1

• En l’absence de publications macroéconomiques majeures cette semaine, les marchés se sont focalisés sur le risque souverain après la parution d’un article du Wall Street Journal revenant sur la validité des stress tests européens. Cette publication, couplée à l’annonce du démantèlement de l’Anglo Irish Bank, et à des données macroéconomiques plus faibles qu’anticipées des pays d’Europe du Sud, ont eu raison de l’amélioration des spreadspériphériques (+38 pb sur le spread 10 ans grec contre Allemagne). Si, globalement, le constat sur les pays périphériques reste inchangé, on observe encore une fois sa corrélation étroite avec l’aversion au risque. Pour exemple, malgré l’écartement de 25 pb du spread 10 ans Portugal contre Allemagne, l’adjudication portugaise s’est bien déroulée. La classe d’actifs restera au final dans un contexte délicat tant que la volatilité des marchés restera élevée. Cet environnement a également contribué à une hausse des taux allemands (+5 pb sur la semaine sur le taux 10 ans), dans un contexte où semble se confirmer le scénario de modération de l’activité économique en Zone Euro.

• Aux Etats-Unis, les marchés ont choisi de se focaliser sur de bonnes nouvelles plutôt que de prêter attention à la parution du « Beige Book », dressant un panorama conjoncturel plutôt morose. Si les données des inscriptions hebdomadaires au chômage et de déficit courant ressortent inférieures aux attentes et laissent présager d’une amélioration progressive de l’activité, le Beige Book suggère, au contraire, la poursuite des faiblesses de l’économie : modération de l’activité manufacturière, marché immobilier sur les points bas après l’expiration du crédit d’impôts, consommation des ménages qui reste contrainte, amélioration modeste du marché du travail. Face à ce risque, l’administration Obama a mis également àjour toute une nouvelle série de mesures, qui doivent encore être validées au congrès (tâche ardue) mais également prouver leur efficacité sur l’économie.

• Au Royaume-Uni, la conclusion de la réunion du comité de politique monétaire est sortie sans surprise, avec la poursuite du statu quo. Si certains investisseurs pouvaient pencher pour une reprise du « Quantitative Easing » (QE) dans un contexte de croissance contrainte, il semblerait qu’il soit pour l’heure encore trop tôt, la poursuite à la hausse des anticipations d’inflation continue de poser problème au membres du comité. Il faudra toutefois attendre la parution des Minutes fin septembre pour avoir une idée plus précise des décisions à venir.

• Sur le marché des changes, cette phase d’incertitude continue de soutenir les valeurs refuges, yen en tête. La devise nipponne retrouve ainsi ses points hauts historiques, en particulier contre le dollar. Une intervention sur le marché de la part de la banque du Japon ou une remise de QE de la part de la BoJ pourrait être à l’ordre du jour, alors que cette appréciation est de nature à peser sur la reprise pour une économie qui reste soutenue principalement par son commerce extérieur.

Léa Dauphas - Stratégiste obligataire / Jean-Luc Attal - gérant de portefeuille obligataire

N°29-2010 - Semaine du 13 septembreL ’analyse de la semaine

Cette semaine, le point de vue des gérants sur le crédit

2

Point de vue des gérants sur le crédit, par Christine Barbier

• Un marché primaire qui reprend…Après un été très calme, les investisseurs étaient dans l'attente de la reprise du marché primaire pour investir leurs liquidités en hausse sur le trimestre. Le début du mois de Septembre a répondu à leurs attentes. Sur la seule semaine dernière, 17Mds€ ont été émis sur les notations Investment Grade : 10.6Mds€ sur des financières et 6.4Mds€ sur des corporates. Ces émissions ont été bien souscrites, notamment par les assureurs ; ceux-ci ont aussi profité d'une légère remontée des taux Gouvernementaux Core (Allemagne, France) de 20 pb pour engranger du rendement.Certaines sociétés, telles KPN ou Iberdrola, ont mis à profit les niveaux actuels de taux historiquement bas pour lancer des programmes d'échange de leurs émissions courtes contre des nouvelles souches plus longues à coupons plus faibles. La plupart des nouvelles émissions ont tenu leurs niveaux de spreads après leur sortie, même celles des financières, dans un contexte de remise en cause de la fiabilité des stress tests publiés en Juillet. Les nouvelles émissions obligataires financières restent stables en spread alors que leurs niveaux de CDS sont très volatiles et s'écartent en parallèle avec les CDS gouvernementaux. Sur les pays périphériques comme l'Espagne par exemple, les émissions bancaires et corporate ressortent moins attractives en taux que celles de leurs Etats qui se sont écartées sur le mois écoulé.

