Programmation et Politiques Financières · PDF file · 2016-03-151.0 Qualité et éventuelles insuffisances des données ... 6.4 Prévision de la SID ... 326 Encadré 16.3. L

Programmation et Politiques

Financières

2013

Ce matériel de formation est la propriété du Fonds monétaire international (FMI) et son usage est réservé aux cours de l’Institut du FMI pour le développement des capacités. Il ne peut être réutilisé sans

le consentement de ce dernier.

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CONTENTS PAGE

Première Partie - Construction du Scenario de Référence de Court Terme

Préface ........................................................................................................................................7

Introduction ................................................................................................................................8

I. Chapitre 1 : Méthodes empiriques de base ...........................................................................11 1.0 Qualité et éventuelles insuffisances des données .............................................11 1.1. Description des données .......................................................................................12 1.2. Le modèle de régression linéaire ..........................................................................18 1.3. Tour d'horizon des méthodes de prévision ...........................................................28

II. Chapitre 2 : Production et croissance globale .....................................................................39 2.1 Le système de comptabilité nationale ..............................................................39 2.2. Relations comptables .......................................................................................44 2.3. PIB nominal et réel ..........................................................................................45 2.4. Indicateurs du marché du travail ......................................................................46 2.5 Production potentielle et écart de production ..................................................50 2.6 Prévision de la production ...............................................................................56

III. Chapitre 3 : Prix, inflation et taux de change .....................................................................65 3.1 Mesure des indices de prix et d’inflation .........................................................65 3.2 Taux de change ................................................................................................78 3.3 Analyse de l’inflation .......................................................................................81 3.4 Analyse du taux de change ..............................................................................86 3.5 Prévision de l’inflation .....................................................................................91 3.6 Prévision du taux de change ............................................................................97

IV. Chapitre 4 : le secteur extérieur .......................................................................................100 4.1 Introduction ..........................................................................................................100 4.2 Les comptes extérieurs ...................................................................................100 4.3 La balance des paiements ..............................................................................103 4.4 La position extérieure globale (PEG) ............................................................109 4.5 Analyse de la position extérieure ...................................................................110 4.6 Analyse des flux financiers internationaux ....................................................117 4.7 Flux de capitaux internationaux et vulnérabilité extérieure ...........................120 4.8 Indicateurs de vulnérabilité extérieure ...........................................................123 4.9 Prévisions de la balance des paiements .........................................................127

V. Chapitre 5 : Le Secteur Public ..........................................................................................142 5.1 Fiscalité ..........................................................................................................142 5.2 Indicateurs des finances publiques .................................................................149 5.3 Financement du déficit des finances publiques (prêts nets/emprunts nets) ...158 5.4 Prévision des recettes .....................................................................................160 5.5 Prévision de dépenses ....................................................................................165

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5.6 Prévision du financement ...............................................................................168

VI. Chapitre 6 : le secteur monétaire et financier ..................................................................170 6.1 Les comptes monétaires .................................................................................170 6.2 Relations avec les autres secteurs ..................................................................179 6.3 Analyse monétaire .........................................................................................181 6.4 Prévision de la SID ........................................................................................195 6.5 Prévision de la situation de la banque centrale ..............................................202

VII. Chapitre 7 : Le scénario de référence .............................................................................205 7.1 Constitution des comptes ...............................................................................205 7.2 Diagnostic de la situation de l'économie à court terme : Analyse de flux .....208 7.3 L'approche bilancielle : Analyse des encours ................................................217 7.4 Résumé : Quelques mesures pratiques pour formuler des scénarios de base 226

Deuxième Partie - Scenario de Moyen Terme et Viabilité Extérieure et Budgétaire VIII. Chapitre 8 : Qu’est-ce que l’analyse de la viabilitÉ de la dette ? 238

IX. Chapitre 9 : Viabilité des finances publiques ..................................................................242 9.1 Dynamique de la dette dans une économie fermée ........................................242 9.2 Dynamique de la dette dans une économie ouverte .......................................246 9.3 L’approche adoptée par le FMI de la viabilité de la dette publique ..............247

X. Chapitre 10 : Viabilité extérieure ......................................................................................255 10.1 Le cadre d'analyse de viabilité du FMI ..........................................................255 10.2 Le gabarit de viabilité extérieure ...................................................................256 10.3 Exemple : Le Mexique ...................................................................................261

Troisième Partie - Le Scenario de Programme XI. Chapitre 11 : Un cadre analytique pour la stabilisation macroéconomique 266

11.1 Le modèle IS-LM pour l'économie ouverte ...................................................266 11.2 Politiques pour obtenir un équilibre interne et externe ..................................273

XII. Chapitre 12 : Politique monétaire et de change ..............................................................276 12.1 Cadres de politique monétaire .......................................................................276 12.2 Politique monétaire : instruments directs et indirects ....................................279 12.3 Choix des objectifs opérationnels de la politique monétaire .........................282 12.4 Le mécanisme de transmission monétaire .....................................................283 12.5 Politique monétaire et crises de la balance des paiements .............................287 12.6 Comment la politique monétaire devrait-elle répondre à des afflux massifs de capitaux ? ...................................................................................................................291 12.7 Appendice B. Un modèle prospectif simple pour l'analyse de politique monétaire....................................................................................................................292

XIII. Chapitre 13 : Politique budgétaire ................................................................................296 13.1 Politique budgétaire et stabilisation conjoncturelle .......................................296 13.2 La politique budgétaire dans un contexte de crise .........................................298 13.3 La qualité d'un ajustement budgétaire ...........................................................301

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XIV. Chapitre 14 : Politiques structurelles ............................................................................308

XV. Chapitre 15 : Élaborer un programme d’ajustement ......................................................314 15.1 Désinflation et choix de l'ancrage nominal ....................................................314 15.2 Chocs extérieurs et choix du financement ou de l'ajustement .......................316 15.3 Ambition et réalisme des programmes d’ajustement .....................................318

XVI. Chapitre 16 : Stabilisation Macroéconomique, programmes appuyés par le FMI et conditionnalité........................................................................................................................321

16.1. Conditionnalité ..................................................................................................324 16.2. Conception des politiques des programmes appuyés par le FMI .....................329

Aperçu ............................................................................................................329 16.3 Lancement, négociation, approbation et revues du programme ....................335 16.4 Conclusion .....................................................................................................339 16.5 Appendice C. Le modèle de programmation financière ................................339

XVII. Chapitre 17 : étapes concrètes d’élaboration des scénarios de politique économique 345 17.1 Scénario de politique économique .................................................................345 17.2 Étapes de l’élaboration du scénario de politique économique .......................347

Références ..............................................................................................................................352

TABLEAUX Tableau 1.1. Statistiques descriptives ......................................................................................17 Tableau 1.2. Prévision PIB réel à l’aide du modèle naïf .........................................................31 Tableau 1.3. Prévision PIB réel à l’aide du modèle de tendance .............................................32 Tableau 1.4. Prévision des recettes à l’aide d’un ratio constant du PIB ..................................34 Tableau 1.5. Prévision de la consommation privée réelle à l’aide du modèle de ....................35 Tableau 3.1. Brésil : IPC, 2004 et 2005 ..................................................................................73 Tableau 4.1 Classifications de la BDP ...................................................................................105 Tableau 4.2 Rémunération horaire en dollars des États-Unis dans certains pays, 1975-2005114 Tableau 4.3 Pologne : Indicateurs de vulnérabilité extérieure, 2000-2005 ...........................126 Tableau 5.1 Statement of Government Operations ................................................................146 Tableau 5.2 Suggested Proxy Bases for Tax Revenue ..........................................................161 Tableau 6.1 Situation de la banque centrale .........................................................................173 Tableau 6.2 Situation des AID ...............................................................................................176 Tableau 6.3 Situation des institutions de dépôts (SID) ..........................................................177 Tableau 7.1 TOF sommaire ...................................................................................................215 Tableau 7.2 Position intersectorielle d'actif et de passif ........................................................225 Tableau 9.1 Données nécessaires pour l’AVD ......................................................................251 Tableau 9.2 Cadre de viabilité de la dette du secteur public, 2000-2010 ..............................253 Tableau 10.1. Mexico : External Debt Sustainability Framework .........................................261 Tableau 11.1 Macroeconomic Policy Effectiveness ..............................................................272 Tableau 13.1 Solde budgétaire global avant, pendant et après des crises ..............................299 Tableau 13.2 Dette publique avant, pendant et après des crises ............................................300 Tableau 13.3. Répartition des recettes par source ..................................................................302 Tableau 13.4. Central Government Expenditure by Regions, 1990–99 ................................305

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GRAPHIQUES Graphique 1.1 PIB nominal (en milliards de lires) ..................................................................13 Graphique 1.2 PIB réel Graphique 1.3 Déflateur du PIB ....................................................13 Graphique 1.4 Log du déflateur du PIB ..................................................................................14 Graphique 1.5 Différence première du LGDPR (DLGPR) .....................................................14 Graphique 1.6 Tendance stochastique .....................................................................................15 Graphique 1.7 Consommation réelle privée Graphique 1.8 Revenu disponible réel ...........16 Graphique 1.9 Consommation et revenu Graphique 1.10 Ligne de régression MCO ........19 Graphique 1.11 Bruit blanc ......................................................................................................20 Graphique 1.12 Résidus du modèle de tendance linéaire ........................................................22 Graphique 1.13 Résidus du modèle statique de consommation ..............................................24 Graphique 1.14 Résidus du modèle ADL de consommation ...................................................25 Graphique 1.15 Prévisions d’échantillonnage du PIB réel pour la Thaïlande .........................33 Graphique 3.1 Brazil: Inflation Rates, 2004 and 2005 ............................................................76 Graphique 3.2 Corrélation entre monnaie et inflation .............................................................83 Graphique 3.3 Le déflateur du PIB ..........................................................................................96 Graphique 6.1 Envergure du système financier .....................................................................171 Graphique 7.1 Relations entre comptes macroéconomiques .................................................207 Graphique 9.1 Dynamique de la dette ....................................................................................244 Graphique 9.2 Le ratio dette/PIB dans une économie fermée ...............................................244 Graphique 9.3 Le ratio dette/PIB dans une économie ouverte ..............................................247 Graphique 9.4 Pays: Viabilité de la dette publique: tests paramétriques ...............................254 Graphique 11.1 Fiscal Expansion Under a Fixed Exchange Rate and High Capital Mobility270 Graphique 11.2 Fiscal Expansion Under a Fixed Exchange Rate and Low Capital Mobility270 Graphique 11.3 Fiscal Expansion Under a Flexible Exchange Rate and High Capital Mobility270 Graphique 11.4 Fiscal Expansion Under a Flexible Exchange Rate and Low Capital Mobility270 Graphique 11.5 Monetary Expansion Under a Fixed Exchange Rate ...................................271 Graphique 11.6 Monetary Expansion Under a Flexible Exchange Rate ...............................271 Graphique 12.1 Chocs de demande de monnaie et choix à opérer entre la monnaie et le ....282 Graphique 12.2 Diagramme sur le mécanisme de transmission monétaire ...........................284 Graphique 12.3 Répercussions des variations de l'instrument de politique monétaire sur ....287 Graphique 17.1. Élaboration d’un scénario de programme ...................................................351

ENCADRES

Encadré 1.1. L’établissement des prévisions dans les Perspectives de l’économie mondiale .29 Encadré 2.1. Relations entre le revenu et la demande en termes tux et le solde extérieur courant......................................................................................................................................45 Encadré 2.2. Salaires réels, parts de revenu et croissance de la productivité du travail .........49 Encadré 2.3. Coûts unitaires du travail, salaires et croissance de la productivité du travail ..50 Encadré 2.4. Quantification comptable de la croissance, productivité et résidu de Solow ....52 Encadré 2.5 Formules utiles .....................................................................................................58 Encadré 2.6 Le modèle d'accélérateur .....................................................................................64 Encadré 3.1 Formules d’indice de prix pour l’IPC et le déflateur du PIB ...............................68 Encadré 3.2 Source de biais dans l’IPC ...................................................................................71 Encadré 3.3 Correction des variations saisonnières .................................................................77

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Encadré 3.4Mesure de l’inflation tendancielle ........................................................................78 Encadré 3.5 Indexation ............................................................................................................93 Encadré 3.6 Prix administrés ...................................................................................................94 Encadré 4.1 Comment les transactions avec le FMI affectent la BDP ..................................109 Encadré 4.2 Crises financières internationales en perspective historique .............................121 Encadré 4.3 Financement exceptionnel .................................................................................127 Encadré 4.4 Hypothèses mondiales (HM) et Conjoncture économique mondiale (CEM) Données des Perspectives de l’économie mondiale (PEM) du FMI) ....................................130 Encadré 4.5 Estimations de l’élasticité-prix et de l’élasticité-revenu de la demande d’exportations ........................................................................................................................133 Encadré 4.6 Estimations des élasticités-prix et revenu de la demande d’importations .........134 Encadré 5.1. Quasi-Fiscal Operations ....................................................................................145 Encadré 5.2. GFSM 2001.......................................................................................................155 Encadré 5.3 La crise bancaire de l'Uruguay en 2002 – Le bilan du secteur public ..............157 Encadré 5.4. Interest Payments, the Fiscal Deficit, and Financing ........................................169 Encadré 6.1 Le multiplicateur monétaire ...............................................................................175 Encadré 6.2 Formes de la courbe de rendements ...................................................................186 Encadré 6.3 Interventions sur le marché des changes et masse monétair ..............................187 Encadré 6.4 ISF centraux et complémentaire ........................................................................194 Encadré 6.5 La règle de Taylor ..............................................................................................198 Encadré 6.6 Ajustements de valeur ........................................................................................201 Encadré 7.1. Relations between Sectoral Balances and the Current Account .......................211 Encadré 7.2. Main Macroeconomic Accounts and Accounting Identities .............................216 Encadré 7.3. How Balance Sheet Risks Apply to Different Sectors .....................................222 Encadré 9.1 Passifs conditionnels ..........................................................................................248 Encadré 13.1. Fiscal Rules .....................................................................................................299 Encadré 13.2. Social Safety Nets ...........................................................................................302 Encadré 13.3 Les dangers des vacances fiscales ...................................................................304 Encadré 13.4 Indicateurs clés des dépenses non productives ................................................307 Encadré 14.1. Best Practice in Fiscal Transparency ..............................................................313 Encadré 16.1. Facilités du FMI ..............................................................................................322 Encadré 16.2. Glossaire .........................................................................................................326 Encadré 16.3. L’évolution de la conditionnalité du FMI .......................................................328 Encadré 16.4. Ciblage de l’inflation et programmes appuyés par le FMI .............................337 Encadré 17.1 Arbitrages entre différentes options de politique économique ........................346

REFERENCES

Références ..............................................................................................................................230 Références ..............................................................................................................................263 Références ..............................................................................................................................352

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PRÉFACE

Le présent volume a été préparé par le l’Institut pour le développement des capacités du FMI pour les cours de programmation et politiques financières et doit être utilisé comme outil analytique et méthodologique pour l’étude des cas de pays. Une équipe d’économistes de l’Institut pour le développement des capacités (IDC) du FMI, dirigée par Enrica Detragiache, Alex Mourmouras et Ling Hui Tan, a préparé ce volume. L’équipe était composée de Aleš Bulíř, Michael Gapen, Gabriela Inchauste, Yuko Kinoshita, Francesco Luna, Mika Saito, Niamh Sheridan et Laura Valderrama. Deanna Kaufmann et Maria Jones ont assuré le traitement du texte. Leslie Lipschitz, Peter Isard, Jorge Roldós, Woon Gyu Choi, Sandra Ospina et Kazuko Shirono de l’Institut du FMI ont revu le document et formulé d’utiles commentaires. Le volume a ensuite été révisé conjointement par l’Institut du FMI pour le développement des capacités (IDC) et le Département des statistiques (STA) du FMI. Charis Christofides (IDC) et Robert Dippelsman (STA) ont coordonné l’équipe d’experts, à savoir Johann Bjorgvinsson (Consultant, STA), Irina Bunda (Institut multilatéral de Vienne, Autriche) et Allan Brunner (Professeur à Regis University, États-Unis) et d’autres membres des services des statistiques qui ont examiné le document et formulé de nombreux commentaires. L’édition finale a été supervisée par Mme Naseebah Hajjaj (IDC). Le présent volume ne peut être réputé représenter les points de vue du FMI. Les opinions qui sont exprimées sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement celles du FMI ni ses politiques.

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INTRODUCTION

La programmation financière est une démarche quantitative simple utilisée depuis longtemps par le FMI pour analyser l’évolution macroéconomique de ses pays membres. Dans les cours de programmation et politiques financières, les participants reçoivent des informations sur la situation économique initiale d’un pays donné et doivent construire un scénario macroéconomique de référence détaillé. Ce scénario est ensuite utilisé pour évaluer la performance macroéconomique du pays et identifier les vulnérabilités à court et long terme. La dernière étape de la programmation financière consiste à préparer un scénario de politique économique qui définit des objectifs macroéconomiques spécifiques et arrête les politiques pour atteindre ces objectifs. L’exercice de programmation financière simule ce que font régulièrement les économistes du FMI dans le cadre de la surveillance et des programmes des pays sur lesquels ils travaillent. Dans le cadre de la surveillance, on utilise le scénario de référence pour se faire une idée de la situation de l’économie et de son orientation éventuelle; les discussions avec les autorités du pays reposent également sur ce scénario. Dans les pays qui ont des programmes de stabilisation appuyés par le FMI, le scénario de politique économique est élaboré conjointement avec les autorités du pays et forme la base d’un plan d’ajustement macroéconomique susceptible d’être appuyé par les ressources du FMI. Le scénario est aussi utilisé pour fixer des objectifs spécifiques de politique économique que les autorités s’efforceront d’atteindre (conditionnalité). Le présent volume fournit les éléments conceptuels de base nécessaires pour réaliser l’exercice de programmation financière et complète les études détaillées de cas. Il a été conçu pour être accessible aux lecteurs qui ont suivi une formation universitaire d’économie et traitent quotidiennement de questions macroéconomiques au sein des organes économiques dans lesquels ils travaillent. Ce profil correspond à celui de la plupart des participants des cours de programmation financière que dispense l’Institut du FMI. Le présent volume n’est pas destiné aux lecteurs qui ont une formation avancée de théorie macroéconomique moderne, bien qu’ils puissent y trouver des avis pratiques utiles. La Partie I du volume est consacrée à la construction d’un scénario de référence — c’est-à-dire, un jeu de projections pour les principales variables macroéconomiques qui donnent une idée la plus précise possible de l’évolution de l’économie dans l’année à venir. Pour prévoir le comportement des décideurs, le scénario de référence suppose que les politiques courantes se poursuivront, c’est-à-dire que les politiques déjà en place et décidées seront mises en œuvre. La Partie I débute par une introduction sur les méthodes quantitatives de base qui sont requises pour résumer et interpréter les données économiques, notamment les données des séries chronologiques. Elle présente et analyse également différente méthodes de prévision. Les Chapitres 2-6 présentent ensuite les quatre principaux comptes macroéconomiques, résument le comportement du secteur réel, les taux de change et les prix, la balance des paiements, l’État et le secteur monétaire et financier. Ils abordent les démarches pratiques pour prévoir chacune des variables. Le dernier chapitre de la Partie I est consacré à la préparation du scénario, à la vérification de la cohérence interne à l’aide des relations

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comptables entre les différents secteurs, à l’évaluation de la performance économique et des vulnérabilités. La Partie II du volume traite des questions à moyen terme — plus précisément de la viabilité de la dette extérieure publique. Comme l’ont montré un certain nombre de crises financières, une forte performance macroéconomique peut s’accompagner d’une accumulation progressive de déséquilibres à long terme qui ne peuvent être identifiés simplement en examinant les flux à court terme. Pour évaluer ce type de vulnérabilité, il est nécessaire de suivre les variables de l’encours, notamment de la dette extérieure et publique, et de projeter leur évolution à un horizon plus lointain. On utilise pour cela le cadre de viabilité de la dette, mis au point et à présent systématiquement appliqué par le FMI. La Partie III examine comment les politiques macroéconomiques peuvent être utilisées pour remédier aux mauvais résultats et réduire les déséquilibres macroéconomiques. Le premier chapitre illustre les rouages des politiques monétaire, budgétaire et de change à l’aide d’un simple modèle keynésien d’économie ouverte. Ce chapitre montre comment le choix d’une combinaison de politiques économiques dépend du régime de change et du degré de mobilité des capitaux. Les chapitres suivants abordent chaque instrument de politique économique plus en détail. Un chapitre séparé est consacré aux politiques structurelles et à leur interaction avec la politique macroéconomique, puisque pour une stabilisation macroéconomique durable, des réformes structurelles sont requises dans la plupart des pays. L’un des chapitres se penche sur le rôle du FMI pour encourager la stabilité macroéconomique et le volume conclut avec l’élaboration et la mise en œuvre des programmes de prêts appuyés par le FMI.

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PREMIERE PARTIE

CONSTRUCTION DU SCENARIO DE REFERENCE DE COURT TERME

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I. CHAPITRE 1 : METHODES EMPIRIQUES DE BASE

La programmation financière est une approche pratique et concrète de l'analyse et de la prévision macroéconomiques. Ce chapitre présente les techniques de base qui sont utilisées pour analyser les données et établir des prévisions en vue d'élaborer un scénario macroéconomique. Nous nous proposons dans ce chapitre d'offrir une vue d'ensemble des trois principaux éléments à connaître pour mener à bien l'exercice de politique et de programmation financières (PPF) : i) des outils de base pour comprendre les données macroéconomiques (par exemple l'élaboration de graphiques et les statistiques descriptives) ; ii) l'estimateur MCO (moindres carrés ordinaires) avec une attention particulière à l’interprétation économique des estimations ainsi obtenues; iii) les méthodes de prévision qui peuvent être utilisées dans le cadre de l'exercice PPF. 1.0 Qualité et éventuelles insuffisances des données

Les données sont essentielles à la programmation financière. Une qualité insuffisante des données, et leur manque de disponibilité, sont susceptibles d’entraver l’exercice de programmation financière du FMI, les analyses économiques et la surveillance. Toutefois, la qualité des données est très variable selon les pays membres de l’institution. Par exemple, certains pays établissent des données avec des données-sources relativement faibles. De même, certains pays n’établissent pas les catégories de données qui sont importantes aux fins de la surveillance. Dans ce contexte, le FMI a mis au point diverses mesures pour rehausser la qualité des données et remédier à leurs insuffisances éventuelles, notamment en créant des normes de diffusion des données — par exemple, le Système général de diffusion des données (SGDD), la Norme spéciale de diffusion des données (NSDD) et la NSDD Plus — qui s’ajoute à la présentation des métadonnées conformément au Cadre d’évaluation de la qualité des données (CEQD). On trouvera les détails de ces normes sur le Tableau d’affichage électronique des normes de diffusion des données (TAND) (https://dsbb.imf.org) ; les informations qui suivent peuvent être utiles aux économistes du FMI qui travaillent sur la programmation financière.

Le SGDD est principalement destiné aux pays en développement et encourage les pays membres qui y participent à améliorer la qualité des données macroéconomiques et financières. Le Département des statistiques du FMI (STA) aide les participants au SGDD à rehausser la qualité des données et des pratiques de diffusion des données afin que chaque pays puisse améliorer ses statistiques macroéconomiques.

La NSDD est une norme de données conformément à laquelle les pays membres qui y souscrivent diffusent leurs données avec la couverture, périodicité et ponctualité prescrites. Eu égard au fait qu’elle couvre les données essentielles sur les secteurs réel, budgétaire, financier et extérieur, la NSDD offre d’importantes informations pour évaluer la qualité des données

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d’un pays, mais aussi pour réaliser des analyses de comparaison entre les pays.

Les métadonnées présentées conformément au SGDD et à la NSDD donnent

des informations essentielles pour évaluer la nature adéquate des données et des pratiques d’établissement pour chaque pays. Les métadonnées sont présentées dans le format CEQD, qui est un cadre exhaustif pour évaluer les données et qui assure : 1) l’intégrité, 2) la solidité méthodologique, 3) l’exactitude et la fiabilité, 4) leur exploitation et 5) leur accessibilité.

La NSDD Plus est le troisième et dernier volet de l’initiative du FMI en

matière de normes des données et elle est destinée aux pays membres qui souscrivent à la NSDD et qui jouent un rôle systémiquement important sur les marchés financiers mondiaux. Un pays qui adhère à la NSDD Plus doit respecter toutes les obligations de la NSDD, de même que les obligations supplémentaires qui couvrent neuf catégories de données qui portent sur le secteur financier et les données connexes. C’est une norme plus exigeante que la norme initiale ; les données et les métadonnées supplémentaires n’ont pas encore été affichées sur le TAND.

1.1. Description des données

Avant d'élaborer un scénario, il importe de comprendre les principales caractéristiques des données macroéconomiques d'un pays. À cette fin, il est très utile d'inspecter les séries de données, d’en composer une représentation graphique et d'obtenir des statistiques synthétiques. Les graphiques permettent de déterminer si les variables observées augmentent ou restent constantes dans le temps, de voir si leur augmentation éventuelle se fait à un rythme constant ou croissant, de déceler une cyclicité éventuelle, et ainsi de suite. Les graphiques peuvent aussi révéler des valeurs très différentes de toutes les autres valeurs de l'échantillon (valeurs extrêmes). Il peut s'agir de véritables anomalies ou bien de la conséquence d'erreurs dans les séries de données, erreurs qui, si elles ne sont pas corrigées, pourraient fausser les résultats. Lors de la présentation graphique des données, il est utile d'avoir à l'esprit quelques concepts importants. Tendances Une tendance est l'évolution persistante d'une variable sur longue période. À titre d’exemple, le graphique 1 représente l’évolution du PIB de la Turquie entre 1987 et 2000.

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Graphique 1.1 PIB nominal (en milliards de lires)

Cette variable a accéléré pendant la période considérée. Mais cette évolution traduit-elle la croissance réelle de l'économie, ou bien est-elle simplement due à une augmentation rapide des prix? Pour répondre à cette question, il est utile de décomposer le PIB nominal entre le PIB à prix constants (graphique 1.2) et le déflateur du PIB, qui mesure le niveau des prix (graphique 1.3). Graphique 1.2 PIB réel Graphique 1.3 Déflateur du PIB (en milliards de lires, aux prix de 2000) (2000 = 100)

Ces graphiques montrent clairement que la production réelle a augmenté à peu près dans les mêmes proportions chaque année, malgré quelques soubresauts, tandis que la hausse des prix s’est accélérée. On dit d’une variable qui augmente à un rythme constant qu'elle suit une tendance linéaire, tandis que les autres variables suivent une tendance non linéaire (ou pas de tendance du tout). Il arrive que le logarithme naturel d'une variable à tendance non linéaire ait une tendance linéaire. On dit alors que la variable suit une tendance log-linéaire. Le graphique 1.4 illustre le logarithme du déflateur du PIB pour la Turquie, qui semble suivre une tendance log-linéaire.

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Graphique 1.4 Log du déflateur du PIB

Il est aussi pratique de représenter le logarithme naturel d’une variable économique (ce qu'on appelle la transformation logarithmique) parce que la pente du logarithme de cette variable est égale au taux de croissance de la variable originale. Par exemple, le graphique 1.5 illustre la première différence (changement de période à période) du log du PIB (LGDP) réel pour la Turquie. Cette différence, dénotée (DLGDPR), est le taux de croissance du PIB réel. Les profondes récessions que la Turquie a connues en 1994 et 1999 apparaissent clairement sur ce graphique.

Graphique 1.5 Différence première du LGDPR (DLGPR)

Outre les tendances linéaires, non linéaires et log-linéaires, les économètres font aussi parfois une distinction entre tendances déterministes et tendances stochastiques. Les tendances déterministes ne varient pas dans le temps, tandis que les tendances stochastiques évoluent dans le temps en raison de facteurs aléatoires, tels que les chocs économiques. Par exemple, une tendance stochastique peut révéler une période prolongée de hausse, suivie d’une période prolongée de baisse, comme l'illustre le graphique 1.6.

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Graphique 1.6 Tendance stochastique

Cycles Le PIB réel de la Turquie semble avoir suivi une tendance linéaire, mais il a évolué autour d'une tendance centrale d'une façon apparemment cyclique. Cette cyclicité des fluctuations est courante dans la plupart des économies; c'est ce qu'on appelle le cycle économique1. Il est très utile de comprendre la structure du cycle économique d'un pays pour prévoir l'évolution à court terme de l'économie et il est important de comprendre les tendances pour en prévoir l'évolution à long terme. Il arrive que les séries chronologiques de données économiques fassent apparaître des écarts prononcés par rapport à la tendance qui ne sont pas attribuables simplement aux fluctuations cycliques mais constitue plutôt une rupture structurelle, c'est-à-dire un changement profond des caractéristiques fondamentales de l'économie. Des tests statistiques ont été mis au point pour détecter formellement l'existence de ruptures structurelles dans les séries chronologiques2. Séries stationnaires et séries non stationnaires Une autre distinction importante concernant les séries chronologiques de données économiques est celle qui existe entre les séries stationnaires et les séries non stationnaires. On peut dire, de façon intuitive, qu'une série est stationnaire si, après avoir subi l'effet d'un choc, elle tend à revenir à sa valeur moyenne sur longue période. Par exemple, dans le graphique 1.5, le taux de croissance du PIB réel fluctue autour de sa moyenne sur longue période, qui est de 3,6 %. En revanche, lorsqu'elles subissent un choc, les séries non stationnaires ne retrouvent pas leur moyenne sur longue période. Un exemple de séries non stationnaires est le niveau du PIB réel de la Turquie (graphique 1.2).

1 Dans le cas des données mensuelles ou trimestrielles, les écarts par rapport à la tendance peuvent aussi être dus à des éléments saisonniers. Par exemple, dans plusieurs pays, la consommation et la production ont tendance à être plus élevées au quatrième trimestre en raison de la période des fêtes. 2 Par exemple, si la date de la rupture soupçonnée (date de rupture) est connue, on peut scinder l'échantillon en deux sous-échantillons à la date de rupture et vérifier l'existence d'un changement discret, c'est-à-dire d’une rupture, dans les coefficients de régression. Ce test, effectué pour déceler une rupture à une date connue, est souvent appelé «test de Chow», du nom de son inventeur, Gregory Chow (1960).

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En outre, la volatilité des séries stationnaires ne varie pas avec le temps, contrairement à celle des séries non stationnaires. Comme chacun sait, certaines séries (par exemple les cours quotidiens des actions) suivent non seulement des tendances généralement à la hausse en valeur moyenne, mais elles traversent aussi des périodes de forte volatilité suivies de périodes de faible volatilité. Il s'agit de séries non stationnaires. Tendances communes à certaines séries chronologiques macroéconomiques On l'a vu, de nombreuses séries chronologiques macroéconomiques suivent des tendances à la hausse (ou à la baisse) au fil du temps. Seul un petit nombre d'entre elles partagent une tendance commune. Pour que deux variables macroéconomiques (ou davantage) partagent une tendance commune, il faut qu'il existe entre elles une relation d'équilibre à long terme. Par exemple, la théorie de la consommation nous apprend que, à long terme, la consommation et le revenu sont étroitement liés. Il semblerait donc logique que la consommation et le revenu partagent une tendance commune. Cela semble être le cas si l'on examine les graphiques 1.7 et 1.8, qui représentent respectivement la consommation privée réelle et le revenu disponible réel d’après des données thaïlandaises portant sur la période 1976-1996. En général, toutefois, il est difficile de déterminer si deux variables (ou davantage) partagent une tendance commune au moyen d'une simple représentation graphique des données. Des tests économétriques rigoureux ont été mises au point depuis quelques décennies pour détecter l'existence d'une tendance commune (ou l'existence d'une relation cointégrante)3. Dans le cadre de ce cours, il n'est pas nécessaire de réaliser effectivement ces tests (ni d'en avoir une compréhension approfondie), mais il est fortement recommandé de rechercher visuellement des tendances communes, telles qu'illustrées aux graphiques 1.7 et 1.8. Graphique 1.7 Consommation réelle privée Graphique 1.8 Revenu disponible réel

Établissement de statistiques synthétiques Après une inspection visuelle des données, il est utile de calculer des statistiques synthétiques pour les variables considérées. Il existe des logiciels standards qui permettent d'imprimer ces

3 On trouvera de plus amples informations sur la cointégration au chapitre 14 de Stock and Watson (2003).

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statistiques descriptives. Le tableau ci-après, qui présente les statistiques descriptives du taux de croissance du PIB réel (DLGDPR) de la Turquie, a été obtenu au moyen du logiciel d’économétrie EViews.

Tableau 1.1. Statistiques descriptives ============================= Date: 07/17/06 Heure: 18:05 Échantillon: 1987 2000 ============================= DLGDPR ============================= Moyenne 0.035827 Médiane 0.058110 Maximum 0.088528 Minimum -0.056105 Écart type 0.047506 Asymétrie -0.843209 Aplatissement 2.470922 Jarque-Bera 1.692128 Probabilité 0.429100 Somme 0.465750 Somme dév. carré 0.027081 Observations 13 ========================

La moyenne (Mean) est la valeur moyenne de la série, que l'on obtient en ajoutant toutes les valeurs de la série et en divisant le total par le nombre d'observations. On notera que la moyenne de DLGDPR est 0,035827, ce qui signifie que le taux de croissance du PIB réel pendant la période couverte par l'échantillon a été en moyenne d'environ 3,6 %. La médiane (Median) est la valeur qui se situe au milieu (ou la moyenne de valeurs qui se situent au milieu) de la série lorsque les valeurs sont classées en ordre croissant. La médiane est une mesure robuste du centre de la distribution qui est moins sensible aux valeurs extrêmes que la moyenne. On notera que la médiane de DLGDPR est 0,058110, ce qui signifie que la valeur située au milieu de la série pour le taux de croissance du PIB réel pendant la période couverte par l'échantillon a été d'environ 5,8 %. Maximum et minimum indiquent les valeurs maximales et minimales de la série dans l'échantillon en question. On notera que le maximum et le minimum de DLGDPR sont respectivement de 0,088528 et -0,056105, ce qui signifie que le taux de croissance le plus élevé a atteint 8,9 % et le taux de croissance le plus faible, –5,6 %. L’écart type (Std. Dev.) mesure la dispersion des valeurs de la série. Plus l'écart type est élevé, plus les valeurs sont dispersées. L’asymétrie (Skewness) se rapporte à la distribution des valeurs de la série autour de la moyenne et l'aplatissement (Kurtosis) mesure l’acuité des écarts dans la distribution des valeurs de la série (on trouvera de plus amples informations sur ce sujet dans le manuel). 11

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1.2. Le modèle de régression linéaire

La présente section est consacrée au modèle de régression linéaire. Ce modèle sert à étudier comment une (ou plusieurs) variable en influence une autre. Par exemple, il peut être intéressant d'évaluer l'effet d'une augmentation du revenu national X sur les dépenses globales de consommation Y. À cette fin, nous pouvons utiliser un échantillon de données sur ces deux variables pour estimer le rapport entre les deux, c'est-à-dire la fonction de consommation. Un diagramme de dispersion présentant les observations du revenu disponible réel (GNDI) et de la consommation privée réelle (CPR) en Thaïlande de 1976 à 1996 (graphique 1.9) fait apparaître une relation linéaire entre ces deux variables, les observations formant une ligne droite. On peut dire de façon intuitive que le modèle de régression linéaire est une méthode qui permet de trouver la «meilleure» ligne droite résumant le rapport entre deux (ou plusieurs) variables, le qualificatif de «meilleure» prenant ici un sens statistique précis. Cette ligne droite est représentée dans le graphique 1.10. Naturellement, elle ne passe pas par tous les points, la consommation variant en fonction de facteurs autres que le revenu, mais les erreurs sont relativement faibles et sont réparties également autour de la ligne droite. De façon plus formelle, le modèle de régression linéaire simple (à deux variables) peut-être exprimé comme suit :

où l’indice i s’applique aux observations i = 1, . . . , N (N étant le nombre total d’observations); Yi est appelé la variable dépendante, ou simplement la variable de gauche;

Xi est appelé la variable indépendante, déterminante ou explicative; est la courbe ou fonction de régression de la population; β0 est l’ordonnée à l’origine de la courbe de régression de la population; β1 est la pente de la courbe de régression de la population; et ui est le terme d’erreur. L’ordonnée à l’origine, β0, et la pente, β1, sont les coefficients ou les paramètres de la courbe de régression de la population. La penteβ1 est la variation de Yi associée à une variation unitaire de Xi. L’ordonnée à l’origine et la valeur de la régression de la population lorsque Xi = 0; c’est le point d’intersection entre la courbe de régression de la population et l’axe Y. Le terme d’erreur ui englobe tous les facteurs à l’origine de l’écart entre la ième observation et la valeur prédite par la courbe de régression de la population. Si les coefficients β0 et β1 étaient connus, il serait possible de déterminer la variation de la variable dépendante associée à une variation donnée de la variable explicative. En pratique, cependant, l’ordonnée à l’origine et la pente de la courbe de régression de la population ne sont pas connues et doivent donc être estimées à l’aide des données disponibles.

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Graphique 1.9 Consommation et revenu Graphique 1.10 Ligne de régression MCO

L’estimateur MCO (moindres carrés ordinaires) calcule la ligne qui correspond le mieux aux données observées en minimisant la somme des carrés des écarts verticaux entre chaque point de valeur et la ligne (graphique 1.10)4. Si un point tombe exactement sur la ligne, son écart vertical est de zéro. Du fait que les écarts sont d’abord élevés au carré puis additionnés par l’estimateur MCO, les valeurs positives et négatives ne s’annulent pas mutuellement.

Les estimateurs MCO de β0 et β1 sont dénotés et . La valeur prédite de Yi donnée est. Le résidu est la différence entre la valeur effective de Yi et sa valeur prédite.

Les formules pour et sont trouvées en minimisant la somme des résidus élevés au carré. L’estimateur MCO est la méthode la plus utilisée par les économètres en raison de sa simplicité et du nombre de propriétés souhaitables qu’elle présente. Utilisé avec un ensemble général d’hypothèses, l’estimateur MCO est sans biais (les erreurs positives et négatives s’annulent à peu près), il est convergent (sa précision augmente avec la taille de l’échantillon) et sa distribution de l’échantillon est proche de la normale5. Une façon rapide et facile de vérifier si l'ensemble général d'hypothèses est satisfait ou non consiste à représenter graphiquement les résidus de régression. Si la somme des résidus est proche de zéro, les estimations MCO sont sans biais et convergentes. Une autre propriété souhaitable des résidus est qu'ils ne présentent pas de corrélation sérielle, autrement dit que

4 Un estimateur est une fonction d'un échantillon de données tirées de façon aléatoire d'une population. Une estimation est la valeur chiffrée de l'estimateur lorsque celui-ci est effectivement calculé à l'aide de données tirées d'un échantillon particulier.

5 On trouvera de plus amples informations sur les hypothèses sous-jacentes et les propriétés des estimateurs MCO dans Stock and Watson (2003).

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les résidus négatifs (positifs) n'aient pas tendance à suivre d'autres résidus négatifs (positifs). En général, des résidus qui se comportent bien devraient être répartis autour d'une moyenne de zéro de façon aléatoire, sans schéma systématique (bruit blanc, par exemple), comme l'illustre le graphique 1.116. Lorsque tel est le cas, tous les schémas systématiques de la variable considérée sont captés par les variables explicatives de la régression et ce qui reste dans le résidu n’est que du bruit blanc. On notera que nous nous sommes bornés jusqu'à présent à décrire un modèle linéaire des données. Mais que se passe-t-il si la relation entre les deux variables considérées est non linéaire? Dans les séries chronologiques macroéconomiques, la non-linéarité est d'autant plus importante que de nombreuses séries semblent se comporter de façon logarithmique ou exponentielle (voir, par exemple, les graphiques 1.1 et 1.3). En pareil cas, l'on peut appliquer une simple transformation, telle qu'une transformation logarithmique de l'une des variables, pour rendre la relation linéaire.

Graphique 1.11 Bruit blanc

Le modèle de tendance linéaire Le modèle de régression linéaire peut être utilisé pour identifier une tendance dans une série chronologique et il est plus rigoureux qu'une simple représentation visuelle7. Le modèle de tendance linéaire peut-être exprimé comme suit :

6 Du point de vue statistique, le bruit blanc se définit comme l'absence de dépendance sérielle (Granger, 1983). Un exemple courant de bruit blanc est donné par une série définie comme étant égale à une erreur aléatoire, normalement distribuée et sans dépendance sérielle, qui a une moyenne de zéro et une variance σ2 (dénotée N(0,σ2)) :

7 Dans la plupart des cas, il est plus approprié de modéliser les données économiques de séries chronologiques comme ayant une tendance stochastique plutôt que déterministe. La raison en est que, en règle générale, il est difficile de concilier la prévisibilité impliquée par une tendance déterministe avec les complications et surprises qui abondent en économie et qui sont dues aux actions des travailleurs, des entreprises et des pouvoirs publics.

où

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La variable explicative Time (temps) prend la valeur de 1 pour la première année de la période couverte par l'échantillon, la valeur de 2 pour la deuxième année et ainsi de suite. On notera que la variable dépendante Yt est en logarithme naturel, de sorte que l'on peut considérer le coefficient de régression estimé de Time comme le taux de croissance de Yt. Estimons par exemple une tendance linéaire à l'aide de données thaïlandaises pour la période 1976-1996. L'estimation MCO du coefficient donne le résultat suivant :

où LGDPR est le logarithme du PIB réel. D'après ces estimations, le PIB réel de la Thaïlande a progressé en moyenne de 7,6 % au cours de cette période. Voici la présentation des statistiques synthétiques de l'équation (1.3) par le logiciel EViews, qui est utile pour comprendre la correspondance entre l’équation et les données :

=========================================================== Variable dépendante: LGDPR Méthode: moindres carrés Date: 09/06/06 Heure: 09:57 Échantillon: 1976 1996 Observations incluses: 21 =========================================================== Variable Coefficient Erreur type Statistique-t Prob. =========================================================== C 6.487455 0.023037 281.6067 0.0000 @tendance 0.076078 0.001971 38.60651 0.0000 =========================================================== R au carré 0.987413 Variable dép. moyenne 7.248238 R au carré ajusté 0.986750 ET var dépendante 0.475052 Erreur type de régression 0.054682 Critère info Akaike -2.884167 Somme résid au carré 0.056813 Critère Schwarz -2.784689 Probabilité log 32.28375 Statistique-F 1490.462 Coeff. Durbin-Watson 0.174575 Prob (statistique-F) 0.000000 ===========================================================

Les erreurs types d'estimation du coefficient (Std. Error), qui sont aussi indiquées entre parenthèses dans l'équation (1.3), mesurent la fiabilité statistique des estimations de coefficient. Plus les erreurs types sont prononcées, plus il y a de bruit statistique dans les estimations et moins les estimations de coefficient sont fiables8. Le terme adjusted R2 (R au carré ajusté) indique la mesure dans laquelle la variabilité de la variable dépendante est expliquée par la variabilité des variables indépendantes. Cette statistique est égale à 1 si le degré d’ajustement de la régression est parfait, et à 0 s’il n’est pas meilleur que la simple moyenne de la variable dépendante. Une valeur de 0,987 pour le terme adjusted R2 indique donc un très bon degré d’ajustement.

8 On trouvera de plus amples informations sur la vérification des hypothèses dans Stock and Watson (2003).

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L'erreur type de la régression (S.E. of regression), autre mesure du degré d'ajustement du modèle, est de 0,055. Il s’agit d’un indicateur synthétique fondé sur la variance estimée des résidus de la régression; par conséquent, plus cette statistique est faible, plus le degré d’ajustement du modèle est élevé. Le coefficient Durbin-Watson (D.W.) (Durbin-Watson stat) mesure la corrélation sérielle des résidus. Grosso modo, si le coefficient D.W. est inférieur à 2, c’est le signe d’une corrélation sérielle positive. Par conséquent, une valeur de 0,175 pour ce coefficient amène à conclure que l’équation (1.3) n’est pas une bonne description des données. D’ailleurs, la représentation graphique des résidus de ce modèle de tendance linéaire (graphique 1.12) indique qu’il y a bien corrélation sérielle des résidus. La question des changements à apporter aux spécifications pour remédier à la corrélation sérielle des résidus est traitée plus loin.

Graphique 1.12 Résidus du modèle de tendance linéaire

Le modèle statique de régression linéaire Une autre application du modèle de régression linéaire est le modèle statique, qui utilise des variables indépendantes contemporaines (ou des valeurs courantes de ces variables) pour expliquer la variable dépendante (autrement dit, les valeurs passées de X ou Y ne sont pas prises en compte pour expliquer le niveau courant de Y). Par exemple :

ln Yt = β0 + β1 ln Xt + ut. (1.4) On constate souvent dans ces modèles que les variables dépendantes et indépendantes sont en logarithme. L’avantage de transformer les variables dépendantes et indépendantes en logarithme, comme dans l'équation (1.4), est que cela permet d'interpréter le coefficient comme des indicateurs d'élasticité. Autrement dit, une variation de 1 % de Xt entraînera une variation de % de Yt. Dans la Section 1.1, nous avons envisagé la possibilité d'une relation d'équilibre à long terme (ou d'une composante tendancielle commune) entre la consommation et le revenu. En utilisant les données thaïlandaises pour la période 1981-1996, le modèle statique estimé de la consommation est le suivant :

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où LCPR est le logarithme de la consommation privée réelle et LGNDI est le logarithme du revenu disponible réel. Le coefficient de pente de cette équation de régression a une interprétation économique intéressante : le coefficient de pente de 0,82 implique que, lorsque le revenu réel augmente de 1 %, la consommation privée réelle tend à s'accroître de 0,82 %. Il est important de remarquer que l'interprétation économique des coefficients est différente si les variables ne sont pas en logarithme. Dans ce cas, le coefficient de pente de la fonction de consommation serait interprété comme la propension marginale à consommer. Une fois que les variables sont transformées en logarithme, le coefficient de pente doit être interprété comme l'élasticité-revenu. Cela dit, avant de prendre ces estimations trop au sérieux, il convient de s’assurer que la régression présente toutes les propriétés souhaitables. Cette régression comporte notamment les statistiques synthétiques suivantes : Adjusted R2 = 0,995, D.W. = 0,567 et S.E. of Regression = 0,026. On notera, là encore, la présence d'une corrélation sérielle positive, mise en évidence par le coefficient D.W. et les résidus apparaissant sur le graphique 1.13. =========================================================== Variable dépendante: LGDPR Méthode: moindres carrés Date: 09/06/06 Heure: 09:57 Échantillon: 1976 1996 Observations incluses: 21 ======================================================================= Variable Coefficient Erreur type Statistique-t Prob. ======================================================================= C 6.487455 0.023037 281.6067 0.0000 @tendance 0.076078 0.001971 38.60651 0.0000 ======================================================================= R au carré 0.987413 Variable dép. moyenne 7.248238 R au carré ajusté 0.986750 ET var dépendante 0.475052 Erreur type de régression 0.054682 Critère info Akaike -2.884167 Somme résid au carré 0.056813 Critère Schwarz -2.784689 Probabilité log 32.28375 Statistique-F 1490.462 Coeff. Durbin-Watson 0.174575 Prob (statistique-F) 0.000000 ===========================================================

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Graphique 1.13 Résidus du modèle statique de consommation

Le modèle dynamique Dans de nombreuses séries chronologiques économiques, les modèles de tendance simples ou les modèles statiques produisent des résidus qui présentent une corrélation sérielle, ce qui amène à douter de la fiabilité des coefficients estimés. Afin de résoudre ce problème, les économistes ont souvent recours à des modèles dynamiques, qui utilisent des valeurs passées et présentes à la fois pour la variable dépendante et les variables indépendantes pour expliquer la valeur courante de la variable dépendante. Le modèle autorégressif à retards échelonnés (modèle ADL - autoregressive distributed lag) Une autorégression est un modèle qui met en rapport une variable de série chronologie et ses valeurs passées. Le modèle de ce type le plus simple est l’autorégression de premier ordre, représentée par l'abréviation AR(1), dans laquelle le chiffre 1 indique qu’il s’agit d’une régression de la série sur sa propre valeur retardée d’une période. Le modèle autorégressif à retards échelonnés (ADL) ajoute non seulement les valeurs retardées de la variable dépendante du côté droit de l’équation, mais aussi les valeurs courante et retardées de certaines autres variables explicatives. Ainsi, le modèle ADL de premier ordre se présente comme suit :

Le modèle ADL de la consommation fondé sur le même jeu de données thaïlandaises se présente comme suit :

Le logiciel EViews donne la présentation correspondante suivante :

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======================================================================== Variable dépendante: LCPR Méthode: Moindres carrés Date: 09/05/06 Heure: 17:53 Échantillon (ajusté): 1981 1996 Observations incluses: 16 après ajustements ======================================================================== Variable Coefficient Erreur type Statistique-t Prob. ======================================================================== C 0.230373 0.152468 1.510963 0.1567 LGNDI 0.342607 0.168488 2.033423 0.0647 LCPR(-1) 0.415672 0.202058 2.057191 0.0621 LGNDI(-1) 0.163900 0.303014 0.540899 0.5985 ======================================================================= R au carré 0.998512 Var dépendante moyenne 6.886767 R au carré ajusté 0.998140 ET var dépendante 0.350382 ET régression 0.015112 Critère info Akaike -5.334376 Somme résid au carré 0.002740 Critère Schwarz -5.141228 Probabilité log 46.67501 Statistique-F 2683.985 Coeff Durbin-Watson 2.175392 Prob (statistique-F) 0.000000

=========================================================== Ni le coefficient D.W. ni la représentation graphique des résidus (graphique 1.14) ne font apparaître de corrélation sérielle positive9.

Graphique 1.14 Résidus du modèle ADL de consommation

L’un des inconvénients des modèles ADL est qu’ils ne font plus ressortir de façon évidente l'interprétation économique des coefficients de régression.

9 Strictement parlant, toutefois, s’il y a des variables dépendantes retardées du côté droit de l’équation, le test D.W. perd sa validité. Dans ce cas, il y a lieu d’utiliser le test du multiplicateur Breusch-Godfrey-Lagrange pour une corrélation sérielle générale d’un ordre supérieur (Godfrey, L. G., 1988).

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Le modèle de correction d'erreurs Un moyen d'obtenir une bonne interprétation économique des coefficients de régression du modèle ADL consiste à utiliser la forme du modèle ADL corrigeant les erreurs, appelé le modèle de correction d'erreurs :

où est le terme de correction d’erreurs avec un décalage d’une période. On notera que le premier terme de la différence serait zéro en situation d'équilibre à long terme, de sorte que le terme de correction d'erreurs, ainsi que l’ordonnée à l'origine, peuvent être considérés comme décrivant un équilibre à long terme. Le rapport exact entre le modèle ADL et le modèle de correction d'erreurs est décrit en appendice. Comme le modèle ADL, le modèle de correction d'erreurs ne souffre pas de corrélation sérielle des résidus; pourtant, ses coefficients de régression (c'est-à-dire β1, γ et δ) peuvent offrir une bonne interprétation économique. Pour le constater, retournons à la consommation en Thaïlande. Le modèle de correction d'erreurs effectue une régression de la variation du logarithme de la consommation (DLCPR) sur la variation du logarithme du revenu (DLGNDI) ainsi que sur le «terme de correction d'erreurs» (ECM) avec un décalage d'une période10.

Le coefficient de pente de DLGNDI exprime l’élasticité-revenu à court terme. Par exemple, le coefficient de pente de 0,34 implique que, lorsque le revenu disponible réel augmente de 1 %, la consommation privée réelle tend à s'accroître de 0,34 % à court terme. Le coefficient de pente de ECM avec un décalage d'une période exprime la vitesse de l'ajustement vers l'équilibre de long terme. Par exemple, le coefficient de pente de –0,62 implique que, si au cours de la période précédente le niveau de consommation était supérieur de 1 % à ce que prédit le rapport d'équilibre à long terme, il y aura un ajustement tendant à réduire le niveau de consommation de 0,62 % pendant cette période pour rétablir la relation d'équilibre à long terme entre la consommation et le revenu. 20 Les statistiques synthétiques de cette régression sont les suivantes :

10 Le terme ECM est souvent créé en stockant les résidus de l’équation de régression qui exprime le rapport d’équilibre à long terme, telle que l’équation (1.5). Une autre possibilité consiste à trouver δ en estimant une relation de cointégration puis à construire le terme ECM. Ici, nous avons estimé le vecteur de cointégration en suivant la procédure dite de Johansen, avec un résultat de (1 –0.86). Par conséquent, le terme ECM est créé de la façon suivante : ECMt = LCPRt –0.86LGDNIt.

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=========================================================== Variable dépendante: D(LCPR) Méthode: Moindres carrés Date: 07/19/06 Heure: 19:17 Échantillon (ajusté): 1981 1996 Observations incluses: 16 après ajustements ======================================================================= Variable Coefficient Erreur type Statistique-t Prob. =======================================================================

C 0.274244 0.071442 3.838677 0.0021 D(LGNDI) 0.337497 0.161915 2.084406 0.0574 ECM(-1) -0.620246 0.164120 -3.779224 0.0023 ======================================================================= R au carré 0.802340 Var dépendante moyenne 0.065453 R au carré ajusté 0.771930 ET var dépendante 0.030539 ET régression 0.014584 Critère info Akaike -5.450389 Somme résid au carré 0.002765 Critère Schwarz -5.305528 Probabilité log 46.60311 Statistique-F 26.38468 Coeff Durbin-Watson 2.094551 Prob (statistique-F) 0.000027 =========================================================== La représentation graphique des résidus est identique au graphique 1.14. Régressions factices Il existe de nombreuses situations dans lesquelles les régressions qui sont estimées par MCO ont un degré d'ajustement raisonnable (par exemple R2 élevé ou erreur type de régression faible) sans être valables pour autant. À titre d'exemple, si l'on effectue une régression de l'inflation américaine sur le PIB japonais entre 1965 et 1981, l'ajustement serait très bon et l'on pourrait en conclure que la croissance du PIB japonais a entraîné une hausse de l'inflation aux États-Unis. Cependant, il n'y a aucune raison économique solide de croire que tel a été le cas. En fait, si l'on effectuait cette régression pour une période différente, on ne trouverait aucun rapport du tout entre les deux. La vérité est que ces régressions sont factices; le fait que les séries aient des tendances stochastiques qui ont coïncidé entre 1965 et 1981 est le pur fruit du hasard. Cet exemple montre que les résultats des régressions, s'ils ne sont pas solidement ancrés dans la théorie économique, peuvent induire en erreur, en particulier lorsque la série contient des tendances stochastiques. Implications pour le caractère non stationnaire des séries Pour garantir la fiabilité des méthodes de régression, il est important de s'assurer que les séries en question partagent une tendance stochastique commune, c'est-à-dire qu'elles font cointégrées (Granger, 1983; Engel and Granger, 1987). Des méthodes économétriques ont été mises au point ces dernières décennies pour détecter et analyser les séries chronologiques économiques cointégrées. Ces tests permettent de déterminer s'il existe une relation d'équilibre à long terme entre les variables macroéconomiques observées, ou si une relation apparente présente un caractère factice. La compréhension de ces techniques suppose des connaissances plus avancées en statistique et en économétrie de l'exige ce cours. 21

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1.3. Tour d'horizon des méthodes de prévision

Considérations générales sur les prévisions L'élaboration de prévisions macroéconomiques est un art qui fait appel à la théorie économique, à la construction de données, à des techniques d’estimation et de prévision économétriques et statistiques ainsi qu'à une bonne dose de discernement. La théorie économique donne aux prévisionnistes des relations comportementales et des identités comptables dont ils peuvent se servir pour voir comment des variables économiques sont liées entre elles et comment elles évoluent dans le temps. Avec l'aide des méthodes économétriques et statistiques, les prévisionnistes calibrent ou estiment les paramètres des relations données par la théorie économique pour arriver à des valeurs qui soient raisonnables pour le pays considéré. Dans tout ce processus, le discernement joue un rôle important parce que, bien souvent, les économistes ne comprennent pas clairement et complètement les liens quantitatifs entre les variables. Le décalage temporel observé dans certaines relations économiques sont souvent propres à chaque pays et peuvent varier dans le temps. Le changement de perception des événements futurs peut avoir des effets sensibles sur l'économie d'aujourd'hui, comme l'a bien montré Lucas (1976) dans sa célèbre critique de l'évaluation économétrique de la politique économique. Les erreurs de mesure, dues aux carences des systèmes statistiques sur le terrain, ajoutent aux incertitudes avec lesquelles sont aux prises les macroéconomistes et les décideurs11. Dans un monde où planent tant d'incertitudes, les macroéconomistes et les décideurs doivent pouvoir compter sur des sources de données très diverses et d'autres informations qualitatives pour former des jugements qui entreront dans leurs projections. Il n'est pas rare que des analystes raisonnables arrivent à des prévisions différentes. Ils ont des avis divergents sur un grand nombre de choses, notamment le cours futur le plus probable de la politique économique et l'impact quantitatif d'une politique donnée sur l'économie; et leurs analyses peuvent aussi être fondées sur des sources d'informations différentes12. L'évaluation des différentes prévisions possibles En règle générale, il existe plusieurs prévisions pour la même variable. Pour en choisir une, on peut recourir à des tests mesurant le «degré d'ajustement» statistique. Cela doit être fait soigneusement. Une stratégie consiste à utiliser les méthodes à évaluer pour calculer des «prévisions» relatives à des valeurs passées. Ces prévisions peuvent ensuite être comparées aux résultats effectifs pour calculer les erreurs de prévision. Les meilleurs modèles sont ceux qui produisent les plus faibles erreurs de prévision. La moyenne des erreurs de prévision peut induire en erreur du fait que les erreurs positives et négatives ont tendance à s'annuler. C'est la raison pour laquelle les économistes et les statisticiens ont mis au point des mesures plus perfectionnées pour comparer les prévisions, à savoir :

11 On trouvera à l’adresse http://dsbb.imf.org/Applications/web/dsbbhome/ des informations sur les travaux entrepris par le FMI avec les pays membres pour établir des normes en matière d’actualité et d’exhaustivité des données ainsi que d’autres aspects de la qualité des données. 12 Des prévisions consensuelles ont été mises au point qui «regroupent» les prévisions effectuées séparément ou en font la moyenne (voir Hendry and Clements, 2004).

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Encadré 1.1. L’établissement des prévisions dans les Perspectives de l’économie mondiale

Le FMI produit des prévisions macroéconomiques pour les divers pays et régions du monde, qui sont publiées deux fois par an dans le rapport sur les Perspectives de l'économie mondiale. Pour chaque pays, la préparation des prévisions incombe en premier lieu aux économistes chargés de ce pays. La décentralisation du processus leur permet d'intégrer entièrement les informations propres à ce pays dans leurs prévisions. Pour établir leurs prévisions, les économistes ont recours à diverses méthodes, qui vont des modèles économétriques à des appréciations subjectives mais fondées sur de solides informations, ce qui s'explique par les différences considérables entre pays sur le plan de la disponibilité et la qualité des données économiques et financières. Compte tenu de la décentralisation du processus, il est important de garantir la cohérence de ces diverses prévisions. Celle-ci est assurée de plusieurs manières. Premièrement, les économistes se fondent sur des hypothèses communes en ce qui concerne certaines variables de base (par exemple, les cours du pétrole et d'autres produits de base, les taux de change, les taux d'intérêt à court terme). Pour ces variables, un jeu de prévisions est fourni à chaque fois au début du processus d’établissement des prévisions. Pour un grand nombre de produits de base et les taux d'intérêt, les prévisions s'appuient sur les prix des contrats à terme. Les prévisions concernant les taux de change sont fondées sur l'hypothèse de taux de change réels constants pour le dollar des États-Unis, l'euro et le yen. Pour les autres monnaies, un taux de change réel constant est généralement posé par hypothèse. Au niveau de chaque pays, les prévisions des économistes responsables sont comparées à un ensemble de prévisions concernant «la conjoncture économique mondiale» pour le pays en question. Ces prévisions sont tirées de celles des pays partenaires (par exemple, leur demande d'importations ou leur croissance pondérée par les exportations). S’il existe des différences importantes entre les prévisions relatives à la conjoncture économique mondiale et les prévisions relatives au pays en question, cela peut être un autre signe du manque de cohérence des prévisions. Lorsque des incohérences sont détectées, les prévisions initiales concernant le pays font l'objet d'un processus itératif de correction jusqu'à ce que l'on parvienne à un ensemble acceptable de prévisions mondiales. Un troisième mécanisme permettant d'assurer la cohérence des prévisions consiste à examiner les soldes globaux. Par exemple, la somme de tous les soldes commerciaux et courants du monde devrait être plus ou moins égale à l'écart statistique normal trouvé dans les données historiques. Si tel n'est pas le cas, cela signifie qu'il y a incohérence entre les importations et les exportations de certains pays et que les prévisions macroéconomiques doivent être révisées. L’erreur absolue moyenne (EAM) est la moyenne des valeurs absolues des erreurs de

prévision. L’erreur quadratique moyenne (EQM) est la moyenne des erreurs de prévisions

élevées au carré. La racine carrée de l’erreur quadratique moyenne (REQM) est la racine carrée de

EQM. La REQM relative est le ratio entre la REQM ressortant de la prévision et la REQM

d’une prévision de référence.

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Avec ces critères, les erreurs de prévision positives et négatives sont traitées de façon systématique. Dans la pratique, lorsque les prévisions sont utilisées pour prendre une décision, il est parfois plus coûteux de surestimer une variable que de la sous-estimer, ou vice versa. De manière plus générale, les préférences, les opportunités et les contraintes du décideur font probablement partie de l’évaluation ex post d’une prévision et de la comparaison des autres prévisions. Dans ces cas, il peut être utile de préciser des fonctions de perte basées sur la décision qui peuvent être utilisées pour comparer et évaluer différentes prévisions (Granger and Machina, 2006). Dans le cadre de la programmation financière, le choix de la méthode de prévision doit reposer sur quatre considérations principales : l’existence et la qualité de l’information le temps dont on dispose pour effectuer le travail le succès de la méthode employée précédemment la confiance dans la méthode

La règle empirique est la suivante : moins les données sont fiables, moins la méthode de prévision doit être compliquée. Après avoir choisi une méthode et calculé la prévision, il faut se rendre compte que la prévision est sujette à une marge d’erreur. Des erreurs se produisent parce que, peu importe la méthode de prévision choisie, on dépend d’un échantillon de données qui est inévitablement limité et ne permet pas de conclure avec certitude que les relations observées dans le passé resteront constantes. Par exemple, on ne peut être certain que le ratio de la variable au PIB est constant, ou que sa tendance constante, ou que les coefficients d'une régression estimée restent constants. En outre, il est possible que certaines informations qualitatives forcent à modifier la prévision. Une prévision n'est pas simplement le résultat brut d'une opération mathématique ; elle doit tenir compte de toute l'information disponible, même si cela signifie que l'on s'écarte notablement de la prévision résultant de la méthode choisie. Dans ce processus, il peut être utile d'obtenir l'avis de collègues ayant des compétences et des informations différentes. Pour les principales variables, il peut être utile de ne pas se fonder sur un seul modèle ; il convient d'utiliser des séries de modèles et de faire preuve de discernement. Modèles de prévision simples Le modèle naïf (parcours aléatoire) L'hypothèse la plus simple quant à l'évolution future d'une variable est qu'elle aura la même valeur que sa valeur actuelle. Cette hypothèse est raisonnable si l'on pense que les écarts futurs de la variable par rapport à sa valeur actuelle sont purement aléatoires ou imprévisibles. Par exemple, avec l'observation de la production de l'année en cours, yt, nous

pouvons prévoir la production de l'année suivante :

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Cette méthode de prévision est manifestement trompeuse si la représentation graphique des données antérieures fait apparaître une tendance claire ou cyclique, mais elle peut être appropriée pour des variables qui ont tendance à rester stables au fil du temps ou pour lesquelles il y a relativement peu d'informations disponibles13. Voyons les résultats du modèle naïf pour la prévision du PIB réel de la Thaïlande pour 1994-96. La prévision est calculée à l'aide des données portant jusqu'en 1993 (voir tableau 1.2). Le REQM figurant à la dernière colonne du tableau 1.2 est la racine carrée de la moyenne des erreurs de prévision au carré. Cette statistique peut être utilisée pour comparer différentes prévisions de la même variable. Étant donné que le PIB réel est généralement une tendance, il n'est pas surprenant de constater que la prévision du modèle naïf est peu satisfaisante pour le PIB réel, surtout pour un horizon de prévision plus long. Par exemple, l'erreur de prévision monte jusqu'à 647,10 milliards de bahts (20 % du PIB réel effectif) pour la prévision sur trois périodes.

Tableau 1.2. Prévision PIB réel à l’aide du modèle naïf

Year 1976 ... 1993 1994 1995 1996 REQM Réel GDPR Milliards bahts, prix 1988 690.24 ... 2470.70 2689.60 2923.00 3117.80 Prévision Modèle naïf GDPR_f 2470.70 2470.70 2470.70 Erreur prévision 218.90 452.30 647.10 819.29

Le modèle de tendance linéaire Utilisons maintenant le modèle de tendance linéaire examiné à la section 1.2. Avec les

estimations des paramètres, et , on peut obtenir les prévisions de la production pour

l'année suivante, , comme suit :

Cette méthode peut être appropriée si la tendance est stable au fil du temps, et si l'on a peu d'informations sur les facteurs qui pourraient expliquer des écarts temporaires par rapport à cette tendance. En prenant des logarithmes de la variable à prévoir et en appliquant la même formule, on peut obtenir une tendance log-linéaire. Comme noté à la section 1.2, si la

13 Pour certaines variables, telles que les prix des actifs, la théorie économique indique que, si les marchés sont efficients, dans des conditions d'équilibre, les variations des prix devraient être purement aléatoires, car toutes les informations pertinentes concernant l'évolution future devraient déjà se retrouver dans le prix actuel. Pour ces variables, le modèle naïf fournit en fait une prévision satisfaisante.

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variable est en logarithme, le coefficient de pente de la variable tendancielle peut être interprété comme le taux de croissance proportionnelle de la variable. Calculons des modèles de tendance pour le PIB réel et le logarithme du PIB réel à l'aide des données de 1976-93 pour la Thaïlande afin d'obtenir des prévisions pour 1994-96 ; les prévisions de ces variables sont GDPR_f et LGDPR_f, respectivement (voir tableau 1.3).

Tableau 1.3. Prévision PIB réel à l’aide du modèle de tendance

Année 1976 ... 1993 1994 1995 1996 REQM Réel GDPR Milliards bahts, prix 1988 690.24 ... 2470.70 2689.60 2923.00 3117.80 LGDPR 6.54 ... 7.81 7.90 7.98 8.04 LGDPDEF 3.86 ... 4.85 4.90 4.96 5.01 Prévision Modèle de tendance GDPR_f Le coefficient de pente est 99.38 2287.33 2386.72 2486.10 Erreur de prévision 402.27 536.28 631.70 921.12 LGDPR_f Le coefficient de pente est 0.073 7.82 7.90 7.97 Erreur de prévision 0.07 0.08 0.07 0.13

GDPR_f* 1/ 2501.50 2692.04 2897.09 Erreur de prévision 188.10 230.96 220.71 370.73

1/ GDPR_f* est calculé comme une fonction exponentielle de LGDPR_f.

Premièrement, le modèle de tendance linéaire du PIB réel prévoit moins bien le PIB réel que le modèle naïf de la section précédente (par exemple, REQM est de 921,12 au lieu de 819,29). Une représentation graphique des données observées et des prévisions peut nous aider à comprendre pourquoi (graphique 1.15). Le modèle suppose que la tendance est linéaire, c'est-à-dire que le PIB augmente à un taux constant, mais la croissance du PIB de la Thaïlande s'est accélérée nettement au milieu des années 80. Le modèle de tendance linéaire ignore ce changement structurel et sous-estime considérablement la croissance. Dans ce cas, le modèle naïf donne de meilleurs résultats qu'un modèle qui ne convient pas aux données, surtout à un horizon court. Une meilleure stratégie consisterait peut-être à utiliser un modèle log-linéaire, qui pourrait rendre compte d'une partie de l'accélération de la croissance dans les données de la Thaïlande.

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En fait, le modèle log-linéaire donne de bien meilleurs résultats que le modèle naïf, avec un REQM bien plus faible (370, 73 au lieu de 819, 29)14. Selon le modèle log-linéaire, le taux moyen de croissance du PIB réel sur la période 1976-93 a été de 7,3 %15.

Graphique 1.15 Prévisions d’échantillonnage du PIB réel pour la Thaïlande

Ratio constant par rapport à une autre variable Pour certaines variables, un moyen facile d'obtenir une prévision consiste à supposer que la variable progresse au même taux qu'une autre variable, de sorte que le ratio entre les deux reste constant au fil du temps. Par exemple, il est peut-être raisonnable de supposer que les dépenses publiques dans certains domaines augmentent au même rythme que l'économie. Dans ce cas, on peut obtenir une prévision des dépenses publiques à l'aide de la prévision du PIB nominal. Cette méthode pourrait être interprétée comme étant une variante du modèle naïf. Elle présente comme avantages qu'elle est simple à utiliser et qu'elle fournit une prévision satisfaisante dans certaines situations. En fait, elle est souvent utilisée comme référence par rapport à laquelle d'autres prévisions seront jugées. Le désavantage de cette méthode est qu'elle exige une prévision fiable du PIB nominal ou d'un autre agrégat. Examinons les prévisions des recettes fiscales, REV_f, de la Thaïlande pour 1994-96 (voir tableau 1.4). Par exemple, on calcule les recettes fiscales pour 1994 en multipliant la prévision du PIB nominal pour 1994, 3.538, 20 milliards de bahts, par le ratio recettes/PIB en 1993, à savoir 22,89 %. Ici, la prévision du PIB nominal est obtenue à partir des modèles de tendance calculés pour le logarithme du PIB réel (LGDPR) et le logarithme du déflateur du

14 Il est à noter que l'on ne peut comparer directement le REQM pour LGDPR_f et GDPR_f car les unités sont différentes. Pour comparer le modèle log-linéaire et le modèle naïf, il faut obtenir GDPR_f*

à l'aide d'une fonction exponentielle de LGDPR_f et comparer le REQM de GDPR_f* et de GDPR_f. 15 0,073 est légèrement différent de 0,076 dans l'équation (1.3), en raison de la différence de taille de l'échantillon ; pour les prévisions de 1994-96, la période 1976-93 est utilisée ici comme période d'observation.

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PIB (LGDPDEF)16. Il est important de noter que les sources d'erreurs de prévision sont doubles dans cette méthode : il se peut que le ratio recettes/PIB ne soit pas constant au fil du temps et que la prévision du PIB nominal ne soit pas exacte.

Tableau 1.4. Prévision des recettes à l’aide d’un ratio constant du PIB

Année 1976 ... 1993 1994 1995 1996 REQM

Réel REV Milliards bahts 54.80 ... 724.10 857.05 1003.47 1114.50 GDP Milliards bahts 327.75 ... 3163.80 3600.40 4173.00 4665.40 REV/GDP 16.72 ... 22.89 23.80 24.05 23.89 Prévision Modèle ratio constant PIB REV_f Milliards bahts 809.79 956.95 1098.34 GDP_f 1/ Milliards bahts 3538.20 4020.04 4567.50 Erreur prévision 47.26 46.53 16.16 68.26 1/ GDP_f est obtenu à partir de l’estimation des modèles de tendance pour LGDPR et LGDPDEF. Dans cet exemple, l'utilisation du ratio recettes/PIB en 1993 entraîne une sous-estimation des recettes fiscales en Thaïlande. Un examen plus approfondi montre que le PIB nominal et le ratio recettes/PIB ont tous les deux étés sous-estimés. Autres modèles économétriques Les modèles statiques et dynamiques examinés à la section 1.2 ont pour objectif de détecter une relation empirique entre deux variables. Cette relation peut être exploitée pour établir des prévisions. L'un des avantages de cette méthode est que, en tenant compte de cette relation à l'aide d'un modèle économique, les prévisionnistes peuvent donner une interprétation économique à leurs prévisions. Par exemple, on pourrait dire que la consommation va probablement diminuer parce que le revenu baisse pendant une récession, toutes choses étant égales par ailleurs. L'un des désavantages de cette méthode est qu'elle exige des prévisions fiables des variables explicatives. Par exemple, dans le cas de la consommation, il faut une prévision du revenu. Examinons la prévision de la consommation privée réelle, CPR_f, le logarithme naturel de la consommation privée réelle, LCPR_f pour la Thaïlande pour 1994-96 à l'aide du modèle de correction d'erreurs examiné à la section 1.2 (voir tableau 1.5). Ce modèle fonctionne assez bien et donne lieu à de faibles erreurs de prévision dans la période observée.

16 GDP_f est calculé comme suit : GDP_f = exp(LGDPR_f)*exp(LGDPDEF_f)/100, où LGDPR_f et LGDPDEF_f sont les prévisions pour LGDPR et LGDPDEF, respectivement.

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Tableau 1.5. Prévision de la consommation privée réelle à l’aide du modèle de correction des erreurs

Année 1980 ... 1993 1994 1995 1996 REQM Réel CPR Milliards bahts, aux prix 1988 607.20 ... 1387.00 1504.90 1629.80 1730.40 LCPR 6.41 ... 7.23 7.32 7.40 7.46 Prévision Modèle de correction des erreurs CPR_f 1/ Milliards bahts, au prix1988 1488.37 1592.81 1686.13 Erreur de prévision 16.53 36.99 44.27 60.01 LCPR_f 7.31 7.37 7.43 Erreur de prévision 0.01 0.02 0.03 0.04 1/ CPR_f est calculé comme une fonction exponentielle de LCPR_f.

Modèle de prévision plus sophistiqués Modèles structurels Les modèles structurels ne sont généralement pas utilisés pour prévoir des variables dans l'exercice de politique et de programmation financière, principalement à cause de leur complexité. Cependant, ils sont régulièrement utilisés par les responsables de l'élaboration des politiques et les prévisionnistes professionnels. Les modèles structurels sont établis à partir de la théorie économique, et calculés à l'aide de méthodes économétriques et statistiques. Par exemple, envisageons une situation où l'on veut prévoir la production et le prix des grains de café l'année prochaine. Supposons que la théorie économique nous dit que la demande de café dépend du prix du café et du revenu, et que l'offre de café dépend du prix et des conditions climatiques. Ces relations peuvent s'exprimer comme suit :

où qt

d et qts sont la demande et l'offre de café, pt est le prix du café, yt est le revenu et wet est

le climat. Les paramètres a1, a2, a3, et a4 sont des paramètres structurels car ils décrivent la structure du comportement économique. Par exemple, si les variables sont en logarithme, ces paramètres structurels représentent des élasticités (par exemple, a1 est l’élasticité-prix de la demande et a2 l’élasticité-revenu de la demande). Il est à noter que, en situation d'équilibre, il faut que qt

d = qts = q1.

Il n’est pas facile de calculer ces équations, car elles incluent des variables qui sont déterminées simultanément par le système (variables endogènes) dans le membre de droite. On pourrait réécrire le modèle sous forme réduite de manière à ce que chaque variable

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endogène dépende uniquement de variables qui sont déterminées en dehors du système (variables exogènes)17:

où

Les paramètres d1, d2, d3, and d4 sont des paramètres sous forme réduite et sont une fonction complexe des paramètres structurels, comme noté plus haut. Comme tous les paramètres du membre de droite sont liés à des variables exogènes, on peut

calculer ces équations. Avec les estimations des paramètres, , et une

prévision fiable des variables exogènes pour l'année prochaine, and , on peut obtenir les prévisions de la production et du prix des grains de café pour l'année suivante,

et

L'un des avantages de cette méthode est qu'elle prend en compte les relations que la théorie économique juge pertinentes. On peut aussi utiliser ce modèle pour simuler les effets de variations éventuelles des variables exogènes résultant d'un changement de politique ou d'autres événements : ce modèle peut donc être utile pour examiner d'autres scénarios. Par exemple, on peut simuler les effets de différentes conditions climatiques sur les prix et la production des grains de café. Les modèles structurels présentent aussi des inconvénients. Premièrement, il n'est pas facile d'établir de bons modèles structurels, surtout si le modèle doit décrire l'ensemble de l'économie (on parle généralement dans ce cas d'un modèle macroéconométrique). Deuxièmement, à mesure qu'un modèle devient plus complexe, beaucoup d'observations sont nécessaires pour calculer les paramètres. Troisièmement, des prévisions des variables exogènes sont nécessaires pour établir des prévisions des variables endogènes. Quatrièmement, la structure du modèle peut être très subjective ; les préférences et les antécédents de celui qui construit le modèle déterminent quelles variables sont considérées comme endogènes ou exogènes.

17 Il n'est possible de réécrire explicitement les équations structurelles en équations sous forme réduite, comme dans le présent exemple, que lorsque le nombre de variables endogènes du modèle est égal au nombre d'équations.

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Modèles d'autorégression vectorielle Les modèles d’autorégression vectorielle (VAR) calculent statistiquement les interactions dynamiques entre une série de variables sans imposer une structure particulière aux interactions. Donc, ces modèles sont utiles pour faire apparaître les principales caractéristiques des corrélations dynamiques entre des variables économiques sans restrictions imposées par la théorie économique ou les préférences de celui qui construit le modèle. Ils peuvent contribuer à identifier des questions empiriques auxquels peuvent répondre des modèles ayant une structure théorique plus robuste. Pour illustrer comment les modèles d'autorégression vectorielle sont construits, reprenons l'exemple du café. Le modèle d'autorégulation vectorielle pour la production et le prix des grains de café se présenterait comme suit :

Le prix et la quantité des grains de café dépendent simplement des valeurs antérieures de ces deux variables. Des méthodes économétriques simples (par exemple, MCO) et des tests d'inférence peuvent être utilisés pour déterminer le nombre optimal de retards et calculer les coefficients. Lorsqu'il y a deux variables endogènes avec deux retards chacune comme dans cet exemple, on parle généralement d'un modèle VAR(2,2). Il est à noter que ce modèle n'inclut pas de variables exogènes telles que le revenu et les conditions climatiques.

Avec les estimations de huit paramètres, , on peut obtenir les prévisions de la production et du prix des grains de café pour l'année suivante, and

L'un des avantages de cette méthode est qu'elle est facile et rapide. En général, il n'y a pas de variables exogènes (et donc ce modèle ne souffre pas du problème de subjectivité de l’auteur qui existe dans les modèles structurels)18. L'un des désavantages est qu'elle nécessite un échantillon de grande taille, surtout si l'on veut prévoir plus que quatre ou cinq variables ; par exemple, dans l'exemple ci-dessus, il y a huit paramètres à calculer, mais pour un modèle VAR(4,2), c'est-à-dire un modèle avec quatre variables endogènes, chacune avec deux retards, il y a 32 paramètres à calculer! Un autre désavantage important est qu'il n'y a pas d'« explication » économique, bien que le choix des variables puisse être lié à une interprétation économique.

18 Un modèle d'autorégression vectorielle peut être conçu de manière à tenir compte de variables exogènes telles que les prix du pétrole.

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Les modèles d'autorégression vectorielle structurels (SVAR) représentent une méthode intermédiaire entre les modèles d'autorégression vectorielle de base et l'approche plus structurelle des modèles macroéconométriques traditionnels examinés ci-dessus : ils combinent la méthode statistique des modèles d'autorégression vectorielle de base avec un certain nombre de restrictions communément admises provenant de la théorie économique, et visent donc à exploiter les points forts des deux approches.

Appendice A. Relation entre le modèle ADL

et le modèle de correction d'erreurs

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II. CHAPITRE 2 : PRODUCTION ET CROISSANCE GLOBALE

2.1 Le système de comptabilité nationale

Pour analyser les évolutions macroéconomiques et élaborer les politiques voulues, il faut disposer d’informations économiques exactes et de statistiques publiées à temps. Le système de comptabilité nationale de 200819 (SCN 2008) offre un cadre utile à cet effet. Conçu comme un dispositif comptable permettant de produire et de présenter les données macroéconomiques, il constitue un système mondialement reconnu de gestion d'un flux continu d'informations sur les résultats économiques des pays. Les principaux secteurs Il existe cinq groupes importants d'agents économiques : les ménages, les entreprises, les intermédiaires financiers, l’Etat et les non-résidents. Les cinq secteurs institutionnels identifiés dans le SCN 2008 sont : les sociétés financières, les sociétés non financières, les administrations publiques, les ménages et les institutions sans but lucratif au service des ménages (ISBLSM). Les ménages offrent aux producteurs les terres, la main-d’œuvre et le capital sur les marchés des facteurs et demandent des biens et des services sur les marchés des biens. Ils peuvent aussi travailler comme producteurs en créant des entreprises non constituées en société. Ils décident du montant à affecter aux dépenses de consommation, à l'épargne et à l'investissement sur les marchés financiers compte tenu de la façon dont ils perçoivent le contexte économique et anticipent son évolution. Les sociétés non financières produisent principalement des biens ou des services non financiers marchands. Le secteur financier assure la prestation de services d’intermédiation financière dans l’économie. L’activité principale des sociétés financières consiste à offrir des services financiers (financement des assurances et des retraites, notamment) aux autres unités institutionnelles. Le rôle économique des administrations publiques est le suivant : créer un cadre légal et réglementaire efficace, fournir certains biens publics (éducation, infrastructures, sécurité nationale et protection sociale, notamment) et prélever les impôts finançant les dépenses publiques.

19 Commission européenne, Fonds monétaire international, Organisation pour la coopération et le développement économiques, Nations unies et Banque mondiale, Système de comptabilité nationale 2008 (New York : Nations Unies).

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Les ISBLSM sont des ISBL non marchandes20 qui ne sont pas sous contrôle public. Le secteur reste du monde regroupe toutes les transactions d'une économie avec les non-résidents. Les principaux agrégats Les concepts ci-après jouent un rôle crucial dans l'analyse macroéconomique : La production est la valeur de tous les biens et services produits dans une économie. Il s'agit d'un concept délicat à cause de ce qu'on appelle la double comptabilisation. Par exemple, la valeur du blé peut être comptée deux fois : une fois lorsqu'il est utilisé dans la fabrication du pain et aussi comme valeur de la production de pain. La valeur ajoutée (VA) est la valeur de la production, déduction faite de celle de la consommation intermédiaire et le problème de la double comptabilisation ne se pose pas dans son cas. Elle représente la contribution du travail et du capital à la production. Le produit intérieur brut (PIB) est la somme de la valeur ajoutée brute de tous les secteurs résidents exerçant des activités de production et des impôts, déduction faite des subventions, sur les produits non inclus dans la valeur de leur production. La Consommation se divise en deux catégories distinctes : la consommation intermédiaire et la consommation finale. La consommation intermédiaire correspond à la valeur des biens et services consommés à titre d'intrants dans la production, à l'exclusion des actifs fixes dont la consommation est comptabilisée dans celle de capital fixe. La consommation finale s'entend des biens et services, tant importés que produits localement, utilisés par les ménages, les ISBLSM et les administrations publiques. L’investissement brut ou formation brute de capital désigne la valeur totale de la formation brute de capital fixe, les variations des stocks et la différence entre les acquisitions et aliénations d'objets de valeur. Il est parfois défini comme la production de l'année courante non utilisée pour la consommation immédiate. La formation brute de capital fixe au sens macroéconomique inclut la fabrication de machines et la construction d'usines et de maisons. Ainsi, l'acquisition d'une valeur mobilière, qui est qualifiée d'investissement dans le langage courant, n'est pas un investissement au sens macroéconomique, car elle ne reflète que le transfert d'actifs financiers entre différents agents économiques. La consommation de capital fixe est utilisée pour distinguer l'investissement net de l'investissement brut. Le stock de capital s'épuisant dans le temps, le coût de remplacement du capital consommé pendant une période est soustrait de l'investissement brut pour obtenir

20 Elles cèdent la plupart de leurs produits à titre gratuit ou à des prix économiquement significatifs.

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l’investissement net, qui est un meilleur indicateur de l’augmentation de la capacité de production que l'investissement brut. L’absorption (A), aussi appelée demande intérieure globale, est définie comme la somme de la consommation finale totale (C) et de l'investissement brut (I) :

A C I . (2.1) Les exportations nettes, qui sont égales à la différence en termes de valeur entre les exportations et les importations de biens et de services, sont utilisées pour mesurer les effets du commerce extérieur sur la demande globale.

Mesure du PIB : autres approches Il est possible de définir le PIB, l'agrégat macroéconomique le plus fondamental, en utilisant trois approches élémentaires : celle de la production, celle du revenu et celle de la dépense. Ces approches donnent des résultats équivalents. Selon l’approche de la production, le PIB (GDP) est égal à la somme de la valeur ajoutée de tous les secteurs de l'économie :

GDP VA + (impôts, moins subventions) sur les produits (2.2)

Selon l’approche du revenu, le PIB est égal à la somme des revenus accumulés par les producteurs résidents : GDP W OS TSP , (2.3) où W = la rémunération des salariés (traitements et salaires en liquide ou en nature et cotisations d'assurance sociale payables par les employeurs), OS = l’excédent brut d'exploitation des entreprises (bénéfices, loyers, intérêts et amortissement) et TSP = les impôts, moins les subventions, sur la production et les importations21. Selon l’approche de la dépense, le PIB est égal à la somme de ses emplois finals :

GDP C I X M , (2.4)

21 L'intervention de l'État dans l'économie occasionne un écart entre la somme des paiements ou revenus afférents aux facteurs (production évaluée aux « coûts des facteurs ») et la dépense globale (évaluée aux « prix du marché ». Le prix final acquitté pour une transaction diffère de la somme des recettes tirées des facteurs de production à cause des impôts sur la production et des subventions publiques. Pour passer du concept de PIB mesuré dans l’optique du revenu aux coûts des facteurs à celui du PIB mesuré dans l’optique de la dépense aux prix du marché, il faut donc ajouter le montant des impôts (déduction faite des subventions aux entreprises).

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où C = la consommation finale de l'État et du secteur privé (ménages et institutions sans but lucratif servant les ménages inclus) ; I = l’investissement brut ; X = les exportations de biens et de services et M = les importations de biens et de services. Problèmes de mesure du PIB Bien qu’il soit largement utilisé pour mesurer la production et le revenu, le PIB n'est pas un indicateur parfait. Ne pouvant être négociés sur le marché, certains types de production (bénévolat et services caritatifs ou agriculture de subsistance, notamment) sont par exemple mal mesurés. En outre, il se peut que la comptabilité nationale ne reflète pas parfaitement les rehaussements de la qualité des biens, de sorte que la croissance de la production risque d'être sous-évaluée. L’économie souterraine est une autre raison majeure pour laquelle la production économique est souvent mal mesurée. Les agents économiques s'efforcent de dissimuler leurs transactions pour, entre autres, échapper à l'impôt, contourner les lois ou règlements ou masquer des activités illégales comme le trafic de stupéfiants. Les transactions au marché noir se faisant essentiellement en liquide, les variations des avoirs en monnaie de l'économie permettent d'obtenir une estimation brute de l'ampleur de ce marché. D'autres estimations sont établies à partir des incohérences des mesures du PIB dans la comptabilité nationale (en d'autres termes, la différence entre le revenu total et les dépenses totales). Si l'économie souterraine progresse par rapport aux indicateurs officiels de l'économie, la mesure du taux de croissance de la production est en deçà de la réalité. Un problème différent se pose si les données de la comptabilité nationale indiquent un écart statistique. Ces données sont établies selon les approches à la fois de la production et de la dépense, aussi leur couverture peut elle être différente. Il est possible de définir l'écart statistique, SD, comme suit :

SD GDP C I X M . (2.5)

où le PIB a été calculé selon l'approche de la production (équation (2.2)). Ou bien :

SD = PIB selon l'approche de la production – PIB, selon l'approche de la dépense.

Certains pays combinent l'écart avec l'une des composantes de la dépense, en général la consommation finale, de sorte qu'il n'apparaît pas explicitement dans les comptes publiés. En outre, si les déflateurs des catégories de dépenses ne sont pas préparés selon une

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méthodologie cohérente22, l'écart statistique afférent aux données de la comptabilité nationale peut être différent selon qu’elles sont exprimées en termes réels ou en termes nominaux. Autres agrégats standards Le SCN définit deux autres agrégats du revenu : le revenu national brut (RNB) et le revenu national brut disponible (RNBD). Étant donné qu'il mesure la production des résidents, le PIB ne tient pas compte du revenu payé aux non-résidents ou reçu des non-résidents. En revanche, le revenu national brut (RNB) saisit également le revenu net des facteurs provenant de l'étranger (Yf ). Ainsi, le RNB (GNI) est égal à la somme du PIB (GDP) et des revenus des facteurs à recevoir des non-résidents, déduction faite de ceux à leur payer :

GNI GDP Yf . (2.6) Ces revenus des facteurs sont essentiellement : i) le revenu du capital, qui comprend celui de l'investissement sous la forme de dividendes sur l’investissement direct et les intérêts sur les prêts ou emprunts extérieurs, ii) le revenu des travailleurs migrants ou saisonniers et iii) le revenu tiré des services sur les terrains, les locations d'immeubles et les redevances. À la différence du PIB, qui est un concept à la fois de production et de revenu, le RNB est un concept de revenu seulement. Dans les précédentes versions du SCN, le RNB aux prix du marché était appelé produit national brut (PNB). Le revenu national brut disponible (RNBD (GNDI)) est le revenu total dont peuvent disposer les résidents pour la consommation finale où l'épargne. Il est obtenu en ajoutant au RNB les transferts courants nets reçus de l'étranger (TRf) :

GNDI GNI TRf . (2.7) Les transferts courants nets en provenance de l'étranger sont égaux à la différence entre les transferts courants reçus des non-résidents (qui n’ont pas de lien avec le revenu gagné à l’aide des facteurs de production) et les transferts de cette nature envoyés à l'étranger. Ces transferts peuvent être soit privés, soit publics. Les transferts privés sont pour l'essentiel composés d’envois de fonds de travailleurs et les transferts publics de dons publics. La distinction entre transferts courants et transferts en capital est souvent floue, ce qui peut fausser le calcul de l'épargne globale. L’épargne nationale brute (S) est définie comme la différence entre le RNBD et la consommation finale (C) : S GNDI C . (2.8) 22 Voir SCN 2008 (15.139 à 15.166) pour la méthodologie des mesures en termes de volume des composantes de la dépense du PIB.

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2.2. Relations comptables

Le cadre comptable du revenu national comporte deux relations importantes qui se situent au cœur de l'analyse macroéconomique et qui, à ce titre, méritent d'être soulignées. Ces relations capitales découlent de l'identité qui lie le PIB à ses contreparties en matière de dépenses. Revenu, absorption et solde extérieur courant Le solde courant extérieur (CAB) est, ex post, identique à l'écart entre le RNBD et l'absorption (pour plus de précisions, voir l'encadré 2.1) : CAB GNDI A . (2.9) Cette identité forme la base de ce qu'on appelle l'approche de la balance des paiements dans l’optique de l'absorption. Si l'on interprète intuitivement cette relation, un déficit courant est accusé chaque fois qu’un pays dépense au delà de ses moyens ou absorbe plus qu’il ne produit. En d'autres termes, le déficit courant correspond à un excédent de l'absorption sur le revenu. Les autorités doivent alors accroître le revenu ou comprimer l'absorption pour le réduire. Une augmentation de la production (et par conséquent du revenu) nécessite à court terme de disposer de capacités de production inutilisées et, à moyen terme, de renforcer ces capacités par l'investissement, l’activité et des politiques structurelles adéquates visant à encourager les gains de productivité. Il est possible de réduire l'absorption intérieure par une contraction de la consommation finale (C) ou de l'investissement brut (I). Épargne, investissement et solde extérieur courant Le solde épargne-investissement de l'économie permet également de créer une relation entre les agrégats de la comptabilité nationale et le solde extérieur courant qui équivaut, ex post, à l'écart entre l'épargne (S) et l'investissement (I) de l'économie (pour plus de précisions, voir l'encadré 2.1) :

CAB S I . (2.10) En d'autres termes, le solde épargne-investissement de l'économie équivaut au solde extérieur courant, qui peut être considéré comme l'emploi de l'épargne étrangère par le pays. Dans une économie fermée, l'épargne globale ex post est nécessairement égale à l'investissement global. Dans une économie ouverte toutefois, la différence entre l'épargne et l'investissement exprimés en termes globaux correspond au solde courant. En d'autres termes, il faut couvrir par l'épargne extérieure l'excédent de l'investissement sur l'épargne. En principe, il est alors possible de réduire le déficit courant en accroissant l'épargne ou en réduisant l'investissement. L'identité entre le solde épargne-investissement et le solde courant est un corollaire de l'identité revenu-absorption (voir encadré 2.1). Ces relations sont des identités qui se vérifient toujours ex post, sans pour autant expliquer les déséquilibres de

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l'économie, le comportement structurel des agents économiques ou l'intérêt (ou non) d'enregistrer un déséquilibre particulier.

2.3. PIB nominal et réel

Le PIB nominal mesure la valeur de la production d'une année donnée aux prix de cette année-là. Les variations du PIB nominal reflètent donc celles des prix et des volumes. Pour saisir uniquement les variations en termes de volume et obtenir le PIB réel, les économistes travaillent à un niveau très détaillé du PIB nominal, déflatant chaque composante à l'aide d'un indice des prix rigoureusement approprié. Lorsque la déflation des prix n'est pas possible, ils utilisent normalement d'autres approches, comme la réévaluation et l'extrapolation. Le déflateur implicite du PIB mesure le niveau moyen des prix de la production d'une économie par rapport à l'année de référence (valeur 100 cette année-là). Ainsi, la variation en pourcentage du déflateur du PIB mesure le taux de hausse des prix de tous les biens et services de l'économie. (Pour plus de précisions sur le déflateur du PIB, voir chapitre 3).

Encadré 2.1. Relations entre le revenu et la demande en termes et le solde extérieur courant

Produit intérieur brut : GDP = C + I + (X – M) = A + (X – M) (1) Revenu national brut : GNI =

= GDP + Yf C + I + (X – M + Yf) = A + (X – M + Yf)

(2)

Revenu national brut disponible : GNDI = = =

GNI + TRf C + I + (X – M + Yf + TRf) A + (X – M + Yf + TRf)

(3)

D'où : GNDI – A = =

X – M + Yf + TRf CAB (4)

Etant donné que: GNDI – C = S, par définition, et que : GNDI – C = I + X – M + Yf + TRf, à partir de (3) il s'ensuit que : S – I = X – M + Yf + TRf = CAB (5) où A = l’absorption intérieure (A = C + I) ou demande intérieure X = les exportations de biens et de services, non compris les revenus des facteurs M = les importations de biens et de services, non compris les revenus des facteurs Yf = le revenu primaire net en provenance de l'étranger TRf = le revenu secondaire net en provenance de l'étranger C = la consommation finale I = l’investissement brut (y compris les variations des stocks) S = l’épargne nationale brute CAB = le solde courant

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Le PIB réel (« PIB à prix constants » dans le SCN) mesure la valeur de la production d'une économie en utilisant les prix d'une année de référence fixe. S'il n'est pas l'indicateur idéal du revenu réel ou du niveau de vie, il est tout compte fait celui qui est le plus souvent utilisé. Il existe entre le PIB nominal, le PIB réel et le déflateur implicite des prix la relation suivante :

100Nominal GDP

Real GDPGDP deflator

. (2.11)

En termes de taux de croissance :

1 1 1100 100 100

v q p

, (2.12)

où v = le taux de croissance du PIB nominal (en pourcentage), q = le taux de croissance du PIB réel (en pourcentage) et p = le taux d'inflation, mesuré par le taux de croissance du déflateur du PIB (en pourcentage). 2.4. Indicateurs du marché du travail

D'un point de vue macroéconomique, le travail est le principal facteur de production, avec les terres et le capital23. Il est donc essentiel d'examiner l'ensemble des définitions et des mesures de la quantité et du coût de ce facteur. Emploi et chômage On trouvera ci-après quelques concepts clés nécessaires pour décrire l'évolution de l'emploi et du chômage dans une économie : La population active comprend toutes les personnes en âge de travailler (en général à

partir de 16 ans) qui ont un emploi ou en cherchent un activement pendant une période de référence donnée.

La population d'un pays peut être divisée en trois catégories : ceux qui ont un emploi, les chômeurs et ceux qui ne font pas partie de la population active.

Il faut entendre par l'emploi toutes les personnes, qu'elles soient salariées ou travailleurs indépendants, qui se livrent à une certaine activité de production.

Le taux de chômage mesure le pourcentage des membres de la population active qui ne disposent pas d’un emploi régulier et cherchent du travail.

23 A des fins de simplicité symbolique, les terres font en général partie intégrante du capital, de sorte que nous n’utilisons par la suite que le travail et le capital.

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Le taux d’activité est défini comme le ratio population active/population en âge de travailler. Les variations de ce taux peuvent se répercuter fortement sur le taux de chômage. Les facteurs culturels et institutionnels qui influent sur ce taux sont notamment : l'accès des femmes au marché du travail et l'âge moyen de la fin de la scolarité ou du départ en retraite.

Le plein emploi caractérise le niveau d'emploi optimal d'une économie, ce qui ne

signifie pas un chômage égal à zéro. Dans une économie de marché, lorsque la demande, les technologies et les produits évoluent constamment, il existe toujours un certain chômage en raison du passage des travailleurs d'un emploi à un autre.

Le taux de chômage n’accélérant par l'inflation (TCAI) est le taux d'équilibre du

chômage. Il est défini comme le taux de chômage qui ne freine, ni n'accélère, l'inflation. Ce concept est lié à celui de croissance potentielle que nous examinons dans la section suivante.

Productivité du travail La productivité est définie comme le ratio production/utilisation des facteurs. Il existe de nombreux indicateurs de la productivité, qui peuvent être plus ou moins classées en deux catégories selon qu’ils mesurent la productivité d'un seul facteur (production d’un seul facteur) ou celle de plusieurs facteurs (production d’un faisceau de facteurs). La mesure de la productivité la plus simple et la plus fréquemment utilisée est la productivité du travail, qui se définit comme la production (Y) par unité de travail (L) :

Productivité du travail Y

L, (2.13)

où Y est en général mesuré à l’aide le plus souvent d’un indice quantitatif de la valeur ajoutée (comme le PIB réel) et L au moyen d’un indice quantitatif du travail (comme le nombre d’heures travaillées)24. La productivité du travail mesure ainsi l'efficacité avec laquelle le travail est utilisé aux fins de la production. Au niveau global, la productivité du travail se traduit, avec quelques ajustements, en revenu par habitant (mesure du niveau de vie)25. Cependant, la productivité du travail ne reflète qu’en partie les capacités personnelles des travailleurs ou l'intensité des efforts qu'ils déploient, pour la raison que le travail est rarement

24 En pratique, il est possible de mesurer le travail (le dénominateur) de diverses façons : nombre total d'heures travaillées, nombre d'emplois équivalents pleins temps et nombres de personnes occupées (dénombrement). Les séries de données utilisées pour mesurer le travail peuvent influer sensiblement sur l'indice de la productivité du travail et sa progression. En conséquence, il est utile de bien connaître les caractéristiques institutionnelles du marché du travail (et de l'économie) pour interpréter les statistiques de la productivité du travail. 25 Les tendances de la productivité du travail sont analogues, mais non identiques, à celles de la production par habitant, le dénominateur dans ce dernier cas étant la population, et non le facteur travail. En raison des fluctuations des taux d'activité ou du nombre d'heures travaillées par personne, la production par habitant peut varier et non la productivité du travail, ou inversement. À long terme toutefois, la production par habitant et, par conséquent, le niveau de vie, ne peuvent augmenter sans une hausse soutenue de la productivité du travail.

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le seul facteur du processus de production : le ratio production/travail dépend dans une large mesure de la présence d'autres facteurs, comme le capital ou le niveau des technologies. La productivité du travail peut progresser de deux façons : par l'accroissement du coefficient d'intensité du capital (hausse du ratio capital physique/travail) et par le progrès technique (augmentation de la production attribuable aux nouvelles technologies). L'accroissement du coefficient d'intensité du capital résulte de la hausse de l'investissement net (augmentation plus que nécessaire pour compenser la dépréciation du stock de structures et d'équipements). Par ailleurs, le progrès technique permet d'augmenter la production par heure de travail sans accumulation de capital. Cette dissociation est importante pour comprendre la mesure dans laquelle toute variation donnée de la productivité du travail est tirée par l'investissement en capital physique (en d'autres termes, par un accroissement de l'intensité du capital) ou en capital immatériel (innovation, changements organisationnels et recherche et développement). Salaires et coûts unitaires du travail Les salaires versés pour le travail sont une composante importante du revenu des travailleurs. Comme dans le cas du PIB, nous établissons une distinction entre les salaires nominaux et les salaires réels. Les salaires réels sont obtenus en déflatant les salaires nominaux par l'indice des prix pertinent. Si les salaires reflètent le revenu tiré de l'emploi, le revenu global comprend aussi les transferts et d'autres revenus non liés au travail. Dans les pays où les transferts non liés aux salaires (subventions aux denrées alimentaires ou au logement, par exemple) sont importants, les salaires réels ne peuvent constituer à eux seuls un indicateur approprié du niveau de vie. A long terme, le taux de croissance des salaires réels est en général lié à celui de la croissance de la productivité du travail (encadré 2.2). Le coût unitaire du travail (CUT) est défini comme la rémunération (souvent représentée par les salaires nominaux) des travailleurs par unité de production. Il existe une relation inverse entre le CUT et la productivité du travail. Rappelons qu'il est possible de mesurer cette dernière comme la quantité produite pour une heure donnée de travail. Si la productivité du travail augmente de 2 %, par exemple, alors que les salaires nominaux restent inchangés, le CUT diminue. En revanche, si la productivité du travail ne varie pas, mais que les salaires nominaux progressent de 4 %, le CUT progresse aussi. Les variations du CUT reflètent donc l'effet net des variations des salaires et de la productivité des travailleurs — le CUT augmente lorsque la hausse des salaires (rémunération et avantages plus exactement), est plus rapide que celle de la productivité du travail (encadré 2.3). Puisqu’il peut être considéré comme la rémunération ajustée en fonction de la productivité, le CUT est un indicateur important de la compétitivité de l'économie (voir chapitre 3). En outre, comme le travail est en général la principale composante des coûts de production, le CUT est aussi un indicateur important des tendances de ces coûts, des cours des actions et de l'inflation : toutes choses égales, i) une progression soutenue du CUT entraîne une hausse des coûts de production, ii) cette hausse réduit les bénéfices et, si elle se répercute dans toute l'économie, cette réduction

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se traduit par une baisse des cours des actions et iii) les entreprises confrontées à une hausse du CUT sont poussées à augmenter leurs prix, ce qui risque d'accélérer l'inflation.

Encadré 2.2. Salaires réels, parts de revenu et croissance de la productivité du travail

Rappelons que, dans les comptes du revenu national, il est possible de représenter la production totale (Y) par la somme des revenus (c'est-à-dire, les paiements faits à tous les facteurs de production résidents). Supposons, pour des raisons de simplicité, que les facteurs de production puissent être regroupés entre le travail (L) et le capital (K). La valeur de la production totale est alors purement et simplement égale à la somme des salaires et des bénéfices ; si P désigne le niveau global des prix, W les salaires nominaux par travailleur et R le taux nominal de location par unité de capital, nous obtenons :

PY WL RK , ou :

W R

Y L KP P

,

où (W/P) est le salaire réel et (R/P) le taux réel de location du capital. En divisant par Y, nous obtenons :

1 L Ks s , où sL = (WL)/(PY), c'est-à-dire la part des salaires dans le revenu total, et sK = (RK)/(PY), c'est-à-dire la part des bénéfices dans le revenu total. Notons qu'il est possible de reformuler sL comme suit :

sL WL

PYW / P

Y / L Salaires réels

Productivité moyenne du travail.

