Ausy - Genesta Finance2010/06/28 · G G E N E S T AE Equity & Bond Research Ausy 1 G E 28 juin 2010 Après avoir publié Opinion 1. Achat Fort Cours (clôture au 25 juin 10) 16,90

www.genesta-finance.com

G G E N E S T A Equity & Bond Research Ausy

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G E

28 juin 2010

Opinion 1. Achat Fort

Cours (clôture au 25 juin 10) 16,90 €

Objectif de cours 21,50 € (+27,2 %)

Données boursières

Code Reuters / Bloomberg OSI.PA / OSI:FP

Capitalisation boursière 62,0 M€

Valeur d'entreprise 74,5 M€

Flottant 21,9 M€ (35,3 %)

Nombre d'actions 3 667 484

Volume quotidien 27 472 €

Taux de rotation du capital (1 an) 17,19 %

Plus Haut (52 sem.) 17,20 €

Plus Bas (52 sem.) 12,35 €

Performances

Absolue 1 mois 6 mois 12 mois +4,0 % +20,7 % +19,9 %

Actionnariat

Concert Managers : 42,9 % ; Odyssée Venture : 8,8 % ; Alten : 9,6 % ; Autres nominatifs : 3,4 % ; Flottant : 35,3 %

Agenda

CA T2 2010 le 30 juillet 2010 avant bourse

Chiffres Clés Ratios

2008 2009 2010E 2011E 2012E 2008 2009 2010E 2011E 2012E

CA (M€) 138,1 153,8 188,9 204,0 218,2 VE / CA 0,3 0,4 0,4 0,3 0,2

Evolution (%) 26,9% 11,4% 22,8% 8,0% 7,0% VE / EBE 3,3 6,8 5,1 3,6 2,6

EBE (M€) 11,1 9,3 13,2 16,0 18,4 VE / REX 3,8 7,9 5,4 3,8 2,7

ROC (M€) 10,6 8,7 12,5 15,1 17,4 P / E 8,2 10,8 8,5 6,7 5,7

Marge sur ROC (%) 7,7% 5,7% 6,6% 7,4% 8,0%

Res. Net. Pg (M€) 6,2 4,6 7,3 9,2 10,8 Gearing (%) -58% -22% -38% -51% -60%

Marge nette (%) 4,5% 3,0% 3,9% 4,5% 4,9% Dette nette / EBE -1,5 -0,8 -1,2 -1,6 -2,0

BPA Dilué 1,38 0,96 1,52 1,91 2,24 RCE (%) 16,9% 8,4% 12,4% 14,5% 16,0%

Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.

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SSII / R&D Externalisée

Date de première diffusion : lundi 28 juin 2010

Ausy

Une surperformance opérationnelle non prise en compte par les investisseurs

Une surperformance opérationnelle… Après avoir publié une croissance organique de son chiffre d’affaires de +3,6 % en 2009, malgré un marché en forte décroissance, Ausy continue de surperformer ses concurrents en affichant une croissance organique de son activité de +9,4 % au 1

er trimestre 2010. Grâce à cette dynamique, Ausy est également parvenu à

limiter l’érosion de sa rentabilité, affichant une marge opérationnelle courante de 5,7 % sur 2009, nettement supérieure à la majorité de ses concurrents.

…portée par une offre particulièrement adaptée à la demande actuelle Grâce à un processus de recovery exemplaire, Ausy est parvenu en trois ans à mettre en place une offre très pertinente lui permettant de remonter ses tarifs et de gagner des parts de marché. La société affiche notamment aujourd’hui un niveau de maturité particulièrement élevé en termes de prestations structurées (workpackage et engagement de résultat) lui permettant de gagner régulièrement d’importants référencements. Ausy souhaite à présent poursuivre cette dynamique de remontée dans la chaîne de valeur afin 1/ d’accroître ses leviers sur la rentabilité, en ayant notamment recours à davantage de ressources nearshore ou offshore et en industrialisant ses prestations, mais également 2/ de protéger ses tarifs, en apportant davantage de valeur ajoutée.

AVENIR, un plan ambitieux mais réaliste Le plan de développement lancé par le groupe en début d’année 2010, plan visant un doublement du chiffre d’affaires en trois ans, apparaît réaliste dans la mesure où la société bénéficie de multiples leviers afin de générer une croissance organique soutenue de son chiffre d’affaires dans les années à venir. En effet, Ausy bénéficie 1/ d’un mix sectoriel et métier favorable sur un marché du conseil en ingénierie structurellement porteur, 2/ d’un important potentiel de développement européen et 3/ du resserrement des panels fournisseurs, lui permettant de gagner des parts de marché aux dépens d’acteurs plus petits. De plus, Ausy bénéficie d’importants moyens financiers devant lui permettre de réaliser plusieurs acquisitions de tailles significatives à horizon 2012.

Opinion : Achat Fort Nous initions la couverture du titre Ausy avec une opinion Achat Fort et un objectif de cours de 21,50 €. La société devrait afficher un niveau de croissance organique proche de +10 % sur l’année et une amélioration sensible de sa marge opérationnelle courante à environ 6,6 %, lui permettant une nouvelle fois d’être parmi les meilleurs performeurs de son marché. Ce nouveau statut de surperformeur ne semble pas aujourd’hui pris en compte par les investisseurs. En effet, la société affiche toujours une décote importante au niveau de ses multiples de valorisation, et ce bien au-delà de la décote de taille de -9 % logiquement applicable, face à l’échantillon de sociétés comparables retenu.

Nicolas DAVID Analyste Financier [email protected] 01.45.63.68.87


G G E N E S T A Equity & Bond Research 28 juin 2010 Ausy

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G E

Présentation de la société

Un acteur majeur du conseil en ingénierie en France Avec un chiffre d'affaires de 153,8 M€ en 2009, dont 138 M€ dans l’hexagone, et un effectif de plus de 2 000 personnes, Ausy figure aujourd'hui parmi les principaux acteurs français du conseil en ingénierie. La société intervient de façon équilibrée sur deux métiers que sont le conseil en R&D et en ingénierie des systèmes industriels (51 % de son chiffre d'affaires 2009) et le conseil en ingénierie des systèmes d'information (49 % de son chiffre d'affaires 2009).

De la contreperformance à la surperformance opérationnelle Alors qu’elle affichait au début des années 2000 des performances opérationnelles mitigées, comparativement aux autres leaders du marché du conseil en ingénierie, la société est parvenue entre les années 2005 et 2009 à opérer un redressement significatif de son activité. Aujourd’hui, Ausy est l’un des meilleurs performeurs de son marché, grâce notamment à une offre complète particulièrement adaptée à la demande actuelle des donneurs d’ordres et à une dynamique commerciale soutenue.

Un développement international qui devrait s’accélérer Suite à l’acquisition de la société Data Flow Consultancy en août 2009, l’activité d’Ausy au Belux bénéficie d’une nouvelle dynamique opérationnelle et d’une certaine taille critique lui permettant de renouer avec la croissance organique et de ne plus être une source de dilution pour la rentabilité du groupe. A présent, Ausy va pouvoir accélérer son développement européen, notamment en capitalisant sur ses référencements européens (EADS, Thales, Safran, etc.).

Doubler de chiffre d’affaires en 3 ans Après avoir largement validé le plan CAP 2009, Ausy a lancé en début d’année 2010 un nouveau plan de développement triennal ambitieux. Ce plan de développement AVENIR vise un chiffre d’affaires de 300 M€ et un effectif de 4 000 collaborateurs à horizon 2012.

Méthode de valorisation

DCF Après avoir publié un chiffre d’affaires au 1er trimestre 2010 en croissance organique de +9,4 %, Ausy devrait continuer à surperformer son marché en affichant une croissance organique de près de 10 % sur l’ensemble de l’exercice.

Malgré un effet de pincement prix / salaire encore important (-1 % selon nos estimations), la société devrait être en mesure d’afficher une amélioration significative de sa marge opérationnelle courante à 6,6 % dès 2010, principalement sous l’effet 1/ du redressement de l’activité au Belux, et 2/ d’un effet jours ouvrés favorable.

A moyen terme, 1/ le potentiel lié à l’utilisation accrue de ressources nearshore et offshore et au gain de productivité sur les prestations structurées, 2/ la réussite de la stratégie de remontée dans la chaîne de valeur ainsi que 3/ le potentiel de rentabilité de l’activité au Belux permettent d’espérer une progression de la rentabilité opérationnelle courante du groupe vers un niveau proche de 8 %.

La valorisation d’Ausy par la méthode des DCF, en appliquant un taux d’actualisation de 12,66 %, ressort à 25,41€ par action.

Comparables Nous avons retenu un échantillon de sept sociétés small et midcaps françaises directement comparables à Ausy, que cela soit au niveau de leurs activités ou de leur couverture géographique. - Quatre sociétés opérant principalement sur le marché de la R&D

externalisée : Alten, Assystem, Akka Technologies et SII ; - Trois sociétés opérant principalement sur le marché de l’ingénierie

des systèmes d’information : Devoteam, Aubay et ITS Group.

La valorisation d’Ausy par la méthode des comparables boursiers ressort à 17,58 € par action.

Notre objectif de cours, correspondant à la moyenne de ces deux approches, ressort à 21,50 €, soit un potentiel d’upside de +27,2 % par rapport au cours de 16,90 € à la clôture du 25 juin 2010.

Synthèse et Opinion

La remontée dans la chaîne de valeur comme levier sur les marges et la croissance La société affiche aujourd’hui un niveau de maturité particulièrement élevé en termes de prestations structurées (workpackage et engagement de résultat) lui permettant de gagner régulièrement d’importants référencements. Ausy souhaite à présent poursuivre cette dynamique de remontée dans la chaîne de valeur afin 1/ d’accroître ses leviers sur la rentabilité, notamment en ayant recours à davantage de ressources nearshore et offshore, mais également 2/ de protéger ses tarifs, en apportant davantage de valeur ajoutée.

Un plan de développement ambitieux mais réaliste Le plan de développement lancé par le groupe en début d’année 2010, plan visant un doublement du chiffre d’affaires en trois ans, apparait réaliste dans la mesure où la société bénéficie de multiples leviers afin de générer une croissance organique soutenue de son chiffre d’affaires dans les années à venir. En effet, Ausy bénéficie 1/ d’un mix sectoriel et métier favorable sur un marché du conseil en ingénierie structurellement porteur, 2/ d’un important potentiel de développement européen et 3/ du resserrement des panels fournisseurs, lui permettant de gagner des parts de marché aux dépens d’acteurs plus petits. De plus, Ausy bénéficie d’importants moyens financiers devant lui permettre de réaliser plusieurs acquisitions de tailles significatives à horizon 2012.

Un nouveau statut non pris en compte par le marché Ce nouveau statut de surperformeur ne semble pas aujourd’hui pris en compte par les investisseurs. En effet, la société affiche toujours une décote importante au niveau de ses multiples de valorisation, bien au-delà de la décote de taille de -9 % logiquement applicable, face à l’échantillon de sociétés comparables retenu.

Opinion : Nous initions la couverture du titre Ausy avec une opinion Achat Fort et un objectif de cours de 21,50 €, offrant un potentiel d’upside de +27,2 % par rapport au cours de 16,90 € à la clôture du 25 juin 2010.

SWOT

Forces Faiblesses

- Une offre complète, particulièrement adaptée à la demande actuelle des donneurs d’ordres

- Un niveau de maturité important en termes de prestations structurées

- Une taille critique en France lui permettant d’obtenir de

nombreux référencements grands comptes

- Présence internationale encore faible

- Faible présence sur certains marchés importants du conseil en ingénierie, tels

que l’automobile et l’administration publique

Opportunités Menaces

- Ausy a les moyens pour être un acteur majeur de la consolidation du marché

- Contribution croissante des prestations structurées, permettant à la société d’accroître sa rentabilité,

notamment en ayant recours à des ressources nearshore et offshore

- Présence naissante sur le marché allemand, marché présentant un fort potentiel

- Possibilité de capitaliser sur ses référencements afin

d’accroître sa présence en Europe

- Un effet de pincement prix / salaire encore fort en 2010

- Un risque quant à la réalisation des opérations de croissance externe nécessaires à la validation du

plan AVENIR


G G E N E S T A Equity & Bond Research Ausy

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G E

28 juin 2010

Sommaire

1 Un groupe bâti sur des bases solides, prêt à accélérer sa croissance .................................................................................................... 4

1.1 Une recovery exemplaire… ................................................................................................................................................................ 4

1.2 …permettant à Ausy de disposer d’une offre répondant parfaitement à la demande actuelle des donneurs d’ordres ................... 6

1.3 Le redressement du Belux devrait ouvrir l’appétit du groupe pour l’international ......................................................................... 12

2 Ausy sort renforcé de la crise ............................................................................................................................................................... 14

2.1 Un des rares acteurs à avoir affiché de la croissance organique en 2009 ....................................................................................... 14

2.2 Une rentabilité particulièrement bien préservée malgré un contexte difficile ............................................................................... 15

3 Ausy devrait continuer à surperformer son marché ............................................................................................................................ 16

3.1 Ausy est positionné sur les segments les plus porteurs de son marché… ....................................................................................... 16

3.2 ….et bénéficie de tendances sectorielles globalement très positives ............................................................................................. 19

4 AVENIR, un plan de développement ambitieux mais réaliste .............................................................................................................. 20

4.1 Ausy a les moyens de ses ambitions ................................................................................................................................................ 20

4.2 La remontée dans la chaîne de valeur permet de préserver les marges et de maintenir la dynamique de croissance .................. 21

4.3 Le développement européen comme source de croissance et de rentabilité................................................................................. 23

5 Perspectives ......................................................................................................................................................................................... 25

5.1 Poursuite de la croissance organique à des niveaux élevés….......................................................................................................... 25

5.2 …et stabilisation de la rentabilité parmi les meilleurs performeurs du marché .............................................................................. 26

5.3 Un management largement intéressé dans la réussite du projet ................................................................................................... 27

6 Un nouveau statut de surperformeur du marché non pris en compte par les investisseurs ............................................................... 27

6.1 De la contreperformance à la surperformance opérationnelle ....................................................................................................... 27

6.2 Un nouveau statut non pris en compte par les investisseurs .......................................................................................................... 29

7 Valorisation .......................................................................................................................................................................................... 29

7.1 DCF .................................................................................................................................................................................................. 29

7.2 Comparables .................................................................................................................................................................................... 32

8 Synthèse des comptes .......................................................................................................................................................................... 34

8.1 Compte de résultats simplifié .......................................................................................................................................................... 34

8.2 Bilan – principaux agrégats .............................................................................................................................................................. 34

8.3 Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ...................................................................................................................... 34

8.4 Ratios financiers .............................................................................................................................................................................. 35

9 Avertissements importants .................................................................................................................................................................. 36

9.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research ..................................................................................... 36

9.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels ...................................................................................................................................... 36

9.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois.................................................... 36

9.4 Répartition des opinions ................................................................................................................................................................. 36

9.5 Avertissement complémentaire ...................................................................................................................................................... 37



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G E

1 Un groupe bâti sur des bases solides, prêt à accélérer sa croissance Avec un chiffre d'affaires de 153,8 M€ en 2009, dont 138 M€ dans l’hexagone, et un effectif de plus de 2 000 personnes, Ausy figure aujourd'hui parmi les principaux acteurs français du conseil en ingénierie. La société intervient de façon équilibrée sur deux métiers que sont le conseil en R&D et en ingénierie des systèmes industriels (51 % de son chiffre d'affaires 2009) et le conseil en ingénierie des systèmes d'information (49 % de son chiffre d'affaires 2009). Alors qu’elle affichait au début des années 2000 des performances opérationnelles mitigées comparativement aux autres leaders du marché du conseil en ingénierie, la société est parvenue entre les années 2005 et 2009 à opérer un redressement significatif de son activité pour être aujourd’hui l’un des meilleurs performeurs de son marché. Cette amélioration de la rentabilité opérationnelle et de la capacité du groupe à générer de la croissance organique repose sur :

- une offre complète et adaptée à la demande actuelle des donneurs d’ordres : La société est aujourd’hui un acteur particulièrement reconnu pour la profondeur de son offre, offre qui comprend à la fois des prestations d’assistance technique mais également des prestations structurées allant de la mise à disposition d’équipes projet jusqu’à l’engagement de résultat. De plus la société a su, au fil des années, monter en gamme au niveau de ses prestations pour être aujourd'hui l’un des acteurs les plus pertinents de son marché en termes de positionnement et d’offre ;

- des indicateurs et des processus opérationnels internes particulièrement performants : Ausy est notamment l’un des acteurs les plus avancés concernant la certification CMMi, certification attestant du niveau de maturité de la société en termes de gestion de projet. Cet élément est aujourd’hui particulièrement crucial dans la mesure où les sociétés de conseil en ingénierie prennent en charge des pans de plus en plus importants des projets pour le compte de leurs clients ;

- une certaine taille critique et une approche commerciale permettant à la société de générer un haut niveau de croissance organique : Alors que les donneurs d’ordres continuent de resserrer leurs panels fournisseurs, sa position de leader sur le marché français du conseil en ingénierie permet à Ausy d’accroître régulièrement ses référencements et ainsi de continuer à gagner des parts de marché aux dépens d’acteurs plus petits.

