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Yves Bonzon, Christophe Donay10 décembre 2009 I Paris
Stratégie d’investissement 2010Tendances de fond et scénario 2010
Sommaire
1. Rétroviseur 2009 3
2. Tendances séculaires 5
3. Stratégie 2010 38
22
Rétroviseur: nos vues pour 2009
� Laissée à son destin, l’économie mondiale pourrait vivre la première récession globale des temps modernes.
� Les perspectives macro pour 2009 seront conditionné es par les interventions et plans de relance des gouvernements.
� Le risque d’un surcroît d’offre de papier gouvernem ental ne devrait pas empêcher les rendements obligataires de baisser encore et de dem eurer bas.
� Le marché du crédit anticipe une récession profonde ; il est recommandé de construire une exposition progressivement.
33
une exposition progressivement.
� Les actions restent dans une tendance baissière, mais des rallyes ponctuels jouables par les investisseurs sont probables.
� Privilégier le marché de la monnaie de référence de l’investisseur. Il est trop tôt pour commencer à discriminer.
� Ne fuyons pas les fonds alternatifs. Les anomalies présentes sur les marchés de taux illustrent les contraintes de bilan du système fina ncier.
� Les devises de financement devraient continuer à mi eux se tenir que les devises de portage.
� L’or offre la meilleure assurance contre une dévalu ation des devises.
Les phases possibles de ce cycle économique
0
+1%
Phase 1
Décélération rapide de la croissance économique
Phase 2
Effets du policy mix et effets de base cycliques
T1 2010
Phase 3
Désendettement des agents économiques
T2 09Mi-2007
+4%
Contraction de la dette réelle
Nouveau cycle du crédit
Croissanceéconomique
44
-10%
-5%
Scénario IAccélération temporaire de la croissance
Scénario IIStabilisation de l’activité économique à des niveaux bas
Scénario IInflation
Scénario IIDéflation de la dette
Désendettement des agents financiers
Nouvelle contractiondu crédit
Pouvoir defixationdes prix
Reflation des margesNous sommes par ici !
Tendances séculaires
5
Perspectives séculaires d'investissement
1) Nous commençons par une estimation des conditions et valorisations de marché sur une base constante, c.-à-d. en supposant que l'avenir ressemblera aux précédentes décennies.
2) Ensuite, nous analysons quelles seraient les circonstances économiques et financières qui pourraient nous faire significativement
Nous suivons un processus en trois étapes
66
économiques et financières qui pourraient nous faire significativement diverger du scénario de base tel que décrit à la phase 1.
3) Enfin, nous identifions les zones de ruptures structurelles au sein de l'économie. Ces ruptures recèlent les meilleures opportunités de profits.
Qu’est-ce qui est dans les prix? (1)
� La plupart des classes d'actifs investissables semb lent assez proches de leur juste valeur, si on considère que l'avenir ressemblera au passé.
� Le dollar américain et les titres japonais semblent bon marché, mais pour des raisons structurelles évidentes.
Imaginez que vous débarquiez d'une autre planète, i gnorant de tout...
77
pour des raisons structurelles évidentes.
� Les obligations d'Etat semblent chères, mais la courbe affiche une pente record.
� Statistiquement, rien ne sort vraiment du lot.
Qu’est-ce qui est dans les prix? (2)
Seule une déflation avérée ou une inflation monétai re justifierait une valorisation de 1x la valeur comptable (cf. 198 2 ou les années 30)
88
Les rendements réels estimés sur 7 ans selon GMO
Basés sur un retour à la moyenne
99
Rendements des bénéfices (EY): pertinent sur un hor izon à 20 ansS&P 500 - rendement espéré sur 20 ans sur la base du rendement des bénéfices (EY) actuel = 5,3% (TR nominal)
10
15
20
Rdt attendu en 03.2029d’un investissementen 03.2009: 7.51%
1010
-5
0
5
1930
.01
1933
.09
1937
.05
1941
.01
1944
.09
1948
.05
1952
.01
1955
.09
1959
.05
1963
.01
1966
.09
1970
.05
1974
.01
1977
.09
1981
.05
1985
.01
1988
.09
1992
.05
1996
.01
1999
.09
2003
.05
2007
.01
2010
.09
Rendements annuelsanticipés
Rendements S&P 500: annualisés, périodes de 20 ans
Rdt attendu en 09.2029d’un investissementen 09.2009: 5.33%
Rdt en 09.2009d’un investissement fait en 09.1989
Valorisations des devises du G10 face au USD (nov. 2009)Le dollar américain et la livre sterling apparemmen t bon marché
Australian dollar
NZ dollar
euro
Swiss franc
% déviation par rapport au taux d’équilibre contre le dollar US
1111
British pound
Norwegian krone
Japanese yen
Canadian dollar
Swedish krone
-10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40
Vers la fin de la Grande Modération
� Selon la théorie de la Grande Modération, on a assisté à une très nette baisse de la volatilité de la plupart des mesures macroéconomiques (c.-à-d. production, inflation) ces trente dernières années.
� 3 causes sont avancées par cette théorie:� L’amélioration de la politique monétaire : l'inflation a chuté de 10% à 2%� Les changements structurels : sophistication accrue des marchés financiers,
Un changement de paradigme en vue?
1212
� Les changements structurels : sophistication accrue des marchés financiers, dérégulation
� La chance ( Good luck theory) : moins de chocs exogènes
� Ces 3 causes sont remises en question� Politique monétaire: l'assouplissement quantitatif accroît le risque inflationniste et
pourrait engendrer des turbulences au niveau des changes� Changements structurels: retour du débat inflation/déflation, crise financière, les
dix prochaines années pourraient être une décennie perdue pour les Etats-Unis� Chocs exogènes: essor de l'économie chinoise, chocs du prix des matières
premières, etc.
Volatilité de la croissance du PIB américain
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
Volatilité du PIB nominal
Volatilité du PIB réel
Période de «Grande Modération»
Un changement de paradigme en vue?
1313
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09
Fin de la période de «Grande
Modération»?
Le levier des pays occidentaux
Contrainte structurelle sur les bilans des consomma teurs
Dette des ménages (à g.)Paiements des intérêts personnels (en % du revenu disponible) (à droite)
Les ménages sont toujours lourdement endettés% du PIB
USA
1414
Les coûts du service de la dette sont au même niveau qu’en 1987, mais le niveau de la dette est deux fois plus élevé
Contexte économique mondial (1)
� Si les politiques macro-économiques se normalisaien t en Occident, les taux à court terme augmenteraient de 2-3%, et les déficits budgétaires seraient réduits à 2-3% du PIB…
� …la croissance du PIB nominal chuterait brutalement en dessous des taux d'intérêt et le secteur privé verrait son bilan se contracter,
Un contexte fondamentalement déflationniste dans le monde développé
1515
des taux d'intérêt et le secteur privé verrait son bilan se contracter, menant au final à une spirale déflationniste de la dette, un cas de figure classique des manuels d’économie (école autrichienne).
