Strategie-obligataire-hebdo.05.072010

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Anne Faivre - Stratégiste obligataire / Jean-Luc Attal - gérant de portefeuille obligataire

L’analyse de la semaine

• La semaine dernière était particulièrement scrutée par les marchés, avec l’arrivée à échéance de l’opération àun an (LTRO 1 an) de la BCE, la publication de données macroéconomiques américaines importantes et la sortie de la Grèce de certains indices obligataires suite à son downgrade. Si les opérations de gestion de la liquidité de la part de la BCE se sont montrées plus que concluantes, la sortie de données macroéconomiques plus faibles qu’anticipé aux Etats-Unis aura détourné l’attention des investisseurs de la problématique « risque souverain »pour se focaliser vers des craintes de « double dip » aux Etats-Unis.

• Sur le marché interbancaire européen, l’évènement marquant le 01 juillet était la tombée du LTRO à 1 an pour un montant de 442 milliards d’euros. Ce facteur aurait pu révéler les faiblesses du refinancement des banques, mais la BCE avait au préalable mis à leur disposition les outils nécessaires pour faire face à leurs contraintes dans ce domaine (opération de refinancement à 3 mois le 30 juin, opération à 6 jour le 01 juillet). En effet, le but de la BCE est de diminuer les échéances de ses opérations de refinancement, en retirant peu à peu les liquidités excédentaires du système afin de retrouver une situation « normale » de fonctionnement du marchéinterbancaire et de se retirer ainsi de la fonction de « prêteuse en dernier ressort ». Les résultats de cette opération sont rassurants : la BCE a alloué 132 Mds d’euros à trois mois (environ 225 Mds étaient attendus), et 111 Mds à six jours. La demande des banques, moins importante que prévu, montre que les difficultés de refinancement sont a priori plus limitées qu’anticipé. Ce résultat était primordial dans la mesure où il est révélateur des difficultés de refinancement sur les marchés. Si la demande de refinancement auprès de la BCE était trop importante, cela aurait démontré que les banques avaient des difficultés à se refinancer « d’elles-mêmes » sur les marchés ; à l’inverse, une demande trop faible aurait pu entrainer de fortes tensions sur les taux d’intérêt à court terme et fragiliser ainsi certains établissements. Dans son ensemble, la bonne tenue de ces opérations se veut rassurante, même s’il faudra sans doute attendre les prochaines opérations pour en être certain. Les tensions restent relativement concentrées sur certains pays et certains établissements, en montrant notamment que l’essentiel de la demande de refinancement BCE depuis le début de l’année provenait de la Grèce, du Portugal et de l’Espagne. Les banques de ces trois pays représentent l’essentiel de l’augmentation des appels d’offres de la BCE à trois et six mois conduits en mars et en mai 2010. Dit autrement, la grosse différence entre la période post-Lehman et aujourd’hui, ce serait la discrimination entre banques dans la zone euro.

• Au global, la bonne tenue de cet évènement aura, au moins à court terme, rassuré les marchés sur la zone euro, avec un aplatissement de la courbe de taux de l’ordre de 13 pb sur la semaine par la remontée des taux courts (+10 pb sur le 2 ans, -3 pb sur le 10 ans). En terme de dettes souveraines, si la mise sous « surveillance négative » de l’Espagne par Moody’s a entraîné quelques tensions sur les spreads espagnols (de l’ordre de 8 pbsur la semaine contre Allemagne), les autres pays se sont globalement resserrés sur la semaine (-4 pb sur l’Italie, -9 pb sur la France, -18 pb sur la Grèce).

