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http://slidepdf.com/reader/full/27zmami 1/21

Les efets de la libéralisation nancière sur

l’investissement privé :

Une approche en panel pour les diférents secteurs d’activité en Tunisie

Mourad ZMAMI

Version préliminaire

Résumé : L'objectif de notre recherche est d'étudier le processus de la libéralisation financièreet son impact sur l'investissement dans les différents secteurs d’activité en Tunisie. Lalibéralisation financière agit sur l’investissement privé via deux canaux de transmission àsavoir : taux d’intért et le crédit. !ur le plan empiri"ue nous optons pour une approche en

panel pour anal#ser les effets potentiels de la libéralisation financière sur l’investissement privé dans les différents secteurs d’activité durant la période $%&()**+. ,l ressort de notreanal#se "ue le processus de la libéralisation financière entrepris- par les autorités tunisiennesdepuis $%&+- a permis d'éliminer en grande partie les contraintes de financement résultant- ducomportement des ban"ues d'une part- et de la main mise de l'tat sur le secteur financier d’autre part. /u terme de notre étude- nous pouvons constater- aussi- "ue la libéralisation destaux d’intért n’a pas eu les effets attendus sur l’investissement privé.

Mots clés : Investissement privé, libéralisation financière, Secteur d’activité, Panel, Tunisie

Classification JE : E!!"#$%"&$!"C!$

0 1a2tre(assistant à la 3aculté des !ciences 4uridi"ues- conomi"ues et de 5estion de

4endouba 63!4547 et chercheur associée au laboratoire 8!)9 à la 3!5T.

$

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$( ,ntroduction

Le débat sur l’effet de la libéralisation financière sur le développement économi"ue a étérelancé en $% par 1c ;innon et !ha<. =es auteurs criti"uent le s#stème de la répressionfinancière caractérisé par le contr>le direct du s#stème bancaire- et des décisions des prtsguidées par des facteurs politi"ues plut>t "ue des considérations d’efficacité. 1c ;innon et!ha< 6$%7 retiennent deux arguments majeurs contre la répression financière. 9'une part- le

plafonnement des taux d'intért a des niveaux bas réduit l'épargne- l'offre des fonds prtableset les ressources disponibles du secteur financier. =e "ui diminue l'investissement etdéfavorise le processus de la croissance économi"ue. 9'autre part- la répression financièreentra2ne une mauvaise allocation des crédits. =es derniers sont soumis au contr>le direct del’état- ce "ui limite la concurrence entre les ban"ues générant- ainsi- des effets défavorables

sur le développement financier et- par consé"uent- sur l’activité économi"ue.,l est donc clair "ue les interventions étati"ues induisent plusieurs distorsions financières.8our corriger ces distorsions- 1c ;innon et !ha< 6$%7 et d’autres préconisent lalibéralisation financière. =ette dernière constitue un mo#en simple et efficace pour laréalisation de la croissance économi"ue par le bais de l’accroissement de la compétitivité des

ban"ues- l’amélioration de la productivité du capital et la stimulation de l’épargne.

n raison de l’évidence théori"ue et empiri"ue des effets adverses associés à la répressionfinancière$- le processus de la libéralisation financière a été au c?ur des programmes deréforme économi"ue dans plusieurs pa#s en développement. 9ésormais- cette politi"ue de

libéralisation financière a été implantée- à partir des années soixante dix- dans les pa#sd’/méri"ue latine et puis ce mouvement de libéralisation amorcé- va s’étendre aux pa#sd’/fri"ue et de 1o#en(@rient- généralement sous l’égide du 3onds 1onétaire ,nternational etde la Aan"ue 1ondiale.

=es faits st#lises ont stimulé une importante activité de recherche traitant dles effets de lalibéralisation financière sur les performances économi"ues en l’occurrence l’épargne et lacroissance économi"ue BAandiaria et all 6)***7 AeCeart- 5 D Earve# .= et Lundbold- =6)**$7F .Très récemment- une attention particulière a été accordée à la relation entrelalibéralisation financière et l’investissement privé BLeaven 6)**7 5hosh- ! 6)**+7 et Gang6)**+7F.

La libéralisation financière est une manière de lever la répression financière. =’est un processus "ui remet en cause un mode de régulation de l’économie caractérisé par lesréglementations restrictives définies dans le cadre de la répression financière. Lalibéralisation financière est un concept très général "ui caractérise un processus d#nami"ue etmultidimensionnel. /u sens large- la libéralisation financière entra2ne- d’une coté l’abolitiondes contr>les explicites sur les taux d’intért domesti"ue et des restrictions sur l’allocationdes crédits des ban"ues commerciales et d’un autre coté- l’ouverture des marchés au niveauinterne ainsi "u’entre les nations avec la fin du contr>le de change . La libéralisationfinancière est un processus profond de démantèlement de toute forme de contr>le

$ 9emetriades et Luintel 6$%%7 ont étudié les coHts de la politi"ue de la répression financière. / titre d’exempleces auteurs ont trouvé "ue la répression financière mesurée par un indice composite a eu des effets défavorablessur le développement financier en ,nde dans la période $%+*($%%$.

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réglementaire "uantitatif ou "ualitatif à caractère restrictif par l’état sur les structuresinstitutionnelles- les instruments et les activités des agents sur les différents segments dusecteur financier. n suivant 4oumad#.@ 6$%%%7 on peut distinguer deux volets principauxdans le processus de la libéralisation financière : I un ajustement des mécanismes deformation des prix et d’allocation des capitaux dans le but d’accorder une plus grande place

au marché- et une refonte- ou au moins- une adaptation du cadre institutionnel et réglementairedes intervenants sur le marché financier J.

L’objectif de cette recherche consiste à étudier les effets de la libéralisation financière sur l’investissement privé en utilisant une approche en panel pour les différents secteurs d’activitéen Tunisie. La première section passe en revue les différentes études théori"ues et empiri"uestraitant de la relation entre libéralisation financière et investissement privé. Kous distinguons-dans ce cadre- deux canaux de transmission via les"uels la libéralisation financière pourraitagir sur l’investissement privé à savoir le canal du taux d’intért et le canal du crédit. 9ans ladeuxième section nous présentons les principales caractéristi"ues de la reforme du s#stèmefinancier en Tunisie en matière de libéralisation du taux d’intért et du crédit. nfin- une

méthodologie empiri"ue "ui privilège les données de panel sera appli"uée pour étudier leseffets de la libéralisation financière sur l’investissement privé dans les différentes branchesd’activité en Tunisie.

)( L’effet de la libéralisation financière sur l’investissement privé : s#nthèse dela littérature théori"ue et empiri"ue

!ur le plan théori"ue- l’effet de la libéralisation sur l’investissement reste ambigu à cause del’aspect multidimensionnel du processus de la reforme. =ertains aspects- comme lalibéralisation du taux d’intért agissent négativement sur l’investissement. 9’autres

dimensions comme l’allégement des contraintes des crédits sont susceptibles d’augmenter l’incitation à investir. L’impact sur l’investissement privé dépend donc de l’effet net de cesdifférentes dimensions de la libéralisation financière.

