AdUX (ex HiMedia) - Genesta Finance _ex HiMedia... · Taux de rotation du capital (1 an) 41,70 % ... marketing digital performantes et diversifiées aux annonceurs et aux ... Les

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G G E N E S T A Equity & Bond Research

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AdUX (ex HiMedia)

Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’ACIFTE (Numéro ORIAS : 13000591). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.

Performances

Absolue 1 mois 6 mois 12 mois

+28,5 % +85,6 % +90,3 %

Chiffres clés Ratios

2015 2016 2017E 2019E 2015 2016 2017E 2018E 2019E

CA (M€) 64,7 59,1 70,2 89,4 VE / CA 0,1 0,5 0,4 0,3 0,3

Evolution (%) -14,4% -8,7% 18,9% 8,6% VE / EBITDA NS 24,8 8,1 4,9 4,0

EBITDA (M€) -10,4 1,1 3,4 6,9 VE / ROC NS NS 16,4 7,0 5,4

ROC (M€) -11,6 -0,7 1,7 5,1 P / E NS NS 29,2 9,5 7,1

Marge sur ROC (%) -18,0% -1,1% 2,4% 5,7%

Res. Net. Pg (M€) -39,7 -1,1 1,0 4,2 Gearing (%) -23% -11% -26% -42% -55%

Marge nette (%) -61,3% -1,8% 1,4% 4,7% DN/EBITDA NS -1,6 -1,8 -2,0 -2,5

BPA -13,40 -0,38 0,35 1,44 RCE (%) NS -8,1% 11,3% 31,0% 40,7%

Code Reuters / Bloomberg HIMD.PA /HIM:FP

Opinion 1. Achat Fort

Cours (clôture au 17 mars 2017) 10,25 €

Objectif de cours 15,00 € (+46,3 %)

Données boursières

Capitalisation boursière

Valeur d'entreprise 24,4 M€

Flottant 15,38 M€ (52 %)

29,6 M€

Flottant : 52,0 % ; C.Zimmermann : 13,1 % ; UI : 10,7 % ; Eximium

: 8,7 % ; Management: 5,0 % : Autodét : 10,0 %

Nombre d'actions 2 886 088

Volume quotidien 47 626 €

Taux de rotation du capital (1 an) 41,70 %

Plus Haut (52 sem.) 10,41 €

Plus Bas (52 sem.) 4,59 €

Actionnariat

1,07

Agenda

Chiffre d'affaires T1 2017 publié le 3 mai 2017

2018E

82,3

17,2%

5,7

3,9

4,8%

3,1

3,8%

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

10,0

11,0

mars-16 juin-16 sept.-16 déc.-16 mars

Hi-Media CAC All-Tradable (rebasé)

INIT

IAT

ION

DE

CO

UV

ER

TU

RE

Media / Internet

Date de première diffusion : 20 mars 2017

AdUX (ex HiMedia)

2017 devrait confirmer la bonne tendance

Retour sur les résultats FY 2016

Comme annoncé lors de la publication du chiffre d’affaires FY 2016 en février dernier, AdUX a affiché un chiffre d’affaires de 59,1 M€ accompagné d’un EBITDA de 1,1 M€, soit une marge d’EBIDTA de 1,9 %. Le groupe a ainsi atteint son objectif de retrouver un EBITDA positif en 2016 et ce, grâce à 1/ la forte progression des activités de croissance, 2/ la recovery de la marge brute sur les activités historiques et 3/ la forte maîtrise des charges opérationnelles et de personnel. Le ROC est, pour sa part, ressorti sur la période à -0,7 M€ et le résultat net pdg à -1,1 M€. D’un point de vue bilanciel, la trésorerie nette d’AdUX ressort en fin d’exercice 2016 à 1,8 M€ (hors participation dans HiPay pour 3,2 M€ au 31 décembre 2016).

Progression attendue de l’activité et de la rentabilité en 2017 Pour 2017, AdUX entend poursuivre sa recovery et afficher un exercice marquant à la fois une progression de l’activité et de la rentabilité. Le chiffre d’affaires devrait ainsi progresser en 2017 compte tenu 1/ de la poursuite d’une forte croissance à deux chiffres sur les activités de croissance et 2/ de la stabilisation progressive des activités historiques (le T1 2017 devrait toutefois encore subir un effet de base important). Du point de vue de la rentabilité, le groupe pourra compter sur 1/ le maintien d’un taux de marge brute comparable à celui affiché en 2016 et 2/ une gestion stricte des coûts aussi bien de personnel qu’opérationnels. A moyen terme, le groupe estime être en mesure d’afficher une marge d’EBITDA d’au moins 10 %, ce qui nous parait être un objectif tout à fait réaliste.

L’International venant accélérer la croissance AdUX compte dans les années à venir intensifier sa présence à l’International en déployant progressivement ses activités de croissance. Ainsi, en 2017, le groupe compte ouvrir 2 nouveaux pays pour sa solution Quantum, portant ainsi sa présence internationale à 6 pays. Concernant AdMoove, le développement international devrait, quant à lui, débuter au S2 2017. Ces développements hors de France ne devraient ainsi pas nécessiter d’importants investissements (2 personnes par pays), le groupe pouvant toujours compter sur ses positions historiques de ses activités traditionnelles.

Encore un fort potentiel d’upside : Opinion Achat Fort

Suite à cette bonne publication, nous conservons nos estimations à court et moyen termes. Nous estimons que le groupe a aujourd’hui retrouvé des bases solides afin de pouvoir afficher dans les années à venir une robuste dynamique de croissance rentable. Après mise à jour de notre modèle, intégrant des données de marchés plus favorables, notre objectif de cours ressort désormais à 15,00 € par titre (vs. 13,50 € précédemment). Opinion Achat Fort confirmée.

Thomas DELHAYE Raphaëlle POULAIN Analyste Financier Analyste Financier [email protected] [email protected] 01.45.63.68.88 01.45.63.68.62



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20 mars 2017 AdUX (ex HiMedia)

Présentation de la société

Une société recentrée sur son cœur de métier…

Auparavant présent sur 3 métiers (régie publicitaire, monétique et édition), AdUX est aujourd’hui recentré autour de son cœur de métier, à savoir le marketing digital. Au travers de 3 marques, Quantum (native advertising), AdMoove (publicité locale) et AdPulse (performance et brand content), le groupe est capable de proposer des solutions de marketing digital performantes et diversifiées aux annonceurs et aux éditeurs européens.

…et désormais basée sur l’expérience utilisateur

Les performances des campagnes de webmarketing devenant de plus en plus faibles en raison principalement de certaines dérives comme 1/ la publicité intrusive (publicité envahissante et non désirée) entrainant l’installation chez les utilisateurs d’adblockers et 2/ des taux de fraudes élevés (utilisation de bots), AdUX a pris le parti de radicalement changer son approche du métier. Ainsi, le groupe entend désormais orienter sa stratégie vers l’expérience client avec 3 priorités, la native advertising, l’utilité immédiate (publicité locale) et la publicité divertissante. Cette stratégie vise à recréer un cercle vertueux, profitable aux utilisateurs via des contenus divertissants, aux annonceurs grâce à l’amélioration du ROI de leurs campagnes et aux éditeurs grâce à l’amélioration de la monétisation de leurs espaces disponibles.

Une présence internationale dans 9 pays

Malgré les restructurations opérées, AdUX a fait le choix stratégique de conserver ses positions à l’international afin d’y déployer de manière prudente et progressive les activités de Quantum puis d’AdMoove. Ainsi, la société reste présente dans 9 pays, à savoir la France, l’Allemagne, le Portugal, l’Italie, l’Espagne et la Suède pour l’Europe, ainsi qu’au Mexique et aux Etats-Unis pour l’Amérique du Nord.