• Aux Etats-Unis, les craintes de « double-dip », attisées par la publication des données macroéconomiques en repli, ont entraîné des tensions sur les différentes classes d’actifs (-13 pb sur le 10 ans, -5.03 % sur le S&P 500, hausse de la volatilité). Le chiffre d’emploi, s’il ressort à l’affichage mieux qu’attendu (125 000 destructions d’emplois non agricoles, taux de chômage en baisse à 9.5%), fait état des faiblesses du secteur : repli de la durée hebdomadaire du travail, repli de 0,1 % sur le mois du salaire horaire nominal, et baisse du taux d’activitéderrière celle du taux de chômage. L’ISM est apparu également en recul (de 59.7 en mai à 56.2 en juin), marqué par une baisse de toutes ses composantes. Pour autant, le repli de ces indicateurs n’a pour l’heure rien d’alarmant : ils sont le reflet de consolidation de la reprise industrielle et d’une amélioration « plus graduelle »du marché du travail. Les marchés resteront donc fortement attentistes la semaine prochaine avant la publication des résultats des entreprises au T2.

N°27-2010 - Semaine du 05 juilletL ’analyse de la semaine

Léa Dauphas

Cette semaine, le point de vue des gérants sur les convertibles. Pause estivale pour l’Hebdo dès la semaine prochaine. Retrouvez-le à la rentrée. Bonnes vacances !

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L’analyse de la semainePoint de vue des gérants sur les indexées : une performance plus réduite en 2010 mais au-dessus de celle des nominales

Point de vue des gérants sur les convertibles, par Denis Passot

• Après des évolutions heurtées en mai, le marché des convertibles a évolué dans un range plus étroit en juin. Les indices de convertibles affichent des performances sur le mois proches de zéro : +0.26% pour l’Euro et -0.01% pour l’Europe à comparer à -1.42% pour l’Eurostoxx50.Les actions ont d’abord effectué un rally avant de retracer avec la même violence et la même rapidité pour clôturer le mois sur une perte. La confiance des investisseurs dans les prochains résultats des entreprises a, dans un premier temps, permis un net rebond. L’annonce par la Chine d’une gestion plus souple de sa devise a rassuré les investisseurs. Ces perspectives se sont rapidement assombries avec des craintes sur la reprise économique en Chine. Par ailleurs, les banques ont connu un moment de stress avec l’échéance de remboursement d’un prêt de 442 Mds auprès de la BCE.

• Les indices de crédit synthétiques (iTraxx Main et X-over) ont suivi le même mouvement que l’ensemble des marchés actions. Après un point bas de resserrement à 112 (Main) et 491 (X-Over) les marchés sont repartis à l’écartement. Ils clôturent le mois en hausse à respectivement 128 et 573 pb. La volatilité courte des options représentée par le VIX a baissé dans un premier temps pour se ressaisir fin juin sur des niveaux élevés à 34%. Sur la même période, la volatilité des convertibles s’est reprise mais dans une moindre ampleur à 29%. Malgré ce rebond, l’écart entre volatilité 9 mois et volatilité implicite des convertibles s’est accru pour s’afficher à 6 points. Cela reflète une décote des convertibles.Concernant les sous-jacents, Acergy et Subsea ont annoncé leur fusion, perçue positivement par la majorité des analystes. Cette annonce a stimulé le secteur. Cela dit, l’activité sur le mois est restée relativement faible. La montée de la volatilité qui reflète des incertitudes sur les perspectives économiques pousse les investisseurs à plus de prudence sur les actifs risqués.

• Dans ce contexte difficile, le marché primaire a accueilli une émission : Mobimo dans le secteur immobilier Suisse a sollicité le marché pour 150 mn CHF. L’émission s’est très bien placée et a ouvert au-dessus du pair. Si le marché se stabilise, le primaire devrait repartir sur un meilleur rythme.L’environnement micro très favorable et une valorisation bon marché des convertibles rendent cet actif attractif. De plus, le delta moyen de l’univers sur les niveaux de 33% situe les convertibles dans une zone très convexe.

