INTRODUCTION

La fin de la Seconde guerre mondiale a été marquée par un bouleversement à la fois économique, financier et monétaire sur le plan international. Les nécessités dictées par l’impératif de reconstruction des pays touchés par la Guerre ont engendré la création d’institutions internationales censées régler le désordre économique international d’après-guerre. Ce contexte d’après-guerre a vu l’instauration d’un nouveau système monétaire international par le biais d’accords multilatéraux conclus en vue de mettre en place des institutions financières. Celles-ci ont, entre autres, pour rôle d’organiser les relations de change entre les différentes monnaies afin de stabiliser les cours monétaires bouleversés par la Seconde guerre mondiale. Les Accords de Bretton Woods concrétisent la volonté des pays capitalistes, notamment les Etats-Unis d’Amérique et la plupart des pays européens, d’instaurer ce nouveau système monétaire. Une des visées majeures de ce système monétaire international est l’instauration d’un système de taux de change fixe, afin de stabiliser les principales valeurs monétaires de l’époque. La règle monétaire de fixité des taux de change veut que toute monnaie ait son équivalence fixe en or : ce fut, jadis, le système de la parité fixe en or. Ce système impliquait étroitement les banques centrales des pays concernés dans le sens où elles devaient intervenir aussi souvent que possible afin de juguler les disparités dans l’équivalence de leur monnaie par rapport à une autre monnaie. L’imperfection de ce système de parité fixe ou taux de change fixe fait que des mesures dérogatoires étaient permises aux pays concernés afin de pouvoir défendre la parité de leur monnaie. Au titre de ces mesures dérogatoires, il y a par exemple les emprunts de devises étrangères auprès des institutions financières internationales créés par les accords de Bretton Woods ; il y a également la modification du système de parité, consistant soit en une dévaluation de la monnaie locale soit en une réévaluation de celle-ci. Ce système monétaire de Bretton Woods a pourtant montré ses limites et ses faiblesses dès le début des années 1970. Le mécanisme de la parité  fixe en or a laissé la place au mécanisme de changes flottants : celui-ci consiste en une parité fluctuante, selon les variations de l’offre et de la demande, et non plus selon une norme fixée d’avance.En 1994, les accords de Bretton Woods instituent le FMI ou Fonds Monétaire International qui avait pour attribution de contribuer à stabiliser la parité monétaire internationale et ce, grâce à plusieurs méthodes : l’une des plus caractéristiques était le prêt de devises aux pays en difficulté. L’action du FMI tendait essentiellement à endiguer les effets désastreux du phénomène de flottement monétaire qui a eu lieu à la veille de la crise économique de 1929. En effet, les années 1920 et 30 ont été marqués par une série de dévaluations des monnaies des grandes puissances ainsi que par un manque de cohésion de ces mêmes grandes puissances pour juguler et anticiper la crise. La crise économique de 1929 a entraîné une « guerre financière » qui a propagé l’instabilité monétaire internationale et aggravé la guerre mondiale qui allait avoir lieu. Avec l’échec du système de Bretton Woods, le Fonds Monétaire International a revu son rôle de pourvoyeur de paix monétaire » en le contrastant quelque peu : d’une part, il encourage toujours une politique de rigueur, d’austérité et d’orthodoxie en matière monétaire ; d’autre part, la FMI consent à prêter de l’argent aux pays dont les monnaies sont fortement en danger par rapport à leurs balances de paiement.Autre institution-clé issue des accords de Bretton Woods, l’ancienne Banque Internationale pour la Reconstitution et le Développement, actuelle Banque Mondiale, est moins ancrée que le FMI sur l’orthodoxie financière. A cet effet, la Banque Mondiale consent à équilibrer le système de parité des changes en alimentant en liquidités, parfois surabondantes et sans équivalence directe avec les réserves d’or disponibles, les pays du tiers monde.Quant au GATT ou Accord Général sur les Tarifs et le Commerce adopté en 1947, il a tenté d’harmoniser les règles relatives aux échanges commerciaux et à la stabilisation des

principaux cours monétaires. Cependant, le GATT a connu ses limites par rapport à la crise monétaire qui s’est annoncée dans les années 70. En ce qui concerne la stabilisation des taux de change dans l’ancienne « Communauté européenne », les pays membres ont adopté en 1979 le « Système Monétaire Européen ». Ce fut sous l’égide de l’Allemagne et de la France que le SME a vu le jour lors de la création de la CEE ou Communauté Economique Européenne, la mise en place de ce système monétaire devait stabiliser la parité entre les monnaies des Etats membres. Le système de stabilisation des taux de change reposait sur le principe des « cours pivots » : celui-ci se définissait par un système de fourchettes qui comprenait un cours minimum et un cours maximum. Par ailleurs, un rôle important était dévolu aux banques centrales de chaque pays afin de contrôler les écrits entre les taux de change respectifs. Le principe des cours pivots voulait qui l’écart moyen entre les différents cours de change européens n’excède 2,25% Cependant comme il arrivait parfois que cet écart ne puisse être confirmé à 2,25%, les Etats membres de la Communauté Economique Européenne avaient le pouvoir souverain de modifier les cours pivots. Mais ces corrections ou ajustements n’ont pas vocation à être réitérés ou à perdurer dans le temps : c’est pourquoi ils ont peu à peu disparu du système monétaire européen dans les années 1980. Face à l’échec du système des cours pivots, la France et l’Allemagne ont soutenu la mise en place de l’ECU allait servir dans un premier temps à équilibrer les échanges entre les pays concernés grâce au système de change à valeur unique. Plus tard, les accords de Maastricht ont prévu d’en faire la monnaie unique de l’Union Européenne.A l’aube du XXIe, une crise financière mondiale surgit et met en péril tous les efforts jadis déployés par les grandes nations pour stabiliser la parité des changes entre ces même grandes puissances et entre elles et les Etats du tiers-monde. Cette crise financière ayant touché les économies des grands pays, les impacts se font sentir à tous les niveaux, notamment au niveau des opérations internationales qui impliquent un mécanisme de change de devises ou de transferts internationaux de fonds. Cette nouvelle donne financière a notamment influencé les opérations de fusion-acquisition d’entreprises sur le plan international. En effet, ce type d’opérations implique un transfert de fonds entre l’entreprise absorbante et les entreprises absorbées. Cette internationalisation de l’opération de fusion-absorption ouvre des perspectives élargies quant aux possibilités de restructuration des entreprises afin d’élargir leur potentiel économique et de faciliter leur mobilité internationale. Dans cette perspective, il serait intéressant d’étudier les risques d’une opération telle que la fusion-acquisition lorsque surgit un élément d’internationalité tel que le mouvement de capitaux et ce, dans le contexte de la crise financière actuelle. Pour envisager cette étude qui implique des éléments transversaux tels que le droit des fusions-acquisitions, l’économie, la finance et bien d’autre encore, il s’avère indispensable de procéder à une étude transversale qui expose à la fois les données du problème, les risques rencontrés et enfin, les solutions envisagées. En clair, pour répondre à la question de savoir comment couvrir le risque de change dans des opérations de fusion-acquisition lors de la crise financière actuelle, il s’avère utile dans un premier temps d’évoquer le contexte des opérations de change, de fusion-acquisition et la crise financière actuelle (Partie I) ; en second lieu, nous nous attèlerons à l’analyse proprement dite, c'est-à-dire l’analyse des risques de change dans des opérations de fusions-acqusitions lors de la crise financière actuelle (Partie II). Enfin, en dernier lieu, nous proposerons des suggestions et recommandations en vue de pallier les risques liés au change dans les opérations de fusion-acquisition (Partie III).

PLAN DE MEMOIRE

Introduction

PARTIE I : Contexte des opérations de change, de fusion acquisition et la crise financière actuelle.

Chapitre 1 : Le régime de change

Section 1 : Le régime de change fixe

Section 2 : Le régime de change flexible ou flottant

I] Les avantages du change flottant

II] Les inconvénients du change flottant

Section 3 : Le choix du régime de change

Chapitre 2 : l’opération de fusion

Section 1 : fusion absorption

Section 2 : fusion par création nouvelle et fusion scission

Section 3 : Régime et choix des opérations de fusion

Chapitre 3 : la crise financière actuelle

Section 1 : les origines

Section 2 : les enjeux

PARTIE II : Analyse du risque de change dans des opérations fusion acquisition lors de la crise financière actuelle.

Chapitre 1 : analyse statique du risque de change dans des opérations fusion acquisition

Section 1 : Les régimes du taux de change : premier facteur essentiel de risque

I] Le régime du taux de change flottant

II] Le régime du taux de change fixe

Section 2 : Les régimes du taux de change : un facteur multiplicateur des fusions transnationales

Chapitre 2 : analyse dynamique du risque de change dans des opérations de fusion acquisition

Section 1 : Les principaux dangers latents liés au risque de change dans les fusions transnationales Nord/SudI] Les réactions des marchés financiers

II] Le risque de change : un outil d’hégémonisation à la disposition des entreprises occidentales ?

Section 2 : Les opportunités liées au risque de change

I] Cas des entreprises occidentales

II] Cas des entreprises originaires des pays émergents

Chapitre 3 : Synthèse générale des facteurs liés aux risques de change au niveau des opérations de fusion-acquisition

Section 1 : Aspect international du problème

Section 2 : Aspect national du problème

PARTIE III : Suggestions et recommandations

Chapitre 1 : recommandations selon les entités

Section 1 : Les banques primaires

Section 2 : L’Etat

Chapitre 2 : Recommandations selon le moment d’intervention

Section 1 : Interventions conjoncturelles

Section 2 : Interventions structurelles

Chapitre 3 : Recommandations selon l’encadrement

Section 1 : encadrement juridico-technique

Section 2 : encadrement institutionnel

Conclusion

Partie I   : CONTEXTE DES OPERATIONS DE CHANGE, DE FUSION- ACQUISITION ET LA CRISE FINANCIERE ACTUELLE

Chapitre I   : Le régime de change

Section I   : Le régime de change fixe

Le change, taux de change, régime de change ou régime de taux de change est, dans le cadre d’une politique monétaire, l’opération qui permet d’une part de déterminer la valeur d’une monnaie vis-à-vis d’autres monnaies, et d’autre part , de pouvoir échanger une monnaie contre une autre devise de même quantité. Dans le cas du régime de change fixe, le cours d’une monnaie est fonction d’une autre devise qui servira de monnaie de référence. Dans ce schéma, la Banque Centrale du pays dont la monnaie est prise comme devise de référence joue un rôle essentiel, notamment en garantissant les autres monnaies. On parle également de « change lié » pour parler du change fixe. Dans le cas du change fixe ou lié, il peut y avoir plusieurs monnaies de référence et non une seule : on parle, dans ce cas de « panier » de devises de référence. Selon l’offre et la demande de monnaie sur le marché local des changes, les autorités de change doivent pouvoir faire face à d’éventuelles fluctuations, le principal moyen d’y parvenir est d’engranger des réserves de change en devises étrangères afin de compenser les fluctuations par rapport à la monnaie de référence. Pour autant et bien qu’il faille s’aligner dans la mesure du possible, à la monnaie de référence ou au « panier » de référence, certaines autorités monétaires remettent un assouplissement de leur politique lorsque cela s’avère nécessaire : dans ce cas, elles procèdent à une modification de la parité de leur monnaie vis-à-vis du référentiel. D’une manière générale, les Banques centrales de chaque pays concerné par le régime de change fixe réglant leur taux de change par rapport à la devise de référence, en procédant à des ventes ou achats de devises, selon le contexte et la situation monétaire quotidienne. En d’autres termes, chaque Banque Centrale perd son indépendance monétaire au profit du pays dont la monnaie sert de référence. La Chine est un exemple patent de cette parité fixe selon un panier de devises en tant que référence.Un autre système de parité fixe, « l’étalon or », consistait autrefois à ajuster une monnaie avec une valeur de référence qui était l’or : ce système désuet avait pris fin en 1976.D’autres pays utilisent le système monétaire de change fixe appelé « currency board » : dans ce système, chaque banque centrale ajuste intégralement sa monnaie sur une autre devise forte tel que le dollar ou l’euro. Contrairement au taux de change fixe classique qui permet dans certains cas de modifier la parité de change fixe, le currency board n’offre aucune latitude aux banques centrales concernées d’adopter une politique monétaire fluide prenant en compte l’offre et la demande. Le système du currency board est le plus souvent utilisé dans le cadre d’une politique monétaire luttant contre l’hyperinflation : c’est le cas de Hong Kong.