Méthode de valorisation

DCF Pour l’exercice 2017, nous estimons que le groupe devrait à la fois afficher une progression de son chiffre d’affaires et de son EBITDA. Ainsi, nous tablons sur un chiffre d’affaires 2017 de 70,2 M€ (+18,9 % yoy) pour un EBITDA de 3,4 M€. Pour 2018, nous attendons un chiffre d’affaires de 82,3 M€ (+17,2 % yoy) et un EBITDA de 5,7 M€. L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponibles, avec un coût moyen pondéré des ressources de 12,89 % valorise le titre à 15,82 € par action.

Comparables Nous avons composé notre échantillon de sociétés présentes sur tout ou partie des activités d’AdUX, avec Antevenio, AdPepper, 1000mercis, Weborama, Netbooster et AdThink Media. L’approche par les multiples boursiers nous conduit à une valorisation de l’action de 14,17 € par titre.

Notre objectif de cours, obtenu comme la moyenne des valorisations issues des méthodes DCF et par comparaison boursière, ressort à 15,00 € par action, soit un potentiel d’upside significatif de +46,3 % par rapport au cours de 10,25 € à la clôture du 17 mars 2017.

Synthèse et Opinion

Un positionnement clair sur le native advertising et la

publicité locale Outre la restructuration des activités de régie traditionnelle, la recovery d’AdUX passe principalement par le développement des activités de croissance, à savoir le native advertising avec Quantum et la publicité locale avec AdMoove. Le native advertising est un format publicitaire totalement intégré aux contenus et aux fils d’actualités des sites web / mobiles, format qui s’intègre parfaitement à son environnement (format, charte graphique,…). Il offre l’avantage d’être non intrusif et permet de d’afficher différents contenus (texte, photo ou vidéo). La publicité locale permet, quant à elle, de cibler précisément une cible donnée afin de lui adresser un message personnalisé et localisé.

Un marché du native advertising très dynamique Le positionnement d’AdUX sur le marché du native advertising est aujourd’hui très pertinent au regard de la perte de vitesse du display traditionnel. En effet, le marché du native advertising est actuellement en pleine croissance et devrait connaître d’ici, à 2020, une progression en Europe de +156 % pour atteindre 13,2 Mds€ (source : Yahoo, Enders Analysis), soit 52 % des dépenses du Display. Cette progression du Native Advertising touchera particulièrement le mobile avec une multiplication par 6 du montant des dépenses en Europe (de 1,5 Mds€ en 2015 à 8,8 Mds€ en 2020).

Encore un fort potentiel d’upside : Opinion Achat Fort Suite à cette bonne publication, nous conservons nos estimations à court et moyen termes. Nous estimons que le groupe a aujourd’hui retrouvé des bases solides afin de pouvoir afficher dans les années à venir une robuste dynamique de croissance rentable. Après mise à jour de notre modèle, intégrant des données de marchés plus favorables, notre objectif de cours ressort désormais à 15,00 € par titre (vs. 13,50 € précédemment). Opinion Achat fort confirmée.

SWOT

Forces Faiblesses

- Acteur historique du marché des régies publicitaires en Europe ;

- Une présence forte au niveau européen ;

- Un business model aujourd’hui clairement repositionné sur des activités de croissance telles que le

native advertising ;

- Des technologies performantes ;

- Une structure financière saine.

- Un historique compliqué pouvant desservir la société ;

- Une forte part des revenus encore liée aux activités de

régie traditionnelle en décroissance.

Opportunités Menaces

- Prendre une place significative dans le marché

du native advertising et de la publicité locale ;

- Conquérir de nouveaux marchés grâce à

l’internationalisation des activités.

- Une intensification de la concurrence sur les activités

de Quantum et d’AdMoove ;

- Evolution rapide des technologies non anticipées.



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Sommaire

1 Rapide présentation de la société..................................................................................................................... 4

1.1 HiMedia devient AdUX .................................................................................................................................. 4

1.2 Une implantation historique dans 9 pays permettant un nouveau déploiement à l’International ............. 4

2 Présentation des activités ................................................................................................................................. 5

2.1 Des activités historiques basées sur AdPulse Premium et AdPulse Perf & RTB… ........................................ 5

2.2 …complété par de nouvelles activités de croissance Quantum et AdMoove ............................................... 7

3 Un marché en forte croissance sur les activités de croissance ......................................................................... 9

3.1 La publicité digitale, un marché incontournable en croissance… ................................................................. 9

3.2 …mais un marché demeurant très concurrentiel ....................................................................................... 12

4 Retour sur les résultats 2016 et perspectives ................................................................................................. 13

4.1 Des activités de croissance en progression de +75,0 % .............................................................................. 13

4.2 Perspectives 2017 - 2018 ............................................................................................................................ 14

5 Valorisation ..................................................................................................................................................... 16

5.1 DCF .............................................................................................................................................................. 16

5.2 Comparables ............................................................................................................................................... 18

6 Synthèse des comptes .................................................................................................................................... 21

6.1 Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................... 21

6.2 Bilan – principaux agrégats ......................................................................................................................... 21

6.3 Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ................................................................................. 21

6.4 Ratios financiers .......................................................................................................................................... 22

7 Avertissements importants ............................................................................................................................. 23

7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research ................................................ 23

7.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels ................................................................................................. 23

7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .............. 23

7.4 Répartition des opinions ............................................................................................................................. 23

7.5 Avertissement complémentaire ................................................................................................................. 24



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1 Rapide présentation de la société

AdUX, ex HiMedia, est une société française indépendante, cofondée en 1996 par Monsieur Cyril Zimmermann (actuel PDG du groupe), spécialisée dans le marketing digital. Après une phase de développement basée sur 3 métiers (Marketing Digital, Paiement et Edition), le groupe est aujourd’hui entièrement recentré autour de son cœur de métier, à savoir la publicité digitale.

1.1 HiMedia devient AdUX

Après être devenu l’un des principaux vecteurs de publicité, le marketing digital fait aujourd’hui de plus en plus face à un mécontentement massif 1/ des internautes et mobinautes face à des méthodes marketing intrusives et contreproductives, 2/ des annonceurs, l’efficacité des campagnes étant jugée de plus en plus faible (baisse du ROI) et 3/ des éditeurs compte tenu de l’utilisation grandissante des adblocks. Face à ce nouvel environnement de marché, HiMedia a dévoilé le 9 novembre 2016 son constat sur le marché publicitaire actuel ainsi que sa nouvelle stratégie, basée sur le respect de l’expérience client et le retour à un cercle vertueux dans la publicité digitale. Afin d’appuyer cette nouvelle stratégie et de traduire la volonté de changement, le groupe a décidé de se renommer AdUX (contraction de advertising et user experience) avec un changement effectif qui aura lieu lors de l’AG annuelle (mai 2017).

Visuel d’AdUX

Source : AdUX

1.1.1 Une stratégie désormais tournée vers l’expérience client

Fort de ce constat, AdUX a engagé une nouvelle stratégie clairement orientée vers l’expérience client avec 3 priorités, la publicité native, l’utilité immédiate (publicité locale) et la publicité divertissante. Afin de répondre à ces priorités, les activités du groupe sont désormais présentées sous trois marques, AdPulse regroupant les activités de régie traditionnelle purgées des formats intrusifs et les activités de croissance que sont Quantum avec le native advertising ainsi qu’Admoove sur la publicité locale.