� Le facteur démographique ne fait qu‘aggraver la situation, les segments plus âgés de la population étant moins enclins à emprunter.
Dette publique occidentale: à des niveaux critiques
RATIO DETTE/PIB ATTENDU ( 2010) POUR UNE SÉLECTION DE PAYS
100
120
140
2007 Anticipations 2010% du PIB
1616Source: Septembre 2009, FMI
0
20
40
60
80
Italie Grèce Islande Etats-Unis
France Royaume-Uni
Allemagne Irlande Suisse
source: OECD
Les impôts sont une menace sérieuse pour l’OccidentLa hausse des déficits implique un risque accru d'i mposition excessive du travail et du capital
Plus d’impôts, moins d’emplois
Ce graphique met en relation le taux de chômage et l’imposition du salarié moyen (en % des coûts du travail) pour les pays de l’OCDE en 2007. Il montre que le taux de chômage tend à être plus élevé dans les pays où les impôts sont également plus élevés
Taux
de
chôm
age
(%)
1717
également plus élevés
Taux
de
chôm
age
(%)
Impôts applicables au salarié moyen (en % du coût d u travail)Note: données pour 2007; Source: Panorama des statistiques de l'OCDE 2009
PIB nominal US en glissement annuel et rendements d es oblig. d'entreprises AAA
g (croissance du PIB nominal) doit rester au-dessus d e i (taux d'intérêt)
8
10
12
14
16
18
1818
-4
-2
0
2
4
6
8
62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10
PIB nominal a/a AAA
Contexte économique mondial (2)
� Les banquiers centraux sont conscients des risques déflationnistes pesant sur les économies développées.
� Ils devraient donc à notre avis opter plutôt pour des politiques accommodantes, mais…
Les allers et retours des politiques monétaires occ identales
1919
� …ce ne sera sans doute pas un processus sans accrocs. Nous tablons sur des allers/retours récurrents entre mise en œuvre et retrait des politiques de relance .
� Les politiques monétaires seront probablement la va riable clépour les marchés financiers, compte tenu du processus plus lent de transmission de la politique budgétaire.
Actions p.r. aux obligations: le régime de corrélat ion n°1
0.2
0.4
0.6
0.8 Régime déflationniste
Un changement radical de paradigme en 1998!
Le changement de régime a débuté
en même temps que la crise asiatique
2020
-1
-0.8
-0.6
-0.4
-0.2
0
0.2
02
.62
02
.65
02
.68
02
.71
02
.74
02
.77
02
.80
02
.83
02
.86
02
.89
02
.92
02
.95
02
.98
02
.01
02
.04
02
.07
02
.10
Cor r (S&P 500, Bond pr ice 10-year )
Données quotidiennes: 05.02.1962 – 05.10.2009
Source: Bloomberg et Pictet
Croissance démographique: un basculement séculaireIl en résulte une rupture structurelle au niveau du potentiel de croissance du PIB
Crois. démographique: pays développésCrois. démographique: monde entierCrois. démographique: pays en développement
Taux
de
croi
ssan
ce a
nnue
ls d
e la
pop
ulat
ion
2121
Taux
de
croi
ssan
ce a
nnue
ls d
e la
pop
ulat
ion
(%)
Sources: Division de la Population de l’ONU, Credit Suisse
Croissance démographique et potentiel de croissance du PIBAux Etats-Unis, la baisse du potentiel de croissanc e du PIB peut être estimée à 1%
Taux
de
croi
ssan
ce
Etats-Unis (Projections 2009-2018)
2222
Taux
de
croi
ssan
ce
(%)
LU: Utilisation de la main d’œuvre; LP: productivit é du travail; WAP: population en âge de travailler
Sources : Credit Suisse Demographic Research , GGDC & Conference Board, ONU
PIB réel
La montée en puissance du consommateur émergent
D'ici 2020, la consommation chinoise aura dépassé c elle des Etats-Unis
2323
ÉMERGENCEDE MVAISES
DETTES
EXCÈS DE DETTESDS LE SYSTÈME
RUPTURE DUCYCLE DE
CRÉDIT
RESSERREMENTMONÉTAIREREPRISE
ÉCONOMIEEN SURCHAUFFE
Récession ou dépression: découplage 2.0
Systèmes de crédits intacts et systèmes de crédit e ndommagés
1
27
1
27
BAISSE DES ACTIFS RISQUÉSBAISSE DES ACTIFS RISQUÉS
24
DÉBUT DURALENTIS-
SEMENT
ASSOUPLIS-SEMENT
MONÉTAIRE
AGGRAVATIONDU RECUL
ASSOUPLIS-SEMENT
QUANT.(ZIRP)
ASSOUPLIS-SEMENT
MONÉTAIRE
CROISSANCEDES PRÊTS
DÉBUT DURALENTIS-
SEMENT
RÉCESSION
3
45
63
45
6
Les actifs risqués ANTICIPENT le cycle macro
Les actifs risqués COÏNCIDENT avec le cycle macro
HAUSSE DES ACTIFS RISQUÉS
BAISSE DES ACTIFS RISQUÉS
BAISSE DES ACTIFS RISQUÉS
BAISSE DES ACTIFS RISQUÉS
Contexte économique mondial (3)
� Depuis la crise asiatique de 1998, la région a privilégié des politiques de change mercantilistes.
� Bien que ce modèle ait clairement atteint ses limites en 2007, les pays émergents, Chine en tête, ont continué sur la même voie.
Les actifs asiatiques sont les premiers candidats p our une future bulle spéculative
25
� Au Japon, la libéralisation de la balance des comptes courants au début des années 80 a entraîné la formation d'une importante bulle spéculative. La Chine est sur le point de libéraliser très progressivement le renminbi. Or, ce changement pourrait, dans certaines circonstances, aboutir à une énorme bulle spéculative chinoise .
� Dès lors, il sera essentiel de surveiller les politiques de change des marchés émergents .
Philosophie des banques centrales
� Après la terrible inflation des années 70, les banques ont toutes adopté l’approche consistant à cibler les prix des biens et services . Ce faisant, elles ont implicitement ignoré les problématiques liées aux prix des actifs et aux bilans. D'une certaine manière, c'est le théorème de Modigliani-Miller appliqué à la macroéconomie.