Son savoir-faire en termes de prestations structurées (workpackage et engagement de résultat) et son approche qualitative permettent à Ausy d'être un acteur de plus en plus incontournable de ce marché, ce qui lui vaut d'être présent au sein de référencements très sélectifs (EADS, Thales, Safran, Amadeus, etc.). Ces référencements permettent à Ausy d'accéder à de nombreux projets mais également d'être en première ligne afin de d'intervenir sur des prestations d'assistance technique avec des prix préservés. Fort de cette nouvelle dynamique opérationnelle lui permettant de dépasser ses objectifs à fin 2009, Ausy a récemment lancé un nouveau plan à horizon 2012, le plan AVENIR.

1.1 Une recovery exemplaire…

67,3 M€ 86,9 M€ 77,6 M€ 70,2 M€ 75,9 M€ 78,8 M€ 86,8 M€ 108,9 M€ 138,1 M€ 153,8 M€

8,8 %

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-5,1 %-5,4 %

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Chiffre d'affaires Marge Opérationnelle courante

2002 - 2003 : Baisse brutale de la demande et forte hausse du niveau

d'intercontrat

2004 : Reprise progressive de la demande et réduction du niveau d'intercontrat.

Augmentation de capital

2005 - 2006 : Amélioration du positionnement permettant une hausse des tarifs et un retour à la

profitabilité.

Lancement du plan CAP 2009

2007 - 2009 : Mise en place d'une offre complète et pertinente permettant à Ausy de surperformer son marché.

Ausy dépasse son plan CAP 2009 et lance le plan AVENIR pour 2012

Source : Ausy

Historique du développement du groupe Ausy, depuis 2000



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G E

DE 1989 A 2001 : UN DEVELOPPEMENT EN FRANCE ET AU BELUX PORTE PAR UN ENVIRONNEMENT FAVORABLE Créé en fin d’année 1989 dans le cadre d’un LBO par Jean-Marie Magnet, actuel Président-Directeur Général du groupe, Ausy se développe tout d’abord en France, en Ile-de-France et en Région (à Lyon et à Rennes depuis sa création puis à Toulouse en 1991, à Nantes en 1994 et à Orléans en 1997). Le développement de la société est alors principalement réalisé par croissance organique et par le biais de quelques petites opérations de croissance externe. En 1999, la société s’introduit au Second Marché afin de renforcer ses fonds propres, de compléter son maillage du territoire français et de financer son développement au Belux. Ausy crée ainsi une filiale en Belgique en 1999 puis accélère son développement dans la région en réalisant, en 2001, l’acquisition d’Onsite Group et des filiales en Belgique et au Luxembourg du Groupe Actif France. L’année 2001, année particulièrement faste sur le marché du conseil en ingénierie, marquera un pic au niveau de l’activité du groupe qui affiche alors une croissance organique de près de +17 % et un chiffre d’affaires de 87 M€. DE 2002 A 2004 : LA CRISE SECTORIELLE AFFAIBLIT CONSIDERABLEMENT LA SOCIETE Ausy, qui s’était principalement développé sur le segment de l’assistance technique, comme une grande majorité des sociétés du secteur, subit alors pleinement le contrecoup de cette surchauffe économique. Les donneurs d’ordres ajustent rapidement à la baisse leur recours à des prestataires extérieurs. La société voit son niveau d’intercontrat exploser et est contrainte de diminuer ses tarifs. Le groupe connaît alors une forte décroissance organique de son activité, trois années de pertes opérationnelles et des difficultés au sein de la zone Belux venant nettement affaiblir sa structure bilancielle. Afin de la renforcer, la société réalise en 2004 une augmentation de capital de 4,8 M€ par émission de BSA. A cette occasion, Alten entre au capital de la société et annonce en juillet 2004 en détenir 6,67 %. Alten envisage alors de poursuivre sa montée au capital de la société mais l’opposition du management d’Ausy à une telle opération l’en dissuade. DE 2005 A 2009 : UNE RECOVERY EXEMPLAIRE A partir de 2005, Ausy se lance dans un processus de recovery visant à aligner ses performances avec les standards du marché du conseil en ingénierie, que cela soit en termes de croissance organique ou de rentabilité opérationnelle. Pour cela, Jean-Marie Magnet s’appuie notamment sur Philippe Morsillo, ancien directeur des activités de réseaux et systèmes d’information au sein de la société Alten, qui est nommé en octobre 2004 Directeur Général Délégué d’Ausy. Afin de financer ses ambitions, la société réalise en mars 2005 une émission d’OCEANE pour un montant de 4,6 M€.

Cette recovery passe principalement par :

- un redressement de la dynamique commerciale du groupe. Pour cela, Ausy accroît ses effectifs commerciaux et mise sur des secteurs porteurs tels que le secteur bancaire ;

- l’optimisation du taux d’utilisation des consultants. Dans ce cadre, la société mise sur une dynamique commerciale retrouvée et le management met en place de nombreux indicateurs lui permettant de mieux piloter le taux d’intercontrat de ses consultants. Entre 2007 et 2009, la société parvient à approcher un niveau d’intercontrat moyen de 5 %, niveau qui semble aujourd’hui être normatif pour le groupe ;

- un redressement des tarifs pratiqués par le groupe, tarifs qui sont alors inférieurs à ceux de beaucoup de ses concurrents. Pour cela, la société s’appuie sur la reprise de la demande de la part des donneurs d’ordres mais également sur une montée en gamme au niveau de ses prestations, notamment en s’orientant davantage vers des prestations de maîtrise d’ouvrage.

Fort du redressement de son activité en 2005 et 2006, Ausy lance le plan de développement CAP 2009 en début d’année 2007. Ce plan ambitieux comprend un doublement du chiffre d’affaires en trois ans et l’atteinte d’un niveau de rentabilité dans les standards du marché. Dans la même année, Ausy réalise l’acquisition de la société Aequalis, société générant un chiffre d’affaires annuel de l’ordre de 12 M€ et procède à l'attribution gratuite de BSA au profit de l'ensemble des actionnaires, à raison d'un BSA pour une action détenue. En fin d’année 2007, Alten annonce détenir 9,6 % du capital d’Ausy ainsi que des instruments donnant accès à davantage de capital. En 2008, Ausy poursuit son redressement et affiche une marge opérationnelle courante de 7,7 %, performance permettant à la société d’atteindre pour la première fois un niveau de rentabilité en ligne avec les standards du secteur. De plus, la société poursuit sa bonne dynamique de croissance organique, dynamique notamment portée par sa présence au sein du référencement E2S du groupe EADS, et ce dans le mesure où ce référencement permet à Ausy de doubler son chiffre d’affaires auprès du groupe EADS en 2008.



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G E

En 2009, sa faible exposition auprès des acteurs de l’industrie automobile et une approche commerciale volontariste permettent à Ausy de générer +3,6 % de la croissance organique sur l’exercice et de limiter l’érosion de sa rentabilité, et ce malgré un environnement économique très dégradé et une pression sur les prix accrue. Ces chiffres font d’Ausy le meilleur performeur de son marché, parmi les acteurs cotés, et lui permettent de valider largement son plan CAP 2009. Cependant, malgré sa bonne performance opérationnelle, la valorisation de la société pâtit de la baisse des marchés financiers et Jean-Marie Magnet décide de former un pacte d’actionnaires avec les principaux managers du groupe. Ce pacte permet de sécuriser 43,7 % du capital et 57,3 % des droits de votes de la société et de prévenir ainsi d’éventuelles tentatives d’OPA inamicales. Au cours de l’exercice, la société procède également à l’acquisition de la société Belge Data Flow Consultancy, société permettant d’insuffler une nouvelle dynamique au groupe dans la zone Belux, et à une émission obligataire pour un montant de 20,8 M€ afin de financer son nouveau plan de développement AVENIR, plan triennale à nouveau très ambitieux.

DES BASES SOLIDES PERMETTANT D’ACCELERER LE DEVELOPPEMENT DU GROUPE A présent 1/ que sa rentabilité est en ligne avec les standards du marché, 2/ que son activité dans la zone Belux bénéficie d’une nouvelle dynamique opérationnelle, 3/ que son capital est sécurisé et 4/ que ses moyens de financement ont été mis en place, la société va pouvoir accélérer son développement. Dans cette optique, la société a lancé en début d’année 2010 le plan de développement AVENIR, plan à travers lequel Ausy ambitionne de doubler son chiffre d’affaires pour atteindre 300 M€ et dépasser le cap des 4 000 collaborateurs à horizon 2012. Pour cela, la société vise 1/ à opérer un développement équilibré entre une croissance organique dynamique et une politique de croissance externe soutenue et 2/ à poursuivre sa remontée dans la chaîne de valeur, notamment en étoffant son offre.

1.2 …permettant à Ausy de disposer d’une offre répondant parfaitement à la demande actuelle des donneurs d’ordres

1.2.1 Un développement équilibré entre prestations de R&D externalisée et prestations d’ingénierie des systèmes d’information, original sur le secteur

Ausy a historiquement équilibré son développement autour de deux métiers distincts du conseil en ingénierie, que sont :

- le conseil en R&D et en ingénierie des systèmes industriels (51 % de son chiffre d’affaires 2009), offre à destination des directions techniques à travers laquelle Ausy accompagne les grandes entreprises industrielles sur l’ensemble du cycle de vie de leurs produits ;

- le conseil en ingénierie des systèmes d’information (49 % de son chiffre d’affaires 2009), offre à destination des directions des systèmes d’information à travers laquelle Ausy accompagne les grandes entreprises industrielles et de services dans la gestion de leurs infrastructures informatiques, mais également sur des problématiques de management et d’organisation des SI.

30,5 M€ 33,9 M€ 35,8 M€42,5 M€

55,5 M€

76,0 M€ 78,5 M€

39,7 M€42,0 M€ 43,0 M€

44,3 M€

53,3 M€

62,1 M€

75,4 M€

70,2 M€75,9 M€ 78,8 M€

86,8 M€

108,9 M€

138,1 M€

153,8 M€

0,0 M€

20,0 M€

40,0 M€

60,0 M€

80,0 M€

100,0 M€

120,0 M€

140,0 M€

160,0 M€

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Conseil en R&D et Systèmes Industriels Management et organisation des Systèmes d’Information

Source : Ausy

Evolution du mix d’activités d’Ausy depuis 2003



7

G E

UN EQUILIBRE ORIGINAL SUR LE SECTEUR… Cet équilibre est une spécificité d’Ausy parmi les sociétés de conseil en ingénierie. En effet, ses principaux concurrents ont généralement développé une dominante forte sur l’un ou l’autre de ces deux métiers :

- Les acteurs de la R&D externalisée : Alten, Altran, Assystem et Akka Technologies etc. Ces sociétés se sont clairement orientées vers le marché de conseil en R&D et ne réalisent qu’une part comprise entre 5 % et 30 % de leur chiffre d’affaires dans les systèmes d’information ;

- Les acteurs du conseil en ingénierie des systèmes d’information : Devoteam, Aubay, Steria, etc. Certaines de ces sociétés disposent d’activités dans le domaine du conseil en ingénierie des systèmes industriels, notamment dans les systèmes embarqués ou à destination du secteur télécoms, mais ces activités restent très marginales au sein de leur chiffre d’affaires global.

…PERMETTANT DE REALISER CERTAINES SYNERGIES OPERATIONNELLES ET COMMERCIALES… Bien que les synergies entre les deux activités ne soient pas immédiates, et ce dans la mesure où 1/ ces offres s’adressent à des directions différentes (direction technique et direction des systèmes d’information) et 2/ les profils d’ingénieurs sont assez différents, la présence d’Ausy sur ces deux métiers représente un intérêt certain. En effet, la société est tout de même en mesure de mettre en commun sur ces deux activités un certain nombre de processus back office (processus de recrutements, outils de suivi opérationnel, etc.) mais aussi de mutualiser ses centres de services. Cette dualité recèle également un certain potentiel en termes de synergies commerciales dans la mesure où de nombreux grands comptes adressés par la société sont demandeurs de ces deux types de prestations, parmi lesquels Thales, Areva ou encore Sagem. …ET D’ACCELERER LA DIVERSIFICATION DU GROUPE, ENTRE INDUSTRIE ET SERVICES De plus, cet équilibre entre prestations de R&D externalisée et d’ingénierie du SI permet à la société d’adresser un plus grand nombre de secteurs clients. En effet, grâce à cette dualité, Ausy est en mesure d’adresser des secteurs industriels tels que l’Aéronautique et le Spatial, particulièrement consommateurs de prestations de conseil en R&D, mais également des sociétés de services consommatrices de prestations d’ingénierie des SI, en particulier le secteur financier. Les sociétés adressées par Ausy sont effectivement très différentes suivant les prestations réalisées :

- En R&D externalisée, Ausy adresse principalement les secteurs industriels : Aéronautique, Espace, Défense, Equipementiers Télécoms, Parapétroliers, etc.

- En Ingénierie des systèmes d’information, Ausy adresse à la fois des acteurs de l’industrie et des services : Banques, Assurances, Opérateurs Télécoms, Opérateurs de transport (RATP, SNCF, Air France), etc.

Aujourd’hui, la société vise à poursuivre un développement équilibré entre ces deux activités, dans la mesure où :

- Ces deux activités affichent des perspectives de développement favorables et sensiblement équivalentes ;

- Ces deux activités génèrent des niveaux de rentabilité globalement équivalents, les niveaux de marge brute sur intervention (différentiel entre le prix de facturation d’un consultant et son coût de revient) et le taux d’intercontrat étant globalement équivalents. En effet, même si les tarifs pratiqués dans le domaine de l’ingénierie des systèmes d’information sont supérieurs à ceux du conseil en R&D, cet écart est contrebalancé par des niveaux de salaires plus élevés.

15% 15% 17%8%

3% 2%

4%8% 9%

20% 18%19%

9% 7% 8%

10% 12% 13%

24% 28%28%

25% 24% 20%

23%24%

23%29%

23% 25%

18% 15% 13% 15%23% 23%

2004 2005 2006 2007 2008 2009

Aéronautique, Espace, Défense

Service / Transport

Télécoms

Assurance

Banque (incl. Assurance avant 2007)

Energie

Autres (incl. Energie avant 2007)

Source : Ausy

Evolution du mix sectoriel d’Ausy depuis 2004



8

G E

1.2.2 Le conseil en R&D et en ingénierie des systèmes industriels

UN SPECIALISTE DES ETUDES AMONTS SUR LES PRODUITS INFORMATIQUES ET ELECTRONIQUES… Sur le segment de la R&D externalisée, Ausy assiste les grands groupes industriels afin de les accompagner sur l’ensemble du cycle de vie de leurs produits, depuis les études amonts jusqu’à leur production. Cependant, bien qu’Ausy intervienne également sur les phases d’industrialisation des produits, la société reste spécialisée dans les études de faisabilité et de conception réalisées en amont du cycle de vie des produits, et ce, au même titre qu’Altran, Alten ou encore SII. Ausy est aujourd’hui capable d’intervenir sur une large typologie de produits :

- les produits informatiques (informatique industrielle, informatique embarquée temps réel, interface homme machine sur les produits multimédia, etc.),

- les produits électroniques (composants, cartes, calculateurs, etc.)

- les produits mécaniques (calcul scientifique, modélisation numérique, conception assistée par ordinateur, etc.).

Cependant, malgré ce positionnement large, Ausy reste encore aujourd’hui un acteur principalement positionné sur les produits informatiques et électroniques.