1.2 Une implantation historique dans 9 pays permettant un nouveau déploiement à l’International

Au fil de son développement, le groupe est progressivement sorti du territoire national afin d’étendre ses activités et ce, principalement en Europe. Ainsi, la société est aujourd’hui présente dans 9 pays, à savoir la France, la Suède, l’Italie, l’Espagne, le Portugal, l’Allemagne, la Belgique, les Etats-Unis et le Mexique. Malgré le contexte difficile en 2015 et les restructurations opérées, AdUX a fait le choix stratégique de conserver ses positions internationales afin de déployer ses activités de publicité locale et de native advertising. Le groupe compte de manière prudente et sélective lancer ses activités de croissance en fonction de la maturité de chacun de ces marchés. Ainsi, sur 2016, le groupe a lancé Quantum en Belgique, Italie et Espagne. En 2017, AdUX devrait poursuivre cette internationalisation, en privilégiant Quantum sur la première partie d’exercice et AdMoove au S2 2017.



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Implantations d’AdUX en Europe Implantations d’AdUX en Amérique du Nord

2 Présentation des activités

2.1 Des activités historiques basées sur AdPulse Premium et AdPulse Perf & RTB…

Les activités de régie traditionnelle d’AdUx reposent sur 2 activités, 1/ AdPulse Perf & RTB dédié aux solutions à la performance et programmatiques et 2/ AdPulse Premium spécialisé dans les problématiques de brand content (contenus, vidéos et photos).

2.1.1 AdPulse Perf et RTB

AdPulse Perf & RTB propose des campagnes à la performance et programmatiques sur la base d’inventaires IAB RTB Standard (sans publicité intrusive), vidéos et email marketing. Via sa plateforme, basée sur les technologies d’Appnexus et de Smart Adserver, AdPulse Perf & RTB permet de donner aux annonceurs l’accès à 1/ des inventaires exclusifs d’acteurs comme Pixmania, Wetransfer ou Demotivateur et 2/ l’ensemble des places de marchés disponibles comme Google, Rubicon, Laplacemedia (Le Figaro, TF1,…) et plus récemment à de nouveaux inventaires exclusifs, notamment ceux de Microsoft (Belgique et Portugal). Compte tenu de l’état des lieux réalisés sur la publicité digitale, AdUX a pris le parti de supprimer les formats publicitaires jugées intrusifs à l’image des formats Expand (publicité couvrant la majeure partie de l’écran quand la souris passe dessus), Push Down (bannière extensible descendant du haut d’une page Internet), Rich (animation visuelle ou sonore s’activant automatiquement lors de l’ouverture d’une page web) et In-read (vidéo intégrée à l’intérieur d’un texte). Hormis le format Interstitiel (publicité mobile plein écran apparaissant généralement à l’ouverture d’un site Internet ou entre deux pages web) qui doit encore être remplacé, les autres formats (bannières, pré-roll,…), non intrusifs, sont conservés par le groupe. L’impact financier du retrait des formats intrusifs sur le périmètre d’AdPulse est estimé à environ un million d’euros en année pleine.



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ADPULSE PERF

AdPulse propose à ses clients des solutions de campagnes publicitaires digitales traditionnelles à la performance permettant aux annonceurs de mesurer et de maximiser le ROI de leurs campagnes. Les différents modes d’achat sont principalement :

- le CPV, Coût par Visualisation, méthode de comptabilisation principalement utilisée dans la commercialisation des espaces vidéo (calculs en fonction du nombre de vues et de la durée de visionnage) ;

- le CPL, Coût par Lead, méthode d’achats basée sur le nombre de contacts commerciaux générés ;

- le CPA, Coût par Acquisition, permettant de facturer l’annonceur sur la base d’actions prédéfinies (commandes, rendez-vous,…).

ADPULSE RTB

Le groupe met également au service des annonceurs son expérience en matière de Real Time Bidding, l’achat d’espaces publicitaires en temps réel. Grâce à sa technologie, à des équipes dédiées et à ses connexions avec les principaux trading desk, AdPulse est en mesure de se connecter aux consommateurs de manière précise afin d’adresser le bon message à la bonne personne au bon moment et ce, aussi bien sur ordinateurs que sur mobiles. Le RTB repose sur le principe d’achats aux enchères en temps réel d’espaces publicitaires disponibles selon une manière totalement automatique. Dans la pratique, l’annonceur fixe son enchère maximum afin d’adresser une typologie précise de prospects (âge, localisation, CSP, support,…) et dès qu’une impression publicitaire est disponible et rentre dans les critères de l’annonceur, la publicité est affichée.

2.1.2 AdPulse Premium

AdPulse Premium est une offre de brand content permettant aux marques de réaliser des opérations publicitaires sur mesure. Ces opérations, non programmatiques, sont notamment diffusées sur les sites partenaires dont les principaux sont WeTransfer, Demotivateur, Notrefamille.com, Il Fatto Quotidiano (Italie), Dailymotion (Europe du Sud) et ViaMichelin (Europe, hors France). AdPulse Premium propose aux annonceurs 3 types de campagnes :

- création de contenus spécifiques à l’image des campagnes réalisées sur le site Démotivateur, permettant notamment aux marques de générer des fans sur les réseaux sociaux ;

- photo sur des affichages plein écran à l’image des campagnes réalisées sur le site WeTransfer ;

- vidéo via des formats innovants et non intrusifs comme la vidéo en fonds d’écran.

AdPulse Content AdPulse Picture

Campagne Panzani sur Démotivateur Campagne Badoit sur WeTransfer

Source : AdUX



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2.2 …complété par de nouvelles activités de croissance Quantum et AdMoove

Suite à la réorientation stratégique opérée depuis l’été 2015, AdUX concentre désormais une majeure partie de ses ressources au développement des activités de croissance, activités devant permettre au groupe de retrouver sa dynamique. Ces activités de croissance sont axées autour du native advertising, de la publicité locale, du mobile et des activités américaines dédiées à la communauté hispanophone. Ces nouvelles activités représentent d’ores et déjà plus de la moitié des revenus du groupe en 2016 (52,0 %).

2.2.1 Quantum, le native advertising, la publicité ciblé moins intrusive

Face à une publicité omniprésente et intrusive de plus en plus contrée par les adblocks, les acteurs du webmarketing ont mis au point une nouvelle génération de publicité totalement intégrée aux contenus web et mobile, le native advertising. Ce format publicitaire est en effet totalement intégré aux contenus et aux fils d’actualités des sites web / mobiles et s’intègre parfaitement à son environnement (format, charte graphique,…). Publicité native intégrée dans le fil Publicité native intégré aux sites mobiles

d’actualités du site lefigaro.fr

Source : lefigaro.fr Source : AdUX

QUANTUM, LA SOLUTION DE NATIVE ADVERTISING DU GROUPE

Créée en 2014, Quantum est une plateforme globale de native advertising mise à disposition des annonceurs, agences, trading desks et médias permettant de créer, diffuser et optimiser la campagne de native advertising en RTB. La plateforme Quantum permet de diffuser des campagnes natives de manière automatique et ce, en multi-devices (ordinateur, smarphones et tablettes), multi-environnements (page web, email et application) et en multi-contenus (texte, image et vidéo). Selon Quantum, cette solution apporte aux éditeurs et aux groupes publicitaires une nette amélioration de la visibilité des publicités (temps passé de 200 secondes), permettant notamment un meilleur taux de clic par rapport aux solutions traditionnelles (x10 à x30) et diminuant le taux de rebond (-20 %). De plus, le caractère moins intrusif du native advertising permet de considérablement améliorer l’expérience utilisateur et de ce fait de limiter l’installation d’adblockers (logiciels permettant de bloquer l’affichage des publicités). Conformément à la nouvelle stratégie, Quantum s’engage à utiliser uniquement des formats non intrusifs et de lutter activement contre la fraude.



