Evaluation des entreprises non-cotees par le modele DCF

ECOLE SUPÉRIEURE D’ECONOMIE NATIONALE FILIÈRE UNIVERSITAIRE FRANCOPHONE GESTION BANCAIRE

Mémoire de fin d’études Sujet :

Evaluation des entreprises non-cotées par le modèle DCF

Le cas de la Société à responsabilité limitée de Commerce & Technique Tran Vu

Tuteur : Prof Ass. Dr. LE DUC LU

Conseillère : MBA. HA THI TUYET LAN

Réalisé par : DO Thu Phuong

Filière : Gestion bancaire

Promotion : 2008 – 2012

Hanoi, 2012

REMERCIEMENTS

Je voudrais tout d’abord exprimer ma profonde gratitude à mon tuteur Prof Ass. Dr. Le

Duc Lu qui m’a guidé tout au long de mon travail. Ses conseils et ses commentaires précieux

m’ont permis de surmonter les difficultés et de progresser dans mes études.

Je voudrais également remercier sincèrement ma conseillère MBA. Ha Thi Tuyet Lan, qui

par son expérience et son enthousiasme, m’a aussi donné beaucoup de propositions afin de

compléter mes travaux.

Je tiens à remercier ensuite tous les membres du Département de comptabilité de la SARL

de Commerce & Technique Tran Vu pour leur accueil, leur sympathie ainsi que leurs idées

constructives.

Enfin, je désire m’adresser mes remerciements à Monsieur Ngo Duy, jeune enseignant de

la Faculté de la Banque & Finance, qui m’a beaucoup aidé pour améliorer mon mémoire.

Hanoi, le 25 mai 2012

DO Thu Phuong

RÉSUMÉ

La Société à responsabilité limitée de Commerce & Technique Tran Vu se fonctionne

dans le domaine de distribution des équipements bureautiques. Lors de cette année, elle

envisage de participer à la transaction de la fusion et l’acquisition (F&A) avec une société par

actions dans le même secteur. Elle est évaluée donc pour l’objectif de F&A par la méthode

d’actualisation des flux de trésorerie (DCF). Selon l’analyse de l’environnement externe et

interne, les risques de l’entreprise est à niveau intermédiaire. Le bêta avec l’endettement de

0,59 de l’entreprise est estimé en se basant sur l’échantillon de 16 sociétés dont la majorité de

revenues proviennent de la distribution des équipements bureautiques. Le coût moyen pondéré

des capitaux (CMPC) est utilisé comme le taux d’actualisation. Les flux de trésorerie prévus

sont les FCFF à l’horizon de 05 ans. La valeur de l’entreprise en mi-2011 estimée selon la

méthode DCF est de 23,69 millions de dongs. L’analyse de sensitivité montre que cette valeur

est très sensitive au changement du CMPC et du taux de croissance durable de l’entreprise.

TABLE DES MATIÈRES

LISTE DE TABLEAUX ............................................................................................................ i

LISTE DE FIGURES ............................................................................................................... ii

ABRÉVIATIONS .................................................................................................................... iii

INTRODUCTION .................................................................................................................... 1

CHAPITRE 1 : LA REVUE DE LITTÉRATURE ............................................................... 3

1.1. L’évaluation des entreprises ............................................................................................. 3

1.1.1. La notion de l’évaluation des entreprises ......................................................................... 3

1.2. Les méthodes de l’évaluation des entreprises non-cotées .............................................. 4

1.2.1. L’évaluation patrimoniale................................................................................................. 4

1.2.2. L’évaluation par l’actualisation des flux de trésorerie (méthode DCF) ........................... 6

1.3. L’évaluation des entreprises non-cotées par la méthode DCF .................................... 12

1.3.1. La démarche de l’évaluation........................................................................................... 12

1.3.2. Le coefficient bêta .......................................................................................................... 14

1.3.3. Le taux d’actualisation ................................................................................................... 15

1.3.4. Les flux de trésorerie de l’entreprise .............................................................................. 17

1.3.5. Le taux de croissance ...................................................................................................... 17

CHAPITRE 2 : L’ÉVALUATION DE LA SARL TRAN VU PAR LA MÉTHODE

D’ACTUALISATION DES FLUX DE TRÉSORERIE ...................................................... 20

2.1. La préparation de l’évaluation ....................................................................................... 20

2.1.1. La présentation de l’entreprise évaluée .......................................................................... 20

2.1.2. L’objectif de l’évaluation ............................................................................................... 21

2.1.3. Les documents à utiliser ................................................................................................. 21

2.2. L’analyse de l’environnement externe ........................................................................... 22

2.2.1. La situation économique du Vietnam en 2012 ............................................................... 22

2.2.2. La situation du secteur de distribution d’équipements bureautiques .............................. 23

2.3. L’analyse de l’environnement interne ........................................................................... 25

2.3.1. Les produits, le marché et les stratégies d’exploitation .................................................. 25

2.3.2. L’organisation de l’entreprise ......................................................................................... 26

2.3.3. La situation financière de l’entreprise ............................................................................ 27

2.4. L’évaluation de l’entreprise ............................................................................................ 35

2.4.1. La détermination du bêta de l’entreprise ........................................................................ 35

2.4.2. La détermination du taux d’actualisation ....................................................................... 36

2.4.3. Le flux de trésorerie ........................................................................................................ 37

2.4.4. Le taux de croissance ...................................................................................................... 37

2.4.5. L’évaluation de la société Tran Vu ................................................................................ 38

CHAPITRE 3 : LA DISCUSSION DES RÉSULTATS DE L’ÉTUDE ............................. 40

3.1. Les limites de l’étude ....................................................................................................... 40

3.2. Les recommandations vis-à-vis de l’entreprise ............................................................. 41

3.2.1. Le système comptable de l’entreprise ............................................................................ 42

3.2.2. La gouvernance de l’entreprise....................................................................................... 43

CONCLUSION ....................................................................................................................... 44

BIBLIOGRAPHIE ................................................................................................................. 46

ANNEXE 1 .............................................................................................................................. 47

ANNEXE 2 .............................................................................................................................. 48

ANNEXE 3 .............................................................................................................................. 49

ANNEXE 4 .............................................................................................................................. 50

Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire

DO Thu Phuong i

LISTE DE TABLEAUX

Tableau 1.1: Les statistiques sur le calcul du taux d'actualisation ............................................. 9

Tableau 1.2: La comparaison de la méthode patrimoniale et la méthode DCF........................ 12

Tableau 1.3: Rating selon le ratio temps intérêt gagné............................................................. 16

Tableau 2.1: La prévision de certains indicateurs économiques du Vietnam en 2012 ............. 22

Tableau 2.2: Le niveau d'enseignement des salariés de la société Tran Vu jusqu'en Mars 2011

.................................................................................................................................................. 27

Tableau 2.3: Le coefficient de levier d'exploitation de la société 2008 - 2010 ........................ 31

Tableau 2.4: Certains indices financiers de la société Tran Vu en 2010 .................................. 33

Tableau 2.5: Les risques potentiels de la société Tran Vu ....................................................... 34

Tableau 2.6: Le bêta des entreprises similaires à la société Tran Vu ....................................... 35

Tableau 2.7: Le FCFF de la société Tran Vu en 2010 .............................................................. 37

Tableau 2.8: Le FCFF de la société Tran Vu de 2011 à 2015 .................................................. 38

Tableau 2.9: L'analyse de sensitivité ........................................................................................ 39


DO Thu Phuong ii

LISTE DE FIGURES

Figure 1.1: Résumé des données nécessaires pour la méthode DCF........................................ 19

Figure 2.1: La structure de la clientèle par domaine d'activité ................................................. 26

Figure 2.2: Les ratios de liquidité de la société Tran Vu de 2007 à 2010 ................................ 28

Figure 2.3: La durée moyenne du stockage et le délai de recouvrement des créances 2007 -

2010 .......................................................................................................................................... 29

Figure 2.4: Le ratio temps gagné de la société de 2008 à 2010 ................................................ 30

Figure 2.5: Les ratios de rentabilité de la société 2007 - 2010 ................................................. 31

Figure 2.6: La structure du passif de la société en 2010........................................................... 32

Figure 2.7: Comparaison de la valeur estimée et la valeur comptable ..................................... 39


DO Thu Phuong iii

ABRÉVIATIONS

ANCC : Actif net comptable corrigé

BFR : Besoin en fonds de roulement

CA : Chiffre d’affaires

CMPC : Coût moyen pondéré du capital

CMV : Coût d’achat des marchandises vendues

CPNE : Capitaux nécessaire à l’exploitation

DCF : Modèle d’actualisation des flux de trésorerie

F&A : Fusion & Acquisition

FT : Flux de trésorerie

MEDAF : Modèle de l’évaluation des actifs financiers

RDC : Rendement du capital

SARL : Société à responsabilité limitée

VE : Valeur de l’entreprise


DO Thu Phuong 1

INTRODUCTION

1. Intérêt du sujet

Lors de l’adhésion à l’Organisation Mondiale de Commerce (OMC), le Vietnam dispose

d’une grande ouverture à l’économie internationale. D’une part, les entreprises vietnamiennes

ont l’opportunité de s’agrandir à l’étranger. D’autres parts, elles doivent affronter la forte

pression concurrentielle. Depuis quelques années, on connait la tendance de la fusion et

l’acquisition (F&A) des entreprises comme une solution pour augmenter la capacité de

concurrencer contre les entreprises étrangères. En effet, selon l’enquête du Grant Thornton,

plus d’un tiers des entreprises vietnamiennes ont l’intention de développer par F&A. Dans une

transaction F&A, l’étape importante est de déterminer la valeur de l’entreprise visée.

Au Vietnam, on n’a fait attention à l’évaluation des entreprises qu’après la vague de

privatisation des entreprises publiques depuis 1998 lors de l’émission du Décret 44 du

Gouvernement. Ensuite, le Décret No 187/2004/ND-CP guidant la détermination de la valeur

de telles entreprises a mentionné le modèle d’actualisation des flux de trésorerie (DCF)

comme une des méthodes principales de l’évaluation. Or, les activités de l’évaluation de cette

période-là existe encore certaines limites, notamment quant à la méthode DCF qui exige le

haut niveau de développement du marché financier. Au cours des dernières années, de

nombreuses sociétés de bourse commencent à fournir les services financiers, y compris

l’évaluation des entreprises. Et pourtant, ces services ne concernent que les sociétés cotées. En

ce qui concerne les sociétés non-cotées, aucune étude n’a été menée pour être appliquée

largement.

Durant mon stage chez le Département de Comptabilité au sein de la Société à

responsabilité limitée de Commerce & Technique Tran Vu (la SARL Tran Vu), j’ai reconnu

son besoin d’être évaluée pour la transaction de F&A au courant de 2012. Ainsi, j’ai choisit le

sujet « L’évaluation des entreprises non-cotées par le modèle DCF – Le cas de la SARL

Tran Vu ». Cette étude donne la valeur pratique non seulement à la société Tran Vu au

contexte de F&A ultérieurement mais également à des autres sociétés non-cotées dans la

même situation.

2. Méthodologies de recherche

Cette étude combine les méthodes qualitatives et quantitatives dans l’évaluation.


DO Thu Phuong 2

Dans un premier temps, les méthodes qualitatives nous permettent d’évaluer

l’environnement dans lequel la société se fonctionne. De tels modèles connus ont été utilisés

dans l’analyse comme le « Modèle des cinq forces de Porter ». Ces méthodes nous aident à

bien identifier les risques potentiels de l’entreprise.

Ensuite, les méthodes quantitatives nous permettent d’évaluer la situation financière de la

société par la méthode de ratios. Ces méthodes ont été également utilisées dans le calcul du

bêta, du coût des capitaux, etc. De plus, les statistiques fournissent la base pour choisir

certains paramètres comme la prime de risque.

Les données sont fournisses par la société Tran Vu à travers ses rapports financiers les 04

derniers ans. Les autres données sont recueillies de la source publique et fiable.

3. Plan de recherche

Mon mémoire se compose de 03 parties :

Chapitre 1 : La revue de littérature

Ce chapitre se concentre sur présenter la base théorique de l’évaluation des entreprises,

notamment la méthode DCF pour les entreprises non-cotées.

