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Pascal VoisinDirecteur général de Natixis Asset Management

n Crise japonaise, matières

premières, énergie : quels

impacts macroéconomiques ?

n Matières premières : quelle

allocation stratégique et

tactique ?

n Politiques énergétiques :

quelle nouvelle donne pour les

stratégies d'investissement ?

Autant de questions abordées au

cours de l'Atelier Natixis Asset

Management qui a réuni près de

200 participants le

23 mars dernier autour de

Pascal Voisin, directeur général,

Philippe Waechter, directeur de

la recherche économique, Franck

Nicolas, directeur allocation

globale et ALM, Hervé Guez,

responsable de la recherche

extra-financière, Brigitte Le

Bris, directeur gestions taux

internationaux et devises et

Emmanuel Bourdeix, directeur

gestions actions, diversifiée et

structurée.

"Crise japonaise, matières premières, énergie : quels scénarios ?"

newsletteravril 2011

Atelier Natixis AM - 23 mars 2011"Les récents événements qui ont

touché le Japon, la hausse des matières

premières et la résurgence de la question

nucléaire, ne sont pas sans impact sur

l’allocation stratégique et tactique de

nos portefeuilles. La difficulté reste de

définir l’ampleur réelle de cet impact."

4 pistes de réflexion : n 15 mois après le tremblement de terre de Kobe, le Japon avait récupéré 98 % de sa production industrielle d’avant séisme. Même si la situation est aujourd’hui plus grave, notamment en raison des dégâts causés par les défaillances des centrales nucléaires, le pays a démontré une grande capacité de mobilisation de sa population et de solidarité. n Le prix du pétrole est certes élevé mais le baril n’est pas, aujourd’hui, plus cher qu’en 1864, à dollar constant. Ce qui change en revanche, c’est la nécessité d’intégrer un prix haut de manière structurelle en raison de l’évolution de la demande et de sa structure.n En 2040-2050, le monde comptera 9 milliards d’habitants. L’explosion de la demande de matières premières qui en résulte va se heurter à un stock d’énergies fossiles limité, de moins en moins accessible.n Enfin, le choc japonais pourrait ouvrir le débat sur le rôle du nucléaire laissé de côté à Copenhague dans le cadre des négociations internationales sur le changement climatique, modifiant ainsi l’approche et le règlement des besoins énergétiques de la planète.

L'Atelier Natixis Asset Management du 23 mars dernier a réuni près de 200 participants.

N E W s L E t t E r - AV r i L 2 011 / / / At E L i E r N At i x i s A M - PA r i s2 /

Quels impacts macroéconomiques ?

"Au-delà du drame humain, le tsunami japonais ne devrait avoir qu'un impact limité sur l’économie mondiale. En revanche, des incertitudes demeurent quant aux conséquences économiques du choc nucléaire..."

La situation au Japon

Un impact limité sur l’économie japonaiseLes régions touchées par le tsunami représentent 6 à 7 % de

l’économie japonaise, ce qui est significatif.

Les études réalisées suggèrent qu’un tremblement de terre

dans un pays développé a, in fine, un impact extrêmement

réduit. Il ne provoque généralement pas de rupture de l'activité.

Ainsi, le tremblement de terre de 1995 à Kobe a engendré une

baisse immédiate de 2,7 % de la production industrielle, suivie

d’un rapide rebond, si bien que la dynamique de croissance

n’en a pas souffert.

L'impact limité s'explique par le bon fonctionnement des

institutions, le niveau de qualification de la population (le

travail peut se substituer au capital, facilitant le rebond de la

production) et la capacité de déplacer la production vers des

lieux non touchés par la catastrophe.

Les régions concernées bénéficieront d’une reconstruction

avec des technologies les plus avancées ce qui constituera un

atout pour le futur. Le coût du séisme est estimé à 3 voire 3,5 %

du PIB. Son financement sera assuré par une recrudescence

de la dette japonaise, une pression fiscale temporairement

plus élevée et le rapatriement des capitaux placés à l’étranger.

Philippe WaechterDirecteur de la recherche économique

Hydroélectrique 8 %

Pétrole 9 %

Autres 2 %

Gaz naturel 26 %Nucléaire 27 %

Charbon 28 %

Source : Energy Information Administration – Natixis Asset Management

Des incertitudes demeurent sur le choc nucléaire Les investisseurs sur les marchés anticipent que le risque

nucléaire sera maîtrisé.

Si le choc devait se révéler plus dramatique, ils modifieraient

leurs positions. Une plus forte aversion au risque et la crainte

d'une diffusion de la situation vers les États-Unis et l’Europe

fragiliseraient la dynamique de l'économie globale et des

marchés. Une aversion au risque plus forte est redoutée,

ce qui aurait un caractère dramatique pour l'activité globale.

