Les fonds de pension dans la crise 12 février 2009 Journée détude de lOFCE La crise financière, ses causes, son déroulement, ses conséquences. Quelles

Les fonds de pension dans la crise

12 février 2009

Journée d’étude de l’OFCE

La crise financière, ses causes, son déroulement, ses conséquences. Quelles leçons ?

Paola Monperrus-Veroni

[email protected]

Les fonds pension dans la crise

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE Conception des plans, règles explicites sur la nature des plans et implications

pour le besoin de protection et le partage du risque Dispositions réglementaires ayant des implications indirectes pour le choix du

plan et directes pour le besoin de protection et le partage du risque Dispositions comptables, interaction avec les dispositions réglementaires et

implications pour le besoin de protection et le partage du risque Principes Comparaison entre pays

CARACTERISATION DES PAYS FACE AU RISQUE STRESS TEST LES EVOLUTIONS DEPUIS 2001 LES EVOLUTIONS RECENTES

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE

RISQUE : Conception des plans et règles explicites

Personnalité juridique:

Compagnies d’assurance retraite similaires à des compagnies d’assurance sur la vie : unités institutionnelles séparées du sponsor n’ayant pas de recours au capital du sponsor en cas de sous-provisionnement (même en Allemagne où loi établit la garantie ultime du sponsor, ce sont les Pensionkassen et les Pensionfonds, qui souscrivent directement le risque de sous-capitalisation).

Fonds pension : unités institutionnelles légalement différentes des compagnies d’assurance, liées au sponsor (employeur), qui assure le capital en cas de sous-provisionnement




Implications pour le besoin de protection et le partage du risque

Compagnie d’assurance retraite => plans à cotisations définies (DC), règles de capitalisation strictes

Fonds pension => plan à prestations définies (DB), règles de capitalisation molles




* Aux Pays-Bas, les nouveaux fonds collectifs CD, bien qu’étant financièrement liés au sponsor, n’ont pas de recours à ces dernier en cas de sous-provisionnement

ALL FRA ITA PB SUE ESP FIN RU EU

Compagnies d’assurance retraite

X X X

Fonds pension

X* X X X



Type de plan:

À prestations définies (DB) traditionnels : prestation dépend du salaire de référence (dernier salaire (final pay, FP) ou salaire moyen (career average CA)) et de la durée d’activité

À prestations définies hybrides (DBH) : À prestations conditionnées: la prestation (ou plutôt la revalorisation des salaires et

l’indexation de la pension) dépend de la performance du fonds ou de l’espérance de vie des adhérents

Cash-balance: comptes notionnels individuels avec un taux de rendement prédéfini (fixe, égal à un indice, à un panier de fonds)

À cotisation définies protégés (DCP) : le taux de cotisation est fixe et le fond « garantit » un certain taux de rendement. En cas de sous-provisionnement la prestation est ajustée à la baisse

À cotisations définies non protégés (DCU): le taux de cotisation est fixe mais le fond ne garantit aucun rendement pendant la phase d’accumulation du capital. A la liquidation l’assuré peut néanmoins acquérir une annuité et se garantir une prestation définie.



Type de plans: implications pour le besoin de protection et le partage du risque

À prestations définies (DB) traditionnels : tous les risques (marché, longévité) pèsent sur sponsor, même si contributif, car souvent le taux de cotisation salarié est fixe

(exceptions PB et dans cas restreints RU d’où survie de DB)

À prestations définies (DB) hybrides : partage du risque À prestations conditionnées: assez faible risque pour sponsor Cash-balance: rendement garanti faible, avant liquidation risque de marché sur

sponsor, risque longévité sur adhérent. A la liquidation l’adhérent assume les deux risques dans prix d’achat de l’annuité fonction de l’espérance de vie et du taux d’intérêt.

