N°131 – 1er trimestre 2011 Achevé de rédiger le 17 décembre 2010

Un bon diagnostic vaut mieux qu'un mauvais remède

Dans un environnement qui reste incertain, les investisseurs sont à la recherche d’éléments leur permettant d’anticiper la tendance des marchés. Les initiatives de politique économique sont de moins en moins à même de remplir ce rôle. Pendant la « grande modération » les règles de politique économique permettaient de prévoir la réaction des autorités dans telle ou telle situation. Dans la période actuelle de « nouvelle normalité », ces règles n’ont pas encore été finalisées et l’application de règles connues cède de plus en plus la place aux actions discrétionnaires comme modus operandi de l’action publique. Le plus souvent, sous la pression des évènements, les autorités sont obligées d’accroître les mesures de soutien. Cela a été le cas récemment pour les Banques centrales des deux côtés de l’Atlantique.

Cette prééminence des actions discrétionnaires sur l’application de règles connues, parce qu’elle rend les anticipations moins stables, participe probablement d’une hausse de la volatilité sur les marchés. Nous n’échapperons probablement pas à ce nouvel environnement. Les marchés attendent cependant des gouvernements et des Banques centrales qu’elles proposent le diagnostic le plus exact possible de la situation. Il n’est pas certain que ce soit réellement le cas.

Aux États-Unis, le débat s’éternise quant à la nature – structurelle ou cyclique – de la crise actuelle. La tentation est de penser que cette crise est cyclique, mais les références historiques suggèrent qu’elle est structurelle. Au final, les marchés pourraient être déçus, les mesures de relance pouvant être perçues de plus en plus comme une façon de gagner du temps plutôt que de susciter une croissance économique durable et proche du potentiel. Cela n’est probablement pas le meilleur moyen de réduire le degré de volatilité.

Dans l’Union européenne, les autorités ont mis en place des mesures fortes pour protéger les États et les banques contre le risque de liquidité. Ces mesures, si elles sont nécessaires, ne sont pas suffisantes pour empêcher une éventuelle crise de solvabilité, en particulier pour les États. Les autorités ont réussi à gagner du temps, il faut l’utiliser à bon escient. Même en considérant que la consolidation budgétaire n’est ni l’ennemie de la croissance, ni une machine à perdre les élections, la zone euro a besoin d’une économie plus dynamique, en particulier à sa périphérie. Les marchés ne reprendront confiance que lorsque les institutions européennes auront pris des initiatives en ce sens.

Sommaire

Stratégie macroéconomique : trop de problèmes locaux pour s’atteler aux problèmes mondiaux ..................................................................... 2 La Fed a ses raisons… que la BCE ignore ! ........................................ 6 Taux d’intérêt : des taux de fin de crise, les taux euro ne peuvent qu’augmenter........................................................................................ 7 Taux de change : retour des déterminants traditionnels ...................... 9 Énergie : resserrement des marchés pétroliers en fin d’année .......... 10 Métaux : achetez de l’aluminium ........................................................ 10 États-Unis : rétablissement graduel grâce aux mesures de relance .. 11 Japon : un atterrissage en douceur, malgré l’absence de mesures de relance................................................................................................ 15 UEM : avec des « si »… ..................................................................... 16 France : tout vient à point à qui sait attendre ..................................... 18 Allemagne : force intérieure................................................................ 19 Italie : une croissance modérée, mais positive en vue ....................... 20 Grèce : toujours plus .......................................................................... 21 Espagne : face aux vents violents, le gouvernement tient la barre .... 22 Scandinavie : un îlot préservé ............................................................ 23 Royaume-Uni : années de sobriété .................................................... 24

Australie : robuste, avec l’aide de la Chine .........................................25 Nouvelle-Zélande : croissance en reconstruction ...............................25 Canada : c’est grave, docteur ? ..........................................................26 Marchés émergents : gains à court terme et problèmes à long terme ?............................................................................................................27 Europe centrale : année de transition .................................................29 Russie : retour de la croissance ..........................................................29 Afrique du Sud : décollage laborieux...................................................30 Turquie : le pari risqué de la politique monétaire ................................30 Asie : la surperformance va-t-elle continuer ?.....................................31 Mexique : la bamba triste ....................................................................32 Brésil : un ralentissement s’impose.....................................................32 MENA : une reprise à deux vitesses se met en place.........................33 Taux d’intérêt au 16 décembre 2010...................................................34 Taux de change au 16 décembre 2010...............................................36 Scénario économique du Groupe Crédit Agricole S.A. .......................37 Matières premières..............................................................................39 Comptes publics..................................................................................40

Spécial

Stratégie macroéconomique : trop de problèmes locaux pour s’atteler aux problèmes mondiaux

Quatre principales préoccupations constituent la toile de fond de doutes existant sur le marché : L'acceptabilité du rythme actuel de croissance des États-Unis, les performances économiques divergentes en Europe, la capacité des pays émergents d’assurer le maintien des grands équilibres macro-économiques, la volonté de rééquilibrer la croissance mondiale. Il n'est pas sûr que les conditions soient réunies pour atteindre rapidement ces quatre objectifs à la fois.

La reprise mondiale se poursuit, mais les rythmes restent très différents entre les pays avancés et les émergents. L’écart de croissance du PIB entre les deux régions est du simple au triple : de 2% à 6%. De ce simple constat, quatre préoccupations, qui tissent la toile de fond des questionnements actuels du marché, apparaissent :

Le caractère acceptable ou non du rythme de la croissance en cours aux États-Unis ; La divergence entre les performances économiques en Europe ; La capacité des pays émergents à concilier forte croissance, stabilité macroéconomique et accueil des

capitaux en provenance de l’ouest et en quête de rendements attrayants ; La difficulté, a priori paradoxale dans un tel environnement, à rééquilibrer l’économie mondiale, avant

tout à réduire dans un même mouvement les déficits extérieurs ici et les excédents là-bas.

Commençons par les États-Unis où la perspective d’une croissance économique durablement autour de 2% l’an, pendant un certain temps, passe mal (le rythme de croissance devrait être au-dessus du potentiel en 2011 et 2012, avec le risque d'une correction à la baisse juste après). Avant tout du fait de ce que cela implique en termes, d’une part, d’insuffisance de rendement moyen du capital investi en actifs américains, qu’il s’agisse de produits monétaires, d’obligations ou d’actions et, d’autre part, de maintien d’un taux de chômage élevé durant trop longtemps. Il en résulte une tentation, très présente dans le débat d’idées aujourd’hui, de considérer la faible croissance actuelle non pas comme un phénomène structurel, en relation avec la nécessité de rééquilibrer et de consolider le bilan de beaucoup d’entre les agents économiques (des ménages aux administrations publiques en passant par les institutions financières), mais comme une faiblesse conjoncturelle, passagère par essence. Il suffirait alors aux responsables de la politique économique d’être plus insistants en matière « d’amorçage de la pompe » à relance économique pour que la croissance finisse par accélérer et se positionne de façon durable sur une tendance socialement acceptable, sans doute d’au moins 3% l’an. Cette position appelle au moins trois commentaires.

D’abord, il n’est sans doute pas possible de considérer que le diagnostic du « passage à vide » conjoncturel est le mieux établi. Les États-Unis n’échappent simplement pas à la règle, logiquement fondée et historiquement observée, d’une période de croissance lente, nécessaire au désendettement. Peut-être doit-on admettre qu’elle est largement entamée pour ce qui est des ménages. Il n’en demeure pas moins que le débat du niveau jusqu’auquel le taux d’épargne remontera (il est déjà passé de 2% à 6%) n’est pas clos et qu’il y a au moins autant d’arguments en faveur d’une poursuite de la remontée que pour sa stabilisation.

Dans tous les cas, le leverage des banques ne retrouvera pas les niveaux d’avant-crise et la remise en ordre des comptes publics reste un effort à engager. Face à de tels vents contraires, les moteurs que sont les exportations et l’investissement des entreprises, quelle que soit leur puissance, ne pourront pas assurer durablement à l’économie américaine un rythme d’au moins 3% l’an. Ce qui ne veut pas dire qu’une performance de cet ordre n’est pas ponctuellement réalisable. Les freins structurels pèsent sur la croissance potentielle (celle observable sur moyenne période), mais n’empêchent pas les développements cycliques de plus court terme (en relation par exemple avec les cycles des stocks ou de l’investissement) de faire sentir leurs effets.

Croissance BRIC et G3(*)

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

00 02 04 06 08 10 12cro issance G3 cro issance BRIC

Prévisions

Source : B loomberg, Crédit Agrico le CIB

* cro issance du PIB à PPA a/a

Le multiplicateur monétaire est-il cassé aux EU ?

90

110

130

150

170

190

210

230

250

Jan-08 Jan-09 Jan-10

base monétaire

offre de monnaie (M 2)

prêts et crédits bailSource : Crédit Agrico le CIB

Base 100 en août 2008

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 2

Spécial

Ainsi, une croissance potentielle de 2% (sans doute la référence à retenir pour les années futures) n’est en rien un obstacle à des fluctuations conjoncturelles amenant la progression du PIB à environ 3,5% à un certain moment.

Ensuite, la difficulté collective (du peuple et ses élites économiques aux responsables politiques dont les policy makers) à admettre le nouveau régime de croissance peut engendre des erreurs de politique économique, aux conséquences dommageables en termes de perspectives d’activité. Insister de trop pour faire monter en régime une économie qui n’en est pas capable comporte un triple risque. Premièrement et tant que la politique économique est considérée comme crédible, cela participe de l’instabilité des anticipations. Les agents privés réajustent à la hausse leurs prévisions (qu’il s’agisse d’activité, de résultats ou de rendements), avant de s’apercevoir que le « mieux » en termes de croissance n’est pas durable. Deuxièmement, ce qui finit par être perçu comme un trop plein d’optimisme des responsables de la politique économique dans leur capacité d’action nuit à l’efficacité de celle-ci. Le pilotage des anticipations s’en trouve altéré et la confiance dans l’action publique, diminuée. Troisièmement, le réglage des outils de la politique économique peut être poussé trop avant ; ce qui peut être défavorable, ne serait-ce que parce que cela rend la « normalisation » d’autant plus délicate. Jusqu’où la Réserve fédérale s’enfoncera-t-elle dans la terra incognita du Quantitative Easing, avant de se rendre compte de la faiblesse de la réponse de l’économie américaine (en période post récession de bilan, la préférence pour l’épargne et le désendettement rendent la politique monétaire moins opérante) ? Même s’il existe encore des marges de manœuvre en termes d’initiative de relance budgétaire (mais hypothéquée par le climat antagoniste régnant à Washington), la problématique suite à un activisme mené trop loin serait de nature comparable.

Enfin, il faut s’interroger sur les initiatives à prendre afin de à la fois accepter ce nouveau régime de croissance et de le faire évoluer vers quelque chose de plus optimal.

L’expérience de l’Europe à la fin des années 70 et durant la décennie suivante est sans doute à garder à l’esprit. Confrontés à une croissance ralentie que le maintien du chômage et de l’inflation à un haut niveau rendait permanente, les Européens ont recherché des solutions de nature structurelle aux maux dont leurs économies souffraient. L’objectif de davantage d’unification européenne offrait un champ large d’idées de réforme. Une plus grande stabilité monétaire et la création d’un marché unique ont été les axes retenus. On peut évidemment discuter à n’en plus finir pour mesurer de façon précise l’apport de ces réformes à la croissance européenne. Il a sans doute été essentiel, même si d’autres freins sont apparus progressivement. Dans tous les cas, ouvrir des perspectives et y faire adhérer les acteurs de la vie économique rend plus facilement acceptable hic et nunc un ralentissement un tant soit peu durable de la croissance.

Il y a ici une leçon vraisemblablement utile aux États-Unis : prendre des initiatives ambitieuses et préférer les politiques structurelles aux outils plus conjoncturels que sont les politiques budgétaire et monétaire. Au passage, les thématiques retenues en Europe il y a une trentaine d’années pourraient raisonner utilement aux oreilles des décideurs américains actuels : ne parle-t-on pas de nécessaire réforme du système monétaire international et ne redoute-t-on pas avant tout la prise ici ou là de mesures protectionnistes ?

Passons à l’Europe et à la montée des divergences de performances économiques entre les pays de la zone euro. Il ne fait guère de doutes que celles-ci vont en augmentant, et ceci quel que soit l’indicateur retenu : de la croissance au taux de chômage et de la balance des comptes courants à celle des comptes publics. L’inflexion est notable par rapport à la situation ayant prévalu avant la crise. La construction européenne était perçue (les faits confirmaient d’ailleurs la perception) comme une machine à fabriquer de la convergence. Les marchés avaient « joué à fond » le processus, avec l’écrasement par exemple des écarts de rendements entre les titres d’État à l’intérieur de la zone euro.

Flux de capitaux privés vers les émergents

-200

0

200

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800

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1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

autres flux privés

prêts de banques commerciales

flux de protefeuille

IDF

flux de capitaux privés vers les émergents (to tal)

M ds USD

Source : Crédit Agrico le CIB

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Un environnement économique international plutôt porteur, l’existence des fonds structurels, l’intensification des échanges intra-européens, des contraintes imposées en matière de dérive des prix et de niveaux, tant de taux longs que d’impasse des comptes publics et une politique monétaire commune sont autant de raisons pour expliquer la convergence. De plus, bien entendu, le dynamisme du contexte mondial a masqué les évolutions différentes en matière de compétitivité (prix et produit) et de modèle économique décliné (qu’il s’agisse de spécialisation géographique des ventes, de spécialisation sectorielle de l’offre ou des ressorts de la demande des ménages – le pouvoir d’achat ou le couple valorisation des actifs/endettement –).

Dans tous les cas, ce n’est que cette réalité de la convergence qui permettait le respect (plus ou moins bien au demeurant) de règles communes en termes de dérives de prix ou d’équilibre des comptes publics et qui rendait possible une unicité de politique monétaire. La divergence (à partir de quel stade ? Il n’y a pas de réponse définitive à la question, mais le fait de la poser fait hélas craindre que le processus est suffisamment avancé pour être bien visible) remet en cause la capacité à suivre la règle commune et rend difficile le pilotage de la politique monétaire (que veut dire la moyenne quand l’écart-type devient important ?). Dans le « meilleur des mondes », l’effort de l’Union européenne et de ses pays-membres devrait porter avant tout sur les initiatives permettant de recréer de la convergence. Bien sûr, gérer la crise du souverain dans les pays périphériques et forcer les investisseurs à être à l’avenir moins angéliques pour ce qui est de l’évolution économique et son implication sur la qualité des comptes publics de chacun des pays de la zone sont une « ardente obligation ». Il n’empêche que recréer les conditions de la convergence économique est une « absolue nécessité ». Sinon, il sera de plus en plus difficile de gérer une zone euro dont la « boîte de vitesses » n’est pas équipée de marche arrière.

Produire à nouveau de la convergence veut dire deux choses : avoir un modèle (les références peuvent être multiples) et baliser les cheminements qui pays par pays permettront de l’atteindre. En matière de modèle, quelle que soit la nécessité de préserver les susceptibilités, la référence sera peu ou prou l’Allemagne, qu’il s’agisse de modèle économique ou de gestion des comptes publics. Et l’Allemagne, forte de ses succès, compte bien s’y employer. Mais personne ne doit ignorer que le « coût à l’entrée » pour nombre de pays-membres est immense, qu’il s’agisse d’améliorer la compétitivité de l’économie (ce qui passera au moins partiellement par des efforts de dévaluation interne, c'est-à-dire de baisse des coûts salariaux unitaires) ou de réduire les déséquilibres des comptes publics. Il faut être lucide, même si on est un adepte de l’existence d’un environnement d’équivalence ricardienne en Europe continentale (la réduction des déficits publics participerait de davantage de confiance de la part des ménages et donc d’une préférence plus affirmée pour la dépense au détriment de l’épargne), rien ne sera possible sur la durée sans une attention portée à maintenir un certain rythme de croissance. Cela doit passer au sein de l’Union par davantage de solidarité budgétaire (elle existe dorénavant, même si c’est d’une façon conditionnelle, pour les périodes de crise ; il y aurait quelque logique à l’étendre aux périodes plus normales, ne serait-ce que pour éviter les crises) et/ou par une volonté de gommer au moins en partie les déséquilibres de position extérieure relative (les pays ayant un excédent extérieur à la fois vis-à-vis de la zone euro et du reste du monde devraient faire des efforts de dynamisation de leur demande intérieure).

Finissons plus rapidement par étudier les deux derniers points mis en avant dans notre introduction. Pour ce qui est des pays émergents pris comme un tout, quel que soit le caractère tout à fait satisfaisant des performances macroéconomiques enregistrées à l’heure actuelle, force est de reconnaître que trouver le réglage optimal entre croissance forte et maintien des grands équilibres macroéconomiques n’est pas facile. En matière de croissance deux constats apparaissent : la crise freinera sans doute pour quelques années le rythme des importations dans les pays développés1 et le passage de relais des exportations vers la demande intérieure comme principal moteur de la croissance des pays émergents est un phénomène long et graduel. A ce double titre, la tentation de maintenir un réglage accommodant de la politique économique est grande. Les taux d’intérêt réels resteraient trop bas longtemps et les devises, toujours sous-évaluées par rapport au dollar. Cette combinaison mêlant bon niveau de croissance et politique accommodante est favorable à des flux entrants de capitaux importants. Au final, il faudra être attentif au risque d’inflation, tant du côté des biens et services, que de celui des actifs.

La réforme du système monétaire international est une idée louable, tant de trop fortes fluctuations sur le marché des changes et des mouvements de capitaux trop intempestifs sont autant de chocs sur le déroulé du cycle économique mondial. En la matière, un triple but devrait être assigné : la généralisation autant qu’il est objectivement possible de le faire du système des changes flottants, faire en sorte que les mouvements de capitaux aient moins d’effets déstabilisants (ce qui veut assurément dire réduire les phénomènes à la genèse de ces flux et donc s’atteler aux déséquilibres des balances de paiement) et s’assurer que les Banques centrales gardent comme premier objectif de juguler le risque inflationniste. Il est cependant peu probable que les choses se passent ainsi. Dans un environnement mondial désinflationniste (faible croissance dans les pays avancés, haut niveau de concurrence dans un monde toujours largement ouvert et surcapacités de production dans certains secteurs et dans certains pays), la tentation d’affaiblir sa devise pour créer les conditions de davantage de croissance restera présente dans nombre de pays. De même, pousser loin (trop loin ?) le réglage accommodant des politiques monétaires ne sera pas perçu comme trop risqué, tant que les marchés ne s’inquiètent pas

1 cf. FMI, Perspectives Economiques Mondiales, octobre 2010, Chapitre 4.

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trop (on sait pourtant que leurs changements d’humeur peuvent venir sans crier gare). Enfin, le rééquilibrage de la croissance mondiale prendra du temps et les investisseurs occidentaux resteront attirés par les rendements offerts par les marchés émergents, tout en essayant de rester attentif à la montée des risques, si tant est qu’ils apparaissent. La volatilité des flux de capitaux ne disparaitrait donc pas.

Fort de ces analyses, à quoi l’investisseur doit-il être attentif :

A ce qu’aux États-Unis le principe de réalité fasse accepter une croissance économique plus faible que les références historiques usuelles ; c’est au final moins dangereux que de se lancer dans une succession de politiques de relance peu efficaces et dont la normalisation ne serait pas facile ; il ya des opportunités pour l’investisseur dans un environnement de marché caractérisé par un taux long Trésor Public autour de 4%, un PER du marché actions de 13 et une progression annuelle des earning per share de 7% ;

A ce qu’en Europe, un début d’intégration budgétaire ou au moins de coordination des politiques macroéconomiques se mette en place ; il faut absolument vite enrayer le processus de divergence des performances économiques ;

A ce que dans les pays émergents, le risque d’accélération de l’inflation reste faible.

Pour ce qui est de la réforme du système monétaire international, il paraît raisonnable de ne rien attendre. Si des initiatives arrivent à se concrétiser et qu’elles participent d’un rééquilibrage de l’économie mondiale et de davantage de lisibilité, tant mieux !

Hervé GOULLETQUER herve.goulletquer@ca-cib.com

Part mondiale libellée en dollars US

0 20 40 60 80 100

part des EU dans la cro issancemondiale

ventes de créances

prêts bancaires

dépôts bancaires

réserves internationales

transactions sur le marché deschanges

Source : B loomberg, FM I

%

Zone Euro : dispersion du taux de chômage

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

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99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

4

6

8

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14

16

écart type du taux de chômage

M in-M ax (éch. dr.)Source : ISM , CA CIB

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Politique monétaire

La Fed a ses raisons… que la BCE ignore !

Chacune à leur manière, la Fed et la BCE soutiennent la croissance aux États-Unis et dans la zone euro. Les moyens diffèrent (Quantitative Easing pour l’une, Liquidity Easing pour l’autre) parce que les modèles économiques et les modes de pensée diffèrent. La Fed craint par dessus tout la déflation, la BCE beaucoup moins. La BCE craint l’inflation, réelle comme financière, la Fed la recherche. La Fed se fie au degré d’utilisation des ressources, la BCE aux agrégats monétaires. Mais derrière ces dogmes, il y a aussi et surtout du pragmatisme et des Banques centrales sur qui compter.

La Fed a ses raisons… L’issue du FOMC des 2-3 novembre n’a pas surpris avec l’annonce officielle de la reprise du quantitative easing (QE2) mettant ainsi un terme au suspense qui durait depuis l’été. Les raisons de ce geste telles que formulées par la Fed tiennent à la non-satisfaction de ses deux objectifs que sont le plein emploi et la stabilité des prix. De son point de vue, en prenant une assurance contre les risques baissiers sur la croissance et l’inflation, la Fed ne risque pas grand chose à en faire trop, surtout lorsque plane la menace déflationniste. Le résultat n’est certes pas garanti, mais la multiplicité des canaux de transmission accroît les chances de succès : détente de l’ensemble des conditions monétaires et financières, lutte contre l’aversion pour le risque et ancrage des anticipations d’inflation. D’ailleurs, dans les faits, ce surcroît de stimulus a donné un coup de fouet à la confiance avec pour résultat une remontée du taux sans risque qui flirte depuis avec les 3% (pour le dix ans américain). Cette situation de prime abord paradoxale, puisque de nature à resserrer les conditions de crédit, ne l’est pas tant. En ravivant l’appétit pour le risque, la Fed augmente certes la base sur laquelle se forment les taux de marchés, mais réduit en contrepartie le surcroît de rémunération demandé par les investisseurs pour détenir des actifs plus risqués et fait ainsi monter leur prix. La hausse du prix des actifs contribue à soutenir la richesse patrimoniale, un des leviers pour stimuler la demande privée et partant l’emploi, ce qui permet de s’assurer du bon enclenchement du cercle vertueux de la croissance auto-entretenue. Par ailleurs, en soutenant les anticipations d’inflation, la Fed joue sur un autre levier : la baisse des taux réels, (à tout le moins leur non-hausse), également de nature à soutenir la demande.

