1 Conférence d’Investissement 2007 Novembre 2006

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Conférence d’Investissement 2007

Novembre 2006

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Sommaire

Bilan 2006 Tendances économiques Tendances boursières Politique d'investissement

page 3

… et mal apprécié Ce que nous avons correctement analysé… Les rythmes de croissance économique (américain, européen, asiatique) et d'inflationL'orientation des politiques monétaires (la poursuite, puis l'interruption, du cycle de hausse des taux de la "Fed", le resserrement européen)L'évolution du dollar (le rebond de 2005 interrompu en 2006)L'évolution du marché obligataire (la légère hausse du rendement des emprunts d'Etat, le léger écartement des spreads…)La hiérarchie des performances entre classes d'actifs (le maintien de la préférence pour le marché des actions)

La nouvelle hausse des cours du pétrole (jusqu'à un record de 78$ par baril début août 2006)

L'ampleur de la hausse des résultats de sociétés et (donc) du marché des actions Le comportement boursier des valeurs de l'énergie et de la santé

Bilan 2006

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Tendances économiques

Jean-Luc PROUTATDirecteur des études économiques

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> États-Unis, croissance du PIB

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Aux États-Unis, le ralentissement économique, qui s'est enclenché en 2006, se poursuivra sur tout ou partie de l'année 2007. Il pénalisera le Japon et, dans une moindre mesure, la Zone Euro. L'activité américaine s'essouffle avec l'immobilier résidentiel, qui ne représente que 6% du PIB mais exerce un effet de levier important sur la consommation des ménages.


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1998 2000 2002 2004 2006 2008

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1998 2000 2002 2004 2006 2008

> Zone euro, croissance du PIB

> Japon, croissance du PIB

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4%

6%

1998 2000 2002 2004 2006 2008

Scénario 2007 +1%/+1,5%

Scénario 2007 +2%

Scénario 2007 +1,5% / +2%

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> États-Unis, mises en chantier annuelles

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Gonflement des stocks, baisse des mises en chantier, effritement des prix, pessimisme des professionnels, tous les indicateurs de la conjoncture immobilière américaine se dégradent à partir de 2006. L’atterrissage a commencé, reste à savoir s’il s’effectuera en douceur...

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Mises en chantier, x1000 -g-Climat des affaires, bâtiment -d-

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NeuvesAnciennes

> États-Unis, prix des maisons ($ de 2005)

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75 80 85 90 95 00 05 10

> États-Unis, stocks de logements

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> États-Unis, mécanique du ralentissement par l'immobilier

Crédit

Prix de l’immobilier

Achats immobilier

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Emprunts des ménages

Loyer de l’argent

Charge financière

Emploi

35% variable (2005)

+

Consommation

-

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-Investissement des entreprises

+

-

XX

Ralentissement


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> États-Unis, charge financière des agents économiques

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sis.

Les récessions procèdent souvent d'un mouvement d'assainissement financier. Pas celle de 2001, qui lègue une charge de la dette record pour les ménages américains. Avec la baisse du prix des maisons, la priorité risque d'aller au remboursement, au détriment de certains postes de consommation…

Automobile -11,5%Autres biens d'équipt du foyer -4,9%Transports -4,8%Divers biens durables -4,3%Meubles, literie -1,9%Vaisselle, ustensiles de cuisine -1,3%Energie -1,1%Electroménager -0,7%Divers biens de conso.courante -0,5%Alimentation -0,1%Ensemble +0,2%Vêtements, chaussures +0,3%Loisirs +0,6%Education, recherche +1,2%Services publics +1,3%Loyers +2,2%Soins médicaux +3,4%Services financiers & divers +5,8%Informatique, Hi-Fi, Vidéo +9,2%

> États-Unis, repli de la consommation par poste, en 1991

Récession Récession

*Charge de la dette rapportée au revenu disponible brut**Charge des intérêts rapportée au résultat brut d’exploitation


12%

14%

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1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

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Ménages* -g-

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> Prix au m2, 1995-2005 (ancien)

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Les États-Unis ne sont pas seuls à devoir franchir un haut de cycle immobilier. Dans de nombreux pays d'Europe, Allemagne exceptée, le marché du logement est tendu et la solvabilité des ménages emprunteurs s'est détériorée.


182%

140%133%

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> Capacité d’achat des ménages, 1995-2005 (m2)

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> France, indicateur du taux d’effort emprunteur*

* Charge de remboursement, exprimée en pourcentage du revenu disponible d’un ménage, pour une acquisition de 90m2 dans l’ancien. Hypothèses : TEG fixe (4,6% au T3 2006, source Banque de France) ; 1/3 d’apport personnel ; durée d’emprunt 15 ans, portée graduellement à 18 ans de 2000 à 2005.