Section II   : Le régime de change flexible ou flottant

Dans un marché de change basé sur le régime de change flottant, il y a « flottement » des cours de change selon la loi de l’offre et de la demande en devises étrangères. Ce système mondial fonctionne selon une communication interbancaire internationale des valeurs monétaires ayant cours légal quotidiennement : il s’agit du marché interbancaire de devises. Actuellement, toutes les transactions s’opèrent par voie informatisée entre les banques centrales et primaires. Dans ce système, il n’y a pas d’étalon monétaire fixe auquel se référer mais les changes s’apprécient ou se déprécient en fonction des cours du jour. Toutefois, cette règle souffre d’exceptions puisque en réalité les autorités monétaires interviennent tout de même seules sur le marché interbancaire de devises pour stabiliser la parité de leur monnaie

lorsque celle-ci est critique. Ce type de flottement monétaire est dit « impur ». Le régime de change flottant est celui adopté par les grandes puissances de ce monde dont les Etats-Unis et la plupart des pays européens.L’histoire de la mise en place du change flottant est issue de l’échec du régime de change avec étalon monétaire de référence. Ce fut la période de « l’étalon-or ». Mais étant donné les inégalités de concentration du métal or qui était réparti essentiellement aux Etats-Unis, les Etats lésés ont décidé d’instaurer un nouveau système basé sur une équivalence en or ; c'est-à-dire qu’une monnaie ou deux tout au plus sont quantifiéess en or et toutes les autres monnaies s’évaluent en fonction de cette ou ces monnaies de référence : c’est le système de « l’étalon de change-or ». Les accords de Bretton Woods avaient mis en place un change fixe dont l’étalon de change-or était le dollar. Toutes les autres devises évaluaient leur valeur en fonction du dollar ou en fonction de la valeur de l’or en dollars. Ce système de taux de change fixe se caractérisait par son « ajustabilité » : cela conférait à chaque pays signataire de Bretton Woods la possibilité d’apprécier ou de déprécier, de réévaluer ou de dévaluer sa monnaie. Cette possibilité était toutefois conditionnée à l’existence d’une politique « d’ajustement » qui était censée corriger les disparités monétaires nées du caractère ajustable. Le Fonds Monétaire International se chargeait de superviser le plan d’ajustement. Cependant, le système de change fixe reflète bien des inconvénients, notamment au niveau de la mobilisation des capitaux. C’est dans ce contexte que la France et l’Allemagne ont décidé peu à peu de renier les fondements des accords de Bretton Woods et de revenir à la convertibilité en or et non plus en dollars. 1973 fut l’année de la suppression des taux de change fixes mais ajustables. Ce sont les accords de 1976 en Jamaïque qui décidèrent l’adoption du régime de change flottant. Celui-ci était loin d’être une solution de consensus mais plutôt une solution de compromis issue de l’incapacité du régime de change fixe à aller de pair avec des transactions financières telles que les mouvements de capitaux. Dès lors, les valeurs des capitaux mobilisés internationalement.

I- Les avantages du change flottant

En premier lieu, l’utilisation du change flottant offre une alternative pérenne à l’étalon-or. En effet, celui-ci est frappé par des limites d’ordre quantitatif en raison du fait que ce métal précieux commence à être épuisé, sauf aux Etats-Unis. D’autre part, l’archaïsme de l’étalon-or fait que ce système de change est tombé en obsolescence. Dès lors, le recours aux changes flottants permet théoriquement de procéder à des mouvements internationaux de capitaux tout en ne perturbant pas la stabilité des changes sur le marché interbancaire de devises ; les taux d’intérêt directeurs des banques centrales concernées auront ainsi une certaine marge de manœuvre pour s’auto-équilibrer. Par ailleurs, certains pays tels que la Chine (qui opte toujours pour le système de parité fixe des changes) utilisent le change fixe comme arme politique : ces pays accumulent des réserves de change issues de leur balance des paiements excédentaires pour les convertir en « fonds souverains » ; ces fonds serviront à influer sur la politique économique et financière du pays pour contrer l’hégémonie économique des grandes puissances : c’est ainsi par exemple que la Chine se sert de ses fonds souverains pour accumuler des bons trésor émis par les Etats-Unis et ce, pour avoir un moyen de pression sur ces devises. Sur le plan de la balance des paiements, l’utilisation du change flottant permet d’ajuster automatiquement celle-ci, en fonction des appréciations ou dépréciations de la monnaie locale. Par ailleurs, le change flottant facilite la politique monétaire des autorités monétaires qu peuvent réguler à leur guise la masse monétaire en fonction du cours des changes au jour le jour. Lorsque cela s’avère nécessaire, les autorités monétaires peuvent procéder à la réduction des taux d’intérêt ou de la masse monétaire pour juguler l’hyperinflation. Enfin, l’utilisation du change flottant permet de limiter le phénomène de

spéculation en ce qu’il n’y a plus de monnaie de référence et plus de réglementation du marché des changes, contrairement au change fixe dans lequel les spéculations vont bon train sur la base des réserves de change dont le pays dispose.

II- Les inconvénients du change flottant

Tandis que l’absence de panier de devises de référence est censée diminuer le déséquilibre de la balance des paiements et la limitation du phénomène de spéculation, en réalité la balance courante est d’autant plus instable. Par ailleurs, les dires selon lesquels l’utilisation du change flottant permettait contrôler sa politique monétaire est dans certains cas illusoire et non fondée : en effet, pour qu’un gouvernement puisse agir efficacement sur sa politique monétaire, encore faudrait-il que sa monnaie détienne une certaine crédibilité et de la valeur sur le plan monétaire et international. Lorsque les autorités monétaires tentent de juguler les effets d’une hyperinflation grâce au change flottant, elles se heurtent au fait que leur monnaie n’ait pas assez de poids économique sur le marché international des changes.

Section III   : Le choix du régime de change

Pour pouvoir apprécier quel régime de change conviendrait le mieux dans le cadre d’une mobilisation de capitaux telle que celles des fusions-acquisitions internationales, il est indispensable de mettre en exergue le contexte global des régimes de change à travers les réserves de change et les politiques monétaires. Les réserves de change sont des stocks de devises étrangères que la Banque centrale du pays peut conserver soit en nature, c'est-à-dire en or métallique, soit en équivalent c'est-à-dire sous forme de titres obligataires du Trésor (obligations, bons) de pays étrangers. La détention de réserves de change permet de réguler le niveau de taux de change de la monnaie locale. En d’autres termes, les réserves de change constituent une sorte de monnaie de réserve dont les formes les représentatives sont le dollar et l’euro. D’autre part, les réserves de change permettent de maintenir une certaine confiance du marché des changes : en cas d’inflation ou de déflation subite, les autorités monétaires ont un moyen efficace de résister face au déséquilibre de la balance courante des paiements, face à la volatilité des autres devises face à l’insuffisance de crédit…Le Japon et la Chine ont depuis longtemps mené une politique tendant vers l’accumulation massive de monnaies de réserve afin d’endiguer une déflation régulière. En effet, cette politique monétaire permet de contrôler la masse monétaire en circulation selon que le pays veuille favoriser les exportations ou les importations. La compétitivité de la devise nationale face aux devises étrangères constitue ainsi une des préoccupations majeures des autorités monétaires de chaque pays. Mais cette politique monétariste basée sur l’accumulation de réserves de change est fortement liée au système monétaire et financier. Le choix du régime de change est, dès lors, fonction de plusieurs facteurs : les choix économiques du gouvernement, les incidences des chocs monétaires sur le tissu économique…Le choix en question porte soit sur un régime fixe, soit sur un régime flexible ou flottant, soit sur un régime mixte qualifié de « dirty float ». Parmi les régimes fixes, il y a ceux qui sont totalement fixes et ceux qui sont fixés, mais ajustables. Parmi les régimes flexibles, il y a ceux qui sont totalement flottants et il y a les cas spécifiques dont le « flottement indépendant », la « flexibilité dirigée », la « flexibilité limitée ». Parfois encore, le change est temporairement fixe : dans ce cas de figure, les autorités monétaires tentent de maintenir provisoirement et fictivement le taux de change fixe ; cependant ce système ne détient pas les avantages du système de change réellement fixe, dont notamment la stabilité des cours vis-à-vis du commerce international. En cette ère où la mobilité internationale des capitaux est devenue incontournable, il s’avère indispensable de trouver le régime de change qui préserve le bon déroulement des opérations telles que les fusions-

acquisitions qui impliquent une grande mobilité de capitaux. A cela, les réponses sont contrastées car il n’existe pas de régime de change idéal ; l’opportunité de sa mise en œuvre dépend du contexte économique et de l’importance ou non des flux de capitaux du pays. Plusieurs facteurs sont susceptibles d’influencer le choix du régime de change d’un pays : le premier critère est le système économique adopté et son niveau d’ouverture sur l’international : une économie ouverte sur l’international aura tendance à adopter un régime de change fixe et ce, pour plusieurs raisons : tout d’abord, parce que la circulation massive des biens marchands, des services et des flux financiers tendrait nécessaire un ajustement régulier et pénible des cours de change, ce qui serait irréalisable en pratique. Un autre critère, celui de l’inflation est décisif : la réponse des autorités monétaires d’un pays à un choc économique de type « hyperinflation » ne peut s’envisager que vis-à-vis des relations commerciales entretenues avec les partenaires commerciaux ; pour stabiliser cette inflation, les autorités monétaires ont tendance à opter pour un régime de change flottant afin de juguler les chocs monétaires. Cela est d’autant plus vrai lorsqu’il y a une grande mobilité de capitaux entre un pays et ses partenaires commerciaux. Le choix du taux de change est également fonction des chocs internes que l’économie nationale peut supporter. Un autre critère d’évaluation du régime de change idoine est la crédibilité ou non de la politique monétaire de la banque centrale, dans le cas où les autorités monétaires parviennent difficilement à maintenir une politique anti-inflationniste, il est préférable d’adopter un régime de change fixe afin de minimiser la volatilité de la monnaie locale face aux autres devises. Par rapport aux prix à la consommation, le change flexible permet de les stabiliser dans le sens où la fixation des prix n’est pas figée mais ajustée en fonction des de changes journaliers. Ainsi, le choix d’un régime de change est fonction de la structure à la fois macroéconomique et microéconomique du pays : c'est-à-dire que plus l’économie est ouverte sur l’international avec d’importantes transactions et mobilisations de capitaux, et plus le régime de change à adopter devrait être flexible. En effet, il apparaît difficile de maintenir une politique de change fixe alors même que le pays souhaite s’internationaliser en ouvrant son économie aux capitaux étrangers. Cependant, le système de change flottant ne convient pas à tous les systèmes économiques et une évaluation individualisée selon les pays et les systèmes économiques doit être réalisée. Au fur et à mesure de l’application des régimes fixe ou flottant, il s’est avéré patent que les différences entre les effets positifs ou négatifs des deux régimes s’amenuisent et s’estompent progressivement. Selon les résultats issus des études menées dans de nombreux pays africains, l’inflation est nettement plus élevée là où le change est flottant ; tandis que le niveau d’inflation est plus raisonnable dans les pays à taux de change fixe. Pour ce qui est de la croissance productive au niveau de l’économie globale, les deux systèmes de change produisent à peu près les mêmes effets, avec une légère prépondérance pour le change flexible en matière de productivité économique. Mais d’un autre côté également, le change fixe est plus apte à sécuriser les investissements car sa fixité rassure les investisseurs réels et potentiels. A l’inverse, la fixité du change peut également freiner la productivité en raison notamment du fait que ce système freine la mobilisation de capitaux.L’affirmation selon laquelle la différence entre systèmes de change fixe et change flottant tend désormais à s’estomper est appuyée par le fait que, même dans le cas du change fixe, les cours peuvent être ajustables selon le contexte économique, selon le temps de crises selon la nécessité des dévaluations…Parallèlement au régime de change fixe, dans les régimes flottants, il n’existe pas de système entièrement flottant puisque le gouvernement interviendra parfois sur le marché des changes ou sur le taux d’intérêt des banques pour limiter certains effets néfastes du flottement monétaire. En pratique, ces régimes nuancés sont appelés « régimes intermédiaires ». Le choix du régime de change des pays en développement dépend de feux facteurs : tout d’abord, ces pays ajustent leur politique monétaire en fonction

