150615_AM_Tableau de bord taux longs 03T15

Anticipations rationnelles de l'évolution des taux longs au 30 juin 2015 1

Note de conjoncture taux & immobilier : anticipations au 30 septembre 2015

Sommaire Sommaire 1

1. Concentration et exigence du marché monétaire 2

2. Facteurs de la confiance économique 3

3. Evolution du risque de crédit des prêts immobiliers 4

3.1. Evolution des impayés et des défauts aux Etats-Unis 4

3.2. Evolution des impayés et des défauts en Europe 5

3.3. Evolution comparée du risque de crédit aux Etats-Unis et en Europe 5

4. Evolution du marché immobilier 6

4.1. Aux Etats-Unis 6

4.1.1. indice des prix de l'immobilier « réel » et de ses dérivés 6

4.1.2. indices de la construction 8

4.1.3. volumes des ventes dans l'ancien 8

4.2. En Europe 9

4.2.1. Indices de la construction et indice des prix 9

4.2.2. Pourquoi les prix immobiliers ne baissent-ils pas en France ? 10

4.2.3. A court terme, le pouvoir d’achat immobilier se redresse 12

5. Environnement macro-financier 13

6. Conclusion : anticipations de taux 16

7. mise à jour des indicateurs annexés (mars 2015) 17

7.1. Condition d'octroi des banques 17

7.2. Evolution des excédents de liquidités et des encours de LTRO 17

7.3. Evolution de l’aversion au risque 17

7.4. Evolution des taux courts des Etats « Core »de la zone euro. 18

7.4.1. Taux des bonds du trésor allemand à 2 ans. 18

7.4.2. Taux des adjudications de BTF 1 an 18

7.5. Evolution du chômage (Europe et Etats-Unis) 18

7.6. Défaillances d'entreprises (France, Etats-Unis) 19

7.7. Inflation et quantité de monnaie(UEM) 19

Analyse rédigée du 15/06/2015 au 24/06/2015

Avertissement : les avis et opinions exprimés dans ce document reflètent les seuls points de vue de l’auteur et ne constituent en aucune manière une orientation, incitation ou conseil d'achat ni de vente d'actifs de quelque nature qu’ils soient, ni ne constituent en aucune manière une orientation, incitation ou conseil de placement à l’attention de tiers de quelque nature qu’ils soient. Ils ne font pas l’objet dune révision/validation par la BPI. Les sources documentaires proviennent de documents publiés libres de droits par des tiers, qui sont cités es-qualité.


1. CONCENTRATION ET EXIGENCE DU MARCHE MONETAIRE Le marché monétaire présente la caractéristique d’être très concentré : pour toutes les classes d’instruments financiers qui le composent, 20% des banques participantes concentrent au moins 80% de l’activité.

Source : Euro Money Market Survey october 2014

La crise financière a sensiblement modifié la structure des instruments financiers qui y sont utilisés : face à la crise de confiance, la réponse du marché du refinancement a consisté à renforcer l’apport de garanties collatérales. Le graphique ci-dessous montre que sur une base d’activité 2003, le turnover des financements unsecured a été divisé par deux en 2014 alors que celui des financements sécurisés par du collatéral doublait dans le même temps.

Source : Euro Money Market Survey october 2014


Dans ce contexte, la qualité de crédit des créances apportées en collatéral constitue la clef d’accès au marché très étroit du refinancement et le socle de la confiance des investisseurs : la capacité de refinancement des banques apparaît donc désormais conditionnée par la sélection des risques de crédit des prêts antérieurement accordés. Dans la partie à suivre, nous balayons une gamme d’indicateurs macro-financiers visant à cerner la confiance du marché monétaire à l’égard d’un emprunteur finançant l’immobilier et le degré d’aversion ou d’appétence au risque des investisseurs.

2. FACTEURS DE LA CONFIANCE ECONOMIQUE On distingue les facteurs à l’origine de l’aversion au risque qui fondent les anticipations rationnelles de son évolution future (indicateurs avancés) de ceux qui en sont une résultante et restituent la perception du risque par les marchés (indicateurs synthétiques). L’indicateur GRAI en annexe, restitue la synthèse du risque perçu par les marchés financiers. Evolution des indicateurs d’aversion au risque au 02T15

Facteurs à l'origine de l'aversion pour le risque (indicateurs avancés)

Facteurs résultant de l'aversion pour le risque (indicateurs synthétiques)

Impayés des prêts immobiliers Condition d'octroi des banques

Evolution des « foreclosures » aux Etats-Unis Taux à l’émission de la dette court terme des Etats « core »1

Evolution des marchés immobiliers (US et Euro) Excédents de liquidité (Encours des facilités de dépôts non rémunérés à la BCE et des LTROs)

