Linedata Services - Etude de Semestrielle - 10 sep Services_Etude_S1...sept.-09 nov.-09 janv.-10 mars-10 mai-10 juil.-10 LinedataServices SBF 120 E T U D E S E M E S T R I E L L E

www.genesta-finance.com

G G E N E S T AEquity &BondResearchLinedata Services

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G E

10 septembre 2010

Opinion 1. Achat Fort

Cours (clôture au 9 septembre 10) 10,68 €

Objectif de cours 14,50 € (+35,9 %)

Données boursières

Code Reuters / Bloomberg LIN.PA / LIN:FP

Capitalisation boursière 117,75 M€

Valeur d'entreprise 130,52 M€

Flottant 62,8 M€ (53,3 %)

Nombre d'actions 11 024 853

Volume quotidien 73 610 €

Taux de rotation du capital (1 an) 15,06 %

Plus Haut (52 sem.) 11,76 €

Plus Bas (52 sem.) 7,18 €

Performances

Absolue 1 mois 6 mois 12 mois+11,3 % +22,3 % +49,4 %

Actionnariat

Flottant : 50,6 % ; Dirigeants et managers : 31,9 % ;FFP : 12,3 % ; FCPI (CA AM) : 2,3 % ; Autocontrole : 2,9 %

Agenda

CA T3 10 publié le 21 octobre 2010 ap. bourse

Chiffres Clés Ratios

2008 2009 2010E 2011E 2012E 2008 2009 2010E 2011E 2012E

CA (M€) 160,7 144,5 141,6 148,7 159,1 VE / CA 0,4 0,8 0,8 0,7 0,6

Evolution (%) -2,5% -10,1% -2,0% 5,0% 7,0% VE / EBE 3,2 4,9 4,4 3,6 2,9

EBE (M€) 22,1 23,1 26,8 29,7 31,8 VE / REX 9,1 7,4 5,0 4,5 3,8

Marge sur EBE (%) 13,7% 16,0% 18,9% 20,0% 20,0% P / E 9,5 11,1 8,7 7,7 7,5

ROC (M€) 9,5 15,6 23,3 24,1 24,5

Res. Net. Pg (M€) 5,3 9,1 13,5 15,3 15,8 Gearing (%) 22% 13% -1% -8% -18%

Marge nette (%) 3,3% 6,3% 9,5% 10,3% 9,9% Dette nette / EBE 0,9 0,6 0,0 -0,3 -0,8

BPA dilué 0,44 0,82 1,23 1,39 1,44 RCE (%) 6,1% 8,9% 14,2% 13,9% 14,1%

Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.

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Linedata Services SBF 120

ETU

DE

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EST

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Edition de Logiciels

Date de première diffusion : 10 septembre 2010

Linedata ServicesEncore bradé malgré l’ajustement du courspost publication

Linedata Services délivre une excellente performance en termes derentabilité au S1 2010Malgré une décroissance d’activité sur la période, les résultats S1 2010 publiéspar Linedata Services font ressortir une marge d’EBITDA de 18,9 %, enaugmentation de +6,9 points par rapport au S1 2009. Cette performance esttrès largement supérieure à nos attentes (marge d’EBITDA de 16 % au1er semestre 2010) et à celles du consensus. Cet accroissement significatif de larentabilité du groupe s’explique principalement par 1/ le redressement de+10 points de la marge d’EBITDA en Europe du Sud à 18,1 %, et ce, grâce à lafinalisation du projet Master-i, et 2/ le nouvel accroissement de +2,4 points dela marge d’EBITDA en Amérique du Nord à 29,3 %, grâce à la forte récurrencedes revenus dans la zone.

Forte révision en hausse des perspectives de rentabilité du groupeSur ce 1er semestre, Linedata Services a démontré sa capacité à se rapprocherdes standards du secteur en termes de rentabilité, alors même quel’environnement était encore très difficile en Europe du Nord et du Sud. Suite àcette publication, nous revoyons en forte hausse nos prévisions de rentabilitépour les exercices futurs car, à présent que les difficultés liées à la refonte deson logiciel historique Master-a sont passées, Linedata Services semble capablede délivrer durablement une marge d’EBITDA de l’ordre de 20 %. En effet, ceprojet de refonte ayant à nouveau pesé sur les comptes au 1er semestre 2010, lasociété dispose encore d’une marge de manœuvre afin d’accroître sa rentabilitéen Europe du Sud. De plus, la rentabilité en Europe du Nord (8,4 % au1er semestre 2010), pénalisée par la décroissance d’activité sur le semestre,devrait s’accroître dans les exercices à venir avec le retour de la croissance.

Opinion Achat Fort réitérée : La hausse du titre post publication neprend pas la pleine mesure de la performance affichée par le groupeMalgré sa forte hausse suite à cette publication (+ 14,35 %), le titre est, selonnous, encore très abordable. En effet, cet ajustement logique du cours estinférieur à ce que l’on pouvait attendre au vu de la performance affichée par lasociété sur le semestre et des perspectives qui en découlent. De plus, lavalorisation telle qu’elle ressort du cours de bourse actuel semble prendre encompte des niveaux de croissance et de rentabilité extrêmement dégradés(croissance organique de l’ordre de +3 % ainsi qu’une marge d’EBITDAinférieure à 18,5 % à moyen et long termes). Au vu de la performance affichéepar le groupe au 1

ersemestre 2010, dans un contexte pourtant encore très

difficile, ces hypothèses nous semblent bien en dessous des perspectives réellesoffertes par Linedata Services. Suite à cette publication, nous réitérons notreopinion Achat Fort sur la valeur et relevons notre objectif de cours à 14,50 €,objectif de cours offrant un potentiel d’upside de +35,9 %.

Nicolas DAVIDAnalyste [email protected]


G G E N E S T AEquity &BondResearch10 septembre 2010 Linedata Services

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Présentation de la société

Un acteur complet du marché de la gestion d’actifs…Grâce 1/ à son positionnement de spécialiste des solutions à destinationdes gérants de fonds et 2/ à une stratégie mêlant une améliorationcontinue des produits existants et acquisitions, Linedata Servicespossède une gamme de plus de 25 progiciels couvrant l’intégralité dumarché de la gestion d’actifs. En effet, Linedata Services dispose d’unecouverture large, que cela soit au niveau :- des produits et des types de gestions couverts : gestion

traditionnelle, gestion alternative, épargne salariale et assurance vie ;- des fonctionnalités : front office, middle office, back office et agents

de transfert ;- des zones géographiques : Linedata Services couvre l’ensemble des

marchés pertinents en termes de gestion d’actifs : Etats-Unis,Europe continentale, Royaume-Uni, Asie et plateformes Offshore.

Au-delà du marché de la gestion d’actifs, Linedata Services s’estdiversifié sur le marché du crédit financement.

…disposant d’un statut de leader sur de nombreux marchésLinedata Services dispose d’un statut de leader sur un certain nombredes marchés sur lesquels la société est présente :- parmi les leaders mondiaux des solutions back office à destination

des gérants traditionnels, avec une position de co-leader en Franceet au Royaume-Uni ;

- co-leader sur le marché des hedge funds au Royaume-Uni ;- leader incontesté du marché de l’épargne salariale en France ;- 2

èmeacteur du marché de l’assurance vie en France.

Un modèle récurrent basé sur l’ASPGrâce 1/ à la distribution d’une majorité de ses produits sous la formed’ASP (Application Services Provider), 2/ à la vente d’une part de plus enplus importante de ses licences sous la forme de contrats récurrentsallant d’une durée comprise entre 2 et 5 ans et 3/ à un taux demaintenance compris entre 15 % et 20 % du prix des licences, LinedataServices parvient aujourd’hui à construire plus de 60 % de son chiffred’affaires sur une base purement récurrente.

Méthode de valorisation

DCFNos prévisions prennent en compte une légère croissance organique duchiffre d’affaires de la société au 2

èmesemestre 2010, croissance encore

bridée par le faible niveau de licences signées au 1er

semestre 2010.Nous attendons par la suite une accélération de la croissance dès 2011grâce au dynamisme de la zone Amérique du Nord, zone qui profite dela forte récurrence de ses revenus, mais également grâce au retourprogressif à la croissance en Europe du Sud et du Nord. Après avoiraffiché une marge d’EBITDA de 18,9 % au 1

ersemestre 2010, dans un

contexte encore très difficile, Linedata Services semble durablementcapable de publier une marge d’EBITDA de l’ordre de 20 %.L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponibles avec uncoût moyen pondéré des ressources de 12,87 % valorise le titreà 14,79 € par action.

ComparablesNotre échantillon de comparables est constitué de 8 sociétés :- dont 4 sociétés européennes et américaines toutes concurrentes

directes de Linedata Services (DST Systems, Fidessa Group,Investment Technology Group, Misys et Simcorp) ;

- nous avons également retenu la société française eFront, éditeurde solutions à destination des sociétés de gestion alternative ;

- et 3 sociétés non directement concurrentes de Linedata Servicesmais représentant de fortes similitudes en termes de businessmodèle (Sopra Group, Cegid Group et Sword Group)

Après prise en compte d’une décote de taille de -11,42 %, l’approchepar multiples boursiers nous conduit à une valorisation de 14,22 € paraction.

Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenuspar les méthodes DCF et comparaison boursière, ressort à 14,50 €, soitun upside de +35,9 % par rapport au cours de 10,68 € à la clôturedu 9 septembre 2010.

Synthèse et Opinion

Un acteur disposant d’un modèle récurrent en phaseavec la demande actuelleLa stratégie de Linedata Services basée sur le modèle de l’ASP et deslicences récurrentes lui permet de générer plus de la moitié de sesrevenus sur une base récurrente et ainsi financer sereinement ledéveloppement continu de sa gamme de produits. Par ailleurs, cettestratégie correspond parfaitement à la demande actuelle desentreprises, désireuses de transférer des investissements ponctuelslourds en coûts récurrents sur la durée.

Une recovery validéeEn publiant une marge d’EBITDA de 18,9 % au titre de du1

ersemestre 2010, Linedata Services a montré sa capacité à retrouver

des niveaux de rentabilité proches de ses niveaux d’avant crise, et ce,dans un contexte pourtant encore très difficile. A présent que lesdifficultés liées à la refonte de son logiciel historique Master-a sontpassées, Linedata Services semble capable de délivrer durablement unemarge d’EBITDA de l’ordre de 20 %. En effet, ce projet de refonte ayantà nouveau pesé sur les comptes au 1

ersemestre 2010, la société dispose

encore d’une marge de manœuvre afin d’accroître sa rentabilité enEurope du Sud. De plus, la rentabilité en Europe du Nord (8,4 % au1

ersemestre 2010), pénalisée par la décroissance d’activité sur le

semestre, devrait mécaniquement s’accroître dans les exercices à veniravec le retour de la croissance.

Opinion Achat Fort : La hausse du titre post publicationne prend pas en compte la mesure de la performanceaffichée par le groupeMalgré sa forte hausse suite à cette publication (+ 14,35 %), le titre est,selon nous, encore très abordable. En effet, cet ajustement logique ducours est inférieur à ce que l’on pouvait attendre au vu de laperformance affichée par la société sur le semestre et de sesperspectives.

SWOT

Forces Faiblesses

- Position de leader sur unegrande partie des marchés

adressés, notamment sur le

marché du back office,marché sur lequel les

positions concurrentielles

sont bien établies

- Un modèle basé sur l’ASP etles licences récurrentes

développé très tôt et en

phase avec la demandeactuelle

- Forte proportion de revenusrécurrents

- Taille encore relativementfaible

- Peu de relais de croissanceinternes

- Pôle de conseil etd’intégration, pôle le moinsrentable du groupe et

vecteur de volatilité dans les

revenus et dans la rentabilité

Opportunités Menaces

- Amélioration de la rentabilitévia 1/ l’augmentation des

ressources offshore,2/ l’industrialisation et 3/ la

dilution des coûts fixes

- Possible gain de parts demarché dans le front office

- Possible mise en place denouvelles normes impactant

les secteurs de la gestion

d’actifs, de l’assurance et descrédits

- Cible potentielle pour un groséditeur anglo-saxon

- Impact durable de la crisefinancière sur le marché de

la gestion d’actifs

- Risque déflationniste sur lesprix de la maintenance lié à

la mutualisation des sources

de facturation


G G E N E S T AEquity &BondResearchLinedata Services

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10 septembre 2010

Sommaire

1 Présentation de la société............................................................................................................................................................. 4

1.1 Activités................................................................................................................................................................................... 4

1.2 Un mix produits et une position concurrentielle très variable suivant les pays ........................................................................... 5

1.3 Un modèle fortement récurrent ............................................................................................................................................... 6

2 Commentaires sur les résultats S1 2010 ........................................................................................................................................ 7

2.1 Un chiffre d’affaires en demi-teinte… ....................................................................................................................................... 7

2.2 …mais qui n’entrave pas l’amélioration de la marge d’EBITDA................................................................................................... 7

3 Des tendances très disparates suivant les zones géographiques..................................................................................................... 9

3.1 Une reprise des investissements dans les technologies financières hétérogène suivant les pays ................................................ 9

3.2 Un modèle récurrent crucial pour accroître sa rentabilité.........................................................................................................10

4 Prévisions....................................................................................................................................................................................11

4.1 Le point bas en termes de chiffre d’affaires a été touché au 1er semestre 2010.........................................................................11

4.2 Un niveau de rentabilité largement tenable sur le long terme ..................................................................................................12

5 Valorisation.................................................................................................................................................................................13

5.1 Un titre encore bradé malgré la revalorisation post publication ...............................................................................................13

5.2 DCF.........................................................................................................................................................................................14

5.3 Comparables...........................................................................................................................................................................16

6 Synthèse des comptes .................................................................................................................................................................20

6.1 Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................................................20

6.2 Bilan – principaux agrégats......................................................................................................................................................20

6.3 Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ................................................................................................................20

6.4 Ratios financiers......................................................................................................................................................................21

7 Avertissements importants ..........................................................................................................................................................22

7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research.................................................................................22

7.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels ...............................................................................................................................22

7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .................................................22

7.4 Répartition des opinions .........................................................................................................................................................22

7.5 Avertissement complémentaire...............................................................................................................................................23



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1 Présentation de la société

1.1 Activités

UN ÉDITEUR COMPLET SUR LE MARCHÉ DE LA GESTION D’ACTIFS

Aujourd'hui, grâce 1/ à son positionnement de spécialiste des solutions à destination des gérants de fonds et 2/ à une stratégiemêlant amélioration continue de son portefeuille produits et acquisitions de sociétés disposant de solutions complémentaires,Linedata Services possède une gamme de plus de 25 progiciels particulièrement reconnus et couvrant l’intégralité du marché dela gestion d’actifs. En effet, Linedata Services dispose d’une couverture large, que cela soit au niveau :

- des produits et des types de gestion : gestion traditionnelle (49 % du CA S1 2010), gestion alternative (10 % duCA S1 2010), épargne salariale et assurance vie (20 % du CA S1 2010) ;

- des métiers : front office, middle office, back office et agents de transfert ;

- des étapes du processus de gestion : avant l’exécution (mise en place de stratégies, modélisation et analyse duportefeuille, analyse des risques, analyse pre-trade de la part des traders, etc.), pendant l’exécution (routage de l’ordre,optimisation) ou après l’exécution des transactions (analyse des risques et de la conformité, analyse des coûts detransaction, etc.) ;

- des zones géographiques, Linedata Services couvrant l’ensemble des marchés pertinents en termes de gestion d’actifs :Etats-Unis, Europe continentale, Royaume-Uni, Asie et Plateformes Offshore. La position concurrentielle du groupereste cependant variable suivant les zones géographiques adressées.

UNE POSITION DE RENTE SUR LE MARCHE DE L’ÉPARGNE D’ENTREPRISE MAIS PEU DE RELAIS DE CROISSANCE

Sur le marché de l’épargne d’entreprise, Linedata Services occupe une position de leader avec environ la moitié des 11,8 millionsde comptes français d’épargne salariale gérés par sa solution NOEE (Nouvelle Offre Epargne Entreprise). Cependant, ce marchéest spécifique à la France et son potentiel de croissance est aujourd’hui limité. De plus, les solutions d’épargne salariale étantparticulièrement matures et peu critiques et les actifs sous gestion faibles comparativement à la quantité de comptes gérés, lapression sur les prix exercée par les clients est forte. Cette pression ne permet pas à la société de dégager une rentabilitééquivalente à celle du reste du groupe sur son offre d’épargne salariale, et ce, malgré des investissements commerciaux et enR&D particulièrement faibles à présent que la migration vers NOEE est achevée.

L’ASSURANCE : UN VRAI POTENTIEL DE CROISSANCE À MOYEN TERMEFort d’une part de marché évaluée à 15 %, Linedata Services fait figure de 2

èmeacteur sur le marché fragmenté de l’assurance vie

en France, derrière la SSII américaine CSC. A présent que les difficultés liée à la genèse de son nouveau produit Master-i (produitphare dédié à ce segment) semblent passées, Linedata Service devrait être en mesure de gagner des parts de marché auxdépens d’acteurs plus petits ou disposant de solutions vieillissantes.

UNE DIVERSIFICATION PORTEUSE DANS LE CRÉDIT FINANCEMENT

Au-delà de la gestion d'actifs, segment qui représente 79 % de son chiffre d'affaires au S1 2010, Linedata Services s'estégalement diversifié dans les solutions de crédit financement, marché porteur offrant à la société un bon relais de croissance. Cesegment, bien qu’assez éloigné du cœur de métier du groupe, permet à la société d’être exposée à un marché de taille

Gestiontraditionnelle

49 %

Gestionalternative

10 %

Epargne etassurance

20 %

Crédits etfinancements

21 %

Gestiond'Actifs

79 %

Répartition du chiffre d’affaires S1 2010de Linedata Services par activité

Source : Linedata Services



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G E

européenne dont les cycles sont différents de ceux de la gestion d’actifs. C’est un marché relativement important (estimé par lemanagement à 400 M€), très fragmenté (aucun acteur en Europe ne détient plus de 10 % de part de marché) et qui offre augroupe un potentiel de développement européen.