Chapitre 2 : L’évaluation de la SARL Tran Vu par la méthode d’actualisation des flux

de trésorerie

Dans ce chapitre, je me focalise sur l’analyse qualitative pour identifier les risques

potentiels de la société. De plus, je mène l’évaluation selon la démarche mentionnée dans

chapitre 1 pour estimer la valeur de l’entreprise.

Chapitre 3 : La discussion du résultat de l’étude

Ce chapitre présente les limites de recherche et certaines recommandations pour les

entreprises afin d’améliorer la fiabilité de l’évaluation.


DO Thu Phuong 3

CHAPITRE 1

LA REVUE DE LITTÉRATURE

1.1. L’évaluation des entreprises

1.1.1. La notion de l’évaluation des entreprises

Selon W.Seabroke et N.Walker (Université de Portsmouth, Royaume – Uni) : « La

valorisation est une estimation, par la forme monétaire et pour l’objectif défini, de valeur de

propriété d’un actif particulier ». Pour la part de Lim Lan Yuan (Ecole de la Construction &

de l’Immobilier, Université Nationale de Singapour), « La valorisation est l’art ou la science

de l’estimation pour l’objectif précisé en tenant compte des caractéristiques de l’actif et à la

fois des facteurs économiques fondamentaux ». Malgré que ces deux définitions sont

différentes en expression, elles convergent en générale sur l’approche de l’évaluation des

entreprises.

En raison de diversité dans l’existence et les opérations des entreprises, l’évaluation des

entreprises est tellement difficile. Toutes les deux notions considèrent l’évaluation comme

« une estimation ». En effet, bien que l’on s’appuie aux modèles financiers et aux données

quantitatives dans l’évaluation, il existe encore des facteurs subjectifs à propos du jugement

des potentiels des entreprises. Chacun a son propre jugement, et puis donne des résultats

différents. Il est donc impossible de savoir quelle est la valeur estimée la plus exacte.

En outre, l’évaluation est pour l’objectif défini, par exemple : ouverture du capital,

cession ou transmission d’entreprise, fusion & acquisition, côtation en bourse, liquidation, etc.

Selon les circonstances dans lesquelles l’évaluation se situe, la méthode de déterminer la

valeur de l’entreprise diverge. En conséquence, la valeur acquise est divergent en fonction de

l’objectif. Il n’existe pas une, mais plusieurs valeurs de l’entreprise.

Enfin, l’évaluation d’une entreprise concerne la détermination de la valeur des actifs que

l’entreprise détient. Il faut s’appuyer à leur valeur de marché au moment de l’évaluation.

En bref, l’évaluation d’une entreprise est l’estimation de sa valeur pour l’objectif défini

en utilisant les méthodes appropriées.


DO Thu Phuong 4

1.2. Les méthodes de l’évaluation des entreprises non-cotées

Les méthodes de l’évaluation des entreprises en général sont classifiées en 03 catégories

en termes de l’approche différente comme suivante :

(i) L’approche patrimoniale (L’évaluation patrimoniale),

(ii) L’approche des flux de trésorerie (L’évaluation par l’actualisation des flux de

trésorerie), et

(iii) L’approche boursière

Celles des entreprises non-cotées ont aussi menées conformément aux principes et

démarches des entreprises cotées en bourse. Toutefois, il existe des différences importantes

qui rend l’évaluation plus difficile.

Les entreprises cotées doivent respecter strictement des normes comptables et des

règles de publication des informations. En revanche, les entreprises non-cotées,

particulièrement les entreprises privées ne les respectent pas beaucoup.

Les informations nécessaires pour l’évaluation des entreprises non-cotées sont limitées

en termes de nombre d’années de l’existence, et à la fois de quantité de données annuelles. Par

exemple, au Vietnam, les entreprises cotées doivent publier leurs rapports financiers

trimestriellement tandis que celles non-cotées les publient annuellement.

Les données de marché historiques sont une source de référence utile pour

l’évaluation. Toutefois, elles ne sont pas disponibles chez des entreprises non-cotées. Cela

rend la détermination de la valeur de marché plus complexe.

Le manque de distinction entre la propriété et la gestion pourrait conduire les

entreprises non-cotées à confondre les dépenses personnelles et les charges d’exploitation.

Ainsi, seules les deux premières méthodes sont utilisables pour évaluer les entreprises

non-cotées. La méthode (iii) n’est pas faisable faute du manque des données de marché.

1.2.1. L’évaluation patrimoniale

Selon cette approche, la valeur de l’entreprise est égale à la somme algébrique de ses

actifs réévalués après la déduction des passifs exigibles. Chaque actif et chaque passif fait

l’objet d’une évaluation séparée.


DO Thu Phuong 5

L’avantage de cette méthode est facile à mener. Les résultats sont obtenus grâce aux

valeurs comptables disponibles après être valorisées à leur valeur de marché. Cette méthode

est utilisée pour déterminer le parité d’échange dans les transactions de F&A.

Son inconvénient principal est d’employer les données statiques dans le bilan sans tenir

compte des synergies que la combinaison d’actifs peut générer, ou de la valeur de l’actif

intangible. Cette méthode n’est pas donc convenir à l’évaluation d’entreprises dans lesquelles

les actifs physiques ne sont pas déterminants dans la production du résultat, comme les

services par exemple.

Il y a 03 méthodes principales parmi les méthodes de l’évaluation patrimoniale.

1.2.1.1. L’actif net comptable corrigé (ANCC)

L’actif net comptable (ANC) est égal à la différence entre ce que l’entreprise détient,

l’actif total ; et ce qu’elle doit, le passif exigible. Il est déterminé par le fomule ci-dessous :

ANC = Capitaux propres – Dividendes à payer

ou : ANC = Actif total – (Passif exigible + Dividendes)

Les entreprises non-cotées ne paient pas de dividendes car elles n’émettent pas des

actions, donc leur ANC est égal à leurs capitaux propres. L’ANCC est l’ANC après être

modifié à la valeur de marché de l’ensemble actif et passif.

1.2.1.2. La valeur substantielle

La valeur substantielle est la valeur du patrimoine d’exploitation de l’entreprise, évalué à

son coût de remplacement, dans une optique de poursuite à l’exploitation. Cette méthode

prend compte seulement les actifs concourant à l’exploitation et ignore les actifs hors

exploitation. Toutefois, les biens détenus en crédit-bail sont inclus bien qu’ils n’appartiennent

pas à l’entreprise.

Valeur substantielle brute = Actifs d’exploitation à leur coût de remplacement

+ Coût de remis en état + Bien en crédit – bail

La valeur substantielle nette se calcule en déduisant les dettes de la valeur substantielle

brute : Valeur substantielle nette = Valeur substantielle brute – Dettes


DO Thu Phuong 6

1.2.1.3. Les capitaux nécessaires à l’exploitation (CPNE)

Les CPNE se composent des immobilisations d’exploitation évaluées à leur coût de

remplacement, et du BFR d’exploitation1 évalué à son coût de remplacement ou en d’autres

termes, à la valeur substantielle brute hors actifs circulants, à laquelle est ajoutée le BFR

d’exploitation. Dans cette formule, le BFR est calculé sur des données moyennes afin d’éviter

des événements acycliques.

CPNE = Immobilisations d’exploitation à leur coût de remplacement

+ BFR d’exploitation

Cette méthode est différente essentiellement à 02 méthodes ci-dessus dans la mesure où le

raisonnement se situe en termes de capitaux investis dans l’exploitation sur la base de

situation existante, et non strictement en termes de patrimoine.

1.2.2. L’évaluation par l’actualisation des flux de trésorerie (méthode DCF)

La méthode DCF a été étudiée depuis les années 30s comme une méthode préférable pour

estimer la valeur intrinsèque de l’actif financier. Ivring Fisher (1930) et John Burr Williams

(1938) sont les pionniers qui ont mentionné le modèle DCF comme une définition de

l’économie moderne dans leurs ouvrages. Aujourd’hui, on l’appliquer également dans le cas

de l’évaluation de l’entreprise. Aswath Damodaran (2001) a développé le modèle DCF pour

déterminer la valeur de divers types d’entreprises tels que les entreprises productrices, les

entreprises de services, les institutions financières. Selon cette méthode, la valeur de

l’entreprise est égale à la valeur actualisée des flux futurs de revenus générés par celle-ci.

VE =

Dont : VE : Valeur de l’entreprise

FTt : Flux de trésorerie en t

k : Taux d’actualisation

VT : Valeur terminale

1 Le BFR d’exploitation = Stocks et en cours + Créances clients – Dettes fournisseurs. Dans le calcul de BFR

d’exploitation n’interviennent que les composantes de l’activité courante de l’entreprise.


DO Thu Phuong 7

Le modèle DCF présente l’avantage de reposer sur une base théorique solide. Il valorise

l’entreprise sur ses perspectives et non sur son passé. Ses limites tiennent surtout à la difficulté

de la prévision des flux de trésorerie, à leur fiabilité et à la détermination du taux

d’actualisation. Enfin, l’hypothèse de perpétuité contenue dans la valeur terminale pose des

problèmes.

Puisque la méthode DCF se base sur le flux de trésorerie futur que l’entreprise peut

générer, elle convient à évaluer celle ayant le flux de trésorerie positif et être prédit avec une

grande précision. De plus, il est possible de déterminer une procuration (proxy) de risque

comme le taux d’actualisation. Selon le formule ci-dessus, il faut estimer les 03 variables :

Le flux de trésorerie de l’entreprise (FT),

Le taux d’actualisation (k), et

La valeur terminale à la fin de la période de prévision explicite (VT)

Détermination du flux de trésorerie de l’entreprise

Le FT est la différence entre le flux entré que l’entreprise reçoit et le flux sortant qu’elle

dépense. Selon la méthode indirecte, les FT sont la somme du bénéfice net et les frais hors

trésorerie (ex : les amortissements, les provisions). Il faut noter que les flux financiers ne

soient pas inclus. Quant à l’évaluation de l’entreprise, il s’avère nécessaire de déterminer de

plus le FT libre (free cashflow), c’est-à-dire le FT restant après que l’entreprise fait des

obligations financières avec les créanciers. Les deux types de FT libre souvent mentionnés

sont : le FT disponible aux actionnaires FCFE (Free Cashflow to Equity) et le FT disponible à

la firme FCFF (Free Cashflow to Firm).

Détermination du taux d’actualisation

Le taux d’actualisation utilisé dans la méthode DCF reflète le degré de risque de

l’entreprise. Les entreprises ayant le niveau de risque élevé ont le taux d’actualisation plus

élevé et vice versa. Ce taux correspond aussi à le FT utilisé. Si l’on utilise le FCFE, le coût

des capitaux propres sera utilisé comme le taux d’actualisation. En revanche, si l’on utilise le

FCFF, le coût moyen pondéré du capital (CMPC) sera utilisé.

Le coût des capitaux propres est estimé selon certains modèles dont le MEDAF est le plus

populaire. Il se calcule ainsi :


DO Thu Phuong 8

Kcp = Rf + (Rm – Rf)*β

Dont: Kcp : Le coût des capitaux propres

Rf : Le rendement de l’actif sans risque

(Rm – Rf) : La prime de risque

β : Le coefficient du risque

Le CMPC est déterminé par la suite selon la formule ci-dessous :

CMPC = Kcp*Wcp + Kd(1-t)*Wd

Dont : CMPC : Le coût moyen pondéré du capital

Kcp : Le coût des capitaux propres

Wcp : La proportion de capitaux propres au passif de l’entreprise

Kd : Le coût de la dette

Wd : La proportion de dettes au passif de l’entreprise

T : Le taux d’imposition

Le coût des capitaux propres et celui de la dette mesurent la rentabilité exigée par les

actionnaires et les créanciers respectivement. Ils dépendent donc à l’espérance de l’évaluateur.

Bruner, Eades, Harris et Giggins (1998) nous a donné les statistiques sur les pratiques

courantes du calcul du taux d’actualisation comme suit :


DO Thu Phuong 9

Tableau 1.1: Les statistiques sur le calcul du taux d'actualisation

Article Le détail

Le coût des capitaux

propres

81% utilisent le MEDAF pour estimer le coût des

capitaux propres,

4% utilisent le MEDAF avec ajustements,

15% utilisent d’autres façons.