Si la part des salaires dans le revenu total reste constante dans le temps, la croissance du revenu réel est égale au taux de croissance de la productivité moyenne du travail (Y/L). Si les salaires réels progressent plus rapidement que la productivité moyenne du travail, la part des salaires dans le revenu augmente et celle des bénéfices diminue. À l'inverse, si les salaires réels croissent plus lentement que la productivité moyenne du travail, la part des salaires dans le revenu diminue et celle des bénéfices augmente. En réalité, sL et sK font ressortir les variations observées dans de nombreux pays. Sur les périodes très longues (plusieurs décennies), la part des salaires dans le revenu semble toutefois être à peu près constante, ce qui donne à penser qu'à long terme, le taux de croissance des salaires réels est égal à celui de la productivité moyenne du travail.

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2.5 Production potentielle et écart de production

Fonction de production et croissance Dans une économie, les facteurs de production, qui sont classés habituellement dans le stock de capital et de travail, déterminent la production de biens et de services. Le capital comprend les machines, les immeubles et les infrastructures dans les domaines des transports et des télécommunications, auxquels il faut ajouter les stocks de matières premières, les produits semi transformés et les biens finis qui n'ont pas encore été vendus, ainsi que, comme indiqué précédemment, les terres. Le volume de la production dépend du degré d'utilisation des facteurs de production disponibles, ainsi que du degré d'efficacité de cette utilisation. Il est possible de mesurer l'intensité de l'utilisation des actifs immobilisés par le taux d'utilisation des capacités, qui est le ratio capital fixe effectivement utilisé/stock de ce capital. L'intensité de l'utilisation du travail est mesurée par le ratio travail effectivement nécessaire/population active totale, ou inversement par le taux de chômage26. Le volume de la production est d'autant plus élevé qu'un ensemble donné de facteur est utilisé avec efficacité.

26 S’il est disponible, le nombre total d'heures travaillées est une mesure de l'utilisation du travail encore plus précise. Ce nombre par travailleur peut varier pendant le cycle économique (par exemple, davantage d'heures supplémentaires sont effectuées lorsque la demande est forte) et aussi, très sensiblement entre les pays.

Encadré 2.3. Coûts unitaires du travail, salaires

et croissance de la productivité du travail Les coûts unitaires du travail (CUT (ULC)) sont mesurés par le ratio rémunération des travailleurs/production :

WL

ULCY

.

En reformulant ce qui précède, nous obtenons :

ULC W

Y / L Salaires nominaux

Productivité moyenne du travail.

D'où, le coût unitaire du travail augmente plus rapidement que la productivité moyenne du travail. Il existe donc une relation entre le CUT et la part du revenu dans la production totale :

L

WLULC P Ps

PY

.

Si, dans le revenu total (sL), la part du travail augmente, celle des bénéfices (sK) diminue (voir encadré 2.2). C'est pourquoi une hausse du CUT s'interprète couramment comme une baisse de la rentabilité.

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Le concept de productivité totale des facteurs (PTF) est utilisé pour mesurer cet effet technologique sur la production. La PTF est une mesure plurifactorielle de la productivité, calculée à l'aide du ratio du PIB réel à un dénominateur reflétant une combinaison de facteurs (comme le travail et le capital). À long terme, la croissance de la production peut être attribuée à celle du stock de capital et du travail, ainsi qu'à la PTF. Si cette croissance est plus rapide que celle des facteurs, la différence est attribuée à une hausse de la PTF. (Voir encadré 2.4.)

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Encadré 2.4. Quantification comptable de la croissance, productivité et résidu de Solow

La fonction de production Cobb-Douglas est une représentation courante du processus de production.

1t t t tY A L K ,

où Y est la production, K le stock de capital physique, L le travail et A la productivité totale des facteurs, PTF, qui saisit tous les autres facteurs implicites utiles pour transformer en production le capital et le travail (technologie, capital humain et institutions, par exemple). L'indice t désigne le temps. Dans cette fonction de production, le produit marginal du travail est Yt /Lt. Dans une hypothèse de concurrence parfaite sur le marché du travail, c'est-à-dire en supposant que le travail est rémunéré à la valeur de son produit marginal, le paramètre représente la part du revenu du travail dans la production nationale. De même, 1– représente la part du revenu du capital dans la production nationale. Un cadre comptable de la croissance est obtenu en décomposant le taux de croissance de la production en taux de croissance du capital, du travail et de la PTF (ou mutation technique). Dans ce dernier terme, le montant de la croissance de la production que celle du travail et du capital ne peuvent expliquer est également connu sous l'expression résidu de Solow.

1t t t t

t t t t

dY dA dL dK

Y A L K .

En reformulant cette expression, nous pouvons décomposer la croissance de la productivité du travail (c'est-à-dire le ratio taux de croissance de la production/travail) en deux éléments : l’intensification du capital (premier terme de l'expression entre crochets à droite) et les mutations technologiques (second terme à droite) :

1t t t t t

t t t t t

dY dL dK dL dA

Y L K L A

.

En pratique, les parts du travail et du capital sont publiées dans les comptes nationaux et nous pouvons en conséquence décomposer le taux de croissance observé en contributions des facteurs. Plus précisément, la production augmente parallèlement au taux de croissance des facteurs de production multiplié par leur part dans la production plus la contribution de la PTF,

ˆˆ ˆ ˆL KY s L s K A

Il est possible d'établir à partir de cette dernière relation des projections sur la croissance de la production à moyen terme, sous réserve que nos hypothèses en matière de taux de croissance des facteurs sont retenues et que les parts des facteurs restent inchangées.

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Production potentielle Dans une économie de marché dynamique fonctionnant harmonieusement, les modèles de production s'adaptent constamment à l'évolution des préférences des consommateurs, aux variations des prix relatifs des facteurs et aux autres changements dans la situation de l'offre et de la demande de différents biens et services. À tout moment, certaines ressources sont transférées d'une activité à une autre, voire peuvent être temporairement inactives. Ainsi, il peut y avoir un degré normal de sous-utilisation des ressources productives. On appelle production potentielle le niveau de production correspondant à ce degré (intensité d’utilisation des ressources) et, par conséquent, à un taux stable d'inflation. Le niveau effectif de la production (et du revenu) peut être inférieur au niveau potentiel si, pour quelque raison que ce soit, le chômage et la sous-utilisation du stock de capital sont élevés. Par ailleurs, lorsque la demande est très forte, la quantité utilisée de facteurs de production peut dépasser son intensité normale, poussant la production totale au-delà du niveau potentiel pendant une période limitée. La notion de production potentielle est fondamentalement une relation technique entre les facteurs et la production qui est analysée et estimée en utilisant diverses formes d'une fonction de production. Elle détermine l'offre globale de biens et de services, compte tenu de la dotation du pays en facteurs de production, ainsi que les prix des facteurs et de la production. Elle peut s'écrire comme suit : ),( LKAFY (2.14) L'équation (2.14) indique que la production réelle (Y) augmente parallèlement au capital (K) et au travail (L) disponibles, ainsi qu'aux progrès notamment technologiques (A), éléments qui permettent d'utiliser plus efficacement l'offre de facteurs. Les variations à court terme de l'offre réelle globale reflètent souvent celles des prix de la production finale par rapport aux prix des facteurs. Le plus important dans ce contexte est la relation entre les hausses des prix de la production et des coûts du travail. À court terme, sous l'effet conjugué de la croissance de la population active et d'un stock donné d'autres facteurs, la productivité marginale du travail (la production attribuable aux effectifs supplémentaires) diminue. Il faut que les salaires réels baissent pour que les employeurs augmentent leurs effectifs, car ils ne recrutent que si la valeur de la production marginale des nouveaux travailleurs dépasse leurs salaires. Dans la mesure où les salaires nominaux demeurent relativement fixes à court terme, les salaires réels ne baissent que si les prix de la production augmentent. Cette évolution se traduit par une courbe de l'offre globale à court terme ascendante, les niveaux élevés de chômage et de production allant de pair avec des prix élevés. Le niveau de la demande globale correspond à celui des dépenses que les agents économiques sont prêts à consacrer à la production courante. Lorsque la demande globale est inférieure à la production potentielle, cela signifie que la production et les dépenses courantes sont en deçà du niveau que l'économie pourrait normalement soutenir. Dans ce cas, des

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capacités sont inutilisées dans l'économie et il est probable que le taux d'inflation diminue. À l'inverse, lorsque la demande globale dépasse la production potentielle, le taux d'inflation est susceptible d'augmenter. On peut alors estimer que la production potentielle est celle dont le niveau cadre avec un taux d'inflation stable. On suppose en général que les écarts entre la production effective et la production potentielle sont imputables à la situation de la demande, encore que des perturbations temporaires de l'offre puissent également être en jeu. L’écart de production est défini comme la différence entre la production effective et la production potentielle, exprimée habituellement en pourcentage de la production potentielle :

Ecart de production Production effectiveProduction potentielle

Production potentiellex100 (2.15)

Il existe un écart de production positif, et l'inflation a tendance à s'accélérer, lorsque la production effective dépasse la production potentielle, et négatif, et des pressions à la baisse s'exercent sur l'inflation, lorsque la production effective est inférieure à la production potentielle. L'écart de production constitue donc une mesure du niveau des pressions inflationnistes dans l'économie. C'est un lien important entre l'aspect réel de l'économie (la production de biens et de services) et l'inflation. Comment estimer la croissance de la production potentielle et évaluer l'écart de production Il est possible d'estimer le niveau de la production potentielle en utilisant diverses méthodes dont la complexité varie. Nous examinons dans la présente section trois méthodes qui permettent d'estimer ce niveau, ainsi que l'écart de production. L'approche de la fonction de production. L'idéal serait de pouvoir estimer une fonction de production dans laquelle la production dépend des facteurs capital et travail, ainsi que de la PTF, et d'établir le niveau normal d'intensité d'utilisation des facteurs. Dans son expression la plus simple, cette approche fait appel à une fonction de production à deux facteurs de type Cobb-Douglas (voir encadré 2.3) : 1

t t t tY A L K (2.16)

À partir de la décomposition de la croissance indiquée à l'encadré 2.4, nous pouvons calculer

le taux de croissance de la PTF ( A ) si nous connaissons ceux de la production ( Y ), du stock

de capital ( K ) et de la population active ( L ) et procéder à une approximation du paramètre à l'aide de la part du travail, sL, n dans le revenu national. La production potentielle peut alors être calculée à partir d’estimations de la PTF, ainsi que du degré normal d'utilisation du travail et du capital. Cette approche présente un inconvénient majeur : elle nécessite d'avoir des données fiables sur le stock de capital et le travail (dans la plupart des pays non membres de l'OCDE, ces données ne sont purement et simplement pas disponibles). Une autre critique

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porte sur l'hypothèse selon laquelle la part du travail (et du capital) dans le revenu est constante, alors que, en fait, la part du travail dans le revenu affiche une tendance séculaire à la baisse dans la plupart des pays. L'approche de la régression linéaire. Une approche plus simple pour prévoir la production potentielle consiste à estimer le taux tendanciel de croissance du PIB en utilisant des données historiques et en supposant que ce taux ne variera pas dans l'avenir. À cet effet, il est possible d'ajuster une équation de régression comme suit : 0 1ln t tY t , (2.17)

où Y = le PIB réel et t = l’instant. Le coefficient β1 donne le taux de croissance tendancielle pour l'économie. Techniques fondées sur des séries chronologiques. Une troisième méthode s'appuie sur des techniques fondées sur des séries chronologiques (filtres univariés ou moyennes mobiles des valeurs antérieures des séries chronologiques du PIB réel). Par exemple, la plupart des logiciels d'économétrie peuvent utiliser le filtre de Hodrick-Prescott (HP), qui est sans doute le plus connu et le plus largement utilisé pour obtenir une représentation non linéaire ordonnée d'une série chronologique. Ce filtre est conçu pour éliminer les variations à court terme de façon à ce que la composante à long terme comporte moins de « bruits de fond ». Appliquée aux valeurs logarithmiques du PIB réel, cette composante tendancielle y t

permet de résoudre le problème suivant :

2T 12* * * * *

t 1 10 2

min T

t t t t tt t

y y y y y y

. (2.18)

où le premier terme est la somme des carrés des écarts de la valeur observée y (logarithme de la production réelle effective) par rapport à la valeur tendancielle sous-jacente y* (logarithme de la production réelle tendancielle). Le second terme est une mesure de la variation dans le temps de la composante tendancielle estimée. Il convient de souligner que la sanction en cas de tendance non ordonnée (représentée par le second terme) est d'autant plus forte que le paramètre est important. En d'autres termes, selon l'équation (2.18), la tendance souhaitée doit être bien ajustée aux données et ne pas trop varier dans le temps. Une valeur plus élevée de λ implique donc des déterminants sous-jacents de la production potentielle plus ordonnés (et des écarts de production plus stables) ; dans le cas extrême où λ tend vers l'infini, la tendance est une ligne droite. La valeur standard dans les travaux économiques est λ=100 pour les données annuelles, valeur qu'ont popularisée les ouvrages universitaires sur les cycles conjoncturels réels. Toutefois, n'ayant pas de fondements théoriques ni en économie ni en statistiques, cette valeur est arbitraire et ne donc peut servir de base à une évaluation économique exhaustive des perspectives macroéconomiques. Un autre point faible de cette approche est ce que l'on appelle le biais de fin d'échantillon, les estimations de la production

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tendancielle établies à l'aide du filtre de HP étant en général trop sensibles aux dernières évolutions de la production effective. À cause des contraintes propres à chaque méthodologie, il faut, chaque fois que cela est possible, exploiter séparément les différentes approches et en fusionner ultérieurement les résultats pour obtenir une prévision de la croissance de la production potentielle27. Une réserve importante à formuler est que toutes les méthodologies qui s'appuient sur une analyse macroéconomique évaluent nécessairement la croissance à venir à partir de la croissance antérieure. Dans les économies en proie à des mutations structurelles rapides, il est peu probable que cette solution soit satisfaisante, aussi convient-il peut-être d'utiliser des méthodes de prévision plus rationnelles.

Une fois le PIB potentiel obtenu, l'écart de production peut être calculé en utilisant l'équation (2.15) afin d'obtenir une indication de la position cyclique à court terme de l'économie.

2.6 Prévision de la production

Il convient de fonder les techniques de prévision de la production, des dépenses et des prix sur un cadre explicite d'analyse des évolutions macroéconomiques dans lequel la production et les prix sont déterminés par le jeu de l'offre et de la demande globales. Une fonction de la demande globale établit une relation entre les dépenses totales et des variables comme les revenus, la production, les prix, les taux d'intérêt et les politiques du secteur public. Une fonction de l'offre globale inclut également les prix de la production et des facteurs à titre de variables explicatives. Idéalement, un modèle de prévision devrait utiliser les valeurs de l'offre et la demande globales établies selon les projections pour trouver l’équilibre entre ces deux éléments, ce qui permet de dégager les valeurs de la production et des prix. Cependant, une telle modélisation est le plus souvent impossible à réaliser et nous devons compter sur des méthodes plus simples et plus intuitives pour établir les prévisions. Pour des raisons de simplification, il est préférable de réfléchir séparément aux facteurs afférents à l'offre et à la demande. Une façon simple de procéder est la suivante :

1. Premièrement, utilisez toutes les informations à votre disposition pour obtenir la meilleure prévision de croissance du PIB dans l’optique de l'offre. À cet effet, vous pouvez établir (voir infra pour des précisions) : i) des projections sur la production en utilisant l'approche comptable de la croissance avec certaines hypothèses prudentes et avisées sur le taux de croissance des différents facteurs, ii) des projections sur la production à l'aide d'indicateurs avancés, des tendances suivies par les facteurs de production et d'autres techniques fondées sur des séries chronologiques appliquées au PIB global ou iii) des prévisions sur la croissance de chacun des principaux secteurs économiques (agriculture, industrie et services, par exemple).

27 Benes et N’Diaye (2004), Billmeier (2004), Cerra et Saxena (2000), Faal (2005) et Scacciavillani et Swagel (1999) sont quelques exemples d'application des méthodologies susmentionnées.

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2. Passez ensuite à la demande. En prenant en compte toutes les informations disponibles (y compris votre prévision de la croissance du PIB), présentez votre meilleure prévision de croissance de la consommation et de l’investissement, ainsi que des importations et des exportations. Certaines de ces prévisions seront comprises dans le secteur public et le secteur extérieur. Une fois établies les prévisions de toutes les composantes de la dépense, vous pouvez les additionner pour obtenir votre prévision de la croissance du PIB dans l’optique de la demande.

3. Examinez maintenant les deux estimations de la croissance et essayez de les rapprocher (souvenez-vous qu'elles doivent être égales, puisque vous étudiez la même variable, le PIB, dans l’optique de l'offre et de la demande). Demandez-vous si vous n'avez pas négligé certaines informations susceptibles de modifier les projections de croissance faites dans cette optique de façon à rapprocher les deux projections et continuez d'ajuster vos prévisions jusqu'à ce que vous obteniez des projections cohérentes.

4. À titre de contrôle supplémentaire, vous pouvez examiner la relation entre votre projection définitive du PIB et la production potentielle et déterminer si l'écart se comble ou s'élargit. N'oubliez pas qu'il existe une série de mécanismes automatiques (comme la hausse des prix ou des salaires, ainsi que les ajustements de change réel) qui œuvrent à l'élimination de l'écart.

Rappelez-vous la distinction entre les variables nominales et réelles résumée à l'équation (2.12). Toute variation d'une variable nominale entre deux périodes est le résultat de sa variation en termes de volume (quantité et qualité) et de prix. Le plus souvent, la théorie économique permet de tirer des conclusions non pas directement sur les valeurs, mais séparément sur les volumes et les prix. C’est pourquoi les prévisions du PIB de l'année à venir nécessitent de connaître ses variations en termes de volume (PIB réel) et de prix (déflateur du PIB).

58

Nous allons maintenant nous consacrer uniquement à la prévision des variations en termes réels. Les prix et leurs variations sont analysés au chapitre 3. Comment prévoir la production dans l’optique de l'offre La présente section propose trois approches pour prévoir la croissance à court terme dans l’optique de l'offre. La première consiste à déterminer les parts du travail et du capital, ainsi que les taux de croissance historiques de ces deux facteurs, et à estimer le résidu, en d'autres termes le taux de croissance de la PTF. Nous devons ensuite établir des hypothèses sur l'évolution de ces variables, à l’aide peut-être de quelques autres scénarios. Si le taux de croissance du travail est essentiellement déterminé par la démographie, l'accumulation de capital varie en fonction de la confiance des investisseurs. Enfin, il faut harmoniser les projections de la PTF avec les autres scénarios, par exemple, le taux de croissance de la PTF est sans doute plus faible dans un pays en proie à une instabilité financière et politique. La deuxième approche consiste à analyser les indicateurs économiques avancés qui permettent de prévoir les variations de l'activité (évolution des commandes des usines, des

Encadré 2.5 Formules utiles Si ZYX ,

alors t

t

t

t

t

t

Z

Z

Y

Y

X

X 111 ,

et )1()1()1(Z

Z

Y

Y

X

X

,

où

100

%1

100

%1

100

%1

ZYX.

De même, si ZYX / ,

alors t

t

t

t

t

t

Z

Z

Y

Y

X

X 111 ,

et )1()1()1(Z

Z

Y

Y

X

X

,

où

100

%1

100

%1

100

%1

ZYX.

Par exemple, si RGDP = le PIB réel et GDPD = le déflateur du PIB, alors :

1 11

t tt t

t t

RGDP GDPDGDP GDP

RGDP GDPD

.

59

permis de construire, des cours des actions, des marges bénéficiaires, des flux de trésorerie, de l'utilisation des capacités et du nombre de nouvelles entreprises, par exemple). Aucune série chronologique ne présente à elle seule les conditions requises pour être l’indicateur avancé idéal, de sorte qu'il est important d'analyser des groupes d'indicateurs et de rechercher les tendances communes. Parfois, plusieurs indicateurs sont fusionnés pour former un indice avancé composite (qui est jugé supérieur aux séries individuelles, car il porte sur une large part de l'économie). Les séries incluses dans de tels indices sont en général des indicateurs de ce qui i) est à l'origine de fluctuations de l'activité (instruments de politique économique comme les taux d'intérêt à court terme, par exemple), ii) exprime les anticipations des agents économiques (enquêtes sur les tendances des consommateurs ou des entreprises et cours des actions, entre autres) ou iii) mesure l'activité à un stade précoce du processus de production (mises en chantier de logements et production de biens intermédiaires, notamment) ou s'ajuste rapidement aux variations de l'activité (heures supplémentaires, par exemple). Les séries composantes utilisées dans les pays ne sont pas toutes les mêmes à cause de différences entre leurs économies et au niveau des données disponibles. En outre, les séries composantes pour un indice donné peuvent varier dans le temps. La troisième approche consiste à prévoir séparément la production de chaque secteur afin d'obtenir le taux de croissance du PIB réel global exprimé sous la forme de la moyenne pondérée des taux de croissance sectoriels :

, 1 , 1 , 11

1 1 1

n n ni t i t i tt it

ii i it t it t it

Y Y YY Y

Y Y Y Y Y

, (2.19)

où Y = la production réelle globale, Yi = la production réelle du secteur i, t désigne la période couverte et ωi le poids du secteur i. Lorsque des informations détaillées sur l'évolution vraisemblable des différents secteurs sont disponibles, une projection plus exacte de la production globale est obtenue en établissant une projection pour chaque secteur et en fusionnant les estimations distinctes. Par exemple, si nous savons que certains hôtels ouvriront l'année suivante, il est possible d'utiliser cette information dans les projections sur le secteur du tourisme. De cette façon, les informations sur les secteurs importants sont explicitement intégrées aux projections. Comment prévoir la production dans l’optique de la demande Une fois que nous avons obtenu notre projection de la production globale, il faut la comparer à une projection établie selon l'approche de la dépense. Souvenons-nous des composantes standards du PIB (équation (2.4)) où la consommation finale, C, comprend la consommation publique et privée et l'investissement brut, I, l'investissement public et privé. Pour la prévision des dépenses de consommation et d'investissement public et pour les projections sur les importations et les exportations de biens et de services autres que ceux des facteurs, voir les chapitres 4 et 3, respectivement. Dans la présente section, nous n'examinons que la prévision de la consommation et de l’investissement privés. La consommation du secteur

60

privé (et sa contrepartie, l'épargne) et le comportement de l'investissement ont été approfondis pour un grand nombre de pays et les résultats de ces travaux constituent une bonne base pour les prévisions. Consommation privée La consommation est normalement la composante la plus importante et la moins instable de la demande globale. La consommation privée comprend la plupart des dépenses personnelles des ménages comme l'alimentation, l'habillement et le logement. Les facteurs clés qui l’influencent sont le niveau de consommation que les personnes peuvent soutenir et celui de la consommation actuelle par rapport à la consommation future. La théorie économique établit une relation entre la consommation privée et le revenu disponible des particuliers, les taux d'intérêt et l'inflation anticipée, qui influent sur le prix relatif entre la consommation actuelle et la consommation future, et, parfois, d'autres facteurs comme la répartition des revenus ou leur nature (permanente ou transitoire). Il est possible d'examiner le revenu disponible des ménages (YD) dans l’optique de sa source ou de son emploi : P PYD Y T C S , (2.20)

où Y = les traitements, salaires et autres revenus des ménages, T = les impôts moins les transferts (en d'autres termes, les impôts personnels directs comme l’impôt sur le revenu, déduction faite des transferts personnels comme les pensions et les prestations d'assurance-chômage), CP = la consommation privée et SP = l'épargne privée. L’équation (2.20) montre que la consommation et l'épargne des ménages sont déterminées simultanément. Une fois connue la consommation privée, il est possible de calculer, pour un niveau donné de revenu disponible, l'épargne des ménages sous forme de résidu. Selon la théorie keynésienne la plus simple, il est possible de formuler la relation entre la consommation privée et le revenu disponible comme suit :

PC a bYD , (2.21)

où a > 0 et 0 < b < 1. Cette spécification de la fonction de consommation suppose que la propension marginale à consommer (dCP /dYD) est constante et égale à b, mais que la propension moyenne à consommer (C /YD) diminue à mesure que YD augmente, en raison du recul de l'importance relative d'un terme constant positif. Il est alors possible dans un premier temps d'examiner le ratio consommation privée/PIB de la période récente pour vérifier s'il est relativement stable ou suit une tendance perceptible qui peut être projetée de façon réaliste dans l'avenir. Il est peu probable, cela va de soi, que les consommateurs soient influencés uniquement par leur revenu disponible courant (lorsqu'ils en fixent la part à dépenser et celle à épargner, ils prennent en considération à la fois le présent et l'avenir). L'hypothèse du cycle de vie et celle

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du revenu permanent sont deux théories complémentaires fondées sur cet argument. Selon l'hypothèse du cycle de vie, le revenu suit une trajectoire régulière pendant la vie d'une personne et l'épargne permet aux ménages d’effectuer des transferts de consommation entre les périodes de leur vie où leur revenu est élevé et celles où il est faible. L'hypothèse du revenu permanent fait valoir que les personnes enregistrent des variations aléatoires et temporaires de leurs revenus d'une année sur l’autre et pose comme principe que la consommation dépend surtout du revenu permanent, les consommateurs utilisant l'épargne et l'emprunt pour la lisser face à des variations transitoires de leur revenu. Ces théories laissent entendre que, parallèlement au revenu disponible courant, d'autres variables comme les revenus, le patrimoine et le taux d'intérêt réel28 anticipés peuvent éventuellement influer sur la consommation :

CP f YD,YDe , patrimoine, taux d'intérêt réel,... . (2.22)

En général, le statisticien qui fait des projections sur la consommation souhaite éventuellement prendre en considération les nombreux travaux empiriques qui, en général, identifient i) une corrélation positive entre la consommation et le revenu courant, les anticipations (représentés par des indicateurs comme les indices de confiance des consommateurs et la croissance de l'emploi), le crédit disponible (que peuvent influencer les indicateurs prudentiels et la réglementation du secteur financier), le patrimoine (représenté par des indicateurs comme la performance des actions et les prix du logement) et ii) une corrélation négative entre la consommation et les taux d'intérêt réel, les hausses des revenus ou des taxes sur les ventes, l'instabilité et les incertitudes. Ces facteurs peuvent être pris en compte qualitativement ou quantitativement au moyen d'une régression utilisant les méthodes fondées sur des séries chronologiques examinées au chapitre 129. Une approche différente pour prévoir la consommation repose sur la théorie de la marche aléatoire. S’ils se comportent conformément à l'hypothèse du revenu permanent, les consommateurs choisissent leur consommation en fonction des revenus qu'ils anticipent actuellement pour leur vie entière et ne la modifient que lorsqu'ils reçoivent des informations qui les amènent à les réviser leurs anticipations30. Si les anticipations des consommateurs sont rationnelles (en d'autres termes, ils utilisent toutes les informations à leur disposition pour faire les meilleures prévisions possibles), seuls des événements totalement imprévisibles les surprendront (et, par conséquent, les amèneront à les modifier). Si l'hypothèse du revenu

28 Il convient de souligner que les variations du taux d'intérêt réel peuvent accroître ou réduire la consommation. Une hausse de ce taux tend, d'une part, à réduire la consommation courante par l’effet de substitution, en rendant l'épargne plus attrayante, et, d'autre part, à l'accroître par l’effet de revenu, en améliorant la situation du consommateur (à supposer qu'il ou elle épargne). 29 Pour quelques exemples, voir : Bulíř et Swiston (2006), Dell’Ariccia et autres (2006), Hofman, Nadal De Simone et Walsh (2005), Hunt et autres (2006), López Mejía et Ortega (1998), Ludwig et Sløk (2002) et Moreno-Badia (2006). 30 Une condition nécessaire pour l'hypothèse du revenu permanent est que les ménages puissent emprunter sur leurs revenus futurs. Cette hypothèse n’est satisfaisante que dans les pays où les marchés financiers sont bien développés.

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permanent est exacte et que les anticipations sont rationnelles, l'évolution de la consommation devrait être imprévisible. En d'autres termes, la consommation suit une marche aléatoire. Le concept de marche aléatoire et ses effets sur les prévisions et les estimations sont examinés au chapitre 1. Fondamentalement, il ressort de ce qui précède que la consommation courante est le meilleur outil pour prévoir la consommation future. Investissement privé L'investissement privé varie fortement dans la plupart des pays. En conséquence, il est judicieux d'examiner dans un premier temps le comportement récent du ratio investissement privé/PIB. L'investissement non public comprend trois composantes distinctes : l'investissement résidentiel ou non résidentiel des sociétés et les stocks. L'investissement en stocks est en général une composante très faible, encore qu'instable, de la demande globale. Dans certains pays, l'investissement résidentiel représente la part la plus importante de l'investissement. Pour les prévisions concernant cet investissement, il est important de comprendre l'activité du secteur du bâtiment et de faire des projections sur cette activité. Les politiques publiques et de crédit jouent en général un rôle-clé (il faut examiner l'évolution du montant des crédits alloués au secteur, des taux d'intérêt et des règlements ou de la fiscalité, ainsi que du revenu des ménages et du déficit de logements (en d'autres termes, le ratio demande/stocks dans le domaine du logement). Dans le cas de l'investissement fixe des entreprises, les modèles théoriques montrent qu’elles investissent jusqu'à ce que le rendement marginal de l'investissement (le produit marginal du capital) soit égal au coût de son financement (le coût marginal du capital). Cela donne à penser que les chocs sur l'une ou l'autre de ces valeurs déterminent le comportement des entreprises en matière d'investissement. En particulier, une hausse i) des taux d'intérêt réels, ii) du coût (entre autres par une dépréciation du taux de change) des biens d'équipement ou des biens intermédiaires (pétrole par exemple) et iii) du coût d’autres facteurs de production (salaires) tend à réduire l'investissement en majorant le coût du capital. En revanche, une hausse i) des bénéfices courants ou anticipés, ii) de la demande globale ou propre aux différents marchés anticipée et iii) de la productivité ou de la compétitivité des facteurs grâce à une dépréciation du taux de change réel augmente le produit marginal du capital et, en conséquence, se traduit par davantage d'investissements. En pratique, il se peut fort bien que les ventes anticipées par les investisseurs jouent un rôle prépondérant dans leurs calculs du taux de rendement. Si le capital n'est pas pleinement utilisé, il est peu probable, cela va de soi, que les investisseurs décident d'en accroître le stock à moins qu'ils ne s'attendent à une hausse substantielle de la demande. La confiance et les anticipations des investisseurs reposent en général sur un vaste élément d'appréciation difficile à chiffrer. Les investisseurs sont normalement peu enclins à prendre des risques, de sorte que leur comportement est peut-être d'autant plus prudent et, en conséquence, l'investissement d’autant plus faible, que les risques afférents à leurs projections sont élevés.

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Par exemple, l'instabilité du taux de change peut être un facteur important à prendre en considération. Un taux d'inflation élevé ou instable peut aussi décourager l'investissement, car il est symptomatique d'un climat des affaires incertain. Il est éventuellement possible de remplacer les anticipations des investisseurs en matière de ventes par les variations antérieures de la production effective. L'hypothèse selon laquelle les variations du stock souhaité de capital et, par conséquent, des dépenses d'investissement vont en en général de pair avec celles de la production est parfois appelée « modèle d'accélérateur ». Selon ce modèle, l'investissement net varie parallèlement au PIB réel, tandis que la dépréciation est sans doute proportionnelle au stock de capital et, en conséquence, au PIB réel (première approximation). C'est pourquoi l'investissement varie parallèlement au PIB, ainsi qu'au niveau du PIB. Il est possible de résumer ces arguments par l'expression :

IP f GDP,GDP, taux d'intérêt réel, inflation, taux de change,... . (2.23)

On peut en général estimer qu’il existe une relation positive entre l'investissement privé et la croissance du PIB, l'utilisation des capacités et les incitations fiscales anticipées et que l'investissement privé subit les répercussions des taux d'intérêt réel, de l'écart de production, des coûts de construction et du coût réel des machines et autres matériels d'équipement, ainsi que de l'instabilité et des incertitudes politiques et économiques31. Dans les pays en développement, les modèles standards d'optimisation de l'investissement (fondés sur le coût d'usage et la productivité marginale du capital) sont fragilisés par des facteurs institutionnels ou structurels comme l'absence de marchés financiers bien développés, le rôle relativement important de l'État dans la formation de capital, les distorsions créées par les contraintes de change ou d’autres imperfections du marché. En outre, si le pays est une petite économie ouverte, sa proximité relative avec des pays plus riches peut être le moteur de l'investissement. En général toutefois, les graves difficultés que posent les données empêchent d'appliquer de tels modèles, les données sur le stock de capital, la population active, les salaires et le coût d'usage du capital étant souvent limitées, voire inexistantes. Dans de nombreux pays en développement, l'accès au financement, plutôt que son coût, représente le principal obstacle à l'investissement privé. En conséquence, le crédit bancaire, les apports de capitaux et les bénéfices non distribués sont les principaux déterminants de l'investissement privé dans ces pays. En outre, il y a un risque d'éviction sur le marché financier si le recours de l'État au système bancaire limite le crédit au secteur privé et un évincement réel si l'investissement public s'arroge les rares ressources physiques intérieures et importées et limite les possibilités offertes par le marché.

31 Pour quelques exemples, voir : Guimaraes et Unteroberdoerster (2006), Haas et autres (2006), Roache (2006) et avant Sancak (2002).

64

Autres composantes de la demande globale Les autres composantes de la demande globale sont traitées au chapitre 4 (exportations et importations) et au chapitre 5 (consommation et investissement publics).

Encadré 2.6 Le modèle d'accélérateur

Si les données sur les stocks de capital sont limitées ou peu fiables, un modèle d'accélérateur simplifié, fondé sur les projections de croissance du PIB réel, peut être un moyen pratique d’établir des prévisions sur l'investissement privé. Le stock de capital souhaité, K*, est le montant de capital qui réalise l’équilibre entre le bénéfice marginal et le prix réel de location du capital. Si, par hypothèse, le ratio capital/PIB est constant :

*K Y , désignons par K-1 le stock de capital à la fin de l'année précédente et supposons qu'il n'est pas égal au stock de capital souhaité pour la présente année, K*. Le montant de la dépréciation pendant l'année est δK, où δ est la fraction du capital qui se déprécie chaque année. L'investissement brut, I, est égal à la variation du stock de capital plus la dépréciation :

1I K K K .

Si, par hypothèse, le stock de capital est ajusté chaque année de façon à ce qu'il soit égal au stock souhaité, il est alors possible de formuler la demande d'investissement durant l’année comme suit :

I Y Y . Le premier terme à droite indique que le niveau d'investissement dépend de la variation de la production ; lorsque la production s'accélère (en d'autres termes, lorsque ΔY s'accroît), l'investissement augmente. Ce processus d'accélérateur semble expliquer une partie importante des variations de l'investissement. Désignons par g le taux de croissance du PIB réel, de sorte que ΔY=gY. Il est alors possible de formuler la demande d'investissement comme suit :

( )I g Y .

Dans ces conditions, si nous avons une prévision de g, δ et Y et une estimation de χ, Nous pouvons les utiliser pour prévoir I. Il convient de souligner qu'il est possible d'estimer χ à partir de données historiques sur la formation de capital fixe ou l'investissement intérieur brut et le PIB en utilisant la formule :

( )

I

g Y

.

65

III. CHAPITRE 3 : PRIX, INFLATION ET TAUX DE CHANGE

Le présent chapitre a pour principal objectif d’exposer des méthodes pratiques généralement utilisées pour la prévision des prix, de l’inflation et des taux de change. Ces méthodes sont utiles pour la mise en place du scénario de référence et de politique générale dans le cadre de la programmation financière. Le chapitre commence par introduire les concepts de base de mesure des indices des prix, de l’inflation et des taux de change suivis par les économistes et les statisticiens. Puis sont exposées une théorie monétaire simple, une introduction à l’économie des taux de change et les techniques de prévision. Le présent chapitre examine les liens macroéconomiques entre les prix, la monnaie et les taux de change, et la manière dont l’inflation et les taux de change évoluent par rapport aux régimes monétaire et de taux de change existants. On se souvient que la formulation de projections macroéconomiques est un exercice itératif. Les prévisions d’inflation et de taux de change du présent chapitre ne constituent nécessairement qu’une étape préliminaire. Les taux de change, outre qu’ils sont une variable macroéconomique clé, ont des conséquences importantes sur la compétitivité externe et, par leur effet sur les taux d’intérêt, sur les flux internationaux de capitaux.Les projections d’inflation et de taux de change ne peuvent donc être complètement établies qu’après une discussion approfondie des questions de balance des paiements du chapitre 4. Lorsque vous aurez terminé vos projections de balance de paiements du chapitre 4, vous devrez revoir vos projections de prix, de taux d’intérêt et de taux de change pour vous assurer qu’elles donnent ensemble une image cohérente de la direction que prend l’économie en prenant l’hypothèse du statu quo politique. 3.1 Mesure des indices de prix et d’inflation

L’indice de prix traduit l’évolution proportionnelle moyenne des prix d’un ensemble spécifique de biens et services entre deux périodes. En général, on attribue à l’indice de prix une valeur de 100 pour une période de référence choisie. Les valeurs de l’indice pour les autres périodes ont pour but d’indiquer l’évolution moyenne en pourcentage des prix, comparée à la période de référence. À titre d’exemple, un indice de prix, pour lequel 2010 = 100 et dont les valeurs en janvier 2012 et janvier 2013 sont 104,5 et 106,7 respectivement, indique que les prix ont augmenté de 4,5 % entre l’indice de référence de janvier 2010 et janvier 2012, et à un rythme de 2,1 % entre janvier 2012 et janvier 2013

( 106.7 104.5 1 100 2.105 ). Il y a inflation lorsque les prix des biens et services

augmentent dans le temps. Il y a déflation lorsque les prix des biens et services baissent avec le temps. Les statisticiens et les économistes ont mis au point différents indices spécialisés pour mesurer l’évolution des prix dans l’économie. L’indice des prix à la consommation (IPC), par exemple, mesure l’évolution relative dans le temps des prix des biens et services de consommation achetés ou utilisés par les ménages. Autre exemple : l’indice des prix à la production (IPP) qui mesure l’évolution relative dans le temps des prix que les producteurs d’un pays perçoivent pour leurs biens et services lorsqu’ils vendent ces biens et services sur

66

le marché intérieur et/ou sur les marchés à l’exportation. Le déflateur du PIB est une autre mesure générale de l’évolution des prix qui mesure l’évolution du niveau des prix de tous les nouveaux biens et services finaux produits en interne par une économie. Le déflateur du PIB mesure le rapport entre le PIB nominal (en dollars courants) et la mesure réelle (en volume) duPIB. Les économistes d’affaires, les analystes macroéconomiques et les responsables politiques surveillent aussi un certain nombre d’autres indices de prix spécialisés, dont ceux du coût de la main d’œuvre, des prix de l’immobilier, etc. Les deux mesures les plus utilisées de l’évolution globale du niveau des prix dans l’économie en général, sont l’IPC et le déflateur du PIB. Indice des prix à la consommation et déflateur du PIB L’indice des prix à la consommation (IPC) est en pratique le plus souvent défini comme étant la mesure de l’évolution relative du coût d’un panier déterminé de biens et services achetés par la population de référence. Les instituts nationaux de statistique calculent également différents agrégats de l’indice des prix à la consommation pour mesurer l’évolution des prix concernant des catégories de population (par exemple, indices urbains, ruraux, et régionaux) ou pour prendre en compte des concepts et définitions harmonisés, comme l’Indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) demandé par l’UE. Les pays désignent un indice, ce qu’on appelle l’IPC publié, comme étant l’indice principal de la politique macroéconomique et d’indexation. La composition du panier utilisé pour compiler l’IPC est fondée sur les données des dépenses telles que communiquées par les ménages lors de l’enquête sur les revenus et les dépenses. La référence de l’IPC en termes de pondération indique la période pendant laquelle sont collectées les données relatives aux dépenses et qui sont utilisées pour établir le panier. En réponse aux besoins de multiples utilisateurs, l’IPC est généralement calculé au moins une fois par mois. Cependant, certains pays calculent l’indice tous les trimestres. Les enquêteurs recueillent les prix auprès d’un échantillon de points de vente pour chacun des biens et services choisis comme étant représentatifs de la structure des dépenses des ménages. Les prix évoluant d’un mois sur l’autre, il en est de même du coût total du panier de référence de l’IPC32. L’encadré 3.1 décrit la formule de calcul de cet indice. Comme nous l’avons noté au chapitre 2, tout changement d’une variable nominale d’une période à l’autre résulte de son évolution en volume (quantité) et en prix. Par conséquent, la croissance du PIB nominal traduit à la fois la croissance en volume – c’est-à-dire une augmentation de la quantité de biens et services produits dans l’économie nationale – et l’évolution des prix (inflation ou déflation) de ces biens et services. Le déflateur du PIB corrige l’évolution du PIB nominal en fonction de l’évolution des prix. Les séries de prix constants indiquent l’évolution en volume des biens et services produits à l’intérieur du pays.

32 Pour une explication plus détaillée de l’IPC, on se référera à FMI (2004).

67

Ces séries sont souvent appelées mesures en volume (ou réelles). Le ratio entre les séries de prix courants et les séries en volumes mesure donc la fluctuation des prix. C’est la base du déflateur (implicite) du PIB :

100 100Nominal GDP GDP at current prices

GDP deflatorVolume GDP Volume GDP

. (3.1)

Déflateur du PIB = PIB nominal x 100 = PIB aux prix courants x 100 (3.1)

PIB en volume PIB en volume

À la différence de l’IPC, le déflateur du PIB n’est pas calculé en fonction d’un panier déterminé de biens et services. Le panier évolue en fonction des schémas de consommation et d’investissement. Les nouveaux schémas de dépenses ont des répercussions au niveau du déflateur du PIB car les consommateurs réagissent aux évolutions relatives des prix. Le déflateur du PIB, bien qu’il constitue une mesure globale de l’inflation, ne traduit pas nécessairement toutes les conséquences de l’inflation sur le bien-être du consommateur car il n’inclut pas les biens et services importés. Comme l’IPC, le déflateur du PIB est exprimé sous forme d’indice (Encadré 3.1).

68

Encadré 3.1 Formules d’indice de prix pour l’IPC et le déflateur du PIB L’IPC compare le coût d’un panier représentatif de biens et services valorisés aux prix de la période actuelle, au coût du panier identique de biens et services valorisés aux prix d’une période de référence 0. Pour cela, il faut pondérer les prix agrégés de différentes catégories de biens et services de telle sorte que chaque catégorie prenne la part qui lui revient en fonction des dépenses des ménages couvertes par l’indice. La formule de Laspeyres mesure les prix courants pondérés des quantités de la période de référence, divisés par les prix de la période de référence pondérés des quantités de la période de référence.

0

1

0 0

1

= 100

Nt

i ii

N

i ii

LA

p q

p q

P

0ip = Prix de l’article à la période de référence

tip =Prix de l’article à la période t

0iq =Quantité de l’article i vendue à la période de référence

L’IPC est, en pratique, un indice de type Laspeyres. S’il s’agissait d’un véritable indice de Laspeyres, le panier devrait être celui acheté dans la période de référence des prix, alors que dans la plupart des IPC, le panier fait référence à une période différente de la période de référence des prix. On attribue une valeur de 100 pour certaines périodes de références sélectionnées. Les valeurs de l’indice pour d’autres périodes sont censées indiquer l’évolution moyenne des prix en pourcentage comparée à la période de référence. Si, par exemple, le prix du panier avait augmenté de 35 % depuis l’année de référence des prix, l’indice aurait alors été de 135. Si ce prix avait baissé de 5 % depuis l’année de référence des prix, l’indice aurait été de 95. Le déflateur du PIB compare la valeur de la production totale intérieure de biens et services pendant la période actuelle, à la même production valorisée aux prix de l’année de référence des

prix. Posons tiq comme étant la quantité du bien i produit pendant l’année en cours. Nous

pouvons alors écrire que le déflateur du PIB est égal à :

1

0

1

= 100 = 100

Nt t

i ii

Nt

i ii

tt

t

p qGDP at current prices

GDP deflatorVolumeGDP

p q

.

Déflateur du PIB t = PIB aux prix courants x 100 =

PIB en volume

Cet indice est connu sous le nom d’indice de Paasche, ou indice pondéré en fonction de l’année en cours.

69

Le déflateur du PIB et l’IPC sont des mesures couramment utilisées du niveau global des prix, mais ces deux mesures n’évoluent pas nécessairement ensemble à tout moment. Il existe deux différences principales entre le déflateur du PIB et l’IPC :

Les indices couvrent des ensembles différents de biens et services. Le déflateur du PIB rend compte de tous les nouveaux biens et services finaux produits à l’intérieur d’un pays, alors que l’IPC rend compte des prix d’un panier représentatif de biens er services achetés par les consommateurs. Le déflateur du PIB exclut les biens et services importés, alors que l’IPC les inclut. En outre, le déflateur du PIB inclut les prix des biens de production, des services des administrations publiques et des exportations.

Les deux séries sont également construites différemment, comme il est exposé dans

l’encadré 3.1. L’IPC se sert d’un panier déterminé de biens et services, tandis que dans le cas du déflateur du PIB, le panier fluctue pour prendre en compte l’évolution actuelle de la consommation et des investissements. À titre d’illustration, prenons une augmentation de prix qui fait que les consommateurs modifient leurs schémas de dépenses par rapport à la période de référence des prix33.

En pratique, l’IPC et le déflateur du PIB donnent généralement des résultats similaires, sous réserve que les périodes ne soient pas trop éloignées l’une de l’autre. Plus important est l’intervalle entre les deux périodes comparées, plus il y a de risque d’évolution de la différence de prix et de quantités et donc, de différences entre les deux indices. Une révision fréquente des pondérations est un remède partiel aux biais des chiffres des indices. Un certain nombre de pays utilisent les indices à pondération en chaîne, établis en révisant les pondérations tous les ans. Autres indices des prix Outre l’IPC et le déflateur du PIB, on peut utiliser d’autres indices des prix pour compléter une évaluation de l’évolution de l’inflation dans une économie. L’indice des prix à la production (IPP) retrace l’évolution des prix du point de vue du producteur (côté de l’offre)34. Cela est différent de l’IPC qui mesure l’évolution des prix du

33 Les produits de base dont les prix ont augmenté davantage que la moyenne ont tendance à avoir dans la période actuelle des pondérations relativement moins importantes que dans la période de référence des prix, et ont donc une pondération relativement moins grande dans un indice de Paasche que dans un indice de Laspeyres. Toutes choses égales par ailleurs, cela veut dire qu’un indice de Paasche, comme le déflateur du PIB, a tendance, lorsque les prix augmentent, à donner une estimation moins haute de l’inflation qu’un indice de Laspeyres, comme l’IPC, et une estimation plus élevée lorsque les prix baissent. La moyenne géométrique des indices de Laspeyres et de Paasche donne une approximation raisonnable d’un indice qui n’a pas un tel biais de substitution. L’encadré 3.2 traite des sources de biais dans l’IPC. 34 Un petit nombre de pays compilent toujours l’indice des prix de gros (IPG) qui a précédé l’IPP. L’IPG couvre normalement le prix des produits du grossiste au détaillant. C’est un indice qui mesure l’évolution relative des

(continued)

70

point de vue de l’acheteur (côté de la demande)35. L’IPP mesure l’évolution moyenne dans le temps des prix perçus par les producteurs nationaux pour leur production. Normalement, l’indice couvre l’agriculture, les mines et carrières, le secteur manufacturier, la fourniture d’électricité, de gaz et d’eau. De plus en plus de pays étendent cette couverture et incluent également les secteurs des services. Le « panier » de l’IPP comprend les biens et services achetés par d’autres producteurs en tant que moyens de production pour leurs activités ou en tant qu’investissements en capital, ainsi que les biens et services achetés par les consommateurs, directement auprès du prestataire de services ou indirectement auprès d’un vendeur au détail. Les importations ne sont pas incluses. L’IPP est calculé par une formule fixe pondérée en fonction de l’année de base similaire à celle utilisée pour l’IPC. Un IPP mensuel ou trimestriel comportant des données détaillées par produit et par secteur permet de surveiller l’inflation à court terme à différents stades de la production. C’est donc un indicateur utile de l’évolution de l’inflation.

prix sur les marchés autres que de détail. La plupart des pays ont remplacé l’IPG par l’IPP car ce dernier couvre un plus large éventail d’activités et de produits, et, en outre, il y a concordance au niveau conceptuel entre l’IPP et le système de comptabilité nationale. Pour de plus amples explications de l’IPP, on se référera à FMI (2004a). 35 Les prix à la production et les prix d’acquisition diffèrent en raison des subventions publiques, des taxes sur les ventes et impôts indirects sur la consommation, ainsi que des coûts de distribution.

71

Encadré 3.2 Source de biais dans l’IPC

Il existe quatre sources principales de biais de l’IPC : Biais de substitution : certains prix augmentent plus que d’autres dans le temps.

Les consommateurs ont tendance à acheter de moins grandes quantités d’articles dont les prix ont relativement davantage augmenté et plus d’articles dont les prix ont relativement moins augmenté. Dans la mesure où l’IPC prend pour hypothèse que les consommateurs achèteront le même panier de biens et services que celui de l’année de référence, les articles dont les prix ont augmenté le plus sont affectés d’une pondération excessive dans l’indice (du fait que les consommateurs leur substituent d’autres articles), tandis que les articles dont les prix ont augmenté le moins reçoivent une pondération insuffisante (du fait que les consommateurs modifient leurs dépenses en leur faveur). En d’autres termes, l’IPC indique une inflation supérieure à celle que subissent les consommateurs car l’indice ne prend pas en compte le fait que ces consommateurs remplacent des articles plus chers par des articles moins chers.

Biais lié aux nouveaux points de vente : le biais lié aux nouveaux points de vente est, du point de vue conceptuel, identique au biais lié aux nouveaux produits dont il est question ci-après. Le biais lié aux nouveaux points de vente est dû à l’absence de prise en compte de l’évolution des prix dans les nouveaux points de vente pas encore inclus dans l’échantillon de l’indice, ou l’absence de prise en compte des avantages de bien-être dont bénéficient les consommateurs en raison de l’ouverture de nouveaux points de vente qui leur permet un choix plus grand et un niveau différent de services. L’absence de mise à jour complète de l’échantillon de points de vente peut introduire un biais étant donné que les nouveaux points de vente ont souvent des politiques de prix ou de services différentes de celles des autres.

Changement de qualité : Le problème du changement de qualité se pose lorsque l’on veut mesurer l’évolution des prix des produits dont la qualité change. L’ancien article n’est plus disponible, mais un article de remplacement ou de substitution est en vente et son prix est déterminé par l’enquêteur. Si le changement de qualité a en moyenne pour effet de diminuer ou d’augmenter le prix, ou si la qualité s’améliore ou se dégrade mais cela ne se traduit pas par un changement de prix, il en résulte un biais, faute de comparer les prix sans corriger en fonction de la qualité.

Nouveaux biens : de nouveaux biens (et services) apparaissent avec le temps. Ces biens et services peuvent être très différents de ce qui est produit en ce moment. Faute d’inclure suffisamment rapidement les nouveaux biens dans l’indice, cela peut entraîner un biais à la hausse si ces nouveaux produits connaissent par la suite de nettes baisses de prix non prises en compte dans l’indice.

72

Les indices des prix à l’importation et à l’exportation36 mesurent l’évolution dans le temps des prix des biens et services achetés à l’étranger par les résidents du pays (importations) ou vendus à des acheteurs étrangers par les résidents du pays (exportations)37. Les indices des prix à l’importation et à l’exportation sont principalement utilisés pour corriger les statistiques du commerce extérieur de l’évolution des prix. L’indice des prix à l’importation est aussi une composante très utile de mesure de l’inflation. En effet, des moyens intermédiaires de la production et de la consommation intérieures étant importés, l’évolution des prix des importations est souvent un indicateur de l’inflation prospective. Les coûts de main d’œuvre sont une composante majeure des prévisions d’inflation. En effet, ces coûts constituent souvent une partie importante des coûts totaux des entreprises privées. L’inflation des coûts de main-d’œuvre inclut les taux d’augmentation des salaires (ou revenus) moyens, les coûts de rémunération, et le coût unitaire de main d’œuvre (CUM). De nombreux pays publient des statistiques des salaires moyens. Les salaires n’incluent pas les versements des employeurs dans des caisses au bénéfice des travailleurs (dans de nombreux pays, ces versements représentent une proportion importante de la rémunération totale) ou, dans certains pays, des versements directs comme par exemple les primes de bilan. Par contre, les indices de coût des rémunérations mesurent l’évolution du coût de la rémunération de la main d’œuvre, y compris les salaires, les avantages salariaux et les impôts sur les salaires. Le CUM est une mesure importante de la productivité calculée en divisant la rémunération totale de la main d’œuvre (y compris les avantages salariaux) par la production en termes réels. Une augmentation du CUM entraîne une baisse de la rentabilité, à moins que l’entreprise puisse répercuter la hausse du coût de la main d’œuvre sur ses clients. Pour de nombreux économistes, la hausse du CUM est un indicateur important de l’inflation potentielle. Calcul du taux d’inflation à l’aide des indices des prix Du point de vue de la politique économique, nous sommes davantage intéressés par l’évolution du niveau des prix, c’est-à-dire par le taux d’inflation, que par le niveau des prix lui-même. L’inflation est une augmentation durable et persistante du niveau général des prix des biens et services dans une économie. Il faut distinguer l’augmentation des prix moyens

36 On notera que les indices de prix à l’importation et l’exportation sont différents des indices de valeur unitaire des importations et des exportations. Les indices de valeur unitaire mesurent l’évolution de la valeur des importations (exportations) et ce, que les biens et services soient homogènes ou non. Ces indices peuvent donc être affectés par l’évolution de la composition de ces biens et services dans l’indice et de leurs prix.Par contre, les indices de prix reflètent l’évolution moyenne en proportion des prix d’un ensemble spécifique de biens ou services importés (exportés). 37 Les prix qui servent au calcul des indices de prix à l’exportation sont généralement exprimés « franco à bord » (f.à.b.), c’est-à-dire qu’ils excluent le fret, les assurances, le déchargement, le transport et les taxes, tandis que les prix qui servent au calcul de l’indice des prix à l’importation sont généralement exprimés « c.a.f. », c’est-à-dire coût, assurance et fret inclus.

73

de tous les biens et servicesdans une économie, de l’évolution des prix relatifs des biens et services individuels. En général, une hausse globale du niveau des prix s’accompagne d’un changement de la structure des prix relatifs, mais l’inflation n’est constituée que de la hausse globale et non pas de l’évolution des prix relatifs. On entend par déflation une baisse du niveau général des prix. L’IPC est la mesure de l’inflation la plus communément utilisée et la plus aisément compréhensible. Les données de l’IPC sont généralement rassemblées et publiées tous les mois et le taux d’inflation de l’IPC peut être calculé de différentes manières dont chacune donne un point de vue différent sur l’évolution des prix dans une économie. Les exemples ci-dessous reprennent les données mensuelles de l’IPC au Brésil en 2004 et 2005, pour calculer les taux d’inflation par différentes formules. Les données figurent au tableau 3.1.

Tableau 3.1. Brésil : IPC, 2004 et 2005

Données corrigées des variations saisonnières

Données corrigées des variations saisonnières (a)

IPC mensuel IPC trimestriel (b) IPC mensuel IPC trimestriel (b)

2004 T1 Janvier

Février Mars 137,3 138,1 138,8

138,1

136,8 137,5 138,2

137,5

T2 Avril Mai Juin

139,3 140,0 141,0

140,1

138,7 140,0 141,2

139,9

T3 Juillet Août Septembre

142,3 143,3 143,7

143,1

142,4 143,7 144,5

143,5

T4 Octobre Novembre Décembre

144,4 145,4 146,6

145,5

145,0 145,8 146,7

145,8

Moyenne (c) 141,7 141,7 141,7 141,7

2005 T1 Janvier

Février Mars

147,5 148,3 149,3

148,4

147,0 147,7 148,6

147,8

T2 Avril Mai Juin

150,5 151,3 151,3

151,0

149,9 151,2 151,3

150,8

T3 Juillet Août Septembre

151,6 151,9 152,5

152,0

151,8 152,4 153,2

152,5

T4 Octobre Novembre Décembre

153,6 154,5 155,0

154,4

154,3 154,9 155,2

154,8

Moyenne (c) 151,4 151,4 151,5 151,4 (a) Corrigé des variations saisonnières et calculé par X12 du logiciel EViews. (b) Calculé comme étant la moyenne des trois mois du trimestre concerné. (c) Calculé comme étant la moyenne des 12 mois de l’année concernée (pour les données mensuelles), ou la moyenne des quatre trimestres de l’année concernée (pour les données trimestrielles).

74

L’inflation annuelle moyenne est l’évolution en pourcentage de la valeur moyenne de l’indice d’une année sur l’autre :

2005

2004

151.4Average inflation in 2005 1 100 1 100 6.9

141.7

CPI

CPI

Inflation moyenne en 2005 = IPC 2005 IPC 2004

Le taux d’inflation en fin d’année ou taux d’inflation en décembre est l’évolution en pourcentage de l’indice obtenue en comparant le chiffre de décembre de l’année en cours et celui de décembre de l’année précédente. À titre d’exemple, le taux d’inflation en fin d’année pour le Brésil en 2005 est le suivant :

Dec 2005

Dec 2004

155.0End-of-year inflation rate in 2005 1 100 1 100 5.7

146.6

CPI

CPI

Taux d’inflation fin d’année 2005 = ICP déc. 2005

IPC déc. 2004

Dans cet exemple, l’inflation en fin d’année (5,7 %) est inférieure à l’inflation annuelle moyenne (6,9 %), ce qui donne à penser que l’inflation au Brésil baissait à la fin de l’année 2005.

L’évolution en glissement sur 12 mois est l’évolution en pourcentage de l’indice IPC obtenue en comparant le mois le plus récent au même mois de l’année précédente. Pour août 2005, par exemple, l’évolution en glissement sur 12 mois est la suivante :

Aug 2005

Aug 2004

151.912-month change in August 2005 = 1 100 1 100 6.0

143.3

CPI

CPI

Évolution en glissement sur 12 mois en août 2005 = IPC août 2005

IPC août 2004

De la même manière, le taux d’inflation en glissement trimestriel exprime l’évolution en pourcentage de l’IPC obtenue en comparant le trimestre le plus récent au même trimestre de l’année précédente. Pour le 3e trimestre 2005, le taux d’inflation en glissement trimestriel est le suivant :

Q3 2005

Q3 2004

152.0Quarter-on-quarter inflation rate in Q3 2005 = 1 100 1 100 6.2

143.1

CPI

CPI

Taux d’inflation en glissement trimestriel au T3 2005 = IPC T3 2005

IPC T3 2004

Les formules dont nous avons parlé jusqu’ici calculent les taux d’inflation sur une période d’un an. Il est aussi possible d’étudier le taux d’évolution des prix sur une période plus courte :

75

L’évolution du taux d’inflation mensuel s’entend de l’évolution en pourcentage de

l’IPC obtenue en comparant le mois le plus récent et le mois qui le précède immédiatement. L’évolution mensuelle pour août 2005, par exemple, est calculée comme suit :

Aug 2005

July 2005

151.9Monthly inflation rate in August 2005 = 1 100 1 100 0.2

151.6

CPI

CPI

Taux d’inflation mensuel en août 2005 = IPC août 2005

IPC juil. 2005

De la même manière, le taux d’inflation trimestriel s’entend de l’évolution en

pourcentage de l’IPC obtenue en comparant le trimestre le plus récent et le trimestre qui le précède immédiatement.

Les taux d’inflation mensuel et trimestriel sont souvent annualisés afin d’être

davantage comparables aux taux d’inflation calculés sur une base annuelle. Cette annualisation peut se faire comme suit :

12

Aug 2005

July 2005

Annualized monthly inflation rate in August 2005 = 1 100 2.4CPI

CPI

Taux d’inflation mensuel annualisé en août 2005 = IPC août 2005

IPC juil. 2005

Les taux d’inflation mensuels annualisés sont plus instables que les évolutions en glissement sur 12 mois, comme le montre la figure 3.1(a), qui retrace les taux d’inflation en glissement sur 12 mois et les taux d’inflation mensuels annualisés au Brésil en 2004 et2005. En général, les données mensuelles d’inflation génèrent beaucoup de bruits statistiques. Néanmoins, une partie de cette instabilité tient à ce que les données ne sont pas corrigées des variations saisonnières (Encadré 3.3). La figure 3.1(b) retrace les taux d’inflation mensuels annualisés calculés à partir des données corrigées des variations saisonnières, comparés aux taux d’inflation calculés à partir de données non corrigées des variations saisonnières. Dans le second cas, comparé aux évolutions sur 12 mois de la figure 3.1(a), l’instabilité saisonnière n’est pas corrigée.

76

Figure 3.1 Brésil : taux d’inflation, 2004 et 2005

(a) Taux d’inflation mensuels annualisés et sur (b) Taux d’inflation mensuels corrigés des variations saisonnières et non corrigés 12 mois

Inflation mensuelle annualisée / Inflation en glissement mensuel Inflation mensuelle annualisée/Inflation mensuelle annualisée, corrigée des variations saisonnières

La comparaison de l’IPC d’une période avec celui d’une autre période – par exemple, celui du mois précédent, ou celui d’une période de référence désignée – fournit seulement une mesure brute de l’inflation (si le niveau général des prix a augmenté) ou de la déflation (si ce niveau a baissé). Ces mesures ne font pas la différence entre les évolutions de prix persistantes et les évolutions temporaires. L’inflation due à la hausse du prix d’un bien ou d’un service dont les prix sont relativement instables, comme l’énergie par exemple, n’est pas distinguée de l’inflation due à une hausse du prix de biens ou services dont les prix ont tendance à évoluer de manière régulière. Pour cette raison, le concept d’inflation sous-jacente ou tendancielle a été créé pour dégager la composante à long terme (ou persistante) de l’IPC mesuré, à savoir, le taux d’inflation qui rend compte des tensions inflationnistes générales dans l’économie.

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

2004 2005

Per

cen

tage

Ch

ange

Annualized monthly inflation Month-on-month inflation

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

2004 2005

Per

cent

age

Cha

nge

Annualized monthly Inflation Annualized monthly inflation, seasonally adjusted

77

Bien que l’inflation tendancielle soit un concept intuitivement attrayant, il faut être conscient qu’il n’existe pas de base théorique solide et de méthode unique et consensuelle de mesure de l’inflation tendancielle. Les analystes ont mis au point un certain nombre de mesures des taux d’inflation tendancielle pour que la politique monétaire dispose de meilleures informations (comme nous l’avons vu plus haut, l’utilisation de l’évolution en glissement sur 12 mois de l’IPC de préférence à son évolution mensuelle, est un moyen d’éliminer les bruits statistiques mais d’autres mesures ont pour objectif de faire plus que cela). L’encadré 3.4 traite de différentes mesures de l’inflation tendancielle.

Encadré 3.3 Correction des variations saisonnières La correction des variations saisonnières élimine les effets des influences saisonnières récurrentes dans de nombreuses séries économiques, dont les prix à la consommation. L’évolution des conditions météorologiques, des cycles de production, les changements de modèles, les périodes de congés, et les soldes peuvent provoquer des variations saisonnières des prix. On peut par exemple acheter des oranges tout au long de l’année, mais elles sont nettement plus chères pendant les mois d’été où les principales sources d’approvisionnement se font livrer les fruits entre les périodes de récolte. Les variations saisonnières sont parfois suffisamment amples pour masquer d’autres caractéristiques des données qui présentent un intérêt pour les analystes de l’évolution en cours de l’économie. On préfère donc en général utiliser des données ajustées des variations saisonnières pour formuler la politique économique. En effet, elles permettent d’éliminer les effets des évolutions qui se produisent normalement au même moment et avec la même ampleur tous les ans. Les séries temporelles corrigées des variations saisonnières sont souvent obtenues par un programme d’ordinateur comme par exemple X-12-ARIMA mis au point par l’U.S. Census Bureau. Le processus d’ajustement quantifie les schémas saisonniers et les sort des séries pour permettre d’analyser l’évolution non-saisonnière des prix. Il importe de signaler que les facteurs saisonniers sont des estimations fondées sur l’expérience présente et passée, et que les données prospectives peuvent présenter un schéma différent de facteurs saisonniers.

78

3.2 Taux de change

Les taux de change figurent parmi les prix les plus importants dans une économie ouverte. Chaque pays a sa monnaie dans laquelle sont libellés les prix des biens et services – le dollar aux États-Unis, leyen au Japon, et l’eurodans les pays de la zone euro, pour en nommer seulement quelques-unes. Tout comme les autres prix dans l’économie sont déterminés par l’interaction des acheteurs et des vendeurs, les taux de change sont déterminés par l’interaction des ménages, des entreprises et des institutions financières qui achètent et vendent des devises pour effectuer des paiements internationaux. Le marché sur lequel s’échangent les devises internationales s’appelle le marché des changes. Le taux de change bilatéral (appelé simplement le taux de change) est le prix d’une monnaie libellé dans une autre monnaie. Ce prix peut être défini de deux manières : en tant que prix de la monnaie nationale exprimé en devise ou en tant que prix de la devise exprimé en monnaie nationale. Soit Et le prix d’une unité de la monnaie nationale libellé en devise à l’instant t et et le prix d’une unité de la devise exprimé en monnaie nationale à l’instant t. On a alors :

Encadré 3.4 Mesure de l’inflation tendancielle Les mesures de l’inflation tendancielle se répartissent en trois grandes catégories :

Les mesures qui excluent des composantes prédéterminées de l’IPC : la mesure de l’inflation tendancielle la plus courante exclut de l’IPC des indices de prix comme ceux de l’alimentation et de l’énergie, considérés comme particulièrement instables. Les prix de l’alimentation et de l’énergie sont souvent exclus car ils tendent à être affectés par des perturbations importantes et ponctuelles de l’offre (par opposition aux évolutions globales de la demande) et à être ainsi très instables. L’IPC hors alimentation et énergie a ses limites évidentes : dans de nombreux pays, l’alimentation et l’énergie représentent des parties très importantes du panier de l’IPC, ce qui peut être difficile à expliquer à l’utilisateur moyen de l’indice.

Les mesures qui excluent certaines composantes d’une période à l’autre (en fonction de critères statistiques spécifiques) : il existe une deuxième méthode de calcul de l’inflation tendancielle qui consiste à exclure ce qui est considéré comme des évolutions très instables, à mesure que ces évolutions se produisent. La moyenne ainsi tronquée retranche de l’IPC les composantes dont l’évolution des prix (en hausse ou en baisse) est la plus forte. La raison en est que les évolutions importantes traduisent des évolutions des prix relatifs – des évolutions de prix spécifiques à une composante individuelle – et non pas le taux d’inflation global dans l’ensemble de l’économie. À la différence de l’IPC hors alimentation et énergie, les composantes exclues de la moyenne tronquée changent d’un mois sur l’autre.

Les mesures qui minimisent l’influence des composantes plus instables : la troisième méthode de gestion des composantes que l’on estime trop instables, consiste à remplacer les pondérations de l’IPC fondées sur les dépenses, par des pondérations inversement proportionnelles à l’instabilité sur une période de référence du prix de chaque article inclus dans l’indice. Le taux d’inflation tendancielle est alors calculé comme étant la moyenne de cette distribution pondérée de l’instabilité. Les éléments les plus instables ne sont pas définitivement éliminés, mais leur influence sur l’inflation tendancielle moyenne est réduite.

Pour d’autres informations sur la mesure de l’inflation tendancielle, voirSilver (2007) [documents des services du FMI, Vol.54, n° 1 : même titre].

79

1

tt

Ee

. (3.2)

Le choix entre les deux définitions est une question de convention. En effet, c’est la même information qui est communiquée, quelle que soit la définition que l’on utilise. E exprime la valeur externe de la monnaie nationale en termes de devise quelconque (habituellement le dollar des États-Unis). Une hausse de E implique une appréciation de la monnaie nationale (ou une réévaluation dans le cas d’un régime de parité fixe), tandis qu’une baisse de E implique une dépréciation (ou une dévaluation dans le cas d’un régime de parité fixe). On peut calculer les indices de taux de change par rapport à une période de référence comme suit :

* *

0 0

, t tt t

E eE e

E e (3.3)

Le taux croisé se dit du taux de change entre n’importe quelles monnaies, autres que le dollar des États-Unis qui est la monnaie dans laquelle la plupart des taux de change sont généralement exprimés. Le taux croisé entre deux monnaies est calculé en prenant le ratio qui existe entre les deux taux de change de ces monnaies contre dollar. La base de données des Statistiques financières internationales du FMI, par exemple, comporte le taux de change bilatéral de chaque monnaie nationale par rapport au dollar des États-Unis. Pour obtenir le taux de change (croisé) euro/yen, on divise simplement le taux de change dollar/yen par le taux de change dollar/euro. Il faut faire une distinction importante entre les taux de change nominaux à terme et au comptant. Le taux de change au comptant est le taux des transactions à règlement immédiat ou « sur le champ » – « on the spot ». C’est le taux de change le plus courant et on n’ajoute d’ailleurs pas le terme au comptant quand on en parle. Le taux de change à terme s’applique aux contrats signés aujourd’hui mais qui concernent des opérations de change qui interviendront à une date ultérieure prédéterminée, par exemple 30, 60, ou90 jours à partir d’aujourd’hui. Ces contrats seront dénoués plus tard au taux à terme qui a été fixé aujourd’hui. Les comparaisons entre le taux de change au comptant aujourd’hui et le taux de change à terme qui prévaut aujourd’hui sur le marché des changes à terme donnent des informations utiles sur les anticipations du marché en matière de fluctuations des taux de change à terme. Le taux de change bilatéral donne des informations sur la valeur relative de la monnaie nationale vis-à-vis de la monnaie d’un seul partenaire commercial. Néanmoins, on souhaite souvent avoir une évaluation de la « force » ou de la « faiblesse » globale de la monnaie nationale vis-à-vis de tous les partenaires commerciaux du pays, en tenant compte du fait que le commerce avec certains pays est plus développé qu’avec d’autres. Le taux de change effectif nominal est un indice qui mesure l’évolution moyenne du taux de change nominal

80

d’un pays vis-à-vis d’un certain nombre d’autres monnaies au cours d’une période donnée. À la différence du taux de change nominal bilatéral, le taux de change effectif nominal est un indice et non pas le prix relatif d’une monnaie vis-à-vis d’une autre. Plus précisément, le taux de change effectif nominal (NEER) est la moyenne pondérée de divers taux de change nominaux bilatéraux, les pondérations traduisant l’importance relative des pays en tant que partenaires commerciaux38.

1

100i

N w*t it

i

NEER E

. (3.4)

Dans l’équation (3.4), *itE est l’indice de taux de change pour la monnaie nationale vis-à-vis

de la monnaie i; iw est la pondération de la monnaie i et N est le nombre de monnaies

incluses dans le calcul du NEER. La somme des pondérations est « normalisée » à un.

Chaque pondération individuelle iw reflète l’importance relative de la monnaie i dans le

commerce bilatéral du pays, telle que mesurée par les importations, les exportations ou le total des échanges commerciaux. Des méthodes plus sophistiquées sont parfois utilisées. Les Statistiques financières internationales du FMI, par exemple, vont au-delà des pondérations du commerce bilatéral : elles prennent en compte la concurrence indirecte entre partenaires commerciaux dans des pays tiers39. En pratique, on travaille couramment avec un nombre limité de devises qui représentent un pourcentage élevé du total des échanges commerciaux et on laisse de côté les monnaies non convertibles et les monnaies des pays qui ont une inflation très forte. Autre distinction importante : celle entre le taux de change nominal et le taux de change réel. Le taux de change nominal est le prix d’une monnaie libellé dans une autre monnaie, alors que le taux de change réel (R) mesure le prix relatif (ou coût) des biens et services d’un pays par rapport aux biens et services d’un autre pays, les deux étant exprimés dans la même monnaie. Le taux de change réel peut s’exprimer ainsi :

/f f

EP PR

P P E , (3.5)

E étant le taux de change nominal – on se souvient que ce taux était auparavant défini en termes de devises par unité de monnaie nationale; P étant le niveau des prix dans le pays et Pf le niveau des prix dans le pays étranger. Les fluctuations du taux de change réel indiquent des évolutions du coût relatif des différents paniers nationaux de production, évolutions qui peuvent entraîner des modifications dans la demande des articles composant ces paniers. Le chapitre 3.5 traite de l’interprétation des taux de change réels et de leurs déterminants. 38 Plus généralement, le choix des pondérations dépend du problème économique analysé. Différentes pondérations peuvent s’appliquer selon que, par exemple, l’analyse est centrée sur le calcul de l’inflation dans le pays, la demande d’actifs financiers, la formulation de la politique monétaire ou la compétitivité commerciale.

39 Pour de plus amples détails sur divers mécanismes de pondération, voirTurneretVan’tdack (1993).

81

On peut calculer le taux de change réel sur une base bilatérale ou multilatérale. Le taux de change effectif réel (REER) est un indice qui indique la mesure dans laquelle le pouvoir d’achat d’une monnaie donnée a évolué dans le temps par rapport à un groupe d’autres monnaies, et non pas uniquement par rapport à une seule autre monnaie. On calcule le REER en corrigeant chaque composante de l’indice NEER des fluctuations des prix ou coûts associés :

1

100/

i*Nit

ti it t

EREER

P P

. (3.6)

Dans l’équation (3.6), *itE est l’indice de taux de change de la monnaie nationale vis-à-vis de

la monnaie du pays i; /it tP P est le ratio entre l’indice de prix du pays i à la période t et

l’indice de prix du pays de la monnaie nationale à la période t (avec la même année de

référence que celle utilisée pour le calcul de *itE ); i est la pondération (normalisée) du

pays i, et N est le nombre de pays inclus dans le calcul40. Nombre des questions concernant l’élaboration du taux de change effectif nominal se posent également ici, avec cette question supplémentaire : quel déflateur utiliser ? On peut utiliser n’importe lequel des indices de prix du chapitre 3.1pour construire un indice de REER. Cependant, les différents déflateurs utilisés donneront probablement des mesures différentes de l’évolution du REER. En général, le déflateur le plus approprié à utiliser dépend de la question abordée – le chapitre 4 traite du REER en tant que mesure de la compétitivité d’un pays au niveau international. 3.3 Analyse de l’inflation

Qu’est-ce qui détermine le taux d’inflation ? On peut répondre à cette question selon deux points de vue – soit en se demandant pourquoi certains pays ont des taux d’inflation supérieurs ou inférieurs à ceux d’autres pays, soit en se demandant ce qui fait que le taux d’inflation change d’une période à l’autre dans un même pays. Dans la présente section, nous passons en revue certaines théories qui ont été avancées pour répondre à cette question. La théorie quantitative de la monnaie Selon la théorie quantitative de la monnaie, le niveau des prix dans une économie est déterminé par la masse monétaire (et le taux d’inflation est donc déterminé par le taux de croissance de la masse monétaire). Selon les mots bien connus de Milton Friedman, « l’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire ». La théorie quantitative de la monnaie est basée sur l’équation quantitative, aussi appelée équation des échanges, telle qu’indiquée ci-dessous :

40 Pour de plus amples détails sur l’élaboration d’indices de taux de change effectifs au FMI, voir Zanello et Desruelle (1997) et Bayoumi, Lee et Jayanthi (2005).

82

MV=PY, (3.7) où M est la quantité de monnaie, V est la vitesse de circulation de la monnaie, P est le niveau des prix et Y est le PIB en termes réels. En prenant pour hypothèse que la vitesse de circulation de la monnaie est constante et en définissant k=1/V, nous obtenons la théorie quantitative de la monnaie qui pose la proportionnalité de la monnaie en termes réels et du revenu réel, selon l’équation (3.8).

MkY

P

. (3.8) Si l’on pose que la vitesse de circulation de la monnaie est constante, à toute évolution de la quantité de monnaie (M) correspond une évolution proportionnelle du PIB nominal (PY). Si l’on pose en outre l’hypothèse de neutralité de la monnaie, celle-ci (une variable nominale) n’a pas d’effet sur le niveau réel de la production, et la quantité de monnaie détermine le niveau des prix. Si la banque centrale maintient la stabilité de la masse monétaire, le niveau des prix est stable. Pour expliquer le taux d’inflation, nous pouvons réécrire l’équation (3.8) en pourcentages de variation, et reformuler pour obtenir l’équation (3.9) pour laquelle nous continuons de prendre pour hypothèse que la vitesse de circulation de la monnaie est

constante, c’est-à-dire que 0k . Cette équation signifie que le taux de croissance de la monnaie est la somme du taux d’inflation et du taux de croissance réelle de l’économie. Ici encore, en prenant l’hypothèse de neutralité de la monnaie, le taux de croissance de la production réelle est déterminé par d’autres facteurs, ce qui veut dire que le taux d’inflation

( /P P ) est déterminé par le taux de croissance de la masse monétaire ( /M M ).

1 1 1P M Y

P M Y

. (3.9)

La théorie quantitative de la monnaie nous donne un moyen très simple de prévoir l’inflation et donc de la maîtriser : il suffit de surveiller et contrôler le comportement des agrégats monétaires. L’utilité de cette théorie en tant qu’explication de l’inflation dépend de la validité de deux hypothèses qui la sous-tendent – stabilité de la vitesse de circulation de la monnaie et neutralité de la monnaie. Ces hypothèses sont-elles suffisamment réalistes ? L’hypothèse de neutralité de la monnaie est généralement considérée comme valable à long terme, étant donné que le taux de croissance à long terme de l’économie est déterminé par des variables réelles comme le progrès technologique et la croissance des facteurs de production, et non pas par des variables monétaires. De plus, la vitesse de circulation de la monnaie a tendance à enregistrer seulement des variations relativement peu importantes à long terme. C’est pourquoi de nombreuses données empiriques confirment la théorie quantitative de la monnaie à long terme. La figure 3.2 retrace les moyennes décadaires des taux d’inflation et de croissance de la monnaie dans un large échantillon de pays où l’on peut

83

clairement constater une forte corrélation entre la croissance de la monnaie et le taux d’inflation.

Figure 3.2 Corrélation entre monnaie et inflation

La théorie quantitative de la monnaie fonctionne bien également lorsque les évolutions des agrégats monétaires sont très importantes par rapport à d’autres perturbations dans l’économie, ce qui est le cas dans des périodes d’expansion monétaire importante. Dans les périodes d’inflation extrêmement forte (hyperinflation), l’évolution de la masse monétaire et des prix est très corrélée. Hormis ces circonstances extrêmes, le consensus sur la neutralité de la monnaie à court terme est moins unanime. L’examen d’un graphique retraçant la croissance de la monnaie et l’inflation avec des données trimestrielles ou même annuelles ne permet pas de constater une corrélation étroite entre les deux. De nombreux économistes attribuent cette situation aux effets de l’évolution de la masse monétaire sur les variables économiques réelles à court terme, par exemple : une expansion monétaire peut augmenter la production plutôt que les prix si l’économie fonctionne en-dessous de ses capacités potentielles. De plus, on observe à court terme d’importantes fluctuations de la vitesse de circulation de la monnaie qui s’avèrent difficiles à prévoir, de sorte que l’hypothèse de la vitesse inchangée est contredite par les données. Par conséquent, la théorie quantitative de la monnaie, en particulier, et le taux de croissance de la masse monétaire, plus généralement, ne livrent pas de bonnes explications de l’inflation à court terme. La courbe de Phillips

Figure 3. 2 Corrélation entre monnaie et inflation

-50.0

0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

-50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0

Évolution en % de M2

Évolution en % de l’IPC

Source : calculs de l’auteur. Les données sont la croissance moyenne décadaire (10 ans) de l’agrégat M2 et le taux d’inflation moyen sur 10 ans de 1950 à 2000. Les pays dont les taux d’inflation ou de croissance de la masse monétaire sont supérieurs à 200 % sont exclus. Les données proviennent des Statistiques financières internationales du FMI et l’échantillon inclut tous les pays membres du FMI pour lesquels on dispose de données pour les deux facteurs, portant sur 480 observations au total.

84

Le modèle de la courbe de Phillips explique que le taux d’inflation à court terme ou sur le cycle économique, est déterminé par trois variables principales : l’activité économique, les attentes en matière de taux d’inflation et les chocs du côté de l’offre. On mesure l’activité économique par le taux de chômage ou l’écart de production (défini comme écart entre le niveau actuel de la production, et le niveau de pleine production ou de production potentielle). La relation établie par la courbe de Phillips à court terme, donnée par l’équation (3.10), indique que les fluctuations à court terme de l’inflation sont déterminées par l’écart de production. Lorsque la production est supérieure à la production potentielle telle que définie ci-dessus, et lorsque la demande est élevée par rapport à la capacité d’offre de l’économie, les entreprises peuvent augmenter leurs bénéfices en relevant les prix, sans craindre de perte de chiffre d’affaires au profit de leurs concurrents. Les travailleurs, quant à eux, exigent des hausses de salaires, sachant que les entreprises seront en mesure de répercuter l’augmentation des coûts à leurs clients sous forme de hausse des prix. Cela a pour conséquence une augmentation du taux d’inflation. Par ailleurs, un écart de production négatif (ou un taux de chômage élevé) exerce une pression sur les prix (les exigences en matière de salaires sont moindres), et l’inflation tend à baisser41. ΔPt=βGAPt-1. (3.10) Des modèles plus sophistiqués de la courbe de Phillips incluent aussi les anticipations en matière d’inflation en tant que déterminant de l’inflation actuelle (courbe de Phillips augmentée des anticipations). Cette sophistication peut se justifier dans le cas de travailleurs ayant signé avec leurs employeurs des contrats de salaires pour plusieurs années. S’ils estiment que l’inflation va augmenter, ils exigeront des salaires plus élevés qu’à l’ordinaire. Les prix feront alors l’objet de tensions supplémentaires. L’équation (3.11) donne un exemple de courbe de Phillips augmentée des anticipations :

1 te

tt GAPPP , (3.11)

où tP est le taux d’inflation, etP est le taux d’inflation anticipé et tGAP est une mesure de la

demande excédentaire dans l’économie (l’écart de production ou le taux de chômage)42. Le paramètre mesure la réactivité de l’inflation à la demande excédentaire dans l’économie.

Il est pourvu d’un signe positif lorsque l’on utilise la mesure de l’écart de production et d’un signe négatif lorsque l’on utilise le taux de chômage.

41 On sait (chapitre 2) que le taux de chômage d’équilibre naturel est souvent appelé taux de chômage non inflationniste. L’équation de la courbe de Phillips est à l’origine de cette terminologie. 42 Dans certaines spécifications empiriques, on inclut des variables muettes pour intégrer des chocs spécifiques affectant le taux d’inflation, comme par exemple l’évolution de la fiscalité indirecte ou des prix du pétrole.

85

Il existe de nombreuses formulations distinctes du modèle de la courbe de Phillips et techniques d’estimation de remplacement43. Il existe notamment des hypothèses différentes quant à la formation des anticipations inflationnistes. On suppose fréquemment que les agents économiques regardent vers le passé, c’est-à-dire que le taux d’inflation anticipé est entièrement déterminé par les taux d’inflation passés. La version la plus simple d’une courbe de Phillips rétrospective prend pour hypothèse que le taux d’inflation anticipé est égal au taux d’inflation passé. Sur la base de cette hypothèse, les économètres estiment l’équation de l’inflation suivante (3.12) :

1t t t tP P GAP , (3.12)

où t est un aléa. D’autres formulations de la courbe de Phillips rétrospective comportent

plusieurs taux d’inflation passés avec des coefficients restreints pour que leur somme soit égale à un44. Les récents travaux sur la courbe de Phillips mettent en relief les anticipations prospectives, et la formulation du modèle inclut toujours plus fréquemment des éléments rétrospectifs ainsi que des éléments prospectifs des anticipations inflationnistes. Le modèle de la courbe de Phillips peut s’étendre au cas d’une économie ouverte en prenant pour hypothèse que le taux d’inflation mesuré par l’IPC est la moyenne pondérée des taux d’inflation des prix des biens produits dans le pays et des produits importés45. On suppose que le taux d’inflation des prix des biens produits dans le pays est déterminé par une relation de courbe de Phillips classique telle que décrite ci-dessus, et que l’inflation des prix des biens importés est déterminée par l’évolution du taux de change réel ainsi que par le taux d’inflation anticipé, ce qui donne l’équation (3.13) :

1( )et t t t t tP P GAP r r , (3.13)

où tr est le taux de change réel logarithmique. Les appréciations en termes réels donnent un

taux moins élevé d’inflation des prix à l’importation et par conséquent, une inflation moins forte des prix mesurés par l’IPC. Le modèle du taux de marge brute Le modèle du taux de marge brute prend pour hypothèse que les entreprises déterminent leurs prix de vente à un niveau équivalent aux coûts de tous les facteurs de production,

43 Voir par exempleStockand Watson (1999). Pour des applications aux pays, voirBokil et Schimmelpfennig (2005) etCallen et Chang (1999).

44 Étant donné la restriction selon laquelle la somme des coefficients des taux d’inflation passés est égale à un, la courbe de Phillips à long terme est forcément verticale, c’est-à-dire qu’à long terme ou à conjoncture stable (définie comme un taux d’inflation inchangé et l’absence de chocs), la production est à son niveau potentiel (ou le taux de chômage est à son taux naturel ou non inflationniste). 45 Voir Ball (1998) pour le calcul d’une courbe de Phillips dans une économie ouverte.

86

auxquels on ajoute une marge brute fixe qui couvre les coûts fixes et les bénéfices. L’équation (3.14) est un exemple de modèle empirique d’inflation fondé sur la théorie du

taux de marge brute. Le niveau des prix ( tP ) est déterminé comme équivalent à une marge

brute ajoutée au coût unitaire de la main-d’œuvre (CUM) et au prix des biens importés

( tPM ):

ln ln lnt t t tP ULC PM , (3.14)

où est la marge brute, est la part de la main d’œuvre dans la production, est la part

des biens importés dans la production et t est un choc aléatoire. Si l’on considère qu’il

s’agit de la relation à long terme entre le niveau des prix et les prix des facteurs de production, rappelons-nous d’après le chapitre 1 que nous pouvons écrire le modèle autocorrecteur suivant :

1 1 1ln ln ln ln ln lnt t t t t t tP P ULC PM ULC PM . (3.15)

Les coefficients de ce modèle peuvent être interprétés comme suit : et sont les

élasticités à long terme du niveau des prix en termes d’évolution du coût unitaire de main

d’œuvre et du prix des biens importés. et sont les élasticités à court terme ou d’impact.

Ces facteurs mesurent l’impact immédiat des évolutions des coûts unitaires de main d’œuvre ou des prix à l’importation sur le niveau des prix. Ce modèle peut être généralisé plus encore en augmentant le taux de marge brute dans les périodes d’écart de production positif (lorsque la demande est forte et les entreprises ont davantage de pouvoir de fixation des prix) et en abaissant le taux de marge fixe dans les périodes d’écart de production négatif (lorsque la demande est faible et lorsque les entreprises ont un faible pouvoir de fixation des prix). Dans ce nouveau modèle, l’équation (3.15) inclut aussi l’écart de production comme variable explicative. Ce modèle modifié de taux de marge brute inclut maintenant un modèle de courbe de Phillips, en plus des variables de coûts des facteurs de production46. 3.4 Analyse du taux de change

Régimes de change Nous avons défini le taux de change comme étant le prix d’une unité de monnaie nationale libellé en devise. Ce prix est déterminé sur le marché des changes, mais dans de nombreuses situations, les gouvernements ne laissent pas simplement les forces du marché opérer. Ils

46 Pour des applications aux pays, voirBowdleret Jansen (2004), DeBrouwer etEricsson (1998), Lissovolik (2003), etSekine (2001).

87

mettent en œuvre des mesures spécifiques pour maintenir le taux de change de leur monnaie nationale à un certain niveau ou sur une certaine trajectoire. Le régime de change de chaque pays décrit cet ensemble de mesures. Le chapitre 12 traite des coûts et avantages des différents régimes de change possibles. Pour maintenir le niveau voulu du taux de change, les autorités monétaires interviennent directement sur le marché des changes en achetant ou en vendant des devises, ou bien elles modifient les taux d’intérêt intérieurs, rendant plus ou moins attrayants les actifs financiers libellés en monnaie nationale par rapport aux avoirs extérieurs, et modifiant ainsi la demande de monnaie nationale. Ces questions sont traitées plus avant au chapitre 6. La distinction la plus fondamentale entre les régimes de change est celle existant entre un régime fixe dans lequel les autorités monétaires s’engagent à échanger la monnaie selon une parité donnée, et un régime entièrement souple dans lequel le taux de change est déterminé par le marché. En réalité, il existe de nombreuses variétés de régimes de taux de change fixe et souple. Le FMI classe les régimes de change selon les groupes suivants, en fonction de leur degré de souplesse et l’existence formelle ou informelle d’engagements à maintenir le taux de change sur des trajectoires47. Régimes de change sans monnaie légale séparé : la monnaie d’un autre pays circule

dans le pays comme étant la seule monnaie légale (dollarisation formelle), ou bien le pays fait partie d’une union monétaire dont les membres partagent la même monnaie légale. L’adoption de ce type de régimes implique que les autorités monétaires renoncent complètement au contrôle de la politique monétaire nationale.

Offices de stabilisation des changes : ce sont des régimes fondés sur un engagement explicite du pouvoir législatif d’échanger la monnaie nationale contre une devise précise à un taux de change fixe, combinés avec des restrictions imposées à l’autorité émettrice pour qu’elle satisfasse à son obligation légale. Cela implique que la monnaie nationale n’est émise qu’en contrepartie de devises, et que toute augmentation des engagements des autorités monétaires nationales est intégralement couverte par une augmentation des avoirs extérieurs détenus par ces autorités. Ces régimes suppriment les fonctions de banque centrale traditionnelles, telles que la régulation monétaire et le rôle de prêteur en dernier ressort. Ils laissent peu de place à une politique monétaire indépendante48.

47 La présente section est basée sur l’annexe du Rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change du FMI. Le FMI classe les régimes de change des pays en fonction des dispositions effectives, telles qu’elles ont été prises de fait par les pays membres et identifiées par les services du FMI. Ces dispositions peuvent donc être différentes des dispositions officiellement annoncées. On notera que des ouvrages économiques font état d’autres classifications qui peuvent ne pas correspondre étroitement avec la classification du FMI. Voir par exemple Rogoff etReinhart (2004). 48 On peut malgré tout avoir une certaine souplesse. Cela dépend du degré de rigidité des règles bancaires du régime de fonds de stabilisation des changes.

88

Autres régimes conventionnels de parité fixe : le pays ancre formellement ou de fait, à un taux fixe, sa monnaie à une autre monnaie ou à un panier de monnaies, ce panier étant composé des monnaies des principaux partenaires commerciaux ou financiers du pays. Les pondérations de ce panier reflètent la répartition géographique des échanges commerciaux, des services ou des flux de capitaux49. Aucun engagement n’existe de maintenir irrévocablement la parité. Le taux de change peut fluctuer à l’intérieur de marges étroites inférieures à ±1 % autour d’un taux central — ou bien le taux de change peut osciller dans une marge étroite de 2 %. Les autorités monétaires se tiennent prêtes à maintenir la parité fixe par une intervention directe (c’est-à-dire par la vente/l’achat de devises sur le marché) ou indirecte (par exemple, par le recours résolu à des mesures concernant les taux d’intérêt, l’imposition d’une réglementation des changes, l’exercice de persuasion morale restreignant l’activité des changes, ou encore par intervention d’autres institutions publiques). La politique monétaire se caractérise par une plus grande souplesse, quoique limitée, que dans le cas des régimes de change n’ayant pas de monnaie officielle distincte et des régimes avec offices de stabilisation des changes : les fonctions traditionnelles de banque centrale peuvent encore être exercées et les autorités monétaires peuvent ajuster le niveau du taux de change, bien que relativement peu souvent.

Rattachement à l'intérieur de bandes horizontales : La valeur de la monnaie peut fluctuer d’au moins ±1% autour d’un taux central et la marge entre la valeur maximale et minimale du taux de change est supérieure à 2 %. L’indépendance de la politique monétaire est limitée. Cette indépendance dépend de la largeur de la bande de fluctuation.

Parité mobile : la monnaie fluctue à l’intérieur d’une bande étroite de 2 % autour d’un taux central fixe ajusté périodiquement. Les ajustements périodiques peuvent être de petite ampleur à taux fixe ou intervenir en réponse à des modifications d’indicateurs quantitatifs sélectifs, comme par exemple les écarts d’inflation passés vis-à-vis des principaux partenaires commerciaux ou les écarts entre l’objectif d’inflation et l’inflation anticipée chez les principaux partenaires commerciaux. On peut fixer le taux de mobilité de la parité afin d’obtenir des évolutions du taux de change retraitées de l’inflation (méthode rétrospective), ou fixer ce taux à un taux fixe préalablement annoncé, ou à un taux fixé en fonction des écarts d’inflation en termes d’objectifs (méthode prospective). Le maintien d’une parité mobile impose des contraintes à la politique monétaire de même ordre que celles d’un système à parité fixe.

Système de bandes de fluctuation mobiles : la monnaie fluctue autour d’un taux central mobile dans une marge entre la valeur maximale et minimale du taux de change, supérieure à 2 %. Le degré de souplesse du taux de change est fonction de la

49 Les composantes de la monnaie peuvent aussi être normalisées, comme dans le cas du droit de tirage spécial (DTS).

89

largeur de la bande. Les bandes peuvent être symétriques autour d’une parité centrale mobile, ou bien elles peuvent s’élargir progressivement avec un choix asymétrique de la mobilité des bandes supérieure et inférieure. Dans certains cas, les autorités annoncent simplement les bandes supérieure et inférieure, sans annoncer préalablement de taux central. L’engagement de maintenir le taux de change à l’intérieur de la bande impose des contraintes à la politique monétaire, le degré d’indépendance de cette politique étant fonction de la largeur de la bande.

Flottement dirigé sans annonce préalable de la trajectoire du taux de change : les autorités monétaires n’annoncent pas de taux central ou de limites supérieures et inférieures du taux de change, mais elles essaient d’influer sur le niveau ou l’évolution tendancielle du taux de change, en réponse à des objectifs ou des préoccupations concernant d’autres variables macroéconomiques. Les indicateurs utilisés pour diriger le taux de change sont dans une large mesure une question d’appréciation (comme par exemple, la situation de la balance des paiements, les réserves internationales, l’évolution du marché parallèle). L’ajustement n’est pas forcément automatique. L’intervention peut être directe ou indirecte.

Flottement indépendant : le taux de change est déterminé par le marché. Toute intervention officielle sur le marché des changes a pour objectif de modérer les évolutions du taux de change et d’empêcher des fluctuations intempestives de ce taux, plutôt que de lui fixer un niveau.

Parité de pouvoir d’achat La parité de pouvoir d’achat (PPA) est une référence utile pour évaluer l’évolution du taux de change et de l’inflation. La PPA dit que le taux de change nominal entre deux monnaies quelles qu’elles soient, traduit le pouvoir d’achat relatif de ces deux monnaies, tel qu’indiqué par les niveaux des prix nationaux :

fP

EP

, (3.16)

où E est le taux de change nominal (en termes de devise par unité de monnaie nationale), P est le niveau global des prix intérieurs, et Pf est le niveau global des prix dans le pays étranger. En prenant l’hypothèse que le panier de consommation intérieure est similaire au panier de consommation extérieure, il y a PPA lorsqu’une unité de la monnaie nationale a le même pouvoir d’achat dans le pays que dans le pays étranger. Si, en revanche, le taux de change est inférieur au niveau impliqué par la PPA, le pouvoir d’achat de la monnaie nationale dans le pays étranger est inférieur à ce qu’il est au niveau national. En pratique, il y a de nombreuses raisons pour lesquelles le pouvoir d’achat d’une monnaie varie d’un pays à l’autre, ce qui engendre des écarts par rapport à la PPA : des marchandises similaires peuvent être vendues à des prix différents dans des pays différents (même après qu’elles ont été converties dans la même devise); il peut y avoir des préférences différentes

90

parmi les consommateurs d’un pays à l’autre qui peuvent donner des paniers de consommation différents; la méthodologie utilisée pour construire les indices de prix peut être différente. Si toutes ces raisons ne changent pas dans le temps, on peut alors calculer la PPA relative, même si on ne le peut pas pour la PPA absolue : l’évolution du taux de change est égale à la différence entre l’inflation à l’étranger et l’inflation au niveau national.

% % %fE P P . (3.17) Selon des études empiriques, la PPA (absolue ou relative) ne peut pas s’appliquer à court terme. Par contre, la PPA relative a tendance à pouvoir s’appliquer à moyen et long terme : des forces économiques existent qui tendent à éliminer les différences entre les pouvoirs d’achat des monnaies de différents pays. La PPA relative est donc une relation importante qu’il convient de garder à l’esprit lorsque l’on analyse l’inflation et le taux de change à moyen et long terme. Taux de change réel Le chapitre 3.2 introduit le concept de taux de change réel que nous avons défini comme étant une mesure des prix des biens et services d’un pays par rapport aux prix des biens et services d’un pays étranger. Cette mesure est donnée par l’équation (3.5) réécrite ici par commodité.

/f f

EP PR

P P E , (3.18)

où E est le taux de change nominal (libellé en devise par unité de monnaie nationale), P est le niveau global des prix intérieurs, et Pf est le niveau global des prix à l’étranger. Si la PPA peut s’appliquer, le taux de change réel est par définition toujours égal à un. Dans le cas où la PPA absolue ne peut s’appliquer mais où la PPA relative le peut, l’évolution du taux de change est toujours égale à zéro. On peut donc considérer que l’évolution du taux de change réel mesure l’évolution de la parité de pouvoir d’achat relative de la monnaie nationale au plan intérieur et à l’étranger. Une hausse du taux de change réel – une appréciation en termes réels – traduit une augmentation du prix des marchandises nationales exprimé en monnaie nationale (P) par rapport au prix des marchandises étrangères (Pf/E)50. Une appréciation en termes réels augmente le montant de marchandises étrangères que l’on peut acheter en échange d’une unité de marchandise nationale. De même, une appréciation en termes réels implique une augmentation du pouvoir d’achat à l’étranger d’une unité de monnaie nationale par rapport à son pouvoir d’achat intérieur. Le taux de change réel 50 Le taux de change bilatéral réel, comme le taux de change bilatéral nominal, peut aussi être défini comme étant le ratio inverse de l’équation (3.4) c’est-à-dire le ratio entre les prix des biens et services d’un pays étranger et les prix des biens et services intérieurs du pays considéré, libellés dans la même monnaie. Dans cette situation, une hausse du taux de change réel dénote une dépréciation en termes réels.

91

s’apprécie lorsque le taux de change nominal s’apprécie et/ou lorsque le niveau des prix intérieurs augmente davantage que le niveau des prix étrangers (c’est-à-dire, lorsque l’inflation intérieure est supérieure à l’inflation à l’étranger). On peut dire intuitivement que le renchérissement des marchandises nationales par rapport aux marchandises étrangères, du fait de l’appréciation du taux de change, rend plus difficile pour les producteurs nationaux de vendre leur produits à l’étranger et plus intéressant pour les producteurs étrangers de vendre leurs marchandises dans leur pays. Cela explique que le taux de change soit fréquemment utilisé comme mesure de la compétitivité internationale d’un pays, comme nous le verrons plus précisément au prochain chapitre. 3.5 Prévision de l’inflation

Prévision de l’inflation en termes d’IPC Quels sont les types d’information à utiliser pour une bonne prévision du taux d’inflation en termes d’IPC ? De même, nous pouvons nous demander ce qui détermine le taux d’inflation. Les réponses à cette question fournissent une structure pour analyser l’information relative aux évolutions pouvant influer sur la fluctuation des prix. Le chapitre 3.3 analyse des éléments déterminants du taux d’inflation et fait une distinction importante entre ce qui détermine le taux d’inflation à court terme et ce qui le détermine à long terme. Nous avons vu que, malgré l’étroite corrélation de long terme entre taux de croissance de la monnaie et inflation, d’autres variables comme l’écart de production, les anticipations inflationnistes et de coût des facteurs de production (y compris le prix des marchandises importées) jouent un rôle essentiel à court terme, c’est-à-dire, à notre horizon de prévision. La présente section donne des pistes pour formuler des prévisions de taux d’inflation selon un critère appréciatif, et pour procéder à des estimations et des prévisions à l’aide de la courbe de Phillips et des modèles de taux de marge brute qui ont fait l’objet du chapitre précédent. L’une des caractéristiques principales de l’inflation est qu’il s’agit d’un phénomène très persistant. Autrement dit, le taux d’inflation de la période actuelle est étroitement corrélé au taux d’inflation de la période précédente. Cette caractéristique du taux d’inflation se retrouve dans de nombreux pays, dans de nombreux types différents de régimes de politique monétaire, et à divers stades de développement. Cette persistance tend à augmenter en fonction de l’importance de l’indexation dans l’économie et du caractère plus ou moins accommodant de la politique monétaire (Encadré 3.5). Dans les pays où l’inflation est très persistante, une prévision d’inflation égale au taux actuel d’inflation est un excellent point de départ d’une prévision fondée sur une appréciation et d’ailleurs, et peut même être une bonne prévision tout court51. Dans ce cas, le taux d’inflation actuel peut être le taux d’inflation

51 Cette méthode a été désignée au chapitre 1 comme étant la méthode naïve de prévision. On pourrait utiliser une méthode de prévision plus sophistiquée, la méthodologie de Box-Jenkins pour construire un modèle à une seule variable du taux d’inflation (Box et Jenkins, 1970).

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annuel moyen ou bien le taux d’inflation en fin de période. Lorsque les différences entre les deux sont importantes et que ces différences ne peuvent pas être attribuées à des facteurs saisonniers ou à des chocs ponctuels, le taux d’inflation en fin de période est la meilleure mesure à utiliser comme point de départ.

On peut utiliser, comme point de départ de prévisions fondées sur une appréciation, le taux d’inflation tendanciel de la période précédente (déterminé en utilisant l’une quelconque des mesures de l’encadré 3.4), le taux d’inflation anticipé (d’après des études ou les différentiels de cours des marchés obligataires), ou l’objectif de taux d’inflation dans un régime d’objectifs de taux d’inflation ou dans un programme de stabilisation, comme alternatives à l’utilisation, à des fins de prévision, du taux d’inflation de la période précédente. Ce point de départ permet d’examiner les changements dans l’économie entraînant une évolution du taux d’inflation : demande globale, taux de change, anticipations inflationnistes, variations des prix des facteurs de production et autres. Nous pouvons inclure ces éléments d’information en ajustant notre prévision initiale par des appréciations, ou en prenant un modèle selon la courbe de Phillips ou le modèle de taux de marge brute pour le taux d’inflation. Ces estimations ou calibrages économétriques sont obtenus en estimant des coefficients provenant d’études empiriques sur des pays similaires. Dans une économie ouverte, la prévision de l’inflation et la prévision du taux de change sont des opérations imbriquées l’une dans l’autre et ces deux prévisions doivent être faites en même temps – le chapitre 3.6 donne des suggestions à ce propos – nous nous concentrons pour le moment sur la question de savoir comment les évolutions autres que celle du taux de change influencent notre prévision d’inflation.