� Or, cette philosophie, dont la figure emblématique était Alan Greenspan,
Les banques centrales cibleront-elles les prix des actifs?
26
� Or, cette philosophie, dont la figure emblématique était Alan Greenspan, s’est effondrée en 2007, avec l'éclatement de la bulle des crédits en Occident.
� Aujourd'hui, l'analyse économique théorique commence tout juste à observer le rôle de l’évolution des prix des actifs sur l'activité réelle.
� Les banques centrales devront disposer d’un modèle théorique bien établi afin de cibler les prix des actifs, ce qui ne devrait pas se produire avant plusieurs années .
Phase actuelle d'industrialisation
� A mesure que les Etats-Unis, l'Europe et le Japon s e sont concentrés sur les services, le recours aux matières premières a diminué.
� Le processus de libéralisation des pays émergents a commencé à ralentir le rythme de la désindustrialisation, et avec l'adhésion de la Chin e à l'OMC, le monde a connu une nouvelle phase d'industrialisation, entraînant une hausse de l’uti lisation des matières premières, après 40 ans de baisse.
100
110
3%
4%
5%- Asian Tigers industrialisation- US, Japan & Europe disindustrialisation- Mostly closed & non- market oriented GEM economies
- Post-supply oil shock- Asian Tigers stabilising industrialisation
- Asian Tigers stabilising industrialisation
- Asian Tigers stabilising industrialisation
2750
60
70
80
90
57 62 67 72 77 82 87 92 97 02 07
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
(dis-) industrialisation speed(r.s.)
Pictet Commodities Intensity of Use Index (l.s.)
- Japan & Asian Tigers industrialisation- US disindustrialisation- Mostly closed & non-market oriented GEM economies
economies industrialisation- US, Japan & Europe disindustrialisation- Mostly closed & non- market oriented GEM economies
industrialisation- US, Japan & Europe dis-industrialisation- Start of the GEM's liberalisation process
industrialisation- US, Japan & Europe dis-industrialisation- GEM's & China liberalisation process
Indicateur Pictet de l’intensité en matières premiè res (à g.)
Contraintes en termes d'offre énergétique (1)
28Source: Medtech Strategic Finance
Contraintes en termes d'offre énergétique (2)
29Source: Medtech Strategic Finance
Contraintes en termes d'offre énergétique (3)
Des contraintes de capacité énormes si la consommat ion par habitant des pays émergents se rapproche des standa rds occidentaux
30Source: Medtech Strategic Finance
Vues à long terme de Pictet Wealth Management
� La plupart des classes d'actifs investissables s'échangent à un niveau assez proche de leur juste valeur.
� Le plus grand risque auquel doit faire face le monde développé demeure un environnement déflationniste dicté par la liquidation de la dette.
Principales conclusions (1)
31
la dette.
� g > i constitue l'objectif principal des politiques économiques occidentales.
� Les autorités politiques et monétaires combattront la menace déflationniste, mais engendreront de la volatilité en instaurant puis en retirant des stimuli.
Vues à long terme de Pictet Wealth Management
� Les marchés asiatiques sont les premiers candidats pour la prochaine grande bulle financière.
� Les facteurs les plus haussiers pour les actifs des pays émergents sont les bilans plus sains des secteurs privé et public ainsi que les politiques de change mercantilistes.
Principales conclusions (2)
32
politiques de change mercantilistes.
� La ponction fiscale croissante sur les cash-flows du secteur privé constitue un risque important pour les pays développés.
Rupture structurelle de l'offre énergétique
� Le niveau de vie des grands pays émergents s'approchera de celui des pays occidentaux, posant un important défi en termes d‘approvisionnement énergétique.
� Une telle rupture structurelle offre des opportunités d'investissement particulièrement attrayantes si l'on applique analyse et bon sens.
exposés de manière stratégique au
Principales conclusions
33
� Les portefeuilles devraient donc être exposés de manière stratégique au thème de la contrainte énergétique .
Source: Medtech Strategic Finance
Feuille de route
Les années 40: peut-être une indication des rendeme nts de la prochaine décennie
34
Feuille de route: S&P 500
Déflation, inflation ou juste ce qu'il faut?
35
Or: la réserve de valeur ultime
� La poursuite de la réévaluation de l'or par rapport aux actions pourrait dépendre d'un contexte monétaire de déflation ou de forte inflation (même logique que pour le P/B du S&P 500 chutant à 1).
La hausse de l'or est largement engagée... mais pas terminée
36
Source: Capital Economics
Tendances principales des années 2010
Chaque décennie est caractérisée par un environneme nt économique et d’investissement différent
Années 60 Années 70 Années 80 Années 90 Années 2000
Années 2010
Bretton Woods Taux de change flottantsChoc pétrolierInflation
DésinflationAccords du PlazaArbitrage
Chute du mur de BerlinMondialisationInternet
UEMDéséquilibre globalAscension de la
G7 -> G20Désendettement occidentalSmart grid
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Titres Nifty Fiftyaméricains
Inflation
Small CapsValeurs pétrolièresOr, CHF et JPY
Arbitrage
Obligations gvtNikkeiHang Seng
InternetE-trading
IndexationNasdaqSMIUSD
Ascension de la ChineCrédits structurés
Hedge FundsActions pays émergentsMatières premièresEUR
Smart gridPrix des actifs ciblés par BCFin du $-étalon?…
TAAServices pétroliersÉnergies renouvelablesOrDette EM en monnaies locales…
Stratégie 2010
Vue globale
� Il y a un an, nous étions au bord de la dépression. Aujourd'hui, cela semble de l’histoire ancienne. Le risque d'un effondrement du système financier a été écarté et l'activité économique a redémarré .
� Quatre raisons pour lesquelles nous estimons qu'un cycle économique en forme de W ne devrait pas se produire :� Les politiques monétaires et budgétaires appliquées ont été suffisamment solides pour
39
� Les politiques monétaires et budgétaires appliquées ont été suffisamment solides pour sortir les économies de leur profonde récession et les remettre sur les chemins de la croissance.
� Les banques centrales et les gouvernements agissent en faveur de la croissance, et recourront à toutes les incitations nécessaires.
� La croissance est solidement ancrée au sein des économies émergentes. Ces dernières constituent le moteur sous-jacent du cycle mondial.
� Dans les économies développées, la reconstitution des stocks, les exportations et le rebond de l’investissement résidentiel devraient s'intensifier en début d'année prochaine.