2.1- Libéralisation nancière, le taux d’intérêt et

investissement privé.

Théori"uement- la libéralisation du taux d’intért agit de deux manières différentes sur la

d#nami"ue d’accumulation du capital. 9’une part le processus de la libéralisation financièreaugmente le taux d’intért étant donné "u’un accroissement de ce dernier rend plus onéreux lefinancement et augmente le coHt d’usage du capital. La libéralisation financière agit- par consé"uent- négativement sur l’investissement privé via cet effet sur le taux d’intért : c’estl’effet direct négatif de la libéralisation financière du taux d’intért sur l’investissement privé.8lusieurs travaux tentent- d’ailleurs- de mettre en évidence le r>le joué par la hausse du tauxd’intért dans l’explication de l’atonie de l’investissement privé. 5reene et illanueva 6$%%$7trouvent- dans ce cadre- "ue la hausse du taux d’intért réduit les investissements dans pa#sen développement. 9emetriades et 9evreux 6$%%)7 aboutissent à une conclusion similaire de+M pa#s en développement. 9’autre part- à long terme- le processus de la libéralisationfavorise l’épargne domesti"ue- ce "ui engendre des effets positifs sur le financement de

l’investissement à l’échelle macroéconomi"ue : c’est l’effet indirect positif de la libéralisationfinancière sur l’investissement privé.

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L’anal#se de 1c ;inon et !ho< 6$%7 privilègie ce deuxième effet direct positif "ui transitevia l’effet sur l’épargne. Les auteurs développent ainsi un modèle oN l’investissement estcontraint par la rareté de l’épargne et le man"ue de fonds à la disposition des investisseurs.9’après ces auteurs- la libéralisation de la sphère financière permet de promouvoir

l’approfondissement financier. n effet- la fixation des taux d’intért par le libre jeu desmécanismes de marché "u’elle traduit- favorise l’expansion du volume de l’intermédiationfinancière. n améliorant le rendement proposé aux épargnant- les taux d’épargne croissent- lacapacité de financement des intermédiaires financiers se développe et l’allocation del’épargne s’améliore. =et accroissement des fonds destinés à l’investissement conduit à uneaugmentation du volume de l’investissement. En efet, avec la libéralisationnancière la hausse des taux d’intérêts devrait libérer les ressourcesaccaparées par de grandes entreprises publiques peu rentables etconduire à une amélioration de l’ecacité du capital, puisque les proetsles moins rentables seront éliminés! "a hausse des taux d’épargne qui enrésulte ne suscite donc pas une baisse de l’investissement, bien que la

#onction soit décroissante au taux d’intérêt, puisque le taux de croissanceaugmente et que l’épargne s’accro$t de ce #ait! %e qui agit positivementsur l’investissement privé!

9ans cet esprit et en utilisant un modèle à deux secteurs- 5alibis 6$%7 a montré "ue lalibéralisation financière pourrait augmenter la "ualité des projets d’investissement enconsidérant le canal du taux d’intért. n effet- dans une économie réprimée- des projetsd’investissement inefficients et à rentabilité faible peuvent tre entrepris suite aux subventionseffectives offertes par la prati"ue des taux d’intért faibles. Le financement de ces projetsavait- comme consé"uence- la marginalisation des projets d’investissement a#ant unrendement élevé des marchés de crédit officiel. 9ans le cadre de ce modèle- la répressionfinancière se traduit par une détérioration de la "ualité mo#enne de l’investissement global.8ar contre au cours du processus de la libéralisation financière- l’augmentation des tauxd’intért élimine les projets de faible rentabilité et favorise les projets dans le secteur moderneà forte productivité.

9’une manière générale- ces études ont montré "u’à la suite de la libéralisation financière-l’investissement commence par baisser dans un premier temps pour se redresser dans unsecond temps. La libéralisation financière accro2t le taux d’intért et augmente- par consé"uent- le coHt du capital. =eci provo"ue une contraction de la formation du capital àcourt terme. n revanche- à long terme- cette augmentation du taux d’intért accro2t le volume

d’épargne ce "ui favorise l’expansion du s#stème bancaire et permet une augmentation duvolume d’investissement privé.

n considérant le canal du taux d’intér- nous pouvons conclure "u’il existe deux modesd’influence de la libéralisation du taux d’intért sur la d#nami"ue d’accumulation du capitalet "ui s’exercent avec deux signes opposés. / court terme- l’augmentation du taux d’intértaccro2t le coHt du capital- ce "ui freine l’investissement privé. =ependant- un autre facteur intervient. n effet- le développement limité des marchés financièrs dans ces pa#s et l’accèsinsuffisant à des financements extérieurs pour la plupart des projets privés impli"uent "uel’investissement privé est limité essentiellement - à long terme- par l’épargne intérieur. nthéorie- celle(ci- est censée réagir positivement à des taux d’intért réels plus élevés. =’est la

raison pour la"uelle il pourrait exister- en fin de compte- un rapport positif entrel’investissement privé et les taux d’intért réels dans les pa#s en développement.

M

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,l est important de relativiser- dans ce cadre- l’existence des effets positifs de long terme sur l’investissement privé via le canal de l’épargne. n effet- la relation taux d’intért et épargnereste souvent ambiguO théori"uement et empiri"uement. Kous rappelons- à ce stade- "uel’effet d’une variation du taux d’intért réel sur l’épargne est théori"uement ambigu en raison

du conflit entre les effets de revenu et de substitution. Le résultat ou l’absence de résultat peutdonc tre en accord avec l’idée "ui stipule "ue ces effets tendent à se compenser- ce "uisignifie "ue l’effet net est faible - et souvent-il ne peut tre détecté de faPon adé"uate par lesdonnées. =eci impli"ue- "ue l’effet direct des politi"ues destinées à augmente les taux derendement offerts aux épargnant peuvent tre largement inefficaces.

!ur le plan empiri"ue- la "uestion de l’effet de la libéralisation du taux d’intért sur l’épargnevia le canal du taux d’intért reste ambiguO. n effet- les résultats de très nombreux travaux

portant sur cette "uestion sont mitigés. La s#nthèse de référence sur les effets empiri"uesconclut à une absence de liens significatifs et s#stémati"ues entre l’augmentation du tauxd’intért et l’épargne. =es résultats impli"uent "u’une augmentation des taux d’intérts a

généralement un effet ambigu sur l’épargne- atténuant ainsi les bénéfices de la libéralisationfinancière sur l’investissement via ce canal.

