Performance financière / Création de valeur et Rôle de

Performance financière / Création de valeur et Rôle de croissance

Quel rôle la croissance joue-t-elle dans la transformation de la rentabilité en

valeur pour l’actionnaire ?

PRINCIPE DE RENTABILITÉ

• Comment mesurer la performance financière ?

Un business est rentable s’il génère un profit (retour) supérieur à son coût de financement

Coût du financement : CMPC

Profit (Retour sur investissement), R ?


IN CP

BFR D

CE RFN

Principe de rentabilité : R > CMPC

Rappels :

CMPC = CP(%) * E(Rcp) + D(%) * Id * (1 - Tis)

• E(Rcp) = Ro + PRMA * ß

• ß : risque systématique

• Ro : taux d’intérêt sans risque (obligations d’État)

• Id : taux d’intérêt de la dette financière

• Tis : taux d’imposition des bénéfices

• CP(%) et D(%) : parts respectives de CP et de D


Calcul de la rentabilité des opérations

• Profit = « gagné » / « investi »

• « Investi » = Capitaux Engagés

• « Gagné » = Résultat d’Exploitation ou EBIT

• ROCE = EBIT / CE

• R et CMPC sont « après impôts »

R = ROCE * (1 - Tis)


Mesure de la performance : Economic Value Added ou Economic Profit

EVA(%) = ROCE * (1 - Tis) – CMPC

• EVA(%) = « combien de centimes par € investi »

• EVA(€) = « combien d’€ »

• EVA(€) = EVA(%) * CE

• EVA(€) = [ROCE * (1 - Tis) - CMPC] *CE

EVA(€) = EBIT * (1 - Tis) - CE * CMPC


EXEMPLE : COMPAGNIE DES ALPES

Calculer l’EVA(%) et l’EVA($) à partir des données ci dessous (données comptables en M€) :

• CE (1073) = CP (741) + D (332)

• Ventes = 597 ==> EBIT = 76

Ro = 3,12% Id = 3,26%

PRMA = 5% Tis = 37%

ß = 0,4 Id après IS = 2,05%

Réponse :

• E(Rcp) = 3,12% + 5% * 0,4 = 5,12%

• Id * (1 - Tis) = 3,26% * (1 - 37%) = 2,05%

• CMPC = 69% * 5,12% + 31% * 2,05% = 4,17%

• ROCE = 76/1073 = 7,08%

EVA(%) = 7,08% * (1 - 37%) – 4,17% =0,29%

EVA(€) = 1073 * 0,29% = 3,12, ou…

EVA(€) = 76 * (1 - 37%) – 4,17% * 1073 = 3,12

EXEMPLE : COMPAGNIE DES ALPES

9 E. Boutron

Les conditions d’accroissement de l’EVA (€) :

l'EVA d'une entreprise peut s'accroître de trois façons distinctes :

- par une amélioration de la rentabilité des capitaux engagés existants

- par un investissement dans des projets à rentabilité supérieure au coût moyen pondéré du capital ;

- par un abaissement du coût moyen pondéré du capital

ECONOMIC VALUE ADDED

10 E. Boutron

EVA™ (Cabinet Stern Stewart) : marque déposée

• G.B. Stewart III (The Quest for Value) : "une mesure du revenu résiduel qui soustrait le coût moyen pondéré du capital du profit opérationnel généré par l'entreprise". • Un concept novateur ?

• Apparition aux USA à la fin des années 80 début des années 90 ; Engouement en Europe dans les années 90 • Peter F. drucker[1]signale que le concept de surplus sous-jacent dans l'EVA, remonte au XIXème ; en effet, la valeur ajoutée économique n'est autre qu'une sorte de revenu résiduel ou sur-profit.

[1]P. F. Drucker, «The information executives truly need», Harvard Business Review vol. 13, janvier-février 1995, p. 54-62


11 E. Boutron

Mais des champs d’application nouveaux !

La nouveauté ne vient pas du concept lui-même, mais de ses champs d'application (direction stratégique, acquisition, améliorations opérationnelles, arrêt d’une ligne de produit, fonds de roulement, coût du capital, intéressement aux résultats)

Exemples :

- Quaker Oats (céréales et boisson énergétique), a mis en lumière le coût liés aux fonds immobilisés dans les stocks de produits finis et les matériaux d’emballage.

- AT&T (télécommunications) s’est servi du concept pour mesurer l’impact de l’acquisition de McCaw Cellular au prix de 12,6 milliards de dollars.

- Coca-Cola , l’EVA a été utilisée pour l’arrêt d’activités non rentables et la fixation d’une partie de la rémunération des dirigeants.


12 E. Boutron

Intérêts et limites du concept

Intérêts : - Tenir compte du coût global du bilan : prendre en compte non seulement le coût de la dette mais aussi celui des capitaux propres. - Rapprocher le compte de résultats du compte de bilan et raisonner en termes d’efficience : rapporter l’objectif aux moyens mis en œuvre Limites :

- Financiarisation de la mesure de la performance - Limite méthodologique : la comparaison entre « un résultat d’aujourd’hui » et une anticipation ! - Le « court-termisme » : la tentation d’accroître l’EVA d’un exercice par la réduction des budgets de Marketing et/ou de R&D, etc.


DE l’EVA A LA CRÉATION DE VALEUR

• Comment mesurer la création de valeur ?