Source : FACTSET / GLOBAL INSIGHT / DEUStCHE BANK/ EXANE / BLOOMBERG- CALCULS NATIXIS AM Données 02/07/2010

Performances historiquesActions & Convertibles

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110

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150

170

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210

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janv.-98 janv.-99 janv.-00 janv.-01 janv.-02 janv.-03 janv.-04 janv.-05 janv.-06 janv.-07 janv.-08 janv.-09 janv.-10

convertible Europe - indice EXANE Stoxx 50

base 100 : 01/01/1998

Indice de perception du risque

-2

0

2

4

6

8

10

janv.-07 avr.-07 juil.-07 oct.-07 janv.-08 avr.-08 juil.-08 oct.-08 janv.-09 avr.-09 juil.-09 oct.-09 janv.-10 avr.-10 juil.-10

Indice de perception du risque

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Analyse technique : T-NOTE

• Contexte au 28/06/2010«… La décomposition de la dernière chandelle conforte le biais haussier mais montre aussi que ledépassement de la résistance de 121.10+ n’est pas totalement acquis…il est plus logique de garder un biais haussier tant que les cours évolueront au-dessus de 121.10+… ».

• Contexte au 05/07/2010Poursuite du mouvement cette semaine avec nouveau haut à 123.01+.Comme le montre la configuration graphique, la tendance restera haussière tant que le T Note évoluera à l’intérieur de son canal haussier. Sa borne basse se situe à 120.02+ ce qui laisse de la place à une éventuelle correction d’ordre technique.La succession de bougies d’alerte en « nuage noir », « pendu » et « doji » n’a été qu’une période de consolidation des prix qui a vu le T Note passer de la borne haute du canal à la borne basse. La chandelle blanche de sortie de la dérive latérale permet de garder un biais haussier tant que l’ancien point de résistance de 121.10+ servira de support au cours.Ce niveau est important parce qu’il pourrait être de nouveau sollicité. En effet, la mèche haute de la dernière chandelle montre encore une fois sur le court terme les difficultés rencontrées par des haussiers qui doutent. Dans ce cas, 122.07+ doit bloquer les tentatives baissières si les acheteurs ne veulent pas revoir le contrat sur le support de 121.10+.

HAUSSE : 123.01+ - 123.27+ - 124.14+ - 126.30+.BAISSE : 122.07+ - 121.10+ - 120.23+ - 119.23+ - 119.09+ - 118.26+ - 118.10/08+.

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L’analyse de la semainePoint de vue des gérants sur les indexées : une performance plus réduite en 2010 mais au-dessus de celle des nominales Analyse technique : BUND

• Contexte au 28/06/2010«…La dernière chandelle blanche remet en question la structure de retournement…Sous le point haut de 129.93, le rebond des prix n’implique pas un retour de la domination des acheteurs…Dorénavant, un second échec des acheteurs augmentera les chances de retournement …passera par le non dépassement du point haut du « doji »…à 129.93… ».

• Contexte au 05/07/2010La hausse s’est poursuivie cette semaine avec un retour des prix sur 129.86, sous la résistance de 129.93.Comme on peut le constater, la résistance a eu un effet négatif sur les prix et a permis de limiter l’amplitude du dernier chandelier.La hausse restera conditionnée par le dépassement de cette résistance et un nouvel échec cette semaine pourra amener plus de conviction dans le camp des vendeurs.Le contrat a réintégré son canal haussier ce qui permettra d’apporter un soutien non négligeable aux haussiers.Les chandelles de court terme nous montrent un refus clair de la baisse. Mais ce refus ne débouchera pas obligatoirement sur une hausse des cours. L’alternative sous la résistance de 129.93 reste la consolidation. Dans cette phase, il sera important que les prix se maintiennent au-dessus du point bas récent de 128.98 pour ne pas valider une figure technique de retournement impliquant un retour du Bund sur 128.10. Quoi qu’il en soit, sur le court terme, il faudra attendre la rupture de 127.12 pour parler plus concrètement de baisse.

