Quisont vraimentles - Institut Sapiens€¦ · 2 Introduction–Lanance,notre «véritableadversaire»? LesFrançaissontréputésd’avoirune certaineaversionpourl’économiede marché¹,commel’illustredésormaisunbon

Qui sontvraiment lesinvestisseursactivistes ?Pour un système économique plusdémocratique et efficaceOlivier Babeau Rapport-Octobre2019

I

Sommaire

Sommaire ............................................................................................................................................................I

Table des illustrations.......................................................................................................................................IV

À propos..............................................................................................................................................................1

Olivier Babeau....................................................................................................................................................1

l’Institut Sapiens.................................................................................................................................................1

Introduction – La finance, notre «véritable adversaire» ?............................................................................2

1. Des «disrupteurs»dynamiques, de New York à Paris.................................................................................4

1.1. L’activisme, né d’une catégorie d’acteurs, désigne désormais plus largement un comportementd’investisseur engagé dans le suivi de ses participations .............................................................................4

1.1.1. S’impliquer dans ce que l’on détient : une activité ancienne – fondements historiques.................4

1.1.1.1. Depuis la nuit des temps modernes… ...............................................................................................4

1.1.1.2. … en passant par les mutations de l’économie contemporaine ….................................................5

1.1.1.3. … jusqu’à son plein développement aujourd’hui..............................................................................6

1.1.2. Contrôler ceux à qui la gestion est déléguée : une activité nécessaire – fondements théoriques ...7

1.1.2.1. La théorie de l’agence, fondement de la gouvernance de l’entreprise moderne ..........................7

1.1.2.2. Aux actionnaires, le contrôle ! ............................................................................................................8

1.1.3. Né aux Etats-Unis, le mouvement d’implication des actionnaires dans le suivi des entreprises sedéveloppe maintenant en Europe....................................................................................................................8

1.1.3.1. Une tendance internationale..............................................................................................................8

1.1.3.2. La France, nouvel investissement semé d’embuches .....................................................................11

1.2. Les fonds activistes, des experts de l’engagement actionnarial aux profils et identités diversifiés....13

1.3. Les activistes ont acquis une compétence spécifique dans le déploiement de stratégies leurpermettant de stimuler les acteurs du marché............................................................................................18

1.3.1. Les actionnaires ont pour objectif d’accroître l’efficacité des firmes qu’ils accompagnent, auregard de leurs propres préférences .............................................................................................................18

1.3.1.1. Le social d’abord ! ..............................................................................................................................18

1.3.1.2. Et les performances économiques évidemment ! ..........................................................................19

II

1.3.1.3. Un acte de foi : croire au potentiel des belles endormies .............................................................21

1.3.2. Les actionnaires déploient des stratégies efficaces pour améliorer les performances desentreprises dans lesquelles ils investissent...................................................................................................22

1.3.2.1. De l’approche aux négociations .......................................................................................................22

1.3.2.2. Des outils performants......................................................................................................................23

1.3.2.3. On ne gagne qu’en équipe ! ..............................................................................................................24

2. Rendre le pouvoir aux actionnaires – le renforcement de la démocratie actionnariale.....................25

2.1. La lutte difficile pour l’affirmation lente et progressive de la démocratie actionnariale, fondementde l’économie contemporaine ........................................................................................................................25

2.1.1. La démocratie actionnariale s’affirme lentement .............................................................................25

2.1.1.1. Les freins d’une défiance vis-à-vis du marché ?..............................................................................25

2.1.1.2. La voix des actionnaires monte progressivement ..........................................................................26

2.1.2. Les tendances législatives récentes ont poussé ce mouvement, en renforçant progressivementles droits des actionnaires – non sans résistances et mouvements de recul............................................27

2.1.2.1. Le soutien législatif apporté à l’expression des actionnaires........................................................27

2.1.2.2. Une tentation de recul.......................................................................................................................28

2.1.3. Les activistes participent à un mouvement de démocratisation qui s’inscrit dans une tendancesociale beaucoup plus profonde ...................................................................................................................29

2.2. En promouvant la transparence et la responsabilité, les actionnaires les plus impliquésparticipent de ce mouvement et améliorent le fonctionnement des marchés.........................................30

3. Les performances d’abord – Une stimulation continue du marché au bénéfice d’une création devaleur ................................................................................................................................................................31

3.1. Les actionnaires les plus actifs réveillent les belles endormies qui devraient les accueillir commedes partenaires plutôt que des adversaires .................................................................................................31

3.1.1. L’implication des investisseurs stimule les entreprises qu’ils accompagnent ................................31

3.1.2. L’engagement actionnarial influence positivement l’ensemble du marché ....................................32

3.1.3. Il faut être son propre activiste ! .........................................................................................................32

3.2. L’engagement actionnarial crée de la valeur, à court et long termes ................................................33

3.2.1. A court terme, le doute n’est pas permis : l’engagement actif des actionnaires crée de la valeur ..33

3.2.2. A long terme, les conclusions sont également favorables................................................................33

3.3. De son côté, l’Etat, ne brille pas par ses performances d’investisseur...............................................36

3.3.1. Le recrutement est guidé par la proximité sociale ............................................................................37

3.3.1.1. La collusion : la subsistance d’une proximité très forte entre Etat et entreprises ......................37

3.3.1.2. L’endogamie : un constat partagé de difficile renouvellement des élites ....................................37

III

3.3.1.3. Les actionnaires doivent jouer un rôle de poil à gratter ! .............................................................37

3.3.2. Les entreprises dans lequel l’État détient des participations sous-performent le marché...........38

3.3.3. L’État est défaillant dans le suivi de ses participations.....................................................................39

3.3.4. Les exigences de l’État à l’égard de ses participations semblent excessives ...................................39

Conclusion : « il ne faut toucher aux lois que d’une main tremblante»....................................................40

L’actionnariat dynamique doit être encouragé ............................................................................................40

La recherche de rente doit être combattue ..................................................................................................40

La finance est notre amie ...............................................................................................................................41

Annexe n°1 – Q&A............................................................................................................................................42

Idée reçue n°1 – Les activistes privilégient le court terme sur le long terme ............................................42

Idée reçue n°2 – L’activisme nuit aux préoccupations sociales et environnementales............................43

Idée reçue n°3 – L’activisme est la transposition de méthodes anglo-saxonnes brutales qui ne sont pasappropriées à la culture des affaires en France ..........................................................................................44

Idée reçue n°4 – Les activistes sont des requins de la finance qui agissent seuls et contre tous...........45

Idée reçue n°5 – Les activistes poussent généralement à démanteler de façon injustifiée deschampions économiques................................................................................................................................45

Annexe n°2 – Sources ......................................................................................................................................47

Articles...............................................................................................................................................................47

Rapports et études ..........................................................................................................................................48

Ouvrages...........................................................................................................................................................49

Crédits ...............................................................................................................................................................49

IV

Figure 1 – Campagnes et cibles des activistes, par année, dans le mondeSource : Lazard...................................................................................................................................................7

Figure 2 – Capital déployé dans de nouvelles campagnes par les activistes, en milliards de dollars, parannée, dans le mondeSource Lazard.....................................................................................................................................................7

Encadré 1 – Actionnaires contre dirigeants, deux exemples de 2019..........................................................9

Figure 3 - Tweet de David Thesmar..................................................................................................................9

Figure 4 – Part de l’activisme par continent en 2018Source : JP Morgan ..........................................................................................................................................10

Figure 5 – Campagnes activistes, par année. Répartition monde / Etats-Unis, en nombre decampagnesSource : JP Morgan ..........................................................................................................................................10

Figure 6 – Campagnes activistes, par année. Répartition monde / Etats-Unis, en pourcentageSource : JP Morgan ..........................................................................................................................................10

Figure 7 – Campagnes activistes en Europe, par année, selon la valorisation des cibleSource : Lazard ; JP Morgan ...........................................................................................................................11

Encadré 2 – Les droits de vote double, kesako ? ..........................................................................................13

Figure 8 – Présentation de CevianSource : Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation ...................15

Figure 9 – Valorisation de Elliott ManagementSource : Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation ...................15

Figure 10 – Présentation de Icahn AssociatesSource : Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation ...................15

Figure 11 – Présentation de Jana partnersSource : Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation ...................16

Figure 12 – Présentation de Starboard ValueSource : Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation ...................16

Figure 13 – Présentation de Third PointSource : Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation ...................16

Figure 14 – Présentation de Trian PartnersSource : Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation ...................17

Figure 15 – Présentation de Value ActSource : Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation ...................17

Figure 16 – Siège d’administrateurs remportés, par annéeSource : Lazard ................................................................................................................................................19

Encadré 3 – L’action des «short sellers» .......................................................................................................20

Encadré 4 – Des exemples de campagnes récentes en France ...................................................................21

Table des illustrations

V

Encadré 5 – Les échanges entre activistes et leurs cibles............................................................................24

Encadré 6 – Article 5-1 du code AFEP-MEDEF ...............................................................................................25

Encadré 7 – Les activistes sont bons pour le long terme en Europe..........................................................34

Encadré 8 – Et si le «long-termisme» était aussi un problème ? ................................................................35

Encadré 9 – Les activistes réussissent-ils à tous les coups ? .......................................................................36

Encadré 10 – Le poids des «grands corps» de l’administration sur l’économie ne diminue pas...........38

Figure 17 – L’évolution comparée des valorisations de l’Etat et du CAC 40 entre 2006 et 2016 Source :Cour des comptes ............................................................................................................................................38

Figure 18 – Part des campagnes d’activistes qui étaient des «premières fois », par annéeSource : Lazard ................................................................................................................................................41

Encadré 11 – Les activistes réussissent-ils à tous les coups ?.....................................................................43

1

À propos

Olivier Babeau

Président fondateur de l’Institut SapiensAncien élève de l’ENS de Cachan, diplô-

mé de l’ESCP, agrégé d’économie et docteuren sciences de gestion, Olivier Babeau estprofesseur à l’université de Bordeaux. Il estnotamment l’auteur de l’Horreur politique(Les belles lettres 2017) et de l’éloge de l’hypo-crisie (Editions du Cerf 2018). Il intervient trèsrégulièrementdans lesmédiaspourdécrypterl’actualité économique et politique. En dé-cembre 2017, il fonde l’Institut Sapiens, lapremière think tech française.

l’Institut Sapiens

L’Institut Sapiens est la première « thinktech » française. Organisme indépendant àbut non lucratif, sa vocation est de peser surle débat économique et social françaiscontemporain par la diffusion de ses idées etd’innover par ses méthodes, son ancrageterritorial et la diversité des intervenants qu’ilmobilise, afin de mieux penser les enjeuxvertigineux du siècle. Présidé par Olivier Ba-beau, Sapiens a vocation à définir le rôle del’humain dans une société bouleversée par lenumérique. Son axe principal de travail estl’étude et la promotion des nouvelles formesd’écosystèmes favorables au développementéconomique et au bien-être social. Sapiensfédère un large réseau d’experts issus de toushorizons, universitaires, avocats, chefsd’entreprise, entrepreneurs, hauts fonction-naires, autour d’adhérents intéressés par ledébat touchant aux grands enjeux actuels.Plusd’informationssurhttp://institutsapiens.fr

2

Introduction – La finance, notre

« véritable adversaire » ?

L es Français sont réputés d’avoir unecertaine aversion pour l’économie de

marché¹, comme l’illustre désormais un bonnombre d’enquêtes d’opinion.

D’abord, les concepts clés de la sphèremarchande ne suscitent pas leur enthou-siasme. En 2010, 60% d’entre eux jugeaientnégativement le terme «profit » et un peuplusde 70% avaient une mauvaise impression du« capitalisme » (tout en percevant positive-ment « l’argent» comme « la concurrence» eten étant 91% à considérer que l’objectif d’uneentreprise est de faire des bénéfices… com-prenne qui pourra !)².

Ensuite, ils ne sont pas spontanémentfavorables à la mondialisation. A l’été 2019, lapresse faisait état de leur défiance vis-à-vis dulibre-échange³ : 44% d’entre eux se pronon-çaient en faveur d’une dose accrue de protec-tionnisme.

Enfin, s’ils sont aujourd’hui plutôt favo-rables à un retrait de l’Etat (ils sont 53% àconsidérer qu’« il faut limiter le rôle de l’Etatdans l’économie et renforcer la liberté desentreprises »), ils se situent dans un mêmeniveau d’adhésion que leurs homologues dessociales-démocraties du nord de l’Europe,c’est-à-dire globalement dans la partie inter-ventionniste de l’Europe, en-deçà des paysd’Europe du Sud (63% des Grecs et 58% des

Italiens sont en faveur d’un retrait de l’Etat),de ceux de l’Est (70% des Polonais, 78% desHongrois, 66% des Lettons) et, évidemment,des pays anglo-saxons (61%des Britanniques,68% des Américains, 57% des Canadiens,etc.)⁴.

Cette défiance vis-à-vis de l’économie demarché est alimentée en partie (mais passeulement) par le discours politique. A bien yregarder, les partis que l’on peut sans trop dedébats qualifier d’hostiles au marché ontremportéapproximativement19,4millionsde

voix au premier tour de l’élection présiden-tielle de 2017, soit plus de 50% des suffrages⁵.Mais il n’y a pas que chez eux, à ce jour plutôtéloignés d’une accession au pouvoir, que seretrouvent des éléments de langage négatifs(malheureusement !).

En 2009, devant l’Organisation interna-tionale du travail Nicolas Sarkozy avait dénon-cé « un capitalisme financier devenu fou àforce de n’être soumis à aucune règle⁶ ». En2019, la France a donné pour ambition à saprésidenceduG7de«refonder lecapitalisme»(rien de moins !), selon les mots de son mi-nistre de l’économie⁷.

Pourtant, les faits ne décrivent pas lamême histoire. Certes, l’économie de marchén’est pas parfaite, mais elle a aussi de beauxrésultats à son actif.

Sans qu’il soit besoin de s’étendre troplonguement, il faut rappeler ces chiffres de laBanque mondiale : « en 1990, 36% de lapopulation mondiale vivait dans la pauvreté,définie par le seuil de pauvreté internationalcomme un revenu inférieur à 1,90 dollar parjour en parité de pouvoir d’achat (PPA) de2011. En 2015, cette part avant chuté à 10%,contre 11,2% en 2013. Le nombre de per-sonnes vivant dans l’extrême pauvreté s’éle-vait à 736 millions en 2015, contre près de 2milliards en 1990»⁸. Selon l’institution, « cetteréduction s’explique par la forte croissancemondiale et l’enrichissement de nombreuxpays en développement, notamment dans lesrégions les plus peuplées de l’Asie de l’Est etdu Pacifique, et de l’Asie du Sud»⁹.

Les mythes sont malheureusement par-fois bien plus tenaces que les faits. Le capita-lisme contemporain, qui se déploie depuis ledébut de l’ère moderne¹⁰ (voire le Moyen-âge¹¹) jusqu’à nous en est la victime.

La finance encore plus. Elle n’est pasaimée. Faut-il rappeler qu’un précédent pré-sident de la République avait fait campagneen désignant son «véritable adversaire», « lemonde de la finance», qui n’a «pas de nom,pas de visage, pas de parti », dénonçant quece monstre n’est «pas élu et pourtant il gou-verne»¹² ?

1. Dans la suite de ce do-cument, par facilité, les ex-pressions «économie demarché» et « capitalisme»désignent la même notion

2. OpinionWay pour laFondation croissance res-ponsable, Les Français etl’économie de marché,2010

3. OpinionWay pour LesEchos et Radio Classique.Ceta, Mercosur : les Fran-çais très réticents face aulibre-échange, Les Echos,30 juillet 2019

4. Fondation pour l’innova-tion politique, Démocratiessous tension – une en-quête planétaire, 2019

5. Il s’agit de l’addition desvoix remportées par Ma-rine Le Pen (7,68 millions),Jean-Luc Mélenchon (7,06millions), Benoît Hamon(2,29 millions), Nicolas Du-pont-Aignan (1,70 millions),Philippe Poutou (0,39 mil-lions) et Nathalie Arthaud(0,23 millions), soit 19,35millions au total (53,7% dessuffrages). Les résultats deJean Lassalle (0,44 mil-lions), François Asselineau(0,33 millions) et JacquesCheminade (0,07 millions)pourraient y être ajoutés,pour atteindre 56% dessuffrages exprimés

6. Discours de Nicolas Sar-kozy à Genève, le 15 juin2009

7. L’Opinion, Le Maire veut« refonder le capitalisme»pour réduire les inégalités,22 janvier 2019

8. Banque Mondiale, Rap-port 2018 sur la pauvretéet la prospérité partagée –compléter le puzzle de lapauvreté – aperçu, 2018

9. Banque Mondiale, Rap-port 2018 sur la pauvretéet la prospérité partagée –compléter le puzzle de lapauvreté – aperçu, 2018

Les mythes sont malheureu-sement parfois bien plus te-naces que les faits

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Les «hedge funds» sont régulièrementla cible du débat public. En 2019, l’attentions’est ainsi portée en France sur les « acti-vistes», quelques fleurons de l’industrie fran-çaise étant au cœur de quelques actionsstratégiques de ces fonds (Lagardère, Laté-coère, Pernod Ricard, Renault, Scor).

Ces «événements » de marché ont im-médiatement suscité des réactions politiquesqui, comme une forme de réflexe obsidional,les ont dénoncées¹³, mêlant de façon un peu

confuse un comportement assez classiqued’investisseur minoritaire (il existe des «acti-vistes» français) et des craintes de prises decontrôle des « fleurons » nationaux par desopérateurs étrangers (alorsmême que l’inter-vention d’un investisseur, fût-il étranger,n’implique certainement pas de façon systé-matique un changement de contrôle !).Illustrant la double conviction que les «activis-tes»constituent nécessairement un problèmed’une part et que l’Etat serait le mieux placépour y répondre d’autre part, le ministre del’Economie Bruno Le Maire n’a pas hésité àdéclarer que « les fonds activistes qui dé-truisent de la valeur doivent être combattus»,ajoutant qu’il « réfléchi[t] à de nouveauxinstruments nationaux qui devront nous per-mettre de résister mieux à ces fonds acti-vistes», par exemple en mobilisant des fondspublics pour investir dans des entreprises« jugées stratégiques »¹⁴, comme si la puis-sance publique était un investisseur éclairé…

LeParlement l’a rapidement suivi, créanten mars 2019 une mission parlementaire sur« l’activisme actionnarial »¹⁵. Il n’est pas le seulà réfléchir au sujet : le Club des juristes¹⁶,Europlace¹⁷ et l’Afep¹⁸ auraient chacunmis surpied des groupes de travail. Certains re-gardent l’activisme avec bienveillance¹⁹.D’autres, au contraire, y voient l’incarnationde l’ennemi financier²⁰. Est-ce justifié ?

La classe politique et de nombreux ac-teurs économiques poussent dans toutes lesdirections pour l’entrée massive des salariésdans le capital de leurs entreprises, des pluspetites aux plus grandes. Si l’intention estlouable et positive pour l’implication et la mo-tivation du salarié à participer aux développe-ments de son capital à travers ses actions ausein même de l’entreprise, l’inexpérienceéconomique de la plupart des personnesconcernées peut être un risque sur le longterme.

Cette épargne que les Français pour-raient ainsi placer est précieuse pour eux : elleparticipera au financement futur de leurretraite par exemple. Le risque de dilution esttoutefois très important notamment dans lesstructures les plus grandes. Le travail desfonds activistes doit donc également se voircomme une forme d’analyse neutre desfirmes, tout en poussant les actions les plusimportantes pour la protection de la valeur etde l’évolution de cette épargne individuelle.

En prolongeant sur le thème de la re-traite et de son financement, l’épargne encapitalisation, qu’il reste à développer enFrance, bénéficiera également des actions del’activisme pour préserver et développer lavaleur des entreprises dans lesquelles cescapitaux à long terme sont investis.

L’objet de cette étude est de mieux com-prendre qui sont les fonds activistes, ce qu’ilsfont et la valeur qu’ils créent (ou détruisent)afin d’éclairer utilement le débat public et lerégulateur, avantquedesdécisionsdéfinitivesne soient adoptées, qui pourraient pénaliserla France alors même qu’elle a acquis l’imaged’un pays en voie de rénovation et qu’ellepourrait profiter du Brexit, dans lequel leRoyaume-Uni s’englue, pour attirer à elle desacteurs financiers soucieux de stabilité etdésireux de trouver un environnement plusfavorable.

La présente étude est construite de lafaçon suivante :

– Dans une première partie, elle expliquece qu’est l’activisme, qui en sont sesacteurs, quelles en sont les modes d’in-tervention (1) ;

– Dans une deuxième partie, elle montreque le déploiement de l’activisme, récentenEurope, loin d’être unépisode anodin,s’inscrit dans un mouvement large dedémocratisationducapitalismecontem-porain (2) ;

– Dans une dernière partie, mobilisant lesderniers travaux académiques, elledresse le bilan des effets de l’activismesur les entreprises, pour conclure à sonapport positif (3).

En conclusion, elle plaide dès lors enfaveur d’une retenue du législateur et du ré-gulateur qui, en voulant répondre à des in-quiétudes diverses, risquent de porteratteinteàuncomportementdemarchénéces-saire.

10.Henri Sée, Les originesdu capitalisme moderne,Armand Colin, 1926

11. Jacques Heers, La nais-sance du capitalisme auMoyen Âge, Tempus Perrin,2014

12.Discours du candidatFrançois Hollande au Bour-get le 22 janvier 2012

13. La vision de l’économieà la française reste teintéede chauvinisme : si l’on sesatisfait généralement desacquisitions et marchés

conquis par nos entre-prises à l’étranger, on faitégalement preuve d’uneformidable susceptibilité –et suspicion, dès lors qu’unacteur étranger s’approched’elles

14. Reuters, 5 avril 2019,La France prépare sa ri-poste aux fonds activistes,dit Le Maire

15. Site de l’Assemblée na-tionale

16. Influent think tank juri-dique

17. Lobby financier influent

18. Association françaisedes entreprises privées,lobby économique influent

19. BCG, Winning moves inthe age of shareholder ac-tivism, 2015

20. Les Echos, La place deParis se mobiliser face àl’offensive des fonds acti-vistes, 6 juin 2019

Les «hedge funds» sont ré-gulièrement la cible du débatpublic

4

1.Des «disrupteurs»dynamiques,

de New York à Paris

Les fonds activistes suscitent le débatacadémique, comme la polémique poli-tique. Il n’est pourtant pas évident que

leur nature soit bien connue et définie. De quiparle-t-onexactement ?Qu’y a-t-il de communentre Colette Neuville, dynamique octogé-naire française et défenseure acharnée desdroits des actionnaires minoritaires, et lesfonds de Wall Street dont le seul nom suffit àévoquer les fantasmes ou faire trembler lesPDG ? Plus qu’il n’y paraît !

La notion d’activisme est extraordinaire-ment imprécise et lorsque certains s’essaientà la circonscrire, elle reste formidablementvague. En 2015, le cabinet PWC proposait deretenir le périmètre suivant : « l’activismereprésente toute une palette d’actions par unou plusieurs actionnaires d’une société cotéedont l’objet est de conduire à un changementdans l’entreprise »²¹. C’est une définition quiest large et qui peut recouvrir un très grandnombre de pratiques.

D’une façon générale, l’activisme dé-signe un comportement d’actionnaire minori-taire (c’est un point important) qui vise, parson suivi attentif et en faisant levier sur sa partde capital, à promouvoir unemeilleure alloca-tion des moyens des entreprises et obtenirleur meilleure performance, au regard d’ob-jectifs que se donnent ses actionnaires eux-mêmes. Ces objectifs ne sont pas nécessaire-ment financiers : une part de la rechercheacadémique est ainsi consacrée à l’analyse del’activisme «social’²² qui porte des revendica-tionsd’ordresdifférents (attentesdes salariés,préoccupations environnementales, etc.).

L’activiste est, au fond, fort classique-ment un «investisseur engagé’, qui suit sesparticipations de près et travaille sans cesseà leur meilleure valorisation – comme le feraitchaque acteur économique détenant desparticipations. En cela, il recouvre un compor-tement somme toute assez «banal’ : l’exercicede sesdroits par unactionnaire qui, parcequ’ildétient une partie des droits et du capital dela société, en est un propriétaire et qui peutvoir son patrimoine directement affecté parles décisions des dirigeants²³.

L’activisme est un comportement qui,depuis les Etats-Unis, tend à se généraliser,notamment en Europe (1.1) autour dequelques acteurs diversifiés (1.2) qui ont encommun d’avoir recours à des méthodesd’interventions sur les marchés assez sem-blables (1.3).