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Multi-devices Multi-environnements Multi-contenus

Source : Quantum

La solution programmatique s’appuie sur un adserver propriétaire et est connectée à la majorité des DSP et SSP de la place. Le groupe a notamment développé une solution de raccordement simple, via son API, permettant aux annonceurs et éditeurs de très facilement se connecter à la plateforme. L’ensemble des fonctionnalités de la plateforme programmatique est accessible via une plateforme unique. Basée sur une interface unique et simple, la solution d’HiMedia compte déjà plus de 200 clients comme la SNCF, Toyota, Canal+, Samsung, Europcar,….

2.2.2 La publicité locale avec AdMoove

Second axe fort de croissance pour HiMedia, la publicité locale, dite de Drive-to-store, est une activité de plus en plus plébiscité par les acteurs locaux. En effet, cette solution permet aux annonceurs locaux (enseignes locales et magasins indépendants) et nationaux de cibler précisément la diffusion de leurs campagnes (géographiquement, segmentation précise du public visé,…) et ce, sur des opérations de communications locales. AdUx commercialise également depuis début 2016 des inventaires géolocalisés premiums provenant de partenaires via une place de marché privée Geoloc+. LA PUBLICITE GEOCIBLEE SUR MOBILES

AdMoove, société acquise en janvier 2015, est un spécialiste de la publicité géolocalisée sur mobiles. La technologie propriétaire, opérée via SmartAdserver, développée par la société permet de servir les attentes des annonceurs nationaux et locaux dans leurs besoins de communications sur mobiles. AdMoove agrège un fort réseau d’applications et de sites mobiles (20minutes, La Chaîne Météo, BFM TV,…) capable de toucher une large audience et de la géolocaliser à 10 mètres près (selon une étude réalisée par l’institut CSA, 86 % des géolocalisations opérées par AdMoove sont précises à 100 mètres près et 69 % des géolocalisations à 10 mètres près).

Exemples du réseau de 30 sites et applications mobiles

Source : AdMoove

LA PUBLICITE SUR INTERNET

AdMoove est également une régie publicitaire sur Internet principalement spécialisée dans la publicité locale via mapubfacile.com. La solution est capable de cibler précisément une audience spécifique afin de lui adresser le bon message au bon moment.

En plus de la France, la solution d’AdMoove sur Internet est présente grâce à des partenariats au Brésil et à une filiale locale en Suède.



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2.2.3 Une opportunité en Amérique du Nord sur l’audience hispanophone : Primia Digital

Issue de l’acquisition des filiales d’Orange dévolues au marché hispanique, les activités nord américaine du groupe (Primia Digital) sont dédiées aux activités de régie publicitaire à destination de l’audience hispanophone des Etats-Unis et du Mexique. Basé à Miami, Primia Digital propose un large panel de solutions, de la régie traditionnelle à la régie programmatique en passant par les solutions de brand content et de ciblage et ce, sur l’ensemble des canaux digitaux (web, mobile et tablette). AdUX se base notamment sur des partenariats forts avec des sites Internet locaux et régionaux comme StarMedia, Doctissimo, Melty, enfemenino, The Weather Chanel,….L’ensemble des sites partenaires permet de s’adresser à une audience hispanophone de 49 M de VU, dont 10 M de VU aux Etats-Unis. Le positionnement d’AdUX en Amérique du Nord repose sur la volonté de se positionner sur les activités de niches sur lesquelles 1/ le groupe possède une réelle valeur ajoutée et 2/ il existe un fort potentiel de croissance rentable. Selon nous, en plus d’apporter du volume d’activité, cette implantation permet à AdUX d’être implanté aux Etats-Unis et de pouvoir 1/ développer de manière opportuniste certains marchés et 2/ rester au contact des dernières innovations en matières de publicité digitale.

3 Un marché en forte croissance sur les activités de croissance

3.1 La publicité digitale, un marché incontournable en croissance…

Le digital est aujourd’hui le premier vecteur de communication publicitaire en France, après avoir dépassé la presse et la TV. Selon SRI/PwC, le marché de la publicité digitale évolue toujours sur un rythme dynamique (+7,0 % yoy en 2016 en France), porté par les croissances respectives du Search (+4,3 % yoy en 2016 en France), le Display (+14,5 % yoy en 2016 en France) et des Autres leviers (affiliation, emailing,…).

Evolution des principaux segments du digital, en M€

Source : SRI / PwC

Le Display est le segment le plus dynamique en affichant une croissance de +14,5 % (le display représentant 35 % des investissements publicitaires digitaux en France), toutefois, cette progression masque une forte disparité entre la croissance du display classique et les nouvelles technologies du display, notamment le native advertsising.

1 815

1 051

434

1 893

1 204

447

Search Display Autres leviers

2015 2016



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3.1.1 Un marché du display traditionnel qui devrait s’éroder progressivement…

UN MARCHE DU DISPLAY CLASSIQUE AUJOURD’HUI MATURE

Dans un marché global du display toujours en forte croissance, le marché du display classique (bannières, pavé, billboard,…) tend progressivement à baisser en raison notamment 1/ de nouvelles solutions display plus performantes (native advertising, publicité ciblée,…) et 2/ de l’utilisation de plus en plus massive d’adblockers permettant de refuser l’affichage de publicités display classiques. En France, après avoir affiché un léger recul entre 2014 et 2015, les investissements en bannières classiques ont progressé (+5,0 %) entre 2015 et 2016 selon SRI / PwC, à 656 M€. Cette évolution est contrastée, la croissance du display classique étant essentiellement tirée par les investissements display sur les réseaux sociaux (+33,0 % yoy en 2016), les investissements hors réseaux sociaux reculant pour leur part de -14,0 % yoy. Il est intéressant de noter que le poids du display classique au sein de l’ensemble du display tend à diminuer (en représentant 54 % des investissements en 2016 vs. 59 % en 2015) au profit des investissements vidéo.

Evolution des investissements display en France, en M€

Ancien périmètre* Nouveau périmètre*

*le nouveau périmètre intégrant les données de l’IREP et de l’enrichissement des déclaratifs UDECAM et SRI

Source : SRI / PwC

3.1.2 …au profit de nouvelles solutions performantes

UN MARCHE DU NATIVE ADVERTISING EN PLEINE CROISSANCE

Le marché du Native Advertising est actuellement en pleine croissance et devrait connaître d’ici à 2020 une progression en Europe de +156 % pour atteindre 13,2 Mds€ (source : Yahoo, Enders Analysis), soit 52 % des dépenses du Display. Cette progression du Native Advertising touchera particulièrement le mobile avec une multiplication par 6 du montant des dépenses en Europe (de 1,5 Mds€ en 2015 à 8,8 Mds€ en 2020).

562 562542

512

624 623656

2011 2012 2013 2014 2014 2015 2016



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Dépenses en Native Advertising en Europe 2014 – 2020E, au global et par support

Source : Yahoo / Enders Analysis

Enfin, l’étude Yahoo / Enders Analysis prévoit également que l’augmentation du Native Advertising passera par les réseaux sociaux, les investissements devant progresser en Europe de 2,0 Mds€ en 2015 à 6,3 Mds€ en 2020. Concernant la France, le Native Advertising devrait suivre une même tendance, les dépenses devant être multipliées par 2,4 entre 2015 et 2020 pour atteindre 824 M€.