…que la BCE ignore Le fait que la BCE ait de son côté déjà entamé sa stratégie de sortie (temporairement interrompue pas le regain de tensions sur les souverains européens) témoigne d’une vraie ligne de fracture entre ces deux Banques centrales. Les différences sont d’ordre conceptuel. Alors que pour la Fed, la déflation reste le fléau à éviter à tout prix, à l’instar de la mécanique délétère observée du temps de la grande dépression, la BCE voit la baisse du niveau général des prix comme un moyen douloureux, mais néanmoins nécessaire, d’opérer une dévaluation interne dans des économies en manque de compétitivité. Côté Fed, les effets de richesse sont recherchés pour eux-mêmes comme canal de transmission de la politique monétaire, lorsque la valeur des actifs est une composante intrinsèque du comportement de consommation des agents selon une logique de croissance patrimoniale. A l’inverse, la BCE voit la hausse des prix d’actifs sur fond de stimulus monétaire comme une source potentielle d’instabilité, puisque toute cette liquidité en se déversant dans la sphère financière risque de distordre l’allocation des ressources et de gonfler artificiellement certains prix d’actifs. Enfin, la BCE se montre très réticente à opérer tout réglage de sa politique sur la base de mesures fragiles comme l’« output gap » et, sensible à la formule de Friedman selon laquelle l'inflation est partout et toujours un phénomène monétaire, elle continue de prêter une attention particulière aux agrégats de crédit et de monnaie, ce qui ancre définitivement sa stratégie dans le moyen terme. La Fed, elle, n’a de cesse de rappeler l’ampleur des ressources inemployées et la nécessité de croître plus vite pour les résorber. Il est surtout question de cycle plutôt que de tendance avec un réglage monétaire souple à court terme pour atteindre une cible de moyen terme.

Hélène BAUDCHON Isabelle JOB helene.baudchon@credit-agricole-sa.fr isabelle.job@credit-agricole-sa.fr

États-Unis : inflation inférieure à la cible

UEM : inflation proche de sa cible

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 6

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-2

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00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

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inflation to tale inflation sous-jacente

Source : BLS, Crédit Agrico le S.A.

a/a, %

zone grisée : récession

prévisions

a/a, %

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0

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3

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05 06 07 08 09 10 11 12

0

1

2

3

4

5

inflation to tale inflation sous-jacenteSource : Eurostat, Crédit Agrico le S.A.

a/a, % a/a, %

prévisions

Marchés

Taux d’intérêt : des taux de fin de crise, les taux euro ne peuvent qu’augmenter

Bien que les points morts d’inflation aient atteint des niveaux raisonnables, les taux réels [américains] sont restés à des niveaux de crise, inférieurs à leurs équivalents japonais ou allemands. Ils augmenteront nettement lorsque l’économie sera suffisamment forte pour supporter des hausses de taux directeurs. Bien que la croissance potentielle ait baissé, les taux réels subiront un choc à la hausse sous l’effet d’autres facteurs, tels que la volatilité et l’offre et la demande.

Regard à long terme sur les taux américains Cette crise dure depuis si longtemps qu’on a oublié à quoi ressemblait un taux dix ans normal. Nous pensons cependant que nous y reviendrons sur notre horizon de prévision de deux ans, à condition que l’économie soit assez robuste pour supporter un début de remontée des taux directeurs américains au deuxième semestre 2012. Indépendamment du calendrier exact des actions de la Fed, avoir une idée de la situation à terme est important.

Prenons l’exemple des TIPS (titres du Trésor américain indexé sur l’inflation). Les taux réels à dix ans sont actuellement autour de 0,75%. Il est traditionnellement admis que le taux des TIPS donne une idée de la croissance attendue sur la durée de vie du titre. Dès lors, le TIPS à dix ans ne suggère qu’un taux de croissance extrêmement faible.

Quel serait le niveau raisonnable du taux réel ? Depuis l’année 2000, la moyenne du taux réel à dix ans a été de 2,25%, tandis que la moyenne du taux de croissance a été de 1,9%. Le consensus est que la croissance américaine sera structurellement plus faible à l’avenir, il faut remonter à 2005 pour trouver un taux de croissance supérieur à 3%. La croissance potentielle américaine devrait être nettement inférieure à 3%, probablement entre 2,0% et 2,5%.

Si la croissance peut donner une première idée du niveau futur des taux réels, d’autres facteurs sont également à prendre en compte :

La demande : actuellement, la Fed achète assez massivement des emprunts du Trésor, mais elle cessera de le faire avant de remonter ses taux.

L’offre : le déficit va rester élevé pendant de nombreuses années, de plus les marchés vivent dans la crainte d’une revente par la Fed des titres inscrits à son bilan, ce qui représente des montants colossaux.

Volatilité de l’économie : l’époque de Greenspan correspond à celle de la « grande modération » : la croissance et l’inflation étaient exceptionnellement stables, ce qui avait conduit à une forte baisse des primes de risque. La situation a radicalement changé.

Risque de crédit : les emprunts du Trésor américain ne sont désormais plus des actifs sans risque. Des évènements récents suggèrent qu’ils intègrent désormais une prime de risque – certes faible, mais positive (cf. les 41 pdb du CDS à cinq ans sur les États-Unis).

Au regard de l’ensemble de ces éléments, nous pensons que les taux réels seront nettement plus élevés qu’actuellement lorsque les marchés se stabiliseront à l’horizon d’un an environ.

Nous pensons que le début du cycle de hausse des taux de la Fed amènera rapidement les taux réels 50 à 75 pdb au-dessus de la croissance tendancielle, contre un écart historique de 25 pdb. La « grande modération » est terminée, la période qui s’ouvre sera marquée par davantage de volatilité, de risques de crédit et par une dynamique défavorable de l’offre et de la demande.

États-Unis : Croissance et taux réels

-6

-4

-2

0

2

4

6

janv-00 janv-03 janv-06 janv-09

%

Taux réels à 10 ans

Croissance, % a/a

Source : B loomberg

Taux américain à dix ans

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

mars-90 mars-96 mars-02 mars-08

%

Historique Prévision

Sources : B loomberg, Crédit Agrico le CIB

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 7

Marchés

L’autre composante des taux nominaux est le point mort d’inflation. Les points morts à dix ans sont actuellement à 2,20% : cela peut paraître élevé alors que l’inflation sous-jacente est à 0,6%, mais cet écart s’explique par le fait que l’assouplissement monétaire actuel est sans précédent.

Nous pensons que les points morts seront relativement inchangés, voire légèrement plus élevés que leurs niveaux actuels, autour de 2,25%. Un niveau d’équilibre du taux réel à dix ans de 2,50% à 2,75% reflèterait une croissance tendancielle relativement limitée, mais une prime de risque plus élevée. Au total, cela nous amène à prévoir un taux dix ans de 4,75% fin 2012. Cela peut paraître élevé, mais fin 2012, les taux à dix ans seront le reflet des anticipations pour la période 2013-2022.

En zone euro l’effet valeur refuge a été évincé Alors que les craintes de nouvelle récession aux États-Unis (double-dip) ont contribué à la baisse des taux des États du centre de la zone euro dans la seconde moitié de 2009 et au premier trimestre 2010, la principale explication à la baisse des taux allemands depuis le mois d’avril a été l’aversion au risque liée à la crise européenne. Cette dynamique est clairement illustrée par la correspondance entre les périodes de forte baisse des taux allemands et les périodes de corrélation négative entre le Bund et le BTP (emprunts d’État italiens).

Cette dynamique a commencé à faiblir lorsque les autorités européennes sont intervenues de manière plus importante, soit au travers de plans de soutien ou via les achats d’obligations de la BCE. Compte tenu du coût potentiellement très élevé de la crise de la dette européenne, nous pensons que la BCE et, au final, la Commission européenne auront tendance à vouloir soutenir tous les membres de la zone euro, empêchant ainsi un retour de l’effet valeur refuge.

La croissance et l’inflation suggèrent de nouvelles hausses des taux de marché À défaut d’acheter les obligations des pays du centre de la zone euro pour se protéger du risque, les marchés prennent de plus en plus en considération la dimension macroéconomique « habituelle ». Les taux, même après leur remontée récente, sont environ 50 pdb en dessous de ce qui semblerait normal compte tenu des niveaux actuels de croissance et d’inflation : les obligations des pays du centre sont surévaluées et les taux Euribor sont trop bas.

Cela n’aurait guère d’importance si l’on prévoyait un ralentissement économique. Cependant, plusieurs indicateurs comme la composante « nouvelles commandes » et celle des « commandes en attente » de l’indice PMI manufacturier de la zone euro, suggèrent une croissance solide en zone euro. Ceci a été confirmé ces dernières semaines par la plupart des enquêtes et des chiffres d’activité. Dans un tel environnement, les taux continueront à augmenter et, dans le courant de l’année prochaine, les marchés intégreront de plus en plus nettement l’approche d’une hausse des taux de la BCE. À ce jour, nous pensons que la BCE procédera à sa première hausse des taux au cours du premier trimestre 2012.

L’offre devrait être importante au premier trimestre En 2011, nous attendons une offre globale de titres d’État inférieure à celle de 2010. Alors que les remboursements augmenteront légèrement (de 513 à 556 Mds €), les besoins de financement du déficit devraient diminuer de plus de 30%, conduisant à une baisse de l’offre brute comme de l’offre nette.

L’offre, cependant, n’est pas entièrement favorable pour le marché obligataire. L’offre brute de titres semi-publics et bancaires devrait augmenter en raison des besoins de financement liés aux plans de sauvetage et de l’arrivée à échéance d’une quantité importante de titres garantis par l’État.

En plus de cela, les principaux emprunteurs sont habituellement très actifs sur le marché au premier trimestre. Il n’y a pas de raison de penser que cela sera différent en 2011. Historiquement, l’offre de titres n’a jamais eu d’impact particulièrement visible sur les prix des obligations souveraines. Cependant, si les marchés continuent à se détourner de l’obligataire américain et européen jusqu’en janvier, la forte montée de l’offre ne devrait pas rester sans effet.

Luca JELLINEK David KEEBLE luca.jellinek@ca.cib.com david.keeble@ca-cib.com

Zone euro : changement de taux et convergence - divergence

Taux euro croissance nominale

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 8

-1,0 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2

-100

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Sep-09 Dec-09 M ar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10

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2

4

6

Jan-99 Jan-01 Jan-03 Jan-05 Jan-07 Jan-09 Jan-11Changement s/ un mois du taux desemprunts allemands à 5 ans (éch. dr.)

Corrélation entre le taux à 10 ansallemand et le taux à 10 ans italien

Sources : B loomberg, CA CIB

Taux 5 ans EUR Croissance nominale

%

Sources : Eurostat, B loomberg

Marchés

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 9

Taux de change : retour des déterminants traditionnels

Le dollar devrait légèrement reculer au premier trimestre 2011 et connaître une performance mitigée en 2011. Les devises des pays producteurs de matières premières, qui bénéficient de taux élevés, devraient afficher les meilleures performances de l’année, tandis que le yen et le franc suisse devraient retrouver leur statut de devise de financement. Une pression croissante devrait s’exercer sur l’euro au fil de l’année 2011.

La dynamique du marché des changes a été fluctuante au cours des derniers mois, l’attention des marchés passant d’un thème ou d’un problème à un autre. En conséquence, aucun facteur n’a dominé le marché des devises : l’aversion au risque et les taux d’intérêt ont tous deux joué un rôle, sans qu’aucun des deux ne prenne l’ascendant. En effet, le fait que les deux devises qui se sont le plus appréciées en 2010 soient le dollar australien (qui bénéficie de taux élevés et s’apprécie habituellement en cas d’appétit pour le risque) et le yen (dont les taux d’intérêt sont faibles et qui est considéré comme une valeur refuge) démontre la forte dualité du marché des changes en 2010. Ceci a été particulièrement net pour le dollar américain. Celui-ci a bien commencé l’année, dans un contexte d’inquiétudes grandissantes sur la situation budgétaire de la zone euro, mais il a ensuite reculé pendant une grande partie du second semestre, sous l’influence du programme d’assouplissement quantitatif de la Fed (QE2). Alors que le dollar semblait devoir finir l’année sur une note négative, un regain d’inquiétude concernant la périphérie de la zone euro a conduit à une nouvelle baisse de la monnaie unique.

Les perspectives pour 2011 ne sont pas plus claires, mais deux thèmes déjà présents en 2010 devraient continuer à exercer une influence majeure sur les devises. Le thème qui retient le plus l’attention est la crise affectant la dette des États périphériques de la zone euro. Il est clair que la mise en place de plans de soutien importants pour la Grèce et l’Irlande n’a pas empêché une transmission de la crise à d’autres pays, ce qui oblige les autorités à se démener pour éviter une généralisation de la crise. Nous pensions que de tels problèmes ne referaient leur apparition qu’en 2011, permettant à l’euro de s’apprécier fin 2010, mais les marchés ont été moins patients que nous ne l’avions anticipé. Tout n’est cependant pas perdu : la BCE pourrait se lancer dans un programme plus ambitieux d’achat d’obligations et d’apport de liquidités, ce qui permettrait aux marchés obligataires de la zone euro de se stabiliser et soutiendrait l’euro. Un tel soutien pourrait n’être que temporaire, mais il offrirait au moins un répit à l’euro au premier trimestre 2011, avant une nouvelle période de baisse liée à des taux de croissance faibles et divergents de nature à affaiblir l’appétit pour la monnaie unique.

Le second thème qui devrait continuer à exercer une influence importante sur le marché des changes est l’assouplissement quantitatif américain et/ou l’éventualité de programmes similaires dans d’autres pays. Bien que le QE2 soit déjà largement pris en compte dans les cours actuels du dollar, la possibilité d’un QE3 n’a pas encore été intégrée par les marchés. En effet, les données américaines récentes ont été assez encourageantes, suggérant une réduction plutôt qu’une extension de l’assouplissement quantitatif. Cependant, l’inflation sous-jacente américaine devrait rester faible et le taux de chômage dangereusement élevé, ce qui suggère qu’un programme d’assouplissement quantitatif supplémentaire est tout à fait possible. Dans tous les cas, le fait que la Fed achète environ 110 milliards de dollars d’emprunts du Trésor par mois pourrait freiner le billet vert, compte tenu de la hausse de l’offre de dollar que cela engendrera dans les mois à venir.

Les taux d’intérêt pourraient à nouveau jouer un rôle dans les prochains mois. Les devises des pays producteurs de matières premières seront relativement insensibles à la faible croissance des pays du G3 grâce à des taux relativement élevés et de bonnes perspectives de croissance (perspectives soutenues par la Chine – directement au travers d’une augmentation du commerce et indirectement au travers d’une hausse des prix des matières premières). Ces devises, de même que le dollar canadien, bénéficieront également d’une diversification des placements des Banques centrales asiatiques, lesquelles tendront à diminuer leurs investissements en dollar américain et en euro. Le recul des devises des pays producteurs de matières premières au cours des dernières semaines offre une opportunité de mettre en place des positions longues, dans l’optique d’une appréciation à moyen terme à des niveaux attractifs. À l’autre extrémité du spectre, les devises traditionnelles de financement – en particulier le yen et le franc suisse – devraient afficher les performances les plus faibles de notre grille de prévision. Elles retrouveront leur rôle habituel, un moment tenu par le dollar. En effet, des taux d’intérêt relativement plus élevés devraient permettre au dollar de ne plus jouer le rôle de devise de financement, même si la Fed maintient le taux des Fed funds à un niveau bas pendant une période prolongée. De plus, dans le cas du Japon, la possibilité d’une politique plus agressive de la part des autorités japonaise suggère un potentiel de baisse plus important pour le yen. Au total, les déterminants habituels du marché des changes – tels que les taux d’intérêt – pourraient retrouver de l’importance en 2011, mais à en juger par les évènements de l’année 2010, il convient de rester très vigilant.

Mitul KOTECHA mitul.kotecha@ca-cib.com

Energie - Métaux

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 10

Énergie : resserrement des marchés pétroliers en fin d’année

Nos nouvelles prévisions suggèrent que l’écart entre l’offre et la demande de pétrole sera plus faible que nous ne l’attendions précédemment, ce qui justifie la récente hausse des prix. La demande de pétrole, qui bénéficie d’un effet de base favorable et de la reprise économique soutenue hors OCDE, est très forte. Nous prévoyons désormais une baisse des stocks au second semestre 2010, ce qui conduira à une hausse des prix.

Nous avons révisé en très forte hausse nos estimations de croissance de la demande pour l’année 2010, à 2,5 millions de barils par jour (mb/j). Nous estimons que la demande mondiale de pétrole a progressé de plus de 3 mb/j au troisième trimestre 2010, grâce à un effet de base (la demande avait été très faible en 2009) et à la reprise économique hors OCDE. La révision concerne à la fois la demande des pays de l’OCDE (qui devrait augmenter de 0,6 mb/j) et la demande hors OCDE (qui devrait augmenter de 1,9 mb/j). Cette très forte croissance devrait ralentir vers 1,5 mb/j en 2011. La Chine sera le principal contributeur à l’augmentation de la demande de pétrole en 2010 et 2011, avec une demande en hausse de 850 kb/j en 2010 et de 390 kb/j en 2011. Le plan de relance mis en place en Chine pour combattre la récession mondiale a provoqué une forte hausse de la demande de produits pétrochimiques. La demande chinoise de diesel a récemment bénéficié du soutien inattendu de mesures visant à réduire l’intensité énergétique qui devraient prendre fin d’ici quelques semaines.

La révision récente de la demande devrait conduire à une baisse importante des stocks mondiaux au troisième trimestre 2010 (-1,5 mb/j) et au quatrième (-0,6 mb/j), ce qui explique l’augmentation récente des prix et justifie la révision de nos prévisions de prix pour le quatrième trimestre 2010 et le premier trimestre 2011. Les stocks devraient baisser de 0,6 mb/j en moyenne en 2010. En 2011, les stocks devraient être à peu près stables, en supposant que l’OPEP augmente sa production de brut de 0,7 mb/j, pour mettre fin à la baisse des stocks constatée en 2010. Nous pensons que l’OPEP continuera à favoriser l’intervalle de fluctuation de 70-80 USD le baril dans les mois à venir et commencera à augmenter sa production fin 2010. Sur la base de cette hypothèse, nous prévoyons que les prix du WTI reviendront dans l’intervalle de fluctuation de 70-80 USD le baril en 2011, après leur passage au-dessus de 80 USD le baril au quatrième trimestre 2010 et au premier trimestre 2011.

Christophe BARRET christophe.barret@ca-cib.com

Métaux : achetez de l’aluminium

Le cuivre est le métal préféré des marchés et tend à faire oublier l’aluminium. Ce dernier bénéficie pourtant d’une évolution très favorable de ses fondamentaux en termes d’offre et de demande, ainsi que d’un profil risque/rendement attractif qui suggère une poursuite de la hausse des prix en 2011. La recherche d’actifs physiques pour couvrir les risques souverains, d’inflation et de dépréciation des devises soutient l’ensemble des métaux.

Les prix du cuivre ont atteint de nouveaux records historiques et font la une des journaux : dans une telle situation, on peut facilement oublier que le rapport risque/rendement de l’aluminium est de plus en plus attractif. La demande d’aluminium devrait progresser de plus de 20% en 2010, ce qui est un rebond marqué après la baisse de 8% de 2009 et constitue la plus forte progression depuis trente ans. Alors que depuis les années 70 les cours du cuivre se situent entre 1,5 et 2 fois les cours de l’aluminium, le ratio est actuellement de 3,8. Les autres facteurs haussiers pour l’aluminium en 2011 sont :

Le prix avantageux de l’aluminium par rapport au cuivre devrait susciter des tentatives de substitution du cuivre par l’aluminium dans certains secteurs importants ;

Le lancement de trackers sur l’aluminium pourrait permettre de résorber l’excédent d’offre ;

Les stocks ont cessé d’augmenter et baissent régulièrement depuis leur point haut atteint mi-janvier 2010 ; par ailleurs au moins 70% des stocks du LME sont immobilisés par des opérations de financement et ne sont pas disponibles pour le marché ;

Des fonderies à coût de revient élevé (en raison du prix élevé de l’énergie) pourraient être fermées en Europe et le gouvernement chinois impose des restrictions énergétiques qui pourraient entraîner une baisse de la production.

Robin BHAR robin.bhar@ca-cib.com

Amérique

États-Unis : rétablissement graduel grâce aux mesures de relance

La reprise économique américaine déçoit par sa lenteur, mais un retour graduel à une croissance supérieure à son potentiel est attendu en 2011, grâce à des mesures opportunes de soutien budgétaire. Le taux de chômage (élevé) et l’inflation (basse) sont les deux variables clés à surveiller. Les autorités devraient maintenir les mesures de soutien à court terme, tout en traitant le problème des finances publiques – qui ne sont pas sur une trajectoire soutenable – dans les prochaines années.

2011, année de transition L’économie américaine va connaître une évolution importante de ses moteurs de croissance. Le soutien apporté à l’activité par les dépenses publiques et la reconstitution des stocks en début de reprise devrait être remplacé par une reprise de la consommation et de l’investissement.

Les conditions d’un redémarrage de la consommation sont à présent réunies. Les ménages sont néanmoins confrontés à un taux de chômage élevé et la baisse de leur recours au crédit souligne le besoin d’une croissance plus importante des revenus. Les ménages ont souffert pendant la récession : leur patrimoine s’est contracté de 17 000 milliards de dollars et le taux de chômage est resté élevé en permanence. Leur réaction a été de réduire leur consommation, d’augmenter leur épargne et de diminuer leur endettement. Les ménages sont ainsi parvenus à reconstituer un coussin d’épargne proche de 6% de leur revenu disponible et leur patrimoine s’apprécie à nouveau, tandis que le coût de la dette diminue en raison de la baisse des taux d’intérêt et du désendettement. De plus, l’adoption d’une réduction de 2 points des cotisations sociales et la prolongation de l’indemnisation du chômage jusque fin 2011 vont soutenir fortement leur revenu disponible et donc leurs dépenses. Ces mesures creuseront néanmoins le déficit fédéral d’environ 168 milliards de dollars l’année prochaine.

L’emploi a commencé à s’améliorer, mais à un rythme inférieur à ce qui serait nécessaire pour faire baisser sensiblement le taux de chômage. 8,4 millions d’emplois salariés non agricoles ont été détruits sur la période 2008-2009. En 2010, l’emploi salarié a progressé de 79k par mois en moyenne au premier trimestre, puis d’environ 120k par mois aux deuxième et troisième trimestres. Le taux de chômage a cependant été assez stable, autour de 9,7%. Nous pensons que l’explication principale de la situation de l’emploi est la faiblesse de la demande agrégée. Des facteurs structurels, tels que le manque de mobilité géographique, l’allongement de la durée d’indemnisation du chômage ou l’inadaptation des qualifications, ont pu provoquer une augmentation du taux de chômage naturel. Il peut, par exemple, être difficile pour un travailleur de déménager pour prendre un nouvel emploi s’il doit pour cela vendre un logement en réalisant une moins-value importante. Les qualifications des métiers de la construction ne correspondent pas nécessairement à celles recherchées dans les secteurs qui recrutent. L’allongement de la période d’indemnisation du chômage (jusqu’à 99 semaines dans certains États) peut inciter des chômeurs à reporter leur reprise d’activité, dans l’espoir de trouver une meilleure offre d’emploi. Cependant, au regard de la faiblesse généralisée de l’emploi (dans les différents secteurs d’activité et régions) et du bas niveau des taux de vacance en comparaison de leurs niveaux historiques, le principal facteur de la situation de l’emploi semble être l’insuffisance de la demande agrégée. Cela est confirmé par des témoignages d’entreprises, pour qui la faiblesse de la demande est la principale explication à leur réticence à embaucher. C’est un point important, car stimuler la demande agrégée ne servirait à rien si le chômage n’était lié qu’à des causes structurelles.