Fort développement aux EU où ils remplacent les DB



Type de plans: implications pour le besoin de protection et le partage du risque

À cotisation définies protégés (DCP) : en cas de performance négative risque pèse sur pensions liquidées, mais pas modification règles de calcul

=>partage intergénérationnel du risque entre adhérents

Exemple PB où cotisation employeur fixe (sur 5 ans) et indexation conditionnée

À cotisations définies non protégés (DCU): transfert du risque (marché et longévité) sur sponsor seulement après liquidation si achat d’annuité



Type de plan


DB 51% Interdits 31% 38%

DC DCU

Interdits

Car garantie d’au moins le montant cotisé

48% DCP

1%

DCU

44% DCP

25%

DCU

15% DCP

47% DCU



Règles explicites sur la nature des plans

Type de prestation: la sortie en rente transfère risque de marché et de longévité sur employeur après la liquidation



Règles explicites sur la nature des plans : type de prestation


Annuités X X

99,5%

X X X X 86,1%

X

Capital X X X X max(1/3)

X




Règles de rendement minimum de l’investissement: peu de pays rend plus asymétrique risque employeur, pousse à allocation défensive et faible rendement

Protection du montant contributif : la plupart à l’exception de:PB sur approbation salariés, employeur, autorité de surveillance

EU possible dans plans multi-employeur gén. modification de sortie en capital ou options

Revalorisation du montant contributif: peu de pays, notamment ceux qui garantissent une faible pension publique ou où cette dernière peut être remplacée par la professionnelle (RU, FIN et ALL)



Règles explicites sur la nature des plans :

* même DC sont en effet des DB


Taux de rendement

requis

0%*montant contributif garanti

non non non non non Taux de

rendement permet taux de remplacement de 77%

non non

Cotisation du salarié

Fixe fixe fixe Fonction perfor-

mance

Non fixe fixe Imposée pour DC, pas pour DB




Indexation: partage du risque avec employeur lorsque c’est un levier d’ajustement =>diminue risque sous-capitalisation et fuite des DB

=>partage intergénérationnel du risque

Souvent liée au fait que les excédents ne sont pas utilisés pour augmenter les prestations

Contributivité: là où existent cotisations salarié généralement fixes, à l’exception des PB et de ESP où levier d’ajustement et partage du risque



Règles explicites sur la nature des plans :

D=discrétionnaire, O=obligatoire


Revalorisation montant contributif

D D D D OPlafonné à 5%

D

Indexation pension

OSauf si excédent

D D Dcommun

OIPC (80%) salaire (20%)

OPlafonné à 2,5%

D

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE : Dispositions réglementaires

Dispositions réglementaires ayant des implications indirectes pour le choix du plan et directes pour le besoin de protection et le partage du risque

Les méthodes d’évaluation des engagements requises par les autorités de surveillance diffèrent entre pays notamment concernant le taux d’actualisation, la prise en compte des augmentations de salaire et des prestations futures, le ratio minimal de capitalisation et les primes aux fonds de protection des retraites.


Taux d’actualisation des engagement : d’autant plus faible le taux utilisé, d’autant plus élevée la valeurs actuelle des engagements

Des taux d’actualisation fixes impliquent une faible volatilité et une faible sensibilité aux variations des taux d’intérêt, un niveau régulièrement élevé des engagements => stratégie d’investissement défensive dans des actifs à faible rendement afin de maintenir un niveau régulier d’actifs (obligations, crédit, titres indexés à l’inflation)

La prise en compte des augmentations futures des salaires et des prestations implique un niveau plus élevé des engagements


Ratio de capitalisation requis : des règles strictes avec des délais de recapitalisation courts augmentent la demande de liquidité et influencent la stratégie d’investissement conduisant à une allocation plus défensive

On retrouve règles strictes dans pays où capitalisation fonds n’est pas garantie par sponsor (compagnies d’asurance retraite)(ALL, PB pour DC) et dans pays où il n’y a pas de levier pour combler déficit (indexation limitée, contribution additionnelle)

Contributions additionnelles obligatoires de l’employeur en cas de sous-provisionnement

Parmi les causes du passage aux plans CA aux PB et pour le passage aux DC au RU (concomitant avec changement comptable)

Les primes versées au fond de protection des pensions augmentent le coût pour l’employeur => fuite des DB vers DC


