluer l'ensemble des moyens et identifier les
causes de "manque de moyens".
Prévoir les actions correctives, les investissements à réaliser et le calendrier de ces
investissements : immédiatement, sous quelques mois ou dans deux à trois ans.
Le diagnostic de l'activité
53
Quel est le potentiel du marché sur lequel évolue l'entreprise ?
Quel est le potentiel de l'entreprise ?
Est-elle compétitive ?
Trouver des réponses à ces questions est indispensable pour mesurer l'opportunité de
reprendre ou non l'entreprise.
La démarche à suivre est la suivante :
Evaluer le marché de l'entreprise, c'est à dire l'environnement dans lequel évolue
l'entreprise, où se rencontrent l'offre et la demande (l'entreprise, ses concurrents et la
clientèle). S'agit-il d'un marché en pleine expansion, d'un marché vieillissant ? Y-a-t-il des
risques de nouveaux entrants ? Y-a-t-il des risques d'évolutions règlementaires majeurs ?
Etudier le chiffre d'affaires, son évolution, sa répartition par client et par produit sur
plusieurs années : il est fondamental de mesurer le degré de concentration de la clientèle, sa
fidélité et le rythme de son renouvellement. C'est un critère majeur d'évaluation d'une affaire
par les banques : il doit bien y avoir une raison à cela...
Comparer les résultats de l'entreprise avec les indicateurs économique du marché et
avec les objectifs commerciaux que s'était fixés l'entreprise.
Analyser les produits ou services proposés, en identifiant notamment les produits phares,
ceux qui se vendent bien et contribuent fortement à la marge bénéficiaire.
Analyser les prix, pour vérifier s'ils se situent au bon niveau. Comprendre la façon dont ils
ont été fixés permet de trouver des solutions souvent simples en cas de prix jugés trop élevés.
Analyser les réseaux de distribution, leur performance et leur coût : sont-ils bien
adaptés à la clientèle ciblée et aux contraintes de l'entreprise ?
Analyser la force de vente (s'il en existe une) : c'est très important surtout si l'entreprise est
petite. Un mauvais vendeur, ou une force de vente inadaptée représente un risque très
important pour une entreprise.
Identifier les actions de communication et de promotion mises en oeuvre par l'entreprise
et en mesurer le retour sur investissement, si cela est possible.
Etablir une synthèse de ce diagnostic pour évaluer les points forts et les points faibles de
54
l'entreprise ainsi que les opportunités et menaces du marché.
Prévoir les actions correctives.
Le diagnostic financier
L'activité de l'entreprise durant les dernières années a-t-elle donné toute satisfaction ?
L'entreprise est-elle rentable ?
D'où provient sa rentabilité ?
Pourra-t-elle assurer un revenu au repreneur correspondant à ses aspirations ?
Pourra-t-elle supporter les charges de remboursement de crédit découlant de son rachat ?
Ce sont des questions fondamentales auxquelles le repreneur devra répondre en effectuant un
diagnostic financier complet.
Ce diagnostic doit lui permettre d'avoir l'intime conviction que l'entreprise, sur la base des
performances financières passées, peut faire l'objet d'un plan de reprise réaliste.
La démarche à suivre est la suivante :
Examiner la rentabilité de l'entreprise sur les trois dernières années (voire plus s'il s'agit
d'une PME/PMI).
Le repreneur va comparer l'évolution des ventes (ou de la production) à l'évolution des
différents postes de charges.
S'il constate qu'un poste de charges a eu une progression supérieure au chiffre d'affaires, il
devra en rechercher les raisons et définir les moyens d'y remédier. L'analyse détaillée du
chiffre d'affaires réalisée lors du diagnostic de l'activité servira à identifier les
produits/clients/services qui sont les gros contributeurs de rentabilité.
Analyser le "point mort prévisionnel", qui correspond au chiffre d'affaires à réaliser pour
que l'entreprise équilibre ses charges avec ses profits.
Analyser le besoin en fonds de roulement (BFR), qui représente un élément très
important pour le repreneur car :
- il se traduit, au quotidien, par des besoins de trésorerie auxquels l'entreprise doit pouvoir
faire face,
- il représente un besoin de financement que les banquiers n'aiment généralement pas
financer...
55
Le BFR correspond à l'argent dont l'entreprise doit disposer en permanence pour que l'activité
courante puisse être assumée normalement. Par exemple, si l'entreprise accorde des délais de
paiement à ses client, elle doit pouvoir financer ce crédit.
Effectuer une analyse financière empirique, en procédant à un examen critique de
différents points en lien direct avec la santé financière de l'entreprise.
Cette approche consiste, pour le repreneur, à se poser des questions de bon sens :
- Quel est le niveau réel de revenus du dirigeant (et des membres de sa famille qui travaillent
avec lui) généré par l'entreprise ?
- Comment l'activité est-elle financée ? Le recours au crédit bancaire ou au crédit
fournissseurs est-il raisonnable ?
- Le dirigeant est-il le financeur indirect de son entreprise ?
- Comment les investissements ont-ils été financés ?
- etc.
Comparer les ratios avec ceux du secteur
Etablir une synthèse de ce diagnostic pour bien cerner la rentabilité de l'entreprise et son
évolution au cours des dernières années et pour porter un jugement sur sa pérennité et sa
solvabilité.
Prévoir les actions correctives.
Le diagnostic humain
Le départ du ou des dirigeants actuels risque-t-il de mettre en péril le fonctionnement à venir
de l'entreprise ? Les salariés-clés de l'entreprise, détenteurs du savoir-faire ou de relations
importantes, suivront-ils le repreneur ? Ne risquent-t-ils pas de partir et de créer leur propre
activité concurrente ? Seront-ils prêts à changer leurs habitudes pour s'adapter à une nouvelle
organisation, à de nouveaux objectifs ? Certains salariés sont-ils proches de la retraite ? Quel
est le niveau des rémunérations ?
Ce diagnostic humain est très important. Il porte sur deux éléments :
La personnalité et le professionnalisme du cédant : le bon fonctionnement (et la bonne
santé) de l'entreprise repose-t-il sur ses épaules ? Quelles sont ses motivations, son savoir-
56
faire, son charisme ? Quels sont les risques liés à son départ ? Sera-t-il prêt à appuyer le
repreneur pendant la phase de "prise en mains" de l'entreprise ?
Les salariés de l'entreprise : quel est le rôle et le niveau de responsabilités de chaque
salarié ? Existe-t-il des écarts entre l'organisation prévue de l'entreprise (définie dans
l'organigramme, dans les définitions de fonctions, les contrats de travail, ...) et l'organisation
réelle ? Quelle est la situation de chaque collaborateur (ancienneté, parcours antérieur, savoir-
faire, avantages acquis, etc.)
Le repreneur doit être conscient qu'en reprenant l'entreprise, il reprend également les
contrats de travail.
Le diagnostic juridique
La reprise d'une entreprise entraîne automatiquement le transfert des éléments nécessaires à
l'exercice de l'activité, y compris ses contrats. Les aspects juridiques sont omniprésents et
touchent toutes les fonctions de l'entreprise. Le non respect de certaines obligations peut avoir
des conséquences graves pour l'entreprise. Le diagnostic juridique est donc un exercice très
important, mais délicat à réaliser. Même s'il est recommandé au repreneur de prendre par lui
même connaissance des contrats et des clauses essentielles, l'assistance d'un conseil est
souvent recommandée.
Le diagnostic portera, en dehors des contrats de travail (cf ci-dessus), sur :
Les contrats de location, et notamment le bail de l'entreprise : sa durée, le montant et les
conditions de paiement et de réévaluation du loyer, les obligations contractuelles en matière
de travaux, la destination des lieux, les conditions d'exercice de l'activité et les modalités de
cession.
Les contrats d'assurances: contrats en cours, sinistres survenus, risques non couverts, ...
La règlementation de l'activité : respect des conditions d'exercice, demande
d'autorisations à renouveler ou à reconduire, label, norme, ...
Les titres de propriété du matériel, des immeubles, des brevets, des marques... Le
repreneur devra notamment vérifier que les biens immobiliers ne sont pas grevés de
servitudes.
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Les contrats conclus avec les clients, fournisseurs, sous-traitants et notamment leurs
conditions de résiliation ou de renégociation,...
Les difficultés, litiges et procès en cours ou prévisibles, en évaluant leurs conséquences
pécuniaires, ...
Les obligations sociales et fiscales : sont-elles bien remplies ? Y a-t-il des risques de
redressements fiscaux ? A quelle date a eu lieu le dernier contrôle fiscal ?
Les avals, cautions et garanties données par l'entreprise, et par le dirigeant.
Les conditions bancaires et les contrats des crédits en cours.
Et, s'il s'agit d'une société, l'organisation juridique de la structure, les conditions de
cession des titres sociaux, d'agrément de nouvel actionnaire ou porteur de part, ou
d'augmentation de capital.
Le diagnostic qualité-sécurité-environnement (QSE)
Ce diagnostic a pris une importance croissante depuis plusieurs années. Transmettre une
entreprise sans avoir réalisé ce diagnostic peut conduire à découvrir trop tardivement des
problèmes pouvant repousser la prise en mains de l'entreprise ou compromettre totalement sa
transmission.
Par ailleurs connaître de manière certaine le positionnement de l'entreprise face à la
réglementation en vigueur a des conséquences positives ou négatives sur sa valorisation.
Le diagnostic porte généralement sur :
- la sécurité du personnel et des équipements,
- la gestion des déchets et des nuisances : bruit, fumées, odeurs, etc.
- la gestion des produits chimiques : stockage et élimination,
- la conformité aux règles d'hygiène pour les entreprises du secteur alimentaire,
- la formation du personnel à la maîtrise des risques.
58
Les différentes approches
L’approche du cédant
Le cédant regarde le chemin parcouru : son évaluation est tournée vers le passé. Il n’a pas
forcément conscience des points faibles de son entreprise, les aspects affectifs et
psychologiques tiennent une place importante dans la valorisation de son entreprise.
Le cédant a donc tendance à surévaluer son entreprise
IV. L’approche du repreneur
59
Ses critères d’appréciation de l’entreprise : hors bilan, ils ne sont pas forcément ceux du
cédant, les facteurs de pérennité restant essentiels.
Le repreneur appréciera la valeur de l’entreprise par rapport à ses propres objectifs :
- L’après transmission : que devient l’entreprise après le départ de son dirigeant sur les
plans technique, humain, commercial et financier ?
- Le risque financier : le repreneur doit intégrer dans son coût d’acquisition la valeur de
rachat de l’entreprise + le coût de l’emprunt financier + la nécessité éventuelle de renforcer
les fonds propres.
L’approche du repreneur est uniquement tournée vers l’avenir : le retour sur
investissement et sa prévisibilité est un paramètre fondamental de son approche.
V. Liste des documents pour effectuer le diagnostic de l’entreprise
- Statuts de l’entreprise et les derniers procès-verbaux d’AGO s‘il y a lieu ;
- Bilans complets et détaillées des trois ou cinq dernières années, attestés par un expert-
comptable ;
- Etat des dettes et des créances dont les créances douteuses,
- Bail ou titre d’occupation, en prenant le soin de vérifier l’âge d’un bail commercial ;
- Plans des bâtiments et terrains avec les surfaces développées et les surfaces utiles ;
- Inventaire des principaux matériels avec leur âge et leur état ;
- Principaux accords commerciaux et techniques ;
- Contrats de prêts, hypothèques, nantissements ;
- Contrats de leasing et location ;
- Catalogue des produits et tarifs ;
- Ventilation des frais généraux ;
- Liste du personnel et contrats de travail.
Le cas échéant :
- liste des marques et brevets appartenant à l’entreprise
60
- information sur les litiges en cours, éventuellement sur une procédure collective dont
l’entreprise a fait l’objet et qui est terminée.
61
Chap 3 Méthodes d’évaluation
La multiplicité des méthodes
Lors de la constitution des sociétés, parts sociales et actions ont une certaine valeur égale à la
valeur nominale. Cette valeur est telle qu’en la multipliant par le nombre de titres on obtient le
capital social.
Au cours de la vie de la société, cette valeur nominale ne change pas, mais la valeur réelle des
titres peut être différente, en fonction des résultats passés et présents de l’entreprise.
L’objectif final d’une évaluation d’entreprise est d’estimer la valeur réelle d’une action, car
cette action sera l’objet de la transaction financière.
L’idéal est bien entendu de pouvoir évaluer l’entreprise en utilisant plusieurs approches. C’est
d’ailleurs ce qui est recommandé par les autorités boursières ou l’administration fiscale. Pour
séduisante qu’elle apparaisse, l’approche multi-critères soulève cependant dans son principe
quelques objections méthodologiques. En effet, elle part du principe que les résultats des
différentes approches doivent être très différents. On est alors conduit à en faire une moyenne
simple ou pondérée pour obtenir le résultat final, opération dont la rigueur financière est pour
le moins douteuse1.
En réalité, sur le plan théorique, l’application des différentes méthodes doit déboucher sur un
résultat proche. Ce cas de figure s’observe toujours lorsque l’application des méthodes est
rigoureuse2. Dans ces conditions, l’intérêt d’une approche multi-critères systématique nous
paraît limité.
Le choix des méthodes est souvent dicté par les contraintes matérielles auxquelles l’analyste
se heurte dans son travail, que ce soit des contraintes de délai, ou des contraintes
informationnelles.
La logique étant celle de l’économie de marché et de la théorie financière moderne, nous
préférons privilégier les méthodes économiques intrinsèques, puis, dans un second temps,
examiner les résultats auxquels conduit l’application de méthodes complémentaires dans le
but de conforter ou d’éclairer les premiers résultats.
1 Comment par exemple marier des approches aussi différentes que l’actif net avec une approche fondée sur la
rentabilité ? Soit l’entreprise est capable de dégager une rentabilité suffisante dans l’avenir, auquel cas sa valeur
découle avant tout de ses résultats futurs. Soit on la juge incapable de rémunérer les capitaux qui s’y investissent,
et auquel cas une approche liquidative peut être concevable.
62
2 Il a été démontré à plusieurs reprises que l’application de méthodes d’évaluation différentes devait
nécessairement conduire au même résultat ... à condition que l’on applique correctement les méthodes usuelles.
Naturellement, cette remarque ne couvre pas les recettes (« rules of thumb ») qui sont parfois utilisées dans
l’évaluation d’entreprise de tel ou tel secteur.
CHOISIR UNE METHODE D’EVALUATION
Il n'y a pas de bonnes formules d'évaluation, mais une méthode adaptée à l'évaluation d'une
entreprise donnée. Il n’existe donc pas de méthode miracle permettant d’évaluer toutes les
entreprises. Souvent, l’évaluation relève plus d’un subtil mélange entre des méthodes mettant
en œuvre des approches différentes.
Il faut chercher la méthode ou les méthodes adaptées à l’évaluation d’une entreprise donnée.
Il faut faire une sélection de quelques méthodes parmi la large gamme existante.
Mais quelque soit leur diversité et dans un souci de simplification, nous pouvons les regrouper
en trois grandes familles dont les méthodes sont fondées sur :
- le patrimoine et le goodwill
- les flux,
- les comparables et les multiples.
Il convient d’ajouter à cette liste une méthode mixte (patrimoine + flux).
Les méthodes patrimoniales sont utilisées pour les entreprises dont la valeur résulte de la
capitalisation d’un certain nombre d’actif, par exemple, les sociétés holdings qui capitalisent
des titres de participation, des exploitations agricoles détenant un important foncier.
Les méthodes par les flux englobe une grande diversité de méthode répondant à un objectif :
l’entreprise vaut se qu’elle rapportera.
En conclusion, Il n’existe aucune technique d’évaluation parfaite. Souvent, plusieurs
méthodes sont utilisées et un prix médian est trouvé.
Une évaluation n’est pas un chiffre fi gé et résulte d’une combinaison de méthodes retenues.
Cette combinaison aboutit à un intervalle de valeurs, et non à une valeur moyenne.
L’évaluation de l’entreprise n’est pas le prix de celle-ci.
L’amplitude entre le montant de l’évaluation et le prix de cession peut être plus ou moins
forte selon :
• L’urgence de la transaction
• La rareté de l’affaire
• La pluralité ou non d’acquéreurs
• Le montant net minimum que le vendeur entend retirer de sa vente, faute de quoi il préfèrera
ne pas vendre.
