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CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 1

SOMMAIRE

AVANT-PROPOS DES PRSIDENTS DE LAFIC 4

PRFACES

France Angels 6

Oso 7

Institut Franais des Administrateurs 8

Nyse Euronext 9

PRSENTATION DE LA COMMISSION VENTURE DE LAFIC 10

PRSENTATION DU GUIDE DES BONNES PRATIQUES 11

CONTRIBUTEURS ET REMERCIEMENTS 13

LA PRISE DE PARTICIPATION ET LE FINANCEMENT 14

1. Les discussions prliminaires 14

1.1 Prparation du Business Plan 14

1.2 Slection des dossiers par les capitaux-risqueurs 15

1.3 Des premiers changes aux premires rencontres 16

2. La valorisation et le partage de la valeur cre 17

2.1 La valorisation lentre, vrai sujet et faux problmes 17

2.2 Les mcanismes dajustement du prix dentre 17

2.3 Le partage de la valeur entre actionnaires 18

2.4 Les mcanismes dintressement des dirigeants et salaris 19

3. Ltape de la lettre dintention 20

3.1 Une lettre dintention, pour quoi faire ? 20

3.2 Le contenu de la lettre dintention 21

3.3 La lettre dintention type de lAFIC 21

4. La ralisation de linvestissement 22

4.1 Syndication 22

4.2 Due Diligences 22

4.3 Conditions pralables 23

4.4 Signature des documents juridiques et Closing 23


LE DIALOGUE ENTREPRENEUR-INVESTISSEUR 24

1. Gouvernance et capital-risque : principes gnraux 24

1.1 Gouvernance, cration de valeur et intrt social 24

1.2 Respect de la loi et du contrat de gouvernance 24

1.3 Dontologie et engagements des membres de lAFIC 25

1.4 Des principes gnraux adapts aux ralits des entreprises 25

1.5 La distinction des rles et des fonctions 25

1.6 Les bonnes pratiques de lAFIC 26

2. Lapport des investisseurs : exprience et expertise 26

2.1 Lapport des investisseurs en termes dexpertise et de rseau 26

2.2 Le dialogue stratgique et la performance 27

3. Le rle de linvestisseur en tant quactionnaire 28

3.1 Information des actionnaires 28

3.2 Le fonctionnement des assembles 28

4. Le bon fonctionnement des conseils dadministration et de surveillance 29

4.1 Quels choix dorganisation : conseil dadministration ou de surveillance 29

Socit anonyme (SA) ou Socit par actions simplifie (SAS) ?

4.2 Le lien avec les commissaires aux comptes 31

4.3 Le lien avec les reprsentants du personnel (dlgus ou comit dentreprise) 31

4.4 Veiller une composition harmonieuse du conseil 31

4.5 Amliorer la prise des dcisions et le fonctionnement des conseils 33

REFINANCEMENT ET AJUSTEMENTS 35

1. Financement et refinancement 35

1.1 Refinancement par les actionnaires 35

1.2 Financements alternatifs 37

2. Mcanismes dajustement de prix 38

2.1 Mthodologie 38

2.2 Full Ratchet 41

2.3 Weighted Average Ratchet 44

2.4 Cas particulier : Pay to Play 47

3. Schmas de rpartition du prix de cession 47

3.1 Mthodologie 48

3.2 Rpartition du prix de cession sans mcanisme de prfrence 50

3.3 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence non cumulative simple 51

3.4 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence non cumulative multiple 52

3.5 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence non cumulative rendement 53

3.6 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence cumulative simple 54

3.7 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence cumulative simple couloir 55

3.8 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence cumulative multiple 56


AVERTISSEMENT

Le contenu de ce Guide ne peut tre reproduit sans laccord pralable de lAFIC.

Toutefois, le modle de lettre dintention figurant en Annexe est en accs libre sur le site de lAFIC et peut-tre utilis, reproduit et modifi librement. Chaque utilisateur demeure seul responsable de lusage quilpourra faire de ce document, qui ne peut tre considr comme un modle utilisable dans toutes les situa-tions. De manire gnrale, le choix entre les diffrentes formules et mcanismes financiers et juridiquesprsents dans cette lettre dintention type ou gnralement dans ce Guide, sont de la responsabilit dechaque intervenant dans un dossier donn, en sentourant des conseils ncessaires. Ni lAFIC, ni les auteursde ce Guide, ne pourront tre tenus pour responsables des dcisions prises et des actes accomplis sur labase des informations contenues dans ce Guide.

Ce Guide est un travail collectif. Ni lAFIC, ni aucune des personnes qui ont apport leur contribution llaboration du prsent document ni les socits ou entits quelles reprsentent ne sont engages par lesopinions ou positions exprimes dans ce Guide.

LA SORTIE DE LINVESTISSEUR 57

1. Introduction en bourse 58

1.1 Introduction en bourse : les objectifs 58

1.2 Conditions daccs aux marchs : Alternext et Euronext 59

1.3 Le processus dintroduction en bourse 62

1.4 Quelle stratgie de sortie pour lactionnaire fonds dinvestissement 65

2. Cession industrielle 66

2.1 Rles respectifs des actionnaires et des dirigeants dans un processus de cession 66

2.2 Choix des conseils externes Termes de leur mandat 67

2.3 Matrise du processus de cession 69

2.4 La structure des accords et la ralisation de la cession 71

3. Reclassement des participations 72

3.1 Ncessit dune respiration de lactionnariat 72

3.2 Une liquidit matrise 73

GLOSSAIRE DU CAPITAL-RISQUE 74

LETTRE DINTENTION TYPE - CAPITAL-RISQUE 90

PUBLICATIONS DE LAFIC 102

PRSENTATION DE LAFIC 103

PRSENTATION DE SJ BERWIN 104


AVANT-PROPOSDES PRSIDENTS DE LAFIC

LE CAPITAL-RISQUE, MAILLON ESSENTIEL POUR LE FINANCEMENT DE LINNOVATION ET DE LA CROISSANCE

Il est aujourdhui clairement tabli que le capital-risque constitue une source essentielle du financement de linnova-tion et, par consquent, un facteur dterminant pour la croissance conomique et la cration demplois. Ce constatrevt une dimension encore plus importante dans le contexte actuel de sortie de crise et de comptition internationaleaccrue. La corrlation apparat trs troite entre lampleur des investissements en capital-risque dune part, et la posi-tion concurrentielle dans le secteur des nouvelles technologies dautre part : les Etats-Unis, Isral, lEurope du Nord etdsormais la Chine en sont lillustration vidente.

Ce que la matrice amricaine a dmontr, et ce que les meilleurs lves ont confirm, cest la ncessit dunvritable cosystme qui permette au capital-risque de se dployer dans des conditions optimales : une recherche universitaire de haut-niveau et gnratrice de projets dentreprise ; une industrie du capital-risque puissante et diver-sifie, capable de soutenir la cration et le dveloppement de ces entreprises, par apport de capitaux et de valeur-ajoute ; un vivier de business-angels prts accompagner les crateurs dentreprises dans leurs premiers pas ; unepopulation de managers expriments et disponibles pour rejoindre les start-ups ; un march financier capable defournir le relais pour le financement de la croissance des entreprises et la ncessaire liquidit pour leurs investisseurs;des industriels ouverts la coopration avec les start-ups et susceptibles de les acqurir.

LES FORCES ET LES FAIBLESSES DU CAPITAL-RISQUE EN FRANCE

Si le tableau idal dress ci-dessus ne correspond certes pas la situation franaise, et de trs loin, celle-ci a cepen-dant connu une volution profonde et favorable au cours des dix dernires annes. Les pouvoirs publics successifsont pris une srie de mesures favorables la consolidation de cet cosystme et au financement des entreprises inno-vantes : Alternext, BSPCE, Crdit impt-recherche, FCPI, JEI, Oso, Ples de Comptitivit, Programme CDC-PMEpuis France-Investissement etc.

Paralllement, lindustrie du capital-risque a connu une croissance importante de ses effectifs et des montants sousgestion. Entre 1998 et 2008, les investissements annuels sont passs de 260 760 Mc, et le nombre dentreprisesconcernes, suprieur 400 par an, sest accru lgrement (430 socits finances en 2008) ; on enregistre une progression dun facteur 3 en 10 ans des montants annuels moyens investis par socit finance. Les acteurs du capital-risque en France se sont diversifis, augmentant ainsi les chances pour une entreprise de trouver son financement en fonds propres; ils ont accru les capitaux sous gestion, renforant ainsi leur capacit contributive parentreprise, notamment au travers de syndications pouvant reprsenter aujourdhui plusieurs dizaines de millions deuros ; ils se sont professionnaliss et aguerris, en traversant laprs-bulle internet ; des acteurs spcialiss sontapparus, ainsi que des acteurs transfrontires, capables dadresser le march europen, et parfois au-del.

Dans le mme temps, une population dentrepreneurs et de managers expriments sest constitue, avec des parcours professionnels diversifis, permettant aux entreprises de technologie et de croissance de trouver les ressour-ces humaines ncessaires leur dveloppement.

Et une varit de conseils spcialiss est apparue, offrant ces entreprises leurs comptences en matire de levede fonds, fusion-acquisition, recrutement, protection de la proprit intellectuelle etc.


Mais plusieurs faiblesses structurelles subsistent, principalement :

un fonctionnement en silo qui conduit un grave manque dinteractions entre les trois mondes de larecherche, des PME (et de leurs investisseurs) et de lindustrie, malgr la rcente mise en place des plesde comptitivit,

une rentabilit moyenne mdiocre du capital-risque, lie notamment la faiblesse (en nombre et envaleur) des sorties, quelles soient de nature boursire ou industrielle.

A ceci sajoutent aujourdhui des menaces sur les leves de fonds du capital-risque, lies notamment aux rgles prudentielles qui dtournent les banques et les assurances de cette classe dactif, dans un contexte franais dabsence de fonds de pension ; de plus, la frnsie lgislative actuelle tend fragiliser les dispositifs de type FCPIque pourtant lEurope entire nous envie

LES ACTIONS DE LAFIC EN FAVEUR DU CAPITAL-RISQUE EN FRANCE

En premier lieu, laction de lAFIC vis--vis des dcideurs publics vise scuriser et largir les sources de finance-ment du capital-risque en France. Lobjectif essentiel est de permettre quune petite partie de lpargne longue desmnages soit durablement oriente vers ce qui permet de financer la croissance et de crer les emplois de demain.