1.1.L’activisme,

né d’une catégo-

rie d’acteurs, dé-

signe désormais

plus largement

un comporte-

ment d’investis-

seur engagé dans

le suivi de ses

participations

1.1.1. S’impliquer

dans ce que l’on dé-

tient : une activité an-

cienne – fondements

historiques

1.1.1.1. Depuis la nuit des

temps modernes…

Le sujet n’est pas nouveau²⁴ : les action-naires, même minoritaires, se sont de longuedate investisdans le suivi desentreprisesdanslesquelles ils détiennent des participations –ce qui est d’ailleurs plutôt sain : qui ne sesouciepasdesonargentetdesesplacements,en un mot de son futur ?

L’exemple le plus ancien ? Historique-ment, la Compagnie néerlandaise des Indesorientales, confrontéeen1662à lapublication

21. PWC, Shareholder acti-vism. Who, what, when andhow ?, 2015

22. Laurence Loubieres,Activisme actionnarial : legrain de sable peut-il en-rayer la machine ?, Projet,2014

23.Des millions d’action-naires de Volkswagen ontainsi, par exemple, engagéune procédure à l’encontredu groupe, s’estimant vic-time des pratiques des di-rigeants passés dansl’affaire dite du «dieselgate’.Voir Le Monde, Dieselgate :des milliers d’actionnairesallemands réclament 9 mil-liards d’euros à Volkswa-gen, 10 septembre 2018

24.World Economic Fo-rum, What is shareholderactivism and how shouldbusiness respond ?, 18août 2017

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d’un pamphlet rédigé par ses actionnairesminoritaires qui considéraient que leursintérêts n’étaient pas suffisamment enten-dus²⁵ !

Plus proche de nous, Benjamin Graham(par ailleurs financier de génie, mentor deWarren Buffet et auteur du best-sellermondial « L’investisseur intelligent »²⁶) estconsidéré avoir été le premier à adopter unestratégie qualifiée d’activiste quand, en 1926,bien qu’actionnaire minoritaire, il a écrit à lacompagniepétrolièreNorthernPipeline récla-mant qu’elle vende ses obligations et titrespour en redistribuer les gains aux action-naires²⁷. Les dirigeants de l’entreprise ac-cueillirent sa suggestion avec froideur etmépris : « l’exploitation d’un pipeline est uneactivité complexe et de spécialiste, à proposde laquelle vous savez peu, alors que nous yavons consacré toute notre vie»²⁸ - bien malleur en prit ! Sans se décourager, Grahamécrivit à la Rockefeller Foundation, premieractionnaire de l’entreprise, exposant sesvues : « la question de savoir si le capital quin’est pas nécessaire à l’entreprise doit y êtreconservé ou en être retiré devrait être déter-minée en premier lieu par les propriétairesdudit capital, plutôt que par ceux qui l’admi-nistrent »²⁹. Voilà un courrier efficace quitouche du doigt un sujet central : l’alignementdes intérêtsdesactionnairesde la sociétéavecles objectifs de ses dirigeants. Ce qui expliquela prise d’initiative des actionnaires, c’est leurvolontéd’assurer lameilleureperformancedeleurs participations.

Reçu par la célèbre entreprise, Grahamfut néanmoins éconduit. Il en fallait plus pourl’arrêter : il prit le temps de rencontrer chaquedétenteur de plus de 100 titres de la Northernpipeline : à l’assemblée générale de 1928 ilavait rassemblé suffisamment de soutienspourobtenir deux siègesauconseil d’adminis-tration !

Les exemples de ces batailles, parfoisépiques, pour faire valoir les droits des action-naires minoritaires sont, depuis, nombreux.

L’activisme contemporain est réellementdynamique depuis les années 1980, quand lespremières stratégies étaient constituées pardes « raids»portéspardes figures légendaires

du secteur comme Carl Icahn ou Neslon Peltz(avec leur propre argent !) : leur objectif étaitgénéralement d’obtenir un démantèlementdes groupes jugés trop lourds, afin d’envaloriser certaines entités³⁰.

Dans les années 1990, des fonds spécia-lisés se sont structurés, mobilisant les res-sources d’investisseurs et utilisant les siègesd’administrateurs minoritaires pour faireavancer leurs revendications et obtenir demeilleures performances des entreprisesdans lesquelles ils investissaient³¹.

Aujourd’hui, l’activité est plus structuréeet portée par des acteurs qui s’y consacrentet ont développé une grande expérience.

1.1.1.2. … en passant par les

mutations de l’économie

contemporaine …

L’investissement des actionnaires dansla gestion des entreprises s’est accélérée à latoute fin du 20e siècle, en raison d’évènementsou de circonstances plus contemporaines, quitiennentaux transformationsde l’actionnariatet à des réformes législatives qui ont œuvré àmieux garantir les droits des actionnairesminoritaires.

— L’actionnariat est plus profession-nel et plus mobile

Les évolutions de l’actionnariat, qui a vuladiminutionde lapartdesacteurs individuelset à l’inverse lamontéedecelledesopérateurs

institutionnels³², ont contribué à accélérer ledéploiement des stratégies des actionnairesles plus volontaristes, dont des investisseursprofessionnels, plus attentifs aux perfor-mances de leurs participations et plus facilesà mobiliser lors de campagnes.

A titre d’exemple, en France, le secteurdes ménages a vu sa part de détention dessociétés cotées passer de 20% dans le milieudes années 1970 à 12% au milieu des années2010 (l’actionnariat familial est lui, stable)³³.Dans le même temps, l’actionnariat étrangera considérablement crû : en 1977, 10% de lacapitalisation boursière française était déte-

25.Owen Walker, Barba-rians in the boardroom –activist investors and thebattle for control of theworld’s most powerfulcompanies, FT Publishing,2016

26. Benjamin Graham, L’in-vestisseur intelligent, Valor,2018. La première édition,en anglais, date de 1949

27.Walter Frick, The casefor activist investors, Har-vard Business Review,2016 ; Jeff Gramm, Dearchairman – boardroombattles and the rise of sha-reholder activism, HarperBusiness, 2016

28. Les citations originelle-ment en langue anglaiseont été directement tra-duites par l’auteur de ceslignes

29. «The determination ofwhether capital not nee-ded in the business is toremain there or to be with-drawn, should be made inthe first instance by theowners of the capital ra-ther than by those admi-nistering [it] »




33. Tristan Auvray, L’évolu-tion de l’actionnariat enFrance : 1977 – 2017, Re-vue d’économie financière,2018. L’auteur note égale-ment : «pour ce quiconcerne les participationsde l’Etat, celles-ci sont pas-sées d’environ 10% de lacapitalisation boursière aucours des années 1980 àune moyenne de 6% sur1989-2005, témoignant duretrait de l’Etat dans le ca-pital des grandes firmescotées. La remontée à 10%sur la seconde moitié desannées 2000 tient surtoutà la privatisation et la misesur le marché de GDF dontl’Etat continue à être un ac-tionnaire. En fin de pé-riode, les participationspubliques sont retombéesà 6% de la capitalisationboursière »

L’investissement des action-naires dans la gestion desentreprises s’est accélérée àla toute fin du 20e siècle

6

nue par des non-résidents, contre «près de40% à partir de 2000 jusqu’à aujourd’hui »³⁴.

L’économie contemporaine est ainsimarquée par l’importance croissance desacteurs institutionnels, véritables institutionsfinancières qui détiennent, au nom de leurspropres investisseurs, des parts au capital denombreuses sociétés. Aux Etats-Unis, leurmontée en puissance est telle que la concen-tration de capital entre leurs mains pourraitconduire à ce que « le vote dans la plupart desentreprises cotées d’importance sera dominépar ceux qu’on désigne parfois sous l’appella-tion des «3 géants» : BlackRock, Vanguard etState Street Global Advisor³⁵. A eux seuls, cesfonds, réputés plutôt passifs dans le suivi deleurs participations, représentent environ25% des votes réellement exercés au sein duS&P500américain (ils ontd’ailleursquadrupléleurs participations dans ces entreprises envingt ans)… et probablement 40% d’ici vingtans.

Ces statistiques sont particulièrementimportantes : elles permettent de com-prendre d’abord que les actionnaires minori-taires isolés risquent de perdre de l’influencedans les sociétés cotées outre-Atlantique,d’autantque la rechercheacadémiquemontreque ces institutionnels sont généralementincités à s’aligner sur les dirigeants plutôt qu’àles stimuler³⁶… Elles montrent ensuite quel’intervention des actionnaires les plus enga-gés peut contribuer à «challenger»cet action-nariat trop «sage».

A ces évolutions de la structure del’actionnariat s’en ajoute une autre relative àsa stabilité. Aujourd’hui, les actions circulentbeaucoup plus et plus vite qu’auparavant : en1976, les actionnaires conservaient les titresen moyenne 3,9 ans… contre 7,4 mois en2015³⁷ (de façon intéressante, il semble queles activistes conservent, eux, leurs actionsplus d’un an en moyenne)³⁸. Cette circulationplus intense a ouvert des opportunités pourles investisseurs : ils peuvent plus facilementse saisir d’une part du capital d’une société etengager éventuellement des campagnespourinfluencer son management.

— Les crises récentes ont contribué àouvrir un environnement plus favorable

La sagesse répète qu’« à quelque chose,malheur est bon». De façon paradoxale, il enva ainsi des crises économiques et de gouver-nance, qui ont pu contribuer à légitimerl’intervention des actionnaires les plus enga-gés, en valorisant les droits des minoritairespour mieux superviser les conseils des entre-prises.

Les scandales financiers comme Enronou Worldcom ont révélé que le managementdes grandes entreprises manquait de trans-parence et était insuffisamment challengé³⁹.Ils ont dès lors conduit à l’adoption de régle-mentations, comme la célèbre loi américaine«Sarbanes-Oxley», qui ont eu pour but d’ac-croître le contrôle exercé sur les dirigeantsd’entreprise⁴⁰.

D’une certaine façon, il en est allé demême avec la crise de 2007-2008. Si elle anourrides réflexes interventionnistes, alimen-té une volonté d’accroissement de la régula-tion des activités bancaires et financières, etcontribué àmultiplier l’encadrement desmar-chés, elle a également facilité, en partie, lameilleure implication des actionnaires dans lesuivi de l’entreprise : il est apparu plus claire-ment qu’il était nécessaire, pour réaliser desinvestissements performants, d’être plus«challenging» et exigeant à l’égard des diri-geants⁴¹.

1.1.1.3. … jusqu’à son plein dé-

veloppement aujourd’hui

L’intervention des actionnaires dans lesuivi des entreprises afin de mieux les valori-ser, comme le font les activistes, est enfinporté par des considérations liées au contextemacroéconomique immédiat :dansunmondede liquidités abondantes et de taux bas, lesinvestisseurs recherchent des placementstoujours plus rentables et efficaces.

En 2019, l’activisme est désormais uneactivité bien installée et connue des marchés,d’ailleurs en croissance :

– La banque Lazard estime que le nombrede campagnes sur des cibles dont lavalorisation dépasse 500 millions d’eu-ros est passé de 139 en 2013 à 226 en2018, pour atteindre 65 milliards dedollars cette dernière année⁴² ;

– La banque JPMorgan, qui recense toutesles campagnes, en comptait 394 en 2012(dont 116 aux Etats-Unis) et 651 en 2018(dont 333 aux Etats-Unis)⁴³.

34. Tristan Auvray, L’évolu-tion de l’actionnariat enFrance : 1977 – 2017, Re-vue d’économie financière,2018. L’auteur note égale-ment : «pour ce quiconcerne les participationsde l’Etat, celles-ci sont pas-sées d’environ 10% de lacapitalisation boursière aucours des années 1980 àune moyenne de 6% sur1989-2005, témoignant duretrait de l’Etat dans le ca-pital des grandes firmescotées. La remontée à 10%sur la seconde moitié desannées 2000 tient surtoutà la privatisation et la misesur le marché de GDF dontl’Etat continue à être un ac-tionnaire. En fin de pé-riode, les participationspubliques sont retombéesà 6% de la capitalisationboursière »

35. Lucian Bebchuk, ScottHirst, The specter of thegiant three, ECGI, 2019

36. Lucian Bebchuk, AlmaCohen, Scott Hirst, The

agency problems of institu-tional investors, Journal ofeconomic perspective,2017 : «Nous analysonscomment les gestionnairesde fonds communs de pla-cement - qu'il s'agisse defonds indiciels ou de fondsgérés activement - sont in-cités à sous-dépenser enmatière de gérance et à seranger trop du côté desgestionnaires de sociétés.Nous montrons que ces in-citations sont particulière-ment aiguës pour lesgestionnaires de fonds in-diciels et que la croissancede ces fonds a des consé-quences négatives sur lagouvernance des entre-prises au niveau systé-mique »


38. Frank Partnoy, StevenDavidoff Salomon, WhatCEOs get wrong about acti-vist investors, Harvard Bu-siness Review, 2018


Comprendre d’abord que lesactionnaires minoritairesisolés risquent de perdre del’influence dans les sociétéscotées outre-Atlantique

7

1.1.2. Contrôler ceux à

qui la gestion est délé-

guée : une activité né-

cessaire – fondements

théoriques

1.1.2.1. La théorie de l’agence,

fondement de la gouvernance

de l’entreprise moderne

La légitimité de l’intervention des action-naires les plus investis dans les entreprisesdécouled’unequestioncentralede l’économiecontemporaine : la distinction (courante maispassystématique)entre lesactionnairesd’unesociété d’une part et ses dirigeants d’autrepart. Les premiers sont les propriétaires del’entreprise, les seconds ceux qui la font tour-ner. Les premiers sont les détenteurs ultimesdu pouvoir de décision (c’est leur propreargent qui est en jeu), les seconds en sont lesdécideurs du quotidien. Mais les seconds nedétiennent leur pouvoir que par délégationdes premiers : l’entreprise n’appartient pas àses dirigeants. Les actionnaires exercent ainsiun pouvoir de contrôle sur les dirigeants, quis’exprime notamment par les votes en assem-blée générale annuelle.

Cette relation se complique dès lors qu’ilapparait qu’actionnairesetdirigeantspeuventavoir des intérêts divergents ! C’est un sujettraité par une abondante production acadé-mique : la théorie de l’agence (ou théorie desmandats)⁴⁶, au fondement de la gouvernanced’entreprise moderne.

L’intuition a été introduite par les écono-mistes Adolf Berle et GardinerMeans dans unlivre devenu une référence mondiale, « Themodern corporation and private property »,paru en 1932. Dans cet ouvrage, ils analysentles entreprises américaines de leur époque,relevant que l’actionnariat y devient de plusenplus divers et éclaté. De ce constat, ils tirentune conclusion révolutionnaire : dans unetelle structuration, le pouvoir n’appartientplus aux actionnaires, généralement passifs,mais aux dirigeants salariés de la société.

Une autre conclusion de leurs travauxest que, dès lors, des conflits d’intérêtspeuvent émerger, qui opposent les action-naires aux dirigeants. Ils écrivent : « la sépara-tion de la propriété et du pouvoir de décisionaboutit à une situation où les intérêts dupropriétaire et du dirigeant sont souventdivergents et où beaucoup de garde-fouspermettant de limiter les abus du pouvoirdisparaissent ». Ils en donnent un exemple :un dirigeant peut être conduit à s’octroyer desavantages personnels généreux, sans quecela ne détériore son patrimoine financierpersonnel, alorsquecetteattitudeaun impactnégatif sur celui des actionnaires (au fond,c’est ce qui est reproché à Carlos Ghosnaujourd’hui)⁴⁷.

La théorie a ensuite été formalisée parMichael Jensen etWilliamMeckling en 1976⁴⁸ :ils ont analysé et décrit les relations qui lientle dirigeant d’entreprise (ou «agent’) à l’action-naire (ou «principal’) pour le compte duquel ileffectue sa mission. Ils ont souligné que cepartenariat est caractérisé par une très forte« asymétrie d’information », c’est-à-dire que

40. Bertrand Jacquillat, Les100 mots de la finance,Que sais-je ? – PUF, 2018 ;Owen Walker, Barbariansin the boardroom – activistinvestors and the battle forcontrol of the world’s mostpowerful companies, FTPublishing, 2016


42. Lazard, Review of sha-reholder activism – H12019, 2019. Les statis-tiques portent sur des en-treprises dont lacapitalisation boursière estsupérieure à 500 millionsde dollars

43. JP Morgan, The 2018proxy season, 2018



46. Patrick Sayer, Maximede Bentzmann, Les 100mots du capital-investisse-ment, Que sais-je ? – PUF,2013 ; Peter Wirtz, Lesmeilleures pratiques degouvernance d’enterprise,Repères – La découverte,2008

47. Patrick Sayer, Maximede Bentzmann, Les 100mots du capital-investisse-ment, Que sais-je ? – PUF,2013 : De manière géné-rale, le dirigeant va cher-cher optimiser sarémunération et se sous-traire à la pression de l’ac-tionnaire

48.Michael Jensen, WilliamMeckling, Theory of thefirm : managerial behavior,agency costs, and capitalstructure, Journal of finan-cial economics, 1976

Nombre de campagnes engagées*

Nombre d'entreprises ciblées*Figure 1 – Campagnes et cibles des activistes,par année, dans le mondeSource : Lazard⁴⁴

0

65

130

195

260

2013 2014 2015 2016 2017 2018

Figure 2 – Capital déployé dans de nouvelles campagnes par les ac-tivistes, en milliards de dollars, par année, dans le mondeSource Lazard⁴⁵

25

36,3

47,5

58,8

70

2015 2016 2017 2018

57,7

30,3

62,465

226

190169

194176

248

212

187205

L’entreprise n’appartient pasà ses dirigeants.

166

199

139

8

49.On peut d’ailleurs s’il n’ya pas une part d’hypocrisiedans tous les discours dedirigeants qui promeuventune vision extensive de laresponsabilité sociale del’entreprise : est-ce qu’aufond ils n’adoptent pascette ligne parce qu’ilssavent que cela fera croîtreleur chiffre d’affaires etdonc accroîtra sa valorisa-tion – voire leur rémunéra-tion ? Est-ce qu’ils ne lefont d’ailleurs pas en pleinaccord avec leurs action-naires ?

50. BCG, Winning moves inthe age of shareholder ac-tivism, 2015

l’une des parties (le dirigeant) détient des in-formations privilégiées, qui contraignentconsidérablement l’autre (l’actionnaire) dansla supervision de son mandataire.

La gouvernance d’entreprise a dès lorsinventé divers mécanismes qui permettentaux actionnaires de contrôler l’action desdirigeants, afin d’assurer que leurs intérêtssont alignés au mieux.

De nombreuses activités financièressont nées de ce besoin de coordination, afindepermettre aux investisseursd’être toujoursmieux informés, de façon complète et ro-buste. L’activisme en fait partie : en surveillantles dirigeants, en les «challengeant’, il permetd’assurer que l’entreprise est gérée au mieuxdans l’intérêt de tous les actionnaires – ycompris les plus petits qui trouvent ainsi unporte-voix pour relayer leurs demandes. Il ré-aligne les intérêts de tous.

1.1.2.2. Aux actionnaires, le

contrôle !

L’engagement des actionnaires dans lesuivi des entreprises où ils investissent est unfondement de l’économie moderne : il se tra-duit par l’exercice de ses (leurs) droits par un(ou plusieurs) propriétaire(s) (même minori-taire(s)) de la société est un levier «de base»de l’économie de marché. Il n’est pas inutilede le rappeler, alors qu’il arrive que les diri-geants s’enplaignent parfoismédiatiquementet que l’èredu tempsporteundiscoursdeplusen plus critique – voire franchement hostile –à l’idée que la mission du management d’uneentreprise est de servir l’intérêt de ses action-naires.

Alors qu’en 1970 le prix Nobel d’écono-mie Milton Friedman écrivait que « la respon-sabilité sociale de l’entreprise est d’accroîtreses profits », il semble parfois qu’aujourd’huion attende de l’entreprise qu’elle promeuveprioritairement le bien-être de ses salariés, lajoie des communautés qui l’entourent et lebonheur de ses partenaires, bien avant lasatisfaction des intérêts de ses propriétaires !Alorsque tous les leadersd’entreprises savent

qu’il faut développer en parallèle ces quatreprincipes pour réussir de façon durable.

Cette nouvelle mode n’est pas heureusecar elle tend à faire oublier un principe écono-mique fondamental : à l’investissement estliée la responsabilité. Celui qui investit récu-père les fruits de son placement financier...lesquels n’arrivent qu’une fois que toutes lesautres parties prenantes ont été servies ! Carles dividendes n’interviennent qu’après quel’entreprise a acquitté ses factures, payé sessalariés, rempli ses devoirs fiscaux, réalisé sesinvestissements.

L’engagement des actionnaires sonnecomme un rappel de ces règles fondatrices :le dirigeant ne peut déployer sa stratégie sansl’approbation de son actionnariat (et celui-cidoit également intégrer des considérationssociales et environnementales dans les élé-ments qu’il valorise)⁴⁹ ! C’est à lui qu’il revientde surveiller que les dirigeants poursuiventeffectivement ceux pour quoi ils sontmission-nés, c’est-à-dire satisfaire les clients afin degénérer du chiffre d’affaires puis des profits,qui ne peuvent intervenir dans une entreprisemal gérée ou qui maltraiterait ses salariés !L’actionnaire est celui qui rappelle aux diri-geants d’entreprises qu’ils ont des responsa-bilités à assumer – et comme son messagen’est pas toujours entendu, il est sain quequelques opérateurs s’en saisissent pour leporter efficacement.

1.1.3. Né aux Etats-

Unis, le mouvement

d’implication des ac-

tionnaires dans le sui-

vi des entreprises se

développe mainte-

nant en Europe

1.1.3.1. Une tendance interna-

tionale

Si, en2015,onpouvait encoreconsidérerque « l’activisme reste largement un jeuaméricain»⁵⁰, en 2019, ce n’est plus le cas : ils’est internationalisé.En2012, selon labanqueJP Morgan, 71% des campagnes avaient lieuau Etats-Unis ; en 2018, ce n’était plus vrai quede 51% d’entre elles.

Certes, le cœur d’activité reste anglo-saxon, mais l’Europe est devenue une géogra-phie importante et prioritaire (notammentparce que le marché américain commence àêtre saturé). Si les sources statistiques

Il semble parfois qu’aujour-d’hui on attende de l’entre-prise qu’elle promeuveprioritairement le bien-êtrede ses salariés

Actionnaires contre

dirigeants, deux exemples

de 2019

L’été 2019 a été l’occasion de deuxépisodes intéressants qui peuvent illustrerl’autonomie que s’octroient les dirigeantsd’entreprise vis-à-vis de leurs actionnairesdans la mobilisation des ressources collec-tives.

EXEMPLE 1 – BUSINESS 7Enaoût 2019, la pressea rapportéque

33multinationales réunies dans un groupesurnommé «Business 7» (en référence au«G7»), avaient décidé de soutenir le pro-jet «business for inclusive growth», engagépar Danone et l’OCDE, en investissant 1milliard d’euros dans un incubateur héber-gé par l’organisation internationale à Paris.

Le journal Le Figaroa titré «Lesgrandspatrons débloquent 1 milliard d’euroscontre les inégalités»⁵¹, ce qui a conduit leprofesseur de finance David Thesmar (MIT)à s’interroger sur Twitter « débloquentl’argent de qui ? le leur ?»⁵².

A travers cette question un rien pro-vocatrice, l’économiste renvoie directe-ment à la problématique« agent »/ « principal ». Implicitement, ilinterroge : cette communication du «B7»n’est-elle pas un exemple d’autopromotionde quelques dirigeants, grâce aux res-sources de l’entreprise ? Dans quelle me-sure les actionnaires ont-ils été consultés ?

En réalité, le message du dirigeant deDanone en faveur d’une pleine implicationde son entreprise dans les problématiquessociétales et environnementales est si affir-

mé désormais que l’on peut raisonnable-ment supposer que ses actionnaires l’ontdéjàprobablementapprouvé⁵³ – voirequ’ilsy trouvent une formede valorisation (extra-financière ou purement financière) !

EXEMPLE 2 –BUSINESSROUNDABLEEn août 2019, 200 dirigeants de

grands groupes américains ont adopté untexte qui a introduit l’idée qu’ils doivents’engager en faveur de « toutes les partiesprenantes» de leurs entreprises (« toutes»étant souligné)⁵⁴. La déclaration était ac-compagnée d’un préambule indiquant :« chaque version de ce document publiédepuis 1997 indique que les sociétésexistent principalement pour servir leursactionnaires. Il apparaît clairement que celangage sur l’objet social ne décrit pas avecprécision la manière dont nous et noscollègues PDG nous efforçons chaque jourdecréerde la valeurpour toutesnospartiesprenantes dont les intérêts à long termesont indissociables».