de celle des pays développés. Ensuite, les pays en développement adoptent une politique monétaire selon le contexte économique local, en fonction du niveau de croissance recherchée et selon l’abaissement recherché du taux d’inflation. Grosso modo, l’inflation est moins importante en cas de régime de change fixe que dans le régime de change flottant. En pratique et pour ce qui est de la croissance et de la productivité, le régime de change flottant est plus indiqué dans les pays développés. Par contre, l’inverse est valable dans les pays en développement, c’et à dire qu’on note une croissance plus importante sous une politique monétaire de change fixe. En somme, les régimes intermédiaires semblent être le système idoine pour les pays en développement. Cependant, le choix du régime de change dépend réellement de chaque pays car il n’y a pas de régime de change qui ne présente d’inconvénients et le choix d’un régime intermédiaire tel que le change fixe mais ajustable est souvent très difficile à mettre en œuvre. Ce point de vue qui veut qu’on puisse difficilement opter pour un régime intermédiaire prend le nom de « bipolarisme ». Le choix est particulièrement crucial pour un pays qui enregistre une forte mobilité de capitaux. En effet, ce type de facteur exogène peut engendrer un écart significatif entre la valeur nominale du taux de change et le taux réel. Au cas où il y aurait surévaluation du taux ajusté, les autorités monétaires seraient contraintes de prendre des mesures draconiennes pour stabiliser la parité. La mobilité des capitaux, dont ceux utilisés pour les transactions telles que les fusions-acquisitions influe donc de façon conséquente sur le choix du change applicable. Certains économistes préconisent la limitation des sorties ou entrées de capitaux afin de stabiliser la parité de la monnaie. Lorsqu’un taux de change est arrimé ou autrement dit ajusté en fonction d’un étalon fixe, les limitations aux sorties des flux financiers permettraient de contenir les variations des cours de change mais seulement pour une durée limitée. Les limitations aux entrées favoriseraient une indépendance monétaire dans le cas où le système de change serait souple. Cependant, ce type de mesures a une efficacité limitée dans le temps. Les limitations aux sorties aussi bien que les restrictions aux entrées ont des effets limités dans le temps.Ainsi, la thèse du bipolarisme réaffirme la nécessité d’adopter une position ferme consistant soit un système de change fixe soit un régime flottant. En effet, les régimes intermédiaires sont hybrides et ne font que se rapprocher plus ou moins des deux systèmes fixe et flottant. Cette politique ciblée tend à fusionner le change nominal de l’inflation réelle. Quant aux dangers de l’ancrage des cours de la monnaie par rapport à une devise-étalon forte, les risques sont nombreux : lorsque par exemple une monnaie est indexée à l’euro, au dollar ou au yen, les exportations du pays peuvent pâtir de l’appréciation de la monnaie de référence. Inversement, la dépréciation de la devise prise en tant qu’étalon favorise la politique d’exportation des pays en développement.

Chapitre II   : L’opération de fusion

Section I   : Fusion-absorption

La fusion-absorption est une stratégie opérationnelle visant pour une ou plusieurs sociétés à transmettre à une société déjà existante l’intégralité de leur patrimoine, aussi bien l’actif que le passif.A l’issue de cette opération de transmission de patrimoine, les sociétés ayant transféré ledit patrimoine sont juridiquement considérés comme dissoutes et non liquidées. Les apports des associés des anciennes sociétés dissoutes reçoivent rémunération : celle-ci se matérialise par l’octroi de titres sociaux représentatifs des nouveaux droits sociaux dans la société qui a procédé à l’absorption. Cependant, lorsque les titres sociaux attribués aux associés des sociétés dissoutes sont insuffisants en terme de valeur pour compenser leurs apports sociaux dans la société préexistante, il y a lieu à versement de soultes au profit des sociétés dissoutes

nouvellement fusionnées. En terme de qualifications terminologiques, on parle de société absorbante pour qualifier celle qui demeure à l’issue de l’opération de fusion, que ce soit aussi bien d’une société préexistante qu’une société nouvelle. La société absorbante absorbe aussi bien l’actif des sociétés dissoutes que leurs passifs. Son capital social augmente aussi bien que le nombre d’associés car les associés ou actionnaires de l’entité absorbée deviennent de droit associés dans la société absorbante. Quant aux sociétés absorbées, elles disparaissent pour ne faire qu’une avec la société absorbante et les associés de la société absorbée demeurent associés mais au sein désormais de l’entité absorbante. On désigne par « société apporteuse » la société absorbée ou plus généralement, celle qui contribue à un apport partiel d’actif. La société bénéficiaire de l’apport désigne la société déjà préexistante ou la société nouvelle qui tient lieu de société absorbante au lieu et place des entités dissoutes. La société nouvelle désigne la société absorbante qui n’a pas procédé à une fusion-absorption mais par fusion avec création de société nouvelle.

Section II   : Fusion par création de société nouvelle

Tout comme pour la fusion-absorption, la fusion par création de société nouvelle engendre trois conséquences : la transmission de l’intégralité du patrimoine de la ou des sociétés absorbées au profit de la société absorbante préexistante ou à la société nouvelle. La deuxième tient au fait que les sociétés absorbées sont dissoutes sans qu’il y ait lieu à leur liquidation. Cette conséquence est d’une très grande importance puisque cela évite les formalités juridiques, fiscales et de publicité liées à l’opération de liquidation. Enfin, il est à noter que les associés de la ou des sociétés absorbées deviennent de droit associés dans la société absorbante.

Section III   : Régime et choix des opérations de fusion

Les opérations de fusion-acquisition, communément appelées aussi M&A pour Merger & Acquisitions) entrent dans le cadre des restructurations d’entreprises. C’est l’un des moyens à la disposition des entités économiques pour racheter une autre entreprise. Il s’agit le plus souvent d’opérations financières d’envergure, notamment dans le cas des fusions-acquisitions internationales. Dans ces opérations de restructuration, il y a plusieurs degrés d’acquisition : cela peut être une fusion totale des sociétés ou tout simplement se limiter à une prise de participation : dans ce cas l’intégrité de la société apporteuse est préservée et il n’y a pas de dissolution. L’une des raisons d’être de la fusion-acquisition est l’expansion des entreprises afin de générer une masse de profits plus importants : c’est le système dit de la « croissance externe », c'est-à-dire que l’expansion de l’entité économique se fait par regroupement sociétaire avec création de société nouvelle ou non.Il existe plusieurs catégories de fusions-acquisitions : leur typologie dépend d’une part de la taille des sociétés et d’autre part, de l’activité des entreprises. Selon la taille des entreprises et des sociétés, il peut y avoir fusion par absorption ou fusion par création de société nouvelle qu’on appelle également «  fusion égalitaire ». L’opération de fusion par absorption qu’on appelle aussi « fusion annexion »est inégalitaire dans le sens où les entreprises en présence (sociétés absorbées, sociétés absorbantes) sont de différentes tailles et c’est précisément cette inégalité qui permet à l’une des entreprises d’absorber les autres. Quant à la fusion par création de société nouvelle, elle est bel et bien égalitaire dans le sens où les entreprises concernées se valent les une les autres au niveau de la taille : ne pouvant ainsi s’absorber, elles décident dans ce cas d’associer leur patrimoine pour former une société nouvelle. Il est à noter cependant que ce type de fusion reste assez rare dans la pratique, car difficilement réalisable à plusieurs niveaux. On lui préfère presque toujours la fusion-absorption.

Après le critère de la taille des entreprises, il y a le critère du but économique et stratégique : ce critère permet de distinguer la fusion en concentration horizontale, la fusion en concentration verticale, le conglomérat ou fusion conglomérale, la fusion diversifiée…La concentration ou fusion horizontale s’inscrit dans le cadre d’un même secteur d’activités dans lequel plusieurs sociétés concurrentes se rapprochent. Il s’agit donc d’un rachat d’entreprises concurrentes qui a deux objectifs : le premier est de renforcer la concentration et la position dominante des entreprises leaders dans leur secteur respectif, en alliant leur force et en brisant la concurrence. Le deuxième objectif est de réduire les coûts unitaires des entreprises prises individuellement en alliant leur capital-investissemnt. Pour ce qui est de la fusion verticale, il s’agit avant tout d’une opération consistant à racheter les fournisseurs, les clients ou les distributeurs et ce en amont ou en aval. Lorsque l’intégration se fait en aval, l’objectif est de contrôler ses distributeurs. Lorsque l’on parle de conglomérat ou fusion conglomérale, il s’agit d’entreprises groupées en vue d’un objectif de diversification des activités de chacune d’elles : ces groupes de sociétés se créent ainsi en considération de l’opportunité uniquement financière du regroupement. La raison d’être de ce conglomérat de sociétés ne réside donc pas sur une logique productive précise mais sur la volonté de diversifier les activités des sociétés du groupe, ainsi ces entreprises réunies en conglomérat entendent réduire les risques de baisse de productivité et de rentabilité des ventes grâce à la couverture de plusieurs secteurs d’activités. En général, ces fusions conglomérales sont assez fortement règlementées du fait de leur impact sur le marché de l’offre et de la demande. En effet, l’abus de la fusion conglomérale peut amener les entreprises concernées à des pratiques anticoncurrentielles tels que l’abus de concentration, l’abus de position dominante…Le choix de du type de fusion est fonction, non seulement des pratiques dans tel ou tel secteur de l’économie, de l’opportunité de l’opération, tant au niveau stratégique que financier. Sur le plan stratégique, l’opportunité de la fusion est justifiée par la nécessité d’une synergie productive entre les entreprises concernées. L’union stratégique permettrait de créer plus de valeur ajoutée qu’une seule entité isolée. Les facteurs de production seront mis en commun afin de réduire les coûts unitaires et d’obtenir une économie dans les dépenses de fonctionnement et de production. Ainsi, les marchés financiers exigent d’une opération de fusion-acquisition que celle-ci les informe sur l’économie des coûts réalisables. Un autre motif stratégique des fusions-acquisitions réside dans la volonté de maîtriser un pan de l’économie en contrôlant un ou plusieurs secteurs en amont et en aval. C’est ainsi qu’on aboutit parfois à des situations monopolistiques dans lesquelles la société absorbante tient une position de leader dans une branche d’activité. Et dans ce type de cas, les autorités régulatrices du marché de la concurrence ont tendance à se montrer fermes face aux entreprises qui entendent s’approprier tout un marché ou un pan de marché, notamment au niveau de la fusion verticale car c’est le type de fusion qui présente le plus de risques pour les concurrents : ex : un groupe d’entreprises ayant fusionné peut mettre en place des pratiques anti-concurrentielles tels que l’abus de dépendance économique, une situation par laquelle une entreprise contrôle toute une chaîne d’activités, du principal fournisseur au distributeur au plus bas de la chaîne de production. Mais en fusionnant, notamment dans le cas de la fusion conglomérale, les entreprises entendent de même diversifier leurs activités et élargir leur champ d’action économique. En effet, dans le conglomérat, les firmes en présence opèrent une concentration à l’horizontale, entre secteurs différents. Mais l’opportunité de la diversification des marchés se justifie également par son motif socio-économique : en effet, la combinaison stratégique de plusieurs firmes permet de stabiliser les revenus perçus par les associés ou les actionnaires dans le sens où le capital social ainsi que le chiffre d’affaire générés seront plus conséquents. La rémunération des titres sociaux à travers la répartition des bénéfices est ainsi assurée et pérennisée, en même temps