…VISANT A ETENDRE SES COMPETENCES POUR MONTER DANS LA CHAINE DE VALEUR Afin de remonter dans la chaîne de valeur, la société souhaite aujourd’hui se renforcer dans un certain nombre de segments sur lesquels elle est peu ou pas présente. L’acquisition en 2009 du fond de commerce de la société EMI, société spécialisée dans les études mécaniques, s’inscrivait entièrement dans cette stratégie. En effet, ce rachat a notamment permis à Ausy de réaliser dans son intégralité la conception d’un calculateur, que cela soit au niveau des composants électroniques mais également au niveau de son boitier. Ainsi, la possibilité pour Ausy de maîtriser de plus en plus d’étapes du cycle de vie d’une typologie étendue de produits pourrait lui permettre d’externaliser des pans entiers de projets et donc d’offrir davantage de valeur ajoutée à ses clients.

Altran

Akka Technologies

Etudes amont Conception Industrialisation Production Vie Série

Mécaniq

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/ I

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ue

Po

siti

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du

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SII

Alten

Segula

Assystem

Positionnement sur le cycle de vie produit

Ausy

Source : Genesta

Mapping des principaux acteurs du conseil en technologies



9

G E

La société dispose sur ce segment d’un important niveau de maturité en termes d’offre et réalise aujourd’hui près de 40 % de son activité de R&D externalisée sous la forme de prestations structurées (workpackage et engagement de résultat), ce qui en fait l’un des acteurs les plus avancés dans le domaine.

1.2.3 Le conseil en ingénierie des systèmes d’information

UN ACTEUR FOCALISE SUR L’INGENIERIE DE PROXIMITE En matière de conseil en ingénierie des systèmes d’information, Ausy adopte un positionnement « classique » de SSII, opérant des prestations d’ingénierie de proximité. En effet, la société réalise principalement des prestations d’assistance technique (environ 85 % de ses prestations sur ce segment), sur des problématiques de maîtrise d’œuvre, de maîtrise d’ouvrage, de gestion de projet, d’audit et de conseil. La société reste à l’écart des grands projets d’intégration de systèmes et d’outsourcing. Ausy dispose d’un large panel de compétences, qu’elles soient à dominantes technologiques (systèmes et réseaux, ingénierie des infrastructures IT, sécurité, etc.) ou métiers (CRM, ERP, E-business, etc.). L’acquisition de la société Aequalis en 2007 a permis à Ausy de se renforcer dans les domaines de l’ingénierie des infrastructures IT et du conseil en sécurité informatique, domaines qui représentent aujourd’hui des compétences majeures de la société. Cette acquisition a également permis à Ausy d’atteindre une certaine taille critique dans la région PACA, en dépassant les 300 collaborateurs dans le domaine de l’ingénierie des SI, et de devenir un prestataire clé de la société Amadeus, société qui est aujourd’hui l’un des clients les plus dynamiques du groupe. UN MARCHE QUI RESTE FRAGMENTE ET QUI NE VOIT PAS EMERGER D’ACTEURS CLAIREMENT DOMINANTS Sur ce segment, Ausy est en concurrence avec de nombreux acteurs, parmi lesquels 1/ les filiales de grandes SSII généralistes, telles que Capgemini, Accenture, Logica ou Steria, spécialisées sur ce segment de marché, 2/ des SSII de plus petite taille focalisées sur ce segment de marché, telles que Devoteam, Aubay, ITS Group ou Groupe Open mais également 3/ les filiales des acteurs de la R&D externalisée dédiées à ces métiers. Malgré un nombre important d’acteurs sur ce segment, et notamment la présence d’acteurs de taille significative, Ausy est en mesure de tirer son épingle du jeu puisque ce marché est extrêmement vaste (il était évalué par le Syntec Informatique à environ 8 Md€ en France en 2009) et il reste aujourd’hui très fragmenté. En effet, les grands acteurs généralistes ne sont pas parvenus à consolider ce marché dans le mesure où :

- sur ce marché, la taille unitaire des projets est relativement faible et la proximité avec les donneurs d’ordres est cruciale. Les grands acteurs généralistes sont donc aujourd’hui davantage focalisés sur les grands projets d’intégration et d’outsourcing sur lesquels ils peuvent accéder à d’importants volumes et appliquer leur stratégie de recours massif à des ressources offshore.

- les grands acteurs généralistes cherchent généralement à couvrir le panel le plus large possible de compétences en matière d’ingénierie informatique, ce qui les amène à fortement disperser leurs forces. A titre d’exemple, un acteur tel que Capgemini, qui affiche un chiffre d’affaires global supérieur à 8 Md€ en 2009, réalise moins de 1 Md€ dans le domaine de l’ingénierie informatique de proximité en France tout en se positionnant sur une multitude de domaines de compétences, ce qui ne lui permet pas de se détacher clairement vis-à-vis de la concurrence dans ce domaine. Sur le marché de l’ingénierie de proximité, les grands acteurs généralistes ne bénéficient donc pas d’une taille significativement plus importante ni d’un avantage concurrentiel majeur par rapport à des acteurs tels qu’Ausy qui ont fait de ce segment leur spécialité et qui ont su s’orienter vers des domaines de compétence précis.

Avec un chiffre d’affaires de 75 M€ réalisé en 2009 dans le domaine de l’ingénierie des systèmes d’information et une spécialisation forte dans les domaines de l’architecture, des infrastructures et de la sécurité IT, Ausy fait donc figure d’acteur important sur ce marché.

1.2.4 Un niveau de maturité important pour le secteur en matière d’offres structurées

UNE OFFRE COMPLETE ALLANT DE L’ASSISTANCE TECHNIQUE A L’ENGAGEMENT DE RESULTAT… Largement positionnée sur les prestations d’assistance technique au début des années 2000, la société a progressivement étoffé son offre avec des prestations plus structurées (workpackage et engagement de résultat), et ce, à la fois pour répondre à la demande croissante des donneurs d’ordres pour ce type de prestations mais également, et de façon proactive, afin de délivrer davantage de valeur ajoutée. Ainsi, en 6 ans, le poids de ces offres structurées a pratiquement triplé au sein du mix d’activités du groupe, représentant aujourd’hui environ 30 % de son chiffre d’affaires global.



10

G E

Cette évolution traduit la capacité croissante de la société à prendre en charge des pans de plus en plus importants des projets pour le compte de ses clients, que cela soit grâce à la profondeur de ses compétences techniques ou grâce à son niveau de maturité en matière de gestion de projet.

Afin de proposer ces prestations, Ausy 1/ a mis en place un certain nombre de centres de services en France (de façon organique ou par croissance externe), 2/ a ouvert des centres nearshore, en interne (joint venture avec Pentalog en Roumanie représentant des effectifs de 100 personnes) ou via des partenariats (Maghreb) et 3/ a conclu des partenariats lui permettant de disposer de ressources offshore (Inde et Vietnam). Aujourd’hui, la société dispose d’un panel particulièrement complet de modes d’intervention auprès de ses clients, que cela soit :

- en délégant des ingénieurs en assistance technique directement chez le client. Ces consultants au profil technique sont facturés au temps passé et sont intégrés aux équipes du client, sous leur responsabilité directe ;

- en délégant une équipe projet, comprenant un chef de projet et des consultants, chez le client. Ces équipes disposent d’une plus grande autonomie et permettent à la société d’apporter de la valeur ajoutée en termes de gestion de projet ;

- en externalisant tout ou partie des étapes du projet au sein de ses centres de services situés onshore (études techniques, développements, tests unitaires, etc.). Les équipes sont autonomes, articulées autour de chefs de projets et de consultants, et sont sous la responsabilité d’un directeur technique ;

- en délégant certaines phases du projet à ses ressources nearshore (Roumanie, Maghreb) ou offshore (Inde). Ces ressources disposent de niveaux de formation tout à fait satisfaisants afin de réaliser un certain nombre de tâches historiquement réalisées localement pour un coût près de 40 % inférieur à celui des consultants onshore ;

- en ayant recours à des sous-traitants locaux. Ce cas de figure s’est accéléré au cours des dernières années avec la réduction des panels fournisseurs des grands donneurs d’ordres et la capacité croissante d’Ausy à externaliser des projets pour le compte de ses clients. En effet, Ausy, qui est de plus en plus sollicité afin d’externaliser des projets entiers pour le compte de grands donneurs d’ordres, a recours à des sous-traitants afin de déléguer certaines tâches de maîtrise d’œuvre dans des domaines que le groupe ne souhaite pas prendre en charge (design, prototypage, etc.).

Par ailleurs, Ausy a mis en place des méthodologies organisationnelles lui permettant de combiner ces différents modes d’intervention au sein d’un ou de plusieurs projets. Ainsi, les interventions de la société sont déclinées suivant trois types d’offres proposant des niveaux d’externalisation variés et lui permettant d’optimiser l’utilisation de ses ressources.

- L’assistance technique : c’est le mode d’intervention historique du groupe, à travers lequel Ausy délègue des consultants chez le client. La rentabilité de ce type de prestations est simplement liée au différentiel entre le prix de facturation des consultants et leur coût de revient, ce qui rend la société particulièrement vulnérable aux effets de pincement prix / salaire ;

- Les workpackage (ou plateaux techniques) : à travers cette offre, la société se propose de mettre à disposition de son client une équipe projet dédiée, comprenant un chef de projet et des consultants. Cette équipe peut être localisée chez le client et/ou au sein d’un des centres de services du groupe. De plus, elle peut être composée de ressources locales, nearshore ou offshore. Cette offre est d’autant plus intéressante pour Ausy qu’elle lui permet de sortir de l’étau prix / salaire en arbitrant en faveur de ressources moins coûteuses ;

- L’engagement de résultat : à travers cette offre, la société se propose de prendre en charge la réalisation, de façon autonome, d’un sous-projet ou d’un sous-système du client, défini sur un cahier des charges détaillé. Cette offre s’articule globalement autour des mêmes processus opérationnels que l’offre de workpackage mais la société dispose

11,0 % 12,0 % 14,0 % 16,0 % 20,0 % 25,0 % 30,0 %

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Prestations structurées (workpackage et engagement de résultat) Assistance Technique

Sources : Ausy, estimations Genesta

Evolution du mix d’intervention d’Ausy depuis 2003



11

G E

de plus d’autonomie et s’engage auprès de ses clients sur les coûts et les délais. La société dispose alors de multiples leviers afin d’optimiser la rentabilité de ces projets mais s’expose à des risques de pertes opérationnelles et de pénalités en cas de dépassements au niveau des coûts et des délais. La bonne exécution de ces projets repose sur un excellent niveau de maturité de la part de la société en matière de gestion de projet mais également sur la maîtrise d’un maximum de compétences techniques.

Malgré la demande croissante des donneurs d’ordres pour ces offres structurées (workpackage et engagement de résultat) et la volonté d’Ausy de gagner en maturité sur ces sujets, l’assistance technique n’est pas vouée à disparaitre. En effet, 1/ les sociétés de conseil en ingénierie interviendront toujours chez le client afin de palier des besoins ponctuels sur des compétences précises et 2/ il est difficile pour ces sociétés de s’engager vis-à-vis de leurs clients, notamment sur des projets d’études techniques dont l’issue est particulièrement incertaine. Ces différentes offres sont même complémentaires car les prestations structurées permettent aujourd'hui à Ausy d'accéder durablement à certains comptes et d'être en première ligne afin de déléguer des consultants en assistance technique lorsqu'il y a une demande.

…ET UN NIVEAU DE MATURITÉ PARTICULIEREMENT IMPORTANT Ausy s’attache depuis plusieurs années à mettre en place une démarche qualité lui permettant de gagner en maturité, et ce, notamment en matière de gestion de projet. Cette maturité est un enjeu clé puisqu’elle permet de réaliser des gains de productivité et donc de gagner en rentabilité, que cela soit sur les prestations de workpackage ou sur les projets à engagement de résultat. En 2009, les activités Forfait de la Direction des Opérations Industrie Paris et de la Région Sud-ouest ont obtenu la certification CMMi niveau 3, certification attestant de l’excellent niveau de maturité en matière de gestion projet de la société. Progressivement, la société devrait faire certifier un nombre croissant de ses centres de services afin d’augmenter son niveau de maturité global. L’obtention de cette certification permet à la société de matérialiser l’avance dont elle bénéficie par rapport à beaucoup de ses concurrents, en matière de gestion de projet et donc en matière d’offres structurées. Ainsi, la société rejoint des acteurs tels que SII et Akka Technologies, particulièrement matures dans ce domaine et devance même Alten dont la certification CMMi Niveau 3 de ses centres de services ne devrait intervenir qu’en 2012. Par ailleurs, Ausy a également obtenu en 2009 la certification EN9100, certification attestant de la qualité du groupe dans le développement de logiciels en milieu contraint pour le secteur Aéronautique. Cette maturité est un réel avantage concurrentiel pour Ausy car elle permet notamment de renforcer son positionnement auprès de certains donneurs d’ordres particulièrement attentifs à la démarche qualité de ses prestataires (notamment Amadeus et EADS) et elle pourrait être un élément décisif en faveur d’Ausy lors de la renégociation de certains référencements.

Niveau de maturité en gestion de projet

Pro

fon

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Sources : Ausy, Genesta

Synthèse des offres proposées par Ausy



12

G E

1.3 Le redressement du Belux devrait ouvrir l’appétit du groupe pour l’international

Après plusieurs années difficiles dans son développement sur la zone Belux, Ausy a opéré en 2009 une acquisition significative qui devrait lui permettre de redresser son activité dans la région, redressement qui était pour le groupe une étape nécessaire avant d’entamer son développement dans d’autres pays européens. Aujourd’hui, Ausy estime disposer de fondamentaux suffisamment solides afin d’accélérer son développement européen, élément qui est l’un des axes majeurs de son plan de développement AVENIR.

1.3.1 Le Belux semble à présent sur de bons rails…

UNE SOURCE HISTORIQUE DE CONTREPERFORMANCE POUR LE GROUPE Présent dans la zone Belux depuis 1999, principalement sur des problématiques d’ingénierie des systèmes d’information, Ausy n’était pas parvenu jusqu’alors à dégager des niveaux de croissance et de rentabilité satisfaisants, et ce, en raison d’une taille critique insuffisante et d’un management trop peu efficace.

SociétéCertificatio

n CMMi

Année

d'obtentio

n

Remarques

Altran Niveau 5 N/A CMMi Niveau 5 via une Joint Venture avec Telnet

SII Niveau 3 2007

Premier centre certifié CMMi Niveau 3 en 2007.

Certification progressive des différents centres de

services en 2008 et 2009

Akka Technologies Niveau 3 2008La certification CMMi n'englobe que les activités

d'essais en vol

Ausy Niveau 3 2009 Rien à signaler

Alten Niveau 2 2010

2 centres de services certifiés CMMi Niveau 2

actuellement. Process engagé en vue d'une

certification niveau 3 à horizon 2012

Aubay Non N/A En cours de certification CMMi Niveau 3

Assystem Non N/A Rien à signaler

ITS Group Non N/A Rien à signaler

Devoteam Non N/A Rien à signaler

8,0 M€ 8,9 M€ 7,8 M€ 7,7 M€ 8,0 M€ 9,0 M€16,0 M€

-2,6 %

2,5 %

1,1 % 0,8 %

4,8 %5,6 %

8,3 %

6,4 %

-6,0 %

-4,0 %

-2,0 %

0,0 %

2,0 %

4,0 %

6,0 %

8,0 %

10,0 %

0,0 M€

20,0 M€

40,0 M€

60,0 M€

80,0 M€

100,0 M€

120,0 M€

140,0 M€

160,0 M€

180,0 M€

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Belux France

Marge Opérationnelle Belux Marge Opérationnelle France

Sources : Sociétés

Etat des lieux de la certification CMMi des principaux concurrents d’Ausy

Source : Ausy

Evolution de l'activité d'Ausy au Belux depuis 2003



13

G E

Cette filiale, dont la taille était comprise entre 80 et 110 collaborateurs entre 2005 et 2008, ne disposait pas de la taille suffisante pour être référencée par les grands groupes et son management ne s’est pas révélé suffisamment efficace pour générer de la croissance. La filiale voyait en conséquence régulièrement son niveau d’intercontrat atteindre des niveaux insatisfaisants. Ainsi, l’activité de la société dans cette zone a historiquement été une source de contreperformances opérationnelles pour le groupe, contreperformances ayant un impact négatif compris entre -40 bps et -80 bps sur la rentabilité du groupe. Cette contreperformance au Belux était d’autant plus pénalisante pour Ausy que beaucoup de ses concurrents sont parvenus à dégager d’excellents niveaux de rentabilité dans la région au cours des dernières années, notamment car elles disposaient d'un chiffre d'affaires supérieur à 20 M€ :

L’ACQUISITION DE DATA FLOW CONSULTANCY DEVRAIT REMETTRE LE BELUX SUR DE BONS RAILS Ausy a annoncé l’acquisition en août 2009 de la société Data Flow Consultancy, société de 170 collaborateurs basée en Belgique et spécialisée dans les systèmes d’information et réseaux. Cette acquisition devrait permettre à Ausy de remettre sa filiale étrangère en ordre de marche dans la mesure où :

- elle permet à Ausy d’atteindre une certaine taille critique dans la région avec un effectif global de 270 personnes et un chiffre d'affaires pro forma de l'ordre de 30 M€ ;

- la société acquise dispose d’une bonne dynamique commerciale permettant de mettre rapidement à contribution les consultants du périmètre historique du groupe en intercontrat ;

- le management de la société acquise prendra en main l’ensemble de l’activité du groupe dans la zone. Ce management pourra ainsi appliquer les méthodes commerciales et de gestion qui lui ont permis d’atteindre de bons niveaux de croissance et de rentabilité par le passé (croissance à deux chiffres et marge opérationnelle de l’ordre de 7 %).