Le taux d’intérêt sans

risque

70% utilisent les obligations d’Etat à 10 ans ou plus

pour déterminer le taux sans risque,

7% utilisent les obligations d’Etat de 3 à 5 ans,

4% utilisent les Bons du Trésor.

Le coefficient bêta 52% utilisent des bêtas publiés,

30% les estiment eux-mêmes.

La prime de risque La prime de risque n’est pas utilisée de manière homogène.

37% les utilisent autour de 5 à 6%.

Le coût de la dette

52% utilisent la proportion marginale de la dette et le

taux d’imposition marginal,

37% utilisent la proportion moyenne de la dette et le

taux d’imposition réel.

La pondération Vd/Vcp

59% utilisent des pondérations en valeur de marché,

15% les utilisent en valeur comptable,

19% ne sont pas sûrs d’utiliser fréquemment une

méthode.

Source: Aswath Damodaran, Finance Investment Valuation, John Wiley & Sons Inc.


DO Thu Phuong 10

Détermination de la valeur terminale

La valeur de l’entreprise dépend également à la période de prévision explicite. D’après la

méthode DCF, la valeur terminale représente la valeur actuelle des flux au-delà de la période

de prévision explicite. La valeur résiduelle peut être calculée soit sur la base d’un multiple de

chiffre d’affaires ou de résultat de la dernière période de prévision.

La période de prévision explicite est la durée variable, mais fréquemment entre 3 et 5 ans,

pouvant aller dans certains cas particuliers jusqu’à 10 ans. Sur cette période, les flux de

trésorerie sont plus faciles à estimer.

La méthode DCF est très souvent utilisée pour évaluer l’actif financier ou l’entreprise. En

pratique, il existe des variations de cette méthode afin de mieux s’adapter à la situation de la

société.

1.2.2.1. Le modèle de croissance en 01 étape

Le modèle de croissance en 01 étape vise à déterminer la valeur de la société ayant la

croissance stable, c’est-à-dire, elle atteint la période de maturité.

VE = FT1/ (k-g)

Dont: FT1 : Le flux de trésorerie de l’entreprise l’année prochaine

k : Le taux d’actualisation

g : Le taux de croissance de l’entreprise

Dont le taux de croissance est défini par la formule :

g = Taux de réinvestissement * Rendement du Capital (RDC)

Le taux de réinvestissement mesure la rentabilité que le bénéfice non-distribué peuvent

s’atteindre dans le futur. Il est déterminé grâce aux statistiques historiques de la société ou le

taux moyen de l’industrie. Le RDC est le ratio entre le bénéfice d’exploitation après impôt et

la valeur comptable des capitaux.


DO Thu Phuong 11

1.2.2.2. Le modèle de croissance en 02 étapes

Le modèle de croissance en 02 étapes se destine à évaluer la société supposée de croître

plus rapidement que celles matures dans la première phase (phase de croissance rapide) et

d’entrer à la période stable (phase de croissance stable) ultérieurement.

VE =

Dont: FTt : Le flux de trésorerie en t

k : Le taux d’actualisation dans chaque phase

Pn : La valeur terminale à la fin de la période n

Dont Pn est déterminée conformément au modèle de croissance stable :

Pn = FTn+1/(k1-gn) (avec gn est le taux de croissance stable après année n)

1.2.2.3. Le modèle de croissance en 03 étapes (modèle E)

Le modèle de croissance en 03 étapes est utilisé pour la société prédite de passer 03

phases de développement : (i) Phase de croissance vertigineux, (ii) Phase de transition avec la

diminution du taux de croissance, et (iii) Phase de croissance stable.

VE =

Chaque méthode a ses avantages et inconvénients. Les caractéristiques fondamentales

sont résumées dans le tableau ci-dessous :


DO Thu Phuong 12

Tableau 1.2: La comparaison de la méthode patrimoniale et la méthode DCF

La méthode patrimoniale La méthode DCF

La nature de la

méthode

Reposer sur le passé de

l’entreprise car elle se concentre

énormément sur les actifs et

passifs détenus par l’entreprise.

Reposer sur le futur de l’entreprise

car elle utilise les FT que l’entreprise

peut générer dans le futur.

Conditions

d’application

Utilisée pour déterminer la parité

d’échange dans F&A, mais pas

appropriée pour les sociétés de

service.

Appropriée pour les entreprises ayant

le FT positif et être prédit avec une

grande précision.

Avantages Facile à faire

- Reposer sur une base théorique

solide

- Viser à déterminer la valeur

intrinsèque de l’entreprise

Inconvénients

- Utiliser les données statiques

dans le bilan,

- Ne pas tenir en compte ou sous-

estimer la valeur incorporelle.

La prévision de l’évaluateur

influence considérablement aux

résultats.

Source : Auteur

1.3. L’évaluation des entreprises non-cotées par la méthode DCF

1.3.1. La démarche de l’évaluation

La démarche de l’évaluation se compose de 05 étapes comme suit :

Etape 01 : La préparation

Il s’agit de la première étape pour effectuer l’évaluation. Dans cette étape, il faut

déterminer tout d’abord l’objectif de l’évaluation (ex : F&A, la côtation en bourse, la

restructuration …). Il faut ensuite identifier préliminairement l’entreprise comme le secteur

d’activité, le type, la taille de l’entreprise … De telles informations permettent à l’évaluateur

de concevoir une vue générale de la future évaluation, et puis de savoir quels documents

nécessaires à sélectionner.

Etape 1:

La prépation

Etap 2: L'Analyse de l'environnem-ent externe

Etape 3: L'Analyse de l'environnem-ent interne

Etape 4:

Le choix de la méthode

de l'évaluation

Etape 5: L'évaluation


DO Thu Phuong 13

Etape 02 : L’Analyse de l’environnement externe

L’analyse de l’environnement externe comprend l’analyse macroéconomique et l’analyse

de l’industrie dans laquelle l’entreprise s’opère. L’analyse macroéconomique est

indispensable pour savoir les perspectives du développement de l’ensemble des sociétés dans

l’économie. Il faut aborder dans cette étape les risques non-diversifiables tels que le risque du

pays, le risque de politique, le risque de règlement… En ce qui concerne l’analyse de

l’industrie, il faut se concentrer surtout sur analyser le cycle économique, la perspective de

l’industrie, la concurrence …

Etape 03 : L’Analyse de l’environnement interne

Il y a 03 facteurs importants lors de l’analyse de l’environnement interne.

Les produits, le marché ciblé, les stratégies, le réseau de la clientèle, et les concurrents

de l’entreprise. Ce facteur nous permet d’évaluer les activités et de prévoir les perspectives de

la société évaluée.

L’organisation de l’entreprise : évaluer le type de l’entreprise, la structure

organisationnelle, les technologies utilisées et les ressources humaines.

La situation financière de l’entreprise : les 04 indices financiers comme les ratios de

solvabilité, de gestion, de rentabilité et d’équilibre financier. Ce facteur est indispensable pour

identifier les risques potentiels de l’entreprise et pour prévoir les FT futurs.

Etape 04 : Le choix de la méthode de l’évaluation

Les informations acquises dans les 03 méthodes ci-dessus sont essentielles pour choisir la

méthode de l’évaluation appropriée. Dans le champ d’étude de mon mémoire, je ne me

concentre que sur la méthode DCF. Dans ce cas là, il faut choisir le modèle convenable parmi

les variations de la méthode DCF.

Etape 05 : L’évaluation

Pour la méthode DCF, il faut déterminer 04 paramètres pour l’évaluation comme suit :

Le coefficient β,

Le taux d’actualisation,

Les flux de trésorerie futurs, et

Le taux de croissance.


DO Thu Phuong 14

1.3.2. Le coefficient bêta

1.3.2.1. Le bêta comptable

Selon cette approche, la procédure d’estimer le bêta comptable est similaire à celle du

bêta traditionnel en faisant une régression des fluctuations des résultats comptables de

l’entreprise par rapport à celles des revenus du marché.

Revenus de l’entreprise = a + b* Revenus du marché

La pente (b) est le coefficient bêta comptable de l’entreprise. Pour avoir le bêta à

endettement nul, on utilise le bénéfice d’exploitation. Pour avoir celui avec endettement, on

utilise en revanche le bénéfice net. Le revenu du marché est représenté par l’indice du marché

boursier comme S&P 500 (Etats-Unis), CAC 40 (France), FTSE 100 (Royaume-Uni), VN

Index (Vietnam). Quant aux entreprises non-cotées, les résultats comptables ne sont

disponibles qu’à la fin de l’exercice, il n’y a pas donc assez observations pour faire la

régression avec haute fiabilité.

1.3.2.2. Le bêta fondamental

Cette méthode est conçue sur la base d’observer la relation entre le bêta des entreprises

cotées et les variables telles que la proportion de la dette, le taux de croissance de revenus, la

volatilité de revenus, la distribution des dividendes, le taux de croissance des actifs, l’effet de

levier, la solvabilité, la taille des actifs et le bêta comptable.

Beaver, Kettler et Scholes (1970) ont construit une fonction de régression pour analyser

la corrélation du bêta et 07 variables. Rosenberg et Guy (1976) ont également mené une

étude pour les actions cotées à New York Stock Exchange. Ils ont tous obtenu les fonctions de

faible R2. En d’autres termes, l’écart type du bêta fondamental est essentiellement grand.

Ainsi, un tel résultat ne peut pas s’appliquer aux entreprises non-cotées. Au Vietnam, il n’y as

pas encore études similaires.

1.3.2.3. Le bêta sectoriel (Bottom-up beta)

Une autre méthode pour estimer le bêta est la méthode du bêta sectoriel. Selon cette

méthode, le bêta moyen de l’industrie dans laquelle l’entreprise non-cotée s’opère est utilisé

comme son bêta. Il est ensuite modifié selon le levier opérationnel et financier pour avoir le

résultat final.


DO Thu Phuong 15

La difficulté de cette méthode est de déterminer la pondération en valeur de marché car il

n’existe aucune donnée de marché à propos des passifs et des fonds propres de la société non-

cotée. En revanche, on pourrait mener une entre les 02 alternatives suivantes :

Situation 1 : Supposé que l’entreprise non-cotée possède la structure financière

ressemblant au moyen sectoriel, son bêta avec endettement est calculé selon la formule :

βL = βu (1+(1-t)*(Dette moyenne de l’industrie/Capitaux propres))

Où: βL : Le bêta avec l’endettement de l’entreprise non-cotée

βu : Le bêta à l’endettement nul moyen de l’industrie

Situation 2 : Si l’entreprise détermine elle-même sa structure financière cible, on peut

l’utiliser pour le calcul :

βL = βu (1+(1-t)*(Dette optimale/Capitaux propres))

1.3.3. Le taux d’actualisation

Le taux d’actualisation pour déterminer la valeur de l’entreprise selon la méthode DCF est

le CMPC. Afin d’estimer le CMPC, il faut calculer le coût des capitaux propres, le coût de la

dette et la pondération.

1.3.3.1. Le coût des capitaux propres

Dans le cadre du MEDAF, le coût des capitaux propres est déterminé par la formule :

Kcp = Rf + (Rm – Rf)*β. Le bêta est estimé d’après la méthode présentée ci-dessus.

1.3.3.2. Le coût de la dette

Déterminer le coût de la dette de l’entreprise non-cotée repose, comme dans le cas de

l’entreprise cotée, sur le taux d’intérêt qu’elle doit payer pour ses emprunts. En raison de

limites des données, il est possible d’utiliser les alternatives.

(i) Si l’entreprise non-cotée fait des empruntes récemment (au cours des dernières

semaines ou mois), on peut choisir entre les taux d’intérêt de ces derniers comme le coût de la

dette.

(ii) Si l’entreprise est évaluée pour l’objectif de l’introduction en bourse, il est supposé

que le coût de la dette de l’entreprise s’approchera celui moyen de l’industrie car normalement


DO Thu Phuong 16

elle va restructurer sa politique de la dette pour convenir à des autres entreprises dans le même

secteur.

(iii) Le coût de la dette dépend au rating car il représente partiellement les risques de

l’entreprise. L’entreprise à risque élevé doit emprunter au taux d’intérêt élevé et vice versa.