Le texte a suscité de vives réactions,suscitant la critique duWall Street Journal⁵⁵et de divers commentateurs (dans Bloom-berg, Matt Levine a fait mine de s’interro-ger : «peut-être les PDG en ont-ils marredes actionnaires»⁵⁶).

L’économiste Luizi Zingales a été l’undes plus virulents : dans une tribune pu-bliéepar leWashingtonPost⁵⁷, intitulée «nefaites pas confiance aux PDG qui disentqu’ils ne se soucient plus de la valeuractionnariale», il a dénoncé une captationdu pouvoir par les PDG, considérant que letexte est le reflet des « caprices des diri-geants et des membres des conseils d’ad-ministration qu’ils ont soigneusementsélectionnés ». Selon lui, la déclaration« défend des objectifs sociaux légitimes,sans définir un mécanisme de responsabi-lité. Parce que ce sont les actionnaires quipaient le coût des objectifs sociaux pour-suivis par les entreprises, ce que leursdirigeants préconisent n’est rien d’autreque l’impôt sans la représentation».

Encadré1–Actionnaires contredirigeants, deuxexemplesde 2019

9

Figure 3 - Tweet de David Thesmar

51. Les Echos, Les grandspatrons débloquent 1 mil-liard d’euros contre les in-égalités, 22 août 2019

52. https://twitter-.com/dthesmar/sta-tus/116486105535445401

53. Lors de l’assemblée gé-nérale d’avril 2019, le re-nouvellement du mandatd’Emmanuel Faber a étéadopté à 80%, ce qui estcependant plus faible queles autres textes adoptésce jour là, qui ont tous re-cueilli un soutien autourde 95% – 99% (sauf 1concernant la banque JPMorgan), et aux renouvel-lements des mandats deClara Gaymard (97,97%) etFrank Riboud (95,71%)

54. Business Roundable,Statement on the purposeof a corporation, 20 août2019

55.Wall Street Journal, The«stakeholder» CEO, 19 août2019

56. Bloomberg, MaybeCEOs are fed up with sha-reholders, 19 août 2019

57.Washington Post, Don’ttrust CEOs who say theydon’t care about sharehol-der value anymore, 20août 2019

10

diffèrent dans les chiffres exacts, toutesconfirment que l’engagement actif des action-naires se développe demanière très claire surle Vieux continent, qui représenterait désor-mais 20% de l’activisme mondial (et 40% del’activisme non américain)⁶¹.

En outre, l’activité s’intensifie en Europe.La banque d’affaires JP Morgan y relève unetendance claire vers des cibles toujours plusimportantes⁶² :

– En 2018, les entreprises avec une capita-lisation de plus de 10milliards de dollarsont représenté 23% de l’activisme euro-péen,marquantunestabilitépar rapportà 2017 ;

– La même année, toutefois, les entre-prises dont la capitalisation était situéeentre 5 et 10 milliards de dollars ont étébeaucoup plus présentes dans le porte-feuille des activistes : elles représen-






0,12

0,17

0,2

0,51

Etats-Unis

Europe

Asie

Australie

Figure 4 – Part de l’activisme par continent en 2018Source : JP Morgan⁵⁸

Figure 5 – Campagnes activistes, par année. Répartition monde / Etats-Unis, en nombre decampagnesSource : JP Morgan⁵⁹

0

175

350

525

700

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

318328288218

181

147116

333341369379314

268278

USA

Reste du monde

0 %

25 %

50 %

75 %

100 %

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

49 %49 %44 %37 %37 %35 %29 %

51 %51 %56 %63 %63 %65 %

71 %

USA

Reste du monde

Figure 6 – Campagnes activistes, par année. Répartition monde / Etats-Unis, en pourcentageSource : JP Morgan⁶⁰

11

taient 5% de leur activité en 2017, mais13% en 2018.

La banque Lazard recense égalementune croissance très nette des opérations enEurope, passant de 22 en 2014 à 58 en 2018,pour des valorisations respectives de 10,4milliards de dollars et 16,4 milliards dedollars⁶⁵.

Les barrières qui pourraient ralentir lesactionnaires dans leur implication s’es-tompent ainsi progressivement. Elles étaientde deux ordres :

– Juridiques, la culturededroit continentalétant réputéemoins favorableauxdroitsdes actionnaires⁶⁶. C’est le cas parexemple en Allemagne, où la loi imposeque les conseils d’administration soientcomposés à 50% de représentants dessalariés et à 50% de représentants desactionnaires⁶⁷ ;

– Historique, car la structure de l’actionna-riat y est traditionnellement plus fami-liale.

Aujourd’hui, si les pratiques euro-péennes et américaines peuvent divergerencore, ces différences ne doivent pasconduire à imaginer qu’il serait impossible derépliquer les raisonnements⁶⁸ : des deux côtésde l’Atlantique, les investisseurs restent sou-cieux de la rentabilité de leurs placements !

1.1.3.2. La France, nouvel in-

vestissement semé d’em-

buches

En France, l’engagement des action-naires est une tendance plus récente ; ce quine veut pas dire que la pratique est nouvelle.Au contraire, l’Hexagone accueille sur sonterritoire des talents de la finance, commeVincent Bolloré, et des militants de la causedes actionnaires, comme Colette Neuville, quiont su, chacun dans leurs légitimités et leurs

stratégies, mobiliser les droits des minori-taires pour faire valoir leurs positions.Quelques campagnes sont également restéesdans les mémoires :

– En2000,deuxactionnairesanglo-saxonsont engagé une campagne pour obtenirdes sièges d’administrateurs au sein dugroupe André, rassemblant les procura-tions nécessaires pour procéder au rem-placement des dirigeants.Michel Albouyet Alain Schatt ont montré dans un pa-pier « l’impact positif de l’actionnaireactiviste sur la performance écono-mique et financière de l’entrepriseconcernée : deux ans après la bataille deprocuration, l’entreprise avait retrouvéla profitabilité de ses pairs⁶⁹ » ;




66.Michel Albouy, ClémentDecante, Aurélien Mauro,Pauline Studer, L’impactdes actionnaires activistessur les performances àcourt, moyen et long termedes entreprises euro-péennes, Finance,contrôle, stratégie, 2017 ;Carine Girard, StephenGates, Global drivers ofand local resistance toFrench shareholder acti-vism, Journal of appliedcorporate finance, 2014




33282627

28

130

40

80

120

160

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Valo > 500 M USD* Valo > 5 Md USD** Toutes**

22 22

42 40

5258

128

150

134

756561

Figure 7 – Campagnes activistes en Europe, par année, selon la valorisation des cibleSource : * Lazard⁶³ ; **JP Morgan⁶⁴

Les barrières qui pourraientralentir les actionnaires dansleur implication s’estompentainsi progressivement

65

12

– En 2006, le fonds Knight Vinke a sévère-ment critiqué le projet de fusion entreGDF et Suez, considérant que le projetétait notamment contraire aux intérêtsdes actionnaires de Suez (dont il faisaitlui-même partie, détenant 1% du capitalde la société) : il estimait que l’opérationpublique d’échange sous-valorisait leursactions, à 30,07 euros au lieu de 40, etdéfendait l’idée d’une introduction enbourse de Suez Environnement. Devantl’ampleur prise par le débat, le présidentde la République Jacques Chirac a prispubliquement position en faveur de lafusion en janvier 2007, qualifiant le pro-jet de stratégique pour la France et laBelgique. Devant cette interventionpolitique, Knight Vinke s’est retiré.Lorsque la fusion s’est réalisée, en juillet2008, ses recommandations ont étésuivies : Suez environnement a été intro-duite en bourse et la parité d’échange aété réévaluée⁷⁰ ;

– En 2006, à la suite de l’échec de négocia-tions confidentielles avec le manage-ment le fonds Centaurus, bientôt rejointpar le fonds Pardus, a lancé une cam-pagne portant sur Atos critiquant leschoix stratégiques pris et appelant à un

démantèlement de la société. Leursrésolutions, qui visaient notamment àobtenir des sièges au conseil d’adminis-tration, ont finalement été rejetées parl’assemblée générale⁷¹ ;

– En 2010, Guy Wyser-Pratte a lancé uneoffensive à l’encontre d’Arnaud Lagar-dère, à la tête du groupe éponyme dontl’investisseur détenait 0,53% du capital,critiquant publiquement ses compé-tences et ses choix stratégiques. Lesrésolutions qu’il avait déposées ontnéanmoins été rejetées en assembléegénérale⁷².

Le simple fait que ces campagnespuissent être facilement recensées est néan-moins un indice de ce que l’activisme est restérelativement limité dans l’Hexagone. C’estégalement une preuve de la transparence deses interventions.

Des facteurs de résistance en ont freinéle déploiement. Viviane de Beaufort, spécia-liste et enseignante à l’ESSEC, désigne ainsi«des facteurs culturels spécifiques, avec unactionnariat de contrôle fort, familial ouétatique»⁷³.

Divers éléments ont ainsi contribué àralentir les activistes en France, notamment :

– La pratique des droits de vote double et,demanière générale, le fait que 85% dessociétés françaises dérogent au principeselon lequel «1 action = 1 voix» (contre30% au Royaume-Uni)⁷⁴ ;

– Le poids des participations de l’Etat etson intervention régulière dans l’écono-mie, d’ailleurs souvent liée à la volontédedéfendre les «champions nationaux»en mobilisant l’opinion publique et, lecas échéant, en modifiant le droit⁷⁵ ;

– Il importe de rappeler à ce titre que l’in-tervention d’activistes dans une entre-prise n’est doublement pas synonymede prise de contrôle par un acteur étran-ger : d’abord, certains acteurs sont de lamême nationalité que leurs cibles ;ensuite, leur prise de participation étantpar essence minoritaire, elle ne corres-pond pas, par définition, à une prise decontrôle.

– La présence des familles capitalistesfrançaises : au début des années 2000,environ 2/3 des sociétés cotées avaient,parmi leurs actionnaires, une familledétenant au moins 20% du capital⁷⁶ ;

– D’autres observateurs relèvent que laculture françaisedesaffaires favoriseraitles négociations feutrées et confiden-tielles, en «off », là où les activistes pré-fèreraient les batailles médiatiques (cequi n’est d’ailleurs pas parfaitementexact).

De manière générale, la France offreainsi un cadre globalement favorable et pro-tecteur des dirigeants d’entreprise, dès lorsmoins ouvert à la défense des droits desactionnaires, surtout minoritaires.

Pour autant, la France constitue égale-ment, de plus en plus, un terrain favorablepour le développement de l’activisme⁷⁷, no-

70.Nouha Ben Arfa, DanielLabaronne, Activisme ac-tionnarial des hedge funds– une étude exploration ausein des entreprises fran-çaises, Revue française degestion, 2016 ; Carine Gi-rard, Stephen Gates, Glo-bal drivers of and localresistance to French share-holder activism, Journal ofapplied corporate finance,2014



73. Investir, Les activistes àl’offensive, 9 septembre2017

74.Michel Albouy, AlainSchatt, Activisme et proxyfight – quand les action-naires déclarent la guerreau management, Revuefrançaise de gestion, 2009

75. L’Opinion, La France vaétendre le décret Monte-bourg à d’autres secteursstratégiques, 17 février2018


77. Les Echos, La Francedevient un pays attractifpour les activistes, 15 mars2017

De manière générale, laFrance offre ainsi un cadreglobalement favorable etprotecteur des dirigeantsd’entreprise

13

tamment en raison de l’existence de conglo-mérats historiques, dont la structure mérited’être interrogée, et de faiblesses en matièrede gouvernance des entreprises.

Pour Catherine Berjal et Anne-Sophied’Andlau, fondatrices de CIAM, un fondsfrançais dynamique, « la France n’est pas, loinde là, championne du monde de la gouver-nance : les règles y sont bafouées, notammentcelles concernant les administrateurs indé-pendants, les rémunérations des dirigeants,les droits de vote, etc. »⁸⁰. Ce point de vue,sévère, semblepartagépard’autres : interrogépar Les Echos en 2017, un gérant de l’améri-cain Elliott « estimait que beaucoup de règlesde gouvernance ne sont pas respectées parles entreprises tricolores»⁸¹.

Diverses évolutions législatives et régle-mentaires récentes ont également permisl’engagement croissant et efficace des action-nairesdans lesuivide leursparticipations (voir

plus loin).

1.2. Les fonds

activistes, des

experts de l’enga-

gement actionna-

rial aux profils et

identités diversi-

fiés

Les activistes sont, d’une certaine façon,la quintessencede l’engagement actionnarial :grâce à leur technicité et leurs moyens, ils

incarnent des actionnaires engagés dans lemonitoring attentif de leurs actifs. Là où desactionnaires minoritaires isolés pourraientpeiner à suivre, eux déploient des ressourcesuniques, à plein temps.

Les activistes sont de nature différente :leur modèle et leur expérience ont évoluédans le temps (au départ, il s’agissait plutôtd’individus, audacieux entrepreneurs de lafinance), varient selon leurs spécialités ouleurs nationalités (CIAM est français) notam-ment.

S’ils ont en commun d’être des acteurséconomiques généralement influents, leurdiversité fait qu’il reste complexe de lesdécrire.

Une première façon de le faire serait deles approcher à travers les personnalités, sou-vent fortes – et phares, de leurs fondateurs :Carl Icahn, à la tête du fonds qui porte sonnomet« parrain»desactivistes⁸² ; Paul Singer,

qui dirige Elliott, le plus grand fonds activisteau monde ; Nelson Peltz, co-fondateur deTrian Partners ; Dan Loeb, connu pour seslettres assassines, avec Third Point ; RalphWhitworth, décédé en 2016, qui dirigeaitRelational Investors ; Jeffrey Smith, qui a fondéStarboard et a été qualifié dans la pressed’« homme le plus craint du monde desaffaires américain» ; etc.⁸³.

Une autre façon de les présenter est deles hiérarchiser par le montant de la valorisa-tion de leurs participations. Les trois plusimportants fonds sont ainsi, en 2019⁸⁴ :

– Elliott, structure américaine fondée parPaul Singer en 1977 et implantée à NewYork et Londres. Elle est, de loin, lepremier activiste mondial avec des posi-tions valorisées à plus de plus de 38

78. Loi 2014-384 du 29mars 2014 visant à recon-quérir l’économie réelle

79. Article 7 «Dans les so-ciétés dont les actions sontadmises aux négociationssur un marché réglementé,les droits de vote doubleprévu au présent alinéasont de droit (…) pourtoutes les actions entière-ment libérées pour les-quelles il est justifié d’uneinscription depuis deuxans au nom du même ac-tionnaire »

80. Catherine Berjal etAnne-Sophie d’Andlau,Considérons les fonds acti-vistes comme des lanceursd’alerte, L’Agefi Hebdo, 31octobre 2018

81. Les Echos, La France, lepays qui résiste aux acti-vistes, 13 décembre 2018




85.www.elliottmgmt.co-m/about-elliott

la France n’est pas, loin de là,championne du monde de lagouvernance

Les droits de vote double, kesako ?

A une action est attachée un droit de vote lors de l’assemblée générale de la société.Le principe qui prévaut est, de façon très démocratique, «une action = une voix».

Les entreprises peuvent y déroger dans leurs statuts, en garantissant des droitsexceptionnels à certains actionnaires – la dérogation est de nature contractuelle.

La France est allée plus loin en adoptant en 2014 une loi (dite « loi Florange»)⁷⁸ quiinstaure un droit de vote double attaché aux actions des sociétés françaises détenuesdepuis deux années au moins⁷⁹.

Encadré 2 – Les droits de vote double, kesako ?

14

milliards de dollars⁸⁵ (même s’il estconnu du grand public pour son conten-tieux sur la dette argentine). Elliott aréalisé des opérations de grande am-pleur, certaines impliquant récemmentdes entreprises françaises (dans desopérations concernant Pernod Ricard etTelecom Italia) ;

– ValueAct, fondé par Jeffrey Ubben en2000, est installé à San Francisco. Sonopération la plus célèbre concerne Mi-crosoft. Tout a commencé par l’annonce,lors d’une conférence à New York, del’acquisition d’une infime part du capitalde Microsoft (1% valorisé tout de même2 milliards de dollars), portée par saconviction que «dans trois à cinq ans, cequi est notre horizon temporel, on ne

parlera plus des PC mais on parlera deMicrosoft comme la plus grande entre-prise de «cloud computing» dans lemonde ». En moins d’une semaine, lecours de l’action avait gagné 10%. Cen’était qu’une première étape : peuaprès, ValueAct a réclamé un siège auconseil d’administration. Le contexteétait favorable :unepartnonnégligeabledes actionnaires n’était pas satisfaite desa relation avec l’entreprise (à titred’exemple, quand Steve Ballmer, le PDG,a rencontré ValueAct, c’était la premièrefois en trois ans qu’il voyait un investis-seur…). Précipitée par des résultats dé-cevants, la demande a conduit au départde Steve Ballmer⁸⁶ ;

– ThirdPoint,baséàNewYork (et sixautresvilles à travers le monde), a été créé en1995. L’une de ses actions phares aconcerné Yahoo : le 8 septembre 2011,le fonds a acquis 65millions d’actions del’entreprise (soit 5,1% de son capital).L’opération était accompagnée d’une

lettre de Dan Loeb, le fondateur dufonds, au conseil d’administration deYahoo, dans laquelle il se félicitait dudépart de la PDG Carol Bartz, qui venaittout juste d’être limogée, mais s’étonnaitdumanquede jugementdes administra-teurs qui l’avaient nommée puis mainte-nue en poste pendant plus de deux anset demandait en conséquence la démis-sion de plusieurs responsables de l’en-treprise (annonçant avoir même despersonnes pour les remplacer). En mai2012, A l’issue d’une bataille de plusieursmois, Dan Loeb a produit une nouvellemissive indiquant que le nouveau PDG,Scott Thompson, à qui il avait déjà adres-sé une série de reproches, avait mentisur son CV, réclamant sa démission ainsique celles d’autres dirigeants. La sé-quence de communication lui ralliaefficacement divers commentateurséconomiques ainsi que (et surtout) lesoutien du fonds Capital Research, dé-tenteur de plus de 10% du capital,conduisant notamment au départ duPDG contesté.

En août 2019, Third Point serait entré aucapital d’EssilorLuxoticca⁸⁷.

– Cevian, le 4e fonds par la valorisation deses participations en 2019 mérite d’êtreégalement cité car il est européen (baséà Stockholm, Zurich et Londres). Son co-fondateur, Christer Gardell a eu plu-sieurs fois l’occasion d’exposer sa visiondes affaires : «quand il y a de l’incompé-tence, elle doit être remise en cause etremplacée par de la compétence»⁸⁸ !

Une troisième façon de décrire cesactivistes serait de s’intéresser à leurs partici-pations les plus importantes. Pour faciliter lalecture, les tableaux ci-dessous présententune liste d’investisseurs et leurs cinq princi-pales participations (ainsi, le cas échéant, queleursparticipationsdansdes entreprises fran-çaises).


87. L’Usine nouvelle Lefonds activiste Third Pointserait entré au capital d’Es-silorLuxoticca, 25 août2019,

88.Harvard Law School fo-rum on corporate gover-nance and financialregulation, 8 avril 2019,Profile of selected share-holder activists

Quand il y a de l’incompé-tence, elle doit être remiseen cause et remplacée parde la compétence

15

Figure 8 – Présentation de CevianSource : Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation⁸⁹

Figure 9 – Valorisation de Elliott ManagementSource : Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation ⁹⁰

Cevian

Implantations : Stockholm, Zurich, Londres

Actifs sous gestion (MD USD) 17,2

Principales participations (2019)

Entreprise Valorisation (M USD)

1 Ericsson 2 855

2 ABB 2 171

3 Thyssenkrupp 1 178

4 RSA Insurance 917

5 Nordea 804

FR Rexel 696

Elliott Management

Implantations : New York

Actifs sous gestion (MD USD) 38



1 BHP Billiton 2 211

2 Altaba 1 590

3 Samsung 1 427

4 Sempra Energy 1 391

5 eBay 1 313

FR Pernod Ricard 1 160

89.Harvard Law School fo-rum on corporate gover-nance and financialregulation, 10 octobre2018, Profiles of selectedshareholder activists



Figure 10 – Présentation de Icahn AssociatesSource : Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation⁹¹

Icahn Associates





1 CVR Energy 2 741

2 Herbalife 2 029

3 Cheniere Energy 1 550

4 Tenneco 955

5 Caesars Entertainment 878

FR

16

Figure 11 – Présentation de Jana partnersSource : Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation ⁹²

Figure 12 – Présentation de Starboard ValueSource : Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation⁹³

Starboard Value





1 Symatec 791

2 Marvell Technology 490

3 Advance Auto Parts 482

4 Perrigo 467

5 Dollar Tree 414

FR

Jana partners





1 Conagra Brands 377

2 Zimmer Biomet 279

3 HD Supply 223

4 Tiffany & Co. 177

5 Anthem 85

FR




Figure 13 – Présentation de Third PointSource : Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation ⁹⁴

Third Point





1 Nestlé 3 679

2 Baxter 2 076

3 Campbell Soup 756

4 DowDuPont 528

5 Danaher 389

FR

17

Figure 14 – Présentation de Trian PartnersSource : Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation⁹⁵

Figure 15 – Présentation de Value ActSource : Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation⁹⁶

Enfin, une dernière distinction peut êtreétablieentre ces fondsselon lesobjectifsqu’ilspoursuivent⁹⁷ : infléchir la gouvernance ou lastratégie ; contester la valorisation d’uneentreprise ; remettre en cause le manage-ment, etc.

ValueAct Capital

Implantations : San Francisco




1 Rolls-Royce 2 324

2 Citigroup 1 956

3 Seagate Technology 1 364

4 KKR 1 135

5 Morgan Stanley 1 085

FR

Trian Partners





1 P&G 3 619

2 Sysco 1 861

3 Mondelez 875

4 PPG 769

5 BNY Mellon 723

FR



97.Maurice Nussembaum,L’impact de l’action desfonds activistes sur la va-leur actionnariale, La se-maine juridique –entreprise et affaires, 2018

18

1.3.Les activistes

ont acquis une

compétence spé-

cifique dans le

déploiement de

stratégies leur

permettant de

stimuler les ac-

teurs du marché

1.3.1. Les actionnaires

ont pour objectif d’ac-

croître l’efficacité des

firmes qu’ils accom-

pagnent, au regard de

leurs propres préfé-

rences

1.3.1.1. Le social d’abord !

Les actionnaires les plus engagés dansle suivi des entreprises peuvent poursuivredes préoccupations sociales et environne-mentales : il faut commencer par ce volet !

Les préoccupations sociales et environ-nementales (pour simplifier et schématiser,tout ce qui regroupe les questions relatives àla « responsabilité sociale et environnemen-tale », la fameuse «RSE» des entreprises, ou«corporate social responsability », «CSR», enanglais)peuventêtre intégréesdedeux façonsaux priorités des actionnaires : soit être lecœur de leurs revendications (en prenant unepart minoritaire d’une société pour y fairevaloir des objectifs sociaux), soit être unemotivation qui « teinte », plus ou moinsfortement, leursactivitésd’investissement (enconsidérant que les questions de RSE doivent

être intégrées parmi les critères au regarddesquels ils évaluent les performances d’uneentreprise).

On ignore trop, par exemple, qu’auxEtats-Unis les syndicats de salariés sont desacteurs des marchés financiers et adoptentdepuis longtempsdes stratégies intervention-nistes : être au capital des entreprises leurpermet de peser sur ses décisions et depousser, le cas échéant, des revendicationssociales (montrant, s’il le fallait encore, que lesactionnaires intègrent des éléments extra-financiers dans leurs critères de valorisa-tion)⁹⁸.

Ce n’est pas neuf : en 1949, le syndicatdes employés de la téléphonie (Alliance ofIndependent Telephone Unions) avait acquisune part du capital de l’American Telephone& Telegraph (AT&T) dans l’objectif de peser surses décisions. Malheureusement à l’époqueles droits des actionnaires étaient particuliè-rement mal garantis et il ne put mener à bienson action.

Par ailleurs, en résonance avec l’en-semble de la société (et souvent à l’inverse del’image qui en est véhiculée dans l’opinionpublique), les préoccupations sociales etenvironnementales prennent très clairementun poids croissant dans les prises de positiondes activistes, comme l’illustrent quelques

exemples significatifs⁹⁹ :

– CalSTRS a exigé qu’Apple apporte uneréponse aux préoccupations d’usageexcessif des écrans par les plus jeunes ;

– En Allemagne, les actionnaires dugroupeBayer ont voté contre la stratégiequi a été proposée, pour protestercontre le rapprochement avec Monsan-to¹⁰⁰ : ils ont considéré que la présenta-tion qui leur avait été faite sous-estimaitles risques liés au glyphosate.