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Toutes choses étant égales par ailleurs, plus la demande intérieure est forte, plus la tension sur les prix est importante : c’est l’élément principal de la relation qui sous-tend la courbe de Phillips exposée dans le chapitre précédent. Nous avons décrit au chapitre 2 comment établir la prévision de croissance du PIB réel du côté de l’offre et de la demande. Toute augmentation de la demande globale supérieure à la croissance de la production potentielle entraîne selon toute probabilité une hausse du taux d’inflation. Les données en matière d’anticipations de l’inflation, lorsqu’elles sont disponibles, sont devenues un élément de plus en plus important d’évaluation de l’évolution des prix. Dans de nombreux pays, des enquêtes régulières sont effectuées auprès du grand public ou de groupes de personnes – comme par exemple les entreprises, les intervenants sur les marchés financiers, les syndicats ou les ménages – pour connaître leur opinion sur l’évolution de l’inflation sur le prochain trimestre ou les 12 prochains mois. Dans les pays où les obligations sont indexées sur l’inflation, les cours de ces obligations permettent d’avoir une idée des anticipations inflationnistes52. Ces données peuvent être utilisées pour étayer une prévision fondée sur une appréciation ou bien, si l’on dispose d’une série temporelle suffisamment longue, en vue d’une étude empirique via la courbe de Phillips. Ces données peuvent être utiles, particulièrement dans les moments de changements rapides – en temps de crise ou

52 Voir par exemple Scholtes (2002).

Encadré 3.5 Indexation L’indexation, une technique d’ajustement des paiements en fonction d’un indice des prix, intervient dans divers environnements macroéconomiques. En cas d’inflation, la plupart des économies indexent les contrats et/ou les paiements du secteur public. Cette indexation se produit parfois de manière spontanée sur le marché et elle est parfois mise en place par les pouvoirs publics eux-mêmes. L’indexation des salaires est une règle d’ajustement des salaires qui lie le taux de croissance des salaires nominaux à l’évolution d’un indice des prix tel que l’IPC. L’application de cette règle évite la renégociation fréquente des salaires puisqu’elle a pour but de protéger les salaires réels de l’érosion due à l’inflation. Lorsque les salaires sont parfaitement indexés, le salaire réel est fixe. L’indexation financière ajuste la valeur du paiement nominal en fonction d’un indice des prix. L’indexation financière peut concerner des contrats entre personnes privées ou le libellé de la dette publique. D’une manière ou de l’autre, l’indexation financière permet de créer un instrument financier pratiquement sans risque d’inflation. L’indexation des taux de change s’applique à un régime de changes particulier appelé à parité mobile ou ajustable. Dans ce régime, un taux de change pré-annoncé (trajectoire) varie en fonction de la différence entre l’inflation intérieure d’un pays et l’inflation à l’étranger. L’ajustement du taux de change est souvent déterminé sur la base de l’inflation intérieure le mois précédent, ce qui explique que ce régime puisse être considéré comme une technique d’indexation.

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pendant un programme de stabilisation – pour donner une indication de la crédibilité, auprès du grand public, des autorités monétaires dans leur engagement à combattre l’inflation. L’évolution des prix des facteurs de production peut aussi aider à prévoir le taux d’inflation – à cet égard, le modèle du taux de marge brute dont il a été question précédemment est particulièrement utile. Comme nous l’avons déjà indiqué, la main d’œuvre étant un facteur de production important de nombreux biens et services, il est utile d’avoir des informations sur l’évolution des salaires dans l’économie, comme par exemple le salaire moyen dans l’industrie ou le coût unitaire de main d’œuvre. Dans les pays où n’existe pas d’indice des salaires mais où les salaires dans le secteur public sont un indicateur avancé de l’évolution des salaires dans le secteur privé, les informations sur les accords de salaires dans le secteur public peuvent s’avérer utiles. L’évolution des salaires devrait, autant que possible, être analysée à l’aune de l’évolution récente de la productivité : en général, une croissance des salaires supérieure à l’inflation récente et qui ne s’explique pas par une forte croissance de la productivité, contribue à une accélération du taux d’inflation (ou à une baisse des profits). Ainsi que l’explique le chapitre 2, l’évolution du coût unitaire de main d’œuvre résulte de l’effet net de l’évolution des salaires et de la productivité des travailleurs, ce qui explique que cet indicateur est fréquemment utilisé pour prévoir l’inflation. La prévision de l’inflation doit prendre en compte d’autres éléments, par exemple, les variations de la fiscalité indirecte et des prix administrés. Ces changements ont un effet direct immédiat sur le taux d’inflation. Dans le cas de changements des prix administrés, cet effet dépend de l’ampleur de ces changements et de la part relative dans le panier de l’IPC des biens et services dont les prix sont administrés (Encadré 3.6). Un effet secondaire indirect, à un deuxième stade, peut également intervenir au niveau des anticipations inflationnistes, des salaires et des augmentations de prix des marchandises qui ne sont pas taxées ou dont les prix ne sont pas administrés mais qui font face à une hausse de la demande.

Encadré 3.6 Prix administrés On peut définir un prix administré comme étant un prix dicté par une entité autre que les forces du marché. La plupart du temps, un prix administré est un prix fixé par les pouvoirs publics, mais il peut aussi être déterminé par une entreprise privée ayant un contrôle suffisant sur le marché pour fixer les prix. Les systèmes de prix administrés fixent généralement un prix minimum garanti ou un objectif de prix pour un produit de base. Ce prix est maintenu grâce à des mesures associées, comme par exemple des restrictions quantitatives à la production et aux importations, des impôts, des prélèvements et des droits de douane sur les importations, des subventions à l’exportation et la constitution de stocks publics. Les prix régulés sont les prix administrés surveillés et contrôlés par les mesures prises par les pouvoirs publics, et qui limitent l’ampleur de variation de ces prix. On peut citer comme exemples courants de biens dont les prix sont administrés/régulés, les combustibles, l’eau, le gaz, l’électricité, les services médicaux et les transports.

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Prévision d’évolution du déflateur du PIB La prévision du taux d’inflation de l’IPC peut constituer une base de prévision du déflateur du PIB. La prévision du déflateur du PIB peut se faire sur une base agrégée ou non. La prévision sur une base agrégée implique que l’on examine la relation historique entre le taux d’inflation de l’IPC et le taux d’inflation du déflateur du PIB, et que l’on fasse une prévision du déflateur du PIB en supposant la prolongation de cette même relation. Nous pouvons par exemple étudier les corrélations historiques ou utiliser un modèle de régression linéaire ou de co-intégration pour le déflateur du PIB qui inclut les taux d’inflation de l’IPC et des prix à l’importation. Dans la méthode non agrégée, le déflateur du PIB peut être considéré comme la moyenne pondérée des évolutions des prix des composantes du PIB. Nous pouvons donc prévoir le déflateur du PIB en faisant des prévisions individuelles de l’évolution des prix et des volumes des composantes du PIB, en additionnant les composantes concernées pour obtenir le PIB nominal et le PIB réel, puis en calculant le déflateur du PIB comme ratio entre le PIB nominal et le PIB réel. Nous pouvons nous placer, soit du côté de l’offre (en utilisant les données du PIB du point de vue de la production), soit du côté de la demande (en utilisant les données du PIB du point de vue des dépenses). Du côté de l’offre, le déflateur du PIB est la moyenne pondérée de l’évolution des prix des secteurs agricole, industriel et des services. Cette méthode est toutefois rarement utilisée. En effet, le déflateur du côté de l’offre est un indicateur de prix implicite de la valeur ajoutée (production moins consommation intermédiaire). Du côté de la demande, le déflateur du PIB peut être considéré comme une donnée composite des prix moyens de différents éléments des dépenses, comme l’illustre la figure 3.2. La théorie économique guide les modèles utiles pour la prévision des composantes des dépenses réelles (consommation privée, investissement privé, exportations et importations). Le chapitre 2 donne des orientations pour les prévisions de consommation et d’investissement réels du secteur privé. Le chapitre 4 donne des orientations pour les prévisions d’importations et d’exportations en termes réels, et le chapitre 5, pour les prévisions de consommation et d’investissement du secteur public. Voici quelques suggestions pour les prévisions de chacun de ces déflateurs : il peut être utile de séparer les dépenses de consommation entre consommation du

secteur privé et consommation du secteur public et de faire des prévisions séparées des évolutions des prix de ces composantes. L’évolution du déflateur de la consommation privée pourrait être prévue comme équivalente à l’évolution de l’IPC. Dans la limite des informations disponibles, l’évolution du déflateur de la consommation publique pourrait être prévue comme étant la moyenne pondérée de l’évolution de l’IPC et des salaires du secteur public, les pondérations étant déterminées par la partie des dépenses publiques consacrée aux rémunérations et salaires.

96

L’évolution du déflateur des investissements peut être déterminée approximativement par la moyenne pondérée de l’évolution des prix intérieurs (telle que mesurée par l’IPC, l’IPP, un indice du coût de la construction ou l’indice de prix de gros) et de l’évolution des prix à l’importation. La pondération dépend de la part des biens et services importés dans la demande d’investissement. On ne dispose pas toujours directement de données sur cette pondération. Toutefois, les données sur la part des biens de production dans le total des importations, la production intérieure de biens d’équipement, l’importance du secteur de la construction, les investissements directs étrangers, et la connaissance de la conjoncture locale, peuvent aider à formuler une estimation fondée sur une appréciation. En général, la part des biens importés dans les investissements tend à être plus importante dans les économies de plus petite taille, et des niveaux élevés d’investissements directs étrangers sont souvent associés à des pourcentages plus importants de marchandises importées.

Pour faire des prévisions du déflateur des exportations et des importations, nous devons disposer des prévisions des indices de prix internationaux des exportations et des importations, comme nous l’avons vu plus haut dans le présent chapitre. Les sources de ces prévisions sont abordées au chapitre 4.

Pour calculer le déflateur du PIB, on associe les prévisions des déflateurs de prix aux prévisions de niveau des composantes des dépenses, suivant la structure de la figure 3.3 et comme il est discuté plus avant au chapitre 7. Cette méthode permet de s’assurer que les prévisions de PIB réel et nominal sont cohérentes avec les prévisions relatives aux secteurs public et extérieur.

Graphique 3.3 Le déflateur du PIB et ses composantes

Consommation réelle

Déflateur de la consommation

= Consommation

nominale

Investissement réel

Déflateur de l’investissement

= Investissement

nominal

Exportations réelles

Déflateur des exportations

= Exportations nominales

Importations réelles

Déflateur des importations

= Importations nominales

PIB réel PIB nominal

Nominal GDPGDP Deflator 100

Real GDP

somme

somme

97

3.6 Prévision du taux de change

La présente section propose quelques directions possibles pour la prévision des taux de change nominaux et réels dans le scénario de référence. Toutefois, il est à signaler d’emblée que le taux de change est l’une des variables macroéconomiques les plus difficiles à prévoir avec précision, élément à garder à l’esprit pour nos discussions concernant la prévision de ces variables. Les prévisions de taux de change nominal et réel doivent être cohérentes l’une avec l’autre et avec les prévisions de taux d’inflation (sur le plan intérieur comme à l’étranger). Pour simplifier, nous prenons l’hypothèse d’un partenaire commercial unique ou que les échanges commerciaux sont tous réalisés dans une seule grande monnaie comme le dollar des États-Unis ou l’euro. Le taux de change réel, le taux de change nominal, l’inflation intérieure et l’inflation dans le pays étranger correspondant entrent dans la relation suivante :

,

,

1

111

f

f

f

f

P

P

P

P

E

E

R

R

or

PP

PP

EE

R

R

(3.19)

où ΔR/R est la prévision d’évolution en pourcentage du taux de change réel; ΔE/E est la prévision d’évolution en pourcentage du taux de change nominal moyen sur la période (en dollars des États-Unis ou en euros par unité de la monnaie nationale); ΔP/P est la prévision moyenne sur la période de l’inflation intérieure; et ΔPf /Pf est la prévision moyenne sur la période du taux d’inflation aux États-Unis ou dans la zone euro. On peut obtenir les prévisions d’inflation aux États-Unis ou dans d’autres pays par des sources externes comme le FMI ou l’OCDE. On se référera au chapitre 5pour plus d’informations à ce sujet. Par conséquent, vu la prévision de taux moyen d’inflation intérieure que nous avons calculé plus haut (à la Section 4), nous pouvons soit prévoir le taux de change nominal et, avec l’équation ci-dessus, obtenir une prévision de taux de change réel, soit prévoir dans un premier temps le taux de change réel et en déduire la prévision de taux de change nominal. Si la prévision d’inflation n’inclut pas le taux de change nominal actuel en tant que variable explicative (directement ou indirectement par les prix à l’importation), ces calculs sont simples. Cependant, si le modèle utilisé pour prévoir l’inflation inclut l’évolution actuelle du taux de change nominal (ou les prix à l’importation en monnaie nationale), il faut alors résoudre simultanément l’équation de l’inflation et l’équation de la PPA relative pour les prévisions d’inflation et de taux de change.

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Commencer par une prévision du taux de change réel ou par une prévision du taux de change nominal dépend en partie du régime de taux de change – supposé inchangé dans un scénario de référence – et en partie de celle des variables que l’on peut prévoir avec une plus grande confiance. Dans le cas d’un régime de parité fixe ou de taux de change flottant strictement encadré, il est généralement avisé de prendre pour base de prévision que le taux de change nominal est inchangé, puis de calculer la prévision de taux de change réel. Dans le cas d’un taux de change strictement encadré, nous pouvons poser que la prévision de taux de change nominal est par exemple égale au taux de change moyen de décembre. Il faut noter que, lorsque le taux d’inflation intérieur est supérieur au taux d’inflation du principal partenaire commercial, une hypothèse inchangée de taux de change nominal peut entraîner une appréciation très importante en termes réels du scénario de référence, ce qui peut poser des questions sur la viabilité du régime de taux de change. Dans le cas d’une parité ou d’une bande mobile avec taux de mobilité pré-annoncé, la prévision d’évolution du taux de change nominal est tout simplement égale au taux de mobilité pré-annoncé. Dans le cas d’un régime de taux de change flottant, le comportement du taux de change dépend fortement de l’évolution des comptes extérieurs du pays dont il est question au chapitre suivant. On peut prendre pour hypothèse de départ utile que le taux de change nominal est inchangé par rapport à la période précédente, ou bien qu’il est déterminé par la PPA relative (c’est-à-dire que l’évolution du taux de change est égale au différentiel d’inflation). Cette prévision préliminaire peut servir à la préparation d’une série préliminaire de prévisions des comptes extérieurs. Une fois ces prévisions disponibles, il faut examiner la cohérence des prévisions initiales de taux de change. Pour ce faire, une deuxième série de prévisions peut s’avérer nécessaire. Nous reviendrons sur ce sujet à la fin du chapitre suivant. Une fois que nous avons une prévision de l’évolution en pourcentage du taux de change nominal moyen (ΔEt/Et), nous pouvons avoir intérêt à faire une prévision du taux de change

moyen proprement dit (Et) et du taux de change en fin de période ( EOPtE ). Le taux de change

prévisionnel moyen est tout simplement égal à :

1 1 t

t tt

EE E

E

. (3.20)

99

En prenant pour hypothèse une évolution tendancielle linéaire, la prévision de taux de change en fin de période peut être calculée à l’aide de la formule :

1

2

EOP EOPt t

t

E EE

, (3.21)

qui peut être reformulée en

12EOP EOPt t tE E E . (3.22)

L’évolution en pourcentage du taux de change en fin de période est :

1

1EOP EOPt t

EOP EOPt t

E E

E E

. (3.23)

100

IV. CHAPITRE 4 : LE SECTEUR EXTERIEUR

4.1 Introduction

Les échanges commerciaux avec le reste du monde permettent aux citoyens d’un pays d’avoir accès à une gamme plus étendue de biens, services, facteurs de production et actifs financiers. En outre, le commerce international permet une organisation plus efficace de la production mondiale : la division internationale du travail permet aux pays de se spécialiser dans la production des biens et services pour lesquels ils bénéficient d’avantages en termes de coûts comparés. En troisième lieu, le commerce international revêt une importante dimension inter-temporelle. En effet, dans les économies ouvertes, la consommation et l’investissement nationaux n’ont plus obligatoirement à être égaux à la production nationale. Les dépenses supérieures à la production nationale peuvent être financées par l’accumulation de passifs extérieurs et, en sens contraire, un excès de production par rapport aux dépenses entraîne une accumulation d’avoirs extérieurs. Les comptes extérieurs (internationaux) d’un pays enregistrent les opérations de ses résidents avec des résidents étrangers et retracent l’évolution de leurs avoirs et passifs extérieurs. L’évolution des comptes extérieurs d’un pays est liée aux fluctuations des taux de change, des taux d’intérêt et des prix des actifs, à la diminution ou à l’accumulation des réserves officielles et parfois, à des crises économiques aigües. Il est donc naturel que ces comptes occupent un rôle central dans les discussions de politiques générales où interviennent responsables nationaux, intervenants sur les marchés internationaux des capitaux et entre les institutions financières internationales. L’une des principales fonctions du FMI depuis sa création a été d’aider les pays membres à compiler de façon précise et complète leurs comptes internationaux. Cela fait aussi longtemps que le FMI offre aux pays membres des conseils et une aide financière lorsque ces pays doivent faire face à des déséquilibres de leurs paiements internationaux. Le présent chapitre donne une vue d’ensemble de la structure des comptes extérieurs, de leur signification économique et des méthodes de prévision de ces comptes. 4.2 Les comptes extérieurs

Les comptes internationaux d’un pays résument les relations économiques entre les résidents de ce pays et les non-résidents. Ces comptes sont composés de la balance des paiements (BDP), de la position extérieure globale (PEG), et des comptes des autres changements d’actifs et passifs financiers53.

53 La méthodologie d’élaboration de la BDP et des comptes des autres changements d’actifs et passifs financiers, ainsi que de mesure de la position extérieure d’un pays, est exposée dans la sixième édition du Manuel de labalance des paiements et de la position extérieure globale (BPM6).

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La BDP enregistre les opérations en biens, services et actifs entre les résidents du pays et les résidents étrangers au cours d’une année calendaire. Pour les besoins comptables, les résidents d’un pays sont les ménages, les entreprises financières et non-financières, les administrations publiques, les autorités monétaires et leurs services, qui demeurent dans le pays. Les résidents étrangers (non-résidents) sont des personnes et des entreprises qui résident dans d’autres pays, les administrations publiques et les autorités monétaires étrangères, ainsi que les institutions financières internationales54. Les opérations couvertes par la BDP incluent la vente ou l’achat de biens et services couramment produits et l’achat ou la vente d’actifs physiques et financiers existants. La BDP enregistre les opérations en termes de monnaie internationale majeure comme le dollar des États-Unis, aux taux de change du marché en vigueur à la date de l’opération. Les comptes de la balance des paiements sont compilés selon la méthode des droits constatés qui comptabilise les opérations au moment où l’échange économique intervient, quel que soit le moment où le paiement est effectué et où l’argent change de mains. Les comptes de la BDP d’un pays sont élaborés selon la comptabilité verticale en partie double : chaque opération donne lieu à deux inscriptions de valeur égale et de signes opposés, un crédit (+) et un débit (-). Dans le compte des transactions courantes et les comptes en capital, les données retraçant les opérations figurent en inscriptions au crédit ou au débit en termes bruts. Un crédit correspond à des inscriptions relatives à des recettes provenant de résidents étrangers, c’est-à-dire, des exportations de biens et services, le revenu primaire à recevoir, le revenu secondaire, les transferts en capital, et la cession d’actifs non financiers non produits. Les rubriques concernant les paiements par les résidents à des non-résidents sont comptabilisées en débits. Il s’agit des inscriptions relatives à l’importation de biens et services, au revenu primaire et au revenu secondaire à payer, aux transferts en capital et à l’acquisition d’actifs non financiers non produits. Dans le cas d’opérations portant sur des actifs et passifs financiers, on utilise les termes « acquisition nette d’actifs » et « accroissement net de passifs » (depuis BPM6). Une variation positive indique une augmentation des actifs ou passifs, et une variation négative indique une diminution des actifs ou passifs. Cependant, l’augmentation ou la diminution appliquée à la notion de crédit ou débit s’interprète différemment selon que cette augmentation ou cette diminution concerne un élément d’actif ou un élément de passif (pour un élément d’actif, un débit est une augmentation, pour un élément de passif, un débit est une diminution). Un signe positif du solde du compte d’opérations financières indique une augmentation nette des actifs et/ou une diminution nette des passifs, tandis qu’un signe négatif indique une augmentation nette des passifs et/ou une diminution nette des actifs. La

54 Le concept de résidence pour la BDP est fondé sur le centre d’intérêt économique prédominant pour l’opérateur, et non pas sur la nationalité de l’opérateur. Les personnes physiques vivant dans un pays sont généralement considérées résidentes si elles résident dans ce pays depuis au moins 12 mois. Une entreprise est résidente sur un territoire économique si elle y produit une quantité significative de biens ou services. Il est généralement exigé que la production intervienne ou soit prévue sur une période d’au moins un an.

102

présentation en débit et crédit n’est pas mise en relief pour les opérations du compte d’opérations financières, mais il importe d’utiliser et de conserver les identités comptables. Dans la comptabilité en partie double, la somme de tous les crédits doit être égale à la somme de tous les débits, et le total global doit être égal à zéro. De ce point de vue comptable, la BDP est toujours à l’équilibre. Une deuxième série de comptes, la position extérieure globale (PEG), complète les comptes de la BDP en donnant un état récapitulatif du stock d’actifs et passifs financiers extérieurs d’un pays à un moment donné. La position extérieure globale nette d’un pays est la différence entre les actifs et les passifs financiers extérieurs du pays. C’est une mesure résumée de sa richesse financière extérieure55. Bien que les actifs et passifs en actions et en obligations soient inclus dans la PEG, on parle parfois d’un pays comme créancier net si ses avoirs extérieurs sont supérieurs à ses passifs extérieurs, et comme débiteur net dans la situation inverse. La troisième série de comptes sont les autres changements d’actifs et passifs financiers. C’est un état financier qui indique d’autres flux, comme les variations de valeur. Il rapproche la BDP et la PEG pour une période précise en indiquant les changements dus à des événements économiques autres que des transactions entre résidents et non-résidents. Les données sur les flux de la BDP, la PEG et les autres changements d’actifs et passifs financiers, constituent l’intégralité des comptes internationaux d’une économie. Vu que les données en termes de stockssont souvent utilisées pour l’estimation des recettes en termes de revenus, il est essentiel d’établir des classifications cohérentes de la composante revenus du compte des transactions courantes, du compte d’opérations financières de la BDP et la PEG, afin de rapprocher les stocks et les flux et d’effectuer une analyse pertinente des rendements et des taux de rentabilité des investissements extérieurs.

55 La PEG est un sous-ensemble de la balance nationale. La PEG nette plus la valeur des actifs non financiers est égale à la situation nette de l’économie qui est le poste d’ajustement de la balance nationale.

103

4.3 La balance des paiements

Les trois comptes de la BDP sont le compte des transactions courantes, le compte de capital et le compte d’opérations financières. Les exportations et importations de biens et services couramment produits, et les flux de revenu primaire et secondaire entre résidents et non-résidents, sont inscrits au compte des transactions courantes. Le compte de capital enregistre les transferts en capital à recevoir et à payer entre résidents et non-résidents, l’acquisition et la cession d’actifs non financiers non produits entre résidents et non-résidents. Le compte d’opérations financières enregistre les transactions entre résidents et non-résidents portant sur des actifs et des passifs financiers. Le compte des transactions courantes

Le compte des transactions courantes comprend les exportations et importations de biens et services couramment produits, et les flux de revenus à destination des résidents étrangers et en provenance des résidents étrangers (Tableau 4.1). Les transactions classées sous la rubrique biens concernent le mouvement de marchandises impliquant un changement de propriétaire. Les exportations de biens sont normalement calculées franco à bord (f.à.b.), c’est-à-dire hors coût du fret et des assurances. Les importations de biens doivent aussi être calculées f.à.b. Si l’on inclut le coût du transport et de l’assurance (coût, assurance et fret ou c.a.f.), il faut procéder à une rectification pour comptabiliser les importations en termes c.a.f.

La balance commerciale est la différence entre les exportations et les importations de biens. D’un point de vue analytique, il est quelque peu arbitraire de faire la distinction entre les biens et les services. Une unité de devise, par exemple, gagnée par une société de fret, renforce la BDP dans la même mesure qu’une unité de devise gagnée par un exportateur. La balance commerciale n’en est pas moins utile en pratique puisqu’elle est souvent un indicateur ponctuel de l’évolution tendancielle du solde du compte courant. Les autorités douanières communiquent souvent des données sur les échanges de marchandises, bien avant que les informations sur les échanges de services ne deviennent disponibles. Les services s’entendent principalement du transport et de l’assurance de marchandises, des prix des transports payés par les voyageurs, des services de tourisme (y compris les hôtels, les restaurants et les services liés à la santé), des télécommunications, des services informatiques, de la construction, des achats des pouvoirs publics (relatifs aux ambassades par exemple), et autres rubriques. Les biens destinés à être transformés sont aussi comptabilisés en tant que services lorsque leur transformation est effectuée par une entité qui

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n’est pas propriétaire des biens à transformer, ledit propriétaire rémunérant l’entité pour cette transformation56.

Le revenu primaire peut provenir de la main-d’œuvre (rémunération des employés ou salaires versés à des employés vivant dans des pays voisins mais considérés comme résidents dans leur pays d’origine), de la location de ressources naturelles, et d’actifs ou passifs financiers. Le revenu des investissements (net) représente les recettes et paiements d’intérêts sur des actifs ou passifs financiers, les dividendes des actions de sociétés, et les bénéfices réinvestis. Pour les pays endettés, les paiements d’intérêts sur la dette extérieure constituent souvent le sous-poste le plus important des revenus. Les postes importants au crédit sont les intérêts sur les actifs de réserve et, pour les pays créanciers, les intérêts reçus sur les prêts à l’étranger.

Le revenu secondaire (auparavant transferts courants) inclut les transferts en espèces et les dons en nature (comme de la nourriture ou des médicaments), y compris les fonds envoyés par des travailleurs résidant à l’étranger à leurs familles dans leur pays d’origine. D’autres transferts courants, comme les impôts courants sur le revenu et la richesse, les contributions et prestations sociales, et les contributions versées aux organisations internationales par les pays membres57, sont également inclus.

56 Ce service est intitulé « services de fabrication fournis sur les intrants physiques détenus par des tiers » dans BPM6. 57 Les contributions entraînant une hausse des fonds propres sont les acquisitions d’actions ou d’autres prises de participation et ne sont pas incluses.

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Le solde du compte courant (BTC) est l’un des indicateurs les plus utiles d’un déséquilibre extérieur. C’est la différence entre les crédits et les débits de biens, services, revenu primaire et revenu secondaire. Un solde excédentaire des transactions courantes d’un pays signifie que ses résidents accumulent des avoirs extérieurs et que la PEG nette du pays est en hausse. Un solde déficitaire des transactions courantes d’un pays signifie que ses résidents émettent des passifs qui sont achetés par des non-résidents et que la PEG nette du pays est en baisse.

Le compte de capital

Le compte de capital comptabilise les transferts en capital etl’acquisition ou la cession d’actifs non financiers non produits. Les transferts en capital sont des transferts unilatéraux venant de non-résidents qui produisent des changements importants du stock d’actifs financiers ou réels d’un pays58. Les transferts en capital peuvent être en espèces (dons pour investissements pour construire des routes, des écoles ou des hôpitaux) ou en nature (remise de la dettes). Ils sont parfois

58 Les transferts unilatéraux n’engendrent pas de passifs futurs pour les bénéficiaires. Les transferts en capital sont généralement importants et peu fréquents.

Tableau 4.1 Classifications de la BDP

Compte des transactions courantes Compte financier et de capital Biens Services Fabrication Entretien et réparation Transports Voyages Services publics Autres services Revenu primaire Rémunération des salariés Revenus des investissements Autres revenus primaires Revenu secondaire

Compte de capital Transferts en capital Acquisition/cession d’actifs non financiers

non produits Compte financier Investissements directs, nets Investissements de portefeuille, nets Dérivés financiers et options sur titres des

salariés (nets) Autres investissements, nets Erreurs et omissions nettes Réserves et rubriques afférentes* Avoirs de réserve (ΔRES) Crédits et prêts du FMI Financements exceptionnels

*Sur la base de la présentation analytique utilisée dans les publications statistiques du FMI. Les financements exceptionnels s’entendent des transactions effectuées par les autorités pour financer les besoins de la BDP, y compris des postes comme les emprunts extérieurs, l’accumulation et les paiements d’arriérés, et la remise de la dette (Encadré 4.3).

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décomposés en transferts des administrations publiques ou transferts officiels, et transferts privés. Les dons pour investissements obligent normalement le bénéficiaire (les administrations publiques ou le secteur privé) à utiliser les fonds pour la formation de capital fixe – dans de nombreux cas, les dons pour investissements sont liés à des projets d’investissements spécifiques.

La remise de la dette est l’annulation volontaire par un créancier officiel de tout ou partie d’une dette, telle que spécifiée par une disposition contractuelle. Elle est comptabilisée en tant que transfert en capital (administrations publiques) dans le compte de capital.

La catégorie acquisition ou cession d’actifs non financiers non produits comptabilise des transactions impliquant des actifs non financiers non produits, comme par exemple les terrains et le sous-sol, ou des actifs incorporels non produits comme les brevets, les droits d’auteur, les marques commerciales, les concessions, les baux ou autres contrats transférables59. Le compte d’opérations financières Le compte d’opérations financières enregistre les échanges d’actifs et passifs financiers entre résidents et non-résidents. Les actifs et passifs listés dans le compte d’opérations financières sont classés en catégories distinctes selon les caractéristiques suivantes : i) la nature de l’investissement, c’est-à-dire selon qu’il s’agit d’un investissement direct ou d’un investissement de portefeuille et selon qu’il s’agit d’obligations ou d’actions; ii) l’échéance initiale de l’élément d’actif ou de passif échangé, c’est-à-dire à long terme ou court terme; et iii) l’identité de l’émetteur/détenteur, c’est-à-dire une entité du secteur privé ou du secteur public. Sur cette base, les catégories fonctionnelles suivantes peuvent être distinguées dans le compte d’opérations financières : Les flux d’investissements directs se produisent lorsqu’un investisseur résidant dans un pays fait un investissement qui lui donne le contrôle de la gestion d’une entreprise résidente dans un autre pays, ou une influence importante sur la gestion de cette entreprise. Il y a investissement direct entrant lorsqu’un investisseur étranger achète une entreprise nationale financière ou non financière, investissement parfois appelé investissement dans des capacités existantes, ou lorsque cet investisseur utilise ses fonds à la création d’une nouvelle entreprise dans le pays, investissement parfois appelé investissement dans des installations nouvelles. Il

59 La BDP traite l’acquisition ou la vente de terrains ou de sous-sol par des non-résidents comme étant une transaction entre deux unités résidentes. L’unité non résidente acquiert une participation dans une unité résidente fictive (et l’actif physique reste sur le territoire du pays). La seule exception concerne les terrains achetés ou vendus par les ambassades étrangères et les organisations internationales, transactions qui portent sur un changement de terrain du territoire d’un pays à celui de l’autre pays (BPM6, chapitre13, p.13, 10).

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y a investissement direct sortant lorsqu’un investisseur national acquiert une participation lui donnant un droit de contrôle ou une influence importante dans une société étrangère ou lorsque cet investisseur utilise ses fonds à la création d’une filiale dans un pays étranger. Le réinvestissement des bénéfices non distribués d’une société étrangère contrôlée par une société nationale est un autre exemple d’investissement direct sortant60. Les investissements de portefeuille sont notamment les achats d’actions négociables et les parts dans les fonds d’investissement, ainsi que les titres de dette qui ne confèrent pas à l’acheteur des droits substantiels de contrôle, comme par exemple la gestion. Les investissements de portefeuille couvrent l’achat et la vente à des non-résidents d’actions, d’obligations, d’instruments de dette du marché monétaire et de dérivés financiers négociables comme par exemple les échanges de devises et de taux d’intérêt. Les investissements de portefeuille se distinguent par l’échéance de l’actif ou du passif échangé.

Les autres investissements comprennent les crédits et avances commerciaux, les prêts, les réserves d’assurance, les droits à pension, les appels de garanties standard, et autres transactions financières impliquant des instruments non négociables. Les crédits commerciaux sont généralement à court terme. Par ailleurs, l’échéance des prêts peut varier. Certains prêts bancaires à court terme ont été à l’origine des non-concordances d’échéances qui ont joué un rôle important dans les crises financières sur les marchés émergents dans les années 90. Les allocations de DTS sont comptabilisées selon BPM6 en tant que passif, dans la rubrique autres investissements (Encadré 4.1).

Les flux d’actifs de réserve s’entendent des changements dans les réserves monétaires officielles détenues par le pays. Les réserves officielles (ou réserves) sont des avoirs extérieurs dont les autorités monétaires disposent, qu’elles peuvent mobiliser immédiatement et qu’elles contrôlent. Ces réserves officielles revêtent trois formes : devises, dépôts et titres, généralement mais pas exclusivement, sous forme de dollars des États-Unis et de titres à court terme du Trésor américain, or monétaire, droits de tirage spéciaux (DTS) et situation des réserves du pays auprès du FMI. Les transactions avec le FMI affectent à la fois les actifs de réserve et les passifs de réserve (Encadré4.1).

Les actifs de réserve servent à financer les déséquilibres qui se produisent ailleurs dans la BDP. Un pays, par exemple, qui dégage un excédent de ses transactions courantes, acquiert des actifs financiers extérieurs avec une augmentation du solde de ses dépôts dans des banques étrangères, ou des obligations ou des actions étrangères qu’il détient. « L’importation » par des résidents nationaux (ménages, entreprises, banques, administrations publiques et banque centrale) d’avoirs extérieurs est un flux financier de sortie qui figure au débit dans le compte d’opérations financières. Dans de nombreuses

60 L’acquisition par un investisseur étranger d’une participation importante dans une société nationale existante (en général, 10 %ou plus des droits de vote) est aussi considérée comme un investissement direct entrant. Toutefois, l’achat ou la vente d’actions n’ayant pas d’influence sur le contrôle d’une société ne sont pas considérés comme étant un investissement direct et sont enregistrés en tant que flux d’investissements de portefeuille.

108

situations, les banques centrales interviennent sur les marchés des changes en achetant ou en vendant des actifs de réserves officielles. Les interventions des banques centrales sur les marchés des changes ont pour but d’influer sur les taux de change et autres conditions macroéconomiques dans le pays.

En pratique, les comptes de la BDP ne sont pas forcément exactement à l’équilibre. Des déséquilibres se produisent parce que les estimations de diverses composantes de la BDP sont calculées d’après différentes sources et parce que certains postes sont sur- ou sous-enregistrés, ou ne sont pas enregistrés du tout. Par conséquent, tous les comptes de la BDP comportent un poste résiduel appelé erreurs et omissions nettes. Ce poste résiduel est égal à la somme de toutes les autres rubriques, avec un signe inversé. Celle ligne étant comptabilisée nette, les erreurs en crédit compensent les erreurs en débit – c’est-à-dire qu’une sous estimation des exportations peut être en partie compensée par une sous-estimation des importations. On ne saurait ainsi considérer que l’importance du poste résiduel net est une indication de la précision relative de la BDP. Il n’en reste pas moins qu’un poste résiduel important, persistant et très fluctuant fait obstacle à l’interprétation et à l’analyse de la BDP d’un pays.

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4.4 La position extérieure globale (PEG)

Le compte de la PEG est compilé à la fin du trimestre ou de l’année civil(e). C’est le bilan des actifs et passifs financiers extérieurs d’un pays. Les changements de la PEG d’une période à l’autre reflètent les changements dans les stocks d’avoirs et engagements extérieurs du pays depuis la fin de la période précédente. Ces changements résultent soit de transactions financières extérieures pendant la période telles qu’enregistrées par la BDP, soit de fluctuations de valeur dues au taux de change et aux évolutions des prix des actifs. Grosso modo, un pays qui vend plus de marchandises et de services à des non-résidents qu’il ne leur en achète, acquiert des actifs financiers extérieurs qui accroissent sa richesse extérieure. Cela se traduit par une PEG nette plus positive ou moins négative. Par contre, un pays qui achète davantage de marchandises et de services à des non-résidents qu’il ne leur en vend, voit sa

Encadré 4.1 Comment les transactions avec le FMI affectent la BDP

Quatre types principaux de transactions avec le FMI peuvent affecter directement la BDP d’un pays : Utilisation des ressources du FMI. Lorsqu’un pays achète des devises au FMI (par

exemple, au titre d’un accord de confirmation), il augmente ses actifs financiers (les devises reçues) mais il contracte simultanément un passif financier (sonobligationvis-à-vis du FMI). L’utilisation d’un crédit du FMI est donc enregistrée dans le compte d’opérations financières comme un accroissement de passif dans la rubrique « autres investissements, prêts, et emprunts auprès du FMI », la contrepartie figurant en tant qu’augmentation des « avoirs de réserve ».

Changements dans les droits de tirage spéciaux (DTS). Les DTS sont des avoirs de réserve internationaux créés par le FMI pour compléter les actifs existants des pays. Si les DTS sont utilisés pour l’acquisition de devises, pour régler des déséquilibres financiers ou pour prolonger des prêts, les transactions sont enregistrées dans la BDP sous la rubrique flux d’avoirs de réserve. Selon BPM6, les nouvelles allocations de DTS sont enregistrées en tant qu’engagement du bénéficiaire sous forme de DTS dans les autres investissements, avec une ligne correspondante dans la rubrique DTS des avoirs de réserve.

Changement d’une « position dans la tranche de réserve » au FMI. Cela intervient dans le cas de i) paiement d’une partie de la quote-part d’un pays membre dans les avoirs de réserve et ii)d’utilisation nette par le FMI de la monnaie du pays membre. Les changements dans la position de réserve du pays au FMI, qui incluent la position de créancier du pays membre au titre de tout accord de prêt au FMI, sont des actifs du point de vue du pays. Ces modifications sont enregistrées dans le compte d’opérations financières comme changements des avoirs de réserve.

Les prêts au FMI et prêts aux fiducies gérées par le FMI sont devenus de plus en plus importants suite à des actions du FMI en 2009 visant à accroître substantiellement ses ressources de prêt. L’annexe VII du document Réserves internationales et liquidité internationale : directives de déclaration des données (2013) donne des directives statistiques pour l’enregistrement des transactions et des positions liées à ces facilités de prêt.

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PEG nette baisser. Dans un cas comme dans l’autre, les changements des positions relatives d’un pays en matière de PEG nette présentent un grand intérêt pour les responsables politiques. Un pays qui exporte vers le reste du monde moins de marchandises et de services qu’il n’en importe ne peut rester éternellement dans cette situation. À un certain moment, le pays est obligé de stopper la détérioration de sa PEG nette étant donné que la volonté des résidents étrangers d’acquérir des actifs nationaux est limitée, ce qui laisse présager des changements durables au niveau des taux de change ou des taux d’intérêt. Ces dernières années, le nombre de pays pour lesquels on dispose de données de PEG s’est accru grâce aux efforts du FMI et des compilateurs nationaux. 4.5 Analyse de la position extérieure

Les déterminants du solde du compte courant Le solde du compte courant (BTC) est la différence entre les recettes et les paiements du compte des transactions courantes de la BDP. On se rappelle (chapitre 2) que ce solde reflète aussi l’écart entre les revenus et les dépenses (ou absorption) dans l’économie, soit RNBD – A = BTC, (4.1) équation où RNBD est le revenu national brut disponible du pays, et Aest l’absorption intérieure, définie comme étant les dépenses, sur l’ensemble de l’économie, des ménages, des entreprises et des administrations publiques, en biens et services nationaux et étrangers, ou A C+I+G. Un pays dont l’absorption intérieure est supérieure au revenu national brut disponible doit importer la différence du reste du monde. On se rappelle aussi (chapitre 2) que la valeur du solde du compte courant est égale à l’écart entre l’épargne et l’investissement pour l’économie : BTC = E-I (4.2) Comme pour la consommation, l’épargne et l’investissement nationaux peuvent être subdivisés par secteur : secteur public et secteur privé. Prenons un pays qui dégage un excédent courant (BTC > 0). Ce pays est un épargnant net vis-à-vis du reste du monde puisqu’il utilise pour la consommation ou l’investissement intérieur moins que le revenu national actuellement disponible et qu’il met l’excédent à la disposition des résidents étrangers. La fourniture par le pays de financement net au reste du monde entraîne une diminution de ses engagements extérieurs ou un accroissement de ses avoirs extérieurs (éventuellement, de ses réserves officielles). L’excédent courant a pour contrepartie un déficit des comptes de capital et financier de la BDP, et la position extérieure globale nette du pays s’améliore. En sens contraire, dans un pays qui dégage un déficit courant (CAB < 0), la consommation et l’investissement dans l’économie sont supérieurs au revenu national brut. Ce pays finance son acquisition nette de ressources auprès du reste du monde en liquidant une partie de ses avoirs extérieurs (y compris – éventuellement – de ses réserves officielles), ou en augmentant ses engagements extérieurs. Ce pays dégage un

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excédent du compte de capital et du compte d’opérations financières de la BDP, et sa PEG se dégrade. De manière plus formelle, définissons FI comme étant les entrées nettes de capital dans l’économie (en dehors des autorités monétaires), et ΔRES l’accumulation de réserves officielles par les autorités monétaires. L’équation comptable fondamentale de la balance des paiements implique que : BTC + FI RES = 0, (4.3) formule dans laquelle une augmentation des réserves officielles intègre l’équation (4.3) avec un signe négatif parce que cette augmentation représente des « importations » par les autorités monétaires d’avoirs de réserve supplémentaires. On peut prendre l’équation (4.3) comme étant la contrainte budgétaire de l’ensemble de l’économie. Plus précisément, un déficit courant peut être maintenu seulement tant que les entrées de capitaux continuent et/ou les réserves internationales officielles nettes baissent. Des déficits courants importants et persistants, ainsi qu’une augmentation de l’endettement international net amènent à se poser des questions sur la capacité d’un pays à maintenir durablement sa position extérieure. Nous exposons au chapitre 10 ci-après une méthodologie d’évaluation de la pérennité de la position extérieure. Pourquoi des pays dégagent-ils des déficits ou excédents courants ? Il y a de nombreuses raisons à cela. L’épargne étrangère, par exemple, peut être une source importante de financement du développement pour les pays à faible revenu. Ces pays peuvent avoir des projets rentables d’investissements nationaux, mais ne pas disposer d’épargne suffisante pour les financer. Dans une telle situation, comme le montre l’équation (4.2), le pays peut accroître les investissements intérieurs au-delà des ressources procurées par les épargnants nationaux, en sollicitant l’épargne étrangère – c’est-à-dire, en dégageant un déficit courant61. Un déficit courant peut aussi constituer une réponse optimale à un choc externe temporaire, par exemple une chute momentanée des prix à l’exportation ou une mauvaise météorologie qui entraîne des récoltes médiocres de cultures d’exportation. Dans ce genre de situation, le pays peut éviter une nette baisse, non souhaitable mais temporaire, de l’absorption intérieure, en sollicitant l’épargne étrangère ou en réduisant son stock d’avoirs extérieurs62. Les évolutions structurelles à long terme, comme celles qui sont liées au vieillissement de la population ou à l’épuisement des ressources naturelles, peuvent aussi provoquer des

61 Les capitaux étant souvent rares dans les pays en développement, le rendement du capital devrait être élevé dans ces pays. Ceux-ci devraient être importateurs de capitaux, par des investissements directs étrangers ou par d’autres types de flux d’entrée. Néanmoins, l’absence d’infrastructures, la médiocre qualité des institutions, l’instabilité politique et macroéconomique ainsi que d’autres facteurs, peuvent contribuer à diminuer le rendement des investissements dans ces pays. 62 VoirObstfeld etRogoff (1996, chapitres 1 et 2).

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déséquilibres du solde du compte courant. Un pays à la population vieillissante, par exemple, peut décider d’accumuler des avoirs extérieurs pour procurer à ses citoyens des revenus pour leur retraite future. Ce pays va temporairement dégager un excédent courant. Les pays dont l’économie dépend fortement de ressources naturelles non renouvelables peuvent aussi utilement accumuler des avoirs extérieurs pour maintenir le niveau de vie futur, lorsque les ressources naturelles seront épuisées. Les déficits courants peuvent aussi résulter de déséquilibres macroéconomiques à court terme, tels que des tensions excessives au niveau de la demande intérieure qui entraînent une surchauffe, soit une situation où la production effective est supérieure à la production potentielle et où les tensions inflationnistes s’accumulent (voir chapitre 2). Dans une économie ouverte, des tensions excessives au niveau de la demande intérieure se traduisent par une hausse des importations sans augmentation correspondante des exportations, provoquant une dégradation du solde du compte courant. De plus, les prix des biens qui ne peuvent pas être importés, comme de nombreux services par exemple, ont tendance à augmenter, à l’origine de tensions inflationnistes. Dans ces situations, il est souhaitable que des mesures soient prises pour corriger le déséquilibre du solde du compte courant (voir chapitre 11 ci-après). Lorsque la demande intérieure excessive est provoquée par une expansion budgétaire, des « doubles déficits » peuvent apparaître (un déficit budgétaire accompagné d’un déficit courant). Le solde du compte courant et le taux de change réel La position du compte courant d’un pays est étroitement liée au niveau du taux de change réel. Le taux de change réel a été défini au chapitre 3 comme étant le prix du panier de consommation intérieure par rapport au prix du panier de consommation étrangère, exprimés dans la même monnaie, c’est-à-dire

/f f

EP PR

P P E , (4.4)

équation dans laquelle P est l’indice des prix à la consommation intérieure, Pf est l’indice des prix à la consommation étrangère, et E est le taux de change nominal (unités de devise par unité de monnaie nationale). Une augmentation de R (une appréciation du taux de change réel) indique que le panier de consommation intérieure est devenu plus cher par rapport au panier de consommation étrangère. Étant donné que les biens produits à l’intérieur du pays ont tendance à dominer le panier de consommation intérieure et que les biens produits à l’étranger ont tendance à dominer le panier de consommation étrangère, une appréciation du taux de change réel signifie aussi que les biens produits à l’intérieur du pays sont devenus plus chers que les biens produits à l’étranger. L’inverse est vrai en cas de dépréciation du taux de change réel. La main d’œuvre étant l’élément le plus important dans la plupart des secteurs productifs, les coûts de main d’œuvre sont un facteur important de l’inflation intérieure. Il est donc souvent commode d’évaluer la compétitivité relative en faisant appel au concept de taux de change

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réel fondé sur les coûts unitaires de main d’œuvre (CUM) plutôt qu’à l’indice des prix à la consommation. Le CUM est défini comme étant le coût de la main d’œuvre qui doit être payé en moyenne pour produire une unité de production dans le pays. Le taux de change réel fondé sur le CUM est défini comme étant

f

ULC

ULC

ULCER

* , (4.5)

RCUM = E*CUM

CUMf

où CUM est le coût unitaire de main d’œuvre dans le pays considéré (généralement mesuré pour le secteur manufacturier), CUMf est le coût unitaire de main d’œuvre dans le pays étranger et E est le taux de change nominal (unités de devise par unité de monnaie nationale). La plupart des pays ayant plusieurs partenaires commerciaux, ces indices sont en pratique calculés sur une base pondérée des échanges commerciaux, chaque partenaire commercial se voyant attribuer une pondération en fonction de son importance dans le commerce du pays considéré. Le tableau 4.1 présente des estimations de l’évolution des coûts de main d’œuvre en dollars des États-Unis d’un certain nombre de pays dans le monde sur la période 1975-2005.

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Tableau 4.2 Rémunération horaire en dollars des États-Unis dans certains pays, 1975-2005*

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2002 2003 2004 2005

Amérique

États-Unis 6,2 9,6 12,7 14,8 17,2 19,7 21,3 22,2 22,8 23,7

Brésil n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. 3,5 2,6 2,7 3,2 4,1

Canada 6,1 8,9 11,2 16,3 16,5 16,5 16,7 19,5 21,8 23,8

Mexique 1,5 2,2 1,6 1,6 1,7 2,1 2,5 2,4 2,4 2,6

Asie et Océanie

Australie 5,6 8,4 8,2 13,1 15,4 14,4 15,4 19,8 23,4 24,9

Hong Kong SAR 0,8 1,5 1,7 3,2 4,8 5,5 5,7 5,5 5,5 5,7

Israël 2,0 3,4 3,7 7,7 9,4 11,4 11,0 11,6 12,0 12,4

Japon 3,0 5,5 6,3 12,6 23,5 21,9 18,6 20,3 21,8 21,8

République de Corée 0,3 1,0 1,2 3,7 7,3 8,2 8,8 9,7 11,1 13,6

Nouvelle-Zélande 3,3 5,4 4,6 8,5 10,4 8,4 9,1 11,7 13,7 15,0

Singapour 0,8 1,5 2,5 3,7 7,6 7,2 6,7 7,2 7,4 7,7

Sri Lanka 0,3 0,2 0,3 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 n.d.

Taiwan 0,4 1,0 1,5 3,9 6,0 6,2 5,6 5,7 6,0 6,4

Europe

Autriche 4,5 8,9 7,6 17,9 25,3 19,1 20,7 25,5 28,5 29,4

Belgique 5,8 11,7 8,2 17,9 25,7 20,1 21,8 26,6 30,0 30,8

République tchèque n.d. n.d. n.d. n.d. 2,6 2,8 3,8 4,7 5,5 6,1

Danemark 6,2 10,8 8,1 18,4 25,3 21,9 24,3 30,2 34,5 35,5

Finlande 4,6 8,3 8,2 21,2 24,3 19,4 21,8 27,1 30,7 31,9

France 4,5 8,9 7,5 15,4 19,3 15,5 17,1 21,1 23,9 24,6

Allemagne n.d. n.d. n.d. n.d. 30,1 22,7 24,2 29,6 32,5 33,0

Grèce 1,7 3,7 3,7 6,8 9,1 n.d. n.d. n.d. n.d. n.d.

Hongrie n.d. n.d. n.d. n.d. 2,7 2,8 3,9 4,8 5,6 6,1

Irlande 3,1 6,0 6,0 11,8 13,8 12,7 15,3 19,1 21,9 22,8

Italie 4,6 8,1 7,6 17,3 15,7 13,8 14,8 18,1 20,5 21,1

Luxembourg 6,2 11,5 7,5 16,0 23,6 17,5 18,7 23,1 26,6 27,7

Pays-Bas 6,6 12,1 8,7 18,0 24,0 19,3 22,1 27,5 30,8 31,8

Norvège 6,9 11,8 10,5 21,8 24,8 22,6 27,9 32,7 36,4 39,1

Pologne n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. 2,8 3,3 3,5 3,9 4,5

Portugal 1,5 2,0 1,5 3,6 5,1 4,5 5,1 6,2 7,0 7,3

Espagne 2,5 5,9 4,6 11,3 12,7 10,7 12,0 15,0 17,1 17,8

Suède 7,1 12,4 9,6 20,8 21,7 20,2 20,2 25,2 28,4 28,7

Suisse 6,0 11,0 9,6 20,6 28,9 21,0 23,8 27,8 30,2 30,5

Royaume-Uni 3,4 7,5 6,2 12,6 13,8 16,8 18,4 21,3 24,8 25,7

Pondération des échanges commerciaux

Ensemble des économies étrangères 3,8 6,5 6,6 11,8 15,0 13,7 13,9 16,2 18,0 18,9

OCDE 4,1 7,0 7,1 12,6 15,9 14,6 14,9 17,5 19,4 20,4

Europe 4,9 9,5 7,7 16,8 21,2 17,8 19,5 23,7 26,6 27,3

Union européenne -15 1/ 4,8 9,4 7,6 16,6 21,1 17,9 19,5 23,8 26,8 27,5

NEI d’Asie 2/ 0,5 1,2 1,6 3,7 6,6 7,1 7,0 7,5 8,2 9,3

Source : Ministère du travail des États-Unis, Bureau des statistiques du travail des États-Unis, novembre 2006; www.bls.gov. 1/ Union européenne -15 désigne les pays membres de l’Union européenne avant l’extension de l’Union européenne à 25pays le 1er mai 2004.

2/ Les NEI d’Asie sont Hong Kong, la République de Corée, Singapour et Taiwan.

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Comment les fluctuations du taux de change réel affectent-elles le solde du compte courant ? Prenons l’exemple d’une appréciation du taux de change réel : les biens étrangers devenant moins chers, les consommateurs et les investisseurs nationaux réduisent leur demande de biens intérieurs et augmentent leur demande de bien étrangers, tandis que les consommateurs et les investisseurs étrangers font l’inverse. En conséquence, les exportations baissent et les importations augmentent en volume, ce qui entraîne une détérioration de la balance commerciale et du solde du compte courant. Cependant, il y a aussi un effet de valeur. En raison de l’appréciation réelle, la valeur des importations mesurée en termes de biens nationaux baisse, ce qui tend à améliorer la balance commerciale et le solde du compte courant. Si les exportations et les importations réagissent fortement aux évolutions des prix relatifs (c’est-à-dire si elles ont des élasticités-prix élevées), c’est l’effet volume qui tend à dominer, et une appréciation du taux de change réel entraîne une dégradation du solde du compte courant63. Les élasticités à long terme sont généralement plus importantes que les élasticités à court terme parce que les évolutions structurelles de la production et de la consommation sont longues à se produire. Ainsi, suite à une appréciation du taux de change réel, le compte des transactions courantes peut s’améliorer initialement, l’effet valeur l’emportant sur l’effet volume, mais se dégrader par la suite. En sens inverse, une dépréciation du taux de change réel rendant les biens nationaux moins chers que les biens étrangers, tend à améliorer le compte des transactions courantes, particulièrement à moyen et long terme lorsque les élasticités sont plus importantes. C’est ce que l’on appelle l’effet courbe en J. Par conséquent, si le taux de change réel d’un pays est trop élevé, ce pays risque de perdre sa compétitivité extérieure et d’enregistrer un déficit courant, ainsi qu’une détérioration progressive de sa position extérieure globale nette. En sens inverse, les pays dont le taux de change réel est trop faible peuvent être trop compétitifs, enregistrer d’importants excédents courants et accumuler des avoirs extérieurs nets à un rythme rapide. Au niveau mondial, à chaque excédent doit correspondre un déficit. Ainsi, d’importants déficits tout comme d’importants excédents courants risquent de perturber la stabilité monétaire et financière internationale. Les fluctuations du taux de change réel peuvent refléter des changements actuels et attendus des fondamentaux des pays affectant leur compétitivité – comme par exemple la technologie, les institutions, les infrastructures et la rareté des capitaux. Ces fluctuations peuvent aussi se

63 L’élasticité est le changement en pourcentage de la quantité échangée qui résulte d’une fluctuation de 1 % des prix. Pour plus de commodité, l’élasticité est toujours définie en termes de nombres positifs. Dans le cas présent, le solde des transactions courantes s’améliore si la somme des élasticités-prix des exportations (définies comme l’augmentation en pourcentage de la quantité exportée lorsque le prix à l’exportation augmente de 1 %) et de l’élasticité-prix des importations (définie comme la baisse en pourcentage de la quantité importée lorsque le prix à l’importation augmente de 1 %) est supérieure à un. C’est ce que l’on appelle la condition de Marshall-Lerner.

116

produire en raison de fluctuations à court terme du taux de change nominal si elles ne sont pas transmises intégralement aux prix intérieurs, ou si cette transmission est lente. La mesure dans laquelle l’évolution du taux de change nominal affecte les prix intérieurs est souvent appelée coefficient de répercussion. Si le coefficient de répercussion est important, une dépréciation du taux de change nominal (une diminution de E) entraîne une augmentation correspondante en sens inverse de l’indice des prix intérieurs, avec peu ou pas d’effet sur le taux de change réel. Dans ce cas, la dépréciation du taux de change est un phénomène purement nominal, sans effet sur les prix relatifs ou la compétitivité relative. Dans les grandes économies avancées, les coefficients de répercussion sont généralement de faible ampleur tandis qu’ils ont tendance à être plus importants dans les pays en développement. Le taux de change réel peut également varier substantiellement dans les pays où le taux de change nominal est fixe ou très administré, si la différence entre l’inflation intérieure et l’inflation extérieure varie dans le temps. On peut prendre l’exemple courant d’un pays qui rattache sa monnaie à celle d’un pays à faible inflation dans le but d’essayer de diminuer son propre taux d’inflation. Si l’inflation intérieure ne converge que progressivement vers l’inflation dans le pays étranger, le taux de change réel pendant la période de transition risque de devenir très surévalué, avec pour effet de saper la compétitivité des producteurs nationaux et d’entraîner une dégradation du compte des transactions courantes. Nous traitons du choix du régime de change et de la politique monétaire à la section III ci-après. Les variations du taux de change réel traduisent parfois des évolutions des prix des biens et services faisant l’objet d’échanges internationaux, par rapport aux prix des biens et services qui n’en font pas l’objet64. Pour en comprendre les raisons, décomposons les indices des prix à la consommation dans le pays considéré et dans le pays étranger, en moyennes géométriques des prix des biens et services qui peuvent faire l’objet d’échanges internationaux et des biens et services qui ne le peuvent pas, comme suit :

1

1

f f

N T

f Nf Tf

P P P

P P P

(4.6)

équation dans laquelle les α’ sont les pondérations entre zéro et un. Ensuite, en prenant des logarithmes, le taux de change réel peut être exprimé comme suit :

ln ln ln lnT N Nf

f

Tf T Tf

EP P PR

P P P

. (4.7)

64 Ce prix relatif est parfois appelé termes intérieurs de l’échange. Parmi les exemples de biens et services qui ne font pas l’objet d’échanges internationaux, on peut citer des services comme les soins médicaux, la réparation automobile ou les services de logement.

117

Le taux de change réel peut donc être décomposé en trois éléments :

le prix relatif des biens et services qui peuvent faire l’objet d’échanges (internationaux) (EPT/PTf);

le prix relatif des biens et services qui ne peuvent pas faire l’objet d’échanges internationaux par rapport aux biens et services dans le pays qui le peuvent (PN/PT);

le prix relatif de biens et services qui ne peuvent pas faire l’objet d’échanges internationaux par rapport aux biens et services du pays étranger qui le peuvent (PNf/PTf).

Si la concurrence internationale égalise entre les pays le prix des biens qui peuvent faire l’objet d’échanges internationaux, le premier terme à droite de l’équation est égal à zéro. Si, en outre, le prix relatif dans le pays étranger des biens qui ne peuvent pas faire l’objet d’échanges internationaux ne varie pas beaucoup, les fluctuations du taux de change réel reflètent principalement les variations du prix relatif intérieur des biens qui ne peuvent pas faire l’objet d’échanges internationaux. Une augmentation du prix relatif des biens qui ne peuvent pas faire l’objet d’échanges internationaux (une appréciation en termes réels) amène les entreprises nationales à passer de la production de biens qui peuvent faire l’objet d’échanges internationaux à la production de biens qui ne le peuvent pas, et le secteur des biens qui peuvent faire l’objet d’échanges internationaux se contracte. Par conséquent, des périodes prolongées de surévaluation du taux de change réel peuvent affecter le développement du secteur des biens faisant l’objet d’échanges internationaux. Les comparaisons internationales montrent que les biens et services qui ne peuvent pas faire l’objet d’échanges internationaux ont tendance à être relativement bon marché par rapport aux biens et services des pays à faible revenu qui peuvent faire l’objet d’échanges internationaux, et relativement chers dans les pays à revenu élevé (l’effet de Penn). Les pays, à mesure de leur développement, voient leur productivité dans le secteur des biens pouvant faire l’objet d’échanges internationaux augmenter plus vite que dans le secteur des biens qui ne peuvent pas faire l’objet d’échanges internationaux, ce qui entraîne une baisse des prix relatifs des biens pouvant faire l’objet d’échanges internationaux (l’effet Balassa-Samuelson). Selon cette hypothèse, les pays qui croissent rapidement et rattrapent des pays plus avancés, devraient enregistrer une appréciation du taux de change réel. Cependant, l’appréciation des prix relatifs des biens et services qui ne peuvent pas faire l’objet d’échanges internationaux peut être le signe d’une demande intérieure excessive, comme nous en avons discuté plus haut. En pratique, il est très difficile de déterminer si l’appréciation du taux de change réel tient à des évolutions tendancielles d’équilibre à long terme (comme l’effetBalassa-Samuelson) ou à des déséquilibres macroéconomiques à court terme. Il faut pour cela une évaluation d’ensemble de l’état de l’économie. 4.6 Analyse des flux financiers internationaux

Nous avons discuté dans les sections précédentes des forces qui influencent le compte des transactions courantes de la balance des paiements. Nous analysons maintenant le compte

118

d’opérations financières. La plus grande mobilité internationale des capitaux fait que les flux financiers ont augmenté de taille, sont devenus plus complexes et jouent un rôle de plus en plus important dans l’évolution de la balance des paiements.

Les flux financiers internationaux interviennent sous forme de différents instruments financiers (actions, obligations, prêts bancaires) et entre différentes catégories d’agents (les administrations publiques, les entreprises financières privées, les sociétés non financières privées, les banques centrales). Les facteurs qui expliquent ces flux varient en fonction du type de flux. Nous abordons ici seulement quelques-unes des principales forces agissantes. Nous en étudierons d’autres dans la section sur la prévision du compte d’opérations financières. Les flux d’investissement direct étranger (IDE) répondent à des différences à long terme entre pays dans la productivité du capital. Les pays où le rendement des capitaux est élevé, soit en raison de la rareté relative des capitaux, d’une technologie meilleure ou d’infrastructures supérieures, tendent à bénéficier d’investissement direct étranger. Les investisseurs étrangers prennent aussi souvent en compte les risques politiques et la qualité de la gouvernance du pays pour décider de l’endroit où ils vont implanter leurs activités. L’IDE nécessitant énormément de temps de planification, ces flux sont généralement régis par des considérations à long terme et sont moins instables que les autres flux. Les flux d’investissements de portefeuille, comme par exemple les investissements en actions, obligations (des entreprises privées ou du secteur public) et autres titres, sont influencés par les taux relatifs de rendement dans divers pays, par les coûts de transaction, les anticipations de fluctuation des taux de change, et par les primes de risque associées aux divers instruments financiers. Les investissements de portefeuille se dirigent vers les pays où les taux de rendement anticipés sont plus élevés ou vers les pays où le taux de change anticipé devrait s’apprécier, pourvu que la différence soit suffisante pour compenser les coûts de transaction et la prime de risque. De manière plus formelle, supposons qu’un résident aux États-Unis envisage d’investir dans deux valeurs mobilières différentes, une obligation d’État américaine dont le rendement est libellé en dollars, et une obligation d’État brésilienne payable en reais brésiliens. On suppose que les obligations arrivent à échéance dans un an. Pour décider où il va investir, l’investisseur américain doit comparer les taux d’intérêt versés par l’une et l’autre des obligations. De plus, si l’investisseur américain investit dans les obligations d’État brésiliennes, il doit convertir les reais en dollars des États-Unis lorsque les obligations arrivent à échéance. Il doit donc prendre en compte les fluctuations du taux de change sur la durée de vie de l’investissement en faisant une estimation du taux de change futur. Cet investisseur n’a pas de préférence entre les deux actifs si les taux de rendement sont égaux, soit

119

$/$

$/$$/$1$$

Rt

Rt

RtR

S

SSEii

, (4.8)

où i$ est le taux d’intérêt en dollars des États-Unis, iR$ est le taux d’intérêt en reais brésiliens, St est la valeur actuelle du taux de change (exprimé en dollars par reais), et E[St+1] est la valeur anticipée du taux de change dans la période suivante. Cette relation est appelée condition de parité de taux d’intérêt. Si l’équation (4.8) ne s’applique pas parce que, par exemple, le taux d’intérêt de l’obligation américaine est inférieur au rendement anticipé de l’obligation brésilienne, on enregistre alors un flux de capitaux des États-Unis vers le Brésil. Cela entraîne une appréciation dureal par rapport au dollar des États-Unis, ce qui renchérit, du point de vue de l’investisseur américain, l’acquisition d’actifs brésiliens. Ce processus s’arrête dès que les taux de rendement anticipés des deux marchés sont égalisés. Le raisonnement qui sous-tend la condition de parité de taux d’intérêt, s’il clarifie des éléments principaux affectant le choix de portefeuille des investisseurs internationaux, néglige une différence importante entre l’investissement américain et l’investissement brésilien : du point de vue de l’investisseur américain, l’investissement américain est sûr alors que l’investissement brésilien est risqué en raison de l’incertitude sur la valeur future du taux de change65. Normalement, les investisseurs américains doivent être dédommagés par une prime pour leur prise de risque au niveau du taux de change. En outre, l’actif (en l’occurrence l’obligation d’État) peut aussi supporter un risque de non-paiement (ou de défaut). La prime de risque sur les titres brésiliens doit également dédommager l’investisseur américain pour le risque de défaut66. Dans ce cas, mettons que ρ est la prime de risque, la condition de parité de taux d’intérêt devient :

$/$

$/$$/$1$$

Rt

Rt

RtR

S

SSEii . (4.9)

La prime de risque est soustraite dans ce cas du rendement anticipé de l’obligation brésilienne, pour restaurer la parité de taux d’intérêt. D’après l’équation (4.9), on s’attend à ce que les périodes de faibles taux d’intérêt dans les pays avancés s’accompagnent d’importants flux financiers vers les marchés émergents, les

65 S’il existe un marché à terme de la monnaie brésilienne, c’est-à-dire un marché où l’investisseur américain peut vendre aujourd’hui les reais qu’il anticipe de recevoir dans la période suivante, on peut éviter le risque de change en vendant maintenant le produit de l’opération à terme. Pour les investisseurs qui utilisent les marchés à terme, la condition de parité de taux d’intérêt qui s’applique est la condition de parité de taux d’intérêt dite couverte, qui est identique à l’équation (4.8), sauf que l’anticipation du terme taux de change futur en partie droite de l’équation est remplacé par le taux de change à terme sur la période suivante. Autre possibilité pour éviter le risque de change : les investisseurs internationaux peuvent exiger des actifs libellés en devise étrangère. 66 Plus précisément, la prime de risque doit refléter la différence entre les risques de défaut des deux investissements.

120

investisseurs recherchant des actifs financiers plus risqués mais plus rémunérateurs67. La régularité de ce phénomène est d’ailleurs bien établie par les constatations empiriques. En sens inverse, un durcissement généralisé de la politique monétaire dans les pays avancés qui entraîne une hausse des taux d’intérêt aboutit souvent à une diminution des flux d’investissements de portefeuille vers les marchés émergents, ce qui est cohérent avec la théorie qui sous-tend l’équation (4.9). Les facteurs spécifiques à un pays qui sont susceptibles d’affecter les flux de capitaux en volume sont notamment les suivants : amélioration de la cote de crédit souveraine (diminution du risque de crédit); amélioration de la productivité (hausse du taux réel de rentabilité); mise en œuvre d’un programme macroéconomique réussi de stabilisation; réformes institutionnelles comme par exemple l’amélioration de la gouvernance dans les entreprises, le développement de marchés des produits dérivés et la libéralisation des contrôles des capitaux (qui est fortement susceptible d’influer non seulement sur le niveau, mais aussi sur la composition des entrées de capital), et une évolution du niveau des réserves internationales. Les sorties de capitaux peuvent être dues au remboursement de dette dans les périodes calmes ou à la fuite des capitaux dans les périodes de crise. À court terme, le volume et la volatilité des flux de capitaux internationaux vers un pays donné peuvent être aussi affectés par des effets de contagion dus à la situation dans des pays voisins (par exemple, pressions sur les taux de change ou crise de change d’un partenaire commercial), ce qui peut conduire à une réévaluation par les investisseurs de la perception qu’ils ont des risques qu’ils courent. Les pertes subies sur des investissements dans d’autres pays peuvent aussi conduire les investisseurs avec effet de levier à liquider des valeurs mobilières saines pour répondre aux appels de marge, provoquant ainsi un reflux des entrées de capitaux. 4.7 Flux de capitaux internationaux et vulnérabilité extérieure

Par le passé, les périodes de croissance rapide de l’intégration financière internationale se sont accompagnées d’un certain nombre de crises de change (Encadré 4.2). Le suivi et la résolution des vulnérabilités extérieures est une partie importante de la politique macroéconomique.

67 Les positions qui tirent un avantage des différentiels de taux d’intérêt en empruntant dans la monnaie à rendement faible et en prêtant dans la monnaie à rendement élevé sont appelées « carry trades » en anglais, ou opérations spéculatives sur écart de rendement.

121

Il y a crise de change lorsque la monnaie d’un pays se déprécie fortement. Souvent, mais pas toujours, les crises se produisent dans les pays dont le taux de change est arrimé à un autre,

Encadré 4.2 Crises financières internationales en perspective historique Une période assez ancienne d’intégration financière internationale avait débuté dans les années 1870 et s’était achevée lorsque la Première Guerre Mondiale avait éclaté en 1914. Les efforts pour rétablir l’ordre dans le système monétaire et financier international après la fin de la guerre se sont avérés vains. Les années 20et 30 furent caractérisées par des turbulences financières et économiques dans le monde entier. Dans les années suivant la Seconde Guerre Mondiale, la plupart des pays adoptant un contrôle étendu des mouvements de capitaux, les flux de capitaux internationaux sont demeurés limités. Cependant, dans les années70, la cherté des prix des produits de base et le faible niveau des taux d’intérêt réels ont incité de nombreux gouvernements des pays en développement à emprunter massivement auprès des banques internationales qui étaient quant à elles, tout à fait prêtes à recycler les « pétrodollars » provenant des pays exportateurs de pétrole. Une bonne partie de l’argent emprunté a été consacré au financement de dépenses publiques plutôt qu’à l’investissement productif dans les secteurs d’exportation. Lorsque l’économie mondiale s’est quasiment arrêtée de progresser au début des années 80, les prix des produits de base ont chuté, les taux d’intérêt réel dans le monde entier ont explosé et de nombreux pays en développement ont été incapables de payer, menaçant la solvabilité des plus grandes banques dans le monde. Le chemin vers la sortie de la crise de la dette des années 80 a été difficile et long. Les pays en développement ont dû procéder à des ajustements douloureux de leur compte des transactions courantes qui se sont accompagnés d’un rééchelonnement de la dette et, en fin de compte, d’une réduction de cette dette. Ce processus a duré la majeure partie de la décennie et pendant qu’il intervenait, les flux financiers du secteur privé ont spectaculairement diminué. Dans les années 90, la crise de la dette ayant été finalement résolue, les flux de capitaux vers les marchés émergents ont véritablement recommencé. Cette fois-ci, davantage de capitaux étrangers ont été dirigés vers le secteur privé, et une part plus grande de ces flux ont pris la forme d’actions et obligations internationales, plutôt que de prêts bancaires. Malgré la nouvelle structure des flux de capitaux, une nouvelle série de crises financières s’est produite, commençant par le Mexique en décembre 1994, suivi par des crises en Asie au milieu de l’année 1997, et par la Russie et le Brésil en 1998. Cette nouvelle vague de crises a de nouveau posé la question de la vulnérabilité d’un système financier international ouvert et intégré. Suite au défaut de l’Argentine sur sa dette extérieure en 2001, le début des années 2000 a été caractérisé par une relative stabilité des marchés financiers internationaux. La crise des « subprime » aux États-Unis en 2007-2008 a marqué le début de la première crise financière mondiale du 21e siècle, aussi appelée la « Grande Récession ». La crise financière mondiale actuelle affecte le plus sévèrement certaines économies avancées très endettées d’Europe, mais la croissance dans les pays émergents et en développement s’est aussi ralentie. Les défauts souverains ont jusqu’à présent été évités grâce aux concours du FMI et, dans le cas de la Grèce, par des initiatives de restructurations volontaires dans le secteur privé. Suite à ces mesures prises en réponse à la situation et à un plus grand optimisme des investisseurs, les flux de capitaux internationaux privés ont recommencé de circuler, mais ils restent volatils.

122

lorsque cette parité n’est plus jugée crédible par les intervenants sur le marché. Tablant sur une dévaluation, les cambistes commencent à vendre rapidement la monnaie (attaque spéculative), obligeant la banque centrale à vendre des réserves. Faute d’un retour de la confiance avant que les réserves ne soient épuisées, il s’ensuit une dévaluation. Une augmentation du risque politique, des préoccupations concernant la solvabilité du système bancaire national ou de grandes entreprises, ou une crise budgétaire au niveau des pouvoirs publics, peuvent provoquer une crise de change. Les vulnérabilités extérieures peuvent aussi s’accumuler lorsque les périodes de déréglementation de l’économie, d’élimination des restrictions transfrontières aux flux de capitaux, d’innovation financière et de concurrence accrue, sont suivies de fortes expansions du crédit, de surchauffe économique et d’inflation des prix des actifs. Des évolutions macroéconomiques défavorables, comme des périodes de contraction de l’économie, une baisse des revenus, une modification des anticipations de continuité de la politique des pouvoirs publics, et un effondrement des prix des actifs, peuvent provoquer une crise de la balance des paiements et menacer la stabilité du système financier. La crise bancaire dans les pays nordiques, la crise mexicaine de1994 et la crise asiatique de1997, sont des exemples qui montrent comment l’effet conjugué de systèmes de taux de change fixes et de l’élimination de restrictions transfrontières aux flux de capitaux, peut contribuer à engendrer des crises de change. Les crises de change peuvent se produire dans le cadre d’un taux de change flottant, si les investissements en actifs locaux deviennent tout à coup moins attrayants pour les investisseurs étrangers, entraînant un assèchement des entrées de flux étrangers d’investissements en portefeuille qui provoque une forte dépréciation de la monnaie nationale (arrêt soudain des entrées de capitaux). En 2002, le Brésil, par exemple, a été confronté à un arrêt soudain dû à une incertitude sur la politique des pouvoirs publics dans le contexte d’élections nationales à venir. La fuite de capitaux et la dépréciation du taux de change ont suscité des craintes au niveau du stock existant de réserves : était-il suffisant pour honorer le paiement du principal et des intérêts de la dette extérieure ? Toutefois, la confiance est rapidement revenue et le choc a été amorti par des interventions au niveau du taux de change. Il peut arriver qu’un arrêt soudain des flux de capitaux entraîne des perturbations du côté de l’offre sur le marché, ce qui oblige les investisseurs de taille mondiale, telles les banques multinationales, à rééquilibrer leurs portefeuilles vers des risques anticipés comme étant moindres. Après avoir subi des pertes importantes sur un marché émergent, ces investisseurs peuvent diminuer leur tolérance au risque et liquider d’autres positions dans une classe similaire d’actifs. Par ce mécanisme de contagion financière, les problèmes dans une économie émergente peuvent être transmis à d’autres, même si ces dernières ne sont pas connectées directement par des liens commerciaux et d’autres facteurs économiques. Les arrêts soudains obligent les pays à procéder à un ajustement drastique et coûteux de leur compte des transactions courantes. Cet ajustement prend en général la forme d’une restriction des importations du pays qui entraîne une réduction importante des investissements et de la

123

consommation. Une dépréciation substantielle de la monnaie nationale et une hausse des taux d’intérêt accompagnent souvent les arrêts soudains et contribuent à l’ajustement du compte des transactions courantes (voir les chapitres 11 et 15). Les pays affectés par la crise de 1997 – 1998 en Asie, par exemple, ont pu retrouver la croissance grâce à une forte demande à l’exportation provoquée par le réalignement du taux de change réel et de la position concurrentielle à l’exportation. Il est très difficile de prévoir le niveau et l’orientation des flux de capitaux en général, et de déterminer la probabilité et le moment exact d’un arrêt soudain. Les investisseurs étrangers fondent leur décision de poursuite de l’investissement dans un pays en fonction de diverses informations, y compris les fondamentaux macroéconomiques sous-jacents, les opinions et les anticipations de perspectives économiques, les différentiels de rendement anticipés entre pays, le niveau de risque perçu et ce que ces investisseurs croient que les autres investisseurs sont susceptibles de faire. Nous présentons plus en détail dans les sections suivantes du présent document, des suggestions de méthodes d’estimation du niveau et de l’orientation des flux de capitaux. 4.8 Indicateurs de vulnérabilité extérieure

Dans les pays qui maintiennent des restrictions aux flux financiers internationaux du secteur privé ou qui ont un accès limité aux marchés de capitaux mondiaux, les déficits du compte des transactions courantes sont financés principalement par les évolutions des réserves de change brutes. Les fluctuations des réserves sont aussi l’outil principal de soutien d’un régime de parité fixe. Dans ces pays, on utilise un indicateur traditionnel de vulnérabilité extérieure qui compare le stock de réserves internationales du pays à sa facture mensuelle d’importations. Une règle empirique générale consiste à dire que les réserves doivent être égales à au moins trois mois d’importations de biens et services. Par ailleurs, dans les pays ayant accès aux marchés mondiaux de capitaux, les déséquilibres du compte des transactions courantes peuvent être financés non seulement par des fluctuations des réserves officielles, mais aussi par des emprunts à l’étranger, des entrées d’investissements de portefeuille, ou des investissements directs étrangers. Dans ces pays, les déséquilibres du compte des transactions courantes ne sont pas seulement dus à un excédent des importations sur les exportations, mais aussi à des paiements d’intérêts sur la dette extérieure ou au rapatriement de dividendes. De plus, l’amortissement des prêts ou titres de dette ou les désinvestissements par les investisseurs étrangers peuvent exercer une pression sur la BDP. Pour ces pays, le ratio réserves/importations est un médiocre indicateur de la vulnérabilité extérieure. C’est pourquoi il est habituellement complété par d’autres indicateurs. Le tableau 4.3 donne un exemple d’indicateurs de vulnérabilité extérieure utilisés par les services du FMI pour les activités de surveillance. Outre un résumé des informations de base sur la BDP et l’indication du ratio traditionnel réserves/importations, le tableau comporte plusieurs indicateurs notables :

124

Le ratio masse monétaire au sens large/réserves indique la mesure dans laquelle la demande de conversion en devises d’actifs financiers nationaux très liquides peut être satisfaite par les réserves. Pour les pays à taux de change fixe, vulnérables aux crises de change, ce ratio peut constituer un indicateur utile de la capacité de la banque centrale à résister à une attaque spéculative.

Le ratio dette à court terme/réserves mesure la capacité des réserves à couvrir les remboursements de la dette extérieure arrivant à échéance au cours de l’année à venir. Ce ratio est utile pour évaluer la probabilité qu’un pays risque de faire défaut sur sa dette ou doive la rééchelonner dans un avenir proche68.

Le comportement récent du taux de change est aussi un indicateur de confiance dans la monnaie nationaleet dans la solidité de la position extérieure du pays, comme le sont également les notations attribuées par les agences internationales de crédit à la dette publique libellée en devises.

Le spread de taux d’intérêt, ou l’écart entre les taux d’intérêt versés par l’État (ou par des emprunteurs nationaux privés jouissant d’une excellente notation) et un taux de référence approprié, est aussi un signe de la cote de crédit du pays telle qu’elle est perçue. Les taux de référence les plus communément utilisés sont les taux d’intérêt sur les titres du Trésor des États-Unis ou, pour les marchés émergents, le taux d’intérêt moyen payé par les pays inclus dans l’indice J.P. Morgan EMBI (indice obligataire des marchés émergents).

Si le pays émet des obligations internationales qui font l’objet d’échanges actifs sur les marchés secondaires, les cours de ces obligations sont aussi un indicateur de la cote de crédit de ce pays telle qu’elle est perçue. Un tel indicateur a aussi l’avantage d’être disponible avec une grande fréquence (souvent, quotidiennement), et pas seulement aux dates auxquelles le pays émet effectivement des titres. Les fluctuations des cours sur les marchés secondaires obligataires (ou spreads, calculés comme la différence entre le taux d’intérêt impliqué par le cours de l’obligation et le taux d’intérêt sans risque) sont une référence utile pour mesurer comment évolue la cote de crédit du pays selon l’opinion des investisseurs, et comment cette cote de crédit réagit à des évolutions de la situation intérieure, comme par exemple des changements dans la politique des pouvoirs publics ou des chocs macroéconomiques. Des augmentations soudaines et fortes des spreads signalent une perte de confiance des investisseurs étrangers, et elles peuvent précéder ou accompagner une crise de change ou un arrêt soudain des entrées de capitaux. Les spreads de swaps sur défaillance de crédit (credit default swap spreads)ont un avantage sur les cours et spreads obligataires car ce sont des indicateurs spécifiques de risque de crédit. Dans les swaps sur défaillance de crédit, une partie paye une prime en échange de quoi l’autre partie dédommage la première partie en cas de défaillance de l’obligation sous-jacente

68 En principe, la dette à court terme inclut la dette émise à l’origine avec une échéance de moins d’un an, et la dette émise avec une échéance supérieure à un an, mais venant à échéance dans les douze mois suivants.

125

au contrat. Une augmentation des spreads des swaps sur défaillances de crédit indique que le marché perçoit que le risque de crédit a augmenté. Les dérivés de crédit sont l’instrument qui reflète relativement le mieux le risque de crédit et ils sont donc considérés donner des informations davantage à jour sur les risques de crédit que les spreads obligataires, sous réserve que le marché des dérivés de crédit soit relativement liquide69.

69 On peut se servir des spreads de swaps sur défaillance de crédit pour en extraire des estimations des attentes du marché sur les probabilités de taux de défauts ou de redressements. Selon les études qui ont appliqué ces techniques (par exemple, l’Argentine dans la période qui a précédé sa défaillance sur la dette publique), les spread de swaps sur défaillance de crédit et les probabilités ancrées de défaillance ont été plus réactifs à la dégradation de la qualité du crédit que ne l’ont été les notations de crédit.

126

Les pays qui ont des difficultés à financer des déséquilibres des paiements par les emprunts extérieurs, ou par la vente de réserves ou d’avoirs extérieurs, peuvent devoir recourir à ce que l’on appelle des opérations de financement exceptionnel (Encadré 4.3). Dans le cadre de ces opérations, un emprunteur et ses créanciers reconnaissent que la dette ne peut pas être

Tableau 4.3 Pologne : Indicateurs de vulnérabilité extérieure, 2000-2005 (en pourcentage du PIB, sauf indication contraire)

2005

2000 2001 2002 2003 2004 Projection

Solde des transactions courantes -6,0 -2,9 -2,6 -2,2 -1,5 -1,3

Solde du compte de capital et financier 6,2 1,7 3,7 1,7 0,6 1,5

dont : investissements de portefeuille entrants (titres de dette, etc.)

2,1 0,6 1,6 1,8 4,5 4,2

Autres investissements (prêts, crédit commerciaux, etc.)

0,7 0,4 0,2 -0,3 -1,2 -0,9

Investissements directs étrangers entrants

5,6 3,1 2,2 2,0 2,5 2,4

Avoirs extérieurs nets (AEN) des banques commerciales (en milliards de dollars des États-Unis)

31,8 33,3 33,8 35,8 46,3 ...

Réserves officielles (en milliards de dollars des États-Unis)

27,5 26,6 29,8 34,2 36,8 40,8

Réserves officielles en mois d’importations de marchandise

6,8 6,5 6,6 6,1 5,1 4,4

Ratio masse monétaire au sens large/ réserves

2,5 3,0 2,6 2,6 2,7 ...

Ratio dette extérieure à court terme /réserves (en pourcentage)1

34,8 41,9 46,6 59,7 63,2 62,4

Dette extérieure totale (en milliards de dollars des États-Unis)

69,5 72,0 84,9 105,9 126,7 134,2

Ratio dette extérieure à court terme / dette extérieure totale (en pourcentage)

13,7 15,5 16,4 19,3 18,4 …

Taux de change (par dollar des États-Unis, moyenne sur la période)

4,3 4,1 4,1 3,9 3,7 3,3

Indicateurs des marchés financiers Notation de la dette en devises étrangères

Standard and Poor's2 BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+

Moody's3 Baa1 Baa1 A2 A2 A2 A2

Indice EMBI de JP Morgan (spread en points de base)

241 195 185 76 69 57

Source : République de Pologne : consultations de 2005 au titre l’article IV – Rapport des services du FMI, rapport sur les pays membres du FMI n° 5/263. 1 avant échéance initiale. 2 Dans l’échelle de notation Standard & Poor, BBB+ correspond à une obligation de premier rang. 3 Dans l’échelle de notationMoody’s, Baa correspond à une obligation de premier rang tandis que Ba correspond à un rang inférieur.

127

remboursée comme promis. Ils conviennent de modifier les termes des contrats d’origine, de réduire les intérêts ou le principal dus et de repousser l’échéance de la dette.

4.9 Prévisions de la balance des paiements

Considérations générales Dans la présente section et dans la suivante, nous décrivons quelques procédures de base pour les prévisions des postes de la BDP à l’aide de mesures de l’activité intérieure et globale. Pour les pays intégrés dans les marchés de capitaux mondiaux, il est particulièrement important de faire des prévisions de flux financiers. En effet, ces flux

Encadré 4.3 Financement exceptionnel

Les dispositions de financement exceptionnel sont notamment les suivantes :

Le rééchelonnement de la dette existante, qui consiste à remplacer un contrat existant par un contrat qui diffère les paiements du service de la dette. Les principales rubriques affectées par le rééchelonnement sont les paiements des intérêts (qui apparaissent dans le compte des transactions courantes) et l’amortissement des paiements en principal (qui apparait dans le compte financier). La restructuration de la dette peut porter sur les arriérés des intérêts ou du principal ainsi que les intérêts et le principal prévus à l’échéancier.

Les arriérés du service de la dette, qui peuvent être les paiements d’intérêt ou

l’amortissement de la dette déjà échus. Les arriérés d’intérêt sont traités comme s’ils ont été payés avec un prêt à court terme, c’est-à-dire que le paiement d’un intérêt prévu à l’échéancier et enregistré en tant que débit à la rubrique revenu du compte des transactions courantes, est compensé par un crédit au compte financier dans la rubrique passif à court terme.

La remise de dette, ou l’annulation volontaire par un créancier officiel de tout ou partie

d’une dette spécifiée par une disposition contractuelle. Elle est enregistrée en tant que transfert officiel dans le compte de capital.

Les swaps dette-obligations consistent en l’échange, généralement avec une décote,

d’un instrument de dette existant (comme un prêt par exemple, en une autre forme d’instrument de dette (comme une obligation). Les swaps dette–actions consistent en l’échange, généralement avec une décote, de créances bancaires (ou autres instruments de dette) contre des investissements de non résidents en actions dans le pays. Les swaps d’obligations arrivant à échéance au cours de la période de communication des données ou en situation d’arriéré, sont enregistrés dans les postes extraordinaires en tant que crédit sous la rubrique financements exceptionnels. Les postes correspondants au débit sous la rubrique de l’instrument de dette approprié sont enregistrés dans les postes ordinaires.

128

peuvent être nettement plus importants et volatils que les flux commerciaux. Néanmoins, comme nous l’avons souligné dans la section précédente, ces flux peuvent être particulièrement difficiles à prévoir. La balance des paiements étant une identité comptable, les prévisions du solde du compte courant doivent être cohérentes avec les prévisions de solde du compte de capital et du compte d’opérations financières. Une approche, particulièrement utile dans les pays où se déroulent d’importantes transactions financières internationales privées, consiste à produire deux séries indépendantes de prévisions pour les deux comptes, et à les rapprocher ensuite. Si, par exemple, l’excédent du compte de capital et du compte d’opérations financières est important par rapport au déficit des transactions courantes, cela peut indiquer que la prévision initiale des importations (et, avec elle, la prévision de dépenses et de production intérieure) doit être revue à la hausse, l’effet expansionniste des entrées de capitaux étrangers n’ayant pas été suffisamment pris en compte. En sens inverse, si l’excédent du compte de capital et du compte d’opérations financières est peu important par rapport au déficit des transactions courantes, il faut peut-être réviser à la baisse les importations, les dépenses et la production. Les pays ayant un accès limité aux marchés financiers mondiaux peuvent adopter une autre approche qui consiste à faire d’abord la prévision du compte des transactions courantes, puis à évaluer si le déséquilibre du compte des transactions courante (si ce déséquilibre existe) peut être financé de manière plausible. En principe, les prévisions de BDP sont d’autant plus précises que l’on dispose d’informations détaillées sur l’évolution de la conjoncture dans des secteurs individuels. À titre d’exemple, les facteurs qui déterminent les importations de pétrole peuvent être très différents des facteurs qui influent sur les importations d’autres biens et services. Cela peut obliger à séparer les prévisions d’importation de pétrole des prévisions d’importation de produits de base autres que le pétrole. De la même manière, les exportations de produits de base peuvent être fonction des conditions météorologiques dans le pays et de la demande en provenance de l’étranger, alors que les exportations de biens manufacturés peuvent n’avoir aucune corrélation avec la pluie mais refléter la demande intérieure. Dans ce cas, il est utile de séparer les prévisions d’exportation de produits de base, des autres prévisions d’exportation. Néanmoins, si la séparation des prévisions peut augmenter la précision, elle nécessite aussi davantage de temps, de données et de recherches. Il faut donc peser le pour et le contre de prévisions séparées lorsque l’on décide d’utiliser des concepts plus larges ou plus étroits en tant que variables prévisionnelles. Pour la plupart des postes du compte des transactions courantes de la BDP qui enregistrent des transactions économiques portant sur des biens, services et revenus courants, tout changement en valeur d’une période à l’autre résulte d’un changement en volume et d’un changement en prix. La théorie économique ne permet pas d’induire les valeurs directement, mais permet d’induire les volumes et les prix séparément. Par conséquent, pour faire des prévisions des exportations (et des importations) sur une année à venir, il faut une prévision

129

de l’évolution en volume et une prévision de l’évolution en prix.Il convient de garder à l’esprit l’identité suivante :

1 1 1t t

Proportional change Proportional changeValue Value

in volume in price

. (4.10)

Valeur t+1 = Valeur t x (1 + changement proportionnel )x (1 + changement proportionnel) en volume en prix Nous nous concentrerons dans les sections suivantes sur les prévisions d’évolution en volume. Pour obtenir une prévision en termes nominaux (en dollars des États-Unis), nous allons devoir conjuguer la prévision en volume avec une prévision du prix applicable (en dollars des États-Unis). Prévisions de la conjoncture économique mondiale Les transactions économiques enregistrées dans la BDP reflètent l’interaction des forces agissant dans l’économie intérieure du pays et dans le reste du monde. Il est donc utile, avant de faire la prévision des variables de la BDP, de se faire une opinion sur les développements économiques dans le reste du monde et particulièrement chez les principaux partenaires commerciaux du pays et d’anticiper l’évolution des sources de flux financiers. Il est aussi utile pour établir les prévisions de balance des paiements, de prévoir l’évolution de la croissance de la production et de l’inflation au niveau mondial, des prix des produits de base et des taux d’intérêt internationaux. Un certain nombre d’organisations internationales, dont le FMI et l’OCDE, publient régulièrement des prévisions de conjoncture macroéconomique au niveau mondial en surveillant les évolutions dans les pays membres de ces organisations. On calcule la moyenne des indicateurs de la production et des prix dans chaque économie, en pondérant par les parts à l’exportation et à l’importation de l’économie nationale, ce qui donne des mesures des évolutions mondiales anticipées reflétant les perspectives du pays en question (Encadré 4.4).

130

Encadré 4.4 Hypothèses mondiales (HM) et Conjoncture économique mondiale (CEM)

Données des Perspectives de l’économie mondiale (PEM) du FMI Les économistes du FMI se basent sur les tableaux d’hypothèses mondiales (HM) et de conjoncture économique mondiale (CEM) pour les projections par pays. Le tableau d’HM présente des hypothèses de taux de change (monnaies des pays industriels), de taux d’intérêt internationaux (LIBOR), de prix du pétrole (cours spot moyen du pétrole), de projectionsde prix des produits de base hors combustibles, et de valeur unitaire des exportations de produits manufacturés des pays industriels. Les projections des économistes du FMI doivent être cohérentes avec ces hypothèses et projections. Les données de conjoncture économique mondiale (CEM) sont des indicateurs économiques clés spécifiques à chaque pays. Pour chaque pays, on calcule les moyennes pondérées des données des pays partenaires commerciaux — production, demande, importations, prix et coûts — et on intègre les données de chacun des pays partenaires aux pondérations correspondantes du pays considéré en année fixe, proportionnellement à la répartition géographique des exportations (ou de l’origine des importations, selon le cas). La pondération attribuée à chaque partenaire commercial reflète la moyenne des échanges commerciaux de marchandises du pays sur les trois dernières années, telle que publiée par la Direction des statistiques commerciales du FMI. Dans la mesure où la structure géographique du commerce extérieur d’un pays est raisonnablement stable, les composantes de la demande étrangère et de l’inflation calculées de cette manière ont tendance à être plus significatives pour l’analyse des effets sur ce pays de développements économiques hors de ses frontières, que ne le sont des composantes fondées sur le PIB ou sur les pondérations commerciales mondiales. Le Canada, par exemple, dont le commerce extérieur est très concentré sur les Etats-Unis, aura tendance à être moins affecté par une récession majeure en Allemagne, qu’un pays comme l’Autriche, dont la part des exportations à destination de l’Allemagne est substantielle. La production et la demande étrangères mesurées par le PIB ou les importations peuvent être des informations particulièrement utiles pour la projection des exportations de n’importe quel pays. De la même manière, les composantes des prix à l’exportation d’un pays partenaire peuvent servir de guide aux projections de prix à l’importation du pays considéré. Les données sur les prix des produits de base hors combustibles collectées par l’Unité produits de base du Département des études du FMI, sont utilisées par les tableaux de la CEM pour donner, pour chaque pays, une moyenne des prix des produits de base hors combustibles, pondérée de la répartition entre exportations et importations de la moyenne des échanges commerciaux de produits de base hors combustibles. Les tableaux de la CEM incluent aussi une série de déflateurs des échanges commerciaux « basés sur les composantes ». Ces prix moyens pré-calculés des échanges extérieurs sont basés sur la répartition récente des échanges commerciaux des pays entre produits manufacturés, pétrole et produits de base hors combustibles, en utilisant les indicateurs de prix mondiaux (qui figurent également dans les tableaux de CEM). Ces indicateurs, sur lesquels on ne peut compter tout au plus que pour donner une approximation des prix ou des valeurs unitaires des échanges commerciaux enregistrés, peuvent toutefois avoir un intérêt pour les pays qui manquent de statistiques fiables sur les valeurs unitaires des échanges commerciaux, ou pour les économistes dans la formulation de leurs projections.

131

Prévisions du compte des transactions courantes Nous présentons dans la présente section quelques étapes pratiques pour faire des projections des divers postes détaillés du compte des transactions courantes. Une fois que les prévisions des composantes individuelles ont été faites, on peut les conjuguer pour obtenir des prévisions de la balance commerciale et du solde du compte courant. Il importe de vérifier la cohérence suivante, à savoir, évaluer si les prévisions de la balance commerciale et du solde du compte courant sont cohérentes avec la situation macroéconomique globale et particulièrement, avec les prévisions d’évolution de la demande intérieure globale et des taux de change nominaux et réels. Une expansion importante de la demande intérieure, par exemple, qui n’est pas accompagnée d’une dépréciation du taux de change réel, doit provoquer une dégradation de la balance commerciale et du compte des transactions courantes. En sens inverse, une appréciation du taux de change réel qui n’est pas accompagnée d’une contraction de la demande intérieure, doit entrainer une dégradation du compte des transactions courantes. Un choc temporaire, comme par exemple une dégradation temporaire des termes de l’échange, peut provoquer une dégradation temporaire du compte des transactions courantes, les effets du choc sur la consommation et l’investissement intérieurs étant lissés par la dés-accumulation d’avoirs extérieurs. Pour la prévision des exportations et importations de marchandises, nous décrivons deux approches : l’approche par régression, qui consiste en une estimation économétrique des fonctions exportation et importation, et l’approche par l’élasticité. Considérons en premier lieu l’approche par régression appliquée à la prévision des exportations. Posons que les prix sur les marchés à l’exportation sont donnés. Nous pouvons baser notre prévision du volume d’exportations, que nous appellerons X, sur une relation d’offre d’exportation telle que :

X = f (capacité d’exportation, compétitivité extérieure, excédent de la demande, etc.). (4.11) L’équation (4.11) donne la liste des facteurs qui affectent le volume d’exportations de marchandises, habituellement mesurés comme un chiffre d’indice. Les exportations dépendent de la capacité du pays à produire des biens et des services pour les vendre à l’étranger, de sa compétitivité extérieure et de la conjoncture au niveau de la demande intérieure. Pour implémenter cette relation empiriquement, nous avons besoin de valeurs de substitution pour les concepts qui figurent à la droite de l’équation (4.11). Le PIB réel est une valeur de substitution possible pour la capacité d’exportation, bien que davantage d’informations désagrégées puissent être nécessaires. Ces informations viennent des responsables économiques et portent sur la situation des différents secteurs importants pour les exportations du pays, le fait de savoir s’il y a eu suffisamment d’investissements pour maintenir et augmenter les capacités dans les mines, les secteurs pétrolier, du tourisme, etc. Si l’on peut estimer une fonction raisonnable et stable d’offre à l’exportation, on peut utiliser cette fonction pour la prévision des exportations sur la base des prévisions de PIB, de

132

production potentielle, de taux de change, et de prix intérieurs que nous avons faites précédemment (voir chapitres 2 et 3), et de la prévision de prix étrangers obtenue par ailleurs. Une équation de la demande à l’exportation est aussi couramment estimée sous la forme générale suivante : , , ...fX f Y RER , (4.12)

équation dans laquelle Yf représente le revenu des pays partenaires commerciaux et RER représente le taux de change réel, en tant que valeur de substitution pour la compétitivité en termes de prix. On peut considérer que les exportations entrent dans une relation positive avec la demande étrangère et la compétitivité. En outre, les exportations sont normalement affectées par la volatilité et l’incertitude macroéconomiques. Les modifications de la politique commerciale d’un pays, dont les droits de douane et les quotas, peuvent aussi avoir des conséquences importantes sur les flux commerciaux. Par ailleurs, dans de nombreux pays, il est aussi important de considérer des aspects de la compétitivité autres que les prix, tels la qualité, la livraison en temps voulu, le conditionnement des marchandises, particulièrement lorsque les exportateurs tentent de pénétrer sur de nouveaux marchés. Pour utiliser la relation proposée plus haut à des fins de prévision, il est nécessaire de décrire explicitement sa forme fonctionnelle, puis de procéder à une estimation économétrique de ses paramètres70. Pour de nombreux pays, il n’existe pas de séries temporelles longues de données fiables. Par conséquent, il est souvent nécessaire de se fier à des techniques de prévision moins raffinées. La deuxième méthode de prévision des exportations (l’approche par l’élasticité) se sert d’estimations de l’élasticité obtenues d’après des études existantes. Prenons la fonction de

demande des exportations indiquée dans l’équation (4.12). Soit XP l’élasticité prix relative

des exportations du pays et XYf l’élasticité-revenu de la demande par les partenaires

commerciaux des exportations du pays. Par définition :

/

/XP

X X

RER RER

, (4.13)

et

/

/X

Yf f f

X X

Y Y

. (4.14)

70 Voir Senhadji et Montenegro (1999) pour la dérivation d’une équation de la demande à l’exportation facilement calculable, qui peut être estimée. Pour des exemples d’estimations économétriques de fonctions de demande et d’offre d’exportations, voirCerraet Saxena (2002), Giorgianni et Milesi-Ferretti(1997), et Cheng (2004).

133

XP est l’évolution en pourcentage de la demande d’exportations en réponse à une

fluctuation de 1 % des prix relatifs (pour laquelle la valeur de substitution est ici le taux de

change réel), et XYf est la fluctuation en pourcentage de la demande d’exportations en

réponse à une variation de 1 % du revenu réel des partenaires commerciaux du pays71. Les études empiriques sur l’élasticité-revenu et l’élasticité-prix des exportations sont très nombreuses. Elles peuvent être utiles en tant que repère pour évaluer la fiabilité d’estimations spécifiques pour le pays et la période considérés. La plupart des études constatent que l’élasticité-prix et l’élasticité-revenu sont très faibles à court terme et plus significatives à long terme (Encadrés 4.5 et 4.6).

71 La notion la plus pertinente de revenu est celle de revenu disponible (revenu disponible national brut) des partenaires commerciaux. Si cette donnée n’est pas disponible, on peut lui substituer le PIB ou le PIB hors exportations, comme le suggèrent Senhadji etMontenegro (1999). Quant aux prix relatifs, on devrait dans l’idéal utiliser le ratio entre les prix à l’exportation du pays considéré et les prix intérieurs de chacun des partenaires commerciaux, ainsi que les prix à l’exportation du pays considéré par rapport aux prix à l’exportation de chacun des pays concurrents potentiels. En pratique toutefois, on utilise couramment le ratio entre le prix unitaire à l’exportation du pays considéré et un indice immédiatement disponible du prix unitaire mondial à l’exportation, ou simplement le taux de change effectif réel, comme indiqué dans la section suivante.

Encadré 4.5 Estimations de l’élasticité-prix et de l’élasticité-revenu de la demande d’exportations

Senhadji et Montenegro (1999) ont estimé les élasticités-prix et les élasticités-revenu de la demande d’exportations pour 53 pays industriels et en développement. Ils constatent que les exportations réagissent nettement, bien que lentement, aussi bien aux fluctuations de la variable activité qu’aux fluctuations des prix relatifs : L’élasticité-prix est proche de zéro à court terme mais atteint 1 environ à long terme. (Il faut six ans

pour que l’élasticité-prix moyenne atteigne 90 % de son niveau à long terme).

Il en est de même pour les élasticités-revenu étant donné que les exportations réagissent relativement lentement aux variations du revenu des partenaires commerciaux. Les élasticités-revenu à court terme sont en moyenne inférieures à 0,5 alors que les élasticités-revenu à long terme sont en moyenne proches de 1,5.

En général, il semble que les pays en développement ont des élasticités-prix inférieures à celles des pays industriels, bien que les pays asiatiques aient des élasticités-prix nettement supérieures à celles des pays industriels comme des pays en développement. Parmi les pays en développement, ce sont les pays asiatiques qui ont les élasticités-revenu les plus élevées, tandis que les pays africains ont les plus faibles élasticités-prix en termes de demande d’exportations.

134

Une fois que nous avons obtenu les élasticités-prix et revenu estimées, nous pouvons les utiliser pour prévoir la croissance des exportations en volumes par la relation suivante :

f

fX

YfXP Y

Y

RER

RER

X

X , (4.15)

où

1

1

1 1f

f

PRER P

RER e Pe P

. (4.16)

Comme dans le cas des exportations, nous pouvons prévoir les importations selon une approche par régression ou une approche par l’élasticité. Selon l’approche par régression, l’équation de la demande d’importations peut se formuler comme suit :

, ,...M f Y RER , (4.17)

où M représente les importations de marchandises en volumes (généralement mesurées sous forme de chiffre d’indice), Y représente le revenu intérieur (auquel on substitue une valeur comme le revenu intérieur national brut, le PIB ou autre mesure de l’activité intérieure), et RER représente le taux de change réel72. En outre, les importations peuvent entrer dans une

72 Voir Senhadji (1998) pour un exemple de méthode de dérivation et d’estimation d’une fonction de demande d’importation structurelle. Pour des exemples d’estimations économétriques de fonctions de demande d’importations, voirGiorgianni etMilesi-Ferretti (1997) etCheng (2004).

Encadré 4.6 Estimations des élasticités-prix et revenu de la demande d’importations

Senhadji (1998) a estimé les élasticités-prix et les élasticités-revenu de la demande d’importations dans 77 pays industriels et en développement. L’auteur constate que, comme pour les exportations, les importations réagissent relativement lentement aux fluctuations des prix relatifs et de la variable activité : L’élasticité-prix est proche de zéro à court terme mais atteint 1 environ à long terme.

Il en est de même pour les élasticités-revenu. Les élasticités-revenu à court terme sont en moyenne de 0,5 tandis que les élasticités-revenu à plus long terme sont en moyenne proches de 1,5.