Deux types de mécanismes économiques dans le monde
Croissance de qualité médiocre
Consommation
Investissement
Croissance économique vertueuse
Stocks
ExportationsInvestissement
résidentiel
Créations d'emploi
Q4-09
Q1-10
40
Créations d'emploi
Revenus
Chine Brésil Inde
Créations d'emploi
Consommation
Investissement
H1-10
H2-10
Etats-Unis
EuropeLes créations d'emplois et la consommation devraien t redémarrer plus tard qu’aux Etats-Unis
Scénario macroéconomique pour 2010: points clés
� Nous entrons dans la phase de normalisation du cycle. L’essentiel des incitations budgétaires est derrière nous.
� La reprise désynchronisée est notable� L'ampleur et la simultanéité de la récession mondiale de 2009, qui a touché les
régions tant développées qu'émergentes, ont été remarquables. � Les économies émergentes semblent déjà dans un cycle de croissance
vertueuse, caractérisé par un couple créations d'emploi/investissements relativement fort.
� Les économies développées, quant à elles, doivent montrer qu'elles sont
41
� Les économies développées, quant à elles, doivent montrer qu'elles sont capables de passer d'une croissance économique soutenue par des aides budgétaires à une croissance auto-entretenue. La réponse devrait arriver au deuxième semestre et les incertitudes persister jusque là.
� Les formes extrêmes de policy-mix qui n’ont jamais été pratiquées pourraient être sources de choc .� 2010 sera une année caractérisée par l’implémentation des stratégies de sortie,
tant en termes de politique monétaire que sur le plan budgétaire/fiscal.
� Notre scénario de base n’intègre pas de chocs exogènes (conflit entre les Etats-Unis et l'Iran, etc.).
Controverses qui devraient continuer en 2010
� Inflation versus déflation� Les mécanismes déflationnistes sont à l’œuvre, mais les gouvernements font
tout pour les enrayer. Il est peu probable que le débat inflation/déflation soit clos en 2010.
� L'inflation sous-jacente devrait être inférieure à 2% en 2010.
� Déséquilibre économique Etats-Unis/Asie� Tout dépendra, d'une part, du rythme du changement du modèle économique chinois et,
d'autre part, de la politique en matière de réserves de devises des banques centrales des économies émergentes. Malgré les rumeurs concernant la remise en cause du dollar comme monnaie de référence, nous n'anticipons aucun changement du système
42
comme monnaie de référence, nous n'anticipons aucun changement du système monétaire international en 2010 .
� Déséquilibres au niveau de la croissance de l'écono mie chinoise� A long terme, si la Chine ne se résout pas à changer de modèle économique, elle
pourrait voir sa croissance économique ralentir en raison de la faiblesse structurelle de ses marchés d'exportation .
� Par ailleurs, le développement économique et les incitations liées aux plans de relance génèrent d'importantes liquidités. Cette abondance de liquidités rend le marché chinois propice à des variations importantes .
� Le flottement du renminbi résoudrait une grande partie de ces problèmes. Mais, nous n’envisageons pas de changement monétaire en 2010.
L'impact de la politique budgétaire aux Etats-Unis ...
POLITIQUE BUDGÉTAIRE AMÉRICAINE: IMPACT SUR LA CROI SSANCE DU PIB (VARIATIONS TRIM. ANN.)
... s’estompe mais devrait rester positif jusqu'à m i-2010
2.0
2.5
3.0
3.5%
43
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
Q1 09 Q2 09 Q3 09 Q4 09 Q1 10 Q2 10 Q3 10 Q4 10
Pictet estimatesEstimations Pictet
Les mises en chantier de logements reprennent ...
MAISONSNEUVES INDIVIDUELLES AUX ETATS-UNIS: EN MILL IONS D'UNITÉS
... mais se situent à 52% du niveau des ventes de m aisons neuves
1.3
1.5
1.7
0.48
0.52
0.56
m
Stock of unsoldnew homes
m
44
0.3
0.5
0.7
0.9
1.1
1.3
00 01 02 03 04 05 06 07 08 090.24
0.28
0.32
0.36
0.40
0.44New home
sales (adjusted)
Housing starts
En moyenne, l'emploi s'améliore 3 mois après la rep rise...
CROISSANCE DE L'EMPLOI AUX ETATS-UNIS: TAUX DE CROI SSANCE TRIMESTRIEL ANNUALISE
...mais cette fois, les créations d’emplois se fero nt attendre
2
3
4
5
%
Pire cycle d'après-guerre(73-75)
Cycle moyend'après -guerre
45-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
06 07 08 09 10
Cyclecourant
Fin de la récession
d'après -guerre
Réduire encore l'endettement des ménages...
ENDETTEMENT TOTAL DES MÉNAGES AMÉRICAINS: EN % DU R EVENU DISPONIBLE
...ne nécessite pas une hausse supplémentaire du ta ux d’épargne.
110
120
130
%
Simulation
Simulation:
Taux d’épargne stable à 4,2% (moyenne des 6 dernier s mois)80% de l’épargne utilisée pour rembourser la dette(comme au T2 09)Le revenu nominal disponible augmente de 4% par ann ée
4650
60
70
80
90
100
70 75 80 85 90 95 00 05 10
Le revenu nominal disponible augmente de 4% par ann ée(contre 5,2% par an au cours des 20 dernières année s)
Tendance 1970-2000
Le faible taux d'utilisation des capacités limitera la hausse...
INVESTISSEMENT AMÉRICAIN DANS LES ÉQUIPEMENTS: EN % DU PIB
...des dépenses d'équipement
8.5
9.5%
474.5
5.5
6.5
7.5
47 52 57 62 67 72 77 82 87 92 97 02 07
RecessionsRécessions
La croissance de la consommation devrait rester mod érée en 2010...
...mais d'autres composants soutiendront une repris e solide du PIBPIB RÉEL AMÉRICAIN ET COMPOSANTS : TAUX DE CROISSAN CE ANNUALISÉS ET CONTRIBUTIONS
T2 08 à T2 09 T3 09 à T4 10 E
Pondé-rations
Crois-sance
Contrib. Croissance Contrib.
Consommation ménages
70% -1.7% -1.2% 1% 0.7%
Dépenses de l'Etat 20% 2.5% 0.5% 2% 0.4%
48
Dépenses de l'Etat 20% 2.5% 0.5% 2% 0.4%
Investissement dans les équipements
6% -20.2% -1.7% 5% 0.3%
Inv. dans les structures 4% -18.9% -0.7% -10% -0.3%
Inv. résidentiel 3% -25.6% -0.9% 25% 0.6%
Exportations 11% -15.0% -1.9% 10% 1.1%
Effet des stocks -1% -0.9% 1.5%
moins importations 13% -18.5% 3.0% 10% -1.3%
PIB 100% -3.8% -3.8% +3.0% +3.0%
Croissance économique: différents scénarios
Taux de croissance économique (annualisé)
Phase 1
Crises financière et économique
Phase 3
Reprise de la demande privée
Nous sommes ici!