Le nucléaire représente en effet 27 % de la production

d’électricité au Japon. (cf. graphique ci-dessous)

Sources de production d'électricité en 2009

N E W s L E t t E r - AV r i L 2 011 / / / At E L i E r N At i x i s A M - PA r i s WWW.AM.NAtixis.coM / 3

Les matières premières

La hausse des prix des matières premières a changé de natureL'équilibre du marché des matières premières a changé. Jusqu'à

la fin des années 90, la demande reflétait principalement celle

des pays développés. Des ajustements avaient lieu du côté de

l'offre. Le niveau de prix était modifié rapidement et fluctuait

ensuite autour d'une tendance horizontale, comme cela a pu

être le cas lors des chocs de 1974 et 1979.

Aujourd'hui, en raison de la vigueur de la croissance dans les

pays émergents, l'équilibre a changé. La demande progresse

rapidement en provenance de ces pays émergents. Le profil

du prix des matières premières croît donc.

Il n'est plus simplement conditionné par l'activité des pays

industrialisés : il est maintenu à un niveau élevé par une

demande émergente forte.

Les années 2000 marquent une rupture. La hausse du prix des matières premières qui s’expliquait, dans le passé, par un choc de l’offre, résulte désormais d’une accélération de la demande des pays émergents.

L’envolée des prix des matières premières pénalise les agents économiques et les marchés…. Pour les pays industrialisés, la hausse du prix des matières

premières a un impact significatif.

Les fluctuations des prix affectent les marges des entreprises

qui ne peuvent répercuter spontanément cette volatilité dans

les prix à la consommation.

Un arbitrage microéconomique relatif à l'évolution du prix

de l'énergie est également observable. Une hausse de

l'énergie incite un individu à réduire ses dépenses ou à

opter pour une utilisation plus efficace de cette énergie. À

court terme cependant, les dépenses en énergie ne sont

pas compressibles. Une hausse du prix se traduit par des

arbitrages forts au détriment des autres biens et services.

Le niveau atteint actuellement par le prix du pétrole suggère

que des arbitrages de ce type pourraient intervenir, tant aux

États-Unis qu'en Europe.

Par ailleurs, la hausse de l'énergie alourdit la facture pétrolière.

Pour maintenir l'équilibre macroéconomique, des ajustements

doivent être faits pour que la balance commerciale sur les

matières premières ne se dégrade trop rapidement, ce qui

pénaliserait le mécanisme interne de croissance.

…. et engendre des politiques monétaires divergentes Privilégiant la reprise de l’économie et l’emploi, la Réserve

fédérale américaine se focalise plutôt sur le taux d'inflation

sous-jacent et ne modifie pas ses taux d'intérêt.

À l’inverse, la Banque Centrale européenne a annoncé une

hausse de ses taux directeurs pour avril afin de contenir

l’inflation. Compte tenu de l'évolution du prix de l'énergie et

du prix des matières premières agricoles (2 composantes

majeures de l'évolution du taux d'inflation), l'objectif de stabilité

du taux d'inflation pourrait peser sur la situation interne (le

3e facteur déterminant du profil de l'inflation).

Cette divergence de comportement des banques centrales

devrait soutenir l’euro face au dollar.

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20114,50

5,00

5,50

6,00

6,50

7,00

7,50

Prix de l'essence (hebdomadaire) Poids des dépenses d'énergie dans la consommation (ech.droite)

Source : Datastream – Natixis Asset Management

0

50

100

150

200

250

300

1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011

Base 100 en 2010

Source : Datastream – Natixis Asset Management

CRB : Commodity Research Bureau

états-Unis - Prix de l'essence et dépenses d'énergie par les consommateurs

Indice CRB des matières premières

N E W s L E t t E r - AV r i L 2 011 / / / At E L i E r N At i x i s A M - PA r i s4 /

Matières premières : quelle allocation stratégique et tactique ?

"Les matières premières sont une véritable classe d’actifs qui, en raison de leur décorrélation du marché des actions, peuvent apporter un surcroît de performance..."

Franck NicolasDirecteur allocation globale et ALM

Les matières premières constituent une classe d’actifs à part entièreLes matières premières revêtent les deux caractéristiques

principales de toute classe d’actifs : une homogénéité

de l’univers et une prime de risque distincte de celle des

actions. Elles ont donc leur place dans un portefeuille car

elles peuvent apporter de la performance, considérant

toutefois que l’apport de diversification est différencié selon

les périodes.

Une propriété marquante réside : leur décorrélation par rapport aux actionsLes études montrent qu’aussi bien en entrée qu’en sortie

de récession, les actions anticipent le cycle d’environ

6 mois alors que les performances des matières premières

coïncident avec ce dernier. Cette décorrélation offre des

opportunités d’investissement en cette période actuelle de

reflation.