En général, les pays industriels ont tendance à avoir des élasticités-revenus nettement plus élevées et des élasticités-prix moins élevées que les pays en développement.

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relation négative avec les droits de douane intérieurs et la volatilité ou les incertitudes de l’économie nationale.

Utilisons la fonction de demande des importations de l’équation (4.17) et appelons MP

l’élasticité-prix relative des importations du pays. Par définition :

/

/MP

M M

RER RER

, (4.18)

et

/

/MY

M M

Y Y

. (4.19)

En d’autres termes, MP est la variation en pourcentage de la demande d’importations en

réponse à une variation de 1 % des prix relatifs (en prenant le taux de change réel comme

valeur de substitution), et MY est la variation en pourcentage de la demande d’importations

en réponse à une variation de 1 % du revenu réel73. Une fois obtenues les élasticités-prix et revenu estimées (Encadré 4.6), nous pouvons les utiliser pour prévoir la croissance des importations en volume, par la relation suivante :

Y

Y

RER

RER

M

M MY

MP . (4.20)

Ces méthodes donnent des prévisions d’exportation et d’importation de marchandises qui sont souvent les composantes les plus importantes de la balance commerciale. L’étape suivante consiste à obtenir des prévisions des transactions de service. Les principales rubriques dans ces catégories sont généralement les transports et les voyages (au crédit figurent les recettes des touristes et au débit figurent les dépenses à l’étranger des résidents), les services d’assurance, les services financiers et de conseils. Si l’on ne dispose pas d’information spécifique sur les évolutions tendancielles dans ces secteurs, une stratégie possible consiste à prendre pour hypothèse qu’elles représentent une proportion constante des exportations et des importations de marchandises en valeur, la raison en étant que les coûts et les recettes de fret ont tendance à suivre les fluctuations du commerce de marchandises.

73 Ici encore, la notion la plus pertinente du revenu est le revenu disponible (ou revenu national disponible brut). Si l’on ne dispose pas de cette donnée, on peut la remplacer par une valeur de substitution : le PIB ou le PIB net des exportations, comme le suggère Senhadji (1998). Pour les prix relatifs, on peut utiliser le ratio entre le déflateur des importations (corrigé du taux de change) et le déflateur du PIB, ou simplement le taux de change effectif réel, comme indiqué dans le texte.

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Les services de voyages, tels qu’enregistrés dans la BDP, sont définis par convention comme incluant la nourriture et le logement et autres dépenses touristiques encourues une fois que le voyageur est arrivé dans un pays étranger. C’est pourquoi, et cela n’est pas surprenant, les méthodes de prévision des crédits et débits au titre des voyages ressemblent aux méthodes utilisées pour la prévision des exportations et des importations de marchandises74.

Le compte des transactions courantes inclut également les flux de revenus du travail et de revenus financiers. Pour les pays dont la dette extérieure est importante, les paiements d’intérêts sur cette dette constituent souvent le poste le plus important au débit dans cette catégorie. On peut faire une prévision des paiements d’intérêts (ID) en prenant le taux d’intérêt implicite de l’année la plus récente disponible (it) et en l’appliquant au stock moyen de dette pour l’année de la prévision, c’est-à-dire le stock de la dette à la fin de l’année précédente (Dt-1) plus la moitié des flux créateurs de dette de l’année de la prévision (Bt, sur la base de projections du compte d’opérations financières)75 :

1 / 2t t t tID i D B . (4.21)

Les postes importants au crédit dans cette catégorie sont les intérêts perçus sur les réserves de change et, pour les pays créanciers, les intérêts et dividendes perçus sur les avoirs extérieurs. Pour faire une prévision des intérêts perçus sur les réserves de change, il est nécessaire de connaitre le stock de réserves de change du pays et le taux d’intérêt. Dans la plupart des cas, le taux d’intérêt applicable est facile à trouver ou sinon, on peut utiliser un taux d’intérêt international comme le London Interbank Offer Rate (LIBOR). Par contre, il est plus compliqué d’estimer le niveau futur des réserves de change. Le stock moyen de réserves de change est calculé d’après le stock au début de la période de prévision (qui est le même que le stock à la fin de l’année précédente) et le stock à la fin de la période de prévision (que nous ne connaissons pas). Le stock à la fin de la période de prévision est le stock au début de cette période, plus la moitié de la fluctuation projetée des réserves de change. Par conséquent, si les intérêts perçus sur les réserves de change sont la principale composante, on peut calculer une approximation des revenus portés au crédit (IC) par l’équation suivante :

2/1 ttrt RESRESvIC , (4.22)

où ν représente le taux d’intérêt et RES le stock de réserves de change. On se rappellera qu’un ΔRES négatif représente une augmentation des actifs nets, tandis qu’un ΔRES négatif représente une diminution des actifs nets. Le problème est que nous ne connaissons pas encore l’évolution projetée des réserves de change (qui est liée au solde global). Il vaut donc mieux laisser ce poste de côté pour le moment et passer à l’étape suivante pour faire la

74 Pour une application économétrique, voir Lewisetautres (2005) 75 Si D représente le stock de dette (en fin de période) et B représente le financement (emprunts), alors

1 ttt DDB . Le stock moyen dette sur la période de prévision t est 2/1 tt DD , qui est égal à

2/1 tt BD .

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prévision des postes restants de la BDP. Une fois que cela a été fait, on peut revenir au calcul d’une solution cohérente pour les revenus portés au crédit et l’évolution des réserves. On se rappelle d’après l’équation (4.3) que, par définition :

CABt + FIt = RESt (4.23) En même temps, nous avons :

t t t t tCAB BGS IC ID TRf , (4.24)

où BGS représente la balance des biens et services et TRf représente les transferts nets courants76. Si nous connaissons RES, et après avoir fait la prévision de FI, BGS, TRf, ID, et ν séparément, nous pouvons remplacer l’équation (4.22) et l’équation (4.24) pour les intégrer dans l’équation (4.23) et obtenir IC et ΔRES. Les transferts courants sont la dernière composante du compte des transactions courantes. Les transferts courants privés sont généralement dominés par les envois de fonds de travailleurs. Ces envois dépendent du nombre de travailleurs qui vivent en permanence à l’étranger et des incitations à transférer des fonds, et notamment les anticipations de taux d’intérêt, de taux de change et de fiscalité de ces revenus77. Les transferts courants du secteur public dépendent dans une large mesure des décisions des pays donateurs et sont par conséquent moins prévisibles. Si la valeur des transferts courants ne varie pas beaucoup d’une année sur l’autre, on peut fonder les prévisions sur l’hypothèse que les flux futurs auront tendance à être équivalents à la moyenne des valeurs enregistrées au cours des dernières années (il faut utiliser des années « types » pour calculer cette moyenne, et non pas des années de sécheresse marquées par d’importantes entrées d’aide humanitaire, par exemple). Si les transferts augmentent ou diminuent, on peut remplacer l’hypothèse d’absence de changement par une tendance. Par ailleurs, on peut prendre pour hypothèse que les transferts nets sont corrélés avec le revenu dans les pays industrialisés (si, par exemple, la majorité des personnes du pays qui travaillent à l’étranger vivent en Europe, on peut lier cette variable à la croissance du PIB européen). Prévision du compte de capital et du compte d’opérations financières Les flux financiers transfrontières concernant des volumes de plus en plus grands, la prévision du compte de capital et du compte d’opérations financières a revêtu de plus en plus

76 On se rappelle que les débits au titre des revenus sont dotés d’un signe négatif. Nous faisons donc la somme des crédits et des débits pour obtenir le revenu net. 77 Pour l’enregistrement des postes de la BDP, les envois de fonds des travailleurs vivant à l’étranger depuis plus de 12 mois (classés en « transferts courants ») sont distingués des revenus du travail perçus par les travailleurs vivant temporairement à l’étranger pendant moins de 12 mois (classés en « rémunération des salariés »).

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d’importance ces dernières décennies. Cela est toutefois rendu difficile par l’importante volatilité de certains flux d’investissements de portefeuille et prêts bancaires à court terme. Les effets des ces facteurs mondiaux et spécifiquement nationaux sont difficiles à quantifier, mais une connaissance de ceux des facteurs qui ont évolué peut aider à formuler un jugement éclairé. En fonction des conditions de parité de taux d’intérêt que nous avons décrites précédemment dans le présent document, les évolutions des facteurs mondiaux et spécifiquement nationaux affectent à la fois le taux de rendement des actifs anticipé et le niveau de risque sur les marchés financiers. L’effet conjugué de ces évolutions et du désir des investisseurs internationaux de constituer leur portefeuille en fonction de rendements corrigés du risque, détermine si les flux de capitaux sont des entrées nettes ou des sorties nettes. Les investissements directs étrangers sont en théorie moins fluctuants que les autres flux financiers comptabilisés dans le compte de capital et dans le compte d’opérations financières. Si la part des investissements directs (nets, entrées, ou sorties) par rapport au PIB est historiquement restée stable, une moyenne de ce ratio sur les périodes normales récentes donne une méthode simple de prévision de ces flux. Si nous avons connaissance de changements dans la politique des pouvoirs publics, nous pouvons utiliser ces changements pour corriger nos prévisions. Les facteurs qu’il convient de prendre en compte sont notamment les suivants : i) perspectives de stabilité macroéconomique, stabilité des taux de change, et croissance; ii) évolutions anticipées de la fiscalité des entreprises (incitations fiscales), réglementation des échanges commerciaux et des douanes (mesures prise en matière commerciale et accords régionaux); iii) évolutions anticipées de l’infrastructure financière et de la disponibilité de financements; iv) perspectives de la gouvernance des entreprises, de la stabilité politique, stabilité du cadre réglementaire, et cadre juridique favorable (respect des contrats, règlement des litiges, droits de propriété); et v) changements anticipés dans la politique de privatisation. Les investissements de portefeuille englobent à la fois les obligations et les actions. Il peut aussi être utile d’analyser les tendances en termes de stocks et de flux par secteur. Le secteur des administrations publiques, en particulier, et le secteur hors administrations publiques (que l’on peut décomposer en banques et entreprises) peuvent faire l’objet de prévisions séparées puisque les facteurs déterminants de leur évolution sont séparés. Les flux du secteur public sont déterminés en règle générale par les besoins budgétaires. Des informations peuvent être obtenues sur les projets de financement du déficit budgétaire en s’adressant aux services du budget ou de la dette publique. Les flux financiers nets des administrations publiques tels qu’enregistrés dans la BDP doivent être égaux au financement extérieur inclus dans le budget (corrigé du taux de change, étant donné que le budget est présenté en monnaie locale). Comme nous l’avons indiqué précédemment, les flux d’investissements de portefeuille et les prêts de banques non résidentes à des entreprises ou des banques résidentes sont difficiles à

139

prévoir, et ils sont influencés par des facteurs cycliques et structurels en relation avec la parité de taux d’intérêt dans un contexte de substituabilité imparfaite des actifs78. Les facteurs cycliques incluent l’évolution de la liquidité au niveau mondial et la situation cyclique du pays en question. Un environnement de faibles taux d’intérêt et un desserrement de la politique

monétaire sont susceptibles d’inciter les investisseurs dans les pays avancés à rechercher des rendements plus élevés sur les autres marchés. Sur la période 2000–2006, par exemple, lorsque les banques centrales des principaux pays industriels poursuivaient des politiques de baisse des taux d’intérêt et d’augmentation de la liquidité, de nombreux investisseurs ont augmenté leurs allocations de portefeuille en titres de la dette et en actions des marchés émergents, pour profiter des rendements plus élevés procurés par ces valeurs. En sens inverse, on peut anticiper que le resserrement monétaire sur les marchés matures entrainera un retrait de liquidités dans la catégorie d’actifs des marchés émergents et une augmentation correspondante des rendements.

Les évolutions de la liquidité globale peuvent affecter tous les marchés émergents de la même manière, mais la politique suivie par chaque pays individuellement et sa situation cyclique permettent aux entités du secteur public et du secteur privé de mieux accéder aux marchés extérieurs. Si, par exemple, un pays adopte une large série de mesures macroéconomiques au niveau intérieur, et que ces mesures sont considérées comme crédibles et comme pouvant améliorer les fondamentaux économiques, cela peut provoquer une augmentation des rendements attendus, ce qui entrainera une hausse des entrées de capitaux étrangers et une diminution des primes de risque attachées aux actifs du pays.

De nombreux pays émergents ont entrepris des réformes structurelles pour améliorer le développement de leurs marchés de capitaux. Ces réformes consistent notamment à élargir la gamme des instruments disponibles, à améliorer les lois pour permettre la titrisation d’actifs, à introduire des réformes dans les procédures de faillite, et à créer un marché des produits dérivés. Un développement réussi du marché national des capitaux peut aller de pair avec une augmentation des entrées de capitaux étrangers reflétant une plus grande participation des investisseurs étrangers et un élargissement de la base des investisseurs.

Le calcul des taux de renouvellement est une approche utile pour comprendre les récentes tendances des investissements de portefeuille et pour faire des prévisions de flux d’investissements de portefeuille. Le taux de renouvellement compare le montant des remboursements de la dette due, au montant des titres de la dette nouvelle émis au cours d’une période de temps donnée. Ce taux est normalement calculé comme étant le ratio, exprimé en pourcentage, entre les versements et les remboursements. Si les versements sont 78 VoirGordon et Gupta (2003, 2004) pour une application économétrique.

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supérieurs ou égaux aux remboursements, cela veut dire que le marché n’a pas de craintes quant à son financement du niveau actuel des besoins de la BDP du pays. Si les remboursements de la dette sont constamment supérieurs aux versements, cela peut vouloir dire que le financement disponible par le marché n’est pas suffisant pour répondre aux besoins, mais cela peut aussi indiquer que le pays a des besoins moindres de financement extérieur. Prenons par exemple les données hypothétiques suivantes concernant une émission obligataire par le pays X de 2000 à 2003 :

Le taux de renouvellement a été supérieur à 100 % en moyenne sur la période de quatre ans en question, ce qui indique que le pays a eu un accès au marché suffisant pour couvrir ses besoins de financement existants. Prenons maintenant les données hypothétiques suivantes concernant des prêts au pays Y au cours de l’année 2000 :

Le taux de renouvellement des prêts a nettement baissé au cours du 2e trimestre de l’année 2000 et est resté bas pendant trois trimestres consécutifs. Cela peut indiquer une perte de confiance du marché et une accumulation de vulnérabilités au niveau du compte de capital. Le fait de bien comprendre la signification des taux de renouvellement des divers instruments et secteurs peut être utile pour faire des projections de niveau d’accès au marché extérieur. Il est souvent plus facile, conceptuellement, de commencer par les niveaux de remboursement que l’on connait et de faire des projections de taux de renouvellement, que d’essayer d’estimer le niveau de financement disponible sur le marché. Les crédits commerciaux sont souvent moins sensibles aux fluctuations de l’accès au marché. Cela est dû au fait que les crédits commerciaux ont généralement des échéances courtes et sont relativement sûrs étant donné qu’ils sont basés sur des échanges commerciaux. Par conséquent, le comportement des crédits commerciaux est souvent similaire à l’évolution de la balance commerciale. Pour la prévision des crédits commerciaux, il est utile d’appliquer les mêmes hypothèses à leur croissance qu’à celle des échanges commerciaux. Par la même

2000:T1 2000:T2 2000:T3 2000:T4Prêts (net) 135 -701 -453 -768

Versements 507 193 208 226Remboursements 372 894 661 994Taux de renouvellement 136 % 22 % 32 % 23 %

2000 2001 2002 2003Obligations (net) -261 3137 6110 -76

Versements 2706 5015 7507 1631Remboursements -2967 -1878 -1397 -1707Taux de renouvellement 91 % 267 % 537 % 96 %

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méthode, on prend le ratio des crédits commerciaux par rapport aux échanges commerciaux et on fait une prévision de ce ratio dans le futur. Les lignes de crédits interbancaires sont principalement des lignes de crédit à court terme renouvelables. Le marché interbancaire est important pour les banques. En effet, il les aide à mieux gérer leurs besoins en liquidités. Le marché interbancaire inclut souvent d’importantes expositions en volume portant sur des opérations entre banques non sécurisées, bien que, dans certains cas, cela porte sur des transactions titrisées de risque moins élevé. Comme les crédits commerciaux, les lignes de crédit interbancaire sont historiquement moins sensibles aux fluctuations de l’accès au marché. Ces dernières années toutefois, cette sensibilité s’est accrue, les banques et les autorités de contrôle transfrontières s’efforçant de limiter l’exposition au risque dans les périodes de crises financières. En effet, la contagion pendant les crises financières risque souvent de s’étendre par l’intermédiaire du marché interbancaire, les problèmes du secteur bancaire national se répercutant sur les bilans des banques étrangères. Par conséquent, de nombreuses banques peuvent voir leur accès au marché interbancaire restreint ou réduit à néant pendant les périodes d’augmentation des vulnérabilités. Les évolutions du marché interbancaire peuvent aussi contribuer à l’accumulation de positions plus risquées. Lorsque, par exemple, l’écart entre les taux d’intérêts nationaux et les taux d’intérêts à l’étranger est important, et que l’on sait qu’il existe un sentiment très répandu sur le marché selon lequel le secteur financier du pays présente des risques moraux (par exemple, si les autorités réglementaires chargées des banques ne font pas observer les règles de couverture ou si l’intermédiation est le fait d’institutions financières non réglementées), cela peut entrainer un excès d’emprunts en monnaies étrangères. De telles positions présentent des risques de duration (investissements à long terme financés avec des ressources à court terme) et des risques de change (emprunts en monnaies étrangères).

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V. CHAPITRE 5 : LE SECTEUR PUBLIC

5.1 Fiscalité

Les évolutions et les politiques fiscales remplissent une fonction essentielle dans la détermination de l'évolution économique globale. La politique de finances publiques a une incidence directe sur l'utilisation des ressources globales dans l'économie et le niveau de la demande globale. Avec les politiques monétaires et de change, elle influe également sur la balance des paiements, le niveau de la dette, le taux d'inflation et celui de la croissance économique. Les politiques ayant trait à la taxation, aux dépenses publiques et aux emprunts affectent le comportement des producteurs et des consommateurs et influent sur la répartition du revenu et de la richesse dans l'économie. Les grands déséquilibres macroéconomiques, internes et externes, remontent souvent à un déséquilibre fiscal qu'une politique n'aura pas été en mesure de rectifier. Pour évaluer la performance fiscale globale d'une économie dans le contexte d'une réforme structurelle et de stabilisation, il est essentiel de posséder véritablement les principes de base de comptabilité publique et d'analyse fiscale. Le Manuel du FMI sur les statistiques des finances publiques fournit un cadre internationalement accepté de présentation des données relatives aux opérations de finances publiques de l'État. Ce cadre est conçu pour faciliter l'analyse des opérations publiques quant aux recettes, dépenses, accumulation de capital et financements. Couverture du secteur public Les composantes du secteur public englobent l'administration centrale, les autorités locales et régionales, la trésorerie de la sécurité sociale et les sociétés publiques.

L'administration centrale se reporte aux activités des autorités centrales d'un pays. Les opérations à ce niveau devraient non seulement refléter le budget légal de l'administration centrale mais également les mesures financières des fonds extrabudgétaires ou d'agences autonomes pertinentes pour les politiques de l'administration centrale ou relevant de son autorité effective.

Les autorités locales et régionales englobent les activités budgétaires et extrabudgétaires des pouvoirs publics décentralisés opérant dans certaines régions seulement du pays, c'est-à-dire les administrations régionales, départementales et locales.

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Les caisses de sécurité sociale constituent soit leur propre sous-secteur, ou sinon elles font partie de l'administration au niveau où elles opèrent79.

L'administration publique se compose de l'administration centrale et des autorités locales et régionales consolidées.

Les sociétés publiques recouvrent les entreprises publiques financières (incluant la banque centrale) et les entreprises publiques non financières. La consolidation des entreprises publiques non financières dans l'administration publique produit un secteur public non financier et l'ajout des entreprises publiques financières produit le secteur public consolidé.

La politique de finances publiques peut être exercée par différents niveaux de l'administration et par le biais de différentes institutions. D'ordinaire, la politique de finances publiques est mise en œuvre par des organismes intégralement consacrés aux fonctions économiques de l'administration publique, telles que les administrations centrale, régionales et locales. Mais les entreprises publiques (financières et non financières) peuvent également s'acquitter d'une politique de finances publiques (en l'occurrence avoir un impact sur les finances publiques), d'ordinaire sans budgétisation explicite. Les banques centrales peuvent par exemple octroyer des prêts subventionnés et les sociétés non financières peuvent ne pas opérer aux prix du marché ou encore fournir des services sociaux. Ces activités (connues sous le nom d'opération parafiscales) peuvent avoir un impact fiscal comparable à celui d'activités plus classiques de l'administration publique, bien qu'elles soient souvent plus difficile à mesurer (encadré 5.1)80. En règle générale, la politique de finances publiques devrait être évaluée aux fins des politiques en se fondant sur l'administration publique et les sociétés publiques, qu'elles soient financières ou non financières, qui posent un important risque fiscal (un coût potentiel pour les finances publiques), à partir de données raisonnablement fiables et rapidement disponibles. Si certains niveaux de l'administration (par ex. les administrations locales) sont contraints de fonctionner avec des budgets équilibrés, il sera possible de s'en départir à certaines fins analytiques. Mesurer et enregistrer les opérations des administrations publiques Nous pouvons mesurer et enregistrer les opérations des administrations publiques sur une base caisse ou sur une base de droits et obligations. En base caisse, les recettes et les paiements sont documentés dès la date du règlement financier, c'est-à-dire lors de l'encaissement ou du décaissement. En base droits et obligations, les opérations sont constatées au moment où la valeur économique est créée, transformée, échangée, transférée, ou éteinte. Par exemple, lorsque des biens ou un actif fixe sont acquis, l'opération est

79 Dans les publications du FMI, les caisses de sécurité sociale sont d'ordinaire classées au niveau de l'administration où elles opèrent. Si un régime de sécurité sociale inclut une caisse de retraite et est autonome, il sera considéré faire partie du secteur des finances publiques. 80 Voir Mackenzie et Stella (1996).

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enregistrée lorsque la propriété économique change de mains, et non pas lorsque le règlement est effectué. Ainsi, une différence se produira entre les méthodes de caisse et des droits et obligations si le moment de l'événement économique et celui du paiement effectif n’est pas le même. Ceci est particulièrement important en cas d'arriérés de paiements. Les arriérés reflètent l'incapacité d'une administration à respecter ses engagements de dépenses - souvent des paiements d'intérêts - ponctuellement. Ainsi, le déficit en comptabilité d'exercice reflètera l'obligation de paiement des intérêts de l'administration, alors que le déficit de trésorerie reflètera le versement des intérêts réels. Une administration qui a un déficit de trésorerie inférieur à son déficit en comptabilité d'exercice n'est donc pas à jour dans ses paiements d'intérêts, ni d'autres obligations de paiements. Le Manuel de statistiques de finances publiques 2001 du FMI (Manuel SFP 2001) est un système statistique intégré de flux et de stocks qui permet de réconcilier les bilans d'ouverture et de clôture en appariant les transactions et autres flux économiques. Il est particularisé pour fournir les informations nécessaires à une analyse économique détaillée et à une présentation transparente de la performance financière d'une administration, en l'occurrence des données détaillées relatives aux actifs et passifs d'une administration, et les flux économiques qui ont une incidence sur le bilan d'un État. Bien que le système soit basé sur une comptabilité d'exercice et qu'il soit réconcilié avec d'autres systèmes de données internationaux tels que les comptabilités nationales (SCN 2008), il présente également la situation des flux de trésorerie et remplit les conditions de son prédécesseur de 1986 (Manuel SFP 1986). Le cadre de classification du Manuel SFP 2001 est utilisé pour les données de comptabilité d'exercice et de caisse. Fin 2012, une grande majorité des rapports des services du FMI présentent leurs données fiscales conformément au cadre de classification du Manuel SFP 200181. La suite de ce chapitre reste axée sur le système du Manuel SFP 2001 et les études de cas analysées au cours des ateliers s'appuieront sur le cadre SFP 2001.

81 Pour plus d'information sur le Manuel SFP 2001, voir www.imf.org/external/pubs/tf/gfs/manual/index.htm.

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Principales composantes des opérations des administrations publiques (Cadre du Manuel SFP 2001) Les opérations des administrations publiques sont classées en catégories générales sous « recettes » et « dépenses », puis subdivisées en « charges » et « investissements nets en actifs non financiers ». Le tableau 5.1 donne une description générale des situations des opérations des administrations publiques, conforme au Manuel SFP 2001. En règle générale, les recettes et les dépenses sont présentées sur ne base brute, afin que les statistiques reflètent pleinement l'ampleur et l'impact des opérations fiscales de l'administration publique et l'affectation faite des recettes. Ainsi, les droits de scolarité ne sont pas comptabilisés en contre-écriture des frais d'éducation et les frais de perception des impôts ne sont pas déduits des recettes fiscales à titre de « recettes négatives ». Les opérations sur actifs et passifs financiers tels que les prêts et les emprunts à des fins de politique économique sont la principale exception à cette règle ; dans ce cas, les flux financiers rapides à partir et à destination de l'administration publique établissent la capacité (+)/besoin (-) de financement pour seul actif significatif. De même, les investissements nets

Box 5.1 Quasi-Fiscal Operations

In some countries, central banks and other public financial and nonfinancial institutions are involved in activities that give rise to financial transactions affecting the effective size of the fiscal deficit. Some of the main types of quasi-fiscal operations are: • exchange rate subsidies administered through the exchange system; • subsidized lending to government, public corporations, or private entities; • unfunded or contingent liabilities such as exchange rate guarantees; • support for the exchange rate through central bank interventions in the presence of strong market

expectations of a devaluation; and • borrowing by the central bank at high interest rates from the public in an effort to sterilize

excessive foreign exchange receipts and prevent rapid money growth. • borrowing by nonfinancial public corporations with government guarantees to fund operations that

are noncommercial.

Where these quasi-fiscal operations are significant, their costs need to be included in any comprehensive measure of the public sector deficit, for several reasons. In many countries, central bank and other public sector bank losses are so large that they contribute to financial instability. Their existence also means that the conventional measures of government’s fiscal balance are misleading indicators of the role of fiscal operations in the economy. The taxes and subsidies associated with quasi-fiscal operations may have distortionary effects on resource allocation.

Although it is clear that the central bank and the public financial corporations are parts of the public sector, it might be necessary when drawing up a fear picture of the general or central government finances to identify their quasi-fiscal operations although they are not always easy to quantify precisely. To the extent possible, quasi-fiscal activities should be transformed into normal budgetary operations, that is, quasi-fiscal taxes and subsidies should be replaced with explicit taxes and subsidies. The long-term objective should be to address the root causes of quasi-fiscal operations, such as lending activities that are essentially substitutes for explicit subsidies that otherwise would be in the budget and the lack of a unified exchange system. The legal authority of the central bank may need to be revised to limit the extent to which it can carry out quasi-fiscal operations. Such structural reforms are essential to minimize and eventually eliminate the need for quasi-fiscal operations.

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en actifs non financiers présentent l'acquisition brute diminuée de la cession d'actifs non financiers.

Recettes

À la différence d'une entreprise, les administrations publiques ne tirent pas la majorité de leurs revenus (appelés recettes) de la vente de biens et de services. Plutôt, l'administration publique fournit gratuitement de nombreux biens et services au public et tire la plus grande partie de ses revenus de cotisations prévues et obligatoires. Ainsi, l'encaissement des recettes publiques n'oblige pas l'administration à délivrer un service spécifiques aux clients ni à

Table 5.1 Statement of Government Operations Debit: Credit:

Expenditure Revenue Expense

Compensation of employees Use of goods and services [Consumption of fixed capital (+)] Interest Subsidies Grants Social benefits Other expense

Net investment in nonfinancial assets ** Acquisition of nonfinancial assets Disposal of nonfinancial assets (-) [Consumption of fixed capital (-)]

Taxes Taxes on income, profits and capital gains Taxes on payroll and workforce Taxes on property Taxes on goods and services Taxes on international trade and transactions Other taxes Social contributions Grants Other revenue Property income Sales of goods and services Other revenue, n.e.c.

(Revenue) – (Expense) = Net** Operating Balance

(Revenue) – (Expenditure) = Net Lending (+) Net Borrowing (–)

Outflows: Inflows:

Net acquisition of financial assets Net incurrence of liabilities Domestic (by instruments)

Monetary gold and SDRs Currency and deposits Debt securities Loans Equity and investment fund shares Insurance, pension and guarantee schemes Financial derivatives and emp. stock options Other accounts receivable

External (by instruments as above)

Domestic (by instruments) Special Drawing Rights (SDRs)

Currency and deposits Debt securities Loans Equity and investment fund shares Insurance, pension and guarantee schemes Financial derivatives and emp. stock options Other accounts payable

External (by instruments as above) ** Gross, if consumption of fixed capital is not available.

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rembourser les sommes reçues82. Ce principe général vaut pour toutes les recettes, à quelques exceptions près. Les recettes sous forme d'impôts y sont souvent le principal poste. Les impôts sont des recettes sans contrepartie et obligatoires encaissées par l'administration à des fins publiques. Les impôts sont d'ordinaire regroupés selon le type d'activité imposée, par exemple les impôts sur le revenu et les bénéfices, impôts sur le patrimoine, impôts sur les biens et services, et impôts sur le commerce extérieur et les transactions internationales. Les recettes fiscales excluent les cotisations sociales obligatoires car ces dernières sont destinées à financer un régime de sécurité sociale, c'est-à-dire qu'elles ont une contrepartie. Les cotisations sociales sont des recettes, effectives ou imputées, versées par les salariés, les employeurs pour le compte de leurs salariés, et les travailleurs indépendants ou les personnes sans emploi. Ces cotisations garantissent le droit à des prestations sociales en faveur des cotisants, de leurs ayants droit, de leurs survivants, pour pallier certains risques. Les cotisations sont d'ordinaire obligatoires, mais elles peuvent aussi être volontaires.

Les dons sont des transferts reçus d'autres administrations publiques ou autres, ou d'organisations internationales. Le Manuel SFP 2001 inclut les dons parmi les recettes, car ils ont pour effet d'augmenter la valeur nette du secteur des administrations publiques. Les dons peuvent réduire le déficit, mais il ne convient pas de les regrouper dans les éléments finançant les déficits. Néanmoins, aux fins d'analyse et de planification budgétaires, il convient de ne pas oublier que les dons sont fondamentalement différents des autres types de recettes. Étant donné que les dons ne sont souvent ni prévisibles, ni durables, des prévisions de dépenses assises sur d'éventuels dons risquent de comporter de graves mécomptes. Dans l'évaluation de la politique budgétaire, le solde de besoin net/capacité nette du compte budgétaire sont souvent saisis avec et sans les dons (voir la section 5.2). De plus, si les dons sont importants, les entrées de devises peuvent mener le taux de change à s'apprécier, avec des effets potentiellement nuisibles sur les exportations Les effets macroéconomiques des flux d'aide internationale varient selon que l'aide est économisée (ajoutée aux réserves), consacrée à des importations, ou à des biens et services nationaux83. Les autres recettes incluent les revenus de la propriété, par exemple les loyers des biens de l'État, les intérêts et les dividendes ou les prélèvements sur les sociétés publiques, y compris la banque centrale. Sont également inclus dans les autres recettes les ventes de biens et de services, les amendes, les transferts non inclus ailleurs, et diverses autres recettes.

82 Il convient de noter que les prêts reçus par l'administration publique ne sont pas considérés comme étant des recettes. Puisque les prêts doivent être remboursés, ils constituent un passif pour l'administration publique et la contrepartie dispose d'une créance financière sur l'administration. 83 Voir Isard, Peter, et al., 2006, “The Macroeconomic Management of Foreign Aid: Opportunities and Pitfalls” (Washington, D.C.: Fonds monétaire international).

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Dépenses totales Les dépenses sont d'ordinaire ventilées d'après la classification économique, c'est-à-dire en charges et acquisition nette d'actifs non financiers84. Les charges sont les dépenses de fonctionnement des administrations publiques et comprennent les dépenses courantes et les transferts de capitaux. Elles sont parfois dénommées dépenses récurrentes car elles se répètent d'année en année. Les charges, enregistrées dans les comptes budgétaires, diffèrent de la consommation des administrations publiques enregistrée dans les comptes nationaux. La consommation du secteur des administrations publiques comprend la rémunération des salariés et l'utilisation des biens et services ; elle exclut toutes les autres charges telles que les subventions, les paiements d'intérêts et autres transferts85 considérés comme étant une redistribution à terme du revenu du secteur privé. L'achat d'actifs non financiers se rapporte par exemple aux achats fonciers, immobiliers et aux biens d'équipement destinés à être utilisés plus d'un an. L'achat d'actifs non financiers peut également inclure des projets dont la mise en œuvre peut prendre plus d'un an. Le concept de la formation de capital fixe brut dans les comptes nationaux est une composante de l'acquisition d'actifs non financiers. Cette dernière comprend également l'achat d'actifs autres que fixes. Financement La différence entre les recettes totales et les dépenses totales constitue le solde de la capacité et du besoin de financement. Si le solde est négatif, on parle de déficit des finances publiques ou de besoin de financement. Les administrations publiques couvrent ce déficit par des opérations de financement. Les opérations de financement ont la même finalité que les recettes : elles aident à financier les dépenses des administrations publiques. Mais le financement est également tout à fait différent des recettes : il fait intervenir des actifs et des passifs financiers, ou créances financières. Une opération de financement produit d'ordinaire un passif que les administrations doivent à terme rembourser (remboursement de la dette publique, également dénommé amortissement)86. Mais, financer le déficit peut se présenter sous forme d'une cession d'actifs financiers, par exemple en ayant recours aux dépôts en espèces disponibles des administrations. Ainsi, toutes les transactions en actifs et passifs financiers sont dénommées transactions de financement. Le financement est détaillé dans la section 3 de ce chapitre.

84 Il convient de noter que les investissements nets en actifs non financiers comprennent la cession d'actifs non financiers à tire d'élément négatif. 85 Ici, les transferts font référence aux dons, aux prestations sociales et autres charges, comprenant les transferts de capitaux. 86 Les administrations publiques règlent également des intérêts annuels sur la dette publique. Ces intérêts, qui sont une charge récurrente aussi longtemps que la dette existe, sont enregistrés dans les charges.

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Acquisition nette d'actifs financiers Les administrations publiques conservent différents types actifs financiers sous forme de dépôts, tires de créance, encours des prêts, prises de participation dans des sociétés publiques, et autres créances, par exemple taxes à percevoir. Le compte des actifs financiers enregistre ces actifs des administrations publiques et toutes les transactions d'achat ou de cession d'actifs financiers sont traitées à titre d'opérations financières. Les administrations publiques peuvent bien évidemment consentir des prêts pour atteindre certains objectifs de leur politique économique. Par exemple, des prêts subventionnés aux agriculteurs, aux étudiants ou aux petites entreprises. Mais, si ce faisant les administrations publiques n'escomptent pas recevoir des intérêts, ni le principal, mais visent à promouvoir certains objectifs de politique générale, par exemple que les agriculteurs utilisent des engrais, ces prêts pourront être considérés comme des charges. L'acquisition nette d'actifs financiers est dénommée « nette » car les remboursements sont déduits de l'achat brut des actifs. Accroissement net des passifs Comme expliqué ci-dessus, les administrations publiques devront éventuellement financer une partie de leurs dépenses en empruntant auprès d'autres secteurs de l'économie, sous forme par exemple de prêts, de crédits commerciaux ou d'émission de titres de créance, etc... Les transactions qui accroissent les passifs constituent des accumulations de passifs. Les transactions qui diminuent les passifs sont, selon le cas, des remboursements, amortissements, liquidations ou extinctions de passifs. L'acquisition nette d'actifs financiers est dénommée « nette » car les remboursements, réductions, etc. sont déduits de l'accroissement brut des passifs. 5.2 Indicateurs des finances publiques87

La situation des finances publiques devrait être évaluée en termes d'indicateurs de flux, par exemple le solde de gestion, la position capacité/besoin besoin de financement, et les indicateurs d'encours, par exemple l'encours de la dette publique ou autres données de bilan. Indicateurs de flux Le solde net de capacité et de besoin de financement ou solde global est l'indicateur budgétaire le plus courant. Comme indiqué ci-dessus, il s'agit de la différence entre les recettes totales et les dépenses totales, ou encore la différence entre l'achat net d'actifs financiers et les engagements nets contractés. Lorsque les dépenses surpassent, le solde est négatif (besoin de financement), et il s'agit d'un déficit ; si le solde est positif, il s'agit d'un excédent (capacité de financement)88. Ce solde est considéré alors comme un indicateur de

87 Cette section s'inspire en grande partie de Daniels et al (2006). 88 De même, pour le financement, lorsque l'accumulation nette de passifs surpasse l'achat net d'actifs financiers, le solde est négatif (besoin de financement). De même, pour le financement, lorsque l'accumulation nette de passifs surpasse l'achat net d'actifs financiers, le solde est négatif (besoin de financement).

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l'impact financier des activités des administrations publiques sur le reste de l'économie et du monde89. Les analystes mesurent le solde global et étudient son évolution au fil des ans pour analyser l'impact sur l'économie. Ils peuvent également faire des comparaisons entre déficits de différents pays. En raison de l'importance des opérations des administrations publiques dans l'économie, tout déséquilibre pourrait avoir de vastes conséquences pour le reste de l'économie. D'ordinaire, l'on parle davantage des déficits que des excédents car un déficit est considéré plus problématique qu'un excédent. Bien évidemment, les administrations publiques sont tenues de couvrir leur déficit, car leurs dépenses ne peuvent surpasser leurs recettes sans avoir recours à une forme de financement. C'est pour cela que le déficit est considéré comme un « besoin de financement ». Il convient de faire la distinction entre le besoin de financement du secteur public, qui couvre toutes les opérations de ce dernier, et le besoin de financement de l'administration centrale ou d'autres unités de l'administration publique, telles que les administrations centrales ou locales.

Dans une économie en croissance ou marquée par une inflation considérable, il est illogique d'exprimer le déficit budgétaire en unités de monnaie nationale car au fil du temps un déficit qui reste le même en unités de monnaie nationale n'est plus aussi significatif par rapport à la taille de l'économie. De plus, les déficits en unités de monnaie nationale ne peuvent être comparés à ceux d'autres pays. Pour ces raisons, le déficit budgétaire est normalement exprimé en pourcentage du PIB. Un déficit budgétaire corrigé est le solde de la capacité ou du besoin de financement corrigé en excluant des éléments, par exemple des dons ou des recettes de certaines activités (par exemple, le secteur pétrolier) ou certains postes de dépenses irrégulières.

Comme indiqué ci-dessus, les dons diffèrent des autres types de recettes car ils échappent au contrôle des administrations publiques et ne sont ni prévisibles, ni durables. Ainsi, lorsque les dons sont significatifs, le solde de besoin ou de capacité de financement budgétaire est souvent rapporté avec et sans les dons. Le solde global excluant les dons indique également la dépendance vis-à-vis des dons.

À l'instar des dons, les recettes pétrolières sont volatiles et imprévisibles ; elles aussi ne sont pas renouvelables, et leur consommation diminue le patrimoine des administrations publiques. Les pays fortement tributaires du pétrole (ou à d'autres ressources non renouvelables) devraient également tenir compte du solde non pétrolier, idéalement sous forme de ratio au PIB non pétrolier.

89 La capacité de financement (+) ou le besoin de financement (–) est une mesure synthétique indiquant dans quelle mesure les administrations publique mettent des ressources financières à la disposition des autres secteurs de l'économie ou à l'étranger, ou consomment les ressources financières produites par les autres secteurs de l'économie, ou provenant de l'étranger.

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Les dépenses de projets financées par l'aide extérieure peuvent être exclues car elles échappent au contrôle des administrations publiques, comprennent d'ordinaire un élément d'importation significatif et ont une incidence limitée sur l'offre nationale, et sont financées automatiquement (mais si elles sont financées par des prêts, elles augmentent la dette). L'exclusion de l'aide extérieure, des dépenses de projet financées par l'aide extérieure et les charges d'intérêts extérieurs aboutit au solde budgétaire intérieur (défini différemment selon les pays).

Le solde primaire de capacité/besoin de financement équivaut aux recettes totales hors intérêts diminuées des dépenses (primaires) totales hors intérêts, c'est-à-dire la capacité/ besoin de financement à l'exclusion des charges nettes d'intérêts90. Il mesure les effets des mesures budgétaires discrétionnaires en place ou de « l'effort » budgétaire91. Cette mesure indique dans quelle mesure les mesures budgétaires récentes des administrations publiques affectent leur dette nette, c'est donc une variable essentielle pour l'analyse de viabilité de la dette. Le solde primaire stabilisateur de la dette est le solde primaire nécessaire au maintien de la stabilité du ratio de la dette au PIB.

Le solde corrigé de l'inflation est le solde de la capacité et du besoin de financement corrigé en éliminant des dépenses l'augmentation des paiements d'intérêts provoquée par l'inflation92. Il a pour but d'évaluer l'évolution de l'encours réel de la dette publique. Ce concept de déficit est particulièrement important dans les pays qui connaissent une inflation élevée et une importante dette publique, car il jauge dans quelle mesure la politique budgétaire dans un exercice donné influe sur l'encours réel de la dette publique.

La différence entre les recettes totales et les dépenses totales constitue le solde net de gestion93. Le solde net de gestion est une mesure synthétique de la viabilité des opérations des administrations publiques car il indique l'effet net de leurs transactions sur leur valeur financière nette. La composante de la variation de la valeur nette des administrations publiques résultant des transactions peut être directement attribuée aux politiques

90 Pour l'analyse de la viabilité de la dette brute, on prend les recettes totales diminuées des dépenses totales hors intérêts, c'est-à-dire la capacité et le besoin de financement excluant les dépenses d'intérêts. 91 L'idée sous-jacente du solde primaire étant que les paiements d'intérêts ne peuvent être modifiés à court terme, car l'encours de la dette ne peut être modifié pendant la période actuelle. En excluant les intérêts nets à payer, on peut jauger dans quelle mesure les administrations publiques ont modifié le niveau de dépenses discrétionnaires en vue d'améliorer la situation budgétaire. Il indique donc l'effort consenti par l'administration publique pour régler ses problèmes budgétaires là où elle peut exercer une influence. 92 L'inflation diminue la valeur réelle de l'encours nominal de la dette publique. Pour indemniser de cette perte les détenteurs de la dette, le taux d'intérêt nominal dans les pays connaissant une forte inflation est souvent très élevé. Ce dédommagement représente un remboursement du capital et non pas un rendement du capital. En d'autres termes, une partie des intérêts réglés par les administrations publiques sur leur dette est en fait un amortissement (remboursement du principal) et devrait ne pas être inclus dans; es paiements d'intérêts « au-dessus de la ligne ». C'est là la fonction du déficit de gestion. 93 Le solde brut de gestion est la différence entre les recettes totales et les dépenses totales à l'exclusion de la consommation de capital fixe (version SFP de l'amortissement).

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économiques des administrations publiques car elles maîtrisent directement les décisions ayant mené à la comptabilisation de ces transactions. Ce solde est comparable au concept de l'épargne des comptes nationaux augmenté des transferts nets en capital à recevoir. Le ciblage du solde de gestion permettra de protéger l'investissement en période de d'assainissement budgétaire. L'investissement n'affecte pas la valeur nette des administrations publiques et encourage l'équité intergénérationnelle. Mais, s'axer exclusivement sur le solde de gestion comporte des risques pour plusieurs raisons. Les dépenses d'investissement accroissent la demande globale et entraînent des frais accrus à moyen terme (par exemple, la construction d'écoles aujourd'hui (investissement) entraîne le recrutement d'enseignants et l'achat de livres pour les nouvelles écoles). La dette peut devenir insoutenable si les projets d'investissement public ne produisent pas des rendements pécuniaires pour couvrir les paiements d'intérêts - soit parce que les projets ne sont pas de haute qualité ou parce que les retours du point de vue social sont difficiles à monétiser. De plus, d'autres utilisations de fonds publics - réduisant sensiblement les taux d'imposition ou l'investissement en capital humain et maintenance/opérations - pourraient donner un taux de rendement social ou économique plus élevé que l'investissement public ; l'exclusion des investissements publics des cibles budgétaires produirait un biais contre ces choix et pourrait également avoir un effet discriminatoire contre la participation du secteur privé dans l'infrastructure. Le solde corrigé des variations cycliques mesure la situation budgétaire sous-jacente - c'est-à-dire capacité/besoin de financement corrigé des fluctuations purement cycliques de la production sur le budget94. Il est obtenu en retirant du solde budgétaire nominal la composante cyclique du budget. Cette mesure supprime par exemple l'impact des stabilisateurs automatiques, par exemple les prestations chômage, qui augmentent provisoirement pendant une récession. L'élément cyclique quant à lui dépend de deux facteurs : la taille de l'écart de production et le niveau de l'élasticité du budget (selon l'ampleur de la réaction des postes budgétaires individuels aux fluctuations de la production, et selon la taille du budget). Les cibles budgétaires sont rarement présentées en termes corrigés des variations cycliques. Ce qui reflète en partie la complexité relative des techniques servant à estimer les écarts de production et les élasticités budgétaires. S'il existe plusieurs difficultés pour calculer les soldes corrigés des variations cycliques, toutes sortes de mesures peuvent être prises pour les régler, et les soldes corrigés des variations cycliques remplissent un rôle utile à titre de référence dans la conception et l'exécution des politiques95. L'impulsion budgétaire est la modification du solde corrigé des variations cycliques. Elle mesure l'orientation budgétaire discrétionnaire.

94 Bien que les expressions « solde corrigé des variations cycliques » et « solde structurel » s'utilisent souvent de façon interchangeable, ce dernier fait référence au solde budgétaire corrigé des écarts par rapport aux niveaux de référence de toutes les variables économiques ayant un impact budgétaire significatif, et pas seulement la production. 95 Ces mesures tiennent compte notamment des variations de la composition de la production lors de l'estimation de l'écart de production et l'adoption d'estimations d'élasticités résidentes, en excluant l'impact des mesures discrétionnaires.

153

Le solde budgétaire d'appoint est le solde de capacité/besoin de financement incluant les dépenses exceptionnelles, par exemple le coût budgétaire d'une recapitalisation bancaire ou d'une restructuration des entreprises non comprise ailleurs dans les dépenses. Ces dépenses exigent un financement et peuvent avoir un impact significatif sur la demande globale. Le concept de besoins bruts et sources de financement permet de se concentrer sur les questions de liquidité. Sont inclus dans les « besoins » le déficit budgétaire et toute autre transaction appelant un financement plus amortissement. Les « sources » sont les moyens pour couvrir les besoins de financement - par ex. par des emprunts bancaires, l'émission d'obligations, des emprunts extérieurs et une privatisation. Les besoins de financement qui exigent un niveau d'emprunt surpassant nettement les possibilités d'accès des administrations publiques sur les marchés financiers et auprès des banques pourraient présager des problèmes de trésorerie. Indicateurs des situations des encours L'analyse des politiques budgétaires s'axe traditionnellement sur les variables de flux, par exemple le solde de capacité/besoin de financement et les soldes de gestion. Mais les flux font varier les encours, et les encours sont progressivement devenus des critères importants en soi pour jauger la politique budgétaire ainsi que les variations des encours à terme. Le rapprochement des flux et des encours fait également office de vérification de la cohérence des données budgétaires. Le bilan des administrations (ou du secteur public général) à un moment déterminé constitue le point de départ. Il comprend d'un côté les actifs de l'administration, financiers (par ex. les dépôts du secteur public) et non financiers (par exemple les bâtiments et les routes), et de l'autre les passifs de l'administration (par ex. la dette du secteur public) et la valeur nette (la différence entre tous les actifs et les passifs). Aux fins d'illustration, voir l'encadré 5.2, le bilan intégré du secteur public.

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Les passifs, la dette en majorité96 , sont couramment utilisés pour donner un ordre de grandeur des encours car on peut disposer immédiatement de leurs données. Les passifs importants ou croissants (d'ordinaire mesurés par rapport à un élément scalaire, par ex. le PIB ou les recettes) peuvent indiquer de futurs problèmes de service de la dette.

96 La dette brute couvre tous les passifs qui sont des instruments de la dette. Un instrument de la dette est une créance financière qui exige paiement que le débiteur règle des intérêts et/ou le principal au créancier à une ou plusieurs dates données à l'avenir. Les instruments ci-dessous sont des instruments de la dette : (1) les droits de tirage spéciaux (DTS), (2) les dépôts et liquidités, (3) les titres de créance, (4) les prêts, (5) les régimes d'assurance, de retraite et de garantie standard, et (6) autres comptes à recevoir. Les passifs qui ne sont pas des instruments de la dette sont les participations et autres titres de fonds de placement, produits dérivés financiers et les options sur actions. Les passifs et les actifs financiers peuvent être traités de façon intégrée, en s'axant sur la dette nette. La dette peut par exemple avoir été contractée afin de financer des actifs financiers qui produiront des revenus pour s'acquitter des passifs. La dette nette correspond à la dette brute diminuée des actifs financiers correspondant à des instruments de la dette. La différence entre la valeur financière nette et la dette nette repose donc dans la définition des passifs et de la dette (et les actifs financiers correspondants), et dans la formule de leur calcul : la valeur financière nette est égale au total des actifs financiers totaux diminués du total des passifs. La dette nette correspond au total des obligations de la dette diminué des actifs financiers correspondant aux instruments de la dette.

155

Box 5.2 GFSM 2001 GFSM 2001 is an integrated system which links flows and stocks, and also incorporates accrual and cash reporting and comprehensive balance sheets. The relationships that underpin the GFSM 2001 analytical framework are summarized in three accrual-based statements—relating to transactions, other economic flows, and the balance sheet—along with a cash-based statement: The Statement of Government Operations distinguishes between revenue and expense transactions,

transactions in nonfinancial assets, and transactions in financial assets and liabilities. Revenue covers all transactions that increase net worth and expense covers all transactions that decrease net worth. Transactions in nonfinancial assets, financial assets and liabilities are not included in revenue or expense. The difference between revenue and expense is the net operating balance. Subtracting the net investment in nonfinancial assets from the net operating balance yields net lending/net borrowing, which, in turn, is equal to the net acquisition of financial assets less the net incurrence of liabilities.

The Statement of Other Economic Flows presents information on changes in net worth that arise from flows other than transactions, as described above. Examples are revaluations of external loans due to exchange rate changes and debt write-offs.

The Balance Sheet shows the government’s net worth at the end of a fiscal year, which is equal to the stock of nonfinancial assets plus net financial worth (that is, the difference between financial assets and liabilities). The change in net worth during a year is the sum of changes due to revenue and expense transactions, valuation adjustments, and to other flows we call “other changes in the volume of assets and liabilities”.

The Statement of Sources and Uses of Cash shows cash flows associated with revenue and expense transactions and transactions in nonfinancial assets, and their net impact in terms of the cash surplus/deficit. Adding the cash flow from transactions in financial assets other than cash and liabilities to the cash surplus/deficit gives the net change in the stock of cash.

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La valeur financière nette reconnaît que les passifs sont compensés par des actifs financiers, et donc s'en tenir uniquement aux passifs dénature la situation financière des administrations publiques97. Mais seuls les actifs financiers liquides peuvent servir à régler les obligations venant à échéance. Par exemple, la participation des administrations publiques au capital de sociétés publiques ne peut être facilement cédée et, dans certains cas extrêmes, le retrait des dépôts détenus par les administrations publiques dans les banques publiques peut précipiter leur faillite. Toute évaluation ou compensation réciproque des créances/passifs au sein du secteur public peut dissimuler un décalage, par exemple l'incapacité de l'administration centrale d'assurer le service de la dette envers la caisse de sécurité sociale. De plus, l'optique des positions en encours, au lieu des flux, concentre l'attention sur les changements de valorisation. Par exemple, une dépréciation du taux de change peut rapidement augmenter les coûts de refinancement d'une dette libellée en monnaie étrangère et, de façon plus globale, l'encours de la dette. Pour un exemple, voir l'encadré 5.3. De plus, la dépréciation mènera vraisemblablement à une augmentation des taux d'intérêt réels car les pouvoirs publics s'efforcent de freiner les sorties de capitaux. Alors que les taux d'intérêt réels vont croissant, la valeur des obligations de l'État détenues par les banques et autres institutions chute, pour aboutir potentiellement à d'importantes pertes en capital. La valeur nette va plus loin et reconnaît que les passifs peuvent également être appariés à des actifs financiers, mais aussi à des actifs non financiers. C'est là la variable de stock la plus astreignante à mesurer car il s'agit de valoriser tous les actifs non financiers détenus par les administrations publiques. Certains aspects déterminants de la situation financière des administrations publiques peuvent échapper au bilan et des informations complémentaires doivent être fournies. Par exemple : Les engagements conditionnels, tels que les garanties de prêts, souvent souscrits à des

fins de politique financière, entraînent des effets économiques importants et mettent à mal la viabilité budgétaire. Le montant nominal, ainsi que la nature, de ces passifs devraient être publiés et, si possible, une estimation de leur coût escompté. Lorsque les garanties sont de taille, les budgets devraient, par prudence, en limiter le montant et inclure des provisions relatives à leur coût escompté. Les passifs conditionnels sont abordés plus en détail au chapitre 10.

97 La composition des passifs peut également constituer une réelle source de vulnérabilité. Par exemple, si la dette des administrations publiques est à court terme, indexée sur des taux d'intérêt à court terme, ou libellée en monnaie étrangère ou liée à cette dernière, les pressions des marchés monétaires et des changes peuvent rapidement se traduire en problèmes de service de la dette. L'« approche bilancielle » qui se penche sur les liens entre les bilans des différents secteurs de l'économie, permet d'identifier les vulnérabilités et les pressions éventuelles d'origine bilancielle (voir Allen et al., 2002).

157

Un partenariat public-privé (PPP) est essentiellement un bail financier, le secteur privé apporte le financement initial et l'État reste propriétaire et supporte certains coûts ultérieurs. Si un PPP peut éventuellement amener des fonds supplémentaires pour investissement et accroître le rendement, il peut également (peut-être même à dessein) dissimuler une activité fiscale et exposer les administrations publiques à des dépenses plus importantes (souvent cachées) qu'une passation directe de marché public. Pour améliorer la transparence et la valorisation des PPP, des informations les concernant devraient être inclues dans les rapports financiers d'exercice et les documents budgétaires.

Encadré 5.3 La crise bancaire de l'Uruguay en 2002 – Le bilan du secteur public1/

2001 2002 En pourcentage du PIB

Solde d'ouvert

ure2/ Transact

ions

Autres flux

économiques2/

Clôture du solde initial 3/

Transactions

Gains et pertes

de détentio

n 2/

Autres changements

de volume

Solde 2

de clôture

résiduel 3/

Valeur nette et ses changements : -17,9 0,2 -7,0 -24,4 -5,0 -36,3 -5,1 1,2 -68,2 Actifs non financiers 23,2 3,8 ... 26,6 2,6 ... ... ... ...

Valeur financière nette : -41,1 -3,6 -7,0 -51,0 -7,6 -36,3 -5,1 1,2 -96,0 Actifs financiers 4/ 16,0 2,3 2,8 20,8 11,2 -0,5 5,3 -1,5 34,1

Intérieur + étranger 16,0 2,3 2,8 20,8 11,2 -0,5 5,3 -1,5 34,1 Monnaie et dépôts 14,7 1,9 2,9 19,2 3,5 -0,5 5,3 -1,7 24,7 Titres de participation autres que les actions

1,3 0,4 -0,1 1,6 -1,4 0,0 0,0 2,8 2,9

Prêts ... ... ... ... 9,1 ... ... -2,6 6,5 Passifs 4/ 57,1 5,9 9,8 71,8 18,9 35,8 10,4 -2,7 130,1

Intérieur + extérieur 57,1 5,9 0,0 71,8 18,9 35,8 10,4 -2,7 130,1 Monnaie et dépôts 16,4 1,2 2,9 20,3 5,1 -5,5 1,8 -2,5 18,1 Titres de participation autres que les actions

27,4 3,3 4,8 35,1 -0,7 27,2 0,1 0,1 59,8

Prêts 13,3 1,3 2,0 16,4 14,5 14,1 8,6 -0,4 52,3 Postes pour mémoire :

Valeur nette (en pourcentage du PIB)

-17,9 -24,4 -68,2

Valeur financière nette (% du PIB)

-41,1 -51,0 -96,0

Changement de la valeur nette (%)

-1,2 -6,5 -43,8

Changement de la valeur financière nette

-4,3 -9,9 -45,0

Ratio/passifs/actifs 1,46 1,52 2,10 Ratio/passifs/actifs financiers 3,57 3,45 3,81

Source: Rapport pays du FMI No. 04/172 et estimations des services du Département des statistiques 1/ Le secteur public comprend l'administration centrale, les ressources extrabudgétaires, les caisses de sécurité sociale, les administrations locales, les entreprises publiques non financières et la banque centrale. 2/ Les autres flux économiques enregistres les gains et les pertes de détention et autres changements de volume d'actifs et de passifs. 3/ Données du rapport pays du FMI No. 03/247, août 2003, tableau 15. Uruguay : Dette publique, augmentée des estimations des passifs monétaires dressées par la BCU basées sur des données officielles. 4/ La ventilation extérieur/intérieur n'était pas disponible pour cette étude de cas, mais elle est rapportée par les pouvoirs publics uruguayens. L'exemple de l'Uruguay au cours des années aboutissant à la crise bancaire de 2002 illustre l'impact des opérations bilancielles et des changements de valorisation sur la situation financière du secteur public. Le rapport des services de février 2003 comprenait deux mesures du déficit budgétaire : le déficit diminué des coûts

ponctuels de la restructuration bancaire se montant à 4,5% du PIB, et le solde d'appoint incluant toute la restructuration bancaire à titre de dépense, soit 21,4% du PIB. Le premier indicateur sous-déclare l'impact budgétaire des interventions budgétaires de l'administration publique au cours de la crise, alors que le second le surévalue.

Le déficit cité dans le Manuel SFP 2001 est de 7,6% du PIB (la variation de la valeur financière nette résultant des transactions des administrations publiques), y compris des transferts de capital sans contrepartie aux banques équivalant à 3% du PIB.

158

5.3 Financement du déficit des finances publiques (prêts nets/emprunts nets)

L'impact macroéconomique du déficit des finances publiques est en partie tributaire du mode de financement du déficit98. Fondamentalement, il existe quatre façons de financer un déficit budgétaire : (i) emprunter à l'étranger (secteur extérieur) ; (ii) emprunter auprès de la banque centrale ; (iii) emprunter auprès du secteur financier intérieur (telles que des banques commerciales99 et autres types de sociétés financières, par ex. fonds du marché monétaire, caisses de retraite, sociétés d'assurance, etc.) ; et (iv) emprunter auprès du secteur non financier intérieur (simplement dénommé « secteur non bancaire », ce qui englobe les sociétés non financières publiques et privées)100. Chaque mode de financement peut produire un déséquilibre macroéconomique grave. Les administrations publiques peuvent financer leur déficit par la vente d'obligations aux non résidents ou obtenir des prêts directement auprès de gouvernements étrangers, de banques étrangères privées ou d'institutions internationales. C'est ce que l'on appelle emprunts à l'étranger et, pour la plupart des pays en développement et nombre d'économies de marché émergentes, ils sont souvent libellés en monnaie étrangère. En conséquence, les variations du taux de change auront une incidence sur le montant de la dette des administrations publiques exigible en monnaie locale. Il convient de noter que les emprunts extérieurs enregistrés dans les comptes publics devraient cadrer avec ce qui est enregistré dans la balance des paiements Avoir recours à des emprunts à l'étranger pour financer un déficit peut produire initialement une appréciation du taux de change préjudiciable à la compétitivité du secteur des biens échangés. Pour certaines économies en développement ou en transition, leur recours excessif à l'emprunt dans le passé et leur absence de solvabilité limitent nettement aujourd'hui leur accès à cette source de financement. Les emprunts auprès du secteur financier intérieur correspondent d'ordinaire à une vente d'obligations ou de traites à la banque centrale, aux banques commerciales ou à d'autres types de sociétés financières. Ou encore, la banque centrale peut consentir aux administrations publiques une ligne de trésorerie. Les prêts ou les avances de la banque centrale bénéficient souvent de taux d'intérêt peu élevés. Les emprunts des administrations publiques auprès de la banque centrale sont équivalents à la création de monnaie à haute puissance. Les obligations de l'État détenues par la banque centrale augmentent et, lorsque les

98 D'autres impacts macroéconomiques des déficits des finances publiques ne sont pas discutés ici mais ils peuvent être significatifs, tels que l'incidence des impôts et l'affectation des dépenses. 99 En statistique macroéconomique, l'appellation plus générale « institutions de dépôt » est appliquée aux « banques » afin d'englober toutes les entités correspondant à cette définition. 100 Dans les SFP, la classification des encours et des flux d'actifs et de passifs financiers par secteur institutionnel de la contrepartie fournit toutes les informations nécessaires à cette analyse. Le financement intérieur est ventilé par contrepartie, à savoir administration centrale, banque centrale, institutions de dépôt autres que la banque centrale, autres sociétés financières, sociétés non financières et ménages et institutions à but non lucratif au service des ménages. Le financement extérieur est ventilé selon l'identité de la contrepartie : administration centrale, banques centrales, organisations internationales, sociétés financières non classées ailleurs, et autres non résidents.

159

administrations publiques dépensent cet argent, le stock de monnaie à haute puissance augmente d'autant. Si la création de monnaie surpasse la demande cela produit des soldes de trésorerie excédentaires et à terme entraîne une augmentation du niveau général des prix. La banque centrale peut tenter de refuser de prêter aux administrations centrales ou de fixer des limites du crédit disponible, mais ces tentatives seront vaines à moins que la banque centrale ne soit véritablement indépendante. Certains pays ont instauré des plafonds réglementaires pour les crédits accordés par la banque centrale aux administrations publiques. Il convient de noter que les emprunts auprès des banques nationales, enregistrés dans les comptes publics, doivent cadrer avec ce qui est enregistré dans situation monétaire (voir les chapitres 6 et 7). Les emprunts contractés auprès des banques commerciales nationales et autres institutions de dépôt nationales n'entraînent pas automatiquement la création de monnaie à haute puissance, à moins que la banque centrale ne couvre la demande de crédit supplémentaire des banques commerciales et ne leur consente des réserves supplémentaires. Si la banque centrale ne répond pas à la demande supplémentaire de crédit, les banques commerciales et autres institutions de dépôt devront éventuellement réduire le crédit au secteur privé afin de répondre à la demande accrue de crédit du secteur public. Ce phénomène nommé effet d'éviction procède principalement par le biais d'augmentations des taux d'intérêt. Dans de nombreux pays, les déficits budgétaires sont souvent financés par des emprunts autres que bancaires. D'ordinaire, les administrations publiques émettent des obligations porteuses de différentes dates d'échéance, acquises par le secteur privé ou le secteur public non financier, et assorties de taux d'intérêt du marché. Les emprunts non bancaires permettent aux administrations publiques de financer un déficit à court terme sans accroître la base monétaire, ni puiser dans les ressources internationales. C'est pourquoi ce moyen est souvent jugé efficace pour éviter une inflation et des crises extérieures. Toutefois, s'ils sont excessifs, les emprunts non bancaires comportent leurs propres dangers. Premièrement, le financement obligataire du déficit, s'il retarde l'inflation, mène à une inflation ultérieure nettement plus élevée si l'encours de la dette des administrations publiques n'est pas maîtrisé. Deuxièmement, à l'instar des prêts bancaires, les emprunts contractés directement auprès du public produisent des pressions haussières sur les taux d'intérêts intérieurs et ont donc un effet d'évincement. Des taux d'intérêts réels nuisent à la croissance économique, mais encore l'émission de titres de la dette publique à ces taux alourdit le coût du service de la dette future et, partant, les déficits budgétaires futurs. Si les taux d'intérêts réels surpassent les taux de la croissance économique, le service de la dette connaîtra une poussée exponentielle, d'où une dette publique insoutenable. Dans le tableau 5.1, les recettes de privatisation sont enregistrées comme « cession de participations » dans la rubrique des actifs financiers. Les outils analytiques de présentation des comptes budgétaires comptabilisent hors bilan les recettes de privatisation, ainsi que d'autres opérations financières n'affectant pas la situation financière des administrations publiques. Il convient de noter que les recettes sont définies comme étant les transactions qui accroissent la valeur nette, mais les recettes de privatisation sont considérées n'être qu'une variation du portefeuille d'actif. Le secteur public peut, avec le produit de la vente

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d'entreprises, acquérir d'autres actifs ou éteindre une partie de sa dette. Dans ce cas de figure, le secteur public et le secteur privé échangent simplement un type d'actif contre un autre, sans peser sur les exigences de ressources réelles. Toutefois, si les administrations publiques se servent des recettes de privatisation soit majorer les dépenses ou réduire les impôts, ou les deux, le déficit de l'année de la vente ne changera pas, mais les déficits ultérieurs augmenteront et la politique budgétaire se ressentira de la privatisation. 5.4 Prévision des recettes

Prévision des recettes fiscales (cotisations sociales inclues)101 Il y a plusieurs façons de dresser des prévisions des recettes fiscales. Nous en verrons trois ci-dessous : (i) la méthode du taux d'imposition effectif ; (ii) la méthode de l'élasticité ; et (iii) la méthode de régression. Chacune de ces trois méthodes sert à établir les prévisions de l'ensemble des recettes ou de différentes catégories de recettes (ventilées). L'approche du taux d'imposition effectif Le taux d'imposition a trait au montant des impôts à payer pour l'assiette fiscale. L'assiette fiscale d'un impôt donné est l'événement ou la situation donnant lieu à imposition. Elle est définie dans la législation et le plus souvent dans un événement ou une situation économique. Par exemple, la perception d'un salaire et la vente de biens sont des événements imposables ; la propriété d'une maison peut être une condition d'imposition. La loi définit également le taux d'imposition de l'événement ou de la condition, quels éléments peuvent être déduits du calcul de l'impôt, les exonérations permises, les délais de paiement, les amendes pour retard de paiement, et ainsi de suite102.

La définition de l'assiette de l'impôt prévue par la loi est problématique pour l'établissement des prévisions. Pour pouvoir évaluer les évolutions des différentes assiettes fiscales, il faut des quantités énormes d'informations extrêmement détaillées. Ces données n'existent pas toujours, ou alors elles ne sont pas publiées. Même lorsqu'il est possible de mesurer l'assiette de l'impôt des années antérieures, établir des prévisions exactes sur cette base ne l'est pas. C'est pourquoi les prévisionnistes s'appuient sur une assiette indicative pour faire l'analyse du comportement des recettes fiscales et établir des prévisions. Une assiette de l'impôt indicative est une variable économique étroitement liée à l'assiette de l'impôt réelle et pour laquelle on dispose de données. Par exemple, l'on n'a aucune information sur le volume des

101 Les cotisations sociales ne sont pas des impôts car elles garantissent le droit à des prestations sociales. 102 Le laps de temps entre l'événement imposable et le règlement effectif de l'impôt est dénommé décalage de recouvrement. Il peut être parfaitement légal - de fait un certain délai est quasi-inévitable - mais il peut aussi être le résultat de procédures laxistes ou de la médiocrité de l'administration fiscale. Dans les pays en développement, les décalages de recouvrement sont en moyenne de cinq à huit mois pour la plupart des impôts (Choudhry, 1991). Il est important d'examiner ces décalages car ils sont très utiles dans l'établissement de prévisions. Par exemple, si le décalage de recouvrement est d'un an ou davantage, l'assiette de l'impôt de l'année permettra de prévoir les recettes de l'année prochaine.

161

ventes de vin, mais on peut présumer que leur tendance suit celle de l'économie d'ensemble, par exemple de la consommation des ménages. Cette dernière peut donc servir d'assiette de l'impôt indicative pour dresser les prévisions des recettes des impôts sur le vin. L'avantage du recours à ces variables macroéconomique étant qu'il existe souvent déjà des prévisions raisonnablement exactes. Le tableau 5.2 énumère les catégories d'impôts et les assiettes fiscales indicatives proposées permettant d'étudier le comportement de ces impôts et dresser des prévisions des recettes futures.

Si le calcul de prévisions de recettes s'appuie sur une base d'imposition indicative, il convient de situer un taux d'imposition appariant les recettes fiscales réelles à l'assiette indicative. L'on peut commencer par calculer le taux d'imposition effectif, c'est-à-dire les impôts versés divisé par la base d'imposition indicative :

Tax RevenueEffective Tax Rate

Proxy Tax Base . (5.1)

Le taux effectif indique les recettes effectivement perçues en pourcentage de la base d'imposition indicative. Le taux d'imposition effectif permet des prévisions plus réalistes que celles fondées sur le taux d'imposition défini dans la loi. La raison étant que ces facteurs, exonérations fiscales et fraude fiscale, sont explicitement intégrés dans le calcul du taux d'imposition effectif. L'on peut supposer qu'une relation existe entre la base d'imposition indicative et les recettes fiscales, et que le taux d'imposition effectif est stable dans le temps103. Il convient de valider 103 Le taux d'imposition effectif serait instable si : (1) la loi change ; (ii) l'impôt est un impôt spécifique qui ne suit pas la variation de valeur de la base d'imposition indicative - dans ce cas, le taux d'imposition effectif chutera à terme avec l'augmentation de la valeur de la base d'imposition indicative (par ex. le PIB) : ou (ii) l'impôt est progressif, par ex. l'impôt par tranches, où les taux d'imposition marginaux sont plus élevés pour les revenus élevés - à mesure que davantage de particuliers passent à une tranche d'imposition supérieure, le taux d'imposition effectif du revenu total augmente.

Table 5.2 Suggested Proxy Bases for Tax Revenue (including social contributions)

Taxes (incl. social contributions) Suggested Proxy Tax Base Tax on net income and profits

Corporate Individual

Profits derived from national accounts, GDP Wages and salaries

Sales tax Private consumption at current prices, GDP Excise duties Private consumption at current prices, GDP Import duties Value and volume of imports in local currency Social contributions Wages and salaries

162

cette hypothèse, et si elle se confirme, le taux d'imposition effectif permettra de dresser des prévisions ou tout du moins dégager une première appréciation des recettes. Une fois assurés de la stabilité du taux d'imposition effectif, et en présence d'une base d'imposition indicative, l'on peut établir les prévisions des recettes en multipliant la base d'imposition par le taux d'imposition. Si le taux d'imposition effectif n'est pas stable, le taux marginal d'imposition peut s'y substituer. Le taux marginal d'imposition a trait au ratio de variation des impôts par rapport au changement de la base d'imposition.

in Tax RevenueMarginal Tax Rate

in Proxy Tax Base

. (5.2)

Une fois assurés de la stabilité du taux marginal d'imposition, l'on établit les prévisions de la variation des recettes en multipliant la variation de la base d'imposition par le taux marginal d'imposition. La variation des recettes perçues d'un impôt est décomposée en deux volets : l'un correspondant à la variation de la base d'imposition et son impact sur les recettes, et l'autre correspondant à un changement du régime fiscale (y compris les variations du taux d'imposition, du régime d'imposition, de la couverture de l'impôt, etc.)104.

L'approche axée sur l'élasticité L'élasticité des recettes fiscales est le ratio de la variation en pourcentage des recettes fiscales par rapport à la variation en pourcentage de la base d'imposition, en présumant que le régime fiscal n'a pas changé pendant la période concernée. Si le PIB sert à dresser l'estimation de la base d'imposition, l'élasticité en ce qui concerne le PIB est :

* */

/

T TElasticity

GDP GDP

(5.3)

où T* représente les recettes fiscales d'un système fiscal inchangé, c'est-à-dire les recettes fiscales réelles corrigées de l'impact estimatif des variations du régime fiscale pendant la période. Une estimation de l'élasticité sera obtenue en faisant la moyenne brute du ratio du changement en pourcentage des recettes par rapport au changement en pourcentage de la base d'imposition pendant une période où il n'y a pas eu de modification du régime fiscal. Avec un estimation de l'élasticité de l'impôt en question et d'une prévision du taux de croissance de l'assiette fiscale, il suffit de multiplier le taux de croissance de l'assiette fiscale par l'élasticité pour obtenir une prévision des recettes. S'il est difficile d'obtenir des estimations précisions des élasticités, il est souvent possible de faire l'estimation d'une fourchette de valeurs, notamment des impôts sur le revenu et les bénéfices. Ces informations se fondent sur l'expérience d'un seul pays, ou celle de plusieurs

104 Le terme « régime fiscal » est ici employé au sens large, et englobe l'administration fiscale qui influe sur le ratio de discipline budgétaire.

163

pays dont les niveaux de revenu et la structure économique sont comparables. Les élasticités observées pour les principales catégories d'impôts relèvent d'une fourchette de valeurs relative étroite. Ces estimations des élasticités, fondées sur une appréciation, sont utiles en particulier dans les situations où des données historiques ne sont globalement pas disponibles pour dresser des estimations statistiques. Voici quelques observations pertinentes aux fins d'appréciations concernant les élasticités. Premièrement, pour règle approximative, les valeurs des élasticités des bases d'imposition sont vraisemblablement inférieures à celles des impôts sur la consommation. Deuxièmement, les élasticités peuvent diminuer en présence d'une inflation élevée105. Troisièmement, l'indice d'élasticité des impôts sur le patrimoine et les biens fonciers par rapport au PIB nominal est nettement inférieur à 1 en raison des retards de réévaluation des assiettes fiscales. Quatrièmement, un impôt est susceptible d'avoir un indice d'élasticité de 1 s'il est proportionnel et non pas progressif, lorsqu'il est prélevé ad valorem et lorsqu'il n'y a pas de retards significatifs dans sa perception. Et enfin, l'indice d'élasticité des impôts progressifs, notamment les impôts sur le revenu, est susceptible d'être supérieur à 1, notamment si l'échelle des taux n'est pas indexée en fonction de l'inflation. L'approche axée sur l'élasticité ne tient compte ni des variations antérieures, ni futures du régime fiscal : c'est là son principal défaut. La loi définit la base d'imposition, le taux d'imposition, ainsi que les abattements et les exonérations, toute modification de la loi modifiant ces dispositions pourrait avoir une incidence significative sur les recettes. Tout changement dans l'administration fiscale, de l'efficacité du trésor public, ou de l'application des lois fiscales pourrait également avoir un effet significatif sur les recettes fiscales. Par élasticité globale on entend le rapport du changement en pourcentage des recettes fiscales, y compris tout effet des changements de la politique fiscale, au changement en pourcentage de la base d'imposition. Si le PIB sert à dresser l'estimation de la base d'imposition, l'élasticité globale en ce qui concerne le PIB est :

/

/

T TBuoyancy

GDP GDP

, (5.4)

où T* représente les recettes fiscales effectives (sans correction de l'impact des changements du régime fiscal). Une élasticité globale égale à 1 signifie que la croissance des recettes fiscales est exactement la même que celle de la base d'imposition (par ex. le PIB) - ce qui implique que le rapport des recettes fiscales au PIB est constant dans le temps. Si le taux d'imposition est constant, cela implique que le taux marginal d'imposition est égal au taux moyen d'imposition.

105 Les élasticités diminuent en présence d'une inflation élevée pour les raisons suivantes : (1) des décalages entre le moment où la dette fiscale est générée et celui où elle est réglée (sauf si les impôts sont indexés) ; (ii) une base spécifique par opposition à une base ad valorem pour le prélèvement d'accises en situation d'inflation ; (iii) le plafonnement de la base imposable (par ex. : les cotisations de sécurité sociale s'appliquent aux salaires jusqu'à un certain niveau) ; et (iv) des problèmes d'administration et de discipline fiscales.

164

La méthode de régression Avec une analyse de régression, on peut faire l'estimation des effets quantitatifs sur les recettes fiscales des variables présumées avoir une influence significative. Cette méthode produit des prévisions correctes si la relation entre les variables explicatives et le total des recettes fiscales est stable. On peut, par exemple, associer les recettes de l'année en cours à la base d'imposition indicative (par ex. le PIB) de la même année, et à l'année antérieure ainsi qu'aux recettes de l'année antérieure106.

0 1 2 1 3 1ln ln ln lnt t t t tT GDP T GDP , (5.5)

et des prévisions des recettes fiscales à partir de coefficients de régression estimés, nos prévisions du PIB, et les recettes fiscales de l'année antérieure. Ou bien, l'élasticité globale, β1 dans la régression suivante, est estimée comme suit107 :

0 1ln lnt t tT GDP (5.6)

Le coefficient d'élasticité globale reflète l'élasticité du régime fiscal ainsi que tout changement de ce dernier. Si les changements du régime fiscal sont favorables aux recettes, l'élasticité globale surpassera l'élasticité, car les recettes fiscales effectives surpasseront celles réalisées dans un régime fiscal inchangé. Avec le coefficient d'élasticité globale, nous présumons donc que les lois fiscales changeront à l'avenir comme dans le passé, que l'impact sur les recettes de ces changements sera le même que dans le passé, et que tout changement de l'administration fiscale qui a produit une augmentation des recettes sera maintenu. S'il s'est agi de changements minimes, ces hypothèses sont acceptables. Toutefois, s'il s'est agi de changements significatifs, il faudra en tenir compte explicitement pour dresser des prévisions plus précises. Il faut savoir pourtant que les estimations des équations (5.5) et (5.6) au moyen des MCO sont significatives uniquement si les variables utilisées sont stationnaires. Si elles sont non stationnaires, l'estimation des MCO produira des régressions factices. L'impôt nominal et les séries PIB (et leurs logarithmes) sont souvent des variables non stationnaires, au lieu de la méthode des MCO, pour trouver une relation à long terme entre

106 Il convient de noter que ce modèle est dénommé modèle autorégressif à retards échelonnés, expliqué au chapitre 1. Ce modèle, particulièrement si suffisamment de variables dépendantes ou indépendantes retardées sont inclues, ne subit pas d'autocorrélation.

107 Il convient de noter que ce modèle est susceptible d'autocorrélation car les variables dépendantes et indépendantes présentent habituellement des tendances stochastiques. Dans ce cas, d'autres tests ont nécessaires pour s'assurer que cette méthode de régression et ses estimations sont effectivement fiables (pour plus de détails, voir chapitre 1).

165

l'imposition et le PIB des procédures de cointégration seraient plus indiquées. Si relation de cointégration il y a, une combinaison linéaire des logarithmes des impôts et de ceux du PIB sera stationnaire. Si la notation I(0) indique la stationnarité, cela signifie qu'un coefficient existe, donc : )0(lnln)0(ln*ln*1 IGDPTIGDPT (5.7)

Dans l'équation (5.7), peut être interprété comme étant l'élasticité à long terme du recouvrement de l'impôt par rapport au PIB. Prévision d'autres recettes

Dans de nombreux pays, les recettes accessoires ont peu d'importance dans les recettes totales. Dans ce cas, pour les prévisions des recettes non fiscales, il suffit d'extrapoler leurs tendances ou calculer leur rapport au PIB.

Toutefois, dans d'autres pays, les recettes accessoires sont très importantes. Par exemple :

Certains pays exportent du pétrole ou d'autres produits minéraux et les producteurs en règlent une redevance aux administrations publiques.

Dans certains pays, un office public de commercialisation garantit aux producteurs nationaux un prix fixe pour les principales cultures d'exportation. Si les prix mondiaux surpassent ce prix fixe, les recettes de l'office de commercialisation seront élevées. Mais ces recettes peuvent également fluctuer sensiblement selon les fluctuations des prix sur les marchés mondiaux.

Dans d'autres pays, les bénéfices des sociétés publiques sont une importante source de recettes accessoires.

Il est difficile de recommander une méthode générale pour ces recettes accessoires, il convient de procéder comme pour d'autres catégories de recettes, c'est-à-dire étudier les déterminants de la source de recettes en question et s'efforcer de quantifier ladite relation. 5.5 Prévision de dépenses

De nombreuses décisions relatives aux dépenses des administrations publiques sont de nature politique, pour ce qui est des prévisions du niveau des dépenses des administrations publiques, il est moins possible de s'appuyer sur les liens économiques que pour les prévisions des recettes. Pour simplifier, les dépenses peuvent être réparties en deux catégories. Les dépenses discrétionnaires sont décidées à chaque exercice budgétaire et peuvent

être augmentées ou diminuées à court terme. Elles peuvent être estimées à partir des décisions prises par les décideurs, consignées par exemple dans un document budgétaire.

166

Les dépenses non discrétionnaires comprennent les passifs des administrations publiques résultant d'un contrat ou d'une loi existante. Les principaux postes non discrétionnaires sont les paiements d'intérêts, les paiements de sécurité sociale, les prestations de chômage et les retraites. Pour faire la prévision de ces postes, il faut savoir leurs déterminants et estimer la relation précise. Les dépenses non discrétionnaires ne peuvent être changées à court terme par les décideurs.

Prévision des dépenses ne portant pas intérêts Les prévisions des dépenses sont possibles en prenant les rapports des principaux éléments des dépenses au PIB pour l'année antérieure, mais il serait difficile de justifier ces prévisions d'un point de vue analytique. Les dépenses publiques reflètent des décisions politiques. Une prévision des dépenses pourrait procéder de ce que l'on sait de la politique de finances publiques pour l'année suivante. Ces informations seraient tirées du budget pour l'année en question et d'une évaluation de l'impact des changements de politique budgétaire annoncés108. Le budget approuvé est ainsi un point de départ utile, mais n'oublions pas que le budget fixe un plafond des dépenses et qu'en cours d'année, il arrive qu'il y ait ajout de budgets supplémentaires. En l'absence d'informations sur les mesures discrétionnaires prévues, les prévisions des dépenses peuvent se fonder sur les politiques existantes, à supposer que ces dernières resteront inchangées au cours de la période de prévision. Suivent ci-dessous quelques facteurs à intégrer dans les prévisions de dépenses par catégorie :

Les dépenses des traitements et salaires sont tributaires : des politiques publiques, du nombre de fonctionnaires et d'effectifs militaires ; du taux des salaires moyen ; des évolutions salariales dans le secteur privé ; et des variations du coût de la vie.

Les dépenses publiques des subventions, dons, prestations sociales et autres dépenses telles que les transferts de capital109 représentent les coûts de programmes pour atteindre certains objectifs, y compris une redistribution du revenu. Une fois instaurés, ces programmes sont difficiles à élaguer ou à éliminer. Les facteurs influant sur ce poste de dépenses comprennent : les politiques publiques ; le taux de

108 Ces changements peuvent amener un assouplissement ou un resserrement de la politique budgétaire ; des changements de personnel ; des changements des salaires réels ; des changements des politiques de subvention ; et des changements du niveau d'endettement public. 109 Les subventions sont des paiements courants sans contrepartie octroyés par le secteur public aux entreprises, et les dons sont des transferts versés par les administrations publiques à d'autres administrations publiques résidentes ou non résidentes, ou à des organisations internationales. Les prestations sociales sont des transferts courants versés aux ménages pour les protéger de certains risques sociaux et les transferts de capital sont des paiements versés au secteur des entreprises (même les ISBLSM) en vue de financer le coût des actifs non financiers, ou les déficits d'exploitation significatifs accumulés au fil des années, ou encore pour annuler une dette avec l'accord du débiteur, ou pour prendre en charge une dette.

167

croissance du PIB réel ; le taux de croissance de la population couverte par les programmes ; le taux d'inflation ; et les prix des importations et des exportations.

Les principales dépenses de fonctionnement des administrations publiques constituent les dépenses relatives à d'autres biens et services Elles sont en grande partie discrétionnaires et sont surtout tributaires des politiques publiques. Mais pour que les administrations publiques continuent à fonctionner efficacement, il doit exister une relation entre ces dépenses et la taille du secteur public : par exemple, si le secteur public recrute davantage d'enseignants, il faudra davantage de livres scolaires et de craies. De plus, pour maintenir le niveau des dépenses en termes réels, cette catégorie de dépenses devrait évoluer avec l'inflation. Et enfin, cette catégorie connaîtrait aussi une évolution si d'importants programmes d'investissement ont été instaurés antérieurement.

Tout durcissement budgétaire délibéré joue sur l'acquisition d'actifs non financiers ou l'investissement dans des actifs non financiers. Toutefois, dans la pratique, les projets d'investissement ne sont pas aisément lancés, ni stoppés, particulièrement s'ils sont tributaire d'un financement extérieur. Dans la plupart des pays, les dépenses d'investissement se situent dans le cadre d'un programme d'investissement pluriannuel et continu. Ces dépenses sont donc sujettes à modification tous les ans selon les contraintes de ressources et l'évolution des priorités budgétaires. En projetant l'activité d'investissement dans des actifs non financiers, il faut soigneusement tenir compte des dépenses en cours d'élaboration, difficiles à remettre en question. L'investissement non financier est tributaire des politiques publiques, du financement extérieur, du nombre de projets en cours et de leur portée, du taux de change et du taux d'inflation.

Prévision des dépenses d'intérêts

Pour la prévision des paiements d'intérêts, il faut connaître le taux d'intérêt et l'encours moyen de la dette dans chaque catégorie. Le plus souvent, il est facile de trouver le taux d'intérêt applicable, ou il suffit de dresser des hypothèses sur les réactions du marché et les primes de risque selon les évolutions du solde primaire. Il est toutefois toujours difficile de faire l'estimation du niveau futur de la dette. Nous allons donc expliquer une approche pratique.

L'encours moyen de la dette est calculé sur l'encours en début de la période de prévision (analogue à l'encours en fin de l'année précédente) et en fin de la période de prévision (encours que l'on ignore). L'encours en fin de la période de prévision est celui en début de cette période augmenté du déficit budgétaire prévu. Le problème étant que l'on ignore encore le déficit budgétaire prévu et la composition du financement. Nous allons utiliser une méthode itérative pour calculer le déficit, le niveau de la dette et le niveau des paiements d'intérêts. Une méthode itérative comprend une série d'étapes et revient ensuite au point de départ pour recommencer le processus. En l'espèce, voici les étapes :

168

1. Pour situer un point de départ raisonnable des paiements d'intérêts échus, compléter les prévisions des recettes totales et de toutes les catégories de dépenses, à l'exception des paiements d'intérêts. On obtient ainsi le solde primaire (c'est-à-dire, le déficit ou l'excédent des opérations publiques pour l'exercice en cours, à l'exclusion des intérêts échus sur les déficits antérieurs). Dans la première itération, le solde primaire est traité comme le solde de capacité/besoin de financement.

2. Faire l'estimation de la composition du financement du solde de capacité/besoin de financement (voir section 6 de ce chapitre).

3. Calculer l'encours moyen de la dette pour la période de la prévision, pour chaque catégorie de dette, comme étant la somme de l'encours en fin d'année précédente augmenté de la moitié du financement de la période faisant l'objet de la prévision.

4. Calculer les paiements d'intérêts échus sur la dette moyenne, en prenant les taux d'intérêt obtenus selon la méthode préconisée ci-dessus.

5. Calculer le solde de capacité/besoin de financement.

6. Revenir à l'étape 2 et répéter les étapes 3 à 5 pour recalculer le solde de capacité/besoin de financement à financer. Répéter ce cycle jusqu'à ce que la différence entre vos estimations des paiements d'intérêts ou d'autres emprunts intérieurs de deux cycles consécutifs soit faible.

5.6 Prévision du financement

Le financement total repose sur les prévisions de recettes et de dépenses budgétaires et la méthode itérative décrite ci-dessus de calcul des paiements d'intérêts, dans le cadre du scénario de référence. Mais le prévisionniste doit saisir la répartition du financement entre les catégories intérieure et extérieure, bancaire et non bancaire. Ce calcul s'appuiera sur les informations disponibles (dans la balance des paiements) sur le financement extérieur et la capacité du secteur non financier privé à absorber une dette supplémentaire du secteur public. La prévision intégrera aussi l'impact des variations du tau de change sur la contrepartie en monnaie nationale du financement extérieur, les différents instruments financiers intérieurs disponibles à disposition pour le financement et pour les taux d'intérêt intérieurs, les conséquences potentielles du gabarit du financement non bancaire. L'encadré 5.4 explique la relation entre les prévisions des dépenses d'intérêts, le déficit bancaire et le financement. Il convient de noter que dans le scénario, l'objectif du secteur monétaire de juguler l'inflation pourrait contingenter un financement par les banques nationales.

169

Box 5.4 Interest Payments, the Fiscal Deficit, and Financing

Let R denote total revenue, NE denote total non-interest expenditure, IEf denote interest expenditure on foreign debt, and IEd denote interest expenditure on domestic debt. Assuming no privatization receipts or net lending, the overall fiscal deficit in the forecast period t is financed solely by borrowing (B):

f dt t t t tB NE IE IE R .

Suppose our forecast of foreign borrowing (in dollars) is f

tB . Then if 1f

tD is the stock of foreign debt (in

dollars) at the end of the previous period, f

ti is the forecast foreign interest rate, and te is the forecast average

exchange rate (in domestic currency per dollar) in period t, total interest payments on foreign debt (in domestic currency) will be:

1 / 2f f f ft t t t tIE e i D B

.

If 1dtD is the stock of domestic debt at the end of the previous period and

dti is the forecast domestic interest

rate in period t, total interest payments on domestic debt will be:

1 / 2d d d ft t t t t tIE i D B e B

.

Solving these three equations simultaneously for Bt (and, by extension, for domestic borrowing), yields the same outcome as the iterative procedure described in Section 5.2.

170

VI. CHAPITRE 6 : LE SECTEUR MONETAIRE ET FINANCIER

6.1 Les comptes monétaires

Le système financier se compose : i) des institutions de dépôts, en d’autres termes la banque centrale et les autres institutions de dépôts (AID), telles que les banques commerciales, les associations de crédit mutuel, les autres institutions collectrices de dépôts et les fonds communs de placement monétaires 110 et ii) des institutions financières notamment non-bancaires, comme les sociétés d’assurances, les fonds communs de placement, les caisses de retraite et les autres sociétés financières (graphique 6.1.). Il offre des services d’intermédiation pour les flux de ressources entre les secteurs économiques. Comme ils servent de mécanismes de compensation pour tous les flux financiers, les comptes monétaires fournissent des renseignements précieux sur le comportement de ces flux, qui reflètent les flux de ressources réelles entre les secteurs. Par rapport aux autres comptes que nous avons examinés jusqu’à présent (les comptes nationaux, les comptes budgétaires et la balance des paiements (BDP)), ils sont disponibles à bref délai et donnent plus rapidement aux institutions de dépôts des informations davantage fiables111. Les comptes monétaires forment un ensemble complet de données de stock et de flux sur les avoirs et engagements financiers et non financiers du secteur des sociétés financières d’un pays. Les directives concernant l’organisation et la présentation de ces statistiques sont exposées dans le Manuel de statistiques monétaires et financières (MSMF) du FMI. De façon générale, il existe, comme l’illustre le graphique 6.1, trois échelons de présentation des données monétaires:

1. On trouve au premier échelon: i) la situation de la banque centrale, bilan analytique qui présente les composantes de la monnaie centrale et ii) la situation des AID, qui consolide les données des bilans de toutes les AID.

2. Au deuxième échelon, les données de la situation de la banque centrale et des AID sont consolidées dans la situation des institutions de dépôts (SID), précédemment connue sous l’expression situation monétaire. La SID et les situations de ses composantes sont au cœur des statistiques monétaires et constituent une série fondamentale de données aux fins de l’analyse macroéconomique. La SID contient des données de stock et de flux sur le passif du système bancaire, qui est une

110 De nombreux pays comptent de tels fonds en activité ; il s’agit d’organismes de placement collectif qui mobilisent des fonds en émettant des actions ou des parts dans le public. Conformément à la version à jour de la méthodologie des statistiques monétaires et financières, ces fonds sont classés parmi les institutions de dépôts.

111 Par exemple, l’horizon de prévision caractéristique d’une banque centrale est trimestriel avec des mises à jour mensuelles, alors que celui du ministère des finances est annuel avec une mise à jour semestrielle.

171

composante de la monnaie au sens large, et des données sur l’actif du système monétaire, qui est constitué de créances (crédits) sur les autres secteurs de l’économie. Elle contient aussi des données sur les créances et les engagements du système bancaire envers les non-résidents.

3. Au troisième échelon, la SID et les bilans des autres institutions financières notamment non bancaires sont consolidées dans la situation des sociétés financières (SSF). La SSF offre ainsi les données de stock et de flux qui permettent d’analyser, au niveau de l’ensemble du système financier, les créances et les engagements à l’égard de tous les autres secteurs de l’économie et des non-résidents. En particulier, elle est un indicateur exhaustif du crédit accordé par les sociétés financières.

Graphique 6.1 Envergure du système financier

Il convient de noter les conventions comptables ci-après qui sont à la base des statistiques monétaires : Stocks contre flux. Les statistiques monétaires sont calculées à partir de bilans et, en

conséquence, établies sous la forme de données de stock (c’est à dire en termes d’encours des avoirs et des engagements à un moment donné) et non de flux (qui enregistrent les transactions effectuées pendant une certaine période de temps). Cependant, les statistiques sont analysées en termes de variations des stocks entre deux périodes, soit en termes de flux. Les variations des stocks devant être évaluées par rapport à l’encours des engagements au début de la période, les stocks et les flux sont importants.

Libellé de la monnaie. Les comptes monétaires sont libellés en monnaie nationale. Tous les postes libellés en devises sont convertis en monnaie nationale au taux de change en vigueur à la date où le bilan est établi (c’est-à-dire le taux de fin de

Système financier

Situation des sociétés financières

Institutions de dépôt

Situation des institutions de dépôts (SID)

Banque centrale

Situation de la banque centrale

Autres institutions de dépôts

Situation des AID

Autres institutions financières (non bancaires)

Situation des autres sociétés financières

172

période), les agrégats du bilan étant des stocks. Cette procédure est différente de celle utilisée pour les agrégats de flux (les importations ou les exportations, par exemple), qui sont convertis au taux de change moyen de la période.

Consolidation. À la différence de l’agrégation, la consolidation entraîne l’annulation des transactions entre les entités consolidées. Par exemple, en consolidant les comptes des AID, les écritures interbancaires (postes exigibles d’autres banques ou dus à d’autres banques) sont annulées. La SID fait l’objet de deux échelons de consolidation (voir supra) : on consolide abord les bilans de toutes les AID afin d’obtenir la situation des AID, puis la situation de la banque centrale et celle des AID afin d’obtenir la SID.

La situation de la banque centrale La banque centrale est l’institution financière nationale qui contrôle les principaux aspects du système financier et se livre à des activités comme l’émission de la monnaie, la gestion des réserves internationales, les transactions avec le FMI et l’octroi de crédits aux banques commerciales. Sa situation couvre ses fonctions de banque centrale112. Du fait de sa nature unique, la situation de la banque centrale occupe une place cruciale dans l’analyse monétaire. La création de la monnaie centrale (connue également sous l’expression monnaie à grande puissance) est une prérogative de la banque centrale : c’est le principal moyen par lequel elle contrôle la masse monétaire et bénéficie du seigneuriage. La banque centrale créant de la monnaie centrale chaque fois qu’elle acquiert des avoirs et les règle en faisant naître des engagements, il est capital d’en analyser le bilan pour comprendre le processus de création monétaire. Les opérations de la banque centrale, tels que les achats ou ventes de titres publiques sur le marché secondaire libre (open market), ses prêts à l’Etat, ainsi qu’aux banques commerciales, et ses achats ou ventes de devises (connus sous l’expression « interventions sur le marché des changes ») modifient toutes le montant de la monnaie centrale. En étant le pourvoyeur unique de la monnaie centrale, la banque centrale maîtrise la conjoncture monétaire dans l’économie113.

112 Dans plusieurs pays, l’administration centrale (le Trésor, par exemple) exécute totalement ou en partie certaines fonctions de banque centrale (émission de la monnaie, détention des réserves internationales et transactions avec le FMI, notamment). Dans ce cas, le pays peut dresser un compte des autorités monétaires (couvrant la banque centrale et les organes publics qui accomplissent des fonctions de banque centrale) ou encore indiquer dans des postes pour mémoire accompagnant la situation de la banque centrale les activités hors banque centrale des autorités monétaires.

113 Le degré de contrôle de la banque centrale sur la monnaie primaire (c'est-à-dire le degré d'indépendance de sa politique monétaire) dépend fortement du régime de change en vigueur dans le pays. Ce point a été souligné au chapitre 3 et est approfondi à la section 3 du présent chapitre.

173

La situation d’une banque centrale est donnée à titre d'exemple au tableau 6. Les crédits accordés à des non-résidents et à chacun des secteurs intérieurs figurent à l'actif. Le passif est organisé de façon à indiquer les composantes de la monnaie centrale. Les avoirs extérieurs nets (NFA) correspondent aux créances de la banque centrale sur les non-résidents, déduction faite des engagements envers les non-résidents. Ils comprennent : i) les réserves internationales officielles nettes avec, à l'actif, l’or, les devises, la position de réserve du pays au FMI et les avoirs en droit de tirages spéciaux (DTS) et, au passif, les engagements à court terme envers les autorités monétaires étrangères (en d'autres termes, les dépôts des banques centrales étrangères, les accords de swap, les découverts et certaines créances étrangères à moyen ou à long terme, comme l'utilisation par le pays des crédits du FMI) et ii) les autres avoirs extérieurs nets qui ne sont pas considérés comme immédiatement disponibles en cas de problème de BDP et qui, à ce titre, ne doivent pas figurer parmi les réserves internationales officielles nettes114. Dans la plupart des pays, ce second poste est négligeable de sorte que les avoirs extérieurs nets de la banque centrale équivalent aux réserves internationales officielles nettes.

Les créances nettes sur l'administration centrale (NCG) sont des prêts directs et des titres publics détenus par la banque centrale. Elles sont publiées déduction faite des dépôts de l'administration centrale, car celle-ci a plus facilement accès au crédit que les autres secteurs (y compris les lignes de découvert à la banque centrale), de sorte que ses dépenses ne sont pas en général limitées par ses dépôts ni ses encaisses. Les créances sur l'administration centrale sont enregistrées en termes nets de façon à faciliter l'analyse du financement par la

114 Dans certains pays par exemple, les avoirs extérieurs nets incluent les avoirs en devises de la banque centrale qui ne peuvent être convertis et les créances nées d'accords bilatéraux de paiement. Ne pouvant être affectés qu'à des règlements officiels avec des pays bien précis, ces avoirs ne sauraient faire partie des réserves internationales officielles nettes.

Tableau 6.1 Situation de la banque centrale

Actif Passif Avoirs extérieurs nets (NFA) Créances nettes sur l'administration centrale (NCCG) Créances sur les autres institutions de dépôts (CODC) Créances sur les autres secteurs de l'économie (COSE) Autres postes, net (OIN)

Monnaie centrale (MB) Monnaie émise détenue dans les banques détenue en dehors des banques Dépôts des autres institutions de dépôts Autres dépôts

174

banque centrale des opérations de l'administration centrale — le crédit net de la banque centrale à l'administration centrale correspond à la création de monnaie à grande puissance. Les créances sur les autres institutions de dépôts (CODC) englobent tous les crédits directs aux AID, ainsi que les lettres de change à escompter auprès des AID acceptées par la banque centrale. Ces créances sont exprimées en termes bruts, les dépôts des AID à la banque centrale n’étant pas déduits. Le taux d'intérêt sur les prêts de la banque centrale aux AID s'appelle taux d'escompte (dans certains pays, la banque centrale procède à des opérations de pension et le taux correspondant s'appelle taux des pensions). Le montant des prêts de la banque centrale aux AID et le taux d'intérêt sur ces prêts peuvent être d’importants instruments de politique monétaire. En cas de crise financière, la banque centrale peut avoir besoin de lancer des opérations de soutien (agir en prêteur en dernier ressort), comme l'octroi de liquidités par le guichet du réescompte directement aux institutions touchées ou par des opérations d’open market à l'ensemble du marché financier, afin de limiter le risque que les difficulté de certaines institutions ne se propagent à d'autres segments du système financier. Ces opérations se traduisent également par des créances sur les AID. Les créances sur les autres secteurs de l'économie (COSE) sont en général sans doute peu élevées ; le plus souvent, ce sont des banques commerciales, et non la banque centrale, qui consentent des prêts aux sociétés financières publiques ou non, aux Etats fédérés et aux collectivités locales, aux autres sociétés financières, aux ménages et aux institutions à but non lucratif au service des ménages. Ces créances sont exprimées en termes bruts, les dépôts des autres secteurs de l'économie à la banque centrale n’étant pas déduits. Les autres postes, net (OIN) représentent un élément qui est en général établi sur une base nette, soit à l'actif (comme au tableau 6.1), soit au passif. Ils comprennent les biens matériels des banques (à l'actif), les fonds propres (capital social et réserves au passif), les bénéfices ou les pertes de la banque centrale et les réévaluations de la position des avoirs extérieurs nets qui résultent d’ajustements comme les variations du taux de change et qui incluent les bénéfices ou pertes non réalisés résultant de ces variations, ainsi que les postes non classés ailleurs. La monnaie centrale (MB), le principal élément du passif de la banque centrale, joue un rôle crucial dans l'analyse et la politique monétaires. Elle est parfois appelée monnaie à haute puissance (voir supra), car toute augmentation qu’elle enregistre se traduit en général par des augmentations plus fortes de la monnaie et du crédit (encadré 6.1)115. La monnaie centrale comprend la monnaie en circulation (monnaie émise par la banque centrale et détenue en

115 La banque centrale est la seule entité de l'économie qui a le pouvoir de créer de la monnaie en se faisant purement et simplement un chèque à elle-même. Par exemple, elle paie de cette façon toute obligation publique qu'elle achète à un résident. Celui-ci peut déposer le chèque dans une banque commerciale qui, à son tour, le dépose à la banque centrale ; l'augmentation des dépôts bancaires à la banque centrale qui en résulte accroît la monnaie primaire.

175

dehors de cet établissement) et les dépôts que les AID utilisent pour respecter les exigences en matière de réserves, ainsi qu’à des fins de compensation. En sont exclus les dépôts de l'administration centrale et des non-résidents à la banque centrale qui sont déduits des créances de cet établissement sur l’administration centrale et des avoirs extérieurs, respectivement. La monnaie centrale peut aussi avoir d'autres composantes, qui dépendent des types d'engagements pris par la banque centrale, ceux envers les autres sociétés financières, les sociétés non financières et les autres secteurs résidents étant en général inclus dans la monnaie centrale. Étant donné que le total de l'actif doit être égal à celui du passif, la contrainte de bilan de la banque centrale est résumée par l'identité : NFA+NCG+CAID+COSE+OIN=MB. (6.1) En termes de flux (variations des stocks), cette identité peut s’écrire comme suit :

ΔMB=ΔNFA+ΔNCG+ΔCAID+ΔCOSE+ΔOIN. (6.2) Il est également possible de décomposer les données de flux dans chaque catégorie des comptes monétaires en flux distincts pour les transactions, les ajustements de valeur et les autres variations du volume des avoirs.

La situation des autres institutions de dépôts (AID) Les AID se composent de toutes les institutions financières résidentes (à l’exception de la banque centrale) qui ont pour principale fonction d’assurer l'intermédiation financière et qui émettent des éléments de passif entrant dans la définition nationale de la monnaie au sens large. Elles comprennent les banques commerciales, les banques d'affaires, les caisses

Encadré 6.1 Le multiplicateur monétaire Toute augmentation de la monnaie primaire sert à financer une expansion monétaire ultérieure par le système bancaire. En vertu du système des réserves fractionnées, les banques utilisent leurs dépôts pour octroyer des prêts, n’en conservant qu'une partie à titre de réserves. Le multiplicateur monétaire (m) est défini comme le ratio masse monétaire/monnaie primaire. Il indique combien une unité de monnaie centrale (MB) crée de monnaie au sens large (BM) :

Une augmentation de la masse monétaire peut être due à une hausse du multiplicateur ou de la monnaie primaire. L'approche classique des autorités monétaires est de supposer que le multiplicateur est constant ou, à tout le moins, prévisible, de sorte que la banque centrale peut calibrer la monnaie primaire de façon à porter la masse monétaire à un objectif donné. Toutefois de nombreux pays ont abandonné cette approche après avoir constaté que, sous l'effet de la déréglementation financière qui facilite la création de proches substituts de la monnaie, la stabilité du multiplicateur monétaire ne peut plus être tenue pour acquise.