Les faits confirment cette tendance. Les travaux empiri"ues d’d<ards 6$%%+7 relatifs auxdéterminants de l’épargne sur un groupe de )Q pa#s en développement et $$ pa#sindustrialisés sur la période $%*($%%)- montrent "ue les taux d’intért réel n’ont aucun effetsignificatif sur l’épargne. 9e leurs part- 1asson- Aa#oumi et !amie 6$%%Q7 ont étudié lesdéterminants de l’épargne en prenant le cas de +M pa#s en développement et $$ pa#sindustrialisés sur la période $%*($%%. Leurs résultats montrent "ue les variations des tauxd’intért réels n’ont pas eu les effets escomptés sur l’épargne privée. n utilisant une large

base de données en coupes LoaRa- !hmidt(Eebbel et !erven 6$%%%7 ont examiné lesdéterminants des taux d’épargne et ils ont montré- entre autres- "ue les taux d’intért réelsn’ont pas d’effet sur l’épargne. @gaCi- @str# et Seinhart 6$%%+7 ont abouti à la conclusionselon la"uelle les variations du taux d’intért n’ont aucun effet sur l’épargne dans les pa#s arevenu faible ou élevé. L’approche empiri"ue présentée par les auteurs favorise doncl’h#pothèse nulle 6l’absence de relation7. 9ans une revue des épisodes de libéralisationfinancières du milieu des années * au =hili et en 1alaisie et au début des années &* en,ndonésie- en =orée- en 1alaisie et en Tur"uie- /ti#as- =apiro et Eanson 6$%%M7 ont trouvé"ue des taux d’intért réels plus élevés avaient un faible impact sur les taux d’épargne).

La libéralisation des taux d’intért peut avoir donc un impact limité sur l’épargne globale. ,l

convient donc de remar"uer "ue ces résultats apparaissent- de toute faPon- peu concluants.=es études viendraientainsi- remettre en cause la relation libéralisation du taux d’intért etde l’épargne. La faiblesse de cet impact- conjugués à des effets théori"ues et empiri"ues

certains de la libéralisation du taux d’intért sur l’investissement- relativise l’existence d’uneffet positif de la libéralisation sur l’investissement privé via le canal de l’épargne.

) Les résultats empiri"ues cités dans ce paragraphe sont exposés par /génor- 8ierre Sichard 6$%Q&7 dans sonlivre l'conomie de l'/justement et de la =roissance.

n certains nombre d’études montrent "ue la hausse des taux d’intért découragent les investisseurs etinfluencent- par consé"uent- négativement sur la d#nami"ue d’accumulation du capital.

Q

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2.2-Libéralisation financière, contraintes du crédit et inestissement prié.

!ous l’h#pothèse oN les marchés des capitaux fonctionnent parfaitement et en absence de

fiscalité- 1odigliani et 1iller 6$%Q&7 ont montré "ue il est indifférent pour une entreprise definancer son investissement par endettement- rétention du profit ou émission d’action. =ethéorème établit donc l’absence d’effet de la structure de financement sur la décisiond’investissement des entreprises. 9ans ces conditions- les décisions financières et réelles desentreprises sont séparées et la capacité d’autofinancement et donc le profit ainsi "ue les autresvariables financières ne devraient pas tre utilisés pour expli"uer l’investissement desentreprises. =e principe d’indépendance n’est plus valable si l’on prend compte certainesimperfections des marchés des capitaux. 9ans la réalité- l’existence d’imperfections sur lesmarchés financiers- et notamment les problèmes d’as#métries d’information entrel’établissement de crédit et les emprunteurs peuvent engendrer des frictions et créent- par consé"uent- une prime de financement externe. =e problème impli"ue "u’en général- lesentreprises cherchent à financer leurs investissements sur leurs ressources internes- avant setourner vers des sources externes- telles le crédit bancaire et l’émission des titres sur lemarché financier B1airesse.4- 1ulCa#.Aet E.- A6)**$7F. 9ans ce cadre- les décisionsd’investissement deviennent dépendantes du mode de financement. 9ésormais- l’importancede l’autofinancement et des contraintes financières est reconnue clairement dans desnombreuses études empiri"ues. n effet dans un célèbre travail empiri"ue 3aRRari- Eubbardet 8etersen6$%&&7- montrent "ue les deux sources de financement- interne et externe ne sont

pas substituables. Les auteurs établissent- dans ce cadre- une relation stable entre les décisionsde financement et les décisions d’investissement. ,ls ont mis- en effet- explicitement enexergue l’influence des contraintes financières dans l’explication du processus

d’investissement. n effet contrairement à 1odigliani et 1iller "ui montrent "ue la politi"uefinancière n’affecte pas les décisions d’investissement- 3aRRari et all 6$%&&7 ont conclu "u’en présence d’information imparfaite la décision d’investissement dépend des contraintes definancement. Les auteurs ont donc initié un ensemble d’études empiri"ues mettant l’accent sur la relation positive entre le cash(flo< 6prox# de l’autofinancement7 généré par les firmes etleurs dépenses d’investissement.

Les études empiri"ues les plus récentes semblent donc mettre plus s#stémati"uement au jour un lien significatif entre les conditions financières et l’investissement privé et viendraientainsi remettre en cause le théorème de 1@1, 6$%Q&7. =es résultats empiri"ues stimulent denouveau la recherche sur la théorie financière de l’investissement mais dans un cadre

d’imperfection des marchés des capitaux. Les tenants de cette voie de recherche pensent-contrairement à 1odigliani et 1iller 6$%Q&7- "ue les entreprises subissent des contraintesfinancières D celles(ci pouvant provenir d’un contr>le des taux d’intért- d’un rationnement ducrédit etUou d’un mauvais fonctionnement des marchés financiers. 9es lors les conditionsfinancières des entreprises ont un impact sur leurs décisions d’investissement.

=oncernant le cas des pa#s en développement- et dans un environnement de rationnement decrédit et notamment lors"ue le man"ue de marché des capitaux limite l’accès aux capitauxextérieurs- le volume du crédit- plut>t "ue- son coHt- doit tre plus contraignant pour l’investisseur privé. 8ar consé"uent une expression appropriée de la contrainte definancement à la formation du capital dans les pa#s en développement doit tre la

disponibilité du crédit. @r- la libéralisation financière pourrait agir sur l’investissement via

+

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son effet sur l’allégement du créditM. 8our étudier cette "uestion- les auteurs ont supposél’existence de deux périodes distinctes : pré et post(libéralisation puis ils comparent lesrésultat de leurs estimations entre ces deux périodes. n effet- un coefficient significatif desvariables financières relève l’existence d’une contrainte de financement. Théori"uement- ons’attend à ce "ue ce c?fficient soit non significatif pendant la période de la libéralisation.

!ur le plan économétri"ue- les auteurs ont estimé des fonctions d’investissement augmentéesde variables financières- "ui visent à renseigner sur l’existence de contraintes de crédits des

pa#s ou des entreprises. ,ls utilisent- dans ce cadre- des approches micro et d’autresmacroéconométri"ues s pour anal#ser l’effet de la libéralisation financière sur l’investissement.