Faillites d'entreprises (US et Euro) Evolution du cours de l'or

1 La lecture de cet indicateur est devenue plus complexe : sous la pression des rachats de la BCE, la persistance de taux

négatifs sur la dette des Etats Core de la zone Euro ne peut plus se résumer à leur attractivité intrinsèque (d’autant

moins que l’économie allemande donne des signes de fragilité). En l’occurrence, ces rachats font bénéficier les

Etats Core d’un effet d’aubaine sur les prix : les taux négatifs allègent la charge d’intérêt de leur dette à un moment

où le stock dépasse de loin le seuil de 60% et où les mesures Six Pack obligent les Etats à des mesures de réduction

corrective de la charge de la dette (effet prix favorable). Ils ont pour conséquence de faire subventionner la dette

des Etats Core par l’épargne de leurs ménages, pour la part de la dette publique non rachetée par la BCE.


3. EVOLUTION DU RISQUE DE CREDIT DES PRETS IMMOBILIERS Cette partie passe en revue l’environnement des risques macro-financiers d’une activité de prêteur hypothécaire.

3.1. EVOLUTION DES IMPAYES ET DES DEFAUTS AUX ETATS-UNIS L’évolution des indicateurs de contentieux semble marquer un point d’inflexion, signalant qu’il ne resterait dans le stock des créances en défaut que les plus complexes et les plus longues à recouvrer. Selon l’enquête National Delinquency Survey de la MBA (Mortgage Bankers Association)2, le taux désaisonnalisé des impayés sur les emprunts hypothécaires résidentiels s’établissait à 5,54 % au premier trimestre 2015, en baisse de 14 bp sur un trimestre et de 57 bp sur un an, atteignant ainsi le plus bas niveau observé depuis le deuxième trimestre 200734. Le taux désaisonnalisé des entrées en défaut diminue de - 1bp par rapport au précédent trimestre, à 0,45%5. Au premier trimestre 2015, le taux des prêts en contentieux (impayés de plus de 90 jours ou en recouvrement) s'établissait à 4,24 %, en baisse de 28 bp par rapport au précédent trimestre et inférieur de 80 bp sur un an glissant. Les relevés de la Réserve Fédérale confirment cette baisse : les prêts immobiliers résidentiels en défaut représentent 3,99 % de l’encours de prêts au premier trimestre 2015, en baisse de 35 bp par rapport au précédent trimestre et de 134 bp sur un an.

Source : Federal Reserve

2 Cette enquête trimestrielle porte sur un périmètre de 41,6 millions de prêts hypothécaires étatsuniens. 3 https://www.mba.org/2015-press-releases/mortgage-delinquencies-and-foreclosures-fall-in-first-quarter 4 Il s'agit du taux des impayés relevés entre la date du 1er impayé incluse et celle (exclue) de l'entrée en

récupération judiciaire, le cas échéant. 5 Les entrées en défaut sont mesurées dans cette enquête par les prêts sur lesquels débutent des actions en

récupération au cours de la période sous revue.

https://www.mba.org/2015-press-releases/mortgage-delinquencies-and-foreclosures-fall-in-first-quarter


Enfin, selon l'enquête mensuelle de CoreLogic, le stock de biens en procédure de saisie judiciaire s'établit à 521 000 unités à fin avril 2015, 25% en dessous du niveau du stock un an auparavant, après un 42ème mois consécutif de diminution. Aux Etats-Unis, le risque de crédit en stock est revenu au niveau historique du début de la crise des subprime mais demeure encore le double du niveau « normal » d’une activité de prêteur immobilier6. L’aboutissement de ces procédures judiciaires pèse encore sur le marché de la construction neuve de maisons individuelles car les constructeurs se retrouvent en compétition avec l'excédent des biens mis en vente par adjudication (cf. §4.1.2).

3.2. EVOLUTION DES IMPAYES ET DES DEFAUTS EN EUROPE En Europe, le risque de crédit commence à se normaliser : la moitié des banques ont un taux de défaut7 inférieur à 6 %, et pour un quart d’entre elles, le risque de crédit est inférieur à 2,7% ; il diminue sensiblement depuis au moins 18 mois dans les deux cas. Le risque de crédit des banques les plus exposées diminue avec plus de difficulté mais revient toutefois à moins de 16% de l’encours pour le dernier quartile. Le risque de crédit de l’ensemble des banques européennes s’améliore, à un rythme plus rapide pour les moins exposées d’entre elles.