1.3.2 … ouvrant l’appétit du groupe en matière de développement européen

Ausy a su, au cours des dernières années, ne pas disperser ses forces en multipliant les initiatives de développement dans différents pays européens. Aujourd'hui, le groupe dispose d'une certaine taille critique dans les deux zones où il est présent et après avoir redressé son activité en France puis remis son activité au Belux sur de bons rails, Ausy va pouvoir accélérer son développement européen. Fidèle à sa stratégie, le groupe ne souhaite pas se disperser et vise dans un premier temps à se développer en Allemagne et au Royaume-Uni. La société est implantée en Allemagne depuis le 1

er juin 2009 et la création d’une joint venture avec ELAN, filiale du Groupe

allemand EDAG (groupe leader dans le domaine de la R&D externalisée, sur les métiers de la mécanique, avec un chiffre d’affaires annuel de près de 700 M€). Cette société, contrôlée à 50 % par Ausy, est née de l’opportunité pour le groupe de profiter du référencement européen E2S du groupe EADS. En s’appuyant sur d’autres de ses référencements paneuropéens (Thales, Safran, Sagem, etc.), Ausy pourrait se développer rapidement en Allemagne, sur d’autres secteurs d’activité, mais également au Royaume-Uni. Pour cela, la société privilégie des implantations via des joint ventures locales ou la réalisation d’opérations de croissance externe, ces marchés restant difficilement adressables de façon purement organique.

Chiffre

d'affaires 2008

Marge

opérationnelle

2008 estimée

Chiffre

d'affaires 2009

Marge

opérationnelle

2009 estimée

Alten 73 M€ 13,0 % 60 M€ 9,0 %

Akka Technologies 21 M€ env. 13% 21 M€ > 10 %

Devoteam 73 M€ > 9 % 69 M€ n.d.

Aubay 31 M€ 11,7 % 30 M€ 9,7 %

Ausy 9 M€ 1,1 % 16 M€ 0,8 %

Sources : Sociétés, estimations Genesta

Performance dans la zone Benelux de certains des concurrents d'Ausy



14

G E

2 Ausy sort renforcé de la crise

2.1 Un des rares acteurs à avoir affiché de la croissance organique en 2009

UNE ACTIVITÉ SOUTENUE EN 2009… Grâce à sa faible exposition au secteur automobile et à une approche commerciale proactive, Ausy a affiché en 2009 une croissance organique de son chiffre d’affaires de +3,6 %, surperformant ainsi largement son marché (voir tableau en bas de page).

Ausy dispose à fin 2009 d’effectifs représentant 2 060 personnes, en croissance de +21 % par rapport aux 1 700 employés que comptait la société à fin 2008, et ce, sous l’effet conjugué d’un recrutement net organique d’environ 85 personnes et l’intégration de 275 personnes issues des acquisitions. …PERMETTANT D’ABORDER 2010 SUR DES BASES SOLIDES Fort de ces effectifs embarqués en fin d’exercice 2009, Ausy a publié un chiffre d’affaires de 46,3 M€ au 1

er trimestre 2010, en

croissance de +30 % dont + 9,4 % à périmètre constant. L’activité en France accélère sa dynamique de croissance avec une croissance organique de + 9,1 %, profitant notamment des effectifs embarqués en fin d’année 2009, et le périmètre historique du Belux profite de la dynamique de la société Data Flow Consultancy pour renouer avec la croissance organique (+15,2 % de croissance organique sur la période). Cette excellente performance permet une nouvelle fois à Ausy de largement surperformer son marché. En effet, beaucoup de ses concurrents ayant procédé à des réductions d’effectifs sur l’exercice 2009, ils ont embarqué des effectifs plus faibles en fin d’année 2009 et ne retrouveront une dynamique de croissance organique qu’à partir de 2

ème trimestre 2010. Ausy a donc profité

de cette crise pour gagner des parts de marché, notamment aux dépens de sociétés telles qu’Alten ou Altran.

Chiffre d'affaires (M€) 2008 2009 Var. Var. Org.

France 129,1 137,8 6,7 % 4,5 %

Belux 9,0 16,0 177,8 % -9,3 %

Total Groupe 138,1 153,8 11,4 % 3,6 %

Chiffre

d'affaires

(M€)

Croissance

à

périmètre

constant

Chiffre

d'affaires

(M€)

Croissance

à

périmètre

constant

Alten 857,1 -9,5 % 223,2 -1,5 %

Altran 1403,7 -12,3 % 351,5 -5,3 %

Assystem 613,1 -8,6 % 155,5 -1,6 %

Akka Technologies 332,7 -14,1 % 97,4 +5,8 %

SII* 190,2 -1,5 % 46,7 +1,0 %

Aubay 147,2 -8,8 % 38,9 +0,3 %

ITS Group 54,1 +10,0 % 18,5 +9,0 %

Devoteam 459,5 -6,2 % 116,8 -3,0 %

Ausy 153,8 +3,6 % 46,3 +9,4 %

Moyenne pondérée N/A -9,2% N/A -1,4%

Société

FY 2009 T1 2010

*clôture au 31 mars : le chiffre d'affaires T1 2010 retenu correspond au

chiffre d'affaires T4 09/10 de la société

Source : Ausy

Evolution du chiffre d'affaires d'Ausy en 2009

Source : Sociétés

Comparaison entre la croissance d'Ausy à périmètre constant et celle de ses principaux comparables, en 2009 et au T1 2010



15

G E

2.2 Une rentabilité particulièrement bien préservée malgré un contexte difficile

UNE DES MEILLEURES PERFORMANCES OPERATIONNELLES DU SECTEUR… Grâce à sa bonne dynamique commerciale, Ausy a été le seul acteur coté du secteur à améliorer son niveau d’intercontrat moyen sur l'exercice 2009, affichant même un niveau d’intercontrat inférieur à 5 % au 2

ème semestre de l’année. Ainsi, ce taux

est passé de 5,4 % en 2008 à 5,3 % en 2009, permettant à la société limiter l'érosion de sa rentabilité opérationnelle. Au vu de l’environnement économique et de la performance de ses principaux concurrents, cela représente une véritable prouesse de la part d’Ausy. Cette excellente performance est notamment liée à la qualité du recrutement effectué au cours des derniers exercices, permettant à la société de disposer de profils particulièrement adaptables. …PERMETTANT DE LIMITER L’EROSION DE LA RENTABILITE Malgré la diminution de son taux d'intercontrat, Ausy a tout de même connu une érosion de sa rentabilité sur l’exercice 2009 en raison principalement d’un effet de pincement prix / salaire. En effet, certains acteurs voyant leur niveau d’intercontrat augmenter, ont concédé des baisses de tarifs, obligeant Ausy à s’aligner. Cette pression accrue sur les prix a négativement impacté la rentabilité de la société dans la mesure où cette dernière n’est pas parvenue à réduire d’autant les salaires. Ainsi, la société a annoncé un effet prix négatif de l’ordre de -2,5 % sur l’exercice contre une baisse du salaire moyen de « seulement » -1,2 % en France, obtenue grâce à la « repyramidation » de la structure des effectifs. De plus, la société a maintenu d’importants investissements commerciaux afin de gagner des parts de marché sur des secteurs tels que l’énergie ou les transports, investissements venant pénaliser la rentabilité du groupe sur l’exercice. Ausy affiche néanmoins un niveau de rentabilité supérieur à beaucoup de ses concurrents, et ce, sans avoir eu recours à certaines mesures favorables telles que le chômage partiel, les crédits d'impôt recherche ou d'autres subventions exceptionnelles. DES ELEMENTS NON RECURRENTS VIENNENT PENALISER LE REULTAT NET MAIS OFFRENT UN CERTAIN POTENTIEL DE CROISSANCE POUR 2010 Au-delà de ce pincement prix / salaire, la rentabilité de la société a également été négativement impactée par des éléments non récurrents que sont 1/ la variation négative de -0,545 M€ des stocks d’encours et de produits finis ainsi que 2/ les charges liées

Compte de résultat 2008 2009 Variation

Chiffre d'affaires 138,101 153,831 +11,4 %

- Charges de personnel 96,940 102,563

- Charges externes 25,863 35,666

- Impôts et taxes 4,296 4,690

+ Autres produits et charges d'exploitation (dont provisions) 0,061 -1,606

EBE 11,063 9,306 -15,9 %

% du CA 8,0% 6,0%

- Dépréciations et amortissements 0,459 0,577

- Actions gratuites et stock options 0,000 0,000

Résultat Opérationnel Courant 10,604 8,729 -17,7 %

% du CA 7,7% 5,7%

+ Eléments opérationnels non récurrents -0,961 -0,759

Résultat d'exploitation 9,643 7,970 -17,3 %

% du CA 7,0% 5,2%

+ Résultat financier -0,210 -0,702

Résultat courant avant impôts 9,433 7,268 -23,0 %

+ Résultat exceptionnel 0,000 0,000

Résultat avant impôts 9,433 7,268 -23,0 %

- Impôts 3,277 2,520

% impôt effectif 34,7% 34,7%

+ Quote-part des sociéts mises en équivalence 0,069 0,129

Résultat net des sociétés intégrées 6,225 4,877 -21,7 %

- Intérêts minoritaires 0,041 0,271

Résultat Net part du groupe 6,184 4,606 -25,5 %

BPA 1,763 1,293 -26,7 %

BPA dilué 1,384 0,956 -31,0 %

Hausse des charges externesnotamment liée au recours accru 1/ à la sous-traitance (intégration de la société Bow Communication et intégration de sociétés non référencées en sous-traitance) et 2/ à des ressources nearshore

Frais liés au déménagement du siège d’AUSY SA

Hausse des résultats au sein de Exalen Technologies, société

spécialisée dans la mécanique et détenue à 60 %, et ce notamment suite à la reprise du fond de commerce de la société EMI

Forte hausse des résultats au sein de la JV avec Pentalog en Roumanie

Source : Ausy

Analyse du compte de résultat d'Ausy en 2009



16

G E

au déménagement du siège d’Ausy SA. En dehors de ces éléments, la marge opérationnelle de la société serait ressortie à 6,0 %, contre 5,2 % publié. Par ailleurs, le résultat net part du groupe ressort en baisse de -26 % notamment sous l’effet d’une hausse ponctuelle des charges financières, hausse notamment liée à la valorisation de l'instrument de couverture. Le caractère non récurrent de ces éléments permet d'être confiant dans la capacité de la société à afficher une forte progression de sa rentabilité opérationnelle mais également de son bénéfice net par action en 2010.

3 Ausy devrait continuer à surperformer son marché Au-delà de son offre particulièrement adaptée à la demande actuelle des grands donneurs d’ordres, Ausy dispose de multiples leviers afin de superformer le marché du conseil en ingénierie, à court et moyen termes :

- la société réalise la moitié de son chiffre d'affaires sur le segment du conseil en technologies, segment qui devrait bénéficier dans les années à venir d'un effet de rattrapage par rapport au segment du conseil en ingénierie informatique ;

- la société est principalement présente dans les domaines de l'architecture et de la sécurité des systèmes d'information, domaines actuellement parmi les plus porteurs du conseil en ingénierie informatique ;

- la société bénéficie d'une exposition sectorielle globalement favorable et d'une présence forte auprès de grands donneurs d’ordres affichant une demande soutenue en termes de prestations de conseil en ingénierie ;

- la société devrait continuer à bénéficier du resserrement des panels fournisseurs des donneurs d’ordres pour continuer à gagner des parts de marché aux dépens de petits acteurs.

3.1 Ausy est positionné sur les segments les plus porteurs de son marché…

Après avoir affiché en 2009 une décroissance de l’ordre de -7 %, le marché du conseil en ingénierie est attendu en croissance de +0,5 % en 2010 (source Syntec Informatique, avril 2010), avec un 1

er semestre en décroissance et un redressement sensible au

2ème

semestre. Le marché du conseil en technologies, particulièrement touché en 2009, devrait afficher une meilleure dynamique de croissance que le reste du marché et devrait rester porteur à l’avenir.

3.1.1 Le marché du conseil en technologies devrait reprendre sa dynamique de rattrapage

Après avoir affiché une décroissance de -9,4 % en 2009 (source PAC pour le Syntec Informatique, avril 2010), principalement sous l’effet du trou d’air observé au sein du secteur automobile et d’une forte baisse de la demande de la part des

8,0

3,5

4,5

6,0

3,9

2,2

7,5

3,4

4,2

5,4

3,3

2,1

7,6

3,4

4,2

5,5

3,4

2,1

Ingénieriedes

Systèmes d'Information

dontProjet & Intégration

dontDéveloppement

etassistance Technique

Conseil en

Technologiesdont

R&D externaliséedont

ISTI et Embarquée

2008

2009

2010e

-5,4 % + 0,5 %

-4,0 % + 0,5 %

-6,5 % + 0,5 %

-9,4 % + 0,9 %

-13,0 % + 1,5 %

-3,0 % + 0,0 %

Sources : PAC pour le Syntec Informatique, estimations Genesta

Evolution des différents segments du marché du conseil en ingénierie en 2009 et prévisions pour 2010 (chiffre d'affaires en Md€)



17

G E

équipementiers Télécoms, le marché du conseil en technologies (R&D externalisée, ISTI et Embarquée1) est attendu en

croissance de +1,0 % en 2010 par le Syntec Informatique. Cette prévision apparaît très prudente au vu du message positif transmis par les principaux acteurs du secteur suite à la publication de leur chiffre d'affaires au 1

er trimestre 2010 (le cabinet

Pierre Audoin Consultants attend lui une croissance de près de +4 % du marché en 2010). Au-delà de l’effet de base favorable lié à la contreperformance des secteurs automobile et télécoms en 2009, permettant au marché du conseil en technologies d’afficher en 2010 une croissance attendue supérieure aux autres segments du conseil en ingénierie, ce marché devrait se révéler être structurellement porteur et ainsi croître à un rythme compris entre 5 % et 7 % à moyen terme. En effet, ce marché est aujourd’hui moins mature que le marché de l’ingénierie des systèmes d’information et devrait poursuivre dans les années à venir la dynamique de rattrapage entamée depuis plusieurs années, dynamique notamment caractérisée par une croissance plus soutenue entre 2004 et 2008 :

Les directions techniques affichent un niveau d’externalisation des dépenses liées à leurs projets encore très faible comparativement aux directions informatiques, offrant ainsi un potentiel de rattrapage important. En effet, selon une étude de Pierre Audoin Consultants parue en 2008, le niveau d’externalisation des budgets de R&D était attendu près de deux fois inférieur à celui des budgets en logiciels et services en France en 2010. Le coup d'arrêt observé en 2009 ne devrait pas remettre en question la tendance structurelle à l'externalisation croissante des budgets de R&D. Le faible niveau actuellement affiché comparativement à l'externalisation des budgets en logiciels et services offre donc un important potentiel de rattrapage dans les années à venir :