Valeur de l’entreprise :

Investissement initial : CE

La création de valeur se mesure par différence :

Notion en choix d’investissement ?

ni

ii

iCE

k

FCFV

1 1

CE

k

FCFni

ii

i

1 1

14 E. Boutron

Market Value Added, MVA™ :

Mesure de la MVA :

• A partir de la valeur intrinsèque (méthode de valorisation)

• Ou de la valeur de marché (confrontation des opinions)

• En valeur absolue (Cf. ci-dessus)

• En valeur relative :

comptableCP

comptableD

comptablecomptableDCPCE

CPV($)MVA Alors

DV Si

)DCP()VV(CEV($)MVA


CE

CEVMVA CE (%)

15 E. Boutron

Signification de la MVA

-> Elle indique la valeur créée (valeur absolue)

-> Elle indique l’efficience avec laquelle les capitaux sont utilisés (valeur relative)

-> Elle mesure la crédibilité boursière de la stratégie adoptée par l’entreprise comparativement à son secteur, auprès de la communauté financière (tout comme le M/B).

• La crédibilité boursière est très importante si l’entreprise souhaite avoir une politique de financement variée et efficace.


16 E. Boutron

0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

6 000

2001/002000/991999/981998/971997/961996/951995/941994/93

Evolution de la MVA($) du groupe Sodexho Alliance

Aug. de

capita l

mars

1995

Aug. de

capita l

Décembre

1997

Aug. de

capita l

Mars 2001

Emis s io n

d'une

o bliga tio n à

bo ns de

s o us criptio n

d'ac tio ns

juin 1996

Emis s io n

d'une

o bliga tio n à

bo ns de

s o us criptio n

d'ac tio ns en

mars 1999

Acquisition du groupe Gardner Merchant

Acquisition du groupe Partena

Rapprochement des activités de Sodexho en Amérique du Nord avec Mariott International

Rachat des titres Sodexho Mariott Services, et acquisition du groupe Albert Abela Corporation (qui détient 60% des titres Sogeres)

Refinancement de la dette bancaire


17 E. Boutron

Le lien entre la performance financière, la création de valeur et la croissance

Rappel : dans le cas d’une croissance stable à l’infini :

Quand g augmente, comment évolue la valeur de l’entreprise ?

Démonstration :

pour simplifier la démonstration, nous allons raisonner à l’infini en supposant que k et g sont constantes et que k > g ; en outre nous supposons qu’il y a une année de décalage entre l’investissement et la production d’un résultat.

gk

FCFVCE

1


18 E. Boutron

gk

EVAMVA

gk

CEkTRE

gk

CEgCEkCEgTREMVA

gk

CEgkCEgTRE

gk

CEgkFCFCE

gk

FCFMVA

g.CE)T.(EBITFCFalors

g.CEΔBFRDAPInv

InvΔBFRDAP)T.(EBITFCF

DFP CEgk

FCFV

avec

CEVMVA

ISIS

IS

IS

IS

CE

CE

10

0100010

001010

10

011

0111

11111

0001

00

.)1.(...)1.(

..)1.()(

1 ,

)(posant en

1

et

0, annéel' de Fin

0

0

Démonstration :



Plus généralement, la création de valeur peut s’écrire de la façon suivante :

ni

i k ii

EVAMVA

1 )1(

20 E. Boutron

Exemple : le rôle de la croissance dans la création de valeur

• CE0 = 100 M€ - CA1 = 200 M€

• RE1 = 10% du CA - TIS = 40% - CMPC =12%

1) CAS 1 : plaçons-nous dans le cadre d’une entreprise dont le taux de croissance est constant et égal dans un premier temps à 5%. Calculons la valeur de l’entreprise ainsi que la création de valeur anticipée :

FCF1 = 10%.200.(1-40%)-5%.100 = 7,

Alors VCE=FCF1/(k-g)=7/(12%-5%)=100,

et MVA = 100 – 100 = 0, il n’y a pas de création de valeur !

EXEMPLE : LE RÔLE DE LA CROISSANCE DANS LA CRÉATION DE VALEUR


La croissance n’a, peut être, pas été assez forte ? Refaisons nos calculs avec un taux de croissance de 9% :

FCF1 = 10%.200.(1-40%)-9%.100 = 3

VCE= 3/(12%-9%)=100

et MVA = 100 – 100 = 0.

Bien que le taux de croissance ait augmenté, il n’y a toujours pas de création de valeur !

22 E. Boutron

• 2) CAS 2 : modifions une donnée de notre problème : supposons que le résultat d’exploitation soit égal à 15% du CA. Calculons la valeur de l’entreprise ainsi que la création de valeur anticipée pour les taux de croissance anticipée de 5% et 9% :

Avec un taux de croissance de 5% Avec un taux de croissance de 9%

FCF1 = 15%.200.(1-40%)-5%.100 = 13 FCF1 = 15%.200.(1-40%)-9%.100 = 9

VCE = 13/(12%-5%) = 186 VCE = 9/(12%-9%) = 300

MVA = 186-100 = 86 MVA = 300-100 = 200

• On constate, non seulement, qu’il y a création de valeur mais encore que cette dernière est d’autant plus forte que la croissance est élevée.

• Calculez l’EVA dans les deux cas de figure !

•



• Cas n°1 :

EVA = 10%.200.(1-40%) – 12%.100 = 0

• Cas n°2 :

EVA = 15%.200.(1-40%) – 12%.100 = 6


Conclusions : (1) La croissance n’est pas source de valeur ; c’est un

outil/moyen au service de la valeur. (2) Il y a création de valeur si l’entreprise dégage une EVA

positive ; La création de valeur (à long terme) est l’objectif final. (3) Si l’EVA est positive, plus la croissance est élevée, plus la

création de valeur est importante. La croissance joue le rôle de levier

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