Phase 2
Effets de la politique monétaire et budgétaire Scénario II
Reprise durable de la demande privée
Scénario IReprise atone de la demande privée
+3%
+2%
+4%
49
0Q1 2010Q2/Q3 09Q4-2008
Désendettement des agents financiers
+1%
+2%
Les marchés émergents moteurs du cycle économique mondial
� Dans les pays émergents, le niveau de l'activité économique est supérieur au pic atteint précédemment.
� Alors que les pays développés, le niveau de l’activité se situe à mi-chemin entre le pic précédent et le creux du cycle actuel.
50
Production Marchés actions
Variation depuis le pic
précédent
Variation depuis le point bas
Variation depuis le pic
précédent
Variation depuis le point bas
Monde développé -5% 8% 35% 65%
ME hors Chine 1% 100% récupérés 29% 108%
Chine 5% 100% récupérés 69% 51%
REPRISE ÉCONOMIQUE ET REBOND DU MARCHÉ DANS LES PAY S DÉVELOPPÉS ET ÉMERGENTS
Les pays émergents font l’essentiel de la croissanc e mondiale
CONTRIBUTION DES PRINCIPALES ZONES ÉCONOMIQUES À LA CROISSANCE GLOBALE DU PIB
51
Le poids de l'endettement est bien supérieur à l’Ou est
ENDETTEMENT PUBLIC EN POURCENTAGE DU PIB
%
Economies avancées
52
Economies émergentes et en développement
La Chine grande gagnante de la crise
� Le rythme de la croissance économique en Chine s'ac célère grâce à la politique monétaire et budgétaire vigoureuse et mise en place très tôt. Le PIB actuel dépasse l'objectif minimum de 8% visé à long terme par le gouvernement.� Les risques liés à la politique monétaire/budgétair e augmentent . Les resserrements de politique monétaire seront une menace permanente l’année prochaine.
� Nous tablons sur une politique du crédit plus restr ictive en 2010 . Cela traduit le souhait du gouvernement chinois d’éviter les conséquences indésirables d'une très forte explosion des investissements et de limiter le
53
indésirables d'une très forte explosion des investissements et de limiter le risque de bulle spéculative sur les marchés financiers.
� Les pressions exercées sur la balance des paiements s'accentuent: la croissance des exportations diminue et les importations augmentent en raison de la vigueur de la demande domestique. 2010 pourrait être la première année affichant un déficit de la balance courante d epuis 1993 .
� La Chine pourrait commencer à réduire ses réserves de devises pour compenser le déficit de sa balance courante. Celui-ci pourrait provoquer une dépréciation du renminbi. Toutefois, cela paraît peu probable, pour des raisons politiques.
Les indicateurs suggèrent un PIB en hausse de plus de 8%…
INDICATEUR AVANCÉ PICTET ET PRODUCTION INDUSTRIELLE L'indicateur avancé Pictet
indique que la croissance
de la production
industrielle devrait être
supérieure à 20% au
premier semestre 2010.
...dépassant l'objectif du gouvernement.
54
Même si le gouvernement
chinois réduit ses plans de
relance, la production
devrait s'accélérer au
cours de cette période
grâce à l'effet
multiplicateur.
Brésil: la reprise économique devrait être soutenue par…
...la consommation privée et l’investissement à par tir du 2 e semestre 2010
BRÉSIL: PIB RÉEL ET COMPOSANTS
Taux de croissance annualisés
T2 08 au T1 09 T2 09 au T4 10 E
& contributionsPondé-rations
Croissance
Contrib. Croissance Contrib.
Consommation privée 62% 1.5% 0.9% 9.7% 6.3%
55
Dépenses de l'Etat 21% 2.4% 0.5% 6.1% 1.3%
Investissements 16% -13.7% -2.7% 16.0% 2.7%
Exportations 12% -16.3% -1.9% 19.0% 1.9%
Constitution des stocks
0.1% 1.3%
moins importations 11% -13.1% 1.5% 24.8% -2.6%
PIB 100% -1.6% -1.6% +11.0% +11.0%
3
4
5
Headline
%
L'inflation totale US a continué à remonter, comme prévu...
PRIX A LA CONSOMMATION US: ÉVOLUTION EN % EN GLISSE MENT ANNUEL
...tandis que l'inflation sous-jacente a progressé de 1,5% au mois de septembre.
Totale
56-3
-2
-1
0
1
2
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
CoreSous-jacente
Stratégies de sortie de crise...
� Stratégies de sortie sensibles pour la croissance é conomique. 2010 sera l'année de la mise en œuvre de stratégies de sortie portant à la fois sur les politiques budgétaires et les mesures d'assouplissement monétaire quantitatif.� Les principales banques centrales devraient commencer à resserrer leur politique monétaire (FED,
BCE, PBoC, BoE, etc.). � Les gouvernements devront opter entre le renouvellement ou la réduction de leurs plans d'incitation et
le financement des déficits publics (Etats-Unis, Europe, Chine, Brésil, etc.).
... erreurs de politique monétaire les plus probabl es et les plus néfastes
� Risques d'erreurs particulièrement élevés au niveau de la politique monétaire
57
� Risques d'erreurs particulièrement élevés au niveau de la politique monétaire� Politique monétaire. Trois risques principaux par ordre décroissant de probabilité :
– Retrait de la liquidité et timing. Le timing de retrait des liquidités sera essentiel pour rassurer les marchés. S'il survient trop tôt, cela pourrait amplifier le risque de ralentissement de la croissance économique. S'il survient trop tard, des craintes inflationnistes pourraient voir le jour.
– Communication. Le changement de ton utilisé par les banques centrales sera étudié de très près. Aucun dérapage ne sera permis.
– Relèvement des taux d'intérêt. Nous n’anticipons aucune hausse des taux d'intérêt avant le 4e
trimestre 2010 ou avant que la reprise économique soit suffisamment solide.� Les enjeux de politique fiscale/budgétaire susciten t des incertitudes.
– Les économies auront-elles besoin d'une deuxième série d'incitations budgétaires/fiscales? – Comment le déficit public sera-t-il financé? En augmentant les impôts?