Premier quartile Médiane Troisième quartile

Source : ECB SDW, EBA Keys Risk Indicators, panel de 56 banques

3.3. EVOLUTION COMPAREE DU RISQUE DE CREDIT AUX ETATS-UNIS ET EN EUROPE

La crise provoquée par le sur-financement immobilier de ménages américains insolvables par des organismes de crédit non - régulés pendant les années 2000 a entraîné, par contagion et propagation au système financier mondial inter-connecté, la paupérisation puis la défaillance des ménages européens. Le taux de défaut immobilier en Europe atteint en 2015 le pic de sévérité observé en 2010 aux Etats-Unis8.

6 ie. tel qu’il prévalait avant la Grande Récession. 7 Impayés et contentieux sur encours total 8 Les mécanismes et enchaînements de la crise financières sont connus, mais afin d’éviter de conférer à ce paragraphe toute valeur

idéologique, il convient d’en rappeler les enchaînements essentiels : à la faveur de la politique monétaire accommodante qui a

fait suite à la crise des NTIC de l’an 2000, les organismes de crédit américains non – régulés ont financé à taux variable sans


4. EVOLUTION DU MARCHE IMMOBILIER

4.1. AUX ETATS-UNIS

4.1.1. INDICE DES PRIX DE L'IMMOBILIER « REEL » ET DE SES DERIVES A force de retrouver des couleurs, le niveau des prix est revenu à un niveau 70% plus élevé qu’au début de l’année 20009. Le rythme de croissance annualisée, en décélération, demeure positif, à 4,14% en mars 2015.

protection et très au-delà des règles standard d’endettement, des ménages aux revenus limités et instables (prêts sub-primes).

Lorsque la Banque Centrale américaine a commencé à relever graduellement ses taux d’intérêt en 2004, les défauts de ce

segment de clientèle ont commencé à augmenter graduellement. Pour faire face à l’élévation du coût du risque, les organismes de

crédit ont alors accru la production de prêts en élargissant leurs règles d’engagement, aggravant ainsi le risque de crédit

potentiel. Les défauts s’accentuant en nombre et en volume, le marché a peu à peu été envahi par les ventes par adjudication de

biens saisis par suite du défaut de paiement des emprunteurs : les prix de l’immobilier américain se sont alors retournés à la

baisse. Le ratio prêt/valeur du bien (loan-to-value) au lieu de diminuer au gré de l’amortissement du capital, a alors commencé à

augmenter sévèrement, mettant en danger le capital des investisseurs qui avaient acheté des obligations adossées à ces

prêts (avec l’impulsion du gouvernement américain, les prêts « subprimes » avaient en effet été garantis et titrisés par les

agences hypothécaires Fannie Mae et Freddie Mac, pour un encours atteignant 800 Md€ en 2007). La baisse des prix a alors

accéléré cette crise de crédit en supprimant aux ménages en difficulté la possibilité d’obtenir des crédits supplémentaires en

fonction de la valeur du bien –mettant ainsi un terme au surendettement par cavalerie- et l’a transformée en crise financière en

propageant le risque de défaut non couvert aux compartiments qui en refinançaient l’activité et en démultipliant les pertes des

produits dérivés de couverture de ce risque (CDS) qui avait été massivement émis sur le pari que les défauts ne se réaliseraient

jamais. Compte tenu de la complexité de certains instruments financiers conçus à l’époque (ex. : CDO, CDO square) et de

l’incapacité des agences de notation à les évaluer spécifiquement, il est alors apparu que les banques portaient à leur bilan des

titres de la pire qualité avec la meilleure notation : en moins de six mois, la crise de confiance s’est alors propagée à l’ensemble

du marché interbancaire, la liquidité s’est retiré des instruments dérivés et titrisés, entraînant la faillite de deux fonds spéculatifs

de BNP Paribas, puis celle de Bear Stearns (5ème banque mondiale à l’époque) et finalement la fermeture complète du marché

inter-bancaire en août 2007. Les Banques Centrales et gouvernements n’ont alors pris aucune mesure, convaincus de la

neutralité monétaire et de la capacité du marché à s’auto-réguler, théorie qui sous-tendait alors la conduite de leur action (en

août 2007, aux commandes depuis à peine un an, Ben Bernanke n’était pas encore véritablement parvenu à modifier le courant

de pensée qui prévalait après 19 ans de gouvernance d’Alan Greenspan).