Progression des dépenses de Native Advertising au Royaume-Uni, Allemagne et France entre 2015 et 2020

Source : Yahoo / Enders Analysis

LE RTB ET LA VIDEO TIRENT EGALEMENT LA CROISSANCE DU DISPLAY NOUVELLE GENERATION

Le RTB s’impose aujourd’hui comme un élément incontournable du display, ce dernier devant poursuivre le basculement des modes d’achat vers le programmatique. En effet, avec une offre de plus en plus sophistiquée, la demande des annonceurs s’avère désormais très exigeante tant sur la performance de la campagne, la maitrise du ROI que sur la collecte de datas. En 2016, les achats programmatiques en France ont représenté 53 % des achats display contre 40 % en 2015, ce qui représente une croissance du RTB de +51,0 % yoy, à 639,0 M€. La vidéo n’est pas en reste en progressant de +35,0 % yoy entre 2015 et 2016, pour atteindre un montant de 417 M€, soit environ 35 % du marché du display.

3,2 3,7 4,1 4,4 4,4 4,4 4,4

0,71,5

2,63,9

5,47,1

8,8

2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

Ordinateur Mobile

3,9

5,2

6,7

8,3

9,8

11,4

13,2

1,6

0,50,3

3,9

1,7

0,8

Royaume-Uni Allemagne France

2015 2020E



12


Evolution des investissements display vidéo en France, en M€

Ancien périmètre* Nouveau périmètre*

*le nouveau périmètre intégrant les données de l’IREP et de l’enrichissement des déclaratifs UDECAM et SRI

Source : SRI / PwC

3.2 …mais un marché demeurant très concurrentiel

Sur l’ensemble de ses activités, AdUX fait face à un univers concurrentiel dense, dénombrant de nombreux acteurs de toutes tailles, allant d’acteurs locaux spécialisés à de grands groupes internationaux couvrant une grande partie des métiers du marketing digital (Google, Facebook,…). Néanmoins, nous pouvons identifier certains acteurs ayant des positionnements, des implantations et des tailles proches à celles d’AdUX.

Principaux concurrents d’AdUX sur le marché français et européen

Source : Genesta

67

102

136

224 230

309

417

2011 2012 2013 2014 2014 2015 2016

Régie traditionnelle

Native advertising

Publicité locale



13


Face à cet environnement concurrentiel, AdUX possède, selon nous, les qualités nécessaires afin de poursuivre son développement sur les activités de croissance. En effet, le développement de Quantum et d’AdMoove pourra s’appuyer sur 1/ l’expérience acquise depuis de nombreuses années sur les activités de régie, 2/ des technologies fortes et maitrisées, 3/ des équipes dédiées et expérimentées et 4/ des implantations géographiques fortes en Europe et en Amérique du Nord. Sur les activités de régie traditionnelle, le marché tend progressivement à se consolider, de nombreux grands acteurs ayant tendance à se séparer progressivement de leurs activités de display traditionnel, à l’image de Microsoft ou Orange. Dans un marché structurellement en recul, AdUX apparait aujourd’hui comme un acteur incontournable de la consolidation.

4 Retour sur les résultats 2016 et perspectives

4.1 Des activités de croissance en progression de +75,0 %

AdUX a publié un chiffre d’affaires 2016 de 59,1 M€, en ligne avec nos estimations, marquant un recul de -9,0 % yoy. Dans le détail :

- les Activités de croissance (Quantum, AdMoove et Primia Digital) ont affiché une hausse de +75,0 % yoy, à 30,6 M€, représentant 51,8 % de l’activité en 2016. Cette forte dynamique d’activité provient notamment du Native Advertising ;

- les Activités historiques (AdPulse) ont, pour leur part, marqué un recul de -40,0 % yoy à 28,6 M€. Ce repli est en grande partie imputable à la réduction du périmètre commercial opérée fin 2015. L’effet de base particulièrement marqué en 2016 devrait s’atténuer dès le T2 2017.

Sur la période, la marge brute s’est établie à 26,8 M€ en hausse de +38,1 % yoy, soit un taux de marge brute de 45,3 % (vs. 30,0 % en 2015). L’amélioration de la marge brute provient essentiellement de la recovery de la marge brute des Activités historiques.

Evolution du chiffre d’affaires et de la marge brute

Source : AdUX

UN OBJECTIF DE RETOUR A UN EBITDA POSITIF ATTEINT

L’objectif de retour à une activité profitable a été atteint par AdUX en affichant un EBITDA de 1,1 M€ (vs. -10,4 M€ en 2015). Cette dynamique de retour à la rentabilité a été possible grâce à 1/ une nette amélioration du niveau de marge brute, notamment grâce à la remontée de la marge brute des Activités historiques, 2/ une franche maîtrise des charges opérationnelles qui ont reculé de -21,2 % sur la période (soit -2,4 M€) et 3/ la baisse des charges de personnels provenant à la fois de la réduction des effectifs (236 collaborateurs fin 2016 au lieu de 251 fin 2015) et de l’établissement de certaines fonctions (IT et backoffice) dans des pays à bas coûts (-9,0 %, soit -1,6 M€).

Ainsi, le groupe a été en mesure d’afficher un EBITDA 2016 de 1,1 M€, soit une marge d’EBITDA de 1,9 % en 2016. Après 1,8 M€ de dotations aux provisions et amortissements, le ROC ressort à -0,7 M€.

Après une charge financière de 0,3 M€, une charge d’impôts de 0,3 M€ également et 0,2 M€ liés à la part des minoritaires sur les activités poursuivies, le résultat net ressort à -1,1 M€.

En M€ FY 2015 FY 2016

Chiffre d'affaires 64,7 59,1

en % de var - -9,0 %

dont activités de régie traditionnelle 47,3 28,6

en % de var - -40,0 %

dont activités de croissance 17,4 30,6

en % de var - +75,0 %

Marge Brute 19,4 26,8

en % de var - +38,1 %

en % du CA 30,0 % 45,3 %

dont activités de régie traditionnelle 10,5 12,1

en % de var - +15,2 %

en % du CA régie traditionnelle 22,2 % 42,3 %

dont activités de croissance 8,9 14,7

en % de var - +65,2 %

en % du CA activité de croissance 51,1 % 48,0 %



14


Compte de résultats simplifié d’AdUX en 2016

Source : AdUX

UN BILAN DEMEURANT TRES SAIN

Au 31 décembre 2016, AdUX affichait des capitaux propres de 25,1 M€ (vs. 20,2 M€ au 30 juin 2016) et une trésorerie nette de +1,8 M€ (vs. 5,1 M€ au 31 décembre 2015), composée notamment d’une trésorerie brute de +5,7 M€. La baisse de la trésorerie nette provient notamment du recul de -4,2 M€ du BFR sur l’exercice (le BFR étant structurellement négatif) et ce, en raison notamment de la montée en puissance des activités de croissance. A noter que cette position de trésorerie nette positive n’intègre pas les 6,0 % détenus dans HiPay pour une valorisation d’environ 3,2 M€ au 31 décembre 2016. AdUX n’a pas vocation à conserver cette participation, cette dernière pouvant être utilisée par le groupe afin d’accélérer sa croissance, notamment externe.