Par conséquent, au cas de ne pas pouvoir effectuer ces 02 alternatives, on peut passer à la

troisième méthode : faire du rating selon le ratio temps intérêt gagné2 (RTIG) et employer le

taux d’intérêt de l’entreprise similaire pour estimer le coût de la dette.

Tableau 1.3: Rating selon le ratio temps intérêt gagné

RITG Rating RITG Rating

>12,5 AAA 2,50 – 3,00 B+

9,50 – 12,50 AA 2,00 – 2,50 B

7,50 – 9,50 A+ 1,50 – 2,00 B-

6,00 – 7,50 A 1,25 – 1,50 CCC

4,50 – 6,00 A- 0,80 – 1,25 CC

3,50 – 4,50 BBB 0,50 – 0,80 C

3,00 – 3,50 BB <0,65 D

Source: Aswath Damodaran, Financial Investment Valuation, Wiley&Sons Inc.

1.3.3.3. La pondération

En ce qui concerne les entreprises cotées, le prix de marché des actions et des obligations

qu’elles détiennent est utilisé pour déterminer la pondération. A cause du manque des données

de marché, on peut remplacer par les 02 alternatives comme suit :

(i) Utiliser la pondération ciblée moyenne sectorielle en supposant que l’entreprise non-

cotée s’approchera le moyen de l’industrie. La pondération se calcule ainsi :

2 RITG = Bénéfice d’exploitation(ou EBIT)/Intérêts exigibles


DO Thu Phuong 17

(ii) Lorsque les données ne sont pas disponibles, il est possible de remplacer la valeur

estimée des capitaux propres et de la dette. Et pourtant cela créerait un raisonnement circulaire

dans l'analyse.

1.3.4. Les flux de trésorerie de l’entreprise

Dans le cadre du modèle DCF, le FT libre (free cashflow) est utilisé dans le calcul. Pour

déterminer la valeur de l’entreprise, il faut utiliser le FCFF.

FCFF

Bénéfice d’exploitation (1-t)

+ Amortissements

- Investissements nets

+ Variation du BFR

Le FCFF est normalement prévu pour une période de 5 à 10 ans. A la fin de la période de

prévision explicite, la valeur terminale est estimée selon la formule :

VT = FCFFn*(1+g)/(CMPC-g)

Où : VT : Valeur terminale de l’entreprise

CMPC : Coût moyen pondéré du capital

g : Le taux de croissance

1.3.5. Le taux de croissance

D’une part, pour déterminer le taux de croissance de l’entreprise, on peut se référer aux

statistiques historiques. D’autre part, on peut le calculer grâce au taux du réinvestissement et

au RDC.

Taux de croissance espéré (g) = Taux du réinvestissement * RDC

Dont le RDC est estimé à partir du bénéfice d’exploitation sans impôt et la valeur

comptable des capitaux.

Et le taux du réinvestissement se calcule :


DO Thu Phuong 18

Le capital de réinvestissement comprend les investissements nets (y compris le frais de

recherche et de développement) moins les amortissements.

Il faut être plus prudent d’estimer le taux de croissance d’une entreprise non-cotée que

celui d’une entreprise cotée. Les sociétés cotées sont supposées exister à l’infini grâce à la

facilité dans le changement de la direction, le transfert dans le marché. Par contre, pour les

entreprises non-cotées, la liquidation due au changement de la direction est tout à fait possible.

Ainsi, la valeur terminale d’une société non-cotée est généralement inférieure à celle d’une

société cotée.

DO Thu Phuong 19

Figure 1.1: Résumé des données nécessaires pour la méthode DCF

Source: Auteur

L'évaluation de l'entreprise non-cotée par la méthode DCF

Le coefficient bêta

Le bêta comptable

Le bêta fondamental

Le bêta sectoriel

Le coût du capital

Le coût des capitaux propres

Le taux d'intérêt sans risque (Rf )

Le bêta avec endettement

Le bêta à l'endettement nul

de l'industrie

La structure des passifs de l'entreprise

La prime de risque

(Rm - Rf)

Données historisques

Risque du pays


La pondération

Le FCFF

Le bénéfice d'exploitation

sans impôt

Amortissements

Investissements

Variation du BFR

Le taux de croissance

Le taux du réinvestissement

Le rendement du capital

Ou: les statistiques et la

prévision de l'entreprise


DO Thu Phuong 20

CHAPITRE 2

L’ÉVALUATION DE LA SARL TRAN VU PAR LA MÉTHODE

D’ACTUALISATION DES FLUX DE TRÉSORERIE

2.1. La préparation de l’évaluation

2.1.1. La présentation de l’entreprise évaluée

La présentation générale sur la SARL Tran Vu

Nom officiel : Société à responsabilité limitée de Commerce & Technique Tran Vu

Nom officiel international : Tran Vu trading and technical company limited trv co.,ltd

Le certificat d’enregistrement des entreprises No : 010219257 émise le 24 février 2005

par le Département de la Planification et de l’Industrie de Hanoi

Le siège social : No 17 To Vinh Dien, Thanh Xuan, Hanoi

Tél: 043 566 5065 Fax: 043 565 9986

Site Internet: www.tranvu.com.vn Courriel: [email protected]

Capitaux propres initiaux : 1,6 milliards de dongs

Les opérations fondamentales

La société Tran Vu se fonctionne dans le domaine de production et vente des équipements

bureautiques et des logiciels. Elle est aujourd’hui le distributeur officiel des ordinateurs,

photocopieuses, climatiseurs, imprimantes, projecteurs, etc. de plusieurs producteurs connus

au Vietnam et dans le monde entier tels que HP, CMS, IBM, ACER, DELL, LG, etc. En outre,

elle fournit les services de réparer et de garantir les produits pour ses clients.

Les succursales et la clientèle

Après 07 ans de fonctionnement, la société Tran Vu a obtenu le premier succès dans

l’établissement des succursales et des agences. Jusqu’à la fin du Décembre 2010, elle a créé

un réseau de 19 agences et 05 succursales partout dans les provinces du Nord. La clientèle de

la société Tran Vu est diverse en termes de domaines d’activités, mais la plupart sont les

clients dans le domaine de l’éducation (environ 40%). Elle se focalise dès le début de son

opération sur les clients organisationnels grands et moyens. En effet, ce type de clients a

contribué environ 75% aux ventes de la société en 2010.

http://www.tranvu.com.vn/

mailto:[email protected]


DO Thu Phuong 21

La taille et les ressources humaines

A la fin de 2010, il y avait 74 salariés dans l’ensemble de l’entreprise et ses succursales

dont 44 travaillent au siège. Ses fonds propres ont augmenté à 1,74 milliards de dongs (soit

8,75%). Ainsi, la société Tran Vu a classifiée comme l’entreprise de taille petite et moyenne3.

Cela implique une risque de taille car il s’avère plus difficile pour les PME de mobiliser les

capitaux, de concurrencer au marché ou de vendre ses biens au cas de la liquidation.

En ce qui concerne les salariés, la majorité entre eux possèdent le diplôme de

l’enseignement supérieur. L’équipe de techniciens est qualifié et expérimenté dans la

réparation, l’assemblage et l’entretien des équipements bureautiques.

2.1.2. L’objectif de l’évaluation

Lors de la réunion du Conseil des membres pour faire du rapport sur le résultat

d’exploitation en 2011 et discuter des stratégies de 2012 (Janvier 2012), la Direction a proposé

la possibilité de fusionner avec la Société par actions X4 dans le même domaine. La

transaction F&A entre les 02 sociétés sera négociée au courant de 2012, devrait s’achever au

début 2013.

Afin d’avoir les avantages dans la négociation, il faut estimer la valeur de l’entreprise

pour déterminer le prix final. En effet, cette transaction n’est pas arrangée par des banques

d’investissement à cause de la valeur moindre de l’entreprise visée par rapport à l’acquéreur.

La valeur de l’entreprise fera l’objet de deux démarches de détermination séparées par les

deux parties. Cette évaluation est pour l’objectif de F&A sous le regard de l’entreprise visée.

Elle est une source de référence objective pour la Direction car cette dernière a tendance

toujours à gonfler les résultats d’exploitation pour rendre sa société plus attractive. Par contre,

elle est incapable de prévoir les flux de trésorerie à cause du manque d’expériences et de

connaissances dans le domaine de l’évaluation.

2.1.3. Les documents à utiliser

Les documents nécessaires pour bien mener l’évaluation :

3 Selon le Décret No 90/2001/ND-CP

4 La société acquéreur est dénommée X afin d’assurer la confidentialité de la transaction F&A


DO Thu Phuong 22

Les rapports financiers de la société Tran Vu pendant 04 ans (2007 à 2010). Il faut

noter que cette entreprise ne dispose pas les rapports de l’audit financier. On remplace donc

par ceux soumis à l’autorité fiscale.

Les informations financières des entreprises dans le même domaine, dans ce cas là, on

choisit les entreprises dont la majorité de revenus viennent de la distribution des équipements

bureautiques et des logiciels. D’après la classification du site cophieu68.com, de telles

entreprises peuvent appartenir au secteur : (i) Distributeur des outils électroniques, ou (ii)

Technologie et distributeur des équipements de télécommunication.

Les informations sectorielles et macroéconomiques …

2.2. L’analyse de l’environnement externe

2.2.1. La situation économique du Vietnam en 2012

Après avoir surmonté des défis de l’année 2011, le Gouvernement a montré sa volonté à

lutter contre l’inflation, à maintenir la croissance et la stabilité économique dès le début de

2012. « L’économie vietnamienne en 2012 exige des actions » - cela est le point de vue

commun dans certaines prévisions des organisations internationales. La récession mondiale à

partir des Etats-Unis, la crise de la zone euro, la volatilité du marché des matières premières

sont susceptibles d’entraîner de mauvais impacts sur l’économie nationale, notamment lors

que l’économie vietnamienne dispose actuellement d’une grande ouverture.

Tableau 2.1: La prévision de certains indicateurs économiques du Vietnam en 2012

Indicateurs La prévision de

la BM

La prévision de la

BASD

La prévision de la

HSBC

Le taux de croissance 6,1% 6,3% 5,7%

Le taux de l’inflation 10,5% 11% <10%

La croissance du crédit 15% Pas disponible Pas disponible

Le déficit commercial 8 milliards de

dollars Pas disponible

10,1 milliards de

dollars

Source : Recueil de vneconomy.vn et cafef.vn

Les rapports de certaines organisations ont tous montré l’optimisme sur la situation

économique du Vietnam en 2012 où le taux de croissance est prévu autour de 6%,

accompagné par la baisse du taux de l’inflation à moins de 10%. On attend l’amélioration


DO Thu Phuong 23

considérable de l’économie en 2012 par rapport à 2011. Cette année, la Banque d’Etat

renforce la restructuration du système bancaire et met en ouvre prudemment la politique

monétaire. En conséquence, la Banque d’Etat impose le plafond du taux d’intérêt de

mobilisation en dongs et en dollars. Elle envisage le réduire progressivement, ce qui rendra le

taux d’intérêt des prêts de plus en plus faible. Les entreprises peuvent donc accéder aux

crédits bancaires plus facilement afin d’agrandir son exploitation. Or, le taux de croissance du

crédit est imposé différemment en fonction des groupes de banques5. A cause de ce contrôle,

les banques accorderont le crédit aux sociétés ayant la forte situation financière. Par

conséquent, seules celles qui se fonctionnent bien peuvent accéder à cette source du capital.

Par ailleurs, la Banque d’Etat continue de durcir la réglementation sur le change. Elle

maintient le taux d’intérêt plafond des dépôts en dollars de 2%/an pendant 09 mois

consécutifs, et sanctionne strictement ceux qui cotent les prix et effectuent les transactions en

dollars. Tout cela montre la détermination de la Banque d’Etat pour stabiliser le marché des

changes. Le taux de change de dollars contre le dong est prévu de ne pas avoir de changement

majeur cette année. Cela pourrait être un bon signe pour les activités d’importation des

marchandises grâce à l’absence de chocs de changes comme dans la période précédente.

Enfin, le Gouvernement s’accordait à mettre en pratique la politique de l’exemption et de

congé fiscal les 05 derniers mois de l’année 2011 pour les PME sous réserve de satisfaire

certaines conditions6. Cela les aide à résoudre les difficultés de mobilisation des capitaux

l’année dernière, et puis à rebondir les activités. Cette politique est considérée nécessaire,

notamment après la période où l’on connaitrait la faillite massive des PME.