Lactivit de lassociation est galement tourne vers les praticiens et leur environnement, avec lobjectif damliorerles conditions dexercice du mtier, en ayant comme rfrence les meilleurs standards internationaux.

Cest dans ce cadre que sinscrit la contribution du groupe de travail bonnes pratiques de la Commission Venturede lAFIC. Ce guide des bonnes pratiques clt un cycle de plusieurs annes qui aura runi les contributions de nombreux intervenants, professionnels de linvestissement en capital-risque. Le document publi aujourdhui tmoi-gne de lampleur et la qualit du travail accompli. Nos remerciements sadressent lensemble des contributeurs, et plus particulirement Pierre-Louis Prin et Franois Cavali, qui ont su animer et coordonner ce travail de longue haleine.

Pierre de FOUQUETPrsident sortant de lAFIC, ancien Prsident de la Commission Venture

Jean-Louis de BERNARDYPrsident de lAFIC


PRFACES

Prface de Philippe GLUNTZ, Prsident de FRANCE ANGELS

E n quelques annes, les Business Angels sont devenus en France un acteur cl de la chaine de finan-cement des jeunes entreprises innovantes. Les Business Angels reprsentent dsormais une force visible, efficace, reconnue et incontournable. France Angels, initiateur en 2001 de ce mouvementdevenu irrversible, rassemble ce jour 4 000 Business Angels rpartis dans plus de 80 rseaux. Chaqueanne, ces structures financent en moyenne 200 projets de cration dentreprise pour un montant total compris en 60 et 80 millions deuros.

La volont de France Angels est de multiplier rapidement et fortement le nombre de Business Angels enFrance afin de rendre cette ressource accessible au plus grand nombre dentreprises et dentrepreneurs, etdapporter ces derniers le triptyque indispensable tout crateur : du capital, des conseils et des contacts.Aussi, France Angels a pour vocation de faciliter lchange, la production et la diffusion de bonnes pratiquesdinvestissement entre les Business Angels et avec les autres acteurs de lcosystme.

Le plus souvent, lintervention des Business Angels se situe en amont du concours des professionnels ducapital-investissement. Les entreprises finances par les Business Angels et qui prsentent le plus fort poten-tiel de croissance font trs souvent appel au capital-risque pour financer le dveloppement de leur activit.Parfois, les VCs notamment les fonds rgionaux et les fonds damorage nationaux - co investissent auxcts des Business Angels. Mais le plus souvent, les VCs interviennent aprs lapport des Business Angels,quand les entreprises ont atteint un stade de maturit plus avanc.

La coopration entre Business Angels et VCs est donc une condition indispensable au bon fonctionnementde la chane de financement et la russite des meilleurs projets. Ces deux populations doivent apprendre se connatre et se comprendre pour collaborer efficacement. Une bonne coopration passe donc par unecomprhension commune des fonctionnements, des contraintes, et donc des bonnes pratiques de chacun.Pour cette raison, France Angels et lAFIC sengagent durablement promouvoir leurs bonnes pratiques ausein de leurs populations rciproques.

Ce guide, jen suis certain, permettra dinformer et dinspirer efficacement les Business Angels afin de facili-ter leurs changes avec les VCs.

Philippe GLUNTZPrsident de FRANCE ANGELS

PROPOS DE FRANCE ANGELSFrance Angels est lassociation nationale qui fdre, reprsente et promeut les Business Angels de France.Au 31 dcembre 2009, elle rassemblait 4 000 Business Angels regroups dans plus de 80 rseaux. De plus,France Angels compte 55 socits, membres associs, parmi les principaux acteurs du financement de lacration dentreprise innovante, qui se mobilisent aux cts des Business Angels. France Angels agit pour promouvoir les Business Angels dans les domaines conomiques, sociaux et juridi-ques pour faire reconnatre leur utilit, leur effet positif sur lconomie et lgitimer leur action.Dans ce cadre, les missions de France Angels sont :

promouvoir le concept de Business Angels et de rseau, initier, faciliter la cration et le dveloppement de rseaux de Business Angels en France, fdrer les Business Angels, travers les rseaux de Business Angels.


Prface de Franois DROUIN, Prsident-Directeur gnral dOSEO

O SEO facilite laccs des entreprises aux investisseurs en capital et garantit ainsi chaque anneenviron la moiti des montants investis en capital-risque dans notre pays au profit des entreprisesde moins de cinq ans.Pour les entreprises en phase de cration et pour les entreprises en croissance, nos interventions en finance-ments, travers par exemple, le prt participatif damorage ou le contrat de dveloppement cration, sepositionnent trs en amont dans la vie de la PME. Elles incitent et favorisent lentrepreneur dans sa recherchede capitaux propres auprs des organismes de capital-risque.

OSEO facilite aussi laccs de certaines entreprises aux FCPI en leur dlivrant la qualification entreprise inno-vante . 300 par an en moyenne bnficient de ce prcieux ssame.

Enfin, OSEO et plusieurs de ses partenaires ont dvelopp dans le prolongement de la loi TEPA un service internet gratuit de mise en relation entre investisseurs et PME la recherche de capitaux (www.capitalpme.oseo.fr).

De faon gnrale, je me flicite et de lintensit et de la qualit des collaborations que nous dveloppons avec lensemble des investisseurs en capital et jai demand aux quipes dOSEO dtre lcoute vigilante desvolutions du march. Cest ainsi que nous participons aux groupes de travail et de rflexion de lAFIC et deFrance Angels.

Ces rflexions se sont concrtement traduites, il y a peu de temps, par le lancement de nouveaux produitscomme, par exemple, la garantie de valeur liquidative qui permet aux souscripteurs de nouveaux FCPRdobtenir une garantie sur leur souscription.

Notre activit aux cts des investisseurs en capital continuera de se dvelopper et les tous premierssignaux constats de sortie de crise vont permettre de conforter pour les annes venir les collaborationsque nous entretenons avec eux. Comme par le pass, nos quipes restent leur disposition.

Franois DROUINPrsident Directeur Gnral dOSEO

PROPOS DOSEOOSEO est une entreprise publique dont la mission rpond une ambition nationale de premier plan : contri-buer faire de la France un grand pays dinnovation et dentrepreneurs. Nous sommes un rseau de place etde proximit qui exerce trois mtiers complmentaires. Ils ont en commun daccompagner les entrepreneursdans les phases les plus risques de leurs projets, de leur cration leur transmission :

le soutien de linnovation, la garantie des financements bancaires et des interventions des organismes de fonds propres, le financement des investissements et du cycle dexploitation aux cts des tablissements bancaires.


Prface de Daniel LEBEGUE, Prsident de lINSTITUT FRANAIS DES ADMINISTRATEURS

L a bonne gouvernance, qui nest rien dautre que la recherche dun dispositif de direction et de contrlede lentreprise qui concilie au mieux efficacit de la gestion et prise en compte des attentes des action-naires et des autres parties prenantes, est un objectif que devraient partager toutes les socits, quelsque soient leur taille, leur statut juridique, leur actionnariat. Encore faut-il en adapter les rgles et les pratiquespour quelle rponde au mieux aux besoins et aux ralits de chaque famille dentreprises.

LAFIC et sa commission capital-risque ont fait uvre utile en laborant ce Guide des bonnes pratiques ducapital-risque et en y consacrant lun de ses chapitres la gouvernance. Les acteurs du capital investis-sement ont dailleurs t parmi les premiers introduire de saines pratiques de gouvernance dans le mondedes Pme, en veillant la sparation des fonctions de gestion imparties lquipe de management et des fonc-tions dorientation et de contrle qui incombent au conseil dadministration et aux actionnaires. Ils ont tattentifs nommer dans les conseils des administrateurs qualifis, les uns reprsentant les investisseurs,dautres indpendants.

Le Guide de lAFIC souligne juste titre lapport quun conseil actif, bien compos, capable dappuyer et de challenger le dirigeant sans tre complaisant, peut apporter la vie de lentreprise et la russite de sonprojet. Il fait valoir limportance dune bonne dontologie des acteurs, de rgles du jeu claires et formalisesdans le rglement intrieur, la charte du conseil, le cas chant dans le pacte dactionnaires, afin de prvenirles risques de conflits dintrt, dabus de majorit ou de gestion de fait.

LInstitut Franais des Administrateurs, qui accueille en nombre croissant en son sein des dirigeants et des administrateurs issus du monde du capital-investissement, remercie lAFIC de lui avoir donn loppor-tunit dapporter sa contribution la production dun guide pratique qui fera rfrence pour les acteurs de lindustrie.

Daniel LEBGUEPrsident de lIFA

PROPOS DE LINSTITUT FRANAIS DES ADMINISTRATEURSAvec plus de 2 300 membres, exerant leurs fonctions dans plus de 4 000 socits de toute taille et de toutsecteur, lInstitut Franais des Administrateurs est lassociation professionnelle de rfrence des administra-teurs en France. L'IFA apporte aux administrateurs toute linformation, la formation et lexpertise ncessairespour lexercice de leur fonction et associe ses activits tous ceux qui souhaitent contribuer l'volutiondes normes professionnelles et des meilleures pratiques de gouvernance.


Prface de Dominique CERUTTI, Directeur Gnral Adjoint, NYSE EURONEXT

P ar la nature de leurs activits, investisseurs en capitaux et marchs financiers sont des acteurs complmentaires de la chane de financement. Les premiers interviennent en amont pour apporter auxentreprises les moyens de leur dveloppement. Les seconds prennent le relais un stade plus avanc. Complmentaires donc, mais galement tributaires lun de lautre. Les investisseurs en capital ont besoin dela liquidit quapportent les marchs financiers et, a contrario, souffrent lorsque ces derniers sasschentcomme ce ft le cas lors de la crise financire. Les marchs, quant eux, sont rassurs par la prsence dunfonds dinvestissement dans le capital dune entreprise qui sapprte sintroduire en bourse. Cette prsenceest souvent synonyme dune gestion rigoureuse avec ce que cela implique en termes de structure de mana-gement et de reporting en direction des actionnaires.

Ce nest pas un hasard si deux tiers des entreprises cotes sur NYSE Alternext - le march ddi aux PMEde croissance - avaient un ou plusieurs fonds dinvestissement leur capital pralablement leur introductionen bourse.