Pis, les banques centrales, américaine et européenne, sont demeurées en mode pilotage automatique, de sorte que face à une

soudaine augmentation de l’inflation au printemps 2008, causée par la triple augmentation des prix agricoles (suite à de

mauvaises récoltes en Inde), des prix du pétrole et de ceux des minerais, elles ont mécaniquement augmenté leur taux directeurs,

incapables de séparer l’inflation importée de l’inflation endogène à l’activité économique, la seule sur laquelle les changements

de coût de refinancement peuvent avoir une incidence. Le fort relèvement des taux d’intérêts couplé au développement

persistant de la crise de défiance a alors donné un coût d’arrêt brutal au refinancement de la trésorerie des entreprises,

précipitant les plus fragiles dans la faillite et accélérant les défauts de paiement, qui sont inévitablement revenus dans les

produits financiers qui adossaient le refinancement des entreprises (CBS, commercial paper). En septembre 2008, la banque

Lehman Borther fait faillite, la crise se généralise et les Etats américains et européens prennent en charge la gestion de la crise :

ils mettent en place des plans de sauvetage (mesures d’urgence), une augmentation de la dette publique équivalente à celle de la

deuxième guerre mondiale pour refinancer l’activité économique (mesures de court terme) et une réorganisation en profondeur

de la régulation bancaire et financière (mesures de long terme). Depuis, les Etats et les impôts des contribuables supportent le

coût des erreurs accumulées, d’absence de régulation, de pilotage monétaire, de lacune d’analyse des canaux de transmission de

la politique monétaire automatique et, en Europe, de défaut de conception des textes constitutionnels fédéraux.

9 En 2005, les prix avaient doublé par rapport au niveau de cette date de référence


Niveau et variation de l’indice des prix immobiliers SP Case & Schiller

Source : SP Dow Jones indices Mc Graw Hill Financial Parallèlement, la croissance des prix des dérivés de l’immobilier manifeste un risque de déséquilibre cumulatif, d’autant plus susceptible d’un retournement que les prix de ces dérivés sont plus volatiles que ceux du sous-jacent. En effet, depuis 15 ans, la valorisation des REITS dépasse régulièrement l'évolution générale des prix, conférant à ces instruments des performances supérieures à toutes les classes d’actif.

Cependant, après avoir touché un plus haut comparable à celui de 2007 (quelques mois avant l’éclatement de la crise des subprimes), les prix des REITS ont reflué de 15% depuis le mois de janvier 2015, dont 11% depuis fin mars. Dow Jones U.S. Select REIT Index (DJW : DWRTF)

Sources : mise en forme http://www.marketwatch.com, conception de l’indice : http://www.djindexes.com/realestate/

L’ajustement des prix -que nous anticipions dans les précédentes analyses- pourrait avoir commencé, à un rythme régulier et ordonné : une diminution maîtrisée des prix des dérivés devrait éviter un ajustement brutal sur le marché immobilier réel, moins profond et moins liquide.

http://www.marketwatch.com/

http://www.djindexes.com/realestate/


4.1.2. INDICES DE LA CONSTRUCTION Soutenues par la confiance retrouvée des constructeurs10, les mises en chantier de constructions neuves individuelles poursuivent leur croissance régulière, marquée par la saisonnalité et l’inertie propre à cette activité qui demande un temps de préparation des programmes, des investissements et des financements. Indéniablement, la tendance croissante est bien installée et elle sera soutenue à l’avenir par l’apurement des ventes de biens par adjudication issus des saisies antérieures.

4.1.3. VOLUMES DES VENTES DANS L'ANCIEN Les ventes dans l’ancien s’établissent à 5,04 millions d’unités en avril 2015 : la baisse des taux en 2014, bien que plus longue que celle de 2012, n’a pas suscité la même impulsion sur les achats dans l’ancien.

Source : Bloomberg

10 Mesurée par l’indice HMI de la NAHB.


4.2. EN EUROPE

4.2.1. INDICES DE LA CONSTRUCTION ET INDICE DES PRIX Les constructeurs européens, dans un contexte d’austérité budgétaire, de chômage élevé qui réduit la demande solvable pour des logements neufs et de faiblesse généralisé de l’investissement des entreprises, peinent à retrouver le niveau de confiance de leurs homologues Outre-Atlantique.

RTD.M.S0.S.Y_COCCI.F,Euro area (moving concept in the Real Time database context) - Construction Survey - Construction

Confidence Indicator - Percentage Néanmoins, en avril 2015, les chefs d’entreprises de l’industrie manufacturière française ont revu à la hausse leurs anticipations d’investissements pour 2015 : ils prévoient d’investir 7% de plus qu’en 2014, en particulier dans le transport et l’agro-alimentaire. Parallèlement, les consommateurs des pays de l’OCDE ont retrouvé une confiance en l’avenir comparable à celle qui prévalait avant la crise financière (graphique de droite ci-dessus). Cette amélioration du climat des affaires et de la consommation devrait contribuer à améliorer les perspectives des constructeurs immobiliers, domaine dans lequel la granularité élevé des investissements (et par voie de conséquence celle du risque encouru) requiert un haut niveau de confiance dans l’environnement macro-économique avant d’engager de nouveaux programmes.