HAUSSE : 129.93 – 130.04 – 130.62 – 131.20.BAISSE : 128.98 – 128.38 – 128.14 – 127.12 – 126.75 – 125.76 – 124.78.

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L’analyse de la semainePoint de vue des gérants sur les indexées : une performance plus réduite en 2010 mais au-dessus de celle des nominales Analyse technique : BOBL

• Contexte au 28/06/2010«… retour des prix sous la résistance de 120.78…Les acheteurs ont repris le contrôle des prix mais resteront dans une position difficile tant que le point haut du « doji » situé à 121.16 ne sera pas dépassé… ».

• Contexte au 05/07/2010Le contrat Bobl est revenu sur 120.78, point de résistance dépassé au cours de la semaine mais pas totalement invalidé par une clôture des prix éloignée.Sur ce contrat, la résistance haute se situe à 121.16.La taille réduite de la dernière bougie me fait penser à un « doji ». Ce n’en est pas vraiment un mais sous la résistance de 121.16, cette petite chandelle prend de l’importance. Elle pourrait servir d’alerte sur l’éventuelle incapacité du marché à poursuivre sa hausse. Dans ce contexte, le maintien des cours au-dessus de 120.78 sera une action positive permettant de penser que la résistance sera dépassée ou que la baisse n’est pas pour tout de suite.La lecture du court terme nous indique qu’une zone support a pris forme entre 120.48 et 120.50. Cette zone reprend le point bas de la dernière bougie hebdomadaire et lui donne un peu plus de solidité pour les futurs échanges.Sur le contrat Bobl, il faudra attendre un retour des prix sous 119.61 pour parler de retournement.

HAUSSE : 121.16 – 121.28 – 121.40 – 121.78 – 122.16.BAISSE : 120.48 - 119.78 – 119.61 - 119.25 – 118.66 - 118.20 – 118.07.

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L’analyse de la semainePoint de vue des gérants sur les indexées : une performance plus réduite en 2010 mais au-dessus de celle des nominales Analyse technique : SCHATZ

• Contexte au 28/06/2010«…Après un retour du Schatz au-dessus de la zone de support de 109.33-36, le rebond des cours nous a indiqué une fois de plus que la baisse n’était pas d’actualité…données daily, le « sommet en pince »…sous la résistance de 109.68…Il n’est pas réaliste d’imaginer de nouveaux points hauts… ».

• Contexte au 05/07/2010L’analyse du contrat 2 ans Schatz sera plus négative. Le marché est sorti de son canal haussier par une chandelle noire qui avale le corps vrai de la bougie précédente ce qui peut être assimilé à une structure de retournement. Même si cette action des prix ne traduit pas forcement une future baisse des cours, le contrat reste bloqué depuis plusieurs semaines sous la résistance de 109.68 (voir les analyses journalières).Sur cette unité de temps, le contrat est capé par la résistance de 109.68, mais les forces baissières trouvent les plus grandes difficultés à dominer les échanges comme le prouve le dernier rebond en « ressort » qui implique un retour en zone haute de prix.Sur l’horizon de temps hebdomadaire, la sortie du canal haussier s’accompagne d’une oblique baissière qui dorénavant bloquera toute tentative de retour des cours sur les hauts récents.Pour valider le biais baissier, le contrat doit maintenant s’attaquer aux trois chandelles blanches du mois de mai qui ont porté le contrat de 108.39 à 109.40. Cela ne sera pas simple. Mais la configuration actuelle des chandeliers sous la résistance de 109.68 et l’oblique baissière vont dans ce sens.

HAUSSE : 109.56 –109.68 – 109.725 – 109.87 – 109.92 – 110.01.BAISSE : 109.36/33 – 109.27 - 109.11 – 108.92 – 108.73.