Emplois demandés La récession a pris fin avec le retour de la croissance au troisième trimestre 2009 et les profits des entreprises ont été très soutenus : pour quelles raisons l’emploi n’est-il pas reparti ? Les entreprises ont adopté une politique d’embauche très prudente en raison des incertitudes sur la vigueur de la reprise et de la demande (risque de double-dip). De plus, les entreprises sont confrontées à d’importantes incertitudes concernant la fiscalité, le coût de la santé et la réglementation. Quant aux profits des entreprises, leur hausse s’explique davantage par une réduction des coûts, en particulier de la masse salariale, que par une augmentation de leur chiffre d’affaires. Dans les mois à venir, les incertitudes sur la poursuite de la croissance se réduisant et les évolutions réglementaires et fiscales se clarifiant, les entreprises seront plus à l’aise pour augmenter leurs effectifs et pour investir, bien qu’une partie de leur développement puisse se faire en dehors des États-Unis. La hausse concomitante de l’emploi et des revenus soutiendra les dépenses des ménages.

États-Unis : amélioration de la situation financière des ménages

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Richesse nette des ménages (ncvs, M d$)

Taux d'épargne (cvs, %, éch. dr.)Source : BEA, FRB

États-Unis : réduction du service de la dette

10,5

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80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10

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13,5

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Service de la dette des ménages (cvs, % du revenu dispo.)

Source : Réserve Fédérale

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 11

Amérique

L’investissement des entreprises en équipements et en logiciels a fortement rebondi après avoir baissé pendant la récession, période pendant laquelle l’investissement ne suffisait pas à couvrir l’amortissement du capital. Le coût du capital est bas pour les entreprises et les nouvelles commandes de biens d’équipement hors défense se poursuivent à un rythme soutenu, quoiqu’en baisse. Un ralentissement de l’investissement semble donc probable sur la période de prévision, mais une croissance à deux chiffres reste probable en 2011 et 2012. L’amortissement comptable de l’ensemble des dépenses d’investissement en 2011, puis de 50% en 2012 devrait stimuler l’investissement, tout en privant l’État fédéral d’environ 114 milliards de dollars de recettes – l’essentiel de cette somme étant cependant récupéré les années suivantes. Les entreprises qui ont accès au crédit et ont des profits importants devraient continuer de moderniser leur outil de production afin d’accroître leur efficacité et de rester compétitives. Les PME qui n’ont pas accès aux marchés de capitaux pourraient souffrir d’une certaine restriction du crédit par les banques régionales, généralement de taille modeste, dont la capacité à prêter est diminuée en raison de leur forte exposition à l’immobilier commercial. Ceci pourrait freiner l’investissement et les embauches des PME, qui représentent généralement près de la moitié des créations nettes d’emploi.

Nous pensons qu’un renforcement de l’investissement des entreprises et des ménages reste d’actualité, différents obstacles suggèrent cependant que ce processus prendra du temps. Les embauches n’augmenteront que graduellement et le rétablissement des bilans prendra également du temps. D’autres facteurs pèseront sur le rythme de la reprise, notamment l’immobilier résidentiel. Plusieurs années peuvent être nécessaires pour surmonter l’impact économique d’une bulle immobilière. Le pic de la bulle immobilière américaine a été atteint fin 2005 et nous n’envisageons pas de reprise significative avant 2012, malgré l’amélioration des conditions d’accès à la propriété (taux hypothécaires très bas et baisse des prix). La résorption de l’offre excédentaire de logements est un processus long. L’offre est abondante, bien que la construction de logements neufs soit tombée bien en dessous des niveaux nécessaires au regard de la démographie. En plus de « l’offre officielle » de logements mis en vente sur le marché, il existe une importante « offre cachée » (logements en cours de saisie ou dont l’emprunteur est défaillant) qui se retrouvera un jour ou l’autre sur le marché. Ceci entretient une pression à la baisse sur les prix, qui affecte les dépenses des ménages au travers de la baisse de leur patrimoine (effet richesse négatif). De plus, près d’un quart des logements sur lesquels un emprunt est en cours valent moins que le montant restant dû à la banque. Les propriétaires concernés ne peuvent pas profiter du faible niveau des taux d’intérêt pour refinancer leur emprunt et dégager des fonds pour consommer.

L’effet retardé des baisses passées du dollar devrait permettre au déficit commercial de se maintenir à son niveau actuel. Cependant, une hausse du dollar en 2011 limiterait la croissance des exportations, de même que le ralentissement attendu de la croissance des pays émergents.

Pour résumer, le rythme plus élevé de créations d’emplois et de croissance du revenu soutiendra la confiance des entreprises et des ménages l’année prochaine. Par ailleurs, après une période prolongée de restrictions, la demande accumulée va finir par se manifester. Une réduction des obstacles à la reprise du marché immobilier et une amélioration des conditions de crédit contribueront également à la croissance, conduisant à une croissance supérieure au potentiel en 2011 et en 2012. Notre prévision de croissance pour 2012 est cependant plus prudente que celle du FOMC, qui attend un chiffre compris entre 3,6% et 4,5%.

L’inflation est trop basse et le chômage trop élevé La décélération de l’inflation est nette. A 0,8% en glissement annuel, l’inflation sous-jacente est actuellement trop basse. Cela n’est pas très surprenant : la sous-utilisation des ressources conduit généralement à une baisse de l’inflation, qui se poursuit malgré la reprise, car la résorption de l’output gap prend du temps. Nous prévoyons une inflation sous-jacente légèrement supérieure à 1% en 2011, puis de 1,7% en 2012, en raison de la persistance de l’écart entre le taux de chômage et le taux de chômage naturel (unemployment gap), de l’évolution probable des prix à l’importation et de l’écart entre l’inflation constatée et les anticipations d’inflation à long terme.

La Fed voudrait que l’inflation sous-jacente se situe entre 1,6% et 2,0%. Le FOMC n’est pas à l’aise avec le rythme actuel de l’inflation sous-jacente, car, primo, cela signifie que la Fed ne remplit pas son mandat et, secundo, le FOMC veut écarter tout risque de déflation, qui aggraverait les problèmes de service de la dette. Les autorités américaines veulent clairement éviter une expérience déflationniste, telle que celle du Japon. De plus, un taux d’inflation plus élevé (conforme au mandat de la Fed) abaisserait le niveau des taux d’intérêt réels, ce qui soutiendrait la croissance.

États-Unis : reprise de l’emploi d’une lenteur décevante

-1000

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Variation mensuelle emplo i privé (cvs, milliers)

Taux de chômage (cvs, %, éch. dr.)

Source : BLS

États-Unis : l’inflation est trop basse

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

prix à la conso. sous-jacents (cvs, %, a/a)

déflateur implicite de la conso. sous-jacent (cvs, %, a/a)Source : BLS, BEA

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 12

Amérique

La Fed se concentre sur son mandat Les objectifs de la Fed – soutenir l’emploi en assurant la stabilité des prix – ne sont actuellement pas atteints. Comme mentionné ci-dessus, l’inflation est trop basse et le taux de chômage, à 9,8%, est bien au-dessus de ce que recherche la Fed. Cependant, les taux directeurs étant pratiquement à zéro, la Fed a tenté de stimuler l’activité économique en abaissant – ne serait-ce que légèrement – les taux d’intérêt à long terme et en suscitant des conditions favorables à la croissance sur les marchés financiers. Le programme d’achats d’obligations du Trésor de la Fed, pour un montant de 600 milliards de dollars, est l’outil non conventionnel mis en œuvre pour y parvenir.

Le FOMC est conscient des risques de sa politique d’assouplissement quantitatif (QE pour Quantitative Easing). La Fed a évoqué les risques potentiels pour sa crédibilité anti-inflation et a développé des instruments qui pourront être mis en œuvre, afin de minimiser les problèmes qui pourraient se poser lors de l’arrêt du QE. Le FOMC est également conscient du fait que cette politique ne sera vraisemblablement pas aussi efficace que l’outil traditionnel de politique monétaire – la fixation du niveau des taux directeurs. Il sait que sa politique monétaire accommodante aura des répercussions à l’étranger, via une baisse du dollar et de possibles bulles spéculatives. Cependant, ces risques peuvent être traités en partie au moyen d’autres mesures et doivent être comparés au risque de stagnation de l’économie américaine ou mondiale. M. Bernanke a défendu l’idée selon laquelle les pays émergents dont la croissance était supérieure à celle des pays industrialisés devraient laisser leurs devises s’apprécier afin de réduire les déséquilibres mondiaux et les risques systémiques, qui pourraient conduire à une croissance plus faible pour tous.

Les critiques récentes à l’égard de la politique de la Fed, tant internationales que domestiques, et l’amélioration des indicateurs économiques américains ont amené certains analystes à se demander si la Fed irait jusqu’au bout de son plan d’achat de 600 milliards ou si elle l’arrêterait plus tôt que prévu. La forte hausse des taux d’intérêt à long terme – qui s’est produite alors même que la Fed procédait à ses premiers achats au titre du QE2 – a conduit certaines personnes à penser que le plan ne fonctionnait pas. De fait, la divergence des points de vue au sein du FOMC quant à l’efficacité et aux risques du QE2 peut susciter le doute. Cependant, nous pensons que la plupart des membres du FOMC estiment que cette mesure est utile et que les conditions qui ont amené la Fed à poursuivre son QE (chômage élevé et inflation basse) ne s’amélioreront que lentement. Le FOMC prévoit un taux de chômage de 9% à la fin de l’année prochaine, ce qui suggère que la Fed mènera le QE2 à son terme.

Quand nous nous projetons au-delà de 2011, la croissance nous paraît suffisamment solide au second semestre 2012 pour que la Fed entame une normalisation de sa politique. Cette normalisation pourrait commencer par des hausses du taux des Fed funds et du taux payé sur les réserves excédentaires. Une hausse du taux des Fed funds par incréments de 25 pdb à partir de la fin du troisième trimestre 2012 amènerait celui-ci à 1% fin 2012. La Fed pourrait simultanément mettre en œuvre des mesures additionnelles, telles que des prises en pensions (reverse repos) et des dépôts à terme auprès de la Fed, afin d’atténuer l’impact potentiellement inflationniste de l’excès de réserves dans le système financier.

Le déficit budgétaire et le nouveau Congrès Les développements budgétaires joueront un rôle important pour le nouveau Congrès. Le plan de relance adopté en 2009 (ARRA, American Recovery and Reinvestment Act) a soutenu la croissance en 2010. Son arrêt aurait pu pénaliser la croissance à hauteur de 0,5 point en 2011 et 2012. Cependant, il semble maintenant plus que probable que les baisses d’impôt adoptées sous l’administration Bush en 2001 et en 2003, qui devaient arriver à échéance fin 2010, seront prolongées l’année prochaine pour toutes les catégories de revenus. Au total, la prolongation de l’indemnisation du chômage, la baisse des charges sociales et autres impôts (ou prolongation), les incitations fiscales à l’investissement ajoutées au maintien de l’abaissement du taux marginal d’imposition pourraient coûter environ 800 milliards de dollars sur deux ans, par rapport à un scénario à politique budgétaire inchangée. Cependant, la plupart des analystes ayant supposé que les baisses d’impôts seraient prolongées, l’évolution des prévisions de croissance reflètera principalement l’effet des autres mesures (baisse des charges sociales, prolongation de l’indemnisation du chômage et règles d’amortissement favorables à l’investissement).

États-Unis : répartition des ménages en negative equity

5%13%

11%

71%

à la limite du negative equity (LTV 95-100%)

en negative equity (LTV 100-125%)

très sérieusement en negative equity (LTV 125%+)

positive equitySource : FM I

negative equity = capital restant dû>valeur du logement

États-Unis : coût sur deux ans de l’accord budgétaire (Mds USD)

Prolongation des baisses d’impôts de 2001 et 2003 286

Indexation de l’AMT (Alternative Minimum Tax ) sur l’inf lation 153

Allègement des droits de succession 33

Extension de l’indemnisation du chômage 56

Baisse des charges sociales 112

Incitations fiscales à l’investissement 114

Autres mesures f iscales 43

Total 797Source : Jo int Committee on Taxation

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 13

Amérique

Le nouveau Congrès cherchera à réduire les dépenses publiques dans les années à venir, notamment parce que les Républicains ne souhaitent pas relever les impôts pour augmenter les recettes publiques. Lors des élections de mi-mandat, les électeurs ont manifesté leur mécontentement envers Washington. Le Parti républicain a obtenu une large majorité à la Chambre des représentants grâce à une intense campagne – menée notamment par des sympathisants du Tea Party – contre le « big-government » (État fédéral interventionniste). Compte tenu des inquiétudes concernant les risques et l’efficacité de la politique monétaire actuelle, plusieurs membres de la Fed, dont M. Bernanke, seront sans aucun doute ravis de voir que les nouvelles mesures de relance à court terme décidées par Washington vont dans le même sens que les mesures d’assouplissement du FOMC. Cependant, dans les prochains mois, les décideurs en termes de politique budgétaire devront se garder de tout zèle excessif en termes de réduction du déficit, afin de ne pas saper la croissance en cours.

Le nouveau Congrès surveillera de plus près la Fed, la Banque centrale étant perçue par certains des nouveaux parlementaires comme faisant partie intégrante du big government qu’ils n’apprécient pas. Les détracteurs de la Fed considèrent que la réponse agressive (tant sur le plan budgétaire que sur le plan monétaire) des autorités à la crise a été inutile et n’a servi qu’à sauver des grandes banques sans permettre de faire baisser le taux de chômage pour l’Américain moyen. La question « que se serait-il produit si les autorités n’avaient pas agi comme elles l’ont fait ? » est rarement posée. Les critiques récentes de certains dirigeants républicains envers le QE2 tiennent du calcul politique et visent à tirer parti de la vague anti-Washington, incarnée par les sympathisants du Tea Party. Nous ne pensons pas que les propositions visant à changer le mandat de la Fed aient beaucoup de soutien au Congrès, bien que certains membres de la Fed soient susceptibles de trouver l’idée séduisante. Nous pensons que la Fed parviendra à préserver son indépendance, en dépit des luttes politiques du moment.

Les finances publiques ne sont pas sur une trajectoire soutenable. Le prochain Congrès devrait apporter les corrections nécessaires pour qu’elles le soient dans les prochaines années. De nombreuses propositions ont été faites sur la manière de réduire le déficit et la dette publics. La commission parlementaire bipartisane sur la réduction du déficit budgétaire mise en place par le président Obama, par exemple, propose de fortes baisses dans le budget de la défense, un plafonnement des dépenses discrétionnaires, un relèvement de l’âge de la retraite et une réduction de certains allégements fiscaux pour la classe moyenne, comme la déduction des intérêts des emprunts hypothécaires. Le plan vise à réduire le déficit à hauteur de 4 000 milliards de dollars en dix ans, ce qui ramènerait le déficit budgétaire à moins de 2,5% du PIB en 2015 et ferait baisser le ratio de dette à 60% du PIB en 2023. Ce plan n’a pas reçu beaucoup de soutien à ce jour, mais il fournit une base permettant d’entamer des négociations.

Cependant, de nouveaux parlementaires arrivent à Washington, décidés à en découdre avec le big government, avec l’administration en place et avec la routine politique. Est-ce que les représentants du Tea Party suivront les dirigeants du Parti républicain lorsqu’ils chercheront à négocier un compromis avec la majorité démocrate du Sénat ? Rejetteront-ils, au contraire, toute forme de compromis – ce qui amènerait à une paralysie politique, voire pire ? L’expérience du Congrès républicain de 1994 avec son « Contrat avec l’Amérique » suggère qu’une tactique de négociation consistant à bloquer le gouvernement est improbable. A l’époque, l’électorat avait attribué la responsabilité du problème au Congrès et non au président Clinton et la stratégie des Républicains s’était retournée contre eux. D’après les sondages, alors que de nombreux électeurs ont une bonne opinion du Tea Party, peu d’entre eux soutiennent les positions extrêmes de ses dirigeants.

Le peuple américain et les marchés financiers ne toléreraient pas longtemps un Congrès inactif, étant donné la nécessité de trouver des solutions aux problèmes de long terme et à la situation économique actuelle. Le problème des dettes souveraines en Europe renforce l’idée que les gouvernements doivent agir aujourd’hui sur le front budgétaire s’ils veulent éviter que les marchés ne finissent par s’emparer du sujet. La commission budgétaire a intitulé sa proposition Le moment de vérité : nous espérons que les hommes politiques seront à la hauteur.

Hélène BAUDCHON Mike CAREY helene.baudchon@credit-agricole-sa.fr michael.carey@ca-cib.com

Etats-Unis (a) 2010 2011 2012

T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4

PIB 2,8 3,0 3,5 3,7 1,7 2,5 3,0 3,1 3,3 3,4 3,2 3,2 4,1 4,0 3,9

Consommation privée 1,8 3,0 3,1 1,9 2,2 2,8 3,7 3,0 3,0 3,1 2,9 2,9 3,3 3,2 3,3

Investiss., équip. & logiciels 15,5 15,3 12,9 20,5 24,8 16,8 8,9 16,0 18,0 15,0 12,8 12,0 13,0 12,0 9,8

Investissement résidentiel -3,3 -0,5 13,5 -12,3 25,6 -27,5 -2,0 2,0 5,0 5,0 9,0 15,0 17,0 22,0 19,0

Variation des stocks (b) 1,4 -0,1 0,0 2,6 0,8 1,3 -1,3 -0,1 -0,2 0,0 0,1 -0,1 0,1 0,1 0,1

Exportations nettes (b) -0,6 -0,4 0,0 -0,3 -3,5 -1,8 0,6 -0,1 -0,1 -0,1 0,0 -0,1 0,0 0,1 0,1

Taux d'épargne 5,7 5,5 4,1 5,5 6,2 5,8 5,3 5,8 5,6 5,4 5,2 4,2 4,1 4,2 4,1

Taux de chômage 9,7 9,3 8,4 9,7 9,7 9,6 9,7 9,6 9,4 9,2 9,1 8,8 8,6 8,3 8,0

Inflation (t/t, %) 1,6 1,4 1,6 1,5 -0,7 1,5 2,1 1,5 1,1 1,2 1,5 2,0 1,6 1,5 1,8

Balance courante (% PIB) -3,7 -3,9 -3,9 -3,0 -3,4 -4,2 -4,0 -3,9 -3,7 -3,9 -4,0 -4,0 -4,0 -3,9 -3,8

(a) données annualisées (b) contribution à la croissance du PIB (en %)

2010 2011 2012

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 14

Asie

Japon : un atterrissage en douceur, malgré l’absence de mesures de relance

Comme dans la plupart des grandes économies, la reprise économique japonaise a jusqu’à présent été soutenue en grande partie par des mesures de relance. La consommation et l’investissement devraient être les deux principales sources de croissance économique dans les prochaines années : le schéma de croissance devrait donc rester assez similaire à ce qu’il a été jusqu’à présent, mais l’économie continuera à croître de manière stable sans mesure de relance.

Au troisième trimestre, la croissance a une nouvelle fois été supérieure à son niveau potentiel. Plusieurs facteurs ponctuels – parmi lesquels des achats d’automobiles par anticipation (avant l’expiration d’une prime à l’achat) et un été particulièrement chaud – ont soutenu la consommation privée. La disparition de ces facteurs temporaires devrait conduire, au moins temporairement, à une croissance réelle négative au quatrième trimestre (-0,2% t/t). La croissance pour l’année 2010 sera néanmoins de 3,6% – malgré notre prévision concernant le quatrième trimestre – bien au-dessus de la croissance potentielle et le Japon surperformera la plupart des grandes économies.

Comme dans la plupart des grandes économies, la reprise économique japonaise a été jusqu’à présent soutenue en grande partie par des mesures de relance. Ces dernières ont engendré enclenché un cercle vertueux avec une consommation privée robuste qui a entraîné en retour une reprise de l’investissement. De plus, des scénarios similaires à l’étranger ont également soutenu les exportations japonaises, malgré le niveau défavorable du yen pendant cette période. Ainsi, la reprise économique actuelle s’explique en grande partie par la consommation privée, l’investissement et les exportations. La croissance économique devrait suivre un schéma assez similaire dans les trimestres à venir, mais la contribution de ces facteurs à la croissance tendra à diminuer ; d’où nos prévisions d’une croissance de 1,3% pour 2011 et de 1,7% pour 2012.

Du côté de la consommation, bien que nous pensons que l’augmentation récente des salaires permettra une croissance stable de la consommation, la propension moyenne à consommer a été inhabituellement élevée dans la période récente et nous ne croyons pas que la forte croissance de la consommation observée jusqu’à présent soit pérenne. En effet, la consommation a été soutenue par une hausse de la part des revenus que les ménages y ont consacré ; une telle situation est amenée à se normaliser. Du côté de l’investissement, le faible coût de remplacement du stock de capital existant – lié à la faiblesse des taux – continuera de soutenir la demande. Mais les taux de croissance trimestrielle durant la reprise actuelle ont été beaucoup plus volatils que lors des reprises précédentes. La perspective d’une croissance irrégulière – les périodes de forte croissance étant potentiellement suivies de reculs d’une ampleur comparable – devrait inciter les entreprises à se montrer prudentes. Du côté des exportations, les effets des mesures de relance dans les grandes économies allant en se dissipant, la croissance des exportations devrait se stabiliser à un niveau « soutenable », la faiblesse des exportations vers l’UE et les États-Unis étant compensée par une demande plus robuste des pays émergents. Tous ces éléments nous amènent à penser que la contribution de ces facteurs – consommation privée, investissement et exportations – à la croissance sera moins élevée.

Ceci dit, nous estimons que la croissance potentielle de l’économie japonaise est légèrement supérieure à 1% : même en l’absence de politique de relance, la croissance sera nettement supérieure à son potentiel dans les années à venir. Nos prévisions d’inflation en témoignent : le rétrécissement de l’output gap conduira à une stabilisation de l’inflation sous-jacente vers -0,4% en 2011, puis 0,0% en 2012.

Sur le plan de la politique monétaire, l’inflation restera toujours sous les rythmes qui pourraient justifier une sortie de ce que la Banque du Japon (BoJ) appelle un « assouplissement monétaire complet », c'est-à-dire la combinaison d’une politique de taux zéro (ZIRP) et de la création d’un programme d’achat d’actifs (asset purchase fund). Quand la BoJ a adopté cette politique, son communiqué stipulait que celle-ci serait maintenue jusqu’à ce que l’inflation sous-jacente remonte vers 1%. Un tel rythme sera encore long à atteindre une fois que l’inflation sera redevenue positive. De plus, alors que la BoJ réfléchit à une stratégie de sortie, le gouvernement devrait exercer des pressions croissantes sur la Banque centrale, afin qu’elle prenne davantage de mesures de soutien. Nous continuons à penser que la BoJ prendra des mesures accommodantes supplémentaires dans le cadre du programme d’achat d’actifs récemment mis en œuvre. La BoJ pourrait aussi augmenter le degré de diversification des actifs en se tournant vers des actifs plus risqués, tels que des obligations d’entreprises et des actions, afin de mettre fin à la déflation des prix d’actifs.