Il est, par consquent, de notre responsabilit de consolider les relations, dj fructueuses, qui existent entreles fonds dinvestissement et les marchs financiers. Le contexte est favorable comme en tmoigne la reprisedes introductions en bourse. Grce plusieurs oprations emblmatiques fin 2009, NYSE Euronext a dailleurs pris la premire place en Europe pour le montant des fonds levs au cours de lanne.

Il faut galement saluer la mobilisation du gouvernement franais aux cts dacteurs majeurs de la Place afinde relancer NYSE Alternext. Des rformes ont t lances pour faciliter laccs aux marchs financiers, etdautres le seront encore. Nous ne doutons pas quelles porteront rapidement leurs fruits.

Plus que jamais, NYSE Euronext privilgie le dveloppement de relations constructives et durables avec lesfonds de capital investissement. La participation ce guide est une nouvelle illustration des liens qui nousunissent.

Dominique CERUTTIDirecteur Gnral Adjoint, NYSE EURONEXT

PROPOS DE NYSE EURONEXTNYSE Euronext est lun des principaux oprateurs de marchs financiers et fournisseurs de technologies dengociation innovantes. Sur ses marchs en Europe et aux Etats-Unis se ngocient des actions, des contrats terme, des options, des produits de taux et des ETP (exchange-traded products). Avec un total de plus de 8 000 valeurs cotes, les changes sur les marchs au comptant de NYSE Euronext - le New York StockExchange, NYSE Euronext, NYSE Amex et NYSE Alternext, ainsi que NYSE Arca - reprsentent prs de 40 % des volumes mondiaux, ce qui en fait le groupe boursier le plus liquide au monde.


PRSENTATIONDE LA COMMISSION VENTURE DE LAFIC

(CAPITAL-RISQUE)

L a Commission Venture de lAFIC est lune des quatre commissions mtiers de lAssociation Franaise des Inves-tisseurs en Capital. Ces mtiers ont tous en trait commun dtre essentiellement ddis linvestissement dansdes socits non cotes sur un march financier.Sa mission consiste particulirement :

analyser la chane de financement afin den tirer les enseignements sur les besoins,

tre source de propositions pour des actions en faveur du dveloppement du capital-risque, tant auprs desentrepreneurs que des pouvoirs publics ou des diffrents acteurs de son environnement,

assurer la promotion du capital-risque auprs des investisseurs institutionnels et les relations avec la commu-naut professionnelle internationale,

et bien videmment, contribuer au dveloppement des bonnes pratiques au sein de la profession et de son cosystme.

CAPITAL-RISQUE ET INVESTISSEMENT DURABLE

Le capital-risque concerne plus particulirement les phases amont de la vie des entreprises, et est gnralementtourn vers le financement des fonds propres de socits forte composante technologique ou dinnovation.

Les entrepreneurs qui sadressent aux professionnels du capital-risque prsentent le plus souvent des projets de dveloppement ambitieux, avec des croissances fortes, et des besoins de financement en fonds propres qui semanifesteront aux diffrentes tapes de leur croissance, les amenant raliser diffrents tours de table.

Il sagit donc de financer des entreprises fort potentiel mais dont le modle financier, les produits, la taille, laction-nariat, peuvent subir des volutions trs fortes dans le temps.

Cest lhonneur et lambition de ce mtier daccompagner crateurs et entrepreneurs, dans le temps, par une prise de risque financier qui donne tout son sens au mot risque, mais aussi par du conseil, un partage dexprience acquises au travers de nombreuses participations prises dans des domaines ou des situations compa-rables, la mise disposition dun rseau relationnel, et lappui dans les dveloppements stratgiques.

Le plus souvent, les fonds qui pratiquent cette activit sous des formes juridiques diverses, FCPR, FCPI ou SCR, sontdes actionnaires minoritaires, mais plusieurs dentre eux peuvent progressivement tre associs loccasion de laccroissement des besoins financiers ou de louverture du capital de nouveaux partenaires valeur ajoute.

Le mtier sinscrit dans une chane de financement, dont Oso est un acteur majeur et fidle ; les premiers investis-seurs sont souvent des personnes physiques, les Business Angels, tandis que la Bourse, NYSE Euronext en parti-culier, reprsente une voie de relais financier ou de sortie des investisseurs terme.

Cest le rle au sein de lAFIC de la Commission Venture danimer les relations avec les diffrents acteurs, sans oublierbien entendu le rgulateur (AMF) et les pouvoirs publics, gouvernement et lgislateur.

Eric HARLPrsident dI-Source GestionVice-Prsident de la Commission Venture

Herv SCHRICKEPrsident de XAnge Private EquityPrsident de la Commission Venture


PRSENTATIONDU GUIDE DES BONNES PRATIQUES

POURQUOI ?

Le mtier du capital-risque sest fortement dvelopp en France, singulirement depuis la fin des annes 90. Ce mtierfonctionne sur la base de pratiques largement inspires de modles nord-amricains, qui se sont standardises auniveau mondial.

Les quipes, quils sagissent des investisseurs ou des conseils intervenant dans ces oprations, se sont profession-nalises et ont adapt au cadre social et juridique franais ces standards internationaux.

Avec le recul et la maturit acquis, il est apparu utile de mettre la disposition de lensemble de la profession et deson cosystme un recueil de bonnes pratiques du capital-risque, nourri de lexprience partage.

POUR QUI ?

Le Guide sadresse aux diffrentes parties prenantes dans le montage des oprations dinvestissement en capital- risque ou participant la vie des entreprises finances par le capital-risque :

Investisseurs (eux-mmes considrs dans leur diversit : business angels, fonds ou socits de capital- risque, industriels etc.)

Entrepreneurs, dirigeants et fondateurs dentreprises la recherche de financement en capital-risque

Experts et conseils contribuant au montage des oprations dinvestissement en capital-risque : avocats,conseils en leve de fonds, commissaires aux comptes etc.

COMMENT ?

Ce document rsulte dun travail collectif, runissant au sein du groupe Bonnes Pratiques de la commission capital-risque de lAFIC des professionnels du capital-risque, des juristes et conseils spcialiss et des intervenantsde lco-systme du capital-risque tels que les oprateurs de march (NYSE-Euronext) ou encore des commissairesaux comptes et des business angels.

Ce Guide a t ralis sur la base des travaux mens de 2005 2009 par le groupe de travail Bonnes Pratiques .Au cours de ces annes, le groupe a explor les thmatiques fondes sur le cycle de vie dun investissement : prisede participation, vie en commun entre les entrepreneurs et les investisseurs pendant la dure de linvestissement, etsortie. Le prsent Guide reprend ainsi, en les actualisant et en les dveloppant, les rsultats de ces travaux qui avaientdonn lieu de prcdentes publications de lAFIC correspondant aux diffrentes tapes de ce cycle : Guide de la lettre dintention (2006), Bonnes pratiques de gouvernance (2007), et Bonnes pratiques dans la conduite dune cession de participation (2008).

LES BONNES PRATIQUES

La dfinition de bonnes pratiques correspond une dmarche de dialogue et douverture entre membres actifset associs de lAFIC, mais aussi avec des partenaires extrieurs. Ces recommandations sont issues de la pratiqueet de la mise en commun dexpriences. Elles valorisent le dialogue et le respect des diffrents acteurs.

Au travers de son association lAFIC, la profession mne une rflexion en profondeur sur ses pratiques et sur les progrs raliser. Cet effort de standardisation et de simplification de ses oprations facilite les investissements et lesdsinvestissements.


Ces bonnes pratiques visent partager un savoir-faire et une exprience. Elles prsentent un intrt didactiqueet dapprentissage, mais elles ne dfinissent aucune norme laquelle chacun devrait se plier. Chaque dossier a sesspcificits et chaque acteur garde sa libert de dfinir la marche suivre dans un contexte donn.

LA LETTRE DINTENTION TYPE

Ce Guide propose une lettre dintention-type, dcrivant les termes et conditions dun investissement en capital- risque et destin marquer un premier accord de principe entre investisseurs et entrepreneurs (cf. p.20 3 et lemodle p. 90).

Il est apparu utile que lAFIC mette disposition de la profession et de son environnement un modle de lettre dintention, ainsi que lont fait les associations professionnelles aux Etats-Unis (NVCA) et au Royaume-Uni (BVCA). Lalettre dintention (ou term sheet en anglais) est en effet un document structurant et pdagogique pour la profession etle march.

Ce modle est diffus depuis fvrier 2006 par lAFIC et a t mis jour pour la parution de ce nouveau Guide.

Lutilisation libre de cette lettre dintention-type a pour objectifs de diffuser les concepts utiliss dans les montages decapital-risque, de montrer ladaptation des pratiques franaises aux standards internationaux, de favoriser une conver-gence des pratiques, de diminuer les cots de montage des oprations dinvestissement, et ainsi de contribuer audveloppement du march franais du capital-risque et son ouverture internationale.

La dmarche nest pas ici normative, et encore moins doctrinale. Chacun reste libre de dfinir ses propres termes et conditions. Cest pourquoi la lettre dintention - type comporte des options alternatives refltant la diversit deschoix et des situations. Occasionnellement, il a t fait mention des difficults dapplication gnres par certainesclauses.

La diffusion de ce modle, qui a rencontr un vrai succs, a contribu rapprocher des pratiques parfois trs diff-rentes. Ce modle est ainsi devenu un standard et une rfrence la fois pour les investisseurs et les entreprises larecherche de financements.

LE GLOSSAIRE DU CAPITAL-RISQUE

Ce Guide utilise des termes techniques, juridiques, financiers, qui sont propres la profession du capital-risque et quisont souvent inspirs de langlais. De nombreuses expressions sont tombes dans le langage courant et sont bienconnues des entrepreneurs. Mais pour tre aussi clair que possible, et afin de se rendre accessible tout lecteur,mme inexpriment, ce Guide propose en annexe un Glossaire du capital-risque, ralis par des professionnels, quidfinit les termes et les concepts et donne les quivalences entre mots anglais et franais.

Pierre-Louis PRIN Franois CAVALIAvocat associ, SJ Berwin Directeur Gnral, XAnge Private Equity


CONTRIBUTEURSET REMERCIEMENTSLa rdaction de ce Guide a t coordonne par :Pierre-Louis Prin (SJ Berwin)

Avec les contributions de : Anne-Valrie Bach

Banexi Venture Partners Franois Cavali

XAnge Private Equity Pierre de Fouquet

Iris Capital Thomas Galloro

IdF Capital Stphane Laskart

NYSE Euronext Guillaume Pellery

Equitis Gestion Dominique Rencurel

Orkos Capitalavec le soutien de :

Cline Palluat de BessetAFIC.