• …mais le risque souverain demeure sur les pays périphériques en Zone EuroLe risque souverain reste en effet un facteur important de volatilité sur les marchés. Les pays périphériques de la zone Euro contribuent à alimenter l'aversion au risque des investisseurs. Pour exemple, les pertes abyssales d’Anglo Irish bank ont été surveillées par les investisseurs qui ont été ensuite rassurés par le projet de splitter la banque en deux entités : une bonne banque avec les dépôts et une mauvaise avec les prêts défaillants. Nous restons positifs sur les marchés du crédit qui offrent des rendements encore très attractifs au regard des emprunts d'Etat. Le taux actuariel de l'indice Barclays Euro Aggregate Corporates'élève à 3.25% qui se décompose en 1.93% de spread et 1.42% de taux gouvernemental. Ainsi, le crédit apporte près du double de rendement par rapport aux émissions gouvernementales Core Europe. Les émissions primaires, malgré la reprise de Septembre, devraient se tarir et les volumes émis restent très en deçà des années précédentes. Alors que l'offre primaire des financières garde le même rythme que l'année précédente, l'offre primaire corporate ne représente pas plus de 40% de celle de 2009 à la même époque. Aussi, même si les spreads des émissions primaires se tiennent sans se resserrer pour autant, la réduction saisonnière de l'offre de papiers sur les derniers mois de l'année devrait entrainer un rétrécissement mécanique des spreads.

Euro: marché du crédit

-2

0

2

4

6

8

10

janv.-07 avr.-07 juil.-07 oct.-07 janv.-08 avr.-08 juil.-08 oct.-08 janv.-09 avr.-09 juil.-09 oct.-09 janv.-10 avr.-10 juil.-100

500

1000

1500

2000

2500

Indice de perception du risque spread € high yield

Crédit & bourse

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

mars-07 juin-07 sept.-07 déc.-07 mars-08 juin-08 sept.-08 déc.-08 mars-09 juin-09 sept.-09 déc.-09 mars-10 juin-101700

2200

2700

3200

3700

4200

4700

Spread corporate € - A Euro stoxx 50

échelle inversée

3

• Contexte au 06/09/2010«…La nouvelle chandelle baissière confirme l’intervention de vendeurs…le courant baissier est pour l’instant trop faible face au trois chandelles blanches qui le précèdent…maintien des cours à l’intérieur du canal haussier place le contrat dans un contexte positif pour les acheteurs… ».

Analyse technique : T-NOTES

• Contexte au 13/09/2010

La dernière et quatrième chandelle noire place le T Note dans un environnement baissier. La rupture de la borne basse du canal et le retour des prix sous le dernier chandelier blanc de la semaine du 26 juillet sont les premiers éléments permettant d’envisager un retournement des prix.L’articulation des cours remet en question la structure haussière du mois d’août formée par trois chandeliers blancs qui avait mené les prix de 121.11+ à 124.28+.En zone haute de prix, l’analyse de cette formation à travers les indicateurs techniques surachetés nous indique un marché tendu peu enclin à poursuivre son développement haussier.Dans ce contexte, les quatre dernières chandelles doivent s’analyser dans un premier temps comme une correction technique d’un mouvement sur tendu prenant naissance sur le point bas de 121.11+.Ce ne sera qu’après la rupture du point bas que l’on pourra envisager un retournement de tendance plus profond. Pour le moment, la baisse limitée à 123.06+ qui représente 61.8 % de retracement de 121.11+ / 126.02+ va dans ce sens et laisse la possibilité au contrat de rebondir dès cette semaine.

HAUSSE : 124.27+ - 125.27+ - 126.02+.BAISSE : 123.06 + - 122.16+ - 121.11+ - 120.22+ - 119.01+.

4

• Contexte au 06/09/2010«…La décomposition de ce dernier chandelier nous indique que le marché a trouvé une zone de vente au dessus de 134.26…ne signifie pas que les prix vont baisser dans l’immédiat. Le contrat est suracheté et il est fort probable que le marché consolide…Une reprise en main du marché par les baissiers doit passer par un retour et un maintien des prix sous 131.38… ».