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L’analyse de la semainePoint de vue des gérants sur les indexées : une performance plus réduite en 2010 mais au-dessus de celle des nominales Evolution du marché

today - 1 semaine - 1 mois CIS today - 1 semaine - 1 mois CIS02/07/2010 25/06/2010 02/06/2010 24/06/2010 02/07/2010 25/06/2010 02/06/2010 24/06/2010

Taux gouvernementaux indexées - points morts d'inflationtaux € 10 ans 2.58 2.61 2.66 2.60 Break Even 2ans France 1.10 1.16 1.28 1.15taux US 10 ans 2.98 3.11 3.34 3.14 Break Even 10ans France 1.62 1.67 1.76 1.67taux UK 10 ans 3.35 3.38 3.55 3.39 Break Even 20ans France 2.32 2.30 2.41 2.30taux Japon 10 ans 1.10 1.15 1.28 1.15 Break Even 2 ans € 1.28 1.59 3.14 1.73courbe de taux € Break Even 10 ans € 1.76 1.81 1.89 1.832/10 ans 192 204 216 207 Break Even 30 ans € 2.20 2.19 2.36 2.185/10 ans 110 112 110 112 Break Even 10 ans US 1.77 1.95 2.03 1.9510/30 ans 70 74 69 74 indexées - taux réelsValeur relative taux 10 ans € taux réels 2 ans FR -0.18 -0.25 -0.57 -0.29France/Allemagne 39 48 32 46 taux réels 10 ans FR 1.36 1.42 1.22 1.39Italie/Allemagne 143 147 160 143 taux réels 20 ans FR 1.24 1.37 1.16 1.34Espagne/Allemagne 193 185 177 185 taux réels 2 ans € -0.37 -0.69 -2.43 -0.87Grèce/Allemagne 763 781 537 781 taux réels 10 ans € 1.23 0.80 0.76 0.78courbe de taux US taux réels 30 ans € 2.20 1.60 2.24 1.582/10 ans 235 246 253 246 taux réels 10 ans US 1.21 1.16 1.31 1.195/10 ans 116 121 121 119 Swap spread10/30 ans 97 95 90 97 swap spread 10 ans € 30 32 28 31courbe de taux UK swap spread 10 ans US 8 7 10 72/10 ans 258 266 267 266 swap spread 2 ans € 76 80 85 785/10 ans 128 129 130 128 swap spread 2 ans US 36 38 42 3910/30 ans 77 85 75 83 Spread Agences* 113 115 109 115courbe de taux JPY crédit : cash & synthétique2/10 ans 95 99 111 99 Itraxx Main 127 128 123 1305/10 ans 76 76 86 76 Itraxx crossover 568 549 575 55910/30 ans 73 80 82 81 Spread Covered* 170 169 165 169spread pays Spread IG financières* 298 297 291 297€ / US 10ans 39 50 69 54 Spread IG non financières* 166 164 166 165€ / US 2ans -4 8 31 14 Spread AAA* 107 106 103 105€ / UK 10ans 77 77 89 79 Spread AA* 162 161 160 161€ / Japon 10ans 148 146 138 145 Spread A* 228 228 226 229change Spread BBB* 316 311 310 312€ / $ 1.26 1.24 1.22 1.23 Spread HY (Pan European)* 741 743 758 742$ / Yen 87.8 89.2 92.1 89.6 convertibles & actionGBP / $ 1.52 1.51 1.47 1.49 indice convertible Europe** 5261 5374 5310 5397GBP / € 0.83 0.82 0.84 0.83 VIX 30 29 30 30€ / CHF 1.34 1.35 1.41 1.36 S&p 500 1023 1077 1098 1074HUF / € 0.35 0.35 0.36 0.35 Euro stoxx 50 2522 2629 2602 2645Yuan Chinois / $ 6.77 6.77 6.83 6.82 Matières premières & emergentsReal Brésilien / $ 1.79 1.78 1.82 1.78 or 1212 1256 1223 1243

pétrole 72 78 74 76EMBI 336 321 314 320

* indices Barclays Capital Euro Aggregate** indices Exane

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