8/7/2019 Les LBO sont-ils crateurs de valeur

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Revue Echanges , n 211, juin 2004Dossier Evaluation et ngociation d'entreprises

Une mthode d'valuation originale, l'AdjustedPrevent Value (APV), permet de distinguer lesdiffrentes sources de la cration de valeur d'unLeverage Buy Out (LBO) et notamment de bienmesurer le levier fiscal.

Les LBO sont-ils crateurs de valeur ?

Marc Gerretsen, associ, PricewaterhouseCoopers Corporate Finance, membre dela Sfev

A observer de prs le dbouclage des LBO, on constate que les investisseurs encapital ralisent des plus-values importantes sur des priodes de temps relativementcourtes. Ainsi, un LBO parat de prime abord crateur de valeur. Cependant, cettecration nest pas systmatique. Surtout, elle ne signifie pas forcment que la valeurintrinsque de lentreprise a augment dans les mmes proportions que la plus-valueralise.

Qui fait des dettes s'enrichit ?

La valeur supplmentaire quun investisseur en capital peut obtenir dune opration

de LBO proviendrait du levier financier important gnr par la dette qui est injectedans le vhicule dacquisition. Grce ce levier financier, le cot moyen pondr ducapital (CMPC ou Wacc1 en anglais, moyenne pondre entre le cot des diffrentessources de financement, le capital et la dette), utilis comme taux dactualisation descash-flows pour mesurer la valeur du LBO, se trouverait rduit significativement. Eneffet, la forte proportion de dette, dont le cot est moindre que celui des fondspropres du fait dun risque plus faible, conduirait mcaniquement faire baisser leWacc, et donc augmenter la valeur.

Ainsi, la seule diffrence entre le Wacc effectif dun LBO, plus faible grce au levierfinancier et le Wacc normatif de lactivit objet du LBO, expliquerait la cration de

valeur. Cette explication ne peut tre retenue car elle conduirait considrer queplus une activit sendette, plus elle cre de valeur !

Le cot des fonds propres dun LBO est significativement plus lev que le cot desfonds propres de la mme activit endette un niveau normatif. En effet, le risquede faillite est plus lev du fait du montant important de la dette dans un LBO. Cestdailleurs pour cette raison que le taux de rentabilit interne (TRI) exig par lesinvestisseurs en capital dans un LBO est lev (on parle souvent de 25 %), afin deprendre en compte ce risque.

On voit ainsi que le niveau dendettement (Gearing) lev au dpart dun LBO est

compens par un accroissement du cot du capital qui lui est associ. Au cours de la

1Weighted average cost of capital.

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vie du LBO, la dette se rduit, le Gearing aussi, contribuant augmenter le Wacc. Alinverse, le risque de faillite inclus dans le cot de fonds propres diminue sur lapriode du LBO du fait de la rduction de lendettement, contribuant diminuer leWacc. Au total, le cot moyen pondr du capital moyen dun LBO tout au long de sadure nest sans doute pas trs diffrent du Wacc de lactivit endette un niveaunormatif.

Le levier financier ne constitue donc pas la source de cration de valeur dun LBO.En effet, la plus-value importante ralise par les investisseurs en capital audbouclage du LBO est essentiellement la contrepartie de labandon des dividendesau cours de la vie du LBO, lintgralit des flux ayant servie au remboursement de ladette.

Le levier fiscal, source de cration de valeur additionnelle

Quelle est donc la source de cration de valeur dun LBO ? La seule source de

cration de valeur additionnelle dun LBO rside dans le levier fiscal provenant de ladductibilit des intrts de la dette.