Optimiser la performance grâce à une allocation tactique au sein des matières premièresLes différences de cycles entre les ressources épuisables

(énergie, métaux…) à cycle long et les énergies renouvelables

(produits agricoles…) à cycle plus court, offrent des

opportunités d’investissement réparties dans le temps à

l’intérieur de la classe d’actifs même si la financiarisation

tend à les rapprocher.

De même, les courbes à terme permettent des projections

de hausse et de baisse à horizon d’1 an.

Enfin, comme les matières premières ne produisent pas

de revenus mais dégagent seulement des gains en capital,

l’investissement est d’autant plus pertinent que les taux

réels sont bas.

Investissement sur les matières premières et maîtrise "opérationnelle"L’exposition aux matières premières peut impliquer, dans

une logique d’investissement socialement responsable ISR,

certaines exclusions ou une compensation via des fonds de

partage notamment.

De même, un positionnement long sur cette classe d’actifs

coûte cher et peut générer des déceptions.

A contrario, on peut "gagner" même en étant acheteur lorsque

leurs prix baissent par le roll de contrats à terme.

La liquidité des sous-jacents de réplication synthétique peut

néanmoins poser problème et générer à terme une bulle.

L’achat de futures implique de maîtriser les rolls pour éviter la

livraison physique.

Différents signaux tactiques permettent d’optimiser l’exposition aux matières premières en choisissant celles qui performent le plus, les périodes pour investir…

Enfin, le choix des indices est important. Notre approche

consiste à privilégier ceux qui sont équilibrés sectoriellement

au détriment de ceux qui sont fortement concentrés sur

l’énergie.

Jouer les matières premières au travers des actions Pour ceux qui ne sont pas convaincus, il est toujours possible de

jouer le thème des matières premières de manière indirecte,

au travers des actions, notamment via des paniers sectoriels

ou les pays émergents. Mais le lien fonctionne différemment

selon les périodes et la corrélation avec les pays émergents

est appelée à diminuer avec la diversification du mix-produit

dans ces régions.

WWW.AM.NAtixis.coM / 5

Philippe ZaouatiDirecteur général délégué

Après une introduction de Philippe Zaouati, DGD, directeur du développement de Natixis Asset Management, plusieurs experts de Natixis Asset Management sont intervenus sur la thématique du jour.

Politiques énergétiques : quelle nouvelle donne pour les stratégies d’investissement ?

Quelles sont les tendances à long terme sur les matières premières ?

par Hervé Guez, responsable de la recherche extra-financièreEn 2012 à Brisbane (Australie), la

réunion des experts internationaux

en géologie pourrait acter que

l’on a changé d’ère depuis la

révolution industrielle. En effet,

depuis les années 1800, l’homme a un impact majeur sur

l’environnement.

Outre les progrès techniques, cet impact est aussi de plus

en plus grand en raison de la croissance démographique*

et du nouvel équilibre entre pays développés et émergents.

L’explosion de la demande de matières premières va se

heurter à une offre limitée. Les réserves fossiles et minérales

connues se comptent en décennies, et non en siècles.

Pour en découvrir de nouvelles, il faudra aller toujours plus

loin tout en respectant des normes de sécurité humaine et

environnementale toujours plus contraignantes. Cela signifie

des prix tendanciellement plus élevés.

Peut-on s’attendre à une volatilité importante des commodities dans les années à venir ? par Franck Nicolas, directeur allocation globale et ALMLa volatilité devrait rester élevée

pendant très longtemps car les

prix échappent de plus en plus

au cartel de producteurs. La

volatilité est forte en raison de l’accroissement inéluctable

de la demande liée à l’augmentation de la population et à la

financiarisation des marchés qui amplifient les mouvements

du cycle.

Quelles sont les projections sur les énergies à moyen terme ? par Philippe Waechter, directeur de la recherche économiqueLa dynamique de l'activité des

pays émergents ne sera pas

remise en cause. Cela se traduira par une demande toujours

très forte sur les matières premières. Cette demande

supplémentaire des pays émergents constituera près de

90 % des besoins nouveaux d'énergie au cours des

20 années qui viennent.

Cela représentera à court terme une pression constante

sur les prix de toutes les énergies et rendra, à terme, les

arbitrages sur les énergies renouvelables plus faciles et

moins couteux.

Se posera aussi la question de l'augmentation et du

renouvellement des sites nucléaires en Chine et en Inde

(pour la construction de nouvelles centrales) et dans les pays

industrialisés. Une remise en cause des choix effectués par

le passé se traduirait, à consommation d'énergie constante,

par une hausse significative du prix de l'énergie et une

accélération des émissions de CO2 dans l'atmosphère.

À moyen et long terme, la substitution de ces sources par

des moyens renouvelables est envisageable.