20%

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30%

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1985 1990 1995 2000 2005 2010

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> Chine, exportations par zone géographique (en 2004)

Am. Nord 33%dont États-Unis 29%

Europe 27%dont UE à 25 25%

Asie* 27%dont Japon 17%

> Japon, exportations par zone géographique (en 2004)

* A l'exclusion dessix pays ou territoires commerçants de l'Asie de l'Est : HongKong; Malaisie; Corée; Singapour; Taiwan;Taipei.

Moy. Orient 4%

Asie 51%dont Chine direct 16%

Europe 17%dont UE à 25 16%

Am. Nord 25%dont États-Unis 23%

Moy. Orient 3%

> Chine, poids des exportations et de la consommation dans le PIB

50%

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1970 1980 1990 2000 2010

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Consommation -g-

Exportations -d-


Les États-Unis sont le premier lieu de destination des exportations asiatiques. La Chine, qui exporte plus du tiers de son PIB, lui vend un produit sur trois. Le Japon un sur quatre.

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> États-Unis, Inflation

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En 2006, le taux d’inflation moyen avoisine 3,5% aux États-Unis, son niveau le plus élevé depuis dix ans. A défaut d’une décrue sensible, une stabilisation paraît probable en 2007, ne serait-ce qu’en raison de l’assagissement du coût de l’énergie (9% de l’indice). La dynamique des prix est très régulière dans l’Union économique et monétaire, l’appréciation de l’euro ayant contribué à atténuer le choc énergétique. Elle restera proche de +2% l’an en 2007.

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> Zone euro, Inflation

> Japon, Inflation

Scénario 2007 +3%

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1998 2000 2002 2004 2006 2008

Scénario 2007 +0,5%

Scénario 2007 +2%


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> États-Unis, quelques déterminants de l'inflation

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Prix à la production -g-

Prix à la consommation* -d-0%

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Modélisation

Prix à la consommation*

* Hors alimentation et énergie


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Le renchérissement des matières premières a déjà produit son plein impact sur l’inflation aux États-Unis. Les prix à la production, dont la hausse culminait à 6% fin 2005, s’assagissent. La tension (relative) vient désormais du marché de l’emploi, plus inflationniste car plus dynamique. L’alourdissement des coûts salariaux unitaires devrait néanmoins s’avérer transitoire.

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Coût unitaire du travail -g-

Prix à la consommation* -d-

En grisé : taux de chômage -g-

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> Inflation vs degré d'ouverture de l'économie mondiale

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Les programmes de stabilisation monétaire mis en place à partir du milieu des années 1990 (au Brésil, en Argentine, en Russie… ) ont produit des résultats spectaculaires en matière d’inflation. Au niveau mondial, la hausse des prix est tombée de 30% au début des année 1990 à 3,7% en 2005. Cette modération est aussi le fait de l’imbrication rapide et profonde des pays à bas coûts dans les échanges mondiaux (Chine, Inde).

> Coût horaire de la main d'œuvre (secteur manufacturier, 2004, $)

15%

20%

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1990 1995 2000 2005

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Taux d'ouverture de l'économie mondiale* -g-

Taux d'inflation mondial -d-

* Poids des flux de marchandises et des flux d'investissements directs étrangers dans le PIB mondial.


33,0

24,0 23,0

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> États-Unis, évolution des taux d'intérêt

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Le taux d'intérêt réel de la Réserve Fédérale avoisine 2,5% fin 2006, un niveau supérieur à sa moyenne des dix dernières années. Les conditions monétaires apparaissent normalisées aux États-Unis ; elles pourraient être assouplies en 2007, ne serait-ce que pour amortir la récession du marché immobilier. Elles restent favorables en Zone Euro, du moins du point de vue de la BCE, qui portera son taux de refinancement à 4% début 2007.