63
• L’enjeu stratégique de l’entreprise cible pour l’acquéreur (notamment en termes de parts de
marché).
SYNTHESE DES METHODES D’EVALUATION
Approche patrimoniale :
L’entreprise vaut ce qu’elle possède
Actif net Comptable - ANC
Actif Net Réévalué – ANR- ou Actif Net Comptable Corrigé –ANCC-
Méthode du Goodwill
Approche dynamique :
L’entreprise vaut ce qu’elle va rapporter
•Flux de dividendes (Bates, Gordon-Shapiro …)
•Création de valeur (EVA)
•Actualisation des flux de trésorerie ( DCF)
Approche de marché :
L’entreprise vaut ce que des actifs comparables sont payés
•Méthode des comparables boursiers
•Méthode des multiples
I- Valeur fonction du patrimoine
1- Valeur mathématique ou intrinsèque
La valeur mathématique d’une action correspond à la valeur de l’actif net comptable (ANC)
(Capitaux propres - actif fictif) divisé par le nombre d’actions. C’est en fait la valeur
patrimoniale nette de l’action.
En basant son prix sur cette méthode, l’acquéreur achète les actifs réels que la société a
intégrés depuis sa création. L’objectif est ici de connaître les postes de l’actif représentant une
véritable valeur.
64
L’actif fictif est, comptablement parlant, représenté par :
• Les frais d’établissement,
• Les frais de R&D appliquée
• Les charges à répartir sur plusieurs exercices
• Les primes de remboursement des obligations
• Les écarts de conversion actif et passif.
Toutefois, notons que si l’ANC est une valeur purement comptable, il n’est pas toujours
représentatif de sa valeur réelle. Par exemple, si une société achète un bâtiment,
comptablement parlant, ce bâtiment sera amorti au fur et à mesure des années. Si 15 ans plus
tard la société procède à une évaluation de son entreprise, la valeur comptable de ce bâtiment
sera presqu’égale à zéro. Or, si l’entreprise revendait ce bâtiment, il aurait très certainement
pris de la valeur, en tout cas ne serait pas vendu pour rien. Il est donc nécessaire de corriger
l’ANC, afin de calculer la valeur réelle d’une action. Après cette réévaluation, qui peut porter
sur tout poste de l’actif (immeubles, stocks, poste client, fonds commercial, etc.), il est
nécessaire d’ajouter à l’ANC les plus ou moins-values résultantes de celle-ci. Obtenant ainsi
l’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC), il suffit de le diviser par le nombre de titres pour
connaître la valeur d’un titre.
2- Le Goodwill
Il y a Goodwill à partir du moment où la rentabilité dégagée par l’entreprise est supérieure à
ce que rapporterait le placement des capitaux (à un taux équivalent au coût de l’argent) d’un
montant équivalent à l’ANCC. Par exemple, si l’ANCC rapporte plus que le placement de
l’argent investit dans des SICAV, alors la différence entre la rémunération de l’ANCC et la
rémunération du placement correspond au Goodwill.
Si le calcul du Goodwill est très technique, il est important de dire que la valeur d’une
entreprise est, dans le cas de l’utilisation du goodwill, l’ANCC ajouté de ce Goodwill. De
manière extrêmement simplifiée, ce dernier est calculé à partir du taux de rémunération de
l’ANCC.
Ainsi, le Goodwill est une survaleur qui correspond au prix que l’on serait prêt à payer
par rapport à la valeur réelle du bilan. Ce prix est en fait la capacité de l’entreprise à
réaliser un superbénéfice supérieur au bénéfice que l’on est en droit d’attendre en
comparaison des capitaux engagés. Il peut également être défini comme l’excédent de la
valeur globale de l’entreprise par rapport à la somme des valeurs des éléments corporels
et incorporels de l’entreprise.
65
En résumé, le Goodwill est l’ensemble des éléments incorporels inhérents à la société et non
évaluables séparément de celle-ci qui participent à la valeur supérieure de la société. C’est en
fait une évaluation du fonds de commerce élargi, qui prend en plus le savoir-faire, le réseau de
l’entreprise, la localisation, etc.
3- Les capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE)
Le principe du calcul des CPNE réside dans le fait que l’acquéreur va payer les actifs dont il a
besoin pour continuer l’exploitation. Cette méthode de calcul est fort simple. Elle permet de
se faire rapidement une idée d’une valeur de l’entreprise en termes de moyens d’exploitation.
Immobilisations nécessaires à l’exploitation
+ Valeur d’usage des biens en crédit bail
+ BFR d’exploitation
= CPNE
4- La Valeur Substantielle Brute (VSB)
La valeur substantielle brute est la valeur réelle des actifs nécessaires à l’exploitation à
l’exception de la valeur de la clientèle (fonds de commerce).
On y ajoute la valeur des biens en Crédit Bail, puisque ces biens participent à l’exploitation.
L’idée phare de ce type de calcul est de dire que seuls les capitaux propres fi nancent
l’entreprise. Ainsi, valoriser une entreprise par cette méthode consiste à rémunérer l’existant
de l’entreprise. A la différence de la méthode des CPNE, qui estime le futur, cette méthode
évalue le passé.
II- Valeur fonction des bénéfices La réflexion est ici de dire qu’une entreprise vaut ce qu’elle rapporte en termes financiers
purs.
1- Valeur financière d’un titre.
La valeur financière d’un titre est sa capacité à générer des dividendes.
Elle représente la capitalisation des dividendes à un taux d’intérêt
Il convient en premier lieu de faire l’analyse critique des comptes annuels de l’entreprise à
évaluer (sur les 3 derniers exercices idéalement), ainsi que de ses budgets : fixation des
budgets avec raison, suivi et tenue des budgets. Cette analyse financière (pour les comptes
annuels) et opérationnelle (pour les budgets) devra tenir compte d’un certain nombre de
points, notamment ceux concernant les montants de certains postes (salaire du dirigeant,
production ou services soustraités, développement des ventes par exemple) qui peuvent être
66
modifiés avec les nouvelles stratégies mises en place. L’acquéreur tiendra donc compte de ces
facteurs pour apprécier la santé financière de l’entreprise.
Le taux d’intérêt est le taux de rendement des obligations augmenté d’une prime de risque.
La limite de cette valeur se situe dans sa représentativité. En effet, le dividende d’un titre n’est
pas toujours représentatif de la capacité bénéficiaire de l’entreprise, celle-ci pouvant affecter
une part de ses résultats aux réserves.
2- Valeur de rendement d’un titre
La valeur de rendement d’une part sociale est sa capacité à générer du résultat. Plus complète
que la valeur financière, elle prend en compte le résultat net ainsi que les dividendes. Elle
représente ainsi la capitalisation du résultat à un taux donné (le taux provient de la même
source que pour le calcul de la valeur financière).
Ces deux calculs, s’ils permettent de calculer en combien de temps un actionnaire entrant
rentabilisera son investissement d’entrée, ne se base que sur le résultat brut de l’entreprise (à
partir duquel on calcule les dividendes). Le calcul se basant sur les bénéfices d’une entreprise
est donc limité, même s’il permet une vision purement rentable de l’entreprise.
Approche patrimoniale : METHODES FONDEES SUR LE
PATRIMOINE
Les méthodes patrimoniales s’appuient sur le passé de l’entreprise c’est à dire sur la
capitalisation au moment de l’évaluation. Elles reposent principalement sur le bilan qui est
l’image patrimoniale de l’entreprise à un instant t.
La méthode patrimoniale est simple. Elle consiste à étudier systématiquement la
valeur de chacun des actifs et passifs inscrits au bilan d’une entreprise (actif net
comptable) et de corriger, réévaluer ces valeurs pour déterminer l’actif net comptable
corrigé ANCC ou ANRéevalué
Il s’agit d’une méthode additive d’évaluation
Les méthodes retenues pour évaluer les différents actifs et passifs peuvent être
différents. Il faut donc être cohérent.
Nous pouvons distinguer plusieurs types de valeurs patrimoniales
Valeur de marché
Valeur liquidative
67
Valeur d’usage ou d’utilité
Valeur vénale
L’actif net comptable –ANC-
L’ANC est une approche patrimoniale de l’évaluation d’une entreprise, elle est fondée sur la
comparaison entre l’actif et le passif du bilan de l’entreprise.
Historiquement, il s’agit de la technique d’évaluation la plus ancienne, la plus répandue et la
plus rapide.
Elle est bien adaptée pour l’étude des entreprises à maturité dont la valeur est plutôt basée sur
son patrimoine que sur ses perspectives de croissance.
Calcul de l’actif net comptable
La méthode de l’actif net comptable (ANC) correspond à la différence entre l’actif réel et les
dettes réelles.
ANC = Actif réel – Dette réelle
ANC = (Somme des actifs – Actifs fictif) – (Somme des dettes – dettes fictives)
Actif fictif
Capitaux propres
Actif réel
Dettes et
provisions
pour risques et
charges
ANC = Actif réel - Dettes et provisions pour risques et charges
ANC = Total actif – actif fictif - Dettes et provisions …….
ANC = Capitaux propres - Actif fictif
68
Valeur de l’entreprise = Actifs réels – Dettes réelles
= (somme des actifs – actifs fictifs) – (somme des dettes – dettes fictives)
= (somme des actifs – somme des dettes) – actifs fictifs + dettes fictives
= Capitaux propres – actifs fictifs + dettes fictives
Actifs réels
Les actifs réels sont les actifs qui ont une valeur marchande,
Les actifs réels sont égaux à la somme des actifs de l’entreprise diminuée des actifs fictifs.
Dettes réelles
Parallèlement, les dettes réelles sont les dettes qui sont réellement dues et qui feront l’objet
d’un paiement, par opposition aux dettes fictives.
Les dettes réelles sont la somme des dettes de l’entreprise diminuée des dettes fictives.
Actifs fictifs
Les actifs fictifs n’ont pas de valeur marchande. Ce sont :
- les frais d’établissement
- les frais de recherche et développement (si ce sont des charges activées à ne pas déduire s’ils
doivent aboutir au dépôt d’un brevet rapidement)
- les primes de remboursement des obligations
- les comptes de régulation actif : charge à répartir, charges constatées d’avance (sauf
fournitures non consommées, créances en nature), frais d’émission d’emprunt et frais
d’acquisition d’immobilisation
(Ecarts de conversion actif sont provisionnés, il ne faut pas les déduire)
Dettes fictives
Les dettes fictives sont :
- les produits constatés d’avance
- les écarts de conversion passif
(Les postes recherches et développement et charges constatées d’avance requièrent une
analyse au cas par cas)
La valeur de l’entreprise : Exemple
Le bilan de mon entreprise Y est le suivant :
En milliers de DA
Actif Mt Passif
Mt
Actif immobilisé
- Dont frais d’établissement
180 000
5 000
Capitaux propres
Provisions
580 000
17 000
69
Actif circulant
Compte de régulation
Avec charges constatés
d’avance
510 000
10 000
Dettes
Compte de régulation
Avec produits constatés
d’avance
100 000
3 000
Total 700 000 Total 700 000
Somme des actifs 700 000
Somme des dettes et provisions 117 000
- Actifs fictifs
Frais d’établissement 5 000
Charges constatés d’avance 10 000
- Dettes fictives
Produits constatés d’avance 3 000
TOTAL 685 000
TOTAL 114 000
ANC = 685 000 – 114 000 = 571 000
La valeur de cette entreprise est de 571 000 000 DA.
Les pièges
1. Les écarts de conversion passif
Ce sont des gains latents de change qui doivent être ajoutés aux capitaux propres.
2. Les charges constatées d’avance
Elles ne font pas partie de l’actif fictif
3. Les dividendes
Lorsque le résultat n’est pas ventilé dans le bilan, les dividendes à payer constituent une dette
qu’il faut retrancher des capitaux propres et les prendre en compte dans les dettes de
l’entreprise à évaluer
Le traitement des écarts de conversion actif :
Les écarts de conversion actifs sont des pertes latentes de change.
70
Selon leur couverture par l’utilisation des marchés financiers et l’enregistrement de provisions
dont elles ont pu faire l’objet, elles peuvent avoir différentes implications sur l’ANC.
Exemples Ecart de conversion actif de 250 dans une société ayant un total bilan de 3000.
Exemple 1 : Ecarts de conversion actif
L’entreprise n’a pas constitué de provision pour perte de change d’un montant équivalent à
l’écart de conversion, car la créance ou la dette comporte une couverture de change partielle.
Actif 2750
Ecarts de conversion actif 250
Capitaux propres 2450
Provisions pour risque
et charges (dont 50 de 50
provisions perte de change)
Dettes 500
L’écart de conversion actif reste dans l’actif réel, car la perte de change est compensée par la
couverture et la provision.
ANC = (2750 + 250) – (50 + 500) = 2450
Exemple 2 : Ecarts de conversion actif
L’entreprise a constitué une provision pour perte de change d’un montant équivalent à l’écart
de conversion, car la créance n’est pas couverte sur les marchés financiers.
Actif 2750
Ecarts de conversion actif 250
Capitaux propres 2250
Provisions pour risque
et charges (dont250 de 250
provisions perte de change)
Dettes 500
L’entreprise n’a pas couvert sa position de change.
Selon le principe de précaution, l’écart de conversion actif est estimé comme une dette.
ANC = (2750 + 250) - (250 + 500) = 2250
71
Exemple 3 : Ecarts de conversion actif
L’entreprise n’est pas couverte contre la perte de change, et elle n’a pas comptabilisé une
provision pour perte de change équivalente à la valeur de l’écart de conversion.
Actif 2750
Ecarts de conversion actif 250
Capitaux propres 2335
Provisions pour risque
et charges (dont165 de 165
provisions perte de change)
Dettes 500
L’écart de conversion actif non compensé par la provision pour perte de change (250-165)
constitue un actif fictif.
ANC = 2750 + 165 - (165 + 500) = 2250.
Ou encore : 2335 - ( 250 - 165) = 2250
Le traitement des dividendes
L’actif net est calculé directement sur la base de la valeur comptable des postes du bilan après
affectation du bénéfice.
La plupart du temps, nous travaillons sur des bilans avant répartition du bénéfice
Les dividendes dont la distribution est envisagée doivent donc être retranchés des capitaux
propres avant répartition.
EXERCICE ANC
EXERCICE 1 : ANC
L’actif net comptable : la société Chandelle
Actif Passif
Immobilisations incorporelles 202 000(1)
Immobilisations corporelles 1 560 000
Immobilisations financières 320 000(2)
Stocks et en-cours 220 000
Capital 60
000(1)
Prime d'émission 7 000
Réserve légale 2 000
72
Avances et acomptes versés 135 000
Créances clients 386 000
Valeurs mobilières de placement 13 000
Disponibilités 27 000
Charges constatées d'avance 7 000
Charges à répartir sur plusieurs exercices 9 000
Primes de remboursement des obligations 4 000
Ecarts de conversion actif 14 000 (3)
Autres réserves 887000
Report à nouveau 1 000
Résultat de l'exercice 280
000(2)
Subventions d'investissement 9 000
Provisions pour risques et charges 262
000(3)
Emprunts obligataires 602000
Emprunts et dettes auprès des
établissements de crédit 383000
Avances et acomptes reçus 8 000
Dettes fournisseurs 322000
Dettes fiscales et sociales 57000
Produits constatés d'avance 6 000
Ecarts de conversion passif 11 000
Total actif 2 897 000 Total passif 2 897 000 (1) dont frais d'établissement : 42 000DA
(2) dont 5 000 actions de la société Bougie valorisée à 5DA
(3) dont provision pour perte de change d’un montant de
12 000DA. Il n'y a pas de couverture de change
(1) le capital est constitué de 60 000 actions à 1 DA de
nominal
(2) 1DA de dividende par action à payer sur ce résultat
(3) dont 12 000 DA de provisions pour perte de change
Travail à faire :
Déterminer l’actif net comptable de la société Chandelle par les méthodes :
1. Actif net comptable = Actif réel - Dettes et provisions pour risques et charges
2. Actif net comptable = Capitaux propres - Actif fictif
Actif réel Passif exigible
Immobilisations incorporelles (hors frais
d'établissement) 160 000
Immobilisations corporelles 1 560 000
Immobilisations financières 320 000
Stocks et en-cours 220 000
Provisions pour risques et charges 262 000
Emprunts obligataires 602 000
Emprunts et dettes auprès des
établissements de crédit 383 000
Avances et acomptes reçus 8 000
73
Avances et acomptes versés 135 000
Créances clients 386 000
Valeurs mobilières de placement 13 000
Disponibilités 27 000
Charges constatées d'avance 7 000
Ecarts de conversion actif (uniquement pour le
montant provisionné) 12 00
Dettes fournisseurs 322 000
Dettes fiscales et sociales 57 000
Produits constatés d'avance 6 000
Dividendes à payer 60 000
Total actif réel 2 840 000 Total passif exigible 1 700 000
Actif net comptable
Actif net comptable = Actif réel - Passif exigible = 2 840 000 - 1 700 000 = 1 140 000 DA
Actif net par action = Actif net comptable / Nb actions = 1 140 000 / 60 000 = 19 DA
Capitaux propres Actif fictif
Capital 60 000
Prime d'émission 7 000
Réserve légale 2 000
Autres réserves 887 000
Report à nouveau 1 000
Résultat de l'exercice sans dividende à
payer
220 000
Subventions d'investissement 9 000
Ecarts de conversion passif 11 000
Charges à répartir sur plusieurs exercices 9 000
Primes de remboursement des obligations 4 000
Frais d'établissement 42 000
Ecart de conversion non compensé par la prov. pour
perte de change 2000
Total capitaux propres 1 197 000 Total actif fictif 57 000
Actif net comptable
Actif net comptable = Capitaux propres - Actif fictif = 1 197 000 - 57 000 = 1 140 000 DA
Actif net par action = Actif net comptable / Nb actions = 1 140 000 / 60 000 = 19 DA
74
EXERCICE 2 : Les participations croisées Chandelle détient des titres de Bougie.