9ans le cadre de l’approche microéconometi"ueQ et en utilisant les données individuellescertains auteurs utilisent le modèle du V de Tobin pour valider empiri"uement leursh#pothèses concernant l’impact de la libéralisation financière sur l’investissement des

entreprises. 5allego et loa#Ra 6)***7 ont estimé- dans ce cadre- un échantillon constitué de %entreprises chiliennes sur la période $%%Q($%%Q. ,ls ont abouti à un résultat pertinent "uistipule "u’après la libéralisation financière les contraintes financières se sont allégées pour tous les t#pes d’entreprises. 9e leur part- Gang 6)**7 a montré "ue la libéralisationfinancière a allégé les contraintes financières cheR $&M entreprises tai<anaises sur la période$%&%($%%+. =ependant l’utilisation de cette approche de V de Tobin a obligé les chercheurs àexclure de leurs échantillons les entreprises de petite taille "ui ne sont pas cotées en bourse +./insi un nombre croissant d’auteurs a privilégié l’approche de l’é"uation d’uler pour traiter la problémati"ue libéralisation financière et investissement privé. 9ans cette opti"ue Leaven6)**7 a examiné l’impact des reformes financières sur le desserrement des contraintesfinancières pour l’investissement de %M entreprises collectées à partir de $ pa#s endéveloppement pour la période $%&&($%%&. L’auteur a utilisé une approche de paneld#nami"ue et il a appli"ué la techni"ue d’estimation 511. ,l a constaté "ue la libéralisationfinancière a réduit- en particulier- les contraintes financières cheR les petites entreprises. 8our sa part- 5hosh- ! 6)**+7 s’est intéressé à la "uestion de l’effet de la libéralisation financièresur l’investissement privé via le canal de l’allégement des contraintes financières en prenant lecas d’un panel composé de $*** entreprises industrielles indiennes pour la période 6$%%Q()**M7 . Les résultats de l’estimation montrent "ue la variable cash(flo< est devenue moinsimportante pour l’investissement des entreprises contraintes financièrement au financementextérieur. =e desserrement a été particulièrement noté dans les petites et mo#ennesentreprises

M ,l est clair "u’il n’existe pas de modèles théori"uement spécifi"ues traitant la relation entre la libéralisationfinancière et l’investissement privé. Les auteurs anal#sent cette relation par référence à la théorie financièred’investissement dans un cadre d’imperfection des marchés des capitaux. n effet- dont l’objectif d’anal#ser l’effet de la libéralisation financière sur l’investissement via le canal de l’allégement de la contrainte du crédit lesauteurs ont posé la "uestion suivante : comment la libéralisation financière tout en allégent les contraintesfinancières pourrait améliorer l’investissement des entreprises. Q !ur le plan économétri"ue- les auteurs ont adopté des approches macro économétri"ue 6agrégées7 et desapproches micro économétri"ues 6approches individuelles7. Sares sont les études "ui ont posé la "uestion enutilisant des approches sectorielles.

+ L’utilisation de ce modèle nécessite la construction de la variable V "ui elle mme se calcule sur les bases desinformations concernant les cours des titres. 9e ce fait- l’utilisation de ce modèle oblige les chercheurs à éliminer les entreprises non cotées et en particulier les 81.

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9’autres auteurs ont posé la "uestion de l’effet de la libéralisation financière sur l’investissement privé en utilisant l’approche macro(économi"ue. 9ans cette opti"ue Eener#6)***7 a testé la relation pour un échantillon de $$ pa#s émergents. /près estimation par laméthode 511 les résultats de l’auteur montre "ue la libéralisation financière a augmenté letaux de croissance de l’investissement. 8our leur part AeCeart- Earve# et Lundbald 6)***7 ont

estimé un modèle d’investissement pour plusieurs échantillons de pa#s et ils ont trouvéeffectivement un effet positif de la libéralisation financière sur l’investissement privé.

( L’évolution de la politi"ue du taux d’intért et de crédit en Tunisie

.1-La politi!ue de la libéralisation du taux d’intérêt

n Tunisie et jus"u'aux années $%&+- les autorités monétaires ont privilégié une politi"ue destaux d’intért administrés. "a libéralisation des taux d’intérêt a été pratiquéed’une #a&on graduelle depuis '()*!+n assiste donc avec l’adoption du

programme d’austement structurel -./0 à une libéralisation du tauxd’intérêt! 1e ce #ait, les banques sont devenues autorisées à xer les tauxcréditeurs sau# la rémunération des comptes spéciaux d’épargne quidemeure pla#onnées au 23345 67échri 3ohamed '((508! %oncernant lestaux débiteurs dans le domaine des secteurs non prioritaires, ils sedéterminent librement par les banques sur la base du taux du marchémonétaire tout en étant pla#onnés au 233 plus 9 points! En '((: ces tauxont été entièrement libéralisés! %oncernant les taux appliqués auxsecteurs prioritaires comme les activités agricoles, les -3E et lesexportations, leur libéralisation a été progressive! En efet, ils sont restésadministrés par la banque %entrale usqu;à '())! -lusieurs #ois par la

suite, on a assisté à des levées successives de ces taux en '()(, '((< et'((5! "’obecti# consistait à aligner ces taux boniés sur ceux appliquéssur le marché monétaire! . partir de '((*, il = a eu suppression des tauxdébiteurs appliqués aux secteurs prioritaires! .ctuellement, lalibéralisation des taux d’intérêt demeure partielle, puisque, depuis '((*,les taux débiteurs sont entièrement libéralisés, mais les taux créditeurs surles dép>ts à vue et sur les comptes d’épargne sont touours pla#onnés61lassi, 3 et ?mami, 3 5<<@08

.2-La politi!ue de distribution des crédits

9epuis l’indépendance et jus"u'à l’adoption du 8./ .!- il # a eu l'institution de la politi"ued'encadrement des crédits en Tunisie. La A=T a mis en place depuis $%Q& le régime del’/utorisation 8réalable et L’/ccord de Séescompte 6/.8..S7 appli"ué à certains t#pes decrédits bancaires. Le but principal de cette instrument est d’exercer un contr>le direct estsélectif sur l’offre de crédit. Le contr>le préalable permet à la ban"ue de s’assurer "ue lecrédit bénéficie de l’encouragement de l’état. L’accord de réescompte permet aux ban"ues leréescompte des effets dans le cadre des cotes en vigueur au lieu de se refinancer sur le marchémonétaire. 5rWce à cette méthode- la A=T impose ses conditions aux crédits "ui lui soumisen matière de maturité- nature de l’opération et la part de l’autofinancement. =ette politi"ueavait pour objectif de permettre aux autorités publi"ues de contr>ler "uantitativement les

crédits. 9e ce fait- le volume des crédits accordés par les ban"ues demeurera faible et limiterala concurrence au niveau du secteur financier. 8our renforcer leurs positions- elles devront

&

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penser aux nouveaux services en matière de création de nouveaux mo#ens de paiement et dechoix des politi"ues de rémunérations pour l'ensemble des agents économi"ues.