> Zone Euroévolution des taux d'intérêt

-4%

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1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

Taux directeur de la BCE

Rendements à 10 ans des Bunds-4%

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2%

4%

6%

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1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

Taux directeur de la 'Fed'

Rendements à 10 ans des Treasuries

En grisé : taux directeur réel

En grisé : taux directeur réel

Moyenne = 1,6%Moyenne = 1,2%

Scénario fin 2007

4,50% 4,75%

4,75% 5,00%

Scénario fin 2007

4,00%

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> États-Unis, quelques déterminants du dollar

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* Investissements directs et achats d'actions en portefeuille


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Bal. courante**, Mds $ -d-

Euro-dollar -g. inversée-

En dépit du creusement des déficit courants, le dollar retrouve quelques éléments de soutien. L'écart de taux d'intérêt entre les Etats-Unis et l'Europe s'amenuise mais reste positif. Surtout, l'économie américaine enregistre à nouveau, depuis quelques trimestres, des entrées nettes de capitaux.

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1985 1990 1995 2000 2005

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Bal. des capitaux**, Mds $ -d-


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8%Ecart de taux Usd - DM/€ -d-


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En résumé… Pic de prix des matières premières, resserrements monétaires, craquements immobiliers : la chronique de l'année 2006 préfigure le ralentissement de 2007.Le loyer du dollar, actuellement fixé à 5,25%, baissera modérément en 2007 ; celui de l'euro sera porté à 4%, niveau auquel il se stabilisera.L'inflation, si elle cesse d'accélérer , ne marquera pas de recul sensible en 2007. Son inertie contribuera à celle des taux d'intérêt à long terme.Le faible écart de rendement entre obligations d'Etat et d'entreprises est caractéristique d'un pic des taux de marge ; il pourrait augmenter courant 2007.


* CF pour "Consensus Forecast"(1) Estimation ou observation à fin octobre 2006(2) Prévisions à fin 2007

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2006(1)

En %CF* Neuflize

OBCCroissance du PIB

Etats-Unis 3,1 2,6 1,7Zone Euro 2,6 1,9 2,1Japon 2,8 2,2 1,5

InflationEtats-Unis 3,5 2,5 3,0Zone Euro 2,3 2,2 2,0Japon 0,3 0,5 0,5

Taux d'intérêt à 3 mois(1) (2)

Dollar 5,37 4,90 4,50 / 4,75Euro 3,57 3,70 4,00Yen 0,46 0,90 0,70

Taux d'intérêt à 10 ans (1) (2)

Dollar 4,60 5,00 4,75 / 5,00Euro 3,75 4,00 4,00Yen 1,72 2,10 2,00

Dollar pour 1 euro 1,28 1,25CAC 40* 5 349,0 +5 / +7

2007

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Tendances boursières

Jérôme LoireAnalyste Stratégiste

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> États-Unis, cycle des profits

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24%

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Ecart de taux 10 ans - 'Fed' -g-

Taux de marge* des sociétés -d-

> États-Unis, études d'impact (moyennes annuelles)

(1) En points de PIB(2) Mesure en points de base (pdb) de l'aplatissement de la courbe des taux d'intérêt. Le chiffre de 130 pdb signifie que l'écart taux longs (Treasuries à 10 ans) taux courts (taux des fonds fédéraux) passe en moyenne annuelle de +110 pdb à -20 pdb entre 2005 et 2006.

Aux États-Unis, le ralentissement de l'activité économique prend place au point haut du cycle des profits. Il contribuera à leur normalisation courant 2007.

* Résultats bruts d'exploitation rapportés à la valeur ajoutée des sociétés non financières.

> États-Unis,Bénéfices par action(après inversion de courbe)

Hyp. Impact

2006 2007 2007(1)

Prix du pétrole (décalé) +20,0% -10,0% -0,05

Prix des maisons +5,0% +0,0% -1,00

Politique monétaire (décalé) 130 pdb(2) -0,50

Total -1,50 Croissance du PIB +3,2% +1,7%Croissance des bénéfices par action (S&P500) +15% +5%/+7% -8,00

Effet de cycle -4,00

Effet PIB -4,00

1957 -1,5%1960 -3,0%1967 -2,0%1970 -12,0%1974 -17,0%1980 -15,0%1981 -8,0%1990 4,0%1998 -11,0%2001 2,0%

2007e 10,0% ?

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> États-Unis, cours des actions vs BPA*

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Les estimations de résultats ont, à nouveau, été réévaluées courant 2006, ce qui a soutenu le marché des actions. Les indices ont semble-t-il commencé à intégrer les (bonnes) prévisions faites à l'horizon 2007. Notre scénario est plus prudent que celui du "consensus". Les bénéfices, qui ont déjà beaucoup progressé , sont à un point haut cyclique. L'environnement économique et monétaire est moins favorable.