Se pose alors la question de lvaluation de cette cration de valeur fiscale. Lamthode usuelle du Wacc ne permet pas dapprhender correctement la valeur dunLBO pour plusieurs raisons :

lconomie fiscale lie la dductibilit des intrts est incluse dans le calculdu Wacc par laffectation du taux dimpt au cot de la dette ;

il est difficile de mesurer le cot du capital pour des structures fortementendettes. Les formules de releverage du bta, qui permettent de tenircompte du niveau dendettement dans le calcul du cot de fonds propres,trouvent leurs limites avec des niveaux dendettement levs ;

lapproche par le Wacc suppose un niveau constant dendettement. Or, il estmcanique dans un LBO que la dette diminue fortement avec le temps.

Afin de pallier les limites du Wacc pour lvaluation des LBO, plusieurs tudes ontmontr la pertinence de la mthode de lAdjusted Present Value ou APV. Cettemthode consiste valuer de manire spare lactivit, en supposant celle-ciintgralement finance par fonds propres, des effets lis au financement et lafiscalit. La somme de ces lments, valus sparment, donne la valeurdentreprise.

Dans un premier temps, afin dvaluer lactivit, on actualise les Free Cash Flow aucot des fonds propres dtermin en supposant lendettement nul. Ce cot des fondspropres (aussi appel Unlevered Cost of Equity) est calcul partir de la formule duMedaf2 en retenant un bta dsendett (Unlevered Beta) driv de Levered Betaobserv sur des socits comparables cotes oprant dans le mme secteurdactivit que lobjet du LBO).

Dans un deuxime temps, on value lavantage fiscal li la dductibilit desintrts de la dette (Tax Shields). Cet avantage est mesur par la diffrence entrelimpt thorique que paierait une structure entirement finance par fonds propres

et limpt effectif calcul aprs dduction des intrts de la dette du LBO. La

2Modle d'quilibre des actifs financiers.

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simulation des charges financires repose habituellement sur le plan deremboursement prvu des instruments de dette du LBO.

La pertinence de l'APV

Ces flux dconomies dimpts doivent ensuite tre actualiss. Il existe des points devue diffrents sur le taux dactualisation retenir pour valuer les Tax Shields.Certains considrent quils doivent tre actualiss au taux de risque attach ladette, cest--dire le taux de la dette. Dautres considrent, au contraire, quilsdoivent tre actualiss au cot des fonds propres, dans la mesure o la ralisationdes conomies dimpts sur la dduction des intrts est fonction de la capacit delactivit gnrer des profits dont le risque est mesur par ce taux de rendement.La deuxime approche apparat raliste dans le cas des LBO au regard du risquelev attach au remboursement de la dette et donc la possibilit de dduire lesintrts.

La somme de ces deux valeurs, valeur de lactivit et valeur des Tax Shields, donnela valeur dentreprise. Notons que les tudes sur lAPV montrent avec des exempleschiffrs simplifis que la valeur par lAPV est identique la valeur par le Wacc quandcette dernire est correctement applique, cest--dire lorsquelle tient compte desvariations annuelles des composantes du taux dactualisation. Or, comme nouslavons vu, l'application correcte du Wacc dans le cadre dun LBO est complexe, linverse de lAPV.

Ainsi, lAPV consiste mesurer explicitement la cration de valeur qui rsulte de ladductibilit des intrts plutt que de linclure dans le taux dactualisation commecela est fait avec le Wacc. On dispose ds lors dune mesure plus fiable et explicitedu levier fiscal, particulirement pertinente dans le cadre dun LBO o ce levier peuttre trs lev et fluctue dans le temps au fur et mesure de la rduction de la dette.

Lapplication de lAPV permet de dmontrer quun LBO est crateur de valeur grce lavantage fiscal retir du levier financier. La mesure de cette cration de valeur,apprhende sparment, peut constituer un prcieux outil danalyse dans le cadredune acquisition pour tablir le prix que linvestisseur en capital est susceptible depayer grce au LBO. La mthode de lAPV, parce quelle value sparment lessources de cration de valeur, permet en particulier de faire la comparaison entre lacration de valeur lie au levier fiscal de linvestisseur financier et celle lie aux

synergies de linvestisseur industriel.