Susumu KATO susumu.kato@ca-cib.com

Japon : croissance réelle du PIB

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

T1 08 T3 08 T1 09 T3 09 T1 10 T3 10 T1 11 (p)

（% a/a）

Sources : Cabinet Office, Crédit Agrico le CIB

Japon (a) 2010 2011 2012

T1 T2 T3 T4

PIB 3,6 1,3 1,7 0,2 0,4 0,6 0,7

Consommation privée 2,5 1,0 1,2 -0,2 0,5 0,6 0,7

Investissement 2,0 3,3 2,7 -0,8 -0,9 0,7 0,6

Variation des stocks (b) 0,2 0,1 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0

Exportations nettes (b) 2,2 0,4 0,6 -0,1 0,0 0,0 0,2

Production industrielle 16,0 4,9 -0,5 3,3 4,6 4,8 7,0

Taux de chômage 5,1 4,8 4,7 5,0 4,9 4,8 4,6

Inflation (Core CPI, a/a, %) -1,1 -0,4 0,0 -0,7 -0,5 0,0 0,0

Dette publique (% PIB) 197 206 210

(a) données annualisées (b) contribution à la croissance du PIB (en %)

2011

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 15

Europe

UEM : avec des « si »…

La crise des finances publiques en zone euro est entrée dans une nouvelle phase, plus profonde, depuis la mi-octobre, alors même que les fondamentaux économiques continuent de s’améliorer depuis l’été dans la majorité des pays, et pas seulement en Allemagne. Les perspectives de croissance restent favorables dans l’ensemble, mais la stabilité financière de la zone euro reste probablement suspendue à de nouvelles initiatives de politique économique en 2011.

Tout le paradoxe actuel de la zone euro tient en une seule observation : les fondamentaux macroéconomiques, budgétaires et même bancaires s’améliorent pour près de 90% de la zone euro, mais les tensions financières n’ont jamais été aussi fortes, au point que les scénarios extrêmes d’une union fiscale émettant des obligations européennes, ou au contraire d’une restructuration « ordonnée » des dettes publiques, sont désormais considérés comme moins improbables par une part croissante des observateurs. Les voies de sortie de crise à moyen terme, elles, sont connues : elles passent par une réduction significative des déficits publics et de balances courantes, des réformes structurelles stimulant la compétitivité, ou encore une recapitalisation des banques fragilisées. A court terme, cependant, c’est la réponse de politique économique (ou de politique tout court) qui pourrait déterminer l’avenir de l’Union Economique et Monétaire (UEM).

Si de nouvelles mesures crédibles sont annoncées par les gouvernements et les autorités monétaires de la zone euro pour limiter le risque de contagion, si les mécanismes permanents de résolution de crise deviennent plus transparents, et si le système bancaire est renforcé, les conditions seront réunies pour un apaisement graduel des tensions sur les marchés en 2011 et une poursuite de la reprise, d’autant que les conditions monétaires devraient rester largement accommodantes et l’euro devrait reprendre son mouvement de dépréciation en termes effectifs. Mais avec des « si », il faut reconnaître qu’on résout les crises plus facilement.

Ce paradoxe entre fondamentaux économiques globalement rassurants et perception du marché n’est donc qu’apparent. Il reflète, en réalité, l’incapacité de la zone euro à gérer en son sein la perspective d’un défaut d’un de ses États-membres. Le principal défaut de conception de l’UEM tient justement à ce qu’une telle éventualité n’a pas été pensée par le traité de l’UE, ce qui explique toute l’ambiguïté de la clause dite de « no bail-out ». Depuis la crise grecque et la mise en place du plan européen de stabilité financière en mai 2010, cette clause a été remplacée par une solidarité financière de fait, assortie d’une conditionnalité stricte, mais la question plus générale du degré d’intégration fiscale entre États n’est pas tranchée.

Les finances publiques des pays de la périphérie restent dans une situation critique, malgré les mesures d’austérité supplémentaires annoncées depuis le printemps et les initiatives prises par les gouvernements et la BCE pour stabiliser les conditions de refinancement. Notre analyse fondamentale des trajectoires des finances publiques suggère que tous les pays de la zone euro sont solvables dans notre scénario central, autrement dit qu’ils peuvent générer un excédant primaire suffisant pour stabiliser, puis faire baisser leur ratio de dette publique à moyen terme. En revanche, la sensibilité des résultats aux hypothèses de croissance et de taux est particulièrement élevée, si bien qu’un nouveau choc d’ordre macroéconomique ou financier, même de faible ampleur, remettrait en cause la solvabilité des pays les plus fragiles comme la Grèce et, dans une moindre mesure, le Portugal et l’Irlande. Compte tenu de ces risques, il est crucial que les gouvernements nationaux réussissent à convaincre rapidement les marchés de leur capacité à délivrer les efforts budgétaires programmés dans les années à venir. A l’exception du Portugal, dont le processus de consolidation a commencé en retard et est pénalisé par de faibles perspectives de croissance, les indicateurs budgétaires récents en provenance d’Espagne, mais aussi d’Irlande et de Grèce sont relativement encourageants.

Au plan fondamental, non seulement la reprise s’est confirmée depuis l’été, mais elle semble désormais plus équilibrée dans ses composantes, tirée par la demande intérieure autant (voire plus) que par les exportations. Cette tendance devrait se poursuivre en 2011, malgré les nombreux vents contraires, au premier rang desquels l’accélération du processus de consolidation budgétaire. Les enquêtes de confiance toujours élevées et les profits des entreprises en forte hausse fin 2010 suggèrent notamment une accélération des dépenses d’investissement dans les trimestres à venir. Le marché du travail est en voie de stabilisation dans la majorité des pays, et son amélioration progressive attendue en 2011 devrait soutenir les revenus et les dépenses de consommation des ménages.

UEM : réduction attendue des déficits publics

-12,0

-10,0

-8,0

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

Allemagne France Italie Espagne Portugal

% PIB 2010 2011 2012

Source : Eurostat, Crédit Agrico le CIB

UEM : l'inflation proche de sa cible

-1

0

1

2

3

4

5

06 07 08 09 10 11 12

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1

HICP HICP hors énergie et alimentaire

a/a,%

Source : Eurostat, Crédit Agrico le CIB

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 16

Europe

Si les perspectives de croissance restent favorables à court terme, elles masquent toujours une forte hétérogénéité entre pays et des risques asymétriques. L’Allemagne, et dans une moindre mesure les pays d’Europe du nord, la France et l’Italie bénéficient d’une croissance globalement plus modérée, mais plus solide. A l’opposé, l’activité se stabilise tout juste en niveau en Espagne, au Portugal et en Irlande, avec un risque variable mais non nul de rechute ponctuelle en récession dans ces pays. La Grèce resterait en récession en 2011, même si nos prévisions tablent sur une contraction du PIB de moins en moins sévère et un retour à une croissance positive en 2012.

D’une façon générale, le processus de désendettement se poursuit, mais à un rythme variable selon les pays, dans les secteurs de l’économie à l’origine des déséquilibres récents. Ainsi, le marché de l’immobilier se détériore moins rapidement, notamment en Irlande et en Espagne même si des baisses de prix plus modestes sont encore attendues en 2011. Les ménages espagnols et portugais continuent de reconstituer leur épargne à un rythme relativement soutenu, et les entreprises ont commencé à réduire leur stock de dette.

L’inflation est un non-sujet à ce stade, et les tensions sur les prix restent largement contenues, mais là aussi les risques varient considérablement d’un pays à l’autre. L’inflation sous-jacente, en particulier, a amorcé une stabilisation pour l’ensemble de la zone euro, puis une légère remontée au-dessus de 1% a/a depuis l’été, mais ce mouvement est pour partie imputable aux hausses de taux de TVA en Espagne, au Portugal et en Grèce. Les salaires ne montrent pas de signes forts d’accélération en dehors de l’Allemagne. Enfin, les conditions d’octroi de crédit devraient être progressivement assouplies en 2011, mais la demande reste tout aussi hétérogène. En retour, les agrégats monétaires M3 nationaux progressent à des rythmes très variables.

Confrontée à un regain de stress financier, la BCE a finalement décidé de décaler la normalisation de ses opérations de refinancement auprès des banques en étendant ses appels d’offres illimités jusqu’à la fin du premier trimestre 2011 au minimum, et pour des maturités allant jusqu’à trois mois. Elle démontre à nouveau toute sa flexibilité en termes de gestion de la liquidité, et sa stratégie peut rapidement être ajustée dans un sens ou dans l’autre : si les tensions persistent, certaines mesures peuvent être réintroduites facilement (y compris des appels d’offres à plus long terme) ; si le marché monétaire poursuit sa normalisation amorcée cet été, la BCE pourrait reprendre sa stratégie de sortie dès le mois d’avril 2011 (en allouant notamment des quantités limitées de liquidité à taux variables).

A l’inverse, il paraît très peu probable que la BCE s’engage dans une forme d’assouplissement quantitatif pur en monétisant les déficits publics, ce que ses statuts lui interdisent formellement. En se tenant prête à augmenter ses rachats (stérilisés) de titres de dette sur le marché secondaire via son programme dédié, elle vise à stabiliser les conditions de liquidité, davantage qu’à faire baisser les taux d’intérêt à long terme. Enfin, l’incertitude sur les montants effectivement rachetés par la BCE fait peser une forme « d’ambiguïté constructive », comme en mai 2010, dans l’espoir que les conditions de marché reviennent à la normale.

Dans notre scénario central caractérisé par une baisse graduelle du risque souverain, une croissance plus équilibrée, une inflation fluctuant temporairement au-dessus de sa cible, et une accélération des agrégats monétaires et de crédit, il sera de plus en plus compliqué pour la BCE de maintenir un statu quo à 1% à partir de l’été 2011, quand les règles de politique monétaire devraient suggérer des taux d’intérêt supérieurs à 2%, compte tenu du poids de l’Allemagne. En pratique, cependant, un tel écart pourra être justifié par les fortes hétérogénéités nominales et réelles entre pays et les risques baissiers que les mesures d’austérité budgétaires font peser sur l’activité. Notre scénario central table toujours sur une première hausse de taux directeurs au T1 2012, avec le risque qu’un premier mouvement soit amorcé dès la fin 2011 si les conditions le permettent. Avec des « si », on remonterait les taux en zone euro…

Frederik DUCROZET frederik.ducrozet@ca-cib.com

UEM 2010 2011 2012

T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4

PIB 1,7 1,5 1,8 0,4 1,0 0,4 0,4 0,2 0,3 0,4 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4

Consommation privée 0,8 1,1 1,3 0,3 0,2 0,3 0,3 0,2 0,3 0,3 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3

Investissement -0,8 2,6 2,6 -0,2 1,7 0,0 0,9 0,5 0,5 0,6 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6

Variation des stocks (a) 0,6 0,0 0,0 0,8 0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Exportations nettes (a) -0,1 0,2 0,4 -0,6 0,1 0,1 0,0 0,1 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1

Production industrielle 5,9 2,8 2,7 2,3 2,3 -1,0 1,5 1,0 0,6 -0,8 2,2 0,0 0,0 0,0 0,0

Taux de chômage 10,0 9,8 9,4 9,9 10,0 10,0 10,0 9,9 9,9 9,8 9,7 9,6 9,4 9,3 9,2

Inflation (a/a, %) 1,6 1,7 2,0 1,1 1,5 1,7 2,0 2,0 1,5 1,6 1,6 1,8 1,9 2,1 2,0

(a) contribution à la croissance du PIB (en %)

2010 2011 2012

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 17

Europe

France : tout vient à point à qui sait attendre

La croissance française ne brille peut-être pas par son dynamisme, mais elle se consolide. Au troisième trimestre, l’activité a progressé de 0,4% t/t, portée par une demande domestique qui se renforce. Cette croissance plus autonome est mieux armée pour faire face aux épreuves qui l’attendent à moyen terme, assainissement budgétaire et freinage de l’économie mondiale obligent. Nous prévoyons une progression de l’activité de l’ordre de 1,5% en 2011, puis 1,8% en 2012.

La croissance française a progressé de 0,4% t/t au troisième trimestre, après 0,7% t/t au deuxième trimestre. L’activité a donc freiné, mais ses composantes témoignent qu’une consolidation de la croissance est à l’œuvre. La demande domestique a ainsi largement soutenu l’activité au troisième trimestre, alors que le commerce extérieur a continué de peser sur la croissance, en lien avec des importations très vigoureuses.

Peu à peu, les facteurs qui ont permis à l’économie française de sortir de récession faiblissent et laissent place à une croissance certes plus faible, mais également plus solide. Notre scénario table sur une poursuite, en 2011 et dans une moindre mesure en 2012, de cette phase de consolidation.

Les variations de stocks devraient continuer à soutenir la croissance, mais seulement à court terme. Les chefs d’entreprise font preuve de prudence : ils ont continué à déstocker au troisième trimestre. Dans un contexte qui reste incertain, le mouvement de reconstitution des stocks à venir resterait modeste et temporaire.

Le commerce extérieur, qui a également contribué au rebond de l’économie française au sortir de la récession, devrait peser sur l’activité ces prochains trimestres. Les entreprises françaises souffrent de problèmes structurels quant à leur positionnement à l’international (problème de taille critique, marges à l’exportation serrées). Elles en subiront d’autant plus le freinage annoncé de l’économie mondiale.

Tant que le modèle économique français n’aura pas évolué pour se tourner davantage vers l’extérieur, il appartiendra à la demande domestique de tracter l’activité.

Si la consommation privée a soutenu la croissance française pendant la crise, les différentes mesures publiques de soutien au pouvoir d’achat n’y sont pas étrangères. Alors dans le contexte actuel d’assainissement nécessaire des finances publiques, les ménages français vont-ils continuer à consommer ? En théorie, oui. En sortie de crise, l’activité redémarre, puis l’emploi se redresse et les revenus s’accroissent. Cependant, dans le cas présent, l’emploi pourrait tarder à s’améliorer et la hausse des revenus rester limitée. En effet, les entreprises ont perdu en productivité pendant la récession et le rebond actuel, obtenu par le décalage entre la reprise de l’activité et celle de l’emploi, n’a pas permis de combler le retard accumulé. Les entreprises, pour restaurer cette productivité, pourraient retarder leurs décisions d’embauches. C’est d’ailleurs ce que suggère la stabilité du taux de chômage au troisième trimestre, à 9,3% de la population active (France métropolitaine). Les ménages ne s’y trompent pas : leur moral reste très dégradé (l’indice Insee est à -32 en novembre). Au total, la consommation privée devrait croître à un rythme modéré, de l’ordre de 1,8% en 2011, puis se renforcer, à 2,1% en 2012.

L’investissement des entreprises devrait progressivement se redresser. Depuis le deuxième trimestre 2010, les entreprises réinvestissent. Elles profitent de conditions de financement très avantageuses pour remplacer et moderniser le capital devenu obsolète pendant la récession et profitent de conditions de financement très avantageuses. Toutefois, ce mouvement devrait manquer d’allant. D’une part, les anticipations de demande restent extrêmement volatiles en cette sortie de récession. D’autre part, un partage de la valeur ajoutée plus favorable aux salaires pourrait ternir les perspectives de profits. Nous tablons sur une progression de 2,7% en 2011 et 3,8% en 2012 de l’investissement des entreprises.

Au regard de l’ensemble de ces éléments, la phase de tassement de la croissance devrait se poursuivre encore quelques trimestres. Ensuite seulement viendra le temps de l’après-crise. Dans ce contexte, la croissance française devrait atteindre 1,5% en moyenne en 2011 et 1,8% en 2012.

Axelle LACAN axelle.lacan@credit-agricole-sa.fr

France 2010 2011 2012

T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4

PIB 1,6 1,5 1,8 0,2 0,7 0,4 0,4 0,3 0,3 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5

Consommation privée 1,6 1,8 2,1 0,0 0,3 0,6 0,5 0,3 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,6

Investissement -1,7 1,9 2,7 -0,9 0,9 0,5 0,4 0,4 0,4 0,6 0,6 0,7 0,7 0,8 0,8

Variation des stocks (a) 0,6 0,6 0,2 -0,2 0,6 0,3 0,2 0,1 0,0 0,0 0,0 0,1 0,1 0,0 0,0

Exportations nettes (a) 0,0 -0,7 -0,2 0,6 -0,5 -0,6 -0,2 -0,1 0,0 0,0 0,0 -0,1 -0,1 0,0 -0,1

Production industrielle 5,5 1,0 1,4 2,0 1,3 1,0 -0,8 0,2 0,3 0,4 0,5 0,4 0,2 0,2 0,3

Taux d'épargne 16,0 15,8 15,6 15,8 16,1 16,2 16,1 16,1 15,8 15,8 15,6 15,4 15,4 15,4 15,3

Taux de chômage 9,4 9,2 8,9 9,5 9,3 9,3 9,4 9,3 9,2 9,2 9,1 9,1 9,0 8,9 8,8

Inflation (a/a, %) 1,5 1,6 1,7 1,3 1,6 1,5 1,6 1,6 1,4 1,6 1,6 1,5 1,6 1,7 1,9

(a) contribution à la croissance du PIB (en %)

2010 2011 2012

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 18

Europe

Allemagne : force intérieure

Les bonnes surprises sur l’activité et son caractère auto-entretenu continuent d’affluer, au moment où les relais de croissance externes montrent des premiers signes d’essoufflement. Si ce nouveau « miracle » allemand profite a priori à l’ensemble de la zone euro, il accentue dans le même temps les divergences entre pays.

L’économie allemande continue de se rééquilibrer à la faveur de relais de croissance internes. Comme lors du cycle précédent, le rebond rapide des exportations a soutenu les profits des entreprises (excédent brut d’exploitation en hausse de 4,6% t/t au troisième trimestre), tout en générant de nouvelles perspectives pour les dépenses d’investissement des entreprises. Ces dernières ont continué de progresser au rythme élevé de 1,3% t/t au T3, malgré une correction dans le secteur de la construction. De nombreux facteurs de soutien restent en place pour 2011, à commencer par le niveau élevé des carnets de commandes, la remontée du taux d’utilisation des capacités de production à sa moyenne historique, et la forte croissance des pays émergents considérés comme des partenaires commerciaux stratégiques, notamment en Asie.

Contrairement aux cycles précédents, en revanche, le marché du travail est resté particulièrement résilient depuis le début de la récession, avec l’aide initiale des subventions publiques au travail à temps partiel relayées dès 2009 par de véritables créations d’emploi. L’emploi total, justement, a atteint aujourd’hui son plus haut niveau depuis la réunification (40,5 millions). Si l’industrie reste le principal secteur créateur d’emplois, les enquêtes de confiance et autres indicateurs conjoncturels disponibles suggèrent une prise de relais par le secteur des services. En retour, le moral des ménages a rebondi en novembre à son plus haut niveau depuis la fin des années 1970 (enquête Commission européenne), leurs dépenses de consommation progressent en tendance depuis plus d’un an, et les perspectives à court terme restent largement favorables. Les salaires sont clairement orientés à la hausse et l’inflation reste contenue, suggérant une probable accélération des revenus en termes réels.

Par ailleurs, les coupes budgétaires programmées dans les deux années à venir devraient avoir un impact moins sévère sur la consommation privée que dans la majorité des pays de la zone euro, malgré l’arrivée à échéance en 2010 et 2011 de nombreux avantages fiscaux. Non seulement l’effort cumulé de consolidation budgétaire à fournir est moins important que la moyenne, mais les mesures ciblées sur les baisses de dépenses publiques ont traditionnellement un impact limité en Allemagne, en lien notamment avec des taux d’épargne plus élevés, à 17,2% selon la mesure harmonisée d’Eurostat au T2 2010, contre 14,7% pour la moyenne zone euro.

La demande domestique reste ainsi le principal facteur de soutien à l’activité pour le troisième trimestre consécutif, contribuant à l’intégralité des 0,7 point de croissance du PIB au T3, alors que le solde commercial (+0,3 point) et les stocks (-0,3 point) se neutralisaient. Si ce mouvement se poursuit, l’assouplissement graduel des conditions d’octroi de crédit suggéré par la dernière mouture de l’enquête de la Bundesbank auprès des établissements de crédit pourrait même jouer un effet accélérateur. Les conditions monétaires et financières restent, par ailleurs, très accommodantes au regard des fondamentaux allemands ; elles devraient le rester en 2011. Cette autonomisation de la croissance arrive à un moment opportun puisque plusieurs relais de croissance vont disparaître progressivement.

Le cycle industriel n’est certes pas achevé, mais il montre des signes d’essoufflement. Si la plupart des enquêtes de confiance n’ont pas beaucoup baissé depuis la fin du troisième trimestre (voire ont de nouveau augmenté pour l’IFO), les données d’activité (production industrielle, nouvelles commandes, exportations), ont montré les premiers signes avant-coureurs d’une modération attendue après les taux de croissance records observés jusqu’à l’été. Bien que partiellement compensé par le redressement de la demande domestique, le tassement attendu de la demande externe devrait freiner le rythme de progression du PIB allemand en 2011, même si de nouvelles phases d’accélération restent possibles.

Frederik DUCROZET frederik.ducrozet@ca-cib.com

Allemagne : regain de consommation

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janv.-07 janv.-08 janv.-09 janv.-10

indice, vo lume

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5mn, taux annuel

Ventes de détail Nvelles immatriculations (dr.)Source : Eurostat, Crédit Agrico le S.A.

Allemagne 2010 2011 2012

T1 T2 T3 T4

PIB 3,5 2,6 2,4 0,4 0,5 0,5 0,6

Consommation privée 0,4 1,4 1,9 0,3 0,3 0,4 0,4

Investissement 6,1 5,7 2,1 1,0 0,8 0,8 0,8

FBCF équipement 9,0 8,0 2,7 1,5 1,0 1,0 1,0

FBCF construction 4,1 3,6 0,0 0,5 0,6 0,6 0,6

Variation des stocks (a) 0,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Exportations nettes (a) 0,9 0,7 0,9 0,1 0,2 0,2 0,2

Production industrielle (a/a, %) 9,6 5,4 5,0 4,3 4,3 4,8 0,0

Taux de chômage 7,7 7,2 6,8 7,3 7,2 7,1 7,0

Inf lation (a/a, %) 1,1 1,5 2,3 1,5 1,3 1,5 1,7

(a) contribution à la croissance du PIB (en %)

2011

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 19

Europe

Italie : une croissance modérée, mais positive en vue

L’instabilité politique et la crise européenne ont récemment accrû la perception du risque concernant l’Italie, mais les fondamentaux économiques restent stables et les chiffres budgétaires mensuels sont conformes aux attentes. En dépit du ralentissement de la croissance au troisième trimestre, l’économie italienne devrait progresser de 1% en 2010 et en 2011, les exportations restant le principal moteur de croissance.