Les offres en matière de R&D externalisée restent aujourd’hui moins structurées que les offres proposées par les sociétés de services informatiques. En effet, bien que les acteurs du conseil en technologies soient actuellement en passe d’accélérer la structuration de leurs offres, ces derniers sont encore très loin des acteurs des services informatiques, notamment les acteurs spécialisés dans l’intégration de systèmes. L’arrivée à maturité de ces offres structurées devrait être un levier incitant les directions techniques à externaliser davantage leurs budgets de R&D à l’avenir. Grâce notamment à ces différents leviers, le marché du conseil en technologies est attendu en croissance soutenue au cours des prochaines années:

3.1.2 Ausy est positionné sur les segments les plus porteurs de l’ingénierie des systèmes d’information

Le positionnement d’Ausy sur le segment de l’ingénierie des systèmes d’information se révèle aujourd’hui particulièrement pertinent et devrait permettre à la société d’afficher une meilleure dynamique que le marché sur l’ensemble de l’année 2010 mais également au cours des prochains exercices. En effet, notamment depuis l’acquisition de la société Aequalis en 2007, Ausy a fait de l’architecture et de la sécurité des systèmes d’information ses principaux domaines d’expertise. Hors, ces domaines d’expertise se révèlent aujourd’hui être parmi les plus porteurs du conseil en ingénierie des systèmes d’information, portés notamment par des problématiques telles que les

1 ISTI et Embarquée: Informatique Scientifique, Technique, Industrielle et Embarquée

croissance des principaux segments du conseil en ingénierie en France 2004 2005 2006 2007 2008

Conseil et Services informatiques +2,0 % +5,0 % +5,5 % +5,5 % +5,0 %

Conseil en Technologies (R&D externalisée et ISTI et embarquée) +5,0 % +8,0 % +8,0 % +6,5 % +7,0 %

1980 2000 2010e

Dépenses en logiciels et services externalisées 17 % 38 % 48 %

Dépenses en R&D externalisées 5 % 22 % 27 %

2008 2009 2010e 2011e 2012e 2013e

Marché du consei l en technologies 6 004 M€ 5 436 M€ 5 636 M€ 5 916 M€ 6 290 M€ 6 711 M€

Croissance + 7,0 % -9,5 % + 3,7 % + 5,0 % + 6,3 % + 6,7 %

Source : Syntec Informatique

Croissance comparée entre les marchés du Conseil en Technologies et des Services Informatiques, depuis 2004

Sources : Pierre Audoin Consultants, estimations Genesta

Evolution du niveau d'externalisation des dépenses par secteur en France depuis 1980

Source : Pierre Audoin Consultants, 2010

Evolution attendue du marché du Conseil en Technologies en France entre 2010 et 2013



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G E

architecture SOA1, la virtualisation

2 ou encore le cloud computing

3, alors que la sécurité se révèle de son côté être une

problématique récurrente pour les entreprises. En effet, l’ensemble de ces problématiques, permettant notamment de réduire le coût d’exploitation des ressources IT, figurent parmi les 10 priorités technologiques des Directions des Systèmes d’Information (DSI) en 2010 recensées par le cabinet Gartner.

L’une des principales priorités business des DSI étant de réduire le coût d’exploitation de leur système d’information, sans pour autant en réduire la performance, le cloud computing et de la virtualisation sont logiquement devenues des priorités technologiques majeures pour les entreprises. Ces solutions permettent, en effet, de réduire le parc matériel nécessaire, en mutualisant les ressources techniques, et donc de diminuer 1/ les investissements initiaux, 2/ le coût de la maintenance et 3/ la consommation électrique. La bonne exécution de ces technologies repose en grande partie sur la mise en place d’une architecture robuste et flexible telle qu’une architecture SOA. Ainsi, le marché des services associés aux architectures SOA est également attendu en forte croissance en France en 2010.

La sécurité, bien qu’elle ne soit pas directement source de réduction de coûts, reste essentielle pour les directions informatiques, même en période de crise, car c’est un élément clé de la fiabilité des infrastructures. Ainsi, les budgets consacrés à la sécurité devraient continuer à augmenter en 2009 et 2010, en raison de 1/ l’utilisation accrue de solutions hébergées en dehors des entreprises (software as a service, platform as a service, etc.), 2/ la multiplication des modes de communication (Wifi, 3G, Bluetooth, etc.) et 3/ la complexification des architectures (virtualisation, SOA, etc.). Les DSI envisagent de consacrer une part plus importante de leurs budgets globaux à la sécurité de leurs systèmes d’information dans les années à venir permettant d’attendre une croissance de près de +9 % en 2010 de ce marché dans la zone EMEA (Europe, Moyen-Orient, Afrique).

1 Services Oriented Architectures : architectures informatiques dans lesquelles les différentes applications sont constituées par un ensemble de services dialoguant entre eux par des messages 2 La virtualisation comprend l’ensemble des techniques matérielles et logicielles permettant de faire fonctionner sur une seule machine, plusieurs systèmes d'exploitation ou plusieurs applications, séparément les uns des autres, comme s'ils fonctionnaient sur des machines physiques distinctes 3 Le cloud computing est un concept faisant référence à la mutualisation de l'utilisation de la mémoire et des capacités de calcul des ordinateurs et des serveurs pouvant être

physiquement très éloignés en ayant recours à un réseau

1 Amél ioration des processus 1 Virtual isation

2 Réduire les coûts 2 Cloud computing

3 Accroître l ’uti l i sation de l ’information 3 Web 2.0

4 Amél iorer l ’efficaci té des col laborateurs 4 Réseaux

5 Atti rer et fidél iser des cl ients 5 Décis ionnel

6 Gérer le changement 6 Mobi l i té

7 Créer des nouvel les offres 7 Gestion de documents et s tockage

8 Mieux cibler les cl ients et les marchés 8 Architectures orientées services

9 Consol ider les opérations 9 Sécuri té

10 Renforcer les relations avec mes cl ients 10 Management des SI

Les dix priorités business en 2010 Les dix priorités technologiques en 2010

225 M€

310 M€

411 M€456 M€

531 M€

628 M€

2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e

+37,8 %

+32,6 %

+10,9 %

+16,4 %

+18,3 %

Priorités Business et Technologiques des DSI pour 2010

source : Gartner, janvier 2010

Evolution attendue du marché des services associés aux architectures SOA en France entre 2006 et 2011E

source : Pierre Audoin Conseil, 2009



19

G E

3.2 ….et bénéficie de tendances sectorielles globalement très positives

Secteur Part du CA 2009

Principaux clients d’Ausy

Orientation en 2010

Commentaires

Services / Transports

25%

Services : Amadeus, IBM

++

Notamment grâce à l'acquisition d'Aequalis en 2007, Ausy est devenu l’un des principaux prestataires d'Amadeus, société ayant actuellement une demande forte et qualitative et qui pourrait devenir le 1

er client du

groupe en 2010

Opérateurs : Air France, RATP, SNCF

+ La demande est bien orientée sur ces secteurs mais Ausy n'est pas aujourd'hui suffisamment bien référencé pour saisir toutes les opportunités. La société cherche à progresser sur ce segment et peut miser pour cela sur les similitudes existant avec le secteur aéronautique en termes de normes sécuritaires.

Equipementiers : Alstom, Bombardier

++

Aéronautique, Espace, Défense

23% EADS, Thales, Safran,

Sagem ++

Sur ce segment particulièrement consommateur de prestations en workpackage, Ausy bénéficie de sa maturité en la matière.

EADS : Ausy profite pleinement de sa présence au sein du référencement E2S. Bonne visibilité grâce à des projets aux cycles longs.

Thales : Ausy est aujourd'hui référencé, au niveau groupe, pour un grand nombre d'entités, ce qui lui permet d'être régulièrement consulté. La dynamique commerciale auprès de Thales pourrait s'accélérer à partir de 2011 avec l’élargissement du référencement au niveau du groupe, élargissement qui pourrait profiter à Ausy.

Safran : Ausy est l’un des principaux prestataires du groupe, ce qui lui permet de saisir de nombreuses opportunités.

Télécoms 20%

Opérateurs : France Telecom, SFR

= Stabilisation de la demande de la part des opérateurs. Son entrée dans la shortlist de SFR permet à Ausy de maintenir un bon niveau d'activité.

Equipementiers : Alcatel, ST Ericsson

- La pression sur les prix et sur les volumes est encore forte sur ce segment. Cependant, son positionnement fort sur ce secteur permet à Ausy de compenser en partie cette pression.

Banque 8% Société Générale,

BNP Paribas +

Société Générale et BNP restent les principaux donneurs d’ordres du secteur. La reprise de la demande observée au 2

ème semestre 2009 se

confirme en 2010. Ce segment devrait rester dynamique sur l’ensemble de l'année. A moyen terme les nouvelles contraintes réglementaires devraient continuer à porter la demande sur ce secteur.

Assurance 13%

Caisses de retraites ++ De gros projets d'architecture sont lancés suite à la restructuration et à la fusion de plusieurs caisses de retraites. Ausy est actuellement en lice pour un référencement européen sur le secteur.

Mutuelles et Assureurs :

MAAF, MACIF, etc. ++

Forte demande de la part de ces acteurs en matière de solutions e-business et afin d'optimiser l'architecture de leur SI. Sur ce marché très éclaté, les acteurs ont tendance à se regrouper sous forme de GIE et des référencements globaux sont à prévoir. La présence d'Ausy au sein de ces référencements aurait un impact significatif sur la croissance du groupe sur ce segment.

Energie 9% Technip, Saipem, EDF ++

La demande est très bien orientée sur le secteur, que cela soit au niveau de l'Oil & Gas, des électriciens, du nucléaire ou des énergies renouvelables. Cependant, Ausy ne bénéficie pas de la taille critique lui permettant de profiter pleinement de cette tendance. Ausy vise notamment à se renforcer par croissance externe dans le domaine de l’Oil & Gas mais également dans le nucléaire.

Autres (Distribution, Multimédia, Electronique, etc.)

2% N/A =

Après une année 2009 difficile, la demande est aujourd'hui bien orientée sur beaucoup de ces secteurs, notamment dans l'automobile, mais Ausy n'est pas suffisamment présent pour profiter de cette bonne tendance.



20

G E

Ausy devrait bénéficier de son positionnement fort auprès de certains donneurs d’ordres pour lesquels la demande en termes de prestations de conseil devrait rester soutenue sur l'ensemble de l'exercice 2010 mais également en 2011 (Amadeus, EADS, Thales, Safran). De plus, l'exposition sectorielle du groupe est globalement assez positive, en dehors du marché des télécoms (équipementier et opérateurs – 20 % du CA 2009) qui offre encore peu de perspectives de croissance à court terme. Enfin, la société souhaite se renforcer sur des secteurs où la demande est actuellement bien orientée mais sur lesquels sa présence reste trop marginale pour profiter pleinement de cette bonne tendance, parmi lesquels les secteurs des transports (hors aéronautique) et de l'énergie (principalement le nucléaire). Après avoir bénéficié de sa faible exposition au secteur automobile en 2009, Ausy envisage à présent de se renforcer sur ce secteur dont les perspectives apparaissent aujourd’hui beaucoup plus clémentes. Cependant, l’automobile reste un marché très concurrentiel en matière de conseil en technologies, avec des acteurs tels qu’Alten ou Akka Technologies particulièrement bien implantés, et la société pourrait privilégier une acquisition de taille significative afin de pénétrer ce marché.

4 AVENIR, un plan de développement ambitieux mais réaliste En début d’année 2010, Ausy a lancé un nouveau plan de développement triennal ambitieux, le plan AVENIR. Ce plan se caractérise principalement par la volonté du groupe de doubler son chiffre d’affaires et ses effectifs à horizon 2012, et ce, en mêlant une dynamique de croissance organique soutenue et des opérations de croissance externe. Bien que le management n’ait pas mentionné d’objectifs de rentabilité, contrairement à ce qu’il avait fait dans le cadre du plan CAP 2009, nous comprenons que cette croissance ne s’effectuera pas au détriment des marges et que la société souhaite maintenir sa rentabilité parmi les meilleurs niveaux du secteur. Le groupe souhaite axer son développement sur des segments à forte valeur ajoutée, principalement en poursuivant sa dynamique de remontée dans la chaîne de valeur, et vise à réaliser l’acquisition de sociétés rentables. Ce plan apparaît comme réaliste, la stratégie du groupe semblant aujourd’hui bien définie, avec comme principaux axes 1/ l’accélération du développement européen, avec un objectif de 1 000 collaborateurs à l’international à horizon 2012, et 2/ la remontée dans la chaîne de valeur. De plus, post émission des OBSAAR réalisée en 2009, Ausy dispose largement des moyens pour financer ses ambitions en termes de croissance organique et de croissance externe.

4.1 Ausy a les moyens de ses ambitions

AUSY VA DEVOIR REALISER A MINIMA L’ACQUISITION DE 85 M€ DE CHIFFRE D’AFFAIRES... Afin d’atteindre cet objectif d’un chiffre d’affaires de 300 M€ à horizon 2012, Ausy va devoir réaliser une partie non négligeable de sa croissance grâce à des opérations de croissance externe, et ce malgré une croissance organique attendue particulièrement soutenue au cours des prochains exercices. Selon nos estimations, Ausy devra réaliser au cours des deux ans et demi à venir des acquisitions représentant à minima un chiffre d’affaires de 85 M€. Dans la mesure où Ausy 1/ envisage de réaliser l’acquisition de sociétés ne diluant pas sa rentabilité et 2/ ne souhaite pas payer plus de 5 fois le multiple du résultat d’exploitation de ses cibles, cela nous amène à anticiper de façon prudente un coût global des acquisitions compris entre 30 M€ et 40 M€. A cela, il convient d’ajouter les 16 M€ d’earn-out liés aux acquisitions réalisées en 2009, dont l’échéance est prévue en 2013 ainsi que la première échéance de remboursement de l’OBSAAR 2009 pour un montant de 7 M€ en 2012. …MAIS LA SOCIETE DISPOSE D’ORES ET DEJA DES MOYENS NECESSAIRES POUR REALISER CES OPERATIONS Ausy souhaite financer ces opérations uniquement en numéraire dans la mesure où le management estime que le cours de la société est toujours trop décoté. Afin de réaliser ces acquisitions, la société dispose 1/ du numéraire issu du financement OBSAAR de 21 M€, pour un montant résiduel de 14 M€, 2/ d’une ligne de crédit supérieure à 20 M€ mise à disposition par le factor, ligne de crédit actuellement non tirée et pouvant être portée à 30 M€, et 3/ d’une capacité à générer des Free Cash Flow supérieurs à 10 M€ par an en moyenne sur les trois prochaines années. Ausy dispose donc sur cette période d’une capacité financière totale supérieure à 70 M€ sur trois ans dont environ 50 M€ pourront être mobilisés afin de réaliser ces opérations.