Encore USD 550 mias d'achat potentiel de titres à l ong terme…
BILAN DE LA FED: ACTIFS� Au cours des six derniers
mois, le total des actifs de la
Fed s'est quelque peu
stabilisé : les achats de bons
du Trésor à long terme,
d'obligations d'agence et de
MBS ont explosé, mais ils ont
plus ou moins été neutralisés
...ce qui augmentera encore les actifs de la Fed et ses réserves excédentaires
1'500
2'000
Achats d’oblig. d’agence
et de MBS
Achats des bonsdu Trésor à lg terme
Liquidités ⇒⇒⇒⇒ marchés crédits clés(CPFF, ABCP/MMF, Maiden Lane I, II & III)
Obligations d’agences et MBS: encore USD 550 mias à acheter
USD mias
58
plus ou moins été neutralisés
par une baisse du recours aux
liquidités.
� Toutefois, alors que des
obligations d'agence et des
MBS doivent encore être acquis
pour un montant de 550 mias
de dollars d'ici mars prochain, il
sera très difficile d'éviter une
hausse importante du bilan .0
500
1'000
07 08 09
Positions en titres traditionnels(nets des titres prêtés )
Prêts aux institutions financières(repos, TAF, TSLF, swaps sur devises, etc.)
et de MBSUSD 550 mias à acheterpour finaliser le programme
La Fed pourrait commencer à relever ses taux offici els au T4 2010
STRATÉGIE DE SORTIE DE LA FED: SCÉNARIO PROBABLE EN 2010
Assouplissement quantitatif
toujours en cours
T4 09
T1 10
Le bilan de la Fed continue de croître par les achats d'obligations d'agence et de
MBS
Retrait du Treasury Supplementary Financing Program: accroissement des
réserves
A surveiller: réduction possible duprogramme d'achat d'obligations d'agence et de MBS
La Fed recourt à différents outils pour réduire
59
T2 10
T3 10
T4 10
T1 11
Réductiondes liquidités excédentaires
Relèvement des taux officiels
La Fed recourt à différents outils pour réduire ses réserves excédentaires
A surveiller: vitesse à laquelleles réserves excédentaires diminuent
Changement de formulation dans les déclarations de la Fed
La Fed commence à relever ses taux officiels
A surveiller: les déclarations des membres de la Fed, les déclarations et les procès-verbaux
du FOMC
Conclusions macroéconomiques
� La phase d'accélération du cycle économique mondial est terminée .
� Les politiques économiques ont mises en œuvre suffisamment tôt et avec suffisamment de vigueur pour remettre les économies développées et émergentes sur la voie de la croissance en 2010 . Dans notre scénario de base, nous tablons sur une croissance du PIB mondial légèrement supérieure à 4%.
� La croissance des économies émergentes dépassera celle des économies développées.
� Pour les marchés développés, l'année 2010 devrait a voir deux visages:� 1er semestre: faible qualité de la croissance économique générée par les exportations, la
60
� 1er semestre: faible qualité de la croissance économique générée par les exportations, la reconstitution des stocks, l'immobilier résidentiel
� 2e semestre: croissance endogène générée par la création d'emplois/les investissements/la consommation
� Nous voyons plus de risque de surprises positives que de surprises négatives. Ces surprises viendraient essentiellement du rythme de la reprise des créations d'emplois aux Etats-Unis. Notre scénario alternatif privilégié est celui d’une croissance plus forte que prévue.
� La mise en œuvre de stratégies de sortie devrait co nstituer le grand enjeu de l'année, notamment en termes monétaires.
� Les craintes inflationnistes semblent exagérées pour 2010.
L’allocation tactique est cruciale dans des marchés heurtés
� Depuis 1926, le S&P500 a enregistré à 10 reprises une performance négative égale à 3 écart-types. Selon la distribution de la loi normale, de tels rendements extrêmes auraient dû su rvenir nettement moins souvent. Peut-être une fois, voire deux sur la période.
� L'histoire des marchés financiers modernes suggère que la corrélation et la volatilité sont dynamiques et par fois difficilement prévisibles .
61
difficilement prévisibles .
� Les investisseurs ne sont pas seulement intéressés par le niveau de leurs actifs à un moment donné dans le futur, mais également par leur niveau à des points intermédiaires.
� C’est pour l’ensemble de ces raisons que l’allocati on tactique et la diversification peuvent être complétées par des stratégies d’assurance.
Le dollar américain sous-performe dans un régime de carry trade
+24.8 %
+13.9%+15.2 %
Le dollar a commencé à sous-performer lorsque la Fed a optépour l'assouplissement quantitatif
105
110
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125
130 CHF-JPY-NOK-SEK
AUD-CAD-NZD
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110
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130 EMEAAsia (ex-Japan)Latin America
62
+2.1 %+1.1%
Régime d'aversion au risque
Régime de carry trade sur le dollar
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95
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.06
mar
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juin
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sept
.06
déc.0
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7m
ai.0
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ût.0
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v.07
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.08
avr.0
8ju
il.08
oct.0
8dé
c.08
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s.09
juin
.09
sept
.09
100 = 1st January 85
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.06
mar
s.0ju
in.0
6se
pt.0
6dé
c.06
févr
.07
mai
.07
août
.07
nov.0
7ja
nv.0
8av
r.08
juil.0
8oc
t.08
déc.0
8m
ars.0
juin
.09
sept
.09
100 = 1st January 2006
Le dollar est dépendant de trois groupes de facteur s…
Aversion au risque des investisseurs / carry trade sur le
Climat économique
� Ecart des taux d'intérêt à court/long terme
� Ecarts de croissance du PIB
� Déficit de la balance courante
1,45/1,10 USD/EUR
... suscitant de fortes incertitudes quant à son év olution à long terme
63
carry trade sur le dollar
Facteurs structurels
� Déficits
� Agrégats monétaires
� Confiance dans le dollar comme monnaie de référence internationale
1,15 USD/EUR > 2,0 USD/EUR
1,4 USD/EUR
Les quatre étapes potentielles d’un marché haussier
Contrarian
Actions tirées par un
indicateur
Momentum
• Amélioration des
indicateurs macro et
micro
Investisseurs
Dépassement
Révisions à la hausse des bénéfices
Investisseurs momentum/
Growth
Bulle
Optimisme exagéré sur le
ROE attendu, la croissance des bénéfices, etc.
Tous les investisseurs
� Les marchés actions peuvent marquer une pause/corriger entre deux phases.
� Le profil de l'évolution de la phase de reprise dépend de la coïncidence des indicateurs
1
2
34
64
indicateur avancé
Investisseurs value
Investisseurs momentum/
Growth
Etats-Unis
Europe
Brésil
Chine
Russie
indicateurs macroéconomiques.