Limite maximale de la capitalisation Suspension des cotisations employeur en cas d’excédent Possibilité de la part de l’employeur de retirer l’excédent de

provisionnement

Rétablit symétrie pour sponsor, car dans DB, même si sponsor assume tous les risques, en cas de résultât favorable il peut suspendre ses cotisations ou retirer l’excèdent

EU forte imposition favorise passage à DB hybrides



Taux actualisation

Fixe Courbe

Swap

AA

Oblig

privéesAAA

T-bond

30 ans

Salaires et pensions

futurs

Non Oui si index et

Revalori-sation

Oui Non

Ratio capitalisation

minimal

104,5% 105% Non 90%

Cotisations

Additionnelles

En 3 ans si <104%

Immédiat si <100%

En 1 an si <105%

En 15 ans

Pr(>100%) <97,5%

Non Oui

Fonds de protection

Oui Non Oui Oui



Limite au

provisionnement

Non Pour Pensionkassen trade-off

Excédent-indexation

Non 100%

Suspension des cotisations

Option Option Option

Soustraction

de l’excédent

Selon règles du

fonds

Avec accord

trustees

Oui car surprovisionnement imposé à 50%

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE : Dispositions comptables

Dispositions comptables, interaction avec les dispositions réglementaires et implications pour le besoin de protection et le partage du risque

L’évaluation des engagement à des fins comptables est fondée dans tous les pays sur les standards (IAS19) (FRS17 pour le Royaume-Uni), mais le cadre reglèmentaire diffère dans certains pays avec implications pour l’évaluation des engagements, la stratégie d’investissement, le besoin de liquidité et le coût pour le sponsor


CADRE IAS19 (comptabilité d’entreprise)

Taux d’actualisation: obligations privées high-grade=> forte volatilité, duration, faibles engagements

Prise en compte des évolutions futures des salaires et des prestations =>engagements plus élevés

Evaluation de l’actif selon fair value implique l’enregistrement des gains et des pertes et l’amortissement de tout montant en excès de 10% des engagements.


CADRE IAS19 (comptabilité d’entreprise)

Dans certains cas les standards IAS19 augmentent la valeur des engagements et leur volatilité par rapport aux dispositions reglèmentaires

L’évaluation des actifs selon la fair value contribue à une plus forte accumulation d’actifs par rapport à ce qui est requis dans le cadre reglèmentaire


Risques liés au passage à SOLVABILITE II

Solvabilité II : réforme réglementaire européenne de l’industrie de l’assurance dans la lignée de Bâle II pour l’industrie bancaire.

Cette directive après plusieurs avis et études quantitatives d’impact du Committee of European Insurance and Occupational Pensions Providers (CEIOPS), doit entrer en vigueur courant 2009 après débat au Parlement Européen et être mise en application dès 2010.

Objectif mieux adapter les fonds propres exigés aux risques en définissant la marge de solvabilité en fonction des risques financiers et opérationnels

Innovation par rapport à Solvabilité I qui définissait une marge de solvabilité uniquement en fonction du pourcentages sur les primes et les sinistres.



La prise en compte de la capacité des fonds de pension à exploiter le potentiel de partage intergénérationnel du risque les a exclus, du moins temporairement, de l’application de Solvabilité II

Son l’extension aux fonds de pension aurait des implications très

importantes en terme de besoin de capitalisation du secteur, avec pour conséquence la désincitation des employeurs à fournir de tels dispositifs.



Évaluation engagements plus élevée car taux d’actualisation sans risque

Prise en compte d’une marge de risque = valeur actuelle du coût du futur capital requis pour assurer la solvabilité du fonds pour le repreneur

Ces deux éléments impliqueraient une hausse de 25% des provisions techniques par rapport au système actuel (pour un fonds type selon OCDE).