Ont activement particip aux travaux du groupe de travail sur le Guide (outre les membres prcits) :

Nicolas BoulayI-Source Gestion

Franois Brocard Cotty Vivant Marchisio & Lauzeral

Franois FabianiCarreras,Barsikian, Robertson Associes

Franois HoussinNYSE Euronext

Pierre LafargeLatournerie Wolfrom & Associs

Frdric LafondWoog & Associes

Damien Le GuayParis Business Angels

Karen Nol Morgan Lewis

Sophie Pellat Inria Transfert

Benot PimontDeloitte-Constantin

Delphine PrvotPaul Hastings

Jacqueline SevinDontologie & Compliance des Marchs Financiers.

La partie Dialogue entrepreneur-investisseur sur lagouvernance a bnfici dune sance de travail spci-fique avec la participation de :

M. Daniel Lebgue, Prsident de lInstitut Franais des Administrateurs (IFA)

et de M. Alain Martel, Dlgu gnral de lInstitut Franais des Administrateurs (IFA).

Dans la partie relative La sortie de linvestisseur ,le thme des introductions en bourse a t rdig avecle concours de :

Stphane Laskart et Franois HoussinNYSE Euronext

Ont galement particip la relecture de ce Guide : Denis Champenois

Innovacom Olivier Dupont

Demeter Partners Xavier Lazarus

Elaia Partners Paul Tholly

Siparex.

La Commission capital-risque est prside par : Herv Schricke

XAnge Private Equityavec comme vice-prsident

Eric Harl I-Source Gestion.

Le groupe Bonnes Pratiques est anim par : Franois Cavali et Pierre-Louis Prin,

avec, pour les annes prcdentes, Pierre de Fouquet

Iris CapitalPrsident sortant de lAFIC et initiateur de ceGuide des Bonnes Pratiques

Denis ChampenoisInnovacom

Alain CaffiVentech

Paul ThollySiparex

et la participation active de nombreux autres membresqui sont tous ici vivement remercis.

Sont galement remercis les permanents de lAFIC et spcialement :

Cline Palluat de Besset Serge Manzanera Alexis Valero et toute lquipe daccueil.


LA PRISE DE PARTICIPATION ET LE FINANCEMENTLhistoire commence par une rencontre

Il faut savoir la susciter, la prparer, la russir. Il restera concrtiser ces prmices dans une relation de long terme.

Linvestissement en capital, ralis par des investisseurs professionnels, est un processus structurant. Lentrepriseva recevoir les moyens financiers de son dveloppement, dans une perspective de cration de valeur moyen oulong terme. Mais ce nest pas seulement largent apport qui compte. La dmarche elle-mme est positive pourlentreprise, qui va valider sa stratgie et mobiliser ses nergies.

Quel business plan ? Quelle valeur pour lentreprise jeune et/ou innovante ? Quelles conditions et quel processuspour lever des fonds ? Comment structurer lentreprise pour accueillir ces nouveaux investisseurs ? Quelle placepour lquipe et pour ses renforts, maintenant et terme ?

Pour raliser la prise de participation, on doit passer par ltape des discussions prliminaires (1), puis trouver un accord sur la valorisation et le partage de la valeur (2), qui sexprime dans la signature dune lettre dintention (3), avant de se concrtiser lors de la ralisation de linvestissement (4).

1 LES DISCUSSIONS PRLIMINAIRES

La phase de premire instruction couvre la priode allant de llaboration du business plan par lentrepreneur jusqulaccord de principe, formalis par la signature dune lettre dintention, en passant par la slection des dossiers par leVC (venture capitalist ou investisseur en capital-risque) et par les premiers contacts entre lentreprise et linvestisseur.

La dure de cette premire phase est trs variable, car elle dpend de multiples facteurs impliquant les deux parties :

qualit de linformation produite, notamment dans le business plan,

ralisme de la proposition dinvestissement prsente,

ractivit et disponibilit de linvestisseur,

ventuelle mise en concurrence, etc.

Le temps pass dans ces discussions prliminaires nest pas du temps perdu : cest pendant ce moment que seconstruit entre lentrepreneur et linvestisseur une relation de confiance, fonde sur une vraie connaissance mutuelle,qui sera ncessaire pour que lassociation rsiste aux alas de la vie de lentreprise.

1.1 Prparation du business plan

Le business plan (ou plan daffaires) est le document qui synthtise la prsentation de lentreprise, de ses perspec-tives financires et de la proposition dinvestissement. Il est prpar par lentrepreneur, le cas chant avec laide deson conseil.

Classiquement, il traite des points suivants :

produits et services offerts - originalit/avantage comptitif,

dynamique de march et positionnement concurrentiel,

organisation (ressources humaines, logistiques, commerciales ; structure juridique),

donnes et projections financires (compte de rsultats, bilan, cash-flows),

opration propose (montant, forme juridique).

Le business plan est ncessairement un compromis, qui doit viter certains cueils : la fois synthtique (pouvant avoir recours des annexes pour traiter plus en dtail certains points techniques jugs importants) et prcis, il doit tre vendeur sans pour autant travestir la ralit ou nier les difficults. Des informations errones, des affirmations


exagrment optimistes comme la non divulgation de faits importants conduiront la fermeture immdiate du dossierpar les investisseurs, qui conserveront une image trs ngative de lentrepreneur et de son conseil.

La partie consacre aux donnes et projections financires ne doit pas simplement comporter des tableaux chiffrs,mais devra fournir des commentaires sur les chiffres cls et prsenter les principales hypothses sous-jacentes aux prvisions.

Une partie importante du business plan devra tre consacre au management. En effet, le succs d'un projet reposeen grande partie sur le capital humain. L'exprience de l'quipe, son parcours et la valeur qu'elle apporte au projetsont des lments cls pour les investisseurs.

Les objectifs des dirigeants devront tre exprims, afin de s'assurer d'un alignement d'intrts avec les investisseurs.

1.2 Slection des dossiers par les capitaux-risqueurs

Traitement du deal flow

Les investisseurs en capital-risque reoivent chacun en gnral plusieurs centaines de propositions dinvestissementpar an. Ce deal-flow (ou flux daffaires) donnera lieu quelques investissements et rinvestissements sur des socitsdj prsentes dans leur portefeuille de participations. Il en rsulte une forte slectivit, qui oblige un tri rapide afinde concentrer les moyens de lquipe de gestion sur les opportunits juges les meilleures et prsentant une forte probabilit daboutissement.

Nonobstant cette contrainte, il est recommand aux investisseurs de rpondre avec diligence et, dans la mesure dupossible, dexpliquer les raisons dune rponse ngative et/ou de recommander des solutions alternatives.

Un tel comportement contribue fortement limage de marque de linvestisseur, en particulier, et de la profession ducapital-risque, en gnral, auprs des entrepreneurs et de leurs conseils.

Critres de slection

Les investisseurs en capital-risque ont gnralement une stratgie d'investissement qui dfinit leur primtred'intervention.

Certains critres sont directement lis au fonctionnement de l'investisseur :

la maturit du projet : amorage (seed) , projet en phase de lancement (early stage) ou de dvelop-pement (later stage),

la capacit d'intervention (100K Eur, 1M Eur, 10M Eur...),

la stratgie sectorielle (biotechnologies, TIC (technologies de Iinformation et de la communication), industrie, nergies nouvelles),

l'horizon de sortie souhait,

la rentabilit attendue.

Ils peuvent aussi tre dicts par les contraintes rglementaires du fonds qui influent sur :

la taille de la socit cible (chiffre d'affaires, nombre de salaris, niveau des fonds propres),

la zone gographique dinvestissement (rgions, France, Monde),

certaines exclusions sectorielles (par exemple larmement, la pornographie...).

Chaque investisseur a ainsi une politique et des capacits d'investissement qui conditionnent son intrt et son aptitude financer un projet. Aussi, il appartiendra chaque porteur d'un projet d'identifier le ou les investisseurs lesplus adapts pour optimiser ses chances d'tre slectionn.

Adquation du projet avec le financement par le capital-risque

De la mme faon, on soulignera l'importance de l'adquation du projet un financement de type capital-risque. Eneffet, les investisseurs rechercheront un potentiel de cration de valeur mme de rmunrer le risque li leur prisede participation dans une jeune entreprise. De leur ct les entreprises candidates rechercheront un financement pourconstruire ou donner un coup dacclrateur leur croissance, que la dette ne peut pas combler. Pour rpondre ces deux besoins, un projet devra gnralement prsenter au moins lune des caractristiques suivantes :

faible corrlation entre produits et charges (ex : diteur logiciel),


innovation de rupture du business model ou des produits,

forte barrire l'entre par la proprit intellectuelle (brevets, marques) et/ou l'intensit capitalistique(biotechnologies, industrie).

De telles caractristiques doivent rendre le projet mme de gnrer un fort retour sur investissement pour les capitaux investis.

1.3 Des premiers changes aux premires rencontres

Intermdiation par un leveur de fonds

La prise de contact entre lentreprise et linvestisseur est de plus en plus souvent intermdie par des conseils (banques-conseils, boutiques de fusions-acquisitions, spcialistes de la leve de fonds) mandats par lentre-prise pour lassister dans sa leve de fonds.

Lutilisation dun leveur de fonds peut faciliter une mise en contact pertinente entre les porteurs dun projet et les capitaux-risqueurs adquats. Mais elle nest pas toujours ncessaire et ne ddouane en tous cas pas les porteurs du projet de vendre leur business plan. Par ailleurs, lintrt du leveur de fonds (pay au %) est de maximiser lemontant lev par la socit. Or il faut rester vigilant sur ladquation avec les besoins rels de celle-ci.

Echange de documents et confidentialit

Une premire slection peut soprer sur la base dun teaser ou executive summary , rsum en 1 2 pages dubusiness plan, qui permet de vrifier a priori lintrt de principe de linvestisseur, en fonction des principales caract-ristiques de lentreprise et de lopration envisage (secteur, maturit, localisation, montant recherch etc.).