4.2 Perspectives 2017 - 2018

4.2.1 Les activités de croissance, moteur du groupe

Dès 2017, AdUX devrait afficher un retour à la croissance sur l’ensemble de son périmètre grâce à 1/ une forte progression attendue de Quantum et d’AdMoove (+45,9 % de croissance attendue en 2017 sur les activités de croissance) et 2/ la stabilisation progressive des activités traditionnelles (le premier trimestre 2017 sur les activités traditionnelles devant encore souffrir d’un effet de base défavorable). Le groupe a ainsi annoncé qu’il devrait être en mesure d’afficher une hausse de l’ensemble de son périmètre dès le T2 2017 et plus globalement sur l’ensemble de l’exercice. De notre coté, nous estimons qu’AdUX devrait délivrer un chiffre d’affaires de 70,2 M€, soit une croissance de +18,9 % yoy. Concernant la marge brute, nous estimons que celle des activités de régie traditionnelle devrait se stabiliser autour de 40 %, conformément aux pratiques du marché. Concernant les activités de croissance, la marge brute devrait, selon nous, décroitre progressivement pour atteindre un niveau d’équilibre aux alentours de 45 % / 46 %. Ainsi, sur l’ensemble du périmètre du groupe, la marge brute devrait osciller entre 43 % et 45 % à moyen terme.

en M€ 2015 2016

Chiffre d'affaires 64,7 59,1

en % de var - -8,7 %

Marge Brute 19,4 26,9

en % de var - +38,7 %

en % du CA 29,9 % 45,5 %

Charges externes 11,3 8,9

en % de var - -21,2 %

en % du CA 17,5 % 15,1 %

Charges de personnel 18,4 16,8

en % de var - -8,6 %

en % du CA 28,5 % 28,5 %

EBITDA -10,4 1,1

en % de var - -

en % du CA - 1,9 %

Dotation aux amortissements 1,3 1,8

en % de var - +39,1 %

en % du CA 2,0 % 3,0 %

ROC -11,6 -0,7

en % de var - -

en % du CA -18,0 % -1,1 %

Autres produits et charges non courants -27,1 0,0

ROP -38,8 -0,7

en % de var - -

en % du CA -59,9 % -1,2 %

Résultat financier -0,7 -0,3

Impôts -4,6 -0,3

Résultat net -39,7 -1,1

en % de var - -97,3 %

en % du CA -61,3 % -1,8 %



15


Perspectives de chiffre d’affaires et de marge brute 2017E - 2018E

Sources : AdUX, estimations Genesta

4.2.2 2017 devrait confirmer la dynamique de croissance rentable

Après avoir affiché un retour à un EBITDA positif en 2016 (1,1 M€, soit une marge d’EBITDA de 1,9 %), le groupe compte accélérer la hausse de ce dernier et ce, grâce à l’effet levier dégagé sur la croissance d’activité, les charges de personnel et opérationnelles devant évoluer bien moins vite que l’activité. Ainsi, à moyen terme, le groupe compte afficher une marge d’EBIDTA d’au moins 10 % (marge qui selon nous pourrait être largement dépassée).

Compte de résultats prévisionnel simplifié 2017E – 2018E

Sources : AdUX, estimations Genesta UNE STRUCTURE BILANCIELLE QUI DEVRAIT DAVANTAGE SE RENFORCER

Ce retour à une dynamique de croissance rentable devait rapidement permettre au groupe de retrouver des cash flow positifs, aidé par des CAPEX mesurés (environ 1,5 M€) et une stabilisation du BFR. Le groupe dispose à ce jour les moyens financiers nécessaires afin de financer sa croissance et d’absorber la hausse d’activité.

En M€ 2016 2017E 2018E

Chiffre d'affaires 59,1 70,2 82,3

en % de var -8,7 % +18,9 % +17,2 %

dont activités de régie traditionnelle 28,6 25,8 26,4

en % de var -39,9 % -10,0 % +2,6 %

dont activités de croissance 30,5 44,5 55,9

en % de var +70,2 % +45,9 % +25,6 %

Marge Brute 26,9 31,6 36,3

en % de var +38,7 % +17,5 % +15,2 %

en % du CA 45,5 % 44,9 % 44,2 %

dont activités de régie traditionnelle 12,2 10,8 10,6

en % de var +16,2 % -11,3 % -1,6 %

en % du CA régie traditionnelle 42,7 % 42,0 % 40,3 %

dont activités de croissance 14,7 20,8 25,7

en % de var +64,9 % +41,4 % +23,9 %

en % du CA activité de croissance 48,1 % 46,6 % 46,0 %

en M€ 2016 2017E 2018E

Chiffre d'affaires 59,1 70,2 82,3

en % de var -8,7 % +18,9 % +17,2 %

Marge Brute 26,9 31,6 36,3

en % de var +38,7 % +17,5 % +15,2 %

en % du CA 45,5 % 44,9 % 44,2 %

Charges externes 8,9 10,5 12,3

en % de var -21,2 % +18,2 % +17,2 %

en % du CA 15,1 % 15,0 % 15,0 %

Charges de personnel 16,8 17,6 18,3

en % de var -8,6 % +4,5 % +3,8 %

en % du CA 28,5 % 25,1 % 22,2 %

EBITDA 1,1 3,4 5,7

en % de var - +205,6 % +67,5 %

en % du CA 1,9 % 4,9 % 7,0 %

Dotation aux amortissements 1,8 1,7 1,8

en % de var +39,1 % -2,7 % +3,1 %

en % du CA 3,0 % 2,5 % 2,2 %

ROC -0,7 1,7 3,9

en % de var - - +133,1 %

en % du CA -1,1 % 2,4 % 4,8 %

Autres produits et charges non courants 0,0 - -

ROP -0,7 1,7 3,9

en % de var - - +133,1 %

en % du CA -1,2 % 2,4 % 4,8 %

Résultat financier -0,3 -0,3 -0,3

Impôts -0,3 -0,4 -0,5

Résultat net -1,1 1,0 3,1

en % de var -97,3 % - +206,3 %

en % du CA -1,8 % 1,4 % 3,8 %



16


5 Valorisation

5.1 DCF

5.1.1 Détermination du taux d’actualisation

Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante :

Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps

avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action

En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante :

Critère Echelle de notation

++ + = - --

Gouvernance d’entreprise1 4 3 2 1 0

Liquidité2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[

Taille du CA (M €) [150 ; +∞[ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[

Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[

Gearing ]-∞ % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; +∞[

Risque Client3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %]

Dans le cas d’AdUX, nous obtenons la matrice suivante :

++ + = - -- Prime Small Caps

Gouvernance d'entreprise 0,60% Liquidité 0,40% Taille du CA 0,60% Rentabilité opérationnelle 1,00% Gearing 0,40% Risque Client 0,20% TOTAL 3,20% Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 0,88 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor), d’une prime de marché de 6,83 % (prime calculée par Natixis Securities), d’un beta de 1,29, d’une prime de risque Small Caps de 3,20 % et de l’endettement net négatif de la société au 31 décembre 2016, le taux d’actualisation s’élève à 12,89 %.

1 La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d’une année. 3 Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.



17


Taux sans risque

Prime de marché

Beta Prime

Small Caps Coût du capital

Coût de la dette

Levier financier

Taux d'impôts

WACC

0,88 % 6,83 % 1,29 3,20 % 12,89 % NS NS NS 12,89 %

Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations Genesta

5.1.2 Calcul de FCF opérationnels

Avec un taux d’actualisation de 12,89 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M€) :

2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E

Chiffre d'affaires 59,100 70,247 82,296 89,356 92,930 96,648 100,514 103,529 106,635 108,768 110,943

Excédent brut d'exploitation 1,119 3,420 5,729 6,902 7,455 7,902 8,139 8,383 8,635 8,894 9,071

Impôt 0,333 0,381 0,547 0,643 1,855 1,972 2,018 2,065 2,112 2,161 2,180

Investissements 1,297 1,300 1,400 1,500 1,590 1,685 1,787 1,894 2,007 2,128 2,255

Variation de BFR 4,200 0,006 -2,048 -1,200 -0,608 -0,632 -0,657 -0,513 -0,528 -0,363 -0,370

FCF opérationnels -4,711 1,733 5,830 5,960 4,617 4,876 4,991 4,937 5,043 4,968 5,006

FCF opérationnels actualisés 1,552 4,626 4,189 2,875 2,689 2,438 2,136 1,933 1,687 1,506

Source : estimations Genesta

Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M€) :

Croissance des FCF

Valeur %

Période 1-10 ans 25,631 63,0 %

Période 11-20 ans 3,0% 9,359 23,0 %

Taux de croissance à l'infini 2,0% 5,685 14,0 %

Total 40,675 100,0 %

dont valeur terminale 15,004 37,0 %

Source : estimations Genesta

Ainsi, la valorisation d’entreprise de AdUX ressort à 40,675 M€.