Analyse technique : BUND

• Contexte au 13/09/2010Comme on peut l’observer sur le graphique, nous avons une zone de vente comprise entre 131.94 et 133.29. En fonction des convictions des uns et des autres, cet espace sera plus ou moins approché, travaillé et dépassé.Au cours de cette semaine, l’action des acheteurs a permis aux cours de se rapprocher de la zone de résistance, mais leur manque de conviction n’a pas permis le maintien des prix. Depuis la formation de l’« avalement baissier », les vendeurs dominent les échanges. Ils continueront d’être confiants et à diriger ces échanges tant que la zone de résistance ne sera pas remise en question.La supériorité des vendeurs place le contrat Bund dans un contexte de retracement mais le trend haussier de long terme nous indique que la tendance de fond restera orientée à la hausse, tant que les prix évolueront au-dessus (128.22 cette semaine).Les prochains supports se situent à 129.65 et 128.80. Ils représentent respectivement 50 % et 61.8 % de correction de la hausse du mois d’août.A travers ces points, comme pour le contrat T Note, c’est la hausse excessive du mois d’août qui est remise en question.

HAUSSE : 130.89 – 131.69 – 132.14 – 133.29.BAISSE : 129.97 – 129.65 – 128.80 – 128.41 – 126.66 – 126.01.

5

• Contexte au 06/09/2010«…Si l’on part de l’idée que le marché est suracheté et que la structure d’essoufflement évoquée la semaine dernière sous la forme d’une « avancée bloquée », alors la correction visible par la dernière bougie noire n’est que la traduction de prises de bénéfice des longs positionnés depuis un certain temps… ».

• Contexte au 06/09/2010La configuration graphique est identique sur le contrat Bobl. Après une structure en « avalement baissier », le marché a dessiné une zone de vente comprise entre 120.90 et 121.44, espace qui confortera les vendeurs dans leur action, tant qu’il ne sera pas invalidé.J’ai développé la semaine dernière un scénario basé sur des prises de profit des longs et la baisse en « avalement » était analysée à travers cette action tout à fait justifiable en zone haute de prix. L’augmentation du flux vendeur confirmé cette semaine par un nouveau plus bas tend à invalider cette vue et à confirmer la reprise en main du marché par les baissiers.L’avantage de ces derniers leur permettra de dominer les échanges avec confiance tant que l’espace de vente défini entre 120.90 et 121.44 ne sera pas invalidé.Dans ce contexte, les cours devraient être attirés par les prochains points de retracement, à savoir 120.13, 119.73 et 119.32.

HAUSSE : 120.69 – 121.09 – 121.36 – 121.45.BAISSE : 120.18 – 119.73 – 119.50 – 119.32 – 118.66 – 118.00.

Analyse technique : BOBL

6

• Contexte au 06/09/2010«…en base journalière traduit plus une forme de consolidation du marché qu’un réel mouvement baissier…certaines prises de bénéfices peuvent se transformer en courant vendeur..favorable aux haussiers…au dessus de 109.40… ».

• Contexte au 13/09/2010Le « doji » suivi d’un « avalement » en zone haute de prix, ont permis une nouvelle baisse des cours cette semaine à travers un mouvement plus accentué.La dernière chandelle prolonge et confirme la baisse de la semaine précédente et valide par sa mèche haute la résistance de 109.615.La force de la hausse du mois d’août s’articule autour de la longue chandelle blanche sans ombre de la semaine du 09 août dont l’amplitude est comprise entre 109.04 et 109.39.Dans ce contexte, la remise en cause de la hausse doit passer par une invalidation de cette bougie dont le point médian se situe à 109.21. L’environnement restera favorable aux prix au-dessus de 109.04 et permettra le développement d’une consolidation.Pour le moment, la dernière chandelle noire tend à favoriser le courant vendeur. Elle implique une poursuite de la baisse qui devrait être limitée au support de 109.04/02.

HAUSSE : 109.41 – 109.51 – 109.635 - 109.86 – 110.22.BAISSE : 109.25 – 109.14 – 109.04/02 – 108.84.