Après une croissance honorable au premier et au deuxième trimestre 2010 (respectivement +0,4% t/t et +0,5%), l’économie italienne a ralenti au troisième trimestre, en ne progressant que de 0,3% t/t. Les exportations sont restées relativement vigoureuses (+2,7%), mais la hausse importante des importations (+4,7%) a entrainé une contribution négative des exportations nettes à la croissance (-0,5 point au T3, après +0,6 point au T2). Cette augmentation des importations s’explique surtout par un mouvement de restockage. Les stocks ont contribué 0,5 point à la croissance au T3. La demande domestique hors stocks a diminué (de 0,5% t/t au T2 à 0,3% en T3). Le ralentissement des dépenses d’investissement était attendu, en raison de l’expiration de certaines incitations fiscales. La progression des dépenses d’équipement est passée de 4,8% t/t au deuxième trimestre à 2,2% au troisième trimestre, tandis que l’investissement dans la construction commence à se stabiliser. Du côté des ménages, la consommation a augmenté par rapport au T2, mais reste toujours faible – conséquence de l’état toujours fragile du marché du travail (+0,3% au T3, après 0,0% au T2).

L’activité devrait rester modeste en Italie jusqu’à la fin de l’année, sur fond de demande faible et d’incertitude croissante autour des perspectives de croissance en Europe. En particulier, la reprise du secteur industriel – tirée par les exportations – tend à s’essouffler. Si l’on prend en compte la baisse de 2,1% m/m en septembre, la production industrielle a progressé de 1,3% t/t au troisième trimestre (contre une hausse de 2,0% au deuxième trimestre). Les enquêtes récentes, notamment l’indice PMI, suggèrent une poursuite de la croissance de l’activité manufacturière au quatrième trimestre, mais à un rythme ralenti. De plus, les indicateurs de confiance comme celui de l’ISAE dans le secteur manufacturier restent en deçà de leur moyenne de long terme.

Dans ce contexte et malgré des conditions d’emprunt favorables, l’investissement ne devrait repartir que timidement. Le taux d’utilisation des capacités de production a augmenté dans l’industrie manufacturière, mais il reste nettement inférieur à sa moyenne de long terme (70,9%, contre 75,7%). Un ajustement drastique sur le marché du travail a pu être évité pendant la crise grâce au dispositif gouvernemental de soutien à l’emploi. Récemment la composante « emploi » de l’indice PMI est passée sous la barre des 50 points en novembre, ce qui suggère que le niveau actuel d’activité en Italie est insuffisant pour créer de nouveaux emplois. Le taux de chômage est reparti à la hausse en novembre (à 8,6%, contre une moyenne de 8,3% depuis le début de l’année), et devrait rester au-dessus de 8% sur l’horizon de prévision. Le nombre d’heures travaillées a été la variable d’ajustement privilégiée pendant la crise, et ce, afin de maintenir le niveau de l’emploi stable. A l’inverse, en ce début de reprise, les heures travaillées sont amenées à se redresser en premier pour retrouver leur niveau d’avant crise, avant de constater une réelle amélioration côté emploi. Le redressement lent du marché du travail sera un frein à la reprise de la consommation privée. Cependant, les mesures d’austérité budgétaire – qui ne sont pas aussi drastiques en Italie que dans les autres pays européens, en raison d’un meilleur contrôle du déficit budgétaire en temps de crise – ne devraient avoir qu’un impact limité sur la demande domestique. Le plan budgétaire actuel prévoit de réduire le déficit de 5,3% du PIB à 2,7% du PIB en 2012, les chiffres budgétaires mensuels suggèrent que cet objectif sera respecté.

Au total, l’économie italienne fait preuve de résilience, avec une croissance certes modérée, mais au moins positive. L’activité devrait progresser de 1,0% en 2010 et 2011. Les risques autour de ce scénario central restent équilibrés avec de possibles bonnes surprises sur le front des exportations si la croissance mondiale s’avère meilleure qu’attendu ou de possibles déconvenues sur le front des souverains européens qui renchériraient le coût de la dette et pourraient altérer la confiance en zone euro.

Bénédicte KUKLA benedicte.kukla@credit-agricole-sa.fr

Italie : réduction du déficit public en cours

4,43,3

2,7

5,3

Cible 2010 : 5% du PIB

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1

2

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2006 2007 2008 2009 2010

janv,à sept, 2010

Source : Eurostat, Banque d'Italie, Crédit Agrico le S.A.

% du PIB Italie 2010 2011 2012

T1 T2 T3 T4

PIB 1,0 1,0 1,4 0,2 0,3 0,3 0,4

Consommation privée 0,7 0,5 0,8 0,1 0,2 0,2 0,2

Investissement 3,1 3,1 2,5 0,4 0,7 0,7 0,8

FBCF équipement 10,6 5,1 2,7 0,6 1,0 1,1 1,2

FBCF construction -2,3 1,6 2,8 0,4 0,6 0,6 0,7

Variation des stocks (a) 0,4 0,1 -0,1 0,0 0,1 -0,1 -0,1

Exportations nettes (a) -0,2 0,1 0,2 0,0 0,0 0,1 0,2

Taux de chômage 8,4 8,2 7,9 8,3 8,2 8,2 8,2

Inflation (a/a, %) 1,7 1,8 1,9 2,4 1,6 1,9 1,4

Déficit public (% PIB) -4,8 -4,0 -3,1 - - - -

(a) contribution à la croissance du PIB (en %)

2011

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 20

Europe

Grèce : toujours plus

L’économie est entrée en profonde récession (-4,5% a/a au troisième trimestre 2010). La demande domestique ne devrait pas redémarrer avant fin 2011. Des mesures supplémentaires sont nécessaires pour ramener le déficit public à 7,4% du PIB en 2011.

Jusqu’à présent, la consolidation budgétaire grecque a progressé comme prévu. Des revenus fiscaux inférieurs aux prévisions et, dans une moindre mesure, l’intégration des entreprises publiques dans les données nationales, ainsi qu’un ajustement des comptes de la sécurité sociale ont conduit à un déficit public plus élevé qu’attendu. Cependant, le déficit a fortement diminué en pourcentage du PIB (-15,4% en 2009 et -9,4% en 2010). Le ratio de dette a été revu à la hausse, à 126,8% pour 2009 et 142,5% pour 2010.

Le budget 2011 est indéniablement tendu avec l’instauration de nouvelles mesures pour ramener le déficit à 7,4% du PIB, conformément à l’accord avec le FMI, l’UE et la BCE. Étant donné qu’il n’est guère possible de créer de nouveaux impôts, l’accent a été mis sur des changements plus structurels. Des réformes importantes sont prévues, parmi lesquelles la rationalisation de la collecte des impôts, la lutte contre l’évasion fiscale pour pérenniser les revenus fiscaux et de fortes baisses des dépenses dans le secteur de la santé, pour les collectivités locales et pour les entreprises publiques en déficit.

Les efforts continuent sur fond de récession. Le PIB s’est contracté de 4,5% au troisième trimestre 2010 et devrait reculer de 4,1% au total sur l’année 2010. La récession devrait être moins marquée en 2011, les mesures mises en œuvre produisant progressivement leur effet. Cependant, les mesures d’austérité supplémentaires conduiront probablement à un recul de 3,0% du PIB en 2011, plus marqué que ce que nous avions précédemment anticipé. La faiblesse de la demande domestique va constituer un frein à la croissance en début d’année avant de se redresser progressivement d’ici fin 2011, grâce au retour de la confiance lié aux progrès de la consolidation budgétaire.

La récession a fortement pénalisé l’emploi : le taux de chômage, qui a atteint 12,2% au mois d’août, devrait continuer à augmenter.

L’inflation devrait diminuer en 2011, sous l’effet de la baisse du taux d’utilisation des capacités productives et de la dégradation de l’emploi. Les non-applications des hausses d’impôt ne se répèteront pas en 2011. Les mesures prévues en 2011, telles que l’application d’un taux de TVA plus élevé sur un certain nombre de biens et de services et la hausse de la taxe sur le fuel domestique, ne devraient pas entraîner de hausse majeure des prix. Le résultat des négociations collectives dans le secteur privé, lesquelles prévoient une progression des salaires alignée sur l’inflation de la zone euro, devrait être atténué par des accords passés au sein de chaque entreprise. En conséquence, la progression des salaires ne devrait pas affecter les prix outre mesure. Au total, après une inflation de 4,6% en 2010, nous prévoyons un taux moyen d’inflation légèrement supérieur à 2,0% en 2011.

Les mois à venir s’annoncent décisifs. Le pays doit mettre rapidement en œuvre des réformes qui ont été différées depuis des décennies, afin de recevoir la quatrième tranche du plan d’aide. Au-delà de cette échéance, des réformes sont indispensables au redressement de l’économie, au renforcement de la productivité et à l’amélioration de la compétitivité. Elles devraient permettre à la Grèce de réduire son déficit public et de dégager des excédents primaires, afin d’alléger le poids considérable de sa dette.

Des facteurs de risque pourraient compliquer la tâche. Alors que le processus d’ajustement de l’économie repose sur l’hypothèse d’un environnement extérieur favorable, celui-ci reste empreint de fortes incertitudes. De plus, une possible intensification des tensions sociales retarderait l’indispensable mise en œuvre des réformes et de la consolidation budgétaire.

Katerina ANAGNOSTOPOULOU anagnostopoulou.k@emporiki.gr

Grèce : croissance et taux de chômage

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-4

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2006 2007 2008 2009 2010

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13

PIB a/a Taux de Chômage % (éch. dr.)Source : Autorité Statistique Hellénique

Grèce 2010 2011 2012T1 T2 T3 T4

PIB -4,1 -2,9 0,4 -0,1 -0,4 -0,2 -0,2Consommation privée -4,1 -4,0 0,1 -0,3 -0,7 -0,3 0,2Consommation publique -9,0 -8,2 -5,0 -5,4 -3,6 -2,2 0,5Investissement -18,0 -9,7 -2,3 -0,1 0,2 0,6 2,9Exportations -2,1 4,2 6,3 2,9 1,1 0,6 0,3Importations -11,8 -7,3 -0,7 0,5 -0,5 -0,5 0,2Variation des stocks (a) 0,9 0,2 -0,1 0,6 0,3 0,0 -0,9Exportations nettes (a) 3,1 2,9 1,5 0,5 0,4 0,2 0,0Taux de chômage 12,2 14,4 15,2 13,4 14,0 14,7 15,3Inflation-HCPI (a/a, %) 4,6 2,2 1,0 3,8 2,0 1,5 1,7Excédent public (% PIB) -9,4 -7,4 -6,5 - - - -

2011

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 21

Europe

Espagne : face aux vents violents, le gouvernement tient la barre

La croissance s’est stabilisée au troisième trimestre 2010. La correction du marché immobilier continuera de peser sur l’économie espagnole. Le commerce extérieur permettra de soutenir la croissance en 2011. Les finances publiques sont en voie de consolidation.

Au troisième trimestre 2010, la croissance du PIB a été stable après une hausse de 0,3% t/t au deuxième trimestre. En glissement annuel, l’économie espagnole a enregistré une croissance positive (+0,2%) pour la première fois depuis le troisième trimestre 2008. Ce résultat provient de la forte contribution positive du commerce extérieur (+1,8 pp, après -0,8 pp au deuxième trimestre). Mais ce chiffre, à première vue, favorable résulte de la chute des importations (-5% t/t, après 3,6% au deuxième trimestre), et non pas du dynamisme de la demande étrangère. Les exportations ont été quasiment stables ce trimestre-ci (0,1%, après 1,4%). Ce recul des importations n’est donc que le reflet de la faiblesse de la demande intérieure espagnole qui s’est infléchie au troisième trimestre (-1,3% t/t hors stocks, après 0,9%). En effet, les ménages qui avaient fait des achats anticipés avant la hausse de deux points de la TVA (à 18%) au 1er juillet ont nettement réduit la voilure (consommation en baisse de -1,1% t/t). L’investissement immobilier a poursuivi son ajustement (-3,2% t/t, après -2,2% au deuxième trimestre). Quant aux entreprises, elles ont fortement freiné leurs dépenses (-5,2% t/t, après 4,2%) face à la morosité de la demande intérieure et aux turbulences sur les marchés de capitaux européens. L’inflation globale s’est établie à 2,3% en octobre, reflétant les hausses antérieures du prix du pétrole et le relèvement des taux de TVA. L’inflation sous-jacente est montée à 1,1%.

Les premières données sur le quatrième trimestre 2010 (PMI, enquête de la Commission européenne, enquête auprès des ménages, ventes au détail) suggèrent que la croissance espagnole restera faible en cette fin d’année (0,2% t/t). La correction du marché immobilier devrait se prolonger en 2011. En effet, les prix immobiliers en Espagne n’ont reculé que de 12% en cumulé depuis le début 2008, ce qui est peu. En Irlande, les prix immobiliers ont enregistré un recul de 36%. En dépit d’un arrêt brutal des mises en chantier, l’absorption du stock de logements invendus pourrait prendre encore plusieurs années, d’autant qu’au-delà des chantiers terminés, de nombreux programmes sont en cours ou arrêtés en l’état. De plus, la situation du marché du travail reste, très dégradée. Au troisième trimestre 2010, le taux de chômage à 20,5% de la population active est le plus élevé de la zone euro. Néanmoins, la réforme du marché du travail1 qui introduit une plus grande flexibilité, devrait conduire à un repli du chômage, au plus tôt, au cours du second semestre 2011. Après l’éclatement de la bulle immobilière, l’Espagne se tourne aussi davantage vers l’extérieur. Même si elle fait face à un manque structurel de compétitivité, le commerce extérieur devrait néanmoins lui permettre d’enregistrer une croissance du PIB de 0,4% en 2011 (après -0,2% en 2010) et de 1% en 2012.

Par ailleurs, la pression des marchés financiers et le risque de dérive des finances publiques ont conduit le gouvernement de J.L. Zapatero à poursuivre ses efforts d’assainissement budgétaire. Sur les dix premiers mois de cette année, les mesures d’austérité ont permis de réduire le déficit de l’État de plus de 40%, lequel approche les 3% du PIB (contre 5,6% en 2009). En ajoutant les déficits des autres administrations, en particulier les régions, le déficit serait proche des 9% du PIB en 2010, après 11,1% en 2009. L’Espagne est en passe de tenir ses engagements en termes de réduction budgétaire cette année, l’objectif du gouvernement étant de 9,4% du PIB. Le ratio dette/PIB atteindra 63% en fin d’année (après 53,2% en 2009), soit bien inférieur à la moyenne de la zone euro. Le budget 2011 est dans la même vaine avec une diminution de 7,9% des dépenses de l’État

Au total, même si l’Espagne est actuellement dans le collimateur des marchés, avec une hausse du spread de taux, la situation semble bien tenue par un gouvernement actif (nouvelles privatisations de deux aéroports et de la loterie nationale proposées le 1er décembre), qui communique régulièrement sur l’état des finances publiques et la santé des banques espagnoles.

Sandrine BOYADJIAN sandrine.boyadjian @credit-agricole-sa.fr

Espagne : PIB et contribution de ses composantes

Espagne 2010 2011 2012

T1 T2 T3 T4

PIB -0,2 0,4 1,0 0,0 0,1 0,2 0,3

Consommation privée 1,2 0,2 1,0 -0,2 0,3 0,2 0,3

Investissement -7,5 -2,5 0,9 -0,4 -0,2 0,0 0,2

FBCF équipement 1,6 -0,4 2,5 0,4 0,3 0,6 0,6

FBCF construction -11,1 -5,6 -0,4 -1,2 -0,7 -0,5 -0,2

Variation des stocks (a) -0,2 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Exportations nettes (a) 1,0 1,1 0,1 0,3 0,0 0,1 0,1

Taux de chômage 20,1 20,1 18,8 20,3 20,1 20,0 20,0

Inflation (a/a, %) 1,7 1,8 1,9 2,3 1,9 1,6 1,5

Solde public (% PIB) -9,3 -6,2 -4,7 - - - -

(a) contribution à la croissance du PIB (en %)

2011

-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

08T1 08T3 09T1 09T3 10T1 10T3

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

demande int. hors stocks com. ext.stocks PIB (éch. dr.)

Source : INE, CA SA

pp %

1 Réforme approuvée en septembre 2010 qui vise en particulier à faire baisser les coûts de licenciement excessifs et à ajuster le mécanisme de fixation des salaires pour mieux tenir compte de la situation propre à chaque entreprise.

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 22

Europe

Scandinavie : un îlot préservé

La croissance suédoise et la croissance norvégienne continentale ont à nouveau accéléré au troisième trimestre 2010. Des plans de rigueur drastiques ne sont pas nécessaires et les dépenses des ménages restent soutenues. Des craintes de ralentissement du commerce mondial ont cependant déclenché un regain de prudence de la part de la Norges Bank et de la Riksbank, qui ont toutes deux abaissé la trajectoire estimée de leurs taux directeurs.

La croissance remarquable de l’économie suédoise au T3 2010 – 2,1% t/t ou 8,7% annualisé, la plus élevée depuis 1993 – a dépassé nos prévisions, celles de la Riksbank et du consensus. La principale surprise a été l’accélération de la reconstitution des stocks qui a contribué pour 0,6% à la croissance. Mais la demande domestique hors stocks s’est également renforcée, en ligne avec nos attentes. La combinaison de taux d’intérêt relativement bas, de l’appréciation des actifs et de l’amélioration des conditions sur le marché du travail a contribué à l’augmentation des dépenses des ménages (1,4% t/t au T3). Les perspectives de consommation restent positives à court terme. Des réformes fiscales favorables et une baisse des coûts unitaires du travail (liée à la progression limitée des salaires) devraient continuer à soutenir l’emploi. Malgré une récente baisse, la confiance des consommateurs est à un niveau historiquement élevé. L’accélération de l’investissement (3,2% t/t au T3, après 2,2% t/t au T2) crée les conditions d’une croissance soutenue à l’avenir. Le taux d’utilisation des capacités de production et la productivité ont continué à augmenter, ce qui est de bon augure pour l’investissement, même si le possible ralentissement de échanges commerciaux pourrait conduire à une plus grande prudence dans le secteur privé et d’un soutien moindre de la part des exportations. Nos prévisions tablent sur une croissance supérieure à sa moyenne de long terme dans les trimestres à venir.

La prochaine hausse du taux repo est attendue en février 2011. Au-delà, la faiblesse des pressions inflationnistes sous-jacentes (en raison de faibles coûts unitaires de travail et l’appréciation de la couronne suédoise) suggèrent une progression moins rapide du repo. Nous anticipons une hausse de 0,25% du repo par trimestre en moyenne, avec comme cible 2,25% fin 2011 et 3,25% fin 2012.

La croissance norvégienne continentale a fortement accéléré au T3 2010 (0,9% t/t après 0,5% t/t au T2). La croissance du PIB réel s’est toutefois contractée de 1,6% t/t, en raison d’une forte chute de l’activité pétrolière (-10,2% t/t). Comme attendu, le principal moteur de la croissance a été la consommation des ménages, en hausse de 1,3% t/t au T3. La combinaison de taux d’intérêt peu élevés, d’un chômage relativement bas, d’un taux d’épargne important et d’indices de confiance bien orientés suggèrent que les dépenses des ménages resteront soutenues. Nous prévoyons néanmoins un certain ralentissement de la consommation à moyen terme, en raison d’un probable resserrement des conditions de crédit.

Contrairement à la consommation, la formation brute de capital fixe a été un frein important à la croissance, en particulier dans le secteur pétrolier où l’investissement s’est fortement contracté (-13% au T3), mais aussi dans le reste de l’économie (-2,1% t/t). Cependant, les enquêtes de la Norges Bank auprès des entreprises continuent d’indiquer que l’investissement pétrolier augmentera fortement à partir de 2011, avec une progression estimée à 7% en 2011 puis à 4-5% en 2012 et en 2013, grâce à la hausse attendue des prix du gaz naturel et du pétrole. Nous continuons donc à tabler sur une contribution positive de l’investissement à la croissance en 2011 et 2012.

L’output gap négatif et l’appréciation de la couronne norvégienne en 2009 et début 2010 ont contribué à la baisse de l’inflation sous-jacente, de 2,3% en début d’année à 1,0%, un niveau inférieur aux prévisions de la Norges Bank. La révision à la baisse des prévisions de taux à l’étranger a augmenté le risque d’une appréciation supplémentaire de la couronne norvégienne et celui d’une baisse supplémentaire du prix des biens importés. La Norges Bank a reporté ses futures hausses de taux à l’été 2011. En conséquence, nous prévoyons désormais que le prochain relèvement aura lieu au T3 2011, suivi par un relèvement progressif du taux directeur vers 4% fin 2013.

Slavena NAZAROVA slavena.nazarova@ca-cib.com

Norvège-Suède : enquêtes PMI secteur manufacturier

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Suède NorvègeSource : B loomberg, Crédit Agrico le CIB

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Norvège-Suède : productivité

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Norvège Suède

Source : Statistics Norway, OCDE, Crédit Agrico le CIB

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Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 23

Europe

Royaume-Uni : années de sobriété

La croissance a excédé les attentes sur les douze derniers mois, permettant de repousser la perspective d’un élargissement de l’assouplissement quantitatif de la part de la BoE. Néanmoins la consolidation budgétaire s’intensifiant en 2011-2012, des défis ambitieux restent à surmonter alors même que la consommation est toujours fragile.

La croissance britannique a continué de surprendre à la hausse au troisième trimestre 2010 (0,8% t/t, ou 3,1% en rythme annualisé). Le PIB a ainsi crû de 2,8% sur les douze derniers mois et a déjà récupéré 40% de la chute subie pendant la crise. Les enquêtes récentes suggèrent que l’expansion de l’activité se poursuit au quatrième trimestre. Les exportations (en hausse de 2,2% t/t au T3 2010) profitent du rebond du commerce extérieur et d’une demande solide en provenance des marchés émergents. Les exportations de services financiers, en particulier, ont augmenté pour la première fois depuis le début de la crise. Autant de signaux optimistes pour la croissance à court terme. Mais elle n’est cependant pas exempte de faiblesses. Le secteur de la construction en particulier, en hausse de 4,0% t/t, après 9,5% t/t au trimestre précédent, explique une grande partie de la surprise récente. En outre, les perspectives d’évolution des exportations sont incertaines en raison des mesures d’austérité en zone euro, qui représente près de 45% des exportations britanniques. Toutefois, la dépréciation passée de la livre devrait soutenir les exportations et nous continuons de tabler sur une contribution légèrement positive du solde commercial à la croissance, lors des deux prochaines années.