MB

BMm

).(MBmBM

176

d'épargne, les associations d'épargne et de prêt, les sociétés de crédit immobilier et les banques de crédit immobilier, les caisses de crédit mutuel et le coopératives de crédit, les banques de crédit rural et agricole et les sociétés émettrices de chèques de voyage qui se livrent principalement à des activités de société financière. La situation des AID n'est guère différente de celle de la banque centrale (tableau 6.2). L'actif est axé sur les crédits octroyés à des non-résidents et aux divers secteurs intérieurs. Le passif est organisé de façon à indiquer les éléments inclus dans la masse monétaire au sens large. Il convient de souligner que ces éléments sont classés par catégorie d'instruments (en termes de liquidité) et non par secteur, ce qui permet à la banque centrale d'établir une distinction entre les diverses mesures de la masse monétaire sur la base de la liquidité, qui est déterminée en fonction de l'échéance de l'élément de passif. La loi impose aux AID de détenir une fraction de leur actif sous forme de réserves à la banque centrale conformément à un dispositif connu sous l'expression « système de réserves fractionnelles (ou obligatoires) ». La banque centrale oblige les AID à détenir un certain pourcentage de leurs dépôts sous forme de liquidités (réserves obligatoires) afin que les fonds soient rapidement disponibles sur demande des déposants116. La plupart des AID détiennent des réserves excédentaires à la banque centrale à titre de volant de sécurité supplémentaire.

La situation des institutions de dépôts (SID) La SID couvre les comptes les institutions de dépôts et consolide la situation de la banque centrale et celle des AID. Elle constitue la principale série de statistiques monétaires pour la

116 Jusque dans les années 90, nombre de banques centrales utilisaient les réserves obligatoires pour maîtriser la masse monétaire (une hausse du coefficient de réserves obligatoires limitait les crédits bancaires, ainsi que la croissance de la masse monétaire). Cependant, le niveau des réserves obligatoires a baissé de façon spectaculaire ces dernières années et leur fonction monétaire s'est réduite en conséquence.

Tableau 6.2 Situation des AID

Actif Passif Avoirs extérieurs nets Créances sur la banque centrale Monnaie en circulation Dépôts de réserve Crédit intérieur Créances nettes sur l'administration centrale Créances sur les autres secteurs de l'économie Autres postes, net

Dépôts inclus dans la monnaie au sens large Dépôts transférables Autres dépôts (à terme et d’épargne) Dépôts en devises Dépôts exclus de la monnaie au sens large Engagements envers la banque centrale

177

politique macroéconomique. Elle est conçue pour présenter en temps voulu des données sur l'évolution de la monnaie et du crédit pour l'ensemble du sous-secteur des institutions de dépôts. En conséquence, elle facilite l'analyse de la monnaie au sens large et de ses composantes, des agrégats du crédit et de ses éléments, de la situation des avoirs et engagements extérieurs des institutions de dépôts et de la composition des autres avoirs et engagements. Elle relie les engagements au titre de la monnaie au sens large des institutions de dépôts à leurs avoirs et engagements extérieurs et à leurs créances et dettes à l'égard de l'administration centrale, établissant ainsi une relation entre les statistiques monétaires et celles de la BDP et des finances publiques, respectivement. Une SID représentative est donnée à titre d'exemple au tableau 6.3. Au passif, elle indique la liquidité globale générée par les institutions de dépôts (stock de monnaie). Au sens étroit, le stock de monnaie se compose de la monnaie en circulation hors institutions de dépôts et des dépôts transférables effectués dans ces institutions. Selon une définition plus large, la monnaie comprend les dépôts à terme et d'épargne dans ces institutions et les titres à court terme qu’elles ont émis. Le concept de monnaie au sens large terme (BM) couvre les engagements des institutions de dépôts inclus dans la monnaie au sens large. En particulier, il englobe, outre la monnaie au sens étroit, les dépôts (d'épargne) à long terme, les certificats de dépôts, les dépôts en devises des résidents et les opérations de pensions livrées.

L'identité comptable implique que la monnaie au sens large (BM) au passif est égale à la somme des avoirs extérieurs nets (NFA), du crédit intérieur (DC) et des autres postes, net (OIN) :

(6.3)

Il est possible d'exprimer le total des flux (différence entre la position de clôture et celle d'ouverture) comme suit :

(6.4)

BM NFA DC OIN

BM NFA DC OIN

Tableau 6.3 Situation des institutions de dépôts (SID)

Actif Passif Avoirs extérieurs nets (NFA) NFA de la banque centrale (NFA) NFA des AID (ONFA) Crédit intérieur (DC) Créances nettes sur l'administration centrale (NCCG) Créances sur les autres secteurs de l'économie (COSE) Autres postes, net (OIN)

Monnaie au sens large (BM) Monnaie en circulation hors institutions de dépôts Dépôts transférables Dépôts à terme et d'épargne Dépôts en devises Titres de créance

178

où :

(6.5)

En divisant les deux membres de l'équation (6.4) par le stock d'ouverture de la monnaie au sens large, nous pouvons exprimer le taux de croissance de la monnaie au sens large en termes des contributions de ses composantes :

(6.6)

où :

(6.7)

en d'autres termes, le taux de croissance de la monnaie au sens large est égal à la somme des taux de croissance pondérés de ses composantes. La situation des autres sociétés financières (ASF) (OFCS) L’OFCS contient des données sur toutes les autres sociétés financières résidentes qui ont pour principale fonction d’assurer l'intermédiation financière, mais qui n'émettent pas d'éléments de passif entrant dans la définition de la monnaie au sens large. En conséquence, l’OFCS consolide les comptes des ASF suivantes : les fonds de placement autres que ceux du marché monétaire, les institutions financières captives et les prêteurs, les sociétés d'assurance, les fonds de pension, les autres intermédiaires financiers (à l'exception des sociétés d'assurance et des fonds de pension) et les auxiliaires financiers. Comme dans le cas de la SAID, l'ajustement de consolidation au sein des autres postes (net) de l’OFCS indique l'écart subsistant une fois compensés lors du processus de consolidation les créances et engagements entre les ASF. La situation des sociétés financières (SSF) La SSF regroupe les situations des trois sous-secteurs du secteur des sociétés financières : la banque centrale, les AID et les ASF. Comme indiqué au début du chapitre, la SBC et la situation des AID sont consolidées, de même que celles des trois sous-secteurs susmentionnés aux fins de produire la SID et la SSF, respectivement. La SSF offre des données exhaustives sur les créances et les engagements du secteur des sociétés financières à l'égard de tous les secteurs intérieurs et des non-résidents. Elle contient les mêmes éléments d'actif que la SID. Cependant, les sous-éléments du passif sont beaucoup moins nombreux que dans la SID, étant donné qu'elle n'est pas structurée de façon à indiquer

DC NCG COSE

BM NFA DC OIN

BM BM BM BM

BM NFA NFA DC DC OIN OIN

BM NFA BM DC BM OIN BM

179

les éléments de passif de la monnaie au sens large. Elle contient aussi un élément de passif distinct pour les réserves techniques des assurances, ce qui reflète la contribution importante de ces réserves au passif des sociétés financières dans de nombreux pays. Les institutions de dépôts et leur situation étant le thème principal de l'exercice de programmation financière, nous n'approfondissons pas la SSF. Cependant, il est important d'évaluer la vulnérabilité du secteur financier dans son ensemble, ainsi que la viabilité de la dette ; les indicateurs du secteur financier sont examinés à la section 3. 6.2 Relations avec les autres secteurs

La SID fait ressortir deux relations fondamentales : celle entre la position extérieure d’un pays et les avoirs extérieurs nets des institutions de dépôts et celle, directe, entre les comptes de l'administration centrale et le financement de l'État accordé par ces institutions. Il existe également une relation entre ces institutions et le secteur réel (ainsi que les comptes nationaux) par le jeu de la demande de monnaie et du crédit consenti au secteur privé. Relation avec la BDP La balance globale des paiements est financée par les variations des réserves internationales nettes de la banque centrale (voir chapitre 4). Ces variations sont essentiellement les mêmes dans la SID et dans l'identité comptable de la BDP. Tout écart est imputable à : i) des ajustements de valeur qui modifient NFA, mais non RES, et ii) au fait que RES est un concept de réserves brutes, alors que NFA est enregistrés sur une base nette. Il est possible, dans une large mesure, de chiffrer ces écarts. Dans la SID : . (6.8) et dans la BDP : CAB + FI + RES = 0. (6.9)

OIN-ONFA-DC-BMNFA

180

Etant donné que ∆NFA = –∆RES, nous pouvons écrire117 :

∆DC + ∆ONFA + ∆OIN - ∆BM = ∆RES (6.10) Selon l'identité comptable de la SID, les variations du passif monétaire au sens large peuvent résulter de celles des avoirs et engagements extérieurs des institutions de dépôts. Par exemple, un environnement extérieur favorable et des résultats macroéconomiques robustes peuvent attirer d'importants apports de capitaux, entraînant ainsi une accumulation de réserves internationales nettes et une augmentation parallèle de la masse monétaire au sens large. Pour atténuer le risque inflationniste ou d'une appréciation de la monnaie, la banque centrale peut procéder à ce que l'on appelle une stérilisation des flux de capitaux, qui consiste à réduire la composante intérieure de la monnaie centrale (en général par la vente de bons du Trésor ou d'autres instruments) pour compenser la hausse des NFA (un exemple de stérilisation est donné infra). Abstraction faite des variations des avoirs extérieurs nets des AID et des OIN, tout excédent de l’expansion du crédit intérieur sur la hausse du stock de monnaie au sens large (qui, dans une situation d'équilibre, est égal à la demande de monnaie) se traduit par une baisse des réserves internationales nettes de la banque centrale. Cette relation constitue la base de l'approche monétaire de la BDP et justifie sur le plan théorique le plafonnement des avoirs intérieurs nets dans les programmes appuyés par le FMI118. Relation avec les comptes publics Les créances nettes des institutions de dépôts sur l'Etat figurent à l'actif de la SID. Il existe une relation directe entre les éléments de ΔNCCG dans la SID et les statistiques de finances publiques. Il est possible d'utiliser les données relatives aux flux sous forme d’opérations se rapportant aux composantes des créances nettes sur l'administration centrale pour analyser les effets expansionnistes ou de contraction de la monnaie au sens large qui peuvent résulter des opérations financières entre les institutions de dépôts et l'administration centrale. La croissance des créances des institutions de dépôts sur l'administration centrale (du fait d'une hausse de leurs avoirs en titres de l'administration centrale, de leurs crédits directs à l'administration centrale ou d’une réduction de leurs avoirs sous forme de dépôts de

117 Les hausses des réserves sont enregistrées avec un signe négatif dans les comptes de la BDP (voir chapitre 4). Dans la SID toutefois, les augmentations des NFA sont enregistrées avec un signe positif. En conséquence, ∆RES = –∆NFA. Dans les pays où la position extérieure nette des banques commerciales est placée sous l'autorité effective de la banque centrale, il est possible de soutenir qu'il faut intégrer les avoirs extérieurs nets des institutions de dépôts (ONFA) à ΔNFA pour obtenir ∆RES — dans ce cas, ∆RES aurait la même couverture que ∆NFA des institutions de dépôts.

118 En fait, la distinction entre la monnaie d'origine nationale (crédit intérieur) et celle d'origine externe (avoirs extérieurs nets) et les relations entre les deux sont au cœur du cadre classique de programmation financière du FMI. Ce point est examiné au chapitre 15.

181

l'administration centrale) a un effet expansionniste sur le passif monétaire au sens large du système bancaire. Relation avec le secteur privé A l'actif, les crédits que les institutions de dépôts accordent au secteur privé influent à l’évidence sur l'évolution et la croissance de ce secteur. ΔCOSE est le total des flux résultant des variations des créances des institutions de dépôts sur les secteurs résidents autres que les administrations publiques. Une augmentation de ces créances (ΔCOSE est positif) a un effet expansionniste sur le passif monétaire au sens large, tandis qu'une diminution a un effet de contraction. Il est possible d'utiliser les données sur les composantes sectorielles de ΔCOSE pour analyser les causes des effets expansionnistes ou de contraction de la monnaie au sens large. Au passif, le souhait du secteur privé de détenir les liquidités générées par les institutions de dépôts constitue un facteur déterminant important du taux d'inflation dans l'économie. 6.3 Analyse monétaire

Agrégats monétaires et de liquidité La monnaie, sous forme d'avoirs financiers, est détenue parce qu'elle peut être utilisée comme moyen d'échange ou réserve de valeur. Pour définir les agrégats monétaires, il peut être utile d'évaluer le degré de « monéïté » d'un large éventail d'avoirs financiers, en examinant en particulier dans quelle mesure chaque catégorie d'entre eux constitue une source de liquidité ou une réserve de valeur. Le numéraire et les dépôts transférables sont les avoirs les plus liquides. Dans nombre de pays, ils constituent ce que l'on appelle souvent la monnaie au sens étroit. Les définitions nationales de la monnaie au sens large varient considérablement selon les pays. Ceux-ci incluent tous le numéraire et les dépôts transférables dans leurs agrégats monétaires au sens large119. Pour les autres composantes de la monnaie au sens large toutefois, la liquidité devient un concept relatif et la réserve de valeur un attribut plus important (certaines composantes sont relativement liquides, étant convertibles en numéraire ou en dépôts transférables sans frais ni délai, alors que d'autres sont moins liquides, mais ont un rendement plus élevé sous forme d'intérêts ou autre). Parmi ces composantes, il convient de citer toutes les catégories de dépôts non transférables (à terme, d'épargne ou libellés en devises, par exemple). Les avoirs financiers doivent posséder au moins un certain degré de liquidité pour être inclus dans la monnaie au sens large ; en conséquence, les prêts, les actions et autres participations, les dérivés financiers, les réserves techniques d'assurance et les autres comptes à recevoir ou à payer en sont en général exclus. 119Lorsqu’une devise est largement acceptée comme moyen d'échange dans un pays, il faut en principe inclure les avoirs détenus par les unités résidentes autres que les institutions de dépôts dans le numéraire faisant partie de la monnaie au sens large.

182

Les agrégats de liquidité incluent, outre le passif monétaire au sens large, d'autres éléments de passif qui, tout en étant jugés dans une certaine mesure liquides, ne le sont pas suffisamment pour être inclus dans la définition nationale de la monnaie au sens large. On peut citer à titre d’exemples les bons du Trésor et les titres à court terme émis par l'administration centrale, ainsi que les billets de trésorerie et autres titres émis par des sociétés financières ou non financières. Agrégats du crédit et de la dette La création du crédit implique l’octroi de ressources par une unité institutionnelle (le créancier ou prêteur) à une autre unité (le débiteur ou emprunteur) ; le créancier acquiert une créance financière et le débiteur s’oblige à rembourser. Le crédit joue un rôle prépondérant dans le processus de transmission monétaire. Le crédit aux secteurs non financiers finance la production, la consommation et la formation de capital. Il existe un multiplicateur de crédit, à l’image du multiplicateur monétaire, et, sauf dans les cas où l'expansion monétaire tient à des facteurs externes, la croissance du crédit va en général de pair avec celle du stock de monnaie. Les situations du secteur des sociétés financières exposées à la section 1 offrent des données sur le crédit accordé par les sociétés financières aux autres secteurs intérieurs120. Les agrégats du crédit qui sont importants pour formuler et appliquer les politiques macroéconomiques, dont la politique monétaire, sont notamment : Le crédit de la banque centrale aux AID : l'octroi de crédits par la banque centrale

aux AID (et parfois aux autres sociétés financières) joue un rôle important dans la conduite de la politique monétaire. Ces crédits peuvent être accordés aux fins d’assurer aux AID la liquidité nécessaire pour financer leurs opérations en cours, de leur permettre de répondre à une demande saisonnière de crédit, d’agir sur la situation financière nationale et sur la masse monétaire au sens large ou de fournir des concours d'urgence. La banque centrale peut effectuer des dépôts auprès des sociétés financières ou leur octroyer des prêts : dans les deux cas, les AID disposent alors de fonds pour soutenir l'expansion du crédit, ce qui entraîne une augmentation de la monnaie au sens large. Elle réglemente le coût d'acquisition de ces fonds par les sociétés financières et impose d'autres modalités d'accès au crédit de cette nature, exerçant ainsi une influence sur les conditions monétaires et du crédit dans l’économie.

120 Le crédit se compose uniquement d’avoirs financiers et ne comprend donc pas les positions éventuelles comme les lignes de crédit, les engagements de prêts et les garanties. Lorsqu'elles sont disponibles, les informations supplémentaires sur ces positions peuvent être utiles pour établir des projections sur la croissance du crédit et évaluer la politique de crédit.

183

Le crédit à l'administration centrale : l'administration centrale peut emprunter au secteur bancaire intérieur pour financer son déficit budgétaire, mais tout recours excessif à ce type d'emprunt comporte le risque d'une forte inflation ou d’éviction de l'investissement privé (voir chapitre 5).

Le crédit de l'administration centrale aux sociétés financières : dans certains pays, l'administration centrale accorde éventuellement des crédits aux sociétés financières sous forme de prêts ou de dépôts à utiliser à des fins d'expansion du crédit121.

La dette donne naissance à de futures obligations de paiement. En conséquence, le passif y afférent est susceptible d'exposer une unité institutionnelle, un secteur ou l'économie tout entière à des problèmes de liquidité ou de viabilité. Dans l'intérêt de l'analyse, il faut donc calculer les agrégats de la dette. Parmi les instruments financiers, les dépôts, les prêts, les titres autres que les actions et les autres comptes à payer sont des titres de créance. La structure des échéances est un élément-clé de l'analyse de la dette, encore que diverses caractéristiques comme les possibilités de remboursement anticipé, en limitent dans une certaine mesure l’importance. Pour faire une analyse de la dette par échéance, il faut la décomposer selon qu’elle est à court terme ou à long terme et pousser parfois plus avant cette subdivision. Les pays calculent un large éventail d’agrégats de la dette pour des secteurs ou des sous-secteurs particuliers ou pour l'ensemble de l'économie122. Dans bien des cas, ces agrégats correspondent à des agrégats de crédit (crédit à la consommation et dette des consommateurs par exemple). Certains des agrégats les plus courants sont les suivants :

Dette des ménages : les ménages s'endettent pour diverses raisons. Souvent, ils

souhaitent financer l'achat d'avoirs particuliers qu’ils donnent en nantissement. Par exemple, les avoirs acquis servent en général à garantir des prêts immobiliers ou automobiles. Les ménages s'endettent aussi pour financer leurs dépenses de consommation domestique courante, d'éducation ou de santé ou pour acquérir des participations ou autres avoirs financiers ou obtenir des fonds de roulement ou à long terme pour des exploitations personnelles. Les taux d'intérêt, le montant des mensualités de remboursement, le patrimoine et les revenus escomptés sont autant de facteurs qui influent sur les décisions d'emprunt. Étant donné la difficulté de les obtenir directement des ménages, les données sur la consommation proviennent en général de données liées aux créanciers.

121 L'administration centrale accorde souvent des crédits aux secteurs non financiers pour promouvoir des objectifs de politique économique tels que le développement de secteurs ou de régions spécifiques ou pour apporter une aide d'urgence (voir chapitre 5). Ces crédits sont souvent assortis de taux d'intérêts bonifiés (en deçà du marché).

122 Les données peuvent être établies sur la base de l'échéance initiale ou de celle restant à courir.

184

Dette des entreprises : les sociétés et autres types d'entreprises s’endettent à court terme pour financer leur production courante, alimenter leurs stocks et faire face à des dépenses récurrentes, impôts et intérêts notamment. Elles contractent également des dettes à long terme pour financer la formation de capital. A ces fins, elles peuvent faire appel au crédit commercial, emprunter à des sociétés financières ou émettre des titres.

Dette du secteur public : la dette publique est souvent ventilée entre résidents et non-résidents. Il convient aussi d'établir des données complémentaires sur la dette contractée par d'autres secteurs, mais garantie par l'État, lorsque ces garanties sont substantielles (voir chapitre 9).

Dette extérieure : par dette extérieure, il faut entendre les engagements d'un pays, d'un secteur ou d'une unité envers des non-résidents, qui donnent lieu tôt ou tard à des paiements de principal et d'intérêt par le débiteur (voir chapitre 4). Les statistiques de la dette extérieure, y compris les données sur les paiements au titre de son service, sont utilisées dans l'analyse de la vulnérabilité aux problèmes de solvabilité ou de liquidité (voir chapitre 10). Elles sont utiles pour l'analyse macroéconomique en général, les négociations de rééchelonnement et la préparation d'estimations sur les flux internationaux de revenus du patrimoine.

Taux d’intérêt et courbe de rendements Dans un environnement inflationniste faible et stable, le comportement des taux d'intérêts nominaux peut être un indicateur utile des évolutions monétaires et du tour pris par la politique monétaire. En général et, plus particulièrement, en cas de forte inflation, il faut toutefois se concentrer sur les mouvements du taux d'intérêt réel pour évaluer adéquatement la politique et les évolutions monétaires. Le taux d'intérêt réel (r, en pourcentage) correspond au taux d'intérêt nominal (i, en pourcentage) ajusté pour tenir compte du taux anticipé d'inflation (πe, en pourcentage) :

. (6.11)

Lorsque l'inflation est faible, il est possible d'estimer approximativement le taux d'intérêt par : . (6.12) Il va de soi que les taux d'intérêt ne varient pas tous dans le même sens. En réalité, les taux sur les obligations à échéances différentes ont un comportement très indépendant les uns des autres, les taux à court terme et ceux à long terme évoluant souvent dans des directions opposées. Ce qui est important c'est la trajectoire globale des taux d'intérêt et les

1 /1001

100 1 /100e

ir

er i

185

renseignements qu'elle donne sur l'avenir de l'économie. La courbe de rendements, ou structure par échéance des taux d'intérêt, saisit l'évolution générale des taux d'intérêt (encadré 6.2). Elle présente le taux d'intérêt (« rendement ») pour diverses échéances d'un titre financier donné. Régimes de change, interventions sur le marché des changes et analyse monétaire Les concepts de taux de change et les régimes de change ont été examinés au chapitre 3. Comme indiqué dans ce chapitre, il existe souvent une relation étroite entre la politique monétaire et celle de change et le type de régime influe fortement sur la conduite de la politique monétaire. Les pays appliquant un régime de rattachement strict (dollarisation officielle, adhésion à une union monétaire ou caisse d'émission) n'ont pas de banque centrale au sens classique de l’expression. Plus précisément, en cas de dollarisation officielle ou d'union monétaire, l'émission de la monnaie ne fait plus partie des missions des autorités monétaires nationales ; dans un régime de caisse d'émission, le bilan de la caisse se réduit à des avoirs extérieurs nets (à l'actif) et à la monnaie émise (au passif)123. En conséquence, il est pour ainsi dire impossible de mener une politique monétaire indépendante.

123 Ces régimes ne laissent place à aucune des fonctions classiques de la banque centrale (contrôle monétaire et prêteur en dernier ressort, par exemple) ; une certaine souplesse peut être prévue, qui dépend du degré de rigueur des règles bancaires de la caisse.

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Dans le cadre des régimes de parités mobiles ou fixes, la banque centrale est prête à maintenir la parité fixe par des interventions directes (achats ou ventes de devises sur le marché) ou indirectes (par exemple, recours déterminé à la politique de taux d'intérêt, application d'une réglementation des changes, pressions morales exercées pour limiter les opérations de change ou interventions par d'autres institutions publiques). Dans le cadre des régimes à flottement dirigé ou indépendant, elle peut intervenir (ce qu’elle fait souvent) sur le marché des changes pour influer sur le taux de change ou le rythme de ses variations, sans toutefois s'engager sur une trajectoire précise de taux de change ou une fourchette spécifique d'objectifs. La marge de manœuvre dont dispose la banque centrale pour mener une politique monétaire indépendante est d'autant plus faible que les engagements pris en matière de taux de change sont fermes. Cela est manifeste dans le cas des interventions indirectes : si le taux d'intérêt est fortement limité par un objectif de taux de change étroit, la possibilité de l'utiliser pour cibler directement l'inflation intérieure ou l'activité économique est pour ainsi dire nulle. Dans le cas où la banque centrale procède à des interventions directes, la vente (ou l’achat) d'avoirs extérieurs entraîne un recul de la masse monétaire intérieure, de la monnaie nationale étant retirée du marché (voir encadré 6.3). Pour préserver l'équilibre du marché monétaire, le taux d'intérêt intérieur doit augmenter, ce qui ne va pas nécessairement dans le sens de l'évolution souhaitée pour la politique monétaire.

Encadré 6.2 Formes de la courbe de rendements Les courbes de rendements sont normalement ascendantes — le rendement est d'autant plus élevé que l'échéance est longue. Les échéances longues présentent en général plus de risques (les possibilités que des événements comme une défaillance ou une forte inflation modifient la valeur de l'obligation sont plus nombreuses en dix ans qu’en 2 ans) et les investisseurs qui risquent leurs capitaux pendant des périodes plus longues s'attendent à une meilleure rémunération (sous la forme d'intérêts plus élevés). Si la pente de la courbe est très prononcée, cela signifie que les investisseurs anticipent une amélioration rapide de l'économie. Cette situation est classique immédiatement après la fin d'une récession, car l'économie commence à se redresser et les taux d'intérêt à augmenter. À ce stade, les investisseurs à long terme craignent d'être prisonniers d’un contexte marqué par des taux d'intérêt bas, de sorte qu'ils exigent une rémunération plus forte que les investisseurs à court terme qui peuvent négocier leurs titres au bout de quelques mois et disposent ainsi de la souplesse nécessaire pour acheter des titres à haut rendement lorsque l'occasion se présente. Le cas contraire, c'est-à-dire une courbe de rendements descendante (inversée) avec des taux d'intérêt à court terme plus élevés que ceux à long terme peut aussi se produire. Cette situation va en général de pair avec un ralentissement économique, voire une récession. S’ils estiment que les taux d'intérêt (et la croissance) vont continuer de fléchir dans un avenir proche, les investisseurs peuvent être intéressés par des taux à long terme inférieurs à ceux à court terme. Des mutations institutionnelles ou politiques peuvent également donner à penser que les taux d'intérêt vont baisser, ce qui se traduit par une courbe de rendements inversée. Au début de 2005 par exemple, la courbe de rendements des titres turcs s'est inversée, les marchés anticipant que l'accession éventuelle de la Turquie à l'Union européenne (UE) entraînerait une chute de l'inflation et une convergence des taux à long terme avec ceux de l’UE.

187

En pratique, il est possible de briser à l'aide de la stérilisation la relation entre l'intervention sur le marché des changes, la masse monétaire et le taux d'intérêt intérieur. Supposons par exemple que les apports de capitaux fassent monter le taux de change et que la banque centrale intervienne pour faire cesser son appréciation. Cette intervention entraîne une expansion de la masse monétaire intérieure, qui pourrait être inflationniste. Pour absorber la

Encadré 6.3 Interventions sur le marché des changes et masse monétaire

Supposons que la situation de la banque centrale du pays X se compose de l'actif et du passif suivants :

Actif Passif Avoirs extérieurs nets Avoirs intérieurs

1000 1500

Monnaie émise Dépôts des AID

2000 500

Supposons maintenant que la banque centrale intervient sur le marché des changes et vend des obligations étrangères pour 100 unités de monnaie nationale (appelons les pesos). Cette vente ramène les avoirs officiels en devises de 1000 à 900 pesos, de sorte que l'actif de son bilan se contracte pour passer de 2500 à 2400 pesos. Le paiement qu'elle reçoit pour ces avoirs extérieurs réduit automatiquement son passif de 100 pesos.

Si le paiement est effectué en monnaie nationale, celle-ci va dans ses coffres et n'est plus en circulation, de sorte que la monnaie émise et la monnaie primaire diminuent de 100 pesos par suite de l'intervention de cet établissement sur le marché des changes :

Actif Passif

Avoirs extérieurs nets Avoirs intérieurs

900 1500


1900 500

Si le paiement est effectué avec un chèque de 100 pesos tiré sur un compte ouvert dans une banque commerciale intérieure, la banque centrale débite 100 pesos du compte de cette banque ouvert dans ses livres (et la banque commerciale débite 100 pesos du compte de l'acquéreur des obligations). Dans ce cas également, le passif de la banque centrale et la masse monétaire intérieure diminuent de 100 pesos:

Actif Passif


900 1500


2000 400

Si elle décide de stériliser le produit de son intervention sur le marché des changes, c'est-à-dire d'annuler l'effet de sa vente d’avoirs extérieurs sur la masse monétaire intérieure, la banque centrale peut acquérir 100 pesos d'avoirs intérieurs, comme des obligations publiques, avec un chèque tiré sur elle-même. La diminution de 100 pesos de ses avoirs extérieurs correspond alors à l'augmentation de 100 pesos de ses avoirs intérieurs, de sorte que le passif du bilan (monnaie primaire) ne varie pas :

Actif Passif


900 1600


2000 500

188

liquidité, la banque centrale peut vendre des titres sur l’open market, stérilisant ainsi l'intervention. Le problème est que l'opération peut être coûteuse pour la banque centrale si elle verse sur les titres nationaux des intérêts plus élevés que ceux acquis sur les réserves de change, ce qui est souvent le cas dans les pays en développement. Un autre problème est que l'intervention stérilisée peut entretenir les apports de capitaux et retarder l'ajustement extérieur : si les autorités laissent les apports de capitaux accroître la liquidité intérieure, le taux d'intérêt intérieur diminue (pour préserver l'équilibre du marché monétaire) et les incitations à l'entrée de capitaux extérieurs supplémentaires sont réduites. L’intervention stérilisée empêche ce mécanisme d'ajustement automatique de fonctionner. Vulnérabilités du secteur financier Avant d'établir les prévisions des agrégats monétaires dans le cadre d'un scénario de référence, il est important d'avoir une idée de la santé du système financier. Les faiblesses des bilans des banques peuvent avoir des répercussions sur l'offre de crédit et, de ce fait, sur le secteur réel. Par exemple, les pertes imputables à des prêts improductifs ou des hausses des taux d'intérêt à court terme fragilisent les fonds propres des banques. Si elles ne peuvent les augmenter facilement à court terme, les banques risquent de faire face à une pénurie de fonds propres et de ne pouvoir accroître le crédit au rythme souhaité. En outre, des pertes croissantes peuvent faire naître des doutes sur la qualité de leur portefeuille, érodant la confiance des déposants et des autres créanciers. Les banques fragiles voient le coût de leurs emprunts sur le marché interbancaire augmenter et, dans des cas extrêmes, risquent purement et simplement de ne plus pouvoir accéder à ce marché. Il se peut que, craignant une faillite, les déposants se précipitent pour retirer leurs dépôts et que, par ailleurs, les lignes de crédit des investisseurs étrangers s'assèchent. En conséquence, les banques fragiles sont obligées de clore les lignes de crédit de leurs emprunteurs, répercutant ainsi la crise de liquidité sur le secteur des entreprises. Les conséquences macroéconomiques des faiblesses des banques sont sans doute limitées si des segments importants du secteur bancaire restent sains et gardent la confiance des déposants et autres créanciers. Les déposants affolés transfèrent leurs dépôts dans des banques en bonne santé qui peuvent les réinvestir pour financer le secteur des entreprises. En outre, les banques saines peuvent vraisemblablement continuer de financer des projets d'investissement rentables dans le pays. Par contre, si la plupart des banques affrontent des problèmes de liquidités pour la raison qu'elles sont fragiles ou que leurs créanciers ne peuvent faire la différence entre robustesse et fragilité, les effets de cette fragilité sur la stabilité macroéconomique peuvent être graves. Au lieu d'être réinjectés dans le système financier intérieur, les dépôts retirés sont conservés en espèces ou, dans les économies relativement ouvertes, investis à l'étranger. Des pressions s'exercent vraisemblablement sur le taux de change, encourageant la fuite de la monnaie nationale. Si les banques intérieures sont en outre exposées directement ou indirectement au

189

risque de change, la dépréciation de la monnaie s'ajoute aux pertes, faisant franchir une nouvelle étape à la crise124. La fragilité du secteur bancaire peut donc se traduire par une forte diminution des dépôts, des autres engagements des banques et du crédit bancaire. La production et l'investissement peuvent s'effondrer faute de crédits. Les faiblesses des banques peuvent aussi engendrer des sorties de capitaux et une dépréciation du taux de change, les créanciers étrangers fermant les lignes de crédit dont bénéficient les banques nationales et les investisseurs nationaux cherchant une réserve de valeur sûre à l'étranger. La riposte des autorités à la fragilité croissante des banques peut avoir d'importants effets sur la résolution de la crise. Par exemple, la banque centrale, en sa qualité de prêteur en dernier ressort, doit décider du montant de liquidités à accorder aux banques faibles. Les prêts en dernier ressort se traduisent dans les comptes monétaires par une plus grande création de crédit intérieur par la banque centrale et une hausse correspondante du passif de cet établissement dans la situation des AID. Même si ces opérations sont consolidées (compensées) lors de l'établissement de la SID, les AID peuvent disposer des fonds fournis par la banque centrale, qui figurent à leur actif jusqu'à ce qu’ils soient employés — ils sont soit transformés en d'autres éléments d'actif (ce qui apparaît dans la SID), soit utilisés pour réduire le passif. Les prêts en dernier ressort peuvent être utiles si les banques affrontent une perte temporaire de liquidité. En outre, ils permettent aussi de gagner du temps pour signaler clairement au public l'ampleur des difficultés bancaires et identifier les banques qui restent saines. Par contre, si les pertes sont généralisées et qu'il s'agit d'un problème d'insolvabilité, ces prêts ne font que retarder l'inévitable et exposer les banques à des pertes substantielles. Un autre sujet de préoccupation est que, si le public craint une forte dépréciation du taux de change, la liquidité en monnaie nationale injectée par la banque centrale risque purement et simplement d’alimenter la fuite de des capitaux et d’intensifier les pressions sur le taux de change. Les prêts en dernier ressort peuvent par ailleurs être complexes si une fraction importante des dépôts bancaires est libellée en devises, comme c'est le cas dans nombre de pays en développement ou émergents. La banque centrale doit alors fournir aux banques intérieures des devises pour répondre aux retraits de dépôts et les réserves officielles risquent de ne pas être suffisantes.

124 Les banques peuvent être exposées indirectement au risque de change lorsqu'elles consentent des prêts en devises à des parties qui ne disposent pas de recettes en devises ou d'autres couvertures. Dans ce cas, lorsque le taux de change se déprécie, ces parties font vraisemblablement défaut et les banques accusent des pertes. On observe une autre forme d’exposition indirecte lorsque les banques couvrent leur position en devises avec des produits dérivés et que les parties offrant cette couverture ne peuvent honorer leur contrat en cas de forte dépréciation. Si les banques sont exposées à des risques de change, une forte dépréciation du taux de change affaiblit leur bilan même en l’absence de toute autre source de fragilité.

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Les autorités peuvent essayer de contenir la crise en offrant une garantie publique sur les dépôts bancaires et, éventuellement, les autres engagements des banques125. Comme dans le cas des prêts en dernier, la garantie de la valeur en monnaie nationale des engagements bancaires peut toutefois ne pas être suffisante si les déposants craignent une forte dévaluation. Là encore, la fuite des capitaux serait toujours la solution la plus attrayante. En outre, l'utilité des garanties publiques peut être limitée si la solvabilité de l'État lui-même est sujette à caution. Ainsi, il est très difficile de contenir une crise lorsque le compte d'opérations financières de l'économie à laquelle appartient le secteur financier fragile est très ouvert et que le volume des engagements directs ou indirects en devises des banques est élevé. Un programme exhaustif visant à rétablir la confiance dans le taux de change et les institutions financières fondamentales du pays est nécessaire. Les crises bancaires pouvant être très perturbatrices, il est important d'essayer d'identifier rapidement les faiblesses du secteur bancaire et de prendre des mesures pour maîtriser la propagation de l’insolvabilité et conserver la confiance du public. L'une des fonctions de la supervision prudentielle est de donner aux organes de contrôle des banques les instruments leur permettant de détecter les problèmes, ainsi que les pouvoirs nécessaires pour obliger les banques à prendre des mesures correctives. Les banques doivent communiquer régulièrement aux autorités de contrôle et aux analystes du marché des informations dont il faut rehausser la qualité par l'adoption de bonnes normes comptables, des exigences en matière d'audit et des inspections des contrôleurs sur le terrain ou à distance. Il est important que les pays libéralisent leur secteur financier au même rythme que leur capacité à suivre efficacement l'évolution de la situation financière et à lutter contre les comportements imprudents. Au niveau agrégé, les indicateurs de solidité financière (ISF) renseignent sur la santé et la solidité financières des institutions financières d’un pays, ainsi que des sociétés et des ménages avec lesquels elles sont en relation. Certains d’entre eux expriment des données agrégées sur les institutions et d’autres des indices représentatifs des marchés sur lesquels opèrent ces institutions. Les ISF sont utilisés dans l'analyse macroprudentielle, dont l’objet est l’évaluation et le suivi des forces et des faiblesses des systèmes financiers (FMI, 2006). ISF pour les institutions collectrices de dépôts Les ISF pour les institutions collectrices de dépôts sont principalement établis en utilisant au numérateur et au dénominateur des données sous-jacentes consolidées pour l'ensemble du

125 Si un système d'assurance-dépôts crédible est déjà en place dans le pays, il se peut alors que des garanties supplémentaires ne s'imposent que pour élargir la protection. Par exemple, nombre de dispositifs d'assurance-dépôts comporte un plafond qu'il peut être nécessaire de supprimer pendant une crise. L'assurance-dépôts peut parfois ne pas être crédible si son financement est insuffisant.

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secteur ; en d'autres termes, ils sont calculés au niveau sectoriel à l'aide de la méthode de la pondération selon la contribution126. Le cadre CAMELS est utile à des fins d’organisation : il prévoit l'analyse de six groupes d'indicateurs : i) adéquation des fonds propres, ii) qualité de l’actif, iii) solidité de la gestion, iv) résultat, v) liquidité et vi) sensibilité au risque de marché. L’adéquation et la disponibilité des fonds propres mesurent la capacité des institutions financières à absorber les pertes. Les ratios de fonds propres agrégés et basés sur les risques (ratio fonds propres réglementaires/actif pondéré par les risques) sont les indicateurs les plus courants d'adéquation des fonds propres. Les risques qui pèsent sur la solvabilité des institutions financières proviennent le plus souvent d'une dégradation de l’actif. Le suivi du risque de crédit nécessite d'examiner la qualité de l’actif des banques et celle des positions hors bilan — performance en matière de remboursement et capacité de paiement, diversification par emprunteur, secteur ou pays et composition par monnaies (notamment dans les pays qui autorisent les emprunts en devises). La solidité de la gestion est difficile à saisir avec des indicateurs chiffrés. Si cet aspect est crucial pour les résultats des banques et, dans une certaine mesure, transparaît dans leurs états financiers, son évaluation est essentiellement une opération qualitative (et fait partie intégrante du contrôle bancaire). Des résultats médiocres en matière de bénéfices pouvant à la longue menacer la solvabilité des banques, il est important d’assurer le suivi de leur rentabilité, qui est souvent sensible à la qualité médiocre de l’actif et à une gestion non viable de l’actif/passif. Les données comptables sur les marges, les recettes et les dépenses des banques sont les indicateurs de la rentabilité bancaire les plus communément utilisés. Les ratios d'exploitation courants sont notamment les suivants : revenu net/actif et revenu net/fonds propres (connus, respectivement, sous les expressions « rendement de l'actif » ou RDA et « rentabilité des fonds propres » ou RFP). Même les institutions financières solvables peuvent souffrir de problèmes de liquidité, comme ceux qui résultent de chocs sur la confiance des déposants ou des investisseurs, d'où la nécessité d'examiner les aspects de la liquidité bancaire. La liquidité de l'actif et du passif des banques dépendant des infrastructures qu’offre le pays dans ce domaine, y compris l'accès aux marchés monétaires et de capitaux intérieurs et extérieurs et leur profondeur, il est important de suivre la liquidité systémique. Celle-ci peut être saisie par des indicateurs de profondeur et d'étroitesse des marchés clés (tels que les écarts entre les cours acheteurs et vendeurs ou les taux de rotation), ou des indicateurs pertinents tirés de bilans sectoriels

126 Une simple agrégation peut cacher d'importants renseignements structurels. C'est pourquoi, d’après le Guide d'établissement des ISF, il faut calculer les ISF en utilisant la méthode de la pondération selon la contribution. En outre, il est souvent important de compléter les données sur les FSI pour l'ensemble du secteur par des informations sur l’analyse de dispersion et la méthode des groupes homogènes.

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(adéquation des réserves, instabilité du financement, par exemple) qui influent sur la liquidité des banques et du marché. Les banques se lancent de plus en plus dans des opérations diversifiées qui les rendent sensibles aux risques de marché. Il est possible de suivre le risque de taux d'intérêt à l'aide d'indicateurs de l’asymétrie des taux d'intérêt entre l'actif et le passif des banques (durations ou périodes de réajustement des taux, par exemple). Les positions ouvertes nettes peuvent être utilisées pour évaluer les risques de prix, notamment ceux de taux de change. ISF pour les autres sociétés financières et les secteurs non financiers Les indicateurs de la santé des systèmes financiers ne devraient pas se limiter simplement au secteur bancaire ou aux AID. Les autres sociétés financières (ASF), le secteur des entreprises, les ménages et les marchés immobiliers présentent aussi des risques pour la stabilité du système financier. Dans nombre de pays, les ASF jouent un rôle assez vaste pour être jugées systémiquement importantes. Les ASF et les AID entretiennent souvent des relations capitalistiques ou d'investissement qui rendent chaque sous-secteur vulnérable aux évolutions défavorables de l'autre127. La qualité des portefeuilles de prêts des institutions financières est directement tributaire de la santé financière et de la rentabilité des emprunteurs, en particulier le secteur des sociétés non financières. Ce secteur est en règle général exposé à des chocs qui ont des répercussions sur ses flux de trésorerie et la valeur de ses garanties, comme une chute des cours des avoirs, une hausse des taux d'intérêt ou un ralentissement de la croissance. Une crise prolongée de ce secteur a des répercussions sur les capacités de remboursement et la solvabilité des entreprises et se traduit ultérieurement par une baisse de la qualité de l’actif des banques et, en fin de compte, une augmentation des prêts improductifs. C'est pourquoi, les indicateurs de la santé des entreprises, notamment ceux qui sont axés sur l'endettement, l'adéquation des flux de trésorerie, la rentabilité et le risque de change, peuvent être très utiles pour détecter rapidement d'éventuels problèmes bancaires. Si elle est souvent moins importante que celle aux entreprises, l’exposition des banques aux ménages peut être substantielle dans certains pays. En outre, le comportement des ménages en matière de consommation a des effets puissants sur les principaux clients en compte des banques (le secteur des sociétés) et les choix d’investissements des ménages ont des conséquences importantes sur le passif des banques (dépôts des clients) et les prix des avoirs. Il est possible d'évaluer la vulnérabilité des ménages à l'aide de données sur le ratio de leur endettement au PIB, ainsi que du service de leur dette et des remboursements de principal à

127 Par exemple, l'effondrement des ASF pendant les turbulences asiatiques de la fin des années 90 a contribué directement ou indirectement à des crises financières systémiques. Les remous sur les marchés après la quasi-faillite d'un important fonds spéculatif en 1998 ont fait ressortir les risques systémiques imputables à une catégorie particulière d’ASF (les institutions financières très endettées).

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leurs revenus. La vulnérabilité des institutions financières face aux ménages peut être évaluée avec des données sur l'encours des crédits à ce secteur. Dans de nombreux pays, les déséquilibres des marchés immobiliers ont contribué aux difficultés du secteur financier. Lorsqu'elle est suivie par un fort ralentissement économique, la hausse rapide des prix de l'immobilier, qu’alimentent souvent des politiques monétaires expansionnistes ou des apports massifs de capitaux, peut nuire à la rentabilité du secteur financier en abaissant la qualité du crédit, ainsi que la valeur des garanties. C'est pourquoi les prix de l'immobilier résidentiel et commercial sont inclus dans la liste des ISF, parallèlement aux crédits immobiliers des institutions de dépôts. Ces ISF supplémentaires sont résumés à l'encadré 6.4.

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Encadré 6.4 ISF centraux et complémentaires Le cadre CAMELS précise les ISF centraux. En outre, le Guide d'établissement des indicateurs de solidité financière publie une liste d'ISF complémentaires comportant des indicateurs supplémentaires pour les institutions collectrices de dépôts, ainsi que des données sur d'autres institutions et marchés qui sont pertinentes pour évaluer la stabilité financière :

Indicateurs centraux Institutions collectrices de dépôts Adéquation des fonds propres Qualité de l’actif Résultat et rentabilité Liquidité Sensibilité au risque de marché

Fonds propres réglementaires/actif pondéré en fonction des risques Fonds propres réglementaires de base/actif pondéré en fonction des risques Prêts improductifs moins provisionnements/fonds propres Prêts improductifs/total des prêts bruts Répartition sectorielle des prêts/total des prêts Rendement de l’actif Rentabilité des fonds propres Marge d'intérêt/produit brut Charges hors intérêts/produit brut Avoirs liquides/total de l’actif (ratio de liquidité de l’actif) Avoirs liquides/passif à court terme Position ouverte nette en devises/fonds propres

Indicateurs complémentaires

Institutions collectrices de dépôts

Fonds propres/actif Grands risques/fonds propres Répartition géographique des prêts/total des prêts Position d'actif brute en dérivés financiers/fonds propres Position de passif brute en dérivés financiers/fonds propres Produit des transactions/total des produits Charges de personnel/charges hors intérêts Ecart entre les taux débiteur et créditeur de référence Ecart entre les taux maximal et minimal interbancaires Dépôts de la clientèle/total des prêts (non interbancaires) Prêts libellés en devises/total des prêts Passif libellé en devises/total du passif Position ouverte nette en actions/fonds propres

Autres sociétés financières

Avoirs/total de l’actif du système financier Actif/PIB

Sociétés non financières

Total de la dette/fonds propres Rentabilité des fonds propres

Résultat/charges de principal et d’intérêts Position de change nette/fonds propres Nombre de procédures de faillite engagées

Ménages Dette des ménages/PIB Service de la dette et remboursements de principal/revenus des ménages

Liquidité du marché

Ecart moyen entre les cours acheteur et vendeur sur le marché boursier (ou les marchés les plus pertinents pour la liquidité bancaire, comme celui des changes) Taux de rotation quotidien moyen sur le marché boursier (ou les marchés les plus pertinents pour la liquidité bancaire, comme celui des changes)

Marchés immobiliers

Prix de l’immobilier résidentiel Prix de l’immobilier commercial Prêts immobiliers résidentiels/total des prêts Prêts immobiliers commerciaux /total des prêts

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Autres indicateurs de stabilité financière Le suivi et l'analyse des ISF ne sont que l'un des éléments de l'évaluation globale de la stabilité financière. Les informations tirées des états financiers et du bilan des banques peuvent être utiles, mais, comme elles ne sont en général disponibles qu'après un certain délai et qu'elles peuvent être manipulées, elles risquent de ne pas être suffisantes pour révéler les vulnérabilités qui peuvent apparaître subitement. Lorsqu'elles sont disponibles, les informations sur le marché peuvent aussi être d’une grande utilité. Un recul soudain des cours des actions d'une banque peut annoncer un problème imminent. En outre, une hausse des taux d'intérêt créditeurs ou autres que la banque verse sur ses engagements peut être le signal de difficultés. La perte de l'accès au marché interbancaire ou aux taux d'intérêt élevés révèle également l’existence d’un problème, surtout parce que d’autres banques ont probablement d’assez bonnes informations sur la situation financière de l'une de leurs homologues. Il se peut aussi que la croissance rapide des engagements envers certains clients soit une tentative de dissimuler des créances douteuses par leur conversion en nouveaux crédits (en prêtant au débiteur les fonds dont il a besoin pour acquitter les paiements exigibles). Ces éléments qui alimentent l'analyse macroprudentielle aident à identifier divers aspects des risques, ainsi que la capacité du système à y faire face et à les gérer, contribuant ainsi au jugement à porter sur l'ensemble de la stabilité financière. En utilisant les ISF et d'autres indicateurs, on peut disposer de toute une panoplie de méthodes, allant de simples analyses des ratios à des modèles macro ou microéconomiques plus complexes, pour tirer des conclusions sur la stabilité des systèmes financiers. 6.4 Prévision de la SID

Les travaux de prévision de la SID portent : i) sur la demande de monnaie au sens large ; en supposant que le marché monétaire soit en équilibre, cela permet d'établir la masse monétaire, soit le passif de la SID, et ii) sur les éléments de l'actif de la SID, en prenant en compte leur cohérence avec les prévisions de la BDP, du secteur public et de l'inflation obtenues précédemment. Prévision de la demande de monnaie En principe, il est possible d'estimer la demande de monnaie de deux façons. La première, moins formelle, est essentiellement axée sur la vitesse de circulation de la monnaie. La seconde est fondée sur l'utilisation de techniques de régression pour estimer une fonction de la demande de monnaie. Le choix de la méthode est en général dicté par la disponibilité des données et la stabilité à terme des dispositions institutionnelles et des relations comportementales dans le pays en question.

196

L'approche de la circulation de la monnaie

Selon l'équation des échanges, le produit de la quantité de monnaie par la vitesse de circulation (la rapidité avec laquelle la monnaie change de mains) est égal au total de la dépense :

. (6.13)

où M est la quantité de monnaie, V la vitesse de circulation de la monnaie, P le niveau des prix et Y le nombre de transactions (représenté par le revenu réel ou PIB). L'équation (6.13) est toujours exacte par définition : si un pays dispose d'une masse monétaire de 5 milliards de dollars et que chaque dollar a été dépensé quatre fois par mois, la dépense mensuelle totale doit être de 20 milliards de dollars à supposer qu'il n'y ait aucune opération de troc). En reformulant l'équation (6.13) en fonction des fluctuations des variables, nous obtenons :

. (6.14)

S’il est possible de prévoir V avec confiance, nous pouvons alors estimer la masse monétaire qui est compatible avec la prévision de la croissance du PIB et de l'inflation (le taux de croissance du déflateur du PIB)128. Par exemple, si nous prenons comme hypothèse que le vitesse de circulation de la monnaie est constante, alors l'équation (6.14) est une simple reformulation de l'équation des échanges de la théorie quantitative de la monnaie (chapitre 3) — à vitesse de circulation constante, la croissance de la masse monétaire qui excède celle des revenus réels est inflationniste ; le taux d'inflation est d'autant plus élevé que la masse monétaire progresse fortement. En réalité toutefois, cette vitesse est rarement constante. Dans nombre de pays, les réformes des marchés financiers et les innovations financières peuvent faire varier la vitesse de circulation de la monnaie au sens large dans un sens ou dans l'autre. La monétisation de plus en plus poussée, ou financiarisation, de l'économie, peut à terme freiner cette vitesse. Par contre, les réformes qui augmentent le nombre des banques et stimulent les avancées institutionnelles ou technologiques (cartes de crédit, distributeurs de billets et transferts électroniques des dépôts, par exemple) permettent de convertir plus facilement la monnaie en substituts de la monnaie et peuvent en accélérer la vitesse de circulation. En outre, il peut y avoir des transferts entre les diverses composantes de la monnaie ; par exemple, à mesure que les taux d'intérêt sur les dépôts à terme sont libéralisés, des agents privés peuvent transformer leurs avoirs monétaires et leurs dépôts transférables en des dépôts à terme, ce qui accélère la circulation de la monnaie au sens étroit, mais freine celle de la monnaie au sens large. 128 Il est possible d’observer les tendances antérieures de la vitesse de circulation en calculant le ratio PIB nominal/stock nominal de monnaie (BM).

MV PY

1 11

1

P YM P Y

VMV

197

L’approche de la régression La demande nominale de monnaie correspond à la demande d'un nombre donné d'unités monétaires spécifiques comme des roubles ou des pesos. La demande réelle de monnaie, ou demande d'encaisses réelles, est la demande de monnaie exprimée en termes d'unités de biens que les encaisses peuvent acheter, corrigée par l'indice du niveau général des prix. Comme pour tout avoir, elle est fonction de son prix, de celui des avoirs analogues, des revenus, du patrimoine, des goûts et des anticipations. Sous une forme simplifiée, il existe une relation positive entre la demande d’encaisses réelles (M/P) et le revenu réel (Y) et négative entre cette demande et les divers coûts d'opportunité de la détention de monnaie :

, (6.15)

où Rb est le taux d'intérêt nominal sur les avoirs financiers de substitution à la monnaie, les obligations publiques par exemple, Rd le taux d'intérêt nominal sur les dépôts et autres composantes de l'agrégat monétaire, πe le taux d'inflation anticipé et se le taux de variation anticipé du taux de changes. A mesure que le revenu réel s'accroît, la demande d'encaisses réelles doit normalement augmenter elle aussi, sous l'effet du nombre plus élevé de transactions. Le coût d'opportunité de la détention de monnaie est le coût de la détention d'encaisses réelles par opposition aux autres formes de patrimoine, comme les obligations. La monnaie n'étant pas productive d'intérêt et les autres composantes de la monnaie au sens large ne produisant que des intérêts très faibles, il faut comparer le coût d'opportunité de conserver des avoirs sous forme de monnaie au sens large avec le taux nominal d'intérêt sur les avoirs moins liquides comme les obligations publiques ou de sociétés. La demande de monnaie baisse après une hausse des taux obligataires et augmente après une hausse des taux créditeurs. En outre, l'inflation anticipée et les taux anticipés d'appréciation ou de dépréciation du taux de change sont utilisés pour mesurer approximativement le coût d'opportunité de la détention d’encaisses réelles et les substituts de la monnaie, respectivement. L'estimation des fonctions de la demande de monnaie a fait l'objet de nombreux ouvrages. Bien que différentes approches économétriques aient été utilisées, les modèles de correction des erreurs se sont révélés très efficaces et comme le meilleur outil à utiliser dans les études sur la demande de monnaie (voir chapitre 2)129. Dans les équations classiques sur la demande de monnaie (comme l'équation 6.15), si M/P, Y, Rb, Rd, πe et se sont coïntégrés, cela signifie qu'à long terme, il existe une relation stable entre la monnaie, le revenu réel et le coût d'opportunité de la monnaie ; si certains chocs déséquilibrent cette relation à long terme, les 129 Pour l'application de cette méthodologie à des pays spécifiques, voir Calza, Gerdesmeier et Levy (2001), Dekle et Pradhan (1997), Hauner et Di Bella (2005), Kalra (1998), Nachega (2001a, 2001b), Oomes et Ohnsorge (2005) et Sriram (1999).

, , , , ,...e eMf Y Rb Rd s

P

198

encaisses réelles auront tendance à s'ajuster et ces variables à évoluer de nouveau dans le même sens. À la condition qu'elle existe et soit estimée, une fonction stable de la demande de monnaie peut être utilisée pour prévoir le stock de monnaie étant donné nos prévisions du PIB réel, de l'inflation et des taux d'intérêt130. Plusieurs méthodes peuvent être appliquées pour prévoir les taux d'intérêt. Premièrement, il est possible d’examiner la trajectoire de ces taux dans d'autres pays se trouvant dans une situation analogue. Si une importante prime de risque est prélevée dans le pays en question, il faut alors se demander en combien de temps le taux d'intérêt à court terme reviendra au taux moyen des pays analogues. Si l'augmentation de la prime de risque est négligeable, nous pouvons présumer que le taux d'intérêt à court terme est déterminé en fonction d’une règle de Taylor (encadré 6.5). Nous pouvons estimer cette règle en utilisant des données historiques sur ce taux, l'écart de production et la différence entre les taux effectif et souhaité d'inflation, puis, à l'aide de cette relation estimée, obtenir notre projection du taux d'intérêt, étant donné notre projection de la production et de l'inflation.

En pratique, il est parfois impossible d'obtenir économétriquement une fonction stable de la demande de monnaie réelle. Dans nombre de pays, les réformes des marchés financiers et les innovations financières peuvent amener la demande de monnaie à réagir plus rapidement aux variations des taux d'intérêt, accroissant ainsi l'élasticité de cette demande par rapport aux taux d'intérêt. De façon plus générale, les mesures encourageant le développement des marchés financiers pourraient aboutir à la création de marchés ou à l’approfondissement de ceux qui existent en vue d’utiliser des instruments plus complexes (instruments du marché monétaire, actions et obligations, par exemple) et entraîner un recul progressif des avoirs

130 Il va de soi qu'aucune variable n'est vraiment exogène dans une régression de la demande de monnaie — l'orientation de la politique monétaire agit sur le revenu, ainsi que sur l'inflation et les taux d'intérêt (surtout ceux du segment à court terme de la courbe de rendements). À toutes fins utiles cependant, les projections sur ces variables sont en général établies séparément et considérées comme exogènes.

Encadré 6.5 La règle de Taylor Selon la règle de Taylor (Taylor, 1993), les banques centrales fixent les taux d'intérêt à court terme pour atteindre deux objectifs : à court terme, stabiliser l'économie et, à long terme, parvenir à un taux faible d'inflation. La règle précise que le taux d'intérêt à court terme est déterminé en fonction de trois facteurs : i) le taux effectif d'inflation par rapport à l'objectif souhaité par la banque centrale, ii) l'écart positif ou négatif entre l'activité et son niveau potentiel et iii) le niveau du taux d'intérêt à court terme qui est compatible avec ce niveau potentiel, ou niveau « naturel » du taux d'intérêt réel. (La règle de Taylor intègre aussi en général les taux d'intérêt à court terme retardés pour saisir la préférence exprimée par les autorités monétaires de ne pas ajuster brusquement les taux d'intérêt aux nouvelles données macroéconomiques.) Si le PIB réel dépasse le PIB potentiel ou l'inflation son objectif, le taux d'intérêt à court terme est relevé par rapport au taux d'inflation courant. Lorsque le PIB réel est égal au PIB potentiel et l'inflation à son objectif, le taux d'intérêt à court terme demeure au niveau « naturel » qui cadre avec le niveau potentiel de l'activité.

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monétaires dans les portefeuilles, rendant éventuellement la demande de monnaie moins prévisible131. Prévision des avoirs extérieurs nets (NFA) Il existe une relation directe entre les projections sur les avoirs extérieurs nets et les perspectives de la BDP globale. Le rapprochement de la SID avec la BDP amène à comparer les variations des réserves internationales officielles enregistrées en deçà de la ligne dans la BDP et celles du stock d'avoirs extérieurs nets des institutions de dépôts enregistré dans la SID pendant la même période. La SID étant présentée en monnaie nationale, le principal problème est qu'il faut réévaluer le nouveau stock d'avoirs extérieurs pour tenir compte des variations du taux de change depuis l'expiration de la période précédente. Pour simplifier les calculs, tous les avoirs et engagements extérieurs des institutions de dépôts sont, par hypothèse, libellés en général en dollars EU. Ainsi, il est possible d’établir des projections sur le stock d'avoirs extérieurs nets en monnaie nationale (NFA) à la fin de la période t comme suit :

, (6.16)

où est le taux de change (monnaie nationale en dollars EU) à la fin de la période t et

ΔRES la variation des réserves (en dollars EU) de la BDP. Il convient de se souvenir que, dans les comptes de la BDP, une augmentation des avoirs est enregistrée avec un signe négatif ; c'est pour cette raison que, dans l'équation (6.16), nous soustrayions ΔRES du stock d'avoirs extérieurs nets de la banque centrale évalué en dollars à la fin de la période précédente. Il est possible d'établir de la même façon des projections sur les avoirs extérieurs nets des AID si des prévisions de flux distinctes ont été faites dans la BDP. Prévision des autres postes, net (OIN) De par leur nature, les OIN sont difficiles à prévoir. Les facteurs qui influent sur les fluctuations de cette variable sont notamment : les variations des fonds propres des institutions de dépôts, les ajustements de la valeur des NFA et des dépôts en devises imputables aux variations du taux de change (ou taux croisés des avoirs extérieurs détenus en différentes monnaies) et les bénéfices ou pertes des institutions de dépôts, ainsi que les variations de tous les postes des comptes des institutions de dépôts non identifiés séparément132.

131 Nombre de pays industrialisés qui ont connu de longues périodes de déréglementation et d'innovation financières dans les années 80 ont constaté que leurs fonctions de la demande de monnaie n'étaient plus ni stables ni prévisibles (pour plus de détails sur les cadres de politique monétaire, voir le chapitre 12).

132 Les pertes des institutions de dépôts sont enregistrées dans les OIN avec un signe positif comme si elles s'accordaient des crédits à elles-mêmes, l'écriture de contrepartie étant une hausse des agrégats monétaires. Les

(continued)

tEOP

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1

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200

À l'évidence, une règle empirique est utile pour établir les prévisions des OIN, du moins après avoir pris en compte les ajustements de valeur dus aux variations du taux de change (encadré 6.6). Il convient de ne guère accorder d'attention aux OIN dans une analyse monétaire si, une fois déduits les ajustements de change, ils sont peu élevés, approximativement constants ou dominés par la tendance (par exemple, une croissance progressive des fonds propres des institutions de dépôts, au rythme éventuellement du PIB nominal). Cependant, si des avoirs très liquides sont dissimulés dans cette catégorie (postes hors bilan de banques commerciales, par exemple), la SID ne présente pas la croissance pertinente de toute la liquidité sous une forme explicite et prête à confusion. Fondamentalement, si les OIN contiennent des transactions dont les variations sont fortes et irrégulières, il faut alors les identifier et en établir les prévisions. Il est possible de citer à titre d’exemple de variations élevées des OIN celles qu’enregistrent les fonds propres des institutions de dépôts lorsque les provisions contre les créances douteuses sont augmentées durant des périodes de fragilité du secteur financier.

bénéfices non distribués mais détenus dans le capital et les réserves de ces institutions sont enregistrés à titre de remboursement d'un crédit au système et constituent une réduction des OIN.

201

Prévision du crédit intérieur net Une fois établies les projections sur le PIB réel, les prix, la croissance de la monnaie et les NFA et étant donné une hypothèse dans une certaine mesure satisfaisante pour la variation des OIN, il est possible de calculer le montant du crédit intérieur sous forme de résidu. Cette façon de procéder découle de l'identité de la SID. Le crédit intérieur se compose de deux éléments : i) les créances nettes sur l'administration centrale et ii) les créances sur les autres secteurs de l'économie (essentiellement des crédits au secteur privé). Dans un scénario où les politiques de l'administration centrale ne sont pas remises en question, le montant du crédit net accordé au sous-secteur de l'administration centrale est en général fixé en fonction de la position budgétaire de l'État par rapport au coût et à la disponibilité du financement extérieur

Encadré 6.6 Ajustements de valeur Comme nous l'avons déjà vu, les variations des stocks entre deux périodes reflètent des opérations, des ajustements de valeur et d'autres variations du volume des avoirs (telles que des annulations de créances et des allocations ou annulations de DTS). Les ajustements de valeur sont des flux financiers résultant de variations des prix des avoirs et engagements financiers ou des taux de change, qui modifient la valeur en monnaie nationale des avoirs et engagements libellés en devises. Pour des raisons de simplicité, nous ne tenons pas compte des variations des prix ou autres, de sorte que la variation du stock d'un avoir libellé en devises (comme les NFA) peut être ventilée entre les flux sous forme d’opérations et les ajustements de valeur nés des variations du taux de change :

, où :

,

et : est la valeur du stock en monnaie nationale à la fin de la période t, la valeur du stock en devises

(dollars EU) à la fin de la période t et le taux de change (unités de monnaie nationale par unité de devises) à la fin de la période t. Pour convertir en monnaie nationale les flux sous forme d’opérations libellés en devises, le taux de change moyen de la période (e) est en général utilisé, ces opérations ayant eu lieu par hypothèse tout au long de la période, et non juste à la fin :

. En conséquence, il est possible d'estimer l'ajustement de valeur comme la variation totale des stocks, déduction faite des flux sous forme d’opérations évalués en monnaie nationale :

. Nous pouvons de la même façon penser que l'ajustement de valeur correspond à la somme : i) de l'ajustement du stock de la période la plus récente dû à l'écart de taux de change entre la fin des deux périodes et ii) de l'ajustement des flux de cette période attribuable à l'écart entre le taux de change de fin de période et le taux de change moyen :

.

tS Transaction flows Valuation adjustment

$ $1 1 1

EOP EOPt t t t t t tS S S e S e S

tS $tS

EOPte

$ $1t t tTransaction flows e S S

$ $1 1t t t t tValuation adjustment S S e S S

$ $ $1 1 1

EOP EOP EOPt t t t t t tValuation adjustment e e S e e S S

202

ou non bancaire. C'est pourquoi, comme indiqué à la section 2, la variation, dont font état les projections, des créances nettes sur l'administration centrale doit être égale au financement intérieur, selon les prévisions, du déficit budgétaire des comptes publics par les institutions de dépôts (chapitre 5). Le crédit au secteur privé doit alors être déterminé sous forme de résidu. La croissance de ce crédit doit être compatible avec les projections sur l'évolution de la production, ainsi qu’avec l'évaluation des fragilités financières. Sinon, une nouvelle itération des prévisions économiques pour tous les secteurs est nécessaire. Si l'orientation de la politique monétaire reste normalement inchangée, et en l’absence de mutations structurelles importantes, une hypothèse satisfaisante est que le crédit privé progresse sensiblement au même rythme que le PIB et l'investissement en termes nominaux. En revanche, dans les pays où le secteur financier se développe rapidement, il peut être raisonnable de supposer que le stock de crédit augmente plus rapidement que la production ou l'investissement, le pays financiarisant son économie. Le développement financier et la mondialisation peuvent aussi offrir aux entreprises la possibilité de financer leurs investissements sans recourir au sous-secteur des institutions de dépôts intérieures, en accédant directement aux marchés mondiaux des capitaux ou en utilisant les marchés intérieurs des valeurs mobilières. Une analyse méticuleuse de la structure du secteur financier et de son évolution récente est utile pour évaluer la relation à court terme entre le crédit des institutions de dépôts et la croissance économique133.

6.5 Prévision de la situation de la banque centrale

Les travaux de prévision de la situation de la banque centrale portent : i) sur la demande de monnaie centrale (au passif) et ii) sur l'offre de monnaie de base (à l'actif), afin d'assurer la cohérence avec les prévisions de la BDP, du secteur public et de l'inflation obtenues précédemment. Prévision de la demande de monnaie centrale La demande de monnaie centrale est égale à la somme de la monnaie hors banque centrale, des réserves détenues à la banque centrale contre les dépôts et des réserves excédentaires que les banques souhaitent accumuler. Il y a deux façons d'établir les projections sur la monnaie centrale.

133 Il n'existe pas nécessairement de relation précise entre le stock de crédit disponible pour le secteur privé et les taux d'intérêt, la production réelle et les prix. Dans de nombreux pays, le crédit des institutions de dépôts est indispensable pour l'investissement, de sorte que le crédit au secteur privé en termes réels doit augmenter avec l'investissement privé en termes réels. Dans certains pays toutefois, en particulier ceux dont les marchés sont financièrement encadrés, les entreprises financent nombre de leurs investissements à l'aide de leurs bénéfices non distribués, et non du crédit des institutions de dépôts ; dans ces pays, la relation entre le crédit du secteur

privé et l'investissement privé est beaucoup plus faible.

203

L’approche du multiplicateur monétaire Comme indiqué à l'encadré 6.1, la monnaie centrale est liée au processus de masse monétaire par le multiplicateur monétaire (m) :

(6.17)

Si le multiplicateur monétaire est relativement stable, nous pouvons formuler une hypothèse sur m et utiliser l'équation (6.17) pour obtenir notre prévision de la monnaie centrale (MB) étant donné notre prévision de la BM dans la SID134. La fragilité financière peut aussi modifier le multiplicateur monétaire, car, étant préoccupés par la solvabilité des banques, les déposants peuvent retirer leurs dépôts et détenir du liquide comme réserve de valeur. Kaminsky et Reinhart (1999), par exemple, constatent que le multiplicateur de la BM augmente avant les crises bancaires et de balance des paiements et diminue à mesure que la crise suit son cours. L’approche désagrégée Nous pouvons aussi estimer la demande de monnaie centrale générée par chaque élément du passif du tableau : i) la monnaie détenue ou non par les institutions de dépôts, ii) les réserves obligatoires et iii) les réserves excédentaires. La prévision du premier élément nécessite d'estimer une équation de la demande de liquidités analogue à l'équation (6.15) où M n’inclut que les liquidités en circulation et où Y et i sont, respectivement, les variables de revenu et de taux d'intérêt appropriées. Les projections sur les réserves obligatoires, si elles sont utilisées dans le système financier national, sont établies sous la forme d'une fraction des dépôts dans les institutions de dépôts. Les réserves excédentaires sont en général faibles. Prévision de l’offre de monnaie centrale

Il est possible d'adapter la méthodologie ci-après de prévision de l'offre de monnaie centrale aux cas où la banque centrale s’est dotée d’une cible monétaire (et stérilise tous les apports de devises) ou n'a ni cible monétaire, ni objectif opérationnel chiffré. Comme indiqué dans l'équation (6.16), la variation des avoirs extérieurs nets de la banque centrale dont font état les projections doit cadrer avec celle prévue pour les réserves dans la BDP. Il existe une relation entre le crédit net de la banque centrale à l'administration centrale et le niveau du déficit budgétaire et les autres sources possibles de financement, en particulier le montant du financement qui peut être mobilisé auprès des banques commerciales. Les créances de la banque centrale sur les AID peuvent varier considérablement, sous l'effet, entre autres, des fluctuations des réserves excédentaires détenues par les banques, de leur

134 Il est possible d’observer les tendances antérieures du multiplicateur monétaire en examinant le ratio historique BM/monnaie primaire.

BMm

MB

204

capacité à attirer les dépôts, des possibilités de prêts, des prêts en dernier ressort et des modifications apportées aux conditions d'accès au crédit de la banque centrale. Les créances de la banque centrale sur les autres secteurs de l'économie sont vraisemblablement peu importantes (voir supra). Il est possible de laisser les autres postes, net (OIN) sous forme de résidu ou de les prévoir de la même façon que le poste correspondant de la SID.

205

VII. CHAPITRE 7 : LE SCENARIO DE REFERENCE

7.1 Constitution des comptes

Les chapitres 2 à 6 ont décrit les caractéristiques de base des quatre principaux comptes macroéconomiques - les comptes du revenu national et du produit national, la balance des paiements, les comptes budgétaires et les comptes monétaires - et comment établir les principaux agrégats macroéconomiques de chaque compte sur la base d'informations à disposition. Comme expliqué au chapitre 2, la méthode pour dégager des prévisions économiques globales constantes est la suivante :

1. Prévoir la production réelle (PIB) du côté de l'offre, à partir soit d'une analyse de l'écart de production ou de prévisions sectorielles ventilées (chapitre 2).

2. Prévoir la consommation privée et l'investissement privé (chapitre 2). Ces opérations peuvent être réalisées à tout moment au préalable de l'étape 7.

3. Prévoir les principaux prix - IPC, le déflateur du PIB, et le taux de change nominal (chapitre 3).

4. Prévoir la BDP (chapitre 4), à partir des mêmes hypothèses et estimations utilisées dans les étapes précédentes.

5. Prévoir les comptes budgétaires - recettes, dépenses et financement (chapitre 5), à partir des mêmes hypothèses et estimations utilisées dans les étapes précédentes.

6. Prévoir les comptes monétaires (chapitre 6), à partir des mêmes hypothèses et estimations utilisées dans les étapes précédentes.

7. Assembler la prévision des composantes du PIB du côté des dépenses : la consommation privée (Cp) et l'investissement privé (Ip) au chapitre 2 ; la consommation des administrations publiques (Cg) et l'investissement public (Ig) au chapitre 5 ; et les importations et exportations de biens et de services (X et M, respectivement) au chapitre 4:

p g p gGDP C C I I X M .

Comparer l'estimation obtenue du PIB du côté de la demande à la prévision initiale du PIB du côté de l'offre. Examiner et corriger si nécessaire les hypothèses et les estimations et répéter le processus jusqu'à ce que les deux estimations du PIB soient égales. Ainsi, les prévisions des principaux agrégats macroéconomiques sont tirées d'un réseau interconnecté de comptes macroéconomiques. Pour dresser une prévision macroéconomique globale convergente, il est essentiel de comprendre les liens entre les divers comptes (qui englobent des relations comptables et comportementales). Les principales interrelations entre les comptes figurent au tableau 7.1 : Les exportations et les importations figurant dans les comptes nationaux (chapitre 2)

devraient, en principe, correspondre aux chiffres des exportations et importations de biens et de services enregistrés dans la BDP (chapitre 4), la conversion en monnaie nationale étant située à un taux de change moyen. De légères différences peuvent

206

survenir en raison du processus d'établissement des moyennes et autres différences entre les procédures comptables des comptes nationaux par opposition à celles de la BDP.

La consommation dans les comptes nationaux (chapitre 2) devrait être conforme aux dépenses courantes des postes « traitements et salaires » et « autres biens et services » enregistrés dans les comptes budgétaires (chapitre 5). D'éventuelles disparités sont dues à (i) la ventilation des comptes budgétaires où n'apparaissent pas exactement les deux dépenses nommées ci-dessus, certaines étant peut-être regroupées dans une catégorie plus générale par exemple « autres dépenses », et (ii) le fait que les comptes budgétaires sont d'ordinaire comptabilisées selon la méthode de caisse, alors que les comptes nationaux devraient l'être sur une base des droits constatés.

L'investissement public dans les comptes nationaux (chapitre 2) devrait correspondre aux charges de capital figurant dans les comptes budgétaires (chapitre 5). Il convient de noter la couverture des tableaux budgétaires (administration centrale et autres administrations publiques décentralisées) et l'application de la comptabilité de caisse contre la comptabilité des droits constatés afin de vérifier la concordance. Il convient de noter que les dépenses de capital des entreprises publiques relèvent d'ordinaire dans les comptes nationaux du poste « investissement du secteur privé ».

Le financement extérieur ou les emprunts étrangers dans les comptes budgétaires (chapitre 5) devraient correspondre aux postes « autres investissements, nets » et « investissements de portefeuille, nets » dans la BDP (chapitre 4). Dans ces catégories, les prêts au secteur public et les émissions nettes d'obligations du secteur privé, respectivement, sont d'ordinaire enregistrés séparément et devraient concorder avec les flux enregistrés dans les comptes budgétaires. La couverture de la BDP peut différer toutefois de celui du DOP : les flux officiels du DOP peuvent inclure les emprunts de l'administration centrale et ceux des entreprises publiques. De plus, de légères disparités sont prévues en raison des fluctuations du taux de change : si l'on convertit les chiffres de la BDP au taux de change annuel moyen ou même mensuel moyen, ces taux seront sans doute différents du taux de change exact en vigueur le jour du décaissement du prêt et de celui de son enregistrement dans les comptes publics.

Le financement bancaire ou les emprunts intérieurs auprès du système bancaire, dans les comptes budgétaires (chapitre 5) devrait comporter une contrepartie dans le poste « créances nettes sur le gouvernement central » de la situation monétaire (chapitre 6). N. B. : les comptes monétaires enregistrent les encours. Lorsque les données des flux auront été tirées des comptes monétaires en soustrayant les encours respectifs, elles devraient correspondre exactement au montant figurant dans les comptes budgétaires car les obligations et autres titres sont d'ordinaire enregistrés en valeur faciale (au lieu d'une valeur marchande) dans les tableaux monétaires.

La variation des réserves enregistrées dans la BDP (chapitre 5) devrait correspondre à la variation des actifs nets extérieurs enregistrés dans les comptes monétaires (chapitre 6). Les variations d'évaluation des réserves existantes sont la principale source de disparités. Par exemple, si une partie des réserve d'un pays est en euros et

207

que l'euro connaît une appréciation par rapport au dollar et à la monnaie nationale, le stock de réserves exprimé en dollars dans la monnaie nationale augmentera alors même qu'il n'existe aucun nouveau flux de réserves dans l'optique de la BDP. Outre cela, et quelques légères disparités en raison de l'établissement de moyennes des taux de change, la variation des réserves implicites des enquêtes des institutions de dépôt et du bilan de la banque centrale devrait évoluer avec la variation des réserves enregistrées dans la BDP.

La variation de la situation des actifs étrangers nets du système bancaire implicites des comptes monétaires (chapitre 6) devraient correspondre aux flux de capital net du compte financier de la BDP (chapitre 5). Une relation directe, exacte est difficile à établir pour de nombreux motifs, notamment : (i) il est souvent difficile de séparer les flux de capital privé dans les comptes financiers de la BDP en flux des sociétés privées, des banques et autres institutions financières ; et (ii) il est encore plus difficile de faire l'estimation des variations de valorisation des actifs et passifs existants du système bancaire.

Graphique 7.1 Relations entre comptes macroéconomiques

REAL SECTOR GOVERNMENT SECTOR National Accounts Fiscal AccountsConsumption Revenue Private consumption Grants Government consumption ExpenditureInvestment Current expenditure Private investment Capital expenditure Government investment Overall BalanceExports of goods and services FinancingImports of goods and services Domestic bank borrowing

Domestic nonbank borrowing Foreign borrowing (net)

EXTERNAL SECTOR Balance of PaymentsCurrent Account MONETARY SECTOR

Exports of goods and services Depository Corporations Survey Imports of goods and services Assets Income (net) Net foreign assets Current transfers (net) Central bank Official Other depository corporations Private Net credit to the government Capital and Financial Account Claims on other sectors

Direct investment Other items, net Portfolio investment, net Liabilities Other investment, net Broad money

Overall BalanceChange in reserves

208

7.2 Diagnostic de la situation de l'économie à court terme : Analyse de flux

La stabilité des prix, la croissance économique et l'emploi constituent d'ordinaire les principaux objectifs d'une politique macroéconomique. Leur réalisation dépend de contraintes budgétaires découlant du rapport des dépenses globales (absorption) au revenu (sortie) ; la différence entre ces variables équivaut au compte courant de la BDP, indiqué dans les chapitres ci-dessus. La nécessité de maintenir un niveau spécifique de déficit du compte courant définit cette contrainte, le financement (entrées de capital et financement sur les réserves propres) est donc faisable (c'est-à-dire qu'il peut être matériellement obtenu) et durable. Un programme financier est un ensemble de mesures visant un ensemble d'objectifs macroéconomiques précis. Le but pourrait également consister à maintenir un niveau donné de performance économique. Souvent, un programme financier vise à supprimer un déséquilibre macroéconomique. En cas de déséquilibres macroéconomiques dans une économie, des mesures de correction (ou ajustement) sont nécessaire pour faire correspondre les obligations et les ressources disponibles. Si des mesures d'ajustement précoces ne sont pas prises, l'ajustement est susceptible d'être désordonné et inefficace. Par exemple, si la dette extérieure d'un pays est élevée, les créanciers étrangers hésiteront à lui accorder d'autres prêts, ce qui entraînera des coupes sombres des dépenses et des effets négatifs sur la croissance et le bien-être économiques. Un programme financier a pour particularité de viser un ajustement ordonné grâce à une adoption précoce de mesures d'ajustement et l'apport d'un financement extérieur d'un montant approprié. En préparation d'un programme financier, il convient tout d'abord de déterminer les déséquilibres économiques à réduire ou à éliminer pour obtenir une performance économique améliorée. Les chapitres précédents ont expliqué comment établir des projections des évolutions probables de l'économie pour l'année suivante, à supposer que les politiques en cours seront inchangées. La section 1 de ce chapitre explique comment assembler les projections par secteur et aboutir à des prévisions économiques globales cohérentes. Ces projections sont dénommées scénario de base (ou de référence). La section 1 l'explique, le scénario de base est intrinsèquement cohérent, c'est-à-dire que tous les liens entre les comptes sont respectés. Mais un scénario de base cohérent ne signifie pas automatiquement un équilibre interne et externe, ni un profil de dette soutenable. La base peut comporter des déséquilibres importants qui devront apparaître dans les écarts de financement pour que tous les liens se maintiennent. Le scénario de base constitue donc une base pour identifier les déséquilibres significatifs de l'économie et savoir si les problèmes existants sont susceptibles de se résorber, de demeurer inchangés ou d'empirer.

209

Sur la base du scénario de référence, il convient d'établir un diagnostic quant à : La nature du déséquilibre économique : Les déséquilibres peuvent être

macroéconomiques, relatifs à une disparité entre la demande et l'offre globales, avec une manifestation intérieure (une inflation ou un chômage élevés, par exemple) ou extérieure (par exemple un déficit excessif du compte courant). Il peut également exister des déséquilibres dans des marchés ou des secteurs donnés qui entraînent une allocation défectueuse des ressources, par exemple des décalages bilanciels du secteur des entreprises ou du secteur financier - ces vulnérabilités peuvent perdurer des années, devenir apparentes uniquement lors d'un choc négatif à la suite de quoi les créanciers refuseront tout nouveau financement ou toute révision des prêts existants, déclenchant ainsi une crise.

La source du déséquilibre économique : Tout secteur de l'économie peut être à

l'origine des problèmes. Par exemple, une inflation élevée peut remonter à des dépenses budgétaires excessives assorties d'une politique monétaire accommodante ; un déficit significatif du compte courant peut remonter à une consommation excessive (privée ou publique) ; ou un essor de l'investissement privé ; un déséquilibre entre les échéances et les monnaies de libellé des actifs et passifs des bilans des sociétés peuvent remonter à un recours excessif au financement extérieur à court terme, par rapport aux emprunts intérieurs à long terme et au financement sur fonds propres. Les déséquilibres d'un secteur se retrouvent souvent dans les vulnérabilités d'autres secteurs.

La gravité du déséquilibre : La taille et le caractère persistant du déséquilibre

décident de l'urgence d'une solution à apporter. Les déséquilibres peuvent être ponctuels, de courte durée (cycliques ou saisonniers) ou persistants ; ils peuvent être liés aux besoins de financement nationaux à court terme ou à la capacité de remboursement à long terme (liquidité ou solvabilité). Des problèmes persistants de flux se transforment à terme en déséquilibres d'encours, et les problèmes de liquidité peuvent déboucher rapidement sur une insolvabilité.

L'identification de ce qui constitue une orientation politique « inchangée », aux fins d'un scénario de base, exige une appréciation en partie subjective. Par exemple, si l'on peut cerner dans des données historiques une « règle » du taux de change où figurent des ajustements réguliers basés sur le différentiel du taux d'inflation intérieur et celui des partenaires commerciaux, cette règle peut être vue comme faisant partie d'une politique inchangée. De même, si la situation budgétaire comporte habituellement des dépassements des dépenses ou des déficits des recettes budgétisées, ils sont représentatifs d'une orientation inchangée. En raison de cette hypothèse de « politique inchangée », le scénario de base peut ne pas correspondre au résultat présumé ou escompté ; dans de nombreux cas, on peut raisonnablement prévoir une évolution des politiques face aux évolutions économiques, particulièrement si des déséquilibres significatifs s'accumulent. Par exemple, prenons pour

210

hypothèse que les administrations publiques enregistrent d'importants déficits budgétaires financés par des emprunts auprès de la banque centrale. À supposer une politique inchangée, le scénario de base présentera une inflation intérieure accélérée, une base des exportations, une augmentation des importations (si le taux de change n'est pas flottant), d'où une désincitation pour les investisseurs et les prêteurs étrangers, ce qui réduira les entrées financières. L'amorce de déficit global peut surpasser les réserves internationales du pays, aboutissant à un écart de financement hypothétique. Dans la pratique, un déficit de cette taille ne peut se produire - les pouvoirs publics seraient alors tenus d'enrayer leurs politiques budgétaires et monétaires expansionnistes, ou d'obtenir des prêts exceptionnels, ou autoriser une dévaluation de la monnaie, ou s'abstenir de régler les paiements prévus. De fait, certains facteurs devraient en réalité être modifiés pour remplir l'identité comptable sous-jacente de la BDP. Composer un scénario de « politique inchangée » permet de scinder en deux le processus d'élaboration des politiques. À la première étape, la question est : « Que se passerait-il si aucune nouvelle mesure politique n'était décidée ? ». En deuxième étape, la question devient : « Quelles sont les options pour éviter des déséquilibres significatifs et obtenir un résultat souhaitable ? ». Le scénario répondra à la deuxième question, ce qui est expliqué dans la troisième partie de ce volume.

Le solde épargne-investissements et le compte courant extérieur Comme examiné au chapitre 2 et au chapitre 4, l'identité entre l'insuffisance de ressources de l'économie et le solde du compte courant extérieur est le suivant :

RESFICABIS

savings

foreign

ofUse

balance

accountcurrent

External

gap

investmentsaving

wideEconomy

(7.1)

Si cette identité est centrale dans l'analyse macroéconomique, elle ne précise pas les rôles respectifs des secteurs public et privé (ou non gouvernemental). Le lien entre les agrégats budgétaires et la BDP est facilement calculé à partir de l'écart épargne-investissements de l'économie dans son ensemble en décomposant les agrégats de l'épargne (S) et des investissements (I) en leurs composantes du secteur privé et du secteur public. p g p gS S I I CAB , (7.2)

où les indices p et g se réfèrent respectivement au secteur privé et au secteur public Cette relation donne aussi :

211

Private sector Government sector External

saving-investment saving-investment current account

gap gap balance

p p g gS I S I CAB

. (7.3)

Cette identité indique qu'il existe des relations importantes entre : (i) l'écart investissement-épargne du secteur privé, (ii) la situation budgétaire globale du secteur public, et (iii) le compte courant de la BDP. La focalisation porte sur les rôles distincts que jouent le secteur public et le secteur privé dans un déséquilibre du compte courant. Sont présentées dans l'encadré 7.1 trois combinaisons de soldes publics et privés et les soldes correspondants du compte courant. La situation 1 est typique dans de nombreux pays engagés dans un programme d'ajustement : le déficit du compte courant vient principalement d'un déficit budgétaire. Il s'agit là des déficits dits « jumeaux » ; par conséquent, pour réduire le déficit du compte courant, il faudra procéder à un ajustement budgétaire. Toutefois, dans de nombreuses économies, un déficit budgétaire significatif est plus que compensé par un excédent du niveau de l'épargne privée sur celui de l'investissement. Dans la situation 2, le déficit du compte courant représente un déficit public et une insuffisance de l'épargne du secteur privé par rapport à l'investissement privé. La situation 3 indique qu'il existe un déficit du compte courant aux côtés d'un excédent budgétaire et d'une insuffisance de l'épargne privée. Si le déficit du compte courant traduit un essor de l'investissement privé financé par une entrée de capitaux, alors les implications politiques sont différentes s'il s'agit d'un déficit du compte courant qui reflète un essor de la consommation privée qui traduit une insuffisance de l'épargne privée. .

En conséquence, le solde du compte courant en soi, s'il est un indicateur certes important, n'est préjuge pas lui-même de la nécessité de mesures politiques et encore moins de l'intervention qui sera appropriée. La nécessité de mesures et le choix de la politique appropriée dépendront d'une étude minutieuse de la source du déséquilibre. Cette étude procède du tableau des opérations financières, expliqué ci-dessous.

Box 7.1 Relations between Sectoral Balances and the Current Account

Sectoral Balances Private Public Current Account Balance

(1) Sp – Ip > 0 Sg – Ig < 0 CAB < 0 if | Sg – Ig| > | Sp – Ip|

(2) Sp – Ip < 0 Sg – Ig < 0 CAB < 0

(3) Sp – Ip < 0 Sg – Ig > 0 CAB < 0 if | Sp – Ip| > | Sg – Ig|

212

Le tableau des opérations financières La mise en relation des différents secteurs (privé, public, monétaire et extérieur) est réunie dans le cadre d'un tableau des opérations financières (TOF). S'y trouvent tout le revenu et les opérations financières réalisées dans l'économie, notamment : (i) les sorties d'un secteur (les dépenses du secteur) deviennent les entrées d'un autres secteur (le revenu du secteur) ; (ii) l'excédent de revenu sur les dépenses de certains secteurs (épargne) finance l'excédent de dépenses d'autres secteurs (désépargne) ; et (iii) les transactions financières réalisées. À titre d'outil analytique, le TOF est utile pour les motifs suivants :

Il synthétise de façon systématique et cohérente les interrelations entre les différents secteurs (y compris le secteur étranger ou secteur du reste du monde).

On y voit les secteurs de l'économie produisant un excédent ou un déficit ; il identifie

les origines et les causes des excédents et des déficits, et il éclaire l'utilisation des excédents et le financement des déficits, dans chaque secteur.

Il permet de s'assurer de l'uniformité des données et des projections, ce qui facilite les

analyses, les prévisions et les décisions politiques macroéconomiques. Le TOF s'appuie sur les conventions d'enregistrement ci-dessous. Couverture. Le TOF enregistre les transactions réalisées entre deux secteurs. Les

transactions qui se déroulent au sein d'un secteur donné n'apparaissent pas car elles disparaissent dans la consolidation du secteur. Certaines transactions (par ex. les variations d'arriérés, de valorisation et autres soldes, net) sont regroupées pour chaque secteur dans la rubrique d'un solde comptable (« autres soldes, net »).

Source. Lorsque les données relatives à une même transaction diffèrent (par exemple les variations d'actifs étrangers nets de la BDP et de la situation monétaire), une seule source doit être choisie. Les principales sources du tableau de FDF sont les comptes du revenu national et du produit national , ainsi que les comptes macroéconomiques basés sur les trois systèmes différents reliés, à savoir les statistiques des finances publiques (SFP), la BDP et les statistiques monétaires et financières (SMF).

Système bancaire. Aux fins du TOF, ce secteur est présumé ne comporter aucune transaction non financière - c'est-à-dire, l'écart épargne-investissement y égale identiquement zéro.

Secteur extérieur. Ce secteur est vu dans l'optique du reste du monde. Par conséquent, un déficit de compte courant pour un pays représente un excédent du compte courant pour le reste du monde et doit être ainsi consigné.

Le tableau 7.2 montre les identités comptables nécessaires utilisées pour remplir le TOF. Un TOF schématique figure au tableau 7.1. Les colonnes représentent les différents secteurs économiques ; la première colonne est simplement l'agrégation de tous les secteurs intérieurs.

213

Les lignes représentent les transactions réalisées entre les secteurs. Le tableau se compose de deux ensembles : (i) les transactions non financières, et (ii) les transactions financières. L'ensemble en haut regroupe toutes les transactions non financières de chaque secteur ; en faisant leur somme on obtient les soldes non financiers de chaque secteur, figurant à la ligne A. L'ensemble du bas (lignes B et C) contient toutes les transactions financière de chaque secteur. Ainsi, le TOF donne une description globale des flux financiers intersectoriels traitées par l'intermédiaire du système financier du pays. Pour l'économie dans son ensemble, le solde épargne-investissement est rapporté au solde du compte courant, financé par des opérations des comptes de capital et des comptes financiers, aux variations des actifs étrangers nets, ou au financement exceptionnel (par exemple l'accumulation d'arriérés extérieurs). Le solde épargne-investissement d'un secteur donné est financé par les autres secteurs intérieurs et le reste du monde. Pour chaque colonne (secteur), la somme des transactions financières et non financières doit être zéro. En d'autres termes, le solde non financier de chaque secteur doit être intégralement financé. Un poste comptable dénommé « erreurs et omissions nettes » (ou « autres postes, nets ») a été ajouté pour les postes des soldes financiers ou non financiers qui n'ont pas été saisis explicitement et toute erreur résultant de données ne concordant pas entre les secteurs. Plus précisément : Dans la colonne 1, en haut du tableau, le solde épargne-investissement de l'économie

intérieure globale est calculé comme étant la somme du solde épargne-investissement des secteurs intérieurs (colonnes 2, 3 et 4). Dans la partie inférieure, cette colonne montre comment le solde épargne-investissement est financé.

La colonne 2 montre l'écart de ressources du secteur public et comment cet écart est financé, à partir des comptes budgétaires décrits au chapitre 5.

La colonne 3 montre l'écart de ressources du secteur non gouvernemental ou secteur privé, et comment cet écart est financé. Puisqu'il n'existe pas de comptes formels tenus exclusivement pour les transactions du secteur privé, les postes de cette colonne sont soit déduits des autres comptes ou calculés comme postes résiduels.

La colonne 4 montre l'écart de ressources du système bancaire (par convention, identique zéro) et comment cet écart est financé, à partir de la situation monétaire décrite au chapitre 6. Il convient de noter que la situation monétaire enregistre les encours de fin de période - pour convertir ces informations en données de flux aux fins de saisie dans le TOF, il convient de calculer la variation des encours de chaque poste, avec une valorisation corrigée pour les postes libellés en monnaie étrangère.

La colonne 5 montre l'écart de ressources du reste du monde, et comment cet écart est financé. Cette colonne est le reflet exact du solde du compte courant du pays déclarant et de son financement, basé sur les comptes de la BDP.

214

La colonne 6 présente une vérification horizontale des soldes non financiers et leurs éléments de financement. La somme des éléments des colonnes 1 et 5 devrait être zéro, pour chaque ligne.

Comme indiqué ci-dessus, le TOF décrit le financement de différents secteurs économiques et les grandes catégories d'instruments du marché servant dans les transactions financières. En ayant explicitement recours aux principales identités macroéconomiques, le TOF offre un moyen efficace de vérification des prévisions globales.

215

Tableau 7.1 TOF sommaire

Transactions/secteurs

Économie intérieure

Reste du monde

Vérification

horizontale

Administrations

publiques

Secteur privé Système bancaire

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

Revenu national disponible brut (RNDB) RNDB RNDBg RNDBp

Consommation finale – C – Cg – Cp

Investissement brut – I – Ig – Ip

Exportations de biens et services non factoriels – X

Importations de biens et services non factoriels M

Revenu net des facteurs – Yf

Transferts nets – TRf

(A) Soldes non financiers S – I Sg – Ig Sp – Ip 0 – CAB 0

(B) Financement extérieur

Monétaire

Variation des avoirs extérieurs nets

– ΔNFA 0 0 – ΔNFA ΔRES 0

Non monétaire

Investissement direct

Emprunts extérieurs nets

IDE

NFB

0

NFBg

IDE

NFBp

0

0

– IDE

– NFB

0

0

(C) Financement intérieur

Monétaire

Crédit intérieur Masse monétaire

0

0

ΔNDCg

0

ΔDCp

– ΔM2

– ΔDC

ΔM2

0

0

0

0

Non monétaire

Capacité de financement du secteur public

Non bancaire

0

0

– NL

NB

NL

– NB

0

0

0

0

0

0

(D) Erreurs nettes et omissions OINe 0

OINe + ΔOINm – ΔOINm – OINe 0

Vérification verticale : (A) + (B) + (C) + (D) 0 0 0 0 0 0

216

Box 7.2 Main Macroeconomic Accounts and Accounting Identities

Government Sector (Fiscal Accounts)

Rev Total revenue and grants Total expenditure and net lending Cg Current expenditure except transfers and interest payments Ig Capital expenditure except transfers Tr Transfers (current and capital) and interest payments NL Net lending

Financing NFBg Foreign financing Domestic borrowing ΔNDCg Bank borrowing NB Nonbank borrowing

Accounting identity: Rev – Cg – Ig – Tr – NL + NFBg + ΔNDCg + NB = 0

Nonfinancial transactions balance: Sg – Ig

where:

Sg = GNDIg – Cg

GNDIg = Rev – Tr

Financing: NFBg + ΔNDCg + NB – NL

Rest of the World (BOP Accounts)

CAB Current account balance Capital and financial account balance FDI Direct investment NFB Portfolio and other investment OINe Net errors and omissions

ΔRES Change in reserves

Accounting identity: CAB + FDI + NFB + OINe ΔRES = 0

Nonfinancial transactions balance: –CAB

Financing: –(FDI + NFB + OINe ΔRES)

Monetary Sector (Monetary Accounts—change in stocks)

ΔNFA Change in net foreign assets ΔDC Change in domestic credit ΔNDCg Claims on government, net ΔDCp Claims on nongovernment sector ΔOINm Other items, net

ΔM2 Change in broad money

Accounting identity: ΔM2 – ΔNFA – ΔDC – ΔOINm = 0

where: ΔNFA = –ΔRES (in the monetary accounts, a positive ΔNFA denotes an increase in reserves, but in the BOP accounts, a negative ΔRES denotes an increase in reserves)

Nonfinancial transactions balance: 0 (by convention)

Financing:

ΔM2 – (ΔNFA + ΔDC + ΔOINm)

217

7.3 L'approche bilancielle : Analyse des encours135

L'approche de programmation financière classique ne peut expliquer intégralement la dynamique sous-jacente des crises actuelles du compte de capital. Son analyse basée sur le flux est axée sur l'accumulation croissante de situations budgétaires et de compte courant non durables. En revanche, l'approche bilancielle est axée sur les chocs frappant les encours d'actifs et passifs qui peuvent déclencher d'importants ajustements des flux (de capital). Cette approche complète donc utilement l'analyse de flux traditionnelle. L'axe portant sur les bilans est particulièrement pertinent pour les économies de marché émergentes. Si ces pays ont pu accéder aux marchés financiers et peuvent ainsi mobiliser une épargne extérieure, les autres flux de capital font souvent l'objet d'une grande volatilité. Surtout, les emprunts extérieurs des pays à marché émergent sont d'ordinaire libellés en monnaie étrangère et assortis d'échéances plus courtes. Leurs marchés locaux sont souvent peu actifs, et les capacités institutionnelles pour gérer les risques connexes restent limitées. Si d'importantes différences existent entre les différents marchés émergents, dans l'ensemble leur vulnérabilité aux chocs subits est plus marquée que celle des marchés à maturité. Les crises de compte de capital se produisent en cas d'anxiété des créanciers quant au taux de change ou à la solvabilité de éléments de l'économie - une institution financière, certains éléments du secteur des entreprises, ou les administrations publiques elles-mêmes. Ce doute entraînera des ajustements de portefeuille subits et significatifs, comme des retraits massifs de dépôts bancaires, une braderie des obligations ou la cessation abrupte d'une reconduction de la dette. Avec l'ajustement du taux de change, des taux d'intérêt et de la valeur d'autres actifs, les bilans de tout un secteur - largement solvable en l'absence de ces événements indésirables - peuvent connaître une nette détérioration. Dans un système financier intégré et avec un compte de capital ouvert, les préoccupations de qualité des bilans intérieurs amèneront les créanciers à préférer des actifs extérieurs (plus sûrs). Cela aboutit souvent à des sorties de capital, d'où une pression supplémentaire exercée sur le taux de change ou les réserves officielles et, à terme, une crise de la BDP. Notions bilancielles À la différence d'une analyse économique classique axée sur les flux pendant une période déterminée (par ex. la production annuelle, le solde budgétaire, le solde de la balance des comptes courants ou les flux d'investissement), une analyse bilancielle examine les encours d'actifs et de passifs à un moment précis (par ex. la dette, les réserves extérieures, l'encours des prêts, les stocks en fin d'année). À l'évidence, les deux approches sont liées, la différence d'une variable d’encours à deux dates différentes est liée au flux pendant du laps de temps qui les sépare. 135 Cette section s'inspire d'Allen et al (202), Mathisen et Pellechio (2006) et Rosenberg et al. (2005).

218

Dans un premier temps, il faut distinguer les principaux bilans par secteur : (i) le secteur public (y compris la banque centrale) ; (ii) le secteur financier privé (principalement les banques) ; et (iii) le secteur non financier (les entreprises et les ménages) ; les banques) ; et (iii) le secteur non financier (les entreprises et les ménages)136. Ces secteurs ont des créances et des passifs entre eux et sur des entités extérieures (non résidentes). À la consolidation des bilans sectoriels dans le bilan du pays, il y a compensation entre les actifs et les passifs détenus par des résidents, et ne reste que le solde extérieur du pays vis-à-vis du reste du monde (non résidents). Les bilans sectoriels apportent des informations importantes occultées dans le bilan consolidé du pays. Le bilan d'un pays peut montrer le degré de vulnérabilité potentiel en cas de renversement des flux de financement extérieurs, mais il ne suffit souvent pas pour examiner sa genèse. Les faiblesses de certains bilans sectoriels contribuent à produire une crise nationale de la BDP, sans toutefois que ces faiblesses apparaissent dans le bilan global du pays. Un exemple important sera la dette entre résidents, en monnaie étrangère, déduite du bilan global du pays - si les administrations publiques ne peuvent reconduire ces dettes aux résidents et doit puiser dans ses réserves pour ce faire, ce tirage peut faire l'objet de préoccupations génératrices d’un crise de la BDP. Ce risque, que des difficultés de reconduction des dettes intérieures mènent à une crise de la BDP, est particulièrement grave dans un monde où les flux de capital ont été libéralisés. Ces risques sont majorés si des difficultés dans un secteur en entraînent dans d'autres secteurs, eux sains, en raison de leur interdépendance financière. Vulnérabilités bilancielles Quatre risques généraux méritent d'être mis en lumière dans l'évaluation des faiblesses des bilans :137 Le risque d'asymétrie des échéances survient lorsque les actifs sont de long terme et

les passifs de court terme. L'asymétrie des échéances entraînent un risque de reconduction - celui que les dettes arrivant à terme ne seront pas refinancées et que le débiteur devra régler au comptant le principal de la dette à échoir. L'asymétrie des échéances produit également un risque de taux d'intérêt pour le débiteur - celui d'un changement du niveau ou de la structure des taux d intérêt que le débiteur doit régler sur l'encours de ses engagements. L'asymétrie des échéances peut se produire en devises ou en monnaie nationale. Par exemple, les dettes à court terme en devises

136 Aux fins de l'analyse ci-dessous, il importe de distinguer les actifs contrôlés par les administrations publiques nationales des actifs contrôlés par le secteur privé. Pour simplifier la présentation, la distinction entre les administrations publiques et la banque centrale n'est donc pas mise en lumière. 137 Ce n'est pas une liste exhaustive des risques d'un bilan. De plus, il possible de ventiler autrement différents types de risques bilanciels - on peut identifier les risques de reconduction, les risques du marché (y compris le risque de change et le risque de taux d'intérêt), le risque de crédit, le risque opérationnel et les risques d insolvabilité. Cette classification a l'avantage de mettre en lumière les décalages sous-jacents, source de vulnérabilité dans l'optique des débiteurs.

219

d'un débiteur surpassent ses liquidités en devises, même si ses dettes globales en devises correspondent à ses actifs en devises.

Le risque d'asymétrie entre les monnaies de libellé vient d'une disparité des monnaies du libellé des actifs et des passifs. Si les passifs sont libellés en devises et les actifs en monnaie nationale, d'importantes pertes sont possibles en cas de dépréciation de la monnaie nationale138. L'asymétrie entre les monnaies est souvent plus prononcée dans les économies émergentes car selon les agents - publics et privés - intervenant sur un marché, il est plus onéreux ou même impossible d'emprunter en monnaie locale auprès de non résident (ou même, souvent, auprès de résidents). De ce fait, l'obtention d'un capital aux fins d'investissement comporte souvent un risque monétaire. Lorsqu'un secteur tente de se protéger des risques associés à ce type d'emprunt, cette asymétrie entre les monnaies passe tout simplement à d'autres secteurs dans le pays. Par exemple, les banques qui souscrivent des emprunts en dollars et les rétrocèdent en dollars à des sociétés peuvent techniquement réduire le risque de change dans leurs livres comptables. Mais cela augmente le risque de change du secteur des entreprises, ainsi que le risque d'incapacité de remboursement des banques en cas de dévaluation (risque de crédit, voir ci-dessous), si les sociétés emprunteuses en devises ne sont pas des exportateurs nets importants. De plus, les asymétries de monnaie peuvent entraîner une mouvance des flux de capital qui produire une pression sur les réserves. Pour un débiteur net en monnaie étrangère, l'impact direct d'une dépréciation effective est défavorable pour le revenu ou le patrimoine, car la somme effective des passifs du débiteur augmente par rapport à ses actifs. Les débiteurs nets en monnaie étrangère s'efforcent souvent de se prémunir de toute autre dépréciation effective par l'achat d'autres actifs en monnaie étrangère, c'est pourquoi l'on assiste souvent à une poussée de la demande d'instruments de couverture de change, courante immédiatement avant et après l'effondrement d'un taux de change fixe.

