Scénario, convictions et perspectives d’investissement

Scénario, convictions et perspectives d’investissement

Club HEC Finance

9 décembre 2012

Scénario et convictions

Jean-Pierre GRIMAUD

Directeur des Investissements SwissLife Asset Management

3Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management

Une conviction centrale

• L’euro survivra à la crise actuelle

• Le sort des états et du secteur financier est lié

• La gouvernance de la zone euro va se renforcer

• La discipline budgétaire va se renforcer

• La BCE a entre ses mains les clés pour alléger la crise de liquidité

et de solvabilité

Hypothèse centrale de notre scénario


Illustration de la crise des dettes souverainesSwap spread: France



Illustration de la crise des dettes souverainesSwap spread: Germany



L’Europe a les moyens de ses ambitions

• La zone euro est autonome financièrement grâce à sa balance des paiements équilibrée

• Elle n’a donc pas besoin du reste du monde pour se financer contrairement aux Etats-Unis

• La survie de l’euro passe donc par un transfert de l’épargne des pays du nord qui sont excédentaires vers les pays du sud

• L’Europe n’a pas besoin d’argent, elle a besoin de solidarité

Balance courante de la zone euro et des Etats-Unis (%/pib)

-7,00

-5,00

-3,00

-1,00

1,00

3,00

5,00

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

balance courante européenne

balance courante américaine source : Bloomberg

Scénario central


Scenario Central: Growth under fiscal austerity

Resolution of debt crisis in Europe (and US) weighing on growth

Monetary policy assists fiscal measures to restore public finances

• Private spending held back by higher tax burden and fading tax incentives

• Downgrading of US debt can be prevented with credible plan to restore public finances

• EMU contagion risks contained through the use of EFSF and ESM aid

• Low rates and weak currencies ensure favourable financial conditions in US, EMU & UK

• Punctual measures to support particular areas like distressed part of US housing market

Legend:

=

Currently materialising

No clear evidence

Not materialising

Cyclical momentum recovers from temporary weakness• PMIs remain in growth territory (e.g. US ISM manufacturing index > 42.5 threshold)

• Factory orders support industrial production and hiring (US & Germany)

• Pick-up in world trade volumes after soft-patch during Q2/2011

• US weekly jobless claims trending down again

China soft-landing• Goals as stipulated in 5-year plan are met

• Monetary tightening measures stop in second half 2011

• Labour market conditions ensure sustained upward trend in aggregate income

• No double-dip in non-distressed housing market

US labour & housing markets gradually overcome structural weakness

• Austerity means disinflation in countries like the UK, Spain & Greece

• No cost-push from China and India

• Stable commodity prices

Inflation targets are met

=

==

=

=

Environnement Economique


Global PMIs – Europe looks critical

USA - reading below 42.5 = in recession

30

35

40

45

50

55

60

65

J an

08

Apr

08

J ul

08

Okt

08

J an

09

Apr

09

J ul

09

Okt

09

J an

10

Apr

10

J ul

10

Okt

10

J an

11

Apr

11

J ul

11

Okt

11

Switzerland

30

35

40

45

50

55

60

65

70

Jan 08 Jul 08 Jan 09 Jul 09 Jan 10 Jul 10 Jan 11 Jul 11

Germany

30

35

40

45

50

55

60

65


United Kingdom

30

35

40

45

50

55

60

65


China

30

35

40

45

50

55

60

65


Brazil

30

35

40

45

50

55

60


Scénario central


Initial jobless claims in US suggest no further worsening of labour market conditions

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

250250

300300

350350

400400

450450

500500

550550

600600

650650

US Initial Claims for Unemployment Insurance - 4 Week Moving Avg (000's of persons)29-NOV-11

Scénario central


Retail Gasoline price down 14% since May 11 frees 99.5bn $ to spend alternatively

USD expenses in the US required to keep gasoline consumption constant

200

250

300

350

400

450

500

550

600

650

700

Jan07

Apr07

Jul07

Okt07

Jan08

Apr08

Jul08

Okt08

Jan09

Apr09

Jul09

Okt09

Jan10

Apr10

Jul10

Okt10

Jan11

Apr11

Jul11

Okt11

bn

US

D

May 2011 - Nov 2011:-99 bn USD windfall, or 0.7% of nominal US GDP

Scénario central


Soft landing in China – consumer related dynamics remain intact

Car sales (annualised, 3m mav)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