Provisionnement supplémentaire pour assurer paiement des prestations sur 1 an avec probabilité >99,5% en prenant en compte le risque de marché et de contrepartie. Cette obligation peut être réduite (notamment en baissant la probabilité) en cas de partage du risque avec bénéficiaire (indexation conditionnelle, augmentation des cotisations des salariés)

CARACTERISATION DES PAYS FACE AU RISQUE

ETATS-UNIS : Approche flexible et risque sur adhérents

A cause du taux d’intérêt appliqué plus faible (bons d’états à 30 ans) plus faible duration, plus faible volatilité des engagements, nécessite un revenu d’investissement assez lisse pour maintenir régularité dans ratio de solvabilité, donc actifs à faible rendement et faible volatilité. Seul risque est le risque d’inflation et le risque biométrique. D’autre part la non prise en compte des évolutions futures de salaire et des pensions conduit à une évaluation des engagements plus élevée que celle requise par la simple application des normes comptables.

Les règles de capitalisation peu strictes (inférieures à l’équilibre comptable) et l’absence de délais courts de recapitalisation ont déjà conduit dans le passé à des importants déficits de capitalisation. De plus limites à surcapitalisation empêchent de faire profiter aux bénéficiaires des périodes favorables. Le risque est néanmoins partagé par l’employeur qui doit fournir des cotisations supplémentaires en cas de sous-capitalisation et cotise au fonds de protection. Mais pas toujours protection du montant contributif.


ROYAUME-UNI : Approche flexible avec risque partagé

Taux d’actualisation des obligations privées high-grade implique la prise en compte d’un taux élevé tenant compte du risqué et aboutit à une moindre évaluation de la valeur actuelle des engagements futurs. Donc moins de capitalisation. Mais cela implique aussi une forte sensibilité des engagements aux variations de taux d’intérêts et une duration plus élevée dans le portefeuille des fonds. Au contraire, la prise en compte de l’évolution future des salaires et des pensions dans l’évaluation des engagements implique une valeur plus élevée de ces derniers.

De ce point de vue le cadre reglèmentaire n’introduit pas des rigidités supplémentaires et favorise une gestion plus risquée. L’absence de règles minimales de capitalisation n’oblige pas à une surcapitalisation par rapport à l’équilibre comptable. Il reste cependant une cotisation au fonds de protection des pensions. Aussi les règles plus strictes de revalorisation et d’indexation augmentent les coûts du financement du fonds.

C’est ainsi qu’e 2001 on est arrivé à des déficits de capitalisation importants après une décennie de non contribution aux fonds.


PAYS-BAS : Approche stricte à la capitalisation avec risque sur les bénéficiaires

A cause du taux d’intérêt appliqué sans risque plus faible duration, plus faible volatilité des engagements, nécessite un revenu d’investissement assez lisse pour maintenir régularité dans ratio de solvabilité, donc actifs à faible rendement et faible volatilité. Seul risque est le risque d’inflation et le risque biométrique. Au contraire, la prise en compte de l’évolution future des salaires et des pensions dans l’évaluation des engagements, prévue en cas de garantie d’indexation des pensions, implique une valeur plus élevée de ces derniers.

Les règles de capitalisation strictes (supérieures à l’équilibre comptable) et les délais courts de recapitalisation conduisent à une demande importante pour la liquidité. Elles ont permis le maintien de ratios de capitalisation en moyenne supérieurs aux règles de solvabilité. Ce système, qui ne prévoit pas de contributions au fonds de protection, implique une évaluation régulière du capital excédentaire pour définir les politiques d’indexation et de revalorisation. Cela fournit une protéction des bénéficiaires dans un système qui leur transfère de plus en plus de risque (indexation conditionnelle, hausse cotisations salarié)


ALLEMAGNE : Approche prudente

A cause du taux d’intérêt appliqué (fixe) plus faible duration, plus faible volatilité des engagements, nécessite un revenu d’investissement assez lisse pour maintenir régularité dans ratio de solvabilité, donc actifs à faible rendement et faible volatilité. Seul risque est le risque d’inflation et le risque biométrique. Produits : obligation à CT, indexé à l’inflation, dépôts). D’autre part la non prise en compte des évolutions futures de salaire et des pensions conduit à une évaluation des engagements plus élevée que celle requise par la simple application des normes comptables.

Les règles de capitalisation strictes (supérieures à l’équilibre comptable) et les délais courts de recapitalisation conduisent à une demande importante pour la liquidité, qui prime des stratégies d’investissement conservatrices.