Et si Bougie détenait des titres de la société Chandelle ?
Dans ce cas, nous sommes dans une indétermination de la valeur de Chandelle en raison
d’une participation croisée.
Chandelle influence Bougie et inversement ….
Pour une trouver solution à cette indétermination, nous poursuivons l’exercice 1 précédent en
nous concentrant sur Bougie.
L’actif net comptable : la société Bougie ()
Actif Passif
Immobilisations incorporelles 54 000
Immobilisations corporelles 89 000
Immobilisations financières 27 000 (1)
Stocks et en-cours 12 000
Avances et acomptes versés 4 000
Créances clients 78 000
Valeurs mobilières de placement 3 000
Disponibilités 9 000
Capital 50 000 (1)
Prime d'émission 2 000
Réserve légale 1 000
Autres réserves 45 000
Report à nouveau 1 000
Résultat de l'exercice 42 000 (2)
Subventions d'investissement 1 000
Provisions pour risques et charges13 000
Emprunts et dettes auprès des
établissements de crédit 64 000
Avances et acomptes reçus 2 000
Dettes fournisseurs 34 000
Dettes fiscales et sociales 21 000
Total actif 276 000 Total passif 276 000
(1) dont 6 000 actions de la société Chandelle valorisée à
3 DA (1) le capital est constitué de 10 000 actions à 5DA
de nominal
(2) Il n'y a pas de dividende
Travail à faire
Sur la base de l’exercice précédent :
1. Déterminer l’actif net comptable la société Bougie grâce à la méthode suivante : Actif net
comptable = Actif réel - Dettes et Provisions pour risques et charges
2. Donner une solution à l’évaluation croisée entre Chandelle et Bougie
Actif réel Passif exigible
75
Immobilisations incorporelles 54 000
Immobilisations corporelles 89 000
Immobilisations financières 27 000
Stocks et en-cours 12 000
Avances et Acomptes versés 4 000
Créances clients 78 000
Valeurs mobilières de placement 3 000
Disponibilités 9 000
Provisions pour risques et charges 13 000
Emprunts et dettes auprès des
établissements de crédit 64 000
Avances et acomptes reçus 2 000
Dettes fournisseurs 34 000
Dettes fiscales et sociales 21 000
Total actif 276 000 Total passif 134 000
Actif net comptable = Actif réel - Passif exigible = 276 000 - 134 000 = 142 000
Actif net comptable croisé
Actif net comptable = Actif réel (avec influence titre croisé) – Passif exigible
Chandelle :
60 000 C = 1 140 000 - 5 000 x 5 + 5 000 x B
Bougie :
10 000 B = 142 000 - 6 000 x 3 + 6 000 x C
60 000 C = 1 115 000 + 5 000 x B
10 000 B = 124 000 + 6 000 x C
C = 20,65 ; B = 24,79
Actif net comptable croisé
Attention, cette méthode algébrique, bien que classique est néanmoins contestable car les
deux valeurs s’appuient mutuellement l’une sur l’autre.
= » Conduit à une surévaluation des actions
La difficulté d’évaluer les participations réciproques de manière indiscutable est une des
raisons qui a conduit le législateur à limiter l’importance des participations croisées.
L’actif net comptable corrigé –ANCC- ou
Actif Net Réevalué –ANR-
76
ANCC = Actif corrigé - Endettement total corrigé
Dans cette méthode il s'agit principalement de retraiter les actifs et les dettes de la société
pour les ramener le plus près possible de leur valeur réelle et ainsi dégager par soustraction la
valeur de l'entreprise à un instant t.
ANCC = somme corrigée des actifs - somme corrigée des dettes.
La valeur de l’entreprise
Plusieurs approches peuvent être envisagées :
Valeur de l’entreprise = Actifs corrigés – Dettes corrigées
= (Actifs réels – Dettes réelles) + Plus values latentes – Moins values
= Actif net comptable + Plus values latentes – Moins values
La réalité économique est souvent éloignée du formalisme comptable, aussi pour avoir une
vision la plus précise de la valeur d'une société, il sera nécessaire de réévaluer certains postes.
Les cas les plus courants sont constitués par des immobilisation (par exemple des immeubles)
dont la valorisation qui figure au bilan est éloignée de leur valeur de marché ou des stocks qui
se sont dépréciés, etc.
a) Traitement de l'actif
Lors de la comptabilisation de l'actif d'une société nous soustrairons de cette masse, les non
valeurs telles que les frais d'établissement ou les charges à répartir. Ensuite il nous
appartiendra de réévaluer les biens en fonction de leur valeur de marché : vérifier la valeur
réelle des immobilisations, la valeur des stocks. Une fois que ces valeurs auront été
déterminées nous auront une valeur qui colle à la réalité.
b) Traitement du passif
En ce qui concerne le passif, seront retenus pour le calcul des dettes: les provisions, les dettes
financières, les dettes d'exploitation et hors exploitation. Les capitaux propres seront laissés
de côté, nous inclurons juste dans les dettes, si le cas se présente, le montant des dividendes à
77
verser.
De même lors du retraitement nous corrigerons les montants respectifs : dettes sous estimées,
etc.
Cette méthode est dérivée de celle de l'actif net comptable et permet lors des retraitements de
• corriger les effets de l'évolution maximale des prix,
• corriger les effets éventuels de la fiscalité,
• retenir les éléments comptables après correction des anomalies pour obtenir les valeurs
économiques.
Cette méthode, largement utilisée par les experts, nécessite néanmoins une procédure longue,
lourde et qui tend à démontrer que l'entreprise ne peut se réduire à un simple patrimoine et
qu'il convient de prendre en compte également les éléments intangibles ou immatériels.
Caractéristiques :
Méthode statique donnant une valeur patrimoniale: l’entreprise vaut ce qu’elle possède
au moment de l’évaluation,
Méthode utilisable pour des sociétés disposant d’actifs pour lesquels il existe un
marché secondaire (société foncière, holding de participation, certaines entreprises
industrielles … ),
Différentes valeurs patrimoniales : valeur de marché, valeur liquidative, valeur
d’usage.
La détermination de l’actif net comptable corrigé peut être effectuée dans une perspective
• de continuité de l'exploitation.
• ou de liquidation
La réévaluation Cette méthode consiste à établir la valeur économique de l’actif ou de la dette corrigés ou
réévalués comme vu plus haut.
Pour réévaluer les actifs, il convient de se référer aux retraitements comptables.
Les plus ou moins values
Attention, il peut exister des moins-values latentes si le bilan n’est pas convenablement
provisionné. Celles-ci doivent être retirées de l’actif net comptable.
De la même manière, s’il existe des plus values latentes, il faut les intégrer à l’ACN.
Corrections et retraitements
78
Correction de l'actif
Les biens immobiliers et d'équipement sont portés au bilan à valeur d'origine et amortis selon
des règles fiscales. Ils apparaissent donc au bilan à une valeur nette différente de leur valeur
économique qui tient compte de l'inflation et de leur usure ou obsolescence réelle.
L'objectif des corrections apportées va être de réintroduire les postes d'actif à leur valeur
économique. Les postes à examiner sont principalement les frais d'établissement, les terrains
et constructions, les matériels et mobiliers, les agencements et les actifs incorporels.
Correction du passif
Il s'agit de déterminer le passif à sa valeur réelle, notamment en incorporant au passif réel les
impôts latents de certains postes. Les postes à examiner en priorité sont : les réserves, les
résultats, les provisions, les dettes et les engagements hors bilan.
Evaluation des actifs corporels
Les immobilisations corporelles figurent au bilan à la valeur historique d’entrée qui est parfois
fort ancienne. Cette valeur est généralement inférieure à la valeur actuelle.
Les immobilisations corporelles doivent donc être réestimées :
Soit à leur valeur d’utilité : prix à payer pour se procurer des biens équivalents.
En pratique, valeur de remplacement avec application d’un coefficient de
vétusté
Soit à leur valeur vénale pour les biens hors exploitation
Exemple : Ensembles immobiliers : Valeur d’utilité
Deux méthodes sont retenues
• soit par référence au prix du marché lorsqu'il en existe un ou lorsqu'on est en
présence de locaux relativement standards. Dans ce cas, la valeur d'utilité pourra être
calculée à partir de la valeur vénale à laquelle l'on rajoute des frais d'acquisition (en
particulier, des droits de mutation) et les coûts des éventuels travaux d'adaptation de
l'immeuble
• soit il s'agit d'un immeuble ou de locaux présentant un caractère spécifique. Dans ce
cas, il existera peu d'immeubles comparables disponibles sur le marché. De ce fait, le
calcul de la valeur d'utilité s'effectuera en fonction, d'une part, de la valeur
marchande et, d'autre part, du coût de construction et de la valeur à neuf des
éléments de confort affecté d'un abattement pour vétusté tenant compte de la durée de
vie des biens.
Exemple : Ensembles immobiliers : Valeur vénale
79
Cette valeur se détermine selon deux méthodes:
• soit par comparaison directe avec les transactions effectuées sur des biens de même
nature sur le même marché,
• soit par capitalisation d’un même revenu existant ou potentiel en appliquant, par
exemple, la formule suivante :
Valeur vénale = Loyers / Taux de rendement de l’immobilier
Le taux de rendement peut varier selon les régions.
Terrains nus
S'ils servent à l'exploitation, la valeur qu'il convient de leur attribuer correspond
généralement au prix d'achat sur le marché. Toutefois, si un terrain a fait l'objet d'une
transaction récente (depuis moins de 5 ans), une simple indexation du coût d'achat peut être
admise, sauf circonstances particulières ayant modifié le marché.
S'ils ne sont pas utiles à l'exploitation, ils constituent alors une forme de placement. Dans ce
cas, c'est leur valeur de marché nette de tous les frais de cession qui est retenue. Les frais à
déduire comprennent en particulier les moins-values résultant de contraintes posées par la
réglementation de l'urbanisme, les frais de vente et les impôts éventuellement exigibles.
Autres immobilisations amortissables
La valeur d'utilité des matériels et outillages ne s'entend généralement pas d'une simple valeur
de reconstitution à l'identique. Pour tenir compte de l'obsolescence due au progrès technique,
il faut rechercher la valeur du bien ou groupe de biens permettant d'obtenir un service
équivalent, dans les mêmes conditions de production.
A titre pratique :
• les machines et véhicules banalisés peuvent être évalués par simple recours
soit à des mercuriales, soit aux tarifs des fournisseurs
Les biens ayant un marché d'occasion ne sauraient être évalués à une valeur supérieure à celle
résultant de ce marché
Crédit-bail
Il est probable que l'entreprise conservera les biens en crédit-bail à la fin du contrat en
exerçant l'option d'achat. Il est nécessaire de corriger l'actif net comptable en tenant compte de
la différence entre :
+ la valeur d'utilité des biens utilisés dans l'entreprise
- la valeur actualisée des loyers et de l'option d'achat restant à payer
Cette différence constitue soit une plus-value, soit une moins-value à ajouter ou à
retrancher de l'actif net.
Evaluation des actifs financiers
Les titres de participation
80
Pour estimer la valeur d'utilité d'un titre de participation, les éléments suivants peuvent être
pris en considération : cours de bourse, rentabilité et perspectives de rentabilité, actif net,
perspectives de réalisation, conjoncture économique, motifs d'appréciation sur lesquels
repose la transaction d'origine.
Evaluation des actifs circulants
Les stocks
Il faut s'assurer que:
Le commissaire aux comptes doit vérifier que les travaux d'inventaire ont été correctement
exploités par l'entreprise.
Les problèmes liés à la qualité doivent être pris en compte car certains produits peuvent être
périmés ou n'ont aucune chance d'être écoulés, auquel cas il faut appliquer une décote à la
valeur comptable. Cette analyse doit aboutir à la vérification du bien-fondé d'une éventuelle
provision pour dépréciation.
Dans le cas de cycle de production long, il est nécessaire de procéder à une réévaluation de
ces stocks.
Les créances
Les créances sont retenues en comptabilité pour leur valeur nominale et, par prudence, une
provision pour dépréciation est constituée lorsqu'il existe une perte probable. L'évaluateur doit
vérifier que l'entreprise a correctement évalué le risque de non-recouvrement des créances.
Si nécessaire, cette provision doit être ajustée en fonction d'événements récents (liquidation
judiciaire d'un client...).
De plus, pour les créances dont l'échéance est lointaine, les fluctuations des taux d'intérêt
peuvent affecter leur valeur. Il vaut mieux prendre, quand cela est possible, la valeur présente
des flux attendus calculée en prenant comme taux d'actualisation le taux d'intérêt à long terme
actuel.
Les titres de placement
Lorsqu'ils constituent une réserve de liquidité, leur utilité pour l'entreprise réside
fondamentalement dans la possibilité d'être transformés en espèces liquides.
Les titres cotés seront évalués au cours moyen du dernier mois.
Une compensation entre les titres est possible sous deux conditions,
• les titres doivent être cotés de façon régulière sur un marché organisé
• ces titres ne doivent pas être des actions ou autres titres de capital émis par la société
et détenus par elle.
• Si les titres ne sont pas cotés, ils seront estimés à leur valeur probable de négociation
(valeur de rendement, actif net) en faisant référence, si possible, à des transactions
intervenues récemment.
81
• L'absence de liquidités de ces titres peut exiger un abattement important en fin de
calcul. Le taux en est difficile à déterminer, compte tenu de la spécificité de chaque
cas d'espèce. Un abattement de l'ordre de 15 % à 25 % ne paraît pas excessif.
Evaluation du passif
Les dettes financières
Pour les dettes à long et moyen terme à taux fixe, certains évaluateurs estiment qu'il convient,
au vu des fluctuations des taux d'intérêt, d'estimer par actualisation leur valeur présente.
Cette correction nécessite le choix d'un taux d'actualisation, qui peut être, au minimum, le
taux d'intérêt des obligations sans risque de même durée que celle restant à courir pour
l'emprunt.
L’idéal est de prendre le taux de la dette au jour de l’évaluation
Les provisions pour risques et charges
Une provision pour risques et charges est un passif dont l'échéance ou le montant n'est pas
fixé de façon précise.
Les risques et les charges peuvent affecter la valeur de la société. Il est donc indispensable de
procéder à une analyse très complète des provisions existantes et souhaitables en se faisant
préciser le nombre et la nature des problèmes existants.
Il convient d'apprécier les risques courus par l'entreprise qui peuvent conduire à des sorties
de fonds non provisionnées.