5.1.3 Calcul de la valeur par action

La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit :

FCF actualisés (2015-2024) 25,631

+ Valeur terminale actualisée 15,004

+ Titres financiers 3,200

- Provisions 0,000

- Endettement financier net -1,794

- Minoritaires 0,000

= Valeur des Capitaux Propres pg 45,669

Nombre d'actions 2,886

Valeur par action 15,82

In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponible (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par action de 15,82 € soit un potentiel d’appréciation de la valeur selon cette méthode de +54,3 % par rapport au cours de clôture du 17 mars 2017 de 10,25 €. A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à l’infini est le suivant (en €) :

Taux de croissance à l'infini

15,82378566 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%

CM

PC

11,89% 16,49 16,58 16,69 16,80 16,93

12,39% 16,06 16,15 16,25 16,36 16,48

12,89% 15,64 15,73 15,82 15,93 16,04

13,39% 15,24 15,33 15,42 15,52 15,63

13,89% 14,86 14,94 15,03 15,12 15,23



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5.2 Comparables

5.2.1 Choix des comparables

Nous avons donc choisi de constituer notre échantillon de comparables de sociétés présentes sur les métiers d’AdUX. Ainsi, notre échantillon se compose des sociétés : Antevenio : Antevenio est une société espagnole dans les prestations de publicité et de marketing interactifs et articule ses activités selon 4 pôles : la régie publicitaire, la conception/réalisation de campagnes publicitaires, le développement de portails communautaires et enfin, le marketing direct ; AdPepper Media : AdPepper Media est une société néerlandaise spécialisée dans le display, la génération de leads et l’emailing. La société est présente en Allemagne, Espagne et Royaume-Uni. En 2015, AdPepper a réalisé un chiffre d’affaires de 56,0 M€ pour une marge d’EBITDA à l’équilibre ; 1000mercis : 1000mercis est une société technologique notamment spécialisée dans les campagnes RTB, l’emailing et le marketing mobile. Le groupe opère dans 50 pays et est présent en France, au Royaume-Uni, aux Etats-Unis et à Dubaï. En 2015, 1000mercis a réalisé un chiffre d’affaires de 52,7 M€ pour un EBITDA de 11,9 M€ ; Weborama : Weborama est une société française spécialisée dans le webmarketing. La société propose des solutions de webmarketing et de ciblage comportemental pour le compte d’annonceurs et d’éditeurs, mais également des outils d’Ad Analytics, comme de l’adserving et le tracking. La société opère principalement sur le marché français, mais est également présente en Espagne, en Italie, aux Pays-Bas et au Royaume-Uni. Netbooster : Netbooster est une société spécialisée dans le webmarketing, incluant une agence SEO, SEM, RTB et eCRM. La société a pour objectif d’élaborer et de mettre en place la stratégie digitale de ses clients. La société compte aujourd’hui 450 collaborateurs ;

AdThink Media : AdThink Media est un groupe français spécialisé dans 3 domaines, la monétisation d’audience (ad premium, RTB,…), l’Edition (site IT professionnels) et le casual gaming. En 2015, le groupe a procédé à une importante réorganisation afin de retrouver une dynamique de croissance rentable, réorganisation portant aujourd’hui ses fruits. Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon : CA 16 CA 17 CA 18 EBE 16 EBE 17 EBE 18 REX 16 REX 17 REX 18 RN 16 RN 17 RN 18

Antevenio, S.A. 25,400 27,700 29,300 2,713 3,219 3,753 1,895 2,410 2,945 1,628 2,115 2,439

ad pepper media International 61,200 67,000 76,500 2,074 2,616 3,540 1,828 2,373 3,185 1,480 1,943 2,660

1000mercis SA 56,200 65,430 76,920 12,860 14,849 17,891 10,000 11,900 14,900 6,347 7,930 9,998

Weborama SA 29,100 34,000 39,800 4,100 5,200 7,200 0,900 1,400 2,800 0,500 0,600 1,900

Netbooster SA 40,800 44,100 47,100 5,000 6,000 6,850 4,450 5,400 6,200 2,442 3,034 3,619

AdThink Media SA 25,700 27,700 29,300 3,400 4,000 4,100 1,600 2,200 2,400 0,080 0,210 0,200

Source : Infinancials au 17/03/2017

Capitalisation Dette nette Minoritaires VE

Antevenio, S.A. 24,857 -6,204 0,000 18,653

ad pepper media International 52,257 -16,932 0,000 35,325

1000mercis SA 135,386 -12,390 0,000 122,996

Weborama SA 34,868 -1,526 0,000 33,342

Netbooster SA 41,135 5,165 0,000 46,300

AdThink Media SA 17,573 1,807 0,000 19,380

Source : Infinancials au 17/03/2017



19


5.2.2 Valorisation

Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon :

VE/CA 17 VE/CA 18 VE/ EBE 17 VE/ EBE 18 VE/REX 17 VE/REX 18 PE 17 PE 18

Antevenio, S.A. 0,67 0,64 5,80 4,97 7,74 6,33 11,75 10,19

ad pepper media International 0,53 0,46 13,51 9,98 14,89 11,09 NS NS

1000mercis SA 1,88 1,60 8,28 6,87 10,34 8,25 17,07 13,54

Weborama SA 0,98 0,84 6,41 4,63 NS 11,91 NS 18,35

Netbooster SA 1,05 0,98 7,72 6,76 8,57 7,47 13,56 11,37

AdThink Media SA 0,70 0,66 4,84 4,73 8,81 8,07 NS NS

Moyenne 0,97 0,86 7,76 6,32 10,07 8,86 14,13 13,36

Médiane 0,83 0,75 7,06 5,86 8,81 8,16 13,56 12,45

Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour AdUX en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon. CA 17 CA 18 EBE 17 EBE 18 REX 17 REX 18 RN 17 RN 18

AdUX 70,247 82,296 3,420 5,729 1,694 3,949 1,012 3,101

Valorisation induite 73,023 76,037 31,533 41,219 22,048 39,961 19,298 46,439

63,090 66,682 29,155 38,589 19,913 37,235 18,723 43,621

Valorisation moyenne (€/ action) 24,15 12,17 10,32 11,09

Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables retenu et celle de AdUX, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à AdUX, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -1,8 % aux résultats évoqués précédemment.

Capitalisation moyenne des comparables 51,0 M€

Capitalisation non corrigée de la société 41,7 M€

Rapport des capitalisations 81,7 %

Décote à appliquer -1,8 %

Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes :

Valorisation moyenne / action 23,71 11,95 10,13 10,89

Moyenne 14,17

Ainsi, l’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 10,89 € – 23,71 €, et en moyenne à un prix par action de 14,17 €. Sur la base du cours de clôture de l’action AdUX au 17 mars 2017 de 10,25 €, le titre présente un potentiel d’appréciation de +38,2 %.