En 2018, la banque d’affaires JP Morgannotait que les sujets de responsabilité «envi-ronnementale, socialeetdegouvernancesontde plus en plus importants » pour les acti-vistes¹⁰¹. Et pour cause : ce sont désormais dessujets clés pour les affaires¹⁰² !

98. «Utiliser des tactiquesd'activistes pour forcer lesentreprises à agir sur lesquestions de développe-ment durable est unmoyen efficace de faireavancer le programme dedéveloppement du-rable » (trad. auteur) ; LucHoffmann Institute, Explo-ring the impacts of share-holder activism onsustainability, 2018

99.Harvard Law School fo-rum on corporate gover-nance and financialregulation, Activism : thestate of play, 10 octobre2018

100.Les Echos, Les fu-sions-acquisitions ai-guisent l’appétit desactivistes, 10 juillet 2019


102. FT, Why activists arecheerleaders for corporatesocial responsability, 26décembre 2017

Les préoccupations socialeset environnementalesprennent très clairement unpoids croissant dans lesprises de position des acti-vistes

19

1.3.1.2. Et les performances

économiques évidemment !

Dans le domaine purement écono-mique, les activistes recherchent des actifsqu’ils estiment imparfaitement valorisés : enprenant position et s’investissant dans le suivide l’entreprise, ils espèrent créer une valeursupplémentaire. Leurs objectifs sont mul-tiples. Il peut s’agir pour eux de¹⁰⁴ :

– Redistribuer aux actionnaires les liquidi-tés retenues par le management. CarlIcahn et David Einhorn ont par exemplelancé une campagne contre Apple, luireprochant de conserver des sommesqui auraient dû, selon eux, être resti-tuées aux actionnaires … ce que la firmeà la pomme fit finalement en distribuant200milliards de dollars en 2017. GeneralMotors, victime d’un reproche sem-blable, a pour sa part lancé un pro-gramme de « share buyback » de 5milliards de dollars en 2015 ;

– Restructurer le capital des entre-prises pour mieux le valoriser. En 2014,Carl Icahn a fait pression sur eBay pourqu’elle fasse de son unité de paiement(PayPal) une entité indépendante (un« spin off »), ce qui a ouvert un conflitpublic et virulent avec Marc Andreesen,l’un des dirigeants légendaires de la

firme technologique. Icahn, ralliant suffi-samment d’actionnaires à lui, a fini parremporter la bataille et Andreesen pardémissionner de son poste ;

– Faire changer la composition du conseild’administration ou lemanagement. Cesrevendications donnent généralementlieu à d’intenses batailles en assembléegénérale (« proxy contest » – voir plusloin)pour récupérer lesprocurationsdesautres actionnaires et remporter le vote.En 2000, deux actionnaires minoritairessont ainsi parvenus à collecter suffisam-ment de procurations pour remplacerles dirigeants du groupe français An-dré¹⁰⁵ – ce fut l’une des premières ba-tailles médiatiques d’activistes !

– En 2018, par exemple, les actionnairesidentifiés comme «activistes» ont gagné161 sièges dans les entreprises recen-sées par la banque Lazard¹⁰⁶, dont 35ontdonné lieu à des batailles en assembléegénérale;

– La banque JP Morgan (dont les statis-tiques comptent 651 campagnes à tra-vers le monde) relève pour sa part que,la même année 2018, les activistes ontremporté77%de leursbataillespourdesvotes, c’est-à-dire que « les actionnairesont voté pour au moins une des propo-sitions dissidentes lors des assemblées,ou des concessions ont été obtenues de


104. Owen Walker, Barba-rians in the boardroom –activist investors and thebattle for control of theworld’s most powerfulcompanies, FT Publishing,2016

105. Michel Albouy, Clé-ment Decante, AurélienMauro, Pauline Studer,L’impact des actionnairesactivistes sur les perfor-mances à court, moyen etlong terme des entrepriseseuropéennes, Finance,contrôle, stratégie, 2017 ;Carine Girard, StephenGates, Global drivers ofand local resistance toFrench shareholder acti-vism, Journal of appliedcorporate finance, 2014


Figure 16 – Siège d’administrateurs remportés, par annéeSource : Lazard¹⁰³

0

45

90

135

180

2014 2015 2016 2017 2018

126

89

127112

68

35

14182135

dont 'proxy fights'

dont accords négo-ciés

20

L’activité spécifique des « short sellers »

Les «short sellers» se distinguent des activistes par leurs méthodes et leur esprit :au lieu de prendre des parts d’une entreprise pour en infléchir la stratégie de façonconstructive, ils en révèlent publiquement les failles pour en corriger la valorisation etréaliser une plus-value au passage. Leur stratégie ne consiste pas à mieux valoriserl’entreprise mais, au contraire, à jouer sur sa dévalorisation pour générer un profit. Lesincitations sont donc clairement opposées entre le «short seller» et sa cible : leur relationne peut dès lors être que conflictuelle.

Leur intervention consiste à faire baisser le cours de l’entreprise, pour le ramener àce qu’ils estiment être sa juste valeur (l’activiste fait le pari que l’entreprise est survalorisée),et réaliser un bénéfice en ayant «shorté» l’action. En clair, l’activiste «vend à découvert »,c’est-à-dire qu’il vend des titres qu’il ne possède pas encore, au prix de marché, mais qu’illivreàunedateultérieure. Entre lesdeux, il organisegénéralementunebataillemédiatique,en annonçant qu’il considère que l’actif est injustement valorisé (voire qu’il a détecté desfraudes dans les comptes ou des fragilités dans le «business model »), ce qui conduit àune chute des cours et lui permet de réaliser une plus-value. Le fonds Muddy Waters(connu en France pour son action à l’encontre du groupe Casino) est un expert de cettepratique. En août 2019, par exemple, il a ciblé la société d’investissement britanniqueBufford Capital, spécialisée dans le financement de contentieux et dont le cours avait crûde plus de 1 000% depuis son introduction en bourse en 2009, l’accusant d’avoir triché surses performances («grâce à la nature ésotérique de l’activité et aux pratiques non-éthiquesde son plus gros actionnaire, Invesco, l’affaire s’est transformée d’un modèle comptableEnronesque en l’action la plus courue de l’AIM»). Peu après la révélation, le cours del’entreprise a chuté (de 50% le lendemain)¹⁰⁷.

En outre, l’activité des «short sellers» se distingue juridiquement en ce qu’ils ne sontpas titulaires des actions quand ils lancent leurs opérations.

Encadré 3 – L’action des «short sellers »

107. Les Echos, MuddyWaters s’attaque à BuffordCapital, 7 août 2019


109. Les Echos, AG : cesspécialistes du conseil envote qui murmurent àl’oreille des investisseurs,19 avril 2018


111. Les Echos, Les fu-sions-acquisitions ai-guisent l’appétit desactivistes, 10 juillet 2019

la cible, par accord¹⁰⁸. D’ailleurs, près delamoitié des campagnes se sont soldéespar un accord (48%) et à peine un quart(23%) n’a trouvé une issue qu’à traversun vote;

– Le voteenassembléegénérale apris uneimportance cruciale, à tel point que denouveaux acteurs ont émergé : lesagences de conseil en vote (ISS, Proxin-vest, Glass Lewis), dont les recomman-dations de vote ont souvent uneinfluence déterminante sur les assem-blées générales¹⁰⁹;

– Contester une opération de fusion/ac-quisition complexe, dans le but d’en tirerune meilleure valorisation. En 2019, lefrançais CIAM s’est opposé au projet derapprochement (finalement avorté)entre Renault de Fiat-Chrysler, considé-rant que l’offre sous-valorisait les actionsdu constructeur français. Cette stratégiepeut aussi échouer : en 2013, StarboardValue, un fonds américain, a tenté envain de s’opposer au rapprochemententre Smithfield foods, dont il avaitacquis 5,7% des actions, et ShuanghuiInternational Holdings ofHonk-Kong (undeal à 4,7 milliards de dollars) dans

l’espoir, qui s’est révélé vain, de trouverun meilleur acquéreur ;

– Prendre le contrôle d’un actif, pourmieux le valoriser, même si ces opéra-tions plus lourdes semblent aujourd’huimoins courantes.

Alors qu’en 2014, les interventions liéesà un sujet de M&A ne représentaient qu’unquartdesopérationsdesactivistes¹¹⁰, ellesontpris une importance croissante pour repré-senter, au premier semestre 2019, presquede 50% (46% exactement) des campagnes¹¹¹,dont :

– Un tiers suggérait la vente d’une entre-prise. Par exemple, le fonds Icahn apoussé, avec succès, Eldorado Resorts àacquérir Caesars, pour 8,6 milliards dedollars ;

– Un tiers demandait la cession d’unepartie de l’activité de la cible. Parexemple, Third Point a poussé Sony àdissocier son activité dans le secteur dessemi-conducteurs et se séparer de sesparticipations dans M3, Olympus etSpotify pour se concentrer sur le diver-tissement ;

– Un tiers conduisait les activistes à inter-venir dans une opération de M&A en

21

cours, afin d’améliorer les termes del’accord envisagé ou bloquer une opéra-tion désapprouvée. Par exemple, CIAMest intervenu dans le projet de rappro-chement entre Fiat-Chrysler et Renaultcar le fonds estimait que l’entreprisefrançaise avait été sous-valorisée¹¹⁹.

1.3.1.3. Un acte de foi : croire

au potentiel des belles endor-

mies

En toute logique, les actionnaires quis’impliquent dans le suivi des entrepriseschoisissent celles dont ils pensent qu’ilspeuvent accroître la valeur (personne n’inves-tit pour perdre)¹²⁰, c’est-à-dire celles dont ilsconsidèrent qu’elles ne sont pas évaluées parle marché à leur juste valeur et qui ont le plusfort potentiel d’amélioration¹²¹. En ce sens, ilsjouent un rôle de correctif naturel du marché,par l’apport d’informations et la prise derisque. Les fondatrices du fonds CIAM ex-pliquent ainsi : «notre mandat, quand nousdevenons activistes, c’est d’aller chercher lejuste prix et de fermer ce «gap de valorisa-tion» de façon active»¹²².

S’il est complexe d’établir une typologieparfaite des cibles idéales, compte-tenu de ladiversité des interventions, il n’en reste pasmoins qu’elles ont pour caractéristique derépondre à des problématiques communes,dont l’appréhension peut se répliquer d’uneentreprise à l’autre¹²³. Certains critères res-sortent ainsi :

– Le portefeuille de la cible, lorsque lavaleur des entités prises individuelle-ment est supérieure à la valeur demarché de l’entreprise ;

– L’excèsde liquiditésdisponible, qui pour-rait être valorisées autrement ;

– L’allocation du capital, lorsqu’elle estinsuffisamment performante (c’est-à-dire lorsque le retour sur investissementsemble trop faible) ;

– Les performances de l’entreprise, lors-qu’elles sont plus faibles que ses homo-logues du secteur ;

– La gouvernance, et en particulier dessujets comme la composition du«board» (par exemple, la présence dedirigeants qui ne parviennent pas àrecueillir une franche approbation deleurs propositions en assemblée géné-rale, révélant une faille entre eux et leursactionnaires) ou la rémunération des

112. Option finance, Lesactionnaires donnent de lavoix, 13 mai 2019

113. Les Echos, Crise degouvernance : Essilor-Luxottica rejette les propo-sitions d’investisseurs, 24avril 2019

114. L’Usine nouvelle, Lefonds activiste Third Pointserait entré au capital d’Es-silorLuxoticca, 25 août2019

115. Les Echos, Pernod Ri-card sous la pression dufonds activiste Elliott, 13décembre 2018

116. Les Echos, Face aufonds activiste CIAM, DenisKessler conforté aux com-mandes de Scor, 26 avril2019

117. Sahil Mahtani, GroupeBolloré and Elliott go head-to-head over Telecom Ita-lia, Financial Times, 3 mai2018

118. La Tribune, TelecomItalia : Vivendi range lesarmes face à Elliott, 29mars 2019

119. Les Echos, Les fu-sions-acquisitions ai-guisent l’appétit desactivistes, 10 juillet 2019

120. Il faut probablementdistinguer les «short sel-lers» dont l’objectif est plusde rétablir la juste valeurd’une entreprise

121. Alon Brav, Wei Jiang,Hyunseob Kim, Recent ad-vances in research onhedge fund activism : valuecreation and identification,Review of financial econo-mics, 2015

122. Capital Finance,«Notre mandat, c’est d’allerchercher le juste prix », 9octobre 2017

123. Alon Brav, Wei Jiang,Hyunseob Kim, Recent ad-vances in research onhedge fund activism: valuecreation and identification,Review of financial econo-mics, 2015

Des exemples de campagnes récentes en France

— 2019

– Le fonds français CIAM a écrit au conseil d’administration de Renault (valorisation de19 milliards de dollars approximativement), faisant part de son opposition aurapprochementenvisagéavecFiatChrysler, considérantque l’opérationsous-évaluaitRenault et lésait, par conséquent, ses actionnaires;

– Le rapprochement entre Luxottica et Essilor se passant mal, plusieurs investisseursinstitutionnels (dont fIdelity International et Baillie Gifford) ont pris l’initiative dedéposer des résolutions en assemblée générale afin d’obtenir la nominationd’administrateurs indépendants, afin de débloquer une situation figée¹¹². Leurrésolutionanéanmoins été rejetée¹¹³. Fin août 2019, ThirdPoint serait entré au capitald’EssilorLuxoticca¹¹⁴.

— 2018

– Le fonds Elliott a critiqué les résultats du groupe Pernod Ricard, dont il avait acquis2,5% du capital, réclamant une amélioration de sa marge opérationnelle et desréformes dans sa gouvernance¹¹⁵;

– CIAM a publiquement critiqué la décision du groupe Scor de rejeter l’offre d’achatfaite par Covea. Le fonds s’en est également pris à la rémunération du PDGdu groupe(validée à une courte majorité par l’assemblée générale), allant jusqu’à demander sarévocation (rejetée par l’assemblée générale)¹¹⁶;

– Elliott, actionnaire de Telecom Italia a obtenu, en réunissant le soutien de fondspassifs (BlackRock, Vanguard et State Street)¹¹⁷, la nomination de 10 administrateurs,contre Vivendi qui contrôlait le conseil d’administration auparavant¹¹⁸.

Encadré 4 – Des exemples de campagnes récentes en France

22

dirigeants (si elle apparaît trop élevée ouinsuffisamment liée aux intérêts des ac-tionnaires) ;

– L’absence de mise en œuvre des recom-mandations pourtant soutenues par lesactionnaires.

Ainsi, Lucian Bebchuck, professeur àHarvard et spécialiste de l’évaluation deseffets de l’activisme, relève que « les interven-tions des activistes tendent à cibler des entre-prise sous-performantes, et non celles quiperforment bien» : «durant les trois annéesprécédant le mois de l’intervention, la perfor-mance opérationnelle des entreprises cibléespar les fonds activistes accusent un retard

significatif sur leurs pairs du secteur, et leursrendements boursiers sont anormalementnégatifs »¹²⁴. Cette conclusion est confirméepar Michel Albouy et ses coauteurs dans uneétude portant exclusivement sur les activistesen Europe¹²⁵ : « les hedge funds activistesciblent généralement des entreprises quisous-performent leurs pairs et qui ont desperformancesopérationnelles dégradées lorsde l’année de l’intervention ». En ce sens,l’intervention des actionnaires les plus impli-qués sonne comme une opportunité d’amé-liorer la performance des entreprises sur lemarché.

1.3.2. Les actionnaires

déploient des straté-

gies efficaces pour

améliorer les perfor-

mances des entre-

prises dans lesquelles

ils investissent

1.3.2.1. De l’approche aux né-

gociations

Chaque campagne commence par uneétape essentielle : la documentation appro-

fondie (à partir de données publiques, d’en-tretiens, etc.), la compréhension fine et l’ana-lyse financière précise (indicateurs etindications de performance, etc.) de la cibleet ses activités. Enorganisant, par des équipesdédiées, un suivi de long terme, les activistesdeviennent des experts qui maitrisent parfai-tement les enjeux d’une entreprise et d’unsecteur ainsi que les déterminants de leursperformances. Leur objectif est, de façonsimplifiée, de repérer des potentiels inexploi-tés – ou insuffisamment exploités. Ils contri-buent donc à améliorer la qualité et ladisponibilité de l’information pour l’ensembledes actionnaires, dont certains n’ont trèsclairement ni l’expertise ni les moyens suffi-

sants pour réaliser le travail d’analyse auquelse livre ces professionnels.

La deuxième étape, une fois que la cibleestdéterminéeet la stratégiearrêtée, consisteà prendre une participation minoritaire aucapital de l’entreprise concernée¹²⁶.

Cette prise de participation peut fairel’objet d’une déclaration auprès des autoritésboursières, dès lors que certains seuils sontremplis, qui varient selon les législations :

– Aux Etats-Unis, la loi impose que touteacquisition de plus de 5% du capitald’une société cotée fasse l’objet d’unedéclaration à la Securities and ExchangeCommission (le régulateur financier), aumoyen d’un formulaire «13» ;

– En France, le Code de commerce¹²⁷ im-pose une déclaration à la société et àl’Autorité des marchés financiers dèsqu’un actionnaire franchit un certainnombrede seuils du capital oudesdroitsde vote d’une société. Le seuil le plus basest de 5%.

Dans un troisième temps, les investis-seurs se rapprochent de leurs cibles. Généra-lement (mais pas systématiquement), lespremières discussions se font de façon confi-dentielle («behind the scene» : l’actionnaire,parfaitement documenté, expose sa compré-hension de l’entreprise et ses recommanda-tions pour en améliorer les performances. Làaussi, il peut jouer le rôle d’un porte-voix pour

124.Lucian Bebchuk, WallStreet Journal, The myth ofhedge funds as «myopicactivists’, 6 août 2013

125.Michel Albouy, Clé-ment Decante, AurélienMauro, Pauline Studer,L’impact des actionnairesactivistes sur les perfor-mances à court, moyen etlong terme des entrepriseseuropéennes, Finance,contrôle, stratégie, 2017 ;Carine Girard, StephenGates, Global drivers ofand local resistance toFrench shareholder acti-vism, Journal of appliedcorporate finance, 2014

126.Marco Becht, JulianFranks, Jeremy Grant,Hannes Wagner, Returnsto hedge fund activism : aninternational study, ECGI,2017. L’étude porte sur 1740 campagnes dans 23pays de 2000 à 2010

127.Article L 233-7 ducode de commerce

Les activistes deviennentdes experts qui maitrisentparfaitement les enjeuxd’une entreprise et d’un sec-teur ainsi que les détermi-nants de leurs performances

23

l’ensemble des autres détenteurs d’une partde capital. La réceptivité de l’équipedirigeanteest alors clé : c’est elle qui détermine la suitedes échanges, et leur caractère conflictuel ounon¹²⁸.

Si ces échanges peuvent se dérouler demanière cordiale – le management en placeaccueillant l’activiste comme un « sparring-partner », ce n’est parfois pas le cas. Lesinvestisseurs peuvent ainsi être contraints deforcer la négociation, notamment de deuxfaçons :

– La menace d’une prise de parole pu-blique, qui aurait pour effet de faciliterdes échanges confidentiels avec la cible,qui préfèrera se mettre à la table desnégociations plutôt que voir sa stratégieou ses pratiques publiquement contes-tées. D’ailleurs, une campagne publiquepeut même parfois être perçue commeun échec de ces discussions en «off »¹²⁹ ;

– La menace d’une «proxy contest » (ba-taille des procurations pour remporterun vote en assemblée générale)¹³⁰.

1.3.2.2. Des outils perfor-

mants

Si les échanges entre les investisseurs etles dirigeants sont constructifs, ils peuventensemble parvenir à un terrain d’entente quiconduit les seconds, qui devraient accueillirfavorablement l’apport d’un regard neuf surleurs activités, à reprendre une partie desrevendications des premiers. Si, au contraire,ils prennentunepente conflictuelle, le combatpeut s’ouvrir.

Dans cette bataille (que des échangespréalables aient eu lieu ou non), les investis-seurs mobilisent des instruments de commu-nicationpubliqueenmasse (agencedepresse,agence de communication, etc.) pour faireconnaître du marché leurs analyses et leursattentes. Ils y impliquent d’importantsmoyens financiers,qu’ils financent seuls (alorsque les dirigeants des entreprises qu’ilsciblent peuvent, eux, bénéficier de sesmoyens)¹³¹.

— La plume acérée

Dès lors que les négociations en« off »ont échoué ou se trouvent dans une

impasse (et dans les quelques cas où la stra-tégie choisie est celle de la confrontationimmédiate), les investisseurs qui ne trouve-raient pas d’écoute réceptive peuvent êtreconduits à l’occasion à ouvrir un front plusoffensif.

Un premier instrument à leur disposi-tion, c’est la presse. Pour la mobiliser, ilspeuvent faire connaître publiquement leurscritiques, par exemple en publiant une noted’analyse (en réalité, un rapport très complet).

Lorsqu’ils recourent à ces batailles mé-diatiques, certains investisseurs ont dévelop-pé une arme publique et efficace : les lettresqu’ils écrivent aux dirigeants des entreprises.

Certains se sont ainsi forgés une solideréputation pour leur plume acérée. BenjaminGraham, qui fut l’idole de Warren Buffett, enfut le premier exemple – beaucoup d’autresont suivi. Daniel Loeb en a fait par exemple saspécialité.

En2005, l’activisteaainsiécrit à IrikSevin,dirigeantdeStarGasPartners (undistributeurde propane et de mazout de chauffage), uncourrier avec une plume trempée dans levitriol¹³². L’attaqueétait frontale : «malheureu-sement, votre incompétence ne se limite pasà votre incapacité à communiquer avec lesdétenteurs d'obligations et d’actions [bondand unit holders]. Un examen de votre passérévèle des années de destruction de valeur etd'erreurs stratégiques qui nous ont conduitesà vous surnommer l'un des dirigeants les plusdangereux et incompétents d'Amérique (j'aiété amusé d'apprendre, au cours de notreenquête, qu'à l'Université de Cornell¹³³, ilexisteune«bourse Irik Sevin».Onnepeutqueplaindre le pauvre étudiant qui souffre del'indignité d'attacher votre nom à son dossierscolaire) ».

Le courrier de Loeb continue, pour s’enprendre à la composition du conseil d’admi-nistration de sa cible, non sans un certainhumour (que le destinataire de la lettre n’auracependant certainement pas appré-cié) : « nous nous demandons en outre envertu de quelle théorie de la gouvernanced'entreprise on peut faire siéger sa mère auconseil d'administration d'une société. Si vousveniez à être considéré défaillant dans l’exer-cice de vos fonctions, comme nous le croyonsquevous l’êtes,nousnepensonspasquevotremère serait la bonne personne pour vouscongédier de votre poste. Nous sommes pré-occupés par le fait que vous avez placé votreaviditéet votredésirdecompléter vos revenusfamiliaux – par des jetons de présence de 27000 dollars et le salaire de base de 199 000dollars de votre mère – avant les intérêts desactionnaires. Nous insistons pour que votre

128.Autant le dire, les acti-vistes ne sont pas toujoursaccueillis les bras ouverts :la réaction spontanée deplus d’un dirigeant est dese demander qui sont cesnouveaux venus qui pré-tendent lui apprendre sonmétier, sa société et sonsecteur !

129.Doron Levit, Soft sha-reholder activism, Reviewof financial studies, 2019

130.Lucian Bebchuk, AlonBrav, Wei Jiang, Dancingwith activists, ECGI, 2019


132.Jeff Gramm, Dearchairman – boardroombattles and the rise of sha-reholder activism, HarperBusiness, 2016

133.L’une des universitésles plus prestigieuses desEtats-Unis

Si ces échanges peuvent sedérouler de manière cor-diale, ce n’est parfois pas lecas.

24

mèredémissionne immédiatementduconseild'administration».

Enfin, la missive s’achevait sur des consi-dérations plus personnelles et plus cruellesencore : « je vous connais personnellementdepuis des années et ce que je vais vous direpeut sembler dur, mais est dit avec unecertaine autorité. Il est temps pour vous dequitter votre rôle de PDG et de directeur afinde pouvoir faire ce que vous faites le mieux :vous retirerdansvotremanoiraubordde l'eaudans les Hamptons où vous pouvez jouer autennis et fréquenter vos amis. Réparer ledésordre que vous avez créé doit être laissé àdes professionnels intéressés économique-ment au résultat ».

— La bataille électorale

Un deuxième instrument se trouve dansl’exercice des droits de vote lors des assem-blées générales d’actionnaires. Lorsque lesdirigeants ne suivent pas les propositions desactionnaires et investisseurs, ceux-ci peuventtenter de les faire adopter par la voie de ladémocratie d’entreprise.