Le risque d'asymétrie de la structure du capital résulte d'un recours excessif au financement par emprunt plutôt que sur fonds propres. Si les paiements réglés en fonds propres varient selon l'état, les profits et les dividendes chutent lorsque la conjoncture est défavorable, les paiements du service de la dette y resteront souvent inchangés. Pour un secteur confronté à un choc négatif, l'absence d'un « volant de fonds propres » peut entraîner des difficultés financières.

Le risque d'insolvabilité survient lorsque les actifs d'une entité ne couvrent plus ses passifs ; en d'autre terme, sa valeur nette est négative. La notion de solvabilité est

138 Les asymétries des échéances et des monnaies de libellé sont parfois occultées dans les titres de créance indexés ou à taux d'intérêt variable. Dans certaines économies émergentes, les passifs peuvent être libellés en monnaie locale mais indexées sur le taux de change. De même, un actif peut voir une échéance lointaine, mais son taux d 'intérêt peut être flottant. Cette indexation produit les mêmes asymétries que si la dette était libellée en monnaie étrangère ou que son échéance correspondait à la fréquence des ajustements du taux d'intérêt.

220

relativement simple quant aux bilans du secteur privé ; la valeur des actifs d'une société privée - évalués correctement - doit surpasser ses passifs. Mais, en ce qui concerne les administrations publiques ou tout un pays, cette notion doit être mieux expliquée. En dehors des recettes de privatisation et autres ventes d'actifs éventuels, les administrations publiques remboursent leurs dette par des excédents primaires, c'est-à-dire en mobilisant des recettes fiscales supérieures à leurs dépenses. Un État est solvable à condition que la valeur actualisée de tous les soldes budgétaires primaires futurs surpasse l'encours actuel sa dette nette (voir le chapitre 9 plus loin). De même, un pays dans son ensemble est solvable à condition que la valeur actualisée de tous les soldes budgétaires primaires futurs surpasse l'encours actuel sa dette extérieure nette. Ainsi, pour évaluer la solvabilité, la dette publique est souvent mesurée aux chiffres de flux, PIB ou recettes, et la dette d'un pays est mesurée au PIB ou aux exportations.

L'encadré 7.3 synthétise le mode d'application du bilan selon différents secteurs. Ces différents types de risques sont étroitement liés entre eux et tous débouchent sur un risque de crédit c'est-à-dire le risque que le débiteur ne sera pas en mesure de rembourser ses dettes. Un risque d'insolvabilité du débiteur est un risque de crédit pour ses créanciers. Les postes hors bilan ont une incidence significative sur le risque global couru. Les opérations financières, telles que les contrats et opérations à terme, swaps et autres dérivés ne sont pas enregistrés au bilan, mais signifient des flux ultérieurs prédéterminés ou liés qui, à terme, l'affecteront. Ces transactions peuvent servir à réduire efficacement le risque produit par les asymétries bilancielles : par exemple, les sociétés où existe une asymétrie de monnaie souscrivent des contrats à terme en monnaie étrangère afin de réduire leur risque de change. Les activités hors bilan servent également à accroître l'exposition au risque, lorsqu'elles servent à une spéculation (prendre une position en corrélation négative avec un risque bilanciel existant) ou, s'il s'agit d'une banque centrale, à étayer la monnaie nationale face aux pressions du marché. Chocs et interactions Le choc initial pour un bilan peut se présenter sous différentes formes, son impact dépendra des asymétries existant dans le bilan. Plusieurs schémas ont été relevés dans les crises de compte de capital des dix dernières années et ont fait l'objet d'études. Une asymétrie de monnaie expose un bilan à une dépréciation de la monnaie nationale (choc de change). Une asymétrie des échéances expose un bilan à des risques ayant trait au refinancement et aux taux d'intérêt, comme expliqué ci-dessus ; une hausse sensible des taux d'intérêt (choc de taux d'intérêt) augmente nettement le coût de reconduction des passifs à court terme, menant à une augmentation rapide du service de la dette. D'autres chocs potentiels comprennent toute chute sensible du prix des actifs, tels que les obligations de l'État, l'immobiliser ou les parts sociales (risque de marché), auxquels le bilan d'un certain secteur pourrait être particulièrement vulnérable. Chacun de ces chocs entraîne une détérioration de la valeur des actifs du secteur par rapport à ses passifs, d'où une diminution de sa valeur nette ; dans les

221

cas extrêmes, la valeur nette devient négative et le secteur, insolvable. Plus l'asymétrie de la structure de capital d'un bilan est marquée, plus sa marge de manœuvre face à cet événement est restreinte.

222

Box 7.3 How Balance Sheet Risks Apply to Different Sectors

Government Maturity mismatch

•Government’s short term hard currency debt (domestic and external) versus government’s liquid assets (reserves). Note that not all central bank reserves are available for government debt service; some may be pledged to back currency, lent to banks, etc. •Short-term domestic currency denominated government debts versus liquid domestic currency assets of the government.

Currency mismatch

•Government’s debt denominated in foreign currency (domestic and external) versus government’s hard currency assets (reserves).

Capital structure mismatch

N/A

Solvency •Liabilities of government and central bank versus their assets. Assets include discounted value of future primary surpluses (including seignorage revenue) and the financial assets of the government and central bank, including privatizable state owned enterprises; liabilities may include implicit liabilities from pension plans as well as contingent liabilities stemming from government guarantees.

Banks Maturity mismatch

•Short-term hard currency debts (domestic and external) versus banks’ liquid hard currency assets (and ability to borrow from central bank). •Short-term domestic currency debts (often deposits) versus liquid assets.

Currency mismatch

•Difference between foreign currency assets (loans) versus foreign currency liabilities (deposits/interbank lines).


•Deposits to capital ratio (closely related to capital to assets ratio).

Solvency •Bank liabilities versus bank assets and capital. Firms Maturity mismatch

•Short-term debts versus firms’ liquid assets.

Currency mismatch

•Debts denominated in foreign currency (domestic and external) versus hard currency generating assets.


•Debt to equity ratio.

Solvency •Firms liabilities versus present value of firms’ assets. Households Maturity mismatch

•Short-term debt versus liquid household assets.

Currency mismatch

•Foreign currency assets (deposits) versus foreign currency liabilities (often mortgages).


N/A

Solvency •Liabilities versus future earnings (on wages and assets). Country as a whole Maturity mismatch

•Short-term external debt (residual maturity) versus liquid hard currency reserves of government and private sector. (The latter includes foreign exchange reserves of the central bank/government plus liquid foreign currency reserves of banks and firms.)

Currency mismatch

•Net hard currency denominated external debt (external debt denominated in hard currency minus external assets denominated in hard currency).


•Net external debt stock (external debt minus external assets) relative to net stock of FDI. (Flow analog: Heavy current dependence on debt rather than FDI to finance current account deficit.)

Solvency Stock of external debt relative to both external financial assets held by residents and the discounted value of future trade surpluses (resources for future external debt service). A more complex analysis would need to include remittance of profits on FDI as well. While such remittances are variable, they are another claim on the external earnings of the country as a whole.

223

De nombreux chocs ont leur origine dans le secteur réel de l'économie. Par exemple, un effondrement de la demande du principal produit d'un pays ou de tout autre principal produit d'exportation mènera à une détérioration des revenus des sociétés ou des recettes publiques. Cela entraînera un réexamen de la viabilité de ces secteurs, donc une réévaluation de la valeur du marché de leur dette et autres actifs. Ces chocs du secteur réel sont particulièrement dangereux assortis de vulnérabilités financières, car un choc du secteur réel a souvent une corrélation avec un accès réduit aux marchés. L'impact du choc des prix des produits de base de 1998 par exemple a été amplifié dans des pays tels que la Russie, où l'asymétrie des échéances a rendu les bilans vulnérables au risque de reconduction et aux chocs de taux d'intérêt. Les problèmes bilanciels dans un secteur entraînent parfois la contamination d'autres secteurs, doublée d'un effet multiplicateur. Les crises bilancielles trouvent leur origine dans le secteur des entreprises (certains pays d'Asie en 1997-98), ou le secteur budgétaire (Russie en 1998 et Turquie en 2001), le secteur bancaire ayant effet de transmission dans tous ces épisodes. Si, sous l'effet d'un choc, le secteur des entreprises ou le secteur public n'est pas en mesure de remplir ses engagements, un autre secteur - d'ordinaire le secteur bancaire - perd ses droits. Si une banque restreint ses prêts pour freiner la détérioration de son portefeuille d'actifs, cette action complique davantage encore la situation des secteurs public et privé qui ont un besoin pressant de nouveau financement ou de reconduction de leur dette. La perte de confiance dans le système bancaire déclenche souvent des retraits massifs de dépôts et une fuite devant la monnaie. Pour appuyer le système bancaire mis à mal, les autorités peuvent élargir l'éventail des liquidités ou abaisser les taux d'intérêt et, les déposants pour protéger leur épargne restructurent en monnaie étrangère leurs actifs. Ces deux éléments exercent une pression sur le taux de change. Toutefois, un taux de change déprécié affaiblit plus encore le côté des avoirs d'un secteur bancaire dont le bilan est sujet à un déséquilibre des monnaies du libellé Ainsi, les crises bancaires et de la monnaie se renforcent mutuellement, aboutissant aux « crises jumelles » souvent observées dans le passé. Si une crise ne vient pas du bilan des administrations publiques, elle peut toutefois s'y communiquer, en raison en partie des engagements conditionnels. Par exemple, l'intégrité du système bancaire est souvent garantie de façon explicite ou implicite par l'État. En cas de crise, ces engagements conditionnels (hors bilan) deviennent des passifs effectifs (bilan), aggravant la détérioration du bilan des administrations publiques et les pressions budgétaires produites par la crise. Les engagements conditionnels existent parfois pour renflouer les sociétés, notamment lorsque les administrations publiques sont impliquées dans leurs décisions d'investissement et d'emprunt. De plus, les autorités monétaires peuvent s'être engagées dans des contrats à terme et autres transactions hors bilan qui provoquent des retraits conditionnels nets de leurs actifs en monnaie étrangère. L'interaction entre les bilans financiers amplifie également l'impact négatif d'un choc sur la production réelle. Les réductions d'investissements décidées par les sociétés pour rétablir la santé financière de leur bilan sont d'ordinaire doublées d'une réduction du crédit des banques

224

en difficulté et d'une baisse de la consommation des ménages touchés par un effet négatif de la richesse. Le tout, cumulé, amène un net recul de le la demande globale. Appliquer l'approche bilancielle Les économistes du FMI appliquent les enseignements de l'approche bilancielle dans leurs travaux d'évaluation du secteur financier (chapitre 6), la gestion des liquidités et de la dette (chapitre 8) et la viabilité budgétaire et extérieure (chapitres 9 et 10). Mais `pour mieux comprendre les vulnérabilités d'un pays, un cadre analytique complet, est nécessaire, comprenant l'étude des bilans des grands secteurs d'une économie quant aux déséquilibres et asymétries des échéances, des monnaies du libellé et de la structure de capital. Cette analyse doit tenir compte des positions des actifs et des passifs, ainsi que la monnaie de leur libellé et leurs échéances, pour l'économie dans son ensemble (vis-à-vis des non résidents) et pour chaque secteur économique (par rapport les uns aux autres). Les informations seront présentées dans un tableau, à l'instar du 7.2 : Les lignes présentent les passifs financiers émis par les différents secteurs, ventilés

par échéance (base résiduelle) et par monnaie ; le cas échéant, les fonds propres émis sont également enregistrés. Tous les passifs ou fonds propres émis par le reste du monde aux résidents sont d'ordinaire libellés en monnaie étrangère (dans le tableau, ils représentent les actifs extérieurs détenus par des résidents nationaux, réserves de la banque centrale inclues). Pour la plupart des marchés émergents, les dettes émises par les résidents au reste du monde sont en majorité libellées en monnaie étrangère.

Les colonnes indiquent le secteur détenant les différents instruments. Le détenteur d'un passif considère ce dernier comme un actif, les colonnes montrent donc les actifs de chaque secteur. Par exemple, la ligne intitulée « Secteur financier : dépôts et autres passifs à court terme » montre les passifs que les banques nationales auraient à rembourser à court terme, équivalant aux actifs liquides des sociétés et des ménages détenus sous forme de dépôts bancaires.

Les passifs sont des données sectorielles déjà consolidées, dans le tableau, la diagonale des avoirs infrasectoriels (par exemple, les avoirs du secteur financier sous forme de passifs émis par le secteur financier) reste vide.

Les lignes supplémentaires de postes pour mémoire couvrent les activités hors bilan et les passifs conditionnels endossés par certains secteurs (par exemple, des positions d'instruments financiers dérivés ou des garanties de dette).

225

Tableau 7.2 Position intersectorielle d'actif et de passif

Détenteur du passif (créancier)

Émetteur du passif (débiteur)

Secteur public (y compris banque

centrale) Secteur

financier Secteur non

financier Reste du monde Total

Secteur public (y compris banque centrale)

Monnaie nationale

Total autres passifs

Court terme

En monnaie étrangère

En monnaie nationale

Moyen et long terme



0

0

0

0

0

0

0

Secteur financier

Total des passifs

Dépôts et autres à court terme



Moyen et long terme



Fonds propres (capital)

0

0

0

0

0

0

0

Secteur non financier

Total des passifs

Court terme



Moyen et long terme




0

0

0

0

0

0

0

Reste du monde

(Tout en monnaie étrangère)

Total des passifs

Monnaie et court terme

Moyen et long terme


0

0

0

0

0

226

Cette présentation matricielle des positions d'actifs et de passifs sectoriels constitue la base d'une analyse de bilan sectoriel. Cette formule met en lumière les principales asymétries bilancielles et les interrelations sectorielles à un moment précis. De simples simulations sont également possibles et, en dépit de leur nature statique, elles permettent de mieux comprendre l'impact d'éventuels chocs, par exemple le retrait soudain de dépôts bancaire ou un diminution des taux de refinancement, et la façon dont ces chocs peuvent se propager d'un secteur à l'autre. L'approche bilancielle est progressivement devenue un élément courant des outils de surveillance du FMI des économies de marché émergentes. 139 Les données disponibles provenant de sources nationales, les Statistiques financières internationales et l'Enquête coordonnée sur les investissements de portefeuille du FMI, et certaines sources de données internationales (par ex. les statistiques bancaires de la Banque des règlements internationaux) constitueront la base d'une analyse sectorielle. Toutefois, d'importantes contraintes de données perdurent. Les données des bilans - notamment concernant le secteur des entreprises - ne sont souvent pas aisément accessibles ou pas disponibles dans un format pratique. Ce qui est vrai dans une plus grande mesure encore quant aux informations concernant les positions hors bilan, cruciales pour une analyse complète des risques courus. Une analyse se limitant aux bilans du secteur bancaire et souverain - dont les données sont plus facilement accessibles - apportera des informations utiles sur la résilience de l'économie aux chocs potentiels. Mais les mises en garde usuelles concernant des conclusions dégagées prématurément s'imposent davantage encore pour une analyse partielle de cette sorte. Cette dernière court en particulier le danger de dresser un tableau trompeur des risques pour une économie, surtout si les informations concernant les activités hors bilan sont incomplètes. 7.4 Résumé : Quelques mesures pratiques pour formuler des scénarios de base

Nous sommes arrivés à un point critique de l'exercice de programmation financière. La première et la deuxième partie de ce livre regroupent la plupart des éléments nécessaires à la formulation d'un scénario de base. Dans ce scénario, les projections macroéconomiques supposent que les politiques économiques resteront largement inchangées par rapport à leurs tendances actuelles ou récentes. Le scénario de base est un outil diagnostic essentiel : il identifie les asymétries qui s'accumulent dans l'économie et propose des rectifications de politiques. Un scénario de base de qualité permet à l'équipe d'identifier la nature et la gravité des vulnérabilités économiques et financières, et jette les fondements d'un scénario conceptuel de programme, dont la description détaillée figure dans la troisième partie. Des projections macroéconomiques solides ont recours aux trois cadres analytiques - programmation financière, analyse de viabilité de la dette et analyse bilancielle - expliqués dans ce livre140. Ces cadres, certes utiles, ne cernent pas exactement les projections. L'équipe prévisionniste doit formuler les projections en faisant appel à son jugement, et les recouper

139 Pour les applications aux pays, voir Barnett et al. (2005), Fritz-Krockow et al. (2005), Renhack et al. (2005) et Wolfe et al. (2004). 140 L'analyse de la viabilité de la dette sera expliquée en détail dans la troisième partie.

227

pour s'assurer de leur uniformité globale141. Sont présentés ci-dessous quelques vérifications d'uniformité du scénario de base et, par extension, du scénario de politique. La liste n'est qu'à titre indicatif. Selon le régime de change, le cadre monétaire et d'autres considérations macroéconomiques spécifiques au pays étudié, certaines vérifications ne sont pas pertinentes alors que d'autres, qui ne sont pas mentionnées ici, se révéleront essentielles. Vérification des séries chronologiques En l'absence de chocs significatifs, les

tendances relevées antérieurement se poursuivront sans doute. Dans ce contexte, la vérification d'uniformité la plus robuste vient de la dynamique du solde épargne-investissement. En particulier, la variation de l'épargne intérieure par rapport au PIB est d'ordinaire assez lente.

Vérification monétaire-monétaire. S'il n'existe aucun motif plausible d'escompter une variation de la demande de monnaie, la croissance de la masse monétaire au sens large est à relier à la croissance du secteur réel de l'économie et aux projections concernant l'inflation. En d'autres termes, un fort taux de croissance de la masse monétaire au sens large n'est pas conforme à une projection d'une inflation faible et une projection modérée de la croissance du PIB en termes réels.

Vérifications monétaire-réel. D'ordinaire, le secteur privé est le moteur de la croissance, il est donc raisonnable de présumer que la croissance économique s'accompagnera d'une augmentation du crédit aux ménages et aux entreprises pour financer une augmentation de la consommation et/ou des investissements. Il convient donc de s'attacher à vérifier que la croissance du crédit réel au reste de l'économie correspond au taux de croissance du PIB réel projeté (et y est favorable).

Vérification budget-monétaire Quel est le rôle du déficit budgétaire dans la détermination de l'inflation ? Cette relation doit être examinée sous deux angles au moins. Premièrement, s'ils sont monétarisés, les déficits budgétaires peuvent être une source automatique de pressions inflationnistes. Dans ce contexte, une réduction de l'inflation projetée ne correspondrait pas à une orientation politique inchangée. Deuxièmement, le financement du déficit public à l'aide du système bancaire national doit être reflété dans la situation monétaire sous forme de hausse des créances des banques sur l'État. De plus, un financement non bancaire ne peut servir de « résidu » pour financer le déficit. Le ratio de rendement des actifs correspond-il à une demande d'effets publics de la part du secteur non bancaire ?

Vérification budget-dette-taux d'intérêt. Les dépenses des administrations publiques ont-elles pour effet d'évincer le secteur privé ? Lorsque les impératifs d'emprunt du secteur public seront reflétés dans l'encours de la dette et la structure de ses échéances, quel en sera l'impact probable sur le taux d'adjudication des bons du Trésor ?

141 Les références peuvent diverger pour plusieurs raisons, notamment des différences d'hypothèses relatives aux variables exogènes, différentes optiques et interprétations de ce qu'est une orientation politique inchangée, et différents calibrages des principales équations de comportement ou autres méthodes de prévisions.

228

Vérification budget- BDP Quelle est l'orientation de politique monétaire dans un pays jouissant d'importantes entrées financières et d'une accumulation de réserves significatives ? Dans un régime de taux de change fixe ou étroitement dirigé, les politiques désinflationnistes doivent s'accompagner d'une neutralisation pour limiter les liquidités des banques commerciales. La neutralisation présumée correspond-elle aux projections de la situation monétaire et aux taux d'intérêt ?

Vérification BDP- BDP La comptabilité en partie double s'assure que la balance des paiements conserve un équilibre comptable : un déficit de compte courant sera financé par un excédent du compte financier, c'est-à-dire par une épargne étrangère, et une réduction des avoirs de réserves internationales de la banque centrale. Il faut une évaluation macroéconomique de la plausibilité des flux présumés. Il conviendrait de réfléchir pour savoir si les taux des refinancements prévus sont réalistes au vu des perspectives cycliques mondiales. Ou encore, si le pays dépend d'entrées à court terme, les rendements relatifs des actifs - parité des taux d'intérêt - sont-ils propices à ces apports ?

De plus, les considérations ci-dessous seraient utiles pour formuler des projections :

Vérification extérieure. Les hypothèses concernant les évolutions extérieurs, par exemple celle probable du prix de l'énergie importée et des principaux produits d'exportation, sont cruciales pour les projections macroéconomiques quel que soit le scénario, de base ou des politiques. De manière plus générale, les prévisions extérieures comprennent des interrelations avec le reste du monde et tiennent obligatoirement compte des évolutions de l'économie mondiale. Les prévisions relatives aux prix du commerce extérieur, les taux d'intérêt mondiaux, la croissance de la demande et de la production dans les pays partenaires et concurrents peuvent être fournies par différents institutions financières publiques, privées et internationales. Toutefois, une considérable incertitude sous-tend ces prévisions. Il est donc utile de vérifier la sensibilité des prévisions aux variations des niveaux présumés des variables extérieures les plus importantes.

Vérification : viabilité. Comme indiqué ci-dessus, le scénario « aucun changement de politique » constitue le scénario de base. Dans cette optique, une vérification de la viabilité à moyen terme fera apparaître la nécessité de redressements de politique à court terme, ainsi que celle de mesures structurelles. De plus, dans le contexte d'un « scénario des politiques », une analyse de viabilité de la dette est essentielle pour évaluer les perspectives à moyen terme du programme en soi. Quelles sont notamment, pour l'orientation budgétaire, les contraintes amenées par le besoin de garantir la viabilité de la dette publique ou extérieure ?

Vérification de l'exhaustivité Les projections dans le cadre du scénario de base ou des politiques doivent adopter une optique exhaustive des évolutions économiques de chaque secteur. Certains pays omettent de limiter les dépenses extrabudgétaires et les opérations parafiscales des entreprises et des banques. Si ces pratiques produisent d'importantes vulnérabilités, elles doivent être reflétées dans les projections même si elles ne sont pas inclues dans la présentation officielle des comptes. L'absence de chiffres officiels relatifs à ces opérations aggrave l'incertitude sur leur nature et leurs

229

effets. Une solide justification sera nécessaire pour présumer que ces activités ne constituent plus un facteur significatif dans le scénario de base. Les autorités pourraient avoir adopté des politiques spécifiques, par exemple un nouveau système de gestion des dépenses ou des réglementations interdisant les prêts à l'ajustement macroéconomique.

230

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237

Deuxième Partie

Scenario de Moyen Terme et Viabilité Extérieure et Budgétaire

238

VIII. CHAPITRE 8 : QU’EST-CE QUE L’ANALYSE DE LA VIABILITÉ DE LA DETTE ?

L’analyse de la viabilité de la dette (AVD) pose une question : un pays ou un gouvernement, dans le cadre des politiques actuelles, sera-t-il en mesure d’assurer le service de ses dettes à moyen et long terme sans avoir à les renégocier ou faire défaut, et sans avoir à engager de gigantesques ajustements économiques et politiques ? Les cadres d’AVD fournissent un test de cohérence intertemporelle en vérifiant la viabilité des plans macroéconomiques non seulement du point de vue du solde des flux financiers mais également du point de vue du solde des stocks. Ils peuvent également aider à dissuader les décideurs de poursuivre des politiques procurant des avantages à court terme au prix de la formation de dettes non viables. Au cours de ces dernières années, le FMI a élaboré une approche de la viabilité de la dette qu’intègre aujourd’hui la prise de décisions en matière de surveillance et de prêt142. Ces AVD aident le FMI et les décideurs à évaluer les risques concernant les prévisions macroéconomiques à court terme et les politiques sur lesquelles elles reposent. Un premier risque, détaillé aux chapitres 9 et 10, consiste en ce que les projections de la dette extérieure ou publique peuvent ne pas toujours s’appuyer sur des hypothèses suffisamment prudentes. Par exemple, certains programmes soutenus par le FMI se sont appuyés sur des hypothèses de croissance des exportations en volumes et en prix qui se sont avérées par trop optimistes et qui ont ainsi contribué à un emprunt excessif. Un deuxième risque majeur lié au réalisme des prévisions concerne l’évolution supposée du taux de change réel. Les pays peuvent être en mesure de soutenir des encours relativement élevés de dette libellée en devises du fait de l’appréciation du taux de change réel à moyen terme. Comme l’examine le chapitre 4, en outre, on peut raisonnablement supposer que certains pays enregistreront une appréciation réelle à très long terme comme phénomène d’équilibre dû à une croissance de rattrapage. L’hypothèse d’une appréciation réelle peut être défendue dans certaines circonstances, mais l’expérience enregistrée dans certains pays ayant subi des dépréciations réelles substantielles à la suite de crises semble indiquer qu’il est risqué d’assoir des politiques sur l’hypothèse d’une poursuite indéfinie d’une appréciation réelle. Les AVD permettent également aux décideurs de recenser les secteurs économiques responsables d’une accumulation excessive de la dette, qu’il s’agisse de l’administration nationale (comme dans plusieurs pays africains dans les années 1990), des administrations infranationales ou d’entreprises publiques (comme dans certaines économies en transition), ou du secteur privé (comme dans les pays victimes de la crise asiatique). Dans nombre de pays à marché émergent, les ratios d’endettement peuvent être modérés et le principal risque pour la viabilité peut découler de problèmes de liquidité. Dans certains cas, les pays ne disposent pas de liquidités suffisantes pour couvrir des obligations arrivant à

142 Voir « Assessing Sustainability », FMI (2002, 2003).

239

échéance même lorsqu’ils peuvent être considérés comme solvables, à savoir, lorsqu’ils présentent des ratios d’endettement extérieur/PIB relativement faibles et en baisse. Les craintes liées aux liquidités peuvent résulter par exemple de la nécessité pour le secteur public ou privé d’effectuer d’importants paiements d’amortissement pour les créanciers dans un avenir proche ou de l’insuffisance des revenus de change et recettes publiques. En cas d’illiquidité provisoire, la décision de maintenir ou d’accroître ou non leur couverture à court terme appartiendra surtout aux créanciers. La confiance des marchés est un ingrédient essentiel à cet égard, et le risque de crise de confiance doit être évalué et traité parallèlement à la viabilité à long terme. La viabilité de la dette publique des pays à faibles revenus n’empruntant pas sur les marchés financiers privés est généralement éloignée des préoccupations du marché. Au lieu de quoi, elle dépend de la volonté des créanciers officiels et des donateurs à poursuivre les transferts nets positifs via des dons et prêts concessionnels143. Pour les pays à faibles revenus pâtissant de ratios d’endettement élevés, la solvabilité suscite plus de craintes que les liquidités. Les AVD permettent d’examiner l’exposition du FMI et des autres créanciers multilatéraux vis-à-vis d’emprunteurs individuels. Enfin, les AVD sont également utiles pour évaluer l’incidence des grandes mutations technologiques et démographiques pesant sur les politiques publiques à long terme, et les réponses qui y sont apportées. Les AVD en matière budgétaire aident à quantifier l’incidence sur les finances publiques du vieillissement de la population, de l’immigration, et des autres mutations démographiques à long terme. Le cadre d’AVD du FMI présenté aux chapitres 9 et 10 est un modèle quantitatif simple de l’évolution de la dette (extérieure ou publique). Il s’appuie sur l’équation comptable intertemporelle corrélant les flux du déficit extérieur ou budgétaire avec l’accumulation des encours de la dette correspondants dans la durée. Lorsqu’ils élaborent le cadre d’AVD, les analystes doivent formuler des hypothèses de référence concernant les profils temporels de plusieurs variables macroéconomiques – croissance du PIB réel, inflation, taux d’intérêt et de change, budget, et dettes et déficits extérieurs. Dans le cadre des AVD du FMI, la référence est déterminée par l’équipe de pays à l’issue des consultations menées auprès des autorités du pays et des autres services du FMI via le processus d’examen interne. La projection de référence fait alors l’objet de tests de résistance en étant soumise à des chocs macroéconomiques plausibles. Ces tests de résistance sont utiles seulement s’ils font intervenir des chocs de type, ampleur et corrélation croisée raisonnables. La détermination de chocs « plausibles » est une affaire de jugement et dépend de la conjoncture et des perspectives propres à un pays. Comme l’expliquent les chapitres 9 et10, les tests de résistance mis au point dans le cadre du FMI s’inspirent de l’historique des chocs subis par le pays, et ce, afin de garantir une formulation plus systématique et rigoureuse des AVD. Parfois, les équipes de pays complètent les scénarios mécaniques inspirés de l’historique par

143 Pour le traitement de viabilité de la dette dans les pays à faibles revenus, voir FMI (2004, 2004a).

240

des scénarios alternatifs supposant des conditions extérieures plus défavorables et/ou des politiques sous-optimales. Les AVD sont des outils extrêmement précieux mais comportent toutefois des limites. Premièrement, les AVD n’assignent pas de probabilités claires à la survenue de telle ou telle crise. Bien que souhaitables dans leur principe, les approches probabilistes sont plus difficiles à mettre en œuvre, en particulier pour les pays où l’insuffisance des données ou bien des changements structurels compliquent l’estimation de ces probabilités. Les approches des AVD existantes, dont celles du FMI, comportent une deuxième limite : elles ne tiennent pas compte des réactions comportementales indirectes des agents économiques aux chocs. Par exemple, les chocs touchant le PIB n’affectent pas les perceptions de l'impôt ou les plans de dépenses des pouvoirs publics. La littérature a commencé à prendre en compte ces effets en estimant les fonctions de réponses budgétaires qui endogénéisent les réponses de l’économie aux chocs (Celasun et als, 2006). Une troisième limite des AVD vient de ce qu’elles examinent principalement la dynamique et non les seuils de la dette. Les AVD considèrent que les trajectoires de la dette sont viables aussi longtemps que le ratio dette/PIB baisse. Cette approche est correcte dans le principe au sens où elle satisfait à la contrainte budgétaire intertemporelle, mais il peut être problématique d’assurer la viabilité de la dette si le ratio d’endettement est stabilisé à un niveau élevé. À l’évidence, stabiliser le ratio dette/PIB à 30 % ou à 90 % n’est pas la même chose. Plusieurs pays industriels – notamment la Grèce, l’Italie, la Belgique et le Japon – ont pu soutenir des ratios dette/PIB qui dépassaient 100 % pendant des décennies sans avoir à payer des taux d’intérêt élevés. En revanche, les économies de marché émergentes n’ont souvent pas ce luxe. Par exemple, dans le cas de l’Argentine durant la période antérieure à la crise de 2001, le ratio dette/PIB était approximativement de 50 %, niveau qui n’est pas élevé au regard des normes internationales144. Quatrième limite des AVD : elles examinent davantage la dynamique de la dette et moins le risque de liquidité. Comme mentionné ci-dessus, le risque que les dettes arrivant à échéance ne puissent être refinancées peut survenir également dans les pays solvables. Les cadres d’AVD du FMI présentent des besoins de financement bruts et d’autres informations sur les risques de refinancement. D’autre part, une évaluation complète de ces risques nécessite des données davantage désagrégées et de fréquence plus élevée sur l’encours de la dette. Enfin, la prudence s’impose. Rétrospectivement, l’évolution de la dynamique des dettes non viables lors des nombreux épisodes et crises récents semble à présent claire. Toutefois, la plupart des observateurs ne parviennent pas encore à repérer les erreurs de décision initiales ayant à terme conduit à ces crises. Pourquoi est-il si difficile de diagnostiquer les problèmes de vulnérabilité ? Aucun modèle simple ou sophistiqué ne sera en mesure de prédire les

144 Le FMI (2003) examine plus attentivement les moyens d’interpréter ces ratios d’endettement, et conclut qu’une dette totale supérieure à 40 % – 60 % du PIB dans les marchés émergents conduit à une hausse brutale des probabilités de crise (plus il en est ainsi, plus le pays se ferme au commerce extérieur).

241

crises très à l’avance tout en évitant les fausses alertes. Le problème majeur de l’ensemble des approches, notamment les AVD, est double : premièrement, les changements de l’environnement extérieur sont difficiles à prédire au-delà du court terme, et un unique cadre de politiques peut entraîner des résultats très différents selon les événements extérieurs; deuxièmement, la réaction des investisseurs nationaux et étrangers ainsi que du public est difficile à jauger, en particulier lorsque l’information est insuffisante, du fait peut-être d’un manque de transparence des politiques, et lorsque les agents économiques se contentent de suivre le mouvement. Les économistes peuvent au mieux élaborer les AVD ou d’autres scenarios types et examiner les circonstances plus ou moins propres à soulever des crises ou des problèmes liés à la dette.

242

IX. CHAPITRE 9 : VIABILITE DES FINANCES PUBLIQUES

Ce chapitre examine la dynamique de la dette publique. Il étudie, à partir des contraintes de liquidité des administrations publiques, les facteurs affectant la viabilité des finances publiques, montre comment une suite de déficits budgétaires peut aboutir à terme à des niveaux de dette publique non viables, et signale leurs conséquences macroéconomiques. Sont examinés les cas d’économie aussi bien fermée qu’ouverte. 9.1 Dynamique de la dette dans une économie fermée

Considérons d’abord une économie ne commerçant pas avec le reste du monde. Soit Yt le PIB réel de cette économie à l’année t, et Pt le déflateur du PIB. Le PIB nominal est le produit PtYt.

Soit t le rythme de hausse des prix entre les années t-1 et t, exprimé comme suit 11

t

tt P

P .

De même, soit gt le taux de croissance réelle de la production, exprimé comme suit

11

t

tt Y

Yg .

Soit M t-1 la masse monétaire à la fin de l’année t-1. Faisons l’hypothèse, par soucis de simplicité, que l’ensemble de la dette publique portant intérêt a une échéance d’un an. Soit Dt-1 la masse d’obligations publiques en circulation sur une seule période à la fin de l’année t-1. Le taux d’intérêt nominal moyen sur la dette publique émise durant l’année t-1 est it. Les dépenses publiques à l’année t se décomposent en deux : les dépenses hors intérêt (Gt), et les paiements d’intérêts sur la dette (itDt-1). Considérons ensuite la contrainte de liquidité des administrations publiques durant l’année t. Pour des raisons de comptabilité, les dépenses publiques doivent être financées via la collecte de recettes fiscales et non fiscales nettes de transferts vers le secteur privé, désignées par Rt, ainsi que par l’émission de la monnaie, Mt–Mt-1 (=Mt ), et de titres portant intérêts Dt–Dt-1. Gt + itDt-1 = Rt + (Dt-Dt-1) + (Mt-Mt-1). (9.1) Le solde budgétaire global des administrations publiques est la différence entre les recettes et les dépenses Rt–(Gt + iDt-1). Le solde budgétaire primaire (PBt) est l’écart entre les recettes et les dépenses hors intérêt (Rt - Gt). Dans la mesure où nous nous intéressons à l’évolution de l’encours de la dette publique portant intérêts, nous pouvons exprimer Dt en résolvant l’équation (9.1) comme suit :

11 .t t t t tD i D PB M (9.2)

243

Afin d’exprimer l’encours de la dette publique par rapport au PIB, nous divisons l’équation (9.2) par le PIB nominal :

1

1

1 1

1

1.

1 1

t tt t t

t t t t t t t t

t t t t

t t t t t t t t

i DD PB M

PY PY PY PY

i D PB M

g P Y PY PY

(9.3)

Désignons par des lettres minuscules l’encours de la dette, le solde primaire, et le

seigneuriage exprimés en parts du PIB : / ,t t t td D PY 1 1 1 1/ ,t t t td D P Y / ,t t t tpb PB PY et

/t t t tM PY . Le paramètre multipliant 1td , dénoté t, est essentiel pour l’AVD.

Utilisons l’équation de Fisher corrélant le taux d’intérêt nominal avec le taux d’intérêt réel,

1 (1 )/(1 )t t tr i , pour exprimer t comme ratio d’1 + le taux d’intérêt réel sur la dette

publique par rapport à 1 + le taux réel de croissance du PIB :

1 /[ 1 1 ] 1 / 1t t t t t ti g r g . (9.4)

Cette notation permet de reformuler la contrainte budgétaire publique comme suit :

1 .t t t t td d pb (9.5)

Nous pouvons illustrer l’équation (9.5) dans un diagramme de phases comme mentionné à la figure 9.1 pour examiner comment le ratio dette/PIB évolue dans le temps. Est porté(e) en

abscisse le ratio dette/PIB à l’année t-1 ( 1td ) et, en ordonnée, la valeur correspondante de td

à l’année t. La ligne à 45° montre les ratios dette/PIB n’évoluant pas dans le temps.

Supposons, par souci de simplicité, que les paramètres t , tpb , et t sont constants dans la

durée à respectivement , pb , et de sorte que td et 1td ont une relation linéaire.

Le caractère explosif ou non du ratio dette publique/PIB dépend de la valeur du paramètre . Le cas de figure d’un ratio non-explosif 1 est représenté dans le panneau latéral gauche

de la figure 9.1. Dans ce cas, le niveau initial du ratio dette /PIB ( 0d ) finit par baisser au

niveau *d pour y demeurer définitivement. Le cas de figure d’une dette explosive 1 est

illustré dans le panneau latéral gauche de la figure 9.1. Ici, le taux d’intérêt réel tr que

l’administration publique acquitte sur sa dette dépasse le taux de croissance du PIB réel tg .

Si l’on prend n’importe quel niveau initial positif du ratio dette/PIB d0 > d* à l’année 0, le ratio dette/PIB augmente sans limite, ce qui bien entendu n’est pas viable.

244

Graphique 9.1 Dynamique de la dette

a. Dynamique de la dette stable b. Dynamique de la dette explosive

L’explosion de la dette dans les cas réalistes peut être étonnamment rapide. Soit un ratio dette

publique/PIB initial de 0d = 50 %. Supposons un taux d’intérêt nominal i=14 %, un taux de

croissance du PIB réel g = 4,0 %, une inflation annuelle = 4,3 %, un déficit primaire pb

= - 2,7 % du PIB, et un seigneuriage = 1,1 % du PIB. En appliquant l’équation de Fisher,

le taux d’intérêt réel est de 9,3 % (= (1,14/1,043-1) 100 %), qui dépasse la croissance du PIB réel, avec ainsi 1 . Le ratio dette/PIB est explosif (Figure 9.2) et atteint en cinq années

environ 80 % du PIB – niveau parfois considéré comme seuil de dette « grave ».

Graphique 9.2 Le ratio dette/PIB dans une économie fermée

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

200%

dt

dt = dt-1 – (pb +)

où < 1 ou r < g

– (pb+)

d* d0

Ligne à 45o dt

Ligne à 45o

dt = dt-1 – (pb +)

où < 1 ou r < g

d* d0 – (pb+)

dt dt

245

La nature explosive de la dynamique de la dette des administrations publiques peut également être exprimée en différenciant l’équation (9.5) pour calculer la variation du ratio

dette/PIB ( 1t t td d d ). Soustraire dt-1 des deux membres de l’équation (9.5) permet

d’obtenir l’équation suivante :

11t t t t td d pb . (9.6)

L’équation (9.6) met en relief les facteurs affectant l’évolution du ratio dette/PIB : le volume

du solde budgétaire primaire ( tpb ), le seigneuriage ( t ), et la dynamique intrinsèque de la

dette 11t td . Si le taux d’intérêt réel sur la dette publique dépasse la croissance du PIB

réel, la dette devient explosive. Des excédents primaires sont ainsi nécessaires pour compenser la dynamique automatique de la dette. Le volume de l’excédent primaire par

rapport au PIB ( tpb ) constitue un bon indicateur des efforts de rééquilibrage budgétaire des

finances publiques145. L’équation (9.6) est utile pour le calcul des excédents primaires requis pour réaliser des objectifs concrets, tels que la stabilisation de la dette au niveau existant ou même sa réduction, s’il y a lieu, par exemple, afin de satisfaire aux critères du Traité de Maastricht que doivent remplir les pays membres de l’Union européenne. Une première étape vers la viabilité des finances publiques peut consister pour les autorités à retenir des objectifs budgétaires en vue de stopper toutes nouvelles hausses du ratio dette publique/PIB. Cela nécessite d’élever le ratio solde primaire/PIB suffisamment pour stabiliser le ratio dette/PIB. Pour obtenir le solde primaire stabilisant la dette, définissons d t = 0 dans l’équation (9.6) afin d’arriver à l’équation :

.1 1 ttt dpb (9.7)

En continuant avec l’exemple précédent, afin que le pays n’enregistre par une trajectoire de la dette en hausse constante illustrée dans la figure 9.2, l’excédent de solde primaire doit équivaloir au moins à 1,45 % du PIB {[((1,093 – 1,04)/1,04) 0,5] – 0,011} 100 % au lieu de 2,7 % du PIB de déficit. Le solde primaire stabilisant la dette dépend de différents facteurs. Premièrement, si le niveau existant de la dette est important, de gros excédents primaires sont nécessaires pour l’empêcher de croître davantage. Deuxièmement, si l’écart entre le taux d’intérêt réel et la croissance du PIB réel est grand, alors l’excédent primaire doit également l’être. Troisièmement, tout seigneuriage ou autres sources de finances publiques disponibles (comme les produits de privatisation) peuvent être mis à profit pour rembourser la dette,

145 Les États peuvent manipuler le taux de croissance de la masse monétaire pour accroître les recettes tirées de la création monétaire, ou le « seigneuriage ». Toutefois, accroître la masse monétaire et l’inflation conduit à une substitution entre monnaies, qui impose des limites au volume des ressources réelles que les pouvoirs publics peuvent obtenir du seigneuriage.

246

permettant ainsi d’abaisser les valeurs de l’excédent primaire stabilisant la dette. Bien entendu, de nombreux pays souhaiteraient vraisemblablement réduire l’encours de la dette par rapport au PIB, au lieu de se contenter de la stabiliser. Ces pays doivent ainsi obtenir un excédent primaire dépassant le niveau stabilisant la dette. 9.2 Dynamique de la dette dans une économie ouverte

L’analyse de la viabilité de la dette publique est similaire lorsque les administrations publiques peuvent emprunter sur les marchés financiers internationaux pour couvrir une part de leur déficit budgétaire. Dans ces conditions, la viabilité de la dette publique dépend de l’évolution du taux de change réel et nominal et des taux d’intérêt étrangers. Lorsque les pouvoirs publics empruntent à l’étranger, il est nécessaire de faire une distinction

entre la dette libellée en monnaie nationale htD et la dette libellée en devises f

tD . Soit te le

taux de change nominal (monnaie nationale par unité de devise), l’encours de la dette

équivaut à h ft t t tD D e D et la contrainte budgétaire des administrations publiques peut être

écrite comme suit :

*11 .t t t t tD i D PB M (9.8)

Dans l’équation (9.8), le taux d’intérêt nominal effectif ( *ti ) équivaut à une somme pondérée

des taux d’intérêt nationaux et étrangers hti et f

ti , et dépend également du taux de change

* 1 1 ,h f ft t t t ti i i i (9.9)

où /f

t t te D D est la part de la dette libellée en devises, et t est l’amortissement de la

devise. Il peut être démontré que le ratio dette publique/PIB évolue selon l’équation suivante, qui est analogue à (9.5) :

*1t t t t td d pb , (9.10)

Dans l’équation (9.10), * * *1 /[ 1 1 ]t t t ti g est analogue à t , et *t , déflateur du

PIB, est fonction de l’inflation domestique ht , de l’inflation étrangère f

t , et des fluctuations

des taux de change :

* 1 1 ,h f ft t t t t (9.11)

où /f ft t t t te P Y PY est la part de la production des biens échangeables dans le PIB.

L'intuition examinée dans le cas de l’économie fermée vaut toujours : la dynamique de la dette est explosive si le taux d’intérêt réel * * *1 / 1 1t t tr i est supérieur à la

247

croissance du PIB réel ( tg ). Dans l’économie ouverte, le taux d’intérêt intervenant dans le

calcul de l’AVD est fonction des taux d’intérêt étrangers et nationaux et de l’inflation, des fluctuations des taux de change, et du montant des emprunts à l’étranger et du commerce extérieur. Concernant notre exemple précédent, supposons di =14 %, fi = 8 %, = 0,5, = 0, et = 0. Alors, le taux d’intérêt nominal effectif *i équivaut à 11 % = (0,5 14 % + 0,5 8 %)

+ 0,5 0 1,08), et le taux d’intérêt réel effectif *r est de 6,4 % [= (1,11/1,043-1) 100 %], soit supérieur au taux de croissance du PIB réel de 4,0 %. Comme dans le cas de l’économie fermée, le ratio dette/PIB est explosif (Figure 9.3). En outre, si le taux de change se déprécie de 30 %, le taux d’intérêt nominal effectif et le taux d’intérêt réel effectif atteignent respectivement pas moins de 27,2 % et 22,0 % respectivement. Le ratio dette/PIB augmente beaucoup plus rapidement et dépasse le seuil des 80 % en moins de 5 années, à supposer qu’une crise n’impose pas un rééquilibrage dans un premier temps (Figure 9.3). Le solde primaire stabilisant la dette dans ce cas augmente à 7,6 % du PIB (= (22,0 % – 4,0 %)/1,04 0,5 – 1,1%).

Graphique 9.3 Le ratio dette/PIB dans une économie ouverte

9.3 L’approche adoptée par le FMI de la viabilité de la dette publique

Hypothèses macroéconomiques de base La présente section examine l’analyse de la viabilité de la dette publique pour ce qui est des pays ayant accès aux marchés de capitaux internationaux. Le cadre de l’AVD des finances publiques consiste en un scénario de référence et en tests de sensibilité de la dynamique de la dette par rapport à plusieurs hypothèses. L’élaboration de projections réalistes de la dette publique et du service de la dette soulève de nombreuses difficultés. En particulier, trois risques majeurs doivent être évalués. Un premier

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

200%

220%

240%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

d d* avec dépréciation de 30 %

d* sans dépréciation

248

risque résulte des passifs conditionnels (Encadré 9.1). De nombreux passifs conditionnels, par nature, passent inaperçus en temps normal mais sont plus susceptibles de se manifester en périodes de crise. Les passifs conditionnels sont excessivement difficiles à mesurer dans la pratique parce que les montants correspondants sont souvent inconnus et parce que les circonstances précises de leur conversion en passifs réels souvent sont inconnaissables.

Un deuxième risque consiste en changements brusques des conditions de financement sur les marchés internationaux affectant la disponibilité et le coût du crédit. Ces changements peuvent traduire les évolutions des marchés financiers, comme la contagion, ou bien des difficultés de financement spécifiques à un pays. Ils peuvent conduire à une crise de liquidité si le pays n’est pas en mesure de refinancer ses obligations arrivant à échéance ou entraîner une hausse marquée des taux d’intérêt, remettant ainsi en question la solvabilité à long terme de l’emprunteur. Un troisième risque consiste en une dépréciation du taux de change, éventuellement après l’effondrement d’un régime de taux fixe, qui accroît la valeur en monnaie nationale de l’encours de la dette publique extérieure. L’importance de la surévaluation initiale et de la surréaction possible du taux de change constitue un facteur essentiel déterminant l’évolution du taux de change postérieure à la crise. Comme l’ont montré plusieurs cas, à l’apparition

Encadré 9.1 Passifs conditionnels Les passifs conditionnels publics sont les éventuelles dettes que l’administration publique peut ou non contracter en fonction des conditions macroéconomiques et autres événements. À l’inverse des passifs directs, comme les obligations liées aux retraites, qui sont prévisibles et qui surviendront avec certitude, les passifs conditionnels sont des obligations naissant d’événements distincts mais incertains. Ils sont par nature difficiles à mesurer. L’information est généralement disponible concernant les dettes officiellement garanties par l’administration centrale, mais la dette non expressément garantie a souvent été un facteur majeur d’accroissement de la dette publique. Les passifs conditionnels, en particulier ceux découlant de la nécessité de secourir les banques, ont entraîné de fortes poussées du ratio dette publique/PIB dans plusieurs pays touchés par les crises financières passées. Il importe donc pour les AVD des finances publiques d’apprécier les risques budgétaires cachés liés aux passifs conditionnels. L’un des tests de résistance prévu dans le cadre d’analyse de viabilité de la dette publique examine l’effet sur la dynamique de la dette publique de la réalisation des passifs conditionnels, définie comme une hausse exogène du ratio de la dette de 10 % du PIB. Ce choc est exogène et n’est pas lié aux vulnérabilités du secteur financier du pays et aux autres chocs examinés dans le cadre (ex. : croissance, taux d’intérêt, ou taux de change). Les passifs explicites sont ceux qui sont reconnus par un texte de loi ou un contrat, comme les garanties publiques couvrant les obligations et les emprunts non souverains émis par les administrations infranationales et les entités du secteur public et privé ou bien les garanties concernant les échanges et les taux de change. Les passifs implicites sont des obligations pouvant être contractées par l’administration publique du fait de pressions du public ou de groupes d’intérêt, comme les renflouements du secteur financier, ou le sauvetage des caisses d’assurance sociale non garanties.

249

d’une crise, les sorties de capitaux peuvent entraîner des ajustements du taux de change bien au-dessus de toutes estimations initiales d’une surévaluation. Afin de procéder à des tests de résistance des projections de référence au regard de ces risques et d’autres risques, l’AVD du FMI : étalonne la taille des chocs (raisonnables mais non extrêmes; utiliser les écarts-types

historiques ou les écarts absolus pour les chocs mondiaux),

évalue les interdépendances (perturber les paramètres corrélés au même moment),

fixe les durées des chocs (utilise les séries de chocs pour les paramètres corrélés en série), et

évalue l’effet des autres flux générateurs d’endettement (ex. : passifs conditionnels)146.

Cadre d’analyse de viabilité de la dette du secteur public Le cadre d’analyse de viabilité de la dette du secteur public suit l’évolution du ratio dette/PIB brut indiqué dans l’équation (9.9). La définition de la dette retenue dans l'analyse de viabilité de la dette du FMI s’appuie sur les passifs bruts – autrement dit, les liquidités du secteur public et autres actifs ne sont pas déduits. La couverture de la dette publique est aussi large que possible et s’étend aux entreprises publiques et administrations locales. À partir de l’équation (9.9), le cadre d’analyse recense les différents circuits contribuant à l’évolution du ratio dette/PIB, notamment le déficit primaire et les facteurs endogènes/automatiques liés aux fluctuations des taux d’intérêt, de croissance et de change. Le cadre d’analyse inclut également les autres opérations génératrices d’endettement, comme la prise en compte de passifs conditionnels par l’administration, ainsi que les opérations de réduction de la dette, comme les privatisations dont le produit est utilisé pour rembourser la dette. On définit les besoins en financement brut du secteur public comme la somme du déficit du secteur public et de toutes les dettes arrivant à échéance dans les douze mois qui suivent. Le cadre d’analyse calcule également le solde primaire stabilisant la dette qui serait nécessaire pour maintenir constant le ratio dette/PIB si toutes les variables de l’équation de la dynamique de la dette demeuraient au niveau signalé durant la dernière année de la projection.

146 En 2005, le FMI a examiné son cadre d’AVD et a modifié la taille et la durée des chocs utilisés dans les tests de résistance. La nouvelle approche examine les effets de chocs plus faibles mais plus persistants.

250

Comme examiné au chapitre 8, dans le cadre d’analyse de viabilité de la dette publique du FMI, les trajectoires de référence du ratio dette publique/PIB et les variables dont il est fonction font l’objet de projections par les services du FMI en consultation avec les autorités du pays. Les projections de référence sont conditionnelles dans la mesure où elles partent du principe que les pouvoirs publics appliqueront pleinement les politiques annoncées en matière budgétaire, monétaire, de taux de change et structurelle. En outre, le cadre d’analyse de viabilité de la dette publique livre des projections selon un scénario historique. Il s’agit d’une autre trajectoire du ratio de la dette, basée sur l’hypothèse selon laquelle toutes les variables clés demeurent à leurs moyennes historiques durant toute la période couverte par la projection. Ce scénario est un test du « réalisme » des projections de référence : des réformes crédibles apportées aux politiques devront justifier toutes grandes différences entre les écarts des politiques et évolutions macroéconomiques retenues dans le scénario de référence et ceux du scénario historique. Le cadre d’analyse contient également un scénario de statu quo politique. Ce scénario est tiré de l’hypothèse d’un solde primaire constant à l’avenir et égal à la projection de l’année en cours. Le scénario du statu quo politique peut être modifié pour retenir comme hypothèse un solde primaire corrigé des variations cycliques inchangé, ou pour procéder à des ajustements correspondant à l’expiration de mesures exceptionnelles, s’il y a lieu. Le scénario de référence fait également l’objet de tests de résistanceà partir de différentes hypothèses relatives aux principaux paramètres. Les chocs permanents équivalant à un demi écart-type sont appliqués aux projections de référence de chacun des paramètres, et les évolutions des ratios d’endettement sont alors calculées. Les chocs équivalant à un quart de l’écart-type sont appliqués dans le test de chocs combinés. Ces chocs sont appliqués au taux d’intérêt, au taux de croissance et au solde primaire. En outre, le cadre d’analyse examine la

trajectoire de la dette dans le cas d’une dépréciation de 30 % de la monnaie nationale et d’un choc lié aux passifs conditionnels de 10 % du PIB. Celui-ci se présente sous la forme d’une mesure approximative de la hausse des flux générateurs d’endettement, étant donné les difficultés à analyser le risque des passifs conditionnels. Si de meilleures mesures sont disponibles, les services du FMI sont encouragés à les utiliser dans les tests de résistance. Le tableau 9.1 énumère les données requises pour calculer le ratio dette/PIB dans l’AVD du FMI.

251

Tableau 9.1 Données nécessaires pour l’AVD

Variables budgétaires Variables macroéconomiques

Dette du secteur public, PIB nominal, Solde du secteur public, PIB réel, Dépenses du secteur public, Dépenses d’intérêt du secteur public,

Taux de change, monnaie nationale par dollar des États-Unis, à la fin de la période,

Recettes du secteur public (et dons), Dette libellée en devises (libellée en monnaie nationale),

Taux de change, monnaie nationale par dollar des États-Unis, en valeur moyenne de la période, Déflateur du PIB

Amortissement de la dette publique à moyen et long terme, de la dette publique à court terme, paiements d’intérêts sur la dette extérieure

Il est également souhaitable de disposer de données sur lesproduits de privatisation, la prise en compte des passifs implicites ou conditionnels, et les autres passifs (ex. : la recapitalisation bancaire). Cette information est beaucoup plus difficile à recueillir mais elle améliore sensiblement la qualité de la projection de référence et des tests de résistance. Une fois les données saisies, les résultats du scénario de référence et du test de résistance sont automatiquement étalonnés et présentés dans un tableau récapitulatif et dans des diagrammes représentant les résultats des tests de résistance, également connus sous le nom de « tests paramétriques ». Voir un exemple au tableau 9.2 et à la figure 9.4. Le tableau 9.2 récapitule le scénario de référence. Les lignes 1 et 2 montrent comment le ratio dette/PIB évolue dans le temps. Les principales hypothèses macroéconomiques sous-tendant le scénario de référence sont signalées dans la partie inférieure du tableau. Les différents circuits contribuant à l’évolution du ratio dette/PIB sont : le déficit primaire (ligne 4), la

dynamique de la dette automatique (ligne 7), et les autres flux générateurs d’endettement recensés (ligne 12), qui englobent les produits de privatisation, la prise en compte des passifs implicites ou conditionnels, et d’autres obligations comme la recapitalisation bancaire. On fait l’hypothèse que ces flux équivalent à zéro dans cet exemple particulier. La dynamique de la dette automatique à son tour se décompose en plusieurs contributions :le taux d’intérêt réel, la croissance du PIB réel, et le taux de change. Cette décomposition permet de peser chaque facteur dans l’accumulation de la dette publique et sert également de base aux tests de résistance, dont les résultats sont récapitulés avec les projections de référence à la figure 9.3.

252

Les changements intervenant dans la dette brute du fait d’autres opérations hors bilan, comme le remboursement de la dette financée par une réduction des actifs financiers, et les mouvements entre devises, sont inclus dans un élément résiduel (ligne 16). Il est essentiel de suivre l’évolution de cet élément résiduel dans la mesure où il peut signaler les erreurs dans la mise en œuvre de l’approche. Un gros élément résiduel peut, en particulier, signaler une rupture de l’identité stock-flux corrélant le déficit avec les variations de la dette. L’élément résiduel ne devrait pas être élevé à moins que des facteurs concrets ne le justifient. Les besoins de financement brut du secteur public, en % du PIB et en milliards de dollars, sont également calculés. Le tableau 9.2 indique également les évolutions du ratio dette/PIB selon le scénario historique et selon le scénario du statu quo politique. Cesscénarios testent le réalisme du

scénario de référence. Enfin, le cadre d’analyse calcule également le solde primaire stabilisant la dette (dernière colonne du tableau 9.2).

253

Tableau 9.2. Pays : Cadre de viabilité de la dette du secteur public, 2000-2010

Projections

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Solde primairestabilisant

la dette 9/1 Scénario de référence : dette du secteur public 1/ 47.7 51.8 60.0 56.3 49.4 49.5 48.3 47.2 45.3 43.3 41.3 0.5

dont : dette libellée en devises 26.3 28.5 31.9 29.9 24.4 24.7 24.4 24.0 22.9 22.0 21.2

2 Variation de la dette du secteur public 6.4 4.1 8.2 -3.7 -6.9 0.1 -1.1 -1.1 -1.9 -2.0 -2.03 Flux générateurs de dette identifiés (4+7+12) 1.9 0.9 7.1 -4.1 -7.1 -1.5 -2.1 -2.2 -2.4 -2.4 -2.34 Déficit budgétaire primaire -0.9 -1.3 -0.5 -2.0 -2.9 -2.7 -2.7 -2.7 -2.7 -2.7 -2.75 Recettes et dons 28.0 29.5 29.3 30.6 32.5 32.9 32.3 32.1 32.3 32.2 32.16 Dépenses budgétaires primaires (hors paiement d'intérêts) 27.1 28.2 28.9 28.6 29.6 30.2 29.5 29.5 29.6 29.6 29.57 Dynamique automatique de la dette 2/ 3.3 2.3 7.5 -2.2 -4.3 1.2 0.6 0.5 0.4 0.2 0.38 Contribution de l'écart entre les taux d’intérêt et de croissance 3/ -1.1 1.6 0.4 -1.3 -0.2 1.2 0.6 0.5 0.4 0.2 0.39 dont : contribution des taux d’intérêt réels -0.1 2.2 1.3 0.8 1.7 3.0 2.4 2.3 2.1 1.9 1.9

10 contribution du taux de croissance du PIB réel -1.0 -0.7 -0.9 -2.1 -2.0 -1.8 -1.8 -1.8 -1.8 -1.7 -1.611 Contribution de la dépréciation du taux de change 4/ 4.4 0.7 7.1 -0.9 -4.1 ... ... ... ... ... ...12 Autres flux générateurs de dette identifiés -0.5 0.0 0.1 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.013 Produit des privatisations (négatif) -0.5 0.0 0.1 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.014 Comptabilisation des passifs implicites ou contingents 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.015 Autres (préciser, recapitalisation bancaire par exemple) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.016 Résiduel, variation des actifs inclus (2-3) 5/ 4.5 3.1 1.1 0.4 0.3 1.6 1.0 1.1 0.5 0.4 0.3

Ratio dette publique/recettes publiques1/ 170.3 175.4 204.4 184.1 151.8 150.6 149.9 147.1 140.3 134.5 128.5

Besoin de financement brut 6/ 5.9 6.3 8.4 7.5 3.7 5.2 4.6 4.4 4.1 3.9 3.8

en milliards de dollars EU 5.0 5.1 6.8 6.0 3.5 5.6 5.0 4.9 4.8 4.7 4.9

Scénario des variables clés à leurs moyennes historiques 7/ 49.5 48.6 47.8 46.6 45.3 43.9 -1.0Scénario du statu quo politique (solde primaire constant) en 2005-2010 49.5 48.4 47.3 45.4 43.4 41.4 0.5

Variables macroéconomiques clés et hypothèses budgétaires qui sous-tendent le scénario de référence

Croissance du PIB réel (en %) 2.9 1.5 1.9 3.8 3.8 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0Taux d’intérêt nominal moyen sur la dette publique (en %) 8/ 12.3 11.3 9.4 9.0 9.1 11.1 10.6 9.1 8.1 7.7 7.9Taux d’intérêt réel moyen (taux nominal moins variation du déflateur du PIB, en %) 0.2 5.1 2.9 1.7 3.6 6.8 5.5 5.3 4.9 4.7 4.9Appréciation nominale (augmentation de valeur de la monnaie nationale par rapport au dollar EU, en %) -15.9 -2.7 -20.0 3.1 16.3 ... ... ... ... ... ...Taux d’inflation (déflateur du PIB, en %) 12.1 6.2 6.4 7.2 5.5 4.3 5.1 3.8 3.2 3.0 3.0Croissance des dépenses primaires réelles (corrigées du déflateur du PIB, en %) -5.5 5.5 4.5 2.8 7.6 6.0 1.7 3.7 4.5 3.9 3.7Déficit budgétaire primaire -0.9 -1.3 -0.5 -2.0 -2.9 -2.7 -2.7 -2.7 -2.7 -2.7 -2.7

1/ Couverture du secteur public ex. : administrations publiques ou secteur public non financier. Indique l'utilisation de la dette nette ou brute. 2/ Calculée comme [(r - π(1+g) - g + αε(1+r)]/(1+g+π+gπ)) multipliée par le ratio d'endettement de la période précédente où r = taux d’intérêt; π = taux de croissance du déflateur du PIB; g = taux de croissance du PIB reel; α = part de la dette libellée en devises; et ε = dépréciation du taux de change nominal (mesuré par l'augmentation de la valeur de la monnaie nationale par rapport au dollar EU). 3/ La contribution des taux d’intérêts réels est obtenue à partir du dénominateur de la note 2/ et est représentée par r - π (1+g), et la contribution de la croissance réelle par -g 4/ La contribution du taux de change est obtenue à partir du numérateur de la note 2/ et est représentée par αε(1+r). 5/ Pour les projections, cette ligne comprend les variations du taux de change. 6/ Défini comme le déficit du secteur public, plus l'amortissement de la dette du secteur public à moyen et à long terme, plus la dette à court terme à la fin de la période précédente. 7/ Les variables clés sont le taux de croissance du PIB réel, le taux d’intérêt réel et le solde budgétaire primaire en pourcentage du PIB. 8/ Représenté par les dépenses au titre des charges nominales d'intérêt divisées par l’encours de la dette de la période précédente. 9/ En posant pour hypothèse que les variables clés (croissance du PIB réel, taux d’intérêt réel et flux générateurs d'endettement identifiés) demeurent au niveau de la dernière année de projection qui précède.

Effectif

Tableau 9.2. Pays : Cadre de viabilité de la dette du secteur public, 2000-2010(En pourcentage du PIB, sauf indication contraire)

254

Graphique 9.4 Pays : Viabilité de la dette publique: tests paramétriques 1

(Dette publique en pourcentage du PIB)

255

X. CHAPITRE 10 : VIABILITE EXTERIEURE

Les ressources financières étrangères sont importantes pour les pays en croissance, car elles s'ajoutent à l'épargne intérieure pour financer les investissements, aplanissent les fluctuations de revenu et, en ce qui concerne l'investissement étranger direct, elles facilitent le transfert technologique. Toutefois, avec l'accès à un financement extérieur plusieurs pays ont accumulé dans le passé des dettes extérieures insoutenables qu'ils n'ont pas été en mesure d'honorer pleinement. Si des obligations excessives de la dette peuvent être renégociées en principes avec les créditeurs, le processus dans la pratique n'est ni fluide, ni sans frais, ne serait-ce que parce que les créditeurs sont nombreux et morcelés. Une première ronde de réduction de la dette doit parfois être suivie d'une autre, plus poussée. Entretemps, le pays n'a plus accès au financement étranger pendant une période donnée, sa monnaie connaît une forte dépréciation en termes nominaux et réels, et les importations et autres dépenses extérieures font l'objet d'une compression. Dans certains cas, discutés au chapitre 6, les effets bilanciels aboutissent à l'insolvabilité d'entreprises nationales et à des retraits massifs des dépôts bancaires. Les effets des remous financiers sur le secteur réel de l'économie sont graves, l'inflation, les taux d'intérêt et le chômage s'intensifient et la production régresse. Des dettes extérieures insoutenables sont donc onéreuses pour un pays et perturbent le bon fonctionnement des marchés financiers internationaux. S'il est tout à fait préférable d'empêcher ces situations, il est souvent difficile d'identifier les déséquilibres dangereux et de les prendre en charge au fur et à mesure de leur montée en puissance. L'analyse de soutenabilité de la dette extérieure est destinée à aider les décideurs dans leurs efforts à cet effet. Ce chapitre explique les considérations analytiques et opérationnelles ayant trait à l'analyse de soutenabilité extérieure. 10.1 Le cadre d'analyse de viabilité du FMI

La viabilité de la dette extérieure veut qu'un pays soit en mesure d'assurer le service intégral de sa dette auprès des résidents extérieurs, à court et à long terme. Pour qu'une dette soit jugée soutenable, le niveau de son service doit être accessible sans présumer de vastes mesures correctives de la politique à l'avenir. Par opposition à viabilité budgétaire, axée sur la dette des administrations publiques à des résidents intérieurs ou étrangers, la viabilité de la dette extérieure tient compte de l'endettement total de l'économie (y compris la dette des administrations publiques, du secteur financier, du secteur des sociétés non financières et des ménages) vis-à-vis des résidents étrangers. Pour évaluer la viabilité de la dette extérieure, les AVD évaluent le processus de l'encours de la dette extérieure d'un pays dans la durée par rapport au PIB, aux exportations et d'autres indicateurs de capacité de remboursement de la dette extérieure. La viabilité exige que ces

256

ratios se stabilisent à un niveau raisonnable - au plus tard à la fin de la période de projection - et qu'ils ne se déchaînent pas ensuite. Le profil temporel du ratio dette extérieure/PIB dépend des conditions macroéconomiques intérieures, des politiques macroéconomiques et structurelles du pays, et des conditions du commerce mondial et des marchés financiers. Si, au titre d'hypothèses macroéconomiques raisonnables, le ratio dette extérieure/PIB ou exportations ne se stabilise pas à un niveau prudent, l'alarme est donnée sur la capacité future du pays à assurer le service de sa dette extérieure. Les évaluations de viabilité du FMI procèdent en deux étapes. Tout d'abord, en coopération avec les autorités du pays concerné, l'équipe du FMI dresse des projections relatives au profil des variables endogènes et de politique. Ces projections prennent la contrainte budgétaire intertemporelle reliant les flux de dette extérieure nécessaires au financement des déficits des comptes courants d'un pays et l'encours de dette extérieure à la fin de la période de projection. L'AVD a pour objectif essentiel de déterminer le profil du ratio dette extérieure/PIB au cours de la période de projection. Ces projections comportent de nombreuses appréciations des évolutions macroéconomiques, notamment la croissance économique, l'inflation, les taux d'intérêt nominaux et réels, et les taux de change ; la partie du déficit du compte courant pouvant être financée par des flux non générateurs de dette ; et le volume des entrées officielles. Ces hypothèses macroéconomiques ne sont pas normalisées mais adaptées à la situation du pays. Elles doivent être soigneusement examinées pour s'assurer qu'elles ont une cohérence interne et qu'elles correspondent aux évolutions de l'économie internationale, y compris les taux de croissance et l'inflation probables des partenaires commerciaux et les taux d'intérêts internationaux. À l'instar de l'AVD budgétaire, les tests de sensibilité sont réalisés sur la référence pour voir les effets sur le profil de la dette extérieure des hypothèses alternatives relatives aux profils temporels des variables essentielles. 10.2 Le gabarit de viabilité extérieure

Le gabarit synthétise les hypothèses de base de l'AVD ainsi que ses implications pour la dynamique de la dette extérieure147. L'identité comptable reliant les transactions de l'économie au reste du monde est le point de départ (voir chapitre 4). TB est la somme du solde du compte courant ne portant pas intérêt, NITB, et des entrées de capital non génératrices de dette. Et Dt désigne l'encours de dette extérieure à la fin de

147 Les obligations de la dette extérieure engloberont la dette extérieure du secteur public, la dette extérieure privée non financière et la dette extérieure du secteur financier.

257

l'année t et wti le taux d'intérêt nominal effectif en monnaie étrangère verse sur sa dette

extérieure. L'augmentation de l'encours de dette extérieure dans la durée est

1 1w

t t t t tD D i D TB , (10.1)

équivalant à 11 w

t t t tD i D TB . (10.2)

Il est utile d'exprimer l'encours des obligations extérieures d'un pays par rapport au PIB. Pour cela, il faut obtenir la valeur en monnaie étrangère du PIB du pays et aux fins d'illustration nous supposons que la monnaie étrangère du libellé de la dette est le dollar. P désigne le déflateur du PIB, Y désigne le PIB, et e définit le taux de change en valeur unitaire en monnaie nationale au dollar. Ainsi le PIB en dollar peut être exprimé sous la forme PY/e. La division des deux côtes de (10.1) par PY/e produit le rapport dette extérieure/PIB. La dynamique de la dette extérieure du pays devient

ttt

t

ttt

tm

ttx

t

ttt

ttt

ttt

twt

ttt

t

eYP

OI

eYP

MPXP

eYP

eYP

eYP

Di

eYP

D

///

/

/1

/111

111

1

, (10.3)

où XP est le prix des exportations, X est les exportations, MP est le prix des importations en monnaie étrangère et M est les importations. L'équation ci-dessus peut également être exprimée

1

1 1

1 1

wt t

t t tt t

id d tb

g

, (10.4)

où d est le rapport dette/PIB, π est le taux de croissance de déflateur du PIB, g est le taux de croissance réel du PIB, ρ est l'appréciation du taux de change nominal, et tb est la composante génératrice de dette de la balance des biens et des services non porteurs d'intérêts en pourcentage du PIB. La projection à moyen terme de base de viabilité extérieure est obtenue en étendant cette équation pour projeter les taux de croissance et la balance des paiements plusieurs années dans l'avenir. Pour calculer l'évolution du rapport dette/PIB, il faut des valeurs de départ de l'encours initial de la dette extérieure publique et privée, le profil de ses échéances et l'échéancier des paiements d'intérêts. Pour le calcul des paiements d'intérêts futurs, une estimation des futurs taux d'intérêt extérieurs est nécessaire. La pratique standard suppose un taux d'intérêt qui s'applique à la dette extérieure publique et privée. Une alternative sera de prendre un taux d'intérêt pour le secteur public et un pour le secteur privé et interpréter le taux d'intérêt

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extérieur pour taux d'intérêt extérieur moyen pondéré. Les prévisions des taux d'intérêt des exportations et des importations réelles, ainsi que des prévisions de la croissance de leur prix nominal en monnaie étrangère, sont nécessaires au calcul de la contribution relative de la balance commerciale aux besoins en ressources extérieures. Et enfin, pour calculer les rapports dette extérieure/PIB, des prévisions sont nécessaires quant au profil de croissance du PIB réel, le déflateur du PIB et le taux de change nominal. Le tableau 10.1 donne un exemple du gabarit standard pour l'analyse de viabilité extérieure. Le scénario de base de la viabilité extérieure intègrera un ensemble raisonnable de variables de prévision. En d'autres termes, le scénario de base ne devrait pas aboutir à une viabilité à partir de taux de croissance anormalement élevés, des taux d'intérêt anormalement bas ou des taux d'appréciation déraisonnables. Des hypothèses réalistes intégreront la performance économique du pays des cinq à dix dernières années. Les hypothèses sous-jacentes seront transparentes, une optique optimiste ou pessimiste peut être incorporée en appliquant aux projections de base une série d'hypothèses alternatives. Un scénario de programme distinct, comprenant une intervention de politique active, peut alors être réalisé séparément, et permettre aux autorités d'évaluer la viabilité selon des orientations actives et passives. Paramètres fondamentaux d'accumulation de la dette extérieure L'équation (10.4) se compose de deux volets. Le premier, les effets des variations des variables économiques sur le rapport dette extérieure/PIB. Cette composante est la dynamique automatique de la dette car les variations des variables économiques sont automatiquement appliquées à l'encours existant de dette extérieure. Le rapport dette extérieure/PIB augmente si les taux d'intérêt extérieurs nominaux augmentent ou si la monnaie nationale se déprécie vis-à-vis des monnaies étrangères. Une hausse des taux d'intérêt entraîne celle du coût du service de la dette, dont une partie peut être reconduite dans une nouvelle dette, supplémentaire. Une dépréciation diminue la valeur en monnaie étrangère du PIB intérieur. Mais, une augmentation du taux de croissance du déflateur du PIB et/ou du PIB réel entraîne une régression du rapport dette/PIB. La composante génératrice de dette du solde des biens et services non porteurs d'intérêts constitue deuxième composante de la dynamique de la dette extérieure. Dans le gabarit de viabilité extérieure, le point de départ est le déficit du compte courant, excluant les paiements d'intérêts. Le déficit du compte courant, excluant les paiements d'intérêts, est alors ajusté du niveau d'entrées de capital non générateur de dette de la balance des paiements. Les flux de capital non générateurs de dette sont l'investissement direct étranger net et autres participations des entreprises et droits nets des ménages. Les entrées positives nettes sur les flux de capital non générateurs de dette diminuent les besoins en ressources extérieures et sont donc enregistrées en valeur négative dans le formulaire type.

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L'évolution de la dette extérieure à terme réagit à de nombreux facteurs, notamment les décisions des administrations publiques et du secteur privé. L'État à l'évidence maîtriser la vitesse d'accumulation de sa dette extérieure. Mais ses politiques doivent également cibler les actions et les attentes du secteur privé et viser une stabilité économique générale. La demande d'importations du secteur privé et la demande d'exportations du reste du monde, le taux de change réel, les considérations de compétitivité, le revenu et la demande intérieurs et étrangers ont une incidence sur le solde extérieur, par exemple. L'évolution de la dette extérieure réagit également au volume des entrées non génératrices de dette, principalement l'IDE et l'investissement de capitaux propres. Le volume de ces entrées est déterminé par les investisseurs internationaux qui s'intéressent à la productivité marginale des projets intérieurs par rapport au rendement offert par d'autres marchés, le climat des affaires du pays et autres considérations. Ainsi, plusieurs secteurs ensemble déterminent l'ampleur du solde du compte courant, le niveau et la composition des entrées de capital qui le financent. La perte de confiance qui entraîne la hausse des taux d'intérêt et la dépréciation des taux de change influe négativement sur la dynamique de dette extérieure de l'économie. Stabilisation de la dette extérieure et seuils de la dette À l'instar de l'analyse de viabilité budgétaire (chapitre 9), il est possible de calculer le solde primaire non porteur d'intérêts nécessaire à la stabilisation du ratio dette extérieure/PIB. En posant dt=dt-1 dans (10.4) on obtient

1

1 11

1 1

wt t

t tt t

itb d

g

, (10.5)

qui est le niveau du solde du compte courant et des entrées non génératrices de dette nécessaires pour empêcher l'augmentation du rapport dette extérieure/PIB. Des améliorations des finances publiques permettront d'améliorer le compte courant extérieur et de stopper l'accumulation de dette extérieure. Des mesures structurelles et des réformes du secteur financier doivent normalement s'y ajouter, dans le but d'améliorer le côté de l'offre dans l'économie, relever l'efficience de l'intermédiation, approfondir les marchés financiers locaux et attirer davantage d'entrées non génératrices de dette. Des marchés financiers locaux plus profonds amènent une augmentation du financement en monnaie nationale disponible et permettent de réduire la dépendance au financement en monnaie étrangère. L'amélioration de la composition en monnaie des bilans du secteur public et du secteur privé, et l'accroissement des types de titres disponibles, y compris les dérivés et les options, donnent aux emprunteurs du secteur privé une meilleure couverture contre des fluctuations monétaires. La politique devrait pouvoir aller au-delà d'une stabilisation des ratios de dette extérieure. Les autorités pourraient viser un niveau « inoffensif » de dette extérieure et augmenter les

260

réserves internationales et l'aisance budgétaire pour faire face aux chocs de liquidité. Ils peuvent également améliorer la structure du profil de dette extérieure du secteur public, en substituant les emprunts en monnaie nationale aux emprunts extérieurs ou en reculant l'échéance de la dette extérieure. Si la politique ne stabilise pas la dynamique de la dette extérieure, le secteur public aura alors à restructurer le profil de la dette pour rétablir la viabilité. Tests de résistance En outre des projections de base, le cadre standard inclut une série de tests standards de sensibilité. Ces tests de résistance scrutent les implications d'hypothèses alternatives quant aux variables des politiques, les évolutions macroéconomiques et les coûts de financement. Le premier test de sensibilité détaille le degré d'ambition des projections de base par rapport à l'expérience passée. À l'instar de l'AVD, les variables essentielles - le taux de croissance, le taux d'intérêt, etc. - sont paramétrées sur leur moyenne historique pour vérifier si la référence correspond à la norme historique du pays. Les autres tests de sensibilité sont : un choc négatif de deux écarts-type de deux ans pour chaque paramètre clé ; et un choc combiné d'un écart-type. Ces écarts type sont calculés à partir des données historiques du pays. Le choc combiné suppose que chaque variable évolue contre la viabilité de la dette extérieure (par ex. augmentation du taux d'intérêt et dépréciation simultanée du taux de change). Le choc combiné est également répété à l'aide d'écarts type tirés d'analyses multinationales aux fins de vérification de solidité. Et enfin, les chocs par pays peuvent être spécifiquement adaptes aux caractéristiques de l'économie. Par exemple, dans un pays doté d'un régime de taux de change fixe, la volatilité historique du taux de change est faible. Cela justifierait un scénario comportant une importante dépréciation du taux de change. La longueur des séries historiques servant à calculer les moyennes historiques et les écarts type sont un facteur important dans la mise en œuvre des AVD. Les horizons à long terme empêchent les excès d'optimisme ou de pessimisme, par exemple, quant aux perspectives de croissance. À l'inverse, les changements structurels limitent la pertinence d'un passé lointain. D'ordinaire, pour calculer les moyennes et les écarts type, le cadre d'AVD du FMI utilise d'ordinaire les dix dernières années. Pour les pays connaissant des changements structurels, par exemple au sortir d'une planification centralisée, ou des chocs importants, tels qu'une hyperinflation ou une crise monétaire, la période utilisée est de cinq ans. Et enfin, si les séries de données d'un pays sont trop courtes, des paramètres internationaux pourront s'y substituer. La durée et les propriétés de corrélation sérielle des chocs constituent une autre appréciation dans les AVD. Une faible croissance une année peut présupposer une récession, d'où une corrélation sérielle positive du niveau de production, quoique des chocs négatifs pour la

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croissance de la production soient peu susceptibles de se reproduire. Le modèle standard de viabilité extérieure tient des tests de sensibilité basés sur série biennale de chocs, suivie d'un retour aux taux de croissance moyens pour le reste de la période de projection. Les chocs spécifiques par pays peuvent être modifiés pour prendre en compte des intervalles plus ou moins longs. 10.3 Exemple : Le Mexique

Les projections préparées à partir du modèle AVD extérieure pour le Mexique figurent ci-dessous (voir tableau 10.1, tiré du rapport 2004 des services du FMI sur les consultations au titre de l'article IV). Dans le scénario de base, selon les projections, le rapport dette extérieure/PIB passerait de 26,1% en 2003 à 23% en 2009. En dépit d'une légère modération de la croissance du PIB supposée dans le scénario de base, des finances publiques solides et des entrées saines de capital non génératrices de dette couvriraient les besoins en ressources extérieures du Mexique. Par conséquent, la position de dette extérieure du Mexique semblait solide dans le cadre du scénario de base. Le tableau 10.1 décrit également les résultats des tests de résistance relatifs au scénario de base. Le premier scénario alternatif (tableau 10.1 A1) fait appel à la moyenne historique décennale pour les variables macroéconomiques clés. Le deuxième scénario alternatif (tableau 10.1 A2) fait appel à la moyenne historique décennale pour les variables macroéconomiques clés. De plus, les tests de résistance tiennent compte des chocs à deux écarts type des taux d'intérêt, de la croissance du PIB, de l'inflation et du compte courant sur deux périodes (tableau 10.1, B1-B4). Et enfin, un choc d'un écart type des variables combinées associé à une dépréciation nominale de 30%, d'un an, unique ont été pris en compte (tableau 10.1, B5 et B6). La vulnérabilité extérieure du Mexique reste faible dans le scénario de hausse des taux d'intérêt/baisse des prix du pétrole. Le rapport dette extérieure/PIB reste à 23-26% du PIB sur toute la période de prévision. Le résultat des tests de résistance est différent pour une combinaison extrême de chocs, en l'occurrence une dépréciation du peso de deux écarts type, soit 24% en 2005 et 2006, et une combinaison de taux d'intérêt nominaux élevés, des taux de croissance du PIB plus bas et une dépréciation du taux de change d'un écart type. Dans ce scénario, la situation extérieure du Mexique se détériorerait nettement. La dette extérieure serait de près de 40% du PIB.

262

Table 10.1. Mexico: External Debt Sustainability Framework, 1999–2009(in percent of GDP, unless otherwise indicated)

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RÉFÉRENCES

Chapitre 8 Celasun, Oya, Xavier Debrun, and Jonathan Ostry, 2006, “Primary Surplus Behavior and

Risks to Fiscal Sustainability in Emerging Market Countries: A 'Fan-Chart' Approach,” IMF Working Paper 06/67 (Washington: International Monetary Fund).

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Refinements,” SM/03/206. Available via the internet: http://www.imf.org/external/np/pdr/sustain/2003/061003.pdf.

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Reinhart, Carmen M., Kenneth S. Rogoff, and Miguel A. Savastano, 2003, “Debt

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(Washington: International Monetary Fund), pp. 10-12. Available via the internet: http://www.imf.org/External/NP/INS/english/pdf/courv50603.pdf).

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(Washington: Institute for International Economics). Available via the internet: http://www.iie.com/publications/wp/2003/03-1.pdf).

TROISIEME PARTIE

LE SCENARIO DE PROGRAMME

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INTRODUCTION

Dans les parties I et II du présent Volume, nous avons vu comment préparer un scénario macroéconomique de référence et diagnostiquer les vulnérabilités à court et à long terme. La Partie III porte sur l'élaboration des politiques économiques permettant de remédier à ces vulnérabilités, de parvenir à la stabilisation macroéconomique et de jeter les bases d'améliorations durables du niveau de vie. Le Chapitre 11 présente un cadre analytique général pour mieux comprendre comment les politiques monétaire, budgétaire et de change jouent sur l'économie et comment elles peuvent servir à éliminer ou minimiser les déséquilibres économiques. Le présent chapitre constitue un guide pour choisir le panachage des politiques le mieux adapté à l’objectif de la stabilisation en tenant compte des caractéristiques de l'économie et des déséquilibres. Les Chapitres 12-14 analysent en détail les politiques monétaire et de change, budgétaire et structurelle, notamment leur élaboration et les expériences de mise en œuvre. Le Chapitre 15 présente certaines questions stratégiques qui doivent être réglées lorsqu’on élabore des programmes d'ajustement, notamment le choix de l'ancrage nominal, de l'ajustement et du financement extérieur dans le cadre du programme. Ce chapitre montre aussi comment établir un équilibre entre l'ambition et le réalisme lorsqu’on fixe les objectifs du programme. Le Chapitre 16 ébauche ensuite les grandes lignes des questions qui sont pertinentes pour mettre au point les programmes appuyés par FMI et définir la conditionnalité. Enfin, le Chapitre 17 décrit certaines mesures pratiques que les lecteurs pourront juger utiles dans la formulation des scénarios de politique économique.

266

XI. CHAPITRE 11 : UN CADRE ANALYTIQUE POUR LA STABILISATION MACROÉCONOMIQUE

Ce chapitre présente le modèle standard IS-LM d'une économie ouverte148. 134 Ce modèle est utile pour comprendre comment les politiques monétaire, budgétaire et de change influent sur l'économie et comment elles peuvent être utilisées pour corriger les déséquilibres économiques. L'une des hypothèses clés du modèle IS-LM, à la fois dans une économie fermée et une économie ouverte, est que les prix des produits réagissent lentement aux pressions d’une demande excessive tandis que les prix des actifs et les taux d'intérêt réagissent très rapidement pour éliminer toute demande ou offre excessives d'actifs. Cette hypothèse signifie que les prix des produits sont fixés à court terme et que l’ajustement est opéré par le biais de changements dans la production et les taux d'intérêt. Une autre hypothèse sous-jacente importante est que les déficits budgétaires sont financés par des emprunts intérieurs plutôt qu’extérieurs ou par la création monétaire. 11.1 Le modèle IS-LM pour l'économie ouverte

La courbe IS décrit les combinaisons de taux d'intérêt et de niveaux de production auxquelles le marché des biens s'équilibre. La courbe est descendante car une baisse du taux d'intérêt réel se traduit par des dépenses d'investissement plus importantes et une demande agrégée accrue. C'est pourquoi, pour assurer l'équilibre du marché des biens, l’offre agrégée doit elle aussi être plus élevée. La courbe LM décrit les combinaisons de taux d'intérêt et de niveaux de production auxquelles le marché monétaire est en équilibre pour un niveau de prix donné. La demande monétaire dépend de manière positive de la production agrégée et de manière négative du taux d’intérêt nominal. Du fait que la masse monétaire est fixée par les autorités monétaires, à des taux d'intérêt plus élevés, l'équilibre du marché monétaire n'est possible que par le biais d'une augmentation de la production qui accroît la demande monétaire. C'est pourquoi la courbe LM a une pente positive. L'intersection des courbes IS et LM détermine les niveaux de taux d'intérêt et de production auxquels le marché des biens et le marché monétaire sont en équilibre à court terme. Pour élargir le cadre IS-LM au contexte de l'économie ouverte, nous introduisons une troisième mesure, la courbe BP, qui illustre les combinaisons de taux d'intérêt et de production auxquelles la balance des paiements est en équilibre. La balance des paiements est en équilibre lorsque le solde des transactions courantes plus le solde du compte de capital et d’opérations financières est égal à zéro. À certains points le long de cette courbe, l'excès de dépenses intérieures par rapport à la production intérieure (le déficit du compte courant) est financé par un changement dans la position extérieure nette du reste de l'économie (un excédent du compte de capital et d’opérations financières). On suppose ici que les changements dans les réserves officielles ne se produisent que si la banque centrale doit 148 Voir Mundell (1963), Fleming (1962) et Frenkel et Razin (1987).

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intervenir pour défendre la parité monétaire dans le cadre d'un rattachement du taux de change. Si le taux de change est souple, aucune intervention de change n'a lieu. Une autre hypothèse importante qui sous-tend la courbe BP est que le taux d'intérêt intérieur a un effet uniquement sur le compte de capital et d’opérations financières de la balance des paiements (à cause de la parité du taux d'intérêt), mais il n'a pas d'effet direct sur le solde du compte courant. Ce dernier, par ailleurs, subit les effets du niveau de la production agrégée (une production plus élevée étant associée à des importations plus importantes et donc à un déficit plus élevé) et du taux de change réel (un taux de change réel plus déprécié se traduit par une balance commerciale plus favorable et donc par un déficit moins important du compte courant). Dans ce modèle, la courbe BP est montante parce qu'une augmentation du taux d'intérêt intérieur induit des entrées de capitaux, ce qui crée un excédent dans le compte de capital. Pour absorber cet excédent, une augmentation de la production qui empire le solde des transactions courantes est nécessaire. Une autre propriété importante de la courbe BP est que plus les capitaux sont mobiles, plus les flux de capitaux sont sensibles aux taux d'intérêt, et plus la courbe est plate. Dans ce cas, la production doit augmenter encore plus pour rétablir l'équilibre de la balance des paiements pour une augmentation donnée du taux d'intérêt intérieur149. Une dépréciation du taux de change déplace la courbe BP vers la droite parce que la dépréciation améliore le compte courant ce qui cause un excédent de la balance des paiements. Il faut alors un niveau de production plus élevé ou un taux d'intérêt plus faible pour rééquilibrer la balance des paiements. Équilibre interne et externe À l'intersection des courbes IS, LM et BP, l'économie est en équilibre à court terme. Pour autant, cet équilibre ne correspond pas nécessairement au plein emploi, à la stabilité des prix et à une position extérieure soutenable ou souhaitable. Des politiques de stabilisation macroéconomique seront alors requises pour amener l'économie à un équilibre qui corresponde à un équilibre interne et externe. Dans le Chapitre 2, nous avons vu que l'économie est en équilibre interne si la production est associée au plein emploi et si l'inflation reste faible et stable. On parle de plein emploi

149 Le degré de mobilité des capitaux dépend de la présence et de la nature des contrôles administratifs sur les transactions financières internationales. Par exemple, les résidents de certains pays n'ont pas le droit d'investir dans des titres étrangers. Dans d'autres pays, la capacité des résidents à emprunter à l'étranger est limitée. Même s'il n'existe aucune restriction, les coûts de transaction et les obstacles au niveau de l'information ou autres peuvent compliquer les transactions financières internationales dans certains pays, si bien que les marchés financiers intérieurs et étrangers ne sont pas parfaitement intégrés.

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lorsque tous les facteurs de production sont totalement utilisés et lorsque la production réelle est égale à la production potentielle. Une inflation est faible et stable lorsque les taux annuels d'augmentation des prix se situent entre 1 et 3 % dans les pays industrialisés et peut-être à un peu plus dans les pays en développement ou en transition. L'intersection des courbes IS-LM-BP peut se produire à un niveau de production inférieur ou supérieur à son potentiel. Les décideurs devraient envisager de rétablir l'équilibre interne à l'aide de politiques macroéconomiques appropriées. Si la production se situe au-dessus du potentiel (écart de production positif), des politiques de contraction sont nécessaires, alors que si elle est inférieure à son potentiel (écart de production négatif), des politiques expansionnistes sont requises. Les politiques d'ajustement à court terme doivent aussi permettre d'atteindre et de maintenir l'équilibre externe que l'on définit comme une position du compte courant que le pays peut financer d'une manière ordonnée et soutenable sur la base d'entrées volontaires de capitaux. L’équilibre externe ne signifie pas que le déficit du compte courant n'existe plus. Il exige toutefois que le pays ne procède pas à des ajustements brutaux de son taux de change ou ne procède pas à des transactions exceptionnelles, telles que contracter des prêts d'urgence auprès du FMI, rechercher un allégement de la dette, accumuler des arriérés extérieurs ou ne pas respecter ses obligations extérieures. Dans les Chapitres 4 et 10, nous avons vu comment évaluer la vulnérabilité et la viabilité externes. Dans ce chapitre, nous verrons comment on peut faire appel aux politiques macroéconomiques pour assurer un équilibre externe. L'équilibre à court terme à l'intersection des courbes IS-LM ne coïncide pas nécessairement avec l'équilibre externe. Si celui-ci s'établit au-dessus de la courbe BP, la balance des paiements est sur-financée et les réserves officielles s’accumulent ou le taux de change s’apprécie. Si l'intersection des courbes IS-LM se fait au-dessous de la courbe BP, la balance des paiements est sous-financée et le pays perd des réserves officielles ou le taux de change se déprécie. Même si l’intersection des courbes IS-LM se fait sur la courbe BP, il est possible que la balance des paiements ne soit pas viable. Ce pourrait être le cas si le déficit du compte courant est financé par des entrées de capitaux à court terme volatiles, imprévisibles et insoutenables ou par des recettes de change temporaires qui proviendraient, par exemple, d’une augmentation temporaire des prix d’un produit exporté. Si les décideurs estiment que le déficit est susceptible de persister mais que les flux de financement ne se maintiendront probablement pas, ils pourront mener des politiques destinées à réduire le déficit du compte courant. Pour ce qui est du schéma IS-LM-BP, un mouvement vers la gauche le long de la courbe BP correspond à une amélioration du compte courant. Dans cette position, l'équilibre de la balance des paiements se fait à un niveau inférieur du taux d'intérêt intérieur. Un taux d'intérêt inférieur signifie que les entrées de capitaux sont moins importantes et, par nécessité, que le déficit du compte courant est réduit. C'est pourquoi les politiques qui déplacent l’équilibre vers la gauche le long de la courbe BP débouchent sur une position du compte courant plus favorable.

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Nous examinons ensuite comment les politiques budgétaire, monétaire et de change peuvent modifier l'équilibre dans les pays dont la mobilité des capitaux et les régimes de change sont différents. Politique budgétaire Supposons que les autorités entreprennent une expansion budgétaire. Quel sera l'impact probable sur la production, les prix et le compte courant ? Premièrement, supposons que le taux de change est fixe. Nous allons examiner deux cas, une grande mobilité et une faible mobilité des capitaux. Sur les graphiques 11.1 et 11.2, le point E donne la position d'équilibre initiale. Une augmentation des dépenses de l'État financées par la dette déplace la courbe IS vers la droite, ce qui tend à accroître à la fois le taux d'intérêt et la production. Un taux d'intérêt plus élevé attire des entrées de capitaux. Lorsque les capitaux sont très mobiles, la courbe BP est relativement plate et les entrées de capitaux sont plus importantes que ce qui est requis pour financer l'augmentation des importations qu’entraînent des revenus plus importants. La banque centrale doit donc intervenir en achetant des devises et en accumulant des réserves de change. Cela se traduit par une expansion de la masse monétaire ce qui cause un déplacement vers la droite de la courbe LM. L'équilibre est rétabli lorsque la masse monétaire a suffisamment augmenté pour amener la courbe LM au point E′. C'est pourquoi, avec un taux de change fixe et une grande mobilité des capitaux, une augmentation des dépenses de l'État a un effet expansionniste marqué sur la production. Lorsque les capitaux ne sont pas très mobiles, la courbe BP est relativement pentue. Là encore, une expansion budgétaire donne lieu à une hausse du taux d'intérêt et de la production, mais elle débouche sur un déficit de la balance des paiements car les entrées de capitaux sont inférieures au déficit du compte courant. À présent, la banque centrale doit intervenir en vendant des réserves de change afin de racheter la monnaie intérieure indésirable, ce qui cause une réduction de la masse monétaire (un déplacement vers la gauche de la courbe LM). Le nouvel équilibre se situe à E’ et la production n'a pratiquement pas changé. Pour résumer, lorsque le taux de change est fixe, plus les capitaux sont mobiles, plus la politique budgétaire destinée à relever de la production est efficace. Considérons à présent un pays dont le taux de change est souple. Là encore, nous examinons deux cas de figures — des capitaux très mobiles et très peu mobiles. Sur les graphiques 11.3 et 11.4, une expansion budgétaire déplace à nouveau la courbe IS vers la droite. Lorsque les capitaux sont très mobiles, les entrées de capitaux sont largement suffisantes pour financer la détérioration du solde du compte courant au taux de change initial, si bien que la monnaie doit s'apprécier pour rétablir l'équilibre de la balance des paiements, ce qui fait monter la courbe BP. L’appréciation décourage aussi les exportations, ce qui déplace à nouveau la courbe IS à nouveau vers la gauche. Avec le nouvel équilibre, la production est plus élevée mais l'effet de l'expansion budgétaire sur la production est moins important que dans le cas

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d'un régime de change fixe car l'appréciation de la monnaie a un effet de contraction neutralisant150.

Lorsque les capitaux sont peu mobiles, l’expansion budgétaire se traduit par des entrées moindres de capitaux qui ne sont pas suffisants pour compenser la détérioration du solde des transactions courantes. C'est pourquoi, la monnaie se dépréciera dans le nouvel équilibre, ce qui se traduira par un déplacement plus prononcé vers l’extérieur de la courbe IS que dans le cas où les capitaux sont très mobiles. Contrairement à la situation où le taux de change est fixe, un taux de change souple stimule donc davantage la production lorsque la mobilité des capitaux est faible.

150 Dans le cas extrême de mobilité parfaite des capitaux, une expansion budgétaire ne change pas la production.

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Politique monétaire Analysons maintenant les effets de l'expansion monétaire (graphiques 11.5 et 11.6). Une augmentation de la masse monétaire déplace la courbe LM vers la droite car pour absorber les soldes monétaires supplémentaires et équilibrer le marché monétaire le revenu doit augmenter et les taux d'intérêt baisser. La progression des revenus entraîne l'accroissement des importations ce qui cause un déficit du compte courant, tandis que la baisse des taux d'intérêt déclenche les sorties de capitaux. C'est pourquoi l'expansion monétaire débouche sur un déficit de la balance des paiements. Si le régime de change du pays est fixe, la banque centrale devra vendre les réserves pour défendre la parité, ce qui réduit la masse monétaire et donc inverse de facto l’expansion monétaire initiale. Plus les capitaux sont mobiles, plus les sorties de capitaux sont importantes et plus les réserves et la masse monétaire diminueront rapidement à la suite d'une expansion monétaire. Mais quel que soit le degré de mobilité des capitaux, l’expansion monétaire n'a aucun effet sur la production. Il est important de signaler qu'avec une mobilité imparfaite des capitaux, les autorités monétaires peuvent rétablir dans une certaine mesure l'efficacité de la politique monétaire dans un régime de parité fixe en « stérilisant » l'intervention de change, c'est-à-dire en brisant le lien entre les changements dans les réserves de change et la masse monétaire intérieure. Le cadre IS-LM-BP ne concerne que le cas dans lequel la banque centrale ne procède pas à une stérilisation151.

151 Comme on l’explique dans le Chapitre 6, lorsque l'intervention de change est stérilisée, la baisse des avoirs extérieurs nets dans le compte des autorités monétaires à la suite de la vente de devises est compensée par une augmentation des avoirs intérieurs nets plutôt que par une baisse des passifs. C'est pourquoi la masse monétaire n'est pas touchée par l'intervention.

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Avec un régime de change souple, le déficit de la balance des paiements imputable à l'expansion monétaire cause une dépréciation du taux de change et la courbe BP se déplace vers la droite. Il en est de même pour la courbe IS car la dépréciation stimule les exportations et décourage les importations. Dans le nouvel équilibre, la production est donc plus élevée, le taux d'intérêt plus bas et le taux de change davantage déprécié. Quel va être l'effet du degré de mobilité des capitaux ? Plus les capitaux sont mobiles, plus le déséquilibre initial de la balance des paiements sera prononcé et plus la dépréciation de la monnaie requise pour rétablir l'équilibre externe sera importante. Mais une dépréciation plus importante signifie aussi que la courbe IS va se déplacer davantage, c'est-à-dire que la production sera davantage stimulée. C'est pourquoi, dans un régime de change souple, la mobilité des capitaux rehausse l'efficacité de la politique monétaire. Pour résumer, dans un pays avec un régime de changes fixe, l'instrument le plus efficace pour contrôler la production est la politique budgétaire, tandis que la politique monétaire a tendance à rester inefficace. Si le taux de change flotte, la politique monétaire est très efficace, surtout si les capitaux sont très mobiles. Par ailleurs, la politique budgétaire est moins efficace lorsque les capitaux sont très mobiles. Avec un taux de change flottant, la faible mobilité des capitaux renforce l'efficacité de la politique budgétaire mais affaiblit celle de la politique monétaire.

Table 11.1 Macroeconomic Policy Effectiveness

Une dévaluation Jusqu'à présent, nous avons examiné les effets des politiques monétaire et budgétaire avec un régime de change donné, qu'il soit fixe ou souple. Avec un régime de change souple, le taux d’intérêt s’ajuste automatiquement jusqu’à ce que la balance des paiements soit équilibrée. En revanche, avec un régime de change fixe, ce sont les autorités qui décident de la parité et celle-ci peut être modifiée selon leur bon vouloir par le biais d'une dévaluation ou d'une réévaluation. Il va de soi que des changements fréquents de la parité sapent la crédibilité d'un

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régime de change fixe, mais des réalignements occasionnels dans des circonstances particulières peuvent être acceptables ou nécessaires152. Considérons le cas d'une dévaluation. Les courbes BP et IS se déplacent vers la droite car la dévaluation stimule les exportations et améliore le compte courant. La banque centrale accumule des réserves, ce qui accroît la masse monétaire et se traduit par un déplacement de la courbe LM vers la droite. Dans le nouvel équilibre, la production est plus élevée, le taux d'intérêt inférieur et le compte courant s'est amélioré. L'effet est exactement le même que celui de l'expansion monétaire dans le cadre d'un régime flottant (graphique 11.6). La dévaluation permet aux décideurs de stimuler l'économie tout en améliorant le compte courant153. 11.2 Politiques pour obtenir un équilibre interne et externe

Commençons par examiner l'équilibre interne. On peut faire appel aux politiques monétaire, budgétaire et de change pour modifier le niveau d'équilibre de la production à court terme afin d'amener l'économie à un équilibre interne. Selon le degré de mobilité des capitaux et le régime de change, il conviendra de choisir l'instrument de politique le plus efficace, comme le montre le tableau 11.1. Par exemple, dans un pays où le régime de change est fixe et les capitaux très mobiles, le resserrement de la politique budgétaire est l'option à privilégier pour rétablir l'équilibre interne si l'économie est en surchauffe. Ce resserrement fera baisser la demande agrégée, ce qui permettra de diminuer la production. En outre, les importations chuteront, ce qui contractera le déficit du compte courant. Lorsque le taux d'intérêt intérieur baisse, on assiste aussi à des sorties importantes de capitaux, à une perte de réserves de change et à une diminution de la masse monétaire. La contraction monétaire renforce la contraction budgétaire. Dans ce cas, le compte courant s'améliore et, si l'économie n'était pas en équilibre externe, la contraction budgétaire contribuerait à l'équilibre à la fois interne et externe. Plus généralement, comment les décideurs peuvent-ils améliorer le compte courant afin de rétablir l'équilibre externe ? Si le taux de change est fixe et si une dévaluation est hors de question, la seule option consiste à mener des politiques en vue de réduire la demande. En outre, la politique monétaire n'est pas efficace, une contraction budgétaire est donc

152 Les réalignements occasionnels faisaient partie des « règles du jeu « du système de Bretton-Woods de parité fixe dans les pays avancés, ce qui a prévalu pendant les années qui ont suivi la guerre pour finalement être abandonné en 1971.

153 Il est difficile de voir la position du compte courant dans le graphique IS-LM-BP. Toutefois, dans le cadre de l'équilibre qui suit la dévaluation, le taux d'intérêt est inférieur à celui de l'équilibre précédent ce qui signifie que l'équilibre de la balance des paiements est obtenu avec un déficit plus important du compte de capital et d’opérations financières et, par nécessité, un excédent plus élevé du compte courant.