2.2.2. La situation du secteur de distribution d’équipements bureautiques

D’après les statistiques du Ministère de la Planification et de l’Industrie, 31 milles

d’entreprises ont été établies pendant les 06 premiers mois de 2011, soit 4% de plus par

rapport à la même période l’année précédente. Elles se situent particulièrement à Hanoi, Ho

Chi Minh ville et quelques d’autres grandes villes. Cela signifie les demandes stables pour le

secteur de distribution d’équipements bureautiques. Or, le secteur de distribution

5 La Banque d’Etat a alloué le taux de croissance du crédit en 04 catégories : Catégorie 1 de maximum de 17%,

Catégorie 2 de 15%, Catégorie 3 de 8%, et Catégorie 4 de 0%. 6 Selon la Circulaire No 52/2011/TT-BTC émise le 22 avril 2011 par le Ministère de Finance, les entreprises

peuvent bénéficier le congé fiscal dans la mesure où elles satisfont les critères des capitaux ou du nombre de

salariés.


DO Thu Phuong 24

d’équipements bureautiques est celui dérivé, c’est-à-dire son développement dépend

étroitement à des autres secteurs. En effet, la demande d’équipements bureautiques est à la

hausse lors que les entreprises dans l’économie sont en voie d’agrandissement rapide. Afin de

mieux comprendre les perspectives du secteur, je mènerai l’analyse de concurrence sectorielle

par le « Modèle des cinq forces de Porter » (1985, 2008).

(i) L’intensité de la rivalité entre les concurrents

On compte aujourd’hui des milliers de sociétés fonctionnant dans ce secteur. La plupart

entre elles sont petites et moyennes en dehors de très peu grandes entreprises avec les filiales

partout le pays. Chacune entre elle choisit son propre marché ciblé en termes de domaine

d’activité des clients, ou de type de distribution (vente au détaille ou vente en gros). Toutefois,

avec le nombre important d’entreprises dans ce secteur, la part du marché doit être partagée, la

rivalité est vraiment intense. Il est donc de plus en plus difficile d’augmenter la rentabilité de

manière significative.

(ii) La menace d’entrants potentiels sur le marché

Il n’existe pas de barrières pour entrer au marché. L’opération dan ce secteur ne demande

pas de grands capitaux, et de l’investissement colossal dans immobilisations. En effet, la

majorité d’entreprises du secteur se fonctionnent avec les fonds propres initiaux moindres. De

plus, le gouvernement n’impose pas des barrières spécifiques pour ce secteur (ex : le capital

initial minimal, le permis d’exploitation, etc.) Ce secteur est attractif avec la potentialité du

développement. La menace de nouveaux entrants est visible cette période.

(iii) La menace de produits de substitution

Il faut noter que tous les entreprises au marché vietnamien dans ce secteur fonctionnent

comme un distributeur pour les producteurs étrangers. Les produits par le même producteur

sont identiques chez tous les distributeurs. Les distributeurs se concurrence par le prix et les

services post vente. La société Tran Vu n’a pas d’avantages du prix grâce à l’économie

d’échelle car elle s’opère avec l’ampleur faible en comparaison avec celles qui possèdent le

grand réseau de succursales et d’agences. De plus, ses services post vente ne se différencient

pas assez à des autres entreprises du secteur.


DO Thu Phuong 25

(iv) Le pouvoir de négociation des fournisseurs

Ce pouvoir dépend au nombre de fournisseurs sur le marché. Comme j’ai analysé

auparavant, il y a beaucoup de fournisseurs existants dans le marché vietnamien, sans parler

des entrants potentiels. On ne connaît pas le monopole ou l’oligopole dans ce secteur. Ce

pouvoir n’est donc pas intense.

(v) Le pouvoir de négociation des clients

Comme il existe de nombreux clients dans le secteur, cette force est limitée.

En bref, les forces (i), (ii) et (iii) sont inhérentement intenses tandis que les deux dernières

sont limitées pour ce secteur. Dans cette période, la société Tran Vu a encore la potentialité de

se concurrencer et de développer avec le risque moins élevé.

2.3. L’analyse de l’environnement interne

2.3.1. Les produits, le marché et les stratégies d’exploitation

La société Tran Vu, qui se fonctionne comme un distributeur, fournit les équipements

bureautiques. Elle les importe des partenaires étrangers et revend aux clients. Avec le

développement rapide de la technologie, ces produits font l’objet de l’obsolescence technique

qui peut provoquer le risque des produits (ou de la technologie) pour l’entreprise. D’ailleurs,

puisque l’entreprise doit importer souvent les produits, elle pourra assumer le risque de

change.

Après 07 ans de création, la société Tran Vu maintient ses stratégies de distribution en

gros. Ses clients ciblés sont les entreprises et les organisations. Son réseau de client s’étend de

plus en plus, mais la plupart dans le domaine de l’éducation (environ 40%). En 2010, la

société a participé à des projets de fournir des équipements avec une grande valeur. Seulement

au 4è trimestre, elle a réalisé 05 projets au montant total de plus de 04 milliards de dongs.

En ce qui concerne le marché, la société Tran Vu s’affirme sa position dans le marché

national, notamment dans les provinces du Nord. Certains clients importants sont par

exemple : l’autorité fiscale de Tuyen Quang, le département de l’éducation de Ha Giang,

Institut polytechnique de Hanoi, etc. En effet, le marché du Nord contribue presque 80% des

ventes en 2010.


DO Thu Phuong 26

Figure 2.1: La structure de la clientèle par domaine d'activité

Source : Le rapport de concurrence de la société Tran Vu de 2007 à 2010

2.3.2. L’organisation de l’entreprise

Sur le plan organisationnel, la société Tran Vu a 05 succursales dépendantes à Ha Giang,

Thai Nguyen, Da Nang, Viet Tri, et Tuyen Quang. Son siège social se situe à Hanoi.

L’entreprise (avec ses succursales) est dirigée par la direction. Il y a 08 départements réparties

en 02 unités fonctionnelles : le bloc de service et le bloc de bureau7. Chaque département a ses

propres responsabilités et pouvoirs. Cependant, les départements dans la même unité

fonctionnelle s’entraident de temps en temps afin d’accomplir les tâches.

Sur le plan des ressources humaines, la société a des salariés qualifiés et expérimentés. La

majorité entre eux possèdent le diplôme de l’enseignement supérieur. Il faudrait aborder le

département de comptabilité, un facteur important pour évaluer la qualité d’informations

financières de l’entreprise. Il y a 06 salariés dont 01 chef comptable, 01 comptable générale,

01 comptable fournisseur et client, 01 comptable des salaires, et 02 autres comptables. En fait,

l’entreprise a un système comptable clair, cohérent et conformé aux normes comptables

vietnamiennes. Ses informations financières sont donc fiables.

7 Voir Annexe 01


DO Thu Phuong 27

Tableau 2.2: Le niveau d'enseignement des salariés de la société Tran Vu jusqu'en Mars

2011

Département Maîtrise Licence Licence pro Bac

La Direction 02

Le Département de Comptabilité 02 03 01

Le Département d’Administratif 02

Le Département de l’Import - Export 02 02

Le Département de Garantie 01 03 03

Le Département de Technologie 03 05 03 04

Le Département de Ventes 03 08 02

Le Département de Projet 02 01

Les succursales 05 10 05 02

Total 22 32 14 06

Source : Le rapport de concurrence de la société Tran Vu de 2007 à 2010

2.3.3. La situation financière de l’entreprise

La situation financière de l’entreprise est évaluée en analysant les 04 groupes d’indices

financiers : la liquidité, la gestion, la rentabilité et l’équilibre financier.

2.3.3.1. Les ratios de liquidité

Bien que les ventes de la société Tran Vu ne cessent d’augmenter au cours des dernières

années, les ratios de liquidité deviennent pires. Le ratio de liquidité générale en 2010 est

encore plus de 1, mais il n’est que de 1,09, beaucoup inférieur au 1,74 que la société a atteint

en 2008. Selon les bilans, on constate que les actifs circulants et les dettes à court terme ont

augmenté dans la période 2007 – 2010. Toutefois, ces dernières ont accru plus rapidement.

Les ratios de liquidité donc se sont baissés.

La hausse considérable des dettes à court terme est compréhensible lors de

l’agrandissement de l’opération de la société. D’une part, l’entreprise a plus de dettes

fournisseurs car elle bénéfice des crédits commerciaux chez ses partenaires. D’autre part, elle

emprunte à court terme plus pour financer le fonds de roulement. En 2010, la société a été

octroyée une ligne de crédit de 03 milliards de dollars par la banque Ficom – Succursale


DO Thu Phuong 28

Hanoi8 pour l’objectif d’ajouter les capitaux pour activités quotidiennes. Quant aux actifs

circulants, les disponibilités chutent nettement. Cela signifie néanmoins l’efficacité d’exploiter

la trésorerie de la société.

En bref, les ratios de liquidité de l’entreprise dans cette période sont encore optimistes.

Toutefois, il vaut mieux y faire plus d’attention afin d’éviter le risque de solvabilité.

L’entreprise devrait investir de plus à court terme aux instruments financiers au risque moins

élevé pour gérer la trésorerie plus efficacement.

Figure 2.2: Les ratios de liquidité de la société Tran Vu de 2007 à 2010

Source : Les rapports financiers de la société Tran Vu dans la période 2007 – 2010

2.3.3.2. Les ratios de gestion

Les deux indicateurs les plus importants dans ce groupe sont la rotation des stocks et la

rotation des créances clients. Elles se sont tous dégradées dans la période concernée,

respectivement de 1,24 et 9,44 en 2010. En d’autres termes, la durée moyenne de stockage et

le délai de recouvrement des créances ont augmenté de manière significative au cours des

dernières années.

L’évolution de la durée moyenne de stockage n’est pas inquiétante pour l’entreprise

commerciale comme la société Tran Vu. Cela représente l’agrandissement de l’exploitation et

8 En Décembre 2011, la banque Ficom, la banque Trustbank et la banque Saigon se sont fusionnées. La société

Tran Vu maintient encore son compte à cette banque et bénéfice de la ligne de crédit courante.

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

1.80

2.00

2007 2008 2009 2010

Ratio de liquidité

générale

Ratio de liquidité

réduite

Ratio de liquidité

immédiate


DO Thu Phuong 29

la disponibilité des marchandises. En effet, parmi les stocks et en-cours de l’entreprise, la

valeur des marchandises occupe environ de 90%. Cependant, la société Tran Vu devrait se

concentrer sur l’amélioration de ce ratio car ce type de produits possède le risque potentiel de

la technologie, en particulier pendant la période du développement vertigineux des

technologies.

Quant au délai de recouvrement des créances, son augmentation peut s’expliquer par le

fait que la société Tran Vu accorde le crédit commercial à ses clients. En 2007, l’entreprise

n’a pas eu de créances clients car elle a appliqué la méthode de paiement immédiate. Depuis le

début 2008, afin d’établir la relation étroite avec les clients, elle applique en revanche la

politique de crédit clients de 45 jours. En 2008 et 2009, ce ratio est dans la limite,

respectivement de 23 et 39 jours. En 2010, la société Tran Vu a participé à certains projets de

fournir les équipements bureautiques aux agences d’Etat avec la grande valeur. Le

décaissement lent a entraîné le redressement des créances clients (03 fois plus par rapport à

2009).

Figure 2.3: La durée moyenne du stockage et le délai de recouvrement des créances 2007

- 2010

En outre, la capacité de payer les intérêts de l’entreprise (reflétée par le ratio temps intérêt

gagné) a chuté nettement dans cette période malgré que les bénéfices d’exploitation aient

tendance à augmenter. Jusqu’en 2008, l’entreprise n’a eu aucune dette à court terme.

Toutefois, puisqu’elle a emprunté chez les banques pour le financement du fonds de


DO Thu Phuong 30

roulement, ses dettes moins de 01 an a atteint plus de 08 milliards de dollars en 2010. Pour les

dettes à long terme, la société rencontre encore des difficultés à l’accès aux crédits bancaires

de moyen et long terme. Elle a emprunté en revanche chez ses associés et ses fondateurs au

taux d’intérêt plus favorable (9 – 10% par an) que celui sur le marché. Dans longtemps, si

l’entreprise a besoin plus des capitaux et doit emprunter chez les banques, ses intérêts

exigibles continuera à augmenter considérablement.