8our promouvoir l’investissement- l’élimination du contr>le sur l’allocation du crédit s’estavérée d’ordre prioritaire. n effet- et dans l’objectif de desserrer les contraintes "ui freinent

le fonctionnement des ban"ues- il # a eu abandons de l’accord de réescompte et del’autorisation préalable à partir de 4anvier $%&&. n relWchement graduel de la contrainte "ui pèse sur les ban"ues en matière de financement des dépenses publi"ues a été amorcé à la findes années &*. L’autorisation préalable "ui permet à la ban"ue de s’assurer "ue les crédit

bénéficient de l’encouragement de l’tat- "ui lui ouvre la voie au refinancement sur le marchémonétaire- a été éliminée en $%&&. / partir de cette date et plus précisément en 4anvier $%&&-les ban"ues peuvent s’échanger des li"uidités entre elles et les obtenir auprès des entreprisesen émettant un nouveau produit nommé certificat de dép>t négociable d’une durée de $* joursà Q ans de montant au moins égal à Q**.*** dinars rémunéré à un taux fixe librement aumoment de l’émission. n effet dans l’objectif d’élargir le marchés monétaire aux autresopérateurs autres "ue les ban"ues- les autorités donnent le droit aux entreprises de se

financier par l’émission des billets de trésorerie et aux ban"ues d’émettre des certificats dedép>t. n $%&%- il # a eu suppression du ratio global de financement de développement et duratio d’emplois en effet privés à mo#en terme. / partir de $%%$- les bons de trésor émis par l’tat peuvent tre détenus par les ménages ce "ui réduit la part des ban"ues dans lefinancement des déficits publi"ues. n $%%M- les ban"ues ne sont plus tenues de consacrer uncertain pourcentage de leurs dép>ts pour financer les bons de trésor émis par l’tat. Le ratiode certains secteurs jugés prioritaires a été supprimé en $%%+.

!uite aux mesures politi"ues gouvernementales en matière de libéralisation financière lescrédits au secteur privé ont d’une manière remar"uable. Le graphi"ue suivant retracel’évolution des crédits totaux 6=T@T7- des crédits de mo#en et de long terme 6=1LT7 et descrédits de court terme 6==T7 pendant la période $%&()**+.

%

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=omme le montre ce graphi"ue- la politi"ue progressive de libéralisation des crédits initiée par le gouvernement tunisien depuis $%&+ s’est accompagnée par une augmentation duvolume des crédits dans l’ensemble. !ur la période $%&($%%*- les crédits ont connu une

progression timide. ,ls ont ensuite enregistré une tendance ascendante à partir de $%%$. =egraphi"ue montre aussi l’évolution continue des crédits alloués aux différents secteurs. =es

crédits sont de long terme leur l’objectif est le financement des investissements mais aussi descrédits de long terme en raison de l’importance des besoins ses entreprises. =e sontessentiellement des besoins de trésorerie pris en compte par les ban"ues.

L'impact des variations des crédits alloués au secteur privé a entra2né des tendances variéesdes niveaux d'investissement brut. 8endant la période$%&()**- le taux d'investissement bruta enregistré une légère augmentation. =ependant l’évolution n’est pas uniforme et lesinvestisseurs se dirigent davantage vers l’industrie non manufacturière et aux services- alors"ue le r#thme de l’investissement dans l’industrie manufacturière -l’agriculture et penchereste faible 6voir fig )7&.

M(L’effet de la libéralisation financière sur l’investissement privé : une approche

en panel pour les différents secteurs d’activité en Tunisie.".1-L!approc#e économétri!ue

Kous optons pour une approche en termes de données de panel. =ette dernière présente deuxavantages principaux dans notre cas. Tout d’abord- l’économétrie de données de panel estconsidérée comme plus appropriée par rapport aux cadres des séries temporelles et des coupes

,l s’agit de l’escompte des crédit de campagne pour les entreprises à vente saisonnières- l’escompte de crédit-le crédit documentaire pour les opérations d’import Xexport. & /8 : agriculture et pche D ,K : industrie manufacturiers D ,K1 : industrie non manufacturiers D !8 : services

productifs

$*

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transversales. n effet- elle permet de rendre compte d’une manière simultanée de lad#nami"ue et de l’hétérogénéité. nsuite- l’utilisation des données de panel permet d’obtenir des estimateurs convergents en raison du nombre élevé des observations. L’estimation par moindres carrés ordinaires de toutes les données empilées présuppose l’homogénéité dusecteur- ce "ui peut conduire à des estimations biaisées. Les disparités juridi"ues- "ui

caractérisent cha"ue secteur- le plus ou forte exposition à l’exportation et d’autres spécificitéssectorielles représentent autant d’arguments théori"ues "ui appuient l’h#pothèsed’hétérogénéité%. n effet l’approche économétri"ue en donnée de panel traite l’hétérogénéitédes observations dans leurs dimensions individuelles soit par la prise en compte d’un effetspécifi"ue certain 6modèle à effets fixes7- soit par la prise en compte d’un effet spécifi"ue nonobservable 6modèle à effets aléatoires7. Le premier modèle est estimé en appli"uantl’estimateur des moindres carrés ordinaires sur des variables transformées par un opérateur demo#enne. Le deuxième modèle- à savoir le modèle à effets aléatoires est estimé en appli"uantl’estimateur des moindres carrés généralisés. Le test d’Eaussmann permet d’opérer un choixentre les deux modèles.

L’estimateur <ithin de modèles à effets fixes correspond à l’estimateur du modèle transforméen utilisant les écarts aux mo#ennes individuelles "ui élimine les différences persistantes entrefirmes. =ette procédure privilégie la variabilité intra entreprises. lle présente égalementl’avantage de pouvoir identifier et mesurer les effets "ui ne sont pas directement observablesen coupe transversale.

9ans la conception la plus simple oN on privilégie l’hétérogénéité individuelle- le modèle àeffet fixes s’écrit comme suit :

it it

J

j

jiit x I ε β α β +++= ∑=$

* 6$7

@u it I est la variable endogène- x est un vecteur des variables explicatives-β est un vecteur des paramètres Dε est le terme d’erreur. @n suppose dans ce cadre "ue : ( ) *=it

E ε

et ( ) )

it it Var σ ε =

L’é"uation 6$7 peut tre estimé grWce au théorème de 3rish(Gaugh "ui utilise la méthode desmoindres carrés ordinaires sur les variables transformées en écarts à la mo#enne par individu.L’estimateur obtenu est l’estimateur <ithin ou inter(individuel. L’approche de 3rish(Gaughconsiste à estimer le modèle transformé suivant :

767676$

iit iit

J

j

jiit x x I I ε ε β −+−=− ∑=

6)7

Les réalisations des estimateurs des constantes iα sont alors déduites par la méthodesuivante :

i

J

j

jiit x I ∑=

−

−=$

Yβ α 67

!ous sa forme matricielle l’é"uation 6)7 s’écrit comme suit :

% L’économétrie des données de panel propose certains testes pour confirmer cette h#pothèses d’hétérogénéité. Kous pensons "u’il s’agit d’une exercice standards et nous n’avons pas besoin de faire test pour prouver "ue le

comportements des entreprises sont hétérogènes. Les arguments théori"ues présentés dans ce cadre sontsuffisants.

$$

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WE WXBWI += 6M7@N G est la matrice de transformation permettant d’obtenir l’écart aux mo#ennesindividuelles. =ette matrice se définit comme suit :

⊗−=

T

J I I W T

N NT

@N NT I est une matrice identité d’ordre NT D T J .est une matrice carré unitaire d’ordre T.