Les provisions qui ne sont pas justifiées représentent des réserves latentes. Leur montant doit
être soustrait du passif exigible pour être reclassé dans les capitaux propres.
Les engagements hors bilan
Les engagements hors bilan doivent faire l'objet d'un examen approfondi et peuvent révéler
une dette latente qui viendra augmenter le passif exigible. Pour les engagements pris, il est
nécessaire de porter son attention sur les effets portés à l'escompte et non échus et sur les
cautions accordées.
Fiscalité différée
Dans le calcul de l’impôt liquidé au cours d’un exercice (impôt exigible), certaines charges et
certains produits sont retenus ou éliminés alors qu’ils ne le sont pas dans le calcul du résultat
comptable.
82
Il existe deux type de décalage :
• Décalages définitifs
• Charges non déductibles fiscalement (amendes fiscales)
• Produits non imposables
• Décalages temporaires
• Participation des salariés déductibles en N+1
• Étalement de la plus-value de cession
Les décalages temporaires ne respectent pas le principe d’indépendance des exercices et le
principe de prudence.
L’impôt exigible ne reflète donc pas la véritable charge fiscale supportée par la société
au cours de l’exercice.
Donc, utilisation des impôts différés actif et passif qui n’apparaissent pas en comptabilité
• Impôt différé passif est une dette fiscale latente
• Impôt différé actif est une créance fiscale latente
Impôt différé passif :
• Provisions pour hausse des prix
• Provisions pour implantation à l’étranger
• Amortissements dérogatoires
• Subventions d’investissement
Impôt différé actif :
• Participation des salariés
• amortissements des non valeurs (actifs fictifs)
• Frais émission emprunt
• Prime remboursement obligations
• Frais établissement
Critiques des méthodes fondées sur le patrimoine
Très longtemps utilisées, ces méthodes ne sont plus prédominantes car on estime de nos jours
que les méthodes fondées sur la capacité bénéficiaire, surtout en période d'incertitude
économique, sont plus performantes en fournissant un indicateur plus complet comprenant
l'ensemble des éléments incorporels de l'entreprise.
Limites de la méthode patrimoniale :
Difficulté d'évaluation des actifs incorporels, tels que les marques, des brevets …,
Peu ou pas adaptée à des entreprises peu capitalistiques (services …),
Incomplète en ne prenant pas en compte les éléments hors bilan.
Attention à ne pas oublier la fiscalité et le social
83
Application 1 :
Prenons l’hypothèse d’une entreprise Y dont le bilan ( en KDA) est le suivant :
Actif
Valeur
comptab
le
Valeur
économi
que
(corrigé)
Passif
V.
comp
table
Valeur
économi
que
(corrigé
e)
Fonds de commerce
Matériel et outillage
Matériel de transport
Matériel de bureau
Total
immobilisations
Stocks
Créances clients
Autres créances
Trésorerie
25 000
5 000
5 000
5 000
50 000
12 000
18 000
5 000
3 000
25 000
25 000
5 000
5 000
60 000
20 000
15 000
5 000
3 000
Compte personnel
Résultat del’exercice
Total Capitaux
propres
Emprunts
Fournisseurs
Dettes diverses
Total des dettes
30
000
17 00
0
47 00
0
30 00
0
8 000
3 000
41
000
30 000
17 000
47 000
30 000
8 000
3 000
41 000
TOTAL 88 000 103000 TOTAL 88
000
88 000
Valeur de l’entreprise = Actifs corrigés – Dettes corrigées
VE = 103 000 – 41 000 = 62 000KDA
L’entreprise peut être valorisée suivant la méthode de l’ANCC à 62 000 K DA.
84
Application 2 :
A partir du bilan fictif suivant nous allons calculer la valeur de la société.
En KDA
ACTIF PASSIF
Brut Montant
net
Montant
net
Immobilisations
incorporelles
Frais d'établissement
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
600
000
60 000
5 000
400 000
50 000
Capital
Réserves
Résultats
Provisions
réglementées
340 000
85 000
50 000
30 000
Stocks 150
000 120 000
Provisions pour
charges 70 000
Clients 500
000 450 000 Dettes financières 50 000
Charges à répartir 15 000 Dettes d'exploitation 480 000
Disponibilités
30 000 Dettes hors
exploitation 25 000
Totaux
1 130 000
1 130 000
Comme élément complémentaire nous savons que la société a 25 000 KDA de dividendes à
verser
a) L'actif net comptable (ANC)
L'ANC reprend le même principe de calcul que l'ANCC, la seule différence étant qu'aucune
correction sur les valeurs figurant au bilan n'est effectué.
- Actif : 1 130 000 - 5 000 (frais d'établissement) - 15 000 (charges à répartir)= 1 110 000
KDA
85
- Dettes: 70 000 (provisions pour charges) + 50 000 (dettes financières) + 480 000 (dettes
d'exploition) + 25 000 (dettes hors exploitation) - 25 000 (dividendes à verser)= 600 000
KDA
L'ANC est donc égal à 1 110 000 - 600 000 = 510 000 KDA.
En cas d'arrêt de l'activité de la société, c'est la somme qui resterait à partager entre tous les
actionnaires.
b) de l'ANC à l'ANCC (corrigé)
Maintenant nous poursuivons cette application en passant aux corrections nécessaires afin de
s'approcher le plus possible d'une réalité économique tangible, voici les éléments dont nous
disposons :
- Les immobilisations corporelles sont constituées d'un immeuble, or il s'avère que
compte-tenu de l'évolution du marché, son prix de cession est supérieur d'au moins
30%.
- Les stocks comprennent de nombreux produits périmés et de plus certaines
matières premières ont vu leur cours chuter, la réalité impose que nous les
minorions de 25%.
- Enfin les dettes d'exploitation ressortent à un niveau réel diminué de 5% par
rapport à la valeur comptable.
Forts de ces nouveaux éléments nous allons pouvoir calculer notre actif net comptable corrigé
:
Actif = 1 110 000 + 400 000 x 30% (immob. corporelles) - 120 000 x 25% (stocks)= 1 200
000 KDA
Dettes = 600 000 - 480 000 x 5% = 575 750 DA
ANCC = 1 200 000 - 575 750 = 624 250 KDA
Au final la vision la plus réaliste de la valeur à "la casse" de la société ressort supérieure de
22,4% à la première approche de l'actif net comptable. Pour obtenir la valorisation théorique
86
d'une action il suffira alors de diviser la valeur obtenue par le nombre d'actions composant le
capital.
Conclusion
Comme nous venons de le voir, le principal avantage de la méthode est sa simplicité. Un bilan
suffit pour calculer l'ANC, et pour calculer les corrections de l'ANCC nous disposons d'une
batterie d'indicateurs : prix des matières premières, loyers et prix de ventes moyens, etc. qui
nous permettent d'ajuster nos mesures.
Le désavantage de ces méthodes est justement leur vision patrimoniale qui reste figée à la
photographie donnée par le bilan. L'évaluation est plutôt à visée "liquidative" (arrêt de la
société) et ne tient pas compte de la rentabilité future de la société.
Les cours de bourse suivant un mécanisme d'anticipation, ils intègrent pour partie les éléments
futurs, d'où la limitation de cette méthode. Elle sera donc principalement utilisée pour calculer
la "valeur à la casse" d'une société, soit le plancher de valorisation, il est évident qu'une
société dont les actions coteraient sous cette valeur se trouverait sous évaluée.
87
Chap 4 : Approche dynamique – DCF
Méthodes par les flux : Méthodes fondées sur la capacité
bénéficiaire
Méthode du DCF – Discounted Cash Flow
Repose sur le principe qu’un actif n’a de valeur que par les flux qu’il peut
générer
Reflète le potentiel de croissance d’une entreprise donc son futur
Etape 1
•Détermination d’un plan d’affaires sur un horizon explicite – business plan
Etape 2
•Détermination des Flux de Trésorerie Disponible (FTD ou FCF) sur une
période de 5 à 10 ans
Etape 3
•Détermination du taux d’actualisation des flux de trésorerie
Etape 4
•Détermination d’une valeur terminale(V.Résiduelle) – valeur de l’entreprise au-
delà de l’horizon explicite
Somme des flux de trésorerie actualisés
+ Valeur terminale
= Valeur d’entreprise - Dettes financières nettes (dettes financières – trésorerie)
88
+/- retraitements sur actifs et passifs exigibles (dettes fiscales, Impôts différé
d’actifs…)
= Valeur des capitaux propres
Les flux de trésorerie disponibles FCF prévisionnels sont calculés à partir
d’un plan d’affaires de la manière suivante :
•Excédent brut d’exploitation net d’impôt
-Investissements (net des désinvestissements)
-Variation du BFR
=Flux de trésorerie disponible (Free Cash Flow)
Le taux d'actualisation (CMPC ou WACC) est le coût moyen du capital
pondéré de la dette.
Rendement des fonds propres attendu (Ke) Taux de rentabilité exigé par les actionnaires qui est fonction du :
•Taux sans risque (obligation d’état à 10 ans)
•Prime de marché
•Risque spécifique (Béta)
89
Coût de la dette financière (Kd) •Taux de rentabilité exigé par les créanciers
•Fonction du rating de la société
Pondération dette (D) / Fonds propres (CP)
Wacc (K0)= CMPC = Ke
+ Kd (1-t)
L’actualisation des flux détermine la Valeur d’Entreprise
Utilisation du DCF
Valorisation de société en très forte croissance
Société en phase de démarrage
Valorisation d’un potentiel de performance boursière
Limites du DCF
Méthode subjective qui donne l’impression d’être juste parce
qu’elle est précise. Cependant, elle repose sur des flux futurs qui sont
aléatoires et un taux d’actualisation dont le calcul est subjectif.
90
Les paramètres sont multiples avec une volatilité forte des
résultats en fonction des options
Les fondements de l’approche
La valeur d’une entreprise V est égale à l’actualisation des flux de profit qu’elle va
générer pour le futur acquéreur. Si l’on pose :
• Ft = flux année t ;
• n = la période considérée ;
• VT = valeur terminale de l’entité au terme de l’année n ;
• k = taux d’actualisation approprié (taux de rémunération espéré par l’actionnaire) ;
On a alors : V = t (1 + k)
– t + (1 + k)
– n
Méthodes par les flux : Méthodes fondées sur la capacité
bénéficiaire
Dès le début des années soixante, les financiers ont mis au point de très nombreux modèles
d'évaluation reposant sur les revenus futurs attendus que l'on peut regrouper en trois familles
prenant en compte :
• les bénéfices,
• les dividendes,
• la marge brute d'autofinancement (ou cash-flow),
Le revenu futur est divisé par un taux de rendement (t), ce qui revient à le multiplier par un
coefficient de capitalisation k où k = 1/t
Méthodes par les flux
Principe de la méthode par les flux
91
La méthode par les flux est basée sur l’actualisation des revenus futurs de l’entreprise. En
d’autres termes, la valeur de l’entreprise vaut la somme des revenus qu’elle générera dans le
futur.
Pour déterminer cette valeur, il faut déterminer les flux futurs puis les actualiser. Cette
méthode repose sur plusieurs formules mathématiques.
L’actualisation
L’actualisation est l’inverse de la capitalisation.
La capitalisation permet de savoir combien vaut 1€ actuel dans 10 ans.
L’actualisation permet de savoir combien vaut 1€ de dans 10 ans aujourd’hui.
Lorsqu’il n’y a qu’une valeur à actualiser la formule est la suivante :
Actualiser / Capitaliser Formule:
Lorsqu’il y a plusieurs valeurs, il faut faire la somme des actualisations de plusieurs flux
La formule d’actualisation est alors :
F1/(1+K) + F2/(1+K) + ………+ Ft/(1+K) =
Avec
F1 est la valeur du flux pour l’année 1
n est le nombre d’année d’actualisation
K est le taux d’actualisation
Exemple : La valeur de l’entreprise vaut la somme des flux futurs. Imaginons qu’un
investisseur achète aujourd’hui une entreprise, il prévoit que l’entreprise dégagera les flux
suivants :
Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5
450 000 470 000 465 000 490 000 510 000
Graphique de l’actualisation des flux
92
La valeur de l’entreprise
T=9% VE = 450000/(1,09)+ 470000/(1,09)2+ 465000/(1,09)3+ 490000/(1,09)4+
510000/(1,09)5
VE = 1 846 092 DA
L’entreprise peut être valorisée à environ 1 850 000 DA.
Détermination du flux
La méthode par les flux est basée sur l’actualisation des revenus futurs de l’entreprise. Il faut
savoir quels flux représentent pour le repreneur ou le cédant les revenus futurs de l’entreprise.
Plusieurs flux peuvent être utilisés :
- Le bénéfice
Le bénéfice est la différence entre les produits et les charges de l’exercice. Il correspond au
résultat net comptable. Il s’agit du résultat courant, corrigé du résultat exceptionnel, net
d’impôt sur les bénéfices et diminué de la participation des salariés.
Il permet de connaître les ressources nettes de l’entreprise à l’issue de l’exercice. Elles
pourront être mises en réserve ou distribuées sous forme de dividende.
- Le résultat d’exploitation
Le résultat d’exploitation est la différence entre les produits d’exploitation et les charges
d’exploitation. Il permet de connaître la rentabilité de l’entreprise sur son cycle d’exploitation,
c'est-à-dire sur son activité réelle.
- Excédent brut d’exploitation (EBE)
L’Excédent brut d’exploitation est la différence entre les produits d’exploitation et les charges
d’exploitation plus les dotations aux amortissements et les provisions pour dépréciation.
- Le résultat courant
93
Le résultat courant est la somme du résultat d’exploitation et du résultat financier net d’impôt
sur les bénéfices et diminué de la participation des salariés.
Ce résultat permet de ne pas subir certaines variations dues au résultat exceptionnel.
- Les dividendes
Les dividendes sont les revenus de l’entreprise pouvant être distribués aux actionnaires.
L’utilisation des dividendes pour la détermination des flux est soumise à la régularité de leur
distribution. Pour retenir les dividendes, il faut qu’ils correspondent au rendement du capital
investi par les actionnaires.
- EBIT (Earning Before Interest and Tax)
Notion anglo-saxon du résultat d’exploitation. L’EBIT est le résultat opérationnel.
- EBITDA (Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization)
Notion anglo-saxon d’excédent brut d’exploitation. L’EBITDA est le résultat opérationnel
avant les dépréciations et les amortissements.
- Le flux de trésorerie
Le flux de trésorerie est une notion anglo-saxonne (cash flow), il correspond en pratique au
flux prévu dans le tableau de trésorerie.
Plusieurs flux existent :
* flux de trésorerie d’exploitation (cash flow from operations)
* flux de trésorerie disponible (free cash flow)
* equity cash flow
Il est préférable d’utiliser le flux de trésorerie disponible. Il se calcul ainsi :
Flux de trésorerie disponible (free cash flow) =
EBE
-Impot normatif sur résultat d’exploitation
-Variation du BFR
-Investissements nets des désinvestissements
Il est à noter que d’autres flux peuvent être utilisés : marge brute d’autofinancement, résultat
courant après frais financiers théoriques, etc.
La modélisation des flux
Les flux futurs doivent être modélisés. C'est-à-dire, il faut les évaluer suivant le nombre
d’année considéré.
Détermination du nombre d’année
94
L’actualisation des flux doit se prévoir sur un certain nombre d’année. En théorie, il doit
correspondre au temps d’exploitation prévu par le chef d’entreprise.
Cependant, il est difficile d’envisager quels seront les flux futurs.
Ce nombre d’année est généralement compris entre 3 et 7 ans.
Valeur résiduelle de l’entreprise
Il ne faut pas oublier que l’entreprise aura une valeur de revente. Cette valeur doit être
réintégrée au calcul.
La valeur de l’entreprise
VE=
+
Fn est la valeur des flux
n est le nombre d’année d’actualisation
K est le taux d’actualisation
Vr est la valeur de revente de l’entreprise
Exemple
Un investisseur décide de valoriser une entreprise dont il pense que les flux de trésorerie pour
les 7 prochaines années pourraient être les suivantes :
n + 1 n + 2 n + 3 n + 4 n + 5 n + 6 n+7
650 000 690 000 720 000 740 000 750 000 750 000 750 000
Il espère céder son entreprise dans 7 ans pour 15 millions DA avec une rémunération du
capital à 12%.
