Etude Natixis : FMR_FLASH_ECONOMY_2015-272_27-03-2015_FR

FLASH CONOMIE RECHERCHE CONOMIQUE

27 mars 2015 N272

Peut-il y avoir une crise financire dans la zone euro ?

Rdacteur : Patrick ARTUS

Peut-on voir nouveau une crise financire se dclencher dans la zone euro, et de quelle nature ? - une crise de balance des paiements, comme en 2008-2009, semble

exclue, puisque les pays qui avaient des dficits extrieurs importants les ont fait disparatre ;

- une crise des dettes souveraines, comme en 2011-2012, parait aussi exclue, malgr la hausse des taux dendettement publics, en raison des interventions de la BCE (Quantitative Easing, possibilit dutiliser lOMT) ;

- une crise bancaire, comme en 2008-2009 puis 2011-2012 parait difficile

imaginer aujourdhui avec les nouvelles rglementations des banques (hausse des fonds propres, des rserves de liquidit, baisse du levier dendettement) ;

- la prochaine crise financire dans la zone euro sera donc probablement

une crise des investisseurs institutionnels ; ceux-ci achtent aujourdhui des actifs financiers avec des taux dintrt anormalement faibles et des primes de risque crases par lexcs de liquidit. Lorsque la BCE arrtera sa politique montaire trs expansionniste dans le futur, la remonte des taux dintrt long terme et la rouverture des primes de risque ruineront ces investisseurs. Ceci pourra se produire en particulier lorsque les prix du ptrole remonteront, ce qui amnera linflation de la zone euro au voisinage de 2%.

Nous ne croyons pas du tout en effet que la BCE puisse continuer le Quantitative Easing si linflation de la zone euro remonte au voisinage de 2%.

Flash 2015 272 - 2

FLASH

Succession des

crises financires dans la zone euro

depuis 2008

Depuis 2008, la zone euro a connu : - une crise de balance des paiements en 2008-2009 ; les pays ayant des

dficits extrieurs (graphique 1a) nont plus t financs par les pays excdentaires ; ceci a conduit une premire hausse de leurs taux dintrt (graphique 1b) et au recul de leur demande intrieure (graphique 1c) ncessaire pour faire disparatre leur dficit extrieur ;

- une crise des dettes souveraines en 2011-2012, en raison des dficits publics mis en place depuis 2008 (graphique 2a) et de la monte des taux dendettement publics (graphique 2b), do aussi la hausse des taux dintrt sur les dettes publiques (graphiques 2 c/d) ;

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Graphique 1a Balance courante

(en % du PIB valeur)

Espagne Italie Grce Portugal Irlande

Sources : Datastream, FMI, NATIXIS 0

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Graphique 1b Taux d'intrt 10 ans sur les emprunts d'Etat

(en %)


Sources : Datastream, NATIXIS

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Graphique 1c Demande intrieure

(volume, 100 en 1998:1)


Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS

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- une crise bancaire en 2008-2009 puis encore en 2011-2012, ce quon voit par exemple aux primes de risque sur le march interbancaire (graphique 3a) ou aux CDS des banques (graphique 3b).

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Graphique 2a Dficit public


Espagne* Italie Grce Portugal Irlande*

Sources : Datastream, prvisions NATIXIS

(*) hors recapitalisation des banques

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Graphique 2b Dette publique



Sources : Datastream, prvisions NATIXIS

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Graphique 2c Ecart de taux d'intrt 10 ans sur les

emprunts d'Etat avec l'Allemagne (en %)

Espagne Italie

Sources : Datastream, NATIXIS -10

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Graphique 2d Ecart de taux d'intrt 10 ans sur les

emprunts d'Etat avec l'Allemagne (en %)

Grce Portugal Irlande


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Grahpique 3a Zone euro : cart entre le taux interbancaire

3 mois et le taux swap 3 mois

Sources : Datastream, Bloomberg, NATIXIS 0

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Graphique 3b Zone euro : CDS des banques

(5 ans, pb)


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Les causes des crises bancaires ont t multiples : pertes sur les actifs dtenus aprs la crise des subprimes (tableau 1), dfauts des emprunteurs (graphique 3c), risque de pertes sur les dettes publiques dtenues par les banques durant la crise des dettes souveraines (graphique 3d), insuffisance de la liquidit prte aux banques.

Tableau 1

Dprciations d'actifs des banques

En Mds de $ Total au 20/03/2015 3Q-11 2Q-11 1Q-11 4Q-10 3Q-10

Dprciation Dprciation Dprciation Dprciation Dprciation Dprciation

Europe 612,2 0 11,2 8,2 9,3 9,2

En Mds de $ 2Q-10 1Q-10 4Q-09 3Q-09 2Q-09 1Q-09


Europe 14 12,5 40,6 12,8 52,9 37,8

En Mds de $ 4Q - 08 3Q - 08 2Q - 08 1Q - 08 4Q - 07 3Q - 07


Europe 149,5 56,7 61,9 79,9 82,2 15,6

En Mds de $ Avant 3Q - 07 Dprciation Europe 2,8

Source: Bloomberg and companies

Nous nous demandons si une nouvelle crise financire pourrait se produire dans le futur dans la zone euro.

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Graphique 3c Zone euro : taux de dfaut High Yield et

taux de dfaut des mnages (en %)

Taux de dfaut High Yield (G) Taux de dfaut des mnages sur les crdits immobiliers (D)


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Graphique 3d Zone euro : encours de dette publique dtenu par les banques (en % du PIB)

Sources : Datastream, BCE, NATIXIS

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Quel type de crise financire dans le futur dans la zone

euro ?