Analyse technique : SCHATZ

7

Evolution du marché

today - 1 semaine - 1 mois CIS today - 1 semaine - 1 mois CIS10/09/2010 03/09/2010 11/08/2010 09/09/2010 10/09/2010 03/09/2010 11/08/2010 09/09/2010

Taux gouvernementaux indexées - points morts d'inflationtaux € 10 ans 2.40 2.35 2.43 2.34 Break Even 2ans France 1.32 1.26 1.04 1.31taux US 10 ans 2.79 2.70 2.68 2.76 Break Even 10ans France 1.70 1.64 1.42 1.64taux UK 10 ans 3.13 3.01 3.14 3.05 Break Even 20ans France 2.23 2.15 2.13 2.19taux Japon 10 ans 1.16 1.15 1.02 1.13 Break Even 2 ans € na na na nacourbe de taux € Break Even 10 ans € 1.83 1.77 1.55 1.772/10 ans 166 171 174 164 Break Even 30 ans € 2.13 2.09 2.07 2.115/10 ans 103 101 105 102 Break Even 10 ans US 1.81 1.67 1.74 1.7510/30 ans 58 61 74 56 indexées - taux réelsValeur relative taux 10 ans € taux réels 2 ans FR -0.45 -0.54 -0.22 -0.49France/Allemagne 33 28 29 29 taux réels 10 ans FR 0.99 0.99 1.30 0.98Italie/Allemagne 148 145 138 145 taux réels 20 ans FR 0.94 1.01 1.17 0.91Espagne/Allemagne 174 167 168 172 taux réels 2 ans € na na na naGrèce/Allemagne 935 897 793 937 taux réels 10 ans € 0.87 0.59 0.88 0.56courbe de taux US taux réels 30 ans € 1.82 1.19 1.97 1.102/10 ans 222 219 217 219 taux réels 10 ans US 0.98 1.02 0.94 1.015/10 ans 121 122 125 119 Swap spread10/30 ans 108 108 124 108 swap spread 10 ans € 26 27 26 27courbe de taux UK swap spread 10 ans US -2 -1 0 -22/10 ans 238 229 241 236 swap spread 2 ans € 66 69 59 675/10 ans 131 126 129 131 swap spread 2 ans US 20 19 17 2010/30 ans 99 102 108 98 Spread Agences* 96 94 95 96courbe de taux JPY crédit : cash & synthétique2/10 ans 101 101 87 99 Itraxx Main 105 101 109 1025/10 ans 81 83 68 82 Itraxx crossover 391 409 439 40810/30 ans 87 78 63 90 Spread Covered* 160 158 156 159spread pays Spread IG financières* 245 251 251 246€ / US 10ans 39 34 25 42 Spread IG non financières* 139 142 139 140€ / US 2ans -17 -13 -18 -13 Spread AAA* 99 96 95 98€ / UK 10ans 73 65 72 72 Spread AA* 135 141 135 136€ / Japon 10ans 124 121 141 121 Spread A* 189 194 193 190change Spread BBB* 267 273 269 269€ / $ 1.27 1.29 1.29 1.27 Spread HY (Pan European)* 630 643 648 638$ / Yen 84.2 84.3 85.3 83.8 convertibles & actionGBP / $ 1.54 1.55 1.57 1.54 indice convertible Europe** 5571 5513 5455 5571GBP / € 0.83 0.83 0.82 0.82 VIX 22 21 25 23€ / CHF 1.29 1.31 1.36 1.29 S&p 500 1110 1105 1089 1104HUF / € 0.35 0.35 0.36 0.35 Euro stoxx 50 2780 2746 2724 2782Yuan Chinois / $ 6.77 6.77 6.78 6.82 Matières premières & emergentsReal Brésilien / $ 1.72 1.73 1.77 1.72 or 1246 1247 1198 1244

pétrole 79 77 78 77EMBI 273 275 272 278

* indices Barclays Capital Euro Aggregate** indices Exane

8

Point de vue des gérants sur les indexées : une performance plus réduite en 2010 mais au-dessus de celle des nominales

Avertissement

Ce document est destiné à des investisseurs particulièrement avertis.Aucune information contenue dans ce document ne saurait posséder ou être interprétée comme possédant une quelconque valeur contractuelle.Ce document a été produit à titre d’information seulement. Il ne constitue pas une offre d’achat ou de vente ou une sollicitation d’offre d’achat ou de vente d’OPCVM ou de produits de gestion. Natixis Asset Management, ses filiales et son personnel ne seront pas tenus responsables de toute décision prise ou non sur la base d’une information contenue dans ce document, ni de l’utilisation qui pourrait en être faite par un tiers. Ce document est strictement confidentiel et est destiné aux seules personnes initialement destinataires. Il ne peut pas être utilisé dans un but autre que celui pour lequel il a étéconçu et il ne peut pas être reproduit, distribué ou publié, en totalité ou en partie, sans l’autorisation préalable écrite de Natixis Asset Management. Un investissement dans des produits de gestion peut être source de risque. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

Contacts

Stratégie : lea.dauphas@am.natixis.comAnalyse technique : jean-luc.attal@am.natixis.com