Une modération de la croissance est attendue tout au long de l’année 2011, suivie par une accélération des rythmes de croissance à partir de la deuxième moitié de 2012. Le plan de réduction du déficit budgétaire aura un impact négatif important sur la croissance sachant que la majeure partie des coupes budgétaires aura lieu en 2011-2012. La consommation restera vraisemblablement faible par comparaison au rythme de longue période, les mesures d’austérité affectant la confiance du consommateur. Mais elle va avant tout dépendre de l’évolution de l’emploi et de la croissance des salaires nominaux. L’emploi a augmenté de 0,6%t/t au T3 2010 et de 1% depuis le début de l’année. Cependant, l’amélioration de l’emploi est fragile car essentiellement imputable aux emplois à temps partiel seuls (en hausse de 4,2% depuis le début de l’année). Les emplois à temps plein ont en réalité reculé de 0,2%. Le gouvernement envisage de réduire de 330 000 les postes dans le secteur public au cours des cinq prochaines années. Même si la productivité a rebondi depuis le creux de la crise, celle-ci demeure largement inférieure à sa tendance de pré-crise. L’emploi ne devrait donc progresser que graduellement dans les trimestres à venir. La croissance des salaires nominaux devrait également rester timide, les entreprises devant privilégier la réduction des coûts unitaires de production, après une période où les emplois ont été préservés au détriment de la productivité.

L’investissement a progressé pour le troisième trimestre consécutif (0,6% t/t) et les enquêtes de la BoE auprès du secteur privé suggèrent une augmentation des dépenses d’investissement dans les mois à venir. La profitabilité des entreprises s’est améliorée grâce au rebond de la demande et les liquidités accumulées sont surtout utilisées à des fins de remboursement de la dette. Tandis que l’incertitude sur la demande est de moins en mois perçue comme un facteur limitant l’investissement des entreprises (enquête CBI), le processus de désendettement en cours et les conditions d’accès au crédit toujours restreintes (particulièrement pour les petites et moyennes entreprises) continuent d’être le frein majeur à la croissance de l’investissement.

L’inflation devrait rester supérieure à la cible de la BoE tout au long de 2011, tirée à la hausse par des facteurs temporaires tels que le relèvement de la TVA à 20% en janvier, la dépréciation passée de la livre (23% depuis mi-2007 en termes effectifs), la hausse des prix des matières premières et celle des prix domestiques du gaz et de l’électricité. A moyen terme, l’inflation devrait reculer vers la cible (début 2012 d’après nos prévisions) mais la possibilité d’un dérapage des anticipations d’inflation et des revendications salariales pose un risque haussier. Dans ce contexte, la BoE va, d’après nous, éviter une extension de son programme de rachats de titres et en même temps maintenir son taux directeur au niveau exceptionnellement bas de 0,5% le plus longtemps possible, afin de soutenir la demande intérieure. Nous avons repoussé au T4 2011 la première hausse de taux.

Slavena NAZAROVA slavena.nazarova@ca-cib.com

Royaume-Uni : inflation totale et importée

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Royaume-Uni 2010 2011 2012

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PIB 1,8 1,9 2,1 0,2 0,4 0,5 0,5

Consommation privée 1,1 1,2 1,7 0,1 0,3 0,4 0,4

Consommation publique 1,9 -0,3 -1,2 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3

Investissement 2,1 3,2 4,3 0,7 0,8 1,0 1,0

Variation des stocks (a) 1,2 0,2 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0

Exportations nettes (a) -0,8 0,5 0,5 0,1 0,1 0,1 0,1

Balance publique (% du PIB) -8,6 -7,8 -5,6 - - - -

Taux de chômage (ONS) 7,8 7,7 7,3 7,7 7,7 7,7 7,6

Inflation (HICP, a/a, %) 3,3 3,0 1,9 3,3 3,0 3,1 2,6

(a) contribution à la croissance du PIB (en %)

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CPI Indice des prix importés (éch. dr.)

Source : ONS, Crédit Agrico le S.A.

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Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 24

Océanie

Australie : robuste, avec l’aide de la Chine

La croissance devrait accélérer – vers 3,2% – en 2011, la baisse des dépenses publiques étant compensée par l’augmentation des dépenses privées. La Banque centrale (RBA) maintiendra un rythme graduel de remontée des taux directeurs : la hausse devrait être de 50 pdb en 2011. Le dollar australien devrait continuer à s’apprécier, vers une cible de 1,06 contre le dollar américain d’ici fin 2011.

La croissance australienne devrait être de 2,8% en 2010, un niveau proche de la croissance potentielle. La croissance a été tirée par les dépenses publiques, bien que leur impact ait diminué à l’approche de la fin de l’année. La consommation privée devrait prendre le relais, en grande partie grâce au renforcement des termes de l’échange pour l’Australie. Le marché du travail a été particulièrement dynamique, ce qui devrait également soutenir les dépenses de consommation en 2011. Nous prévoyons une croissance de 3,2% en 2011, puis de 3,4% – un chiffre légèrement meilleur – en 2012. La force de la demande chinoise continuera d’apporter un soutien important à l’économie australienne, malgré la modération de cette première, attendue en 2011. La forte demande en provenance d’Asie compensera probablement le ralentissement de la demande des pays développés.

L’appréciation du dollar australien, qui devrait se poursuivre en 2011, va constituer un frein à la croissance. L’appréciation du dollar australien a déjà un impact important sur l’industrie touristique et sur le secteur manufacturier. Sur un plan plus positif, la force de la devise contribuera à limiter les pressions inflationnistes. Cependant, la progression des salaires devrait se poursuivre, ce qui devrait provoquer une hausse de l’inflation au cours des prochains mois. L’inflation sous-jacente devrait atteindre la borne supérieure de l’objectif de la Banque centrale, vers 3%, ce qui devrait conduire à de nouvelles hausses des taux. La RBA devrait poursuivre sa politique de resserrement monétaire graduel, avec de nouvelles hausses de taux totalisant 50 pdb en 2011, après un resserrement de 175 pdb depuis octobre 2009.

Nouvelle-Zélande : croissance en reconstruction

L’économie, aidée par les travaux de reconstruction consécutifs au tremblement de terre de Canterbury, va prendre de la vitesse, à 3,3% environ en 2011. Malgré une inflation élevée à court terme, les pressions inflationnistes à moyen terme resteront contenues, ce qui suggère que la Banque centrale (RBNZ) relèvera ses taux de manière graduelle : nous attendons un resserrement de 100 pdb. Le dollar néo-zélandais continuera de s’apprécier contre le dollar américain pendant une grande partie de l’année prochaine et devrait atteindre environ 0,81 contre le dollar américain fin 2011.

Le tremblement de terre de Canterbury, en septembre 2010, a infligé un choc à l’économie néo-zélandaise et a retardé la reprise. Cependant, les travaux de reconstruction consécutifs au tremblement de terre devraient contribuer à un renforcement de la croissance en 2011. Après une croissance de 2,9% en 2010, nous attendons environ 3,3% en 2011, puis 3,5% en 2012. La reprise a toutefois été lente et il existe des risques baissiers sur nos prévisions. Les dépenses des ménages, en particulier, sont peu dynamiques et ne semblent pas devoir s’améliorer, compte tenu de la faiblesse du marché immobilier et de la faible demande de crédit.

À court terme, les pressions inflationnistes devraient rester élevées, avec une inflation supérieure à la cible de la Banque centrale (1-3%). L’inflation sera impactée par la prolongation du dispositif gouvernemental sur les droits d’émission de gaz à effet de serre, la hausse de la TVA, l’impact du tremblement de terre et la hausse des taxes sur le tabac, autant de facteurs qui entretiendront un niveau élevé d’inflation en 2011. Les anticipations d’inflation à moyen terme devraient toutefois rester contenues, ce qui suggère que la Banque centrale n’augmentera ses taux que graduellement au cours des mois à venir. Nous attendons des hausses totalisant 100 pdb d’ici fin 2011, soit un taux directeur à 4%, ce qui constituera son point haut.

Le dollar néo-zélandais, comme son équivalent australien, sera l’une des devises les plus performantes l’année prochaine, grâce à des taux plus élevés, à de meilleures perspectives de croissance et à une amélioration de son profil de risque. Le recul du dollar néo-zélandais au cours des dernières semaines fournira aux investisseurs de meilleurs niveaux d’entrée.

Mitul KOTECHA mitul.kotecha@ca-cib.com

Australie : croissance

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t/t t/t (p) a/a a/a (p)Source : B loomberg, Crédit Agrico le CIB

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Nouvelle-Zélande : croissance

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Sources : B loomberg, Crédit Agrico le CIB

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Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 25

Amérique

Canada : c’est grave, docteur ?

L’incertitude, les signes de ralentissement économique et l’appréciation du CAD/USD auront fini par l’emporter et interrompre la normalisation de la politique monétaire de la BoC. A l’issue de ses deux dernières réunions (19 octobre et 7 décembre), elle a laissé inchangé son taux directeur à 1%. Des perspectives de croissance bonnes mais revues en baisse pour 2011 devraient l’inciter à temporiser jusqu’au troisième trimestre 2011 avant de reprendre ses hausses de taux.

Au troisième trimestre 2010, la croissance a ralenti à 1% en rythme trimestriel annualisé (après +2,3% au deuxième trimestre et +5,6% au premier). En glissement annuel, elle reste stable (+3,4%), ce qui relativise l’inflexion trimestrielle. La composition de cette croissance permet également de ne pas s’inquiéter outre-mesure du chiffre global. En effet, le commerce extérieur a amputé la croissance de quatre bons points, du fait d’une baisse des exportations alors que les importations n’ont fait que ralentir. Les dépenses publiques ont aussi contribué moins positivement. En revanche, la consommation a progressé de 3,5% (en accélération par rapport au deuxième trimestre) et l’investissement de 9,4% (à peine moins qu’au trimestre précédent). A la fin du troisième trimestre, la perte de momentum de la croissance est néanmoins évidente dans divers indicateurs mensuels d’activité : le chiffre encourageant des ventes de détail (+0,6% sur le mois de septembre) est contrebalancé par la baisse de 0,2% du PIB mensuel et de 1,2% de la production industrielle. La variation sur un an de ces indicateurs reste néanmoins confortablement positive (respectivement 3,3%, 3,5% et 6,8%). L’évolution de l’emploi est aussi en demi-teinte. Les créations d’emplois restent modestes et volatiles (moyenne mensuelle d’à peine 30 000 depuis le creux de l’emploi en juillet 2009), mais le taux de chômage est clairement sur une pente descendante (7,6% en novembre 2010, contre un pic à 8,7% en août 2009). La BoC n’a toujours pas de souci à se faire côté inflation. En octobre, elle n’était que de 1,8% en glissement annuel, selon sa mesure de référence, soit toujours dans la fourchette basse de sa cible. La BoC anticipe désormais un retour à la cible de 2% d’ici la fin 2012, date à laquelle elle s’attend également à ce que l’écart de production se soit refermé.

La dégradation des comptes extérieurs est le phénomène marquant de ces derniers mois. Plusieurs raisons à cela. D’abord les États-Unis n’importent plus autant du Canada qu’auparavant. Sans surprise, les secteurs de l’automobile et du bâtiment sont plus particulièrement touchés. L’appréciation du CAD/USD a aussi sa part de responsabilité (+25% depuis mars 2009, ce qui correspond également à l’ordre de grandeur de sa « sur-évaluation » par rapport à sa valeur moyenne de long terme de 0,78). De plus, derrière cette appréciation, il faut voir en partie les effets des hausses de taux de la BoC, ainsi qu’un effet valeur refuge (le Canada n’a pas les problèmes budgétaires, bancaires, d’immobilier, d’endettement des États-Unis) combiné au fait que le CAD est une devise « matières premières ». Lorsque les prix de ces dernières augmentent, c’est a priori bon pour la croissance canadienne (le pays étant exportateur de ces produits) et donc pour le CAD, dont l’appréciation en retour pèse néanmoins sur la croissance et le solde extérieur. Ce cercle vicieux s’apparente à un cas de « maladie hollandaise », à ceci près que l’appréciation du loonie n’est pas uniquement due à l’effet exportation de matières premières.

Les mêmes causes produisant, en général, les mêmes effets, l’incertitude, la mollesse de la reprise et l’appréciation du CAD/USD devraient conduire la BoC à patienter jusqu’au troisième trimestre 2011 avant de reprendre ses hausses de taux. Les préoccupations de la BoC quant à la vigueur de la reprise mondiale, américaine et canadienne sont manifestes dans son communiqué du 19 octobre ainsi que dans la révision en baisse de ses prévisions de croissance entre juillet et octobre (3% en 2010, 2,3% en 2011 et 2,6% en 2012). Dans la mesure où nos propres prévisions de croissance sont très proches pour 2010 et 2011, mais un peu plus optimistes pour 2012 (compte tenu de ce que nous anticipons pour les États-Unis et de ce que la croissance des deux pays n’est jamais très éloignée, cf. tableau Scénario économique), sa conclusion selon laquelle « toute nouvelle réduction du degré de détente monétaire devra être évaluée avec soin » milite selon nous pour une pause prolongée, avant une reprise graduelle des hausses de taux (+25 pdb par trimestre, ce qui ramènerait à 2,50% son taux directeur fin 2012).

Hélène BAUDCHON helene.baudchon@credit-agricole-sa.fr

Canada : croissance au diapason américain

Canada : cher loonie

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CAD/USD moyenne de LT

Source : Réserve fédérale, Crédit Agrico le S.A.

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 26

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Canada Etats-Unis

Source : Statistics Canada, BEA, IHS Global Insight, CA S.A.

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Pays émergents

Marchés émergents : gains à court terme et problèmes à long terme ?

Les pays émergents sont confrontés à de nouveaux défis extérieurs, notamment la crise européenne et le resserrement de la politique monétaire chinoise. Nous pensons qu’ils sauront y faire face. Cependant, deux difficultés spécifiques aux marchés émergents apparaitront en 2011 : la détérioration des soldes courants devrait limiter l’appréciation des devises et le retour de l’inflation devrait entraîner des hausses de taux, avec le risque que certaines Banques centrales prennent du retard.

Les difficultés auxquelles les marchés émergents sont confrontés ont pris de l’ampleur au cours des dernières semaines. La crise souveraine européenne, les craintes concernant l’impact du resserrement monétaire en Chine – mais aussi les tensions géopolitiques dans la péninsule coréenne – ont provoqué des corrections sur l’ensemble des devises émergentes et des spreads de CDS souverains. Les taux en devise locale ont fortement augmenté, comme leurs homologues en dollar et en euro. La persistance de l’incertitude en Europe suggère que les tensions pourraient durer. Nous pensons cependant que l’optimisme généralisé entourant les pays émergents devrait se poursuivre, au moins jusqu’au premier semestre 2011 : à court terme, la plupart des pays émergents échapperont à la crise.

Les fondamentaux des pays émergents soutiennent la comparaison avec ceux des pays développés. Cela s’applique aux perspectives de croissance économique : nous attendons une croissance de 6,5% pour les pays émergents en 2011, contre 2,2% dans les pays développés. Cela concerne également les taux d’intérêt (plus élevés), la flexibilité budgétaire (généralement plus importante) et la liquidité extérieure (qui s’améliore : dans de nombreux pays, le montant important des réserves permettrait d’absorber d’éventuelles pressions financières).

Cela sera-t-il suffisant ? Après tout, de bons fondamentaux n’ont pas empêché les prix des actifs des pays émergents de subir des corrections très importantes fin 2008, lorsque la crise des pays développés s’est propagée au reste du monde. Cela pourrait-t-il se reproduire avec le retour de la crise en Europe ? Nous pensons que cela ne se produirait que si, au-delà des tensions financières, on assistait à un effondrement de l’économie réelle dans les marchés développés – situation qui entraînerait une forte contraction des exportations des pays émergents. Cependant, notre scénario de base n’envisage pas de situation récessive en 2011, que ce soit aux États-Unis ou en Europe. De ce point de vue, la situation actuelle diffère de celle de 2008.

De plus, bien que nous nous attendions à une poursuite du resserrement monétaire en Chine, nous ne considérons pas ce dernier comme une menace pour la croissance. La progression des salaires devrait continuer à soutenir la consommation en 2011. Par ailleurs, la supervision du crédit devrait permettre une progression des prêts légèrement supérieure à la croissance du PIB pendant les douze prochains mois : cela peut difficilement être considéré comme un resserrement brutal de la politique monétaire. Nous tablons sur une croissance chinoise de 9,0% en 2011, un chiffre qui reste élevé.

Pourtant, même si la croissance des pays émergents devrait se maintenir, deux problèmes devraient progressivement prendre de l’ampleur en 2011. Le premier d’entre eux concerne les balances courantes, qui devraient continuer à se dégrader sous l’effet de la forte demande domestique et de la croissance mitigée du G3. De plus, la hausse des prix des matières premières pèsera sur les pays importateurs comme l’Inde, l’Égypte ou la Turquie. Sur une base agrégée, nous prévoyons une baisse de l’excédent courant des marchés émergents de 3,0% du PIB en 2009 et 2,3% en 2010 et à 1,6% en 2011. Certains pays émergents importants comme le Brésil, l’Inde, l’Afrique du Sud et la Turquie afficheront probablement des déficits importants.

Le fait que certains pays émergents affichent des déficits courants n’est pas un problème en soi, tant qu’ils restent limités. De tels déficits vont en effet de pair avec le rééquilibrage de l’économie mondiale et avec le besoin de ces pays d’importer des biens d’équipement qui contribuent à moderniser leur économie.

Les devises émergentes contre le dollar et l’euro

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panier do llar/euro/yen/£ USD EUR

Notre indice des devises émergentes contre…

prévisions

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 27

Pays émergents

Mais une telle tendance pourrait ne pas rester sans effet sur les taux de change. Il est vrai qu’à court terme, cet effet pourrait être limité. Avec le QE2, le financement des déficits courants ne devrait, en effet, pas poser de problème. Cependant, les flux de capitaux vers les marchés émergents pourraient diminuer si la liquidité mondiale se contractait. Une telle situation pourrait provoquer une baisse des devises des pays affichant un déficit courant. Dans notre scénario de base, cela pourrait survenir de façon graduelle. Cependant, l’afflux de capitaux spéculatifs vers les pays émergents se poursuivant, le risque d’une correction abrupte augmentera au cours des prochains mois : plus les flux sont importants, plus la correction est importante lorsque ces flux s’inversent. À l’aide d’un échantillon de quatre pays pour lesquels nous disposons de données assez complètes sur les flux de capitaux, nous avons observé que le montant des capitaux étrangers investis dans les marchés actions des pays émergents avait dépassé son niveau d’avant crise dès le mois de septembre, qu’il avait été multiplié par dix en dix ans et qu’il était légèrement plus élevé que les réserves de change de ces pays. Les flux continuant à se diriger vers les pays émergents, les prix des actifs et les devises seraient d’autant plus vulnérables à d’éventuelles montées de l’aversion au risque : ceci est clairement un risque pour l’année 2011. Ce risque pourrait se matérialiser, au moins en partie, si les marchés considéraient qu’une hausse des taux se profile aux États-Unis ou en Europe.

Dans un tel contexte, les risques d’intervention et les risques réglementaires resteront importants dans les trimestres à venir. Nous pensons que ce sera particulièrement le cas pour les pays dont le déficit courant se creuse et dont les devises se sont fortement appréciées en termes effectifs. Parmi les principaux marchés émergents importants, le Brésil, l’Afrique du Sud, mais également la Turquie sont particulièrement concernés.

La détérioration des comptes courants, combinée aux interventions sur le marché des changes et aux risques réglementaires, devrait limiter l’appréciation des devises émergentes. Compte tenu d’une appréciation limitée contre le dollar, il serait probablement intéressant de tabler sur une hausse des devises émergentes en 2011, non pas contre le seul dollar, mais contre un panier de devises majeures, voire contre l’euro. Compte tenu de notre scénario baissier sur l’EUR/USD pour la majeure partie de l’année 2011, nous pensons que les devises émergentes s’apprécieront davantage contre l’euro que contre le dollar.

En plus des problèmes de balance des paiements, l’inflation pourrait également être une difficulté pour certains pays émergents. Il est vrai que dans notre scénario de quasi-stabilité des prix du pétrole à 75-80 dollars le baril en 2011, les prix du pétrole ne devraient pas déclencher de poussée inflationniste comparable à celle que les marchés émergents ont connue en 2007-2008. Compte tenu de la corrélation entre les prix du pétrole et l’inflation des pays émergents, une hausse régulière vers 130 ou 140 dollars le baril serait nécessaire pour déclencher une forte accélération de l’inflation. Ceci n’est pas envisagé dans notre scénario de base, mais serait possible dans un scénario alternatif dans lequel la croissance mondiale surprendrait à la hausse. De plus, les prix alimentaires pourraient également susciter des pressions inflationnistes. Cependant, même dans notre scénario de base, la plupart des Banques centrales des pays émergents devront continuer à augmenter les taux en 2011 (c’est le cas de la Chine, du Brésil et de l’Inde par exemple) ou entamer un cycle de hausse pour celles qui ont laissé leurs taux inchangés jusqu’alors (Indonésie, Pologne, Russie et Turquie, notamment). En effet, la hausse du taux directeur moyen dans les pays émergents a été limitée jusqu’à présent. Avec le retour de l’inflation à ses niveaux habituels, les taux réels sont particulièrement faibles. Le « taux directeur réel » des pays émergents (moyenne pondérée par les PIB des « taux directeurs réels » de vingt-et-un grands pays émergents) était de l’ordre de 0,6% en novembre (contre 3,0% environ avant la crise) : ce niveau est trop bas pour la période de reprise actuelle.

Ceci dit, les Banques centrales ne durciront leurs politiques monétaires qu’avec prudence, compte tenu de l’incertitude persistante concernant le rythme de la demande mondiale. Elles éviteront également d’améliorer trop rapidement l’attractivité de leurs devises en termes de portage. Nous nous attendons donc à ce qu’elles utilisent d’autres instruments, lorsqu’elles le peuvent – comme le ratio des réserves obligatoires ou des mesures réglementaires. Nous attendons une hausse du taux directeur moyen de seulement 62 pdb en 2011. La Russie devrait procéder au resserrement le plus marqué (200 pdb), tandis que le Mexique pourrait être l’exception à la règle et ne pas relever ses taux en 2011. Le risque serait que cette réticence à relever les taux n’amène certaines Banques centrales à prendre du retard en 2011.

Sébastien BARBE sebastien.barbe@ca-cib.com

Inflation dans les pays émergents et prix du pétrole

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Var. prix du pétro le a/a, prév. CA-CIB (éch. dr.)Scénario baril à 135 $ fin 2011 (éch. dr.)

Sources : B loomberg, Crédit Agrico le CIB

Inflation et taux directeurs dans les pays émergents

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2%

4%

6%

8%

10%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010Taux directeur ‘ réel’ (moy. pays émergents)

Inflation a/a (moy. pays émergents)

Taux directeur nominal (moy. pays émergents)

Indices & taux sur 21 pays émergents importants

Sources : B loomberg, Crédit Agrico le CIB

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 28

Pays émergents

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 29

Europe centrale : année de transition

Les nouvelles tensions sur les dettes de la zone euro entretiennent la nervosité en Europe centrale. L’année 2011 sera une année de transition qui verra le démarrage d’un cycle de hausse des taux, mais pendant laquelle la consolidation budgétaire sera l’une des principales préoccupations, en particulier pour la Hongrie et la Pologne. La croissance reste, par ailleurs, à confirmer dans certains pays, en particulier en Roumanie.