21

G E

4.2 La remontée dans la chaîne de valeur permet de préserver les marges et de maintenir la dynamique de croissance

LA REMONTEE DANS LA CHAINE DE VALEUR EST UN AXE MAJEUR DE LA STRATEGIE D’AUSY… Au-delà de son objectif avoué de doubler son chiffre d’affaires en trois ans, la société vise également, de façon implicite, à ne pas croître aux dépens de sa rentabilité. Pour cela, Ausy mise principalement sur la poursuite du processus de remontée dans la chaîne de valeur, processus initié depuis plusieurs exercices et matérialisé notamment par la montée en puissance des prestations structurées (workpackage et engagement de résultat) et une orientation grandissante vers des prestations d’assistance à maîtrise d’ouvrage. Cette démarche consiste principalement pour la société à offrir davantage de valeur ajoutée à ses clients, que cela soit 1/ du point de vue technologique, en maîtrisant un panel de plus en plus large de technologies et en restant à la pointe de l’innovation, ou 2/ du point de vue métier, en maîtrisant l’ensemble du cycle de vie des produits et en démontrant une certaine excellence opérationnelle en matière de gestion de projet. L’un des objectifs de cette remontée dans la chaîne de valeur est d’augmenter la part des prestations structurées (workpackage et engagement de résultat) au sein du mix d’activités du groupe. En effet, ces prestations structurées sont très intéressantes pour la société car elles lui permettent de sortir de l’étau prix / salaire en arbitrant en faveur de ressources moins coûteuses. De plus, ces prestations structurées permettent à Ausy d’apporter de la valeur ajoutée à ses clients en matière de gestion de projet mais aussi de capitaliser les connaissances issues de ces projets en les formalisant au sein de ses bases de knowledge management. Cette capacité à capitaliser les connaissances est fondamentale pour la société car elle lui permet :

- de formaliser les savoir-faire acquis par ses consultants. Grâce à cela, Ausy passe du statut de société gérant du capital humain à celui de société gérant un capital de connaissances technologiques ;

- d’industrialiser davantage ses prestations. La gestion des connaissances acquises sur les projets passés permet à la société de gagner en productivité sur les projets futurs ;

- de rééquilibrer en partie le rapport de force existant avec les donneurs d’ordres en termes de capitalisation du savoir. Enfin, ces prestations structurées représentent une véritable barrière à l’entrée pour les acteurs de petite taille, venant accélérer le processus amenant ces derniers à sortir du radar des donneurs d’ordres. Afin de poursuivre au mieux sa remontée dans la chaîne de valeur, Ausy envisage principalement :

- d’étoffer son portefeuille de compétences : Ausy est historiquement positionné en tant que spécialiste des études techniques à destination des produits informatiques et électroniques, mais la société cherche aujourd’hui à disposer de plus de compétences. Suite à l’acquisition du fond de commerce de la société EMI en 2009, Ausy s’est positionné au niveau des produits mécaniques et cherche à présent à compléter son portefeuille de compétences en se renforçant sur des phases intervenant en aval des études techniques telles que le conseil en conception et en industrialisation des produits. L’objectif inhérent à cette stratégie est de maîtriser l’ensemble du cycle de vie des produits informatiques, électroniques et mécaniques afin d’être en mesure de prendre en charge des projets entiers pour le compte de ses clients ;

- de poursuivre l’industrialisation de ses processus et la mise en place d’une approche qualitative : Ausy va continuer à renforcer ses méthodologies internes afin que son modèle d’externalisation gagne en maturité (gains de productivité, capacité à externaliser davantage d’étapes projets, capitalisation du savoir-faire). De plus, la société va poursuivre sa démarche qualitative, démarche visant notamment à certifier une part toujours plus importante de ses prestations, que cela soit sur le plan technique ou en matière de gestion de projet ;

- de renforcer ses équipes d’encadrement technique : Ausy vise également à sécuriser l’environnement entourant ses projets externalisés en renforçant les postes d’encadrement technique. La montée en puissance des prestations à engagement de résultat et la possibilité pour les sociétés de conseil en ingénierie d’externaliser des pans de plus en plus importants des projets de leurs clients accroît sensiblement les risques liés à leur activité. Afin de maîtriser ces risques, Ausy vise notamment à renforcer ses comités techniques, comités validant ou non la prise en charge d’un projet à engagement de résultat. Ces comités sont extrêmement importants car ils permettent à la société de ne pas s’engager à perte sur certains projets risqués ;

- d’accroître ses ressources nearshore et offshore : Ausy va, dans les années à venir, poursuivre le développement de sa joint venture en Roumanie mais également poursuivre la mise en place de nouvelles implantations et de partenariats lui donnant accès à des ressources nearshore et offshore afin d’accompagner la montée en puissance de ses prestations structurées.

Cette dynamique de remontée dans la chaîne de valeur a été engagée par beaucoup de sociétés leader sur le marché du conseil en ingénierie. Ces sociétés souhaitaient notamment, grâce à cette dynamique, ne plus être exclusivement présentes sur le segment concurrentiel du conseil en ingénierie de proximité. Malgré la généralisation de cette dynamique, Ausy parvient



22

G E

clairement à tirer son épingle du jeu et affiche un niveau de maturité particulièrement important en la matière (la société est notamment capable de prendre en charge la conception de systèmes et de sous-systèmes dans leur intégralité et affiche un niveau de prestations structurées proche de 40 % au sein de son activité de conseil en technologies, ce qui représente l’un des niveaux les plus élevés du secteur). Bien qu’elle ait de plus en plus vocation à prendre en charge la conception de systèmes ou de sous-systèmes dans leur intégralité, la société souhaite rester un prestataire de conseil en ingénierie limitant son risque à l’engagement de résultat et ne souhaite pas aujourd’hui réaliser de projets en risk-sharing (contrats impliquant une prise en charge accrue des frais engagés dans le projet de la part du prestataire en ingénierie en échange d’un partage des éventuels bénéfices futures), comme peut le faire un acteur comme Sogeclair. De plus, Ausy ne souhaite pas devenir un systémier en tant que tel, prenant en charge la production de ces éléments, comme ont pu le faire certains acteurs tels que Nexeya ou Geci. Cette stratégie semble pertinente car un tel positionnement changerait considérablement le profil de risque du groupe, impliquant d’importants investissements en amont, et pourrait l’amener à entrer en concurrence avec certains de ses clients actuels ou potentiels. …CAR ELLE REPRESENTE UN IMPORTANT LEVIER SUR LES MARGES… Grâce à la poursuite de ce processus de remontée dans la chaîne de valeur, Ausy devrait être en mesure d’accroître son niveau de rentabilité, que cela soit en protégeant ses tarifs ou en diminuant ses coûts. En effet, cette stratégie permet à Ausy :

- de renforcer les barrières à l’entrée des référencements grands comptes mais aussi d’apporter plus de valeur ajoutée à ses clients. Ainsi, la mise en place d’une telle stratégie devrait à terme permettre à Ausy de contenir davantage la pression tarifaire exercée par les donneurs d’ordres ;

- d’arbitrer en faveur de ressources moins coûteuses (profils plus juniors, techniciens, ressources nearshore ou offshore) afin d’accroître sa rentabilité. Contrairement à l’assistance technique, domaine pour lequel les prestataires de conseil en technologies subissaient directement les pressions tarifaires des donneurs d’ordres, les prestations structurées offrent un degré de liberté leur permettant de piloter au mieux leur structure de coûts. Ainsi, la stratégie d’Ausy visant à accroître ses ressources dans des zones telles que l’Europe de l’Est, le Maghreb ou l’Asie du Sud-est et à industrialiser ses prestations recèle un fort potentiel pour l’amélioration de sa rentabilité.

Maturité de la Technologie

Forf

ait

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Tec

hn

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Mo

de

de

réal

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Innovante Éprouvée

Prestations d’expertise

Prestations structurées d’externalisation

R&D de proximité

Zone non adressée car trop risquée

Wo

rkp

acka

ge

Vers la prise en charge totale de la réalisation de systèmes ou de sous-systèmes : Sogeclair, Nexeya, Geci…

Technologie de pointe

Maîtrisée

Transfert massif vers des prestations structurées

Domaine adressable en

combinant savoir-faire en

workpackage et en expertise

Vers plus de valeur ajoutée

Ve

rs p

lus

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vale

ur

ajo

uté

e

Segmentation des différentes prestations proposées par les sociétés de conseil en ingénierie

Source : Genesta



23

G E

… ET SUR LA CROISSANCE Au-delà du levier qu’elles offrent sur la rentabilité, les prestations structurées sont extrêmement importantes pour Ausy car elles permettent également de maintenir un niveau de croissance élevée. En effet, ces prestations se révèlent aujourd’hui indispensables afin d’accéder aux référencements des grands groupes européens. Ces référencements permettent ensuite d’accéder à de nombreux projets externalisés mais également à d’importants volumes de prestations en assistance technique venant compléter ces projets. Ces prestations d’assistance technique réalisées grâce à des référencements globaux sont d’autant plus intéressantes qu’elles ne nécessitent pas forcement d’investissements commerciaux supplémentaires et qu’elles peuvent être réalisées à des tarifs attractifs dans la mesure où elles sont moins concurrentielles. La société vise donc un équilibre entre ces différents types de prestations (Assistance Technique et Prestations structurées) afin d’être en mesure de répondre à l’ensemble des besoins des donneurs d’ordres chez qui elle est référencée et ainsi générer un maximum de croissance sans consentir d’importants efforts commerciaux supplémentaires.

4.3 Le développement européen comme source de croissance et de rentabilité

Le développement européen est également un axe majeur du plan AVENIR, avec un objectif de 1 000 collaborateurs basés en dehors de France à horizon 2012, ce pour un chiffre d’affaires d’environ 75 M€. Après avoir atteint la taille critique au Belux, le groupe vise à présent à accélérer son développement en Allemagne. A plus long terme, Ausy pourrait poursuivre sa stratégie européenne en s’implantant au Royaume-Uni mais la stratégie prudente du groupe le pousse à ne pas multiplier les projets de développement. Ce développement européen offre au groupe un certain potentiel de croissance mais également un levier d’accroissement de sa rentabilité, et ce dans la mesure où la France est un marché particulièrement concurrentiel avec un contexte social défavorable, sur lequel les acteurs du secteur affichent des marges généralement plus faibles que dans le reste de l’Europe.

4.3.1 Le Belux devrait, à terme, tirer la rentabilité d’Ausy vers le haut

Source historique de dilution pour la rentabilité opérationnelle du groupe, l’activité d’Ausy dans la zone Belux bénéficie depuis l'intégration de Data Flow Consultancy d'une nouvelle dynamique opérationnelle, dynamique lui ayant notamment permis de renouer avec la croissance organique au 1

er trimestre 2010.

Etant donné 1/ que la société Data Flow Consultancy affichait par le passé un niveau de rentabilité de l’ordre de 7 % et 2/ que l’ancien périmètre du groupe dans la région est parfaitement intégré au périmètre de la société acquise depuis la fin du 2

ème semestre 2009, la rentabilité opérationnelle d’Ausy au Belux devrait mécaniquement converger vers 7 % en 2010. Dans un

premier temps, la zone Belux ne devrait donc plus être dilutive pour la rentabilité du groupe en 2010. A terme, l'activité du groupe dans la région devrait bénéficier 1/ d’une certaine taille critique, 2/ d’un environnement tarifaire positif et 3/ d’un contexte social également favorable pour afficher un niveau de rentabilité supérieur à celui de l’activité hexagonale. La stratégie de remontée dans la chaîne de valeur entreprise par Ausy et une sélection accrue des contrats pourraient permettre à la société d’afficher, à terme, un niveau de rentabilité proche de 10 % dans la région, à l’image de certains de ses concurrents. La visibilité concernant le potentiel réel de rentabilité dans la zone Belux est aujourd’hui encore trop faible pour retenir ce scénario mais la clause de versement de l’earn-out de 13 M€ aux managers de cette structure, particulièrement exigeante en termes de rentabilité selon le management d’Ausy, permet d’être confiant dans la motivation des équipes locales afin de délivrer de bons chiffres. Ausy ne devrait pas opérer d’opérations de croissance externe dans les prochains semestres, sur la région, pour miser principalement sur la dynamique de croissance organique retrouvée. Par ailleurs, Ausy ne manque par de relais de croissance dans la région et, à terme, la société envisage 1/ d’adresser le marché néerlandais, en s’appuyant sur cette filiale aujourd’hui à dominante flamande, mais également 2/ d’adresser le marché du conseil en technologies en Belgique, notamment en y facturant des consultants basés dans le nord de la France, et ce, afin de profiter du différentiel tarifaire positif avec la France. Nous anticipons une croissance soutenue de l’activité dans la région avec un chiffre d’affaires de 41 M€ en 2012 pour un effectif d’environ 550 consultants.



24

G E

4.3.2 L’Allemagne, un marché à fort potentiel pour Ausy mais le ticket d’entrée pourrait coûter cher

Ausy a également fait de l’Allemagne un axe majeur de son plan de développement AVENIR et vise à croître significativement sur ce marché dans les prochaines années. La société a déjà fait pour cela un premier pas important en créant une joint venture avec la société allemande ELAN au 1

er semestre 2009 mais vise à présent à aller plus loin en disposant d’une implantation

propre, contrôlée majoritairement. Le marché allemand est un marché encore relativement peu mature sur le plan du conseil en technologies, comparativement à d’autres marchés européens tels que la France ou la Suède, et offre des perspectives particulièrement intéressantes pour les années à venir.

- l’Allemagne présente un contexte concurrentiel favorable matérialisé par des acteurs de plus petite taille qu’en France, très régionaux et spécialisés dans certains domaines d’expertises techniques ou sectoriels.

- l’Allemagne affiche le plus haut niveau de dépenses en R&D au sein de l’Union Européenne avec des dépenses annuelles évaluée à près de 40 Md€, portées par un secteur industriel prépondérant au sein de l’économie du pays. Cependant, le taux d’externalisation des dépenses en R&D y est plus faible que dans le reste de l’Europe de l’Ouest (environ 15 % selon Pierre Audoin Consultants, contre plus de 27 % en France) ce qui offre un potentiel de rattrapage certain. Ce processus de rattrapage a débuté il y a plusieurs années, permettant au marché allemand d’afficher une croissance plus soutenue que le marché français au cours des dernières années. La poursuite de ce processus de rattrapage permet d’attendre une croissance dynamique de ce marché dans les années à venir :

Ce marché représente donc un fort potentiel pour Ausy et la société a déjà franchi une étape significative en créant une joint venture avec un important acteur local, joint venture qui a permis à la société de concrétiser rapidement le potentiel européen lié au référencement E2S du groupe EADS. En effet, grâce à ELAN, filiale du groupe allemand EDAG spécialisée dans l’aéronautique, Ausy bénéficie d’une implantation dans le bassin industriel de Hambourg qui lui apporte une première assise afin d’aborder ce marché en propre. Ausy cherche à présent à concrétiser le potentiel européen de certains de ses référencements français (Thales, Safran, Sagem, etc.) mais en disposant cette fois d’une filiale majoritairement contrôlée. Pour cela la société regarde des dossiers de croissance externe car le management estime que le ticket d’entrée pour adresser de façon purement organique ce marché vaste et très régional serait trop important et la durée de développement trop longue. Il convient cependant de noter que plusieurs autres acteurs français du conseil en ingénierie ont récemment annoncé vouloir réaliser des opérations de croissance externe en Allemagne, parmi lesquels, Alten, Akka Technologies, Devoteam ou encore SII. Cette volonté affichée de se renforcer au sein de ce marché pourrait entrainer une certaine inflation des prix d’acquisition dans le pays, et ce dans la mesure où tous ont indiqué que le nombre de cibles potentiellement intéressantes et de taille significative était réduit. Ainsi, nous privilégions davantage le scénario de plusieurs petites acquisitions ciblées, permettant à la société d’atteindre un chiffre d’affaires de l’ordre de 30 M€ à horizon 2012 dans le pays.

2005 2008 2009 2010E 2012E

36 Md€

41 Md€39 Md€

12 % 15 % 15 %

4 Md€6 Md€ 6 Md€

+11,5 %

TMCA

-6,0 %

TMCA

-5,0 %

TMCA

+3,8 %

TMCA

+6,5 %

39 Md€42 Md€

6 Md€ 7 Md€

+2,0 %+3,5 %

16 % 17%+7,4 %

Estimation du marché allemand de la R&D externalisée

Sources : Pierre Audoin Consultants, Syntec Informatique, 2006-2009 EU Industrial R&D Investment Scoreboard, Genesta



25

G E

5 Perspectives

5.1 Poursuite de la croissance organique à des niveaux élevés…

Après avoir publié un chiffre d’affaires de 46,3 M€ au 1er

trimestre 2010, en croissance organique de +9,4 %, la société, confiante dans les perspectives du marché et dans la demande de ses principaux clients, a relevé ses objectifs de recrutement de 600 personnes à 700 personnes. Ce haut niveau de recrutements permet d’espérer une poursuite de la croissance organique du groupe à un niveau soutenu sur l’ensemble de l’exercice 2010. En effet :

- Sur la base d’un turnover en hausse de 4 points par rapport à 2009, à 24 %, cela impliquerait des effectifs consolidés de 2 200 personnes en fin d’année. Cette hausse des effectifs implique selon nos estimations une croissance organique de +8,5 % ;

- Ausy 1/ bénéficiera en 2010 d’un impact positif au niveau du nombre de jours ouvrés (2 jours ouvrés en France au 2

ème trimestre 2010 par rapport à 2009) et 2/ devrait afficher une diminution de son taux d’intercontrat à un niveau

normatif proche de 5 %. Ce taux d’intercontrat était de 5,3 % au 1er

trimestre 2010, trimestre habituellement peu favorable, et devrait se réduire par la suite. L’ensemble devrait impliquer une croissance de +1 % sur l’exercice ;

- Ausy bénéficiera de la hausse de ses capacités nearshore et offshore. Nous anticipons une hausse de 50 personnes pour une croissance de +3 % ;

- Les sociétés acquises en 2009 devraient générer une croissance de +12,2 % sur l’exercice 2010 ;

- Les tarifs étant stables en ce début d’année par rapport à la fin de l’exercice 2009, la société devrait embarquer sur l’exercice un effet prix négatif pénalisant sa croissance de -2,5 %

Au final, nous attendons une croissance de +22,8 % du chiffre d’affaires de la société sur l’ensemble de l’exercice 2010, dont +10,6 % en organique.