Ce premier document est frquemment adress linvestisseur accompagn dun engagement de confidentialit (ouNDA pour non disclosure agreement) signer par linvestisseur afin quil puisse avoir accs un memorandum dinformation plus complet. Il faut ici mentionner que les investisseurs membres de lAFIC sont tenus par une obliga-tion gnrale de confidentialit et de loyaut (1) et quils mettent en place des procdures internes pour traiter les dossiers de manire professionnelle et protge. La signature dun engagement de confidentialit napporte pasgrand-chose de plus. On assiste parfois lenvoi par les entreprises ou leurs conseils de NDA trs dtaills et complets, voire comportant des clauses dapplication douteuse (telles par exemple que celles imposant la destructionde tous les documents communiqus linvestisseur en cas de non investissement) ou qui sont plus adapts aux discussions entre groupes industriels (telles que les clauses de non dbauchage). Un NDA simple suffit et certainsinvestisseurs proposent leur propre modle. La ngociation pointilleuse dun NDA est en gnral une perte de tempsqui ne contribue pas crer le meilleur climat entre les parties

Comment tirer le meilleur parti des runions de prsentation

La premire runion est loccasion pour lquipe dirigeante de se prsenter, et de prsenter lentreprise et le projetauquel elle souhaite associer linvestisseur. Cette prsentation est en gnral utilement soutenue par un jeu de slides fournissant le fil conducteur et reprenant les principaux lments du business plan. Il est inutile et souventcontre-productif que cette prsentation soit trop dtaille, car elle doit laisser lespace ncessaire aux questions et audialogue, qui permettront linvestisseur de se forger une opinion, bien souvent dcisive. Lenvoi du business planpralablement la runion peut savrer utile. Il est recommand de se renseigner sur les prfrences de linvestisseuren la matire, ce qui contribuera tirer le meilleur parti de la runion.

Aprs cette premire runion, la personne en charge chez linvestisseur fera un rapport crit ou oral ses collguesou sa direction, sur la base duquel la dcision sera prise darrter ou de poursuivre.

Dans le cas favorable, dautres runions seront organises qui permettront linvestisseur de se familiariser avec lentreprise (au moins une visite sur site est hautement recommande) et avec les membres de lquipe de direction,de progresser dans son instruction en vue de se convaincre de lopportunit dun investissement.

A lissue de cette premire phase, si un intrt commun pour poursuivre le projet sest affirm, on peut passer llaboration dune proposition financire.

(1) Tous les membres de lAFIC adhrent un Code de dontologie qui leur impose des obligations lgard de leurs partenaires et notamment desentreprises dans lesquelles ils investissent : loyaut, mise en uvre des moyens ncessaires pour exercer avec efficacit leur activit, prvention desconflits dintrts On peut particulirement souligner linterdiction de divulguer, sans laccord pralable de lintress, toute information confidentielledont ils auront eu connaissance, soit au cours de lexamen pralable des projets, soit au cours du suivi de linvestissement (article 3).


2 LA VALORISATION ET LE PARTAGE DE LA VALEUR CRE

2.1 La valorisation lentre, vrai sujet et faux problmes

Trouver un accord pour investir suppose de fixer un prix pour les actions qui vont tre souscrites par le ou les investisseur(s). Cela dpend de la valeur reconnue lentreprise qui lve les fonds. La valorisation est donc un exer-cice ncessaire, mais dlicat et souvent complexe.

La valorisation de lentreprise fait lobjet dune ngociation entre les dirigeants (qui sont aussi frquemment, mais pasncessairement, les actionnaires fondateurs), les investisseurs historiques (le cas chant) et les nouveaux entrants,en fonction de ltat de dveloppement de lentreprise et de ses perspectives.

Elle est souvent loccasion dun premier dsaccord entre deux parties jusqualors dans un rapport de sduction (le chefdentreprise cherchant convaincre linvestisseur de lattractivit de linvestissement propos, et linvestisseur cherchant convaincre le chef dentreprise quil est le bon partenaire), dsaccord parfois non rductible.

In fine la valorisation retenue sera ncessairement un compromis entre :

le besoin de valoriser suffisamment le projet pour que les fondateurs gardent un intressement signifi-catif au capital de leur entreprise ; et

le besoin de conforter les investisseurs qui vont prendre des risques en participant au tour de table etcherchent des perspectives de retour pour leur investissement.

En premier lieu, il convient de rappeler que la valorisation des socits finances par le capital-risque diffre, en gnral, des pratiques usuelles du capital investissement par la typologie mme des socits finances, qui limiteconsidrablement lusage des mthodes de valorisation dites classiques .

En effet, les entreprises innovantes finances par le capital-risque prsentent certaines caractristiques telles que :

labsence de comparable significatif ou pertinent,

labsence ou la faiblesse du chiffre daffaires,

labsence ou la faiblesse des capitaux propres,

labsence dhistorique (socit jeune),

la forte incertitude sur le rythme de croissance de la socit,

la forte incertitude sur le dlai datteinte de la rentabilit,

la forte incertitude sur le besoin de financement cumul jusqu latteinte de lauto-financement.

Dans ces conditions, il nest pas raisonnable de valoriser une telle socit par rfrence des socits comparablescotes sur un march, denvisager une actualisation des flux de trsorerie qui nexistent pas ou ne sont pas signifi-catifs dans la phase de lancement du projet, ou dont lanticipation est par trop alatoire ou dadopter une approche patrimoniale alors que la valeur rside essentiellement dans le goodwill .

2.2 Les mcanismes dajustement du prix dentre

Les projets financs par le capital-risque se caractrisent donc par lampleur de lincertitude intrinsque aux jeunesentreprises innovantes. Ce contexte simpose toutes les parties.

Confronte cette situation, la profession du capital-risque a dvelopp des outils permettant de mettre la questionde la valorisation en perspective. Les capitaux-risqueurs ont la capacit de reconnaitre des valeurs leves de jeunes socits encore en devenir, mais condition que la valorisation retenue puisse sajuster dans le temps en fonction de latteinte des objectifs et de la cration de valeur relle. Autrement dit, la question de la valeur reconnue lentre est indissociable dun accord sur le partage de la valeur cre, traduisant un rel alignement des intrts terme. La valorisation retenue pour la mise en uvre juridique de linvestissement peut ainsi tre vue comme purement notionnelle , en ce sens que cette valorisation affiche ex-ante lentre ne sera trs probablement pas gale lavalorisation effective calcule ex post la sortie, grce au jeu des mcanismes dajustement. Ces mcanismes ontlavantage de sortir dun dbat souvent strile sur des perspectives (par dfinition incertaines), en prvoyant les ajus-tements qui sappliqueront en fonction des rsultats venir (mesurables et objectifs).


La relative complexit de ces mcanismes nest quoptionnelle : les investisseurs et lentreprise peuvent choisir unmontage beaucoup plus simple, o une valorisation dentre moins leve mettra les actionnaires moins risque etleur permettra de souscrire des instruments financiers plus simples (actions ordinaires plutt quactions prfrentiellespar exemple) et dexiger moins de protections.

Une valorisation basse pourra aussi tre corrige par des mcanismes dajustement jouant en faveur des entrepre-neurs (fondateurs et/ou dirigeants), si les performances relles surpassent les objectifs convenus.

Les mcanismes dajustement les plus usuels sont dcrits dans la partie Refinancements et ajustements de ceGuide, avec des exemples chiffrs qui permettent de comprendre leur porte. Ils sont fonds sur des critres quanti-fiables et donc objectifs, lis la performance de lentreprise (multiples de chiffre daffaires, dEBIT etc.) ou la valeurde sortie, ou bien encore la valeur dun tour de financement ultrieur.

Le matre mot pour que ces mcanismes ne soient finalement ni vains, ni contre-productifs, est le respect : respect dela valeur du projet, mais aussi de largent investi.

2.3 Le partage de la valeur entre actionnaires

Les actionnaires existants : friends & family, business angels

La proposition dinvestissement doit tenir compte de la composition de lactionnariat. Tout le capital pourra tre dansles mains du fondateur ; dans dautres cas il pourra stre ouvert dautres catgories dactionnaires : argent investipar les proches ( love money ou friends & family ), employs, business angels, holdings ou clubs dinvestisseurs,fonds damorage, partenaires industriels et commerciaux

Les investisseurs de capital-risque reconnaissent une valeur fondatrice aux premiers capitaux levs. Ils valorisent lexpertise et le soutien apports par ces premiers actionnaires, et spcialement par les business angels qui apportent lentreprise non seulement des fonds mais aussi des conseils et une ouverture sur lextrieur.

LAFIC recommande ses membres de tirer parti de la prsence ventuelle de business angels et du travail quils ontralis avec lentrepreneur, de dialoguer avec eux avant et aprs linvestissement. Selon les cas, il pourra tre utile deleur conserver une place au conseil dadministration ou de surveillance de lentreprise.

Il est galement utile de demander, en amont, quels sont les actionnaires dj prsents qui entendent participer aunouveau tour de financement.

Dilution et droits des nouveaux entrants

Gnralement, les investisseurs en capital-risque injectent leurs fonds directement dans lentreprise, qui en a besoinpour se dvelopper. Il est plus rare que cet investissement soit ddi au rachat des parts des actionnaires existants.Toutefois, il est possible dengager une discussion sur la sortie des premiers investisseurs (cash out), immdiatementou terme, partielle ou totale. En revanche, il est trs important que les fondateurs dirigeants restent fortement impli-qus ; la cession de leur participation nest souvent envisageable qu terme et de manire contrle par des clausesdites de respiration (voir le 12.1 de la lettre dintention type).

Le nouveau financement apport par les capitaux-risqueurs va apporter une nouvelle dimension lentreprise, ce quiva souvent avec une redfinition des stratgies et des organisations. Mais le premier effet du nouvel investissementest de consolider la valeur des capitaux dj investis, qui sans cela pourraient tre tout simplement perdus. Ils leurdonnent galement des perspectives de gains futurs.

Chaque actionnaire ayant investi dans une socit ayant besoin de financements en fonds propres importants ou rpts, et ligibles au capital-risque, doit savoir quil a le droit de suivre ou de ne pas suivre les augmentations de capital ouvertes aux associs, mais quil ne doit pas bloquer dans son seul intrt une leve de fonds ncessaire lintrt de lentreprise. Un actionnaire qui ne veut ou ne peut pas suivre les nouvelles leves doit accepter dtre dilu.Il doit galement accepter que, conformment aux pratiques du march, les nouveaux entrants demandent des droitsspcifiques justifis par le risque pris par eux et par la valorisation demande, ce qui conduit souvent au rembourse-ment prioritaire de largent investi la valorisation la plus leve (voir le 2.2 et les exemples page 47 3).