L’Europe centrale devra confirmer que la reprise est solide. Les chiffres de croissance ont été décevants au troisième trimestre et ont montré que le rebond de la demande domestique n’était pas encore suffisant pour compenser le ralentissement des exportations. Les chiffres de croissance seront probablement plus faibles en 2011, en raison d’effets de base négatifs, ainsi que d’une demande intérieure toujours modérée et d’une moindre contribution des exportations.

Dans un contexte de croissance plus faible, la consolidation budgétaire restera un des principaux sujets de préoccupation des marchés. Toute déception à ce sujet entraînerait de fortes tensions sur les marchés financiers, limiterait la confiance des investisseurs et pénaliserait la reprise. Le risque est d’autant plus élevé que les pays du CE4 ont un programme d’émissions obligataires chargé. Ce facteur pourrait retarder le cycle de hausse des taux qui devrait reprendre prochainement.

La réduction du déficit budgétaire ne sera pas une tâche facile, même pour la Pologne dont le déficit budgétaire est élevé, malgré la croissance positive observée depuis deux ans. La Hongrie, bien qu’elle affiche un déficit plus faible, sera la principale source d’inquiétudes dans la région. Les décisions surprenantes et déstabilisantes du gouvernement ont perturbé les marchés et soulevé des questions quant à la capacité et à la volonté du gouvernement à réduire le déficit. De plus, le niveau de transparence est faible et le programme d’émission hongrois ne sera pas facile à mettre en œuvre au regard des conditions actuelles. Toute surprise pourrait compromettre le refinancement de la dette extérieure, qui est colossale.

La Roumanie, de son côté, peine à s’extraire de la récession. Alors que d’autres pays peuvent espérer une évolution assez favorable, les déficits jumeaux de la Roumanie se creusent, en particulier le déficit courant et il y a peu de raisons d’attendre une appréciation du leu roumain dans l’année qui vient.

Guillaume TRESCA guillaume.tresca@ca-cib.com

Russie : retour de la croissance

L’économie se ressaisit après le passage à vide de l’été 2010, provoqué par la sécheresse et la baisse des exportations de gaz naturel. Les ventes de détail ont ralenti en septembre/octobre, tandis que la croissance de l’investissement augmentait, à 10,7% a/a. Nous pensons que les perspectives de croissance de la demande intérieure sont très positives pour l’année prochaine. L’inflation et la croissance des importations présentent toutefois des risques pour la croissance.

L’économie a commencé à se redresser pendant l’automne, après le passage à vide de l’été 2010 provoqué par la sécheresse (qui a été catastrophique pour l’agriculture) et la baisse du volume des exportations de gaz naturel vers l’Europe (provoquée par un écart entre le prix du gaz au comptant et les prix du gaz dans les contrats à long terme). Ces deux facteurs se sont avérés temporaires : l’agriculture (qui représente 4% du PIB russe) finira de se redresser l’année prochaine, tandis que le volume des exportations de gaz naturel a augmenté régulièrement à partir de septembre (en données corrigées des variations saisonnières).

Les ventes de détail ont ralenti en septembre/octobre en raison de la forte hausse des prix alimentaires, mais la forte croissance de l’investissement (10,7% a/a en octobre) a permis à la demande intérieure de continuer à progresser. La politique monétaire accommodante, l’amélioration du marché du travail, la baisse du taux d’épargne des ménages et l’augmentation des dépenses publiques sont autant de facteurs qui susciteront une forte croissance de la demande intérieure l’année prochaine.

La croissance des importations reste un des freins principaux à la croissance économique en Russie. Alors que les prix du pétrole étaient stables (ils n’ont pour ainsi dire jamais dépassé 80 dollars le baril entre mai et octobre), la forte croissance des importations a provoqué une baisse de l’excédent courant. Ceci, combiné à d’importantes sorties de capitaux, a conduit à une baisse du rouble au cours des derniers mois.

Le plus grand risque pour l’économie dans les années à venir est la tendance haussière de l’inflation – celle-ci dépasse déjà l’objectif de l’année prochaine et continue à augmenter. Nous prévoyons que la Banque centrale (CBR) commencera à resserrer sa politique monétaire d’ici quelques mois, avec une augmentation du taux des réserves obligatoires et nous attendons une première hausse des taux fin février 2011.

Maxim ORESHKIN maxim.oreshkin@ca-cib.com

Pays émergents

Afrique du Sud : décollage laborieux

La reprise reste faible et tardive comparée à celle de la plupart des autres pays émergents, mais la croissance devrait progressivement accélérer. Les taux d’intérêt ne devraient pas baisser davantage : le mouvement de désinflation touche à sa fin et le potentiel d’appréciation du rand semble désormais limité.

La reprise est restée faible au cours des derniers mois. Du côté de la demande, le pouvoir d’achat des ménages a profité de la faible inflation et de taux d’intérêt relativement bas. Cependant, la situation de l’emploi reste un problème majeur : le taux de chômage a atteint 25,3% en septembre.

La forte appréciation du rand a pesé sur le secteur exportateur, mais la hausse de l’indice PMI à 52,9 en novembre suggère que l’économie s’extrait progressivement du « blues post-Coupe du monde ». Les ventes de détail devraient continuer à se redresser graduellement. Au total, nous prévoyons une légère accélération de la croissance, à 3,5% en 2011 après 2,5% en 2010.

Heureusement, le gouvernement dispose d’une marge de manœuvre budgétaire qui lui permet de poursuivre des dépenses d’infrastructure. Celles-ci ont l’avantage non seulement de soutenir la croissance, mais aussi de renforcer la compétitivité de l’économie.

Après la baisse de 50 pdb du mois dernier, nous prévoyons que la Banque centrale (SARB) laissera ses taux inchangés au cours des prochains trimestres. L’inflation a légèrement augmenté ces derniers temps et ce mouvement pourrait se poursuivre au cours des deux ou trois prochains mois. Par ailleurs, le crédit au secteur privé semble redémarrer progressivement et la croissance des salaires devrait inciter la Banque centrale à rester vigilante. La récente dépréciation du rand pourrait être une raison de plus pour ne pas baisser davantage les taux directeurs.

Turquie : le pari risqué de la politique monétaire

L’économie a fortement rebondi en 2010 et le ralentissement sera limité en 2011. En conservant un biais baissier sur les taux, la Banque centrale conduit un pari risqué : elle tente de décourager les flux de capitaux spéculatifs… au risque de perdre le contrôle des anticipations d’inflation.

La reprise a surpris par sa vigueur en 2010. Nous prévoyons une accélération de la croissance à 7,5% en 2010, après -4,7% en 2009, une des ré-accélérations les plus marquées parmi les pays émergents. La consommation privée, puis l’investissement ont été nettement plus soutenus que prévu. Il est vrai que cette performance résulte en partie d’un effet de base… et que la croissance ralentira probablement en 2011. Cependant, une croissance relativement forte du crédit et une amélioration du marché de l’emploi devraient continuer à soutenir la demande domestique ; des taux d’intérêt réels négatifs devraient par ailleurs limiter le ralentissement de l’investissement. Nous pensons que la croissance pourrait atteindre 5,0% en 2011.

Après avoir baissé son taux directeur de plus de 1 000 pdb pendant la crise financière, la TCMB continue d’afficher un biais baissier sur les taux, cela afin de décourager les flux de capitaux volatils. Afficher un tel biais malgré la forte reprise de la demande interne s’apparente, à notre avis, à un pari risqué, tant l’inflation, encore faible aujourd’hui, pourrait devenir un défi conséquent en 2011. En effet, le taux d’utilisation des capacités de production est en hausse et pourrait retrouver ses niveaux d’avant crise au premier semestre 2011. La forte demande des consommateurs pourrait être un facteur d’inflation. Dans un tel contexte, la possible hausse mondiale des prix alimentaires pourrait poser problème. En maintenant ses taux bas pendant trop longtemps, la Banque centrale courrait le risque de perdre le contrôle des anticipations d’inflation.

La lire turque pourrait ne plus s’apprécier aussi facilement à l’avenir. Le déficit courant s’est creusé et une part de plus en plus importante de son financement est assurée par des capitaux spéculatifs, ce qui fragilise la balance des paiements. À court terme, les liquidités liées au QE2 pourraient continuer à soutenir la lire turque. Mais le cours de la lire pourrait baisser d’ici fin 2011, lorsque le marché commencera à intégrer la normalisation des politiques monétaires en Europe et aux États-Unis.

Sébastien BARBE sebastien.barbe@ca-cib.com

Afrique du Sud : une reprise lente

30

35

40

45

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55

60

65

03 04 05 06 07 08 09 10

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0,05

0,10

0,15

0,20

-0,10

-0,05

Indice PM I Ventes de détail a/a (prix constants)Sources : B loomberg, Crédit Agrico le CIB

Turquie : taux d’utilisation et taux directeurs

50%

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60%

65%

70%

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85%

07 08 09 10

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6%

8%

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12%

14%

16%

18%

20%

Tx capacité utilisation (éch. dr.)CBRT Repo rate CBRT o/n rate Source : CA CIB

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 30

Pays émergents

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 31

Asie : la surperformance va-t-elle continuer ?

L’année 2010 a été spectaculaire pour l’Asie émergente. Une telle performance peut-elle continuer, en dépit du ralentissement du G3, de la force des devises et du resserrement monétaire ? Nous pensons que la réponse est positive, grâce à la forte demande domestique en Chine et en Inde. La région continuera d’attirer des capitaux étrangers, ce qui conduira à une appréciation des devises et à une hausse des rendements obligataires.

L’année 2010 a été très positive pour l’Asie émergente, avec une très forte croissance et des pressions inflationnistes largement sous contrôle. L’inflation moyenne (inférieure à 3,5% a/a) a été relativement modérée au regard de la croissance du PIB (près de 9% a/a, la troisième plus forte de cette fin de décennie). La croissance chinoise a accéléré, vers 10% a/a, sur fond de hausse des investissements. L’Inde a continué à rattraper son rival chinois, avec une croissance de près de 9% a/a, stimulée par la hausse de l’investissement et de la consommation. De telles performances ont conduit à une montée des pressions inflationnistes, d’abord en Inde, puis ailleurs vers la fin de l’année.

La question que se posent les investisseurs est de savoir si la surperformance asiatique peut continuer en 2011, malgré une croissance plus faible dans le monde développé, une appréciation marquée des devises régionales et une probable poursuite d’un resserrement monétaire souvent tardif. La réponse est positive, grâce à la force de la demande domestique dans les plus grandes économies de la région. L’investissement reste soutenu en Inde et en Chine malgré un certain ralentissement dans l’empire du Milieu, les autorités cherchant à limiter les excès dans le secteur de l’immobilier et à réduire la distribution de crédit. Les deux pays devraient également bénéficier d’une consommation privée soutenue, après des années de croissance à deux chiffres des salaires. En Chine, par exemple, le salaire nominal a augmenté de 18% par an en moyenne sur la période 2005-2009, alors que dans la plupart des provinces le salaire minimal a été gonflé de 24% au cours des trois premiers trimestres de 2010.

Bien sûr, une grande partie de la région devrait connaître un certain ralentissement, la croissance globale devant baisser vers 8% a/a environ. Les effets de base vont devenir de moins en moins favorables, la reconstitution des stocks est en grande partie terminée et les hausses des taux devraient se poursuivre, une inflation d’environ 4,5% étant attendue. L’Inde et la Chine, en particulier, devraient toutes deux relever leurs taux de 75 pdb, l’augmentation du pouvoir d’achat des consommateurs et l’insuffisance de l’offre de biens alimentaires et immobiliers ayant créé des déséquilibres entre l’offre et la demande qui nécessitent une hausse des taux d’intérêt réels.

De plus, l’appréciation des devises, assez marquée contre le dollar et encore plus contre l’euro, pourrait peser à la marge sur la croissance des exportations. Plusieurs économies de la région ont déjà vu leur balance commerciale se détériorer, notamment la Malaisie et la Thaïlande, dont les monnaies se sont appréciées rapidement. Cependant, la hausse de l’indice PMI chinois augure bien du commerce international pour l’ensemble de la région et la croissance des exportations – après un ralentissement lié à des effets de base début 2011 – devrait se redresser plus tard dans l’année.

Avec de telles performances, l’Asie émergente devrait continuer d’attirer des investissements directs et financiers, d’autant plus que les investisseurs manquent d’alternatives convaincantes dans les pays développés où la croissance est décevante. Les flux de capitaux vers la région devraient donc se poursuivre, encouragés par l’assouplissement quantitatif aux États-Unis. Alors que plusieurs pays tentent de mettre en place des mesures de contrôle afin de limiter l’entrée de ces capitaux, nous pensons que dans l’ensemble les investisseurs devraient continuer à être attirés par l’Asie émergente.

En conséquence, la plupart des devises régionales devraient s’apprécier. Nous tablons sur de bonnes performances du won coréen et du peso philippin. Les deux devises semblent n’être pas encore revenues à leur niveau d’avant crise, et ces pays présentent des opportunités d’investissement très attractives basées sur des fondamentaux solides. Les autorités chinoises – qui se préoccupent de plus en plus de l’inflation et un peu moins de la croissance – devraient laisser le yuan s’apprécier plus rapidement : le taux du USD/CNY devrait terminer l’année 2011 à 6,30, historiquement les périodes de montée des tensions inflationnistes coïncidant avec une accélération de l’appréciation du yuan. En revanche, compte tenu des importants déficits courant et commercial de l’Inde, la roupie indienne pourrait être vulnérable à un éventuel ralentissement des flux de capitaux après la fin du QE2.

Frances CHEUNG Dariusz KOWALCZYK frances.cheung @ca-cib.com dariusz.kowalczyk@ca-cib.com

Pays émergents

Mexique : la bamba triste

Malgré une certaine amélioration, la reprise mexicaine est en retard sur celle de l’Amérique latine. La demande domestique est faible et ne devrait guère soutenir la croissance en 2011, le Mexique sera donc dépendant de ses exportations vers les États-Unis. Un ralentissement étant probable aux États-Unis, la Banque centrale (Banxico) devrait rester prudente.

Le Mexique est finalement sorti de récession en 2010, avec une croissance qui devrait être de 5,3%, en partie grâce au rebond américain. Le Mexique est néanmoins en retard au sein de l’Amérique latine et sa demande domestique ne devrait pas être suffisamment dynamique pour soutenir la croissance de manière significative en 2011. En conséquence, la croissance ralentira probablement vers 3,5% en 2011.

De fait, la demande interne a à peine rebondi et les conditions difficiles du marché de l’emploi continueront à freiner la demande. De plus, la croissance du crédit – en particulier du crédit à la consommation – reste faible en partie en raison d’une réorganisation du secteur bancaire, ce qui bridera la reprise de la demande. Heureusement le secteur exportateur, tourné à 80% vers les États-Unis, continue à soutenir l’activité. Les premiers signes d’amélioration dans le secteur automobile américain (GM et Ford ont affiché des bénéfices) sont de bon augure pour le secteur exportateur mexicain.

Compte tenu de cet environnement mitigé, la Banxico est restée prudente en 2010 et devrait le rester en 2011. L’appréciation graduelle du peso mexicain tout au long de l’année – qui s’explique par le rebond des entrées de capitaux – a contribué à contenir l’inflation et a donc limité la nécessité de relever les taux. Compte tenu du statu quo probable de la Fed, la Banxico n’aura que peu d’intérêt à entamer un cycle de hausse en 2011. Cette inaction pourrait conduire à une inflation légèrement supérieure à la borne haute de sa cible. Toutefois, l’appréciation du peso et la faiblesse de la demande domestique devraient dissuader la Banque centrale de relever ses taux trop rapidement. Le Mexique restera inévitablement sensible à l’évolution de l’économie américaine : un éventuel double-dip ou une prolongation du programme d’assouplissement quantitatif américain pourraient inciter la Banque centrale à abaisser ses taux.

Guillaume TRESCA guillaume.tresca@ca-cib.com

Brésil : un ralentissement s’impose

Après la forte croissance de l’année 2010, les pressions inflationnistes augmentent et il est clair que la croissance de la demande n’est pas soutenable. Une part de l’ajustement nécessaire sera d’ordre budgétaire mais, même dans ce cas, la politique monétaire devra être resserrée afin de maintenir les anticipations d’inflation sous contrôle.

Nous pensons que la croissance sera de 7,5% en 2010. Ce très fort rebond post-crise a provoqué une forte baisse des ressources inemployées, ce qui fait augmenter l’inflation et les anticipations d’inflation au cours des derniers mois. Le ralentissement de la croissance au second semestre 2010 n’a clairement pas été suffisant pour maintenir l’inflation sur une trajectoire conforme à l’objectif : un policy mix plus strict sera donc rapidement nécessaire.

Une part de l’ajustement pourrait être d’ordre budgétaire. Des contraintes politiques et institutionnelles limitent cependant la capacité du gouvernement à durcir fortement la politique budgétaire. Par conséquent, la politique monétaire sera une fois de plus le principal outil mis en œuvre pour contrôler la croissance de la demande agrégée. De plus, alors que des doutes planent quant à l’indépendance de la Banque centrale (BCB), nous pensons qu’elle agira sans tarder, afin de rétablir sa crédibilité. Nous attendons trois hausses consécutives de 50 pdb à partir de janvier 2011. Ces hausses porteraient le Selic à 12,25%, niveau auquel il serait ensuite maintenu jusqu’à la fin de l’année.

La combinaison d’une politique monétaire et d’une politique budgétaire plus strictes provoquera un ralentissement de la croissance vers 4,2% en 2011, un niveau inférieur à la croissance potentielle. Ceci provoquera une baisse de l’inflation et pourrait créer les conditions d’un assouplissement en 2012.

Le real brésilien devrait s’apprécier au premier semestre 2011, continuant à bénéficier de taux d’intérêt locaux relativement hauts et de politiques monétaires accommodantes dans les pays développés. Cette tendance finira par s’inverser avec l’augmentation du déficit courant du Brésil et l’anticipation par le marché d’une normalisation monétaire dans les pays développés.

Vladimir VALE vladimir.vale@ca-cib.com

Mexique : une demande domestique faible

%

-10 -40

-20

0

10

20

nov-04 nov-06 nov-08 nov-10

0

20

40

60

Ventes de détail (a/a %) Crédits conso. (a/a %)

%

Source : Banxico, INEGI, Crédit Agrico le CIB

Brésil : anticipations d’inflation

4

4,2

4,4

4,6

4,8

5

5,2

5,4

5,6

04/01/2010 19/04/2010 30/07/2010 12/11/2010

ObjectifIndice étendu prix à la conso. anticipation à un an

Source : BCB (Focus Report)

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 32

Pays émergents

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 33

MENA : une reprise à deux vitesses se met en place

En 2011, la région MENA devrait connaître une croissance solide, mais caractérisée par des différences de niveau d’un pays à l’autre. La plupart des pays exportateurs de pétrole de la région verront leur croissance augmenter, tandis que la plupart des pays importateurs de pétrole verront la leur diminuer. L’inflation restera limitée. L’amélioration de la perception des risques devrait inciter les émetteurs à profiter de conditions de marché favorables pour refinancer les dettes arrivant à maturité et lever des fonds.

La plupart des pays exportateurs de pétrole de la région MENA verront leur croissance augmenter en 2011. Le secteur pétrolier du Golfe devrait connaître une croissance positive en 2011, mais ce sont les secteurs non-pétroliers, privés et publics, qui seront les principaux moteurs de la croissance. En Arabie saoudite, la plus grande économie de la région MENA, le secteur privé devrait croître de 4,6% en 2011 et le PIB de 4,2%. Les Émirats Arabes Unis (EAU) profiteront de la croissance du secteur manufacturier non pétrolier et des infrastructures non pétrolières d’Abu Dhabi, ainsi que de la reprise des activités liées au commerce international, du tourisme et du commerce de détail à Dubaï. Nous prévoyons une croissance de 3,4% aux EAU en 2011, après la croissance de 2,5% en 2010. Le Koweït devrait également afficher une croissance en hausse grâce au déploiement de son plan d’investissement de 104 milliards d’euros : elle devrait atteindre à 3,5% en 2011, contre 3,2% en 2010. Il est possible que ce plan fragilise le consensus politique. Au Qatar – exportateur de gaz naturel – la croissance pourrait tomber de 16,1% en 2010 à 12,4% en 2011, mais elle restera la plus élevée de la région. Pour les pays producteurs de pétrole, les risques baissiers sont liés aux prix du pétrole, à la faiblesse de la reprise du secteur privé (désendettement) qui pourrait impacter les bilans des banques, aux investissements limités dans les secteurs non pétroliers et à la baisse des prix des actifs.

Les rendements obligataires des entreprises et des États de la région MENA ont baissé pendant l’année 2010 grâce à l’amélioration des conditions de marché et à la conclusion d’un accord entre Dubaï World et ses créanciers sur la restructuration de 25 milliards de dollars de dette. Des dizaines de milliards de dollars de dette devant être refinancés en 2011 dans le Golfe, la forte activité du marché obligataire au quatrième trimestre devrait se poursuivre l’an prochain. La baisse des spreads de CDS sur les États de la région soutient le marché obligataire. Cependant, tout faux pas de Dubaï dans la gestion de sa dette, dont le montant dépasse 100 milliards de dollars, pourrait peser sur l’appétit pour le risque dans la région. Les marchés actions du Golfe ont affiché des performances inférieures à celle de l’Égypte, en raison d’un niveau de confiance qui reste faible.

La croissance des pays importateurs de pétrole de la région MENA, dont le Liban, la Tunisie et le Maroc, devrait diminuer en 2011, en raison du léger ralentissement des secteurs non agricoles. L’Égypte, en revanche, devrait voir sa croissance progresser légèrement, de 5,2% en 2010 à 5,3% en 2011. Les transferts envoyés par les travailleurs expatriés ont augmenté régulièrement et les investissements directs étrangers, en baisse en 2010, devraient reprendre en 2011 avec la reprise économique mondiale. La réduction du déficit budgétaire de l’Égypte (8,1% du PIB actuellement) sera difficile sans réduction des subventions. Une telle réduction est improbable à court terme, car l’inflation restera proche de 10% en 2011. La croissance de la région MENA est trop faible pour générer suffisamment d’emploi, ce qui souligne le besoin d’un engagement plus fort du secteur privé.

Les devises de la Tunisie et du Maroc, la structure de leur commerce extérieur et les transferts en provenance de l’étranger mettent en évidence la forte dépendance de ces deux pays à l’égard de la zone euro, qui les rend vulnérables à la reprise atone de cette région. Bien que vulnérable, la livre égyptienne serait défendue par la Banque centrale vers 5,78, en cas de besoin. Un autre risque potentiel pour la livre, les spreads de CDS et les actions égyptiennes est la question de la succession du président égyptien – qui a quatre-vingt-deux ans – à l’occasion des élections présidentielles de 2011.

L’appréciation du dollar en 2011 devrait limiter l’inflation importée et réduire la spéculation à propos d’une réforme des ancrages (pegs) entre les monnaies du Golfe et le dollar, comme en témoigne la modération des forwards du rial d’Arabie saoudite depuis le mois d’octobre. L’inflation devrait diminuer en Afrique du Nord, en Égypte, en Arabie saoudite et au Liban en 2011, mais elle devrait augmenter dans cinq pays du Golfe en raison d’une hausse de la demande agrégée et d’effets de base. Le Qatar, sortant de deux années de déflation, pourrait afficher une inflation de 2,7% en 2011 – la plus faible du Golfe.