20


5.2.3 Méthodologie de la décote/prime

Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric-Eugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.

Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.

Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.

La démarche que Genesta adopte consiste à :

1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ;

2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;

3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables.

Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer

<2% -40%

2% -34%

5% -26%

10% -20%

20% -14%

30% -10%

40% -7%

50% -5%

60% -4%

80% -2%

100% 0%

120% 2%

140% 4%

150% 5%

160% 7%

170% 10%

180% 14%

190% 20%

195% 26%

198% 34%

>198% 40%

Décote

Prime



21


6 Synthèse des comptes

6.1 Compte de résultats simplifié

6.2 Bilan – principaux agrégats

6.3 Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats

Au 31/12 (en M€) 2015 2016 2017E 2018E 2019E

Chiffre d'affaires 64,74 59,10 70,25 82,30 89,36

% évolution -14,4% -8,7% 18,9% 17,2% 8,6%

Marge Brute 19,37 26,88 31,57 36,35 38,90

% du CA 29,9% 45,5% 44,9% 44,2% 43,5%

Charges externes 11,31 8,91 10,54 12,34 12,96

% du CA 17,5% 15,1% 15,0% 15,0% 14,5%

Charges de personnel 18,42 16,84 17,61 18,28 19,05

% du CA 28,5% 28,5% 25,1% 22,2% 21,3%

Excédent brut d'exploitation -10,37 1,12 3,42 5,73 6,90

% évolution 26,0% -110,8% 205,6% 67,5% 20,5%

% du CA -16,0% 1,9% 4,9% 7,0% 7,7%

Résultat opérationnel courant -11,64 -0,66 1,69 3,95 5,11

% évolution 16,5% -94,4% -358,2% 133,1% 29,3%

% du CA -18,0% -1,1% 2,4% 4,8% 5,7%

Produits et charges non courants -27,10 -0,04 0,00 0,00 0,00

Résultat opérationnel -38,81 -0,73 1,69 3,95 5,11

% évolution -326,9% -98,1% -332,0% 133,1% 29,3%

% du CA -59,9% -1,2% 2,4% 4,8% 5,7%

Résultat financier -0,73 -0,30 -0,30 -0,30 -0,30

Résultat courant avant impôts -39,53 -1,03 1,39 3,65 4,81

Impôts 4,64 0,33 0,38 0,55 0,64

% Taux d'impôt effectif -11,7% NS 27,4% 15,0% 13,4%

Résultat Net part du groupe -39,66 -1,09 1,01 3,10 4,16

% évolution -863,1% NS NS 206,3% 34,3%

% du CA -61,3% -1,8% 1,4% 3,8% 4,7%

Retour à la croissance

anticipé en 2017 grâce à Quantum et AdMoove

Retour à des niveaux de

marge brute en lignes avec ceux du marché grâce à l'arrêt des contrats à minimum garantis et aux marges élevées sur les activités de croissance

Effet levier positif grâce à la

bonne maitrise des coûts et au retour de la croissance d'activité

Au 31/12 (en M€) 2015 2016 2017E 2018E 2019E

Immobilisations incorporelles 1,97 1,41 1,80 2,22 2,67

Goodwill 20,86 20,86 20,86 20,86 20,86

Immobilisations corporelles 1,53 1,32 1,45 1,59 1,74

Immobilisations financières 10,42 1,54 1,48 1,48 1,48

BFR -19,82 -11,94 -13,99 -15,19 -15,80

% du CA -30,6% -20,2% -19,9% -18,5% -17,7%

Dettes financières 2,29 3,90 2,92 2,42 1,92

Trésoreries et valeurs mobilières 7,43 5,69 9,03 13,76 18,97

Endettement net -5,14 -1,79 -6,11 -11,34 -17,05

Dégradation ponctuelle du BFR

en 2016 afin d'accompagner la croissance des nouvelles activités. Toutefois, le BFR demeure largement structurellement négatif

Au 31/12 (en M€) 2015 2016 2017E 2018E 2019E

CAF -17,51 -1,19 3,12 5,43 6,60

Investissements 3,07 1,30 1,30 1,40 1,50

% du CA 4,7% 2,2% 1,9% 1,7% 1,7%

Variation du BFR -1,29 4,25 -2,05 -1,20 -0,61

Flux de trésorerie d'exploitation net -19,29 -6,73 3,87 5,23 5,71

Niveau de CAPEX faible au

regard des ambitions du groupe



22


6.4 Ratios financiers

Au 31/12 (en M€) 2015 2016 2017E 2018E 2019E

Bénéfice net par action -13,40 -0,38 0,35 1,07 1,44

% évolution NS NS NS 206,3% 34,3%

Capitalisation boursière 12,61 29,58 29,58 29,58 29,58

Valeur d'entreprise 7,47 27,79 27,79 27,79 27,79

P/E -0,32 NS 29,22 9,54 7,10

P/CF -4,21 -6,07 -0,41 1,08 1,88

Market to Book 0,57 1,75 1,25 1,11 0,96

VE / CA 0,12 0,47 0,40 0,34 0,31

VE / EBITDA NS 24,83 8,12 4,85 4,03

VE / ROC NS NS 16,41 7,04 5,44

VE / ROP NS -38,06 16,41 7,04 5,44

EBITDA / CA -16,0% 1,9% 4,9% 7,0% 7,7%

ROC / CA -18,0% -1,1% 2,4% 4,8% 5,7%

ROP / CA -59,9% -1,2% 2,4% 4,8% 5,7%

Résultat net / CA -61,3% -1,8% 1,4% 3,8% 4,7%

Gearing -23,3% -10,6% -25,9% -42,4% -55,2%

Capitaux engagés 14,96 13,19 11,61 10,97 10,96

RCE -290,4% -8,1% 11,3% 31,0% 40,7%

Rentabilité des Fonds Propres -179,9% -6,4% 4,3% 11,6% 13,5%

Multiples 2018 faibles



23


7 Avertissements importants

7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research

Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.

1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %

2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %

3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %

4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %

5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %

Le détail des méthodes appliquées par Genesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible sur le site Internet www.genesta-finance.com

7.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels

Participation de l’analyste, de

Genesta et/ou de ses salariés au

capital de l’émetteur

Participation de l’émetteur au

capital de Genesta

Autres intérêts financiers

importants entre

l’émetteur et Genesta

Existence d’un contrat de teneur

de marché ou d’apporteur de liquidité entre l’émetteur et

Genesta

Rémunération de Genesta par

l’émetteur au titre de l’établissement

de la présente analyse financière

Rémunération de Genesta par

l’émetteur au titre d’autres prestations que l’établissement

de la présente analyse financière

Communication de l’analyse financière

à l’émetteur préalablement à sa

diffusion

Non Non Non Non Oui Non Non

En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’ACIFTE, Genesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l’ACIFTE et des Procédures prévues par l’ACIFTE en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.

7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois

Date de 1ère

diffusion Opinion Objectif de cours

20 mars 2017 Etude Annuelle

Achat Fort 15,00 €

13 février 2017 Flash Valeur Achat Fort

13,50 €

15 novembre 2016 Initiation de couverture

Achat Fort 12,00 €

7.4 Répartition des opinions

33% 33% 33%

Répartition des opinions

sur les valeurs suivies par Genesta au sein

d'un même secteur d'activité

Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort

42% 17% 42%

Répartition des opinions sur les

valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des

prestations de services


28% 33% 33% 6%

Répartition des opinions

sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta




24


7.5 Avertissement complémentaire

Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.

Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.

Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.

Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.

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