� Principaux indicateurs macro � ISM/PMI� Confiance des consommateurs� Commandes/investissements
durables de biens � Consommation privée� Marché du travail/créations
d'emplois� Estimations des bénéfices
Dans la phase momentum , marchés et bénéfices évoluent de concert
300
400
500
600
700
800
900 S&P 500
S&P 500Earnings
1 2 3 4
PERFORMANCES HISTORIQUES DU S&P500 ET BÉNÉFICES
65
0
100
200
300
Q4
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Q2
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Q2
20
09
Au cours de la bulle des .com, le S&P 500 a
progressé 2 fois plus que les profits.
La part des bénéfices dans le PIB augmente à nouveau
PART DES BÉNÉFICES DES ENTREPRISES AMÉRICAINES ET D ES SALAIRES (EN % DU PIB)
Salaires
66
Croissance des bénéfices à deux chiffres prévue en 2010
� Pour le S&P500, les analystes tablent sur un BPA de $78 pour 2010 et $96 pour 2011.
� Les profits cumulés devraient être de $550 milliards en 2009, $690 milliards en 2010 et $850 milliards en 2011 (retour aux niveaux de 2006).
Taux de croissance 2008 2009 2010 2011
S&P 500 -32.4% 7.2% 24.6% 21.4%
S&P 500 hors financières 5.9% -19.2% 18.9% 16.7%
Conso. discrétionnaire -22.3% 12.7% 29.4% 20.5%
Informatique 11.1% -2.7% 22.8% 12.8%
Conso. de base 11.2% 1.8% 10.3% 9.8%
Finance - - 77.3% 50.1%
67
� Après un recul de 10% des chiffres d’affaires en 2009 à $8 000 milliards, les analystes tablent sur une croissance de 8,25% à $8 660 milliards en 2010 et de 9,7% à $9 500 milliards en 2011 (davantage qu'en 2008).
Finance - - 77.3% 50.1%
Services Publics 2.7% -3.6% 5.8% 7.1%
Energie 21.0% -56.2% 42.6% 34.9%
Santé 10.2% 1.7% 8.3% 10.2%
Telecommunications -5.5% -24.3% 7.3% 11.8%
Matériaux de base -9.6% -53.3% 63.3% 29.8%
Industrie -1.4% -30.5% 9.8% 18.6%
Moyenne capitalisation -12.7% -20.2% 28.0% 16.1%
Petite capitalisation -14.6% -40.5% 63.7% 9.3%
Indices actions en ligne avec les profits
40
50
60
70
80
90
100
1100
1/2
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Profits 2009
SP500
� En mars 2009, les facteurs macroéconomiques et les stimuli des gouvernements ont bénéficié à l’indice S&P 500. Le marché a devancé les bénéfices 2009, mais reste conforme aux prévisions de bénéfices pour
PE=12
PE=8.6
PE=17
68
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Profits 2010
SP500
aux prévisions de bénéfices pour 2010.
� Le PER 2010 est au niveau du PER moyen sur cinq ans.
PE=12
PE=7PE=14
Retour des fusions et acquisitions en 2010
� En 2009, les activités de fusions et acquisitions ont diminué. Toutefois, d'un point de vue historique, elles ont été plus fortes que ce que la contraction du PIB aurait suggéré. Cela montre que les entreprises ont très bien résisté dans cette récession.
� Les facteurs habituels soutenant les activités de f usions et acquisitions seront réunis en 2010 .� Le pire de la récession est derrière nous , le climat et la visibilité s'améliorent
progressivement.
69
progressivement.� Dans un environnement de croissance économique domestique atone, les
sociétés devront en acquérir d'autres pour augmente r sensiblement leurs marges.
� L'auto-financement a atteint des niveaux historiquement élevés: les sociétés génèrent d'importants cash-flows, dont le placement en titres monétaires est très peu rémunéré.
� Pour les entreprises, le coût de financement s'est normalisé .
� Les fusions et acquisitions devraient être un moteu r important pour les marchés d’actions.
Cadre d'allocation d'actifs pour les actions en 201 0
� La croissance des bénéfices reflète le potentiel de hausse des marchés . � Nous nous trouvons dans une phase de redressement des marchés actions. Ils ne sont
désormais plus sous-évalués. Nous n'anticipons qu’une faible expansion des PER.
� Les marchés devraient évoluer en dent de scie, car des risques devraient apparaître:� Quant à la façon dont les stratégies de sortie seront mises en œuvre au niveau de la politique
monétaire et budgétaire. Rien ne dit qu’il n’y aura pas d’erreurs commises, compte tenu de l’ampleur des mesures mises en place.
70
l’ampleur des mesures mises en place. � Quant à la pérennité de la croissance économique au cours de l'année. Les économies
développées doivent passer d'une croissance stimulée à une croissance endogène. Rien ne garantit que ce processus se fera sans heurt.
� Un style d'investissement tactique dynamique est es sentiel dans un tel environnement. Nous nous efforcerons de tirer parti des fluctuations sur les marchés actions.
� Certains mouvements de marché pourront être exploit és. D'autres seront trop rapides pour l’être.
La pente de la courbe de taux est justifiée par les fondamentaux
ALLEMAGNE: COURBE DES TAUX D’INTERÊT
80
100
120
1405s10s Model*
bp
71
-20
0
20
40
60
80
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
* Based on repo, IFO & inflation
Cadre d’allocation d'actifs pour les emprunts d'Eta t en 2010
� L'abondance des liquidités qui se prolongera jusqu'au 2e semestre 2010 explique le niveau actuellement bas des rendements obligataires. Au vu de la reprise en cours et de l'absorption éventuelle des liquidités excédentaires au cours de 2010, les risques sont orientés à la hausse pour les taux long terme.
� La juste valeur des taux d'intérêt américains à 10 ans se situe dans une fourchette assez large comprise entre 3,2% et 4,2%.� Compte tenu de notre scénario macroéconomique «ni inflation/ni déflation» pour 2010.
72
� Gérer séparément les obligations et les actions en raison de la corrélation proche de zéro entre les deux actifs. Nous gérerons également de manière tactique la pondération des obligations dans les portefeuilles.
� La Chine pourrait devenir vendeuse nette de bons du Trésor pour la première fois depuis 1993, consécutivement à un éventuel déficit de sa balance courante. Cela pourrait engendrer des conséquences inattendues sur les taux d'intérêt américains à long terme.
� Les liquidités seront considérées comme un actif de transition entre les actions et les obligations.