VE=
+
VE=
+
+
VE = 10 043 230 DA
95
Cet investisseur espère acheter l’E environ 10 000 000 DA.
Methodologie :
a) Determination de la composante à actualiser
Les resultats normatifs soumis a l’actualisation peuvent etre les suivants :
· le resultat net recurrent (cad corrigé des elements exceptionnels (hors activite) et/ou non
recurrents;
· les dividendes distribues moyens ;
· le cash-flow.
Le choix de la composante qui sera utilisee est dependant de l’activite de la societe.
Retenons que l’actualisation de flux de dividendes n’est applicable que si la societe evaluee a
mis en place une politique de distribution systematique.
b) Determination du taux d’actualisation (methode tres simplifiee)
Apres avoir determine la composante qu’il faudra actualiser, il faut determiner le taux
d’actualisation à retenir, c'est-a-dire le taux de rendement theoriquement exige par les
actionnaires de la societe, eu egard au degre de risque rencontre.
En tout etat de cause, ce taux doit correspondre au minimum au taux sans risque ( taux de
rendement des Obligations de l’Etat, a la date de l’evaluation) sans quoi l’investisseur
actionnaire preferera se tourner vers un placement sans risque.
En pratique donc, et de maniere simpliste, on ajoutera toujours a ce taux une prime de risque
dependant de l’activite de l’entreprise et des attentes du marche.
La prime de risque s’etablira dans une fourchette comprise entre 50% et 200% du taux sans
risque, selon les caracteristiques de l’entreprise. Ces primes de risque sont publiees par les
services Corporate Finance des banques d’affaires occidentales.
Des methodes plus elaborees sont utilisees pour determiner le taux d’actualisation à retenir :
c) Determination du taux d’actualisation (methode dite du WACC)
96
L’actualisation et le coût du capital
Le choix du taux d’actualisation détermine donc le rejet d’un projet ou son acceptation. Le
taux d’actualisation est indexé sur le coût moyen pondéré du capital. Le coût des emprunts est
calculé net d’impôt, tandis que le coût des capitaux propres est estimé selon des modèles de
théorie financière. Le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) est particulièrement
adapté aux applications sur des investissements.
LA DÉTERMINATION DU TAUX D’ACTUALISATION
Les cash-flows sont les flux nets de liquidités représentatifs de la rentabilité future des projets.
Les prévisions de cash-flows sont établies sur un horizon correspondant à la durée
économique d’un projet.
Pour sélectionner un projet, il faut additionner les cash-flows actualisés. La somme ainsi
obtenue est appelée valeur actuelle nette (VAN). Les projets retenus sont ceux dont la VAN
est positive ; or celle-ci est conditionnée par un taux d’actualisation.
Le choix du taux d’actualisation détermine donc le rejet d’un projet ou son acceptation.
La méthode la plus répandue pour fixer ce taux est celle du coût moyen pondéré du capital,
qui est obtenu en pondérant le coût des différentes sources de financement par leur part
respective dans les capitaux utilisés.
Ce coût représente le taux de rentabilité minimum que doivent dégager les investissements de
l’entreprise pour que celle-ci puisse satisfaire les exigences de rentabilité des apporteurs de
capitaux (actionnaires et créanciers). C’est à ce taux que seront actualisés les flux de trésorerie
pour le calcul de la valeur de l’actif économique.
Le coût du capital dépend du risque de l’actif économique. C’est en fonction du risque que les
investisseurs vont déterminer le taux de rentabilité qu’ils exigent (sur les dettes et les capitaux
propres de l’entreprise).
Par simplification, le coût du capital est souvent assimilé au coût moyen pondéré du capital
(CMPC ou WACC). Le CMPC est obtenu en pondérant le coût des capitaux propres et le coût
de l’endettement après impôt, par leurs poids respectifs dans le capital selon la formule :
CMPC = Ke
+ Kd (1-t)
Ke = coût des fonds propres
97
Kd = coût de la dette avant impôt
(1 – t) = 1 – taux d’imposition
CP = montant des capitaux propres
D = montant des dettes
Le coût de la dette ne pose pas de problèmes particuliers : on déduit le taux d’imposition au
taux d’intérêt du prêteur, car ce sont des charges déductibles pour l’emprunteur.
Le coût des fonds propres dépend du taux de rentabilité requis par les actionnaires.
Contrairement aux banques, ceux-ci ne fixent pas de coût précis pour les capitaux qu’ils
apportent. Plusieurs théories financières estiment la rentabilité exigée par les actionnaires, si
ceux-ci ont un comportement rationnel au regard du risque.
La rentabilité attendue est de 10,4 %.
Le modèle du MEDAF (modèle d’équilibre des actifs financiers) a pour objet de déterminer
la rentabilité attendue E(Ra) d’un titre en fonction du risque (β) qu’il présente.
TAUX D’ACTUALISATION
Il est donc calculé
● à partir d’un taux de base correspondant à un taux de placement alternatif sans risque,
● majoré d’une prime de risque, justifiant un rendement supérieur par rapport au taux
considéré comme minimum. Cette majoration peut être exprimée en pourcentage du taux de
base, en fonction du :
1. risque interne d’exploitation
2. risque externe lié à l’environnement économique, etc.
En général, le taux de base peut être majoré de :
25 à 75 % en période de bonnes perspectives économiques et de pérennité de l’entreprise,
100 à 150 % en période d’incertitudes économiques et d’absence de visibilité au sein de
l’entreprise.
Le cout moyen pondere du capital (CMPC) (en anglais, weighted-average cost of capital –
WACC) correspond donc au taux de retour sur investissement exige par l’actionnaire, compte
tenu du niveau du risque encouru et du cout net de l’endettement de la societe visee.
En somme, il s’agit d’effectuer la moyenne ponderee du cout de tous les modes de
financement de la societe, qu’ils soient internes (capitaux propres) ou externes (emprunts). Ce
98
qui permet de faire calquer le plus fidelement possible le taux d’actualisation sur la structure
reelle du financement de l’entreprise.
Les couts de financement interne correspondent au pourcentage de return sur capitaux propres
attendu/exige par les actionnaires ;
Les couts de financement externe correspondent au(x) taux d’interet de l’endettement
financier, apres correction pour tenir compte de l’economie fiscale liee a la deductibilite des
charges d’interets.
C’est ainsi qu’a un taux d’interet bancaire (brut) de 6% correspond un taux d’interet bancaire
(net d’economie fiscale) de 6% moins (1-25%) x 6%.
Le WACC accorde une importance particuliere au mode de financement de la societe a
evaluer. En effet, selon cette methode, le taux d’actualisation applique a une meme societe
sera different selon qu’elle se finance surtout via capitaux propres ou via emprunt a des tiers.
En pratique, c’est parfois un WACC calcule sur la base d’une situation normative du rapport
capitaux propres/dettes qui est calcule, pour eviter de prendre la reference sur une situation
qui serait non representative du rythme de croisiere de l’entreprise.
d) Cout des capitaux propres et CAPM (MEDAF)
La principale difficulte est la definition de la composante kCP (cout des capitaux propres) qui
represente l’exigence rentabilite des capitaux propres.
Sauf cas particuliers, cette exigence de rentabilite correspond a ce qui pourrait etre obtenu par
les actionnaires de la societe en cas d’investissements dans des societes comparables,
presentant un meme risque specifique, sur un marche financier ouvert.
Pour cela, on utilise le modele d’equilibre des actifs financiers (en anglais, capital asset
pricing model – CAPM) qui revient a rendre une evaluation theorique d’un actif financier sur
un marche equilibre. Cette methode sous-tend l’existence d’un marche ou les actifs financiers
sont aisement negociables.
Selon cette methode, la rentabilite attendue par un actionnaire equivaut au taux d’interet sans
risque augmente d’une prime de risque de marche.
Cette prime de risque de marche correspond a la difference entre le taux de rendement moyen
du marche des actions et le taux d’interet sans risque.
La prime de risque ainsi degagee est une prime moyenne basee sur l’analyse de portefeuilles
diversifies. Elle doit donc etre affinee en tenant compte du risque specifique de l’entreprise
evaluee.
Ce risque specifique est represente par le coefficient β qui traduit la volatilite du titre evalue
par rapport a l’ensemble du marche. Dans le cas d’un risque specifique correspondant au
risque moyen, le coefficient β sera egal a 1.
99
Un projet sera rentable si l’espérance de sa rentabilité est supérieure à la rentabilité sur le
marché des capitaux présentant le même risque. Pour un risque β, la relation se présente
comme suit :
E(Ra) = Ro + β (E(Rm) – Ro)
où Ro représente un taux de rentabilité sans risque.
E(Rm) la rentabilité moyenne du marché.
β représente un coefficient de corrélation qui mesure la sensibilité de la rentabilité d’une
action par rapport à celle de la rentabilité du marché. On l’obtient par la relation :
β = COV(Ra ; Rm)/VAR(Rm)
Lorsque b est positif, la rentabilité attendue E(Ra) augmente par un effet de levier.
Lorsque b est négatif, la rentabilité espérée E(Ra) baisse par un effet de massue.
Exemple : si l’indice du marché des actions gagne 10 % :
Lorsque β = + 1 l’action doit gagner 10 %
Lorsque β = +
0,5
l’action doit gagner 5 %
Lorsque β = 0 il n’y a pas de corrélation entre l’action et
le marché
Lorsque β = 0,5 l’action doit perdre 5 %
Lorsque β = 1 l’action doit perdre 10 %
La formule de determination du cout des capitaux propres peut donc etre representee comme
suit :
kCP = Ro + β (Rm – Ro)
Ou
kCP = cout des capitaux propres (rendement exige par les actionnaires)
Ro = taux sans risque
Rm = taux de rendement moyen du marche
100
La determination du coefficient β posera probleme lorsqu’il s’agira d’evaluer une societe non
cotee car il sera impossible de determiner un β historique sur base de l’evolution de son cours
de bourse par rapport au marche.
Afin de determiner le β de societe non cotees, il faudra se referer a des societes cotees aux
caracteristiques comparables ou actives dans le meme secteur.
Les banques d’affaires et autres cabinets specialises disposent de bases de donnees relatives
aux β dits sectoriels tires de societes cotees actives sur un meme marche et calcules de
maniere homogene.
Exemple de calcul d’un WACC :
Taux sans risque 3,50%
Beta 0,85
Prime de risque du marche 7,50%
Cout des capitaux propres 9,88%
Cout de la dette (brut) 5%
Taux d'impot 25%
% capitaux propres 60%
% dette 40%
Ke= Ro + β (Rm – Ro)= 0,035 + 0,85 (0,075 – 0,035) = 0,069 = 6,9%
K0=CMPC = Ke
+ Kd (1-t)
= 0,069 + 0,05. (1- 0,25) =
0,0414 + 0,015 = 0,0564 = 5,64%
e) Determination de la periode d’actualisation
Etablir des previsions de resultats sur une longue duree n’est pas chose aisee, etant donne la
difficulte de prevoir les evenements internes ou externes qui se produiront dans le futur
(exemple : crise financiere de fin 2008-2009).
Par consequent, la duree d’actualisation doit etre limitee a une periode raisonnable afin
d’eviter des previsions trop hypothetiques.
En pratique, l’evaluation s’effectue sur une periode de 3 à 8 ans. Plus le business dans lequel
la societe est active est en evolution, plus il sera conseille d’appliquer l’actualisation sur une
periode courte.
101
Notons aussi que plus la duree d’actualisation est longue, plus la prime de risque sera elevee,
etant donne le niveau accru d’incertitude.
Valeur de rendement (par capitalisation du bénéfice net courant)
VALEUR DE RENDEMENT (VR)
La valeur de rendement représente la valeur reconstituée par capitalisation des bénéfices
distribués au cours des derniers exercices par la société.
La valeur pour un taux de rendement exigé de l’investisseur (t) suivant l’hypothèse d’une
rente infinie et d’un dividende constant (D) est égale à : VR = D/t
Où D = dividende moyen et t = taux de capitalisation
Il est habituellement retenu un taux de capitalisation de 5 à 10 % des bénéfices moyens
pondérés distribués au cours des derniers exercices (3 à 5).
8
La valeur obtenue est couramment appelée valeur de rendement (VR).
V = k x B
V = Valeur de l'entreprise
B = Bénéfice net corrigé
k = Coefficient de capitalisation
Cette formule est universelle, simple mais néglige l'aspect patrimonial, surtout pour des
entreprises industrielles à investissement très important.
Valeur de rendement (par capitalisation des dividendes)
Les méthodes fondées sur le rendement conduisent à une valeur de rendement, ce dernier
étant la fraction de bénéfice mis en distribution, avoir fiscal compris.
La valeur est obtenue en divisant la valeur de rendement par un taux de capitalisation.
V = k x D
V = Valeur de l'entreprise
D = Dividendes distribués (avoir fiscal compris)
k = coefficient de capitalisation
Les modèles d’actualisation des dividendes
102
La valeur des fonds propres d’une entreprise est déterminée à partir de l’actualisation des flux
de dividendes revenant aux actionnaires. À partir de ce principe, il existe deux modèles
principaux.
Les deux principaux modèles d’évaluation utilisés
Le modèle d’Irwing-Fisher
La valeur d’une action correspond à la valeur actuelle des flux futurs de dividendes à
recevoir par l’actionnaire soit V =
(1 + k)
– t avec :
• Dt : dividende global versé en fin d’année t ;
• ke : taux d’actualisation correspondant au coût des fonds propres, les dividendes étant
par essence des flux nets.
Irwing et Fisher ont traité ce modèle en supposant que les dividendes à recevoir étaient
constants. La formule de base devient alors celle d’une rente perpétuelle de montant D1,
actualisée au taux t, soit V =
REMARQUE
On parle également de capitalisation du dividende.
Le modèle de Gordon Shapiro
Trop simplificatrice pour bien décrire le futur, l’hypothèse de constance des dividendes a vite
été dépassée pour aboutir au modèle de Gordon Shapiro qui, à partir de la même
formule générale V =
(1 + ke)
– t suppose que le dividende à recevoir est animé
103
d’un taux de croissance constant jusqu’à l’infini g. On obtient alors une suite géométrique qui,
après simplification, donne V =
Cette methode consiste en l’actualisation des flux de dividendes futurs attendus par la societe,
compte tenu d’une croissance lineaire du dividende distribue. La valeur de l’action est alors
egale au rapport du dividende sur la difference entre le taux de rentabilite exige des
actionnaires et le taux de croissance lineaire du dividende.
C'est le premier modèle qui permet de déterminer la valeur de rendement d'une entreprise sur
la base de ses dividendes futurs.
Ils sont basés sur les deux hypothèses suivantes :
La croissance de dividende à l'infini est constantes avec un taux « g » ;
La valeur finale d'entreprise est valoriser par une reproduction à l'infinie de modèle de
Fisher « V= »
Le modèle de Gordon Shapiro
L’évaluation d’une action repose sur l’actualisation de ses cash-flows futurs mesurés par les
dividendes Dt et son prix de revente à une date T, noté VT :
V0 =
+
104
Sous l’hypothèse d’un horizon d’investissement à l’infini, la valeur actuelle du prix de revente
VT tend vers zéro lorsque T tend vers l’infini. Le prix de l’action est donc égal à la valeur
actuelle des dividendes futurs :
V0 =
Ce modèle est connu sous le nom de Dividend Discount Model (DDM). Cette méthode est
pertinente lorsque la société pratique depuis longtemps une politique de distribution de
dividendes et dispose d’une trésorerie suffisante pour lui permettre d’effectuer les
distributions même lorsque les résultats sont faibles. Dans la pratique, son application
nécessite l’utilisation d’hypothèses simplificatrices.
• Si les dividendes sont supposés constants dans le temps D1 = D2 =…= Dn, la valeur de
l’action est la valeur actuelle d’une rente perpétuelle constante :
V0 =
Le résultat de cette actualisation provient de la factorisation de D1 et de la somme d’une suite
géométrique de raison
L’équation ci-dessus tend vers
lorsque n tend vers l’infini.
La valorisation d’une action définie comme le rapport du dividende sur le taux d’actualisation
correspond au modèle d’Irwing-Fisher.