L’évolution des prix de l’immobilier européen depuis 2008 les a ramenés au niveau de leur tendance de long terme sur les vingt années précédentes11. Notre analyse de long terme, fondée sur les structures et évolutions démographiques des principaux pays de la zone Euro12, nous amène à conclure que –sauf répétition d’une bulle- le niveau actuel des prix immobiliers européens constituera un plafond pour les années à venir. Le niveau des prix qui vient ainsi de passer sous sa tendance de long terme, devrait connaître une lente érosion, sauf modification durable des capacités d’accueil, d’intégration ou de soutien à la natalité des pays européens.

ECB SDW, RPP.Q.I6.N.TD.00.3.00, Euro area 17 (fixed composition); Residential property prices, New and existing dwellings;

Residential property in good & poor condition; Whole country; Neither seasonally nor working day adjusted – calculs

statistiques : AM

4.2.2. POURQUOI LES PRIX IMMOBILIERS NE BAISSENT-ILS PAS EN FRANCE ?

Source : CGEDD – courbes de Friggit

Les prix de l’immobilier de certains pays européens demeurent déconnectés du revenu présent des acquéreurs, surtout en France13. Ils ont été dynamisés par une anticipation sur-évaluée de l’épargne des

11 Cette tendance est obtenue par une droite de régression linéaire estimée sur la période 1980 à 2000, qui est

ensuite utilisée en projection de 2001 à 2014. Ce modèle simple montre que les prix de l’immobilier européens

actuels correspondent au niveau qu’ils auraient atteint s’ils avaient suivi leur tendance de long terme, sans

formation de la bulle des années 2000. 12 Cf. 150318_AM_Tableau de bord taux longs 02T15.docx 13 Le prix des logements est 65% plus élevé qu’en 2000 alors que les revenus des ménages n’ont pas varié depuis. Il en

résulte que l’indice du prix des logements représente 1,7 fois le revenu disponible des ménages. (Revenu

disponible : ensemble des revenus d’activités, du patrimoine et des transferts sociaux, nets des seuls impôts et

cotisations sociales - source : Insee.fr).

Comparaison internationale: indice du prix des logements

rapporté au revenu disponible par ménage, base 2000=1

0,9

1,1

0,5

1

1,5

2

1/1 1965 1/1 1970 1/1 1975 1/1 1980 1/1 1985 1/1 1990 1/1 1995 1/1 2000 1/1 2005 1/1 2010 1/1 2015 1/1 2020

France Etats-Unis (FHFA) Etats-Unis (S&P/C-S) Royaume-Uni (DCLG) Royaume-Uni (Halifax) Allemagne (Destatis) Allemagne (Gewos) Espagne Pays-Bas Aux 0,9 Aux 1,1 Auxtunnel 1


ménages (sur-pondération de l’effet richesse) qui les a poussés et maintenus (car financés) à ces hauts niveaux. Pour se loger, les ménages européens devraient désormais dépenser plus d’une fois et demi ce qu’ils seraient en mesure de gagner au cours de leur existence sur la base de leur revenu actuel. Les perspectives de décroissance14 devraient les conduire au contraire à plus de prudence, en anticipant une réduction de leur revenu inter-temporel de long terme. La persistance de l’écart entre prix et revenu manifeste que de telles anticipations de décroissance à long terme ne sont pas intégrées dans les prix de l’immobilier, notamment en France. Alors qu’en début d’année 2015, le regain de tension au Royaume-Uni s’assagit au même rythme qu’il s’était précédemment emballé, la courbe de Friggit en France semble entamer à nouveau un retournement haussier, dans un marché toujours aussi étroit (cf. graphique ci-dessous) où ne s’échangent plus que rarement des biens peu nombreux à des prix élevés15 : l’étroitesse du marché conditionne la formation des prix à ceux des seules transactions de biens atypiques.

Source : CGEDD – courbes de Friggit

On notera qu’en Allemagne, aux Etats-Unis et aux Pays-Bas ce ratio se maintient ou bien est revenu proche de 1. Or, par ailleurs, dans ces deux derniers pays, les équilibres de retraite sont réputés sensiblement fragilisés par les cycles d’instabilité financière16. Alors que les ménages américains ou hollandais sont prêts à prendre un risque sur leurs futurs revenus de retraite tant que le marché du logement leur garantit, peu ou prou, l’accès à la sécurité de la propriété, les français ont perdu en valeur présente d’acquisition la sécurité future qu’ils pensaient avoir acquise dans les revenus de leur future retraite. Compte tenu des incertitudes qui pèsent sur les équilibres financiers des systèmes de retraite par répartition, il conviendrait de mesurer si la valeur actuelle nette de l’investissement patrimonial compensé des revenus futurs, retraite incluse, est plus élevée en France qu’aux Etats- Unis. Plusieurs hypothèses peuvent être avancées pour expliquer la résistance des prix de l’immobilier français 17 :