Figure 2.4: Le ratio temps gagné de la société de 2008 à 2010

2.3.3.3. Les ratios de rentabilité

En général, les ratios de rentabilité de l’entreprise a tendance à s’accroître. Le taux

bénéfice brut/CA ne cesse d’augmenter depuis 2008, représentant la bonne capacité

d’économiser les charges directes dans les coûts d’achat des marchandises vendues. Quant à

une entreprise commerciale, la partie significative dans les CMV est les frais de transportation

et de l’entreposage. En 2010, avec l'expansion du réseau des agences, l’entreprise a

économisé une quantité considérable de ces frais par la commission des marchandises à

travers le pays.

Le taux bénéfice net/CA a diminué légèrement en 2010 par rapport à celui en 20019. Ce

ratio reflète la capacité d’économiser les charges totales de l’entreprise. En dépit de

l’économie des charges directes, les charges indirectes (les charges des ventes et de la gestion)

de l’entreprise augmentent. En effet, la société Tran Vu doit payer plus de commissions aux

agences et des frais de gestion chez les succursales. L’économie des charges directes


DO Thu Phuong 31

récompensent par l’évolution des charges indirectes. Par conséquent, les charges totales

montent. Il faut noter également que l’entreprise calcule les CMV par la méthode FIFO9. De

plus, le prix de marchandises augmente nettement les dernières années. Les CMV pourront

donc être sous-estimés. En bref, l’entreprise devrait faire l’attention à la gestion des charges

dans l’avenir.

Figure 2.5: Les ratios de rentabilité de la société 2007 - 2010

Analyser les coûts par la méthode du coût variable, on constate que les coûts fixes

occupent la plupart des charges totales. Le coefficient de levier d’exploitation (CLE) de la

société a connu l’augmentation significative pendant cette période provoquant le risque de

l’opération, notamment lors de la récession économique.

Tableau 2.3: Le coefficient de levier d'exploitation de la société 2008 - 2010

2008 2009 2010

Variation des ventes (1) 23,14% 18,90% 2,24%

Variation des bénéfice

d’exploitation (2) 22,70% 54,92% 34,56%

CLE (3) = (2)/(1) 0,98 2,91 15,46

Source : Calcul à partir des rapports financiers de la société Tran Vu 2007 – 2010

9 FIFO est une des méthodes des coûts réels. La méthode FIFO valorise les sorties de stocks au coût de l’article le

plus ancien dans les stocks.

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

2007 2008 2009 2010

Bénéfice net/CA

Basic earning power

Bénéfice brut/CA


DO Thu Phuong 32

2.3.3.4. Les ratios d’équilibre financier

Dans un premier temps, la société n’utilisait que le fonds propre. Depuis 2009, en raison

d’essor de l’exploitation, elle a commencé à emprunter à l’extérieur, y compris les banques.

Pour assurer l’utilisation efficace des capitaux, surtout pour contrôler le risque de solvabilité,

la Direction cible la pondération de dette aux capitaux propres de 75%.

Figure 2.6: La structure du passif de la société en 2010

Les dettes exigibles de la société Tran Vu dépassent les capitaux propres tandis que ces

derniers ne cessent d’accroître année par année. L’essor de l’exploitation entraîne

l’augmentation des dettes, notamment celles à court terme. Ces dettes sont extrêmement

sensibles au changement du taux d’intérêt. Cela implique le risque du taux d’intérêt pour la

société.

Malgré que la société n’ait pas rencontré de risque dû au ratio élevé de dettes aux passifs,

elle devrait focaliser plus sur la mobilisation et l’utilisation des capitaux dans l’avenir afin

d’éviter le risque de solvabilité, voire le défaut de paiement.

En lisant certains indices financiers importants sont présentés dans le tableau suivant, on

peut comprendre mieux la situation des risques de l’entreprise.


DO Thu Phuong 33

Tableau 2.4: Certains indices financiers de la société Tran Vu en 2010

Indice Critère d’évaluation L’indice de la société

en 2010

Le ratio de liquidité générale Dans l’intervalle [1;4], le mieux

égal à 2 1,09

Le ratio de liquidité réduite Dans l’intervalle [1;2] 0,23

Le délai de recouvrement des

créances De 30 à 60 jours 39 jours

Dettes/Passifs Dans l’intervalle [20%; 50%] 92,61%

Ratio temps intérêt gagné Plus de 2 2,17

Source : Référence au « Manuel de renforcement des connaissances de spécialité

d’évaluation des entreprises », Le Ministère de la Finance

Selon le tableau ci-dessus, on constate qu’il y a des risques potentiels dans les activités de

la société. Certains ratios sont hors de la limite. Or, la situation financière de la société est

considérée bonne car la capacité de payer les intérêts est encore optimiste.

Après d’avoir analysé l’environnement externe et interne, les risques potentiels de la

société peuvent être résumés dans le tableau ci-dessous :


DO Thu Phuong 34

Tableau 2.5: Les risques potentiels de la société Tran Vu

Risque Le détail

Les risques

macroéconomiques

Le risque de change : La société peut le rencontrer car elle doit

importer souvent les marchandises. Et pourtant, ce risque n’est pas

important cette année car la Banque d’Etat a mis en ouvre des

mesures pour stabiliser le marché de change.

Le risque politique : Les produits que la société fournit ne sont

soumis à aucune réglementation particulière par le gouvernement.

Ce risque est donc nul.

Le risque du pays : En 2012, Vietnam a prévu d’avoir les

perspectives du développement par certaines organisations

internationales. Le risque du pays est au niveau intermédiaire.

Les risques de

l’industrie

Ce secteur est classé au groupe à faible risque (β <1), avec la

potentialité de croissance dans l’avenir.

Selon le « Modèle des cinq forces de Porter », la concurrence

dans le secteur est sérieuse en raison de nombre important

d’entreprises et de la facilité d’entrée au marché.

Les entreprises dans ce secteur rencontrent souvent le risque de

technologie car les produits peuvent être changés rapidement suite

au développement de la technologie.

Les risques de

l’entreprise

Le risque de la taille : En tant que PME, la société Tran Vu a

beaucoup de difficultés dans l’opération. Cela doit être tenu en

compte dans l’évaluation.

Le risque de liquidité : Ce risque n’est pas sérieux au présent,

mais les ratios de liquidités deviennent pires par rapport à la

période précédente.

Le risque financier, le risque du taux d’intérêt, et de l’opération :

La société n’affronte pas ces risques maintenant mais ils sont

potentiels.

Source : Auteur


DO Thu Phuong 35

2.4. L’évaluation de l’entreprise

2.4.1. La détermination du bêta de l’entreprise

En principe, on peut calculer un entre 03 types du coefficient bêta : le bêta comptable, le

bêta fondamental, et le bêta sectoriel. Le bêta comptable n’est pas approprié dans ce cas là. La

société Tran Vu a été fondée il y a 07 ans, et elle publie les résultats d’exploitation

annuellement. On n’a pas donc assez observations pour faire la régression. De plus, le bêta

fondamental est difficile à estimer car il n’y a pas encore études pour le marché financier

vietnamien. Ainsi, le bêta sectoriel est estimé pour l’évaluation.

Afin d’estimer le bêta sectoriel, il faut tout d’abord identifier les entreprises similaires. En

d’autres termes, les entreprises dont la majorité de revenus viennent de la distribution des

équipements bureautiques. 02 secteurs qui seront examinés sont : (i) Distributeur des outils

électroniques et (ii) Technologie et distributeur des équipements télécommunications.

Tableau 2.6: Le bêta des entreprises similaires à la société Tran Vu10

Secteur Nombre

d’entreprises βL Vd/Vcp βu

Distributeur des outils électroniques 5 0,92 51,49% 0,66

Technologie et distributeur des

équipements télécommunications 16 0,81 196,2% 0,38

Source : cophieu68.com et le calcul de l’auteur

Parmi les 02 bêtas du secteur, le deuxième sera utilisé pour calculer le bêta sectoriel de la

société Tran Vu. En effet, on n’a les données que de 05 entreprises dans le secteur de

distributeur des outils électroniques. De plus, certaines entreprises du secteur se fonctionnent

dans divers domaines. Avec la pondération ciblée de 75% proposée par la Direction, et le taux

d’imposition actuel de 25%, le bêta sectoriel de la société Tran Vu se calcule comme suit :

βL (La société Tran Vu) = 0,38*(1+(1-25%)*0,75) = 0,59

10

Voir ANNEXE 3


DO Thu Phuong 36

2.4.2. La détermination du taux d’actualisation

Le coût des capitaux propres

Dans le cadre du MEDAF, le coût des capitaux propres de la société Tran Vu peut être

estimé en utilisant le bêta avec endettement, le taux d’intérêt sans risque (Rf) et la prime de

risque (Rm – Rf). Le Rf est de 10,7%, soit le taux d’intérêt de l’obligation d’Etat à 10 ans

émise le 01 Mars 2012. La prime de risque est de 8%, selon les statistiques historiques de la

société de bourse Tri Viet.

Le coût des capitaux propres de la société Tran Vu est donc égal à :

Kcp = 10,7% + 0,59*8% = 15,4%


La société a des prêts récemment, mais on n’utilise pas ce taux d’intérêt pour calculer le

coût de la dette car de tels prêts ont été octroyés par les propriétés ou les fondateurs avec le

taux d’intérêt plus favorable que celui au marché (seulement 9 – 10% par an). En les utilisant,

on risque de déformer la valeur de l’entreprise. En revanche, le coût de la dette sera estimé

selon la capacité de payer les intérêts exigibles (reflétée par le RTIG). Le RTIG de la société

en 2009 et 2010 est 4,12 et 2,17 respectivement. La société Tran Vu a donc le rating entre B et

BBB11

, c’est-à-dire à risque moins élevé. Le taux d’intérêt des entreprises du même rating

peut s’atteindre 18% par an. Je calculerai avec le taux de 16% - entre 10% (le taux d’intérêt

actuel) et 18% (le taux d’intérêt si la société emprunte chez une banque).

Le coût de la dette après impôt de la société est égal à :

Kd = 16%*(1-25%) = 12%

La pondération

La pondération Vd/Vcp ciblée est de 75%. C’est-à-dire, la proportion des dettes est de

42,85%, celle des capitaux propres est de 57,15%.

Ainsi, le CMPC de la société Tran Vu se calcule comme suit :

CMPC = 15,4%*0,5715 + 12%*0,4285 = 13,9%

11

Voir Tableau 1.3: Rating selon le ratio temps intérêt gagné


DO Thu Phuong 37

2.4.3. Le flux de trésorerie

Les flux de trésorerie sont prévus en reposant sur le flux de trésorerie actuel de la société

en 2010 et le taux de croissance attendu, avec la période de prévision explicite de 05 ans. Le

FCFF de la société Tran Vu est présenté dans le tableau ci-dessous :

Tableau 2.7: Le FCFF de la société Tran Vu en 2010

Unité : millions de dongs

Bénéfice

d’exploitation

Bénéfice

d’exploitation

après impôt

Amortisse-

ments

Investisse-

ments

Variation du

BFR FCFF

(1) (2)=(1)*(1-25%) (3) (4) (5) (6) = (2)+(3)-

(4)+(5)

568,3 426,2 153,2 303,4 522,3 798,4

Les investissements (4) sont les capitaux investis dans les immobilisations car en 2010,

l’entreprise n’a pas effectué les activités de vente en liquidation des actifs fixes. La variation

du BFR (5) est calculée en excluant les disponibilités. Les FCFF depuis 2011 augmentent

selon le taux de croissance attendu.

2.4.4. Le taux de croissance

Pour estimer le taux de croissance d’une entreprise non-cotée, on peut reposer sur ceux

des entreprises cotées dans la même industrie. Cependant, dans ce cas là, il existe un grand

écart parmi les entreprises du secteur. Il est difficile de choisir le taux de croissance de

référence. On passe donc à l’alternative de le calculer grâce au taux de réinvestissement et le

rendement du capital (RDC).