Table de capitalisation

La table de capitalisation est loutil permettant de visualiser la place de chaque actionnaire et des titulaires de droitsdaccs au capital, avant et aprs linvestissement. Elle intgre galement la part revenant aux dirigeants et salaris(voir le 2.4).

Cest donc la fois un outil de travail indispensable pour simuler limpact des variations de prix et des montantsinvestis, mais aussi un lment contractuel qui sera repris en annexe de la lettre dintention (voir le 3.2) et dansles contrats dfinitifs.

Lexemple ci-dessous montre la table de capitalisation dune socit lors de son premier tour de financement :

EXEMPLE TABLE DE CAPITALISATION

Exemple d'une socit cre par des Fondateurs ayant apport 40 000 c (souscription de 4 000 actions ordinaires 10 c par action). La socit ralise une augmentation de capital de 2 Mc souscrite par 2 investisseurs sur la based'une valorisation avant augmentation (pre-money) de 4 Mc, soit un prix de 1 000 c par action souscrite par les Inves-tisseurs. La socit met galement un plan d'options en faveur des managers, sous forme de BSA, portant sur 5 %du capital pleinement dilu et donnant droit de souscription des actions ordinaires, comme celles des Fondateurs,moyennant un prix d'exercice de 1 000 c par action.

NB - Les "BSA managers" sont ici utiliss titre d'exemple; dans la pratique, le support juridique des options consenties au management doit treadapt au cas par cas (BSPCE, actions gratuites, options d'achat sur actions existantes etc. : voir le 2.4).

La situation avant laugmentation de capital est dite pre money. Celle aprs laugmentation de capital est dite postmoney.

Lorsque la socit en est un stade plus avanc, aprs plusieurs tours de financement, il est important dindiquer lhistorique des prix pays et les droits accords aux investisseurs des tours successifs. Tous les droits daccs aucapital doivent apparatre (pleinement dilu ou fully diluted).

2.4 Les mcanismes dintressement des dirigeants et salaris

Comme le souligne la Charte des investisseurs en capital (2), la russite du partenariat entrepreneurial ncessite un alignement des intrts des acteurs, parties prenantes du projet, ainsi quun partage de la valeur cre tenant comptedes risques pris et de la contribution de chacun deux. Cest pourquoi les investisseurs signataires de cette Chartesengagent promouvoir le partage de la cration de valeur selon une rpartition quilibre.

La Charte des investisseurs en capital souligne que les ressources humaines, des dirigeants tous les collaborateurs,constituent la richesse fondamentale des entreprises.

(2) La Charte des investisseurs en capital est un document mis par lAFIC en Juin 2008, auquel de trs nombreux investisseurs ont adhr(www.afic.asso.fr).

Actionnaires

Fondateur X

Fondateur Y

Fondateur Z

Sous-total Fondateurs

Investisseur A

Investisseur B

Sous-total Investisseurs

Plan BSA managers

TOTAL

Actions

1 800

1 200

1 000

4 000

4 000

%

45,0 %

30,0 %

25,0 %

100,0 %

100,0 %

Actions

1 000

1 000

2 000

2 000

Montants (d)

1 000 000 d

1 000 000 d

2 000 000 d

2 000 000 d

Actions

1 800

1 200

1 000

4 000

1 000

1 000

2 000

6 000

%

30,0 %

20,0 %

16,7 %

66,7 %

16,7 %

16,7 %

33,3 %

100,0 %

Actions

316

316

Montants (d)

316 000 d

316 000 d

Actions

1 800

1 200

1 000

4 000

1 000

1 000

2 000

316

6 316

%

28,5 %

19,0 %

15,8 %

63,3 %

15,8 %

15,8 %

31,7 %

5,0 %

100,0 %

10 d990 d

1 000 d

10 d990 d

1 000 d

Nominal par actionPrime par actionPrix par action

4 000 000 d 6 000 000 d 6 316 000 dValeur


La loi franaise offre de multiples mcanismes dintressement aux rsultats de lentreprise. Les investisseurs promeuvent leur mise en place et leur extension, selon des modalits adaptes la situation de chaque entreprise.

Certains ont une nature salariale (bonus et primes) ou donnent accs une part du rsultat (intressement ou participation).

Dautres donnent accs au capital lui-mme, le plus souvent avec un effet diffr et sous conditions (options de sous-cription ou dachat dactions, actions gratuites, bons de souscription de parts de crateurs dentreprise (BSPCE), bonsde souscription dactions (BSA), options dachat dactions, plan dpargne entreprise (PEE), apports en industrie ).On peut ranger tous ces instruments dans la catgorie des stock-options.

On les utilise en fonction de la population concerne (diffusion plus ou moins large au sein du personnel) et de leurtraitement fiscal. Pour les jeunes socits, les BSPCE sont un instrument bien adapt.

Il est important de souligner que dans les montages de capital-risque :

lintressement a pour objet premier dimpliquer et de motiver les parties prenantes. Il est un lment clpour attirer et retenir au sein de lentreprise les personnes comptentes,

ce qui compte rellement, cest laccs la plus-value ralise lors dune cession des actions. Celarduit lintrt des outils (intressement, apports en industrie) donnant accs aux bnfices annuels, quipourraient ne pas tre au rendez-vous pendant plusieurs annes. Il faut aussi prendre garde aux outils(actions gratuites) qui sont incessibles pendant les premires annes, car ils peuvent devenir une vraiecomplication si dans cette phase un acheteur veut acqurir tout le capital social,

le risque en capital tant support pour lessentiel par les investisseurs, les titulaires de stock-optionsont souvent accs de simples actions ordinaires, qui ne donnent droit une part de la plus-value quaprs que les actions de prfrence des investisseurs aient reu leur propre rmunration (voir p. 47 3),

il est trs important que les stock-options rcompensent la valeur relle de la contribution de chacun. Ilfaut donc dfinir les conditions de prsence et/ou de rsultat (vesting) qui permettront dexercer ou nonles stock-options distribues, et dviter un dispersement de lactionnariat (par exemple, viter que lesstock-options soient conserves par des personnes ayant quitt lentreprise, qui ne contribuent doncpas ou plus leffort commun),

chaque nouveau tour de table pose la question de la remise niveau des plans dintressement, pourpallier en tout ou partie leffet dilutif rsultant des refinancements de la socit.

Malheureusement, la mise en place de plans de stock-options successifs va rarement sans complexits juridiques. Laloi cre certaines contraintes qui peuvent compliquer les oprations de refinancement venir, telles que lexistencedes masses de valeurs mobilires (voir le Glossaire).

La question du prix dexercice des stock-options est galement dlicate. Il est trs important dviter les requalifica-tions en traitements et salaires, dans le cadre permis par les diffrents mcanismes.

3 LTAPE DE LA LETTRE DINTENTION

3.1 Une lettre dintention, pour quoi faire ?

La lettre dintention est un courrier formalisant la proposition dinvestissement. Elle est adresse par linvestisseur lasocit dans laquelle il se propose dinvestir.

Ce document synthtique fait ressortir les principaux termes et conditions caractre conomique et juridique de laproposition. Il sagit de traduire la perception de linvestisseur et sa connaissance de la socit et de son projet, tellequelle a pu se construire au cours des premiers contacts entre les dirigeants et les investisseurs et au vu des documents prsents par la socit (mmorandum dinformation, business plan).

La lettre dintention peut tre plus ou moins sommaire ou dtaille. Dans tous les cas, son objet est de vrifier lexistence dune comprhension commune des bases dun accord entre les parties, avant dentrer dans la phase deralisation de lopration.


On peut distinguer entre les lettres dintention, contenant en termes suffisamment prcis une proposition dinvestis-sement restant soumise conditions, et les simples lettres dintrt qui expriment simplement la volont dun inves-tisseur de poursuivre les discussions.

Pour les entrepreneurs qui auront russi susciter lintrt de plusieurs investisseurs, la lettre dintention reue de chacun deux permettra de comparer les termes des propositions et donc de faire un choix. Elle est un lment deconcurrence entre les investisseurs. Le cas chant, elle permet de regrouper autour dun investisseur chef de file lesautres investisseurs qui complteront le tour de table.

La lettre dintention retenue est contresigne par la socit et le cas chant par ses principaux actionnaires. Si ellena pas t approuve dans le dlai prvu, elle devient caduque.

Normalement, la lettre dintention na pas valeur dengagement des parties pour la ralisation finale de linvestis-sement : elle reste une expression dintrt et de lintention de poursuivre les ngociations en vue de trouver unaccord final (non binding). Elle prcise les conditions qui devront tre runies pour aboutir la ralisation de linves-tissement. Elle permet de donner un cadre scuris aux relations prcontractuelles, en prcisant le cas chant lesconditions dexclusivit et de confidentialit, le partage des frais ainsi que le choix du droit applicable et de la juridiction comptente. Le droit franais reconnat simplement que les parties ayant sign une telle lettre dintentionont lobligation de ngocier de bonne foi en vue de raliser linvestissement.

Ayant une dimension commerciale, juridique, financire, la lettre dintention est un document devenuaujourdhui incontournable dans le processus dinvestissement.

3.2 Le contenu de la lettre dintention

Dans le domaine du capital-risque, o sest dveloppe une ingnierie financire parfois complexe, la lettredintention doit prsenter de manire claire les mcanismes proposs (ajustement de prix, anti-dilution, droits de prfrence). Pour faciliter sa lecture et permettre de mesurer les consquences des mcanismes proposs, il estrecommand dannexer la lettre dintention une table de capitalisation dtaille et des exemples dapplication desformules retenues (voir p. 38 2 et p. 47 3 de ce Guide).

Comme il sagit ici dun investissement qui fera entrer les investisseurs dans le capital de la socit, aux cts des fondateurs et des actionnaires existants, la lettre doit donner des indications sur la gouvernance de la socit. Lesinvestisseurs en capital participent la vie de la socit, mais ils nont pas vocation assurer sa gestion qui reste dudomaine des dirigeants. Il faut cependant dfinir comment seront composs les organes de direction, comment serontprises les dcisions stratgiques, quelles informations seront transmises aux investisseurs (voir p. 28 3 et p. 29 4 de ce Guide).