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nécessaire. Si les capitaux sont très mobiles, une dose réduite du « remède » donnera les mêmes résultats que dans le cas de la faible mobilité des capitaux. Que se passe-t-il si le taux de change est flottant ? Une contraction budgétaire réduirait la demande agrégée ce qui améliorerait le compte courant. En cas de forte mobilité des capitaux, il y aurait aussi d'importantes sorties de capitaux ainsi qu'une dépréciation ce qui contribuerait à améliorer davantage le compte courant. Par ailleurs, si les capitaux ne sont pas très mobiles, on observerait un excédent de la balance des paiements ainsi qu'une appréciation, ce qui neutraliserait une partie de l'amélioration initiale du compte courant. C'est pourquoi une contraction budgétaire plus ferme est requise lorsque les capitaux sont peu mobiles. Si l'économie présente un écart de production négatif, les politiques destinées à réduire la demande permettent alors d'améliorer l'équilibre externe, aux dépens des déséquilibres internes qui s'aggraveront. Pour contrecarrer cet effet, le train de mesures devrait inclure une dévaluation du taux de change qui améliorerait le compte courant et stimulerait la production (modification de la politique de dépenses). Nombre de programmes de stabilisation appuyés par FMI dans les pays qui éprouvent des difficultés de balance des paiements prévoient de fait un mélange de politiques de réduction et de modification des dépenses, comme on le verra plus en détail au Chapitre 15. Limites du cadre IS-LM-BP Le modèle IS-LM-BP offre un cadre simple mais riche permettant d'analyser la politique macroéconomique à court terme et qui peut se révéler très utile pour arrêter le panachage de la politique monétaire, budgétaire et de change à mettre en œuvre lorsqu’on élabore un scénario de politique économique. Comme tous les modèles, il s'agit d'une description très simplifiée de la réalité et il est important d'être conscient de ses limites pour éviter de négliger les effets clés. L'une des importantes hypothèses simplificatrices est que le déficit budgétaire est toujours financé par l'émission d'obligations intérieures plutôt que par la création monétaire ou des emprunts extérieurs. Cela n’est peut-être pas possible dans la pratique et dépend des circonstances du pays. Qui plus est, le modèle ignore la possibilité que l'expansion budgétaire financée par la création d’un déficit incitera le secteur privé à épargner davantage car celui-ci

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anticipera une taxation future pour couvrir ce déficit. L'augmentation de l'épargne privée réduira l'impact expansionniste de la politique budgétaire154. La seconde hypothèse essentielle est qu'une dépréciation du taux de change est toujours expansionniste. Si les secteurs bancaires, des sociétés et des administrations publiques sont exposés à des risques de change toutefois, une dépréciation peut avoir sur le bilan des effets qui auront tendance à neutraliser l'effet favorable par le biais du taux de change réel. Une troisième hypothèse essentielle dans les versions à une période du modèle IS-LM d’économie ouverte est que l'on ignore les attentes des agents économiques. Pourtant le comportement de ces agents repose non seulement sur les conditions courantes mais aussi sur ce qu'ils estiment que l'avenir leur réserve. Il est aussi vraisemblable que les modifications des politiques influeront sur les attentes relatives au taux de change, au taux d'intérêt, aux flux de capitaux et ainsi de suite. Dans la pratique, les décideurs doivent savoir comment les politiques influent sur les attentes et comment les attentes peuvent influer sur la réaction des consommateurs, des investisseurs et des autres agents économiques aux modifications de la politique économique.

154 On appelle cet effet « l'équivalence ricardienne ». Barro (1974) a montré que dans certaines conditions, les réductions d'impôts financées par les obligations ne donnent pas lieu à des effets expansionnistes conventionnels. Si les consommateurs sont clairvoyants et si les contraintes de liquidités ne sont pas importantes, ils réagiront à une augmentation temporaire de leur revenu disponible en augmentant l'épargne privée, ce qui compensera la baisse de l'épargne publique et ne changera aucunement les taux d'intérêt et toutes les autres variables macroéconomiques.

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XII. CHAPITRE 12 : POLITIQUE MONETAIRE ET DE CHANGE

Comme le montre le chapitre 11, la politique monétaire et de change peut servir à réaliser l'équilibre interne et externe. Les options envisageables par la banque centrale et l'efficacité de toute action dépendent du cadre dans lequel la politique monétaire et de change est mise en œuvre. Une étape importante de l'élaboration d'un scénario de politique économique consiste à déterminer si le cadre existant est approprié ou s'il y a lieu de le modifier. Le présent chapitre décrit brièvement les cadres de politique monétaire et de change ainsi que leurs avantages et inconvénients. Il examine en outre le choix de l'objectif opérationnel et des instruments de politique monétaire, sachant qu'il s'agit là des outils nécessaires à la mise en œuvre de la politique monétaire adoptée. Il décrit en outre un "mécanisme de transmission" monétaire stylisé, qui explique les canaux par lesquels la politique monétaire agit sur l'économie et les délais dans lesquels les effets sont susceptibles de se faire sentir. Enfin, pour conclure, il examinera la détermination de la politique monétaire applicable dans deux cas particuliers : lorsque le pays est confronté à une attaque spéculative sur sa monnaie et lorsqu'il enregistre des afflux massifs de capitaux. 12.1 Cadres de politique monétaire

Pour la plupart des banques centrales, l'objectif premier de la politique monétaire est la stabilité des prix155. Le cadre de politique monétaire précise les mécanismes institutionnels qui sont en place pour aider la banque centrale à réaliser cet objectif. Dans certains pays, la banque centrale ne s'engage pas explicitement sur un objectif particulier d'inflation, de croissance monétaire ou de taux de change et elle s’octroie un important pouvoir discrétionnaire pour définir la stabilité des prix et décider des mesures à prendre156. Dans d'autres pays, elle a jugé utile de limiter son pouvoir discrétionnaire en se fixant des objectifs explicites concernant le taux de change, les agrégats monétaires ou le taux d'inflation. Ce type d'engagement, à condition d'être crédible, contribue à ancrer les anticipations d'inflation du public, et facilite la réalisation de l'objectif d’inflation et le maintien de l'inflation à un bas niveau. Dans un pays à ancrage du taux de change, l'autorité monétaire est prête à acheter/vendre des devises à un taux côté donné pour maintenir le taux de change à son niveau ou dans sa fourchette préannoncé(e) ; le taux de change sert de point d'ancrage nominal ou de cible intermédiaire de la politique monétaire. Comme le montre le chapitre 3, ce type de régime couvre les régimes de change dotés d'une monnaie officielle commune ; les caisses 155 La stabilisation de la production, la stabilité du taux de change et la stabilité du secteur financier peuvent constituer des objectifs secondaires dans certains pays. Si la priorité est donnée à la stabilité des prix, c'est parce qu'il est largement admis que l'instabilité des prix compromet la croissance et la stabilité du change. 156 Les États-Unis, le Japon et la zone euro sont des exemples d'économies dotées d'un régime de politique monétaire discrétionnaire. Même si elles exercent un grand pouvoir discrétionnaire, les autorités monétaires de ces économies ont néanmoins la responsabilité de la stabilité des prix et estiment qu'il est très important d'expliquer leurs décisions au public.

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d'émission ; les régimes de parité fixe avec et sans bandes de fluctuation ; et les régimes de parité glissante avec ou sans bandes de fluctuation. L'ancrage du taux de change présente plusieurs avantages. Premièrement, il offre un cadre simple, relativement facile à mettre en œuvre et à expliquer au public. Deuxièmement, il donne lieu à un taux de change stable et prévisible vis-à-vis de la monnaie d'ancrage. Si la monnaie d'ancrage est la monnaie de libellé de nombreuses transactions externes, alors la parité fixe éliminera une importante source d'incertitude dans ces transactions et favorisera le commerce international et l'intégration financière. Troisièmement, l'ancrage à la monnaie d'un pays à faible inflation peut contribuer à réduire l'inflation intérieure. Si la parité de pouvoir d'achat relative se maintient, alors le régime est crédible de sorte que l'inflation intérieure est égale à l'inflation dans le pays d'ancrage157. Dans la pratique, cependant, la parité de pouvoir d'achat relative ne se maintient pas à court terme dans la plupart des pays, mais elle a tendance à se stabiliser à long terme, si bien que l'arrimage à la monnaie d'un pays à faible inflation peut contribuer à juguler l'inflation avec le temps. Un arrimage crédible à la monnaie d'un pays à faible inflation peut aussi constituer un puissant signal que les autorités ont l'intention de suivre une politique monétaire prudente et peut ainsi contribuer à une baisse des anticipations d'inflation. L'adoption d'un taux de change fixe a pour principal inconvénient que le pays renonce à l'autonomie de sa politique monétaire. Comme le montre le chapitre 11, dans un régime de parité fixe, des mesures visant à resserrer la masse monétaire en relevant les taux d'intérêt intérieurs entraîne une hausse des entrées de capitaux, ce qui exacerbe les tensions sur le change et peut contraindre la banque centrale à vendre de la monnaie nationale afin d'empêcher le taux de change de sortir de sa fourchette de fluctuation. Cela accroît la masse monétaire intérieure et compromet la contraction monétaire initiale. La banque centrale peut tenter de compenser l’expansion de la masse monétaire en vendant des titres aux résidents — une opération d'open market qui stériliserait l'intervention sur les changes (chapitre 6, encadré 6.3). Toutefois, en l'absence totale de restrictions aux mouvements des capitaux, les taux d'intérêt intérieurs augmenteraient, ce qui favoriserait de nouvelles entrées de capitaux et créerait la nécessité d'une intervention ultérieure. En outre, le recours à la stérilisation peut entraîner des coûts quasi budgétaires importants du fait que la banque centrale émet des obligations intérieures et acquiert des réserves de change. Le coût net pour la banque centrale est la différence entre le taux d'intérêt intérieur et extérieur, qui est positive et souvent importante dans les pays en développement. En cas d'intervention prolongée, ces coûts peuvent devenir très élevés. En conséquence, si la stérilisation peut permettre de faire face

157 La parité de pouvoir d'achat relative indique qu'une variation du niveau des prix intérieurs est égale à la somme de la variation du taux de change et de la variation du niveau des prix extérieurs. Dans un pays où le régime de change est fixe, la variation du taux de change est égale à zéro, et l'inflation intérieure est égale à l'inflation extérieure.

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aux pressions haussières temporaires sur le taux de change, elle ne garantit pas que les pays où les capitaux sont très mobiles puissent suivre une politique monétaire indépendante. Dans les pays soucieux de stabiliser l'inflation, la perte d'indépendance monétaire peut être vue comme un inconvénient mineur si la fixation du taux de change offre un engagement crédible envers la désinflation. La fixation du taux de change peut dès lors être souhaitable pendant une période limitée tout en visant la désinflation. D'autres stratégies de stabilisation de l'inflation sont examinées de manière plus détaillée au chapitre 15 ci-après. Un autre inconvénient de l'ancrage du taux de change est qu'il peut favoriser une croissance excessive des engagements financiers libellés dans la monnaie d'ancrage, le public voyant qu'il n'y a guère de risque de change. Comme le montre le chapitre 5, si une dévaluation devient inévitable à terme, alors les expositions de change compliquent considérablement la situation lors d’une crise de la balance des paiements. Et même si une crise ne se produit pas, du fait de ces expositions, le pays aura plus de peine à abandonner le régime de parité fixe, et la sortie risque dès lors de prendre du temps. (Voir l'encadré 5.1 pour plus de détails sur les régimes de change fixe). Il est important de savoir que dans de nombreux pays qui n'adoptent pas explicitement un ancrage du taux de change, les autorités monétaires interviennent souvent, parfois assez énergiquement, pour limiter les fluctuations de la monnaie (régimes de flottement étroitement administré). En outre, la flexibilité de la politique monétaire est alors subordonnée à l'objectif de change158. Le ciblage des agrégats monétaires dans un régime de change flottant peut constituer un autre cadre possible de politique monétaire. Dans ce cas, l'autorité monétaire utilise ses instruments pour réaliser un objectif d'expansion pour un agrégat, comme la monnaie centrale, M1 ou M2, et l'agrégat visé devient le point d'ancrage nominal ou la cible intermédiaire de la politique monétaire. Ce cadre est conforme au maintien d'une politique monétaire indépendante même dans les pays où les capitaux sont très mobiles. Toutefois, ces dernières décennies, l'innovation financière a rendu la relation entre les agrégats monétaires et l'inflation très instable dans de nombreux pays (chapitre 6). Ces évolutions ont signifié que le ciblage des agrégats monétaires ne pouvait plus permettre d'atteindre l'ultime objectif de contenir l'inflation dans les limites voulues, contraignant les banques centrales à opter pour de nouveaux cadres monétaires. Après la Nouvelle-Zélande à la fin des années 1980, le ciblage explicite de l'inflation a fait de plus en plus d'adeptes parmi les autorités monétaires du monde entier. Dans ce cadre, l'État, en consultation avec la banque centrale, choisit un objectif (ou une fourchette) numérique 158 Pour plus de précisions sur les raisons pour lesquelles on observe une "peur du flottement" dans de nombreux pays, voir Calvo et Reinhart (2002).

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explicite pour l'inflation, qui est annoncé publiquement. La banque centrale a la responsabilité légale de réaliser l'objectif d'inflation convenu et bénéficie de l'indépendance opérationnelle d'utiliser son taux directeur à court terme pour atteindre cet objectif. Sur le plan opérationnel, le ciblage de l’inflation exige de la banque centrale qu'elle élabore une méthode de prévision de l'inflation. Puis, chaque fois que l'inflation s'écarte de l'objectif annoncé, la banque centrale s'engage à modifier le taux d'intérêt, qui est l'objectif opérationnel. L'horizon prévisionnel peut varier, mais il est généralement suffisamment long pour laisser à la politique monétaire le temps nécessaire pour agir. Par exemple, s'il faut douze mois pour qu'une hausse des taux d'intérêt réduise l’inflation, alors la banque centrale pourrait choisir de surveiller sa prévision d'inflation à horizon de douze mois et moduler les taux d'intérêt lorsque cette prévision s'écarte de l'objectif d'inflation159. Parmi les autres grandes caractéristiques du ciblage de l'inflation figurent l'amélioration de la communication et le fait que la réalisation des objectifs d'inflation est la responsabilité de la banque centrale. Par ces moyens, le cadre de ciblage de l’inflation vise à améliorer la crédibilité de la politique monétaire et à ancrer les anticipations de faible inflation. 12.2 Politique monétaire : instruments directs et indirects

Dans la conception d'un scénario de politique économique, il faudra choisir quels instruments utiliser pour mettre en œuvre un objectif monétaire donné. Les instruments de banque centrale sont classés comme étant soit directs, soit indirects160. Les instruments directs fixent des limites au bilan des banques commerciales ou aux conditions auxquelles ces banques peuvent attirer des dépôts ou consentir des prêts. Les instruments indirects agissent dans un premier temps en influençant les conditions d'offre ou de demande sous-jacentes sur le marché monétaire, mais c'est le marché qui détermine les prix (taux d'intérêt) et les quantités. Les instruments directs mettent l'accent sur les bilans des banques commerciales. En revanche, les effets initiaux des instruments directs se font sentir au bilan de la banque centrale. Selon le cadre institutionnel propre au pays, un autre ensemble d'instruments peut être envisageable ou souhaitable pour mettre en œuvre la politique monétaire. Instruments directs Les principaux instruments directs sont le contrôle des taux d'intérêt, les plafonds de crédit et les politiques de prêts dirigés.

159 À l'appendice B figure un modèle macroéconomique simple prospectif qui peut servir à formuler la politique monétaire. 160 Pour plus d'informations, voir Alexander, Baliño et Enoch (1995).

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Le contrôle des taux d'intérêt consiste à plafonner ou limiter les taux d'intérêt bancaires ou les écarts entre taux des dépôts et taux des prêts ; il est souvent utilisé lorsque les autorités ne peuvent agir sur les taux du marché par d'autres moyens. Le contrôle des taux d'intérêt peut décourager l'intermédiation financière et fausser l'affectation du crédit. Il a tendance à perdre en efficacité à mesure que les marchés financiers se développent et que de nouveaux intermédiaires et produits financiers sont créés pour le contourner161. L'accès aux marchés financiers étrangers nuit en outre à l'efficacité de cet instrument. Les plafonds de crédit sont des restrictions sur la quantité de crédit bancaire plutôt que sur le prix. Leur conception peut incorporer le négoce interbancaire secondaire de quotas inutilisés. Ils peuvent permettre de contrôler efficacement le crédit bancaire mais peuvent faire dévier l'allocation des ressources bancaires et sont difficiles à mettre en œuvre en présence d'un grand nombre de banques et/ou des entrées importantes de capitaux. À l’instar du contrôle des taux d'intérêt, les plafonds de crédit peuvent entraîner une désintermédiation. Souvent, un tel contrôle peut aboutir à une accumulation de réserves excédentaires, qui incite à l'évasion. Un troisième instrument direct est une politique de prêts dirigés qui exige que les banques allouent des crédits à certains secteurs. Son principal avantage est une plus grande disponibilité du crédit à des secteurs spécifiques, ce qui ne constitue pas un objectif de politique monétaire et qui n'est pas forcément l'affectation la plus efficace des ressources. En général, les instruments directs peuvent être un moyen efficace de contrôler provisoirement les taux d'intérêt ou la masse monétaire. Ils pourraient constituer une approche pratique dans les pays dotés de marchés financiers insuffisamment développés. Mais ils ont un coût. Les contrôles individuels des banques entravent la concurrence et limitent l'expansion des banques plus efficientes, empêchant le développement du système bancaire et encourageant le développement d'un marché « gris ». En outre, un contrôle direct fausse le marché et impose des coûts potentiellement lourds, mais difficiles à quantifier. À mesure que leur système financier se développe, les pays doivent recourir de plus en plus à des instruments de marché, ou indirects, pour mener la politique monétaire. Instruments indirects Lorsque la banque centrale utilise des instruments indirects, elle contrôle le prix ou le volume de ses propres passifs ˗ la monnaie centrale ˗ qui agit à son tour sur les taux d'intérêt et le volume du crédit dans tout le système bancaire. Parmi les instruments indirects figurent les exigences de réserves, les opérations d'open market et les facilités permanentes.

161 Le plafonnement des taux d'intérêt nominaux devient particulièrement inefficace et entraîne une désintermédiation lorsque le taux d'inflation est proche du plafond, si bien que le taux d'intérêt réel est très bas ou négatif.

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Les exigences de réserves légales obligent les banques commerciales à détenir, à la banque centrale, une fraction donnée de leur passif sous forme de réserves de monnaie à grande puissance. Ces réserves obligatoires sont souvent soit non rémunérées, soit rémunérées à un taux inférieur aux taux du marché, si bien qu'elles ont un coût pour le système bancaire. Si, traditionnellement, les exigences de réserves ont été conçues comme un instrument prudentiel, elles peuvent aussi jouer un rôle dans la politique monétaire. Ce rôle présente un double aspect: En modifiant les exigences de réserves, la banque centrale modifie le multiplicateur monétaire et, partant, la masse monétaire. Le deuxième aspect est plus difficile à appréhender : lorsque les réserves sont insuffisamment rémunérées, une hausse du coefficient de réserves obligatoires sous-entend que les banques sont moins susceptibles de détenir des réserves excédentaires et donc plus susceptibles de devoir emprunter au jour le jour. Cela accroît la sensibilité des taux d'intérêt commerciaux aux variations du taux directeur de la banque centrale (mais aura une incidence négative sur la rentabilité du système bancaire et pourrait en freiner le développement). En termes de leur utilité en tant qu'instrument de politique monétaire, il y a un grand degré d'incertitude quant à l'impact des variations du ratio des réserves obligatoires sur la demande de monnaie au sens large, et il n’est pas simple de modifier ces exigences fréquemment ou rapidement. C'est pourquoi dans la plupart des pays développés, les variations des ratios de réserves obligatoires ne sont pas souvent utilisées comme instrument de politique monétaire. Des opérations d'open market consistent en l'achat ou la vente de titres par la banque centrale. Les achats de titres accroissent les réserves des banques auprès de la banque centrale, les actifs intérieurs nets et la base monétaire ; les ventes ont l'effet inverse. Lorsque la banque centrale utilise le taux d'intérêt comme objectif opérationnel, elle doit se tenir prête à mener régulièrement des opérations d'open market pour maintenir le taux d'intérêt au taux cible162. Les banques centrales peuvent aussi injecter de la liquidité sur le marché monétaire en procédant à des mises en pension. Dans une mise en pension, la banque centrale achète des titres (comme des obligations d'État) auprès d'un intervenant qui accepte de racheter le titre à un moment prédéterminée à un prix plus élevé. Concrètement, dans une mise en pension, la banque centrale accorde un prêt à court terme à un intervenant, et le titre joue le rôle de sûreté pour le prêt. Dans une prise en pension, la banque centrale vend les titres au marché et accepte de les racheter à une date ultérieure, retirant ainsi provisoirement de la liquidité du marché163.

162 Dans les opérations d'open market, la transaction figure sous Créances nettes sur les administrations publiques (NCG*), Créances sur les autres institutions de dépôts (CODC*) ou créances sur les autres secteurs (CORS*) selon le titre concerné. 163 Les prises en pension sont comptabilisées sous forme d’autres prêts dans les créances sur les autres institutions de dépôts pour montrer qu'il s'agit de paiements anticipés plutôt que d'avoirs en titres.

282

Le guichet d'escompte est un mécanisme par lequel les banques commerciales peuvent obtenir, auprès de la banque centrale, des prêts d'urgence à très court terme, généralement garantis et assortis de taux supérieurs à celui du marché. Il favorise la gestion de la liquidité et peut aussi jouer un rôle important dans la stratégie de communication de la banque centrale. Son efficacité en tant qu'outil de politique monétaire est limitée par le fait qu'il n'est utilisé qu'à l'occasion, lorsque les banques ont besoin d’accéder aux liquidités d'urgence de la banque centrale. 12.3 Choix des objectifs opérationnels de la politique monétaire

Un autre élément clé dans la mise en œuvre de la politique monétaire est le choix de l'objectif opérationnel, qui correspond à la première étape de la transmission des changements d'orientation. La banque centrale peut faire de la quantité de monnaie ou du taux d'intérêt son objectif opérationnel. Dans la pratique, les taux cibles ont souvent sa préférence, essentiellement en raison de l'incertitude et de l'instabilité de la demande de monnaie, comme l'illustre l'exemple suivant. Graphique 12.1 Chocs de demande de monnaie et choix à opérer entre la monnaie et le

taux d'intérêt comme objectif opérationnel

Supposons que l'économie tourne à pleine capacité mais que la demande de monnaie est instable et augmente plus fortement que la production potentielle sur une période de plusieurs mois. Cela peut être représenté comme un choc qui fait augmenter la demande de monnaie (graphique 12.1).

Si la banque centrale fait de la quantité de monnaie l'objectif opérationnel, l'offre de monnaie ne change pas et, en raison de la hausse de la demande, les taux d'intérêt augmentent pour passer de Ro à R1 (graphique ci-dessus). Cela aura un effet de

Monnaie

Ro

Mo

Md

Objectif monétaire

Taux d’intérêt

Mo

Ro

Risque de taux d’intérêt

R1

M1

283

ralentissement sur l'économie, qui n'est pas souhaitable étant donné qu’elle tourne à pleine capacité.

En revanche, lorsque le taux d'intérêt est l'objectif opérationnel, la banque centrale

réagit à une hausse de la demande de monnaie en accroissant l'offre (pour la porter de Mo à M1), si bien que le taux d'intérêt ne change pas et qu'il n'y a pas d'effets réels sur l'économie.

Dans de nombreux pays, la demande de monnaie est devenue beaucoup plus volatile en raison de l'innovation financière, et donc en faisant du taux d'intérêt l'objectif opérationnel, la banque centrale peut protéger la macroéconomie et le système financier contre ces chocs. Il y a un autre avantage à faire du taux d'intérêt l'objectif opérationnel : parce qu'il est plus facile d'observer un taux qu'une quantité de monnaie, le taux d'intérêt à court terme donne un signal plus transparent de l'orientation de la politique monétaire que les mesures de la masse monétaire. 12.4 Le mécanisme de transmission monétaire

L'ampleur avec laquelle les taux d'intérêt doivent varier lorsque l'inflation s'écarte de l'objectif et avec quelle rapidité la banque centrale peut espérer réaliser son objectif dépend de la nature du mécanisme de transmission monétaire. Il s'agit là de l'ensemble de canaux par lesquels la politique monétaire agit sur l'économie et, au final, le taux d'inflation. Il est important de bien comprendre les paramètres quantitatifs du mécanisme de transmission pour essayer de décider du "bon dosage du remède" et permettre d'éviter que l'inflation soit supérieure ou inférieure à l'objectif. La figure 12.2 illustre une version stylisée du mécanisme de transmission monétaire. Comme c'est le cas dans un nombre croissant de pays, supposons que le taux d'intérêt à court terme est l'objectif opérationnel. Vu qu'une grande partie de la littérature sur la transmission monétaire définit le taux d'intérêt comme un instrument plutôt qu'un objectif opérationnel, nous utiliserons cette terminologie ici. L'effet immédiat de toute variation du taux directeur se fait sentir sur les anticipations des futures variables (par exemple l'inflation anticipée, le taux de change attendu, les taux d'intérêt à long terme). Si le changement d'orientation de la politique monétaire est anticipé par les intervenants cependant, son incidence sur les anticipations sera peut-être négligeable. L'impact sur les anticipations est fréquemment incertain, ce qui contribue à l'incertitude qui va de pair avec les changements d'orientation. Pour cette raison, on constate que les banques centrales modernes déploient des efforts accrus pour gérer les anticipations par une amélioration de la transparence et de la communication.

284

Graphique 12.2 Diagramme sur le mécanisme de transmission monétaire

Taux du marché

Demande intérieure

Prix des actifs Tensions

Inflationnistes intérieures

Taux

officiel

Demande extérieure

nette

Inflation

Anticipations/ confiance

Prix d'importation

Taux de

change

La première étape de la transmission relie le taux directeur de la banque centrale et les autres taux d'intérêt à court terme (qui évolueront dans le même sens que le taux directeur). Sur les marchés financiers bien développés, il y a lieu de prévoir que les variations des autres taux, comme les taux bancaires sur les prêts et les dépôts à court terme, interviendront rapidement. Il peut être plus difficile de prévoir l'impact concomitant sur les taux longs. Les taux d'intérêt à long terme sont déterminés par les taux courts actuels et futurs. Si une hausse des taux courts a tendance à accroître les taux longs, elle peut aussi entraîner un repli des anticipations d'inflation et, partant, abaisser le niveau attendu des futurs taux courts. Ainsi, l'incidence nette d'un resserrement monétaire sur les taux longs est ambiguë. Les variations du taux court de la banque centrale auront aussi une incidence sur les prix des actifs financiers (actions et obligations) et du logement. Il y a une relation inverse entre les prix des actifs financiers et le taux d'intérêt. Toutes choses égales par ailleurs, une hausse des taux d'intérêt à long terme se traduit par une baisse des prix des actifs parce que les rendements escomptés fait l’objet d’une actualisation utilisant un facteur plus élevé, alors la valeur actuelle d’un flux de revenu futur donné diminue.

285

Le logement est un autre actif important de l'économie. Lorsque la banque centrale resserre la politique monétaire, les taux d'intérêt hypothécaires augmentent. Toute variation des taux hypothécaires se répercutera à son tour sur les prix du logement. Si les taux hypothécaires augmentent, le coût d'achat d'un logement augmente ; il s'ensuit que la demande d'achats de logement diminue et, par conséquent, les prix diminuent (ou leur rythme de hausse ralentit). Les récentes crises ont focalisé l'attention des autorités sur l'incidence des variations des taux d'intérêt et du taux de change sur la santé financière du secteur des entreprises et du secteur bancaire. Une hausse des taux d'intérêt peut avoir des effets négatifs sur les entreprises et les banques au-delà de l'effet de contraction classique (voir la section 12.5 pour une analyse de l'impact des variations des taux d'intérêt par le bais du taux de change). Pour un secteur des entreprises très endetté, surtout lorsqu'une grande partie des prêts sont assortis d'une échéance courte ou de taux d'intérêt variables, une forte augmentation des taux peut causer des difficultés financières et entraîner une réduction de la production et de l'investissement. Les difficultés financières auxquelles se heurtent les entreprises pourraient alors donner lieu à des difficultés dans le secteur bancaire et à une réduction de l'offre de crédit, même aux entreprises en bonne santé financière. Un autre élément du mécanisme de transmission relie les taux d'intérêt et les prix des actifs à la demande globale. S’agissant tout d’abord des dépenses de consommation des ménages, il convient d'examiner l'incidence des variations des taux d'intérêt et des prix des actifs. Une augmentation des taux d'intérêt déprimera les dépenses de consommation des ménages en raison d’une incitation plus grande à épargner qu'à consommer, soit à choisir de ne pas consommer maintenant pour pouvoir consommer davantage à l'avenir. Il y a aussi une incidence sur la consommation privée par l'effet de richesse ˗ les variations des prix des actifs (du logement surtout) modifient la quantité de richesse que possèdent (ou estiment posséder) les gens. Comme le montre le chapitre 2, la consommation augmente avec la richesse. C’est pourquoi un relèvement des taux d'intérêt, qui a tendance à entraîner une baisse des prix des actifs, se traduira par une réduction des dépenses de consommation des ménages. Les dépenses d'investissement privé sont elles aussi influencées par les taux d'intérêt et les prix des actifs. Une hausse des paiements d'intérêts accroît les coûts d'emprunt, et l'investissement étant généralement financé par l'emprunt, il diminuera lui aussi. En outre, lorsque la valeur des actions diminue, la valeur du nantissement diminue, et les banques sont alors moins disposées à prêter. Des taux d’intérêts plus élevés non seulement réduisent ou modifient la disponibilité des financements, ils réduisent aussi la valeur actualisée des rendements des projets d'investissement, de sorte que de nombreux projets ne sont plus rentables et qu’ils seront abandonnés. Penchons-nous sur la question de savoir comment les variations de la demande globale résultant du changement d'orientation de la politique monétaire se répercutent sur le taux

286

d'inflation. Une baisse de la demande globale signifie que les entreprises doivent baisser les prix pour vendre leurs produits (inflation réduite) ou réduire la production. Si les entreprises réduisent la production, l'emploi diminuera, de même que les tensions sur les salaires, le coût de production et l'inflation. Il s'agit là de la relation d'arbitrage (courbe de Phillips) entre l'inflation et la production qui est abordée au chapitre 3. Pour l'heure, nous avons examiné le canal des taux d'intérêt, autrement dit comment les variations du taux d'intérêt à court terme agissent sur la demande globale et le taux d'inflation. Un deuxième grand canal de transmission de la politique monétaire est le "canal du taux de change". Dans une économie ouverte où les capitaux sont très mobiles, les taux d'intérêt intérieurs jouent un rôle majeur dans la détermination du taux de change. Une modification de ces taux influence le rendement relatif des actifs intérieurs et extérieurs, et se ressent sur la demande de monnaie intérieure et, partant, sur le taux de change. Par exemple, si la banque centrale relève les taux, les actifs libellés en monnaie nationale deviennent relativement plus intéressants, de sorte que la demande de monnaie nationale augmente et que la monnaie s'apprécie. L'appréciation a un effet négatif sur la demande intérieure, renforçant l'effet direct du relèvement des taux sur la demande globale. Toutefois, le changement d'orientation monétaire a aussi une incidence sur les anticipations quant à l'évolution de l'économie qui, à leur tour, influencent le taux de change. En raison de ces interconnexions complexes, on observe une certaine incertitude quant à l'ampleur de l'appréciation du taux de change à la suite d'une augmentation des taux d'intérêt. Comme on le verra dans le présent chapitre, selon certains économistes, il y a certaines circonstances, en l'occurrence une attaque spéculative, où une augmentation des taux intérieurs vont de pair avec une dépréciation du change. Lorsque le taux de change varie, le prix des marchandises importées peut varier lui aussi, et comme le panier de consommation contient des marchandises importées, il y a un effet direct sur l'inflation, distinct de l'effet des variations de la demande globale. Si la contraction monétaire entraîne une appréciation du change, alors cet effet contribuera à réduire l'inflation et inversement. La transmission des variations de change aux taux intérieurs dénommée "répercussion des variations du taux de change" amplifie (et agit plus rapidement que) le canal du taux d'intérêt. La figure 12.3 illustre la dimension chronologique du mécanisme de transmission monétaire. L'effet se fait sentir plus ou moins rapidement selon les pays (au bout de quelques mois ou après un à deux ans) et généralement plus vite dans les économies émergentes.

287

Graphique 12.3 Répercussions des variations de l'instrument de politique monétaire sur la macroéconomie : chronologie

Des dysfonctionnements du mécanisme de transmission peuvent survenir à tout moment, et la relative vigueur, vitesse et fiabilité des canaux dépendent du cadre monétaire et des aspects institutionnels. Par exemple, la vigueur du canal du taux de change dépendra du degré d'ouverture de l'économie, tant en termes de fonds propres que d'ouverture du compte courant. Lorsque le compte de capital est ouvert, les variations du taux d'intérêt intérieur ont une incidence immédiate sur le taux de change. La répercussion des variations de change sur l'inflation dépend de la rapidité avec laquelle le prix des marchandises importées en monnaie nationale évolue et aussi de la part des importations dans le panier de consommation de l'IPC. 12.5 Politique monétaire et crises de la balance des paiements

Que devrait faire la banque centrale face à une attaque spéculative contre la monnaie ? Et quelle orientation convient-il de donner à la politique monétaire dans une situation d'après-crise ? La présente section passe en revue les possibilités d'action et leur efficacité dans ces deux situations. Face à une attaque spéculative sur un pays à régime d'ancrage du taux de change, la première décision sera de défendre ou non la parité fixe. L'autorité devra prendre en considération le coût de défendre la parité et la probabilité de réussite, comparé au coût certain d'une dévaluation de la monnaie ou d'une sortie forcée d'un régime d'ancrage. Une dévaluation immédiate ou la sortie d'un régime de parité fixe comporte un coût en termes d'atteinte à la réputation et de l'incidence économique d'une soudaine fluctuation du taux de change. L'abandon de l'ancrage de la monnaie peut ternir la réputation de la banque centrale, et un manque de crédibilité limite les options envisageables pour le cadre de politique monétaire et l'efficacité de la politique monétaire. En revanche, si la banque centrale décide d'abandonner l'arrimage du taux de change, elle risque de se retrouver avec un niveau plus élevé de

Change in instrument

Market rates

Asset prices

Expectations/ confidence

Exchange rate

Import prices

Domesticinflationarypressure Inflation

18-24 months12-18 months

288

réserves et davantage de possibilités d'action monétaire lorsque la crise s'atténuera que si elle cherche à défendre la parité sans succès. Si la banque centrale prend la décision de défendre la parité, alors se pose la question de la façon de procéder. L'approche classique consiste à fortement accroître les taux d'intérêt et une autre approche serait d'imposer des contrôles sur les sorties de capitaux. L'approche classique part du principe qu'une hausse des taux d'intérêt accroît le cout d'opportunité de la spéculation et signale en outre aux marchés la fermeté de l'engagement de l'État envers la parité fixe. Intéressons-nous à l'équation de parité du taux d'intérêt :

*

1,

1 (1 ) tt t t

t t

Ei i

E

, (12.1)

où ti et *ti sont respectivement les taux d'intérêt intérieur et extérieur, tE est le taux de

change courant du marché au comptant, 1,t tE est le taux de change anticipé au moment t et

t est la prime de risque. Lorsque tE est maintenu au même niveau par la banque centrale,

une attaque spéculative sur la monnaie peut se caractériser par une hausse de t ou une

baisse de 1,t tE , et la défense du taux d'intérêt (sans parler, pour le moment, de l'effet

d’annonce) peut alors être considérée comme une hausse de ti afin de compenser les

pressions spéculatives et de laisser tE inchangé164. En outre, l’adoption d’une politique

monétaire restrictive face à une attaque spéculative "annonce" la fermeté de l'engagement envers la parité fixe, de façon à amener les spéculateurs à tempérer leurs anticipations d'une dévaluation. Ces deux effets s'associent pour renforcer la monnaie intérieure et la défendre contre l'attaque. La volonté de l'État de défendre le taux d'intérêt dépendra des circonstances économiques au moment de l'attaque spéculative. Premièrement, un pays peut être moins disposé à relever fortement les taux d'intérêt si l'économie est déjà en récession. Une autre considération est l'impact du taux d'intérêt à court terme sur le coût de l'emprunt. Par exemple, si les taux d'intérêt hypothécaires sont liés au taux court du marché, une vive hausse des taux du marché aura une forte incidence négative sur la situation financière des ménages. Troisièmement, une augmentation des taux d'intérêt renchérit le financement des emprunts de l'État ˗ plus l'encours de la dette intérieure est élevé, plus l'échéance de la dette est courte, plus l’effet du

164 Il convient de noter que si la dévaluation est anticipée immédiatement, cette relation suppose que les taux d'intérêt soient relevés très fortement pour faire de la spéculation une activité non rentable (Furman et Stiglitz, 1998). Cela montre clairement l'importance de l'effet d’annonce pour contrer une attaque spéculative.

289

renchérissement est prononcé165. Quatrièmement, des taux d'intérêt élevés ont une incidence négative sur le secteur bancaire du fait qu'ils réduisent la rentabilité des emprunteurs et accroissent les prêts improductifs. Dès lors, si le secteur bancaire est déjà faible et peu capitalisé, le coût potentiel d'un dispositif de défense du taux d'intérêt est plus lourd du fait qu'il peut se solder par une insolvabilité des banques. L'aboutissement de toute tentative de défense contre une attaque spéculative est très incertain, essentiellement parce qu'il est difficile de prévoir comment les anticipations se comporteront en réaction à une hausse des taux d'intérêt. Même s'il est probable qu'une hausse des taux d'intérêt modèrera les anticipations d'une dévaluation, de récents travaux théoriques ont identifié certaines circonstances qui pourraient renforcer la probabilité d'une réponse perverse dans certains cas et même hâter l'effondrement du régime de parité fixe. Par exemple, le niveau élevé des taux d'intérêt pourrait être interprété soit de manière positive comme un signal de la capacité et la volonté de l'État de se défendre contre une attaque spéculative, ou de manière négative comme un facteur d'affaiblissement de l'économie166. Les études empiriques n'ont pas été en mesure de résoudre le problème, certaines ne trouvant guère de relation entre l'orientation de la politique monétaire et les chances de succès du dispositif de défense contre une attaque spéculative167. Une autre solution face à une attaque spéculative est d'imposer des contrôles de capitaux, particulièrement sur les sorties ˗ comme l’a fait la Malaisie en 1997, par exemple. Les autorités pourraient bien obtenir un gain à court terme mais des coûts à plus long terme. À court terme, les contrôles sur les sorties de capitaux peuvent aider la banque centrale à stabiliser les flux de capitaux et recouvrer l'indépendance de sa politique monétaire. Ces avantages sont généralement de courte durée car les intervenants trouvent les moyens d'échapper aux contrôles ; toutefois, les contrôles pourraient donner aux intervenants le temps d'évaluer la situation économique et aux autorités le temps de prendre des mesures de stabilisation ou de mettre en œuvre d'autres politiques de gestion de crise, comme des

165 Dans divers pays, la dette à échéance relativement longue est assortie d'un taux d'intérêt indexé sur les taux courts du marché. Le coût de ce type de dette serait en outre directement affecté par une forte hausse des taux courts. 166 Voir, par exemple, Drazen (2000). Drazen et Masson (1994) estiment que des taux d'intérêt élevés entraîneraient une détérioration des paramètres fondamentaux et, partant, une modification du taux de change futur attendu. Lahiri et Vegh (2003) montrent que si l'attaque spéculative reflète une situation budgétaire précaire et une possible monétisation, alors des taux d'intérêt plus élevés ne font qu'augmenter la probabilité de la monétisation. Furman et Stiglitz (1998) et Radelet et Sachs (1998) s'attachent en particulier à étudier l'incidence sur le système bancaire, surtout dans le cas d'un secteur financier déjà fragile ˗ une hausse des taux d'intérêt accroît alors la probabilité de devoir abandonner la parité fixe. Furman et Stiglitz (1998) prennent aussi en considération le risque de défaut qui, selon eux, augmente avec les taux d'intérêt et peut même être encore plus élevé dans l'environnement de l'après-crise. 167 Voir Kraay (2003). Drazen et Hubrich (2006) montrent que relever le taux au jour le jour renforce le taux de change à court terme, mais entraîne aussi une dépréciation attendue à horizon égal ou supérieur à un an et une hausse de la prime de risque. Ce résultat corrobore la position selon laquelle la défense du taux d'intérêt affaiblit, à terme, l'économie.

290

accords volontaires entre créanciers de grandes banques pour maintenir les lignes de crédit encore un certain temps (comme en Corée fin décembre 1997 ou au Brésil en janvier 1999). Dans une économie ayant déjà ouvert ses marchés financiers, les contrôles qui sont perçus comme des mesures plus que provisoires peuvent fortement saper la confiance des investisseurs avec des effets durables. Prenons maintenant le cas d'un pays qui vient d'abandonner la parité fixe à la suite d'une attaque spéculative. Dans une situation d'après-crise, quelle orientation convient-il de donner à la politique monétaire ? La position traditionnelle est de procéder à un resserrement monétaire dans le cadre du dosage de mesures pour la gestion de la demande intérieure. Elle repose sur deux préoccupations. Une politique monétaire restrictive atténuerait les effets d'une dépréciation effective sur l'inflation intérieure et garantirait aussi que si une appréciation réelle était nécessaire pour corriger les dépassements, elle prendrait la forme d'une appréciation nominale plutôt que d'une hausse de l'inflation. On pourrait ainsi éviter une spirale dépréciation-inflation. En outre, un recul persistant du taux de change affaiblirait encore le secteur des entreprises et le secteur bancaire dans les pays ayant une importante dette en devises non couverte. Les inconvénients d'un resserrement monétaire opéré après une crise sont qu'un relèvement des taux d'intérêt risque d'avoir un effet récessionniste du fait qu'elle entraîne une contraction de la demande globale, qui peut exacerber les effets des chocs négatifs ayant déclenché la crise. En outre, une augmentation des taux nuit aux finances de l'État, des banques et des entreprises, peut-être déjà affaiblies par la dépréciation. En général, pour savoir si les autorités devraient être davantage préoccupées par l'incidence sur l'État, les banques et les entreprises d'une hausse du taux d'intérêt ou d'une nouvelle dépréciation du taux de change (très dommageable lorsqu'il y a d'importants emprunts en devises non couverts), il faut prendre en considération l'ampleur et la structure des expositions à ce moment précis.

291

12.6 Comment la politique monétaire devrait-elle répondre à des afflux massifs de capitaux ?

À mesure que davantage de pays ouvrent leur économie aux flux financiers internationaux, la gestion d’entrées de capitaux de plus en plus massives présente un défi pour la politique de stabilisation macroéconomique 168. D'une part, les entrées de capitaux atténuent la contrainte de financement externe et peuvent éventuellement accroître l'investissement et la croissance à long terme. Par contre, d'importantes entrées de capitaux peuvent entraîner une surchauffe de l'économie intérieure et menacer ainsi la stabilité macroéconomique. Elles peuvent aussi donner lieu à une appréciation du taux de change réel qui nuit à la compétitivité et au développement du secteur des exportations. De nouveaux afflux massifs de capitaux peuvent tenir à un changement d'orientation de la politique intérieure qui améliore le climat de l'investissement, à un resserrement de la politique monétaire et à une modification de l'environnement externe, comme une baisse des taux d'intérêt dans le monde. Si le pays a un taux de change flexible, alors la banque centrale pourrait laisser le taux de change nominal s'apprécier. Si la relation entre le taux de change et les prix est forte, cela permettrait de maîtriser l'inflation. En outre, en renchérissant les actifs intérieurs, l'appréciation aurait tendance à freiner les afflux de capitaux. L'inconvénient de cette stratégie est que l'appréciation nominale (et réelle) pénalise les exportateurs et peut entraîner un creusement excessif du déficit courant. La mesure dans laquelle cela constitue une source de préoccupation dépend de l'ampleur de l'encours de la dette extérieure et, plus généralement, de la vulnérabilité externe. De toute évidence, dans un pays à ancrage du taux de change, les possibilités d'appréciation nominale peuvent être faibles ou inexistantes. La banque centrale peut opter pour une intervention stérilisée afin d'éviter que les entrées de capitaux provoquent une appréciation du taux de change nominal tout en évitant une expansion excessive des agrégats monétaires intérieurs. Si cette politique est souvent efficace pendant un certain temps, son utilisation prolongée est généralement contre-indiquée, en partie parce qu'en accroissant les taux d'intérêt intérieurs, une intervention stérilisée continue d'encourager les entrées et en partie parce que les coûts quasi budgétaires deviennent de plus en plus élevés. Des contrôles ont été mis en œuvre dans plusieurs pays, dont le Chili, dans le but de maîtriser les entrées de capitaux. Il n'est pas prouvé que des contrôles à la chilienne obtiennent le résultat espéré à court terme (moins d'un an). À horizons plus lointains, l'efficacité de ces mesures diminue nettement. Comme mesures à court terme, les contrôles sur les capitaux pourraient être un moyen efficace de faire face à un afflux temporaire ou permettre de ménager une marge de manœuvre pour appliquer les réformes et ajustements

168 Pour un examen des entrées de capitaux, voir Calvo, Leiderman et Reinhart (1994).

292

macroéconomiques nécessaires169. Même utilisés à court terme, les contrôles sur les capitaux ne sont pas sans coûts : risque de limiter les transactions indésirables et recherchées ; frais de mise en œuvre et d'administration ; effets négatifs possibles sur la réputation et la corruption ; et risque de retarder les réformes. En complément de la politique monétaire et quelle que soit la cause de l'afflux massif de capitaux, un resserrement de la politique budgétaire peut jouer un rôle déterminant dans la stabilité macroéconomique : elle peut compenser l'expansion de la demande globale causée par les entrées de capitaux, modérer les tensions inflationnistes et atténuer l'appréciation réelle. Si une politique budgétaire restrictive est appropriée du point de vue de la gestion de la demande, trop souvent, sa mise en œuvre est problématique. Une première préoccupation est que l'investissement public peut être réduit, ce qui est susceptible de nuire à la mise en place d'infrastructures essentielles. Une seconde est que la viabilité politique d'une contraction budgétaire prolongée lorsque les financements sont abondants peut également être limitée. 12.7 Appendice B. Un modèle prospectif simple pour l'analyse de politique monétaire

Le présent appendice porte sur un modèle macroéconomique prospectif simple qui est analogue à ceux actuellement en usage dans diverses banques centrales pour prévoir l'inflation et analyser les effets de la politique monétaire sur les prix et la production170. Ce modèle peut être utilisé pour orienter les décisions sur la façon de fixer les taux d'intérêt pour obtenir le niveau d'inflation recherché. Il est adapté à la situation des pays à régime de change flexible qui font du taux d'intérêt leur objectif opérationnel ou leur instrument de politique monétaire. Le point de départ est une banque centrale chargée de veiller à la stabilité des prix, voire aussi de stabiliser les fluctuations de la production. Son instrument est un taux d'intérêt à court terme. La banque centrale fournit la quantité de monnaie à grande puissance nécessaire pour que le taux directeur prenne la valeur souhaitée. En conséquence, si le modèle est de nature monétaire, les conditions d'équilibre du marché monétaire sont laissées en arrière-plan. Le modèle se compose de quatre relations, dont trois décrivent la structure de l'économie et la dernière décrit la fixation par la banque centrale de son taux directeur. La première relation est une équation d'équilibre du marché des biens analogue à une courbe IS. Cette équation

169 Voir Reinhart et Smith (2002).

170 S'agissant des fondements théoriques de ce modèle, voir Svensson (1997), Clarida, Gali et Gertler (1999) et McCallum (2001).

293

indique que l'écart de production est une fonction du taux d'intérêt réel, du taux de change réel, de l'écart de production passé et de l'écart de production attendu 171. yt = bEtyt+1+(1-b)yt-1 - β1[it-1 - Et-1πt]-γ2qt-1+ey,t. (B.1) L’entrée suivante est utilisée dans l'équation (B.1) : yt est l'écart de production en pourcentage, à savoir yt = (Yt –Y*t )/ Y*t, où Yt est le niveau de production pendant la période t (supposée être un trimestre) ; et Y*t est la production potentielle ou le plein emploi172. Etyt+1 désigne l'anticipation du secteur privé, au moment t, de l'écart de production à t+1. L'équation (B.1) pose comme hypothèse que l'écart de production a une composante rétrospective et une composante prospective. La composante rétrospective, yt-1, prend en compte la tendance des fluctuations de la production à persister dans le temps. La vigueur de la persistance de la production est indiquée par le paramètre 1- b. La composante prospective Etyt+1 rend compte du désir des agents économiques de lisser la consommation dans le temps, comme indiqué par le modèle de consommation inspiré par la théorie du revenu permanent (chapitre 2). Une augmentation anticipée du revenu entraîne une hausse de la demande globale et de la production maintenant. L'élément it-1 - Et-1πt est le taux d'intérêt réel à partir duquel les agents privés prennent leurs décisions pendant la période t-1 : it-1 est le taux d'intérêt nominal durant la période t-1 et Et-1πt est le taux d'inflation anticipé entre t-1 et t. 173 À supposer que l'équation (B.1) fait référence aux données trimestrielles, un taux d'intérêt attendu plus élevé réduit la production intérieure avec un décalage d'un trimestre, autrement dit β1 > 0 174.

L'équation (B.1) intègre les influences de l'économie ouverte sur la demande intérieure. Plus particulièrement qt-1 est le taux de change réel logarithmique, défini comme le prix relatif de la production intérieure en termes de biens étrangers. Une hausse de q est une appréciation du taux de change réel qui réduit la demande de biens produits dans le pays, là encore avec un décalage d'une période. L'ampleur de cet effet est donnée par le paramètre d'élasticité γ2, qui est généralement positif mais inférieur à un ; enfin, ey,t est une perturbation stochastique à la relation IS.

La deuxième relation du modèle décrit l'évolution de l'inflation en termes de son propre niveau passé et futur et de l'écart de production. Il s'agit là d'une version plus élaborée de la courbe de Phillips présentée au chapitre 3. Plus spécifiquement, l'inflation IPC πt est 171 Pour un examen détaillé de l'écart de production, voir le chapitre 2. 172 Concrètement, on utilise l'approximation x = ln(1+x), qui fonctionne si x est peu élevé, pour écrire l'écart de production comme suit : yt = log(Yt/Y*t). 173 En pratique, les décisions de dépense du secteur privé (ménages et entreprises) dépendent des taux du marché, et non pas du taux directeur. Comme il est expliqué dans la vue d'ensemble du mécanisme de transmission monétaire, les taux du marché ont tendance à évoluer dans la même direction que le taux directeur, surtout à court terme. 174 Dans la pratique, la politique monétaire agit sur la demande globale et l'écart de production avec des retards échelonnés, mais pour simplifier, le modèle comprime les effets en un écart d'un trimestre.

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désormais sensée dépendre aussi des variations des prix des marchandises importées qui, à leur tour, sont sensibles aux variations du taux de change réel175. L'inflation a en outre fortement tendance à persister, de sorte que son niveau passé affecte le taux actuel. Enfin, comme dans la courbe de Phillips standard, elle est aussi influencée par les anticipations d'inflation et l'écart de production. L'équation d'inflation se présente donc comme suit : πt = aEtπ t+1 + (1 – a) π t-1 + γ1yt – γ2[q t – q t-1] + eπ,t, (B.2) où eπ,t est un choc stochastique sur l'inflation. La troisième relation du modèle provient des liens financiers entre l'économie intérieure et le reste du monde. Une approche est de présumer une mobilité parfaite des capitaux, de sorte que la parité des taux d'intérêt non couverte se maintient. Comme indiqué au chapitre 12, la parité des taux d'intérêt non couverte exige que l'écart entre le taux d'intérêt intérieur et extérieur soit égal au taux de dépréciation attendu du taux de change nominal. Il y a d'autres moyens de relier les marchés financiers de l'économie intérieure à ceux du reste du monde. Ainsi, Ball (1998) postule la substituabilité imparfaite des actifs et présume simplement qu'un resserrement de la politique monétaire intérieure donne lieu à des afflux de capitaux, si bien que le taux de change réel s’apprécie, toutes choses égales par ailleurs. Ces trois relations peuvent servir à identifier la réaction de l'inflation, de l'écart de production et du taux de change réel aux variations du taux directeur pour des attentes données. Le modèle est généralement assorti d'une équation qui détermine la trajectoire "optimale" du taux d'intérêt compte tenu des préférences de la banque centrale concernant l'arbitrage entre stabilité des prix et stabilisation de la production. Cette quatrième relation est analogue à la règle de Taylor décrite à l'encadré 6.5. Si la banque centrale s'intéresse essentiellement à la stabilité des prix, alors elle sera davantage disposée à relever le taux directeur lorsque l'inflation attendue dépassera son objectif, même si cela revient à alimenter la volatilité de la production en créant un écart de production plus important. Pour devenir opérationnel, un modèle comme celui qui est décrit ici doit être estimé ou calibré à l'aide de paramètres qui suivent les caractéristiques du pays en question176. Pour simuler des modèles macroéconomiques prospectifs, il importe de savoir comment mesurer les anticipations d'inflation future et l'écart de production. Une approche courante est de présumer que les anticipations sont rationnelles ou conformes à un modèle, ce qui veut dire que le secteur privé comprend la structure de l'économie et la façon dont la banque centrale modifiera les taux d'intérêt lorsque l'inflation s'écartera de son objectif.

175 La variation du taux de change réel mesure la variation du prix dans la monnaie nationale des biens produits dans le pays par rapport au prix en devises exogène des biens importés, de sorte que les variations du taux de change réel alimentent à la tension inflationniste sur le marché national. 176 Voir Clarida, Gali et Gertler (2000).

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Concrètement, les banques centrales ne fixent pas les taux d'intérêt de façon mécanique sur la base d'une règle de Taylor. Elles prennent leurs décisions à partir de nombreux types d'informations objectives et subjectives. Outre les prévisions générées par les modèles macroéconomiques, les enquêtes sur les prix du secteur privé et les anticipations de production et d'autres indicateurs sont des éléments utiles pour les comités de politique monétaire. En tout cas, si le modèle et d'autres informations indiquent clairement que l'inflation est plus élevée que son objectif, la banque centrale devra générer un écart de production négatif (une récession) pour la faire diminuer. À partir de l'équation (B.1), pour générer un écart de production, la banque centrale doit relever suffisamment le taux d'intérêt nominal de manière que le taux d'intérêt réel augmente. Un resserrement de la politique monétaire aura aussi pour effet de faire s'apprécier le taux de change réel (au travers de la condition de parité couverte des taux d'intérêt ou par les entrées de capitaux), ce qui a un effet modérateur direct sur l'inflation. L'appréciation réelle permettra, quant à elle, d’élargir l'écart de production, ce qui contribue à faire reculer l'inflation. Dans la conduite de la politique monétaire, les banques centrales ont généralement tendance à éviter les fortes variations des taux d'intérêt qui pourraient donner lieu à d'importantes contractions de la production. Cela tient en partie au fait que les données macroéconomiques sont reçues en flux continu, et il est généralement avisé de réagir aux nouvelles données avec prudence jusqu'à ce que le contenu informatif en soit vérifié par des données ultérieures. Une autre considération est que la politique monétaire agit avec un temps de retard. Cela sous-entend que la politique doit être relativement restrictive pendant un certain temps, puis relativement souple, pour résorber un écart négatif entre la production effective et la production potentielle une fois que l'inflation aura diminué. Une bonne politique monétaire est prospective et devrait réagir aux modifications des prévisions économiques (notamment pour compenser les éventuels effets à retardement anticipés des chocs actuels sur la production à venir).

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XIII. CHAPITRE 13 : POLITIQUE BUDGÉTAIRE

La politique budgétaire peut jouer un rôle dans la gestion macroéconomique à court terme. Le plus souvent, l'ajustement budgétaire permet de régler la cyclicité (récessions et hautes conjonctures récurrentes), les déséquilibres importants des comptes de transactions courantes extérieures et les problèmes d'inflation. Pendant les crises, un ajustement budgétaire peut rétablir la confiance, alléger les contraintes de financement et appuyer la confiance. Comment convient-il d'exécuter un ajustement budgétaire ? Quelles modifications doit-on apporter à court terme dans les politiques fiscales et des dépenses ? Comment peut-on s'assurer qu'elles correspondent aux objectifs économiques à long terme ? Quels sont les changements structurels nécessaires ? Ce chapitre a pour but de répondre à ces questions. 13.1 Politique budgétaire et stabilisation conjoncturelle

Dans la plupart des pays, les déficits budgétaires tendent à se dilater en période de freinage économique et à reculer en période d'expansion en raison de la présence de « stabilisateurs automatiques ». Ce sont des réserves de recettes ou des types de dépenses qui, face aux variations du cycle conjoncturel, produisent des variations contracycliques de recettes ou de dépenses sans que les décideurs aient à intervenir. Par exemple, la croissance des recettes des impôts progressifs sur les revenus est plus rapide que la sortie, ce qui mène à un déclin du budgétaire en pourcentage du PIB pendant les périodes d'expansion. Les paiements des allocations chômage croissent lorsque le chômage augmente, ce qui accroît les dépenses et le déficit en période de récession. Les décideurs devraient-il compenser ou amplifier les effets des stabilisateurs automatiques par le biais de mesures discrétionnaires ? Selon la théorie keynésienne standard, voir le chapitre 11, la politique budgétaire peut stabiliser le cycle conjoncturel, les déficits budgétaires reculent lorsque l'économie opère au-dessus de son potentiel et augmentent lors des récessions. Il est alors nécessaire de renforcer les stabilisateurs automatiques par l'adoption de mesures discrétionnaires anticycliques. En revanche, selon le paradigme néoclassique, qui suppose des prix et des salaires flexibles, la politique budgétaire devrait rester neutre dans le cycle conjoncturel et les taux d'imposition stables dans la durée afin de réduire au minimum les effets de distorsion. Quelles sont les données relatives au comportement de la politique budgétaire au cours du cycle conjoncturel ? Dans les pays industrialisés, les fluctuations du solde budgétaire/PIB ont été modestement anticycliques. Dans les pays développés, le solde budgétaire est relativement insensible au cycle conjoncturel, même si les différences entre les régions sont considérables, la sensibilité étant la plus faible en Amérique latine (FMI, 2003). Dans les deux groupes, le sensibilité conjoncturelle du solde budgétaire est moindre que prévu si on se basait sur les effets seuls des stabilisateurs automatiques, indiquant que les décideurs prennent des mesures pour compenser en partie leur impact (Daniel et al., 2005 ; Manasse, 2006). Par conséquent, dans la pratique, une politique budgétaire discrétionnaire semble

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procyclique, à l'inverse des recommandations des théories économiques keynésienne et néoclassique. Selon les données pour les pays industrialisés et en développement, une politique discrétionnaire est asymétrique car procyclique principalement en période de prospérité. Par exemple de 1970 à 200, dans les pays de l'Union européenne, les déficits ont augmenté pendant les récessions, mais n'ont pas régressé en période de forte croissance, le pays ayant compensé les effets des stabilisateurs automatiques par des réductions d'impôts ou, plus couramment, des augmentations des dépenses (voir Commission européenne, 2001). La procyclicité d'une politique budgétaire en période de prospérité a également notée dans les marchés émergent et, en particulier, en Amérique latine (Kaminsky, Reinhard et Vegh, 2004 ; Gavin et Perotti, 1997 ; Budnevich, 2002). Dans ces pays, les cycles économiques sont accompagnés de cycles d'entrées de capital étranger. Il existe quatre explications à la procyclicité des dépenses publiques, particulièrement dans les pays en développement. Premièrement, rares sont les stabilisateurs automatiques intégrés dans les budgets des pays en développement. De fait, les dépenses des pays d'Amérique latine pour les transferts et les subventions sont inférieures à celles des économies de l'OCDE, plus avancées (24% des dépenses publiques totales, contre 42% dans les pays industrialisés) (Gavin et Perotti, 1997). De plus, les administrations publiques des pays industrialisés sont généralement de plus grande taille, l'impact de la cyclicité budgétaire sur l'économie est donc plus fort (Braun, 2001). Une autre explication éventuelle de la procyclicité étant qu'il est difficile aux décideurs de jauger avec précision le cycle et ses stades. Viennent alors s'ajouter à ces difficultés les décalages d'exécution d'une politique, et, par exemple, un resserrement de la politique intervient alors que l'économie a déjà entamé sa contraction177. Une troisième explication a trait à la précarité d'accès aux marchés financiers internationaux pendant une récession, notamment pour les économies des marchés émergents. Les financements sont souvent moins disponibles en situation de récession, car les investisseurs perdent confiance, ainsi une politique expansionniste ne peut être financée. Ce qui signifie qu'au cœur d'une récession, les pays doivent souvent mettre en œuvre de réelles politiques d'austérité, aggravant la récession et affaiblissant davantage encore leur situation budgétaire. Cette réponse, certes déstabilisante, est peut-être le seul moyen d'éviter un défaut de paiement ou un financement par planche à billets. 177 Les décideurs confondent également les changements structurels de l'économie et les chocs provisoires, et réagissent avec des politiques contracycliques qui se révèlent à terme contreproductives. Par exemple, dans les années 70, les politiques des pays industrialisés ont été par trop expansionnistes et ont abouti à une inflation persistante car les décideurs n'avaient pas saisi le caractère permanent, et non provisoire, de la décélération de la croissance potentielle.

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Et dernier point, mais pas le moindre, les considérations d'économie politique peuvent également expliquer une politique budgétaire procyclique, particulièrement des dépenses excessives des surplus provisoires de recettes en périodes d'expansion (Velasco, 1993 ; Perotti, 1996 ; et Tornell et Lane, 1998 et 1999). Lorsque des ressources budgétaires sont dégagées dans une conjoncture favorable - même si ce n’est que provisoirement - afin de financer un surcroît de dépenses, les autorités budgétaires pourraient ne pas être en mesure de résister aux pressions de différents groupes d'intérêt178. Par conséquent, de nouveaux programmes d'investissement sont adoptés, les traitements des fonctionnaires sont augmentés et les impôts, diminués. Cette tendance exacerbe le cycle conjoncturel et peut nuire à viabilité budgétaire à terme car les programmes permanents d'investissement ou les réductions d'impôts sont financés par des augmentations provisoires de recettes. Certains pays ont tenté d'endiguer les abus de politique budgétaire dus aux mécanismes de l'économie politique et ont adopté des règles budgétaires, par ex. des lois prescrivant un équilibre budgétaire obligatoire pour les administrations publiques. Les règles budgétaires diffèrent des cibles budgétaires car elles visent à modeler la conception des politiques et à être durables, et sont donc d'ordinaire inscrites dans des clauses constitutionnelles ou juridiques. Les règles budgétaires donnent crédibilité à la discipline budgétaire, mais elles restreignent le pouvoir discrétionnaire des décideurs en matière de conception et de mise en œuvre de la politique budgétaire, ce qui diminue leur capacité à réagir aux chocs économiques et aux besoins économiques et sociaux exceptionnels. Du point de vue de l'économie politique, la légitimité démocratique semble souvent exiger que les édiles disposent d'instruments discrétionnaires de politique budgétaire. Toutefois, le pouvoir discrétionnaire peut faire l'objet d'abus et aboutir à des dépenses et des emprunts excessifs, les règles budgétaires sont de plus en plus répandues179. 13.2 La politique budgétaire dans un contexte de crise

La section ci-dessus expliquait l'orientation de la politique budgétaire au cours du cycle économique. Une question connexe serait : quelle devrait être la politique budgétaire dans les pays en proie à une crise financière. Pour y répondre, il est important d'identifier la source de la crise.

178 Un système politique plus fragmenté est parfois jugé aggraver cette tendance. Par exemple, selon Stein, Talvi et Grisanti (1999), la consommation des administrations publiques est davantage procyclique dans les pays où les circonscriptions ont de nombreux édiles, de nombreux partis représentés à la législature et un parti au pouvoir peu appuyé dans l'hémicycle. Selon Braun (2001), la concurrence politique entre groupes puissants est facteur de stabilisation dans les pays de l'OCDE, mais de déstabilisation dans les pays en développement. 179 Kopits et Symansky (1998) discutent des caractéristiques souhaitables des règles budgétaires ; Dabán et al. (2003) examinent les règles de plusieurs pays européens et recensent les règles fiscales dans le monde entier ; et Kopits (2004), celles des économies de marché émergentes.

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Prenons d'abord une situation d'importants déséquilibres budgétaire, source directe de pressions d'une demande excédentaire, débouchant sur une crise financière classique. Il en existe plusieurs exemples récents (tableaux 13.1 et 13.2). Dans ces exemples, la dynamique de déficits de taille et d'une dette publique insoutenable donne lieu à des préoccupations sur la solvabilité à terme et la liquidité à court terme des administrations publiques, aboutissant à un renversement des flux financiers extérieurs, une fuite de capitaux et des pressions exercées sur le taux de change.

Tableau 13.1 Solde budgétaire global avant, pendant et après des crises (en pourcentage du PIB)

Pays (année de crise = T) T-2 T-1 T T+1 T+2 Argentine (2001) -4,1 -3,7 -6,8 -10,4 -7,4 Mexique (1995) -2,5 -3,9 -3,9 -5,3 -5,9 Russie (1998) -8,9 -7,9 -8,0 -3,1 3,6 Turquie (2001) -22,9 -19,1 -21,2 -11,4 -9,8 Ukraine (1999) -5,4 -2,8 -2,4 -1,3 -1,6 Solde global moyen -8,8 -7,5 -8,5 -6,3 -4,2 Source: Estimations et projections des services du FMI

Box 13.1 Fiscal Rules Various fiscal rules have been adopted around the world: balanced budget rules or limits to the overall deficit are simple to explain and implement, but they are inherently procyclical, in that adhering to them requires expansionary fiscal policy in good times and contractionary fiscal policy in bad times. Other types of rules put ceilings on public debt, directly addressing concerns about debt sustainability. Expenditure rules cap total government spending or specific categories of spending, and can be useful when fiscal positions tend to be in deficit and the main problem is thought to be spending pressures. The experience with fiscal rules in industrial countries suggests that they can be useful, but are not a panacea. Some empirical studies show that fiscal rules have been effective, in conjunction with market discipline, in the U.S. states and in Swiss cantons (see Feld and Kirchgässner, 2005). There is also some evidence that the Maastricht deficit and debt limits contributed to improved fiscal performance in a number of European Union countries but not in others. Elsewhere, the evidence is mixed. Fiscal consolidation in the second half of the 1990s occurred in countries with fiscal rules, as well as in countries without them, as did the subsequent deterioration. Expenditure rules also appear to have contributed to fiscal consolidation in some European countries, and were a key provision of the 1990 Budget Enforcement Act in the United States, although they have not in all cases had a durable impact. The main lesson that emerges is that the effectiveness of fiscal rules crucially depends on there being genuine political commitment to fiscal discipline. Moreover, public finance management systems should be sufficiently developed to credibly implement and enforce them, and it should be recognized that numerical rules are not in themselves the solution to structural fiscal problems.

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Tableau 13.2 Dette publique avant, pendant et après des crises

(en pourcentage du PIB)

Pays (année de crise = T) T-2 T-1 T T+1 T+2 Argentine (2001) 47,6 51,1 64,4 129,0 131,0 Mexique (1995) 27,6 32,7 48,9 49,8 46,6 Russie (1998) 52,5 51,2 68,7 92,7 62,0 Turquie (2001) 61,0 57,7 92,8 82,1 75,2 Ukraine (1999) 29,9 38,5 50,9 45,3 37,3 Solde global moyen 43,7 46,2 65,1 79,8 70,4 Source: Estimations et projections des services du FMI

Selon le modèle keynésien standard, un resserrement budgétaire pendant une crise aggrave la récession qui accompagne d'ordinaire la crise. Cela est vrai, mais un argument de poids en faveur du resserrement budgétaire sera que lorsque la crise découle principalement d'une extrême prodigalité budgétaire, la priorité immédiate consiste à rétablir la discipline budgétaire et redonner aux finances publiques un cap durable. Le resserrement budgétaire permet également d'améliorer le compte courant en réduisant la demande globale et en amenant une dépréciation du taux de change réel. Il arrive qu'une crise financière viennent d'une création excessive de monnaie pour cause de financement du déficit, une consolidation budgétaire est donc nécessaire pour accommoder un resserrement budgétaire, qui est utile à la balance des paiements. Au total, l'effet net d'un resserrement budgétaire pendant une crise n'est pas totalement négatif s'il rétablit la confiance des marchés, réduit les taux d'intérêt et rétablit l'accès au marché. Des crises financières se sont également produites dans des pays de situation budgétaire initiale relativement solide. Par exemple, les déficits budgétaires et la dette publique ont contribué aux crises en Argentine en 1995, en République tchèque en 1997 et au Mexique en 1994, sans toutefois en être la principale cause, En 1997, les situations budgétaires de la Thaïlande, de la Corée, de l'Indonésie et des Philippines étaient solides au départ et la crise n'a que reflété les faiblesses du secteur financier et des entreprises. Dans ces cas, le resserrement budgétaire n'est pas toujours garanti et peut d'ailleurs être contreproductif, car l'effet modérateur sur la demande globale peut exacerber les difficultés financières des secteurs bancaire et des entreprises (Ghosh et al., 2002). De plus, dans la mesure où un fléchissement de l'activité inquiète les investisseurs, une orientation budgétaire trop restrictive peut saper la confiance et non pas la raffermir. Il peut alors être pertinent de laisser les stabilisateurs automatiques jouer à fond, ou même introduire une relance budgétaire discrétionnaire pour rétablir la confiance et la crédibilité des politiques.

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13.3 La qualité d'un ajustement budgétaire

Décider de l'orientation budgétaire globale n'est que la première étape dans la définition d'une politique budgétaire. S'il faut diminuer le déficit budgétaire, faut-il donc réduire les dépenses ou augmenter les recettes ? Quelles dépenses réduire ou quelles recettes augmenter ? Les options sont nombreuses, chacune ayant des répercussions différentes sur l'optimum économique. Le passé de la « consolidation fiscale », autre appellation de la réduction du déficit, est émaillé d'erreurs. Les dépenses en capital sont souvent réduites les premières, aux dépens d'une croissance future. Parfois la réfection des routes et des édifices est différée trop longtemps, d'où délabrement de l'infrastructure essentielle. Parfois encore les fonctionnaires gardent leur poste à la fonction publique, mais les fournitures qui leur sont nécessaires sont éliminées180. Les contraintes politiques et institutionnelles impliquent souvent un compromis entre la rapidité de l'ajustement budgétaire et sa qualité. Au plus fort d'une crise, la rapidité d'action nécessaire amène à adopter des mesures d'ajustement budgétaire de qualité médiocre. Mais un recours prolongé à des mesures fiscales et de dépenses à effet de distorsion, ou à des mesures ad hoc susceptibles de ne pas durer, ne permet pas de rétablir la crédibilité. Il est donc important de mettre également en œuvre des mesures budgétaires de qualité dans les situations de crise. Les coûts sociaux constituent un aspect important de la qualité de l'ajustement budgétaire. En outre des préoccupations humanitaires et morales, des coûts sociaux élevés sapent la viabilité politique de l'effort d'ajustement et aboutissent à un rétablissement difficile de la crédibilité du marché. La protection des dépenses sociales et d'investissements dans l'infrastructure essentielle majore les perspectives de croissance durable à long terme (encadré 13.2). Mesures productrices de recettes Le tableau 13.3 montre la répartition des recettes par sources et par région. Il convient de noter le net recours aux taxes sur le commerce international dans les pays à l'assiette fiscale limitée, les recettes non fiscales dans les pays producteurs de pétrole et les impôts sur le revenu et les bénéfices dans les pays de l'OCDE. Pour élaborer un train de mesures fiscales à court terme, il faut particulièrement tenir compte de la productivité de recettes des mesures proposées, leur faisabilité administrative et leur cohérence probable avec l'orientation souhaitée d'une réforme fiscale plus fondamentale. À partir de ces critères, les mesures à court terme les plus prometteuses signifient souvent une

180 Pour une discussion sur la qualité et la durabilité de l'ajustement budgétaire, voir Daniel et al. (2006).

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hausse des taux d'imposition indirecte (particulièrement les taxes sur les ventes et les accises générales) et une expansion de l'assiette fiscale par voie d'élimination des exonérations.

Tableau 13.3. Répartition des recettes par source moyennes régionales 1997-2001

Revenu et bénéfices

Sécurité sociale

Biens et services

nationaux Commerce

international

Recettes non

fiscales Pays de l'OCDE 35,7 29,3 29,6 1,1 1,1 Afrique 22,9 2,4 22,9 32,4 17,6 Asie non OCDE 23,8 28,6 25,9 Europe non OCDE, Europe non BRA 19,2 25,2 4,8 13,8 Pays baltes, Russie et CEI 11,9 28,4 42,7 5,0 11,9 Moyen Orient, à l'exclusion d'Israël 20,2 4,1 16,0 12,8 43,2 Hémisphère occidental non OCDE 18,6 11,3 35,3 15,2 16,2

Source: FMI, Département des affaires budgétaires.

Plus généralement, les mesures productrices de recettes viseront une cohérence par rapport aux critères ci-dessous des meilleures pratiques en matière de conception de la fiscalité : Les taxes sur la vente/sur la valeur ajoutée (TVA) devraient se baser globalement su la consommation intérieure finale, et non pas sur la consommation intermédiaire ni les exportations, et elles ne distinguent pas la source (étrangère ou nationale) de production (voir Ebrill et al., 2001). La taxe sur la valeur ajoutée (TVA) est l'instrument idéal en raison de

Box 13.2 Social Safety Nets Social safety nets (SSNs) are a combination of measures aimed at protecting individuals from the adverse consequences of economic shocks and structural reforms, and helping the poor develop the means to escape poverty. Typically, the major components of SSNs include: cash transfers to selected groups, subsidies to certain commodities, fee waivers, enhanced unemployment benefits, severance pay, and public works schemes. Making sure that SSNs are well targeted and do not create adverse incentives are key issues in the design of SSNs. In many poor countries sophisticated means testing of benefit recipients is generally not possible because of lack of administrative capacity. Many countries rely instead on categorical targeting, such as limiting benefits to children or pensioners, or to households in certain especially poor regions. Another form of targeting which requires little administrative capacity is to limit subsidies to goods consumed disproportionately by the poor or to limit the quantity that each household can consume, for example, via coupons. The fiscal cost of the SSN is reduced the more targeted the benefits are to the poor. However, if these benefits are large enough, they could adversely affect work incentives of beneficiaries, thus having negative effects on labor supply and potential growth.

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son efficacité (pas d'incidence sur l'utilisation commerciale des facteurs de production) et la sûreté des recettes (par leur perception des recettes à tous les stades de la chaîne de production, pas uniquement à la vente finale), et elle est d'ordinaire perçue à un seul taux, entre 10 et 20%. Accises. Les accises perçues sur une gamme limitée de produits sont un bon levier fiscal lorsque la demande de produits est élastique et que leur surveillance est sans difficulté. Elles sont applicables pour faire face aux externalités négatives (par ex. une taxe sur l'essence pour réduire la pollution) ou pour réduire la consommation d'articles « nocifs » (par ex. l'alcool et le tabac). Les accises sont perçues ad valorem, sur la production nationale et sur les importations, à quelques exceptions près. Droits de douane. La structure des taxes à l'importation devrait être simple, avec un taux uniforme bas pour toutes les importations, sans exonération ad hoc et une faible dépendance sur les taxes à l'importation. En particulier, un tarif bas généralisé pourrait être justifié au regard des recettes dans les pays où d'autres taxes (préférables) seraient difficiles à administrer.

Impôts sur le revenu. Une exonération individuelle de base devrait être suffisamment élevée pour exclure les plus pauvres, et quelques tranches d'imposition suffiront pour donner une progressivité suffisante. Les tranches d'imposition devraient être ajustées périodiquement dans les situations de forte inflation pour éviter une « dérive fiscale » et des préoccupations du côté de l'offre plaident en faveur du maintien de taux aussi bas que possible. Dans l'idéal, les impôts sur le revenu devraient être perçus sur une assiette fiscale globalisée (incluant toutes les formes de revenu).

Impôts sur les bénéfices. Un impôt sur les bénéfices serait dans l'idéal perçu à un taux unique comparable au taux marginal supérieur de l'impôt sur le revenu des particuliers. On réduit ainsi au minimum la possibilité d'un transfert fiscale entre le revenu des particuliers, les sociétés de personnes et les sociétés de capitaux. La meilleure application des déductions, les abattements et les crédits est neutre, à travers les secteurs et les actifs, afin de favoriser l'efficience. Les incitations fiscales (par ex. les primes à l'investissement et, surtout, les vacances fiscales), si on y a recours, devraient avoir une couverture et une durée strictement limitées. Une administration déficiente des recettes (fiscales et douanières) entrave la mise en œuvre de mesures budgétaires (Silvani et Baer, 1997). Les réformes visant à améliorer une administration des recettes déficiente prennent malheureusement un certain temps. Les administrations modernes des recettes s'appuient sur principe du civisme fiscal volontaire, les contribuables et les opérateurs sont censés s'acquitter de leurs obligations sans intervention majeure des autorités fiscales. Les divisions des recettes fiscales de nos jours se fondent sur : des lois claires et simples ; des systèmes et des procédures de perception efficaces ; une orientation axée sur le service ; des programmes de vérification basés sur une analyse des

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risques ; une structure organisationnelle sur la fonction ; un haut degré d'automatisation ; et un traitement différencié des contribuables selon leur potentiel de recettes. Mesures correctrices de dépenses Le tableau 13.4 montre les dépenses de l'administration centrale par région, en pourcentage du PIB et dépenses totales Les éléments à noter sont une masse salariale et des paiements d'intérêts relativement élevés dans les pays à revenu intermédiaire, des dépenses en capital relativement élevées dans les pays à faible revenu et les subventions et les transferts relativement élevés dans les pays à revenu élevé.

Encadré 13.3 Les dangers des vacances fiscales

Les vacances fiscales - des exonérations d'impôt, parfois pendant plusieurs années - sont une forme d'incitation d'investissement de conception particulièrement erronée :

Elles attirent les formes de commerce les plus mobiles car ils peuvent facilement aller s'installer ailleurs à la fin de ces vacances - et ce sont là les entreprises les moins susceptibles d'avoir des répercussions sur l'économie globale en termes de formation ou de relation profonde avec l'économie intérieure.

Elles sont sujettes à abus, sapent les recettes fiscales directement et indirectement en incitant les chefs d'entreprises à avoir recours à l' établissement de prix de transfert et à des arrangements financiers qui font passer les revenu imposables de sociétés imposables à d'autres, bénéficiant elles de vacances fiscales.

Les vacances fiscales sont relativement inefficaces pour la promotion de l'emploi (qui est souvent leur objectif déclaré) car, à l'instar d'autres incitations d'investissement, elles encouragent le recours au capital et non pas à une main-d’œuvre.

Les pays en développement s'estiment contraints d'offrir ces incitations en raison de la concurrence fiscale avec leurs homologues, et c'est là semble-t-il, dans de nombreux pays, l'un des motifs de la réduction des recettes fiscales des sociétés. Mais les vacances fiscales ne règlent en rien les problèmes sous-jacents dissuadant l'investissement étranger privé (par ex. l'instabilité du système fiscal, un système judiciaire inefficace, le particularisme et la lourdeur administratives, et les restrictions du change).

Il existe de meilleurs options pour stimuler l'investissement, par ex. un amortissement accéléré et des amortissements fiscalement admis. Le maintien d'une assiette fiscale relativement large de l'imposition des sociétés permet de fixer sans difficulté un taux d'imposition des sociétés relativement bas, ce qui en soi est susceptible de protéger la base de recettes et de produire un environnement porteur pour l'investissement. Conscients de ces éléments, des pays ont minoré leurs vacances fiscales et autres incitations fiscales en faveur de l'investissement. Toutefois, les pays parfois estiment devoir conserver ou amplifier ces incitations pour rivaliser avec celles de leurs homologues, une forme de concurrence fiscale mutuellement préjudiciable. Dans ces cas, les accords régionaux offrent une voie d'avenir utile - par exemple dans le sens d'un code de conduite relatif à l'imposition des société tel celui adopté par l'Union européenne.

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Tableau 13.4 Central Government Expenditure by Regions, 1990–99

Source: IMF, Fiscal Affairs Department

Dans le contexte de l'ajustement budgétaire, les mesures correctrices des dépenses doivent être pragmatiques, suffisantes pour réaliser la stabilisation visée, tout en restant faisables du point de vue économique, politique et social. Il n'existe pas de règles concrètes pour la réduction des dépenses publiques à court terme, si lorsque nécessaire. Cela dépendra en partie des facteurs menant la croissance des dépenses (par ex. : traitements et salaires, ou programme d'investissements), ainsi que des contraintes sociales et politiques auxquelles font face les décideurs. Toutefois, l'expérience signale quelques orientations : Protéger les programmes fondamentaux. Si la consolidation à court terme exige une

diminution des dépenses, il est toutefois possible de protéger une grande partie, voire l'intégralité, des dépenses productives fondamentales, et de protéger les pauvres grâce à des filets de sécurité sociale bien ciblés.

Identifier des réductions de programmes spécifiques. De nombreux programmes peuvent et doivent être éliminés, élagués ou consolidés, au fur et à mesure des évolutions économiques et de la mouvance des priorités. L'élimination de programmes aboutit d'ordinaire à des économies effectives, car les administrations publiques doivent y redéfinir leurs priorités et il s'agit du premier pas d'un examen approfondi des dépenses, pour préserver l'efficacité des opérations par ailleurs dans le secteur public.

Réduire la masse salariale du secteur public. La modération salariale et le gel des embauches sont une source importante d'économies à court terme, mais sont difficiles à accepter du point de vue politique et ne sont pas nécessairement souhaitables du point de vue de l'efficience. Ainsi, bien qu'utiles à court terme, ces mesures font office de mesures provisoires en attente d'une réforme structurelle, d'un examen

% G D P % T o ta l % G D P % T o ta l % G D P % T o ta lE x p e n d itu re s E x p e n d itu re s E x p e n d itu re s

E x p e n d itu re b y e c o n o m ic ty p e 3 1 .4 1 0 0 .0 2 6 .6 1 0 0 .0 2 1 .6 1 0 0 .0 C u rre n t e x p e n d itu re 2 9 .1 9 2 .9 2 0 .9 7 9 .0 1 4 .0 6 4 .7 G o o d s a n d se rv ic e s 8 .4 2 6 .9 8 .8 3 3 .3 5 .4 2 5 .1 W a g e s 3 .7 1 1 .9 5 .5 2 1 .1 2 .5 1 1 .5 O th e r g o o d s a n d se rv ic e s 4 .7 1 5 .0 3 .2 1 2 .2 2 .9 1 3 .6 In te re s t 3 .6 1 1 .5 5 .0 1 8 .6 3 .0 1 4 .0 S u b s id ie s a n d tra n sfe rs 1 7 .1 5 4 .5 7 .2 2 7 .1 5 .5 2 5 .2 C a p ita l E x p e n d itu re 1 .8 5 .7 3 .8 1 4 .5 4 .3 1 9 .9 L e n d in g m in u s re p a y m e n t 0 .4 1 .3 2 .3 8 .0 3 .3 1 5 .2

E x p e n d itu re b y fu n c tio n 3 0 .9 1 0 0 .0 2 4 .3 1 0 0 .0 1 8 .4 1 0 0 .0 D e fe n se 4 .4 1 4 .2 2 .0 8 .2 2 .8 1 5 .3 E d u c a tio n 1 .6 5 .0 2 .8 1 1 .4 1 .0 5 .4 H e a lth 3 .7 1 2 .0 1 .2 5 .0 0 .4 2 .2 S o c ia l s e c u r ity a n d w e lfa re 1 0 .6 3 4 .4 3 .6 1 4 .9 0 .1 0 .8 H o u s in g 0 .7 2 .2 0 .6 2 .4 0 .7 3 .8 E c o n o m ic se rv ic e s 2 .8 8 .9 4 .8 1 9 .6 4 .6 2 5 .0 O th e r g o v e rn m e n t se rv ic e s 3 .8 1 2 .2 4 .4 1 8 .1 5 .7 3 0 .8 In te re s t 3 .4 1 1 .1 5 .0 2 0 .2 3 .0 1 6 .3

H ig h In c o m e M id d le In c o m e L o w In c o m e

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approfondi de la politique d'emploi et salariale et des besoins des programme en dotation de personnel.

Cibler avec précision les programmes sociaux. Les subventions générales peuvent être éliminées et les transferts rendus plus efficaces grâce à un ciblage de l'éligibilité et à une diminution des taux de remplacement du revenu (Gupta et al., 2000). Lorsque possible, des programmes de protection sociale devraient être consolidés en des régimes globaux de transfert de revenu, en raison des chevauchements possibles de prestations fournies par des organismes dispersés.

Réexaminer le programme d'investissements. Différer des projets non entamés peut économiser des ressources sans véritablement perturber les opérations des administrations publiques au quotidien, mais se chiffrer en développement et une croissance moindres. Il convient d'opérer les réductions des programmes d'investissements dans le cadre d'un examen global des investissements publics - souvent uniquement dans le cadre d'une stratégie à moyen terme.

Augmenter les redevances et les tarifs. Les administrations publiques hésitent souvent à prendre des mesures de réduction des volumes ou des normes de prestations dans les domaines prioritaires, tels que l'éducation et la santé. Les économies y sont possibles en améliorant le recouvrement des coûts par l'augmentation des redevances et des tarifs des services, tout en protégeant les pauvres.

Changer les barèmes et les subventions des entreprises publiques. Si les entreprises publiques sont déficitaires, leurs barèmes peuvent être ajustés et les subventions, éliminées. Leur champ d'activité peut également être redéfini, leurs politiques d'emploi modifiées et leur programme d'investissements rationalisé.

Les dépenses publiques seront jugées sur la base de leur impact sur la croissance et l'investissement, ainsi que sur la pauvreté et l'équité. En dehors des fonctions essentielles des administrations publiques, les défaillances du marché - externalités positives, biens publics et imperfections des marchés du crédit - sont la principale justification de l'activité publique. Les dépenses publiques, en particulier, jouent également un rôle de redistribution, lorsqu'elles visent les pauvres. Les dépenses productives sont celles qui ont un fort taux de rentabilité sociale. Il est difficile de mesurer les taux de rentabilité sociale, mais au niveau fonctionnel, elles sont les plus élevées dans les domaines de l'infrastructure, de l'éducation primaire, de la médecine préventive et de soins primaires et des services publics de base. Quant à la pauvreté, les plus significatifs viennent des programmes d éducation primaire, de soins de santé fondamentaux, d'eau et d'assainissement, de routes, de développement rural, d'agriculture, de systèmes judiciaires et de lutte contre la corruption. La composition des dépenses dans de nombreux pays indique de solides possibilités d'amélioration (encadré 13.4).

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L'aptitude des administrations publiques à identifier et exécuter des réductions des dépenses dépend de la qualité des budgets - principal instrument de gestion des dépenses - et du ministère des Finances, chargé de la gestion financière des opérations du secteur public. La conception, la préparation et l'exécution du budget sont d'importants éléments de maîtrise des dépenses.

Encadré 13.4 Indicateurs clés des dépenses non productives Canards boiteux. Ce sont là des projets d'investissements publics hautement improductifs, auxquels les ressources ont été affectées à partir de considérations politiques et non pas d'analyses des coûts-avantages. Indicateurs immédiats d'affectation défectueuse. Ils identifient les décalages entre les buts déclarés des politiques et les allocations réelles de dépenses. On peut, par exemple, prendre les taux d'alphabétisme, les taux de mortalité réels, et les kilomètres de routes utilisables et les comparer aux dépenses d'éducation primaire, de santé et d'entretien des routes. Déséquilibres des dépenses par secteur Il convient de vérifier si le dosage de facteurs est adéquat pour assurer la prestation des services envisagés. Par exemple, certains pays auront un rapport enseignants/élèves relativement élevé, mais insuffisamment de fournitures scolaires. Dans d'autres cas, des hôpitaux n'ont pas de médicaments, etc.. Les dépenses de fonctionnement devraient être suffisantes pour maintenir l'envergure des opérations, et les dépenses de maintenance devraient être suffisantes pour entretenir une infrastructure fonctionnant bien. Malheureusement, une compression des dépenses d'exploitation et d'entretien est politiquement plus facile par rapport à une réduction de la masse salariale ou de nouveaux projets d'investissements. Identifier une allocation non productive des ressources. Par exemple, si des subventions généralisées ont pour but une redistribution du revenu, elles sont d'ordinaire mal ciblées et peuvent aggraver les inégalités car elles profitent le plus aux groupes à revenus élevés.

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XIV. CHAPITRE 14 : POLITIQUES STRUCTURELLES

Les chapitres précédents visaient à déterminer comment utiliser les politiques monétaires, budgétaires et de change pour stabiliser les fluctuations économiques et régler les vulnérabilités macroéconomiques. Ce chapitre portera sur les politiques visant à modifier fondamentalement le fonctionnement de l'économie, et sur la façon dont ces politiques sont décidées et exécutées. Ces politiques, souvent nommées politiques structurelles, impliquent la modification des processus d'élaboration des politiques, des législations, des réglementations et des institutions. Les politiques structurelles ont pour but d'améliorer l'efficience de l'allocation des ressources, de décupler le potentiel de croissance économique à long terme, de réduire la fragilité du secteur financier, de procéder à des réformes budgétaires et d'améliorer la qualité d'élaboration des politiques. Dans les années 90, il est devenu manifeste qu'il était nécessaire de compléter les politiques de stabilisation à court terme par des politiques structurelles, dans les pays en transition souhaitant abandonner le modèle centralisé. Dans les pays à bas revenus, la croissance y étant entravée par des problèmes profondément ancrés, de plus générateurs de stabilisations à répétition, les politiques structurelles sont devenues un élément clef de politique macroéconomique. Dans les marchés émergents frappés par les crises financières post-1995, de grandes réformes structurelles ont été nécessaires pour éliminer les distorsions et les vulnérabilités du secteur financier. À la différence des politiques macroéconomiques, il faut un certain temps pour que les politiques structurelles donnent des résultats. L'impact est souvent incertain ou difficile à mesurer et dépend d'améliorations largement positives des politiques et institutions connexes, par ex. la gouvernance, la transparence, les droits de propriété, etc... Il est souvent nécessaire d'inclure des réformes structurelles dans un train de mesures, et de suivre une séquence appropriée pour assurer leur efficacité. Par exemple, un pays ne devrait libéraliser les flux financiers qu'à la suite d'améliorations significatives véritables de la surveillance bancaire. Des réformes structurelles pour améliorer l'allocation des ressources et la croissance à long terme Pour que les marchés affectent des ressources aux activités les plus indiquées, le mécanisme des prix doit pouvoir jouer librement et la concurrence doit être protégée. Les réformes structurelles passent d'ordinaire par l'élimination du contrôle des prix, la réduction des impôts et des subventions générateurs de distorsions, la libération des échanges, la privatisation des entreprises d'État et la promotion de la concurrence.

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Souvent, le contrôle des prix, les barrières commerciales et les impôts et subventions générateurs de distorsions ont été mis en place antérieurement dans un but de développement donné. Par exemple, pour certains pays, protéger l'activité manufacturière contre la concurrence étrangère par le biais de politiques dites de substitutions aux importations (monnaie nationale surévaluée, obstacles tarifaires et non tarifaires à l'importation, etc.) produirait un secteur industriel prospère. Dans d'autres cas, des politiques génératrices de distorsions on servi à protéger des groupes vulnérables en l'absence d'un filet de sécurité sociale suffisant (par ex. les subventions énergétiques ou alimentaires dans certains pays) ou pour protéger des administrés bien organisés et influents (par ex. les subventions agricoles dans certains pays industrialisés). Un argument de poids est souvent celui de l'efficience des réformes structurelles visant à favoriser le mécanisme du marché, mais qu'on s'y oppose l'est tout autant, notamment si les avantages des réformes sont largement répartis sur un grand nombre de bénéficiaires (par ex. : les consommateurs qui bénéficieront tous d'une baisse des prix), alors que les coûts sont concentrés sur quelques-uns d'entre eux (par ex. : quelques producteurs intérieurs sont évincés par la concurrence étrangère). Si les avantages des réformes sont minces pour chaque bénéficiaire individuellement et ne valent pas qu'on se batte pour elles, les parties victimes des préjudices possèdent des motifs solides pour s'organiser et s'y opposer. De plus, certaines réformes ont des répercussions budgétaires négatives qui doivent être compensées par des réductions des dépenses ou des augmentations d'impôts181. Décider de ces mesures d'accompagnement peut donner lieu à litige et ralentir les réformes. Les trains de réformes structurelles comprennent souvent une reforme et une privatisation des entreprises d'État (Davies et al., 2000). S'il existe des entreprises d'État exploitées efficacement et dans le meilleur intérêt des consommateurs, de nombreux cas montrent qu'en remplaçant, dans les activités productive, les règles du marché par un contrôle d'État, c'est au préjudice de consommateurs qui reçoivent alors des produits et des services de qualité médiocre et voient l'innovation freinée. Certaines entreprises d 'État sont aussi sujettes au favoritisme politique, et enregistrent des pertes importantes épongées par des ressources budgétaires. Dans d'autres cas, des entreprises d'État ont bénéficié d'une position de monopole préjudiciable pour les consommateurs, et constituant une forme de taxe dissimulée et génératrice de distorsion182.

181 Les réformes budgétaires prônées par les services du FMI, en lieu et place des impôts directs et sur le commerce, penchent pour les impôts indirects, notamment la taxe sur la valeur aoutée à chaque stade de la production (voir également le chapitre 13 sur la politique budgétaire). (FMI, 2005). 182 Le caractère souhaitable d'une privatisation est moins manifeste quant aux monopoles naturels, c'est-à-dire les secteurs dans lesquels il est plus efficace d'avoir une seule société en exploitation et ce, pour des raisons technologiques. Dans ces cas, la meilleure et première mesure consisterait à privatiser et réglementer, mais une réglementation efficace est complexe, dépassant donc les capacités des autorités nationales.

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En outre des réformes structurelles de politique budgétaire et commerciale, la libéralisation du secteur financier peut mener à une allocation plus efficace du capital, ainsi qu'à un regain d'épargne et de croissance. Historiquement, de nombreux pays ont adopté différents degré de répression financière par le biais de directives d'allocation de crédit centralisées, un contrôle des taux d'intérêt, des exigences des besoins de liquidité, des restrictions d'entrée, une nationalisation des banques, un contrôle du change et d'autres restrictions frappant les flux de capital international. Les pays ont adopté ces politiques pour diverses raisons, y compris pour guider le crédit vers des secteurs spécifiques de l'économie (par ex. l'agriculture), mobiliser un capital pour des projets d'investissement d'envergure, mobiliser des recettes budgétaires dans un système financier sous-développé, compenser l'absence de réglementation et de contrôle suffisants, et dans certains cas, pour s'adapter à la requête de limitation de la concurrence souhaitée par les banques. Si certains de ces motifs semblent raisonnables, une répression financière produit notamment des systèmes financiers sous-développés, de faibles niveaux d'innovation du marché, une désintermédiation de fonds du système financier formel vers le secteur informel, une allocation inefficace de l'investissement, et des carences de capital (Williamson et Mahar, 1998). Dès lors, de nombreux programmes d'ajustement structurel appuyés par le FMI incluent des mesures de libéralisation du système financier et de promotion d'un système d'allocation de crédit inspiré du marché. Une libéralisation financière implique la liberté d'entrer et de sortir du système financier, autorisée par l'État, à condition que l'entrant remplisse les critères prudentiels appropriés, une autonomie décisionnelle suffisante accordée à chaque institution, la privatisation des entreprises exploitée et détenues par l'État, et l'élimination de certains, voire tous, les contrôles des mouvements de capitaux internationaux. Selon les données, la libéralisation financière mène à plus grand degré de financiarisation et à une accélération de la croissance. Toutefois, dans certains cas elle a aussi abouti à une fragilisation financière, car les réglementations et le contrôle prudentiels du secteur financier n'ont pas été revalorisés assez rapidement. Les réformes visant à réduire la fragilité financière sont débattues dans la section suivante. Une libéralisation financière comporte un autre avantage potentiel : en menant à une hausse des taux d'intérêt réels et à une ouverture d'accès aux produits financiers, elle pourrait accroître les économies financières. Les études empiriques n'ont pas clairement identifié ce lien, peut-être parce que la libéralisation financière mène également au développement des marchés hypothécaire et de crédit à la consommation, diminuant ainsi le besoin d'épargner pour effectuer des achats significatifs. Politiques visant à réduire la fragilité du secteur financier Si la libéralisation financière signifie se fier davantage au processus décisionnel du secteur privé, elle n'élimine pas nécessairement le rôle du secteur public dans l'activité du marché

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financier. L'asymétrie de l'information constitue la principale raison d'être de l'implication du secteur public dans le contrôle et la réglementation du secteur financier183. La raison d'être des banques est d'assurer une transformation des risques et des échéances : elles empruntent à court terme en émettant des actifs sûrs (dépôts bancaires) et prêtent, d'ordinaire à plus longue échéance, pour financer des projets à risque. Les banques le peuvent car elles diversifient ainsi le risque en prêtant à de nombreux emprunteur et car elles ont l'expertise du contrôle et de la surveillance des demandeurs d'emprunts. Ainsi, par nécessité, les déposants sont moins informés des risques du portefeuille de prêts d'une banque que ne le sont les banquiers, c'est là la problématique de l'asymétrie de l'information. Celle-ci est problématique notamment lorsque les pertes s'accumulent dans un portefeuille bancaire pour cause de mauvaise gestion ou de malchance. Le capital d'une banque peut s'épuiser assez vite, avant que les pertes ne soient constatées dans ses comptes. À partir de là, les propriétaires de la banque (ou les administrateurs, en leur nom) n'ont rien d'autre à perdre et seront tentés de puiser dans les ressources restantes pour un va-tout, c'est-à-dire faire des investissements à haut risque/haut rendement en espérant qu'un coup de chance ramènera la banque à la solvabilité. Ces paris ne sont pas dans l'intérêt des déposants qui supporteront les pertes si, et c'est probable, le pari échoue, mais les déposants n'ont probablement pas suffisamment d'informations pour stopper les banquiers. Dans cet exemple, l'asymétrie de l'information aboutit à un aléa moral. Si les déposants craignent que leur banque dérive vers l'insolvabilité, ils peuvent être pris de panique et retirer leurs dépôts, d'où pénurie de liquidités de la banque et début d'une insolvabilité (panique bancaire). Les banques ont des expositions réciproques, une ruée sur une banque peut se propager à d'autres banques du système et aboutir éventuellement à une panique généralisée. Ceci peut se produire même si la banque est saine au départ. Dans cet exemple, l'asymétrie de l'information peut mener à des retraits massifs des banques184. La libéralisation financière donne aux banques davantage de liberté, elles peuvent fixer les taux d'intérêt, choisir la composition de leur portefeuille et participer à une large gamme d'activités financières, mais elle accroît aussi le potentiel de prise de risques excessifs. L'élimination des restrictions freinant les flux de capital international peut également mener à de solides entrées de capital. Lorsque le système bancaire se charge de l'intermédiation de

183 L'information est asymétrique lorsqu'une partie à une relation économique ou à une transaction possède moins d'information sur cette dernière que l'autre partie, ou parties.

184 Pour protéger le système bancaire contre des retraits massifs, de nombreux pays ont adopté des régimes d'assurance clairs des dépôts, où les banques contractent une assurance au nom de leur déposants auprès d'un organisme d'assurance, d'ordinaire de l'État. Puisque les primes d'assurance n'augmentent pas avec le degré de risque des portefeuilles des banques, l'assurance-dépôts conforte les banques téméraires et elle peut aggraver l'aléa moral.

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ces entrées, s'il est faible et mal réglementé, une libéralisation du compte de capital peut amplifier les problèmes d'aléa moral et mener à une crise financière intégrale. Pour régler ces problèmes, les pays qui libéralisent leurs systèmes financiers doivent également renforcer les réglementations et le contrôle prudentiels (Sundararajan, 1999). Une réglementation prudentielle du système bancaire a pour but de protéger, à plusieurs égards, les déposants et l'intégrité du système bancaire. Elle impose aux banques de conserver des capitaux et des provisions suffisants contre des pertes ultérieures, et de créer des barèmes de classement des prêts, afin que les pertes soient rapidement valorisées dans la comptabilité de la banque. Elle restreint l'exposition d'une banque aux emprunteurs ou aux secteurs individuels, ou au risque de change ou de taux d'intérêt, afin que ces risques soient convenablement diversifiés. Elle établi des procédures permettant de réglementer les agréments couvrant les banques et les licences des responsables bancaires pour garantir leur fiabilité. Une réglementation prudentielle comporte également des normes d'information et de contrôle rehaussant la transparence des informations bancaires. L'exécution et l'application d'une réglementation prudentielle sont l'objectif d'un contrôle prudentiel, qui relève d'ordinaire de la banque centrale ou d'un organisme public de contrôle spécialisé. Le FMI et la Banque mondiale aident les pays à évaluer et à améliorer les réglementations et le contrôle de leur secteur financier par le biais du Programme d'évaluation du secteur financier (PESF). Réformes budgétaires Dans le domaine des activités de l'État, il est souvent nécessaire également de procéder à des réformes structurelles profondes, allant au-delà d'une réduction du déficit à court terme, en vue d'assurer la viabilité à long terme des finances publiques. Une réforme structurelle fondamentale doit tenir compte des questions de fond quant à la nécessité d'activités publiques différentes, le caractère approprié de leur prestation dans le secteur public, l'importance de leur prestation par les institutions publiques (par opposition à leur externalisation), et la possibilité d'un nouveau cadre de marché de leur prestation, alors même que leur prestation relève d'institutions publiques). Les domaines de réforme budgétaire structurelle comptent notamment : priorisation des dépenses et gestion des dépenses publiques ; privatisation et administration des entreprises publiques ; fonction publique et retraites ; relations interadministrations ; et amélioration de la gouvernance, y compris le processus de formulation, approbation et contrôle du budget. Ce sont là des réformes à terme qui nécessitent une planification suffisante et une conception réfléchie avant qu'elles n'entrent en vigueur. Dans l'idéal, leur exécution devrait s'inscrire dans le contexte d'un cadre budgétaire à moyen terme. Ainsi, les administrations publiques peuvent évaluer la disponibilité de financement à moyen terme et, dans ce contexte, prioriser leurs dépenses et les réformes structurelles qui ont des implications de dépenses, selon leurs

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objectifs macroéconomiques et sociaux. Dans les pays à faible revenu, ce processus se déroule dans le cadre de leur document de stratégie de réduction de la pauvreté (DRSP). Politiques visant à améliorer la qualité de formulation de la politique économique Assurer la transparence et l'imputabilité des décideurs est un facteur d'amélioration de la performance économique. De récentes initiatives du FMI et d'autres organisations internationales, visant à encourager la transparence et l'imputabilité, comptent notamment la publication de rapports sur l'observation des normes et codes. Et enfin, la transparence budgétaire constitue un aspect essentiel de l'administration budgétaire (Farhan, 2005). Dans l'ensemble, la bonne gouvernance est essentielle pour atteindre une stabilité macroéconomique et une croissance de qualité, et la transparence budgétaire est un élément essentiel de la bonne gouvernance. Un système budgétaire transparent est susceptible d'aboutir à des politiques budgétaires solides, plus crédibles, auxquelles un public bien informé apporterait son appui, permettant un accès plus favorable aux marchés financiers nationaux et internationaux et atténuant l'impact et la gravité des crises. Le Code de bonnes pratiques en matière de transparence des finances publiques du FMI est résumé à l'encadré 14.1.

Box 14.1 Best Practice in Fiscal Transparency The IMF’s Code of Good Practices on Fiscal Transparency and accompanying manual (IMF, 2001) present a standard of fiscal transparency to provide assurances to the public, to donors, and to markets that a sufficiently complete picture of the structure and finances of government is available to allow the soundness of a country’s fiscal position to be reliably assessed. The code is a set of good practices that can be implemented by most countries over the medium- to longer-term and is based on four general principles. The principle of clarity of roles and responsibilities requires specifying the structure and

functions of government, responsibilities within government, and relations between government and the rest of the economy.