Le taux de réinvestissement = (303,4 – 153,2 + 552,3)/426,2 = 158%

RDC = 426,2/(699+1744,4 – 225,3) = 19,22%

Il faut noter que l’on ne compte que les dettes à long terme dans le formule ci-dessus. Le

taux de croissance de la société Tran Vu se calcule comme suit :

Taux de croissance (g) = 158% * 19,22% = 30,31%

Les FCFF de la société dans 05 ans (de 2011 à 2015) sont présentés dans le tableau ci-

dessous :


DO Thu Phuong 38

Tableau 2.8: Le FCFF de la société Tran Vu de 2011 à 2015

Unité: millions de dongs

2011P 2012P 2013P 2014P 2015P

Le FCFF 1.040 1.356 1.767 2.303 3.000

La période d’escompte 0,5 1,5 2,5 3,5 4,5

Le facteur d’escompte 0,94 0,82 0,72 0,63 0,56

La valeur actualisée du FCFF 975 1.115 1.275 1.458 1.668

A partir de 2016, on assume que la société entra dans la période de croissance stable avec

le taux de croissance de 5% par an. La valeur terminale est égale à :

VT5 = 3000*(1+5%)/(0,139 – 0,05) = 35,251

2.4.5. L’évaluation de la société Tran Vu

Dans le cadre du modèle DCF, l’entreprise est évaluée avec l’hypothèse de la continuité

d’exploitation indéfinie. Dans ce cas là, la société Tran Vu sera acquérée par une société cotée

en bourse, cette hypothèse est juste. Il ne faut pas donc ajouter la « prime de l’illiquidité ». De

plus, on assume que le taux de croissance de la société Tran Vu dans la période de croissance

stable est de 5%. Le résultat obtenu est la valeur de l’entreprise au milieu de 2011.

A partir des données entrées calculées précédemment, la valeur de la société Tran Vu

acquise est de 23,69 millions de dongs, soit 0,4% supérieur à la valeur des actifs totaux. La

valeur de marché des capitaux propres est de 2,064 millions de dongs, soit 18% supérieur à la

valeur comptable12

. La figure ci-dessous montre la comparaison de valeur comptable avec la

valeur de marché estimée.

12

Voir ANNEXE 4


DO Thu Phuong 39

Figure 2.7: Comparaison de la valeur estimée et la valeur comptable

Puisque l’évaluation selon le modèle DCF dépend beaucoup aux hypothèses et aux

prédictions de l’évaluateur, il faut mener de plus l’analyse de sensitivité afin de comprendre le

changement de la valeur estimée suite au changement des données entrées. Le Tableau 2.9

montre la variation de la valeur estimée en fonction du taux de croissance et du CMPC. Selon

ce tableau, la valeur de l’entreprise est très sensitive au changement de ces deux paramètres.

52% de valeur sont supérieures à la valeur comptable des actifs totaux. Dans ce cas,

l’entreprise crée le goodwill.

Tableau 2.9: L'analyse de sensitivité

Le taux de croissance %

4,0% 4,5% 5,0% 5,5% 6,0%

CM

PC

11,9% 27,963 29,493 31,244 33,266 35,629

12,9% 24,534 25,684 26,980 28,450 30,132

13,9% 21,812 22,702 23,690 24,796 26,042

14,9% 19,604 20,306 21,079 21,934 22,885

15,9% 17,778 18,343 18,959 19,635 20,378

23,540

23,560

23,580

23,600

23,620

23,640

23,660

23,680

23,700

Valeur de

l'entreprise

Valeur des actifs

totaux

1,500

1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

Valeur du marché

des capitaux propres

Valeur comptable des

capitaux propres


DO Thu Phuong 40

CHAPITRE 3

LA DISCUSSION DES RÉSULTATS DE L’ÉTUDE

3.1. Les limites de l’étude

Le modèle DCF est conçu sur la base financière et économique solide, mais il existe

encore des limites qui pourraient déformer la valeur de l’entreprise. L’évaluation de la société

Tran Vu n’est pas le cas exceptionnel. De telles limites sont à l’origine de diverses causes.

Dans le cadre de mon mémoire, j’ai reconnu certaines limites à améliorer comme suit :

Premièrement, cette évaluation repose totalement sur les informations fournisses par

l’entreprise. Etant donné que la société Tran Vu n’a pas soumis à l’audit financier, on est

doute de son exactitude même son système comptable est rigoureux. Au cas où il existe des

erreurs, le résultat acquis pourrait ne pas être fiable. Toutefois, l’un des principes importants

pour les évaluateurs est d’effectuer l’évaluation avec les informations publiques

de l’entreprise. Les évaluateurs puis pourraient modifier les données, par exemple déduire les

dépenses hors-exploitation. Quant à la société Tran Vu, ses activités sont assez simples. Les

erreurs commises le cas échéance ne sont pas donc importantes pour influencer largement le

résultat de l’évaluation. De plus, il n’est pas vraiment nécessaire de modifier les données dans

les rapports financiers dans ce cas.

Deuxièmement, le modèle DCF demande des données de marché pour le calcul (ex : le

coefficient bêta). L’exactitude du calcul dépend notamment au développement du marché

financier. Dans le contexte où l’asymétrie de l’information est rampante dans le marché

boursier vietnamien, les données publiques de marché ne rassurent pas le niveau de fiabilité

demandé. Comme le bêta est un paramètre primordial, il faudrait utiliser plus de méthodes

pour avoir la valeur la plus appropriée, en d’autres termes, la valeur reflétant entièrement les

risques de l’entreprise visée. En outre, il faudrait ajouter la prime de risques spécifiques tels

que la prime de la taille, la prime de négociabilité. Dans mon mémoire, à cause du manque du

temps et des connaissances techniques, je ne peux pas le réaliser. Ces primes peuvent faire

l’objet des études suivantes.

Troisièmement, les flux de trésorerie dans l’étude sont prévus de manière simple. En effet,

il faudrait prévoir chaque article dans le compte de résultat en se basant sur les statistiques des

années précédentes (la proportion de chaque article sur les ventes). En principe, la société


DO Thu Phuong 41

Tran Vu est entrée dans la période de développement, le taux de croissance peut être atteint de

manière sure. Les FCFF prévus par les 02 méthodes ne s’écartent donc pas considérablement.

En outre, l’échantillon de données est limité dans 04 derniers ans. Il est insuffisant d’analyser

la tendance de croissance de la société.

Quatrièmement, l’étude n’utilise qu’une seule méthode pour déterminer la valeur de

l’entreprise à cause de la limite du temps. Dans l’évaluation, il faudrait donner la fourchette de

valeur. Les deux parties participant à la transaction négocieront alors la valeur finale dans

cette fourchette. Il vaut mieux utiliser une parmi les 03 méthodes patrimoniales pour donner la

fourchette de valeur. Normalement, la valeur estimée selon la méthode patrimoniale est la

valeur planchée, et celle estimée selon la méthode DCF est la valeur plafond. Je préfère la

méthode CPNE que les 02 autres pour déterminer la valeur planchée de la société Tran Vu.

Or, il faut rappeler que la valeur de l’entreprise dans cette étude n’est que de 0,4% plus que la

valeur comptable des actifs totaux. Déterminer la valeur planchée par la méthode patrimoniale

n’est pas donc vraiment nécessaire dans ce cas là. En revanche, il faudrait mener la simulation

Monte Carlo afin d’obtenir la valeur de l’espérance de différentes scénarios.

Cinquièmement, il y a certaines limites inhérentes au modèle DCF. Ce modèle se

compose de nombreuse hypothèses (ex : la pondération ciblée, le taux de croissance stable,

etc). Une fois l’entreprise ne les respecte pas, le résultat se modifiera nettement. Néanmoins,

la méthode DCF est celle la plus utilisée pour l’objectif de l’évaluation des entreprises privées,

y compris des entreprises non-cotées. Tenant compte de ses atouts par rapport à la méthode

patrimoniale, le résultat obtenu par la méthode DCF est encore plus crédible.

3.2. Les recommandations vis-à-vis de l’entreprise

Cette étude s’ouvre à des implications pour la Direction de la société Tran Vu en

particulier et des autres entreprises dans la même situation en général. Les entreprises visées

sont la cible de l’évaluation, et à la fois celles qui bénéficient de tels résultats. Durant la

procédure de l’évaluation, l’entreprise fournit les informations nécessaires à l’évaluateur. Ce

dernier ne peut ni intervenir ni assurer leur fiabilité. Afin d’obtenir le résultat fiable, il faudrait

que l’entreprise fasse attendre à certaines propositions suivantes.


DO Thu Phuong 42

3.2.1. Le système comptable de l’entreprise

L’efficacité du système comptable de l’entreprise est le facteur le plus important qui a des

impacts directs sur le résultat obtenu. En ce qui concerne les entreprises non-cotées, elles ne

sont pas soumises à la règlementation comptable stricte. De telles informations peuvent donc

être déformées. Pour le bénéfice de l’entreprise elle-même au moment de l’évaluation, il

s’avère nécessaire de maintenir des livres comptables claires et cohérents. Cela aidera

beaucoup l’évaluateur à collecter et à traiter les données entrées.

D’abord, l’entreprise devrait utiliser de manière cohérente les principes comptables (ex :

le système d’amortissement, l’enregistrement de CMV, etc.). Le changement des principes de

l’enregistrement modifiera forcément les informations comptables, et puis les résultats de

l’évaluation. De surcroît, les entreprises privées se confondent très souvent les dépenses des

associés avec celles d’exploitation. Il faut les distinguer pour enregistrer correctement aux

livres comptables. Bien que la majorité d’entreprises non-cotées ne doivent pas soumettre à

l’audit financier, il faudrait que celles qui envisagent de participer à une transaction F&A le

fassent. Cela pourra éviter les erreurs intentionnelles et à la fois celles non-intentionnelles.

Ensuite, l’entreprise devrait mettre à jour les rapports financiers trimestriellement, voire

mensuellement. Quant aux sociétés non-cotées, elles n’entreprennent pas beaucoup de

transactions dans 01 mois. Les rapports mensuels sont superflux. Or, les rapports trimestriels

sont importants pour donner aux évaluateurs plus d’enseignements. Normalement, l’entreprise

non-cotée n’existe que pendant une courte période. De telles informations permettent de faire

la régression le cas échéance avec les résultats plus fiables, par exemple dans le calcul du bêta.

De plus, elles sont utiles pour prévoir les flux de trésorerie futurs grâce à l’analyse de la

tendance actuelle. En effet, la tendance actuelle ne peut pas forcément continuer dans l’avenir.

Toutefois, avec un échantillon plus large, on pourra savoir la tendance saisonnière et durable.

Cela permet à l’évaluateur de faire la prévision plus précisément.

Enfin, la qualité des ressources humaines joue toujours le rôle essentiel dans le

fonctionnement efficace d’un système. Spécifiquement dans ce cas, c’est la qualité de

comptables dans l’entreprise. Les entreprises non-cotées en général ne font pas l’attention à

former les comptables car elles veulent bien économiser les dépenses. En outre, elles n’ont pas

beaucoup de transactions difficiles à gérer, ainsi elles embauchent souvent de 01 à 02


DO Thu Phuong 43

comptables. En fait, une alternative est de recruter les comptables expérimentés à temps

partiel. En le faisant, ces entreprises peuvent concilier l’économie des dépenses avec la qualité

des rapports comptables.

3.2.2. La gouvernance de l’entreprise

La gouvernance de l’entreprise fait part de l’analyse qualitative de l’environnement

interne. Elle a impact donc sur les résultats de l’évaluation. En effet, elle influence soit

directement soit indirectement les stratégies, et les activités de l’entreprise, surtout les risques

potentiels. Et pourtant, ce facteur n’attire pas assez attention de la part de la Direction des

entreprises privées.

A cause des limites dans la capacité de prévision, les objectifs proposés ne sont de temps

en temps pas atteints. Cependant, dans l’évaluation d’une entreprise non-cotée, on utilise un

nombre important de prévisions fournisses par la Direction, par exemple la pondération ciblée,

le taux de croissance durable. Le respect de tels objectifs joue le rôle important pour analyser

l’efficacité de la gouvernance de l’entreprise. Ainsi, avant de proposer une stratégie, il faudrait

tenir en compte de la situation actuelle et les perspectives de son entreprise. De plus, dès que

cette stratégie est mise en œuvre, il vaut mieux la respecter et éviter de changer au milieu.