1.2 Un mix produits et une position concurrentielle très variable suivant les pays

Historiquement présent en France dans le domaine des solutions back office pour la gestion traditionnelle, Linedata Servicesdispose aujourd’hui d’un portefeuille de produits lui permettant d’être présent dans les principales zones géographiques clés dumarché de la gestion traditionnelle et alternative, que cela soit en front, middle ou back office. Cependant, la positionconcurrentielle du groupe varie fortement en fonction des pays et des métiers couverts.

Euro

pe

du

Sud

Euro

pe

du

No

rd

Am

ériq

ue

du

No

rd

Asi

e

Mét

ier

Gestion traditionnelle - Front Office

Gestion traditionnelle - Back Office Absent du marché

Gestion alternative Présent mais acteur marginal

Epargne Salariale Acteur reconnu du marché

Assurance Parmi les leaders du marché

Crédits et financement Leader unique sur le marché

Europe du Sud (52 % du CA S1 2010) : Sur ce marché, qui comprend principalement la France (plus de 90 % du CA de la zone, CAréalisé en Gestion d’Actifs et Crédit Financement), le reste de l’Europe Continentale hors Luxembourg (Gestion d’actifsnotamment via Mfact et Crédit Financement) et la Tunisie (Crédit Financement), Linedata Services dispose de positionsconcurrentielles diverses sur les marchés visés.

Europe du Nord (19 % du CA S1 2010) : Ce marché est principalement constitué du Royaume-Uni (environ 80 % du CA de lazone), de l’Irlande (environ 12 % du CA de la zone) et du Luxembourg (environ 8 % du CA de la zone). Par le biais de multiplesacquisitions (The Longview Group, actifs IAS II de la société Fund Management Services, solutions de gestion de portefeuillespour l’Europe de Thomson Financial et Beauchamp Financial Technology), Linedata Services a acquis une position de leader surle marché britannique de la gestion d’actifs, que cela soit en front office ou en back office.

Amérique du Nord (27 % du CA S1 2010) : Sur le marché nord-américain, Linedata Services est un acteur reconnu mais sonpositionnement est moins affirmé qu’en Europe, face aux géants américains Advent, Sungard ou DST Systems. En effet, Linedata

Récapitulatif du positionnement concurrentiel de Linedata Services sur sesdifférents marchés

Sources : Linedata Services, Genesta

Répartition du chiffre d’affaires S1 2010 de LinedataServices par zone géographique


Europe du Sud52 %

Europe duNord19 %

Amérique duNord27 %

Asie2 %



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G E

Services ne dispose pas aujourd’hui d’un produit de gestion back office à destination des Etats-Unis ou du Canada (son produitde gestion back office MFact étant destiné aux zones disposant de faibles contraintes réglementaires), et ce, en raison del’acquisition ratée de la société FMC en 2005. Sur ce marché, le groupe atteint un taux de revenus récurrents particulièrementimportant, situé autour de 86 % au S1 2010, grâce notamment au succès des produits Longview ASP (version ASP du produitLongview Trading) et MFact.

Asie (2 % du CA S1 2010) : Issue de l’acquisition de la société Beauchamp Financial Technology en 2005, l’activité de LinedataServices en Asie reste aujourd’hui marginale à l’échelle du groupe et se concentre sur les principales plateformes financières dela région que sont Hong-Kong et Singapour. Du fait du positionnement de Beauchamp Financial Technology dans le domaine dessolutions back office à destination des fonds alternatifs, Linedata Services est un acteur reconnu dans la région sur ce marché(les hedge funds représentent environ 60 % du chiffre d’affaires de Linedata Services dans la région) mais la société cherche àprésent à intensifier la pénétration de ses produits Longview et MFact, afin de gagner des parts de marché auprès des sociétésde gestion traditionnelle.

1.3 Un modèle fortement récurrent

Grâce 1/ à la distribution d’une majorité de ses produits sous la forme d’ASP, 2/ à la vente d’une part de plus en plus importantede ses licences sous la forme de contrats récurrents, contrats d’une durée comprise entre 2 et 5 ans et affichant un taux derenouvellement supérieur à 90 %, mais aussi 3/ à l‘application d’un taux de maintenance compris entre 15 % et 20 % du prix deslicences, Linedata Services parvient aujourd’hui à construire 70 % de son chiffre d’affaires sur une base purement récurrente.

Implémentation &Consulting

26%

ASP & FacilitiesManagement

22 %

Maintenance &Support

26 %

Licences

récurrentes20 %

Licencesperpétuelles

8 %

Revenus

récurrents70 %

Chiffre d’affaires S1 2010 de LinedataServices par activité


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100

120

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N N+1 N+2 N+3 N+4

Licence Maintenance ASP Implémentation & Consulting

0

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40

60

80

100

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N N+1 N+2 N+3 N+4

Licence Maintenance Implémentation & Consulting

Structure des revenus potentiels découlant d’un contrat de licence signé avec un client :

Source : Genesta

chez un éditeur distribuant des solutions « On Premise »avec paiement de la licence « upfront »

chez Linedata Services en distribuant des solutions ASPavec paiement de la licence par abonnement



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2 Commentaires sur les résultats S1 2010

2.1 Un chiffre d’affaires en demi-teinte…

Linedata Services a publié, le 28 juillet dernier après bourse, un chiffre d’affaires S1 2010 de 69,8 M€, en décroissance organiquede -6,9 % par rapport au 1

ersemestre 2009. Cette baisse de chiffre d’affaires est principalement liée à la chute de -57,2 % des

ventes de licences perpétuelles sur la période, chute liée 1/ à un effet de base défavorable en France en raison d’une licenceperpétuelle de 2 M€ signée au 1

ersemestre 2009 et 2/ à un attentisme des donneurs d’ordres en Europe du Nord, zone dans

laquelle les licences perpétuelles sont historiquement très importantes. Les revenus d’Implémentation, de Consulting et deServices sont également en retrait dans la mesure où ils sont fortement corrélés à la vente de nouvelles licences. Les revenusrécurrents (ASP / Facilites Management, Maintenance et support ainsi que Licences récurrentes) sont stables à 49 M€ etreprésentent plus de 70 % du chiffre d’affaires du groupe.

Cette baisse des revenus non récurrents impact logiquement l’activité du groupe en Europe du Sud et en Europe du Nord, zonesqui affichent des niveaux de décroissance organique de respectivement -7,2 % et -17,6 %. A l’inverse, l’Amérique du Nord profitepleinement de son business modèle très récurrent et affiche une croissance organique de +2,8 % sur la période. En Asie,l’activité du groupe ressort stable à 1,7 M€, Linedata Services ne disposant pas de la taille critique lui permettant de pleinementprofiter de la dynamique de ce marché à fort potentiel ; les pressions tarifaires restent par ailleurs importantes et la société nesouhaite pas signer des contrats dans des conditions économiques défavorables.

2.2 …mais qui n’entrave pas l’amélioration de la marge d’EBITDA

UNE RENTABILITE PROCHE DE SON NIVEAU D’AVANT CRISE…

Malgré une activité inférieure à son budget initial, Linedata Services est parvenu à accroître nettement sa rentabilité sur lapériode, en faisant progresser sa marge d’EBITDA de +5,9 points à 18,9 %. Cette amélioration de la rentabilité est principalementliée à :

- une forte baisse des charges externes : sur le 1er

semestre 2010, Linedata Services a profité des mesures de réductiondes coûts opérées en 2009 et a réduit drastiquement son recours à la sous-traitance. En effet, la fin du projet Master-i,

14,8 M€ 15,1 M€

18,6 M€ 17,9 M€

15,6 M€ 16,0 M€

6,0 M€ 2,6 M€

19,6 M€18,2 M€

S1 2009 S1 2010

Implémentation, Consulting et Services

Licences perpétuelles

ASP / Facilities Management

Maintenance et support

Licences récurrentes +1,9 %

-3,1 %

+2,2 %

-57,2 %

-7,2 %

Revenus

récurrents :49 M€

(70,2 %)

Chiffre d'affaires (M€) S1 2010 S1 2009 VariationVariation

à cc.

Europe du Sud 36,2 39,0 -7,2 % -7,2 %

Europe du Nord 13,4 15,9 -15,9 % -17,6 %

Amérique du Nord 18,5 18,0 +3,1 % +2,8 %

Asie 1,7 1,7 -1,7 % -1,7 %

Total 69,8 74,6 -6,4 % -6,9 %

Evolution du chiffre d’affaires de Linedata Services par activité entre S1 2009 et S1 2010


Détail de la croissance de Linedata Services au S1 2010 par zone géographique




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projet qui était en partie réalisé en externe, a permis à la société de diminuer de près de 4 M€ son recours à la sous-traitance sur la période. Par ailleurs, Linedata Services a choisi de réinternaliser certaines compétences, notammentdans l’assurance, et a réduit son recours à la sous-traitance au Royaume-Uni ;

- une bonne maîtrise des charges de personnel : malgré la réinternalisation de certaines compétences, la société est toutde même parvenue à réduire ses charges de personnel, et ce, notamment en basculant une partie de ses ressources deR&D en Tunisie et en ajustant ses effectifs au Royaume-Uni ;

- une baisse de 1 M€ des charges de restructuration comparativement au 1er

semestre 2009.