> Europe, cours des actions vs BPA*

Consensus 2007 +10%

Neuflize OBC 2007 +5%

Est. fin 2006 +15%

Est. début 2006 +11,8%

* Bénéfices par actionConsensus 2007 +9%

Est. fin 2006 +14%

Est. Début 2006 +9%

Neuflize OBC

2007 +7%

* Bénéfices par action

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2005 2006 2007 2008

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BPA*, € -d-

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110S&P500 -g-

BPA*, $ -d-

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> Europe, fusions acquisitions (mds $ de 2005)

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Fusions ac-quisitions -d-

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Fusions ac-quisitions -d-S&P500(déflaté) -g-

> États-Unis, fusions & acquisitions (mds $ de 2005)

> États-Unis, LBO* (mds $ de 2005)

Valorisations attrayantes, faible coût de la dette, bilans assainis, rentabilité forte : l'année 2006 marque probablement le pic des activités de fusions & acquisitions. 2007 pourrait être en retrait, en raison du durcissement des conditions de crédit et de son impact négatif sur les activités de LBO (15% des opérations).

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600LBO* -g-

Ecart de taux10 ans - jj -d-

* Leveraged Buy Out, rachats d'entreprises à effet de levier.

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> États-Unis, PER vs prime de risque*

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Si elles apparaissent raisonnables sur la plupart des marchés d'actions occidentaux, les valorisations sont peut-être plus discutables dans les zones émergentes.


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> France, PER vs prime de risque*

> PER dans quelques pays

* Ecart normalisé (centré & réduit) entre l'inverse du PER (rapport cours / bénéfices) et le taux d'intérêt à long terme "sans risque" (rendement des emprunts d’Etat à 10 ans).

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Inde Russie

Brésil Chine

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> ISM américain vs grandes capitalisations (Europe)

Réputées cycliques, les petites capitalisations sont celles qui ont le plus profité de la reprise économique des trois dernières années. Elles ont, en outre, joué un rôle refuge contre la baisse du dollar. Le trou d'air de mai 2006 (baisse du marché de 13%) marque cependant une inflexion. La remontée des primes de risque (préférence pour le rendement et la récurrence des cash flows) les pénalise davantage. Les valorisations (PER de 15,4 contre 12,4 pour les grandes valeurs) ne plaident pas non plus en leur faveur.


> ISM américain vs petites capitalisations (Europe)

+84% +161%

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DJ Stoxx Small -d-

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> Valeurs cycliques vs défensives*

*Cycliques : Auto, chimie, construction, mat.1eres, industrie & loisir/hôtel. Défensives : Alimentation, distribution, santé, services aux collectivités, tabac & soins à la personne.


Après une période de sur-performance, les valeurs cycliques marquent le pas fin 2006. Elles continueront d'être pénalisées par le ralentissement américain début 2007.

La désillusion provoquée par le krach des valeurs de la "nouvelle économie" est tenace. Elle explique la sous performance des valeurs dites de "croissance", au profit du style "value" réputé plus classique et moins risqué (prime à la solidité des bilans, à la visibilité et à la récurrence des résultats, plutôt qu'au potentiel de développement).

35

45

55

65

75

nov-01 nov-0470

90

ISM -g-

Growth vs Value (base 100en nov 01) -d-

> Valeurs de croissance vs "value"**

**Les valeurs de croissance sont souvent jeunes et en phase d'accession à la rentabilité. Elles distribuent peu de dividendes et affichent des multiples de valorisation élevés. Les valeurs dites "value" leur sont traditionnellement opposées.

Sour

ce :

Tho

mso

n F

inan

cial

s.

35

45

55

65

75

nov-99 nov-0460

80

100

120ISM -g-

Cycliques vs Défensives(base 100 en nov 99)* -d-

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Assagissement du cours des matières premières (pétrole, métaux… )

Valorisations des marchés raisonnables (mais attention aux émergents)

Rachats d'actions

Fusions et acquisitions (bien que moins porteuses qu'en 2006)

Correction immobilière Excès du "private equity"

Renchérissement du loyer de l'argent en Europe (Banque d'Angleterre, BCE)

Anticipations de croissance des résultats trop optimistes ?