L’illusion monétaire, l’unicité de la monnaie masquant l’hétérogénéité des revenus entre citoyens européens et faussant la perception du pouvoir d’achat réel ;

14 Réduction conjointe de la croissance économique et démographique. 15 Ce sont les caractéristiques d’un marché de luxe. 16 Les fonds de pensions américains et hollandais servent des engagements sur la base des valeurs acquises des

placements financiers réalisés : lorsque ces dernières -évaluées en mark-to-market- diminuent, les pensions

servies risquent de diminuer également. 17 Voir 150318_AM_Tableau de bord taux longs 02T15.docx pour une analyse structurelle détaillée

Indice du prix des logements, montant total des ventes de logements anciens et indicateur du nombre de ventes

rapportés à leur tendance longue respective 1,70 T1 2015

1,20 avril 2015

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

1,7

1,8

1,9

1/1 1965 1/1 1970 1/1 1975 1/1 1980 1/1 1985 1/1 1990 1/1 1995 1/1 2000 1/1 2005 1/1 2010 1/1 2015 1/1 2020

Indice du prix des logements anciens (derniers 3 mois) Auxtunnel 1 Montant total des ventes de logements anciens (12 derniers mois) Auxtunnel 1 Nombre de ventes de logements anciens (12 derniers mois) Auxtunnel 1

Prix

Nombre (nouvelle série)

Montant total

(nouvelle série)

Rapportés à leur tendance

longue respective


Une hyper-sensibilité des ménages aux influences extérieures (référentiel de prix US) ou politiques (dogme du « tout propriétaire »)18;

La réversibilité de la nature subjective des biens immobiliers (actifs financiers en cas de hausse des prix, lieux d’habitation en cas de baisse);

L’ancrage des anticipations d’inflation (voulu et obtenu par la Banque Centrale) aboutirait à ce qu’elles soient solidement inscrites dans les projections des ménages, au point de se traduire par l’écartement entre le prix du bien -intégrant la valeur actualisée des revenus futurs- et les revenus présents19.

La cohérence du projet immobilier de long terme : si les ménages français ont acquis leur bien pour préparer leur retraite, ils n’ont aucune raison de revendre le bien acheté, a fortiori dans un contexte de baisse des prix et qui de surcroît leur adresse des signaux répétés d’incertitude sur leurs revenus futurs après cessation d’activité20. Dans une population en vieillissement, cette anticipation peut occuper une part structurellement croissante dans la formation des prix immobiliers ;

La résistance au stress économique renforcée par les mécanismes des régulateurs sociaux. Ces hypothèses et leur contribution à la formation des prix immobiliers devraient être mesurées, évaluées et ordonnées. Elles devraient être également testées à l’aune de la poursuite du vieillissement de la population et du risque de déconsolidation patrimoniale qu’entraînent les besoins de financement de la dépendance au 4ème âge.

4.2.3. A COURT TERME, LE POUVOIR D’ACHAT IMMOBILIER SE REDRESSE A ce jour, l’érosion des prix, même lente, a interrompu la perte de pouvoir d’achat immobilier des ménages21, lequel se restaure progressivement depuis 2012.

18 Ces deux premières explications rendent bien comptent de l’augmentation antérieure mais moins bien de la

résistance à la baisse puisque les-dites illusions et influences ont disparu. 19 Nets des augmentations futures (par définition). 20 Autrement dit, en France, la baisse des prix serait autobloquante 21 Elle s’est réduite d’une pièce en dix ans.

Indicateur de pouvoir d'achat immobilier des ménages Base 1965=1

0,6

0,7

0,8

0,9

1

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1/1 1965 1/1 1970 1/1 1975 1/1 1980 1/1 1985 1/1 1990 1/1 1995 1/1 2000 1/1 2005 1/1 2010 1/1 2015 1/1 2020

Indicateur de pouvoir d'achat au taux nominal Indicateur de pouvoir d'achat au taux net d'inflation Auxtunnel 1


5. ENVIRONNEMENT MACRO-FINANCIER Depuis février 2015, le chômage aux Etats-Unis est stabilisé à 5,5% de la population active, ce qui laisse à penser qu’un nouveau point bas historique serait atteint. Notant que sur longue période le taux dit de « plein emploi » augmente régulièrement, étant passé de 2,5% en 1953 à 5,5% en 2015, l’hypothèse ne peut être écartée que les Etats-Unis sont confrontés à des freins structurels qui, à force de demeurer irrésolus, éloignent la capacité de retour au plein emploi de la zone économique et rendent désormais vaine la poursuite de la stratégie de la Réserve Fédérale, laquelle a déjà largement atteint l’objectif annoncé (6,5%) : il paraît désormais difficile de créer plus de travail avec seulement plus d’argent.