N I est une matrice identité d’ordre K et ⊗ le produit ;ronecCer .

L’application de cette transformation- "ualifiée d’opérateur intra- permet d’obtenir le modèledonné par l’é"uation 6M7 .L’estimateur 1=@ appli"ué sur l’é"uation 6M7 est l’estimateur linéaire sans biais- sa formule est la suivante :

( ) WY X WX X w ′′=

−$Yβ

Le modèle à effets aléatoires suppose- "uant à lui- "ue les effets spécifi"ues sont aléatoires. nnégligent les effets spécifi"ues temporels le modèle à effets aléatoires s’écrit :

it it

J

j

jit x I η β β ++= ∑=$

*

it iit ε ϑ η +=

tant donné ces h#pothèses de bases dans le cadre d’un modèle à effets aléatoires concernantla distribution des erreurs- la matrice des variances covariances 6/7 des erreurs s’écrivent :

/Z T T J I

))

ϑ ε σ σ +

@u T I est une matrice identité d’ordre T 6T est nombre des périodes7 T J est une matrice

carré unitaire. n empilant les données pour l’ensemble des observations individu par individu- la matrice des variances ( covariances s’écrit de la faPon suivante :

Ω Z A I N ⊗

N I est une matrice d’identité d’ordre K "ui désigne le nombre des individus.

Le modèle à effets aléatoires peut tre estimé par la méthode de moindres carrés généralisés

1=5- soit ( ) X X X X $$$ 76 −−− Ω′Ω′=β

8our discriminer entre les deux modèles à effets fixes et à effets aléatoires le test le plusutilisé est celui d’Eaussmann 6$%&7. =e test peut tre utilisé pour résoudre des nombreux

problèmes de spécification en économétrie- mais il est largement utilisé pour discriminer leseffets fixes et les effets aléatoires. La statisti"ue du test d’Eaussmann appli"uée au test despécification des effets individuels s’écrit comme suit :

Es Z ( ) ( ) ( )[ ] ( ) MCGWITHIN MCG MCGWITHIN

BVar BVar β β β β YYYYY $

−−′

− −

!ous l’h#pothèse nulle * H - la statisti"ue Es suit as#mptoti"uement 6 K tend vers l’infinie7

un chi deux à C degrés de liberté. !i la réalisation de la statisti"ue est supérieure au seuil deris"ueα - on rejette l’h#pothèse nulle et on privilégie l’utilisation d’un modèle à effetsindividuels fixes.

$)

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".1-Les spécications empiri!ues, la construction de

variables et les estimations

9ans cette étude nous avons utilisé un modèle néoclassi"ue de t#pe 4orgensen 6$%+7 pour étudier la relation investissemen(libéralisation financière. Le modèle issu de 4orgensen 6$%+7suppose "ue les déterminants de l’investissement sont l’accélérateur et les coHts relatifs de desfacteurs de production. n utilisant un programme d’optimisation du comportement de lafirme sous contrainte de la fonction de production "ui traduit la contrainte de débouchés- lestocC du capital optimal- et par consé"uent l’investissement- dépend des coHts d’usage ducapital et de la variable accélérateur. Le modèle néoclassi"ue tel "u’il a été formulé par 4orgensen 6$%+7 permet d’exprimer le stocC de capital optimal de long terme comme celui"ui égalise sa productivité marginale et son coHt d’usage nominal. La fonctiond’investissement de 4orgensen généralise l’approche de t#pe accélérateur en lui donnant des

fondement microéconomi"ues explicites et en intégrant au delà de la demande- un nouveaudéterminant de l’investissement- a savoir le coHt d’usage du capital.$*

8lus précisément- nous estimons les trois spécifications suivantes :

it t it it i

t i

it

t i

t ictot Dcur D

K

PTR

K

I ε δ λ α α α α +++∆++

∆+= 7log6)76$ -'-)

-

$*

-

-

it t it it i

t i

it

t i

t icct Dcur D

K

PTR

K

I ε δ λ α α α α +++∆++

∆+= 7log6'76$ -'-)

-

$*

-

-

it t it it it i

it

t i

t i

cmlt Dcur D K

PTR

K

I

ε δ λ α α α α +++∆++

∆

+= 7log6M76$ -'-)-

$*-

-

$* 9ans la littérature on peut distinguer "uatre modèles empiri"ues de base pour tester directement oudirectement la sensibilité des dépenses d’investissement aux contraintes de financement à savoir :

(le modèle néoclassi"ue : il s’agit d’une spécifi"ue empiri"ue "ui intègre le coHts des facteurs et la demandecomme déterminants de la d#nami"ue d’accumulation du capital. =ette approche trouve ses fondements dans lemodèle de 4orgensen 6$%+7 D

(le modèle accélérateur profit : l’accélérateur de la demande trouve une justification simple dans la théorieéconomi"ue. L’investissement dans ce cadre est le résultat d’une variation de la demande .Le r>le de profit n’esten revanche théori"uement justifié "ue s’il traduit une imperfection des marchés financiers conduisant certains àtre contraintes par un man"ue de fonds pour investir D (le modèle de V de Tobin : en utilisant un programme d’optimisation inter temporelle de la valeur de l’entrepriseavec des coHts d’ajustement- l’investissement est une fonction d’une variable V définie comme le ratio de lavaleur marginal de l’entreprise résultant de l’investissement d’une unité supplémentaire de capital sur le coHt decette unité de capital D

(le modèle de l’é"uation d’uler : il s’agit dans ce cadre d’estimer une é"uation dérivé de la maximisation deinter temporelle de la valeur actuelle des profits de l’entreprise avec des coHts d’ajustement. =ette approche a

l’avantage de caractériser l’évolution du stocC de capital à cha"ue période sans faire intervenir les anticipationsfutures .

$

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@N i désigne le secteur 6iZ$-..-$Q7 t est la période 6tZ $%&M-[)**+7. n effet- nous avonsappli"ué notre modèle sur $Q secteurs "ui composent l’économie tunisienne.

,l s’agit des spécifications empiri"ues de t#pe néoclassi"ue "ui tiennent compte de l’effet dela demande et de l’effet des coHts relatifs des facteurs. 8our tenir compte de l’effet de la

libéralisation financière- le modèle est étendu à des variables d’interaction entre les variablesmuettes traduisant la libéralisation financières- d’une part- et le coHts d’usage du capital et letaux de croissance de des crédits d’autre part.

/ partir de ce modèle nous testons les deux h#pothèses de base suivantes :

"# : La libéralisation financière agit négativement sur le coHt d’usage via son effet sur letaux d’intért. Le coefficient )

α doit tre négatif et significatif.

"2 : La libéralisation financière agit positivement sur l’investissement privé via son effet sur

le desserrement de la contrainte du crédits. Le coefficient 'α doit tre positif et

statisti"uement significatif.