que les conséquences économiques fâcheuses sont évitées. Par exemple, les entreprises fusionnées auront la possibilité d’éviter que ne surgissent des situations de débandade telle que la faillite, la procédure collective d’apurement du passif…Ces situations conjoncturelles peuvent être évitées en unissant et en fusionnant les patrimoines des divers acteurs économiques. D’autre part, l’intérêt d’une fusion réside également dans ce que les compétences des entreprises sont partagées entre elles : or il est bien connu que chaque acteur de la vie économique a, selon son secteur, une compétence et un savoir-faire particuliers. Cette compétence se situe à plusieurs niveaux : elle peut être principale, secondaire, en amont ou en aval…Lorsqu’elles sont fusionnées, ces diverses compétences dont chaque entreprise dispose permettent d’être doublement concurrentielles sur le marché, la force de l’union et de la fusion consiste à ne pas négliger les compétences secondaires dont disposent les autres entreprise. Cette vision dynamique permet de combler les lacunes d’une entreprise donnée. Les activités qui lui étaient autrefois secondaires prennent une importance nouvelle et sont du coup valorisées. En effet, dès lors que les compétences sont partagées, il y va de l’intérêt du groupe de sociétés d’en tirer profit afin d’accélérer l’extension des champs d’activités figurant dans l’objet social du groupe. Ainsi, les fusions-acquisitions sont le moyen idoine pour réaliser cette extension dans les plus brefs délais. Par ailleurs, le recentrage et l’union des compétences permet un meilleur découpage a posteriori de celles-ci : en effet, il y aura lieu à restructuration des stratégies de production et des facteurs de production. Cette réorganisation interne devra se faire en fonction de l’objectif de rentabilité et selon les compétences des sociétés fusionnées.Parmi les raisons poussant les sociétés à fusionner, il y a également le fait de vouloir percer et intégrer des marchés situés à l’étranger. La première raison qui pousse ces firmes à vouloir intégrer des marchés à l’étranger reste bien évidemment la recherche d’un profit maximal par le biais d’un accès privilégié à un réseau de distribution préexistant (celui de l’absorbé) et bien sûr, corollairement à toute délocalisation, une baisse des coûts de production. Cette conquête des marchés étrangers est devenu aujourd’hui un impératif vital pour les entreprises connaissant la saturation de leur marché d’origine. Autrement dit, lorsqu’une entreprise a suffisamment exploité un produit x sur un marché donné, pour éviter la stagnation et continuer son expansion, seul l’intégration d’un réseau plus condensé reste la solution. En dehors de la recherche de nouveaux marchés et l’augmentation de production, les opérations de fusion-acquisition transnationales sont parfois aussi motivées par le désir de réduire le coût de production. En effet, d’un pays à l’autre, les coûts de production diffèrent et seul la délocalisation via le recours à la fusion (transnationale) avec une entreprise étrangère reste la meilleure des solutions pour soulager la trésorerie de la société.Outre ce qui a été dit précédemment, la fusion peut être également la solution idoine pour une société de s’insérer en finesse sur un marché étranger dans le sens où il est beaucoup plus facile de maîtriser tous les paramètres de production (préexistence d’un appareil productif) en rachetant un partenaire local plutôt que d’opter pour la solution de la filialisation. Il faut ajouter en sus de tout cela que, cette technique sociétaire demeure la meilleure arme à la disposition des agents économiques aujourd’hui pour battre en brèche les mesures de protectionnisme étatique telles que les barrières tarifaires douanières, mais également les barrières non tarifaires tels que les quotas d’importation. D’un autre point de vue, l’opération de fusion-acquisition permet de renforcer le pouvoir des actionnaires ou associés de la firme dans le sens où un élargissement des actionnaires permettrait de renforcer la firme au niveau social. Plus il y a d’actionnaires et plus les pouvoirs décisionnels vont dans le sens d’une plus grande extension de la firme. En effet, les actionnaires qui ont contribué à l’expansion de leurs firmes réciproques iront généralement dans le sens d’une nouvelle expansion par le biais de nouvelles fusions-acquisitions. Autrement dit, les associés recherchent le profit et la rentabilité par l’exploration de nouveaux

secteurs d’investissement. Le choix du type de fusion (horizontale, verticale, conglomérale…) est fonction des secteurs de rentabilité actuels ou potentiels : en d’autres termes, les entreprises du même secteur auront tendance à s’absorber dans l’hypothèse où ledit secteur est rentable ; dans l’hypothèse où plusieurs entreprises opèrent dans des secteurs n’offrant pas un seuil de rentabilité suffisant, ces même entreprises ont tendance à vouloir explorer de nouveaux secteurs grâce à des fusions-acquisitions multisectorielles. D’autre part, la fusion des firmes emporte unification des modes de gestion et donc, amélioration et complémentarité des systèmes de production, de trésorerie et de comptabilité ; La stratégie globale de la nouvelle firme s’en trouve meilleure, avec des activités plus élargies et des méthodes de gestion combinées. Autre objectif d’une opération de fusion-acquisition, c’est la revalorisation de capitaux d’entreprises cotées suer les marchés financiers et boursiers.

Chapitre III   : La crise financière actuelle

Section 1   : Les origines

La crise financière actuelle est issue de plusieurs crises conjuguées, à savoir les crises des régimes de change, les crises au niveau du marché de la Bourse, les crises des banques… Toutes ces crises à répétition ont profondément affecté les marchés financiers. Il faut savoir que les crises financières mondiales ont frappé les pays depuis le XIXeme siecle. Dans la période allant de la fin de la seconde guerre mondiale au début des années 1970, la crise financière n’a eu que des effets relativement limités : par exemple, seul le marché de la Banque était affecté. Mais à compter des années 1970, le phénomène s’empire et on assiste à des crises multiples, par exemple une crise bancaire couplée à une crise de change. Prises individuellement, ces crises ne représentaient pas un danger insurmontable, mais c’est précisément parce que les crises bancaire, de change et boursière se sont cumulées au même moment qu’elles sont devenues fatales pour l’économie mondiale ; a côté de cela, chacune de ces crises entraîne un effet boule de neige qui contamine progressivement d’autres secteurs et domaines. En conséquence, on assiste à la manifestation de phénomènes tels qu’une profonde crise monétaire, des difficultés au niveau du crédit, des problèmes de liquidités… Ces crises cycliques sont intrinsèques aux économies de marché. Plus récemment, une grande vague de crises financières a sévi ; celle-ci a débuté en 2007 et persiste jusqu’à maintenant. Concrètement, la dernière crise financière se manifeste par un déclin du crédit et une profonde crise au niveau des liquidités. Cette crise de juillet 2007 est née de l’éclatement de la bulle spéculative du marché du crédit et notamment de la crise des « subprimes ». Historiquement, la crise des subprimes s’est déclenchée au milieu de l’année 2006 avec le grand krach boursier au niveau du marché de l’immobilier et des prêts hypothécaires américains. Ce sont précisément ces prêts à risques qu’on qualifie de subprimes. Les emprunteurs qui avaient soussigné ces prêts à risques n’ont pu honorer leur remboursement, causant ainsi la déchéance du vaste marché de l’immobilier américain. Puis en juillet 2007, ces prêts à risques qui n’ont pas été remboursés ont été mis à prix selon une procédure d’adjudications qui n’a malheureusement pas trouvé de preneur. Ces titres de prêts n’ayant pu recevoir d’adjudicataire, ils n’ont pu être retracés dans les livres comptables. Par ailleurs, ceux qui détenaient ces titres ont perdu toute chance de pouvoir les liquider. Ensuite, cette méfiance à l’égard des titres subprimes s’est étendue à toutes formes de titres de créances faisant appel aux banques ou au marché de la Bourse.En 2008, la crise financière entre dans sa seconde phase. Celle-ci se caractérise par l’état de cessation des paiements de nombreuses institutions financières des Etats-Unis. Certaines de ces institutions financières proches de la déconfiture ont pu bénéficier de l’aide de la Réserve Fédérale Américaine, tandis que les autres ont été soit rachetés par des firmes opérant dans

l’assurance et le rachat de crédit, soit par leurs concurrents, soit encore ont encouru une procédure de liquidation en vue de l’apurement du passif. En Europe, la crise frappe également très sévèrement de grandes institutions financières. Pour ce qui est de leur sauvetage, il a échu principalement aux Etats concernés ainsi qu’à la Banque centrale européenne de les sauver. Une des preuves manifestes de l’ampleur de la crise financière est la nationalisation de deux géants de la Finance, à savoir Fannie Mae et Freddie Mac en 2008. Si l’on remonte à 2007, la crise trouve son origine dans l’irrationalité de la politique monétaire engagée par le très conservateur Alan Greenspan au sein de la Fed. Celui-ci a introduit des pratiques financières nouvelles mais qui ont échoué. Parmi les dirigeants qui ont accentué la crise financière actuelle, George Bush et le premier ministre Gordon Brown sont en tête de liste ; viennent ensuite les dirigeants des compagnies d’assurance et des sociétés cotées en Bourse. La Banque fédérale américaine a procédé à un abaissement trop prononcé du taux directeur, ce qui fait qu’il y a eu un excès de liquidités monétaires et donc une création de bulle spéculative immobilière. La crise du marché du crédit immobilier a entraîné l’apparition massive des établissements de rachat de crédit. Cela a entraîné une chute des prix de l’immobilier et les institutions de crédit ont donc cédé les créances qu’elles détenaient auprès d’organismes tels que les fonds de pension, les organismes de rachat hypothécaire, d’autres banques spécialisées. Tout ceci s’est propagé à l’ensemble des établissements financiers et les a fortement fragilisés.

Section 2   : Les enjeux

L’enjeu principal dégagé à l’issue de la crise financière actuelle est de renflouer les grands établissements financiers victimes de la crise des subprimes, de la crise des liquidités… Il existe actuellement trois méthodes permettant aux autorités monétaire de procéder ou tenter de procéder au sauvetage des établissements financiers : la première consiste à recapitaliser les banques et institutions de crédit en leur prêtant de l’argent ; cette action initiée par l’Etat britannique a été suivie massivement par les autres Etats européens et a maintes fois prouvé son efficacité. La deuxième action consiste pour l’Etat à garantir les emprunts effectués par ces établissements financiers en faillite afin d’assurer le refinancement des marchés financiers en manque de liquidités. La troisième action consiste à mettre de côté les actifs à risques selon le « Plan Paulson ». Cette crise financière qui subit actuellement a rendu inévitable l’interventionnisme des Etats ayant subi de plein fouet les effets de la crise. Le renouveau de l’interventionnisme étatique est salué par les analystes comme représentant le déclin du libéralisme à outrance et la renaissance du keynésianisme. En effet, le libéralisme est critiqué pour son absence de réglementation et de contrôle des marchés, eu égard au nombre croissant de nouveaux marchés financiers qui voient le jour.Quant aux revendicateurs du libéralisme économique, leur enjeu est de démontrer que la récente crise financière n’est pas le fait d’un libéralisme à outrance mais a été engendré par une politique monétaire démesurément tournée vers l’expansionnisme ; les libéralistes soutiennent que c’est le prêt aux ménages en difficulté, orchestré par les autorités américaines et imposé aux banques, qui a fait s’écrouler les marchés financiers. En fin de compte, les perspectives combinées des libéralistes et des keynésiens seraient globalement d’avoir des marchés financiers libres mais avec des interventions de l’Etat, ponctuelles selon les souhaits des libéralistes et récurrentes pour les keynésiens.

Partie II   : Analyse du risque de change dans des opérations de fusions-acquisitions  

Encouragé par une crise financière mondiale dont l’ampleur et la portée ont plus que surpris les acteurs de l’économie internationale, les fusions-acquisitions transfrontalières sont apparues aux entreprises comme étant sans doute l’une des seules « bouées de sauvetage » viables à laquelle elles pouvaient encore espérer se raccrocher pour « sortir la tête hors de l’eau ». En effet, de par leur mécanisme particulier, ces opérations restent bel et bien encore le moyen idéal pour les entreprises dont les secteurs d’activités sont arrivés à maturité ou à saturation, de préserver sinon d’étendre leurs acquis au niveau local ou national vers des perspectives de réseaux internationaux, tout en esquivant les aléas financiers de la « filialisation ». Outre cet aspect des choses, il faudra encore citer certainement un autre argument de taille à la cause de la fusion-acquisition  qui explique encore une fois l’engouement tangible de nos jours des entités économiques internationales à son égard : c’est bien sûr la possibilité que le mécanisme offre de contourner aisément les barrières tarifaires (droits de douanes et assimilés) et non tarifaires (quota d’importation…) des marchés étrangers. Néanmoins, malgré ses attraits indéniables, les opérations de fusions-acquisitions transfrontalières restent encore bien restreintes au niveau de l’espace économique européen. En effet, lorsqu’elles ne lui sont pas totalement hostiles comme aux Pays-Bas, en Suède, en Grèce ou encore en Autriche, les législations européennes soumettent la plupart du temps les fusions-acquisitions transfrontalières à des conditions restrictives draconiennes. Toutefois, conscients de l’évolution des mœurs et des techniques économiques internationales, certains pays européens comme l’Allemagne ont quant à eux, (depuis le 20 Avril 2007), autorisés à travers leur législation ces types d’opérations. Une dynamique suivie par l’Union Européenne puisqu’en 2003, celle-ci initia à son tour un projet de directive tendant elle aussi à promouvoir les fusions transfrontalières à l’intérieur de l’espace européen. Cependant, même si elle a le vent en poupe, la fusion-acquisition internationale n’en présente pas moins des inconvénients de taille dont l’un des principaux demeurent aujourd’hui plus que jamais le risque de change. Pour cerner tous les aspects de ce problème, il nous apparaît judicieux d’effectuer successivement une analyse statique (chapitre 1) puis une analyse dynamique (chapitre 2) du phénomène.