• Trop simplificatrice pour décrire le futur, l’hypothèse de constance a été remplacée par une
autre qui suppose que les dividendes vont croître à un taux constant g :
, = (1+g),….., =
105
Cette hypothèse permet la factorisation des D1 et donc la réécriture suivante de la valeur
actuelle d’une action :
V0 = [
….]
La factorisation fait apparaître une progression géométrique de raison q = (
) et
de
1er terme a =
. D’après la formule de la somme d’une suite géométrique
( S = a
) et sous l’hypothèse d’un horizon n infini, la valeur actuelle de l’action
tend vers :
V0 =
Ce résultat, défini comme le modèle de Gordon Shapiro, considère que les dividendes vont
croître indéfiniment à un taux constant. Cela représente une limite du modèle, mais a
cependant l’avantage d’être simple à mettre en oeuvre. Le taux de croissance des dividendes
est estimé sur la base d’observations historiques du comportement de l’action et des
prévisions des analystes financiers sur les dividendes futurs. Ce modèle n’est applicable qu’à
la condition que g < kCP .
Le coût des capitaux propres dans le cadre des hypothèses du modèle de Gordon Shapiro est
donné par la formule suivante :
+ g
Les hypothèses simplistes et irréalistes qui sous-tendent le modèle de Gordon Shapiro sont
pour beaucoup inacceptables. Un modèle alternatif d’évaluation des actions est proposé avec
le MEDAF.
106
La formule proposée par Gordon et Shapiro est la suivante :
=
Avec :
P0 = valeur théorique de l'action ;
D = dividende anticipé de la première période ;
Ke = Taux de rendement attendu pour l'actionnaire ;
g = Taux de croissance des dividendes.
Exemple : une société distribue un dividende D pour 30, le taux de croissance g du dividende
est de 5 %, et la valeur du titre est de 555 DA. On calcule la rentabilité attendue pour
l’actionnaire à ces cours de la manière suivante :
555 = 30/(r – 0,05), d’où 555 r – 27,75 = 30, soit r = (30 + 27,75)/555 = 0,104 = 10,40%
Application :
Vous disposez des informations suivantes pour la SPA Alliantis :
Nombre d’actions ordinaires 10 000 actions
Cours de l’action 500 DA
Rentabilité attendue de l’action ( 12%
Dette à long terme 3 200 000 DA
Cout de la dette ( ) 6%
Taux sur l’impôt des sociétés 25%
1. Calculez le cout du capital de cette société.
2. Le conseil d’administration de la société a décidé que, dorénavant le dividende à
distribuer à partir de l’année prochaine, serait de 25 DA par action avec une croissance
107
annuelle constante de 4,5% (le cours de l’action se stabilise à 500 DA pour l’année
n+1). Quel serait le, dans ce cas, le taux de rentabilité attendue des capitaux propres ?
1. Le cout du capital : WACC
CMPC =Ko = 0,12 .
+ 0,06 . (1-0,25) .
=
0,0907= 9,07%
2. Le taux de rentabilité attendue des capitaux propres :
=
+ g =
+ 0,045 = 0,05 + 0,045 = 0,095 = 9,5%.
Les limites:
Ce modèle d'évaluation par les dividendes présente également la faiblesse d'être extrêmement
sensibles aux changements que les entreprises peuvent apporter à leur politique de distribution
des dividendes, et que ses hypothèses repose sur une version d'économie en croissance
constant qui s'adapte mal au économie cyclique .
La Méthode de Gordon et Shapiro est très utilisée par les analystes boursiers.
108
Exercice : Evaluation d’entreprise (d’après examen d’Expertise
comptable)
Monsieur Majo est préoccupé depuis plusieurs années par le manque de fonds propres de son
entreprise. Il a reçu une proposition de rapprochement émanant de la société anonyme Pille
dont l’activité s’exerce dans le secteur « fabrication de cuisines ». Cette société, d’une taille
nettement plus importante, est intéressée par l’activité de Gynkor. Pour négocier le projet de
fusion, monsieur Majo souhaite connaître la valeur des actions Pille. Il utilise les
renseignements fournis par le directeur financier de la société Pille (annexe 1).
Vous devez utiliser des méthodes basées sur les flux de profits plutôt que des méthodes
patrimoniales.
1. Calculez le coût des capitaux propres en utilisant la relation fondamentale du
MEDAF.
2. Posez le principe d’une évaluation (pour une action et globalement) fondée sur les
dividendes futurs versés par la société Pille en utilisant la formule du modèle de Gordon-
Shapiro.
3. Calculez les flux de trésorerie disponibles (free cash-flows) pour l’actionnaire en
utilisant Ke et les FCF pour la firme en utilisant Ko.
4. Déduisez des questions précédentes une valeur de la société Pille.
ANNEXE 1 : Informations sur la société Pille
Capital de la SA Pille : 600 000 actions de 100 UM de valeur nominale.
La rentabilité attendue du marché financier est de 8,5 %.
Le taux d’intérêt des obligations du Trésor est de 5,5 %.
Le coefficient de risque de la société est de 1,5.
Le dividende unitaire prévu au titre de l’exercice N + 1 est de 15 UM.
La croissance annuelle prévisionnelle du dividende est de 3 %.
L’EBE de l’année N est de 14 000 KUM. Le BFR peut être évalué à 20 % de l’EBE.
Les prévisions pour l’exploitation en kUM sont les suivantes :
N + 1 N + 2 N + 3
EBE (excédent brut d’exploitation) 15 900 16 800 18 000
Dotations aux amortissements 1 800 1 800 1 800
À partir de N + 4, les prévisions sont moins faciles, mais on peut estimer que les flux nets de
trésorerie peuvent être approchés par une suite constante et infinie de 13 000 kUM.
109
L’endettement de l’entreprise se situe à un niveau pratiquement constant de 15 000 kUM (les
remboursements sont compensés par de nouveaux emprunts) à un taux moyen avant impôt de
7 %.
II n’est pas prévu d’investissement à court et à moyen terme. Le taux d’impôt sur les sociétés
est de 33,33 %.
CORRIGÉ: Evaluation d’entreprise (d’après examen d’Expertise
comptable)
1. Calculez le coût des capitaux propres en utilisant la relation fondamentale du
MEDAF
Le coût des capitaux propres évalué à partir de la relation du MEDAF correspond au taux de
rendement E(Ra) exigé par les actionnaires. Pour un risque b, la relation se présente comme
suit :
E(Ra) = Ro + β (E(Rm) – Ro)
E(Ra) = 0,055 + 1,5(0,085 – 0,055) = 0,10 = 10%
Le taux d’actualisation à retenir pour les capitaux propres sera donc de 10 %.
2. Posez le principe d’une évaluation (pour une action et globalement) fondée sur les
dividendes futurs versés par la société Pille en utilisant la formule du modèle de Gordon-
Shapiro
Le modèle de Gordon-Shapiro donne la relation entre les fonds propres (Vo), du premier
dividende (D1), du taux de croissance des dividendes et du coût des capitaux propres.
Vo = D1/(ke – g)
Vo = 15/(0,10 – 0,03) = 214,28 UM par action
À partir de cette estimation, la société vaut globalement :
600 000 x 214,285 = 128 571 000 UM.
110
3. Calculez les flux de trésorerie disponibles (free cash-flows) pour l’actionnaire
Montants en milliers de dinars N + 1 N + 2 N + 3
EBE 15 900 16 800 18 000
Dotations aux amortissements 1 800 1 800 1 800
Résultat d’exploitation 14 100 15 000 16
200
Charges d’intérêts 1 050 1 050 1 050
Résultat courant 13 050 13 950 15 150
IS 4 350 4 650 5
050
Résultat net 8 700 9 300 10
100
CAF 10 500 11 100 11
900
Variation du BFR 380 180 240
Flux nets de trésorerie 10 120 10 920 11 660
BFR (20 % de l’EBE) 3 180 3 360 3 600
L’endettement de 15 000 UM à 7 % génère des intérêts de 1 050 UM.
BFR(N) = 14 000 x 0,2 = 2 800 => BFR (N + 1) = 15 900 x 0,2 = 3 180
=> Variation du BFR = 3 180 – 2 800 = 380
Ke : 10%
L’énoncé précise qu’il n’est pas prévu de nouveaux investissements. À partir de N+ 4, on peut
estimer que les flux nets de trésorerie peuvent être approchés par une suite constante et infinie
de 13 000 KDA soit 13 000/0,1 = 130 000.
La valeur de la société Pille est égale à la somme des valeurs actuelles des flux de trésorerie
VE = 10 120 x (1,1)– 1 + 10 920 x (1,1)– 2 + 11 660 x (1,1)– 3 + 130 000 x (1,1)– 3
= 124 656 KUM.
La valeur estimée selon cette approche est de 124 656 000 UM.
Valeur d’une action : 124 656 000/600 000 = 207,76 UM.
111
Ko :
Ko= 0,10 x 60000K / (60000K+15000K) + 0,07(1-0,3333) x 15000K / (60000K+15000K)
Ko= 0,10 x 0,80 + 0,046669 x 0,20 = 0,0893338 = 8,93%
VE = 10 120 x (1,0893)– 1 + 10 920 x (1,0893)– 2 + 11 660 x (1,0893)– 3 + (13 000/0,0893)
x (1,0893)– 3 =
4. Déduisez des questions précédentes une valeur de la société Pille
Par la méthode de Gordon-Shapiro, la valeur de l’entreprise est de 128 571 000 UM ; par la
méthode d’actualisation des flux nets de trésorerie elle est de 124 656 000 UM.
On peut donc évaluer la société en faisant la moyenne de ces deux valeurs, soit 126 613 500
UM
112
METHODES MIXTES
Méthode du goodwill
ANR + Goodwill = Valeur patrimoniale
Différence entre la capacité bénéficiaire de l’entreprise Et le
rendement obtenu sur un placement sans Risque le tout rapporté à
l’Actif Net Comptable.
Cette différence (survaleur) est la représentation chiffrée de la
valeur liée aux éléments incorporels et non comptabilisés (Brevets,
Management, Fonds de Commerce….).
Limites de la méthode
Approche basée sur le constat avec une philosophie sous jacente de
rente
Non prise en compte des perspectives de croissance (hier c’est
demain).
Les méthodes précédentes ne prennent malheureusement pas en compte les valeurs
incorporelles. Or, il n'y a pas de système et d'organisation sans hommes, sans leur savoir faire
et leur savoir être.
Le but des formules du goodwill est de remédier à cette carence en calculant la valeur de ces
éléments incorporels et en l’ajoutant à la valeur patrimoniale de l’affaire (ANC).
113
La méthode du goodwill est fondée sur la rentabilité économique anticipée de l’entreprise ou
« survaleur ». Elle correspond à une rente que le repreneur est prêt à acheter.
Le principe de la méthode
Valeur entreprise = actifs matériels + actifs immatériels = »Valeur
entreprise = ANCC (hors fonds de commerce) + goodwill
REMARQUE
Le poids du capital immatériel s’accroît dans les grandes entreprises
Selon une étude Ernst&Young, l’immatériel représente aujourd’hui 63 % de la valeur des grandes
entreprises européennes. Quasiment tous les secteurs étudiés sont concernés par la progression des
actifs incorporels.
Marques, brevets, relations clients… le capital immatériel représente aujourd’hui une part croissante
de la richesse des entreprises. Ernst&Young a tenté d’en quantifier plus précisément la valeur dans les
101 plus grandes entreprises européennes cotées. L’étude, présentée mercredi 23 janvier, s’est basée
sur la différence entre d’une part leur capitalisation boursière et leurs dettes financières au 1er
janvier
2007, et d’autre part la valeur comptable des actifs au bilan. Résultat : l’immatériel représente 63 % de
la valeur de ces entreprises, soit une hausse de 3 % comparé à 2006. La valeur cumulée de ce capital
atteint près de 3 500 milliards d’euros au 1er
janvier 2007, c’est-à-dire plus que le PIB de la France.
Des analyses complémentaires menées par Ernst&Young en décembre 2007 semble montrer que la
crise financière actuelle n’influe pas ces résultats.
Dans 78 % des entreprises, la part de l’immatériel représente en moyenne plus de la moitié de leur
valeur, contre 70 % en 2006. La part des incorporels progresse dans tous les secteurs sauf deux
(produits industriels et technologie/électrique/électronique). Dans quinze des dix-huit secteurs
d’activité suivis, la part du capital immatériel dans la valeur des entreprises dépasse ainsi celle des
actifs corporels.
Dans certains, elle dépasse même 85 % de la valeur de l’entreprise. Tel est le cas pour le trio de tête
constitué, sans surprise, du tabac, du luxe et de l’alcool, et des produits de consommation. Le poids de
l’immatériel dans le secteur pharmaceutique demeure de son côté au-dessus des 80%. Quatre acteurs
se retrouvent d’ailleurs dans le top 5 européen des valeurs immatérielles : Novartis, GlaxoSmithKline,
Roche et Sanofi-Aventis. Ce dernier occupe la première place en France, suivi de Total et France
Télécom. Certains secteurs moins attendus connaissent aussi une belle progression de leur immatériel
comme le BTP (+ 8 % à 80 %), tiré par l’acquisition d’ASF par Vinci, ou l’énergie.
114
L’étude relève que seul 34 % du capital immatériel est inscrit au bilan des entreprises. « Les normes
comptables ne permettent pas de reconnaître le poids des actifs immatériels lorsqu’ils sont développés
en interne mais seulement lors d’acquisitions », explique Alexis Karklins Marchay, associé chez
Ernst&Young (E&Y). Une étude d’E&Y publiée en décembre dernier s’était d’ailleurs amusée à
identifier la valeur allouée aux actifs incorporels lors de 61 grandes acquisitions réalisées par le SBF
120 en 2006. Contre toute attente, la valeur allouée aux relations clients, particulièrement forte dans
les télécoms, dépassait celle des autres actifs incorporels, y compris les marques.
La Tribune.fr (http://www.latribune.fr), 23 janvier 2008.
VALEUR MATHEMATIQUE OU PATRIMOINALE (VM)
VALEUR PATRIMONIALE = ANR (sans le fonds de commerce) + GOODWILL
- dividendes versés
Ou
VALEUR MATHEMATIQUE = ANR (avec fonds de commerce) - dividendes versés
La méthode de calcul du GoodWill
Le calcul du Goodwill
Tous les éléments incorporels ne peuvent pas être totalement pris en compte dans l’évaluation
patrimoniale classique.
Le goodwill (ou le badwill) est une valeur résiduelle s'ajoutant (ou se déduisant) à la valeur
des éléments incorporels évalués directement.
Le goodwill matérialise la sur-rentabilité d'une entreprise résultant,
• soit d'une capacité distinctive (supériorité technologique …),
• soit d'une rente de situation (monopole géographique...)
• Soit de la non prise en compte de certains actifs
115
Mais, lorsque l'entreprise n'est pas suffisamment performante et qu'elle accumule les erreurs
et les défaillances, nous obtenons un badwill qui témoigne d'une insuffisance de rentabilité de
l'entreprise.
Cette méthode d'évaluation repose sur la méthode de l'ANC (actif net corrigé) et tente
d'apporter des réponses à ses principales défaillances (exclusion de rentabilité future,
mauvaise valorisation des éléments incorporelle...).
Le GoodWill est l'ensemble des éléments nécessairement incorporels non détachable de
l'entité économique qui constitue l'entreprise et non évaluable isolément qui concourent à
produire un bénéfice supérieur à la rémunération du capital investies.
Selon cette méthode la valeur de l'entreprise n'est pas reliée uniquement à ses moyens de
production (son patrimoine) mais elle dépend essentiellement de l'aptitude du management à
mettre en oeuvre les moyens matériels et humains pour générer de la rentabilité. De ce fait le
Goodwill est une approche qui combine le patrimoine et la rentabilité.
La valeur de l'entreprise est égale donc au montant de l'ANR augmenté de la valeur du
goodwill :
V= actif corrigé + Good will
Avec:
GW = K x S
S = B-iA
K : le coefficient multiplicateur (k=1/t où t est le taux d’intérêt risqué) ;
S : surplus annuel ;
B : résultat net prévisionnel récurrent ;
i : taux de rendement des emprunts d'état (taux sans risque) ;
A : actif net comptable corrigé hors actifs incorporels ANC.