* Depuis 1800, la population a été multipliée par 10 alors qu’elle a seulement doublé dans la période qui a précédé.

N E W s L E t t E r - AV r i L 2 011 / / / At E L i E r N At i x i s A M - PA r i s6 /

Comment appréhender les énergies renouvelables ? par Hervé Guez, responsable de la recherche extra-financièreLa hausse des prix des énergies fossiles, la contrainte carbone

ou encore la sécurité contre les aléas climatiques poussent

au développement des énergies renouvelables. Le solaire

est, à ce jour, la source d’énergie la plus coûteuse mais

aussi la plus prometteuse compte tenu de sa disponibilité et

des efforts de recherche et développement. De façon plus

générale, après une première phase difficile de mise en route,

une seconde phase "d’euphorie", qui a frôlé la bulle, et une

troisième de scepticisme, la remontée des prix de l’énergie

et les incertitudes sur la place du nucléaire dans le mix

mondial, pourrait ouvrir une nouvelle période favorable aux

investissements dans ce secteur.

Quel impact aurait une hausse de l’inflation sur les marchés obligataires ? par Brigitte Le Bris, directeur gestion taux internationaux et devisesL’impact devrait être limité. Il est

déjà partiellement pris en compte

dans les taux longs. La hausse des

prix des matières premières porte

en moyenne à 2 % l’inflation dans les pays développés et à

6 % dans les pays émergents.

On est loin des niveaux du passé. Les banques centrales des

pays émergents ont par ailleurs déjà commencé à réagir :

25 d'entre elles ont augmenté leurs taux. Elles ont ainsi effacé

un tiers du cycle de baisse des taux réalisé depuis la faillite de la

banque Lehman. Pour contenir l’inflation, les pays émergents

peuvent également jouer sur le niveau de leurs devises. La

BCE et la Banque d'Angleterre ont annoncé qu'elles se

préparaient à monter leurs taux : dès avril pour la BCE, en mai

pour la Banque d’Angleterre. Comme la Fed conditionne une

hausse de ses taux à la reprise de la croissance et de l’emploi,

l’augmentation devrait être limitée.

Anticipez-vous une nouvelle montée de l’aversion au risque ? par Emmanuel Bourdeix, directeur gestions actions,

diversifiée et structuréeAvant les événements du Japon,

les marchés anticipaient une

diminution de l’aversion au risque.

Depuis, on assiste à une remontée

qui se nourrit des inquiétudes

sur le nucléaire, sur la situation

au Moyen-Orient, mais aussi des

incertitudes sur les tensions sociales que les plans d’austérité

pourraient faire naître en Grèce, en Irlande ou au Portugal.

À moyen terme, l’abondance des liquidités, la faiblesse des

taux d’intérêt même révisés à la hausse et l’amélioration

des résultats des entreprises suite à la reprise économique,

militent pour un retour à une volatilité moins élevée.

De gauche à droite : Philippe Waechter, directeur de la recherche économique - Franck Nicolas, directeur de l’allocation globale & ALM - Brigitte Le Bris, directeur gestion taux internationaux et devises - Hervé Guez, responsable de la recherche extra-financière - Emmanuel Bourdeix, directeur gestions actions, diversifiée et structurée - Philippe Zaouati, DGD - directeur du développement

WWW.AM.NAtixis.coM / 7

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Natixis Asset Management est l’expert européen de Natixis Global Asset Management. Basée à Paris, elle se place aux tout premiers rangs des gestionnaires d'actifs européens avec 302 milliards d'euros sous gestion et près de 670 collaborateurs au 31 décembre 2010.

Natixis Asset Management propose aux investisseurs institutionnels, entreprises, distributeurs et réseaux bancaires une gamme complète de produits et de solutions d’investissement, toutes classes d’actifs confondues.

Pionnier de l’investissement responsable avec plus de 25 ans d’expérience, Natixis Asset Management est également, de par ses encours, un des leaders de la gestion isr en France et en Europe.

Natixis Asset Management offre également un accès privilégié à des expertises complémentaires :

n en France, en partenariat avec Dorval Finance, l’expert de la gestion flexible à vocation patrimoniale et avec Natixis Multimanager, filiale de Natixis Asset Management, spécialiste en multigestion classique et alternative ;

n en Europe, en partenariat avec H2o Asset Management, société de gestion entrepreneuriale basée à Londres et spécialisée dans la gestion de type global macro multistratégies et la gestion d’obligations internationales et émergentes ;

n à l’international, via le modèle multiboutique de Natixis Global Asset Management et avec le savoir-faire spécifique de ses sociétés de gestion, implantées notamment aux États-Unis (Loomis sayles & co, L.P. ; Gateway investment Advisers, L.L.c...) et en Asie (Absolute Asia Asset Management Ltd).

Rédiger le 01/04/2011

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