En résumé…

Les marchés d'actions seront moins bien orientés début 2007. L'impact du ralentissement américain sur les croissances bénéficiaires est sous-estimé. Certains marchés émergents (Inde, Brésil, Chine) sont surévalués. Le contexte est moins défavorable pour les grandes capitalisations, les valeurs défensives et les "value". Au-delà, la récupération d'une tendance haussière est probable. Le loyer du dollar aura baissé, la correction immobilière aura eu lieu…

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Politique d’investissement

Arnaud de DumastDirecteur de la Gestion financière

page 26

Politique d'investissement

+6,6%

+0,7%

+2,4%

+4,4%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

Actions Obligations Monétaire

Argentine +36,5%Chine +35,0%Inde +29,8%Russie +29,5%Espagne +28,5%Suède +18,6%Singapour +17,3%Brésil +16,9%Méxique +16,4%Pologne +16,0%France +15,7%Allemagne +14,6%Pays-Bas +12,9%Suisse +12,7%Italie +12,5%Roy.-Uni +12,4%R.Tchèque +10,2%Australie +9,2%Hong Kong +6,6%Hongrie +5,9%Canada +5,1%Monde +4,4%Etats-Unis +1,2%Corée -0,1%Taiwan -1,6%Afr. Sud -2,1%Japon -8,6%Turquie -17,2%

+1,4%

+14,5%

-4,5%

+9,4%

-8%

-4%

0%

4%

8%

12%

16%

Amérique Europe Asie Emergents

> Performances en 2006... (1)

Par classes d'actifs

(1) Arrêtées au 10 novembre.

Marchés d'actions, par région et... pays

Actions : indices MSCI, avec (au second plan) et sans (au premier plan) dividende réinvesti. Obligations : indice JP Morgan des obligations d’Etat toutes maturités (JPM EMU), coupon réinvesti.Monétaire : Eonia capitalisé

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Début d’une baisse des taux directeurs de la Federal Reserve

Poursuite du cycle de hausse des taux directeurs de la Banque Centrale Européenne

Niveau des rendements monétaires

Recherche de diversification et de rentabilité sur la part monétaire des portefeuilles

Investissement en produits « monétaire dynamique »

Investissement en produits de gestion alternative

Environnement et prévisions Stratégie d’investissement


> Marché monétaire

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Stabilisation voire légère baisse des taux longs aux États-Unis et dans la zone Euro

Poursuite de l’écartement des spreads de crédit

Remontée de la volatilité, à partir de niveaux faibles

Maintien de la légère sous pondération des obligations dans les portefeuilles

Renforcement des emprunts d’Etat

Diminution du crédit corporate

Investissement en obligations convertibles



> Marché obligataire

page 29

Possible déception sur la croissance des bénéfices aux États-Unis et en Europe

Valorisation raisonnable des marchés d’actions

Avance importante des petites valeurs

Poursuite des opérations de fusion-acquisition

Maintien de la neutralité sur les actions dans les portefeuilles

Préférence pour les grandes valeurs


> Marché des actions


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Ralentissement de la croissance aux États-unis

Momentum de croissance en zone Euro

Impact du ralentissement américain sur les pays émergents, valorisations (Inde, Brésil, Chine)

Sous-pondération des États-unis

Maintien de l’investissement en zone Euro

Réduction de l’investissement dans les pays émergents



> Allocation géographique

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Services financiers +36,4% +20,8%Matériaux de base +35,7% +20,1%Services aux collectivités +29,4% +13,7%Bâtiment, construction +28,1% +12,5%Commerce de détail +24,7% +9,1%Automobile +23,0% +7,4%Biens et services industriels +18,1% +2,4%Banque +17,7% +2,1%Chimie +16,4% +0,7%Voyages, loisirs +15,1% -0,5%Assurance +14,8% -0,9%Alimentation, boisson +14,5% -1,1%Biens de consommation +12,7% -2,9%Télécommunications +11,2% -4,4%Médias +7,3% -8,3%Pétrole & gaz +6,6% -9,0%Santé +4,1% -11,6%Technologie +0,1% -15,6%

DJ Stoxx Europe, performance* sectorielle du 01/01/06 au 10/11/06

Banques : neutre - diversification des sources de revenus

- banque d’investissement et banque privée- relais de croissance

Agro-alimentaire : positif- secteur défensif- puissance des marques- moteurs de croissance

Énergie : neutre- maintien d’un prix du pétrole élevé- poursuite des investissements en exploration-production et en raffinage- affaiblissement des facteurs de soutien de la demande

> Opinion sectorielle


* Performance absolue en euro (1ère colonne) et par rapport à l'indice (2ème colonne)

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Poursuite des opérations de fusion - acquisition

Eau et énergies renouvelables

Préférence des secteurs défensifs aux secteurs cycliques

Préférence des valeurs « value » aux valeurs de croissance

Préférence des grandes valeurs aux petites

> Thèmes d'investissement


Documents

1 Conférence d’Investissement 2007 Novembre 2006