Par la suite, Ausy dispose de toutes les qualités requises pour surperformer le marché du conseil en ingénierie, marché attendu en croissance de l’ordre de +5 % à +6 % par an. Ainsi, nous attendons, de façon prudente, une croissance organique de la société de +8 % en 2011 et de +7 % en 2012 impliquant le recrutement de 700 nouveaux collaborateurs chaque année. Cette croissance sera complétée par des opérations de croissance externe que nous ne prenons pas en compte dans nos prévisions, à ce stade.

153,8 M€ +2 M€+13 M€ +5 M€

+19 M€ -4 M€ 188,9 M€

Chiffre d'affaires

2009

Réduction du taux

d'intercontrat

et Impact effet jours

ouvrés

Hausse des effectifs

"onshore"

Hausse du chiffre

d'affaires

réalisé nearshore et

offshore

Impact des acquisitions

Effet Prix Chiffre d'affaires

2010

Estimation de la croissance du chiffre d’affaires d’Ausy en 2010

Source : estimations Genesta



26

G E

5.2 …et stabilisation de la rentabilité parmi les meilleurs performeurs du marché

UNE STRUCTURE DE COUTS EN PLEINE EVOLUTION, OFFRANT UN IMPORTANT LEVIER SUR LA RENTABILITE En même temps que le groupe accélère sa remontée dans la chaîne de valeur, le profil de son compte de résultat évolue. En effet, les charges de personnel, incluant les employés consolidés à 100 % (France et Belux), tendent à progresser moins vite que le chiffre d’affaires, au profit des charges externes. Ces charges externes regroupent à la fois :

- les charges de structures (loyers, charges sur prestations et charges commerciales hors salaires, etc.). Ces charges sont vouées à être globalement stables dans le temps en part du chiffre d’affaires avec une hausse des charges liées à l’accroissement du nombre de centres de services mais une baisse des charges liées aux prestations sur le site du client ;

- les charges liées aux sous-traitants locaux (France et Belux). Ces charges sont vouées à se réduire dans le temps en part du chiffre d’affaires car elles représentent actuellement un niveau historiquement haut suite à l’acquisition de la société Data Flow Consultancy, société particulièrement consommatrice de sous-traitance ;

- les charges liées à l’utilisation de ressources nearshore et offshore. Ces charges incluent le coût des prestations réalisées par la joint venture d’Ausy en Roumanie ainsi que les charges issues des prestations réalisées par les partenaires du groupe. Ce poste est voué à croître en part du chiffre d’affaires au cours des prochains exercices, dans la lignée des derniers exercices. Malgré cette hausse, ce poste offre un important potentiel d’accroissement de la rentabilité pour le groupe, et ce dans la mesure où ces prestations génèrent des marges élevées. A moyen terme, le groupe devrait être en mesure de générer un niveau de rentabilité encore supérieur grâce à ces ressources nearshore et offshore en disposant d’implantations en propre, majoritairement consolidées, lui permettant de capter l’intégralité de la marge liée à ces prestations.

UNE RENTABILITE EN FORTE PROGRESSION DES 2010… Malgré un effet de pincement prix / salaire encore important (-1 point selon nos estimations), la société devrait être en mesure d’afficher une amélioration significative de sa marge opérationnelle courante à 6,6 % dès 2010. En effet :

- un certain nombre d’éléments opérationnels non récurrents avaient impacté la rentabilité du groupe en 2009 impliquant une baisse de -0,3 point de la rentabilité d’Ausy ;

- le redressement de la rentabilité du Belux à un niveau de 7 % devrait avoir un impact positif de +0,7 point sur la rentabilité du groupe ;

- Ausy qui affichait un taux d’intercontrat de 5,3 % au 1er

trimestre 2010 devrait être en mesure d’afficher un taux d’intercontrat de l’ordre de 5 % sur l’exercice (contre 5,3 % en 2009). Cette amélioration couplée à l’effet positif généré par les deux jours ouvrés supplémentaires sur l’exercice 2010 devrait avoir un impact de l’ordre de +0,7 point sur la rentabilité du groupe ;

- l’accroissement du recours à des ressources offshore et nearshore ainsi que le gain de productivité au niveau des prestations structurées devrait se matérialiser par une hausse de +0,2 point de la rentabilité du groupe sur l’exercice.

5,7 %+0,3 point

+0,7 point+0,4 point

+0,3 point+0,2 point -1,0 point

6,6 %

Marge Op. Courante

2009

Impact des éléments non récurrents de

2009

Redressement du Belux

Effet jours ouvrés

Amélioration du taux

d'intercontrat

Accroissement de la

productivité et

des ressources nearshore et

offshore

Pincement Prix / Salaire

Marge Op. Courante

2010

Estimation de marge opérationnelle courante d’Ausy en 2010




27

G E

…ET UN POTENTIEL D’AMELIORATION DE LA RENTABILITE A MOYEN TERME RESTANT A MATERIALISER A moyen terme, 1/ le potentiel lié à l’utilisation accrue de ressources nearshore et offshore et au gain de productivité sur les prestations structurées, 2/ la réussite de la stratégie de remontée dans la chaîne de valeur permettant à la société de retrouver une tendance positive en termes d’évolution des tarifs ainsi que 3/ le potentiel de rentabilité de l’activité au Belux permettent d’espérer une progression de la rentabilité opérationnelle courante du groupe à un niveau de l’ordre de 8 %.

5.3 Un management largement intéressé dans la réussite du projet

Une des spécificités d’Ausy en termes de gouvernance correspond à l’important niveau d’implication capitalistique de son management. En effet, en dehors de Jean-Marie Magnet (fondateur d’Ausy et actuel Pdg du groupe) qui détient 33,8 % du capital et 46,4 % des droits de vote, chacun des autres principaux managers du groupe détient une part non négligeable du capital ou y a accès via des bons de souscription émis en 2007 et 2009. A titre d’illustration, suite à une émission de BSA qui lui avait été réservée en 2007, Philippe Morsillo (actuel Directeur Général Délégué du groupe) détient 4,2 % du capital. Ce haut niveau d’implication capitalistique voulu par Jean-Marie Magnet permet de récompenser le travail effectué entre 2005 et 2009 mais également d’impliquer ces managers dans le futur projet du groupe. De plus, cela a permis de sécuriser 43 % du capital et 57 % des droits de votes, au travers d’un pacte d’actionnaires regroupant les principaux managers du groupe. Par ailleurs, l’effet dilutif lié aux bons de souscription d’actions émis par le groupe ne devrait se matérialiser qu’à la fin de l’exercice 2012 pour les BSA 2007 (expiration au 15/10/2012 pour un prix de souscription de 18 €) et à horizon 2016 pour les BSAAR 2009 (expiration au 20/10/2016 pour un prix de souscription de 17 €).

6 Un nouveau statut de surperformeur du marché non pris en compte par les investisseurs

6.1 De la contreperformance à la surperformance opérationnelle

PARMI LES MEILLEURS NIVEAUX DE CROISSANCE ORGANIQUE DU SECTEUR Grâce à sa nouvelle dynamique commerciale, cristallisée par 1/ des investissements commerciaux soutenus, 2/ une offre particulièrement adaptée à la demande actuelle des donneurs d’ordres et 3/ l’obtention de référencements clés, Ausy parvient depuis trois ans à surperformer en matière de croissance organique la plupart de ses concurrents. Ainsi, Ausy affiche depuis 2007 un niveau de croissance organique particulièrement élevé comparativement à la moyenne d’un échantillon de huit sociétés cotées représentatives de son marché, alors même que la société sous-performait systématiquement cet échantillon par le passé. Notre échantillon est composé de huit sociétés :

- Cinq sociétés opérant principalement sur le marché de la R&D externalisée : Alten, Altran, Assystem, Akka Technologies et SII

- Trois sociétés opérant principalement sur le marché de l’ingénierie des systèmes d’information : Devoteam, Aubay et ITS Group

Jean-Marie Magnet33,8 %

George Pelte4,6 %

Philippe Morsillo

4,2 %

Autres membres du

concert

0,3 %

Autres nominatifs

3,4 %

Odyssée Venture

8,8 %

Flottant44,8 %

Jean-Marie Magnet46,4 %

George Pelte6,8 %

Philippe Morsillo

3,1 %Autres

membres du concert

0,2 %

Autres nominatifs

3,9 %

Odyssée Venture

6,5 %

Flottant33,1 %

Répartition du capital d’Ausy au 31 décembre 2009

Source : Ausy

Répartition des droits de vote d’Ausy au 31 décembre 2009

Source : Ausy



28

G E

Au titre des exercices 2010 et 2011, Ausy devrait continuer à afficher une croissance organique d’activité largement supérieure à celle de l’échantillon de sociétés retenu.

ET UNE RENTABILITE A PRESENT DANS LES STANDARDS DU MARCHE De la même manière, grâce à une gestion précise de son niveau d’intercontrat et à une remontée progressive de ses tarifs, Ausy est parvenu en 2008 à afficher une rentabilité équivalente à la moyenne de l’échantillon retenu, alors que la société afficha it encore un déficit de plus de 4 points en 2006, à l’aube du lancement de son plan CAP 2009. Par la suite, sa faible exposition au secteur automobile a permis à Ausy de largement surperformer ses principaux concurrents en 2009, et ce malgré une activité encore fortement dilutive sur le plan de la rentabilité au Belux. Au titre des exercices 2010 et 2011, la rentabilité d’Ausy devrait continuer à évoluer en ligne avec les standards du marché.

16,8 %

-10,7 %-9,6 %

8,2 %

3,9 %

10,1 %

14,3 %16,8 %

3,6 %

23,2 %

-2,5 %

-2,0 %

10,0 %

16,0 %14,8 %

12,4 %

11,8 %

-6,4 %

10,6 %

8,0 %

4,0%5,5%

-15,0 %

-10,0 %

-5,0 %

0,0 %

5,0 %

10,0 %

15,0 %

20,0 %

25,0 %

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E

Ausy Moyenne de l'échantillon

8,8 %

6,5 %

-5,1 %-5,4 %

-2,0 %

2,0 %4,0 %

5,2 %

7,7 %

5,7 % 6,6 %7,4 %

13,9 %

9,9 %

3,4 %2,7 %

5,8 %

8,8 % 8,3 % 8,0 %

7,7 %

3,6 %

6,3 %7,4 %

-10,0 %

-5,0 %

0,0 %

5,0 %

10,0 %

15,0 %

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E

Ausy Moyenne de l'échantillon

Sources : Sociétés, Factset au 25/06/10, estimations Genesta

Croissance organique comparée d'Ausy et d'un échantillon de 8 sociétés comparables, depuis 2001 et estimations pour 2010E et 2011E

Sources : Sociétés, Factset au 25/06/10, estimations Genesta

Rentabilité opérationnelle comparée d'Ausy et d'un échantillon de 8 sociétés comparables, depuis 2001 et estimations pour 2010E et 2011E



29

G E

6.2 Un nouveau statut non pris en compte par les investisseurs

Malgré son nouveau statut de surperformeur sur son marché, Ausy affiche toujours une décote comprise entre -11 % et -30% de ses multiples de VE / REX et de PE en 2010 et 2011, par rapport à ses comparables. Cette décote est très largement supérieure au niveau de -9 % que nous estimons justifié au vu de la décote de taille à appliquer à Ausy.

VE / CA VE / EBE VE / REX PE

2010 2011 2010 2011 2010 2011 2010 2011

Alten 0,73 0,69 7,79 6,47 8,46 6,98 13,10 11,02

Altran Technologies 0,47 0,45 8,71 6,91 11,20 8,17 n.s. 16,44

Assystem 0,41 0,39 5,21 4,56 7,17 5,71 11,06 8,55

SII 0,38 0,37 5,32 4,39 6,75 5,43 12,37 9,82

Akka Technologies 0,40 0,37 4,91 4,04 5,75 4,70 9,14 7,04

Aubay 0,47 0,46 6,90 5,59 7,64 6,07 12,14 9,61

ITS Group 0,35 0,31 5,22 4,71 4,64 3,70 8,87 6,56

Devoteam 0,33 0,30 4,95 4,07 6,25 4,71 12,82 9,22

Moyenne 0,44 0,42 6,12 5,09 7,23 5,68 11,36 9,78

Médiane 0,40 0,38 5,27 4,64 6,96 5,57 12,14 9,42

Ausy 0,40 0,37 5,73 4,72 6,06 4,99 8,47 6,74

Décote -5% -7% 1% -3% -15% -11% -28% -30%

Sources : Factset au 25/06/10, estimations Genesta

7 Valorisation

7.1 DCF

7.1.1 Détermination du taux d’actualisation Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce, de manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante :

Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps

avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action

En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres.



30

G E

Les critères sont appréciés de la façon suivante :

Critère Echelle de notation

++ + = - --

Gouvernance d’entreprise1 4 3 2 1 0

Liquidité2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[

Taille du CA (M€) [150 ; +∞* [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[

Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[

Gearing ]-∞ % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; +∞*

Risque Client3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %]

Dans le cas d’Ausy, nous obtenons la matrice suivante :

++ + = - -- Prime

Small Caps

Gouvernance d'entreprise 0,80%

Liquidité 0,60%

Taille du CA 0,20%

Rentabilité opérationnelle 0,80%

Gearing 0,40%

Risque Client 1,00%

TOTAL 3,80%

Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 3,23 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor), d’une prime de marché de 6,87 % (prime au 17 juin 2010 calculée par Natixis Securities), d’un beta de 0,82 (source Damodaran - janvier 2009), d’une prime de risque Small Caps de 3,80 % et du gearing négatif de la société, le taux d’actualisation s’élève à 12,66 %.

Taux sans risque

Prime de marché

Beta Prime

Small Caps Coût du capital

Coût de la dette

Levier financier

Taux d'impôts

WACC

3,23% 6,87% 0,82 3,8% 12,7% N.A. -12% 33,4% 12,66% Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations Genesta

7.1.2 Calcul de FCF opérationnels Avec un taux d’actualisation de 12,66 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M€) :

2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

Chiffre d'affaires 153,831 188,866 203,960 218,210 231,951 246,468 263,810 279,463 293,445 305,825 316,706

Excédent brut d'exploitation 9,306 13,179 16,002 18,428 19,704 20,626 22,361 23,119 23,694 24,102 24,363

Impôt 2,520 3,949 4,958 5,817 6,323 6,818 7,498 7,523 7,697 7,817 7,888

Investissements 0,876 1,133 1,224 1,309 1,392 1,479 1,583 1,677 1,761 1,835 1,900

Variation de BFR 2,036 0,363 1,560 1,473 1,420 1,500 1,792 1,618 1,445 1,279 1,124

FCF opérationnels 3,874 7,735 8,261 9,829 10,570 10,829 11,488 12,302 12,791 13,171 13,450

FCF opérationnels actualisés 7,287 6,908 7,295 6,964 6,332 5,963 5,667 5,230 4,780 4,333


1 La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d’une année. 3 Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.



31

G E

Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M€) :

Croissance des FCF

Valeur %

Période 1-10 ans 60,760 57,9%

Période 11-20 ans 3,0% 26,482 25,2%

Taux de croissance à l'infini 2,0% 17,681 16,9%

Total 104,924 100,0%

dont valeur terminale 44,164 42,1%


Ainsi, la valorisation d’entreprise d’Ausy ressort à 104,924 M€.