Toutefois, les stratégies ne sont pas identiques pour toutes les périodes. Elles peuvent être

modifiées en fonction de la capacité de l’entreprise chaque époque. Certaines politiques

importantes que la Direction devrait identifier sont que le marché et la clientèle ciblée, les

stratégies de concurrence.

Par ailleurs, étant donné que les ressources humaines sont toujours la clé pour une

organisation, il faudrait y faire plus d’attention. En effet, avec les salariés bien formés, les

plans proposés par la Direction seront exécutés de manière efficace. Or, recruter les employés

de haut niveau n’est pas suffisant. L’entreprise se fonctionne à condition que les départements

soient bien organisés en désignant clairement leurs responsabilités et pouvoirs.


DO Thu Phuong 44

CONCLUSION

Suite à l’intégration économique internationale et en affrontant la forte concurrence dans

l’économie nationale, les sociétés vietnamiennes ont tendance à réaliser la fusion et

l’acquisition des entreprises. Quant à une transaction de F&A, déterminer la valeur de

l’entreprise est une étape importante. La société Tran Vu mentionnée dans ce mémoire n’est

pas le cas exceptionnel. Au courant de 2012, cette société négociera la transaction de

l’acquisition avec une société par actions X fonctionnant dans le même secteur où la dernière

est l’acquéreur. En ce qui concerne les sociétés non-cotées comme la société Tran Vu, les

méthodes utilisables sont limitées à cause du manque des données. Ainsi, dans cette étude, je

ne me suis concentrée que sur la méthode d’actualisation des flux de trésorerie (DCF).

La procédure de détermination de la valeur se compose de l’analyse qualitative (l’analyse

de l’environnement macroéconomique et sectoriel) et de l’analyse quantitative (l’analyse de la

situation financière par la méthode de ratios). Sur le plan macroéconomique, l’économie

vietnamienne est prévue d’avoir la potentialité du développement où le taux de croissance

rebondit à environ 6% et le taux d’inflation se baisse à moins de 10%. Les politiques à propos

du congé fiscal et du marché de change favorisent la stabilité et l’essor des entreprises.

Néanmoins, les entreprises pourront rencontrer des difficultés d’accéder au crédit bancaire à

cause de la restructuration bancaire et de la politique monétaire prudente cette année. Sur le

plan sectoriel, la société Tran Vu doit affronter la concurrence forte des autres entreprises dans

le même secteur. Selon l’analyse qualitative, les risques de la société sont au niveau

intermédiaire, voire inférieure. Or, grâce à la méthode de ratios, on reconnait des risques

potentiels dans les activités de l’entreprise car certains ratios sont hors de limite. Le

coefficient bêta estimé de 0,59 est donc convenable à ces analyses.

En appliquant la méthode DCF et en utilisant le CMPC comme le taux d’actualisation, la

valeur de la société au milieu de 2011 est de 23,69 millions de dongs, et celle des capitaux

propres est de 2,064 millions de dongs. Elles sont tous supérieures à la valeur comptable.

D’ailleurs, l’analyse de sensitivité montre que la valeur de l’entreprise est vraiment sensitive

au changement de deux variables : le CMPC et le taux de croissance durable.

En raison de limites de temps et de connaissances techniques, l’étude dispose encore

des limites à améliorer telles que la fiabilité des données entrées, le calcul simple du bêta et


DO Thu Phuong 45

FCFF. Certaines limites sont inévitables et donc difficiles à corriger. En revanche, il y a des

limites qui pourront être améliorées en menant les études plus approfondies ultérieurement.

Par exemple, il faudrait effectuer la simulation Monte Carlo pour obtenir la valeur de

l’espérance pour de différents scénarios ou utiliser plus de méthodes pour calculer le bêta. Le

résultat de l’évaluation implique également des recommandations pour les sociétés non-cotées

à propos du système comptable et de la gouvernance de l’entreprise.

Ce mémoire est une source de référence utile pour la société Tran Vu dans la période de

négociation la transaction F&A. Tandis qu’il existe encore des limites, il pourra s’appliquer

largement à des autres entreprises dans la même situation, notamment lors qu’il n’y a toujours

pas d’études similaires au Vietnam.


DO Thu Phuong 46

BIBLIOGRAPHIE

I. Les documents vietnamiens

1. Do Quang Hai (2004), Mémoire de fin d’études « L’opération de l’évaluation des

entreprises chez la Société de bourse Mekong », L’Ecole Supérieure d’Economie

Nationale de Hanoi

2. Le Dinh Ngoc (2003), Mémoire de master, L’Ecole Supérieure d’Economie Nationale

de Hanoi

3. Tran Dang Kham et al (1998), Manuel « Le marché boursier », Maison d’édition de

Finance

4. Manuel de renforcement des connaissances de spécialité d’évaluation des entreprises,

Le Ministère de la Finance

5. Documents légaux : Décision 24/2005/QD-BTC, Circulaire 126/2004/TT-BTC

6. Site internet : wikipedia.org, vneconomy.vn, cafef.vn, saga.vn …

II. Les documents anglais

7. Aswath Damodaran (2001), Financial investment valuation, 2nd

edition, Wiley & Sons

Inc, Chapter 24

8. Jerald E. Pinto, Elaine Henry, Thomas R. Robinson, John D. Stowe (2010), Equity

Asset Valuation, 2nd

edition CFA investment series, Wiley & Sons Inc, Chapter 1 & 7

9. Scoot Hoover (2006), Stock Valuation – An essential guide to Wall Street’s most

popular valuation models, The McGraw Hill Companies Inc, Chapter 1 & 2

III. Documents français

10. Jean-Louis Amelon (2004), Gestion financière, 4e édition revue et augmentée,

Maxima Paris, Chapitre 11, Section II

DO Thu Phuong 47

ANNEXE 1

L’ORGANIGRAMME DE LA SARL TRAN VU

LA DIRECTION

LA SUCCURSALE

HA GIANG

LA SUCCURSALE

VIET TRI

LA SUCCURSALE

TUYEN QUANG

DEPARTEMENT DE

COMPTABILITE

DEPARTEMENT

ADMINISTRATIF

DEPARTEMENT DE

L’IMPORT-EXPORT

DEPARTMENT DE

TECHNOLOGIE

DEPARTMENT DE

VENTES AU DETAIL

DEPARTEMENT DE

PROJET

DEPARTEMENT DE

VENTE EN GROS

LA SUCCURSALE

DA NANG

LA SUCCURSALE

THAI NGUYEN

DEPARTEMENT DE

GARANTIE

DO Thu Phuong 48

ANNEXE 2

RÉSUMÉ DES RAPPORTS FINANCIERS DE LA SARL TRAN VU

Unité : dongs

Article 2007 2008 2009 2010

ACTIFS CIRCULANTS 2.191.929.617 5.075.773.750 13.378.181.163 23.145.617.473

Disponibilités 144.722.278 303.683.858 1.031.846.172 225.301.824

Créances clients - 612.294.357 1.210.682.380 3.460.389.767

Stocks et en-cours 1.978.922.811 4.035.897.990 10.564.600.579 18.228.998.986

ACTIFS IMMOBILISES 68.234.528 21.104.456 323.212.762 477.883.942

Immobilisations corporelles 422.753.718 373.895.344 287.499.956 437.670.760

DETTES 1.963.627.770 3.898.516.059 11.999.504.645 21.851.157.997

Dettes à court terme 1.313.627.770 2.911.516.059 11.100.504.645 21.152.157.997

Emprunts à court terme - - 1.450.000.000 8.001.910.899

Dettes fournisseurs 327.663.042 2.187.361.654 8.668.411.058 11.701.587.788

Dettes à long terme 650.000.000 987.000.000 899.000.000 699.000.000

CAPITAUX PROPRES 669.696.471 1.604.522.505 1.702.028.687 1.744.404.585

Ventes de marchandises 15.056.795.041 18.541.427.217 22.045.027,897 22.537.902.152

Coût d’achat des marchandises vendues 12.050.000.000 15.484.000.000 17.830.000.000 17.526.000.000

Marge commerciale 3.006.795.041 3.057.427.217 4.215.027.897 5.011.902.152

Intérêts exigibles - 65.957.969 102.451.347 262.380.012

Le résultat avant impôt 222.194.429 206.673.995 319.921.804 305.969.096

Le résultat net 166.645.822 155.005.496 239.941.353 229.476.822

Le bénéfice d’exploitation 222.194.429 272.631.964 422.373.151 568.349.108

DO Thu Phuong 49

ANNEXE 3

LE BÊTA ET LA STRUCTURE FINANCIÈRE DES ENTREPRISES DU SECTEUR

Bêta avec endettement

Bêta moyen à l'endettement

nul

Pondération ciblée

Taux d'imposition

Bêta avec endettement

SARL Tran Vu 0.38 75.0% 25% 0.59

Société

Bêta

avec

endettem

ent (1)

Valeur de

la dette (2)

Valeur de

marché des

capitaux

propres (3)

Vd/Vcp

Capitaux

propres/

Actifs

totals

Taux

d'impos

ition

Bêta à

l'endette

ment nul

(4)

CSG 0.3 60,302 211,000 28.6% 77.8% 25% 0.25

ELC 0.3 548,202 815,000 67.3% 59.8% 25% 0.20

HAS 0.8 67,158 40,000 167.9% 37.3% 25% 0.35

KST 0.1 49,378 21,000 235.1% 29.8% 25% 0.04

NHW 0.0 379,128 233,000 162.7% 38.1% 25% 0.00

POT 0.7 351,995 162,000 217.3% 31.5% 25% 0.27

QCC 0.2 4,814 5,000 96.3% 50.9% 25% 0.12

SAM 1.3 360,058 772,000 46.6% 68.2% 25% 0.96

SMT 0.8 12,587 11,000 114.4% 46.6% 25% 0.43

TLC 1.4 39,811 32,000 124.4% 44.6% 25% 0.72

TST 1.0 183,514 31,000 592.0% 14.5% 25% 0.18

TYA 0.7 428,019 114,000 375.5% 21.0% 25% 0.18

UNI 1.9 70,828 51,000 138.9% 41.9% 25% 0.93

VHG 1.6 138,872 125,000 111.1% 47.4% 25% 0.87

VKC 1.5 291,272 62,000 469.8% 17.6% 25% 0.33

VTC 0.4 28,814 15,000 192.1% 34.2% 25% 0.16

Median 0.75 150.8% 40.0% 0.26

Mean 0.81 196.2% 41.3% 0.38

(1) Selon cophieu68

(2) Valeur comptable de la dette

(3) Selon cophieu68

(4) Bêta à l'endettement nul = Bêta avec endettement / (1 + Vd/Vcp) x (1-t))

DO Thu Phuong 50

ANNEXE 4

LE RÉSULTAT DE L’ÉVALUATION DE LA SOCIÉTÉ TRAN VU

Unité : millions de dongs

Input Output

Calcul de CMPC Valeur de l'entreprise Tran Vu

Structure financière ciblée (1) Valeur actuelle de FCFF 6,491

Dette/Passifs totals 42.9%

Capitaux propres/Passifs totals 57.2% Valeur terminale 35,251

Vd/Vcp 75.0% Le facteur d'escompte 0.49

Valeur actuelle de la

valeur terminale 17,199

Coût des capitaux propres % de la valeur de l'entreprise 73%

Taux d'intérêt sans risque (2) 10.7%

Prime de risque (3) 8.0% Valeur de l'entreprise Tran VU 23,690

Bêta avec endettement (4) 0.59 Déduit: Dette totale 21,851

Coût des capitaux propres 15.4% Ajoute: Disponibilité 225

Dette nette 21,626

Coût de la dette

Coût de la dette 16.0% Capitaux propres 2,064

Taux d'imposition 25.0%

Coût de la dette sans impôt 12.0%

CMPC 13.9%

(1) D’après la politique de la société

(2) Taux d'intérêt de l'obligation d'Etat à 10 ans émise le 01 mars 2012

(3) Selon rapports de la Société de bourse Tri Viet

(4) Voir Annexe 3

Economy & Finance

Evaluation des entreprises non-cotees par le modele DCF