Les principales variables utilisées dans ce cadre sont :

$M

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/bréviation des variables 9escription et source

K

BCR

K

I Tar ==

Tar : le taux d’accumulation en termes réel D , :l’investissement mesuré par la 3A=3 aux prix constants

6prix de $%%*7- source comptabilité nationale D ; le stocC du capital ph#si"ue au prix constant 6prix de $%%*7- sourcel’,V

K

PTR PTRK

∆=∆

PTRK ∆ la variation de la production réelle aux prix

constants 6prix de $%%*7- source comptabilité nationale

76 δ += IR IPBC C!

:C! le coHt d’usage du capital- IPBC l’indice des prix du 3A=3 6source l’,V7 D IR : le taux d’intért réelégal au T11 diminué du taux d’inflation 6sourcestatisti"ues financières de la Aan"ue =entrale 6!3A=77 Dδ le taux de dépréciation du capital égal à Q\ pour tousles secteurs7.

W

C! C!R =

C!R : coHt d’usage du capital relatif D W : salairemo#en 6source l’,V7

"o#ctot ∗∆ Taux de croissance du crédit total6source : !3A=7

"o#cct ∗∆ Taux de croissance du crédit à court terme

6source : !3A=7 "o#cmlt ∗∆ Taux de croissance du crédit à mo#en et à long terme

6source : !3A=7

d Z 9$- 9)- 9- 9M ariables muettes "ui prennent la valeur * avant $%%* et $après $%%$

iλ ffets spécifi"ues individuels "ui sont propres à cha"ue

secteur et sont relativement constant dans le temps.

t δ ffets spécifi"ues temporels : chocs macroéconomi"uesou changement dans tous le contexte institutionnel "uiaffectent tous les secteurs

Les principaux secteurs ainsi "ue leurs abréviations sont résumés comme suit : /griculture et pche 6/87 D ,ndustries /gro(alimentaires 6,//7 D,ndustrie des 1atériaux de =onstruction-de la =érami"ue et du erre 6,1==7 D ,ndustries 1écani"ues et lectri"ues6,17 D,ndustries =himi"ues 6,=7 D Textiles Eabillement ] =uir 6TE=7 D ,ndustries 1anufacturières

$Q

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divers 6,197 D1ines 617 D8roduits 8étroliers 6887 Dlectricité 6l7Dau 67 DAWtiments ettravaux publics 6AT8 7D Transport et Télécommunication 6TT7 DTourisme6 T7 D9iversservices 69!7.

L’estimation des trois é"uations par le logiciel !tata & nous a fourni les résultats suivants$$ :

Variable indépendante : K

I

$ériode : #%&'-2(()

*ombre des secteurs : #+

*ombre d!obseration : )(

Variables eplicaties Modèle effets fies Modèle effets aléatoires

!pécifications 6!87 !8$ !8) !8 !8$ !8) !8

ct$ *-*+^^^6%-&7

*-*+M^^^6%-QM7

*-*+M^^^6M*-)Q7

*-*+^^^6$&-%Q7

*-*+^^^6$&-)M7

*-*+M^^^6%-&7

K

PTR∆ *-*M)^^^6)-)7

*-*M^^6)-)+7

*-*M)^^6)-)7

*-*Q^^^6)-&Q7

*-*Q^^^6)-&7

*-*Q^^6)-)7

cur D ^$ (*-$&6*-%&7

(*-)++6*-&$7

(*-$&6(*-%&7

(*-&6*-%&7

(*-)&+6*-&+7

(*-)6*-%&7

"o#ctot D ∆^) *-*$$^^^ 6)-Q7 ( ( *-*$$^^^

6)-++7

"o#cct D ∆^' ( *-**M^^^ 6*-%&7

( *-**Q^^^ 6$-$7

"o#cmt D ∆^M ( *-**&^^^ 6)-MQ7

( *-**&^^^ 6)-Q7

Test d’Eausman=h) 678robabilité

)*-6*-**)7

)*-6*-**)7

)%-)6*-***7

Les résultats des différentes estimations sont généralement satisfaisants puis"ue lesc?fficients estimés ont des signes statisti"uement significatifs. Kous constatons par ailleurs"ue le modèle à effets fixes et les modèles à effets aléatoires fournis des résultats similaires.Toutefois- le test d’Eausman montre "ue le modèle à effets fixes est préférable au modèle àeffets aléatoires puis"ue- dans toutes les spécifications- la probabilité associée à ce test estinférieure à $*\.

$$ Les valeurs absolues du t !tudent sont reportées entre parenthèse- ^^^ indi"ue un niveau de signification à $\-

^^ indi"ue un niveau de signification à Q\-^ indi"ue un niveau de signification à $*\- absence de ^le coefficientassocié à la variable est non significatif.

$+

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5lobalement dans toutes les spécifications d’investissement d’accélérateur augmenté deseffets de la libéralisation financière relève "ue la variation de la production par unité ducapital exerce un effet positif sur l’investissement. =et impact positif observé est un résultat

présent dans des nombreuses études empiri"ues et autorise à penser "ue la variation de lademande pourrait jouer un r>le clé dans l’explication de l’évolution de l’investissement

sectoriel en Tunisie. Le niveau de la demande est dans la littérature économi"ue le premier déterminant identifié de l’investissement. Le principe de l’accélérateur remonte à /lbert/ftalion 6$%*%7 et 4ohn(1aurice =larC 6$%$7.

@n constate aussi "ue le coefficient associé à la variable 9$cur est non significatif. =ecimontre "ue la libéralisation financière n’a pas d’effets sur le taux d’intért et donc sur le coHtd’usage du capital. Théori"uement la libéralisation financière doit augmenter le taux d’intértce "ui va diminuer l’investissement. =ependant ce mécanisme n’a joué son r>le pour le castunisien car dans la prati"ue le taux d’intért n’est pas totalement libéralisé. n effet laAan"ue =entrale détient encore le pouvoir en terme de contr>le et de fixation indirect duT11. n effet le taux d’intért ne semble pas développer une relation inverse avec l’effort

d’investissement privé. !elon une étude réalisée par l’,V 6)**$7 "uand l’entrepreneur n’anticipe pas une contrainte sur ses débouchés et par consé"uent une baisse de ses profitsfuturs- un taux d’intért réel élevé ne parait pas représenter une entrave majeure àl’investissement. n plus l’investissement dans les pa#s en développement est plus sensible àla disponibilité et la "uantité du crédit "u’au coHt du crédit. =eci expli"ue le signe positif dutaux de croissance de crédit et son impact sur l’investissement. n effet- la libéralisationfinancière a desserré la contrainte du crédit et agit positivement sur l’investissement.

Toutefois cet effet positif de la libéralisation financière sur l’investissement via le crédit estfaible 6*-*$$7. =eci est expli"ué par l’absence d’un effet de la libéralisation financière sur lesconditions des crédits tels "ue les garanties fournis en contrepartie d’octroi des crédits. neffet bien "ue la Tunisie a adopté une politi"ue de libéralisation des crédits- les ban"uescommerciales exigent souvent des garanties "ui lui permettent d’apprécier la capacité deremboursement des entreprises. =es garanties se répartissent entre h#pothè"ues sur terrains etconstruction- nantissement sur machines et é"uipements et caution personnelle et garanties sur les actifs des propriétaires. lles constituent un signal pour les ban"ues sur la "ualité del'emprunteur- elles sont devenues la condition préalable et importante pour obtenir un créditd'investissement$). lles constituent dans le contexte tunisien un obstacle majeur pour lefinancement des investissements des entreprises et en particulier celles "ui n’ont pas de gages

pour bénéficier des crédits. Les résultats d’en"utes auprès des chefs d’entreprise réalisé par l’,V en )**M montrent-d’ailleurs- "ue "uels "ue soient le secteur d’activité et la taille de

l’entreprise-les investissement sont financés par fonds propres 6++\7 et seulement )\ par crédits bancaires .