…GRACE NOTAMMENT AU REDRESSEMENT SIGNIFICATIF DE LA MARGE D’EBITDA EN EUROPE DU SUD

(M€) S1 2009 S1 2010

Europe du Sud 8,3 % 18,1 %

variation - +9,8 point

Europe du Nord 11,7 % 8,4 %

variation - -3,3 point

Amérique du Nord 26,7 % 29,3 %


Asie -9,1 % 4,1 %


Total 13,0 % 18,9 %


En Europe du Sud, malgré une baisse sensible de son chiffre d’affaires (-7,2 % de décroissance), Linedata Services affiche unemarge d’EBITDA de 18,1 %, soit un niveau proche de ses performances d’avant crise. Cette excellente performance estprincipalement liée à une forte baisse des charges liées au projet Master-i et à une bonne maîtrise des coûts. Cependant, laperformance de la société dans la région reste grevée par la garantie de bonne terminaison du projet Master-i accordée à BNPParibas Assurance, garantie impliquant un suivi non facturé de la mise en production du produit.

(en M€) S1 2009 S1 2010 Variation

Chiffre d'affaires 74,6 69,8 -6,4 %

Achats et charges externes -26,4 -20,0 -24,2 %

dont sous-traitance -11,9 -6,7 -43,7 %

Impôts et taxes -1,9 -1,7 -10,5 %

Charges de personnel -35,2 -34,7 -1,4 %

Autres charges -1,4 -0,2 -85,7 %

EBITDA 9,7 13,2 +36,5 %

% du CA 13,0 % 18,9 % +5,9 points

Dotations nettes aux amortissements et provisions -2,9 -1,2

Autres produits et charges opérationnels 0,7 0,0

Résultat d'Exploitation 7,5 12,0 +7,2 %

% du CA 10,1 % 17,2 % +7,1 points

Résultat financier -0,6 -2,2

Impôt -2,5 -3,4

Résultat Net 4,4 6,4 +45,5 %

% du CA 5,9 % 9,2 % +3,3 points

Forte réduction de la sous-traitance liée :

- à la fin du projet Master-i- à la réduction de la sous-traitance au Royaume-Uni- à la réinternalisation decertaines compétences

Pertes de change liées àl’accroissement de lavaleur des comptescourants créditeurs endevises (dollars et livreSterling) détenus par la

maison mère sur ses filialesétrangères

Forte baisse des chargesde restructuration

Reprise d'un montant de2,2 M€ sur provision pour

pertes à terminaison

Bonne maîtrise descharges de personnelmalgré la réinternalisationde certaines compétences

Compte de résultat simplifié de Linedata Services au S1 2010


Détail de la marge d’EBITDA de Linedata Services au S1 2010 par zone géographique




9

G E

La forte décroissance affichée au Royaume-Uni sur le semestre pèse mécaniquement sur la rentabilité du groupe dans la région,et ce, malgré une bonne maîtrise des coûts. La fin de la période d’attentisme des donneurs d’ordres permet à la société dereconstruire progressivement son carnet de commande et d’attendre ainsi un retour progressif à la croissance. Ce retour à lacroissance sera alors synonyme de retour progressif à une profitabilité plus en ligne avec les performances passées de LinedataServices au Royaume-Uni (EBITDA supérieur à 17 % en 2006 et en 2007).

En Amérique du Nord, Linedata Services profite pleinement de son modèle extrêmement récurrent (86 % du chiffre d’affairesdans la région) et des mesures de réduction des coûts opérées en 2009 pour améliorer une nouvelle fois sa rentabilité dans lazone. La société atteint une marge d’EBITDA de 29,3 %, ce qui représente un niveau supérieur à ses principaux concurrents : DSTSystems 27,5 % ; Advent Software 25,9 % ; Simcorp 24,6 %.

En Asie, malgré d’importants investissements commerciaux et une pression soutenue sur les prix, Linedata Services parvient àafficher une marge d’EBITDA de +4,1 %.

UN RESULTAT OPERATIONNEL BOOSTE PAR DES REPRISES SUR PROVISIONS

Le résultat opérationnel de la société augmente de +60 % à 12 M€, et ce, grâce à une reprise de 2,2 M€ sur provisions de pertesà terminaison liées au projet Master-i. Ceci reflète une marge d’EBIT en nette augmentation par rapport au 1

ersemestre 2009 à

17,2 %. Hors impact de cette reprise sur provisions, la marge d’EBIT du groupe ressort à 14,3 %, soit un niveau en ligne avec laperformance publiée par le groupe en 2006. Le résultat net est négativement impacté par des pertes de change de l’ordre de3 M€ liées à l’accroissement de la valeur des comptes courants créditeurs libellés en livres et en dollars détenus par la maisonmère dans ses filiales étrangères mais le résultat net par action croît tout de même de près de 50 % sur la période.

UNE DETTE NETTE PRATIQUEMENT NULLE AU 30 JUIN

Grâce à la forte augmentation de son EBITDA, Linedata Services est parvenu à générer 10 M€ de cash flows opérationnels sur lapériode. De plus, la bonne gestion opérationnelle et la décroissance d’activité ont permis à la société d’afficher une diminutionde -4,1 M€ de son BFR et ainsi de compenser les investissements de la période (investissements qui sont par ailleurs encroissance de +1,6 M€ par rapport au 1

ersemestre 2009 en raison notamment d’une capitalisation de la R&D supérieure de

+0,8 M€). In fine, la société a remboursé 8,4 M€ de dette long terme sur la période et affiche un endettement financier net deseulement 1,7 M€ au juin. La société affichera un endettement financier net négatif au 31 décembre 2010.

3 Des tendances très disparates suivant les zones géographiques

Au 1er

semestre 2010, les performances opérationnelles affichées par Linedata Services sur les différentes zones géographiquesadressées reflètent particulièrement bien la tendance du marché et le positionnement du groupe dans ces différentes zones.En effet, en Amérique du Nord, la société a profité, à la fois, 1/ de la reprise marquée des investissements informatique de lapart des sociétés de gestion et 2/ de la part importante de ses revenus récurrents. A l’inverse, en Europe du Nord, laperformance du groupe a été largement grevée par 1/ l’attentisme de la part des sociétés de gestion dans un contexte politiquedélicat et 2/ de la part historiquement plus faible de revenus récurrents dans la zone.

3.1 Une reprise des investissements dans les technologies financières hétérogène suivant les pays

LA REPRISE DES INVESTISSEMENTS DANS LES LOGICIELS TOUCHE TOUTES LE ZONES GEOGRAPHIQUES…

Les performances affichées par les éditeurs de logiciels font état d’une reprise des investissements de la part des entreprisesdans les logiciels au cours du 1

ersemestre 2010 sur l’ensemble des principales zones géographiques. Cette tendance est

notamment perceptible en ce qui concerne les ventes de licences, segment particulièrement affecté pendant la crise et qui seredresse depuis le 4

èmetrimestre 2009. Les Etats-Unis et l’Asie apparaissent comme les zones les plus dynamiques en la matière,

loin devant l’Europe qui reste un marché affichant une reprise encore modérée des investissements informatiques. Par ailleurs,la France fait figure de mauvais élève en la matière en s’inscrivant dans la fourchette basse de la tendance européenne avec unecroissance attendue proche de +2 %. Ainsi, sur l’ensemble de l’année 2010, les ventes de logiciels sont attendues en fortecroissance aux Etats-Unis (+9,0 %) et en Asie (+9,5 %) et en croissance plus modérée en Europe (+4,6 %).



10

G E

…MAIS LES INVESTISSEMENTS DANS LES TECHNOLOGIES FINANCIERES RESTENT VARIABLES SUIVANT LES CONTEXTES LOCAUX

Malgré une reprise observable sur l’ensemble des principales zones géographiques, cette tendance ne se vérifie pas pour tousles secteurs clients ni pour tous les domaines d’application. En effet, alors que les technologies dont le retour sur investissementest particulièrement rapide affichent d’ores et déjà une croissance soutenue (IT Services Management, Virtualisation, Sécurité,etc.), certains segments impliquant la mise en place de solutions lourdes et coûteuses, telles que les solutions back office ou lesERP, peinent encore à redémarrer. De plus, les sociétés de gestion n’affichent aujourd’hui pas le même optimisme et la mêmevolonté d’investissement suivant les zones géographiques concernées.

- Ainsi, en Europe du Sud, il est aujourd’hui difficile pour Linedata Services de renouer avec la croissance, et ce, dans lamesure où son positionnement dans la zone est très fort dans les solutions back office, solutions impliquant unedécision d’investissement lourde de la part des donneurs d’ordres. De plus, afin de réduire leurs investissements, lesdonneurs d’ordres dans la zone ont tendance à privilégier les développements ponctuels autour des solutionsexistantes plutôt que l’acquisition de nouvelles solutions externes ;

- En Europe du Nord, le positionnement produit de Linedata Services auprès de sociétés de gestion traditionnelle estégalement très orienté back office ce qui pénalise sa dynamique de croissance. Dans la zone, Linedata pâtit égalementd’un environnement règlementaire incertain entraînant un fort attentisme de la part des sociétés de gestionalternative, alors même que ces sociétés étaient capables d’investir très rapidement avant la crise ;

- A l’inverse, en Amérique du Nord, Linedata Services bénéficie à la fois 1/ de son positionnement fort dans les solutionsfront office, solutions pour lesquelles les décisions d’investissement sont moins lourdes, et 2/ d’une volonté affichée dela part des sociétés de gestion traditionnelle et alternative de renouer avec les investissements IT.