Pour pouvoir peser suffisamment sur lecours des décisions, il leur faut mobiliser desalliés, c’est-à-dire d’autres actionnaires quiseraient susceptibles de ne pas être en phaseavec les dirigeants et dès lors désireux desoutenir leurs revendications : l’activismen’estjamais une activité isolée et solitaire.

L’actionnaire à la source des proposi-tions a dès lors pour objectif de collecter lemaximum de procurations de vote de la partdes autres actionnaires, afin de pouvoirs’exprimer en leur nom. C’est ce qu’on appelleune «proxy contest » (une bataille de procura-tions).

— Le contentieux judiciaire

Un dernier instrument qui marquedéfinitivement un échec des voies de compro-

mis, est judiciaire, lorsque les droits desactionnaires ont été violés.

1.3.2.3. On ne gagne qu’en

équipe !

Les activistes ne réussissent pas seuls :et pour cause, ils sont minoritaires dansl’entreprise ! Il leur importe donc générale-ment de rallier des partenaires qui sou-tiennent leur démarche et y participent.

Dans cette perspective, les investisseursvont généralement chercher à convaincre desacteurs institutionnels, qui détiennent unepart significative de l’entreprise, afin de solli-citer un nombre limité de votants¹³⁶ (il sembled’ailleurs que la présence de fonds institution-nels au capital d’une entreprise compte parmiles facteurs la désignant comme cible poten-tielle)¹³⁷. Par exemple, en France, récemment,le groupe français Latécoère en a fait l’expé-rience quand il a été la cible du fond SterlingStrategic Value, associé (et c’était une nou-veauté) àun investisseur traditionnel, la socié-té de gestion Financière de l’Echiquier¹³⁸.

De manière plus récente, les action-naires activistes constituent également desalliances entre eux : en 2018, 13% des entre-prises cibles (dont la valorisation dépasse 10milliards de dollars) avaient été l’objet d’unecampagne de plusieurs activistes à la fois,contre 9% en 2017 et 6% en 2016¹³⁹. En outre,entre 2000 et 2010, 25% des campagnesmenées étaient multi-activistes¹⁴⁰.

134. Amundi, Shareholderactivism : why should in-vestors care ?, 2018

135.Doron Levit, Soft sha-reholder activism, Reviewof financial studies, 2019

136.Deloitte, Soyez votrepropre activiste – dévelop-per l’état d’esprit d’unfonds activiste, 2019

137.Alon Brav, Wei Jiang,Hyunseob Kim, Recent ad-vances in research onhedge fund activism : valuecreation and identification,Review of financial econo-mics, 2015

138.Les Echos, La France,le pays qui résiste aux acti-vistes, 13 décembre 2018

139.JP Morgan, The 2018proxy season, 2018

140.Marco Becht, JulianFranks, Jeremy Grant,Hannes Wagner, Returnsto hedge fund activism : aninternational study, ECGI,2017. L’étude porte sur 1740 campagnes dans 23pays de 2000 à 2010

Une correspondance qui est souvent cordiale

Si la presse fait mention des courriers les plus acérés (dont le but est, précisément,d’avoir un retentissement médiatique), les correspondances et échanges sont générale-ment d’un autre ton, plus constructif et positif (les activistes choisissent leurs cibles d’abordparce qu’ils sont convaincus qu’elles ont des atouts, dont ils veulent faire croître la valeur).

Les courriers offensifs qui sont rendus publics sont ainsi l’exception, plutôt que larègle : 13% seulement des opérations des activistes impliqueraient une critique publiquedes entreprises¹³⁴.

En outre, le recours à unemédiatisation peut parfois être perçu par lemarché commeune difficulté rencontrée par les investisseurs : la bataille ouverte et publique peut êtreune preuve que les discussions en «off», qui sont la norme, ont échoué¹³⁵.

Encadré 5 – Les échanges entre activistes et leurs cibles

25

2. Rendre le pouvoir aux

actionnaires – le renforcement

de la démocratie actionnariale

La détention d’une part du capital d’unesociété donne droit à participer auxvotes lors de son assemblée générale,

laquelle détient la légitimité pour prendre uncertain nombre de décisions essentielles àl’avenir de ce collectif humain et économique.C’est un principe fondateur et fondamental del’économie contemporaine.

Comme cela a déjà été souligné plushaut, ce pouvoir a toutefois eu tendance àéchapper aux actionnaires pour être accapa-ré, de fait, par les dirigeants salariés. Depuisplusieurs années, cette tendance se cor-rige cependant à la marge : des initiativesnotables ont contribué à renforcer le contrôledes actionnaires face aux dirigeants – dont lepouvoir est historiquement largement favori-sé en France.

Cette évolution, qui n’est ni uniforme niharmonieuse, n’est pas non plus anodine, niisolée : elle s’inscrit dans un mouvement defond d’affirmation de la démocratie actionna-riale (2.1), auquel les investisseurs les plusactifs participent pleinement en favorisant latransparence et l’efficacité des marchés (2.2).

2.1. La lutte diffi-

cile pour l’affir-

mation lente et

progressive de la

démocratie ac-

tionnariale, fon-

dement de

l’économie

contemporaine

2.1.1. La démocratie

actionnariale s’af-

firme lentement

2.1.1.1. Les freins d’une dé-

fiance vis-à-vis du marché ?

Le contexte politique et économiquecontemporain est marqué par des tendancescontradictoires.

Les premières, qui semblent portées parun souffle puissant ces toutes dernièresannées, valorisent lapolitisation croissantedel’économie dans un sens clairement hostile àunmarché libre. Lesmaîtresmots de l’époquesont le protectionnisme, le retour du régalienet l’immixtion des Etats dans les affairesindustrielles : il suffit de voir l’émoi qu’a suscitéle refus par la Commission européenne de laconcentration entre Alstom et Siemens pour

Article 5-1 du code AFEP-MEDEF

Le conseil d’administration est mandaté par l’ensemble des actionnaires. Il exerce lescompétences qui lui sont dévolues par la loi dans l’intérêt social de l’entreprise. Il répondcollectivement de l’exercice de ses missions devant l’assemblée générale envers laquelleil assume légalement ses responsabilités.

Encadré 6 – Article 5-1 du code AFEP-MEDEF

26

le constater (les réactions ont même conduitl’Allemagne à envisager de promouvoir unepolitique industrielle volontariste¹⁴¹). Le suc-cès des mouvements populistes lors desdifférentes échéances électorales récentes,aux Etats-Unis, en Grande-Bretagne, en Italie,en Espagne, en Allemagne, en Autriche, enFrance et dans d’autres pays encore, est unemanifestation de cette volonté d’affirmer laprévalence du politique – prétendumentmenacée, sur l’économique.

Un peu partout, les législateurs fontassaut de régulation pour encadrer des pra-tiques qui s’étaient librement développéesgrâce, notamment, à l’économie numérique.Début septembre2019, la Californie, pourtantterre sacrée de l’innovation, a par exempleadopté une loi qui, visant à faire des tra-vailleurs indépendants des salariés des plate-formes, risque de remettre sérieusement encause leurmodèle économique. Sans juger dela légitimité de ces initiatives, force est deconstater que « le modèle californien » estmalmené¹⁴². Voilà qui est révélateur…

Pourautant, ces tendances intervention-nistes ne sont pas uniformes et leur évolutionn’est pas linéaire. D’autres initiativesconduisent à valoriser une économie de mar-ché fondée sur ses acteurs autonomes etindépendants, faisant le pari de la confiancedans un système libre et concurrentiel, chargéde parvenir aux meilleurs équilibres par laconfrontation sereine des intérêts divergents.

Ce double mouvement n’est en réalitépas totalement contradictoire : la volonté depromouvoir les«petits »actionnaires, faceauxplus gros et/ou aux dirigeants des grandsgroupes, répond assez bien à l’ère du temps,qui considère qu’il vaut mieux confier lepouvoir au « peuple » - fut-il actionnarial,plutôt qu’aux élites.

2.1.1.2. La voix des action-

naires monte progressive-

ment

La prise de parole des actionnaires – etleur prise en considération par les dirigeantsqui sont leurs mandataires, est un phéno-

mène structurant, qui se retrouve ainsi dansde nombreux pays et tend à se déployer –même si ce mouvement n’est pas toujoursparfaitement uniforme. En France, même s’illeur est réputé traditionnellement moins fa-vorable¹⁴³, le droit défend les actionnaires :

– Il prévoit la possibilité d’instaurer desdroits de vote double au bénéfice decertains actionnaires, organise des obli-gationsdedéclarationpourdes franchis-sements de seuils boursiersrelativement bas, etc. (voir plus haut) ;

– Dans le même temps, il pose les fonde-ments de la démocratie actionnariale enaffirmant, dans le Code civil, que « toutassocié a le droit de participer aux déci-sions collectives¹⁴⁴ ». Il affirme égale-ment à ce titre, comme la Cour decassation l’a rappelé dès 1932, que « ledroit de vote est un attribut essentiel del’action»¹⁴⁵, rappelant (en 1999) le « ca-ractère d’ordre public du droit de votedans les sociétés par action»¹⁴⁶.

Depuis quelques années, notamment àla faveur d’évolutions législatives, les action-nairesse réapproprient cesdroitsetdiscutent,voire contestent, de plus en plus les décisionsdes dirigeants lors des assemblées générales– renvoyant à la fois à une volonté de contrôleet à une défiance plus forte vis-à-vis des éliteséconomiques.

En 2018, par exemple, le phénomènesemble avoir pris une ampleur certaine, voireinédite¹⁴⁷, par exemple :

– Le rapprochement entre Luxottica etEssilor se passant mal, plusieurs inves-tisseurs institutionnels ont pris l’initia-tive de déposer des résolutions enassemblée générale afin d’obtenir lanomination de trois administrateursindépendants qui permettent de déblo-quer une situation figée¹⁴⁸ ;

– Les actionnaires minoritaires se sontmassivement opposés à la rémunéra-tion variable attribuée par le groupeKering à François-Henri Pinault.

La tendance s’est confirmée en 2019 : lapresse rapporte que plusieurs groupes fran-çais (Atos, Total, Valeo) ont préféré retirer desrésolutions (notamment sur des questions degouvernance et de rémunération des diri-geants) plutôt que de prendre le risque de lesvoir contestées en assemblée générale¹⁴⁹.

Le phénomène n’est pas que français.Désormais, « les actionnaires utilisent leursvotes pour envoyer un message au manage-ment»¹⁵⁰ . Par exemple :

– En 2018, 50% des actionnaires de Netflixont voté contre les projets de rémunéra-

D’autres initiativesconduisent à valoriser uneéconomie de marché fondéesur ses acteurs autonomeset indépendants

141.Les Echos, Veto à la fu-sion Alstom / Siemens :l’heure d’une politique in-dustrielle ?, 25 février 2019

142.Monique Dagnaud, Lemodèle californien, OdileJacob, 2016

143.Michel Albouy, Clé-ment Decante, AurélienMauro, Pauline Studer,L’impact des actionnairesactivistes sur les perfor-mances à court, moyen etlong terme des entrepriseseuropéennes, Finance,

contrôle, stratégie, 2017 ;Carine Girard, StephenGates, Global drivers ofand local resistance toFrench shareholder acti-vism, Journal of appliedcorporate finance, 2014

144.Article 1844 du codecivil

145.Cass. civ., 7 avril 1932

146.Cass. com., 9 février1999

147.Option finance, 13 mai2019, Les actionnairesdonnent de la voix

148.Fin août 2019, le fondsThird Point serait finale-ment entré au capital del’entreprise. L’Usine nou-velle, Le fonds activisteThird Point serait entré aucapital d’EssilorLuxoticca,25 août 2019

149.Les Echos, Assem-blées générales : quand lesactionnaires se font en-tendre des dirigeants, 8mai 2019

150.Lazard, Review of sha-reholder activism – H12019, 2019. Les statis-tiques portent sur des en-treprises dont lacapitalisation boursière estsupérieure à 500 millionsde dollars

27

tion (contre 39% l’année précédente),considérantqu’ils n’étaientpas suffisam-ment liés aux performances¹⁵¹ ;

– En mars 2019, 45% des actionnaires deStarbucks ont adopté une résolutionpoussantunplanen faveurd’emballagesplus respectueux de l’environnement,considérant que l’entreprise avait peut-être été insuffisamment volontaire parrapport à ses précédents objectifs¹⁵².

Pour autant, là également, cette ten-dance égalitaire inscrite dans le temps longn’est pas uniforme :

– Comme cela a déjà été souligné, legouvernement français a ouvert la pos-sibilité aux entreprises de discriminerentre les actionnaires, en ne leur oc-troyant pas les mêmes droits de vote endépit d’une part de capital identique ;

– Récemment, certaines entreprises de la« tech » ont commencé à adopter despratiques semblables : Lyft, Pinterest,Snap, BlueApronouencoreStitch Fix ontdistribué des actions dont les droitsétaient inférieurs à d’autres (ou plutôt,elles ont conservé des droits exorbitantsau profit de leurs fondateurs, non exac-tement corrélés à leurs parts de capi-tal)¹⁵³.

Cette rupture d’égalité témoigne d’unedéfiance vis-à-vis dumarché et de ses acteurset illustre une volonté de se protéger face àses interrogations qui, pour inconfortablesqu’elles puissent être, n’en restent pas moinsdes stimuli salutaires pour éviter de sombrerdans le confort de l’habitude.

2.1.2. Les tendances

législatives récentes

ont poussé ce mouve-

ment, en renforçant

progressivement les

droits des action-

naires – non sans ré-

sistances et

mouvements de recul

2.1.2.1. Le soutien législatif

apporté à l’expression des ac-

tionnaires

La responsabilisation accrue des diri-geants devant leurs actionnaires a été néan-moins favorisée, dans les dernières années,par les évolutions législatives et réglemen-taires. Les crises suscitées par des «patrons»peu scrupuleux (ou interprétées comme tellespar les décideurs politiques et l’opinion pu-blique) ont conduit de nombreux Etats àadopter des normes visant à améliorer lagouvernance des entreprises, c’est-à-direallant dans le sens d’une supervision accruedes dirigeants.

Quelques exemples l’illustrent :

– Aux Etats-Unis, la loi Sarbanes-Oxley apoursuivi cet objectif ;

– Au Japon, le premierministre Shinzo Abeavait faitde la réformede lagouvernanced’entreprise l’un des axes prioritaires desa politique réformatrice. Il s’était même

félicité des interventions des activistes,considérant qu’elles pourraient aider lesconseils d’administration à se réformeret ainsi stimuler l’économie nationale¹⁵⁴ ;

– Auniveaude l’Unioneuropéenne, l’adop-tion de la directive de 2017 sur les droitsdes actionnaires¹⁵⁵, transposée en droitfrançais par la loi «PACTE»¹⁵⁶, promeutleur meilleure information dans le butd’encourager leur participation auxvotes des assemblées générales sur dessujets importants comme la rémunéra-tion des dirigeants. Elle encourage éga-lement une meilleure transparence des

La France s’est inscrite danscette dynamique qui acontribué à renforcer lecontrôle de la gouvernance



153.Vox, Lyft and Pinterestare the latest in a trend ofIPOs that mean owningstock isn’t as powerful as itused to be, 11 avril 2019


155.Parmi les considé-rants, la directive expliquequ’« il apparaît clairementque, souvent, les investis-seurs institutionnels et lesgestionnaires d’actifs nesuivent pas suffisammentles sociétés détenues et nes’y engagent pas assez » ;Directive (UE) 2017/828 duParlement européen et duConseil du 17 mai 2017modifiant la directive2007/36/CE en vue de pro-mouvoir l’engagement àlong terme des action-naires

156.Loi n°2019-486 du 22mai 2019 relative à la crois-sance et la transformationdes entreprises

28

actionnaires (en favorisant leur identifi-cation) et de divers intervenants sur lesmarchés (investisseurs institutionnels,gestionnaires d’actifs, agences deconseil en vote, etc.).

La France s’est inscrite dans cette dyna-mique qui a contribué à renforcer le contrôlede la gouvernance et, de ce fait, à légitimerl’intervention des activistes¹⁵⁷ :

– La loi « nouvelles régulations écono-miques» de 2001¹⁵⁸, avait marqué unepremière étape en faveur d’unemeilleure information des actionnaires,faisant suite au scandale ENRONnotam-ment. Elle abaissait le seuil permettantaux actionnaires minoritaires d’exercerun certain nombre de droits et posait unprincipe de transparence en matière derémunération des dirigeants ;

– La loi de sécurité financière de 2003¹⁵⁹ aposé le principe selon lequel les sociétésde gestion doivent voter « dans l’intérêtexclusif desactionnairesoudesporteursde parts » ou à défaut expliquer leurvote¹⁶⁰, ce qui a pour objectif et effetd’accroître la transparence des assem-blées générales et d’accroître le nombred’alliés potentiels dans une campagne.Dans lemêmebut, en 2007, le règlementde l’Autorité des marchés financiers(AMF) a été complété d’une obligationfaite aux sociétés de gestion de porte-feuille de transmettre leurs votes et lesraisons qui lesmotivent (article 314-102,désormais 321-134) ;

– Uneordonnancede2010¹⁶¹, transposantla précédente version de la directive eu-ropéenne sur les droits des action-naires¹⁶², a ouvert des droits renforcésen faveur des actionnaires : droit dedemander l’inscriptiondepointsà l’ordredu jour ; principe d’une réponse auxquestions écrites des actionnaires ;possibilité de donner mandat de repré-sentation à toute personne physique oumorale. Ce dernier point est évidem-ment clé pour les activistes, dès lors ques’engage une «proxy contest »;

– La loi «Sapin 2»¹⁶³ a accordé aux action-naires un droit de vote sur la rémunéra-

tion des dirigeants des sociétés cotées(« say on pay»)¹⁶⁴, symbole s’il en est del’épanouissement de la démocratie ac-tionnariale.

Le code AFEP-MEDEF¹⁶⁵, par lequel lesdeux associations d’entreprises définissentdes règles de bonne gouvernance, contientdes recommandations du même ordre (parexemple sur le «say on pay»).

Ces dispositions ont contribué à renfor-cer le rôlede l’assembléegénérale comme lieuprivilégié d’expression de la démocratieactionnariale, dont l’efficacité en matière degouvernance est de plus en plus reconnue(notamment grâce à la possibilité de sou-mettre des résolutions)¹⁶⁶ : elle constitue unmoment très important de la vie de l’entre-prise car elle met en relation directe le mana-gement et les actionnaires, permettant auxseconds d’interroger les premiers et aux pre-miers de s’expliquer devant les seconds. Pourautant, force est de constater que cet outiln’est pas pleinement utilisé aujourd’hui, dufait d’une forme de passivité de certains dé-tenteurs de titres : le taux de participation despetits actionnaires en France est de 50%environ (dans lamoyenneeuropéenne) contre63% au Royaume-Uni (mais, en France, le tauxd’oppositionaux résolutions soumisesauvoteest deux fois plus élevé que dans les autresprincipaux marchés européens)¹⁶⁷. Les inves-tisseurs les plus actifs dans le suivi de leursparticipations comblent une partie de cetteapathie en se saisissant pleinement de leursdroits d’actionnaires.

2.1.2.2.Une tentation de recul

La tentation reste cependant forte devouloir protéger le management face à lavolonté d’implication croissante des action-naires. Suscitéepar uneémotion vive à la suitede quelques rares épisodes médiatiques dusàunepoignéeextraordinairementminoritaired’acteurs dumarché (les «short-sellers»), uneréaction politique se déploie qui cherche à setraduire de façon législative.

Début octobre 2019, une mission parle-mentaire d’information sur l’activismeactionnarial¹⁶⁸, dont les députés BenjamixDirx et Eric Woerth étaient les rapporteurs, aainsi fait connaitre ses conclusions dans le butde renforcer un peu plus les protectionsentourant les dirigeants d’entreprise face àleurs actionnaires (en révisant les obligationsde déclaration de franchissement de seuil aucapital d’une société cotée, en obligeant lesactionnaires à échanger de façon contrai-

La tentation reste cepen-dant forte de vouloir proté-ger le management face à lavolonté d’implication crois-sante des actionnaires.

157.Nouha Ben Arfa, Da-niel Labaronne, Activismeactionnarial des hedgefunds – une étude explora-tion au sein des entre-prises françaises, Revuefrançaise de gestion,2016 ; Carine Girard, Ste-phen Gates, Global driversof and local resistance toFrench shareholder acti-vism, Journal of appliedcorporate finance, 2014

158.Loi n°2001-420 rela-tive aux nouvelles régula-tions économiques

159.Loi n°2003-706 du 1eraoût 2003 de sécurité fi-nancière

160.Carole Uzan, « La mon-tée en puissance des ac-tionnaires : le droit àl’épreuve des pratiques demarché et de l’activismeactionnarial », AMF, 2007

161.Ordonnance n°2010-1511 du 9 décembre 2010portant transposition de ladirective 2007/36/CE du 11juillet 2007 concernantl’exercice de certains droitsdes actionnaires des socié-tés cotées, complétée parle décret n°2010-1619 du23 décembre 2010 relatifaux droits des actionnairesde sociétés cotées

162.Directive 2007/36/CEdu Parlement européen etdu Conseil du 11 juillet2007 concernant l’exercicede certains droits des ac-tionnaires de sociétés co-tées

163.Loi n°2016-1691 du 9décembre 2016 relative àla transparence, à la luttecontre la corruption et à lamodernisation de la vieéconomique

164.AMF, Les régimes eu-ropéens et français du«say on pay» (LIEN), 28avril 2017

165.AFEP-MEDEF, Code degouvernement des entre-prises (révisé en juin 2018)

166.Patricia Charléty, L’acti-visme actionnarial dansl’assemblée générale :quels bénéfices pour lesactionnaires et les entre-prises ?, Revue d’économiefinancière, 2018

167.Patricia Charléty, L’acti-visme actionnarial dansl’assemblée générale :quels bénéfices pour lesactionnaires et les entre-

29

gnante avec les dirigeants avant le marché defaçon publique, etc.) 169.

2.1.3. Les activistes

participent à un mou-

vement de démocrati-

sation qui s’inscrit

dans une tendance so-

ciale beaucoup plus

profonde

L’arrivée, souhaitée par le monde poli-tique et entrepreneurial, d’un maximum desalariés comme actionnaires de leur entre-prisepose laquestionde laprotectiondecetteépargne – nonqu’il soit nécessaire de l’assurercontre le risque de l’actionnaire, mais de lanécessité, face à cette démocratisation, depréserver ces fonds et de les faire évoluerpositivement. La pleine implication des ac-tionnaires dans leurs entreprises peut être unmoyen efficace de s’assurer de la prise encompte des intérêts des plus petits d’entreeux, dont les salariés.

Le mouvement de démocratisation n’estpas uniforme. Il n’est pas linéaire. Il n’est pasnon plus propre aux actionnaires. Il s’inscritdans desmutations structurelles des sociétésoccidentales qui sont traversées par un mou-vementd’horizontalisationdupouvoir, conco-mitant à une forme de défiance vis-à-vis desrelations trop «verticales».

Cette tendance se retrouve dans la viepolitique, dont on peut tirer succinctementquelquesexemplesparticulièrementsignifica-tifs :

– Le succès, en Europe et aux Etats-Unis(et ailleurs dans lemonde) des candidatsdits «populistes » illustre une défianceforte des peuples vis-à-vis des élitestraditionnelles et dans le même tempsune demande de réappropriation dupouvoir et de relation directe avec la têtede l’Exécutif ;

– La chute de confiance dans les institu-tions de manière générale explique lademande de contrôle et de surveillancedes représentants (de manière large)ainsi que les exigences de performancequi sont portées à leur égard ;

– La demande d’association et de partici-pation aux prises de décisions politiquesa porté par exemple les dynamiques dedémocratie participative ou de co-cons-truction des projets.

L’entreprise est évidemment pleinementinscrite dans ces transformations et leurscontradictions : il suffit, pour s’en rendrecompte, de voir la relation à la hiérarchiequ’ont les jeunes des générations X et Y, ou deconstaterquedésormais il n’est (presque)plusun grand plan stratégique qui ne soit conçusans une forme de participation et de «démo-cratie interne » pour permettre à toutes lesparties prenantes (les désormais célèbres«stakeholders») d’avoir voix au chapitre !

Cette dynamique est portée au demeu-rant par la révolution technologique qui :

– Ouvre la possibilité d’une instantanéitéen abaissant les barrières aux ren-contres et permet ainsi une démultipli-cation du débat, qu’il soit politique,économique ou social ;

– Diffuse l’information (y compris la plusincertaine) rapidement et donne accèsau plus grand nombre à des donnéesclés, au suivi des évènements, etc.