Source : Bureau of Labor Statistics A cet égard, il convient de s’interroger sur la capacité des « innovations » digitales à créer des besoins et subséquemment des emplois nouveaux. En l’occurrence, les ventes de l’e-commerce croissent au rythme de 15% par an, 3,5% au seul premier trimestre 2015, au point de prendre -en partie- le relais des ventes de détail qui ont nettement décéléré au cours de la même période ; mais la capacité du secteur à transformer le surplus d’activité en emplois supplémentaires demeure à mesurer.

Source : Bloomberg - Econoday


Le taux d’utilisation des capacités se stabilise autour de 80% et, rapporté aux capacités disponibles aux Etats-Unis, il est revenu au même niveau qu’en 2007, un signal de plus que l’économie américaine serait sortie de la Grande Récession, justifiant le relèvement des taux des Fed Funds à l’automne 2015. Les capacités de production continuent d’y croître, soutenues par un investissement productif inscrit dans sa tendance décennale (cf. graphique ci-dessous), une fois la crise résolue.

Source : Federal Reserve Source : Natixis

Cependant, depuis le début de l’année 2015, la production industrielle recule aux Etats-Unis, laissant craindre qu’une nouvelle récession ne s’y produise, laquelle pourrait entraîner une correction significative des cours boursiers et -eu égard à la flexibilité du marché du travail- une augmentation rapide du chômage. Dans ce contexte, le relèvement attendu des taux des Feds Funds pourrait alors demeurer limité22.

Source : Bloomberg- Econoday

22 La majorité des observateurs s’attendent à ce jour à un relèvement en septembre 2015.


En zone Euro, le taux d’utilisation des capacités est restauré au niveau de 80%, mais l’absence d’investissement depuis cinq ans limite la reconstruction de l’appareil productif et du niveau de production industrielle.

Source : ECB SDW, RTD.Q.S0.S.Y_ISLCU.F Source : Natixis

A cet égard, le découplage de la zone Euro, encore sous la pression d’un risque de crédit élevé et de la gestion de la crise de la dette publique, est manifeste. Dans des marchés massivement directionnels, impulsés par la centralisation du refinancement de l’économie, les opérateurs manifestent désormais ouvertement des interrogations sur la formation d’une bulle sur les actions américaines, tandis que les signaux de risque s’amoncellent sur la dette étudiante, dont l’encours s’élève à 1200 Md$. Si la réduction du chômage devrait éloigner dans l’immédiat le risque d’une nouvelle crise de financement sur les seconds, la perspective d’un ajustement des cours boursiers des compagnies américaines paraît inévitable d’ici la fin 2015 dès lors que les indicateurs avancés signalent un ralentissement économique. Si ce dernier se traduit par une augmentation subite du chômage, le risque macro-financier de l’endettement étudiant pourrait alors se matérialiser et peser sur la stabilité financière. L’ajustement du Dow Jones aura pour conséquence une pression baissière sur les taux longs, en vertu du macro-arbitrage traditionnel entre marchés de capitaux et de taux23. Dow Jones Industrial Euro-Bund-Future

Source :Börse Frankfurt Source :Börse Frankfurt

En Europe, cet ajustement a en partie eu lieu sur les titres de dettes à long terme des Etats « Core », l’été pouvant réserver de nouvelles baisses de cours si les comités des investisseurs institutionnels décident de sortir massivement de cette classe d’actifs.

Dès lors, pris entre vents contraire d’un ajustement des marchés de capitaux américains et des marchés de taux

européens, la liquidité devrait chercher de nouvelles classes d’actifs où s’investir : les actions européennes pourraient

alors être revalorisées et les opérations de carry trade se renforcer24 ; certains observateurs anticipent également une

reprise des prix immobiliers.

23 Autrement dénommé « flight-to-quality » 24 Avec le risque d’une revalorisation de l’euro, a fortiori si la zone envoie des signaux de retour de la

croissance (une fois gérée la crise grecque).