Public availability of information emphasizes the importance of publishing comprehensive fiscal information at clearly specified times.

Open budget preparation, execution, and reporting covers the type of information made available about the budget process. Budget documentation should specify fiscal policy objectives, the macroeconomic framework, a clear description of new policies, and identifiable major fiscal risks.

Assurances of integrity stress the quality of fiscal data and the need for independent scrutiny of fiscal information. This includes external audit by a national audit body and assessment by independent experts of fiscal forecasts, the macroeconomic forecasts on which they are built, and all underlying assumptions.

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XV. CHAPITRE 15 : ÉLABORER UN PROGRAMME D’AJUSTEMENT

Ce chapitre conclut l'analyse de la stabilisation macroéconomique par l'examen de quatre questions importantes qui se posent lors de l'élaboration de programmes d'ajustement : le choix du régime de change, le rôle des politiques de gestion de la demande et le choix approprié de l'ajustement et du financement ainsi que l'équilibre à établir entre l'ambition et le réalisme lorsqu'on fixe les objectifs du programme. 15.1 Désinflation et choix de l'ancrage nominal

Lorsqu'on met au point un programme d'ajustement, il s’agit avant tout de s’assurer que le cadre monétaire est approprié. Le cadre en place sert-il bien le pays ? Peut-il être prolongé ? L'ajustement macroéconomique serait-il facilité par l'adoption d'un nouveau cadre ? Comme on l'a vu au Chapitre 12, les avantages et les inconvénients des différents cadres dépendent à la fois de la situation de l'économie et des caractéristiques institutionnelles du pays. Examinons par exemple un pays où l'inflation est élevée depuis un certain temps et doit être abaissée. Les décideurs peuvent choisir de cibler les agrégats monétaires, l'inflation ou l'ancrage du taux de change. Avec la détérioration ces dernières années de la relation entre l'inflation et la monnaie, les banques centrales de nombreux pays ont évité de fixer des objectifs concernant la monnaie. Si les autorités décident de cibler l'inflation avec un taux de change flottant pour accroître la crédibilité de leurs efforts de désinflation, il est possible qu'elles soient contraintes de relever rapidement les taux d'intérêt réels, ce qui pourrait bien creuser un écart de production important et donner lieu à des niveaux de chômage et de perte de production inacceptables au plan social et politique. En revanche, une augmentation marquée des taux d'intérêt est susceptible d'attirer des entrées de capitaux à court terme ce qui causerait l'appréciation du taux de change. Cela contribuerait à renforcer l'effort de désinflation, mais pourrait affaiblir les exportations et détériorer le compte courant ce qui menacerait l'équilibre externe. La banque centrale devra aussi peut-être intervenir pour endiguer l'appréciation et stériliser l'intervention pour éviter une expansion monétaire. Les difficultés de l'intervention stérilisée ont été abordées au Chapitre 6. Une autre démarche consiste à ancrer fermement le taux de change pour stabiliser l'inflation. Si la monnaie et rattachée, l’inflation aura tendance à chuter au même niveau que la monnaie d’ancrage, même en l'absence d'une augmentation marquée du taux d'intérêt et de contraction économique. Au début des années 1990, les arrimages fermes ont été utilisés avec succès dans certains pays pour juguler l'hyperinflation, mais dans d'autres ils se sont accompagnés de crises monétaires. Généralement, l'inflation a baissé rapidement mais n'a pas atteint le niveau de celle des partenaires commerciaux pendant un certain temps, ce qui a causé une perte progressive de la compétitivité extérieure ainsi qu’une détérioration du compte courant. L'entrée massive de capitaux étrangers a également alimenté une croissance rapide de la

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consommation et des investissements, ce qui a contribué à la détérioration du compte courant. Même si certains pays ont été en mesure de financer leurs déséquilibres externes puis de les redresser, d'autres ont souffert d'une crise de la monnaie suivie d'une contraction de la production et d'une flambée de l'inflation (Rebelo et Végh, 1996). Pour remédier au problème de l'appréciation réelle, on peut initialement fixer le taux de change à un niveau bien inférieur au taux en vigueur sur le marché pour protéger les exportateurs de l'érosion de la compétitivité des prix pendant la période de désinflation. Certains pays en transition de l'Europe centrale ont mis en œuvre avec succès cette stratégie au début des années 90. Au départ, le régime sélectionné peut être assorti d'une certaine souplesse à moyen terme. Les décideurs peuvent souhaiter entamer le programme d'ajustement avec un régime de parité fixe afin de juguler rapidement l'inflation ; ensuite ils peuvent laisser flotter la monnaie pendant quelques années afin de bénéficier du rôle d'amortissement des chocs d'un régime souple. Toutefois, il peut s'avérer difficile dans la pratique de bien programmer la sortie afin d'éviter les variations brutales du taux de change. Dans le choix du cadre monétaire, il est aussi essentiel de voir dans quelle mesure la politique monétaire est indépendante de la politique budgétaire. S'il existe une « dominance budgétaire » et si les autorités monétaires seront vraisemblablement contraintes de subordonner les objectifs monétaires à la nécessité de financer le déficit budgétaire, il ne sera alors pas possible de s'engager explicitement à un arrimage ferme ou à une cible ambitieuse d'inflation, ce qui ne pourra que compromettre la crédibilité des autorités monétaires. Dans ce cas, il serait conseillé de fixer un objectif d'inflation plus élevé mais plus réaliste accompagné de politiques destinées à redresser les déséquilibres budgétaires et à donner plus d'indépendance aux autorités monétaires dans le temps185.

Pour résumer, les décideurs qui choisissent le cadre monétaire qui convient au pays doivent bien saisir la nature des questions les plus urgentes à court et à moyen terme : l'inflation est-elle trop élevée et la banque centrale a-t-elle échoué à la stabiliser ? La banque centrale dispose-t-elle d'une indépendance monétaire ? Le taux de change est-il trop élevé et volatil, ce qui fait obstacle aux investissements et à l'expansion des industries de biens échangeables? Comment le public perçoit-il l'importance relative de l'inflation et de la stabilité du taux

185 Les conséquences néfastes de la dominance budgétaire pour la stabilité des prix et les régimes de change rattachés, respectivement, sont bien documentées dans des articles de Sargent et Wallace (1981) et de Krugman (1979). Ces dernières années, les partisans des théories budgétaires relatives au niveau des prix ont eux aussi exprimé des réserves sur les limites du ciblage de l'inflation dans les pays où la dominance monétaire — c'est-à-dire le fait de subordonner les objectifs budgétaires à la stabilité des prix ou du taux de change — n'est pas confirmée (voir, par exemple Sims (2003)).

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change ? La désinflation sera-t-elle appuyée au niveau politique si elle s'accompagne au départ d'un chômage plus élevé ? 15.2 Chocs extérieurs et choix du financement ou de l'ajustement

Face à un choc extérieur négatif et à un déficit croissant des transactions courantes, les autorités doivent décider quel est le dosage optimal de financement extérieur et d'ajustement. Une fois calibré l'effort d'ajustement, l'étape suivante consiste à décider du panachage approprié de politiques de réduction et de réorientation des dépenses pour mettre en œuvre cet ajustement. Pour analyser cette question, il est utile de rappeler les deux identités de base de la comptabilité du revenu national de la balance des paiements :

CAB + FI = ΔR (15.1)

GNDI - A = CAB (15.2)

où : GNDI = revenu national brut disponible A = absorption intérieure (consommation intérieure et dépenses d'investissement) CAB = solde extérieur courant FI = entrées nettes de capitaux et ΔR = variations des réserves internationales officielles. L’équation (15.1) souligne que l'ajustement requis du compte courant dépendra de la nature des chocs économiques et de la disponibilité du financement extérieur. Au cas où le financement extérieur provenant du secteur privé (FI) ne serait pas suffisant, il faudra pour financer le choc extérieur soit tirer sur les réserves internationales du pays (ΔR), soit emprunter auprès des institutions financières internationales. Même si le financement est disponible ou si les réserves officielles sont relativement abondantes, les décideurs pourront choisir de ne pas financer le choc extérieur et juger qu'il est préférable de procéder à un ajustement du compte courant. Selon la théorie économique, si le choc extérieur se prolonge, comme ce serait le cas pour un choc négatif permanent sur les termes de l'échange, il faudrait que le pays réduise l'absorption (A) pour la ramener au niveau inférieur de la richesse ou du revenu national permanent (GNDI). En revanche, si l'insuffisance de revenu est temporaire et imputable à des facteurs cycliques, saisonniers ou éphémères, il serait alors souhaitable de procéder à un financement. Avec des marchés de capitaux mondiaux qui fonctionnent à la perfection, les pays devraient être en mesure de financer un déséquilibre temporaire auprès de créanciers privés, mais puisque les marchés sont imparfaits ce n'est pas toujours possible. Pour les pays dont la dette extérieure est faible ou modérée et qui ont accumulé suffisamment de réserves internationales et disposent d'une marge de manœuvre budgétaire, il est plus aisé d'obtenir un financement étranger à un coût

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raisonnable. Ces pays, qui ne connaissent pas de crise de financement et ne sont pas limités par les coûts élevés d'un financement extérieur, peuvent envisager l'option qui consiste à financer les déséquilibres qui semblent être de courte durée. Dans la pratique, il peut se révéler très difficile pour le pays et ses créanciers potentiels de prévoir avec certitude si un trouble extérieur donné sera temporaire ou permanent. Cela signifie que les politiques doivent répondre aux chocs avec prudence. Certains ajustements peuvent se révéler nécessaires même si l'on pense que le choc est temporaire et il est bon que la politique réagisse de manière proactive et prospective. Mais comment procéder à l'ajustement du compte courant ? L'équation (15.2) montre qu'une amélioration du solde du compte courant nécessite soit une augmentation de la production du pays, soit une réduction de ses dépenses. Comme on le voit dans le contexte du modèle IS-LM-BP du Chapitre 11, on peut faire appel aux politiques de gestion de la demande pour endiguer la demande intérieure et réduire un déficit du compte extérieur courant. Il s'agit essentiellement de politiques monétaire et budgétaire; d'autres mesures cependant, comme les politiques portant sur les revenus, la libéralisation des prix et les taux de change, peuvent comporter des éléments qui limitent les dépenses. Dans de nombreux cas, c'est un déséquilibre budgétaire qui est à l'origine de l'excédent de la demande intérieure. Il peut alors devenir nécessaire de combiner une réduction des dépenses du secteur public et une augmentation des recettes. Nombre de programmes d'ajustement cherchent à compléter les réductions de la demande agrégée avec des mesures de réorientation des dépenses notamment en faisant appel à la politique de change. Comme on l'a vu au Chapitre 11, la dévaluation du taux de change modifie le prix relatif des biens étrangers et intérieurs — du point de vue d'un résident l’augmentation du prix des exportations et des importations du pays par rapport au prix des biens intérieurs. La demande globale de biens et de services intérieurs augmente, tout en réduisant les dépenses des résidents pour des produits extérieurs puisque les importations ne sont pas encouragées. Du côté de l'offre, la dévaluation renforce les incitations à produire des biens destinés à l'exportation ou des biens qui entrent en concurrence avec les importations. En réorientant la production vers les exportations et les industries qui concurrencent les importations, la dévaluation réussit l'ajustement du compte courant tout en minimisant les contraintes qui pèsent sur la demande. Ce sont les pressions sur le taux de change, la dette et d’autres indicateurs macroéconomiques qui indiquent à quel point il est urgent de remédier aux déséquilibres, ce qui détermine l'ampleur et la durée de l'ajustement. Lorsque les flux de portefeuille de grande échelle n’existaient pas, les déséquilibres de la balance des paiements mettaient en général du temps à se développer. Les appréciations du taux de change réel avaient tendance à se faire lentement sous l'influence de politiques budgétaire et monétaire intérieures expansionnistes ; le déficit du compte courant se creusait et pouvait, dans de nombreux cas, être financé tant que le déficit et l'endettement extérieurs et publics restaient modestes. Les décideurs qui prenaient assez rapidement conscience de ces difficultés naissantes avaient la possibilité de procéder à un ajustement progressif. Mais avec la plus grande intégration des marchés

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financiers mondiaux, les flux financiers réagissent plus rapidement à l'évolution des conditions économiques ou même, parfois, aux attentes relatives aux futures conditions économiques. Cette réalité signifie que les délais de réaction des décideurs sont plus courts que par le passé. C'est pourquoi, il est encore plus urgent d'identifier très rapidement les vulnérabilités économiques et financières dans les économies qui sont très ouvertes aux flux de capitaux internationaux et de mettre en œuvre un train de mesures fermes pour s’y attaquer immédiatement avant qu’elles ne deviennent trop criantes186.

Le niveau de la dette extérieure d'un pays et le coût du financement extérieur sont d'importantes considérations à prendre en compte lorsqu'on arrête le panachage approprié d'ajustement et de financement. L'ajustement devrait être suffisant pour assurer la viabilité de la dette dans le cadre de tests de résistance plausibles des hypothèses de croissance économique, de progression des exportations et de taux d'intérêt réels et de change. Il semble que dans les pays en développement et émergents, le seuil de la dette extérieure au-delà desquels on a observé des crises se situe aux environs de 40 % du PIB187. L’ajustement dans les pays qui démarrent avec des niveaux d'endettement proches de leur seuil de tolérance de la dette doit être plus vigoureux et durer plus longtemps. Le rythme de l'ajustement peut être dicté par l'absence de financement extérieur à court terme et pourrait être excessif, comme cela a été le cas lors de certaines crises du compte de capital dans les années 90. 15.3 Ambition et réalisme des programmes d’ajustement

Les marchés et les donateurs et créanciers officiels seront prêts à offrir un financement extérieur à un pays qui rencontre des difficultés de balance de paiements si celui-ci se propose de mettre en œuvre des politiques résolues. Les objectifs de ce type de programmes doivent à la fois être ambitieux et réalistes tout en restant souples pour permettre de faire face aux développements inattendus qui peuvent se présenter pendant leur mise en œuvre. Un objectif ambitieux se propose de redresser de manière décisive les déséquilibres qui sont cruciaux au plan macroéconomique, ce qui peut exiger une intervention immédiate. Si, par exemple, la réduction de l'inflation est l'un des principaux objectifs du programme, il serait souhaitable que les politiques permettent d’atteindre cet objectif dès la première année. Des politiques monétaires restrictives peuvent être requises, mais la réussite du programme dépendra aussi si des progrès suffisants sont accomplis pour redresser les déséquilibres budgétaires. Les efforts budgétaires considérés comme insuffisants peuvent être interprétés

186 L’expérience montre que les mesures de politique économique nécessaires ne sont pas toujours décidées dans les meilleurs délais. En l'absence d'une crise imminente, les décideurs ont peu d'incitations à mettre en œuvre l'ajustement et la réforme.

187 Les seuils d'endettement extérieur sans danger peuvent même être inférieurs, aux environs de 20 % du PIB, dans certains pays en développement qui ont connu l'incurie financière et macroéconomique, comme peuvent en témoigner les non-paiements successifs de la dette extérieure et une inflation élevée persistante. Voir See Savastano, Reinhart et Rogoff (2003). Les pays dont la dette pose problème ont tendance à avoir des structures budgétaires des systèmes financiers qui comportent des lacunes. Le non-paiement exacerbe souvent ces problèmes, ce qui rend ces pays plus susceptibles de futures cessations de paiement.

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comme un relâchement de la volonté politique, ce qui pourrait déboucher sur la persistance de taux d'intérêt réels élevés et empêcherait de retrouver la confiance du marché. Il est indispensable que les représentants de l'État (le Président le Premier Ministre) apportent un soutien sans faille à la mise en œuvre des politiques ambitieuses. Une bonne équipe macroéconomique est aussi essentielle pour assurer la bonne conception d’un programme qui ne comporte ni incohérences ni contradictions d'ordre logique. L'absence d'erreurs de logique ou techniques, telles qu'une chronologie inadéquate des mesures, peut contribuer à optimiser la mise en œuvre de l'ajustement ainsi que la crédibilité des politiques et des décideurs. Un ambitieux train de mesures budgétaires et monétaires est certes une indication forte de l'intention du pays de redresser ses déséquilibres, mais les politiques doivent aussi être bien enracinées dans la réalité pour avoir une chance d’être mises en œuvre. Pour être réaliste, les programmes doivent être formulés de manière régulière à l'aide d'un cadre macroéconomique cohérent. Les projections de croissance, d'inflation et des autres variables macroéconomiques doivent être conservatrices et être vérifiées en faisant appel à différentes méthodologies prévisionnelles. Un programme réaliste doit aussi s'attaquer sans hésitation aux déséquilibres cruciaux sur le plan macroéconomique. Si les causes profondes des grands déséquilibres ne sont pas éliminées, les politiques manqueront de crédibilité et ce n’est que reculer pour mieux sauter. Par le passé, les programmes budgétaires ont été le talon d'Achille des programmes d'ajustement en Argentine, en Russie, en Turquie et dans d'autres pays. Il est donc d'autant plus important d'examiner de près les hypothèses qui sous-tendent les budgets nationaux afin d'assurer que les recettes prévues puissent être recouvrées, que les dépenses prévues puissent être exécutées et que l'enveloppe budgétaire soit conforme à la viabilité budgétaire à moyen terme. L'élaboration d'un programme réaliste signifie aussi que les hypothèses de l'environnement externe et des perspectives du pays pour le financement extérieur restent conservatrices. L'évolution des conditions économiques mondiales — les perspectives relatives aux taux d'intérêt étrangers, aux prix de l'énergie et des autres produits d'exportation et d'importation clés — doit faire l'objet de projections mesurées et prendre en compte les schémas historiques qui font apparaître une volatilité marquée au cours du temps. Pour les pays qui comptent sur les flux à court terme, les taux de refinancement en temps de crise ou au cours de la période qui précède la crise peuvent être bien inférieurs aux taux habituels. Toutes ces considérations, associées à la possibilité d’une contagion du fait des liens commerciaux ou financiers, jouent sur la disponibilité et l’abordabilité des fonds extérieurs. Par exemple, la montée des taux d'intérêt ou la contagion peuvent créer des difficultés de service de la dette de même qu'un défaut d'alignement des échéances et des monnaies. La confiance est un autre élément important à considérer dans l'élaboration de programmes d'ajustement dans les pays à marché émergent dont le compte de capital est ouvert. Les effets de certains programmes d'ajustement passés n'ont pas toujours été ceux qui étaient escomptés. Ces programmes n'ont pas répondu aux attentes, les engagements d'aide officielle ne se sont pas toujours concrétisés, les sorties de capitaux privés se sont poursuivies, l'ajustement réel a été au-delà des prévisions et n’était pas compatible avec les exigences viabilité. Dernier élément et non

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des moindres, les programmes d'ajustement doivent être adaptés aux réalités économiques, politiques et sociales du pays188. C’est une entreprise difficile car elle fait intervenir des questions complexes qui ont trait à la redistribution intérieure et à l'économie politique; mais elle doit aussi établir un équilibre entre le revenu des créanciers internationaux et des débiteurs intérieurs et la tranquillité d’esprit des contribuables.

188 Au plan empirique, les considérations d'économie politique intérieure sont dominantes parmi les facteurs expliquant la mise en œuvre de programmes d'ajustement et de réformes. Voir Ivanova et al. (2005), et Dollar et Svensson (2000).

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XVI. CHAPITRE 16 : STABILISATION MACROECONOMIQUE, PROGRAMMES APPUYES PAR

LE FMI ET CONDITIONNALITE

La création du FMI à la suite de la conférence de Bretton Woods en 1944 a comblé une lacune dans l’architecture institutionnelle internationale qui était devenue criante au cours des deux décennies précédant la Seconde guerre mondiale. À cette époque, l’instabilité économique et financière avait provoqué une dépression et un chômage massif dans le monde entier. De nombreux pays, tentant désespérément de préserver l’emploi et les revenus de leurs populations, avaient recouru à la dévaluation, aux barrières douanières et à d’autres mesures unilatérales. À l’échelle mondiale, ces politiques du «chacun pour soi» étaient inopérantes car elles ne faisaient que transférer les difficultés économiques d’un pays à ses partenaires commerciaux, lesquels ne manquaient pas de répliquer par des mesures de rétorsion, avec de terribles conséquences pour tous sur le plan économique et politique189. L’une des principales fonctions du FMI consiste à accorder des prêts d’urgence aux pays qui éprouvent des problèmes de balance des paiements pour éviter qu’ils prennent des mesures protectionnistes et inefficaces. Les Statuts du FMI (l’acte juridique qui fonde l’institution) l’autorisent à mettre ses ressources financières «temporairement à la disposition» des pays membres et moyennant des «garanties adéquates» seulement. Conformément à ses statuts, le FMI accorde des prêts sous réserve que les pays développent et acceptent d’appliquer des programmes qui ajusteront leur balance des paiements et leur permettront de procéder aux remboursements nécessaires. L’accès aux ressources financières du FMI offre aux pays le répit nécessaire pour résoudre leurs problèmes, la possibilité de corriger leurs déséquilibres extérieurs par des mesures moins draconiennes et le moyen d’étaler l’ajustement nécessaire sur une période plus longue2

190. Au fil des ans, le FMI a développé des guichets de prêt spécialisés appelés facilités pour aider les pays membres à faire face à différents types de besoins de balance des paiements. Certaines facilités sont destinées aux problèmes «classiques» de balance des paiements causés par des déséquilibres lentement accumulés au compte des transactions courantes. D’autres sont destinées aux pays à faible revenu qui n’ont pas accès aux marchés des capitaux privés et font face à des besoins structurels de balance des paiements. D’autres enfin visent à aider les économies de marché émergentes à s’adapter à un arrêt soudain des entrées de capitaux extérieurs. Les facilités du FMI sont présentées de façon plus détaillée dans l’encadré 16.1.

189 La création du FMI s’inscrivait dans une tentative délibérée visant à établir un système économique international libéral régi par des règles et incluant également la Banque mondiale, de même que ce qui est finalement devenu l’Organisation mondiale du commerce. 190 Les prêts du FMI ne sont qu’une partie de ce que le FMI peut offrir au nom de la communauté internationale. Outre les prêts qu’il accorde, l’appui analytique et technique apporté par le FMI et la surveillance qu’il exerce aident les pays à développer leurs institutions économiques et former leurs fonctionnaires.

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Encadré 16.1. Facilités du FMI

Le FMI accorde des prêts aux pays membres dans le cadre d’une gamme de guichets de prêt appelés facilités. Ces diverses facilités sont conçues pour répondre à différents types de besoins de balance des paiements et diffèrent en fonction du degré de conditionnalité qu’elles impliquent et du taux d’intérêt qui est appliqué aux emprunteurs. Le FMI met à disposition ses ressources générales — réserves de monnaies convertibles constituées à partir des souscriptions en capital de ses membres, appelées quotes-parts — à des taux d’intérêt fondés sur le marché dans le cadre de plusieurs facilités non concessionnelles. Il accorde aussi des prêts concessionnels aux pays à faible revenu dans le cadre de deux facilités concessionnelles, la Facilité pour la réduction de la pauvreté et pour la croissance (FRPC) et la Facilité de protection contre les chocs exogènes (FCE). Les ressources des facilités concessionnelles proviennent du compte de fiducie FRPC-FCE, qui emprunte des fonds auprès de banques centrales, d’États et d’institutions officielles à des taux d’intérêt fondés sur le marché et les reprête aux pays admis à bénéficier de la FRPC. L’écart entre le taux d’intérêt de marché payé aux créanciers du compte de fiducie FRPC-FCE et le taux d’intérêt payé par les pays membres emprunteurs est comblé par les contributions de donateurs bilatéraux et les ressources propres du FMI. Facilités non concessionnelles Accord de confirmation. Les accords de confirmation aident les pays à remédier à des difficultés à court terme de balance des paiements et la plus grande partie des ressources du FMI est fournie par ce biais. La durée d’un accord de confirmation est habituellement de 12 à 24 mois, et le remboursement doit en principe être achevé dans un délai de 2¼ ans à 4 ans à compter des dates de tirage. En cas d’accès élevé, des commissions additionnelles sont appliquées. Un accord de confirmation découle formellement d’une décision du FMI par laquelle un pays membre reçoit l’assurance qu’il pourra effectuer des achats au Compte des ressources générales à concurrence d’un montant spécifié et pendant une période de temps déterminée (habituellement un à deux ans), sous réserve qu’il observe les modalités stipulées. Les tirages effectués dans le cadre d’un accord de confirmation sont normalement soumis à la politique des tranches de crédit. Mécanisme élargi de crédit (MEDC). Cette facilité a été créée en 1974 pour aider les pays à résoudre des problèmes de balance des paiements de plus longue durée appelant des réformes économiques fondamentales. Les accords au titre du MEDC durent donc plus longtemps — 3 ans habituellement. En général, le programme économique énonce les objectifs généraux prévus pour la période de trois ans et les politiques qui seront appliquées la première année; les politiques des années suivantes sont définies lors des revues du programme. Le remboursement survient normalement après un délai de 4½ à 7 ans. Des commissions additionnelles sont appliquées si le niveau d’accès est élevé. Facilité de réserve supplémentaire (FRS). Cette facilité a été mise en place en décembre 1997 pour faire face à des besoins considérables de financements à très court terme. Elle a été créée lorsque les économies de marché émergentes ont été confrontées, dans les années 1990, à une perte soudaine de confiance des marchés qui a provoqué des sorties massives de capitaux et nécessité des financements sans commune mesure avec ceux que le FMI avait pu apporter auparavant. Les pays sont censés rembourser les prêts consentis dans un délai de 2 ans à 2 ½ ans mais peuvent solliciter une prorogation allant jusqu’à six mois. Tous les prêts FRS entraînent une commission additionnelle substantielle de 3 à 5 points de pourcentage. Mécanisme de financement compensatoire (MFC). Le MFC a été établi en 1963 pour aider les pays qui enregistrent une chute soudaine de leurs recettes d’exportation ou une augmentation soudaine du coût de leurs importations de céréales, souvent causées par les fluctuations des prix mondiaux des produits de base. Les conditions financières sont similaires à celles applicables aux accords de confirmation, si ce n’est que les prêts du MEDC n’entraînent aucune commission additionnelle.

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Encadré 16.1. Facilités du FMI (fin)

Aide d’urgence. Le FMI fournit une aide d’urgence aux pays qui ont été frappés par une catastrophe naturelle ou qui sortent d’un conflit. Les prêts d’urgence sont soumis au taux de commission de base, mais des bonifications d’intérêt peuvent être accordées aux pays admis à bénéficier de la FRPC, dans la limite des ressources disponibles. Ces prêts doivent être remboursés dans un délai de 3¼ à 5 ans. Facilités concessionnelles Facilité pour la réduction de la pauvreté et pour la croissance (FRPC). Cette facilité a été créée en 1987 pour fournir, à des conditions concessionnelles, un appui financier aux pays à faible revenu qui s’efforcent de rendre leur balance des paiements viable, de susciter une croissance durable et de réduire la pauvreté. Elle s’appelait initialement Facilité d’ajustement structurel renforcée mais a été élargie en 1994 et encore renforcée en 1999. Les prêts sont décaissés dans le cadre d’accords de trois ans, sous réserve que les critères de réalisation fixés soient respectés et que les revues du programme soient achevées. Les prêts sont assortis d’un taux d’un intérêt annuel de 0,5 %, d’une période de grâce de 5½ ans et d’une échéance de 10 ans. Facilité de protection contre les chocs exogènes (FCE). La FCE a été établie en 2005 pour fournir un appui aux politiques conduites et assister financièrement les pays à faible revenu dont l’économie est affectée par des événements qui échappent au contrôle des autorités. Il peut s’agir de fluctuations des prix du pétrole ou d’autres produits de base, mais aussi de catastrophes naturelles ou des contrecoups, sur le commerce d’un pays donné, des conflits ou crises que traverse un pays voisin. Les pays qui pourraient bénéficier de la FRPC mais n’appliquent pas de programme appuyé par la FRPC peuvent avoir accès à un prêt au titre de la FCE. Les conditions financières sont équivalentes à celles d’un accord FRPC. Instrument de soutien à la politique économique (ISPE). L’ISPE a été introduit en 2005 pour permettre au FMI de soutenir les pays à faible revenu qui ne souhaitent pas bénéficier — ou n’ont pas besoin — de son assistance financière. L’ISPE aide les pays à concevoir des programmes économiques efficaces qui, une fois approuvés par le Conseil d’administration du FMI, signalent aux donateurs, aux banques multilatérales de développement et aux marchés que la politique du pays membre concerné a reçu l’aval du FMI. __________________ Source: Fonds monétaire international.

Les règles qui régissent l’accès aux ressources financières du FMI s’appliquent uniformément à tous les pays membres. Le niveau d’accès dépend i) du besoin qu’a le pays membre des financements du FMI, qui tient compte de ses autres sources de financement extérieur et de la nécessité d’accumuler et de conserver un volume raisonnable de réserves de change; ii) de sa capacité à rembourser le FMI, qui est indispensable pour préserver la nature rotative des ressources de l’institution et qui dépend de la vigueur de la politique d’ajustement conduite par le pays membre; et iii) de l’encours des crédits déjà contractés par le pays membre auprès du FMI et des antécédents qu’il a établis dans l’utilisation des ressources de l’institution. Le financement est fourni par voie d’accord du FMI. Un accord est une décision du Conseil d’administration du FMI par laquelle le FMI se déclare prêt à fournir des devises pendant une

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période déterminée, si le pays remplit certaines conditions. L’accord du FMI appuie le programme d’ajustement191 du pays membre. Le montant du prêt accordé par le FMI à un pays membre est déterminé par sa quote-part au sein de l’institution. Celle-ci tient compte de son poids dans l’économie mondiale, de son degré d’ouverture au commerce international et de la solidité de sa position en matière de paiements internationaux, telle qu’en témoignent ses réserves officielles de change192. Aux termes de la politique d’accès ordinaire du FMI, un pays ne peut emprunter plus de 100 % de sa quote-part au cours d’une année donnée, et le crédit cumulé qu’il peut tirer sur le FMI ne peut excéder 300 % de sa quote-part. Cependant le FMI peut accorder des prêts beaucoup plus importants au titre de la clause dite de circonstances exceptionnelles régissant la Facilité de réserve supplémentaire (voir encadré 16.1). Cette clause a été instituée pour fournir du crédit aux pays émergents confrontés à un renversement brutal des flux de capitaux extérieurs dans les années 90. 16.1. Conditionnalité

Le décaissement des prêts du FMI se fait par phases ou tranches, et est assujetti à la mise en œuvre, par le pays bénéficiaire, d’un programme d’ajustement et de réformes macroéconomiques convenu avec le FMI. La conditionnalité donne au FMI l’assurance que les emprunteurs i) emploieront le prêt qu’il leur accorde pour résoudre leurs difficultés économiques d’une manière compatible avec les buts pour lesquels il a été créée193, et ii) pourront le rembourser rapidement, de manière à ce que ses ressources financières limitées puissent être de nouveau mises à la disposition d’autres pays membres qui auraient besoin d’un appui à l’avenir. La conditionnalité donne aussi aux emprunteurs l’assurance qu’ils conserveront l’accès au financement du FMI s’ils satisfont aux conditions posées. Le FMI ne peut donc pas cesser arbitrairement les décaissements après qu’un accord financier est entré en vigueur. En outre, les procédures utilisées par le FMI pour examiner les progrès accomplis dans le cadre d’un programme offrent une grande latitude pour modifier des critères non observés ou permettre au pays d’y déroger, et il est d’usage de mettre à profit cette latitude tant que les autorités nationales poursuivent de bonne foi les objectifs de leur programme. Les conditions du programme doivent aussi prendre en compte les objectifs sociaux, économiques et politiques, les priorités et la situation du pays membre qui fait appel aux ressources du FMI. L’encadré 16.3 décrit comment la conditionnalité a évolué au fil des ans.

191 On trouvera à l’encadré 16.2 un glossaire des termes utilisés dans le cadre des programmes du FMI. 192 La quote-part détermine non seulement l’accès du pays aux financements du FMI, mais aussi le nombre de voix dont il dispose dans l’institution. Les quotes-parts sont révisées périodiquement et modifiées en fonction de l’évolution du poids économique relatif des pays. 193 L’article Ier des statuts du FMI énonce que le FMI a pour but de promouvoir la coopération monétaire internationale, de faciliter le commerce international et d’aider les pays à atteindre des niveaux élevés de revenu et d’emploi sans recourir à des dévaluations compétitives ou à d’autres mesures «préjudiciables à la prospérité nationale ou internationale».

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Le FMI recourt à de nombreux instruments pour suivre les programmes des pays membres. Les mesures préalables sont des mesures économiques que le pays doit prendre avant que le Conseil d’administration du FMI approuve un accord, achève une revue de programme ou accorde une dérogation. Elles sont destinées à permettre au reste du programme de réussir par la suite, en particulier lorsque des dérapages ont eu lieu dans le passé par rapport aux objectifs convenus. Des mesures économiques peuvent devenir des mesures préalables s’il s’agit de mesures ponctuelles, prises sous le contrôle direct des autorités et pouvant être suivies par le FMI. Les mesures préalables peuvent consister, par exemple, à ajuster à la baisse un taux de change surévalué, mettre fin à un contrôle des prix qui grève le budget et fausse le marché, ou faire voter une loi de finances compatible avec le cadre financier du programme.

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Encadré 16.2. Glossaire

Programme d’ajustement appuyé par le FMI. Programme d’ajustement et de réformes économiques détaillé que le FMI appuie par un prêt. À partir d’une analyse des problèmes économiques du pays membre, le programme détermine les politiques à mener dans les domaines monétaire et budgétaire, relativement au secteur extérieur et sur le front des réformes structurelles pour parvenir à la stabilisation macroéconomique et jeter les bases d’une croissance durable.

Accord du FMI. Décision par laquelle le FMI garantit au pays membre qu’il est prêt à fournir des devises ou des DTS, conformément aux clauses de la décision, pendant une période spécifiée. Un accord du FMI — qui ne constitue pas un contrat — est approuvé par le Conseil d’administration pour appuyer un programme d’ajustement.

Limite d’accès. Montant qu’un pays peut emprunter au FMI. Cette limite varie en fonction du type de prêt mais représente habituellement un multiple de la quote-part du pays au FMI. Dans des situations exceptionnelles, certains prêts peuvent excéder la limite d’accès.

Taux d’intérêt. À l’exception de la FRPC et de la FCE, toutes les facilités sont assorties du taux d’intérêt du FMI fondé sur le marché, appelé le taux de commission, auquel s’ajoute une commission additionnelle pour certaines facilités. Le taux de commission repose sur le taux d’intérêt du DTS, qui est révisé chaque semaine pour tenir compte de l’évolution des taux courts sur les principaux marchés monétaires internationaux. Les pays qui empruntent dans le cadre des facilités non concessionnelles du FMI paient également des commissions de tirage et une commission d’engagement remboursable. Afin de décourager un usage trop intensif de ses ressources, le FMI perçoit des commissions additionnelles sur les prêts importants. Les commissions additionnelles s’appliquent aussi aux tirages au titre de la FRS. Les pays à faible revenu qui empruntent dans le cadre de la FRPC paient un taux d’intérêt concessionnel fixe de ½ % par an.

Période de remboursement. Les prêts du FMI sont temporaires. En fonction de la facilité utilisée, leur période de décaissement peut n’être que de six mois ou s’étendre jusqu’à quatre ans, comme on le verra ci-après. La période de remboursement varie entre 3¼ et 5 ans pour les prêts au titre d’accords de confirmation, et entre 4½ et 10 ans pour les prêts à moyen terme accordés au titre des accords élargis ; elle peut atteindre 10 ans, avec une période de grâce de 5½ ans pour le remboursement du principal, dans le cas des prêts au titre de la FRPC.

Repères. Ce sont des points de référence qui permettent de mesurer les progrès d’un programme. Ils ne sont pas nécessairement quantitatifs et sont fréquemment liés à des variables et à des politiques structurelles. Certains repères peuvent être convertis en critères de réalisation, et le pays visé doit alors les respecter pour recevoir les tranches successives d’un prêt. Des repères quantitatifs sont aussi fixés pour les trimestres pour lesquels il n’existe pas de critères de réalisation, et des repères structurels peuvent être établis pour n’importe quelle date. Les repères structurels sont utilisés pour les mesures qui ne peuvent être suivies de manière suffisamment objective pour constituer des CR, ou pour de petites étapes d’un processus de réforme crucial qui ne justifieraient pas, à elles seules, d’interrompre les financements du FMI.

Objectifs indicatifs. Ils servent à compléter les CR quantitatifs. Des objectifs indicatifs sont souvent fixés pour les derniers mois du programme, puis transformés en CR, avec les modifications appropriées, à mesure que les tendances économiques se précisent.

Échelonnement. Pratique consistant à transférer les ressources du FMI au pays membre par tranches successives sur la durée d’un accord. Les décaissements peuvent être échelonnés régulièrement, ou concentrés en début ou en fin de programme, selon les besoins de financement et la rapidité de l’ajustement.

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Encadré 16.2. Glossaire (fin)

Critères de réalisation (CR). Ce sont les conditions qu’un pays membre doit remplir pour être admis à procéder à des achats dans le cadre d’un accord du FMI. Les critères de réalisation sont quantitatifs ou structurels, et fixés sur une base trimestrielle ou semestrielle. Les CR quantitatifs portent en général sur des variables de politique macroéconomique comme les réserves internationales, les agrégats de la monnaie et du crédit, les soldes budgétaires ou les emprunts extérieurs. Un programme peut par exemple prévoir un plancher pour les réserves internationales nettes, un plafond pour les avoirs intérieurs nets de la banque centrale, ou un plafond pour les emprunts publics. Les CR structurels servent à suivre des mesures structurelles cruciales pour la réussite du programme. Ils varient d’un programme à l’autre, mais peuvent correspondre par exemple à des mesures spécifiques visant à améliorer le fonctionnement du secteur financier, réformer les régimes de sécurité sociale ou restructurer des secteurs clé comme l’énergie.

Mesures préalables. Ce sont des mesures qu’un pays s’engage à prendre avant que le Conseil d’administration du FMI approuve un prêt ou achève une revue de programme. Elles visent à assurer au programme les fondations nécessaires à sa réussite, ou à le remettre sur la bonne voie après des dérapages par rapport aux politiques convenues. Les mesures préalables peuvent consister par exemple à ramener le taux de change à un niveau viable, lever les contrôles des prix ou faire voter une loi de finances compatible avec le cadre financier du programme.

Suivi du programme. Assuré par le FMI, notamment via les revues de programme, pour déterminer si les critères de réalisation spécifiés et les engagements pris dans le cadre d’un accord de confirmation ou accord élargi sont bien respectés par le pays qui reçoit les ressources.

Revues de programme. Elles forment un cadre permettant d’évaluer les progrès de mesures qui ne peuvent être aisément quantifiées ou exprimées sous forme de critères de réalisation et de mesurer les progrès accomplis globalement vers les objectifs d’ajustement macroéconomique et de réforme structurelle d’un programme appuyé par le FMI. L’achèvement d’une revue permet le décaissement de la tranche suivante des achats prévus au programme. Les revues de programme sont donc un outil de suivi important. Elles offrent au Conseil d’administration du FMI l’occasion d’évaluer globalement les progrès accomplis par le pays dans la réalisation des objectifs du programme. Les revues servent à débattre des politiques et à introduire dans le programme les modifications qui peuvent s’imposer suite aux nouvelles évolutions. Dans certains cas, un pays peut demander à être dispensé d’un CR non observé — par exemple lorsque les autorités ont déjà pris des mesures pour corriger la trajectoire. Les revues de programme ont pris davantage d’importance depuis quelques années. _________________________ Source: FMI (2001).

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Encadré 16.3. L’évolution de la conditionnalité du FMI

Jusque dans les années 70, les conditions associées aux programmes appuyés par le FMI étaient principalement de nature macroéconomique. Elles visaient à améliorer la gestion de la demande globale par des politiques budgétaire, monétaire et de change conçues pour rétablir l’équilibre macroéconomique interne et externe. Avec les chocs pétroliers des années 1970 — et en particulier à la suite de la crise de la dette des années 80 – le FMI a commencé à compléter les conditions macroéconomiques par des conditions structurelles, comme la libéralisation des prix et du commerce et la privatisation des entreprises publiques. L’objectif était de stimuler l’offre, d’améliorer l’efficacité des institutions économiques nationales et d’accélérer la croissance des pays en développement. Outre qu’elles aident les pays à rendre leur économie plus efficiente et à stimuler la croissance, les conditions des programmes appuyés par le FMI relatives à l’offre permettent aussi d’éviter que les gouvernements ne coupent des dépenses essentielles ou ne suivent d’autres politiques inefficaces. Dans les années 90, le FMI a souvent recouru également à la conditionnalité structurelle pour ses programmes destinés aux pays engagés dans la transition de la planification centralisée vers l’économie de marché moderne. La conditionnalité structurelle est aussi devenue une partie intégrante de la réponse de la communauté internationale aux crises financières sur les marchés émergents. Ces crises ont montré, depuis la crise du Mexique en 1994–95, que les pays touchés présentent des réserves internationales insuffisantes, des finances publiques vulnérables et des carences institutionnelles. En réponse, la conditionnalité s’est étendue à divers aspects structurels dans le domaine financier et dans le secteur des entreprises. Le champ d’application et la complexité de la conditionnalité du FMI ont considérablement augmenté au fil des ans, et cela a eu des conséquences imprévues. Ainsi, l’internalisation des réformes par les pays— c'est-à-dire la volonté politique du gouvernement et des autres parties prenantes de mener à bien les réformes — a été compromise lorsque certains pays à court de liquidités ont accepté la conditionnalité du FMI dans le but, avant tout, d’accéder à ses financements et d’obtenir son aval. L’absence de volonté politique a entravé la mise en œuvre des politiques convenues et a conduit le FMI à disperser par trop ses efforts à mesure que les programmes débordaient du cadre de ses compétences. Le bilan de l’action du FMI lors des crises financières de la fin des années 90 a aussi démontré qu’imposer une conditionnalité structurelle sur un vaste front — même lorsque cela se justifie — n’est pas toujours le meilleur moyen de rétablir la confiance des marchés. Suite à ces expériences, le FMI a rationnalisé et recentré sa conditionnalité et a favorisé une meilleure internalisation des programmes qu’il appuie par les bénéficiaires 1. Sa politique en matière de conditionnalité a été révisée, et de nouvelles Directives sur la conditionnalité ont été publiées en 2002 (FMI, 2002). _______________________ 1 Le manque de capacités locales influe aussi de manière cruciale sur la mise en œuvre des programmes. Lorsque ceux-ci sont conçus par des experts étrangers mais que le savoir-faire manque sur place, leur exécution risque fort d’être médiocre.

Une fois approuvé un accord du FMI, la poursuite des financements de l’institution dépend de critères de réalisation quantitatifs et structurels (CR) et de revues de programme auxquels le pays doit satisfaire à l’échéance prévue –– trimestrielle ou semestrielle en général. Les CR sont macroéconomiques ou structurels et ont trait à des mesures ou à des résultats économiques sur lesquels les autorités peuvent agir et que le FMI peut suivre. Les CR quantitatifs portent en général sur des variables de politique macroéconomique comme les réserves internationales, les agrégats de la monnaie et du crédit, le solde budgétaire ou les emprunts extérieurs. On recourt aux CR structurels lorsque des mesures microéconomiques représentent un volet essentiel du programme économique. Celles-ci varient beaucoup d’un programme à l’autre, et correspondent à des mesures spécifiques destinées à restructurer des secteurs clé de l’économie — production d’énergie, réforme du secteur bancaire suite à une crise, réforme de l’administration publique ou du régime de sécurité sociale.

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La poursuite des financements du FMI dépend aussi des revues de programme. Celles-ci permettent au FMI de faire le point et d’évaluer si, globalement, le programme progresse de façon satisfaisante vers ses principaux objectifs. Les revues sont particulièrement utiles pour évaluer la mise en œuvre de mesures qui ne peuvent être aisément quantifiées ou exprimées sous forme de critères de réalisation. Elles sont aussi l’occasion de débattre des politiques à conduire et d’introduire dans le programme les modifications que de nouvelles évolutions peuvent avoir rendues nécessaires. Les revues de programme ont pris une importance accrue depuis quelques années. La conditionnalité des programmes inclut aussi, en général, des objectifs et des repères indicatifs. Il s’agit là de conditions «souples» qui aident le pays et le FMI à prendre note des progrès accomplis vers des objectifs cruciaux du programme — tels que le rétablissement de la viabilité extérieure ou financière — mais qui ne justifieraient pas, en elles-mêmes, d’interrompre les financements du FMI. Les objectifs indicatifs sont des variables qui ne peuvent être exprimées sous forme de CR en raison des incertitudes entourant l’évolution économique, et qui sont transformées en CR à mesure que ces incertitudes s’estompent. Certaines mesures sont constituées en repères structurels afin de guider les revues du programme; il s’agit de mesures ponctuelles qui s’inscrivent dans un processus de réforme crucial pour la réussite du programme mais qui ne justifieraient pas, si elles n’étaient pas exécutées, l’interruption des financements du FMI. 16.2. Conception des politiques des programmes appuyés par le FMI

Aperçu

Cet ouvrage a donné un aperçu de trois cadres analytiques complémentaires couramment utilisés dans l’élaboration des programmes d’ajustement appuyés par le FMI194. Premièrement, les identités de la programmation financière assurent la cohérence comptable des flux de ressources réelles et de financements dans les secteurs couverts par le programme (voir appendice C). Le programme peut identifier les besoins de financement, au niveau du budget ou de la balance des paiements, qui devront être couverts par une combinaison d’ajustements des politiques suivies et de financements extérieurs. Les financements du FMI servent à relever le niveau des réserves internationales du pays tandis que les financements apportés par d’autres donateurs et créanciers, notamment la Banque mondiale et d’autres créanciers multilatéraux et bilatéraux officiels, facilitent un ajustement ordonné de la balance des paiements. Deuxièmement, l’analyse de viabilité de la dette (AVD) permet de se faire une idée à plus long terme, dans l’optique des stocks, de l’ampleur de l’ajustement macroéconomique requis dans le cadre du programme. L’AVD cherche à déterminer si, à politiques inchangées, l’accumulation des stocks de dette publique et de dette extérieure pourra être financée ou s’il est probable qu’une crise de financement extérieur ou public éclatera dans les cinq à dix ans à venir (voir chapitres 8 à 10). Elle aide ceux qui élaborent le

194 Pour une présentation plus approfondie de ces cadres, voir le Volume I et l’Étude spéciale n° 241 du FMI.

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programme à déterminer l’ampleur de l’ajustement nécessaire pour assurer la viabilité de la dette dans le cadre d’hypothèses plausibles sur la nature des chocs extérieurs. Troisièmement, l’analyse de bilan aide le FMI à évaluer les risques macroéconomiques entraînés par les déséquilibres de stocks dans le secteur financier ou le secteur des entreprises et à concevoir des politiques de nature à réduire ou limiter ces vulnérabilités (voir le chapitre 7). Gestion de la demande et choix entre financement et ajustement L’objectif immédiat de nombreux programmes appuyés par le FMI est de rétablir l’équilibre externe et interne d’une économie dont la balance des paiements subit des pressions. Comme nous l’avons vu au chapitre 4 et aux chapitres 11 à 15, les options des autorités en matière de financement extérieur et d’ajustement peuvent être examinées au moyen de deux identités: GNDI - A = CAB (16.1)

CAB + FI = ΔR (16.2)

Ces identités nous aident à organiser l’examen du choix entre financement et ajustement dans le cadre du programme. L’équation (16.1) indique qu’un déficit extérieur courant traduit un excès de dépense intérieure (ou absorption) par rapport au revenu intérieur. L’équation (16.2) nous rappelle que ce déficit extérieur courant peut être financé par des entrées de capitaux ou par une ponction sur les réserves. En général, un pays a besoin d’ajuster sa balance des paiements parce qu’il doit faire face à une réduction des entrées spontanées –– voire à des sorties nettes –– de capitaux. S’il a accumulé des réserves abondantes, il peut être tenté de réagir aux pressions extérieures en maintenant le déficit extérieur courant. Il peut combler l’écart créé par la réduction des entrées de capitaux en dépensant une partie de ses réserves, dans l’espoir que la situation du marché des capitaux ne tardera pas à s’améliorer, mais c’est une stratégie risquée. Si le choc se révèle durable, en effet, elle ne fera que repousser l’inévitable ajustement. En revanche, il est plus fréquent que les pays qui cherchent à obtenir l’appui du FMI ne disposent que d’un volume de réserves limité parce qu’ils en ont déjà dépensé une fraction considérable. Financer le déséquilibre extérieur en ponctionnant les réserves n’est donc plus possible. Les autorités doivent alors réduire le déficit extérieur courant de manière ordonnée et, dans la situation extrême où le pays fait face à de fortes sorties de capitaux, elles doivent convertir ce déficit en excédent extérieur courant. À court terme donc, le programme vise à réaliser l’ajustement extérieur et, partant, à revenir à un niveau d’absorption intérieure moins élevé et à exporter une plus grande part de sa production intérieure. La capacité d’offre intérieure étant fixe à court terme, le pays doit dans un premier temps recourir à la gestion de la demande intérieure. Les politiques budgétaire et monétaire doivent être resserrées afin de réduire la dépense intérieure pour un niveau de revenu intérieur donné. Il peut aussi être nécessaire de déprécier le taux de change réel de façon à ce que la dépense intérieure se détourne des importations pour se reporter vers les biens produits localement. Les hausses d’impôts, les coupes dans les achats publics et le

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resserrement des politiques monétaires sont autant d’exemples de mesures de réduction des dépenses. La principale mesure de réorientation des dépenses est la dévaluation nominale du taux de change. À moyen terme, l’objectif du programme sera de compléter les politiques de gestion de la demande par des mesures structurelles visant à rehausser le potentiel d’offre de l’économie. Lors de la conception des programmes d’ajustement appuyés par le FMI, il est important de s’interroger sur la nécessité d’une dévaluation nominale et sur le choix d’un point d’ancrage nominal. Comme il est dit au chapitre 15, les agrégats monétaires, le ciblage de l’inflation ou le taux de change peuvent être retenus comme points d’ancrage nominal dans les programmes en vue de stabiliser les anticipations inflationnistes et de ralentir l’inflation. Le choix du point d’ancrage nominal est une dimension très importante des programmes, et il n’existe aucun cadre monétaire qui convienne à tous les pays. Certains programmes appuyés par le FMI ont été mis en œuvre dans des pays qui appliquaient des régimes d’ancrage fixe du taux de change, comme les caisses d’émission ou la dollarisation. Les programmes de stabilisation reposant sur le taux de change peuvent aider à diminuer rapidement l’inflation en occasionnant moins de pertes de production que les programmes de stabilisation orthodoxes reposant sur la politique monétaire. Mais, en régime d’ancrage fixe, la politique monétaire en est réduite à poursuivre un objectif unique — maintenir la valeur externe de la monnaie — de sorte qu’elle ne peut plus être utilisée pour atteindre l’objectif de stabilisation intérieure. En outre, dans une perspective à moyen terme, l’attrait des régimes d’ancrage fixe est limité. Ils entraînent souvent une appréciation réelle de la monnaie et une perte de compétitivité à moyen terme, et n’offrent pas de stratégie de sortie aisée vers un autre cadre monétaire. Quel que soit l’ancrage nominal choisi, le succès des programmes appuyés par le FMI dépend de la robustesse des politiques macroéconomiques sur lesquelles ils reposent. L’ajustement nécessaire du solde extérieur courant doit être proportionné à la nature des chocs, au niveau des réserves internationales et à la disponibilité des concours du FMI et d’autres financements extérieurs officiels ou privés. La disponibilité de ces ressources dépendra elle-même de la vigueur de l’ajustement et de ses effets catalytiques sur les flux de capitaux privés. L’hypothèse du revenu permanent est utile pour réfléchir au choix entre financement et ajustement. Les chocs durables sur la balance des paiements appellent un ajustement, alors que les chocs temporaires peuvent être financés, à condition que le niveau de la dette extérieure et les conditions de financement ne soient pas de nature à compromettre la viabilité de la dette du pays visé. Les programmes appuyés par le FMI exigent un ajustement plus poussé dans les pays qui ont accumulé une dette extérieure ou publique relativement importante. C’est indispensable afin de ramener l’endettement à des niveaux compatibles avec la viabilité de la dette. Un ajustement plus poussé peut aussi s’imposer pour reconstituer les réserves d’un pays si celles-ci sont très basses au départ.

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Ces considérations montrent combien il est nécessaire de suivre des politiques prudentes dans les périodes fastes, de maintenir un niveau d’endettement extérieur faible ou modéré et des réserves internationales et autres ressources financières abondantes, et de rechercher uniquement des financements extérieurs assortis de conditions compatibles avec la viabilité de la dette. Cette prudence est dictée aussi par le fait que les économistes et les responsables publics n’ont guère de moyens de distinguer les chocs temporaires des chocs permanents. Les pouvoirs publics doivent se montrer prévoyants et ne pas hésiter, en cas d’évolutions externes défavorables, à prendre les devants en ajustant rapidement leur politique tant que les conditions du marché sont encore propices. La robustesse des programmes appuyés par le FMI influe sur la disposition des marchés et des donateurs et créanciers officiels à fournir des financements aux pays qui les appliquent. Ces programmes d’ajustement énergiques doivent être ambitieux, mais réalistes dans leurs objectifs et flexibles dans leur exécution afin de pouvoir s’adapter à des évolutions inattendues. Un programme est ambitieux quand il s’attaque résolument aux déséquilibres macroéconomiques essentiels, concentre les mesures à prendre en début de période et coordonne les politiques budgétaire, monétaire, de change et structurelle. La réussite de l’entreprise repose aussi sur la combinaison d’une volonté politique forte au plus haut niveau et d’un programme solide dans sa conception technique comme dans sa mise en œuvre. Cette conjonction permet de réduire au minimum les erreurs d’orientation et aide à asseoir la crédibilité du programme. Le réalisme des programmes appuyés par le FMI exige avant tout un cadre macroéconomique cohérent et des projections prudentes soumises à des vérifications croisées s’appuyant sur des méthodologies différentes. La prudence s’impose aussi dans le choix des hypothèses retenues en matière de conjoncture extérieure et de perspectives de financement extérieur du pays. Les hypothèses quant aux éventuels effets catalytiques — particulièrement importantes pour la conception de programmes dans les pays dont le compte de capital est ouvert — doivent elles aussi rester prudentes. Les hypothèses du programme concernant les résultats macroéconomiques, l’ajustement budgétaire ou extérieur et les besoins de financement extérieur doivent être examinées avec soin afin de s’assurer qu’elles sont bien compatibles avec les expériences locales et internationales passées ainsi qu’avec les réalités économiques, politiques et sociales du pays. Depuis quelques décennies, le champ des programmes appuyés par le FMI s’est élargi au-delà de la gestion de la demande pour intégrer des mesures microéconomiques visant à restructurer des secteurs économiques peu performants, non rentables ou en faillite et à les rendre plus efficaces. Les réformes structurelles posent des problèmes spécifiques pour la conception des programmes appuyés par le FMI. En effet, il faut souvent un temps considérable avant qu’elles commencent à porter leurs fruits, surtout lorsqu’elles sont complexes et visent à modifier des processus. Ces caractéristiques des réformes structurelles créent des asymétries d’information pour le FMI et les autres institutions financières internationales qui suivent les progrès de la mise en œuvre des programmes qu’ils appuient. Certains des programmes engagés ont mis l’accent sur la restructuration du secteur bancaire

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et du secteur des entreprises, ce qui a conduit le FMI à renforcer son savoir-faire dans le secteur bancaire et financier depuis quelques années. La restructuration des banques est cruciale sur le plan macroéconomique. D’un part, elles assurent des fonctions vitales dans le système des paiements, l’intermédiation des ressources et la croissance. D’autre part, leur restructuration est capitale pour rétablir la confiance et convaincre les investisseurs que l’argent frais qu’ils apportent sera employé à bon escient. Ces réformes s’étendent bien au-delà de la macroéconomie et comportent la création de systèmes de régulation et de contrôle fondés sur des règles, qui supposent des normes de responsabilité et de transparence exigeantes pour les entreprises et pour le secteur public (voir chapitre 14). Les programmes appuyés par le FMI doivent aussi tenir compte du coût budgétaire de l’assainissement des banques ou entreprises peu performantes. Bien qu’elles soient nécessaires pour permettre la reprise de la croissance, ces mesures ont un coût considérable pour le Trésor — il s’élève parfois à plus de 20 ou 30 % du PIB. Les programmes appuyés par le FMI ajoutent à l’encours de la dette publique des estimations réalistes du coût de la recapitalisation des banques et précisent les conséquences que cette dette publique accrue aura pour la politique budgétaire. Le service de ce surcroît de dette publique alourdit les charges d’intérêts de l’État et impose des ajustements budgétaires compensatoires qui limitent la flexibilité budgétaire et les possibilités de dépenses publiques dans l’infrastructure, la santé, l’éducation et autres postes utiles. Les réformes mises en œuvre dans le cadre de certains programmes appuyés par le FMI peuvent s’accompagner de pertes transitoires de production et d’emplois pendant que les ressources sont redéployées entre les secteurs. Les programmes appuyés par le FMI s’efforcent par conséquent d’évaluer leurs effets sur la pauvreté et incluent une analyse de l’impact social des réformes. Ces évaluations aident à concevoir des mesures pour protéger ceux qui sont affectés de façon temporaire ou permanente par les réformes structurelles (voir encadré 13.2). Les programmes cherchent de plus en plus à identifier ceux qui pâtiront des réformes et à incorporer dans l’enveloppe prévue le coût budgétaire des mesures à prendre pour atténuer cet impact. En coopération avec la Banque mondiale et d’autres institutions, le FMI intègre dans ces programmes des mesures –– passives et actives –– de recyclage et d’autres formes d’aide. Ces dispositifs de protection sociale permettent à la société de réagir avec plus de souplesse aux chocs externes; ils peuvent aussi aider à préserver le soutien politique aux réformes et favoriser une ouverture accrue. Définir les conditions macroéconomiques Au-delà de ces considérations générales sur la conception des programmes se pose la question des mesures qui seront instituées en critères spécifiques dans le cadre d’un programme appuyé par le FMI. Le modèle de la programmation financière offre une base pour quantifier de manière cohérente les planchers et plafonds des programmes. Ce cadre repose sur des identités comptables de stock et de flux ainsi que sur un petit nombre de relations de comportement tirées de la théorie macroéconomique à court terme. Les identités

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assurent la compatibilité entre les comptes des secteurs réel, monétaire, financier et extérieur, comme il a été dit plus haut (voir section I). Dans la situation type, les objectifs immédiats d’un programme appuyé par le FMI sont de restaurer la compétitivité extérieure, reconstituer les réserves internationales, rétablir la discipline monétaire et budgétaire, et ralentir l’inflation. Afin d’atteindre les objectifs externes du programme, il peut être nécessaire de procéder à une dépréciation immédiate du taux de change nominal, qui réduira à terme les déséquilibres excessifs du compte extérieur courant. Les programmes envisagent d’ordinaire une accumulation de réserves de change, qui est obtenue en fixant une limite inférieure (ou plancher) au stock de réserves internationales nettes (RIN) de la banque centrale pour chaque date de référence. L’encours des RIN des autorités est formellement constitué en critère de réalisation. Les planchers de RIN remplissent deux fonctions principales. La première est de garantir que le pays progresse de manière satisfaisante vers la viabilité extérieure, ce qui est un objectif déterminant des pays appliquant des programmes. La seconde est de contribuer à préserver les ressources du FMI et de lui permettre de respecter ses obligations fiduciaires envers ses actionnaires. Le non-respect d’un plancher de RIN est un signal d’alarme qui indique que l’ajustement macroéconomique ne progresse peut-être pas comme prévu et qui déclenche un réexamen du programme. Les autorités nationales et les services du FMI étudient les causes du non-respect de l’objectif de RIN. Ce réexamen établit les raisons du dérapage du programme par rapport aux intentions énoncées. Il peut s’avérer, par exemple, que la politique macroéconomique menée n’était pas assez stricte et que la banque centrale a continué de perdre des réserves. Dans ce type de situation, les autorités conviennent avec les services du FMI des ajustements à apporter à la politique suivie pour que le programme atteigne ses objectifs et que les décaissements continuent. Outre les planchers des RIN, les objectifs monétaires comprennent normalement des limites supérieures (ou plafonds) que le stock d’avoirs intérieurs nets (AIN) de la banque centrale doit respecter à chaque date de référence. La fixation d’un plafond des AIN évite une création excessive de crédit intérieur qui alimenterait l’expansion monétaire et exercerait des pressions sur la balance des paiements et sur l’inflation. Les services du FMI et les autorités nationales calculent les limites des RIN et des AIN au moyen du cadre de la programmation financière, en tenant compte des objectifs du pays, en matière de croissance réelle et d’inflation notamment, et analysent ce qu’il est possible de faire étant donné la situation économique du pays et les financements disponibles auprès du FMI et d’autres sources. La politique budgétaire doit être orientée de manière à soutenir les objectifs du programme en ce qui concerne la politique monétaire et le secteur extérieur. La plupart des programmes fixent des plafonds de déficit budgétaire en tenant compte des financements extérieurs sur lesquels le pays peut compter et de la nécessité de limiter le crédit intérieur à l’État afin de permettre une expansion suffisante du crédit au secteur privé pour soutenir l’investissement

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privé et la croissance. L’articulation cohérente des objectifs budgétaire, monétaire et extérieur exige des arbitrages. Traditionnellement, la mise en œuvre de la programmation financière reposait largement sur l’hypothèse d’une relation de demande de monnaie stable et sur la notion que la politique monétaire pouvait être centrée sur des objectifs intermédiaires de monnaie centrale et d’AIN de la banque centrale. Depuis quelques décennies cependant, la relation entre la monnaie et les prix est devenue instable sur les marchés émergents et les économies avancées, les agrégats monétaires ont été abandonnés comme objectifs intermédiaires dans la plupart de ces pays, et le ciblage de l’inflation est devenu un cadre de politique monétaire répandu. Ces évolutions ont incité le FMI à réexaminer son approche traditionnelle de la conditionnalité de la politique monétaire axée sur les RIN et les AIN. Nous examinerons cette nouvelle approche à l’encadré 16.4. 16.3 Lancement, négociation, approbation et revues du programme

Dans bien des cas, le besoin d’un programme appuyé par le FMI se manifeste dans le cadre de la surveillance bilatérale qu’exerce l’institution. Bien que le FMI puisse suggérer –– et suggère en effet –– qu’un programme serait indiqué, c’est aux autorités qu’il appartient de demander son assistance financière. Lorsqu’un pays a pris contact avec le FMI, celui-ci envoie un mission sur place pour mettre à jour sa base de données et évaluer les évolutions les plus récentes, recalibrer ses projections macroéconomiques et négocier avec les autorités des objectifs spécifiques quantifiés ainsi que les différents volets d’un programme d’ajustement et de réformes susceptible d’être appuyé par des financements de l’institution I. La discussion du programme entre les autorités et les services du FMI donne souvent lieu à des débats intenses. Il est fréquent que la mise en place d’un programme s’impose de toute urgence; les parties discutent alors sans interruption et ne tardent pas à mener à bien ces négociations. Dans d’autres cas, les positions initiales des autorités nationales et des services du FMI divergent sensiblement et la nécessité d’un ajustement n’est pas forcément immédiate. Les négociations peuvent alors se poursuivre pendant des semaines, voire des mois. Une fois que les autorités et les services du FMI sont parvenus à un accord sur le terrain (« ad referendum ») et que celui-ci a été examiné et approuvé par la Direction du FMI, le programme est transmis au Conseil d’administration du FMI pour examen et approbation. Immédiatement après l’approbation du programme par le Conseil d’administration, le pays reçoit le premier décaissement, ou tranche, du prêt. Les décaissements suivants sont effectués après les revues de programme conduites périodiquement. Comme il a été dit précédemment, les revues offrent au FMI l’occasion d’évaluer les politiques et d’introduire dans le programme les modifications que les évolutions récentes ont pu rendre nécessaires. Dans certains cas, un pays peut demander à être dispensé d’observer un CR qui n’a pas été respecté — par exemple lorsque les autorités ont déjà pris des mesures pour corriger les

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dérapages survenus par rapport aux intentions initiales du programme. Les programmes appuyés par le FMI et leur conditionnalité sont flexibles, afin de tenir compte de la fluidité des évolutions économiques des pays qui les mettent en œuvre. Les services du FMI et les autorités suivent l’exécution du programme en continu afin que son contenu macroéconomique et structurel demeure la réponse la plus appropriée aux difficultés auxquelles le pays fait face.

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Encadré 16.4. Ciblage de l’inflation et programmes appuyés par le FMI

La conditionnalité de la politique monétaire s’appuie traditionnellement sur deux critères de réalisation — un plancher des RIN et un plafond des AIN — pour assurer la réalisation des objectifs des programmes. Avec le développement de produits étroitement substituables aux avoirs monétaires et l’instabilité concomitante de la demande de monnaie, les banques centrales des pays avancés et des marchés émergents tendent à donner moins d’importance aux agrégats monétaires comme objectifs intermédiaires pour la conduite de la politique monétaire. Dans beaucoup de ces pays, les banques centrales comptent plutôt sur une gestion active des taux d’intérêt à court terme pour atteindre les objectifs d’inflation à moyen terme explicites annoncés au public. En régime de ciblage de l’inflation, les prévisions d’inflation à moyen terme de la banque centrale deviennent les objectifs intermédiaires de la politique monétaire. La question qui s’est posée d’abord au Brésil en 1999, puis dans pays émergents, est de savoir si le cadre RIN/AIN du FMI est compatible avec les caractéristiques du ciblage de l’inflation. Certains craignent qu’en mettant l’accent sur les RIN et les AIN, les programmes appuyés par le FMI tendent à désorienter le public dans les pays qui ont opté pour des objectifs d’inflation explicites. On se demande également si l’intervention sur le taux de change — permise dans certains programmes appuyés par le FMI — est compatible avec le ciblage de l’inflation, qui suppose un taux de change flexible. Il est bon, lorsque l’on se penche sur ces questions, de garder à l’esprit les délais relativement longs (18 mois à 2 ans dans les pays industrialisés, un peu moins sur les marchés émergents) avec lesquels la politique monétaire fait sentir ses effets. De tels décalages interdisent au FMI d’utiliser les résultats d’inflation ex post comme seul critère pour évaluer l’orientation de la politique monétaire. L’institution a besoin également de quelques indicateurs ex ante pour guider son évaluation de la politique monétaire dans le cadre des programmes. Les prévisions d’inflation de la banque centrale peuvent représenter un indicateur important. Le ciblage de l’inflation est de fait le ciblage d’une prévision d’inflation; il suppose que les autorités et le FMI aient une assez bonne compréhension — sans disposer nécessairement d’un modèle formel — du processus d’inflation et du mécanisme de transmission monétaire. Néanmoins, le cadre RIN/AIN offre, faute de mieux, un ensemble utile d’indicateurs de la politique monétaire pour les situations dans lesquelles notre compréhension de l’inflation est imparfaite et dans lesquelles les prévisions de l’inflation pourraient être manipulées. Il existe aussi une seconde raison, plus fondamentale, de conserver la conditionnalité traditionnelle de la politique monétaire, même dans les pays où le processus inflationniste est bien connu. Quel que soit le cadre monétaire, le mécanisme RIN/AIN demeure utile en tant que dispositif d’alerte propre à préserver les ressources prêtées du FMI — objectif essentiel des programmes selon les Statuts. Les plafonds de RIN et les planchers d’AIN constituent un signal d’alarme qui déclenche un réexamen des prévisions d’inflation et de la politique monétaire, en particulier après une intervention sur le marché des changes. En principe, le ciblage de l’inflation suppose un régime de change flexible, la subordination des objectifs externes de la politique monétaire à l’objectif interne d’inflation et le renoncement à toute intervention prolongée (ou extensive et à sens unique) sur le marché des changes visant à éviter une dépréciation de la monnaie. Si elles ne sont pas liées à des facteurs saisonniers ou temporaires, les pressions à la baisse de la monnaie doivent susciter une réaction du taux de change. Les taux seront abaissés si la pression sur la monnaie traduit une évolution défavorable des termes de l’échange, relevés si la perturbation trouve son origine dans le compte de capital. L’ampleur de la réaction dépendra de la mesure dans laquelle la dépréciation compromet l’objectif d’inflation à moyen terme. Dans les faits, les pays émergents n’appliquent pas une politique d’indifférence bienveillante envers le taux de change et ne limitent pas toujours leurs interventions au lissage des fluctuations transitoires. Les autorités peuvent avoir de multiples raisons de vendre des réserves: limiter l’impact de la dépréciation du taux de change sur l’inflation à court terme, guider les anticipations inflationnistes, préserver la stabilité financière d’un système dollarisé, etc.

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Encadré 16.4. Ciblage de l’inflation et programmes appuyés par le FMI (fin)

Les planchers de RIN aident à protéger les ressources du FMI en empêchant la banque centrale de gaspiller ses réserves en interventions infructueuses. Ils évitent aussi les politiques monétaires à courte vue poursuivant principalement des objectifs de taux de change. De même, les plafonds d’AIN aident à éviter une augmentation excessive de la masse monétaire et de l’inflation suite à la stérilisation de ventes importantes de devises. Le réexamen de la politique monétaire déclenchée par le non-respect d’un plancher de RIN ou d’un plafond d’AIN peut révéler que la politique monétaire conduite était appropriée. Le FMI accorde alors des dérogations aux critères de réalisation non observés de la politique monétaire et le programme reste sur la bonne voie. Mais si le réexamen montre que la politique monétaire n’était pas assez stricte, les décaissements du FMI cessent jusqu’à ce qu’un accord prévoyant le resserrement de la politique monétaire puisse être conclu. Vue sous cet angle, la conditionnalité traditionnelle de la politique monétaire est tout à fait compatible avec le ciblage de l’inflation. Se fondant sur ces considérations, le FMI a adopté en 2000 une approche de la conditionnalité de la politique monétaire dans les pays pratiquant le ciblage de l’inflation. Cette approche repose sur deux piliers. Le premier associe un objectif de RIN à une contrainte de stérilisation des interventions afin d’assurer la réalisation des objectifs extérieurs du programme. Le second privilégie les revues périodiques pour permettre au FMI de vérifier que la banque centrale observe bien ses objectifs d’inflation. Si les projections laissent prévoir que l’inflation dépassera l’objectif fixé, la revue ne peut être achevée qu’à condition que la mission du FMI et les autorités nationales conviennent de la réponse monétaire qui ramènera l’inflation sur la bonne voie. La conditionnalité monétaire peut aussi inclure des repères, dans les pays où les conditions préalables du ciblage de l’inflation n’ont pas été observées et où la méthode des revues n’est pas indiquée. Le FMI peut transformer une ou plusieurs des conditions non observées en repères pour aider les autorités à renforcer leur cadre de ciblage de l’inflation et faciliter le recours aux revues. Le FMI a utilisé cette approche duale — objectifs de RIN et revues de programme — pour évaluer la politique monétaire dans le cadre du programme avec le Brésil après 1999, date de l’adoption du ciblage de l’inflation par les autorités. Ces revues prévoyaient des consultations entre les autorités et la mission ou le Conseil d’administration du FMI si l’inflation dépassait la cible visée. En l’occurrence, le programme avait défini une bande de fluctuation autour de l’objectif central d’inflation au début de l’accord. Des consultations devaient s’ouvrir avec les services (le Conseil) si l’inflation se situait hors des limites inférieure ou supérieure de la bande de fluctuation à la date de référence. En pratique, l’inflation a commencé par sortir plusieurs fois des bandes de fluctuation après que l’économie brésilienne a subi plusieurs chocs importants, avant de converger vers l’objectif officiel en 2004. Le programme limitait la stérilisation. Les autorités se sont engagées, au cours du programme d’août 2002, à ne pas détendre les conditions monétaires et à consulter les services du FMI si leurs interventions cumulées excédaient un seuil convenu sur une période mobile de 30 jours.

Quand les politiques que les autorités se sont engagées à conduire prennent un retard qui entraîne le non-respect de conditions du programme, le FMI peut interrompre ses financements pour un temps afin de déterminer la cause de ce retard. Si les politiques du gouvernement sont dans l’ensemble conformes aux objectifs du programme, et si l’écart par rapport aux objectifs convenus est dû à des événements imprévus (ou à l’inexactitude des hypothèses de comportement de l’économie) et n’a qu’une faible incidence sur les objectifs du programme, les services et la Direction du FMI peuvent recommander au Conseil d’administration d’accorder une dérogation pour nonobservation d’un objectif, qui permet de poursuivre le décaissement des financements du FMI. Si le Conseil d’administration accepte et accorde une dérogation, le programme demeure en bonne voie et les financements du FMI

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et des autres donateurs se poursuivent. Le Conseil peut par exemple accorder une dérogation si les autorités n’ont pu atteindre l’objectif d’accumulation de réserves internationales suite à une augmentation inattendue et non programmée du prix de l’énergie importée. Dans d’autres cas, le non-respect des critères de réalisation traduit l’insuffisance des efforts des autorités. Si les négociations entre celles-ci et le FMI n’aboutissent pas à la conclusion d’un accord sur la modification du programme, on considère que ce dernier «dérape ». Une grande partie des accords du FMI n’ont pas été entièrement décaissés pour la raison, surtout, que les politiques menées s’écartaient sensiblement de celles convenues avec le FMI195. 16.4 Conclusion

L’assistance financière du FMI est destinée à aider les pays membres qui connaissent des problèmes de balance des paiements à éviter des mesures d’ajustement excessives ou inefficaces qui pourraient leur être préjudiciables, ou nuire à leurs partenaires commerciaux et à l’économie mondiale. Cette assistance est accordée sous réserve que les autorités s’entendent avec le FMI sur la mise en œuvre d’un programme d’ajustement macroéconomique et structurel visant à remédier aux problèmes du pays. Des repères macroéconomiques quantitatifs sont fixés en s’appuyant sur le cadre de programmation financière et en tenant compte de leurs conséquences pour la viabilité budgétaire et extérieure à moyen terme ainsi que des facteurs de vulnérabilité du bilan. Les conditions attachées aux prêts du FMI sont flexibles et évoluent avec les problèmes des pays membres. Depuis quelques années, le FMI rationnalise et recentre les conditions de ses prêts en s’assurant qu’elles sont vraiment cruciales pour les objectifs du programme et qu’elles relèvent de son domaine de compétence macroéconomique et financière. Le fait d’appliquer une conditionnalité rationnalisée et plus étroitement ciblée réduira l’ingérence dans les choix politiques des autorités et favorisera l’internalisation du programme par le pays. Le FMI a aussi modifié son approche de la conditionnalité de la politique monétaire pour l’adapter aux pays qui appliquent un programme, avec son appui, dans le cadre d’un ciblage de l’inflation. 16.5 Appendice C. Le modèle de programmation financière

Le modèle de programmation financière initialement élaboré par Polak (1957) reposait sur l’hypothèse de taux de change fixes, de capitaux non mobiles et de marchés financiers intérieurs sous-développés, ce qui limite le financement des déficits budgétaires par des emprunts obligataires intérieurs. Le modèle suppose en général une croissance économique

195 Comme le montrent Mussa et Savastano (1999, pp. 15–17), dans plus d’un tiers des accords du FMI approuvés entre 1973 et 1997, moins de la moitié du montant initialement convenu a été décaissé. Dans quelques cas, le programme a réussi ou les conditions économiques se sont améliorées rapidement et le pays membre n’a eu besoin que d’une fraction du prêt initialement convenu. Le plus souvent, toutefois, le faible montant des décaissements s’explique principalement par le dérapage des programmes pour lesquels, selon Mussa et Savastano, «les politiques se sont nettement écartées de celles convenues avec le FMI et les négociations qui ont suivi n’ont pas permis de s’entendre sur un programme modifié».

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exogène et une demande de monnaie stable, mais il peut s’accommoder de situations dans lesquelles, par exemple, les flux de capitaux sont exogènes et exercent une influence indépendante sur la balance des paiements. Le modèle part de l’équation des échanges qui lie le PIB nominal à la vitesse de circulation de la monnaie et à la masse monétaire au sens large. Soit P le niveau des prix exprimé par le déflateur du PIB, Y le PIB réel, M2 la masse monétaire au sens large et V la vitesse-revenu de la monnaie au sens large. L’équation des échanges M2V=PY peut alors s’écrire en remplaçant ces variables par leurs taux de croissance respectifs:

Y

Y

P

P

V

V

M

M1111

2

2 (C.1)

Cette équation peut être utilisée pour calculer un taux de croissance de la masse monétaire au sens large compatible avec la croissance réelle de la production et l’inflation projetées, sur la base d’hypothèses raisonnables quant à la vitesse de circulation de la monnaie. Le modèle établit ensuite un lien entre le secteur monétaire, le solde extérieur et le budget de l’État au moyen des identités comptables de stock et de flux. On sait que la situation monétaire est le compte de patrimoine du secteur consolidé des institutions monétaires, qui comprend les autorités monétaires et les banques créatrices de monnaie. Si l’on reprend les identités M2 ≡ NFA + NDA et NDA ≡ DC + OIN, on peut écrire que

.2 NFAOINDCM B (C.2)

L’équation (C.2) indique que l’expansion monétaire dépend de l’augmentation du crédit intérieur (DC), de la variation des autres postes nets (OIN) et du taux de croissance des avoirs extérieurs nets (NFA). L’expansion globale du crédit intérieur est répartie entre le secteur public et le secteur privé, de sorte que DC ≡DCG + DCP. Nous pouvons donc écrire G PDC DC DC . (C.3) Dans un pays où le marché des capitaux est sous-développé, les autorités financent le déficit budgétaire, G-T, en empruntant à l’extérieur et en plaçant des effets publics dans le système bancaire intérieur196. Soit NFBG le financement extérieur net du budget, nous pouvons écrire G GG T NFB DC , (C.4)

196 C'est-à-dire que nous ignorons les variations des avoirs en titres du Trésor détenus par le public non bancaire.

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Les identités liant les secteurs budgétaire et monétaire, à savoir les équations (C.2), (C.3) et (C.4), exposent certains des arbitrages qui entrent en jeu dans la fixation des objectifs des programmes. La viabilité de la balance des paiements et la stabilité macroéconomique exigent de renforcer les avoirs extérieurs nets du système bancaire, ce qui passe par la fixation d’un objectif d’accumulation de réserves ambitieux mais réaliste. Le programme doit aussi soutenir l’investissement privé et la croissance en permettant une expansion robuste du crédit au secteur privé. Enfin, un volume suffisant de crédit intérieur doit être disponible pour financer le déficit budgétaire prévu. Les identités montrent clairement que ces objectifs sont interdépendants. La programmation financière est un processus itératif. On effectue des projections préliminaires de certaines variables endogènes, puis on projette les variables restantes au moyen des identités comptables et des relations de la théorie économique jusqu’à parvenir à une certaine cohérence. Le point de départ habituel consiste à établir des projections préliminaires des prix P et de la production Y au moyen des techniques esquissées aux chapitres 2 et 3. Ces projections, et celle établie pour la vitesse de circulation V et l’équation (C.1), permettent de déterminer la variation de la masse monétaire au sens large, ΔM2

197198. L’étape suivante consiste à fixer l’objectif d’accumulation de réserves internationales nettes à atteindre dans le cadre du programme, ce qui fixe ΔNFA. On projette ensuite les autres postes nets (OINB) du secteur bancaire, qui saisissent les variations de l’actif net de la banque centrale et des banques créatrices de monnaie découlant des profits et des gains ou pertes en capital sur leurs avoirs en devises et autres créances et engagements libellés en devises étrangères ou liés à celles-ci. Ces réévaluations peuvent être considérables, surtout après d’amples mouvements des taux de change nominaux (voir au chapitre 6 la présentation des identités et de la projection des réévaluations). On peut projeter alors, à partir de l’équation (C.2), le niveau « acceptable » de crédit intérieur ΔDC que le système bancaire peut

accorder à l’économie. Le niveau de crédit bancaire ΔDCP dont le secteur privé aura besoin

197 Il existe deux manières d’obtenir les projections de la vitesse de circulation. Dans les pays où la dollarisation est faible, on fait habituellement une hypothèse de vitesse de circulation globale moyenne, sur la base des tendances passées et des politiques futures. Inversement, dans les pays où la dollarisation est forte, les vitesses moyennes de la composante en devises et de la composante en monnaie nationale de la masse monétaire au sens large font l’objet de projections distinctes. Dans cette projection plus fine, la vitesse de circulation de la monnaie est la moyenne des vitesses de la composante nationale et de la composante étrangère de la masse monétaire au sens large.

198 L’approche qui vient d’être décrite donne un chiffre pour la valeur moyenne de la masse monétaire au sens large, notée Mav, pendant la période couverte par la projection (un an en général). Pour pouvoir être inséré dans les comptes monétaires, ce chiffre est combiné avec la valeur de la masse monétaire au sens large à la fin de l’année précédente, notée Mt, afin de calculer la projection de la monnaie au sens large à la fin de l’année de projection, Mt+1 à l’aide de la formule M Mav =[Mt +Mt+1]/2.

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pour atteindre l’objectif de croissance peut alors être estimé199. L’étape suivante consiste à calculer le crédit bancaire au budget, ΔDCG, acceptable dans le cadre du programme, puis à le comparer au crédit à l’État de l’équation (C.4), qui tient compte du déficit budgétaire, G-T, et du financement extérieur du budget, ΔNFBG. S’il apparaît que, pour financer son déficit, l’État a besoin de davantage de crédit bancaire que ne l’autorise le programme, les autorités peuvent utiliser une ou plusieurs des options suivantes. Premièrement, réduire les dépenses ou augmenter les impôts pour réduire le déficit, sans perdre de vue les effets à court terme d’une contraction budgétaire. Deuxièmement, réorienter le crédit bancaire du secteur privé vers le secteur public, au risque là aussi de ralentir la croissance du PIB. Troisièmement, tenter d’obtenir un financement extérieur additionnel pour le budget, ce qui aura des conséquences pour la balance des paiements et la viabilité de la dette publique intérieure et extérieure. Quatrièmement, enfin, augmenter le financement intérieur non bancaire du budget. Si aucune de ces options n’est suffisante, les autorités peuvent augmenter le crédit bancaire à l’État et accepter une hausse de l’inflation et une détérioration de la balance des paiements. L’identité de balance des paiements (BDP) et les liens entre les importations, le financement extérieur disponible et la croissance doivent aussi être examinés pour en vérifier la cohérence.

Commençons par l’identité de BDP, l’équation (4.1): CAB = −FI + ΔR. Soit X les exportations de biens et services, T les importations de biens et services, Bf la dette extérieure nette, r le taux d’intérêt de la dette extérieure, et TRf les transferts courants nets en provenance de l’étranger. Sachant que le solde extérieur courant peut être exprimé sous la forme f fCAB X T rB TR , l’identité de BDP devient

.RFITRrBTXCAB ff (C.5) L’équation (C.5) nous aide à déterminer si l’objectif de réserves internationales nettes est compatible avec les projections des financements extérieurs disponibles pour le pays et de sa balance commerciale. Nous intégrons d’abord dans l’équation (C.5) les projections du programme en ce qui concerne la variation des réserves internationales nettes, avant d’effectuer des prévisions en valeur des exportations et des flux de capitaux en utilisant les techniques exposées au chapitre 4: les exportations dépendent principalement de la situation de la demande mondiale et de la compétitivité du pays, tandis que les flux de capitaux dépendent des écarts de taux d’intérêt, de la confiance et d’autres facteurs. Enfin, nous calculons les importations comme résidu de l’équation (C.5) et comparons cette projection au le niveau obtenu à partir de la relation de comportement qui lie les importations et le revenu aux niveaux des prix, de la production et du taux de change réel projetés par le programme.

199 La relation historique entre le crédit au secteur privé, l’investissement et la croissance économique peut servir à calibrer cette relation.

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Cette comparaison peut révéler, par exemple, que la demande d’importations est supérieure à la valeur des importations calculée sous forme de résidu. Rétablir la cohérence exige que l’on procède à un ou plusieurs des ajustements suivants. Premièrement, augmenter les réserves internationales disponibles pour financer les importations, soit en provoquant une dépréciation du taux de change réel ou en prenant d’autres mesures pour augmenter les recettes d’exportation, soit en obtenant des financements additionnels. Deuxièmement, abaisser l’objectif de réserves internationales afin de permettre un niveau d’importations plus élevé. Troisièmement, enfin, réduire la demande d’importations en diminuant la production projetée. La cohérence peut aussi être vérifiée en s’appuyant sur une projection du financement extérieur ΔFI et de l’objectif programmé d’accumulation de réserves ΔR pour obtenir une estimation du déficit extérieur courant CAB acceptable. Nous avons vu au chapitre 4 que l’absorption intérieure est la somme de la consommation et de l’investissement publics et privés, A ≡ C + I, et que la différence entre le revenu et l’absorption intérieurs est égale au solde extérieur courant: Y A CAB (C.6) Utilisons la projection de CAB de l’équation (C.5) et la projection préliminaire de Y pour calculer A à partir de l’équation (C.6). C’est le niveau d’absorption compatible avec l’objectif d’accumulation de réserves et de financement extérieur disponible pour le pays. Cette projection peut être comparée à la valeur de A qui est compatible avec les relations de comportement pour C et I, c'est-à-dire les fonctions de consommation et d’investissement. En résumé, le cadre de programmation financière constitue une méthode simple et flexible de projection des variables macroéconomiques et de construction de scénarios macroéconomiques compatibles avec les identités comptables et les relations de comportement données par la théorie économique. Il est largement utilisé dans pour les programmes appuyés par le FMI. La programmation financière permet d’obtenir des ensembles de projections cohérents dans le cadre des politiques approuvées et inchangées du scénario de référence, et dans celui des politiques envisagées dans le scénario de substitution. Il est néanmoins utile de garder à l’esprit les hypothèses sur lesquelles elle se fonde. La programmation financière suppose une fonction de demande de monnaie stable pour calculer les planchers de RIN et les plafonds d’AIN qui permettront d’atteindre les objectifs du programme concernant le secteur extérieur et la désinflation. L’expérience montre que, si la relation de demande de monnaie peut aider à bâtir des projections, il n’est pas souhaitable que les pays émergents et les économies avancées conduisent leur politique monétaire en fonction d’objectifs de croissance monétaire. La dilution des relations entre monnaie, revenu et prix constatée dans de nombreux pays depuis quelques décennies, de même que les crises financières et monétaires qu’ont connues divers pays qui appliquaient des politiques d’ancrage du taux de change, a entraîné un

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réexamen des politiques monétaire à travers le monde. De nombreux pays émergents, dont beaucoup recourent aux prêts du FMI, ont choisi de poursuivre une politique monétaire axée sur des objectifs explicites d’inflation à moyen terme. Le FMI a revu et adapté sa conditionnalité de la politique monétaire, qui reposait traditionnellement sur les planchers de RIN et les plafonds d’AIN. Il a conservé ce cadre car il est utile pour signaler s’il y a lieu de réviser les programmes pour s’assurer que ses ressources sont préservées, mais il l’applique avec souplesse et modifie les programmes ou accorde des dérogations pour les critères de réalisation non observés lorsque les hypothèses de vitesse de circulation de la monnaie se révèlent fausses.

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XVII. CHAPITRE 17 : ÉTAPES CONCRÈTES D’ÉLABORATION DES SCÉNARIOS DE POLITIQUE

ÉCONOMIQUE

L’exercice de programmation financière se termine par la formulation de deux scénarios macroéconomiques quantitatifs. Dans le scénario de référence, les projections macroéconomiques partent de l’hypothèse que les politiques économiques resteront globalement identiques aux tendances actuelles ou récentes. Le chapitre 7, section 2, présente un certain nombre d’étapes pratiques à suivre pour formuler les références. Ces références constituent un important pilier de l’analyse macroéconomique car elles permettent d’identifier les risques et les vulnérabilités qui doivent être corrigés dans le scénario de programme. Ce scénario doit préciser un ensemble d’objectifs pour améliorer la performance économique sur un certain nombre de plans. En outre, il doit élaborer un ensemble de mesures concrètes d’accompagnement pour atteindre ces objectifs. Le présent chapitre donne un certain nombre de suggestions pratiques sur la façon d’élaborer les scénarios de politique économique. 17.1 Scénario de politique économique

Le scénario de politique économique consiste en un ensemble d’objectifs de performance macroéconomique et structurelle ainsi que d’un ensemble de mesures concrètes d’accompagnement et d’un financement extérieur approprié pour atteindre ces objectifs. À la différence du scénario de référence, qui cherche à cartographier l’évolution probable de la situation macroéconomique en partant de l’hypothèse que les politiques économiques fonctionnent en pilotage automatique, l’équipe macroéconomique doit volontairement sélectionner un ensemble d’objectifs recherchés pour les grandes variables macroéconomiques et structurelles et élaborer des politiques destinées à atteindre ces objectifs et à en assurer la pérennité. Dans une économie confrontée à des difficultés de balance des paiements et à une instabilité macroéconomique, l’objectif immédiat des politiques économiques sera de restaurer l’équilibre intérieur et extérieur. Le programme pourra aussi contenir des mesures structurelles pour aider le pays à parvenir à une croissance économique dans tous les secteurs, à réduire la pauvreté et à atteindre d’autres objectifs à moyen terme. Un scénario de politique économique doit viser à assurer une cohérence intérieure et fournir des trajectoires temporelles « tout à fait favorables » pour la production, l’inflation et les autres variables macroéconomiques. Les objectifs du programme doivent faire l’objet de vastes débats pour étudier les arbitrages éventuels entre les différents objectifs et les avantages et inconvénients de l’utilisation des différents outils (voir encadré 17.1). Comme énoncé au chapitre 15, les objectifs du programme doivent être ambitieux mais réalisables; les mesures d’accompagnement doivent être explicites, calibrées de façon plausible, répondre au bon sens éclairé et permettre d’atteindre les objectifs souhaités moyennant un coût socio économique minime. Compte tenu des liens entre les différents secteurs, la construction du scénario de politique économique recherchée requiert en général plusieurs itérations. Dans chacune d’elles, l’équipe de prévision établit des projections secteur par secteur en recourant

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aux méthodes décrites dans le Volume I. La convergence vers un scénario de politique économique souhaitée est assurée dès lors que les trois cadres analytiques font apparaître une cohérence comptable et économique. L’ensemble des mesures qui sous-tendent les projections couvrent les domaines budgétaire, monétaire, de change et structurel. L’association du financement extérieur et des mesures d’ajustement qui servent d’hypothèses dans le scénario de politique économique doivent correspondre de façon cohérente au diagnostic des grandes problématiques macroéconomiques et aux considérations de viabilité de la dette. Comme évoqué au chapitre 15, la riposte macroéconomique dépend du caractère provisoire ou permanent des déficits extérieurs.

S’il s’agit de problèmes de courte durée, il peut suffire de prévoir une forme de financement-relais ou de tirer provisoirement sur les réserves. Des déséquilibres plus profondément enracinés nécessiteront davantage de mettre en œuvre au plus tôt un ensemble non négligeable de mesures d’ajustement. Au-delà de cela, les sources du déséquilibre extérieur devront être identifiées. Si la cause probable est un important déficit budgétaire, les mesures correctrices devront être axées sur ce domaine particulier. Si la cause est extérieure, notamment une détérioration des termes de l’échange, un ajustement du taux de change sera plus vraisemblablement envisagé dans le cadre d’un ensemble de mesures destinées à améliorer le compte de transactions courantes.

Encadré 17.1 Arbitrages entre différentes options de politique économique Pour être efficaces, les politiques doivent être élaborées et mises en œuvre de façon telle qu’elles soient mutuellement bénéfiques. Par exemple, si une dépréciation du taux de change ne s’accompagne pas d’une limitation de la demande, elle risque de ne pas réussir à réorienter les ressources vers le secteur extérieur tout en augmentant les anticipations inflationnistes dans l’économie. Lors de la définition des objectifs d’un ensemble de politiques économiques, il convient de tenir compte des arbitrages entre différents objectifs et donc des mesures nécessaires pour les atteindre. À titre d’exemple: L’élimination des contrôles de prix va probablement faire monter l’inflation, du moins

dans un premier temps, bien que ce soit une politique souhaitable si l’on veut améliorer l’affectation des ressources.

Une dépréciation du taux de change, destinée à réduire le déficit du compte des transactions courantes, va aussi augmenter les coûts du service de la dette extérieure en monnaie locale. En l’absence d’autre mesure, cela creusera le déficit budgétaire.

Les mesures de libéralisation des échanges peuvent entraîner une détérioration de la position globale de la balance des paiements dans un premier temps, en libérant la demande non satisfaite d’importations.

La hausse des taux d’intérêt intérieurs dans le but de réduire la croissance des agrégats monétaires peut entraîner des entrées de capitaux, qui vont exercer une pression à la hausse sur la masse monétaire.

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Un autre choix stratégique important dans la formulation d’un scénario de politique économique est le choix d’un ancrage nominal dans l’économie — un agrégat monétaire, le taux de change, le ciblage de l’inflation —. En particulier, l’adoption d’une parité fixe signifie que la politique de taux d’intérêt ne peut pas être dirigée vers la poursuite des objectifs intérieurs. Cela a aussi un impact sur les projections monétaires car la banque centrale n’est pas en mesure d’influencer le niveau des avoirs intérieurs nets. Un deuxième choix stratégique est celui du dosage des politiques monétaire et budgétaire. La rigueur à la fois monétaire et budgétaire devrait inclure suffisamment de baisses de dépenses et de redistribution des dépenses pour faire face au déséquilibre tant intérieur qu’extérieur de l’économie. Il convient de vérifier que ces politiques fonctionnent de façon mutuellement bénéfique. Les programmes de politique économique doivent souvent aller au-delà de la gestion à court terme de la demande intérieure pour intégrer des mesures qui permettront de régler les faillites des banques ou des entreprises, d’améliorer la souplesse de l’économie et d’augmenter son potentiel du côté de l’offre. L’assainissement de banques ou d’entreprises en difficultés est nécessaire pour permettre la reprise de la croissance mais cela implique d’importants coûts budgétaires. Comme énoncé au chapitre 15, le scénario de politique économique doit attaquer cette problématique de front et inclure des estimations réalistes du coût budgétaire de la résolution des banques en difficultés dans l’AVD du programme. Le programme doit comporter une analyse des conséquences d’une augmentation de la dette publique par rapport à l’ampleur de l’ajustement budgétaire ainsi que des conséquences d’une hausse des paiements des intérêts dans la composition des dépenses publiques à terme. Les politiques destinées à accroître la flexibilité des facteurs et des marchés sont indispensables pour créer davantage d’emplois, accroître la compétitivité et améliorer la balance des paiements. Toutefois, les réformes structurelles peuvent entraîner des pertes provisoires de production et d’emploi compte tenu du fait que les ressources sont réaffectées entre différents secteurs. Le scénario de politique économique doit identifier les travailleurs et les autres groupes qui risquent d’être pénalisés par les réformes. Il doit aussi viser à renforcer les institutions d’assurance sociale et les mécanismes de sécurité sociale pour faire face aux conséquences des réformes. Ces institutions contribuent à assouplir l’économie pour lui permettre d’affronter les chocs extérieurs et maintenir le soutien politique envers les réformes. 17.2 Étapes de l’élaboration du scénario de politique économique

Lors de l’élaboration des scénarios de politique économique, il est utile de suivre les pratiques exemplaires décrites au chapitre 7 en matière de formulation des références. Ensuite, pour assurer la cohérence dans les projections du programme, l’équipe macroéconomique peut procéder de deux façons différentes. Elle peut commencer par travailler d’abord sur les comptes budgétaires, puis par faire des projections des secteurs extérieur et monétaire. À l’inverse, elle peut commencer par les projections monétaires et passer ensuite au secteur extérieur. Le choix dépendra de l’ancrage nominal qui aura été décidé dans le programme et de l’ampleur de l’ajustement budgétaire qui sera

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vraisemblablement nécessaire. Si le principal souci est la position budgétaire, et/ou le taux de change est l’ancrage nominal de choix, il sera avisé de préparer d’abord des projections budgétaires et extérieures, en gardant les projections monétaires pour la fin. En revanche, si le souci principal est une inflation élevée, et que les agrégats monétaires servent d’ancrage nominal, alors il convient de commencer par préparer les projections monétaires et extérieures et de poursuivre avec les projections budgétaires en dernier. Dans ce dernier cas, la disponibilité du financement à partir des secteurs monétaire et extérieur limitera les projections de recettes et de dépenses situées « en-dessous de la ligne ». D’une façon ou d’une autre, les projections sectorielles devront être réexaminées pour assurer la cohérence entre les comptes. Si l’équipe commence par faire les projections monétaires, elle devra encore procéder à l’analyse budgétaire et à l’analyse de viabilité de la dette, comme expliqué ci-dessous. De même, si elle commence par le secteur budgétaire, en estimant par exemple le solde primaire requis pour stabiliser le ratio dette-PIB, l’équipe aura toujours besoin de s’assurer que le crédit réel au secteur privé qui en résultera (calculé par soustraction dans les comptes monétaires) correspondra aux objectifs de croissance du PIB. Chacune des méthodes est décrite dans le graphique 17.1 ci-dessous. Le mécanisme: débuter par le secteur budgétaire Si le souci principal est la position budgétaire, il peut alors être avisé de préparer d’abord les projections budgétaires et extérieures. Si la préoccupation centrale réside par exemple dans les centres de références sur la viabilité budgétaire, il peut convenir alors de commencer à construire le scénario en estimant le solde budgétaire primaire requis pour stabiliser le ratio dette-PIB et ensuite utiliser cette information, ainsi que l’objectif de réserves, pour terminer les projections du secteur monétaire. Autre exemple, admettons que la viabilité budgétaire ne soit pas un problème mais il est nécessaire de procéder à une relance budgétaire pour une économie en récession. Dans un tel cas, un multiplicateur budgétaire pourrait être utilisé pour calculer l’ampleur de la relance budgétaire nécessaire. Le scénario de politique économique pourrait alors être élaboré en commençant par projeter les comptes budgétaires qui reflètent cette relance. Enfin, si le taux de change est l’ancrage nominal dans le scénario, il peut être judicieux de préparer d’abord les projections budgétaires et extérieures et de garder les projections monétaires pour la fin, par « soustractions ». Dans la pratique, cette méthode est similaire à ce que vous avez fait dans le cadre du scénario de référence. Voici les étapes à suivre si vous choisissez cette méthode: 1. Déterminer un objectif budgétaire au titre du scénario de politique économique. Définir par exemple le solde primaire requis pour stabiliser le ratio dette-PIB200.

2. Prendre des mesures budgétaires pour atteindre l’objectif budgétaire souhaité. Il s’agit d’augmenter les recettes et/ou de réduire les dépenses.

200 Voir l’analyse de viabilité budgétaire au chapitre 8 pour une description détaillée de cette méthode.

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3. Déterminer le solde budgétaire global et les besoins de financement comme dans le cadre du scénario de référence

4. Projeter les comptes de transactions extérieures en tenant compte des modifications éventuelles des comportements des investisseurs à la suite de l’adoption de changements dans la politique budgétaire. Déterminer le financement extérieur disponible pour le secteur public conformément à votre objectif de réserves internationales nettes (RIN). Cela déterminera également les avoirs extérieurs nets (AEN) dans les comptes monétaires.

5. Faire une projection du financement intérieur bancaire et non bancaire pour couvrir le reste des besoins de financement du secteur public.

6. Estimer la masse monétaire au sens large conformément à l’objectif d’inflation. Utiliser les projections extérieures pour estimer les AEN. Faire en sorte que les avoirs intérieurs nets (AIN) soient la différence entre la monnaie au sens large et les AEN. Utiliser ensuite le crédit à l’État déterminé dans les comptes budgétaires (flux) et l’ajouter au crédit à l’État de la période précédente.

7. Estimer les autres postes nets, en calculant l’ajustement de valeur dans la balance des paiements. La taille de ce compte dépendra du régime de change, car il représente essentiellement la différence entre le taux de change en fin de période et le taux de change moyen.

8. Faire en sorte que le crédit au secteur privé soit la différence entre les AIN, le nouvel encours de crédit au secteur public et les autres postes nets.

9. Vérifier pour assurer la cohérence entre vos projections de croissance du PIB et la croissance du crédit réel au secteur privé.

Le mécanisme: débuter par le secteur monétaire Cette méthode est différente de l’approche suivie pour les projections de référence. Le point de départ est ici une estimation de la monnaie au sens large qui soit cohérente avec les projections du PIB et de l’inflation. L’étape suivante consiste à projeter le secteur extérieur, en tenant compte de l’objectif pour les réserves internationales. Il convient ensuite de vérifier si la croissance du crédit au secteur privé correspond à la croissance prévue du PIB. Dans cette approche, le crédit au secteur privé est un élément résiduel; l’ampleur de l’ajustement est déterminée par la disponibilité de financement intérieur et extérieur. Voici les étapes détaillées qui peuvent être suivies dans le cadre de cette approche. 1. Déterminer la croissance de la masse monétaire au sens large conformément aux projections de l’inflation et de la croissance au titre du scénario de politique économique.

2. Sélectionner un objectif de RIN approprié et faire des projections du secteur extérieur, en tenant compte des effets de catalyseur d’un programme fort de politique

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économique. Déterminer le financement extérieur disponible pour le secteur public conformément à l’objectif de RIN, cela déterminera aussi les AEN.

3. Établir les AIN comme étant la différence entre la masse monétaire au sens large et les projections d’AEN. Laisser le crédit au secteur privé se développer conformément aux projections de croissance du PIB.

4. Estimer les autres postes nets en calculant l’ajustement de valeur dans la balance des paiements.

5. Faire en sorte que le crédit au secteur public soit la différence entre les AIN, le nouvel encours de crédit au secteur privé et les autres postes nets.

6. Utiliser les projections des comptes extérieur et monétaire pour déterminer le montant de financement intérieur et extérieur disponible pour les pouvoirs publics.

7. Prendre des mesures budgétaires dans la partie « au-dessus de la ligne » pour assurer que le déficit, ne soit pas supérieur au financement disponible.

8. Vérifier pour assurer la cohérence entre l’objectif d’inflation, la croissance des agrégats monétaires, les projections de croissance du PIB et le crédit au secteur privé.

9. Vérifier si le résultat budgétaire qui en découle répond aux objectifs budgétaires. Par exemple, le solde primaire qui en résulte permet-il de stabiliser le ratio dette-PIB?

351

Graphique 17.1 Élaboration d’un scénario de programme

Déterminer l’objectif budgétaire

Les projections de croissance du PIB réel sont elles cohérentes avec le crédit réel au secteur privé?

Faire des projections du secteur extérieur conformément à l’objectif de RIN. Déterminer le financement extérieur et les AEN.

Prendre des mesures budgétaires dans la partie « au-dessus de la ligne ».

Prendre le crédit à l’État dans les comptes budgétaires.

Crédit au secteur PRIVE = AIN - crédit au secteur public - autres postes nets.

Estimer la masse monétaire au sens large.

AIN = Masse monétaire au sens large - AEN.

Faire en sorte que le crédit au secteur privé corresponde à la croissance de l’investissement privé réel.

Crédit au secteur PUBLIC = AIN - crédit au secteur privé – autres postes nets.

Prendre des mesures budgétaires dans la partie « au-dessus de la ligne » pour respecter les contraintes budgétaires intérieures et extérieures.

Utiliser les projections des comptes extérieur et monétaire pour déterminer le financement disponible.

Les comptes budgétaires qui en résultent répondent-ils aux objectifs budgétaires?

Commencer par les comptes monétaires

Commencer par les comptes budgétaires

Calculer les autres postes nets

352

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