3.2 Un modèle récurrent crucial pour accroître sa rentabilité

Cette publication illustre une nouvelle fois l’importance des revenus récurrents pour le profil de rentabilité de Linedata Serviceset incite le groupe à poursuivre dans cette voie.

Ainsi, grâce à des revenus récurrents qui atteignent 86 % de son chiffre d’affaires en Amérique du Nord, Linedata Servicesparvient à afficher une marge d’EBITDA supérieure à 29 % au 1

ersemestre 2010, soit un niveau nettement supérieur aux

standards du marché. En effet, ce haut niveau de revenus récurrents donne une excellente visibilité au groupe, visibilité luipermettant de gérer son budget sereinement et de croître sans efforts commerciaux et marketing particuliers. A l’inverse, lapart relativement faible de revenus récurrents au sein du chiffre d’affaires réalisé par la société en Europe du Nord (55 % duchiffre d’affaires) rend ses performances plus erratiques et pénalisent sa rentabilité. De plus, le groupe doit réaliser d’importantsinvestissements commerciaux et marketing dans la zone pour soutenir sa croissance. Enfin, le niveau élevé de revenusrécurrents affiché par le groupe en Europe du Sud lui a permis de dégager un bon niveau de rentabilité, et ce, malgré l’impactrésiduel négatif du projet Master-i. Cette corrélation entre le poids des revenus récurrents dans le chiffre d’affaires et le niveaude rentabilité se vérifie pour un grand nombre de sociétés du secteur, validant ainsi le business modèle de Linedata Services.

-15,0%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E

Europe Etats-Unis Asie

Croissance prévisionnelle des investissements en logiciels en Europe, aux Etats-Unis et en Asie

Source : Forrester Research



11

G E

La matrice suivante met en exergue la corrélation existant entre le niveau de rentabilité des sociétés éditrices de solutions degestion d’actifs et la part des revenus récurrents au sein de leur chiffre d’affaires :

4 Prévisions

4.1 Le point bas en termes de chiffre d’affaires a été touché au 1er semestre 2010

RETOUR A LA CROISSANCE ORGANIQUE AU 2EME SEMESTRE 2010…

La dernière publication du groupe faisant ressortir un chiffre d’affaires récurrent à hauteur 70 % de l’activité globale et au vu duton rassurant adopté par le management concernant la reconstitution du pipeline de la société, nous sommes confiants dans lacapacité du groupe à renouer avec la croissance organique au cours du 2

èmesemestre 2010. En effet, la société aborde donc le

2ème

semestre 2010 avec une base de chiffre d’affaires récurrent de 49 M€, soit un niveau équivalent à 2009, mais avec encomplément un pipeline largement plus fourni que lors de l’exercice précédent. Ainsi, même si les délais de signature descontrats restent longs, Linedata Services devrait être en mesure d’afficher de la croissance au 2

èmesemestre 2010.

Plus particulièrement, la croissance devrait être soutenue en Amérique du Nord dans la mesure où les mois de juillet et août ontété bons sur le plan commercial et où 86 % du chiffre d’affaires du 1

ersemestre 2010 (15,9 M€) sert de base récurrente à la

constitution du chiffre d’affaires du 2ème

semestre. La société devrait renouer avec une légère croissance en Europe du Sud, àprésent que l’effet de base est plus favorable, et réduire sa décroissance en Europe du Nord pour afficher un chiffre d’affairespratiquement stable par rapport au 1

ersemestre 2010.

(M€) 2009 S1 2010 S2 2010E 2010E

Europe du Sud 74,5 36,2 36,3 72,5

variation - -7,2 % +2,3 % -2,7 %

Europe du Nord 31,2 13,4 14,0 27,4

variation - -15,7 % -8,5 % -12,2 %

Amérique du Nord 35,5 18,5 19,5 38,0

variation - +2,8 % +11,7 % +7,2 %

Asie 3,4 1,7 2,0 3,7

variation - +0,0 % +20,5 % +10,1 %

Total 144,5 69,8 71,8 141,6

variation - -6,4 % +2,7 % -2,0 %

Advent Software

ORC Software AB

Fidessa Group plc

SimCorp A/S

MisysLinedata Services

Patsystems

Ffastfill

Linedata Services

Europe du Sud

Linedata Services

Europe du Nord

Linedata Services

Amérique du Nord

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

40,0% 50,0% 60,0% 70,0% 80,0% 90,0% 100,0%

Mar

ged

'EB

ITD

A

Part des revenus récurrents dans le chiffre d'affaires

Sources : Sociétés, estimations Genesta

Synthèse des estimations de croissance de Linedata Services au S2 2010

Source : Genesta



12

G E

…POUR UNE ACCELERATION A PARTIR DE 2011

Au vu de la légère croissance organique et de l’amélioration du pipeline attendues au 2ème

semestre 2010, la société devraitafficher une accélération de sa croissance organique dès 2011. En effet, la hausse attendue des revenus récurrents en find’exercice 2010 et l’effet de base favorable lié au faible niveau de licences perpétuelles signées au 1

ersemestre 2010 (2,6 M€)

devraient permettre à Linedata Services de renouer avec une croissance dynamique dès l’année prochaine. Par zonegéographique :

- En Europe du Sud, Linedata Services devrait profiter de l’internationalisation de son produit de crédit financement et dela commercialisation de Master-i pour afficher avec une croissance organique à nouveau dynamique ;

- En Europe du Nord, la longue période d’attentisme observée au S1 2010 a décalé la reconstitution du pipeline mais lasociété devrait bénéficier d’un effet de base très favorable pour renouer avec la croissance dès 2011 ;

- En Amérique du Nord, la part importante de revenus récurrents et le bon accueil réservé à l’offre packagée de frontoffice (Longview Trading et Linedata Compliance) et à MFact devraient permettre à la société d’afficher une croissanceforte en 2011.

Avec une activité commerciale attendue en hausse tout au long de l’exercice 2011, la croissance de Linedata Services devraitencore s’accélérer à partir de 2012, portée par l’effet d’entrainement issu de son modèle récurrent et par la croissance desventes de licences perpétuelles. Nous avons retenu l’hypothèse d’une croissance de l’activité de Linedata Services de +7 % en2012 et, dans une optique prudente, de +5 % par la suite.

4.2 Un niveau de rentabilité largement tenable sur le long terme

Après avoir démontré sa capacité à améliorer sa rentabilité dans un contexte pourtant défavorable, Linedata Services sembleaujourd’hui en mesure d’atteindre son objectif d’une marge d’EBITDA supérieure à 20 % sur le long terme :

- En Europe du Sud, Linedata Services est parvenu à afficher une marge d’EBITDA de 18,1 % au 1er

semestre 2010, et ce,malgré le poids résiduel lié aux mesures d’accompagnement sur le projet Master-i. Ces mesures d’accompagnement seterminant au 2

èmesemestre 2010, Linedata Services dispose d’une certaine marge de manœuvre afin d’améliorer une

nouvelle fois sa rentabilité. Cependant, le groupe cherche à intensifier ses investissements commerciaux et marketingafin de renouer plus rapidement avec des niveaux de croissance dynamique. Ainsi, nous attendons une marge d’EBITDAen très légère amélioration au 2

èmesemestre 2010 permettant au groupe d’afficher une marge d’EBITDA de 18,3 % sur

l’année. Par la suite, Linedata Services est en mesure de se rapprocher des 20 % d’EBITDA dans la zone ;

- En Europe du Nord, nous attendons une marge d’EBITDA de 8,6 % sur l’exercice. En effet, nous attendons un chiffred’affaires en très légère croissance par rapport au 1

ersemestre 2010, croissance permettant d’améliorer légèrement la

marge d’EBITDA du groupe à structure de coûts équivalente. Par la suite, le retour à la croissance organique et lesleviers dont dispose la société afin maîtriser sa structure de coûts (offshore, rationalisation du versioning produits, etc.)nous permettent d’attendre une amélioration de la rentabilité vers un niveau plus proche des standards du groupe ;

- En Amérique du Nord, la forte rentabilité affichée au S1 2010 grâce à la gestion stricte des coûts devrait, selon nous,être difficilement soutenable au-delà du 2

èmesemestre 2010, une telle croissance d’activité impliquant nécessairement

la réalisation de plus de missions d’Implémentation et de Consulting, missions venant diluer la rentabilité du groupe ;

- En Asie, nous attendons une marge d’EBITDA en croissance à 9 % du chiffre d’affaires au vu de la bonne performanceréalisée au 1

ersemestre 2010, dans un contexte pourtant difficile.

CAMarge

d'EBITDACA

Marge

d'EBITDACA

Marge

d'EBITDA

Europe du Sud 74,5 11,5 % 72,5 18,0% 75,4 19,0%

variation - - -2,7 % +6,5 point +4,0 % +1,0 points

Europe du Nord 31,2 14,7 % 27,4 9,0% 28,2 13,0%

variation - - -12,2 % -5,7 point +3,0 % +4,0 point

Amérique du Nord 35,5 27,4 % 38,0 29,0% 41,1 28,0%

variation - - +7,2 % +1,6 point +8,0 % -1,0 point

Asie 3,4 7,0 % 3,7 7,0% 3,9 9,0%

variation - - +10,1% +0,0 point +5,0 % +2,0 points

Total 144,5 16,0 % 141,6 18,9 % 148,6 20,0 %

variation - - -2,0 % +2,9 point +4,9 % +1,1point

2010E

(M€)

2011E2009

Synthèse des estimations de rentabilité de Linedata Services en 2010 et 2011

Source : Genesta



13

G E

Par la suite, le redressement de la rentabilité en Europe du Nord devrait permettre à la société de maintenir durablement samarge d’EBITDA au-delà de 20 %.