Montant contributif est garanti et sa revalorisation aussi. Utilisation excédents pour augmenter pensions.

STRESS TEST

Apprécier la sensibilité du ratio de capitalisation des fonds de pension aux conditions de marché

Hypothèses retenues:

Variation à la hausse et à la baisse simultanée de 20 % des marchés d’actions et de 10pb du taux d’intérêt

Allocation d’actifs: part effective des actions et des obligations en 2007 (là ou possible) par les comptes de patrimoine (CN). Autres actifs inchangés

Ratio de capitalisation initial : effectif en 2007 (là où possible) par les comptes de patrimoine (CN)

STRESS TEST : Etats-Unis

44% actions, 13% obligations ; taux d’actualisation : T-bond 30 ans (moyenne sur 3 ans) par hypothèse fixe

Impact sur la ratio de capitalisation Variation du taux d’intérêt en points de base

Variation

de l’indice

actions

10 5 0 -5 -10

20 107,2 107,7 108,2 108,7 109,2

10 102,8 103,3 103,8 104,3 104,8

0 98,5 99,0 99,4 100,0 100,5

-10 94,1 94,6 95,1 95,6 96,1

-20 89,8 90,2 90,7 91,2 91,8

STRESS TEST : Royaume-Uni

64% actions, 24% obligations ; taux d’actualisation : AAA corporate

Impact sur la ratio de

capitalisation Variation du taux d’intérêt en points de base

Variation

de l’indice

actions

10 5 0 -5 -10

20 144,4 128,5 114,4 101,8 90,7

10 136,0 121,1 107,9 96,1 85,6

0 127,7 113,8 101,4 90,3 80,6

-10 119,3 106,4 94,8 84,6 75,5

-20 111,0 99,0 88,3 78,8 70,4

STRESS TEST : Allemagne

34% actions, 31% obligations ; taux d’actualisation : fixe



Variation

de l’indice

actions

10 5 0 -5 -10

20 104,5 105,6 106,8 108,0 109,3

10 101,1 102,2 103,4 104,6 105,8

0 97,7 98,8 100,0 101,2 102,4

-10 94,3 95,4 96,6 97,8 99,0

-20 90,9 92,0 93,2 94,4 95,6

STRESS TEST : Pays-Bas

47% actions, 10% obligations ; taux d’actualisation : sans risque, par hypothèse fixe



Variation

de l’indice

actions

10 5 0 -5 -10

20 138,5 140,3 142,2 144,2 146,2

10 132,4 134,2 136,1 138,1 140,1

0 126,3 128,1 130,0 132,0 134,0

-10 120,2 122,0 123,9 125,9 127,9

-20 114,1 115,9 117,8 119,8 121,8

TENDANCES DEPUIS 2001

ANNEES 1990

Forte croissance marchés boursiers => excédents des fonds à prestations définies et incitation à la capitalisation alors que répartition publique devenait moins généreuse.

Les sponsors ont pu réduire leurs cotisations, notamment aux EU où les cotisations sont déductibles uniquement si sous-provisionnement. =>augmentation bénéfices car baisse coûts du travail et surestimation rentabilité.

Surexposition aux marchés boursiers.


2001-2002

Baisse valeurs actions et taux d’intérêts => forte dégradation actifs car baisse cours partiellement compensée par hausse prix obligations.

Perte actifs 17% aux EU, 20% au RU

Aux PB capitalisation moyenne passe de 130% en 2000 à 105% en 2002

Aussi augmentation valeur actualisée des engagements suite à la baisse des taux

Au RU l’introduction des nouvelles règles FRS17 (IAS19) augmente la volatilité des passifs et contribue à modifier allocation vers obligations pour réduire volatilité actif

La forte hausse des coûts de recapitalisations des fonds DB pour les sponsors les a poussé à fermer ces derniers, pour opter soit pour des formes hybrides, soit pour des DC.