Peut-on imaginer quune crise financire rapparaisse dans le futur dans la zone euro, et de quel type serait-elle ? (1) Une crise de balance des paiements semble exclue puisque les pays qui

avaient des dficits extrieurs en 2008-2009 les ont fait disparatre (graphique 1a plus haut). Certes, ces pays ont encore des dettes extrieures importantes (graphique 4), mais en termes nets ils nont plus sendetter auprs du Reste du monde, ce qui est stabilisant.

(2) Une crise des dettes souveraines parait aussi exclue, en raison des interventions de la BCE : Quantitative Easing (les achats de dettes publiques par la BCE faisant chuter les taux dintrt sur toutes les dettes publiques, graphique 1b plus haut, graphiques 5 a/b) ; possibilit pour la BCE dutiliser lOMT, cest--dire dacheter spcifiquement la dette publique dun pays qui serait attaqu sur les marchs financiers et dont les taux dintrt monteraient anormalement.

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Graphique 4 Dette extrieure nette* (en % du PIB valeur)

Espagne Italie Portugal Grce Irlande


* < 0 = dette

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Graphique 5a Taux d'intrt 10 ans sur les emprunts d'Etat

(en %) Allemagne France Pays-Bas

Sources : Datastream, NATIXIS 0

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Graphique 5b Taux d'intrt 10 ans sur les emprunts d'Etat

(en %) Belgique Autriche Finlande


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(3) Une crise bancaire parait aussi trs improbable avec les nouvelles rglementations des banques qui ont entrain une hausse des fonds propres des banques (graphique 6a), une hausse des rserves dactifs liquides des banques (graphique 3d plus haut), la baisse du levier dendettement des banques (graphique 6b), la baisse de la taille des activits risques des banques (graphique 6c).

(4) La prochaine crise sera probablement une crise des investisseurs La politique montaire trs expansionniste de la BCE a conduit une trs forte baisse des taux dintrt long terme (graphique 1b, 5 a/b plus haut), lcrasement des primes de risque (sur les dettes des entreprises, graphique 7a, sur les dettes bancaires, graphique 7b, sur les dettes publiques priphriques de la zone euro, graphiques 2 c/d plus haut) avec labondance de la liquidit et le report des investisseurs sur les actifs financiers plus risqus pour obtenir des rendements plus levs, elle a conduit aussi une forte hausse du march des actions (graphique 7c).

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Graphique 6a Zone euro : fonds propres des banques


Sources : Datastream, BCE, NATIXIS 450

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Graphique 6b Zone euro : ratio de la dette des banques sur les fonds propres des banques (en %)


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Graphique 6c Zone euro : actifs pondrs* des banques

(en trillions d'euros)

Sources : EBA, NATIXIS

(*) Risk Weighted Assets (RWA)

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Le risque est que, lorsque la BCE arrtera sa politique montaire expansionniste, et quil y aura remonte des taux dintrt long terme, rouverture des primes de risque, baisse des cours boursiers, les investisseurs qui ont achet des actifs financiers des prix anormalement levs (taux dintrt trs faibles, disparition des primes de risque) subissent des pertes considrables. Cette priode de prix anormalement levs des actifs financiers a en effet t suffisamment longue pour que lessentiel des portefeuilles (graphique 7d) soit constitu dactifs achets des prix trop levs.

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Graphique 7a Zone euro : spreads de crdit

(asset swaps, pb)

A BBB High Yield

Sources : Datastream, IBOXX, NATIXIS

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Graphique 7b Zone euro : spread contre swaps

(en pb) Spread covered bonds Spread dette senior des banques

Sources : Datastream, IBOXX, Bloomberg, NATIXIS

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Graphique 7c Zone euro : indice Eurostoxx et PER

PER sur les rsultats futurs (G) Indice (100 en 2002:1, D)

Sources : Datastream, Bloomberg, NATIXIS 1416182022242628303234

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Graphique 7d Zone euro : encours d'actifs financiers

dtenus par les investisseurs institutionnels (en % du PIB valeur)

Actions Obligations totales


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Synthse : vers une crise financire dun

nouveau type dans la zone euro ?

Nous ne croyons pas que puisse revenir dans la zone euro : - une crise de balance des paiements, avec la disparition des dficits extrieurs ; - une crise des dettes souveraines, avec les interventions de la BCE ; - une crise bancaire, avec les nouvelles rglementations des banques.

Mais nous craignons une crise des investisseurs institutionnels, lorsque la

fin du Quantitative Easing de la BCE conduira une remonte des taux dintrt long terme et une rouverture des primes de risque, les investisseurs institutionnels ayant achet pendant une longue priode de temps des actifs financiers des prix anormalement levs.

Ceci pourra se produire lorsque le prix du ptrole remontera. Ceci conduira linflation de la zone euro au voisinage de 2%, puisque linflation sous-jacente va converger vers le niveau du taux de croissance des cots salariaux unitaires (graphique 8a) et que linflation sera alors suprieure linflation sous-jacente, la situation inverse de la situation prsente (graphique 8b) qui est due la baisse du prix du ptrole.

Nous ne croyons pas du tout que la BCE, en raison de son mandat, puisse maintenir le Quantitative Easing si linflation revient au voisinage de 2%.

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Graphique 8a Zone euro : cot salarial unitaire

(GA en %)

Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS -1

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Graphique 8b Zone euro : inflation

(GA en %)

Inflation (CPI) Inflation sous-jacente (Core* CPI)


(*) Hors nergie et alimentation

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Etude Natixis : FMR_FLASH_ECONOMY_2015-272_27-03-2015_FR