5 Valorisation

5.1 Un titre encore bradé malgré la revalorisation post publication

Malgré une hausse du titre de +14,35 % post publication, le cours de 10,68 € atteint par Linedata Services à la clôture du9 septembre nous semble encore abordable. L’intégration des données publiées et la mise à jour de notre modèle impliquentune revalorisation du titre proche de +20 %. Cette « faible » revalorisation post publication vient donc s’ajouter à la décoteaffichée par le titre depuis plusieurs mois.

5.1.1 Une valorisation actuelle du titre prenant en compte un scénario extrêmement dégradé…

De plus, toutes choses étant égales par ailleurs dans les hypothèses de notre valorisation par DCF (Wacc de 12,87 %, croissancede -2 % et EBITDA de 18,9 % en 2010, croissance à l’infini de +2 %), la valorisation telle qu’elle ressort du cours de bourse actuelprend en compte des niveaux de croissance et de rentabilité extrêmement dégradés. Ainsi, la valorisation correspondant à uncours de bourse de 10,50 € impliquerait une croissance organique de +3 % ainsi qu’une marge d’EBITDA inférieure à 18,5 % àmoyen et long termes (période allant de 2011 à 2019). Au vu de la performance affichée par le groupe au 1

ersemestre 2010,

dans un contexte pourtant encore très difficile, ces hypothèses nous semble bien en dessous des perspectives affichées parLinedata Services.

Source : estimation Genesta

5.1.2 …et une décote toujours forte par rapport à ses principaux concurrents étrangers

Alors que Linedata Services vient de démontrer, lors de cette publication, sa capacité à se rapprocher des niveaux de rentabilitéaffichés par ses principaux concurrents étrangers (Simcorp, Fidessa Group, Dst Systems, etc.), la réaction du marché ne noussemble pas prendre la mesure de cette performance opérationnelle et la décote du titre Linedata Services par rapport à cessociétés reste excessive.

Croissancedu CA 10

Croissancedu CA 11

Marge surEBE 10

Marge surEBE 11

VE / CAmoyen

10 et 11

VE / EBEmoyen

10 et 11

VE / REXmoyen10 et 11

PE moyen10 et 11

Fidessa Group plc 19,8% 11,1% 20,6% 20,5% 1,67 8,10 11,32 19,64

SimCorp A/S 10,1% 12,1% 24,6% 26,2% 2,18 8,60 9,42 14,18

Investment Technology 4,6% 3,5% 21,0% 23,2% 0,59 2,69 3,60 10,28

Dst Systems -20,3% -4,6% 27,5% 29,4% 1,76 6,20 8,75 9,43

Misys 10,7% 9,3% 21,7% 23,0% 1,77 7,95 8,57 18,93

Moyenne 5,0% 6,3% 23,1% 24,5% 1,59 6,71 8,33 14,49

Linedata Services -2,0% 5,0% 18,9% 20,0% 0,91 4,61 6,39 9,21

Prime (Décote) vs. Comparables N/A -20,0% -18,0% -18,4% -43,2% -31,4% -23,3% -36,4%

Source : Factset au 08/09/10, estimations Genesta

Bien qu’une partie de cette décote soit justifiée au vu des performances opérationnelles moindres de Linedeta Services parrapport à ses concurrents directs (marge d’EBITDA et croissance inférieures en 2010 et 2011), cette décote nous sembleexcessive. Ainsi, les performances opérationnelles moindres de Linedata Services sont aujourd’hui principalement liées à sa forteprésence en Europe, marché affichant une reprise lente des dépenses en logiciels de la part des institutions financières.Cependant, le besoin reste important dans ces zones et Linedata Services devrait être en mesure de se rapprocher encoredavantage des performances affichées par ces acteurs.

8,93 1,0 % 2,0 % 3,0 % 4,0 % 5,0 %

17,0 % 8,34 9,14 10,05 11,06 12,20

17,5 % 8,55 9,36 10,28 11,30 12,45

18,0 % 8,75 9,58 10,50 11,54 12,71

18,5 % 8,96 9,79 10,73 11,78 12,96

19,0 % 9,16 10,01 10,95 12,01 13,21

EBITDA

moyen et

long

termes

Croissance organique

moyen et long termes



14

G E

5.2 DCF

5.2.1 Détermination du taux d’actualisation

Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce, demanière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût desfonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon laformule suivante :8

Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps

avec Rf : taux sans risque(Rm-Rf) : prime de marché action

En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. Laprime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaquecritère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fondspropres.

Les critères sont appréciés de la façon suivante :

CritèreEchelle de notation

++ + = - --

Gouvernance d’entreprise1

4 3 2 1 0

Liquidité2

[66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[

Taille du CA (M€) [150 ; +∞[ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[

Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[

Gearing ]-∞ % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; +∞[

Risque Client3

[0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %]

Dans le cas de Linedata Services, nous obtenons la matrice suivante :

++ + = - --Prime

Small Caps

Gouvernance d'entreprise 0,60%

Liquidité 0,60%

Taille du CA 0,20%

Rentabilité opérationnelle 0,60%

Gearing 0,40%

Risque Client 0,60%

TOTAL 3,00%

Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 2,90 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),d’une prime de marché de 7,10 % (prime au 3 septembre 2010 calculée par Natixis Securities), d’un beta de 1,13 (sourceDamodaran), d’une prime de risque Small Caps de 3,00 % et du gearing (à la valeur de marché des capitaux propres) de 13,92 %de la société, le taux d’actualisation s’élève à 12,87 %.

Tauxsans risque

Prime demarché

BetaPrime

Small CapsCoût ducapital

Coût dela dette

Levierfinancier

Tauxd'impôts

WACC

2,90% 7,10% 1,13 3,00% 13,92% 5,0% 10,85% 36,0% 12,87%Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations Genesta

1La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou

fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou duConseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.2

Taux de rotation du capital au cours d’une année.3

Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.



15

G E

5.2.2 Calcul de FCF opérationnels

Avec un taux d’actualisation de 12,87 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M€) :

2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

Chiffre d'affaires 144,520 141,598 148,697 159,106 167,062 175,415 184,185 192,500 200,346 207,719 214,621

Excédent brut d'exploitation 23,146 26,769 29,700 31,779 33,368 35,037 36,789 38,156 39,409 40,549 41,578

Impôt 5,038 7,230 8,214 8,494 9,123 9,707 10,302 10,507 10,830 11,119 11,378

Investissements 5,493 4,814 4,833 5,171 5,429 5,701 5,986 6,256 6,511 6,751 6,975

Variation de BFR 4,197 0,539 0,318 -0,210 -0,161 -0,169 -0,177 -0,197 -0,186 -0,174 -0,163

FCF opérationnels 8,418 14,185 16,336 18,325 18,977 19,798 20,678 21,589 22,254 22,853 23,389

FCF opérationnels actualisés 8,418 13,624 13,900 13,815 12,674 11,714 10,840 10,027 9,156 8,330 7,553

Source : estimations Genesta

Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisionssuivantes (en M€) :

Croissancedes FCF

Valeur %

Période 1-10 ans 111,634 60%

Période 11-20 ans 3,0% 45,264 24%

Taux de croissance à l'infini 2,0% 30,152 16%

Total 187,050 100%

dont valeur terminale 75,416 40%


Ainsi, la valeur d’entreprise de Linedata Services ressort à 187,050 M€.

5.2.3 Calcul de la valeur par action

La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M€ sauf en ce qui concerne la valeur par action) :

FCF actualisés (2009-2018) 111,634

+ Valeur terminale actualisée 75,416

+ Titres financiers et mis enéquivalence 0,830

+ Reports déficitaires actualisés 0,000

- Provisions 5,879

- Autres passifs LT 3,944

- Endettement financier net 14,978

- Minoritaires 0,000

= Valeur des Capitaux Propres pg 163,079

Nombre d'actions1

11,025

Valeur par action 14,79


In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur paraction de 14,79 €, soit une prime de 38,50 % par rapport au dernier cours connu de 10,68 € à la clôture du 9 septembre 2010.

1Les instruments dilutifs existants (principalement des BSA managers) n’étant pas aujourd’hui dans la monnaie, nous avons retenu le nombre d’actions

actuellement en circulation



16

G E

A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance àl’infini est le suivant (en €) :

Taux de croissance à l'infini

14,791931 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%

CM

PC

11,87% 16,19 16,36 16,55 16,76 16,99

12,37% 15,33 15,47 15,63 15,80 15,99

12,87% 14,54 14,66 14,79 14,94 15,10

13,37% 13,82 13,92 14,03 14,16 14,29

13,87% 13,15 13,24 13,34 13,44 13,56


5.3 Comparables

5.3.1 Choix des comparables

Étant donné 1/ le caractère fortement international de l’activité de Linedata Services et 2/ l’absence de sociétés directementcomparables à Linedata Services sur le marché français, nous avons retenu un échantillon comprenant :

4 sociétés européennes et nord américaines concurrentes de Linedata Services sur ses différents marchés :

- DST Systems, éditeur américain directement concurrent de Linedata Services sur le segment des solutions back office àdestination des sociétés de gestion traditionnelle, et ce, principalement sur les marchés anglo-saxons. DST Systems aréalisé un chiffre d’affaires de 1 547 M€ en 2009 (dont 52 % au travers de ses solutions à destination des servicesfinanciers, soit 804 M€), dont 91 % aux Etats-Unis et 3 % au Royaume-Uni.