Mrz 05 Sep 05 Mrz 06 Sep 06 Mrz 07 Sep 07 Mrz 08 Sep 08 Mrz 09 Sep 09 Mrz 10 Sep 10 Mrz 11 Sep 11

1'00

0 un

its

USA China USA + China

Scénario central


Soft landing in China – M2 growth target of no more than 16% from year ago achieved

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 201210%

12%

14%

16%

18%

20%

22%

24%

26%

28%

30%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%29-NOV-11

M2 (yoy % change, optimal lead: 12 months) (Left)Current target growth M2 (16% yoy) (Left)CPI (headline, yoy % change) (Right)

Scénario central


Chinese loan growth

• Official target is to “normalise” loan

growth to around 7trn RMB in 2011

which is still more than twice the pace

of loan growth prior to 2008

• Adding 1trn RMB net new off-balance

sheet lending through 2011 suggests

that total lending growth would reach

around 16% in 2011

• True total credit growth in 2011

between 15% and 17% (after 34% in

2009 and 24% in 2010) should be

enough of a deceleration to keep

inflation in check according to Gavekal

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

11

22

33

44

55

66

77

88

99

29-NOV-11

Loan growth in RMB trn (yoy, 12 mmav)

Scénario central


Food prices in 50 major Chinese cities: Unweighted diffusion index; not seasonally adjusted(reading > 50 = more food prices have risen than fallen over specific period)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Feb

11

Mrz

11

Apr

11

Mai

11

Jun

11

Jun

11

Jul 1

1

Aug

11

Sep

11

Okt

11

Index 1 month Index 3 months

Food price inflation in China is moderating

Scénario central


With a moderating effect on CPI

China: Consumer Price Index

-10

-5

0

5

10

15

20

25

Jan99

Jul99

Jan00

Jul00

Jan01

Jul01

Jan02

Jul02

Jan03

Jul03

Jan04

Jul04

Jan05

Jul05

Jan06

Jul06

Jan07

Jul07

Jan08

Jul08

Jan09

Jul09

Jan10

Jul10

Jan11

Jul11

%

CPI (yoy) Food prices (yoy)

Scénario central


Recession in the Eurozone/Europe, fairly good dynamics in the US and EM

• Lack of regional differentiation is brought to the foreground

• EMU going into recession, Switzerland and UK scratching the zero

line, all others growing below potential in 2012 Recent re-acceleration in the US to deliver yet another sound growth number in Q4 – 2012

outlook endangered by pending fiscal decisions Eurozone to shrink in Q4/2011 and Q1/2012 Japan has seen most of the after-catastrophe build-up – growth to slow again from now on Lower energy prices represent a certain buffer to households’ spending power, especially

so in the US

• What we need to see for markets behaving as could be expected

under Central Scenario is a resolution of the European debt crisis As contagion spreads increasingly to the core, the ECB looks like the only potential

saviour left

• Financial stress is starting to spill over to the real economy Tighter lending standards in Europe, to a lesser degree thus far in the US

Summary main scenario


Consensus view close to our own scenario on growth, we see less inflation in 2012

*Average annual growth or inflation rates; Source for consensus data: Consensus Economics, London 14 November, 2011.In brackets: Directional changes to forecasts from previous month.

USA 1.8% (+) 1.8% (+) 2.2% (+) 2.1% (+) 3.2% (=) 3.2% (+) 1.8% (=) 2.1% (=)

Euro Area 1.6% (=) 1.6% (=) 0.1% (-) 0.4% (-) 2.7% (+) 2.7% (+) 1.5% (+) 1.8% (=)

Japan -0.3% (+) -0.4% (+) 1.5% (=) 2.1% (-) -0.3% (=) -0.3% (=) -0.2% (=) -0.2% (=)

UK 1.0% (+) 1.0% (=) 0.9% (-) 1.1% (-) 4.5% (-) 4.5% (+) 1.9% (-) 2.8% (+)

Switzerland 2.0% (=) 1.8% (-) 0.4% (-) 0.7% (-) 0.2% (-) 0.4% (=) -0.5% (-) 0.1% (-)

Consensus SLAM Consensus

GDP 2011 GDP 2012 CPI 2011 CPI 2012

SLAM Consensus SLAM Consensus SLAM

Forecast table


Protracted global slowdown & asset price deflation

Legend:

=

Currently materialising

No clear evidence

Not materialising

China hard landing• Inadequate monetary tightening

• Abrupt moderation of industrial production & commodity demand

• GDP growth settles substantially below 7% target (stipulated in 5-year plan)

• House price indices drop by more than 20% from current levels

US labour & housing markets back in crisis mode

• Further worsening of indicators such as nonfarm payrolls, jobless claims & hours worked

• Non-distressed house prices fall, no growth and hiring in residential construction

• PMIs continue downtrend started in H1/11 and fall below levels consistent with GDP growth

• Delay of capex plans by firms (ISM new orders & NFIB capex plans)

• Consumers postpone purchases of large items (seen in consumer surveys on buying intentions in US & EMU falling below Q4/10 levels)

• No credit generation by commercial banks

Private sector abandons recovery path

Debt crisis worsens further causing continued safe haven flows• Failure in consolidation efforts in EMU ending in Euro exit of one or more member states

• Governments abandon fiscal consolidation (e.g. break-up of UK coalition)

• Rising concerns about quality of central banks’ assets on the balance sheet

• Sequential downgrades of US sovereign debt quality

• Renewed liquidity problems in the interbank system (Ted-Spread surging)

=

=

=

=

=

=

/=

=

/

/

Scénario alternatif : la crise de la dette

Perspectives d’investissement

Laurent GERONIMI

Directeur de la Gestion Taux SwissLife Gestion Privée


• Le cycle psychologique du marché

• S&P 500 et T-Note 30 ans depuis 81

• La faillite d’un Etat de la zone euro

• Relations Etats-Banques

• 2012 sur les marchés actions

• Quelques repères

• Niveaux des spreads de crédit

• Thématiques d’investissements

20

Sommaire

21Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management 21

Optimisme

Excitation

Euphorie

Démenti

Peur

Capitulation

Panique

Découragement

Espoir

Soulagement

Optimisme

Baisse des marchés actions et tension sur les spreads

Hausse des marchés actions et détente sur les spreads

Le cycle psychologique du marché

Le cycle psychologique du marché


S&P 500 et T-Note 30 ans depuis 81

0

5

10

15

20

25

30

35

02/10/81 02/10/87 02/10/93 02/10/99 02/10/05 02/10/11

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Rendement du T-Note 30 ans – Axe de droite - Echelle inversée

PE du S&P 500 – Axe de gauche

• Depuis l’éclatement de la bulle internet, l’écart entre le rendement du 30 ans US et le PE du S&P 500 n’a cessé de se tendre.• La politique monétaire accommodante de la FED (initiée sous l’ère Greenspan) et la hausse de l’endettement américain ont répondu à de multiples chocs : BRIC, 11 septembre 2001, subprimes, …..

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

02/10/81 02/10/87 02/10/93 02/10/99 02/10/05 02/10/11

S&P 500

Hausse de la volatilité ?

Evolution horizontale ?

Baisse des rendements ?

Baisse des PE ?

Source : Bloomberg – Données actualisées au 02/12/2011

Rétrospective : les trente dernières années …


Déformation de la courbe des taux

Endettement net, en % du PIB


0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

02/10/81 02/10/86 02/10/91 02/10/96 02/10/01 02/10/06 02/10/11

Rendement de l’emprunt à 10 ans

Rendement attendu du 3 mois dans 2 ans

Etats-Unis

Source : FMI

0

20

40

60

80

100

120

140

IT IE PT US BE FR UK AL ES

90 %

• Les ratios d’endettement net / PIB sont toujours en hausse malgré les politiques d’austérité.• Un ratio dettes / PIB > 90% est généralement associé à une croissance du PIB en tendance < 2%.• Une consolidation fiscale équivalente à 1% du PIB réduit de 0.6% le PIB réel sur deux années.

2007 (pré-crise)2012e2013e

Des courbes pentues et des rendements obligataires durablement bas


La faillite d’un Etat de la zone euro

2

3

4

5

6

7

8

02/10/09 02/04/10 02/10/10 02/04/11 02/10/11


Seuil dangereux des 7 % de rendement actuariel

10 ans - FRANCE

10 ans - ESPAGNE

10 ans - ITALIE

Pays Maturité TRA (%)

ETATS-UNIS 2 ans 0.255 ans 0.9310 ans 2.05

ALLEMAGNE 2 ans 0.305 ans 1.0410 ans 2.13

ITALIE 2 ans 6.575 ans 6.8410 ans 6.68

SUISSE 2 ans 0.015 ans 0.2410 ans 0.85

• Les emprunts d’Etats américains et allemands ne sont pas attractifs. En corollaire :

• Quand faudra-t-il se positionner sur la France, l’Italie, …. ?