7.1.3 Calcul de la valeur par action La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M€ sauf en ce qui concerne la valeur par action) :

FCF actualisés (2010-2019) 60,760

+ Valeur terminale actualisée 44,164

+ Titres financiers 0,656

+ Titres mis en équivalences 0,256

- Earn outs et autres passifs LT 17,917

- Provisions 2,919

- Endettement financier net -7,513

- Minoritaires 0,597

+ Reports déficitaires actualisés 1,288

= Valeur des Capitaux Propres pg 93,204

Nombre d'actions 3,667

Valeur par action 25,41


In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par action de 25,41 €, soit une prime de 50,4 % par rapport au dernier cours connu de 16,90 € à la clôture du 25 juin 2010.

A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à l’infini est le suivant (en €) :

Taux de croissance à l'infini

23,7095657 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%

CM

PC

11,65% 27,91 28,22 28,56 28,93 29,35

12,15% 26,36 26,62 26,91 27,22 27,57

12,65% 24,96 25,18 25,41 25,68 25,96

13,15% 23,67 23,86 24,06 24,28 24,52

13,65% 22,50 22,65 22,83 23,01 23,21




32

G E

7.2 Comparables Nous avons retenu un échantillon de sept sociétés small et midcaps françaises directement comparables à Ausy, que cela soit au niveau de leurs activités (R&D externalisée ou ingénierie des systèmes d’information) ou de leur couverture géographique. Nous avons retenu quatre sociétés spécialisées dans la R&D externalisée et décidé d’écarter Altran Technologies, en raison des différents plans de restructurations venant impacter significativement ses comptes et son positionnement fort sur le marché du conseil en stratégie (via sa filiale Arthur D. Little) :

- Alten : Leader français du conseil en technologies avec un chiffre d’affaires 2009 de 857 M€, Alten est largement positionné sur les phases d’études et de conception liées aux produits de hautes technologies. De ce fait, la société réalise une grande majorité de ses prestations dans le cadre de prestations d’assistance technique mais développe fortement ses capacités dans les prestations structurées. Sa double compétence dans les prestations de R&D externalisée et dans l’ingénierie des systèmes d’information font d’Alten un bon comparable pour Ausy.

- Assystem : 3ème

acteur français du conseil en technologies avec un chiffre d’affaires 2009 de 613 M€, Assystem se positionne sur l'intégralité du cycle de vie d'un projet industriel (ingénierie produits et process). La société se démarque par sa compétence dans le domaine du facility management et son positionnement fort dans le nucléaire. Le groupe a connu des difficultés à croître et à atteindre une rentabilité opérationnelle dans les standards du marché suite à sa fusion avec la société Brime Technologies.

- Akka Technologies : 4ème

acteur français du conseil en technologies, Akka Technologies est positionné sur l’ensemble du cycle de vie des produits, qu’ils soient mécaniques, électroniques ou informatiques.

- SII : 5ème

acteur français coté du conseil en technologies avec un chiffre d’affaires de 190 M€ publié au 31 mars 2010, SII est spécialisé dans l’expertise technique dans les domaines de l’électronique et de l’informatique industrielle. La société a développé, à l’image d’Ausy, un fort savoir-faire en matière de prestations structurées (workpackage, forfait) qui représentent aujourd’hui 38 % de son chiffre d’affaires.

Nous avons également retenu trois sociétés spécialisées dans les prestations d’ingénierie de proximité, principalement dans les domaines de l’architecture des systèmes d’information, les infrastructures et la sécurité :

- Devoteam : un des principaux acteurs français sur le marché du conseil en ingénierie des infrastructures télécoms et réseaux, avec un chiffre d’affaires de 460 M€ en 2009.

- Aubay : une société de conseil et d’intégration de systèmes ayant une forte dominante autour des infrastructures systèmes et réseaux et disposant d’une forte présence au Benelux. Aubay a réalisé un chiffre d’affaires de 147 M€ en 2009.

- ITS Group : une société positionnée en tant que spécialiste des infrastructures systèmes et réseaux et qui opère sur des problématiques proches de celles d’Ausy (télécoms, cœur de réseaux, systèmes, architectures, sécurité, etc.) et a réalisé un chiffre d’affaires de 54 M€ en 2009.

Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés retenues :

CA 09 CA 10 CA 11 EBE 09 EBE 10 EBE 11 REX 09 REX 10 REX 11 RN 09 RN 10 RN 11

Alten 857,100 875,716 924,317 72,139 81,800 98,500 33,400 75,300 91,250 18,500 48,336 57,453

Assystem 613,100 627,776 656,239 20,800 48,958 55,919 7,800 35,549 44,661 -0,900 22,845 29,545

SII 190,200 203,000 213,149 N/A 14,654 17,761 12,857 11,546 14,348 8,173 7,115 8,964

Akka Technologies 332,688 383,691 411,121 25,244 31,048 37,724 16,653 26,499 32,458 12,187 15,602 20,248

Aubay Technology 147,245 150,899 154,699 7,933 10,300 12,700 7,983 9,300 11,700 3,984 5,700 7,200

ITS Group 54,089 82,800 92,900 4,656 5,600 6,200 3,778 6,300 7,900 3,778 3,700 5,000

Devoteam 459,541 487,871 527,873 33,387 32,155 39,105 20,280 25,456 33,756 11,598 14,123 19,646

Sources : Factset au 25/06/10, estimations Genesta

Capitalisation

Boursière Dette nette Minoritaires

Valeur d'Entreprise

Alten 633,198 4,027 0,000 637,225

Assystem 252,722 0,800 1,400 254,922

SII 88,000 -8,400 0,814 80,414

Akka Technologies 142,610 9,771 0,091 152,472

Aubay Technology 69,221 1,325 0,486 71,032

ITS Group 32,802 -4,436 0,856 29,222

Devoteam 181,132 -24,378 2,320 159,074

Source : WVB au 25/06/10



33

G E

7.2.1 Valorisation Le tableau ci-dessous montre les valorisations induites pour Ausy en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.

VE/CA 10 VE/CA 11 VE/ EBE 10 VE/ EBE 11 VE/REX 10 VE/REX 11 PE 10 PE 11

Alten 0,73 0,69 7,79 6,47 8,46 6,98 13,10 11,02

Assystem 0,41 0,39 5,21 4,56 7,17 5,71 11,06 8,55

SII 0,40 0,38 5,49 4,53 6,96 5,60 12,37 9,82

Akka Technologies 0,40 0,37 4,91 4,04 5,75 4,70 9,14 7,04

Aubay Technology 0,47 0,46 6,90 5,59 7,64 6,07 12,14 9,61

ITS Group 0,35 0,31 5,22 4,71 4,64 3,70 8,87 6,56

Devoteam 0,33 0,30 4,95 4,07 6,25 4,71 12,82 9,22 Moyenne 0,44 0,41 5,78 4,85 6,70 5,35 11,36 8,83

Médiane 0,40 0,38 5,22 4,56 6,96 5,60 12,14 9,22

CA 10 CA 11 EBE 10 EBE 11 REX 10 REX 11 RN 10 RN 11

Ausy 188,866 203,960 13,179 16,002 12,470 15,150 7,319 9,189

Valorisation induite 69,45 70,96 62,61 64,10 69,95 67,54 83,13 81,16

61,49 63,38 55,21 59,39 73,29 71,35 88,88 84,72

Valorisation moyenne / action 18,08 16,45 19,23 23,03

Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables retenu et celle d’Ausy, nous appliquons une prime de taille, sur la base d’une approche fondée sur le modèle de Eric-Eugène Grena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à Ausy, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -8,44 % aux résultats évoqués précédemment.

Capitalisation moyenne des comparables EUR 200,0 m

Capitalisation non corrigée de la société EUR 70,4 m

Rapport des capitalisations 35,21%

Prime / Décote à appliquer -8,44%

Après application de la prime, nous obtenons les valorisations suivantes : Valorisation moyenne / action 16,56 15,06 17,61 21,09

Moyenne 17,58

L’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 15,06 € – 21,09 €, avec en moyenne un prix par action de 17,58 €, représentant un potentiel d’upside de +4,0 % par rapport au dernier cours connu de 16,90 € à la clôture du 25 juin 2010.



34

G E

8 Synthèse des comptes

8.1 Compte de résultats simplifié

8.2 Bilan – principaux agrégats

8.3 Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats

Au 31/12 (EUR m) 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E

Chiffre d'affaires 86,78 108,86 138,10 153,83 188,87 203,96 218,21

% évolution 10,1% 25,4% 26,9% 11,4% 22,8% 8,0% 7,0%

Charges de personnel 65,93 81,00 96,94 102,56 124,93 130,65 138,47

% du CA 76,0% 74,4% 70,2% 66,7% 66,1% 64,1% 63,5%

Charges externes 15,16 18,61 25,86 35,67 43,96 49,97 53,46

% du CA 17,5% 17,1% 18,7% 23,2% 23,3% 24,5% 24,5%

Impôts et taxes 2,63 3,35 4,30 4,69 5,67 6,12 6,55

% du CA 3,0% 3,1% 3,1% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0%

Autres produits et charges d'exploitation 0,11 0,16 0,06 -1,61 -1,13 -1,22 -1,31

% du CA 0,1% 0,1% 0,0% - 1,0% - 0,6% - 0,6% - 0,6%

Excédent brut d'exploitation 3,16 6,08 11,06 9,31 13,18 16,00 18,43

% du CA 3,6% 5,6% 8,0% 6,0% 7,0% 7,8% 8,4%

Résultat Opérationnel Courant 3,50 5,70 10,60 8,73 12,47 15,15 17,36

% évolution 117,1% 63,1% 85,9% - 17,7% 42,9% 21,5% 14,6%

% du CA 4,0% 5,2% 7,7% 5,7% 6,6% 7,4% 8,0%

Résultat d'Exploitation 3,32 5,70 9,64 7,97 12,47 15,15 17,36

% du CA 3,8% 5,2% 7,0% 5,2% 6,6% 7,4% 8,0%

Résultat financier -0,31 -0,40 -0,21 -0,70 -1,08 -0,85 -0,59

Résultat avant impôt 3,01 5,30 9,43 7,27 11,39 14,30 16,78

Impôts 1,10 2,15 3,28 2,52 3,95 4,96 5,82

% Taux d'impôt effectif 36,4% 40,5% 34,7% 34,7% 34,7% 34,7% 34,7%

Résultat Net Part du Groupe 1,91 3,19 6,18 4,61 7,32 9,19 10,78

% évolution 9,3% 67,0% 93,9% - 25,5% 58,9% 25,6% 17,3%

% du CA 2,2% 2,9% 4,5% 3,0% 3,9% 4,5% 4,9%

Forte hausse attenduedu Résultat Net en 2010

Evolution de la structure de coût du groupe vers

plus de charges externes (hausse du recours à des ressources nearshore et offshore), offrant

davantage de levier sur la rentabilité

Ausy devrait continuer à surperformer son marché en termes de croissance organique

Frais exceptionnels en 2009 liés au

déménagement du siège d'Ausy SA

Au 31/12 (EUR m) 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E

Ecarts d'acquisition 8,19 16,91 18,72 42,40 42,40 42,40 42,40

Immobilisations incorporelles 0,04 0,04 0,26 0,52 0,52 0,52 0,52

Immobilisations corporelles 0,66 0,98 0,79 1,71 2,14 2,51 2,75

Immobilisations financières 1,40 0,42 0,83 0,91 0,91 0,91 0,91

BFR -0,38 -4,06 -5,48 0,59 -0,18 -0,89 -0,92

% du CA - 0,4% - 3,7% - 4,0% 0,4% - 0,1% - 0,4% - 0,4%

Dettes financières 4,94 5,09 2,33 21,89 20,32 20,32 13,73

Trésorerie et équivalents de trésorerie 10,72 14,46 19,17 29,40 35,84 45,77 50,24

Endettement net -5,78 -9,37 -16,85 -7,51 -15,52 -25,45 -36,51

Première échéance de remboursement de l'OBSAAR 2009. Ce remboursement est largement pris en compte dans le plan de développement du groupe et n'entravera pas la réalisation d'éventuelles

opérations de croissance externe

Au 31/12 (EUR m) 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E

CAF 3,17 6,02 8,46 4,20 8,36 10,46 12,34

Investissements 0,31 0,59 0,78 0,88 1,13 1,22 1,31

% du CA 0,4% 0,5% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%

Variation du BFR 1,11 1,25 -0,90 -1,27 -0,77 -0,70 -0,03

Flux de trésorerie d'exploitation net 1,76 4,18 8,57 4,59 8,00 9,94 11,06

CAF permettant de financer les acquisitions nécéssaires à la réalisation du plan AVENIR

Environ 18 M€ de créances sont cédées au factor. Nous retenons l'hypothèse que le goupe continuera à céder une part fixe de

ses créances au factor



35

G E

8.4 Ratios financiers

Au 31/03 (M€) 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E

Bénéfice net par action 0,62 0,96 1,76 1,29 2,05 2,58 3,03

% évolution 54,8% 83,8% - 26,7% 58,9% 25,6% 17,3%

Capitalisation boursière 41,27 46,85 50,69 49,96 61,98 61,98 61,98

Valeur d'entreprise 37,43 39,02 36,55 62,86 67,21 57,69 47,11P/E 21,61 14,69 8,20 10,85 8,47 6,74 5,75

P/CF 1,03 1,81 2,41 1,18 2,35 2,94 3,46Market to Book 2,85 2,23 1,76 1,48 1,51 1,23 1,01

VE / CA 0,43 0,36 0,26 0,41 0,36 0,28 0,22

VE / EBE 11,84 6,42 3,30 6,75 5,10 3,60 2,56

VE / ROP 11,29 6,84 3,79 7,89 5,39 3,81 2,71

EBE / CA 3,6% 5,6% 8,0% 6,0% 7,0% 7,8% 8,4%

ROP / CA 3,8% 5,2% 7,0% 5,2% 6,6% 7,4% 8,0%

Résultat net / CA 2,2% 2,9% 4,5% 3,0% 3,9% 4,5% 4,9%

Gearing -39,9% -44,6% -58,4% -22,2% -37,7% -50,5% -59,7%

Gearing hors trésorerie d'affacturage 22,5% 19,3% -10,9% 22,0% -1,4% -20,9% -35,3%

Capitaux engagés 24,81 36,43 37,72 64,70 68,58 70,07 72,00

RCE 8,9% 9,8% 16,9% 8,4% 12,4% 14,5% 16,0%

Rentabilité des Fonds Propres 13,2% 15,2% 21,4% 13,6% 17,8% 18,2% 17,6%

Ratios particulièrement décotés:

- PE 10 moyen des comparables: 11,6x

- VE / ROP 10 moyen des comparables : 6,8x

Ratios particulièrement décotés:

- PE 10 moyen des comparables: 11,6x

- VE / ROP 10 moyen des comparables : 6,8x



36

G E

9 Avertissements importants

9.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.

1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %

2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %

3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %

4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %

5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %

9.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels

Participation de l’analyste, de

Genesta et/ou de ses salariés au

capital de l’émetteur

Participation de l’émetteur au

capital de Genesta

Autres intérêts financiers

importants entre

l’émetteur et Genesta

Existence d’un contrat de teneur

de marché ou d’apporteur de liquidité entre l’émetteur et

Genesta

Rémunération de Genesta par

l’émetteur au titre de l’établissement

de la présente analyse financière

Rémunération de Genesta par

l’émetteur au titre d’autres prestations que l’établissement

de la présente analyse financière

Communication de l’analyse financière

à l’émetteur préalablement à sa

diffusion

Non Non Non Non Oui Non Oui *

* : Aucun changement significatif n’a été réalisé suite à la communication de l’analyse financière à l’émetteur. En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.

9.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois

Date de 1ère

diffusion Opinion Objectif de cours

28-juin-10 Initiation de couverture

Achat Fort 21,50 €

9.4 Répartition des opinions1

1 Il convient de noter que Genesta ne couvre aujourd’hui qu’un nombre limité de valeurs.

45% 36% 18%

Répartition des opinions

sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta

50% 50%

Répartition des opinions

sur les valeurs suivies par Genesta au sein d'un même secteur d'activité

Achat fort Achat Neutre Vente Vente fort

75% 25%

Répartition des opinions sur les

valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des prestations de services



37

G E

9.5 Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.

Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.

Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.

Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.

Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.

Documents

Ausy - Genesta Finance2010/06/28 · G G E N E S T AE Equity & Bond Research Ausy 1 G E 28 juin 2010 Après avoir publié Opinion 1. Achat Fort Cours (clôture au 25 juin 10) 16,90