- Investment Technology Group, société américaine particulièrement reconnue dans le domaine des solutions frontoffice à destination de la clientèle buy side, notamment grâce à son produit Macgregor. ITG a réalisé en 2009 un chiffred’affaires de 442 M€ dont environ 84 % en Amérique du Nord et 10 % en Europe.

- Misys, société britannique disposant d’une offre étendue à destination du secteur financier (50 % de son CA 2008auprès des banques de détail, des banques d’investissement, des établissements de crédits, etc.) mais aussi du secteurde la santé (50 % de son CA 2008). Misys a réalisé en 2008 un chiffre d’affaires de 792,2 M€ dont 60 % en Amérique duNord, 24 % en Europe et 7 % en Asie.

- Simcorp A/S, société danoise directement concurrente de Linedata Services sur le segment des solutions front et backoffice à destination des sociétés de gestion traditionnelle, principalement en Europe continentale. Simcorp a réalisé en2009 un chiffre d’affaires de 180 M€, dont 74 % en Europe Continentale, 4 % au Royaume-Uni, 10 % aux Etats-Unis et6 % en Asie.

- Fidessa Group Plc, société britannique fournissant des solutions de trading à destinations de clients buy-side etsell-side, notamment via sa suite Latent Zero. Fidessa a réalisé un chiffre d’affaires de 265 M€ en 2009 dont 50 % enEurope, 36 % en Amérique du nord et 14 % en Asie.

Nous avons également retenu la société française eFront, éditeur de logiciels à destination des sociétés de gestion alternative(capital investissement, Immobilier, Fonds de Fonds) ayant réalisé en 2009 un chiffre d’affaires de 20 M€.

Au-delà de ces sociétés, nous avons retenu 3 sociétés françaises non concurrentes de Linedata Services mais disposant de fortessimilitudes en termes de business modèle : chiffre d’affaires fortement récurrent et/ou double orientation éditeur/intégrateur.L’objectif est de refléter l’impact de ces choix stratégiques sur la valorisation de Linedata Services.

- Sopra Group, société réalisant une majorité de son chiffre d’affaires autour de missions d’intégration de systèmes et deconseil mais disposant d’une filiale d’édition de logiciels pesant pour environ 15 % de son chiffre d’affaires (Axway).Sopra a, par ailleurs, officialisé en octobre 2009 son projet de séparation de ses deux activités d’intégration de systèmeset d’édition de logiciels entraînant une forte hausse de son titre.

- Sword Group, société ayant réalisé en 2009 un chiffre d’affaires de 180 M€ dont 60 % est lié à la vente de logiciels et40 % est lié à son activité de services informatiques. La gamme de logiciels édités par Sword comprend notamment dessolutions de CRM, d’Assurance et de Finance.

- Cegid Group, éditeur français de solutions de gestion (ERP, Gestion RH, Comptabilité, etc.) ayant réalisé un chiffred’affaires de 248 M€ en 2009. A l’image de Linedata Services, Cegid réalise une part importante de son chiffre d’affairessur une base purement récurrente, notamment via la facturation de licences récurrentes, et assume une grande partiedes services d’implémentation liés à ses solutions.



17

G E

Nous avons écarté deux sociétés initialement retenues dans notre méthodologies de valorisation par comparables boursiers,et ce, dans la mesure où ces sociétés ont vu leurs capitalisations boursières significativement progresser au cours des derniersmois, impliquant des multiples de valorisations extrêmement élevés. Ces multiples de valorisation extrêmement élevéss’expliquent principalement par des niveaux de croissance et de rentabilité beaucoup plus élevés que ceux de Linedata Services,à court et moyen termes. Ces sociétés ne présentant pas des profils de croissance et de rentabilité comparables à ceux deLinedata Services, nous avons préféré les écarter :

- Advent Software, éditeur américain proposant, à l’image de Linedata Services, des solutions front to back à destinationdes sociétés de gestion traditionnelle et alternative. Advent a réalisé un chiffre d’affaires de 181 M€ en 2009 et estprincipalement centré sur le marché américain (86 % de son chiffre d’affaires 2009), marché sur lequel la sociétédispose d’une position de leader dans le domaine de la gestion alternative.

- ORC Software, société suédoise fournissant des solutions de trading et d’analyse à destination des sociétés opérant surles marchés financiers. ORC Software a réalisé en 2008 un chiffre d’affaires de 51,6 M€ dont 58 % en Europe, 21 % enAmérique du Nord et 19 % en Asie et Australie.

Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés retenues :

CA 08 CA 09 CA 10 EBE 08 EBE 09 EBE 10 REX 08 REX 09 REX 10 RN 08 RN 09 RN 10

Fidessa Group plc 265,047 319,811 355,154 56,878 65,777 72,954 34,287 47,630 51,616 23,350 30,253 32,067

Dst Systems 1 547,408 1 247,129 1 189,145 341,729 342,344 349,200 250,750 247,059 243,318 168,562 164,627 154,997

Investment Technology 441,686 467,059 483,294 97,473 98,039 112,157 55,091 74,039 82,791 29,885 41,161 48,317

Misys 921,031 1 026,649 1 122,124 195,674 222,600 258,498 136,807 207,451 238,301 52,156 89,144 110,915

SimCorp A/S 180,375 198,588 222,581 44,147 48,817 58,392 39,670 44,392 53,659 26,925 31,830 39,818

eFront 20,250 24,300 27,900 1,474 2,900 4,300 0,690 1,300 2,500 -1,000 0,900 2,200

Sopra Group 1 094,300 1 150,285 1 206,290 98,900 119,900 130,500 63,200 100,915 112,549 27,200 57,139 66,461

Sword Group SA 180,603 195,924 206,250 33,974 39,998 42,123 31,715 36,115 38,348 21,274 22,507 24,868

Cegid Group 248,588 254,862 263,875 59,364 60,803 66,072 26,538 29,896 33,700 17,872 18,007 20,821

Source : Factset au 08/09/10

CapitalisationBoursière

Dette nette MinoritairesValeur

d'Entreprise

Fidessa Group plc 611,512 -50,536 0,000 560,976

Dst Systems 1 492,421 633,084 0,000 2 125,505

Investment Technology 466,097 -173,685 0,000 292,412

Misys 1 880,961 -74,000 149,800 1 956,761

SimCorp A/S 502,384 -44,305 0,000 458,079

eFront 18,603 -7,940 0,000 10,663

Sopra Group 626,438 137,400 0,000 763,838

Sword Group SA 240,610 80,999 1,570 323,179

Cegid Group 185,583 63,496 0,000 249,079

Source : WVB au 08/09/10

5.3.2 Valorisation

Le tableau ci-dessous montre les valorisations induites pour Linedata Services en fonction des multiples appliqués sur la basedes valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.

VE/CA 09 VE/CA 10 VE/ EBE 09 VE/ EBE 10 VE/REX 09 VE/REX 10 PE 09 PE 10

Fidessa Group plc 1,75 1,58 8,53 7,69 11,78 10,87 20,21 19,07

Dst Systems 1,70 1,79 6,21 6,09 8,60 8,74 9,07 9,63

Investment Technology 0,63 0,61 2,98 2,61 3,95 3,53 11,32 9,65

Misys 1,91 1,74 8,79 7,57 9,43 8,21 21,10 16,96

SimCorp A/S 2,31 2,06 9,38 7,84 10,32 8,54 15,78 12,62

eFront 0,44 0,38 3,68 2,48 8,20 4,27 20,67 8,46

Sopra Group 0,66 0,63 6,37 5,85 7,57 6,79 10,96 9,43

Sword Group SA 1,65 1,57 8,08 7,67 8,95 8,43 10,69 9,68

Cegid Group 0,98 0,94 4,10 3,77 8,33 7,39 10,31 8,91

Moyenne 1,34 1,26 6,46 5,73 8,57 7,42 14,46 11,60

Médiane 1,65 1,57 6,37 6,09 8,60 8,21 11,32 9,65

Source : WVB au 08/09/10



18

G E

CA 09 CA 10 EBE 09 EBE 10 REX 09 REX 10 RN 09 RN 10

Linedata Services 141,598 148,697 26,769 29,700 23,304 24,076 13,428 15,255

Valorisation induite176,45 173,93 160,09 157,42 186,95 165,80 194,13 176,95

220,79 220,23 157,76 168,01 187,71 184,92 152,05 147,16

Valorisation moyenne / action 17,95 14,59 16,45 15,20

Source : Genesta

Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparablesretenu et celle de Linedata Services, nous appliquons une prime de taille, sur la base d’une approche fondée sur le modèle deEric-Eugène Grena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.

Appliquée à Linedata Services, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -11,43 % aux résultatsévoqués précédemment.