CHAPITRE I   : Analyse statique du risque de change dans les opérations de fusion- acquisition

Section I   : Les régimes du taux de change   : premier facteur essentiel de risque

I – Le régime du taux de change flottant

Une opération de fusion se réalise selon les cas soit par :a) sortie de trésorerie ;b) achat en titres ;c) ou enfin par un mécanisme hybride faisant appel aux deux techniques précédentes.

Lorsqu’elle est réalisée en capital, par sortie de trésorerie, une opération de fusion-acquisition transfrontalière reste dépendante de la parité des monnaies de transaction, autrement dit de la fluctuation des cours des devises en jeu, surtout lorsque les opérations en question sont effectuées en cours « spot », c'est-à-dire au comptant. Une telle dépendance peut présenter, suivant les contextes économiques, financiers et temporels, un risque plus ou moins élevé pour l’une ou l’autre partie. Aujourd’hui, face à un système de change flottant quasi globalisé dans la plupart des grandes économies mondiales, le principal risque auquel s’expose ce type d’opération repose principalement sur l’incertitude de connaître la valeur exacte du taux de

change des monnaies en cause à la date de sa réalisation (facteur temporel). En effet, étant donné le montant astronomique des sommes mises en jeu dans les opérations de fusion (faut-il rappeler par exemple que l’une des opérations de fusions les plus marquantes enregistrées dans les annales de l’histoire, en l’occurrence celle de Vodafone/Mannesmann en 1999/2000, qui avait coûté pas moins de 203 milliards de dollars), le risque de change peut ainsi réellement être un facteur de surenchère des transactions (du fait entre autres des primes de risque) qui peut risquer de mettre carrément en péril, à terme, la viabilité des desseins de l’absorbant s’il n’a pas été suffisamment pris en compte lors du processus de « due diligence » préalable à la fusion. C’est ainsi sans doute l’une des raisons aussi des réticences affichées de certaines législations nationales à l’égard des fusions-acquisitions transfrontalières. Le risque ainsi identifié ne disparaît pas pour autant si la transaction s’opère sur la base d’un achat en titres. En effet, admettons qu’une entreprise européenne décide d’absorber une société américaine en lui rachetant tous ses titres. Si au moment « t » de la concrétisation de l’opération, le dollar se déprécie, la contre-valeur euro des actions américaines acquises chuteront inévitablement, ce qui n’est évidemment pas dans l’intérêt de l’absorbante. Même si ce risque de change est, il faut le dire, plus marqué lorsque les opérations de fusions sont envisagées entre des sociétés des pays du « Nord » et du « Sud », il ne disparaît pas pour autant complètement lorsque celles-ci s’effectuent entre pays du « Nord ». Tout est question en effet de contexte économique. Pour illustrer notre propos, il suffit ainsi de se rappeler par exemple la situation à laquelle s’était exposée les Etats-Unis et le Canada durant la crise financière asiatique de 1997-1998. En effet, bien qu’étant tous deux des pays dits économiquement forts, à l’époque le Canada avait tout de même connu une dépréciation fort notable de sa monnaie face au dollar américain. Une situation qui s’était expliquée par la différence des schémas économiques des deux pays : en effet, le Canada étant un pays plus exportateurs qu’importateurs, à la différence des Etats-Unis, le choc financier asiatique avait ainsi porté un coup non négligeable à l’économie canadienne qui précipita la chute des cours de sa monnaie. Il est ainsi évident que dans de telles situations imprévisibles, les risques de change, même entre pays du « Nord », ne s’effaceront pas intégralement.

II- Le régime du taux de change fixe

Si le risque de change reste comme nous venons de le voir principalement lié à l’adoption des pays en jeu d’un système de change flottant, il est utopique de croire que celui-ci serait totalement nul si les systèmes en question reposaient sur le régime de change fixe. Le point mérite en effet d’être abordé car il peut sembler de prime abord qu’un tel système, de par son chevillement à une monnaie étalon de référence, présente toutes les sécurités suffisantes pour mener à bien de telles transactions. Mais ce serait faire là une abstraction totale du risque de dévaluation que pourrait connaître à tout moment l’une des monnaies en cause, et partant des primes de risques liés à l’augmentation des taux d’intérêt nationaux. Une illustration patente de ce phénomène est aisément observable dans les pays qui, comme l’Argentine ou Hong-Kong, ont décidé de rattacher de façon inflexible leur monnaie au dollar américain par la création d’une caisse d’émission.Toutefois, malgré ces risques évidents, les fusions-acquisitions entre pays du Nord et pays du Sud peuvent comporter aussi leurs avantages non négligeables.

Section II   : Les régimes du taux de change   : un facteur multiplicateur des fusions transnationales

I- Le régime flottant : un système à double tranchantParadoxalement, le risque de change peut apparaître également comme un facteur catalyseur dans les fusions transnationales. En effet, grâce aux différentiels des cours de change dans le système du régime flottant, les entreprises qui en ont la faculté (monétaire) peuvent aisément absorber les entreprises en mauvaise posture financière.

CHAPITRE II   : Analyse dynamique du risque de change dans les opérations de fusions- acquisitions

Avec un niveau atteignant près de 47% de l’ensemble des opérations de fusions-acquisitions, soit un montant de plus de 4 500 milliards de dollars, les fusions transnationales constituent bel et bien la tendance du moment des opérations de capital-investissement sur les marchés financiers internationaux. Initiées dans la majorité des cas par des entreprises originaires des pays du Moyen-Orient, d’Asie ou généralement du « Sud », ces opérations s’exposent malheureusement à des risques multiformes, corollaires des risques de change vu précédemment (section I). Mais elles peuvent aussi constituer de formidables opportunités (section II)…

Section 1   : Les principaux dangers latents liés au risque de change dans les fusions transnationales Nord/Sud

I – Les réactions des marchés financiers

S’opérant de plus en plus au niveau des marchés financiers, les fusions-acquisitions sont désormais soumises elles aussi à la logique spéculative des actifs sous-jacents de ces derniers : en l’occurrence pour ce qui nous concerne, la fluctuation des taux de change. Un facteur spéculatif primordial dans ce genre de transaction peut engendrer bien des conséquences fâcheuses sur la suite des évènements si les acteurs impliqués n’y prennent suffisamment garde. En effet, en admettant par exemple que les entreprises concernées soient cotées en bourse (une entreprise chinoise A entend absorber une société française B), la simple annonce officieuse de la transaction pourrait provoquer la méfiance des marchés et entraîner de suite une chute inopinée de la valeur des titres qui, couplée au risque de change, pourrait à ce moment là soit faire avorter la fusion, soit enrayer plus tard sa viabilité si toutefois les parties en continuaient la concrétisation. Plus grave encore, ce genre d’aléa spéculatif pourrait même entraîner la fragilisation de l’acquéreur dans le sens où il aura non seulement perdu énormément d’argent dans le processus, mais aussi une bonne part de sa crédibilité auprès de ses investisseurs.

II - Le risque de change   : un outil d’hégémonisation à la disposition des entreprises occidentales   ?

Selon la dernière enquête menée par la BRI concernant les volumes quotidiens totaux des marchés de change, il est apparu que le dollar et l’euro dominent largement les transactions en devises des opérations effectuées par les agents économiques au niveau des marchés financiers et ce à hauteur respectivement de 86% du total des transactions pour le dollar américain et 37 % pour l’euro. Face à ces données éloquentes, et devant la croissance exponentielle des opérations de fusions (transnationales) sur les marchés financiers, il apparaît

fort légitime de s’interroger sur la question de savoir si le risque de change ne constituera pas à l’avenir, ou n’a pas d’ailleurs déjà constitué aujourd’hui un outil d’hégémonisation privilégié à la disposition des entreprises occidentales pour servir leurs desseins néo-impérialistes dans les pays du « Sud » et les pays économiquement plus faibles en général ? Si la réponse à la question semble de prime abord « manichéen », en réalité, elle est loin de l’être. Certes, les opérations de fusion servent avant tout aux entreprises comme nous l’avons déjà vu à renforcer leur position au niveau de certaines zones géographiques. Cependant, étant donné les récentes tendances des marchés financiers qui tendent à démontrer que dernièrement ces types d’opérations demeuraient surtout le fait d’entreprises moyen-orientales ou asiatiques, notre théorie manichéenne s’écroule d’elle-même. Sans entrer précocement dans le débat qui sera l’objet de notre 3e partie, il semble que ce phénomène s’explique tout simplement par le fait qu’aujourd’hui, peu importe « l’affiliation » monétaire qu’une entreprise puisse avoir, du moment qu’elle s’assure de bien gérer le risque de change auquel elle s’expose, elle a l’opportunité de s’engager dans une politique expansionniste à l’instar des grandes sociétés occidentales.

Section II   : Les opportunités liées au risque de change

Malgré tous ses inconvénients, le risque de change peut aussi offrir certaines opportunités aux entreprises selon, généralement, leurs zones géographiques.

I – Cas des entreprises occidentales

Au-delà du risque de change qu’il encourt lors de la concrétisation de la fusion, l’absorbant peut, s’il a bien calculé son « coup », en tirer des profits très avantageux. En effet, si la cible absorbée a un potentiel important notamment en termes d’actifs ou encore en termes de réseau de distribution, l’absorbant pourra espérer escompter aisément une synergie de recettes conséquente qui lui permettra d’amortir très rapidement son investissement initial. Ce fut par exemple le cas lors du rachat par Pernod-Ricard des actifs de Seagram.Mise à part cette perspective de synergie de recette, le risque de change peut également, comme il a déjà été dit plus haut, un moyen de pénétration facile des marchés étrangers par les entreprises.

II – Cas des entreprises originaires des pays émergents

Lorsque la fusion est l’initiative d’une entreprise originaire d’un pays émergent, l’opération peut présenter plusieurs avantages pour cette dernière, notamment dans le cas où l’absorbé est une société européenne occidentale de manière générale. L’un des principaux avantages tangible reste ainsi évidemment l’accès à un réseau de distribution solide et bien structuré. Par contre, lorsque l’opération n’est pas à l’initiative de l’entreprise en question, ce sera sur le risque de change que celle-ci devra compter pour s’en sortir, si la fusion (amiable dans ce cas) est la seule voie envisageable pour sa survie. En effet, en supposant que le secteur d’activité qu’il exploite soit un secteur porteur à valorisation élevée, l’entreprise à absorber pourra jouer sur « l’effet d’aubaine » pour attirer les éventuels investisseurs intéressés par le rachat. Tel fut le cas par exemple en 2006 lorsque EDF avait mis sur le marché sa filiale EDF Energies Nouvelles.

CHAPITRE III   : Synthèse général des facteurs liés aux risques de change au niveau des opérations de fusion-acquisition

Section I   : Aspect international du problème

Avec plus de 47% du total global des opérations de fusion-acquisition en 2007, les fusions transnationales dominent désormais l’essentiel des marchés financiers. Devant cette internationalisation des transactions liées à la fusion, il est devenu désormais incontournable d’intégrer les risques financiers spécifiques à ce type d’opération dans les prévisions pour en limiter les incidences financières fâcheuses. Parmi ces risques, le principal est constitué, comme nous l’avons vu, par le risque de change.

Section II   : Aspect national du problème

Au niveau local les transactions de fusion-acquisition ne présentent pas spécialement de risques particuliers liés au change étant donné que l’opération s’effectue dans une monnaie unique : la monnaie locale du pays.