,l est important de signaler à ce titre "ue l’effet de la libanisation financière sur l’investissement est seulement significatif via l’effet de la libéralisation sur les crédits demo#en et long terme puis"ue le coefficient associé a la variable 9)dlogcmt est significatif.L’investissement privé est sensiblement lié a la disponibilité des crédits. n fait lalibéralisation financière à alléger la contrainte de crédit. 9ans plusieurs études empiri"ues lecrédit est considéré comme le canal de transmission essentiel de l’effet de la libéralisation$) ,l est important de modéliser dans ce cadre l’effet de la libéralisation sur les conditions d’octroi du crédit enmatière de l’importance des garanties 6h#pothè"ues sur terrains et construction- nantissement sur machines et

é"uipements et caution personnelle et garanties sur les actifs des propriétaires7 fournies en contrepartie d’octroide crédit d’investissement. =es garanties se répartissent entre. Toutefois ces informations ne sont pas disponibleau niveau sectoriel et nécessite un travail d’en"ute au niveau des entreprises.

$

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financière sur l’investissement. 1ais la libéralisation financière n’a d’effet sur l’investissement à travers les crédits de court terme puis"ue la variable 9)dlogctot n’est passignificative. ,l est probable "ue la libéralisation financière à augmenter les crédits de courtterme mais ces derniers ne se servent pas à financier les besoins de financement réels del’investissement productif.

Q( =onclusion

9ans le cadre de ce travail- nous avons tenté d'apporter certains éclairages "uant aux problèmes de libéralisation du secteur financier et leur impact sur l'investissement privé enTunisie. 8our cela- nous avons présenté dans une première section les fondements théori"uesde la relation entre la libéralisation financière et l’investissement privé. n effet- il est courantd’affirmer "ue la politi"ue de la libéralisation financière a un impact déterminant sur l’investissement des entreprises. Les canaux de transmission par les"uels la libéralisationfinancières pourrait influencer les l’investissement sont essentiellement le coHt d’usage ducapital via la taux d’intért et les contraintes des crédits. nsuite- dans une deuxième sectionnous avons présenté l’évolution de la politi"ue de libéralisation du taux d’intért et des créditsen Tunisie. nfin- dans une dernière section nous avons tenté d'évaluer l'impact des réformesfinancières entreprises par les autorités tunisiennes sur le comportement d'investissement enutilisant une approche en panel pour les différents secteurs d’activité en Tunisie durant la

période $%&()**+.

8lusieurs conclusions émergent de notre anal#se empiri"ue. 8remièrement la libéralisation dutaux d’intért ne semble pas générer des effets sur l’investissement privé dans le contextetunisien. 9euxièmement l’anal#se empiri"ue a mis en évidence une relation faiblement

positive entre la libéralisation des crédits et l’investissement privé. =e dernier résultat

corrobore l’importance de suivre le processus de la libéralisation financière pour toucher lesautres conditions du crédit et en particulière les garanties.

$&

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$%$L%&'()*+%

/génor- 8ierre(Sichard 6$%Q&7 L'conomie de l'/justement et de la =roissance.

Aandiera @.- =apio 5.- Eonohan 8 and !chiantarelli )***- 9oes 3inancial Seform Saise or Seduce !aving- Sevie< of conomic and !tatistics &)6)7 )%( )+.

Aechri- 1.- $%%&. Vuelle libéralisation financière pour la Tunisie- /nnales d’conomie et de5estion- $- 6)7

=hirinCo S. !. 6$%%7 Ausiness 3ixed ,nvestment !pending: 1odelling !trategies- mpirical

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9emetriades- et 9evereux. 6 $%%)7 ,nvestment and 3inancial Sepression: Theor# andvidence 3rom + L9=’s GorCing paper %)($+- ;eele niversit#

9jassi.1ouldi et `mami- 1ourad- )**Q. La libéralisation financière peut(elle augmenter ouréduire l’épargne ne anal#se de l’expérience tunisienne- document de recherche n_ )**Q($$- "a.oratoir$ -/Eco%omi$ -/0rl1a%)

d<ards-! 6$%%+7 Gh# are Latin /mericain’s !laving Sates so Lo< /n ,nternational=omparative /nal#sis- Jour%al o' D$,$lo2m$%t Eco%omic) Q$ 6$7 ppQ( MM

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R$,i$w- ol Q 6)7- p. )M()Q%.

$%

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Eenr#-8 )*** 9oes !tocC 1arCet LiberaliRation cause ,nvestment booms- Jour%al o'

'i%a%cial $co%omic) Q& -*$(M

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Eubbard S.5. 6$%%&7 =apital(1arCet ,mperfections and ,nvestment. Jour%al o' Eco%omic

"it$ratur$-+- $%())Q

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1odigliani 3- 1iller 1.E 6$%Q&7 The cost of =apital- =orporate 3inance and Theor# of ,nvestment- Am$rica% Eco%omic R$,i$w- M&- )+$()%

Legendre- 3. et 8aretti 3. 6$%%7- ,nvestissement et 8rofitabilité : un modèle néoclassi"ue etson estimation sur les données de branches industrielles franPaises- R$,u$ Eco%omi*u$- olM& 6$7- p. $*($)).

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4oumad#- @.- )**$. Libéralisation financière- rationnement du crédit et investissement desentreprises marocaines- R$,u$ R1#io% $t D1,$lo22$m$%t - $*Q($).

Sosen<ald- 3. 6)**$7- L’impact des conditions financières sur la décision d’investissement- Eco%omi$ $t (tati)ti*u$+ n_M$(M) $U)- p. $Q()&.

!evestre 8. 6)***7- conométrie des données de panel- d. 9unod

!chiantarelli6$%%+7- 3inancial =onstraints and ,nvestment :1ethodological ,ssues and,nternational vidence- 0x'or- R$,i$w o' Eco%omic Polic4+ ol $)- K )

!tiglitR-4. and Geiss6$%&$7 =redit rationing in 1arCets <ith imperfection ,nformation- Am$rica% Eco%omic R$,i$w $67-%(M$*

illieu 6)***7- 1acroéconomie:l’investissement- La 9écouverte- =ollection. SepèresL’,V 6)**M7 : R1)ultat) -$ l/$%*u7t$ au2r8) -$) c6$') -/$%tr$2ri)$).

)*

7/21/2019 27_Zmami


`arrouC- E )**&- @uverture financière et 8erformance conomi"ue- Thèse de 9octorat-3!5 Tu%i)

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27_Zmami