La problématique du service de la dette


Relations Etats-Banques

• Le cas grec a montré que les CDS des emprunts d’Etats n’étaient d’aucune utilité pratique

• Les spreads des financières ont dépassé les niveaux post- Lehman !

• Il ne peut pas y avoir de découplage entre le crédit et les Etats


0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

02/10/09 02/04/10 02/10/10 02/04/11 02/10/11

Indice Markit iTraxx SovX Western Europe

0

100

200

300

400

500

600

700

03/07/06 03/05/07 03/03/08 03/01/09 03/11/09 03/09/10 03/07/11

Indice Markit iTraxx Europe Subordinated Financial

Indice Markit iTraxx Europe Senior Financial

La crise des dettes d’Etats ébranle le système financier et vice versa


• BULL

Ralentissement de l’activité économique mondiale uniquement

conjoncturel

Hausse de la productivité et des marges

Ecrasement de la prime de risque

• CENTRAL

Une croissance mondiale qui demeure faible surtout en zone euro

Contraction supplémentaire des P/E

• BEAR

Credit crunch, la « trappe à liquidité »

Récession aux Etats-Unis et en zone euro, croissance décevante dans

les émergents

26

2012 sur les marchés actions

Trois scénarios


• Secteurs : un biais défensif … peut-être ? Par une logique de prudence compte tenu du contexte « médiatique »

Cependant notre métier nous pousse à avoir une logique de « sniper »

Dans un marché aussi volatil, est-il intéressant d’être contrariant ?

A quel horizon faut-il raisonner ?

• Une thématique : les flux de dividendes. A long terme ? Oui

Tactiquement ? Regarder le potentiel de croissance versus le taux de rendement actuel

• Eviter les valeurs Endettement élevé (privilégier la dette dans un premier temps)

27

Quelques repères

Les secteurs et les types d’actions que nous regardons


Niveaux des spreads de crédit

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

03/07/06 03/05/07 03/03/08 03/01/09 03/11/09 03/09/10 03/07/11


Indice Markit iTraxx Europe Crossover

Indice Markit iTraxx Europe HiVol

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

01/06/09 01/12/09 01/06/10 01/12/10 01/06/11

0

50

100

150

200

250

300

350

Indice Markit iTraxx Europe Crossover -

Axe de gauche

DJ EuroStoxx 600 - Echelle inversée – Axe de droite

• Le « portage » est une stratégie gagnante …. à condition d’être patient

• Les spreads de crédit indiquent une volatilité implicite plus élevée que celle des actions

• L’incertitude politique va continuer à être la source d’oscillations violentes

La valorisation des obligations d’émetteurs privés : le refuge ?


Thématiques d’investissements

• Les valorisations ne devraient pas être le principal moteur de la performance des actions et la volatilité devrait perdurer

• Nous adoptons un biais défensif et privilégions la thématique des flux. Ce biais n’exclut pas « le stock picking » afin de parier sur quelques exceptions

• Les pays émergents devraient profiter d’une croissance plus robuste que celle des pays matures et bénéficier d’une inflation en baisse

• Les emprunts d’Etats américains et allemands ne sont pas attractifs

• Quand faudra-t-il se positionner sur la France, l’Italie, … ?

• Nous sommes acheteurs des obligations d’entreprises haut rendement et sur opportunité des signatures « investment grade »

• Nous surveillons le secteur financier et les dettes senior des banques

Synthèse


SwissLife Gestion Privée7, place Vendôme75001 ParisSA au capital de 204 600 €378 783 163 RCS ParisTél. 01 53 29 14 14

www.swisslifebanque.fr

Swiss Life Asset Management (France)Siège social 86, Bld Haussmann75380 Paris Cedex 08SA au capital de € 3.000.000344 677 885 RCS Paris Tél. 01.58.36.55.00

www.sl-am-france.comL’avenir commence ici

Documents

Scénario, convictions et perspectives d’investissement