Partie III   : SUGGESTIONS ET RECOMMANDATIONS

Chapitre I   : Recommandations selon les entités

Section 1   : Les banques primaires

Les banques ont un rôle décisif à jouer dans la couverture des risques de change, notamment dans le contexte des opérations de fusions-acquisitions transfrontalières. En effet, les banques sont les organismes chargés de réguler la politique monétaire au travers des cours de change provenant de la parité fixée par la Banque centrale de chaque pays. C’est l’efficacité du système bancaire qui détermine les effets du change sur des flux financiers et des mobilisations de capitaux telle que dans l’opération de fusion-acquisition. En contrôlant la parité du change selon les besoins de l’économie et des acteurs de la vie économique, les banques ont les moyens de revitaliser l’économie nationale en offrant des cours de change favorables à la circulation des flux de capitaux. Les banques sont les acteurs principaux de la stabilisation monétaire et financière et de ce fait, elles sont censées sécuriser et fiabiliser le système financier contre les risques de change. Ceux-ci proviennent de ce que les cours de devises utilisées pour l’opération de fusion-acquisition transfrontalière subissent des fluctuations pendant la phase d’engagement, voire de règlement des actifs et capitaux de ladite opération de fusion. Les banques, et notamment les banques primaires, ont un rôle préventif à jouer pour éviter que les opérations financières transnationales et transfrontalières telles que les fusions-acquisitions ne soient sujettes à risques car cela aurait plusieurs conséquences fâcheuses : par exemple, la société apporteuse, c'est-à-dire la société absorbée, courrait le risque de voir la valeur de ses apports sous-évaluée à cause d’une parité des changes injuste, alors même que les associés de la société absorbée sont appelés à devenir de droit les nouveaux associés de la société absorbante. Leurs droits sociaux, à travers leurs titres sociaux, s’en trouveraient alors compromis. D’autre part, lorsqu’une des sociétés absorbées était également associée dans une autre société, les droits éventuels de celle-ci sur la société absorbée seraient tout autant compromis que ceux des associés de la société absorbée.

Section 2   : L’Etat

En dehors des organismes et institutions financières faisant partie du système bancaire, l’Etat devrait tenir le premier rôle dans la régulation en amont du marché des changes. Cela est essentiel, notamment dans les pays en développement dans lesquels la parité des changes est on ne peut plus instable du fait de la faiblesse de la monnaie de ces pays face à la monnaie-étalon. D’ailleurs, ce rôle de l’Etat se cristallise à travers les actions de la Banque centrale d’un pays pour imprimer une politique monétaire sécurisante et fiable au regard des divers acteurs économiques. Cette recommandation d’un Etat interventionniste doit faire fi des opinions classiques et néolibérales qui entendent cantonner l’Etat au rôle de pourvoyeur de Justice, de défenseur des personnes et des biens et de gardien de la paix et de la tranquillité publiques. Selon ces théories anti-interventionnistes, la bonne marche de l’économie ne peut se réaliser qu’au travers du principe de la libre concurrence et des lois du marché. Toujours selon ces théoriciens libéraux, les interventions régulières de l’Etat perturbent la bonne marche de l’économie et bouleversent les principes normaux régissant le marché. Cependant, nous penchons en faveur d’une politique interventionniste qui permettrait de pallier aux incohérences d’une économie de marché. Ainsi, il appartient à l’Etat d’encourager une politique monétaire basée sur un panier de références monétaires fixes mais prévoyant dans le même temps un possible ajustement en fonction du contexte qui se présente.Cette politique monétaire à caractère expansionniste devra favoriser les échanges, les investissements ainsi que tous flux de capitaux internationaux : c’est la politique dite du « dirty floating », c'est-à-dire un flottement imparfait avec à la base un taux de change flottant mais qui, en réalité, est régulé par l’intervention des autorités monétaires d’un pays. Pour jouer ce rôle régulateur, l’Etat devrait accentuer les prérogatives déjà attribuées à sa Banque centrale pour rendre encore plus opérationnelles et effectives les mesures de politique monétaire régulatrice. Concrètement, la Banque centrale peut ajuster sa politique monétaire selon deux principales méthodes : la première consisterait à agir sur les taux directeurs afin de conditionner positivement la réaction de banques primaires. La deuxième méthode consisterait à agir sur le niveau de liquidités monétaires dont la Banque centrale dispose afin de réguler la circulation monétaire et la masse monétaire. Cette action permettrait aux banques primaires de jouer leur rôle de régulateur en aval. Ces deux actions conjuguées permettraient de stabiliser la parité des changes pour des opérations aussi délicates que les fusions-acquisitions transfrontalières. D’autre part, une action concertée entre Etats permettrait d’ajuster un taux de change commun, par exemple dans le cadre d’un espace régional commun rassemblant et partageant les mêmes objectifs économiques. La régulation commune des taux directeurs permettrait d’agir sur les surliquidités monétaires et favoriseraient la stabilité des marchés de change. La concertation entre banques centrales est un des moyens permettant de réguler la crise qui mine les économies mondiales. En effet, l’échec des Banques centrales face au règlement des crises économiques minant de nombreux pays a des impacts notables sur les banques primaires qui, la plupart du temps, finissent par faire faillite ou par être rachetées par d’autres compagnies bancaires. En ce sens, même les banques elles-mêmes subissent des opérations de fusions-acquisitions et se trouvent par exemple contrôlées par des compagnies étrangères de plus grande envergure. Cette perte de contrôle des banques primaires provient de l’inefficacité de la Banque centrale d’un pays à mener une politique monétaire offensive, c'est-à-dire qui n’hésite pas à abaisser les taux directeurs, quitte à porter atteinte à l’épargne des contribuables.

Chapitre II   : Recommandations selon le moment d’intervention

Section 1   : Interventions conjoncturelles

Dans un premier temps, il est nécessaire d’opérer des interventions conjoncturelles qui puissent permettre de normaliser les cours de change à court et moyen terme. Sans cela, il serait impossible d’éviter les risques de change inhérents à des opérations ponctuelles telles que des fusions-acquisitions transfrontalières. Le choix du moment de l’opération de fusion-acquisition est crucial et ce, afin de préserver la réussite de l’opération de transfert de capitaux. Trois facteurs liés au moment d’intervention permettent de prévoir la réussite ou bien l’échec de la fusion projetée : tout d’abord, une mauvaise planification du bon moment pour réaliser la fusion est source de déceptions quant à la valeur créée par l’opération de fusion-acquisition. En effet, une telle opération a pour principal objectif la création de valeur. Celle-ci se traduirait concrètement par la valeur ajoutée issue de l’union de toutes les forces productives ; cette valeur ajoutée peut prendre plusieurs formes : d’une part, il s’agit de l’unification des patrimoines des sociétés à fusionner ; en ce sens, la société nouvelle ou préexistante qualifiée de « société absorbante » absorbe littéralement tous les éléments actifs et passifs des sociétés absorbées. Dans ce cas, et si chacune des sociétés adhérentes à l’opération de fusion avait, au préalable, misé sur une création de valeur bien précise, elles risquent de voir les droits sociaux de leurs associés ou actionnaires sous-évalués une fois intégrés dans la société unique absorbante. D’autre part, cela aurait également des conséquences financières fâcheuses pour la société absorbante : en effet, dans le cas où les droits sociaux des associés des sociétés absorbées seraient sous-évalués dans la nouvelle société, il y a lieu à compensation et versement de soultes à leur profit et au détriment de la société absorbante. La différence entre la valeur des titres sociaux des associés des sociétés à absorber avant l’absorption et leur valeur après absorption résulte de l’incertitude et de la variabilité des changes entre pays et ce, au moment précis où une opération de fusion-acquisition est engagée ou finalisée. L’intervention conjoncturelle doit ainsi permettre de minimiser les risques et les coûts de l’investissement et de maximiser et sécuriser les rendements attendus de l’opération. Une intervention conjoncturelle efficace doit également passer par une démarche pragmatique, analytique et concertée entre les différents acteurs économiques impliqués dans l’opération de fusion-acquisition. En effet, certaines opérations de fusion-acquisition sont réalisées à la va-vite, sans prendre le temps de jauger et soupeser tous les facteurs entrant en lice dans ladite opération. Par ailleurs, certains grands dirigeants de sociétés n’envisagent des opérations de fusions-acquisitions que pour satisfaire des visées purement spéculatrices et boursières. Au contraire, une intervention conjoncturelle réussie devrait pouvoir mettre en exergue le fait que la fusion-acquisition doit être faite à un moment opportun mais seulement parce que cela est un moyen stratégique vital pour telle ou telle entreprise de pérenniser sa continuité et non pas pour une bataille boursière dans laquelle les surenchères sont de mise. Une fusion-acquisition ne doit pas être réalisée à la légère ; bien au contraire, elle doit émaner d’une stratégie globale concertée et claire de ses dirigeants et doit répondre à un impératif de nécessité imparable pour l’entreprise concernée.

Section 2   : Interventions structurelles

Les interventions conjoncturelles permettant d’endiguer à court et moyen terme les crises et risques de change lors d’une opération de fusion-acquisition, il est nécessaire après coup de se positionner sur l’action à long terme afin de ne pas intervenir ponctuellement pour régler des opérations financières de type fusions transfrontalières. Par rapport aux actions structurelles, il faudrait se placer sur le plan des axes stratégiques motivant la fusion-acquisition. Plusieurs

actions stratégiques d’ordre structurel sont à mettre en œuvre : la première serait axée sur la « corporate strategy » ; il s’agit alors pour l’acquéreur de mettre en œuvre des moyens techniques et stratégiques allant dans le sens d’un renforcement et d’un rééquilibrage des capacités financières de l’acquéreur ; cela est valable notamment lorsque l’entreprise présente des difficultés financières dans certaines franges de ses domaines d’activités ; le rachat d’autres entreprises permettrait à l’entreprise acquéreur de combler ses déséquilibres financiers en acquérant d’autres secteurs d’activités, d’autres domaines de compétence et d’autres moyens productifs. Cette Corporate strategy comprend donc une extension des domaines d’activités dans le sens d’une complémentarité entre les entreprises.Hormis la Corporate strategy, l’intervention structurelle passe par la « business strategy ». Celle-ci consiste à mettre en avant la position dominante de l’entreprise acquéreur sur le marché de la concurrence ; cela passe par une mise en exergue de la valeur ajoutée créée à l’issue de l’opération de fusion, par un renforcement des capacités productives combinées, par un partage de savoir-faire…Une autre action structurelle consisterait à s’enquérir du facteur « contrôle » de la cible, c'est-à-dire la société absorbée ; en d’autres termes, la prévention des risques de change devra passer par une action combinée, à la fois conjoncturelle et structurelle : il faut, d’une part, juger de l’opportunité du moment pour réaliser l’opération de fusion-acquisition et d’autre part, il faut prendre en compte le facteur du contrôle de la société à absorber. Ainsi, il faudrait toujours s’enquérir de la possibilité ou non de réaliser la fusion car cela suppose une prise de contrôle qui se concrétise par l’absorption du patrimoine de la ou des sociétés à absorber. Ce critère du contrôle est essentiel car plusieurs obstacles peuvent empêcher cette prise de contrôle : tout d’abord, la barrière peut provenir de la structure du secteur d’activités concerné ; c'est-à-dire par exemple que l’accès libre au secteur d’activités est limité par l’Etat afin de défendre un pan stratégique de l’économie ; ces industries-cibles ont un rôle à jouer dans l’économie nationale, voire même en constituent le fleuron ; il s’agit par exemple de l’aéronautique pour les pays développés. Par ailleurs, la législation commerciale constitue aussi parfois un point d’achoppement aux regroupements stratégiques tels que des fusions-acquisitions : en effet, les lois commerciales prohibent l’abus de concentration et l’abus de position dominante ; d’autre part, il existe dans chaque pays des lois relatives aux investissements transfrontaliers et qui bloquent toute tentative de fraude à la loi commerciale. D’autre part, un autre obstacle structurel qu’il faut combattre est le blocage institutionnel au niveau de l’actionnariat ; en effet, il faut savoir que les opérations de type fusions-acquisitions internationales sont lourdes de conséquence sur les marchés financiers, du fait notamment que cela implique des placements boursiers susceptibles d’influencer le cours des changes. Deux types d’obstacles d’ordre actionnarial peuvent se présenter : le premier est caractéristique des « sociétés fermées » ; dans cette hypothèse, ce sont les actionnaires ou associés eux-mêmes qui fixent des clauses limitant ou interdisant l’entrée de nouveaux partenaires qui seraient susceptibles de constituer un danger pour la pérennisation de l’intérêt social (ou de l’intérêt des actionnaires) ou pour la préservation de l’objet social. En effet, certains types d’actionnariat souhaitent rester fermer, par exemple une société familiale, ou une société contrôlée partiellement par l’Etat ou une institution publique…Intenter des actions d’ordre structurel devrait également passer par l’évaluation des capacités financières de la société cible, c'est-à-dire la société à absorber. Cette évaluation au préalable devra toujours être faite afin de ne pas surévaluer la création de valeur ajoutée projetée par l’opération de fusion-acquisition. En même temps qu’il y aurait surévaluation de la valeur ajoutée, l’instabilité des taux de change risquerait de dévaluer encore plus l’opération d’union des patrimoines entre les sociétés. En d’autres termes, les sociétés absorbées s’en trouveraient sous-évaluées quant à la valeur de leurs apports dans la nouvelle société. Plusieurs moyens peuvent et doivent être mis en œuvre pour évaluer la valeur de la ou des sociétés cibles :