Capitalisation moyenne des comparables EUR 669,4 m

Capitalisation non corrigée de la société EUR 176,9 m

Rapport des capitalisations 26,43%

Décote à appliquer -11,43%

Après application de la décote, nous obtenons les valorisations suivantes :

Valorisation moyenne / action 15,89 12,92 14,57 13,46

Moyenne 14,21

L’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de12,92 € – 15,89 €, avec en moyenne un prix par action de 14,21 €, représentant un potentiel d’upside de +33,1 % par rapport audernier cours connu de 10,68 € à la clôture du 9 septembre 2010.

5.3.3 Méthodologie de la décote/prime de taille

Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon decomparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric-Eugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.

Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNPParibas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par lescomparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée etcelle des sociétés retenues comme référentiel boursier.

Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à lasociété évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés del’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.

La démarche que Genesta adopte consiste à :

1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne dugroupe de comparables ;

2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena enprenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;

3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de lavalorisation par les comparables.



19

G E

Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer

198% 40%

Décote

Prime



20

G E

6 Synthèse des comptes

6.1 Compte de résultats simplifié

6.2 Bilan – principaux agrégats

6.3 Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats

Au 31/12 (EUR m) 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E

Chiffre d'affaires 148,34 164,84 160,74 144,52 141,60 148,70 159,11

% évolution 23,8% 11,1% - 2,5% - 10,1% - 2,0% 5,0% 7,0%

Charges de personnel 71,11 75,20 72,63 65,18 70,41 73,20 78,32

% du CA 47,9% 45,6% 45,2% 45,1% 49,7% 49,2% 49,2%

Charges externes 43,50 54,05 62,41 51,12 41,06 42,23 45,19

% du CA 29,3% 32,8% 38,8% 35,4% 29,0% 28,4% 28,4%

Impôts et taxes 3,55 3,20 3,64 3,43 3,36 3,57 3,82

% du CA 2,4% 1,9% 2,3% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4%

Excédent brut d'exploitation 28,09 31,32 22,09 23,15 26,77 29,70 31,78

% du CA 18,9% 19,0% 13,7% 16,0% 18,9% 20,0% 20,0%

Résultat Opérationnel Courant 21,34 22,03 9,52 15,58 23,28 24,08 24,51

% du CA 14,4% 13,4% 5,9% 10,8% 16,4% 16,2% 15,4%

Résultat d'Exploitation 20,16 22,01 7,75 15,34 23,30 24,08 24,51

% du CA 13,6% 13,4% 4,8% 10,6% 16,5% 16,2% 15,4%

Résultat financier -2,32 -2,57 -1,78 -1,18 -2,54 -0,56 -0,20

Résultat avant impôt 17,85 19,45 5,97 14,17 20,76 23,52 24,31

Impôts 5,06 6,12 0,68 5,04 7,27 8,23 8,51

% Taux d'impôt effec tif 28,3% 31,5% 11,3% 35,6% 35,0% 35,0% 35,0%

Résultat Net Part du Groupe 12,01 13,33 5,30 9,13 13,50 15,29 15,80

% évolution 20,5% 11,0% - 60,3% 72,3% 47,9% 13,3% 3,4%

% du CA 8,1% 8,1% 3,3% 6,3% 9,5% 10,3% 9,9%

Amélioration de l'EBEgrâce 1/ aux plans de

restructuraton réalisésen 2009, 2/ à ladiminution du recours àla sous-traitance

Impact positif en 2010 liéà une reprise de

2,2 M€ d'une provisionpour perte à terminaison

Croissanceprincipalement portéepar la croissancedynamique en Amériquedu Nord mais égalementpar un retour progressif

à la croissance enEurope du Nord et duSud

Pertes de change liées àl’accroissement de la

valeur des comptescourants créditeurs endevises (dollars et livreSterling) détenus par lamaison mère sur sesfiliales étrangères

Au 31/12 (EUR m) 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E

Ecarts d'acquisition 105,27 98,09 92,68 93,50 93,50 93,50 93,50

Immobilisations incorporelles 28,80 25,99 24,05 20,69 18,97 17,74 16,79

Immobilisations corporel les 5,91 5,82 6,06 4,97 5,41 5,85 6,30

Immobilisations financières 1,68 1,43 1,00 0,83 0,83 0,83 0,83

BFR -15,03 2,80 -8,69 -4,50 -5,96 -3,64 -3,85

% du CA - 10,1% 1,7% - 5,4% - 3,1% - 4,2% - 2,4% - 2,4%

Dettes financières 51,63 61,23 49,93 34,24 26,44 18,64 10,84

Trésorerie et équivalents de trésorerie 28,86 31,28 30,00 21,47 27,34 28,96 35,17

Endettement net 22,77 29,95 19,93 12,77 -0,90 -10,32 -24,33

Remboursement del'emprunt en 6

tranches: 14,8 M€ en2009 puis 7,8 M€ paran jusqu'en 2014

Position de trésorerienette dès la fin de

l'exercice 2010

Au 31/12 (EUR m) 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E

CAF 19,87 21,37 16,75 19,38 19,29 19,95 22,79

Investissements 8,77 4,55 4,28 5,49 4,81 4,83 5,17

% du CA 5,9% 2,8% 2,7% 3,8% 3,4% 3,3% 3,3%

Variation du BFR 1,77 -4,71 -7,41 2,01 -1,46 2,32 -0,21

Flux de trésorerie d'exploitation net 9,34 21,53 19,88 11,87 15,93 12,80 17,83



21

G E

6.4 Ratios financiers

Au 31/12 (M€) 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E

Bénéfice net par action 1,02 1,16 0,45 0,85 1,26 1,43 1,48

% évolution 20,5% 13,2% - 60,7% 86,5% 49,0% 13,3% 3,4%

Capitalisation boursière 226,46 143,19 50,51 101,46 117,75 117,75 117,75

Valeur d'entreprise 249,23 173,14 70,44 114,23 116,85 107,43 93,42P/E 18,86 10,74 9,54 11,12 8,72 7,70 7,45

P/CF 1,69 1,86 1,44 1,80 1,81 1,87 2,13Market to Book 2,29 1,43 0,56 1,06 1,05 0,95 0,87

VE / CA 1,68 1,05 0,44 0,79 0,83 0,72 0,59

VE / EBE 8,87 5,53 3,19 4,94 4,37 3,62 2,94

VE / ROP 12,36 7,87 9,09 7,45 5,01 4,46 3,81

EBE / CA 18,9% 19,0% 13,7% 16,0% 18,9% 20,0% 20,0%

ROP / CA 13,6% 13,4% 4,8% 10,6% 16,5% 16,2% 15,4%

Résultat net / CA 8,1% 8,1% 3,3% 6,3% 9,5% 10,3% 9,9%

Gearing 23,0% 30,0% 22,0% 13,3% -0,8% -8,3% -17,9%

Capitaux engagés 126,62 134,14 115,10 115,49 112,76 114,28 113,57

RCE 11,9% 11,8% 6,1% 8,9% 14,2% 13,9% 14,1%

Rentabilité des Fonds Propres 12,2% 13,3% 5,8% 9,5% 12,1% 12,4% 11,7%

Multiples devalorisationextrêment bas parrapport à sesconcurrents directs



22

G E

7 Avertissements importants

7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research

Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.

1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %

2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %

4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %

5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %

7.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels

Participation del’analyste, de

Genesta et/ou deses salariés au

capital del’émetteur

Participation del’émetteur au

capital deGenesta

Autres intérêtsfinanciers

importantsentre

l’émetteur etGenesta

Existence d’uncontrat de teneur

de marché oud’apporteur deliquidité entrel’émetteur et

Genesta

Rémunération deGenesta par

l’émetteur au titrede l’établissement

de la présenteanalyse financière

Rémunération deGenesta par

l’émetteur au titred’autres prestationsque l’établissement

de la présenteanalyse financière

Communication del’analyse financière

à l’émetteurpréalablement à sa

diffusion

Non Non Non Non Non Non Non

En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta seréfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Codede Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genestadéfinissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent êtreobtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.

7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois

Date de 1ère

diffusion Opinion Objectif de cours

10-septembre 2010Etude semestrielle

Achat Fort14,50 €

30 juillet 2010Flash ValeurAchat Fort

13,30 €

23 avril 2010Flash Valeur

Achat14,00 €

29 mars 2010Initiation de couverture

Achat Fort14,00 €

7.4 Répartition des opinions1

1Il convient de noter que Genesta ne couvre aujourd’hui qu’un nombre limité de valeurs.

33% 50% 17%

Répartition des opinions

sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta

100%

Répartition des opinions

sur les valeurs suivies par Genesta au sein d'unmême secteur d'activité

Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort

25% 50% 25%

Répartition des opinions sur les

valeurs pour lesquelles Genesta a fourni desprestations de services



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G E

7.5 Avertissement complémentaire

Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.

Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De cefait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.

Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit nil’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à cetitre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en premièrepage du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.

Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnesconsidérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci oules personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accèsà la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personnequi viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée auxEtats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities andExchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.

Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs)publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façonindépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.

Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.

Documents

Linedata Services - Etude de Semestrielle - 10 sep Services_Etude_S1...sept.-09 nov.-09 janv.-10 mars-10 mai-10 juil.-10 LinedataServices SBF 120 E T U D E S E M E S T R I E L L E