116
La formule du goodwill est la suivante :
Gw = capitalisation du goodwill = k (B – iANC)
ANC = Actif Net Corrigé
B = Bénéfice net
i = Taux des obligations (non risqué)
k = coefficient de capitalisation (k=1/t où t est le taux d’intérêt risqué)
La présentation des différentes méthodes d’évaluation du goodwill
La méthode des praticiens (ou méthode indirecte ou méthode allemande)
La valeur d’une entreprise est obtenue en faisant la moyenne arithmétique :
–de sa valeur patrimoniale (l’ANCC hors fonds de commerce sera de fait considérée comme la
valeur limite inférieure) ;
–de sa capacité bénéficiaire (la valeur de rendement VR, sera quant à elle considérée comme la
valeur limite supérieure).
Soit : V = (ANCC + VR)/ 2
On peut ensuite déterminer le goodwill (GW) de façon indirecte :
ANCC + VR ANCC VR ANCC VR
V= --------------------= -----------------+ --------= ANCC – -----------------+ -------
2 2 2 2 2
ANCC VR
comme V − ANCC = GW, on a alors GW = – --------- + -------
2 2
Soit GW = (VR – ANCC)/2
Valeur de rendement (par capitalisation du bénéfice net courant) :
V = k x B
V = Valeur de l'entreprise
B = Bénéfice net corrigé
117
k = Coefficient de capitalisation
La méthode de la rente du goodwill
Principe
Les éléments incorporels constitutifs du GW n’ont de valeur que s’ils permettent à
l’entreprise de réaliser un bénéfice dont le montant excède la rémunération des actifs
matériels, au minimum, au taux des placements sans risque.
Notion de « superprofit » (ou de superbénéfice)
Le supplément de rentabilité indiqué supra constitue un superprofit qui est : Superprofit
= B − t × A avec
• B : bénéfice courant net d’impôt ;
• t : taux des placements sans risque ;
• A : actif économique (sauf fonds de commerce).
Calcul de la rente du goodwill
La valeur du GW peut alors être estimée par l’actualisation de ces superprofits au taux (i).
Cela va constituer la rente du goodwill. On distingue toutefois deux horizons d’actualisation,
présentés ci-dessous.
■ Actualisation sur une période limitée
En général, on retient une période de 5 ans. On obtient ainsi :
GW = (B – A × t)
On parle de rente abrégée du goodwill.
■ Actualisation sur une période illimitée
La méthode devient celle d’une capitalisation du superprofit, c’est-à-dire : GW = –
On parle de rente infinie du goodwill.
REMARQUE
Pour retraiter le bénéfice, il faut impérativement :
éliminer les éléments exceptionnels ;
118
calculer la dotation aux amortissements sur la base de la valeur d’utilité ;
éliminer les dotations aux amortissements des postes de l’actif fictif.
Mise en oeuvre de la méthode
L’actif économique net des éléments incorporels que l’on retient dans le calcul du super-profit
(SB) est généralement l’ANCC.
METHODE DE L’ACTUALISATION DE LA RENTE ABREGEE DU GOODWILL
Il faut, ici, faire la comparaison entre la rémunération minimum exigée d’un investisseur et la
rentabilité nette dégagée par l’activité de l’entreprise.
Si ce profit excède la rémunération normale des actifs corporels employés, la différence
positive, le superbénéfice, traduit l’existence d’un autre actif, l’actif incorporel. Cette valeur
ainsi déterminée devra être substituée à la valeur du fonds de commerce inscrite au bilan pour
le calcul de la valeur mathématique.
La méthode consiste à capitaliser la rente de superbénéfice généré, sur une certaine période ;
le montant obtenu viendra s’ajouter à la valeur patrimoniale.
En revanche, si la différence est négative, c’est une dépréciation des actifs. On est alors en
présence d’un BADWILL, qui viendra en déduction de la valeur patrimoniale.
CAPITAUX INVESTIS = CI
RENTABILITE NETTE MOYENNE = RN
REMUNERATION MINIMUM ATTENDUE PAR L’INVESTISSEUR (CI x taux de
rentabilité) = REM
SURPERBENEFICE RN – REM = SB
SB x actualisation de x % sur x années = GOODWILL
5
EXEMPLE DE CALCUL DU GOODWILL
Montant des capitaux investis
Situation nette 31/12/2009 5 397 565
- Dividendes distribués - 806 400
CI = 4 591 565
Rentabilité nette moyenne RN= 775 000
r : Taux de rentabilité : 5%
119
Rémunération minimum attendue par l’investisseur 229 558 (4 591 565 x 5%)
SUPER BENEFICE 545 442 =RN-REM (775 000 – 229 558)
Actualisation du super bénéfice
Nous avons retenu un taux d’actualisation de 8% sur cinq années.
Le coefficient d’actualisation est alors de 3,99271
Le GOODWILL actualisé est de 2 177 792 (545 442 x
= 545 442 x
3,99271)
Exemple
BILAN au 31/12/2009
ACTIF PASSIF
Immobilisations corporelles 30
Stocks 5
Créances clients 30
Trésorerie 10
Capital 10
Réserves 20
Emprunts 20
Dettes 25
TOTAL 75 TOTAL 75
Lors de la phase de prise de connaissance il a été relevé qu'une partie du stock est invendable
pour une valeur de 2.
1- Calculer l’ANC
2- Sachant que :
RE : 10
Capitaux engagés : 40
r : taux de rémunération des capitaux : 5%
i : taux d'actualisation : 10%
n : durée de l'actualisation 5 ans
Déterminer la valeur de l’entreprise
120
Solution :
1- ANC
ANC = actifs réels - dettes réelles
ANC = (75-2) - (20+25)= 28
2- Valeur
Valeur de l'entreprise = ANC +Goodwill
REM= CI x r = 40 x 5% = 2
GW= RN - REM = 10 - 2 = 8
GW = (B – A × t)
= (10 – (40 x 5%))
≈ 30
Rente du GW actualisée à 5 ans = 8 x 3,7908 ≈ 30
Valeur de l'entreprise = ANCC +Goodwill= 28 + 30= 58
121
Approche de marché ou METHODES ANALOGIQUES
Méthode des Multiples (ou des comparables)
Les methodes d’evaluation dites ≪ analogiques ≫ consistent à valoriser les titres d’une
societe par reference au cours de bourse d’une societe cotee comparable, ou par reference a
des transactions elles-egalement considerees comme comparables (transactions recentes).
Les méthodes comparatives ou de multiples sont des méthodes de valorisation des entreprises
sur la base des critères proches ou même identiques. Dans une démarche empirique, pour
valoriser une entreprise on lui applique des règles, des critères et des ratios extraits de
référence de valorisation d'entreprise comparable.
La méthode comparative nécessite l'existence d'un échantillon assez large des entreprises
comparables coté en bourse.
L’approche par les multiples
Dans cette approche analogique, la valeur économique de l’entreprise est égale à X fois
l’indicateur choisi. La base de l’évaluation est fréquemment déterminée par les résultats des
derniers exercices comptables (de 1 à 3 années). La valeur de l’entreprise est ainsi liée à sa
capacité bénéficiaire.
Il est également possible d’appliquer un multiple à des indicateurs bilanciels ou opérationnels
dans des secteurs bien spécifiques
Les multiples sont normalement calculés à partir d’opérations comparables, c’est-à-dire de
transactions réalisées dans un même secteur, pour des entreprises semblables en terme de
taille
taux de croissance
marché (zone géographique, type de clients)
Pour les sociétés non cotées, il est souvent impossible de connaitre le prix d’une transaction
mais les conseils (banquiers, experts comptables, notaires, etc.) ont en général une assez
bonne connaissance des multiples pratiqués.
Les études statistiques montrent aussi qu’il existe des multiples moyens applicables pour des
entreprises de taille moyenne ou intermédiaire.
122
Principes de la méthode des multiples
La méthode des multiples permet de passer de la comptabilité à la valeur. Elle repose sur
l’application aux principaux soldes comptables historiques ou anticipés de l’entreprise à
évaluer, de multiples calculés à partir d’un échantillon d’entreprises cotées comparables.
Valeur = (multiple) × (solde comptable historique ou anticipé)
Le plus connu des multiples est certainement le PER, qui permet d’établir la valeur des
capitaux propres d’une entreprise à partir de son résultat net historique ou estimé. On dira
ainsi qu’une entreprise vaut 18 fois son résultat net de l’année. Cette approche a le mérite
de la simplicité et du pragmatisme pour établir la valeur stand alone d’une entreprise : faire
comme si elle était cotée. On dit parfois qu’il s’agit d’une méthode de minoritaires car la
référence boursière exclut toute prime de contrôle relative à une acquisition.
L’approche par les multiples est fondée sur l’hypothèse forte d’efficience des marchés : le
cours d’une action est le reflet à tout moment des anticipations de création de valeur de
l’entreprise par les investisseurs et ce niveau de valorisation peut être transposé d’une
entreprise à une autre. En pratique, un cours de bourse est souvent affecté par des problèmes
d’illiquidité, des phénomènes spéculatifs, des décotes de holding voire des phénomènes de
mode (comme lors de la bulle Internet) qui limitent la pertinence de cette approche. En outre,
tout « l’art » de cette méthode réside dans la difficulté à trouver un échantillon d’entreprises
vraiment comparables, notamment dans les pays où le nombre de sociétés cotées est faible ; et
dans le fait que le multiple résume en un seul chiffre plusieurs facteurs pouvant avoir des
influences contradictoires.
Certains facteurs sont susceptibles d’influer sur les multiples :
� Les perspectives de croissance des soldes considérés influencent directement le niveau des
multiples. En effet, une forte croissance donnera des multiples élevés tandis qu’une croissance
modeste aura plutôt tendance à être associée à des multiples faibles.
� Le risque opérationnel et le risque financier constituent deux autres facteurs importants. A
risque fort correspondent des multiples faibles ; inversement, à risque faible correspondent
des multiples élevés. Mais il faut dissocier le risque opérationnel lié à l’activité de l’entreprise
du risque financier, issu de l’adéquation de la structure financière aux perspectives d’activité
de l’entreprise. Ainsi une entreprise de travail temporaire présente un risque opérationnel
facilement perceptible : sensibilité à la conjoncture, à l’évolution du droit social ou au degré
de qualification du personnel. De plus, si cette même entreprise est endettée, son point mort
sera d’autant plus élevé et ses résultats seront plus sensibles au changement de conjoncture,
123
d’où un risque supplémentaire. La structure financière agit donc comme un amplificateur du
risque opérationnel de l’entreprise.
� Le niveau général des taux d’intérêt. A des taux d’intérêt élevés correspondent des
multiples faibles, tandis qu’à des taux d’intérêt faibles correspondent des multiples élevés. Il
existe un lien permanent entre les niveaux des taux et l’évolution du marché des actions.
L’évolution des taux donne la tendance sur le long terme des marchés d’actions.
Pratiquement, il y a donc une corrélation entre la fluctuation des taux et la fluctuation des
PER.
Au total, derrière ce chiffre qu’est le multiple, se cachent nombre d’hypothèses et
d’approximations, qui doivent rendre plus simple le travail d’évaluation selon cette méthode.
Valeur économique et valeur des CP
Il existe 2 types de multiples :
Multiples donnant une valeur économique et ne prenant pas en compte la structure
financière de l’entreprise : CA, EBITDA(EBE) et EBIT(RE) => mesurent la valeur de
l’actif économique (valeur d’entreprise)
Multiple donnat la valeur des CP et prenant en compte la structure financière : PER ou
P/E => mesure la valeur des capitaux propres.
Remarque :
EBITDA= EBE
EBIT= RE ou RO (Résultat Opérationnel)
EBITDA Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization désigne les bénéfices avant intérêts,
impôts (taxes), dotations aux amortissements et provisions sur immobilisations (mais après dotations aux
provisions sur stocks et créances clients).
Il met en évidence le profit généré par l’activité indépendamment des conditions de son financement (les charges
financières), des contraintes fiscales (impôts et taxes), et du renouvellement de l’outil d’exploitation
(amortissements). Il est proche de l’EBE (excédent brut d'exploitation), à la différence que ce dernier est avant
écritures relatives aux provisions d'exploitation (dotations et reprises de provisions sur stocks et créances
clients).
L’EBITDA a donné naissance à l’EBIT, Earnings before Interest and Taxes qui correspond aux revenus avant
intérêts et impôts. Il figure généralement dans les comptes sous le nom de Operating Profit. L'EBIT est donc très
proche du résultat d'exploitation.
124
Multiples donnant une valeur économique
Il s’agit de multiples de SIG (soldes intermédiaires de gestion) calculés avant frais financiers.
Valeur économique = Multiple x Indicateur choisi
Les plus courants sont les multiples
du Chiffre d’Affaire (CA), pratiqué essentiellement dans l’artisanat et les petits commerces ou
pour des professions libérales. Il peut se situer entre 0,2 et 2,5 fois le CA selon le secteur et les
éléments du fonds de commerce. Il sous-entend que la capacité bénéficiaire est directement
liée au CA.
de l’Excédent Brut d’Exploitation (EBE) ou Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and
Amortization, (EBITDA) pour une valeur d’entreprise égale à environ 4 à 5 fois l’EBE
du Résultat d’Exploitation (REX) ou (Earnings Before Interest and Taxes), pour une valeur
d’entreprise égale à environ 5 à 6 fois le REX
Ces 2 dernières méthodes sont les plus utilisées : elles reflètent le modèle économique de
l’entreprise.
L’avantage du multiple de l’EBE ou de l’EBITDA est qu’il repose sur un indicateur qui est
aussi une mesure de la trésorerie potentielle générée par l’activité, abstraction faite des
décalages de paiement clients et fournisseurs et de la variation du niveau de stocks. Si
l’évaluation se fait à partir des comptes sociaux et que l’entreprise a recours au crédit-bail, il
faudra retraiter le montant des redevances en séparant la part remboursement du capital et
intérêts pour obtenir une base comparable.
Pour des activités demandant de lourds investissements, le Résultat d’Exploitation ou de
l’EBIT sera plus pertinent en raison du poids des amortissements mais cet indicateur peut-être
biaisé par des politiques d’amortissement différentes des pratiques habituelles (durées,
modes). Il sera donc indispensable de s’assurer à la lecture des annexes que les pratiques
d’amortissement sont celles habituellement retenues dans le secteur.
Multiples donnant la valeur des capitaux propres
A partir de la valeur économique, la valeur des capitaux propres pourra être déterminée :
125
Valeur économique = Multiple x Indicateur choisi
Valeur des capitaux propres = Valeur économique + Trésorerie non nécessaire à
l’activité (Trésorerie au bilan – Trésorerie normative) – Dettes financières
Des multiples peuvent être appliqués
directement aux capitaux propres, le multiple correspondant alors au Price to Book Ratio
(PBR= Cours de l’action/CP par action). La valeur des actions peut être estimée à environ 1,5
à 2,5 fois les capitaux propres comptables selon les caractéristiques de l’entreprise.
ou à des agrégats déterminés après frais financiers :
o la Capacité d’Autofinancement CAF
o le Résultat Net, le multiple correspondant alors au Price Earning Ratio (PER)
La capacité d’autofinancement n’étant pas publiée pour les sociétés non cotées et nécessitant
des informations annexes pas toujours disponibles, c’est le multiple du résultat net qui est
fréquemment utilisé avec une valeur des capitaux propres égale à 5 à 7 fois ce RN.
Le PER pour les sociétés cotées varie fortement en fonction des marchés financiers, du
secteur d’activité et de la taille de l’entreprise. Il sera nettement plus élevé que pour une PME
ou Entreprise de Taille Intermédiaire.
En période de stabilité sur les marchés financiers, le PER moyen des sociétés cotées se situe
aux environs de 18.
Valeur des capitaux propres = Multiple x Indicateur
Interprétation de la valorisation par les multiples
L’utilisation de plusieurs multiples présente un intérêt en matière d’analyse des performances.
Si la valorisation à partir du CA est supérieure à celle obtenue à partir du Résultat
d’Exploitation, cela signifie que l’entreprise est moins rentable que la moyenne. La question à
se poser en tant qu’investisseur est de savoir s’il sera possible d’améliorer cette rentabilité.
Si la valorisation à partir du Résultat d’Exploitation est supérieure à celle obtenue à partir du
Résultat Net, cela signifie que l’entreprise a des charges financières ou exceptionnelles plus
importantes que la moyenne. La question à se poser en tant qu’investisseur est de savoir s’il
sera possible de réduire ces charges ?