d’une part, on peut envisager des techniques purement comptables pour permettre de déterminer le patrimoine de l’entreprise et d’autre part, des techniques financières basées sur le seuil de rentabilité de l’entreprise, notamment sur les marchés financiers tel que le marché de la Bourse pour les sociétés cotées.Envisager des interventions structurelles passe également par une meilleure évaluation du prix de rachat des entreprises-cibles : pour ce faire, la société absorbante doit déjà prévoir à l’avance le seuil de prix au-delà duquel il ne peut plus tirer profit de l’opération de fusion-acquisition. L’acquéreur doit évaluer correctement la valeur réelle de l’entreprise-cible ; cependant, il ne faut pas négliger les facteurs imprévus tels que les fluctuations du marché de l’offre et de la demande. En effet, c’est celui-ci qui fixe véritablement les prix de rachat. Ainsi, si plusieurs offres de rachat se présentent en même temps, l’acquéreur sera celui qui aura été le plus fort enchérisseur. Cependant, l’évolution du marché de l’offre et de la demande est indissociable du marché des changes puisque ce sont précisément les banques primaires qui régulent le marché interbancaire de devises et qui sont les interlocuteurs directs des consommateurs via le système de crédits à la consommation. Lors des pourparlers en vue de l’opération d’achat, le futur acquéreur doit donc se fixer des limites dans la surenchère de prix afin de ne pas perdre au change.

Chapitre III   : Recommandations selon l’encadrement

Section 1   : L’encadrement juridico-technique

L’une des solutions les plus pragmatiques et les plus efficaces pour couvrir les risques de change dans des opérations de fusions-acquisitions demeure l’utilisation des produits dérivés. Il s’agit d’un précieux outil de gestion de risque de change, pour peu que l’entreprise acquéreur sache l’exploiter correctement. En effet, cet instrument financier constitue la solution pérenne pour sécuriser les opérations financières face à l’incertitude de la monnaie et des changes à un moment donné. Le produit dérivé est un instrument financier contractuel, d’où également le terme « contrat dérivé ». L’avantage majeur du produit ou contrat dérivé est qu’il s’applique parfaitement au cas des fusions-acquisitions transfrontalières qui impliquent deux parties au contrat : la société absorbante et la ou les sociétés à absorber. Le contrat dérivé met donc en présence un vendeur (l’entreprise à absorber) et un acheteur (l’entreprise absorbante). L’objectif du contrat dérivé est, mis à part le fait de vendre, de chercher à sécuriser l’opération de vente en établissant d’accord parties des flux financiers censés régir une opération financière à venir. Ce type d’encadrement juridico-technique prend le nom de contrat dérivé tout simplement parce que les flux financiers établis comme base de l’opération financière à venir sont indexés par rapport à un produit principal appelé « produit sous-jacent ». Ce produit sous-jacent ou actif sous-jacent est l’actif financier qui conditionne l’efficacité de l’instrument financier dérivé. L’actif sous-jacent qui est l’instrument d’indexation de l’opération financière principale peut être un index réel ou purement théorique. Le principe du produit dérivé consiste alors à faire fluctuer la valeur de l’opération financière projetée en fonction de la manière dont évolue le prix ou le taux de l’actif sous-jacent. Ce réajustement du contrat de rachat en fonction du sous-jacent offre une grande adaptabilité de l’opération financière projetée. L’efficacité du produit provient également de ce qu’il ne nécessite aucun investissement initial mais repose uniquement sur la bonne foi des parties à vouloir réviser le coût de l’opération financière en fonction des variations futures de l’actif sous-jacent. Autre avantage non négligeable du contrat dérivé, c’est que le processus de règlement des créances découlant de la variabilité du sous-jacent se réglera dans le futur, au fur et à mesure

que le taux du produit sous-jacent varie. Comme les produits dérivés tendent à devenir la nouvelle perle des marchés financiers en matière de gestion de risques de change, les opérations de fusion-acquisition ont tout intérêt à s’approprier ce nouveau système qui est le moins risqué. Le système des produits dérivés offre ainsi une parade indéniable face aux divers risques financiers que courent les entreprises impliquées dans une opération financière. L’actif sous-jacent serait dans notre cas le taux de change. La bonne réalisation de la transaction financière doit impérativement passer par une indexation mobile à l’actif sous-jacent. Les risques de change dans une opération de fusion-acquisition peuvent se présenter de la manière suivante : lorsque les taux de change connaissent une dévaluation ou une appréciation notoire, le prix de rachat de la ou des sociétés s’en trouve par conséquent modifié et la transaction deviendrait soit plus onéreuse soit plus avantageuse pour la société absorbante. Il est donc plus que recommandé aux entreprises opérant une fusion acquisition d’avoir recours aux produits dérivés, qu’ils soient de type « fermes » ou « optionnels », sachant que parmi les produits dérivés fermes, il y a notamment les « swaps », les contrats dits « futures », ceux dits « forwards » ; et parmi les produits optionnels, on recense essentiellement les « warrants » et les « options ». Les produits fermes « forwards » figurent parmi les premières formes de produits dérivés ; ce type de transactions de gré à gré permet à l’acheteur et au vendeur de s’accorder sur la chose et sur le prix, et sur la prévention des risques selon la théorie des risques. Un intérêt particulier doit être accordé à la fixation du prix d’acquisition sur la base de l’actif sous-jacent. La transaction « forwards » offre deux avantages indéniables : d’une part, et bien que la vente soit ferme, la vente à découvert est rendue possible par l’indexation du prix de rachat de la société absorbée au taux de change ; d’autre part, la transaction de gré à gré provoque un effet de spéculation des prix. Ce type de transactions convient tout particulièrement aux entreprises désirant en absorber d’autres selon un prix fixé d’accord parties mais modulable en fonction des variations du taux de change. Bien que la transaction de gré à gré ou « forwards » soit assez efficace, elle se révèle parfois insuffisante pour sécuriser de grosses opérations de rachat d’entreprises cotées en Bourse. Dans ce cas, les marchés à terme ou « futures » sont les produits dérivés les plus recommandés. Le principe des marchés à terme repose sur la standardisation des échéances fixées et des prix. Le marché à terme se voir réguler par une Chambre de compensation, à la place et au lieu du vendeur et de l’acheteur. En somme, à l’acheteur et au vendeur se substitue la Chambre de compensation qui agit comme acteur unique. La Chambre de compensation demande aussi bien au vendeur qu’à l’acheteur d’effectuer un dépôt de garantie afin non seulement de protéger le marché à terme mais également de protéger l’acheteur et le vendeur. Ce dépôt de garantie doit être maximisé à deux ou trois jours de variation des prix afin d’obtenir une marge de manœuvre convenable. En dehors des marchés à terme, les entreprises impliquées dans une opération de fusion-acquisition peuvent recourir au « swap » ; il s’agit d’un produit dérivé transactionnel qui consiste pour l’acheteur et le vendeur à s’échanger des flux financiers. Dans le cas des fusions-acquisitions, c’est le « swap de change » qu’il faut mettre en place afin de préserver l’adaptabilité des actifs financiers aux changes. Cette technique juridico-financière permet de moduler fictivement le taux de change, sans pour autant engendrer les conséquences négatives d’une régulation du taux de change. L’une des raisons majeures pour lesquelles le swap est vivement recommandé réside en ce que le capital investi dans l’opération de fusion-acquisition sera toujours préservé dans le sens où seul le dépôt de garantie engagé par les entreprises concernées risque être affecté. Ce dépôt de garantie est assuré et centralisé par les banques.D’autres types de produits dérivés, les « dérivés de crédit », permettent également de protéger efficacement le capital envisagé pour l’opération de rachat d’entreprises. Dans le cadre des produits dérivés tel que le « credit default swap », la garantie est double et à double sens : en effet, l’acheteur ainsi que le vendeur garantissent mutuellement l’opération financière dans le

sens où l’acheteur verse régulièrement au vendeur une somme à titre de garantie et ce dernier verse également à l’acheteur une somme à titre de dédommagement dans le cas où un évènement fortuit ou de force majeure se produirait et viendrait bouleverser l’économie du contrat de fusion. Les dérivés de crédit offrent une dynamique en plus, qu’on ne retrouve pas nécessairement sur les transactions à terme ou marché à terme. Tous y trouvent leur avantage : en effet, les acteurs de la vie économique que sont les entreprises parviennent à sécuriser leurs actifs issus des transactions financières ; d’autre part, les spéculateurs boursiers peuvent librement spéculer sans avoir à être inquiétés par le facteur risque et sans avoir à engager des deniers.

Section 2   : L’encadrement institutionnel

L’encadrement institutionnel du risque de change est indispensable afin de répondre de façon pérenne à tous les risques financiers de change que présente l’opération de fusion-acquisition. La Banque centrale d’un pays est à proprement parler l’organe centralisateur de la politique monétaire ; en agissant correctement sur la politique monétaire, la Banque centrale favorise la stabilité des prix et contribue ainsi à améliorer les conditions financières des transactions telles que les fusions-acquisitions. Parmi les moyens accordés à une Banque centrale pour maintenir la parité de sa monnaie face aux autres monnaies, il y a la possibilité d’acheter ou de vendre des devises pour ajuster le change, il y a la solution d’aligner et d’adosser la monnaie sur une autre devise de référence…Un meilleur encadrement du milieu des changes bancaires est à envisager en ce qui concerne les cambistes. Lors d’une opération de fusion-acquisition transfrontalière faisant intervenir des banques pour financer le rachat d’entreprises, il est recommandé d’une part aux cambistes des banques de mieux aviser leur clientèle en ce qui concerne les risques potentiels de change au jour le jour et d’autre part, il faudrait que l’entreprise acquéreur aussi bien que les entreprises à absorber prennent connaissance des risques qui existent quant au change par rapport à la transaction financière projetée. Ainsi les banques primaires doivent travailler de concert avec Banque centrale pour coordonner les actions à caractère économique. Les instructions d’ordre monétaire émanant de la Banque centrale et reçus par les banques primaires doivent se faire de façon plus pertinente et selon des plans d’actions plus rapides. Les banques primaires ont un rôle préventif à jouer et ce, afin d’éviter que les opérations de fusions-acquisitions ne soient sujettes à caution car cela aurait des conséquences fâcheuses : tout d’abord, la société absorbée courrait le risque de voir la valeur de ses apports sous-évaluée à cause d’une parité des changes injuste, alors même que les associés de la société absorbée seront d’office les nouveaux associés de la société absorbante. Les droits sociaux qu’ils détenaient s’en trouveraient compromis. Par ailleurs, lorsqu’une des sociétés absorbées était associée dans une autre société, les droits de cette dernière sur la société absorbée seraient compromis, au même titre que ceux des associés de la société absorbée.La gestion des risques de change doit également aller de pair avec une amélioration notable du « Forex » ou Marché des changes. Le Foreign Exchange est le deuxième plus grand marché financier qui existe à l’heure actuelle ; à ce titre, il doit être beaucoup mieux réglementé, notamment au niveau du gros bloc de parité, celui du « dollar/euro ». Le volume des transactions de change ne cessant d’augmenter annuellement, la BRI ou Banque des Règlements Internationaux, organisme financier d’envergure internationale, a décidé de mettre sur pied une plateforme des banques chargée d’harmoniser les politiques monétaires des pays dont les monnaies tiennent lieu de devises de référence sur le plan mondial ; sont notamment concernées par cette mesure l’euro et le dollar. Les marchés à terme et les swaps doivent être les techniques juridiques privilégiées pour agir sur ces parités. Cependant, d’autres systèmes institutionnels efficaces peuvent également être envisagés sur le marché des