La démocratie actionnariale doit s’inter-préter à l’aune desmutations de nos sociétés :elle n’est pas un accident ni un épisode sou-dain ; au contraire, elle répond à une transfor-mation structurelle, probablement plusprofonde que les agitations politiques mo-mentanées – car inscrite dans l’histoire longuede la modernité, du capitalisme et de la

prises ?, Revue d’économiefinancière, 2018


169.Mission d’informationsur l’activisme actionnarial,2 octobre 2019

30

démocratie. Il n’y a, au demeurant, rien de trèssurprenant dans ce constat : n’est-ce pas uneimplication directe de la dynamique d’égalitéqu’avait dessinée et désignée le grand Alexisde Tocqueville dès le 19e siècle ?

2.2. En promou-

vant la transpa-

rence et la

responsabilité,

les actionnaires

les plus impli-

qués participent

de ce mouvement

et améliorent le

fonctionnement

des marchés

L’implication croissante des actionnairesdans le suivi de leursparticipations– tendancedont les activistes sont les représentants lesplus emblématiques, s’inscrit pleinementdans cette dynamique de démocratisationactionnariale, en même temps qu’elle enbénéficie, en déployant des stratégies per-mises par la pleine mobilisation des droitsouverts par la loi.

Par leurs interventions, ces opérateurscontribuent enparticulier à améliorer la trans-parence du marché et la responsabilité desdirigeants, au bénéfice des plus petits action-naires moins équipés.

Ils constituent un « choc de transpa-rence», en pointant, de façon claire et sanscraindre de s’opposer au management, leséventuelles fragilités des entreprises : ce sontdes « dissidents qui osent contredire lesdirigeants»¹⁷⁰ écrit ainsi le journal Investir. Ilsjouent le rôle, assez sain, de contrepouvoirsau sein de l’entreprise, évitant par leurs prisesde parole qu’elle ne s’égare et ayant, à tout lemoins, lemérite d’interroger la stratégie et lesdécisions des dirigeants. De ce fait, ils lesplacent devant leurs responsabilités, en lesincitant à toujours mieux échanger avec leur« base électorale » et en donnant la parolepotentiellement aux « petits actionnaires »,quecertainsobservateursqualifientde« tiers-état » de l’actionnariat¹⁷¹.

Ils agissent ainsi commedes relais et desporte-voix des petits actionnaires et leuroffrent une opportunité d’autonomie et des

alliés influents dans la recherche de perfor-mance : grâce à leurs capacités de rechercheet d’analyse, ils sont capables de «challenger»intelligemment les dirigeants – faculté impos-sible au petit actionnaire isolé qui non seule-ment n’a pas les moyens de se documenteraussi précisément mais pèse trop peu face àun conseil d’administration puissant ou desactionnaires institutionnels passifs. Par leursinterventions, ils réduisent l’asymétrie entre« l’ agent» (dirigeant) et le «principal » (action-naire).

Ce faisant, les investisseurs les plusimpliqués favorisent doncun fonctionnementde marché plus performant : en désignant lesvalorisations inexactes ou les stratégies im-parfaites, ils contribuent à les corriger. Cathe-rine Berjal et Anne-Sophie d’Andlau,fondatrices du fonds français CIAM, appellentà les considérer « comme des lanceursd’alerte»¹⁷².

170.Investir Les activistes àl’offensive, 9 septembre2017

171.Arnaud Deppen, De ladémocratie en finance ?,Regards croisés sur l’éco-nomie, 2008

172.Catherine Berjal etAnne-Sophie d’Andlau,Considérons les fonds acti-vistes comme des lanceursd’alerte, L’Agefi Hebdo, 31octobre 2018 : «au lieu deconsidérer les activistescomme des «perturba-teurs », l’IFA [Institut Fran-çais des Administrateurs]et les autres acteurs dumarché devraient plutôtles accueillir comme deslanceurs d’alerte suscep-tibles de corriger les abuset conflits d’intérêts encoretrop présents au sein desentreprises françaises »

31

3. Les performances d’abord –

Une stimulation continue du

marché au bénéfice d’une

création de valeur

L’engagement des actionnaires a poureffet, en stimulant les entreprises lesmoins performantes, de réveiller les

«belles endormies» de l’économie contempo-raine – qu’elles soient leurs cibles ou nond’ailleurs (3.1). La recherche académique s’estrécemment intéressée à ces dynamiques. Sesconclusions sont intéressantes car elles vontà l’inverse des discours convenus, montrantqu’elles créent de la valeur à court et longtermes (3.2). Ce constat devrait inciter lesrégulateurs et commentateurs à plus de pru-dence dans leurs volontés de contraindrel’intervention des investisseurs, d’autant queles résultats de la puissance publique en ma-tière de gestion des entreprises laissent l’ob-servateur pour le moins dubitatif (3.3).

3.1.Les action-

naires les plus ac-

tifs réveillent les

belles endormies

qui devraient les

accueillir comme

des partenaires

plutôt que des ad-

versaires

3.1.1. L’implication

des investisseurs sti-

mule les entreprises

qu’ils accompagnent

L’engagement actionnarial a pour effet destimuler les opérateurs économiques, qu’ils ensoient les cibles directes ou non : il interdit auxentreprises de sombrer dans une forme deléthargie et oblige leurs dirigeants à accroîtreleurs efforts de transparence et d’explicationvis-à-visde leursactionnaires (voirplushaut)¹⁷³.

Plusencore, il les conduit à repenser sans cesseleur stratégie et la confronter au marché, afind’anticiper au mieux les évolutions de leursactivités. C’est un formidable remède contrel’échec et la meilleure recette pour le succès !

A l’inverse, la passivité dans la gestiond’une entreprise, la conduite habituelle desaffaires sans remise en question, l’installationdu «business» dans le confort d’une routineendormie sont des voies certaines vers lesdifficultés : le dirigeant qui ne se renouvelle pasou l’entreprise qui ne s’interroge pas sur sondevenir (particulièrement dans une périodemarquée par des bouleversements technolo-giques, juridiques et sociaux permanents) sepréparent à décliner – et, peut-être, à devenirla cible d’opérations hostiles !

Comme le synthétise Maurice Nussen-baum, professeur à l’Université Paris-Dau-phine, l’action des activistes est «une disciplinedemarché» : «si une entreprise n’est pas géréede façon efficace, elle est rattrapée par lemarché »¹⁷⁴. L’implication des actionnairescontribue «à réduire les problèmes d’agenceen disciplinant les conseils et le manage-ment»¹⁷⁵.

Évidemment, il n’est pas toujours plaisantpour unmanager de voir ses décisions et choixremis en cause – surtout quand les questionsviennent depersonnes qui donnent un avis quin’avait pas été sollicité, mais l’engagement desactionnaires devrait être perçu par les diri-geants comme une opportunité de nouer despartenariats susceptibles de les stimuler defaçon constructive – et d’ailleurs extraordinai-rement robuste, plutôt que comme des enne-mis hostiles qu’il faudrait vaincre.

D’une certaine façon, les actionnaires,quand ils s’impliquent, ont un rôle de «spar-ring-partner», comme au tennis ou à la boxe,qui fait acte de résistance pour que son parte-naire, dont il est convaincu qu’il a un potentiel,devienne encore meilleur : si l’investisseurpropose une confrontation, c’est qu’il croit à lapossibilité de réussite de sa cible¹⁷⁶. OwenWalker, auteur d’un livre sur les activistes, lesqualifie ainsi de « frenemies», contraction de«friend» (« ami » en anglais) et « enemies »(«ennemis», en anglais)¹⁷⁷.

173.Catherine Berjal etAnne-Sophie d’Andlau,écrivent : « l’activiste bous-cule les belles – ou moinsbelles – endormies ». Ca-therine Berjal et Anne-So-phie d’Andlau, Considéronsles fonds activistes commedes lanceurs d’alerte, L’Age-fi Hebdo, 31 octobre 2018

174.L’Usine nouvelle, Lesfonds activistes sont parminous, 4 février 2019

175.Maurice Nussem-baum, L’impact de l’actiondes fonds activistes sur lavaleur actionnariale, La se-maine juridique – entre-prise et affaires, 2018



32

3.1.2. L’engagement

actionnarial influence

positivement l’en-

semble du marché

L’influence des investisseurs les plusactifs ne porte pas que sur les entreprises quisont leurs cibles : leur existence même intro-duit une supervision du marché, nourrissantunepression à la performancequi a pour effetde discipliner, par effet de ricochet, toutes lesentreprises similaires, qui sont encouragéesà réinterroger leurs propres stratégies etmanagement pour s’assurer de leur robus-tesse et se protéger contre une éventuellecampagne : « la menace de l'activisme produitdes externalités positives pour les entreprisesnon ciblées»¹⁷⁸.

Trois chercheurs ont ainsi montré queles «effets positifs de l’activisme vont au-delàdes cibles, puisque les pairs [les entreprisessemblables]nonciblésaméliorentégalement,

sous la menace de l’activisme » leurs perfor-mances et deviennent plus compétitives, cequi a pour effet d’améliorer leurs valorisationset donc de réduire lesmenaces qui pèsent sureux¹⁷⁹. C’est au fond une stratégie classique :pour anticiper les actions de son adversaire,il faut se mettre à sa place !

Cela explique certainement que, demanière générale, les investisseurs recon-naissent les qualités des activistes : 87%d’entre eux estiment ainsi qu’ils ont un rôlepositif sur le marché et ils reconnaissentmassivement (90%) la robustesse de leursarguments¹⁸⁰.

Une autre externalité de l’engagementactionnarial est qu’il contribue à améliorer lesrelations entre les dirigeants et leurs action-naires : pour éviter d’être un jour la cibled’opérations hostiles ou parce qu’ils ont perçuque les pratiques militantes faisaient évoluerles attentes légitimes de tous leurs investis-seurs, les conseils d’administrations ont prisconscience qu’ils devaient plus et mieuxrendre des comptes. A ce titre, comme cela aété souligné plus haut, l’implication des plus«gros»investisseurs dans le suivi de la gestiondes entreprises, mobilisant des moyens puis-sants, profite de fait aux plus «petits » action-naires.

Comme l’écrivent Frank Partnoy et Ste-ven Davidoff Solomon, professeurs à Berke-ley, dans la Harvard Business Review : « undirigeantqui comprendque lesactivistesn’ontvraiment de pouvoir que lorsqu’ils disposentd’un levier pour persuader les autres action-naires devrait aussitôt s’activer pour savoir siles préoccupations des activistes ont une ré-sonance avec le reste de l’actionnariat »¹⁸¹.

Le cabinet McKinsey parvenait à desconclusions semblables dans un travail de2017 : « l’influencecroissantedesactivistes surles marchés internationaux des capitaux vatransformer fondamentalement la façon dontles conseils des entreprises cotées inter-agissent avec les investisseurs»¹⁸².

Ces interventions semblent donc avoirdes effets bénéfiques sur la gouvernance etla dynamique des marchés. C’est, à tout lemoins, ce que concluait l’hebdomadaire deréférence britannique The Economist dès2015,qualifiant lesactivistesde«héros impro-bables du capitalisme » et affirmant qu’ils« sont en fait les sauveurs improbables desentreprises cotées. (…) Malgré leurs défautset leurs excès, les activistes ont une actionpositive »¹⁸³.

3.1.3. Il faut être son

propre activiste !

Comme le lecteur l’aura déduit desprécédents paragraphes, les divers cabinetsde conseil ont rapidement compris qu’il y avaitdes affaires à générer en lien avec l’activisme,notamment pour accompagner leurs clientsdans la formulation de réponses appropriéesà d’éventuelles campagnes les ciblant, maisaussi et plus encore, pour les prévenir ! Leslogan «soyez votre propre activiste ! » (ou sesdéclinaisons) s’est largement diffusé, portantun message clair : pour ne pas être une cible,l’entreprise doit s’imposer un exercice de re-vue/audit et de remise en cause semblable àce que lui ferait subir un activiste ; elle doits’assurer que ses choix stratégiques sontpertinents, que ses performances sont opti-males, que sa communication avec sesactionnairesestefficaceetque, le caséchéant,elle est capable de justifier de façon robusteles décisions qu’elle a prises. De fait, aujour-d’hui, toutes les entreprises du CAC 40 se sontpréparées à faire face à une campagne¹⁸⁴ !

Malgré leurs défauts et leursexcès, les activistes ont uneaction positive.

178.Alon Brav, Wei Jiang,Hyunseob Kim, Recent ad-vances in research onhedge fund activism : valuecreation and identification,Review of financial econo-mics, 2015

179.Nickolay Gantchev,Oleg Gredil, Chotibhak Joti-kasthira, Governance un-der the gun : spillovereffects of hedge fund acti-vism, Review of finance,2018

180.SquareWell Partners,Active managers & acti-vism, 2019

181.Frank Partnoy, StevenDavidoff Salomon, WhatCEOs get wrong about acti-vist investors, Harvard Bu-siness Review, 2018

182.McKinsey&Company,McKinsey special collection– activist investors, 2017

183.The Economist, Capi-talism’s unlikely heroes :« activists are in fact thepublic company’s unlikelysaviours (…) Despite theirflaws and excesses, acti-vists are a force for good»,5 février 2015

184.Les Echos, Des action-naires activistes aux dentsde plus en plus longues, 25juin 2019

33

3.2. L’engage-

ment actionna-

rial crée de la

valeur, à court et

long termes

En 2015, le PDG de BlackRock a, dans salettre annuelle aux 500 plus importantes ca-pitalisations américaines, accusé les activistesde ne songer qu’au court terme, au détrimentde la nécessaire et bénéfique projection dansle long terme. Il dénonçait « la pression aiguë,qui augmente chaque trimestre, que su-bissent les entreprises pour atteindre leursobjectifs financiersàcourt termeaudétrimentde l'accroissement de la valeur à long terme.Cette pression provient d'un certain nombrede sources - la prolifération d'actionnairesactivistes cherchant des retours immédiats».Dans sa lettre, il indiquait égalementque « face à ces pressions, de plus en plus lesdirigeants d'entreprises ont réagi en prenantdesmesures qui peuvent procurer des rende-ments immédiats aux actionnaires, comme lerachat d'actions ou des augmentations dedividendes, tout en sous-investissant dansl'innovation, la main-d'œuvre qualifiée ou lesdépenses en immobilisations essentielles,nécessaires pour soutenir la croissance à longterme»¹⁸⁵.

Il n’est pas le seul à porter ces accusa-tions : pour de nombreux commentateurs –et particulièrement leurs adversaires, l’enga-gement actionnarial serait parfois victime demyopie (il verrait bien de près mais mal deloin).

Le débat n’est pas réservé à un cerclefermé d’académiques. Bien au contraire : sesconclusions ont un impact direct sur les éven-tuelles normes auxquelles les régulateurspourraient songer. Le sujet s’estmême retrou-vé au cœur d’une controverse animée entreLucian Bebchuck, un professeur de Harvardauteur de l’étude de référence sur l’activisme(dont les conclusions tendent à montrer queles activistes peuvent avoir des effets positifsy compris à long terme), et Martin Lipton, quidirige un cabinet d’avocats américain spécia-lisé dans la défense de clients face aux cam-pagnes activistes¹⁸⁶. Il a récemment encoretrouvé une traduction dans la presse interna-tionale la plus réputée¹⁸⁷.

Qu’en est-il vraiment ?Les effets de l’engagement actionnarial

le plus actif doivent s’apprécier, au moins, àdeux échéances temporelles (àmoyen et long

termes) et sur plusieurs dimensions (cours del’action, investissement, etc.).

Depuis quelques années – particulière-ment les années 2000 / 2010, la littératureacadémique s’est intéressée au sujet et denombreuses publications permettent del’approcher¹⁸⁸.

3.2.1. A court terme, le

doute n’est pas per-

mis : l’engagement ac-

tif des actionnaires

crée de la valeur

A court terme, les études sontconcluantes pour montrer que les activistesont un effet positif sur le cours boursier desentreprises ciblées : leurs interventions s’ac-compagnentd’uneévolutionpositiveducoursde l’action comprise entre 5 et 10% selon lesétudes¹⁸⁹ (6 à 7% dans les travaux de LucianBebchuk)¹⁹⁰.

3.2.2.A long terme, les

conclusions sont éga-

lement favorables

Les effets à long terme de l’implicationdes investisseurs suscitent un peu plus dedébats, mais si certaines études concluent àl’absence d’effet (ni positif, ni négatif)¹⁹¹, lesplus abouties parviennent des conclusionsplutôt positives pour la création de valeur.

Le cabinet McKinsey, par exemple, aanalysé400 campagnespour conclureque« lacampagne activiste médiane permet de ren-verser une trajectoire descendante de laperformance de l’entreprise et génère desrémunérations excédentaires pour les action-naires qui persistent pendant au moins 36mois»¹⁹².

L’étude de référence en la matière a étéréalisée par Lucian Bebchuk et deux de sescollègues¹⁹³. Ses conclusions, tirées de l’ana-lyse d’environ 2 000 interventions entre 1994et 2007 montrent :

– Que les résultats opérationnels desentreprises ciblées s’améliorent, enmoyenne, au moins pendant 5 ans ;

– Que le gain boursier de court terme nedisparaît pas, y compris pendant cettemême période de cinq années ;

– Que ces conclusions sont vérifiéesmême lorsque l’analyse ne porte que surles interventions hostiles.

185.Larry Fink, Letter toCEOs, 2015

186.Watchell, Lipton, Ro-sen & Katz, Harvard’s sha-reholder rights project iswrong, 21 mars 2012 ; Har-vard Law School forum oncorporate governance andfinancial regulation, Har-vard’s shareholder rightsproject is still wrong, 30novembre 2012 ; Watchell,Lipton, Rosen & Katz, Bitethe Apple : poison theApple, paralyze the compa-ny, wreck the economy, 22février 2013 ; Harvard LawSchool forum on corporategovernance and financialregulation, Currentthoughts about activism, 9août 2013 ; Harvard LawSchool forum on corporategovernance and financialregulation, The long-termeffects of hedge fund acti-vism, 19 août 2013 ; Har-vard Law School forum oncorporate governance andfinancial regulation, TheBebchuk syllogism, 26 août2013 ; Harvard Law Schoolforum on corporate gover-nance and financial regula-tion, Don’t run away fromthe evidence : a reply toWachtell Lipton, 17 sep-tembre 2013 ; Harvard LawSchool forum on corporategovernance and financialregulation, Empiricism andexperience ; activism andshort-termism, 28 octobre2013 ; the real world of bu-siness ; Harvard LawSchool forum on corporategovernance and financialregulation, Still runningaway from the evidence : areply to Wachtell Lipton’sreview of empirical work, 5mars 2014

187.Financial Times, Doescapitalism need savingfrom itself ;, 5 septembre2019

188.Les paragraphes quisuivent ne retiennent quela littérature académiquela plus récente ou la plussignificative. D’autres pa-piers, dont plusieurs syn-thétisent les travauxexistants, sont mentionnésdans les sources à la fin decette note, par exempleMatthew Denes, JonathanKarpoff, Victoria Mc-Williams, Thirty years ofshareholder activism : asurvey of empirical re-search, Journal of corpo-rate finance, 2016

189.Alon Brav, Wei Jiang,Hyunseob Kim, The realeffects of hedge fund acti-vism : productivity, asset al-location, and industryconcentration, Duke Uni-versity working paper,2013

190.Lucian Bebchuk, AlonBrav, Wei Jiang, The long-term effects of hedge fundactivism, National Bureauof Economic Research,2015 : 6%

34

De manière intéressante, ces conclu-sions sont, globalement, confirmées par uneétude de Michel Albouy et ses coauteurs quiporte sur l’Europe¹⁹⁵. Leurs conclusions sontégalement très explicites :

– La thèse court-termiste n’est pas fondée.Ils écrivent : «nous n’observons pas derésultats correspondants à la visioncourt-termiste de l’activismepuisque, enmoyenne, l’ensemble des indicateurs deperformance s’améliorent au cours des5 années suivant l’intervention ». Dèslors, « les données obtenues contre-disent la vision selon laquelle les hedgefundsactivistes poussent les entreprisesà augmenter leurs résultats à courtterme et à accroitre les redistributionsaux actionnaires, aux dépens d’un ap-pauvrissement des performances opé-rationnelles sur les années ultérieures.Au contraire, notre étude démontre uneamélioration des performances opéra-tionnelles à long terme» ;

– L’activisme actionnarial favorise unemeilleure gestionpar les dirigeants : « lesactionnaires activistes contribuent àl’amélioration des performances des en-treprises et leurs actions constituent unvéritable mécanisme externe de disci-pline des dirigeants via la menace qu’ilsexercent sur eux».

Ciblant des entreprises plus à la peineque leurs concurrentes, l’engagement action-narial contribue à redresser leurs résultats.Alon Brav,Wei Jiang et Hyunseob Kimnotaientainsi en 2013 qu’ils observent une inflexion ence sens sur les courbes de performance : « laforme en «V» est clairement centrée sur l'an-née du ciblage et le niveau au cours de latroisième année suivant le ciblage est sensi-blement plus élevé que pendant l'annéed'intervention ou l'année précédente»¹⁹⁶.

Ces résultats positifs sont obtenus no-tamment en réallouant le capital des entre-prises cibles :

– Le capital industriel :

– Alon Brav, Wei Jiang et HyunseobKim montrent, dans leurs re-cherches, que les activistes jouentunrôlede«matching»pourallouerles actifs aux gestionnaires qui sau-ront le mieux les valoriser¹⁹⁷ : ilssont amenés par exemple à céderles unités de production les moinsperformantes de leurs cibles à despartenaires qui, eux, les déve-loppent (même plus que celles quisont vendus hors intervention desactivistes) ;

– Une étude publiée en 2018 dans leStrategy management journalconfirme ce résultat : les cessionsréalisées sous la pression des acti-vistes créent plus de valeur à long-terme (2 ans au moins) pour lesactionnaires que celles décidéespar le management¹⁹⁸ . Ainsi, « lesinvestisseurs activistes rem-plissent une fonction importantede gouvernance externe» en inci-tant les dirigeants à adopter desstratégies qu’ils ne retiendraientpas autrement, ce qui dégage de lavaleur ;

– L’engagement actionnarial contri-bue enfin à améliorer la producti-vité¹⁹⁹, ce qui se constate parexemple dans l’amélioration desperformances des unités de pro-ductiondesentreprises, en compa-raison avec leurs homologues dusecteur.

– Le capital humain : dans un autre travail,Alon Brav et ses coauteurs notent que,« l’intervention des activistes conduit àune réorganisation du capital hu-main»²⁰⁰. En clair, leur travail, qui portesur l’investissement, montre que l’entre-prise qui bénéficie de l’implication activede ses actionnaires réaffecte les cher-cheurs dont l’activité ne correspond pasà ses besoins de performance vers despostes où ils seront plus productifs.

Les activistes sont efficaces pour le long terme en Europe

«Lesdonnéesobtenuescontredisent lavisionselon laquelle leshedge fundsactivistespoussent les entreprises à augmenter leurs résultats à court terme et à accroitre lesredistributions aux actionnaires, aux dépens d’un appauvrissement des performancesopérationnelles sur les années ultérieures. Au contraire, notre étude démontre uneamélioration des performances opérationnelles à long terme».

Albouy et al., 2017¹⁹⁴

Encadré 7 – Les activistes sont bons pour le long terme en Europe

Marco Becht, Julian Franks,Jeremy Grant, HannesWagner, Returns to hedgefund activism : an interna-tional study, ECGI, 2017 :7% aux USA, 4,8% en Eu-rope, 6,4% en Asie (l’étudeporte sur 1 740 cam-pagnes dans 23 pays de2000 à 2010)

Alon Brav, Wei Jiang, FrankPartnoy, Randall Thomas,Hedge fund activism, cor-porate governance, andfirm performance, Thejournal of finance, 2008 :7%

191.Ed DeHaan, David Lar-cker, Charles McClure,Long term economicconsequences of hedgefund activist interventions,ECGI, 2018

192.McKinsey&Company,McKinsey special collection– activist investors, 2017

193.Lucian Bebchuk, AlonBrav, Wei Jiang, The long-term effects of hedge fundactivism, NBER, 2015

194.Michel Albouy, Clé-ment Decante, AurélienMauro, Pauline Studer,L’impact des actionnairesactivistes sur les perfor-mances à court, moyen etlong terme des entrepriseseuropéennes, Finance,contrôle, stratégie, 2017

195.Michel Albouy, Clé-ment Decante, AurélienMauro, Pauline Studer,L’impact des actionnairesactivistes sur les perfor-mances à court, moyen etlong terme des entrepriseseuropéennes, Finance,contrôle, stratégie, 2017.L’activisme européen étantmoins développé, l’étudeporte sur 23 sociétés entre2000 et 2008



198.Siwen Chen, EmilieFeldman, Activist-impelleddivestures and sharehol-der value, Strategy mana-gement journal, 2018.L’étude porte sur les ces-sions réalisées par les en-treprises du Fortune 500entre 2007 et 2015


35

Cet engagement en faveur du longterme, bénéfique à l’ensemble des action-naires, pourrait au demeurant être déduit dusuccès des campagnes des activistes : minori-taires, ceux-ci ne peuvent pousser leurs re-commandations que s’ils bénéficient dusoutiend’unepart suffisamment influentedesautres actionnaires (voire majoritaire dans lecas des « proxy battles ») ; il leur est doncindispensable que ces partenaires soientconvaincus des bénéfices à long terme desinitiatives qu’ils soutiennent !