6. CONCLUSION : ANTICIPATIONS DE TAUX

Les signaux d’une possible récession aux Etats-Unis éloignent la perspective d’une hausse des taux longs en 2015, alors que le risque d’un ajustement significatif des cours boursiers américains s’accroît à l’évidence : le flight-to-quality porterait alors la liquidité non conventionnelle vers les titres d’Etat américains25 ou les actions européennes. En zone Euro, le soutien des cours obligataires par le programme de rachat de la BCE devrait logiquement réduire le risque d’une hausse soutenue des taux longs, mais la réaction contraire des investisseurs institutionnels suite au sell-off du printemps pourrait conduire cet été à un nouvel ajustement à la baisse des cours. La gestion de la crise grecque constitue à cet égard un (nouveau) test de résistance majeur de la crédibilité des mesures de la banque centrale européenne. Le changement d’orientation de la politique monétaire américaine (hausse des taux courts) est attendu pour Septembre 2015 mais les signaux de ralentissement macro-économiques pourraient en limiter l’ampleur à 25 bp et bloquer la hausse à ce seul mouvement pour un certain temps. Nous anticipons une hausse du taux des Feds Funds de 25 bp en Septembre 2015 et une volatilité accrue des taux de swaps, poussés par des vents contraires et découplés de part et d’autre de l’Atlantique (acheteurs aux US, vendeurs en Europe). Compte tenu des volumes côté américain, la pression devrait plutôt être baissière, limitant les impacts du sell-off obligataire européen sur les taux de swaps. A l’horizon d’anticipation retenu, l’euribor devrait rester stable, dans la perspective de la politique monétaire « non – conventionnelle » planifiée ; le découplage des zones économiques devrait rendre l’euribor peu sensible aux évolutions macro-économiques américaines, au moins dans un premier temps. Au-delà, on ne peut exclure un réajustement de l’euribor en cas de hausse du taux des Fed Funds. Les développements d’un possible Grexit n’entrent pas dans le cadre de cette analyse, étant donné l’ampleur des pertes en capital qu’il pourrait faire subir aux investisseurs et épargnants.

25 Même si l’ampleur de la récession attendue apparaît aujourd’hui plus de l’ordre du ralentissement

passager, les masses de liquidités non conventionnelles en mouvement peuvent conduire à des décalages des cours de grande ampleur dans des marchés financiers massivement directionnels.


7. MISE A JOUR DES INDICATEURS ANNEXES (MARS 2015)

7.1. CONDITION D'OCTROI DES BANQUES

Source : The euro area bank lending survey – 4th quarter of 2014

Au premier trimestre 2015, les conditions d’octroi des banques européennes continuent d’être favorables, notamment aux entreprise, mais pourraient se resserrer au deuxième trimestre (notamment aux ménages).

7.2. EVOLUTION DES EXCEDENTS DE LIQUIDITES ET DES ENCOURS DE LTRO

ILM.W.U2.C.L022.U2.EUR, Euro area (changing composition), Eurosystem reporting sector - Deposit facility, Euro - Euro

area (changing composition) counterpart

ILM.W.U2.C.A052.U2.EUR, Euro area (changing composition), Eurosystem reporting sector - Longer-term refinancing

operations, Euro - Euro area (changing composition) counterpart

7.3. EVOLUTION DE L’AVERSION AU RISQUE

Source : Bloomberg


7.4. EVOLUTION DES TAUX COURTS DES ETATS « CORE »DE LA ZONE EURO.

7.4.1. TAUX DES BONDS DU TRESOR ALLEMAND A 2 ANS.

Source : Bloomberg

7.4.2. TAUX DES ADJUDICATIONS DE BTF 1 AN

Source : AFT, graphique AM. Mise à jour non encore mise en ligne au 07/04/2015.

Les taux courts de la dette publique française ont substantiellement bénéficié du lancement du QE. La dernière adjudication à un an a été placée à -0,179%, celle à 3 mois à -0,192%

7.5. EVOLUTION DU CHOMAGE (EUROPE ET ETATS-UNIS)

Source : ECB SDW, STS.M.I6.S.UNEH.LAT000.4.000 , Euro area 17 (fixed composition) - Standardised unemployment, Level, 25 and over,

Total (male & female); Eurostat; Seasonally adjusted, not working day adjusted Source : Bureau of Labour Statistics, LNS14000000


7.6. DEFAILLANCES D'ENTREPRISES (FRANCE, ETATS-UNIS)

Source : Banque de France (Webstat) – DIREN.M.FR.DE.DF.03.N.ZZ.TT

Source : tradingeconomcis.com

7.7. INFLATION ET QUANTITE DE MONNAIE(UEM)

Source : ECB, Statistical DataWare House (ICP.M.U2.N.000000.4.ANR)


Source : ECB Economic Bulletin april 2015 Monetary statistics may 2015

A mi-parcours de l’année 2015, le rythme d’accroissement de la quantité de monnaie augmente et sa vitesse de circulation s’améliore. Elle entraîne un accroissement du rythme d’émission de sa principale contrepartie, les prêts au secteur privé, tandis que celui d’émission de passifs financiers décélère de plus en plus.

Documents

150615_AM_Tableau de bord taux longs 03T15