Après la forte baisse de ces derniers mois ...
RENDEMENTS DES OBLIG. D'ENTREPRISE AMÉR. ECARTS DES OBLIG. D'ENTREPRISE AMÉRICAINSAVEC LES TAUX D’INTERÊTS D’ETAT
... les taux d’intérêt investment grade se sont récemment stabilisés.
18
20
22
8.0
8.5
9.0
% %High yield
550
650
750
1400
1600
1800
2000Bp
High yield
Bp
736
8
10
12
14
16
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
7.0
7.5
Investment grade
H2 07 H1 08 H2 08 H1 09 H2 09
50
150
250
350
450
06 07 07 08 09200
400
600
800
1000
1200
1400
Investment grade
Cadre d'allocation d'actifs pour les obligations d' entreprise en 2010
� Les spreads des obligations d'entreprise se sont sensiblement resserrés en 2009, coïncidant avec la hausse des actions.
� Bien que le potentiel de hausse soit désormais plus limité, notamment en ce qui concerne les obligations investment grade par rapport au high yield, les obligations d'entreprise jouent un rôle essentiel dans l'allocation des actifs.
74
� D’abord, les coupons sont plus attrayants que ceux versés sur le monétaire et les emprunts d'Etat. Ensuite, au regard de la volatilité des actions, les obligations d'entreprise stabilisent la performance des portefeuilles lors des baisses du marché actions.
� Les obligations d'entreprise constituent un actif s tratégique dans notre allocation d’actifs.
60%
80%
100%
10%
15%
La demande chinoise soutient les métaux industriels
MÉTAUX INDUSTRIELS ET INDICATEUR ECONOMIQUE AVANCÉ MONDIAL
La Chine consomme plus
d'un tiers des métaux de
base du monde, soit trois
fois plus que les Etats-
Unis.
Nous pensons que
l'industrialisation du pays,
Perspectives favorables
Indice au comptant métaux industriels GSCI(en glissement annuel)
75-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
96 99 02 05 08-10%
-5%
0%
5%soutenue par les
importants plans de
relance, continuera à tirer
les prix des métaux de
base. La demande des
pays de l'OCDE apportera
un soutien
supplémentaire, qui a fait
défaut jusqu'à présent.
Indicateur avancé mondial(en glissement annuel)
1'500
2'000
HYDRO ELECTRIC
NUCLEAR
GAS
COAL
OIL
Tendance haussière du prix du brut
CONSOM. CHINOISE D'ÉNERGIE PRIMAIRE (en mios de tep )
Les investissements dans l'industrie ont été insuff isants pour satisfaire la croissance de la demande future
CONSOM. CHINOISE D'ÉNERGIE PRIMAIRE (en mios de tep )
15 %
20 %
100 %
150 %
Cours du Brent (en glissement annuel)
76
0
500
1'000
65 70 75 80 85 90 95 00 05-5 %
0 %
5 %
10 %
00 02 04 06 08-100 %
-50 %
0 %
50 %
Indicateur avancé mondial du pétrole (en glissement
annuel)
Cadre d'allocation d'actifs pour l'or en 2010
� L'or corrélé au dollar américain. En 2009, le prix de l'or a dépassé son record historique en raison de la faiblesse du dollar, indiquant une forte corrélation positive entre les deux toute l'année.
� L'or considéré comme le parfait actif anti-monnaie papier . Il joue un rôle refuge important pour les investisseurs internationaux. Notamment, dans un scénario extrême de dévaluation du dollar.
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� L'or en tant que monnaie refuge. L'inflation et la déflation ne constituent pas nos scénarii de base. Mais si l'une ou l'autre devait voir le jour, l'or constituerait un actif stratégique.
� L'or comme couverture en cas de scénarii extrêmes . Même si nous n'anticipons aucun choc géopolitique extrême pour 2010, nous conservons notre pondération stratégique sur l'or.
Résumé de la stratégie d’investissement
� En 2010, la croissance des bénéfices soutiendra la performance des marchés actions. Mais les marchés vont avoir besoin de bonnes surprises pour déclencher une tendance haussière. Données macroéconomiques favorables et tendance positive des bénéfices joueront un rôle clé. � En 2009, les marchés actions développés ont été soutenus par des politiques monétaires et
budgétaires couronnées de succès. � Au sein des marchés développés et émergents, tant la mise en œuvre de
stratégies de sortie que le changement de nature de la croissance économique devraient susciter des craintes et, partant, des fluctuations sur les marchés
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devraient susciter des craintes et, partant, des fluctuations sur les marchés d’actions .
� Changement attendu en termes de corrélation entre l es obligations d'entreprise et les actions. La corrélation devrait avoisiner zéro. � En 2009, les bons du Trésor se sont relativement bien comportés, grâce aux émissions de liquidités
induites par les politiques monétaires, qui se sont alors déversées dans les marchés obligataires. � Pour les emprunts d'entreprise, la corrélation était fortement positive avec les actions, avec un bêta
de l’ordre de 3 pour les obligations d'entreprise investment grade.
� Nous réitérons notre opinion positive sur l'or . L'aversion au risque et les rumeurs sur la fin du dollar comme monnaie de référence ont propulsé les prix de l'or à des niveaux records.
� Le présent document est établi et distribué par Pictet & Cie, banque sise à Genève, Suisse. Il n'est pas destiné aux personnes ou entités qui seraient citoyennes ou résidentes d’un lieu, Etat, pays ou juridiction dans lesquels sa distribution, sa publication, sa mise à disposition ou son utilisation seraient contraires aux lois ou règlements en vigueur.
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� Les instructions concernant le règlement des transactions et les contraintes d’investissement instituées par le client
Avertissement
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� Les instructions concernant le règlement des transactions et les contraintes d’investissement instituées par le client priment sur la politique d’investissement générale et les recommandations de la banque et peuvent être différentes de ces dernières.
Performances� Les performances passées ne doivent pas être considérées comme une indication ou une garantie de la
performance future, et Pictet & Cie n’assume aucune responsabilité, implicite ou explicite, ni ne fournit de garantie quant aux performances futures.
Allocations d’actifs� Les gérants de portefeuille jouissent d’une certaine marge de manœuvre afin qu’ils puissent accéder aux souhaits
et répondre aux besoins propres à chaque client. Ainsi, il se peut que les allocations d'actifs mentionnées dans le présent document ne soient pas strictement respectées. Les allocations relatives aux investissements alternatifs non traditionnels (hedge funds, par ex.) peuvent dépasser celles mentionnées dans ces grilles, pour autant que les actions traditionnelles soient ajustées dans ce sens.