Au Liban, enfin, le secteur de la construction, les transferts en provenance de l’étranger et le tourisme ont soutenu l’économie, bien que la dette publique (qui représente 148% du PIB), les déficits budgétaires élevés, le caractère spéculatif de certains prix immobiliers et les incertitudes politiques masquent la fermeté des fondamentaux. Les questions concernant la succession du président égyptien et de possibles tensions géopolitiques au Liban, en Irak et en Iran pourraient également entraîner une baisse de l’appétit pour le risque dans la région en 2011.

John SFAKIANAKIS johns@alfransi.com.sa

Prévisions

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 34

Taux d’intérêt au 17 décembre 2010

17-déc. mars-11 juin-11 sept-11 déc-11 mars-12 juin-12 sept-12 déc-12

Etats-Unis

Fed funds 0,25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0,50 1,00

3 mois 0,30 0,40 0,40 0,40 0,40 0,45 0,50 1,00 1,40

Taux 2 ans 0,63 0,75 0,95 1,45 1,70 1,80 2,00 3,00 3,50

Taux 10 ans 3,40 3,30 3,50 3,80 4,00 4,20 4,35 4,50 4,75

Japon

Call 0,08 0-0.10 0-0.10 0-0.10 0-0.10 0-0.10 0-0.10 0-0.10 0,25

3 mois 0,18 0,34 0,34 0,34 0,35 0,35 0,35 0,37 0,40

Taux 2 ans 0,21 0,20 0,20 0,20 0,22 0,23 0,25 0,25 0,30

Taux 10 ans 1,21 1,10 1,10 1,15 1,20 1,25 1,30 1,50 1,60

Zone euro

Repo 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,25 1,50 1,75 2,25

3 mois 0,95 1,20 1,30 1,40 1,50 1,75 2,00 2,25 2,75

Taux 2 ans 1,06 1,25 1,40 1,75 2,00 2,25 2,50 3,00 3,50

Taux 10 ans (All.) 3,03 3,10 3,30 3,55 3,75 3,85 4,00 4,15 4,25

Royaume-Uni

Taux de base 0,50 0,50 0,50 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00

3 mois 0,75 0,85 0,85 1,00 1,50 2,00 2,40 2,80 3,30

Taux 2 ans 1,19 1,00 1,20 1,75 2,50 2,80 3,10 3,40 3,60

Taux 10 ans 3,57 3,70 3,90 4,10 4,25 4,25 4,40 4,55 4,65

Suède

Repo 1,25 1,50 1,75 2,00 2,25 2,50 2,75 3,00 3,25

3 mois 1,88 2,10 2,35 2,60 2,85 3,10 3,35 3,60 3,85

Taux 10 ans 3,26 3,70 3,90 4,15 4,35 4,45 4,60 4,75 4,85

Norvège

Deposit 2,00 2,00 2,00 2,25 2,50 2,75 3,00 3,25 3,50

Suisse

3 mois 0,17 0,25 0,25 0,50 0,50 0,75 1,00 1,00 1,25

Taux 10 ans 1,90 2,75 3,25 3,40 3,50 3,67 3,74 3,89 3,99

Canada

Overnight Target 1,00 1,00 1,00 1,25 1,50 1,75 2,00 2,25 2,50

Australie

Cash Target 4,75 5,00 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25

Nouvelle-Zélande

Official Cash Rate 3,00 3,50 3,75 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00

Prévisions

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 35

17-déc mars-11 juin-11 sept-11 déc-11 mars-12 juin-12 sept-12 déc-12Asie

Chine 1Y lending rate 5,56 6,06 6,56 6,56 6,56 6,81 6,81 7,06 7,06

Hong Kong Taux de base 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,75 1,25

Inde Taux Repo 6,25 6,50 6,50 6,75 7,00 7,00 7,25 7,25 7,50

Indonésie BI rate 6,50 6,50 6,50 6,75 7,00 7,00 7,25 7,25 7,25

Corée Call rate 2,50 2,75 3,00 3,25 3,25 3,25 3,25 3,50 3,75

Malaisie OPR 2,75 2,75 2,75 2,75 3,00 3,00 3,25 3,25 3,50

Philippines Taux Repo 4,00 4,00 4,25 4,50 4,50 4,75 4,75 5,00 5,00

Singapour 6M SOR 0,48 0,61 0,67 0,67 0,70 0,71 0,76 1,10 1,34

Taiwan Redisc 1,50 1,75 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,25 2,50

Thaïlande Repo 2,00 2,25 2,50 2,75 2,75 2,75 2,75 3,00 3,25

Vietnam Prime rate 9,00 10,00 10,00 11,00 11,00 11,00 12,00 12,00 12,00

Amérique latine

Argentine Deposit 3 mois 10,30 10,00 10,50 11,00 11,00 11,00 11,25 11,50 11,50

Brésil Overnight/Selic 10,75 11,75 12,25 12,25 12,25 11,75 11,25 10,75 10,50

Mexique Taux Overnight 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 5,25 5,50 5,75 6,00Europe émergente

Rép. Tchèque Repo 14 j. 0,75 0,75 1,00 1,25 1,50 1,75 1,75 2,00 2,00

Hongrie Repo 2 sem. 5,50 6,00 6,00 6,00 6,00 6,00 6,00 6,00 6,00

Pologne Repo 7 j. 3,50 4,00 4,25 4,25 4,50 4,75 4,75 4,75 4,75

Roumanie Repo 2 sem. 6,25 6,25 6,50 6,75 6,75 7,00 7,00 7,00 7,00

Russie Refinancing rate 2,50 3,00 3,50 4,00 4,50 5,25 6,00 7,50 9,00

Turquie Overnight 6,50 7,00 7,50 8,00 8,00 8,00 8,00 8,50 9,00Afrique & Moyen Orient

Afrique du Sud Repo 5,50 5,50 5,50 5,50 5,75 6,50 7,00 7,50 8,00

EAU Repo 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,25 1,75

Arabie saoudite Repo 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,25 2,75

Prévisions

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 36

Taux de change au 17 décembre 2010

Taux de change USD 17-déc. mars-11 juin-11 sept-11 déc-11 mars-12 juin-12 sept-12 déc-12

Pays industrialisés

Euro EUR/USD 1,33 1,37 1,32 1,28 1,25 1,23 1,21 1,20 1,

Japon USD/JPY 84 82 85 90 94 96 98 100 1

Royaume-Uni GBP/USD 1,56 1,63 1,61 1,60 1,60 1,60 1,59 1,60 1,

Suisse USD/CHF 0,96 0,98 1,02 1,06 1,12 1,15 1,17 1,19 1,

Canada USD/CAD 1,01 0,98 0,97 0,96 0,95 0,94 0,93 0,92 0,

Australie AUD/USD 0,99 1,02 1,05 1,05 1,06 1,07 1,09 1,11 1,

Nouvelle-Zélande NZD/USD 0,74 0,78 0,80 0,80 0,81 0,82 0,83 0,84 0,

Asie

Chine USD/CNY 6,66 6,51 6,43 6,36 6,30 6,24 6,18 6,11 6,

Hong Kong USD/HKD 7,78 7,76 7,77 7,77 7,77 7,77 7,77 7,77 7,

Inde USD/INR 45,36 44,79 45,10 45,33 45,50 45,12 44,74 44,36 43,98

Indonésie USD/IDR 9 035 8 870 8 860 8 850 8 850 8 750 8 700 8 650 8 650

Malaisie USD/MYR 3,14 3,12 3,11 3,10 3,09 3,07 3,05 3,03 3,

Philippines USD/PHP 44,23 43,26 42,65 42,05 41,50 41,24 40,99 40,73 40,48

Singapour USD/SGD 1,31 1,27 1,27 1,26 1,26 1,25 1,24 1,22 1,

Corée du Sud USD/KRW 1 153 1 110 1 095 1 075 1 050 1 035 1 020 1 005 990

Taiwan USD/TWD 29,85 29,93 29,78 29,63 29,50 29,32 29,15 28,97 28,79

Thaïlande USD/THB 30,13 29,75 29,57 29,39 29,20 29,00 28,80 28,60 28,40

Vietnam USD/VND 19 495 20 100 20 100 20 500 20 500 21 100 21 100 21 500 21 500

Amérique latine

Argentine USD/ARS 3,97 4,05 4,10 4,15 4,20 4,25 4,30 4,35 4,

Brésil USD/BRL 1,70 1,67 1,65 1,65 1,70 1,70 1,70 1,75 1,

Mexique USD/MXN 12,39 12,00 12,00 11,90 11,90 11,85 11,80 11,75 11,70

Afrique & Moyen-Orient

Afrique du Sud USD/ZAR 6,81 6,95 6,70 6,70 6,90 7,00 7,10 7,20 7,

Europe - émergents

Pologne USD/PLN 2,98 2,92 2,95 3,01 3,00 3,04 3,07 3,08 3,

Russie USD/RUB 30,67 28,89 30,59 31,71 32,45 31,22 32,69 33,48 34,14

Turquie USD/TRY 1,52 1,46 1,44 1,44 1,46 1,47 1,48 1,49 1,

Parités croisées contre euro

Pays industrialisés

Japon EUR/JPY 112 112 112 115 118 118 119 120 120

Royaume-Uni EUR/GBP 0,85 0,84 0,82 0,80 0,78 0,77 0,76 0,75 0,

Suisse EUR/CHF 1,28 1,34 1,35 1,36 1,40 1,41 1,42 1,43 1,

Suède EUR/SEK 9,02 9,38 9,32 9,32 9,30 9,20 9,15 9,10 9,

Norvège EUR/NOK 7,90 8,30 8,10 8,10 8,00 7,80 7,70 7,60 7,

Europe centrale

République tchèque EUR/CZK 25,15 24,60 24,30 24,20 24,00 23,80 23,60 23,60 23,60

Hongrie EUR/HUF 273 285 280 280 280 280 280 280 280

Pologne EUR/PLN 3,98 4,00 3,90 3,85 3,75 3,74 3,72 3,70 3,

Roumanie EUR/RON 4,29 4,30 4,30 4,30 4,30 4,30 4,30 4,30 4,

18

02

59

22

90

12

84

05

77

01

21

40

80

30

14

50

74

44

00

40

70

30

Prévisions

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 37

Scénario économique du Groupe Crédit Agricole S.A.

2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012

Etats-Unis 2,8 3,0 3,5 1,6 1,4 1,6 -3,7 -3,9 -3,9

Japon 3,6 1,3 1,7 -1,1 -0,4 0,0 3,5 3,9 3,8

Zone euro 1,7 1,5 1,8 1,6 1,7 2,0 -0,3 0,3 0,5

Allemagne 3,5 2,6 2,4 1,1 1,5 2,3 4,5 5,5 5,5

France 1,6 1,5 1,8 1,5 1,6 1,7 -2,3 -2,3 -2,5

Italie 1,0 1,0 1,4 1,7 1,8 1,9 -3,2 -2,9 -2,5

Espagne -0,2 0,4 1,0 1,7 1,8 1,9 -4,8 -3,8 -3,6

Grèce -4,1 -2,9 0,4 4,6 2,2 1,0 -10,0 -9,0 -6,0

Norvège -0,4 1,5 2,8 2,3 1,6 2,3 14,0 15,0 13,1

Suède 5,3 4,6 3,1 1,2 1,9 2,0 7,0 7,0 7,3

Suisse 1,6 1,9 2,2 0,7 1,0 1,2 9,5 8,0 9,0

Canada 2,9 2,3 3,2 1,8 1,9 1,9 -2,7 -2,8 -2,1

Australie 2,8 3,2 3,4 3,2 3,3 3,3 -4,0 -4,3 -4,2

Nouvelle-Zélande 2,3 3,2 3,5 2,3 3,7 3,3 -4,8 -5,8 -6,2

Royaume-Uni 1,8 1,9 2,1 3,3 3,0 1,9 -2,2 -1,6 -1,2

Asie 9,1 8,0 8,0 4,4 4,9 4,4 3,2 2,7 2,3

Chine 10,0 9,0 8,6 3,4 5,0 3,8 5,2 4,0 2,9

Hong Kong 6,8 6,3 6,8 2,5 3,0 3,8 8,7 10,5 11,2

Inde 8,9 8,4 8,3 8,3 6,3 6,0 -4,3 -3,8 -4,2

Indonésie 6,3 5,8 5,8 4,9 5,0 6,2 0,9 0,5 -0,1

Corée 6,1 6,1 6,5 3,1 3,5 3,7 3,3 3,5 4,4

Malaisie 7,3 4,1 6,8 1,6 1,9 2,3 10,1 6,9 8,9

Philippines 7,5 5,0 6,6 3,8 4,0 4,8 9,6 8,9 8,1

Singapour 13,6 8,8 9,5 2,5 3,0 3,5 19,4 24,7 27,6

Taiwan 10,0 5,8 6,3 0,9 2,3 3,1 9,3 9,0 9,4

Thaïlande 8,0 5,3 6,0 3,3 3,6 4,3 3,7 3,9 4,4

Vietnam 6,6 6,5 7,4 9,0 9,1 9,4 -7,8 -8,6 -7,9

Amérique latine 6,6 3,9 4,5 6,6 6,3 6,1 -1,4 -1,8 -1,9

Argentine 7,0 4,0 4,0 17,0 17,0 17,0 1,5 1,5 1,1

Brésil 7,5 4,2 4,5 5,5 5,0 4,5 -2,7 -3,3 -3,0

Mexique 5,3 3,5 4,8 4,2 4,0 4,0 -0,6 -1,0 -1,5

Europe - émergents 4,1 3,8 3,4 6,6 7,0 7,6 0,6 -1,7 -2,0

République tchèque 2,0 2,5 2,3 1,5 2,2 2,0 -2,5 -2,8 -3,0

Hongrie 1,0 2,3 2,0 4,9 3,4 2,5 0,0 -1,6 -1,8

Pologne 3,3 3,5 3,0 2,8 2,8 2,6 -2,5 -3,0 -2,8

Russie 4,2 3,7 3,3 8,0 9,5 11,0 5,6 1,0 0,0

Roumanie -1,9 1,7 3,0 6,2 5,2 4,0 -5,8 -6,9 -6,4

Turquie 7,5 5,5 4,5 8,3 7,0 7,0 -6,0 -5,5 -4,5

Afrique & Moyen-Orient 4,4 4,5 4,7 5,2 5,2 5,2 4,2 4,3 4,9

Algérie 4,0 3,5 4,4 5,0 4,3 4,8 2,0 1,2 2,5

Egypte 5,2 5,3 5,5 11,1 10,0 9,3 0,3 0,4 1,8

Koweït 3,2 3,5 4,4 4,0 4,2 4,3 32,1 29,1 28,3

Liban 7,5 5,5 4,0 4,6 3,8 3,5 -10,0 -10,7 -10,3

Maroc 4,2 3,8 4,9 2,5 2,6 2,9 -8,4 -6,9 -5,9

Qatar 16,1 12,4 10,2 -2,2 2,7 3,9 21,8 26,5 27,6

Arabie saoudite 3,8 4,2 4,4 5,3 4,7 4,1 9,5 9,7 9,9

Afrique du Sud 2,5 3,5 4,0 4,3 4,7 5,0 -3,5 -4,0 -4,0

Emirats arabes unis 2,0 3,4 3,8 1,0 3,1 3,9 5,5 6,1 7,2

Tunisie 3,4 3,0 3,3 4,5 3,3 3,3 -4,0 -2,5 -2,3

Total 4,8 4,2 4,4 3,1 3,3 3,3 0,4 0,1 0,0

Pays industrialisés 2,5 2,3 2,7 1,3 1,4 1,6 -1,2 -1,1 -1,0

Pays émergents 7,6 6,5 6,5 5,1 5,5 5,2 2,3 1,6 1,3

Notes:(1) Royaume-Uni : HICP ; Inde : prix de gros ; Chine, index prix de détail ; Brésil : IPCA, Afrique du Sud : CPI-X(2) Inde : f in de l'année f iscale en mars.

PIB (a/a, %) Inflation (a/a, %)Balance courante

(en % du PIB)

Prévisions

Croissance PIB, % T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4

Etats-Unis (annuel) 3,7 1,7 2,5 3,0 3,1 3,3 3,4 3,2 3,2 4,1 4,0 3,9

Japon 1,6 0,4 0,9 -0,2 0,3 0,5 0,3 0,5 0,4 0,4 0,5 0,3

Eurozone 0,4 1,0 0,4 0,4 0,2 0,3 0,4 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4

Allemagne 0,6 2,3 0,7 0,6 0,4 0,5 0,5 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5

France 0,2 0,7 0,4 0,4 0,3 0,3 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5

Italie 0,4 0,5 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4

Espagne 0,1 0,3 0,0 0,2 0,0 0,1 0,2 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2

Royaume-Uni 0,4 1,2 0,8 0,5 0,2 0,4 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6 0,6

Prix à la consommation, a/a % T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4

Etats-Unis 2,4 1,8 1,2 1,1 1,2 1,6 1,6 1,4 1,4 1,6 1,6 1,7

Japon -1,2 -1,1 -0,7 -0,7 -0,5 0,0 -0,3 -0,3 -0,1 0,1 0,1 0,4

Eurozone 1,1 1,5 1,7 2,0 2,0 1,5 1,6 1,6 1,8 1,9 2,1 2,0

Allemagne 0,8 1,0 1,2 1,5 1,5 1,3 1,5 1,7 2,1 2,3 2,4 2,3

France 1,3 1,6 1,5 1,6 1,6 1,4 1,6 1,6 1,5 1,6 1,7 1,9

Italie 1,3 1,6 1,7 2,1 2,4 1,6 1,9 1,4 1,7 1,9 2,1 2,0

Espagne 1,2 1,6 1,9 2,1 2,3 1,9 1,6 1,5 1,9 2,0 1,9 1,9

Royaume-Uni 3,3 3,4 3,1 3,3 3,3 3,0 3,1 2,6 1,9 1,8 1,9 1,9

Taux de chômage, % T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4

Etats-Unis 9,7 9,7 9,6 9,7 9,6 9,4 9,2 9,1 8,8 8,6 8,3 8,0

Japon 4,9 5,2 5,2 5,0 5,0 4,9 4,8 4,6 4,5 4,5 4,3 4,3

Eurozone 9,9 10,0 10,0 10,0 9,9 9,9 9,8 9,7 9,6 9,4 9,3 9,2

Allemagne 8,1 7,7 7,6 7,4 7,3 7,2 7,1 7,0 7,0 6,9 6,7 6,7

France 9,5 9,3 9,3 9,4 9,3 9,2 9,2 9,1 9,1 9,0 8,9 8,8

Italie 8,4 8,5 8,3 8,3 8,3 8,2 8,2 8,2 8,1 8,0 7,8 7,6

Espagne 19,3 20,0 20,6 20,6 20,3 20,1 20,0 20,0 19,5 19,0 18,5 18,0

Royaume-Uni 7,9 7,8 7,7 7,7 7,7 7,7 7,7 7,6 7,5 7,3 7,2 7,0

2011 2012

2010 2011 2012

2010 2011 2012

2010

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 38

Prévisions

Matières premières

T1 T2 T3 T4 Année T1 T2 T3 T4 Année T1 T2 T3 T4 Année

Métaux

Aluminium USD/t 2 303 2 350 2 500 2 400 2 550 2 450 2 400 2 500 2 650 2 750 2 575 2 800 3 000 2 900 2 900 2 900 2,650 (120c/lb)

Cuivre USD/t 9 031 8 500 8 800 8 600 9 000 8 725 9 000 9 500 10 000 10 500 9 750 10 750 11 000 10 500 9 750 10 500 4,960 (225c/lb)

Nickel USD/t 24 645 23 500 24 500 24 000 26 000 24 500 23 500 24 500 24 000 26 000 24 500 25 000 26 000 26 000 27 000 26 000 15,432 (700c/lb)

Zinc USD/t 2 210 2 300 2 400 2 500 2 700 2 475 2 300 2 400 2 500 2 700 2 475 2 700 2 800 2 600 2 700 2 700 1,764 (80c/lb)

Plomb USD/t 2 367 2 375 2 500 2 600 2 700 2 544 2 500 2 400 2 500 2 700 2 525 2 800 2 900 2 700 3 000 2 850 1,323 (60c/lb)

Etain USD/t 26 190 24 500 25 500 25 000 25 000 25 000 26 000 28 000 27 000 29 000 27 500 30 000 32 000 31 000 33 000 31 500 15,000 (680c/lb)

Métaux précieux

Or USD/oz 1 377 1 350 1 350 1 340 1 260 1 325 1 425 1 500 1 475 1 400 1 450 1 375 1 350 1 325 1 250 1 275 700

Argent USD/oz 29,1 27,0 29,0 28,0 26,0 27,5 29,0 31,0 29,0 27,0 29,0 27,0 26,0 25,0 24,0 25,5 7,0

Platine USD/oz 1 705 1 740 1 760 1 750 1 810 1 765 1 725 1 765 1 750 1 820 1 765 1 850 1 875 1 925 1 950 1 900 1 200

Palladium USD/oz 745 700 750 800 850 775 700 750 800 850 775 875 925 950 1 050 950 300

2010 2011Prix à long terme17-déc

2012

T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4

WTI $/BBL 43 60 68 76 79 78 76 81 80 76 80 79 80 73 77 80

Brent $/BBL 44 59 68 75 76 78 77 82 81 75 79 80 81 72 76 81

T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4

WTI $/BBL 50 70 71 79 84 76 82 81 78 78 80 80 77 75 79 80

Brent $/BBL 47 68 67 78 80 75 83 81 78 77 79 80 76 74 78 81

Prix moyen

Prix fin de trimestre

2009 2010 2011 2012

2009 2010 2011 2012

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 39

Prévisions

Perspectives Macro - N°131 – 1er trimestre 2011 40

Comptes publics

2010 2011 2012 2010 2011 2012

Etats-Unis -8,9 -8,8 -7,4 61,6 66,5 66,0

Japon -10,3 -10,0 -9,7 197,0 206,0 210,0

Zone euro -6,3 -4,8 -3,7 83,6 86,4 87,8

Allemagne -3,8 -2,4 -1,5 75,0 75,1 75,1

France -7,7 -6,2 -5,2 82,8 86,7 89,2

Italie -4,8 -4,1 -3,1 117,8 120,0 121,8

Espagne -9,9 -7,8 -5,4 63,0 69,1 72,8

Pays-Bas -5,8 -3,9 -2,9 64,7 66,4 67,7

Belgique -4,7 -4,5 -4,6 98,9 101,1 102,4

Grèce -9,4 -7,4 -6,5 141,4 153,9 162,0

Irlande -32,6 -10,0 -7,8 98,4 103,6 106,4

Portugal -7,3 -5,0 -4,0 82,4 87,1 88,3

Royaume-Uni -8,6 -7,8 -5,6 75,6 80,6 82,7

Solde budgétaire Dette publique

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