La lettre dintention sert de guide pour la phase de ngociation et de prparation de la documentation juridique dfinitive. Cest l que son caractre plus ou moins dtaill a son importance : plus complte, elle est plus longue mettre au point mais permet davancer plus facilement vers la ralisation ; plus brve, elle peut-tre mise plus rapidement mais elle laisse ncessairement des zones dincertitude qui devront tre prcises lors de la rdactiondes documents finaux.

3.3 La lettre dintention type de lAFIC

La Commission Venture de lAFIC, dans le cadre du groupe de travail Bonnes Pratiques runissant des praticiens de ces oprations, investisseurs et conseils, a rdig un modle de lettre dintention destin tre utilis par tous,investisseurs et entrepreneurs, dans le cadre de leurs ngociations (3).

Ce modle figure en Annexe du prsent Guide et peut tre tlcharg sur le site de lAFIC (www.afic.asso.fr).

La lettre dintention-type peut tre utilise librement par tout intervenant, qui doit ladapter aux spcificits de lopra-tion quil envisage et en fonction de ses propres choix, en sentourant des conseils professionnels ncessaires.

(3) Le premier modle de lettre dintention, mis au point en 2006 (Guide AFIC de la lettre dintention), a t revu et mis jour pour la parution de ce Guideen 2010. Pour plus dexplications, voir la partie Prsentation de ce Guide.


4 LA RALISATION DE LINVESTISSEMENT

La lettre dintention approuve permet de passer ltape suivante. Elle fixe les tapes franchir et leur calendrier :audits, autorisations pralables

Un dlai de 4 8 semaines est usuellement ncessaire pour passer de la signature de la lettre dintention la ralisa-tion de linvestissement.

4.1 Syndication

Dans certains cas, la lettre dintention est signe par un ou plusieurs investisseurs apportant la totalit des montantsrecherchs.

Mais dans dautres cas, cest sur la base de la lettre signe par un premier investisseur que lon va rechercher desinvestisseurs permettant de complter le tour de table hauteur du montant souhait. Certains fonds dinvestissementont pour politique de ne pas investir seuls, mais seulement aux cts dun confrre.

Le fait davoir dfini les termes et conditions de base avec un lead investor permet ventuellement de syndiquerlinvestissement auprs dautres investisseurs, qui adhreront la lettre dintention, le cas chant en en prcisant certains termes. Ces nouveaux investisseurs devront recevoir lagrment de la socit et des autres signataires de lalettre dintention.

Une fois quest atteint le montant minimum souhait, grce aux contributions des actionnaires existants et nouveaux,on peut passer la phase de ralisation.

4.2 Due Diligences

Aprs la premire phase de discussion et la signature de la lettre dintention, on entre dans une phase de diligencesapprofondies, au cours de laquelle des investigations plus pousses seront mises en uvre sur certaines questionsapparues dans la premire phase. Des vrifications seront opres sur les informations communiques.

Classiquement, les investisseurs font raliser des revues de la situation financire et juridique de la socit par desauditeurs spcialiss.

Selon les types dactivits, il sera galement ncessaire danalyser les droits de proprit intellectuelle, les principauxcontrats avec les clients et/ou fournisseurs, ltat des stocks etc.

La validation des comptences et de la rputation du management, notamment par la prise de rfrences auprs de personnes ayant collabor avec les managers dans leurs prcdentes fonctions, est un exercice ncessaire et important.

Enfin, dans tous les cas, il faudra vrifier la table de capitalisation, cest--dire des titres composant le capital et desdroits daccs ce capital (voir le 2.3 ci-dessus).

Il sagit dans tous ces domaines non seulement dvaluer au plus prs la situation relle de la socit, mais aussi dapprcier la qualit de linformation fournie et la transparence des managers.

Il peut arriver que la socit nait pas encore de commissaires aux comptes (cela est possible dans les SARL ou lesSAS dont la taille, exprime par leur chiffre daffaires, leurs capitaux propres et leur effectif salari, est infrieure certains seuils). Lentre de capitaux-risqueurs dans le capital social sera presque toujours loccasion de nommer uncommissaire aux comptes, dont lapport en termes de scurit des actionnaires est essentiel.

Les rsultats des audits sont habituellement partags et discuts avec les dirigeants. Les zones de faiblesse identi-fies pourront parfois faire lobjet de rgularisations (par exemple, conclusion dun accord confirmant le transfert desdroits de proprit intellectuelle des fondateurs la socit) ou de plans daction, raliser avant ou aprs le closing(par exemple, recrutement dun responsable financier agr par les investisseurs, mise en place dassurance person-nes-cls). Le point le plus important est que cette situation soit compatible avec les objectifs du business plan.


La situation de la socit et de ses ventuelles filiales fera usuellement lobjet de dclarations et garanties au bnficedes nouveaux investisseurs (voir 8 de la lettre dintention type). Les audits ne peuvent pas remplacer ces dclara-tions prpares par les dirigeants et fondateurs, mais leur rsultat aidera prciser les dclarations faire sur la socit.

4.3 Conditions pralables

La lettre dintention indique les conditions qui devront tre remplies avant de conclure lopration. Onretrouve souvent les conditions suivantes :

3 signature par lensemble des actionnaires de la socit et par les investisseurs de la documentationjuridique ncessaire (voir 4.4 ci-dessous),

3 ralisation des audits (voir 4.2 ci-dessus), dont les conclusions devront tre satisfaisantes pour lesinvestisseurs,

3 dans certains cas, lorgane dcisionnaire chez les investisseurs devra encore donner son accord finalsur la ralisation de linvestissement,

3 certaines socits devront obtenir le label dentreprise innovante, qui est une condition importantepour linvestissement des FCPI. On peut demander galement le bnfice dun concours OSEO ouautre (voir p. 35 1.2).

Pendant la priode entre la signature de la lettre dintention et la ralisation de linvestissement (closing),il peut se produire des vnements dfavorables affectant directement ou indirectement la socit, de manire substantielle. Les clauses de material adverse change ou MAC indiquent que dans ce cas les investisseurs ne seront pas tenus de raliser linvestissement. Ce genre de clause est cohrentdans le cadre dune lettre dintention qui, on la vu, na pas de caractre juridiquement liant (voir 4.1ci-dessus).

Certaines procdures de vrification et de prvention font partie intgrante du processus dinvestis-sement et de dsinvestissement. A ce titre, les investisseurs en capital sont tenus, de par la loi, les rgle-ments et les rgles et les principes de lAFIC :

3 de procder toute vrification du bnficiaire effectif de linvestissement et gnralement de lensemble des parties prenantes (i.e. la socit, les actionnaires personnes physiques et morales,les dirigeants et le cas chant, les personnes pour le compte desquelles ils agissent) dans le cadrede la lutte contre le blanchiment de capitaux et le financement du terrorisme ;

3 de sassurer de la prvention et de la gestion de tout conflit dintrt potentiel entre lquipe de gestion et les investisseurs.

4.4 Signature des documents juridiques et Closing

Les conseils juridiques de linvestisseur et de lentreprise se rpartissent le travail de rdaction des actes juridiques.Souvent, lavocat des investisseurs prend la plume pour la partie dcrivant les termes et conditions de linvestissement(pacte dactionnaires, dfinition des droits attachs aux actions ou autres titres souscrits, garanties), tandis que leconseil de la socit prpare les assembles devant approuver lopration.

Les projets dactes sont changs et mis au point par les avocats et leurs clients. La technicit des montages et larapidit souhaite exigent des avocats habitus ce type doprations. Il faut galement mobiliser le commissaire auxcomptes, qui devra prparer certains rapports, et dans certains cas des commissaires spciaux, nomms par le prsident du tribunal de commerce, et qui devront rdiger des rapports sur les avantages particuliers consentis auxnouveaux investisseurs.

Il est de premire importance que les actionnaires de lentreprise, qui auront approuver lentre des nouveaux investisseurs, disposent dune information claire et prcise sur les termes de lopration. Lunanimit est recherchepour exprimer ladhsion de tous la nouvelle structure. Lorsque les documents sont prts, les actionnaires ancienset nouveaux se runissent pour voter les rsolutions dassemble gnrale, signer les contrats et procder la sous-cription des titres de capital. Les fonds sont usuellement librs le jour mme ou dans les jours suivants.

Le Closing est alors ralis et la socit peut disposer des fonds levs.

LE DIALOGUEENTREPRENEUR INVESTISSEUR

C omment bien vivre ensemble entre entrepreneurs et investisseurs ? Comment lentreprise peut-elle tirer profit de lexprience des professionnels de linvestissement ? Quels sont les rles de chacun ? Comment instaurer une relation de confiance entre les parties prenantes de lentreprise ? La nouvelle orga-nisation dfinie lors de lentre des investisseurs (voir le 9 de la lettre dintention type) va structurer ce dialogue,pendant toute la dure de la participation.

Cette partie (4) prsente les principes gnraux de la gouvernance dentreprise, adapts au capital-risque (1) etlapport des investisseurs en termes douverture et de structuration de lentreprise (2). Puis elle dtaille le rle delactionnaire en tant que tel (3), et celui des reprsentants de linvestisseur au sein des organes dadministrationou de surveillance de lentreprise (4).

1 GOUVERNANCE ET CAPITAL-RISQUE : PRINCIPES GNRAUX

La gouvernance, terme driv de langlais governance , ressuscite un mot du vieux franais. Cest dans la sphrede lconomie et des entreprises que ce concept est rapparu. On emploie aussi le terme de gouvernement dentreprise.

La gouvernance reprsente lorganisation de la gestion et du contrle de lentreprise, cest--dire lensemble des orga-nes et rgles de dcision, dinformation et de surveillance permettant aux acteurs et parties prenantes dune socit(actionnaires, dirigeants, salaris, contrleurs) de voir leurs intrts respects et leurs voix entendues dans le fonction-nement de celle-ci (5).

Base sur une vision partenariale, la gouvernance permet de donner chaque partie prenante le pouvoir dexercer sesprrogatives en termes de gestion, de contrle ou dinformation en fixant les limites et les responsabilits.

1.1 Gouvernance, cration de valeur et intrt social

La gouvernance doit tre au service de la stratgie des entreprises pour leur permettre de mieux remplir leur objet, etcrer de la valeur au sens large, c'est--dire aussi bien au plan humain quorganisationnel ou financier.