Une façon de constater un biais audétriment du long terme serait de relever descoupes brutales dans les investissements,poste de dépense destiné par excellence àpréparer l’avenir. Or, ce n’est pas ce qui estobservé, comme le synthétise une étude de2018²⁰¹ :

– Dans les années qui suivent l’interven-tion d’un activiste, les dépenses en R&D

tendent, comme s’y attend la croyancepopulaire, à décroître ;

– Pour autant, l’innovation, elle, ne semblepas se tarir ! Au contraire, les entreprisescibles déposent plus de brevet (+15%trois à cinq ans après l’intervention) etleurs brevets sont plus régulièrementcités par la suite.

Il sembledoncque la conséquenced’uneintervention des activistes enmatière d’inves-tissement est plutôt de rendre plus efficacece poste de dépenses ! Ceci s’explique par lefait que les entreprises ont tendance à recon-centrer leur portefeuille d’innovation pourfavoriserdesdépensesd’investissement tech-nologique les plus productives au cœur deleurs activités.

L’engagement actif des actionnairessemble également accroître les performancesdes salariés : leur productivité augmente,alors que leurs horaires restent globalementstables (les résultats des travaux d’Alon Brav

Et si le « long-termisme» était aussi un problème ?

En 2019, deux chercheurs (l’un de l’université de Virginie et l’autre de l’université deColumbia) ont publié une étude qui s’intéresse, de façon originale et intéressante, auxeffets potentiellement négatifs … du long-termisme !

En voici le résumé :«Un consensus émerge dans certaines communautés juridiques, commerciales et

universitairespoursoutenirque lesdirigeantsd'entreprisessubissentdespressions induespour réaliser des gains à court terme, au détriment de perspectives à long termesupérieures. Les forces induisant la myopie managériale sont faciles à repérer, typique-ment incarnées par les fonds activistes deWall Street qui ont des appétits démesurés pourles bénéfices du trimestre suivant. Lesmises en garde contre les dangers du «court terme»sont devenues si bien établies, en fait, qu'elles entraînent désormais des changementsdans les pratiques courantes, les tribunaux, les régulateurs et les praticiens qui élaborentdes contraintes juridiques et transactionnelles pour protéger les entreprises et lesgestionnaires de l'influence des investisseurs à court terme. Cet article s'appuie sur desrecherches universitaires et une série d'études de cas pour faire avancer la thèse selonlaquelle la sagesse populaire émergente sur le court terme est imparfaite. Une littératurede plus en plus abondante dans le domaine de la finance comportementale et de lapsychologie fournit aujourd'hui de bonnes raisons de conclure que les dirigeantsd'entreprise sont souvent victimes d'un optimisme exagéré en ce qui concerne leurspropres projets à long terme. Nous illustrons plusieurs illustrations de tels préjugés à l'aided'études de cas de trois grandes entreprises où les gestionnaires ont succombé à uneforme de « long-termisme» dans leur propre gestion. Si rien n'est fait, le long-termismepeut imposer aux investisseurs des coûts substantiels qui sont tout aussi dommageablesque le court-termisme. De plus, nous soutenons que le biais managérial en faveur du longterme éclaire le paradoxe qui fait persister celui en faveur du court-terme chez des acteursfinanciers supposés sophistiqués : l'activisme des actionnaires, même s'il est sans ambi-guïté myope, peut fournir un contrepoids au long-termisme managérial. Sans unecompréhension plus précise de l'interaction entre les biais à court et à long terme, lesdécideurs publics devraient donc faire preuve de prudence avant d'adopter des réformesqui portent uniquement sur la moitié du problème».

Michal Barzuza, Eric Talley, Long-term bias, ECGI, 2019

Encadré 8 – Et si le «long-termisme» était aussi un problème ?

200.Brav Alon, Wei Jiang,Song Ma, Xuan Tian, Howdoes hedge fund activismreshape corporate innova-tion, Journal of financeeconomics, 2018


36

et ses collègues montrent qu’en réalité, ilsbaissent demanière insignifiante) et que leurssalaires stagnent, indiquant, aussi, qu’ils sontsoumis à une supervision plus stricte²⁰⁶.

3.3. De son côté,

l’Etat, ne brille

pas par ses per-

formances d’in-

vestisseur

Il est courant, dans le débat public, d’op-poser la prétendue obsession de court-terme

des marchés financiers à la sagesse de l’Etat.Lorsqu’une entreprise fait l’objet d’une cam-pagne d’un fonds, il est ainsi habituel quequelques voix s’élèvent pour protester : «maisque fait l’Etat ? ».

Il semble dès lors d’autant plus impor-tant de regarder précisément comment, jus-tement, se comporte en France l’Etatinvestisseur.

L’engagement actif des investisseurs est-il toujours

gagnant ?

L’engagement actionnarial contribue à créer de la valeur. Pourtant, il semble aisé detrouver des exemples d’acteurs qui se sont mal comportés ou ont contribué au contraireà détruire de la valeur. Les opposants d’une implication croissante des actionnairesn’hésitent d’ailleurs pas à brandir ces illustrations pour en faire des règles générales etdiscréditer l’ensemble du secteur.

Les études économiques sont cependant formelles : l’effet de l’activisme estpositif…enmoyenne. Car, évidemment, les analyses économiques ne garantissent pas quechaque intervention sera vertueuse : elles montrent que, dans leur ensemble, lesopérations créentde la valeur – et commechacun le sait, unemoyennepeut être clairementpositive tout en portant sur une suite qui inclut des valeurs négatives (par exemple, lamoyenne de -2, 4 et 12 est de 4,67). Les échecs existent évidemment, mais en moyenneces revers comptent moins que les succès.

L’aventure malheureuse du fonds ValueAct, dirigé par Jeffrey Ubben, dans Valeant l’amontré : l’entreprise pharmaceutique s’est révélée être un «désastre boursier »²⁰², soncours ayant chuté de 90% entre août 2015 et juin 2016 ! Et pour cause : elle avait annoncéfaire face à un risque de défaut sur 30 milliards de dollars de dette, être l’objet d’enquêtesdes autorités fédérales américaines et avoir réduit pour la deuxième fois en quelquesmoisses prévisions de résultats annuels²⁰³ !

Les commentateurs et analystes ont activement débattu pour comprendre ce quiavait pu se passer. Dans les différents commentaires et articles, la responsabilité deValueAct, présent au capital depuis 2006, a été clairement mise en cause : cela faisaitd’ailleurs un moment que des observateurs critiquaient ses mauvais choix de gestion eten particulier ses méthodes de rémunération du PDG (excessivement liées aux perfor-mances boursières de l’entreprise).

Dans le New York Times, Andrew Ross Sorkin a ainsi considéré que ValueAct méritait« le crédit – et peut-être une grande dose de désapprobation, pour pratiquement tout cequi est arrivé à l’entreprise au cours de la dernière décennie, en bien ou en mal»²⁰⁴.

Les mésaventures de Valeant ne sont qu’un exemple parmi d’autres. Elles rappellentqu’aucun opérateur économique n’est omniscient – aucun ne peut prévoir l’avenir. Ellesmontrent aussi que le marché rattrape toujours les opérateurs pour corriger leurs erreurs– parfois de façon douloureuse. Elles soulignent enfin ce qui a déjà été indiqué plus haut :le rôle des actionnaires les plus engagés est de servir d’aiguillon et de stimulant sur lesmarchés, en obligeant les dirigeants à interroger leurs choix stratégiques et les expliquer– cela ne signifie pas qu’ils ont systématiquement raison, mais ils ouvrent à chaque foisdes opportunités de dialogue constructif²⁰⁵.

Encadré 9 – Les activistes réussissent-ils à tous les coups ?

202.Forbes, Hedge fundValueAct capital’s Valeantlegacy, 6 juin 2016

203.Financial Times, Theboardroom bust-up be-hind the worst day in Va-leant’s history, 16 mars2016

204.New York Times, Va-lueAct pays a price for itssupporting role at Valeant,28 mars 2016

205.Wall Street Journal, Ac-tivists bark loudly withsmaller bites, 16 sep-tembre 2019


37

3.3.1. Le recrutement

est guidé par la proxi-

mité sociale

L’indépendance des conseils d’adminis-tration est un facteur clé d’une bonne gouver-nance (il n’est pas le seul). Or, c’est un pointfaible majeur de la sphère publique.

En toute logique, le recul de la place del’Etat dans l’économie aurait dû conduire lesentreprises à gagner en indépendance vis-à-vis de lui. Cela n’est pas ce qui s’est réellementproduit…

D’abord, les privatisations ont été faitesde façon à mettre en œuvre de nombreusesparticipationscroiséesentre lesacteursprivéset publics²⁰⁷, maintenant des liens très fortsentre eux.

Ensuite, si le contexte a évolué depuis,le capital des «champions» français s’ouvrantà la diversité des investisseurs, l’influencemaintenue des élites issues de l’administra-tion sur le secteur privé a entretenu une trèsgrande proximité sociale et intellectuelle, «unréseau social informel de dirigeants parta-geant les mêmes idées au sein des conseilsd’administration de ces grandes entre-prises»²⁰⁸.

Deux problèmes subsistent donc : lapotentielle collusion entre le public et le privéd’une part, l’endogamie au sein du secteurprivé d’autre part.

3.3.1.1. La collusion : la sub-

sistance d’une proximité très

forte entre Etat et entre-

prises

Les secteurs public et privé françaisentretiennent des liens très développés, quivont au-delà des relations institutionnelles.Comme l’écrivent Carine Girard et StephenGates, « le gouvernement français travailletoujours de façon très proche avec l’élite desaffaires et les syndicats français pour gérer àla fois les entreprises en particulier et l’écono-mie en général »²⁰⁹.

Cette proximité La proximité entre lesgrandes entreprises et les pouvoirs publicsconduit ceux-ci à s’immiscer régulièrementdans les grandes opérations industriellesnationales²¹⁰, notamment pour défendre lesacteurs et dirigeants en place.

Les actionnaires en ont déjà été vic-times :

– En 2006, lorsque Knight Vinke a critiquéles termesde la fusionentreGDFet Suez,le président de la République Jacques

Chirac est intervenu publiquement poursoutenir le rapprochement, conduisantle fonds à se retirer²¹¹ ;

– En 2008, deux fonds activistes (Centau-rus et Pardus), qui détenaient 23% ducapital d’Atos, ont souhaité proposer desrésolutions leur permettant d’obtenirtrois sièges d’administrateurs. Le mana-gement d’Atos, qui y était défavorable, amobilisé ses relais politiques qui se sontpubliquement exprimés contre l’opéra-tion²¹².

CarineGirardetStephenGatesévoquentainsi une stratégie de «manipulation » dupolitique²¹³.

3.3.1.2. L’endogamie : un

constat partagé de difficile

renouvellement des élites

Une proximité trop forte entre les pou-voirs publics et les grandes entreprises peutavoir pour effet de biaiser, de fait, une prisede décision parfaitement indépendante (posi-tivement ou négativement, qu’elle soit del’ordre des affaires ou de la politique).

Dans un papier désormais bien connu,Francis Kramarz et David Thesmar ontmontréque les PDG ont, lorsqu’ils recrutent leursmanagements, un biais qui les pousse àfavoriser les membres de leur réseau de so-ciabilité²¹⁴. Ce biais est particulièrement mar-qué pour les hauts-fonctionnaires… Ainsi, « laproportion de diplômés de l'ENA siégeant auconseil d'administration des entreprises diri-gées par des diplômés de l'ENA est beaucoupplus élevée que dans les autres entreprises».Les conséquences ne sont pas nulles : « lesentreprises dans lesquelles ces réseaux sontles plus actifs paient davantage leurs PDG,sont moins susceptibles de remplacer le PDGqui sous-performeet font des acquisitions quicréent moins de valeur».

3.3.1.3. Les actionnaires

doivent jouer un rôle de poil

à gratter !

L’engagement actionnarial peut avoirpour effet bénéfique de favoriser l’indépen-dance des décisions des dirigeants d’entre-prise, en contre balançant leurs intérêtspropres par celui des actionnaires. Commel’écrivent Caroline Ruella et Pierre Nollet dansun papier paru dans Le Monde en 2008,« l’activisme actionnarial rappelle que leconseil d’administration n’est pas un organede complaisance, qu’il doit avoir une connais-

207.Carine Girard, StephenGates, Global drivers ofand local resistance toFrench shareholder acti-vism, Journal of appliedcorporate finance, 2014




211.Nouha Ben Arfa, Da-niel Labaronne, Activismeactionnarial des hedgefunds – une étude explora-tion au sein des entre-prises françaises, Revuefrançaise de gestion, 2016 ;Carine Girard, StephenGates, Global drivers ofand local resistance toFrench shareholder acti-vism, Journal of appliedcorporate finance, 2014


213.Carine Girard, StephenGates, Global drivers ofand local resistance toFrench shareholder acti-vism, Journal of appliedcorporate finance, 2014.Elle reprend une expres-sion de Christine Oliver,professeur à York

214.Francis Kramarz, DavidThesmar, Social networksin the boardroom, Journalof the European economicassociation, 2013

38

sance affinée de l’entreprise, qu’il doit égale-ment rendre des comptes, tant aux action-naires qu’aux parties prenantes, qu’il est enfinet surtout la courroie de transmission entrel’investisseur actionnaire, le management etle PDG»²¹⁶.

3.3.2.Les entreprises

dans lequel l’État dé-

tient des participa-

tions sous-

performent le marché

Le bilan de l’État investisseur est loind’être parfait.

La Cour des comptes notait ainsi dansun rapport de 2017 : «au 31 décembre 2016,la valeur du portefeuille coté des entreprisesrelevant de l’APE²¹⁷ s’élevait à 59,8Md€, au lieude 87,6 Md€ au 31 décembre 2010, soit unebaisse de 29 %, contre une hausse de 28 %pour le CAC 40. Elle était de 151,2 Md€ au 31décembre 2006, soit une diminution de 91,4Md€, imputable pour une part seulement auxcessions de participations réalisées durantcette période : à périmètre constant, la baissede valeur du portefeuille côté de l’APE est de54 % entre fin 2006 et fin 2016. Au cours decette période, la tendance du CAC 40 a égale-

Le poids des « grands corps» de l’administration sur

l’économie ne diminue pas

«Au cours des années 1990, certains piliers de l’architecture mise en place lors desprivatisations se sont effondrés, sous les coups de boutoirs de certains outsidersparticulièrement obstinés. Aujourd’hui, le réseau de participations croisées qui liaient lesgrandes entreprises françaises entre elles apresque totalement disparu,mettant certainesd’entre elles à lamerci d’uneOPA hostile de la part de groupes étrangers. Toutefois, il seraitfaux d’en déduire que le paysage du grand patronat français a complètement changé. Pourprendre un exemple, 11% des entreprises cotées en Bourse sur la période 1988-2002 ontà leur tête un ancien membre de la haute fonction publique. Ce sont évidemment les plusimportantes, si bien que lorsqu’on pondère les entreprises par leur taille, on réalise que63% des actifs des entreprises cotées en Bourse correspondent à des entreprises dirigéespar d’anciens hauts fonctionnaires. Au lieu de diminuer au fur et à mesure que l’Etat seretirait de la vie économique, l’emprise des grands corps de l’Etat s’est renforcée sur lesgrands champions nationaux. La part des actifs correspondant à des firmes dirigées pard’anciens élèves de l’ENA est passée de moins de 30% en 1993 à plus de 50% en 2002».

Augustin Landier et David Thesmar, Le grand méchant marché, Flammarion, 2007

Encadré 10 – Le poids des «grands corps » de l’administration sur l’économie ne diminue pas²¹⁵

-60 %

-45 %

-30 %

-15 %

0 %

15 %

30 %

45 %

2006 - 2016 2010 - 2016

28 %

-12 %

-29 %

-54 %

APE

CAC 40

Figure 17 – L’évolution comparée des valorisations de l’Etat et du CAC 40 entre 2006 et 2016Source : Cour des comptes²¹⁸

215.Augustien Landier, Da-vid Thesmar, Le grand mé-chant marché, Flammarion,2007

216.Caroline Ruellan etPierre Nollet, L’activismeactionnarial doit être com-pris comme une opportu-nité pour nos entreprises,Le Monde, 5 juin 2018

217.Agence des Participa-tions de l’Etat : il s’agit duservice du ministère des Fi-nances chargé, comme sonnom l’indique, de gérer lesparticipations de l’Etat

218.Cour des comptes,L’Etat actionnaire, 2017

39

ment été baissière, mais dans une proportionbien moindre (- 12,3 %)²¹⁹ ».

La Cour souligne plus loin que les entre-prises dans lesquelles l’Etat est actionnaireminoritaire enregistre de meilleures perfor-mances que celles où il est majoritaire²²⁰.L’institution de contrôle est très explicite surles raisons de cette différence : « lorsque l’Étatest minoritaire, il doit composer avec desactionnaires privés, qui constituent un contre-poids utile pour défendre l’intérêt social desentreprises, lesquelles sont alorsmoins direc-

tement soumises aux contradictions de lapuissance publique»²²¹.

Plus encore, les entreprises gérées parl’APE dans lesquelles l’Etat estmajoritaire sontmarquées par un endettement excessif. LaCour des comptes relève que leur endette-ment a augmenté de 63% entre 2007 et 2015,pouratteindre150%de leurscapitauxpropres… contre 25% en moyenne pour les entre-prises du CAC 40. La clé de cette situation setrouve, là aussi, dans l’absence d’incitation àune saine gestion : l’Etat « laisse d’autant plusles grandes entreprises publiques s’endetterà l’excès que leur dette n’est pas intégrée dansle calcul de la dette publique au sens du traitéde Maastricht »²²².

3.3.3.L’État est dé-

faillant dans le suivi

de ses participations

L’intervention de l’État dans ses partici-pations semble souffrir de sévères lacunes²²³.Son suivi se révèle ainsi :

– Plein de contradictions : non seulementil doit gérer des conflits d’intérêts entreses participations (par exemple quand ilest au capital d’Air France, d’Aéroportsde Paris et d’Airbus), mais en outre lesintérêts économiquesde cesentreprisesentrent parfois en conflit avec les inté-rêts politiques du Gouvernement et dupays (par exemple en 2010 quand laprésidence de la République bloque,pour des raisons politiques, le rappro-

chement industriel entre l’opérateur detransport britannique Arriva et Keolis) ;

– Excessivement intrusif dans la gestionde l’entreprise, par exemple en matièrede relations sociales (liens avec lessyndicats), contournant le managementet lui retirant toute crédibilité interne.

3.3.4.Les exigences de

l’État à l’égard de ses

participations

semblent excessives

Ce seraprobablementune surprisepourbeaucoup, mais l’État est un actionnaire bienplus gourmand en dividendes que ses homo-logues du CAC40²²⁴ !

Les taux de distribution des entreprisesdu périmètre de l’APE sont supérieurs à ceuxdu CAC 40 ! En 2012, la Cour des comptespointait que, pour l’APE, le « taux de distribu-tion enregistre une baisse, passant de 59,5 %au titre de l’exercice 2009 à 55,7 % au titre del’exercice 2010, mais reste plus élevé que celuides sociétés du CAC 40 qui auraient distribuéenviron 50 % du résultat net à leurs action-naires sur le même exercice »²²⁵. A tel pointque «certaines entreprises ont été amenéesà verser des dividendes supérieurs à leurbénéfice, ou à s’endetter pour les payer»²²⁶ !En 2010, EDF avait ainsi reversé «à ses action-naires plus du double de son bénéfice netannuel »²²⁷ !

En 2014, la Cour des comptes avait ainsiclairement pointé le court-termisme de l’Etat,lui reprochant d’agir au détriment non seule-ment de ses participationsmais également deses propres intérêts²²⁸.

Les taux de distribution desentreprises du périmètre del’APE sont supérieurs à ceuxdu CAC 40 !


220.«Les participations pu-bliques minoritaires, pré-sentes notamment dans ladéfense et l’aéronautique,l’industrie automobile oules télécommunications,sont globalement enmeilleure santé écono-mique que les grandes en-treprises détenuesmajoritairement ou exclusi-vement par l’État, dans lessecteurs des transports, del’énergie et de l’audiovisuel,dont la situation reste ten-due»



223.Cour des comptes,L’Etat actionnaire, 2017 ;Institut Montaigne, L’im-possible Etat actionnaire ?,2017


225.Cour des comptes,L’Etat et le financement del’économie, 2012


227.Cour des comptes,L’Etat et le financement del’économie, 2012 : «Enoutre, certaines entre-prises dont l’Etat est ac-tionnaire, telles FranceTelecom SA et EDF, ont étéamenées à verser, au titrede 2010, des dividendessupérieurs à leur bénéfice.En d’autres termes, ellesont dû reprendre desfonds propres afin de sa-tisfaire la demande deleurs actionnaires. Le casd’EDF est à cet égard parti-culièrement éclairant dansla mesure où cette entre-prise, qui conduit parailleurs d’importants inves-tissements, a reversé autitre de l’exercice 2010 àses actionnaires plus dudouble de son bénéficenet annuel »

228.Cour des comptes, Lebudget de l’Etat en 2014,2015 : «De nombreusesentreprises dont l’État estactionnaire (neuf entre-prises sur douze des plusgrandes entreprises suiviespar l’Agence des participa-tions de l’État) ont affichéen 2014 des taux de distri-bution des résultats plusélevés que la majorité desentreprises du CAC 40. Leniveau élevé des taux dedistribution soulève lerisque pour l’État de privi-légier un rendement àcourt terme de ses partici-pations au détriment, potentiellement, des intérêtsde long terme des entre-prises et des siens »

40

Conclusion : « il ne faut toucher

aux lois que d’une main

tremblante»²²9

L’actionnariat

dynamique doit

être encouragé

Paradoxalement, l’activisme comme su-jet d’étude pourrait bien disparaître²³⁰ :plus le temps passe, plus ce terme qui

pouvait s’appliquer hier à une catégoried’acteurs semble désigner un comportementde suivi attentif et engagé des participations,propre à tous les actionnaires²³¹, à tel pointque certains commentateurs parlent plutôtd’actionnariat dynamique (« dynamic share-holding»)²³². Comme l’écrit Maurice Nussem-baum : « il s’agit de fonds qui font pression surle management en place pour qu’il gère l’en-treprise dans l’intérêt des actionnaires ce quiest en fait normal de tout actionnaire»²³³.

Plus que des acteurs à part, ils sont laquintessence de l’engagement actionnarial,porte-voix de la masse des actionnaires (etnotamment de ceux qui n’ont pas leursmoyens d’analyse) et à certains égards mêmeéclaireurs (un activiste ne peut réussir sans lesoutien de ses partenaires).

Se diffusant, les stratégies les plus enga-gées se «banalisent » : de plus en plus d’ac-tionnaires minoritaires se saisissentdésormaisde leurpouvoirpour faireentendreleur voix : de plus en plus de campagnes sontle fait d’acteurs économiques qui n’en avaientjamais menées auparavant. Les fonds plus« traditionnels» eux-mêmes adoptent de plusen plus ces stratégies²³⁴.

Les raisons de cette généralisation sontsimples et connues :

– L’activisme rend le pouvoir aux action-naires, face à des dirigeants qui ontparfois eu tendance à se l’accaparer : ilravive la démocratie actionnariale ;

– L’activisme est efficace : il crée de lavaleur à court et long termes pour lesactionnaires et les entreprises.

Il faut comprendre les résistances desdirigeants qui en sont la cible : personnen’aime se voir soudainement proposer de

changer sa vision des choses, surtout quandla personne qui vous soumet l’avis n’y a pasété nécessairement invitée. Mais la vie desaffaires est ainsi faite qu’il vaut mieux en-tendre un commentaire divergent et leprendre en compte pour s’adapter queprendre le risque de s’enferrer, « droit dansses bottes » dans une voie qui pourrait êtreune impasse ou, plus simplement, qui n’estpas la plus efficace vers la performance –surtout lorsque les recommandations sontformulées par les propriétaires de l’entreprisequi vous emploie !