2001-2007

La rentabilité moyenne dans l’OCDE reste élevée : 7,4%, car beaucoup de pays jeunes avec stratégies offensives

(entre 2% et 4% en nominal dans les pays étudiés)


Royaume-Uni 2006

autres

obligations

actions+OPCVM

Etats-Unis 2001

autres

obligations

actions+OPCVM

Etats-Unis 2006

autres

obligations

actions+OPCVM

Royaume-Uni 2001

autres

obligations

actions+OPCVM

EVOLUTIONS RECENTES

Pertes importantes dans valeur des actifs des fonds de pension entre T1 2007 et T3 2008 -12% aux EU, -8% au RU

L’OCDE estime la perte entre janvier et octobre 2008 de l’ordre de 20%

Aux PB le taux de capitalisation agrégé est passé de 141% à 121% depuis le T1 2007 et la part des fonds dont le ratio de capitalisation est inférieur à 130% est passé de 44% à 70%. 12% ont franchi le plancher de 105%

Exposition à produits toxiques selon FMI pas supérieure à 3%

EVOLUTIONS RECENTES

Problème pour DB : les prestations sont assurée, mais risque de sous-provisionnement => plans de recouvrement impliquent des contributions additionnelles

=> faillite sponsor : Fonds de protection (ALL, RU, EU, SWE), bail-out des gouvernements,

autorité de contrôle des régimes de retraite aux Pays-Bas a repoussé le délai de remise des plans de redressement, en Finlande des modifications temporaires aux ratio de capitalisation ont été apportées

Problème pour DB hybrides : réduction pouvoir d’achat des retraites par suspension indexation (PB)

Problème pour DC : baisse plus importante de l’actif car allocation plus massive en actions

=> l’achat d’annuités pour les travailleurs proches de la liquidation peut s’avérer cher.

=> modification de l’allocation vers produits moins risqués

=> vente d’actions =>procyclicité contraire au rôle de stabilisateur typique des fonds de pension

Variation de la part des différentes catégories d'actifs des fonds de pension depuis la crise : fuite vers la qualité

Royaume-Uni

05

1015202530354045

2007

Q1

2007

Q2

2007

Q3

2007

Q4

2008

Q1

2008

Q2

2008

Q3

obligationsactionsOPCVM

Etats-Unis

0

5

10

15

2025

30

35

40

45

50

2007

Q1

2007

Q2

2007

Q3

2007

Q4

2008

Q1

2008

Q2

2008

Q3

obligationsactionsOPCVM

FONDS DE PROTECTION

PBGC aux Etats-Unis assure les fonds de pension à prestations définies, mais ne peut pas se réassurer ni fixer des primes en fonctions du risque => sous-capitalisation structurelle

Actifs nets des plans adhérents au PBGC

-30000

-25000

-20000

-15000

-10000

-5000

0

5000

10000

15000

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

millions de dollars US

PBGC

Solutions :

Augmenter rendement (mais aussi risque)=> depuis février 2008

Augmenter primes en fonction des risques sur les engagement futurs=> Pension Protection Act

Réduire les prestations

Durcir les règles de capitalisation des assurés=> Pension Protection Act 2006

PBGC

Jusqu‘en février 2008 stratégie d’investissement 75% obligations (avec maturité cohérente avec les engagements) et le restant en actions

Nouvelle stratégie 45% obligataire, 45% actions, 10% alternatifs Objectif : augmenter le rendement anticipé, mais augmente aussi le risque En cas de retournement du marché des actions réduction des actifs et baisse ratio de

capitalisation juste au moment où PBGC doit assumer la responsabilité pour des fonds sous-provisionnés

Le gouvernement fédéral n’assume pas de responsabilité officiellement pour les engagements du PBGC, mais il y a des attentes (notamment après Freddie et Fannie) que le contribuable soit appelé à intervenir. S’il n’y a pas de changement dans la politique de la PBGC le contribuable pourra dans le LT se repayer avec le rendement anticipé plus élevé. Mais si la politique change (baisse primes et hausse des prestations) en vue du taux anticipée plus élevé, alors contribuable est le dindon de la farce.

Documents

Les fonds de pension dans la crise 12 février 2009 Journée détude de lOFCE La crise financière, ses causes, son déroulement, ses conséquences. Quelles