Le point de convergence doit tre lintrt de lentreprise, auquel sont subordonns les intrts particuliers de chaquecatgorie dintervenants. Lintrt social, que la conception franaise traditionnelle voit comme la boussole de lentre-prise, prend ici toute sa place.

1.2 Respect de la loi et du contrat de gouvernance

La gouvernance est au cur des relations des investisseurs en capital avec la socit dans laquelle ils investissent etavec les autres parties prenantes dans cette socit. La mise en place dune gouvernance adapte est un lmentessentiel du choix et du dveloppement des socits finances. Sans accord sur lorganisation et les procdures mettre en place, il ny a pas dinvestissement possible.


(4) Cette partie est issue des travaux du groupe de travail Bonnes Pratiques de la Commission Venture de l'AFIC, de 2007 (publication dune premirenote de lAFIC sur le sujet de la gouvernance) 2009. Une runion dchange avec lInstitut Franais des Administrateurs (IFA) a eu lieu en mars 2009,qui a permis dlargir le dbat et de confronter les pratiques du capital-risque au regard de spcialistes reconnus de la gouvernance des entreprises.(5) La pratique de la Corporate Governance a t dfinie dabord pour les grands groupes cots, par des rapports de place. Le dernier tat de cesrecommandations figure dans le Code de gouvernement dentreprise AFEP-MEDEF (dcembre 2008), et au plan international dans les Principes de gou-vernement dentreprise de lOCDE. Des organismes spcialiss tels que lInstitut Franais des Administrateurs (www.ifa-asso.com) ont aid structureret faire voluer ces principes. Dans le domaine du Private Equity, on peut se rfrer au niveau europen aux EVCA Corporate Governance Guidelines(2005, rvis en 2009), au Royaume Uni aux Guidelines for Disclosure and Transparency in Private Equity ( Walkers report , 2007), et pour les Etats-Unis aux travaux de la NVCA et spcialement au Guide to the basic responsibilities of VC-backed company directors (2007).


La gouvernance nest pas seulement un contrat entre les dirigeants et les actionnaires. Les choix dorganisation sinscrivent dans le cadre lgal du droit des socits. La premire responsabilit des actionnaires et des dirigeantsconsiste respecter le cadre lgal et statutaire. Veiller au respect des lois, conventions, rgles et droits est le troisimeengagement figurant dans la Charte AFIC des Investisseurs en Capital.

Sur bien des points, les recommandations de lAFIC sont un simple rappel de rgles. Suivre ces rgles dans la vie delentreprise peut paratre un exercice formel ou inutilement contraignant. Mais ces modes de fonctionnement prouvsapportent un cadre scurisant qui contribue au dveloppement dun vrai dialogue entre les parties prenantes.

1.3 Dontologie et engagements des membres de lAFIC

En exerant son rle, linvestisseur sera anim par le double souci de la rentabilit et de la valorisation de l'entreprisedans laquelle il a investi, d'une part, et de la conformit aux principes de responsabilit thique et sociale, d'autre part.

Les investisseurs membres de lAFIC sont lis par les principes figurant dans le Code de dontologie de lAFIC. Onpeut rappeler notamment larticle 7 de ce Code, qui prvoit que Les membres doivent se comporter en partenairesloyaux, eu gard aux rgles de la profession, envers les entreprises dans lesquelles ils investissent. Ils dfinissent avecles dirigeants de celles-ci le niveau de contribution active quils apporteront. Chaque membre doit tre en mesure deremplir pleinement son rle dactionnaire.

En outre, la Charte de lAFIC, laquelle de nombreux membres ont adhr, dfinit les responsabilits des investis-seurs en capital et leurs devoirs de proposition, de conseil et de contrle auprs des quipes dirigeantes.

1.4 Des principes gnraux adapts aux ralits des entreprises

Il est lgitime dadapter la gouvernance selon la taille des entreprises (6). Par exemple, les grandes socits cotes fontusage des comits ad hoc chargs dapporter aux organes sociaux une contribution sous forme de rapports ou de recommandations sur des sujets prcis : rmunrations, audits Ces comits ont un intrt rel, mais ils peuventsembler trop lourds pour des socits de taille moyenne ; ce qui est important, cest que les questions cls soient dci-des en connaissance de cause, avec un vrai contrle des actionnaires et des ventuels administrateurs indpendants.

La gouvernance promue par lAFIC se veut ainsi conforme aux principes gnraux en la matire, tout en restant adapte aux ralits et aux besoins des entreprises investies.

1.5 La distinction des rles et des fonctions

Le capital investissement est construit sur une distinction entre les fonctions de gestion, dune part, dvolues aux dirigeants et spcialement au chef dentreprise, et les fonctions dorientation stratgique et de contrle, dautre part,dans lesquelles sintgrent les investisseurs. Ce type dorganisation a fait ses preuves. Il contribue lefficacit conomique de lentreprise.

Dans cette logique, l'investisseur en capital-risque se veut un actionnaire actif, et il a vocation siger dans les organes sociaux de l'entreprise investie. Mais linvestisseur ne prend jamais en charge la direction gnrale de lentre-prise, et il ny exerce, sauf exception, aucune responsabilit oprationnelle ou excutive.

Linvestisseur est avant tout un actionnaire. Son information, sa reprsentation en tant que tel, son mode dexpressionet de consultation (assemble des actionnaires ou autre mode de dcision) constituent le premier niveau de gouver-nance de la socit (voir le 3).

Le second niveau concerne ladministration de la socit. Il est essentiel que les organes sociaux de la socit puissent exercer leurs missions et notamment fixer la stratgie, contrler son excution, arrter les comptes, nommerles mandataires sociaux, fixer leur rmunration (voir le 4).

Les organes qui concourent ladministration de la socit (conseil dadministration ou de surveillance, comits) doivent oprer en concertation avec les organismes chargs par la loi de reprsenter telle ou telle partie prenantecomme le comit dentreprise, ou dexercer une mission de contrle tels que les commissaires au comptes. La bonnegouvernance respecte ces intervenants et leur laisse toute leur place.

(6) cf. rapport AFEP-MEDEF, dcembre 2008, prambule.


Il est important dinscrire clairement et prcisment dans des documents juridiques (statuts, pactes, protocoles) les rgles de gouvernance. Ces documents serviront de rfrence dans la vie de la socit, voire en cas de divergencedapprciation.

1.6 Les bonnes pratiques de lAFIC

Ces recommandations ont un objectif pdagogique, notamment vis--vis des jeunes professionnels du capital-risque,mais elles peuvent galement intresser les partenaires des investisseurs dans les socits en portefeuille : fondateurset dirigeants d'entreprise, administrateurs indpendants, conseils juridiques et financiers des entreprises.

Les bonnes pratiques ne sont pas une fin en soi. Elles visent amliorer la qualit du dialogue et de lorganisation,au service de lefficacit et de la performance de lentreprise.

2 LAPPORT DES INVESTISSEURS : EXPRIENCE ET EXPERTISE

Les investisseurs professionnels, runis au sein de lAFIC, apportent une exprience des organisations qui constitueun facteur de succs pour les entreprises. Lun des atouts du capital investissement est dinciter lentreprise mieuxsorganiser, de laider mieux dfinir sa stratgie, et de louvrir vers de nouveaux dveloppements. Ce projet port encommun est source de valeur ajoute pour lentreprise.

2.1 Lapport des investisseurs en termes dexpertise et de rseau

Linvestisseur apporte en tout premier lieu sa connaissance du secteur o il investit. Certains professionnels sont trsspcialiss et maintiennent une veille permanente sur un secteur donn, dont ils ont une connaissance approfondie.

Ils sont souvent eux-mmes danciens entrepreneurs, qui ont ajout leur exprience de terrain cette ducation quapporte le fonctionnement trs collgial des quipes de gestion des capitaux-risqueurs et la confrontation desdizaines de projets chaque anne.

Un capital-risqueur professionnel peut apporter beaucoup une entreprise dont il rejoint le conseil dadministration oude surveillance :

comprhension du secteur et des enjeux : apporter une intelligence conomique nourrie par une largeexprience, pouvoir dire ce qui marche ou pas en termes de business models, avoir dj vcu le parcours auquel se confrontent les dirigeants,

connaissance de lentreprise : linvestisseur qui a identifi le projet, qui a tabli le contact avec les dirigeants et qui a ngoci lentre dans le capital est gnralement aussi celui qui vient siger auconseil. Il ny pas la distance que lon retrouve dans les plus grandes socits, ni le relatif loignementdes administrateurs indpendants, moins impliqus dans la socit,

regard proche mais distanci : en se parlant sur une base rgulire, mais sans faire partie de lquipepermanente, ladministrateur apporte le recul ncessaire,

relais vers lextrieur : mettre disposition de lentreprise un rseau de contacts patiemment construit,permettre laccs certains grands acteurs et notamment aux industriels, mais aussi aux institutionsfinancires et aux conseils les plus comptents,

renforcement de limage de lentreprise : avoir gagn le soutien de capitaux-risqueurs est non seulementun signe de maturit et de solidit, mais aussi la dmonstration de la capacit de lquipe progresserdans ses projets.

Le plus souvent, linvestisseur en capital-risque ne peroit pas de rmunration spcifique pour le temps quil consa-cre lentreprise. La rtribution de linvestisseur se fait travers son intressement la plus-value actionnariale.

Les administrateurs indpendants (ne reprsentant ni les fondateurs et dirigeants, ni les actonnaires principaux) ont unapport diffrent : ils ont une position plus neutre par nature, ventuellement plus distancie.


2.2 Le dialogue stratgique et la performance

Linitiative stratgique appartient naturellement au dirigeant et lquipe de gestion de lentreprise. Cest cette quipequi dfinit le plan stratgique. Mais ce plan nexiste que lorsquil est valid par le conseil dadministration, qui est responsable des orientations de la socit. Un dialogue sinstaure qui va enrichir la vision de lentrepreneur. La solitude du dirigeant face la prise de dcision peut trouver un remde dans le dialogue avec les membres de sonconseil, reprsentant les investisseurs, indpendants, ou ventuellement reprsentants des salaris de lentreprise.

Le conseil dadministration ou de surveillance devient ainsi un sounding board, un espace de discussion stratgiquequi peut savrer particulirement riche. Les dirigeants qui viennent y prsenter leurs projets peuvent tester leurs ideset senrich

Documents

AFIC-Capital-risque-guide-des-bonnes-pratiques-2010.pdf