Les activistes sont ainsi un «poil à grat-ter » de l’économie contemporaine. Ils piquentun peu parfois, mais ils font bouger les ligneset obligent revoir les perspectives prédéfinies.

La recherche de

rente doit être

combattue

C’est avec ces conclusions, robustes,supportées par la recherche académique, quele législateur doit se pencher sur le sujet del’activisme. Sa préoccupation doit être celle del’efficacité économique. Il prend le risque au-trement non seulement d’entretenir desrentes mais en outre de nuire aux entreprisesfrançaises.

Entretenir des rentes parce qu’en proté-geant les dirigeants de la pression de leursactionnaires, il contribuera à l’érection d’unmur les entourant, les enfermant dans uneforteresseoù ilsnepourrontplusêtreatteints.Or, qui n’est plus stimulé finit, un jour oul’autre, par s’endormir.

Nuire aux entreprises françaises ensuitepour deux raisons. D’abord, parce qu’ensuscitant une forme de rente, il ne fera pasdisparaître miraculeusement les raisons quifaisaient des entreprises des cibles poten-tielles des activistes. Pire, il permettra d’éviterl’indispensable confrontation à la réalité deleurs faiblesses. Or, des entreprises moinsperformantes, ce sont des emplois perdus,

229.Montesquieu


231.Rich Thomas, L’acti-visme est un comporte-ment d’investisseur,Analyse financière n°68,2018 : « l’activisme n’estplus une catégorie d’inves-tisseurs, c’est un compor-tement d’investisseur quetous les actionnairespeuvent manifester dansune certaine mesure à unmoment donné»




41

des impôts non perçus, du pouvoir d’achatnon distribué, de la richesse détruite. LaFrance se sera peut-être donnée l’illusion depréserver un ou deux « champions natio-naux», cédant aux pressions de leur manage-ment et ignorant probablement leurs réellesfragilités,mais ce sera de façon coûteuse pourla collectivité et inefficace pour les entre-prises : en l’absence de stimulation et d’amé-lioration de leurs performances, ellesdescendront vite du podium.

Ensuite, parce qu’en restreignant le droitdes actionnaires minoritaires, il contribuera àaffaiblir les principes de bonne gouvernanceen France, alors même que le pays a souffertd’une image plutôt négative en la matière.

La finance est

notre amie

Envoyer le signal, aujourd’hui, que laFrance se défie des acteurs financiers les plusdynamiques, alors même qu’ils créent de larichesse, serait particulièrement inopportun.Outre-manche, le Royaume-Uni est empêtrédans le Brexit. Pour de nombreux acteurséconomiques, c’est un facteur de doute, doncde risque. S’il s’accroit ou, plus simplement,dure encore, la France aura encore plus unecarte à jouer pour attirer vers elle tous ceuxque le bazar juridique répugne. Ce n’est doncvraiment pas le moment de prendre le risquede leur faire peur ! A ce titre, les propositionsde la mission parlementaire présentées finoctobre doivent être reçues avec une circons-pection prudente et évaluées par des orga-nismes indépendants –et académiques, avant

que d’être traduites dans des normes rigidesou souples dont les effets pourraient être,même involontairement, négatifs pourl’économie française.

Figure 18 – Part des campagnes d’activistes qui étaient des «premières fois », par annéeSource : Lazard²³⁵

0 %

10 %

20 %

30 %

40 %

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

12 %

20 %

19 %

23 %

30 %

23 %

40 %235.Lazard, Review of sha-reholder activism – H12019, 2019. Les statis-tiques portent sur des en-treprises dont lacapitalisation boursière estsupérieure à 500 millionsde dollars

42

Annexe n°1 – Q&A

Idée reçue n°1 –

Les activistes pri-

vilégient le court

terme sur le long

terme

L’activisme est un terme en pleine évolu-tion : utilisé hier pour désigner une ca-tégorie d’acteurs, il correspond

aujourd’hui de plus en plus à un ensemble destratégies partagées par l’ensemble des ac-tionnaires sur les marchés financiers. L’acti-visme, c’est ainsi un comportementd’actionnaire qui, parce qu’il a investi et estune propriétaire de l’entreprise, entend légiti-mement valoriser au mieux ses participants,n’hésitant pas à interroger le managementquand il le juge nécessaire.

Les activistes sont généralement accu-sés de n’avoir qu’une vision de court terme :on leur reproche de lancer une campagnepour faire varier les cours de bourse et ressor-tir rapidement en empochant une plus-value,sans se soucier ni des conséquences de leursactions, ni du devenir à long-terme des socié-tés dans lesquelles ils acquièrent des parts.

Cettequestionest si controverséequ’ellea suscité une recherche académique assezabondante. Celle-ci apporte deux conclusionsclaires :

A court-terme, les activistes créent de lavaleur pour les actionnaires leurs interven-tions s’accompagnentd’uneévolutionpositivedu cours de l’action comprise entre 5 et 10%selon les études²³⁶.

A long-terme, les activistes créent égale-ment de la valeur :

– L’étude de référence en lamatière²³⁷, quianalyse environ 2 000 interventionsd’activistes entre 1994 et 2007, montre :

– Que les résultats opérationnels desentreprises ciblées s’améliorent, enmoyenne, aumoins pendant 5 ans ;

– Que legainboursierdecourt termenedisparaîtpas, y comprispendant

cette même période de cinq an-nées ;

– Que ces deux précédentes conclu-sions sont vérifiées même lorsquel’analyse ne porte que sur les inter-ventions hostiles des activistes.

– Une étude semblable réalisée unique-ment sur les cas européens²³⁸ parvientà une conclusion identique : la thèsecourt-termiste n’est pas fondée. Aucontraire, « l’ensemble des indicateursde performances s’améliorent au coursdes 5 années suivant l’intervention ».Ainsi, l’étude «démontre une améliora-tion des performances opérationnellesà long terme»;

Concrètement, l’engagement actionna-rial a une action positive :

– Sur le capital industriel :

– Il permet de mieux allouer le capi-tal, en l’orientant vers les dirigeantsqui sauront le mieux le valoriser(éventuellement hors de l’entre-prise en le vendant)²³⁹ ;

– Il améliore la productivité de sescibles, dont les performancescroissent après son interven-tion²⁴⁰ ;

– Sur la qualité de l’investisse-ment²⁴¹ : si les dépenses en volumebaissent après l’intervention desactivistes, l’innovation, elle se ren-force. Les entreprises cibles dé-posent plus de brevet (+15% troisà cinq ans après l’intervention) etleurs brevets sont plus régulière-ment cités .

– Sur le capital humain²⁴², qu’il alloue aumieux en réaffectant les chercheurs auxpostes où ils seront plus productifs.

Ce sont précisément ces atouts quipermettent aux activistes d’emporter laconvictiondesautresactionnairespourporterleurs recommandations. Seuls, ils ne peuventréussir : l’adhésion de partenaires divers estune preuve que leur contribution est positive-ment appréciée sur les marchés.


237.Lucian Bebchuk, AlonBrav, Wei Jiang, The long-term effects of hedge fundactivism, NBER, 2015

238.Michel Albouy, Clé-ment Decante, AurélienMauro, Pauline Studer,L’impact des actionnairesactivistes sur les perfor-mances à court, moyen etlong terme des entrepriseseuropéennes, Finance,contrôle, stratégie, 2017.L’activisme européen étantmoins développé, l’étudeporte sur 23 sociétés entre2000 et 2008

239.Alon Brav, Wei Jiang,Hyunseob Kim, The realeffects of hedge fund acti-vism : productivity, asset al-location, and industryconcentration, Duke Uni-versity working paper,2013 ; Siwen Chen, EmilieFeldman, Activist-impelleddivestures and sharehol-der value, Strategy mana-gement journal, 2018.




43

Enoutre, l’activismeproduit desexterna-lités positives : la menace d’une interventionconduit les entreprises non ciblées à challen-ger leurs propres stratégies et performancespour s’améliorer²⁴³. C’est au fondunestratégieclassique : pour anticiper les actions de sonadversaire, il faut se mettre à sa place !

— Conclusions :

Les activistes ont une action positive surla création de valeur à court et long termes.D’ailleurs, quand ils interviennent, c’est enralliant d’autres actionnaires à leur cause,précisément parce qu’ils croient au potentielde l’entreprise ciblée de créer de la valeursupplémentaire !

Ils « remplissent une fonction impor-tante de gouvernance externe» en incitant lesdirigeants à adopter des stratégies qu’ils neretiendraient pas autrement, ce qui dégagede la valeur pour les actionnaires²⁴⁴.

Ils disciplinent le marché en incitanttoutes les entreprises à améliorer leurs per-formances.

Cela explique certainement que, demanière générale, les investisseurs recon-naissent les qualités des activistes : 87%d’entre eux estiment ainsi qu’ils ont un rôlepositif²⁴⁵.


L’activisme nuit

aux préoccupa-

tions sociales et

environnemen-

tales

L’activisme est un terme en pleine évolu-tion : utilisé hier pour désigner une catégoried’acteurs, il correspond aujourd’hui de plus enplus à un ensemble de stratégies partagées

par l’ensemble des actionnaires sur les mar-chés financiers. L’activisme, c’est ainsi uncomportement d’actionnaire qui, parce qu’il ainvesti et est une propriétaire de l’entreprise,entend légitimement valoriser au mieux sesparticipants, n’hésitant pas à interroger lemanagement quand il le juge nécessaire.

L’activisme est un comportement d’in-vestisseur normal²⁴⁶, qui suit le managementet, le cas échéant, fait pression sur lui pourqu’il gère l’entreprise dans ce qu’il considèreêtre son intérêt²⁴⁷.

Cet intérêt peut être défini de plusieursfaçons : il existe ainsi un activisme social etenvironnemental très dynamique (et ancien)qui peut prendre deux formes :

– Un engagement à vocation sociale et/ouenvironnementale : ce sont des acteursqui prennent des positions minoritairesdans des sociétés dans le but de pousserdes revendications et d’obtenir desmodifications de comportement enfaveur du développement social et/ouenvironnemental ;

– Aux Etats-Unis, c’est le cas par exemplede syndicats de salariés²⁴⁸ et ce n’est pasneuf : en 1949, le syndicat des employésde la téléphonie avait acquis une part ducapital d’AT&Tdans l’objectif depeser surses décisions.

– Une implication financière «classique»,qui inclut des préoccupations socialeset/ou environnementales dans ses cri-tères d’évaluation car ceux-ci contri-buent, aujourd’hui, à créer de la valeuret générer du profit. En voici deuxexemples :

– CalSTRS a exigé qu’Apple apporteune réponse aux préoccupationsd’usage excessif des écrans par lesplus jeunes ;

– En Allemagne, les actionnaires dugroupe Bayer ont voté contre lastratégie qui a été proposée, pourprotester contre le rapprochementavecMonsanto²⁴⁹ : ils ont considéré

L’engagement actif des actionnaires est-il toujours

gagnant ?

Il semble aisé de trouver des exemples d’activistes qui se sont mal comportés ou ontcontribué à détruire de la valeur. Leurs opposants n’hésitent d’ailleurs pas à brandir cesillustrations (comme l’échec cuisant de ValueAct avec Valeant) pour en faire des règlesgénérales et discréditer l’ensemble du secteur ! Les études économiques sont cependantformelles : leur effet est positif…enmoyenne. Car, évidemment, les analyses économiquesne garantissent pas que chaque intervention d’un activiste sera vertueuse.

Encadré 11 – Les activistes réussissent-ils à tous les coups ?

243.Nickolay Gantchev,Oleg Gredil, Chotibhak Joti-kasthira, Governance un-der the gun : spillovereffects of hedge fund acti-vism, Review of finance,2018

244.Alon Brav, Wei Jiang,Hyunseob Kim, The realeffects of hedge fund acti-vism : productivity, asset al-location, and industryconcentration, Duke Uni-versity working paper,2013 ; Siwen Chen, EmilieFeldman, Activist-impelleddivestures and sharehol-der value, Strategy mana-gement journal, 2018.

245.SquareWell Partners,Active managers & acti-vism, 2019

246.Rich Thomas, L’acti-visme est un comporte-ment d’investisseur,Analyse financière n°68,2018 : « l’activisme n’estplus une catégorie d’inves-tisseurs, c’est un compor-tement d’investisseur quetous les actionnairespeuvent manifester dansune certaine mesure à unmoment donné»


248.«Utiliser des tactiquesd'activistes pour forcer lesentreprises à agir sur lesquestions de développe-ment durable est unmoyen efficace de faireavancer le programme dedéveloppement du-rable » (trad. auteur) ; LucHoffmann Institute, Explo-ring the impacts of share-holder activism onsustainability, 2018

44

que la présentation qui leur avaitété faite sous-estimait les risquesliés au glyphosate.

En 2018, la banque d’affaires JP Morgannotait ainsi que les sujets de responsabilité« environnementale, sociale et de gouver-nance sont de plus en plus importants» pourles activistes²⁵⁰.

— Conclusions :

Certains actionnaires, particulièrementengagés dans le suivi de leurs participations,se consacrent exclusivement à la promotion,dans les sociétés où ils détiennent des parti-cipations, de revendications sociales et/ouenvironnementales : détenir une part ducapital d’une société reste une façon efficaced’influencer ses pratiques.

Les investisseurs intègrent de plus enplus les préoccupations sociales et/ou envi-ronnementales dans leurs critères d’évalua-tion de performance.


L’activisme est la

transposition de

méthodes anglo-

saxonnes bru-

tales qui ne sont

pas appropriées à

la culture des af-

faires en France

L’activisme est un terme en pleine évolu-tion : utilisé hier pour désigner une catégoried’acteurs, il correspond aujourd’hui de plus enplus à un ensemble de stratégies partagéespar l’ensemble des actionnaires sur les mar-chés financiers. L’activisme, c’est ainsi uncomportement d’actionnaire qui, parce qu’il ainvesti et est une propriétaire de l’entreprise,entend légitimement valoriser au mieux sesparticipants, n’hésitant pas à interroger lemanagement quand il le juge nécessaire.

Dans notre économie globale,mondiale,il devient difficile de seulement faire référenceaux méthodes « anglo-saxonnes » : lesgroupes chinois, par exemple, y ont largementrecours.

La culture des affaires européennes estréputée traditionnellement moins protectricedes droits des actionnaires²⁵¹. Pour autant,s’inscrivant dans unmouvement de démocra-

tisation de l’économie de marché, le droitfrançais a évolué récemment, pour les pro-mouvoir plus efficacement, notamment grâceaux textes suivants²⁵² :

– La loi « nouvelles régulations écono-miques» de 2001²⁵³ a notamment abais-sé le seuil permettant aux actionnairesminoritaires d’exercer un certainnombre de droits ;

– La loi de sécurité financière de 2003²⁵⁴ aposé le principe selon lequel les sociétésde gestion doivent voter « dans l’intérêtexclusif desactionnairesoudesporteursde parts » ou à défaut expliquer leurvote²⁵⁵ ;

– Une ordonnance de 2010²⁵⁶ a ouvert desdroits renforcés en faveur des action-naires : droit de demander l’inscriptiondepoints à l’ordredu jour ; principed’uneréponse aux questions écrites des ac-tionnaires ; possibilité de donner man-dat de représentation à toute personnephysique ou morale ;

– La loi «Sapin 2»²⁵⁷ a accordé aux action-naires un droit de vote sur la rémunéra-tion des dirigeants des sociétés cotées(« say on pay»)²⁵⁸.

Le code AFEP-MEDEF²⁵⁹, par lequel lesdeux associations d’entreprises définissentdes règles de bonne gouvernance, contientdes recommandations du même ordre (parexemple sur le «say on pay»).

Cemouvement n’estmanifestement pasconstant, mais il semble reposer sur unetendance forte.

Auniveaude l’Unioneuropéenne, l’adop-tion de la directive de 2017 sur les droits desactionnaires²⁶⁰, transposée en droit françaispar la loi «PACTE»²⁶¹, promeut leur meilleureinformation dans le but d’encourager leurparticipation aux votes des assemblées géné-rales sur des sujets importants comme larémunération des dirigeants. Elle encourageégalement une meilleure transparence desactionnaires (en favorisant leur identification)et de divers intervenants sur les marchés(investisseurs institutionnels, gestionnairesd’actifs, agences de conseil en vote, etc.).

En outre, l’activisme se déploie enFrance :

– A travers des campagnes d’activistesétrangers, par exemple en 2019 auprèsde sociétés comme Lagardère, Laté-coère, Pernod Ricard, Renault, Scor ;

– A travers la structuration de fonds fran-çais, comme CIAM, qui est le plus connuaujourd’hui.

249.Les Echos, Les fu-sions-acquisitions ai-guisent l’appétit desactivistes, 10 juillet 2019


251.Michel Albouy, Clé-ment Decante, AurélienMauro, Pauline Studer,L’impact des actionnairesactivistes sur les perfor-mances à court, moyen etlong terme des entrepriseseuropéennes, Finance,contrôle, stratégie, 2017 ;Carine Girard, StephenGates, Global drivers ofand local resistance toFrench shareholder acti-vism, Journal of appliedcorporate finance, 2014

252.Nouha Ben Arfa, Da-niel Labaronne, Activismeactionnarial des hedgefunds – une étude explora-tion au sein des entre-prises françaises, Revuefrançaise de gestion, 2016 ;Carine Girard, StephenGates, Global drivers ofand local resistance toFrench shareholder acti-vism, Journal of appliedcorporate finance, 2014

253.Loi n°2001-420 rela-tive aux nouvelles régula-tions économiques

254.Loi n°2003-706 du 1eraoût 2003 de sécurité fi-nancière

255.Carole Uzan, « La mon-tée en puissance des ac-tionnaires : le droit àl’épreuve des pratiques demarché et de l’activismeactionnarial », AMF, 2007

256.Ordonnance n°2010-1511 du 9 décembre 2010portant transposition de ladirective 2007/36/CE du 11juillet 2007 concernantl’exercice de certains droitsdes actionnaires des socié-tés cotées, complétée parle décret n°2010-1619 du23 décembre 2010 relatifaux droits des actionnairesde sociétés cotées

257.Loi n°2016-1691 du 9décembre 2016 relative àla transparence, à la luttecontre la corruption et à lamodernisation de la vieéconomique

258.AMF, Les régimes eu-ropéens et français du«say on pay» (LIEN), 28avril 2017


260.Parmi les considé-rants, la directive expliquequ’« il apparaît clairementque, souvent, les investis-seurs institutionnels et lesgestionnaires d’actifs nesuivent pas suffisammentles sociétés détenues et nes’y engagent pas assez » ;Directive (UE) 2017/828 duParlement européen et duConseil du 17 mai 2017modifiant la directive2007/36/CE en vue de pro-

45

— Conclusions

L’activisme est adapté à la culture desaffaires françaises en ce qu’il promeut lesdroits des actionnaires, mêmes minoritaires.

Le droit français a développé ces der-nières annéesdes garanties en faveur dudroitdes actionnaires.

Les activistes se déploient en France etil existe même des activistes français !


Les activistes

sont des requins

de la finance qui

agissent seuls et

contre tous

L’activisme est un terme en pleine évolu-tion : utilisé hier pour désigner une catégoried’acteurs, il correspond aujourd’hui de plus enplus à un ensemble de stratégies partagéespar l’ensemble des actionnaires sur les mar-chés financiers. L’activisme, c’est ainsi uncomportement d’actionnaire qui, parce qu’il ainvesti et est une propriétaire de l’entreprise,entend légitimement valoriser au mieux sesparticipants, n’hésitant pas à interroger lemanagement quand il le juge nécessaire.

Par définition, les activistes sont desactionnaires minoritaires des sociétés. Ils nepeuvent donc réussir leurs campagnes sansalliés. Ceux-ci peuvent être de deux ordres :

– Soit le management de l’entreprise ci-blée, s’il comprend qu’il peut travailleravec ses investisseurs à améliorer lesperformances de l’entreprise (et denombreuses prises de participationouvrent sur des discussions de ce type) ;

– Soit les activistes nouent des alliancesavec d’autres actionnaires qui ac-cueillent favorablement leurs proposi-tions parce qu’ils croient à leurs effetspositifs à long terme et précisémentparce qu’ils ne sont probablement passatisfaits du management en place. Ilpeut s’agir par exemple d’investisseursinstitutionnels. Par exemple, en France,récemment, le groupe français Laté-coère en a fait l’expérience quand il a étéla cible du fond Sterling Strategic Value,associé (et c’était une nouveauté) avecun investisseur traditionnel : la sociétéde gestion Financière de l’Echiquier²⁶² ;

Les activistes constituent également desalliances entre eux : en 2018, 13% des entre-prises cibles (dont la valorisation dépasse 10milliards de dollars) avaient été l’objet d’unecampagne de plusieurs activistes à la fois,contre 9% en 2017 et 6% en 2016²⁶³.

— Conclusions :

Les activistes ne peuvent réussir leurscampagnes qu’avec le soutien d’autres action-naires. Ce sont donc des actions collectives.

Les dirigeants des sociétés ciblées ontintérêt à considérer les activistes comme despartenaires chargés de les stimuler pouraccroître leurs performances, plutôt quecomme des adversaires (et le font d’ailleurs).


Les activistes

poussent généra-

lement à déman-

teler de façon

injustifiée des

champions éco-

nomiques

L’activisme est un terme en pleine évolu-tion : utilisé hier pour désigner une catégoried’acteurs, il correspond aujourd’hui de plus enplus à un ensemble de stratégies partagéespar l’ensemble des actionnaires sur les mar-chés financiers. L’activisme, c’est ainsi uncomportement d’actionnaire qui, parce qu’il ainvesti et est un propriétaire de l’entreprise,entend légitimement valoriser au mieux sesparticipations, n’hésitant pas à interroger lemanagement quand il le juge nécessaire.

Les activistes interviennent dès lorsqu’ils considèrent qu’il est possible de mieuxvaloriser les actifs d’une société. Cela peutimpliquer par exemple – mais pas nécessaire-ment, loin de là, une restructuration de cesactifs et éventuellement des cessions.

La valeur d’une entreprise ne peut êtreappréciée uniquement par sa taille : parfois,les différentes composantes d’une société se-ront mieux valorisées si elles sont séparées.Elles seront alors plus performantes et crée-ront plus de richesse.

C’est précisément ce qu’encouragent lesactivistes :

– D’abord, ils accroissent la valeur à courtet long termes des sociétés dans les-quelles ils investissent (voir plus haut) ;

mouvoir l’engagement àlong terme des action-naires

261.Loi n°2019-486 du 22mai 2019 relative à la crois-sance et la transformationdes entreprises

262.Les Echos, 13 dé-cembre 2018, La France, lepays qui résiste aux acti-vistes


46

– Ensuite, lorsqu’ils revendent certainesparties d’une société, ces entités reven-dues enregistrent de meilleures perfor-mances ! Les travaux académiquesmontrentque les cessions réalisées sousla pression des activistes créent plus devaleur à long-terme (2 ans au moins)pour lesactionnairesquecellesdécidéespar le management²⁶⁴.

— Conclusions :

La mission des activistes est d’allouer lecapital de la façon la plus efficace possible.Cela peut impliquer parfois des cessionsd’actifs qui se retrouvent êtrebénéfiquespourl’entité qui cède comme pour l’entité cédée.

264.Alon Brav, Wei Jiang,Hyunseob Kim, The realeffects of hedge fund acti-vism : productivity, asset al-location, and industryconcentration, Duke Uni-versity working paper,2013 ; Siwen Chen, EmilieFeldman, Activist-impelleddivestures and sharehol-der value, Strategy mana-gement journal, 2018.L’étude porte sur les ces-sions réalisées par les en-treprises du Fortune 500entre 2007 et 2015

47

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Crédits

— Mise en page : Gwenaël Bony

— Illustrations :

– Couverture : Photo deMarcos Luiz, issuedu site Unsplash

– Bandeau à propos : Nick Iliasov, issue dusite Unsplach

– Bandeau partie 1 : Photo de WesleyTingey, issue du site Unsplash

– Bandeau partie 2 : Photo de Resul, issuedu site Unsplash

– Bandeau partie 3 : Photo de PawełCzerwiński, issue du site Unsplash

– Bandeau partie 4 : Photo de PawełCzerwiński, issue du site Unsplash

– Bandeaupartie 5 : Photo deBilly- Huynh,issue du site Unsplash

– Bandeau partie 6 : Photo deMEAX, issuedu site Unsplash

Documents

Quisont vraimentles - Institut Sapiens€¦ · 2 Introduction–Lanance,notre «véritableadversaire»? LesFrançaissontréputésd’avoirune certaineaversionpourl’économiede marché¹,commel’illustredésormaisunbon