En synthèse, quelques avantages et inconvénients liés à l’application de cette méthode :
126
Avantages Inconvénients
La facilité d’utilisation L’utilisation de données historiques, non
prévisionnelles
L’utilisation de transactions réelles
correspondant à un prix et pas seulement une
valeur
Le remplacement de données comparables
par des multiples moyens
L’approche par la capacité bénéficiaire
Types de multiples
Il existe deux types de multiples :
- les multiples boursiers : les comparables sont dans ce cas des sociétés cotées en bourse; la
valeur des capitaux propres retenue pour la comparaison est la valeur de ses titres en bourse,
c'est à dire la capitalisation boursière.
- les multiples de transactions : les comparables ne sont pas obligatoirement des sociétés
cotés en bourse. La valeur des capitaux propres retenue pour la comparaison est égale au prix
de cession des titres lors de la transaction.
Valorisation
Valeur de la firme
Multiple = -------------------------------
Critère retenu
Ensuite, on applique cette relation sur la société à évaluer.D’où :
Valeur d’une firme = Multiple moyen à la firme × Critère appliqué
NB : suivant le ratio utilisé, le multiple permet d'obtenir soit la valeur d'entreprise, soit la
valeur des capitaux propres.
Rappel :
127
Valeur d'entreprise (VE) = Valeur capitaux propres (VCP) + endettement net
METHODE DE VALORISATION
Les multiples de la valeur d’entreprise (VE) (Multiples donnant une
valeur économique)
Ce sont des multiples qui se calculent à partir des soldes du compte de résultat (SIG) avant
frais financiers, c’est-à-dire avant prise en compte de la structure financière.
Multiple de CA (Chiffre d'affaires) : multiple = VE / CA
Ce multiple est en général peu pertinent car il ne prend pas du tout en compte la rentabilité de
l'entreprise. Il est utilisé à défaut d'autres ratios.
Le multiple de chiffres d’affaires est dangereux car il considère que toutes les entreprises ont
le même niveau de rentabilité. On le retient généralement pour valoriser les sociétés dont les
autres soldes sont négatifs.
Multiple d'EBE (Excédent Brut d'Exploitation) ou EBITDA : multiple = VE / EBE
Ce multiple prend en compte la marge opérationnelle
Le multiple de l’EBE est très utilisé car tous les groupes n’ont pas la même politique
d’amortissement ; il permet donc de raisonner avant impact des charges calculées. Il a
cependant le grave défaut de moyenner l’importance capitalistique de l’entreprise.
Multiple de REX (Résultat d'Exploitation) ou EBIT: multiple = VE / REX
Ce multiple est privilégié par les analystes financiers. C’est le plus pertinent
économiquement, car il prend en compte la rentabilité de l'entreprise indépendamment des
choix financiers.
128
Le multiple de RE est le plus juste conceptuellement. Il prend en compte l’importance
capitalistique et donne une image complète de la performance de l’exploitation de
l’entreprise. Il devrait en théorie être calculé après impôt.
La valeur d’entreprise des sociétés de l’échantillon est calculée à partir de ses deux
composantes de la façon suivante :
VE = capitalisation boursière + valeur de la dette
Soit :
VE = (dernier cours de bourse x nombre d’actions en circulation) + valeur de la dette
Les multiples de capitaux propres (Multiples donnant la valeur des CP)
Ces multiples se calculent à partir de la valeur des capitaux propres, d’où leur tendance à
normaliser la structure financière des entreprises composant l’échantillon de comparables.
PER (multiple de résultat net) = Capitalisation boursière / Résultat Net
= Cours (Prix) de l’action / Bénéfice par action
On utilise le résultat net retraité des éléments exceptionnels.
Attention : l'impact de l'endettement est important. L'application d'un PER calculé sur un
comparable peu endettée au résultat net de la société à valoriser peut conduire à une sur-
évaluation.
Le PER (Pricing Earning Ratio) est le multiple le plus utilisé car il est simple et également le
plus dangereux puisqu’il normalise la structure financière de la société à évaluer sur la
moyenne de celle des sociétés de l’échantillon et peut conduire selon le cas à survaloriser ou
sous-valoriser les capitaux propres de l’entreprise à évaluer. Le PER a toutefois le mérite
d’intégrer la contribution des sociétés mises en équivalence, les intérêts minoritaires et la
situation fiscale de la cible, ce qui est plus difficile avec les multiples de la valeur
d’entreprise.
PCF (multiple de Cash Flow) = Capitalisation boursière / Cash Flow
= Cours de l’action / Cash Flow par action
Le multiple de Cash Flow au sens de la capacité d’autofinancement (CAF) est assez peu
utilisé sauf dans certaines industries lourdes comme l’industrie pétrolière
129
PBR (multiple de capitaux propres) = Capitalisation boursière / Capitaux propres
= Cours de l’action/Capitaux propres par action
Le multiple de capitaux propres étant très dépendant de la structure financière, il est rarement
utilisé sauf dans le cas des établissements financiers et des compagnies d’assurance où la
notion de valeur d’entreprise est inexistante.
Pour cette même raison de dépendance des capitaux propres, il faut privilégier les multiples
de valeur d’entreprise et notamment le multiple de résultat d’exploitation qui est indépendant
de la structure financière et reflète l’importance capitalistique de l’entreprise grâce à la prise
en compte des amortissements.
Les principales questions à se poser lors de la mise en oeuvre de la méthode des
multiples boursiers sont les suivantes.
� Quelles sont les entreprises cotées comparables à l’entreprise à évaluer ?
� En quoi leur cours de bourse est-il suffisamment significatif ?
� En quoi leurs perspectives de croissance et de rentabilité d’exploitation sont-elles
comparables à celles de l’entreprise à évaluer ?
� En quoi leur structure financière est-elle ou non comparable à celle de l’entreprise à
évaluer ?
� Quelles sont les dernières informations financières publiées ?
� Quels sont les contenu et tendance des notes d’analystes financiers suivant ces valeurs ?
� Quelles sont les prévisions disponibles sur l’année en cours et l’année prochaine ?
� Quels sont les multiples pertinents dans le secteur ?
� Quelle est la valeur des intérêts minoritaires des entreprises cotées comparables ?
� Existe-t-il des éléments de hors bilan qui s’apparentent à la dette financière latente ?
� Quelles sociétés de l’échantillon semblent bien valorisées par les investisseurs ?
Pourquoi ?
� Quel multiple faut-il privilégier dans l’analyse des données obtenues ? Pourquoi ?
� Quelle fourchette de valorisation finale faut-il retenir ?
130
1- Méthode basée sur des comparaisons de transactions
La méthode des transactions comparables est très proche des comparables boursiers : des
multiples sont calculés sur des valeurs de transaction.
Cette méthode est très délicate à mettre en œuvre : pas de transactions strictement identiques,
informations généralement incomplètes, autres paramètres ayant un impact significatif sur la
valeur, tels que les conditions de la garantie de passif ou l’environnement de négociation.
Contrairement aux multiples boursiers, les multiples de transaction sont calculés lorsqu’il y a
un changement de contrôle. On parle ainsi de méthode majoritaire (primes de contrôle et de
synergies comprises) qui consiste à essayer, d’après les prix payés, de déduire une référence
de valorisation pour une transaction dans le même secteur. La démarche à mener est identique
à celle des multiples boursiers :
� Choisir et analyser un échantillon de transactions récentes dans le même secteur ;
� Calculer selon les formules précédentes les multiples issus des prix payés par les
acquéreurs, principalement sur l’année au cours de laquelle l’opération de changement de
contrôle est intervenue ;
� Puis en déduire des moyennes par multiple afin de les appliquer aux soldes correspondants
de l’année en cours de l’entreprise cible.
Le problème de cette méthode est qu’elle donne souvent des résultats hétérogènes et
mélangent prix payé avec valeur d’entreprise. Parce que chaque transaction est particulière, le
prix payé reflète aussi bien une anticipation de synergies, un processus de vente et un
compromis de négociation. Ce prix n’est donc qu’un « écho » lointain de la valeur stand alone
de l’entreprise ; les multiples implicites aboutissent en général à des chiffres élevés, souvent
favorable aux intérêts des vendeurs qui en font forcément usages lors des négociations.
Exemple de valorisation par les multiples:
Outil de valorisation par les multiples
131
Méthode des PER
2011 2012
Résultat net courant: 1.2
1.7
PER échantillon: multiple d’échantillon 23.6
16.8
Coefficient de risque: 1.0
1.0
Pondération: 0.25
0.75
Valeur capitaux propres: 28.5
Coef de risque : Décote de valorisation pour prendre en compte le risque spécifique de
l’entreprise.
Pondération : Une pondération entre les années doit être appliquée dans le calcul, et ce dans
le but de tenir compte des perspectives d’évolution du marché et des résultats de l’entreprise.
Valeur des capitaux propres = somme de 2011 et 2012 de (résultat x multiple x coef risque
x ponderation)
Valeur capitaux propres = (1,2x23,6x1x0,25) + (1,7x16,8x1x0,75) = 7,08+21,42 = 28,50
Méthode du multiple de l’EBIT
2011 2012
EBIT: 1.5
2.2
132
Méthode du multiple de l’EBIT
Multiple échantillon: 13.8
9.8
Coefficient de risque: 1.0
1.0
Pondération: 0.25
0.75
EBIT x Multiple: 21.35
- Endettement net: 1.2
=Valeur économique 20.15
- Valeur des minoritaires: 0.5
+ Valeur des titres mis en équivalence: 0.35
Valeur des capitaux propres 20
EBIT x Multiple: = somme de 2011 et 2012 de (Ebit x multiple x coef risque x ponderation)
Dette nette = Dette financière Long terme + Court terme – Trésorerie – Valeurs mobilières de
placement
Les intérêts minoritaires représentent la quote-part des capitaux propres des filiales consolidées par
intégration globale qui revient aux actionnaires minoritaires de ces filiales et non à la société mère
Les titres mis en équivalence représentent la valeur des actions détenues par la maison mère dans les
filiales consolidées par mise en équivalence.
Méthode du multiple de l’EBITDA
2011 2012
EBITDA: 2.8
4.2
133
Méthode du multiple de l’EBITDA
Multiple échantillon: 8.6
7.1
Coefficient de risque: 1.0
1.0
Pondération: 0.25
0.75
EBITDA x Multiple: 28.39
- Endettement net: 1.2
=Valeur économique 27.19
- Valeur des minoritaires: 0.5
+ Valeur des titres mis en équivalence: 0.35
Valeur capitaux propres 27.04
EBITDA x Multiple: = somme de 2011 et 2012 de (Ebitda x multiple x coef
risque x ponderation
Méthode du multiple du CA
2011 2012
CA: 29.4
38.5
Multiple échantillon: 1.7
1.5
Coefficient de risque: 1.0
1.0
Pondération: 0.25
0.75
CA x Multiple:
55.81
134
Méthode du multiple de l’EBITDA
- Endettement net: 1.2
=Valeur économique
54.61
- Valeur des minoritaires: 0.5
+ Valeur des titres mis en équivalence: 0.35
Valeur capitaux propres 54.46
CA x Multiple: = somme de 2011 et 2012 de (CA x multiple x coef risque x ponderation)
EXERCICE 1
Supposons que dans le cadre d’une opération Leveraged Buy Out (reprise d’entreprise par
effet de levier : LBO) la société cible présentait les caractéristiques suivantes :
• Chiffre d’affaires : 2 000 millions DA
• EBIT : 250 millions DA
• Dette financière : 0
L’acquisition a été réalisée sur la base de la valorisation par le multiple de l’EBIT, soit 8 ×
EBIT.
La structure financière du holding de reprise est la suivante :
• Fonds propres : 30 %
• Dette senior : 50 %
• Dette mezzanine : 20 %
La sortie s’est réalisée quatre années plus tard. La société cible affichait les résultats suivants
:
• Chiffre d’affaires : 2 400 millions DA
• EBIT : 320 millions DA
• Dette mezzanine : 400 millions DA
135
• Dette bancaire résiduelle : 520 millions DA
À la revente, l’entreprise a été valorisée 8,5 × EBIT.
a- Quel est le gain en capital réalisé par les investisseurs ?
b- Déterminez le taux de rentabilité interne (TRI) de cette opération.
EXO
EEx
EXERCICE 2
Un extrait du business plan de la société Xal vous fournit les informations suivantes :
Société Xal : année 2013
• Résultat net : 1 189 129 millions DA
• Chiffre d’affaires : 8 280 956 millions DA
• Dette : 0 DA
Une seule société de référence pour la valorisation par les comparables est choisie. Elle
présente les caractéristiques suivantes :
Société de référence Refi :
• PER 2001 : 6,99
PER 2002 : 11,17
PER 2003 : 21,5
• Capitalisation boursière 2003 : 34 636 millions DA
• Chiffre d’affaires 2003 : 13 234 millions DA
Déterminez la valeur des fonds propres (VFP) de l’entreprise Xal par le multiple du PER
(qui comptera pour 2/3 de la valorisation) et par le multiple du chiffre d’affaires VE/CA
(qui comptera pour 1/3 de la valorisation). Vous appliquerez d’abord une décote d’illiquidité
puis une décote de taille de 20 % chacune.
La société Xal a également été valorisée par la méthode DCF (voir chapitre 1). Cette méthode
a abouti à une valorisation de 25 043 000 millions DA. Calculez la valorisation moyenne de
l’entreprise, les deux méthodes (comparables et DCF) comptant chacune pour 50 %.
SOLUTIONS
136
SOLUTION EXERCICE 1
a- La société cible est valorisée 8 × EBIT, soit :
(VE)achat = 8 × 250 = 2 000 millions DA avec VE : valeur d’entreprise.
Le montage financier de l’opération est le suivant :
Fonds propres : 30 % × 2 000 = 600 millions DA
Dette senior : 50 % × 2 000 = 1 000 millions DA
Dette mezzanine : 20 % × 2 000 = 400 millions DA
À la date de sortie, la société est valorisée 8,5 × EBIT, soit :
(VE)cession = 8,5 × 320 = 2 720 millions DA
La valeur des fonds propres (VFP) est alors égale à :
VFP = (VE)cession – Dettes
VFP = 2 720 – (400 + 520)
VFP = 1 800 millions DA
Ainsi, la valeur de la cible quatre ans plus tard s’élève à 1 800 millions DA, ce qui, comparé à
une mise de départ de 600 millions DA, correspond à un gain en capital de 1 200, soit :
Gain en capital = 1 800 – 600 = 1 200 millions DA
b-Le TRI de l’opération est solution de :
600 (1 + TRI)4 = 1 800
soit :
TRI = (1 800 / 600)1/4 – 1 = 31,60 %
SOLUTION EXERCICE 2
La valorisation des fonds propres par le multiple du PER nous donne :
(VFP)Xal = PERRefi × Résultat netXal
= 21,5 × 1 189 129 = 25 566 274 millions DA
Décote d’illiquidité 20 % :
25 566 274 × 0,20 = 5 113 255 millions DA
D’où :
(VFP)Xal = 25 566 274 – 5 113 255 = 20 453 019 millions DA
La valorisation des fonds propres par le multiple du chiffre d’affaires nécessite au préalable
la détermination de ce même multiple de référence, soit :
(VE / CA)Refi = 34 636 / 13 234 = 2,62
137
(VFP)Xal = (VE / CA)Refi × CAXal = 2,62 × 8 280 956 = 21 672 903 millions DA
Décote de taille de 20 % : 0,2 × 21 672 903 = 4 334 581 millions DA
D’où :
(VFP)Xal = 21 672 903 – 4 334 581 = 17 338 322 millions DA
La méthode des comparables aboutit donc à une valorisation moyenne de :
[(20 453 019 × 2) + 17 338 332 × 1] / 3 = 58 244 360 / 3 = 19 414 786,67 millions DA ≅ 19
414 787 millions DA
La synthèse de la valorisation nous donne :
• Méthode des comparables : 19 414 787 millions DA
• Méthode DCF : 25 043 000 millions DA
La valorisation moyenne de Xal ressort donc à :
(VFP)Xal = (19 414 787 + 25 043 000) / 2 = 22 228 894 millions DA