changes et sur celui de la Bourse : le premier mécanisme recommandé est le « Hedging » ou principe de couverture ; ce principe financier repose sur l’idée qu’il faut procéder à l’inverse de ce que l’on a fait pour renverser la tendance et ainsi équilibrer les flux financiers en présence. Une autre institution à exploiter est celle dite de la « prévision » : elle consiste à anticiper tous les revers du marché en exploitant tous les élément disponibles dans le contexte, à savoir les éléments politiques, économiques et financiers. Plus l’entreprise acquéreur a une faculté d’anticipation élargie et plus elle pourra spéculer à la hausse sans courir le risque de repli de la bulle spéculative. L’entreprise acquéreur doit agir en tant que trader et avoir accès à toutes les données financières nécessaires pour spéculer. Lorsque l’entreprise acquéreur a en possession tous les indicateurs financiers et économiques, elle sera apte à juger du niveau de risque, de réaliser la fusion-acquisition à tel moment et d’en prévoir les conséquences.L’entreprise sur le point de réaliser une fusion-acquisition peut également faire appel à l’arbitrage pour essayer de déterminer précisément quelle sera l’évolution des cours de change des grands marchés ; en d’autres termes, il faudra arbitrer entre les marchés des changes pour savoir lequel l’emportera à court, moyen ou long terme.La bonne gestion des risques de change dans les opérations de fusions-acquisitions passe également par la dématérialisation des marchés financiers : il s’agit de numériser encore plus les marchés financiers pour une plus grande célérité de transmission des informations financières entre les diverses institutions financièresEn dehors des organismes et institutions financières faisant partie du système bancaire, l’Etat tient également le premier rôle dans la régulation du marché des changes. Cela est incontournable, notamment dans les pays en développement dans lesquels la parité des changes est on ne peut plus instable du fait de la faiblesse de la monnaie de ces pays face aux devises-étalon. D’ailleurs, ce rôle de l’Etat se cristallise à travers les actions de la Banque centrale d’un pays pour offrir une politique monétaire sécurisante et fiable au regard des divers acteurs économiques. Cette recommandation d’un Etat interventionniste passer outre les opinions classiques et néolibérales qui entendent cantonner l’Etat au rôle de pourvoyeur de et de gardien de la paix sociale. Selon ces théories anti-interventionnistes, la bonne marche de l’économie ne peut se réaliser qu’au travers du principe de la libre concurrence et des lois du marché. Toujours selon ces théoriciens libéraux, les interventions régulières de l’Etat perturbent la bonne marche de l’économie et bouleversent les principes normaux régissant le marché. Cependant, une politique interventionniste qui permettrait de pallier aux incohérences d’une économie de marché s’avère indispensable et inévitable eu égard à la crise financière qui sévit actuellement et qui est en train de saper les fondements même de l’économie de marché. Ainsi, il appartient à l’Etat d’encourager une politique monétaire basée sur un panier de référentiels monétaires fixes mais prévoyant dans le même temps un possible ajustement en fonction du contexte qui se présente.Cette politique monétaire à caractère expansionniste devra favoriser les échanges, les investissements ainsi que tous flux de capitaux internationaux : c’est la politique dite du « dirty floating », c'est-à-dire un flottement imparfait avec à la base un taux de change flottant mais qui, en réalité, est régulé par l’intervention des autorités monétaires d’un pays. Pour jouer ce rôle régulateur, l’Etat devrait renforcer et accroître les prérogatives déjà attribuées à sa Banque centrale pour rendre encore plus opérationnelles et effectives les mesures de politique monétaire régulatrice. Concrètement, la Banque centrale peut ajuster sa politique monétaire selon deux principales méthodes : la première consisterait à agir sur les taux directeurs afin de conditionner positivement la réaction de banques primaires. La deuxième méthode consisterait à agir sur le niveau de liquidités monétaires dont la Banque centrale dispose afin de réguler la circulation monétaire et la masse monétaire. Cette action permettrait aux banques primaires de jouer leur rôle de régulateur en aval. Ces deux actions conjuguées

permettraient de stabiliser la parité des changes pour des opérations aussi délicates que les fusions-acquisitions transfrontalières. D’autre part, une action concertée entre Etats permettrait d’ajuster un taux de change commun, par exemple dans le cadre d’une zone régionale commun rassemblant et partageant les mêmes objectifs économiques. La régulation commune des taux directeurs permettrait d’agir sur les surliquidités monétaires et favoriseraient la stabilité des marchés de change. La concertation entre banques centrales est un des moyens permettant de réguler la crise qui mine les économies mondiales. En effet, l’échec des Banques centrales face au règlement des crises économiques minant de nombreux pays a des impacts notables sur les banques primaires qui, la plupart du temps, finissent par faire faillite ou par être rachetées par d’autres compagnies bancaires. En ce sens, même les banques elles-mêmes subissent des opérations de fusions-acquisitions et se trouvent par exemple contrôlées par des compagnies étrangères de plus grande envergure. Cette perte de contrôle des banques primaires provient de l’inefficacité de la Banque centrale d’un pays à mener une politique monétaire offensive, c'est-à-dire qui n’hésite pas à abaisser les taux directeurs, quitte à porter atteinte à l’épargne des contribuables.

CONCLUSION

A l’heure où la crise financière prend une envergure mondiale, la thématique des risques de change dans des opérations de fusions-acquisitions apparaît comme incontournable. La pluralité des domaines de compétence qu’il faille maîtriser pour appréhender au mieux le sujet prouve que ce problème est particulièrement difficile à résoudre. Il s’est avéré qu’une bonne appréhension du problème doit passer par une conjugaison des matières juridique, économique, des finances, de l’informatique, du management… Le problème des risques de change dans les opérations de fusions-acquisitions s’illustre à travers le transfert de capitaux opéré entre la société absorbante et les entreprises absorbées. La crise financière mondiale accentue les risques de change par le fait qu’il y a une instabilité croissante des cours de change et des cours de la Bourse. Concernant le taux de change fixe, on peut dire qu’il s’agit d’un régime régulateur, protecteur, voire même protectionniste de la monnaie nationale dans le sens où un panier de devises est pris comme monnaies de références. Le change lié est un système interventionniste qui permet d’écarter les fluctuations liées à la parité des monnaies en contrôlant les réserves de change grâce au panier de devises étrangères dont chaque Banque centrale dispose. Pourtant, il s’est avéré que le change lié ou fixe présente des inconvénients liés à la dépendance de la monnaie nationale aux monnaies prises comme devises de référence. Cette dépendance constitue une sorte de néo-servitude moderne et un asservissement monétaire, financier et économique. C’est pourquoi la plupart des pays ont supprimé le système de change fixe pour adopter le change flottant. Celui-ci permet d’éviter d’utiliser les étalons monétaires comme devises de référence. La parité fixe manque de fluidité et ne permet pas à l’offre et à la demande de jouer leur rôle de régulateur automatique des marchés. Cela est au contraire rendu possible avec le change flottant car il y a une liberté de marché et ce sont les banques qui assurent la liberté du régime de change grâce au marché interbancaire de devises qui représente en quelque sorte le marché de l’offre et de la demande. C’est par le biais de la numérisation que le marché interbancaire de devises est rendu accessible à tous les acteurs de la vie économique et aux professionnels du secteur privé tels que les dirigeants d’entreprises qui projettent de réaliser une opération de fusion-acquisition. L’utilisation du change flottant permet d’éviter les inconvénients des étalons monétaires tel que l’or ; en effet, l’or est un métal en voie de disparition et de ce fait, sa raréfaction en fait augmenter d’autant plus sa valeur et provoque des inégalités insurmontables entre les diverses parités. Ainsi, le régime de flottement monétaire assure et garantit la mobilité des capitaux au niveau international, sans qu’il y ait d’obstructions à caractère interventionniste. Le système

d’autorégulation du marché des changes flottants évite ainsi aux acteurs de la vie économique de s’ingérer dans la politique monétaire. Par ailleurs, le flottement monétaire limite le phénomène de spéculation dans le sens où il n’y a plus de devises de référence prises au titre de l’indexation monétaire. Cependant, à contresens de ces nombreux avantages du régime flottant, il est indéniable également qu’il présente des inconvénients. En effet, l’hypothèse du marché des changes qui s’auto-régule est en partie illusoire, notamment pour certains pays tels que les pays en développement qui ne disposent pas d’une crédibilité monétaire suffisante. Dans ce cas de figure, la politique monétaire de ces pays ne saurait se stabiliser efficacement face à des phénomènes tel que l’hyperinflation car leur monnaie est insuffisamment crédible sur la scène internationale. En pratique, le régime de change flottant, même lorsqu’il se montre imparfait, semble de loin le plus approprié pour faire face aux risques inhérents à l’instabilité des marchés et des cours. En pratique également, le système de change flottant est stabilisé par des interventions régulières et ponctuelles des autorités monétaires que sont les banques (Centrale et primaire). Ces interventions des autorités monétaires permettent de stabiliser le change flexible de façon ponctuelle et conjoncturelle ; le système de change flottant mais ajustable permet d’une part à l’économie de s’internationaliser et de faciliter les opérations et transactions financières internationales ; et d’autre part, il s’est créé des régimes de change dits « intermédiaires » qui allient flottement et régulation. Ces systèmes intermédiaires semblent le plus indiqué pour les pays en développement, mais également pour les pays enregistrant de forts mouvements de capitaux. Plusieurs entités sont chargées de réguler la politique monétaire d’un pays : en première ligne, il y a l’Etat ; ses actions passent essentiellement par l’intermédiaire de la Banque centrale qui doit coordonner l’action interventionniste et en même temps laisser opérer le jeu de l’offre et de la demande monétaires. Ainsi, les Banques centrales devraient promouvoir la politique monétaire du « dirty floating », c'est-à-dire du flottement imparfait avec flexibilité à la base mais régulation sur le fond. L’Etat, par l’intermédiaire de la Banque centrale, peut ajuster sa politique monétaire en agissant sur les taux directeurs ou en limitant le taux de liquidités monétaires en circulation. Une des conclusions pertinentes qui ressort de cette étude est que les Etats devraient coordonner leurs actions économiques et monétaires pour renforcer la stabilisation des parités dans une zone géographique donnée, par exemple dans le cadre d’une organisation régionale à vocation économique. L’objectif à terme serait de créer un vaste marché des changes dans lequel toutes les actions prises seraient issues d’une concertation entre les entités et institutions concernées. L’échec des pays à opérer ce mouvement de concertation est la cause de nombreux rachats de banques primaires qui subissent alors des fusions-acquisitions massives. En effet, comme les Banques centrales sont chargées de la politique monétaire, ce sont elles qui transmettent les instructions d’ajustement monétaire auprès des banques primaires ; des lors que les Banques centrales sont incapables de stabiliser le change de façon satisfaisante, les banques primaires se voient répercuter cet échec en cascade et encourent ainsi la faillite, quitte à se voir rachetées.Nous avons pu voir également que pour combattre efficacement les risques de change dans les opérations de fusions-acquisitions, il faut d’abord agir au niveau conjoncturel, c'est-à-dire des actions ponctuelles. Ainsi, le choix du moment pour effectuer la fusion-acquisition est fondamental pour préserver l’intégration de la création de valeur à l’issue d’une telle opération. Mais cette intervention conjoncturelle ne doit pas éclipser une autre qui mise sur le long terme : l’intervention structurelle. Ces actions d’ordre structurel impliquent des stratégies telles que la « corporate strategy », la « business strategy », le contrôle et la disponibilité de la société à absorber, l’évaluation des capacités financières de la société cible.Selon le type d’encadrement qu’il faudrait, d’autres institutions, outre l’Etat et les banques, doivent être renforcées et priorisées : ce sont notamment le Forex ou Foreign Exchange, la

Banque des Règlements Internationaux qui tente d’harmoniser les ajustements de politique monétaire au niveau des grands pays à forte parité, le Hedging qui repose sur les principes de prudence et de couverture, la théorie de la prévision, la dématérialisation des marchés financiers.

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